Analisis y Evaluacion de Proyectos

� /) �· 1 \-
Análisis y evalua-ción de.

proyectos de inversión
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RAúL Coss Bu
DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL

INSTITUTO TECNOLÓGICO Y DE ESTUDIOS
SUPERIORES DE MONTERREY
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NOKJE<iA EDITORES
MÉXICO • Espafta • Venezuela Colombia
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l.A PRESENTACIÓN Y DISPOSICIÓN EN CONJUNTO DE
ANÁLISIS Y EVALUACIÓN DE
PROYECTOS DE INVERSIÓN
SON PROPIEDAD DEL EDITOR. NiNGUNA PARTE DE

ESTA OBRA PUEDE SER REP RODUCIDA O TRANS
MITIDA, MEDIANTE NINGÚN SISTEMA O MÉTODO,
ELECTRÓNICO O MECÁNICO (INCllJYENX) a FOTO
COPIADO, LA GRABACióN O CUALQUIER SISTEMA DE
RECUPERACIÓN Y ALMACENAMIENTO DE INFORMA
CIÓN) , SIN CONSENllMIENTO POR ESCRITO DEL
E-DITOR.
DERECHOS RESERVADOS:
@ 1995, EDITORIAL U MUSA, S .A. DE C.V.

GRUPO NORIEGA EDITORES
BALDERAS 95, MéXICO, D.F.
C.P. 06040
'1M 521-21-05
� 512-29-03
CANIEM NúM. 121
DéCIMA REIMPRESIÓN
HECHO EN MÉXICO
ISBN 968-18-1327-8
•
A mi esposa Idalia
y a mi<� hijos Karlita y Raulito

Prólogo
Este libro ha sido escrito teniendo como principal objetivo contribuir en mínima
parte al desarrollo y estudio de esta materia. Además, puesto que la gran mayoría de los
libros existentes relacionados con esta materia, están escritos en inglés, y los que están
escritos en español son traducciones, con este libro se pretende dar una idea de la aplica
ción de las técnicas de análisis y evaluación de proyectos dentro del contexto de nuestro
país, es decir, a través de los ejemplos presentados a lo largo del texto, se intenta descri
bir la situación actual de México, y no la de países extranjeros a los cuales pertenecen
la gran mayoría de los autores relacionados con esta materia.
El contenido del libro es presentado a través de dieciséis capítulos. En los primeros

doce capítulos se describen las principales técnicas que se utilizan para evaluar proyectos
bajo certeza. En esta primera parte, además de presentar los métodos tradicionales de eva
luación de proyectos, se da especial atención y se enfatiza el impacto que la inflación
tiene en el rendimiento de un proyecto y en el costo de la fuente utilizada para financiar
lo. En la segunda parte del libro, se describen y explican a través de ejemplos Sencillos, las •
técnicas más utilizadas para manejar el riesgo y la incertidumbre que es inherente a todo
nuevo proyecto de inversión.
El desarrollo de este libro ha sido influenciado por dos factores. El primero se refie
re a la gran cantidad de experiencias y opiniones recopiladas en el salón de clase, y en las
enseñanzas obtenidas de varios maestros y amigos, como: Dr. Alberto Sabino Parra, Dr.
Fernando González, Robert Oakford, Grant Ireson, etc. El segundo se refiere a las expe
riencias prácticas obtenidas en el análisis y evaluación de nuevos proyectos de inversión
reales. En este aspecto agradezco proful).damente al Sr. Fernando Oíaz Villanueva la gran
oportunidad que me brindó para adquirir experiencia práctica en esta materia.
Enumerar todas las personas que contribuyeron directa o indirectamente al desarro

llo de este libro podría ser interminable. Sin embargo, merecen especial mención, Martha
Graciela Serna Ríos, quien se encargó de mecanografiar el manuscrito de este libro, y Ro
lando Santos y Celso Ramírez quienes se encargaron de desarrollar las tablas de interés.
7
8 Prólogo
Finalmente, agradezco profundamente a mi esposa Idalia su paciencia durante la

preparación de este libro. Ella demostró gran interés durante el desarrollo del libro al pre
�untar constantemente: "Si sabes mucho sobre evaluación de nuevas inversiones, ¿por qué
no somos ricos?"
Raúl Coss Bu
--
Contenido
l. iNTRODUCCION 15
1.1. Identificación de alternativas. 15

1.2. Consecuencias cuantificables. 16
1.3. Consecuencias no cuantificables 16
1.4. Análisis de las alternativas. 16
1.5. Control de la alternativa seleccionada. 17
2. V AWR DEL DINERO A TRAVES DEL TIEMPO 19
2.1. Valor del dinero a través del tiempo. 19

2.2. Interés simple e interés compuesto. 19
2.3. Fórmulas de equivalencia asumiendo interés compuesto discreto. 20
2.3.1. Rujos de efectivo únicos. 20
2.3.2. Series uniformes de flujos de efectivo. 22
2.3.2.1. Valor futuro de una serie uniforme de flujos
de efectivo. 22
2.3.2.2. Valor presente de una serie uniforme de flujos
de efectivo. 24
. 2.3.3. A u jos de efectivo en forma de gradientes aritméticos y
geométricos. 25
2.3.3.1. Gradientes aritméticos. 25
2.3.3.2. Gradientes geométricos 27
2.4. Interés nominal e interés efectivo. 29
2.5. Interés real. 31
2.6. Fórmulas de equivalencia asumiendo interés compuesto continuo 33
2.6.1. Rujas de efectivo únicos. 33
2.6.2. Series uniformes de flujos de efectivo. 34
9
10 Contenido
2.6.2.1. Valor futuro de una serie uniforme de flujos

de efectivo. 34
2.6.2.2 Valor presente de una serie uniforme de
flujos de efectivo. 35
2.6.3. Flujos de efectivo en forma de gradientes aritméticos y
geométricos. / 37
2.6.3.1. Gradientes aritméticos. 37
2.6.3.2. Gradientes geométricos 37
2.7. Fórmulas de equivalencia suponiendo que los flujos de efectivo
son a través del p eríodo. 38
2.7 .1. Valor presente de un flujo de fondos. 39
2.7 .2. Valor futuro de un flujo de fondos. 41
'V 3. METODO DEL VALOR ANUAL EQUIVALENTE 47
111'
3.1. Análisis y evaluación de un proyecto individual. 4_7

3.2. Selección de alternativas mutuamente exclusivas. 49
3.2.1. Los ingresos y gastos son conocidos. 49
3.2.2. Solamente los gastos son conocidos. 50
3.2.3. Las vidas de las alternativas son diferentes. 51
3.3. Selección de alternativas mutuamente exclusivas cuando más de dos
alternativas son consideradas. 54
3.4. Anualidades de inversiones de larga vida. 55
+ 4. METODO DEL VAWR PRESENTE 61
4.1. Análisis y evaluación de un proyecto individual. 61

4.2. Selección de proyectos mutuamente exlcusivos. 64
4.2H. Valor presente de la inversión total. 64
4.2.2. Valor presente del incremento en la inversión. 66
4.3 Inconsistencia del método del valor presente al comparar
alternativas mutuamente exclusivas. 69
t 5. METODO DE LA TASA INTERNA DE RENDIMIENTO 73
PARTE l. PROYECTOS CON UNA SOLA TASA INTERNA

DE RENDIMIENTO 73
5.1. Tasa interna de rendimiento (TIR) 73

5.2. Significado de la tasa interna de rendimiento. 74
5.3. Evaluación de un proyecto individual. 75
5.4. Evaluación de proyectos mutuamente exclusivos. 78
PARTE 2. fROYECTOS CON MULTIPLES TASAS INTERNAS DE

REN DIMIENTO 80
Contenido 11
S.S. Proyectos sin tasas internas de rendimiento. 81

S.6. Proyectos con una sola tasa interna de rendimiento. 81
S.7. Proyectos con múltiples tasas internas de rendimiento. 81
S.8. Algoritmo de James C. T. Mao. 82
S.8.1. Clasificación de los proyectos. 82
S.8.2. Descripción del algoritmo .. 84
6. CONSIDERACION DE IMPUESTOS EN ESTUDIOS ECONOMICOS 91
6.1. Depreciación -qué significa. 91

6.2. Métodos de depreciación. 92
6.3. Ganancias y pérdidas extraordinarias de capital. 94
6.4. Tasa interna de rendimiento y valor presente después de impuestos. 96
6.5. Certificados de promoción fiscal (CEPROFI). 101
6.6. Depreciación acelerada. 105
7. TECNICAS DE ANALISIS EN ESTUDIOS DE REEMPLAZO 113
7 .1. Consideraciones de un estudio de reemplazo. 113

7.1.1. Causas que originan un estudio de reemplazo. 113
7 .1.2. Factores a considerar en un estudio de reemplazo. 115
7.1.3. Tipos de reemplazo. 116
7.2. Determinación de la vida económica de un activo. 116
7 .3. Análisis de reemplazo del activo actual. 120
7.3.1. Vida del defensor mayor o igual a la vida económica del
retador. 121
7 .3.2. Horizonte de planeación conocido. 122
7.4. Conclusiones. 125
8. SELECCION DE PROYECTOS EN CONDICIONES LIMITADAS

DE PRESUPUESTO 129
8.1 Generación de alternativas mutuamente exclusivas. 130

8.2'. Selección entre muchos proyectos con restricciones. 134
8.3. Formulación con programación entera. 134
8.3.1. Construcción del modelo sin considerar pasivo. 135
8.3.2. Construcción del modelo considerando incrementos en el
pasivo e inversiones líquidas. 138
8.3.3. Utilidad y aplicabilidad. 139
8.4. Métodos de selección aproximados. 139
8.4.1. Ordenado-por tasa interna de rendimiento. 141
A) Asignación de recursos en una corporación formada
por dos divisiones. 141
B) Asignación de recursos en una corporación formada
por muchas divisiones. 143
8.4.2. Ordr.nado del valor presente por peso invertido. 143
L.
12 Contenido
8.4.3. Ordenados combinados. 144

8.5. Decisiones secuenciales vs. decisiones en grupo. 145
9. EVALUACION DE PROYECTOS DE INVERSION EN SITUACIONES

INFLACIONARIAS 151
9.1. Inflación - qué significa. 151

9.2. Efecto de la inflación sobre el valor presente. 152
9.3. Efecto de la inflación sobre la tasa interna de rendimiento. 153
9.4. Efecto de la inflación en inversiones de activo fij o. 154
9.5. Efecto de la inflación en inversiones de activo circulante. 159
9.6. Efecto de la inflación en nuevas inversiones con diferentes proporciones
de activo circulante. 160
9.7. Efecto de la inflación en activos no depreciables. 162
9.8. Inflación diferencial. 165
1 67
,..
9.9. Conclusiones.
10. COSTO DE CAPITAL 171
1 0.1 Costo de capital - cómo se calcula. 172
PARTE l. COSTO DE CAPITAL DE FUENTES EXTERNAS 173
1 0.2. Proveedóres. 173

10.3. Préstamos bancarios de corto plazo. 174
10.4. Pasivo a largo plazo. 176
Obligaciones. 176
Crédito hipotecario industrial. 179
Crédito hipotecario normal. 179
Crédito hipotecario con inflación. 180
Crédito hipotecario con tasas flotantes e inflación. 181
Crédito hipotecario con cambios de paridad e inflación. 184-
Crédito hipotecario con deslizamiento e inflación 185
Crédito hipotecario con tasas flotantes, inflación y cambios
de paridad. 186
Arrendamiento financiero. 187
PARTE 2. COSTO DE CAPITAL DE FUENTES INTERNAS 192
10.5. Acciones preferentes. 192

10.6. Acciones comunes. 194
1O. 7. Utilidades retenidas. 196
10.8. Costo ponderado del capital. 197
APENDICE "A" al capítulo 1 O. Amortiz"ación creciente,

un nuevo método de amortización 203
Contenido 13
A.l 0.1 Introducción 205

A.l 0.2 Análisis comparativo de los métodos tradicionales
de amortización 205
A.l 0.2.1 Flujo de efectivo cuando la amortización es constante 205
A.1 0.2.2 Flujo de efectivo cuando el capital se amortiza en partes
iguales y los intereses son sobre saldos insolutos 206
A.1 0.2.3 Flujo de efectivo cuando la amortización es en forma
creciente, pero con valor presente constante 208
A.i 0.2.4 Comparación de los flujos de efectivo que resultan con
cada forma de amortización 210
A.1 0.3 Costo después de impuestos que se obtiene con los diferentes métodos
de amortización 213
A.1 0.3.1 Costo después de impuestos cuando la amortización
es constante 213
A.1 0.3.2 Costo después de impuesto� cuando el capital se amortiza
en partes iguales y los intereses son sobre saldos insolutos. 213
A.1 0.3.3 Costo después de impuestos cuando la amortización es en
forma creciente pero con valor presente constante 214
A.l 0.4 Costo después de impuestos que se obtiene en los diferentes métodos
de amortización, al considerar la inflación 215
A.10.5 Conclusiones 217
Saldo del crédito cuando la amortizacíón de capital'e- in-t�
constante 218
11. EFECTO DE LA INFLACION EN EL RENDIMIENTO DE UN PROYECTO

Y EN EL COSTO DE LA FUENTE UTILIZADA PARA FINANCIARW 221
11.1. Efecto de la inflación sobre el rendimiento de un proyecto. 222

11.2. Efecto de la inflación sobre el costo de un crédito hipotecario. 222
11.3. Efecto de la inflación en la aceptación de un proyecto de inversión. 223
11.4. Conclusiones 227
12. DISTINCION ENTRE DECISIONES DE INVERSION Y DECISIONES

DE FINANCIAMIENTO 229
12.1. Decisión de inversión y decisión de financiamiento. 229

12.2. Combinación de la decisión de inversión y la decisión de
fmanciarniento. 232
12.3 Conclusión. 237
13. ANALISIS DE SENSIBILIDAD 239
13.1. Sensibilidad de una propuesta individual. 239

13.2. Isocuanta de una propuesta individual. 245
13.3. Sensibilidad de varias propuestas. .248
,.
14 Contenido
14. ARBOLES DE DECISION 253
14.1. Arboles de decisión. 253

15. ANALISIS DE RIESGO 263
15.1. Distribuciones de probabilidad más utilizadas en análisis de riesgo. 264

15.1.1. Distribución normal. 264
15.1.2. Distribución triangular. 265
15.2. Teorema del límite central. 267
15.3. Distribución de probabilidad del valor presente neto. 267
15.4. Distribución de probabilidad del valor anual equivalente. 272
15.5. Distribución de probabilidad de la tasa interna de rendimiento. 273
, .. 15.6. Conclusiones. 275
16. SIMULACION 279
16.1. Ideas básicas en análisis de riesgo. 279

16.2. Lógica de la simulación. 280
APENDICE A. iNTERES COMPUESTO DISCRETO 291
APENDICE B. INTERES COMPUESTO CONTINUO 317
APENDICE C. FLUJOS DE FONDOS 343
APENDICE D. SOLUCIONES A PROBLEMAS 363
APENDICE E. REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS 371

1
Introducción
Este libro es en última instancia, una presen)ación de algunas técnicas utilizadas en

el proceso de toma de decisiones. Aun cuando el grueso-de este libro se limita a cierto
tipo de decisiones, es de cualquier modo conveniente decir algunas ideas sobre decisiones
en general.
El hecho de que a lo largo de nuestra vida debemos tomar un sinnúmero de decisio
nes, podría hacernos pensar que el dirigir esfuerzos a estudiar algo que todo mundo hace,
es perder el tiempo. Sin embargo, la mayor parte de las decisiones que tomamos son tri
viales, esto significa que no se requiere de ningún procedimiento formal o estructurado
para tomarlas. Además, cuando las decisiones son triviales, las consecuencias de no tomar
la mejor decisión son despreciables. Por el contrario, cuando tenemos que tomar una deci
sión importante, no debemos proceder de igual manera, es decir, no debemos tomar la
decisión de una manera intuitiva, sino que debemos establecer un procedimiento gene
ral que nos ayude a seleccionar la decisión que producirá los mejores resultados para no-
. sotros.
1.1 IDENTIFICACION DE ALTER<l\!ATIVAS
Cuando nos enfrentamos a una decisión, lo primero que tenemos que hacer es deter
minar los posibles cursos de acción que se pueden seguir. La existencia de diferentes cursos
de acción es un requisito indispensable en el proceso de toma de decisiones. Cuando sólo
se tiene una sola alternativa de decisión, no es necesario perder tiempo en analizar cómo
proceder; se deberá seguir la única alternativa existente.
Este' paso del proceso de toma de decisiones requiere que se generen todas las alter
nativas disponibles. Lo anterior significa que se debe tener mucho cuidado en tratar de
incluir _todas las alternativas. Para esto, debemos estar capacitados para reconocer cuan-
do ya se han agotado los diferentes cursos de acción a través de los cuales una decisión
puede ser tomada. La recomendación anterior es muy importante, puesto que sería muy
indeseable descubrir una mejor forma de hacer las cosas, después de habernos comprome
tido irreversiblemente en otro curso de acción.
Se ha dicho que es recomendable generar todas las alternativas disponibles para una
determinada decisión. Sin embargo, esto no significa que siempre estaremos generando
15
16 Introducción
nuevas alternativas, y postergando por consiguiente la decisión, sino por el contrario, tam
bién vale la pena preguntarnos cuándo vamos a dejar de generar alternativas y empezar a
analizar las disponibles. La respuesta a la pregunta anterior es clave, ya que de otra mane
ra el proceso de toma de decisiones sería demasiado lento.
1.2 CONSECUENCIAS CUANTIFICABLES
Una vez que se han generado todas las alternativas a analizar, el siguiente paso �s de
terminar las consecuencias cuantificables de cada alternativa, es decir, es necesario evaluar
todo aquello que sea factible de cuantificar. Si aplicamos estas ideas generales en la eva
luación de proyectos de inversión, entonces, después de generar las alternativas con las
cuales se puede realizar el proyecto, se debe tratar de expresar en términos monetarios
las consecuencias de cada curso de acción.
Es muy importante distinguir claramente cuáles resultados son relevantes. Lo que es
l 11 •.� 1
común a todas las alternativas bajo análisis es irrelevante. Por ejemplo, si en la compra de
cierto equipo los ingresos son independientes del tipo de equipo, entonces, en el análisís
del tipo de equipo a adquirir, los ingresos serían irrelevantes y sólo se deben considerar
los costos que se tendrían con cada tipo diferente de equipo. También es importante seña
lar que el pasado por ser común a todas las alternativas es irrelevante. El único valor que
puede tener el pasado es para ayudarnos a predecir el futuro.
1.3 CONSECUENCIAS NO CUANTIFICABLES
Al analizar las diferentes alternativas disponibles, es muy común encontrar factores

que son importantes pero que no se pueden medir monetariarnente. Por ejemplo, todos
sabernos que un Renault Mirage es más económico que un LeBaron; sin embargo, muchas
veces la gente se decide por comprar un--LeBaron, ya sea porque le gusta más, o porque·
es de más "status" tener este tipo de carro.
Aun cuando no es posible medir cuantitativamente ciertos factores relevantes, éstos
deben ser considerados en el análisis antes de tomar la decisión. Normalmente lo que se
hace es seleccionar aquellas alternativas que presenten las_!llayores ventajas monetarias
a menos de que los factores imponderables pesen más que los que se pueden evaluar obje
tivamente.
1.4 ANALISIS DE LAS ALTERNATIVAS
Una vez que las alternativas han sido generadas y sus consecuencias cuantificables
evaluadas, el siguiente paso es utilizar algún procedimiento general que ayude a seleccio
nar la mejor de ellas. El grueso de este libro precisamente está dedicado a indicar cómo se
deben comparar estas alternativas.
En la evaluación de las alternativas se tomará el punto de vista de un analista y no el
de un ejecutivo. Lo anterior significa que el analista es responsable de hacer un análisis
que soporte mejor la decisión del ejecutivo, el cual antes de tornar la decisión deberá
considerar los factores imponderables.
Aun cuando el resto del libro está dedicado al análisis de alternativas, es conve-
Control de la alternativa seleccionada 17
niente me n cionar algunas consideraciones generales que debemos seguir cuando las anali
zamos.
La primera establece que es necesario hacer una diferenciación con respecto al ta
maño de los proyectos a analizar, es decir, no podemos utilizar el mismo método de análi
sis o asignar la misma cantidad de recursos, cuando se está decidiendo comprar una máquina
de escribir, que cuando se desea incursionar en nuevos mercados con nuevas líneas de
productos.
El análisis de las alternativas como cualquier otro estudio, requiere de recursos para
realizarse_ Por consiguiente, debemos de preguntarnos ¿cuánto estamos dispuestos a
gastar en el análisis? La respues ta es simple: nunca debemos gastar más de los benefi
cios que esperamos recibir_ Lo anterior significa que las decisiones poco importantes, donde
una mala decisión no tenga consecuencias desastrosas, deberán tomarse después de un
análisis muy superficiaL
Por otra parte, otra consideración que debemos tomar en cuenta son los diferen
tes métodos de análisis, de los cuales podemos distinguir: los empíricos y los cuantitativos.
La diferencia entre estos métodos estriba en que en estos últimos se utilizan técnicas nu
méricas que nos ayudan a visualizar mejor las dife-rencias entre las alternativas, mientras
que con los primeros solamente se hace una evaluación subjetiva de dichas diferencias. Lo
anterior significa que el usar métodos cuantitativos nos lleva a ser más consistentes en nues
tras decisiones, porque siempre se usaría la misma lógica para arribar a la decisión reco
mendada. Además, es de esperarse que el usar procedimientos lógicos, basados en cálculos
matemáticos, nos ayudará consistentemente a tomar mejores decisiones.
Finalmente, es conveniente decir algunas ideas sobre lo que es una buena decisión.
Debemos distinguir entre una buena decisión y un buen resultado. Para la mayoría de las
personas esta distinción no es fácil de hacer. Una buena decisión es una basada en la in[or
mación disponible y tomada después de un análisis lógico que considere todas las conse
cuencias de las diferentes alternativas. Sin embargo, una buena decisión no necesariamente
producirá buenos resultados, y una mala decisión puede producir buenos resultados, esto
�s, nadie espera que una persona obtenga buenos resultados de todas y cada una de las
decisiones que tome, sin embargo, si una persona toma consistentemente buenas decisio
nes, entonces, tendrá un alto porcentaje de buenos resultados.
LS CONTROL DE LA ALTERNATIVA SELECCIONADA
Procedimientos para seguir y controlar las propuestas de inversión seleccionadas,

aseguran el logro de las metas fijadas por la organización y permiten mejorar-el proceso de
planeación al eliminar aquellas estrategias que conducen a la organización hacia un objetivo
no planeado y no deseado.
Mediante procedimientos de seguimiento y control del proyecto seleccionado, es
posible comparar la inversión actual, los ingresos netos obtenidos, y el rendimiento real
obtenido, con las estimaciones de inversión, ingresos netos y rendimiento esperado del
proyecto. Estos procedimientos de seguimiento y control de las inversiones es muy reco
mendable que sean implantados en toda organización, pues permiten comparar los
resultados obtenidos con los planeados. Cuando sistemáticamente los costos incurridos
en un proyecto de inversión son mayores que los estimados, entonces es obvio que el ren
dimiento real obtenido en este proyecto será mucho menor que el esperado. Para este tipo
de situaciones, vale la pena preguntarse si los procedimientos de evaluación que se utilizan
'/
18 Introducción
son los adecuados, o si vale la pena ser más pesimista al estimar las inversiones, ingresos y
gastos del proyecto de inversión.
Para -implantar procedimientos de seguimiento y control de las inversiones, se re
comienda emitir reportes periódicos durante la vida de la inversión y al término de ésta.
Con los reportes que se emitan durante la vida del proyecto, se podrá cambiar de direc
ción, o establecer medidas correctivas que encaucen o dirijan a la organización h<tcia los
objetivos planeados. Con el reporte emitido al fmal de la vida de la propuesta, se podrá
evaluar qué tan alejado se está de los objetivos planeados.
Los procedimientos de seguimiento y control no tienen como objetivo señalar al
responsable de los errores ocurridos, sino evitar que estos mismos errores se vuelvan a co
meter en el futuro. Además, cuando estos procedimientos son implementados, la alta
administración de una organización está en una mejor posición de evaluar el riesgo y la
incertidumbre inherente a todo proyecto de inversión.
�
2
Valor del dinero a través del tiempo
La palabra interés significa la renta que se paga por utilizar dinero ajeno, o bien
la renta que se gana al invertir nuestro dinero. Puesto que estas dos situaciones se presen
tan en innumerables formas, es conveniente desarrollar una serie de fórmulas de equivalencia
cori las cuales se pueda evaluar más exactamente: el rendimiento obtenido en una deter
minada inversión, o el costo real que representa una determinada fuente de fmanciarniento.
Por consiguiente, el objetivo de este capítulo es presentar las fórmulas de equivalencia
más utilizadas considerando interés compuesto, tanto discreto como continuo, así como
también flujos de fondos.
2.1 VALOR DEL DINERO A TRAVES DEL TIEMPO
Puesto que el dinero puede ganar un cierto interés, cuando se invierte por un cierto
período usualmente un año, es importante reconocer que un peso que se reciba en el
futuro valdrá menos que un peso que se tenga actualmente. Es precisamente esta relación
entre el interés y tiempo lo que conduce al concepto del valor del dinero a través del tiem
po. Por ejemplo, un peso que se tenga actualmente puede acumular intereses durante un
año, mientras que un peso que se reciba dentro de un año no nos producirá ningún rendi
miento. Por consiguiente, el valor del dinero a través del tiempo significa que cantidades
iguales de dinero no tienen el mismo valor, si se encuentran en puntos diferentes en el
tiempo y si la tasa de interés es mayor que cero.
2.2 INTERES SIMPLE E INTERES COMPUESTO
La diferencia fundamental entre interés simple e interés compuesto estriba en el

hecho de que cuando se utiliza interés compuesto, los intereses a su vez generan intereses,
mientras que cuando se utiliza interés simple los intereses son función únicamente del prin
cipal, el número de períodos y la tasa de interés.
Para ilustrar la diferencia entre estos dos conceptos, suponga que se han pedido pres-
19
20 Valor del dinero a través del tiempo
tactos $1 ,000 para pagarlos dentro de dos años a una tasa de interés del 10% . Si se utiliza
interés simple, entonces, la cantidad a pagar sería:
1000 + 1000 (2) ( 1 )

. = 1200
Por otra parte, si se utiliza interés compuysto, el adeudo al final del segundo año se
ría como se muestra a continuación:
Adeudo al Adeudo
principio al final
Año del año Intereses del año
1000 100 1100

2 1100 110 1210
Como se puede observar, existe una diferencia entre los adeudos obtenidos median
te estos dos enfoques. Esta diferencia se debe precisamente a los intereses ($1O) que pro
dujeron los intereses ($100) generados en el primer año.
2.3 FORMULAS DE EQUNALENCIA ASUMIENDO INTERES

COMPUESTO DISCRETO
Puesto que el interés compuesto es más frecuentemente encontrado en la práctica

que el interés simple, a lo largo de este capítulo se supondrá que el interés es compuesto,
a menos de que se especifique lo contrario. También en esta sección se va a suponer que
los períodos de interés son discretos, es decir, las tasas de interés utilizadas serán anuales,
semestrales, mensuales, etc. Bajo estas suposiciones, en esta sección se van a desarrollar
fórmulas de equivalencia que relacionan flujos de efectivo únicos, series uniformes de flu
jos de efectivo y flujos de efectivo con gradientes aritméticos y geométricos.
2.3.1 Flujos de efectivo únicos
Para desarrollar la fórmula de equivalencia que relaciona una cantidad presente con
una cantidad futura, veamos primero la figura 2.1. En esta figura, P representa el desem
bolso inicial, el cual ocurre al principio del primer período, F la cantidad que se va a recu
perar al fmal del período n, y n es el número de períodos durante los cuales se está ganando
una tasa de interés de i% . Puesto que el interés es compuesto, la cantidad acumulada al
final del primer período sería P +Pi, la cual es equivalente a P (1 + i), y la cantidad acu
mulada al final del segundo período, sería la cantidad que se tiene al principio del segundo
período (fmal del primer período) P (1 + i), más los intereses generados por esta cantidad
P (1 + i )i, es decir, la cantidad acumulada al final del se.gundo período sería P (1 + i)2• Si
guiendo esta misma lógica, se pueden seguir obteniendo las cantidades que se acumulan al
fmal de los siguientes períodos (ver tabla 2-1) . De esta tabla se puede observar que la
fórmula que relaciona una cantidad presente con una cantidad futura es:
"
Fórmulas de equivalencia 21
F=P(l +ijl (2.1)
esto es, para obtener la cantidad que se acumula después de n períodos a una tasa de inte
rés de i% , solamente se multiplica la cantidad presente P por el factor (l +i}n, el cual ge
neralmente se denota por (F/P, i%, n).
....-----.... -�. .. .. r
1
1 2 3 n- 1 n
' p
FIGURA 2.1. Diagrama de flujo que relaciona un valor presente con un valor futuro.
TABLA 2-1. Desarrollo del factor que relaciona ana cantidad p:t;e.sente con una.
cantidad futura.
Año Cantidad Intereses Cantidad

acumulada ganados acumulada
al principio al final
del año del año
p Pi P+Pi =P(l +i}
2 p (1 +i) p(1+i) i p (1 +i}+p (1 +i) i =P(l +i)z
3 p (1 +i)2 p (1+ i)2i p (1 + i)2 +p (1 +iff =P (1 + i)3
�
n p (1 + i)n-1 p (1 + i)n-1i P(l +i)n-l+P(l +i)n-1¡ =P(l+i)n
También la ecuación (2.1) puede ser presentada en la forma siguiente:
P=F 1 (2.2)
(1+i'f
la cual se utilizará para determinar la cantidad presente que se tiene que invertir durante n
períodos a una tasa de interés de i%, para acumular una cantidad F. Al factor 1/(1 + i'f
se le denota por (P/F, i %, n). Este factor al igual que el anterior y los próximos a derivar, se
pueden encontrar en tablas (ver apéndice), o bien muchas de las calculadoras de bolsillo
producidas por la Hewlett Packard o por la Texas lnstruments, tienen la facilidad de
obtenerlos directamente.
Ejemplo 2.1
Una persona pide prestado la cantidad de $1000 para pagarla dentro de 5 años a
una tasa de interés del 20% anual. ¿Cuánto pagaría esta persona al final del quinto año?
'
Utilizando la ecuación (2.1) tenemos:

F = 1000 (1 + 0.2)5
F = 1000 (2.4883) 2488.30
=
esto es, la cantidad a pagar al fmal del quinto año sería de $2488.30.
2.3.2 Series uniformes de flujos de efectivo
Existen situaciones tales como: depósitos constantes al fmal de cada período, o

percepción de ingresos constantes al fmal de cada período, en las cuales es conveniente
derivar fórmulas para obtener la equivalencia de estos flujos en el presente, o bien su equi
valencia en el futuro.
2.3.2.1 Valor futuro de una serie uniforme de flujos de eféctivo
Para determinar la equivalencia en el futuro de una serie uniforme de flujos de e fec

tivo, es necesario introducir una nueva variable, la cual denotaremos por A (ver figura 2.2)
Esta variable representa el flujo neto al final del período, el cual ocurre durante n perío
dos. Por consiguiente, la cantidad acumulada F al final del año n, se puede obtener al su
mar la equivalencia (al fmal del período n ) de cada una de las A 's.
.o 1 2 3 n-3 n-2 n-1 n
j 1 1
·
. ' '
A A A A A A A
FIGURA 2.2. Diagrama de flujo que relaciona una cantidad futura con una
serie uniforme de flujos de efectivo.
Por ejemplo, la equivalencia de la última A en el tiempo n es A, puesto que este flujo no

produce ningún interés. Sin embargo, la penúltima A produce intereses durante un perío
do-, por lo cual su equivalencia en eltiempo n es A (1 + i). Siguiendo esta misma lógica, la
-'primera A produce intereses durante n -!períodos por lo cual su equivalencia en el tiempo
n es A (1 + i)n-1. S umando las equiva1encias de las nA� encontramos:
F =A (1 + (1 + i) + (1 + i)2 + . . + (1 + it -l)
la cual se reduce a:
(2.3)
ó
F=A (FjA, i%, n)
Fónnulas de equivalencia 23
La ecuación (2.3) también puede ser expresada en la forma siguiente:
A = F (----)-==--- (2.4)
(1 + if- 1
A= F (AfF, i%, n)
esto es, con esta última expresión se trata de determinar el flujo neto A al fmal de cada
período durante n períodos, que es necesario desembolsar, para acumular al final del pe
ríodo n una cantidad F.
Ejemplo 2.2
Un estudiante delITESM que actualmente está cursando su último semestre de la

carrera, y que paga actualmente una colegiatura de $250,000; desea conocer lo que sus
futuros hijos pagarán de colegiatura semestral en el ITESM. Para esto se va a asumir que
la colegiatura aumentará 20% P.Or semestre y que su primer hijo ingresará al ITESM a cur
sar una carrera profesional dentro de 20 años.
Utilizando la ecuación .(2.1) tenemos:
F �000
- (1 + .2)40 = $367,442,900
"'""
Ejemplo 2.3
Con_sidere usted que en este momento tiene ��

- �E��>Cl)que a la paridad actual equi:
-
valen a 1,000 DÍG. Si los bancos en México pagan un interés anual de SO% en depósitos
a un �ño, y los bancos en U.S.A. pagafí" un 10% anual en depósitos similares, ¿cuál es el
deslizamiento diario a partir del cual conviene depositar nuestro dinero en U.S.A.?
Utilizando la ecuación (2.1) tenemos:
-- (
FMEXICO =
250,000 (1 + .5) = 375,000 pesos !
�-
Fu.S.A. 1,000 (1 + . 1) = 1,100 doláres
si se igualan las dos ecuaciones anteriores y se onsidera a d como el deslizamiento diario,

·
se obtiene lo siguiente:
1,100(250
/- + 36Sd) = 37s,ooo·
....--- ,._.,
lo cual se reduce a:
d =
l37 s,ooo
[ 1,000
- 2So l
j
/ 365
d = 24.9 centavos/día
j
Ejemplo 2.4
Una persona d�pos!ta al final de cada!fleS, durante dos años, la cantidad de $1000.
Si la cuenta de ahorros paga el 1.5%mensual, ¿cuánto se acumularía al fmal del segundo
año?
Utilizando la ecuación (2.3) se tien!:
(1 + .015)24- 1
F= 1000 ( ) '
\._
.015
F= 1000 (28.6335) = 28,633.5
esto es, al fmal del segundo año se habrá acumulado la cantidad de $28, 633.50
2.3.2.2 Valor presente de una serie uniforme de flujos de efectiv o

.. '
La figura 2.3 muestra un diagrama de flujo que relaciona una cantidad en el presen
te con una serie uniforme de flujos de efectivo. Para determinar la equivalencia en el tiempo
cero de estos flujos netos al fmal de cada período durante n períodos, se puede proceder
en igual forma que en el inciso anterior, es decir, la equivalencia en el tiempo cero de esta
serie uniforme de flujos de efectivo, se puede obtener al sumar la equivalencia en el tiem
po cero de cada urla de las nA s.
A A A ' A A A
o
2
...... n-2
1 1 1 n-I n
FIGURA 2.3. Diagrama de flujo que relaciona una cantidad presente con una serie
de flujos de efectivo.
Por ejemplo, la equivaler-::ia en el tiempo cero ctel primer flujo es A/(1 + i) y la equivalen
cia del segundo es Af(l + z)'·. Siguiendo esta misma lógica, la equivalencia del último flujo
en el tiempo cero es A/(1 + i'f. Sumando todas estas equivalencias encontramos:
p 1 + 1 . . + 1
=A ( +. )
(1 + i) (1 + i)2 (1 + it
y simplificando la expresión anterior se obtiene:
p= (1 + it - 1
A ( ) (2.5)
; o + i)n
P=A (PjA, i%, n )
también la ecuación (2.5) se puede poner en la forma siguiente:
p i (1 +i)n f:Ci:>u\Ufl..,f"''..l' l
A= ( ) �.;,t!PL' Or<l) (2.6)
(l+i)n-1
A= P (AjP, i%, n)
la cual se utiliza para determinar la cantidad A que se recibiría (pagaría) al fmal de cada
período durante n períodos, si en el tiempo cero se invierte (recibe) una cantidad P.
Ejemplo 2.5
Una persona deposita $100,000 en una cuenta que paga el 5% semestral. Si esta
persona quisiera retirar cantidades iguales al fmal de cada semestre durante 5 años, ¿de
qué tamaño sería cada retiro?
Sustituyendo esta información en la ecuación (2.6) se tiene:
05 (1 +.05)1 o
A=100,000 ( . )
(1 + .o5Y o 1 _
A = 100,000 (.12950) = 12,950
esto significa que dicha persona podrá hacer 10 retiros iguales de $12,950 al final de los
cuales se agotará la cuenta.
2.3.3 Flujos de efectivo en forma de gradientes aritméticos y geométricos
Ciertos proyectos de inversión generan flujos de efectivo que crecen o disminuyen

una cierta cantidad constante cada período. Por ejemplo, los gastos de mantenimiento de
un cierto equipo se pueden incrementar una cierta cantidad constante cada periodo. Tam
bién, es posible que ciertos proyectos generen flujos que se incrementan un cierto porcen
taje constante por cada periodo. Este último caso se comprende fácilmente cuando se supo
ne que los flujos por el efecto de la inflación crecen a un porcentaje constante por período.
Por consiguiente, en el presente inciso se van a desarrollar fórmulas de equivalencias para
flujos de efectivo que se comporten en forma de gradiente ya sea aritmético o geométrico.
2.3.3.1 Gradientes aritméticos
Un flujo de efectivo en forma de gradiente aritmético sería aquel que aparece en la

figura 2A. Como puede observarse en esta figura, el flujo del primer año es A 1 , y del segun-
do año en adelante el flujo se incrementa en una cantidad constante g. Por consiguiente,

si quisiéramos transformar el flujo de efectivo de la figura 2.4 a uno parecido al de la
figura 2.5, el cual es completamente equivalente, una alternativa es considerar que en el
período dos empieza una serie uniforme de flujos de efectivo de tamaño g. También otra
serie uni forme de flujos de efectivo empieza en el período tres y así sucesivamente hasta
g�
d -,
,
g_r-
d
l
A
1 2
l
3
-· · · · ·
n-2 n-1 n
FIGURA 2.4. Flujos de efectivo en f orma de gradientes aritméticos.
A2
A¡
2 3 n-2 n-1 n
FIGURA 2.5. Flujo de efectivo equivalente al mostrado en la figura 2.4.
llegar al último período. De acuerdo con esta lógica, la cantidad A2 se puede obtener al mul
tiplicar la suma de los valo�es futuros de estas series por (A/F, i%, n) , esto es, A2 se puede
determinar por medio de la siguiente expresión:
A2�( (F/A. i%, n-1) + (F/A, i%, n- 2) + ... + (F/A, i%, 2) + ...
. . . +(F/A, i%, 1 ) ) (A/F, i%, n)

2
A2 � ( (1 + i)" - 1 + (1 + i)" -2 + ... + (1 + i) + (1 + i)-(n- 1 )) (A/F, i%, n)
1
=
A2 = f( (1 + if - 1
)
Fónnurosdeequwaknda 27
1 - ----
A2 =g ( -- (2.7)
A2 =g (Ajg, i%, n)
Es importante señalar que a pesar de que el gradiente empieza en el período dos, en 1a

obtención del factor (Ajg, i%, n) se utiliza el valor den y no el den- l.
Ejemplo 2.6
Una persona piensa abrir una cuenta de ahorros que paga el 12% anual. Para empe
zar, esta persona piensa depositar al fmal del año$ 5,000. Sin embargo, puesto que su sala
rio está creciendo constantemente, esta persona cree poder incrementar la cantidad a
ahorrar en $1,000 cada año. Si esta misma persona lúciera depósitos anuales de la misma
magnitud, ¿de qué tamaño tendrían que ser para que la cantidad acumulada en 10 años
fuera la misma?
Utilizando la ecuación (2. 7) y sustituyendo la información presentada en el ejemplo,
esta persona tendría que depositar:
(-1- 10
A= 5,000 + 1,000 _
)
.12 (1 + . 1 2) 1 o-1
A =5,000 + 1,000 (3.585)

A=$8,585
es decir, depositar $8,585 al final del año durante diez años, es equivalente a depositar al
final del primer año $5,000 y después incrementar el depósito en$1,000 por año.
2.3.3.2 Gradientes geométricos
Los flujos de efectivo en forma de gradientes geométricos (ver figura 2.6) ocurren
como se mencionaba anteriormente en ambientes crónicos inflacionarios o bien en épo
cas de recesión. Esto significa que l �ujos de efectivo de un período al siguiente pueden
th
aumentar o disminuir de acuerdo a un porcentaje fijo, es decir, el flujo de (!fectivo delK
período se puede representar como:
AK=Ak-1 (1 +j) paraK=2,3, .. ,n
AK = A1 (1 + il-1 paraK= , 1 2, 3, . . ,n
An
An-
!
An-2 /
n-2 n-[ n
FIGURA 2.6. Flujos de efectivo en forma de gradiente geométrico.
donde j representa el porcentaje fijo de cambio (aumento o disminución) del flujo de

efectivo entre un período y el siguiente. Conc.::i!!ndo este porcentaje de cambio entre un
período y el siguiente, el valor presente de estos flujos vendría dado por la siguiente
expresión:
n AK ) -1
n A1 (1 +jK
P=� =� -=-
K=l(l+if" K=l (1 +if"
--
ó
A1 n 1 +j
P- � (-- K
l+i )
--
1 +jK=l
P= A 1 ( 1 - (1 +D"/(1 +. i)" ) Si i =Fj (2.8)

(i- j)
o a la siguiente expresión:
nA1
P= Si i = j (2.9)
1 +j
Independientemente de que j sea igual o diferente a i, las ecuaciones (2.8) y (2.9) se repre
sentan en forma general de acuerdo a la expresión siguiente:
P=A1 (PjA, i%,j%, n)

Interés nominal e interés efectivo 29
Ejemplo 2. 7
Un padre de familia ha destinado un cierto fondo de dinero para que su hijo estudie
la carrera de liS en el ITESM. La carrera en esta institución dura 9 semestres y debido a la
inflación, la colegiatura aumenta el 8% semestral. Si el padre de familia deposita este
fondo en una cuenta bancaria que paga el 6% semestral, ¿cuánto tendría que depositar si
la colegiatura del primer semestre es de $10,000? Suponga que el pago de la colegiatura
ocurre al fmal del semestre.
Sustituyendo esta información en la ecuación (2.8), se obtiene:
1- (1 + .08l /(1 + .06)9

p= 10,000 ( )
(.06- .08)
p = 10,000 (9.1603) = 91,603
lo cual significa que este padre de familia tiene que depositar ahorita $91,603, con los
cuales se pagaría la colegiatura de los próximos nueve semestres.
2.4 INTERES NOMINAL E INTERES EFECTIVO
Generalmente, en muchos estudios económicos las tasas de interés utilizadas son en

bases anuales. Sin embargo, en la práctica es posible encontrar situaciones en las cuales los
intereses se tengan que pagar más frecuentemente, ya sea cada semestre, cada trimestre o
cada mes. En tales situaciones,/ conviene analizar, por ejemplo, si existe alguna diferencia
entre pagar el 1% 12% anual. Para analizar si existe realmente diferencia,
mensual y el
suponga que usted necesita $1 ,000 y ha recurrido al banco a solicitarlos. El banco ha
acordado prestárselos a una tasa del 12% anual. Por otra parte, usted conoce a otra
persona, la cual le presta la misma cantidad de dinero cobrándole el 1% mensual. Si el
plazo que se le da para reponer el dinero es de un año, entonces, usted tendría que pagar a
cada parte lo siguiente:
Fbanco = 1000 (1 + . 12Y = $1,120.00
Fpersona: = 1000 (1 + .01)12 = $1,126.80
como se puede observar, aceptar el dinero al 12% anual resulta más conveniente.. Este
resultado no es nada sorpren¡:iente, puesto que al cobrarse los intereses en base mensual,
es obvio que se acumularán más intereses, ya que cuando el interés que se cobra es com
puesto, los intereses generados a su vez producen más intereses.
Del ejemplo anterior se puede concluir que el 1% mensual no equivale al 12% anual.
Por consiguiente, si quisiéramos determinar el interés efectivo anual al cual equivale el lo/.
mensual, tendríamos que hacer el siguiente cálculo:
1,126.80- 1,000 =
12.68%
1,000
- �
...
. ,
Esto significa que la fórmula general para determinar el interés efectivo anual sería:
1 _
e¡-
P(l +r/M)M -P
P
ó (2.1 O)
le¡= (1 +r/Mf1- 1 (2.10)
donde:
le¡= interés efectivo anual

r = interés nominal anual
M = número de períodos en los cuales se divide el año
Por ejemplo, el 12% anual si se capitaliza cada semestre,.equivale all2.36% efectivo anual;
si se capitaliza cada trimestre, equivale al 12.55% efectivo anual; si se capitaliza cada mes,
equivale al 12.68% y así sucesivamente. Sin embargo, si la capitalización es más frecuente
aún, el interés efectivo anual no aumenta gran cosa, esto significa que en el caso límite de
capitalizar un número infmito de períodos en el año, esto es, continuamente, el interés
efectivo anual converge a:
le¡= Lím ( (1 +r¡�/r {- 1

M�oo
pero
Lím (1 + r/�/r =e
M-+OO
Por consiguiente:
\le¡= e'- 1 ) (2.11)

--�__.,
---
es decir, si el interés nominal anual r se capitaliza continuamente, entonces, el interés

efectivo anual es e' - l.
Para fmalizar este inciso, conviene puntualizar que siempre el interés a utilizar en un
determinado problema, debe corresponder al tamaño del período seleccionado, es decir, si
el período es de un semestre, el interés debe ser expresado en forma semestral. También
conviene señalar que cuando la capitalización es más frecuente que un año (mensual, tri
mestral, etc.) y los flujos de efectivo ocurren sólo al fmal del año, entonces, existen dos
alternativas de resolver el problema: 1) seleccionar como período ya sea el mes, trimes
tre o semestre y la tasa de interés correspondiente, o 2) seleccionar como período un año
y utilizar el interés efectivo anual. Cuando son flujos únicos es indistinto usar cualquiera
de las dos alternativas, sin embargo, cuando se están manejando series uniformes de flujos de
efectivo, conviene utilizar la segunda alternativa.
Interés real 31
2.5 INTERES REAL
Existen en la práctica ciertos problemas en los cuales se nos asegura que nos van a
cargar una cierta tasa de interés. Los problemas más comunes de este tipo son las compras
que se hacen a crédito, los préstamos bancarios, etc. Sin embargo, muy probablemente en
la mayoría de estas transacciones el interés real es mucho mayor al que supuestamente se
nos está cobrando.
El concepto de interés real es muy similar al de interés efectivo, de hecho, son equi
valentes. Sin embargo, cuando hablamos de interés efectivo, normalmente nos referimos a
un año, y cuando hablamos de interés real, el tamaño del período puede ser de un mes, un
trimestre o un semestre. Lo anterior significa que al interés real también le podemos lla
mar interés real efectivo. Para comprender mejor este concepto analicemos los siguientes
ejemplos:
Ejemplo2.8
Una persona ha solicitado al banco un préstamo por la cantidad de $10,000. El ban

co para este tipo de préstamos otorga un plazo de seis meses a un interés del1.5% men
sual. Si la persona recibe $10,000 menos los intereses generados por el préstamo, ¿cuál es
el interés real mensual en esta transacción?
Primeramente se va a determinar la cantidad neta de dinero que esta persona recibe:
/
1>
P= 10,000- (10,000 (1 + .015)6 � 10,000) P:= {O,(Jt)Q

tL;:; e;.,....�,).;-.
t -:: l . CJ; �/. r'f """"" 1
P=9,066
es decir, la persona va a recíbir $9,066 a cambio de pagar $10,000 dentro de seis meses.
Lo anterior significa que el interés real mensual en este préstamo, sería la tasa de interés
que hace $9,066 igual a $10,000 dentro de seis meses, esto es:
9,066 (1 + iR)6 = 10,000
y despejando iR encontramos:
vr,f,t;f-
- 1 10,000
L )
iR= (e ( 6 n 9,066 )-1 = 1.65%
t(,()b)f-
Por consiguiente, el interés real de este préstamo es de 1.65% mensual, el cual.equivale a

21.70% anual efectivo. Además, conviene señalar que 1.65% representa también el inte
rés efectivo mensual, es decir, en este caso es indistinto usar el término interés real men
sual o interés efectivo mensual.
La razón por la cual el interés real resultó mayor que 1.5%, estriba en el hecho de
que los intereses se están calculando sobre una cantidad mayor a la que estamos recibien
do, y además se están cobrando por adelantado.
Ejemplo2.9
Un alto ejecutivo desea comprar un automóvil que vaya de acuerdo con el nivel je
rárquico que ocupa. Para esto ya se ha decidido por un "Century Limited" modelo 1985,
r
el cual cuesta $5,000,000. Las condiciones de pago son dar el 20% de enganche y el resto
a 36 meses. Si el banco le financia el80 % del valor del automóvil y le cobra un 2.6% glo
bal mensual y le determina el tam�o de los pagos mensuales de la siguiente manera:
Mensualidad=
4,000,000 + 4,0 0�6000 (.026)(36) =
215 ,l l l
¿Cuál sería el interés real mensual que resulta de aceptar esta fuente de financiamiento?
El interés real mensual en esta operación sería la tasa de interés que iguala el valor
presente de 36 mensualidades de $215,111, con el valor del financiamiento de $4,000,000,
esto es:
4,000,000 =
215,111 (P/A, iR% , 36)
y el valor de iR que satisface la ecuación anterior es de 4.13% . Lo anterior significa que

si se acepta el financiamiento del banco, el interés real mensual sería de 4.13% y el efec
tivo anual de 62.52%:
Ejemplo 2.10
Una persona planea casarse dentro de cuatro meses. Su principal preocupación por
el momento es comprar lo más indispensable para la casa, como lo son: la estufa, el come
dor, el refrigerador, la sala y la recámara. Específicamente esta persona está interesada en
comprar una recámara modelo "provenzal delicias", la cual está marcada a un precio de
$30,000. Sin embargo, esta persona tiene dos opciones para comprar dicha recámara: 1)
comprarla de contado a un precio de $18,000, o 2) comprarla a crédito (12 pagos men
suales) a una tasa de interés del 1.5% mensual. Si esta persona compra la recámara a cré
dito, ¿cuál sería el interés real mensual?
Antes de evaluar el interés real mensual, primero es necesario determinar la magni
tud de cada pago mensual para la alternativa de comprar a crédito. Tal mensualidad la
mueblería la calcula de la manera siguiente:
A= 30,000 + 30,000 (.015) (12) = 2,950

12
Por cons.iguiente, el interés real mensual en esta transacción, sería la tasa de interés que
iguala el valor presente de doce mensualidades de tamaño $2,950 con el valor de contado
el cual es de $18,000, esto es:
18,000= 2,950 (P/A, iR%, 12)
y el valor de iR que satisface la ecuación anterior es de 12.3%. Esto significa que si la re
cámara se compra a crédito, el interés real mensual sería de 12.3% y el efectivo anual de
302%.
Existen básicamente dos razones por las cuales el interés real en este ejemplo es
excesivamente alto: 1) primeramente, los intereses se obtienen a partir del precio a crédi-
Fórmukls de equivalencia 33
to ($30,000) y 2) los intereses generados en el futuro (próximos 12 meses) se están su

mando como si estuvieran en el mismo punto del tiempo.
Los dos ejemplos anteriores muestran claramente la importancia de manejar bien
estos conceptos, puesto que de esta manera se podrán tomar mejores decisiones en la
compra de activos a crédito, es decir, se podrán e�coger mejor las fuentes de financiamien
to (más baratas) con las cuales se adquirirán los activos.
2.6 FORMULAS DE EQUNALENCIA ASUMIENDO INTERES

COMPUESTO CONTINUO
Puesto que generalmente las transacciones monetarias dentro de una empresa ocu
rren diariamente, y el dinero normalmente se pone a trabajar inmediatamente después de
que se recibe, vale la pena desarrollar fórmulas de equivalencia en las cuales se considere que
el interés compuesto es capitalizado continuamente. Por consiguiente, en esta sección
se van a desarrollar las mismas fórmulas presentadas anteriormente, pero asumiendo una
capitalización continua.
2.6.1 Flujos de efectivo únicos
Para determinar la fórmula de equivalencia que relaciona un valor presente P con un
valor futuro F, cuando el interés nominal anual r se capitaliza continuamente, los intere
ses generados a cada instante deben ser agregados al principal (P) al fmal de cada infinitesi·
mal período de interés, esto es, si la capitalización es anual, el valor futuro sería:
F=P(l +rf 1 <()

si la capitalización es semestral, el valor futuro sería:
,..,
F=P (l +r/2)2n y\ ,\-r(

si la capitalización es mensual, el valor futuro sería:
F=P(l +r/12) 12n
y si la capitalización es continua, el valor futuro sería:
F= Lím P (1 + r/Mf!n
M�oo
pero rearreglando términos tenemos:
F= Lím P ( (1 +r/Mf! lryn

M-+-
\_\]IJ '
"'\
1
y como
Lím (1 + r!M'/" r= e'

I
M-+oo
entonces, el valor futuro se obtiene con la si guiente expresión:
F=Pe'n (2.12)
y al factor resultante ¿n comúnmente se le representa por (FjP, r%, n) .
La ecuación (2.12) también se puede representar como:
P=Fe-rn (2.13)
en la cual se trata de obtener el valor presente dado que se conoce el valor futuro. Al fac
tor resultante e-rn se le denota por (P/F, r%, n).
Ejemplo 2.11
En países con altas tasas de inflación como Bolivia, donde se han llegado a padecer.
inflaciones del 30,000% anual, se puede considerar para propósitos prácticos, que la capi
talización es continua, ya que los precios de los bienes y de los servicios suben casi a cada
momento. Si se asume que la inflación en este país es de .5% cada seis horas, y un automó
vil mediano cuesta $20,000,000, ¿cuánto costará dicho automóvil dentro de un año?
Puesto que la tasa de inflación cada seis horas es de .5%, entonces, la tasa anual no
minal es de 730% y usando la ecuación (2.12) el valor del coche sería:
F = 20,000,000 e< 7.3) = 29 ,606 millones
2.6.2 Series uniformes de flujos de efectivo
2.6.2.1 Valor futuro de una serie uniforme de flujos de efectivo
Siguiendo el mismo razonamiento presentado en las secciones anteriores, la suma

acumulada al fmal del año n, se puede obtener al sumar las equivalencias de cada una de
las A 's en el año n, es decir:
F= A (1 +e r +e 2r + ..
. + e<n- l)r)
F=A (
¿n- 1 ) (2.14)
e'- 1
F=A (F/A, r%, n)

también la ecuación (2.14) puede _ser expresada en la forma:
A=F( é-l) (2.15)

ern- 1
A=F (A/F, r%, n)
Ejemplo 2.12
Seis depósitos semestrales iguales de $10,000 son hechos en t =O, 1, 2, 3, 4 y 5 en

una cuenta que paga el 40% anual capitalizable continuamente. Posteriormente se van a
h acer dos retiros iguales de $ X en t = 8 y t = 11. Si con el segundo retiro se agota la
cuenta, ¿cuál es el tamaño de estos retiros?
De acuerdo con la figura que se presenta a continuación y aplicando las ecuaciones
(2.12),(2.13) y (2.14) se obtiene:
�
1$X t$X
I i I i 1 í::. , 8 9 10
,
11
A= $10,0.00
10,000 (F/p. 20%, 5) + 10,000 (F/A, 20%, 5) =X (P/F, 20%, 3) +X (P/F, 20%, 6) y
sustituyendo los factores que aparecen en el apéndice B se obtiene:
10,000(2.7183) + 10,000(7.7609)=X(.5488) +X(.3012)

X= 104,792
.8498
X= $123,314/
2.6.2.2 Valor presente de una serie uniforme de flujos de efectivo
La equivalencia en él tiempo cero de una serie uniforme de flujos de efectivo, se

puede obtener siguiendo la misma lógica del inciso anterior, es decir, sumando las equi
valencias en el tiempo cero de cada una de las A 's, esto es:
P=A (e-r + e-2r + . . . + e -nr)
1 - e-rn
P=A( (2.16)
-y---
e -1 )
?:
P=A (P/A, r%, n )
la ecuación (2.16) también se puede expresar como:
'
A=P(e -1 ) (2.17)
1 -e-rn
A =P(AjP, r%, n)
Ejemplo 2.13
¿Cuánto es necesario depositar en una cuenta de ahorros que paga el 30% anual ca
pitalizable continuamente, si se quieren hacer 5 retiros anuales iguales de $100,000, em
pezando dos años después de hacer el depósito?
El diagrama de flujo de efectivo de este ejemplo se presenta a continuación:
A =100,000
l
1 2 3 4 5 6
p =?
De acuerdo con esta figura y aplicando las.ecuaciones (2.12) y (2.16), se obtiene:
P = 100,000 (P/A, 30%, 5) (P/F, 30%, 1)
y sustituyendo los factores que aparecen en el apéndice B, se obtiene:
p= 100,000 (2.2205) (.7408) = $164,490
Ejemplo 2.14
Considere una tasa nominal anual de $300% y que un refrigerador cuesta $500,000.
¿De qué tamaño serían 3 anualidades iguales que saldaran dicha cantidad?·
Utilizando la ecuación (2 .17) y la información presentada en el ejemplo, se obtiene:
A = 500,000 (A/P, 300%, 3)
A= 500,000 [(e3- 1)/(1 - e-9)]
A= $9,543,723
'
FórmuliJs de equivalencia 37
2.6.3 Flujos de efectivo en fonna de gradientes aritméticos y geométricos
2.6.3.1 Gradientes aritméticos
De acuerdo a las figuras 2.4 y 2.5 y a la ecuación (2.14), la cantidad A2 se puede

determinar por medio de la siguiente expresión:
A2 =g ( (FjA, r%, n- 1)+(F/A, r%, n- 2)+ ... +(F/A, r%, 1) )(AjF, r%, n)
A2 = + (e(n-l)r+eCn-2)r+. . . ... +e'-(n-1)(é-1 )

e -1 rn-1 e
l
A2
( g ( ern- 1 ) - gn )( e' - 1 )
= e'-: 1 e' - 1 e'- 1 ern- 1
1 n
A2 = g(e-
· ,- - ) (2.18)
1 e rn- 1 )
� .. ': 1¡
ó
?O�·' t. t -� 9e 5
Ejemplo 2.15
A2 =g(Ajg, r%, n)
�
f'
¿Cuánto es necesario depositar en una cuenta que paga el 30% anual capitalizable.
continuamente, si se requiere hacer 5 retiros anuales? Suponga que el primer retiro es de
$20,000 y a partir del segundo los retiros aumentan a una razón constante de $5,000.
Utilizando las ecuaciones (2.16) y (2.18) y la información presentada en el ejemplo,
se obtiene:
P = [20,000 + 5,000 (Ajg, 30%, 5)] (P/A, 30% , 5)
p = [20,000 + 5,000 (1.4222)] (2.2205)
p = $60,200
2.6.3.2 Gradientes geométricos
De acuerdo a la figura 2.6 y a la ecuación (2.13) y suponiendo que el flujo de efecti

vo del Kth período se puede expresar como:
j)K-1
AK=A¡ (1 + para K= 1, 2, 3, . . . n
el valor presente de estos flujos de efectivo vendría dado por la siguiente ex p resió n :
p= � A 1 (1 + j)K- 1
K= 1 e rK
.-'
ó
p = A¡ i: 1 +j
)
K
'
(1 +j) K=l( e
P=A1 (+ ( 1-((1 +j)fe't ) ) (2.19)

e 1 -( 1 +j)/ e'
P = A1 (PjA, r%, j%, n)
Ejemplo 2.16
Una persona ha depositado $100,000 en una cuenta de ahorros que paga el 30%
anual capitalizable continuamente. Si esta persona desea sacar de la cuenta 5 retiros que
crezcan a una razón de 15% anual, ¿cuál sería el tamaño del primer retiro, de tal modc
que al hacer el quinto se agote la cuenta?
Utilizando la ecuación (2.19) y la información presentada en el ejemplo, se tiene:
100,000
A1
(P/A, 30%, 15%, 5)
=
y sustituyendo el factor que aparece en el apéndice B, se obtiene:
100,000
$36,258
=
A1
=
2.7580
2. 7 FORMULAS DE EQUIVALENCIA SUPONIENDO QUE LOS

FLUJOS DE EFECTNO SON A TRAVES DEL PERIODO
En las secciones anteriores se suponía que los flujos de efectivo ocurrían al fmal del
período. Sirl embargo, es muy probable que en algunos casos el dirlero fluya a través del pe
ríodo. Por consiguiente, en algunas ocasiones es conveniente suponer que el dirlero fluye
contirluarnente a través del período a una razón constante. En tales situaciones, en vez de
tener una serie uniforme de flujos de efectivo discretos de magnitud A, se va a tener un
flujo A, el cual fluye uniforme y continuamente a través del período de tiempo dado.
2.7.1 Valor presente qe un flujo de fondos
Para determinar la fórmula de equivalencia que determina el valor presente de una

serie uniforme de flujos de fondos, vamos a analizar el comportamiento del valor presente
a medida que se desparrama el flujo a través del período, esto es, primero se va a detenni
nar, por ejemplo, el valor presente de gastar (recibir) A pesos al final del año durante n años
si el interés nominal anual es r. Tal valor presente viene dado por:
P= A ( (1 +rt - 1 )
r(l +rt
Ahora, si en lugar de gastar (recibir) A pesos al fmal del año gastarnos (recibirnos) A/2 al
final de cada semestre (durante n años), entonces, el valor presente sería:
p A_ ( (1 + r/2in- 1)
2 _!_ (1 +r/2)2n
=
2
y si por otra parte se gasta (se recibe) A/4 pesos al fmal de cada t�irnestre (durante n años),
entonces, el valor presente sería:
A( (1 +r/4)4n -
1
P= )
4 _!_ (1 + r/4)4n
4
Es obvio que la expresión anterior a medida que se desparrama más el flujo durante el año,
más se aproxima a un valor límite. Este límite se alcanza precisamente cuando el número
de períodos en el año es infmito, es decir, cuando el flujo de efectivo fluye a través del
año. El valor �resente en tal situación sería:
P= Lím A_ ( (1+ r[M)Mn - 1 )

\ M-+-
M _!_ (1 +r/M'f'Tn
M
rearreglando la expresión anterior encontrarnos:
P=A
( � r
l +r¡Mfll') n - 1
)
' rn --
r (o+r¡Mfll )
la cual se red uce a:
p =
A( e'n.--; 1 ) (2.20)
/
/.��
P=A (P/A, r%, n)
es importante señalar que la ecuación (2.20) aunque se desarrolló suponiendo que los pe·
ríodos son de un año, también se puede aplicar a casos en los cuales el período sea menor
que un año. Lo importante en la aplicación de esta fórmula es suponer que el flujo será a
través del p eríodo. Por ejemplo, si A es el flujo que fluye a través de un semestre, enton
ces, r sería el interés nominal semestral.
Por otra parte, la ecuación (2.20) también puede ser expresada en la forma siguiente:
�rn
__
A=P ( r ) (2.21)
A=P(A/P, r%. n)
Ejemplo 2.17
¿Cuál es el valor presente de un flujo de efectivo que fluye a través del año durante
5 años y que crece a una razón de 30% anual? Suponga que el flujo de efectivo del primer
año es de $25,000 y la tasa de interés nominal anual es de 25%.
Utilizando la ecuación (2.20) para el flujo del primer año, se tiene:
P = 25,000 (P/A, 25%, l)
y sustituyendo el factor que aparece en el apéndice C, se obtiene:
p = 25,000 (.8848) = $22,120
Lo anterior significa que el flujo de fondos original, se transforma en un flujo de efectivo

\
que se comporta de acuerdo con un gradiente geométrico, que crece a una razón anual de
30%. En forma gráfica, el flujo de efectivo resultante, sería como el que se muestra a con
tinuación:
A¡= 22,120 (1.3) = 28,756
2 3 4
p =?
Por consiguiente, si se aplica la ecuación (2.19), el valor presente de dicho flujo sería:
P = 22,120 + 28,756 (P/A. 25%. 30%. 4)
y sustituyendo el factor que aparece en el apéndice B, se obtiene:
p = 22,120 + 28,756 (3.1738)
P = S113,386
2.7.2 Valor futuro de un flujo de fondos

Siguiendo el mismo razonamiento que eh el inciso anterior, el valor futuro de una
serie unifonne de flujo de fondos que ocurren durante n períodos, vendría dado por la
expresión:
F= Lím A_ ( (1 + r/M/'n - 1
)
M-+.. M r/M
y rearreglando la expresión anteüor encontramos:
F= Lím A (
( (1 + r/M/' Ir yn 1
)
r
M-+oo
¿n -1
F=A ( r
) (2.22)
F =A (F/A. r%, n)
Por otra parte la ecuación (2.22) también puede ser expresada como:
A=F( r
) (2.23)
¿n -1
A= F(Ajr� r%, n)
�inalmente, conviene señalar que aunque interés compuesto continuo y flujos de
fondos representan más de cerca las transacciones que ocurren en una empresa, estos con
ceptos no han sido ampliamente aceptados por los analistas encargados de evaluar proyec
tos de inversión.
Ejemplo 2.18
¿Cuál es el valor futuro de gastar $100,000, $120,000, $140,000, $160,000 y

$180,000 en t = 1, 2, 3, 4 y 5 respectivamente si los desembolsos se hacen a través del
periodo, y la tasa de interés nominal anual es de 20%.
Utilizando la ecuaciún (2 .22) para un período de un año, el flujo de efectivo origi- ·
.
nal se transforma en un flujo con gradiente aritmético, como el que se muestra a conti
nuación:
F=?
2 3 4 1 5
¡
110,700
I 1 1
132,840
154,980
•
"".>
•
�u
.nD'\. 1 . ·rJ,�t.\ + 1 _·
�.�" r d·�'
/ · · ,., -t 177,120
r• • J � .)
·
199,260
Lo anterior significa que ahora se tiene un flujo de efectivo con gradiente aritmético
de $22,140, y por consiguiente, el valor futuro será:
F = [110,700 + (22.140) (Ajg, 20%, 5)] (F/A, 20%, 5)
F = [ 110,700 + (22,140) (1.6068)] (7 .7609)
F = $Ll35 ,111
"
Problemas 43
-l
PROBLEMAS
/ en una cuenta de ahorros que paga el 1_�'!...anttal se depositan $1,000 aimales

Si
/
durante 5 años, ¿qué cantidad se acumularía al tinaf del año 10) si e( primer depó
to se ruzo al final del iño 1?
) . ¿Qué cantidad es. necesario depo�tar ahora �n una cuenta de ahorros que paga el
-
1O% pata acumular al final del quinto año $1O,OOQ?
/
/2.3 ¿Cuál es el interés que se gana en un proy'ecto que requiere de una ·inversión inicial
de $10,000 y produce $20,114 al término de su vida de 5 años?
2.4 ¿CIJál es el tamaño de 60 mensualidades y de 5 anualidades que resultan de la
/
compra de un terreno con valor de $500,000, si la tasa de interés es de 18% anual,

y las condiciones__Qe pago son 1 O% de enganche y el resto se reparte por igual en
/< _ mensualidades y anualidades? ,
¿Cuánto tiempo tomaría una cantidad de $P en duplicarse, si la tasa de interés es
-
f0
de 10% anual?
2. 6 Un padre de familia desea que su hijo de 7 años estudie una carrera profesional en
1
el ITESM. Las carreras en este Instituto duran normalmente 8 semestres, y la cole

�h¡ ? giatura semestral que actualmente es de $20,000, crece por el efecto de la inflación
a una razón del 10% semestral. Para lo�ar este objetivo, el padre de familia pien
.-it;,t'o sa ahorrar una cantidad anual durante 1 O años, empezando al final del octavo ani
versariÓ del nacimiento de su hifo. Si l�enta de a4orros paga un 1 §%anual, y el
primer pago semestral se hace al final de la primera mitad del añ� 18�a) ¿De qué
tamaño deben ser las anualidades que se depositan en.la cuenta deahorros, de tal
modo que al hacer el pago de la última cuota semestral se agote la cuentª?b)_�
que tamañoaeoe sef. el primer depÓsito� si las cantidades que se depositan ca_<la..:::>
año pueden crecer a una razón constante de $5,000?
2.7 Una persona deposita en una cuenta de ahorros una cantidad anual que va dismi
nuyendo a una razón constante de $500 por año. La magnitud del primer depósito
que se hace es de $1O,000 y el último de $5,500. Si en la cuenta de ahorros se
gana un 15% anual, ¿de qué magnitud debe ser un depósito anual constante du-
rante el mismo tiempo, de tal modo que la cantidad acumulada sea la misma?
2 .8 ¿Qué cantidad debe ser depositada en una cuenta de ahorros que paga ellO%anual,
de modo ·que se pMedan retirar $700 al fmal del año 1, $1,500 al final del año 3 y
,- $2,000 al fmal del año 5, y la cuenta quede agotada?
2.9 Una persona deposita en una cuenta de ahorros $10,000 anuales durante 5 años, al
·fmal de los cuales la mitad del saldo acumulado es retirado. Posteriormente, $20,000
anuales son depositados en la misma cuenta durante 5 años más, siendo el saldo
acumulado retírado ai fmal del año 15. Si en la cuenta de ahorros se gana un 10%
/ anual, ¿qué cantidad sería retirada: a) al fmal del quinto añ? ;b) al fmal del año 15?
2.10 Una deuda por valor de $X es contraída en t =O. Si el interés que se cobra es de
10%, y los pagos que se acordaron hacer son de $5,000, $4,000, $3,000, $2,000 y
$1,000 en t = 6, 7, 8, 9 y 1 O respectivamente, determine el valor de $X.
2.11 ¿Cuál. es el interés efec
_ tivo de una tasa de interés de 18% a.hu;;'I si se capitaliza:
a) anualmente, b) senw-stnrlmente, e) mensu)lmente y d) continuamente?
2"r2 Si se hacen depósitós anuales' de $1,000 durante 5 años, en una cuenta de ahorros
que paga el 5% semestral, ¿cuál es la cantidad que se acumula al fmal del año 5?
2.13 Una persona desea recibir $1,000 al fmal de cada uno de los próximos cuatro tri-
r
mestres. Si la cuenta de_ ahorros paga un 8% anual capitalizable cada trimestre,

¿cuál es el depósito inicial requerido?
2Jl4 Una persona ha solicitado un préstamo de $10,000 a una tasa interés de 1 O%
anual capitalizable cada trimestre, el cual piensa pagar en 10 pagos semestrales
iguales. Si el primer pago se hace un año después de conseguir el préstamo, ¿cuál
sería la magnitud de estos pagos?
r 1. 20 2.15 ¿Cuánto tiempo tomaría una cantidad de $P en triplicarse, si la tasa de interés es
de 10% anual capitalizable cada semestre?
¿112°-<í$2.16 Una· persona ha solicitado un préstamo de $10,000 a una institución bancaria que
le cobra un interés de 12% anual capitalizable cada semestre. Esta persona desea
.:::3. teoq--:+ devolver el préstamo en seis anualidades iguales. Si el primer pago se hace al mo
...., . mento de recibir el préstamo, ¿cuál sería el-tamaño de estas anualidades?
1'2 o -2.17 Después de haber analizado los intereses reales que se cobran en diferentes esta
blecimientos comerciales, una persona ha decidido dedicarse a prestamista. Para
1
ello, va a establecer la compañía llamada "El Ultimo Recurso". En esta compañía,
la forma de operar es la siguiente: Cuando una persona solicite un préstamo de $P,
esta cantidad será transladada al final del plazo concedido en años, de acuerdo a la
expresión: F P (F/P, 10%, n). Posteriormente, para determinar el tamaño de-los
=
pagos anuales, la cantidad _F es dividida entre el número de años que abarca el

préstamo. Si una persona solicita a esta compañía un préstamo de $P a un plazo
de 5 años, ¿cuál sería el interés real anual que resulta de esta transacción?
---t
•·
r
·2.18 Una persona obtuvo un préstamo de $5,000 a un plazo de 3 años, y a una tasa de
interés de 15% anual. Los intereses que se generan en este plazo se determinaron
como sigue:
Intereses= 5,000 (FjP, 1 5%, 3) - 5,000 = 2',605
y fueron deducidos del principal. Por consiguiente, esta persona recibió la canti
dad de $2,395.00 a cambio de pagar $5,000 dentro de 3 años. ¿Cuál es el interés
·- .:.'
·reiil anual que se va a pagar en este préstamo?
2.19 Una persona lill solicitado un préstamo de $100,000 para comprar un automóvil.
Ella desea pagar este préstamo en 36 mensualidades iguales. Si la agencia prestamis
ta cobra un 2% mensual y determina el tamaño de los pagos mensuales de la si
guiente manera:
100,000
//"
100,000 (.02) 36 J$411 773
�'
ál
+
M ensua lida d -
- , , ./
_
36 ./
A
sería el interés real mensual que re�ulta de aceptar esta fuente de fmancia-
-
ento?
, uatro depósitos trimestrales iguales de $1,000 son hechos en t =O, 1, 2 y 3 (los
0 períodos son trimestres) en una cuenta que paga ellO% anual capitalizable conti
r\..- nuamente. Posteriormente se van a hacer dos retiros iguales de $X en t = 5 y t = 1 O.
11¡ ____
Si con el segundo retiro se agota la cuenta, ¿cuál es el tamaño de estos retiros?
(f¡V1 1
2.21 Depósitos semestrales de $500 son hechos en una cuenta que paga el 12% anual
capitalizable continuamente. ¿Cuál sería el valor acumulado en esta cuenta des
pués de hacer 10 depósitos.? ,.,
1/) l..\ ¡- . -,
(j
.._, ..
Problemas 45
) ¿Cuánto es necesario depositar

l 2.22 en una cuenta de ahorros que paga el 10% anual
'-...___./ capitalizable con tinuamente, si se quieren hacer 10 retiros anuales? Suponga que
el primer retiro �de $1,000 y a partir del segundo, los retiros aumentan a una ra
zón constante de $500.
-
'
2.23 Una persona ha depositado $10,000 en una cuenta de ahorros que paga e l�
anual capitalizable continuamente. Si esta persona desea sacar de la cuenta 10 re
tiros que crezcan a una razón de �·nual, ¿cuál sería el tamaño del primer reti
ro, de tal modÓ que al hacer el décimo se agote la cuenta? "
2.24 ¿Cuál es el valor presente de un flujo de efectivo que fluye a través del año duran
te 5 años' y que crece a una razón del 20% anual? SUponga que el flujo de efectivo
del primer año es de $5,000 y la tasa de i nterés nominal anual es de 10%.
2.25 ¿Cuál es el valor futuro de gastar $10,000,$15,000 y $20,000 en t = 1, 3 y 5 res

pectivamen te, si los desembolsos se hac�n a través del período, y la tasa de in terés
nominal anual es de 15%?
2.26 Para el siguiente diagran1a de flujo de efectivo, determine el factor (Pjg, i%, n ) .
J
g
·q
l>
_L
2 3
• • • • o . l
n
A
- .
1
2.27 Para el siguiente diagrama de flujo de efectivo, determine los factores (P/A, i %, nx)
y (FjA, i%, nx . )
A A A A
'
1
• Á
X 2X 3X nX
Nota: X es u·n número entero mayor que l.

2.28 Resolver el problema 2.26 suponiendo que: a) la capitalización es continua y b)

los flujos de efectivo son a través del período.
2.29 Resolver el problema 2.27 suponiendo que la capitalización es continua.
2.30 Para el siguiente diagrama de flujo de efectivo, determine los factores (A/g, i%, nx)
y (A/g, r%, nx ).
j_
3X )X X
...
� .
3
Método del valor anual equivalente
"
El concepto del valor del dinero a través del tiempo introducido en capítulos ante
riores, revela que los flujos de efectivo pueden ser trasladados a cantidades equivalentes -a
cualquier punto del tiempo. Existen tres procedimientos que comparan estas cantidades
equivalentes:
• Método del valor anual equivalente'

• Método del valor presente
• Método de la tasa interna de rendimiento
Los tres métodos anteriores son equivalentes, es decir, si un proyecto de inversión es ana
lizado correctamente con cada uno de estos métodos, la decisión recomendada será la
misma. La selección de cuál método usar dependerá del problema que se vaya a analizar,
�e las pr��ias del analista y' �e cuál arroja loúesl!!tado_s e� una forma que sea fácil
mente comprendida por las personª-s�involucradas en el proceso de toma de decisiones.
De los tres métodos mencionados, en este capítulo se discutirá y analizará el mé
todo del valor anual. En el capítulo, primeramente se explica el significado e interpr_eta
ción del método del valor anual cu_ando éste se aplica al an!liSis y evaluación de Ún proyecto
individual. Posteriormente, en el capítulo se muestra cÓ�J2licar el método del valor
am¿al cuando: 1) Los ingresos y gastos de las alternativas son conocidos; 2) Solamente los
�- de �ada altérnativa son conocidos; y 3) Las vid�s de las alternativas s?; diferep.tes.
Finalmente, en el capítulo se muestra el proceso de selección de alternativas mutuamente
exclusivas 9lªDci9- má� de d�s alternativas son conside¿adas y, cÓrpo analizar proyectos de
inversión de vida infmita. · -
Por otra parte, cabe hacer la aclaración que los análisis n:tostrados en este capítulo
son al\tes de imp�stos. El efecto de los impuestos eneStúdios �nómicos será tratado
en capítulos subsiguientes..
3.1 ANALISIS Y EVALUACION DE UN PROYECTO INDMDUAL

.-
\ 1
�
Con el método del valor anual equivalente, todos lQs ingresos y gastos que ocurren
durante un período sqn co�vertidos a una anualidad equivalente (uniforme). C uando di-
>f 41
,.
48 Método del valor anual equivalente
�
cha�u_alid w!s positt@, entonces, es recomendable que & proyec�o sea_ '!-cep!ad9. Este
método es m_uy popular porque la mayorí.a_ddos ingresos y gastos que origina un proyecto
son medidós en bases af!llJ!!�s. Esta característica hace al método más fácil
- de aplicar y de
entender que los otros métodos meñci��dos.
Para comprender mejor la mecánica-de este método, suponga que usted está intere
sado en comprar una computadora HP-3000 con la cual se podría proporcionar servicios
de consultoría a la pequeña y mediana industria. Tales servicios podrían ser: nómina, mo
vimientos de personal, facturación, distribución, inventarios, etc. También, asuma que
investigaciones preliminares de la inversión requerida y del mercado, arrojan la siguiente
información: la computadora ya instalada cuesta un millón de pesos y su valor de rescate
después de 5 años de uso intensivo se considera despreciable, y el mercado para �te nego
cio es tal que la utilidad proyectada en los próximos 5 años es de $.400,000/�. Final
mente, suponga que usted ha pedido prestado el millón de pesos a una institución bancaria
la cual le cobrará una tasa de interés anual de 20% y le exige devolver el préstamo en 5
anualidades iguales.
Para esta información, el método del valor anual equivalente sugiere transformar
todos los flujos que origina este proyecto (ver figura 3.1) a una base anual. Por consiguiente,
el valor anual neto sería la diferencia entre los ingresos anuales y la anualidad pagada al
. .
lf>.>.-Y (jo .;;.<>. 1.n2f
11 i/
banco:
71'
\J,¡,"-ne. ; �M� oOO r'

l "'u "t>OOO
u
A =400,000 - l ,000,000 (Ajp, 20 %, 5) r�� -:-�\lO ()(lO �?3133'Li9i/1-

A = 400,000- 1,000,000(.33438) ¡,rDrW
oC>(UJ
A =$65 '620 -:::: (,5(/S- ,1t;,i' ,
' ,_ � v "" v
Puesto que la anualidad equivalente es positiva, e::tonces, vale la pena emprender este pro
yecto de inversión.
Ü\
� ' '
�o) �
u.zo l[ . ? C>/ (.1-•
(l.?P'I'l 400,000
(l '-
400,000
400,000 400,000. 400,000
2 3 4 5
� r �-\�:t.o , -=-
() :
ro\.} :-\
1
.,. ('. o
( . J'
: }.¡ (\
-; � \:::� o<:P�-'<o:t: o.�\1::\. "'(o '- u�
/ \d:)Cj =� r
1,000,000
FIGURA 3. L Flujo de efectivo que resulta de la adquisición de una computadora

HP-3000.
El ejemplo anterior sugiere que cada vez que la anualidad sea positiva, se acepte el
proyecto en cuestión. Sin embargo, este criterio de decisión puede resultar peligroso si en
la determinación de la anualidad neta se utiliza como tasa de interés i el costo de capital
(costo ponderado de las fuentes de fmanciamiento utilizadas para financiar los proyectos
de inversión). Para comprender mejor esta deficiencia, suponga que las ·utilidades proyec
tadas en lugar de ser de $400,000 anuales sean de$340,000. Con la información modifi
cada, la anualidad equivalente sería de $5,562. Sin embargo, es obvio que este nivel de
Selección de al ternativas 49
utilidad es dema,siado pequeño comparado con la inversión total realizada y sería insufi
ciente para reemplazar en el futuro el equipo actual. Por consiguiente, se recomienda seguir
,utilizando el mismo criterio de decisión (aceptar si la anualidad equivalente es positiva),
�ero utilizando como tasa de interés, una tasa mayor que el c�to d�apital_y a la cual se
le denotará como TREMA (tasa de recuperación mínima atractiva). De esta-manera, no
existe ningún riesgo en aceptar proyectos con anualidades cercanas a cero, ya que en el
caso crítico de tener un pro¿::cto con una anualidad de cer9, significaría que el rendimiento
ob!e_!lido es exactamente igual al mínimo requ�rido. Además, el utilizar como valor de i la
TREMA, tiene la ventaja de ser establecida muy fácilmente, porque en ella se pueden con
siderar factores tales como: 1) El riesgo que representa un determinado proyecto; 2) �
disponibilidad de dinero de la empresa; y 3) La tasa de inflación prevaleciente en la eco-
nomía nacional. ___-
1
Para fmalizar esta sección, se muestran a continuación las fórmulas generales que se
pueden utilizar pru;a detei1Tljnar la anualidad equivalente de un proyecto de inversión:
A = -p(Ajp, i%, n) + {�
t=l
S
(l+i)t
t
} (Ajp, i%,n) + F(A/F, i%, n) (3.1)
.
donde:
A = Anualidad equivalente.
p = Inversión inicial.
St = Flujo de efectivo neto del año t
F - Valor de rescate.
n = Número de años de vida del proyecto.
Tasa de recuperación mínima atractiva (TREMA).
También, la fórmula (3.1) puede ser presentada de otra forma, si se hace uso de la identidad
(Ajp, i%, n) = (A/F, i%, n) + i% (3.2)
y si además se supone que los flujos de efectivo netos de todos los años son iguales, la
ecuación (3.1) se transforma en:
A =
S - {(p-F ) (Ajp, i%, n) + F(i%)} (3.3)
3.2 SELECCION DE ALTERNATNAS MUTUAMENTE EXCLUSIVAS

'
La selección de alternativas mutuamente exclusivas se puede presentar en diversas

formas, es decir, puede ser que de las alternativas a comparar se conozcan los ingresos y
gastos o solamente se conozcan los gastos, o bien pueden ser que las vidas de las alterna
tivas sean diferentes. A continuación se detallan cada uno de estos casos.
3.2.1 Los ingresos y gastos son conocidos
Cuando los ingresos y gastos que generan las alternativas de inversión son conocidos,
la alternativa seleccionada será aquella qu.e tenga el mayor valor anual equivalente (siem-
pre y cuando esta anualidad sea positiva).

Para ilustrar esta situación, analicemos el mismo ejemplo presentado en la sección
anterior, pero suponiendo que existen actualmente en el mercado dos tipos de compu
tadora con las cuales el servicio de consultoría se podría proporcionar adecuadamente. La
información para cada alternativa se muestra en la tabla 3-1. También, considere que pa
ra comparar estas dos alternativas se va a utilizar un valor de TREMA de 25%. Para esta
información, y aplicando la ecuación (3.3), las anualidades que se obtienen para cada alter-
nativa SOn: 41, , 1:;¡· \
r"- vO�J'}
r� '.O
4'�"�·� 'd• ._- / W V
,
G' �1 t �j
')X 1
" "',.•
AH = 400,000 - 1,000,000 (A/p, 25%, 5) $28 400 ;¡-:rtg
[JOO 000 o· 1 (J ..
p ' ;..
o .:c)b "l.¡ � "" O• . ,,
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1")"'j -
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z.r n l-t o t-- 1'

?>1IV'i� .'i!i '-<.'15 �'1,\o ��\ t.!> t
y
1 �'\_� JI'
AH
w
= 600,000 p
-{1,200,000(A/ , 25%, 5) + 300,000(.25)}= $79,080
iJ�b/f>O _:¡SollO
y puesto que la anualidad mayor corresponde a la computadora Honeywell, entonces esta
alternativa deberá ser seleccionada.
"'-
TABLA 3-1. Flujos de efectivo para las dos computadoras consideradas (miles de ________..
pesos).
HP- 3000 Honeywell 4080
Inversión inicial -$1,000 -$1,500

Ingresos anuales _ 700 1.\1�1) _ wG ]).t¡.¡' _700 br:J) 1
_
1
��p¡'
Gastos anuales 300- 100'
Valor de rescate - 300 �t.O
Vida 5 años 5 años
Finalmente, conviene mencionar que es posible que en ciertos casos cuando se ana
lizan álternativas mutuamente exclusivas, todas tengan valores anuales negativos. En tales
casos, la decisión a tomar es "no hacer nada", es decir, se deberán rechazar todas las alter
nativas disponibles.
3.2.2 �olamente los gastos son conocidos
Frecuentemente ocurre que cada una de las alternativas mutuamente exclusivas que
se están analizando, generan los mismos ingresos, ahorros, o beneficios. También, es muy
posible que estos ahorros o beneficios sean intangibles o muy difíciles de estimar, por lo
que las alternativas deberán ser juzgadas de acuerdo a sus valores anuales negativos o más
apropiadamente, de acuerdo a sus costos anuales equivalentes. Por ejemplo, los ingresos
que se derivan de una máquina cortadora de cintas adhesivas son muy difíciles de evaluar
porque la máquina puede cortar cintas adhesivas de diferentes medidas, con. diferentes
precios y con costos agregados distintos. Para este tipo de situación, las máquinas corta
'
doras que satisfagan las necesidades actuales deberán ser evaluadas en base a sus º-QS_!:os
relativos, porque cada alternativa que sea capaz de satisfacer los requerimientos del sistema
producirá el mismo ingreso al sistema. Cuando es aparente que en una evaluación sola-
'
Selección de alternativas 51
/
mente los costos son conocidos, es conveniente ignorar la convención de signos negativos
'
y comparar laS alternativas en base al valor absoluto de los costos.
Para ilustrar el caso que surge cuando solamente los gastos son conocidos, analice
mos el ejemplo de las máquinas cortadoras. Suponga que Industrias Tuck, S. A., para efec
tos de balancear sus líneas de producción y de satisfacer la demanda creciente de cintas
adhesivas en sus diferentes tipos y presentaciones (masking, celofán, etc.), esté analizando
la necesidad de comprar una máquina cortadora. Investigaciones recientes sobre los costos
'
de los posibles proveedores (Alemania y Estados Unidos de América) arrojaron los resul
tados mostrados en la tabla 3-2. También, suponga que la empresa utiliza una TREMA de
25% para evaluar sus proyectos de inversión. Para esta información y aplicando la ecua
ción (3.3), los costos anuales equivalentes que se obtienen para cada alternativa son:
<GA
�
.
� 1'
CU.S.A = 150,000 {400,ÓOO (1./P, 25%, 5) + 100,000 (25)}= $323,640
. +;_�_w ooo(o,)111") +- ;zsoo�
y
CA = 80,000 + {640,000(Ajp,25%,5) + 160,000(.25)}= $357,824
De éste modo, la máquina cortadora fabricada en los Estados Unidos, teniendo el menor
costo anual equivalente, se transforma en la mejor alternativa.
·TABLA 3-2. Flujos de efectivo para las dos máquinas cortadoras consideradas.
Cortadora Cortadora
(Estados Unidos) (Alemania)
Inversión inicial $500,000 $800,000

Gastos anuales 150,000--- 80.000
Valor de rescate 100,000 160,000
Vida 5 años S años
Finalmente, cabe señalar que en el caso de conocer solamente los gastos, la alterna
tiva "no hacer nada" no se puede considerar, es decir, !orzosamente se tendrá que selec
cionar una de las alternativas (la de menor
- costo anual equivalente). Lo anterior es obvio
r
puesto que los ingresos, ahorros· o beneficios aunque desconocidos, generalmente justifi-
can las inversiones requeridas. Por el contrario, si estos ingresos fueran insuficientes, se
estaría hablando de inversiones obligatorias pero injustificables desde el punto de vista
económico.
3.2.3 Las vidas de las alternativas son diferentes
En los ejemplos hasta ahora presentados, se analizan y se comparan alternativas mu

tuamente exclusivas de igual vida. Sin embargo, sería interesante analizar las �J!caciones
que surgen cuando alternativas mutuamente exclusivas de diferentes vidas son evaluadas.
Para tarefecto, considere que en el ejemplo presentado en la sección anterior, la máquina
cortadora que surte Alemania tiene una vida de 1 _años en lugar de

O 5, tiene un costo
inicial de $900,000, gastos anuále_s de $60,000 y un valor de réscate de $100,000 (ver
tabla 3-3). Además suponga que dada la naturaleza del negocio (Industrias Tuck, S. A.),
el servicio que van a proporcionar estas máquinas cortadoras será requerido por un tiempo
de al menos 10 años. fara esta nueva información, el costo anual equivalente de cada al
ternativa sería:
J' ....-
....--
/-•'
.....
' - .Y
4
CU.S.A. = 150,000 + ' Ajp, 25%, 5)
{400,000( /100,0- 00(.25)} = $323,640
y ��7'
--.......,. i
CA =i= 60,00cY + {800,000(Ajp, 25% ,10) + {OO;OOO(.25)} = $309,080 �
� �/ .
y puesto que el menor costo anual equivalente corresponde a la máquina cortadora que
surte Alemania, entonces esta alternativa deberá ser seleccionada. ..,..
TABLA 3-3. Flujos de efectivo para las máquinas cortadoras suponiendo que éstas
tienen vidas diferentes.
_/
Cortadora Cortadora
(Estados Unidos) (Alemania)
Inversión inicial'· $j00,000 $900,000

Gastos anuales r 150,000 60,000
Valor de rescate , 100,000 100,000
•
La suposición implícita del ejemplo que se acaba de presentar, es que 2 cortadoras

de las surtidas por Estados Unidos, deben ser adquiridas consecutivamente para propor
cionar la misma longitud de servicio que la máquina cortadora surtida por Alemania. El
costo anual equivalente de 1 O años de operación de las máquinas cortadoras del prir,er
tipo desde luego que no cambia y sigue siendo el mismo que se calculó anteriormente
($323,740). Sin embargo, el hecho de que el costo anual equivalente sea el mismo, im
plica que los flujos de-efectivo del segundo ciclo son exactamente iguales a los del primer
ciclo (vttr figura 3.2). A manera de comprobación, a continuación se muestra el costo
anual equivalente de dos ciclos consecutivos de la primera alternativa:
CU.S.A. = 500,000(Ajp, 25%,10) + 400,000(PjF, 25%, 5)(Ajp,25%,10)
+ 100,000(AjF, 25%, 10) + 150,000 = $323,640
De acuerdo al análisis anterior, la mejor alternativa es la máquina cortadora que

surte Alemania. Sin embargo, esta decisión no necesariamente va a producir los mejores
resultados. La razón de ello se basa en el hecho de que en la primera alternativa se consi
deró implícitamente que al final del año 5 se va a comprar una máquina cortadora idén
tica a la anterior. Sin embargo, es obvio que en el año 5 habrá en el mercado nacional e
internacional, máquinas cortadoras cuyas características tecnológicas y ?e operación sean
Selección de al ternativas 53
100
2 3 !l 9 10
' t ' ' • ' '

150 150 150 150 1so 150 150 150 150 150
'
500 l
500
Figura 3.2. Flujos de efectivo ·para dos ciclos consecutivos de la alternativa de me
nor vida (miles de pesos).
mucho más atractivas y ventajosas que la máquina cortadora actual, y .entonces, puede ser
que la combinación de esas dos máquinas cortadoras (la que surte ahora Estados Unidos
y la que estará disponible en el mercado dentro de 5 años) sea mejor que la máquina que
ahora nos puede surtir Alemania.
La principal deficiencia al considerar como horizonte de planeación el mínimo co-
�
mún múltipfo de las vidas de las diferentes alternativas, es suponer que en los ciclos suce-
sivos de cada alternativa se tendrán flujos de efectivo idénticos a los del primer ciclo. Sin
embargo, Jo anterior no es correcto dado el constante avance tecnológico a que están su
jetos los activos y a las altas tasas de inflación que prevalecen en el país. Lo correcto en
estos casos sería: 1) Pronosticar con mayor exactitud lo que va a ocurrir en el futuro, es
decir, considerando la inflación y las innovaciones tecnológicas, tratar de predecir con
mayor exactitud· Jos flujos de efectivo de las diferentes alternativas que estarán disponi
bles en el mercado para ese t�empo; ó 2) Utilizar como horizonte de planeación �� _d-
de .Jos _@_!]l�e vi� de laslalternativas consideradas. Es-obvio qúe este curso de acción
implica recalcular al término del horizonte de planeación seleccionado, los valores de res
cate de las alternativas de mayor vida. Estos valores de rescate se recomienda que se ob
tengan a partir de los valores presentes (evaluados al final del horizonte de planeación) de
los ingresos netos que cada alternativa genera en los períodos subsiguientes al horizonte
de planeación seleccionado.
De los criterios propuestos para comparar alternativas mutuamente exclusivas de
diferentes vidas, el más conveniente es sin lugar a dudas el segundo, ya que con el primero
se requiere pronosticar las nuevas alternativas que estarán disponibles en el futuro. Para
ilustrar la- aplfcación del segundo criterio, suponga que una empresa que utiliza una TREMA
de 25% desea seleccionar alguna d.e las alternativas mostradas en la tabla 3.4.
Puesto que las vidas de las dos alternativas son diferentes, primeramente el horizonte
de planeación se fija en 5 años. En seguida, el valor de rescate al final del año 5 de la alter
nativa B es calculado: o
/e
VR = 60,000 (P/A, 25%, 5) + 20,000 (P/F, 25%, 5) = $167,910
Con esta modificación, las alternativas quedarían como aparecen en la tabla 3.5.
Para esta in formación, el valor anual equivalente de cada alternativa sería:
¿'�
'-AA = 40,000- {80,000 (Ajp,25%,5) + 20,000 (.25)}= $5,272
A8 = 60,000 - {32,090 (Ajp, 25%, 5) + 167,910(.25) }= $6,098
y puesto que la mayor anualidad equivalente corresponde a la alternativa B, entonces esta

alternativa deberá ser seleccionada.
TABLA 3.4. Flujos de efectivo de dos alternativas mutuamente exclusivas de dife-

rentes vidas. _.
A B

Ingresos anuales 80,000 80,000
Gastos anuales . . 40,000 20,000
TABLA 3.5. Flujos de efectivo corregidos de dos alternativas mutuamente exclu

sivas de diferentes vidas.
A B

Ingresos anuales 80,000 80,000
Gastos anuales 40,000 20,000
3.3 SELECCION DE ALTERNATN AS MUTUAMENTE EXCLUSN AS

CUANDO MAS DE DOS ALTERNATNAS SON CONSIDERADAS
Si más de dos alternativas son comparadas por este método, el procedimiento para
calcular el valor anual de cada alternativa y también el criterio para seleccionar fa mejor,
son e� actamente idénticos a los aplicados al caso de dos alternativas. Para ilustrar este
caso, suponga que una empresa que utiliza una TREMA de 20%, desea seleccionar la me
jor de las alternativas mostradas en la tabla 3-6. Para esta información, el valor anual equi
valente de cada alternativa sería:
'
AA 15,000 - {40,000 (Ajp, 20%, 5) + 10,000 (.20)} -$375
A B = 32,000 - {80,000 (Ajp, 20%, 5) + 20,000 (.20)} = $1,250
Ac = 50,000 - {120,000 (Ajp, 20%, 5) + 30,000 (.20)} = $3,874
AD = 55,000- {160,000 (Ajp, 20%,5) + 40,00G'(.20)} = -$6,500

Anualidades de inversiones 55
Por consiguiente, la alternativa C teniendo el mayor valor anual, se considera la

mejor alternativa.
Tabla 3.6. Flujos de efectivo para varias alternativas mutuamente exclusivas.
A B e D
Inversión inicial -$50,000 -$100,000 -$150,000 -$200,000

Ingresos netos anuales 15,090 32,000 50,000 5 5,000
Valor de rescate 10,000 20,0_00 30,000 40,000
Vida 5 años 5 años 5 años 5 años
3.4 ANUALIDADES DE INVERSIONES DE LARGA VIDA
Algunas veces se encuentran en la práctica proyectos cuyas vidas se pueden consi

derar indefinidas, o más específicamente, infinitas. Ejemplos de estos tipos podrían ser las
presas, los puentes, etc. Si alternativas de este tipo van a ser wmparadas, es conveniente
saber a qué converge el factor (Ajp, i%, n) cuando n � �:
i(1 + i)11
Lím (Ajp, i%, n)
n �� (1 + i)/1 -1
Si se divide el numerador y denominador por el mismo factor (1 + i)11 el resultado no

se altera:
Lím (Ajp, i%, n)

�¡
n �� 1 - 1/(1 + i) 11
Por consiguiente, se puede decir que:
(Ajp, i%, oo ) i
=
Para ilustrar un ejemplo de este tipo, suponga que el gobierno desea construir en el
estado de Chiapas una presa con la cual se podrían cultivar grandes extensiones de tierra y
a su vez emplear en actividades agropecuarias a una gran cantidad de campesinos. Para
esto, el gobierno ha solicitado las cotizaciones respectivas de dos grandes compañías cons
tructoras (ver tabla 3-7). Si el gobierno utiliza una TREMA de 20% para evaluar sus pro
yectos de inversión, ¿qué compañía deberá ser seleccionada? Para la información mostrada
en la tabla 7, el costo anual equivalente de cada alternativa sería:
AA = lOO,OOO,Oqo + 800,000,000 (.20) = $260,000,000
AB = 50,000,000 + 1,000,000,000 (.20) = $250,000,000
,.--.
Por consiguiente, el gobierno debería contratar los servLcios de la constructora B por co
rresponderle a ésta el menor costo anual equivalente.
TABLA 3-7. Flujos de efectivo que resultan en la construcción de la presa (millones

·
de pesos).
Constructora
A B
'
Inversión inicial $800 $1,000
Gastos anuales 100 50
PROBLEMAS
3.1 Una compañía requiere proporcionar automóviles a sus vendedores. Como un signo
de prestigio, el presidente de la compañía ha establecido la política de que los ven
dedores no usen automóviles cuyo modelo sea tres años más viejo que el reciente.
El tipo de automóvil que usan estos vendedores actualmente tiene un costo de
$200,000 y tendrá un valor de rescate de $150,000 después de tres años de uso.
Los costos anuales de mantenimiento, seguros, etc., se estiman en $50,000. Por
otra parte, se sabe que el mismo tipo de automóvil puede ser rentªdo en $80,000
� anuales,
- los cuales incluyen el mantenimiento, seguros, etc., del automóvil. Si la
\ TREMA de la compañía.es de 25%, ¿cuál alternativa debe ser seleccionada?
\ /,
3.2
�
f
.Una empresa ha solicitacro-- un préstamo de $1.,000,000 para comprar un torno
automático. El préstamo ha sido obtenido de una institución bancaria que exige
una tasa de interés de 20% anual y la devolución del préstamo en cinco anuali-.
dades iguales. Si las utilidades netas anuales generadas por este torno se estiman
/�
' ,
) en $308,000, y su valor de rescate al final del año cinco se estima--.?-n $200,000,
¿debería esta empresa adquirir el torno? Justifique su respuesta.
,11'
3.3 La compañía CANSA (Cintas Adhesivas del Norte, S. A.), desea adquirir una má
f
quina cortadora para destinarla al nuevo producto que se va a lanzar al mercado.
¿
Para este propósito ha iniciado las invest gaciones respectivas y ha encontrado que
las alternativas disponibles son: 1) Adquinr la máquina cortadora en U .S.A. a un cos
to de $1,000,000. Este tipo de máquina puede cortar a una razón de 1 ,000 n-{2 /hora
y requiere para su manejo. a una persona cuyo salario por hora es de $)0; 2) Ad
quirir 2 máquinas cortadoi:'asen Alemania a un costo de $350,000 cada una. Este
tipo de máquina tiene una razón de corte de 500 m2 /hora y demanda para suma
nejo una persona cuyo salario es de $30/hora. Ambos tipos de máquina tienen una
vida estimada de I O años al final de los cuales el valor de rescate se considera des
preciable. Otra información relevante sobre las alternativas se muestra a continua
ción:
Problemas 57
Cortadora Cortadora
U. S.A. Alemania
Seguros/año $80,000 $50,000

Mantenimiento fijo/año 10,000 _7,000
Mantenimiento var ./hora 3 4
Costo de la energía/hora 8 5
a ) Si la producción anual esperada del nuevo producto en los próximos 10 años es

de 5,000,000 m2, y la TREMA es de 25%, ¿cuál alternativa es la que tiene el
menor. costo anual equivalente?
b) ¿A qué razón de producción anual sería indiferente seleccionar cualquiera de
las dos alternativas disponibles?
·
3.4 Una compañía está considerando la posibilidad de arrendat o comprar una mmi·
computadora. Si la computadora es comprada, su costo sería de $1,000,000, sus
gastos anuales de operación y mantenimiento serían de $300,000 y su valor de res
cate al final de un horizonte de planeación de 5 años sería de $200,000. Si la compu
tadora es arrendada, tanto los gastos de operación como de mantenimiento serían
de $X (X< 300,000 porque parte de los gastos son absorbidos por la compañía
arrendadora) y la renta anual sería $40,000 mayor que los gastos de mantenimiento.
Si la TREMA es de 25%, ¿cuál es el valor de la renta anual que hace indiferente la
-
selección entre estas dos alternativas?
3.5 Cierta compañía que utiliza en sus evaluaciones económicas una TREMA de 20%,
desea seleccionar la mejor de las siguientes alternativas:
Máquina Máquina Máquina

Tipo 1 Tipo 2 Tipo 3
,
Inversión inicial $100,000 $150,000 $200,000
Horizonte de planeación 5 años 5 años 5 años
-Valor de rescate 10,000 22,000 40,000
Costos de operación y
tenimiento del año K 20,000(1.10){{-l 15,000 (1.08)K-I 10,000 + l,OOOK
a compañía hotelera está considerando la posibilidad de construir un nuevo 1.

