Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
INVESTIŢIILE ŞI DEZVOLTAREA
ECONOMICĂ
Obiective
• Înţelegerea conceptului de dezvoltare economică;
• Clarificarea căilor de creştere economică;
• Înţelegerea locului şi rolului investiţiilor în creşterea
economică;
• Diferenţierea noţiunilor de dezvoltare economică şi investiţii.
12
• cheltuieli publice, guvernamentale (G);
• cheltuieli efectuate în străinătate (exportul) (X);
• cheltuieli efectuate cu importul (H);
Prin urmare, cererea agregată este:
CA = C + I + G + X - H (1.1)
Cererea agregată crescătoare creează cerere de produse pe piaţă, ceea
ce stimulează întreprinderile să sporească producţia, crescând numărul de
locuri de muncă, precum şi capacităţile de producţie, cu efect stimulator
asupra progresului tehnic, dezvoltării umane şi dezvoltării durabile.
Logica generală a ciclurilor economice este: creşterea economică
care conduce la investiţii şi la crearea de noi locuri de muncă, la bunăstare
şi la creşterea cererii pe piaţă, deci a consumului. Rezultă reducerea
şomajului şi, în timp, limitarea resurselor umane disponibile. Aceasta
conduce la apariţia presiunilor asupra creşterii ratei salariilor şi, ca
urmare, la creşterea inflaţiei. De regulă, banca centrală (naţională)
răspunde la creşterea inflaţiei prin creşterea ratei dobânzilor, care produce
cheltuieli suplimentare şi, ca urmare, scăderea încrederii firmelor de a
face noi investiţii. Investiţiile scad şi apoi intră în declin, cheltuielile se
reduc, creşte rata şomajului şi creşterea economică intră în perioada de
depresie sau de recesiune.
Identificarea factorilor care sunt responsabili de fluctuaţia cererii
agregate şi care creează ciclurile economice a dat naştere la o serie de
teorii şi controverse între marii teoreticieni ai economiei în ultimii 50-
60 de ani, dintre care cele mai reprezentative sunt:
• Teoria neoclasică (liberalismul economic sau teoria laissez-
faire), care consideră că forţele pieţei (cererea şi oferta) sunt cele care
determină alocarea resurselor la nivel macro şi microeconomic.
• Teoria keynesiană4, care consideră că poate fi controlată
cererea agregată, prin intervenţia statului în economie. Astfel, statul
poate creşte cererea agregată prin cheltuieli publice şi prin acţiuni
sociale de creştere a bunăstării oamenilor (aplicarea impozitelor
diferenţiate, subvenţii, acţiuni de protecţie etc). Teoria lui Keynes s-a
dovedit benefică în perioada 1950-1970 în majoritatea ţărilor vest-
europene, când s-au înregistrat creşteri economice şi şomaj redus. Dar,
cheltuielile publice au crescut şi nu au mai putut fi controlate, dând
naştere la creşterea inflaţiei, la creşterea şomajului şi la încetinirea
ritmului de creştere economică în decada 1970-1980.
13
• Teoria monetaristă (neoliberală), care consideră că emisiunea
monetară şi impacul acesteia asupra consumului reprezintă cauza ciclurilor
economice. Friedman (1968) şi-a concentrat atenţia asupra corelaţiei dintre
reducerea şomajului şi creşterea inflaţiei5. El consideră că intervenţia
statului în economie distorsionează forţele pieţei şi conduce la o alocare
ineficientă a resurselor la inflaţie şi la creşterea preţurilor, având ca efect
reducerea cererii agregate şi a creşterii economice. Revenirea la meca-
nismele pieţei, dar cu controlul emisiunii monetare, a condus la o perioadă
de înflorire relativă a ritmului creşterii economice, la reducerea puternică
a inflaţiei şi la creşterea ratei şomajului în decada 1980-1990, în ţările
vest-europene.
• Modelul american, care experimentează creşterea economică
susţinută de o rată redusă a şomajului şi fără o ameninţare reală a creşterii
inflaţiei. Factorii care au condus ca un asemenea model să fie o realitate în
SUA, în decada 1990-2000 sunt: încurajarea implementării noilor
tehnologii şi a investiţiilor care au permis crearea locurilor de muncă,
disponibilitatea pentru capital ieftin (rata scăzută a dobânzii) utilizat în
investiţii şi disponibilitatea forţei de muncă (inclusiv imigraţiile), la care se
adaugă condiţiile macroeconomice şi politice: comerţul liber, stabilitate
economică şi antreprenoriat şi care au condus la creşterea cererii agregate.
Cunoaşterea şi înţelegerea conceptului de cerere agregată,
creştere economică şi existenţa ciclurilor economice sunt importante şi
la nivel microeconomic pentru deciziile manageriale de consum şi
investiţii şi pentru realizarea previziunilor strategice. Prin urmare,
dezvoltarea economică, în afara ideii de reducere a sărăciei, a atenuării
inegalităţii şi a şomajului, implică următoarele dimensiuni macroeco-
nomice: creştere economică, progres economic, dezvoltare durabilă,
programe strategice, progres tehnic şi dezvoltare umană.
• Creşterea economică reprezintă sporirea cantitativă a activităţilor
şi rezultatelor acestora şi se măsoară prin mărimea reală a unui indicator
macroeconomic agregat. Creşterea economică exprimă modificările ce au
loc în timp şi spaţiu determinat prin sporirea dimensiunilor rezultatelor
economice, corelate cu alţi factori determinanţi (tehnologici, sociali,
culturali, de mediu). Creşterea economică se corelează cu finalitatea socială
(calitatea vieţii) şi poate fi:
- creştere economică pozitivă, când rezultatele economice au o
tendinţă de creştere faţă de numărul locuitorilor;
14
- creştere economică negativă, când rezultatele economice au o
tendinţă de scădere faţă de numărul locuitorilor;
- creştere economică zero, când rezultatele economice cresc în
acelaşi ritm cu populaţia, deci nivelul rezultatelor pe locuitor rămâne
constant.
Volumul economiei sau nivelul de dezvoltare se determină prin
mărimea producţiei naţionale, determinată de dezvoltarea capitalului,
eficienţa economică, rezultatele concrete ale cercetării ştiinţifice etc6.
Principalii indicatori utilizaţi pentru măsurarea creşterii economice
sunt: produsul intern brut şi venitul naţional pe locuitor într-o perioadă
de timp şi întru-un spaţiu limitat (naţional).
Creşterea economică depinde atât de factorii interni, cât şi de
participarea la circuitul economic mondial.
• Progres economic: schimbarea calitativă a conţinutului factorilor
de producţie şi a relaţiilor din viaţa economică pentru a se adapta la
cerinţele progresului social. Desigur că schimbarea este în primul rând o
voinţă politică, aşa cum s-a întâmplat în ţările foste comuniste, inclusiv
România în anii ’90. Tranziţia şi trecerea la o societate democratică au adus
o serie de mutaţii în viaţa economică şi în structura factorilor de producţie.
O influenţă extrem de mare au avuto deschiderea graniţelor, libera mişcare
a capitalului şi a know-how-ului. Toate acestea au contribuit la apariţia de
noi industrii (telefonia mobilă, internetul), de noi tehnologii (nanotehno-
logia, biotehnologia), de noi materiale, de noi abilităţi ale forţei de muncă,
toate conducând la progres. De asemenea, s-au creat condiţiile pentru
creşterea spiritului antreprenorial. Principalele schimbări care au avut loc în
România au vizat: modificarea structurii agenţilor economici pe forme de
proprietate, dezvoltarea şi consolidarea industriei serviciilor (bancare,
asigurări, turism), crearea bursei de valori şi a pieţei de capital,
restructurarea dimensională în toate sectoarele economiei (public, mixt,
privat şi cooperatist).
• Dezvoltare durabilă: asigurarea echilibrului optim între factorii
economici, tehnologici, sociali şi naturali (de mediu), în scopul asigurării
dezvoltării prezente şi viitoare.
În perspectiva mileniului trei, dezvoltarea economică este asociată
dezvoltării durabile, în cadrul căreia criteriul esenţial devine asigurarea
egalităţii şanselor generaţiilor care coexistă şi se succed la viaţa pe
15
planetă, astfel încât să existe compatibilitate între efectele economice,
cele socioumane, cele ecologice, să se îmbine armonios cu justiţia socială
şi democraţia, atât pe plan naţional, cât şi mondial. Dezvoltarea poate fi
durabilă numai dacă se centrează pe om, pe valorificarea întregului
potenţial al fiinţei umane şi pe asigurarea unei calităţi superioare a vieţii,
omul fiind beneficiarul dezvoltării. În raportul „Viitorul nostru comun”,
prezentat la Summitul ONU de la Rio de Janeiro din 1992, dezvoltarea
durabilă (sustenabilă) este concepută în viziunea reconcilierii dintre
economie şi mediul înconjurător7
În esenţă, cele patru dimensiuni ale dezvoltării economice ale unei
ţări (economică, socială, tehnologică şi ecologică) trebuie să fie în
interacţiune şi să se asigure compatibilitatea şi simultaneitatea progresului.
• Programe strategice: totalitatea acţiunilor corelate şi programate
pe termen lung, care conduc la schimbare în sens pozitiv. Ţările dezvoltate
au succes datorită modului în care este organizată şi condusă societatea şi
datorită modului în care sunt dirijate investiţiile pe termen lung.
• Progres tehnic: activitatea creatoare, rezultatul procesului de
inovare, incluzând cercetarea ştiinţifică, elaborarea tehnologiilor, crearea
produselor noi. Activitatea creatoare cuprinde invenţiile şi inovaţiile. O
invenţie se defineşte conform legii8, ca fiind o creaţie ce trebuie să
îndeplinească trei atribute fundamentale: să aibă caracter tehnico-aplicativ,
să poată fi realizată şi reprodusă şi să prezinte noutate şi progres faţă de
cunoştinţele actuale pe plan mondial. Creativitatea este capacitatea de a
identifica conexiuni între elemente aparent fără legătură între ele (obiecte,
evenimente, legităţi). Dezvoltarea acestei caracteristici umane a condus
la revoluţia din domeniul marketingului şi la creşterea competiţiei între
branduri. De asemenea, s-au schimbat şi au evoluat canalele de
comunicare (mass media, interpersonale, globale), care facilitează schimbul
de informaţii şi care joacă un rol important în creativitate şi inovaţie.
• Dezvoltare umană: asigurarea bazei materiale şi spirituale
pentru satisfacerea nevoilor crescânde a factorilor umani. În lumea
dezvoltată, omul este considerat activul cel mai de preţ al oricărei
organizaţii. Omul şi cerinţele lui de dezvoltare sunt pe primul plan în
16
orice strategie. Dezvoltarea umană cuprinde întreaga infrastructură
necesară pentru ca omul să se simtă confortabil, calm, bine instruit şi cu
perspective de creştere a bunăstării.
La nivel microeconomic, dezvoltarea economică presupune
ansamblul de transformări cantitative, structurale şi calitative la nivelul
organizaţiei sau al întreprinderii, cu alte cuvinte presupune schimbare în
structura şi cultura organizaţională, în producţie şi tehnologie, în marketing
şi vânzări, în modul de tratare a oamenilor şi în management. În acest sens,
factorii creşterii economice se asociază managementului strategic, care, în
esenţă, constă în asigurarea resurselor şi capabilităţilor strategice şi
utilizarea eficientă a acestora în vederea creării avantajului competitiv.
17
- dezvoltarea nanotehnologiei (în medicină, în optică, în
industria vopselelor, în industria electronică);
- dezvoltarea biotehnologiilor (în industria farmaceutică, agri-
cultură).
Inovaţia tehnică şi tehnologică a avut de-a lungul anilor surse diferite
de inspiraţie: producţia în anii ’50, marketingul în anii ’60, costurile şi
calitatea în anii ’80, organizaţia inovatoare în anii ’90 şi reţele de inovare în
mileniul trei. Desigur, toate aceste au coexistat şi coexistă, accentul
punându-se actualmente pe rapiditatea şi eficienţa inovării prin implemen-
tare. Inovaţia tehnologică este mai complexă şi necesită un timp mai
îndelungat faţă de inovaţia în produs, dar prin inovaţie tehnologică de
proces se menţine un timp mai îndelungat avantajul competitiv şi se
creează condiţii propice unor inovaţii de produs, scăderea costurilor şi
creşterea calităţii. Transferul de tehnologie face ca decalajele tehnologice
dintre ţări să scadă şi reduce costurile cercetării. De asemenea, transferul de
tehnologie se realizează între diferite industrii (fie prin copiere, fie prin
adaptare).
■ Restructurarea economică
Procesul restructurării economice vizează schimbarea structurală şi
calitativă a sistemului economico-social. La nivel global, restructurarea
poate fi privită pe trei nivele: restructurarea economică globală;
restructurarea sectorului public; restructurarea corporaţiilor. Aceste trei
nivele de schimbare se regăsesc şi în România: restructurarea economiei
României prin procesul de trecere la economia de piaţă; restructurarea
instituţiilor publice; restructurarea întreprinderilor. Întregul proces al
tranziţiei spre economia de piaţă este un proces de restructurare, care
implică la nivel naţional alte structuri, alte principii, alte sarcini. La
nivelul organizaţiei, restructurarea economică presupune schimbarea
fundamentală a bazei de organizare şi funcţionare a organizaţiei,
înseamnă reengineering10. Procesul de reproiectare nu este un proces lent,
care urmează paşi de lucru sau etape, ci este un proces profund, dinamic,
rapid, grandios şi deosebit de riscant, care face, fie să se vadă rezultate
imediate spectaculoase, fie să distrugă întreaga organizaţie. Este necesar
să se lucreze în echipă, să se accepte ambiguităţi şi greşeli şi să se înveţe
din acestea, deoarece la baza reproiectării stă gândirea discontinuă
(identificare şi abandon) şi reguli bazate pe presupuneri cu privire la
tehnologii, oameni şi scopuri ale organizaţiei. Construirea organizaţiei pe
18
noi baze, orientate spre proces, este experimentată în multe organizaţii
internaţionale, ca de exemplu: Kodak (industria fotografică), IBM Credit
(finanţare pentru computerizare IBM), Ford Motors (motoare Ford),
Hallmark (industria cărţilor de felicitări), Bell Atlantic (servicii de acces
la carieră), Taco Bell (din grupul Pepsi Co.), Capital Holding (asigurări),
Caterppilar (industria vehiculelor grele)11. În România de tranziţie,
procesul de restructurare a vizat:
- restructurarea organizatorică (noi structuri organizatorice şi
concedieri);
- restructurarea tehnologică (retehnologizare şi modernizarea
tehnologiilor, transfer de tehnologie);
- restructurarea managerială (contracte de management);
- restructurare financiară.
Aplicându-se la întreprinderi controlate de stat, procesul de
restructurare a eşuat în cele mai multe cazuri. Cu toate eşecurile
înregistrate, restructurarea rămâne unul din obiectivele importante ale
procesului de reformă şi o cale de creştere economică.
Privatizarea şi libera iniţiativă
Privatizarea reprezintă una din pârghiile esenţiale de
restructurare economică la nivel naţional, prin schimbarea formei de
proprietate, transferul deciziei şi al controlului, dar şi pentru demono-
polizare, creându-se oportunitatea atragerii capitalului privat autohton
şi străin. Acest proces nu este specific numai ţărilor în tranziţie la
economia de piaţă. Ţările dezvoltate au avut şi mai au sectoare
economice controlate de stat, astfel că procesul privatizării este
continuu, dar de o anvergură redusă, vizând uneori participarea largă a
publicului prin cotarea unei părţi din acţiuni (25-50%) la bursă. De
exemplu, în Franţa, în 1986, 50% din acţiunile firmei Saint Gobain au
fost scoase la vânzare prin ofertă publică, în Italia s-au vândut 20%
din acţiunile Companiei naţionale de transport aerian, iar în Anglia
privatizarea unor companii, cum sunt: British Telecommunication,
British Gas Corporation, Rolls Royce, British Airways, a avut loc în
ultimele decenii12. În România, procesul privatizării, realizat prin
combinare cu cel al restructurării, a avut ca efect 13:
19
- schimbarea formei de proprietate;
- schimbarea structurii firmelor;
- schimbarea dimensiunilor firmelor (tendinţa este de reducere a
dimensiunilor);
- apariţia unor noi industrii şi dispariţia altora;
- dispariţia unor firme şi apariţia altora.
Privatizarea este o cale de creştere economică, prin faptul că
transferul proprietăţii de stat în sectorul privat creşte cointeresarea investi-
torilor de capital şi creează condiţiile aplicării unui management
performant, care să conducă la crearea de plusvaloare. De asemenea,
demonopolizarea conduce la creşterea competiţiei, eficienţă şi creştere
economică.
■ Investiţiile
Investiţiile reprezintă un mijloc de creştere economică ca rezultat al
economisirii. Venitul unei perioade (V) se compune din consum (C) şi
investiţii (I), pe de o parte şi din consum şi economii (E), pe de altă parte,
astfel că:
V= C+ I (1.2)
V=C+E (1.3)
I=E (1.4)
Pentru ca înclinaţia spre economii să constituie un factor de progres
este necesar ca economiile să se transforme în investiţii14 Investiţiile se
realizează din excesul de venituri, din economii sau din surse atrase şi
împrumutate. Pentru ca investiţiile să fie eficiente este necesar să se
asigure echilibrul între investiţii şi sursele de investiţii. Acest echilibru nu
poate fi asigurat într-un mediu inflaţionist, în care rata dobânzii este
ridicată. De aceea, decizia de investiţie se bazează pe raportul dintre
valoarea prezentă a venitului obţinut prin investiţii şi costul investiţiei sau
pe raportul dintre venitul net actualizat şi rata reală a dobânzilor (costul de
oportunitate). Decizia de a investi este favorabilă dacă valoarea prezentă
este mai mare sau egală cu costul investiţiei sau dacă rata venitului net
actualizat este mai mare decât rata reală a dobânzii.
Investiţiile reale, după Keynes, sunt determinate în primul rând
de perspectivele de profitabilitate existente la un moment dat în
economie şi, abia apoi, de rata dobânzii. Când perspectivele de
profitabilitate se îmbunătăţesc, creşte nivelul activităţii investiţionale
şi are loc expansiunea economică. Înrăutăţirea perspectivelor de
20
profitabilitate atrage după sine diminuarea investiţiilor, iar economia
intră în recesiune. Rata dobânzii determină în principal investiţiile
financiare şi în subsidiar pe cele reale15. În concepţia lui Keynes, este
necesară o rată a dobânzii negativă pentru ca investiţiile să egaleze
economiile; dar, cum rata dobânzii nu poate deveni negativă, singurul
mod de a realiza echilibrul este echilibrul somajului. După Wicksell,
excedentul de investiţii în raport cu economiile creează inflaţie şi este
asociat diminuării venitului naţional disponibil16.
B. Creşterea eficienţei utilizării resurselor
Creşterea eficienţei utilizării resurselor se realizează prin următoa-
rele căi: management strategic, dezvoltarea personalului şi dezvoltarea
durabilă.
■ Management strategic
Managementul strategic este răspunsul organizaţiei la presiunile
mediului intern şi extern prin: dinamism, flexibilitate, inovare, adaptare
şi privire spre viitor. Presiunile mediului extern pot îmbrăca mai multe
forme17: concurenţă intensă, saturaţia pieţei, intervenţia statului, cererea
consumatorilor, probleme de aprovizionare, schimbări legislative,
schimbări ale cursului valutar şi ale ratei dobânzilor, iar cele ale
mediului intern: management neperformant, nemulţumiri profunde ale
salariaţilor, nevoia de retehnologizare. Lista nu este restrictivă şi se
cuvine a sublinia faptul că managementul strategic are rolul de a crea
resurse şi capabilităţi strategice, care să fie capitalizate sau să producă
oportunităţi de creare a avantajului competitiv şi creştere economică.
Strategia, după Johnson şi Scholes (1997), reprezintă direcţia şi scopul
unei organizaţii pe termen lung, care realizează avantaj prin configuraţia
resurselor în mediul schimbător pentru a răspunde nevoilor pieţei şi a
satisface aşteptările stakeholderilor18. Desigur, unul din stakeholderi
este statul, care aşteaptă crearea produsului intern brut suplimentar.
■ Dezvoltarea personalului
Procesul de dezvoltare a personalului presupune ca organizaţia să
planifice şi să realizeze acţiuni de: evaluare, dezvoltarea carierei, instruire,
21
consiliere, motivare, testarea eficacităţii procedurilor utilizate în activitate,
aprecierea performanţei, procesul de comunicare. Procesul de dezvoltare a
resurselor umane, prin care se acumulează noi competenţe şi aptitudini nu
este suficient fără a fi însoţit de autodezvoltare, adică individul să fie
subiectul unui proces despre sine, condus de sine, prin care acesta îşi
sporeşte capacitatea şi disponibilitatea de a deveni mai responsabil, nu
numai cu privire la evenimentele din cadrul organizaţiei, dar şi referitor la
propriul său proces de învăţare19. Calitatea şi performanţa muncii depuse
conduce la creştere economică sau o frânează. Practicile managementului
resurselor umane au impact semnificativ asupra volumului veniturilor,
productictivităţii muncii şi performanţelor financiare ale organizaţiei şi,
indirect, asupra rezultatelor economiei naţionale.
■ Dezvoltarea durabilă
Problema dezvoltării durabile, susţinute este legată nemijlocit de
obiectivele fundamentale ale dezvoltării. Asigurarea şi îmbunătăţirea
calităţii vieţii umane nu mai sunt singurele ţinte ale creşterii economice.
Agenda 21 adoptată la Summitul de la Rio de Janiero în 1992 a stabilit
noi dimensiuni dezvoltării globale, şi anume20:
Dimensiunea socială şi economică are în vedere:
- accelerarea dezvoltării durabile (susţinute) a ţărilor în curs de
dezvoltare;
- combaterea sărăciei;
- schimbarea modelelor de consum;
- dinamica demografică;
- sănătatea umană;
- dezvoltarea durabilă a localităţilor;
- integrarea mediului şi a dezvoltării în luarea deciziilor.
Dimensiunea managerială, care cuprinde conservarea şi manage
mentul resurselor dezvoltării:
- atmosfera;
- planificarea integrată şi managementul resurselor pământului;
- combaterea defrişărilor de păduri;
- dezvoltarea durabilă a munţilor;
- dezvoltarea durabilă rurală şi a agriculturii;
- conservarea diversităţii biologice;
22
- dezvoltarea precaută a biotehnologiei;
- oceanele şi resursele lor vii;
- resursele de apă;
- chimicalele toxice;
- gunoaie şi reziduuri.
Responsabilitatea pentru realizarea acestor obiective revine, nu
numai guvernelor, dar şi grupurilor nonguvernamentale: femei, copii,
tineri, sindicate, autorităţi locale, afaceri şi industrii, ştiinţă şi tehnologie,
fermieri. Fiecare locuitor al planetei este responsabil pentru dezvoltarea
durabilă (susţinută) şi asigurarea acesteia generaţiilor viitoare.
Implementarea acestor obiective are în vedere determinarea clară a
următoarelor pârghii:
- resursele şi mecanismele financiare;
- transferul de tehnologie;
- ştiinţa dezvoltării durabile (susţinute);
- educaţia, avertizarea publică şi trainingul;
- cooperare pentru construirea capabilităţii în ţările în curs de
dezvoltare;
- aranjamente instituţionale internaţionale;
- mecanisme şi legislaţie internaţională;
- informaţii pentru luarea deciziilor.
23
O economie durabilă implică, în esenţă, trei direcţii generale de
acţiune: reconsiderearea consumului, conservare şi investiţii pe termen
lung (fig. 1).
Reconsiderarea consumului implică cercetare, pentru a se descoperi
înlocuitori pentru resurse deficitare, managementul resurselor existente în
scopul eliminării risipei, dezvoltarea industriei de recuperare şi refolosire
a deşeurilor etc.
Conservarea se referă la acţiuni strategice de prevenire şi
protejare a resurselor naturale (apă, sol, subsol, aer), a speciilor de
plante şi animale, precum şi a pădurilor şi a tot ce ne înconjoară.
Investiţiile pe termen lung sunt direcţionate spre armonizarea
tehnologiilor cu protecţia mediului, spre distrugerea componentelor
din cadrul echipamentelor care pun în pericol sănătatea oamenilor,
utilizate în anii ’70-’90 (de exemplu, bifenilpoliclorurat utilizat în
componenţa condensatoarelor electrice) şi, în general, de aliniere la
aquis-ul comunitar de protecţie a mediului înconjurător.
Strategia de dezvoltarea a României pe termen mediu întruneşte
căile de creştere economică şi vizează următoarele opţiuni 21:
- Asigurarea creşterii economice pe baza sporirii ratei investiţiilor
prin participarea semnificativă a capitalului naţional şi prin atragerea
resurselor externe, mai ales sub formă de investiţii directe, astfel ca, după
anul 2001, ritmurile de creştere a produsului intern brut să se situeze între
4-6%;
- Continuarea măsurilor de stabilizare economică prin asigu-
rarea unor deficite bugetare suportabile, în jurul a 3% din produsul
intern brut, reducerea deficitului cvasifiscal, gestionarea corespun-
zătoare a datoriei publice şi a deficitului contului curent, astfel încât să
se asigure reducerea treptată a inflaţiei, care în jurul anului 2004 să
poată fi exprimată printr-o singură cifră;
- Promovarea unor politici coerente, compatibile cu mecanismele
Uniunii Europene, vizând ajustarea structurală a economiei, dezvoltarea
şi modernizarea infrastructurii fizice, ştiinţifice şi sociale, revitalizarea şi
retehnologizarea industriilor cu potenţial competitiv, construirea unei
agriculturi întemeiate pe exploataţii de dimensiuni optime şi crearea unui
mediu prielnic pentru extinderea şi dezvoltarea turismului, diversificarea
serviciilor financiare, a sectorului terţiar în general;
24
- Crearea unui mediu de afaceri prielnic, bazat pe un cadru
legislativ coerent şi stabil, care să asigure dezvoltarea competiţiei de
piaţă, reducerea costurilor tranziţiei, promovarea unor măsuri specifice
de stimulare a întreprinderilor mici şi mijlocii;
- Modernizarea şi dezvoltarea serviciilor de utilitate publică,
asigurându-se treptat apropierea de standardele ţărilor membre ale UE;
- Elaborarea şi asumarea unui program pe termen lung pentru
eliminarea riscurilor de accidente ecologice şi reducerea continuă a
nivelurilor de poluare a mediului înconjurător.
25
În contextul procesului de reformă din România rolul investi-
ţiilor se amplifică, căpătând dimensiuni noi, astfel22:
• Constituie pârghia esenţială în procesul de reformă impusă
pentru deconstrucţia şi reconstrucţia structural calitativă a complexului
naţional economic, adaptat mecanismelor de piaţă;
• Devine vehicul de bază în procesul de migrare a capitalurilor
dintr-o industrie în alta, în condiţii de concurenţă şi în profil teritorial.
În perioada 1990 şi până în prezent, în România, investiţiile au
urmat o evoluţie crescătoare (tabel 1, fig.2), din care ponderea cea mai
mare o au investiţiile în construcţii (tabel 2, fig.3).
Tabel 1
Indicator 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
mld lei 1997 1998 1999
Investiţii 168 314 889 2822 8005 12996 20945 44135 60515 83948
Indicator
mld lei 2000 2001 2002 2003
Investitii 124987 204195 271735 356512
Sursa: Anuarul Statistic al României, 2004
400000
1990 1992 1994 1996 1998 2000
300000
200000
100000
0
2002
Evoluţia investiţiilor
26
Tabel 2
Indicatori
mld lei 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Total
construcţii 112 208 642 1900 5341 8691 13791 22861 34463 49813
Construcţii
noi
şi RK 96 191 558 1462 4223 6886 10567 19108 28274 42184
Construcţii
noi capital
privat 4 9 83 390 2375 4837 7985 14260 24372 36614
Indicatori
mld lei 2000 2001 2002 2003
Total 11267 15404 20629
construcţii 74841 8 1 5
Constructii
noi 11318 15213
şi RK 56076 82623 2 9
Constructii
noi capital 10690 14417
privat 52792 77734 2 0
Sursa: Anuarul Statistic al României, 2004
250000
200000
150000
100000
50000
0
27
1.4. Armonizarea noţiunilor de dezvoltare şi de investiţii
Analizând cele două noţiuni definite mai sus, rezultă unele
dezacorduri sau nepotriviri atât din punctul de vedere al complexitătii,
cât şi al conţinutului, astfel23:
• Dezvoltarea economică este un ansamblu de activităţi, care se
regăsesc atât la nivel macroeconomic, cât şi la nivel microeconomic,
în domenii diverse, precum economia (produsul intern brut, inflaţia,
rata dobânzii), politicul (strategia naţională), socialul (nivelul de trai,
satisfacţia socială, dezvoltarea umană), mediul înconjurător (dezvol-
tarea durabilă), tehnologia (progresul tehnic).
• Investiţia reprezintă o cheltuială, un mijloc de utilizare a
resurselor financiare economisite, acumulate sau împrumutate şi
poate, dar nu în mod necesar, să aibă ca efect dezvoltarea economică.
Întrucât noţiunea de dezvoltare este largă şi include noţiunea de
investiţie, reciproca nefiind valabilă, armonizarea noţiunilor poate fi
realizată prin definirea domeniului comun de acţiune, cu privire la o
organizaţie, ca în tabelul 3.
Tabel 3
DEZVOLTARE INVESTIŢII
Cercetare-dezvoltare Know-how
Produse
Licenţe
Patrimonială Terenuri
Clădiri
Managerială Management strategic
Resurse umane Managementul strategic al resurselor
umane
Piaţa Marketing
Branding
Tehnologică Echipament tehnologic
Tehnologii
Stocuri
Leasing
Întreprinderi, filiale, puncte de lucru Investiţii directe
28
Financiară Investiţii de portofoliu
Depozite bancare
Plasamente în fonduri mutuale şi de
investiţii
Evaluarea cunoştinţelor
• Care sunt cele două sensuri ale dezvoltării economice?
• Ce fel de transformări presupune dezvoltarea economică la
nivel macroeconomic?
• Care sunt factorii creşterii economice?
• Cum se realizează sporirea resurselor economice disponibile?
• Prin ce căi se realizează creşterea eficienţei utilizării resurselor?
• Ce căi de creştere economică cunoaşteţi?
• Care este rolul investiţiilor în creşterea economică?
29
2. INVESTIŢIILE ORGANIZAŢIEI
Obiective
• Înţelegerea şi însuşirea noţiunilor de investiţii şi dezinvestiţii;
• Clarificarea grupării investiţiilor;
• Diferenţierea dintre investiţiile din cadrul organizaţiei şi
investiţiile din afara organizaţiei;
• Însuşirea caracteristicilor investiţiilor.
30
de a investi. În acest sens, managementul organizaţiei se află într-o
contradicţie psihologică, fiind constrâns să confrunte resursele
imediate cu veniturile viitoare sperate.
c) Definirea financiară (monetară)
Definirea monetară consideră investiţiile ca fiind toate cheltuielile
efectuate în vederea obţinerii de venituri monetare în viitor (cash flow).
Această definiţie însă diluează noţiunea însăşi de investiţie, deoarece nu
toate cheltuielile care atrag după sine obţinere de flux monetar sunt
investiţii.
Investiţia apare la prima vedere ca o operaţiune de modificare şi de
creştere a patrimoniului iniţial. La o analiză mai profundă, investiţia este
alocarea capitalurilor economisite în activităţi lucrative cu caracter
profitabil, care să majoreze valoarea capitalurilor iniţial acordate. În sens
financiar, investiţie înseamnă schimbarea unei sume de bani prezentă,
certă, în speranţa obţinerii unor venituri viitoare, superioare, probabile. În
sens contabil, investiţia reprezintă alocarea unei trezorerii disponibile
pentru procurarea unui activ fix care va genera fluxuri financiare de
venituri şi cheltuieli de exploatare2.
Investiţiile sunt abordate diferit din punctul de vedere al
importanţei lor în activitatea prezentă şi viitoare a organizaţiilor, în
ţările dezvoltate şi în România, şi acest fapt este explicabil datorită
decalajului în dezvoltarea economică, în echiparea organizaţiilor cu
tehnologii noi, în nivelul resurselor financiare.
În ţările dezvoltate investiţiile sunt privite mai mult ca plasamente
financiare şi numai în subsidiar ca fiind cheltuieli în bunuri reale. În
România, investiţiile sunt privite în primul rând ca fiind cheltuieli în
imobilizări corporale (bunuri reale) şi numai apoi, ca plasamente
financiare. Conceptul începe să se extindă şi în România datorită3:
- înglobării unor cheltuieli asimilate investiţiilor, având aceeaşi
sursă de finanţare, chiar dacă nu produc mutaţii cantitative în structura şi
volumul mijloacelor fixe (de proiectare, de exploatare şi prospecţiuni
geologice, lucrări de împădurire şi întreţinere a pădurilor);
- înglobării investiţiilor intelectuale (nemateriale, necorporale)
care pot avea sau nu aceeaşi sursă de finanţare cu cele materiale
(cheltuieli de cercetare-dezvoltare, informatizare, studii de diagnoză şi
fezabilitate, cheltuieli cu marca şi brandul, alte cheltuieli);
31
- considerării investiţiilor financiare (plasamente în acţiuni,
cumpărarea de obligaţiuni şi de alte titluri financiare).
Investiţiile în imobilizări corporale reprezintă cheltuielile efectuate
pentru lucrări de construcţii, de instalaţii şi de montaj, pentru achiziţia de
utilaje, mijloace de transport, alte cheltuieli destinate creării de noi mijloace
fixe pentru dezvoltare, modernizare, reconstrucţia celor existente, precum şi
valoarea serviciilor legate de transferul de proprietate al mijloacelor fixe
existente şi terenurilor (taxe notariale, comisioane, cheltuieli de transport,
cheltuieli de încărcare-descărcare, alte cheltuieli)4.
În literatura engleză, investiţiile se definesc după trei criterii5:
- în plan economic, investiţiile constituie sacrificiul de resurse
curente, în speranţa obţinerii unor rezultate viitoare, superioare: sub incidenţa
factorului timp, în condiţii de eficienţă economică şi sub aspectul riscului;
- în plan financiar, investiţiile reprezintă ansamblul de cheltuieli care
va genera venituri sau economii o perioadă îndelungată şi care permit
rambursarea, respectiv recuperarea cheltuielilor iniţiale.
- în plan contabil, investiţiile constituie o mobilizare în bunuri
mobile sau imobile, corporale sau necorporale, achiziţionate ori create pentru
o entitate economică, durabile, respectiv: imobilizări legate de exploatare şi
imobilizări în afara exploatării.
În sens larg, prin investiţie se înţelege:
• „totalitatea cheltuielilor care se fac pentru cumpărarea de
bunuri de capital.”6
• „Investiţiile desemnează operaţia care constă în creşterea
capitalului.”7
• „Investiţiile reprezintă o cheltuială certă pentru un venit incert” 8.
32
Din definiţiile date investiţiilor, se desprind o serie de trasături
comune9:
- orice investiţie presupune transpunerea în cheltuieli a unor
disponibilităţi băneşti, indiferent dacă efortul înseamnă realizarea unor
obiecte, bunuri concrete, echipamente sau dimpotrivă, plasamente în
acţiuni, titluri şi hârtii de valoare;
- orice investiţie înseamnă efort, sub multiple aspecte, dar în
urma căruia se scontează efecte diverse, multiplicatoare, cel mai
adesea sub forma sporului de profit, a cărui realizare rămâne incertă;
- orice investiţie implică dezafectarea temporară, dar certă, a
unor resurse curente (materiale, financiare, de muncă) al căror cost
urmează a fi suplinit de efectele nete viitoare.
33
- achiziţii de brevete şi licenţe;
- cheltuieli cu formarea personalului;
- cheltuieli de publicitate şi marketing;
- investiţii comerciale în străinătate;
- achiziţia de logistică.
Interesul pentru investiţiile imateriale este determinat de
caracterul tot mai imaterial al activităţilor economice. Se disting trei
tendinţe, surse ale dezvoltării investiţiilor imateriale:
- o tendinţă de creştere a activităţilor terţiare (serviciilor) în
detrimentul celor industriale.
Activităţile de cercetare, de concepţie, de servicii după vânzare, de
comunicaţii etc. tind să devanseze activităţile de producţie. Activităţile de
producţie se reduc şi ocupă un loc din ce în ce mai puţin important în
valoarea adăugată (diferenţa dintre producţie şi consumul intermediar).
- o tendinţă de dezvoltare a externalizării serviciilor de către orga-
nizaţii.
Această externalizare, prin care organizaţia separă o serie de
activităţi altădată integrate, ridică serviciile la cote înalte. Această
evoluţie are implicaţii profunde asupra diviziunii muncii, cerând un
grad ridicat de profesionalism activităţilor de servicii.
- o tendinţă de creştere a rolului inovaţiei şi a calităţii în cadrul
concurenţei.
Competitivitatea întreprinderii depinde de preţul şi calitatea
produselor şi serviciilor vândute. Competitivitatea bazată pe preţ
depinde de costurile joase ale producţiei şi implică implementarea
noilor procedee tehnologice. Pe de altă parte, competitivitatea nu
răspunde numai preţului, ci şi capacităţii de a se oferi produse inedite,
fiabile, cu servicii după vânzare asigurate etc.
În fig.1., formarea capitalului fix cuprinde achiziţia bunurilor durabile
(de folosinţă îndelungată) şi reproductibile, destinate utilizării în procesele
de producţie (clădiri, mijloace de transport, echipamente, clădiri sociale,
animale etc.) pe o perioadă mai mare de un an. Terenurile neconstruite nu
intră în categoria bunurilor reproductibile. Ca toate elementele agregate ale
economiei naţionale, formarea capitalului este exprimată în termenii
formării capitalului fix brut. Formarea netă a capitalului fix se obţine prin
deducerea consumului de capital fix – amortizarea.
