Matematici Financiare

Universitatea "Al. I.
Cuza" Ia³i
Facultatea de Matematic
Matematici Financiare
- Note de curs -
[Iulian Stoleriu]
2 aprilie 2012
MF1 [Dr. Iulian Stoleriu]
1 Matematici nanciare (C1)
Introducere
Matematicile financiare (en., Financial mathematics) constituie o ramură a Matematicilor Aplicate

care se preocupă de analiza pieţelor financiare. Aceasta ramură este în strânsă legatură cu Eco-
nomia financiară, dar este mai restrânsă şi mult mai abstractă. Obiectul Matematicilor financiare
constă în utilizarea raţionamentului matematic riguros sau a metodelor numerice în vederea stu-
dierii modelelor economico-matematice ale operaţiunilor financiare ce apar în Economia financiară.
Matematicile financiare urmăresc să impună logica şi rigoarea raţionamentului matematic în intro-
ducerea, prezentarea şi studiul modelelor economico-matematice ale operaţiunilor financiare, prin
care se plasează anumite sume de bani în anumite condiţii şi se urmăreşte şi analizează rentabili-
tatea unor astfel de plasamente. Matematicile financiare sunt înrudite cu Ingineria financiară (en.,
Financial engineering or Computational finance), cu care de multe ori chiar se confundă. Totuşi,
Matematicile financiare se preocupă cu derivarea modelelor matematice aplicabile Finanţe, pe când
Ingineria financiară se preocupă mai ales de aplicaţii. Operaţiunile financiare pe care Matematicile
financiare şi le propune să le studieze intereseaza atât instituţiile financiare (bănci, burse, case de
pensii şi economii, societăţi de asigurări, societăţi de acţiuni), cât şi pe particulari, care se preocupă
de investiţii. Mai toată lumea urmăreşte să-şi plaseze banii cât mai convenabil sau să facă anumite
împrumuturi pentru investiţii industriale, agricole, pentru a cumpăra o maşină, o locuinţă etc. Cu
ajutorul teoriei Matematicilor financiare putem estima preţul unui titlu de valoare sau putem deter-
mina preţul valorilor derivate, e.g. contracte futures, opţiuni, sau putem găsi un portofoliu optimal
în concordanţă cu nevoile fiecarui investitor. Matematica financiară este matematica investiţiilor şi
a riscului. Se preocupă de decizii ce trebuiesc luate azi, având în vedere câteva informaţii incerte
despre viitor.
Exemple de întrebări la care această disciplină îşi propune să raspundă sunt:
• Cum definim riscul financiar? Fără a intra în detalii, prin risc financiar înţelegem orice
eveniment sau acţiune care poate avea un efect negativ în îndeplinirea obligaţiilor şi atingerea
obiectivelor unei anumite organizaţii.
• Există metode de a acoperi riscul financiar? Sigur că există! În acest curs vom discuta
unele metode de acoperire a riscului financiar rezultat în urma tranzacţionării contractelor
cu opţiuni. Aceste metode sunt numite metode de hedging.
• Cum am putea evalua valoarea unor acţiuni sau chiar a unei intreprinderi?
• Care este valoarea actuală a unei opţiuni de a comercializa un titlu de valoare? În aceste
note vom discuta metode de evaluare a valorii actuale a unor contracte cu opţiuni.
• Cum ar trebui gestionat portofoliul de opţiuni în vederea reducerii riscului în afaceri? Ultimul
capitol al acestui curs se preocupă de metode de optimizare a portofoliilor.
• etc.
1
Punctul zero al Matematicilor financiare se consideră a fi anul 1900, atunci când matematicianul
francez Louis Bachelier şi-a prezentat teza de doctorat intitulată Théorie de la spéculation, în care
a utilizat metode din Analiza stochastică, mai precizs mişcarea Browniană, în evaluarea preţului
unor contracte financiare. Dezvoltarea Matematicilor financiare a căpătat amploare în secolul XX,
odată cu apariţia teoriei probabilităţilor, de care este strâns legată.
O persoană implicată în analiza financiară se mai numeşte şi analist cantitativ (en., quantitative
analist sau, pe scurt, quant). Preocupările unui quant vor fi legate de modelarea şi analiza unor
fenomene economico-financiare, dar şi de investiţii, schimburi financiare. Un consultant finaciar ce
are cunoştinţe solide de matematică şi programare se numeţe în limbajul colocvial rocket scientist.
De la o astfel de persoană se aşteaptă inventarea de noi derivate financiare complicate sau constru-
irea de modele matematice sofisticate. În mod curent, un astfel de rocket scientist nu construieşte
rachete pentru a se întreţine.
Ce ai putea face cu banii?
Aşadar ai mulţi bani şi totuşi eşti nefericit; nu ştii ce să faci cu ei. Eşti în căutare de un sfat?
* Un om "strângător" şi-ar lua un "ciorap încăpător" şi "depozita" averea acolo, ceea ce nu
sfătuiesc pe nimeni. Dacă "depozitul" s-ar face pe o perioadă mare, atunci ai avea numai de
pierdut.
* Sau, ai putea să-i pui foarte bine într-un cont de economii cu dobânda mare. Este o investiţie
sigură, însă nu ai acces la bani pe o perioadă destul de mare şi nu poţi face decât să-i priveşti
cum se înmulţesc. Nu prea mult totuşi, dacă ai lua în calcul şi alte opţiuni. Nu uita că banii
care tocmai i-ai depus în contul bancar sunt folosiţi de alte persoane, sub forma de împrumut
din bancă, ce ii folosesc să-şi cumpere o casă, maşină, teren, sau să-i investească în studii
etc., sau de administraţia locală pentru a repara şoselele. Ce face banca de fapt? Împrumută
de la tine şi apoi dă sub formă de împrumut altora. Ea constituie astfel o piaţă financiară
(piaţă monetară, după cum vom vedea mai târziu), un loc de întâlnire între oferta de capital
şi cerere.
* Banii pot fi foarte profitabil folosiţi în investiţii. Poţi să investeşti banii în proprietăţi ale
căror valori sunt crescătoare în timp, sau într-o instituţie oferindu-te să le imprumuţi bani
(asta se poate face prin cumpărarea de obligaţiuni, engl. bonds), sau cumpărând o parte din
companie (sub formă de acţiuni, engl. shares).
Obligaţiunile (bonds) sunt titluri de creanţă reprezentative unor datorii. Sunt instrumente
financiare purtătoare de dobândă, emise de guvern, de corporaţii sau de alte organisme, şi
vândute investitorilor în scopul acumulării de capital. Acestea se angajează să facă plăţi
periodice (sub formă de cupoane) către deţinătorii obligaţiunilor şi să le răscumpere la ma-
turitate. Putem avea obligaţiuni emise de stat, obligaţiuni municipale, obligaţiuni ale unor
corpotaţii sau euro-obligaţiuni. Un astfel de document va oferi deţinătorului dreptul de a
primi o sumă de bani predeterminată, la un moment viitor predeterminat (maturitate). Suma
de bani obţinută în viitor se numeşte valoare nominală. Diferenţa dintre valoarea nominală
şi suma plătită iniţial de creditor se numeşte dobândă. Părţile implicate într-un contract de
tip obligaţiune sunt: debitorul, este partea ce promite plata valorii nominale şi creditorul,
2
cel care urmează să fie plătit. În general, obligaţiunile sunt considerate a fi contracte fi-
nanciare lipsite de risc, în sensul că printr-un astfel de contract se garantează o sumă de
bani la maturitate, sumă care este cunoscută a priori de către ambele părţi contractante.
Banii pot fi interpretaţi tot ca fiind bond, cu rata dobânzii zero şi maturitatea momentul zero
(imediat). Cel care deţine banii va fi creditorul iar debitorul este instituţiile guvernamentale,
care garanteaza acceptarea lor ca mod de plată.
Acţiunile sunt titluri financiare obişnuite (comune) ce reprezintă drepturi de proprietate ale
deţinătorului asupra unei (unor) părţi dintr-o companie, drept obţinut în schimbul investirii
de capital.
Un instrument financiar este un document ce dovedeşte proprietatea asupra unui activ finan-
ciar; de pildă un certificat de depozit, o acţiune, o obligaţiune guvernamentală etc. Activul
financiar este o valoare emisă de stat sau de către o unitate administrativ-teritorială ce
conferă drepturi băneşti deţinătorului acestuia, precum şi drepturi asupra veniturilor viitoare
rezultate din valorificarea unor fonduri. Activele financiare includ: certificate de trezorerie,
valori mobiliare, efecte de comerţ emise de către o societate comercială, indici bursieri, rata
dobânzii, instrumente sintetice care au la bază rata dobânzii, instrumente având la bază
moneda naţională, contracte futures, contracte cu opţiuni.
* Dacă te pricepi, poţi investi într-o mică (sau mare) afacere (business). Afacerile sunt de
diverse forme şi dimensiuni. Dacă eşti singur în afacere, atunci toate veniturile iţi revin, dar
eşti expus la riscuri sau iţi va veni greu să faci rost de îndeajuns capital.
Îţi vine idea să te uneşti cu alte afaceri şi forma un parteneriat. Însă acum nu eşti singurul
beneficiar de câştiguri şi s-ar putea ca profiturile să nu fie foarte mari. Şi vrei mai mulţi
bani, aşa încât cauţi, împreună cu partenerii, să dezvoltaţi afacerea. Ce se poate face? O
variantă e să folosiţi profitul drept capital. Sau puteţi face un împrumut din bancă. Acum că
sunteţi mai mulţi, aveţi mai multe şanse de a fi credibili şi puteţi obţine un împrumut bunicel.
* Cum? Tot nu-ţi ajung banii? Ei, atunci poţi încerca un alt tip de împrumut, prin emiterea
de obligaţiuni. În felul ăsta poţi acumula capital bun (în caz că afacerea e credibilă), dar la
maturitatea contractului (cel puţin după 6 luni) va trebui să plăteşti investitorilor partea de
capital cu care a contribuit, plus o dobândă sau alte premii. Cine poate emite obligaţiuni:
societăţile pe acţiuni cu minimum doi ani vechime şi ale căror bilanţuri au fost aprobate în
mod regulat de acţionari, sau diverse grupuri de societăţi de acest tip.
* O altă variantă este să-ţi vinzi o parte din afacere sub formă de acţiuni (termenul englezesc
consacrat este go public). Compania ta va trebui să angajeze un bancher de investiţii (bro-
ker) care să acţioneze ca intermediar între companie şi investitori. Totodată, el va trebui să
determine preţul acţiunilor prin evaluarea companiei. Aici va trebui sa apeleze la Matemati-
cile financiare. Când titlurile de valoare ale unei companii sunt vândute pentru prima oară,
aceasta se va face pe piaţa primară. Ulterior, e posibil ca deţinătorii de acţiuni să dorească
să "scape" de ele şi le vor tranzacţiona pe piaţa secundară (bursă). Prin vânzarea de acţiuni,
o afacere privată devine una publică, deţinută de un număr mare de persoane.
3
Cum atragi investiţiile?
Toate investiţiile au loc pe piaţa financiară. Piaţa financiară poate fi definită ca fiind locul de
întâlnire al ofertei de capitaluri cu cererea de capitaluri, iar preţurile de schimb sunt stabilite
într-un mod eficient (se spune că aceste preu̧ri verifică aşa-numita ipoteză de piaţă eficientă). Este
locul (fizic sau intr-un mediu virtual) unde firme şi persoane specializate se întâlnesc şi cumpără sau
vând produse specifice, e.g. diverse bunuri materiale (stock), acţiuni (shares), obligaţiuni (bonds),
opţiuni (options), contracte futures etc. Există instituţii specializate, numite intermediari financiari,
care ajută şi simplifică foarte mult întâlnirea cererii şi a ofertei de capitaluri sau fonduri băneşti atât
în spaţiu (evitând deplasarea fizică a celor interesaţi, adesea costisitoare) cât şi în timp (reducând
la minimul posibil perioada necesară căutării contrapărţidei interesate). Prin intermediul acestor
instituţii, utilizatorul de fonduri, cât şi deţinătorul de fonduri (investitorul), care caută un plasament
pentru ele, pot intra în contact într-un timp foarte scurt şi cu costuri minime. Costurile sunt, în
general, reprezentate de comisionul intermediarului şi, uneori, de cheltuielile legate de încheierea
tranzacţiilor (se poate face o analogie cu piaţa de legume/fructe).
De ce se apelează la pieţele financiare? Pentru că pieţele financiare creează un mediu propice
pentru asigurarea sau majorarea capitalul necesar derulării unor activităţi. De exemplu, prin in-
termediul pieţei financiare, administraţiile locale pot face rost de anumite împrumuturi pe diverse
perioade, ceea ce le-ar facilita buna desfăşurare a anumitor activităţi.
Funcţiile pieţei financiare
• facilitarea schimbului de active. Pieţele financiare permit transferul de fonduri de la un agent

financiar la altul, în vederea investiţiilor sau pentru consum;
• determinarea (negocierea) preţului activelor. Prin intermediul pieţei financiare sunt stabilite
preţurile activelor financiare.
• strângerea de informaţii şi coordonare. Piaţa financiară acţionează ca şi colector de informaţii
despre cotarea activelor financiare şi despre transferul de fonduri. În acest fel, piaţa financiară
reduce costul de căutare de informaţii.
• reducerea costurilor de căutare a partenerilor de afaceri.
Componente ale pieţei financiare
În funcţie de perioada de timp pentru care aceste capitaluri sunt mobilizate, pieţele financiare sunt
formate din două componente:
• pieţe monetare (money market, cu maturitate pe termen scurt, sub 1 an);
• pieţe de capital (capital market, cu maturitate pe termen lung, de regulă de peste 1 an).
Piaţa monetară este locul de întâlnire al ofertei de capitaluri disponibile pe termen scurt şi foarte
scurt (sub un an) cu cererea pentru astfel de capitaluri. Această piaţă foarte dinamică asigură
finanţarea pe termen scurt a nevoilor temporare care apar la societăţile care derulează activităţi
4
în interes public şi al administraţiile centrale şi locale. La piaţa monetară fac apel băncile (pentru
a-şi acoperi deficitul bugetar), persoanele fizice (care apelează, în general, la bănci pentru anumite
împrumuturi). Principalii intermediari şi, totodată, utilizatori şi ofertanţi de resurse care acţionează
pe această piaţă sunt băncile comerciale. Acestea concentrează în bună măsură capitalurile, în
special sub forma depozitelor bancare şi pe care le oferă spre utilizare celor care caută astfel de
resurse. Nivelul de dezvoltare al oricărei pieţe monetare depinde de nivelul de dezvoltare economică
al ţării pe care este grefată.
Piaţa de capital este acea componentă a pieţei financiare care asigură întâlnirea ofertei de capitaluri
cu cererea pentru capitaluri pe termen mediu şi lung (1 − 10 ani). Mobilizarea capitalurilor pe
această piaţă se face folosind titluri de valoare (engl. securities) (valori mobiliare) specifice: acţiuni,
obligaţiuni, titluri de rentă, obligaţiuni de stat pe termen mediu şi lung. Piaţa de capital asigură
pentru investitori individuali şi instituţionali posibilităţi variate de plasare a capitalurilor disponibile,
în funcţie de interesele urmărite. Ca urmare, ea asigură finanţările pe termen mediu şi (sau) lung
necesare agenţilor economici, administraţiilor centrale şi locale pentru o bună derulare a activităţilor
lor.
În cadrul piaţelor de capital se pot face speculaţii privind modificarea ulterioară a preţurilor activelor
tranzacţionate, în vederea obţinerii de profit. În funcţie de momentul în care tranzacţiile pe aceste
pieţe sunt efectuate, putem vorbi despre:
• piaţa primară;
• piaţa secundară.
Piaţa primară este piaţa pe care se tanzacţionează instrumentele financiare imediat după emiterea
lor, încasarile rezultate din acest proces revenind direct emitentului. Este piaţa de pe care societă-
ţile comerciale îşi formează capitalul social sau îşi majorează capitalul social pe termen mediu sau
lung. Tot de pe această piaţă, administraţiile centrale şi cele locale obţin prin împrumuturi banii
necesari pentru acoperirea nevoilor lor temporare. Intermediarii specializaţi care operează pe piaţa
primară pot fi: societăţile de valori mobiliare, băncile comerciale autorizate.
Piaţa secundară (sau piaţa bursieră, după unii specialişti, care le identifică). Este o piaţă utilizată
pentru pentru tranzacţionarea instrumentelor financiare "la mâna a două". La emiterea lor, instru-
mente de tipul acţiunilor, obligaţiunilor şi al certificatelor de depozit sunt vândute pe piaţa primară.
În mare parte, atracţia pe care acestea o exercită asupra investitorilor rezidă în lichiditatea asigu-
rată de pieţele secundare, pe care instrumentele financiare cumpărate pot fi vândute apoi din nou.
Odată ce valorile mobiliare au fost emise şi se află în posesia investitorilor, aceştia s-ar putea să
nu dorească să le mai deţină pentru toată durata lor de viaţă (care este uneori foarte lungă în cazul
unor obligaţiuni sau nedefinită pentru acţiunile obişnuite), din diverse motive. Ca urmare, după un
timp mai lung sau mai scurt de la achiziţionare, investitorii s-ar putea să dorească să transforme
în bani valorile mobiliare pe care le deţin sau să dorească să le schimbe cu alte valori mobiliare.
Pentru ca acest lucru să se poată realiza la cel mai bun preţ atât pentru deţinătorul valorii mobiliare
cât şi pentru viitorul cumpărător a fost necesară organizarea unei pieţe specializate în acest tip
de comerţ. Ca urmare, pieţele organizate în scopul asigurării revânzării valorilor mobiliare ce au
fost deja puse în circulaţie prin intermediul pieţei primare, s-au numit pieţe secundare. O piaţă
secundară asigură concentrarea cererii şi ofertei de valori mobiliare deja emise. Cu timpul, pieţele
secundare s-au transformat într-un barometru al interesului publicului investitor pentru valorile
mobiliare (în special acţiunile) emise de o companie, un grup de companii, un sector industrial sau
5
pentru alte titluri de valoare. Spre deosebire de piaţa primară, care canalizează capitalurile spre
emitenţii de valori mobiliare, piaţa secundară intermediază doar un schimb de bani, respectiv de
valori mobiliare, între cei care doresc să deţină, respectiv să vândă, valorile mobiliare. Tipuri de
pieţe secundare:
• burse de valori (engl. stock exchanges), sunt burse unde se negociază titluri;
• pieţe inter-dealeri (Over-The-Counter). Acestea sunt pieţe deschise (cunoscute şi sub numele
de "pieţe la ghişeu"), pe care se tranzacţionează titlurile de valoare necotate la bursa oficială.
Pieţele OTC permit companiilor mici - care nu-şi pot permite cheltuielile impuse de listarea la
o bursă majoră - să obţină un preţ de piaţă pentru acţiunile emise. De asemenea, constituie o
modalitate prin care fondatorii unei companii işi pot compensa o parte din investiţia efectuată.
Tranzacţiile OTC au loc, în general, prin reţeaua de Internet sau prin telefon.
Tipuri de pieţe financiare, depinzând de ceea ce vrei să cumperi sau vinde:
• piaţa titlurilor de valoare (stock market pentru acţiuni şi bond market pentru obligaţiuni);
• piaţa derivatelor financiare (derivatives market), unde sunt tranzacţionate contracte futures,
opţiuni, swaps;
• piaţa de mărfuri (commodity market) - metale preţioase, cărbuni, produse alimentare (suc,
ulei etc);
• piaţa cu venit garantat fix (fixed-income market), unde sunt tranzacţionate obligaţiuni.
• piaţa asigurărilor (insurance market)
• piaţa schimburilor valutare (foreign exchange market sau FOREX)
Piaţa titlurilor de valoare a apărut din mici întâlniri între persoane ce doreau să vândă sau să
cumpere stocurile lor. Un potenţial cumpărător merge la broker şi plasează o cerere de cumpărare
pentru o valoare mobiliară. Brokerul va căuta pe piaţa de schimb pe cineva care doreşte să vândă
respectivul activ, iar tranzacţia are loc dacă cei doi se inţeleg la preţ. După ce un investitor a
cumpărat activul, primeşte un certificat de proprietate, pe care-l poate revinde/păstra, sau chiar
lăsa brokerului pentru a-l ţine în numele său. Pieţe de stocuri: New York (NYSE), Chicago, Boston,
London, Tokio. În Romania: Bucureşti (Bucharest Stock Exchange), Sibiu (Bursa Monetar financiară
şi de mărfuri), Iaşi (Bursa Moldovei Iaşi).
Piaţa derivatelor financiare (sau a titlurilor de valoare derivate, engl. financial derivatives). Această
piaţă este o componentă aparte a pieţei financiare. Piaţa derivatelor financiare este relativ nou
sosită în scenă şi dezvoltarea ei s-a realizat mai ales pe parcursul ultimilor 30 ani, deşi tranzacţii
cu derivate (contracte la termen - futures sau forward - încheiate mai ales asupra mărfurilor) s-au
înregistrat în mod constant începând cel puţin cu sfârşitul secolului al XVIII-lea. Această piaţă
conferă posibilitatea unui investitor de a-şi acoperi riscul în afaceri (hedging) sau pentru speculaţii
financiare. Cumpărătorul poate obţine protecţie asupra unei creşteri viitoare de preţuri, iar vânză-
torul se poate proteja în vederea unei posibile scăderi ale preţurilor.
Derivatele financiare pot fi definite ca fiind valori mobiliare (sau titluri de valoare) ale căror preţ
este dependent de preţul activului de bază (numit şi activ suport). Exemple de active suport: o
acţiune (asset), o obligaţiune (bond), un indice bursier (de regulă pentru acţiuni), o valută, un con-
tract futures, vremea. Mai trebuie să precizăm că derivatele financiare, şi aici ne referim exclusiv
6
la contractele futures şi la contractele cu opţiuni, permit încheierea de tranzacţii la termen asupra

activului suport. Cu alte cuvinte, la achiziţionarea sau vânzarea contractului futures sau a celui de
tip opţiune se stabileşte atât preţul cu care activul suport va fi cumpărat sau vândut, cantitatea
de activ suport ce urmează a fi cumpărată sau vândută, cât şi dată la care tranzacţia urmează
să se încheie efectiv, adică dată la care activul suport va fi livrat şi banii vor fi plătiţi (cu alte
cuvinte tranzacţia va fi lichidată). Derivatele financiare sunt oferite pe pieţe organizate de tipul
burselor sau a pieţelor OTC, şi ca urmare ele sunt standardizate din punctul de vedere al cantităţii
tranzacţionate şi al scadenţei.
Exemplu de instrument financiar derivat
Vreţi să cumpăraţi o maşină nouă cât mai curând, căci aţi auzit zvonuri cum că preţurile ar creşte
în curând. În salonul de prezentare al furnizorului, vă decideţi asupra specificaţiei exacte a autotu-
rismului (culoare, motor, mărime etc) şi, ceea ce este mai important, stabiliţi preţul. Nu aveţi totuşi
banii necesari cumpărării maşinii, dar vă gândiţi că aţi putea împrumuta de la bancă, însă acest
proces ia ceva timp. Furnizorul vă spune că, dacă daţi comanda astăzi şi constituiţi un depozit,
puteţi prelua maşina în trei luni. Nici dacă în acest interval de trei luni, furnizorul acordă un
discount de 10 procente pentru toate maşinile noi, nici dacă preţul modelului creşte, aceasta nu
contează pentru dvs. Preţul pe care îl plătiţi la livrare a fost convenit şi fixat între dvs. şi furnizor.
Tocmai aţi intrat într-un contract la termen (forward), deci aveţi dreptul şi obligaţia de a cumpăra
automobilul în trei luni de zile la preţul convenit.
Piaţa asigurărilor facilitează redistribuirea riscului financiar. Exemple de astfel de pieţe: asigurări
de locuinţe, asigurări auto, asigurări de credite, de sănatate, de viaţă sau de şomaj etc.
Piaţa schimburilor valutare este una descentralizată şi disponibilă în toată lumea, ce se preocupă
de comercializarea valutelor. Această piaţă determină valorile relative ale diverselor valute. Dintre
participanţi menţionăm: băncile, companiile private, firme de investiţii, companiile de transfer de
monedă (e.g., Western Union), şi alţii.
Dacă preţurile scad, aţi pierdut o parte din bani, dar dacă vor creşte, atunci sunteţi în câştig.
Pentru a fi în profit ar trebui să nimeriţi atât preţul corect, cât şi momentul scadenţei.
Pieţe bull şi bear: sunt termeni ce descriu anumite tendinţe de piaţă. O piaţă bull e o perioadă în
care preţurile de stoc în general cresc, iar într-o piaţă bear preţurile scad. Fiecare dintre aceste
tendinţe sunt alimentate de percepţia investitorilor asupra direcţiei pieţei sau a economiei. Dacă
investitorii se simt a fi într-o piaţă bull, atunci simt nevoia de a investi, pentru ca apoi să vândă
activele la preţuri mari. "Taurii" cumpără azi acţiuni, sperând să le poata vinde ulterior la un preţ
mai mare. Cei care pierd în urma unor astfel de previziuni sunt numiţi "tauri răsuflaţi".
"Ursul" vinde diverse valori mobiliare, sperând să le poată cumpăra ulterior la un preţ mai mic.
Piaţa sub semnul "ursului" e o piaţă în scădere de preţuri. Aceste tendinţe ale pieţei se pot însă
schimba rapid.
7
Instituţiile pieţei financiare
Instituţiile care participă la crearea şi schimbul de active financiare sunt: brokerii (agenţii de
schimb), dealerii, bancherii de investiţii, intermediarii financiari.
Brokerul (agent de schimb) este o persoană fizică sau o firmă care tranzacţionează instrumente
financiare în numele altora. Brokerul este un agent care lucrează pentru investitori şi pentru
instituţiile financiare, serviciile fiindu-i răsplătite sub forma unui comision stabilit în funcţie de
valoarea tranzacţiilor efectuate. Această modalitate de plată creează condiţii pentru apariţia aşa-
numitei practici de churn (practica de a tranzacţiona excesiv acţiunile unui client <termenul se
poate traduce prin "a bate untul">, astfel încât brokerul să obţină un venit mai mare din comision).
În multe ţări această practică este ilegală.
Dealerul, ca şi brokerul, facilitează tranzacţiile de active între vânzatori şi cumpărători, însă aceştia
se pot implica ei înşişi în tranzacţie, adică pot să-şi facă un stoc de active pe care le pot tranzacţiona.
Spre deosebire de broker, acesta nu ia comisioane din vânzări. Aceştia fac profit din cumpărarea
de active ieftine şi vânzarea lor mai scump (e.g. car dealers). Dealerii sunt supuşi la un risc mai
mare decât brokerii, datorat fluctuaţiilor de preţ.
Factori care influenţează piaţa financiară
− acţiunile investitorilor (instituţii, persoane fizice) pot afecta preţurile activelor. De exemplu, dacă
mai multe persoane vor să cumpere acelaşi produs, atunci preţul produsului poate creşte, exact ca
atunci când ar licita;
− condiţiile de afaceri (volumul de vânzări, perioada din an, cantitatea de profituri);
− acţiunile guvernamentale (dobânzi, taxe, politica);
− indicii economici. Investitorii urmăresc îndeaproape indicii economici pentru a prezice viitorul
unor active. (e.g. GNP − gross national product, rata inflaţiei, cât de repede se schimbă preţurile,
deficitul bugetar (cât de mult cheltuie guvernul), rata şomajului etc);
− evenimentele interne şi internaţionale (războaie, dezastre naturale, schimbări pe plan valutar etc).
Pieţe financiare majore în lume
USA: New York Stock Exchange (NYSE) (tranzacţionează stocuri, obligaţiuni, futures, opţiuni),
AMEX (American Stock Exchange), CBOT (Chicago Board Of Trade) (futures), IMM (International
Monetary Market) (futures în monedă străină), CBOE (Chicago Board Options Exchange) (opţiuni),
NASDAQ (National Associations of Securities Dealers Automated Quotations) (OTC stocuri şi obli-
gaţiuni).
UK: LSE (London Stock Exchange) Canada: Toronto Stock Exchange
Franţa: Paris Bourse
altele: Japan, Germany, Australia, Singapore, Hong Kong etc.
8
Principalele preocupări ale matematicilor financiare (relativ la investiţii băneşti)