�
otel en la Isla del Padre. El costo inicial de este hotel de 200 cuarto se estima en V
$1QO,OOO,OOO y la amueblada, la cual es conveniente realizar cada cinco años_se
estima en $l0,00üpüü. Los costos anuales de operación se estima que serían del
orden de.$20,000,000, y la cuota diaria que se piensa cobrar es de $800. Por otra
yarte, esta '20mpa.fiía utiliza un horizonte de planeación de 1 O_años para evaluar
sus proyectos de inversión, Por consiguiente; para este problema 'en particular la
compañía estima que el valor de rescate del hotel después de 10 años de uso es de
$1 0,000,000 y el valor de rescate de los muebles después de 5 años de uso es prac-
�------ -----,....
ticamente nulo. Estimando una razón de ocupación diaria de 50% , 70% , SO%y
90%, una TREMA DE 20%, y 365 días de operación al año, ¿debería el hotel ser
construido?,
i'
58 Método del valor an�,Jal equivalente
1 3.7 Un motor utilizado en un sistema de irrigación va a ser reemplazado. Dos diferen

tes motores de 20 HP están siendo considerados. El m'Jt::>r X cuesta $30,000 y
opera a una eficiencia de 90%. El motor Y cuesta $20,000 y opera a una eficien
cia de 80%. El costo de .la electricidad es de $5/kilowatt-hora, y la demanda anual
para este tipo de motores es de 4,000 horas. Además, en este tipo de estudios se
\.
utiliza generalmente un horizonte de planeación de 5 años. Si los valores de res

cate de estos motores al término del horizonte de planeación son depreciables, y
si la TREMA que se recomienda utilizar es de 20%, ¿cuál motor debe ser selec
-
cionado? (Nota: Un hp 0.746 kilowatt}
=
3.8 Cierta empresa que utiliza en sus evaluaciones económicas una TREMA de 25%,
-
, desea seleccionar la mejor de las siguientes alternativas:
..� :::
..
� -... � <
Máquina A Máquina B
_/
Inversión inicial $5 00,000 $800,000
Vida 5 años 8 años.
Valor de rescate 100,000 120 000 ,
Ingresos netos/año 200,000 250,000
3.9 Una cierta compañía requiere de un nuevo Almacén. El Almacén puede ser cortstrui
do a uh costo de $20,000,000, o arrendado pagando una renta anual de $2,000,000.
Si el horizonte de planeación es de 2� años al final de los cuales el almacén costará
$1,000,000 y la TREMA es de.l5%, cq�é alternativa seleccionaría?
3.10 Una compañía está considerando la posibilidad de reemplazar su equipo actual de
manejo de materiales, por uno que puede ser comprado o arrendado. Con el sistema
actual se tienen ..gastos de operación y mantenimiento anuales de $400,000, urta
•
vida remanente estimada de lO aftos y un valor de rescate al término de esta �ida

de $25,000. El valor de rescate actual es de $500,000.
El nuevo sistema cuyo costo inicial es de $2,000,000, tiene una vida de 10 años,
un valor de rescate de $200,000, y gastos anuales de operación y mantenimiento
de $200,000. Si este sistema es comprado, el sistema actual puede ser vendido.eil
$250,000. .
>
Si el nuevo sistema es arrendado, la renta que se pagaría sería de $250,000 al prin
cipio de cada año. Además, se incurrirían en gastos adicionales de operación y
mantenimiento de $100,000/año. Si el nuevo sistema es arrendado, el sistema ac
'
tual no tendría ningún valor de rescate.

Usando una TREMA de 20% y el método del valor anual equivalente, determine
cuál de las tres alternativas mencionadas es la mejor.
( 3.11 Una compañía está considerando la posibilidad de reemplazar la computadora
que actualmente utiliza y que adquirió hace tres años a un costo de $10,000,000.
Los costos de operación y mantenimiento para esta computadora han sido y se
mantendrá¡;¡ en el 'futuro en $1,000,000/año. Si se compra una nueva computado
ra, se obtendría a cambio de la actual una bonificación de $5,000,000. Por otra
parte, el costo de la nueva computadora se estima en $15 ,000,000, su vida en éin
co años, su valor de rescate en $3,000,000, y sus gastos anuales de operación y
mantenimiento se estiman eljl $1,500,000.
Problemas 59
Si se continúa con la computadora actual, se requerirá comprar otra computadora

pequeña que proporcione la capacidad adicional requerida. Si se continúa eÓn la
computadora actual, ésta tendría una vida remanente estimada de 5 años y un va
lor de rescate de $500,000. Por otra parte, el costo de la pequeña computadora es
de $5,000,000, su valor de rescate al término de su vida económica de 5 años se
estima en $800,000 y los costos anuales de operación y mantenimiento se estiman
en $600,000.
Usando el método del valor anual, y una TREMA de 30%, determine el curso de
acción preferido.
3.12 Se desea determi�ar la altura óptima de un edificio cuya vida esperada es de 40 años
al término del cual su valor de rescate se considera despreciable. La información
que s'e tiene di�onible es la siguiente:
�>·
' /
Número de pisos
3 4 5
Inversión inicial $20,000,000 $25,000,000 $32,000,000

Ingresos netos/año 3,000,000 4,000,000 5,000,000
Además del costo del edificio, se requiere hacer una inversión de $5,000,000 en
terreno, el cual se espera que-mantenga ese mismo valor durante la vida del edificio.
Si la TREMA es de 20%, selec.Giln
l e mediante el método del valor anual la altura
óptima del edificio.
..
-')
. '
4
Método del valor presente
El propósito del siguiente capítulo es mostrar un panorama completo de lo que es el

método del valor presente, sus principales usos y su significado.
En el capítulo primeramente se describen las principales características del método
del valor presente y se explica detalladamente cómo aplicar este método al análisis y
evaluación de un proyecto individual. I;:nseguida, se explican los dos enfoques más usados
del valor presente que se utilizan en el análisis y selección de alternativas mutu �x
clusivas. Finalmente, en el capítulo se presentan algunas inconsistencias que pueden resul
tar al aplicar este método en la selección de alternativas mutuamente exclusivas.
También, es importante señalar que en este capítulo no se discute la aplicación del
método del valor presente a la selección de alternativas independientes, por considerarse
éste un tema relacionado con la selección de proyectos en condiciones limitadas de presu
puesto.
4.1 ANALISIS Y EV ALUACION DE UN PROYECTO INDIVIDUAL

------
-
------ --
El método del valor presente es uno de los criterios económicos más ampliamente
utilizados en la evaluación de proyectos de inversión. Consiste en determinar la equi
valencia en el tiempo cero de los flujos de efectivo futuros que genera un proyecto
y-comparar esta equivalencia c<rrrel- desembu1SolñlcláÍ. Cuando dicha equivalencia
es mayorque el Cfesembolso inicial, entOill&S_ , es recomendable que-el-proyect
- --- - ---- -
aceptado.
--=--
Para comprender mejor la definición anterior a continuación se muestra la fór-
mula utilizada para evaluar el valor presente de los flujos generados por un proyecto
de inversión:
n
Sr
VPN=S
0 +t�l (I + i )t (4.1)
61
62 Método del valor presente
donde:
VPN. = Valor presente neto.

S0 = Inversión inicial.
Sr = Flujo de efectivo neto del período t.
n = Número de períodos de vida del proyecto.
Tasa de recuperación mínima atractiva.
La fórmula anterior tiene una serie de características que la hacen apropiada para
utilizarse como base de comparación capaz de resumir las diferencias más importantes que
se derivan de las diferentes alternativas de inversión disponibles. Primero, la fórmula ante
rior considera el valor del dinero a través del tiempo al seleccionar un valor adecuado de i.
Cabe mencionar que algunos autores utilizan como valor de i el costo de capital (pondera
do de las diferentes fuentes de fmanciamiento que utiliza la empresa) en lugar de TREMA
(tasa de recuperación mínima atractiva). Sin embargo, existen algunas desventajas al usar
como valor de i el costo de capital. Algunas de estas desventajas son: 1) Difícil de evaluar
y actualizar y 2) Puede conducir a tomar malas decisiones puesto que al utilizar el costo
de capital, proyectos con valores presentes positivos cercanos a cem serían aceptados.
Sin embargo, es obvio que estos proyectos en general no son muy atractivos. Por otra
parte, el utilizar como valor de i la TREMA, tiene la ventaja de ser establecida muy fácil
mente, además es muy fácil considerar en ella factores tales como el riesgo que represen- .
ta un determinado proyecto, la disponibilidad de dinero de la empresa y la tasa de inflación
prevaleciente en la economía nacional.
Además de la característica anterior, el método del valor presente tiene la ventaja de
ser siempre único, independientemente del comportamiento que sigan los flujos de efecti
vo que genera el proyecto de inversión: Esta característica del método del valor presente
¡JI lo hace ser preferido para utilizarse en situaciones en que el comportamiento irregular de
lh los flujos de efectivo, origina el fenómeno de tasas múltiples de rendimiento.
Finalmente, conviene mencionar que en la mayoría de los casos, el valor presente pa
ra diferentes valores de i, se comporta como aparece en la figura 4.1. Lo anterior se debe
. r
VPN
In tcrés
FIGURA 4.1 Valor presente neto como una función de la tasa de interés. Caso
más frecuente.
Análisis y evaluación de un proyecto individual 63
al hecho de que generalmente todos los proyectos de inversión demandan des�mbolsos

en su etapa micial y generan ingresos'en lo sucesivo. Sin embargo, no se debe de descartar
la posibilidad de encontrar proyectos de inversión con gráficas completamente diferentes
a-la mostrada en la figura 4.1.
---lL:.-::: Para ilustrar cómo el método del valor presente se puede aplicar al análisis y evalua- '
/:)
-1'?ión de un proyecto individual� suponga que cierta empresa desea hacer una inversión en
equipo relacionado con el manejo de materiales. Se estima que el nuevo equipo tiene un
l\;
valor en el mercado de $100,000 y representará para la compañía un ahorro en mano de
obra y desperdicio de materiales .del orden de $40,000 anuales. Considere también que la
vida estimada para el nuevo equipo es de cinco años al final de los cuales se espera una
recuperació'n monetaria de $20,000. Por último, asuma que esta empresa ha fijado su
TREMA en 25%.
Para esta información y aplicando la ecuación (4.1) se obtiene:
40,000 40,000 40,000 40,000 60,000

VPN=-100,000 + -- + + + --- +
(1 +.25) (1 +.25? (1 +.25)3 (! +.25)4 (1+.25)5
VPN= S 14,125
Puesto que el valor presente neto es positivo, se recomienda adquirir el nuevo equipo.
De acuerdo a este ejemplo es obvio que siempre .qué el...Yal.Qr_sp..r.e ev�de un m:QYec
to sea positivo, la decisión será em¡m:.nderlo. Sin embargQ. )ier.ía__convel)iente analizar la
•
.
'jUSTihcacióñde esta regla de decisión. Primero, cuando el valor presente es positivO,'"sig

nifica que el rendumento que se espera obtener del proyecto de inversión es mayor al
r�ndirniento mínimo requerido por la empresa (TREMA). También, cuando el valor pre
sente de un proyecto es positivo, significa que se va a incrementar el valor del capital
de los accionistas.
En el ejemplo anterior la decisión era aceptar el proyecto. Sin embargo, veamos qué
pasa si en el mismo ejemplo presentado anteriormente, la empresa en lugar de fijar su TRE-
MA en 2�% la hubiera fijado en 40%. , �
��?
'---'
)
Para esta nueva modificación el valor presentado que se obtiene sería:
40,000 40,000 40,000 40,0001 60,000

VPN= -100,000 + + + +- --+ -.,...-.-
(1+.4)1 (1+.4)2 (1 + .4)3 (1+.4)4 (1+.4)5
VPN =- $14,875
Y como el valor presente es negativo, entonces, el proyecto debe ser rechazado. Lo anterior
sigcifica que
Cl
' a - o la TREMA es derñasia'cto-gnmcl·e-;-exis'f'en
l nd m�ilidade _e_.
recha o uevos proyectos e inversión. El resultado anterior es bastante obvio, pues-
.__...--
to que un valor grande de TREMA significa que una cantidad pequeña en el presente se
puede transformar en una cantidad muy grande en el futuro, o equivalentemente, que una
cantidad futura representa una cantidad muy pequeña en el presente.
Finalmente, si en el ejemplo analizado se hubiera supuesto un valor pequeño de TRE
MA, el valor presente hubiera resultado muy grande. Esto significa que cuando TREMA
es pequeña existen mayores probabilidades de aceptación, puesto que en estas condicio-
nes. el dinero no tendría ningún valor a través del tiempo. Para terminar la discusión de
este ejemplo, la figura 4.2 muestra cómo sería el valor presente que se obtiene en la com
pra del nuevo equipo para diferentes valores de TREMA.
VPN
14,125
35 40
25 30
TREMA(%)
14,875
FIGURA 4.2 Valor presente como una función de TREMA para el equipo de
manejo de materiales.
4.2 SELECCION DE PROYECTOS MUTUAMENTE EXCLUSIVOS

----- --- - ---
- �--
En la sección anterior se describieron las guías generales que se deben seguir para
evaluar un proyecto individual. Sin embargo, sería conveniente mostrar la metodología
�
a seguir cuando se quiere seleccionar una "alternativa de entre varias mutuamente exclusi
vas. Para esta situación existen varios procedimiento · equivalentes, es decir, la decisión
final a la cual se llega con cada uno de ellos es la misma. Estos procedimientos son: valor
-
presente de la inversión tg_taLy_y:alor presente del increm nto en la invers
- - ---
� --
4.2. 1 Valor presente de la inversión total
Puesto que el objetivo en la selección de estas alternativas es escoger aquella que ma
ximice el valor presente, las normas de utilización de este criterio son muy simples. T�
lo gue se requiere hacer es determinar el valor presente de los flujos de efectivo que ge-
� ·- --
nera cada alternativa y entonces seleccionar aquella que tenga el valor prestmte-má�-me-;----..
Sin embargo, conviene señalar que el valor presente de la alte-rnativa seleccionada deberá
ser mayor que cero, ya que de esta manera el rendimiento que se obtiene es mayor· que
-el interés"'"mínimo atractivo.
Para ilustrar la simplicidad computacional de este criteri ojconsidere que cierta empre
sa desea seleccionar una de las alternativas mostradas en la tabla 4.1. También, suponga
que esta empresa utiliza para evaluar sus proyectos de inversión una TREMA de 25%.
Para esta inform_3.ción, el valor presente que se obtiene con cada alternativa es:
5 40,000
VPNA=- 100,000 + � . . = $ 7,571
j= 1 (1 +.25)1'
Selección de proyectos mutuamente exclusivos 65
5' 80,000
VPN8 = -180,000 + L: . = $ 35,142
i= 1 (1+.25)'
5 85,000
VPNc =·-210,000 + L: . . = $ 18,600
i= 1 (1+.25)/
y puesto, que el mayor valor presente corresponde a la alternativa B, entonces se debe de

·
seleccionar esta alternativa.
TABLA 4.1. Flujos de efectivo de alternativas mutuamente exclusivas.
ALTERNATIVA
AÑO A B e ·
o -$100,000 � $180,000 -$210,000

1-5 40,000 80,000 85,000
En este ejemplo que se acaba de analizar, se seleccionó una alternativa. Sin embargo,
es posible que en ciertos casos cuando se analizan alternativas mutuamente exclusivas,
todas tengan valores presentes n;gativo�. En taJes casos, la decísión a to'ffi'ar es"'lühacer
nada""; es decir, se deberán rechazar todas las alférñativas disponibles. Por otra parte, si
�ternativas que se tienen solamente se conocen sus costos, entonces la ;egta de de '
cisión será minimizar el valor presente de los cOstos. También, es conveniente mencionar
que bajo esta situación, la alternativa "no hacer nada" no se puede considerar, es decir,
forzosamente se tendrá que se ecc1onar una e as alternativas a e valor presente mínimo
si se c_onsideran los costos con signo positivo)..
Se ha visto cómo utilizar el método del �or presente en la comparación de alterna
�
tivas mutuamente exclusivas de igual vida. Sin e bargo, sería interesante analizarlas impli
caciones que resultan de comparar alternativas mutuamente �Xd!Jsivas de qifer�!!t_es �ida� _
_
Para tal efecto suponga que cierta empresa desea adquirir un montacargas con el cual se agi
!izaría el transporte interno en el almacén de productos terminados. Investigaciones pre
liminares sobre los diferentes tipos de montacargas disponibles en el mercado han arrojado
los resultados mostrados en la tabla 4.2. Considere también que la empresa utiliza una TRE
MA de 20%. Por último suponga que el servicio que van a proporcionar estos montacargas
será requerido por un tiempo de al menos 10 años. Para esta información el valor presente
de estas alternativas sería: .� �. oH1 \ C\
·
\Ü
t.. ·"' 1· 1.-
\ ' 5 55 000 1 .)J 'S 9
VPNA = (-150,000 + � ' . ) 0+ 5 ) :- 2C �(!t.l ·):A
- 1= 1 (1+.2F (1+. 2)
VPNA = $ 20,299
y
Ot.¡60
�; .
io 70,000 L-¡),'-1
VPN8 250,000 + L:
-==
= -
i= 1 (1 + .2y
VPNB 43,500
Y como el valor presente del montacargas B es mayor, entonces se debe de seleccionar di
cho montacargas.
TABLA 4-2. Flujos de efectivo de los montacargas.
Montacargas
A B
Inversión inicial -$ 150,000 -$ 250,000

, Ahorros netos/año 55,000 70,000
El análisis anterior muestra que la mejor alternativa es el montacargas B. Sin embar

go, esta decisión puede ser engañosa, es decir, probablemente esta alternativa no sea la_
mejor. La razón por la que esta decisión no necesariamente es la mejor, se basa en el he
cho de que en la primera alternativa se consideró implícitamente que en el año 5 se va a
comprar un montacargas idéntico al anterior. Sin embargo, es obvio que en el año 5 habrá
en el mercado montacargas cuyas características tecnológicas y de operación sean mucho
más atractivas y ventajosas que las del montacargas actual y entonces, puede ser posible
que la combinación de esos dos montacargas (montacargas A y el disponible en el año 5)
sea mejor que el montacargas B.
_ /
La principal deficiencia al considerar como horizonte de planeacióri el mínimo común
múltiplo de las vidas de las diferentes alternativas, es suponer que en los ciclos sucesivos de
cada alternativa se tendrán flujos de efectivos idénticos a los del primer ciclo. Lo razo
,l
nable en estos casos sería: 1) Pron��car con mayor exactitud lo que va ocurrir en á
el futuro, es decir, tratar de predecir vas diferentes alternativas que estarán disponibles
en el mercado para ese tiempo, ó 2) J)tilizar como horizonte de planeación el menor
de los tiempos de vida de las diferentes alternativas.
4.2.2 Valor presente del incremento en la inversión
Cuando se analizan alternativas mutuamente exclusivas, son .las diferencias entre ellas
lo que sería más relevante al tomador de decisiones. El valor presente deí incremento en la
inversión precisamente determina si se justifican esos incrementos de inversión que deman
dan las alternativas de mayor inversión.
Cuando se comparan dos alternativas mutuamente exclusivas mediante este enfoque,
1� primers_ gue se debe-hacer es de�e�lQ� flujos <;le efectivo netos-de la difer!'Lncia
��jGS-de--efeetiva-.de las-do� alternativas analizadas. Enseguida se determina si
el incremento en la inversión_s e_justifica. El incremeH-to_en.J a.in.v_e_rsjQ_ILse c.ons.idera acep.:_
tab lesi S!!J"endimie_!lto �x_c e_de-la-tasa de recupe
_ raciQ(Ul}Ínima atractiva, es decir, si el
-
�s�n.te...d.e L incre m.e nto en lajny_ lis� es mayor �e �erQ_¡ cl incremento se ,con
sidera deseable y la alternativa que requiere esta inversión adicional se considera como
la más atractiva.
Cuando se aplica el criterio del valor presente del incremento en la inversióry. en la
selección de alternativas mutuamente exclusivas, los pasos a seguir serían:
Selección de proyectos mutuamente exclusivos 61
l. Poner las alternativas en �scendente de acuerdo a_su inveJ..SWQiniffiil.

2. Seleccionar como la �e·or alternativa a lla-de menor costo. Cabe señalar
que la ternativa de menor costo siempre será "no hacer nada", es decir, esta
alternativa sería la base contra la cual se comparará la siguiente alternativa
de menor costo. La alternativa "no hacer nada" conviene siempre considerar
la puesto que se pueden presentar casos en los cuales todas las alternativas
disponibles tengan valores presentes negativos.
3. Comparar la mejor alternativa con la siguie11te de acuerdo al ordenamiento
dcl paso l. La comparación entre' estas dos alternativas se basa en deter�i
� clVaiOr presente del incremento en la inversión flu·os de efectivos di-
ferenci es . Si este valor presente es mayor que cero, entonces la alternativa::
g ve
retadora se transforma en la mejor alternativa. Por el contrario, si el valor ¡¿ 1]
presente del incremento en la inversión es negativo, entonces la mejor alter- .
nativa sigue siendo la defensora y la retadora se elimina de posterior consi - + ' ../"
deración.
4. Repetir el paso 3 hasta que tod..as_.laS-altmti.v.as_dis.p.on.ib.ks hayan sido ana
lizadas : La altema�iva que maximiza el valQLpr..esen�na un ren-.
.
dimiento mayor que TREMA, es_la...a . ltur.latiya_de ma.xor inversion cuyos
-
-
incrementos de inversión se justifica�.
Si se aplican los pasos anteriores a las alternativas mostradas en la tabla 4-1, y si

además se supone el mismo valor de TREMA de 25%, los cálculos que resultan son los
siguientes:
5
40,000 $
VPNA =- 100,000 + L = 7,571
j= 1 (1+.25)j
)
puesto que el valor presente de la alternativa de menor inversión es positivo, entonces,
la alternativa A es mejor que la alternativa "no hacer nada". Por consiguiente, la mejor
alternativa hasta el momento es la A, la cual pasa a ser considerada como la alternati
va defensora y la alternativa B pasa a ser la alternativa retadora, es decir, la alternaÚva
B se va a comparar con la A de acuerdo a una base incremental:
"'
VPN, -80 000+ f 40,000 =

$27 571
B-A
=
' j=l (1+.25)j '
y como el valor presente del incremento en la inversión es positivo, entonces la alterna

tiva B pasa a ser la defensora y la alternativa C la retadora. Si se comparan estas alter
nativas sobre una base incremental se obtiene:
5 5,000
VPNc-B -30,000+ L - $16,553
j=l 1+.
= ( 25).
J
y puesto que este valor presente es negativo, la alternativa B se transforma en la mejor al
ternativa. De acuerdo al paso 4 cuando todas las alternativas han sido consideradas, la
mejor alternativa es la que maximiza el valor presente y proporciona un rendimiento ma
yor que TREMA. Por consiguiente, la alternativa B es la selección óptima del conjunto
de alternativas mostradas en la tabla 4-1. Como se puede observar, la decisión recomen-
dada al aplicar este criterio coincide con la obtenida al utilizar el valor presente de la in
versión total. Lo anterior significa que ambos criterios son equivalentes.
El valqr_pr. esente del incrememo en la inversión también se p�ap�r en la selec
ción de alternativas mutuamente exclusivas en las cuales sólo se tiene informaciórukJ.Q�
costos. Sin embargo, bajo esta nueva situación, a diferencia de cuando los ingresos son
CoñOcidos; la alternativa " º-.ha_cer nada" no puede ser considerl!da en el análisis como una
alternativa facti e. Lo anterior es justificable puesto que es obvio que es preferible no
gastar nada a tener puros desembolsos. Para ilustrar el procedimiento a seguir cuando sólo
se tiene la información de los costos de las diferentes alternativas disponibles, considere que
una empresa que utili�a una TREMA de 20%, desea seleccionar una de las alternativas que
aparecen en la tabla 4-3.
TABLA 4-3. Flujos de efectivo de alternativas mutuamente exch,¡sivas de las cu_ales

solamente sus costos son conocidos.
Alternativas
Año A B e
o -$10,000 -$12,000 -$15,000
3,000 - 2,500 - 1,500
2 3,500 - 3,000 - 1,500
3 4,000 - 3,000 1,500
Como la alternativa "no hacer nada" no es considerada, entonces•la alternativa A se
'
transforma en la mejor alternativ'!., es decir, inicialmente la alternativa A es -
- - la defensoruy
....--�� ---- ...---=� �
-ra=alternati_va_B_la .-retadora. Aplicando el valor presente sobre una base incremental a e�
tas alternativas se obtiene:
500 1,000
VPNs-A -2,000 + �+ + " 6'
+ ""'
\
(1
=
(1+.2) (1 +.2? .2)3

, ..J
.....
]' ') a , !l. J il ' { \¡_7
V PNs-A ''"' �
(_ ,
- $657
;,
=
y puesto ue resente es ne ativo, la alternativa B se elimina de posterior conside

ración. Por consiguiente, la alternativa A seguirá siendo la defensora y a a erna tva Cpasa a
ser considerada la retadora. Ahora, si se comparan estas alternativas sobre una base incre
mental se obtiene:
2,000 2,500
--
1,500
VPNc-A -5,000 + + + --
(1+.2) o + .2)2 (1 + .2r
VPNc-A = - $914
y como el valor presente es negativo, la alternativa C es desechada. Puesto que ya no eXIS

ten más alternativas, entonces la alternativa A es la selección ó
------
Inconsistencia del método del valor presente 69
4.3 �EJ:;METOU<JlJELVALOR PRESENTE AL

COMPARAR ALTERNATN AS MUTUAMENTE EXCLUSNAS
----
Existe cierto tipo de alternativas en las que la decisión de cuál seleccionar depende
del valor de TREMA utilizado. Por ejernpio, asuma que cierta empresa que usa un valor de
TREMA de 1 O%, desea seleccionar una de las alternativas que aparecen en la tabla 44.
TABLA 4-4. Alternativas mutuamente exclusivas.
Alternativas
Año A B
o - $ 195 -$ 188
150 40
2 40 40
3 40 50
4 40 180
Si se aplica el criterio del valor presente sobre la inversión total se obtiene:
150 4 40
VPN A = -1 95 + (1+.1)+ j 1 (1+.1)i = $31.79
=
2 40 50 180
= -188 + + + = $ 41.63
VPN
B .
jE1 (1+ lY (1+.1)3 (1+.l t
lo cual indica que el proyecto B debe ser seleccionado. Sin embargo, veamos qué pasa si en
lugar de usar un valor de TREMA de 10% se utiliza un valor de 18% . Con esta nueva modifi•
cación los valores presentes de cada alternativa serían:
�+1: 40
VPNA = -195 + . . $5.82
(1+ 18) j=2 (1+.18)1
2 ____1Q_ _jQ_ 180

= -188 + + -$2.10
4
VPN
B J=Y (1+.18}i (1 +.18)3 (1+.18)
lo cual indica que el proyecto A debe ser seleccionado. Corno se puede observar, esta de
cisión en contradictoria a la que se hubiera tomado si la TREMA fuera de 10%. Sin embargo,
la realidad es que ambas decisiones son correctas, es decir, cuando la TREMA sea pequeña
la alternativa B será preferida, y la aternativa A será preferida cuando la TREMA sea gran
de. La explicación a estas decisiones aparentemente contradictorias se basa en lo siguiente:
l. Cuando la TREMA es grande, existe una te�a a seleccionar aquellas alterna

�rezcan �imeros
ti años de vida 1QS.maymes-flujos-de-efe.ct1vo _
2. C�RtMA
- ---es peque_fta,
- se-tiende
. a selecci-onar a aquellas alternativas
--
que
ofrezcan_ los_ma;r-or_e_s_beneficios, aunque éstos estén muy retirados del período
---
...ík_iniciació_n_de la-vida.de la alternativa. ·
Finalmente, en la figura 4.3 se muestra cómo varía el valor presente de cada una de
estas alternativas como una función de TREMA. Como se pfiede apreciar en esta figura,
para valores de TREMA menores a 14.1% la alternativa preferida es la B y la alternativa A
sería preferida para valores de TREMA mayores a 14.1 % .
. -
VPN
Alternativa B
�-----
TREMA ( %)
FIGURA 4-3. Valor presente como una función de TREMA.
PROBLEMAS
4.1. Cuál es la cantidad máxima que un inversionista está dispuesto a pagar por un bono,
si se desea obtener en su compra un rendimiento del� onga que el bono
tiene un valor nominal de $10,000, una vida de 5 aftos y paga tiña-ta-s'-t le interés
de 20% anual.
�4.2. Suponga que cierto proyecto de inversión requiere de una inversión inicial de
$200,000. Sus gastos de operación y matenimiento son de $20,000 para el primer
año, y se espera que estos C?stos crezcan en el futuro a una razón del 10% anua . \
La vida estimada del proyecto es de 1 O años al final de los cuales su valor de rescate
se estima en $50,000. Finalmente, suponga que los�que genera este pro
yecto son de $50 ,ooo- el primer año y se espera en lo sucesivo que éstos aume�'
a una razón constante de $4,000/año. Si la TREMA es de 25%, ¿debería este pro
yecto ser aceptado?
4.3. Una persona ha solicitado un préstamo de $lOO ,000 a una tasa de interés de 1.5%
mensual y a un plazo de cinco años. Esta persona desea devolver el préstamo en
60 mensualidades iguales. Si esta persona después de haber hecho 15 pagos men"
suales, decide pagar elll:ln solo pago (al final del mes 16) el saldo de la deuda, ¿cuánto
tendría que pagar?
Problemas 71
4.4. Una compañía está analizando la posibilidad de comprar un compresor. Para ello
ya se han iniciado las investigaciones respectivas y los resultados obtenidos son los
siguientes:
.//
Compresor 1 Compresor 11
Inversión inicial $ 100,000 $ 200,000

Si la TREMA es de 20% , ¿qué alternativa debe ser seleccionada? (Utilice el valor

presente del incremento en la inversión.)
4.5. Una compañía desea reemplazar la bomba que actualmente está utilizando. Con
esta bomba la compañía tiene gastos de operación y matenimiento de $50,000
anuales. Además, se sabe que esta bomba puede ser mantenida en la compañía por
cinco años más, al final de los cuales tendrá un valor de rescate de cero.
La bomba actual puede ser tomada a cuenta de una nueva. Si la compra de la bom
ba nueva se realiza, se obtiene una bonificación de $25,000 por la vieja. El costo
inicial de la nueva bomba es de $120,000, su vida económica es de 5 años, su valor
de rescate después de 5 años de uso se estima en $40,000 y los gastos de operación
y mantenimiento se espera que sean del orden de $20,000/año. Si la TREMA es de
20% , ¿qué alternativa seleccionaría?
4.6. Una compañía manufacturera paga al final de cada año, regalías de $10 por unidad
producida durante el año. La patente estará vigente por un período adicional de
cinco años. Además, se sabe que la producción estimada de los próximos cinco
años será de 20,000, 22,000, 24,000, 26,000 y 28,000. Si esta compañía decide
pagar en este momento las regalías de los próximos cinco años, ¿cuánto tendría
que pagar si su TREMA es de 25%?
4.7. Un ingeniero· que ha terminado sus estudio� de sistemas computacionales, está Y(
contemplando la posibilidad de obtener en el ITESM la Maestría en Sistemas de
Información. Esta persona estima que con el título-de Ingeniero en Sistemas Com
putacionales, su sueldo en los próximos 6 añ �a de $200,000 el primer año y
en los subsiguientes el sueldo anual estaría aumentando a una razón de 20% anual.
'
Por otra parte, si esta persona decide continuar con la maestría, el tiempo que se
tardaría en obtenerla sería de un año y los gastos que se incurrirían en este tiempo
serían de $150,000. Si la TREMA de esta persona es de (2(i'%)
, y los aumentos de
sueldo con un título de maestría se estiman en 25%¿de qu �año tendría que ser
el sueldo del primer año después de terminar la maestría, de tal modo que a esta
persona le sea indiferente estudiarla? (Suponga el mismo período de 6 años.)
4.8. Cierta compañía que utiliza en sus evaluaciones económicas una TREMA de 20%,
desea seleccionar mediante el enfoque incremental del método del valor presente,
la mejor de las siguientes alternativas:
A B e D
Inversión inicial -$50,000 -$75,000 -$120,000 -$200,000

Gastos netos/año 30,000 25,000 20,000 10,000
4.9. Suponga que al grupo industrial "A" se le ha ofrecido la compra de la compañíaX.

Investigaciones preliminares realizadas por el grupo industrial, demuestran que la
compañía X puede generar flujos de efectivo netos anuales que crecen a una razón
de .20% . Si el flujo de efectivo neto de la companía X para el próximo año es de
$20,000,000, y la TREMA que utiliza el grupo industrial es de 20%, ¿cuál es la
cantidad máxima que el grupo estaría dispuesto a ofrecer por la companía X?
(Considere un horizonte de planeación de 10 años.)
4.10. Una máquina cuyos gastos de operación y mantenimiento se incrementan a una
razón de $20,000/año, puede ser reparada. Con la reparación cuyo costo es de
$150,000, se eliminarían los incrementos en los gastos de operación y manteni
miento. Para una TREMA de 20%, y un horizonte de planeación de 5 años, ¿con
vendría reparar la máquina? (Suponga que los ingresos y el valor de rescate no se
modifican si la máquina es reparada.)
178 24
5
Método de la tasa interna de
rendimiento
El propósito de este capítulo es mostrar un análisis completo del método de la tasa

_
interna de rendimiento.
En la primera parte se explica el procedimiento que se debe seguir cuando se analiza
un proyecto individual, así como también el enfoque incremental con que se debe aplicar
este método cuando se analizan varios proyectos mutuamente exclusivos. En esta primera
parte se hace é;:;fuSis en el significado de la tasa interna de rendimiento, así como en las
condiciones que deberán reunirse para que ésta sea única.
En la segunda parte se muestra un algoritmo (ligeramente modificado) que propuso
James C. T . .tyiao para resolver el difícil problema de tasas múltiples de rendimiento. En
esta parte, primeramente se explica cómo distinguir cuándo una inversión no tiene, tiene
solamente una, o tiene múltiples tasas de rendimiento. En seguida, se propone una forma
en la cual los proyectos pueden ser clasificados y finalmente se explica el algoritmo general
que deberá ser utilizado en la evaluación de inversiones no-simples.
PROYECTOS CON UNA SOLA TASA

INTERNA DE RENDIMIENTO
5.1 TASA INTERNA DE RENDIMIENTO (�)

..
En todos los criterios de decisión, se utiliza alguna clase de índice, medida de equi
valencia, o base de comparación capaz de resumir las diferencias de importancia que exis
ten entre las alternativas de inversión. Es importante distinguir entre criterio de decisión y
una base de comparación. Esta última es un índice que contiene cierta clase de informa
ción sobre la serie de ingresos y gastos a que da lugar una oportunidad de inversión.
La tasá· interna de rendimiento, como se le llama frecuentemente, es un índice de
rentabi1ldad ampliamente aceptado. Está definida como la tasa de interés que reduce a
cero el valor presente, el valor futuro, o el valormual equivalente de una serie de ingresos
-
y egre·sus.ES decJr, la tasam terna de rendimiento de una p ;c;pli
esta de inversión, es aquella
t asidein terés i* que satisface cualquiera de las siguientes ecuaciones:
73
74 Método de la tasa interna de rendimiento
n
sr (5 .1)
2: = o
t= o (1 + i* l
n
t
2: st (1 + i*)n- = o (5 .2)
t= o
n
2: St (P/F, i*, t) (A/P, i*, n) = O (5.3)
t=O
donde:·
St = Flujo de efectivo neto del período t.

n = Vida de la propuesta de inversión.
En la mayoría de las situaciones prácticas es suficiente considerar el intervalo -1 < i* <S oo
como ámbito de la tasa interna de rendimiento, ya que es muy poco probable que en un •
proyecto de inversión se pierda más de la cantidad que se invirtió. Por otra parte, la figura
5.1 ilustra la forma más común de las gráficas de valor presente, valor futuro y valor anual
equivalente, en función de la tasa de interés. En esta figura, se puede apreciar que todas
estas curvas cortan al eje horizontal en el mismo punto, es decir, todas ellas pasan a través
del punto que corresponde a la tasa interna de rendimiento del proyecto de inversión.
VF
VAE VPN
FIGURA 5.1. Gráficas del valor presente, valor futuro y valor anual equivalente, en
función de la tasa de interés.
· 5.2 SIGNIFICADO DE LA TASA INTERNA DE RENDIMIENTO
En términos económicos la tasa interna de rendimiento repr��enta el porcentaje o la

tasa de interés que se gana sobre el saldo no recupenicíocfellña inversión:- Elsaldo no re-
Evaluación de un proyecto individual 15
cuperado de una inversión en cualquier punto del tiempo de la vida del proyecto, puede
ser visto como la porción de la inversión original que aún permanece sin recuperar en ese
tiempo. El saldo no recuperado de una inversión al tiempo t, se evalúa de acuerdo a la si
guiente expresión:
Ft
2: s (1 + i*) t-i (5.4)
i
j= o
Es decir, el saldo no recuperado de una propuesta de inversión en el tiempo t, es el valor

futuro de la propuesta en ese tiempo. Para comprender mejor el significado de la tasa in
tema de rendimiento, la tabla 5-1 muestra dos pro yectos de inversión cuyas tasas internas
de rendimiento son (le 15%. Cada uno de estos proyectos pu�de ser interpretado como un
acuerdo en el que una persona ha pedido prestad �omprometiéndose a pagar
un 15% sobre el saldo, y reducirlo a cero al final del plazo del crédito.
TABLA 5.1. Dos propuestas de inversión con la misma TIR
,,!2, ;/ 1"
Año Propuesta A Propuesta B /)
o -$1,000 -$1,000
350 150
2 350 150
3 350 150
4 350 1,150
El saldo no recuperado de una inversión en el tiempo t, también se puede encontrar

de acuerdo a la siguiente expresión:
F F (l + i*) + St (5.5)
t t-l
=
Para aclarar la aplicación de la ecuación (5.4) o la (5.5), la tabla 5-2 muestra los
saldos no recuperados para cada uno de los años de las propuestas mostradas en la tabla
5-1. A través de la tabla 5-2 se puede comprender mejor el significado de la tasa interna de
rendimiento.
Una de las equivocaciones más comunes que se cometen CQ!l el significado de 1�
TIR, es considerarla como la tasa de interés que se gana sobre la inversión iniciai requerida
por la propuesta. Sin embargo, lo anterior es correcto solamente en el caso de propuestas
cuyas vidas sean de un período. Para el caso de la propuesta B mostrada en la tabla 5-2,
la tasa interna de rendimiento sí indica el rendimiento obtenido sobre la inversión inicial.
En conclusión, de las ideas presentadas en esta sección, surge el significado funda
mental de la TIR: "Es la tasa de interés que se gana sobre el saldo no recuperado de una
inversión , de t�odo que el saldo al final de la vida de la propuesta es cero".
-�---� --- ------- - ---
5.3 EVALUACION DE UN PROYECTO INDIVIDUAL
Con el método de la tasa interna de rendimiento, es necesario calcular la tasa de

interés
-- --· ·-- -- .
(5 .3) y compararla
(/*) que satisface cualquiera de las ecuaciOnes (5"1), {5:2) o-- --- con
---
TABLA 5-2. Dos propuestas de inversión que demuestran el significado básico de

laTIR.
Flujo de
efectivo Saldo al Intereses Saldo al
al final comienzo sobre el final del
Propuesta Año del año t del año t saldo año t
A o -$1,000 -$1,000.0
1 350 -$1,000.0 -$150.0 800.0
2 350 800.0 -\20.0 - 570.0
3 350 - . 570.0 - 85.5 -
305.5
4 350 305.5 - 44.5 0.0
B o -$1,000 -
-$1,000
1 150 -$1,000 -$150 - 1,000
2 150 - 1,000 - 150 - 1,000
3 150 1,000 150 - 1,000
4 1 ,150 1,000 - 150 o
la tasa de recuperación mínima atractiva (TREMA). Cuando i* sea mayor que TREMA,,
conviene que el proyecto sea emprendido.
El método de la tasa interna de rendimiento y los métodos explicados en capítulos
anteriores, so � es decir, que para un mismo proyecto, con cada uno de estos
métodos se llegaría a la misma decisión. Lo anterior puede ser más fácilmente compren
dido si se observa la figura 5.2. A través de esta figura: se puede comparar la equivalencia
del método de laTIR y el método del valor presente. Por ejemplo, en dicha figura se puede ·
apreciar! que si i* es mayor que TREMA, entonces VPN(TREMA1) es inayor que cero. Por
el contrario, si i* es menor'que TREMA, entonces VPN(TREMA2)es menor que cero.
Por consiguiente, es obvio que con ambos métodos se llegaría a la misma decisión de acep
tar o rechazar el proyecto.
\) :s-.1 u..(
VPN • .::.,cJl \e_
·-¿
./• �
.
rVPN(TREMA¡) \/ e r:i /o
}'
TREMA2
TREMA¡
TREMA(%)
VPN (TREMA2)
FIGURA 5.2. Valor presente neto y su relación con el método de laTIR.
Para comprender mejor la mecánica de este método, a continuación unos ejemplos

son evaluados por el método de laTIR.
Evaluación de un proyecto individual 77
Ejemplo5.1
Suponga que cierto grupo industrial desea incursionar· en el negocio de camionetas

utilizadas en la exploración y análisis de pozos petroleros. Entre los servicios que este tipo
de camioneta puede proporcionar se pueden mencionar los siguientes: la localización y
evaluación de zonas petroleras, la determinación de la estructura del terreno en el pozo
(rocoso, arenoso, etc.), la estimación de la porosidad y permeabilidad adentro del pozo, la
evaluación de la calidad de la cimentación de la tubería, y fmalmente se pueden hacer los
orificios necesarios a través de los cuales se podrá extraer el fluido.También, considere que
la inversión inicial requerida por una camioneta, la cual consiste de una micro-computadora,
de un sistema de aire acondicionado que mantiene a la micro-computadora trabajando a
una temperatura adecuada, y de un generador que proporciona la energía requerida por la
camioneta, es del orden de $4,000,000. Por otra parte, suponga que los ingresos netos
anuales que se pueden obtener en este tipo de negocio son de $1,500,000. Finalmente,
suponga que la vida de la camioneta es de 5 años, al final de los cuales se podría vender en
$500, 000 y que la TREMA es de 20%.
Para la información anterior, la tasa interna de rendimiento es la tasa de interés i*
que satisface la ecuación:
-4,000,000 + 1,500,000(P/A, i*,5) + 500,000(P/F, i*,5) = O
y haciendo tanteos se encuentra que i* = 27.3%. Puesto que i* es mayor queTREMA, el

proyecto deberá ser aceptado.
Ejemplo5.2
Suponga que una persona adquirió un bono por la cantidad de $1 ,000. Si la vida del
bono es de 5 años, al fmal de los cuales se recupera el valor de la inversión, y los intereses
que se ganan al final de cada año son de $200, ¿cuál es laTIR que se obtiene en esta in
versión?
La TIR que se,obtiene en la compra del bono, es la tasa de interés i* que satisface la
ecuación:
- 1,000 + 200(P/A, i*, 5) + 1,OOCX._P/F, i*, 5) = O
Sin embargo, para los casos en que el valor del rescate es igual a la inversión, la TIR se
debe obtener al encontrar la tasa de interés i* que iguale a cero el valor anual equiva
lente. Para lograr esto, es necesario utilizar la siguiente identidad:
(A(P, i%, n) = (A/F, i%, n) + i% (5.6)
Por consiguiente, para encontrar la TIR de esta inversión, es necesario encontrar la tasa
de interés i* que satisface "ra ecuación:
- l ,OOCX._A /P , i*, 5) + 200 + l,OOCX._A/F, i*, n ) = O
y utilizando la identidad (5 .6) se obtiene:

- 1 ,000( (A/F, i*, 5) + i*) + 200 + IOOO(A/F, i*, 5) =O

y simplificando se obtiene que i* = 20%.
En conclusión, se puede decir que cada vez que el valor de rescate sea igual a la in
versión, y los flujos de efectivo netos de cada período sean constantes, la tasa interna de
rendimiento no depende de la vida de la propuesta y se obtiene por medio de la siguiente
expresión:
Flujo de efectivo anual neto

i* (5.7)
inversión inicial
5.4 EVALUACION DE PROYECTOS MUTUAMENTE EXCLUSNOS
En la evaluación de proyectos mutuamente exclusivos por el método de la TIR,

existen dos princi.E_ios que se deben de tomar muy en cuenta. Estos principios son los si
guientes:
• Cada incremento de inversión debe ser justificado, es decir, la alternativa de mayor

·-in-versiOn será la mejor siempre y cuando, la fasa interna de· rendimiento del in
crei11eñÍoenÍ; inversión sea mayor que TREM¡:--
Solamente se puede comparar una alternativa de mayor inversión con una de
V •
----
menoriñVefsión, si ésta ya ha sido justificada.
El criterio usual de selección al utilizar este método, es escoger el proyecto de ma

yor inversión para el cual todos los incrementos de inversión fueron justificados. Debe ser
notado que cuando el método de la TIR es utilizado, seleccionar el proyecto de mayor
TIR podría conducir a decisiones subóptimas.
- Con el criterio de decisión anterior, se está tratando de máx1mizar la cantidad de
dinero en términos absolutos, en lugar de maximizar la eficiencia en la utilización del dine
ro. Lo anterior significa que si una determinada empresa ha establecido una TREMA
de20%, dicha empresa preferirá ganar $250 alhacer una inver� $1-�000en�
-
� lOalhaceruna inversión de$15.
-
-- - -- - - - -
La aplicación del �riteri; de selección que se recomienda utilizar con el método de

la TlR, implica determinar la tasa interna de rendimiento del incremento de inversión.
Esta tasa de rendimiento puede ser encontrada por cualquiera de las siguientes alternativas:
• Encontrar la tasa de. interés para la cual los valores anuales equivalentes de las
dos alternativas son iguales.
• Encontrar la tasa de interés para la cual los valores presentes de las dos alterna-
tivas son iguales. "
• Encontrar la tasa de interés para la cual el valor presente del flujo de efectivo neto
de la diferencia entre las dos alternativas es igual a cero.
Para comprender mejor el criterio de decisión utilizado en el método de la TIR

cuando varios proyectos mutuamente exclusivos son comparados, a continuación una
serie de ejemplos son presentados.
Y-r!ell"Y�S6'
Evaluación de proyectos mutuamente exclusivos 19 y
rn<::>.'/'0
Ejemplu5.3
51 Q nJ U
r1J'jvr- '"-r>�no(
Se desea seleccionar de entre los siguientes proyectos de inversión, el más adecuado.

Suponga una TREMA de 15%.
Propuesta A Propuesta B
$10,000 $1S,OOO
S años S años
Inversión
3,344 4,500
Vida
Ingresos netos/año
De acuerdo al procedimiento descrito anteriormente, es necesario primero justificar

el proyecto de menor inversión. En este caso, la TIR del proyecto A es la tasa de interés
)"-
que satisface la siguiente ecu� ión: " "' �...,t �-.., v
lj -
'"""
-10,000 + 3,344{P/A. i*A, 5) = O
la cual resulta ser de 20%. Como laTIR del proyecto A es mayor queTREMA, entonces,
el proyecto de menor inversión ha sido justificado .. Cabe señalar que en el caso de que se
tengan muchos proyectos, el procedimiento anterior es repetido hasta que el primer pro
yecto se justifi ue. Si ningún proyecto es JUStlÍicado, entonces la mejor deci§.ió.n_g:ría "no
acer nada'. O -J)
Una vez gue el proyecto A ha sido justificado. el siguiente paso es justificar el incre
.p fr::' � '/ 7 ¡vfT

mento en la inversión que requiere el ro ecto B. Para tal propósito, vamos a e<>pr!!sa..I.Ji.L
proyec o orma siguiente: ; � � \,
-
_
,500/año añ 1,156/año
••
4
5 1
3,344/ o 1
5 +
5
(;,
1'
15,000
¡10,000 5,000
1 \
..,
) (/ "
r
'>
1 •
B. A (B-A) .:!:)
(')'C':I
Del diagrama anterior, se puede observar que el proyecto B puede ser interpretado
como la suma del proyecto A (el cual ya ha sido justificado), más una inversión de $5,000,
la cual genera $1,156 cada año durante 5 años. Lo anterior significa, que el proyecto B
debe ser aceptado en lugar del A, si laTIR del incremento en la inversión que requiere, es
mayor que 1REMA. Esto es obvio, puesto que sería ilógico iñCrerñeñtar Ta inversión si
esta no produce al menos un rendimiento igual a TREMA. Por consiguiente, la TIR del
increm;;ñ� �n la inversión que requiere el proyecto B, ()S la tasa de interés i* - que sa
BA
tisface la ecuación:
L!
'!
' .....
Jo
2 -5,000 + 1,156(P/A,i* B -A'5) = O
_ti-
la cual resulta ser de 5%. Puesto que este rendimiento es menor queTREMA, entonces el
\�
incremento en 1'!, inversión no se justifica y el mejor proyecto es el A.
sec o.
' � '\,) �'")
1 \..y...,
0 '-;;. . e- Ñ' 1 ¡$ -l' r
(,
/ ,{:,<>
... v
t h) 1
-..;J') .:fe
..,."' f)
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80 Método de la tasa interna de rendimiento "1'2 ¡-..
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.
�pq•¡' ,-
"''¡?JI'<
:V
- - ·· · - ··
"E/empló5A )ILI \O'- C- \)
Con el propósito de ilustrar y aclarar la aplicación de esta metodología al caso en el

cual solamente los costos son conocido� enseguida se comparan los siguientes proyectos.
Para este análisis se considera una TREMA de 15%.
Propuesta A Propuesta B
Inversión $10,000 $15,000

Costos netos/año 4,000 2,600
Como se explicará más adelante, existen flujos de efectivo para los cuales
- - - no existe
.......__,_--
tasa interna de rendimiento. Las propuestas A y B pertenecen a esta categoría, ya que sus
flu}oscieéTectivo están formad
�ros egresos.
Cuando se c
�- Iffi)yectos donde solamente los gastos son conocidos, se está
implícitamente suponiendo cualquiera de las siguientes situaciones: 1) Los proyectos ge
neran los mismos ingresos, ó 2) con todos los proyectos se ahorra la misma cantidad de
dinero.
Para comparar proyectos en las circunstancias descritas anteriormente, además de
las suposiciones previas, es necesario estimar que el proxecto de menor inversión está._@s- /
tificado de antemano, es decir, cuando solamente los gastos de los proyectos son cono-
---
cidos, 1� !!ªda" no puede ser considerada. Por consiguiente, el�r
paso en la comparación de proyectos mutuamente exclusivos, sería justificar el incre-
'ffien!o en la inversión de segyndo proyecto de mayor inversión con respe�or
i�.Qn. i este incremento no se justifica, entonces se tratará de JUStificar el incremento
en la inversión del tercer proyecto con respecto al primero, y así sucesivamente. �aso
de que ningún incremento de inversión se justifique, el____2!:__0ye_cto-sel�eeieA-a-d.o-- s�e
menor mversión.
--
Para el caso particular que se está analizando, el proyecto B requiere de una inver-
sión adicional de $5,000, a cambio de la cual producirá un ahorro en los costos de $1 ,400
por año. Para esta información, la tasa de rendimiento del incremento en la inversión se
obtiene al resolver la siguiente ecuación:
-5,000 + I,400(P/A, i*B-A' 5) = O
y puesto que la tasa de interés (i*B- ) que satisface la ecuación anterior es 12.37%, en
A
tonces el incremento en la inversión no se justifica, y el mejor proyecto es el A.
PROYECTOS CON MULTIPLES TASAS

INTERNAS DE RENDIMIENTO
La mayoría de las propuestas de inversión que son analizadas en una empresa, con
sisten de un desembolso inicial, o una serie de desembolsos iniciales, seguidos por una
serie de ingresos positivos. Para estas situaciones, como más adelante se verá, la existencia
de una sola tasa interna de rendimiento facilita grandemente el proceso de toma de deci-
Proyectos con múltiples tasas internas de rendimiento 81
siones. Sin embargo, no todas las propuestas de inversión generan flujos de efectivo de
este tipo. Para algunas propuestas, los desembolsos requeridos no están restringidos a los
primeros períodos de vida de la inversión. Por consiguiente, es posible que en los flujos de
efectivo netos existan varios cambios de signo. Para estos casos, es posible que la propuesta
presente el fenómeno de tasas múltiples de rendimiento.
Es indudable que la discusión de proyectos con tasas múltiples de rendimiento,
aumentará el entendimiento que se tiene del método de laTIR. Por consiguiente, en esta
sección del capítulo se describe y explica un método que se recomienda usar cuando la
propuesta posee múltiples tasas de rendimiento.
5.5 PROYECTOS SIN TASAS DE RENDIMIENTO
Se debe de reconocer que existen algunos proyectos para los cuales no existe tasa
interna de rendimiento. El ejemplo común de esta situación se presenta en los casos en
que el flujo de efectivo está formado en su totalidad, ya sea por ingresos o egresos.
Generalmente, los casos más comunes de este tipo son los proyectos para los cuales
se conocen solamente los egresos. Para este caso, no es posible determinar la tasa interna
de rendimiento de cada proyecto en forma individual. Sin embargo, como ya se explicó
anteriormente, sí es posible aplicar el método de laTIR en una forma in_cremental a
lisis y evaluación de proyectos mutuamente exclusivos donde SQ.l(!mente los gastos son
-.....
conocidos.
5.6 PROYECTOS CON UNA SOLA TASA INTERNA DE RENDIMIENTO
Porque es deseable y fácil de analizar las propuestas con una sola tasa interna de
rendimiento, es necesario conocer las condiciones que se tienen que cumplir para que se
garantice la existencia de una sola tasa de rendimiento. Se puede decir por norma general,
que toda propuesta de inversión cuyos desembolsos ocurranen los primeros períodos de
su vida, y los l.ñgresos en los períodos posterillres:-y -;;:d��á�Cüñipla que lasillna-al;>so
lutaaelos 1ngreso·s es mayor que la suma absoluta de iosegresos, teñdrá umif·urrción de
valor presentesimilar a la presentada en la figura 5.2, es decir, la propuesta tendría una
--
sola tasa interna derendi�i;nto.
- La tabla 5� muestra los flujos de efectivos de dos propuestas (A y B) que sí cumplen
con las condiciones anteriores y dos propuestas (C y D) que no las cumplen. Para la pro
puesta A la suma de los ingresos ($15 ,000) es mayor que la suma de los egresos ($5 ,000)
y para la propuesta B también los ingresos ($6,000) exceden a los egresos ($3,500). Para
estas propuestas sí se garantiza la existencia de una sola tasa interna de rendimiento. Sin
embargo, para las propuestas C y D es posible que sus funciones de valor presente sean di
ferentes a la mostrada en la figura 5 .2.
5.7 PROYECTOS CON MULJIPLES TASAS INTERNAS DE RENDIMIENTO
Para la toma de decisiones, los proyectos con una sola tasa interna de rendimiento
son mucho más fáciles de manejar que los proyectos con tasas múltiples de rendimiento.
Cl]ando se tienen varias tasas de rendimiento surgen preguntas tales como: ¿Cuál tasa de
TABLA S-3. Proyectos con diferentes comportamientos de flujos de efectivo.
Año Propuesta A Propuesta B Propuesta C Propuesta D
o -$5,000 -$2,000 -$10,000 -$3,000

1 1,000 1,000 5,000 o
2 2,000 - 500 6,000 4,000
3 3,000 1,500 - 15,000 o
4 4,000 2,000 8,000 - 5,000
5 5,000 2,500 10,000 8,000
rendimiento es la correcta? O ¿son aplicables las reglas de decisión para la selección de pro
yectos cuando se presentan tasas múltiples de rendimiento? La respuesta a estas preguntas
se comprenderá mejor cuando se analice el método de James C. T. Mao.
· Para identificar la posibilidad de tasas múltiples de rendimiento, a continuación se
muestra la expresión para evaluar el valor presente de la propuesta e mostrada en la tabla 5-3.
6,000 15.000 8,000 10,000

VPN 10.000 + __2,QQQ__ + 2
+
4
+ o
s
=- =
(1 + i) (1 + i) (l + i)3 (1 + i) (1 + i)
y sustituyendo X= 1/(1 + i) en la ecuación anterior, se obtiene:
-1 O ,000 + 5 ,OOOX + 6,000X2 - 15 ,OOOX3 + 8 ,OOOX4 + 1O ,OOOX5 = O
Para este polinomio es posible que existan 5 raíces que satisfagan la ecuación. El número
de raíces reales positivas (X) es igual al número de tasas múltiples de rendimiento que
tiene la propuesta de inversión. Sin embargo, la pregunta que surge en este momento es:
¿Cuál es el efecto del comportamiento del flujo de efectivo de la propuesta en el número
de tasas int ernas de rendimiento? Una regla útil para identificar la posibilidad de tasas
múltiples de rendimiento, es la regla de los signos de Descartes para un polinomio de
grado n. Esta regla dice que el número de raíces reales positivas de un polinomio de grado
n, con coeficientes reales, no es nunca mayor que el número de cambios de signo en la
sucesión de sus coeficientes, en caso de que el_ número de tales raíces sea menor, la dife
rencia será un número par.
Por ejemplo, para las propuestas A y B de la tabla 5-3, la regla de los signos indica
que no existe más de una tasa de rendimiento. En el caso de las propuestas e y D la regla
de Descartes nos indica que el número máximo de raíces reales positivas, es tres.
LGORITMO DE JAMES C. T. MAO
La aplicación del algoritmo de James C. T. Mao, requiere que los proyectos sean cla
sificados en ciertas categorías. Esta clasificación permite visualizar más rápidamente a
aquellos proyectos que presentan el fenómeno de tasas múltiples de rendimiento.
5.8.1 Clasificación de los proyectos
Las inversiones en general -pueden ser clasificadas de acuerdo al diagrama mostrado

en la figura 5.3. En este diagrama se puede observar que las inversiones pueden ser de dos
Algoritmo de James C. T. Mao 83
tipos: simples y no-simples. En los flujos de efectivo de las inversiones simples, solamente
puede haber un cambio de signo. Con esto se garantiza la existencia de una sola tasa interna
de rendimiento. Por el contrario, en los flujos de efectivo de las inversiones no-simples,
·pueden existir_varios cambios de signo. Las inversiones no-simples a su vez se subdividen
en do-;tipos: inversioneS'puras e inversiones mixtas. De estos dos tipos de inversiones, las
que presentan el problema de tasas múltiples de rendimiento son las inversiones mixtas.
Debe ser notado que aunque las inversiones puras tienen varios cambios de signo en sus
flujos de efectivo, éstas solamente tienen una sola tasa interna de rendimiento.
Simples (una sola TIR)
Inversiones
(
Puras (una sola TIR)
No-simples
Mixtas (varias TIR's)
FIGURA 5.3. Clasificación de las inversiones.
La distinción entre inversiones simples y no-simples es muy sencilla, basta con de
terminar el número de cambios de signo en el flujo de efectivo de la inversión. Sin em
bargo, la clasificación de las inversiones no-simples en puras y mixtas es más difícil de
visualizar. No obstante esta dificu1tad se han desarrollado dos criterios que resuelven este
problema.
Con el primer criterio, una inversión pura está definida como una inversión en la
, .
que los saldos no recuperados (ver ecuaciones 5.4 y 5.5) evaluados con la tasa interna de
rendimiento de la inversión (i*) son negativos o ceros a través de la vida de la propuesta.
Por consiguiente, una iffi'ers�ón es pura si, y sólo sí Ft (i� < O para t =O. 1, 2 . . ,.!!_ -l. Po_r
el contrario, una inversió�. mixt� es un proyecto para el cual r�(i*) �O pa_@ �lgu_nos valo
res de t y Fr(i*) .,;; O para el resto. Para inversiones puras sí podemos hablar de su tasa
interna de rendimiento, mientras que para las mixtas el rendimiento obtenido tiende a
variar con la TREMA de la empresa.
Otra forma de clasificar los proyectos es explicada a continuación. Debe ser notado
que debido a que la inversión inicial es un desembolso, se puede lograr que cualquier in
versión satisfaga la condición r�(i) < O para t =O, 1 ,2, ... , n-1, al incrementar el valor de
i a alg� valor _crítico que llamaremos 'mín. Con este valor de i, 1-�1 (r111 bz) puede ser
positivo, cero, o negativo. Si F11(r111zí1) > O, entonces existe alguna tasa de interés r*
(rendimiento sobre el capital invertido) > 'm in que hará r� (r*) =O. Puesto que r* > ;·nzín,
entonces r�(r*) < O para t =O, 1, 2,... , n-1 y por lo tanto la inversión es pura. Sin
embargo, si r� (rm ín) < O, existe alguna r* < rm in que hará ¡.� (r*) =O. Puesto que rm in es
la mínima tasa de interés para la que los saldos del proyecto para t = O, 1 , 2, ... , n-l son
ceros o negativos, el proyecto no será una inversión pura, ya que los saldos no recupera
dos del proyecto utilizando r* pueden ser positivos o negativos. Por consiguiente, se
puede concluir que una inversión es pura si Fnfrm in) >O, y la inversión será mixta si
Fn(rm¡,) <O.
La tabla 5-4 muestra un resumen de los dos criterios utilizados en la clasificación de
las inversiones no-simples en puras y mixtas. Obviamente, de estos dos criterios el más
fácil de utilizar es el segundo.
TABLA 5-4. Criterios utilizados en la clasificación de las inversiones no-simples en

puras y mixtas.
Criterio l.
Sea i* un valor tal que VPN(i*) = O.

Si Fr (i*) � O para t =O, l, 2, ... , n-l entonces la inversión es pura.
Si Ft(i*) � O para algunos valores de t y F1(i*);;;. O para el resto, entonces la in
versión es mixta.
Criterio 2.
Sea rmín un valor tal que F1(rmín) �O para t =O, 1, 2,.. , n-1.
Si F�(rm ín) >O, entonces la inversión es pura
Si Fn(rm in)< O, entonces la inversión es mixta
(
5.8.2 Descripción de algoritmo
!;1 algoritmo de James C. T. Mao es un procedimiento que se recomienda utilizaLill.lft

evaluación de inversiones no-simples. La descripción de este algoritmo se muestra en la fi
gura 5.4. En esta figura, se puede observar que el primer paso en la aJili.cación de e�te algo
ritmo es encontrar por tanteos r m ín�elv.al.or de rm ín se evalúaFn('in ín2_Y se determina
si la invw;ió.ILe_s_pura o mixta. Si la inversión es gura, el problema de tasa� múltiples de
rendimiento no existe y la evaluación sería similar a la de las inversiones sir!!ples. Por el
contrario, si la inversió�mixta es necesario calcular r* (rendimiento sobre el capital
invertido) de modo que Fn fr * , TREMA) = O. Si el-¡endimiento sobre el capital invertido
es mayor que TREMA, el proyecto debe ser aceptado.
La diferencia fundamental entre inversiones puras y mixtas estriba en los saldos del
proyecto. En las inversiones puras, el saldQ_no__recuperado deJa inversión siemp�ega
tivo, es decir_, eL proyecto de i�versión siempre nos deb� y esta deuda se reduce a_c_e_tO-al
fmal de su vjda. En las inversiones mixtas, el saldo no recuperado de la inversiól]_g.ueae-ser
¡>Ositivo o negativo. Si el saldo es negativo, entonces después de transcurrir un período el
proyecto nos deberá una cantidad que depende de r*. Por otra parte, si el saldo es positivo,
entonces sigrufica que se dispone de cierta cantídaa de dinero que puede .ser invertida a
una tasa de interés igual a TREMA.
Para comprender mejor la lógica de este algoritmo, a continuación una serie de ejem
plos son presentados.
Algoritmo de James C. T. Mao 85
Encontrar por intento y error

·
Paso l.
)
rm {n.
Paso2. valuarFn(rm ín)-
Paso J. ¿Es F11(rmín) >O? Si la respuesta es afirmativa, entonces el proyecto es una
inversión pura y por consiguiente existe una sola tasa interna de rendimiento,
la cual deberá ser comparada con TREMA. Si la TIR >TREMA la inver
sión debe ser aceptada. Por el contrario, si la respuesta es negativacontinúe
_
con el paso 4.
Paso4: Calcular los saldos no recuperados del proyecto en la forma siguiente:
F,(r*, TREMA) == Fr.1 (1 +r*) +Sr si Fr_1 <O

Ft(r*, TREMA) Ft-1 (I +TREMA) +
==
Sr sif't-J >O
Paso5. Determine el valor der* de modo que:
f�(r*, TREMA) = O
sir*> TREMA, entonces el proyecto debe ser aceptado.
FIGURA 5.4. Descripción del algoritmo de James C.T. Mao en la evaluación de

inversiones no-simples.
6]emplo5.5 - r
,
:::;1' -:t
Suponga que cierta compañía que usa una TREMA de 25%, se encuentra analizando
la deseabilidad económica de una inversión que promete geñerar la siguiente serie de flu
jos de efectivo:
Año o 2 3 4
Flujo de efectivo -200 100 200 -400 1,000
Puesto que la inversión es no-simple, el primer paso del análisis es determinar si el

proyecto es una _i!!yersión pura o una mixta. Para este proyecto, se van a utilizar los cri
terios que aparecen en la tabla 5-4. De acuerdo_'!} criterio_l_, se requiere encontrar la tasa
de interés que iguala a- cero el valor presente del proyecto:
o
lOO 200 400 l ,000 (-::- s:s.+

-200 + + + o
,¡pt. J -0. (V'</
(1 + i*) (1 + i*)2 (1 + i*)3 (1 + i*)4
y la tasa de interés i* que satisface la ecuación anterior es 58.7%. Con esta tasa interna de
'
rendimiento los saldos no recuperados del proyecto son:
Fo (58.7%) == -200 F1 (58.7%) -217 4

F2 (58.7%) = -145 F3 (58.7%) -630.2
F4 (58.7%) = O
86· Método de la tasa interna de rendimiento
y puesto que Ft (58.7%) <O para t= O , 1, 2, 3 este proyecto no-simple es una inversión
pura.
Por otra parte, de acuerdo al segundo criterio, larmín de este proyecto sería la tasa
de interés que hace igual a cero el saldo del proyecto al tmal del año 2. Lo anterior es
obvio, puesto 'que si el saldo en el año 2 es cero, esto significa que el saldo del proyecto
al fmal del año 1 es negativo y con esto se cumpliría que F/!m in) <O para t = O, 1, 2, 3.
Por consiguiente, r m in es la tasa de interés que satisface la siguiente ecuación:
-200(1 +rm , + 100(1 +rm ,n ) + 200

m )2 z = O
y el valor de rm ín que resulta de resolver esta ecuación es 28.1%. Con este valor de rm
ín,
el saldo del proyecto al finalizar el año 4 sería:
F4(28.1%)=-400 (l + .281) + l,OQO = 487.6
y puesto que este valor es positivo, el proyecto es una inversión pura.

Puesto que la inversióTJ es pura, existe una sola tasa interna de rendimiento que es
\ 58.7%. Como laTIR es mayor queTREMA, el proyecto debe ser aceptado.
Finalmente, es importante señalar que de los criterios presentados para distinguir
cuando una inversión es pura o mixta, el segundo es más fácil y rápido de aplicar. Por
consiguiente, en los ejemplos subsiguientes se utilizará únicamente este segundo criterio.
·1 Ejemplo5.6
11
Suponga que cierta empresa que usa unaTREMA de 25%, desea evaluar un proyecto
de inversión que promete generar los siguientes flujos de efectivo:
,,,
,,,
1
Añ- e> 2 3 4
Flujo de efectivo -600 800 -600 700 100
Para distinguir si este proyecto es una inversión ;mra o una mixta, es necesario pri
mero determinar rmfn y enseguida evaluar F4 (rmfn)· Del flujo de efectivo, es obvio que
existe una r m ín para el año O y l. Estarmín 1 de 33.33% l:ace que el saldo del proyecto
al final del año l sea cero. También, del mismo flujo de efectivo se desprende que para el
año 2 y 3 existe otra rmí n de 16.67% que hace que el saldo del proyecto al final del año
3 sea cero (considerando el año 2 y 3 únicamente). De estas dos tasas de interés, la que
satisface que Ft ( rmín) <O para t= O, 1, 2, 3 es 33.33%. Por consiguiente rmín = 33.33% .
·
De este análisis se puede concluir que no existe ninguna regla o receta que facilite la dt
terminación del valor de rmín. Lo único que se tiene que cumplir es que F/rm ín) <O
para t = O, 1, 2, 3, . . . , n-l.
Con el va 1or derm in = 33.33%, el saldo del proyecto al final del año 4 sería:
F4(33.33%) = -600(1+ .333)2 + 700(1 + .333) + 100 = -33.33
y puesto que este valor es negativo, el proyecto es una inversión mixta.

Problemas 87
Como el proyecto es una inversión mixta, el siguiente paso de acuerdo a la figura

5.4, es encontrar el rendimiento sobre el capital invertido r*. El valor de r* se obtiene al
resolver la siguiente ecuación:
F4(r*,TREMA) = O
Normalmente el procedimiento para encóntrar el valor de r* requiere de una serie de

tanteos. Sin embargo, se recomienda que el primer tanteo para r* sea un valor igual a
TREMA. De esta manera, si F4(r*,TREMA)> O, entonces significa que r* >TREMA y
el proyecto debe ser aceptado. Por el contrario, si F4(r*,TREMA)< O, entonces signi
fica que r* <TREMA y el proyecto debe ser rechazado. Por consiguiente,si r* = 25%,
el saldo del proyecto al fmal del año cuatro sería:
4 3
F4(25%) = -600(1.25) + 800(1.25) -600(1. 25)2 + 700(1.25) + 100 = 135
puesto que este valor es positivo, r* > 25% y el_proyecto debe ser aceptado. hra deter
minar el valor exacto de r*, es necesario hacer una serie de tanteos hasta que su valor
exacto es determinado. Por ejemplo, el siguiente tanteo para r* será de 31%. Con este
valor de r*,los saldos del proyecto para cada uno de sus años serían:
F0 - -600
F1 = -600 (1 + .31) + 800 = 14
F2 = 14 (1 + .25) -600 =- 582.5
F3 = -582.5(1 + .31) + 700 = -63.08
F4 = -63.08(1 + .31) + 100 = 17.32
y como el saldo del proyecto al fmal del año 4 es positivo,es necesario aumentar el valor
de r* para satisfacer que F4(r*,TREMA)= O. Por consiguiente,etsiguiente tanteo para
r* será de 32%. Con este nuevo valor de r *,los saldos del proyecto serían:
F0 = -600
F1 = -600 (1 + .32) + 800 = 8
F2 = 8(1 + .25) -600 = -590
F3 = -590(1 + .32) + 700 = -78.80
F4 = -78.8(1 + .32) + 100 = -4.01
y puesto que el saldo del proyecto al fmal del año 4 es negativo, el valor exacto de r* está
entre 31% y 32%. Interpolando entre estos valores se encuentra que r* = 31.8%.
PROBLEMAS
/
5 .1 Un cierto componente que es utilizado en la producción de un producto fabricado
por la compañía X, tiene actualmente un costo de $1 00/.unidad. La compañía X
con el propósito de ahorrarse la gran cantidad de dinero que anualmente· se gasta
en la compra de este componente, está analizando la posibilidad de comprar el
equipo necesario para su producción. Investigaciones preliminares del equipo re-
querido indican que su costo inicial es de $100,000 y su valor de rescate después

de 5 años de uso es de $20,000. Además, si el equipo es adquirido, los costos fijos
anuales serían de $5,000 y los gastos variables serían de $25/unidad. Si la demanda
anual para este componente es de 500 unidades, ¿cuál es la tasa interna de rendi
miento que resulta de adquirir el equipo necesario para su producción?
5.2 Un estudiante que actualmente ha terminado su carrera de Ingeniero Mecánico
Administrador en el ITESM, estima que los costos incurridos durante su carrera
equivalen al momento de su graduación a $250,000. Si en virtud de esta prepara
ción adicional, dicho I ngeniero espera ganar el primer año de trabajo $30,000
más que lo que ganaría una persona sin preparación profesional, ¿cuál es la tasa
interna de rendimiento que obtiene este Ingeniero si los aumentos adicionales en
sueldo se estima que crecerán a una razón de 15% anual? (Considere un horizonte de
planeación infinito.)
5.3 / Un torno puede ser adquirido a un valor de $1 ,000,000. Se estima que este torno
va a producir ahorros en los costos de producción de $150,000 anuales. Si la vida
de este aparato es de lO años al final de los cuales su valor de rescate se considera
despreciable, ¿cuál sería la tasa interna de rendimiento que resulta de la adquisi
ción de esí:e equipo?
5.4 Dos tipos de compresores están siendo evaluados por la compañía X. El com
presor A cuesta $100,000 y sus costos de operación y mantenimiento se estiman
\ en $30,000 anuales. Por otra parte, el compresor B cuesta $80,000 y sus costos de
operación y mantenimiento se estiman en $35,000 anuales. Si se utiliza un hori
zonte de planeación de 8 años, u n� de 25%, y los valores de rescate de
estos compresores se estiman en 15% de su valor original; ¿qué alternativa selec-
j
cionaría? '7 1 rz.
'/
5.5 Considere las siguientes alternativas de inversión:
A B
\ Inversión inicial
Ingresos anuales
-$300,000
200,000
-$400,000
250,000
Si la TREMA es de 25%, ¿cuál es la TIR del incremento en la inversión que de

manda la alternativa B?
5.6 Usando una TREMA de 20%, determine laTIR del incremento en la inversión re
querido por la alternativa B:
A B
.
---
Inversión i;licial $500,000 $750,000

Gastos anuales del año K 50,000(l.l)K-l 20,000(1.1 )K.¡
Vida 10 años lO años
Problemas 89
/
5 _7 Una compañía está considerando la posibilidad de arrendar o comprar una copia
dora. Si la copiadora es arrendada se pagaría al principio de cada año una cantidad
de $100,000_ Si se compra la copiadora su costo inicial sería de S400,000 y su
valor de rescate después de 5 años de uso sería de SSO,OOO_ Si la TREMA es de
20%, ¿debería la compa11ía comprar o arrendar la copiadora?
5 _8 Una destilería está considerando la posibilidad de construir una planta para pro
ducir botellas_ La destilería anualmente requiere 500,000 botellas. La inversión
inicial requerida por la planta se estima en $1 ,000,000, su valor de rescate después
de 1O años de operación se estima en $150,000 y sus gastos anuales de 6percrtión \
y mantenimiento se estiman en $50,000_ Si la TREMA es de 25%, ¿para qué pre
cio de la botella debería la destilería construir la planta?
5_9 Un bono con valor nominal de $100,000 que paga intereses semestrales del l2%
""* del valor nominal, y cuya vida es de 10 años, va a ser vendido después de recibir
los intereses correspondientes al sexto semestre en S 120,000 ¿Cuál es la TI R que
_
se obtendría en esta transacción?

5.1O Una cierta compaüía está analizando cinco alternativas con las cuales se puede
realizar un cierto trabajo. El valor de rescate de cada alternativa se estima después
de 5 afíos de vida en 100% de su inversión originaL Si la TREMA de esta compafíía
es de 25%, ¿qué alternativa debe ser seleccionada?
A B e D E
Inversión inicial $10,000 $12,000 $15,000 $20,000 $30,000

Ingresos netos/año 2,000 3,000 3,500 5,500 7,500
lj
11
5.11 Determinar si el siguiente proyecto de inversión es una inversión pura o una mixta. ,,
También determine si con una TREMA de 20% el proyecto debe ser aceptado_
Año o 1 2 3 4 5
Flujo de efectivo -2,000 o 10,000 o o -10,000
5.12 La compai'íía X se encuentra analizando el siguiente proyecto de inversión:
Año o 1 2 3
Flujo de efectivo -1,000 4,700 -7,200 3,600
Si !á TREMA es de 30% ¿debería el proyecto ser aceptado? ¿Cambiaría su decisión si

la TREMA es de 60% '?
5.13 Para el siguiente proyecto de inversión, determine si con una TREMA de 30% el
proyecto se justifica.
/"''
Año o 1 2 3 4
Flujo de efe.ctivo -200 100 300 '---200 500
5.14 La compañía Y que utiliza una TREMA de 30% para evaluar sus proyectos de in-·
versión, desea saber si el proyecto que se muestra a continuación es rentable.
Año o 1 2 3 4
Flujo de efectivo -200 1,000 -200 800 500
5.15 Una cierta compañía desea saber si vale la pena emprender el proyecto de inver
sión que se muestra a continuación, si se usa una TREMA de 30%.
Año o 1 2 3 4
Flujo de efectivo -200 600 -200 800 500
'•
6
Consideración de impuestos en
estudios económicos
En capítulos anteriores se ha explicado la forma de determinar el rendimiento de un

proyecto. Sin embargo, los procedimientos presentados para este propósito no reflejan el
impacto que en el rendimiento de un proyecto tienen los impuestos.
La consideración de impuestos en estudios económicos es un factor muy decisivo en
la selección de proyectos de invérsión, pues evita la aceptación de proyectos cuyos rendi
mientos después de impuestos son mediocres.
Por otra parte, el considerar el efecto de los impuestos en estudios económicos, im
plica determ.ip.ar la forma en que los activos bajo consideración van a ser depreciados.
Aunque la depreciación no es un gasto desembolsable para la empresa, su magnitud y el
t!.!mpo de ocurrencia influyen considerablemente en la cantidad de impuestos a pagar.
Est� capítulo presenta las diferentes formas de depreciar los activos más frecuente
mente utilizados por una empresa, así como la metodología general que se debe seguir en
la evaluación de un proyecto cuando los impuestos son considerados.
6.1 DEPRECIACION -QUE SIGNIFICA
Cun excepción de los terrenos, la mayoría de los r.:.tivos fijos tienen una vida limita
da, es decir, ellos serán de utilidad para la empresa por un número limitado de períodos
contables futuros. Lo anterior significa que el costo de un activo deberá ser distribuido
adecuadamente en los períodos contables en los que el activo será utilizado por la empre
sa. El proceso contable para esta conversión gradual de activo fijo en gasto es llamado
depreciación.
Es importante enfatizar que la depreciación no es un gasto real sino virtual y es con
siderada como gasto solamente para propósitos de determinar los impuestos a pagar. Cuando
las deducciones por depreciación son significativas, el ingreso gravable disminuye. Si el in
greso gravable disminuye, entonces, también se disminuyen los impuestos a pagar y por
consiguiente la empresa tendrá disponibles mayores fondos para reinversión.
El concepto de depreciación es muy importante, puesto que depreciar activos en pe
ríodos cortos, tiene el efecto de diferir el pago de los impuestos. Además, puesto que el
91
¿
92 Considerac ión de i mpuestos en estudios económicos
dinero tiene un valor a través del tiempo, es generalmente más deseable depreciar mayores
cantidades en los primeros años de vida del activo, ya que es obvio que una empresa pre
fiere pagar un peso de impuestos dentro de un año, a pagarlo ahora.
6.2 METODOS DE DEPRECIACION
Existe gran cantidad de literatura que trata sobre métodos de depreciación. Normal
mente en esta literatura se explica el método de la línea recta, el método de suma de años
dígitos y el método de saldos decrecientes; los cuales para su aplicación requieren del co
nocimiento del costo inicial del activo (el monto original de la inversión comprende ade
más del precio del bien, los impuestos efectivamente pagados con motivo de la adquisición
o importación del mismo a excepción del impuesto al valor agregado, así como las eroga
ciones por concepto de derechos, fletes, transportes, acarreas, seguros contra riesgos en la
transportación, manejo, comisiones sobre compras y honorarios a agentes aduanales),
su vida útil, y una estimación del valor de rescate al momento de su venta.Sin embargo,
el método de suma de años dígitos y el método de saldos decrecientes sólo se permiten
.Por el contrario, en México sólo es válido depreciar los activos en línea
usar en U.S.A.
recta. Tal depreciación se determina en función del tipo de activo y de la actividad in
dustrial en la que son utilizados.
Para dar una idea de cómo la depreciación debe ser evaluada, la tabla 6.1 muestra
cómo se deprecian los diferentes activos fijos tangibles y los intangibles utilizados por una
empresa.
TABLA 6.1. �ctivos fijos tangibles y amortización de

los intangibles.
a) Activos intangibles: /
1 Cargos diferidos .. ..... . ... . . . . . .... .... . .......... . 5%

2 Patentes de invención, marcas, diseños comerciales o industriales,
nombres comerciales, asistencia técnica o transferencia de tecnología
y otros gastos diferidos, así como las erogaciones realizadas en perío-
dos preoperativos .. . . . .. . . . .. ... . . . .... .... . .. .l O%
_ . . . . .
b) Bienes de activo fijo emp leados normalmente por los diversos tipos de em·
presas en el curso de sus actividades:
Edificios y construcciones, salvo las viviendas que a continuación se

citan ... . . ... . .... . ..... .. . . .. . . ....... .... ...... 5o/o
2 Ferrocarriles, carros de ferrocarril, locomotoras y embarcaciones (ex
cepto los comprendidos en el inciso e) No.8). ..... ..... . ..... 6%
�-s::::Mobiliario y equipo de oficina ..... ... . ... .. . . .. . ... . fO%
. . . .
4 .Automoviles, camiones de carga, tractocamiones, remolques y maqui-

naria y equipo para la industria de la construcción ... .. ... .. ...20% .
5 Autobuses . .. ... ..... .. . . .... . ....

