ESTRUCTURA

DE CAPITAL

Prof. Alberto Pérez Endara

 EL COSTO DE LOS RECURSOS

Situación
D Kd APALANCADA

Ka AN

E Ke

Rentabilidad del Activo vs. Costo de las Fuentes

Prof. Alberto Pérez Endara

 EL COSTO DE LOS RECURSOS

D=0
Situación
DESAPALANCADA

Ka = KU AN E Ke

Rentabilidad del Activo vs. Costo de la Fuente

Prof. Alberto Pérez Endara

 Evolución de costos de capital y deuda con el
endeudamiento
Costo %

Costo del Capital

KE
KU Costo de la Deuda
KD
Rf
D/(D+E)
0 100%

Prof. Alberto Pérez Endara

COSTO TOTAL DEL FONDEO

Costo Promedio Ponderado, d i:

D Kd
WACC = Kd (1-t)D + KeE
D+E
Ke
E

Costo de los Recursos: a valores de mercado

Prof. Alberto Pérez Endara

 EL COSTO DEL CAPITAL
Formas de estimar Ke:
• Observando los precios de las acciones:
modelo de Gordon-Shapiro.

• A través del Capital Asset Pricing Model

• Modelos intuitivos.

Prof. Alberto Pérez Endara

 Evolución de costos de capital y deuda con el
endeudamiento
Costo %

Costo del Capital

KE
KU Costo de la Deuda
KD
Rf
D/(D+E)
0 100%

Prof. Alberto Pérez Endara

¿Por qué la Tasa de Descuento es el WACC?

D
FCF AN WACC

RP

Rentabilidad del Activo > Costo de los Recursos

Sólo si VAN (FCF @ WACC) > 0

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Evolución de costos de capital y deuda en función del endeudamiento,
en un mundo donde los intereses no son deducibles y no hay Impuesto
a la Renta. (Modelo MM)

Costo Capital

Ke
WACC KTD
KU
Costo Deuda
Kd
Rf

0 D/(D+E) 100%

Prof. Alberto Pérez Endara

 Evolución de costos de capital y deuda con el endeudamiento, con
intereses deducibles y después de impuestos. MM, SIN riesgo de
quiebra.

Costo Capital

Ke
KU
WACC
KTD(1-t)
Mín. WACC

Kd*( 1 – t ) Costo Deuda

0 D/(D+E) 100%

Prof. Alberto Pérez Endara

Evolución de costos de capital y deuda con el endeudamiento

MODELO DE MODIGLIANI-MILLER,
sin riesgo de quiebra:

Ke = KU + (KU – Kd) (1 – t ) D/E

Reexpresando el WACC en términos de KU :

WACC = Ku [1 – t D/(D+E)]

Prof. Alberto Pérez Endara

 Mundo real: al incrementarse el
endeudamiento, aparecen ciertos
costos, no incluidos en modelo MM
Entre otros:

Los asociados a una posible suspensión de pagos y/o quiebra.

Pérdida de eficiencia directiva.

Pérdida de oportunidades de inversión y crecimiento.

Efectos de la percepción del mercado: precios.

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 Mínimo WACC Estructura Óptima de Capital

Modelo REAL

Costo Capital

Ke = Rf + β x MRP
KU WACC

Costo Deuda
Kd*( 1 – t )
Rf

0 D/(D+E) óptimo 100%

Prof. Alberto Pérez Endara

 Evolución del Endeudamiento a lo largo del tiempo.
Hacer que la EC sea una Política Financiera.
100%

ΔD
Ut Ret
Ut Ret
ΔD
% EOC ΔD ΔK
ΔK
Ut Ret
Ut Ret

0%
0 t tiempo

Prof. Alberto Pérez Endara

 Mínimo WACC Estructura Óptima de Capital

Modelo REAL

KU WACC

Pero no existe una fórmula que relaciones WACC,

Ke ó Kd en función del Endeudamiento
Rf

0 D/(D+E) óptimo 100%

Prof. Alberto Pérez Endara

 EL COSTO DE LOS RECURSOS
A través del Capital Asset Pricing Model,
establecemos para cualquier activo que:

E(Ku) = Rf + βu [MRP]
Por tanto:
E(Ke) = Rf + βL [MRP]
E(Kd) = Rf + βd [MRP]

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 Costo de los Recursos frente
al nivel de Deuda
Desarrollos propuestos:

Miles – Ezzell, en 1980: para cuando la empresa planifica su

endeudamiento proporcionalmente al valor de mercado de las
acciones.
βL = βu + (βu – βd)(D/E) [1 – t Kd/(1+Kd)]

Pablo Fernández, en 2004: para cuando la empresa planifica su

endeudamiento proporcionalmente al valor contable de las
acciones o de los activos.
βL = βu + (βu – βd) (1 – t) (D/E)

Prof. Alberto Pérez Endara

 Costo de los Recursos frente
al nivel de Deuda
Desarrollo propuesto:

Alberto Pérez, en 2017:

Ke = Kd + ᴪ
Donde ᴪ dependerá, entre otras cosas, de:
 Riesgo operativo de la empresa.
 Situación particular con respecto al nivel de endeudamiento.
versus el nivel promedio del sector.
 Kd al que la empresa podría tomar nueva deuda.
 Grados de libertad para emitir deuda o acciones.
 Grados de libertad para hacer líquidos los títulos de acciones.
 Tener presente el Riesgo-País en el momento concreto.
 Tener presente los costos de oportunidad del accionista.
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