34
Investiţiile întreprinderilor cuprind investiţii productive (achiziţii
de echipamente şi construcţii destinate montajului echipamentelor) şi
achiziţii sociale şi administrative.
Investiţiile administraţiilor cuprind investiţii de utilizare colectivă
ale administraţiilor publice şi private (şcoli, spitale, stadioane etc.).
Investiţiile imobiliare generează un venit din proprietate, când
nu se consideră locuinţă.
Formarea ----- 1-
brută a Variaţia Capital
capitalului fix stocurilor circulant
Amortizare >
Investiţii
nete
Capital
Investiţiile
întreprinderilor
Investiţii
productive
h productiv
Capital
>
>
Capital
fix
>—J Investiţii
administraţiilor
^4 Investiţii
sociale
h neproductiv
Investiţii
imobiliare
23 Dezinvestiţiile
În general, când în economie suma investiţiilor brute este mai mică
decât investiţiile de înlocuire, are loc o reducere a capitalului tehnic real,
adică o dezinvestiţie13. Dezinvestiţia cuprinde următoarele activităţi14:
- vânzarea unei părţi din activele întreprinderii;
37
- dezafectarea (demolarea, casarea, dezmembrarea) unei părţi
din activele întreprinderii;
- evacuarea utilajelor şi a deşeurilor periculoase;
- organizarea activităţilor de recuperare şi valorificare a
elementelor dezafectate.
Dezinvestiţia nu constituie un eşec în activitatea unei firme ci,
dimpotrivă, este efectul unei decizii conştiente şi raţionale la un moment
dat15. În esenţă, dezinvestiţia constă în renunţarea la exploatarea în conti-
nuare a unui activ, în măsura în care aceasta se dovedeşte a fi ineficient.
Renunţarea la utilizarea activului respectiv se realizează prin trei căi:
- scoaterea din exploatare prin demontare, închidere;
- pe parcursul derulării unei activităţi, prin realocarea resurselor
spre noi oportunităţi;
- izolarea activităţilor care privesc realizarea produsului sau a
serviciului aferent activului (aprovizionare, producţie, comer-
cializare).
În plan financiar, dezinvestiţia reprezintă o „destrucţie creativă”,
întrucât oferă ocazia redistribuirii resurselor financiare pentru o utilizare
mai eficientă.
Factorii care influenţează dezinvestiţia sunt:
- supraproducţia unor produse care nu mai întâlnesc cerere pe
piaţă;
- gradul insuficient de utilizare a capacităţilor;
- declinul industriei în general;
- dificultăţi de aprovizionare (materii prime limitate etc.);
- calificarea insuficientă a forţei de muncă;
- conjunctura;
- concurenţa ridicată;
- tehnologia învechită;
- reorientarea strategică a organizaţiei;
- subcapitalizarea organizaţiei.
Factorii care se opun dezinvestiţiei sunt:
- pierderea prestigiului;
- pierderea cotei de piaţă;
- pierderea unor furnizori;
- erori manageriale;
38
- conflicte sociale, ca urmare a disponibilizărilor de personal
adiacente;
- diminuarea cifrei de afaceri.
Desfiinţarea activităţii unei organizaţii în întregime presupune oprirea
treptată a activităţilor productive, închiderea treptată a sectoarelor de
activitate, vânzarea prin „lichidare” a activelor patrimoniale.
Dezinvestiţia poate avea un efect negativ, atunci când reducerea
capitalului este efectul uzurii şi scoaterii din funcţiune a bunurilor de
capital (echipamente, clădiri, stocuri) şi se asociază inversului dezvoltării,
adică regresului economic. Dezinvestiţia are şi un efect pozitiv, atunci
când se vând active, clădiri, echipamente, tehnologii, know-how şi se
creează surse noi pentru investiţii. În piaţa de capital, dezinvestiţia
constă în vânzarea unor pachete de acţiuni, în majorarea capitalului
prin subscripţie publică, în emiterea de obligaţiuni, cu acelaşi efect de
constituire a fondurilor pentru finanţarea investiţiilor.
Dezinvestiţia se situează în sfera de raţionalizare a capitalului
întreprinderii, de conversie strategică a unor active, de redistribuire a
resurselor şi de prevenire a riscurilor.
39
solidă şi fluidă, în cadrul perimetrelor aflate în exploatare, în structuri noi
şi în curs de cercetare; promovarea rezervelor de substanţe minerale utile
în categorie superioară; precizarea unor caracteristici ale rezervelor de
substanţe minerale utile, în vederea încadrării lor în grupa rezervelor de
bilanţ, obţinerea datelor de proiectare a construcţiilor energetice,
hidrotehnice, industriale etc. Pentru determinarea structurii şi compoziţiei
solului, a regimului apelor freatice, pentru terenurile unde urmează să fie
amplasate obiective de investiţii; extragerea substanţelor minerale utile în
stare fluidă (foraj de exploatare), creşterea factorului de recuperare şi a
ritmului de exploatare a ţiţeiului prin injectarea de fluide în zăcământ;
• alte investiţii, care reprezintă cheltuieli efectuate pentru cumpă-
rarea animalelor de muncă, de producţie şi reproducţie; plantaţii de vii,
pomi, împăduriri; achiziţionarea de obiecte de inventar gospodăresc
de natura mijloacelor fixe; plata studiilor de cercetare şi proiectare
pentru obiective de investiţii, comisionul băncilor pentru operaţiuni
efectuate în legătură cu investiţiile.
Investiţiile organizaţiilor pot fi analizate în funcţie de durata lor
de funcţionare şi de gradul lor de lichiditate, astfel: investiţii în
proprietăţi imobiliare, investiţii în bunuri mobile, investiţii comerciale
şi investiţii în resurse umane.
40
mărimea cu care ele contribuie la amplasament sau pot diminua valoarea
cu o mărime egală cu costul de îndepărtare a acestora de pe amplasament.
Construcţiile existente care nu conduc la cea mai bună utilizare a
amplasamentului valorează mai puţin decât costul de reconstrucţie sau de
înlocuire. Construcţia care constituie cea mai bună utilizare este aceea
care adaugă cea mai mare valoare amplasamentului său. O construcţie la
valoarea brută îşi transferă din valoare prin producţie şi reproducţie şi îşi
diminuează valoarea prin depreciere. Deprecierea (nu amortizarea) poate
rezulta din cauze fizice, funcţionale şi exterioare sau economice18.
Deprecierea sau deteriorarea fizică este evidenţiată prin
utilizare şi uzură, putrezire, infestări, fisuri, mucegai, deteriorări şi alte
defecte structurale sau de învechire.
Deprecierea funcţională poate fi cauzată de neadecvarea sau
supradimensionarea clădirii, a stilului sau dotărilor.
Deprecierea externă sau economică este cauzată de factori din
afara proprietăţii, cum ar fi: schimbările în cerere-ofertă, utilizările
generale ale proprietăţilor din zonă, standarde locale, finanţările şi
reglementările locale.
Investiţiile în construcţii au luat amploare în ultimii 10 ani. Totalul
construcţiilor realizate în antrepriză (pe bază de contract cu firme
specializate) în 2003 a fost de 126940 mld. lei, din care 33767 mld lei
construcţii rezidenţiale şi 93173 mld. lei construcţii nerezidenţiale.
Structura investiţiilor în construcţii demonstrează tendinţele de dezvoltare
a unor sectoare de activitate în detrimentul altora (fig.2 şi 3).
41
infratructuri
29%
42
- mobilier, aparatură birotică, echipamente de protecţie şi alte
active corporale (fosta grupă 6);
- stocurile;
- obiecte de colecţie.
Prin HG 2139/2004, clasificaţia şi duratele normale de
funcţionare a mijloacelor fixe s-a modificat începând cu 1 ianuarie
2005, astfel că mijloacele fixe se grupează în 3 grupe:
Grupa 1: construcţii;
Grupa 2: instalaţii tehnice, mijloace de transport, animale şi plantaţii;
Grupa 3: mobilier, aparatură birotică, echipamente de protecţie
şi alte active corporale.
Din categoria bunurilor mobile necorporale, caracterizate prin
lipsa substanţei fizice, fac parte:
- proprietăţile intelectuale: brevete de invenţie, copyright, marca de
fabrică sau de produs, brandul, know-how, secrete comerciale, franchise,
contractul de leasing, costurile organizării firmei/cheltuieli de constituire,
cheltuieli de cercetare-dezvoltare, good-will/fond comercial;
- creanţele;
- valori mobiliare (acţiuni, unităţi de fond etc.).
În ceea ce priveşte valorile mobiliare şi creanţele, acestea
reprezintă investiţii în afara organizaţiei, care pot atrage venituri
suplimentare (dividende) şi creşteri de capital.
43
contextul implementării standardelor de calitate şi al managementului
total al calităţii, pentru realizarea excelenţei în calitate, personalul ocupă
în cadrul organizaţiei locul unui activ valoros. Investiţiile în oameni aduc
creşterea valorii unei organizaţii şi creşterea profitului pentru investitori,
ca orice investiţie în mijloace de producţie.
44
- investitorul intră în relaţie directă cu piaţa şi îşi asumă riscul
deciziei;
- investitorul acţionează independent şi controlează procesul
investiţiei sale, fiind liber să decidă când să investească sau să renunţe
la a investi;
- investitorul îşi asumă întregul risc privind profitul sau pierderea
generate de investiţie, risc care depinde de abilitatea sa de a folosi sau nu
în avantajul său mişcările de pe piaţa de capital;
- investitorul are o relaţie contractuală cu brokerul, care execută
ordinul de tranzacţionare dat de investitor şi este plătit printr-un
comision.
Investiţiile active sunt tranzacţii de vânzare-cumpărare a titlurilor
financiare: acţiuni, obligaţiuni, bonuri de tezaur, garanţii, drepturi de
subscripţie, contracte forward, contracte futures şi options.
Investiţiile pasive sau administrate sunt acele contracte de investiţii
financiare prin care investitorii dau dreptul de a lua decizii privind
investiţiile unor persoane sau instituţii specializate şi autorizate.
Caracteristicile principale ale investiţiilor pasive sunt:
- deciziile de investiţii sunt luate de instituţii specializate (nu de
investitor) care au abilităţile necesare de a investi cu profitabilitate
ridicată şi risc foarte mic;
- instituţia abilitată garantează securitatea tranzacţiei, dar nu şi
profitabilitatea sau câştigul ce poate fi obţinut din investiţie;
- cea mai mare parte a riscului este preluat de investitor;
- investitorul cedează o parte din profitul său administratorului.
Investiţiile pasive se realizează pe piaţa de capital din România
prin intermediul Bursei de Valori şi piaţa extrabursieră RASDAQ.
Instituţiile abilitate să administreze investiţiile sunt: companii de
intermediere a valorilor mobiliare, fondurile deschise de investiţii,
fondurile închise de investiţii, companii de investiţii, companii de
asigurări, fonduri de pensii, instituţii bancare.
45
2.6.1. Conţinutul concret, individualizat de resurse
Investiţiile reprezintă active patrimoniale. Acestea însă au
corespondent în resurse. Resursele investiţiilor sunt constituite din
surse interne sau surse externe. Principalele surse ale investiţiilor sunt
prezentate în fig.4.
Împrumuturi
Profit reinvestit Finanţări
Fond de rulment nerambursabile
Aport de capital
Dezinvestiţii
Piaţa financiară
46
2.6.3. Eficienţa, atribut care indică efectul viitor
al utilizării resurselor în prezent
În expresia sa cea mai generală, eficienţa este atributul oricărei
activităţi umane de a produce efectul dorit; este relaţia dintre cheltuielile
de resurse şi rezultatul obţinut întro activitate24. Abordarea noţiunii de
eficienţă are în vedere:
• performanţe;
• efecte în raport cu resursele consumate.
Din punct de vedere cantitativ, corelaţia dintre efecte şi eforturi
se exprimă prin indicatori de eficienţă. În analiza economică şi
financiară a proiectelor de investiţii predomină abordarea dinamică a
problemelor şi, deci, utilizarea indicatorilor de eficienţă calculaţi cu
luarea în consideraţie a acţiunii factorului timp.
47
Evaluarea proiectelor de investiţii în condiţii de risc se bazează
pe folosirea unor indicatori şi criterii de eficienţă economică, calculaţi
ţinându-se seama de caracterul probabilistic al finalităţii proiectelor de
investiţii.
Majoritatea metodelor de studiere a riscului ridică problema
estimării probabilităţilor de manifestare a diferitelor consecinţe la care
se poate aştepta cel care ia decizia. În analizele de risc, se utilizează
distribuţiile de probabilitate subiective, referitoare la profiturile nete
anuale sau cash flow obţinute prin aplicarea proiectului de investiţii.
Întrucât profiturile nete sunt determinate de o multitudine de factori,
aceştia sunt studiaţi pentru a se stabili o singură distribuţie de
probabilitate, considerată tipică pentru profiturile nete anuale ale
investiţiei de-a lungul întregii sale durate de viaţă economică.
Evaluarea cunoştinţelor
• Ce se înţelege prin investiţii la modul general?
• Cum se definesc investiţiile ?
• După ce criterii se grupează investiţiile?
• Cum se grupează investiţiile după natura lor?
• Ce sunt investiţiile internaţionale?
• Ce sunt dezinvestiţiile?
• Care sunt investiţiile în cadrul organizaţiei ?
• Care sunt investiţiile în afara organizaţiei ?
• Care sunt caracteristicile investiţiilor?
48
3. CONCEPTUL DE MANAGEMENT
AL INVESTIŢIILOR
Obiective
• Înţelegerea conceptului de management al investiţiilor;
• Însuşirea etapelor procesului managerial de investiţii;
• Deprinderea procesului de luare a deciziei în investiţii;
• Înţelegerea rolului dezinvestiţiilor în strategia managerială;
• Însuşirea modalităţilor de determinare a dezinvestiţiilor în
procesul managerial;
• Dezvoltarea orizontului în politicile de investiţii.
49
managementul investiţiilor reprezintă procesul decizional de amânare a
consumului prezent de resurse strategice ale organizaţiei şi utilizarea
acestora în investiţii, cu scopul obţinerii unui consum viitor mai mare.
Managementul investiţiilor este un proces, şi nu o colecţie de
bunuri, şi ia în considerare riscul de a nu obţine în viitor rezultatele
aşteptate. Investiţia reprezintă o alocare permanentă de capitaluri în
achiziţia de active imobilizate şi/sau financiare, care să permită creşterea
rentabilităţii în condiţii de risc asumat. Investiţia este totalitatea
cheltuielilor cu caracter ireversibil, care se fac pentru cumpărarea de
bunuri de capital. Achiziţia şi modernizarea capitalului fix şi a
tehnologiilor, ca şi perfecţionarea metodelor de organizare a producţiei
sunt politici manageriale de creştere a eficienţei economice a organizaţiei.
Întrucât resursele financiare ale organizaţiilor sunt limitate, în scopul
constituirii de fonduri financiare suplimentare, managementul caută să
atragă investitori din afara organizaţiei. Dezinvestiţia este parte a
mangementului investiţional.
50
- cercetarea pieţei pentru a se analiza şansele de câştig şi
riscurile (include culegerea informaţiilor privind rata inflaţiei, rata
dobânzii, indicatorii de eficienţă);
- fundamentarea deciziilor de investiţii prin evaluarea activelor
de capital disponibile şi selectarea variantei optime;
- realizarea investiţiei prin sistemul de tranzacţii;
- controlul managerial al realizării investiţiilor;
- evaluarea performanţelor prin măsurarea eficienţei economice
a investiţiei sau a randamentului său.
Managementul investiţiilor
I
Planificare
Nevoi
a
investiţiilor -< Resurse
Risc
LI
Fundamentarea
Cercetarea
pieţei
Evaluarea
deciziilor
T
Realizarea
Selectarea
investiţiilor
Controlul
1
Evaluarea
performanţelor
51
Planificarea investiţiilor constă în programarea şi bugetarea
obiectivelor de investiţii necesare. Dacă în strategia organizaţiei este
cuprinsă şi strategia investiţională şi obiectivele sunt stabilite clar,
planificarea investiţiilor detaliază modul de acţiune. Se determină care
este necesarul de finanţare şi programul de acţiuni şi responsabilităţi.
Fundamentarea deciziilor este etapa în care obiectivele sau
proiectele de investiţii sunt evaluate din punctul de vedere al
alternativelor, al surselor de finanţare şi al furnizorilor.
Realizarea investiţiilor este acţiunea propriu-zisă, de punere în
practică a deciziilor privitoare la obiectivele sau proiectele de investiţii.
Controlul managerial al investiţiilor este acţiunea de verificare a
realizării programului şi de execuţie a bugetului de investiţii.
Evaluarea performanţelor investiţiilor constă în măsurarea
rezultatelor previzionate pe tot parcursul utilizării obiectivelor de
investiţii. Desigur, în perioada de probe se aduc corecţiile necesare.
Dacă proiectul de investiţii este de anvergură şi are ca obiect, de
exemplu: construcţia unei fabrici, a unui site sau a unui parc industrial, a
unui complex hotelier, aeroport etc., managementul investiţiilor se axează
pe proiect şi parcurge un ciclu care presupune trei faze (fig.2): faza de
preinvestiţii, faza de investiţii şi faza de operare sau exploatare a
investiţiei3.
52
- stabilirea bazelor legale, financiare şi organizatorice pentru
implementarea proiectului. În această etapă, se fac demersuri pentru
obţinerea avizelor necesare construcţiilor şi utilităţilor, pentru obţinerea
finanţărilor, pentru organizarea generală a activităţii de investiţii;
- achiziţia sau transferul de tehnologie, incluzând proiectele
tehnico-inginereşti (de concepţie, de arhitectură, de construcţie);
- detalierea proiectului incluzând licitaţiile. În această etapă, se
stabileşte managementul construcţiilor (programe şi diagrame) şi se fac
demersurile pentru achiziţia echipamentelor, materialelor şi desemnarea
antreprenorului general de construcţii prin licitaţii sau selecţie de oferte,
evaluarea ofertelor, luarea deciziei, negocierea şi contractarea;
- achiziţia terenului, construcţiilor şi instalaţiilor sau începerea
lucrărilor de construcţii;
- marketingul preproducţie, incluzând contactarea furnizorilor
şi stabilirea administraţiei pentru managementul în faza exploatării
obiectivului de investiţii. În această etapă este important a se aborda
problemele de marketing pentru noile produse sau servicii care vor fi
realizate cu obiectivul de investiţii;
- selecţia şi pregătirea sau instruirea (trainingul) personalului;
această activitate se realizează, de regulă, în timpul execuţiei obiectivului
de investiţii;
- recepţia obiectivului şi începerea activităţii sau a exploatării
obiectivului de investiţii. Succesul este atins în acest moment al
ciclului investiţiei şi demonstrează eficacitatea planului de execuţie şi
implementare a proiectului de investiţii. În acest moment, se relevă un
portret al performanţei de viitor a obiectivului de investiţii.
O planificare bună şi un management eficace al proiectului
trebuie să asigure toate acţiunile necesare pentru realizarea
obiectivului de investiţii: construcţii, achiziţie de echipamente şi
montaj, recrutarea şi instruirea personalului etc. în timpul programat.
Orice întârziere sau lipsă în planificare poate avea un efect negativ
asupra succesului implementării proiectului, în special în etapa de
punere în funcţiune sau dare în exploatare. În acest scop, au fost
dezvoltate metode variate, cum sunt: analiza drumului critic, metoda
PERT şi altele.
53
H
Faza de Faza de Faza de
pre- investiţii I operare
investiţii /exploatare
Etape
Identificarea
î_
Studiul de Negociere şi
oportinitate contractare
Recepţia
---------------- şi
Studii Proiectare —I—
tehnică Începerea
---------- Engineering activităţii
Preselecţia -------- 1 ----
Studiul de Construcţia
prefezabilitate
Reamplasare
-- 1 --
Reabilitare
-------- . -----
Evaluarea Training
Raportul de Instruire
evaluare
54
Termenul lung se referă la proiecte de reabilitare, modernizare şi
la proiecte de dezvoltare sau expansiune.
Reabilitarea proiectelor se asociază de regulă programelor de
restructurare a organizaţiilor, în scopul creşterii eficienţei economice.
Procesul de reabilitare necesită planificare şi cuprinde următoarele etape:
prediagnostic, diagnostic, măsuri de reabilitare pe termen scurt, evaluarea
proiectelor şi colectarea fondurilor sau stabilirea surselor financiare şi
reabilitarea. Uneori, reabilitarea este o operaţie foarte costisitoare,
implicând: aspecte tehnice, tehnologice, investiţii şi dezinvestiţii, training,
acţinuni de mentenanţă şi controlul calităţii, aspecte financiare şi de
management general, consultanţă în domeniul strategic.
Proiectele de expansiune a obiectivelor existente presupun o
serie de motive, dintre care:
- creşterea cantitativă a producţiei necesară satisfacerii cerinţelor
pieţei;
- schimbarea structurii producţiei prin lansarea unor noi produse;
- o combinaţie dintre primele două motive.
Creşterea cantitativă a producţiei poate fi realizată prin:
- introducerea unui nou schimb de lucru pe aceeaşi capacitate
de producţie;
- creşterea capacităţii prin investiţii într-o anumită secţie de
producţie;
- modernizarea tehnologiei sau creşterea capacităţii întregii
producţii.
55
Procesul decizional Procesul decizional în investiţii
Obiective Dezvoltare, retehnologizare,
dezinvestiţii, plasamente
Criterii de selecţie
Criterii Evaluarea proiectelor de
decizionale investiţii
56
generală a acţionarilor sau de către proprietari. Calitatea deciziei
depinde de pregătirea profesională, de calităţile, de aptitudinile şi
cunoştinţele în domeniu ale decidentului. Fiecărui decident i se poate
asocia un coeficient i de autoritate.
Alternativele decizionale sau variantele strategice totalizează
posibilităţile de soluţionare a problemei decizionale. Aceste variante
necesită informaţii din interiorul şi din afara organizaţiei, culegere de date,
observaţii directe, analize de tip cantitativ, o gândire managerială creatoare,
consultarea unor experţi. Pe baza acestor informaţii şi analize se emit mai
multe variante sau cursuri de acţiune posibile şi se determină varianta
optimă Vopt, pe baza fundamentării deciziei (exemplu: achiziţionarea unui
anumit tip de utilaj, construcţia unei noi hale industriale, plasament de
capital într-o anumită societate comercială sau la bursă etc.).
Criteriile decizionale sunt caracteristicile pe baza cărora se
evaluează şi se compară variantele decizionale, în vederea adoptării
celei mai raţionale decizii, în condiţiile date şi pe baza informaţiilor
obţinute. Fiecărui criteriu cj i se poate asocia un coeficient de
importanţă kj. În stabilirea şi analiza criteriilor trebuie să se ţină seama
de proprietatea de interdependenţă dintre acestea.
Mediul organizaţiei este reprezentat de ansamblul condiţiilor
interne şi externe care nu sunt influenţate de decident, ci doar înţelese şi
anticipate, dar care influenţează viitorul organizaţiei şi deciziile. De
exemplu, achiziţionarea unei instalaţii tehnologice poluante, deşi ieftine şi
care contribuie la creşterea volumului vânzărilor, contravine cerinţelor şi
normelor legale privind protejarea mediului; construcţia unui hotel într-o
zonă industrială în continuu declin al afacerilor etc. Creşterea
complexităţii organizaţiei influenţează în mod contradictoriu luarea
deciziilor, datorită structurii şi culturii organizaţionale, nivelului de
pregătire şi instruire a personalului, calitatea managementului.
Mulţimea consecinţelor decizionale cuprinde ansamblul
rezultatelor ce s-ar obţine conform fiecărui criteriu şi fiecărei stări a
condiţiilor obiective prin aplicarea variantelor decizionale. Stabilirea
consecinţelor este o activitate care nu se realizează cu exactitate,
deoarece ţine de sfera previziunilor. Consecinţele pot fi exprimate
cantitativ şi calitativ. De exemplu, se poate determina surplusul de
profit, surplusul de productivitate şi economia de consumuri în cazul
înlocuirii sau modernizării unei linii tehnologice. În alte situaţii, se
poate determina utilitatea, printr-o abordare calitativă, în care
consecinţele fiecărei variante se exprimă printr-o notă între 0 şi 1, ca
57
de exemplu: construirea într-un cartier de blocuri pe un teren viran, a
unei grădiniţe, a unui centru comercial, a unei policlinici, a unei
parcări sau a unui parc cu loc de joacă pentru copii.
Deciziile de investire, dezinvestire sau de finanţare pe termen
lung definesc axele principale ale planificării financiare şi corespund
opiniei potrivit căreia, funcţia financiară a întreprinderii comportă trei
misiuni fundamentale.
♦ Care sunt activele de achiziţionat şi capitalurile de angajat în
consecinţă?
♦ Care sunt activele ce trebuie dezangajate (dezinvestite) şi care
sunt oportunităţile de realocare a resurselor eliberate?
♦ Care sunt mijloacele sau modurile de finanţare posibile a
nevoilor de fonduri ale întreprinderii?5.
Firmele au, în general, resurse limitate pentru investiţii şi o mare
parte dintre acestea sunt finanţate din împrumuturi. Decizia de
investiţii şi de alocare a resurselor este dependentă de performanţele
firmei şi de risc. Totodată, decizia de investiţii implică o parte din
funcţiile întreprinderii, dintre care:
V marketing: oferă date estimate privind volumul vânzărilor, de
exemplu proiectul de investiţii este destinat creării de noi facilităţi
pentru a se produce produse noi;
V producţie: poate evidenţia utilizarea unor resurse deficitare în
procesul producţiei;
V resurse umane: oferă informaţii privind sursele de acoperire a
necesarului de forţă de muncă implicată în exploatarea investiţiei;
V contabilitate: oferă date necesare analizei proiectului;
V finanţe: conduce analiza asupra deciziei de investiţii, examinează
metodele de finanţare a capitalului proiectelor de investiţii şi estimează
efectul acestora asupra fluxului de numerar şi a profitabilităţii.
De aceea, „în realizarea echilibrului financiar calitatea a două
decizii este esenţială: decizia de a investi şi decizia de finanţare. În
funcţie de criteriile financiare, decizia de investiţii va face alegerea
între investiţia internă în active fizice (echipamente, materiale etc.) şi
investiţia financiară în valori mobiliare. În decizia de finanţare,
principala alegere se face între sursele proprii şi cele împrumutate6”.
58
Managementul organizaţiei trebuie să îndeplinească două
condiţii esenţiale, în scopul maximizării valorii ei de piaţă7:
• condiţia utilizării resurselor existente în mod optim;
• condiţia oportunităţii creşterii sau descreşterii stocului de
capital, denumită proces investiţional, programare a investiţiilor sau
bugetare a capitalului.
Importanţa fundamentală a deciziei de investiţii în management
rezultă din următoarele aspecte:
• Investiţiile constituie pe termen lung suportul creşterii şi
supravieţuirii organizaţiei. Sunt necesare investiţii de înlocuire a
echipamentelor uzate, depreciate, cu echipamente noi, mai performante,
chiar şi simpla menţinere a ritmului de activitate actual al unei organizaţii;
• Investiţiile consumă o parte substanţială a resurselor
materiale, financiare şi umane ale organizaţiei;
• Decizia de investiţii implică resursele organizaţiei pentru o
perioadă de timp medie sau lungă şi, uneori, de o manieră ireversibilă.
Ireversibilitatea este în general un aspect relativ, deoarece în
contrapondere cu investiţiile sunt dezinvestiţiile, a căror decizie ia în
considerare protejarea capitalului, prevenirea pierderilor. De
asemenea, investiţiile financiare oferă o mai mare flexibilitate
procesului de recuperare a cheltuielilor de capital;
• Decizia de investiţii este influenţată de consideraţia mediului
financiar al organizaţiei. Dezvoltarea organizaţiilor nu este un proces
închis, deoarece este influenţată de politica managerială şi de variabile ale
mediului extern: ale mediului economic, accesul la piaţă, posibilitatea de
angajare a creditului bancar, posibilitatea de emisiune de acţiuni etc.
Complexitatea deciziei de investiţii depinde de amploarea fluxurilor
informaţionale necesare şi posibil de obţinut. De regulă, elaborarea unui
proiect de investiţii reclamă studii şi analize aprofundate în domeniile
managementului, aşa cum s-a amintit mai sus:
- marketing (studii de piaţă);
- producţie (analiza proceselor tehnologice, analiza costurilor şi
consumurilor);
- resurse umane (determinarea necesarului de personal, structura pe
calificări, nevoile de formare şi perfecţionare);
- financiar (analiza necesarului de finanţare a investiţiilor,
analiza surselor de finanţare posibile);
59
- aplicarea unor concepte ale teoriei financiare de dificultate
ridicată (costurile capitalurilor, structura finanţării, evaluarea firmei);
Decizia de investiţii se elaborează în contextul strategiei
organizaţiei. Un proiect de investiţii se consideră acceptabil dacă se
previzionează că ar adăuga o anumită valoare de piaţă organizaţiei,
potenţând randamentul capitalului total investit şi rezultatul financiar.
Deciziile în general, dar şi deciziile de investiţii, se iau în trei
situaţii distincte sau combinaţii dintre acestea: situaţia de certitudine,
situaţia de incertitudine şi situaţia de risc8.
Situaţia decizională de certitudine se caracterizează prin posibi-
litatea maximă de realizare a obiectivelor de investiţii, urmând programul şi
mijloacele de acţiune prestabilite. Elementele componente ale procesului
decizional sunt date descrise prin variabile controlabile, cu caracteristici
cunoscute, evoluţia lor putând fi anticipată cu precizie. De exemplu, o firmă
care are ca obiect de activitate prelucrarea primară a lemnului, în mod
deosebit debitarea buştenilor pentru obţinerea cherestelei, investeşte în
camere de aburire şi în camere de uscare a lemnului. Este certă în această
situaţie obţinerea unui surplus de profit şi creşterea vânzărilor, deoarece
clienţii firmei, producătorii de mobilă, de exemplu, au nevoie de cherestea
de calitate superioară (cherestea aburită şi uscată, nu cherestea verde).
Situaţia decizională de incertitudine se caracterizează prin
posibilitate mare de realizare a obiectivelor de investiţii, dar cu
rezerve, datorită numărului ridicat de variable necontrolabile, care fac
previziunile incerte. De exemplu, construcţia unei baze sportive cu
piscină, fast-food, terenuri de tenis şi alte facilităţi de recreere într-un
mare oraş, poate aduce profituri care să acopere finanţarea investiţiei
şi să aducă un profit relevant investitorului, dar previziunile nu pot fi
certe, deoarece variabila principală de intrare – numărul de viitori
clienţi, nu se poate cunoaşte cu certitudine.
Situaţia decizională de risc se caracterizează prin faptul că
obiectivele de investiţii sunt realizabile, dar probabilitatea de finalizare
conform aşteptărilor este redusă, nesigură, deoarece o mare parte a
informaţiilor este necontrolabilă, iar evoluţia lor în viitor este foarte dificil
de anticipat. De exemplu, investiţia unei fabrici de fire într-un pachet
minoritar de acţiuni la o fabrică de stofe în scopul obţinerii de dividende
suplimentare într-un moment în care stofele respective au mare cerere pe
piaţă, nu poate fi controlată. În calitate de acţionar minoritar, investitorul
60
are acces la informaţii reduse şi nu are control asupra acţiunilor
manageriale curente, existând riscul pierderii valorii capitalului investit.
Indiferent de situaţia decizională (de certitudine, incertitudine sau
de risc), decizia de investiţii comportă trei dimensiuni: dimensiunea
strategică, dimensiunea investiţională şi dimensiunea financiară9 (fig.4).
DECIZIA DE INVESTIŢII
Strategia de Evaluarea
dezinvestiţii proiectelor Estimarea
impactului
asupra
Strategia Analiza riscurilor performanţelor
RU generale
Strategia 1
i
Selectarea proiectelor,
'
financiară
surselor de finanţare şi a
furnizorilor
61
Dimensiunea strategică are în vedere, pe de o parte, analiza
direcţiilor de dezvoltare ale organizaţiei în care sunt implicate investiţii şi,
pe de altă parte, analiza încadrării fiecărui proiect de investiţii în strategia
generală a schimbării. Corelaţia între strategia de investiţii se face global,
luând în considerare strategia de dezinvestiţii, strategia resurselor umane,
strategia de marketing-vânzări şi strategia financiară. În acest sens,
strategia de investiţii devine, atât parte a strategiei generale, cât şi mijloc
de realizare a obiectivelor strategiei generale.
Dimensiunea investiţională cuprinde următoarele coordonate:
- elaborarea proiectelor de investiţii (dacă investiţiile sunt de
natura imobilizărilor, se întocmesc studii de oportunitate, de
prefezabilitate, de fezabilitate, plan de afaceri etc.);
- evaluarea proiectelor (include determinarea şi calculul valorii nete
actualizate, ratei interne de rentabilitate, indicele de profitabilitate, termenul
de recuperare etc.);
- analiza riscurilor (adoptarea criteriilor de evaluare şi estimarea
riscurilor);
- stabilirea criteriilor şi analiza ofertelor furnizorilor de obiecte de
investiţii (producători, antreprenori, producţie în antrepriză proprie etc.);
- pregătire selecţiei proiectelor (prin clasament, programare
matematică, simulare, analiza de senzitivitate).
Dimensiunea financiară se referă la sursele de finanţare a
proiectelor şi la estimarea impactului proiectelor de investiţii asupra
performanţelor activităţii generale a organizaţiei.
Analiza impactului investiţiei asupra întregii activităţi presupune:
- analiza surselor de finanţare disponibile şi a costului lor: raportul
capitaluri proprii/capitaluri împrumutate, capacitatea de autofinanţare;
- analiza structurii financiare: capacitatea de îndatorare, fondul
de rulment şi necesarul de fond de rulment, fluxul de numerar;
- estimarea costului capitalurilor permanente: costul mediu
ponderat al capitalului.
Decizia investiţională se realizează prin corelarea alegerii
proiectelor de investiţii, a surselor de finanţare şi a furnizorilor .
Procesul decizional de investiţii de capital cuprinde patru etape10:
identificarea oportunităţilor de investiţii, dezvoltarea ideii de investiţii
într-o propunere fermă, selecţia proiectelor şi controlul proiectelor,
incluzând şi postauditul (fig.5).
62
Identificarea
oportunităţilor de investiţii
NU Propuneri
preliminare
1'
Dezvoltarea proiectului
Cererea cea
mai potrivită
1'
Evaluarea/selecţia
proiectului
^ Decizia şi
Idei implementarea
abandonate
'
Controlul proiectului
64
De asemenea, în etapa de dezvoltare, se realizează comunicarea
cu ceilalţi manageri şi cu persoane cheie din cadrul organizaţiei şi se
caută susţinerea proiectului.
Selecţia proiectelor
Selecţia proiectelor implică evaluarea şi decizia care rezultă din
această evaluare: acceptare, respingere, cerere pentru informaţii în
continuare etc.). Evaluarea proiectului reprezintă asamblarea informaţiilor,
de cele mai multe ori în termeni de cash flow şi aplicarea tehnicilor
specifice investiţiilor. Se decide dacă se aplică metode de evaluare
sofisticate, riguroase sau metode simple. Un element crucial în luarea
deciziilor de investiţii este evaluarea riscului proiectului. După evaluare,
proiectele mari cer considerarea opiniei unui număr mare de nivele
ierarhice până când proiectul este aprobat. Cele mai multe proiecte care
sunt susţinute de nivelul cel mai înalt sunt acceptate şi trecerea lor prin
diferite nivele ierarhice este formală.
Controlul proiectelor, incluzând şi postauditul
În literatura de specialitate, de multe ori se consideră că faza de
control implică selecţia proiectelor. În fapt, în etapa de control procesul este
mai mult de monitorizare a implementării şi a performanţelor obţinute prin
auditul postimplementare. Controlul oferă un feedback util asupra modului
în care operează bugetarea capitalului şi asupra realismului prezumţiilor
utilizate în previziuni. Controlul antedecizional cuprinde mecanisme
proiectate pentru a influenţa comportamentul managerului, cum sunt:
- control de selecţie (selectarea personalului care are compe-
tenţele necesare operării cu proiectul de investiţie);
- control de intervenţie (stabilirea nivelelor de autorizare şi a
procedurilor);
- control de influenţare (stabilirea ţintelor, limitelor de flux de
numerar şi identificarea domeniilor strategice de creştere).
Controlul postdecizional sprijină managerii să implementeze
proiectul pe baza unui grafic de activităţi, cu termene şi responsabilităţi şi
să obţină performanţe la nivelul planificat. Acest control ajută managerii
să înveţe din experienţe să îmbunătăţească calitatea deciziilor viitoare şi
să tempereze previziunile prea optimiste.
65
3.4. Procesul managerial al dezinvestiţiei
Dezinvestiţia reprezintă procesul de stopare imediată a efectelor
negative din viitor, datorate folosirii unor active sau unei activităţi
care se impune a fi eliminată.
Parametrii financiari ai dezinvestiţiei sunt: valoarea recupe-
rabilă, durata de viaţă restantă, fluxul de venituri pierdute, valoarea
reziduală viitoare pierdută şi rata de actualizare12.
Valoarea recuperabilă
Valoarea recuperabilă a unei dezinvestiţii constituie fluxul real de
capitaluri formate de venitul realizat de activele asociate activităţii de
referinţă, încheiate, diminuat cu cheltuielile aferente acestei acţiuni.
Fluxul monetar pozitiv al valorii recuperabile, actualizat cu rata marginală
a capitalului, se diminuează cu fluxul negativ reflectat de cheltuielile cu
dezinvestiţia (demontare, demolare, salarii, cheltuieli de valorificare,
cheltuieli de reorganizare etc).
Prin urmare:
n m
Vrd = (ZCFvi -^CFcj )xk (3.1.)
66
Unde:
Dvr = durata de viaţă restantă; Dve
= durata de viaţă estimată; Dvc =
durata de viaţă consumată.
67
Unde:
NFR = nevoia de fond de rulment;
S = stocuri;
C = creanţe;
Dnf = datorii nefinanciare.