. . . . . . . .. .
. 11%. . . . .
6 Equipo periférico del contenido en el subinciso 9); perforadoras de

tarjetas, verif icadoras, tabuladoras, intercaladoras y demás que no que-
den comprendidas en dicho inciso .. ........... .... .. . .. 12%
. . .
7 Aviones (excepto los comprendidos en el inciso e) No.9) ......... 17%

8 Equipo de cómputo electrónico consistente en una máquina o grupo
Métodos de depreciación 93
TABLA 6.1 Continuación.
de máquinas, interconectadas conteniendo unidades de entrada, alma

cenamiento, computación, control y unidades de salida, usando circui-
tos electrónicos en los elementos principales para ejecutar operaciones
aritméticas o lógicas en forma automática por medio de instrucciones
programadas, almacenadas internamente o controladas externamente 25%
9 Dados, troqueles, moldes, matrices y herramental . . .... . . ... .. 35% .
10 Equipo destinado a prevenir y controlar la contaminación ambiental

en cumplimiento de las disposiciones legales respectivas . . . ....... 35%
11 Equipo destinado directamente a la investigación de nuevos productos
o desarrollo de tecnología en el país ...... . ... . . . .. .... . . .. 35%
12 Equipo destinado para la conversión a consumo de combustóleo y gas
natural en las industrias ... . .. . ...... . ... . . . . . ... .... . 35% .
e) Maquinaria y equipo distintos de los mencionados en el inciso anterior,

utilizados por empresas dedicadas a:
Producción de energía eléctrica o su distribución; transportes eléctri-

cos ...... .. . . ... . ... . .... ..... ... . .. ... ... . 3%
. . . . .
2 Molienda de granos; producción de azúcar y derivados; de aceites co

mestibles; transportación marítima, fluvial y lacustre . .. ......... S% -
3 Producción de metal (obtenido en primer proceso); productos de taba-

co y derivados del carbón natural .. . . . . .. . . . . . . . ... . . . . . . . 6%
4 Fabricación de vehículos de motor y sus partes; construcción de ferro
carriles y navíos; fabricación de productos de metal, de maquinaria y de
instrumentos profesionales y científicos; producción de alimentos y
bebidas (excepto granos, azúcar, aceites comestibles y derivados). ... 8%
5 Fabricación de pulpa, papel y productos similares, petróleo y gas na-
tural. .. . . .. .. . .... . . . .... .... . . ..... ...... ... . . . 7%
6 Curtido de piel y fabricación de artículos de piel; de productos quími-
cos, petroquímicos y farmacobiólogos; de productos de caucho y de
produétos plásticos; impresión y publicación ... .... . . .. . . .. . 9%
.
7 Fabricación de ropa; fabricación de productos textiles, acabado, teñi-

do y·eStampado. . ........ ... ... ... . ... .... . . ..... 11%
. . .
8 Construcción de aeronaves; compañías de transporte terrestre, de car-

ga y de pasajeros ... .. . ...... ... . ... ... .... . .. . .... 12%
. ..
9 Compañías de transporte aéreo; transmisión de radio y televisión . .. 16% .
d) Actividades agrop ecuarias:
Agricultura (incluyendo maquinaria y equipo) ...... 20%

2 Cría de ganado mayor .. . ...... 11%
3 Cría de ganado menor ........ . . . · . . . . . . .. ............. 25o/o
e) Otras actiJ•idades nu especificadas en la enumeraciún anterior . . . ..... 10%
Nota: La información con tenida en esta tabla fue obtenida dt• la Ley dd InÍpuo:stn sobrt' la
Renta.
94 Consideración de impuestos en estu dios económicos
Como se puede observar en la tabla 6.1, la depreciación a la que está sujeto un acti
vo depende principalmente de su vida esperada, es decir, entre mayor sea la vida esperada
de un activo, menor será la depreciación anual permitida.
En la tabla 6.1 se muestra el porcentaje anual del valor inicial del activo que se per
mite depreciar. Sin embargo, existen casos especiales en que los activos pueden ser depre
ciados en períodos relativamente cortos. Estos casos de depreciación acelerada de los
equipos, son mecanismos que el gobierno ha puesto en marcha para fomentar el desarrollo
industrial de zonas rurales. Además, estos casos se aplicarían más frecuentemente en
evaluaciones económicas de nuevas plantas que se vayan a instalar en zonas no-industriali
zadas.
Por otra parte, las reformas fiscales de 1979 a la ley del impuesto sobre la renta,
permiten una deducción adicional por depreciación, es decir, además de la depreciación
que se obtiene utilizando la información de la tabla 6.1, es posible deducir una cantidad
adicional. Esta cantidad adicional se obtiene como un porcentaje de la diferencia entre
activos financieros (cuentas por cobrar, inversiones líquidas, etc.) y pasivos. Sin embargo,
esta deducción adicional no será considerada en los ejemplos presentados en este capítulo,
por desconocer la estructura financiera de la empresa que adquiere el activo. Además, la
simplificación anterior se puede justificar por el hecho de que la mayoría de las empresas
tiene una estructura financiera tal, que su pasivo rebasa generalmente a los activos fman
cieros.
¡Í
ll
'
6.3 GANANCIAS Y PERDIDAS EXTRAORDINARIAS DE CAPITAL
Cuando un adivo que no forma parte de los productos que distribuye una empresa,
•'
,, es vendido, una ganancia o pérdida extraordinaria de capital puede resultar si el valor de
•'
venta del activo es diferente de su valor en libros. Estas ganancias o pérdidas que resultan
de la venta de un activo, obviamente afectan los impuestos por pagar. El efecto en los im
puestos por pagar va a depender de la magnitud d� la ganancia o pérdida extraordinaria, así
como de la tasa de impuestos que grava las utilidades d� la empresa.
Anteriormente, las ganancias n pérdidas de capital se obtenían como la diferencia en
tre el valor de rescate de�om.ento de la yenta y su valor enñoros. Sin embargo,
a partir de las reformas fiscales de 1979, las ganancias o pérdidas de capital se deben
obtener como la diferencia entre el valor de rescate del activo al momento de la venta y
un costo ajustado. Este costo ajustado depende de la edad del activo y se obtiene al multi
plicar su valor en libros por en factor de ajuste. La tabla 6.2 muestra los diferentes facto
res de ajuste para diferentes edades del activo. Como se puede apreciar en esta tabla, entre
mayor sea la edad del activo mayor será su factor de ajuste, es decir, si dos activos del mis
mo tipo son comprados en dos fechas distintas, el activo comprado más recientemente
tendrá un factor de ajuste menor.
Es obvio que esta nueva reforma fiscal beneficia no sólo a las empresas, sino también
a las personas físicas, ya que con esta reforma las ganancias que resultan de la venta de
acciones, terrenos y construcciones serán menores. También, es conveniente enfatizar que
los beneficios fiscales que resultan cuando el activo es vendido por una cantidad menor
que su valor en libros, serán mayores, puesto que la pérdida a deducir en el estado de re
sultados de l:t empresa será mayor.
Ganancias y pérdidas extraordinarias de capital 95
TABLA 6.2. Factores de ajuste /
Edad �./ Factor Edad Factor
Hasta un año 1.00 Más de 25 años hasta 26 años 56.90

Más de 1 año hasta 2 años 1.55 Más de 26 años hasta 27 años 59.85
Más de 2 años hasta 3 años 2.� Más de 27 años hasta 28 años 63.42
Más de 3 años ha�ta__A años ( �.57 Más de 28 años hasta 29 años 68.35
Más de 4 anos hasta 5 años ¡__.._ 7.17 Más de 29 años hasta 30 años 73.74
Más de 5 años hasta 6 años 9.3 1....:. Más de 30 años hasta 31 años 82.38
Más de 6 años hasta 7 años 11.17 Más de 31 años hasta 32 años 91.74
Más de 9 años hasta 1 O años ¡:§)¡';V Más de 34 años hasta 35 años 118.17
Más de 16 años hasta 17 años 39.95 Más de 41 eños hasta 42 años 256.5 9
Más de 18 años hasta 19 años � Más de 43 años hasta 44 años 326.33
Más de 19 años hasta 20 años 44.29 Más de 44 años hasta 45 años 328.5 8
Más de 24 años hasta 25 años 54.23 Más de 49 años en adelante 510.28
Nota: La información cor.tenida en esta tabl<t fue obtenida del Diario Oficial con fecha 31 de Diciem·
bre de 1984. Estos factores estarán vigentes a p.rrtir de enero de 1985.
Para ilustrar cómo las ganancias o pérdidas de capital son evaluadas a continuación
una serie de ejemplos son presentados.
Ejemplo 6.1
Suponga que cierta empresa compró a principios de 1964 una propiedad a un costo
de $1,300 de los cuales $390 correspondían al terreno y $910 a edificios. También supon
ga que esta empresa vende la propiedad a finales de 1982 por una cantidad de $20,000. Si
la tasa de impuestos de esta empresa es del 50%, ¿cuáles serían los impuesios que se tienen
que pagar por la ganancia de capital que resulta de la venta de la propiedad?
El impuesto por pagar sería ef SO% de la diferencia entre el valor de rescate y el cos
to ajustado de la propiedad. Para determinar el costo ajustado es necesario determinar pri
mero el valor en libros de la propiedad al momento de la vent�. Para tal propósito. de
acuerdo a la tabla
6.1 , es sabido que los edificios se deprecian a una razón del 5% anual. En
seguida, de acuerdo a la tabla 6.2 se obtiene el factor de ajuste que corresponde a una pro
piedad que se compró hace más de 18 años, el cual resulta ser de 42.16. Por consiguiente,
el costo ajustado de esta propiedad sería:
Valor en libros
Costo Depreciación al momento Factor de Costo
Activo original acumulada de la venta ajuste ajustado
Terreno S 390 o $ 390.0 $42.16 $ 16,442.40

Edificio 910 $ 864.5 45.� 42.16 1,918.28
$ 18,360.68
y los impuestos a pagar por la ganancia extraordinaria de capital serían de $81 9.66.
96 Consideración de impuestos en estudios económicos
6.4 TASA INTERNA DE RENDIMIENTO Y VALOR PRESENTE

DESPUES DE IMPUESTOS
En capítulos anteriores los impuestos no eran considerados, es decir, se considera

ba que no eran aplicables en estudios económicos. Sin embargo, de hecho sí se conside
raban en una fom1a implícita, puesto que los valores fijados para TREMA eran mayores.
La determinación de la tasa interna de rendimiento después de impuestos, no puede

determinarse de una fonna directa y simple. Algunos autores mencionan que existe una
relación aproximada entre rendimiento después de impuestos y rendimiento antes de im- _
puestos. Tal relación la expresan de la siguiente manera:
TlR después de imp. = TlR antes de imp. (1 -Tasa de impuestos)
Sin embargo, esta expresión sería válida en el caso de que la propiedad analizada sea no
depreciable y totalmente fmanciada con capital contable. La realidad es que la mayoría
de los activos fijos que posee una empresa son depreciables y un porcentaje de ellos ha
sido financiado con pasivo. Por consiguiente, en la práctica es más recomendable hacer
un análisis completo de los flujos de efectivo después de impuestos que genera el proyecto
de inversión, en lugar de obtener la TIR después de impuestos utilizando la expresión
anterior.
-
Análisis después de impuestos son realizados exactamente en la misma forma que
los análisis antes de impuestos son hechos. La única diferencia estriba en que unos flujos
de efectivo son antes de impuestos y otros son después de impuestos. Sin embargo, para
analizar flujos de efecti vo después de impuestos es necesario primero saber cómo se deter
minan. Por consiguiente, a continuación se muestra el procedimiento tabular que se reco
mienda seguir en la obtención de tales flujos:
/
/
Flujo de Flujos de
efectivo efectivo
antes de Ingreso Impuestos o después de
AIIO impuestos Depreciación gravable ahor ros impuestos
(l) (2) (3) (4) = (2) + (3) (5) =- (4) t* (6) = (2) + (5)
La columna (2) contiene exactamente la misma información que se utilizaba en los análi
sis antes de impuestos. La columna (3) muestra cómo el activo bajo consideración v a a ser
depreciado en los diferentes años que abarca el horizonte de planeación del estudio por
*t= t�sa de imput·,tos

Tasa interna de rendimiento 97
realizar. Debe ser notado que la depreciación se considera como un gasto para propósitos
de impuestos. Sin embargo, es obvio que la depreciación no representa para la empresa un
desembolso efectivo de dinero. La columna (4) representa el ingreso neto (costo neto) al
cual se le aplica la tasa de impuestos para determinar los impuestos (ahorros). La columna
(S) muestra Jos impuestos por pagar o los ahorros obtenidos. Es obvio, que en esta colum
na aparecerían impuestos si el ingreso gravable es positivo, y ahorros si el ingreso gravable
es negativo. Finalmente, en la columna (6) se muestran los flujos de efectivo después de
impuestos, los cuales serían utilizados directamente en el análisis económico después
de impuestos. Además, para facilidad de cómputo, cada columna de esta tabla muestra las
operaciones aritméticas que son requeridas para su obtención. Es muy importante señalar
que la columna (6) se obtiene sumando la columna (2) y la (5) y no la (4) y la (5). Esta
aparente incongruencia se debe a que en estudios económicos Jo que interesa son flujos de
efectivo y no las utilidade·s que mostraría un estado de resultados.
Para ilustrar cómo los flujos de efectivo después de impuestos son obtenidos y Jos
análisis económicos después de im puestos son realizados, a continuación una serie de
ejemplos son presentados.
Ejemplo 6.2
Suponga que cierta empresa desea desarrollar e implantar un sistema de información

con el cual se manejarían los movimientos de personal. Para esto, el gerente de Recursos
Humanos de dicha empresa, ha iniciado pláticas preliminares con el gerente del Centro
Electrónico de Cálculo, el cual considera que dicho sistema de información demandaría
equipo adicional por valor de $500,000. Además, se piensa que se requiere un año para
desarrollar e iniciar la operación de tal sistema. Se estima que los costos ine¡�rridos duran
te el período de desanollo serían de $200,000. También suponga que el nuevo sistema que
origina gastos incrementales de $50,000, realizaría el trabajo que actualmente vienen
1
haciendo 4 personas del departamento de Recursos Humanos, las cuales perciben ingresos
anuales de $150,000 cada una. Por otra parte, dado el gran avance tecnológico de las com
putadoras y la disponibilidad constante de nuevos e quipos de hardware y software, el ge
rente del C.E.C. considera que el nuevo sistema estaría obsoleto a finales del año 6. Además,
esta persona considera que en ese tiempo no se tendrá ninguna recuperación monetaria
por el equipo que demanda el nuevo sistema. Finalmente, considere que esta empresa pa
ga impuestos a una tasa del 50% y utiliza una TREMA de 20% para evaluar sus nuevos
proyectos de inversión.
Los flujos de efectivo después de impuestos para este ejemplo aparecen en la tabla
6-3. En esta tabla se puede apreciar que la inversión en equipo periférico se va a depreciar
en un período de 8.33 años (12% anual) y los gastos preoperativos en un período de 10
años (10% anual). Es importante señalar que estos períodos de amortización se obtuvie
ron de la información presentada en la tabla 6.1.
Por otra parte, suponga que para decidir si se acepta o se rechaza el nuevo sistema
de información, el método de la tasa interna de rendimiento será utilizado_ Por consi
guiente, el siguiente paso a realizar es encontrar la tasa de interés que iguala a cero el valor
presente de los flujos de efectivo después de impuestos que aparecen en la tabla 6.3. Tal
tasa de interés resulta ser de 28.7% y puesto que es mayor que TREMA, entonces, el /
nuevo sistema deberá ser desarrollado.

'
TABLA 6. 3. Flujos de efectivo después de impuestos para el nuevo sistema de infor

mación propuesto (miles de pesos).
'v
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
:J después de
antes de Ingreso Impuestos
Año impuestos Depreciación gravable o ahorros impuestos
o -$ 500 $- 500
1 -
200 - 60 - 60 + 30 - 170
2-5 550 - 80 470 -235 315
6 550 -220* 330 -165 385
7 - - 20 - 20 10 10
8 - - 20 - 20 10 10
9 - - 20 - 20 10 10
10 - - 20 - 20 10 10
11 - 20 - 20 10 10
(Ji l2) l3J CtJ {5J (f.)

(..z\1\_�
Ejemplo 6.3
Suponga que una institución bancaria desea instalar una red de teleproceso, con la
cual se conectarían a la matriz todas las sucursales distribuidas en el país. Con esta nueva
�
red de teleproceso la alta direcci�n de esta institución piensa resolver los randes proble
mas por los cuales actualmente atraviesa. Uno de los principales problemas� los que se en
frenta la institución es la captación lenta y poco confiable de la información proveniente de
las sucursales (la información se envía usando el servicio de valija). Obviamente con esta
nueva red, se piensa que la información se podrá captar y transmitir más rápidamente de un
lugar a otro. Además, con esta red se podrán generar los reportes financieros que tan
frecuentemente demandan los a ltos directivos en una forma más pre-cisa, más confiable,
más periódica y más oportuna.
Por otra parte, considere que dada la alta importancia y la gran inversión que este
proyecto representa, la alta dirección ha decidido encargar el estudio de este proyecto a
un grupo de personas. Suponga que estas personas ya han iniciado las investigaciones per
tinentes con diferentes proveedores de equipo, y han resumido la información recolectada
en la forma como aparece en la tabla 6.4. También, suponga que la alta dirección ha mani
festado en repetidas ocasiones que el horizonte de planeación en este tipo de proyectos
*220 60 (de preciación del equipo periférico) + 140 (pérdida en la venta del equipo periférico) + 20
=
(amortización de los gastos preoperativos). Además, se considera que la tasa de impuestos es la misma
para utilidades (pérdidas) ordinarias y extraordi narias.
,
Tasa interna de rendimiento 99
no debe ser ma•ror de 5 años, dado el gran avance tecnológico de las compu tadoras y la
disponibilidad constante de nuevos equipos de hardware y software. Además, considere
que esta institución deprecia este tipo de equipo en 4 años, y amortiza los gastos preope
rativos (arranque y desarrollo) en 10 años. Finalmente, asuma que esta institución paga
impuestos a una tasa del 50% y utiliza una tasa de interés de 25% para evaluar los nuevos
proyectos de inversión.
TABLA 6.4. Costos de diferentes proveedores d.: equipo (miles de pesos).
Proveedor
A B e
---
Inversión en equipo $ 2,000 $ 2,500 $ 3,000
Arranque y desarrollo 700 500 400
Operación y transmisión 800 600 500
Valor de rescate 400 500 600
Para esta información, la tabla 6.5 muestra los flujos de efectivo después de im
puestos de cada una de las alternativas consideradas. De acuerdo a estos flujos, el valor
presente (J.Tiiles de pesos) de cada alternativa sería:
VPN A 2,700 115 _____1_!2 115 115 71

- (1.25) - (1.25?
= -
(1.25? (1.25)4 (1.25)5
VPNA = - $2,995 (_ (!,
VPNB - 3,000 + ____]]_ + __)]_ + __]]____ + ____]]___ + _1L

(1.25:" (1.25)5
=
(1.25) (1.25)2 (1.25t
•
VPN8 =- $2,899
VPN - 3 400 + � + ____l1L + ___l1i_ + ___l1i_ + ____.!.1!_

e (1.25t (1.25)5
=
' (1.25) (1.25)2 (1.25)3
VPNc =- $3,017
lo cual significa que la alternativa B debe ser seleccionada, es decir, el equipo requerido
por 1; nueva red de teleproceso deberá ser comprado al proveedor B.
TABLA 6.5. Flujos de efectivo después de impuestos para cada una de las tres al
ternativas consideradas (miles de pesos).
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
antes de Ingreso después de
Año impuestos Depreciación gravable Ahorros impuestos
Proveedor A
1
o -$ 2,700 - $ 2,700
800 -570 -1,370 685 115
2 - 800 � 570 -1,370 685 - 115
3 - 800 -570 -1,370 685 - 115
4 -- 800 -570 -1,370 685 - 1 15
5 - 800 - 70 - 870 435 - 365
2
5 400 294 '1 t../
Proveedor B
o -$3,000 -$3,000
600 -675 - 1,275 637 37
2 - 600 -675 -1,275 637 37
3 - 600 -675 -1,275 637 37
4 - 600 -675 -1,275 637 37
5 - 600 - 50 - 650 325 275
5 500 317 e+
Proveedor C
o -$3,400 -$ 3,400
1 - 500 -790 -1,290 645 + 145
2 - 500 -790 -1,290 645 + 145
3 - 500 -790 -1,290 645 + 145
4 - 500 -790 -1,290 645 + 145
5 - 500 - 40 - 540 270 230
5 600 354
(,1-}
Ejemplo 6.4
Suponga que ciert a c orporación desea incursionar en un nuevo negocio cuya inver
swn inicial requerida es de $100,000,000 (70 millones de activo fijo y 30 millones de
activo circulante). Asimismo, suponga que el activo fijo se va a depreciar en línea recta en
un período de 5 años, y que el valor de rescate al final de los 5 años es un 20% del activo
1 Incluye la invl·rsiún en L'(jUipo y los gastos prcopcrativos de arranque y desarrollo.

2 lncluyL· l'l valor dL' rescate dnpués de impuestos (400- 0.5 (400)) y el v alor pn:sen
te dL· los hcncfieios fiscales de los gastos prcopcrativos amortizados en los últimos 5
años (6-LO).
V
e,
t
d)'
')""'
Certificados de promoción fiscal 101
fijo y un 100% del activo circulante. Si los flujos de efectivo que se esperan de este pro
yecto antes de depreciación e impuestos son de 45 millones, la tasa de impuestos es de
SO% y la TREMA utilizada es de 20%, ¿debería la corporación emprender este nuevo
proyecto de inversión?
La diferencia de este ejemplo con los anteriores, estriba en el hecho de que en este
caso particular se está suponiendo que el nuevo proyecto de inversión requiere de una
inversión adicional en activo circulante. Esta situación es más real puesto que todo
proyecto de inversión trae consigo un aumento en las necesidades de activo circulante
(caja, cartera, inventarios, etc.). También, en este ejemplo se supone que el activo circu
lante puede ser recuperado en un 100% al término del horizonte de planeación considera
do. Finalmente, conviene señalar que en el ejemplo se consideran inversiones en activo
circulante y no en capital de trabajo. La razón de esto como más adelante se verá (capítu
lo 12), es muy obvia, puesto que es necesario distinguir y hacer en forma separada las
decisiones de inversión y las decisiones de financiamiento.
Tomando en cuenta las consideraciones anteriores y la información presentada en el
ejemplo, la tabla 6.6 muestra los flujos de efectivo después de impuestos que se esperan
obtener con el nuevo proyecto. De acuerdo a estos flujos, el valor presente neto del pro
yecto sería:
VPN =- 100,000 + 29 ,500 (P/A, 20%, 5) + 37,000 (P/F, 20%, 5) = 3,099
y puesto que este valor es positivo, el proyecto debe ser emprendido.
TABLA 6.6. Flujo de efectivo después de impuestos (miles de pesos).
Flujo de Flujo de
efectivo efee tivo
antes de Depre- Ingreso después de
Año impuestos ciación gravable Impuestos impuestos
o - $ 100,000 - $ 100.000
1
2
3
45,000
45,000
45,000
-
-
-
14,000
14,000
14,000
31,000
31,000
31,000
-
-
-
15,500
15,500
15,500
29,500
29,500
29,500
(
4 45,000 - 14,000 31,000 - 15,500 29,500
5 45,000 - 14,000 31,000 - 15,500 29,500
5 44,000 7,000* 37,000
-
;&
L._ -
r ro
-"
6.5 CERTIFICADOS DE PROMOCION FISCAL (CEPROFI)
En las últimas décadas, el país ha logrado un ritmo de crecimiento económico ade

cuado. Sin embargo, este crecimiento se ha concentrado sectorial y regionalmente en un
*Corresponden al impuesto que se paga por la ganancia extraordinaria del activo fij o ($14,000,000).
número reducido de ciudades del territorio nacional. Además, se han generado graves
desequilibrios reflejados en un desordenado crecimiento de los centros de población, en la
inadecuada distribución de la población en el territorio nacional y en el incremento incon
trolable del fenómeno de migración de la población hacia ciertas regiones del territorio
nacional.
Para eliminar o reducir en cierto grado lós problemas antes señalados, el gobierno a
través de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público, ha introducido una serie de reformas
fiscales entre otras, los certificados de promoción fiscal (CEPROFI). Estos incentivos
fiscales que fueron introducidos en 1979, tienen como objetivo: aumentar el empleo,
promover la inversión, impulsar el desarrollo de la mediana y pequeña industria, fomentar
la producción de bienes de capital, propiciar la mayor utilización de la capacidad instalada,
promover un desarrollo regional equilibrado y la promoción de exportaciones.
Un resumen de los nuevos estímulos fiscales, se muestra en la tabla 6.7. Como se
puede observar en esta tabla, los estímulos fiscales dependen básicamente de dos cosas:
Del tipo de industria en que se está o se desea invertir y del lugar donde se está o se
pretende ubicar. Por otra parte, la magnitud de los beneficios fiscales, depende de:
• lnversion. La realización de inversiones de empresas industriales destinada a

iniciar o ampliar una actividad prioritaria dará lugar al otorgamiento de un crédito
contra impuestos federales, cuyo importe se determinará aplicando al monto de
las inversiones beneficiadas, el porcentaje que corresponda de la aplicación de las
bases que a continuación se señalan:
Actividad Ubicación Porcentaje

industrial de las de
prioritaria inversiones estz'mulos
A. En cualquier lugar del 20% )

territorio nacional excepto
Categorúz l. en la Zona III.
B. En la Zona III B, sólo 20%
ampliaciones.
Categorz'a 2.
A. En la Zona l.
B. En la Zonirr.
c:-Enel resto del país,
ft10%
excepto en la Zona III
A, sólo amplificaciones.
los estímulos fiscales que se muestran en la tabla anterior. se determinan toman

do como base la inversión total en activo fijo.
• Empleo. Toda actividad industrial destinada a iniciar o ampliar una actividad
prioritaria, que redunde en nuevos empleos generados o en el establecimiento de
tumos adicionales de trabajo, dará lugar a un crédito contra impuestos federales,
equivalente al 20% del salario mínimo anual de la zona económica correspon
diente, multiplicado por el número de empleos generados directamente por la
inversión. Este estímulo se otorgará durante dos años, y su monto se calculará
sobre una base anual.
TABLA 6. 7. Plan de estímulos fiscales.
BENEF ICIO S FISCALES P LAN NACIONAL DE DESARRO L LO INDUSTRIAL
�
ZO NA lA Zona lB ZONAII RESTO ZONA III B ZONA III A
Desarrollo Desarrollo
Prioridades DEL Area de Crecimiento
portuario urbano
S estatales PAIS consolidación controlado
jndustrial industrial
1 20% 20% 20% 20% 20%

No hay
de la inversión
de la inversión estímulo
para ampliación
CATEGORIAl
20% 20% 20% 20% 20%
No hay
�el empleo generado por la inversión estímulo

;::¡ ;::¡
�
�
f-< <
Cll t:
;::¡ � 15% 15% JO% 10% JO%
o o No !¡.ay
25 ;;¡ de la inversión estímulo
¡:>.. de la inversión
para ampliación
CATEGORIA 11
20% 20% 20% 20% 20%

No hay
�
....
del empleo generado por la inversión estímulo
.:;;
¡::;·
t:::>
25% 25% 25% 25% 25% g.
"'
No hay
PEQUEÑAINDUSTRIA de la inversión �
de la inversión
estímulo <l>
para ampliación �
�
20% 20% 20% 20% 20% �
TODA LA INDUSTR IA o
No hay '"'
MANUFAC TURERA estímulo o:
;:s
1
del empleo generado por turnos adicionales
�
2
CJ
TODAS LAS ACTIVIDADES
5% 5% 5% 5% 5% -
-
ECO NOM ICAS
)'- de la adquisición de bienes de capital nacionales y nuevos o
w
----------- --------
•
• Maquinaria. La adquisición de maquinaria y equipos nuevos de producción

nacional que formen parte del activo fijo de las empresas, destinadas al des
arrollo de cualquier actividad económica en el territorio nacional, dará origen
a un crédito contra impuestos federales, equivalente al5%del valor de adquisición
··
de dichos bienes.*
Finalmente, conviene señalar que el período que la Secretaría de Hacienda y Crédito

Público otorga para la bonificación de los estímulos fiscales, tiene una duración máxima
de 5 años. Sin embargo, el plazo para acreditar los estímulos fiscales, depende del tipo de
inversión, de la actividad industrial y de la ubicación de la Planta.
Ejemplo 6.5
Un grupo industrial desea incursionar en el negocio de industrialización de frutas y

legumbres. Para hacer uso de ciertas franquicias fiscales, el grupo piensa instalar la nueva
planta en Linares, N .L., el cual está catalogado como Zona 11. La inverSión requerida por
este nuevo negocio se estima en:
Activo fijo:
.(Edificio $ 13,200,000
Maquinaria* 16,500,000
� '
'-Mobiliario 990,000
,1
Te:rreno 1,310,000
1�1
1 $ 32,000,000
Activo circulante: 8,000,000
••1 Activo total $ 40,000,000
¡ll
,.,
•"'
Los gastos esperados anuales se estiman en:
Materia prima $ 19,800,000

Sueldos y salarios** 20,000,000
G .G . de fabricación 5,200,000
$ 45,000,000
Si los ingresos anuales que generará este negocio son de 65 millones, la TREM¡'\ es·
de 20%, la tasa de impuestos es de 50%, el valor de rescate en el año 10 es un 10% de' ac
tivo fijo más un 100% del activo circulante. ¿Debería este grupo emprender este proyecto
de inversión?
Para esta información, los estímulos fiscales serían:
*En Junio de 1981, se publicó en el diario oficial una modificación que permite un crédito contra
impuestos federales del 15% del valor de adquisición de los bienes, si los fabricantes se encuentran
inscritos en un programa de fomento otorgado por la secretaría de patrimonio y fomento industrial
(SEPAFIN).
*El SO% de la maquinaria es de importación y el resto es nacional, y además se asume que el fabrican·
te no está inscrito en el programa de fomento.
**La nueva empresa se estima que generará 40 empleos de mano de obra directa e indirecta.
Depreciación acelerada 1 OS
. • Inversión. Puesto que la inversión en activo fijo es:
Activo fijo: _1
Edificio $ 13,200,000
Maquinaria 16,500,000
Mobiliario 990,000
Terreno 1,310,000
Total $ 32,000,000
'--
El estímulo fiscal a que da origen e�ta inversión sería de $6,400,000.

• Empleo. Sj,...se considera un .:;alarib mínimo anual en la zona de $360,000, en
tonces, el estímulo fiscal a que da origen la creación de 40 empleos sería de
$2,880,000. Puesto que este estímulo se otorga durante dos años, se estima que
esta misma-cantidad se bonifica en el primer y segundo año de operación de la
empresa.
• Maquinaria. Puesto que la inversión en maquinaria nacional es
,
d e $8,250,000,
entonces, el estímulo fiscal a que da origen esta inversión sería de $412,500 .. Ade-
más, esta cantidad se considera que se acredita en el p rimer año de op erac ión de l a
empresa.
Tomando en cuenta las bonificaciones anteriores, la tabla 6.8 muestra los flujos de
efectivo después de impuestos que origina esta inversión. Para estos flujos de efectivo, el
valor presente resulta ser de $19,402,350. Puesto que el valor presente es positivo, enton
ces, se justifica emprenóer el nuevo proyecto de inversión.
TABLA 6.8. Flujo de efectivo de impuestos (Miles de Pesos).
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
Año impuestos Depreciación l. gravable Impuestos CEPROFIS impuestos
o - $ 40,000 - $ 40,000.00 "'

1 20,900 -2,409 17,591 -8,795.5 9,692.5 20,897.00
2 20,0 Q O -2,409 �7,591 -8,795.5 2,880.0 14,084.50
3-10 20,000 -2;4 09 1'7,591 -8,795._5 11,204.50 ____./
2
10 11,200 + 3,35_?.0 14,555.00
6.6 DEPRECIACION ACELERADA
Una de las reformas fiscales más importantes que entraron en vigor en 1984 fue, sin
Jugar a dudas, el otorgamiento de la depreciación acelerada en las nuevas inversiones rea
lizadas. Las inversiones que se realicen en 1984 tendrán derecho a una depreciación del
1I..a depreciación se asume en 10% de la maquinaria y mobiliario, y en 5% del edificio.
2Para esta situación no se toma en cuenta el costo ajustado porque en el ejemplo no se considera la in
flación. La pérdida fiscal es de $3,200 - $9,910.00 = - $6,71 O.
/
75%;las que se hagan en 1985 tendrán derecho a un 50% y,por último,las que se realicen
en 1986 gozarán de un 25%, o de un 50% si se realizan en Zonas de Máxima Prioridad
Nacional.
Sobre los tipos de inversiones que tienen derecho al estímulo,se incluyen todas las
inversiones en activos fijos, con excepción de las inversiones en terrenos (que no se depre
cian)y las referentes a mobiliario y equipo de oficina.
En cuanto a los requisitos que hay que cumplir para tener derecho ál estímulo se
pueden mencionar los siguientes:
• Que sean bienes nuevos o que no hayan sido utilizados y que además se adquie
ran directamente del fabricante o de personas que realicen actividades comercia
les. Lo anterior significa que los bienes importados tienen derecho al estímulo
aunque sean usados.
• Que las empresas no gocen de ningún estímulo o subsidio sobre sus bienes de
activo fijo o por,la realización de sus actividades. Cabe señalar que la aplicación
de este estímulo no se puede aplicar conjuntamente con los CEPROFIS, es de.
cir, la empresa deberá seleccionar de acuerdo con un análisis económico,cuál de
los dos estímulos fi�cales (depreciación acelerada y CEPROFIS) representa m.a
yores ventajas económicas en las nuevas inversiones que realice.
• Que los bienes que vayan a gozar de estímulo,permanezcan en el activo fijo du
rante los cinco ejercicios siguientes a aquel en que se adquirieron,¡;on excepción
de aquellos bienes en que la ley establece un factor de depreciación superior al
¡l�
15%. En estos casos la permanencia exigida se reduce a tres años.
Ir
1
También es necesario señalar que si la aplicación de este estímulo fiscal origina que
la empresa incurra en pérdida fiscal, ésta podrá amortizarse en los cinco ejercicios poste
riores.
Finalmente, conviene describir el procedimiento para depreciar el saldo remanente,

que queda después de haber aplicado el estímulo, el cual se obtiene de acuerdo con la si
guiente expresión:
(1 -Da)
H d' =
'
n
donde:
' 100
n = - 1
d
d = %de depreciación anual del bien.

'
n = Número de ejercicios donde se deprecia el saldo remanente de la inversión.
Da = %de depreciación acelerada autorizada.
d' = %de depreciación anual corregida.
Problemas 107
Ejemplo 6.6
Considere que la inversión requerida por el proyecto presentado en el ejemplo 6.5,

fue realizada a principios de 1984. Si toda la demás información es similar, ¿qué estímulo
fiscal seleccionaría?
Para esta información. primeramente es qecesario determinar la depreciación anual
que resulta en condiciones normales y la depreciación anual acelerada:
Depreciación Depreciación
Año normal (miles) acelerada (miles)
1 $ 2,409. $23,017.50
2-10 2,409. 659.51
11-20 660. 173.68
De acuerdo con la tabla anterior, el beneficio fiscal de la depreciación acelerada

sería:
Beneficio fiscal= 0.5 { [23,017.5 (P/F, 20%, 1) + 659.51 (P/A,.20%, 9)(P/F, 20%, 1)
+ 173.68 (P/A, 20%, lO)(P/F, 20%, 10]
- [2,409 (P/A, 20%, 10) + 660 (P/A, 20%, 10) (P/F, 20%, 10)]}
Beneficio fiscal = 0.5 [21 ,513 - 10,546 ] = 5,483,500
Puesto que el beneficio fiscal de los CEPROFIS es mayor, entonces no se j ustifica utj}izar
depreciación acelerada, y por consiguiente_,..la solución -de este-problema es-l-a presentada
en' el ejemplo 6.5.·
Finalmente, es� necesario señalar que,no todas las inversio� que emprende una em
-
presa pertenecén a un nuevo proyecto de inversión. Lo anterior significa que, en estos ca
sos específicos (automóviles por ejemplo), la empresa optará por depreciar estos activos
de acuerdo con las tasas de depreciación acelerada que prevalezcan en el momento de ad
quirirlos.
PROBLEMAS
6.1. Equipos_ utilizados en una determinada operación son evaluados periódicamente.

�-
El método de análisis compara el valor actual del_activo con el V!!_lor presel).te de
los flujos de efectivo que el equipo generará en el- f�!.l!IOJ En base a este análisis,
se puede continuar con el equipo/ venderlo o reemplazarlo por una unidad más
eficiente,
Si se utiliza una TREMA de 25% y una tasa de impuestos de 50%, ¿con cuál de
los siguientes equipos se recomienda seguir operando? (S uponga que los equipos
se compraron hace tres años y que de acuerdo a la ley del impuesto sobre la renta
se deben depreciar en un período de 10 años).
;/
Equipo 1 Equipo JI
--
Costo original $ 200,000 $ 500,000

Depr. acumulada 60,000 150,000
. �1
¡l ....•-", ,... Valor en libros (actual) 140,000 350,000

Valor realizable (actual) 190,000 250,000
-":> Vida remanente · 7 años 7 años
,.,
Valor de rescate 20,000 '\., 60,000
l
Ingresos netos del año K 30,000 (1.08 - l 60,000 ( 1.1 )K-l ..;
(Asuma K= O para el a ño_3)
6.2. Considere que cierta compañía compró hace 5 años una propiedad a un costo de
$5,000,000 de los cuales $1,000,000 correspondían al terreno y $4,000,000 a edifi
cios y construcciones. Asimismo suponga que esta colnpañía vende la propiedad
ahora en una cantidad de $30,000,000. Si la tasa de impuestos de esta compañía
es el 50% ¿cuáles serían los impuestos que se tienen que pagar por la ganancia de
capital que resulta de la venta de la propiedad? (Estime que los edificios y las cons
� trucciones se deprecian en un período de 20 años.)
6.3. Resolver el problema 3.3 suponiendo que el período de depreciación de las má
quinas es de 10 años y la tasa de impuestos es de 50%. (Utilice el método del valor
anual.)
6.4. Resolver el problema 3.5 suponiendo una tasa de impuestos de 40%, y un período
de qepreciación de las máquinas de 5 años. (Utilice el método ·de1 valor presente.)
,6.5. Resolver el problema 3.6 suporuendo que: '1) La cuota diaria es de $2,000, 2) La
razón de ocupación diaria es de 90%, 3) La tasa de impuestos es de 50%, 4) Los
edificios del hotel se deprecian en un período de 20 años y 5). Los muebles y equi
po de oficina se deprecian en un período de 10 años. (Utilice el método de la TI R.)
6.6. Resolver el problema 3.7 suponiendo una tasa de impuestos de 40%, y un período
de depreciación para las bombas de 5 año.s. (Utilice el método de la TIR.)
6.7. Resolver el problema 3.10 suponiendo que: 1) El equipo act6al se deprecia en
un período de 10 años, 2) El equipo actual se compró hace 2 años a un costo de
$ 300,000, 3) La renta en caso de que el equipo sea arrendado es totalmente dedu
cible, 4) El equipo nuevo se deprecia en un período de 10 años y 5) La tasa de
impuestos es de 50%. (Utilice el método del valor presente con un enfoque incre-
mental.)
6.8. Resolver el problema 3.11 suponiendo que: 1) Las computa<;loras se deprecian en
un período de 4 años y 2) La tasa de ímpuestos es de 40%. (Utilice el método del
valor anual equivalente.)
6.9. Cierta compañía se encuentra analizando un nuevo proyecto de inversión. Dic hÓ
'
proyecto de inversión requiere de una inversión inicial en activo fijo de $5,000 ,o6o
y de una inversión inicial en activo circulante de $2,500,000. El horizonte de pla
neación que utiliza esta compañía para evaluar sus proyectos de inversión es de 10
años. Al término de este tiempo la compañía estima que va a recuperar un 12% de
la inversión inicial en activo fijo y un 100% de la inversión inicial en activo circulante.
Por otra parte, la compañía estima que la capacidad inicial instalada seríá utiliza
da en su totalidad durante el año 5. Por consiguiente, la compañía piensa que para
satisfacer la demanda creciente de los últimos 5 años, es necesario hacer al tina!
del año 5 una inversión adicional en activo fijo de $2,000,000, y una de $1,000,000
Problemas 109
.e n activo circulante. Además, la compañía estima que los ingresos y costos en los pri
. meros 5 años serían de $4,000,000 y $2;000,000 respectivamente ;y de $6,000,000
y $3,000,000 en los últimos 5 años. Si la TREMA de esta compañía es de 25%, su
tasa de .iffipuestos de 40% , y las inversiones en activo fijo se deprecian en un pe
ríodo de 1 O años, ¿debería esta compañía emprender este nuevo proyecto de inver:
sión? (considere que los valores de rescate en el año 1 O, de las inversiones·hechas
en el año 5. son 20% del activo fijo y 100% del activo circulante.)
6.10. La alta administración de una compañía ha decidido introducir al mercado unJ
nuevo producto a un precio de $200 por unidad. De acuerdo a investigaciones pre
liminares del mercado, la compañía estima que la demanda anual para este nuevo
producto sería de 50,000 unidades. Por otra parte, la compañía se encuentra ana-
_lizando dos tipos de equipo que podrían ser utilizados en la producción de este
nuevo producto. Con el primer tipo, solamente se pueden producir 10,000 unidades
al año. Por consiguiente, si este tipo de equipo es adquirido, sería necesario com
prar cinco equipos idénticos para poder garantizar sa ti�facer la demanda antjc ipada..
El costo de cada uno de estos equipos es de $2,000,000, su vida útil se estima en 5
años, su valor de rescate al término de 5 años es despreciable y su períodd de de
preciación es de 5 años. Los costos de operación de cada uno de estos equipos es
como sigue:
Capac�dad de producción/año 1 O ,000 unidades

Razón d,e producción/hora 5 unidades
Costos por unidad de producto:

Materiales directos $40
Accesorios 10
"
Costos por hC?ra de operación:

Mano de obra, 20
Ma ntenimiento 10
Energíá 10
·Costos fijos por año 50,000
Con el segundo tipo de equipo es posible producir 50,000 unidades de producto al

� o. El costo de este equipo es de $12,000,000, su vida Ü til se estima en 5 años, su
valor de rescate al término de estos cinco años es de $1,500,000, y su período de
depreciación es de 5 años. Los costos de operación para este equipo son como sigue:
Capacidad de producción/año
Razón de producción/hora
50,000 unidades
25 unidades
J
Costos por unidad de producto:
Materiales directos $40
Accesorios 10
Costos por hora. de operació_!l
Mano de obra 20
Mantenimiento .5-
Energía 15
Costos fijos por ¡illo 20,000
""'
Además, la alta administración estima que si el nuevo producto se lanza al merca

do, una inversión adicional en activo circulante de $3,000,000 es requer;da, la cual
sería totalmente recuperada al final del año 5. Si la TREMA de esta compañía es
de 30%, su tasa de impuestos de 50%, ¿debería h compañía producir este nuevo
producto?
6.11. La corporación X desea inveytir en un nuevo negocio cuya inversión inicial reque
rida es de $200 millones (150 millones de activo fijo y 50 millones de activo cir
culante). Esta corporación estima que los flujos de efectivo que se esperan de esl6
proyecto antes de depreciación e impuestos son de $ 100 millones para el primt
año y se espera que estos flujos crezcan
-
en lo sucesivo a una razón del 20% anual.
f
Puesto que los ingresos crecen a una razón anual del 20%, la corporación ha esti
mado que sus necesidades adicionales de activo circulante también crecerán en lo
sucesivo a una razón del 20% anual. Además se sabe que el período de deprecia
1O
_,
�¡ ción de los activos fijos es de años, 'y el valor de rescate al término de este
período se estima en un 10% del activó fijo y un 100% del activo circulant� 'acu
mulaáo. Si la tasa de impuestos �s de 50% y la TREMA 9.u� utiliza para eva
luar nuevos proyectos es de 25%, ¿debería la .corporación X aceptar este nuevo
proyecto de inversión?
La compañía Z produce. 40,000 unidades/año de un cierto producto. El·costo de

l
1!¡,, 65 producción de estas unidades se desglosa como sigue:
��11
1
Materiales directos $ 40
Mano de obra directa 7
'-
G .G. de fabricación var. 3
Costo unitario variable 50
Actualmente esta compañía tiene la posibilidad de comprar este producto a un

precio unitario de $55. Si la compañía decide comprar a un proveedor este pro
ducto, el equipo actual que se utiliza para producirlo puede ser vendido en $350,000
(considere que este valor coincide con el valor en libros) Además, la compañía es
tima que la vida remanente para el activo es de 5 años, su valor de rescate al térmi
no de este tiempo es despreciable, y su depreciación anual es de $70,000. Si la tasa
de impuestos es de 50% y la TREMA es de 30%, ¿debería la compañía L cont'
nuar produciendo dicho producto?
6.13.. El grupo industrial "B" desea emprender un nuevo negocio relacionado con la·
fabricación de harina de soya y trigo (categoría I). Para hacer uso de ciertas fran
quicias fiscales, el grupo piensa instalar la nueva planta en Piedras Negras, Coahuila,
el cual está catalogado como zona l. La inversión requerida por este nuevo negocio
se estima en:
/
Problemas 111
Activo fijo:
Edificio $ 8,800,000
Maquinaria* 11,000,000
Mobiliario 1,100,000
Terreno 1,000,000
21,900,000
Activo circulante' •
6,000,000
A el ivo total: 27,900,000
Y los gastos anual e� en:
Materia prima 13,200,000

Sueldos y salarios 9,900,000
G .G. de fabricación 3,900,000
27,000,000
Si los ingresos anuales que generará este negocio son de $45 millones, la TREMA
es de 2S%, la tasa de impuestos es el SO%, el valor de rescate en'el año 10 es un
1 O% del activo fijo más un 1 ÓO% del activo circulante, ¿debería este gruP.o empren
der el nuevo proyecto de inversión;'(Considere que la nueva empresa va a generar
100 empleos y que el salario mínimo de la zona es de $360,000 anuales. Además,
10% anual y el edificio
suponga que la maquinaria y el mobjliario se deprecian un
un S% anual).
·,
-,. *E.I 20% de la maquinariaes de ;mportación, y el fabricante de equipo nacional está inscrito
en el programa de fomento de SEPAFIN.

7
Técnicas de análisis en estudios de
reemplazo
La formulación de un plan de reemplazamiento juega un papel muy importante en

.la determinación de la tecnología básica y el progreso económico de una empresa. Un
reemplazamiento apresurado o indebido origina en la empresa una disminución en su capi
tal y por lo tanto una disminución en la disponibilidad de dinero para emprender proyectos
de inversión más rentables. Por otra parte, un reemplazamiento retardado origina excesivos
costos de operación y rnantenirniepto para la empresa. Es por estas razones que toda em
presa debe de establecer una política eficiente de reemplazo para cada uno de los activos
que utiliza. No hacerlo, significa estar en desventaja con respecto a las empresas competi
doras que sí han establecido políticas efectivas y económicas de reemplazo.
7.1 CONSIDERACIONES DE UN ESTUDIO DE REEMPLAZO
7 .1.1 Causas que originan la necesidad de un estudio de reemplazo
Las causas principales que llevan al reemplazo de un activo se pueden clasificar corno:
insuficiencia e ineptitud, mantenimiento excesivo, eficiencia decreciente y antigüedad.
Cualquiera de las causas anteriores puede indicar la necesidad de un estudio de reemplazo,
sin embargo, por lo general son dos o más causas las que indican la urgencia de tal estudio.
A. Reemplazo por insuficiencia
Un activo físico cuya capacidad sea inadecuada para prestar los servicios que se es
peran de él, es un candidato lógico para la substitución. Por ejemplo, suponga que una
empresa compró hace dos años una mini-computadora con la cual se pretendía resolver
principalmente el problema de la nómina. También suponga que actualmente esta empresa
ha crecido considerablemente, por lo cual nuevos sistemas de información tales como:
distribución del producto, inventarios, altas y bajas de personal, etc., requieren ser mane
jados por medio de una computadora. En este caso, el factor a tomar en cuenta al estudiar
113
114 Técnicas de análisis en estudios de reemplazo
el reemplazo de la computadora, es la insuficiencia. Aunque la computadora que la em

. presa tiene en este momento es moderna, eficiente y se encuentra en magníficas condicio
nes, es imperativo estudiar su reemplazo por la necesidad de mayor capacidad.
B. Reemplazo por mantenimiento excesivo
En muy pocas ocasiones se dañan al mismo tiempo todas las partes de una máquina.
La experiencia ha demostrado que es económico reparar muchos tipos de activos para
mantener y extender su utilidad. Sin embargo, puede llegar un momento en que los de
sembolsos por las reparaciones de la máquina se hacen tan excesivos, que vale la pena hacer
un análisis cuidadoso para determinar si el servicio requerido podría ser suministrado más
económicamente con otras alternativas.
l¡
i C. Reemplazo por eficiencia decreciente
Generalmente, un equipo trabaja con máximo rendimiento en los primeros años de

_
su vida, y este rendimiento va disminuyendo con el uso y edad. Por ejemplo, un motor
de gasolina alcanza generalmente su rendimiento máximo después de un cierto período de
ajuste, con posterioridad al cual su rendimiento disminuye a medida que se deterioran los
cilindros, pistones, anillos, carburador y el sistema de encendido.
Cuando los costos que origina la ineficiencia de operación de una máquina son ex
cesivos, conviene investigar si existen otras máquinas en el mercado con las cuales se pueda
obtener el mismo servicio a un costo menor.
O. Reemplazo por antigüedad (obsolescencia)
La obsolescencia surge como el resultado del mejoramiento continuo de los activos,

es decir, en el mercado siempre existirán activos con características tecnológicas más ven
tajosas que las de los activos actualmente utilizados. Con frecuencia el mejoramiento tec
nológico es tan rápido que resulta �conómico reemplazar un activo en buenas condiciones
de operación. Por consiguiente, la obsolescencia se caracteriza por cambios externos al
activo, y es utilizado como una razón para justificar el reemplazo cuando éste se considere
necesario y conveniente.
E. Reemplazo por una combinación de factores
En la mayoría de los casos es una combinación de factores, más que una sola causa,
lo que conduce al reemplazo. A medida que aumenta la edad del equipo, es de esperar que
disminuya su eficiencia y rendimiento mientras aumenta el mantenimiento requerido.
Además, entre más antiguo sea un equipo, más modernos y ventajosos serán los equipos
disponibles en el mercado.
Independientemente de la causa o combinación de causas que llevan a un estudio de
reemplazo, el análisis y la decisión deben de estar basadas en estimativos de lo que ocurrir�
en el futuro. El pasado no debe tener importancia en este análisis, es decir, el pasado es
irrelevante.
Consideraciones de un estudio de reemplazo 115
7. 1..2 Factores a considerar en un estudio de reemplazo
En un análisis de reemplazo es necesario considerar una serie de factores sin los cua
les la decisión a la que se llega con tal estudio, no produce los resultados deseados. A con
tinuación se explican brevemente algunos de estos factores.
A. Horizonte de planeación
El horizonte de planeación en un estudio de reemplazo, es el lapso de tiempo futuro

que se considera en el análisis. A menudo, un horizonte de planeación infinito es usado
cuando es difícil o imposible predecir cuándo la actividad bajo consideración será termi
nada. Sin embargo, es importante señalar que tal suposición no es muy adecuada, puesto
que es muy difícil predecir las ventajas tecnológicas que tendrán los equipos en un futuro
distante con respecto a los equipos actualmente utilizados. Además, los flujos de efectivo en
un futuro muy distante es muy probable que se comporten de manera muy diferente a
.os actuales. Por otra parte, sobre todo cuando la duración del proyecto es predecible, es
más realista y se recomienda basar el estudio en un horizonte de planeación finito.
B. La tecnología
Es muy importante en un análisis de reemplazo, sobre todo para ciertos tipos de

equipos, considerar las características tecnológicas de los equipos que son candidatos a
reemplazar a aquellos bajo análisis. No hacerlo, supone que los equipos futuros serán igua
les a los actualmente utilizados, y esto implica que no hay progreso tecnológico para ese
tipo de equipo. Sin embargo, es más realista esperar alguna obsolescencia del equipo viejo
con respecto a los nuevos equipos disponibles. El ejemplo prototipo para esta situación
son las computadoras, las cuales continuamente se están mejorando a un ritmo bastante
acelerado, es decir, nuevas computadoras con mayor capacidad de Hardware y Software
originan que las computadoras que se usan actualmente estén en amplia desventaja. En
tales situaciones, vale la pena analizar si la reducción en tiempo y el aumento de eficien
cia de la nueva computadora justifican reemplazar a la actual.
C. Comportamiento de los ingresos y los gastos
Es práctica común asumir que el comportamiento de los ingresos y los gastos a lo

largo del horizonte de planeación es constante, o bien, en algunas ocasiones se estima que
tienen un comportamiento lineal ascendente o descendente. Sin embargo, es muy impor
tante señalar que cuando se ha detectado un cierto patrón de comportamiento en los
gastos o se vislumbra cómo la inflación va afectar a los ingresos y los gastos, tales consi
deraciones deben ser incluidas en el estudio de reemplazo.
D. Disponibilidad de capital
Es necesario dentro de un análisis de reemplazo considerar la disponibilidad de ca

pital de la compañía, puesto que es obvio que las fuentes de financiamiento que la empresa
utiliza para emprender sus proyectos de inversión (utilidad que genera, capital social y
apacidad de endeudamiento) no son ilimitadas. No tomar en cuenta estas consideraciones
puede originar que un reemplazo que ya ha sido justificado no se pueda emprender por
falta de fondos.
E. Inflación
Otro factor muy importante que se debe de considerar en un estudio de reemplazo

es la inflación. En épocas inflacionarias el acceso a pasivos de largo plazo es muy limitado,
puesto que la inflación al ser mayor que el rendimiento que ofrecen las instituciones ban
carias en los diferentes tipos de inversión (cuenta de ahorros, certificados, bonos fmancieros,
etc.), disminuye la captación por parte de éstas. Al disminuir la oferta de préstamos hipo
tecarios de largo plazo, las empresas tienen que crecer al ritmo de crecimiento de sus uti
lidades generadas. Esto significa que en situaciones inflacionarias las decisiones de inversión,
en este caso reemplazo de equipo, deben ser realizadas cuidadosamente, ya que una mala
decisión puede significar una reducción en la disponibilidad de capital de períodos futuros.
\1
7 .1.3 Tipos de reemplazo
t: Los estudios de reemplazo son de dos Tipos Generales. El primer tipo busca deter
1
minar por adelantado el servicio de vida económica (período durante el cual se optimiza
el valor anual equivalente) de un activo. Para este problema como luego se verá, se han
.,
.,
desarrollado una serie de modelos matemáticos con diferentes suposiciones, todas ellas
tendientes a determinar por adelantado el período óptimo de reemplazo del activo.
El segundo tipo analiza si conviene mantener el activo viejo (algunas veces llamado
defensor) o reemplazarlo por uno nuevo (algunas veces llamado retador). Este problema
',1
como más adelante se verá, puede ser resuelto con diferentes enfoques. El primero de ellos
11: establece como horizonte de planeación la vida económica del activo nuevo. En el se
ii,¡, gundo enfoque se selecciona un horizonte de planeación mayor que la vida remanente del
activo viejo y se obtiene mediante programación dinámica la serie de activos que se uti
lizarán durante tal período.
7.2 DETERMINACION DE LA VIDA ECONOMICA DE UN ACTNO
Para determinar la vida económica de un nuevo activo se deben de considerar los

siguientes costos: a) inversión inicial, b) costos inherentes del activo (operación y mante
nimiento) y e) costos relativos a modelos mejorados. Los costos más difíciles de evaluar de
los tres anteriormente mencionados son sin duda los costos. relativos a modelos mejorados,
puesto que es muy difícil predecir con exactitud sobre todo para tiempos futuros muy
distantes, el grado de mejoramiento tecnológico que sufrirá un activo. Sin embargo, este
costo es muy importante considerarlo en estudios de reemplazo de activos sujetos a obso
lescencias muy aceleradas. Por otra parte, hay que tener presente que los costos anteriores
son costos de oportunidad (lo que se deja de ahorrar [ganar]por no tener el mejor activo
disponible en el mercado) y por lo tanto no constituyen un desembolso real para la com
pañía.
En la figura 7.1 se muestra en forma gráfica el comportamiento teórico de los costos
inherentes y de los relativos de un activo. Como se puede apreciar en dicha figura, los
costos inherentes del activo siguen una tendencia ascendente, lo cual se debe principal-
La vida económica de un activo 117
mente al mantenimiento excesivo y a la eficiencia decreciente que la edad de un activo

origina. Por otra parte, en dicha figura también se muestran los costos, que se tendrían en
cada uno de los años si se dispusiera del mejor activo que en ese momento existe en el
mercado. Como puede observarse, estos costos disminuyen con el tiempo, dependiendo
del grado de obsolescencia del activo en cuestión. Finalmente, en esta misma figura se
puede apreciar que los costos relativos (costos de oportunidad) crecen con la edad del
activo, es decir, entre más viejo sea un activo mayor será la cantidad que se deja de ahorrar
(ganar) por no disponer del mejor activo que actualmente exista en el mercado.
�ostos inherentes del activo
Costos relativos
�Costos del activo mejorado

tiempo
FIGURA 7.1. Comportamiento de los costos inherentes y relativos del activo bajo
análisis.
Por otra parte, en la figura 7 .2, se muestra el comportamiento del costo anual equi
valente de los costos inherentes y relativos del activo. También, en dicha figura se muestra
la curva del costo total a partir de la cual se obtiene el período óptimo de reemplazo (N*).
Finalmente, a continuación se presenta un modelo matemático que determina la
vida económica del activo. Cabe hacer la aclaración de que hay una variedad infinita de
modelos matemáticos para analizar situaciones de reemplazo. Los resultados obtenidos
on estos modelos dependen del tipo de suposiciones y del grado de complejidad de los
mismos. El modelo matemático que s¡_: propone es el siguiente:
N D-t-C
( J RJ--C¡¡(l-t)
Mín -P + � . + ...
j==1 (1 + ¡)i
FN- (FN- EN) te) (Ajp, i %, N)

... + (7.1)
(1 + 1.)N
ande:
P - inversión inicial en el activo.

D. == depreciación del activo en el año j.
J
t = tasa de impuestos.
costos inherentes del activo en el año j.
C¡¡ =
CRi
= costos relativos del activo en el año j.
FN = valor realizable del activo al final del año N
EN
- valor en libros del activo al final del año N.
N - período óptimo de tiempo a permanecer con el activo.
te = tasa de impuestos que grava pérdidas o ganancias extraordinarias de capital.
en el cual se probarán diferentes valores de N hasta encontrar aquel que minimiza el costo
total anual equivalente.
Costo total anual equivalente
Costo anual equivalente de

los costos inherentes y
relativos del activo
Costo anual equivalentt: dt:

---.:_
la in versión
+------
:
N* tiempo
,
FIGURA 7 .2. Costo total equivalente del activo para diferentes tiempos de
permanencia.
Con el propósito de ilustrar una aplicación de este modelo matemático, suponga

que una empresa desea adquirir cierto equipo para reemplazar el actualmente utilizado.
El costo del equipo se estima en $50,000 y los valores de rescate, valores en libros, costos
inherentes y costos relativos, para los diferentes años de vida del activo se muestran en la
tabla 7-1. También, considere que la tasa de impuestos es de 50% y que esta misma tasa ,
se aplica para gravar ganancias o pérdidas extraordinarias de capital. Por último, supon
ga que la empresa utiliza una TREMA de 20% para evaluar sus proyectos de inversión.
TABLA 7-1
Final del Valor en Valor Costos Costos

año libros realizable inherentes relativos
$40,000 $36,000 $ 5,000 $ o

2 30,000 28,000 6,CiOO 2,000
3 20,000 24,000 7,000 2,500
4 10,000 16,000 9,000 4,000
5 o 2,000 11,000 6,000
"
La vida económica de un activo 119
TABLA 7-2. Flujos de efectivo para diferentes períodos de permanenci� en el

(í)
ac �ivo .
T)fj!'t"�(f..� ([}
� 4- l't\�..
C\-o5. re\o..i"� 3
® -t-@).. '�6) 2.-rS
50 or:P f � tlf()
Flujo de
o= �-... 2. t 3
Flujo de
efectivo t"'" . efectivo
antes de 5 Cantidad Ahorro en después de
Año impuestos Depreciación gravable impuestos impuestos
�m anecer un año con el activo
o -50,000 -50,000
1 - 5,000 -10,000 -15,000 7,5Q O 2,500
36,000 - c¡,ne,_,C.. 38,000
z.,ooe-
� anecer dos años con el activo
o -50,000 -50,000
1 - 5,000 -10,000 -15,000 7,500 2,500
2 - 8,000 -10,000 -16,000 8,000 o
2 28,000 29,000
- z.'()(:;(:; 1¡(:/::JO
� manecer tres años con el activo
o -50,000 -50,000
1 - 5,000 -10,000 -15,000 7,500 2,500
2 - 8,000 -10,000 -16,000 8,000 o
3 - 9,500 -10,000 -17,000 8,500 -1,000
3 24,000 t.f1éX1:.':>
-2,� 22,000
,./ ermanecer cuatro años con el activo
o -50,000 -50,000
1 - 5,000 -10,000 -15,000 7,500 2,500
2 - 8,000 -10,000 -16,000 8,000 o
3 - 9,500 -10,000 -17,000 8,500 - 1,000
4 -13,000 -10,000 -19,000 9,500 - 3,500
4 16,000 �,ooa -3,000 13,000
Permanecer cinco años con el activo
o -50,000 -50,000
- 5,000 -10,000 -15,000 7,500 2,500
2 - 8,000 -10,000 -16,000 8,000 o
3 - 9,500 -10,000 -17,000 8,500 - 1,000
4 -13,000 -10,000 -19,000 9,500 - 3,500
5 -17,000 -10,000 -21,000 10,500 - 6,500
5 2,000 Z,oOt.:> -1�0 1,000
A partir de esta información, primeramente se muestran en la tabla 7-2 los flujos de

efectivo después de impuestos para los diferentes períodos de permanencia con el activo.
Debe ser notado en esta tabla que en la cantidad gravable sólo se incluyen los costos in·
herentes y la depreciación. Los costos de oportunidad por ser no-desembolsables no se
pueden considerar como deducibles. A partir de la tabla 7-2 se obtiene la tabla 7-3 en la
cual se trata de mostrar principalmente el costo anual equivalente que se tendría si se per
manece con el activo 1, 2, 3, 4 ó 5 años. En esta tabla se puede apreciar que el costo anual
equivalente es mínimo para un período de 4 años. Esto significa que el período óptimo de
reemplazo del activo es de 4 años.
En este ejemplo y en el próximo se supuso que los costos relativos son conocidos.
Sin embargo, los costos relativos por ser costos de oportunidad son muy difíciles de eva
luar en la práctica. Por consiguiente, si en un problema específico no es posible determinar
los costos relativos, con considerar los costos inherentes es suficiente.
r
�
�l. TABLA 7-3. Costo anual equivalente para diferentes períodos de permanencia con
el activo.
:�
r.
.. ·; Costos
totales Valores realizables
Valor presente
si se permanece Factor de
después de después de N años con anualidad Costo anual
Año impuestos impuestos el activo equivalente equivalente
'�
�
o -$50,000
1 2,500 38,000 -16,250 1.2000 -19,500
'� 2 o 29,000 -27,779 0.6546 -18,184
3 - 1,000 22,000 -35,764 0.4747 -16,977
�• 4 - 3,500 13,000 -43,913 0.3863 1-16,963 1
j,. 5 - 6,500 1,000 -52,393 0.3344 -17,520
�
7.3 ANALISIS DE REEMPLAZO DEL ACTIVO ACTUAL
En el inciso anterior se analizó el problema de determinar por adelantado la vida

económica de un activo. Este tipo de problema surge cada vez que se desea adquirir un
nuevo activo por primera vez. Sin embargo, existen ocasiones en las cuales se tiene actual
mente un activo en uso, y lo que se desea es determinar el tiempo adicional que se debe
permanecer con dicho activo, es decir, se trata de determinar su fecha de reemplazo. Puesto
que en este tipo de situaciones el principal problema es fijar el horizonte de planeación, a
continuación se describen algunas reglas que pueden ser utilizadas en la fijación de éste.
A. Horizonte de planeación igual a la vida económica del retador.
Para el caso en que la vida remanente del defensor sea mayor- o igual a la vida eco
nómica del retador, se recomienda fijar ésta como el horizonte de planeación. Esta idea
es bastante lógica, puesto que el tiempo a permanecer con el activo nuevo es precisamen
te su vida económica.
Análisis de reemplazo del activo actual 121
B. Horizonte de planeación igual a la vida remanente del defensor
Cuando la vida remanente del defensor es menor a la vida económica del retador, se
pueden hacer dos cosas: fijar el horizonte de planeación igual a la vida remanente del de
fensor, lo cual no es muy aconsejable, o bien fijar un horizonte mayor o igual a la vida
económica del retador y determinar la serie de activos que se deben de tener durante este
período de tiempo de tal modo que se optimice algún criterio económico (aplicación de
.
programación dinámica).
Estas reglas deben de tomarse muy en cuenta puesto que no fijar horizontes de
planeación en estudios de reemplazo puede llevarnos a realizar análisis incorrectos. Por
ejemplo, si en un estudio de reemplazo de un defensor con vida remanente de dos años y
un retador con una vida económica de 1 O años, se utiliza el método del valor anual para
decidir si se hace ahora o dentro de dos años el reemplazo, entonces se está implicando al
utilizar este método, que en el período de 1 O años se pueden utilizar: un solo activo nuevo
o cinco activos exactamente iguales al defensor. Sin embargo, es obvio que esta suposición
es incorrecta, puesto que no es posible comprar dentro de dos, cuatro, seis y ocho años, un
activo con características similares al que actualmente se está utilizando . Lo correcto
sería, o fijar el horizonte de planeación en 2 años lo cual no es muy aconsejable, o bien si el
horizonte de planeación se fija en diez años, comparar la alternativa de permanecer diez
años con el activo nuevo con la alternativa de permanecer los próximos dos años con el
defensor y luego ocho años con el retador.
7.3.1 Vida del defensor mayor o igual a la vida económica del retador
Para ilustrar el caso que se presenta cuando la vida remanente del defensor es mayor
o igual a la vida económica del retador, suponga que una empresa actualmente está utili
zando un activo que compró hace dos años. Se estima que el valor .fealizable y el valor en
libros de este activo en este momento es de $30,000 y $25,000 respectivamente. Los va
lores en libros, valores realizables, costos inherentes y relativos para los próximos 5 años
de vida remanente del activo se muestran en la tabla 7-4. Por otra parte, esta compañía
iene la alternativa de reemplazar este activo por uno con características idénticas al pre
entado en la sección anterior, el cual tiene una vida económica de 4 años. Por último,
onsidere que la tasa de impuestos que grava utilidades o pérdidas ordinarias y extraordi-
narias es de 50% y la TREMA = 20%.
Puesto que la vida económica del retador es de 4 años, este período de tiempo se
onsiderará como el horizonte de planeación en el análisis de reemplazo de estos activos.
TABLA 7-4. Flujos de efectivo del defensor.
Valor Valor Costos Costos

Año en libros realizable inherentes relativos
o $25,000 $30,000
1 20,000 24,000 $ 4,000 $2,000
2 15�000 18,000 7,000 3,000
3 1_0,000 15,000 11,500 3,500
4 5,000 8,000 13,500 4,500
5 o 4,000 18,000 6,000
--
'
�
Por consiguiente, el primer paso en la comparación de estas dos alternativas es evaluar sus
flujos de efectivo después de impuestos. Tal información aparece en la tabla 7-5. Ahora,
para determinar cuál de las dos alternativas es la mejor, se obtiene el flujo de efectivo di
ferencial entre estas dos alternativas, el cual aparece en la tabla 7-6. En seguida, para de
terminar si el incremento en la inversión del nuevo activo se justifica, se obtiene el valor
presente del flujo de efectivo diferencial:
4,000 + 4,000 + 5,750 + 11,750

VPN=_:__22.500 +
' (1.2) (1.2)2 (1.2)3 (1.2)4
el cual después de algunas simplificaciones resulta ser de - 7,395. Por consiguiente, la de
cisión es permanecer tres años más con el activo viejo.
TABLA 7-5. Flujos de efectivo después de impuestos del retador y del defensor.
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
antes de Cantidad Ahorro en después de
Año impuestos Depreciación gravable impuestos impuestos
Defensor
o -30,000 -27,500'
1 - 6,000 - 5,000 - 9,000 4,500 - 1,500
'� 2 -10,000 - 5,000 -12,000 6,000 - 4,000
3 -15,000 - 5,000 -16,500 8,250 - 6,750
4 -18,000 - 5,000 -1 8,500 9,250 - 8,750
4 8,000 6,500
Retador
o -50,000 -50,000
1 - 5,000 -10,000 -15,000 7,500 2,500
2 - 8,000 -10,000 -16,000 8,000 o
3 - 9,500 -10,000 -17,000 8,500 - 1,000
4 -13,000 -10,000 -19,000 9,500 - 3,500
4 16,000 13,000
7 .3.2 Horizonte de planeación conocido
Cuando la vida remanente del defensor es menor a la vida económica del retador, o
bien cuando se conoce con exactitud el período de tiempo durante el cual se va a requerir
el servicio que proporciona el activo (horizonte de planeación conocido), es conveniente
aplicar una metodología completamente diferente a la anteriormente explicada. Tal téc
nica, es el algoritmo de programación dinámica, el cual permite eliminar la suposición de
que el servicio proporcionado por el activo será requerido indefmidamente.
Análisis de reemplazo del activo actual 123
TABLA 7-6. Flujo de efectivo diferencial entre el defensor y el retador.
Flujo de efectivo Flujo de efectivo

después de impuestos después de impuestos Diferencia
Año (defensor) (retador) (retador-defensor)
o -27,500 -50,000 -22,500

1 - 1,500 2,500 4,000
2 - 4,000 o 4,000
3 - 6,750 - 1,000 5,750
4 -8,750 - 3,500 5,250
4 6,500 13,000 6,500
Puesto que el algoritmo de programación dinámica que se recomienda aplicar en

estudios de reemplazo, es hacia adelante, el primer paso para la aplicación de este algo
ritmo es obtener tanto para el defensor como para el retador, el valor futuro de los flujos
de efectivo respectivos para cada uno de los próximos años. En seguida, después de fijar
el horizonte de planeación que se utilizará en el estudio de reemplazo, se empieza a ana
lizar para el primer año, si vale la pena continuar un año más con el defensor o se adquie
re el nuevo activo. Para el segundo año las alternativas serían: hacer el último reemplazo en
el año cero, lo cual significa que se vende inmediatamente el defensor, o bien hacer el
último reemplazo en el año 1, y fmalmente otra alternativa a analizar sería la permanencia
de los dos años adicionales con el activo viejo. Para los siguientes años, la lógica de la ge
neración de alternativas es idéntica.
Una vez analizadas todas las alternativas de cada uno de los años que comprende el
horizonte de planeación, el problema se reduce a determinar la solución óptima, es decir,
a determinar la serie de activos que maximizan el valor futuro al fmal del horizonte de pla
neación utilizado. La determinación de esta serie de activos se obtiene a partir de la si
guiente fórmula de recurrencia:
Máx {FSA(Tur) (1 + ¡/ ua + FNA(Tua)} para Tua =0, 1, 2, . . . t
donde:
Tur = tiempo en el cual se hizo el último reemplazo.

Tua = tiempo de permanencia con el último activo de la serie.
FNACtua) = valor futuro del nuevo activo si se permanece con él un tiempo igual
a tua·
FSACtur) = valor futuro en el tiempo lur de uno o una secuencia de activos, los
cuales pueden ser: el defensor, el retador, el defensor y una serie de
retadores, o bien esta secuencia puede estar formada por puros reta
dores.
Una explicación gráfica de esta fórmula se muestra en la figura 7-3. En esta figura, t
es un período de tiempo menor o igual al horizonte de planeación seleccionado, tur es el
tiempo en el cual se va a introducir el último activo de la serie y tua es el tiempo que se
va a permanecer con este activo.
Para ilustrar la aplicación de este algoritmo, suponga que actualmente se tiene ope
rando un activo el cual se compró hace dos años. Cuando este activo se adquirió, el valor
FSA(tur) FNA(t ua)
Serie de activos 1 tua
¡· tur
l--
FIGURA 7.3 Serie de activos a utilizar durante un tiempo t.
de rescate y la utilidad neta como una función del tiempo, �e representaba por las siguien
tes expresiones:
,
�
VR(t) 100(.75)t para t O, 1, 2, 3, ...
UN(t) 50(.85)t-l para t 1, 2, 3, 4, o o o
¡�
·r ahora, después de dos años se cree que estas funciones siguen siendo válidas para el caso
de comprar nuevamente el activo (retador). Para esta información, suponiendo que no
hay mejoramiento teconológico, inflación e impuestos y considerando un horizonte de
planeación de seis años, el primer paso en la aplicación de este algoritmo, sería obtener
el valor futuro para diferentes períodos de tiempo, tanto del defensor como del retador.
Esta información aparece en la tabla 7-7. A partir de esta tabla se puede obtener el valor
�
futuro al fmal del período t de cada una de las combinaciones posibles. Estos cálculos
aparecen en la tabla 7-S. Como se puede apreciar en esta tabla, en el último año (período
seis) el análisis indica hacer el último reemplazo en el año dos y en el año dos el análisis in
dica hacer el último reemplazo en el año cero. Lo anterior significa que la solución a este
problema es permanecer dos años adicionales con el activo actual y entonces comprar un
nuevo con el cual se permanecerá los cuatro años restantes.
TABLA 7-7. Valores futuros para diferentes tiempos de permanencia con el defen
sor y con el retador.
A ño Defensor Retador
1 16.4375 15.0000
2 34.0219 32.7500
..
3 52.4501 52.4625
4 73.6494
5 96.0404
6 119.5241
En el ejemplo anterior se supuso que no existe mejoramiento tecnológico para ese

tipo de activo, también se supuso que no había impuestos y a la inflación no se tomó en
cuenta. Sin embargo, si estas consideraciones son introducidas al modelo, la lógica del al
goritmo seguiría siendo la misma.
Conclusiones 125
TABLA 7-8. Combinación óptima de activos para cada período de tiempo analizado.
t ua tu FSA(t) FSA(tur)" (1.1) tu a + FNA(tua)

-
2 1 1 33.0813 =
16.4375(1.1)* + 15.0000
2 o 32.7500 o + 32.7500
3 1 2 52.4241 =
34.0219(1.1) + 15.0000
2 1 52.6394 16.4375(1.1)2 + 32.7500
3 o 52.4625 =
o + 52.4625
4 1 3 72.9033 =
52.6394(1.1) + 15.0000
2 2 73.9165 34.0219(1.1)2 + 32.7500
-
3 1 74.3408 16.4375(1.1)3 + 52.4625

-
4 o 73.9464 -
o + 73.9464
5 1 4 96.7749 74.3408(1.1) + 15.0000

-
2 3 96.4437
-
52.6394(1.1? + 32.7500
3 2 97.7456 -
34.0219(1.1)3 + 52.4625
4· 1 97.7155 =
16.4375(1.1)4 + 73.6494
5 o 96.0404 -
o + 96.0404
6 1 5 122.5202 =
97.7456(1.1) + 15.0000
2 4 122.7024 =
74.3408(1.1)2 + 32.7500
3 3 122.5255 52.6394(1.1)3 + 52.4625
-
4 2 123.4609 =
34.0219(1.1)4 + 73.6494
5 1 122.5132 16.4375(1.1)5 + 96.0404
6 o 119.5241 o + 119.5241
-
*La TREMA que se utilizó en este ejemplo es de 10%.
Nota: Para t = l y 2 la mejor alternativa es continuar con el activo viejo.
7.4 CONCLUSIONES
A lo largo de este capítulo se han presentado una serie de consideraciones y de mo

delos matemáticos que se recomienda utilizar en estudios de reemplazo. Sin embargo, el
punto más importante de este capítulo es comprender la necesidad de establecer dentro
de una compañía,. políticas óptimas de reemplazo para cada uno de los activos utilizados.
Otra cuestión muy importante a enfatizar en estudios de reemplazo es la dificultad

de predecir con exactitud los valores realizables del activo a través de su vida útil, así como
también los mejoramientos tecnológicos a que estaría sujeto dicho activo. Estas dificultades
generalmente obligan al analista a hacer suposiciones muy simples sobre estos factores.
Sin embargo, conviene hacer un esfuerzo por predecir el futuro lo más correctamente
posible, ya que de esta forma los resultados que se obtengan con tales estudios de reem
plazo, irán más de acuerdo a las metas y objetivos fijados por la organización.
PROBLEMAS
7.1 El costo inicial requerido por un cierto equipo es de $i00,000. Sus gastos de ope
ración y mantenimiento son de $ 30,000 para el primer año y se espera que estos
gastos se incrementen en lo sucesivo a·una razón de $10,000/año. El valor reali
zable de este activo en los próximos años se espera que se comporte de la siguiente
manera:
VR = 100,000- 15,000(k) para k = 1, 2, ... 5

k
Si el período de depreciación del activo es de 5 años, la tasa de impuestos que

grava utilidad(pérdidas) ordinarias y extraordinarias es de 50%, y laTREMA que se
utiliza es de 20% , determine el período óptimo de reemplazo de este activo.
7.2 La inversión inicial requerida por una nueva máquina es de $500,000. Sus gastos
de operación y mantenimiento son de $150,000 para el primer año y se espera que
1
estos gastos se incrementen en lo sucesivo a una razón de 10% anual.El valor rea
lizable de este activo en los próximos años se espera que se comporte de la siguiente
manera:
. , VR
k
= 500,000 (.90)k para k = 1, 2, ... 10
1
i1
'
Si el período de depreciación del activo es de 1 O años, la tasa de impuestos que
grava utilidades (pérdidas) ordinarias y extraordinarias es de 40%, y la TREMA
que se utiliza es de 30%, determine el período óptimo de reemplazo del activo.
11 7.3 Un cierto tipo de máquina fue instalada hace 5 años a un costo de $840,000. Ac
ji tualmente esta máquina tiene un valor realizable de $740,000. Si se continúa
11
, , operando con esta máquina se estima que su vida remanente sea de 1 O años, sus
1
•' gastos de operación y mantenimiento se estiman en $200,000, y su valor de res
cate en los próximos años se espera que se comporte de acuerdo a la siguiente
expresión:
VR 740,000 - 20,000 (k) para k 1, 2, .. .10

k
= =
Además, esta máquina está siendo depreciada en línea recta usando una vida de
12 años.
La máquina vieja puede ser reemplazada por una versión mejorada que cuesta
$1,200,000, tiene gastos de operación y mantenimiento de $100,000 y un valor
de rescate de $150,000 al término de su vida económica de 8 años. Si el reemplazo
se realiza, la máquina nueva será depreciada de acuerdo a la ley en un período de
1O años. Si la tasa de impuestos que grava utilidades(pérdidas) ordinarias y extra
ordinarias es de 50%, y laTREMA utilizada es de 25%, determine usando el método
del valor anual equivalente la mejor alternativa. ¿Cuál sería laTIR del incremento
en la inversión que demanda la máquina nueva?
7.4 Una compañía utiliza en su proceso productivo una mezcladora automática que
compró hace 5 años. La mezcladora originalmente costó $800,000. Actualmente la
mezcladora puede ser vendida en $500,000. Además, con esta mezcladora se pue
de seguir operando por 1O años adicionales al fmal de los cuales el valor de rescate
Problemas 127
se estima en $100,000. También, se estima que los costos anuales de operación y

manteninúento en los próximos 1 O años serían del orden de $250,000. Finalmente,
considere que el período de depreciación de esta máquina es de 10 años.
Puesto que la demanda que enfrenta esta compañía ha sufrido un· incremento
significativo, una nueva mezcladora es requerida. Si se continúa operando con la
mezcladora actual, solamente sería requerido adquirir una mezcladora cuyo costo
inicial es de $750,000, sus gastos de operación y manteninúento son de $200,000/
año y su valor de rescate después de 10 años de uso se estima en $100,000. Además,
el período de depreciación de esta máquina de acuerdo a la ley es de 1O años.
Por otra parte si la mezcladora actual es vendida, una mezcladora de mucha ma
yor capacidad sería adquirida. El costo inicial de ésta se estima en $2,000,000, su
valor de rescate al final de su vida fiscal de 1O años se estima en$200,000, y sus
gastos anuales de operación y mantenimiento se estiman en $250,000. Si la tasa
de impuestos que grava utilidades (pérdidas) ordinarias y extraordinarias es de 50%,
y la TREMA utilizada es de 30%, determine usando el método de la TIR la mejor
alternativa.
7.5 La compañía X actualmente utiliza una máquina que tiene un valor de mercado de
$500,000 (considere que este valor realizable es igual al valor en libros del activo l
Los costos anuales de operación y mantenimiento y el valor de rescate de la má
quina para los próximos 8 años pueden ser expresados respectivamente en la forma·
siguiente:
COMk = 80,000 + 20,000(k-1) para k 1' 2, ... 8
VRk = 500,000 - 50,000k para k == 1, 2, ... 8
Además, se sabe que la depreciación anual de esta máquina en los próximos 5 años
será de $80,000.
La máquina actual puede ser reemplazada por una versión mejorada cuyo costo
inicial es de $800,000, sus gastos anuales de operación y mantenimiento y el valor
de rescate en los próximos 8 años pueden ser expresados respectivamente para las
siguientes funciones:
COMk 50,000(1.1)k-l para k = 1, 2, ... 8
VR k = 800,000(0.8l para k = 1, 2, ...8
Si la vida fiscal de la nueva máquina es de 8 años, la tasa de impuestos que grava

utilidades (pérdidas) ordinarias y extraordinarias es de 50%, y la TREMA utilizada
es de 25%, ¿qué alternativa de acción recomendaría?
7.6 Un conjunto de cintas magnéticas que se utilizan en la operación del sistema compu
tacional de la compañía X, tuvieron un costo inicial hace dos años de $500,000.
Sin embargo, debido al gran avance tecnológico que existe,en esta área, actualmen
te existen en el mercado cintas magnéticas que pueden incrementar significativa-
128 Técnicas ae análisis en estudios de reemplazo
mente la velocidad de procesamiento del sistema computacional. La reducción en

el tiempo de procesamiento de la información se estima que sea del orden de 20%.
Si las cintas actuales son vendidas su valor realizable se estima en $300,000.Además,
se sabe que el costo inicial del nuevo conjunto de cintas magnéticas es de $1 ,000,000.
Por otra parte, se anticipa que la actual computadora será reemplazada dentro de
4 años cuando entren al mercado las computadoras de la siguiente generación. Los
valores de rescate de las cintas magnéticas actuales y del nuevo conjunto al tér
mino de 4 años se estiman en $100,000 y $500,000 respectivamente. También, se
sabe que la computadora trabaja 8 horas diarias durante 20 días al mes. Si el costo
de operación de la computadora es de 500/hora, la vida fiscal de las cintas magné
ticas es de 8 años, la tasa de interés que grava utilidades (pérdidas) ordinarias y ex
traordinarias es de 50% y la TREMA utilizada es de 20%, ¿debería reemplazarse
el conjunto actual de cintas magnéticas?
7.7 Un hospital está considerando la posibilidad de reemplazar una de sus máquinas
artificiales para el riñón.La máquina que actualmente se utiliza, costó hace cuatro
años $800,000. Si se continúa con esta máquina sus costos anuales de operación y ·
mantenimiento y los valores de rescate en los próximos años serían:
k l
COM 400,000(1.15) - para k 1, 2, ...5
k
== ==
VR 400,000 - 60,000 k para k 1, 2, . .5

k
== == .
La máquina nueva que se está considerando para reemplazar a la actual tiene un

costo inicial de $1 ,400,000, gastos anuales de operación y mantenimientp de
$350,000, una vida económica de 5 años, y un valor de rescate al término de este
período de $300,000.Si el valor de mercado de la máquina actual es de $400,000,
la vida fiscal de las máquinas es de 8 años para la vieja y 5 años para la nueva, la tasa
de impuestos que grava utilidades (pérdidas) ordinarias y extraordinarias es de 50% y
la TREMA que se utiliza es de 25%, ¿debería reemplazarse la máquina actual?
7.8 Para tin valor de TREMA de 10%, encuentre la vida económica del siguiente activo
cuyos ingresos netos anuales y valores de rescate en los próximos años se com
portan de acuerdo a las siguientes funciones:
k l
!N 50(.85) - para k 1' 2, ...
k
==
k
VR 100(.75) para k O, 1, . ..
k
== ==
7.9 Para el activo presentado en el problema 7-8, determine aplicando programación

dinámica, la política óptima de reemplazo si se considera un horizonte de planea
ción de 6 años.
7 JO Suponga que actualmente se tiene operando un activo idéntico al del problema 7-8,
el cual se compró hace 3 años. Para este tipo de activo, determine por medio de
programación dinámica, la política óptima de reemplazo si se usa un horizonte
de planeación de 8 años.
8
Selección de proyectos en condiciones
limitadas de presupuesto
La optimización del uso de los recursos dentro de una corporación es un problema

de bastante alcance. Para resolverlo se requiere determinar los flujos de efectivo que cada
división genera, sus capacidades de endeudamiento, las fuentes de financiamiento a las
cuales se tiene acceso y los flujos de efectivo que son transferidos de una división a otra.
Una vez conocida esta información se pueden desarrollar modelos aproximados y exactos,
los cuales tendrán como objetivo maximizar el valor presente de la corporación.
En el presente capítulo se habla primero del proceso de generación de alternativas
mutuamente exclusivas, haciendo énfasis en los diferentes tipos de interrelaciones que
pueden existir entre todas las propuestas que se generan dentro de una corporación.
En seguida se explica cómo debe hacerse el proceso de selección entre muchos
proyectos cuando existen limitaciones económicas. Es importante señalar que en esta
sección se explica solamente el procedimiento manual.
La tercera sección muestra cómo el problema de restricciones en el presupuesto
puede ser resuelto a través de modelos m atemáticos de programación entera. En esta sec
ción, primero se analiza un modelo que no permite endeudamiento en ninguna de las divi
siones que forman la corporación. En seguida, se presenta un modelo más generalizado, el
cual permite endeudamiento por parte de las divisiones y además asume que el exceso de
· efectivo que se pueda presentar en una división puede ser destinado a inversiones líquidas
de corto plazo.
Como el uso y aplicación de modelos matemáticos requiere del dominio y entendi
miento de éstos, así como de un sistema de información eficiente, en la cuarta sección se
muestran los diferentes métodos aproximados que una corporación puede utilizar en el
proceso de selección y asignación de recursos. Estos métodos aproximados tienen algunas
deficiencias teóricas, pero la compensan con su sencillez, su facilidad de cómputo y su
f ácil entendimiento.
Finalmente, en la quinta sección se analiza el grado de efectividad que se logra cuan
do las decisiones se hacen en forma secuencial y cuando se hacen en forma periódica.
129
130 Selección de proyectos en condiciones limitadas de p resupuesto
8.1 GENERACION DE ALTERNATNAS MUTUAMENTE EXCLUSN AS
Las interdependencias que pueden existir en un conjunto de propuestas de inver

sión, pueden ser de los siguientes tipos:
• Mutuamente exclusivas
• Independientes
• Contingentes
Conociendo el tipo de interdependencias que pueden existir entre las propuestas de

inversión, es posible desarrollar una metodología que facilite la formación o agrupación
de propuestas en alternativas mutuamente exclusivas. Todo lo que ésto requiere es la enu
meración de todas las combinaciones factibles de las propuestas bajo consideración. Cada
combinación de propuestas representa una alternativa mutuamente exclusiva puesto que
cada combinación es única y el aceptar una combinación de propuestas elimina la acepta
ción de cualquier otra combinación. Los flujos de efectivo de cada alternativa son obteni
dos, período por período, al sumar los flujos de efectivo de cada propuesta contenida en
dicha alternativa.
Para ilustrar el proceso de generación de alternativas mutuamente exclusivas, consi
dere una corporación formada por 3 divisiones (ver figura 8.1). Ahora, para propósitos de
ilustración, suponga que en un período de tiempo determinado se genera una propuesta
de inversión en cada división. Para este caso particular, el número de alternativas mutua
mente exclusivas que se pueden formar son mostradas en la tabla 8 .1. En dicha tabla se
puede observar que cada renglón representa una alternativa mutuamente exclusiva. Ade
más, en esta tabla se utilizan números binarios: el cero que significa rechazo de la pro
puesta, y el uno que significa aceptación.
Corporación
División 2
FIGURA 8.1. Corporación formada por tres divisiones.
Ahora suponga que existen dos alternativas de llevar a cabo la propuesta generada
en la división 1 y la generada en la división 2. Además, suponga que en esta ocasión, la
división 3 no genera ninguna propuesta de inversión. Para esta nueva situación, la tabla 8.2
muestra el conjunto de alternativas mutuamente exclusivas que se pueden formar. Con
viene señalar que tanto las propuestasA 1 y A2 como B 1 y B2 son mutuamente exclusivas.
Sin embargo, la selección de cualquier propuesta del conjunto de propuestas A 1 y A2 es
independiente de la selección de cualquier propuesta del conjunto de propuestas B1 y B2•
Generación de ulternativas mutuamente exclusivas 131
TABLA 8.1. Alternativas mu tuam ente exclusivas para tres propuestas independientes.
Propuestas
Alternativas División 1 División 2 División 3
mutuamente exclusivas
1 o o o
2 1 o o
3 o 1 o
4 o o 1
5 1 1 o
6 1 o 1
7 o 1 1
8 1 1 1
-�
TABLA 8.2. Alternativas mutuamente exclusivas para dos conjuntos independientes

de propuestas mutuamente exclusivas.
Alternativas División 1 División 2 l

mutuamente exclusivas A¡ A2 B¡ B2
1 o o o o
2 1 o o o
3 o 1 o o
4 o o 1 o
5 o o o 1
6 1 o 1 o
7. 1 o o 1
8 o 1 1 o
9 o 1 o 1
----
Si las propuestas son contingentes, también es posible agruparlas en un conjunto de

alterna tivas mutuamente exclusivas. Suponga que en una determinada división se generan
tres propuestas: A, B y e, donde la propuesta e es contingente a la aceptación de la pro
puesta A y B, y la propuesta B es contingente a la aceptación de la propuesta A. La tabla
8.3 muestra las alternativas mutuamente exclusivas que pueden formarse para el grupo de
propuestas con las relaciones de contingencia descritas.
TABLA 8.3. Alternativas mutuamente exclusivas para propuestas contingentes
Alt ernativas Propues tas

mutuamente exclusivas A B e
1 o o o
2 1 o o
3 1 1 o
4 1 1 1
132 Selección de proyectos en condiciones limit adas de presupuesto
Hasta ahora, los ejemplos que se han explicado son demasiado sencillos. Sin embar
go, es obvio que en una división existen muchas áreas de inversión (producción, distribu
ción, mercadotecnia, etc.), y dentro de cada área de inversión pueden existir varias propues
tas mutuamente exclusivas. Esta nueva situación implica que la enumeración exhaustiva de
alternativas mutuamente exclusivas podría ser impráctica y tediosa. Sin embargo, como
más adelante se verá, la programación lineal o entera alivian esta gran dificultad. La figura
8.2 muestra en forma de diagrama la situación más general que se podría presentar en una
corporación formada por 2 divisiones. Para este caso, es obvio que el número total de
alternativas mutuamente exclusivas que se forman, puede ser obtenido con la siguiente
expresión.
N= -( � \P1,j
'
¡= 1
+ 1) )( _�2 (P2j + 1)
¡=1
) (8.1)
donde:
P 1 ,¡ - cantidad de propuestas mutuamente exclusivas del áreaj dentro de la divi

sión l.
P2 cantidad de propuestas mutuamente exclusivas del áreaj dentro de la divi
j =
sión 2.
n1
n2 -
= cantidad de áreas de inversión dentro de la división l.
cantidad de áreas de inversión dentro de la división 2.
Para ilustrar la aplicación de la fórmula anterior, suponga que en la división 1 hay 5

áreas de inversión, cada una con 2, 3, 4, 2 y 2 propuestas mutuamente exclusivas respecti
vamente, y en la división 2 hay 4 áreas cada una con 2, 3, 3 y 2 propuestas mutuamente
exclusivas respectivamente, entonces, de acuerdo a la fórmula 8.1 el número total de al
ternativas mutuamente exclusivas sería:
N= .
( (2 + 1 ) (3 + 1) (4 + 1) (2 + 1) (2 + 1) ) ( (2 + 1) (3 + 1) (3 + 1) (2 + 1) )
N= 77,760
Por consiguiente, es claro que un análisis manual de esta cantidad de alternativas sería
prácticamente imposible. Además, conviene señalar que el ejemplo ilustrado no es repre
sentativo de lo que ocurre en una corporación, esto es, generalmente en una corporación
existen más divisiones, y dentro de cada división pueden existir una gran cantidad de áreas
de inversión. Finalmente, se muestra la fórmula que se utiliza para determinar el número
total de alternativas mutuamente exclusivas que se pueden formar en una corporación que
)
tiene muchas divisiones:
/ n
N =lrr nJ (P1-,] + 1)
· (8.2)
i= 1 j= 1
donde:
Pi,j = cantidad de propuestas mutuamente exclusivas del área j dentro de la divi

sión i.
-----5]
...... .
�
-
División 1
........ ----@ e;")

�
::S
�
¡:¡
.....
Corporación (3:
::S
� !:..
�
�
División 2 1:¡
· - · · · · · ·
______J-;,:-¡ �-
� ..,
::¡
S::
E'
1:¡
::¡
· · · · · · · · -@ �
�
�
.....
¡:
..,
�-
....
(j.l
FIGURA 8.2. Generación de alternativas en una corporación. (j.l
134 Selección de proyectos en condicion es limitadas de presupuesto
n¡ = cantidad de áreas de inversión dentro de la división i.

n = cantidad de divisiones.
La generación de alternativas mutuamente exclusivas en condiciones limitadas de

presupuesto difiere un poco del procedimiento explicádo anteriormente. Al igual que an
tes, todas las posibles combinaciones de propuestas son listadas y los flujos de efectivo de
estas alternativas mutuamente exclusivas son determinados. El único procedimiento adi
cional requerido es la eliminación de todas las alternativas mutuamente exclusivas que
requieran más dinero del que se dispone.
8.2 SELECCION ENTRE MUCHOS PROYECTOS CON RESTRICCIONES
Cuando estamos frente a un grupo de muchas áreas de inversión con interrelaciones

técnicas dentro de ellas y además limitaciones económicas, se presentan problemas com
1�
' plicados computacionalmente.
Para ilustrar la aplicación de la técnica que considera limitaciones económicas, es
necesario formar todas las combinaciones posibles de propuestas tomando en cuenta rela
ciones técnicas, eliminando aquellas a las cuales los recursos las hagan no factibles, y esco
giendo aquellas para las que se obtenga mayor valor presente. Ahora por simplicidad,
1¡,
� suponga que en una división determinada de la corporación se tienen únicamente dos
áreas de inversión, separadas y bien definidas (ver tabla 8.4). Además, suponga de que se
disponen de $400,000 para inversiones.
Es claramente visible que en el pnmer grupo de proyectos (área 1 ), la propuesta
P1 ,4 puede ser descartada, puesto que cuesta $200,000 y rinde $7 6,000, cuando existe,
en la misma área, un equipo que cuesta menos (180,000) y rinde más ($80,000). Las
otras propuestas rinden mayor valor presente neto, a mayor costo, lo cual hace posible
incluirlas en la formulación. Además, existe la opción "hacer nada" o sea, no tomar nin
guna propuesta de ese grupo.
En la tabla 8.5 se enumeran todas las alternativas mutuamente exclusivas que se
pueden generar (todas las alternativas incluyen una propuesta del área obligada) con su
costo total y se marcan con un * las alternativas cuyo costo excede el presupuesto total.
La mejor alternativa consiste en aceptar la propuesta P1 ,1 del área 1 y las propues
tasPz,3 yP2 ,3 del área 2.
Usualmente el valor presente de la inversión total es el criterio más eficiente y el
que más se utiliza para resolver el problema de selección de pr_oyectos en condiciones
limitadas de presupuesto. Es importante señalar que sería igualmente válido y correcto
utilizar alguna otra base de comparación como: anualidad equivalente, valor futuro o
tasa interna de rendimiento.
8.3 FORMULACION CON PROGRAMACION ENTERA
Muchas corporaciones evalúan la deseabilidad económica de sus propuestas usando

métodos tradicionales de presupuestos de capital como el período de recuperación y la
tasa interna de rendimiento. Estos métodos tradicionales pueden ser satisfactorios cuando
se está analizando un solo proyecto en un punto particular en el tiempo. Sin embargo,
estos métodos no son adecuados cuando en la corporación se generan muchas propuestas
Formulación con programación entera 135
TABLA 8.4. Inversión inicial y valor prese.nte neto de cada propuesta.
Propuestas Valor
mutuamente Inversión presente
Area exclusivas inicial neto
pl,l $ 150,000 $ 68,000

P1,2 180,000 80,000
1 P1,3 300,000 137,000
pl.4 200,000 76,000
P2,1 $ 60,000 - 30,000

2 p2 2 100,000 20,000
(obligada) * 1• 20,000 15,000
P2,2
p2 3 208,000 100,000
*
t
P 3 32,000 28,000
P 2 2 y P 2 3 son
' '
contingentes a P2 2 y P2 3 respectivamente.
' ,
de inversión. Las limitaciones en dinero, las interrelaciones técnicas entre las propuestas y
las tendencüis de crecimiento de cada una de las divisiones que integran la corporación,
requiere de la formulación y el desarrollo de un modelo de programación entera. Por con
siguiente, el objetivo de esta sección es desarrollar un modelo de programación entera que
resuelva el problema de selección de propuestas en condiciones económicas limitadas.
8.3.1. Construcción del modelo sin considerar pasivo
Un modelo matemático de programación entera tiene 3 componentes principales:

1) la -función objetivo, la cual puede ser maximizada o minimizada; 2) restricciones y 3)
condición de no-negatividad de las variables de decisión. En nuestro modelo la condición
de no-negatividad se restringe a que las variables de decisión sólo pueden tomar el valor de
cero (cuando la propuesta es rechazada) y el valor de l(cuando la propuesta es aceptada).
La función objetivo puede ser matemáticamente expresada como sigue:
S·kt
m n T J
MAX VPN � L: � X jk
j=l k=lt=O (1 +zi
donde:
VPN = valor presente neto.