• cotarea derivatelor financiare;
• strategii de hedging pentru derivative;
• managementul riscului pentru portofolii;
• optimizarea portofoliilor;
Dobânda
Dobânda are rădăcinile în Evul Mediu, când termenul de dobândă a înlocuit pe cel de camătă (o
dobândă exorbitantă). Ea este justificată prin existenţa unui risc privind rambursarea împrumutu-
rilor sau cu privire la încheierea operaţiunilor financiare.
Dobânda este astfel o remuneraţie pentru un împrumut bănesc, este plata de care beneficiază
creditorul pentru o sumă de bani împrumutată. Dacă o persoană A împrumută o sumă de bani unei
persoane B, atunci A va fi privat de a folosi suma respectivă pe perioada împrumutului (în investiţii,
pentru consum propriu), ceea ce atrage în mod firesc o remuneraţie pentru acest serviciu.
Există multe polemici în ceea ce priveşte formarea, rolul şi determinarea dobânzilor unitare (pro-
centul întâlnit în calculul financiar), ceea ce denotă faptul că stabilirea dobânzilor nu e un lucru
tocmai uşor.
Dobânda simplă
Este dobânda care se calculează asupra aceleaşi sume, S0 , pe toată perioada împrumutului. Vom
spune că S0 a fost plasată în regim de dobândă simplă. În practică, se stabileşte mai întâi dobânda
care urmează să se plătească pentru suma de 100 de lei (unităţi monetare) plasată pe timp de 1
an, care poartă numele de procent, şi pe care îl vom nota în cele ce urmeaza cu p.
Dobânda calculată la unitatea monetară (i.e. pentru 1 leu) se numeşte dobândă unitară şi este
p
r = 100 .
Să notăm cu: S0 − suma depusă (sau împrumutată), care mai este numit şi principal;
St − suma cumulată la momentul t > 0;
t − timpul în ani;
p − procentul (dobânda pentru 100 de lei);
r − dobânda unitară (sau rata, dobânda pentru 1 leu);
Dt − dobânda simplă.
pt
Atunci, dobânda pentru 1 leu pe o perioada de t ani este rt = 100
. Dacă în loc de 1 leu considerăm
suma S0 , atunci Dt este
p
Dt = S0 rt = S0 t (formula dobânzii simple).
100
9
Fie m un număr de diviziuni (părţi) egale ale anului (m = 1 înseamnă 1 an, m = 2 înseamnă două
semestre, m = 4 înseamnă 4 trimestre etc).
Atunci dobânda pentru suma S0 pentru un plasament de tm (din m) diviziuni ale anului va fi:
tm p tm
Dt = S0 r = S0 .
m 100 m
Într-un caz particular, se poate obţine dobânda pentru un anumit număr de zile (e.g., dobânda
pentru S0 , plasat simplu cu rata anuală r, pentru 120 de zile, în cazul în care anul are 366 de zile
este dată de Dt = 20 S r).
61 0
Dacă dobânda pentru suma S0 , plasată pe o perioadă t, nu se face cu acelaşi procent pe toată
pk
perioada (adică apar diverse procente de-a lungul perioadei t), să zicem rk = 100 (k = 1, n),
X n
atunci dobânda Dt va fi (presupunem că t = tk ):
k=1
n n n
X X X tk
Dt = Dtk = S0 rk tk = S0 pk .
k=1 k=1 k=1
100
Suma finală va fi: !

n
X
St = S0 1 + rk tk .
k=1
Definiţia 1.1. Vom spune că două operaţiuni sunt echivalente în regim de dobândă simplă în raport
cu dobânda dacă generează aceeaşi dobândă.
(Vom mai spune, de asemenea, că M şi N sunt substituibile.)
Dobânda compusă
Spunem că plasarea sumei S0 s-a efectuat în regim de dobândă compusă dacă S0 se modifică
periodic pe durata de timp, între două modificări consecutive i se aplică o dobândă simplă, iar
în perioada următoare modalitatea de calcul a dobânzii tine cont şi de dobânzile anterioare (i.e.
dobânda acumulată în fiecare perioadă se adună la principal).
Xn
Presupunem că momentul final t = tk , iar în perioada tk se aplică dobânda unitară rk (k = 1, n).
k=1
La sfârşitul perioadei tk avem:
Stk = Stk−1 + Dtk ,
unde Dtk = Stk−1 rk tk , k = 1, n şi Dt0 = 0.
Aici Dtk este dobânda simplă corespunzătoare plasării în regim de dobândă simplă a sumei Stk−1 pe
tk .
Propoziţia 1.2. În aceste condiţii avem:

n
Y
St = S0 (1 + rk tk ).
k=1
10
Demonstraţie. (se arată prin inducţie matematică completă)
S(S0 , 0) = S0 ;
S(S0 , t1 ) = S0 + S0 r1 t1 ;
S(S0 , t2 ) = S0 + S0 r1 t1 + (S0 + S0 r1 t1 )r2 t2 = S0 (1 + r1 t1 )(1 + r2 t2 );
etc. .........
√
n
Y
Observaţia 1.3. Dobânda compusă este astfel Dt = S0 (1 + rk tk ) − 1.
k=1
Cazuri particulare
(i) tk = 1 (un an) şi rk = r, (∀) k, atunci suma acumulată după n ani va fi
St = S0 (1 + r)n .
tm tm
(ii) t = n + m
(n ani şi o fracţiune dintr-un an, i.e., tk = 1, (∀) k = 1, n şi tk+1 = m
), atunci
n
Y tm
St = S0 (1 + rk ) 1 + rk+1 .
k=1
m
(iii) Dacă, în plus faţă de (iii), rk = 1, (∀) k, atunci

n tm
St = S0 (1 + r) 1 + r .
m
În cazul în care St este dat de (iii), atunci, ţinând cont că în general r 1, putem aproxima

tm tm
1+r ' (1 + r) m ,
m
deci
tm
St = S0 (1 + r)n+ m = S0 (1 + r)t .
Aşadar, suma finală rezultată în urma unui plasament al sumei S0 în regim de dobândă compusă
anual, cu rata unitară anuală r este, pe o perioadă de t ani, este
St = S0 (1 + r)t .
În general,
Propoziţia 1.4. Suma finală după n perioade, rezultată în urma unui plasament al sumei S0 în
regim de dobândă compusă, cu rata unitară i pentru o singură perioadă de compunere, este
Sf = S0 (1 + i)n .
11
Exerciţiu 1.5. Care este suma cumulată după 18 luni de pe urma unui plasament în regim de do-
bândă compusă trimestrial al sumei de 10000 cu rata anuală unitară de 4%?
0.04 6
S3/2 = 10000(1 + ) = 10615.
4
Observaţia 1.6. (a) De regulă, dacă t nu e număr întreg, atunci utilizăm formula anterioară pentru
calculul valorii finale în regim de dobândă compusă.
(b) Deoarece
tm tm
1+r > (1 + r) m , (0 6 tm 6 m),
m

n tm
s-ar putea spune că solutia rationala (i.e. St = S0 (1 + r) 1 + r ) convine celui care încasează
m
dobânda, în timp ce soluţia practică convine celui care plăteşte dobânda.
(c) Egalitatea intre formula rationala şi cea practica are loc dacă t ∈ Z.
(d) Diferenţa dintre folosirea dobânzii simple şi cele compuse pe perioade fracţionare (t ∈ Z) este
mica (i.e. (1 + r)t ' 1 + rt).
Dobânda compusă continuu
Plecăm de la formula n
Y
St = S0 (1 + rk tk )
k=1
t
şi presupunem că rk = r, tk = n
, (∀) k, atunci
n
t
St = S0 1 + r .
n
Dacă dobânda se calculează foarte des în perioada de t ani (aproape în fiecare moment), atunci,
trecând la limită în relaţia anterioară când n → ∞, obţinem
St = S0 ert .
Procent nominal, procent real, dobânda instantanee
Presupunem că avem următoarele două operaţiuni bancare:

(O1 ) Plasamentul sumei S0 pe 1 an cu dobânda unitară r. La sfârşitul perioadei vom avea suma:
S1 = S0 (1 + r).
(O2 ) Presupunem că anul este fracţionat în m părţi egale şi r(m) este o dobândă unitară corespun-
zătoare fracţionării. Valoarea finală în regim de dobândă compusă va fi
r(m) m
S1 = S0 1 + .
m
12
Definiţia 1.7. Spunem că operaţiunile (O1 ) şi (O2 ) sunt echivalente dacă ele generează aceeasi
dobândă, adică, r(m) m
S0 (1 + r) = S0 1 + (m ∈ N∗ ).
m
r(m) m
De aici rezultă că
r = 1+ − 1,
m
sau
r(m) = m (1 + r)1/m − 1 .
Numim r − rata anuală efectivă (100r este procentul anual efectiv sau real) şi r(m) este rata anuală
nominală aferentă perioadei (100r este procentul nominal).
Rata anuală efectivă denumeşte rata anuală care generează aceeaşi dobândă la sfârşitul anului ca
şi o rată anuală nominală.
Se numeşte dobândă unitară instantanee numărul
r∞ = lim r(m) (< r).

m→∞
Exerciţiu 1.8. Banca A oferă un credit cu o dobândă de 6% compusă semestrial, iar banca B oferă
un credit cu o dobândă de 5.8%, compusă zilnic. Care dintre cele două oferte este mai profitabilă?
2 365
0.06 0.058
rA = 1+ − 1 = 0.0609 < 0.0597 = rB = 1+ − 1.
2 365
Aşadar, creditul oferit de banca B este mai avantajos.
Plasament în condiţii inflaţioniste
Inflaţia este o noţiune legată de masa banilor aflaţi în circulaţie şi oglindită de faptul că atunci
când în circulaţie se află o masă de bani excesivă în raport cu nevoile circulaţiei băneşti va avea
loc o depreciere a monedei în raport cu aurul, precum şi cu alte bunuri sau servicii. Inflaţia poate
apărea atunci când salariile sunt mărite, fără ca productivitatea să crească în aceeaşi măsură cu
salariile. Inflaţia este variabilă în timp şi rata inflaţiei poat depinde de mulţi factori, e.g., factori
politici, economici, internaţionali etc.
Inflaţia poate fi: controlată (între anumite limite), galopantă sau necontrolată.
După un plasament pe 1 an, în regim de inflaţie cu rata a, o unitate monetară devine

1 + r, fără inflaţie
S1 = 1 + r
 , cu inflaţie.
1+a
Valoarea 100a este procentul anual de inflaţie.
! Inflaţia nu e tot una cu devalorizarea. Ultima este determinarea valorii monedei naţionale faţă
de etalonul în care această este exprimată, în general, prin scăderea cursului de schimb pe piaţa
valutară. Totuşi, atât inflaţia, cât şi devalorizarea au aceleaşi consecinţe asupra nivelului de trai:
sărăcire, saturaţie, nemuncă, lumea vrea să scape de bani etc.
13
Dacă a este cunoscut şi poate fi controlat, atunci avem de a face cu o inflaţie controlată. În cazul
unui plasament a lui S0 cu r pentru t în regim DC , suma finală va fi:

S0 (1 + r)t , fără inflaţie
t
St =

1+r
S0 , cu inflaţie.
1+a
Se observă cu usurintă că
lim S(S0 , r, a, t) = 0 dacă a > r.

t→∞
Dacă a r, atunci avem o inflaţie galopantă.
Figura 1.1: Dobânda simplă vs. dobânda compusă.
Plasament cu DS sau DC
Presupunem că S0 este plasată cu dobânda r pe durată t. Vom avea:

(
S0 rt , în regim de DS
Dt = t
S0 [(1 + r) − 1] , în regim de DC .
Din figura (1.1) observăm că:

(a) dacă t < 1 an, atunci dobânda simplă este mai avantajoasă;
(b) dacă t = 1 an, atunci DS (t) = DC (t);
(c) dacă t > 1 an, atunci dobânda compusă este mai avantajoasă;
14
Inflaţie şi risc catastrofic
Riscul catastrofic apare în caz de războaie, atentate, cataclisme naturale. Asemenea evenimente
trebuie luate în considerare, deoarece se poate întâmpla că unele credite să nu poată fi rambursate
niciodată. Dacă ţinem cont de riscul catastrofal, atunci suma finală a unui plasament cu S0 , r =
rata anuală de dobândă, a = rata anuală de inflaţie, b = rata anuală de risc catastrofic, pe t ani
este t
1+r
St = S0 .
(1 + a)(1 + b)
Observăm că dacă (1 + a)(1 + b) > 1 + r, atunci
lim St = 0.
t→∞
15
Derivate financiare
Un instrument financiar reprezintă un document fizic sau electronic care are valoare monetară
intrinsecă ori înregistrează o tranzacţie financiară. Exemple: numerar (cash), o cambie (cec), un
certificat de depozit, o obligaţiune, o opţiune, o acţiune, carte de debit sau de credit etc.
Activul financiar (asset) este orice activ deţinut (care e în posesie sau urmează a fi în posesie,
prin drept) ce are o valoare de schimb. Exemple: o valoare mobiliară emisă de stat sau de către
o unitate administrativ-teritorială, o acţiune, o obligaţiune, cash, un portofoliu de valori mobiliare,
terenuri, imobile.
Activele financiare pot fi riscante (e.g. acţiuni, valută), a căror preţ la un anumit timp în viitor
este necunoscut (stochastic) astăzi, sau lipsite de risc (sau sigure) (e.g. aur, depozite în bancă,
obligaţiuni), a căror preţ (valoare) în viitor este deterministă. Ansamblul activelor financiare care
aparţin unei persoane se numeşte portofoliu. Un portofoliu diversificat conţine o gamă largă de
instrumente financiare, ca acţiuni, depozite bancare, aur şi obligaţiuni guvernamentale.
Un instrument financiar derivat este un instrument financiar (un contract financiar sau o înţelegere
între două sau mai multe părţi) a cărui valoare viitoare (la scadenţă) este determinată de preţul
(sau de preţurile) unui activ de referinţă (sau activ suport).
Exemple de active suport: valori mobiliare, acţiuni, rate de schimb, titluri de creanţe, comodităţi,
rate ale dobânzilor, indici bursieri, valute, vremea etc.
Derivatele financiare au schimbat faţa finanţelor prin crearea a noi căi de înţelegere, măsurare şi
gestionare a riscului. Specialiştii cred că piaţa derivatelor o subminează pe cea a activelor originale.
Derivatele financiare cele mai simple şi mai utilizate se mai numesc şi plain vanilla (valinie simplă),
iar pe lângă acestea se mai întâlnesc şi derivate exotice. La bursele de valori sunt inventate în
fiecare zi noi tipuri de derivate financiare, care de fapt sunt bazate pe patru tipuri principale de
derivate. Scopul acestor noi invenţii este, în special, de a oferi o mai bună gestiune a riscului în
condiţii incerte.
Derivatele financiare nu sunt găselniţe noi. Primele descrieri ale acestor instrumente financiare
au apărut la Aristotel, care a redat povestea lui Thales, un filozof sărac din Milet. El povesteşte
cum Thales a inventat un mecanism financiar care are la bază un principiu de aplicaţie universală.
Oamenii îl mustrau pe Thales că era sărac din cauza că era filozof, filosofia fiind văzută că o ocupaţie
fără folos şi care nu aducea nici un venit. Însă Thales avea să le dovedească contrariul, arătând că
înţelepciunea poate aduce bani. Povestea zice că Thales era foarte dibaci în a prezice cum va fi
cultura de măsline de anul ce va urma. Încrezător în previziunile sale, a făcut înţelegeri cu cei ce
deţineau prese pentru ulei de măsline de a le inchiria pentru toamna următoare în ideea de a le
putea utiliza, în mod exclusiv. Pentru că deţinătorii preselor nu ştiau cu siguranţă ce an va urma şi
îşi doreau să câştige ceva în caz că nu va urma un an bun, au acceptat repede afacerea propusă de
Thales, chiar pentru un preţ mic. Povestea lui Aristotel se încheie exact aşa cum bănuiţi. Anul ce
a urmat a fost unul excepţional de bun pentru cultura de măsline, iar cum numai Thales avea prese
de închiriat, le-a oferit pentru preţuri mari şi şi-a facut o avere din asta. Astfel, Thales a aratat
lumii că filosofii pot face şi bani dacă vor, dar ambiţia lor este totusi de o cu totul altă natură.
Thales din Milet şi-a exercitat primul contract cu opţiuni cunoscut. Dacă nu ar fi fost o cultură
16
aşa cum prezicea, nu avea decât să nu onoreze contractele şi să mainimizeze pierderile la suma
de bani plătită pentru opţiuni. Opţiunile (sau contractele cu opţiuni) sunt doar un tip de derivate
financiare.
Un alt exemplu de instrument financiar derivat:
Ionel cumpără de obicei preparate din carne de la un magazin local. Ionel are un prieten patron
de supermarket care susţine ca preţurile la marketul lui sunt cele mai joase pentru preparatele
respective. Ba chiar e dispus să-i plătească diferenţa de preţ dacă găseste aceleaşi produse la
un preţ mai mic altundeva. Această înţelegere între cei doi prieteni este un instrument financiar
derivat, în sensul că valoarea ei depinde de preţul preparatelor în discuţie.
Bine-bine, aţi putea spune că ăsta nu-i decît un pariu pe preţul preparatelor din carne. Aşa şi
este, instrumentele financiare derivate pot fi gîndite ca fiind nişte "pariuri" pe preţul altor active.
De fapt, noţiunea de instrument financiar derivat poate fi văzută ca pe un nume cochet al jocului
cu norocul.
Această înţelegere conferă pentru Ionel asigurarea că plăteşte cel mai mic preţ pe produsele res-
pective şi, astfel, economiseşte ceva bani. Şi pentru prietenul său înţelegerea e benefică; îşi vinde
marfa şi, totodată, Ionel poate aduce noi clienţi la supermarket, ceea ce înseamnă ca-şi va spori
veniturile. Alte persoane (investitori) s-ar putea folosi de această informaţie şi ar putea specula
preţurile pieţei.
Principalele instrumente financiare derivate: contracte forward şi futures, opţiuni, swaps.

Un contract forward este un acord încheiat astăzi, care prevede achiziţionarea unei cantităţi speci-
ficate de mărfuri sau de monedă în viitor, la o dată (maturitate) şi pentru un preţ (preţul de livrare)
bine precizate.
Un contract futures este similar cu un contract forward, cu deosebirea că primul este standardizat
şi, la intrarea într-un astfel de contract, se plăteşte o sumă de bani (marjă).
Printr-un contract cu opţiune (sau, simplu, opţiune) se înţelege un contract ce conferă unei per-
soane (deţînătorului) dreptul, dar nu şi obligaţia, de a vinde (put) (sau cumpăra <call>) o cantitate
determinată dintr-o marfă, un activ monetar, financiar sau un contract futures, la un preţ conve-
nit, denumit preţ de exerciţiu, într-un termen definit sau la expirarea acestuia, în schimbul plăţii
unei prime. Cel ce deţine o opţiune poate să-şi exercite dreptul pînă la scadenţă contractului, să
abandoneze opţiunea pînă la scadenţă, sau să-şi compenseze contractul. Tipuri de opţiuni: call (de
cumpărare) şi put (de vânzare).
Un swap (credit încrucişat) este o tranzacţie prin intermediul căreia două părţi schimbă între ele
active financiare, de regulă, dobânzi şi valute.
Aceste contracte vor fi prezentate mai pe larg mai tîrziu.
Utilitatea derivatele financiare
1. Gestionarea riscului (it hedging). Sunt unelte pentru persoane fizice sau companii pentru a
reduce riscul. Spre exemplu, un fermier ce produce porumb intră într-un contract forward încă
din primavară pentru a-şi acoperi riscul unei eventuale pierderi în toamnă, când preţurile ar
putea scădea foarte mult. O acţiune de hedging este utilă atunci când se doreşte minimizarea
riscului generat de incertitudinea dobânzilor, a ratelor de schimb sau de alte variabile de
piaţă. Pe de altă parte, riscul poate creşte atunci când se recurge la o acţiune de hedging
17
iar competitorii direţi nu o face.