Rata de actualizare
Rata de actualizare reprezintă costul capitalului sau rata de
respingere aplicabilă unei activităţi, luând în considerare caracteristicile
de risc similare proiectelor de investiţii. Tema ratei de actualizare este
dezvoltată în capitolul 6.1.3.
Studiu de caz
69
Efap = 140.177 x 16% = 22.428
Fvp = (4617 + 22.428) x 5 ani = 135.225 RON
Sumele anuale obţinute se actualizează cu o rată de actualizare
potrivită activităţii.
70
V Dacă valoarea valoarea recuperabilă curentă este superioară
tuturor valorilor actualizate a fluxurilor de venituri viitoare pierdute
care corespund tuturor duratelor de viaţă restante pierdute, se decide
dezinvestiţia imediată.
Raţionamentul decizional urmează una din următoarele trei
direcţii:
• Dezinvestirea unei activităţi nerentabile şi alocarea valorii
recuperabile unei oportunităţi de reinvestiţie rentabilă;
• Dezinvestirea unei activităţi încă rentabile pentru a aloca
valoarea recuperabilă unei oportunităţi de reinvestiţie mai rentabilă;
• Dezinvestirea unei activităţi nerentabile şi achitarea datoriilor
(în cazul falimentului).
71
Concepte-cheie: managementul investiţiilor; decizia de investiţii;
procesul de dezinvestiţii.
Evaluarea cunoştinţelor
• Cum definiţi managementul investiţiilor?
• Care sunt principalii factorii care influenţează creşterea sau
descreşterea investiţiilor?
• Pe ce criterii economice se bazează decizia de a investi?
• Care sunt etapele procesului managerial de investiţii ?
• În ce situaţii se iau deciziile de investiţii?
• Explicaţi dimensiunile deciziei de investiţii.
• Descrieţi procesul decizional de investiţii de capital.
• Descrieţi parametrii financiari ai dezinvestiţiei.
72
4. SURSE DE FINANŢARE A INVESTIŢIILOR
Obiective
• Însuşirea surselor de creare a capitalului pentru finanţarea
investiţiilor;
• Diferenţierea tipurilor de fonduri de finanţare a investiţiilor;
• Înţelegerea noţiunii de cost al finanţării proiectelor de
investiţii.
73
semnificativ. Cetăţenii nu utilizează surplusul acumulat de lichidităţi
pentru a investi în piaţa de capital, din cel puţin două motive: primul este
acela că nu cunosc mecanismele pieţei de capital, iar cel de-al doilea este
acela că se aşteaptă la obţinerea de câştiguri mari şi imediate pentru a-şi
îmbunătăţi cât mai rapid confortul de trai. De aceea, în România au avut
succes „investiţii” în „jocuri de întrajutorare de tip Caritas” şi în Fonduri
de investiţii de tip SAFI, cazuri în care riscul ridicat asociat unui câştig
mare şi rapid a fost neglijat, cu consecinţe uneori dezastruoase.
Capitalul sub formă de lichidităţi constituie capitalul financiar, iar
cea mai lichidă formă este numerarul. Schema din fig. 1 este simplificată
şi cuprinde etapele principale ale mişcărilor de flux de numerar:
capitalul investit este utilizat pentru achiziţia mijloacelor fixe şi a
stocurilor de materii prime, care se transformă prin operaţii în produse
destinate vânzării şi care, prin deducerea costurilor cu forţa de muncă,
utilităţi etc, aduce un profit operaţional (din exploatare). Acest profit,
după deducerea cheltuielilor financiare (dobânzi etc.) şi a impozitului pe
profit, iar apoi a dividendelor cuvenite acţionarilor, se reinvesteşte
(conduce la creşterea capitalului). De aici, rezultă principalele exprimări
ale eficienţei economice (randamentului), după ce am reţinut
principalele elemente care compun ciclul:
• Capital angajat (capital propriu + capital împrumutat);
• Active operaţionale (de exploatare sau imobilizări + active
circulante);
• Vânzări (cifra de afaceri);
• Profit operaţional (din exploatare).
Construind rapoarte cu aceste elemente obţinem ecuaţia princi-
pală din care rezultă eficienţa capitalului angajat (4.1) şi (4.2).
PE PE V
Ca=V x A"e (4.1)
Unde:
PE = profit din exploatare;
Ca = capitalul angajat;
V = vânzări; Ae =
active de exploatare. Sau
Eca = Ev x Eua (4.2)
Unde:
Eca = Eficienţa capitalului angajat;
Ev = Eficienţa vânzărilor;
Eua = Eficienţa utilizării activelor.
74
Costul Profit ^ Impozit
capitalului
împrumutat Profit după
[ impozitare Dividende
\S
Profit
^
Profit
reinvestit
operaţional
I I
Vânzări Finanţare
Capital angajat
75
utilaje, personal instruit şi calificat, tehnologie şi know-how,
informaţii, bani pentru plata personalului, pentru achiziţionarea
materiilor prime şi a materialelor, pentru plata serviciilor de furnizare
a utilităţilor, pentru plata altor servicii ca telefon, poştă etc. Toate
aceste resurse sunt supuse procesului de transformare, rezultând
ornamente, proceduri, oameni mai bine calificaţi, bunul renume.
Unele dintre acestea se regăsesc în situaţiile financiare ale firmei,
altele nu, dar contribuie la creşterea valorii în timp a capitalului.
76
care apelează la economiile publice, fie pentru creşterea capitalului
propriu, fie pentru creşterea capitalului împrumutat şi de la instituţii
publice guvernamentale şi locale pentru finanţarea deficitului bugetar.
Oferta de capital se manifestă prin procesul de investiţii pe piaţa de
capital, adică plasarea excedentului de capital în acţiuni emise de o
întreprindere, în acţiuni tranzacţionate (cotate sau necotate), în active de
capital (părţi din întreprinderi, societăţi mixte), în obligaţiuni (pe termen
mediu şi lung) şi în bonuri de tezaur (trezorerie publică). Cererea de
capital se manifestă prin procesul de dezinvestiţii pe piaţa de capital,
adică absorbţia capitalului disponibil pe piaţă prin emisiune de acţiuni
(emisiune publică, majorare de capital social), vânzare de active de
capital sau înfiinţare de societate mixtă, împrumuturi prin emisiunea
(autorizată) de obligaţiuni sau bilete de trezorerie.
77
Prin urmare, investiţiile necesită resurse financiare care se pot
constitui din surse interne sau surse externe (atrase). Societăţile comerciale
de tip IMM (întreprinderi mici şi mijlocii) şi obiectivele mari publice pot
beneficia de finanţare din programe internaţionale (de tip „grant”, grant
parţial sau rambursabile pe termen lung şi cu o perioadă de graţie).
78
4.3. Surse de finanţare interne
Sursele interne, sau autofinanţarea, exprimă capacitatea organiza-
ţiilor de a produce resurse de investiţii din activitatea proprie (exploatare
şi alte activităţi). Autofinanţarea se realizează urmând două căi: din
profitul reinvestit şi din creşterile de capital.
80
Creşterea capitalului se realizează prin aport în natură, adus, de
regulă, de restructurarea filialelor din cadrul aceleiaşi firme sau a unui
grup de firme şi poate determina o creştere a imobilizărilor, a
capitalului permanent şi a necesarului de finanţare pe termen lung.
81
pri derea Investitorul
n
Oferta firmei Analiza
ofertei
A
1'
Negociere plasament
I
(sumă, termeni juridici)
I
Derularea investiţiei
Restructurarea întreprinderii
I
Ieşirea investitorului
I
Răscumpărarea
I
Vânzarea acţiunilor
acţiunilor înafară
Vânzarea
întreprinderii
82
4.4.2. Emisiunea de acţiuni pe piaţa de capital
Piaţa financiară reprezintă sursa principală de finanţare, unde
sunt dirijaţi banii economisiţi sub forma unor plasamente viitoare
avantajoase. Piaţa financiară cuprinde: piaţa monetară sau a banilor şi
piaţa de capital sau a hârtiilor de valoare, care de obicei se confundă
cu piaţa financiară7 (fig.6.).
PIAŢA
MONETARĂ
i L PIAŢ A FINANCIARĂ
PIAŢA
DE
CAPITAL
Segmentul
primar
i Segmentul
i
secundar
83
În România, instituţiile pieţei de capital sunt8:
► Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare, denumită în conti-
nuare C.N.V.M., este autoritatea administrativă autonomă cu personalitate
juridică ce funcţionează în baza Statutului C.N.V.M., aprobat prin O.U.G.
nr. 25/2002, aprobată prin Legea nr. 514/2002, modificată şi completată
prin Legea nr. 297/2004. C.N.V.M. reglementează şi supraveghează piaţa
de capital, piaţa instrumentelor financiare derivate, precum şi instituţiile
şi operaţiunile specifice acestora. C.N.V.M. raportează Comisiilor pentru
buget, finanţe şi bănci ale Senatului şi Camerei Deputaţilor, Comisiei
economice a Senatului şi Comisiei pentru politică economică, reformă şi
privatizare a Camerei Deputaţilor, asupra activităţii desfaşurate.
► Asociaţia Natională a Societăţilor de Valori Mobiliare -
ANSVM, este asociaţia profesională a brokerilor, non-profit, având
rolul de a promova cele mai înalte standarde de conduită în domeniu,
de perfecţionare a pregătirii profesionale şi dezvoltarea pieţei de
capital. În prezent, în România sunt 68 de intermediari autorizaţi
(brokeri, dealeri).
► Bursa Electronică RASDAQ (BER) a fost initial constituită ca
o structura tehnică afiliată ANSVM, având ca obiect de activitate
administrarea sistemului de tranzacţionare, sub forma unei societăţi cu
răspundere limitată, aflată în proprietatea ANSVM şi, ulterior, s-a
transformat în societate pe acţiuni, având ca acţionari ANSVM şi
membrii săi. La începutul lui decembrie 2005 a fuzionat, prin
absorbţie cu Bursa de Valori SA Bucureşti (BVB). Bursa electronică
RASDAQ a fost lansată oficial în 25 octombrie 1996, ca piaţă
naţională de valori mobiliare, pentru a răspunde necesităţii de
tranzacţionare a tuturor acţiunilor distribuite în cadrul Programului de
Privatizare în Masă. Pe parcursul celor 9 ani de existenţă, prin această
piaţă au fost încheiate peste 1,8 milioane de tranzacţii cu 12 miliarde
de acţiuni, emise de un număr de aproximativ 5.000 de emitenţi, în
valoare totală de aproape 2,1 miliarde de dolari, într-un mediu de
tranzacţionare eficient, fiind, prin numărul emitenţilor şi al
acţionarilor, piaţa cu cea mai mare dimensiune din Europa. La sfârşitul
anului 2005, numărul societăţilor comerciale tranzacţionabile pe
această piaţă a fost de 1779, tranzacţionate 504 şi suspendate 1910. La
categoria de bază sunt 3662 societăţi comerciale listate.
84
► Bursa de valori Bucureşti are rolul de a încuraja dezvoltarea
unei pieţe de capital lichide şi eficiente, care să ofere condiţii egale de
operare şi totală siguranţă tuturor investitorilor. Organizată pe principiile
autoreglementării, Bursa de Valori Bucureşti (BVB) îşi adoptă regulile şi
procedurile de funcţionare necesare, care sunt supuse apoi aprobării
Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare. BVB şi-a început activitatea în
1995 cu 9 societăţi comerciale listate. Evoluţia numărului de societăţi
comerciale listate la bursă se prezintă în fig. 7.
150
n T ni
100
n (=»*=»
-rn-
50
«. m TH-
1995 1997 1999 2001 2003 2005
Numar SC listate
4.4.3. Împrumutul
Împrumutul pe termen scurt, mediu şi lung reprezintă unul din
principalele moduri de mobilizare a resurselor băneşti disponibile temporar.
Acesta poate lua diferite forme: împrumut bancar (creditul), împrumut
obligatar, împrumut comercial, împrumut ipotecar, obligaţiuni etc.
♦ Împrumuturile bancare (creditele) pot fi în funcţie de
modalitatea de garantare a lor:
- pe bază de garanţii materiale, care pot fi garantate cu patrimoniul
firmei;
- ipotecare, pe baza ipotecii unor imobile cu convertire rapidă în
lichidităţi;
- pe baza de cash flow, care se garantează cu un plan de afaceri
fezabil.
Împrumutul bancar necesită un efort financiar deosebit,
implicând plăţi la scadenţă şi dobânzi. De regulă, băncile comerciale
se ocupă cu creditarea pe termen mediu şi scurt, având reticenţe în a-şi
imobiliza capitalurile pentru perioade îndelungate. Creditele pe termen
scurt se acordă, de regulă, pentru capital de lucru (fond de rulment),
86
iar creditele pe termen mediu (2-5 ani) se acordă pentru investiţii de
echipamente, construcţii etc. Credite pe termen mediu se acordă şi
pentru exporturi. Creditele bancare se acordă pe baza unor garanţii
ferme şi se încheie un contract de credit în care se stipulează rata
dobânzii, termenul de rambursare, eventuala perioadă de graţie,
penalizări pentru nerespectarea termenelor, planul de rambursare şi
alte elemente specifice unui contract.
♦ Creditele (împrumuturile) externe atrag capitalul străin sub
forma creditelor bancare garantate de guvern sau credite guvernamentale
şi sub forma împrumuturilor acordate de instituţii internaţionale, care
uneori sunt parţial sau total nerambursabile.
♦ Împrumuturi de la instituţii specializate se realizează prin
intermediul unor instituţii financiare specializate. Apelul la economiile
publice, sau împrumutul obligatar, este un contract de credit, o
modalitate de procurare a resurselor financiare necesare asigurării
creşterii economice şi respectării unor obligaţii de plăţi asumate. Este
accesibil marilor societăţi comerciale pe acţiuni sau statului 1. Acest
mod de finanţare se utilizează atunci când capitalul propriu al
organizaţiei este insuficient şi când creditele bancare au costuri prea
mari, care nu pot fi susţinute eficient, sau când procurarea de credite
necesită satisfacerea unor criterii restrictive. Avantajul acestui tip de
finanţare este faptul că remuneraţia (dobânda, cuponul) se deduce din
profitul impozabil9. Dacă împrumutul se realizează din fondurile
publice, statul poate crea facilităţi sub forma subvenţiilor (fiscale,
către clienţii firmei etc). Dacă împrumuturile se realizează de diferite
instituţii specializate, facilităţile oferite se pot materializa prin
compensarea parţială a costului împrumutului (de exemplu, grant prin
fonduri PHARE, RICOP, SAPARD etc), garantarea împrumuturilor
etc. Avantajele acestui tip de împrumut sunt: rata dobânzii mai mică
decât nivelul pieţei financiare, durata creditului mai lungă (10-15 ani),
reduceri sau amânări de impozite şi taxe, perioadă de graţie etc.
♦ Creditul comercial este o amânare la plată de către furnizor. De
regulă, plăţile se fac într-o perioadă de 30 de zile, dar prin negociere
contractele pot stipula termene mai mari, de 2-3 luni. Pentru bunuri de
folosinţă îndelungată, furnizorii acordă facilităţi de plată în rate.
87
♦ Împrumutul obligatar şi creditul comercial se pot desfăşura în
afara oricăror relaţii cu băncile şi presupun obligaţii directe între
debitor şi creditor.
♦ Împrumutul (creditul) ipotecar se bazează pe garantarea
creditului cu ipoteca asupra bunurilor achiziţionate sau a construcţiilor.
De regulă, acest tip de credit se utilizează în industria imobiliară. Durata
creditului ipotecar este lung, de 15-25 ani şi au o dobândă fixă.
♦ Împrumuturile pe baza obligaţiunilor emise de firmă constituie
un alt mijloc de finanţare. Acestea se pot oferi acţionarilor sau publicului
larg. În acest caz, firma va plăti dobânda care se anunţă în timpul emisiunii.
♦ Împrumuturile participative sunt finanţări ale băncilor sau ale
statului acordate firmelor, de obicei prin intermediul unor fonduri de
garantare.
♦ Alocaţiile de la bugetul de stat pentru investiţii au ca destinaţie
finanţarea unor proiecte importante pentru economia naţională, zonală
sau sectorială.
4.4.4. Leasingul
Leasingul este o formă uzuală de mobilizare a capitalului pentru
realizarea unui obiectiv de investiţii. Acesta este o operaţiune de finanţare
pe baza unui contract specific, prin intermediul căruia utilizatorul poate
folosi un bun, în schimbul promisiunii de a plăti chiria aferentă şi,
eventual, de a achiziţiona bunul după o perioadă de exploatare. În cadrul
contractului de leasing intervin trei sau patru părţi juridice: beneficiarul,
furnizorul sau vânzătorul şi finanţatorul (fig. 8).
►
Bunul în
Leasing
Finanţator
Bani ♦
Beneficiar
(Utilizator)
89
• Programul PHARE este o iniţiativă a Uniunii Europene pentru
sprijinirea statelor în curs de reformă, pentru trecerea la o economie de
piaţă şi a fost introdus în România la sfârşitul anului 1990. Acest
program se axează pe:
- dezvoltarea instituţională, sprijinirea administraţiei publice
pentru implementarea legislaţiei comunitate;
- investiţii, sprijinirea pentru alinierea industriei şi a infrastructurii
locale la standardele comunitare şi a aquis-ului comunitar.
Printre programele finanţate din fondurile PHARE se numără:
- Fondul MARR, de reconstrucţie a regiunilor miniere (Gorj şi
Hunedoara) cu finanţare până la 300.000 euro;
- Fonduri destinate proiectelor individuale care urmăresc
restructurarea industrială, combaterea şomajului şi dezvoltarea resurselor
umane cu finanţare pentru proiecte mici până la 20.000 euro şi pentru
proiecte mari până la 300.000 euro;
- Fondul „Coeziune economică şi socială”, destinat întreprinderilor
mici şi mijlocii nou create pentru: promovarea accesului la informaţie şi
comunicare, consultanţă în vederea accesului la informaţie şi comunicare,
îmbunătăţirea accesului la oportunităţi de piaţă, atingerea standardelor
tehnice şi de calitate.
- Programul RICOP sau Program pentru Restructurare Industrială şi
Reconversie Profesională, care sprijină soluţionarea problemelor
şomajului şi a celor generate de restructurarea industrială iniţiată de
Guvernul României. Acest program s-a derulat pe cinci componente:
- măsuri active de ocuparea forţei de muncă;
- intervenţii în cazul concedierilor colective;
- lucrări publice;
- finanţarea microafacerilor şi a întreprinderilor mici şi mijlocii;
- măsuri de asistenţă socială.
• Programul SAPARD sau Program Special de Pre-Aderare
pentru Agricultură şi Dezvoltare Rurală reprezintă un instrument de
sprijin al Uniunii Europene în procesul de pregătire pentru aderarea la
structurile sale. Obiectivele acestui program sunt:
- rezolvarea problemelor specifice legate de o dezvoltare rurală
pe termen lung;
- îmbunătăţirea standardelor de calitate ale produselor agricole,
ale procesului de producţie şi al marketingului acestora;
- sprijin pentru implementarea aquis-ului comunitar.
90
Alte forme de obţinere a fondurilor financiare necesare finanţării
pot fi: plasamente bancare (se obţin venituri din dobânzi); operaţiuni
valutare (se obţin venituri din diferenţe de curs valutar); cumpărare de
titluri financiare guvernamentale (se obţin venituri din dobânzi-cupoane).
Raportul dintre sursele externe şi sursele interne de finanţare
este o problemă importantă de decizie în investiţii şi în finanţarea lor.
Acest raport se exprimă prin proporţia capitalului împrumutat în
capitalul angajat. Se calculează aportul total datorii la capitalul
propriu, care ilustrează dependenţa relativă de datorii şi capital.
Firma sau orice posesor al unei averi, a unui patrimoniu, al unui
venit curent se află permanent în faţa unei dileme: cât consumă şi cât
economiseşte pentru a investi profitabil11. Alternativa „consum/
economie” caracterizează comportamentul mai mult sau mai puţin
raţional al oricărei organizaţii şi al fiecărui individ (persoane fizice).
Economiile investite sunt creatoare de patrimonii şi de venituri viitoare şi
generează o problemă de raţionalitate economică. Rezolvarea problemei
este de ordin subiectiv, legată de preferinţe, şi de ordin obiectiv, în raport
cu performanţele de fructificare a investiţiei de capital (pe piaţa
financiară, pe piaţa de mărfuri etc.).
91
dobânzii de 3,8% şi inflaţia de 6 %, iar riscul pentru neplata creditului
se apreciază la 0,2%, banca va acorda creditul cu o dobândă de 10%.
Factorii principali care influenţează costul banilor sunt12:
oportuntăţile de producţie/servicii; perioadele de timp preferate pentru
consum; riscul; inflaţia.
♦ Oportuntăţile de producţie/servicii oferă investitorilor de capital
locul optim de plasare a banilor pentru obţinerea unei rentabilităţi mari a
fondurilor investite şi un termen mic de recuperare a investiţiei.
♦ Perioadele de timp preferate pentru consum sunt date de
gradul de atractivitate al oricărei oferte. Într-o societate în care
populaţia se află la nivelul de subzistenţă, preferinţele pentru consum
sunt preponderente, iar posibilităţile de acumulare foarte scăzute.
Oferta de capital este nesemnificativă, iar rata dobânzii mare.
♦ Riscul inerent oricărui proiect de investiţii influenţează rata
de rentabilitate aşteptată de investitori. Cu cât riscul este mai mare, cu
atât rentabilitatea investiţiei este mai mare, întrucât aceasta trebuie să
acopere rata dobânzii şi prima de risc.
♦ Inflaţia influenţează valoarea banilor. Cu cât inflaţia este mai
mare, cu atât costul banilor este mai mare şi rentabilitatea investiţiei
trebuie să fie mai mare.
a) Costul capitalului reinvestit (autofinanţării)
Câştigurile întreprinderii rămase după impozitarea profitului
aparţin acţionarilor şi servesc la recompensarea utilizării de către
întreprindere a capitalului lor. Managementul întreprinderii poate utiliza
aceste câştiguri prin reinvestirea profitului sau plata dividendelor. Dacă
managementul nu poate utiliza profitul reinvestit astfel încât să obţină o
rentabilitate aşteptată de acţionari, atunci este mai bine să plătească
dividende pentru ca acţionarii să aibă posibilitatea de a folosi alte
oportunităţi de investiţii.
b) Costul creditului
Costul împrumutului pentru întreprinderea care foloseşte
împrumutul pentru investiţii este egal cu rata internă de rentabilitate a
investiţiei. Investiţia este rentabilă dacă rata internă de rentabilitate
este mai mare decât rata dobânzii.
92
Concepte-cheie: capital, costul capitalului; fonduri de finanţare;
investiţii directe; emisiune de acţiuni; împrumuturi; leasing; finanţări
nerambursabile.
Evaluarea cunoştinţelor
• Cum se creează capitalul?
• Cum se finanţează investiţiile?
• De ce patrimoniul organizaţiei este considerat ca un
portofoliu de investiţii?
• Cum se clasifică fondurile de finanţare a investiţiilor?
• Ce sunt investiţiile directe?
• În ce constă emisiunea de actiuni ?
• Care sunt instituţiile pieţei de capital din România?
• Care sunt tipurile de împrumut?
• Ce este leasingul?
• Ce sunt finanţările nerambursabile?
• În ce constă costul finanţării proiectelor de investiţii?
93
5. EFICIENŢA ECONOMICĂ
A INVESTIŢIILOR
Obiective
• Însuşirea abilităţilor de a distinge între eficienţa economică a
activităţii şi eficienţa economică a investiţiilor;
• Deprinderea calculării indicatorilor statici de eficienţă
economică a investiţiilor;
• Înţelegerea semnificaţiei indicatorilor de eficienţă economică a
investiţiilor.
94
dimensiunea eficienţei economice a unei activităţi de producţie este
determinată de comportamentul producătorului şi de piaţă, care aşază
preţul de vânzare în raport cu costurile de producţie şi vânzare.
În funcţie de factorii de producţie care contribuie la obţinerea
efectelor, eficienţa economică ia diferite forme de exprimare: produc-
tivitatea muncii, productivitatea capitalului, productivitatea pământului,
randament economic etc. În principiu, eficienţa economică măsoară
raportul dintre efectele obţinute în expresie fizică sau valorică (monetară) la
eforturile depuse (resurse utilizate şi consumate) sau invers, raportul dintre
eforturi şi efecte. În timp, se urmăreşte maximizarea raportului dintre
efectele obţinute şi resursele consumate sau minimizarea raportului dintre
resursele consumate şi efectele obţinute.
96
- efectele cresc liniar cu eforturile – varianta A
- efectele cresc exponenţial cu eforturile – varianta B
- efectele cresc parabolic cu eforturile – varianta C
Varianta B este cea mai convenabilă, dar, în practică, varianta C
este cea mai des întâlnită, la început creşterea efectelor fiind mai
accelerată, apoi atinge un grad de saturaţie şi efectele descresc lent.
În practică, diferenţele dintre efecte se obţin datorită diferenţelor în
consumul de resurse, deci în eforturi. De exemplu, dacă mai mulţi
producători vând aceleaşi produse cu aceleaşi preţuri, profiturile obţinute
sunt diferite, datorită volumului de cheltuieli diferit. Sintetic, pentru trei
producători ideea se prezintă în fig.2. În primele două situaţii (produ-
cătorii A şi B) efectul brut este mai mare decât efortul total, iar în cazul al
treilea (producătorul C) efortul total întrece efectul brut, înregistrând
pierderi, ineficienţă. În prima variantă, eficienţa (efectul net) este cea mai
mare, fiind varianta optimă.
Producători A B C
Efort total
Efect net
Tabel 1
RON
A B C
Capital angajat, din care: 500 800 900
capital social 100 200 200
profit reinvestit 200 400 0
Împrumuturi pe termen 200 200 600
mediu
Bunuri de capital 400 600 800
Fond de rulment 100 200 -200
Vânzări 1500 1800 1900
Profit din exploatare 500 700 800
Dividende 100 100 400
99
- creşterea calităţii sistemului de învăţământ şi training;
- modificarea structurii cererii de produse şi servicii pe piaţă;
- schimbări în preferinţele, exigenţele şi gradul de civilizaţie al
consumatorilor;
> după caracterul lor, factorii creşterii eficienţei economice sunt:
• factori tehnici, includ aspecte care vizează progresul tehnic în
scopul creşterii randamentului utilajelor, a productivităţii muncii, a
gradului de prelucrare a materiilor prime;
• factori economici, includ pârghiile economice, cum sunt:
preţul, creditul, dobânda.
• factori naturali: condiţii de climă, fertilitatea solului, bogăţia
zăcămintelor, acţionează de regulă în ramurile primare ale economiei
(agricultură, industrie extractivă, silvicultură);
• factori sociali, care contribuie la stimularea creşterii eficienţei
economice (cointeresarea materială, motivarea - delegarea, crearea
condiţiilor de trai şi de muncă, instruirea).
> după sfera de cuprindere, factorii de creştere a eficienţei
economice sunt:
• factori generali, aplicaţi oricărui domeniu de activitate, de
exemplu progresul tehnic;
• factori specifici, aplicaţi numai unui domeniu restrâns, de
exemplu structura exporturilor şi importurilor.
Factorii de creştere a eficienţei economice pot fi: cantitativi şi
calitativi.
Factori cantitativi pot fi:
• Capital fix;
• Capital circulant;
• Structura exportului şi importului;
• Volumul producţiei - cantitativ;
• Volumul vânzărilor - cantitativ;
• Volumul aprovizionărilor - cantitativ;
• Volumul finanţărilor.
Dintre factorii calitativi se pot menţiona:
• Creşterea calităţii;
• Scăderea consumurilor (creşterea gradului de prelucrare a
materiilor prime);
• Pregătirea, instruirea profesională;
• Creşterea performanţelor utilaj elor;
100
• Creşterea gradului de exigenţă a consumatorilor;
• Productivitatea muncii;
• Randamentul utilajelor.
Factorii de creştere a eficienţei economice sunt la rândul lor
influenţaţi de macromediu şi mai ales de acţiunile de modernizare şi
restructurare a economiei naţionale.
Prin modernizare şi restructurare se aplică idei noi, acţiunile având
un caracter novator, purtătoare şi generatoare de progres tehnic. Aceste
acţiuni au influenţă asupra laturilor calitative ale factorilor de creştere a
eficienţei economice. De exemplu: investiţiile în modernizarea capitalului
fix asigură îmbunătăţirea parametrilor tehnico-economici, ridicarea
productivităţii, a nivelului calităţii forţei de muncă şi creşterea calităţii
produselor. De asemenea, prin modernizare şi restructurare se asigură
modificarea raportului dintre eforturi şi efecte.
101
- efectele rezultate în urma activităţii, ca de exemplu: capacitatea
de producţie, valoarea producţiei, încasările valutare, profitul, volumul
vânzărilor etc.
- Raportul dintre efecte şi eforturi, adică eficienţa economică,
prin: rata profitului, productivitatea muncii pe salariat, producţia la un
milion lei capital fix, volumul vânzărilor la 1 milion lei capital fix,
investiţia specifică etc.
În literatura de specialitate se prezintă o serie de grupări ale
indicatorilor de eficienţă economică, dintre care cităm clasificarea
profesorilor Vasilescu, Românu şi Cicea4:
- indicatori cu caracter general, care sunt comuni oricărei
industrii (sfere de activitate), ca de exemplu: vânzări, investiţii, profit;
- indicatori de bază, care sunt diferiţi în funcţie de obiectul
analizei, ca de exemplu: rata rentabilităţii, productivitatea muncii;
- indicatori specifici, care prezintă particularităţi în anumite
sectoare de activitate (aprovizionare, producţie, investiţii);
- indicatori suplimentari, care reflectă eforturile suplimentare şi
evident, efectele suplimentare, obţinute prin sporirea consumului de
resurse.
Aceiaşi autori grupează indicatorii cu caracter general în:
- indicatori generali ai activităţii economice;
- indicatori ai eficienţei factorilor de producţie;
- indicatori de structură a resurselor consumate şi a rezultatelor
obţinute.
102
r=CPx100(%) (5.2)
unde:
r = rata profitului;
P = profitul anual (sau pe produs);
C= cheltuieli anuale de producţie (sau de produs).
Altă modalitate specificată în literatură5 propune:
r=C Abx100(%) (53)
unde:
r = rata profitului; Pb
= profit brut; CA =
cifra de afaceri.
103
5.3.2. Indicatori ai eficienţei factorilor de producţie
Principalii factori ai creşterii economice sunt: capitalul fix,
materiile prime şi forţa de muncă, astfel că eficienţa economică a
acestora se apreciază prin următorii indicatori:
♦ Producţia la 1000 lei capital fix
Gf=^x1000 (5.6)
Unde:
Qf = producţia la 1000 lei capital fix;
Q = valoarea producţiei obţinute cu capitalul fix;
Cf = Volumul capitalului fix.
♦ Productivitatea muncii
W=Q (5.9)
Unde:
W = productivitatea muncii;
Q= producţia obţinută; N=
numărul de salariaţi.
104
sau
W= q (5.10)
Unde:
q= cantitatea de producţie realizată;
T= numărul de ore consumate pentru obţinerea producţiei q.
Rezolvare
a) indicatori generali ai activităţii economice:
Rata profitului
Venituri totale.= 1.080.000
Profit din productie = 1.000.000 - 870.000 =130.000
Cheltuieli totale = 1.050.000
Profit din exploatare = .1050.000 - 950.000 = 100.000
Profit financiar = 30.000 - 100.000 = -70.000
Profit total brut (înainte de impozitare) = 100.000 + (-70.000)=
= 30.000
Profit net = 30.000 - (impozit 16% 4.800) = 25.200
Rata profitului:
r1 = Profit anual / Cheltuieli anuale de producţie = 130.000 /
870.000 x 100 = 14,94%
r2 = Profit brut / CA x 100 = 30.000 / 1.030.000 x 100 = 2,9%
r3 = Profit din exploatare / Capital angajat = 100.000 /
2.200.000 = 0,045
• Cheltuieli la 1000 RON producţie
C / 1000 RON = 870.000 / 1.000.000 x 1.000 = 0,87 x 1.000 =
= 870 RON cheltuieli la 1.000 RON producţie
b) Indicatori ai eficienţei factorilor de producţie
• Producţia la 1.000 RON capital fix
Qf = 10.000.00 / 18.000.00 x 1.000 = 0,55 x 1.000 = 555 RON
la 1.000 RON fonduri fixe
• Indicele de valorificare a materiilor prime
iv = 1.000.000 / 370.000 = 2,70 RON
• Consumul specific de material
Producţia fizică = 1.000.000 / 500 RON = 2.000 costume cs
= 370.000 /2.000 = 185 RON costum
• Productivitatea muncii
1.000.000 / 90 salariaţi = 11.111 RON /salariat sau
2.000 / 1.800 =1,11 costume/ora 106
c) Indicatori de structură a resurselor consumate şi a
rezultatelor obţinute
- ponderea muncitorilor în total salariaţi
Exemplu: 60/90 x 100 =66,66%
- fondul de timp efectiv lucrat în fondul de timp maxim
disponibil.
Exemplu: 1.800 / 1.920 ore x 100 =93,75%
- ponderea materiilor prime din import în volumul total al
materiilor prime.
Exemplu: 20%
- ponderea cheltuielilor materiale în total cheltuieli de exploatare
Exemplu: 370.000 / 950.000 x 100 = 38,94%.
- ponderea producţiei dintr-o clasă în total producţie. Exemplu:
Clasa I 85% costume clasa I 1.700 buc cu 524,20
Clasa II 15% costume clasa II 300 buc cu 362,87
107
La nivel microeconomic, se propune clasificarea indicatorilor de
eficienţă economică a investiţiilor în patru grupe (Vasilescu I, Românu
I., Cicea C, 2000):
- indicatori cu caracter general, se referă la cei care se
utilizează în activitatea generală;
- indicatori de bază, se referă la eforturile şi efectele investiţionale
şi exprimă eficienţa economică a investiţiilor;
- indicatori suplimentari, care completează setul de informaţii
din activităţi adiacente, ca de exemplu: bilanţul energetic, randamentul
utilajelor etc.
- indicatori specifici, care reflectă particularităţi ale unor sectoare
de activitate.
110
Fig.4. Ciclul investiţiei II
q (5.12)
is = I
unde:
is = investiţia specifică;
I = investiţia;
q = capacitatea anuală de producţie (în unităţi fizice).
sau
Q (5.13)
is = I
unde: Q = valoarea producţiei.
111
► Se compară obiective noi de aceeaşi capacitate, dar cu efort
investiţional diferit. De exemplu, se compară is1 cu is2 aferente
obiectivelor de investiţii O1 şi O2.
► Pentru evidenţierea efectului modernizării, retehnologizării:
is = q^q0 (5.14)
unde:
Im = investiţia pentru modernizare;
qm= capacitatea de producţie după modernizare;
qo= capacitatea de producţie iniţială (înainte de modernizare).
► Pentru compararea variantelor de proiecte de investiţii:
Ii-Ij
isc =
c qi-qj (5.15)
unde:
isc =investiţia specifică pentru comparaţii;
Ii= investiţia în varianta i;
Ij= investiţia în varianta j;
qi =capacitatea de producţie în varianta i;
qj =capacitatea de producţie în varianta i.
T = Ph
unde:
T = termenul de recuperare a investiţiei;
I = investiţia;
Ph= profitul anual obţinut.
În practică profitul nu este constant, deci:
T
I = YPh (5.17)
112
unde:
I = investiţia totală;
T = termenul de recuperare;
Ph = profitul anual.
De asemenea, sunt situaţii când pe durata de realizare a
obiectivului „d” se dau în folosinţă parţială capacităţi de producţie, cu
care se obţine un profit parţial şi care conduce la diminuarea efortului
investiţional, iar termenul de recuperare se calculează raportând
efortul investiţional diminuat la profitul anual înregistrat pe durata Df
de funcţionare a obiectivului.
b) Pentru modernizări, retehnologizări:
Im
T = Ph -Ph (5.18)
m 0
unde:
Phm = profitul aferent variantei modernizate;
Ph0 = profitul înainte de modernizare.
Ii-Ij
T=
Phi-Phj (5.19)
unde:
Phi=profitul aferent variantei i;
Phj=profitul aferent variantei j.
114
Atunci când capacităţile de producţie diferă de la variantă la alta
se utilizează relaţia:
che = T^ (5.26)
is
T+ch
unde:
che = cheltuieli specifice recalculate; is
=investiţia specifică; ch= costurile
anuale unitare de producţie; T= durata de
recuperare.
♦ Randamentul economic al investiţiilor
Randamentul investiţiei asigură comparabilitatea între profitul final
obţinut în urma realizării obiectivului de investiţii şi efortul investiţional
(lei profit final, după recuperarea investiţiei la 1 leu investit).
D D
R = PI t—1 (5.28)
sau
=
R I (5.29)
unde:
R = randamentul economic al investiţiei;
115
Pt =profitul total;
Pf = profitul final obţinut;
I = investiţia.
Rezolvare
Rezolvare Semnificaţie I II
Investiţia specifică Mii RON efort/ mii mp 0,10 0,11
(capacitate fizică) – is
Investiţia specifică Mii RON efort/1.000 0,14 0,15
(capacitate valorică) RON producţie
Termenul de recuperare – T ani 0,53 0,50
Profitul anual Mii RON 1500 1900
Coeficientul de eficienţă Mii RON la 1 RON 1,88 2,00
economică – ei investiţie
Randamentul economic – R Mii RON profit final la 21,50 23,00
1.000 RON investiţie
116
Cheltuieli recalculate Mii RON 52400 54950
(echivalente) – Che
Cheltuieli specifice Mii RON efort 1000 mp 0,54 0,51
recalculate (fizic) – che
Cheltuieli specifice Mii RON efort / 1.000 1,01 1,02
recalculate (valoric) – che RON producţie
Varianta optimă este II.