Sjkt flujo de efectivo neto del proyecto j en la división k durante el período t.
X jk variable de decisión la cual puede tomar un valor de cero cuando el proyec
to j de la división k es rechazado o un valor de uno cuandG el proyecto es
aceptado. '
tasa de recuperación mínima atractiva (TREMA).
Por otra parte, las restricciones más comunes que se presentan en este tipo de mode
los mat�máticos son las siguientes:
---..
...
�Jo)
Cl'l
f€l
TABLA 8.5. Combinaciones factibles. ;-
....
....
<S�
::S
Alternativas Propuestas Inversión Valor 1 �

�
mutuamente inicial presente
exclusivas P1,1 P1,2 Pl,3 P2,1 P2,2
1
P2,a
1
neto
1 �
'<::
p 2,2 p 2,3 111
....
1 o o o 1 o o o o $ 60,000 $- 30,000 o
...
2 o o o o 1 o o o 100,000 20,000 111
::S
3 o o o o 1 1 o o 120,000 35,000 ....
C)
4 o o o o o o 1 o 208,000 100,000 ::S
5 o ·O o o o o 1 1 240,000 128,000 �
;::;·
6 1 o o 1 o o o o 210,000 38,000 ¡s·
o ::S
7 1 o 1 o o o o 240,000 50,000
�
8 o o 1 1 o o o o 360,000 107,000
9 1 o o o 1 o o o 250,000 88,000 i
10 o 1 o o 1 o o o 280,000 100,000 �:
11 o o 1 o 1 o o o 400,000 157,000 �
...
12 1 o o o 1 1 o o 270,000. 103.000
�
13 o 1 o o 1 1 o o 300,000 115,000 �
14 o o 1 o 1 1 o o 420,000* 172,000 . �
15 1 o o o o o 1 o 358,000 168,000
16 o 1 o o o o 1 o 388,000 180,ÓOO
�
1::
17 o o 1 o o o 1 o 508,000* 237,000 �
o
18 1 o o o o o 1 1 390,000 196,0001
19 o 1 o o o o 1 1 420,000* 208,000
20 o o 1 o o o 1 1 540,000* . 265,000
- -
1 Alternativa Óptima.
Formulación con programación entera 137
A. Restricción financiera
m n T n T
� � � A¡kt X¡k < � � bkt
i=l k=l t=O k=1t=O
donde:
A¡kt = necesidades de efectivo (nuevas inversiones) del proyecto j en la división k

durante el período t
bkt = disponibilidad de capital en la división k durante el período t. Conviene

señalar que estas disponibilidades de dinero tendrán que ser pronosticadas.
B. Propuestas mutuamente exclusivas
Pueden existir propuestas que se consideren mutuamente exclusivas, esto es, la

aceptac.ión de una de ellas implica el rechazo del resto. Por ejemplo, suponga que los pro
yectos· 1, 2 y 3 de la división 1 son mutuamente exclusivos, entonces, matemáticamente
esta relación puede ser expresada como sigue:
X1,1 + X2,1 + X3,1 � 1
En esta restricción, sólo una de las variables puede tomar el valor de 1 y el resto estarán
forzadas a tomar el valor de cero. Además, en esta restricción no se descarta la posibilidad
de rechazar todas las propuestas.
C Relaciones de contingencia
Existen situaciones en las cuales la aceptación de un proyecto depende de la acepta

ción previa de otro proyecto al cual se está relacionado. Por ejemplo, no se puede justifi
car la compra de equipo periférico mientras no se haya comprado una computadora. Para
ilustrar la expresión matemática que representa a este tipo de restricción, suponga que el
proyecto 1 de la división 1 es contingente al proyecto 2 de la división 1 (el proyecto 1 só
lo se puede aceptar si el proyecto 2 ha sido aceptado), entonces:
-X1,1 +x2.J :>o
En esta restricción, no se permite que X 1 ,1 valga 1 a menos que X 2 ,1 valga l. Pero X2,1
puede ser uno con X1 1 igual a cero. También queda abierta la posibilidad de que tanto
xl,l comox2,1 sean cero.
D. Area obligada
Es posible que en algunas ocasiones, existan dentro de alguna división "áreas obliga
das", esto es, áreas en las cuales es forzoso escoger U:na propuesta de entre las varias que
pertenecen a dicha área. Por ejemplo, suponga que en el área de almacén·de producto ter-
138 Selección de proyectos en condiciones limitadas de presupuesto
núnado se requiera urgentemente comprar un montacargas, el cual agilizaría grandemente

·el traslado del produCto terminado del departamento de inspección y empaque al almacén.
Ahora, suponga que en el mercado sólo existen tres tipos de montacargas: el A, el By el
e, entonces, la expresión matemática que representa a este tipo de restricción sería:
x1,1 + x2,1 + X3,1 = 1

donde:
x1,i comprar el montacargas tipo A para la división 1
X2,1 comprar el montacargas tipo B para la división 1

X3,1 comprar el montacargas tipo e para la división 1
E. Restricción de no-negatividad
La condición de no-negatividad restringe los valores de las variables de decisión a:

cero cuando el proyecto se rechaza o 1 cuando el proyecto se acepta. Lo anterior significa
que cada variable de decisión puede tomar sólo dos valores. Sin embargo, si la condición
de no-negatividad se expresa en la forma siguiente:
O <Xjk < 1
implica la posibilidad de aceptar sólo una parte del proyecto y rechazar el resto. Este tipo
de formulación (programación lineal) es factible de utilizar sólo en los casos en los cuales
los tipos de proyectos son bonos, acciones, etc. Sin embargo, si el proyecto que se está
analizando es la adquisición de un torno, entonces, el uso de programación lineal sería
inadecuado.
8.3.2 Construcción del modelo considerando incrementos en el pasivo

e inversiones líquidas
En el modelo anterior no se considera la posibilidad de aumentar el pasivo de cada

una de las divisiones. Sin embargo, cuando esta situación es factible es obvio que proyec
tos que antes eran rechazados por falta de recursos, ahora podrán ser aceptados. También,
es necesario señalar que a pesar de que la mejor forma de financiarse generalmente es a
través de pasivos, éstos no deben de aumentarse en forma desmedida debido a los peligros
que implica una palanca fmancieTa excesiva.
Además de la posibilidad de aumentar el pasivo, en este nuevo modelo se considera
factible invertir toda la disponibilidad de dinero ocioso en inversiones líquidas de corto
plazo.
Bajo estos nuevos supuestos, el modelo de programación entera queda como se mues
tra en la figura 8.3. Las variables diferentes que aparecen en este nuevo modelo son:
Pk' t = cantidad de dinero obtenido a través de pasivo por la división k durante el

período t (Los plazos de estos pasivos se asumen de 1 período).
Aek,t = cantidad de dinero que la división k destina a inversiones líquidas de corto
plazo durante el período t (la vida de estas inversiones se asumen de 1 pe
ríodo).
llk,t = nivel máximo de pasivo que la división k puede tener durante el período t.
Métodos de selección aproximados 139
ib - costo de las fuentes de fmanciamiento (pasivo).

iL - rendimiento obtenido en las inversiones líquidas de corto plazo.
Por otra parte, es necesario señalar que en este nuevo modelo se pueden tener el
mismo tipo de restricciones que se explicaron en el modelo anterior, tales como: propues
tas mutuamente exclusivas, relaciones de contingencia y áreas obligadas.
8.3.3 Utilidad y aplicabilidad
Para situaciones en que haya muchas áreas de inversión con muchas alternativas, ca
da una de poco monto, el uso de programación entera resulta inútil pues la obtención de
"la mejor solución" puede no justificar los gastos de tiempo de computadora (los algorit
mos de programación entera que existen actualmente son un tanto ineficientes computa
cionalmente). En tal caso, será mejor usar algún método de selección aproximado.
En casos en que haya números medianos de áreas de inversión con algunos proyec
tos requiriendo inversiones fuertes de dinero o recursos, el uso de estas formulaciones per
mite explorar ordenadamente todas las combinaciones posibles de propuestas y obtener la
mejor combinación.
8.4 METODOS DE SELECCION APROXIMADOS
A pesar de los grandes y recientes avances que han ocurrido en el campo de la inves
tigación de operaciones, la alta administración ha mostrado poco o ningún interés en el
uso de programación lineal o programación entera para resolver el problema de selección
de proyectos en condiciones limitadas de presupuesto. Esto no significa que no se tenga
conciencia de los beneficios potenciales de estas herramientas, sino que es posible utilizar
otros métodos de selección aproximados tales como: ordenado por tasa interna de rendi
miento, ordenado por valor presente por peso invertido, etc., los cuales tienen alguna des
ventaja teórica pero la compensan con su facilidad de cómputo.
Al igual que con otras nuevas técnicas, un tiempo de aprendizaje insuficiente puede
ser la causa del desuso de la programación matemática en los problemas en los cuales exis
ten limitaciones económicas. Cualquiera que sea la causa, su difusión como herramienta
útil en el proceso de toma de decisiones sería un proceso lento, puesto que su .implemen
tación a nivel staff requiere no solamente entendimiento, sino además un sistema de infor
mación capaz de proporcionar la información veraz, oportuna y actualizada que el modelo
matematico requiere.
Por las razones mencionadas anteriormente, existen pocos motivos para pensar que
los métodos de selección aproximados, van a ser reemplazados en lo sucesivo por métodos
más exactos tales como: programación lineal o programación entera. Además, en una
empresa real es imposible medir el efecto de tomar decisione-s por uno u otro método,
pues esto tendría que basarse en puras conjeturas de "lo que hubiese pasado si hubiésemos
tomado la otra decisión". Sin embargo, se han realizado algunos estudios en situaciones
simuladas*, en los cuales se ha comprobado que no existe mucha diferencia en la efectivi
dad entre los métodos aproximados y los métodos exactos.
* A.S. Parra Vázquez y R.V. Oakford, "simulations as a technique for comparing decision procedures",
the Engineering Economist, volumen 21, número 4, pp. 221-236.
....
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X¡k puede ser cero o uno ..,
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Pk, tYACk,t;;;. Opara k=1,2,... nyT=l,2... T
FIGURA 8.3. Modelo matemático de programación entera que considera incrementos en el pasivo e inversiones líquidas.
8.4.1 Ordenado por tasa interna de rendimiento
Bajo esta idea, se procede a escoger dentro de cada área de inversión, la mejor alter
nativa. En seguida se ordenan las mejores alternativas en orden descendente de acuerdo a
su tasa interna de rendimiento y se aceptan propuestas hasta que se agoten las propuestas
o se agota el dinero dedicado a inversión.
Este método simplificado es muy conocido, y ha recibido muchas simpatías por su
sencillez, y también porque casi siempre da unas selecciones bastante buenas si se le com
bina con un poco de criterio del analista. En pruebas simuladas opera obteniendo selec
·
ciones con valores presentes cercanos a los de la selección óptima.
Para ilustrar el proceso de selección utilizando este método aproximado, considere que
en una determinada división dentro de la corporación se generaron las propuestas mostra
das en la tabla 8.6. También, suponga que la cantidad de dinero disponible para invertir
es de $1000. Bajo estos supuestos en la figura 8.4 se muestra en forma gráfica el ordena
miento de las propuestas de acuerdo a su tasa interna de rendimiento. Como puede apre
ciarse en dicha figura, las propuestas que deben ser seleccionadas son de la A a la E. Es
obvio que esta selección no es la óptima ya que es preferible ganar un rendimiento del
26% sobre una inversión de $350 (propuesta F) a ganar un rendimiento de 37% sobre
una inv�rsión de $100 (propuesta B). Esta es precisamente una de las desventajas teóricas
del método de ordenado por tasa interna de rendimiento.
En el ejemplo anterior se supuso que el dinero disponible para nuevas inversiones
provenía netamente de las utilidades generadas por la división. Sin embargo, es práctica
común que todo negocio utilice pasivo para financiar parte de las nuevas inversiones (la
mejor forma de fmanciarse es con pasivo, siempre y cuando el rendimiento obtenido en
TABLA 8.6. Generación de propuestas independientes.
Propuesta A B e D E F G
Inversión inicial 150 100 300 250 200 350 175
TIR (%) 40 37 35 30 28 26 25
las nuevas inversiones sea mayor que el costo del pasivo). Con estas nuevas suposiciones,
el proceso de selección sería como se muestra en la figura 8.5. En esta figura se puede ob
servar que todos los proyectos antes del punto X serían aceptados si el incremento en
pasivo permitido es mayor que (X- ilUR). Por el contrario, si el incremento en pasivo
permisible es muy raquítico, entonces, ciertos proyectos tendrán que ser rechazados a
pesar de tener un rendimiento aceptable. Lo anterior es consecuencia del hecho de no
poder aumentar el pasivo en forma irracional y desmedida, sino de acuerdo a una cierta
estructura financiera previamente establecida. Finalmente conviene señalar que el 1 en el
eje de las abscisas puede estar a la izquierda o a la derecha del punto X, dependiendo del
incremento en. pasivo permitido.
A. Asignación de recursos en una corporación formada por dos divisiones
El pmceso de selección y de asignación de recursos que hasta ahora se ha discutido,

corresponden al caso de tener solamente una división. Sin embargo, es conveniente expli
car cómo se haría el proceso de selección y de asignación de recursos en una corporación
TIR+
JIk =Inversión inicial requerida por

la propuesta k.
PD =Presupuesto disponible.
30
25
1
A•B e D E F 1 G,
1
¡ t I!k
(:
l PD
FIGURA 8.4. Ordenado por tasa interna de rendimiento.
J¡
""
� TIR
t
. ,
t::.UR. =Incremento en utilidades retenidas.
M. =Incremento en pasivo.
L inversión inicial
X t::.UR. +M.
t::.UR.
FIGURA 8.5. Proceso de selección considerando apalancamiento financiero.
formada por dos divisiones. La figura 8.6 ilustra tal procedimiento. En esta figura se ob
serva que del presupuesto disponible, la proporción OX se deberá asignar a la división l.
También, es posible considerar en este caso incrementar el pasivo para financiar parte de
las nuevas inve.rsiones.
TIR TIR
División 2------..
.,
L; Ilk
k
L; Ilk o X
PD
k
PD o
FIGURA 8.6. Asignación de recursos en una corporación formada por 2 divisiones.
B. Asignación de recursos en una corporación fonnada por muchas divisiones
Para el caso de tener una corporación formada por muchas divisiones, el proceso de
selección y de asignación de recursos puede realizarse al recopilar las propuestas indepen
dientes de cada una de las divisiones y ordenarlas en orden descendente de acuerdo a su
tasa iilterna de rendimiento tal como lo muestra la figura 8.7. Para poder hacer la selec
ción, es necesario determinar el monto real de las utilidades generadas por cada una de las
divisiones, así como sus incrementos en pasivos permisibles. Con esta información, el pro
ceso de selección es similar al descrito en el inciso 8.4.1 para el caso de una división. Una
vez realizado el proceso de selección, se determina cuántas y cuáles propuestas se acepta
ron de cada división, para fmalmente determinar la cantidad de recursos que se asignarán
a cada división.
8.4.2 Ordenado del valor presente por peso invertido
La mecánica de este método es similar al anterior, con la diferencia de que se obtie

e la relación de valor presente a inversión requerida para las mejores alternativas dentro
:e cada área de inversión, y esa relación se usa para ordenar las propuestas, poniendo pri-
!:.UR¡ = Incremento en las utilidades retenidas

de la división j.
M¡ = Incremento en el pasivo de la división j.
/Ik = Inversión inicial requerida por la propuesta k.
� /I k
k
f !:.UR¡ ---j X
� !:.UR· + �
1 j
f:.l'.
1
j
FIGURA 8.7. Asignación de recursos en una corporación formada por muchas divisiones.
mero a las de mayor índice. Lo anterior significa que tendrán mayor prioridad aquellos
proyectos que ofrezcan mayor "ganancia por peso invertido", y el cómputo es muy simple,
más aún que en el ordenado por tasa interna de rendimiento.
Este índice no tiene un atractivo intuitivo tan grande como la tasa interna de rendi
miento, pero en pruebas simuladas opera al menos tan bien como el anterior, y con menos
cálculos.
En la tabla 8.7 se muestra un ejemplo en el cual se utiliza este método aproximado.
Paia la solución de este problema se supuso que el dinero disponible para nuevas inversio
nes es de $400 y que la división cuenta con dos áreas de inversión. Finalmente, es impor
tante señalar que la solución obtenida con este método es la misma que se hubiera obtenido
al utilizar programación entera, es decir, la solución que se obtuvo es la óptima.
8.4.3 Ordenados combinados
Ofrecen la ventaja de permitir tres o cuatro ordenamientos y selecciones lo que nos

dará, en general, mejores soluciones que en los casos en que se usa un solo índice.
Específicamente, se defmen varios índices, por ejemplo tasa interna de rendimiento,
valor presente por peso invertido o relación beneficio costo (para casos en que haya pro
yectos con desembolsos netos en más de un período).
En seguida, se generan todas las alternativas mutuamente excluyentes dentro de ca
da área de inversión para todas las divisiones que integran la corporación.
Luego, se ordenan todas las alternativas generadas con respecto a uno de los índices,
intercalándolas a medida que sea necesario.
Se empiezan a seleccionar alternativas en su orden de aparición respecto al índice en
tumo. Al aceptar una alternativa dentro de una área de inversión, sé eliminan todas las
otras alternativas dentro de esa área que aparezcan posteriormente. En caso de que algunas
alternativas no se puedan aceptar por falta de fondos, se brinca a la siguiente que sí se
pueda aceptar. El proceso continúa hasta que se acaben las alternativas o se acabe el dine
ro. Se anota cuál fue la selección y cuál es la suma de los valores presentes de los proyec
tos seleccionados.
Decisiones secuenciales �.r. decisiones en grupo 14S
TABLA 8. 7. Ordenado por relación de valor presente a inversión requerida.
Costo
Area Propuesta VPN Costo VPN/Costo Decisión acumulado
2 Bs 128 240 0.533 A 240

2 B4 100 208 0.481 R 240
A
1 A3 137 300 0.457 R$ 240
1 A¡ 68 150 0.453 A 390
1 A2 80 180 0.444 R 390
A
2 B3 35 120 0.242 R 390
A
2 B2 20 100 0.200 RA 390
2 B¡ - 30 60 - 0.500 R 390
A
donde:
A = Aceptar
R$ = Rechazar por falta de dinero
R A =Rechazar porque otro proyecto de la misma
área de inversión ha sido aceptado
Decisión recomendada:
Aceptar la propuesta B 5 y la A 1 con las cuales se

obtiene un valor presente de $196.
El proceso se hace para todos los índices que parezca oportuno y se selecciona aquella
alternativa con la cual se maximiza el valor presente.
Esta ligera complicación (fácil de hacer manualmente en casi todos los casos) rinde
muy buenas selecciones, que en muchos casos coinciden con las obtenidas por medio de
la programación entera.
Finalmente, es importante señalar los problemas que se pueden presentar cuando
una área de inversión es obligada. Para este caso se puede hacer lo siguiente:
• Si las áreas obligatorias tienen alternativas únicas, adoptarlas de antemano (son

decisiones ya hechas).
• Si las áreas obligatorias tienen varias alternativas, establecer límites al dinero que
se pueda gastar antes de seleccionar alguna alternativa del área obligada, de tal
modo que el proyecto más pequeño del área se pueda tomar.
8.5 DECISIONES SECUENCIALES vs. DECISIONES EN GRUPO
Tanto los modelos de programación entera como los métodos aproximados que fue
ron presentados en las secciones anteriores, suponen que al tomador de decisiones se le
presenta un grupo de proyectos, los cuales están actualmente disponibles o lo estarán en
un tiempo específico del futuro. Sin embargo, es obvio que los proyectos aparecen gene
ralmente en forma secuencia}. Ante esta .discrepancia en el proceso real de generación de
propuestas, es conveniente analizar qué procedimiento de decisión P.� más efectivo: deci-
siones secuenciales o decisiones en grupo.
.
Tomar decisiones en forma secuencial a medida que las propuestas de inversión van
surgiendo, tiene la ventaja aparente de que no habrá ningúnretraso en la aceptación e im
plantación de propuestas a ltamente productivas. Por otra parte, tomar decisiones en
forma periódica sobre un grupo de propuestas, tiene la ventaja de que el tomador de deci
·siones rechazará aquellas propuestas que no presenten ningún atractivo, sobre todo en el
caso de tener fondos limitados para inversión.
Una comparación entre estos dos procedimientos de decisión sería un tanto difícil
de realizar, ya que esto implicaría pronosticar los resultados que se hubieran logrado con
cada uno de ellos. Sfu embargo, aparentemente tomar decisiones en forma periódica es
más efectivo que hacerlo en forma secuencial. Esta conclusión se deriva del hecho de que
al tomar decisiones en forma secuencial, se pueden aceptar propuestas que a pesar de te
ner un rendimiento superior al míitimo requerido, son peores que otras propuestas que se
van a presentar posteriormente. Lo anterior significa, que una propuesta atractiva se acep
taría independientemente del procedimiento de decisión utilizado, sin embargo, una pro
puesta no muy atractiva (con rendimiento superior al mínimo requerido) puede ser aceptada
si las decisiones son hechas en forma secuencial, pero probablemente sería rechazada si la
decisión estuviera basada en un grupo de propuestas.
Hasta la fecha se han realizado varios estudios, entre otros, la disertación doctoral
de A. Sabino Parra Vázquez en la cual se trata de determinar mediante simulación, cuál de
los siguientes procedimientos de decisión es el más efectivo:
• Las decisiones son hechas anualmente sobre un grupo de propuestas.

• Similar al anterior excepto que las decisiones son repetidas ocho veces por año.
• Las decisiones son hechas en forma secuencial a medida que las propuestas se van
generando. Bajo este procedimiento de decisión, alternativas económicamente
aceptables que no pueden ser aceptadas por insuficiencia de fondos, no son con
sideradas posteriormente.
• Las decisiones son hechas en forma secuencial como en el punto anterior, excep
to que las alternativas económicamente atractivas que fueron rechazadas por fal
ta de fondos, podrán competir con las propuestas que se generen durante el
próximo año.
Los resultados de tal estudio revelaron que de los procedimientos de decisión anali
zados el más efectivo es el primero, esto es, cuando las decisiones son hechas anualmente
sobre un grupo de propuestas se logran mayores rendimientos. Sin embargo, es convenien
te señalar que las diferencias en los rendimientos que se obtuvieron con cada uno de estos
procedimientos de decisión son insignificantes.
PROBLEMAS
8.1. Suponga que la corporación "B" está formada por tres divisiones. Si en la división
1 ha� 3 áreas de inversión cada una con 3, 2 y 1 propuestas mutuamente exclusi
vas respectivamente, en la división 2 hay 2 áreas de inversión cada una con 3 y 4
propuestas mutuamente exclusivas respectivamente, y en la división 3 hay una
Problemas 147
área de inversión con una sola propuesta, determine el número total de alternati
vas mutuamente exclusivas que se pueden formar.
8.2. La compañía X actualmente está analizando 4 propuestas de inversión. La pro
puesta A es contingente a la aceptación de la propuesta e o la propuesta D. La
propuesta e es contingente a la aceptación de la propuesta D, mientras que la pro
puesta D es contingente a la aceptación de la propuesta A o la propuesta B. Si el
presupuesto disponible de esta compañía es de $2,000,000, y la TREMA es de
10%, ¿qué alternativa debe ser seleccionada?
Año A B e D
o -$ 400,000 -$ 500,000-$ 100,000 -$ 60,000

100,000 75,000 30,000 10,000
2 100,000 85,000 30,000 15,000
3 100,000 95,000 30,000 20,000
4 100,000 105,000 30,000 25,000
5 200,000 300,000 30,000 30,000
8.3. Cuatro propuestas de inversión están siendo consideradas por la compañía Y. Las
propuestas B y D son mutuamente exclusivas. La propuesta e es contingente a la
aceptación de la propuesta B o la propuesta D. Las propuestas A y e son mutua
mente exclusivas. Además, la propuesta Bo la D debe ser incluida en la alternativa
seleccionada (propuesta obligatoria). Si el presupuesto disponible de esta campa
nía es de $2,000,000, y la TREMA es de 20%, determine mediante el método de
laTIR la mejor alternativa.
Año A B e D
o -$1,000,000 -$1,250,000 -$ 900,000 -$1,000,000

1-8 300,000 500,000 250,000 200,000
8 400,000 100,000 1,200,000 1,000,000
8.4. La compañía W actualmente se encuentra analizando tres propuestas de inversión.

Las propuestas B y e son mutuamente exclusivas, y la propuesta e es contingente
a la aceptación de la propuesta A. Si la cantidad de dinero que dispone esta com
pañía es de $1,250,000 y la TREMA es de 10%, determine mediante el método
del valor presente la mejor alternativa.
Año A B e
o -$1,000,000 -$500,000 -$200,000
1 200,000 200,000 50,000
2 300,000 200,000 50,000
3 400,000 200,000 50,000
4 500,000 200,000 50,000
5 600,000 200,000 150,000
8.5. La compañía Z se encuentra actualmente analizando cuatro propuestas de inver

sión. Las propuestas A y B son mutuamente exclusivas, así como A y D. La pro-
puesta C es contingente a la aceptación d_e la propuesta D. Si el presupuesto

disponible que tiene esta compañía para nuevas inversiones es de $7,500,000, y la
TREMA es de 25%, ¿qué propuestas debería la compañía seleccionar?
A B e D
Inversión inicial $4,500,000 $6,000,000 $3,500,000 $3,000,000

Ingresos anuales 3,000,000 4,500,000 2,000,000 3,500,000
Gastos anuales 1,000,000 2,000,000 500,000 2,000,000
Valor de rescate 500,000 1,000,000 500,000 500,000
Vida 10 años 10 años 10 años 10 añm
8.6. La compañía "B" se encuentra actualmente analizando cuatro propuestas de in

versión. Las propuestas A y e son mutuamente exclusivas, y la propuesta D es
contingente a la aceptación de la propuesta B. Si la compañía dispone de un fondo
de$4,000,000 para emprender nuevos proyectos de inversión, y la TREMA es de
20%, ¿qué propuestas deben ser seleccionadas?
A B e D
Inversión inicial $2,000,000 $2,000,000 $3,000,000 $1,500,000
Ingresos anuales 1,400,000 1,600,000 2,000,000 2,000,000
Gastos anuales 1,100,000 1,250,000 1,200,000 1,500,000
Valor de rescate 500,000 500,000 1,000,000 500,000
8.7. El director de producción de la compañía X ha recibido un conjunto de propues

tas que provienen de tres actividades independientes de producción. Las propuestas
que pertenecen a una misma área de producción se identifican con la misma letra
y son mutuamente exclusivas. Si las vidas de las propuestas son de 10 años, los
valores de rescate al término de este tiempo son despreciables y la TREMA es. de
25%, ¿qué propuestas deben seleccionarse si la cantidad de dinero disponible para
nuevas inversiones es: a) ilimitada, b) $500,000 y e) $200,000?
Propuesta Inversión inicial Ingreso neto anual
Actividad A
A¡ $ 100,000 $ 30,000
A2 200,000 65,000
A3 300,000 85,000
Actividad B
B¡ 50,000 10,000
B2 100,000 50,000
B3 150,000 60,000
B4 200,000 70,000
Actividad e
el 150,000 45,000
e2 300,000 80,000
Problemas 149
8.8. Una corporación ha recibido propuestas de inversión de sus cuatro divisiones. Las
propuestas de cada división se consideran mutuamente exclusivas y sus vidas espe
radas son de 10 años. Las propuestas de una división son independientes de las
propuestas de otras divisiones. Si los valores de rescate de las propuestas son des
preciables, y la TREMA es de 15%; ¿qué propuestas deben seleccionarse si la can
tidad de dinero disponible para nuevas inversiones es a ) ilimitada, b) $7,000,000,
e) $4,500,000 y d) $3,500,000? (Utilice el método aproximado de ordenado por
tasa interna de rendimiento.)
Propuesta Inversión inicial Ingreso neto anual
D�visión 1
D1,1 $ 1,000,000 $ 200,000
D1,2 1,200,000 240,000
Du 1,300,000 220,000
Dr,4 1,400,000 300,000
División 2
D2,1 1,500,000 350,000
D2,2 1,800,000 400,000
División 3
D3,1 2,000,000 320,000
D3,2 2,400,000 500,000
División 4
D4,l 4,000,000 900,000
D4,2 5,000,000 1,200,000
8.9. Resolver el problema 8.7 utilizando el método aproximado de ordenado del valor
presente por peso invertido.
8.10. La compañía X está evaluando un grupo de propuestas de investigación relaciona
das con 3 de sus productos. Ya se ha decidido que una propuesta del conjunto de
Propuesta Inversión inicial Costo neto anual
Producto A
A¡ $ 400,000 $ 50,000
A2 600,000 20,000
Producto B
B¡ 200,000 60,000
B2 250,000 50,000
B3 300,000 40,000
Producto C
C¡ 150,000 100,000
c2 200,000 90,000
c3 400,000 50,000
c4 500,000 35,000
. 150 Selección de proyutos en condiciones limitadas de presupuesto
propuestas relacionadas a un producto debe ser seleccionada. Las propuestas para

un mismo producto son mutuamente exclusivas, e independientes de las propues-·
tas de otros productos. Además, la vida esperada de estas propuestas de investiga
ción es de 5 años, al término de los cuales los valores de rescate de las propuestas
son nulos: .Si la TREMA es de 25%, y todas estas propuestas producen a_�_�mpa-_
ñía los mismos beneficios ($300,000/año), ¿qué propuestas deben ser seleccio
nadas si la cantidad de dinero disponible para nuevas inversiones es a) ilimitada,
b) $1,150,000, e) $950,000? (Utilice el método aproximado de ordenado del va
lor presente por peso invertido.)
8.11. Formular el modelo de programación entera para los problemas 8.7, 8.8 y 8.10.
8.12. La compañía W se encuentra actualmente analizando las propuestas de inversión
de cuatro de sus áreas más importantes. Las propuestas de inversión del área A son
mutuamente exclusivas. El área B es obligada, es decir, es obligatorio seleccionar
una propuesta de inversión de esta área. En el área C la propuesta C 2 es contingen
te a C1 y la C3 es contingente a C1 o C2. En el área D la propuesta D2 es contin
gente a D1 o D3• Si el dinero disponible de esta compañía para nuevas inversiones
es de $1,000,000, y la TREMA es de 30%, ¿cuál sería el modelo de programación
entera que maximiza el valor presente de estas propuestas? (Considere que la vida
de las propuestas es de 5 años).
Propuesta Inversión inicial Ingreso neto anual Valor de rescate
AreaA
A¡ $ 300,000 $ 120,000 $ 50,000
A2 400,000 140,000 80,000
A3 500,000 200,000 100,000
AreaB
B¡ 700,000 300,000 200,000
B2 800,000 340,000 250,000
Area e
C¡ 350,000 140,000 80,000
c2 100,000 40,000 30,000
c3 80,000 35,000 20,000
AreaD
D¡ 380,000 160,000 80,000
D2 150,000 60,000 40,000
D3 250,000 90,000 60,000
9
Evaluación de proyectos de inversión
en situaciones inflacionarias
Incrementos significativ..os e�l-nivel geneFal-de-preeios -tant�e-los.artíGule-s--eemo

de los servicios, han originado la necesidad de modificar IQ� IJro�e-ªiroientos tr.adicio_nale.s.
de evaluación de propuestas de inversión, con el objeto de lograr una m�Qr asignación-del
capital. Un �biente crónico inflacionario disminuye notablemente el poder de compra
....:..--- -
e la unidad monetaria, causando grandes divergencias entre flujos de efectivo futuros

reales �y nominales. De esta forma, puesto que estamos interesados en determinar rendi
mientos reales, debemos incluir explícitamente el impacto de la inflación al hacer un aná
lisis económico.
El propósito de este capítulo es presentar una estructura, que explícitamente incor
pore una cierta inflación, anticipada en los flujos de efectivo�onsiderar eLefecto d.e
la inflación� tiende a producir decisiones cuyos resultados no van de a<;;u�rdo a las metas 1-.
· ó
Yüi)jeÍi�os f�ados por una·organizaciáa....Además, es un hecho que la inflación �{ �� i
s � "'
ñltícativame!tl.-e_los -ahorros�en...irnpu.estos atr_ibuible�la dep_riciación, puesto que

procedimientos tradiéionales basan los cálculos de depreciación en los costos 1:ústóricos de
los activos.
Decisiones subóptimas también pueden resultar al no considerar la disminución en
el rendimiento real debido a impuestos e inflación. Sin inflación, una tasa de impuestos
del 50% y una tasa interna de rendimiento antes de impuestos de 4% , se obtiene un ren
dimiento real después de impuestos de aproximadamente 2% . Sin embargo, si una tasa de
inflación del 4% es considerada, el rendimiento antes de impuestos debe ser incrementado
a 12% para poder compensar los efectos combinados de impuestos e inflación. Incremen
tar en 4% el rendimiento antes de impuestos para contrarrestar el 4% de inflación es insufi
ciente y causaría una reducción del 2% en el rendimiento real, ya que los impuestos son
pagados sobre ingresos nominales y no sobre ingresos re�es.
9.1 INFLACION-QUE SIGNIFICA
Aunque la palabra inflación es utilizada todos los días, mucha gente encuentra
difícil defmirla. La mayoría d!Llas--personas-están.ce-ncientes-<t ue--Yna-detenninal!a-eafl.-
151
152 Proyectos de inversión en situaciones inflacionarias
� diner_o ..CQJTipLa .cada v.s:.z..�menos canjidad de artículos y sPn!icioS-a-med-ida...q.u.esl

tidad d
-t �urre. Sin embargo, muy probablemente esta gente nt- está capacitada p ara
expresar este conocimiento cuantitativamente.
Antes de discutir el impacto de la inflación en la tasa interna de rendimiento, es
conveniente decir algunas ideas sobre cómo medir la inflación. En términos simples, los
resultados de las actividades de un negocio son expresados en pesos. Sin embargo, los pe-
. sos. son una unidad imperfecta de medida, puesto que su valor cambia a través del tiempo.
La inflación es el término que se usa para expresar esa disminución en valor. Por ejemplo,
si se depositan $1,000 en una cuenta de ahorro que paga el 10% anual, y el dinero es reti
rado después de un año, se puede decir que la tasa interna de rendimiento es 10%. Lo an
terior es cierto siempre y cuando el poder adquisitivo del dinero retirado sea el mismo del
año anterior, o expresado en otras palabras, el rendimiento es 10% si con el dinero obtenido
puedo comprar un 10% más de bienes y servicios. Sin embargo, si la inflación ha reducido
el valor del dinero en un 20%, entonces, el rendimiento real resulta en una pérdida econó
mica en el poder de compra de un 10%. Por consiguiente, se puede decir que la inflación
es la medida de la disminución en el poder de compra del peso. 1 '- �/
Existen dos cl�es de inflación que pu.tde-n�nside�;adas;_gen.ecal_o inflación,.ab.ie

_ t:
,� rifl'rida Q..Ílfl la. ción d.i.fuwlcia.J . �1 primer:__ca.s.o,_Lo-<;lQ�jos preciQ.§_,y�e...i.n:..
c�ementan_en la misma ¡:noporciQ,n:.. �e_Lsegunclo caso, la tasa de inflación d·epelTile-rá
del sector económicojnvoluynido. Por ejemplo, los costos de mano de obra y materia pri
ma dentro de una empresa, pueden incrementarse a distintas tasas de inflación.
Finalmente, es necesario mencio�ar que el efecto de la inflación en el valor real de
los flujos de efectivo futuros de un proyecto no debe ser confundido con los cambios
de valor que el dinero tiene a través del tiempo. Las dos situaciones anteriores producen
el mismo efecto; un peso el próximo año tiene un valor menor que un peso ahora. Sin
embargo, el cambio del valor del dinero a través del tiempo surge debido a que un peso
ahora puede ser invertido a la tasa de interés prevaleciente en el mercado y recuperar ese
peso y los intereses el próximo año. Por el contrario, el efecto de la inflación surge simple
mente porque con un peso se compra más ahora que en el próximo año, debido a la alza
general de los precios. Esta distinción se comprenderá mejor en las siguientes secciones.
9.2 EFECTO DE LA INFLACION SOBRE EL VALOR PRESENTE
El valor presente de los flujos de efectivo generados por un proyecto (ver figura 9 .l)
pueden ser calculados utilizando la siguiente fórmula:
n
VPN = - S0 +
L --� --- (9 .1)
t=l (1 + i) 1
donde S1 es el flujo de efectivo neto del período t y S0 es la inversión inicial. Sin embargo,
la expresión anterior sólo es válida cuando no existe inflación. Para el caso de que exista
una tasa de inflación generaf i. (ver figura 9 .2), los flujos de efectivo futuros no tendrán el
'-.J.-
mismo poder adquisitivo del año cero. Por consiguiente, antes de determinar el valor pre-
sente, los flujos deberán s�r deflactad_os. Una vez hecho lo anterior, la ecuación de valor
presente puede ser escrita en la forma siguiente:
Efecto de la inflación sobre la tasa interna de rendimiento 153
n
S'r f(l�i_J_!__
VPN ==-S0 + L (9.2)
t==l (1 + i) t
Esta última ecuación corrige el poder adquisitivo de los flujos de efectivo futuros. Si la
tasa de inflación es cero, entonces, la última ecuación se transforma idéntica a la primera.
Finalmente, es conveniente señalar que los flujos de efectivo que aparecen en las
figuras 9.1 y 9.2 n o son iguales. Lo anterior es obvio, puesto que en épocas inflacionarias
los flujos de efectivo se están incrementando de acuerdo a las tasas de inflación prevale- ·
cientes.
St s2 sn
1 2
_j n
so
FIGURA 9.1. Flujos de efectivo sin considerar inflación.
S' t /(1 + i¡) 11

S'2/(l + i/ S'11/ (1 + i¡)
r----'---L _j 2
. . . .
t
"C\Y
so
FIGURA 9.2. Flujos de efectivo considerando inflación. f.�
9.3 EFECTO DE LA INFLACION SOBRE LA TASA INTERNA DE RENDIMIENTO
Un flujo de efectivo X tendría un valor de X(l + i) al final del próximo año si es

invertido a una tasa de interés i. Si la tasa de interés es tal que el valor presente es cero,
entonces, a dicha tasa de interés se le conoce como la tasa interna de rendinüento.
Si hay una tasa de inflación anual i¡, entonces, una tasa interna de rendimiento efec
tiva, ie, puede ser obtenida por la siguiente ecuación:
X(l+i)
X(l +ie) =
(1 + i¡)
y simplificando:
¡ i[ i e i¡ (9.3)
e
ie =
(i- i¡) / (1 + i¡) (9.4)
En esta ecuación, i puede ser vista como la tas·a interna de rendimiento nominal (sin
considerar inflación) y ie se puede considerar como la verdadera o real tasa interna de ren
dimiento.
Es práctica común en vez de usar la ecuación 9.3, tratar de obtener el valor real de
la tasa interna de rendimiento de la forma siguiente:
¡
e i¡ (9.5)
La ecuación (9 .3) muestra que la ecuación (9 .5) es sólo una aproximación, que de
bería usarse sólo en el caso de que tanto las tasas de interés y de inflación sean bajas.
Las fórmulas presentadas anteriormente es obvio que solamente son válidas para
inversiones de un período, es decir, si se hace por ejemplo una inversión a un año en la
cual el rendimiento esperado es 20%y la tasa de inflación anual es 20%, entonces, el ren
dimiento real o efectivo es cero. Por el contrario, las fórmulas anteriores no son válidas
para inversiones cuyas vidas sean mayores a un período (mes, trimestre, año, etc.). Para
estos casos, es necesario primero deflactar los flujos de efectivo después de impuestos y
luego encontrar la tasa de interés efectiva que íguala a cero su valor presente.
9.4 EFECTO DE LA INFLACION EN INVERSIONES DE ACTNO FIJO
. Básicamente el efecto nocivo de la inflación en inversiones de activo fijo, se debe

principalmente al hecho de que la depreciación se obtiene en función del costo histórico
· del activo. El efecto de determinar la depreciación en esta forma, es incrementar los im
puestos a pagar en términos reales y disminuir por ende los flujos de efectivo reales des
pués de impuestos.
Para ilustrar y aclarar el impacto de la inflación en una inversión de activo fijo, ana
licemos el siguiente ejemplo; suponga que una empresa está considerando la posibilidad
de reemplazar una máquina vieja por una nueva. Su TREMA es de 10%. El precio actual
de la nueva máquina instalada es de $3,000. Esta máquina se piensa que ahorrará en los
próximos cinco años una cantidad anual de $1,000. Al término de la vida económica esta
máquina tendrá cero valor de rescate . Además, la tasa de impuestos es de 50%y la empre
sa va a depreciar al activo en línea recta . Finalmente, es asumido que las p'ersonas involu
cradas en esta evaluación, podrán proyectar en una forma aproximada la tasa de inflación
de los próximos cinco años.
Efecto de la inflación en inversiones de activo fijo 155
Primeramente, la decisión de reemplazar el activo debe ser analizada bajo la influen

cia de diferentes niveles de inflación. La tabla 9-1 muestra los resultados del análisis sin
que la inflación sea considerada. En este caso el valor presente de los flujos de efectivo es
de $32. Por consiguiente, el rendimiento sobre la inversión es mayor que 10% y la máqui
na vieja debe ser reemplazada.
TABLA 9.l. Opción de compra sin considerar inflación
Flujo de Rlujo de
efectivo efectivo Valor
antes de Ingreso después de presente
Año impuestos Depreciación gravable Impuestos impuestos (10%)
o -$ 3,000 -$ 3,080 -$ 3,000

1,000 600 400 200 800 727
2 1,000 600 400 200 800 661
3 1,000 600 400 200 800 601
4 1,000 .600 400 200 800 546
5 1,000 600 400 200 800 497
32
Ahora, si se modifica este ejemplo y se supone que hay una tasa general de inflación
del 5% y 10% por año, y se aplica erróneamente la ecuación 9.1 (ver tablas 9-3 y 9.5), los
resultados que se obtienen son demasiado engañosos puesto que el rendimiento que se ob
tiene en dicha inversión parece ser mayor de lo que realmente es. Sin embargo, si la infla
ción es correctamente considerada (ver tablas 9-2 y 9-4) los resultados son estrictamente
diferentes. La figura 9.3 muestra los resultados obtenidos cuando la inflación es o no co
rrectamente considerada.
Es evidente de los ejemplos analizados que el valor presente obtenido utilizando la
l
ecuación (9.2) es menor al obtenido u llizando la ecuación (9.1). Más aún, entre mayor
sea la tasa de inflación, mayor será la diferencia· en los resultados obtenidos con ambos
métodos. La razón de esta diferencia puede ser explicada al examinar la forma en que la
depreciación es calculada y los impuestos son pagados. Las deducciones por depreciación
son calculadas tomando como base los valores históricos de los activos, no sus valores de
mercado, y por otra parte los impuestos son función directa de los ingresos, no del poder
adquisitivo de ellos. Por consiguiente, a medida que los ingresos se incrementan como un
resultado de la inflación y las deducciones por concepto de depreciación son mantenidas
constantes, el ingreso gravable crece desmesuradamente. Esto origina que una empresa no
pueda recuperar a través de la depreciación, el costo de reemplazo de un activo en tiempos
de altas tasas inflacionarias.
La disminución en el valor presente considerando correctamente la inflación (ver
tablas 9-2 y 9-4), se debe exclusivamente a los impuestos pagados. La depreciación es un
gasto deducible el cual reduce los impuestos a pagar y por consiguiente aumenta el flujo
de efectivo en esa cantidad ahorrada. Sin embargo, el gasto por depreciación de acuerdo
a la Ley del Impuesto sobre la Renta, debe ser calculada de acuerdo a los costos históricos-de..
los activos. Lo anterior significa que a medida que el tiempo transcurre, la depreciación
.
1
que se está deduciendo está expresada en pesos con menor poder de compra; y como resul
tado, el costo "real" de los activos no está totalmente reflejado en los gastos por depr�cia
ción. Los gastos por depreciación por consiguiente están subestimados y el ingreso gravable
está sobreestimado.
Para ilustrar el efecto de la inflación en los impuestos pagados, la tabla 9-6 muestra
cómo los impuestos en términos reales se están incrementando en proporción directa a la ·
tasa de inflación y a la vida del activo. Desde luego, a medida que la tasa efectiva o real
de impuestos se incremente, la tasa interna de rendimiento disminuye.
Finalmente, en la tabla 9-7 se muestra cómo los ahorros que origina la depreciación,.
en términos reales, disminuyen en proporción directa a la tasa de inflación y a la vida d el
,
activo.
·
TABLA 9.2. Opción de compra con 5% de inflación y deflactando los flujos de efectivo
después de impuestos,
o
Flujos de Flujos de �
. "
o
efectivo efectivo _g ·
1,¡1 Flujos de
*,.��
'- 7
después de después de
�
1 efectivo impuestos impuestos Valor.
Ingre�<' �
��'1:.
antes de (pesos co (pesos con.Y:l.. presente
'
Año impuestos Depreciación gravab!e Impuestos rrientes) tan tes) 'tf (1 0%)
1
1¡ o -$ 3 ,000 , ,v -$ 3,000 -$ 3,000 1 "-$ 3,000
/
1¡ 1 ,OSO
o-"600 450 -� (825 " 1 86)1¡ 715
1¡ 2 1,102 -(' 600 503 ../ � 251 851 )
. 7721 638 .
'
3 1,158 ' 600 558 - 279 \ 879 ,, 759 570
4 1,216 . 600 616 �308 908 747 51.0
5 1,276 600 676 - 338 938 735 456
. ,
-111
TABLA 9.3. Opción de compra con 5% de inflación y sin deflactar los flujos de efectivo
después de impuestos.
Flujos de
efectiva
Flujos de después de
efectivo impuestos Valar
antes de Ingreso (pesos co- presente
Año impuestos Depreciación gravable Impuestos rrientes) (JO%)
o -$ 3,000 -$ 3,000 -$ 3,000

1 1,050 600 450 225 825 750
2 1,103 600 503 ....
251 851 703
3 1,158 600 558 279 879 660
4 1,216 600 616 308 908 620
S 1,276 600 676 338 938 582
315
Efecto de la inflación en inversiones de activo fijo 157
TABLA 9 4 . . Opción de compra con 10% de inflación y deflactando los flujos de efectivo
después de impuestos.
Flujos de Flujos de
efectivo efectivo
Flujos de después de después de
efectivo impuestos impuestos Valor
antes de Ingreso (pesos ca- (pesos cons- presente
Año impuestos Depreciación gravable Impuestos rrientes) tantes) ( 10%)
o -$ 3,000 -$ 3,000 -$ 3,000 -$ 3,000

1,100 600 500 250 850 773 703
2 1,21o 600 610 305 905 748 618
3 1,331 600 731 366 965 725 545
4 1,464 600 864 432 1,032 705 482
5 1,610 600 1,010 505 1,105 686 426
-226
;
TABLA 9 5 . . Opción de compra con 10% de inflación y sin deflaétar los flujos de efectivo
despu� s de impuestos.
Flujos de
efectivo
Flujos de después de
efectivo impuestos Valor
antes de Ingreso (pesos ca- presente
Aiio impuestos Depreciación gravable Impuestos rrientes) (JO%)
.o -$ 3,000 -$ 3,000 -$ 3,000

·1 1,100 600 500 150 850 773
2 1,21 o 600 610 305 905 748
3 1,331 600 731 366 965 725
4 1,464 600 864 432 1,032 705
5 1,61 o 600 1,010 505 1,105 686
639
TABLA 9-6. Efecto de la inflación en los impuestos pagados.
Impuesto con Impuesto con

5% de inflación 1 O% de inflación
Im puesto s
sin considerar Pesos Pesos Pesos Pesos
A iio inflación ::orrientes constantes corrientes constantes
$200 $225 $214 $250 $ 227

2 200 251 228 305 252
3 200 279 241 366 275
4 200 308 253 432 295
S ,
200 338 264 505 314
TABLA 9-7. Efecto de la inflación en los ahorros atribuibles a la depreciación.
Ahorro por
depreciación Ahorro por depreciación en términos reales
sin considerar Con 5%de Con 10%de
Año inflación inflación inflación.
$ 300 $ 286 $ 273

2 300 272 248
3 300 259 225
4 300 247 205
5 300 235 186
.
VPN
"'
637
INFLACION ERRONEAMENTE
CONSIDERADA
315 ..._______________ _
: VPN =O
-111
-226 --- -------------.-------------- INFLACION CORRECTAMENTE

T 1 CONSIDERADA
1
1
5 10 INFLACION (% )
Figura 9.3. Valor presente como una función de tasa de inflación.

Efecto de la inflación en inversiones de activo circulante 159
9.5 --
EFECTO DE LA INFLACION EN INVERSIONES DE ACTIVO CIRCULANfE
-�
.�
Se ha visto cómo la inflación afecta o incide significativamente en el rendimiento de

una inversión de activo fijo. Sin embargo, las inversiones en activo circulante también son
tremendamente afectadas por la inflación. pr�ect�s que requier�n mayores niveles de a_c
tivo circulante son afectados por la inflación porque dinero adicional debe ser invértido
.
para mantener los artículos a los nuevos niveles de precios. Por ejemplo, si el inventario
es igual a 3 meses de ventas y si el costo de los inventarios se incrementa, se requiere de
una inversión adicional que mantenga este nivel de inventarios. Un fenómeno similar ocu
rre con los fondos invertidos en cuentas por cobrar. Estas inversiones adicionales de activo
circulante, pueden reducir seriamente la tasa interna de rendimiento del proyecto de in
versión.
Para ilustrar el efecto de la inflación en el rendimiento de una inversión en activo
circulante: suponga que Cierta empresa piensa que incrementar su inversión de activo cir·
culante (caja, inventarios, cuentas por cobrar, etc.) en $100,000 originará �n aumento en
utilidades de $40,000 anuales, durante 5 años, al final de los cuales la inversión inicial sería
recuperada en un 100% . Finalmente, suponga que la tasa de impuestos es de 50% y la tasa
de inflación puede ser pronosticada.
Primeramente, como se muestra en la tabla 9 .8, esta inversión tiene una tasa interna
de rendimiento de 20% cuando la inflación no es considerada. Sin embargo, si una tasa de
inflación de 10% anual es introducida, el rendimiento de la inversión baja a 10.9% (ver
tabla 9-9) y si la tasa de inflación es de 20% anual, entonces, el rendimiento de la inversión
baja a 3.3:3% . Esto significa que la tasa interna de rendimiento de una inversión en activo
circulante disminuye en proporción directa a la tasa de inflación, es decir, si la tasa de in
flación es de 5%, entonces, el rendimiento disminuye 5% y así sucesivamente. Lo anterior
es más exacto entre más pequeña sea la tasa de inflación.
Finalinente, conviene señalar que a medida que la tasa de inflación se incrementa,
el rendimiento de una inversión en activo circulante es mayormente afectado que el ren
dimiento de una inversión en activo fijo. Lo anterior es obvio puesto que las inversiones
adicionales de activo circulante castigan más el rendimiento del proyecto que la disminu
ción en los ahorros atribuibles a la depreciación y el aumento en los impuestos reales
paga'dos que origina una inversión en activo fijo.
TABLA 9-8. Flujos de efectivo después de impuestos sin considerar inflación.
Flujos de Flujos de
efectivo efectivo
antes de Incremento Incremento después de
Año impuestos en utilidades en impuestos impuestos
o -$ 100,000 -$ 100,000
1 40,000 40,000 20,000 20,000
2 40,000 40,000 20,000 20,000
3 40,000 40,000 20,000 20,000
4 40,000 40,000 20,000 20,000
5 40,000 40,000 20,000 20,000
100,ÓOO
-
5* 100,000
TASA INTERNA DE RENDIMIENTO= 20%

*Valor de rescate.
TABLA 9.9. Flujos de efectivo después de impuestos considerando una inflación del 10%
anual.
Flujos de Flujos de
efectivo efectivo
Inversión Flujos de después de después de
adicional efectivo impuestos impuestos
en activo antes de • Incremento Incremento (pesos co- (pesos cons-
A1'io circu !ante impuestos en utilidades en impuestos rrientes/ tantes)
o -$ 100,000 -$ 100,000 -$ 100,000

1 -10,000 1 44,000 44,000 -22,000 12,000 10,909
2 -11,080 48.400 48,400 "'24,200 13,200 10,909
3 -12,100 53,240 53,240 ""26,620 14,520 10,909
4 �13,31 o 58,564 58,564 -29,282 15,972 10,909
5 -14,641 64,420 64,420 .-32,210 17,569 10,909
5 161,051 \ 161 ,OSI 100,000
TASA INH:RNA DL RENDIMIENTO= 10.9%
TABLA 9.10. Flujos de efectivo después de impuestos considerando una inflación del
20% anual.
Flujos de Flujos de
efectivo efectivo
en activo antes de Incremento Incremento (pesos co- (pesos cons-
Aí'io circulante impuestos en utilidades en impuestos rrientes) tantes)
o -$ 100,000 -$ 100,000 -$ 100,000

20,000 48,000 48,000 24,000 4,000· 3,333
2 24,000 57,600 57,600 28,800 4,800 3,333
3 28,800 69,120 69,120 34,560 5,760 3,333
4 34,560 82,944 82,944 41,472 6,912 3,333
5 41,472 99,533 99,533 49,767 8,294 3,333
5 248,832 248,832 100,000.
TASA INTFRNA DI·: RLNDIMIFNTO = 3.33%
9.6 EFECTO DE LA INFLACION EN NUEVAS INVERSIONES CON DIFERENTES

PROPORCIONES DE ACTNO CIRCULANTE
En párrafos anteriores se ha enfatizado que las inversiones en activo circulante son

mayormente afectadas por l<1 in n <J c iú n que las inversiones en activo fij o. Esto signific<J que
dos empresas con el mismo nivel de inversión total (activo fijo+ activo circulante), el mis-
mo nivel de ingresos y gastos.·pero diferente propor ción de activo circulante, verán afec
tados sus rcnd im ientos en difcrentes proporciones; teniendo la inflación un mayor impacto
en el rendimiento de la empresa con mayor nivel de activo circulante. Lo anterior es obvio,
1
¡Efecto de la inflación en nuevas inversiones 161.
puesto que empresas con altos niveles de activos circulantes requieren de inversiones adi
cionales futuras, capaces de mantener los inventarios de seguridad requeridos y el adecuado
nivel de cuentas por cobrar, mientras que las empresas intensivas en activo fijo, no requie
ren de inversiones adicionales sino hasta el momento de reemplazar a los activos. Además,
es perfectamente claro que es menos rentable hacer inversiones cada año a hacer inversio
nes cada cinco o diez años. Por otra parte, ya se ha explicado que daña menos el rendi
miento de un proyecto, el pagar más impuestos en términos reales, que las inversiones.
adicionales periódicas requeridas por una inversión en activo circulante.
Para ilustrar el efecto de la inflación en empresas con la misma inversión total, el
rr:ismo nivel de ingresos y gastos y diferentes proporciones de activo circulante; suponga
que cierto grupo industrial desea incursionar en un nuevo negocio, el cual requiere de 100
millones de inversión inicial (50 millones de activo circulante y 50 millones de activo fijo).
Los flujos antes de depreciación e impuestos que se anticipan para los próximo9 cinco
años son del orden de 40 millones por año. Por otra parte, asuma que el valor de rescate
se estima en 20% del activo fijo y 100% del activo circulante, la depreciación del activo
fijo es en línea recta y la tasa de impuestos es de 50%. Finalmente, suponga que la inflación
promedio anual de los próximos 5 años es de 10%.
Con la i nformación anterior, primeramente se muestan en la tabla 9.11 los flujos de
·efectivo después de impuestos y la tasa interna de rendimiento que se obtienen si la infla
ción no es considerada. En seguida, la tabla 9.12 muestra el nuevo rendimiento obtenido
si una inflación del l 0".-b anual es introdt.:�ida. Como se puede apreciar en dichas tablas,
-una inflación del lO% anual redujo el rendimiento del proyecto de 18.8% a 12.3%.
Veamos ahora qué le pasa al rendimiento del proyecto, si de los 100 millones: 75
corresponden a activo fijo y 25 a activo circula b te. Para esta nueva situación, la tabla 9.13
muestra el rendimiento que se obtiene si una tasa de inflación de 10% anual es considera
da. Como se puede observar en las tablas 9-12 y 9-13 dos proyectos de inversión con la
,
misma inversión total, el mismo nivel de ingresos y gastos, pero diferentes prup-cnciones
de activo circulante; presentan diferentes rendimientos, correspondiendo el menor al pro
yecto con mayor nivel de activo circulante.
TABLA 9.11. Flujos de efectivo después de impuestos sin considerar inflación (mi
les de pesos).
Flujos de Flujos de
efectwo eji!ctil'o
antes de Ingreso dcspuó d('
Año impuestos Depreciación graJ,able Impuestos impuestos
o -$ 100,000 -$ 100,000
1 40,000 10,000 30,000 15,000 25,000
2 40.000 10,000 30,000 15,000 25,000
3 40,000 10,000 30,000 15,000 25,000
4 40,000 10,000 30,000 15,000 25,000
5 40,000 10,000 30,000 15,000 25,000
5* 60,000 5,000 55,000*
TASi\ INTFRNi\ DI·: RENDIMIENTO = 18.8%
*Se pagaron 5 millones por concepto de ganancias extraordinarias de capital.

Tabla 9-12. Flujos de· efectivo después de impuestos considerando una tasa de inflación
anual de 10% (miles de pesos).
Flujos de Flujos de
efectivo efectivo
en activo antes de Ingreso (pesos co· (pesos cons·
Año circulante impuestos Depreciación gravable Impuestos rrientes) tantes)
o -$ 100,000 -$ 100,000 -$100,000

1 5,000 44,000 10,000 34,000 17,000 22,000 20,000
2 5,500 48,400 10,000 38,400 19,200 23,700 19,587
3 6,050 53,240 10,000 43,240 21,620 25,570 19,211
4 6,655 58,564 10,000 48,564 24,282 27,627 18,870
5 7,321 64,420 10,000 54,420 27,210 29,889 18,559
5 96,636 8,055 88,581 55,000
TASA INTERNA DE RENDIMIENTO = 12.3%
TABLA 9.13. Flujos de efectivo después de impuestos considerando una tasa de inflación·
de 1 O% (miles de pesos).
Flujos de Flujos de
efectivo efectivo
en activo antes de Ingreso (pesos co- (pesos cons·
o -$ 100,000 -$ 100,000 -$ 100,000

1 2,500 44,000 15,000 29,000 14,500 27,000 24,545
2 2,750 48,400 15,000 33,400 16,700 28,950 23,926
3 3,025 53,240 15,000 38,240 19,120 31,095 23,362
4 3,327 58,564 15,000 43,564 21,782 33,455 22,850
5 3,660 64,420 15,000 49,420 24,710 36,050 22,384
5 64,421 12,079 52,342 32,500
Finalmente, en la figura 9.4 se muestra una serie de curvas que muestran el compor
tamiento de la tasa interna de rendimiento, para diferentes tasas de inflación y diferentes
proporciones de activo circulante en la inversión total.
9.7 EFECTO DE LA INFLACION EN ACTNOS NO DEPRECIARLES
Muchas inversiones de capital pueden consistir parcialmente de terrenos que aumen

tan de precio de acuerdo al ritmo de la inflación. Aparentemente estas inversiones no sufren
'.-•_:.·
Efecto de la inflación en activos no depreciables 163
.l
jnR e%)
.. ,
1
1 Inversión total= constante
1 ingresos= constante
gastos= constante
25% de A.C.
SO% de A.C.
75% de A.C.
----�-__
---� __.
INFLACION ( % )
FIGURA 9.4. Variación de la TIR para diferentes tasas de inflación y para diferentes
proporciones de activo circulant� en la inversion total.
el efecto de la inflación y se les considera como inversiones atractivas en épocas inflaciona

rias. Sin embargo, ni estas inversiones son inmunes al efecto nocivo de la inflación, puesto
que si el valor del activo se incrementa con el nivel general de precios, esto ocasionará una
ganancia extraordinaria de capital al momento de venderlo. Como las ganancias extraordina
rias son gravables, entonces, el rendimiento que se obtiene en la adquisición de un terreno,
disminuye signifi::ativamente debido a los impuestos que se pagan sobre dichas ganancias.
Para apreciar el efecto de la inflación en inversiones de activos no depreciables; su
ponga que se ha adquirido un terreno a un precio de $100, el cual se piensa vender dentro
de 5 años a un precio estimado de $161. También, asuma que la tasa de impuestos que
grava las ganancias extraordinarias de capital es de 50%. Para esta información, la figura
9.5 muestra el flujo de efectivo antes y después de impuestos sin considerar inflación. Si
consideramos el flujo de efectivo después de impuestos y se obtiene la tasa de interés que
iguala a cero el valor presente de dicho flujo, entonces, lo que se obtiene es la tasa interna
de rendimiento de la inversión en el terreno. Dicha tasa de interés resulta ser en este caso
de 5.46%.
Por otra parte, veamos qué le pasa al rendimiento de 5.46%, si una inflación anual
de 50% es introducida (ver figura 9 .6). Con este nivel de inflación el valor de rescate del
terreno en el año 5 es de $1 ,223 (161(1.5)5 ). Esto significa que los impuestos por concep
to de ganancias extraordinarias de capital serian de $561.50 en lugar de $30.5. Por con
siguiente, el flujo de efectivo después de impuestos a pesos corrientes sería de $662 y a
pesos constantes de $87. Tomando en cuenta este último flujo, el rendimiento que se
obtiene es de- 2.7%. Como se puede apreciar, la inflación redujo el rendimiento del pro-
• 161 130.S
1
S
�
y
-�S
100 100
l'luju de cfcctivo F lujo de cfcctivo

an\L'S de impuestos dt· spu és
de· impuestos
FIGURA 9.5. Flujos de efectivo antes y después de impuestos para la compra de un te
rreno sin considerar infl ación .
l 1,223 662 ' 87

S 5 5
' '
lOO 100 lOO
Flujo de ckctivn de efectivo

!'lujo flujo de cfL,ctivo
antc·s de impuesto' despu¿s de impuestos despu és de impuestos
(pesos corrit•ntcs) (pesos constantes)
FIGURA 9.6. Flujos de efectivo antes y después de impuestos para la compra de un te
rreno considerando una inflación del SO% anual.
l
11,223 970 128
_,
1r--- 5 5 5
' '
lOO lOO lOO
Flujo dl' o:fect ivo Flujo de o:kct ivo Flujo dc efe el ivo
anll's de impuestos dc·spués de impuo:stos dcspués de impucstos
(po:sos cnrri<·ntcs) (pcso\ constantes)
FIGURA 9.7. Flujos de efectivo antes y después de impuestos para la compra d e un te
rreno ·considerando una inflación del SO% anual y ajustando el costo futuro del terreno.
yecto de 5.46% a - 2.7%. La explicación a este h echo, son los impuestos que se pagan
por las ganancias de capital, los cuales son mayores en términos reales (561 equivalen a
74 que es mayor que 30.5).
En párrafos anteriores se mostró cómo la inflación castiga las inversiones en activos
no depreciables. Sin embargo , en las reformas fi sc al e s a la ley del impuesto sobre la renta
de 1979, las gananc ias extraordinarias de c a pit al se calculan de una manera diferente. An
teriormente, las ganancias o pérdidas de capital se obtenían como la d ife re nci a entre el
valor de rescate del activo al momento de la venta y su valflr en l ibros. Sin embargo , a par-
Inflación diferencial 165
tir de las reformas fiscales de 1979, las ganancias o pérdidas extraordinarias de capital se
deben obtener como la diferencia entre el valor de rescate del activo al momento de la
venta y un costo ajustado. Este costo ajustado depende de la edad del activo y se obtiene
_
al multiplicar el valor en libros al momento de la venta por un factor de ajuste*. Para el
caso particular que se está analizando, el factor de ajuste es de 7.17. Para este factor de
ajuste, la ganancia extraordinaria de capital es de $S06 y los impuestos correspondien
tes de $2S3. Por consiguiente, el flujo de efectivo después de impuestos a pesos corrientes
es de $970 y a pesos constantes de $128 (ver figura 9.7). Tomando en cuenta este último
flujo, el rendimiento que se obtiene es de S .1%.
En resumen, se puede decir que la reforma fiscal de 1979 beneficia considerablemen
te las inversiones en activos no depreciables, puesto que los rendimientos obtenidos en
épocas inflacionarias, son similares a los que se obtienen cuando no existe inflación.
9.8 INFLACION DIFERENCIAL
En los ejemplos presentados anteriormente se utiliza inflación gene ral es decir, se ,
supone que todos los elementos que intervienen en un mismo proyecto de inversión, se in
crementan en la misma proporción. Sin embargo, es obvio que la mano de obra directa e
indirecta, la materia prima, los gastos generales de fabricación, etc., se pueden incrementar
a diferentes tasas de inflación.
Para ilustrar el caso que se presenta cuando inflación diferencial es introducida; su
ponga que la corporación í3 se encuentra analizando la posibilidad de entrar en el negocio
de fabricación de plataformas marinas, las cuales se utilizan en la exploración y ex plota<.:ión
del petróleo en la región del Golfo de México. Investigaciones preliminares indican que la
inversión requerida para este tipo de negocio será de 200 millones ( 100 millones de activo
circulante y 100 millones de activo fijo). Por otra parte, considere que la producción anual
esperada en los próximos 5 años será del orden de 5,000 toneladas anuales, las cuales serán
vendidas a un precio de $40,000/tonelada. También, se sabe que cada tonelada de produc
to terminado requiere de $2,SOO de mano de obra (directa e indirecta). $7,SOO de material,
$11 ,000 de maquila y $1 ,000 de fletes. Además, suponga que la inversión en activo fijo se
deprecia en 5 años en línea recta, la tasa de impuestos es de SO% y e l valor de rescate
se supone en 20% del activo fijo y 100% del activo circulante. Por último, suponga que se
ha pronosticado g �e el precio de venta se va a incrementar en 10%, la mano de obra en
10%, el material en 15%, h.1 m a4 uila en 12% y los fletes en S%. y ade m á s la tasa de infla
,
ción promedio anual de los pr óximos 5 años será de 1 'i%.

Para la información anterior, primeramente se muestra en la tabla 9.14 el rendimien
to que se <�btiene si la inflación no es considerada, el cual resulta ser de 21 .b% . Por ei
contrario, si las tasas de inflación de los diferentes suministros son introducidas, es ob
vio que el rendimiento del proyecto se verá afectado. Para determinar d rendi m i e nto que
se obtiene cuand o inflación diferencial es tomada eri cu ent a primeramente en la tabla ,
9.15 se muestran los márgenes de contribución por tonelada antes de dep reciación e im
puestos para los próximos 5 años. En seguida, en la tahJ¡¡ 9.1 6 se mues! ra una ponderación
de los porcentajes de inflación de los diferentes suministros utilizados. Esta ponderación
es la que se utili1.a para determinar las inversiones adicionales de activo circulante de los
próximos cinco años. Finalmente, en la tabla 9.17 se muestra el rendimiento obtenid o
cuando in nación diferencial es introducida, el cual resulta ser de 7.9%
*Para los l"actort>s <.k ajust<: ver <:1 artículo 70 dt· la Ley d<.!llmpucsto sobre la Renta o la tabla 6.2.
166 Proyectos de inversiófl en situaciones inflacionarias
TABLA 9-14. Flujos de efectivo después de impuestos sin considerar inflación (mi
les de pesos).
Flujos de Flujos de
efectivo efectivo
Año impuestos Depreciación gravable Impuestos impuestos
o -$ 200,000 -$ 200,000
1 90,000 20,000 70,000 35,000 55,000
2 90,000 20,000 70,000 35,000 55,000
3 90,000 20,000 70,000 35,000 55,000
4 90,000 20,000 70,000 35,000 55,000
5 90,000 20,000 70,000 35,000 55,000
5 120,000 10,000 110,000
TABLA 9-15. Márgenes de contrib ución por tonelada antes de depreci ación e im-
puestos para los próximos 5 años.
1 2 3 4 5
Precio $44,000 $48,400 $53,240 $58,564 $64,420

Costo:
Mano de obra 2,750 3,025 3,327 3,660 4,026
Material 8,625 9,919 11,407 13,11� 15,085
Maquila 12,320 13,798 15,454 17;308 19,386
Fletes 1,050 1,103 1,158 1,216 1,276
M. C./Ton. $19,255 ·$20,555 $21,894 $23,261 $24,647
TABLA 9.16. Ponderación de los porcentajes de inflación de los diferentes s uminis

tros considerados.
Costo por %del %de

tonelada total inflación Ponderación (%)
Mano de obra $ 2,500 . 11.36 10 1.1360

Material 7,500 34.09 15 5.1135
Maquila 11,000 50.00 12 6.0000
Fletes 1,000 4.55 5 0.2275
Total $22,000 100.00 12.4770

Conclusiones 167
TABLA 9.17. Flujos de efectivo después de impuestos cons iderando inflación diferencial
(miles de pesos).
Flujos de Flujos de
efectivo efectivo
de activo antes de Ingreso (pesos co- (pesos cons-
o -$ 200,000 -$ 200,000 -$ 200,000

1 12,480 96,275 20,000 76,275 38,138 45,657 39,702
2 14,038 102,775 20,000 82,775 41,388 47,349 35,803
3 15,789 109,470 20,000 89,470 44,735 48,946 32,183
4 17,760 116,305 20,000 96,305 48,153 50,392 28,812
5 19,976 123,235 20,000 103,235 51,618 51,641 25,675
5 220,270 20,114 200,156 99,513
9.9 CONCLUSIONES
Aunque es difícil evaluar propuestas de inversión en tiempos de altas tasas infla

cionarias, es importante predecirlas y considerarlas en los estudios económicos.
Hasta hace relativamente poco tiempo, los negocios han tendido a ignorar el efecto
inflacionario en la evaluación de sus nuevos proyectos de inversión, por considerarla de
poco impacto en los rendimientos reales obtenidos. Muchos otros ejecutivos creen que ig
norar la inflación es adoptar una postura conservadora. Sin embargo, se ha demostrado
que la realidad es muy diferente, puesto que la mayoría de las inversiones son castigadas
duramente por la inflación y se puede decir que casi no existen inversiones de capital in
munes al efecto nocivo de la inflación.
Aunque es muy recomendable considerar el impacto de la inflación en los estudios
económicos, esta alternativa presenta la dificultad de predecir los niveles generales de
precios que van a prevalecer en el futuro. Sin embargo, si no se tiene la certeza del nivel de in
flación de los próximos años, se puede utilizar la técnica de simulación o un enfoque pro
babilístico que determine la distribución de probabilidad de la tasa interna de rendimiento,
para las diferentes tasas de inflación consideradas, es decir, se pueden hacer estimaciones
optimistas, pesimistas y más probables para las tasas de inflación, y en base a ello, deter
minar y definir la distribución de probabilidad de la tasa interna de rendimiento de acuerdo
a cualquiera de la técnicas antes mencionadas.
Finalmente, cabe mencionar que en tiempos de altas tasas inflacionarias, los diferen
tes cursos de acción que se pueden tomar son: 1) incrementar los precios a una tasa mayor
que la inflacionaria; 2) incrementar la tasa de recuperación mínima atractiva; 3) de ser
posible arrendar el equipo en lugar de comprarlo; 4) incrementar las inversiones en acti
vos no depreci<ibles (terrenos, acciones) las cuales de acuerdo a las nuevas reformas fiscales
de 1979 lucen bastante atractivas al inversionista racional.
PROBLEMAS
/9.1 Suponga que cierta empresa está considerando la posibilidad d � -eemplazar una má
quina vieja por una nueva. El precio actual de la nueva máquina instalada es de
$100,000. Los beneficios antes de depreciación e impuestos (suponiendo que no
hay inflación) se estiman en $40,000 para los próximos cinco años. Al término de
este tiempo el valor de rescate será de $30,000. Si la inflación promedio anual de los
próximos años es de 15%, la vida fiscal del activo es de 5 años, y la tasa de impues
tos es de 50%, ¿cuál es laTIR que esta empresa obtiene en la adquisición de este
activo sin considerar y tomando en cuenta la inflación?
9.2 Para el problema anterior determine una gráfica que relacione laTIR con inflacio
nes de 5%, 10%, 15% y 20%anual .
./ 9.3 ¿Cuál es laTIR que se obtiene -en el problema 9-1 si la inflación en los próximos 5
años es de 10%, 12%, 14%, 16%y 18%respectivamente?
9.4 La compañía W desea seleccionar la mejor de las máquinas que se muestran a con
tinuación. Si la tasa de inflación de los próximos 5 años es de 20%anual, laTREMA
es de 20%y la tasa de impuestos es 50%, ¿cuál máquina representaría la mejor alter-
nativa para la compañía W?
Máq. 1 Máq. 2 Máq. 3 • 1
Inversión inicial $100,000 $150,000 $250,000

Costos en el año K 40,000(1.10)k-1 30,000(1.08)k-1 15,000(1.05)k-1
Valor de rescate 30,000 40,000 60,000
Vida fiscal 5 años 5 años 5 años
9.5 Resuelva el problema anterior suponiendo que la inflación en los próximq_s 5 a�os
es de 14%, 16% , 18%, 20% y 22%respectivamente. \
9.6 La compañía Z desea incrementar su inversión en activo circulante (caja, inventarios;/
cuentas por cobrar, etc.), en un millón de pesos. Con esta inversión la compañía
piensa que sus utilidades se van a incrementar en $450,000 anuales, durante 5 años,
al final de los cuales la inversión inicial será recuperada en un 100% . Si la tasa de im
puestos es de 50% , y la inflación promedio anual de los próximos 5 años es de 18%,
¿cuál es laTIR que la compañía obtiene en esta inversión?
9. 7 Resolver el problema 6-9 suponiendo que la inflación en los próximos 10 años es
de 20% anual.
/ 9.8 Resolver el problema 6-11 suponiendo que la inflación en los próximos 10 años es
de 15% anual
9.9 La compañía X acaba de comprar un terreno a un precio de $5,000,000, el cual
piensa vender dentro de 5 años en $10,000,000. �i la tasa de impuestos es de 50%,
y la tasa de inflación promedio anual es de 40%, ¿cua1 es laTIR que se obtiene si
a) no se considera inflación, b) se considera inflación pero no se ajusta el valor del
activo al momento de la venta, y e)- se considera inflación y se ajusta el valor del ac-
tivo al momento de la venta?
Problemas ·169 .
'/
9.10 El grupo industrial "B" desea incursionar en el negocio de jarabe 75 o BX (producto
substituto del azúcar). La producción anual esperada de producto terminado para
el primer año de operaciones es de 27,941 toneladas y se espera incrementar esta
cantidad en un 10% anual (se asume que todo lo que se produce se vende). La capa
cidad inicial instalada de la nueva planta será de
45,000 toneladas. Puesto que la
capacidad inicial instalada se agota al fmal del año
6, el grupo industrial aumentará
la capacidad de producción a 75,000 toneladas a partir del año 7.
Por otra parte, la in ión inici�n este tipo de negocio se estima en $70 millones
�
(50 millones de activo fijó y 20 millones de activo circulante). Además, al final del año
seis el grupo it)dustrial estima que el aumento en capacidad de 30,000 toneladas costará
$20 millones(También, puesto que las ventas están creciendo a una razón del 10% anual,
· el grupo ha determinado que las inversiones adicionales en activo circulante crecerán a
una razón de $800 por tonelada adicional vendida.
. 0..) Con respecto a los gastos administrativos y de operación, el grupo industrial ha. de
terminado lo siguiente:
Costos fijos por año:

Administrativos $ 2,000,000
Generales de fabricación 1,750,000
(primeros ci. nco años)
Generales de fabricación 3,000,000
(últimos cinco años)
Costos var. por ton.:

Materia prima $ 3,000
Distribución 300
Energía 180
Mano de obra directa 60.
Ventas 50
1
Finalmente, suponga que la tasa de impuestos es de 50%, y la vida fiscal de las inver-
siones en activo fijo es de 10 años, al término de los cuales �alor de rescate e'S de $10.......-----
millones para la primera iriversión (}_n activo fijo y de $5 millones para la inversión a realiZar
al.fmal del añó 6. También, estime-Elue la inversión inicial en activo circulante y las inversio-
� nes adicionales posteriores, son recuperables al fmal del año 1 O en un 100%. Si la inflación
promedio anual de los próximos 1 O años es de 20%, ¿cuál és la TIR que el grupo industrial
obtendría· al em}2re!_lder este proyecto de inversión? __
Si suponemos una tasa de inflación promedio anual de 20% , y el precio y los costos
de operación érecen de acuerdo a las siguientes tasas de inflación:
Precio 15%
Gastos administrativos 10%
Gastos generales de fabricación 10%
Materia prima 15%
Distribución 12%
Energía 20%
·,
Mano de obra directa 14%

Ventas 12%
\?l
¿cuál es la TIR que se obtendría en este proyecto d� inversión? {Considere que las inver
siones adicionales en activo circulante dependen únicamente de los costos variables y que
el precio de venta por tonelada es de $5,000).
¡,¡;1,¡¡
·
�¡!
¡u.
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�.
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..
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\
10
Costo de capital
El conocimiento que del costo de.capital debe tener una empresa es muy importante,
puesto que en toda evaluación económica y fmanciera se requiere tener una idea aproxi
mada de los costos de las diferentes fuentes de fmanciamiento que la empresa utiliza para
emprender sus proyectos de inversión. Además, el conocimiento del costo de capital y
cómo es éste influenciado por el apalancamiento fmanciero, permiten tomar mejores de
cisiones en cuanto a la estructura fmanciera de la empresa. Finalmente, existe otro gran
número de decisiones tales como: estrategias de crecimiento, arrendamientos y políticas
de capital de trabajo, las cuales requieren del conocimiento del costo de capital de la em
presa, para que los resultados obtenidos con tales decisiones sean acordes a las metas y ob
jetivos que la organización ha establecido.
Actualmente existen un gran número de defmiciones de este concepto entre las
cuales podemos mencionar las siguientes:
• La tasa de interés que los inversionistas tanto acreedores como propietarios, de
sean le sea pagada para conservar e incrementar sus inversiones en la empresa.·
• Ponderado de las diferentes fuei\_tes de fmanciamiento.
• La tasa de interés que iguala el valor presente de los flujos netos recibidos por la
empresa, con el valor presente de los desembolsos esperados (interés, pago del
principal, dividendos, etc.).
• El límite inferior de la tasa interna de rendimiento que un proyecto debe rendir
\
para que se justifique el empleo del capital para adoptarlo.
Obviamente, todas estas defmiciones son equivalentes. Lo importante es desarrollar

una metodología específica que determine el costo de cada una de las fuentes de fman
ciamiento (externas e internas) que la empresa utiliza para fmanciar sus proyectos de
inversión. Por consiguiente, el objetivo de este capítulo es presentar en forma clara y con
cisa cómo el costo de capital de cada fuente de financiamiento es evaluado.
171
172 Costo de capital.
10.1 COSTO DE CAPITAL -COMO SE CALCULA
Antes de proceder al cálculo del costo de capital de cada fuente de financiamiento,

es conveniente describir e!l forma genérica el procedimiento a seguir en la evaluación del
costo de capital de cualquier fuente.
Toda fuente de financiamiento implica un desembolso inicial para el inversionista
(bancos, accionistas, obligacionistas, etc.) y una captación para la empresa. También,
dicha fuente de fmanciamiento implica recepciones periódicas para el inversionista y de
sembolsos de la misma magnitud para la empresa. Esta explicación se puede comprender
mejor al examinar la figura 10.1. En esta figura se puede apreciar que la cantidad aportada
por el inversionista no necesariamente es igual a la cantidad captada por la empresa. Esta
diferencia se puede deber al hecho de que en algunos tipos de fmanciamiento, la empresa
incurre en ciertos gastos (emisión, comisiones, etc.), lo cual origina que la captación por
parte de la empresa sea menor a la cantidad aportada por el inversionista (P' <P).
'
p
1 2 3 n-1 n
.
1
. . . . '
S¡ Sz S3
r
8n-l
'
sn
Empresa
S¡ Sz s3 8n-1 sn
�
1 2 3
. . . . . . 1
n-1
1
n
Inversionista
FIGURA 10.1. Flujo de efectivo �ue origina una fuente de financiamiento desde
el punto de vista empresa y desde ef punto de vista inversionista.
Por cp nsiguiente, de la figura 10.1,

� es obvio que el costo de cualquier fuente de
fmanciami�to, se obtiene al encontrar la tasa de interés que satisface la siguiente ecuación:
n
s
t
p' =o
+ i)t
t = 1 (1
Proveedores 173
COSTO DE CAPITAL
DE FUENTES EXTERNAS
10.2 PROVEEDORES
Una de las fuentes de fmanciarrúento más utilizadas por una empresa son los pro
veedores, los cuales se pueden clasificar en dos tipos: aquellos que conceden descuentos
por pronto pago y aquellos que no lo conceden. Si además estos últimos no cobran in
tereses, entonces, su costo de fmanciarrúento es cero.
Como el costo de los proveedores que no conceden descuentos por pronto pago y
además no cobran intereses, no necesita ser evaluado, entonces, en el presente inciso se
enfatiza la forma como debe ser calculado el costo de los proveedores que sí lo otorgan.
Para este último caso se va a analizar el costo en que una empresa incurre al no aprovechar
los descuentos, puesto que es muy importante señalar que cuando una empresa los apro
vecha, querrá decir que la empresa no quiso utilizar el plazo de crédito ofrecido o sea la
forma de fmanciarniento propuesto y por lo tanto no existirá un costo explícito por este
concepto.
Para evaluar lo que a una empresa le cuesta no aprovechar un descuento, suponga
mos que una empresa ha recibido mercancía, la cual, si es pagada al final del período de
descuento cuesta P y si se paga al fmal del período de fmanciarrúento cuesta F (P < F).
Tal situación se muestra en forma gráfica en la figura 10.2.
'P
Período de Período de fmanciarniento (x días)

descuento
FIGURA 10.2. Flujo de efectivo que resulta de no aprovechar un descuento por

pronto pago.
/
Como no se aprovecha el descuento, la figura 10.2 se puede interpretar como que la empresa
recibe al fmal de período de descuento, mercancía por valor de P pesos, a cambio de pagar
al fmal del período de fmanciarrúento, una cantidad de F pesos. Por consiguiente, el costo
antes de impuestos de no aprovechar el descuento sería:
F-P F
- 1 (10.1)
Kpr
=
p p
Sin embargo, el interés anterior es por un período de x días, lo cual significa que si qui
siéramos evaluar el costo anual efectivo de no aprovechar el descuento, éste vendría dado
por la siguiente expresión:
174 Costo de capital
JEA = (F/P) 36sjx _ 1 (10.2).
Para aclarar la evaluación del costo de no aprovechar un descuento, supongamos que los
términos de un proveedor en una compra de $100 sean: 3% de descuento por pronto pago
si la factura es liquidada dentro de los 10 días.siguientes a la fecha de compra o el neto si
lo pagamos a treinta días (3/10, n/30).
Para esta situación, la aplicación de la ecuación (10.1) arroja un valor de 3.093%.
Sin embargo, este costo es para un período de días (período de financiamiento). El
20
.
costo anual efectivo vendría dado por la ecuación que sigue:
365/20
J
EA
= (1.031) - 1 = 74.35%
Como puede apreciarse, no aprovechar el descuento representa un costo anual efectivo

de 74.35%. Esto significa, que cuando los descuentos por pronto pago no se aprovechán,
el crédito de proveedores es una de las fuentes de financiamiento más caras que podemos
encontrar. Ante esta situación vale la pena preguntarnos cuánto costaría un préstamo que
cubriese nuestro pasivo promedio con proveedores. Obviamente el costo sería menor.
Sin embargo, en términos generales conviene financiarse con proveedores siempre y cuando
su costo no sea mayor al costo de un préstamo, es decir, cuando se detecta un costo de
proveedores excesivamente alto, conviene solicitar un préstamo por la cantidad que nues
tra capacidad de crédito y liquidez lo permita.
Finalmente, como la subcuenta de "descuentos por pronto pago no utilizados" es
deducible, el costo anual efectivo después de impuestos de no aprovechar un descuento,
se obtiene con la expresión:
F- (F-P)t )365/x
( _
1 (10
, .3)
p
10.3 PRESTAMOS BANCARIOS DE CORTO PLAZO
En cuanto a los créditos bancarios a corto plazo, la mayoría de las veces éstos se
otorgan en forma directa, esto es, sin ninguna garantía real y después de que la institución
de créditf ha considerado que la empresa es sujeta de crédito.
El costo principal de este recurso es el interés que la empresa habrá de pagar a la ins
titución de crédito por utilizar sus fondos. Normalmente, estos intereses son cobrados por
anticipado por el otorgante del crédito. Además de este costo, es frecuente que las insti
tuciones bancarias soliciten a sus clientes que mantengan un nivel promedio en cuentas de
cheques como "reciprocidad" o "compensación". Este factor que para la empresa signi
fica inmovilización de recursos, también se deberá tomar en cuenta al evaluar el costo de
este recurso. Finalmente, es posible que al solicitar un préstamo se incurra en gastos, los
cuales normalmente son por cuenta del cliente, tales como comisiones de apertura de cré
dito y otro tipo de cargos que pudieran ser de importancia.
Tomando en cuenta los factores antes mencionados, el flujo de efectivo para la em
presa que origina un préstamo bancario de corto plazo, es como sigue:
Préstamos bancarios de corto plazo 115
P-1-GB-RE
1--- x meses 1
'
P-RE
donde:
P = Cantidad solicitada.
1 = Intereses que genera la cantidad solicitada.
GB = Gastos bancarios de apertura de crédito.
RE = Nivel promedio en cuentas de cheques como reciprocidad o compensación.
Por consiguiente, el costo antes de impuestos que esta fuente de fmanciamiento repre
senta para la empresa, se obtiene al encontrar la tasa de interés (Kp p) que satisface la
c
ecuación:
P-RE
P-1-GB-RE ( 1 0. 4)
(1 +K cp)X
p
Como la tasa de interés (Kpcp) que satisface la ecuación anterior es el interés real mensual
del préstamo, entonces, si se quiere determinar el interés efectivo anual que el préstamo
significa, se utilizaría la ecuación siguiente:
1 (1 +K p)12 - 1 (10.5)
EA pc
=
Para ilustrar la aplicación de las fórmulas previamente desarrolladas, supongamos que una
empresa solicita un préstamo bancario directo a seis meses por la cantidad de $500,000.
La institución bancaria exige: una reciprocidad de 10% del valor del préstamo, intereses
al 1% mensual simple pagados anticipadamente y gastos bancarios por $50,000. Para esta
información, la aplicación de la ecuación (1 0.4) produce lo siguiente:
.....:...
l 500,000-30,000-50,000-50,000
450,000
(1 +Kpcp) 6
(1 +Kp p) 6 .
450,000
c
=
370,000
y simplificando la ecuación anterior se obtiene Kp 3.32% mensual, el cual repre

cp
=
senta un interés efectivo anual de 47.92%.

Antes de concluir este inciso, es conveniente señalar que la ecuación (10.4) es el
caso general, es decir, esta ecuación considera que todo préstamo bancario origina gastos
y reciprocidad, sin embargo, si un préstamo no los origina GB y RE serían eliminados de

dicha ecuación.
Finalmente, como algunos de los gastos que se incurren en un préstamo bancario
son deducibles, el costo después de impuestos de un préstamo de corto plazo se puede
'
obtener al encontrar la tasa de interés K c que satisface la siguiente ecuación:
p p
P-RE
p- 1(1- t)- GB (1- t)- RE (1 ' )x (10.6)
+K
=
pc p
donde t es la tasa de impuestos.
10.4 PASNO A LARGO PLAZO
Obligaciones
Las obligaciones son alternativas de fmanciamiento a largo plazo (5 o más años) por
medio de las cuales se captan fondos del público inversionista al cual se le garantiza a cam
bio, un rendimiento determinado. Estas obligaciones representan para la empresa emis_ora
una deuda a largo plazo, la cual se pagaría en varias amortizaciones periódicas.
El costo principal de esta alternativa de financiamiento son los intereses que pagarán
las obligaciones a sus tenedores. Sin embargo, toda emisión de obligación lleva implícitos
una serie de gastos entre los cuales podemos resaltar los siguientes:
• Honórarios de un profesionista independiente por la elaboración del estudio téc-

nico económico-fmanciero que por ley requiere la Comisión Nacional de Valores.
• Impresión del prospecto de la emisión.
• Honorarios al notario por la protocolización del acta de la emisión.
• Registro del acta en el registro público.
• Comisión del colocador primario.
• Inscripción en bolsa de valores y registro de valores.
• Impresión de certificados provisionales en papel seguridad.
• Impresión de los títulos defmitivos y sus cupones.
Tomando en cuenta los costos antes mencionados, el flujo de efectivo neto que para
�
la empresa signific una emisión de obligaciones, es como sigue:
P' = P- GT
2 3 n-1 n
'
I I I I
p +I
Pasivo a largo plazo 177
donde:
'
p = Es la cantidad neta obtenida de la emisión.
1 = Intereses percibidos por el inversionista.

P = Valor nominal de la emisión.
GT = Gastos totales que origina la emisión.
Es. obvio que este diagrama de flujo de efectivo no es el único que puede resultar de
una emisión de obligaciones, puesto que es posible pagar el valor de la emisión en varias
amortizaciones periódicas. Sin embargo, el pagar la emisión en amortizaciones periódicas
de igual magnitud, originaría un flujo de efectivo idéntico al que origina un crédito hipo-
. tecario industrial. Por consiguiente, en esta sección solamente se analiza el caso de amor
tizar el valor nominal de las obligaciones en un solo pago.
Considerando el diagrama de flujo de efectivo mostrado, es obvio que: el costo antes
de impuestos de una emisión de obligaciones, es la tasa de interés (K0) que satisface la
ecuación:
'
p _ c ·- n
�
=1
. 1
(l+KoY
+ _
P )
=
o
(10.7)
y puesto que los intereses y los gastos originados por la emisión son deducibles, el costo
después de impuestos de esta fuente de fmanciamiento, sería la tasa de interés (K'0) que
satisface la ecuación:
{P- GT (1 - -e§t) )
1 (1 - t)
+
:
(!+ '.)" ) =
o
(10.8)
l (I +K'oY
con el propósito de ilustrar la evaluación numérica del costo de esta alternativa de finan
ciamiento, suponga que una empresa emite $1,000,000 en obligaciones al12% anual con
vencimiento a 10 años. También, considere que los gastos que esta emisión origina son de
$100,000, y la tasa de impuestos es de 50%. Para esta información, la tabla 10-1 muestra
los flujos de efectivo después de impuestos que origina la emisión. Para estos flujos, la
aplicación de la ecuación (10.8) arroja un valor de 6.7%.
Finalmente, dada nuestra situación económica actual ( ambiente crónico inflacio
nario), conviene señalar cómo la inflación afecta el costo de esta alternativa de fmancia
miento. Para este propósito el diagrama de flujo de efectivo previamente presentado se
transforma a:
� P' = P- G1
\
1 2 n-1 n
'
1 1 1
n-1 P +/
(1 + i¡ ) (1 + Í¡)2 (1 + i¡)
(1 + Í n
¡)
TABLA 10-1. Flujos de efectivo después de impuestos para una emisión de obliga
ciones sin considerar inflación (miles de pesos).
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
antes de Ahorro en ·después de
Año impuestos Deducciones impuestos impuestos
o $ 900 -100 50 $ 950

1
2
3
- 120
- 120
- 120
-120
-120
-120
60
60
60
--
-
60
60
60
4 - 120 -120 60 - 60
5 - 120 -120 60 - 60
6 - 120 -120 60 - 60
7 - 120 -120 60 - 60
8 - 120 -120 60 - 60
9 - 120 -120 60 - 60
10
10
- 120
-1000
-120 60 -
-1000
60
COSTO REAL = 6.7%
donde:
i. =
tasa de inflación promedio por período.
l
y el costo de la emisión después de impuestos se obtendría al encontrar la tasa de interés

(K0¡) que satisface la ecuación:
{P -GT (1 - t)}
_ (� I(I - t)/(1
+ � i¡)Í
+iY) P/(1 l
O. (10.9)
j=l (I+K0¡)' + Ko¡)n (1
,.
Para ilustrar la obtención del costo después de impuestos de una emisión de obliga
ciones en épocas inflacionarias, suponga que la emisión descrita previamente, se hizo en
un ambiente inflacionario del 10% promedio anual. Para esta información, la tabla 10-2'
muestra los flujos de efectivo después de impuestos (a pesos constantes) que resultan de la
emisión. Para estos flujos, la aplicación de la ecuación (1 0.9) ar �a un valor de -3%.
Como puede advertirse, en ambientes crónicos inflacionariOS, los financiamientos a
largo plazo son muy atractivos, sobre todo cuando las emisiones son a tasas fijas. La ex
plicación lógica de esta aseveración, se basa en el hecho de que los pagos futuros que ori
gina el fmanciamiento se har{an con pesos superdevaluados.
TABLA 10-2. Flujos de efectivo después de impuestos para una emisión de obliga
ciones, considerando una inflación del 10% anual (miles de pesos).
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
Flujo de después de después de
efectivo impuestos impuestos
antes de' Ahorro en (pesos pesos
Año impuestos Deducciones impuestos corrientes) constantes)
o $ 900 -lOO 50 $ 950 $ 950.00

1 - 120 -120 60 - 60 - 54.54
2 - 120 -120 60 - 60 - 49.58
3 - 120 -120 60 - 60 - 45.08
4 120 -120 60 - 60 - 40.98
5 - 120 -120 60 - 60 - 37.25
6 120 -120 60 - 60 - 33.86
7 120 -120 60 - 6G - 30.78
8 120 -120 60 - 60 - 27.99
9 120 -120 60 - 60 - 25.44
10 - 120 -120 60 - 60 23.13
10 -1000 -385.54
COSTO REAL = -3%
Crédito hipotecario industrial
Los créditos hipotecarios son créditos que las instituciones bancarias otorgan a un
plazo mayor de un año (3 a 1 O) y en los cuales los activos de la empresa son utilizados
para garantizar la devolución del préstamo.
En la evaluación de esta alternativa de financiamiento se van a considerar diferentes
situaciones tales como: tasas flotantes, ambientes inflacionarios y cambios de paridad; las
cuales afectan significativamente el costo de este pasivo. Además, en el apéndice, al final
de este capítulo, se analiza esta alternativa de financ iamiento bajo un esquema de pasos
crecientes.
Crédito hipotecario normal
En este inciso se evalúa el costo de un crédito hipotecario sin considerar las situa
ciones antes mencionadas. En tales circunstancias, el flujo de efectivo para la empresa que
origina un crédito hipotecario es como sigue:
'p- GT.
2 j n
T
P/n+ Pi(!·- (j -1)/n)
\
P/n+ Pi(l/n)
P/n+ Pi P/n+ Pi(l-1/n)

donde:
P = Magnitud del préstamo solicitado.