2. Speculaţie. Derivatele financiare pot servi ca modalităti de investiţie. Un speculator preia
riscul de la hedger cu scopul de a scoate un profit mai târziu când preţurile pe piaţa se vor
schimba favorabil.
3. Arbitraj. Prin tranzacţionarea acestor instrumente financiare poţi vinde active şi, totodată,
să continui să le deţii fizic, poţi păstra drepturi de vot în cazul unor acţiuni, poţi elimina
riscul deţinerii unor active a căror preţ poate scădea sau se poate scăpa de plata unor taxe.
4. Schimbarea naturii responsabilităţii. În locul deţinerii efective a unui activ riscant, un
investitor poate achiziţiona doar dreptul de a deţine activul, evitând eventuale pierderi foarte
mari.
5. Schimbarea naturii investiţiei, fără a fi nevoie de a vinde un portofoliu şi de a cumpăra un
altul, fapt ce atrage costuri suplimentare.
Actorii de pe piaţa derivatelor financiare
Putem categorisi persoanele care tranzacţioneaza derivate financiare în trei mari categorii:
1. Hedgerii. Hedgingul (acoperirea riscului) este încercarea de a acoperi (asigura impotriva)

posibilele (-lor) riscuri rezultate din fluctuaţiile de preţ pe piaţa financiară.
2. Speculatorii iau poziţia opusă hedgerilor. Ei preiau riscul pe care hedgerii îl transmit. Nu
există speculaţie fără hedging şi vice-versa. În procedeul de speculaţie, fondurile disponibile
sunt plasate strategic în scopul de a scoate profit.
3. Arbitrajeurii intra în două sau mai multe tranzacţii echivalente în acelaşi timp, în care preţurile
contractelor sunt diferite. Ei urmăresc a scoate profit din nimic, adică fără a se expune la risc.
Vi-i puteţi imagina ca persoane cu cel puţin două telefoane în mana şi cu panouri electronice
în faţă.
Arbitraj (free lunch)
Arbitrajul este modalitatea de a realiza un profit fără a fi expus la risc, adică a scoate profit din
diferenţele de preţuri de pe piaţa financiară (e.g. a cumpăra valuta sau comodităţi de pe o piaţa şi
a o vinde în aproape acelaşi timp la un preţ diferit pe o altă piaţa).
O glumă din care reiese bine ideea esenţială a arbitrajului: Un profesor de Finante si copilul sau
se plimbau pe o strada aglomerata. La un moment dat, copilul sau vede pe jos o bancnota de 100 $.
Uite, tata, o bancnota de 100 pe strada! Cand copilul se apleaca sa o ridice, tatal ii spune: "E
inutil sa te apleci. Nu exista nicio bancnota acolo, caci dacă ar fi existat, ar fi ridicat-o altcineva
inaintea ta."
Stă la baza teoriei de evaluare a activelor prin arbitraj (Asset Pricing T heory). Presupunem că
agenţii financiari preferă mai mult decât puţin. Pentru a putea modela evaluarea preţurilor activelor
financiare ne vom limita la piaţa financiară în echilibru, adică o piaţă pe care nu există oportunităţi
de arbitraj. Este foarte dificil de modelat aceste evaluări în cadrul unei pieţe care nu e în echilibru.
18
Arbitrageurii vor căuta să obţină cantităţi nelimitate de câstiguri lipsite de risc, ceea ce implică o
piaţa dezordonată, imposibil de modelat matematic. Absenţa arbitrajului de pe piaţa este un atuu
minimal şi suficient în modelarea pieţei financiare, care este şi indeajuns de realistic. Oportunităţi
de arbitraj există pe piaţa dar ele dispar foarte repede. De îndata ce un agent observă posibilitatea
arbitrajului, o va exploata la maximum, până discrepanţa între preţuri dispare. Principiul inexistenţei
arbitrajului zice ca o piaţa financiară nu ar trebui să permită posibilităţi de arbitraj. În capitolele
următoare vom vedea cum putem exprima lipsa arbitrajului în termeni matematici.
O piata financiara in care nu exista oportunitati de arbitraj se numeşte piata financiara viabila.
Presupuneri de modelare
Dacă dormi sa cream modele matematice pentru aceste derivate financiare, atunci e necsar sa facem
urmatoarele presupuneri, care ne-ar usura lucrul:
• costurile de tranzacţionare, comisioanele, taxele sunt neglijate (pentru simplicitate, căci toate
pieţele reale implică astfel de costuri). A intelege pieţele fără fricţiuni e un pas inainte în a
inţelege pe cele cu fricţiuni;
• nu sunt restricţii asupra cantităţilor tranzacţionate şi că aceasta nu va schimba preţul activelor
tranzacţionate;
• aceeaşi rata a dobânzii, r, atât pentru împrumut cât şi pentru credit;
• investitorii preferă tot mai mult;
• lipsa arbitrajului pe piaţa financiară;
Problema fundamentală a matematicii instrumentelor derivate financiare este stabilirea preţului lor.
Primele modele de evaluare au apărut în 1973, in lucrarile scrise de Black, Scholes şi Merton.
Valoarea în timp a banilor
În cele ce urmează, vom utiliza dobânda unitară r, ca fiind rata lipsită de risc a profitului unei
companii, şi va fi considerată constantă în timp. De asemenea, vom considera că dobânda se
calculează în mod continuu. Asta înseamnă că suma S0 la timpul t = 0, va valora S0 ert la momentul
t (timp ce îl vom măsura în ani). Invers, orice sumă ST la timpul viitor t = T valorează ST e−rT in
momentul de fata, adica la t = 0, şi valorează ST e−r(T −t) la momentul t ∈ [0, T ].
Contracte forward
Este cel mai simplu derivat financiar. Este o înţelegere (obligaţie) de a cumpăra sau vinde un activ
financiar la o dată pre-stabilită în viitor (maturitate sau dată livrării sau scadenţa), pentru un preţ
(preţ de livrare) stabilit la semnarea contractului. A se face distincţie între un contract forward
şi un contract spot, pentru care livrarea are loc astăzi, la momentul înţelegerii. Într-un astfel de
contract sunt implicate două părţi: cel care cumpăra activul (se spune că el deţine o poziţie long)
19
şi cel care îl vinde (care deţine o poziţie short). Aceste contracte sunt tranzacţionate pe piaţa OTC
(Over-The-Counter sau inter-dealeri).
Poziţia cumpărătorul contractului futures se numeşte long forward (LF). Cel care intră într-o poziţie
LF va câştigă din tranzacţie dacă preţul futures creşte faţă de momentul intrării în poziţie. Cum-
părătorul unui contract futures urmăreşte ori să se protejeze împotriva unor creşteri viitoare ale
preţului respectivului activ pe piaţa spot (la vedere), ori doreşte să speculeze o astfel de creştere
la momentul sau momentele pe care le considerǎ potrivite. Poziţia cumpăratorului este considerată
acoperită deoarece el urmează să achiziţioneze activul de bază.
Poziţia vânzătorului este considerată descoperită (deoarece cel care vinde activul suport s-ar putea
să nu îl deţină în momentul intrării în contract, astfel la scadenţa el va trebui fie să cumpere
activul suport pe piaţa spot, pentru a-l vinde şi a-şi onora obligaţiile contractuale, fie va trebui
să-l împrumute, şi în acest caz va apărea, mai târziu obligaţia rambursării împrumutului. În limbaj
de specialitate, poziţia vânzătorului se numeşte short forward (SF) şi este o poziţie în oglindă faţă
de poziţia LF. Atunci când poziţia LF înregistrează un câştig, poziţia SF va înregistra o pierdere şi
invers; cu alte cuvinte, investitorul care intră într-o poziţie SF urmăreste fie să se protejeze împo-
triva unei eventuale scăderi a preţului activului suport, fie doreşte să speculeze scăderea preţului
la momentul potrivit.
Caracteristici ale contractelor forward:

• contractul forward este o înţelegere privată, încheiată între doi parteneri care, de obicei, se
cunosc;
• contractele forward (la termen) nu sunt tranzacţionate la bursă (sunt contracte nestandardi-
zate);
• un contract forward implică un risc de credit pentru ambele părţi, similar celui de pe piaţa
la vedere (spot). Astfel, părţile contractuale pot solicita o garanţie;
• activul suport sau obiectul contractului poate fi orice marfă sau orice activ financiar pentru
care cei doi parteneri îşi manifestă interesul;
• tranzacţiile se fac numai pe pieţele OTC;
• livrarea este specificată la momentul iniţierii contractului;
• nu se face nici o plată la momentul scrierii contractului;
• valutele sunt cele mai tranzacţionate prin contracte forward.
Vânzări short (prin lipsă)
Este procedeul prin care se poate vinde un activ pe care nu-l detii. Etapele: ia cu împrumut activul
şi vinde-l. La maturitate cumpăra activul şi înapoiază-l de unde l-ai împrumutat plus, eventual, o
dobândă pentru împrumut. În acest caz, profitul va fi: pozitiv, dacă preţurile scad şi negativ, dacă
preţurile cresc.
În cazul vânzărilor short, investitorii speră că preţurile pe piaţa spot să scadă pentru a face un
profit. În general, vânzările short sunt utilizate pentru a profită de o scădere asteptată de preţuri
20
anumite active. Sunt trei motive pentru a vinde short:

• speculaţie (obţii un profit dacă preţurile scad). De exemplu, George Soros, 1992, "the man
who broke the Bank of England", a anticipat că pound-ul britanic va scădea şi a pariat 10
miliarde de dolari pe aşa ceva, scotand numai într-o zi un profit de cca 2 miliarde dolari
americani.
• finanţare (e o modalitate de a împrumută bani, folosită mai ales la obligaţiuni);
• hedging (pentru acoperirea riscului deţinerii unor active).
În practică, când vinzi short un activ brokerul tău îţi va împrumută activul respectiv din contul firmei
sau al altei firme de brokeraj. Apoi activul e vandut şi banii îţi revin, dar mai târziu sau mai devreme
va trebui să închizi poziţia short prin înapoierea împrumutului făcut. Poţi plăti sau nu dividende
pentru activul deţinut.
Preţul forward
Dacă preţul de livrare este mai mare decât preţul spot, atunci e de preferat de a fi într-o poziţie
short, iar dacă este mai mic, atunci o poziţie long e preferată. Aşadar va trebui să existe un preţ
unic de livrare pentru care nici una dintre cele două poziţii nu e avantajată. Un astfel de preţ se
numeşte preţ forward. Cu alte cuvinte, preţul forward este preţul (unic) de livrare pentru care nu e
nevoie de nici un schimb de bani la momentul iniţierii contractului (i.e. nu ne costă nimic pentru a
întra într-un astfel de contract). Vom deriva în continuare o formula pentru preţul forward, bazată
pe principiul absenţei arbitrajului.
Vom utiliza următoarele notaţii:
• K = preţul de livrare;
• St = preţul (spot) al activului la momentul t;
(S0 e preţul la momentul t = 0, care e cunoscut, şi ST la momentul t = T , necunoscut);
• T = momentul livrării sau scadenta;
• Πt = câştigul (profitul) net la momentul t.
Pentru un investitor ce deţine o poziţie long forward (i.e. ne punem în poziţia cumpărătorului) cu
preţul de livrare K şi scădenţa T , profitul este ΠT = ST − K , iar pentru unul ce deţine o poziţie
short forward (i.e. suntem pe poziţia vânzătorului), ΠT = K − ST (vezi Figura 2.1) şi F0 preţul
forward la momentul t = 0 (acesta se modifică în timp).
Întrebările la care ne propunem să răspundem sunt:
* Cum va trebui să-l alegem pe K astfel încât nu este nevoie de schimb de bani la momentul
t = 0, intre părţile implicate in contract?
Cu alte cuvinte, aceasta intrebare ne cere sa determinam preţul forward.
* Care este preţul corect al contractului forward la momentul iniţierii lui, dacă preţul de livrare
nu este preţul forward?
21
Profit
Profit
K ST K ST
(a) (b)
Figura 2.1: Profitul pentru un long forward (a) şi un short forward (b).
Pentru a răspunde la (1) să punem problema preţului corect astfel: considerăm contractul futures
ca fiind un joc având următoarea regulă. La timpul t = T jucătorul J1 (care se află pe poziţia long
futures) primeşte de la J2 (poziţia short futures) suma ST − K în cazul în care acesta este pozitivă,
altfel plăteşte suma K − ST . Întrebarea (1) reformulată este:
Care este preţul corect, V , pe care jucătorul J1 ar trebui să-l plătească pentru a participa la joc?
Observaţia 2.1. Deoarece suma V trebuie platită la t = 0 dar plăţile mai sus amintite se fac la
t = T , va trebui să luăm în calcul valoarea banilor în timp (dobândă).
Să presupunem că rata unitară anuală a dobânzii este r, aceeaşi pentru împrumut şi credit, şi că
dobândă se calculează compus continuu. Aşadar, suma V platită la momentul t = 0 valorează V erT
la momentul t = T .
D.p.d.p. al teoriei jocurilor, acest joc este cinstit dacă valoarea medie asteptată a sumei tranzac-
ţionate la t = T este 0.
Însă, valoarea sumei tranzacţionate la t = T este ST − K − V erT , deci avem
E[ST − K − V erT ] = 0,
adică V = e−rT (E[ST ] − K ).

În concluzie, pentru a părţicipa la joc J1 va trebui să platească la t = 0 suma
V = e−rT (E[ST ] − K ),
dacă această e pozitiva, altfel J2 va trebui să-i platească
V = e−rT (K − E[ST ]).
Mai mult, valoarea lui K pentru care nu trebuie platită nici o primă la intrarea în joc este K = E[ST ].
Deci pare rezonabil de a alege un astfel de K ce să reprezinte preţul forward.
Însă, sunt două obiecţii majore pentru această alegere:
22
• prima V depinde de E[ST ], adică de valoarea asteptată a preţurilor viitoare, care sunt aleatorii,
deci necunoscute investitorilor.
Putem doar prezice valoarea lui ST . După cum vom vedea mai târziu, în capitolele viitoare,
se obişnuieşte ca ST să fie ales astfel încât să urmeze o anumită repartiţie probabilistică, de
regula repartiţia lognormală.
Reamintim, Y ∼ logN (m, σ ) dacă ln Y ∼ N (m, σ ), adică densitatea de repartiţie a lui Y
este (
− (ln x−m)
2
fY (x) =
√
1
xσ 2π
e 2σ 2 , dacă x > 0
0 , dacă x 6 0
Media şi dispersia sunt date de E(Y ) = em+σ /2 , D 2 (Y ) = e2m+σ (eσ − 1)..
2 2 2
• alegând K = E[ST ], pot aparea oportunităţi de arbitraj.

- Intr-adevar, să presupunem că E[ST ] = S0 , deci K = S0 . Un investitor poate proceda
astfel: La t = 0 vinde short n unităti din activ şi investeşte banii obţinuţi (i.e. nS0 ) într-un
cont bancar sau obligaţiuni. Pentru a acoperi poziţia short, în acelaşi timp intra într-un
contract forward prin care se angajează să cumpere n active la preţul spot la t = T , adică
pentru S0 . Aşadar, la t = T va avea în cont nS0 erT . Onorează poziţia long şi cumpăra n
active, pentru care plăteşte nS0 , le returnează, împreună cu dobândă pentru deţinerea lor
pana la scădenţa. Facând balantă la t = T , va rămâne cu: nS0 (e(r−q)T − 1) (în general,
r > q). În plus, dacă q = 0 (nu se iau în considerare taxele de deţinere a unui activ), atunci
va avea un profit garantat nS0 (erT − 1) > 0, deci oportunităţi de arbitraj. -
Ingredientul esential in evaluarea valorii contractului forward este presupunerea ca piata financiara
este viabila (lipsita de arbitraj).
Propoziţia 2.2. Preţul forward pentru un activ aflat în proprietate şi care nu generează dividende
este
K = S0 erT . (2.1)
Demonstraţie. Cazul I: K < S0 erT .

La t = 0: Vindem short n active, banii obţinuţi nS0 în punem într-un cont bancar cu rată r şi
intrăm într-un contract forward în care ne angajăm să cumpăram n active la t = T cu preţul K ,
pentru a acoperi poziţia short.
La t = T : Cumpăram n active şi închidem poziţia short. Profitul net va fi: nS0 erT − nK > 0.
Cazul II: K > S0 erT .
La t = 0: Împrumutăm suma de nS0 , cumpărăm n active şi intrăm într-un contract forward de
vânzare a lor la t = T , cu preţul K .
La t = T : Vindem cele n active şi plătim împrumutul. Profitul net: nK − nS0 erT > 0.
Observaţia 2.3. Să notăm că preţul stabilit prin lipsa arbitrajului este tocmai valoarea la scădenţa
t = T a sumei S0 dacă această e într-un cont bancar pe toată perioada contractului.
Propoziţia 2.4. Preţul forward pentru un activ aflat în proprietate şi care produce dividende cu o
rată q este
K = S0 e(r−q)T .
23
Aici q reprezintă rata medie aşteptată de plată dividendelor.
Propoziţia 2.5. Preţul forward pentru un activ împrumutat şi care nu produce dividende este
K = (S0 − I)erT .
Aici I este suma fructificată ce trebuie plătită pentru activul împrumutat.
Observaţia 2.6. Deşi, în general, valoarea K este aleasă astfel încât contractul forward nu costă
nimic la momentul iniţierii, în cazul în care K nu e preţul forward, atunci contractul va avea o
anumită valoare iniţiala. Aceasta este:
(F0 − K )e−rT , pentru cel care deţine o poziţie long forward, şi
(K − F0 )e−rT , pentru cel care deţine o poziţie short forward.
Contracte futures
Un contract futures este un acord contractual ferm între două părţi, negociat într-o piaţa organizată,
care obligă ambele părţi să cumpere sau să vandă o cantitate de bunuri, obligaţiuni, acţiuni etc la
o dată viitoare, pentru un preţ stabilit la dată semnării contractului. Preţul contractului va varia în
funcţie de localizarea pieţei, dar este fixat atunci când tranzacţia este încheiată. Contractul futures
este, de fapt, un contract forward standardizat.
Exemplu 2.7. 1. Cumpărare de 500 g de aur @ RON180/g în Decembrie 2012;

2. Vânzare de e50 000 @ 4.35 e/RON în August;
Trasături comune ale contractelor futures:

• sunt standardizate (anumite maturităti, dimensiuni ale contractelor, tipuri de active suport
etc) şi organizate de casele de clearing; Implicarea casei de compensaţie implică fatul că nu
există un contract între vânzător şi cumpărator, ci un contract între fiecare dintre aceştia şi
casă de compensare. Casa de compensare actionează ca o contrapărţidă pentru ambele părţi,
care conferă protecţie acestora şi permite ca tranzacţionarea să aibă loc mai liber;
• preţul este stabilit prin mecanismul cerere/ofertă pentru contractul futures pe un anumit activ
suport şi este influenţat şi de scadenţa anuntată pentru acestă;
• sunt tranzacţionate la bursă;
• la momentul semnării contractului se cere fiecărei părţi depunerea unei sume de bani numită
marja sau garanţie. Această marjă este ajustată zilnic, pentru a minimiza posibilele pierderi.
• marcarea la piaţa: înregistrarea preţului unui activ în fiecare zi în vederea calculării profitu-
rilor şi a pierderilor.
• sunt utilizate în special de: hedgeri, speculatori şi arbitrageuri.
24
Din punctul de vedere al modelării matematice, putem considera contractele forward şi cele futures
a fi identice.
Exerciţiu 2.8. Un investitor a semnat un contract forward cu scadenţa de 6 luni, prin care va
cumpera un pachet de acţiuni ale unei companii cu suma totală de 200 RON. Preţul actual al
pachetului de acţiuni este de 194 RON. Ştiind că nu există oportunităţi de arbitraj şi că pentru
aceste acţiuni nu se plătesc dividende pentru perioada contractuală, să se determine rata anuală
unitară (efectivă) lipsită de risc.
Exerciţiu 2.9. Determinaţi preţul forward pentru un contract forward cu scadenţa de 1 an, bazat pe
un portofoliu de active ce valorează 1.1 milioane RON şi care are o rată anuală de plată a activelor
de 5% p.a., plătibile în mod continuu. Rata anuală unitară lipsită de risc este de 5% p.a..
Exerciţiu 2.10. Pe piaţa aurului, preţul spot al unui gram de Au (1XAU) este de 178 RON. Pe această
piaţă se comercializează contracte forward cu scadenţa de jumătate de an, ce oferă posibilitatea
vânzării gramului de aur cu 190 RON.
(a) Determinaţi dacă există oportunităţi de arbitraj pe piaţă. În caz afirmativ, construiţi o strategie
de arbitraj.
(b) Determinaţi preţul forward pentru un contract forward de vânzare a 1g Au cu 190 RON, cu
scadenţa de 6 luni.
(c) Care este preţul corect al unui contract forward considerat mai sus?
Exerciţiu 2.11. Într-o anumită ţară, guvernul a decretat următoare bandă de variaţie pentru rata
de schimb dintre valuta autohtonă ($LOC) în raport cu EUR:
0.95EUR 6 1$LOC 6 1.05EUR.
Presupunem că acest decret are aplicabilitate pentru cel puţin un an. Tot în această ţară, guvernul
emite titluri de valoare (obligaţiuni) cu scadenţa de 1 an, în valuta autohtonă, şi care plătesc
dobândă de 30% p.a.. Dacă dobânda pentru depozite în EUR este de 6% p.a., investigaţi dacă
există oportunităţi de arbitraj.
Exerciţiu 2.12. Un activ financiar costă $152 în New York şi £100 în Londra. Ştiind că rata de
schimb este £/$ = 1.55, construiţi o strategie de arbitraj.
25
Contracte cu opţiuni
Printr-un contract cu opţiune (sau, simplu, opţiune) se înţelege un contract ce conferă unei persoane
(deţinătorului) dreptul, dar nu şi obligaţia, de a tranzacţiona in viitor un anumit activ financiar, la
un preţ convenit, într-un termen definit sau la expirarea acestuia, în schimbul plăţii unei prime.
Dacă prin acest contract se vinde activul suport, atunci avem o opţiune de tip put, iar dacă se
cumpără activul, avem o opţiune de tip call. Preţul convenit pentru tranzacţionarea activului se
numeşte preţ de exerciţiu, iar termenul limită de valabilitate a opţiunii este denumit scadenţă (sau
maturitate). Activele suport pot fi foarte variate. De exemplu, pot fi: acţiuni, devize, indici bursieri,
contracte futures, rate ale dobânzii.
Cel ce deţine o opţiune poate să-şi exercite dreptul pînă la scadenţă contractului, să abandoneze
opţiunea pînă la scadenţă, sau să-şi compenseze contractul.
În funcţie de timpul când se face exercitarea, opţiunile pot fi: europene (opţiunea este exercitată
doar la maturitate), americane (opţiunea poate fi exercitată oricând între semnarea contractului şi
maturitate), exotice (bermudiene, asiatice, ruseşti) etc. Cele mai multe opţiuni tranzacţionate la
bursă sunt cele de tip american, deoarece pot conferi flexibilitate celor ce tranzaţionează.
Cumpăratorul unui call nu e obligat să cumpere, dar dacă acesta doreşte, atunci vânzatorul e obli-
gat să vândă, indiferent dacă la momentul exercitării contractului piaţa este sau nu favorabilă lui.
Asumarea acestui risc de către vânzatorul opţiunii se face în schimbul încasării la t = 0 a unei
prime, care de altfel este preţul opţiunii. Astfel, vânzatorul obţine câştiguri limitate, dar certe,
la nivelul primei încasate, în schimbul asumării unor riscuri nelimitate. În acelaşi timp, opţiunea
reprezintă pentru cumpărător o poliţă de asigurare. Prima plătită poate să-i aducă câştiguri teo-
retic nelimitate, în cazul unei pieţe favorabile la scadenţă, sau să-l apere într-o piaţă defavorabilă.
Tranzacţiile cu opţiuni sunt operaţiuni de vânzare/cumpărare de riscuri. Cumpărătorul opţiunii are
aversiune faţă de risc, iar vânzătorul este riscofil (preferă riscul).
Opţiunile pot fi oferite în cadrul unor burse specializate sau pe pieţele OTC. În primul caz, contrac-
tele sunt standardizate şi oferă un grad scăzut de flexibilitate în alegerea termenilor. În cel de al
doilea caz, contractele se încheie, în general, prin negociere între cele două părţi contractante.
Între anii 1970 − 1980, opţiunile erau inaccesibil de scumpe pentru majoritatea investitorilor. Acum
preţurile sunt accesibile şi, de multe ori, chiar sub-evaluate. Detinătorul unei opţiuni poate obţine
un profit de multe ori mai mare decât ceea ce ar obţine dacă ar deţine activul suport. Există astfel
posibilităţi de a realiza profituri foarte mari cu investiţii mici.
Elementele componente ale unei opţiuni:
Elemente intrinseci:
− prima C0 − pentru call (call to purchase) şi P0 − pentru put (put to sell);
− preţul de exerciţiu (preţul de lovire) K ;
26
− durata de valabilitate T (scadenţă);

− preţul spot (de piaţă) St (S0 este preţul actual al activului);
− rata dobânzii anuale, r, unică pentru vânzări şi cumpărări;
− rata de plată a dividendelor, q, dacă cestea se plătesc.
Opţiunea are şi o variabilă necunoscută, volatilitatea preţului activului suport, dar care poate fi
estimată. Aceasta volatilitate este, de fapt, dispersia valorilor activului suport pe perioada de viaţă
a opţiunii şi este un factor important în determinarea valorii primei opţiunii. Volatilitatea preţului
unor acţiuni la compania X poate fi de două ori mare decât a companiei Y , determinând astfel o
valoare dublă a primei opţiunii de cumpărare a acţiunilor primei firme.
În continuare, vom nota prin CtE = Ct şi prin PtE = Pt valorile pentru un call, respectiv, put european
la momentul t. De asemenea, vom nota prin CtA şi PtA valorile corespunzătoare pentru call şi put
americane, la momentul t. Dacă nu este pericol de confuzie, vom prefera notaţiile Ct şi Pt pentru
opţiuni europene. Valorile pentru call şi put (atât europene, cât şi americane) pot fi privite ca fiind
nişte funcţii de următoarele variabile:
Ct = C (K , St , T , q, r), Pt = P(K , St , T , q, r).
Factori determinanţi ai preţului unei opţiuni