117
d) comerţ interior
- adaos comercial;
- profit comercial;
- rentabilitatea în comerţ;
- productivitate în comerţ;
- timpul de circulaţie;
- densitatea populaţiei pe o suprafaţă comercială;
- gradul de utilizare a capacităţii reţelei comerciale.
e) comerţ exterior
Specific: exporturi, importuri, obiective cu capital străin:
- producţia anuală destinată exportului;
- ponderea producţiei de export în total;
- importul anual pentru producţie;
- importul specific pentru producţie;
- aportul valutar specific;
- profitul în valută;
- profitul valutar unitar;
- cursul de revenire brut (valoarea producţiei exportate în lei/
valoarea producţiei exportate în valută);
- producţia exportată la 1000 lei investiţii;
- aportul valutar anual al investiţiilor (aportul valutar al
producţiei exportate/investiţie);
- termenul de recuperare a efortului valutar (importul pentru
investiţii/ aportul valutar al producţiei).
f) agricultură
În agricultură indicatorii eficienţei economice se corelează cu
investiţiile în echipamente agricole (mijloace de transport şi de lucru,
instalaţii de irigaţii etc). Specificul activităţii conduce la necesitatea
calculării unor indicatori care să evidenţieze randamentul adus de
achiziţia sau înlocuirea echipamentelor agricole, astfel8:
♦ Randamentul echipamentului agricol reprezintă cantitatea de
lucru executată de un echipament într-o unitate de timp şi se exprimă
în ha, mc etc. După timpul la care se raportează, randamentul se poate
calcula pe oră, pe schimb, pe zi, pe campanie agricolă sau anual.
Relaţia de calcul este:
Rh = V x L x 0,1 (5.30)
118
Unde:
Rh = randamentul echipamentului pe oră în ha; V = viteza de lucru pe
oră în ha; L = lăţimea echipamentului de lucru în m: 0,1 = coeficient
de corecţie pentru transformarea în ha. Pentru calculul randamentului pe
alte perioade de timp (schimb, zi, campanie) se înmulţeşte termenul din
dreapta relaţiei (5.30) cu numărul de ore pe schimb, pe zi de lucru, sau
cu numărul de zile din campanie.
♦ Productivitatea muncii se exprimă prin timpul folosit pentru
un hectar lucrat, astfel:
=*
Wm T (5.31)
Unde:
Ws = productivitatea muncii; Rs =
randamentul pe schimb în ha;
T = timpul total folosit de mecanizatorii care utilizează
echipamentul.
Efectul investiţiilor în lucrările agricole executate se exprimă
prin valoarea mijloacelor de producţie economisite (economii de
sămânţă, îngrăşăminte, apă de irigat), sporul de producţie agricolă la
hectar realizat, scăderea pierderilor şi sporul de calitate.
♦ Economia de cheltuieli de exploatare se calculează la
randamentul noului echipament:
Ec = Q1 x (c0 - c1) (5.32)
Unde:
Ec = economia de cheltuieli de exploatare; Q1 = cantitatea de lucrări
realizate cu echipamentul nou; c0, c1 = costul unei unităţi de lucrare cu
echipamentul vechi şi cu cel nou.
♦ Economia anuală totală realizată cu noul echipament agricol:
Et = Pgs + Ve + Ec (5.33)
Unde:
Et = economia anuală totală;
Pgs = valoarea producţiei suplimentare obţinute;
Ve = valoarea mijloacelor fixe economisite;
Ec = economia anuală de cheltuieli de exploatare.
119
♦ Termenul de compensare a noului echipament reprezintă
numărul de ani în care se recuperează investiţia şi se calculează
utilizând relaţia:
Tc=Ej£ (5.34)
Unde:
Tc = termenul de compensare;
Pre = preţul echipamentului nou;
Ec = economia anuală de cheltuieli de exploatare.
Investiţiile în agricultură se grupează în:
- investiţii directe: dotarea cu echipamente agricole, înnoirea
efectivelor de animale;
- investiţii indirecte: conservarea mediului, construcţia de drumuri.
Aceste tipuri de investiţii conduc la: reînnoirea capitalului
productiv, îmbunătăţirea structurii de producţie, recrearea echilibrului
ecologic, eliminarea risipei şi creşterea bunăstării generale.
Evaluarea cunoştinţelor
• Care sunt principalii factori cantitativi şi calitativi de
creştere a eficienţei economice în sistemul de afaceri ? Enumeraţi,
grupaţi şi caracterizaţi factorii identificaţi.
• Care este raţionamentul în decizia de investiţii, ştiind că
optimul are caracter temporar?
• Care sunt indicatorii de bază ai eficienţei economice a
investiţiilor?Arătaţi modul de calcul şi semnificaţia lor.
• Care sunt indicatorii specifici ai eficienţei economice a
investiţiilor?
• Probleme:
1. Într-o societate mixtă cu fondurile financiare aduse ca
aport la capital se intenţionează modernizarea întregii activităţi.
Sunt disponibile 3 variante de investiţii:
120
Variante
Indicator existent I II II
Investiţia totală 1000 820 900
Venituri anuale 480 1750 1690 1460
Cheltuieli anuale 530 1520 1480 1300
121
3. Firma EUROPAL, care fabrică ambalaje din lemn, îşi
extinde activitatea cu un obiectiv de investiţii care produce
europaleţi (construcţie şi echipamente). Datele cunoscute sunt:
I II
Investiţia totală It Mii RON 60.000 630
Capacitatea de producţie qh mii paleţi 730 760
Cheltuieli de producţie mii lei/buc 750 820
anuale Ch Venituri anuale Mii RON 66.000 810
Qh Durata de funcţionare D ani 8 10
122
4. O societate dă în folosinţă un obiectiv de investiţii.
Veniturile anuale sunt:
an 1 2 3 4 5
Venit Mii 1100 104 0 980 890 850
anual RON
an 6 7 8 9 10
Venit Mii 740 680 610 560 470
anual RON
123
6. FACTORUL TIMP ÎN INVESTIŢII
Obiective
• Înţelegerea factorilor de actualizare a investiţiilor în
vederea utilizării lor în practică;
• Aprofundarea analizei proiectelor de investiţii de capital fix
la diferite momente ale procesului investiţional;
• Însuşirea abilităţilor de a interpreta semnificaţia indicatorilor
principali de eficienţă a investiţiilor în funcţie de factorul timp.
125
1
( ) se numeşte factor de discontare sau factor de actualizare.
(1+a)h
Prin urmare, o valoare X poate fi reprezentată grafic, pe axa
timpului, utilizând cei doi factori, de capitalizare şi de discontare (fig.1).
timp
Exemplu. Vânzările în anul curent ale unei firme sunt de 500 mii
RON şi cresc anual cu 10% în perioada de 6 ani viitoare. În anul 6
vânzările actualizate (Va) vor fi:
Va = 2500(1 + 10)6 = 500*1,7715 = 886 mii RON
126
b. Factorul de fructificare sau compunere pentru 1 pe an:
D
S = ^Sh (1+a a~1 (6.5)
h=1
a
c. Factorul fondului de reducere: (1+a)h -1
D
S = ^S h a
(1+a ) h-1 (6.6)
h=1
S = TSh(11 a ) h (6.7)
h=1
Suma exprimă ce valoare are astăzi o sumă egală cu 1 cheltuită
sau obţinută anual într-o oarecare perioadă de timp. Valoarea prezentă
a unui factor de anuitate, pentru un anumit număr de ani, este suma
tuturor factorilor de discontare pentru anii luaţi în calcul.
Exemplu. O firmă realizează un studiu de fezabilitate pentru
obţinerea unui credit care să finanţeze achiziţia unui utilaj modern
care va avea durata de viaţă de 10 ani. Utilajul va produce un profit
128
anual constant, estimat la 80 mii RON, cu o rată de actualizare de 15%.
Suma totală ce va fi obţinută reprezintă în prezent:
(1 + a ) h-1
N
f. Factorul de recuperare a capitalului: (6.9)
a(1+a)h
S = XS h (1+a)
h-1 h=1
129
Pentru facilitarea calculelor şi rapiditate factorii de actualizare
sunt calculaţi tabelar pentru diferite perioade de timp şi pentru diferite
valori ale lui „a” în lucrări de referinţă5.
6.1.2.1. Inflaţia
În condiţiile unei economii stabile, cu o cotă nesemnificativă a
inflaţiei, compararea în timp a veniturilor şi cheltuielilor efectuate
reflectă situaţia reală6. Într-o economie inflaţionistă, nivelul ridicat al
inflaţiei este corelat cu incertitudinea şi riscul în economie. Calculele
de eficienţă şi rentabilitate ale activităţii economice şi ale investiţiilor
întâmpină greutăţi în previzionare şi întreaga activitate managerială
este influenţată negativ în ceea ce priveşte adoptarea deciziilor.
În aceste condiţii, veniturile şi cheltuielile trebuie să fie actualizate
ca efect al inflaţiei, deoarece, în timp, nivelul acestor indicatori cresc ca
urmare a creşterii preţurilor, dar volumul real de activitate nu creşte.
Analiza în dinamică a indicatorilor valorici impune recalcularea lor faţă
de un nivel de referinţă ales, considerat bază de comparaţie.
Actualizarea la inflaţie a indicatorilor valorici (venituri şi
cheltuieli) realizate în perioade trecute şi care se vor realiza într-o
perioadă viitoare, cu ajutorul indicilor. În situaţia în care veniturile şi
cheltuielile unei firme au fost realizate în perioade trecute faţă de
momentul de referinţă t0, actualizarea la inflaţie se realizează cu relaţia:
Vt i = ' p
Vti
(6.10)
sau I
pti / t0
130
' p
Vt = V I pto/ti (611)
unde:
Vti = veniturile din perioadele trecute ti, actualizate la inflaţie, la
preţul de ieşire al momentului de referinţă t0;
Vti = veniturile din perioadele trecute ti, exprimate în preţuri de
ieşire a perioadelor ti;
Ippti/to = indicii preţurilor de ieşire în perioadele trecute ti, faţă de
momentul de referinţă to;
Ip /ti = indicii preţurilor de ieşire la momentul de referinţă t0,
faţă de perioadele trecute ti.
Tabel 1
Perioad Producţia Preţ de Venituri Indice Costur Cheltuieli Indice
a fizică ieşire trecute preţ i trecute Preţ
trecută ieşire unitare intrare
de
Venituri
intrare
trecute
actualizate
131
Perioada Cheltuieli Eficienţa Eficienţa
trecută trecute trecută actualizată
actualizate % %
1 208791 105,3 101,9
2 302083 103,4 101,3
3 351000 102,6 102,6
Total 861875 103,5 102,0
132
Exemplu. În perioada 2002-2004 eficienţa economică a firmei
Metal Com se recalculează la influenţa inflaţiei, considerând anul de
referinţă 2002 (tabel 2).
Tabel 2
Indice Venituri Costuri Indice
Perioada Productia Pret de Venituri preţ viitoare unitare de Cheltuieli Preţ de
viitoare fizică ieşire viitoare ieşire actualizate intrare viitoare intrare
1 50 4000 200000 1 200000 3800 190000 1
2 100 3000 300000 1,02 294118 2900 290000 1,03
3 180 2000 360000 1,04 346153,8 1950 351000 1,05
Total 860000 840271 831000
133
Rata medie a inflaţiei se calculează:
i=(I-1)100 (6.15)
unde:
i = rata medie a inflaţiei;
I = indicele mediu de creştere a preţurilor de consum.
134
Politica Băncii Naţionale cu privire la inflaţie se bazează pe
următoarele8:
• necesităţile economiei naţionale privind slăbirea relaţiei
agregate monetare – inflaţie, cerinţa calibrării politicii monetare în
funcţie de evoluţia ratei inflaţiei, şi nu în raport cu o ţintă intermediară
şi abordarea riscurilor asociate utilizării cursului de schimb, ca ancoră
nominală în contextul liberalizării contului de capital;
• realitatea economiei naţionale, în care se manifestă excesul de
cerere cauzat de: creşterea venitului disponibil suplimentar ca urmare a
introducerii cotei unice de impozitare, creşterea accelerată a creditului
neguvernamental cu precădere a celui de consum şi creşterea investiţiilor
(inclusiv străine) care accentuează excesul de cerere pe termen scurt, dar
care asigură sustenabilitatea creşterii economice pe termen lung
(majorează PIB potenţial);
• măsurile de intervenţie a Băncii Naţionale înainte de liberalizarea
contului de capital prin transformarea influxurilor în exces de cerere (a
fost substanţial limitată de BNR prin instrumente specifice politicii
monetare) şi după liberalizarea contului de capital, prin eliminarea
majorităţii restricţiilor, care au condus la creşterea potenţialului intrărilor,
menţinerea unui diferenţial de dobânzi atractiv pentru investitorii
financiari străini, datorită nivelului încă ridicat al inflaţiei cu efect asupra
riscului influxurilor volatile, constrângere suplimentară asupra politicii
monetare şi măsuri cu impact direct asupra ritmului de creştere a
creditării, pentru a tempera în special expansiunea creditului de consum
în valută şi a atenua riscul de asimetrie bilanţieră;
• creşterea gradului de euroizare a economiei, caracterizat prin
nivel relativ înalt, care limitează eficacitatea canalului de transmisie
prin rata dobânzii asupra creditului şi economisirii.
• tendinţele în evoluţia monetară, caracterizată prin trecerea de la
leul „comercial” (curs de schimb determinat preponderent de tranzacţiile
comerciale) la leul „financiar” (determinat preponderent de evoluţia
fluxurilor financiare externe), posibilitatea manifestării în continuare a
unei aprecieri moderate, dar cu riscul volatilităţii sporite în ambele
sensuri, subordonarea intervenţiilor pe piaţa valutară obiectivului de
ţintire a inflaţiei şi scăderea ratei inflaţiei sub nivelul de 4 la sută.
135
În calculele de eficienţă economică a investiţiilor pot fi urmate
două căi:
- proiecţia veniturilor, cheltuielilor şi a fluxului de numerar în
preţuri curente, când rata de actualizare trebuie să ţină cont de rata
inflaţiei şi se utilizează o rată de actualizare nedeflatată;
- proiecţia veniturilor, cheltuielilor şi a fluxului de numerar în
preţuri constante (în termeni reali), când rata de actualizare nu mai
ţine cont de rata inflaţiei şi se utilizează o rată de actualizare deflatată.
Trecerea de la o rată de actualizare nedeflatată la o rată de
actualizare deflatată se poate realiza cu relaţia:
a defl = a nedefl - i (6.16)
unde:
a defl = rata de actualizare deflatată; a nedefl =
rata de actualizare nedeflatată; i = rata
inflaţiei.
137
6.1.3. Determinarea ratei de actualizare
6.1.3.1. Ecuaţia lui Fisher
În condiţiile în care se neglijează premiumul de risc care reflectă
faptul că unele finanţări sunt mai riscante decât altele se poate utiliza
ecuaţia lui Fisher12:
(1 + r) =
^ (619)
unde:
rnd = rata nominală a dobânzii; rrd
= rata reală a dobânzii; rai = rata
aşteptată a inflaţiei.
138
- raportul dintre capitalurile proprii şi cele împrumutate (datorii
pe termen mediu şi lung);
- impozitul pe venitul împrumutat;
- costul datoriei;
- costul capitalului.
Costul mediu ponderat al capitalului - CMPC (vine din termenul
englez Weighted Average Cost of Capital - WACC), semnifică faptul
că investitorii aşteaptă ca fondurile investite să producă în medie cel
puţin costul mediu ponderat al capitalului investit în scopul obţinerii
unei valori adăugate (profit, bogăţie). Expresia generală a costului
mediu ponderat al capitalului este:
WACC=*R(1-T) +*R
(D + E) d (D + E) e (620)
unde:
D = datorii totale;
E = capitalul investit (E = engl. Equity);
T = impozit pe venit (profit);
Rd = costul datoriei;
Re = costul capitalului.
Unde:
(D+E)
E
ß = ßa (6.23)
140
6.1.4. Momentele de referinţă ale actualizării
În procesul investiţional de bunuri fixe timpul poate fi analizat
din punctul de vedere a unor perioade importante de timp, care sunt:
- perioada necesară pentru proiectarea şi elaborarea documentaţiei
tehnico-economice;
- perioada de execuţie a lucrărilor de investiţii;
- perioada atingerii parametrilor proiectaţi;
- perioada de recuperare a fondurilor financiare cheltuite;
- perioada achitării fondurilor financiare împrumutate;
- perioada de funcţionare a obiectivului de investiţii.
Data la care se face actualizarea se numeşte moment de referinţă.
Principalele momente de referinţă din viaţa economică a unui obiectiv
sunt15 (fig. 3):
m = momentul adoptării deciziei;
n = momentul începerii lucrărilor;
p = momentul punerii în funcţiune a obiectului de investiţii;
u = momentul începerii restituirii împrumuturilor;
v = momentul scoaterii din funcţiune a obiectului de investiţii.
g d D
->r«- *r«-
f
4-
m n p u v timp
Fig.3. Momentele în procesul investiţional (capital fix)
Din fig.3 rezultă 5 momente şi 4 perioade de timp. Perioadele sunt:
g – perioada necesară pentru proiectarea şi elaborarea
documentaţiei tehnico-economice;
d – perioada de execuţie a lucrărilor de investiţii;
f – perioada de graţie scursă între momentul punerii în funmcţiune
şi începerea restituirii fundurilor împrumutate;
D = De – perioada de funcţionare eficientă a obiectivului de
investiţii.
141
6.2. Actualizarea indicatorilor de eficienţă economică
a investiţiilor în capital fix
Pentru determinarea în dinamică a indicatorilor de eficienţă
economică a investiţiilor la diferite momente se parcurg următorii
paşi, propuşi de prof. Românu (2000):
Pas 1: se calculează indicatorul în formă statică;
Pas 2: se stabileşte momentul de referinţă la care se face actualizarea
pe axa timpului şi se marchează momentul de referinţă cu zero şi se notează
momentele principale: n, p,v.
Pas 3: se înscrie indicatorul pe axă şi se trasează dreptunghiurile
actualizării: pentru investiţie şi pentru profit. Prin aceste dreptunghiuri se
stabileşte formula de calcul utilizând factorul de actualizare sau de
fructificare (fig.4);
Pas 4: se compară datele actualizate cu cele iniţiale.
Se observă din graficul din fig.3 că momentele sunt marcate
vertical cu o linie îngroşată. Faţă de acest moment se analizează timpul în
care se petrec evenimentele, respectiv proiectarea şi realizarea investiţiei
şi obţinerea profitului prin exploatarea obiectivului de investiţii. Astfel:
- la momentul luării deciziei, proiectarea, execuţia obiectivului
şi obţinerea profitului se află într-un timp viitor, astfel că valoarea
acestora se actualizează cu rata de discontare;
- la momentul punerii în funcţiune a obiectivului de investiţii,
valoarea investiţiei se află la un moment trecut, deci suma cheltuită se
actualizează cu rata de capitalizare, iar profitul cu rata de discontare;
- la momentul începerii achitării ratelor la creditul luat pentru
finanţarea investiţiei, după o perioadă de graţie, investiţia şi profitul
obţinut până la acest moment (P1) se află la un timp trecut şi se
actualizează cu rata de capitalizare, în timp ce profitul ce se va realiza
după acest moment se află la un timp viitor, iar suma va fi actualizată
cu rata de discontare;
- la momentul scoaterii din funcţiune, valoarea investiţiei şi
profitul se află la un moment trecut, deci sumele se actualizează cu
rata de capitalizare.
142
g d f — ii jimp
■M -- 1-- De te-
----------------
►
—►
m=0
i
n=0
i
p-0
i
p, u=0
P»
v=0
i
......... 1 ............
p
143
6.2.1. Actualizarea la momentul luării deciziei
Momentul 0 este momentul luării deciziei de investiţii şi toate
celelalte evenimente sunt viitoare, utilizând factorul de actualizare. În
fig.3 se prezintă grafic în situaţia m = 0.
a) Investiţiile totale actualizate
g+d g g+d
y y
h=1 ' h=1 ' h=g+1 <1+aS
(6.25)
unde:
It am = Investiţia actualizată la momentul luării deciziei;
g = perioada de proiectare;
d = perioada de execuţie a lucrărilor de investiţii;
h = anul;
a = rata de actualizare.
b) Profitul actualizat
g+d+D
Pt am = X Ph (11 a ) h
h=g+d+1 (6.26)
unde:
Pt am = Ph 1
(1+a) D-1
gd
h (1+a) (1+a)D*a
144
în care, primul termen după profitul anual Ph este factorul de
actualizare pe perioada g + d, iar al doilea termen este factorul de
anuitate, în care D este durata de funcţionare normală a obiectivului de
investiţii (de regulă durata eficientă).
Ita
(6.28)
unde:
Ra = randamentul actualizat al investiţiei la momentul luării
deciziei, m=0.
It = h=g+d+1 (629)
g+d+Tm
h=g+d+1 (630)
de unde, când profitul este constant:
145
m logPh -log[Ph-a*Ita *(1+a)g+d ]
Ta =
log(1+a) (631)
unde: Tam = termenul de recuperare a investiţiei la momentul luării
deciziei
Pentru uşurinţa calculelor se înlocuiesc toate datele cunoscute în
formulă, apoi se logaritmează raportul obţinut în final.
Când profitul este variabil în timp, metoda tabelară este cea mai
facilă, inserându-se o linie în care se calculează profitul anual actualizat
cumulat şi se compară an de an investiţia totală actualizată cu profitul
actualizat cumulat. Termenul de recuperare se află în anul în care
investiţia actualizată egalează profitul actualizat cumulat. Termenul de
recuperare exact (în ani şi luni) se determină prin intrapolare.
h=1
(6.32)
unde:
In I n ta = Investiţia totală
ta=
actualizată la momentul n=0
(6.33)
b) Profitul actualizat unde:
d+D Pn
ta
1 = Profitul total previzionat la
h=1 (1+a)h momentul începerii lucrărilor
d
e investiţii.
146
Când profitul este constant, relaţia de calcul utilizată este
similară cu (6.27).
1 (1+a)D-1
Ptn = Ph d D
(6.34) h (1+a) (1+a) a
c) Randamentul actualizat
Randamentul actualizat la momentul începerii lucrărilor de
investiţii este raportul dintre relaţiile (6.33) şi (6.32), când profitul este
variabil în timp şi între relaţiile (6.34) şi (6.32), când profitul este
considerat constant în timp.
Pn ta
n In
a = -1
(6.35)
R
d) Termenul de recuperare a investiţiilor actualizat
Când profitul este variabil termenul de recuperare se determină
din tabelul de calcul al profitului actualizat la momentul începerii
lucrărilor de investiţii.
Când profitul este constant se determină utilizând relaţia de
calcul:
n -aIt na(^a)d ]
Ta= h
(6.36)
logPh-log[Ph
log(1+a
)
147
a) Investiţia totală actualizată
d-1
h
=0 (6.37)
b) Profitul total actualizat
h=1
(6.38)
(6.39)
T p _ logPh-log[Ph-aItp]
a ~ log(1+a) (641)
148
6.2.4. Actualizarea la momentul scoaterii din funcţiune
a obiectivului de investiţii
La momentul scoaterii din funcţiune a obiectivului de investiţii
(fig 3, situaţia v = 0), atât investiţia, cât şi profitul sunt la un timp
trecut faţă de momentul v = 0.
a) Investiţia totală actualizată
d+D-1
h
=0 (6.42)
unde:
Iv
ta
= Investiţia totală realizată la momentul v = 0
b) Profitul total actualizat
D-1
h=0
(6.43)
Când profitul se consideră constant:
v_ (1+a) D-1 P
ta ~ P h a
(6.44)
Rav =Pt va v
Ita
(6.45)
149
d) Termenul de recuperare actualizat
Pentru cazul în care profitul este variabil, se utilizează tabelul de
calcul al profitului actualizat cumulat, iar pentru cazul în care profitul
este considerat constant, se utilizează relaţia de calcul:
Studiu de caz
O societate comercială intenţionează să realizeze o investiţie
privind o hală industrială în valoare de 1.000.000 euro. Investiţia va
fi finanţată dintr-un credit bancar, ce va fi acordat la data începerii
lucrărilor cu 3 ani de graţie. În primul an se realizează proiectul de
investiţii, se obţin avizele necesare, se organizează licitaţia pentru
desemnarea antreprenorului general. În al doilea an se amenajează
terenul, se fac săpături, fundaţie, instalaţii în valoare de 200. 000
euro, iar în anul al treilea se finalizează obiectivul de investiţii,
inclusiv dotări cu echipamente, în valoare de 800.000 euro.
Presupunem, pentru simplificarea calculelor, că durata de exploatare
eficientă este de 9 ani. Rata de actualizare, respectiv de capitalizare
se consideră 15%. Să se determine principalii indicatori de eficienţă
economică a investiţiilor, respectiv randamentul investiţiei şi termenul
de recuperare, la toate momentele, în două cazuri:
A) profitul este variabil în timp, astfel :
An 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Profit 500 600 700 800 1000 900 700 500 300
mii Euro
150
Rezolvare:
A. Cazul când profitul este variabil
151
152
Pentru determinarea termenului de recuperare s-a calculat
profitul actualizat cumulat, care, an de an, se compară cu investiţia
actualizată şi se stabilesc numărul de ani de recuperare. Apoi, se
stabileşte intervalul ultimilor doi ani în care se încadrează această
sumă. Prin intrapolare17 se determină numărul de luni.
De exemplu, pentru momentul m=0 profitul cumulat se egalează
investiţia actualizată de 676,8 care se realizează între anul 2 şi 3,
adică între 584,2 mii euro şi 886,6 mii euro. Pentru a afla numărul de
luni între anul 2 şi 3 se procedează la intrapolare, astfel:
Sporul mediu absolut.
XT-X0 6, 6-584,2
A= T = 12
= 25,2
Xt =X0+tA
t = Xt X 0 = 67 2 8-584,2 = 3,67 « 4
153
Recapitulând rezultatele obţinute şi comparând cu indicatorii
statici, se observă că la diferite momente investiţia şi profitul are
valori diferite în timp, dar indicatorii de eficienţă, respectiv randa-
mentul şi termenul de recuperare sunt identici la orice moment.
154
155
Comparând rezultatele obţinute cu indicatorii statici, se observă
că, la fel ca şi în cazul profitului variabil, randamentul şi termenul de
recuperare a investiţiei în situaţia actualizării au valori mai mici
decât în situaţia indicatorilor statici.
156
m=0 v=0 u=0
Ia 676,8 3626 static
Pha 2038 10914 1030
Ra 2,01 2,01 1000
Ta 1 an 11 3099
1 an 11 luni
luni 5850
n=0 p=0
2,01
778,6 1030 4,85
2343 3099 1 an 11 luni 1 an 7 luni
2,01 2,01
1 an 11 luni 1 an 11 luni
Evaluarea cunoştinţelor
• factorul
Ce relaţie există între factorul de actualizare şi
• de fructificare sau capitalizare? Argumentaţi.
Cum se modifică principalii indicatori dinamici de eficienţă
economică a investiţiilor – randamentul şi termenul de
• recuperare - atunci când sunt actualizaţi la diferite momente?
Cum sunt indicatorii dinamici de eficienţă economică a
• investiţiilor faţă de cei statici? Argumentaţi.
Care sunt principalele momente de referinţă ale actualizării
• indicatorilor de eficienţă economică a investiţiilor?
Care sunt factorii utilizaţi în tehnica de actualizare
pentru pregătirea proiectelor de investiţii
157
7. INCERTITUDINEA ŞI RISCUL ÎN INVESTIŢII
Obiective
• Înţelegerea semnificaţiei de risc şi de incertitudine şi
diferenţierea conţinutului noţiunilor;
• Însuşirea tipurilor de risc;
• dobândirea abilităţilor de identificare a riscurilor în
managementul investiţiilor;
• Înţelegerea noţiunii de risc a investiţiilor;
• Construirea competenţelor privind determinarea riscurilor
unui proiect de investiţii.
158
Combinând cele două sensuri, riscul se poate defini ca fiind „un viitor incert
care îmbunătăţeşte sau înrăutăţeşte o poziţie”2. Se remarcă trei aspecte în
această definiţie3:
• Riscul este probabilistic, incluzând incertitudinea;
• Riscul este simetric, adică rezultatul poate fi plăcut sau neplăcut,
fără a forţa sensul într-o magnitudine echivalentă;
• Riscul implică schimbare; dacă nu există schimbare, nu există risc.
Definiţia este în concordanţă cu ideea de volatilitate, ca măsură a
riscului şi se exprimă matematic. Fizicianul francez Louis de Broglie spunea:
„Trebuie să urmărim riscul, pentru că riscul este condiţia succeselor” .
Riscul este o noţiune socială, economică, politică sau naturală a cărei
origine se află în posibilitatea ca o acţiune viitoare să genereze pierdere
datorită informaţiilor incomplete în momentul luării deciziei sau
inconsistenţei unor raţionamente de tip logic. De aceea, riscul poate fi definit
în termeni economici, sociali, culturali şi politici.
În termeni economici, procesul de producţie - într-un sens foarte larg -
este decis întotdeauna ex ante: incertitudinea în legătură cu rezultatul acestuia
poate şi trebuie redusă cât mai mult posibil. Confruntarea cu cererea va avea
loc întotdeauna ulterior, după luarea iniţiativei de a produce, în condiţii fireşti
de incertitudine. Indiferent de garanţiile sau de precauţiile luate, va rămâne
întotdeauna o marjă pentru ajustare: cu cât este mai important efortul, cu atât
mai mare va fi această marjă de incertitudine sau de imprevizibilitate, dat
fiind faptul că este luat în considerare timpul real4.
În termeni de echitate sau dreptate socială, problema constă în a nu
produce sau vinde sau distribui certitudine, care, în orice caz, este un sistem
de autoamăgire, atât în termeni politici (vezi dictaturile din secolul XX) cât şi
în termeni economici (protecţia excesivă din partea statului a limitat
capacitatea instituţiilor sociale de a oferi securitate). Sărăcia definitivă este o
situaţie în care nici un risc nu poate fi înfruntat şi nici o opţiune nu poate fi
făcută.
159
În termeni culturali, nici o întreprindere nu este construită doar cu
vise, şi nici una fără. Acţiunea, pentru a fi un succes, este ghidată în
mod necesar de circumstanţe practice. Scopul oricărei acţiuni este
definit, implicit sau explicit, de natura profundă a fiinţei umane, de
visele sale, de viziunea sa despre viaţă, de cultura sa. Dinamica vieţii,
sfidările impuse de risc şi incertitudine reclamă azi din partea noastră un
nou efort creativ, de natură să conducă la reconstruirea şi recucerirea
noţiunii de progres. Ceea ce face ca riscurile să fie acceptabile oamenilor
nu este riscul comparativ, aşa cum este acesta perceput de omul de ştiinţă,
ci percepţia individului asupra sindromului risc/excitaţie. Percepţia unor
riscuri de către individ este legată în mod intrinsec de diferitele perioade
de viaţă. Un factor „iraţional” care influenţează acceptarea riscului de
către indivizi îl constituie gravitatea unei potenţiale reacţii în lanţ în
sistemele majore făcute de om, cum ar fi centralele nucleare. Cu cât ajunge
un sistem mai complex şi mai vulnerabil, cu atât se vor pune mai multe
întrebări în legătură cu nevoia unui singur risc de acest fel, cu
asigurabilitatea sa şi cu alternativele de evitare a riscului şi de diversificare
a riscului de-a lungul unei perioade lungi de timp, care ar include
optimizarea generală a fazelor de producţie, de distribuţie, utilizare şi de
îndepărtare a deşeurilor în final. Diferenţele existente în percepţie conduc la
numeroase decizii de management al riscului care nu sunt viabile.
Incertitudinea se referă la îndoiala pe care o creează apariţia unui
eveniment viitor. Incertitudinea poate fi descrisă ca suma tuturor
pericolelor potenţiale din jurul nostru, percepute sau nu. Fiecare individ
poate ignora unele din aceste pericole potenţiale, poate întreprinde
acţiuni preventive împotriva altora prin protecţie fizică sau financiară, sau
poate fi transpus într-o stare de anxietate care se poate finaliza prin
internarea sa în spital. Incertitudinea radicală este, totodată, propice
trecerii ireversibile a timpului. Sistemele vii sunt sisteme de
nonechilibru care îşi regenerează energiile potrivit unei logici proprii.
Ori de câte ori tehnologia ajunge să predomine asupra ştiinţei, vor
rezulta noi forme de incertitudine. Nivelurile incertitudinii percepute
se reduc atunci când riscurile devin „acceptabile” în societate. De
asemenea, percepţia riscului este legată de existenţa unei soluţii
tehnice adecvate şi de senzaţia de emoţie care o acompaniază. În mod
egal, numeroase pericole care pot fi prevenite sunt acceptate în viaţa
de fiecare zi din cauza excitaţiei inerente acestora, cum ar fi fumatul,
conducerea unei maşini cu viteză mare şi anumite activităţi sportive.
160
Limitele certitudinii sunt tocmai semnalele de-a lungul drumului
care ne stă în faţă, indicând frontiere dincolo de care va fi posibilă
dezvoltarea potenţialului nostru moral şi material. Singurele situaţii de
certitudine nelimitată pe pământ sunt starea de mizerie totală şi
moartea spirituală şi materială.
În general, prin incertitudine5 se înţelege lipsa unor cunoştinţe
relative la consecinţele prezente şi viitoare ale unei acţiuni, lipsa de
siguranţă în demonstrarea adevărului sau diferenţa dintre ceea ce este
cunoscut şi ceea ce trebuie cunoscut pentru a se adopta o decizie corectă.
Incertitudinea este complementară cunoaşterii, putând avea
formă totală sau parţială. Se poate constitui în atribut al unui proces
sau eveniment (aleator). Existenţa incertitudinii constituie doar o
condiţie necesară a apariţiei riscului. Nu orice situaţie incertă este şi
riscantă. Condiţia suficientă a apariţiei riscului este prezenţa unor
consecinţe, rezultate nefavorabile sau nedorite.
Abordarea teoretică a riscului, în general, evidenţiază principalele
domenii în care acesta se poate manifesta cu o frecvenţă mai mică sau
mai mare, perturbaţiile posibile, întinderea ce o poate avea, precum şi
felul în care riscul se poate identifica, dacă este previzibil sau
imprevizibil. Majoritatea metodelor de studiere a riscului ridică problema
estimării probabilităţilor de manifestare a diferitelor consecinţe la care se
poate aştepta cel care ia decizia.
Atitudinea organizaţiilor faţă de variatele forme de risc la care se
expun ar trebui să fie o interpretare directă a strategiei lor, având
implicaţii în două sensuri:
- strategia în sine trebuie să creeze mediul şi capacitatea pentru
risc în general;
- strategia trebuie să creeze capacitatea pentru risc în cadrul
afacerii.
Sistemele şi acţiunile organizaţiilor privitoare la risc trebuie să
susţină atingerea ţelurilor prin strategie.
Se apreciază că percepţia riscului de către un individ sau de către
o organizaţie este influenţată de trei elemente:
> Variabilitatea rezultatelor;
> Atitudinea faţă de risc;
> Gradul de discreţie faţă de asumarea sau neasumarea
riscului.
161
În ceea ce priveşte atitudinea faţă de risc în afaceri, dar şi în alte
domenii, chiar personale, există două tipuri de atitudine:
• Aversiune faţă de risc;
• Toleranţă la risc sau dorinţa de a-şi asuma riscul. Atitudinea
faţă de risc este influenţată de educaţie, societate,
religie. Această atitudine se poate modifica dacă există o compensaţie
pentru asumarea riscului, numită primă de risc.
Prima de risc este câştigul minim suplimentar faţă de valoarea
aşteptată, necesar pentru ca un individ cu aversiune faţă de risc să îşi
asume un risc.
Viziunea managerilor de risc este diferită de cea existentă în teoria
deciziei, ea fiind în particular mai puţin precisă. Managerii măsoară rar
riscul unei opţiuni după variaţia distribuţiei probabilităţii rezultatelor
posibile, astfel că apar cel puţin trei trăsături caracteristice:
• Majoritatea managerilor nu consideră incertitudinea unui
randament pozitiv ca un aspect important al riscului. Posibilităţile de
câştig au o importanţă capitală pentru evaluarea unei opţiuni, iar ideea
riscului este asociată unui rezultat negativ;
• Riscul nu este pentru un manager un concept probabilistic.
Majoritatea managerilor consideră incertitudinea ca un factor de risc,
iar amploarea rezultatelor posibil proaste este un element marcant.
Există posibilitatea definirii riscului în termeni care să arate ceea ce ar
putea să se piardă şi nu elementele distribuirii rezultatelor. De regulă
managerii uzează de afirmaţii ca „îmi asum riscuri mari la
probabilităţi, dar nu şi la sume totale, pentru că a investi, de exemplu,
un milion de euro într-un proiect nu este acelaşi lucru cu a paria pentru
un euro”. Este evident că managerii evaluează riscul pe care şi-l
asumă mai mult funcţie de valori-cheie şi nu în funcţie de ajutorul
oferit de informatică sau de teoria probabilităţilor.
• Majoritatea managerilor nu urmăresc să reducă riscul la un
singur element cifrabil, deşi ei caută o anumită precizie în estimarea
riscului pe bază de calcule numerice. Conştienţi de aspectele multiple ale
riscului, managerii susţin că este aproape imposibilă cuantificarea riscului
printr-o singură cifră, deoarece riscul este un fenomen multidimensional.
Tendinţa managerilor de a-şi asuma riscuri variază după indivizi
şi contexte, variaţiile individuale de comportament provenind din
experienţă şi din contextul existent în întreprindere. Managerii
recunosc că asumarea riscului este atât o necesitate cât şi o plăcere,
constatând că este mai mult o motivaţie personală decât o măsură
162
incitativă luată de organizaţie. În sfera managementului există trei
motivaţii esenţiale în luarea de decizii calculate, şi anume:
- asumarea riscului este indispensabilă succesului deciziilor luate,
astfel că aproximativ 37% dintre manageri cred că riscul şi randamentul
sunt legate, fie şi numai prin „dacă”, prin „dar” şi prin „depinde”;
- asumarea riscului este pentru manageri mai mult o chestiune
de obligaţie profesională decât de înclinare personală, pentru că ei sunt
convinşi că asumarea riscului este un element esenţial al rolului de
conducător;
- numeroşi manageri apreciază că plăcerea reuşitei este întărită
de ameninţarea eşecului.