GT = Gastos totales que origina el préstamo.
n = Plazo concedido para pagar el préstamo.
i = Tasa nominal de interés sobre saldos insolutos.
y puesto que los gastos e intereses que origina el préstamo son deducibles, el costo des
pués de impuestos de esta alternativa de financiamiento, sería la tasa de interés (K h) que.
(�
satisface la ecuación:
.
{P-GT l-t }-
( )
P(i)(l-(j- l)/ri)(I� t)+Pfn \ = O (10.10)
(1 + Kh)'
j = 1 }
Para ejemplificar la utilización de esta fórmula, suponga que una empresa ha obte
nido un préstamo de $1,000,000 a 1 O años de una institución bancaria que le cobraría el
20% sobre saldos insolutos. También, considere que la obtención de tal préstamo le oca
sionó a la empresa gastos del orden de $100,000. Finalmente, considere que la tasa de
impuestos es de 50%. Para esta información, la tabla 10.3 muestra los flujos de efectivo
después de impuestos que origina la captación de este pasivo. Para los flujos mostrados en
dicha tabla, la aplicación de la ecuación (10.10) produce un resultado de 11.4%.
TABLA 10-3. Flujos de efectivo después de impuestos de un crédito hipotecario

normal sin considerar inflación (miles de pesos).
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
antes de Ahorro en después de
Año impuestos Deducciones impuestos impuestos
CAP. INT.
o $ 900 -100 50 $ 950

1 -100 -200 -200 100 -200
2 -100 -180 -180 90 -190
3 -100 -160 -160 80 -1-80-
4 -100 -140 -140 70 -170
5 -100 -120 -120 60 -160
6 -100 -100 -100 50 -150
7 -100 - 80 - 80 40 -140
8. -100 - 60 - 60 30 -130
9 -100 40 - 40 20 -120
10 -100 - 20 - 20 10 -110
COSTO REAL = 11.4%
Crédito hipatecario con inflación
Si el crédito hipotecario se obtiene en épocas inflacionarias, es obvio que el costo

de esta fuente de fmanciarniento disminuye considerablemente. Además, cuando una in-
\
flación (i¡) es introducida, el diagrama de flujo de efectivo previo se transforma en:
P- GT
2 j n
- T····¡
P /n + Pi(l-(j-1)/n)
;
P/n + P (l/n)
(1 + i¡) n
P/n + Pi(l-1/n)
(l+i.)j 1
P/n +Pi (1 + i¡)2
(1 + i¡)
y el costo después de impuesto de esta fuente de financiamiento, sería la tasa de interés

(Kh¡) que satisface la ecuación:
{P - GT(l � t)} -( � {P(i) (1 - (j- l)/n) (1 � t) + P/n} /(1 + i¡ � ) = 0

j= 1 (1 + Khi)'
(10.11)
Para ilustrar
.
la aplicación de esta ecuación, la tabla 10.4 muestra los flujos de efec-
. _.....-'
tivo después de impuestos que se obtendrían si en el ejemplo previo se considera una in-
flación·promedio anual de 10%. Como se puede apreciar en dicha tabla, la aplicación de
la ecuación(10.11) arroja un resultado de 1.2%. En resumen, se puede decir que los re
sultados mostrados en las tablas 1 O.3 y 1 O .4 indican que el costo real de un crédito hipo
tecario en épocas inflacionarias, se reduce en una cantidad apr.oximadamente igual a la
tasa de infláción promedio anual.
Crédito hipotecario con tasas flotantes e inflación
Si el costo o interés del crédito hipotecario pactado en el contrato, es a base de ta

sas variables con ajustes periódicos dependiendo del entorno económico en el cual se de
senvuelve la empresa, entonces, el diagrama de flujo de efectivo para esta situación sería:
182 Costo de <¡apital
{ P- GT f
2 j n
'
TI
P/n + Pi¡(l-(j-1)/n)
P/n+ Pin(lfn)
n
(1 +n
-
7T
P/n+ Pi2Cl·l/n) j j =t IJ
7T (1 +i-·)
P/n +Pi1 2 . j =t IJ
7T (1 +z ..)
(l+i¡ ) j =t IJ
l
donde:
i; - Tasa de interés que se cobra en el período j.

i¡ ¡ = Tasa de inflación promedio del período j.
y el costo después de impuestos de esta alternativa de fmanciamiento, sería la tasa de in

terés (Khfi) que satisface la ecuación:
{PCi)O - (j-1)/n)(1 - t) +P/n} / t (1 +i¡¡) )

c�l
{1 0.12)
{P-GT(l-t)}- =O
(1 +Khfi)i
Para ilustrar un ejemplo de este tipo, suponga que cierta empresa ha solicitado un
préstamo de $1 ,000,000 a una institución bancaria del país a un plazo de 1O años. Tam
bién, suponga que la inflación en los próximos 2 años sería de 10%, en los próximos 4
años de 15% y en los 4 restantes de 20%. Por otra parte, considere que la institución ban
caria pensando en las tasas de inflación que van a prevalecer en el futuro, ha pronosticado
que las tasas de interés que se van a cobrar en los próximos 2 años serán de 20%, 25% en
los próximos 4 años y 30% en los 4 restantes. Finalmente, considere que la captación de
este pasivo le originó a la empresa gastos del orden de $50,000 y que la tasa de impuestos
de esta empresa es de 50%.
Para esta situación, la tabla 10.5 muestra los flujos de efectivo después de impuestos
(a pesos constantes) que se originan. Para estos flujos, la aplicación de la ecuación {10.12)
produce un resultado de -0.8%.
Es muy importante señalar que la evaluación del costo de un crédito hipotecario
conSiderando tasas flotantes e inflación, es una mera aproximación, puesto que se están
usando estimaciones de las tasas de interés que se pagarán en el futuro y de las tasas de
inflación que existirán en lo sucesivo. Por. consiguiente, para los ejemplos presentados
anteriormente y los que se presentarán más adelante, vale la pena mencionar que cuando
existe incertidumbre con respecto al valor que una variable (inflación, tasas de interés,
tipo de cambio, etc.), tomará en el futuro, el uso de simulación es recomendable. Con el
uso de simulación es posible obtener la distribución de probabilidad del costo real de las
fuentes de financiamiento más utilizadas por una empresa.
TABLA 10-4. Flujo de efectivo después de impuesto de un crédito hipotecario

suponiendo una inflación de 1O% anual (miles de pesos).
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
antes de Ahorro en (pesos (pesos·
CAP. INT.
o $ 900 -lOO so $ 9SO $ 9SO

1 -lOO -200 -200 100 -200 -182
2 -lOO -180 -180 90 -190 -1S7
3 -lOO -160 -160 80 -180 -13S
4 -lOO -140 -140 70 -170 -116
S -lOO -120 -120 60 -160 99
6 -lOO -100 -lOO so -150 - 8S
7 -lOO - 80 80 40 -140 - 72
8 -lOO - 60 - 60 30 -130 - 61
9 -lOO - 40 40 20 -120 SI
10 -100 20 20 10 -110 42
COSTO REAL = 1.2%
TABLA 10-5. Flujos de efectivo después de impuestos considerando tasas flotantes

e inflación (miles de pesos).
•
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
antes de Ahorro en (pesos (pesos
CAP. IN T.
o $ 9SO - so 2S $ 97S $ 97S

1 -100 -200 -200 100 -200 -182
2 -lOO -180 -180 90 -190 -IS7
3 -100 -200 -200 100 -200 -144
4 :...}00 -175 -17S 88 -187 -117
S -lOO -lSO -1SO 7S -17S - 9S
6 -100 -12S -12S 63 -162 - 77
7 -100 -120 -120 60 -160 - 63
8 -lOO - 90 - 90 4S -14S - 48
9 -100 - 60 60 30 -130 - 36
10 -100 - 30 - 30 lS -11S - 26
COSTO REAL = -0.8%

Crédito hipotecario con cambios de paridad e inflación
En ambientes crónicos inflacionarios, la devaluación es un hecho natural y necesa

rio. Es por esta razón que conviene analizar como cambios en la paridad de un financia
miento en moneda extranjera, afectan el costo de esta alternativa de financiamiento. Para
este propósito, suponga que TC¡ sea el tipo de cambio en el período j y P la magnitud del
préstamo en moneda extranjera. Bajo este supuesto, el diagrama de flujo de efectivo que
resulta sería:
P(TC0) -GT
T '
P(TC¡)(I-U-1)/n)i+P(TC )fn
¡
1
n
'
P(TCn)(1/n)i +P(TCn)/n
1T (1 +¡1]
..)
j =¡
j
P(TC2)(1-1/n)i +P(TC2)/7 (1 + Í¡.)
¡
1T
j 1 1
2 =
P(TC )i+P(TC )/n 1T (1 +iIJ..)

1 1
j =¡
(1 +i¡ )
1
y como los cambios de paridad originan pérdidas considerables para la empresa, las cuales
son deducibles (en el período en que se incurren), el costo después de impuestos cuando
hay cambios én la paridad, se obtendría al encontrar la tasa de interés (Khp¡) que satisface
la ecuación:
{P(!l'C0)-GT(l-t)}-
(:
�
.
{P(TC¡)(l-(j-1)/n)(l-t)i+P(TC¡-(TC¡-TC0)t)/n} / i (1 +i¡¡)
:,_
; 1
)
. =0(10.13)
i=1 (1 +K,1p¡)1
Para ilustrar el caso de cambios en la paridad: considere que cierta empresa ha soli
citado un préstamo a una institución bancaria de los Estados Unidos. La magnitud del
préstamo es de un millón de dólares, el plazo para pagarlo es 1 O años, y la tasa de interés
es de 10% anual sobre saldos. También, considere que la obtención de este préstamo ori
ginó gastos del orden de un millón de pesos y la tasa de impuestos es de 50%. Finalmente,
suponga que la paridad y la inflación en los primeros 5 años es de $23 y 10% respectiva
mente, y de $30 y 15% en los 5 años restantes.
Para la información anterior, la tabla 10-6 muestra los flujos de efectivo después de
impuestos (a pesos constantes) que origina la captación de este pasivo en moneda extran
jera. Para tales flujos, la tasa de interés que satisface la ecuación (10.13) es de -3.8%.
Finalmente, es importante señalar que la ecuación (10.13) es aplicable a cualquier
fmanciarniento en moneda extranjera (dólares, yens, francos suizos, libras, etc.). También,
vale la pena volver a señalar que si existe incertidumbre con ·respecto a las tasas de infla
ción y tipos de cambio que va a prevalecer en el futuro, se establezcan las distribuciones
de probabilidad de estas variables y en función de ello, determinar mediante simulación

la distribución de probabilidad del costo real de este tipo de fmanciamiento.
TABLA 10�. Flujos de efectivo después de impuestos para un préstamo en moneda extranjera
'
.con cambios en la paridad (miles de pesos).
F1ujo de F1ujo de
efectivo efectivo
Flujo de después de deSPués de.
antes de Aho"o en (pesos (pesos
CAP. IN T. INT. PERD.
o $ 22,000 -1,000 500 $ 22,500 $ 22,500

1 - 2,300 --,2,300 -2,300 1,150 - 3,450 - 3,136
2 - 2,300 -2,070 -2,070 - 1,035 - 3,335 - 2,756
3 - 2,300 �1,840 -1,840 -
920 - 3,220 - 2,419
4 - 2,300 -1,610 -1,610 805 - 3,105 - 2,121
5 - 2,300 -1,380 -1,380 - 690 - 2,990 - 1,857
6 - 3,000 -1,500 -1,500 - 700 1,100 - 3,400 - 1,834
7 - 3,000 -1,200 -1,200 - 700 950 - 3,250 - 1,526
8 - 3,000 - 900 - 900 - 700 800 - 3,100 - 1,266
9 - 3,000 - 600 - 600 - 700 650 - 2,950 - 1,047
10 - 3,000 - 300 - 300 - 700 500 - 2,800 - 864
COSTO REAL = -3.8%
Oédito hipotecario con deslizamiento e inflación
En el inciso anterior � analizó el caso de devaluación repentina. Sin embargo, sería

interesante estudiar la mecánica a seguir cuando la devaluación de nuestra moneda es a
través de un deslizamiento diario d. Para este caso particular, el diagrama de flujo efectivo
de la sección anterior y la ecuación (10.13) siguen siendo válidas, con la salvedad de que
TC¡ estaría expresada de la siguiente manera: TC¡ TC0 = + j (365 d) ..
Para ilustrar el caso de devaluación a través de deslizamiento, asuma que cierta em
presa ha solicitado un préstamo a una institución bancaria de Estados Unidos. La mag
nitud del préstamo es de un millón de dólares, el plazo para pagarlo es de 1O años, y la
tasa de inte'rés es de 10% anual sobre saldos. También considere que la obtención de este
préstamo originó gastos del orden de un millón de pesos y que la tasa de impuestos es
de 50%. Finalmente asuma que la paridad en este momento es de $23, el deslizamiento
diario será de $.02 centavos y la inflación en los próximos 1O años será de 1O% anual.
Para la información anterior, la tabla 10.6.1 muestra los flujos de efectivo después
de impuestos (a pesos constantes) que origina la captación de este pasivo en moneda ex
tranjera. Para tales flujos, la tasa de interés que satisface la ecuación (1 0.13) es de 9.1%.
TABLA 10.6.1. Flujos de efectivo después de impuestos para un préstamo en moneda extranjera con
deslizamiento diario (miles de pesos)
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
efectivo ·impuestos impuestos
antes de Aho"o en (pesos (pesos
Año Paridad impuestos Deducciones impuestos corrientes) constantes)
CAP. INT. INT. PERD.
o $23.0 $22,000 $-1,000 $ 500 $22,500 $ 22,500

1 30.3 -3,030 -3,030 -3,030 - 730 1,880 -4,180 � -3,800
2 37.6 -3,760 -3,384 -3,384 ' -1,460 2,422 -4,722 -3,902
3 44.9 -4,490 -3,592 -3,592 -2,190 2,891 -5,191 -3,900
4 52.2 -5,220 -3,675 -3,675 -2,920 3,298 -5,597 -3,822
5 59.5 -5,950 -3,570 -3,570 -3,650 3,610 -5,910 -3,670
6 66.8 -6,680 --3,340 -3,340 -4,380 3,860 -6,160 -3,477
ji 7
8
74.1
81.4
-7,410
-8,140
-2,964
-2,442
-2,964
-2,442
-5,110
-5,840
4,037
4,141
-6,337
-6,441
-3,252
-3,005
9 88.7 -8,870 -1,774 -1,774 -6,570 4,172 -6,472 -2,745
10 96.0 -9,600 - 960 - 960 -7,300 4,130 ' -6,430 -2,479
,¡ COSTO REAL= 9.1%

11:
;11 Crédito hipotecario con tasas flotantes, inflación y cambios de paridad

,.
Para fmalizar la sección de créditos hipotecarios, a continuación se muestra el dia
,¡
1"
grama de flujo de efectivo que resulta: cuando el financiamiento es en moneda extranjera,
las tasas de interés son flotantes y los pagos se hacen en un ambiente económico inflacio
''·
nario:
P(TC0)-GT
1 "
..
T
P(TC¡)Cl-(j -1)/n)i¡ +P(TC¡)fn
j
P(TCn)(l/n)in + P(TCn)/n
n
1r (1 + it¡}
j=l
\
\
1r (1 +H
'
P(TC2)(1 -1/n)i2 +P(TC2)/n
¡= 1 11
t � (1 +i-·)
P (TC1)i1 +P(TC1)/n ¡= 1 11
(1 +i. )
11
y el costo después de impuestos de este tipo de fmanciarniento (captado en las condiciones

antes mencionadas) sería hi tasa de interés (K ) que satisface la ecuación:
hfip
. j
rr Cl +H .
{P(TC0) -GT(l-t)} -( n
�
P
{P(T9(1-(j-1)/n)(1-t)ij+ (TC¡-(TC¡-TC ) t)/n}lj=1
0
. . 11) =O
(1
i=l + Khfp¡'/
(10.14)
Para aclarar la evaluación del costo de un crédito hipotecario en el caso general, es

decir, suponiendo tasas flotantes, inflación y cambios en la paridad; suponga que una em
presa ha solicitado un préstamo a una institución bancaria �e los Estados Unidos por la
cantidad de i!n millón de dólares, el cual va a originar gastos del orden de un millón de
pesos. Suponga además que la paridad pronosticada para los próximos 10 años es de $23
pesos por dólar en los primeros 5 años y $30 pesos por dólar en los 5 restantes. Asimismo,
considere que la tasa de interés que se cobrará en los próximos 3 años es de 20% y 30%
en los años restantes. Finalmente, considere que la tasa de impuestos es de 50% y la in
flación en los próximos 10 años será de 10% en los primeros 5 años y 15% en los últimos.
Para esta informació9, la tabla 10.7 muestra los flujos
de efectivo después de im
puestos (a pesos constantes) que se obtienen en este pasivo captado en moneda extran
jera, con cambios de paridad, tasas flotantes e inflación. La aplicación de la ecuación
(10.14) a estos flujos arroja un valor de 1.9%.
TABLA 10-7. Flujos de efectivo después de impuestos para un

préstamo en moneda extranjera
con cambios de paridad, tasas flotantes e inflación (miles de pesos). ·
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
antes de Ahorro en (pesos (pesos
CAP. IN T. INT. PERD.
o $ 22,000 -1,000 500 $ 22,500 $ 22,500

1
2
· -
-
2,300
2,300
-4,600
-4,140
-4,600
-4,140 -- 2,300
2,070
-
-
4,600
4,370
-
-
4,282
3,612
3 - 2,300 -3,680 -3,680 - 1,840 - 4,140 - 3,110
4 - 2,300 -3,220 ..:.3,220 - 1,610 - 3,910 - 2,671
5 - 2,300 -2,760 -2,760 - 1,380 - 3,680 - 2,285
6 - 3,000 -4,500 -4,500 - 700 2,600 - 4,900 - 2,646
7 - 3,000 -3,600 -3,600 - 700 2,150 - 4,450 - 2,089
8 - 3,000 -2,700 -2,700 - 700 1,700 - 4,000 - 1,633
9 - 3,000 -1,800 -1,800 - 700 1,250 - �,550 - 1,260
10 - 3,000
•
- 900 - 900 - 700 800 - 3,100 - 957
COSTO REAL = 1.9%
Arrendamiento financiero
Otra forma que la empresa utiliza para fmanciarse a largo plazo, es lo que se conoce
como arrendamiento fmanciaro. Mediante esta forma de fmanciamiento, la empresa ad-
;
quiere los servicios de un activo a cambio de una renta, la cual es pagada al arrendado�
durante un período previamente establecido en el contrato. ;:\.1 término de éste, la empresa
tiene la opción de: 1) Prorrogar el contrato por un plazo cierto, con pagos inferiores a los
del contrato inicial, 2) Adquirir el equipo por una cantidad inferior al valor del mercado,
3) Enajenar el equipo a un tercero y 4) Alguna otra opción, con autorización de la Secre
taría de Hacienda y Crédito Público. Por consiguiente, el flujo de efectivo que para la·
empresa resulta de arrendar un activo, es como sigue:
1 2 3 n-1 n
R R R R
R + VR
��
donde:
P = Costo inicial del activo.

J
R*
11:
Renta anual.
VR
=
Valor de rescate del activo al final del período Esta cantidad es percibida
r
:1� = n.
.
por el arrendador puesto que es el dueño del activo.
n = Plazo del contrato en años .
.�
y el costo antes de impuestos de esta alternativa de fmanciamiento es la tasa de interés
)
(Ka 1) que satisface
, la ecuación:
R VR
(�
P- + (10.15)
O
=
(1 +Ka /
n
(1 +Kaf)
Por otra parte, si se quisiera evaluar el costo después de impuestos de esta fuente, el
flujo de efectivo que resulta para la empresa es como sigue:
2 3 n-1 n
R + Dt R + Dt R + Dt R + Dt
R + Dt + VR.
*Las rentas pactadas en los contratos de arrendamiento generalmente son mensuales. Sin embargo,
para propósitos de ilustrar la evaluación d.el costo de esta fuente, se supone anual.
Como se puede observar en este diagrama, a diferencia del anterior, el arrendador recibe
además de la renta (R), el beneficio fiscal de la depreciación (Dt) puesto que es el dueño
del activo. A pesar que el ahorro en impuestos atribuible a la depreciación.(Dt) no es un
gasto desembolsable sino un costo de oportunidad para el arrendatario, es necesario tomarlo
en cuenta en la evaluación del costo real de esta fuente de financiamiento. Lo anterior
significa que el arrendatario, además de la renta (R) que paga al arrendador, le propor
ciona a éste un beneficio indirecto equivalente a Dt.
Además del diagrama de flujo anterior, la evaluación del costo después de impuestos
de un arrendamiento fmanciero, implica conocer la forma en que la renta deberá ser
amortizada. Para este propósito, el artículo 21 de la ley del impuesto sobre la renta espe
cifica que del total de pagos convenido en el término forzoso inicial del contrato, el 70%
se considerará como costo de adquisición de los bienes, por lo que la cantidad que resulte
de aplicar dicho porcentaje sería amortizada en el mismo período que dicha ley permite
depreciar al activo. El 30% restante, se amortizará en anualidades iguales durante el plazo
inicial del contrato. Por otra parte, si el plazo del contrato es menor al período de depre
ciación del activo, y si el arrendatario ejerciera la compra, o bien se prorrogará el contrato
por un plazo cierto, el monto total de las mismas se considera complemento del costo del
bien y se depreciará en el tiempo que falte para que el bien se termine de depreciar con
forme a las tasas que indica la ley. Finalmente, si el plazo del contrato es igual al período
de depreciación del activo, y el arrendatario ejerce la opción de compra, el monto total
es completamente deducible en el período fiscal en que se originó la compra.
Tomando en cuenta lo expresado en párrafos anteriores, el costo después de im
( )
puestos cuando el plazo del contrato es igual al período de depreciación del activo, vendría
dado por la siguiente expresión:
n Dt + R(I - t) VR(l- t)
{P+ACO -t)}- ¡; . + = O (10.16)
j= 1 (1 +Ka l (1 +Ka¡)n
.
donde:
AC = Gastos de apertura de crédito.

t = Tasa de impuestos.
D = Depreciación anual de! activo.
Para ilustrar una aplicación de la ecuación(10.16); considere que se desea arrendar

un activo que tiene un precio de mercado de $1,000,000 y el cual de acuerdo al artículo
21 de la Ley del Impuesto sobre la Renta se debe depreciar en un período de 5 años.
También suponga que el plazo del contrato es de 5 años y la renta anual de $400,000. Si
en el contrato se estipula comprar el activo al término de éste a un costo de $70,000, los
gastos de apertura de crédito son de $10,000 y la tasa de impuestos es de 50%, ¿cuál es el
costo de arrendar el activo?
Para esta información, la tabla 10.8 muestra los flujos de efectivo después de im
puestos que se obtienen en el arrendamiento. Para tales flujos, la aplicación de la ecua
ción (10.16) resulta en un valor de 15.7%.
Por otra parte, el costo después de impuestos de un arrendamiento fmanciero cuando
una tasa de inflación (i¡) es introducida, y el plazo del contrato es igual al período de de
preciación del activo, vendría dado por la siguiente expresión:
(; �
)} (l+i.)i -f VR(l - t)/(1 + i.)n
)=
=
{Dt+R(l-t
{P+AC(l -t)}- ,n
o (1 0.17)
(1 +Ka )1 (1 +Kaf 1
j 1 f
Por ejemplo, si en el caso presentado en la tabla 10-8 una tasa de inflación de 10% anual .
es considerada, la aplicación de la ecuación (10.17) produce un resultado de 5.2% (ver
·
tabla 10.9).
TABLA 10.8. Flujos de efectivo después de impuestos sin considerar inflación

· (miles de pesos).
Flujo de Beneficio Flujo de

efectivo de la efectivo
antes de depreciación Ahorro en después de
Año impuestos (arrendador) Deducible impuestos impuestos
o $ 1,01o - 10 5 $ 1,005
400 -lOO -400 200 - 300
2 400 -100 ··- IÍ ·�') 200 � 300
-
3 400 -100 -400 200 - 300
4' - 400 -100 -400 200 - 300
5 470 -100 -470 235 - 335
COSTO REAL = 15.7%
TABLA 10.9. Flujos de efectivo después de impuestos considerando una inflación

del 10% anual (miles de pesos).
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
Flujo de Beneficio después de después de
efectivo de la impuestos impuestos
antes de depreciación Ahorro en (pesos (pesos
Año impuestos (arrendador) Deducible impuestos corrientes) constantes)
o
1 -
$ 1,010
400 -100
- 1Ó
-400
5
200
$
--
-
1,005
300 --
$ 1,005
273
--
2 - 400 -100 -400 200 300 248
-
3 - 400 -100 -400 200 300 - 225
4 400 -100 -400 200 300 - 205
470 -100 -470 235 335 208
=
S
COSTO REAL 5.2%
En el ejemplo anterior, se determina el costo de arrendamiento cuando el plazo del

contrato es igual al período de depreciación del activo. Sin embargo, sería interesante ana
lizar el caso de un arrendamiento cuando el plazo del contrato es menor a la vida fiscal del
activo. Para este caso, puesto que al concluir el contrato, no existe ningún desembolso del
Pasivo a largo pklz o 191
arrendatario, ni beneficio fiscal de la depreciación por parte del arrendador, y puesto que
parte de la renta y el desembolso que hace el arrendatario si ejerce la opción de compra,
se amortizan en el tiempo que falta para que el bien se termine de depreciar conforme a
las tasas que indica la ley, entonces, el flujo de efectivo después de impuestos en Jos úl
timos períodos será positivo. Lo anterior significa que el flujo de efectivo después de
impuestos que resulta en este tipo de arrendamiento, es no-simple, y por consiguiente
existe el fenómeno de "múltiples costos de arrendamiento". Para resolver este proble
ma, es necesario aplicar el algoritmo de 1 ames C. T. Mao presentado en el capítulo 5. Sin
embargo, para aplicar este algoritmo al caso de arrendamiento con múltiples costos, es
necesario hacer las siguientes modificaciones:
• Multiplicar por - 1 el flujo de efectivo después de impuestos.

• Calcular los saldos no recuperados en la forma siguiente:
Fr(Kaf' TREMA)=Ft_1 (1 +Ka¡) +St si Ft_1 <O
F t(Kaf• TREMA)=Ft_1 (1 +TREMA) +St si Ft_1 >O
• Determinar el valor de Kaf que satisface:
Fn(Kaf• TREMA)= O
Si Ka¡ < TREMA, entonces, el arrendamiento es atractivo, puesto que su costo es

menor que la .tasa de recuperación mínima atractiva que ofrece el proyecto que va a ser fi
nanciado a través de esta fuente.
Para ilustrar un ejemplo de este tipo: suponga que se desea arrendar un activo que
_tiene un precio de mercado de $1,500,000 y cuya tasa de depreciación anual es de 20%.
También, suponga que el plazo del contrato es de 3 años, durante los cuales el arrendatario
pagará una renta anual de $800,000. Si en el contrato se establece adquirir el activo al final
de su duración a un costo de $500,000, Jos gastos de apertura de crédito son de $15,000,
la tasa de impuestos es de 50% y la TREMA es de 30%, ¿cuál es el costo de arrendar el
activo?
Para esta información y aplicando el método de Mao con las modificaciones señala
das anteriormente, se obtiene un valor para el costo del arrenda miento de 1 7.7 5% (ver
tabla 10-10). Puesto que el costo del arrendamiento es menor que TREMA, entonces,
conviene aceptar esta fuente de fmanciarniento. Por otra parte, si en este mismo problema
una tasa de inflación de 10% anual es introducida, la aplicación del algoritmo de Mao arro
ja un valor de 8.1% (ver tabla 10-11), y puesto que este costo disminuye, entonces, esta
fuente de fmanc:;iamiento se hace más atractiva.
TABLA 10-10. Flujos de efectivo después de impuestos sin considerar inflación(mi

les de pesos).
Flujo de Flujo de
efectivo Benefic io efectivo
antes de de la depr. Deducible Ahorro en despuésde
Año impuestos (arrendador) 70% 30% Compra impuestos impuestos
o $1 ,515 '- 7.5 $1,507.5

1 -800 -150 -336 - 240 288.0 -662.0
2 - 800 - 150 - 336 - 240 288.0 - 662.0
3 -1,300 - 150 -336 -240 288.0 -1,1 62.0
4 - 336 - 250 293.0 293:0
5 - 336 - 250 293.0 293.0
COSTO REAL= 17.75%

TABLA10-11. Flujos de efectivo después de impuestos considerando inflación
(miles de pesos).
Flujo de FLujo de
efectivo efectivo ·

efectivo Beneficio impuestos impuestos
antes de de la depr. De d u c ible Ahorro en (pesos co- (pesos
Año impuestos (arrendador) 70% 30% Compra impuestos mentes) c onstantes)
o $1,515 -7.5 $1,507.5 $1,507.5

1 - 800 -150 - 336-240 288.0 -662.0 -601.8
2 - 800 - 150 -336-240 288.0 - 662.0 - 547.1
3 - 1,300 -150 - 336 -240 288.0 -1,162.0 - 873.0
4 - 336 -250 293.0 293.0 200.1
5 - 336 - 250 293.0 293.0 181.9
COSTO REAL= 8.1%
COSTO DE CAPITAL
DE FUENTES INTERNAS
10.5 ACCIONES PREFERENTES
Se conoce como acciones preferentes aquellas que representan una parte del capital
social de una compañía pero que, a diferencia de las acciones comunes, tiene su rendi
miento o dividendo garantizado y a cambio de este privilegio tienen limitaciones en la
participación de la administración de la empresa.
La garantía del rendimiento o dividendo a este tipo de acción, permanece aun cuando
en algún ejercicio la empresa no haya tenido utilidades, ya que en cuanto ésta vuelva a
generarlas se aplicarán preferentemente al pago de los dividendos de las acciones preferentes.
Esta forma de fmanciamiento es utilizada en los casos en que no se desee o no se
puedan aumentar los p asivos de la empresa (capacidad de crédito limitada) y los actuales
accionistas no quieran perder o compartir su control sobre la misma.
Como hemos mencionado, estas acciones tienen un dividendo garantizado y fijo
por lo cual el flujo de efectivo que se origina en la empresa después de una emisión de
acciones de este tipo, es como sigue:
Accionespreferentes 193
4
P =lB - GT
2 3
D D D
donde:
P = Cantidad neta recibida.

=
lB Ingresos brutos recibidos de la emisión.
GT = Gastos de colocación, emisión, descuentos, etc.
D = Dividendo percibido por el poseedor de la acción.
Por consiguiente, el costo de esta alternativa de financiamiento es la tasa de interés (Kap )

que satisface la ecuación:
00
D
p ¿; o (10.20)
j
j= 1 (1 +Kap )
y resolviendo la ecuación anterior encontramos que K

ap
= D/P.
Es muy importante señalar que en la ecuación (10.20) se está considerando que
siempre se reparten los dividendos. Sin embargo, si en un período no se reparten dividen
dos y éstos se acumulan para futuros ejercicios, entonces, el costo de esta fuente dismi
nuye y su valor se obtendría de acuerdo a la siguiente expresión:
00
D
P - ¿; j o (10.21)
j=1 (1 +Kap /
donde Dj es el dividendo que se reparte en el período j el cual puede ser cero o un múl
tiplo de D.
También, como los dividendos tanto de las acciones preferentes como de las comu
nes no son deducibles, pero sí lo son los gastos que origina la emisión, entonces, el costo
después de impuestos de esta fuente se obtiene con la expresión:
00
lB - GT(l- t) ¿;
D o (10.22)
'
j=1 (1 +K ap )j
y resolviendo la ecuación anterior encontramos que:
K'ap = D¡'(IB- GT(1- t))

Finalmente, vale la pena mencionar cómo la emisión de acciones preferentes en

ambientes económicos inflacionarios, afecta considerablemente el co�to de las mismas. ·
Para tal propósito, considere que i¡ es la tasa promedio de inflación por período. Por
consiguiente, el costo después de impuestos de esta alternativa de fmanciamiento sería
la tasa de interés K�P que satisface la ecuación:
D/(1 + i¡)i
00
lB- GT (1 _ t) _
�
o (10.23)
i
1 (1 +K'ap )
.
J
=
D /(1 +i¡) i¡
K'ap
(IB- GT(l- t)) (1 + i.)
l
Para ilustrar cómo el costo después de impuestos de esta alternativa de financiamiento es

evaluado en épocas inflacionarias, suponga que una empresa emitió acciones preferentes
por valor de $1,000,000 y los gastos de emisión incurridos fueron de $100,000. Considere
también que: el dividendo anual garantizado es un 15% del valor nominal de la acción y
que el dividendo siempre será repartido, es decir, considere que la empresa va a generar
siempre utilidades. Por otra parte, la empresa considera que la inflación promedio anual
en los próximos años es del orden del 10%. Por último suponga que la empresa paga im
puestos a una tasa del 50%.
Para la información anterior, la aplicación de la ecuación (10.23) arroja un valor de:
150,000/(1.1) _.1
K'ap 5.26%
950,0 0 0 1.1
=
,-2� :b."':l,Ji) d \· 3 � f:,f:, s,.w

,.. \
::::- ó
60 000
10.6. ACCIONES COMUNES
L q qt<'<. <'t 'i$' • q
El capital común está formado por las aportaciones de capital y/o de especie de los
accionistas. Estas aportaciones por parte de los accionistas son ·generalmente motivadas
por cualquiera de las siguientes·razones:
• Percepción de dividendos.
• Especulación, es decir, las acciones son compradas con la intención de venderlas
posteriormente y obtener una fuerte utilidad en la venta.
• Obtención de fuente de trabajo, esto es, con la adquisición de acciones comunes
se puede aspirar a un puesto (consejero, asesor, etc.) con el cual se obtendría un'
sobre-sueldo y parte de los gastos personales del accionista serían absorbidos por
el negocio.
También, los accionistas esperan en estas inversiones, además de un rendimiento

libre de riesgo, una prima por el riesgo del negocio. Es precisamente esta incertidumbre
con respecto al futuro del negocio lo que dificulta el cómputo del costo del capital común,
A�úones comunes 195
el cual algunos autores lo han definido como "El rendimiento requerido por los accionistas
comunes", o bien como "El rendimiento mínimo que la compañía debe garantizar a fm
de que el valor de mercado de las acciones permanezca inalterable.
Como se puede advertir, el costo de las acciones comunes es uno de los más difíciles
de evaluar. Tal dificultad se debe precisamente al hecho de no poder pronosticar con
exactitud los dividendos que en el futuro la empresa pagaría a sus accionistas. No obstante
estas dificultades, se han desarrollado algunos métodos para evaluar el costo de esta alter
nativa de fmanciámiento. Entre estos métodos podemos mencionar aquél que considera
que los dividendos futuros son conocidos y crecen a una razón constante "g". Con esta
suposición, el flujo de efectivo para la empresa que resulta de una emisión de acciones
comunes, és como sigue:
P =lB - GT .!!>
1 2 3 j
D
D(l + g)
2
D(l + g)
D(l +
g)i-1
donde
D = Dividendo neto del primer período.

g = Razón de crecimiento del dividendo por período.
. de impuestos de esta fuente, es la tasa de interés

y el costo antes (Kac ) que satisface la
ecuación:
00 i· l
¿ D(l +g)
p -
i
o (10.24)
j= 1 (1 +K
a e)
Ka e Q + g
p
Por otra parte, como los gastos totales que origina la emisión son deducibles, el
costo después de impuestos de esta fuente, es la tasa de interés
. •
(K'ac ) que satisface la
ecuación:
D(l +g)i-1
00
lB- GT(1- t) - � o (10.25) .
j = 1 (1 +K'
ae
)i
y resolviendo la ecuación anterior encontrarnos que:.
+
K'
a
c = D/(lB- GT(1- t)) g
Finalmente, como esta fuente de fmanciarniento es de largo plazo, el costo después

de impuestos considerando una tasa de inflación promedio por período de i¡, se· obten
dría al resolver la ecuación:
+ g)i-1 /(1 + ¡_)i

00
D(I
lB- GT(1- t) � o (10.26)
j=1
(1 + K'a e )i
y la tasa de interés que satisface la ecuación anterior es:
D/(1 + i¡) g - i¡
K' +
ae
(lB- GT(1- t) ) (1 + i.)
l
Para aclarar la aplicación de esta última ecuación, suponga que una empresa ha emitido
acciones comunes por valor de $1,000,000. Tal emisión originó gastos totales del orden
de $50,000. La empresa espera repartir en el primer año $200,000 en dividendos, los cua
les se espera que crezcan a una razón del 5%. Además, la empresa ha pronosticado que la
inflación promedio en los próximos años será de 15% anual. Por último, la tasa de im
puestos de esta empresa es de SO%.
Para la información anterior, la aplicación de la ecuación (10.28) arroja un valor
ParaK' de:
ae
200,000/(1.15) + (.05- .15)

K'
ae
9.14%
(975,000) (1.15)
Por último, antes de terminar el inciso conviene mencionar que, además del método ex
plicado, se han desarrollado otros métodos para medir el costo del capital común tales
como: Simulación del rendimiento obtenido por el accionista y razón de utilidad a capital
contable. Sin embargo, estos métodos al igual que el anteriormente explicado, implican
pronosticar una serie de eventos futuros (precios por acción, utilidades, etc.) cuyo grado
de seguridad es muy relativo.
10.7 UTILIDADES RETENIDAS
Las utilidades retenidas son recursos generados internamente por la empresa. Este
hecho ha originado que muchas empresas consideren su costo erróneamente como cero.
Costo ponderado del capital 197
Sin embargo al evaluar el costo de estos recursos debemos considerar los posibles usos
que éstos pueden tener como son: ser reinvertidos en la empresa, o ser repartidos a los ac
cionistas. Para el primer caso, se espera que el rendimiento obtenido sea e! mismo que el
del capital común, ya que para el accionista representan una inversión similar.
Para el segundo caso, el costo de las utilidades retenidas puede ser considerado
como un costo de oportunidad el cual está representado por el rendimiento que podría
lograr el accionista al haber invertido el dividendo no recibido en otra alternativa de inver-·
sión. Si este fuere el caso, el costo de las utilidades retenidas se podría encontrar con la
expresión:
K
ur
R(l-t) (1-c) (10.27)
donde:
R = Rendimiento bruto obtenido.

t = Tasa marginal de impuestos del accionista.
e = Comisiones (expresadas en porcentaje).
La idea anterior se basa en el supuesto de que si la compañía no puede generar oportuni

dades de inversión atractivas para sus accionistas, éstos podrían encontrar otros proyectos
para invertir con el mismo grado de riesgo y con un rendimiento mayor.
Por las dificultades obvias que esta segunda alternativa de cálculo implica, la prác
tica común es considerar el costo de las utilidades retenidas, igual al del capital común.
10.8 COSTO PONDERADO DEL CAPITAL
Una vez que hemos determinado el costo individual de cada una de las diferentes
fuentes de financiamiento (externas e internas) que forman el capital de la empresa, po
demos proceder a calcular el costo ponderado del capital. Ese cálculo se puede hacer sobre
bases históricas, sin embargo, el pasivo y el capital contable actual de la empresa ya se
encuentran invertidos, por lo cual evaluar su costo sería irrelevante. Lo que vale la pena
es determinar el costo ponderado de las diferentes fuentes que se van a captar en el fu
turo y compararlo con el rendimiento esperado de los proyectos de inversión que se tienen
en cartera. Si dichos proyectos de inversión generan un rendimiento mayor al costo pro
medio ponderado del capital, el precio de mercado de la acción aumentará.
·Conociendo las fuentes de fmanciarniento que se van a captar, sus costos después
de impuestos y el porcentaje que cada una representa del total obtenido, entonces, el
costo ponderado de capital vendría dado por la expresión:
n
K :¿ K¡X¡ (10.28)
i= 1
donde:
K = Costo promedio ponderado del capital.

K¡ = Costo después de impuestos de la fuente i.
X¡ = Porcentaje que la fuente i representa del totai de fondos próximos a recabarse.

n = Número de alternativas de financiamiento próximas a obtenerse.
Para finalizar este capítulo se explica cómo el costo ponderado del capital es evaluado. Pa
ra esto, suponga que una empresa piensa obtener fondos a través de un préstamo banca
rio, una emisión de obligaciones y otra de acciones comunes. Además, para que la empresa
mantenga una estructura financiera 1: 1 se ha pensado en solicitar un préstamo bancario.
por $25,000, emitir obligaciones por $25,000 y finalmente emitir acciones comunes por
valor de $50,000. El costo después de impuestos de estas fuentes de financiamiento son
de: 10%, 11% y 15% respectivamente.
Para la información anterior, la aplicación de la ecuación (10.28) produce un valor
para el costo p_onderado del capital de 12.75% (ver tabla 10.12). Lo anterior significa que
todos los proyectos que se van a emprender utilizando parte del capital obtenido a través
de estas fuentes, d�berán tener un rendimiento mayor al costo ponderado de las mismás.
TABLA 10-12. Costo ponderado del capital
Cantidad Proporción Costo

obtenida con respecto después de Costo
por fuente al total impuestos ponderado
Préstamo bancario $ 25,000 25% .10 2.50

Obligaciones 25,000 25 .11 2.75
Acciones comunes 50.000 50 .15 7.50
$100,000 12.75%
10.9 CONCLUSIONES
A lo.largo de este capítulo se ha explicado la forma de evaluar el costo de las dife

rentes fuentes de financiamiento (externas e internas) que la empresa utiliza para financiar
sus proyectos de inversión. Sin embargo, el punto más importante de este capítulo es com
prender que un proyecto de inversión debe ser aceptado si su tasa interna de rendimiento
supera el costo ponderado del capital utilizado para emprenderlo. Otra cuestión muy
importante a enfatizar, es el hecho de que el conocimiento del costo de las diferentes al
ternativas de fmanciamiento a las cuales una empresa tiene acceso, permite tomar mejores
decisiones en cuanto a estructuras financieras, puesto que es obvio que el problema de
seleccionar la fuente de fmanciamiento más adecuada debe ser resuelto independiente
mente de la utilización que se les den a los fondos obtenidos.
Comprender con exactitud el costo que cada fuente de fmanciamiento implica, per
mite también en algunas ocasiones substituir una fuente por otra, por ejemplo, si nos
percatamos que el costo de no aprovechar un descuento es demasiado alto, entonces, vale
la pena preguntarnos cuál sería el costo de un préstamo que cubriese el saldo promedio
que normalmente se tienen con los proveedores. Si el costo del préstamo es menor, sigru
fica que en lo sucesivo se deberían pedir préstamos y aprovechar siempre los descuentos
por pronto pago.
Problemas 199
·También, de este capítulo se puede concluir que la mejor forma de fmanciarse siem
pre será con pasivo, puesto que los intereses son deducibles. Además, si los pasivos se
captan a tasas fijas y en ambientes inflacionarios, entonces el costo de esta fuente se reduce
considerablemente. Por otra parte, es bien sabido que los dividendos no son deducibles,
además, generalmente éstos crecen de acuerdo a las tasas de inflación prevalecientes. Lo
an\erior origina que el costo de las fuentes internas de la empresa sea generalmente supe
rior al costo de las fuentes externas. Sin embargo, a pesar de saber que el pasivo es más
barato que el capital contable, una empresa no puede aumentar en forma desmedida su
nivel de pasivo, ya que éste debe ser regulado de acuerdo a su liquidez y capacidad de
endeudamiento.
Finalmente, es importante resaltar el hecho de que si bien la inflación castiga enor
memente "los méritos económicos y fmancieros de un proyecto de inversión, también
disminuye considerablemente el costo real de las fuentes de fmanciamiento de largo plazo,
es decir, si un proyecto es fmanciado con un crédito hipotecario en una época en la cual
la tasa de inflación promedio anual es mayor que el costo anual fijo pactado para este
préstamo, entonces, el costo real de esta alternativa de fmanciamiento es negativa. Bajo
este supuesto el proyecto deberá ser aceptado si su tasa interna de rendimiento es positiva.
PROBLEMAS
10.1. Los términos de venta de un proveedor para un producto con valor de $1,000 son:
1) 2% de descuento por pronto pago si la factura es liquidada dentro de los 1 O días
siguientes a la fecha de compra, ó 2) el neto si se paga a treinta días. ¿Cuál es el
interés efectivo anual de no aprovechar el descuento?
10.2. Una persona ha solicitado un préstamo bancario directo a seis meses por la can
tidad de $100,000. La institución bancaria exige un interés de 1% mensual simple
pagado anticipadamente, y los gastos bancarios incurridos en la captación de este
préstamo son de $10,000. ¿Cuál es el interés efectivo anual que pagaría esta per
sona si acepta el préstamo?
10.3. Una empresa ha solicitado un préstamo bancario directo a seis meses por la canti
dad de un inillón de pesos. La institución bancaria exige: una reciprocidad del 10%,
intereses al 1.5% mensual simple pagados anticipadamente y gastos bancarios por
$50,000. ¿Cuál-es el interés efectivo anual que pagaría esta empresa si acepta el
préstamo?
10.4. La compañía W ha emitido $20,000,000 en obligaciones al 22% anual con venci
miento a cinco años. Los gastos de emisión se estiman en $1,000,000. Si la tasa de
impuestos es de 50%, y la inflación en los próximos años es 20%, ¿cuál es el costo
de esta fuente de fmanciarniento sin considerar y tomando en cuenta la inflación?
10.5. La compañía X ha obtenido un préstamo de $50 millones a 5 años de una institu
ción bancaria del país, la cual le cobrará el 20% sobre saldos insolutos. También,
considere que la obtención de tal préstamo le ocasionó a la empresa gastos del or
den de $2,000,000. Si la tasa de impuestos es de 50%, y la inflación promedio
anual en los próximos años es de 18%, ¿cuál es el costo de este pasivo a largo plazo
sin considerar y tomando en cuenta la inflación?
1 O .6. Una empresa ha solicitado un préstamo de $40 millones a una institución bancaria
del país a un plazo de 10 años. Además, la gerencia de planeación estratégica de
esta empresa estima que la inflación en los próximos 3 años será de 15%, en los
·
3 años subsigUientes será .de 18%, y en los últimos 4 años se estima que será de .
22%. Por otra parte, la gerencia de planeacion considera que la institución ban
caria pensando en las s de inflación que van a prevalecer en el futuro, cobrará
.____ ..... ---

intereses de 20% en los tres primeros años, de 25% en los siguientes 3 años y
- -
en los últimos cuatro años� Sí ra captación de este pasivo le originó a la empresa

8%
gastos del orden de $1,500,000, y la tasa de impuestos es de 50%, ¿cuál sería el.
costo real de esta fuente de fmanciamiento?
10.7. Una empresa ha solicitado un préstamo a una institución bancaria de los Estados
Unidos. La magnitud del préstamo es de $5 millones de dólares, el plazo para pa
garlo es 10 años, y la tasa de interés es de 12% sobre sal�os. Además, esta empresa
estima que la paridad en el año t puede ser obtenida de acuerdo a la siguiente ex
presión:.
t
1T (1 +INM.)
J
J = 1
p p y P0 23 pesos
t o
= =
t
1T (1 +INUSA¡ )
j = 1
donde:
INM¡ = tasa de inflación en México para el año j.

INUSA¡ = tasa de inflación en Estados Unidos para el año j.
Si las tasas de inflación en México y Estados Unidos para los próximos 1O años son:
Año 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
México 15 18 20 22 25 28 30 35 40 50
U.S.A. 8 10 12 f4 16 18 20 22 24 25
Los gastos que origina la obtención del préstamo son de dos millones de pesos y
la tasa de impuestos es de 50% , ¿cuál es el costo real de este pasivo de largo plazo
en moneda extranjera?
(
u\
10.8. esolver el problema anterior suponiendo que las tasas de interés que cobra la
stitución bancaria en los próximos 1o años son:
Año 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Tasa de interés 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28
-----
Problemas 201
10.9. La compañía X desea establecer un contrato de arrendamiento de un activo que

tiene un precio de mercado de $500,000 y una vida fiscal de 5 años. El plazo del
co!ltrato es de 5 años y la renta anual es de $220,000. Además, en el contrato se
estipula que la compañía X comprará el activo al fmal del año 5 a un precio de
$30,000. Si los gastos de apertura de crédito son de $5,000, la tasa de impuestos
es de 50%' y la inflación promedio anual de los próximos años es de 15%' ¿cuál es
el costo de este arrendamiento sin considerar y tomando en cuenta la inflación?
10.10. La compañía Z desea establecer un contrato de arrendamiento de un activo que
tiene un precio de mercado de $3,000,000 y una vida fiscal de 5 años. El plazo del
contrato es de 3 años y la renta anual es de $1,400,000. Además, en el contrato
se establece que la compañía Z a¡lquirirá el activo al término del plazo del con
trató a un precio de $100,000. Si los gastos de apertura de crédito son de $30,000,
la tasa de impuestos es de 50%, y la inflación promedio anual en los próximos
años es de 20%, ¿cuál es el costo de este arrendamiento sin considerar y tomando
en cuenta la inflación. (Asuma una TREMA del 25%)
10.11. Cierta empresa ha emitido acciones preferentes por valor de $15,000,000 y los
gastos de emisión incurridos fueron de $750,000. Si el dividendo es un 20% del 1;_ X. VrY\ d\
·
,
valor nominal de la acción (considere que siempre se reparte), la tasa de iinpuestos

es de 50%, y la inflación promedio anual de los próximos años es de 15%, ¿cuál es
el costo ql,le esta emisión representa para la empresa?
10.12. Cierta empresa ha emitido acciones comunes por valor de $10,000,000. Tal emi
sión originó gastos totales del orden de $600,000. Esta empresa espera repartir en
el primer año $1,800,000 en dividendos, los cuales se espera que crezcan a una ra
zón anual d /8-oTo) Si la tasa de impuestos es de 50%, y la inflación promedio anual
de los próxJna{años es de { �o , ¿cuál es el costo que para la empresa representa
esta emisión de acciones coW s?
10.13. La compañía "B" con el propósito de fmanciar la gran cantidad de propuestas de
inversión que actualmente se están analizando, ha decidido incrementar el pasivo
y el capital contable en una proporción de 1: l . Para este propósito la compañía
"B" ha solicitado un préstamo por $5,000,000, ha emitido obligaciones por valor
de $5,000,000 y fmalmente ha emitido acciones comunes por valor de $10,000,000.
Si los costos después de impuestos de estas fuentes de financiamiento son de 12%,
14% y. 20% respectivamente, ¿cuál es el rendimiento mínimo que los proyectos
que se están analizando deben rendir p�ra que se justifique el empleo del capital
para adoptarlos?
Apéndice "A" al capítulo 10
Amortización creciente,
un nuevo método de amortización
Análisis comparativo de los métodos de amortización 205
A.lO.l INTRODUCCION
En la actualidad, la gran mayoría de las organizadones públicas y privadas atravie

san por graves problemas de liquidez. Este problema se debe principalmente a la crisis
económica que vive el país y que ha traído consigo una baja significativa en la demanda
agregada. Si a lo anterior se añade que esta crisis sorprendió a la mayoría de las organiza
ciones con altos endeudamientos en moneda nacional y extranjera, entonces se compre'n
de por qué ahora las empresas enfrentan problemas fmancieros tan serios.
Conscientes de la problemática anterior, el Gobierno Federal a través del Banco de
México, ha instrumentado una serie de procedimientos tendientes a aliviar el problema
de liquidez de las empresas. El primer sistema que se creó fue FICORCA (Fideicomiso de
. cobertura de riesgos cambiarios), y ahora la mayoría de los créditos que otorga FONEI,
pueden ser amortizados en forma creciente, al igual que fueron estructurados los créditos
en moneda extranjera mediante dicho fideicomiso. La clave de esto's nuevos sistemas de
amortización creciente que otorga FONEI, está en adecuar de mejor manera las eroga •
ciones del deudor a su capacidad de pago, evitando con ello que dichas erogaciones se re
carguen, en términos reales, en la primera etapa de vida del crédito, lo cual normalmente
ocurre con los procedimientos tradicionales de amortización.
El presente apéndice, por consiguiente, tiene como objetivo principal hacer un aná
lisis comparativo de los procedimientos tradicionales de amortización, con el nuevo mé
todo de amortización creciente.
A.l0.2 ANALISIS COMPARATIVO DE LOS METODOS

TRADICIONALES DE AMORTIZACION
En el presente inciso se analizan en forma comparativa los métodos de amortización

que actualmente se usan con más frecuencia. En este punto en particular se hará énfasis
en los flujos de efectivós que resultan con cada uno de los métodos, así como en el com
portamiento que se tendrá en Jos saldos del crédito al utilizar diferentes formas de amor
tización.
Para propósitos del análisis comparativo, se considera que se ha obtenido un cré
dito de $1 ,000 a una tasa del 60% anual y a un plazo de ocho años; y para entender la
derivación matemática del flujo de efectivo que resulta en cada tipo de amortización, a
continuación se explica el significado de cada una de las variahles que serán utilizadas:
P = Valor del crédito.
Ax = Valor de la amortización anual del año x.

n = Plazo del crédito.
i = Tasa de interés anual. \
Sx = Saldo del crédito al fmal del añG x.

Ix = Incremento del saldo del crédito en el año x.
A.l0.2.1 Flujo de efectivo cuando la amortización es constante
Si el crédito que se menciona en el párrafo anterior se amortiza en cantidades igua

les cada año, el valor de la amortización vendría dado por la siguiente fórmula:
Ax = P
( i (1 + i)n ¡ Para x = 1 , 2, .. . . .n
(l+i)-1
n
'
206 Apéndice A al capítulo 1O
Por consiguiente, el saldo del crédito al final del año x sería como se muestra a C<'ln
tinuación (ver tabla A.lO.l):
Sx �P (! +¡if- ¡ (!+ •)"+(x-•l

(1 + i)n -1
i(I i)n +2
+
i (1 + i) n -1
i (1 + i)n+l
(1 + i)n -1
i (1 + i)n
(1 + i)n -1 l
Es evidente que este saldo al final del año n, debe ser cero. Lo anterior se demuestra
en el apéndice 1, al fmal de este apéndice.
Si aplicamos las fórmulas presentadas en la tabla A.lO.l al ejemplo antes mencio
_9-
nado se obtienen los resulta os que aparecen en la tabla A.l0.2.
r:
' ¡
1 TABLA A.10.2. Flujo de efectivo cuando la amortización es constante.
t 1
Saldo del
crédito al '
Saldo del Saldo del final del año

crédito al crédito al Amortización después de
principio intereses final al final deducir la
Año del año devengados del año del año amortización
1 $l,QOO.OO $600.00 $1,600.00 $614.30 $985.70

2 985.70 591.42 1,577.12 614.30 962.82
¡
'
r 3 962.82 577.69 1,540.51 614.30 926.21

1 4 926.21 555.73 1,481.94 614.30 867.64
ll ...
5
6
867.64
773.92
520.58
464.35
1,388.22
1,238.27
614.30
614.30
773.92
623.97
7 623.97 374.38 998.35 614.30 . 384.05
8 384·.05 230.43 614.30 614.30 o
A.l0.2.2 Flujo de efectivo cuando el capital se amortiza en partes

iguales y los intereses son sobre saldos insolutos
Si en el crédito en mención, se amortiza su capital en partes iguales, y los intere

ses son sobre saldos insolutos, �ntonces la amortización del año x se calcularía con la si
guiente fórmula:
Ax��+P{!- (x ;;- 1 ) �
Así, el .saldo del crédito al final del año x sería como se muestra a continuación (ver
tabla A.l0.3):
X
sx =Po- n)
TABLA A.10.3. Flujo de efectivo cuando el capital se .amortiza en partes iguales y los intereses son sobre saldos insolutos
. .
---
Saldo del crédito
al final del año
Saldo del crédito al Intereses
• Saldo del crédito al Amortización después de deducir
Año principio del año #vengados final del año al final del año la amortización
:t..
1
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1 p P¡ p (1 !.+pi
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1:1.
+ i) p (1- -)
n n
C'\
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1 1 .
.g
2 P(l-·-) P(l-l)i P(l - l)( l + i)
p
- + P( l - -) z p (1- -)
2
�::t.
. n n n n n n
. �
. �
1) (x - 1 )
X p(1 - (x -J2) p (1 _ (x - ) i p(1 - (x - 1) ) (1 + i) !_ + p (1 )i P(l- -)
X . S'
..
n
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n n n n �
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n
•
. �-
Q
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n p(1 - (n -1)) P(l-.Q!_

-1)
)i p (1 - (n - 1) ) (1 !_ + P (1 (n - 1)
)i P(l--)=0
n a ,
�
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n n . . n n
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- -- - ----- --- - <;:)
a
. -- -� ----L-
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....,¡
,.
208 Apéndice A al capítulo 1 O
Si se aplican las fórmulas presentadas en la tabla A.10.3 a los datos presentados en

el ejemplo anterior, se obtienen los resultados que aparecen en la tabla A.l0.4.
TABLA A.10.4. Flujo de efectivo cuando el capital se amortiza en partes iguales y los in
tereses son sobre saldos insolutos.
Saldo del
crédito al
Saldo del Saldo del final de(año
principio Intereses final al final deducir la
Año. del año devengados del año del año amo rtización
1 $1,000.00 $600.00 $1,600.00 $725.00 $875.00

2 875.00 525.00 1,400.00 650.00· 750.00
3 750.00 450.00 1,200.00 575.00 625.00
4 625.00 375.00 1,000.00 500.00 500.00
S 500.00 300.00 800.00 425.00 375.00
6 375.00 225.00 600.00 350.00 250.00
7 250.00 150.00 400.00 275.00 125.00
8 125.00 75.00 200.00 200.00 o
A.l0.2.3 Flujo de efectivo cuando la amortización es en forma

creciente, pero con valor presente constante
Las formas de amortización que se presentan en los dos párrafos anteriores, _son las
tradicionalmente utilizadas. Sin embargo, recientemente a raíz del FICORCA surgió una
nueva forma de amortización, cuya característica principal es que el valor presente de to
das las amortizaciones que se harán para saldar el crédito, es constante.
Si el crédito del ejemplo que se ha venido utilizando se amortiza de acuerdo con
este nuevo procedimiento, entonces la amortización del año x vendría dada por la siguien
te fórmula:
Ax = * (1 + i)x
Y el valor presente de la amortización A vendría dado por:

x
VP == � (1 + i)x /(1 + i)x * =
Lo anterior significa que el valor presente de cualquier amortización que se haga en

el futuro seráP/n.
·
Para este nuevo sistema de amortización, el saldo del crédito al fmal del año x sería
como se muestra a continuaciÓn (ver tabla A.10.5):
Sx =P(I + i)x (1- �)

TABLA A.lO.S. Flujo de efectivo cuando la amortización es en forma creciente pero con valor presente constante
Saldo del crédito

al final del año
Saldo del crédito al Intereses Saldo del crédito al Amortización después de deducir
Alfo principio del alfo devengados final del alfo al final del año la amortización
�
::S
P¡ p (1+i) !. P(1+i)(1- ..!_) -
Q,
n (1+i)
p
n ¡¡;·
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3
2 P(l+i)(l-1.
n
) p(1+i)(1 - l.)
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i P(1+i)2(1-..!.
n
) !.(J=i) 2 P(1+i)2 (1-l) �
n n
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-.:
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X P(1+i)X-l (1-�) P(1+rY-1 (1-�) i p (1+i)x (1 - (x;;1)) !.,(1 +i )x
n P(1+i)x (1-.?:.
n
) �
n n
S'
...
3
n �-
n P(1 +i)n-J (1- ( -12) PÚ+i)n-l (1- ..0...=..!l) i P(1+i)n (1-� ) !. (1 +i)n P(1 +i)n (1- !J.)= O �
n n n n n
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�
Q
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21 O Apéndice A al capítulo 1 O
Y puesto que la cantidad amortizada en las etapas iniciales del crédito es inferior
a los intereses devengados, el saldo del crédito en estas primeras etapas aumentaría. En
particular, el aumento del saldo del crédito en los primeros años y la reducción de dicho
saldo en los últimos, se obtendría con la_ siguiente fórmula:
.. ,
J
x = P (i + i)x-' i i - � (1 + xi) ]
Si se áplican las fórmulas presentadas en la tabla A .1 O .5, a los datos del ejemplo ci
tado, se obtienen los resultados que se muestran en la tabla A.l0.6.
TABLA A.10.6. Flujo de efectivo cuando la amortización es en forma creciente pero con
valor presente constante.
Saldo del
crédito al
Saldo del Saldo del final del año
principio Intereses final al final deducir la
Año del año devengados del año del año amortización
1
1 $1,000.00 $ 600.00 $1,600.00 $ 200.00 $1,400.00

u 2
3
1,400.00
1,920.00
840.00
1,152.00
2,240.00
3,072.00
320.00
512.00
1,920.00
2,560.00
4 2,560.00 1,536.00 4,096.00 819.20 3,276.80
S 3,276.80 1,966.08 5,242.88 1,310.72 3,932.16
6 3,932.16 2,359.29 6,291.45 2,097.15 4,194.30
7 4,194.30 2,516.58 6,710.88 3,355.44 �
3,335.00
8 3,355.44 2,013.26 5,368.71) 5,368.70 o
A.l0.2.4 Comparación de los flujos de efectivo que resultan con cada

forma de amortización
Los tres métodos de amortización son presentados en forma gráfica en las figuras
A.IO.l y A.lO.i. Por ejemplo, en la figura A.lO.l se muestra la amortización anual que
resulta en cada método de amortización y la figura A.10.2 muestra el saldo del crédito
al final del año. En estas gráficas se puede observar cómo el nuevo método de amortiza
ción creciente tiene un comportamiento totalmente distinto al de los métodos tradicio
nalmente usados. Este nuevo comportamiento representa para el nuevo método en cues
tión una serie de ventajas y desvent�jas:
Ventajas: Entre las ventajas que ofrece el método de amortización creciente, se pue
den mencionar las siguientes: 1) Libera una gran cantidad de flujo de efectivo en los
primeros años de vida del crédito, lo cual garantiza la buena marcha del negocio en
sus inicios, 2) Se mejoran los índices fmancieros de liquidez, puesto que el exceden
te de efectivo que resulta de los intereses no liquidados normalmente aumenta los
niveles de activo circulante de la empresa (los intereses no liquidados se convierten
en pasivos de largo plazo). y 3) Puesto que las amortizaciones son pequeñas en los
primeros añ�, el índice de cobertura se mejora significativamente.
Amortización
Amortización creciente
5,000 - -- - - Amortización constante
-- -- - Amortización constante de capital

e interés sobre saldos
4,000
�
:::!
2.:
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o::·
3,000 !")
Q
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a
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2,000
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1,000 �
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il·
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2 3 4 5 6 7 8 s�
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N
....
FIGURA A.lO.l. Amortización anual de lo\ tres métodos de amortización. ....
¡...)
Saldo del crédito ,_.
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4,000 ::S
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3,000
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Amortización creciente
2,000 ------ A m ortización constante
1,000 - ----
-
-
- --
- -----�·
- ........ -- .......
----- -- --
- .....
--
- .......
.....
-- .....
-------
-
Año
2 4 5 6 7 8
FIGURA A.10.2. Saldo del crédito para los tres métodos de amortización.
Costo después de impuestos' 213
Desventajas: Las ventajas anteriores pueden ser contrarrestadas o eliminadas si

los excedentes del flujo de efectivo que se originan en las etapas iniciales del eré- ' '
dito, no son manejados en forma efectiva y rentable. Las desventajas que pueden
surgir �1 final de la vida del crédito son las siguientes: 1) El pasivo y los gastos finan-
cieros crecerán en forma excesiva, lo cual puede originar problemas de liquidez, y
2) La utilidad puede ser negativa.
A.10.3 COSTO DESPUES DE IMPUESTOS QUE SE OBTIENE CON

LOS DIFERENTES METODOS DE AMORTIZACION
En las secciones anteriores se hizo un análisis comparativo de los métodos tradicio

nales de amortización con el nuevo método de amortización creciente. En este análisis
se enfatizaron las ventajas que el método de amortización creciente tiene sobre los de
más. Sin embargo, existe otro factor que es necesario considerar en la comparación .de
es� s tip s de amortización. Este f ct r es el costo despué s de im
� � � �
_
�e resulta al
utiliZar diferentes formas de amortiZación. Este factor obviamente resulta mas relevante
y más objetivo al comparar y seleccionar la forma de amortizar un nuevo crédito. Por con
siguiente, en esta sección se determinará, para cada tipo de amortización, el costo después
de impuestos del ejemplo planteado al principio de este apéndice.
A.l0.3.1 Costo después de i mpuestos cuando la amortización es

constante
Para determinar el costo después de impuestos cuando la amortización es constan

te, es necesario hacer referencia a la tabla A.l0.2, donde se puede observar que la amor
tización anual durante 8 años para saldar un crédito de $1,000.00 será de $614.30. La
diferencia entre esta cantidad y los intereses devengados que se muestran en la columna
dos de la tabla A.l0.2 es precisamente el abono a capital. Consecuentemente, con la amor
tización del principal y los intereses devengados se podrá determinar el costo después de
impuestos. Esta información aparece en la tabla A.l0.7. Como se puede apreciar en esta
tabla, el costo después de impuestos que resulta con este tipo de amortización es de 30%.
Este costo, es la tasa de interés que reduce a cero el valor presente de la última columna
de la tabla A.10.7.
A.l0.3.2 Costo después de impuestos cuando�� capital se amortiza

en partes iguales y los intereses son sobre saldos insolutos
Para este caso en particular, el capital se amortiza en parte iguales, es decir, en

$125.00 anuales y los intereses, por consiguiente, son sobre saldos insolutos. Los flujos
de efectivo para calcular el costo después de impuestos, se muestran en la tabla A.l0.8.
En esta tabla se puede apreciar que la tasa de interés que reduce a cero el valor presente
de la última columna es de 30%. Consecuentemente, al igual que en el caso anterior el
costo después de impuestos resulta el mismo, como era de esperarse.
214 Apéndice A al capítulo 1 O
TABLA A.10.7. Costo después de impuestos del crédito, si la amortización es constante.
Flujo de
efectivo antes Flujo de
de impuestos Cantidad Aho"o en efectivo después
Año Capital Intereses deducible impuestos de impuestos
o 1,000.00 1,000.00
1 -14.30 -600.00 -600.00 300.00 -314.30
2 -22.90 -591.42 -591.42 295.71 -318.59
3 -36.60 -577.69 -577.69 288.84 -325.46
4 -58.60 -555.73 -555.73 277.86 -336.44
5 -93.70 -520.58 -520.58 260.29 -354.01
6 - 149.90 -464.35 -464.35 232.17 -382.13
7 - 23 9..92 -374.38 -374.38 187.19 -427.11
8 - 38J.87 -230.43 -230.43 115.21 -499.09
""'
• COSTO REAL = 30%
,
�·
.. A.l0.3.3 Costo después de impue s�
fonna creciente pero con valor presente constante
n es en
Cuando la amortización es en forma creciente pero con valor presente constante, el

flujo de efectivo que resulta al saldar el crédito en cuestión, se muestra en la tabla A.l0.6.
·En esta tabla se puede observar que en el primer año, por ejemplo, la amortización de
$200.00 es menor a los intereses generados de $600.00, y en consecuencia, el pasivo aumen-
tará en $400.00. Sin embargo, se podrán deducir en el primer año de vida del crédito los
intereses por valor de $600.00. Toda esta información aparece en la tabla A.l0.9. Para el
1� aijo 2 (ver tabla A.l0.6) la amortización es de $320.00 y los intereses devengados son de
$840.00, por lo que el pasivo aumenta $520.00 y la cantidad a deducir será $840.00 (ver
- tabla A.10.9).
"
TABLA A.10.8. Costo después de impuestos del crédito, si el capital se amortiza en partes
iguales y los intereses son sobre saldos insolutos.
Flujo de
Año Capital Intereses deducible impuestos de impuestos
o 1,000.00 1,000.00
1 -125.00 -600.00 -600.00 300.00 -425.00
2 -125.00 -525.00 -525.00 262.50 -387.50
3 -125.00 -450.00 -450.00 225.00 -350.00
4 -125.00 -375.00 -375.00 187.50 -312.50
5 -125.00 -300.00 -300.00 150.00 -275.00
6 -125.00 -225.00 -225.00 112.50 -237.50
7 -125.00 -150.00 -150.00 75.00 -200.00
8 -125.00 - 75.00 - 75.00 37.50 -162.50
COSTO REAL = 30%

Costo después de impuestos 215
Con base en lo anterior, se puede observar en la tabla A.10.9 que en los primeros 6
años de vida del crédito, el pasivo aumenta hasta un valor de $4,194.3 (ver tabla A.10.6),
cantidad que es amortizada en los años 7 y 8. Por otra parte, la cantidad que aparece co
mo deducible en la tabla A.l0.9, es la columna 2 de la tabla A.l0.6. Finalmente, la tasa
de interés que reduce a cero el vaior presente de la última columna es 11.9%. Como se
p\lede observar, el costo después de impuestos que resulta con esta forma de amortiza
ción, es mucho menor al obtenido en los dos casos anteriores. La explicación de esta
diferencia en los costos, se basa en que en la última forma de amortización se deducen
la totalidad de los intereses devengados, aunque no sean desembolsados.
A.l0.4 COSTO DESPUES DE IMPUESTOS QUE SE OBTIENE EN

LOS DIFERENTES METODOS DE AMORTIZACION, AL
CONSIDERAR LA INFLACION. /
�
En las tablas A.10.10, A.lO.ll y A.1 0. 12 se muestra el costo después de impuestos
que se obtiene con los diferentes métodos de amortización, al considerar una inflación
anual de 60%. El costo real que resulta en los dos casos de amortizacion tradicional es
de - 18.75%, y en cambio, con amortización creciente, el costo real que resulta es de
- 30.03%. Se observa que la ventaja obtenida en costo con el método de amortización·
creciente se mantiene, así se considere o no la inflación. Más específicamente, )a ventaja
sin considerar inflación es de 18.1%, y considerándola es de 11.28%.
TABLA A.I0.9. Costo después de impuestos del crédito, si las amortizaciones son crecien
tes c on valor pre8ente constante.
Flujo de
Año Capital Intereses* deducible impuestos de impuestos
o 1,000.00 1,000.00
1 400.00 -200.00 -600.00 300.00 500.00
2 520.00 -320.00 -840.00 420.00 620.00
3 640.00 -512.00 -1,152.00 576.00 704.00
4 716.80 -819.20 -1,536.00 768.00 665.60
5 655.36 -1,310.72 -1,966.08 983.04 327.68
6 262.14 -2,097.15 -2,359.29 1,179.65 - 655.36
7 -838.86 -2,516.58 -2,516.58 1,258.29 -2,097.15
8 - 3,35 5.44 -2,013.26 -2,013.26 1,006.63 - 4,362.07
COSTO REAL = 11.9%
*Puesto que en los primeros seis años de vida del crédito la amortización es menor que los intereses
devengados, entonces, en esta columna aparecerá precisamente dicha amortización. En los años 7 y 8
la amortización ya es mayor que los intereses devengados, y por consiguiente, en esta columna apare- ·
cen dichos intereses.

216 Apéndice A al capítulo JO
TABLA A.lO.lO. Costo después de impuestos del crédito, si la amortización es const�nte

y se considera una inflación anual de 60%. ·
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo .
después de después de·
Flujo de efectivo ·impuestos impuestos
antes de impuestos Cantidad Ahorro en (pesos (pesos
Año Capital Intereses deducible impuestos comentes) constantes)
o 1,000.00 $1,000.00 $1,000.00

1 - 14.30 -600.00 -600.00 300.00 -314.30 -196.44
2 - 22.90 -591.42 -591.42 295.71 -318.59 -124.45
3 - 36.90 -517.69 -577.69 288.84 -325.46 - 1�:46
4 - 58.60 -555.73 -555.73 277.86 -336.44 - 51.34
5 - 93.70 -520.58 -520.58 260.29 -354.01 - 33.76
6 -149.90 -464.35 -464.35 232.17 -382.13 - 22.78
7 -239.92 -374.38 -374.38 187.19 -427.11 -
15.91
8 -383.87 -230.43 115.28 .
�- �.09
�230.43 �
=
COSTO REAL= - 18.75%
TABLA A.lO.ll. Costo después de impuestos del crédito, si el capital se amortiza en p ar
tes iguales y los intereses son sobre saldos insolutos y además se considera una inflación
anual de 60%.
Flujo de Flujo de
·efectivo efectivo
Flujo de efectivo impuestos impuestos
antes (le impuestos Cantidad Ahorro en (pesos (fJeSOS
Año Capital Intereses deducible impuestos corrientes) constantes)
o $1,000.00 $1,000.00 $1,000.00

1 -125.00 -600.00 -600.00 300.00 -425.00 -265.63
2 -125.00 -525.00 -525.00 262.50 -387.50 - 151.37
3 -125.00 -450.00 -450.00 225.00 -350.00 - 85.45
4 -125.00 -375.00 -375.00 187.50 -312.50 - 47.68
5 -17.".00 -300.00 -300.00 150.00 -275.00 - 26.23
6 -125.00 -225.00 -225.00 112.50 -237.50 - 14.16
7 -125".00 -150.00 -150.00 75.00 -200.00 - 7.45
8" -125.00 - 75.00 - 75.00 37.50 -162.50 -
3.78
COSTO REAL=- 18.75%

<;onclusiones 217
TABLA A.l0.12. Costo después de impuestos del crédito, si las amortizaciones son cre
cientes pero con valor presente constante, y además se considera una inflación anual de
60%.
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
Flujo de efectivo impuestos impuestos
antes. de impuestos Cantidad Aho"o en (pesos (pesos
.Año Capital Intereses deducible impuestos corrientes) constantes)
o $ 1,000.00 $ 1,000.00 $ 1,000.00

1 400.00 - 200.00 - 600.00 300.00 500.00 312.50
'2 520.00 -
320.00 - 840.00 420.00 620.00 242.19
3 640.00 - ·512.00 -1,152.00 576.00 704.00 171.88
4 716.80 -
819.20 -1,536.00 768.00 665.60 101.56
5 655.36 -1,310.72 -1,966.08 983.04 327.68 31.25
6 262.14 -2,097.15 -2,359.29 1,179.65 -
655.36 -
39.06
7 -
838.86 -2,516.58 -2,516.58 1,258.29 -2,097.15 - 78.12
8 -3,355.44 - 2,013.26 -2,013.26 1,006.63 -4,362.07 - 101.56
COSTO REAL =- 30.03%
A.l 0.5 CONCLUSIONES
Del análisis presentado en las secciones anteriores, se puede concluir que el nuevo
sistema de amortización creciente que se utiliza en FICORCA y que en lo sucesivo se uti
lizará �n la mayoría de los créditos otorgados por FONEI, es muy atractivo y viene a lle
nar un hueco que se requería satisfacer para sacar adelante a las empresas existentes, y
asegurar la buena marcha de muchos de los negocios que se emprendan en lo sucesivo.
En resumen, se puede decir que el nuevo método de amortización creciente pre
senta las siguientes ventajas: 1) Libera flujo de efectivo en las -primeras etapas de la vida
del crédito, 2) Se mejoran los índices fmancieros de liquidez y de cobertura de deuda y
3) La principal, el costo después de impuestos que se obtiene, es mucho menor al obte
nido con los métodos tradicionales de amortización.
Además de las ventajas anteriores del nuevo método de amortización, conviene
mencionar las condiciones principales en las que FONEI otorga sus créditos, y que son:
1) Los intereses se cobran vencidos y no en forma anticipada como se realiza tradicional
mente en la banca comercial, 2) No se cobra comisión por apertura de crédito, 3) No se
exige reciprocidad, 4) La diferencia que se cobra arriba de cpp es fija, y no revisable co
mo normalmente se acostumbra en la banca comercial y 5) Las garantías físicas que se
exigen por el crédito son menores a las que la banca exige para otorgar el crédito. En
consecuencia, esta situación reduce aún más la tasa efectiva que resulta al utilizar un cré
dito de FONEI.
Finalmente, es conveniente mencionar que este nuevo sistema de amortización aún

no se utiliza en forma generalizada. El principal obstáculo a vencer es la propia banca. Los
argumentos que se exponen son los siguientes: 1) Inmovilizaría una gran cantidad de re
cursos si una gran parte de los créditos se otorgan con el nuevo esquema, 2) Puesto que
218 Apéndice A ol capítulo JO
ef capital de la deud� no se revalúa. se tendría una pérdida al momento de recuperarlo.

Obviamente, estos dos obstáculos pueden ser vencidos si se considera, para el primer caso,
que no todos los créditos se cambiarían simultáneamente a amortización creciente. Esto
significa que si los créditos con el nuevo esquema se otorgan en forma paulatina, con el
paso del tiempo las amortizaciones de los créditos más antiguos podrán apoyar las peque
ñas amortizaciones de los créditos más recientes, y con ello se eliminaría el problema de
liquidez de la banca. Con respecto al segundo punto, si bien es cierto que el negocio para
la banca no resulta tan atractivo con el nuevo esquema de pagos crecientes, también es
cierto que a través de estos nuevos esquemas, la banca podrá contnbuir en mayor medida
al desarrollo económico de las empresas y de nuestro país.
SALDO DEL CREDITO CUANDO LA AMORTIZACION DE CAPITAL

E INTERES ES CONSTANTE
� El objetivo de este apéndice es demostrar que:
lo:
� P
{ (1 + i)n _
i (1 + i)n+ (n _1)
(1 + i)n _1
i(l+i)n+2
(1 + i)n -1
i(1 +i)n+
(1 + i)n -1
1
}
·
i(1 + i)n
�o (1)
(1 + i)n 1 -
Por consiguiente, lo anterior se reduce a demostrar que:
�
1�
(1 i)n -1
{ (1 +i)n+ (n-') + · · · · (1 + i)"+' + (1 + i)"., +
}
... +
+ (1 + i)" � (1 + i)" (2)
Si se observa el lado izquierdo de la ecuación anterior, podemos detectar una progresión

geométrica de razón (1 + i). Consecuentemente, la suma de esta parte de la ecuación la
podemos obtener de acuerdo con el siguiente procedimiento:
S = (1 + i)n + (1 + i)n + 1 + ( i + i)n +2 + .... (1 + i)n+ (n -1) (3)
Si se multiplican ambos lados de esta ecuación por (1 + i) se obtiene:
S(1 +i) (1 + i)n+ 1 + (1 + i)n+ 2

= + (1 + i)n+ 3 + ·
· · · (1 + i)2n (4)
Si se resta la ecuación (3) de la (4) se obtiene:

Saldo del crédito 219
Si= (1 + i)2n -(1 + i)n = (1 + i)n { (1 + i)n -1 } (5)
S=
(1 + i)n
¡ (1 + i)n -1 ¡ (6)
Si se sustituye la ecuación (6) en (2) se obtiene:
(1 + i)n- 1
¡ (1 + i)n ¡ (1 + i)" - 1
11 � (1 + i)"
Lo cual es exactamente lo que se quería demostrar.

11
Efecto de· inflación en el rendimiento
de un proyecto y el costo de la fuente
utilizada para financiarlo
Recientemente se ha publicado gran cantidad de literatura acerca del impacto de la

inflación en el rendimiento de un proyecto de inversión. Sin embargo, en esta literatura
solamente se menciona la gran disminución que en el rendimiento de un proyecto origina
la inflación y no se enfatiza el hecho de que la inflación al mismo tiempo que dismin]Jye
el rendimiento del proyecto, disminuye considerablemente el costo real de las diferentes
fuentes de financiamiento utilizadas por la empresa, llegando este costo a ser negativo en
situaciones en las que la inflación es excesivamente alta. Es por estas razones que el objetivo
del presente capítulo es mostrar un panorama completo de las dos caras de la moneda, es
decir, a través de una serie de ejemplos se va a señalar y enfatizar el impacto de �a inflación
en el rendimiento de un proyecto y en el costo de la fuente utilizada para fmanciarlo.
La idea principal que se pretende mostrar en este capítulo es la consistencia con la
que los proyectos de inversión deben ser evaluados. Por ejemplo, si una empresa no consi
dera la inflación en la evaluación de sus nuevos proyectos de inversión, entonces, los ren
dimientos probables de estos proyectos deben ser comparados con el valor nominal
de su costo marginal de capital, o bien lo cual es más recomendable, con un valor de
TREMA que sea mayor q�e este costo de capital. Por el contrario, si en una empresa
la inflación es considerada en la evaluación de nuevos proyectos de inversión, entonces, los
rendimientos esperados de estos proyectos deben ser comparados con el valor real de su
costo marginal de capital, o bien deberán compararse con un valor de TREMA en el cual se
considere el efecto positivo que la inflación tiene en el costo marginal del capital (so bre
todo, en los pasivos captados a largo plazo y a tasa fija).
También, es conveniente señalar que en la mayoría de las situaciones prácticas, las
empresas consideran la inflación en la evaluación de sus nuevos proyectos de inversión. Sin
embargo, estas mismas empresas normalmente comparan los rendimientos así obtenidos,
'
con el valor nominal de su costo marginal de capital. Obviamente, éon esta práctica se
tendería a rechazar una gran cantidad de proyectos que lejos de perjudicar, beneficirían la
situación fmanciera de la empresa.
·
Finalmente, conviene señalar que en los ejemplos que se presentarán posteriormente

en este capítulo, se supone que los proyectos de inversión van a ser fmanciados con un cré
dito hipotecario de largo plazo y a tasa fija.
221
222 Efecto de la inflación en el rendimiento de un proyecto _
11.1 EFECTO DE LA INFLACION SOBRE EL RENDIMIENTO DE UN PROYECTO
La tasa interna de rendimiento (ver capítulo 5) como se le llama frecuentemente,

está defmida como la tasa de interés que reduce a cero el valor presente de una serie de
ingresos y egresos, es decir, la tasa interna de rendimiento de una propuesta de inversión
-
· ·
es aquella tasa de interés ( i*) que satisface la ecuación.
n st =O
� (11.1)
t = o (1+i*)t
--
donde St es el flujo de efectivo neto después de impuestos en el período t. Sin embargo,

la expresión anterior s6lo es válida cuando no existe inflación. En el caso de que exista
una tasa de inflación promedio anual de ( i 1), la ecuación anterior debe ser escrita en la
� forma siguiente.
n s't /(1 + i¡)t
,.
� =O (11.2)
t=o (1 + i*)t
Esta última ecuación corrige el poder adquisitivo de los flujos de efectivo futuros. Si la ta
�- sa de inflación es cero, entonces la ecuación (11.2) se transforma idéntica a la (11.1).
11.2 EFECTO DE LA INFLACION SOBRE EL COSTO DE UN CREDITO

HIPOTECARIO
� El flujo de efectivo para la empresa que origina un crédito hipotecario (ver capítulo
t
... 10), es como sigue:
""
1 2 j
T···4
. ...
P/n+Pi(l/n)
P/n+Pi(l-(j-l)/n)
P/n+Pi(l-1/n)
P/n+Pi
donde:
P = magnitud del préstamo solicitado.

n = plazo concedido para pagar el préstamo (años).
i = tasa nominal de interés sobre saldos.
NOTA: St =F S� puesto que en S� se están considerando las tasas de inflación prevalecientes en la eco
nomía nacional
Efecto de la inflación 223
y el costo antes de impue.stos de esta alternativa de fmanciamiento, sería la tasa de interés

·
(Kh) que satisface la ecuación:
n
Pi(l- (j -1)/n) + Pfn
P- L =O
j=t (1 +Kh)i (11.3)
y puesto que los intereses que origina el préstamo son deducibles, el costo después de im
puestos de un crédito hipotecario, sería la tasa de interés (K' h) que satisface la ecuación:
11 Pi(1-(j-1)/n'j(1-t) + Pfn
P- L =O
j=t (1 + KÍz) ¡ (11.4)
Sin embargo, la expresión anterior es válida para situaciones en las cuales no exista infla
ción. Para casos en los cuales existe una tasa de inflación promedio anual de (i¡) la expresión
anterior se transforma en:
n
P i(1-(j-1)/nX1- t) + P/n
P- L =O (11.5)
¡= 1 (1 + Kh y (1 +i¡)j
y al igual que para el rendimiento de un proyecto, cuando la tasa de inflación es cero,

esta ecuación se transforma idéntica a la (11.4).
11.3 EFECTO DE LA INFLACION EN LA ACEPTACION DE UN PROYECTO

DE INVERSION
En capítulos anteriores se explicó cómo la inflación afecta el rendimiento de un pro

yecto (capítulo 9) y el costo real de un crédito hipotecario (capítulo 10). Sin embargo, el
rendimiento de un proyecto es menos afectado por la inflación que el costo de un crédito
hipotecario. Tal aseveración es válida puesto que en el proyecto de inversión, los flujos de
efectivo que el proyecto genera, están creciendo de acuerdo a las tasas de inflación pre
valecientes en nuestra economía, y en cambio en el crédito hipotecario, los desembolsos
para la empresa ya están fijos (suponiendo que el préStamo se haya obtenido en moneda
nacional y a una tasa fija) desde el momento de pactar el préstamo.
Con el propósito de aclarar estas ideas, a continuación se resuelve un ejemplo numé
rico: considere que una empresa planea emprender un proyecto de inversión, el cual requiere
de una inversión inicial de $100,000 y promete generar flujos de efectivo antes de deprecia
ción e impuestos de $40,000 anuales. La vida útil de esta nueva inversión se estima en 5
años, al final de los cuales no habrá ninguna recuperación económica. También, considere
que la empresa utiliza depreciación en línea recta y paga impuestos a una tasa del SO%. Por
224 Efecto de la inflación en el rendimiento de un proyecto
otra parte, suponga que la empresa para lmancíar este proyecto de inversión, ha obtenido .
de una institución bancaria del país, un préstamo de $100,000 a 5 años y a una tasa del
20%anual sobre saldos.
Con esta información se determinan primero, los flujos de efectivo después de im
puesto que genera el proyecto (ver tabla 11-1). Para estos flujos de efectivo, la tasa
interna de rendimiento que se obtiene al aplicar la ecuación (11.1) es de 15. 3% . En seguida,
se determina con la ayuda de la ecuación (1 1.4), el costo después de impuestos del crédi
to hipotecario con el cual se va a fmanciar el proyecto, el cual aparece en la tabla 11-2.
Como se puede observar en esta tabla, el costo después de impuestos de dicho préstamo es
del 10%. Puesto que el rendimiento esperado del proyecto es mayor que el costo de la fuen
te con la cual se va a fmanciar, entonces, vale la pena emprender este proyecto de inversión ..
Después de este breve análisis, vean10s qué le pasa al rendimiento del proyecto y al
costo del crédito hipotecario, si en las evaluaciones respectivas, se considera por ejemplo
un20% de inflación promedio anual. Primeramente en la tabla 11-3, se muestran los flujos
de efectivo después de impuestos a pesos constantes que genera el proyecto. También en
esta tabla se muestra que aplicando la ecuación p 1.2 ), la tasa interna de rendimiente que
se obtiene con este proyecto al considerar una tasa de inflación anual del20%es de 9.7% .
Por otra parte, en la tabla 11-4 se muestran los flujos de efectivo después de impuestos del
crédito hipotecario para el caso de considerar inflación. En esta tabla se puede observar
que aplicando la ecuación (11.5) el costo real que se obtiene para esta fuente de financia
miento es de -8.3% .
Los resultados anteriores confirman lo que se decía al principio de esta sección, es
decir, la inflación castiga más a la fuente de fmaniiamiento que al proyecto de inversión.
Por ejemplo, para ei caso anterior, el rendimiento del proyecto b!J.ja de 152
. % a 9.7%y el
costo del crédito baja de 10% a -8.3% si la inflación es considerada.
El ejemplo anterior muestra un caso en el cual el proyecto de inversión es aceptado
sin o considerando la inflación. Sin embargo, uno de los objetivos de este capítulo es mos
trar cómo un proyecto que es rechazado en condiciones normales (sin inflación), sería
aceptado considerando la inflación. Para tal propósito, suponga que en el mismo proyecto
presentado anteriormente, los flujos de efectivo antes de depreciación e impuestos en lugar
de ser de $40,000 son de $30,000 anuales. Para esta modificación, la tabla 11.5 muestra
el rendimiento que se obtiene en este proyecto de inversión (7.9% ) si la inflación no es
considerada. Puesto que el costo del crédito después de impuestos sin considerar inflación
es de 10% , entonces, este proyecto debe de ser rechazado.
De acuerdo al análisis anterior, el nuevo proyecto de inversión debe ser rechazado
porque su rendimiento es menor al costo de la fuente utilizada para fmanciarlo. Sin embar
go, veamos qué pasa si en la evaluación de este nuevo proyecto, se considera una tasa de
inflación del 20% anual. Para esta suposición, la tabla 11.6 muestra el nuevo rendimiento
obtenido, el cual resulta ser de 1.7% ·. Lo anterior significa que considerando una tasa de
inflación del20% , el nuevo proyecto debe ser aceptado puesto que su rendimiento (1.7% )
es mayor que el costo del crédito utilizado para emprenderlo (-83%).
Los resultados anteriores no son nada sorprendentes, puesto que la inflación al be
neficiar más al costo de la fuente utilizada (crédito hipotecario), era de esperarse que un
proyecto que era malo en sí, resultara bueno al tomar en cuenta la inflación.
Finalmente, también de estos resultados se puede concluir que a medida que aumen
ta la tasa de inflación anual, es más probable que un proyecto malo se transforme en
atractivo.
Efecto de la inflación 225
TABLA 11-l. Flujos de efectivo después de impuestos sin considerar la inflación.
Flujo de Flujos de
afectivo efectivo
Año impuestos Depreciación gravable Impuestos impuestos
-$100,000 -$ 100,000
o
1-5 40,000 -20,000 20,000 10,000 30,000
TASA INTERNA DE RENDIMIENTO= 15.2%
TABLA 11-2 •. Flujos de efectivo después de impuestos del crédito hipo tecario sin
· considerar inflación.
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
antes de Ingreso Ahorro en después de
Año impuestos gravable impuestos impuestos
CAP. INT.
o $ 100,000 $ 100,000
i - 20,000 -20,000 -20,000 10,000 - 30,000
•
2 - 20,000 -16,000 -16,000 8,000 - 28,000
3 - 20,000 -12,000 -12,000 6,000 -
26,000
4 - 20,000 - 8,000 - 8,000 4,000 - 24,000
5 - 20,000 - 4,000 - 4,000 2,000 - 22,000
COSTO DEL CREDITO = 1 0%
TABLA 11-3. Flujos de efectivo después de impuestos considerando una tasa de

inflación del 20% anual.
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
efeetiPo impuestos i mpuestos
antes de Ingreso (pesos co- (pesos
Año impuestos Depreciación gravable Impuestos rrientes) constantes)
o -$100,000 -$100,000 -$100,000

1 48,000 -20,000 28,000 -14,000 34,000 28,333
2 57,600 -20,000 37,600 -18,800 38,800 26,944
3 69,120 -20,000 49,120 -24,560 44,560 25,787
4 82,944 -20,000 62,944 -31,472 51,472 24,822
5 99,533 -20,000 79,533 -39,766 59,767 24,019

226 Efecto de la inflación en el rendimiento de un proyecto
TABLA 11-4. Flujos de efectivo después de impuestos del crédito hipotecario con-
siderando una inflación del 20% anual.
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
Flujo de despuC:.< de después de
antes de Ingreso Ahorro en (pesos co- (pesos
Año impuestos gravable impuestos mentes) constantes)
CAP. INT.
o $ 100,000 $ 100,000 $ 100,000

1 - 20,000 -20,000 -20,000 10,000 - 30,000 - 25,000
2 - 20,000 -16,000 -16,000 8,000 - 28,000 -
19,444
3 -
20,000 -12,000 -12,000 6,000 - 2.6,000 - 15,046
4 - 20,000 - 8,000 - 8,000 4,000 - 24,000 - 11,576
5 - 20,000 - 4,000 - 4,000 2,000 - 22,000 -
8,841
COSTO DEL CREDITO =- 8.3%
TABLA 11-S. Flujos de efectivo d espués de impuestos sin considerar inflación.
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
antes de Ingreso desiJués de
Año impuestos Depreciacilm gravable Impuestos impuestos
..
o -$100,000 -$100,000
1-5 30,000 -20,000 10,000 5,000 25,000 -
TABLA 11-6. Flujos de efectivo después de impuestos considerando una tasa de

inflación del 20% anual.
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
antes de Ingreso (pesos co- (pesos
Año impuestos Depreciación gravable Impuestos "ientes) constantes)
o -$100,000 -$100,000 -$100,000

1 36,000 -20,000 16,000 8,000 . 28,000 23,333
2 43,200 - 20,000 23,200 11,600 31,600 21,944
3 51,840 - 20,000 31,840 15,920 35,920 20,787
4 62,208 -20,000 42�208 21,104 41,104 19,823
5 74,650 - 20,000 54,650 27,325 47,325 19,019

' Problemas 227
11.4 CONCLUSIONES
La conclusión más importante de este capítulo es comprender que la inflación no

sóle castiga los méritos económicos y fmancieros de un proyecto de inversión, sino que
también y en mayór grado, los costos de las diferentes fuentes de financiamiento son re
ducidos. Lo anterior significa que bajo ciertas condiciones, proyectos que deben ser recha
zados, son aceptados si en las evaluaciones económicas se toma en cuenta la intlación.
También, vale la pena señalar que ciertas fuentes de fmanciamiento son más afecta
das por la inflación. Por ejemplo, es obvio que un préstamo de largo plazo, con t�sa fija y
en moneda nacional; captado en ambientes crónicos inflacionarios, cuesta mucho menos
que un préstamo captado en las mismas circunstancias, pero con tasas flotantes y en mo
neda extranjera. Lo anterior es obvio, puesto que un fmanciamiento en moneda extranje
ra presenta el peligro de cambios de paridad.
PROBLEMAS
11.1. La corporación x desea incursionar en un nuevo negocio cuya inversión inicial re
querida es de $100 millones ($70 millones de activo fijo y $30 millones de activo
circulante). El activo fijo se va a depreciar en línea recta en un período de 5 años
y el valor de rescate al término de este tiempo es un 20%del activo fijo y un 100%
del activo circulante. Si los flujos que se esperan de este proyecto antes de depre
ciación e impuestos son de $40 millones anuales, la tasa de impuestos es de 50%,
y la tasa de inflación promedio anual en los próximos años es de 15%, ¿cuál es la
tasa interna de rendimiento que promete rendir este proyecto?
Por otra parte, la corporación x para fmanciar este proyecto de inversión, va a emi- ·
tir $30 millones en obligaciones a una tasa del22% con vehcimiento a 5 años (los
gastos de esta emisión se asumen en $600,000). También, la corporación x ha con
seguido un préstamo hipotecario de $20 millones a cinco años, a una tasa de interés
de 20% sobre saldos y los gastos que originó la captación de este préstamo fueron
del orden de $500,000. Finalmente, la corporación x va a emitir acciones comunes
por valor de $50 millones, las cuales originarán gastos adicionales de $1 millón. La
corporación x piensa repartir $10 millones en dividendos el primer año, los cuales
se espera que crezéan a una razón del 8% anuaL Bajo esta situación, ¿debería la
corporación x emprender el nuevo proyecto de inversión? Cambiaría su decisión
esta corporación si los flujos de efectivo antes de depreciación e impuestos en lugar
de ser de $40 millones son de $30 millones?
11.2. La compañía z desea emprender un proyecto de inversión cuya inversión inicial
requerida es de $40 millones ($30 millones de activo fijo y $1O millones de activo
circulante). El activo fijo se va a depreciar en línea recta en un período de 1 O años
y el valor de rescate al término de este tiempo es un lO%del activo fijo y un 100%
del activo circulante. Si los flujos de efectivo que se esperan de este proyecto antes
de depreciación e impuestos son de $10 millones anuales, la � de impuestos es de
50%, y el proyecto va a ser fmanciado con el crédito descrito en el problema 10-6,
¿debería la compañía z seguir adelante con el nuevo proyecto de inversión? (Asu·
ma la misma tasa de inflación del problema 10-6.)
11.3. La compañía w está interesada en entrar en un negocio cuya inversión inicial re
querida es de $115 millones ($80 millones de activo fijo y $35 millones de activo
228 Efecto de la inflación en el rendimiento de un proyecto •
circulante). El activo fijo se va a depreciar en línea recta en un período de 1O años

y el valor de rescate al término de este tiempo es uh 15% del activo fijo y un 100%
del activo circulante. Si los flujos de efectivo que se esperan de este proyecto antes
de depreciación e impuestos son de $35 millones anuales, la tasa de impuestos es de
50% , y el proyecto va a ser fmanciado con el pasivo descrito en el problema 10�7,
¿debería la compañía w aceptar este proyecto de inversión? (Asuma. la misma tasa
de inflación del problema 10-7 .)
11.4. La compañía y por su rápido crecimiento requiere de la adquisición de una com
putadora. Ya se han iniciado las investigaciones respectivas y se ha decidido comprar
una hp-3000 cuyo costo inicial es de $3,000,000. Esta compañía estima que los
� beneficios (ahorro en personal, mejor control de las operaciones de la empresa, in-
_. formación más confiable, periódica y oportuna, etc.) potenciales de esta compu
tadora serán de $1,000,000 anuales. Además, este activo va a ser depreciado en
línea recta en un período de 5 años, y el valor de rescate al término de este tiempo
se estima en $500,000. Si la tasa de impuestos es de 50%, y la computadora va a
ser arrendada en los términos descritos en el problema 10-10, ¿debería la compa
ñía arrendar la computadora? (Asuma las mismas tasas de inflación del problema
10-10.)
'-
12
Distinción entre decisiones de
inversión y decisiones de
financiamiento
Los beneficios que en el largo plazo una empresa puede lograr, de¡ienden en gran
parte de la forma en que los siguientes problemas son resueltos: 1) Selección de fltentes
de !manciamiento adecuadas, y 2) Racionamiento del capital obtenido entre las diferen
tes propuestas de· inversión disponibles. Las dos decisiones anteriorés deben manejarse en
forma separada. La selección de propuestas de inversión debe basarse en los méritos finan
cieros de cada propuesta, independientemente de la fuente o costo de la fuente con que se
financía cada propuesta. Los fondos para inversión que una empresa posee deben ser con
siderados como una caja fuerte en la cual no se pueden separar en compartimientos, el
capital obtenido de cada una de las diferentes fuentes de fmanciamiento. Además, el pro
blema de seleccionar la fuente de fmanciarniento más adecuada debe ser resuelto indepen
dientemente de la utilización que se le den a los fondos obtenidos, y se debe basar en
los méritos de cada fuente, esto es, la fuente seleccionada debe ser aquella de menor costo
y al mismo tiempo aquella que represente el menor riesgo para la empresa.
12.1 DECISION DE INVERSION Y DECISION DE FINANCIAMIENTO
El procedimiento lógico de selección de propuestas de iilversión, debe ser basado en

la medición de los méritos financieros de cada propuesta de acuerdo a alguna base de
comparación, tales como: Tasa interna de rendimiento, valor presente, período de recupe
ración, retorno sobre la inversión, etc. En seguida, después de haber justificado la pro
puesta, esto es, después de comprobar que dicha propuesta tiene una TIR mayor que
TREMA o un valor presente mayor nue cero y además un período de recuperación acep
table, se debe seleccionar la fuente de fmanciamiento más adecuada (menor costo y menor
riesgo). Lo anterior significa que en algunas ocasiones es posible identificar las posibles
fuentes de !manciamiento 51ue se pueden utilizar en una determinada propuesta. Sin em
bargo, si no es posible hacer tal identificación, la propuesta debe ser aceptada, puesto que
su rendimiento esperado es mayor que el costo ponderado de las diferentes fuentes de fi
nanciamiento que la empresa utiliza.
Con el propósito de aclarar estas ideas, a continuación se resuelve un ejemplo numé
rico: Suponga que una empresa planea adquirir un nuevo activo el cual cuesta $25,000, y
229
230 Distinción entre decisiones de inversión y de financiamiento
promete generar flujos de efectivo antes de depreciación e impuestos de $1 S ,000 anuales...