• preţul activului suport, St . Spre exemplu, valoarea opţiunii de tip call va fi mai mare cu cât
diferenţa între preţul activului suport şi preţul de exerciţiu este mai mare.
• preţul de exerciţiu, K . Acesta are o influenţă inversă faţă de preţul activului suport.
• intervalul de timp până la scadenţă, T . Cu cât acesta este mai mare, cu atât valoarea opţiunii
creşte, deoarece oferă o flexibilitate mai mare de a exercită opţiunea în mod favorabil.
• rata dobânzii fără risc, r.
• dividendele. Valoarea opţiunilor de tip call va scădea în cazul plăţii dividendelor în perioada
de viaţă a opţiunii, pe când preţul unei opţiuni put va creşte.
• volatilitatea preţului activului suport, σ . Aceasta este greu de determinat în practică. Este o
măsură a incertitudinilor legate de evoluţia preţului activului suport. Un activ cu o volatilitate
ridicată prezintă fluctuaţii accentuate ale preţului.
Preţul de exerciţiu este stabilit în jurul preţului activului suport, S0 . Pentru un call european cu
preţul de exerciţiu K , vom spune că preţul activului suport la maturitate este:
• sub-paritate (in-the-money), dacă K < S0 .
Se spune că, în acest caz, opţiunea are valoare tangibilă. În plus, această opţiune are
valoare în timp, aceasta fiind asigurare pentru cazul în care valoarea activului suport scade
sub valoarea preţului de exerciţiu.
Spre exemplificare, să presupunem că valoarea unui activ este astăzi S0 = 30 $ şi valoarea
unui call european de cumpărare a acestui activ cu K = 27.50 $ la momentul viitor T = 1/4 (3
luni) este C0 = 3.15 $. Deţinând un astfel de derivat financiar, poţi pierde maximum 3.15 $,
adică tocmai prima plătită pentru call, şi aceasta se întâmplă în cazul în care opţiunea expiră
neexercitată. Din cei 3.15 $, suma de 2.50 $ reprezintă valoarea intrinseca (tangibilă) a
opţiunii (i.e., diferenţa între S0 si K ), iar 0.65 $ reprezintă valoarea timp a opţiunii. Nivelul
27
cu care preţul opţiunii depăşeşte la un moment dat valoarea intrinsecă se numeşte valoare
timp. La scadenţă valoarea timp este nulă.
• la paritate (at-the-money), dacă K = S0 .
În cazul activului anterior, o opţiune call european la paritate ar semnifica un preţ de exerciţiu
K = 30 $. Prima pentru un astfel de call ar fi de, să zicem, 1.35 $. Se poate observă că
valoarea în timp a opţiunii este mai mare decât în cazul precedent, deoarece acest call poate
fi privit ca asigurare pentru cazurile în care preţul activului ar scădea sub preţul de exerciţiu
K sau că l-ar depăşi pe K .
• supra-paritate (out-of-the-money), dacă K > S0 .
De exemplu, un call european cu K = 33 $ şi T = 1/4 (3 luni) asupra activului precedent
este la supra-paritate.
Valoarea unui call (put) european la maturitate e dată de
CT = (ST − K )+ , respectiv PT = (ST − K )− = (K − ST )+ .
Ţinând cont de prima plătită la semnarea contractului, profitul net de cumpărare a (sau rezultatul
cumpărării) unui call (long call) este Πc (ST ) = (ST − K )+ − C0 , iar al unui put (long put) este
Πp (ST ) = (K − ST )+ − P0 .
Acestea sunt profiturile ce le poate obţine cumpărătorul de opţiuni call sau put. Din punctul
de vedere al vânzătorului, profit pentru cumpărător înseamnă pierdere pentru vânzător. Aşadar,
profiturile pentru vânzare de call (short call) şi put (short put) sunt, respectiv, −Πc (ST ) = C0 −
(ST − K )+ şi −Πp (ST ) = P0 − (K − ST )+ (vezi Figurile 3.1 şi 3.2).
Profit
Profit
abandon exercitare exercitare abandon
0 K 0 K−P0 K
K+C0
− C0 S(t) S(t)
− P0
Figura 3.1: Profitul pentru un long call (a) şi un long put (b).
Terminologie:
- a cumpăra o opţiune call = a avea dreptul de a cumpăra un activ la un preţ prestabilit;

- a vinde o opţiune call = a avea obligaţia de a vinde un activ la un preţ prestabilit;
28
Profit
Profit
P0
C0
K K+C0 K−P0 K
0 0
S(t) S(t)
abandon exercitare exercitare abandon
Figura 3.2: Profitul pentru un short call (a) şi un short put (b).
- a cumpăra o opţiune put = a avea dreptul de a vinde un activ la un preţ prestabilit;

- a vinde o opţiune put = a avea obligaţia de a cumpăra un activ la un preţ prestabilit;
- preţ de exerciţiu (de lovire) = preţul prestabilit (convenit de ambele părţi);
- scadenţa (maturitatea) = dată când contractul expiră;
- premium (sau prima) = taxa încasată de cel care scrie opţiunea (emite contractul), de la cumpără-
tor. Gândiţi-vă la această primă ca fiind o asigurare pentru luarea unor eventuale decizii financiare
greşite.
În continuare, vom determina limite pentru preţurile opţiunilor la orice timp între 0 şi T . Presupunem
că avem opţiuni put şi call europene cu acelaşi preţ de exerciţiu, acelaşi activ suport (al cărui preţ
la t este St şi pentru care nu se plătesc dividende) şi acelaşi T . Mai mult, considerăm existenţa
unei rate unitare unice, r, compusă continuu. Putem demonstra următoarea propoziţie:
Propoziţia 3.1. (paritatea put-call) Într-o piaţă financiară viabilă (i.e., în care nu există oportunităţi
de arbitraj), are loc relaţia:
St + PtE − CtE = K e−r(T −t) , (∀) t ∈ [0, T ]. (3.1)
Demonstraţie. Considerăm un portofoliu compus dintr-un activ S, un put P şi o poziţie short pentru
un call (cel care deţine portofoliul a scris call-ul). Fie Vt valoarea portofoliului. Avem:
Vt = St + PtE − CtE , (∀) t ∈ [0, T ].
Dar la t = T avem
VT = ST + (ST − K )− − (ST − K )+ = K .
Aşadar, acest portofoliu garantează profitul K la t = T . Folosind principiul lipsei arbitrajului (care
ne garantează că două active ce au un acelaşi preţ la un anumit moment, atunci ele vor valora la
fel în orice alt moment), găsim că
Vt = K e−r(T −t) , (∀) t ∈ [0, T ].
29
Observaţia 3.2. (1) Pentru t = 0, obţinem relaţia:
S0 + P0 − C0 = K e−rT . (3.2)
(2) În cazul opţiunilor de tip american ce au la bază acelaşi activ suport pentru care nu se plătesc
dividende şi aceeaşi scadenţă, o relaţie similară cu cea anterioară (care uneori poartă denumirea
de paritatea put-call pentru opţiuni americane) este:
S0 − K 6 C0A − P0A 6 S0 − K e−rT . (3.3)
Propoziţia 3.3. În aceleaşi condiţii ca în propoziţia anterioară, putem arata că:
max St − K e−r(T −t) , 0 6 CtE 6 St , (∀) t ∈ [0, T ].

Demonstraţie. Rezultă din propoziţia anterioară.

Evident, CtE > 0, deoarece CtE < 0 generează oportunităţi de arbitraj (obţinem un profit la timpul
T , când CtE = (ST − K )+ > 0 pentru t < T ). În mod similar, trebuie să avem Ct 6 St , altfel
ar însemna că dreptul de a cumpăra un activ are o valoare mai mare decât deţinerea efectivă a
activului, ceea ce e fals. Deţinerea activului oferă beneficii suplimentare, e.g. dobândă.
Din (3.1) obţinem că
St − K e−r(T −t) = CtE − PtE 6 CtE ,
ceea ce încheie demonstraţia.
Observaţia 3.4. E clar că o opţiune americană costă mai mult decât una europeană, deoarece are
în plus caracteristica de a putea fi exercitată oricând înainte de termen. Aşadar, în general avem
CtA > CtE , (∀) t ∈ [0, T ].
Propoziţia 3.5. Într-o piaţă financiară viabilă, pentru un activ financiar pentru care nu se plătesc
dividende, avem
CtA = CtE , (∀) t ∈ [0, T ].
Demonstraţie. Arătăm că CtA 6 CtE , (∀) t ∈ [0, T ]. Ştim că:
CtA = max{St − K , CtE }, (∀) t ∈ [0, T ].
Dar, dacă nu se plătesc dividende, atunci, folosind Propozitia 3.3, obţinem:
St − K 6 St − K e−r(T −t) 6 CtE ,
de unde rezultă inegalitatea

CtA 6 CtE , (∀) t ∈ [0, T ].
30
Observaţia 3.6. Sunt două motive pentru care exercitarea unei opţiuni americane de tip call pentru
care nu se plătesc dividende mai devreme de maturitate nu e indicată:
(i) investitorul care deţine un call american în locul activului suport este asigurat împotriva unei
căderi a valorii activului. Dacă exercită mai devreme, atunci pierde asigurarea.
(ii) Când deţinătorul unui call exercită opţiunea, atunci el cumpără activul plătind preţul de exerciţiu
K . Cumpărând mai devreme, el va pierde dobânda câştigată pentru K pentru perioada rămasă până
la maturitate.
Observaţia 3.7. (1) Putem determina valori maxime şi minime şi pentru un put european. Avem
astfel:
max{K e−r(T −t) − S0 ; 0} 6 PtE 6 K e−r(T −t) , (∀) t ∈ [0, T ].
Demonstraţia este similară cu cea pentru Propoziţia 3.3.
(2) În cazul opţiunilor de tip american, putem arăta doar că:
CtE 6 CtA 6 S0 şi PtE 6 PtA 6 K , (∀) t ∈ [0, T ].
Strategii de investiţii cu opţiuni
Piaţa opţiunilor poate fi o piaţă ideală pentru cei ce doresc să obţină câştiguri nelimitate, speculând
preţurile opţiunilor, sau pentru investitorii care doresc sa se asigure împotriva riscului financiar.
Opţiunile pot fi folosite si in acţiuni de arbitraj. Vom discuta aici strategii ce includ doar opţiuni
call şi put europene.
Opţiunile pot fi utilizate pentru:
• speculaţie;
• hedging (acoperirea riscului sau asigurare);
• arbitraj.
Aceste operaţiuni sunt posibile datorită volatilităţii opţiunilor. Putem vorbi despre strategii bull,
în care investitorii anticipează o creştere viitoare a preţului activului suport, sau strategii bear,
când acest preţ este anticipat a fi în scădere. Strategiile de investiţie cu opţiuni sunt nenumărate;
amintim aici doar cateva mai uzuale:
• strategii simple. De exemplu, cumpărare de opţiuni call şi put neacoperite, în funcţie de
anticipările investitorilor asupra evoluţiei viitoare a cursului activului suport.
• combinaţii. Aceste strategii sunt combinaţii de opţiuni asupra aceluiaşi activ suport. De
exemplu: salturile (en., spreads), prima dublă (en., stellage) sau gâtuirile (en., strangles).
• cumpărarea de portofolii formate din opţiuni call şi put şi active suport, în vederea luării unei
poziţii cât mai bune pe piaţâ la scadenţă.
Strategii simple cu opţiuni
31
• cumpărare de opţiuni call (naked long call). Alături de cumpărarea de opţiuni put, acestea
sunt cele mai simple strategii speculative. Această acţiune poate fi propice în cazul în care
se anticipează o creştere importanţă a cursului activului suport până la maturitate. Dacă
anticipările nu se adeveresc, se pierde prima platită pentru achizitionarea opţiunii call. În
cazul în care apar pierderi, atunci spunem că ele au efect de levier (sunt limitate). Profitul
net este
Πc = (ST − K )+ − C0 .
• cumpărare de opţiuni put (naked long put). Este o acţiune speculativă, ce poate fi propice în
cazul în care se anticipează o scădere importantă a cursului activului suport pe durată de viaţă
a opţiunii. Dacă anticiparile nu se adeveresc, se pierde prima platită pentru achizitionarea
opţiunii call. Şi în acest caz, eventualele pierderi au efect de levier. Profitul net este
Πp = (K − ST )+ − P0 .
• vânzare de opţiuni call (naked short call). Este tot o acţiune speculativă, propice în cazul
în care se anticipează că valoarea activului suport nu va creşte pe durata de viaţa a opţiunii.
Dacă anticipările nu se adeveresc, se pot produce pierderi nelimitate, mult mai mari decât
primele încasate. Dacă pierderea survine, atunci vom spune că are efect de măciucă. Profitul
net este −Πc de mai sus.
• vânzare de opţiuni put (naked short put). Actiunea poate fi propice in cazul in care se
anticipează că valoarea activului suport nu va scădea pe durata de viaţă a opţiunii. Dacă
anticipările nu se adeveresc, se pot produce pierderi nelimitate, mult mai mari decât primele
încasate. Şi în acest caz, este o acţiune speculativa, iar dacă pierderea survine, atunci are
efect de măciucă asupra investitorului. Profitul net este −Πp de mai inainte.
• vânzare de opţiune call şi deţinere de activ suport (covered call). Prin strategia call acoperit,
investitorul îşi stabileşte o poziţie short pentru un call şi deţine un număr de active suport
câte sunt vândute prin short call. Valoarea profitului în acest caz este (vezi şi figura 3.3):
(
C0 + K , S T > K ;
−Πc + ST =
C0 + ST , ST < K .
• cumpărare de put şi deţinere de activ suport (protective put). E o strategie de acoperire a

riscului. Un investitor procedând astfel plăteşte premium pentru put şi se protejează împotriva
scăderii preţului activului suport. Profitul total pentru această strategie este (vezi figura 3.4):
(
K − P0 , S T < K ;
PT − P0 + ST =
ST − P0 , ST > K .
• cumpărare de put şi cumpărare activ suport (married put). E o strategie de hedging (aco-
perire a riscului). Un investitor procedând astfel p˘lateşte premium pentru put şi intră într-o
pozitie long asupra activului suport. Profitul total pentru această strategie este:
(
−P0 , ST < K ;
PT − P0 + ST − K =
S − P0 − K , ST > K .
32
K − P0
K S(t)
C0
K S(T)
−K
Figura 3.3: Profitul pentru un call acoperit. Figura 3.4: Profitul pentru un put protectiv.
Combinatiile
Sunt combinatii de mai multe serii de opţiuni asupra aceluiasi activ-suport. Aceste strategii se
bazeaza pe anticipari foarte exacte ale evolutiei cursului activului suport. Dacă anticiparile sunt
corecte, atunci castigurile pot fi mult mai mari decat profiturile realizate prin strategii simple.
• salturile (en., spreads). Gestionarul de portofoliu cumpara si vinde in acelasi timp două
opţiuni call (sau două opţiuni put) asupra aceluiasi activ suport, dar cu preţuri de exercitiu
si scadente diferite. Salturile pot fi crescatoare (in cazul in care se anticipeaza o crestere
a lui St ) sau descrescatoare (dacă se anticipeaza o scadere a lui St ). Sa presupunem ca
avem un salt cu două opţiuni call, cu preţurile de exercitiu K c si K v si primele C0c si C0v
(indicii c si v sunt pentru cumparare si vânzare, respectiv). Salturile crescatoare sunt
strategii bull, denumite si bull spreads), iar cele descrescatoare sunt strategii bear (bear
spreads). Exemplu de bull-spread: un 100 call − 110 call, ce semnifica: cumpararea unui
call cu K c = 100 la T si vanzarea simultana a unui call asupra aceluiasi activ, cu K v = 110,
la T .
Profitul in cazul unui salt crescator (K v > K c ) este (vezi Figura 3.5):

v c
C0 − C0 ,
 ST 6 K c ;
(ST − K c )+ − C0c − (ST − K v )+ + C0v = ST − K c − C0c + C0v , ST ∈ (K c , K v );

K − K c + C0v − C0c , ST > K v
 v
• butterfly spreads. Sunt strategii de tip salt care folosesc o combinatie de bull si bear spreads.
Are 3 preţuri de exercitiu. Investitorul ce doreste utilizarea unei astfel de tehnici anticipeaza
ca preţul activului suport va ramane intr-o anumita regiune, K1 < ST < K3 . Prezentam
in continuare un exemplu de butterfly spread cu opţiuni call. Fie K1 , K2 , K3 preţurile de
exercitiu pentru 3 diferite opţiuni de tip call, C1 , C2 , C3 , asupra unui aceluiasi activ suport,
cu aceeasi scadenta. Suntem in pozitia long C1 , short 2C2 , long C3 . Diagrama profitului va
33
fi (vezi figura 3.6):
ΠT = C1 − 2C2 + C3 − (C10 − 2C20 + C30 )

= (ST − K1 )+ − C01 − 2(ST − K2 )+ + 2C02 + (ST − K3 )+ − C03 .
Kc Kv S(t)
Figura 3.5: Profitul pentru un bull-spread. Figura 3.6: Profitul pentru un butterfly-spread.
• prima dubla (en., straddle, fr., stellage). Este o strategie prin care se cumpara sau se vinde
simultan opţiuni call-put pentru acelasi activ suport, acelasi pret de exercitiu si aceeasi
scadenta. Foarte importanta in aceasta strategie este volatilitatea preţului activului suport.
Se spera intr-o variatie puternica (la cumparare), sau o variatie foarte mica (la vânzare)
a preţului activului suport, fara a sti exact in ce directie este variatia. De exemplu, un
100 call − 100 put semnifica: cumpararea unui call cu K = 100 la T , vanzarea simultana a
unui put cu K = 100. Pentru un K call − K put, diagrama profitului este (vezi figura 3.7):
(
ST − K − C0 − P0 , ST > K ;
(ST − K )+ − C0 + (K − ST )+ − P0 =
K − ST − C0 − P0 , ST < K .
• gatuirea (en., strangle). Este o operatiune similara cu prima dubla, in care una dintre ca-
racteristicile pentru call si put, de exemplu preţul de exercitiu K , e diferita.
Opţiunile ca asigurare
Opţiunile pot fi folosite ca asigurare in situatii nesigure ale pietei. Este usor de inteles faptul ca
opţiunile vin cu asigurare, deoarece opţiunea este exercitata doar dacă aceasta aduce un avantaj
detinatorului. De exemplu, sa presupunem ca ati ezitat la un moment dat sa cumparati acţiuni la o
anumita firma, parandu-se in acel moment ceva neprofitabil sau chiar prea riscant. Dar, in schimbul
cumpararii acelor acţiuni, ati putea achizitiona o opţiune de tip call, care sa va confere dreptul
(nu si obligatia) de a le cumpara peste 3 luni. In cazul in care firma devine foarte profitabila si
actiunile cresc in valoare, atunci nu veti mai putea spune: "Acum mi-as fi dorit sa fi cumparat acel
pachet de acţiuni cand am avut ocazia". Pe de alta parte, dacă acele acţiuni se devalorizeaza in
timp, atunci nu nu mai puteti spune: "Imi doresc sa nu fi cumparat acel activ". In mod similar, dacă
34
K S(T)
K − C0 − P0
Figura 3.7: Profitul pentru o prima dubla.
detii o opţiune de tip put, nu vei mai fi la un moment viitor in situatia de a spune: "Mi-as fi dorit
sa fi pastrat acel activ" sau "Ar fi trebuit sa vand acel activ la momentul potrivit".
Opţiuni exotice
După cum am menţionat mai înainte, opţiunile exotic sunt acele opţiuni ce nu sunt de tip european
sau american. Aceste opţiuni sunt de foarte multe tipuri, multe dintre ele se inventează aproape
zilnic, în funcţie de necesităţile investitorilor. Mai jos vom menţiona doar câteva dintre ele.
Opţiuni asiatice
Aceste opţiuni ţin cont de istoria preţului activului suport până la scadenţă, astfel că în funcţia
de plată (funcţia pay-off) pentru un call european se înlocuieşte ST (valoarea activului suport la
scadenţă) printr-o medie (sub forma unei integrale) a valorilor lui S în intervalul [0, T ]. De exemplu:
• funcţia pay-off la scadenţă pentru un call asiatic de preţ mediu cu preţul de exerciţiu K şi
scadenţa T este Z T
1
f(T , ST ) = max St dt − K ; 0 . (3.4)
T 0
• funcţia pay-off la scadenţă pentru un put asiatic de preţ mediu cu preţul de exerciţiu K şi
scadenţa T este
1 T
Z
g(T , ST ) = max K − St dt; 0 . (3.5)
T 0
• funcţia pay-off la scadenţă pentru un call asiatic de exerciţiu cu scadenţa T este
1 T
Z
f(T , ST ) = max ST − St dt; 0 . (3.6)
T 0
35
• funcţia pay-off la scadenţă pentru un put asiatic de exerciţiu cu scadenţa T este

Z T
1
g(T , ST ) = max St dt − ST ; 0 . (3.7)
T 0
Observaţia 3.8. Un exemplu de utilitate a unei opţiuni asiatice pe piaţa financiară: Presupunm
că un investitor întreprinde afaceri în două ţări cu monede proprii diferite (e.g., în US şi în EU).
Deoarece profitul afacerilor acestuia depinde de ratele de schimb valutar dintre cele două valute,
acesta ar putea alege să se protejeze împotriva riscului, alegând să considere o medie a acestor
rate de schimb valutare în decursul perioadei [0, T ].
Opţiuni barieră
În cazul acestor opţiuni, funcţia pay-off se va activa/dezactiva în funcţie de faptul că preţul activului
suport va trece sau nu de o anumită valoare (barieră). De exemplu:
• funcţia pay-off la scadenţă pentru un down-and-out call este 0 dacă valoarea activului suport
scade la un moment dat sub o valoare dată B < S0 şi devine un call european dacă nu se
întâmplă aceasta.
• funcţia pay-off la scadenţă pentru un down-and-in call este 0, în afară de cazul în care
valoarea activului suport scade la un moment dat sub o valoare dată B < S0 , caz în care
devine un call european.
În mod evident, avem relaţia:
Cout + Cin = C E .
Opţiuni lookback
Funcţia de plată pentru aceste opţiuni depinde ori de valoarea minimă, ori de cea maximă pe care
o poate atinge activul suport în perioada [0, T ]. Notăm:
Smin = min St şi Smax = max St .

t∈[0, T ] t∈[0, T ]
Putem defini următoarele opţiuni:

• un call lookback cu preţ fix cu scadenţa T şi preţul de exerciţiu K , este o opţiune cu funcţia
pay-off la scadenţă dată de:
f(T , ST ) = max{Smax − K ; 0}.
• un put lookback cu preţ fix cu scadenţa T şi preţul de exerciţiu K , este o opţiune cu funcţia
pay-off la scadenţă dată de:
g(T , ST ) = max{K − Smin ; 0}.
36
• un call lookback cu preţ variabil cu scadenţa T este o opţiune cu funcţia pay-off la scadenţă
dată de:
h(T , ST ) = ST − Smin .
• un put lookback cu preţ variabil cu scadenţa T este o opţiune cu funcţia pay-off la scadenţă
dată de:
k(T , ST ) = Smax − ST .
37
Model discret de piaţă financiară
Problema fundamentală în modelarea instrumentelor financiare derivate este stabilirea preţului lor.
Primele modele de evaluare au apărut în 1973, dezvoltate de Black & Scholes şi Merton. Ulterior,
Cox, Ross şi Rubinstein au introdus un model discret de piaţă financiară, bazat pe arbori binomiali.
În cele ce urmează, vom prezenta un model discret de piaţă financiară cu o singură perioadă (i.e.,
un singur interval de timp, [0, T ], iar în acest interval tranzacţiile pot fi făcute doar la momentele
t = 0 şi t = T ), iniţiat de Arrow şi Debrew. Aici, T > 0 se măsoară în ani (e.g., T = 21 semnifică
o jumătate de an). Pe baza acestui model simplu, vom determina ulterior valoarea corectă a unui
derivat financiar tranzacţionabil pe această piaţă.
Fixăm o rată a dobânzii de referinţă, r > 0, şi o vom considera ca fiind rata lipsită de risc a profi-
tului unei companii. Vom nota cu St valoarea unui activ financiar la momentul t ∈ [0, T ]. Deoarece
suntem în cazul unei pieţe în care tranzacţiile se pot realiza doar într-un număr finit de momente,
vom considera ca dobânda se calculează în mod compus. Aceasta înseamnă că, după acumularea
dobânzii, o sumă S0 la momentul iniţial t = 0 va valora S0 (1 + r)t la momentul t. Invers, orice
sumă St la momentul t > 0 are valoarea St (1 + r)−t la momentul t = 0. În cazul unui model
discret cu o singură perioadă, legăturile dintre valorile de interes pentru un activ financiar vor fi:
S0 = ST (1 + r)−T şi ST = S0 (1 + r)T .
Presupuneri de modelare:
• costurile de tranzacţionare, comisioanele, taxele sunt neglijate (pentru simplicitate, căci toate
pieţele reale implică astfel de costuri). A înţelege pieţele fără fricţiuni e un pas înainte în a înţe-
lege pe cele cu fricţiuni; √ √
• nu sunt restricţii asupra cantităţilor tranzacţionate (e.g., putem tranzacţiona 2 sau − 25 dintr-
un activ) şi că această nu va schimba preţul activelor tranzacţionate;
• toţi investitorii împrumută sau dau cu împrumut cu aceeaşi dobândă r;
• investitorii sunt raţionali (preferă tot mai mult);
• lipsa arbitrajului (presupunere esenţială);
Model de piaţă cu o singură perioadă (Arrow-Debreu)
Considerăm un model de piaţa în care există un număr finit (posibil mare) de active tranzacţionabile
şi doar doi timpi: t = 0 (prezent), timpul la care ştim totul despre piaţă, şi t = T (viitor), este
punctul terminus pentru toate activităţile economice considerate. Timpul t = T este timpul la care
nu ştim cu certitudine ce se va întampla.
38
Vom lua astăzi decizii de investiţii, care vor conduce la rezultate incerte la t = T . Urmărim să
găsim o caracterizare matematică a lipsei de arbitraj pentru această piaţă.
Să presupunem că pe această piaţa se pot tranzacţiona exact N + 1 active, pe care le notăm prin
a0 , a1 , a2 , . . . , aN . De regulă se consideră că activul a0 este un activ sigur (e.g., cont bancar sau
obligaţiune), iar activele a1 , a2 , . . . , aN sunt active riscante. Scopul principal al activului sigur
este de a avea o percepţie a valorii în timp a unităţii monetare.
La momentul iniţial, un investitor achiziţionează un portofoliu format din cele N +1 active, pe timpul
unei perioade de timp în care le tranzacţionează (perioada de tranzacţionare), ceea ce-i conferă
dreptul de a cere (sau datora) dividende generate de active. Astfel, rezultă un câştig (sau pierdere)
de capital.
La maturitate, investitorul lichidează poziţia şi va avea un profit (sau pierdere) net(ă) în urma
acestor tranzacţii. Acest profit (sau această pierdere) este datorat(ă) fluctuaţiilor de preţ de pe
piaţă pentru activele deţinute. Să presupunem că la sfârşitul perioadei de tranzacţionare piaţa
financiară considerată se poate afla într-una din următoarele M stări posibile: ω1 , ω2 , . . . , ωM ,
iar investitorul nu ştie cu exactitate în momentul investiţiei (i.e., la t = 0) care dintre aceste
stări va apărea. Presupunem că P({ωj }) > 0, pentru orice j ∈ {1, 2, . . . , M} (orice stare este
posibilă). Vom nota prin Sti (t = 0 sau T ) valoarea la momentul t a activului ai , i ∈ {0, 1, . . . , N}.
Menţionăm că S0i sunt cunoscute investitorului iar STi = STi (ω) sunt necunoscute la momentul t = 0,
ele fiind, în fapt, variabile aleatoare. Modelul va fi specificat în totalitate dacă se cunosc:
• preţurile iniţiale pentru active, adică vectorul S0 = (S00 , S01 , . . . , S0N )tr (aici, tr
semnifică
transpusa unui vector),
• valorile activelor la maturitate, specificate în matricea de cash-flow (flux de lichidităţi):
 0 
ST (ω1 ) ST0 (ω2 ) . . . ST0 (ωM )
 S 1 (ω1 ) S 1 (ω2 ) . . . ST1 (ωM ) 
T T
D=  ...
.
... ... ... 
N N
ST (ω1 ) ST (ω2 ) . . . STN (ωM )
Elementele matricei D = ST (ω) reprezintă suma obţinută/datorată pentru fiecare activ în fiecare
din stările posibile la maturitate (linia i reprezintă fluxurile posibile asociate cu deţinerea unei
unităţi din activul i).
Definim un portofoliu de active tranzacţionabile printr-un vector θ = (θ0 , θ1 , . . . , θN )tr .
Aici, θi (i = 0, N) reprezintă numărul de unităţi deţinute din activul i. Pentru simplitate, presu-
punem că θi ∈ R.
Dacă:
1. θi > 0, atunci investitorul deţine o cantitate θi din activ până la scadenţă şi are dreptul la
posibile dividende {Si (T , ωj ) θi }j=1, M
2. θi < 0, atunci investitorul vinde short activul (i.e., îl împrumută şi apoi îl vinde) şi va avea
posibilele datorii {Si (T , ωj ) θi }j=1, M până la scadenţă.
39
Preţul iniţial al portofoliului θ este:

N
X
S0tr θ = S0i θi ,
i=0
iar profitul/pierderea la maturitate (t = T ) va fi dată de vectorul D tr θ.
Dinamica pieţei:
N
X
La momentul iniţial, t = 0, investim suma S0tr θ = S0i θi ,.
i=0
N
X
La maturitate, t = T , obţinem un câştig (pierdere) aleator (aleatoare): D tr θ = STi (ω) θi , care
i=0
depinde de starea în care se va afla piaţa la acel moment, i.e., depinde de ω.
Notaţie: Pentru un vector x ∈ Rd , vom spune că x > 0 dacă x ∈ Rd+ . Vom spune că x > 0 dacă
x > 0 şi x 6= 0. Menţionăm că x > 0 nu înseamnă că x este pozitiv în toate coordonatele.
Definiţia 4.1. Spunem că portofoliul θ generează oportunităţi de arbitraj dacă
(a) S0tr θ = 0 şi D tr θ > 0, (4.1)

sau
(b) S0tr θ < 0 şi D tr θ > 0. (4.2)
Observaţia 4.2. Din (a) observăm că, deşi la momentul iniţial investiţia este zero, la maturitate
obţinem un profit sigur. Condiţia (b) spune că am putea împrumuta bani pentru consum la t = 0
şi să nu avem nimic de returnat la scadenţă, adică am avut un free lunch la t = 0 pe cheltuiala
pieţei.
Teorema 4.3. Spunem că piaţa este lipsită de arbitraj dacă şi numai dacă există un vector
ψ = (ψ1 , ψ2 , . . . , ψM )tr , cu ψj > 0, (∀) j = 1, M, astfel încât
S0 = Dψ. (4.3)
Observaţia 4.4. Un astfel de vector ψ se numeşte vector de stare. Cu alte cuvinte, lipsa arbitrajului
este echivalentă cu existenţa unui vector de stare. Teorema anterioară spune că într-o piaţă lipsită
de arbitraj trebuie să existe o anumită relaţie între preţurile iniţiale şi fluxul de lichidităţi. Putem
rescrie (4.3) în forma
       
S00 ST0 (ω1 ) ST0 (ω2 ) ST0 (ωM )
 S 1   S 1 (ω1 )   S 1 (ω2 )   S 1 (ωM ) 
 0   T  T  T
 ψ1 +  ..  ψ2 + · · · +  ..  ψM
  
 ..  =  ..
 .   .   .   . 
N N N N
S0 ST (ω1 ) ST (ω2 ) ST (ωM )
Vectorul multiplicat cu ψi este vectorul preţ al activului suport în cazul în care acesta se află în
starea ωi la maturitate.
40
Demonstraţie. ” ⇐: ” S0 = Dψ implică
S0tr θ = (Dψ)tr θ = ψ tr D tr θ. (4.4)
Dacă presupunem prin absurd că θ e un portofoliu ce generează arbitraj, atunci
S0tr θ < 0 şi D tr θ > 0 ⇒ ψ tr D tr θ > 0,
sau
S0tr θ = 0 şi D tr θ > 0 ⇒ ψ tr D tr θ > 0,
care conduc la o contradicţie cu (4.4).
” ⇒: ” Pentru a demonstra această implicaţie ne vom folosi de o lemă. Să considerăm conul convex
RM+1
+ = {x ∈ RM+1 ; xi > 0, (∀) i = 1, M + 1} ⊂ RM+1 .
(C este con convex dacă x ∈ C ⇒ λx ∈ C, (∀) λ > 0.)

M+1 −S0tr θ N+1
şi fie subspaţiul liniar L ⊂ R , definit prin L = , θ∈R
D tr θ
.
Lema 4.5. Într-o piaţă lipsită de arbitraj avem

\
L RM+1 + = {0}. (4.5)
- Într-adevăr, dacă am presupune prin absurd că {a, b} ∈ L RM+1

T
+ , atunci cu siguranţă
a > 0 şi b > 0.
Dacă am presupune că a > 0 şi b > 0, aceasta implică −S0tr θ > 0 şi D tr θ > 0, ceea ce implică
oportunitate de arbitraj.
Dacă presupunem a = 0 şi b > 0, atunci S0tr θ = 0 şi D tr θ > 0, ceea ce înseamnă arbitraj.
În sfârşit, dacă a > 0 şi b = 0, atunci S0tr θ < 0 şi D tr θ = 0, adică o oportunitate de arbitraj.
√
Acum să trecem la demonstrarea implicaţiei directe. Din faptul că RM+1 + nu e subspaţiu liniar al
lui RM+1 , L e un subspaţiu liniar al lui RM+1 şi (4.5), obţinem că (folosind o teoremă de separare
de tip Hahn-Banach) există un hiperplan H de forma
M
X
H = {x ∈ RM+1 ; λi xi = 0} ⊂ RM+1 ,
i=0
T M+1
astfel încât
T M+1L ⊂ H şi H R+ = {0}. Aici, λ = (λ0 , λ̄) ∈ RM+1 şi λ̄ = (λ1 , λ2 , . . . , λM ).
Dar H R+ = {0} ⇒ λi > 0, pentru toţi i, ori λi < 0, pentru toţi i.
(λ este direcţia normală la H)
λ̄
Din L ⊂ H ⇒ −λ0 S0tr θ + λ̄D tr θ = 0, (∀) θ ⇒ S0tr = D tr .
λ0
1 tr
Dacă alegem ψ = λ̄ , i = 1, 2, . . . , M, atunci avem S0 = Dψ.
λ0
41
Observaţia 4.6. Componentele ψj ale vectorului de stare ψ, j = 1, M, se numesc preţuri de stare.
Interpretarea probabilistic a teoremei:
M
X
∗
Fie ψ = ψk şi considerăm
k=1

ψ1 ψ2 ψM
ψ̃ = ∗
, ∗,..., ∗ ,
ψ ψ ψ
care este un vector ce are drept componente nişte cantităţi pozitive, numite probabilităţi neutre la
risc (riskless probabilities) sau probabilităţi ajustate la risc. Mai spunem că ψ̃ defineşte o măsură
X M
martingală echivalentă (MME). Avem: ψ̃k = 1 şi ψ̃k > 0, (∀) k, deci le putem considera că
k=1
fiind probabilităţi ale unei repartiţii discrete,
M
X dacă ω = ωj
Q(ω) = ψ̃j χAj (ω), unde Aj =
1,
0, dacă ω =
6 ωj .
j=1
Vrem să-l găsim pe ψ ∗ . Să presupunem că piaţa permite împrumuturi lipsite de risc, i.e. există un
portofoliu θ̃ astfel încât  
1
 1 
D tr θ̃ =  ..  ∈ MM×1 ,
 
 . 
1
(i.e., valoarea portofoliului la maturitate este 1, indiferent de starea în care se află piaţa).
Dorim să calculăm preţul iniţial al acestui portofoliu. Deoarece ψ este un vector de stare, atunci
folosind teorema anterioară putem scrie:
 
1
 1  X M
tr tr tr tr tr 
S0 θ̃ = (Dψ) θ̃ = ψ (D θ̃) = ψ  ..  = ψk = ψ ∗ ,

 .  j=1
1
de unde rezultă că ψ ∗ este chiar factorul de actualizare (e.g., ψ ∗ = (1 + r)−T , în cazul în care
dobânda se calculează compus sau ψ ∗ = e−rT , în cazul în care dobânda se calculează în mod
continuu) pentru un împrumut fără risc. Aşadar, avem
S0tr θ̃ = ψ ∗ .
Putem calcula valoarea aşteptată a preţului activului STi (ω) în raport cu repartiţia de probabilitate
dată de ψ̃. Folosind (4.3), avem:
M M
X ψj 1 X i
EQ [STi (ω)] = STi (ωj )
1 i
ST j j S.
ψ∗ ψ ∗ j=1 ψ∗ 0
= (ω )ψ =
j=1
42
Aşadar,
S0i = ψ ∗ EQ [STi (ω)], i = 0, 1, 2, . . . , N.
Astfel, putem demonstra următoarea teoremă:
Teorema 4.7. Presupunem că într-o piaţă lipsită de arbitraj există oportunităţi de investiţii neris-
cante (împrumuturi) cu o rată unitară anuală r. Atunci există o măsură de probabilitate astfel încât
valoarea iniţială a oricărui portofoliu este egală cu valoarea aşteptată actualizată a fluxurilor de
lichidităţi viitoare corespunzătoare investiţiei.
Demonstraţie. Pentru un portofoliu θ, valoarea sa iniţială este

tr
S0tr θ = ψ ∗ EQ [ST ] θ
= (1 + r)−T (EQ [ST0 (ω)], EQ [ST1 (ω)], . . . , EQ [STN (ω)])θ
N
X
−T
= (1 + r) EQ [STi (ω)]θi
i=0
−T
= (1 + r) EQ [ST (ω)θ],
unde ST (ω) = [ST0 (ω), ST1 (ω), . . . , STN (ω)].
Observaţia 4.8. Dacă dobânda se calculează în mod compus, atunci avem:
S0tr θ = e−rT EQ [ST (ω)θ].
Pentru a înţelege mai bine măsurile neutre la risc, vom prezenta ce înseamnă acestea în cazul
pariurilor.
Exemplu de piaţă financiară cu oportunităţi de arbitraj. Pariuri sportive
O casa de pariuri va cota un eveniment cu ”m − n pentru ” ca el sa se realizezedacă din n + m

repetitii ale evenimentului, vom astepta ca acel eveniment sa se realizeze de m ori si nu se va
m
realiza in celelalte n cazuri. Astfel, "probabilitatea implicita" de realizare a evenimentului este m+n .
Pe de altă parte, vom spune ca o casa de pariuri va cota un eveniment cu ”m − n împotrivă ” ca
evenimentul sa se intample atunci cand evenimentul nu are loc in m dintre cele m + n cazuri, si
are loc in celelalte n cazuri. O casă de pariuri va folosi mai degrabă ”m − n împotrivă ”, decât
cealaltă variantă. De exemplu, dacă un parior va plati €1 pentru ca un cal sa castige o cursa, stiind
ca el este cotat cu ”5−2 împotrivă ”, atunci pentru fiecare €2 pariati primesti €5, plus cei €2 inapoi.
Exerciţiu 4.9. Ion este acum bookmaker. La un meci de fotbal între echipele Olandei şi României,
şansele reale pentru o victorie a Olandei sunt de 60%, pentru o victorie a Romaniei sunt de 10%,
iar sansa unui egal este de 30%. Dacă Ion doreste un joc cinstit pentru clienţii casei de pariuri,
care ar trebui sa fie cotele corecte pariurilor? (joc cinstit = joc in care sansa ca cineva sa obtina
profit este 0.)
43
- Presupunem ca Ana doreste sa parieze €1 ca Olanda sa castige, care este cotat la casa
de pariuri cu şansele ”x − 1 împotrivă”. Profitul Anei va fi

x −1
E(WA ) = .
0.6 0.4
Pariul e cinstit dacă E(WA ) = 0.6 · x + 0.4 · (−1) = 0, de unde x = 23 . Asadar cota cinstita pentru
ca Olanda sa castige este ” 23 − 1 împotrivă ”, echivalent cu ”2 − 3 împotrivă ”.
În mod similar, găsim că o cotă cinstită pentru ca Romania să castige este ”9 − 1 împotrivă”, iar
√
pentru egalitate cota corectă este ”7 − 3 împotrivă”.
In general, dacă un eveniment se realizeaza cu probabilitatea p, atunci cotarea corecta la casa de
pariuri (en., odds against) este
00 1−p
x − 1 împotrivă”, cu x = .
p
Insa, in realitate lucrurile stau cu totul diferit. Casa de pariuri doreste sa obtina un profit din
pariuri, astfel nu si-ar putea justifica existenta. Mai mult, va dori sa aiba un profit ce sa nu
depinda de rezultatul evenimentului. Sa presupunem ca suntem in cazul in care casa de pariuri
doreste sa castige un procent, sa spunem 10%, din intreaga suma pariata de pariori. Pentru
simplitatea calculelor, sa mai presupunem ca, dacă seful de la pariuri presimte ca sansele Olandei
de a castiga sunt de 60%, atunci poate presupune ca 60% din suma pariata va fi pentru ca Olanda
sa castige evenimentul. Un rationament similar se poate aplica si pentru celelalte doua cazuri,
astfel ca putem presupunem ca 10% din suma totala a fost pariata pe Romania sa castige, iar 30%
din suma pariata pe un rezultat de egalitate.
Sa presupunem ca intreaga suma pariata este S iar casa de pariuri doreste sa stabileasca cotele
x − 1, y − 1 si z − 1 pentru ca Olanda, Romania, respectiv, niciuna dintre cele doua sa castige
meciul, astfel incat sa obtina profit oricare ar fi rezultatul meciului.
Dacă Olanda va castiga meciul, atunci casa de pariuri va ramane cu suma S −0.6·S(x +1) = 0.1·S,
de unde x = 21 .
Dacă Romania va castiga meciul, atunci casa de pariuri va ramane cu suma S −0.1·S(y+1) = 0.1·S,
de unde y = 8.
Dacă meciul se va termina la egalitate, atunci casa de pariuri va ramane cu suma S −0.3·S(z +1) =
0.1 · S, de unde z = 2.
Echipa Probabilitati lipsite de risc Cote corecte Probabilitati modificate Cote modificate
Olanda 0.6 2−3 2/3 1−2
Romania 0.1 9−1 1/9 8−1
Egalitate 0.3 7−3 1/3 2−1
Tabela 4.1: Cotele corecte si modificate pentru pariuri.
In cazul in care casa de pariuri isi propune sa castige indiferent de rezultat (ceea ce este firesc
si se intampla de fiecare dată in realitate), atunci suma probabilitatilor din penultima coloana a
tabelului 4.1 este mai mare decat 1.
44
Interpretarea este urmatoarea: piata pariurilor nu este una viabila, adica exista posibilitati de
arbitraj. Ca aceasta piata sa fie viabila, ar fi trebuit ca inaintea meciului sa apara afisate cotele
corecte, adica cele din a treia coloana a tabelului 4.1, implicit, probabilitatile neutre de risc sunt
cele din a doua coloana.
Piaţă completă
Să presupunem că pe o piaţă pot fi tranzacţionate N + 1 active şi că fiecare activ poate fi, la

scadenţă, în una din cele M stări posibile, (ω1 , ω2 , . . . , ωM ).
Definiţia 4.10. (1) Spunem că un activ financiar poate fi protejat împotriva riscului (hegdeable,
replicated sau reachable) dacă există un portofoliu (θ0 , θ1 , . . . , θN )tr de active astfel încât activul
financiar şi portofoliul generează la t = T fluxuri de lichidităţi identice.
(2) Un astfel de portofoliu se numeşte portofoliu de acoperire sau reproductibil (replicating sau
hedgeable portfolio).
(3) O piaţă cu N + 1 active tranzacţionabile şi M stări posibile se numeşte piaţă completă dacă,
pentru orice vector de lichidităţi (cash-flow) ∆ = (∆1 , ∆2 , . . . , ∆M ), există un portofoliu θ =
(θ0 , θ1 , . . . , θN ) de active ce are valoarea ∆j în starea ωj , j = 1, M.
Deoarece portofoliul de acoperire şi activul au fluxuri de lichidităţi identice (la t = T ), lipsa

arbitrajului de pe piaţă implică faptul că ele au şi aceeaşi valoare iniţială. În caz contrar, putem
contrui o oportunitate de arbitraj ori prin vânzarea short a portofoliului şi cumpărarea activului (în
cazul în care valoarea portofoliului este mai mare decât cea a activului), ori prin vânzarea short
a activului şi cumpărarea portofoliului (dacă valoarea portofoliului este mai mică decât valoarea
activului financiar). Aşadar, putem enunţa următoarea propoziţie:
Propoziţia 4.11. Într-o piaţă lipsită de arbitraj, dacă un activ financiar admite un portofoliu repro-
ductibil, atunci valoarea activului este aceeaşi cu cea a portofoliului, în orice moment.
Prin definiţie, o piata financiara viabila este si completa dacă orice activ financiar poate fi replicat
printr-un portofoliu de active deja existente pe piata.
Aşadar, completitudinea pieţei este echivalentă cu existenţa unui portofoliu θ = (θ0 , θ1 , . . . , θN )
de active existente pe piaţă, astfel încât, pentru orice ∆ = (∆1 , ∆2 , . . . , ∆M ),
Dtr θ = ∆, (4.6)
unde D = (Di j ) i=0, N este matricea flux de lichiditati.

j=1, M
Aceasta relatie este echivalenta cu faptul că sistemul

N
X
Di j θi = ∆j , j = 1, M (4.7)
i=0
45
are soluţia θ ∈ RN+1 , pentru orice ∆ ∈ RM . Din Algebra liniară ştim că această proprietate este
satisfăcută dacă
rang D = M. (4.8)
Proprietatea de completitudine a pieţei financiare este una foarte tare, care simplifică mult eva-
luarea preţului derivatelor financiare. Folosind relaţia (4.8) pentru sistemul de ecuaţii (4.3) (cu
necunoscutele ψj ), regula lui Cramer ne dă o soluţie unică (ψ1 , ψ2 , . . . , ψM ). Aşadar, dacă într-o
piaţă financiară nu există oportunitati de arbitraj, atunci există un unic vector de stare, ceea ce
implică un unic set de probabilităti neutre la risc. Invers, dacă există un unic vector de stare, atunci
piaţa este completă.
Cu alte cuvinte, avem:
Propoziţia 4.12. O piaţă viabilă (lipsită de arbitraj) este completă dacă şi numai dacă există o
unică măsură martingală echivalentă.
sau,
O piaţă viabilă (lipsită de arbitraj) este completă dacă şi numai dacă există un unic sistem de
preţuri.
Observaţia 4.13. (a) Dacă într-o piaţă financiară numărul de active tranzacţionabile este mai mic
decât numărul de stări de incertitudine (N + 1 < M), atunci piaţa nu poate fi completă.
(b) Din punct de vedere tehnic, dacă un activ financiar ai din lista celor tranzacţionabile este aşa
încât Sti (ωj ) > 0 (i = 0, N, j = 1, M), atunci îl putem alege drept activ de referinţă şi putem
determina toate celelalte preţuri relativ la acest activ (i.e., în unităţi din acest activ). Un astfel de
activ de referinţă se numeşte numerar (fr., numéraire).
Exerciţiu 4.14. Un call european cu preţul de exerciţiu K = £30 şi scadenţa de 6 luni, asupra
unui activ suport ce nu generează dividende, valorează acum cu £1.50. Valoarea spot a activului
suport este de £32 şi rata unitară anuală lipsită de risc este r = 0.08 p.a. Investigaţi dacă există
oportunităţi de arbitraj. În caz afirmativ, construiţi o astfel de strategie.
Exerciţiu 4.15. Considerăm un model de piaţă financiară cu o sigură perioadă (T ), în care se

pot tranzacţiona doar: o obligaţiune cu B0 = 1 şi BT = 1.1 şi un activ riscant, cu S0 = 100,
ST = (99, 154, 88).
(a) Cercetaţi viabilitatea pieţei.
(b) Este piaţa completă?
Exerciţiu 4.16. Considerăm un model de piaţă financiară cu o sigură perioadă (T ), în care se pot
tranzacţiona doar o obligaţiune (Bt ) şi două tipuri de acţiuni (St1 şi St2 ). Presupunem că preţurile
acuale ale activelor sunt: tr
1400 1440
S0 = 1, , .
11 11
La muturitate vom avea următoarea diagramă de posibile preţuri:
 
1.1 1.1 1.1
D=  140 80 200  .
100 150 160
46
(a) Cercetaţi viabilitatea pieţei;