Asumarea riscului depinde de poziţia organizaţiei la un moment
dat şi de anumite puncte critice de referinţă (ca de exemplu: mărimea
lichidităţilor şi volumul vânzărilor).
Primele studii despre comportamentul managerilor concluzionau că
aceştia evită riscul mai degrabă decât să-l accepte. Ei evită riscul indus de
un mediu nesigur prin negocierea de contracte care să amelioreze
nesiguranţa. În diferite studii, s-a constatat că managerii evită asumarea
riscului întârziind deciziile lor şi delegându-i pe alţii. Alte studii indică
faptul că managerii evită să înfrunte riscul considerându-l ca pe ceva ce
poate fi controlat. Ei nu acceptă că riscurile cu care se confruntă sunt
inerente situaţiei lor, fiind convinşi că pot să le limiteze stăpânind
pericolele graţie capacităţilor lor. Se face chiar o distincţie între managerii
care evită riscurile, între cei care şi le asumă şi cei care le domină. Aceştia
din urmă nu se mulţumesc să-şi asume riscuri, dar încearcă să le
stăpânească şi să le modifice. În cazul în care o opţiune dată promite un
randament destul de bun, dar reprezintă un pericol inacceptabil,
managerii încearcă să găsească metode de a reduce pericolul, păstrând în
acelaşi timp câştigul. Managerii consideră că ei îşi asumă riscuri, dar nu o
fac decât dacă au modificat suficient condiţiile pentru a fi siguri de
reuşită; înaintea fiecărei decizii ei pun la punct o strategie de control a
riscului. Această tactică, denumită şi „ajustare”, este considerată ca o
reacţie clasică a managerilor în faţa riscului, bazată pe încrederea lor în
posibilitatea de a reduce riscul, ţinându-se cont de modul în care se
interpretează experienţa lor6.
163
7.2. Clasificarea şi definirea riscurilor
164
riscului de ţară utilizează sisteme de evaluare a riscurilor, bazate pe
metode statistice şi analize comparative. Aceleaşi tipuri de sisteme se
utilizează şi pentru semnalarea riscului unei bănci sau a unei firme.
Riscul de ţară este generat de acţiunea conjugată a unui număr
variat de factori de natură economică, politică sau socială, a căror evoluţie
ulterioară trebuie avută în vedere de către orice investitor9. Riscul de ţară
se materializează în pierderi de oportunităţi, în costuri suplimentare şi în
pierderi reale; de aceea analiza riscului de ţară presupune o evaluare a
premiselor care stau la baza modificărilor din mediul intern şi extern al
organizaţiei. Un investitor trebuie să identifice riscurile majore cu care
se confruntă pentru ca să se reducă cât mai mult posibil gradul de
incertitudine. Riscul de ţară este un concept multidimensional şi repre-
zintă o noţiune agregată, care oferă o imagine sintetică asupra gradului de
risc la care este expusă o afacere sau investiţie. Principalii factori care
influenţează riscul de ţară sunt10: factori economici interni, factori
economici externi, factori sociali, factori politici.
• Factori economici interni, care se grupează în:
- factori de stare a economiei naţionale (PIB, formarea brută
a capitalului fix);
- factori sectoriali (ponderea sectorului primar, secundar şi
terţiar în PIB, deficitul public);
- factori determinaţi de dimensiunea pieţei interne (nivelul
cererii, oferta globală, nivelul concurenţial, indicele
preţurilor de consum);
- factori ai situaţiei financiare interne (fiscalitatea, viteza de
circulaţie a monedei, rata lichidităţii monetare, rata medie a
dobânzii, rata economisirilor, volumul tranzacţiilor bursiere,
volumul creditelor acordate, accesibilitatea pe piaţa creditului
şi cea de capital, siguranţa sistemului bancar);
- factori geografici: resursele naturale, dependenţa de importul
de petrol şi energie, accesibilitatea formelor de relief,
densitatea reţelei de transport şi comunicaţii şi calitatea
infrastructurii în general).
165
• Factori economici externi, care se grupează în:
- factori generaţi de situaţia comerţului exterior (volumul
exporturilor şi al importurilor, ponderea exportului/
importului în PIB, intensitatea participării la schimburile
internaţionale);
- factori generaţi de gradul de îndatorare externă (datoria
externă brută şi netă, ponderea datoriei externe în PIB,
deficitul primar, serviciul anual al datoriei externe);
- factori ai capitalului străin atras (volumul total al
investiţiilor străine, rata investiţiilor nete, distribuţia
sectorială a investiţiilor străine, gradul de permeabilitate al
economiei faţă de investiţiile străine);
- factori generaţi de situaţia balanţei de plăţi externe şi a
cursului de schimb valutar (accesibilitatea pieţei valutare,
regimul valutar, stabilitatea cursului de schimb valutar, soldul
contului curent).
• Factori politici, care se grupează în:
- sistemul legal (common law, drept roman, islamic);
- forma de guvernare (structura guvernului, orientarea
politică a guvernului, atitudinea faţă de investiţii şi
capitalul străin);
- sistemul partidelor politice (ideologia partidelor, competiţia
politică, apartenenţa la grupări politice internaţionale);
- personalităţi politice (liderii politici şi influenţa lor);
- stabilitatea şi permanenţa politicilor guvernamentale;
- statul şi instituţiile sale (importanţa geopolitică din zonă,
eficienţa instituţiilor statului);
- mecanismele de control (sprijinul societăţii civile, influenţa
opoziţiei, corupţia).
• Factori sociali, care se grupează în:
- factori ai forţei de muncă (resursele de muncă disponibile,
populaţia ocupată, rezerva de muncă, costul forţei de
muncă, productivitatea muncii, nivelul educaţional);
- factori ai populaţiei (populaţia totală, rata de creştere a
populaţiei, densitatea populaţiei, gradul de urbanizare);
- factori culturali (eterogenitatea culturală şi religioasă,
naţionalismul);
- factori ai influenţei externe asupra mediului social
(atitudinea faţă de capitalul străin, dispute regionale externe).
166
În majoritatea lor, evaluările de risc de ţară se bazează pe metoda
scorurilor numerice sau litere prezentate pe scară graduală şi sunt
realizate de instituţii specializate, reviste sau bănci, ca de exemplu: „The
Economist”, „Business Environment Risk Intelligence” (BERI),
„Political risk services” (PRS), „Euromoney” etc., care stabilesc un
număr de indicatori cu un număr de puncte.
Domeniile principale care sunt analizate, după American Express
Bank, sunt: dependenţa valutară, dependenţa de importuri, vulnerabilita-
tea exporturilor, povara serviciului datoriei, controlul monetar şi fiscal,
atitudinea faţă de capitalul străin, indicatori economico-sociali. Revista
„Euromoney” utilizează nouă domenii de „analiză, dând ponderi diferite:
informaţiile economice (25%), riscul politic (25%), indicatori de
îndatorare (10%), rata de creditare (10%), neplata sau reeşalonarea
datoriei externe (10%), accesul la finanţare bancară (5%), accesul la
finanţare pe termen scurt (5%), accesul la titluri internaţionale (5%),
raportul dintre deţinerea de disponibilităţi şi marja de forfetare (5%).
Punctajul obţinut în urma analizei plasează ţările într-un clasament al
riscului. Cu cât locul ocupat de o ţară este mai apropiat de 1 în clasament
cu atât riscul de ţară este mai mic şi performanţele economice mai
ridicate. În clasamentul anului 1994, în care primele trei locuri erau
ocupate de: SUA, Elveţia, Luxemburg, România ocupa locul 77.
Riscul este apreciat şi de agenţii de evaluare financiară (risk
rating agencies), dintre care cele mai cunoscute sunt: Standard
&Poor’s Ratings Group, Moddy’s Investors Service, Fich-IBCA, care
clasifică ţările după capacitatea de a indeplini obligaţiile financiare.
Indicatorii urmăriţi sunt evaluaţi prin metoda scorurilor.
Agenţia Standard & Poor pentru operaţiuni cu caracter
investiţional utilizează clase de risc de la AAA, cu capacitatea extrem
de puternică de îndeplinire a obligaţiilor financiare, urmată de AA, A,
BBB, BB, B, CCC, CC, C, şi până la D ţările cu risc foarte ridicat
(fără credibilitate). Clasele de risc AA-CCC se împart pe subclase de
tipul: A1, A2… şi pot fi modificate prin „+” sau „-” . Agenţia de
rating Standard & Poor11 apreciază România în 2005 ca încadrându-se
în categoria de risc aferentă nivelului investiţional caracteristic ţărilor
cu o solvabilitate acceptată de majoritatea investitorilor, creând astfel
premise favorabile pentru dezvoltarea investiţiilor străine directe, faţă
de 1997, când era cotată cu BB. Din alte puncte de vedere, nivelul de
clasificare pentru România a evoluat astfel:
167
- de la B la A3 pentru împrumuturi în valută pe termen scurt;
- de la BBB- la BBB pentru împrumuturi pe termen lung în
moneda naţională;
- A3 pentru împrumuturi pe termen scurt lung în moneda naţională.
Moody’s utilizează patru clase: P-1 capacitate superioară, P-2
capacitate puternică, P-3 capacitate acceptabilă şi NP. România era
cotată NP.
168
• Riscul legislativ: este determinat de următorii factori: sistemul
legislativ, deşi a înregistrat unele progrese, este încă neclar, instabil,
incomplet, nu este construit în spiritul principiilor dreptului, nu respectă
spiritul economiei de piaţă şi condiţiile ce decurg din armonizarea cu
standardele legislative europene, nu reflectă echilibrul puterilor în stat.
• Riscul concurenţial: este direct proporţional cu gradul de
monopolizare a economiei. Principalele riscuri ce decurg din existenţa
monopolurilor în economia românească sunt: sporirea dificultăţilor de a
intra pe piaţă şi reducerea mobilităţii investiţiilor, sporirea inflaţiei
structurale, alimentarea şocurilor inflaţioniste, creşterea presiunilor asupra
deficitului bugetar, nivelul scăzut al serviciilor, menţinerea pentru o mare
parte a pieţei a unui caracter activ şi de absorbţie. Forma specifică ce
sporeşte riscul concurenţial în perioada de tranziţie o constituie
manifestarea simultană a monopolului sectorial cu monopolul proprietăţii.
Simultaneitatea inflaţiei şi a recesiunii este o provocare de tip trade-off
Strategiile care tratează numai una din cele două laturi comportă o seamă
de riscuri, ce se împart în două categorii: riscul legat de iniţierea unor
investiţii sau de continuarea unora deja începute (o strategie economică
care ar viza stabilitatea monetară are ca efect scumpirea investiţiilor) şi
riscul reducerii consumului, cererii şi sufocarea ofertei. Ca instrumente de
politică monetară utilizate pentru reducerea fluxurilor monetare se pot
menţiona: menţinerea ratei dobânzii la un nivel ridicat (scumpirea
investiţiilor), lansarea unor emisiuni de certificate de trezorerie (produce
absorbţia masei monetare care determină scăderea nivelului consumului).
• Riscul monetar: are în vedere anticiparea şi minimizarea
riscului ce decurge din inflaţie; cu cât creşterea preţurilor este mai
liniară, cu atât riscul monetar este mai mic şi, pe de altă parte, o
inflaţie corectivă conduce la un risc monetar sporit. În România
inflaţia este mare, are o puternică componentă corectivă şi nu are o
evoluţie liniară, ceea ce înseamnă, din punct de vedere monetar, că
România este o ţară cu risc ridicat.
• Riscul valutar: este legat de raportul dintre deprecierea internă şi
deprecierea externă. Pieţele bursiere au dezvoltat diferite forme de
minimizare a riscului valutar, cum ar fi tranzacţiile futures. Elementele ce
sporesc riscul valutar sunt: neconcordanţa dintre deprecierea internă şi
cea externă (dintre evoluţia ratei inflaţiei şi cea a cursului de schimb),
efectele inflaţiei corective, evoluţia nelineară a cursului de schimb,
anticiparea defectuoasă a cursului de schimb. Autorităţile centrale pot
acţiona pe mai multe căi pentru diminuarea acestor riscuri: anticiparea
169
mai aproape de realitate a inflaţiei şi a nivelului cursului de schimb,
corelarea mai bună a deprecierii interne şi deprecierii externe, eliminarea
şocurilor inflaţioniste şi a şocurilor valutare.
• Riscul comercial: constă în neonorarea obligaţiilor de plată
contractuale. Principalele cauze care produc acest tip de risc sunt:
structura rigidă a economiei, caracterul monopolist al unor pieţe,
evoluţia diferenţiată a inflaţiei sectoriale, lipsa capitalului circulant,
procedurile juridice greoaie în litigiile de neplată, efectele riscului
monetar şi ale riscului valutar. Căi de diminuare a riscului comercial
sunt: monitorizarea blocajului economico-financiar, identificarea
lanţurilor de blocaj şi anihilarea acestora, aşezarea pe poziţii egale, din
punct de vedere juridic, a raporturilor dintre stat şi agenţii economici,
simplificarea procedurilor juridice pentru litigiile de neplată, folosirea
pe scară largă a formelor moderne de plată (acreditiv, cambie, bilet la
ordin), respectarea termenelor prevăzute în legea finanţelor publice în
ceea ce priveşte depunerea proiectului legii bugetului de stat,
respectarea de către stat a tuturor obligaţiilor de plată ce îi revin. La
aceste măsuri pe termen scurt se adaugă opţiunile strategice legate de
stimularea dezvoltării şi de ajustările structurale.
• Riscul daunelor accidentale: implică identificarea şi evaluarea
expunerilor la daune, determinarea fezabilităţii tehnicilor alternative de
management, alegerea şi aplicarea celor mai adecvate tehnici de
management al riscului, monitorizarea procesului. Diminuarea riscului nu
se poate face decât prin creşterea forţei pieţei în ceea ce priveşte
asigurarea şi reasigurarea (care depind de capitalul social al firmelor de
asigurare).
• Riscul financiar: se referă la gradul de protecţie a sumelor de
bani implicate pe pieţele financiare sub formă de depuneri în sectorul
bancar sau de investiţii pe piaţa de capital sau pe cea a asigurărilor. Riscul
financiar are în vedere nu numai expunerea depunerilor şi investiţiilor
persoanelor fizice şi juridice înspre pieţele financiare, dar şi expunerea
plasamentelor instituţiilor pieţei în economia reală. Managementul acestui
tip de risc are în vedere sporirea siguranţei depunerilor şi investiţiilor,
întărirea activităţii de supraveghere a pieţelor financiare, stabilirea
procedurilor corespunzătoare în situaţii de risc şi diminuarea pagubelor în
cazul incapacităţii de plată. Căile de minimizare a riscului financiar sunt:
consolidarea formelor de garantare a depunerilor şi investiţiilor populaţiei,
întărirea funcţiei de supraveghere a autorităţilor de reglementare. Riscul
financiar al plasamentelor în economia reală abordează cu precădere
170
plasamentele bancare. Riscul este direct proporţional cu mărimea dobânzii
(diferenţa dintre rata dobânzii şi rata inflaţiei). România are o economie cu
un risc foarte ridicat (extrem de tensionată, care expune băncile la risc
financiar sporit). Diminuarea acestei categorii de risc implică reducerea
ratelor dobânzii şi dezvoltarea fondurilor de garantare a creditelor.
171
exploatare depinde în special de nivelul cheltuielilor fixe, acelaşi nivel
al acestora fiind mult mai bine absorbit de o cifră de afaceri mai mare.
Importanţa cheltuielilor fixe nu poate fi apreciată însă în valoare
absolută, ci numai în raport de marja generată de întreprindere.
O modalitate de măsurare a riscului o reprezintă analiza cost-
volum-profit, denumită şi analiza pragului de rentabilitate. Pragul de
rentabiltate este denumit şi cifră de afaceri critică, sau punct mort ope-
raţional, fiind considerat punctul la care cifra de afaceri acoperă
cheltuielile de exploatare, iar rezultatul economic este nul. După acest
prag, activitatea firmei devine rentabilă, generând profit. Determinarea pra-
gului de rentabilitate se poate face în unităţi fizice sau valorice, pentru un
singur produs, sau pentru întreaga activitate a firmei (exemplu în fig. 2).
Vânzări
k
60000 i Cheltuieli
( Punct critic totale
50000
Cheltuieli
40000 variabile
30000 Cheltuieli
fixe
20000 pierdere
profit
10000
( 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 unităţi b"uc.
1-a
(7.1)
Cf
PR = ,a=CC Av
Unde:
PR = pragul de rentabilitate;
Cf = cheltuieli fixe;
Cv = cheltuieli variabile;
172
CA = cifra de afaceri;
a = coeficientul cheltuielilor variabile în cifra de afaceri.
e = CA 0^PR (7.2)
Efectul de levier poate oferi informaţii privind dependenţa
riscului economic de cifra de afaceri şi de pragul de rentabilitate.
Statistic firmele, în urma calculării indicatorului de poziţie, se
află în următoarele situaţii:
- instabilă, când cifra de afaceri se situează cu până la 10% peste
pragul de rentabilitate;
- relativ stabilă, când cifra de afaceri este cu 20% mai mare
decât cea corespunzătoare punctului critic;
- confortabilă, când cifra de afaceri depăşeşte pragul de
rentabilitate cu peste 20%.
Structura costurilor, mai precis raportul cheltuielilor variabile şi
cele fixe, situează firma într-o poziţie mai mult sau mai puţin sensibilă, în
ceea ce priveşte variaţia cifrei de afaceri, fapt care generează un risc de
exploatare mai mare sau mic. Simultan, se analizează elasticitatea
rezultatului exploatării în raport cu nivelul de activitate şi relaţia cu
pragul de rentabilitate. Sensibilitatea rezultatului exploatării la variaţia
nivelului de activitate se măsoară cu ajutorul coefocientului de elasticitate
(e), calculat după relaţia:
AR E
e = CA (73)
CA
unde:
A RE = reprezintă variaţia rezultatului exploatării;
A CA = reprezintă variaţia cifrei de afaceri.
Variabilitatea rezultatelor este dependentă totodată şi de structura
costurilor care determină un anumit prag de rentabilitate. În apropierea
pragului de rentabilitate, elasticitatea rezultatului exploatării este mai
ridicată, iar riscul de exploatare sporit.
174
Se evaluează datele redate în bilanţul contabil, făcându-se conexiu-
nea bilanţ contabil şi bilanţ financiar. Strategia managerială financiară
constă, pe de o parte, în a determina afectarea posibilă a rentabilităţii, şi pe
de alta parte, a elabora o serie de politici, ţinând cont de risc.
176
• ponderea în creştere a sectorului informal, manifestată prin
existenţa unui volum considerabil de activitate economică neînregistrată
şi / sau a unor importuri frauduloase;
• insuficienţa sistemelor de formare profesională;
• ineficacitatea instituţiilor orizontale;
• insuficienţa resurselor financiare.
Studiile statistice pe plan mondial atribuie primelor şapte cauze o
pondere de 51 % în totalul cauzelor ce declanşează falimentul unei
întreprinderi. Detectarea riscului de faliment se realizează în general prin
metoda scorurilor. Dintre cele mai utilizate procedee, exemplificăm:
modelul Conan şi Hodler, modelul Altaman, modelul Băncii Centrale
Franceze, prezentate de mai mulţi autori16
177
- riscul cursului de schimb valutar (când investiţia se referă la
importuri de echipamente, sau când investiţia va fi utilizată pentru
producţie destinată exportului;
- levierul financiar (reflectă raportul dintre capital şi datorii şi
care depinde de opţiunea acţionarilor sau a proprietarilor de capital);
- levierul operaţional (reflectă raportul cheltuielilor variabile în
cifra de afaceri).
După ce „riscurile asociate” riscului investiţional au fost identificate
şi măsurate şi s-au stabilit posibile forme de expunere la risc, este necesar
a se realiza balansul între nivelul riscului şi nivelul profitului aşteptat.
În orice situaţie de investiţii riscul se analizează din următoarele
puncte de vedere:
• Expunerea la risc, având în vedere că, pe termen lung,
riscurile sunt evitabile. Analiza în procesul investiţional evidenţiază
cum riscurile certe pot fi evitate sau minimizate;
• Mărimea expunerii la risc, se măsoară prin determinarea
ponderii riscului de investiţii în riscul total; orice influenţă catastrofică
a unui element de risc trebuie semnalată, de aceea în procesul
investiţional se procedează la analiza de fezabilitate a investiţiei,
incluzând proiecţii ale acţiunilor în viitor;
• Costul riscului, este determinat de costul evitării riscului sau a
minimizării acestuia;
• Corelaţia riscurilor. Cu cât sunt mai multe tipuri de risc cu atât
mai importantă este realizarea şi cunoaşterea legăturilor între elementele
de risc.
178
- foarte înalt : 25-35%, de exemplu, cercetare pentru noi produse
sau tehnologii, invenţii.
Între nivelul riscului (fig 3) şi ciclul de viaţă economic al
produselor (fig.4) se poate stabili o relaţie de interdependenţă. Astfel:
ciclul de viaţă al produselor cuprinde fazele: lansarea, creşterea,
maturitatea, declinul, reînnoirea, abandonul.
179
Riscurile sunt diferite din punctul de vedere al importanţei
investiţiei şi depind de categoriile de investiţii în care intervin18: a)
Aspecte economice generale:
- resursele naturale care se utilizează în procesul tehnologic
(de exemplu, pădurea de unde se obţin buştenii utilizaţi în producţia
de cherestea);
- existenţa unei agriculturi care serveşte ca resurse în industria
agro-alimentară;
- cererea viitoare de bunuri de consum susceptibile de creştere
datorită creşterii previzionate a populaţiei sau creşterii puterii de cumpărare;
- importurile, cu identificarea domeniilor sau a produselor de
substituţie;
- sectorul de producţie exploatat cu succes în ţări cu un nivel
tehnologic asemănător şi comparabil din punct de vedere al resurselor
de capital, de muncă, resurse naturale şi context economic;
Cererea
Pieţei
Costuri de maturitate
marketing /
Venituri din reînnoire
Vânzări
\declin
cre ştere / \ abandon
lansare
timp *
180
- legături posibile cu alte industrii, naţionale sau internaţionale;
- posibilitatea ca producţia existentă să intre în mijlocul unei
interogări în amonte sau în aval (de exemplu, industria petrochimică
alimentată de o rafinărie);
- posibilitatea de diversificare (de exemplu, o fabrică de
produse farmaceutice pe lângă un complex petrochimic);
- posibilitatea de dezvoltare a unei capacităţi de producţie
existentă cu scopul realizării de economii importante;
- costurile factorilor de producţie;
- posibilitatea de exploatare;
- climatul general de investiţii.
b) Investiţiile de înlocuire
Riscurile în această categorie de investiţii sunt în general mici.
De exemplu, înlocuirea unui utilaj uzat cu unul cvasiidentic nu
modifică esenţial procesul de producţie, cantitatea consumată de
materii prime, materiale, forţă de muncă etc., şi nici cantitatea de
produse realizate.
c) Investiţiile de modernizare
În acest caz, riscurile sunt în general limitate. De exemplu, utilizarea
unui utilaj mai performant, nu poate, apriori, decât să îmbunătăţească
productivitatea. Dar, este posibil şi în acelaşi timp probabil, ca cererea să
descrească, deci nivelul stocurilor să fie prea ridicat.
d) Investiţii de dezvoltare (expansiune)
În acest caz există un risc de importanţă medie. De exemplu,
achiziţia unei linii de fabricaţie care permite creşterea volumului
producţiei pune problema acurateţei previziunii vânzărilor care stau la
baza deciziei de investiţii. Riscurile sunt determinate de doi factori
importanţi: cererea şi preţul produselor.
e) Investiţii strategice
Riscurile în aceste investiţii sunt foarte importante. De exemplu,
înfiinţarea unei societăţi comerciale mixte, construcţia unei fabrici în
străinătate, restructurarea sau automatizarea proceselor de producţie,
lansarea unei game de produse etc. sunt acţiuni pe termen lung care
presupun realizarea unui număr de studii de marketing prealabile.
Construcţia unei noi fabrici în străinătate implică, de exemplu,
următoarele riscuri:
181
- riscul politic (instabilitatea politică şi economică);
- riscul tehnic (obţinerea performanţelor proiectului după un
timp mai îndelungat, defecţiuni grave ale echipamentelor);
- riscul economic (oscilaţiile preţurilor sau al cererii, criza
energetică sau a materiilor prime);
- riscul ecologic (degradarea mediului, apariţia noxelor,
infestarea terenului şi a apei);
- riscul financiar (devalorizarea monedei locale, imposibilitatea
transformării monedei locale în valută convertibilă).
Restructurarea tehnologică sau automatizarea procesului de
producţie poate întâmpina următoarele riscuri:
- constituirea unui volum mare de stocuri de produse datorită
supraofertei din partea competitorilor, care pot fi competitivi în
aceeaşi măsură;
- întârzieri din cauza dificultăţilor de a organiza activităţi de
mentenanţă a echipamentelor.
Lansarea unei game de produse pe piaţă poate întâmpina
următoarele riscuri:
- respingerea produselor de către piaţă;
- apariţia unor produse mai competitive.
În mod evident, pentru a face faţă acestor riscuri, managerii
trebuie să aleagă o modalitate de finanţare a investiţiilor în raport cu
importanţa lor. Pentru a se alege sursele de finanţare potrivite trebuie
să se ţină cont de următoarele:
- o investiţie de înlocuire sau de modernizare poate fi finanţată din
surse atrase (de exemplu, din credite bancare), deoarece rentabilitatea sau
eficienţa investiţiei ce poate fi obţinută este relativ certă;
- o investiţie de expansiune sau strategică trebuie să fie finanţată
din surse interne (autofinanţare, creştere de capital), deoarece rentabi-
litatea sau eficienţa investiţiei ce poate fi obţinută este relativ incertă.
Pentru a combate efectele negative ale riscurilor se recomandă
încheierea contractelor de asigurare la diferite societăţi comerciale
specializate (asigurare contra incendiilor, contra inundaţiilor, contra
cutremurelor, contra accidentelor etc. sau chiar contra riscului de ţară).
Pentru alte tipuri de risc, însă, nu există posibilitatea asigurării,
şi aceste nu pot fi eliminate decât prin decizii manageriale pertinente.
Măsurarea riscului asumat se realizează prin două căi generale:
- prin compararea rentabilităţii investiţiei sau a profitului
aşteptat din exploatarea investiţiei cu o bază de comparaţie (alte
proiecte de investiţii sau cu situaţia dinaintea investiţiei);
182
- prin raportul dintre rentabilitate sau profitabilitate şi consecinţe
în general.
Cea mai simplă formă de determinare a riscului este dată de
relaţia19:
n
E(R) = Y4piRi (7.5)
i=1
Unde:
E(R) = rentabilitatea, profitul, câştigul aşteptat;
Ri = valoarea consecinţelor;
Pi = probabilitatea de apariţie a consecinţelor i.
Poziţia cea mai eficace faţă de risc este evitarea acestuia. În
investiţii, riscul este evitabil dacă rentabilitatea aşteptată este pozitivă,
iar când se compară variante de investiţii, riscul este cel mai mic în
varianta cu rentabilitatea aşteptată cea mai mare.
În piaţa de capital investiţiile, concretizate în titluri financiare
(acţiuni, obligaţiuni, derivate), se caracterizează prin:
• Câştig sau profit sau dobândă (Engl. return);
• Risc sau volatilitate, măsurată prin deviaţia standard sau
dispersia câştigurilor;
• Rata profitului investiţiilor de capital sau costul capitalului.
În investiţiile financiare principalele surse ale riscului sunt
fluctuaţia ratei dobânzii, riscul financiar al afacerii şi inflaţia. De aceea
riscul total are două componente: riscul sistematic şi riscul nesistematic.
Riscul nesistematic poate fi diminuat prin diversificarea
portofoliului, dar cel sistematic nu poate fi controlat. De aceea,
rentabilitatea aşteptată sau câştigul este dat de relaţia:
ri = rfr+Pi (rp-rfr) (
unde:
7.6.) = rata aşteptată a câştigului (de
revenire a capitalului);
rfr = rata de revenire fără risc; r = rata de
revenire aşteptată a pieţei; p = rata
activului (capitalului).
183
Principalele riscuri în piaţa financiară se pot grupa în riscuri
generale şi riscuri particulare. Riscurile generale pot fi:
- riscul pieţei: incertitudinea evoluţiei viitoare a preţurilor
titlurilor financiare;
- riscul momentului: posibilitatea pierderilor sau reducerii
câştigurilor prin plasarea într-un moment nepotrivit;
- riscul schimbării cadrului legislativ, în special în economiile
în tranziţie;
- riscul inflaţiei: constă în reducerea puterii de cumpărare a
banilor şi a profiturilor în cazul investiţiilor cu venituri fixe.
Riscuri particulare pot fi:
- riscul afacerii, generat de incertitudinea privind cererea şi
oferta de piaţă a produselor şi serviciilor oferite;
- riscul opţional, determinat de incertitudinea asupra formei
titlului de valoare;
- riscul vandabilităţii, se referă la viteza de tranzacţionare a
titlului pe piaţă;
- riscul solvabilităţii, se referă la capacitatea de a converti în
bani lichizi titlurile emise;
- riscul creditului este determinat de posibilitatea ca la scadenţă
emitentul să nu poată plăti valoarea titlului sau dobânda.
Aceste riscuri sunt percepute diferit de emitent şi de investitor.
Riscul emitentului este ca emisiunea să nu fie absorbită integral
de piaţă, nereuşind să dispună de sumele necesare şi deci să nu poată
realiza obiectivele de dezvoltare preconizate.
Riscul investitorului este cel al încrederii acordate emitentului de
titluri financiare.
Rata de piaţă a profitului aşteptat din investiţia de capital (engl.
expected market rate of return on equity) cuprinde o parte a profitului
„fără risc” şi un risc de piaţă aşteptat al capitalului (engl. expected equity
risk premium).
Exemplu. Dacă se cunoaşte prima (premiumul) de risc de
capital ca fiind o medie istorică de 5.5% şi se adaugă la rata fără risc
de 6,5% (care poate fi câştigul cotat la maturitate pentru obligaţiuni
guvernamentale) rezultă 12%, ceea ce înseamnă că investitorii de
capital aşteaptă o rată de profitabilitate (rentabilitate) de 12% pentru
capitalul investit, incluzând dividendul şi capitalul câştigat.
184
Câştigul obţinut din obligaţiuni guvernamentale, care poate fi
considerat ca fiind rata fără risc, variază de la ţară la ţară în funcţie de
inflaţie. Cu cât este inflaţia mai mare, cu atât câştigul nominal este
mai mare şi atunci rata profitabilităţii aşteptată este mai mare. În ţări
cu o rată a inflaţiei foarte ridicată şi volatilă, cum este România,
investitorii nu sunt pregătiţi să investească în obligaţiuni guverna-
mentale pe termen lung (de exemplu pe 20 ani, ca în SUA sau Marea
Britanie), cu rate ale dobânzii fixe, aşa că piaţa obligaţiunilor se
limitează la bonuri de tezaur pe termen scurt, rata acestora putând fi
considerată rata fără risc. Apoi, se presupune că profitul estimat este
actualizat în termeni reali, prin considerarea inflaţiei. Premiumul de
risc poate fi estimat din media riscurilor istorice, dar numai după ce a
fost „curăţată” de inflaţie. Mişcările pieţei de capital trebuie luate în
considerare în stabilirea riscului investiţiei de capital.
În analizele de risc se utilizează distribuţiile de probabilitate
subiective referitoare la profiturile nete anuale sau fluxurile de numerar
(cash flows) obţinute prin aplicarea proiectului de investiţii. Întrucât
profiturile nete sunt determinate de o multitudine de factori, aceştia sunt
studiaţi pentru a se stabili o singură distribuţie de probabilitate considerată
tipică pentru profiturile nete anuale ale investiţiei de-a lungul întregii sale
durate de viaţă economică.
Evaluarea proiectelor de investiţii în condiţii de risc se bazează pe
folosirea unor indicatori şi criterii de eficienţă economică calculaţi ţinând
seama de caracterul probabilistic al finalităţii proiectelor de investiţii.
185
- Criteriul Maximax;
- Criteriul Hurwics;
- Criteriul minimizării sau maximizării regretelor.
186
7.4.2. Criteriul maximizării
Criteriul maximizării, prin care se obţine un profit maxim cu un
risc minim, porneşte de la presupunerea pesimistă prin care un
investitor va alege să obţină un profit minim, dar sigur, în locul unui
profit maxim, dar nesigur. Bazându-se pe acest raţionament,
investitorul va alege un proiect care să-i aducă un profit maxim cu o
capacitate de producţie minimă.
Exemplu. Considerând datele din tabelul 1, investitorul va lua
în considerare minimum de profit ce se poate obţine cu fiecare proiect
(tabel 3).
Tabel 3
Proiect P min
capacitat
e q1 1000
q2 80
q3 950
Tabel 4
Proiect P max
capacitat
e q1 1500
q2 2100
q3 2700
187
7.4.4. Criteriul Hurwicz
Criteriul lui Hurvicz sau criteriul minimax se bazează pe
presupunerea că un investitor nu este nici optimist, nici pesimist. Acest
criteriu utilizează metoda scorurilor alegând între variantele de proiecte
de investiţii favorabile şi nefavorabile. În funcţie de atitudinea
investitorului faţă de risc, se dau variantelor de investiţii note de
importanţă între 0 şi 1. Dacă investitorul are aversiune faţă de risc, adică
este prudent, va avea în vedere obţinerea unui profit minim din proiectele
de investiţii şi va acorda un scor mare acestor variante (peste 0,65), iar
variantelor care aduc un profit mare, dar nesigur un scor mic (sub 0,35).
Exemplu. Utilizând datele din tabelul 1, se vor alege variantele
de proiecte de investiţii care aduc un profit maxim atât în condiţii de
risc maxim, pentru care scorul va fi de 0,25-0,35, cât şi în condiţii de
risc minim, pentru care scorul va fi de 0,65-0,75 (tabel 5).
Tabel 5
Proiect Profit Scor Profit maxim Profit Scor Profit minim Profit la
capacitate maxim (risc) risc maxim minim (risc) risc minim risc optim
q1 1500 0,25 375 1000 0,75 750 1125
q2 2100 0,25 525 80 0,75 60 585
q3 2700 0,25 675 950 0,75 712,5 1387,5
188
Pasul 3: se construieşte matricea regretelor;
Pasul 4: se alege regretul maxim pentru fiecare variantă de proiect
de investiţii;
Pasul 5: se decide asupra variantei optime.
Exemplu. Utilizând datele din tabel 1 şi urmând paşii de lucru
menţionaţi, se obţin următoarele rezultate:
Pasul 1: pentru cererea de produs P1 profitul maxim este 1000.
Pasul 2: pentru cererea de produs P1, diferenţele faţă de
celelalte variante de proiecte sunt:
1000-1000 = 0; 1000-80 = 920 ;1000 – 950 = 50; pentru
celelalte cereri se determină diferenţele în mod similar.
Pasul 3: matricea regretelor (tabel 6).
Pasul 4: selectarea regretului maxim (tabel 6, ultima coloană).
Tabel 6
Proiect Produs Regretul
capacitate P1 P2 P3 maxim
q1 0 600 1300 1300
q2 920 0 1500 1500
q3 50 300 0 300
190
Venituri 60000
cheltuileli materiale 25750
salarii directe 4250
energie electrică 8500
Total cheltuieli 38500
variabile
cheltuieli generale 16000
amortizare 5000
Total cheltuieli fixe 21000
Total cheltuieli 59500
PR 58496
Evaluarea cunoştinţelor
• Cum poate fi definit riscul?
• Ce diferenţă este între risc şi incertitudine?
• Cum se clasifică riscul?
• Ce reprezintă riscul de ţară?
• Cum se corelează nivelul riscului cu ciclul de viaţă al
produselor?
• Exemplificaţi riscuri în investiţii de modernizare, de
dezvoltare şi strategice.
• Ce particularităţi au riscurile în investiţiile financiare?
• Care sunt principalele metodele de determinare a
riscului în procesul investiţional?
• În ce constă criteriul Hurwicz de determinare a riscului unei
investiţii?
• Calculaţi pragul de rentabilitate pentru un obiectiv de
investiţii în care cheltuielile fixe reprezintă 45% din total
cheltuieli, cifra de afaceri este de 12,000 RON şi total
cheltuieli reprezintă 92% din cifra de afaceri.
191
8. FUNDAMENTAREA DECIZIEI DE INVESTIŢII
Obiective
• Înţelegerea şi aplicarea metodelor de evaluare a proiectelor
de investiţii;
• Dobândirea abilităţilor necesare luării deciziei privind
proiectele de investiţii;
• Construirea competenţelor pentru interpretarea rezultatelor
obţinute în evaluarea proiectelor de investiţii şi fundamentarea
deciziilor.
în care:
Kt a = angajamentul total de capital (totalul capitalului angajat),
actualizat la momentul n;
Ita = investiţiile totale actualizate la momentul n;
C n = costurile totale actualizate la momentul n;
Ih = investiţiile anuale;
Ch= costurile anuale;
a = coeficientul de actualizare;
g = durata de proiectare;
d = durata de execuţie a lucrărilor de investiţii;
D = De = durata eficientă de funcţionare a obiectivului.
Exemplu. O investiţie într-un echipament de 40 mii euro, care se
realizează în 2 ani (construcţie fundaţie, achiziţie, montaj, probe) şi are
durata de viaţă economică de 10 ani, necesită cheltuieli de exploatare
de 317 mii euro pe durata de utilizare eficientă Angajamentul de capital
actualizat, cu o rată de actualizare de 15% este de 153,23 mii euro
(tabel 1).