La vida útil de este activo se estima en S años, al final de los cuales no habrá ninguna recu
peración monetaria. Además asuma que la empresa utiliza depreciación en línea recta,
paga impuestos a una tasa del SO% y ha fijado su TREMA en 25%. ·
Con esta información se determinan primeramente los flujos de efectivo después de

impuestos, los cuales se muestran en la tabla 12-1. Para estos flujos de efectivo la tasa in- ·
terna de rendimiento que se obtiene es de 28.6%. Como la TIR > TREMA se justifica ·
aceptar la propuesta de inversión. Es muy importante sefialar que la justificación de la

deseabilidad económica de la propuesta supone implícitamente financiarla con fondos que .
provienen en su totalidad del capital contable.
TABLA 12-1. Flujo de efectivo después de impuestos suponiendo que la inversión

total fue obtenida de los dueños de la empresa.
Flujo de Flujo de
afectivo efectivo
..
= antes de Ingreso después de

!Ci Año impuestos Depreciación gravable Impuestos impuestos
'111
4
�·¡ o -25,000 -25,000

,
1-5 15,000 -5,000 10,000 -5,000 10,000
• TASA INTERNA DE RENDIMIENTO= 28 . 6 %.

('
�
5-
Después de haber justificado la propuesta, el siguiente paso sería identificar las posi
bles formas de fmanciarla. Posteriormente se harút un análisis de las mismas, con el propó
t sito de seleccionar la más adecuada. Cabe hacer la aclaración, que en la mayoría de los
casos no e-s posible identificar las fuentes de fmanciamiento que se van a utilizar en una
"" determinada propuesta. En tales casos, la propuesta de inversión deberá ser emprendida
ya que sus méritos económicos y fmancieros la hacen atractiva, independientemente de
"
..
la forma como esta propuesta pueda ser financiada.

Para propósitos de aclarar la metodología que se debe seguir en la selección de la
fuente de financiamiento más adecuada, se va a suponer que la propuesta de inversión
puede ser fmanci�da de dos maneras: 1) Pedir prestado los $25,000 a una tasa de interés
del 20%. Los intereses serían pagados al fmal de cada afio y el principal al fmal del quinto #
año. 2) Arrendar el activo pagando una renta anual de $8,500.

Para estas dos posibles formas de fmanciamiento, se muestran primero, en la tabla
12.2, los flujos de efectivo después de impuestos, suponiendo que el activo es fmanciado
con pasivo y en la tabla 123 se muestran dichos flujos para el caso de arrendar el activo.
Con estos flujos y los presentados en la tabla 12.1 se obtienen los flujos con los cuales se
obtiene el costo de cada fuente de financiamiento, es decir, el costo del pasivo por ejem
plo, es aquella tasa de interés para la cual el valor presente de los flujos presentados en la
tabla 12.1 es igual al valor presente de los flujos presentados en la tabla 12 .2*. Lo anterior
es equivalente a determinar la tasa de interés para la cual el valor presente de la diferencia
entre los flujos mencionados es igual a cero. Los flujos de efectivo diferenciales de la al
ternativa pedir prestado, son mostrados en la tabla 12.4, y en la tabla 12.5 aparecen los
* Los costos de estas fuentes de f'manciamiento también se pueden obtener utilizando las ecuaciones
desarrolladas en el capítulo 10.
Decisión de inversión y de firtanciamiento 231
flujos diferenciales de la alternativa arrendar el equipo. De los flujos diferenciales mostra

dos en las tablas 12.4 y 12.5 se obtienen los costos de financiamiento de cada alternativa,
los cuales e.n este caso resultan ser de: 10% para la alternativa pedir prestado y 10.9%
para la alternativa arrendar el equipo.
TABLA -12-2. Flujos de efectivo después de impuestos suponiendo que el activo es finan
ciado en -�u totalidad con pasivo.
Flujos de Flujos de
efectivo efectivo
antes de Ingreso después
Año impuest-osDepreciación Intereses gravable Impuestos Principal de
impuestos
o o o
1 15,000 -5,000 -S,OOO 5,000 -2,500 7,500
2 15,000 -5,000 -5,000 s,ooo -2,500 7,500
3 15,000 -5,000 -5,000 5,000 -2,SOO 7,500
4 lS,OOO ..:5,000 -S,OOO 5,000 -2,500 7,500
S lS,OOO -5,000 -5,000 5,000 -2,SOO -2S,000-17,500
TABLA 12.3 Flujos de ef�?ctivo después de impuestos suponiendo que el activo es

arrendado.
Flujos de Flujos de
efectivo efectivo
Año impuestos Renta* gravable Impuestos impuestos
o o -8,500 6,500 -3,250 o

1 15,000 -8,500 6,500 -3,250 3,250
2 15,000 -8,500 6,500 -3,250 3,250
3 15,000 -8,SOO 6,500 -3,250 3,250
4 15,000- -8,500 6,500 -3,250 3,250
S 15,000 -8,500 6,500 -3,250 3,250
TABLA 12.4 Flujos de efectivo diferenciales para la alternativa "pedir prestado".
Flujos de Flujo de
efectivo efectivo
despues de después de
impuestos impuestos Diferencia
Año Tabla 12.1 Tabla 12.2 (Tabla 12.1-Tabla 12.2)
o -25,000 -25,000
1 10,000 7,500 2,500
2 10,000 7,500 2,500
3 10,000 7,500 2,500
4 10,000 7,500 2,500
5 10,000 -17,500 27,500
COSTO DEL PRESTAMO = 10%
*Se asume que el plazo del contrato es igual a la vida itscal del activo, y por consiguiente, la renta es
deducible en un 100%en el período en que se incurre (ver ecuación 10.16).
TABLA 12.5 Flujos de efectivo diferenciales para la alternativa "arrendar el activo".
Flujos de Flujos de
efectivo efectivo
impuestos impuestos Diferencia
Año Tabla 12.1 Tabla 12.3 (Tabla 12.1- Tabla 12.3)
o -25,000 o -25,000
1 10,000 3,250 6;750
2 10,000 3,250 6,750
•
3 10,000 3,250 6,750
4 10,000 3,250 q,750
5 10,000 3,250 6,750
COSTO DE ARRENDAMIENTO= 10,9%
..
i
:l
Del análisis anterior, es obvio que la mejor forma de fmanciar el activo es a través
i de un préstamo.
r
12.2 COMBINACION DE LA DECISION DE INVERSION Y LA DECISION DE

FINANCIAMIENTO
f
En el inciso anterior se explicó que el procedimiento normal de selección de pro
puestas consiste de:
�
�
• Justificación de la propuesta.
• Cuando sea posible, seleccionar la fuente de fmanciarniento más adecuada.
Sin embargo, sería interesante analizar los resultados y las conclusiones que se ob
tienen cuando en la evaluación de una propuesta mala (TIR <TREMA) se combina la
decisión de inversión con la decisión de financiamiento. Para tal propósito, suponga que en
el ejemplo anterior, los flujos de efectivo antes de depreciación e impuestos son de $12,000
en lugar de $15,000. Con esta nueva suposición los flujos de efectivo después de impues
tos que se obtienen se muestran en la tabla 12.6. Para tales flujos de efectivo laTIR que
se obtiene es de 20.8%. Como laTIR obtenida es menor que el rendimiento mínimo re
querido por la empresa, entonces, la propuesta de inversión debe ser rechazada. Sin embargo,
veamos qué pasa si en el análisis económico de esta propuesta, consideramos la forma co
mo ésta va a ser fmanciada. Para tal efecto, se va a suponer que la empresa pedirá prestado
específicamente para dicha propuesta a una tasa de interés del 20% sobre saldos.
Bajo esta nueva situación, se va a suponer primero que el 20% del valor total del
activo va a ser fmanciado a través de pasivo. La tabla 12.7 muestra los flujos de efectivo
después de impuestos y laTIR que se obtiene para tal suposición. Como puede apreciar
se, el simple hecho de suponer que parte de la inversión será fmanciada con pasivo, aumenta
la tasa interna de rendimiento de la propuesta.
Co mbinación áe decisiones 233
En las tablas-12.8, 12.9 y 12.10, se muestra el mismo tipo de análisis para el caso de
financiar el 40%, 60% y 80% del valor total del activo, _respectivamente. Como puede ob
servarse, a medida que aumenta la proporción de pasivo en la inversión total, la TIR
aumenta más que proporcionalmente, llegando en el caso teórico a ser 00 cuando toda la
inversión es fmanciada con pasivo. En la figura 12.1, se muestra el comportamiento de
la TIR para diferentes proporciones de pasivo en la inversión total. En esta figura, se pue
de observar que la propuesta tiende a ser cada vez mejor (en forma exponencial) a medida
que se utiliza más pasivo para !manciarla. Tal resultado no es sorprendente, ya que los in
tereses, al ser deduetbles, convierten a la propuesta en más deseable a medida que la pro
porción de pasivo aumenta. Sin embargo, es conveniente volver a puntualizar que una
propuesta debe ser aceptada de acuerdo a sus méritos económicos y fmancieros, itidepen
dientemente de la forma como se fmancie.
Finalmente, en la misma!tgura 12.1 se puede apreciar que si las decisiones de inversión
y de fmanciamiento son combinadas, la propuesta se aceptaría para niveles de pasivo arri
ba del35% del valor total del activo.
Por otra parte, conviene resaltar el hecho de que las malas decisiones que resultan
de usar el método de la TIR, son exactamente las mismas que resultarían de usar el méto
do del valor presente, es decir, si la decisión de inversión y la decisión de fmanciamiento
son combinadas y el método del valor presente es utilizado, el proyecto se recharazaría para
niveles de pasivo cercanos a cero (valor presente negativo) y el proyecto resultaría atracti
vo para niveles de pasivo arriba del35% del valor total del activo (ver figura 12.2).
TABLA 12.6. F1ujos de efectivo después de impuestos suponiendo que el activo es

financiado con capital contable.
Flujos de
Flujos de
efectivo
efectivo
Ingreso después de
antes de
Depreciación griiVable Impuestos impuestos
Año impuestos
-
o -25,000 -25,000
1-5 12,000 -5,000 7,000 -3,500 8,500
TASA INTERNA DE RENDIMIENTO= 20.8%.
TABLA 12 7. Flujos de efectivo después de impuestos, suponiendo que el20% del

valor total del activo es financiado con pasivo.
Flujos
Flujos de de efec-
efectivo Pagos tivo des-
antes de Ingreso al prin- pués de
Año impuestos Depreciaciónintereses griiVable Impuestos cipal impues-.
o -20,000 -20,000
1 12,000 -5,000 -1,000 6,000 -3,000 -1,000 7,000
2 12,000 -5,000 - 800 6,200 -3,100 -1,000 7,100
3 12,000 -5,000 - 600 6,400 -3,200 -1,000 7,200
4· 12,000 -5,000 - 400 6,600 -3,300 -1,000 7,300
S 12,000 -5,000 - 200 6,800 -3,400 -1,000 7,400

TABLA 128. Flujos de efectivo después de impuestos, suponiendo que e1 40% del
valor to tal del activo es financiado con pasivo.
Flujos de
Flujo de efectivo
Pagos despues de
. efectivo
Ingreso al prin- impues-
antes de
Año impuestos Depreciaciónintereses gravable Impuestos cipal- tos
o -15,000 -15,000
1 12,000 -5,000 -2,000 5,000 -2,500 -2,000 5,500
2 12,000 -5,000 -1,600 5,400 -2,700 -2,000 5,700
3 12,000 -5,000 -1,200 5,800 -2,900 -2,000 5,900
4 12,000 -5,000 - 800 6,200 -3,100 -2,000 6,100
5 12,000 -5,000 - 400 6,600 -3,300 -2,000 6,300
...
TABLA 12.9. Flujos de efectivo después de impuestos, suponiendo que e1 6� % del
�
j
'· .
valor to tal del activo es financiado con pasivo.
Flujos
r de efec-
.Flujos de tivo des-
tl efectivo Pagos pués de
'r Ingreso
�- antes de al prin- impues-.
"' Año impuestos Depreciaciónintereses gravable Impuestos cipal tos
••
1 o -10,000 -10,000
1 12,000 -5,00(} -3,000 4,000 -2,000 -3,000 4,000
2 12,000 -5,000 -2,400 4,600 -2,300 -3,000 4,300
3 12,000 -5,000 -1,800 5,200 -2,600 . -3,000 4,600
4 12,000 -5, 000 -1,200 5,800 -2,900 -3,000 4,900
5 12,000 -5, 000 - 600 6,400 -3,200 -3,000 5,200
...
TABLA 12.10. Flujos de efectivo después deimpuestos,suponiendoque el 80% del

valor to tal del activo es fin a nciado con pasivo .
Flujos
de efec-
Flujos de vo des-
efectivo pués de
antes de Ingreso Pagos al impues-
Año impuestos Depreciaciónintereses gravable Impuestos principal tos
o -5,000 -5,000
1 12,000 -5,000 -4,000 3,000 -1,500 -4,000 2,500
2 12,000 -5,000 -3,200 3,800 -1,900 -4,000 2,900
3 12,000 -5,000 -2,400 4,600 -2,300 -4,000 3,300
4 12,000 -5,000 -1,600 5,400 -2,700 -4,000 3,700
5 12,000 -5,000 - 800 6,200 -3,100 -4,000 4,100
\
Combinación de decisiones 235
TIR
80
70
60
40
30
20
10
40% 60% so% 100% PASIVO

20%
INV. TOTAL
FIGURA 12.1. Comportamiento de laTIR para diferentes proporciones de p asivo

en la inversión total.
/
236
. . .
Distinción entre decisiones de inversión y de financiamiento
.
-·
VPN
4000
� 3000
V
'
k¿
·(�
�- 2000
�-
�
.¡
(..-
1000
..
PASIVO
so% lOO%
INV. TOTAL
-1000
1 ./
-2000
FIGURA 12.2. Comportamiento del VPN para diferentes proporciones del pasivo
en la inversión total.
'\
Problemas 237
12.3 CONCLUSION
La conclusión más importante de este capítulo es que las decisiones de inversión y de

fmanciamiento, se deben hacer en forma separada. Combinar estas dos decisiones nos pue
den llevar a aceptar propuestas malas, sobre todo cuando disminuye la aportación de los
accionistas con respecto a la inversión total.
Las ideas presentadas en este capítulo también se pUeden hacer extensivas a la
adquisición o fusión de empresas ya existentes, o al establecimiento de nuevas empresas.
En tales circunstancias, considerar como inversión inicial la aportación de los accionistas
al capital contable de la empresa adquirida, o de la nueva empresa establecida, tiende a
producir el efecto ilusorio de un alto rendimiento. Sin embargo, un análisis económico co
rrecto debe considerar como inversión inicial: 1) Para el caso de adquirir una empresa en
operación; el valor de mercado de su capital contable, más el pasivo que actualmente tiene
la empresa, y 2) Para el caso de establecer o iniciar una nueva empresa; los activos totales
requeridos (activo circulante, más activo fijo).
PROBLEMAS
12.1. La compañía X desea incursionar en el negocio de fraccionar terrenos. Específica

mente, a esta compañía se le ha ofrecido un terreno de 1O hectáreas de área vendi
ble, a un precio de $20,000,000. La compañía estima que la venta y urbanización
de los lotes tardará 2 años. En el primer año la compañía estima que gastará $1O
millones en gastos de urbanización y $3 millones por gastos de venta (comisiones),
y en el segundo año los gastos serán de $8 millones y $3 millones respectivamente.
Por otra parte, los ingresos estimados en los próximos 7 años son de $8, $10, $12,
$14, $15, $15 y $15 millones respectivamente. Si la tasa de i mpuestos es de 50%,
y la compañía tiene que pagar por el terreno $10 milloites ahora y el resto a un
plazo de 5 años y a una taSa de interés de 20% sobre saldos. ¿Debería la compafíía
adquirir el terreno y fraccionarlo? ¿Cuál es laTIR de este proyecto si la decisión
de inversión y de fmanciarniento son combinadas?
12.2. Cie� empresa planea adquirir un nuevo activo cuyo costo inicial es de $750,000.
Los flujos de efectivo antes de depreciación e impuestos que promete generar este
activo son de $300,000 anuales. La vida fJScal de este activo es de 5 años al fmal
de los cuales no existirá ninguna recuperación mon,etaria. Además; esta empresa
paga impuestos a una tasa del 50%, y ha fijado su TREMA en 25%.
Por otra parte, la empresa considera que este activo puede ser fmanciado de dos
maneras: 1) Pedir· prestados los $750,000 a una tasa del 20% sobre saldos y 2)
Arrendar el activo. El plazo del contrato_sería de 5 años y la renta anual de $250,000.
Si el activo es arrendado, la empresa comprará el activo al fmal del año 5 a un pre
cio de $40,000.
Para la información anterior, ¿cuál fuente de fmanciamiento debe la empresa se
leccionar? Si la decisión de inversión y de fmanciarniento son combinadas, deter
mine una gráfica que relacione TIR con la proporción de pasivo en la inversión
total. (Considere proporciones de 20%, 40%,60%,80% y 90%.)
123. A la corporación ..B, se le ha ofrecido en 'venta la compañía X. La estructura fi
nanciera actual y las utilidades proyectadas para los próximos 10 años de esta
compañía son como sigue:
238 Distinción entre decisiones de inversión y de financiamie�to
Estado de situación financiera
Activo circulante $30,000,000 Pasivo total $50,000,000
Activo fijo 70,000,000 Capital contable 50,0.0,0,000
Proyección de utilidades (millones de pesos)

Año 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Utilidades netas
después de
impuestos 30 30 30 30 30 �o 30 30 30 30
Deprecj.ación 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7
Si la TREMA de la corporación "B" es de 25%, ¿cuál es la cantidad máxima que
t
:·:
1\
esta corporación estaría dispuesta a pagar por la compañía X? (no tome en cuenta
la forma en que la corporación se va a fmanciar, o el pasivo actual que puede se
guir utilizando dicha corporación). ¿Cuál sería el rendimiento sobre el capital con
table si la corporación compra $36 millones del capital contable de la compañía X?
¿
�
1
�
�·
...
...
13
Análisis de sensibilidad
Generalmente hay un elemento de incertidumbre asociado a las alternativas estudia

das. No sólo son problemáticos los estimativos de las condiciones económicas futuras, si
no que además los efectos económicos futuros de la mayoría de los proyectos solamente
son conocidos con un grado de seguridad relativo. Es precisamente esta falta de certeza
sobre el futuro lo que hace á la toma de decisiones económicas una de las tareas más difí
ciles que deben realizar los individuos, las industrias y el gobierno.
Además, es un hecho que los tomadores de decisiones rara vez se conforman con los
resultados simples de un análisis. Generalmente lo que a estas personas les interesa es un
rango completo de los posibles resultados que pueden ocurrir como una consecuencia de
variaciones en las estimaciones iniciales de los parámetros del proyecto. Por consiguiente,
un estudio económico completo debe de incluir la sensibilidad de los criterios económicos
a cambios en las estimaciones usadas.
13.1 SENSffiiLIDAD DE UNA PROPUESTA INDIVIDUAL
La sensibilidad de tina propuesta individual debe hacerse con respecto al paráme

tro más incierto. Por ejemplo, es posible que en la evaluación de una propuesta se tenga
mucha incertidumbre con respecto al precio unitario de venta de los productos o servicios
que se pretenden comercializar. En estos casos, es muy conveniente determinar qué tan
sensible es la TIR o el VPN a cambios en las estimaciones del precio unitario de venta, es
decir, para este tipo de situaciones es muy recomendable determinar el precio unitario de
venta a partir del cual la propuesta sería económicamente atractiva.
También, es posible que en la evaluación de una propuesta se tenga incertidumbre
con respecto a los costos que se van a incurrir, o con respecto a la vida de la propuesta. En
estos casos, también es posible determinar una curva que muestre la sensibilidad de la
TIRo el VPN a cambios en los costos incurridos, o a cambios en la vida de la propuesta.
El análisis de sensibilidad también puede ser utilizado para determinar la vulnerabili
dad de un proyecto a cambios en el nivel de demanda. Por ejemplo, en la evaluación de la
construcción de un hotel es posible obtener los diferentes rendimientos que se lograrían
con distintos grados o porcentajes de ocupación del hotel.
239
240 Análisis de sensibilidad
Es importante señalar que la sensibilidad de un proyecto debe hacerse con res

pecto al parámetro más incierto, es decir, o se determina la sensibilidad de la TIRo e1
VPN del proyecto a cambios en el precio urütario de venta, o a cambios en los costos, o a
cambios en la vida, o a cambios en el nivel de demanda. Cambios simultáneos en varios de
los parámetros no es posible realizar por la dificultad de visualizar gráficamente-los resul
tados obtenidos (una variación simultánea de dos parámetros implica analiz'<lf los resulta-.
dos en tres dimensiones). Además, cuando en una propuesta de inversión la mayoría de·
sus parámetros son inciertos, la técnica de análisis de sensibilidad no se recomienda utili
zar. Para estos casos un análisis de ries�o, o simulación estocástica ,sería lo más aconsejable ..
Para comprender mejor la metodología que se debe utilizar cuando se estudia el gra
do de sensibilidad de los criterios económicos {TIR, VPN, etc.,) a cambios en las estima-·
ciones de los parámetros utilizados, a continuación una serie de ejemplos son presentados.
t
.,
Ejemplo 13.1
1 La corporación "B" se encuentra analizando la posibilidad de entrar en el negocio

1
l de fabricación de plataformas marinas, las cuales se utilizan en la exploración y explota
� ción del petróleo en la región del Golfo de México. Investigaciones preliminares realizadas
...
por la dirección de nuevos proyectos de esta corporación indican que la inversión reque
rida para este tipo de negocio será de $185,000,000, la cual se compone de los siguientes
·elementos:
1
Activo circulante $ 70,000,000
Activo fijo:
•·
11 Terreno 10,000,000
.......
Edificios 10,000,000
Maquinaria y equipo 90,000,000
Preoperación y organización 5,000,000
$185,000,000
Los costos variables de operación, el nivel anual de ventas, y la eficiencia de operación de

los próximos 10 años {horizonte de planeación que utiliza la corporación) se muestran en
la tabla 13.1.
Además, se estima que los gastos por concepto de mano de obra indirecta serán del
orden de $4,830,000/año, y los gastos indirectos de fabricación de $7,517,000/año. Con
respecto a la depreciación, los edificios se van a depreciar en 20 años y la maquinaria y.
el equipo y los gastos preoperarivos y de organización en un período de 10 años. Tam
bién, se sabe que la tasa de impuestos para esta corporación es de 50%, la TREMA es de
25%, y el va1or de rescate se estima en 10% del activo fijo y 100% del activo circulante.
Finalmente, la dirección de nuevos proyectos estima que el precio de venta para este pro
ducto es de $40,000/ton.
\
Sensibilidad de una propuesta individual 241
Para la información anterior, la tabla 13.2 muestra los flujos de efectivo después de
impuestos que promete generar esta propuesta de inversión. Para estos flujos, la tasa inter
na de rendimiento es de 3 1%. Puesto que la TIR >T REMA vale la pena emprender este
nuevo proyecto de inversión. Sin embargo, laTIR de este proyecto sería de 31% si todas
las estimaciones que se hicieron con respecto a los parámetros del proyecto fueran co
rrectas. Si el precio de venta por tonelada es menor de $40,000, entonces, laTIR defpro
yecto disminuye. LaTIR del proyecto también disminuye si los costos variables directos
por tonelada se incrementan. Por consiguiente, es recomendable analizar la sensibilidad de
1�TIR de este proyecto a cambios en el precio unitario de venta y a cambios en los cos
tos variables directos.
TABLA 13.1. Costos de operación, ventas anuales y eficiencia de operación.
Año Eficiencia Ventas MOD/ton* Matlfton* Maqfton* Flete

(Tons/año) /ton
1 70% 5,917 $4,235 $7,814 $ 11,440 $783

2 80% 6,763 3,705 7,814 11,440 783
3 90% 7,608 3,294 7,814 11,440 783
4 100% 8,454 2,964 7,814 11,440 783
5-10 100% 8,454 2,964 7,814 11,440 783
La sensibilidad de la TIR a cambios en el precio unitario de venta se muestra en la

figura 13.1. En esta figura se puede apreciar que el proyecto es atractivo o aceptable si el
precio de venta por tonelada es mayor que $36,800. Por consiguiente, si se considera muy
probable que el precio de venta por tonelada sea mayor que este valor, entonces se reco
mienda seguir adelante con este proyecto. La recomendación anterior es válida si las esti
maciones de los demás parámetros son correctas.
Como los costos directos representan arriba del 90% de los costos totales, cualquier
variación en ellos repercutirá grandemente en laTIR del proyecto. La figura 13.2 muestra
la sensibilidad de la TIR a cambios en los costos directos. En esta figura se puede apreciar
que si todas las demás estimaciones (precio de venta, gastos indirectos, etc.) son correctas,
el proyecto de inversión puede soportar hasta un 15% de aumento en los costos variables
directos.También, en la misma IJgUra se puede observar que si los costos variables directos
disminuyen un 15%, laTIR obtenida sería de aproximadamente 37.5%.
Finalmente, la IJgUTa 13.3 muestra la sensibilidad de laTIR a cambios en el precio
unitario de venta y a cambios en los costos variables directos. En esta figura se puede
apreciar que la TIR es más sensible a cambios en los costos.También, en esta figura se
puede observar que si el precio de venta real es menor que el estimado en una cantidad
mayor que 8%, entonces el proyecto de inversión deja de ser atractivo o aceptable.
*"MOD/ton =Mano de obra directa por tonelada

Matl/ton .. Material directo por tonelada
Maq/ton = Maquila por tonelada (las láminas de acero son dobladas antes de llegar a la planta).
242 Análisis de sensibl1idad
. .
TIR
40
1
·¡
1
3
5
l
Q
��
30
1
•
.. 25�------�------/------------------------------TREMA
,.,
...
20
Precio de
34 3'6 38 40 42 44 46
venta(ron.
(miles de pesos)
FIGURA 13.1. Sensibilidad de laTIR a cambios en el precio de venta.

Sensibilidad de una propuesta individual 243
TlR
4l}
35
3{)·
25+ �--- --- - - - - - ------------------ ----------- -......

- -- TREMA
20
-15 -10 -5 o . 5 10 15 %de des

viación del
esperado
· FIGURA 13. 2. Sensibilidad de la TIR a variaciones en las estimaciones de los costos

directos.
�
s.6
244 Análisis de sensibüidad
..
TIR
Sensibilidad
de laTIR a
cambios en
el precio de
40
venta
35
TIR =31%
30
,r -- - !!'!l}IA ___ -- --------

1
L -----------
Sensibilidad
de laTIR a
cambios en
20 t 1
l.
1
los costos
!1 1
1
1
% de desvia
ción del es
1
perado
-- +-- 1 •p ..
-15 -10 -5 o 5 10 15
1
FIGURA 13.3. Sensibilidad de laTIR a cambios en el precio de venta y a cambios en
los costos variables directos
Isocuanta de una propuesta individual 245
TABLA 13.2 Flujos de efectivo después de impuestos suponiendo un precio de

venta de $ 40,000/Tons. (Miles de pesos) .
Flujo de FlujQ de
efectivo efectivo
antes de después de
Año: impuestos Depreciación Gravable Impuestos impuestos
-
o -$185,000 -$ 185,000
1 80,716 $10,000 $ 70,716 $ 35,358 45,358
2 97,606 10,000 87,606 43,803 53,803
3 -114,471 10,000 104,471 52,235 62,236
4 131,362 10,000 121,362 60,681 70,681
5 131,362 10,000 121,362 60,681 70,681
6 131,362 10,000 121,362 60,681 70,681
1 131,362 10,000 121,362 60,681 70,681
8 131,362 10,000 121,362 60,681 70,681
9 131,362 10,000 121,362 60,681 70,681
10 131,362 10,000 121,362 60,681 70,681
10 . 81,500 3,250 78,250
13.2 ISOCUANTA DE UNA PROPUESTA INDIVIDUAL
Otra herranúenta muy útil en análisis de sensibilidad son las isocuantas o líneas de
indiferencia. Todos los puntos que pertenecen a estas curvas son equivalentes. Por consi
guiente, mediante estas curvas es posible obtener regiones o áreas en las que no se reco
mienda invertir, y regiones o áreas en las que el proyecto debe ser emprendido. Para com
prender mejor la aplicación de esta técnica, a continuación se presenta un ejemplo.
Ejemplo 13.2
La compañía W está considerando la posibilidad de entrar en el negocio de renta de

Bulldozers. Ya se han iniciado los estudios de mercado correspondientes y aunque.éstos
estarán terminados dentro de un mes, se estima que cuando menos se puede rentar el
bulldozer por dos horas diarias. En caso de buena demanda se rentaría 8 horas diarias.
El valor de rescate de un bulldozer se estima después de 5 años de uso (vida fiscal), en el
50% de su valor original, aunque ya se encuentre totalmente depreciado. Los costos de
opera<::ión estimados son:

Mano de obra defoperador $40,000
Prestaciones 10,000
Costos variables:
Combustibles y materiales $10/hr
Reparación y mantenimiento 30/hr
Además, se sabe que en este tipo de negocio se tiene fijada una tarifa de $400/hora .
y sólo se permite trabajar de lunes a viernes. Finalmente, el director de esta compañía que
paga impuestos del SO% , ha manifestado en repetidas ocasiones que negocio que no da el
25% después de impuestos no es negocio.
Para la información anterior, es posible determinar una isocuanta o línea de indife
rencia que permita determinar la cantidad máxima a invertir en el bulldoiet, en función ·
de la cantidad de horas que se va rentar por día. Obviamente, a mayor cantidad de horas
rentadas por día, mayor será la cantidad que la compañía W está dispuesta a invertir en el
·
bulldozer.
Para determinar la isocuanta o línea de indiferencia de la inversión contra las horas
rentadas por días, suponga que X representa la cantidad de horas rentadas por día. Por .
consiguiente, los ingresos y los costos anuales serían:
• Ingresos anuales
� días
( )(s )(s ) (
X 2 �
s m
$400/hr \ $104,000X
J
=
d1a sem ano
• Costos anuales
Mano de obra del operador $ 40,000

Prestaciones 10,000
Combustible X(5)(52) (10) = 2,600X
Rep. y mant. X(5)(52) (30) 7,800X
50,000 +10,400X
Con estos ingresos y costos anuales, es posible determinar los flujos de efectivo des
pués de impuestos. Tales flujos se muestran en la tabla 13.3. A partir de estos flujos se
puede determinar la isocuanta o línea de indiferencia, al igualar a cero su valor presente.
Por consiguiente, la ecuación de la isocuanta sería:
- P+(46,800X- 25,000 +0.1 P) (P/A, 25%, 5) +0.25 P(PjF, 25%, 5) =.0
y simplificando se obtiene:
P= 193,885X -103,571
la cual puede ser graficada (ver figura 13 .4) y de esta forma visualizar las áreas en las que es
conveniente invertir en dicho proyecto. Por ejemplo, si las horas que se espera rentar el
bulldozer por día son
4, entonces la compañía W está dispuesta a hacer una inversión máxi
ma de $671,969 en el bulldozer. Si el precio del bulldozer es menor que esta cantidad, la
TIR sería mayor que 25%. Para un precio mayor el rendimiento obtenido sería menor
que TREMA.
Isotuanta de una propuesta individual 247
P (Inversión inicial)
1,400,000
1,200,000 No conviene invertir
1,000,000 -�
O'
,§'
-�
w
?§'
.,"'
800,000 •t::-
v
600,000
400,000
Conviene invertir
200,000
•
1
1
1
1
:x (hrs. rentadas por día)
2 4 6 8
FIGURA 12.4 Isocuanta de la inversión en el bulldozer en función de las horas

rentadas por día.
TABLA 13.3. Flujo de efectivo después de impuestos que genera el bulldozer.
Flujo de Flujo de
efectivo efectivo
Año impuestos Depreciación gra��able Impuestos impuestos
o -P -P
93,600X 0.20P 93,600X -46,800X 46,800X
1-5 -50,000 -50,000 25,000 -25,000
- 0.20P O.lOP O.lOP
5 · 0.50P - 0.25P 0.25P
13.3 SENSIBILIDAD DE VARIAS PROPUESTAS
� Para ilustrar cómo se aplica la técnica de análisis de sensibilidad a varias propuestas,

a- continuación se analiza la variación de la anualidad equivalente de dos alternativas de
inversión a cambios en la. vida esperada del servicio que van a proporcionar. Para este prc;>
t
�·
pósito, suponga que la compañía X que usa una TREMA de 25%, desea seleccionar la
mejor de las siguientes dos alternativas:
.¡
f-
A . B
Inversión inicial $10,000 $30,000
Ingresos netos/año del añon 10,000 (n 1) 1000 13,000
fl
- -
Puesto que el tiempo durante el cual se va a requerir el servicio que pueden propor
cionar las alternativas A o B, es incierto, es necesario detenninar para cada alternativa su
anualidad equivalente en función de la vida esperada del servicio que van a proporcionar.
Tales anualidades serían:
•
AA = - 10,000 (A/P, 25o/o. n) + 10,000- 1,000 (Afg, 25%, n)
As = - 30,000 (A/P, 25%, n) + 13,000
y sus valores para distintos valores den se muestran en la tal:íla 13.4. En la figura 13.5
aparecen en forma gráfica estos resultados. En esta figura se puede apreciar que las alter
nativas A y B requieren que el servicio que van a proporcionar sea demandado al menos
1.3 y 3.8 años respectivamente, si se quiere asegurar una utilidad. También, en esta figura
se pueden observar los rangos de la vida del servicio para los cuales una alternativa domina
a la otra. Estos rangos serían:
Alternativa preferida Vida del servicio

A O,.;;n..;;9.6
B 9.6,.;;n <oo
Es decir, si la vida del servicio que van a proporcionar estas alternativas es probable que
sea menor que 9.6 años, entonces la mejor alternativa sería la A. Sin embargo, si la mejor
Sensibüidad de varias '[Jropuestas 249
..
Anualidad equivalente
.,..- .
5,000
' Alternativa B
4,000
/
1
3,000
1 .
Alternativa A
.1
2,000
1
1,000 1
2 6 8 10 12 14 16 18 20
'1 4
vid¡¡ (n)
-1,000 +1
1
-2,000 !1
1
-3,000 ti 1
FIGURA 13.5. Sensibilidad de la anualidad equivalente a cambios en la vida del

servicio.
-,
estimación es mayor que 9.6 años, la mejor alternativa sería la B. Por c�nsiguiente, el im
pacto de la subestimación o sobreestimación de la vida esperada del servicio se hace evidente.
Este tipo de información es de gran ayuda para la persona encargada de tomar decisiones,
ya que entiende �ejor los efectos de_ estimaciones de resultados futuros.
TABLA 13.4. Sensibilidad de la anualidad equivalente a cambios en la viqa del ser

vicio.
n
AA AB
1 -$2,500 -$24,500
2 2,612 7,884
4 4,541 2n
6 4,744 2,836
8 4,609 3,988
10 4,402 4,597
12 4,202 4,948
' 16 3,891 5,284
f[ 13.4 CONCLUSIONES
"'
1�
(J" Análisis de sensibilidad es una técnica ampliamente utilizada en la práctica. Sin em
bargo, conviene señalar que además de esta técnica existen muchas otras como árboles
de decisión, análisis de riesgo y simÚlación, las cuales pueden ser utilizadas para evaluar
la incertidumbre de una propuesta de inversión. De hecho, cuando en un proyecto de in
versión todos sus parámetros son inciertos (probabilísticos), la técnica de análisis de sen
sibilidad no se recomienda utilizar, y entonces es necesario seleccionar la más adecuada de
...
�
t..
las técnicas mencionadas.
Las principales ventajas de utilizar la técnica de análisis de sensibilidad son:
fácil e�tendimiento (no se requiere tener conocimientos sobre teoría de probabilidad), y
1) su
2) su facilidad de aplicación. Sus principales desventajas son: 1) Analiza variaciones de un

parámetro a la vez, y 2) No proporciona la distribución de probabilidad de la TIR o el
·
VPN para variaciones en las estimaciones de los parámetros del proyecto.
PROBLEMAS
13.1. La compañía W desea introducir al mercado un nuevo producto. La inversión en

equipo requerida para la producción de este nuevo producto se estinia en $800,000.
La vida fiscal de este activo es de 5 años y su valor de rescate al término de este
tiempo es de $200,000. Además, la compañía W estima que el precio unitario de
venta y el costo unitario de producción serían de $100 y $60 respectivamente. Si
la tasa de impuestos es de 50%, y la demanda anual esperada es de8,000 unida
des, ¿cual es la TIR esperada para la producción de este nuevo producto? Haga
una gráfica que muestre la sensibilidad de la TIR a cambios porcentuales en el pre
cio unitario y en el costo unitario.
13.2. La compañía Z desea entrar en el negocio de renta de grúas. Estos attivos la com
pañía los deprecia en 5 años en línea recta. El valor de rescate de una grúa .des.-
Problemas 251
pués de 5 años de uso se estima en el 40% de su valor original. Los costos de

operación estimados para este tipo de negocio son:
Operador $ 80,000
Administrador del negocio 100,000
Costos variables por hora:
Combustible $ 15/hr.
Reparación y mantenimiento 45/hr.
"
Si la tarifa en este tipo de negocio es de $500/hora, la tasa de impuestos es de 50%,

y-la TREMA es de· 25% , determine la línea de indiferencia de la inversión en
función de las horas rentadas por día.
13.3. La compañía X desea entrar en el negocio de renta de automóviles, los cuales la
compañía los deprecia en línea recta en un' período de cinco años, al final de los
cuales el valor de rescate se estima en un 60% del valor original. Los costos estima·
dos para este tipo de negocio son:
Operador $50,000
Administrador del negocio 70,000
Costo variable por kilómetro:
Combustible $0.70
Reparación y mantenimiento 1.30
Si la tarifa en este tipo de negocio es de $3/km, la tasa de impuestos es de 50%, y

la TREMA es de 30% , determine la línea de indiferencia de la inversión en fun
ción de los kilómetros rentados por año.
13.4. La compañía Y desea seleccionar una de las tres alternativas mutuamel).te exclusi
vas que se muestran a continuación. Sin embargo, esta compañía tiene incertidum
bre con respecto al valor de TREMA que debe de utilizar en sus evaluaciones. Por
consiguiente, esta compañía desea graficar el valor anual equivalente de cada una
de las alternativas en función de TREMA, para de esta forma tomar la mejor deci
sión. Determine los rangos de TREMA para los cuales una alternativa domina a las
demás.
Año A B e
o $ o -$10,000 -$15,000
1 -12,000 - 9,000 - 9,000
2 - 12,000 - 9,000 - 8,000
3 - 12,000 - 9,000 - 7,000
4 -12,000 - 9,000 - 6,000
S -12,000 - 9,000 - 5,000 "'
. .
14
Arboles de decisión . .
Las decisiones de inversión son probablemente las decisiones más difíciles y las más
importantes que enfrenta la alta a dministración de una organización, por varias razones.
Primero, estas decisiones generalmente demandan grandes cantidades de dinero. S egundo,
los efectos de una decisión de inversión no son inmediatos. A diferencia de una mal deci
sión con respecto a una política de inventarios, los efectos negativos de una mala decisión
en proyectos de inversión, repercuten tremendamente en la posición fmanciera de la em
presa y en las metas a largo plazo fijadas por la organización. Las inversiones son la implan
tación de una estrategia. A través de las nuevas inversiones la alta administración controla
la dirección que debe seguir la organización. Finalmente, y quizás la más importante, las
decisiones de inversión son caracterizadas por un grado alto de incertidumbre. Las deci�
siones generalmente se basan en predicciones acerca de lo que ocurrirá en el futuro. Por
todas estas razones, las decisiones de inversión absorben una gran cantidad del tiempo y la
atención de la alta administración.
Las decisiones de inversión, a diferencia de las áreas administrativas, son las que
quizás han recibido más beneficio del desarrollo de nuevos métodos analíticos dé decisión.
En el pasado se han desarrollado una gran cantidad de métodos sencillos y sofisticados
para analizar decisiones .de inversión. Ejemplos de estos métodos son los que ya se han
explicado en capítulos anteriores. Sin embargo, uno de los problemas más importantes en
decisiones de inversión es el manejo de laincertidumbre,la cual generalmente existe en toda
decisión de inversión. Existen varias formas de manejar la incertidumbre. Una es a través
de ..árboles de decisión". Las otras como sim�ción, y análisis de riesgo son presentadas
en los capítulos sub siguientes.
14.1 ARBOLES DE DECISION
El enfoque de árboles de decisión, una técnica muy similar a programación dinámi

ca, es un método conveniente para representar y analizar una serie de inversiones hechas a
través del tiempo. La técnica de árboles de decisión consiste básicamente de los siguientes
pasos:
253
254 Arboles de decisión
l. Construir el árbol de decisión. Para la construcción del árbol es necesario consi-.

derar las diferentes alternativas o cursos de acción y los posibles eventos asociados
a cada curso de acción. En la construcción de este árbol un O significa un punto
de decisión, es decir, en este punto un curso de acción (el·más adecuado) debe
ser seleccionado. Un O representa los posibles eventos asociados a un curso de
acción. Por ejemplo, si actualmente se analiza la posibilidad de prÓducir un nue- ·
VO producto el CUal requiere de la construcciÓn de una nueva planta, los posibles .

cursos de acción serían:
�� Noh•=n""
Decisión � Co struir una planta pequeña
Construir una planta grande
f
t.E( Sin embargo, a cada curso de acción se le puede asociar una serie de eventos. Por
ejemplo, es obvio que si se construye la planta pequeña, la demanda del produc
� to puede ser baja', media o alta. Lo anterior se representa en árboles de decisión
r.
de la forma siguiente:
1
Construir una planta pequeña
..
2. Determinar los flujos de efectivo de cada una de las ramas del árbol.
3. Evaluar las probabilidades de cada una de las ramas del árbol obtenido en el paso
anterior.
4. Determinar el valor presente de cada una de las ramas del árbol.
5. Resolver el árbol de decisión con el propósito de ver cuál alternativa debe ser se
leccionada. La técnica de solución es muy simple y muy similar a programación
dinámica para atrás (algunos autores de libros en inglés le llaman a esta técnica
"rollback procedure", o "rolling backward").Con esta técnica se comienza en los
extremos de las ramas del árbol de decisión y se marcha hacia atrás hasta alcanzar
el nodo iniéial de decisión. A través de este recorrido, se deben de utilizar las si
guientes reglas:
a) Si el nodo es un nodo de posibilidad O, se obtiene el valor esperado de los

eventos asociados a ese nodo.
b) Si el nodo es un nodo de decisión O, entonces se selecciona la alternativa· que
maximiza o minimiza los resultados que están a la derecha de ese nodo.
Arboles de decisión 255
Para ilustrar la aplicación de esta técnica, suponga que cierta empresa piensa intro
ducii al mercado, un nuevo producto. Puesto que este producto es completamente diferente
a los productos que actualmente se �abrican en la empresa, se requiere construir una nue
va planta para la producción del nuevo producto. Los posibles cursos de acción iniciales
para la empresa son: construir una planta grande, o construir una planta pequeña. Para es
ta última alternativa es posible ampliar la planta si la demanda en los primeros años es ¡i{ta.
Específicamente, el costo de la planta grande se estima en $5 millones, y en $3 millones
el de la planta chica.
Además, esta empresa considera que el horizonte de 10 años que usualmente utiliza
en la evaluación de nuevos proyectos de inversión, puede ser dividido en dos períodos. El
primero de 3 años que b�sicamente sirve para analizar el comportamiento que la demanda
sigue durante este tiempo, y el segundo para tomar la decisión de ampliación en caso de
que se haya construido la planta pequeña y la demanda en el primer período haya sido al
ta. Por consiguiente, si se construye la planta grande y la demanda es alta en el primer
período, entonces los ingresos netos anuales se estiman en $2 millones. Si la demanda es
alta en los primeros 3 años, y alta en los 7 restantes, entonces los ingresos netos anuales
del segundo periodo se estiman en $2.2 millones. Si la demanda es alta en el primer perío
do y en ·el segundo es baja, entonces los ingresos netos anuales del segundo período se
estiman en $L5 millones. Si la demanda es baja en el primer período, entonces la demanda
también será baja en el segundo período y los ingresos netos anuales durante los 10 años
se estiman en $1 millón.
Por otra parte, si se construye la planta pequeña, y la demanda es alta en los primeros
3 años, entonces los ingresos netos anuales se estiman en $0.8 millones. Si la demanda es
baja en los 3 primeros años, entonces la demanda también será baja en los 7 años restantes,
y los ingresos netos anuales durante los 10 años se estiman en $0.4 millones. Si la deman
da es alta en el primer período, se puede, o no, ampliar la planta a un costo de $4 millones.
Si se amplía la planta y la demanda es alta, entonces los ingresos netos anuales del segundo
período se estiman en $2.5 millones. Si se amplía la planta y la demanda es baja, entonces
los ingresos netos anuales del segundo período se estiman en $1.5 millones. Si no se amplía
la planta, y la demanda es alta, entonces los ingresos netos anuales del segundo período
se estiman en $1 millón. Si no se amplía la planta, y la demanda es baja, entonces los in
gresos netos anuales del segundo período se estiman en $0.7 millones.
Finalmente, considere que la TREMA es de 20%, y que el departamento de Merca
dotecnia de esta empresa estima que las probabilidades de que la demanda sea alta o baja
en los próximos 10 años son como sigue:
A = Demanda alta
B = Demanda baja
: Primer : Segundo 1
:- penodo
, -.---
1
-
penodo �
1
Para la información anterior y aplicando la metodología explicada previamente, el.

primer paso sería la construcción del árbol d� decisión, el cual se muestra en la figura 14.1.
En este árbol primero se representa con un O la alternativa de construir una planta pequeña
o cpnstruir una planta grande. En seguida se representan los diferentes eventos asociados a
estos cursos de acción y los cursos de acción que la empresa puede seguir después de 3
•
años de operación de la planta pequeña.
•
Una vez construido el árbol, el siguiente paso es poner los flujos de efectivo en cada:
una de las ramas del árbol. Tal información aparece en la figura 14.2.
A
1
1 .
B A = demanda alta
B = demanda baja '
PG =planta grande
9
�L------------------PP =planta pequeña
E = expander
r
·
A NE=no expander
PG
1
f,
k
�;
�- PP
r
/ 1
�;
: D
B
1 �--------------------------------------�·
; ...,._ Primer período ;
__. 1
Segundo período
----�
(3 años) (7 años)
""'
FIGURA 14.1. Arbol de decisión.
Con los flujos de efectivo, es poSible determinar el valor presente de cada rama. Tal
información, así como las probabilidades de cada rama aparecen en la figura 14�3.
La solución de este 'árbol de decisión puede ser obtenida si se aplican las reglas des
critas en el paso 5 del procedimiento propuesto. De acuerdo a este procedimiento, se eva
lúa primero el valor esperado en los nodos 4, 6 y 7. Tales valores son:
Nodo 4: 3.8{2/3)+2.34{1/3) = 3.31

Nodo 6: 159{2/3}050(1/3) = 0 .89
Nodo 7: 0.77(2/3)+0.15{1/3) = 056
Por consiguiente, en el nodo 5 la mejor decisión es ampliar la planta. En seguida, se evalúan

los valores esperados en los nodos 2.y 1, los cuales resultan ser de:
Nodo 2: 3.31(2/3)-0.81 {1/3) = 194

Nodo 3: 0.89(2/3)-1.32 (1/3) = 0 .15
Arboles de decisión 257
A (2.2)
· B (1.5)
B (1)
PG (-5) A (2.5)
B (1.5)
A (1)
PP (-3) B (0.7)
B (0.4)
FIGURA 14.2. Inversiones e ingresos para cada una de las ramas del árbol de decisión.
A(2/3)
3.80
B (1/3)
2.34
B (1)
-{).81
A (2/3)
1.59
B (1/3)
-{).SO
A (2/3)
0.77
B (1/3)
0.15
B (1)
-1.32
FIGURA 14.3. Valor presente para cada una de las ramas del árbol de decisión.
Consecuentemente, la mejor decisión en el nodo 1 es construir la planta grande (ver figU

ra 14.4). Con esta decisión el valor presente esperado sería de $1.94 millones, lo cual ga
rantiza un rendimiento mayor que TREMA.
A partir de este ejemplo, se puede observar que el enfoque de árboles de decisión
puede presentar la desventaja de un gran número de cálculos, puesto que las ramas del
árbol se incrementan muy rápidamente a medida que el número de nodos de decisión y

nodos de posibilidad se incrementa. La única forma de hacer este enfoque práctico, es
limitar a un número muy pequeño la Cl}Iltidad· de ramas que emanan de un nodo de posi
bilidad. Estp significa que la distribución de probabilidad en el )lodo de posibilidad repre
senta a una variable aleatoria que sólo puede tomar una cantidad muy pequeña de valores
diferentes.
• •
A
3.80
A § B
2.34
B
-0.81
PG
A
1.59
11
.
0 e B
-0.50
A
0.77
pp
B
0.15
@ B
B
-1.32
FIGURA 14.4. Solución del árbol de decisión
Por otra pátt e, las respuestas obtenidas a través de un análisis de árboles de decisión
son a menudo inadecuadas. La respuesta simple obtenida, el valor presente por ejemplo,
representa el valor esperado de todos los posibles valores que el valor presente puede tomar.
Más generalmente, el enfoque de árboles de decisión no proporciona todos .los posibles
resultados a los que puede dar origen una decisión de inversión. Tampoco proporciona las
probabilidades asociadas a estos resultados.
En el ejemplo presentado, el enfoque de árboles de decisión indica que construir la
planta grande sería la estrategia óptima, puesto que implantando esta decisión se ma
ximiza el valor esperado del' valor presente neto. Sin embargo, el valor presente de $1.94
millones (VPN óptimo) representa simplemente la media de 3 posibles resultados-del valor
presente: $3.8 millones con una probabilidad de 4/9,$234 millones con una probabilidad
. 2/9, y -$0.81 millones con una probabilidad -de 1/3. Lo anterior significa que la decisión
de construir la planta grande produce un valor esperado del valor presente de $194 millones
con una desviación estándar de $2.02 millones.
Aunque la decisión de construir la planta grande produce el mayor valor presente
esperado, también produce la mayor desviación estándar. Por consiguiente, seleccionar la
alternativamente que maximiza el valor esperado del valor presente no es un criterio de deci
sión universalmente válido, es decir, no todas las personas tienen el mismo comportamiento
Problemas 259
hacia el riesgo. Algunas personas prefieren sacrificar posibles utilidades a cambio de redu-
cir el riesgo del proyecto. .
A pesar de todas estas desventajas, el enfoque de árboles de decisión es una herra
mienta analítica muy utilizada, pues permite planear y controlar mejor a las nuevas inver
siones. Por esta razón, el enfoque de árboles de decisión ha sido, es, y será una herramiypta
muy importante en el análisis y evaluación de nuevas inversiones.
14.2 CONCLUSIONES
El uso del concepto de árboles de decisión como una base para analizar y evaluar
inversiones, hacen más explícito e intuitivo el proceso de toma de decisiones. A través de
esta técnica se puede tener una mejor idea del panorama completo del proyecto de inver
sión, es decir, se captan mejor los diferentes cursos de acción y sus posibles eventos asocia
dos, así como la magnitud de las inversiones que cada curso de acción origina.
Por otra parte, conviene señalar que las principales desventajas de este enfoque pue
den ser elinúnadas si se utiliza el enfoque de árboles de decisión estocásticos. Con este últi
mo enfoque, cada nodo de posibilidad es representado por una distribución de probabilidad
continua, y las cantidades o factores como las inversiones, también son representadas por ·
distribuciones de probabilidad continuas. Con las distribuciones de probabilidad definidas

para todas las variables aleatorias que intervienen en el árbol y utilizando la técnica de si
mulación (ver capítulo 16), es posible determinar la distribución de prob"abilidad del valor
presente neto para cada uno de los cursos de acción considerados. Con estas distribucio
nes de probabilidad y la actitud del tomador de decisiones hacia el riesgo, se tomaría una
decisión que superaría a la que se tomaría si sólo se utilizara el enfoque de árboles de
decisión.
PROBLEMAS
14.1. La corporación X desea introducir al mercado un nuevo producto. Para ésto, la

corporación actualmente analiza dos posibles cursos de acción: construir una plan
ta pequeña o construir una planta grande. El costo de la planta grande se estima en
$ 5 millones y en $2 millones el de la planta pequeña. Si se construye la planta
grande y la demanda en los próximos 5 años es alta, media o baja, entonces los- in
gresos netos anuales se estiman en $1.8' millones, $15 millones y $1.2 millones
respectivamente. Si se construye la planta chica y la demanda en los próximos 5
años es alta, media o baja, entonces los ingresos netos anuales se estiman en $0.8
millones, $0.7 millones y $0.6 millones respectivamente. Si la TREMA para esta
corporación es del15%, ¿qu§ curso de acción debería ser tomado? ¿Cuál alternati
va es más riesgosa? Las probabilidades de demanda alta, media y baja son respec-·
tivamente: 2/5, 2/5 y 1/5.
14.2. Una compañía de alimentos actualmente analiza la capacidad de almacenamiento
del almacén de productos terminados. Puesto que la demanda está creciendo, esta
compañía siente que una buena estrategia sería ampliar la capacidad del almacén
actual o construir uno nuevo. Si un nuevo almacén es construído, su costo inicial
se estima en $ 1O millones. Si el almacén se amplía, la inversión inicial requerida se
estima en $4 millones. Si la decisión de ampliar se pospone, la compañía puede
esperar2 años y entonces decidir si el almacén se amplía o se deja como está.
La demanda de los productos vendidos por esta compafiía puede ser alta (A1 A2}_
para los cincos años que se utilizan como horizonte de planeación, puede ser alta
en los primeros dos afios y baja en los'tres restantes (A1 B2), puede ser baja en los·
primeros dos años y alta en los tres restantes (B1 A2) y puede ser baja durante
los cinco años (B1 B2). Dependiendo de estos niveles de demanda, los ingresos
netos anuales (millones de pesos) _de los próximos cinco años para cada uno de - •
los cursos de acción que se pueden seguir en este momen�o serían:

·
Demanda
A1A2 A1B2 B1A2 B1B2
Construir un almacén nuevo $ 4.0 $3.8 $ 3.6 $ 3.0

Ampliar el almacén actual 2.0 1.6 1.2 LO
111
•
1 Si la decisión de ampliar el almacén actual se pospone para dentro de 2 años, la
. inve.rsión requerida por esta ampliación se estima en $6 mp.Iones. Para esta alternati
'·
'1 va, se supone que si la demanda es alta (baja) en los primeros 2 años, entonces los
:
K: ingresos netos anuales serían de $1 millón ($0.6 millones). Los ingresos netos_
f: anuales (millones de pesos) para los próximos tres años serían:
Demanda
l A2 Bz
Ampliar el almacén $3.5 $ 2.8

No ampliar el almacén 0.8 0.6
Si la TREMA es de 20%, y la distribución de probabilidad de la demanda para los

•.
próximos cinco años es como sigue:
Demanda
A1A2 A1B2 B¡A2 BtB2
Probabilidad 0.30 0.20 0.20 0.30
¿Qué curso de acción debería seguir esta compañía?
143. La compañía Z ha estado experimentando una reducción en la demanda de su pro

ducto principal, el cual tiene un precio unitario de venta de $1 ,000. El costo varia
ble unitario de producción para este producto es de $600. El nivel de ventas
esperado en los próximos cinco afios se estima en 10,000 unidades anuales.
Con el propósito de mejorar e incrementar la demanda de este producto, la alta
administración de esta compañía desea implantar la mejor de las siguientes dos
estrategias: 1) Disminuir el precio unitario de venta de $1,000 a $950, y 2) Man-
Problemas 261
tener el mismo precio, pero incrementar los gastos de publicidad en $800,000

al año.
Para los primeros dos años, las probabilidades de éxito y fracaso de cada estrategia,
así como el incremento en las unidades anuales vendidas se muestran a continuación:
Incremento en unidades.
Estrategia Probabilid[ld anuales vendidas
Bajar 'precio 1 ( éxito) 4,000 unidades

Sostener precio y 0.8 (éxito) 3,000 unidades
Aumentar publicidad 0.2 (fracaso) 1 ,5 00 unidades
Durante los dos primeros años, es posible que el competidor reaccione sobre todo
si la estrategia implantada ha sido exitosa. Por consiguiente, a continuación se
muestran las probabilidades de que el competidor reaccione, dependiendo si hubo
éxito o fracaso en los dos primeros años en la compañía Z. También, a continua
ción se muestran los incrementos en las unidades anuales vendidas con respecto al
nivel de ventas de los dos primeros años, para cada posibilidad de reacción y no-reac
ción del competidor. Si la TREMA de esta compañía es de 25%. ¿Cuál estrategia
debería la compañía Z seleccionar? ¿Qué estrategia es más riesgosa?
Incremento
en las unzda-
des vendidas
Reacción del con respecto
Est rategia Probabilidad competidor al año 2
Bajar precio 0.7 reac ciona 1,000

0.3 no reacciona 2,000
Sostener precio y 0.6 (éxito)* reacciona 1,500

aumentar publicidad 0.4 (éxito) no reacciona 3,000
0.2 (fracaso) reacciona 500
0.8 (fracaso) no reacciona 800
* 0.6 (éxito) significa que la probabilidad de que el competidor reactione dado que hubo éxito
en los dos primeros años es de 0.6.
�
15
Análisis de riesgo
Dos problemas fundamentales están presentes en toda propuesta de inversión. El

primero se refiere a la conversión de los flujos de efectivo futuros de acuerdo a cualquiera
de los criterios económicos más ampliamente utilizados (valor presente, tasa interna de
rendimiento, etc.) y el segundo al entendimiento y evaluación de la incertidumbre. El se
gundo problema es a menudo de mayor importancia pero desafortunadamente ha recibido
menos atención que el primero, por consiguiente, cuando una propuesta de inversión es
analizada, se recomienda, incluir en el análisis alguna variable o medida que considere el
riesgo inherente de la propuesta evaluada. Lo anterior es muy aconsejable, puesto que una
inversión razonablemente segura con un rendimiento determinado, puede ser preferida a
una inversión más riesgosa con un rendimiento esperado mayor.
La consideración del riesgo en la evaluación de una propuesta de inversión, se puede
defmir como el proceso de desarrollar la distribución de probabilidad de alguno de los
criterios económicos o medidas de méritos ya conocidos. Generalmente, las distribuciones
de probabilidad que más comúnmente se obtienen en una evaluación, corresponden al
valor presente, valor anual y tasa interna de rendimiento. Sin embargo, para determinar
las distribuciones de probabilidad de estas bases de comparación, se requiere conocer las
distribuciones de probabilidad de los elementos inciertos del proyecto como lo son: la
vida, los flujos de efectivo, las tasas de interés, los cambios en la paridad, las tasas de in
flación, etc.
Los flujos de efectivo que ocurren en un período determinado son a menudo una
función de un gran número de variables, entre las cuales se pueden mencionar las siguien
tes: precios de venta, tamaño del mercado, p<;>rción del mercado, razón de crecimiento del
mercado, inversión requerida, tasas de inflación, tasa de impuestos, gastos de operación,
gastos fijos y valores de rescate de los activos. Además,<es posible que los valores de estas
variables sean independientes o estén correlacionados. Consecuentemente, el desarrollo
añalítico de la distribución de probabilidad del criterio económico utilizado, generalmente
no es fácil de lograrse en muchas situaciones del mundo real. Para estas situaciones, el
enfoque de simulación es recomendado.
Recientemente, el análisis de riesgo ha ganado una gran aceptación en muchas in
dustrias, las cuales lo consideran en �a evaluación de nuevas propuestas de inversión y en
la planeación estratégica de corto, mediano Y. largo plazo. ,
263
264 Atuilisis de riesgo
15.1 DISTRIBUCIONES DE PROBABILIDAD MAS UTILIZADAS

EN ANALISIS DE RIESGO
El análisis de riesgo o probabilístico fue desarrollado para tomar en cuenta la incer

tidumbre que generalmente se tiene con respecto a las variables que determinan los flujos
de efectivo neto de un proyecto de inversión. Esta incertidumbre normalmefl'te es expre
sada por medio de distribuciones de probabilidad.
Las distribuciones de probabilidad de las variables aleatorias generalmente se desa
rrollan en base a probabilidades subjetivas. Típicamente, entre más alejado del presente
esté un evento, más incertidumbre habrá con ·respecto al resultado del evento. Por con
siguiente, si la variancia es una medida de la incertidumbre, es lógico esperar que las va
riancias de las distribuciones de probabilidad crezcan con el tiempo.
Entre las distribuciones de probabilidad teóricas más comúnmente utilizadas en
análisis de riesgo se pueden mencionar: la distribución nonru¡l y las distribuciones trian
gulares. Un resumen escueto de cada distribución es presentado a continuación. ·
15.1.1 Distribución normal
La distribución normal es, en muchos aspectos, la piedra angular de la teoría esta

dística. Una variable aleatoria X se dice que tiene una distribución normal con parámetros
(-<11<-) 2
y a >O si tiene la función densidad dada en la ecuación (15.1) e ilustrada
en la figura15.1. La distribución normal es tan utilizada, que una notación simplificada
� X'VN(p., al) es comúnmente usada para indicar que una variable aleatoria X es distribuida
normalmente con parámetros 11 y a2 •
_!_(x-pi
1 2 CJ
--<x<- (15.1)
f(x) e
= a.¡2if
f(x)
J.1 X
FIGURA 15.1. Densidad de probabilidad normal

Distribuciones de probabilidad 265
Algunas propiedades de la distribución normal son:
a) f(x)>O para todax
b) Lím f(x) = O, y Lím f(x) = O

x�- x-+ --
e) f {(x + p.) } =
f f--{x- p.)}
La propiedad a) es requerida por todás las densidades 'de probabilidad y la propiedad

e) indica que la densidad es simétrica sobre p..
Por otra parte, la media y la variancia de la distribución normal son:
/
--
1 (X -1')2
�(X) X --
2 o
dx = Jl (15.2)'
f e
-, a$
co
!._ (X - 1' )2
VAR(X) f iJY 1 2 o
dx 2 (15.3)
= ( x- e = a
a..,fiir
Puesto que la distribución normal solamente se puede integrar por métodos numé
ricos, es conveniente hacer un cambio de variable que facilite los cálculos de probabilidad.
Dicho cambio de variable es:
Z = (X- p.)/a
Esta transformación hace que la evaluación de probabilidades sea independiente de p. y de

a. Con esta transformación, la distribución normal original se convierte en:
l{)(Z) =
1 e -zl/2.
..¡¡;r '--<Z<- (15.4)
la cual tiene una media de O y una variancia c.Je 1, esto es, Z 'VN(0,1), y esta variable se
dice que sigue una distribución normal estándar. La ventaja de esta distribución es que
ha sido tabulada y sus resultados se encuentran disponibles en cualquier libro de estadís
tica.
15.1.2 Distribución triangular
La distribución triangular al igual que la distribución {3 son ampliamente utilizadas

al introducir riesgo en proyectos de inversión y caminos críticos (PERT). Ambas distri-
266 Análisis de riesgo
buciones se basan en una estimación pesimista, una más probable, y una optimista. Sin
embargo, la distribución triangular (ver ecuación 15.5 y ftgura 15.2) por su sencillez es
más fácilmente comprendida por el analista· y por las personas encargadas de interpretar
los resultados del estudio.
2 (X: -.a), para a �x�b·

(e -a)(b-a)
f(x) (15.5)
¡
=
2
(x-e), parab�x�c
(c-a)(c-b)
••
f(x)
'
'i
��
�J
t�
i
l
a .b e X
FIGURA 15.2. Densidad de probabilidad triangular.
Puesto que la distribución triangular se va a utilizar ampliamente en los ejemplos

· que se presentarán en las secciones subsiguientes, a continuación se muestra el procedi-
miento utilizado para evaluar su media y su variancia:. "
b 2x(x-a) dx e -2x(x- e )dx 1

E(X) f + J - (a+b+e)
(e-a)(b-_a) (e -a)(c-b) 3
= =
a b
y (15.6)
/ 2x2(x-a)dx + - 2x2 (x - e)dx

VAR(X)
=
(e- a)(b-a) J
e
(e-a):(c-b)
- {i (a+ b+ e)p
a b
{ a2 + b2 + c2 -ab - ac -be} (15.7)

�8
Distribución de probabilidad 267
Es obvio que cuando la distribución triangular es simétrica, es decir, b = (a + e)/2

las fórmulas (15.6) y (15.7) se transforman en:
a+c
E (X) = =b (15.8)
2
y
VAR (X) = -1
24
(e- a) 2 (15.9)
15.2 TEO�EMA DEL LIMITE CENTRAL
Si una variable aleatoria Ypuede ser representada como la suma de n variables alea
torias independientes que satisfacen ciertas condiciones, entonces para una n suficiente
mente grande, Y sigue aproximadamente una distribución normal. Lo anterior expresado
en forma de teorema sería: Si X0, X¡, ... , Xn es una secuencia den variables aleatorias
independientes conE(Xj ) JJ.j y VAR(Xj)
= a (ambas fmitas)y Y= C0X0 + C1X1 +
2
=
. .. �Xn, entonces bajo ciertas condiciones generales:
n
y - !:
fJJJ.j
j=O
z = (15.10)
n
2 2
!:
S oj
j=O
tiene una distribuciónN(O, 1) a medida que n se aproxima a infmit?.

La demostración de este teorema, así como la discusión rigurosa de las suposiciones
que soportan este teorema, están más allá del alcance de esta presentación. Lo importante
es el hecho de que Y sigue aproximadamente una distribución normal, independiente-
mente del tipo de distribuciones que tengan cada una de las X/s. _
Puesto que el teorema establece que Y está normalmente distribuida cuando n se

aproxima a infmito, la pregunta que surge en la práctica sería: "¿Qué tan grande debe ser
n de modo que la distribución obtenida para Ysea bastante parecida a la distribución nor
mal?" La respuesta a esta pregunta no es tan sencilla puesto que la respuesta dependerá de
las características de las ·distribuciones de las X¡'s así como del significado de "resultados
razonables". Desde un punto de vista práctico, se puede decir que el valor den depende
'
del tipo de distribución de las X¡ s. Por ejemplo. si las X¡'s siguen distribuciones simétricas
el valor de n debe ser mayor o igual a 4. Por el contrario, si las X/s siguen distribuciones
uniformes, el valor de n debe ser mayor o igual a 12. Finalmente, se recomienda que
n ;;;. 100 si las distribuciones de las X/s son irregulares.
15.3 DISTRIBUCION DE PROBABILIDAD DEL VALOR PRESENTE NETO
El valor presente neto de una propuesta de inversión, sin considerar inflación, se

calcula de acuerdo a la siguiente expresión:
n
x.
VPN � -- (15.11)
j=O (1 +t)i
donde X¡ ahora es una variable aleatoria que representa el flujo de efectivo neto del pe
ríodo j y cuya media y variancía son Jl¡ y aj respectivamente. • •
.
La expresión (15.11) también puede ser expresada como:
VPN = 1 X¡ + l .. .
-Xo + x2 + n Xn
(1 + i) (1 + i)2 (1 + i)
pero si. (15.12)

1
-1 Si j = O
(15.13)
t
a-.
c. =
1
Si j = 1,2, . . . -n
(1 + i)i
li
'i
. .
' entonces la ecuación (15.12) se transforma en:
!'
�
n
VPN = C0X0 + C1X1 + .. CnXn = (15.14)
¡1 .
j=O
� C¡X¡
De acuerdo a las ecuaciones (15.12) y (15.14) es obvio que el valor presente neto en lugar
de ser una constante, es una variable aleatoria. Por consiguiente, para propósitos de eva
luar un proyecto, el procedimiento usual sería determinar la media y la variancia del valor
presente. Puesto que el valor esperado de una suma de variables aleatorias es dado por la
suma de valores esperados de cada variable, entonces, el valor esperado del valor presente·
vendría dado por:
n n
E (VPN) = � C¡ E(X¡) = � C¡ll¡ (15.15)
j=O j=O
. .
A la expresión anterior generalmente se le considera como el valor presente neto. Sin

embargo, es necesario aclarar que aun cuando el valor esperado del valor presente neto
sea positivo, existe cierta probabp.idad de que el valor presente sea negativo. Por consi
guiente, es posible que ciertos proyectos sean rechazados aúnque el valor esperado de sus
valores presentes sean positivos. Por otra parte, es conveniente mencionar que general
mente al comparar alternativas mutuamente exclusivas, se t!ende a seleccionar aquellas
alternativas para la cual el valor esperado del valor presente es máximo. Sin embargo, este
criterio de decisión no es válido universalmente, es decir, no todos los tomadores de deci
siones tienen el mismo comportamiento hacia el riesgo. Algunas personas prefieren sacri
ficar utilidades a cambio de reducir el riesgo del proyecto.
Para determinar la variancía del valor presente, es necesario considerar primero que
X0, X1, • • • , Xn son variables aleatorias independientes. Por consiguiente, bajo este su-
puesto y de acuerdo al teorema del límite central, el VPN está normalmente distribuido,
donde la media_ está dada por la ecuación (15.15) y la variancia por:
n
VAR (VPN) = L e? a? (15.16)
- o 1 1
]=
Antes de ilustrar el uso de esta información, se consider_a el caso de que las variables
aleatorias X¡ no sean independientes (los flujos de efectivo de un período a otro están
correlacionados). Para esta nueva situación, la ecuación (15.16) se transforma en:
n n-1 n
VAR (VPN) ¿ e? a?+ 2 ¿ L. C¡Ck Cov(X1, Xk)
J J
j=O j=O k j+ 1
=
(15.17)
y el valor esperado del valor presente sigue siendo dado por la ecuación (15.15). Desafor
tunadamente, esta nueva situación no es muy utilizada en la práctica. Las razones son dos:
1) La falta de información histórica de las variables aleatorias (flujos de efectivo) dificulta
significativamente el cálculo de los coeficientes de correlación (p) y por ende la evalua
ción de la matriz de covariancias; y 2) No se puede determinar con precisión la distribución
de probabilidad del valor presente, por lo que evaluaciones de probabilidades en forma
exacta no pue.;ien ser hechas. Para estos casos, la única alternativa de evaluar un proyecto
o comparar varios, es usar la desigualdad de Tchebycheff.
Finalmente, puesto que las fórmulas (15.15) y (15.16) fueron obtenidas sin tomar
en cuenta la inflación, conviene señalar que si una tasa de inflación i¡ es introducida, las
ecuaciones (15 .15) y (15.16) siguen siendo válidas, sólo que el factor C¡ vendría dado por:
-1 Si j = O
(15.18)
C¡* = � 1
Si 1, l, .. . , n
(1 + ¡Ji (l +í,)' ¡ =
Para comprender y asimilar la teoría hasta ahora presentada, una serie de ejemplos
son resueltos.
Ejemplo 15.1
Suponga que cierta empresa desea analizar un proyecto de inversión que promete
generar los flujos de efectivo probabilísticos mostrados en la tabla 15-1. También, consi
dere que los flujos de efectivo de un período a otro son independientes. Finalmente,
considere que esta empresa utiliza una TREMA de 20% para evaluar sus proyectos de in
versión_
*Para el cálculo de este factor, se considera que x1 es el flujo de efectivo después de impuestos a pesos
corrientes.
TABLA 15-L Flujos de efectivos triangulares_
Estimación Estimación Estimación

Año pesimista _ más probable - optimista
o -140 -100 -80

l 30 40 60
2 35 40 45
3 30 40 50
4 25 35 45
5 20 40 60
Para la información mostrada en la tabla 15-1, primeramente se obtienen la media y

la variancia de los flujos de efectivo de cada período. Para este propósito, se utilizan las
ecuaciones (15.6) y (15.7) presentadas anteriormente. En seguida, aplicando la ecuación
.. (15.15) y (15.16) se obtiene el valor esperado y la variancia del valor presente. Los resul
'
tados de estos cálculos aparecen en la tabla (15-2).
r�i TABLA 1 5-2. Valor esperado y variai_lcia del valor presente.

�¡
1('
� ·Año C¡ 11¡ E(VPN) e? a.z VAR(VPN)
1 1
/
o -1.00 107 -107 1.00 156 156
1 0.83 43 36 0.69 39 27
2 0.69 40 27 0.48 4 2
3 0.57 40 23 0.33 17 5
4 0.48 35 17 0.23 17 4
.
5 0.40 40 16 0.16 67 10
.... 12 204
Como se puede observar en la tabla 15-2, el valor esperado del valor presente es 12
y su variancia es 204. Para analizar la aceptación o rechazo de este proyecto, suponga qué
la empresa ha manifestado en repetidas ocasiones que un proyecto es acep�do solamente
. si la probabilidad de que el valor presente sea mayor que cero, es de al menos 90%.
Para determinar si el proyecto satisface el criterio de decisión establecido por la em
presa, a continuación se evalúa la probabilidad de que el valor presente sea mayor que
cero (ver figura 15.3):
P {VPN> otf = {
P z > 0-12
14.28
}
= P {z>-0.84f
0.79954
y puesto que esta probabilidad es menor que 90%, el proyecto deberá ser recha�ado.
o 12 -0.84 o
FIGURA 15. 3. Distribución nonnal y normal estándar del valor presente neto.
Ejemplo 15.2
Suponga que cierto grupo industrial desea incursionar en el negocio de pailería.

Investigaciones preliminares del mercado indican que existe una gran demanda para estos
productos. Además, estos estudios previos revelaron que existen cinco lugares estratégicos
en la república a los cuales se enviaría la producción. Puesto que la demanda es muy gran
de en los sitios considerados como clientes potenciales, suponga también que la planta
que se quiere construir .tendrá una capacidad de producción mucho menor a la demanda
de estos clientes. También, suponga que la nueva planta enviará toda su producción a un
solo sitio, y además, cualquier sitio tiene la misma probabilidad de ser elegido para sur
tirle su demanda. Como no todos los sitios están alejados la misma distancia del lugar
propuesto para la ubicación de la planta, los flujos de efectivo resultantes serían diferentes
dependiendo del lugar al cual se envíe la producción; siendo mayores entre más cercano
se encuentre el cliente (los fletes representan un costo muy importante en la evaluación
del proyecto) . Por otra parte, considere también que los flujos de efectivo después de im
puestos a pesos corrientes de los próximos cinco años están uniformemente distribuidos
entre los siguientes valores: 30, 40, 50, 60 y 70. Finalmente, considere que la inversión
requerida en la nueva planta es de 90, la TREMA que utiliza la empresa es de 20%, y la
tasa de inflación promedio anual de los próximos cinco años se espera que sea del orden
de 1 O%. Si la empresa acepta proyectos para los cuales P { VPN � O} � 90%, ¿de bería
este proyecto ser aceptado?
De acuerdo a la información presentada, primeramente se calcula a continuacíón
la media y la variancia de los flujos de efectivo de cada período:
P¡. = i (30+
40+50+60+70) = 50 paraj = 1, 2, ... S
· oj = -}- { .(30-50Y! +(40-50)2 +(50-50? +(60-50)2 +(70-50)2 } = 200
paraj = 1, 2, . .. 5
En seguida, aplicando las ecuaciones (15.15) y (15.16) se obtiene el valor esperado y la

variancia del valor presente. Los resultados obtenidos se muestran en la tabla 15-3.
TABLA 15-3. Valor esperado y variancia del valor presente para la planta de pai-
lería.
Año
"
C¡2
C*
1 ll¡ E(VPN) a.2
1
VAR(VPN)
o -1.00 90 -90 1.00 o o

1 0.76 50 38 0.57 200 114
2 0.57 50 28 0.33 200 66
3 0.43 50 22 0.19 200 38
4 0.33 50 16 0.11 200 22
5 0.25 50 13 0.06 200 12
27 252
Por consiguiente, la probabilidad de que el valor presente sea mayor que cero, sería:
P VPN
{ >O } P Z
{ > o -27 }
15.87
=
P {z> - 1.70 }
0.95543
y puesto que esta probabilidad es mayor que 90%, se recomienda que el proyecto sea em
. prendido.
15.4 DJSTRIBUCION DE PROBABILIDAD DEL VALOR ANUAL EQUIVALENTE
El valor anual equivalente de un proyecto de inversión, se calcula de acuerdo a· la

siguiente expresión:
l n
X¡ 1 ¡· i{l + i)n l- l i�1 +i)n t
� VPN
A {1 + i)j (1 + i)n -1 �- (1 +z)n -1 �
= j==O
{15 .19)
donde x1 sigue representando al flujo de efectivo del periodo j, el cual es una variable alea
toria con media Jl¡ y variancia af. Sin embargo, la ecuación {15.19) también puede ser
· expresada en la forma siguiente:
K K K
-KXo + X1 + X2 + . . X (15.20)
A
= -- .
{1 + i) {1 + i)2 (1 + i)n n
*C¡ se obtiene aplicando la ecuación (15.18).

donde:
i(l +i)n
K
(1 +i)n -1
y si 0 se defme como:
-K Si j = O
c. = (15.21)
1
K/(1 + i)i Si j = 1, 2, . . . ,n
entonces la ecuación (15.20) se transforma en:
A = � e¡ xi (15.22)
j=O
Es obvio, que la anualidad equivalente al igual que el valor presente neto está normalmente
distribuida si: 1) n se aproxima a infmito; y 2) los flujos de efectivo de un período a otro
son independientes entre sí. Además, el valor esperado y a la variancia de la anualidad
vendrían dados por:
n
E(A) =
� C¡ Jl¡ (15.23)
j=O
y
n
VAR (A) = � e? a? (15.24)
1 1
j=O
Finalmente, si una tasa de inflación i¡ es introducida, las ecuaciones (15.23) y

(15.24) no se alterarían, sólo que el factor 0 vendría dado por la siguiente expresión:
-K Si j =O
C¡ (15.25)
K/(1 + i)Í (l + i¡)i Si j = 1, 2, . . .n
lS.S DISTRIBUCION DE PROBABILIDAD DE LA TASA INTERNA DE

RENDIMIENTO
El procedimiento propuesto por Hillier1 para encontrar la distribución1de probabi�

lidad de la tasa interna de rendimiento (TIR) es relativamente directo. Consiste en encon-
1 Hillier, Frederick 'The derivation on probabilistic information for the evaluation of risky investment".
Management Science, Vol. IX, No. 4 (abril, 1963) pp. 443-457.
trar la distribución de probabilidad del valor presente neto (VPN) para varios valores de i
y entonces encontrar a partir de estas distribuciones, la distribución acumulada de la TIR: ·
Lo anterior expresado en forma de ecuación s�ría:
Prob { TIR < i0 f = P. J VPN < O 1 i = io l (15.26)
La ecuación (15.26) es bastante obvia ya que la TIR sería menor que i0 si el valor pre-·
sente utilizado i0 es negativo. Por consiguiente, para obtener la distribución acumulada
de laTIR, lo que se requiere es aplicar la ecuación (15 .26) tantas veces como se desee.
Una vez obtenida la distribución acumulada de la TIR, esta puede ser utilizada de
acuerdo a algún criterio de decisión, en la evaluación de una propuesta de inversión. Por.
otra parte, debe ser señalado que la ecuación (15.26) es válida solamente si la relación
entre VPN e "i" es como aparece en la figura 15.4. Por el contrario, la ecuación (15.26)
no es válida si la relación entre VPN e "i" es como aparece en las figuras 15.5, 15.6 y
15.7 .
..
VPN VPN
Préstamo
�
?
1
FIGURA 15.4 FIGURA 15.5
'
1
VPN
1
No existe
VPN 1 Tasas múltiples
solución
de rendimiento
FIGURA 15.6 FIGURA 15.7
Finalmente, antes de discutir la aplicación de la teoría presentada, es conveniente

señalar que la distribución de la TIR no es normal aunque el VPN lo sea. Se aclara esta
2
situación, ya que en el artículo publicado por Hillier se asevera lo contrario.
Ejemplo 15.3
Para los datos presentados en el ejemplo 15.2 encuentre la distribución acumulada

de laTIR.
2
La demostración de que la distribución de laTIR no es normal se puede realizar mediante simulación.
Conclusiones 275
Como se mencionó anteriormente, para obtener la distribución acumulada de la

TIR se requiere conocer la distribución de probabilidad del valor presente para varios va-
lores de "i". Por consiguiente, el primer paso sería obtener la media y la variancia del
valor presente para algunos valores de "i". En este caso· particular se seleccionaron valores
de 30%, 40% y 50%. Los resultados obtenidos se muestran en la tabla 15-4. Con esta
información y aplicando la ecuación (15.26) se obtiene la distribución acumulada de la
TIR. Dicha distribución se muestra en la tabla 15.5.
TABLA 15-4. Media y variancia del valor presente neto para distintas tasas de
interés.
Tasa de
interés(%) Año c. E(VPN) c.2 a.2 VAR(VPN)
l Jlj 1 1
20 o -1.00 90 -90 1.00 o o

1 0.76 50 38 0.57 200 114
2 0.57 50 28 0.33 200 66
3 0.43 50 22 0.19 200 38
4 0.33 50 16 0.11 200 22
5 0.25 50 13 0.06 200 12
27 252
30 o -1.00 90 -90 1.00 o o

1 0.70 50 35 0.49 200 98
2 0.49 50 24 0.24 200 48
3 0.34 50 17 0.12 200 24
4 0.24 50 12 0.06 200 12
5 0.17 50 9 0.03 200 6
7 188
40 o -1.00 90 -90 1.00 o o

1 0.65 50 32 0.42 200 84
2 0.42 50 21 0.18 200 36
3 0.27 50 14 0.07 200 14
4 0.18 50 9 0.03 200 6
5 0.16 50 8 0.01 200 2
6 142
50 o -1.00 90 -90 1.00 o o

1 0.61 50 30 0.37 200 74
2 0.37" 50 19 0.13 200 26
3 0.22 50 11 0.05 200 10
4 0.13 50 6 0.02 200 4
5 0.08 50 . 4 0.01 200 2
-20 116
15.6 CONCLUSIONES
Diferentes enfoques descriptivos fueron presentados en este capítulo para conside-

rar en forma objetiva la incertidumbre inherente que todo proyecto de inversión implica.
En particular, se discutió la distribución de probabilidad de los tres criterios econónúcos

más ampliamente utilizados que son: valor presente neto, valor anual equivalente y tasa:·
interna de rendinúento. Sin embargo, es conv!=lniente señalar que la presentación de estos
temas fue un tanto simplificada, por c�msiderar que ciertas situacion.es del mundo real son
bastantes difíciles de modelar analíticamente. No obstante la gran dificultad de modelar
analíticamente estas situaciones, existen otras técnicas como simulación, l�t.oual se consi- .
dera muy apropiada y muy simple de aplicar en estos casos.
Finalmente, es necesario enfatizar que el enfoque probabilístico es r�comendable
que se use cuando: 1) Las técnicas tradicionales no establecen claramente la deseabilidad
econónúca del proyecto, o no establecen claramen�e cuál de los proyectos analizados es
el mejor; y 2) La magnitud de la inversión inicial es significativa.
TABLA 15-5. Distribución acumulada de laTIR.
Valor presente neto Distribución

...
Tasa de acumulada
inteies (%) media variancia D. estándar P{ VPN<O} de laTIR
20 27 252 15.87
r§ 30 7 188 13.71
0.04457
0.30503
0.04457
0.30503
:S
F 40 -6 142 11.91 0.69146 0.69146
50 -20 116 10.77 0.96784 0.96784
1
PROBLEMAS
\.
1
15.1. La compañía X desea entrar en un nuevo negocio, el cual demanda una inversión
inicial de $100,000 y promete generar $30,000 anuales. Sin embargo, la vida de
este nuevo negocio es incierta. Cuál es la probabilidad de que el negocio sea acep
table si la TREMA es de 15%, y la distribución de probabilidad de la vida del pro
yecto es la siguiente:
Año 1 2 3 4 5 6 7
Probabilidad OJO 0.15 0.20 0.25 0.15 0.10 0.05
15.2. Para el problema anterior, cuál es la probabilidad de que el negocio sea aceptable
si la TREMA sigue la siguiente distribución de probabilidad:
TREMA 0.10 0.15 0.20
Probabilidad 0.20 0.60 0.20
15.3. Para el problema 15.1, cuál es la probabilidad de que el negocio sea aceptable si
los ingresos netos anuales siguen la siguiente distribución de probabilidad:
-
Problemas 277
Ingresos netos 20,000 30,000 40,000
Pro habilidad 0.2 0.50 0.30
15.4. La compañía Y desea entrar en un nuevo negocio que promete generar los flujos
de efectivo probabilísticos que se muestran a continuación. Si los flujos de efec
tivo de un período a otro son independientes, y laTREMA es de 15%, ¿cuál es la
probabilidad de que el valor presente sea mayor que cero? Si un proyecto es acep
tado cuando Prob. { VPN > O}> 0.95, ¿qué decisión tomaría la compañía Y?
Estimacióñ Estimación Estimación

Año pesimista más probable optimista
o -$300 -$250 -$200

1 80 100 120
2 75 100 125
3 80 120 140
4 90 120 150
5 100 130 150
15.5. Para el problema anterior, determine la distribución acumulada aproximada de

laTIR.
15 .6. La corporación Z desea incursionar en un nuevo negocio cuya inversión inicial
requerida sigue una distribución normal con media de -$1,200,000, y desviación
estándar de $100,000. Si los flujos de efectivo de un período a otro son indepen
dientes y normalmente distribuidos con media de $30,000 y desviación estándar
de $2,000, la TREMA es de 25%, y la política de la alta administración de esta
compañía es aceptar proyectos con Prob. {VPN > O} � 0.95, ¿debería este
proyecto ser aceptado?
15.7. Para el problema anterior, determine la distribución acumulada aproximada de
laTIR.
15.8. Dos alternativas de inversión están siendo consideradas por la compañía w: Las
distribuciones de probabilidad de las dos alternativas se muestran a continuación:
A B
Inversión inicial N(/1 = i O; a = 1) N(/1 = 15; a = 2)

Ingresos anuales N(/1 = 4; a = 0.5) N(/1 = 10; a = 1.2)
Valor de rescate N(/1 = 2; a = 0.3) N(/1 = 3; a = 1)
Si laTREMA es de 25%, ¿cuál es la probabilidad de que la alternativa A sea mejor

que laB?
15.9 Si en el problema anterior, laTREMA sigue la siguiente distribución de probabilidad:
TREMA · 15 20 25 30
Probabilidad 0.15 0.25 0.40 0.20
¿Cuál es la probabilidad de que la alternativaA sea mejor que la B? • •
15.10. Dos alternativas de inversión están siendo evaluadas. Sus distribuciones de proba
bilidad se muestran a continuación:
Año a a
f.lA A f.lB B
o -$200,000 $20,000 -$300,000 $30,000

1 80,000 8,000 120,000 12,000
2 100,000 10,000 120,000 12,000
3 120,000 12,000 120,000 12,000
4 140,000 14,000 120,000 12,000
5 160,000 16,000 120,000 12,000
Si la TREMA es de 30%, ¿cuál es la probabilidad de que la altern�tivaA sea mejor

que B? (Utilice la distribución del valor anual equivalente.)
16
Simulación
La tarea más importante de un ejecutivo es hacer e implantar decisiones. Muchas

decisiones, triviales e importantes, deberán ser hechas día con día para encaminar o dirigir
la organización hacia el logro de sus metas. Algunas de estas decisiones requerirán perso
nal altamente capacitado y grandes inversiones en dinero. Tales decisiones podrían ser:
desarrollar un nuevo producto, introducirse en una nueva área geográfica, comprar una
compañía, adquirir nuevo equipo, etc. Este tipo de decisiones normalmente requiere un
análisis más detallado, y el buen desarrollo de la compañía requiere que muchas de estas
decisiones sean hechas correctamente.
16.1 IDEAS BASICAS EN ANALISIS DE RIESGO
A la par con el gran desarrollo tecnológico de las computadoras, muchos investiga

dores han desarrollado y perfeccionado un gran número de técnicas útiles para tratar el
riesgo y la incertidumbre. Estas técnicas van de las más simples a las altamente sofisticadas.
Frederick Hillier profesor de la Universidad de Stanford desarrolló un método de eva-lua
ción, el cual es altamente matemático y probabilístico*. A pesar de su fundamento teóri
co, el modelo de Hillier y enfoques similares no han recibido una amplia aceptación por
parte de ejecutivos y administradores. Las razones son que el problema debe ser especial
mente formulado para que se ajuste al modelo, y un alto entendimiento de la teoría de
probabilidad es requerido.
A diferencia de los métodos probabilísticos, los cuales tienden a ser difíciles de en
tender, la simulación puede ser fácilmente entendida después de un pequeño esfuerzo. Sin
embargo, su realización �equiere de una computadora digital. Desde sus inicios durante la
Segunda Guerra Mundial, la simulación ha sido una técnica muy valiosa para analizar pro
blemas que involucran incertidumbre y relaciones complejas entre sus variables.
*Hillier, Frederick, ''The Derivation of Probabilistic lnformation for the Evaluation of Risky Invest·
ments". Management Science, Vol IX, No. 4 (abrill963) pp. 443-457.
279
280 Simulación
Muchas compañías han reconocido la necesidad de incluir el factor riesgo en los

estudios económicos, y han destinado recursos al desarrollo de programas donde la técni
ca de simulación sea aplicada al análisis de sus ·problemas. Sin embargo, a pesar de la rela
tiva facilidad de comprender esta técnica, se ha encontrado que· muchos ejecutivos y
administradores se muestran escépticos en los grandes beneficios que se pueden obtener
al utilizarla en la toma de decisiones. Hay dos razones aparentes que expll�an esta situa
ción. En primer lugar la simulación adolece en menor proporción de la misma desventaja
de los modelos probabilísticos, en el sentido de que los ejecutivos no comprenden com
pletamente los aspectos técnicos de la simulación. El otro problema es la inversión reque
rida en equipo y personal especializado, el cual es requerido al aplicar esta técnica.
16.2 LOGICA DE LA SIMULACION
Es obvio que muchos problemas de decisión tienen en común una gran cantidad de
elementos. Por ejemplo, inherente a todo problema de decisión son los diferentes cursos
.. de acción de entre los cuales se deberá seleccionar el más adecuado. Estos cursos de acción
pueden ser comparados de acuerdo a algún criterio económico. Criterios de este tipo po
drían ser: retorno sobre la inversión, tiempo requerido para recuperar la inversión, valor
� presente, tasa interna de rendimiento, etc. Otro elemento común en la toma de decisiones
)
es el capital disponible. Además, existen factores de depreciación e impuestos, los cuales
r
son expresados en términos contables estándares. También la incertidumbre en los resulta
dos que se obtendrán en el futuro es común a muchas decisiones, y es a menudo posible
1 expresar esta incertidumbre en forma de distribuciones de probabilidad.

La gran similitud en los diferentes elementos que intervienen en el proceso de toma
de decisiones, facilita el desarrollo de una metodología general de simulación, la cual en
este caso sería aplicada al análisis y evaluación de proyectos de inversión (ver figura 16.1).
l. Un par de ejemplos son presentados para aclarar la aplicación de esta técnica.
(
Ejemplo 16.1
Suponga que una compañía petrolera está considerando construir una nueva esta
ción de gasolina. Una investigación preliminar del mercado indica que la mayor incerti
dumbre es con respecto al volumen de ventas y al margen de contribución por litro de
gasolina vendido.
La compañía tradicionalmente ha requerido que sus inversiones ganen al menos una
TREMA después de impuestos de 10% sobre la vida esperada del proyecto. Sin embargo,
de acuerdo a la fllosofía de incertidumbre representada a través de distribuciones de pro
babilidad, la administración ha establecido que un proyecto de inversión será emprendido
si Prob. {I'IR >TREMA}� 0.90.
Después de alguna discusión con respecto a la incertidumbre de las variables que in
tervienen en el proyecto, se supuso que el volumen de ventas está normalmente distribui
do con media de 350,000 litros/año y desviación estándar de 35,000 litros. El margen de
contribución se estima que está uniformemente distribuido entre $.07 y $.10 por litro.
Utilidades adicionales de $35,000/año pueden ser obtenidas en la venta de llantas,
acumuladores y accesorios. La inversión inicial será de $100,000 y además se tendrán gas
tos de operación anuales de $40,000 durante la vida del proyecto la cual se considera de 1 o'
años al final de los cuales eÍ valor de rescate es despreciable. Finalmente, una tasa de im
puestos del 48% será utilizada.
Lógica de la simulación 281
Datos de entrada
Tasa de impuestos, TREMA,
Generador de variables aleatorias
parámetros del proyecto y
sus distribuciones de pro
babilidad, etc. normal
I_A
l
uniforme -
exponencial
1 '-
empúica
1 .111.1
Depreciación
Se calcula en función del 1 .,¡ M ODELO DE INVERSION
•
1�
tipo de activo y de la ac
tividad industrial en la
que son utilizados.
Oiterios de evaluación
Tasa interna de rendimiento
Valor presente
Valor anual equivalente
Retorno sobre la inversión
Período de recuperación
Distribución de probabilidad
del criterio de evaluación
seleccionado
Histograma
�
Luillll
Histograma
�� j
Análisis estadístico
acumulativo
1--- Media
Desviación estándar
Decisión
Rango
FIGURA 16.1 Diagrama de flujo general para simular un proyecto de inversión.