(b) Care este MME în cazul în care activul sigur este numeraire?
(c) Care este MME în cazul în care prima acţiune este numeraire?
(d) Care este valoarea unei opţiuni care permite să se schimbe S 1 cu S 2 ?
47
Evaluarea derivatelor financiare
În continuare, abordăm problema evaluării derivatelor financiare tranzacţionate pe o piaţă financiară

ideală, modelată ca în paragraful precedent. Reamintim caracteristicile unei pieţe financiare ideale:
• costurile de tranzacţionare, comisioanele, taxele sunt neglijate;
• nu sunt restricţii asupra cantităţilor tranzacţionate şi că această condiţie nu va schimba
preţul activelor tranzacţionate;
• aceeaşi dobândă pentru împrumut sau credit;
• investitorii preferă tot mai mult - sunt nesătui;
• lipsa arbitrajului (nu exită free lunch);
Să presupunem că r este rata fixă a dobânzii unitare atât pentru împrumut cât şi pentru credit, iar
dobânda este calculată compus continuu. Bineînteles, în cazul în care dobânda se calculează în alt
mod, formulele ce le vom obţine se pot adapta în mod corespunzător.
Problema principala la care dorim sa raspundem in acest capitol este urmatoarea. Dorim sa evaluam
preţul unui contract financiar derivat in conditiile in care valoarea activului suport se poate modifica
de un numar finit de ori in intervalul de timp pana la scadenta, iar valorile posibile ale activului
suport la t = T sunt in numar finit. Pentru a rezolva aceasta problema, vom considera mai intai
cazul cel mai simplu, in care modificarea de pret ce o poate avea activul suport se face doar la sca-
denta (adica avem o singura perioada), model pe care il vom generaliza aopoi la mai multe perioade.
Modelul (binomial) cu o perioadă
Punerea problemei
În această secţiune, vom considera cel mai simplu caz particular, netrivial, ce se poate obţine din
modelul Arrow-Debrew. Folosindu-ne de acest model de piaţă, vom determina preţul corect (lipsit
de arbitraj) al unui derivat financiar. Chiar dacă modelul prezentat mai jos este cel mai simplu
model discret de piaţă financiară, el conţine totuşi toate trăsăturile şi elementele modelelor viitoare
mai complicate şi este un excelent punct de start. În pofida simplităţii sale, este totuşi un model
îndeajuns de riguros.
Sa consideram un activ financiar al cărui preţ este St la momentul t şi un contract (derivat finan-
ciar) de tip european (i.e. tranzacţia precizată prin contract are loc doar la t = T ) a cărui valoare
depinde de preţul activului, care astfel devine activ suport pentru derivat. (In exemplul 5.1, activul
48
suport este o maşină, iar derivatul financiar este un contract cu opţiune de tip call european.)
Cunoaştem preţul actual, S0 , al activului suport (al maşinii în exemplul dat) şi că la t = T activul
poate avea doar două preţuri, ST = Su , sau ST = Sd (Sd < Su ).
La un moment dat t, valoarea contractului derivat este, sa zicem, f(St ). Dorim să evaluăm valoarea
derivatului financiar (contractului) la momentul iniţial (t = 0), adica f(S0 ).
Dar, înainte de a prezenta modelul, să propunem următoarea problema simplă, care va fi rezolvată
ulterior prin aplicarea modelului binomial.
Exemplu 5.1. O anumită maşină costă astăzi S0 = €10000 iar, după exact un an (i.e., T = 1), se
estimează costul maşinii a fi ori ST = €12000 ori ST = €9000. Suntem interesaţi de evaluarea
unei opţiuni de tip call european ce depinde de costul maşinii, cu preţul de livrare K = €11000,
la T = 1 an (considerăm că rata unitară anuală este r = 0.05). Cu alte cuvinte, cât ar trebui să
plătiţi pentru dreptul de a cumpăra maşina după exact un an, cu preţul K = €11000?
pretul unui call european

pretul activului suport cu pretul de livrare K
Su = uS1(0) Cu = (Su − K)+
S1(0) C0 = ?
Sd = dS1(0) Cd = (Sd − K)+
t=0 t=T t=0 t=T
Figura 5.1: Arbore binomial cu o perioadă pentru un call european.
Observăm că, la maturitate, sunt doar două variante posibile de preţ pentru maşină: Su = ¿12000
şi Sd = ¿9000 şi, deci, două variante de preţ opţiunea de tip call european la scadenţă: not
Cu =
not
(Su − K )+ sau Cd = (Sd − K )+ (vezi diagrama 5.1). Vom prezenta rezolvarea acestui exercitiu mai
tarziu, in Observatia 5.6.
Observaţia 5.2. Cu alte cuvinte, vrem să evaluăm dreptul de a cumpăra activul la momentul t = T
pentru preţul K . Ne interesează preţul corect, i.e. acel preţ pentru care nici cumpărătorul şi nici
vânzatorul nu câstigă sau pierde în urma tranzacţiei (deci nu există oportunităţi de arbitraj).
Aşadar, trebuie să evaluăm opţiunea astfel încât să nu creăm oportunităţi de arbitraj. Ideea de bază
este contruirea unui portofoliu format dintr-un activ neriscant (obligaţiune sau depozit în bancă) şi
unul riscant, astfel încât la fiecare moment t ∈ [0, T ] portofoliul de active şi opţiunea au aceeaşi
valoare. De remarcat că ambele active sunt active financiare ce au valori variabile în timp.
Să considerăm problema evaluării valorii derivatului financiar din punct de vedere intuitiv. Deoarece
la t = T activul financiar poate lua valoarea Su cu probabilitatea p sau valoarea Sd cu probabilitatea
49
1−p, atunci derivatul financiar la scadenţă poate lua valoarea f(Su ) cu probabilitatea p sau valoarea
f(Sd ) cu probabilitatea 1 − p. Dacă am determina preţul derivatului financiar folosind principiul
valorii aşteptate (i.e. valoarea actuala este valoarea aşteptată la t = T , înmulţită cu factorul de
actualizare), atunci am avea o relaţie de genul:
V0 = (1 + r)−T (pf(Su ) + (1 − p)f(Sd )) . (5.1)
Însă, după cum am văzut în cursurile anterioare, un astfel de preţ generează oportunităţi de arbitraj,
deci nu este preţul raţional (corect). Mai mult, din moment ce avem libertate în alegerea lui p, nu
putem obţine un preţ V0 unic.
Reamintim că, in general, valoarea lui ST nu este cunoscută la momentul încheierii contractului
(deci nici f(ST ) nu este cunoscut a priori), ci doar poate fi anticipată (ghicită). Putem astfel consi-
dera ST ca fiind o variabilă aleatoare, care ia diverse valori, în funcţie de starea pieţei la maturitate.
Evaluarea prin lipsa arbitrajului
Pentru a rezolva această problemă, vom uitiliza modelul Arrow-Debrew, în care considerăm o piaţă
lipsită de arbitraj, cu o perioadă, în care se pot tranzacţiona doar două active financiare (i.e.,
N = 1): un activ riscant (a cărui valoare la momentul t o vom nota prin Bt ) şi unul lipsit de risc (a
cărui valoare la momentul t o vom nota prin St ). Menţionăm că, în notaţiile de la modelul Arrow-
Debreu, avem: St0 = Bt şi St1 = St . Cunoaştem preţurile iniţiale ale ambelor active financiare (i.e.,
B0 şi S0 ) şi, de asemenea, rata anuală unitară (r) este cunoscută. Activul riscant va avea două
variante de preţ la scadenţă, iar preţul activului lipsit de risc la scadenţa va fi preţul iniţial înmulţit
cu factorul de fructificare. Vom presupune că valoarea activului riscant la t = 0 este S0 şi că preţul
lui la t = T > 0 poate creşte cu un factor u la valoarea Su , sau poate scădea cu un factor d la va-
loarea Sd . Acesta este un model discret (binomial) cu o perioadă şi este prezentat în detaliu mai jos.
Elementele caracteristice modelului cu o singură perioadă:
* o piaţă financiară în care se pot tranzacţiona doar două active: a0 − un activ financiar sigur
(e.g., o obligaţiune sau un depozit bancar cu o dobândă precizată, fixă) şi a1 − este un activ riscant
(e.g., acţiune). Ca o observaţie, activul lipsit de risc (sigur) ne ajută la stabilirea valorii în timp a
banilor;
* un singur interval de timp (perioadă), între t = 0 (actual) şi t = T (scadenţă sau maturitate).
* două stări posibile ale pieţei la maturitate: Ω = {ω1 , ω2 }, în care preţurile pot scădea sau
creşte;
* rata dobânzii unitare anuale este r, considerată fixă in toată această perioadă. (Uneori se
noteaza cu R factorul de fructificare, deci R1 este factorul de actualizare. Astfel, dacă dobânda se
calculează în mod compus, atunci R = (1 + r)T , iar în cazul continuu este R = erT . Valoarea la
t = T a B0 unităţi din activul a0 , deţinute la t = 0, va fi RB0 ).
* vectorul preţ iniţial pentru un portofoliu format dintr-un singur activ sigur şi un singur activ
riscant:
B0
S0 = .
S0
50
(Aici, B0 > 0, S0 > 0).

* fluxul de lichidităţi sau cash-flow (preţurile posibile ale activelor) la t = T :

BT (ω1 ) BT (ω2 )
D= ,
ST (ω1 ) ST (ω2 )
unde ST (ω1 ) = dS0 = Sd , ST (ω2 ) = uS0 = Su şi BT (ω1 ) = BT (ω2 ) = B0 (1+r)T (d < u). Constanta
not not
r este rata unitară lipsită de risc.

* pentru un portofoliul θ,
θ1
θ=
θ2
(i.e., θ1 unităţi din activul sigur şi θ2 unităţi din activul riscant),
valoarea iniţială a acestuia este θ1 B0 + θ2 S0 .
* urmarim sa evaluam valoarea un contract derivat, al carui pret depinde de valoarea activului
suport. Deoarece la scadenta preţul activului suport are doua preţuri posibile, atunci si derivatul
financiar va avea doua valori, fu = f(Su ) si fd = f(Sd ) (vezi Figura (5.2)).
pretul unui derivat european

pretul activului suport cu pretul de exercitiu K
Su = uS1(0) fu
p
S1(0) f0 = ?
1−p Sd = dS1(0) fd
t=0 t=T t=0 t=T
Figura 5.2: Arbore binomial cu o perioadă.
Cazuri particulare de derivate financiare
(a) derivatul financiar este un contract forward cu preţul de livrare K şi maturitate T . Atunci
f(Sd ) = Sd − K şi f(Su ) = Su − K . În acest caz dorim să găsim pe F0 .
(b) derivatul financiar este o opţiune call europeană cu preţul de livrare K şi maturitate T . Atunci
f(Sd ) = Cd = (Sd − K )+ şi f(Su ) = Cu = (Su − K )+ . Căutăm să-l evaluăm pe C0 .
Următoarea propoziţie este o caracterizare a lipsei arbitrajului:

Propoziţia 5.3. Într-o piaţă lipsită de arbitraj (i.e., o piaţă viabilă) trebuie să avem:
d < (1 + r)T < u. (5.2)
51
Demonstraţie. Demonstrăm prin reducere la absurd. Presupunem că d < u < (1 + r)T . Considerăm
portofoliul Φ = ( BS00 , −1) (i.e., o poziţie long asupra a BS00 unităţi din activul sigur şi o poziţie short
asupra unei unităţi din activul suport). Valoarea lui iniţială este V0 (Φ) = BS00 B0 + (−1)S0 = 0. Dacă
preţul activului la t = T este Su , atunci valoarea portofoliului Φ în acel moment este
S0
V1 (Φ) = B0 (1 + r)T − uS0
B0
= ((1 + r)T − u)S0
> 0,
ceea ce generează arbitraj (avem investiţie zero la t = 0 şi profit la t = T ). Deci (1 + r)T < u.
Analog se arată d < (1 + r)T .
Observaţia 5.4. Concluzia propoziţiei anterioare se traduce pastfel: într-o piaţă financiară o inves-
tiţie riscantă (i.e. a investi în acţiuni) poate fi, în cazul unei pieţe favorabile, mai profitabilă decât
una lipsită de risc (e.g. depozit în bancă), dar poate fi şi mai puţin profitabilă, când piaţa devine
defavorabilă investiţiilor riscante.
Acesta este cadrul (modelul de piaţă financiară) în care considerăm instrumentul financiar derivat,
de tip european. Valoarea la maturitate a derivatului va depinde (este o funcţie) de preţul activului
a1 . Aşadar, dacă St este preţul lui a1 la momentul t, atunci valoarea derivatului la momentul t va
fi Vt = f(St ). Cum derivatul financiar considerat este de tip european, avem chiar VT = f(ST ). În
exemplul nostru, acest derivat financiar este o opţiune de tip call european, pentru care, de regulă,
notăm valoarea sa prin Ct = f(St ). Mai ştim că CT = max{ST − K , 0}. Dorim să evaluăm preţul
derivatului la t = 0 în condiţiile în care piaţa este lipsită de arbitraj (viabilă). Cunoaştem doar
posibilele (două) valori pe care le poate avea derivatul la t = T , şi anume: f(Su ) sau f(Sd ).
Metoda evaluarii prin lipsa arbitrajului constă în construirea unui portofoliu format din activele
tranzacţionabile pe piaţă, în cazul nostru activele a0 şi a1 , astfel încât valorile portofoliului şi a
derivatului financiar la scadenţă (t = T ) să fie egale. Un astfel de portofoliu l-am numit portofoliu
de acoperire, sau reproductibil (replicating portfolio) şi notat prin (θ1∗ , θ2∗ ). Deoarece piaţa e lipsită
de arbitraj şi valorile portofoliului şi derivatului la maturitate sunt egale, rezultă că ele trebuie să
fie egale la orice moment în perioada considerată, inclusiv la t = 0. Aşadar, valoarea căutată
pentru derivatul financiar este valoarea iniţială a portofoliului astfel construit. Dacă B0 şi S0 sunt
preţurile iniţiale ale activelor a0 şi, respectiv, a1 , atunci avem:
V0 = B0 θ1∗ + S0 θ2∗ (5.3)
Intenţionăm să evaluăm valoarea acestui derivat financiar prin crearea unui portofoliu de acoperire
(reproductibil), i.e., un portofoliu care să aibă în orice moment aceeaşi valoare cu derivatul financiar.
Vom construi acest portofoliu reproductibil pe baza celor două active financiare existente pe piaţă.
Să notăm prin Vt valoarea derivatului financiar la momentul t. Scopul nostru este să-l evaluăm pe
not
V0 = V (0).
Fie portofoliul θ format din θ1 unităţi din activul sigur şi θ2 unităţi din activul riscant. Valoarea
iniţială a acestui portofoliu este
V0 = θ1 B0 + θ2 S0 . (5.4)
52
Pentru a-l afla pe V0 va trebui să găsim structura portofoliului θ. La maturitate, valoarea derivatului
financiar va fluctua în funcţie de starea în care se va află piaţa financiară la acel moment. Putem
avea
Vd = θ1 B0 (1 + r)T + θ2 Sd ,
sau
Vd = θ1 B0 (1 + r)T + θ2 Su .
Dorim ca valoarea portofoliului să fie aceeaşi cu cea a derivatului financiar în orice moment t, adică,
(
Vd = f(Sd )
Vu = f(Su ).
Acesta este un sistem cu două ecuaţii şi două necunoscute, care are soluţie unică (deoarece
determinantul sistemului este ∆ = B0 (1 + r)T (Su − Sd ) 6= 0). Soluţia unică a acestui sistem este:
Su f(Sd ) − Sd f(Su ) f(Su ) − f(Sd )
θ1∗ = , θ2∗ = .
B0 (1 + r)T (Su − Sd )
(5.5)
Su − Sd
Aşadar, portofoliul (θ1∗ , θ2∗ ) este portofoliul reproductibil pe care-l căutăm. Folosindu-ne de aceste
valori putem afla V0 din (5.4). Acesta este
V0 = θ1∗ B0 + θ2∗ S0
Su f(Sd ) − Sd f(Su ) f(Su ) − f(Sd )
= T
B0 + S0
B0 (1 + r) (Su − Sd ) Su − Sd
= (1 + r)−T [ψf(Sd ) + (1 − ψ)f(Su )] ,
unde
(1 + r)T − d
ψ= ∈ (0, 1). (5.6)
u−d
((ψ, 1 − ψ) sunt, de fapt, probabilităţile neutre la risc, sau MME.)
Putem să demonstrăm următoarea teoremă:
Teorema 5.5. Într-o piaţă viabilă, preţul unic al unui derivat financiar asupra unui activ suport cu
preţul St este
V0 = (1 + r)−T [ψf(Su ) + (1 − ψ)f(Sd )] . (5.7)
unde ψ e dat de (5.6).
Demonstraţie. Să notăm prin W0 valoarea din membrul drept (care este preţul portofoliului construit
mai sus). De asemenea, să presupunem că nu există dividende.
Dacă V0 < W0 , atunci putem vinde short portofoliul (θ1∗ , θ2∗ ) şi cumpăra derivate financiare (în
valoare de V0 ). Totodată, intrăm în două contracte forward: primul contract ne permite să vindem
derivatele în vederea returnării împrumutului, iar prin al doilea contract cumpărăm cantitatea de
portofoliu ce trebuie returnată. Investiţia la t = 0 generează un profit în valoare de W0 − V0 . La
scadenţă, t = T vom obţine pe derivate exact cât trebuie să plătim pe portofoliu, adică profitul de
la t = 0 a fost obţinut construind o strategie de arbitraj. Aşadar, rămâne cu un profit W0 − V0 > 0,
ceea ce este o oportunitate de arbitraj. Deci trebuie sa avem V0 6 W0 .
Similar, se poate arăta că V0 > W0 , ceea ce demonstrează rezultatul.
53
Observaţia 5.6. Revenind la problema propusă mai sus, în care
S0 = ¿10000, Su = ¿12000, Sd = ¿9000, r = 0.05, K = ¿11000.

Obtinem ca
d = 0.9, u = 1.2, Cu = 1000, Cd = 0.
Folosind formula
V0 = (1 + r)−T [ψ(Su − K )+ + (1 − ψ)(Sd − K )+ ] ,
găsim că preţul unei opţiuni de tip call european cu preţul de livrare K , la maturitatea T = 1 este
C0 = ¿479.65. Structura portofoliului reproductibil este (vezi formulele 5.5):
(θ1∗ , θ2∗ ) = (−856.11,

1
).
3
Măsura martingală echivalentă este dată de:
(ψ, 1 − ψ) = (0.5042, 0.4958).
Exerciţiu 5.7. Sa consideram o piata financiara cu o perioada, [0, T ], in care avem doar doua active
tranzactionabile: un activ sigur (e.g., un cont bancar) al carui valoare la momentul t o notam cu
Bt , si un activ riscant (e.g., o actiune) a carui valoare la t o notam cu St . Presupunem ca la t = 0
valorile sunt B0 = 1, S0 = 150 si la scadenta, t = T , avem: BT = 1 si ST poate lua doua valori,
90 sau 180. Se cere:
(a) sa se cerceteze viabilitatea si completitudinea pietei si existenta uni masuri neutre la risc;
(b) Consideram un activ financiar derivat, un call de tip european, care are drept activ suport
activul riscant, scadenta T si preţul de exercitiu K = 150. Se cere sa se calculeze prima C0 pentru
acest call european si valoarea portofoliului de acoperire (sau replicabil).
- (a) Asadar, vectorul pret initial este:

S0 = ,
1
150
iar matricea cash flow este

D= .
1 1
90 180
Din teorema fundamentala, piata este lipsita de arbitraj dacă
∃ψ ∈ R2 astfel incat S 0 = D ψ.
Rezolvand acest sistem pentru ψ, gasim:
1 2
ψ1 = > 0, ψ2 = > 0,
3 3
asadar piata este viabila. Deoarece ψ1 + ψ2 = 1, urmeaza ca acestea sunt si probabilitatile lipsite
de risc.
54
Deoarece rang D = 2 = M, rezulta ca piata este si completa.

(b) Cautam un portofoliu (θ1 , θ2 ) pentru care

Cu θ1
· ,
1 180
Cd θ2
=
1 90
unde
Cu = max{180 − 150; 0} = 30, Cu = max{90 − 150; 0} = 0.
Gasim portofoliul de acoperire:
1
Θ = (θ1 , θ2 ) = (−30, ).
3
Asadar,
C0 = θ1 · 1 + θ2 · 150 = 20.
Aceasi valoare o puteam gasi direct, folosind formula (5.7),
C0 = (1 + r)−T EQ [C (T , ω)] = 1 · [ψCu + (1 − ψ)Cd ] = 20.

√
Observaţia 5.8. (a) Dacă notam cu R factorul de fructificare (care depinde de modul cum se
calculeaza dobânda), atunci relatia (5.7) se poate rescrie astfel:
1
V0 = [ψf(Su ) + (1 − ψ)f(Sd )] . (5.8)
R
unde ψ este dat de
R −d
ψ= ∈ (0, 1). (5.9)
u−d
(b) În cazul în care dobânda se calculează în mod continuu, cu rata unitară r, adică pentru 1 leu
depus astăzi vom obţine suma erT la t = T , formulele (5.8) şi (5.9) devin
V0 = e−rT [ψf(Su ) + (1 − ψ)f(Sd )] . (5.10)
cu ψ dat de
erT − d
ψ= ∈ (0, 1). (5.11)
u−d
(c) Comparând formulele (5.1) şi (5.7), observăm că preţul corect se obţine pentru p = ψ, unde
ψ e dat de (5.6). De remarcat faptul ca in formula (5.7), ψ si 1 − ψ sunt probabilitatile ca preţul
initial S0 al activului să crească la Su , respectiv, să scadă la Sd . Probabilitatea ψ se numeşte
probabilitate (pondere) lipsită de risc. Dacă notăm cu VT valoarea derivatului financiar european
la t = T , atunci (5.7) devine
V0 = (1 + r)−T {ψf(Su ) + (1 − ψ)f(Sd )} (5.12)

= (1 + r)−T EQ [VT ], (5.13)
55
unde Q este aşa numita măsură martingală echivalentă (MME),
Q(ω) = ψχ{ω=ω1 } + (1 − ψ)χ{ω=ω2 } .
Relaţia (5.13) spune că valoarea prezent a unui derivat nanciar este egal cu valoarea actualizat
a valorii a³teptate a derivatului nanciar la scadenµ , în raport cu m sur martingal echivalent .
Acest principiu este denumit de economişti ipoteza valorii aşteptate raţionale.
Totodată, este interesant de observat că pentru a calcula V0 ne sunt necesare doar valorile posibile
ale lui f(ST ) (care pot fi simulate ca fiind valorile unei variabile aleatoare ce urmeaza repartitia
lognormala) şi probabilitatea lipsită de risc (vezi (5.12)).
(d) Dacă derivatul financiar este un contract forward, atunci f(ST ) = ST − K şi, conform cu (5.7),
preţul contractului este
V0 = (1 + r)−T [ψ(Su − K ) + (1 − ψ)(Sd − K )]

= (1 + r)−T [RS0 − K ]
= S0 − K (1 + r)−T ,
adică tocmai valoarea găsită într-un curs anterior.

Totodată, putem determina cu uşurinta şi preţul forward pentru un astfel de contract. Reamintim
ca preţul forward este preţul de livrare pentru care valoarea iniţială a contractului este 0. Aşadar,
preţul forward, F0 , se obţine când V0 = 0, şi este dat de relaţia
F0 = S0 (1 + r)T ,
obtinuta in relaţia (2.1).

(e) Dacă derivatul financiar este un call european, atunci f(ST ) = (ST − K )+ s.i
V0 = (1 + r)−T [ψ(Su − K )+ + (1 − ψ)(Sd − K )+ ] . (5.14)
Să notăm că, în cazul particular Sd < K < Su , (5.14) devine:
(1 + r)−T − d
V0 = (Su − K ).
u−d
(f) Dacă derivatul financiar este un put european, atunci f(ST ) = (K − ST )+ s.i
V0 = (1 + r)−T [ψ(K − Su )+ + (1 − ψ)(K − Sd )+ ] . (5.15)
Să notăm că, în cazul particular Sd < K < Su , (5.15) devine:
u(1 + r)−T − 1
V0 = (K − Sd ).
u−d
56
Modelul binomial. Formula Cox-Ross-Rubinstein
Modelul binomial cu două perioade
Sa presupunem ca suntem in cazul unei piete financiare in care preţul unui activ financiar se
modifica de exact doua ori in perioada [0, T ], o dată la t = T2 si a doua oara la t = T . Dacă la
t = 0 preţul activului este S0 , atunci preţul acestuia pana la t = T se poate modifica dupa schema
din Figura 6.1.
Suu = u2 S0 (fuu)
(fu) p
Su = uS0
p
1−p
S0 Sud = u d S0 (fud)
p
(f0) 1−p
Sd = dS0
(fd) 1−p
Sdd = d2S0 (fdd)
X X X
t=0 t = T/2 t=T
Figura 6.1: Variaţiile preţului unui activ suport în modelul binomial cu 2 perioade.
Să presupunem că dorim să tranzacţionăm un activ financiar derivat la t = T , a cărui valoare

depinde de preţul activului considerat mai înainte. Notăm cu f(St ) valoarea acestui derivat financiar
la momentul t şi facem următoarele notaţii:
fuu = f(Suu ); fud = f(Sud ); fdd = f(Sdd ).

T
(1 + r) 2 − d
ψ= .
u−d
57
Aplicând rezultatul din modelul cu o perioadă, putem scrie:

T
fu = (1 + r)− 2 [ψfuu + (1 − ψ)fud ];
T
fd = (1 + r)− 2 [ψfud + (1 − ψ)fdd ];
şi
T
f0 = (1 + r)− 2 [ψfu + (1 − ψ)fd ]
= (1 + r)−T [ψ 2 fuu + 2 ψ(1 − ψ)fud + (1 − ψ)2 fdd ]
X 2
−T
= (1 + r) Cnj ψ j (1 − ψ)n−j f(uj dn−j S0 ). (6.1)
j=0
Putem generaliza la modelul binomial cu n perioade.

