SEMANARIO ECONÓMICO

PREPARÁNDOSE PARA LO PEOR: DE DEFAULT SELECTIVO A

MÁS DEFAULT

El default ya está entre nosotros y con la actual política monetaria y sin

arreglar el balance del BCRA, la hiperinflación terminará apareciendo sí o sí.
El default selectivo es el primer paso de un camino que termina en el default
total, que es el tercer eslabón de la cadena. El segundo eslabón de la cadena
de default, que es el eslabón intermedio, es el default con el FMI.

No obstante, hay chances de evitar la hiperinflación, pero ello el BCRA debe

abandonar totalmente la actual política monetaria y limpiar su balance.

Sin embargo la dinámica actual es muy difícil de detener y revertir. De hecho,

no están dadas ninguna de las condiciones políticas ni económicas
indispensables para tener chances de dar vuelta la situación. Por el lado
político, la actual situación se puede “dar vuelta” sólo con poder y
legitimidad; dos “ingredientes” que el gobierno de Cambiemos no posee.

El problema fundamental de aquí a fin de año, es que tanto el BCRA como el

Tesoro necesitarán más dólares (y también más pesos) de lo que se pensaba y
Economistas:
más dólares (y también más pesos) de lo que se tenía previsto en el acuerdo
Verónica Sosa con el FMI.
Diego Giacomini
está amortiguada; es decir suavizada por la obra pública en la Ciudad de Buenos aires. Los datos
El Central deberá emitir pesos para hacer frente a las mayores necesidades
Delfina Ferreiro
puntuales muestran que el consumo de cemento cayó en 22 de las 24 provincias durante el
financieras del Tesoro en moneda doméstica, potenciando aún más el
acumulado de los primeros cinco meses del año, aumentando sólo en CABA (+25,8%) y en Neuquén
Sophia Parnisari deterioro del Balance del Central, ya que dicha expansión monetaria debería
(+7,3%). Por el contrario, Catamarca (-37%), Chaco (-28,5%) y Santiago del Estero (-26,1%) registraron
Ignacio Irachet ser absorbida con más LELIQs y, en consecuencia, más tasa de interés
las caídas más pronunciadas (ver gráfico 12).
(endógena).
Gráfico 12: Variación acumulada del consumo de cemento por provincia acumulado a mayo 2019
Se pasará del primer, al segundo y tercer eslabón de la cadena de default. Del
default selectivo, al default con FMI y default con bonistas. Al segundo
eslabón se llega cuando Argentina se siente a negociar con el FMI. En este
sentido, cuando Argentina intente cambiar los plazos de pagos y el FMI no
acepte, si nuestro país no paga se consumará el default al FMI. Por el
contrario, si el FMI estira plazos sin subir tasa y/o sin agrandar el capital
adeudado, habrá haircut y también default. De un lado positivo, un haircut al
Semanario Económico N°387 FMI permite que haya un menor haircut a los tenedores de bonos, ya que los
costos se reparten entre más acreedores. Por el contrario, si Argentina sigue
30 de Agosto de 2019 pagando en tiempo y forma al FMI, no habrá default con el organismo
internacional, pero habrá un default mayor para con todos los tenedores
privados de bonos. ¿Por qué? Porque al no ser el FMI “solidario”, los bonistas
privados deberán afrontar pérdidas mayores.
Fuente: E&R en base a datos oficiales
En este marco, desde E&R recomendamos descontar un futuro escenario de
mediano plazo (fin 2019 y 2020/2021) con TCR más caro e inflación más
En cuanto al sector externo, el últimoelevada,
dato delomayo sobre ajustes
cual implica las exportaciones, arrojó un valor
nominales importantes. Como de USD
contracara, los
6.017 millones y USD 4.644 millones para las importaciones. Dejando un saldo comercial
niveles de actividad económica serán aún peores que en el presente.
superavitario de USD 1.373 millones. Comparándolo en términos interanuales, las exportaciones
crecieron 17% y -las
Iberá 2180 importaciones
Capital Federalcayeron 28%. Para evaluar
- CP (C1429CMD) de (5411)
TE/Fax: independencia del sector externo
7509-0012
hay que determinar la composición y participación de los productos que el país exporta como así
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también los bienes necesarios de los demás países.