282 Simulación
Con la información anterior es posible determinar la distribución de probabilidad de

la TIR y en base a ello tomar una deci.sión. Los pasos necesarios para determinar esta dis
tribución son:
l . Simular el volumen de ventas en litros para los próximos 10 años.

2. Simular el margen de contribución por litro para los próximos 10 años.
3. Determinar mediante la expresión siguiente, el flujo de efectivo neto después de
impuestos para los próximos 10 años:
St = (VtMt + UA- G0)(1- T) + DT para t= 1, 2, ... 10
donde:
Vt. = Valor simulado de los litros vendidos en el año t.

Mt = Valor simulado del margen de contribución del año t
UA = Utilidad por concepto de llantas y accesorios.
G0 = Gastos de operación.
D = Depreciación anual.
T = Tasa de impuestos.
4. Calcular la tasa interna de rendimiento para estos valores simulados con la expre
sión siguiente:
w
st -o
100,000 +
(1 +TIRf -
_
t�1
5. Repetir estos cuatro pasos tantas veces como se desee.
Si se aplica este procedimiento, el resultado será el histograma que representa la dis

tribución de probabilidad de laTIR (ver figura 16.2). A partir de este histograma se ob
tiene la distribución acumulada de laTIR (ver figura 16.3).En esta última figura se puede
apreciar que hay una probabilidad de aproximadamente 0.30 de que el rendimiento des
pués de impuestos sea menor que 1 O%. Esto significa que la propuesta no satisface el criterio
establecido por la administración, de tener al menos una probabilidad de 0.90 de lograr
un rendimiento después de Íl!lpuestos mayor que 10%. Sui embargo, debe ser ·señalado
que solamente 250 simulaciones de la TIR fueron realizadas, y que un número mayor de
simulaciones podría cambiar ligeram.ente esta distribución.
Ejemplo 16.2
En el ejemplo anterior se supuso que el volumen de ventas estaba normalmente dis

tribuido y que el margen de contribución seguía una distribución uniforme. Muy a menu
do este tipo de suposiciones no es posible justificar; esto es, generalmente se desconocen
las distribuciones de probabilidad que representan a cada una de las variables que intervie
nen en el modelo. Esta dificultad puede ser vencida si suponemos que tanto la inversión
Lógica de la simulación 283 \
f(TIR)
.30
Media 10.8
Desviación estándar = 2.2
Rango 14.2
.17
. 16
.15
.14
.13
.12
.11
.10
.09
.08
.07
.06
.05
.04
.03
.02
.01
o 1 . 2
1
3
1
4
1
5 6 7 8 9 10 u 12 13
1
14
TIR
1
FIGURA 16.2 Histograma de la tasa interna de rendimiento.
284 Simulación
..
F(TIR)
l. O
0.9
...
0.8
..
�
0.7
1
0.6
u 0.5
(
0.4
0.3
0.2
0.1
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 TIR
FIGURA 16.3 Distribución acumulada de laTIR.

como los flujos de efectivo que genera e] proyecto están representados por distribuciones
triangulares. .
Para ilustrar una situación de este tipo, considere que la compañía Z desea analizar ]a
deseabilidad económica de un proyecto de inversión, el cual promete generar los flujos
de efectivo triangulares que aparecen en la figura 16.4. Además, suponga que esta com
pañía requiere que sus inversiones ganen al menos una TREMA del lO%. Más específica�
mente, la administración de esta compañía ha establecido que un proyecto de inversión
será emprendido si Prob. {VPN >O } :;;;;;. 0.90.
Con la información anterior es posible determinar la distribución de probabilidad
del VPN y en base a ello tomar una decisión (debe ser notado que para este ejemplo no
se está considerando el efecto de los impuestos). Los pasos necesarios para determinar
esta distribución de probabilidad son:
l. Determinar el valor presente máximo y mínimo que puede resultar de la simula

ción. Tales valores son:
VPNmáx = - 200 + 170 + 180 + 210 = 261

(1.1) (1.1)1 (1.1)3
100 ____.2!!
VPNmín = _ 300 + +
25 = -153
(1.1) (1.1)2 (1.1?
o 1 2 3
Tiempo Pesimista Más probable Optimista

o -300 -250 -200
1 100 140 170
2 90 140 180
3 - 25 80 210
FIGURA 16.4 Estimación de flujos de efectivo.

286 Simulación
2. Dividir este intervalo (-153, 261) en 20 sub intervalos iguales.

3. Simular el valor de los cuatro flujos de efectivo que cqmprende el proyecto.
4. Calcular el valor presente de los flujos de efectivo simulados en el paso anterior,
de acuerdo a la siguiente expresión:
s
. ..
J. t
VPN =
t ;-;0 (I.l)t
donde st es el flujo de efectivo simulado del período t.

5. Repetir los pasos anteriores tantas veces como se desee.
Si se aplica este procedimiento, el resultado será el histograma tabulado que aparece

en la figura 16.5. A partir de este histograma se obtiene la distribución acumulada del
VPN (ver figura 16.6). En esta última figura se puede apreciar que existe una probabilidad
de 0.16 de que el VPN sea menor que cero. Esto significa que de acuerdo a los estándares
establecidos por la administración, este proyecto será rechazado. Sin embargo, conviene
señalar que en este ejemplo sólo se hicieron 250 simulaciones del VPN, por lo cual la deci
sión que se está tomando no es muy confiable. Mayor número de simulaciones es requeri
do para determinar con mayor exactitud la distribución de probabilidad del VPN.
Límite inferior Límite superior Fracción Fracción

del intervalo del intervalo acumulada
-
- 153.4936 - 132.7648 0.000 0.000

- 132.7648 - 112.0361 0.000 0.000
- 112.036 1 - 91.30729 0.000 0.000
91.30729 - 70.57551 0.004 0.004
- 70.57551 - 49.84974 0.008 0.012
- 49.84974 - 29.1289 0.028 0..040
- 29.1289 - 8.3921 0.064 0.104
8.3921 12.3365 0.132 0.236
12.3365 33.0653 0.183 0.424
33.0653 53.7941 0.149 o.s.n:
53.7941 74.5229 0.200 0.772
74.5229 95.2516 0.144 0.916
95.2516 115.9805 0.072 0.988
115.9805 136.7092 0.012 1.000
13_6.7092 .157.438 0.000 1.000
157.438 178.1668 0.000 1.000
178.1668 1 98.8956 0.000 1.000
198.8956 219.6243 0.000 1.000
219.6243 240.3531 0.000 1.000
240.3531 261.0819 0.000 1.000
J.lVPN =41.8367 aVPN=39.24071.
FIGURA 16.5 Frecuencia acumulada de la distribución del valor presente.

F (VPN)
LOO
0.90
. 0.1
�
- 100 -50 50 lOO 150 . VPN
FIGURA 16.6 Gráfica acumulativa de la distribución de probabilidad del valor

presente.
\.
288 Simulación
16.3 CONCLUSIONES
La técnica de simulación es muy fácil de entender y de aplicar en situaciones de

riesgo e incertidumbre. Mediante simulación, problemas que no pueden ser resueltos con
las técnicas presentadas en el capítulo anterior, pueden ser fácilmente analizados. Por
ejemplo, suponga una situación en la que los flujos de un período a otro estért eórrelaciona
dos, que los flujos de un período sean el resultado de una suma de variables aleatorias, y
que además existe una tasa de inflación cuya distribución de probabilidad se conoce. Es
obvio que en estos casos las técnicas presentadas en el capítulo 15 serían muy difíciles, o
posiblemente imposibles de aplicar. Sin embargo, por medio de la simulación es muy sen
cillo establecer o desarrollar un modelo que incorpore toda la información probabilística
de las diferentes variables aleatorias que intervienen en el proyecto de inversión.
PROBLEMAS
16.1 La compañía X desea entrar en un nuevo negocio cuya inversión inicial requerida
y los ingresos netos anuales después de impuestos están distribuidos como sigue:
Inversión inicial rv N (Jl =100,000; a=5,000)

Flujo neto del período t rvN(J1= 30,000;a=3,000)
Si la TREMA es de 30%, y la administración ha establecido que un proyecto de

inversión será emprendido si Prob. {flR >TREMA} ;a. 0.90, ¿debería Ía compa
ñía X aceptar este nuevo proyecto de inversión?
16.2. La compañía Y desea incursionar en un nuevo negocio cuya inversión inicial re
querida está normalmente distribuida con media de $500,000 y desviación estándar
de $20,000. Esta inversión inicial la compañía la deprecia en 5 años en línea recta
y el valor de res<::ate al término de este tiempo se estima en $150,000. Los ingresos
y los costos anuales que este proyecto genera están distribuidos como sigue:
Ingresos rv N (J1 =300,000; a= 30,000)

Costos rv N (J1 =100,000; a=15,000)
Si la tasa de ÜJ:!.puestos es de 50%, la TREMA de 25%, y la alta administración es

tablece que un proyecto .se acepta si Prob. {fiR >TREMA} ;a. 0.95, ¿debería la
compañía Y emprender el nuevo proyecto de inversión?
16.3. La compañía Z está interesada en analizar un negocio cuya inversión inic1al sigue
una distribución triangular:
Estimación pesimista Estimación más probable Hstimación optimista

-130,000 -100,000 -80,000
Esta inversión tiene una vida fiscal de 5 años, y un valor de rescate al término de
este período distribuido triangularmente:
Estimación pesimista Estimación más probable Estimación optimista

16,000 20,000 26,000
Problemas 289
Los ingresos netos de los próximos cinco años siguen una distribución uniforme:
Año 1 2 3 4 . 5
Flujos 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000
Probabilidad 1/5 1/5 1/5 I/.5 1/5 . .
Si la tasa de impuestos es de 50%, la TREMA de 30%, y la alta administración

acepta un nuevo proyecto si Prob. {VPN >O}� 0.90, ¿debería la compañía Z
emprender este nuevo proyecto de inversión?
16.4. La corporación "B" que usa una TREMA de 15%, y acepta nuevos proyectos si
Prob. {VPN >O} � 0.95, desea analizar si conviene llevar a cabo un proyecto de
inversión que promete generar los siguientes flujos de efectivo triangulares:
Año Estimación pesimista Estimación más probable Estimación optimista
o -$ 1,000,000 -$ 800,000 -$ 700,000

1 ·200,000 250,000 270,000
2 200,000 250,000 270,000
3 180,000 200,000 210,000
4 180,000 200,000 210,000
5 150,000 180,000 200,000
16.5. La corporación X desea incursionar en un nuevo negocio cuya inversión inicial

requerida y los flujos de efectivo antes de depreciación e impuestos de los próxi
mos cinco años siguen las siguientes distribuciones triangulares:
Estimación Estimación más Estimación

pesimista probable optimista
Activo fijo inicial -$100,000 -$70,000 . -$60,000

"Activo circulante inicial - 40,000 -30,000 -25,000
Flujo antes de impuestos 30,000 40,000 45,000
Además; esta corporación estima que las tasas de inflación en los próximos cinco
años siguen las siguientes distribuciones triangulares:
Tasa de inflación (%)
Año Estimación pesimista Estimación más probable Estimación optimista
1 18 15 12
2 18 15 12
3 22 18 15
4 25 20 18
5 28 22 19
290 Simulación
Si la tasa de impuestos es de 50%, la TREMA de 25% y la alta administración ha

establecido que los nuevos proyectos se acepten siProb. {I'IR > TREMÁ} � 0.95,
¿debería la corporación X aceptar este nuevo proyecto de inversión? (Considere
que la vida fiscal del activo fijo es de 5 años, y que el valor de rescate es un 20%
del valor simulado para el activo fijo, y un 100% del valor simulado para el activo
circulante.) •• t
'
, .
Ol�l�S!P OlS�ndUIO� S�U�lUI
TABLAS DE FACTORES PARA INTERES COMPUESTO DISCRETO
(F/P.,i %,n) = (1 + i}n
(P/F,i %,n) d 1
(1 +i) n
=
(1-+0 )e
- (F/A,i %,n) = _ ___:____:_ _
i
·
(A/F,i %,n) =
(1 +i)n-1
(1 +i)n-1
Q!/A,i % ,n)
i(l +i)n
=
i(l + i)n
(A /P,i %,n)
(1 +i)n-1
=
. 1 n
(A/g,i %,n)
T- (1 + i)n-1
=
( P/g,i %,j %,n) 1-( 1 + j)n/(1 + i)n sii=f=j

i-j
=
n
(P/g,i %,j %,n) =
1
+j si i = j
,_.,
293
294 Apéndice A
. .
INTERES DISCRETO i = 1 %
N F/P,i %,n P/F,i %,n F{A,i %,n A/F,i %,n · P/A,i %,n A/P,i %,n
(
1 1.0100 0.9901 0.9999 1.0001 0.9900 1.0101

2 1.0201 0.9803 2.0098 0.4976 1.9702 0.5076
3 1.0303 0.9706 3.0297 0.3301 2.9406 0.3401
4 1.0406 0.9610 4.0599 0.2463 3.9015. 0.2563
.....
1 5 1.0510 0.9515 5.1003 0.1961 4.852
. 8... 0.2061
6 1.0615 0.9421 J 6.1512 0.1626 5.7948 0.1726
7 ' 1.0721 0.9327 7.2125 0.1386 6.7273 0.1486
8 1.0828 0.9235 8.2846 0.1207 7.6507 0.1307
9 1.0937 0.9144 9.3673 0.1068 8.5650 0.1168
10 1.1046 0.9053 10.4608 0.0956 9.4701 0.1056
11 1.1157 0.8963 11.5652 0.0865 10.3663 0.0965
12 -1.1268 0.8875 12.6807 0.0789 11.2537 0.0889
-
13 1.1381 0.87-8'1 13.8074 0.0724 12.1322 0.0824
14 1.1495 0.8700 14.9453 0.0669 13.0021 0.0769
15 1.1609 0.8614 16.0946 0.0621 13.8633 0.0721
16 1.1726 0.8528 17.2554 0.0580 14.7161 0.0680
17 1,1843 0.8444 18.4278 0.0543 15.5604 0.0643
18 1.1961 0.8360 19.6119 0.0510 16.3963 0.0610
19 1.2081 0.8278 20.8078 0.0481 17.2239 0.0581
20 1.2202 0.8196 22.0158 0.0454 18.0434 1 0.0554
t.>
(.. . 25 1.2824 0.779_§. 28.2390 0.0354 22.0206-'" 0.0454
30 1.3478 0.7420 34:779'5 0.0288 25.8048 0.0388
35 1.4165 0.7059 41.6537 0.0240 29.4053 0.0340
40 1.4888 0.6717 48.8786 0.0205 32.8312 0.0305.
45 1 .5647 0.6391 56.4717 0.0177 36.0907 0.0277
r
50 1.6445 0.6081 64.4524 0.0155 39.1921 0.0255
55 1.7284 0.5786 72.8398 0.0137 42.1430 0.0237
60 1.8166 0.5505 81.6551 0.0122 44.9506 0.0222
65 1.9092 0.5238 90.9203 0.0110 47.6221 0.0210
70 2.0066 0.4984 100.6578 0.0099 50.1639 0.0199
75 2.1089 0.4742 110.8918 0.0090 52.5823 0.0190
80 2.2165 0.4512 121.6480 0.0082 54.8834 0.0182
85 2.3295 0.4293 132.9528 0.0075 57.0729 • · O.OJ. 75
90 2.4483 0.4084 144.8341 0.0069 59.1560 0.0169
95 2.5732 0.3886 157.3213 0.0064 61.1381 0.0164
100 2.7045 0.3698 170.4457 0.0059 63.0240 .0.0159
120 3. 2999 0.3030 229.9861 0.0043 69.6957 0.0143
180 5.9944 0.1668 499.4370 0.0020 83.3177 0.0120
- . !>) o
"¿.� 'f...._
1 .
\
Interés compuesto discreto 295
\.,.
�
INTERES DISCRETO i = 1.5%
N F/P,i %,n P/F, i'Ya,, n F/A,i %,n A/F,i %,n P/A,i %,n A/P,i %,n
1 1.0150 0.9852 1.0000 1.0000 0.9852 1.0150

2 1.0302 0.9707 2.0149 0.4963 1.9558 0.5113
3 1.0457 0.9563 3.0450 0.3284 2.9120 0.3434
4 1.0614 0.9422 4.0906 0.2445 3.8541 0.2595
5 1.0773 0.9283 5.1519 0.1941 4.7823 0.2091
6 1.0934 0.9145 6.2290 0.1605 5.6967 0.1755
'
7 1.1098 0.9010 7.3224 0.1366 6.5977 0.1516

8 1.1265 0.8877 8.4321 0.1186 7.4853 0.1336
9 1.1434 0.8746 9.5585 0.1046 8.3599 0.1196
10 1.1605 0.8617 10.7018 0.0934 9.2215 0.1084
11 1.1779 0.8489 11.8622 0.0843 10.0703 0.0993
12 1.1956 0.8364 13.0400 0.0767 10.9066 0.0917
13 1.2135 0.8240 14.2356 0.0702 11.7307 0.0852
14 1.2317 0.8119 15 89 0.0647 12.5424 0.0797
15 0.7999 6805 0.0600 13.3422 0.0750
� 1
16 1.2690 0.7880 17. 0.0558 14.1302 0.0708
17 1.2880 0.7764 19.1995 0.0521 14.9065 0.0671
18 1.3073 0.7649 20.4873 0.0488 15.6714 0. 0638
19 1.3269 0.7536 21.7946 0.0459 16.4250 0.0609
20 1.3468 0.7425 23.1213 0.0433 17.1673 0.0583
25 1.4509 0.6892 30.0599 0.0333 20.7181 0.0483
30 1.5630 0.6398 37.5346 0.0266 24.0142 0.0416
35 1.6838 0.5939 45.5870 0.0219 27.0738 O.Oii69
40 1.8139 0.5513 54.2615 0.0184 29.9139 0.0334
45 1.9541 0.5117 63..6066 0.0157 32.55()4 0.0307
50 2.1051 0.4750 73.6736 0.0136 34.9976 0.0286
55 2.2678 0.4410 84.5188 0.0118 37.2694 0.0268
60 2.4436 -{).4093 96.2017 -
0.01<!1 -- �-3781 0.0254
65 �6318 0.3800 108.7877 0.0092 4i� -'1r.o242
70 2.8352 0.3527 122.3463 0.0082 43.1527 0.0232
75 3.0543 0.3274 136.9527 0.0073 44.8394 0.0223
80 3.2903 0.3039 152.6876 0.0065 46.4052 0.0215
85 3.5446 0.2821 169.6389 0.0059 47.8586 0.0209
90 3.8185 0.2619 187.8997 0.0053 49.2078 0.0203
95 4.1136 0.2431 207.5717 0.0048 50.4602 0.0198
100 4.4315 0.2257 228.7640_ 0.0044 51.6227 0.0194
120 5.9684 0.1675 331.2249 0.0030 55.4967 0.0180
180 14.5809 0.0686 905.3928 0.0011 62.0945 0.0161
296 Apéndice A
. .
INTERES DISCRETO i = 2%
N F/P,i %,n P/F,i %,n FJA,i %,n A/F,i %,n P/A,i %,n A/P,i %,n
1 1.0200 0.9804 1.0000 1.0000 0.9804 1.0200

2 . 1.0404 0.9612 2.0199 0.4951 1.9415 0.51()1
3 1.0612 0.9423 3.0603 0.3268 2.8838 0.3468
4 1.0824 0.9238 4.1214 0.2426 3.8076 0.2626
5 1.1041 0.9057 5.2038 0.1922 4.7133 0.2122
,. 6 1.1262 0.8880 6.3078 0.1585 5.6012 0.1785
7 1.1487 0.87 9-6 7.4340 0.1345 6.4718 0.1545
8 1.1717 0,8535 8.5826 0.1165 7.3252 0.1365
9 1.1951 0.8368 9.7542 0.1025 8.1619 0.1225
10 1.2190 0.8204 10.9492 0.0913 8.9823 0.1113
11 1.2434 0.8043 12.1682 0.0822 9.7865 0.1022
12 1.2682 0.7885 13.4115 0.0746 10.5750 0.0946
"
13 1.2936 0.7730 14.6796 0.0681 11.3480 0.0881
14 1.3195 0.7579 15.9731 0.0626 12.1058 0.0826
15 1.3459 0.7430 17.2926 0.0578 12.8488 0.0778
16 1.3728 0.7285 18.6384 0.0537 13.5772 0.0737
. 17 1.4002 0.7142 20.0111 0.0500 14.2914 0.0700
18 1.4282 0.7002 21.4112 0.0467 14.9915 0.0667
19 1.4568 0.6864 22.8394 0.0438 15.6779 0.0638
20 1.4859 0.6730 24.2.961 0.0412 16.3509 0.0612
25 1.6406 0.6095 32.0286 0.0312 19.5228 0.0512
30 1.8113 0.5521 40.5658 0.0247 22,� 958 0.0447
35 1.9998 0.5000 49.9915 0.02.00 24.9979- 0.0400
40 2.2080 0.4529 60.3983 0.0166 27.3547 0.0366 .
45 2.4378 0.4102 71.8881 0.0139 29.4894 0.0339
50 2.6915 0.3715 84.5737 0.0118 31.4228 0.0318
55 2.9716 0.3365 98. 5 797 0.0101 33.1740 0.0301
60 3.2809 0.3048 114.0433 0.0088 34.7601 0.0288
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70 3.9993 0.2500 149.9661 0.0067 37.4979 0.0267
75 4.4156 0.2265 170.7779 0.0059 38.6764 0.0259
80 4.8751 0.2051 193.7556 0.0052 39.7438 0.0252
85 5.3825 0.1858 219.1246 0.0036 40.7106 0.0246
90 5.9427 0.1683 247.1342 0.0040 41.5863 • 0.0240
95 6.5612 0.1524 278.0586 0.0036 42.3794 . 0.0236
lOO 7.2440 0.1380 312.2019 0.0032 43.0978 0.0232
120 10.7641 0.0929 488.2039 0.0020' 45.3549 0.0220
180 35.3155 0.0283 1715.7737 0.0006 48.5842 0.0206
N F/P,i %,n P/F,i %,n FjA,i %,n A/F,i %,n PJA,i %,n A/P,i %,n
1 1.0300 0.9709 1.0000 1.0000 0.9709 1.0300

2 1.0609 0.9426 2.0300 0.4926 1.9134 0.5226
3 1.0927 0.9151 3.0908 0.3235 2.8286 0.3535
4 1.1255 0.8885 4.1835 0.2390 3.7179 0.2690
5 1.1593 0.8626 5.3090 0.1884 3.5796 0.2184
6 1.1940 0.8375 6.4682 0.1546 5.4171 0.1846
7 1.2299 0.8131 7.6622 0.1305 6.2301 0.1605
8 1.2668 0.7894 8.8921 0.1125 7.0195 0.1425
9 1.3048 0.7664 10.1588 0.0984 7.7859 0.1284
10 1.3439 0.7441 11.4635 0.0872 8.5300 O.ll-72
11 1.3842 0.7224 12.8074 0.0781 9.2524 0.1081
12 1.4257 0.7014 14.1916 0.0705 9.9538 0.1005
13 1.4685 0.6810 15.6173 0.0640 10.6347 0.0940
14 1.5126 0.6611 17.0857 0.0585 11.2958 0.0885
15 1.5579 0.6419 18.5983 0.0538 11.9377 0.0838
16 1.6047 0.6232 20.1562 0.0496 12.5608 0.0796
17 1.6528 0.6050 21.7608 0.0460 13.1658· 0.0780
18 1.7024 0.5874 23.4136 0.0427 13.7532 0.0727
19 1.7535 0.5703 25.1159 0.0398 14.3235 0.0698
20 1.8061 0.5537 26.8694 0.0372 14.8772 0.0672
25 2.0937 0.4776 36.4578 0.0274 17.4128 0.0574
30 2.4272 0.4120 47.5734 0.0210 0.0510
19.6001
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50 4.3837 0.2281 112.7907 0.0089 25.7294 0.0389
55 5.0819 0.1968 136.0637 0.0073 26.7741 0.0373
60 5.8913 0.1697 163.0435 0.0061 27.6753 0.0361
65 6.8296 0.1464 194.3204 0.0051 28.4526 0.0351
70 7.9174 0.1263 230.5786 0.0043 29.1232 0.0343
75 9.1783 0.1090 272.6113 0.0037 29.7016 0.0337
80 10.6402 0.0940 321.3389 0.0031 30.2005 0. 0331
85 12.3348 0.0811 377.8276 0.0026 30.6310 0.0326
90 14.2994 0.0699 443.3127 0.0023 31.0022 0.0323
95 16.5768 0.0603 519.2275 0.0019 31.3225 0.0319
100 19.2170 0.0520 607.2332 0.0016 31.5988 0.0316
120 34.7075 0.0288 1123;5820 0.0009 32.3729 0.0309
180 204.4722 0.0049 6782.4062 0.0001 33.1703 0.0301
298 Apéndice A
• • e
N F/P,i %,n P/F,i %,n F/A,i %,n . A/F,i %,n P/A,i %,n A/P,i %,n
1 1.0400 0.9615 1.0000 1.0000 0.9

' 61!) 1.0400
2 1.0816 0.9246 2.0400 0.4902 1.8861 0.5302
3 1.1249 0.8890 0.1216 0. 3204 2.7751 0.3604
"'1 l 1699 08548 4.2464 o,�aúL _ 3.6298 0.2755
5 1.2167 0.8219 5.4163 0.1846 0.2246
6
7
1.2653
1.3159
0.7903
0.7599
6.6329
7.8982
0.1508
0.1266
�5. 1 0.1908
0.1666
6.0020
,-. 8 1.3686 0.7307 9.2141 0.1085 6.7327 9.1485
9 1.4233 0.7026 10.5826 0.0945 7.4352 0.1345
10 1.4802 0.6756 12.0059 0.0833 8.1108 0.1233
11 1.5394 0.6496 13.4861 0.0742 8.7604 0.1142
12 1,fiJllo 9.6246 J5021:)5 110666 9 3850 o]066
13 -1.6651 0.6006 16.6265 0.0601 9.9855 0.1001
14 1.7317 0.5775 18.2916 0.0547 10.5630 0.0947
l
15 1.8009 0.5553 20.0232 0.0499 11.1183 0.0899
16 1.8730 0.5339 21.8241 0.0458 11.6522 0.0858
17 1.9479 0.5134 23.6970 0.0422 12.1655 0.0822
18 2.0258 0.4936 25.6449 0.0390 12.6592 0.0790
19 2.1068 0.4746 27.6706 0.0361 13.3338 0.0761
20 2.1911 0.4564 29.7774 0.0336 13.5902 0.0736
25 2.6658 0.3751 41.6449 0.0240 15.6219 0.0640
30 3.2433 0.3083 56.0835 0.0178 17.2919 0.0578
35 3.9460 0.2534 73.6502 0.0136 18.6645 0.0530
40 4.8009 0.2083 95.0226 0.0105 19.7926 0.0505
45 5.8410 0.1712 121.0254 0.0083 20.7199 0.0483
50 7.1065 0.1407 152.6617 0.0066 21.4821 0.0466
55 8.6461 0.1157 191.1519 0.0052 22.1085 0.0452
. 60 10.5192 0.0951 237.9810 0.0042 22.6234 0.0442
.� 65 12.7982 0.0781 294.9556 0.0034 23.0466 0.0434
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100 50.5018 0.0198 1237.5461 0.0008 24.5050 . 0.0408
120 110.6544
'·
0.0090 2741.3604 0.0004 24.7741 • 0.0404

Inte�és compuesto discreto 299
..
N F/P,i %,n P/F,i %,n F/A,i %,n A/F,i %,n P/A,i %,n A/P,i. %,n
1 '
2
3
1.0500
1.1025
1.1576
'�
0.9070
0.8638
1.0000
2.0500
3.1524
1.0000
0.4878
0.3172
-0.9524
1.8594
�.7232
1.0500
0.5378
0.3672
4
5
6
1.2155
1.2763
� -,__ -
0.8227
0.783_li
4T.'7t'62
1 4.3100
- 5.5255
6.8018
0.2320
0.1.810
0.1470 ,.,
0.2820
0.2310
0.1970
..
...
7 1.4071 0.7107 8.1418 0.1228 5.7863 0.1728
8 1.4774 �
0.6768 -i 9.5489 0.1047 G.4_63J.- 0.1547
9 1.5513 0.6446 11.0263 0.0907 7.1077 0.1407
10'
11
12
1.6289
1.7103
1.7958
�
0.5847
0.5568
12.5776
14.2064
15.9167
0.0795
0.1)704
0.0628
� 8.8631
0.1295
0.1204
0.1128
)
13 1.8356 0.5303 . 17.7125 0.0565 9.3934 0.1065
14 1.9799 0.5051; 19.5981 0.0510 9.8985 0.1010
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30 4.3218 0.2314 66.4362 0.0151 15.3723 0.0651 11
)
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•
60 18.6780 0.0535 353.5608 0.0028 18.9292 0.0528 !

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70 30.4243 0.0329 588.4854 0.0017 19.3426 0.0517

75 38.8297 0.0258 756. 5945 0.0013 19.4849 0.0513
80 49.5574 0.0202 971.1487 0.0010 19.5964 0.0510
85 63.2489 0.0158 1244.9785 0.0008 19.6838 0.0508.
90 80.7230 0.0124 1594.4607 0.0006 19.7522 0.0506
95 103.0248 0.0097 2040.4956 0.0005 19.8059 0.0505
·100 131.4880 0.0076 2609.7f?07 0.0004 19.8479 0.0504
120 348.8696 0.0029 6957.3906 0.0001 19.9427 0.0501
300 Apéndi�e A
N F/P,i %,n PJF,i %,n FJA,i %,n A/F,i %,n PJA,i %,n A/P,i %,n
1 1:0800- 0.9259 1.0000 1.0000 0.9259 1.0800

2 1.1664 - 0.8573 2.0800 0.4808 l. 7833• • 0.5608
3 1.2597 0.7938 3.2464 0.3080 2.57'71 0.3880
4 1.3605 0.7350 4.5061 0.2219 3.3121 0.3019
5 1:4693 5.8666 0.1705 3.9927 0.2505
6 1.5869 -� 7.3359 0.1363 4.6229 0.2163
7 1.7138 0.5835 8.9227 0.1121 5.2063 0.1921
8 1.8509 0.5403 10.6365 0.0940 6.7466 0.1740
9 1.9990 0.6003 12.4874 0.0801 6.2469 0.1601
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11 2.3316 0.428"9 16.6453 0.0601 '7.1389 0.1401
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1.1•
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35
66.2104
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0.0075 881.1482
0.0023
0.0011
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302 Apéndice A
N F/P,i %,n P/F,i %,n FJA,i %,n A/F,i %,n �/A,i %,n A/P,i. %,n
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2.6995
� 7
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7.1542
9.4419
0.1398
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0.3198�
0.2859
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�
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1
... .
N F/P,i %,n P/F,i %,n F/A,i % ,n A/F,i %,n P/A,i %,n A/P,i %,n
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5
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o
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-e,
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N F/P,i %,n PJF,i %,n F/A,i% ,n A/F,i %,n P/A�í %,n A/P;i. %,n
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5
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15 15.4069 0.0649 72.0345 0.0139 4.6755 0.2139
16 18.4883 0.0541 87.4413 0.0114 4.7296 0.2114
17 22.1859 0.0451 105.9296 0.0094 4.7746 0.2094
18 26.6231 0.0376 128.1154 0.0078 4.8122 0.2078
19 31.9477 0.0313 154.7384 0.0065 4.6435 0.2065
20 38.3372 0.0261 186.8859 0.0054 4.8696 0.2054
25 95.3950 0.0105 471.9749 0.0021 4.9476 0.2021
30 237.3726 0.0042 1181.8630 0.0008 4.9789 0.2008
35 590.6570 0.0017 2948.2849 0.0003 4.9915 0.2003
40 1469.7400 0.0007 7343.6992 0.0001 .4.9966 0.2001
�
N F/P,i%,n PJF,i%,n F/A,i% ,n A/F,i %,n P/A,i %,n A{P,i %,n
1 1.2100 0.8264 1.0000 1.0000 0.8264 1.2100

2 1.4641 0.6830 2.2100 0.4525 1.5095 0.6625
3 1.7716 0.5645 3.6741 0.2722 2.0739 0.4822.
4 2.1436 0.4665 5.4456 0.1836 2.5404 0.3936
5 2.5937 0.3855 7.589.2 0.1318 2.9260 0.3418
6 3.1384 0.3186 10.1829 0.0982 3.2446 0.3082
7 3.7975 0.2633 13.3213 0.0751 3.5079 0.2851 '-
8 4.5949 0.2176 17.1187 0.0584 3.7256 0.2684
9 5.5599 0.1799 21.7136 0.0461 3.9054 0.2561
10 6.7274 27.2735 0.0367 o 0.2467
11 8.1402 =��=- 34.0009 0.0294 i,:1.789
¡¡�¡ 0.2394
12 9.8496 0.1015 42.1410 0.0237 4.2784 0.2337
13 11.9180 0.0839 51.9905 0.01.92 4.362.4 0.2292
14 14.4208 0.0693 63.9084 0.0156 4.4317 0.2256
15 17.4491 0.0573 78.3291 0.0128 4.4890 0.2228
16 21.1134 0.0474 95.7781 0.0104 4.5364 0.2204
17 .•
25.5472 0.0391 116.6914 . 0.0086 4.5755 0.2186
18 30.9121 0.0323 142.4384 0.0070 4.6079 0.2170
19 37.4036 0.0267 173.3503 0.0058 4.8346 0.2158
20 45.2583 0.0221 210.7536 0.0047 4.8567 0.2147
25 117.3876 0.0085 554.2268 0.0018 4.7213 0.2118
30 304.4714 0.0033 1445.1021 0.0007 4.7463 0.2107
35 789.7163 0.0013 3755.7922 0.0003 3.7559 0.2103
40 2048.3088 0.0005 9749.0898 0.0001 4.75.96 0.2101
304 Apéndice A
INTERES DISCRETO i = 22-%
N F/P,i %,n PJF,i %,n F/A,i % ,n A/F,i %,n P/A,i %,n !lJP,i %,n
1.2200 • e 1.2200
1.4884 • 0.6705
1.8158 0.4897
2.2153 0.4010
702 0.3492
6 3.2973 0.3033 10.4422 0.0958 0.3158
7 4.0227 0.2486 i3.7395 0.0728 0.2928
8 4.9077 0.2038 17.7621 0.0563 3.6193 0.2763
9 5.9874 0.1670 22.6698 0.0441 3.7863 0.2641
10 7.3046 0.1369 28.6571 0.0349 3.9232 0.2549
11 8.9116 0.1122 35.9617 9.9278 4.0354 0.2478
·
12 10.8721 0.0920 44.8732 0.0223 4.1274 0.2423
13 13.2640 0.0754 55.7453 0.0179 0.2028 0.2379
14 16.1820 0.0618 69.0091 0.0145 0.2646 0.2345
15 19.7420 0.0507 85.1911 0.0117 4.3152 0.2317
16 24.0853 0.0415 104.9330 0.0095 4.3567 0.2295
17 29.3840 0.0340 129.0182 0.0078 4.3908 0.2278
18 35.8484 0.0279 158.4021 0.0063 4.4187 0.2263
19 43.7351 0.0229 194.2503 0.0051 4.4415 0.2251
20 53.3567 0.0187 237.9852 0.0042 4.4603 0.2242
25 144.2071 0.0069 650.9414 0.0015 4.5139 0.2215
30 389.7478 0.0026 1767.0356 0.0006 4.5338 0.2206
35 1053.3704 0.0009 4783.5000 0.0002 4.5411 • 0.2202
N F/P,i %,n· P/F,i %,n F/A,t·% ,n A{F,i %,n P/A,i %,n A/P,i %,n
1 1.2300 0�8130 1.0000 1.0000 0.8130 1.2300

2 1.5129
1.8609
0.6610
0.5374
2.2300
3.7429
0.4484
0.2672
1.4740
2.0114
. 0.6784
(>.4972
3
4 2.2889 0.4369 5.6037 0.1785 2.4483 9.4085
lU26:Z 2.8035 0.3567
.2_.!Jlli__ 0.3552 7.8926
-!-- 3.4628
. .
02888 1 0.7079 0.0934 3.0923 0.3234
7 4.2593 0.2348 14.1707 0.0706 3.3270 0.3006
8 5.2389 0.1909 18.4299 0.0543 3.5179 0.2843
9 6.4438 0.1552 23.6688 0.0422 3.6731 0.2722
10 7.9259 0.1262 30.1126 0.0332 3.7993 . 0.2632
11 9.7489 0.1026 38.0385 0.0263 3.9018 0.2563
12 11.9911 0.0834 47.7873 0.0209 3.9852 0.2509
13 14.7490 0.0678 59.7784 0.0167 4.0530 0.2467
14 18.1413 0.0551 74.5273 0.0134 4.1082 0.2434
15 22.3138 0.0448 92.6686 0.0108 4.1530 0.2408
.. 16 27.4459 0.0364 114;9823 0.0087 4.1894 0.2387
17 33.7585 0.0296 142.4281 0.0070 4.2190 0.2370
18• 41.5229 0.0241 176.1865 0.0057 4.2431 0.2357
18 51.0731 0.0196 217.7092 0.0046 4.2627 0.2346
20 62.8199 0.0159 268.7820 0.0037 4.2786 0.2337
25 176.8568 0.0057 764.5947 0.0013 4.3232 0.2313
30 497.9041 0.0020 2160.4526 0.0005 4.3391 0.2305
35 1401.7485 0.0007 6090.2109 0.0002 4.3447 0.2302
INTERES DISCRETO i;, 24%
N F/P,i %,n PJF,i %,n F(A,i% ,n A(F,i %,n P(A,i �,_n A/P,i %,n
1 1.2400- 0.8065 1.0000 1.0000 0.8065 1.2400

2 1.5376 0.6504 2.2400 0.4464 - 1.4568 0.6864
3 1.9066 0.5245 3.7776 0.2647 1.9813 0.5047
4 2.3642 0.4230 5.6842 0.1759 2.4043 0.4159
5 2.9316 0.3411 8.0484 0.1242 2.7454 0.3642
6 3.6352 0.2751 10.9800 0.0911 3.0205 0.3311
7 4.5077 0.2218 14.6152 0.0684 3 .2423 0.3084
8 5.5895 0.1789 19.1228 .. 0.0523 3.4212 0.2993
9 6.931. 0 0.1443 24.7123 0.0405 3.5665 0.2805
10 8.5944 0.1164 31.6433 0.0316 3.6819 0.2716
11 10.6570 0.0938 40.2376 0.0249 3.7757 0.2649
12 . 13.2147 0.0757 60.8946 0.0196 3.8514 0.2596
13 16.3862 0.0610 64.1093 0.0156 3.9124 0.2556
14 20.3189 0.0492 80.4955 0.0124 3.9816 0.2524
15 25.1954 0.0397 100.8143 0.0099 4.0013 0.2499
16 31.2423 0.0320 126.0097 0.0079 4.0333 0.2479
17 38.7405 0.0258 157.2520 0.0064 4.0691 0.2464
18 48.0381 0.0208 195.9923 0.0061 4.0799 0.2351
19 59.6673 0.0168 244.0303 0.0041 4.0967 0.2441
20 73.8634 0.0135 303.5974 0.0033 4.1103 0.2433
26 216.6393 0.0046 898.0803 0.0011 4.1474 0.2411
30 634.8098 0.0016 2640.8748 0.0004 4.1601 0.2404
35 1861.0198 0.0005 7750.0820 0.0001 4.1644 0.2401
ThnERESDISCRETOi=25%
N F/P,i- %,n P/F,i%,n F/A,i% ,n· A/F,i %,n P/A,i %,n AJP,i%,n
1 1.2500
-::_O.B�
2 1.5626 0.6400
3 -1.9531,- 0.6120
4 2.4414 o
30618
�-
�
3..8147 11.2588 0.0888 1

7 4.7684 0.2097 15.0735 0.0663 3.1611 0.3163
S. 5.9605 0.1678 H:84ti -();()'� 3.3289
.9 7.4506 0.1342 2 5JW23
�
0.0388 --3..4-sM-,
� 0..2668
c!
�074 _
10 2 33.2529 0.0301. .3.5.lJ).q 2801,
J.'1 l. . � • 859 42.56 61 0.0235 3.6564 :27mr
12 14.6519 0.0687 54.2077 0.0184 3.7251 0.2684
13 18.1899 0.0550- 68.7595 0.0145 3.7801 0.2645
14 22.7374 0.0440 • 86.9495 0.0115 3.8241 0.2615
15 28.4217 0.'!.35� 109.6868 0..0.091 3.8593 0.2591
m-- . :f5:5271 0.0281 138.1085 0.0072 3.8874 0.2572'
17 . 44.4089 0.0225 173.6366 0.0058 3.9099 0.2558
18 . 55.5111 0.0180 218.0446 0.0046 3.9279 0.2546
19 69.3889 0.0144 273.5557 0.0037 3.9424 0.2537
20 862361.. Q.QUI:i 342944S 0.0.029- 39539 =�
25 264.6975 0.0038 1054.7900. 0.0009 3.9849 0.2509
30 807.7932 0.0012 3227.1729 0.0003 3.9950 0.2503
35 2465.1890 0.0004 5856.7539 0.0001 3.9984 0.2501
306 Apéndice A
�RESDISCRET0i=26%
� .t
N FJP,i %,n P/F,i %,n F/A,i %,n A/F,i %,n P/A,i %,n A/P,i %,n
1 1.2600 0.7937 1.0000 1.0000 0.7936 1.2600

2 1.5876 0.6299 2.2600 0.4425 1.4235 0.7025
3 2.0004 0.4999 3.8478 0.2599 1.9234 0.5199
4 2.5205 0.3968 5,8479 0.1710 2.3202 0.4310
5 3.1758 0.3149 8.3684 0.1195 2.6351 0.3795
6 4.0015 0.2499 11.5442 0.0866 2.8850 0.3466
7 5.0419 0.1983 15.5457 0.0643 3.0833 0.3243
8 6.3528 0.1574 20.5875 0.0486 3.2407 0.3086
·
9 8.0045 0.1249 26.9402 0.0371 3.3657 0.2971
10 10.0856. 0.0992 34.9447 0.0286 3.4648 0.2886
1
11 12.7079 0.0787 45.0303 0.0222 3.5435 0.2822
12 16.0119 0.0625 57.7381 0.0173 3.6059 0.2773
13 20.1750 0.0496 73.7499 0.0136 3.6555 0.2736
14 25.4204 0.0393 93.9248 0.0106 3.6949 0.2706
15 32.0297 0.0312 119.3452 0.0084 3.7261 0.2684
16 40.3575 0.0248 151.3748 0.0066 3.7509 0.2666
17 50.8504 0.0197 191.7321 0.0052 3.7705 0.2652
18 64.0714 0.0156 242.5823 0.0041 3.7861 0.2641
19 80.7299 0.0124 306.6533 0.0033 3.7985 0.2633
20 101.7196 0.0098 387.3831 0.0026 3.8083 0.2626
25 323.0396 0.0031 1238.6135 0.0008 3.8342 0.2608
30 1025.9041 0.0010 3941.9387 0.0003 3.8424 0.2603
N F/P,i %,n PJF,i %,n F/A,i %,n A/F,i %,n PJA,i %,n A/P,i %,n
1 1.2700 0.7874 1.0000 1.0000 0.7874 1.2700

2 1.6129 0.6200 2.2700 0.4405 1.4074
.
0.7105
3 2.0484 0.4882 3.8829 0.2575 1.8956 :0.5275
4 2.6014 0.3844 5.9313 0.1686 2.2800 0.4386
5 3.3038 � 8.5327 0.1172 0.3872
6 4.1959 0.2383 11.8365 0.0845 �o 0.3545
7 5.3287 i>.1877 16.0323 0.0624 3.0087 0.3324
8 6.7675 0.1478 21.3611 0.0468 3.1564 0.3168
9 8.5947 0.1164 28.1285 0.0356 3.2728 0.3056
10 10.9153 0.0916 36.7232 0.0272 3.3644 0.2972
11 13.8624 0.0721 47.6384 0.0210 3.4365 0.2910
12 17.6052 0.0568 61.5007 0.0163 3.4933 0.2863
13 22.3586 0.0447 79.1059 0.0126 3.5381 0.2826
14 28.3954 0.0352 101.4644 0.0099 3.5733 0.2799
15 36.0621 0.0277 129:8597 0.0077 3.6010 0.2777
16 45.7989 0.0218 165.9218 0.0060 3.6228 0.2760
17 58.1645 0.0172 211.7205 0.0047 3.6400 0.'2747
18 73.8689 0.0135 269.8848 0.0037 3.6536 0.2737
19 93.8134 0.0107 343.7534 0.0029 3.6642 0.2729
20 119.1430 0.0084 437.5667 0.0023 3.6726 0.2723
25 393.6277 0.0025 1454.1765 0.0007 3.6943 0.2707
30 1300.4766 0.0008 4812.8750 0.0002 3.7009 0.2702
N F/P,i %,n P/F,i %,n F/A,i %,n A/F,i %,n P/A,i %,n A/P,i %,n
1 1.2800 0.7813 1.0000 1.0000 0.7812 1.2800

2 1.6384 0.6104 2.2800 0.4386 • 0.5916 0.7186
3 2.0971 0.4768 3.9184 0.2552 18.684 0.5352
4 2.6844 0.3725 6.0155 0.1662 0.4462
5
6
7
3.4360
4.3980
5.6295
0.2910
0.2274
0.1776
8.6999
12.1359
16.5339
0.1149
0.0824
0.0605
<tmf 4
2.9370
0.3949
0.3624
0.3405
8 7.2057 0.1388 22.1633 0.0451 3.0758 0.3251
9 9.2233 0.1084 29.3691 0.0340 3.1842 0.3140
10 11.8059 0.0847 36.5924 0.0259 3.2889 0.3059
11 15.1115 0.0682 50.3983 0.0198 3.3351 0.0682
12 19.3427 0.0517 65.5097 0.0153 3.3888 0.2953
13 24.7587 0.0404 64.8524 0.0118 3.4272 0.2918
14 31.6911 0.0316 109.6111 0.0091 3.4587 0.2891
15 40.5646 0.0247 141.3022 0.0071 3.4834 0.2871
16 51.9227 0.0193 181.8667 0.0055 3.5026 0.2855
17 66.4610 0.0150 233.7894 0.0043 3.5177 0.2843
18 85.0701 0.0118 300.2502 0.0033 3.5294 0.2833
19 108.8896 0.0092 385.3201 0.0026 3.5386 0.2826
20 139.3787 0.0072 494.2095 0.0020 3.5458 0.2820
25 478.9006 0.0021 1706.7881 3.5640 0.2806
�
30 1645.4878 0.0006 5873.1680 0.0002 3.5693 0.2802
N F/P,í %,n P/F,i %,n F!A,i %,n A/F,i %,n P!A,i %,n A/P,i %,n
1 1.2900 0.7752 1.0000 1.0000 0.7752 1.2900

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4 2.7692 6.1008 0.1639 0.4539
�
5
6
7
3.5723
4.6083
5.9447
0.2170
0.1682
.
8.8700
12.4423
17.0506
0.1127
0.0804
0.0586
� o
2.8882
0.4027
0.3704
0.3486
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10 12.7613 0.0784 40.5564 0.0247 3.1781 0.3147
11 16.4621 0.0607 53.3177 0.0188 3.2388 0.3088
12 21.2361 0.0471 69.7798 0.0143 3.2859 0.3043
13 27.3946 0.0365 91.0159 0.0110 3.3224 0.3010
14 35.3391 0.0283 118.4105 0.0084 3.3507 0.2984
15 45.5874 0.0219 153.7496 0.0065 3.3726 0.2905
16 58.8077 0.0170 199.3369 0.0050 3.3696 0.2950
17 75.8619 0.0132 258.1445 0.0039 3.4028 0.2939
18 97.8619 0.0102 334.0063 0.0030 3.4130 0.2930
19 126.2418 0.0079 431.8682 0.0023 3.4210 0.2923
20 162.8519 0.0061 558.1099 0.0018 3.4271 0.2916
25 581.7561 0.0017 2002.6074 0.0005 3.4423 0.2905
30 2078.2080 0.0005 7162.7852 0.0001 3.4466 0.2901
308 Apéndice A
N F!P,i %,n P/F,i %,n F/A,i %,n A/F,i %,n P/A,i %,n • X/P,i %,n
1 1.3000 0.7692' 1.0000 1.0000 0.7692 1.3000

2 1.6900 0.5917- 2.3000 0.4348 1.3609 0.7348
3 2.1970 0.4552 3.9900 0.2506 1.8161 0.5506
4 2.8561 0.3501, 6.1870 0.1616 2.1662
5 � 129
"'g.2§98 9.0431
0.4616
o�
7
268
6.2748
0.2072
0.1594
12.7560
7.
� o
0.0569 2.8021
0.3784
0.3569
8 8.1573 0.1226 23.8575 0.0419 2.9247 0.3419
9 10.6044 0.0943 32.0148 0.0312 3.0190 0.3312
10 13.7857 0.0725 42.6192 0.0235 3.0915 0.3235
11 17.9214 0.0558 56.4048 0.0177 3.1473- 0.3177
12 23.2979 0.0429 74.3262 0.0135 3.1903 0.3135
13 30.2872 0.0330 97.6241 0.0102 3.2233 0.3102
14 39.3734 0.0254 127.9112 0.0078 3.2487 0.3078
15 51.1353 0.0195 167.2844 0.0060 3.2682 0.3060
16 66.5408 0.0150 218.4695 0.0046 3.2832 0.3046
17 86.5030 0.0116 285.0100 0.0035 3.2948 0.3035
18 112.4539 .0.0089 371.5129 0.0027 3.3037 0.3027 .
19 146.1899 0.0068 483.9663 0.0021 3.3105 0.3021
20 190.0467 0.0053 630.1558 0.0016 3.3158 0.3016
25 705.6274 0.0014 2348.7583 0.0004 3.3286 0.3004
30 2619.9360 0.0004. 8729.7852 0.0001 3.3321 0.30.01
.r-
' \1-
N F/P,i %,n P/F,i %,n F/A,i %,n A/F,i %,n P/A,i %,n A/P,i %,n
1 1.3500 0.7407 1.0000 1.0000 0.7407 1.3500

2 1.8225 0.5487 2.3500 0.4255 1.2894 0.7755
3 2.4604 0.4064 4.1725 0.2397 1.6959 � 0.5897
4 3.3215 0.3011 6.6329 0.1508 1.9969 '· 0:5007
5 4.4840 0.2230 0.5008 0.1005 2.2200 0.4505
6 6.0534 0.1652 14.4384 0.0693 2.3852 0.4193
7 8.1721 0.1224 20.4918 0.0488 2.5075 0.3988
8 11.0324 0.0906 28.6639 2.8398 2.5982 0.3849
9 14.8937 0."0671 39.6962 0.0252 2.6653 0.3752
10 20.1064. 0.0497 54.5898 0.0183 2.7150 0.3683
11 27.1437 0.0368 74.6963 0.0134 2. 7"519 0.3634
12 36.6440 . 0.0273 101.8400 0.0098 2t. 7792 0.3598
13 49.4693 0.0202 138.4839 0.0072 2.7994 0.3572
14 66.7836 0.0150 187.9531 0.0053 2.8144 0.3553
15 90.1578 0.0111 254.7365 0.0039 2.!1255 0.3539
16 121.7130 0.0082 344.8940 0.0029 2.8337 0.3529
17 164.3125 0.0061 466.6069 0.0021 2.8397 0.3521
18 221.8217 0.0045 630.9192 0.0016 2.8443 0.3516
19 299.4590 0.0033 852.7400 0.0012 2.8476 0.3512
20 404.2695 0.0025 1152.1987 0.0009 2.8501 0.3509
25 1812.7542 0.0006 5176.4375 0.0002 2.8556 9.3502
N F/P,i %,n P/F,i %,n F/A,i %,n A/F,i %,n P/A,i %,n AIP,i %,n
1 1.4000 0.7143 1.0000 1.0000 0.7143 1.4000

2 1.9600 0.5102 2.4000� 0.4167 1.2245 0.8167
3 2.7440 0.3644 4.3600 0.2294 1.5889 0.6294
4 3.8416 7.1040 0.1408 1.8492
5 .á..31.8 2 �� . 59 109456 00914 2 0352 �
6 7.5295 0.1328 16.3238 0.0613 2.1680 ().4613
7 10.5413 0.0949 23.6533 0.0419 2.2628 0.4419
8 14.7578 0.0678 34.3946 0.0291 2.3308 0.4291
9 20.6609 0.0484 49.1524 0.0203 2.3790 0.4203
10 28.9253 0.0346 69.8133 0.0143 2.4136 0.4143
11 40.4964 .0.0247 98.7386 0.0101 2.4383 0.4101
12 56.6936 0.0176 139.2339 0.0072 2.4559 0.4072
13 79.3709 0.0126 195.9273 0.0051 2.4686 0.4061
14 111.1192 0.0090 276.2981 0.0036 2.4776 0.4036
15 155.6669 0.0064 386.4172 0.0026 2.4839 0.4026
16 217.7935 0.0046 541.9836 0.0018 2.4886 0.4018
17 304.9106 0.0033 759.7766 0.0013 2.4918 0.4013
18 426.8748 0.0023 1064.6868 0.0009 2.4941 0.4009
19 697.6245 .0.0017 1491.5613 0.0007 2.4958 0.4007
20 836.6736 0.0012 2089.1841 0.0006 2.4970 0.4006
v- --. 1<
GRADIENTE ARITMETICO CON INTERES DISCRETO (A/g, i%, n) \ú

....
o
�
1.0 5.0 8.0 10.0 12.0 15.0 18.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 '1::1
N (1),
:S
1 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000
�
'11
2 0.4863 0.4874 0.4807 0.4761 0.4717 0.4651 0.4587 0.4545 0.4444 0.4348 0.4255 0.4167 �
3 0.9812 0.9671 0.9487 0.9365 0.9246 0.9071 0.8901 0.8791 0.8525 0.8271 0.8029 0.7798
4 1.4751 1.4387 1.4039 1.3811 1.3588 1.3262 1.2947 1.2742 1.2.249 1.1783 1.1341 1.0923
5 1.9675 1.9021 1.8464 1.8100 1.7746 1.7228 1.6728 1.6405 1.5631 1.4903 1.4220 1.3580
6 2.4581 2.3575 2.2763 2.2235 2.1720 2.0972 2.0252 1.9788 1.8683 1.7654 1.6698 1.5811
7 2.9469 2.8048 2.6936 2.6215 2.5514 2.4498 2.3526 2.2902. 2.1424 2.0063 1.8811 1.7663
8 3.4350 3.2441 3.0984 3.0044 2.9131 2.7813 2.8558 2.5755 2.3872 2.2156 2.0597 1.9185
9 3.9209 3.6754 3.4909 3.3723 3.2574 3.0922 2.9358 2.8364 2.6048 2.3963 2.2094 2.0422
10 4.4047 4.0987 3.8712 3.7254 3.5846 3.3832 3.1936 3 ; o1 á 9 2.7971
·' 2.5512 2.3338 2.1419
11 4.8872 4.5140 4.2394 4.0640 3.8952 3.6549 3.4303 3.2893 2.9663 2.6833 2.4364 2.2215
12 5.3682 4.9215 4.5957 4.3883 4.1896 3.9082 3.6470 3.4841 3.1145 2.7952 2.5205 2.2845
13 5.8476 5.32 Ü 4.9401 4.6987 4.4683 4.1437 3.8449 3.6597 3.2437 2.8895 2.5889 2.3341
14 6.3252 5.7129 5.2730 4.9954 4.7317 4.3624 4.0250 3.8175 3.3559 2.9685 2.6443 2.3729
15 6.8010 6.0969 5.5944 5.2789 4.9803 4.5649 4.1886 3.9588 3.4530 3.0344 2.6889 2.4030
16 7.2754 6.4732 5.9045 5.5493 5.2146 4.7522 4.3369 4.0851 3.5366 3.0892 2.7246 2.4262
17 7.748á 6.8419 5.2037 5 .8070 5.4353 4.9251 4.4708 4.1975 3.6084 3.1345 2.7530 2.4441
18 8.2192 7.2030 6.4919 6.0525 5.6427 5.0843 4,.5916 4.2975 3.6698 3.1718 2.7756 2.4577
19 8.6883 7.5565 6.7696 6.2860 5.8375 5.2307 4.7002 4.3861 3.7222 3.2025 2.7935 2.4682
20 9.1560 7.9026 7.0369 6.5080 6.0202 5.3651 4.7978 4.4643 3.7667 3.2275 2.8075 1.4761
25 11.4699 9.5234 8.2253 7.4579 6.7708 5.8834 5.1502 4.7352 3.9052 3.2979 2.8433 2.4944
30 13.7424 10.9688 9.1897 8.1762 7.2974 6.2066 5.3448 4.8731 3.9628 3.3219 2.8535 2.4988
35 15.9739 12.2495 9.9610 8.7086 7,6576 6.4019 5.4485 4.9406 3.9858 3.3297 2.8562 2.4997
40 18.1646 13.3772 10.5699 0.0962 7.8988 6.5186 5.5022 4.9723 3.9947 3.3322 2.8569 2.4999
45 20.3141 14.3642 11.0446 9.3740 8.0572 6.5830 5.5293 4.9877 3.9980 3.3330 2.8571 2.5000
50 22.4233 15.2230 11.4107 9.5704 8.1597 6.6205 5.5428 4.9945 3.9993 3.3332 2.8571 2".5000
55 24.4919 15.9662 11.6901 9.7075 8.2251 6.6414 5.5494 4.9976 3.9997 3.3333 2.8571 2.5000
60 26.5202 16.6060 11.9015 9.8023 8.2664 6.6530 5.5526 4.9989 3.9999 3.3333 2.8571 2.5000
65 28,5088 17.1539 12.0601 9.8672 8.2922 6.6593 5.5542 4.9995 4.0000 3.3333 2.8571 2�5000
70 30.4574 17:6210 12.1783 9.9112 8.3082 6.6627 5.5549 4.9998 4.0000 3.3333 2.8571 2.5000
75 32.3665 1 8 .0174 12.2658 9.9410 8.3181 6.6646 5.5553 4.9999 4.0000 3.3333 2.8571 2.5000
80 34.2365 18.3525 12.3301 0.9609 8.3241 6.6656 5.5554 5.0000 4.0000 3.3333 2.8571. 2.5000
85 36.0676 18.6345 12.3772 ' 9.9742 8.3278 6.6661 5.5555 5.0000 • 4.0000 3.3333 2.8571 -;._ 2.5000
90 37.8599 18.8711 12.4116 9.9831 8.3300 6.6664 5.5555 5.0000 4.0000 3.3333 .2.8571 2.5000
95 39.6140 19.0688 12.436 5 9.9889 8.3313 6.6665 5.5555 5.0000 4.0000 3.3333 2.8571 2.5000
100 41.3303 19.2336 12.4545 9.9927 8.3321 6.6666 5.5555 5.0000 4.0000 3.3333 2.8571 2.5000
120 47.8230 19.6550 12.4883 9.9987 8.3332 6.6667 5.5556 5.0000 4.0000 3.3333 2.8571 2.5000
180 63.9595 19.9724 12.4998 9.9609 8.3333 6.6667 5.5556 5.000() 4.0000 3.3333 2.8571 2.5000
GRADIENTE GEOMETRICO CON INTERES DISCRETO i = 10% (P/A,i %,j %,n)
J 10 12 15 18 20 25 30 35
N
1 0.9091 0.9091 0.9091 0.9091 0.9091 0.9091 0.9091 0.9091

2 1.8182 1.8347 1.8595 1.8843 1.9Q08 1.9422 1.9835 2.0248
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13 11.8182 13.1975 . 15.6449 18.6366 20.9922 28.4600 38.8662 53.3187
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�
18 16.3636 19.1555 24.5167 31.7301 . 37.8845 59.8952 96.1308 155.5888
�
19 17.2727 20.4129 26.5402 34.9469 42.2377 68.9720 114.5182 191.8590
�
20 18.1818 21.6932 28.6557 38.3975 46.9866 79.2864 136.2487 ' 236.3726 ...
<')
25 22.7273 28,4521 40.7658 59.8009 78.0474 156.2064 320.6404 665.2544 o
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1::
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�
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50
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GRADIENTE GEOMETRICO CON INTERES DISCRETO i = 15% (P/A,i % ,j% ,n) tl>
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J 10 12 15 18 20 25 30 35
N
1 0.8696 0.8696 0.8696 0.8695 0.8696 0.8696 0.8696 0.8696

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ó 3.9858 4.1268 4.3478 4.8087 4.7427 6.1727 6.6399 6.1468
6 4.6821 4.8887 5.2174 6.5697 6.8185 6.4920 7.245i 8.0854
7 5.3481 5.6308 6.0870 6.5846 6.9410 7.9261 9.0597 10.3611
8 5.9851 6.3534 6.9565 7.6259 8.1124 9.4849 11.1109 13.0326
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10 . 1.1773 7.7427 8.6957 9.7908 10.6101 13.0210 16.0510 19.8502
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12 8.2681 9.0605 10.4348 12.0701 13.3297 17.1987 22.3639 29.2454
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14 9.2661 10.3104 12.1739 14.4699 16.2909 22.1346 20.4310 42.1927
15 9.7328 10.9110 13.0435 14.7788 17.8688 24.9290 35.2698 50.4001
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GRADIENTE GEOMETRICO CON INTERES DISCRETO i = 20% (P/A,i % ,n)
J 10 12 16 18 20 26 30 36
N
1 0.8333 0.8388 0.8833 0.8833 0.8383 0.8333 0.8338 0.8333

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�
6
7
3.6277
4.0671
4.6616
3.6466
4.2371
4.7880
3.8836
4.6072
5.1627
4.0301
4.7862
5.6496
4.1667
5.0000
5.8333
� .
6.9324
- 4.9214
6.1649
7.5120
6.3469
6.8486
8.5880
8 6.0147 6.3021 5.7714 6.2906 6.6667 7,7244 8.9713 10.4386
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32.2394 48.8797
S'
18 7.9116 8.8896 10.7038 13.0626 15.0000 21.7014
�
19 8.0866 9.1302 11.0907 13.6683 16.8333 23.4390 36.7694 56.8229
39.5726 63.6342
�-
20 8.2452 9.3548 11.4619 14.2738 16.6667 26.2490 1 ..
26 8.8642 10.2724 13.0985 17.1534 20.8333 36.4949 63.9694 120.0177 1')

Q
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r::
40 9.6920 11.7086 16.3660 24.4727 33.3333 82.3736 235.7437 734.6628
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45 9.8007 11.9395
28.4218 41.6667 133.9848 637.1463 2400.6702 e
60 9.8710 12.1030 17.6184
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1')
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GRADIENTE GEOMETRICO CON INTERES DISCRETOi = 25% (P/A,i % ,j% ,n)
ft-
111
�lo.
J 10 12 15 18 20 25 30 35
N
1 0.8000 0.8000 0.8000 0.8000 0.8000 0.8000 0.8000 0.8000

2 Ui040 1.6168 1.6360 1.6562 1.5680 1.6000 1.6320 1.6640
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16 5.6868 6.2109 7.1370 8.2673 9.1583 12.0000 16.0187 21.7216
16 6.8044 6.3660 7.3661 8.6043 8.5920 12.8000 17.4594 24.2593
17 5.9079 6.6030 7.5768 8.9225 10.0083 13.6000 18.9578 27.0000
18 5.9989 6.6267 7.7706 9.2228 10.4080 14.4000 20.5161 29.9600
19 6.0791 6.7375 7.9490 9.5063 10.7971 15.2000 22.1367 33.1568
20 5.1496 6.8368 8.1131 9.7740 11.1600 16.0000 23.8221 26.6093
25 6.3938 7.1983 8.7563 10.9035 12.7921 20.0000 33.3163 58.4843
30 6.5226 7.4070 9.1803 11.7502 14.1229 24.0000 44.8672 . 90.6256
35 6.5906 7.5275 9.4598 12.3849 15.2080 28.0000 58.9206 137.8517
40 6.6265 7.5972 9.6439 12.8608 16.0927 32.0000 76.0187 207.2427
45 6.6466 7.6374 9.7653 13.2176 16.8141 36.0000 96.8211 309.1992
50 6.6656 7.6606 9.8453 13.4849 17.4023 40.0000 122.1303 . 469.0078
.
...
GRADIENTE GEOMETRICO CON INTERES DISCRETO i = 30% (PjA,i % ,j% ,n)
J 10 12 15 18 20 25 80 85
N
1 0.7692 0.7692 0.7692 0.7692 0.7692 0.7692 0.7692 0.7692

2 1.4201 1.4820 1.4497 1.4675 1.4798 1.5089 1.5885 1.5680
8 1.9709 2.0029 2.0517 4.1012 2.1847 2.2201 2.8077 2.3976
4 2.4869 2.4948 2.5842 1.6765 2.7398 2.9039 3.0769 3.2590
5 2.8812 2.9186 3.0552 3.1987 3.2982 3.5615 3.8462 4.1536
6 8.1649 3.2837 3.4719 3.6726 3.8138 4.1937 4.6164 5.0826
7 3.4472 3.5983 3.8406 4.1029 4.2896 4.8016 5.3846 6.0473
8 3.6861 3.8693 4.1666 4.4984 4.7289 5.3862 6.1538 7.0492
9 3.8882 4.1028 4.4551 4.8478 5.1344 5.9483 6.9231 8.0896
10 4.0593 4.3039 4.7103 6.1696 5.6086 6.4887 7.6923 9.1699
11 4.2040 4.4772 4.9360 5.4616 5.8541 7.0084 8.4615 10.2918
12 4.3265 4.6266 5.1357 5.7267 6.1731 7.5081 9.2308 11.4569
13 4.4301 4.7552 5.3124 5.9673 6.4674 7.9885 10.0000 12.6667
14 4.6178 4.8660 5.4686 6.1857 6.7392 8.4605 10.7692 13.9232
15 4.5920 4.9615 5.6089 6.3840 6.9900 8.8947 11.5385 15.2279
16 4.6547 5.0437 5.7292 6.5639 7.2216 9.3219 12.3077 16.5829
17 4.7079 5.1146 5.8373 6.7272 7.4353 9.7326 13.0769 17.9899
18 4.7528 5.1757 5.9330 6.8755 7.6326 10.1275 13.8462 19.4611 ;;-
19 4.7908 5.2283 6.0177 7.0101 7.8147 10.6072 14.6164 20.9684 �
20 4.8230 5.2736 6.0926 7.1322 7.9828 10.8723 15.3846 1
22.5441 �-
...
25 4.9232 5.4217 6.3557 7.5933 8.6481 12.4977 19.2308 31.3798
...
30 4.9667 5.4920 6.4982 7.8773 9.0940 13.8337 12.0769 42.0504 �
35 4.9856 5.5254 6.5754 8.0524 9.3�29 14.9318 26.9231 54.9372 :§
70.5003 '1:::1
40 4.9937 5.5413 6.6172 8.1602 9.5931 15.8343 30.7692
;::
45 4.9973 5.5488 6.6399 8.2267 9.7273 16.6762 34.6154 89.2956 �
60 4.9988 5.5524 6.6522 8.2676 9.8173 17.1859 38.4615 111.9944 ::¡,

Q
1:1.
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V'l
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::S
GRADIENTE GEOMETRICO CON INTERES DISCRETO i 35% (P/A,i % j % ,n)
ft
= ,
�
�
J 10 12 15 18 20 25 30 35
N
1 0.7407 0.7407 0.7407 0.7407 0.7407 0.7407 0.7407 0.7407

2 1.3443 1.3653 1.3717 1.3882 1.3992 1.4266 1.4640 1.4816
8 1.8361 1.8651 1.9093 1.9541 1.9846 2.0617 2.1409 2.2222
4 2.2368 2.2881 2.3672 2.4488 2.5047 2.6497 2.8024 2.9630
6 2.6633 2.6390 2.7672 2.8812 2.9671 3.1942 3.4393 3.7037
6 2.8294 2.9302 3.0896 3.2691 3.3782 3.6983 4.0627 4.4444
7 3.0462 3.1717 3.3726 3.6894 3.7436 4.1661 4.6433 ' 6.1862
8 3.2228 3.3721 3.6136 3.8782 4.0684 3.5973 6.2121 6.9269
9 3.3667 3.5383 3.8190 4.1306 4.3671 4.9976 6.7698 6.6667
10 3.4840 3.6762 3.9940 4.3511 4.6137 6.3681 6.2872 7.4074 .
11 3.5796 3.7906 4.1430 4.5440 4.8418 6.7112 6.7951 8.1482
12 3.6574 3.8856 4.2700 4.7125 5.0446 6.0269 7.2842 8.8889
13 3.7209 3.9643 4.3781 4.8598 5.2248 6.3230 7.7651 9.6296
14 3.7726 4.0297 4.4703 4.9886 5.3850 6.5954 8.2086 10.3704
15 3.8147 4.0839 4.5487 6;1011 6.5274 6.8476 8.6454 11.1111
16 3.8490 4.1288 4.6156 6.1995 5.6540 7.0811 9.0659 11.8519
17 3.8770 4.1662 4.6725 5.2855 5.7666 7.2973 9.4709 12.5926
18 3.8997 4.1971 4.7211 5.3607 6.8665 7.4976 9.8608 13.3333
19 3.9183 4.2228 4.7624 5.4263 6.9555 7.6829 10.2364 14.0741
20 3.9334 4.2441 4.7976 5.4838 6.0345 7.8546 10.5980 14.8148
25 3.9761 4.3071 4.9092 5.6790 6.3159 8.5399 12.2148 18.5185
30 3.9914 4.3318 4.9593 5.7786 6.4720 9.0063 13.5536 ·22.2222
35 3.9969 4.3415 4.9617 5.8294 6.5586 9.3237 14.6622 25.9259
4,0 3.9989 4.3454 4.9918 5.8553 6.6067 9.5397 15.5801 29.6296
45 3.9996 4.3489 4.9983 5.8886 6.6334 9.6868 16.3401 33.3333
50 3.9999 4.3475. 4.9984 6.8753 6.6482 9.7868 16.9695
.
37.0370
-;_
--
OllU!lUO� OlS�ndruo� S�l�llll
TABLAS DE FACTORES PARA INTERES COMPUESTO CONTINUO
(F/P,r% ,
n ) = em
(P/F,r% ,n ) =e-m
em-1
(F /A,r% ,n )=
e7-1
(A/F,r% ,n ) = e7-1
em-1
(P/A,r% ,n ) = 1-e-m
e7-1
e7-1
(A/P,r % ,n ) =
1-e-rn
(A/g,r % ,n .�l-
!./ 1 __
n
er-1 ern-1 l
1 1-(1 + j)n fern

(P/A,r % ,j %, n) = __!_ ( )
e7 1-(1 +¡)¡er
319
320 Apéndice B
• .e
mTERESCONnNUOr=l%
N F/P,r% ,n P/F,r% ,n F/A,r% ,n A/F,r% ,n P/A,r% ,n Atp,r% ,n.
1 1.0100 0.9901 1.0000 1.0000 0.9901 1.0100

2 1.0202 0.9802 2.0102 0.4975 1.9704 0.5075
3 1.0305 0.9704 3.0304 0.3300 2.9408 0.3400
4 1.0408 0.9048 4.0608 0.2463 3.9016 0.2563
5 1.0513 0.9512 5.1017 0.1960 6.8529 0.2061
6 1.0618 0.9418 6.1630 0.1625 5.7947 0.1726
' 7 10.725 0.5324 7.2148 0.1386 5.7271 0.1487
8 1.0833 0.9231 8.2874 0.1207 7.6503 0.1307
9 1.0942 0.9139 9.3708 0.1067 8.5642 0.1168
10 1.1052 0.9048 10.4650 0.0956 9.4891 0.1056
1
11 1.1163 0.8958 11.5701 0.0864 10.3649 0.0965
12 1.1275 0.8869 12.6865 0.0788 11.2519 0.0889
13 1.1388 0.878i 13.8140 0.0724 12.1300 0.0824
14 1.1503 0.8694 14.9528 0.0669 12.9994 0.0769
15 1.1618 0.8607 16.1031 0.0621 13.8601 0.0721
� 16 1.1735 0.8621 17.2660 0.0579 14.7123 0.0680
: 17 1.1853 0.8437 18.4386 0.0542 15.5560 0.0643
!. 18 1.1972 0.8363 19.6239 0.0510 16.3913 0.0610
'
19 1.2092 0.8270 20.8212 0.0480 17.2183 0.0581
' 20 1.2214 0.8887
l 22.0305 0.0454 18.0371 0.0554
•
25 1.2840 0.7788 28.2617 0.0354 22.0103 0.0454
30 1.3499 0.7408' 34.8124 0.0287 25.7897 0.0388
35 1.4191 0.7047 41.6990 0.0240 29.3848 0.0340
40 1.4918 0.6703 48.9386 0.0204 32.8045 0.0306
46 1.5683 0.6376 56.5494 0.0177 36.0576 0.0277
60 1.6487 0.6066 64.5505 0.0165 39.1619 0.0255
65 1.7333 0.5769 72.9617 0.0137 42.0953 0.0238
60 1.8221 0.5488 81.8043 0.0122 44.8952 0.0223
65 1.9155 oJ>220 91.1002 0.0110 47.5585 0.0210
70 2.0138 0.4966 100.8727 0.0099 50.0919 0.0200
75 2.1170 0.4724 111.1462 0.0090 52.6018 0.0190
80 2.2255 0.4493 121.9465 0.0082 54.7941 0.0163
85 2.3396 0.4274 133.3005 0.0075 56.9746 0.0176
90 2.4596 0.4066 145.2367 0.0069 59.0488 0.0169
95 2.5857 0.3867 157.7848 0.0063 61.0219 0.0164
100 2.7183 0.3679 170.9763 0.0058 62.8987 0.0159
120 3.3201 0.3� 230.8612 0.0043 69.5341 0.0144
180 6.0496 0.1 53 502.4609 0.0020 83.0563 0.0120
Interés compuesto. continuo 321
INTERES CONTINUO r= 1.5%
N F/P,r% ,n P/F,r% ,n F/A,r% ,n A/F,r% ,n P/A,r% ,n A/P,r% ,n
1 1.0151 0.9851 1.0000 1.0000 0.9851 1.0151

2 1.0305 0.9704 2.0151 0.4962 1.9556 0.5114
3 1.0460 0.9560 3.0456 0.3283 2.9116 0.3435
4 1.0618 0.9418 4.0916 0.2444 3.8534 0.2595
5 1.0779 0.9277 5.1535 0.1940 4.7811 0.2092
6 1.0942 0.9139 6.2314 0.1605 5.6951 0.1756
7 1.1107 0.9003 7.3256 0.1365 6.5954 0.1516
8 1.1275 0.8869 8.4363 0.1185 7.4823 0.1336
9 1.1445 0.8737 9.5638 0.1046 8.3561 0.1197
10 1.1618 0.8607 10.7083 0.0934 9.2168 0.1085
11 1.1794 0.8479 11.8702 0.0842 10.0647 0.0994
12 1.1972 0.8353 13.0496 0.0766 10.8999 0.0917
13 1.2153 0.8228 14.2469 0.0702 11.7228 0.0853
14 1.2337 0.8106 0.0647 "12.5334 Q.07.9.l!
15
m-
1.2523
1.2712
9..7�6§
0.7866
.�=
17.9482
G.0599____
0.0557
13.3319
14.1186
'o.o75o,
---¡)J)768
17 1.2905 0.7749 19.2195 0.0520 14.5935 0.0671
18 1.3100 0.7634 20.5099 0.0488 15.6569 0.0639
19 1.3298 0.7520 21.8199 0.0458 15.4089 0.0609
20 1.3499 0.7408 23.1497 0.0432 17.1497 0.0583
25 1.4550 0.6873 30.1062 0.0332 20.8917 0.0483
30 1.5683 0.6376 37.6045 0.0266 23.9777 0.0417
35 1.6905 0.5916 45.6868 0.0219 27.0262 0.0370
40 1.8221 0.5488 54.3986 0.0184 29.8546 0.0355
45 1.9640 0.5092 63.7888 0.0157 32.4785 0.0308
50 2.1170 0.4724 73.9104 0.0135 34.9128 0.0286
55 2.2819 0.4382 84.8204 0.0118 37.1713 0.0269
60 2.4596 0.4066 56.5800 0.0104 39.2665 0.0255
65 2.6512 0.3772 109.2556 0.0092 41.2104 0.0243
70 2.8576 0.3499 122.9183 0.0081 43.0138 0.0232
75 3.0802 0.3247 137.6451 0.0073 40.0869 0.0224
80 3.3201 0.3012 153.5190 0.0065 46.2391 0.0216
85 3.5787 0.2794 170.6293 0.0059 47.6791 0.021(1
90 3.8574 0.2592 189.0721 0.0053 49.0151 0.0204
95 4.1579 0.2405 208.9513 0.0048 50.2546 0.0199
100 4.4817 0.2231 230.3787 0.0043 51.4045 0.0195
120 6.0496 0.1653 334.1284 0.0030 55.2311 0.0269
180 14.8797 0.0672 918.4031 0.0011 61.7218 0.0162
·¡·
�
322 Apéndice B
• •t
ThiTE�CONTINUOr=2%
.
N F/P,r% ,n P/F,r% ,n F/A,r% ,n A/F,r% ,n P/A_,r% ,n A/P,r% ,n
1 1.0202 0.9802 1.0000 1.0000 0.9802 1.0202

2 1.0408 0.9608 2.0202 0.4950 1.9409 0.5152
3 1.0618 0.9418 3.0609 0.3267 2.8827 0.3469
4 1.0833 0.9231 4.1228 0.2426 3.8058 0.2628
...
5 1.1052 0.9048 5.2061 0.1921 4.7106 0.2123
.... 6 1.1275 0.8869 6.3112 0.1584 5.5975 0.1787
. 7 1.1503 0.8694 7.4387 0.1344 6.4669 0.1546
8 1.1735 0.8521 8.5889 0.1164 7.3190 0.1366
9 1.1972 0.8353 9.7624 0.1024 8.1542 0.1226
1
10 1.2214 ·0.8187 10.9596 0.0912 8.9750 0.1114
11 1.2461 0.8025 12.1810 0.0821 9.7755 0.1023
12 1.2712 0.7866 13.4270 0.0745 10.5621 0.0947
13 1.2969 0.7711 14.6983 0.0680 11.3331 0.0882
14 1.3231 0.7558 15.9952 0.0625 12.0889 0.0827
15 1.3499 0.7408 17.3183 0.0577 12.8297 0.0779
�
. 16 1.3771 o. 7261 18.6681 0.0536 13.5558 0.0738
l. 17 1.4049 0.7118 20.0452 0.0499 14.2676 0.0701
e 18 1.4333 0.6977 21.4502 0.0466 14.9653 0.0668
( 19 1.4823 0.6839 22.8834 0.0437 15.8491 0.0639
(
'
20 1.4918 0.6703 24.3457 0.0411 16.3194 0.0613
25 1.6487 0.6065 34.1122 0.0311 19.4770 0.0513
30 1.8221 0.5488 40.6956 0.0246 22.3342 0.0448
35 2.0138 0.4966 50.1818 0.0199 24.9194 0.0401
40 2.2255. 0.4493 60.6653 0.0165 27.2567 0.0367
45 2.4596 0.4066 72.2516 0.0138 29.3753 0.0340
'¡ 50 2.7183 0.3679 85.0564 0.0118 31.2905 0.0320
r' 55 3.0042 0.3329 99.2078 0.0101 33.0234 0.0303
60 3.3201 0.3012 114.8477 0.0087 34.5915 ' 0.0289
65 3.6693 0.2725 132.1323 0.0076 36.0103 0.0278
70 4.0552 0.2466 151.2348 0.0066 37.2941 0.0266
75 4.4317 0.2231 172.3463 0.0058 38.4557 0.0260
80 4.9530 0.2019 195.6782 0.0051 39.5068 0.0253
85 5.4739 0.1827 0.0045 40.4578 0.0247
�
221.4641
90 6.0496 0.1653 249.9615 0.0040 41.3184 0.0242
95 6.6859 0.1496 281.4563 0.0036 42.0970 0.0238
100 7.3890 0.1353 316.2632 0.0032 42.6016 0.0234
120 11.0232 0.0907 496.1553 0.0020 45.0102 0.0222
180 36.5982 0.0273 1762.1411 0.0006 48.1483 0.0208
Interés compuesto continuo 323
'
,.
ThnERESCONTINUOr=3%
N F/P,r% ,n PfF,r% ,n F/A,r% ,n A/F,r% ,n P/A,r% ,n A/P,r% ,n
1 1.0305 0.9704 1.0000 1.0000 0.9704 1.0305

2 1.0618 0.9418 2.0304 0.4925 1.9122 0.5230
3 1.0942 0.9139 3.0923 0.3234 2.8261 0.3538
4 1.1275 0.8869 4.1864 0.2389 3.7130 0.2693
5 1.1618 0.8607 5.3139 0.1882 4.5737 0.2186
6 1.1972 0.8353 6.4758 0.1544 5.4090 0.1849
7 1.2337 0.8106 7.6730 0.1303 0.2196 0.1608
8 1.2712 0.7866 8.9067 0.1123 7.0082 0.1427
9 1.3100 0.7634 10.1779 0.0983 7.7696 0.1287
10 1.3499 0.7408 11.4878 0.087() 8.5104 0.1175 ·•
11 1.3910 0.7189 12.8377 0.0779 9.2293 0.1084

12 1.4333 0.6977 14.2287 0.0703 9.9270 0.1007
13 1.4770 0.6771 15.6620 0.0638 10.6041 0.0943
14 1.5220 0.6570 17.1390 0.0583 11.2611 0.0888
15 1.5683 0.6376 18.6609 0.0536 11.8987 0.0840
16 1.6161 0.6188 20.2292 0.0494 12.5175 0.0799
17 1.6653 0.6005 21.8453 0.0458 13.1180 0.0762
18 1.7160 0.5827 23.5106 0.0425 13.7008 0.0730
19 1.7683 0.5655 25.2266 0.0396 14.2663 0.0701
20 1.8221 0.5488 26.9949 0.0370 14.6151 0.0675
25 2.1170 0.4724 36.6775 0.0273 17.3252 0.0577
30 2.4596 0.4060 47.9271 0.0209 19.4857 0.0513
35 2.8576 0.3499 60.9972 0.0164 21.3452 0.0468
40 3.3201 0.3012 76.1827 0.0131 22.9458 0.0436
45 3.8574 0.2592 93.8256 0.0107 24.3234 0.0411
50 4.4817 0.2231 114.3236 0.0087 25.5091 0.0392
55 5.2070 0.1920 138.1392 0.0072 26.5296 0.0377
60 6.0496 0.1653 165.8087 0.0060 27.4080 . 0.0365
65 7.0287 0.1423 197.9563 0.0051 28.1640 '0.0355
70 8.1662 0.1225 235.3062 0.0042 28.8148 0.0347
75 9.4377 0.1054 276.7004 0.0036 29.3748 0.0340
80 11.0232 0.0907 329.1179 0.0030 29.8569 0.0335
85 12.8071 0.0781 387.6943 0.0026 30.2719 0.033!)
90 14.8797 0.0672 455.7502 0.0022 30.6290 0.0326
95 17.2878 0.0578 534.8206 0.0019 30.9364 0.0323
100 20.0855 0.0498 626.6865 0.0016 31.2009 0.0321
120 36.5982 0.0273 1168.8933 0.0009 31.9385 0.0313
180 221.4061 0.0045 7237.1914 0.0001 32.6874 0.0306
324 Apéndice B
• J t•
INTERES CONTINUO r = 4%
N F/P,r% ,n P/F,r% ,n F{A,r% ,n A{F,r% ,n P/A,r% ,n A{P,r% ,n
1 1.0408 0.9608 1.0000 1.0000 0.9608 1.0408

2 1.0833 0.9231 2.0408 0.4900 1.8839 0.5308
3 1.1275 0.8869 3.1241 0.3201 2.7708 0.3609
4 1.1735 0.8521 4.2516 0.2352 3.6230 0.2760
5 1.2214 0.8187 5.4251 0.1843 4.4417 0.2251
6 1.2712 0.7866 6.6465 0.1505 5.2283 0.1913
7 1.3231 0.7558 7.9178 0.1263 5.9841 0.1671
8 1.3771 0.7261 9.2409 0.1082 6.7103 0.1490
9 1.4333 0.6977 10.6181 0.0942 7.4080 0.1350
10 1.4918 0.6703 12.0514 0.0830 8.0783 0.1238
11 1.5527 0.6440 13.5432 0.0738 8.7223 0.1146
12 1.6161 0.6188 15.0960 0.0662 9.3411 0.1071
13 1.6820 0.5945 16.7120 0.0598 9.9356 0.1006
14 1.7507 0.5712 18.3941 0.0544 10.5069 0.0952
15 1.8221 0.5488 20.1447 0.0496 11.0557 0.0905
16 1.8965 0.5273 21.9669 0.0455 11.5830 0.0863
17 1.9739 0.5060 23.8634 0.0419 12.0896 0.0827
18 2.0544 0.4868 25.8372 0.0387 12.5763 0.0795
19 2.1383 0.4677 27.8917 0.0359 13.0440 0.0767
20 2.2255 0,4493 30.0300 0.0333 13.4933 0.0741
25 2.7183 0.3679 42.1038 0.0238 15.4891 0.0646
30 3.3201 0.3012 56.8508 0.0176 17.1231 0.0584
35 4.0552 0.2466 74.8629 0.0134 18.4610 0.0542
40 4.9530 0.2019 96.8628 0.0103 19.5563 0.0511
45 6.0496 0.1653 123.7338 0.0081 20.4530 0.0469
50 7.3890 0.1353 156.5537 0.0064 21.1875 0.0472
55 9.0250 0.1108 196.6404 0.0051 21.7884 0.0459
60 11.0232 0.0907 245.6023 0.0041 22.2805 0.0449
65 13.4637 0.0743 305.4043 0.0033 22.6855 0.0441
70 16.4446 0.0608 378.4468 0.0026 23.0134 0.0435
75 20.0855 0.0498 467.6606 0.0021 23.2835 0.0429
80 24.5325 0.0408 576.6279 0.0017 23.5046 0.0425
:
85 29.9641 0.0334 709.7200 0.0014 23.6857 0.0422
90 36.5982 0.0273 872.2791 0.0011 23.8339 0.0420
95 44.7012 0.0224 1070.8289 0.0009 23.9553 0.0417
100 54.5981 0.0183 1313.3381 0.0008 24.0546 0.0416
120 121.5103 0.0082 2952.9185 0.0003 24.3018 0.0411
·,
,,
-
,.
N Ftp,r% ,n P/F,r% ,n FJA,r% ,n A/F,r% ,n P/A,r% 1n A/P,r% ,n
1 1.0513 0.9512 1.0000 1.0000 0.9512 1.0513

2 1.1052 0.9048 2.0513 0.4875 1.8561 0.5388
3 1.1618 0.8607 3.1564 0.3168 2.7168 0.3681
4 1.2214 0.8187 4.3183 0.2316 3.5355 0.2828
5 1.2840 0.7788 5.5396 0.1805 4.3143 0.2318
6 1.3499 0.7408 6.8236 0.1465 5.0551 0.1978
7 1.4191 0.7047 8.1735 0.1223 5.7598 0.1736
8 1.4918 0.6703 9.5926 0.1042 6.4301 0.1555
9 1.5683 0.6376 11.0844 0.0902 7.0677 0.1415
10 1.6487 0.6065 12.6527 0.0790 7.6742 0.1303
11 1.7333 0.5769 14.3014 0.0699 8.2512 0.1212
12 1.8221 0.5488 16.0346 0.0624 8.8000 0.1136
13 1.9155 0.5220 17.8567 0.0560 9.3220 0.1073
14 2.0138 0.4966 19.7723 0.0506 9.8186 0.1018
15 2.1170 0.4724 21.7860 0.0459 10.2910 0.0972
16 2.2255 0.4493 23.9030 0.0418 10.7403 0.0931
17 2.3396 0.4274 26.1285 0.0383 11.1677 0.0895
18 2.4596 0.4066 28.4682 0.0351 11.5743 0.0864
19 2.5857 0.3867 30.9277 0.0323 11.9610 0.0836
20 2. 7183 0.3679 33.5134 0.0298 12.3289 0.0811
25 3.4903 0.2865 48.5717 0.0206 13.9160 0.0719
30 4.4817 0.2231 67.9069 0.0147 15.1521 0.0660
35 5.7546 0.1738 92.7338 0.0108 16.1147 0.0621
40 7.3890 0.1353 124.6122 0.0080 16.8644 0.0593
45 9.4377 0.1054 165.5449 0.0060 17.4483 0.0573
50 12.1825 0.0821 218.1035 0.0046 17.9030 0.0559
55 15.6426 0.0639 285.5901 0.0035 18.2572 0.0546
60 20.0855 0.0498 372.2444 0.0027 18.5330 0.0540
65 25.7903 0.0388 483.5110 0.0021 18.7478 0.0533
70 33.1154 0.0302 628.3801 0.0016 18.9151 0.0529
75 42.5210 0.0235 809.8279 0.0012 19.0453 0.0525
80 54.5981 0.0163 1045.3792 0.0010 19.1468 0.05"22
85 70.1053 0.0143 1347.8330 0.0007 18.2258 0.0520
90 90.0170 0.0111 1736.1917 0.0006 19.2874 0.0518
95 115.5842 0.0087 2234.8538 0.0004 19.3353 0.0517
100 148.4130 0.0067 2875.1489 0.0003 19.3726 0.0516
120 403.4285 0.0025 7848.9766 0.0001 19.4557 0.0514
326 Apéndice B
1 1.0833 0.9231 1.0000 1.0000 0.9231 1.0833

2 1.1735 0.8521 2.0833 0.4800 1.7753 • 't 0.5633
3 1.2712 0.7866 3.2568 0.3071 2.5619 0.3903
4 1.3771 0.7261 4.5280 0.2208 2.2880 0.3041
6 1.4918 0.6703 5.9052 0.1693 3.9583 0.2526
6 1.6161 0.6188 7.3970 0.1352 4.5771 0.2185
7 1.7507 0.5712 9.0131 0.1110 5.1483 0.1942
8 1.8965 0.5273 10.7637 0.0929 5.6756 0.1762
9 2.0544 0.4868 12.6602 0.0790 6.1624 0.1623
10 2.2255 0.4493 14.7146 0.0680 6.6117 0.1512
11 2.4109 0.4148 16.9402 0.0590 7.0265 0.1423
12 2.6117 0.3829 19.3510 0.0517 7.4094 0.1350
13 2.8292 0.3535 21.9627 0.0455 7.7628 0.1288
14 3.0649 0.3263 24.7919 0.0403 8.0891 0.1236
• >
15 3.3201 0.3012 27.8568 0.0359 8.3903 0.1192
16 3.5966 0.2780 31.1769 0.0321 8.6683 0.1154
17 3.8962 9.2567 34.7735 0.0288 8.9250 0.1120
...
18 4.2207 0.2369 38.6697 0.0259 8.1619 0.1091
....
19 4.5722 0.2187 42.8904 0.0233 9.3806 0.1066
20 4.9530 0.2019 47.4626 0.0211 9.5825 0.1044
l.
25 7.3390 0.1353 76.7110 0.0130 10.3817 0.0963
30 11.0232 0.0907 120.3445 0.0083 10.9174 0.0916
35 16.4446 0.0608 185.4383 0.0054 11.2765 0.0887
40 24.5325 0.0408 282.5461 0.0035 11.5172 0.0868
45 36.5982 0.0273 427.4143 0.0023 11.6786 0.0856
r
50 54.5981 0.0183 643.5330 0.0016 11.7867 0.0848
ü 55 81.4508 0.0123 965.9434 0.0010 11.8592 0.0843
i
Ll
e
(
e .
..
... INTERES CONTINUO r = 10%
��
N FfP,r% ,n P/F,r% ,n F/A,r% ,n A/F,r% ,n P/A,r% ,n A /P,r% ,n
.l 1 1.1052 0.9048 1.0000 1.0000 0.9048 1.1052

2 1.2214 0.818" 2.1052 0.4750 1.7236 0.5802
3 1.3499 0.7408 3.3266 0.3006 2.4644 0.4058
4 1.4918 0.6703 4.6764 0.2138 3.1347 0.3190
6 1.6487 0.6066 6.1682 0.1621 3.7412 0.2673
6 1.8221 0.6488 7.8170 0.1279 3.2900 0.2331
7 2.0138
.
0.4966 9.6391 0.1037 4.7888 0.2089
8 2.2255 0.4493 '
11.6528 0.0858 5.2559 0.1910
9 2.4596 0.4066 13.8783 0.0721 5.6425 0.1772
10 2.7183 0.3679 16.3379 0.0612 6.0104 0.1664
11 3.0042 0.3329 19.0562 0.0525 6.3433 0.1576
12 3.3201 0.3012 22.0603 0.0453 6.6445 0.1505 J
13 3.6693 0.2725 25.3805 0.0394 6.9170 0.1446
14 4.0552 0.2466 29.0497 0.0344 7.1636 0.1396
15 4.4817 0.2231 3 3.1049 0.0302 7.3887 0.1354
16 4.9530 0.2019 37.5866 0.0266 7.5886 0.1318
17 5.4739 0.1827 42.5396 0.0235 7.7713 0.1287
18 6.0496 0.1653 48.0135 0.0208 7.9366 0.126'0
19 6.6859 0.1496 54.0631 0.0185 8.0862 0.1237
20 7.3890 0.1353 60.7490 0.0165 8.2215 0.1216
25 12.1825 0.0821 106.3265 0.0094 8.7278 0.1146
30 20.0855 0.0498 181.4707 0.0055 9.0349 0.1107
35 33.1154 0.0302 305.3628 0.0033 9.2212 0.1084
40 54.5981 0.0183 509.6265 0.0020 9.3342 0.1071
45 90.0170 0.0111 846.4004 0.0012 9.4027 0.1064
50 148.4129 0.0067 1401.6465 0.0007 9.4442 0.1069
55 244.6912 0.0041 2317.0908 0.0004 9.4694 0.1056
''-
' "
Interés compuesto coñtÚzuo 327
1 1.1275 0.8869 1.0000 1.0000 0.8869 1.1275

2 1.2712 0.7866 2.1275 0.4700_ 1.6735 0.5975
3 1.4333 0.6977 3.3988 0.2942 2.3712 0.42i 7
4 1.6161 0.6188 4.8321 0.2070 2.9900 0.3344
5 1.8221 0.5488 6.4482 0.1551 3.5388 0.2826
6 2.0544 0.4868 8.2703 0.1209 4.0256 0.2484
7 2.3164 0.4317 10.3247 0.0969 4.4575 0.2244
8 2.6117 0.3829 12.6411 0.0791 4.8402 0.2066
9 2.9447 0.3396 15.2528 0.0656 5.1798 0.1931
10 3.3201 0.3012 18.1974 0.0550 5.4810 0.1824
11 3.7434 0.2671 21.5175 0.0465 5.7481 0.1740
12 4.2207 0.2369 25.2610 0.0396 5.9850 0.1671
13 4.7588 0.2101 29.4816 0.0339 6.1952 0.1614
14 5.3655 0.1864 34.2405 0.0292 6.3815 0.1567
15 6.0496 0.1653 39.6060 0.0252 6.5488 0.1527
16 6.8210 0.1466 45.6557 0.0�19 6.6934 0.1994
17 7.6906 0.1300 52.4767 0.0191 6.8235 0.1496
18 8.6711 0.1153 60.1673 0.0166 6.9388 0.1441
19 9.7767 0.1023 68.8384 0.0145 7.0411 0.1420
20 11.0232 0.0907 78.6151 0.0127 7.1318 0.1402
25 20.0855 . 0.0498 149.6940 0.0067 7.4528 0.1342
30 36.5981 0.0273 279.2083 0.0036 7.6290 0.1311
35 66.6862 0.0150 515.1990 0.0019 7.7257 0.1294
40 121.5101 0.0082 945.2014 0.0011 7.7788 0.1286
45 221.4057 0.0045 1728.7166 0.0006 7.8079 0.1281
50 403.4277 0.0025 3156.3770 0.0003 7.8239 0.1278
55 735.0928 0.0014 5757.7383 0.0002 7.8327 9.1277

�
N F/P,r% ,n PJF,r% ,n F/4,r% ,n A/F,r% ,n P/A,r% ,n A/P,r% ,n
1 1.1618 0.8607 1.0000 1.0000 0.8607 1.1618

2 1.3499 0.7408 2.1618 0.4626 1.6015 0.6244
3 1.5683 0.6376 3.5117 0.2848 2.2392 0.4466
4 1.8221 0.5488 5.0800 0.1968 2.7880 0.3587
5 2.U7.Q 0.4724 fi 9..021- -g,J,�l! 3.2603 º,3067
--¡- '!!A696 --a:-4()'mr- 9.orn 0.1109 3.6669 0.21'27
'f1 .2.8576' 0.3499' 11.4787 0.0871 4.0168 0.2490
8 3.3201 0.3012 14.3364 0.0698 4.3180 0.2316
9 3.8574 0.2592 17.6565 0.0566 4.5775 0.2185
10 4.4817 0.2231 21.5139 0.0465 4.6004 0.2083
11 5.2070 0.1920 25.9957 0.0385 4.9925 0.2003
. 12 6.0496 0.1653 31.2026 0.0320 5.1578 0.1939·
13 7.0267 0.1423 37.2523 0.0268 5.3000 0.1887
14 8.1662 0.1225 44.2810 0.0226 5.4225 0.1844
15 9.4377 0.1054 52.4472 0.0191 5.5279 0.1809
16 11.0232 0.0907 61.9350 0.0161 5.6186 0.1760
17 12.8071 0.0781 72.9581 0.0137 5.6967 0.1755
18 14.8797 0.0672 85.7653 0.0117 5.7639 0.1735
19 17.2878 0.0578 100.6450 0.0099 5.�
20 20.0855 0.0498 117.9328 � -á. . .
25 42.5210 0.0235 156.5659 0.0039 6.0339 0.1657
30 90.0170 0.0111 550.0522 0.0018 6.1105 0.1637
35 190.5661 0.0052 1171.3628 0.0009 6.1468 0.1627
40 403.4285 0.0025 2486.6780 0.0004 6.1639 0.162.2
45 854.0571 0.0012 5271.1914 0.0002 6.1719 0.1620
50 1808.0391 0.0006 11166.0195 0.0001 6.1758 0.1619
328 Apéndice B

1 1.1972 0.8353 1.0000 1.0000 0.8353 1.1972
2 1.4333 0.6977_ 2.1972 0.4551 1.5329 0.6523
3 1.7160 0.5827 3.6306 0.2754 2.1157· ,t 0.4727
4 2.0544 0.4868 5.3466 0.1870 2.6025 0.3843
5 2.4596 0.4066 7.4010 0.1351 3.0090 0.3323
6 2.9447 0.3396 9.9606 0.1014 3.3486 0.2936
7 3.5254 0.2837 12.8053 0.0781 3.6323 0.2753
8 4.2207 0.2369 16.3307 0.0612 3.8692 0.2585
9 5.0531 0.1979 20.5514 0.0487 4.0671 0.2459
10 6.0496 0.1653 25.6045 Ó.0391 4.2524 0.2363
11 7.2427 0.1381 21.6541 0.0316 4.3705 0.2288
12 8.6711 0.1153 38.8969 0.0257 4.4853 0.2229
13 10.3812 0.0963 47.5681 0.0210 4.5821 0.2182
14 12.4286 0.0805 57.9492 0.0173 4.6823 0.2145
15 14.8797 0.0672 70.3779 0.0142 4.7298 0.2114
16 17.8143 0.0561 85.2576 0.0117 4.7859 0.2089
17 21.3275 0.0469 103.0719 0.0097 4.8328 2.2069
18 25.5337 0.0392 124.3995 0.0080 4.8720 0.2053
..
19 30.5694 0.0327 149.9332 0.0567 4.9047 0.2039
"'
20 36.5982 0.0273 180.5026 0.0055 4.9320 0.2028
25 90.0170 0.0111 451.3655 0.0022 5.0142 0.1994
1
30 221.4059 . 0.0045 1117.5806 0.0009 5.0477 0.1981
35 544.5706 0.0018 2756.2053 0.0004 5.0612 0.1976
40 1339.4280 0.0007 6786.5742 0.0001 5.0668 0.1974
45 3294.4600 0.0003 16699.6758 0.0001 5.0690 0.1973
u
¡
�
(
o
•·
;.
J
�-
l
N FfP,r% ,n P/F,r% ,n F/A,r% ,n A/F,r% ,n P/A,r% ,n A/P,r% ,n
1 1.2092 0.8270 1.0000 1.0000 0.8270 1.2092

2 1.4623 0.6839 2.2093 0.4526 0.5108 0.8819
3 1.7683 0.5655 3.6715 0.2724 2.0763 0.4816
4 2.1383 0.4677 5.4398 0.1838 2.5140 . 0.3931
5 2.5857 0.3867 7.5781 0.1320 2.9308 •0.3412
6 3.1268 0.3198 10.1638 0.0984 3.2506 0.3070
7 3.7810 0.2645 13.2906 0.0752 3.5151 0.2845
8 4.5722 0.2187 . 17.0716 0.0586 3.7338 0.2678
9 5.5290 0.1809 21.6438 0.0462 3.9146 0.2555
10 6.6859 0.1496 27.1728 0.0368 4.0642 0.2461
11 8.0849 0.1237 33.8587 0.0295 4.1879 0.2388
12 9.7767 0.1023 41.9436 0.0238 4.2902 0.2331
13 11.8224 0.0846 51.7202 0.0193 4.3748 0.2286
14 14.2963 0.0699 63.5427 0.0157 4.4447 0.2250
15 17.2878 0.0578 77.8390 0.0128 4.5025 0.2221
16 20.9052 0.0478 95.1268 0.0105 4.5504 0. 2198
17 25.2796 0.0396 116.0320 0.0086 4.5899 0.2179
18 30.5694 0.0327 141.3116 0.0071 4.6227 0.2163
19 36.9660 0.0271 171.8811 0.0058 4.6497 0.2151
20 44.7012 0.0224 208.8471 0.0048 4.6721 0.2140
25 115.5842 0.0087 547.5957 0.0018 4.7376 0.2111
30 298.8674 0.0033 1423.5037 0.0007 4.7630 0.2100
35 732.7839 0.0013 3688.3430 0.0003 4.7728 0.2095
40 1998.1948 0.0005 9544.5586 0.0001 4.7766 0.2094
1 1.2214 0.8187 1.0000 1.0000 - 0.8167 1.2214.