193
Tabel 1
Anul Investitia Cheltuieli Angajament rata de Angajament
I C de capital K actualizare actualizat Ka
a=15%
1 25 25 0,869 21,73
2 15 15 0,756 11,34
3 35 35 0,657 23,00
4 32 32 0,571 18,27
5 30 30 0,497 14,91
6 30 30 0,432 12,96
7 30 30 0,375 11,25
8 30 30 0,326 9,78
9 30 30 0,284 8,52
10 32 32 0,247 7,90
11 33 33 0,214 7,06
12 35 35 0,186 6,51
Total 40 317 153,23
194
Angajamentul de capital se recomandă a fi folosit drept criteriu de
alegere a variantelor la proiectele de investiţii realizate în domeniile de
interes public, finanţate de la buget, urmărind minimalizarea Kta. Acest
indicator poartă şi denumirea de costuri totale actualizate (Cta). O
alternativă a angajamentului de capital o reprezintă indicatorul costul global
(Cg ), care exprimă valoarea totală a costurilor iniţiale de investiţii şi a
costurilor ulterioare de exploatare a clădirilor, a construcţiilor în general, şi
de mentenanţă, pe perioadă de viaţă economică a proiectului de investiţii
sau pe o durată convenită de timp, de circa 20-25 ani.
Variantele de proiect care se compară trebuie să asigure performan-
ţele calitative, de utilitate, confort, siguranţă în exploatare, protecţie a
mediului etc., egale.
Nivelul absolut, exprimat în unităţi de masură valorice, al
indicatorilor Kta, Cta, Cg, servesc la stabilirea faptului dacă un proiect
este sau nu acceptabil, la dimensionarea fondurilor de investiţii, la
alegerea unei variante de proiect, respectiv la stabilirea priorităţilor,
când bugetul agentului economic este limitat.
Un test al acceptabilităţii unui proiect de investiţii este raportul
supraunitar dintre economiile realizate şi costurile de exploatare,
comparativ cu sporul de investiţii de la o variantă la alta, astfel:
I i-I
(8.2)
A=Qf£I±R>1
0
respectiv,
(8.3)
în care:
Ctao, Ctai = costurile totale de exploatare actualizate, pe variante; Itao, Itai =
costurile totale de investiţii, actualizate; Cmao, Cmai = costurile de mentenanţă
totale, actualizate; AR = economiile totale la cheltuielile de reparaţii,
valori actualizate;
A Itai = economiile totale la investiţii.
195
Indicatorii fa si f2 se bazează pe comensurarea avantajului
economic net comparativ, calculat pe perechi de variante de proiect, cu
sporul de costuri de investiţii care pot genera aceste efecte.
Tabel 2 -Varianta 1
Anul 1 2 3 4 5 6 7 8 Total
Investiţia 80
Cheltuieli exploatare 18 18 18 18 18 18 18 18
Cheltuieli mentenanţa 2 2 2 2 2 2 2 2
Cheltuieli exploatare total 20 20 20 20 20 20 20 20
rata de actualizare a=10% 0,9 0,83 0,8 0,68 0,6 0,6 0,5 0,5
Investiţia actualizată 73 0 0 0 0 0 0 0 72,72
Cheltuieli exploatare acualizate 18 16,5 15 13,6 12 11 10 9,4 106,5
Cheltuieli mentenanţă actualizate 1,8 1,65 1,5 1,36 1,2 1,1 1 0,9 10,65
Tabel 3 -Varianta 2
Anul 1 2 3 4 5 6 7 8 Total
Investiţia 55
Cheltuieli exploatare 24 24 24 24 24 24 24 24
Cheltuieli mentenanţă 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4
196
Cheltuieli exploatare total 26 26,4 26 26,4 26 26 26 26
rata de actualizare a=10% 0,9 0,83 0,8 0,68 0,6 0,6 0,5 0,5
Investiţia actualizata 50 0 0 0 0 0 0 0 50
Cheltuieli exploatare actualizate 24 21,8 20 18 16 15 13 12 140,6
Cheltuieli mentenanta 2,2 1,98 1,8 1,63 1,5 1,3 1,2 1,1 12,78
actualizate
β1 = -1,40 β2 = -0,09 Varianta
întâi nu este acceptabilă.
197
Modelarea eficienţei este şi mai sugestivă pentru adoptarea
deciziei de investiţii în modelul:
V = fn(k) (8.7)
care arată ce venituri se pot obţine în funcţie de un nivel dat al
angajamentului de capital, al costurilor totale de investiţii şi de exploatare.
Aceasta analiză a veniturilor şi a costurilor permite identificarea
variantelor şi alternativelor avantajoase din punct de vedere al asigurării
veniturilor dorite şi dă răspunsuri altor întrebări pe care le ridică
adoptarea deciziei.
Ca regulă generală, analiza venituri-costuri se bazează pe evaluarea
raportului şi a diferenţei absolute dintre veniturile totale actualizate (Vta)
şi costurile totale actualizate reprezentate prin capitalul angajat actualizat
(Kta), pentru n = 0 (momentul luării deciziei).
De
V
h=
1
sa = hD e , (8.8)
De
Kh
s unde:
De = durata de funcţionare eficientă; Vh
= venituri anuale; Kh = capitalul angajat
anual; a = rata de actualizare; 5a >1 =
condiţia de rentabilitate.
=
5a=Kta 1 (8.10)
198
unde:
5a = raportul venituri-costuri indică faptul că proiectul de
investiţii nu produce nici avantaje, nici pierderi, deci investitorul nu
câstigă nimic.
199
împrumutate pentru finanţarea investiţiilor, poate duce la adoptarea de
decizii nejustificate sau eronate.
Raportul venituri-costuri este utilizat de multe ori în calitate de
criteriu de decizie în investiţii. Costurile luate în considerare se pot
referi fie numai la investiţii, fie la costurile totale, de investiţii şi de
exploatare (exclusiv amortizarea).
Proiectul sau varianta cea mai eficientă este cea care asigură o
valoare maximă a indicatorului raportului dintre venituri totale şi
costuri totale actualizate:
Tabel 4
Anul V K a=15% Va; Ka; a=10% Va; Ka; a=20% Va; Ka;
a=15% a=15% a=10% a=10% a=20% a=20%
1 0 25 0,869 0 21,73 0,909 0 22,73 0,833 0 20,8
2 0 15 0,756 0 11,34 0,826 0 12,39 0,694 0 10,4
3 38 35 0,657 25,0 23,0 0,751 28,5 26,3 0,578 22,0 20,2
200
4 45 32 0,571 25,7 18,3 0,683 30,7 21,9 0,482 21,7 15,4
Anul V K a=15% Va; Ka; a=10 Va; Ka; a=20 Va; Ka;
a=15% a=15% % a=10 a=10 % a=20 a=20
5 65 30 0,497 32,3 14,9 0,620 % 40,3 % 18,6 0,402 % 26,1 % 12,1
6 67 30 0,432 28,9 13,0 0,564 37,8 16,9 0,335 22,4 10,1
7 80 30 0,375 30,0 11,3 0,513 41,0 15,4 0,279 22,3 8,4
8 80 30 0,326 26,1 9,8 0,466 37,3 14,0 0,232 18,6 7,0
9 78 30 0,284 22,2 8,5 0,424 33,1 12,7 0,194 15,1 5,8
10 77 32 0,247 19,0 7,9 0,385 29,6 12,3 0,162 12,5 5,2
11 65 33 0,214 13,9 7,1 0,350 22,8 11,6 0,134 8,7 4,4
12 50 35 0,186 9,3 6,5 0,318 15,9 11,1 0,112 5,6 3,9
Total 645 357 232,4 153,2 317,0 195,9 175,0 123,7
202
În plan economic şi financiar, un proiect de investiţii cu VNta >
0 semnifică faptul că acel proiect are capacitatea de a rambursa pe
perioada duratei de viaţă economică D capitalul investit, respectiv, că
el are o rentabilitate globală a capitalului iniţial cel puţin egală cu rata
de actualizare (a) folosită în calcule, de a produce un cash flow în
exces şi de a asigura obţinerea unui anumit volum de valoare netă.
Cu cât VNta este mai mare, cu atât şi rentabilitatea sa este mai mare.
Dacă VNta are valoare nulă sau negativă, proiectul
este
inacceptabil, rentabilitatea sa fiind inferioară ratei de actualizare (e < a).
Cel mai eficient şi oportun proiect de investiţii este acela care
asigură un excedent maxim între CFta si Ita. VNta îndeplineşte funcţia de
criteriu de decizie de investiţie.
Exemplu. Reluând datele din tabelul 1 şi completând cu
amortizarea, calculăm profitul şi fluxul de numerar pentru a
determina VAN (tabel 5).
Tabel 5
Anul Investiţia Venituri Cheltuieli Amortizare Profit Flux
numerar
I V C A P CF
1 25
2 15
3 38 35 4 3 7
4 45 32 4 13 17
5 65 30 4 35 39
6 67 30 4 37 41
7 80 30 4 50 54
8 80 30 4 50 54
9 78 30 4 48 52
10 77 32 4 45 49
11 65 33 4 32 36
12 50 35 4 15 19
Total 40 645 317 40 328 368
VNA = 94,3
CFta
Ip = I (8.20)
ta
sau
Ip = 1 + V (8.21)
N ta
I
Tabel 7
Ia VNA ip
p1 33,1 94,3 3,85
p2 32,0 95 3,97
p3 35,0 101 3,89
p4 30,0 90 4,00
a min
RIR = amin+(amax-amin) (23)
P -P:
a min a maxx
205
unde:
a min -rata de actualizare pentru care venitul net actualizat este
pozitiv;
a max - rata de actualizare pentru care venitul net actualizat este
negativ;
P+ - (VNta) venitul net actualizat corespunzător lui amin;
206
Exemplu. Utilizând datele din tabelul 6 se calculează VAN
pentru diferite valori ale ratei de actualizare până se ajunge la
valoarea VAN = 0 (tabel 8). Dacă de exemplu, investiţia este finanţată
dintr-un credit bancar cu dobânda de 12%, rata de actualizare pentru
VAN = 0 trebuie să fie > 12% pentru ca proiectul să fie acceptabil.
Tabel 8
VNA a
a=15% 94,3
a=30% 26,4
a=40% 6,45
a=50% -0,3
207
CRNa = Kta (moneda naţională)/ VNta (valută) (8.24)
CRNa = Kta (moneda naţională)/ ENta (valută) (8.25)
în care:
Kta = costuri totale actualizate, respectiv angajamentul de capital
Kta în moneda naţională;
VNta = valoarea netă actualizată totală sau cumulată, în valută;
ENta = economia netă actualizată totală, în valută.
d+D
CRNa = sh=1
Kh
(1 + af
,
d+D CF' h
z (1 + a')h
unde:
d+D = durata de execuţie şi exploatare a obiectivului;
Kh = angajamentul de capital în moneda naţională; CFh
= fluxul de numerar actualizat în valută; a’ = rata de
actualizarea a valutei.
Un proiect este acceptabil dacă CRNa este mai mic sau egal
decât cursul oficial de schimb al valutei.
Studiu de caz
Se intenţionează achiziţia unui utilaj pentru producţia unor
piese destinate exportului, cu o durată de funcţionare de 5 ani, pentru
care există două variante de proiect. În varianta A, utilajul costă
50.000 euro, iar în varianta B costă 65.000 euro. Rata de actualizare
este de 10%.
Producţia şi cheltuielile aferente fiecărei variante sunt prezentate
în tabelul de mai jos. Să se fundamenteze decizia de achiziţie a utilajului
pe baza metodelor de evaluare a investiţiei!
Varianta A Varianta B
Cheltuieli Preţ Producţia C Cheltuieli Preţ Producţia
euro/buc. Euro/buc. bucăţi euro/buc. Euro/buc bucăţi
1,25 2,15 30000 1,2 2,3 35000
208
1,25 2,15 40000 1,2 2,3 42000
1,25 2,15 50000 1,2 2,3 55000
1,25 2,15 60000 1,2 2,3 60000
1,25 2,15 40000 1,2 2,3 38000
Rezolvare:
1. Angajamentul de capital
Varianta A
anul I C K a=10% Ka
1 50000 37500 87500 0,909 79537,50
2 50000 50000 0,826 41300,00
3 62500 62500 0,751 46937,50
4 75000 75000 0,683 51225,00
5 50000 50000 0,62 31000,00
325000 250000,00
Varianta B
anul I C K a=10% Ka
1 65000 42000 107000 0,909 97263,00
2 50400 50400 0,826 41630,40
3 66000 66000 0,751 49566,00
4 72000 72000 0,683 49176,00
5 45600 45600 0,62 28272,00
65000 276000 341000 265907,40
209
anul a=10% I Ia CF CFa
1 0,909 50000 45450,00 30250 27497
2 0,826 37000 30562
3 0,751 39750 29852
4 0,683 46500 31760
5 0,62 33000 20460
Total 50000 45450,00 186500 140131
VNA =94.681
Varianta B
anul I V C A P CF
1 65000 80500 42000 13000 38500 41875
2 96600 50400 13000 46200 47650
3 126500 66000 9000 60500 54375
4 138000 72000 9000 66000 58500
5 87400 45600 9000 41800 40350
Total 65000 529000 276000 53000 253000 242750
VNA=124.146
3. Indicele de profitabilitate
Varianta A: 3,08 Varianta B:
3,10
Evaluarea cunoştinţelor
• Care sunt principalele tehnici de evaluare a proiectelor de
investiţii în vederea fundamentării deciziei?
• Care este momentul la care se actualizează indicatorii în
evaluarea proiectelor de investiţii?
• Ce este rata internă de rentabilitate şi care este scopul
determinării acesteia?
• Se include amortizarea în capitolul cheltuieli de producţie?
Motivaţi.
• Cum trebuie să fie VAN pentru ca un proiect să fie acceptat?
Probleme:
1. O firmă producătoare de piese schimb intenţionează
diversificarea activităţii în domeniul producţiei de vopsele. În
acest scop, achiziţionează teren, întocmeşte proiectul, obţine
avizele necesare şi construieşte o hală industrială pe care o
dotează corespunzător. Selectează personalul şi îl instruieşte.
Investiţia este finanţată 70% din credit bancar şi 30% din surse
proprii. Banca acordă 2 ani graţie. Proiectarea, obţinerea
avizelor, aducţiunea utilităţilor, construcţia şi dotarea halei
durează 1 an. Durata de funcţionare este de 30 ani, iar rata de
actualizare 12%. Dobânda bancară este de 9,5%. Costurile cu
investiţia sunt (în mii RON): achiziţie teren 4010; proiectare 206;
avize 127; construcţii 3420; aducţiune utilităţi 340; echipamente
cu montaj 274; dotări 288; instruirea personalului 85.
211
Se preconizează obţinerea unui venit mediu anual de 20.800
mii RON. Cheltuielile previzionate cu această activitate sunt (în mii
RON): materii prime, materiale 11709; salarii 3122; utilităţi 1301;
servicii 2082; impozite şi taxe 88; amortizare 179; dobânzi 608.
Utilizând metodele de evaluare a proiectului de investiţii, care
va fi decizia de investiţii?
2. O societate comercială care produce centrale termice
intenţionează să amenajeze un depozit şi un magazin de prezentare şi
vânzare. Valoarea investiţiei este de 98.000 euro, eşalonată pe 2 ani:
58.000 euro, respectiv 40.000 euro, din surse proprii. Vânzările
estimate sunt: 800 buc/an cu preţul de 650 euro/buc, dar în primii doi
ani numai 65% din venitul anual.
Materii cheltuielile anuale: cheltuieli fixe de 168.000 euro/an şi
cheltuieli variabile de 290 euro/buc. Durata de funcţionare este de
12 ani, iar rata de actualizare de 12%. Să se analizeze oportunitatea
investiţiei pe baza metodelor de evaluare a investiţiei.
3. Managementul unei firme producătoare de panouri din lemn
destinate exportului intenţionează extinderea capacităţii de producţie
prin achiziţionarea unei noi linii tehnologice din surse proprii.
Ofertele selectate de la principalii furnizori de echipamente sunt:
Furnizor A. Echipamentul costă 80.000 euro, veniturile anuale ce
pot fi obţinute sunt 120.000 euro/an, cheltuielile totale sunt de 98.000
euro/an.
Furnizor B. Echipamentul costă 70.000 euro, veniturile anuale ce
pot fi obţinute sunt 125.000 euro/an, cheltuielile totale sunt de 90.000
euro/an.
Rata de actualizare este de 12%.
Utilizând metodele de evaluare a unui proiect de investiţii, să
se fundamenteze decizia optimă!
212
9. PARTICULARITĂŢI ÎN EVALUAREA
PROIECTELOR DE INVESTIŢII
Obiective
• Familiarizarea cu terminologia utilizată în standardele
internaţionale privind abordările în evaluarea firmelor;
• Posibilitatea realizării distincţiei dintre diferite tipuri de
valoare utilizate în domeniul managementului şi tranzacţiilor
de obiective de investiţii;
• Înţelegerea conceptului de active intangibile sau corporale
şi însuşirea modalităţilor de evaluare a acestor proprietăţi;
• Însuşirea abilităţilor de a face distinţie între diferite tehnici
de evaluare a firmelor, activelor şi acţiunilor sau a altor
titluri financiare;
• Construirea abilităţilor de a decide asupra utilizării celei mai
potrivite metode de evaluare în funcţie de circumstanţe
(achiziţie, fuziune, restructurare, vânzare, privatizare,
înfiinţarea unei firme mixte de tip joint venture etc.).
214
nerezonabil pe un obiect pe care l-ar putea revinde fără să piardă sau este
convins ca ar putea rentabiliza investiţia sa, astfel încât să stabilească un
echivalent între preţul plătit şi valoarea rezonabilă opinată.
Prin urmare, valoarea determinată de evaluator ca fiind normală,
rezonabilă, realistă sau „de piaţă” devine utilă cumpărătorului în
tranzacţia la care participă. De fapt, evaluatorul oferă o gama de valori,
tocmai pentru a oferi cumpărătorului sau vânzătorului mai multe opinii.
Valoarea este de fapt produsul unei aproximări teoretice, care, de
regulă, este rezultatul unor analize şi calcule complexe, şi nu rezultatul
aplicării unei formule matematice. Valoarea vizează obiectivul,
neutralitatea şi independenţa faţă de părţile juridice implicate de
raportul de forţe ce se confruntă pe piaţă.
Prin evaluare, fiecare obiect apare diferit de celălalt, fiecare
întreprindere apare diferită de alta, întrucât circumstanţele sunt diferite,
iar evaluatorii nu încearcă să găsească şi să utilizeze o singură formulă
matematică, ci o paletă de tehnici şi metode, care pot fi îmbogăţite
continuu. Criteriile pe baza cărora se aleg unele dintre metode şi nu
altele au la bază principiul utilităţii şi sunt cele care se potrivesc
utilizării lor în tranzacţii private, în estimarea ordinelor de vânzare sau
a ordinelor de cumpărare de titluri bursiere.
O formulă perfectă din punct de vedere matematic, dar niciodată
utilizată, nu este decât un vis al autorului, deoarece practica demonstrează
că valoarea ştiinţifică a unei metode de evaluare este rafinamentul logicii
economico-financiare şi frecvenţa aplicării.
Metodele de evaluare constituie de fapt vocabularul în tranzacţii,
în schimburile pe piaţă, bazate pe comunicarea dintre părţi.
Pentru nespecialişti, între valoare, cost şi preţ nu sunt prea mari
deosebiri. Pentru evitarea confuziei dintre teorie şi fapte este necesară
diferenţierea de ordin semantic dintre valoare şi preţ plătit sau curs la
Bursă şi cost.
Preţul este cantitatea de monedă cerută sau oferită pentru
achiziţionarea unei unităţi de satisfactori sau prodfactori. Indiferent de
utilitatea unui bun, preţul său există numai în măsura în care se realizează
un schimb, adică producătorul şi cumpărătorul sunt diferiţi. Preţul, adică
preţul plătit efectiv într-o tranzacţie sau cursul la Bursă, este un fapt
tangibil, real. S-ar putea ajunge chiar la a se considera că un preţ plătit
este o exagerare în raport cu o valoare declarată rezonabilă, deşi preţul
este un fapt, iar valoarea o opinie.
215
Costul, în limbaj curent, este cheltuiala în bani, ce trebuie suportată
pentru a putea beneficia de un bun sau serviciu, iar în sens ştiinţific, este
expresia în bani a eforturilor pentru producerea şi desfacerea unor bunuri şi
servicii.
Valoarea reprezintă mărimea calităţii, a însuşirii unui bun sau serviciu
de a satisface o nevoie, de a fi util şi de a fi schimbat pe alte bunuri
economice. Prin valoare înţelegem deci calitatea convenţională a bunului,
care i se atribuie în urma unor calcule sau a unei expertize. Valoarea nu este
un fapt, ci mai degrabă o opinie.
Este util să măsurăm/determinăm o valoare care să fie calificată ca
normală, rezonabilă, realistă pe piaţă, iar o tranzacţie să fie posibilă la acest
preţ. Dar putem vorbi şi de un domeniu al valorilor cu limite minimală şi
maximală, pesimistă şi optimistă. Valoarea este deci produsul unei
determinări teoretice, care poate fi o bază de comparaţie (o referinţă) sau un
rezultat al unor calcule complexe, prin aplicarea unor metode sau formule.
O tranzacţie pe piaţă (o investiţie) este un schimb care are la bază
comunicarea dintre părţi, având ca limbaj termeni ai metodelor de evaluare.
Conform standardelor de evaluare IVSC1 , valoarea este un concept
economic referitor la preţul cel mai probabil, convenit de cumpărătorii şi
vânzătorii unui bun sau serviciu disponibil pentru cumpărare. Valoarea unui
bun sau serviciu nu reprezintă un fapt, ci o estimare a celui mai probabil preţ,
care va fi plătit pentru bunuri şi servicii, la o anumită dată, în conformitate cu
o anumită definiţie a valorii.
În literatura de specialitate se întâlnesc mai multe tipuri de valoare:
valoare de piaţă, valoare de utilizare, valoare de investiţie, valoarea afacerii,
valoare de asigurare, valoare de impozitare2 , dar şi valoare de lichidare,
valoare de recuperare, valoare de casare3, valoare specială, valoare de
garantare a creditului ipotecar, valoare de exploatare continuă, valoare
reevaluată. În standardele internaţionale de contabilitate se utilizează
termenul de valoare justă4 .
1
Standarde internaţionale de evaluare, ediţia a 6-a, IVSC, în limba
română prin grija ANEVAR, ediţie electronică INVEL – Multimedia,
Bucureşti, 2003.
2
Evaluarea proprietăţii imobiliare, Ford Motor Company, Appraisal
Institute, ediţia în limba română, 2001.
3
Evaluarea maşinilor şi echipamentelor, American Society of
Appraisers, ediţia în limba română, 2004.
4
Standarde internaţionale de contabilitate, format electronic, Camera
Auditorilor Financiari din România, 2004.
216
Valoare de piaţă este suma estimată pentru care o proprietate ar
putea fi schimbată, la data evaluării, între un cumpărător decis şi un
vânzător hotărât, într-o tranzacţie cu preţ determinat obiectiv, după o
activitate de marketing adecvată, în care ambele părţi au acţionat în
cunoştinţă de cauză, prudent şi fără constrângere.
Valoare de utilizare este valoarea pe care o proprietate o are în
condiţiile unei anumite utilizări. O proprietate poate avea o valoare de
piaţă şi o valoare de utilizare. Principiul „celei mai bune utilizări” stă
la baza evaluării unei proprietăţi. „Cea mai bună utilizare” este cea
mai probabilă utilizare a proprietăţii care este fizic posibilă, justificată
adecvat, permisă legal, fezabilă financiar şi care conduce la cea mai
mare valoare a proprietăţii evaluate.
În standardele contabile (IAS 36) valoarea de utilizare este valoarea
actualizată a fluxurilor viitoare de numerar, ce se aşteaptă să fie generate
din utilizarea continuă a unui activ şi din cedarea lui la sfârşitul duratei de
viaţă utilă.
Valoare de investiţie pentru un investitor particular bazată pe
cerinţele sale cu privire la investiţie. Această valoare nu este dată în
cadrul pieţei, ci pentru un investitor ca individ.
Valoarea afacerii este valoarea dovedită a exploatării proprietăţii.
Această valoare include un supliment de valoare asociat funcţionării
afacerii (pozitiv sau negativ), ca valoare necorporală asociată valorii
proprietăţii.
Valoarea de asigurare este acea parte din valoarea unui activ care
face obiectul prevederilor unei pierderi, acoperită printr-o poliţă de
asigurare. Valoarea de asigurare netă este costul de înlocuire asigurat, mai
puţin deprecierea cumulată, luată în considerare în scopuri de asigurare,
aşa cum este ea definită în poliţa de asigurare sau prin intermediul unor
înţelegeri.
Valoarea de impozitare a unei proprietăţi, aplicată la
impozitarea pe valoare, aşa cum apare ea în codul fiscal sau
reglementări ale autorităţilor locale.
Valoarea de lichidare (ordonată) este valoarea brută estimată,
exprimată în termeni monetari, care poate fi realizată în mod tipic printr-o
vânzare de lichidare, dată fiind o perioadă rezonabilă de timp pentru
găsirea unui cumpărător, cu un vânzător constrâns să vândă, în baza unei
situaţii «aşa cum este, unde este» la o dată specificată. Dacă cumpărătorul
este constrâns să vândă imediat, valoarea se numeşte de lichidare forţată.
217
Valoarea de recuperare este suma estimată, exprimată în
termeni monetari, care poate fi realizată pentru întreaga proprietate
sau pentru o componentă a întregii proprietăţi şi care este scoasă din
funcţiune, pentru a fi utilizată în altă parte. În standardele contabile
(IAS 36), valoarea recuperabilă este maximumul dintre preţul net de
vânzare al unui activ şi valoarea lui de utilizare.
Numai referitor la stocuri, se utilizează un echivalent denumit
valoarea realizabilă netă. Aceasta este preţul de vânzare estimat (IAS 2)
ce ar putea fi obţinut pe parcursul desfăşurării normale a activităţii, mai
puţin costurile estimate pentru finalizarea bunului şi costurile necesare
vânzării.
Valoarea de casare este suma estimată, exprimată în termeni
monetari, care ar putea fi realizată pentru o proprietate dacă ar fi vândută
pentru conţinutul ei material, şi nu pentru o utilizare productivă. În
standardele contabile (IAS 16), dar şi în studiile de fezabilitate pentru
finanţarea investiţiilor, se utilizează valoarea reziduală, ca fiind valoarea
netă pe care o întreprindere estimează că o va obţine pentru un activ, la
sfârşitul duratei de viaţă utilă a acestuia, după deducerea prealabilă a
costurilor de cedare estimate.
Valoarea specială, sau valoarea de fuziune, este valoarea
suplimentară, rezultată din contopirea a două sau mai multe participaţii la
proprietate.
Valoare de garantare a creditului ipotecar este valoarea proprietăţii
determinată de evaluator printr-o estimare prudentă a vandabilităţii
viitoare a proprietăţii, prin luarea în considerare a aspectelor mentenabile
pe termen lung ale proprietăţii, condiţiilor normale şi locale de piaţă,
utilizării curente şi utilizărilor alternative adecvate ale proprietăţii. Este o
valoare cu risc, conţinută în legislaţia europeană.
Valoarea de exploatare continuă este valoarea unei întreprinderi în
ansamblul ei, care-şi va continua activitatea şi a cărei valoare poate fi
alocată pe părţile sale componente, reflectând contribuţia acestora la
valoarea totală, dar valoarea unei componente nu reflectă valoarea sa de
piaţă.
Valoarea reevaluată este valoarea justă la momentul reevaluării,
mai puţin orice amortizare ulterioară cumulată aferentă şi pierderile
ulterioare cumulate din depreciere.
Valoarea justă este suma pentru care un activ (IAS 16) ar putea fi
schimbat sau o datorie decontată, de bună voie, între două părţi aflate în
cunoştinţă de cauză, în cadrul unei tranzacţii cu preţul determinat obiectiv.
218
9.2. Valoarea activelor de capital
pe baza valorii contabile ajustate
Valoarea contabilă include unele active la costul istoric, unele la
valoarea de lichidare, unele la valoarea curentă şi altele la valoarea
estimată a vieţii utile, utilizând metode de amortizare arbitrare. În funcţie
de regulile contabile şi de tipul şi vârsta activelor, valoarea contabilă se
situează de-a lungul unui spectru cuprins între costul istoric şi valoarea
curentă. În mod sigur, valoarea contabilă nu estimează valoarea eco-
nomică, deoarece activele nu sunt evaluate şi nu utilizează valoarea
prezentă a fluxurilor viitoare previzionate de cash. În scopul aprecierii
valorii, utilizând datele contabile, se procedează la ajustarea valorii pentru
a oferi o estimare cât mai apropiată de valoarea economică.
Activele se clasifică în acest scop în: active tangibile, active
intangibile şi active în afara bilanţului.
220
Costul de reproducţie se referă la suma pe care o persoană se
aşteaptă să o plătească pentru o copie exactă a obiectului mobil original,
realizată cu materiale care au o natură, calitate şi vechime similară şi prin
metode identice din perioada de realizare a originalului. Metoda cost-
capacitate poate fi utilizată în determinarea costului de reproducţie.
Metoda constă în identificarea costului unui bun asemănător, dar la care
costul variază în funcţie de dimensiuni. Întrucât nu toate componentele
variază liniar cu dimensiunea, se utilizează relaţia:
C1/C2 = (Q2/Q1)k (9.1)
Unde: C1 şi C2 sunt preţurile bunurilor;
Q1 şi Q2 sunt dimensiunile (capacităţile);
k = (exponent) factor pentru cost-capacitate, care cel mai
adesea are valoarea 0,6-0,7.
de unde: C2 = C1 x (Q2/Q1) k (9.2)
221
Exemplu. Se vinde o proprietate compusă dintr-un bloc de locuinţe
cu terenul aferent. Valoarea proprietăţii se poate determina prin
capitalizarea chiriilor. Dacă chiria este de 5900 euro pe un an, scăzând
cheltuielile de întreţinere şi cu impozite şi taxe 46% şi capitalizând
venitul net cu o rată de captalizare de 8% sau cu multiplicatorul 1/0,08 =
12,5 valoarea proprietăţii este de 6926 x 12,5 = 86,575 euro.
222
9.2.1.2. Abordări în evaluarea stocurilor
Stocurile sunt evaluate prin mai multe metode, plecând de la
valoarea lor contabilă, astfel:
a) stocurile de materii prime, materiale şi componente se
evaluează prin metodele: LIFO („ultimul intrat, primul ieşit”), FIFO
(„primul intrat, primul ieşit”), Costul mediu ponderat şi Costul de
achiziţie al zilei de închidere al exerciţiului (dacă acest cost este mai
mic decât costurile de achiziţie anterioare).
b) obiectele de inventar, echipamentele de protecţie, ambalajele
de natura obiectelor de inventar aflate în folosinţă se evaluează la
preţurile de aprovizionare actuale.
c) stocurile de produse finite şi semifabricate se evaluează fie la
costul de producţie, fie la costul de vânzare. Dacă vânzarea nu este
posibilă, preţul de vânzare se diminuează cu cota care exprimă marja
adaosului comercial practicat şi se constituie provizioane pentru
produsele ce nu mai pot fi vândute.
d) producţia neterminată se evaluează la costul de producţie, dar
avându-se în vedere diferitele stadii în care se află produsele.
În cadrul producţiei neterminate se cuprind: produsele care nu au
trecut prin toate fazele procesului tehnologic; produsele terminate care
nu au trecut prin toate fazele de probe tehnologice şi recepţie tehnică;
produsele care nu sunt completate cu toate accesoriile; lucrările şi
serviciile, studiile în curs de execuţie sau neterminate.
În evaluarea stocurilor se ţine cont de principiul prudenţei, care cere
ca pierderile probabile sau certe să fie înregistrate imediat prin consti-
tuirea de provizioane complete sau parţiale pentru: articole deteriorate,
articole cu mişcare lentă, articole învechite. Aceste provizioane sunt
estimări bazate pe cele mai bune informaţii disponibile.
223
Firmele care dispun de un mare potenţial tehnologic, ştiinţific,
managerial, informaţional pot asigura un preţ pe acţiune superior
mediei concurenţilor, datorită supraprofitului care se creează prin
creşterea volumului vânzărilor, ceea ce duce la posibilitatea reducerii
preţului, şi deci obţinerii unui profit mai mare. Se asigură deci o
elasticitate supraunitară a cererii faţă de reducerea preţului unitar.
De exemplu, introducerea unei mărci comerciale costa în SUA cca
20 mil. USD; Achiziţionarea brevetelor de invenţie şi a tehnologiilor care
sunt extinse la cumpărător asigură un „premiu de preţ” (price premium)
prin practicarea unor preţuri superioare faţă de concurenţă (de exemplu,
PANASONIC) sau prin practicarea unor preţuri mai mici datorate
reducerii costurilor prin creşterea productivităţii muncii (de exemplu,
COCA-COLA).
Regulamentul de aplicare a legii contabilităţii nr. 82/1991
precizează natura imobilizărilor necorporale şi modalitatea de amortizare
a acestora. În această categorie se cuprind: cheltuieli de constituire,
cheltuieli de cercetare-dezvoltare, concesiunile, brevetele, licenţele, mărcile
de fabrică, fondul comercial, alte imobilizări necorporale. În afara
acestora, se mai cuprind: capitalul intelectual şi good-will-ul.
Cheltuielile de cercetare şi dezvoltare reprezintă cash utilizat
pentru cunostinţe şi stud, a căror viaţă este mai mare de un an şi care
trebuie capitalizate în bilanţ şi amortizate pe durata de viaţă aşteptată,
de regulă 5 ani. Unele ţări nu încurajează capitalizarea acestor
cheltuieli sau sunt permise în anumite condiţii.
Cunoştinţele acumulate în sisteme de date cu consultanţă sau
expertiza firmelor specializate, cunoscute drept capital intelectual, sunt
evaluate şi incluse în bilanţul contabil. De exemplu, firma de asigurare
din Suedia a fost pionierul care a experimentat aceasta procedură.
Pericolul este că persoanele care aduc această valoare pot părăsi firma.
Un alt tip de active intangibile se referă la „brand name”, marca de
fabrică, marca comercială (trade mark) şi marca de produs. Unele ţări
permit evaluarea şi cuprinderea în contabilitate a acestui tip de active,
evaluarea fiind mult apropiată cash flow-ului previzionat ce poate fi adus
de acest tip de active (De exemplu, COCA-COLA brand). În alte ţări
(Marea Britanie, de exemplu), mărcile pot fi capitalizate dacă au fost
achiziţionate prin cumpărare, dar nu şi dacă au fost realizate în cadrul
firmei. Acest lucru subliniază încă o dată dificultatea evaluării unei firme
utilizând datele contabile, întrucât intervine aşa-numitul „good-will”.
224
Good-will-ul, ca activ intangibil, apare din faptul că, de regulă,
situaţiile financiare nu reflectă valoarea economică şi, în consecinţă, preţul
plătit pentru o firmă este mai mare. De exemplu, firmele de publicitate, de
expertiză sau de export, depăşesc, de regulă, valoarea lor contabilă.
Abordarea contabilă este diferită de la ţară la ţară. Unele ţări cer ca
good-will-ul să fie amortizat din venituri, ceea ce conduce la diminuarea
preţului pe acţiune, în altele trebuie să fie capitalizat în bilanţul contabil.
Ceea ce este important aici, este faptul că firmele care fac achiziţii
substanţiale vor cumpăra good-will care, dacă este capitalizat, va creşte
valoarea contabilă substanţial.
b) Metoda costului
Metoda costului constă în determinarea costului de reproducţie
în condiţiile existente la data evaluării şi la nivelul de utilitate a
activului necorporal. Se utilizează două metode:
225
1) calcularea costului de reproducere integrală, adică se
determină valoarea de nou a activului necorporal prin eşalonarea în
timp a costului istoric ocazionat de toate cheltuielile efectuate în
procesul producerii activului şi indexarea acestor cheltuieli cu un
indice care să reflecte cât mai real valoarea actuală a costului istoric.
2) calcularea costului reproducerii unui activ similar din
punctul de vedere al utilităţii reale. Se calculează pornind de la costul
de reproducere ca nou corectat cu uzura fizică şi uzura morală.
Pentru asigurarea credibilităţii valorii sunt necesare:
- precizarea corectă a datei da la care începe colectarea şi
însumarea costului istoric;
- determinarea corectă a cheltuielilor directe şi indirecte
ocazionate de producerea activului;
- fundamentarea unui indice de indexare în corelaţie cu natura şi
structura costului istoric;
- stabilirea corectă a gradului de depreciere a activului necorporal.
226
9.2.2.3. Evaluarea mărcii comerciale
Metoda principală de evaluare este cea a capitalizării profitului
economic, înţeles în două accepţiuni:
- supraprofit (provenit din premium prices), respectiv cel atribuit
în mod direct imaginii de marcă; acest supraprofit trebuie perceput de
evaluator în cazul în care există un termen de comparaţie, respectiv
profiturile obţinute de concurenţii principali, care au o structură a
producţiei apropiată de cea a firmei evaluate;
- economiile de scară, realizabile ca urmare a asigurării, prin
imaginea de marcă, a unui volum mare al vânzărilor către clienţii
fideli mărcii respective; economiile de scară sunt obţinute şi în cazul
inexistenţei unui supraprofit;
Succesiunea formulelor de calcul ale valorii mărcii comerciale
prin capitalizarea supraprofitului net sunt:
Supraprofit (premium price) = preţul produsului vândut cu
marca evaluată - preţul produselor identice cu altă marcă
Supraprofit anual = supraprofit/produs x număr de produse
vândute
Supraprofit net anual = (1-s) x (supraprofit anual - cheltuieli
de menţinere a mărcii)
Valoarea mărcii = supraprofit net anual x k (9.3.)
în care:
s = cota impozitului pe profit;
k = coeficient multiplicator care exprimă numărul anilor în care
se estimează menţinerea supraprofitului.