En el contenido de los bienes exportados hay 2 grandes rubros protagonistas: Los productos
primarios (30,6% del total de exportaciones) y las MOA (36,5% del total), ambas tuvieron un
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30 de Agosto de 2019

PREPARÁNDOSE PARA LO PEOR: DE DEFAULT SELECTIVO A MÁS DEFAULT

En 2018/2019 siempre advertimos que las principales preocupaciones debían ser anticipar cuanto
más la inflación se iba a acelerar, y cuánto más el nivel de actividad iba a caer. De hecho y en este
mismo sentido, siempre anticipamos y explicamos que lo más sensato era prever escenarios
negativos y tomar medidas precautorias, diagramando planes de inversión conservadores y
orientados a preservar “lo que se tenía”, sin procurar alternativas “expansionistas” con fuertes
procesos de inversión y creación de puestos de trabajo.

Al mismo, siempre explicamos que seguir haciendo las cosas mal acumula costos sobre costos,
resultando en un costo total cada vez más alto, tanto para la macro como para la microeconomía;
es decir, para los agentes individuales y las firmas. En este contexto, no debe sorprender que la
acumulación de malas políticas y sus costos asociados lleven a un cambio de escenario. Es decir,
saber cuánto la inflación se acelerará y cuánto la actividad caerá ya no son primera prioridad,
porque ahora se vienen dos problemas muchos más graves.

¿Cuáles son estos dos problemas? El primer problema es el default y el segundo es la hiperinflación.
De hecho, el default ya está entre nosotros. Por otra parte, con la actual política monetaria y sin
arreglar el balance del BCRA, la hiperinflación muy probablemente terminará apareciendo. No
obstante, hay chances de evitar la hiperinflación. ¿Cómo? El BCRA debe abandonar totalmente la
actual política monetaria y limpiar su balance. Las reservas de libre disponibilidad deben ser
utilizadas para limpiar las LELIQs, utilizando los dólares para pagar (voluntariamente) los depósitos
privados a plazo fijo que actualmente están respaldados en un 100% con dicha deuda del BCRA. Las
otras reservas (del Tesoro alquiladas al FMI) deben ser calzadas contra los créditos (incobrables) que
el Central tiene contra el Tesoro. Así, considerando que el default es un hecho, la limpieza del
balance del BCRA sirve para bajar el riesgo de hiperinflación futura en forma considerable. De esta
manera, por lo menos se arregla o se minimiza uno de los dos grandes problemas de nuestra
economía.

¿Por qué el default está entre nosotros? Argentina está en un default selectivo por varios motivos.
Primero, cambiar los plazos de pago unilateralmente es un default, porque es violar los contratos en
tiempo y forma. Segundo, extender plazos sin subir la tasa de interés y sin incrementar los montos
nominales es bajar el valor del contrato en forma unilateral, vejando propiedad ajena. Es fácil de
entender, usd200 prestados a una tasa de X% por un año valen más que usd200 prestados a la
misma tasa de X% por cualquier plazo mayor. El tiempo es dinero. El dinero presente vale más que el
dinero futuro. Tercero, es default porque la tasa del nuevo contrato debería ser la tasa de mercado,
ya que solamente esa tasa es la que refleja la solvencia fiscal y la capacidad de repago del deudor.
Cuarto, es default porque se discrimina entre acreedores. Se le pagará “mejor” a las personas físicas
tenedoras de LETEs y LECAPs que a los bancos y fondos comunes de inversión tenedores de las
mismas LETEs y LECAPS, ignorando que detrás de estas dos últimas instituciones también hay
personas físicas. Es más, puede haber personas físicas que hayan comprado LETEs y LECAPs a través
de ambos canales; es decir, en forma directa y por medio de FCI; cobrarán distinto. Quinto, es default
porque si no se acepta la propuesta, no se cobra.

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El default selectivo es el primer eslabón de la cadena de default que consta de tres eslabones. El
segundo eslabón de la cadena es el default con el FMI, y el tercero es el default a los bonistas.

¿Qué es un default? Hay default siempre que se afecte negativamente el patrimonio del acreedor;
aun habiendo una negociación (¿Voluntaria? ¿Queda otra opción?) entre las partes. Si no se paga
en tiempo y forma, se incumplen los contratos y se alargan los plazos de pagos sin aumento de tasa
y/o aumento del principal (capital adeudado), se afecta negativamente el patrimonio del acreedor y
es inexorablemente default.