2 1.4918 0.6703 2.2214 0.4502 1.4890 0.8716
3 1.8221 0.5488 3.7132 0.2693 2.0379 0.4907
4 2.2255 0.4493 5.5353 0.1807 2.4872 0.4021
5 2.7183 7.7609 0.1289 2.8551
-----� 0.3503
6 3.3201 0.3012 10.4791 0.0954 --a.1563 Ó.3188
7 4.0552 0.2466 13.7993 0.0725 3.4029 0.2939
8 4.9530 0.2019 17.8544 0.0560 3.6048 0.2774
9 6.0496 0.1653 22.8074 0.0438 3.7701 0.2652
10 7.3390 0.1353 28.8571 0.0347 3.9054 0.2561
11 9.0250 0.1108 36.2462 0.0276 4.0162 0.2490
12 11.0232 0.0907 45.2711 0.0221 4.1069 0.2435
13 13.4637 0.0743 56.2943 0.0178 4.1812 0.2392
14 16.4446 0.0608 69.7580 0.0).43 4.2420 0.2357
15 20.0855 0.0498 86.2025 0.0116 4.2918 0.2330
16 24.5325 0.0408 106.2882 0.0094 4.3325 0.2308
17 29.9641 0.0334 130.8206 0.0076 4.3669 0.2290
18 36.5982 0.0273 160.7846 0.0062 4.3932 0.2276
19 44.7012 0.0224 197.3827 0.0051 4.4156 0.2265
20 54.6981 0.0183 242.0837 0.0041 4.4339 0.2255
25 148.4130 0.0067 665.8127 0.0015 4.4862 0.2229
30 403.4286 0.0025 1817.6277 0.0006 4.5055 0.2220
35 1096.6321 0.0009 4948.5820 0.0002 4.5125 0.2216
40 2980.9551 0.0003 13459.4062 0.0001 4.5151 0.2216
N. F/P,r% ,n P/F,r% ,n F/A,r% ,n A/F,r% ,n ·P/A,r% ,n A/P,r% ,n
1 1.2337 0.8106 1.0000 1.0000 0.8106 1.2337

2 1.5220 0.6570 2.2337 0.4477 1.4676 0.6814
3 1.8776 0.5326 3.7556 0.2663 2.0002 0.4999
4 2.3164 0.4317 5.6333 0.1775 2.4319 0.4112 •.
.5 2.8576 0.3499 7.9496 0.1258 2.7819 0.3595

6 3.5254 0.2837 16.8073 0.0925 3.0855 0.3262
7 4.3492 0.2299 14.3327. 0.0698 3.2955 0.3034
8 5.3656 0.1864 18.6819 0.0535 3.4818 0.2872
9 6.6194 0.1511 24.0475 0.0416 3.6329 0.2753
10 8.1662 0.1225 30.6669 0.0326 3.7554 0.2663
11· 10.0744 0.0993 38.8330 0.0258 3.8546 0.2594
12 12.4286 0.0805 48.9075 0.0204 3.9351 0.2541
13 15.3329 0.0652 61.3361 0.0163 4.0003 0.2500
14 18.9158 0.0529 76.6689 0.0130 4.0532 0.2367
15 23.3361 0.0429 95.5848 0.0105 4.0960 0.2441
16 28.7892 0.0347 118.9209 0.0084 4.1307 0.2421
17 35.5166 0.0282 147.7100 0.0068 4.1589 0.2404
18 43.8160 0.0228 183.2266 0.0055 4.1817 0.2391
19 54.0548 0.0185 227.0426 0.0044 4.2002 0.2381
20 66.6862 0.0150 281.0974 0.0036 4.2152 0.2372
25 190.5661 0.0052 811.2280 0.0012 4.2569 0.2349
30 544.5715 0.0018 2326.1575 0.0004 4.2715 0.2541
35 1556.1941 0.0006 6655.2891 0.0002 4.2766 0.2338
40 4447.0625 0.0002 19026.41170 0.0001 4.2784 0.2337
330 Apéndice B
�
N F/P,r% ,n .P/F,r% ,n F/A,r% ,n A/F,r% ,n J!IA,r% ,n A/P,r% ,n
1 1.2461 0.8025 1.0000 - 1.0000 0.8025 •• 1.2461

2 1.5527 0.6440 2.2461 0.4452 1.4466 0.6913
3 1.9348 0.5169 3.7988 0.2632 1.9654 0.5093
4 2.4109 0.4148 5.7336 0.1744 2.3782 0.4205
5 3.0042 0.3329 8.1445 0.1228 2.7111 0.3689
6 3.7434 0.2671 11.1486 0.0897 2.9782 0.3358
7 4.6646 0.2144 14.8921 0.0671 3.1926 0.3132
8 5.8124 0.1720 19.5566 0.0511 3.3646 0.2972
9 7.2427 0.1381 25.3691 0.0394 3.5027 0.2855
10 9.0250 0.1108 32.6118 0.0307 3.6135 0.2767
11 11.2458 0.0889 41:6368 0.0240 3.7024 0.2701
12 14.0132 0.0714 52.8827 0.0189 3.7738 0.2650
13 17.4615 0.0573 66.8958 0.0149 3.8310 0.2610
14 21.7584 0.0460 84.3574 0.0119 3.8770 0.2579
15 27.1126 0.0369 106.1158 0.0094 3.9139 0.2555
16 33.7844 0.0296 133.2285 0.0075 3.9435 0.2536
"" 17 42.0979 0.0238 167.0128 0.0060 3.9672 0.2521
18 52.4573 0.0191 209.1108 0.0048 3.9883 0.2509
19 65.3658 0.0153 261.5681 0.0038 4.0016 0.2499
1 20
25
30
81.4508
244.6917
735.0940
0.0123
0.0041
0.0014
326.9336
990.3083
2983.1931
0.0031
0.0010
0.0003
4.0139
4.0472
4.0582
0.2491
0.2471
0.2464
35 2208.3455 0.0005 8970.1562 0.0001 4.0819 0.2462
-
J.
�:
�
'
¡-
·'
;:
.l
..
� INTERES CONTINUO r = 23%
1 1.2586 0.7945 1.0000 1.0000 0.7945 1.2586

2 1.5841 0.6313 2.2586 0.4428 1.4258 0.7014
3 1.9937 0.5016 3.8427 0.2602 1.9274. 0.5188
4 2.5093 0.3985 5.8364 0.1713 2.3259 0.4299
5 3.1582 0.3166 8.3457 0.1198 2.6425 0.3784
6 3.9749 0.2516 11.5038 0.0869 2.6941 0.3455
7 5.0028 0.1999 15.4788 0.0646 3.0940 0.3232
8 6.2965 0.1588 20.4815 0.0488 3.2528 0.3074
9 7.9248 0.1262 26.7781 0.0373 3.3790 0.2959
10 9.9742 0.1003 34.7029 0.0288 3.4793 0.2874
11 12.5335 0.0797 44.6770 0.0224 3.5589 0.2810
12 15.7998 0.0633 57.2305 0.0175 3.6222 0.2761
13 19.8857 0.0503 73.0303 0.0137 3.6725 0.2723
14 25.0281 0.0400 92.9160 0.0108 3.7125 0.2694
15 31.5004 0.0317 117.9440 0.0085 3.7442 0.2671
16 39.6464 0.0252 149.4444 0.0067 3.7694 0.2653
17 49.8989 0.0200 189.0907 0.0053 3.7895 0.2639
18 62.8027 0.0159 238.9894 0.0042 3.8054 0.2628
19 79.0435 0.0127 301.7922 0.0033 3.8181 0.2619
20 99.4842 0.0101 380.8354 0.0026 3.8281 0.2612
25 314.1899 0.0032 1211.0967 0.0008 3.8547 0.2594
30 992.2734 0.0010 3833.2271 0.0003 3.8631 0.2589
35 3133.7896 0.0003 12114.4102 0.0001 3.8657 0.2587
N F/P;r% ,n P/F,r% ,n F/A,r% ,n A/F,r% ,n P/A,r% ,n A/P,r% ,n
1.2712
/
1 0.7866 1.0000 1.0000 0.7866 1.2712
2 1.6161 0.6188 2.2713 0.4403 1.4054 0.7116
3 2.0544 0.4868 3.8873 0.2572 - 1.8922 0.528"5
4 2.6117 . 0.3829 5.9418 0.1683 2.2751 0.4395
5 3.3201 0.3012 8.5534 0.1169 2.5763 0.4882
6 4.2207 0.2369 11.8736 0.0842 2.8132 0.3555
7 5.3656 0.1864 16.0943 0.0621 2.9996 0.3334
8 6.8210 0.1466 21.4598 0.0466 3.1462 . 0.3178.
9 8.6711 0.1153 28.2808 0.3066 3.2615 0.0354
10 11.0232 0.0907 36.9519 0.0271 3.3522 0.2983
11 14.0132 0.0714 47.9751 0.0208 3.4236 0.2921
12 17.8143 0.0561 61.9883 0.0161 3.4797 0.2874
13 22.6464 0.0442 79: 8026 0.0125 3.6239 0.2838
14 28.7892 0.0347 102.4489 0.0098 3.5586 0.2810
15 36.5982 0.0273 131.2381 0.0076 3.5859 0.2789
16 46.5254 0.0215 167.8364 0.0060 3.6074 0.2772
17 59.1454 0.0169 214.3619 0.0047 3.6243 0.2759
18 75.1885 0.0133 273.5071 0.0037 3.6376 0.2749
19 95.5833 0.0105 348.6958 0.0029 3.6481 0.2741
20 121.5102 0.0082 444.2791 0.0023 3.6563 0.2735
25 403.4280 0.0025 1483.6118 0.0007 3.6775 0.2719
30 1339.4280 0.0007 4934.3164 0.0002 3.6839 0.2715
35 4447.0547 0.0002 16391.0547 0.0001 3.6858 0.2713
N F/P,r% ,n P/F,r% ,n F/A,r% ,n A/F,r% ,n P;i:r % , n A/P,r% ,n
1 1.2840 0.7788 1.0000 1.0000 0.7788 1.2840

2 1.6487 0.6065 2.2840 0.4378 1.3853 0.5218
3 2.1170 0.4724 3.9327 . 0.2543 1.8577 0.5383 •
4 2.7183 0.36'VL 6.0498 0.1653 2.2256 0.4493

5 4.4903 0.2865 8.7680 0.1141 2.5121 0.3911
6 4.4817 0.2231 14.2584 0.0816 2.7352 0.3656
7 5.7346 0.1738 16.7401 0.0597 2.9090 0.3438
8 7.3891 0.1353 22.4947 0.0445 3.0443 0.3285
9 9.4877 0.1054 29.8837 0.0335 3.1497 0.3175
10 12.1825 0.0821 39.3715 0.0254 3.2318 0.3094
11 15.6426 0.0639 51.5540 0.0194 3.2957 0.3034
12 20.0855 0.0498 67.1966 0.0149 3.3455 0.2989
13 25.7903 0.0388 87.2822 0.0115 3.3843 0.2955
14 33.1154 0.0302 113.0725 0.0088 3.4145 0.2929
15 42.5211 0.0235 146.1880 0.0068 3.4380 0.2909
16 54.5981 0.0183 188.7091 0.0053 3.4563 0.2896
17 70.1054 0.0143 243.3073 0.0041 3.4706 0.2881
18 90.0171 0.0222 313.4126 0.0032 3.4817 0.2672
19 115.5843 0.0087 403.4299 0.0025 3.4904 0.2865
20 148.4132 0.0067 519.0142 0.0019 3.4971 0.2860
25 518.0129 0.0019 1820.3064 0.0005 3.5140 0.2846
30 1808.0425 0.0006 6362.2578 0.0002 3.5189 0.2842
35 6310.6875 0.0002 22215.2383 0.0000 3.5203 0.2841
332 Apéndice B

.,.,t
1 1.2969 0.7711 1.0000 1.0000 0.7711 1.2969

2 1.6820 0.5945 2.2969 0.4354 1.3656 0.7323
3 2.1815 0.4584 4.9790 0.2513 1.8240 0.5453
4 2.8292 0.3535 6.1604 0.1623 2.1774 0.4593
5 3.6693 0.2725 8".9896 0.1112 2.4500 0.4062
6 4.7588 0.2101 12.6589 0.0790 2.6601 0.3759
7 6.1719 0.1620 17.4177 0.0574 2.8221 0.3543
8 8.0045 0.1249 23.5896 0.0424 2.9471 0.3393
9 10.3812 0.0963 31.5940 0.0317 3.0434 0.3286
10 13.4637 0.0743 41.9753 0.0238 3.1177 0.3208
11 17.4615 0.0573 55.4390 0.0180 3.1749 0,3150
12 22.6464 0.0442 72.9005 0.0137 3.2191 0.3106
13 29.3707 0.0340 95.5468 0.0105 3.2531 0.3074
14 38.0918 0.0263 124.9176 0.0080 3.2794 0.3049
... 15 49.4024 0.0202 163.0094 0.0061 3.2996 0.3031
"" 16 64.0715 0.0156 212.4118 0.0047 3.3152 0.3016
17 83.0962 0.0120 276.4829 0.0036 3.3273 0.3005
1
18 107.7700 0.0093 359.5791 0.0028 3.3365 0.2997
19 139.7702 0.0072 467.3491 0.0021 3.3437 0.2991
20 181.2722 0.0055 607.1194 0.0016 3.3492 0.2986
25 665.1411 0.0015 2236.6899 0.0004 3.3627 0.2974
30 2440.6001 0.0004 8216.0664 0.0001 3.3664 0.2971
.,
�
�
�
u.
e
e
Ct
e
.::
.L
�-
\
•
N F/P,r% ,n P/F,r% ,n F/A,r% ,n A/F,r % ,n P/A,r% ,n A/P,r% ,n
¡1 1.3100 0.7634 1.0000 1.0000 0.7634 1.3100

1
2 1.7160 .. 0.5827 2.3100 0.4329 1.3461 0.7429
3 2.2479 0.4449 4.0260 0.2484 1.7910 0.5564
4 2.9447 0.3396 6.2739 0.1594 2.1306 0.4694
5 3.8574 0.2592 9.2186 0.1085 2.3898- 0.4184
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.
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N F/P,r% ,n P/F,r% ,n F/A,r% ,n A/F,r% ,n P/A,r% ,n A/P ,r 'Yq •,'l

_
1 1.3231 0.7558 1.0000 1.0000 0.7558 1.3231

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25 1096.6321 0.0009 3390.6887 0.0003 3.0919 0.3234
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N F/P,r% ,n P/F,r% ,n F!A,r% ,n A/F,r% ,n P!A,r% ,n A/P,r% ,n
1 1.3364 0.7483 1.0000 1.0000 0.7483 1.5364

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5 4.2631 0.2346 9.6993 0.1031 2.2752 0.4395

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14 57.9743 0.0172 169.3507 0.0059 2.9211 0.3423
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19 247.1510 0.0040 731.6606 0.0014 2.9604 0.3378
20 330.2993 0.0030 978.8115 0.0010 2.9634 0.3374
25 1408.1035 0.0007 4182.4805 0.0002 2.9703 0.3367
30 6002.9062 0.0002 17840.1055 0.0001 2.9719 0.3365
334 Apéndice B
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5 4.4817 -- 0.2231 9.9517 0.1005 2.2205 0.4503-
s---- 6.0496 0.1653 14.4334 0.0693 2.:tl®l 0.4191
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9 14.8797 0.0672 39.6724 0.0252 2.6662 1.3751
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. , 19 298.8669 0.0033 851.3931 0.0012 2.8487 0.3510
20 403.4285 0.0025 1150.2612 0.0009 2.8512 0.3507
,, 25
30
1808.0391
6103.0703
0.0006
0.0001
5165.0583
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0.0002
0.0000
2.8567
2.8579
0.3501
0.3499
�:
�t
...,
N F/P,r% ,n P!F,r% ,n F/A,r% ,n A/F,r% ,n P/A,r% ,n A/P,r% ,n
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25 6310.6836 0.0002 15056.4883 0.0001 2.3859 0.4191

-
'
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w
GRADIENTE ARITMETICO CON INTERES CONTINUO (A{g,r% ,n) w
C7\
1.0 5.0 8.0 10.0 12.0 15.0 18.0

�
r 20.0 . 25.0 30.0 35.0 40.0
'el.
N :S
�
�·
1 0.0000 o.oooo 0.0000 o.oooo 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 0.0000 o.oooo
fll
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�
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15 6.8166 6.0752 5.5414 5.2000 0.4926 4.4119 3.9898 3.7307 3.1596 2.6898 2.3071 1.9960
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17 7.7634 6.8141 6.1309 5.7085 5.3025 4.7394 4.2343. 3.9297 3.2748 2.7540 2.3418 2.0143
18 8.2342 7.1719 6.4178 5.9437 5.4969 4.8823 4.3369 4.0110 3.3186 2.7766 2.3531 2.0198
19 8.7036 7.5220 6.6878 6.1667 5.6785 5.0127 4.4280 4.0819 3.3550 2.7945 2.3616 2.0237
20 9.1713 7.8645 6.9472 6.3779 5.8480 5.1313 4.5087 4.1435 3.3851 2.8086 2.3680 2.0265
25 11.4839 9.4652 8.0937 7.2727 6.5334 5.5771 4.7897 4.3471 3.4725 2.8445 2.3823 2.0321
30 13. 75'53 10.8875 9.0136 7.9364 7.0006 5.8422 4.9344 4.4421 3.5042 2.8546 2.3854 2.0331
35 15.9855 12.1427 9.7405 8.4185 , 7.3105 5.9945 5.0062 4.4847 3.5153 2.8573 2.3861 2.0332
40 16.1744 13.2433 10.306,8 8.7620 7.5114 6.0798 5.0407 4.5032 3.5190 2.8581 2.3862 2.0332
45 20.3224 14.2023 10.7425 9.0028 7.6392 6.1264 5.0569 4.5111 3.5202 2.8582 2.3862 2.0332
50 22.4295 14.0328 11.0738 9.1691 7.7191 6.1515 5.0644 4.5144 3.5206 2.8583 2.3862 2.0332
55 24.4960 15.7479 il.3230 9.2826 7.7684 6.1648 5.0878 4.5157 3.5208 2.8583 2.3862 2.0332
60 26.5221 16.3603 11.5088 9.3592 7.7985 6.1718 5.0893 4.5163 3.5208 2.8583 2.3863 2.0332
65 28.5080 16.3520 11.6461 9.4104 7.8167 6.1754 5.0700 4.5165 3.5208 2.8583 2.3863 2.0332
70 30.4538 17.3244 11.7468 9.4444 7.8276 6.1773 5.0703 4.5166 3.5208 2.8583 2.3863 2.0332
75 32.3601 17.6977 11.8203 9.4688 7.8341 6.1782 5.0705 4.5165 3.5208 2.8583 2.3863 2.0332
80 34.2269 18.0114 11.8735 9.4815 7.8379 6.1787 5.0705 4.5165 3.5208 2.8583 2.3863 2.0332
(15 36.0547 18.2740 11.911'9 9.4910 7.8402 6.1789 5.0705 4.5165 3.5208 2.8583 2.3863 2.0332
90 37.8436 18.4930 1:L.9394 9.4972 7.8415 6.1791 5.0705 4.5166 3.5208 . 2.8583 2.3863 2.0332
95 39.5941 18.6749 11.9591 9.5012 7.8423 6.1791 5.0706 4.5166 3.520B 2.8583" 2.3863 2.0332
100 41.3066 18.8257 11.9731 9.5036 7.8427 6.1791 5.0706 4.5166 3.520a. 2.8583 2.3863 2.0332
120 47.7827 19.2058 11.9985 9.5076 7.8433 6.1792 5.0706 4.5166 3.520€. 2.8583 2.3863 2.0332
180 63.8582 19.4818 12.0065 9.5083 7.8433 6.1792 5.0706 4.5166 3.5208 2.8583 2.3863 2.0332
GRADIENTE GEOMETRICO CON INTERES CONTINUO r = 10% (PjA,r % .j% ,n)
_
J 10 12 15 18 20 25 30 35
1 0.9048 0.9048 0.9048 0.9048 0.9048 0.9048 0.9048 0.9048

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10 8.8602 9.6143 10.8918 12.3669 13.4747 16.7517 20.8976 26.1272
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15 13.1369 14.9239 18.1937 22.3398 25.7065 36.8827 53.4873 78.0818 �
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..
1
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18 15.6552 18.2836 23.3247 30.0941 35.8817 56.4!H7 90.2753 145.6785 �
19 16.4868 10.4337 26.1766 33.0365 39.8436 64.7543 107.0945 178.8553 �

20 17.3145 20.5992 27.1016 36.1781 44.1671 74.1449 126.8786 219.3817 r::
25 21.3952 26.6656 24.8728 55.3799 12.0286 143.1164 292.1545 603.6724 �

30 25.3813 33.1503 51.2260 82.0239 114.0777 270.7810 664.3636 1648.8191 Q
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�
40 33.0785 47.4905 87.1290 170.2950 219.3817 944.4805 3390.1194 12221.8945 ::S
417.8711 1754.0801 7640.9180 33246.6836
45 36.7938 55.4100 111.1985 241.4782
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s·
50 40.4230 63.8752 140.5620 r::
C:l
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......
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.. n.-:-- J\�,.� ...... � 't-·
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GRADIENTE GEOMETRICO CON INTERES CONTINUO r = 15% (Í'fA,r �o ,n)
�
�
J 10 \ 12 15 18 20 25 30 35
1 0.8607 0.8607 0.8607 0.8607 0.8607 0.8607 0.8607 0.8607

2 1.6756· 1.6904 1.7127 1.7349 1.7497 1.77867 1.8238 1.8608
3 2.4471 2.4903 2.5559 2.6227 2.6679 2.7830 2.9013 3.0229
4 3.1776 3.2613 3.3906 3.5244 3.6162 3.3740 4.1071 4.3732
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6 4.5240 4.7211 5.0346 5.3703 5.6073 6.2489 6.9657 7,7662
7 5.1439 5.4118 5.8440 6.3149 6.6522 7.5848 8.6548 9.8835
8 5.7309 6.0777 6.6452 7.2743 7.7514 9.0200 10.5447 12.3449
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\
10 Ji.ll1l"C 7.3383 8.2231 9.2384 9.9974 12.2276 15.0256 18.5281
11 7.3108 7.9348 9.0001 10.2415 11.1865 14.0162 17.6731 22.3895
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19 10.4 5i o 11.9950 14.9375 18.8714 22.2187 34.1826 53.9659 86.7423
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..
40 14.3579 18.3905 28.3951 47.3398 69.2535 200.1666 640.7231 . 2147.6055
45 14.7920 19.3142 • 31.1949 55.5982 85.9959 290.5574 1129.1907
..
4554.7773
. •
50 15.1222 20.0831 33.8549 . 64.5224 105.6749 428.1846 1985.8901 9653.4062
GRADIENTE GEOMETRICO CON INTERES CONTINUO r = 20% (P/A,r% ,j% ,n)
J 10 12 15 18 20 25 30 35
1 0.8187 0.8187 0.8187 0.8187 0.8187 0.8187 0.8187 0.8187

2 1.5561 1.5695 1.5896 1.6097 1.6231 1.6566 1.6901 1.7237
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4 2.8182 2.8892 2.9988 3.1121 3.1898 3.3917 3.6048 3.8294
5 3.3568 3.4681 3.6422 3.8254 3.9527 4.2898 4.6555 5.0513

6 3.8419 3.9989 4.2480 4.5144 4.7021 5.2089 5.7738 6.4018
7 4.2787 4.4856 4.8184 5.1801 5.4385 6.1496 6.9640 7.8946
8 4.6722 4.9319 5.3554 5.8233 6.1619 7.1123 8.2308 9.5445
9 5.0265 5;3412 5.8611 6.4446 6.8727 8.0975 9.5792 11.3681

9.1058 11.0143 13.3837
10 5.3456 5.7165 6.3372 -'LQ�49
______
151l0
11 5.633o· 6.0606 6.7854 7.6248 8.2570 10.1377 12.5418 15.6115
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6.3349 6.9309 7.9790 9.2492 10.2439 13.3806 17.7396 23.8038 :;-
14
8.3313 9.7544 10.8831 14.5126 19.6998 27.1287 ;;
15 6.5239 7.1742 ...
16 6.6942 7.3973 8.61330 10.2425 11.5112 15.6711 21.7862 30.8036 �-
17 6.8476 7.6019 8.9753 10.7140 12.1282 16.8567 24.0068 34.8656 ...
�
18 6.9857 7.7895 9.2693 11.1696 12.7344 18.0700 26.3703 39.3551
19 7.1100 7.9616 9.5461 11.6097 13.3300 19.3118 28.8859 44.3173 �
20 7.2220 8.1193 9.8068 12.0348 13.9151 20.5826 31.5634 49.8020 1:
25 7.6357 8.7320 10.8986 13.9541 16.6906 27.3973 47.7677 87.2034 �

30 7.8807 9.1293 11.7064 15.5693 18.2312 35.0480 69.9012 148.8997 S
100.1331 250.6722 ...
35 8.0259 9.3868 12.3042 16.9287 21.5569 43.6372
Q
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45 8.1629 9.6620 13.0738 19.0358 22.6347 84.1058 197.8297 695.4863 ::t.

::S
50 8.1931 9.7322 13.3169 19.8462 27.4187 76.2594 274.8701 1152.3074 1:
Q
�
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\Q
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-- ...... �.\
_
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o
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::1
GRADIENTE GEOMETRICO CON INTERES CONTINUO r = 25% (PjA,r% ,j% ,n) �

.,
b:l
J 10 12 15 18 20 25 30 35
1 0.7788 0.7788 0.7788 0.7788 . 0.7788 0.7788 0.7788 0.7788

2 1.4460 1.4581 1.4763 1.4945 1.5066 1.5370 1.5673 1.5976
3 2.0175 2.0507 2.1010 2.1522 2.1868 2.2750 2.3655 2.4585
4 2.6072 2.6676 2.6605 2.7667 2.8225 2.9936 3.1738 3.3636
5 2.9267 3.0183 3.1616 3.3121 3.4166 3.6930 3.9920 4.3152
6 3.2860 3.4115 3.6104 3.8226 3.9719 7.4082 4.8205 5.3157
7 3.6939 3.7546 4.0124 4.2917 4.4907 6.0369 6.6692 6.3676
8 3.8576 4.0537 4.3723 4.7228 4.9757 6.6822 6.5084 7.4736
9 4.0835 4.3147 4.6948 5.1190 5.4289 6.3104 7.3682 8.6364
10 4.2771 4.5423 4.9.835 5.4831 5.8524 6.9220 8.2385 9.8690
11 4.4429 4.7409 5.2422 5.8177 5.2482 7.5174 9.1198 11.1443
12 4.5849 4.9141 5.4738 6.1251 6.6182 8.0970 10.0121 12.4957
13 4.7066 5.0651 5.6812 6.4077 6.9639 8.6612 10.9154 13.9165
14 4.8109 5.1969 6.8670 6.6674 7.2870 9.2105 11.8300 15.4103
16 4.9002 5.3118 6.0334 6.9060 7.5889 9.7463 12.7659 16.9809
16 4.9767 6.4121 6.1825 7.1263 7.8711 10.2658 13.6934 18.6322
17 6.0422 6.4996 6.3160 7.3269 8.1348 10.7726 14.6425 20.3633
18 5.0984 5.6758 6.4355 7.5121 8.3813 11.2659 15.6034 22.1936
19 5.1465 5.6423 6.5426 7.6823 8.6116 11.7462 16.5762 24.1127
20 5.1877 5.7004 6.6385 7.8387 8.8269 12.2137 17.6613 26.1304
26 5.3204 5.8965 6.9871 8.4500 9.7095 14.3720 22.6731 37.8847
30 5.3816 5.9956 7.1880 8.8507 10.3387 16.2591 28.1108 52.9853
35 5.4098 6.0456 7.3038 9.1134 10.7872 17.9091 33.8953 72.3849
40 5.4229 6.0709 7.3705 9.2856 11.1070 19.3517 40.0486 97.3073
6.0836 7.4090 9.3983 11.3350 20.6131 46.5942 129.3249
.•
45 6.4289
. 63.5573 ';.. 170.4577
50 5.4316 6.0901 7.4311 9.4723 11.4975 21,.7160
GRADIENTE GEOMETRICO CON INTERES CONTINUO r = 30% (PjA, r % ,j% ,n)
'
J 10 12 u; 18 20 25 30 35
1 0.7408 0.7408 0.7408 0.7408 0.7408 0.7408 0.7408 0.7408

2 1.3445 1.8556 1.8720 1.3884 1.8994 1.4268 1.4543 1.4816
3 1.8365 1.8655 1.9096 1.9646 1.9849 2.0621 2.1414 2.2225
4 2.2373 2.2886 2.3677 2.4494 2.5063 2.6504 2.8031 2.9633
5 2.5640 2.6897 2.7580 2.8820 2.9680 3.1951 '3.4404 3.7041
6 2.8302 2.9811 . 3.090li 3.2602 3.3793 3.6996 4.0541 4.4449
7 3.0472 3.1728 3.3737 3.5907 3.7450 4.1667 4.6452 5.1857
8 3.2240 3.8733 3.6150 3.8797 4.0700 4.5993 5.2144 5.9265
9 3.�680 3.1í397 3.8206 4.1323 4.3590 4.9999 5.7627 6.6674
10 3.4854 3.6778 3.9967 4.3632 4.6169 5.3708 6.2906 7.4082
11 3.6811 3.7923 4.1450 '4.5462 4.8443 5.7143 6.7991 8.14!10
12 3.6591 3.8874 4.2721 4.7149 5.0473 6.0324 7.2888 8.8898
13 3.7226 3.9662 4.3804 4.8625 5.2278 6.3270 7.7604 9.6306 :¡.
14 3.7743 4.0317 4.4726 4.9914 5.3882 6.5997 8.2146 10.3716 �
15 3.8165 4.0860 4.5512 5.1041 5.5308 6.8523 8.6519 11.1123 �-
""
16 3.8509 4.1310 4.6182 5.2027 5.6576 7.0862 9.0732 . 11.8531
1\
17 3.8789 4.1684 4.6753 5.2888 5.7704 7.3028 9.4789 12.5939 Q
18 3.9018 4.1994 4.7239 5.3641 5.8706 7.5034 9.8696 13.3347 :i
'1::1
1� 3.9204 4.2261 4.7653 5.4299 5.9596 7.6891 10.2459 14.0756 1::
20 3.9355 4.2465 4.8005 6.4876 6.0388 7.8611 10.6082 14.8164 (11
..
25 3.9783 4.3096 4.9124 5.6832 6.3209 8.5481 12.2289 13.5273 �
30 3.9936 4.3344 4.9626 4.7831 6.4775 9.0169 13.5716 22.2381 1\
35 3.9992 4.3442 4.9852 5.8341 6.5644 0.3344 14.6840 25.9490 Q
::S
40 4.0011 4.3480 4.9963 5.8601 6.6127 9.5613 15.6066 29.6599
45 4.0019 4.3495 4.9998 5.8734 6.6395 9.6990 16.3691 33.3776 g.
1::
50 4.0021 4.3501 5.0019 5.8802 6.6644 9.7996 17.0016 37.0953 Q
.
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ft-
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1:1:1
GRADIENTE GEOM�TRICO CON INTERES CONTINUO r = 35% (P/A,r% ,j% ,n)
J 10 12 15 18 20 25 30 35
1 0.7047 0.7047 0.7047 0.7047 0.7047 0.7047 0.7047 0.7047

2 1.2509 1.2609 1.2758 1.2907 1.3006 1.3254 1.3502 1.3751
8 1.6744 1.6998 1.7386 1.7779 1.8045 1.8722 1.9416 2.0128
4 2.0026 2.0463 2.1136 2.1831 2.2306 2.3538 2.4834 2.6196
5 2.2570 2.3197 2.4175 2.5200 2.5910 2.7781 2.9797 3.1968
6 2.4542 2.5355 2.6638 2.8001 2.8957 3.1518 3.4344 3.7458
7 2.6071 2.7059 2.8634 3.0331 3.1533 3.4810 3.8509 4.2682
8 2.7256 2.8403 3.0252 3.2268 3.3712 3.7709 4.2325 4.7652
9 2.8174 2.9464 3.1563 3.3879 3.5555 4.0264 4.5821 4.2379
10 2.8887 3.0301 3.2625 3.5218 3.7113 3.2513 4.9023 5.6877
11 2.9438 3.0962 3.3486 3.6332 3.8431 4.4495 5.1956 6.1155
12 2.9866 3.1484 3.4184 3.7258 3.9545 4.6241 5.4644 6.5226
13 3.0198 3.1895 3.4749 3.8028 4.0487 4.7779 5.7106 6.9098
14 3.0455 3.2220 3.5207 3.8668 4.1284 4.9133 5.9361 7.2782
15 3.0654 3.2477 3.5578 3.9201 4.1957 5.0326 6.1427 7.6286
16 3.0809 3.2679 3.5879 3.9644 4.2527 5.1367 6.3320 7.9620
17 3.0928 3.2839 3.6123 4.0012 4.3009 5.2503 6.5054 8.2792
18 3.1021 3.2965 3.6321 4.0318 4.3416 5.3119 6.6642 8.5809
19 3.1093 3.3065 3.6481 4.0573 4.3761 5.3837 6.8098 8.8680
20 3.1149 3.3143 3.6611 4.0784 4.4052 5.4470 6.9431 9.1410
25 3.1287 3.3347 3.6971 4.1414 4.4958 5.6667 7.4595 10.3195
30 3.1326 3.3410 3.7098 4.1664 4.5350 5.7832 7.7926 11.2378
35 3.1337 3.3429 3.7142 4.1763 4.5519 5.8450 8.0079 .. 11.8533
40 3.1340 3.3435 . 3.7157 4.1803 4.5592 4.8778 8.1463 .
...
12.5108
. 45 3.1341 3.3436 3.7162 4.1819 4.5624 5.8952 8.2358 12.9453
50 3.1341 3.3437 3.7164 4.1825 4.5638 5.9044 8.2935 13.2838
sopuoJ �p sofnld
,. .
• •
TABLAS DE FACTORES PARA FLUJOS DE FONDOS
ern-l
(P/A, r%, n)
rern
=
rn
re
(AfP, r%, n)
ern-l
=
ern-l
(FfA, r%, n ) =
r
(A/F, r%, n) = _ r_
ern-l
345
346 Apéndice C
"! .t .
FLUJO DE FONDOS r = 1%
N P/A, r%, n A/P, r%, n F/A,r%, n A/F,r%, n

1 0.9950 1.0050 1.0050 0.9950
2 1.9802 0.5050 2.0202 0.4950
3 2.9555 0.3384 3.0455 0.3284
4 3.9210 0.2550 4.0811 0.2450
5 4.8771 0.2050 4.1271 0.1950
.:A 6 5.8235 0.1717 6.1836 0.1617
l.
7 6.7606 0.1479 7.2508 0.1379
8 7.6884 0.1301 8.3287 0.1201
9 8.6069 0.1162 9.4174 0.1062
10 9.5163 0.1051 10.5171 0.0951
11 10.4166 0.0960 11.6278 0.0860
12 11.3079 0.0884 12.7497 0.0784
13 12.1905 0.0820 13.8828 0.0720
t:.
14 13.0641 0.0765 15.0273 0.0665
,., 15 13.9292 0.0718 16.1834 0.0618
� 16
17
. 14.7856
15.6335
0.0676
0.0640
17.3510
18.5305
0.0576
0.0540
18
� 19
16.4729
17.3041
0.0607
0.0578
19.7217
20.9249
0.0507
0.0478
� 20 18.1270 0.0552 22.1403 0.0452
�
25 22.1199 0.0452 28.4025 0.0352
5 30 25.9182 0.0386 34.9858 0.0286
) 35 29.5312 0.0339 41.9067 0.0239
40 32.9680 0.0303 49.1624 0.0203
45 36.2372 0.0276 56.8312 0.0176
50 39.3469 . 0.0254 64.8721 0.0154
... 55 42.3050 0.0236 73.3253 0.0136
60 45.1189 0.0222 82.2119 0.0122
65 47.7954 0.0209 91.5541 0.0109
70 50.3415 0.0199 101.3752 0.0099
75 52.7633 0.0190 111.7000 0.0090
80 55.0671 0.0182 122.5540 0.0082
85 57.2585 0.0175 133.9647 0.0075
.
90 59.3430 0.0169 145.9603 0.0069
95 61.3259 0.0163 158.5709 0.0063
100 63.2121 0.0158 171.8281 0.0058
120 69.8806 0.0143 232.0114 0.0043
180 83.4701 0.0120 504.9644 0.0020
Flujos ile fondos 347
. .
FLUJO DE FONDOS r = 1.5%
N P/A,r% ,n A/P,r%,n F/A,r%, n A/F, r%,n
1 0.9925 1.0075 1.0075 0.9925

2 1.9703 0.5075 2.0303 0.4925
3 2.9335 0.3409 3.0685 0.3259
4 3.8823 0.2576 4.1224 0.2426
5 4.8171 0.2076 5.1922 0.1926
6 5.7379 0.1743 6.2783 0.1593
7 6.6450 0.1505 7.3807 0.1355
8 7.5386 0.1327 8.4998 0.1177
9 8.4190 0.1188 9.6358 0.1038
1
10 9.2861 0.1077 10.7889 0.0927 1

11 10.1404 0.0986 U.9595 0.0836
12 10.9820 0.0911 13.1478 0.0761
13 11.8110 0.0847 14.3541 0.0697
14 12.6277 0.0792 15.5785 0.0642
15 13.4322 0.0744 16.8215 0.0594
16 14.2248 0.0703 18.0833 0.0553
17 15.0056 0.0666 19.3641 0.0516
18 15.7747 0.0634 20.6643 0.0484
19 16.5324 0.0605 21.9841 0.0455
20 17.2788 0.0579 23.3239 0.0429
25 20.8474 0.0480 30.3327 0.0330
30 24.1581 0.0414 37.8875 0.0264
35 27.5376 0 0367 46.0305 0.0217
40 30.0792 0.0332 54.8079 0.0182
45 32.7229 0.0306 64.2688 0.0156
50 35.1756 0.0264 74.4666 0.0134
55 37.4510 0.0267 85.4587 0.0117
se--
- 39.5690 0.0253 97.3068 0.0103
65 41.5205 0.0241 110.0778 0.0091
70 43.3375 0.0231 123.8433 0.0081
75 45.0231 0.0222 138.8809 0.0072
80 46.5870 0.0215 154.6742 0.0065
85 48.0379 0.0208 171.9134 0.0058
90 49.3840 0.0202 190.4949 0.0052
95 50.6328 0.0198 210.5237 0.0048
100 51.7913 0.0193 232.1124 0.0043
120 55.6467 0.0180 336.6428 0.0030
180 62.1863 0.0161 925.3145 0.0011
348 Apéndice C
'! .t
FLUJO DE FONDOS r =2%
N P/A, r%, n A/P,r%, n F/A,r%,n A/F, r%, n

1 0.9901 1.0100 1.0101 0.9900
2 1.9805 0.5101 2.0405 0.4901
3 2.9118 0.3434 3.0918 0.3234
4 3.8442 0.2601 4.1644 0.2401
5 4.7581 0�2102 5.2586 0.1902
6 5.6540 0.1769 6.3748 0.1569
7 6.5321 0.1531 7.5137 0.1331
8 7.3928 0.1353 8.6755 0.1153
9 8.2365 0.1214 9.8608 0.1014
10 9.0635 0.1103 11.0702 0.0903
11 9.8741 0.1013 12.3038 0.0813
12 10.6686 0.0937 13.5624 0.0737
13 11.4474 0.0874 14.8465 0.0674
14 12.2108 0.0819 16.1565 0.0619
15 12.9591 0.0772 17.4929 0.0572
16 13.6925 0.0730 18.8564 0.0530
17 14.4115 0.0694 20.2474 0.0494
18 15.1162 0.0662 21.6665 0.0462
19 15.8069 0.0633 23.1142 0.0433
20 16.4840 0.0607 24.5912 0.0407
25 19.6734 0.0508 32.4380 0.0308
30 22.5694 0.0443 41.1059 0.0243
35 25.1707 0.0397 50.6876 0.0197
40 27.5336 0.0363 61.2771 0.0163
45 29.6715 0.0337 72.9802 0.0137
50 31.6060 0.0316 85.9141 0.0116
55 33.3664 0.0300 100.2082 0.0100
60 34.9403 0.0286 116.0058 0.0086
65 36.3734 0.0275 133.4647 0.0075
70 37.6702 0.0265 152.7599 • 0.0065
75 38.8435 0.0257 174.0842 0.0067
80 39.9052 0.0251 197.6515 0.0051
85 40.8668 0.0245 223.6973 0.0045
90 41.7350 0.0240 252.4821 0.0040
95 42.5216 0.0235 284.2944 0.0035
100 43.2332 0.0231 319.4523 0.0031
120 45.4641 0.0220 501.1684 0.0020
180 48.6338 0.0206 1779.9109 0.0006
Flujos lle fondos 349
N P/A,r%, n A/P, r%, n F/A,r%,n A/F.r%,n
1 0.9852 1.0151 1.0152 0.9851

2 1.9412 0.5152 2.0612 0.4852
3 2.8690 0.3486 3.1391 0.3186
4 3.7693 0.2653 4.2499 0.2353
5 4.6431 0.2154 5.3945 0.1854
6 5.4910 0.1821 6.5739 0.1521
7 6.3139 0.1584 7.7893 0.1284
8 7.1124 0.1406 9.0416 0.1106
9 7.8873 0.1268 10.3321 0.0968
10 8.6394 0.1157 11.6619 0.0857
11 9.3692 0.1067 13.0323 0.0767
12 10.0775 0.0992 14.4443 0.0692
13 10.7648 0.0929 15.8994 0.0629
14 11.4318 0.0875 17.3987 0.0575
15 12.0791 0.0828 18.9437 0.0528
16 12.7072 0.0787 20.5358 0.0487
17 13.3168 0.0751 22.1764 0.0451
18 13.9084 0.0719 23.8669 0.0419
19 14.4825 0.0690 25.6089 0.0390
20 15.0396 0.0665 27.4039 0.0365
25 17.5878 0.0569 37.2333 0.0269
30 19.7810 0.0506 48.6534 0.0206
35 21.6687 0.0461 61.9216 0.0161
40 23.2935 0.0429 77.3372 0.0129
45 24.6920 0.0405 95.2475 0.0105
50 25.8957 0.0386 116.0562 0.0086
55 26.9317 0.0371 140.2326 0.0071
60 27.8234 0.0359 168.3214 0.0059
65 28.5909 0.0350 200.9562 0.0050
70 29.2514 0.0342 238.8722 0.0042
75 29.8200 0.0335 282.9249 0.0035
80 30.3094 0.0330 334.1057 0.0030
85 30.7306 0.0325 393.5696 0.0025
90 31.0931 0.0322 462.6570 0.0022
95 31.4052 0.0318 542.9255 0.0018
100 31.6738 0.0316 636.1836 0.0016
120 32.4225 0.0308 1186.6074 0.0008
180 33.1828 0.0301 7346.8711 0.0001
350 Apéndice C
'! .t
N P/A, r%, n A/P,r%, n F/A, r%, n A/F, r%, n

1 0.9803 1.0201 1.0203 0.9801
2 1.9221 0.5203 2.0822 0.4803
3 2.8270 0.3537 3.1874 0.3137
1 4 3.6964 0.2705 4.3378 0.2305
'
5 4.5317 0.2207 5.5351 0.1807
6 5.3344 0.1875 6.7612 0.1475 .
7 6.1054 0.1638 8.0782 0.1238
8 6.8463 0.1461 9.4282 0.1061
9 7.6581 0.1323 10.8332 0.0923
10 8.2420 0.1213 12.2956 0.0813
11 8.8991 0.1124 13.8177 0.0724
12 9.5304 0.1049 15.4019 0.0649
13 10.1370 0.0986 17.0507 0.0586
14 10.7198 0.0933 18.7608 0.0533
J 15 11.2797 0.0887 20.5530 0.0487
' 16 11.8177 0.0846 22.4120 0.0446
' 17 12.3346 0.0811
e 24.3469 0.0411
18 12.8312 0.0779 26.3608 0.0379
,.
19 13.3083 0.0751 28.4569 0.0351
:;
> 20 13.7668 0.0726 30.6385 0.0326
25 15.8030 0.0633 42.9570 0.0233
30 17.4701 0.0572 58.0029 0.0172
35 18.8351 0.0531 76.3800 0.0131
40 19.9526 0.0501 98.8257 0.0101
45 20.8675 0.0479 126.2411 0.0079
50 21.6166 0.0463 159.7262 0.0063
55 22.2299 0.0450 200.6253 0.0050
60 22.7320 0.0440 250.5793 0.0040
65 23.1432 0.0432 311.5933 0.0032
70 23.4797 0.0426 386.1160 0.0026
75 23.7553 0.0421 477.1377 . 0.0021
80 23.9809 0.0417 588.3132 0.0017
85 24.1657 0.0414 724.1023 0.0014
90 24.3169 0.0411 889.9553 0.0011
95 24.4407 0.0409 1092.5288 0.0009
100 24.5421 0.0407 1339.9524 0.0007
120 24.7943 0.0403 3012.7583 0.0003
Flujos de fondos 351
' .
N P/A,r%,n A/P, r%, n F/A,r%,n A/F,r%,n
1 0.9754 1.0252 1.0254 0.9752

2 1.9033 0.5254 2.1034 0.4754
3 2.7858 0.3590 3.2367 0.3090
4 3.6254 0.2758 4.4281 0.2258
5 4.4240 0.2260 5.6805 0.1760
6 5.1836 0.1929 6.9972 0.1429
7 5.9062 0.1693 8.3813 0.1193
8 6.5936 0.1517 9.8365 0.1017
9 7.2474 0.1330 11.3662 0.0880
10 7.8694 0.1271 12.9744 0.0771
11 8.4610 0.1182 14.6651 0.0682
12 9.0238 0.1108 16.4424 0.0608
13 9.5591 0.1046 18.3108 0.0546
14 10.0683 0.0993 20.2751 0.0493
'15 10.5527 0.0948 22.3400 0.0448
16 11.0134 0.0908 24.5108 0.0408
17 11.4517 0.0873 26.7929 0.0373
18 11.8686 0.0843 29.1921 0.0343
19 12.2652 0.0815 31.7142 0.0315
20 12.6424 0.0791 34.3656 0.0291
25 14.2699 0.0701 49.8068 0.0201
30 15.5374 0.0644 69.6337 0.0144
35 16.5245 0.0605 95.0919 0.0105
40 17.2933 0.0578 127.7810 0.0078
45 17.8920 0.0559 169.7545 0.0059
50 18.3583 0.0545 830.6207 0.0045
55 18.7214 0.0534 292.8523 0.0034
60. 19.0043 0.0526 381.7102 0.0026
65 19.2245 0.0520 495.8062 0,0020
70 19.3961 0.0516 642.3083 0.0016
75 19.5296 0.0512 830.4207 0.0012
80 19.6337 0.0509 1071.9619 0.0009 •
85 19.7147 0.0507 1382.1069 0.0007

90 19.7778 0.0506 1780.3408 0.0006
95 19.8270 0.0504 2291.6633 0.0004
100 19.8652 0.0503 2948.2605 0.0003
120 19.9504 0.0501 8048.5664 0.0001
352 Apéndice C
N P/A,r%,n A/P,r%,n F/A,r%,n A/F,r%,n
1 0.9610 1.0405 1.0411 0.9605

2 1.8482 0.5411 2.1689 . .� 0.4611
3 2.6672 0.3749 3.3906 0.2949
4 3.4231 0.2921 4.7141 0.2121
5 4.1210 0.2427 6.1478 0.1627
6 4.7652 0.2099 7.7009 0.1299
7 5.3599 0.1866 9.3834 0.1066
8 5.9088 0.1692 11.2060 0.0892
9 6.4156 0.1559 13.1804 0.0759
10 6.8834 0.1453 15.3193 0.0653
11 7.3152 0.1367 17.6362 0.0567
12 -7.7138 0.1296 20.1462 0.0496
13 8.0818 0.1237 22.8652 0.0437
14 8.4215 0.1187 25.8106 0.0387
15 8.7351 0.1145 29.0014 0.0345
16 9.0245 0.1108 32.4580 0.0308
17 9.2917 0.1076 36.2024 0.02'16
� 18 9.5384 0.1048 40.2587 0.0248
,,
19 9.7661 0.1024 44.6528 0.0224
20 9.9763 0.1002 49.4129 0.0202
25 10.8083 0.0925 79.8631 0.0125
30 11.3660 0.0880 125.2895 0.0080
35 11.7399 0.0852 193.0580 0.0052
40 11.9905 0.0834 294.1562 0.0034
12.1585 0.0822 444.9771 0.0022
�
45
50 12.2711 0.0815 669.9763 0.0015
55 12.3465 0.0810 1005.6345 0.0010
�
5
� FLUJO DE FONDOS r = 10%
e:
�
N P/A,r%,n A/P, r%, n F/A,r%, n A/F,r%,n
1 0.9516 1.0508 1.0517 0.9508

2 1.8127 0.5517 2.2140 0.4517
3 2.5918 0.3858 3.4966 0.2858
4 3.2968 0.3033 4.9182 0.2033
.
5 3.9347 0.2541 6.4872 0.1541
6 4.5119 0.2216 8.2212 0.1216
7 5.0341 0.1986 10.1375 0.0986
8 5.5067 0.1816 12.2554 0.0816
9 5.9343 0.1685 14.5960 0.0685
10 6.3212 0.1582 17.1828 0.0582
11 6.6713 0.1499 20.0416 0.0499
12 6.9881 0.1431 23.2011 0.0431
13 7.2747 0.1375 26.6929 0.0375
14 7.5340 0.1327 30.5520 0.0327
15 7.7687 0.1287 34.8168 0.0287
16 7.981'0 0.1253 39.5303 0.0253
17 8.1732 0.1224 44.7394 0.0224
18 8.3470 0.1198 50.4964 0.0198
19 8.5043 0.1176 56.8589 0.0176
20 8.6466 0.1157 63.8905 0.0157
25 9.1792 0.1089 111.8249 0.0089
30 9.5021 0.1052 190.8550 0.0052
35 9.6980 0.1031 321.1536 0.0031
40 9.8168 0.1019 535.9807 0.0019
45 9.8889 0.1011 890.1699 0.0011
50 9.9326 0.1007 1474.1292 0.0007
55 9.9591 0.1004 2436.9131 0.0004
N P/A,r%, n A/P,r%, n F/A,r%, n A/F,r%,n

1 0.9423 1.0612 1.0625 0.9412
2 1.7781 0.5624 2.2604 0.4424
3 2.5194 0.3969 3.61!1 0.2769
4 3.1766 0.3148 5.1339 0.1948
5 3.7599 0.2660 6.8510 0.1460
6 4.2771 0.2336 8.7869 0.1138
7 4.7357 0.2112 10.9697 0.0912
8 5.1420 0.1945 13.4308 0.0745
9 5.5034 0.1817 16.2056 0.0617
10 5.8234 0.1717 19.3343 0.0517
11 6.1072 0.1637 22.8618 0.0437
12 6.3589 0.1573 26.8391 0.0373
13 6.5822 0.1519 31.3235 0.0319
14 6.7802 0.1475 36.3796 0.0275
15 6.9558 0.1438 42.0803 0.0238
16 7.1116 0.1406 48.5079 0.0206
17 7.2498 0.1379 55.7550 0.0179
18 7.3723 0.1356 63.9261 0.0156
19 7.4810 0.1337 73.1389 0.0137
20 7.5774 0.1320 83.5264 0.0120
25 7.9184 0.1263 159.0459 0.0063
30 8.1056 0.1234 296.6511 0.0034
35 8.2084 0.1218 547.3850 0.0018
40 8.2648 0.1210 1004.2510 0.0010
45 8.2957 0.1205 1836.7148 0.0005
50 8.3127 0.1203 3353.5659 0.0003
55 8.3220 0.1202 6117.4414 0.0002
N P/A,r%,n A/P,r%,n F/A, r%,n A/F,r%,n
1 0.9286 1.0769 1.0789 0.9269

2 1.7279 0.5787 2.3324 0.4287
3 2.4158 0.4139 3.7887 0.2639
4 3.0079 0.3325 5.4808 0.1825
5 3.6176 0.2843 7.4467 0.1343
6 3.9562 0.2528 9.7307 0.1028
7 4.3337 0.2307 12.3843 0.0807
8 4.6587 0.2147 16.4674 0.0647.
9 4.9384 0.2026 19.0495 0.0526
10 5.1791 0.1931 23.2112 0.0431
11 6.3863 0.1857 28.0465 0.0357
12 5.5647 0.1797 33.6643 0.0297
13 5.7182 0.1749 40.1912 0.0249
14 5.8503 0.1709 47.7744 0.0209
15 5.9640 0.1677 56.5849 0.0177
16 6.0619 0.1650 66.8212 0.0150
17 6.1461 0.1627 78.7140 0.0127
18 6.2186 0.1608 92.5314 0.0108
19 6.2810 0.1592 108.5851 0.0092
20 6.3348 0.1579 127.2367 0.0079
25 6.5099 0.1536 276.8069 0.0036
30 6.5926 0.1517 593.4470 0.0017
35 6.6317 0.1508 1263.7739 0.0008
40 6.6601 0.1504 2682.8567 0.0004
45 6.6589 0.1502 5687.0469 0.0002
50 6.6630 0.1501 12046.9256 0.0001
354 Apéndice C
N P/A,r%,n A/P, r%, n F/A.r%, n A/F, r%, n

1 0.9152 1.0927 1.0956 0.9127
2 1.6796 0.5954 2.4074 • ,l 0.4154
3 2.3181 0.4314 3.9778 0.2514
4 2.8514 0.3507 5.8580 0.1707
5 3.2968 0.3033 6.1089 0.1233
6 3.6689 0.2726 10.8038 0.0926
7 3.9797 0.2513 14.0301 0.0713
8 4.2393 0.2359 17.8927 0.0559
9 4.4561 0.2244 22.5171 0.0444
10 4.6372 0.2156 28.0536 0.0356
11 4.7885 0.2088 34.6819 0.0288
12 4.9149 0.2035 42.6174 0.0235
13 5.0204 0.1992 52.1180 0.0192
14 5.1086 0.1957 63.4921 0.0157
15 5.1822 0.1930 77.1095 0.0130
16 5.2437 0.1907 93.4126 0.0107
17 5.2951 0.1889 112.9307 0.0089
18 5.3380 0.1873 136.2983 0.0073
19 5.3738 0.1861 164.2743 0.0061
20 5.4038 0.1851 197.7677 0.0051
25 5.4938 0.1820 494.5388 0.0020
30 5.5305 0.1808 1224.4775 0.0008
35 5.5454 0.1803 3019.8372 0.0003
40 5.5514 0.1801 7435.7109 0.0001
45 5.5539 0.1801 18297.0039 0.0001
FLUJO DE FONDOSr= 19%
N P/A,r%,n A/P,r%, n F/A,r %, n A/F. r%, n

1 0.9107 1.0980 1.1013 0.9080
2 1.6639 0.6010 2.4331 0.4110
3 2.2367 0.4373 4.0435 0.2473
4 2.8018 0.3569 5.9909 0.1669
5 3.2277 0.3098 8.3458 0.1198
6' 3.5799 0.2793 11.1935 0.0893
7 3.8712 0.2583 14.6371 0.0683
8 4.1120 0.2432 18.8012 0.0532
9 3.3112 0.2320 23.8366
.
0.0420
10 4.4760 0.2234 29.9257 0.0334
11 4.6122 0.2168 37.2890 0.0268
12 4.7248 0.2116 46.1930 0.0216
13 4.8180 0.2076 56.9602 0.0176
14 4.8950 0.2043 69.9805 0.0143
15 4.9587 0.2017 85.7251 0.0117
16 5.011:4, 0.1995 104.7644 0.0095
17 5.0550 0.1978 127.7876 0.0078
18 5.0910 0.1964 155.6293 0.0064
19 5.1208 0.1953 189.2949 0.0053
20 5.1454 0.1943 230.0061 0.0043
25 5.2176 0.1917 603.0745 0.0017
30 5.2455 0.1906 1567.7231 0.0006
35 5.2563 0.1902 4062.0208 0.0002
40 5.2605 0.1901 10511.5508 0.0001
N P/A, r%,n A/P,r%,n F/A,r%,n A/F, r%,n

-
1 0.9063 1.1033 1.1070 0.9033

2 1.6484 0.6066 2.4591 0.4066
3 2.2559 0.4433 4.1106 0.2433
4 2.7534 0.3632 6.1277 0.1632
5 3.1606 0.3164 8.5914 0.1164
6 3.4940 0.2862 11.6006 0.0862
7 3.7670 0.2655 15.2760 0.0655
8 3.9905 0.2506 19.7651 0.0506
9 4.1735 0.2396 25.2482 0.0396
10 4.3233 0.2313 31.9452 0.0313
11 4.4460 0.2249 40.1251 0.0249
12 4.5464 0.2200 50.1159 0.0200
13 4.6386 0.2160 62.3186 0.0160
14 4.6960 0.2129 77.2232 0.0129
15 4.7511 0.2105 95.4276 0.0105
16 4.7962 0.2085 117.6627 0.0085
17 4.8331 0.2069 144.8205 0.0069
18 4.8634 0.2056 177.9911 0.0056
19 4.8881 0.2046 218.5056 0.0046
20 4.9084 0.2037 267.9905 0.0037
25 4.9663 0.2014 737.0649 0.0014
30 4.9376 0.2005 2012.1423 0.0005
35 4.9954 0.2002 5478.1602 0.0002
40 4.9983 0.2001 14899.7734 0.0001
N PiA,r% ,n A/P,r% ,n F/A,r% ,n A/F,r%,n

1 0.9020 1.1087 1.1128 0.8987
2 1.6331 0.6123 2.4855 0.4023
3 2.2258 0.4493 4�1791 0.2393
4 2.7061 0.3695 6.2684 0.1595
5 3.0955 0.3230 8.8459 0.1130
6 3.4112 0.2932 12.0258 0.0832
7 3.6670 0.2727 15.9487 0.0627
8· 3.8744 0.2581 20.7883 0.0481
9 4.0425 0.2474 26.7589 0.0374
10 4.1788 0.2393 34.1246 0.0293
11 4.2892 0.2331 43.2115 0.0231
12 4.3788 0.2284 54.4219 0.0184
13 4.4513 0.2247 68.2518 0.0147
14 4.5102 0.2217 85.3135 0.0117
15 4.5578 0.2194 106.3622 0.0094
16 4.5965 0.2176 132.3295 0.0076
17 4.6278 0.2161 164.3646 0.0061
18 4.6532 0.2149 203.8857 0.0049
19 4.6738 0.2140 252.8420 0.0040
20 4.6905 0.2132 312.7915 0.0032
25 4.7369 0.2111 902.6956 0.0011
30 4.7532 0.2104 2588.4360 0.0004
35 4.7588 0.2101 7405.6836 0.0001
40 4.7608 0.2100 21171.7266 0.0000
356 �péndice e
FLUJO DE FONDOS r= 22%
N P/A, r%, n A/P, r%, n F/A, r%, n A/F, r%, n
1 0.8976 1.1140 1.1165 • ,.0.8940

2 1.6180 0.6180 2.5123 0.3980
3 2.1961 0.4553 4.2491 0.2353
4 2.6601 0.3759 6.4132 0.1659
5 3.0324 0.3298 9.1098 0.1098
6 3.3312 0.3002 12.4701 0.0802
7 3.5710 0.2800 16.6572 0.0600
8 3.7634 0.2657 21.8747 0.0457
9 3.9179 0.2552 28.3761 0.0352
10 4.041 8 0.2474 36.4773 0.0274
11 4.1413 0.2415 46.5720 0.0215
12 4.2211 0.2369 59.1509 0.0169 .
13 4.2851 0.2334 74.8250 0.0134
14 4.3365 0.2306 94.3563 0.0106
15 4.3778 0.2284 118.6938 0.0084
16 4.4109 0.2267 149.0201 0.0067
17 4.4375 0.2254 186.8089 0.0054
18 4.4588 0.2243 233.8967 0.0043
19 4.4759 0.2334 292.5718 0.0034
20 4.4896 0.2227 365.6853 0.0027
26 4.5269 0.2209 1107.6895 0.0009
30 4.6393 0.2203 3336.7913 0.0003
35 4.5434 0.2201 10033.3867 0.0001
FLUJO DE FONDOS r= 23%
N P/A, r%, n A/P, r%,n F/A, r%, n A/F, r%, n
1 0.8933 1.1194 1.1243 0.8894

2 1.6031 0.3434 2.5395 0.3938
3 2.1671 0.4615 4.3205 0.2315
4 2.6161 0.3824 6.5621 0.1624
5 2.9711 0.3366 9.3834 • 0.1066
6 3.2540 0.3073 12.9343 0.0773
7 3.4788 0.2875. 17.4035 0.0575
8 3.6573 0.2734 23..0284 0.0434
9 3.7992 0.2632 30.1079 0.0332
10 3.9119 0.2556 39.0181 0.0256
11 4.0015 0.2499 50.2326 0.0199
12 4.0726 0.2455 64.3471 0.0115
13 4.1292 0.24 �2 82.1116 0.0122
14 4.1741 0.2396 104.4700 0.0096
15 4.2098 0.2375 132.6102 0.0075
16 4.2382 0.2360 168.0277 0.0060
17 4.2607 0.2347 212.6039 0.0047
18 4.2786 0.2337 268.7075 0.0037
19 4.2928 0.2329 339.3198 0.0029
20 4.3041 0.2323 428.1919 0.0023
25 4.3340 0.2307 1361.6956 0.0007
30 4.3434 0.2303 4309.8828 0.0002
35 4.3464 0.2301 13620.8242 0.0001
FLUJO DE FONDOS r =24%
N p¡A, r%, n A/P, r%, n F/A, r%, n A/F, r%, n
1 0.8891 1.1248 1.1302 0.8848

2 1.5884 0.6296 2.5670 0.3896
3 2.1385 0.4676 4.3935 0.22'76
4 2.5713 0.3889 6.7154 0.1489
5 2.9117 0.6238 9.6671 0.1034
6 3.1795 0.3145 13.4196 0.0745
7 3.3901 0.2950 18.1898 0.0550
8 3.5558 0.2812 24.2540 0.0412
9 3.6861 0.2713 31.9630 0.0313
10 3.7887 0.2639 41.7632 0.0239
11 3.8693 0.2584 54.2216 0.0184
12 3.9328 0.2543 70.0594 0.0143
13 3.9827 0.2511 90.1932 0.0111
14 4.0219 0.2486 115.7882 0.0086
15 4.0528 0.2467 148.3258 0.0067
16 4.0771 0.2453 189.6893 0.0053
17 4.0962 0.2441 242.2726 0.0041
18 4.1113 0.2432 309.1189 0.0032
19 4.1231 0.2425 394.0972 0.0025
20 4.1324 0.2420 502.1257 0.0020
25 4.1563 0.2406 . 1676.7834 0.0006
30 4.1636 0.2402 5576.7812 0.0002
35 4.1657 0.2401 8525.2305 0.0001

1 0.8848 1.1302 1.1361 0.8802

2 1.5739 0.6354 2.5949 0.3854
3 2.1105 0.4738 4.4680 0.2238
4 2.5285 0.3955 6.8731 0.1455
5 2.8540 0.3504 9.9614 0.1004
6 3.1075 0.3218 13.9268 0.0718
7 3.3049 0.3026 19.0184 0.0526
8 3.4587 0.2891 25.5562 0.0391'
9 3.5784 0.2795 33.9509 0.0295
10 3.6717 0.2724 44.7300 0.0224
11 3.7443 0.2671 58.5705 0.0171
12 3.8009 0.2631 76.3422 0.0131
13 3.8449 0.2601 99.1614 0.0101
14 3.8792 0.2578 128.4618 0.0078
15 3.9059 0.2560 166.0844 0.0060
16 3.9267 0.2547 214.3926 0.0047
17 3;9429 0.2536 276.4216 0.0036
18 3.9556 0.2528 356.0684 0.0028
19 3.9654 0.2522 458.3372 0.0022
20 3,9730 0.2517 589.6526 0.0017
25 3.9923 0.2505 2068.0518 0.0005
30 3.9978 0.2501 7228.1680 0.0001
35 3.9994 0.2600 25238.7500 0.0000
358 Apéndice C

N P/A,r%,n A/P, r%, n F/A, r%, n A/F,r%, n
1 0.8806 1.1356
.
1.1420 • • 0.8756
2 1.5595 0.6412 2.6232 0.3812
3 2.0831 0.4801 4.5441 0.2201
4 2.4867 0.4021 7.0354 0.1421
5 2.7980 0.3574 10.2665 0.0974
6 3.0379 0.3292 14.4570 0.0692
7 3.2230 0.3103 19.8918 0.0503
8 3.3657 0.2971 26.9403 0.0371
9 3.4757 0.2877 36.0816 0.0277
10 3.5605 0.2809 47.9374 0.0209
11 3.6259 0.2758 63.3135 0.0158
12 3.6763 0.2720 83.2553 0.0120
13 3.7152 0.2692 109.1182 0.0092
14 3.7452 0.2670 142.6608 0.0070
15 3.7683 0.2654 186.1632 0.0054
16 3.7861 0.2641 242.5828 0.0041
17 3.7999 0.2632 315.7546 0.0032
18 3.8105 0.2624 410.6538 0.0024
19 3.8186 0.2619 533.7314 0.0019
20 3.8249 0.2614 693.3545 d.0014
25 3.8404 0.2604 2654.3889 0.0004
30 3.8446 0.2601 9333.0742 0.0001

N P/A, r%, n AIP,r%, n F/A, r%, n A/F, r%, n ·
1 0.8754 1.1411 1.1480 0.8711

2 1.5454 0.6471 2.6519 0.3771
3 2.0561 0.4864 4.6219 0.2164
4 2.4459 0.4088 7.2025 0.1388
5 2.7436 0.3645 10.5831 '0.0945
6 2.9707 0.3366 15.0114 0.0666
7 3.1442 0.3180 20.8125 0.0480
8 3.2766 0.3052 28.4116 0.0352
9 3.3776 0.2961 38.3662 0.0261
10 3.4548 0.2895 61.4064 0.0195
11 3.5137 0.2846 68.4886 0.0146
12 3.5587 0.2810 90.8656 O.OllO
13 3.5930 0.2783 120.1787 0.0083
14 3.6192 0.2763 158.5779 0.0063
15 3.6392 0.2748 208.8793 0.0048
16 3.6544 0.2736 274.7725 0.0036
17 3.6661 0.2728 361.0901 0.0028
18 3.6750 0.2721 474.1633 0.0021
19 3.6818 0.2716 622.2852 0.0016
20 3.6870 0.2712 816.3196 0.0012
25 3.6994 0.2703 3169.4736 0.0003
30 3.7026 0.2701 12198.0234 0.0001
•
N P/A, r%, n A/P, r%, n F/A, r%, n A /F , r %, n
1 0.8722 1.1465 1.1540 0.8665

2 1.5314 0.6530 2.6810 0.3730 • .
3 2.0296 0.4927 4.7013 0.2127
4 2.4061 0.4156 7.3745 0.1356
5 2.6907 0.3716 10.9114 0.0916
6 2.9058 0.3441 15.5913 0.0641
7 3.0684 3.2659 21.7833 0.0459
8 • 3.1912 0.3134 29.9762 0.0334
9 3.2841 0.3045 40.8164 0.0245
10 3.3542 0.2581 55.1594 0.0181
11 3.4073 0.2935 74.1371 0.0135
12 3.4474 0.2901 99.2471 0.0101
13 3.4777 0.2875 132.4708 0.0075
14 3.5006 0.2857 176.4300 0.0057
15 3.5179 0.2843 234.5938 0.0043
16 3.5310 0.2832 311.5522 0.0032
17 3.5408 0.2824 413.3779 0.0024
18 3.5483 0.2818 548.1067 0.0018
19 3.5540 0.2814 726.3701 0.0014
20 3.5582 0.2810 962.2366 0.0010
25 3.5682 0.2803 3912.9719 0.0003
30 3.5706 0.2801 15878.7930 0.0001

N PIA, r%, n MP, ,..%, n F/A, r%, n A/F, r%, n
1
2
0.8681
1.5176
1.1520 � 0.8620
0.6589 2. 7105 0.3689
3 2.0036 0.4991 4.7824 0.2091
4 2.3673 0.4224 7.5515 0.1324
5 2.6394 0.3789 11.2521 0.0889
6 2.8430 0.3517 16.1977 0.0617
7 2.9954 0.3338 22.8072 0.0438
8 3.1094 0.3216 31.6402 0.0316
9 3.1947 0.3130 43.4450 0.0230
10 3.2585 0.3069 69.2211 0.0169
11 3.3063 0.3025 80.3049 0.0125
12 3.3420 0.2992 108.4817 0.0092
13 3.3688 0.2968 146.1381 0.0068
14 3.3888 0.2951 196.4630 0.0051
16 3.4038 0.2938 263.7185 0.0038
16 3.4150 0.2928 363.6008 0.0028
17 3.4234 0.2921 473.7222 0.0021
18 3.4296 0.2916 634.2554 0.0016
19 3.4343 0.2912 848.7964 0.0012
20 3.4378 0.2909 1135.5149 0.0009
25 3.4468 0.2902 4852.0781 0.0002
30 3.4477 0.2900 20696.2305 0.0000
•
360 Apéndice C
N p¡A, r%, n AJP, r%, n F!A, r%, n A!F, r%, n
1 0.8639 1.1575 1.1662 • • .0.8575

2 1.5040 0.6649 2.7404 0.3649
3 1.9781 0.5055 4.8653 0.2055
4 2.3294 0.4293 7.7337 0.1293
5 2.5896 0.3862 11.6056 0.0862
6 2.7823 0.3594 16.8321 0.0594
7 2.9251 0.3419 23.8872 0.0419
8 3.0309 0.3299 33.4106 0.0299
9 3.1093 0.3216 46.2657 0.0216
1() 3.1674 0.3157 63.6184 0.0157
11 3.2104 0.3115 87.0421 0.0115
12 3.2423 0.3084 118.6608 0.0084
13 3.2859 0.3062 161.3413 0.0062
14 3.2833 0.3046 218.9542 0.0046
15 3.2963 0.3034 296.7234 0.0034
16 3.3059 0.3025 401.7009 0.0025
17 3.3130 0.3018 543.4055 0.0018
18 3.3183 0.3014 734.6870 0.0014
19 3.3222 0.3010 992.8899 0.0010
20 3.3251 0.3007 1341.4282 0.0007
25 3.3315 0.3002 6023.4609 0.0002
30 3.3329 0.3000 27006.9023 0.0000
1 0.8437 1.1852 1.1973 0.8352

2 1.4383 0.6953 2.8964 0.3453
3 1.8573 0.5384 5.3076 0.1884
4 2.1526 0.4646 8.7291 0.1146
5 2.3606 0.4236 13.5846 0.0736
6 2.5073 0.3988 20.4747 0.0488
7 2.6106 0.3831 30.25� • 0.0331
8 2.6834 0.3727 44.1275 0.0227
9 2.7547 0.3657 63.8173 0.0157
10 2.7709 0.3609 91.7583 0.0109
11 2.7963 0.3576 131.4087 0.0076
12 2.8143 0.3553 187.6750 0.0053
13 2.8270 0.3537 267.5210 0.0037
14 2.8359 0.3526 380.8274 0.0026
15 2.8421 0.3518 541.6174 0.0018
16 2.8466 0.3513 769.7893 0.0013
17 2.8497 0.3509 1093.5798 0.0009
18 2.8519 0.3506 1553.0615 0.0006
19 2.8534 0.3505 2205.0950 0.0005
20 2.8645 0.3503 3130.3777 0.0003
25 2.8567 0.3501 16027.6680 0.0001
•
N PtA. r%, n A/P, r%, n F/A, r%, n A/F, r%, n
1 0.8242 1.2133 1.2296 0.8133

2 1.3767 0.7264 3.0639 0.3264
3 1.7470 0.5724 5.8003 0.1724
4 1.9953 0.5012 9.8826 0.1012
5 2.1617 0.4626 15.9726 0.0626
6 2.2732 0.4399 25.0579 0.0399
7 2.3480 0.4259 38.6116 0.0259
8 2.3981 0.4170 58.8313 0.0170
9 2.4317 0.4112 88.9955 0.0112
10 2.4542 0.4075 133.9953 0.0075
11 2.4693 0.4050 201.1271 0.0050
12 2.4794 0.4033 301.2756 0.0033
13 . 2.4862 0.4022 460.6799 0.0022
14 2.4908 0.4015 673.5657 0.0015
15 2.4938 0.4010 1006.0710 0.0010
16 2.4958 0.4007 1502.1118 0.0007
17 2.4972 0.4004 2242.1167 0.0004
18 2.4981 0.4003 3346.0730 0.0003
19 2.4987 0.4002 4992.9844 0.0002
20 2.4992 0.4001 7449.8867 0.0001
,...
1
:
Soluciones a problemas 365
SOLUCIONES A PROBLEMAS DEL CAPITUW 2
_./l. $ 13,561.66 �- 2,320.00'

_
:
t/ 2. $ 6,209.00 21. $ 6,647.52
r
./3. 15% 22. $ 17,095.38
. ·'
Anualidad $71,995
-../4., s 23. $ 1,440.00
=
.... Mensualidad = 5,715
S. S años 24. $ 28,215.00
6. a) $ ?8,932 .- 25. $ 63,080.00 ")

b) $ • 42,-otfi ¿:
n (1+;)
+
1 .J
26.
� 7
.
$ 8,308.40 i- --¡r- ¡2(1+l)'l-1
il"8. $ ,1- 1
-
� _
(1+iJ""
¡}(9. a) $ 30,525.50 27. a)
b) $ 275,819.26 (1+,� - 1
r/ 10. $ 7,508.50
b)
(1+onx-1
(1+i)x- 1
� 11. a) 18%
b) 18.81%
e) 19.56% n e-nr -1
28. a) +
,
19.72%
--
á) e'-1 (e'-1)(1 -e)
...-12. $ 6,135.51'
n 1-e-nr
b)- +
.
t
3 $ 3,807.60 r r(e-r -1)·

�
•
)6
14. $ l.,364.Sl
1-e-nxr
• .·
�-- .,. 29. a)--

15. �J.2S añ� ¿cr -1
-
enxr -1
16. $ 2,186.95 b)
4
--
··
- e'" -1
17. 18.32% 1 n
30. a) ---
18. 27.8% _.--' (1+;:f-::1 (1+ onx-1

1 n
19. 3.285% mensual b) -- ---
exr -1 enxr-1
SOLUCIONES A PROBLEMAS DEL CAPITULO 3
l. Rentar automóviles 6. Razón de ocupación De cisión

so% �No construir
2. No comprar torno
70% No construir
so% No construir
3. a) Cortadora U.S.A.
2 90% Sí construir
b) 3,531.176 m /año
7. Motor X
4. 343,620
5. Máquina tipo 1 8. Máquina A
J •
1
.JJ ) ,,tl
366 Apéndice D
9. Arrendar 11. Sistema actual con la pequeña computadora
10. Arrendar el equipo 12. No hacer nada
SOLUCIONES
. A PROBLEMAS DEL CAPITULO 4
1
t ••
l. 8,655.60
1 6. 621,930
(
2. Rechazado 7. 298,099
3. 83, �;2]1 8. Alternativa A
4. Comprar 2 compresores tipo 1 9. 166,666,000

,
S. Bomba nueva 1O. Sí conviene reparar la máquina
SOLUCIONES A PROBLEMAS DEL CAPITULO S
l. 22.2% 1O. Alternativa D
2. 27% 11. Inversión mixta

RC/=4S.13%
3. 8.14%
12. Inversión mixta

4. Compresor B RC/=60.33%
_D
(!}
S. TIRB-A - -3 5¡
6.
.3
TIRB-A =12.81%
13. Inversión pura
TIR =62.S9%
14. Inversión mixta

7. Arrendar la copiadora
RC/=393.34%
8. $0.651
1S. Inversión p� '..,
9. 14.32% TIR =216.31%

)
SOLUCIONES A PROB E I_:_ �AS DE � CAPITULO 6 /.
l. VPN = 74 77 i �
/:
1 Arrendar
VPN11 = 96,416 �. / \.:)
8. uipo actual +pequeña computadora..
J
2. $660,000 1\
�•
'VPN,.-2 �
.../. n�
_;��
9
¡.
3. a) VAEuSA =-427,60(} -
�
VPN --
VAEAL
E =-413,070
2
10/ NINGUNA �
VIW21...:-· �
b) 6,709,411.8 m·�.,'/· • •
X ,
11.1/ VPN= 128,96�,500.� n�7
4. Máquina l. , ' ' .
./
)
12. 1 VPN1 =- VPN 1 = -2,700,354
52.9% fJ
•
S. 11R = VPN2 =- VPN2 =- 2,679,160

. ,··
'
6. 11R = 256.2.3% ,.
Solucionestz problemas 367

l. 2 años 7. VPNINC = -497,600: (Continuar con
máquina ac tual)
2. 10 años 8. 4 años
3. a) 8 años con activo.actual 9. 3 años

b) -1.91%
10. lo. Durar un año con activo actDal.
4. TIR = 11.25%: (Permanecer con la má 2do. En el año lro. vender actiYo actual y
•quina actual y comprar· comprar un nuevo con el cual se per
.otra adicional ) manecerá 4 ai'ios.
3ro. En' el año 5 vender el activo y adquirir
S. VPNmc 132,35 8: (Continuar con uno nuevo.
-
=
máquina actual)
'
6. VPNINC = - 146,197: (Continuar con
las cintas magné
ticas actuales)
SOLUCIONES A PROBLEMAS..DELCAPITULO 8
l. 960 alternativas 8. a) Aceptar D¡4, D11• D32 Y D41
b) Aceptar D4 1 Y D21
2. Aceptar A, e y D. Rechazar B e) Aceptar D11 Y D14
d) Aceptar D11 � D14
3. Aceptar B y rechazar A , e y D
4. Aceptar A y C. Rechazar B 9. a) Aceptar A2,B2 Y e,

b) Aceptar Al• Bz Y e,
S. Aceptar e y D. Rechazar A y B e) Aceptar A1 Y B1
. 6. Aceptar C RechazarA, B y D
10. a) AceptarA,,B, ye,
7. a) Aceptar A1 Bz Y e, b) Aceptar A l• B1 ye,
b) Aceptar Az, B2 Y e, e) Aceptar A10 B1 ye1
e) Aceptar A1 y B 1

l. a) Sin inflación TIR = 18 .26% 7. Rechazar ei proyecto
b) Con inflación TIR = 14.14% ..
2. ·5 % de inflación TIR = 16.6%

8. VPN(25%) =75,161,000
10%de inflación TIR = 15..,23%
Por lo· tanto: Aceptar el proyecto
15%de inflación TJR = 14.14% .
20%de inflación TIR = 13.17%
3. TJR =14.73%
9-. a) TIR = 8.4S%
4. � Seleccionar máquina 1
p b) TIR =1.8%
e ) TIR =18 .5%
S. Seleccionar máquina 1
10. a) Con 20%de infla ción . TIR =25.10% (
6. TIR =7.24% b) Con inflación düerencial TIR =21.S4%

l. 44.58% 2. 41.72%
../'"
368 Apéndice D
3. 40.23% Y. a) Sin inflación = 18.37%

b) Con inflación= 2.94%
4. a) Sin inflación = 1 1.68%
b) Con inflación= 6.94%
10. a) Sin inflación = 3.71%
5. a) Sin inflación = 10.859% b) Con inflación= -12.15%
b) Con inflación= -6.02%
11. 4.79% . .�
6. - 4.21%
12. 7.25%
7. -8.36%
8. - 6.89% 13. Cuando menos 16.5%
SOLUCIONES A PROBLEMAS DEL CAPtTULO 11
l. a) Ingresos de 40 millones anuales 2. TIR=4.81%

TIR=10.i6% Costo de capital= -4.214%
Costo de capital= 4.06% Por lo tanto se acepta el proyecto
Por lo tanto sí se acepta
b) Ingresos de 30 millones anuales 3. TIR=5.491ló
TJR=4.28% Costo de capital= -8.34%
Costo de capital = 4.06% l?or lo tanto se acepta el proyecto
Por lo tanto sí se acepta
l. TIR proyecto = 5.909% 3. a) La cantidad máxima a pagar son

TIR combinado = 5.1459% $219,840,000
b) El rendimiento sobre capital contable es
2. a) Pedir prestado 42.36%
b) Proporción pasivo TIR
20% 16.47%
40% 18.34%
60% 21.88%
80% 30.96%
90% 45.04%
l. TIR esperada= 17.81% 4. Rango Mejor alternativa
(-oo, 17.4%) e
2. P=231,125 X -363,692
Donde P=Inversión inicial (17.4%,oo) A
X =Homs restadas/día
3. P=1.8022 X -216,273
Donde P =Inversión inicial
X = Km rentados/año
l. a) Construir planta chica 3. a) Disminuir el precio de venta

b) Existe más riesgo al construir la planta grande
b) Existe más riesgo al mantener el precio y
2. Decisión: Permanecer igual durante 5 años más aumentar Jos gastos de publicidad _.--
.......
Solucione� a problemas 369
SOLUCIONES A PROBLEMAS DEL CAPITULO IS
l. 0.3 6. Rechazar.el proyecto P (VPN>O) =0.0001
2. 0.25 7. Intereses Dist. acumulada TIR
20% 0.9981
3. 0.31S
30% 0.9999 . .�
40% l.O
4. Aceptar el proyecto
so% 1.0
,
S. Intereses Dist. acumulada TIR
8. 0.0000207
20% 0.0009
30% 0.2743 9. 0.00004063
40% 0.9147
so% 0.9982S 10. 0.9678
""'
, . .
..\
LIBROS DE TEXTO
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Sons, 1977.
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Prentice-Hall, 1971.
RIGGS, James L.,Engineering Economics, McGraw-Hill, 1977.
F ABRYCKY,Thuesen,Economic Decision Analysis, Prentice-Hall,1974.
BARISH, Kaplan, Economic Analysis [or Engineering and Managerial Decision Making, 2a.
ed., McGraw-Hill, 1978.
GRANT, Ireson,Principies of Engineering Economy, 6a. ed., Ronald, 1977.
OAKFORD, Robert, Capital Budgeting, Ronald, 1970.
TARQUIN, Blank,Ingeniería Económica, McGraw-Hill,1978.
DE GARMO,Canada,/ngeniería Económica, CECSA,1978.
- LOPEZ LEAUTAUD,Evaluaeión Económica, McGraw-Hill,1975.
MAO JAMES C. T., Quantitative Analysis of Financial Decisions, Mac Millan Publishing
Co., lnc., 1969.
VAN HORNE, James, Financia[ Management and Policy, Prentice-Hall, 1977.
WESTON, Brigham,Managerial Finance. 5a. ed., HRW, 1975
BRIGHAM, Pappas,Managerial Ecorwmics, HRW,1972.
MOORE,Jaedicke,Managerial Accounting, 3a. ed., South Western Publishing, Co., 1972.
PHILLIPS, Ravindran, Solberg, Operation Research, John Wiley & Sons,1976.

1
••
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373
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374 Apéndice E
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-ooo-
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Analisis y Evaluacion de Proyectos

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Análisis y evalua-ción de.

DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL

No. de Oasif. _,.__

No. de Registr\� G�. /<52

l.A PRESENTACIÓN Y DISPOSICIÓN EN CONJUNTO DE

SON PROPIEDAD DEL EDITOR. NiNGUNA PARTE DE

@ 1995, EDITORIAL U MUSA, S .A. DE C.V.

CANIEM NúM. 121

y a mi<� hijos Karlita y Raulito

El contenido del libro es presentado a través de dieciséis capítulos. En los primeros

Enumerar todas las personas que contribuyeron directa o indirectamente al desarro­

Finalmente, agradezco profundamente a mi esposa Idalia su paciencia durante la

1.1. Identificación de alternativas. 15

2. V AWR DEL DINERO A TRAVES DEL TIEMPO 19

2.1. Valor del dinero a través del tiempo. 19

2.6.2.1. Valor futuro de una serie uniforme de flujos

'V 3. METODO DEL VALOR ANUAL EQUIVALENTE 47

3.1. Análisis y evaluación de un proyecto individual. 4_7

+ 4. METODO DEL VAWR PRESENTE 61

4.1. Análisis y evaluación de un proyecto individual. 61

t 5. METODO DE LA TASA INTERNA DE RENDIMIENTO 73

PARTE l. PROYECTOS CON UNA SOLA TASA INTERNA

5.1. Tasa interna de rendimiento (TIR) 73

PARTE 2. fROYECTOS CON MULTIPLES TASAS INTERNAS DE

S.S. Proyectos sin tasas internas de rendimiento. 81

6. CONSIDERACION DE IMPUESTOS EN ESTUDIOS ECONOMICOS 91

6.1. Depreciación -qué significa. 91

7. TECNICAS DE ANALISIS EN ESTUDIOS DE REEMPLAZO 113

7 .1. Consideraciones de un estudio de reemplazo. 113

8. SELECCION DE PROYECTOS EN CONDICIONES LIMITADAS

8.1 Generación de alternativas mutuamente exclusivas. 130

8.4.3. Ordenados combinados. 144

9. EVALUACION DE PROYECTOS DE INVERSION EN SITUACIONES

9.1. Inflación - qué significa. 151

10. COSTO DE CAPITAL 171

1 0.1 Costo de capital - cómo se calcula. 172

PARTE l. COSTO DE CAPITAL DE FUENTES EXTERNAS 173

1 0.2. Proveedóres. 173

PARTE 2. COSTO DE CAPITAL DE FUENTES INTERNAS 192

10.5. Acciones preferentes. 192

APENDICE "A" al capítulo 1 O. Amortiz"ación creciente,

A.l 0.1 Introducción 205

11. EFECTO DE LA INFLACION EN EL RENDIMIENTO DE UN PROYECTO

11.1. Efecto de la inflación sobre el rendimiento de un proyecto. 222

12. DISTINCION ENTRE DECISIONES DE INVERSION Y DECISIONES

12.1. Decisión de inversión y decisión de financiamiento. 229

13. ANALISIS DE SENSIBILIDAD 239

13.1. Sensibilidad de una propuesta individual. 239

14. ARBOLES DE DECISION 253

14.1. Arboles de decisión. 253

15. ANALISIS DE RIESGO 263

15.1. Distribuciones de probabilidad más utilizadas en análisis de riesgo. 264

16. SIMULACION 279

16.1. Ideas básicas en análisis de riesgo. 279

APENDICE A. iNTERES COMPUESTO DISCRETO 291

APENDICE B. INTERES COMPUESTO CONTINUO 317

APENDICE C. FLUJOS DE FONDOS 343

APENDICE D. SOLUCIONES A PROBLEMAS 363

APENDICE E. REFERENCIAS BIBLIOGRAFICAS 371

Este libro es en última instancia, una presen)ación de algunas técnicas utilizadas en

1.1 IDENTIFICACION DE ALTER<l\!ATIVAS

1.2 CONSECUENCIAS CUANTIFICABLES

1.3 CONSECUENCIAS NO CUANTIFICABLES

Enumerar todas las personas que contribuyeron directa o indirectamente al desarro

Para determinar la equivalencia en el futuro de una serie uniforme de flujos de e fec

Una persona ha solicitado al banco un préstamo por la cantidad de $10,000. El ban