O altă metodă de evaluare a mărcii, dar cu un grad de relevanţă
mai scăzut se bazează, nu pe veniturile obtenabile din imaginea de
marcă, ci pe costurile de creare şi de menţinere pe piaţă a mărcii.
Metoda evaluării prin costul creării imaginii de marcă constă
în însumarea cheltuielilor necesare pentru introducerea mărcii pe
piaţă, respectiv: cheltuielile de marketing şi de publicitate, de design
al produsului şi ambalajelor, de înregistrare a mărcii.
228
Cu diferenţele rezultate din evaluare se operează corecţii în
bilanţul firmei, rezultând valoarea contabilă ajustată, sau activ net
corectat (ANC).
n m
VANC=YjEaci-YjEpcj (9.4)
i=1 j=1
În care:
VANC = valoarea firmei prin metoda patrimonială a activului net
corectat;
Eaci = elemente de activ patrimonial corectate;
Eapj = elemente de pasiv patrimonial (datorii) corectate;
i, j = numărul elementelor de activ, respectiv datorii care
compun activul şi respectiv pasivul bilanţier al firmei.
unde:
D1 = dividendul în anul 1;
E (R1) = costul capitalului în anul 1;
g = creşterea în valoarea dividendelor.
Atunci:
D1
E(R1) = PiD 1 g (9.7)
6
Spencer, C., op.cit., p.140.
231
Exemplu. Un acţionar deţine 1260 acţiuni la Compania
FOCUS tranzacţionată la bursă, investind în 2000 un capital de
31.500.000 lei (3150 RON). Societatea a plătit acţionarilor săi
următoarele dividende (Tabel nr. 2):
Tabel nr. 2
Anul Di g
RON
2000 0 2,50
2001 0,10 2,60
2002 0,19 2,69
2003 0,22 2,72
2004 0,25 2,75
2005
(aşteptat)
232
9.3.3. Multiplicatorul „q” al lui Tobin
Multiplicatorul „q” al lui Tobin este raportul dintre capitalizarea
de piaţă şi costul de înlocuire a activelor nete. Ideea este că se
operează pe piaţă eficient dacă valoarea raportului este 1. Dacă
valoarea este mai mare decât 1, nu se decide investiţia în acţiuni, mai
degrabă este eficient a se realiza o nouă firmă, iar dacă este mai mic
decât 1, este mai eficient să se achiziţioneze firma.
Exemplu: în cazul SC EXDEL S.A. valoarea medie de piaţă în
anul 2005 este 1,60 RON/acţiune x 382.825 acţiuni = 612.520 RON
Costul de înlocuire a activelor nete este16.800.000 RON
Q = 612.520 / 16.800.000 = 0,036 sau 3,6%
233
trendul sectorului de activitate, cum ar fi: valoarea întreprinderii raportată
la EBITDA (engl. earnings before interest, tax, depreciation and
amortization) sau PIDIA (profitul înainte de dobânzi, impozitare şi
amortizare).
Pentru întreprinderi mici multiplicatorul k se înlocuieşte cu
raportul dintre valoarea întreprinderii şi cifra de afaceri.
Valoarea întreprinderii se poate determina ca un % din cifra de
afaceri anuală sau ca profit net multiplicat cu k (de exemplu: Atelier foto
80% din CA, Hotel 3-4 ori profitul net; Restaurant 50% din CA, Şcoală
auto 65% din CA, Transport marfă 20-40% din CA, Staţie de benzină 15%
din CA, Agenţie imobiliară 30-40% din CA, Mezălărie 40-60% din CA).
Raportul dintre valoarea întreprinderii şi EBITDA a devenit
popular ca multiplicator destul de recent, deoarece consideră valoarea
întreprinderii ca un tot, nu numai capitalul. Profitul considerat este
înainte de plăţi neoperaţionale, având avantajul stabilităţii faţă de
volatilitatea cash flow-ului.
Exemplu. În cazul SC EXDEL SA, în care profitul net este de
0,1 mil RON, profitul înainte de dobânzi, impozit pe profit şi
amortizare este 0,85 mil RON.
k = 16,8 mil RON/0,85 mil RON = 19,76 rotund 20. Valoarea de
piaţă a întreprinderii va fi: 0,1 mil RON x 20 = 2 mil RON.
234
Indicele RASDAQ Compozit include în calculaţie toate societăţile
listate la cota Bursei Electronice RASDAQ. El urmăreşte sintetizarea
tendinţei globale a preţurilor acţiunilor emise de societăţile listate.
Din punct de vedere al metodologiei de calcul, indicele RASDAQ
COMPOZIT se încadrează în familia de indici bursieri ponderaţi prin
capitalizarea de piaţă. Elementele ce definesc calculaţia sunt:
pio - preţul de închidere al acţiunilor societăţii i în ziua de
referinţă (t = 0);
pit - preţul ultimei tranzacţii realizate cu acţiunile societăţii i ;
wfio - factorul de ponderare corespunzător emitentului i în
şedinţa de tranzacţionare de referinţă;
wfit - factorul de ponderare corespunzător emitentului i la data
curentă;
Do - divizorul în momentul de referinţă;
Dt - divizorul la data curentă;
Io - valoarea iniţială a indicelui;
It - valoarea curentă a indicelui;
N - numărul de societăţi comerciale cuprinse în portofoliul
indexului.
235
Valoarea curentă a indexului se calculează ca:
^pio*wfio
It=-1 (9.9)
Dt
236
b) Indicatorii bursei BVB
1) Indicele BET©® a fost lansat în 22 septembrie 1997,
având 10 societăţi listate şi valoarea iniţială de 1000 puncte.
Scopurile creării primului indice BET©® al Bursei de Valori
Bucureşti (BVB) sunt:
- reflectarea tendinţei de ansamblu a preţurilor corespunzătoare
celor mai lichide şi active 10 societăţi tranzacţionate în cadrul Bursei de
Valori Bucureşti (BVB). Aceste societăţi sunt selectate din lista tuturor
societăţilor cotate la Bursa de Valori Bucureşti, exclusiv SIF, aplicându-se
totodată şi criteriul diversificării activităţii societăţilor respective.
- furnizarea unei baze adecvate pentru tranzacţionarea instru-
mentelor derivate pe indici (index options şi contracte futures) pentru
a asigura mecanisme de acoperire a riscului pentru investitori.
Proiectul BVB de creare a indicelui BET©® a beneficiat de asistenţa
acordată de Institutul Austriac de Studii Avansate.
Principiul de calcul aplicat pentru indicele BET©® este similar
cu cel utilizat pentru calcularea majorităţii indicilor bursieri, constând
în aplicarea unei formule Laspeyres (medie ponderată, calculată pe
baza capitalizării).
Indicele BET©® este calculat prin aplicarea unei metode de
ponderare cu capitalizarea preţurilor celor mai lichide 10 societăţi
listate, exclusiv SIF.
Pentru simbolurile respective, preţurile înregistrate în fiecare
şedinţă de tranzacţionare sunt raportate la preţurile înregistrate în
şedinţa de tranzacţionare de referinţă, pe baza formulei următoare:
N
2pi0 wfi0pit
BETt =1000^ --------- pi 0 (910)
i=1
unde:
- N este numărul de simboluri incluse în portofoliul indicelui: 10;
- pio este (începând cu 29 noiembrie 1999) preţul de închidere al
simbolului i înregistrat în piaţa principală (piaţa Regular) în şedinţa de
tranzacţionare de referinţă (corespunzătoare ultimei actualizări a
cosului indicelui, considerată a fi t=0).
237
- pit este (începând cu 29 noiembrie 1999) preţul de închidere al
simbolului i, înregistrat în piaţa principală (piaţa Regular) în şedinţa
de tranzacţionare t,
- wfi0 este factorul de ponderare corespunzător simbolului i în
şedinţa de tranzacţionare de referinţă (t=0).
În condiţiile în care participarea unui simbol în index este
limitată la 20% din totalul capitalizării simbolurilor incluse în indicele
BET©®, factorul de ponderare al acestuia poate fi egal cu una dintre
cele două valori:
- numărul de acţiuni corespunzătoare simbolului respectiv (în
cazul în care ponderea capitalizării acestuia în capitalizarea totală a
simbolurilor incluse în indicele BET©® este mai mică de 20%) sau -
un număr ajustat (în cazul în care ponderea capitalizării simbolului
depăşeşte limita procentuală impusă de 20%).
Unele dintre tipurile de măsuri care implică actualizarea
(ajustarea) indicelui sunt cele care constau în reflectarea modificărilor
de capital (majorări, diminuări), a operaţiunilor de divizare (diminuarea
valorii nominale), de consolidare (mărirea valorii nominale) etc. Pentru
a compensa aceste modificări, se utilizează o procedură (splicing
procedure) care constă în:
- aplicarea unui factor de corecţie „f” (=BET t-1) în calculul
indicelui BET©®.
De asemenea, în situaţia în care se operează modificări în
componenţa costului indicelui, în vederea menţinerii regulilor de
selectare a portofoliului, indicele va fi actualizat corespunzător (prin
recalcularea şi aplicarea unui factor de corecţie pentru a compensa
modificările respective).
Valorile indicelui BET©® sunt exprimate şi în USD (dollar terms),
ca o facilitate pentru investitori care doresc o astfel de măsură a indicelui.
În prezent, societăţile incluse în cosul indicelui BET©®
reprezintă mai mult de 60% din capitalizarea totală şi 70 % din
valoarea totală tranzacţionată în BVB.
238
Metoda de calcul aplicată pentru indicele BET-C este identică cu
cea utilizată pentru indicele BET©®. Metoda este similară cu cea
utilizată pentru indicii din generaţia a doua (S&P 500, FT-SE100,
CAC40, ATX etc).
239
NFR = Stocuri + Creanţe - Datorii nefinanciare pe termen scurt
(9.11.)
Previziunile acestor categorii financiare au la bază evoluţia cifrei
de afaceri şi a cheltuielilor precum şi vitezele de rotaţie a stocurilor de
produse finite, producţie neterminată, materii prime şi materiale, a
creanţelor şi a datoriilor nefinanciare.
Succesiunea operaţiilor se prezintă astfel:
- se calculează vitezele de roţatie a celor trei elemente în anul
financiar de referinţă, după relaţiile de calcul cunoscute;
- se evaluează dacă vitezele de rotaţie sunt normale şi se prevede
intrarea în normalitate pornindu-se de la numărul de zile considerat
„normal”;
- se determină volumul viitor al stocurilor, creanţelor şi
datoriilor nefinanciare pe baza numărului de zile „normal”, astfel:
a) stocuri = preţul mărfurilor vândute x nr. zile „normal”/360;
b) creanţe = cifra de afaceri x nr. zile „normal”/ 360;
c) datorii furnizori = valoarea aprovizionărilor x nr. zile
„normal”/360.
Datorii salariale se consideră a fi chenzina a doua pe o lună şi
procentul din salariile pe o lună pentru asigurări sociale şi alte fonduri, iar
impozitele, taxele şi alte prelevări se determină prin aplicarea unui
procent determinat faţă de situaţia istorică şi actuală ca procent aplicat la
cifra de afaceri.
Tabel nr.5
Calculul cash flow actualizat
Profit net din exploatare
+ Amortizare
= Profit net ajustat
+ /-Variatia NFR
= Cash flow din exploatare
- Investiţii brute
240
+ Primiri de credite
- Rambursări de credite
- Dividende
= Cash flow al anului
+ Cash flow de la începutul anului
= Cash flow la sfârşitul anului
Vr = CFn x z (9.13.)
241
în care , z - P^g ;
unde:
P = coeficient de ajustare la risc (prima de risc); g =
rata de creştere pe termen lung a cash flow-ului.
Vr = CMPC-g (9.14)
unde:
CFn n+1= cash flow-ul din primul an de previziune neexplicită;
CMPC = costul mediu ponderat al capitalului;
g = rata anuală perpetuă de creştere a cash flow-ului net în
perioada de previziune neexplicită;
g se exprimă în preţuri constante (deflatate) sau în preţuri
curente (inflatate), în funcţie de modul în care se fac previziunile.
4) Metoda profitului net operaţional, în care în formula (9.11)
se înlocuieşte cash flow-ul din primul an de prognoză neexplicită cu
profitul net operaţional (din exploatare) (Pn) din primul an de
prognoză neexplicită.
CMPC-g (9.15)
Pn
Vr= ^
5) Metoda capitalizării profitului net cu un mutiplicator de
natura PER
Vr = P netp x PERp
(9.16)
unde:
P netp = profitul net previzionat pentru ultimul an al perioadei de
previziune explicită;
PERp = raportul preţ/profit pe acţiune previzionat pentru ultimul
an de previziune explicită.
242
6) Metoda practică, utilizată în evaluarea întreprinderilor din
România:
Vr = (P + I - A) x ------------ x Vt
(1 + i) n+1
(9.17)
unde:
P = valoarea patrimoniului ajustat prin metoda ANC, care va
crea beneficiu după ultimul an de prognoză explicită;
I = valoarea investiţiilor preconizate a se realiza în perioada de
prognoză explicită;
A = amortizarea acumulată în perioada de prognoză explicită;
Vt = valoarea terenului la preţul de piaţă actual;
neexplicită.
Aceasta metodă s-a dovedit în practică a fi mai potrivită
condiţiilor din România, unde nu se cunosc multiplicatori şi unde
valoarea patrimonială este extrem de apreciată.
243
Tabel nr.6.
Mil RON
An 1 An 2 An 3 An 4
Venituri din exploatare 23,48 40,96 45,06 49,56 54,52
Cheltuieli de exploatare 19,84 22,62 26,42 30,19 33,97
din care materiale 16,86 20,37 23,88 27,39 30,90
amortizare 0,36 0,36 0,36 0,36 0,36
Profit din exploatare 3,64 18,34 18,64 19,37 20,55
Venituri financiare 0 0 0 0 0
Cheltuieli cu dobânzi 1,07 1,0 1,0 1,0 1,0
Profit financiar -1,07 -,10 -,10 -,10 -,10
Profit brut (înainte de 2,57 17,34 17,64 18,37 19,55
impozitare)
Impozit 16% 0,41 2,77 2,82 2,94 3,13
Profit net 2,16 14,57 14,82 15,43 16,42
Dividende 0 0 0 0 0
Tabel nr.
7 Mil.
RON
NFR An 0 An1 An2 An3 An4
Stocuri 1,99 3,97 4,37 4,81 5,29
Creanţe 1,53 2,84 3,13 3,44 3,79
subtotal 3,52 6,81 7,5 8,25 9,08
Datorii 3,36 2,6 3,04 3,48 3,93
nefinanciare
curente
Total NFR 0,16 4,21 4,46 4,77 5,15
Variaţia NFR 0 4,05 0,25 0,31 0,38
244
Proiecţia ia în considerare asigurarea stocului minim de 20% din
vânzări, încasarea creanţelor în 20 zile şi plata datoriilor la 30 de zile.
Tabel nr.8.
Proiecţia cash flow - mld. lei An 0 An1 An2 An3 An4
Profit din exploatare 3,64 18,34 18,64 19,37 20,55
Amortizare (+) 0,36 0,36 0,36 0,36 0,36
PIDIA sau EBITDA sau profit 4 18,7 19 19,73 20,91
corectat (=)
variaţia NFR (+/-) 0 4,05 0,25 0,31 0,38
Cash flow din exploatare (=) 4 22,75 19,25 20,04 21,29
245
Impozit 16% (-) 1,53 2,84 3,13 3,44 3,79
Cash flow an 5,90 21,83 15,12 15,60 16,50
Cash la începutul perioadei (+) 0,02 5,92 27,75 42,87 58,47
Cash flow disponibil (=) 5,92 27,75 42,87 58,47 74,97
Rata de actualizare 5% 1 0,952 0,907 0,863 0,822
Cash flow actualizat 5,92 26,42 38,88 50,46 61,63
246
Tabel nr.9
Metoda Avantaje Dezavantaje
247
Concepte-cheie: valoare; abordarea prin cost; abordarea prin
comparaţia vânzărilor; abordarea prin venit; activ net corectat;
multiplicator de piaţă; valoare reziduală.
Evaluarea cunoştinţelor
• Ce diferenţă există între valoare şi preţ în evaluare ?
• Ce este valoarea de piaţă?
• Care sunt cele trei abordări în evaluare?
• Care sunt cele trei tehnici de evaluare a unei firme?
• Care sunt multiplicatorii de piaţă şi prin ce se deosebesc între
ei?
• Care sunt paşii de urmat în evaluarea unei firme prin cash
flow net actualizat?
• Ce diferenţă există între capitalizarea directă şi
capitalizarea prin cash flow?
• La ce este utilă relaţia lui Fisher?
• Ce reprezintă PER în piaţa de capital din România?
248
10. PREVIZIUNEA ÎN
PROIECTELE DE INVESTIŢII
Obiective
• Dezvoltarea competenţelor privind elaborarea previziunilor
în managementul investiţiilor;
• Înţelegerea rolului şi a modului de proiectare a bugetului de
investiţii;
• Însuşirea tehnicii analizei de senzitivitate a unui proiect de
investiţii.
249
Previziunea investiţiilor porneşte de la anticiparea volumului de
activitate pentru viitor (producţie şi servicii, aprovizionare, vânzări,
piaţă) şi se continuă cu determinarea necesarului de capital, care
cuprinde şi investiţiile.
Abordarea previziunii investiţiilor cuprinde trei părţi:
- Prima parte se referă la previziunea întregii activităţi a firmei sau
organizaţiei, de unde se determină acţiunile strategice de suplimentare a
capitalului prin achiziţia unor noi active corporale sau necorporale,
financiare sau circulante, sau modernizarea activelor fixe existente.
- A doua parte se referă la previziunea activităţii legate
nemijlocit de proiect şi vizează alternative.
- A treia parte se referă la implicaţiile proiectului de investiţii
asupra previziunilor elaborate pentru întreaga activitate.
Unde:
Q = producţia exprimată valoric; g= factor
de proporţionalitate; L= numărul de
salariaţi; K= capitalul fix în funcţiune;
250
X = coeficientul de elasticitate a producţiei faţă de munca utilizată;
H = coeficientul de elasticitate a producţiei faţă de capitalul pus
în funcţiune.
Considerând apoi capitalul fix ce va fi casat, se determină pentru
o anumită perioadă necesarul de investiţii, cu relaţia:
It= Kh - K0 + Ks ; (10.2)
Unde:
It = investiţia de realizat;
Kh = Capitalul necesar în anul h;
K0 = Capitalul existent în anul de bază;
Ks = Capitalul de casat în perioada între anul de bază şi anul h.
251
Stabilirea tendinţei cât mai corect este o problemă dificilă şi
comportă parcurgerea mai multor etape, astfel:
I. Stabilirea elementului sau indicatorului de previzionat (de
exemplu: producţia), a variabilei dependente y şi a factorilor care
influenţează evoluţia indicatorului considerat, adică a variabilelor
independente x1, x2, ...xn. Dacă variabila independentă este timpul,
atunci funcţia matematică este o funcţie de trend.
II. Culegerea datelor despre evoluţia variabilei dependente şi a
celor independente.
III. Stabilirea tipului de funcţie care asigură aproximarea variabilei
dependente în raport cu variabilele independente: funcţia exponenţială,
funcţia putere, funcţia logaritmică, funcţia logistică, funcţia semiloga-
ritmică etc.
Metodele de alegere a tipului de funcţie matematică pot fi:
a. prin analogie cu forma curbelor mai multor funcţii matematice;
b. prin determinarea regulilor de evoluţie a variabilelor indepen
dentă şi dependentă.
Se calculează raportul yi/xi sau Ay/Ax sau rapoartele yi/y i-1 şi
xi/x i-1 şi se aproximează funcţia. Dacă:
♦ yi/xi = constant atunci funcţia poate fi: y= ax
♦ Ay/Ax = aproximativ egale, funcţia poate fi y= a0+a1 x
♦ yi/y i-1 şi xi/x i-1 = constante, funcţia poate fi putere y=a x b
♦ Ax = aproximativ egale, iar rapoartele yi/y i-1 sunt
constante, crescătoare sau descrescătoare funcţia poate fi exponenţială
y= a e bx
c. prin metoda statistică a corelaţiei, stabilindu-se gradul de
corelaţie dintre variabilele independentă şi dependentă.
252
unde:
Yi = valorile statice ale perioadei de bază; yi = datele calculate cu
funcţia matematică de previziune aleasă.
b. Corelaţia multiplă:
y = a0 + Sai xi (10.7)
unde i (1...n) n = nr.variabile independente a0
şi a i coeficienţii funcţiei
253
n n n
n n n n
i
i=1 i=1 i=1 i=1
(10.12)
abaterea medie liniară
Z( y Y ) 2
n
CTp=\ dispersia abaterea
(10.13)
standard ( 10.14)
254
S indicele de variaţie (10.16)
Tabel 1
Anul 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Producţia (mii RON) 60 70 81 92 110 119 135 145 165
180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9
n n n n
V
şi folosim tabelul 2.
256
9a + 45 b +285 c = 977 J 45
a +285 b +2025 c = 5665
285 a +2025 b + 15333 c = 38835
Tabel 2
t t2 t3 t4 Y tY t2Y
1 1 1 1 60 60 60
2 4 8 16 70 140 280
3 9 27 81 81 243 729
4 16 64 256 92 368 1472
5 25 125 625 110 550 2750
6 36 216 1296 119 714 4284
7 49 343 2401 135 945 6615
8 64 512 4096 145 1160 9280
9 81 729 6561 165 1485 13365
45 285 2025 15333 977 5665 38835
Tabel 3
t yi Yi yi-Yi (yi-Yi)/yi [(yi-Yi)/yi]2 (yi-Yi)2
1 59,5 60 0,5 0,0084 7,1E-05 0,25
2 70,3 70 0,3 0,00427 1,8E-05 0,09
3 81,7 81 0,7 0,00857 7,3E-05 0,49
4 93,8 92 1,8 0,01919 3,7E-04 3,24
5 106,5 110 3,5 0,03286 1,1E-03 12,25
6 119,8 119 0,8 0,00668 4,5E-05 0,64
7 133,7 135 1,3 0,00972 9,5E-05 1,69
8 148,3 145 3,3 0,02225 5,0E-04 10,89
9 163,5 165 1,5 0,00917 8,4E-05 2,25
45 977,1 977 13,7 0,00233 31,8
Rezultă:
n
Elyi-Yi
= 13,7/9= 1,52 abaterea medie liniară
G
~^n --------- = 31,8/9= dispersia
3,5
abaterea standard
= 3.5 =1,88
258
Zy Y ) 2
*100 = V0.0023 /9 *100= 1,73 abaterea
procentuală
259
Tabel 4
Mii RON
Anul de previziune 1 2 2 3 5
Capacitatea de producţie 179,4 195,8 212,8 230,6 248,9
Necesar de investiţii 9,5 10,9 11,4 11,8 12,2
260
Bugetul de investiţii cuprinde două părţi, ca în tabelul 5, respectiv:
intrările şi ieşirile de fluxuri de numerar.
Tabel 5
Fluxuri de numerar de intrare Fluxuri de numerar de ieşire
• Finanţare • Fluxul de numerar iniţial
• Flux de numerar din vânzare active • Fluxul de numerar pe durata de
viaţă a proiectului
• Fluxul de numerar final
261
Exemplu. Un echipament vechi se înlocuieşte cu unul nou. În
tabelul 6 se prezintă fluxul de numerar iniţial, iar în tabelul 7 fluxul
de numerar pe perioada de utilizare.
Tabel 6
Valoare
RON
Echipament vechi 25000
Reducere din valoare a echipamentului vechi 10000
Ieşiri de fonduri:
Preţ echipament 30000
Transport 2000
Instalare 3000
Total investiţie 35000
Creşterea impozitului tva 19% 2850
(25000 – 10000) 19%
Creşterea stocului de materii prime 5000
Total ieşiri de fonduri pentru investiţie 42850
Valoare reziduală 15000
Fluxul de numerar iniţial 27850
Tabel 7
RON
În contul de profit În contul de flux
de CF
Economii:
Reducerea salariilor 10000 10000
Reducerea beneficiilor salariale 1000 1000
Reducerea pierderilor din 5000 5000
defecte, rebuturi
de la 8000 la 3000
Total economii 16000 16000
Costuri:
Creşterea cheltuielilor cu -4000 -4000
mentenanţa
262
Creşterea cheltuielilor cu -5000 0
amortizarea
de la 7000 la 2000
Total costuri -9000 -4000
Economiile nete înainte de 7000 12000
impozitare
Impozit 25% 1750 1750
Flux de numerar după 5250 10250
impozitare
263
modifică unele variabile şi se recalculează eficienţa economică a
proiectului, pentru a se lua decizii. Analiza este este o procedură iterativă,
care ia în considerare diferite modificări posibile ale factorilor exogeni şi
impactul lor asupra indicatorilor de eficienţă economică şi financiară.
Analiza de senzitivitate se realizează şi după luarea deciziei de
investiţii, până la punerea în funcţiune sau, în primii ani, de la punerea
în funcţiune, dacă variabilele se modifică.
Analiza sensitivităţii unui proiect de investiţii trebuie să stabilească
efectele asupra eficienţei viitoare a obiectivului de investiţii, datorate
modificărilor care pot apărea în timpul duratei sale de viaţă. Cele mai
probabile modificări pot fi:
> epuizarea resurselor iniţiale;
> modificări în structura pieţei aprovizionării;
> variaţia preţurilor pe piaţa materiilor prime sau a utilităţilor;
> creşterea salariilor personalului;
> apariţia uzurii morale a echipamentelor;
> creşterea sau reducerea volumului de producţie, datorat
mişcărilor pieţei etc.
Toate modificările care apar modifică, la rândul lor, rata internă
de rentabilitate.
O abordare a riscului investiţiilor în analiza de senzitivitate se
bazează pe două coordonate esenţiale3:
- riscul fluxurilor de încasări sau riscul de obţinere a veniturilor;
- riscul fluxurilor de plăţi sau riscul costurilor.
Pe acest mod de abordare se determină senzitivitatea proiectelor de
investiţii în cadrul studiilor de fezabilitate pentru obţinerea unui credit
bancar sau a altui tip de finanţare.
Elementele care sunt supuse modificărilor sunt:
- veniturile, în special cifra de afaceri;
- cheltuielile variabile;
- cheltuielile fixe;
- fluxul de lichidităţi din investiţii şi finanţare;
- fluxul de lichidităţi din exploatare.
Ieşirile urmărite în funcţie de variaţia intrărilor sunt:
- pragul de rentabilitate;
- serviciul datoriei (specific analizelor bancare).
Exemplu. Pentru construcţia unei staţii service auto este necesară
obţinerea unui credit bancar sau a unei finanţări nerambursabile.
264
Proiecţia pe 5 ani a fluxurilor financiare se prezintă în tabelul 8.
Indicatorii de evaluare a investiţiei relevă o situaţie viitoare favorabilă,
iar pragul de rentabilitate este sub 100%, indicând, de asemenea, o
situaţie favorabilă. În cadrul analizei de senzitivitate se vor lua în
considerare situaţiile incerte, cum sunt:
- reducerea nivelului vânzărilor ca urmare a pierderii unor
clienţi potenţiali;
- creşterea cheltuielilor variabile datorită creşterii consumului de
energie cauzate de defecţiuni complicate ale autovehiculelor servicate,
care necesită manoperă mai multă, dar şi utilizarea echipamentelor
consumatoare de energie, precum şi datorită creşterii preţurilor
energiei electrice;
- creşterea nivelului investiţiei, datorită procurării unor echipamente
din import la preţuri necunoscute în momentul previzionării;
- reducerea fluxului de lichidităţi din exploatare, datorită
neîncasării unor facturi emise unor clienţi din sfera de activitate a
asigurărilor auto.
Variaţia acestor intrări conduce la modificări ale ieşirilor,
prezentate în tabelul 9.
Tabel 8
An 1 An 2 An 3 An 4 An 5
265
Tabel 9
Variaţii An 1 An 2 An 3 An 4 An 5
Cifra de afaceri - 271 279 290 306 317
5%
Alte venituri 0 0 0 0 0
Venituri total 271 279 290 306 317
Cheltuieli variabile 196 200 204 206 211
+3%
Cheltuieli fixe 26 26 26 26 26
constant
Cheltuieli total 222 226 230 232 237
Profit brut 49 53 60 74 80
Profit net 41 45 50 62 67
Flux de lichidităţi al 74 49 54 65 74
perioadei
Lichidităţi
10% la începutul 3 77 125 179 244
perioadei
Excedent/deficit de 77 125 179 244 318
lichidităţi
Prag de rentabilitate % 34,6 32,7 30,3 26,0 24,5
266
♦ metoda utilizării criteriului duratei de recuperare se bazează
pe considerarea prioritară a termenului cât mai scurt de recuperare;
♦ metoda echivalentului cert se referă la ajustări prin
subevaluarea veniturilor şi supraevaluarea cheltuielilor. Se determină
raportul dintre fluxurile de numerar certe şi cele aşteptate, incerte;
♦ metoda ajustării ratei de actualizare consideră o rată de
actualizare mai mare decât costul capitalului. Prima de risc va fi
diferenţa dintre costul capitalului şi rata dobânzii aferentă titlurilor
financiare fără risc;
♦ metoda ratei de randament prag consideră rata internă de
rentabilitate în locul VNA.
267
Concepte-cheie: modelul Domar; bugetul de investiţii; analiza de
senzitivitate.
Evaluarea cunoştinţelor
• Care sunt principalele particularităţi în previziunea inves-
tiţiilor?
• Care sunt paşii de urmat în procedura de previziune a
necesarului de investiţii?
• Care sunt etapele bugetului de investiţii?
• În ce constă analiza de senzitivitate a unui proiect de investiţii?
• Cum trebuie să fie pragul de rentabilitate pentru ca riscul
proiectului să fie minim?
268
11. TIPURI DE DECIZII ÎN
MANAGEMENTUL INVESTIŢIILOR
Obiective
• Familiarizarea cu procesul de luare a deciziilor în procesul
investiţional în diferite circumstanţe;
• Dobândirea capacităţii de apreciere a meritelor şi dezavan-
tajelor unor metode de luare a deciziilor; • Însuşirea
competenţelor necesare utilizării unor metode şi tehnici de
luare a deciziilor privind investiţiile în obiective de construcţii,
echipamente de producţie, piaţa de capital, marketing şi
resurse umane.
269
producţie necesară. Criteriile care fundamentează deciziile sunt de mai
multe categorii, grupate în: criterii economice, criterii sociale, criterii
tehnologice, criterii strategice, criterii ecologice şi criterii specifice şi
cuprind o serie de factori de influenţă a deciziilor.
Criterii economice: platforme industriale, parcuri industriale,
existenţa utilităţilor, preţul de vânzare sau de concesionare a pământului.
Criterii sociale: forţa de muncă necesară, rata şomajului, zone
cu surplus de forţă de muncă, specializarea forţei de muncă într-o
anumită zonă.
Criterii tehnologice: integrare tehnologică zonală, introducerea
noilor tehnologii, modernizare.
Criterii strategice: tradiţie, acorduri internaţionale, înfiinţarea de
societăţi mixte, parteneriat sau alianţe strategice.
Criterii ecologice: condiţii de asigurare a protecţiei mediului,
condiţii geografice (climă, surse de apă, vânturi, temperatura).
Criterii specifice: apropierea de piaţa de desfacere, apropierea de
surse de materii prime.
Factorii de influenţă în decizia de amplasare a obiectivelor de
investiţii pot fi cuantificabili sau necuantificabili. Pentru cuantificarea
acestora se utilizează metode şi modele economico-matematice, care însă
nu pot surprinde complexul de factori cu care se confruntă decidentul, astfel
că, în luarea deciziei, este necesar ca, după listarea tuturor factorilor, aceştia
să fie ierarhizaţi şi să se selecteze cei cu importanţă maximă.
Dintre metodele cele mai utilizate în decizia de amplasare a unui
obiectiv de investiţii sunt: metoda minimizării efortului specific şi
metoda minimizării cheltuielilor de transport.
j=1
unde:
CTi = cheltuieli de transport în varianta i (i = 1,2,....,m);
qkj = cantitatea din produsul k de transportat de la locul i la locul j;
tkj = tarif de transport al produsului k de la locul i la locul j;
dij = distanţa de transport între locul i şi locul j;
p = numărul de sortimente de transportat;
n = numărul de localităţi din care sau spre care se transportă;
m = numărul de localităţi luate în studiu.
Tabel 1
Traseu Capacitate Distanta Consum Tarif CT
Loc. tone km specific RON/km
272
DA 1200 110 0,9 1,2 142560
DB 1200 170 0,8 1,4 228480
DC 700 180 0,9 113400
DE 400 50 0,9 18000
D
Total 502440
EA 1200 150 0,9 1,2 194400
EB 1200 160 0,8 1,4 215040
EC 700 220 0,9 138600
ED 600 50 0,9 27000
E
Total 575040
273
Capacitatea optimă de producţie este dată de nivelul capacităţii
de producţie pentru care efortul cu investiţia şi cu producţia ce revine
pe o unitate de capacitate este minim.
Criteriile de stabilire a capacităţii optime de producţie sunt:
- realizarea unui nivel ridicat al productivităţii muncii;
- minimizarea cheltuielilor de transport al materiei prime şi al
produselor finite ce revin pe unitate de capacitate;
- reducerea costului unitar de producţie;
- reducerea efortului investiţional (investiţia specifică).
Se foloseşte indicatorul cheltuieli specifice echivalente, care
exprimă efortul total ce revine la o unitate de capacitate.
k = K = I C * D = s + c*D (115)
274
S= Yj(yi-axi 2-bxi-c)2=min (11.7)
i=1
f
i=1
n n n n
n n n n
(11.8)
^ i=1 i=1 i=1 i=1
275
Tabel 3
Varianta Capacitate Investiţia Costuri Cheltuieli
mii kg specifică unitare specifice
RON/kg RON/kg echivalente
1 50 18 10,5 RON
123
2 55 17,5 9,5 112,5
3 60 17 8 97
4 65 17,5 8 97,5
5 70 18,5 8,5 103,5
6 75 19 9 109
Tabel 4
x 50 55 60 65 70 75
y 123 112,5 97 97,5 103,5 109
Tabel 5
Seria xi xi2 xi3 xi4 yi xiyi xi2yi
1 50 2500 125000 6250000 123 6150 307500
2 55 3025 166375 9150625 112,5 6187,5 340312,5
3 60 3600 216000 12960000 97 5820 349200
4 65 4225 274625 17850625 97,5 6337,5 411937,5
5 70 4900 343000 24010000 103,5 7245 507150
6 75 5625 421875 31640625 109 8175 613125
Total 375 2387 154687 101861875 642,5 39915 2529225
5 5
Se construieşte sistemul de ecuaţii şi se calculează coeficienţii a,
b şi c.
276
" 23875 a + 375 b + 6 c = 642,5 J
1546875 a + 23875 b + 375 c = 39915
101861875 a + 1546875 b + 23875 c = 2529225
Rezultă: a = 11857,14 b = -
15372,85 c = 5960
Funcţia care aproximează cel mai bine evoluţia cheltuielilor
specifice are forma:
y = 11857,14 x2 - 15372,85 x + 5960
y = (ax2 +bx +c) = 2ax+b = 2 (11857,14 x) - 15372,85 = 0
De unde: x = -b/2a = 0,6482
Capacitatea optimă de producţie care asigură cheltuieli
specifice recalculate minime este de 64,82 mii kg/an, adică varianta 4.
277
n
h-1
n
h-1 (11.9)
h=1
Ct =^
Unde:
Ct = cheltuieli totale actualizate;
I0 = valoarea de achiziţie a utilajelor;
Rh = cheltuieli cu întreţinerea, funcţionarea, reparaţiile în
anul h; n = numărul de ani de
funcţionare; α = factor de actualizare,
unde a = 1 1 a; a = coeficient de
actualizare.
h
-
nh 1
(11.10)
Exemplu. = 1 Maşina automată de rectificat costă 3740
u.m., având o durată estimată de viaţă de 20 ani şi o eficienţa
medie este de 15%. Cheltuielile medii anuale de întreţinere şi
reparaţii sunt prezentate în tabelul 6.
Tabel 6
h-1 h-1
An 1 Rh h-1 h-1 Rh a I+ Rh a h-1 I+ Rh a /
a Σa h-1
23 Σa
45 25 1 1 25 3765 3765
33,5 0,87 1,87 29,15 3794,13 2028,95
45,9 0,756 2,626 34,70 3828,83 1458,05
61,3 0,658 3,283 40,34 3869,14 1178,54
80,5 0,572 3,855 46,05 3915,16 1015,61
278
67 105,9 0,497 4,352 52,63 3967,82 911,72
89 142,9 0,432 4,784 61,73 4029,60 842,31
10 185,3 0,376 5,16 69,67 4099,26 794,43
11 242,7 0,327 5,487 79,36 4178,60 761,55
12 303,7 0,284 5,772 86,25 4264,93 738,90
13 365,1 0,247 6,019 90,18 4355,17 723,57
14 425,2 0,215 6,234 91,42 4446,57 713,28
15 486,5 0,187 6,421 90,98 4537,50 706,67
16 547,1 0,163 6,583 89,18 4626,42 702,78
17 609,3 0,141 6,724 85,91 4712,53 700,85
18 669,2 0,123 6,847 82,31 4794,77 700,27
19 731,1 0,107 6,954 78,23 4872,90 700,73
20 791,5 0,093 7,047 73,61 4946,45 701,92
855,7 0,081 7,128 69,31 5015,59 703,65
919,3 0,07 7,198 64,35 5080,19 705,78
279
1 a(1+a)De
1
K = [ I + XRh (1 a ) h]
(1+a)h ] (1+a)De-1 (11.11)
h=1
unde:
K = suma de recuperat anual;
I = investiţia;
Rh = cheltuieli de intreţinere şi reparaţii;
a = coeficient de actualizare;
De = durata eficientă de funcţionare a obiectivului de investiţii
a(1+a)De
(1+a) De_1 = factorul de recuperare a capitalului.