En este marco, desde E&R intuimos que el próximo default puede ser el más complicado de la
historia, ya que el FMI es un prestamista privilegiado que no acepta quitas. Sin embargo, desde
E&R pensamos que la actual relación Argentina vs. FMI puede constituir un punto de inflexión
histórico en este sentido. En este sentido, no descartamos la posibilidad (alta) que la futura
negociación Argentina-FMI sea muy complica y emerja un trade off entre default al FMI y el default
a los bonos soberanos. Sin (con) quita al FMI, mayor (menor) haircut a los bonos soberanos. Como
puede verse, hay que descontar un escenario muy complicado.

¿Tiene sustento este potencial escenario de stress en la relación Argentina-FMI? De acuerdo con
nuestro análisis, sí. Stress sin lugar a duda va a haber, ya que el FMI jamás ha aceptado y mucho
menos afrontado haircut en sus acreencias. Sólo Zimbawe se demoró circunstancialmente en sus
pagos. En consecuencia, a priori el FMI no va a querer discutir, negociar, afrontar, ni sufrir haircut
de Argentina.

¿Cuál es el Cronograma de Vencimientos de Argentina con el FMI? Argentina ya está pagando

intereses, pero no está pagando capital. Los vencimientos de amortización comienzan a pagarse en
septiembre de 2021. Por este concepto, la próxima administración debería pagarle al FMI
vencimientos de capital por usd3.728 MM (2021); usd18.860 MM (2022) y usd23.341 MM (2023),
totalizando amortizaciones por usd45.929 MM durante el próximo mandato presidencial. Por otra
parte, los pagos de intereses totales al FMI ascenderían a usd5.772 MM durante la próxima
presidencia: usd1.992 (2020); usd2.051 MM (2021) y usd1.725 MM (2022).

En pocas palabras, el próximo presidente deberá pagar usd51.701 MM al FMI a lo largo de su

mandato 2020/2023. A este monto hay que agregarle vencimientos adicionales de capital en bonos
por usd106.788 MM y de intereses por usd40.069 MM, totalizando pagos adicionales de deuda
por usd146.858 MM durante la próxima presidencia en 2020-2023. Puesto en blanco sobre negro, a
los niveles de PBI en dólares de hoy en día, la próxima administración presidencial debería afrontar
pagos de deuda totales (Bonos + FMI) por más de 50% del producto en sus cuatro años.

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Gráfico 1: pagos al FMI.

Amortización Acuerdo Stand-By FMI (millones de USD)

Total por
Trimestre 1er Desem. 2do Desem. 3er Desem. 4to Desem. 5to Desem. 6to Desem. 7mo Desem. Desem. 2020 Total Por año
Trimestre
sep-21 $ 1.864 $ 1.864
dic-21 $ 1.864 $ 1.864 Año Amortización
mar-22 $ 1.864 $ 704 $ 964 $ 3.532
jun-22 $ 1.864 $ 704 $ 964 $ 3.532
2021 $ 3.728
sep-22 $ 1.864 $ 704 $ 964 $ 1.354 $ 675 $ 5.561
dic-22 $ 1.864 $ 704 $ 964 $ 1.354 $ 675 $ 675 $ 6.236 2022 $ 18.860
mar-23 $ 1.864 $ 704 $ 964 $ 1.354 $ 675 $ 675 $ 163 $ 6.398 2023 $ 23.341
jun-23 $ 1.864 $ 704 $ 964 $ 1.354 $ 675 $ 675 $ 163 $ 6.398
sep-23 $ 704 $ 964 $ 1.354 $ 675 $ 675 $ 163 $ 738 $ 5.272 2024 $ 9.684
dic-23 $ 704 $ 964 $ 1.354 $ 675 $ 675 $ 163 $ 738 $ 5.272 2025 $ 1.475
mar-24 $ 1.354 $ 675 $ 675 $ 163 $ 738 $ 3.604
jun-24 $ 1.354 $ 675 $ 675 $ 163 $ 738 $ 3.604 Total $ 57.087
sep-24 $ 675 $ 163 $ 738 $ 1.575
dic-24 $ 163 $ 738 $ 900
2025 $ 1.475 $ 1.475
Total $ 14.911 $ 5.631 $ 7.710 $ 10.835 $ 5.400 $ 5.400 $ 1.300 $ 5.900 $ 57.087

Intereses Acuerdo Stand-By FMI (millones de USD)