Considerăm un activ financiar ce urmează a fi tranzacţionat la momentul t = T (scadenţa). Pre-
supunem că preţul acestuia, St , fluctuează în intervalul de timp [0, T ] de un număr finit de ori
şi că acest interval este împărţit în perioade egale, astfel încât la sfârşitul fiecărei perioade sunt
doar două variante posibile pentru preţul activului: în care St poate lua o anumită valoare Su cu
probabilitatea p, sau poate lua valoarea Sd , cu probabilitatea 1 − p.
În Figura 6.2 am reprezentat grafic cazul în care preţurile activului se modifică de-a lungul a trei
perioade. Putem generaliza foarte uşor modelul la unul cu n perioade. O astfel de figură se numeşte
arbore binomial.
(fuuu)
Suuu = u3S0
(f )
uu p
Suu = u2 S0
(fu) p (fuud)
1−p
Su = uS0 Suud = u2 d S0
(f0) p (fud) p
1−p
S0 Sud = u d S0
p (fudd)
(fd) 1−p
1−p
Sd = dS0 Sudd = u d2 S0
(fdd) p
1−p
Sdd = d2S0 (fddd)
1−p
Sddd = d3S0
X X X X
t=0 t = T/n t = 2T/n t=T
Figura 6.2: Variaţiile preţului unui activ suport în modelul binomial cu 3 perioade.
Din Figura 6.2, se poate observa cu uşurinţă că suma probabilităţilor la fiecare nivel este egală cu
1. Dacă dorim să aflăm, spre exemplu, care este probabilitatea ca preţul activului să fie Sudd la
finele celei de a treia perioade, procedăm după cum urmează. Sunt trei drumuri care leagă S0 de
Sudd , şi anume: S0 % Su & Sud & Sudd , S0 & Sd % Sud & Sudd şi S0 & Sd & Sdd % Sudd .
Probabilitatea căutată este astfel suma a trei probabilităţi, pqq + qpq + qqp = 3pq2 .
58
În acest context, considerăm un contract financiar derivat (în engleză este folosit termenul contingent
claim) a cărui valoare, f, depinde de preţul activului suport (i.e. f = f(S)). Scopul nostru este să
evaluăm acest contract financiar la momentul iniţierii lui, adică la t = 0. Metoda de evaluare este
aşa numita inducţie matematică inversă sau retrogradă (backward induction) şi are la bază metoda
de evaluare folosită în cazul unui arbore binomial cu o singură perioadă. Deoarece cunoaştem
valorile derivatului financiar la maturitate, putem determina preţul contractului la toate momentele
imediat anterioare. În Figura 6.2, aceste preţuri sunt scrise cu caractere îngroşate. Spre exemplu,
fudd = f(Sudd ) = f(ud2 S0 ).
În cazul unui activ al cărui preţ se modifică după un arbore binomial cu n perioade, preţul raţional
al unui contract de tip call european cu acest activ suport este o simpla extensie a relatiei (6.1), si
este dat de: n
X
−T
f0 = (1 + r) Cnk ψ k (1 − ψ)n−k f(uk dn−k S0 ), (6.2)
k=0
unde ψ este masura lipsita de risc,

T
(1 + r) n − d
ψ= ∈ (0, 1). (6.3)
u−d
Cazuri particulare:
(I) Dacă f(s) = s (derivatul financiar este chiar activul suport), atunci f(uk dn−k S0 ) = uk dn−k S0 şi
formula (6.2) devine
n
X
−T
f0 = (1 + r) Cnk ψ k (1 − ψ)n−k uk dn−k S0
k=0
Xn
= (1 + r)−T Cnk (ψu)k (d − ψd)n−k S0 .
k=0
T T
Dar ψu + d − ψd = ψ(u − d) + d = (1 + r) n − d + d = (1 + r) n , deci
n
u d
f0 = S0 ψ T + (1 − ψ) T = S0 ,
(1 + r) n (1 + r) n
după cum era de aşteptat.
(II) În cazul unui contract forward, avem că f(s) = s − K . Atunci formula (6.2) devine
n
X n
X
−T
f0 = (1 + r) Cni ψ i (1 − ψ) n−i i n−i
ud S0 − (1 + r) −T
Cni ψ i (1 − ψ)n−i K
i=0 i=0
−T
= S0 − K (1 + r) ,
adică tocmai ceea ce am găsit cand am calculat preţul contractului forward. Putem găsi foarte uşor
şi preţul forward (preţul de livrare pentru care contractul are valoare nulă). Aşadar, făcând f0 = 0
în relaţia anterioară, găsim că preţul forward este F0 = S0 (1 + r)T .
59
(III) În cazul unei opţiuni de tip call european avem f(s) = (s − K )+ , de unde:
n
X
C0 = (1 + r)−T Cni ψ i (1 − ψ)n−i (ui dn−i S0 − K )+ . (6.4)
i=0
Fie a = min{i ∈ N; ui dn−i S0 > K }. Atunci

n
X
−T
C0 = (1 + r) Cni ψ i (1 − ψ)n−i (ui dn−i S0 − K )
k=a
n
X n
X
−T
= (1 + r) Cni (ψu)i (d − ψd) n−i
S0 − K (1 + r) −T
Cni ψ i (1 − ψ)n−i .
i=a i=a
n
X
Notez prin B(a, n, ψ) = Cni ψ i (1 − ψ)n−i (funcţia de repartiţie binomială complementară) şi prin
i=a
T
B(a, n, ψ ) = B(a, n, ψu(1 + r)− n ). Găsim astfel că
∗
C0 = S0 B(a, n, ψ ∗ ) − K (1 + r)−T B(a, n, ψ). (6.5)
Dacă momentul iniţial este un anumit t > 0, atunci preţul unui call european la momentul t este
Ct = S0 B(a, n, ψu(1 + r)−(T −t)/n ) − K (1 + r)−(T −t) B(a, n, ψ). (6.6)
Aceste formule au fost descoperite de Cox, Ross şi Rubinstein în [9].

(IV) Pentru evaluarea unui contract de tip put european cu acelaşi preţ de exerciţiu şi cu aceeaşi
maturitate ca şi contractul call european precedent, ne putem folosi de formula (6.6) şi de paritatea
put-call. Într-adevăr, din paritatea put-call, S0 + P0 − C0 = K (1 + r)−T , aflăm cu uşurinţă pe P0 ,
P0 = S0 [B(a, n, ψ ∗ ) − 1] − K (1 + r)−T [B(a, n, ψ) − 1].
(V) In calculele precedente am considerat faptul ca preţul unui activ financiar urmeaza un arbore
binomial (denumirea de binomial vine din faptul ca in formula (6.2) apare binomul lui Newton).
Desigur, se mai pot considera si alte modele discrete, in care preţul activului suport evolueaza
dupa un arbore binar (vezi Figura 6.3) sau un arbore trinomial (caz discutat pe scurt mai jos). Dacă
modelul trinomial are aplicatii practice (el este, de fapt, discretizarea ecuatiei cu derivate partiale
Black-Scholes), un model binar (in care, de exemplu, Sud 6= Sdu ) nu are aplicatii practice importante
in evaluarea derivatelor financiare.
60
Figura 6.3: Arbore binar.
Drift şi Volatilitate
În realitate, rata unitară anuală r nu este o constantă, ci este, de fapt, o variabila aleatoare.
Într-un anumit interval de timp pot exista fluctuaţii în jurul acestei valori. Valoarea medie a acestor
fluctuaţii, µ, se numeşte drift.
Volatilitatea (sin. sensibilitate) este un termen (măsură statistică) utilizat(ă) pentru a desemna
amploarea şi frecvenţa fluctuaţiilor înregistrate de preţul unui activ financiar sau de un indice al
pieţei de valori mobiliare (desemnează variaţiile cursului bursier). În termeni statistici, măsoară
gradul de împrăştiere a unui set de date de la valoarea medie. Cu cât datele sunt mai împrăştiate,
cu atât deviaţia (implicit volatilitatea) este mai mare. În practică, volatilitatea nu poate fi observată
direct şi trebuie să fie estimată. Volatilitatea e reprezentată de deviaţia standard, σ , care este
rădăcina pătrată a dispersiei. Aşadar, un activ financiar volatil va avea o deviaţie standard mare.
Următoarea legătură între drift, volatilitate şi rata unitară r,
r−µ
λ= .
σ
riscul ratei dobânzii pieţei. Notăm faptul că λ reprezintă scorul statistic.
Cum alegem factorii u şi d?
Una dintre dificultăţile modelului binomial este alegerea lui d şi u. Ei bine, în practică alegem
aceste valori astfel încât sa fie în concordanţă cu driftul şi volatilitatea preţului activului financiar.
Pentru a vedea exact cum se aleg, să presupunem că preţul unui activ la t = 0 este S0 , iar
dobânda anuală unitară r este variabilă, calculată în mod simplu, cu media lui r fiind E(r) = µ.
61
Atunci, valoarea medie a acestui activ la t = T va fi E(ST ) = S0 (1 + µT ) (i.e., preţul activului

suport creşte, în medie, în concordanţă cu rata µ). Volatilitatea preţului activului, σ , este definită
aşa încat S02 σ 2 T este varianţa ratei de dobânda în perioada T . Să presupunem că, prin procedee
empirice, am determinat probabilitatea p ca preţul activului să devină uS0 la momentul t = T , iar
cu probabilitatea 1 − p acest preţ va fi dS0 . Va trebui să egalăm valoarea empirică aşteptată a
preţului cu S0 (1 + µT ). Avem:
p u S0 + (1 − p) d S0 = S0 (1 + µT ).
Totodată, egalăm şi valorile pentru dispersie,
pu2 S02 + (1 − p)d2 S02 − (puS0 + (1 − p)dS0 )2 = S02 σ 2 T .
Eliminând p din ultimele două relaţii, obţinem:
(u − 1 − µT )(1 + µT − d) = σ 2 T .
Dacă ignorăm puterile de ordin superior ale lui T , găsim că o soluţie a sistemului este (se poate
verifica uşor!): √ √
u = 1 + σ T, d = 1 − σ T.
În teoria Cox-Ross-Rubinstein, u şi d sunt alese în următorul mod:
√ √
u = eσ T
, d = e−σ T
,
care, în cazul în care T 1 sunt similare cu cele anterioare.

(Să notăm încă o dată că σ este volatilitatea anuală, iar T este timpul scurs între două schimbări
de preţuri.)
Exemplu 6.1. Preţul curent este S0 = 10, σ = 0.2, T = 2. Atunci,

√ √
u = eσ T
= 1.3269, d = e−σ T
= 0.7536.
Evolutia lui St intr-o piata in care tranzactiile se fac zilnic, tot timpul anului (adica cu n = 731 de
perioade), este reprezentata grafic in Figura 6.4.
Modelul binomial pentru call/put american
Dorim sa calculăm preţul unui contract american ce are la baza un activ suport a carui valoare se
modifica dupa un arbore binomial cu n perioade. Vom nota cu St , f(t) valorile activului suport,
respectiv derivatului, la momentul t. Aici, t ∈ [0, T ]. Presupunem ca valoarea initiala a activului
suport este S0 si că ea se modifica la fiecare perioada cu factorii d si u, d < u. Discretizam
intervalul in n intervale egale si vom considera o latice (i, j), in care i = 1, n, j = 1, n. La fiecare
nod al retelei, definim:
fi, j − valoarea opţiunii de tip european în nodul (i, j);

Si, j = S0 uj dn−j .
62
Figura 6.4: Evolutia preţului unui activ financiar.
Figura 6.5: Latice binomiala.
La scadenta, avem:
fn, j = max{S0 uj dn−j − K , 0}, j = 0, 1, . . . , n, pentru un call american;

fn, j = max{K − S0 uj dn−j , 0}, j = 0, 1, . . . , n, pentru un put american.
Cu probabilitatea ψ, valoarea Si, j la momentul i Tn va urca la valoarea Si+1, j+1 ,la momentul (i +1) Tn .
Cu probabilitatea 1 − ψ, valoarea Si, j de la momentul i Tn va cobor1ˆ la valoarea Si+1, j−1 la momentul
(i + 1) Tn (vezi Figura 6.5). Dacă opţiunea nu este exercitată, atunci avem:
T
fi, j = (1 + r)− n ψfi+1, j+1 + (1 − ψ)fi+1, j , i = 0, 1, . . . , n − 1, j = 0, 1, . . . , i.

63
Dacă opţiunea este exercitată, atunci:
− pentru un call american, valoarea este:

n T o
fi, j = max S0 uj di−j − K , (1 + r)− n ψfi+1, j+1 + (1 − ψ)fi+1, j , i = 0, n − 1, j = 0, i.
− pentru un put american, valoarea este:
n T o
fi, j = max K − S0 uj di−j , (1 + r)− n ψfi+1, j+1 + (1 − ψ)fi+1, j , i = 0, n − 1, j = 0, i.
Valoarea căutată pentru derivatul financiar de tip american va fi f1, 1 .

Când n → ∞, atunci obţinem valoarea reală, lipsita de arbitraj, a unui call sau put american.
Modelul trinomial
Să considerăm un activ financiar ce urmează a fi tranzacţionat la momentul t = T (scadenţa).

Presupunem că preţul acestuia, St , se poate modifică în intervalul de timp [0, T ] de un număr finit
de ori şi că acest interval este împărţit în perioade egale, astfel încât la sfârşitul fiecărei perioade
sunt trei variante posibile pentru preţul activului: în care St creşte cu probabilitatea pu , scade
cu probabilitatea pd , sau rămâne acelaşi cu probabilitatea p0 = 1 − pu − pd . Cu alte cuvinte, în
fiecare nod tk al diviziunii, Stk este o variabilă aleatoare ce poate lua una din trei posibile valori.
În Figura 6.6 am reprezentat grafic un model trinomial cu trei perioade.
Figura 6.6: Arbore trinomial.
Putem construi un arbore trinomial astfel: intervalul pana la scadenţă, [0, T ], îl divizăm echidistant,
cu δt = Tn . Dacă plecăm cu valoarea S0 a activului financiar, atunci după fiecare perioadă, această
valoare poate ajunge la Su = uS0 cu probabilitatea pu , poate deveni Sd = dS0 cu probabilitatea
pd , sau poate rămâne tot S0 , cu p0 = 1 − pu − pd . O alegere a factorilor u şi d poate fi:
√
u = eσ 3 δt 1
, d= .
u
64
Probabilităţile lipsite de risc sunt:

r r
δt σ2 1 2 δt σ2 1
pu = − 2
r− + , p0 = , pd = r− + .
12σ 2 6 3 12σ 2 2 6
Dacă vom considera un derivat financiar a cărui valoare depinde de valoarea activului suport,
ft = f(St ), atunci putem determina preţul acestui derivat la t = 0 într-o piaţă trinomială cu o
perioadă, lipsită de arbitraj, astfel:
f0 = e−rδt [pu f(Su ) + p0 f(S0 ) + pd f(Sd )].
65
Modelul discret general pentru o piaţă financiară
În acest capitol, vom generaliza modelul binomial prezentat în paragrafele precedente. Vom introduce
un model discret general pentru o piaţă financiară ce poate fi generalizat ulterior la un model
continuu.
Fie (Ω, F , P) un câmp de probabilitate, cu Ω finită, F ⊂ P(Ω) şi P : (Ω, F ) → R o probabilitate
cu P({ω}) > 0, pentru orice ω ∈ Ω.
Să presupunem că pe o anumită piaţă financiară există un număr finit (N + 1) de active tranzac-
ţionabile, notate prin a0 , a1 , . . . , aN . Vom presupune că a0 este un activ sigur (e.g., cont bancar
sau obligaţiune) şi restul de active sunt riscante (i.e., valorile lor viitoare nu pot fi cunoscute cu
siguranţă). Activul sigur ne va ajuta în stabilirea valorii monetare în timp. De asemenea, presupu-
nem că avem un număr finit de momente în care cele N + 1 active pot fi tranzacţionate, şi anume:
0, 1, . . . , T , cu T < ∞.
Fie I o mulţime ordonată de indecşi. O familie {Ft }t∈I de sub-σ −algebre ale lui F se numeşte
filtrare dacă Fs ⊂ Ft pentru orice s 6 t.
Observaţia 7.1. (1) În cazul modelului discret de piaţă financiară, vom considera filtrarea
{Ft }Tt=0 , cu F0 ⊂ F1 ⊂ · · · ⊂ FT , unde F0 = {∅, Ω} (la momentul t = 0 nu avem informaţii)
şi FT = P(Ω) (la scadenţă avem informaţia completă).
(2) Filtrările sunt utilizate pentru a modela curgerea informaţiei în funcţie de timp.
(3) Şirul de incluziuni se interpretează prin faptul că informaţia creşte cantitativ la fiecare mo-
ment.
(4) Media condiţionată a unei v.a. X în raport cu Ft , i.e., E[X | Ft ], reprezintă valoarea aşteptată
a lui X pe baza informaţiilor disponibile la momenul t. (vezi Anexa).
Vom nota prin Sti valoarea activului ai la momentul t, unde i ∈ {0, 1, . . . , N} şi t ∈ {0, 1, . . . , T }.
Vom nota prin St = (St0 , St1 , . . . , StN ) vectorul preţ pentru cele N + 1 active la momentul t. Din
faptul că piaţa considerată este finită în spaţiul stărilor (card(Ω) < ∞) , mulţimea valorilor pe care
le poate lua St este finită, pentru orice moment t.
Deoarece am considerat că a0 este activ sigur, vectorul preţ pentru acesta va fi procesul determinist
S 0 = {St0 }Tt=0 (i.e., St0 nu sunt variabile aleatoare). Este convenabil să presupunem că St0 > 0
pentru orice t şi, astfel, putem considera acest activ drept numéraire (activ de referinţă). Reamintim,
un numéraire este un şir (proces) {Xt }Tt=0 ce are toate valorile strict pozitive.
Dacă rata dobânzii de referinţă este r > 0, atunci vom avea că St0 = S00 (1 + r)t pentru orice
t ∈ {1, 2, . . . , T }.
66
Pe de altă parte, valorile Sti (i = 1, 2, . . . , N) ale activelor riscante sunt variabile aleatoare, i.e.,
Sti = Sti (ω). Vom presupune că Sti sunt Ft −măsurabile (spunem astfel că procesul St este un proces
adaptat filtrării Ft ), pentru orice i = 1, 2, . . . , N; t = 0, 1, . . . , T .
De îndată ce avem un activ financiar de referinţă, putem defini pentru orice t = 0, 1, . . . , T
procesul normalizat St∗ dat prin
St∗ = (St∗0 , St∗1 , . . . , St∗N ) = (S , S , . . . , StN ).

1 0 1
St0 t t
Astfel, găsim că St∗0 = 1 pentru orice t = 0, 1, . . . , T .
Vom numi strategie de tranzacţionare (sau portofoliu dinamic) o colecţie de vectori aleatori N + 1
dimensionali: T
φ = {φt }Tt=1 = φt0 (ω), φt1 (ω), . . . , φtN (ω) t=1 ,

astfel încât pentru orice i = 0, 1, . . . , N, φti sunt variabile aleatoare Ft−1 −măsurabile (vom spune
astfel că strategia este previzibilă), pentru orice t = 1, 2, . . . , T . Pentru fiecare i, φti reprezintă
cantitatea din activul ai deţinută de investitor în intervalul (t − 1, t], care este determinată de
cantitatea de informaţii conţinută în Ft−1 . Aceasta semnifică faptul că portofoliul investitorului la
momentul t este determinat de preţurile activelor la momentul t − 1, adică de St−1 . Acest portofoliu
va fi deţinut până la anunţarea preţurilor la momentul t, i.e., St .
Putem avea valori atât pozitive, cât şi negative pentru φti . Dacă φti > 0 pentru un anumit t şi
indice i, atunci investitorul deţine activul ai în intervalul de timp (t − 1, t], în cantitatea φti . Dacă
φti < 0 pentru un anumit t şi indice i, atunci investitorul a vândut short (prin lipsă) activul ai în
intervalul de timp (t − 1, t], în cantitatea φti . De exemplu, φti = −1 înseamnă că la momentul
i
t − 1 investitorul a împrumutat o sumă de bani în valoare de St−1 (i.e., tocmai valoarea activului ai
la momentul t − 1), cumpără activul ai şi îl vinde la momentul t pentru preţul Sti , returnând apoi
împrumutul făcut la momentul t − 1.
Prin valoarea unui portofoliu dinamic {φt }Tt=1 înţelegem

φ1 · S0
 , t = 0;
N
Vφ (t) = X
φt · St :=
 φti Sti , , t = 1, 2, . . . , T ,
i=0
unde ”·” reprezintă produsul scalar în RN+1 . Valoarea Vφ (0) = φ1 · S0 se numeşte investiţia iniţială.
Valoarea φt · St−1 reprezintă valoarea portofoliului dinamic în intervalul (t − 1, t], iar φt · St este
valoarea portofoliului dinamic după ce preţurile pentru active au fost anunţate la momentul t. Astfel,
putem defini procesul câştig, notat {Gφ (t)}Tt=1 , prin:
t
X
Gφ (t) = Vφ (t) − Vφ (0) = φτ · ∆Sτ , t = 1, 2, . . . , T (7.1)
τ=1
unde ∆Sτ = Sτ − Sτ−1 .

Un portofoliu dinamic {φt }Tt=1 se numeşte portofoliu autofinanţant (sau strategie autofinanţantă)
dacă
φt · St = φt+1 · St , t = 1, 2, . . . , T − 1. (7.2)
67
Relaţia (7.2) spune că valoarea portofoliului dinamic la un moment t nu se modifică dacă activele din
portofoliu sunt actualizate la acel moment; valoarea portofoliului s-ar schimba doar dacă preţurile
la momentul t se modifică.
Un portofoliu dinamic autofinanţant φ se numeşte admisibil dacă Vφ (t) > 0 pentru orice t =
0, 1, 2, . . . , T .
Pe această piaţă financiară, vom spune că X este un intrument financiar derivat de tip european (sau
derivat financiar european) cu maturitatea T dacă X este o variabilă aleatoare FT −măsurabilă.
Termenul în limba engleză pentru instrument financiar derivat este contingent claim. Un exemplu
tipic de derivat financiar este un call european cu un activ suport ce valorează St la momentul t,
cu maturitatea t = T şi cu preţul de exerciţiu K . Valoarea acestui call european la scadenţă va fi
C (T ) = max{S(T ) − K ; 0}.
Un instrument financiar derivat X se numeşte replicabil (hedgeable sau attainable) dacă există un
portofoliu dinamic autofinanţat φ astfel încât valoarea lui X este fT = Vφ (T ). Portofoliul dinamic
se va numi portofoliu de acoperire (strategie de acoperire) sau portofoliu replicabil (strategie
replicabilă).
Un portofoliu dinamic φ se numeşte oportunitate de arbitraj dacă una dintre următoarele condiţii
este îndeplinită:
P({Vφ (0) = 0}) = 1, P({Vφ (T ) > 0}) = 1 şi P({Vφ (T ) > 0}) > 0. (7.3)
sau
P({Vφ (0) < 0}) = 1 şi P({Vφ (T ) > 0}) > 0. (7.4)
O piaţă financiară se numeşte viabilă dacă nu există astfel de oportunităţi de arbitraj. O piaţă
viabilă se numeşte piaţă completă dacă orice derivat financiar este replicabil.
Pentru a putea determina preţul lipsit de arbitraj pentru orice derivat financiar, va trebui să
considerăm următoarele ipoteze simplificatoare:
(1) Nu există oportunităţi de arbitraj pe piaţă;
(2) Piaţa este fără fricţiuni, i.e., activele sunt perfect divizibile, nu există restricţii în vânzări
short, nu există consturi de tranzacţionare sau de depozitare, nu există taxe;
(3) Toţi investitorii au aceleaşi informaţii despre piaţă şi cad de acord în ce priveşte stările
posibile ale pieţei la orice moment t > 0;
(4) La momentul t = 0 preţurile sunt cunoscut şi unice pentru fiecare activ în parte şi fiecare
investitor poate investi în orice activ doreşte, în ce cantităţi doreşte;
(5) Investitorii cad de acord în ce priveşte evoluţia procesului stochastic St ;
(6) Investitorii preferă din ce în ce mai mult (lipsă de saţietate);
(7) Rata dobânzii unitare anuale este aceeaşi atât pentru credit, cât şi pentru debit;
Definiţia 7.2. Două măsuri de probabilitate P şi P ∗ definite pe (Ω, F , P) sunt echivalente (scriem
P ∼ P ∗ ) dacă
P(A) = 0 ⇔ P ∗ (A) = 0, pentru orice A ∈ F .
68
Definiţia 7.3. Un proces stochastic discret {Xt }Tt=0 (care este o colecţie de variabile aleatoare) cu
valori reale, cu E[|Xt |] < ∞, se numeşte martingal în raport cu măsura de probabilitate Q dacă
EQ [Xt | X0 , X1 , . . . , Xs ] = Xs , pentru orice s, t ∈ {0, 1, . . . , T }, s 6 t.
În particular, dacă Xt ar fi valoarea prezentă, atunci valoarea aşteptată a valorii imediat următoare,
Xt+1 , ţinând cont de istoria de până atunci (i.e., X0 , X1 , . . . , Xt ) este tocmai valoarea prezentă Xt ,
adică ultima valoare din şir, adică:
EQ [Xt+1 | X0 , X1 , . . . , Xt ] = Xt , pentru orice t ∈ {0, 1, . . . , T − 1}.
Definiţia 7.4. O măsură de probabilitate Q definită pe un câmp de probabilitate (Ω, F , P) se

numeşte măsură martingală echivalentă (MME) dacă este echivalentă cu P şi S ∗ este un martingal
relativ la măsura Q (şi filtrarea {Ft }Tt=0 ), i.e., avem:
EQ [St∗ | Fs ] = Ss∗ pentru orice s, t ∈ {0, 1, . . . , T − 1}, s 6 t. (7.5)
Teorema 7.5. (teorema fundamentală) Piaţă financiară (construită ca un model discret) este viabilă
dacă şi numai dacă există o măsură martingală echivalentă Q.
Observaţia 7.6. • Teorema fundamentală spune că o piaţă este viabilă dacă şi numai dacă
există o măsură de probabilitate Q în raport cu care procesul {St∗ }Tt=0 (preţurile normalizate)
este martingal, i.e., pentru orice i = 1, 2, . . . , N, avem:
i
Ssi

St
EQ | Fs = , pentru orice s, t ∈ {0, 1 . . . , T − 1}, s 6 t.
St0 Ss0
• De menţionat că această teoremă nu va mai rămâne validă şi pentru cazul modelului continuu.
• Luând s = t − 1 în relaţia (7.5), o putem rescrie în forma:
EQ [∆St∗ | Ft−1 ] = 0, pentru orice t = 1, 2 . . . , T ,
adică, la fiecare moment, valoarea aşteptată condiţionată a variaţiei preţurilor activelor de

pe piaţă este zero.
Teorema 7.7. O piaţă financiară viabilă este completă dacă şi numai dacă există o unică măsură
martingală echivalentă.
Se pune următoarea problemă:

Avem un derivat financiar X a cărui valoare (sau funcţie pay-off, notată aici prin ft la momentul
t) la scadenţă (i.e., la t = T ) este variabila aleatoare fT . Cum putem determina valoarea acestui
derivat la un moment anterior scadenţei, t < T ?
Dacă derivatul financiar este replicabil, atunci ar trebui să existe un portofoliu dinamic unic a cărui
valoare la fiecare moment să reproducă valoarea derivatului financiar în acel moment.
Teorema 7.8. Considerăm modelul discret de piaţă financiară de mai sus. Dacă piaţa financiară
este completă, atunci pentru orice derivat financiar replicabil (cu funcţia de pay-off ft la momentul
t) există un unic portofoliu replicant φ format din activele existente pe această piaţă, i.e., ft = Vφ (t)
pentru orice t = 0, 1, . . . , T .
69
Teorema 7.9. Considerăm modelul discret de piaţă financiară de mai sus şi presupunem că piaţa
financiară este viabilă. Atunci, preţul lipsit de arbitraj la momentul t pentru un derivat financiar ce
valorează fT la maturitate este

fT
ft = St EQ
0
| Ft , t = 0, 1, . . . , T . (7.6)
ST0
În particular, dacă r > 0 este rata fixă a dobânzii de referinţă şi St0 = S00 (1 + r)t , pentru
t = 0, 1, . . . , T , atunci formula (7.6) devine
ft = (1 + r)−(T −t) EQ [fT | Ft ] , t = 0, 1, . . . , T .
Pentru t = 0, obţinem:
f0 = (1 + r)−T EQ [fT | F0 ] = (1 + r)−T EQ [fT ].
Dacă derivatul financiar este un call de tip european cu scadenţa T , atunci valoarea acestuia la
momentul t = 0 este:
C0 = (1 + r)−T EQ [CT ] .
Am folosit faptul că EQ [CT | F0 ] = EQ [CT ].
Avantaje şi dezavantaje ale modelului discret (binomial & trinomial)
• Avantaje:
– deşi este un model simplu, nu este simplist. Modelul discret conferă premizele aplicării
modelului continuu.
– modelul binomial este foarte uşor de implementat numeric şi oferă o aproximare bună
pentru cazul continuu;
– derivatele de tip american sunt uşor de evaluat folosind modelul binomial;
• Dezavantaje:
– la fiecare perioadă preţurile pot lua doar un număr finit de valori posibile ("up" şi "down"
în cazul binomial), pe când în realitate St poate lua orice valoare pozitivă, inclusiv
S = 0;
– volatilitatea σ este presupusă constantă în tot intervalul [0, T ], însă realitatea poate fi
alta.
– tranzacţiile se fac într-un număr discret de momente iar perioadele sunt echidistante;
– în realitate, tranzacţiile au loc în mod continuu, în fiecare moment.
– din punct de vedere calculatoriu, modelul binomial este încet.
70
Scheme numerice în Matlab [Dr. Iulian Stoleriu]
8 Scheme ³i metode numerice implementate în Matlab

Exerciţiu 8.1. Consideram un activ financiar al carui pret initial este 30 RON. Rata dobânzii lipsite
de risc este r = 0.06. Vrem sa calculăm preţul forward al acestui activ, pentru livrare în 9 luni
si, de asemenea, care este valoarea pe care ar trebui sa o plateasca, la initierea contractului, un
investitor, careia i se ofera posibilitatea de a intra intr-o pozitie long forward cu acelasi pret de
livrare si in acelasi timp mentionat mai sus.
- Codul Matlab este urmatorul:
S0= 30; K=30; r=0.06;

Ti = 9/12;
disp('Pretul forward este:')
F0 = S0*exp(r*Ti)
disp('Valoarea platita la initierea contractului este:')
LF0 = (F0-K)*exp(-r*Ti)
Exerciţiu 8.2. Consideram ca un pachet de acţiuni costa astazi 100 lei. Dorim sa calculăm valoarea
unui put european cu preţul de exercitiu K = 110, scadenta T = 2 ani. Rata dobânzii lipsita de
risc este r = 0.04. Folosind paritatea put-call, sa se calculeze valoarea unui call european avand
la baza aceleasi caracteristici ca si contractul put european anterior.
- Codul Matlab este urmatorul:
S0=100; K=110; T=2; r=0.04;

ST = S0*exp(r*T);
disp('Valoarea pentru put european:')
PT = max(K-ST,0);
disp('Valoarea pentru call european:')
CT = ST+PT-K;
for t=1:2
profit(t)=max(K-S0*exp(r*t),0)-max(K-S0,0);
end
plot(t,profit,'*b'); legend(' = profitul')
Exerciţiu 8.3. Construiţi o funcţie Matlab care să simuleze evoluţia preţului unui activ financiar
după un arbore binomial.
- Funcţia este următoarea:
function evolS(S0, sigma, T, n)

u = exp(sigma*sqrt(T/n)); d = 1/u; % factorii de modificare
k = (rand(n, 1) < 0.5);
S = S0*cumprod(u.^k.*d.^(1-k));
plot(1:n,S)
71
Rulând funcţia prin evolS(10,0.2,2,731) (vezi Exerciţiul 6.1), obţinem Figura 6.4. √
Exerciţiu 8.4. Construiţi o funcţie Matlab care să calculeze preţul unui call european folosind
formula Cox-Ross-Rubinstein 6.4.
function CRR(S0,K,r,T,n,sigma)
u = exp(sigma*sqrt(dt)); d = 1/u; dt = T/n;
psi = (exp(r*dt)-d)/(u-d);
S = zeros(n+1,1); C = zeros(n+1,1);
for k=0:n
S(k+1) = S0*u^k*d^(n-k)
CT(k+1) = nchoosek(n,k)*psi^k*(1-psi)^(n-k)*max(S(k+1)-K,0);
end
C0 = exp(-r*T)*sum(CT);
disp('Valoarea pentru call european este: '); disp(C0);
Exerciţiu 8.5. Construim urmatoarea funcţie Matlab, ce calculează valorile pentru call european
(pentru flag =1) sau put european (pentru flag =0) folosind modelul binomial. Rezultatele sunt
apoi comparate cu cele obţinute prin rularea funcţiei Matlab binprice.
function EU(S0,K,r,T,dt,sigma,flag)
%%% simuleaza valorile pentru call si put european %%%
n = T/dt; %%% numarul de perioade

u = exp(sigma*sqrt(dt)); d = 1/u;
psi = (exp(r*dt)-d)/(u-d); %%% probabilitatea neutra la risc
S = zeros(n+1,n+1);
C = zeros(n+1,n+1); P = zeros(n+1,n+1);
%%% simuleaza valorile pentru S, C si P la scadenta %%%
for i = 1:n+1
S(i,n+1) = S0*u^(n+1-i)*d^(i-1); %%% valorile activului
C(i,n+1) = max(S(i,n+1)-K,0); %%% call european
P(i,n+1) = max(K-S(i,n+1),0); %%% put european
end
%%% simuleaza valorile intermediare pentru S, C si P %%%
for i = n:-1:1
for j = 1:i
C(j,i) = exp(-r*dt)*(psi*C(j,i+1)+(1-psi)*C(j+1,i+1));
P(j,i) = exp(-r*dt)*(psi*P(j,i+1)+(1-psi)*P(j+1,i+1));
end
end
if flag == 1
disp('Valoarea pentru call european este C0 = '); disp(C(1,1));
else
disp('Valoarea pentru put european este P0 = '); disp(P(1,1));
end
72
O rulare a funcţiei, e.g. EU(100,105,0.05,2,2/4,0.1,1), ne furnizează rezultatul:

Valoarea pentru call european este C0 =
8.4006
Valorile pentru C (call european) la fiecare nod sunt cele din matricea:
C =
8.4006 11.6265 15.8579 21.2236 27.6896
0 2.7328 4.2379 6.5718 10.1910
0 0 0 0 0
0 0 0 0 0
0 0 0 0 0
Pentru EU(100,105,0.05,2,2/4,0.1,0), obţinem rezultatul:

Valoarea pentru put european este P0 =
3.4085
Se poate verifica cu usurinta ca relatia (3.2) (paritatea put-call) este verificata, adica:
100 + 3.4085 − 8.4006 = 105 · e−0.05 2 .
Rulăm acum funcţia binprice din Matlab astfel:

[S,O] = binprice(100,105,0.05,2,2/4,0.1,1)
Aici am folosit datele de mai sus. Obţinem:
S =
100.0000 107.3271 115.1910 123.6311 132.6896
0 93.1731 100.0000 107.3271 115.1910
0 0 86.8123 93.1731 100.0000
0 0 0 80.8858 86.8123
0 0 0 0 75.3638
C =
8.4006 11.6265 15.8579 21.2236 27.6896
0 2.7328 4.2379 6.5718 10.1910
0 0 0 0 0
0 0 0 0 0
0 0 0 0 0
unde: S este matricea de valori a activului suport şi C este matricea de valori pentru un call
european asupra acestui activ suport, cu preţul de livrare K = 105 scadenţa T = 2 şi 4 perioade.
Se observă că C0 = 8.4006, găsit mai sus.
1
73
9 Anexa 1
Media condiţionată
Fie (Ω, F , P) un câmp de probabilitate şi A, B ∈ F , două evenimente, cu P(B) > 0. Atunci, putem
defini T
P(A B)
P(A|B) = , (9.1)
P(B)
ca fiind probabilitatea evenimentului A condiţionată de evenimentul B.
Fie X : (Ω, F , P) −→ R o variabila aleatoare integrabilă (i.e., E(|X |) < ∞). Definim
Z
1
E[X |B] = X dP, (9.2)
P(B) B
şi o numim media lui X condiţionată de evenimentul B. Aceasta reprezintă, în fapt, valoarea
aşteptată a variabilei aleatoare X , condiţionată de realizarea evenimentului B. Observăm că:
P(A|B) = E[1A |B].
Dacă Y : (Ω, F , P) −→ R este o altă variabila aleatoare, atunci definim variabila aleatoare E[X |Y ]
ce satisface următoarele două condiţii:
− E[X |Y ] este σ (Y ) − măsurabilă; (9.3)

Z Z
− X dP = E[X | Y ] dP, pentru orice A ∈ σ (Y ). (9.4)
A A
şi o numim media lui X condiţionată de realizarea v.a. Y . Aceasta reprezintă, în fapt, valoarea
aşteptată a variabilei aleatoare X , condiţionată de realizările v.a. Y .
Fie K ⊂ F o sub-σ −algebră. Pentru o v.a. integrabilă definim valoarea medie condiţionată a lui
X în raport cu K o v.a. integrabilă, notată E[X | K], care îndeplineşte condiţiile:
− E(X | K) este K − măsurabilă; (9.5)

Z Z
− X dP = E[X | K] dP, pentru orice A ∈ K. (9.6)
A A
În plus, variabilele aleatoare E[X | Y ] şi E[X | K] definite mai sus sunt unice a.s..
Proprietăţi ale valorii medii condiţionate:
Fie X , Y : (Ω, F , P) −→ R variabile aleatoare integrabile şi α, β ∈ R. Atunci:

• E[αX + βY | K] = αE[X | K] + βE[Y | K] (liniaritatea);
• Dacă X 6 Y a.s., atunci E[X | K] 6 E[Y | K] a.s.;
• E(E[X | K]) = E(X ) a.s.;
74
• Dacă X este K−măsurabilă, atunci E[X | K] = X a.s.;

• Dacă X este K−măsurabilă, atunci E[X Y | K] = X E[Y | K], a.s.;
• Dacă X e independentă de K, atunci E[X | K] = E(X ) a.s.;
• Pentru orice sub-σ −algebre K1 ⊆ K2 ⊆ F avem
E[X | K1 ] = E[E[X | K2 ]| K1 ] = E[E[X | K1 ]| K2 ] a.s.
• Pentru orice funcţie convexă g : R → R, are loc inegalitatea:
g(E[X | K]) 6 E[g(X )| K]. (Jensen)
• E[X | Y ] = E[X | σ (Y )]
Procese stochastice
Fie Ω o mulţime abstractă, nevidă.
Definiţia 9.1. Numim σ −algebră sau σ −câmp (sau corp borelian) o colecţie F de submulţimi ale
lui Ω astfel încât:
(a) ∅ ∈ F ;
(b) dacă A ∈ F , atunci Ac ∈ F ; (Ac = Ω \ A) (închidere la complementariere)
∞
[
(c) dacă (An )n∈N ∈ F , atunci An ∈ F ; (închidere la reuniune numărabilă)
n=1
Observaţia 9.2. (1) Ω = R şi F = {A; A ⊂ R} este o σ −algebră;

(2) F = {Ω, ∅} este o algebră (trivială);
(3) Dacă A ∈ Ω, F = {A, Ac , Ω, ∅} este o algebră;
(4) Dacă Ω e o mulţime nevidă şi F este o σ −algebră pe Ω, atunci perechea (Ω, F ) se numeşte
spaţiu măsurabil.
Definiţia 9.3. Fie F o colecţie de submulţimi ale lui Ω. Numim σ −algebră generată de F cea mai
mică σ −algebră ce conţine F . O notăm prin σ (F ) şi este, de fapt,
\
σ (F ) = A. (9.7)
A⊃F
Dacă E e un spaţiu topologic, vom numi σ -algebră Borel, notată B (E), σ -algebra generată de
familia mulţimilor deschise din E, i.e., cea mai mică σ -algebră ce conţine deschişii lui E.
Dacă E = Rd , atunci B (Rd ) (sau B d ) este σ -algebra generată de cuburile deschise din Rd . O
mulţime A ∈ Bd se numeşte mulţime boreliană.
75
Definiţia 9.4. O funcţie P : (Ω, F ) → R, care asociaza oricărui eveniment A ∈ F numărul real
P(A), cu proprietăţile:
(a) P(A) > 0, ∀A ∈ F ;

(b) P(Ω) = 1;
\ [
(c) dacă (An )n∈N ∈ F sunt disjuncte două câte două (Ai Aj = ∅, ∀i 6= j) şi P( An ) ∈ F ,
n∈N
atunci
[ X
P( An ) = P(An ). (σ − aditivitate)
n∈N n∈N
se numeşte probabilitate.
Aceasta este definiţia axiomatică dată de A. N. Kolmogorov. Tripletul (Ω, F , P) se va numi câmp
borelian de probabilitate.
Observaţia 9.5. În cazul în care condiţia (b) din definiţia probabilităţii lipseşte, atunci spunem ca
P defineşte o măsură pe spaţiul măsurabil (Ω, F ), iar tripletul (Ω, F , P) se va numi spaţiu cu
măsură. O probabilitate este astfel un caz particular al noţiunii de măsură, în cazul în care măsura
întregului spaţiu este P(Ω) = 1.
Spunem că o proprietate are loc a.s. (aproape sigur) dacă are loc întotdeauna, cu excepţia unei
mulţimi A pentru care P(A) = 0. O astfel de mulţime se va numi mulţime P-nulă.
O familie (Ft )t>0 crescătoare de sub-σ −algebre ale lui F se numeşte filtrare pe F .
Definim o bază stochastică ca fiind un qvadruplu (Ω, F , P, (Ft )t>0 ), unde (Ω, F , P) este un câmp
de probabilitate complet în raport cu P (i.e., F conţine mulţimile P−nule), iar (Ft )t>0 este o filtrare
pe F .
Fie (E, E ) un spaţiu măsurabil.
O funcţie X : (Ω, F , P) → (E, E ) se numeşte variabilă aleatoare (v.a.) dacă
pentru orice B ∈ E , X −1 (B) ∈ F (9.8)
(mai spunem că X este o funcţie F −măsurabilă).

Vom numi proces stochastic o familie parametrizată de variabile aleatoare definite pe acest câmp
de probabilitate. Un proces stochastic discret este o familie {X1 (ω), X2 (ω), . . . , Xn (ω), . . . } de
variabilele aleatoare. Procesul stochastic se numeşte continuu dacă {Xt (ω), t ∈ R+ }. Dacă ω
este fixat, atunci aplicatia t −→ Xt (ω) se va numi traiectoria procesului. In Figura 9.1 sunt desenate
traiectoriile pentru 5 valori ale lui ω. Exemple de procese stochastice: procese Markov, martingale,
procese Wiener, procese Poisson, procese Lévy etc.
Vom numi proces Markov (sau lant Markov) un proces stochastic in care, pentru prezicerea viitorului,
doar valoarea prezenta este relevanta, nu si istoria procesului pana in prezent. Matematic, scriem
aceasta proprietate utilizand probabilitati conditionate:
P(Xn+1 ∈ An+1 | Xn ∈ An , Xn−1 ∈ An−1 , . . . , X0 ∈ A0 ) = P(Xn+1 ∈ An+1 | Xn ∈ An ),
76
Figura 9.1: Procese Wiener. Figura 9.2: Proces Poisson.
pentru orice A0 , A1 , . . . , An , An+1 ∈ F . Sau, in cazul continuu:
P(Xt+h = y | Xs = xs , (∀) s 6 t) = P(Xt+h = y | Xt = xt ), (∀) h > 0.
In general, se poate presupune ca preţurile unui activ financiar urmeaza un proces Markov. Se
presupune astfel ca preţul prezent al activului contine toate informatiile despre istoria trecuta. In
realitate, sunt investitori care cauta trasaturi distincte ale preţurilor unor anumite active financiare
(patterns). De indata ce aceste tendinte vor reapare pe piata, ei vor fi tentati sa investeasca.
Definiţia 9.6. (1) Un proces stochastic discret {Xn }n∈N cu valori reale, cu E[|Xn |] < ∞, se numeşte
martingal în raport cu măsura de probabilitate Q dacă
EQ [Xn+p | X0 , X1 , . . . , Xn ] = Xn , pentru orice n, p ∈ N.
(2) Un proces continuu {Xt }t>0 , cu E[|Xt |] < ∞, se numeşte martingal în raport cu măsura de
probabilitate Q dacă
EQ [Xt | Fs ] = Xs , pentru orice 0 6 s 6 t.
Motivaţia considerării martingalelor poate fi următoarea:

n
X
Fie {Xk }k∈N variabile aleatoare independente, cu E(Xk ) = 0 pentru orice k ∈ N, şi fie Sn = Xk .
k=1
Suma Sn poate fi interpretată ca fiind câştigul obţinut până la momentul n într-un joc de noroc.
Dorim să determinăm valoarea aşteptată a lui Sn+p ştiind istoria S1 , S2 , . . . , Sn . Valoarea aşteptată
este:
E[Sn+p | S1 , S2 , . . . , Sn ] = E[X1 + X2 + · · · + Xn+p | S1 , S2 , . . . , Sn ]

= E[X1 + X2 + · · · + Xn | S1 , S2 , . . . , Sn ] +
+ E[Xn+1 + Xn+2 + · · · + Xn+p | S1 , S2 , . . . , Sn ]; (din linearitate)
= X1 + X2 + · · · + Xn + E[Xn+1 + Xn+2 + · · · + Xn+p | S1 , S2 , . . . , Sn ]
| {z }
=0
= Sn
77
Aşadar, valoarea aşteptată pentru Sn+p , ţinând cont de istoria până la n este ultima valoare
cunoscută, adică Sn . Cu alte cuvinte, câştigul viitor aşteptat, în condiţiile în care se cunosc toate
câştigurile până în prezent este chiar valoarea actuală a câştigului.
Următorul rezultat este important în Matematicile Financiare, deoarece ne arată cum se schimbă
procesele stochastice la o schimbare de măsură.
Teorema 9.7. (Teorema lui Girsanov)

Considerăm următoarele: un câmp de probabilitate (Ω, F , P), o mişcare Browniană Wt , filtrarea
naturală Ft generată de Wt şi procesul stochastic θt adaptat la Ft . Definim următoarea măsură
de probabilitate: Z
P ∗ (F ) = LT dP, (∀)t ∈ F ,
F
unde
1 t 2
Z Z t
Lt = exp − θ dt − θt dWt , t ∈ [0, T ].
2 0 t 0
Atunci, procesul dWt∗ = θt dt + dWt este o mişcare Browniană în raport cu măsura P ∗ .
Observaţia 9.8. (1) Ştim că Wt ∼ NP (0, T ). Dacă θt = θ = const., atunci Wt∗ ∼ NP (θT , T ).
(2) Pentru un activ financiar ce valorează St la momentul t, schimbarea de la o piaţă reală la una
fără risc este:
dSt
= µdt + σ dWt
St
hµ − r i
= rdt + σ dt + dWt
σ
= rdt + σ dWt∗ .
78
10 Bibliograe
Bibliograe
[1] Lawrence C. Evans, An Introduction to Stochastic Differential Equations, note de curs online.
[2] John C. Hull, Options, Futures and Other Derivatives, 5th Edition, Prentice Hall (2002).
[3] P. Wilmot, S. Howison and J. Dewynne, The Mathematics of Financial Derivatives, A Student
Introduction, Cambridge University Press (1995).
[4] Desmond Higham, An Introduction to Financial Option Valuation: Mathematics, Stochastics
and Computation, Cambridge University Press (2004).
[5] Iulian Stoleriu, Statistică prin Matlab, Editura MatrixRom, Bucureşti, (2010).
[6] http://www.mathworks.com
[7] Bernt K. Øksendal, Stochastic Differential Equations: An Introduction with Applications. Sprin-
ger, Berlin, ISBN 3-540-04758-1 (2003).
[8] Fischer Black and Myron Scholes, The Pricing of Options and Corporate Liabilities, The Journal
of Political Economy 81, No. 3, pp. 637-654 (1973).
[9] John C. Cox, Stephen A. Ross, and Mark Rubinstein, Option Pricing: A Simplified Approach,
Journal of Financial Economics 7: 229-263 (1979)
[10] S. Shreve, Stochastic Calculus for Finance (vols. I & II), Springer-Verlag, New York, (2003).
[11] T. Bjork, Arbitrage Theory in Continuous Time (2nd ed.), Oxford University Press, Oxford, (2004).
[12] S. Neftci, An Introduction to the Mathematics of Financial Derivatives (2nd ed.), Academic
Press, San Diego, CA, (2000).
[13] H. Markowitz, Porfolio selection, The Journal of Finance, vol. 7, No. 1 (1952).
79

Matematici Financiare

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Matematici Financiare

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Universitatea "Al. I.

1 Matematici nanciare (C1)

Matematicile financiare (en., Financial mathematics) constituie o ramură a Matematicilor Aplicate

Ce ai putea face cu banii?

Cum atragi investiţiile?

Funcţiile pieţei financiare

• facilitarea schimbului de active. Pieţele financiare permit transferul de fonduri de la un agent

Componente ale pieţei financiare

la contractele futures şi la contractele cu opţiuni, permit încheierea de tranzacţii la termen asupra

Exemplu de instrument financiar derivat

Instituţiile pieţei financiare

Factori care influenţează piaţa financiară

Pieţe financiare majore în lume

Principalele preocupări ale matematicilor financiare (relativ la investiţii băneşti)

Suma finală va fi: !

Propoziţia 1.2. În aceste condiţii avem:

Demonstraţie. (se arată prin inducţie matematică completă)

(i) tk = 1 (un an) şi rk = r, (∀) k, atunci suma acumulată după n ani va fi

(iii) Dacă, în plus faţă de (iii), rk = 1, (∀) k, atunci

Dobânda compusă continuu

Procent nominal, procent real, dobânda instantanee

Presupunem că avem următoarele două operaţiuni bancare:

r∞ = lim r(m) (< r).

Aşadar, creditul oferit de banca B este mai avantajos.

Plasament în condiţii inflaţioniste

lim S(S0 , r, a, t) = 0 dacă a > r.

Dacă a  r, atunci avem o inflaţie galopantă.

Figura 1.1: Dobânda simplă vs. dobânda compusă.

Presupunem că S0 este plasată cu dobânda r pe durată t. Vom avea:

Din figura (1.1) observăm că:

Inflaţie şi risc catastrofic

2 Matematici nanciare (C2)

Principalele instrumente financiare derivate: contracte forward şi futures, opţiuni, swaps.

Utilitatea derivatele financiare

iar competitorii direţi nu o face.

Actorii de pe piaţa derivatelor financiare

1. Hedgerii. Hedgingul (acoperirea riscului) este încercarea de a acoperi (asigura impotriva)

Arbitraj (free lunch)

Valoarea în timp a banilor

Caracteristici ale contractelor forward:

anumite active. Sunt trei motive pentru a vinde short:

Însă, valoarea sumei tranzacţionate la t = T este ST − K − V erT , deci avem

adică V = e−rT (E[ST ] − K ).

dacă această e pozitiva, altfel J2 va trebui să-i platească

V = e−rT (K − E[ST ]).

• alegând K = E[ST ], pot aparea oportunităţi de arbitraj.

Demonstraţie. Cazul I: K < S0 erT .

Aici q reprezintă rata medie aşteptată de plată dividendelor.

Aici I este suma fructificată ce trebuie plătită pentru activul împrumutat.

(F0 − K )e−rT , pentru cel care deţine o poziţie long forward, şi

(K − F0 )e−rT , pentru cel care deţine o poziţie short forward.

Exemplu 2.7. 1. Cumpărare de 500 g de aur @ RON180/g în Decembrie 2012;

Trasături comune ale contractelor futures:

0.95EUR 6 1$LOC 6 1.05EUR.

3 Matematici nanciare (C3)

Elementele componente ale unei opţiuni:

− durata de valabilitate T (scadenţă);

Factori determinanţi ai preţului unei opţiuni

CT = (ST − K )+ , respectiv PT = (ST − K )− = (K − ST )+ .

- a cumpăra o opţiune call = a avea dreptul de a cumpăra un activ la un preţ prestabilit;

abandon exercitare exercitare abandon

- a cumpăra o opţiune put = a avea dreptul de a vinde un activ la un preţ prestabilit;

Observaţia 3.2. (1) Pentru t = 0, obţinem relaţia:

1 Matematici nanciare (C1)

Dacă a r, atunci avem o inflaţie galopantă.

2 Matematici nanciare (C2)

3 Matematici nanciare (C3)

4 Matematici nanciare (C4)

(C este con convex dacă x ∈ C ⇒ λx ∈ C, (∀) λ > 0.)

5 Matematici nanciare (C5)