Intereses 1er Desem. 2do Desem. 3er Desem. 4to Desem. 5to Desem. 6to Desem. 7mo Desem. Desem. 2020 Total
2019 $ 543 $ 205 $ 281 $ 263 $ 98 $ 49 $ 1.440
2020 $ 543 $ 205 $ 281 $ 395 $ 197 $ 197 $ 40 $ 134 $ 1.992
2021 $ 526 $ 205 $ 281 $ 395 $ 197 $ 197 $ 40 $ 215 $ 2.055
2022 $ 306 $ 167 $ 228 $ 382 $ 191 $ 197 $ 40 $ 215 $ 1.725
2023 $ 51 $ 64 $ 88 $ 222 $ 111 $ 135 $ 33 $ 208 $ 912
2024 $ 37 $ 18 $ 37 $ 13 $ 208 $ 313
2025 $ 27 $ 27
Total $ 1.969 $ 846 $ 1.159 $ 1.694 $ 811 $ 811 $ 165 $ 1.008 $ 8.464

Fuente: E&R en base a FMI y Hacienda

¿Se puede evitar el default y pagar en tiempo y forma tanto al FMI como a los restantes acreedores
en 2020/2023? Desde E&R, hace más de un año y medio que explicábamos que la deuda pública
argentina era intertemporalmente insustentable. En este sentido, alertábamos que sin un ajuste
fiscal rápido y de shock a comienzos de 2020, lo más probable era un escenario de default en
2020/2021. En este sentido, los números fiscales eran elocuentes. Con el dólar a $45 y el ratio
deuda/PBI en torno a 85%, se necesitaba un superávit primario de +3,5% del PBI para que la deuda
fuera sustentable, pero se iba a cerrar con un déficit fiscal de -1,0% del PBI en 2019.

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Gráfico 2: sustentabilidad de la deuda y superávit primario

Fuente: E&R

Sin embargo, el salto del dólar empeoró la situación y agrandó los problemas de insustentabilidad
de la deuda, convirtiendo el default selectivo en una certeza, y el default total en casi un próximo y
cercano trámite administrativo.

Con el salto del dólar de $45 a $60, el ratio deuda/PBI sube hasta 110% del PBI, aumentando el
superávit primario necesario para que la deuda sea sustentable a lo largo del tiempo. Ya no se
necesita 3,5% del PBI, sino más. No todo termina aquí. Este aumento del peso de la deuda
incrementa el debt overhang, con lo cual sube la tasa de interés (costo de capital) y se potencia la
caída del nivel de actividad. En este escenario, aumenta el déficit fiscal y termina agrandándose aún
más la brecha entre lo que “hay” y lo que se “necesita” para pagar la deuda. El gap ya no son 5%
del PBI, sino más.

Según nuestro análisis, el default total se aproxima no sólo porque la sustentabilidad de la deuda
aumenta, sino porque la insustentabilidad de la deuda seguirá aumentando. De acuerdo con
nuestra visión, el dólar volverá a saltar más temprano que tarde, y en consecuencia el peso de la
deuda en términos del producto y el debt overhang seguirán creciendo. O sea, el gap entre lo que
“hay” y lo que se “necesita” para pagar la deuda tiende a acelerar su crecimiento. En este
escenario, se pasará más temprano que rápido del default selectivo al default con el FMI y el
default total.

Desde nuestro punto de vista, en E&R consideramos que es inteligente asumir la realidad. Hay que
descontar un inexorable default total. Hay que asumir que tampoco está lejos en el tiempo. El
primer pasó ya está dado: el gobierno nacional ha incurrido en default selectivo. A su vez, este

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primer paso ha puesto en funcionamiento todo un sistema dinámico que nos lleva desde el default
selectivo hacia el default total.

La dinámica actual es muy difícil de detener y revertir. De hecho, no están dadas ninguna de las
condiciones políticas ni económicas para tener chances de dar vuelta la situación. Por el lado
político, la actual situación se puede “dar vuelta” sólo con poder y legitimidad; dos “ingredientes”
que el gobierno de Cambiemos no posee. El actual gobierno sólo cuenta con el calendario legal
como sustento. La esfera económica complica más la situación. En este sentido, retrotraer el actual
default selectivo exige reputación, credibilidad, buen plan monetario y sustentable plan fiscal;
justo todo lo contrario a lo que tiene el gobierno de Cambiemos.

Si bien las anteriores carencias políticas y económicas contribuyen por sí solas a la dinámica que
mueve la economía desde el default selectivo al default total, la política del BCRA que mantiene el
dólar a toda costa, y el reconocimiento de que no hay caja (ni en dólares, ni en pesos), forman un
combo explosivo que potencia la dinámica del default.

El gobierno tiene un único plan con dos patas. La primera pata es intervenir en el mercado cambiario
y vender todas las reservas que sean necesarias para mantener el tipo de cambio nominal estable. La
segunda pata es pagar todos los vencimientos de deuda que quedan tras el default selectivo y evitar
el default total (¡cada vez más probable y cercano!). El problema es que este plan dual es una manta
corta, porque no alcanzan ni los dólares, ni los pesos que el Estado tiene para enfrentar todas sus
necesidades, retroalimentando los problemas y acelerando la velocidad de la dinámica que nos
conduce del default selectivo al default total.

Los dólares pueden ser aplicados a tres demandas diferentes que, ocasionalmente, pueden ser
cuatro: i) intervenciones cambiarias para contener el dólar nominal; ii) pagar deuda, tanto
amortizaciones como intereses; iii) financiar la salida de depósitos en dólares del sistema bancario y
iv) aplicaciones excepcionales por “única” vez (pagar “repo”; rescatar “FCI”; etc).

El problema fundamental es que tanto el BCRA como el Tesoro necesitarán más dólares (y también
más pesos) de lo que se pensaba y más dólares (y también más pesos) de lo que se tenía previsto en
el acuerdo con el FMI. El BCRA perderá muchas reservas y su activo se deteriorará en forma
pronunciada. Del otro lado, el Central deberá emitir pesos para hacer frente a las mayores
necesidades financieras del Tesoro en moneda doméstica, lo cual agranda el pasivo.

Los pesos emitidos para pagar déficit, bonos y rescatar FCI deben ser absorbidos con más LELIQs y,
en consecuencia, más tasa de interés (endógena). De un lado, el BCRA pierde dólares, del otro
acrecienta su pasivo en pesos. El patrimonio neto del Central se deteriora cada vez más, aumentando
la promesa certera de más devaluación e inflación futura. Más expectativas de devaluación y más
expectativas de inflación que se traducirán en más devaluación y más inflación. La relación
deuda/PBI y el debt overhang crecerán más, el costo de capital aumentará más y el nivel de actividad
económica se resentirá también más todavía.

En pocas palabras, la actual política monetaria del BCRA seguirá haciendo crecer y acercando en el
tiempo tanto el riesgo de default total como el riesgo de hiperinflación. Las expectativas se

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tornarán cada vez más negativas. Cada vez se correrá más y más rápido contra las pocas reservas. El
gobierno ya empezó a contestar con controles de cambios (el BCRA tiene que permitir girar al
exterior). No será el último (nuevo/viejo) control de cambio que será restablecido. Habrá nuevas y
más medidas en este sentido.

En este marco, desde E&R recomendamos descontar un futuro escenario de mediano plazo (fin 2019
y 2020/2021) con TCR más caro e inflación más elevada, lo cual implica ajustes nominales
importantes. Como contracara, los niveles de actividad económica serán aún peores que en el
presente.

Con toda esta dinámica puesta en funcionamiento, desde E&R aconsejamos que el sector privado se
prepare para “lo peor”: pensamos que es realmente muy probable que Argentina pase más
temprano que tarde desde el primer (default selectivo) hacia el segundo (default con FMI) y tercer
(default total) eslabón de la cadena de default.

Al segundo eslabón se llega cuando Argentina se siente a negociar con el FMI. En este sentido,
cuando Argentina intente cambiar los plazos de pagos y el FMI no acepte, si nuestro país no paga se
consumará el default al FMI. Por el contrario, si el FMI estira plazos sin subir tasa y/o sin agrandar el
capital adeudado, habrá haircut y también default. De un lado positivo, un haircut al FMI permite que
haya un menor haircut a los tenedores de bonos, ya que los costos se reparten entre más
acreedores. Por el contrario, si Argentina sigue pagando en tiempo y forma al FMI, no habrá default
con el organismo internacional, pero habrá un default mayor para con todos los tenedores privados
de bonos. ¿Por qué? Porque al no ser el FMI “solidario”, los bonistas privados deberán afrontar
pérdidas mayores.

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