280
Se observă că suma anuală de recuperat este mai mică în varianta a
II-a. De aceea, în unele situaţii, decizia managerială trebuie să ţină cont de
bugetul previzionat, de condiţiile specifice de producţie şi de piaţă, pentru
a risca cât mai puţin în deciziile de investiţii. Uneori, prudenţa în
asigurarea fondurilor financiare impune decizii de achiziţii de echipa-
mente folosite „second hand” sau în leasing.
281
E(Ri) = Rf + /?i [E(RM ) - Rf ] (11.12.)
unde:
E(Ri) = câştigul aşteptat din investiţia în titlul financiar i
Rf = rata fără risc;
E(RM) = câştigul aşteptat pe piaţă;
pi = volatilitatea titlului financiar.
Volatilitatea măsoară riscul sistematic al titlului financiar în
funcţie de capital.
pi poate fi determinat ca fiind covarianţa sau corelaţia dintre
câştigul pe titlul financiar (acţiune) şi cel de pe piaţă şi este, în
practică, o măsură a ciclicităţii titlului financiar. Dacă acţiunea este
mai ciclică decât piaţa va avea un beta mai mic decât 1, iar dacă este
fără risc, va avea beta zero.
Ecuaţia dreptei de piaţă a titlurilor financiare implică faptul că acel
câştig cerut de investitori pe un titlu financiar (acţiune) nu depinde de
riscul total, măsurat prin volatilitate, ci numai de riscul acţiunii sau al
titlului financiar în general, relativ la piaţă ca întreg. Aceasta înseamnă că
investitorii se pot aştepta la succesul sau pierderea investiţiei într-o
societate sau alta şi, de aceea, preferă investiţiile de portofoliu, pentru a
diversifica, în acest mod, riscul; dar nu pot diversifica vulnerabilitatea lor
la ciclul pieţei de capital, aşa cum este reflectat de ciclicitatea sa sau de
beta pieţei.
Pentru a cuantifica câştigul aşteptat al unei acţiuni, se estimează
trei elemente:
- rata fără risc;
- premiumul de risc aşteptat al capitalului;
- beta titlului financiar (acţiunii).
Exemplu. Dacă rata fara risc = 8,2% ; premiumul de risc
aşteptat = 5,6% ; volatilitatea pieţei = 1
E(Rp) = 8,2 + (1 x 5,6) = 13,8 sau 13,8%
Aceasta înseamnă că, investind într-un singur pachet de acţiuni
cu beta =1, este acelaşi lucru cu a investi în piaţa de capital ca întreg
cu beta = 1. Orice câştig sau pierdere neaşteptată într-o perioadă de
timp de investiţii, de exemplu un an, este estompată de medie.
282
Problema se complică întrucât sunt necesare o serie de
informaţii, cum ar fi: volatilitate (beta) pieţei, ciclicitatea acţiunii şi
nivelul câştigului relativ la câştigul aşteptat al pieţei ca întreg.
O metodă este cercetarea trecutului şi determinarea ciclicitatii
care persistă în viitor, utilizând ecuaţia de regresie a câştigurilor pe
acţiune pe o perioadă de timp faţă de câştigurile pieţei şi estimarea
pantei liniei (de exemplu, utilizând câştigurile lunare în ultimii 5 ani).
În practică, se lucrează doar cu diferenţă în exces faţă de rata fără risc.
Exemplu. Analizând investiţia într-o societate de materiale de
construcţii cotată, considerând beta de 1,1 cu o rată fără risc de 7,8%
şi premiumul aşteptat de 6%, câştigul cerut de investitori este de: 7,8
+ (1,1 x 6) = 14,4%
Considerăm dreapta de regresie: Y = β x + α
unde:
β = volatilitatea acţiunii; α = performanta societăţii; x = observaţiile
pe perioada de timp analizată. Din datele observate la societatea
exemplificată pe perioada de 100 de zile, rezultă: β = 1,144
α = - 0,32 arată că societatea nu este performantă pe piaţă.
Împrăştierea punctelor „x” în graficul de regresie demonstrează
rezultatul, adică 72% din date nu sunt explicate prin dreapta pieţei
titlurilor financiare. În acest mod, investitorii pot obţine informaţii
despre riscul β.
284
11.3.3. Modelul de arbitraj
Modelul de arbitraj (APT = arbitrage pricing theory) ia în
considerare mulţimea de arbitraje preţ-câştig care face ca valoarea
titlurilor financiare să genereze aceeaşi rentabilitate la un risc asumat
prestabilit. Acest risc este funcţie de câştigul aşteptat pe titlul financiar
(acţiune) E(Ri) şi de mai mulţi factori macroeconomici Fn cu
coeficienţi bin care sunt mai mult sau mai puţin sensibili.
Ri = E(Ri) + bin Fn + ξ (11.16)
unde:
Ri = rentabilitatea aleatoare a titlului financiar i;
E (Ri) = câştigul asteptat al titlului financiar i;
Bin = coeficient de sensibilitate a rentabilităţii Ri în raport cu
factorul Fn;
Fn = valoarea factorului n a cărui medie este nulă şi dispersie
finită;
ξ = eroarea reziduală medie nulă ce măsoară rentabilitatea
neanticipată prin factorii Fn (riscul specific).
În practică, modelul se utilizează la investiţii de portofoliu atât de
diversificat, încât se elimină riscul specific. Rămâne riscul sistematic, care
depinde de coeficienţii de sensibilitate ai factorilor comuni „bin”. Acest
model este asemănător CAPM, dar, în timp ce CAPM plasează
portofoliile eficiente pe dreapta pieţei titlurilor financiare, modelul lui
Ross le plasează într-un plan, dacă sunt doi factori comuni într-un spaţiu,
dacă sunt trei factori comuni ş.a.m.d.
În raport cu aceşti factori, se poate stabili o relaţie de liniaritate
pentru rentabilitatea sperată E(Ri):
E (Ri) = λ ^ bin (11.17)
unde:
λ = constant (λ 0, λ 1, λ 2,… λ n).
Dacă titlurile financiare a căror rentabilitate depinde de coeficienţii
de sensibilitate nu se găsesc în acelaşi plan sau spaţiu, se procedează la
operaţiuni de arbitraj (câştig fără investiţie suplimentară şi fără risc) până
se restabileşte echilibrul.
Inconvenientele acestui model provin din generalizare: leagă
rentabilitatea sperată a unui titlu financiar de mai mulţi factori
macroeconomici de risc, dar nu precizează câţi factori comuni de risc
285
sunt şi nici care sunt aceşti factori, iar determinarea rentabilităţii
sperate, datorată fiecărui factor devine o operaţiune de mare
dificultate. Ulterior, după multe cercetări realizate, au fost identificaţi
în SUA patru factori comuni independenţi:
- schimbarea neanticipată a ratei inflaţiei;
- prima de risc, ca diferenţă între dobânzile scadente ale
obligaţiunilor emise de stat şi cele emise de firme private;
- panta curbei de evoluţie a ratelor dobânzilor pe termen lung în
raport cu cele pe termen scurt;
- rata de creştere a producţiei industriale.
Identificarea acestor factori urmează procedeul metodelor de
analiza factorială.
286
- încetinirea ratei de creştere a cotei de piaţă datorită
competiţiei acerbe şi, de aici, nevoia de a menţine clientela existentă;
- mutaţia survenită privind puterea pe piaţă, de la furnizori la
consumatori şi beneficiari.
Aceste schimbări au condus la schimbări strategice în marketing,
prin reconsiderarea relaţiilor dintre producătorii şi furnizorii de produse şi
servicii cu consumatorii şi beneficiarii, ceea ce, în termeni noi, Berry6
(1983) a definit ca fiind „marketing bazat pe relaţii” sau „marketing
relaţional”. Chiar dacă marketingul relaţional se denumeşte în literatura
de specialitate şi marketing direct, marketing loial, marketing prin dialog,
marketing interactiv sau în alte moduri, ceea ce este relevant este faptul că
s-a schimbat efectiv statutul consumatorului şi al beneficiarului, acesta
fiind ţinta strategiei manageriale de construire, menţinere şi dezvoltare a
relaţiilor. Harker7 (1999) a analizat diferitele definiţii date marketingului
relaţional şi subliniază aportul valoros adus de Berry (1983), care poate fi
numit „părintele” marketingului relaţional, de Christopher şi colab.
(1991), care susţine importanţa marketingului bazat pe relaţii pentru „a
ţine” clienţii în portofoliu şi de Parvatiyar (1996) care arată beneficiile
potenţiale ale strategei de marketing relaţional. Consumatorii şi
beneficiarii aşteaptă ca furnizorii (producătorii) să întindă o punte de
legătură bazată pe o strategie de relaţii care să-i determine să devină
clienţi loiali. Motivaţia clienţilor de a intra în relaţii cu furnizorii se
regăseşte în dorinţa de confort (economic, psihologic, social), care se
asociază unor cauze diverse, singulare sau combinate:
- lipsa de timp, când se apelează la produsele sau serviciile
cunoscute, aflate la îndemână sau recomandate şi nu se caută noi furnizori;
- distanţa, când se apelează la furnizorul localizat cel mai
aproape;
- comoditatea, când se apelează la furnizorul care răspunde
primul cerinţelor sau care se oferă primul;
287
- evitarea riscului, când se apelează la un furnizor care a
satisfăcut cerinţele în trecut sau care este recomandat de cineva de
încredere;
- dorinţa de apreciere, de a fi luat în considerare, când
furnizorul preţuieşte prin atitudine specială cerinţele;
- avantaje primite, când furnizorul oferă discounturi, bonusuri
sau oportunitatea de a câştiga diferite premii sau favoruri;
- apartenenţa, când dorinţa de a face parte dintr-un grup, dintr-un
club al cumpărătorilor, fie datorită nivelului sofisticat de auto-
apreciere, fie din imitaţie, este relevantă.
Hogg şi Vaughan8 (1995) consideră că oamenii stabilesc relaţii
datorită următoarelor cauze:
- proximitatea, adică „să fie acolo în caz de nevoie”, presupune
că relaţiile se pot stabili dacă furnizorul este prezent în vecinătatea
clientului;
- nevoia de complementaritate presupune că furnizorul poate
satisface o nevoie pe care clientul însuşi nu o poate satisface;
- similaritatea creează motivaţie prin percepţia de atitudine
similară;
- reciprocitatea, adică percepţia obţinerii unor favoruri în
schimb;
- disponibilitatea creează întotdeauna motivaţie pentru o relaţie.
Analizând motivaţia relaţiilor dintre furnizori şi clienţi, rezultă
că, în general, aceste relaţii se bazează pe cunoaştere şi pe cunoştinţe
acumulate (experienţe personale sau informaţii de la alţii), dar şi pe
atitudini prieteneşti. Nu este important numai a se atrage noi clienţi, ci
şi a menţine relaţiile cu clienţii deja câştigaţi. Aceste relaţii se menţin
printr-o anumită atitudine strategică a organizaţiei (nu numai a
managementului) şi implică:
- respectarea „celor 4 reguli ale prieteniei”, definite de Argyle
şi Henderson9 (1984): respectul pentru intimitate, onestitate, păstrarea
confidenţialităţii şi lipsa criticii în public;
288
- conceptul de apropiere, definit de Barnes10 (1997) ca fiind
determinat de o serie de factori: forţa relaţiei, satisfacţia, tonul
emoţional şi golul relaţional (atunci când relaţia este prea slabă sau
prea puternică faţă de cerinţele clientului);
- tactici specifice, definite de Bennett11 (1996): acordarea de
facilităţi pentru apeluri telefonice gratuite, apeluri telefonice periodice
de curtoazie, garantarea rezolvării imediate a plângerilor şi
reclamaţiilor şi încurajarea vizitelor clienţilor la sediul organizaţiei;
- considerarea brandului ca un partener în cadrul relaţiilor dintre
furnizori şi clienţi în scopul creşterii nivelului de loialitate a clienţilor;
- recunoaşterea relaţiilor „parasociale”, definite de Gummesson12
(1999) ca fiind relaţii cu simboluri, obiecte şi fenomene mai puţin
tangibile. Gummesson exemplifică relaţiile care se pot stabili între o
persoană (o celebritate care devine simbol) şi o mulţime de oameni (fani
care în imaginaţia lor sunt foarte apropiaţi idolului lor). Ideea este extrem
de importantă pentru organizaţiile care stabilesc relaţii cu o masă de
clienţi şi dau impresia stabilirii unei relaţii individuale;
- construirea, susţinerea şi dezvoltarea unui brand, ceea ce
presupune consum de timp şi de resurse umane, materiale şi în special
financiare. Resursele financiare utilizate constituie investiţii, care sunt
menite să aducă un profit sau un surplus real sau o imagine sănătoasă
organizaţiei.
289
- cheltuieli de publicitate: media (spoturi publicitare radio, TV,
reviste şi ziare);
- cheltuieli cu reclama: inscripţionări pe mijloace de transport,
bannere, flyere, agende şi calendare, alte obiecte de uzanţă în birouri;
- cheltuieli de fidelizare a clienţilor, beneficiarilor şi consumatorilor:
carduri în cluburi, carduri de bonusare, concursuri cu premii, discounturi,
felicitări trimise prin poştă, reviste personificate;
- cheltuieli cu comunicarea: account manager, telefoane şi întâlniri
protocolare, ziua „uşilor deschise”, aniversarea firmei, sesiuni de prezentare
a produselor şi serviciilor, participări la expoziţii, saloane şi târguri;
- cheltuieli cu înregistrarea mărcii, a logosului şi a brandului;
- cheltuieli interne: de instruire a agenţilor de vânzări şi a
personalului de marketing şi branding, de fidelizare a personalului şi
de construire a sentimentului de motivaţie, satisfacţie şi mândrie
pentru apartenenţa de firmă (bonusuri, recunoaşterea meritelor etc.).
Deşi, din punct de vedere contabil, aceste cheltuieli sunt curente,
aparţinând unui exerciţiu financiar, totuşi pot fi considerate investiţii
pentru că, pe de o parte, aceste cheltuieli se repetă pe o perioadă mai
îndelungată, iar, pe de altă parte, acestea îşi „arată” efectul în timp, fiind
supuse acţiunii factorului de discontare, a riscului şi incertitudinii.
Exemplu. Investiţiile în publicitate şi comunicare în industria
vopselelor din România reprezintă condiţia esenţială de menţinere şi
de dezvoltare a cotei de piaţă deţinută de producători. Aspectele
importante în acest domeniu sunt: 17 producători au realizat
publicitate pentru 28 de produse în 2003. Totalul investiţiilor s-au
ridicat la peste 8.700 mii USD, dar 98% aparţinea unui număr de 6
producători: Düfa, Guzu-Chim, Atlas, Policolor, Dyo şi Kober.
Principalul investitor în publicitate – Düfa – deţinea 42% din total
pentru a face cunoscute 3 branduri de produs: Danke, Euroweiss şi
Superweiss. Pentru Euroweiss s-a cheltuit 16,8% din total, pentru
Danke 16,2 % şi pentru Superweiss 14,5%. Din totalul fondurilor
investite în publicitate, 98% s-a realizat prin intermediul spoturilor
publicitare difuzate pe posturile TV şi numai 1,2 % prin intermediul
revistelor şi 0,8% a ziarelor. Toţi jucătorii de pe piaţa vopselelor au
făcut eforturi financiare pentru a comunica principalul atribut al
brandului, şi anume „puterea de acoperire” a vopselelor.
290
În bugetul de investiţii sunt cuprinse cheltuieli care construiesc
esenţa brandului, dintre care:
- cheltuieli de cercetare şi proiectare a unui nou produs, care să
conţină atribute „de diferenţiere” faţă de produsele concurente pe piaţă
(de exemplu, telefon mobil cu aparat foto, acces internet şi poziţionare
în spaţiu sau maşina de spălat cu cip inclus, care dă automat diag-
nosticul unor eventuale defecţiuni);
- cheltuieli cu tehnologie modernă, care să asigure fiabilitate şi
un raport cost/calitate optim (de exemplu, buldozere Caterpillar);
- cheltuieli cu service-ul după vânzare şi activităţi „suport”
pentru beneficiari şi clienţi, care să asigure un beneficiu emoţional şi o
valoare adăugată produsului sau serviciului (de exemplu, automobilul
Rolls Roys are asigurat service pentru clienţi 24 de ore);
- cheltuieli cu construcţia unor reţele de distribuţie, care să
asigure proximitatea, confort şi siguranţă clienţilor şi consumatorilor
(de exemplu, reţeaua de hoteluri Formula 1).
Ca şi investiţiile de capital, cele destinate activităţilor de
marketing strategic trebuie să demonstreze un randament relevant al
investiţiilor. Relaţia de calcul poate fi:
nn
1 1
SVhi h-2Vh0 h
Ra = I
a n
(11.18)
X 1 h (1+a) h
h=1
în care:
Vhi = venitul net, profitul sau fluxul de numerar net obţinut cu
investiţii în marketing;
Vh0 = venitul net, profitul sau fluxul de numerar net obţinut fără
investiţii în marketing;
Ih = investiţiile în marketing;
h = anul de previziune;
n = numărul de ani din orizontul de previziune;
a = rata de actualizare.
Întrucât randamentul investiţiei poate fi obţinut, fie prin reducerea
volumului de investiţii, fie prin creşterea venitului net obţinut prin
investiţii, este mult mai simplu ca managementul unei firme să decidă
reducerea investiţiilor prin „tăierea” din bugete a cheltuielilor necesare
291
activităţilor de marketing, deşi, în fond, se „taie” din competenţele şi
capabilităţile strategice ale firmei şi se demoralizează personalul. În ceea
ce priveşte brandul, organizaţia trebuie să atingă un consens în ceea ce
priveşte strategia de urmat: axată pe cost sau pe valoare adăugată prin
diferenţiere (Porter, 1985)13. Dacă managementul decide să aplice o
strategie bazată pe cost şi să ofere un brand construit pe o platformă a
preşurilor scăzute, atunci toate activităţile care compun lanţul valorii se
vor axa pe minimizarea costurilor (prin eliminarea ineficienţelor din
producţie, reducerea activităţilor de cercetare, eliminarea sau renunţarea
la implementarea unui account management, controlul serios al costurilor
activităţilor de marketing). Dacă managementul decide să urmeze o
strategie bazată pe diferenţiere, care să aducă avantajele producerii valorii
adăugate, atunci întreaga activitate a firmei se va axa pe construirea şi
reconstruirea capabilităţilor care să aducă satisfacţia utilizatorilor de
brand şi a salariaţilor.
292
În toate firmele mari se desfăşoară activităţi de formare şi instruire
permanentă a personalului prin programarea, organizarea şi desfăşurarea
programelor de formare şi instruire, dar şi prin programele de coaching,
prin care salariaţii noi sau cei promovaţi pe posturi superioare sunt asistaţi
şi îndrumaţi pentru a obţine performanţele aşteptate de managementul
firmei.
Deşi, costurile angajate pentru instruire implică, printre altele:
- cheltuieli cu salariile lectorilor sau ale instructorilor;
- cheltuieli administrative (închiriere sală, cathering);
- cheltuieli de publicitate, mass media;
- cheltuieli cu materiale de difuzare a cunoştinţelor: CD-uri,
casete video, filme, dischete, broşuri, cărţi etc.
Totuşi, beneficiile investiţiei în resurse umane15 sunt evidente:
- creşterea contribuţiei persoanelor cu pregătire superioară la
progresul societăţii, prin depunerea de activităţi novatoare, creative, cu
productivitate sporită;
- scăderea şomajului pentru lucrătorii cu nivel superior de instruire;
- scăderea cheltuielilor de protecţie socială;
- scăderea manifestărilor antisociale;
- creşterea bunăstării.
În fond, cheltuielile cu instruirea resurselor umane reprezintă o
investiţie în capitalul intangibil al firmei. În acest sens, teoria
acumulării şi funcţia de producţie Cobb-Douglas vin în ajutor, pentru
a explica şi cuantifica necesarul de funduri financiare de alocat pentru
investiţii de instruire16.
Acumularea capitalului se face, în general, prin investiţii, în
acelaşi timp în care are loc o depreciere a capitalului în serviciu.
Variaţia capitalului este dată de relaţia:
AK = It-SKt (11.19)
unde:
ΔK = variaţia capitalului;
It = investiţia;
δ = coeficient de amortizarea a capitalului.
293
Rata acumulării poate fi definită ca:
FAt
e=
Yt (11.20)
unde:
Yt = venitul obţinut din exploatarea investiţiei;
FA t = fondul de acumulare.
Unde:
lt = cheltuielile cu pregătirea forţei de muncă;
λ = factor de creştere; de exemplu, sporul natural; 0 ≤ λ ≤1
Atunci:
Y t = FC t + (Δ K + δ K t ) + (Δ L + λ Lt) lt (11.24)
294
Considerând:
n = ^L , atunci când rata de creştere a forţei de muncă este
aproximativ constantă
γ = factor de actualizare, influenţat de inflaţie etc. rezultă
investiţia optimă pentru pregătirea forţei de muncă:
l _ AK-(n+r)Kt
yLt (11.25)
Q = AKaL (11.26)
Unde:
Q = cifra de afaceri;
L = cheltuieli cu personalul;
K = cheltuieli cu investiţii în instruire;
coeficienţii A, α şi β.
Tabel 7
Mii RON ___________________ An 0 An 1 An 2 An 3
Cifra de afaceri mii RON 2236 3246 4182 5373
Investitia în instruire mii RON 510 515 524 536
Cheltuieli de personal mii RON 1126 1126 1126 1126
295
Tabel 8
Indicatori An 0 An 1 An 2 An 3
Q 2236 3246 4182 5373
K 110
Ka 110 115 124 136
L 1126
Lp 1126 1126 1126 1126
A 1 0,025 0,03 0,035
a 1 1,01 1,015 1,02
(3 1 1 1 1
% K/Q 4,92 3,55 2,96 2,54
6000
4000
2000
0
An 0 An 1 An 2 An 3
E
2 2008
0
2006
2005
2007
296
Prin urmare, fiecare creştere a bugetului de investiţii în instruirea
resurselor umane la un fond de salarii constant conduce la creşterea
cifrei de afaceri (fig.2) şi la scăderea treptată a ponderii cheltuielilor cu
instruirea în totalul cifrei de afaceri (fig.3).
Evaluarea cunoştinţelor
• Prin ce metode se poate fundamenta decizia de amplasare
optimă a unui obiectiv de investiţii în construcţii?
• De ce depinde capacitatea optimă de producţie?
• Care este momentul optim de înlocuire a utilajelor?
• Care sunt principalele modele utilizate în decizia de
investiţii în piaţa de capital?
• De ce cheltuielile de marketing şi cu instruirea resurselor
umane pot fi considerate investiţii?
297
12. DOCUMENTAŢIA ÎN PROIECTELE
DE INVESTIŢII
Obiective
• Însuşirea tipurilor de documentaţii utilizate în proiectele
de investiţii;
• Diferenţierea între diferitele tipuri de documentaţii
utilizate în managementul investiţiilor referitoare la
proiectele de investiţii;
• Dobândirea competenţelor necesare întocmirii unei
documentaţii privind finanţarea investiţiilor.
298
de proiecte de investiţii. Caietele de sarcini sunt, de asemenea,
utilizate de constructori şi sunt elaborate de proiectant.
În situaţia investiţiilor într-o firmă (prin achiziţia în întregime,
prin fuziune, prin înfiinţarea unei societăţi comerciale mixte de tip
„joint-venture”, sau pentru achiziţia directă a unui pachet majoritar de
acţiuni) se întocmeşte raportul de evaluare, care oferă o opinie
profesională asupra valorii de piaţă a tranzacţiei.
299
4. Finanţarea investiţiei: valoarea totală, din care: din surse proprii,
credite bancare, buget de stat sau local, credite externe, granturi etc.
B. Părţi desenate: plan de amplasare în zonă, plan general.
În studiile de prefezabilitate eroarea acceptată se estimează la ±
20%.
300
5) Evaluarea proiectului de investiţii: angajamentul de capital,
venitul net actualizat, indicele de profitabilitate, rata internă de
rentabilitate, pragul de rentabilitate.
6) Analiza eficienţei economice a investiţiei: termenul de recuperare
a investiţiei, coeficientul de eficienţa economică a investiţiei, randamentul
economic al investiţiei, impactul investiţiei asupra activităţii societăţii.
7) Analiza riscului şi a senzitivităţii proiectului.
8) Concluzii.
Anexa – Proiectul tehnic
1. Părţi scrise:
- descrierea generală a lucrărilor;
- centralizatorul categoriilor de lucrări;
- listele cu cantităţile de lucrări pe capitole;
- listele cu cantităţile de utilaje şi echipamente tehnologice;
- specificaţii tehnice;
- graficul general de realizare a investiţiei.
2. Părţi desenate: planurile generale, planşele principale ale
obiectelor, structura, instalaţiile, dotări şi instalaţii tehnologice, dotări
cu mobilier şi inventar gospodăresc.
3. Devizul de cheltuieli pentru obiectivul de investiţii: cheltuieli
pentru amenajarea terenului, cheltuieli pentru realizarea infrastructurii,
cheltuieli pentru realizarea construcţiei, cheltuieli pentru montaj şi
dotare utilaje şi echipamente, cheltuieli pentru organizarea şantierului,
cheltuieli pentru pregătirea pentru exploatare, cheltuieli pentru fondul
de rulment necesar primului ciclu productiv
4. Autorizarea: certificat de urbanism, autorizaţia de construire, avize.
Conform legislaţiei în vigoare din România1, studiul de fezabilitate,
în cazul licitaţiilor publice, trebuie să cuprindă cel puţin următoarele:
A. Părţi scrise:
1. Date generale
1.1. Denumirea investiţiei;
1.2. Elaborator;
1.3. Ordonatorul principal de credite;
1.4. Autoritatea contractantă;
1.5. Amplasamentul;
301
1.6. Tema, cu fundamentarea necesităţii şi oportunităţii avute
în vedere la aprobarea studiului de prefezabilitate
1.7. Descrierea funcţională şi tehnologică, inclusiv memorii
tehnice, pe specialităţi.
2. Date tehnice ale lucrării:
2.1. Suprafaţa şi situaţia juridică ale terenului care urmează
să fie ocupat (definitiv sau temporar) de lucrare.
2.2. Caracteristicile geofizice ale terenului din amplasament
(zona seismică de calcul şi perioada de colţ; natura terenului de
fundare şi presiunea convenţională, nivelul maxim al apelor freatice).
2.3. Caracteristicile principale ale construcţiilor.
2.3.1. Pentru clădiri: deschideri, travel, aria construită,
aria desfăşurată, numărul de niveluri şi înălţimea
acestora, volumul construit.
2.3.2. Pentru reţele: lungimi, lăţimi, diametre, materiale,
condiţii de pozare.
2.4. Structura constructivă: pentru clădiri şi reţele se va face o
descriere a soluţiilor tehnice avute în verdere, cu recomandări privind
tehnologia de realizare şi condiţiile de exploatare ale fiecărui obiect.
2.5. Principalele utilaje de dotare a construcţiilor (cazane
de abur sau apă fierbinte, hidrofoare, ascensoare etc).
2.6. Instalaţii aferente construcţiilor: se descriu soluţiile
adoptate pentru instalaţiile de iluminat, forţă, curenţi slabi, apă,
canalizare etc.
2.7. Utilităţi: se descriu modul de asigurare a acestora şi
soluţiile tehnice adoptate.
3. Date privind forţa de muncă ocupată după realizarea investiţiei.
3.1. Total personal, din care: personal de execuţie.
3.2. Locuri de muncă nou create.
4. Devizul general estimativ al investiţiei: valoarea totală a
investiţiei, cu detalierea pe structura devizului general, conform
prevederilor legale.
5. Principalii indicatori tehnico-economici ai investiţiei.
5.1. Valoarea totală (în preţuri luna, anul), din care: construcţii
-montaj.
5.2. Eşalonarea (investiţii/ construcţii şi montaj): anul 1, anul
2 etc.
5.3. Durata de realizare (luni);
5.4. Capacităţi (în unităţi fizice);
5.5. Indicatori de eficienţă:
302
5.5.1. Condiţiile financiare de realizare a obiectivului de
investiţii: analiza cash flow, rata de actualizare, rata
internă de rentabilitate, analiza raportului cost-profit, rata
impozitului pe profit, perioadele de scutire de impozit pe
profit, influenţa variaţiei în timp a preţurilor, rata
dobânzii la credite bancare, rata de schimb valutar etc.
5.5.2. Maşini şi utilaje necesare în procesul tehnologic: lista cu
principalele utilaje, echipamente şi dotări, cu indicarea
capacităţii tehnice a acestora.
5.5.3. Producţia şi desfacerea: lista cu produsele, capaci-
tatea teoretică anuală, pe produse, durata proiectată
pentru funcţionarea capacităţii, pentru fiecare produs,
preţul unitar pe fiecare produs, preţul de vânzare al
produselor similare fabricate în ţară sau procurate din
import.
5.5.4. Materiile prime, materialele, combustibilul şi energia
consumate pentru fiecare produs şi preţurile de
procurare a acestora.
5.5.5. Manopera cu detalierea structurii de personal.
5.5.6. Cheltuieli generale ale unităţii: taxe, impozite, instruire
personal, chirii, redevenţe, amortizare, cheltuieli de
administraţie şi de marketing.
5.6. Finanţarea investiţiei: din valoarea totală a investiţiei:
surse proprii, credite bancare, fondul bugetului de stat sau ale
bugetului local, fonduri speciale, credite externe garantate sau
contractate direct de stat etc.
5.7. Avize şi acorduri: avize şi acorduri emise de organele în
drept, potrivit legislaţiei în vigoare: avizul ordonatorului principal de
credite privind necesitatea şi oportunitatea realizării investiţiei;
certificatul de urbanism, cu încadra-rea amplasamentului în planul
urbanistic, avizat şi aprobat; avizele privind asigurarea utilităţilor:
energie termică şi electrică, gaz metan, apă, canal, telefonie, etc; avizele
pentru consumul de combustibil; acordurile şi avizele pentru protecţia
mediului şi a apelor; alte avize de specialitate.
B. Părţile desenate:
1. Plan de amplasare în zonă (1: 25.000 -1: 5.000)
2. Plan general 1:5.000
Planul de arhitectură: planurile nivelurilor, faţade, vederi, secţiuni
pentru principalele obiecte de construcţii.
Eroarea acceptată în studiile de fezabilitate se estimează la ± 10%.
303
În situaţia în care obiectivele de investiţii sunt finanţate prin
credit bancar, studiul de fezabilitate este mai sumar sau mai dezvoltat,
în funcţie de mărimea creditului solicitat, uneori fiind necesar ca
acesta să fie însoţit de un studiu de marketing.
Conţinutul orientativ al studiului de fezabilitate pentru un
obiectiv de investiţii finanţat prin credit bancar poate fi2:
1) Introducere: scopul şi obiectivele studiului; prezentarea
firmei; sursele de documentare utilizate la elaborarea studiului; sinteza
studiului (prezentarea investiţiei, programul de punere în funcţiune,
planul de finanţare, principalii indicatori financiari ai investiţiei);
2) Prezentarea firmei: date de identificare, forma juridică, obiect
de activitate, structura acţionarilor (asociaţilor), scurt istoric (data
înfiinţării, modificări ale capitalului social; acţiuni de dezvoltare,
retehnologizare, modernizare întreprinse; relaţii cu diverse instituţii
financiare etc.).
3) Prezentarea investiţiei comparativ cu activele imobilizate
existente:
- imobilizări existente – descriere, valoare rămasă actualizată;
natura clădirilor (civile, industriale, agricole etc.), tipuri de construcţii
şi instalaţii speciale, gradul mediu de uzură; regimul juridic al
clădirilor existente – proprietate, închiriere etc. (cu menţionarea
duratei de valabilitate a contractelor, în cazurile în care clădirile nu se
află în proprietatea agentului economic) şi eventualele sarcini;
principalele tipuri de echipamente existente precum şi gradul mediu de
uzură scriptic al acestora; natura şi structura valorică a imobilizărilor
financiare existente; dacă activele imobilizate existente sunt integral
plătite la data analizei, altfel se vor menţiona sumele rămase, termenul
şi, după caz, eşalonarea sumelor rămase până la plata integrală.
- proiectul de investiţii – prezentare şi costuri de realizare:
raţiunile care au condus la decizia de realizare a proiectului de
investiţii şi elementele componente ale investiţiei, în termeni generali;
acordurile şi avizele necesare pentru realizarea investiţiei şi stadiul
obţinerii acestora; natura investiţiilor (teren, clădiri, echipamente,
imobilizări neorporale, imobilizări financiare);
- pentru teren: regimul juridic - proprietate, închiriere, concesiune etc.
(cu menţionarea duratei de valabilitate a contractelor pentru cazurile în care
agentul economic nu devine proprietar) şi eventualele sarcini; suprafaţa
totală;
304
- pentru clădiri: caracteristici constructive (suprafaţa construită
desfăşurată, suprafaţa utilă, număr deschideri şi travei, înălţime, mijloace
de ridicat şi transportat, soluţii constructive), regimul juridic şi
eventualele sarcini; destinaţie (producţie, depozitare, comercializare);
- pentru echipamente: destinaţia (producţie, depozitare, comer-
cializare); prezentarea argumentelor ce au condus la alegerea echipa-
mentelor respective (scurtă analiza multicriterială, în funcţie de raportul
preţ/calitate, facilităţi oferite de furnizor, gradul de performanţă al
echipamentului în contextul rigorilor impuse de tehnologia aplicată); tipul,
marca şi cantităţile pe fiecare categorie de echipament; parametrii tehnici,
economici şi funcţionali ai echipamentelor pentru producţie şi servicii; anul
de fabricaţie al echipamentelor pentru producţie şi servicii; starea fizică a
echipamentelor (nou, uzat – cu menţionarea gradului estimativ de uzura);
capacitatea maximă de producţie a echipamentelor destinate activităţii de
producţie sau servicii; furnizorii; alte caracteristici considerate relevante. Se
va preciza dacă agentul economic iniţiator al investiţiei a ales un
antreprenor general pentru livrarea la cheie a întregului obiectiv de
investiţii, sau a anumitor obiecte din cadrul acestuia. În cazul în care s-a
încheiat un contract cu antreprenorul general, la studiu se va anexa o copie
a acestui document; în cazul în care agentul economic nu a optat pentru
colaborarea cu un antreprenor general, se vor prezenta toate documentele şi
explicaţiile necesare pentru justificarea valorilor luate în calcul;
- pentru imobilizări necorporale: valoarea cheltuielilor de
înfiinţare (în cazul agenţilor economici nou înfiinţaţi); valoarea de
contract sau ofertă în cazul achiziţiei unor tehnologii de fabricaţie,
programe informatice etc.; valoarea de contract sau ofertă a
proiectelor de inginerie tehnologică elaborate de firme specializate,
structura cheltuielilor pentru elaborarea prin forţe proprii a unor studii
şi proiecte de cercetare-dezvoltare, programe informatice etc.;
- pentru stabilirea valorii terenului: valoarea de contract sau ofertă,
în cazul achiziţiei de terenuri de la persoane fizice sau juridice; preţuri
medii de piaţă (cu specificarea sursei de informaţii şi comentarii privind
credibilitatea acesteia); valoarea lucrărilor de amenajare a terenurilor, din
devizele-ofertă ale firmelor specializate, sau pe baza devizelor întocmite
de agentul economic, în cazul lucrărilor efectuate în regie proprie;
- pentru stabilirea valorii construcţiilor: valoarea taxelor pentru
avizele şi acordurile necesare în vederea realizării lucrărilor de
305
construcţii; valoarea proiectelor de construcţii şi arhitectură desprinse
din contractele încheiate sau ofertele primite de la firmele specializate,
sau valoarea şi structura cheltuielilor de proiectare, în cazul când
proiectele se realizează de către personalul agentului economic;
valorile înscrise în devizele-ofertă ale firmei/firmelor de construcţii şi
instalaţii alese ca furnizor/furnizori, sau în devizele întocmite de
agentul economic, în cazul în care lucrările se vor executa în regie
proprie; preţuri medii de piaţă (cu specificarea sursei de informaţii şi
comentarii privind credibilitatea acesteia);
- pentru stabilirea valorii utilajelor, echipamentelor, instalaţiilor
de lucru, mijloacelor de transport, a celorlalte mijloacelor fixe:
valoarea de contract sau ofertă - în cazul achiziţiei de pe piaţă, sau
structura cheltuielilor necesare pentru producţie - în cazul realizării
bunurilor în regie proprie; valoarea de contract sau ofertă de transport,
în cazul în care aceasta nu este prevăzută în contractul sau oferta de
achiziţie, structura cheltuielilor specifice, în cazul în care transportul
de realizează cu mijloace proprii; valoarea taxelor vamale şi a taxelor
necesare pentru avize de la organismele interne abilitate, în cazul
bunurilor din import; valoarea de contract sau ofertă pentru lucrările
de montaj şi punere în funcţiune (C+I+M), în cazul în care aceasta nu
este cuprinsă în contractele sau ofertele comerciale, devize întocmite
de agentul economic pentru lucrările specifice executabile în regie
proprie; valorile elementelor de investiţie vor fi prezentate în lei şi
valută, în funcţie de provenienţa acestora, iar valoarea totală se va
exprima în mii lei utilizând cursul de schimb valutar valabil în
perioada elaborării studiului; este necesară evidenţierea TVA în
valorile fiecărei grupe de mijloace fixe ce alcătuiesc investiţia; se vor
face referiri la condiţiile de plată înscrise în documentele prin care se
fundamentează valorile sau se vor efectua previziuni referitoare la
acestea, dacă documentele amintite nu le prevăd;
- eşalonarea şi graficul de realizare a investiţiei: se va prezenta
graficul GANTT de realizare şi punere în funcţiune a investiţiei. Pentru
întocmirea graficului de realizare a investiţiei, se va ţine seama de
următoarele: perioadele necesare pentru elaborarea sau definitivarea
studiilor şi proiectelor tehnice de execuţie; planificarea lucrărilor de
construcţii-montaj; programul de achiziţie şi punere în funcţiune a
echipamentelor; programul de asistenţă tehnică de specialitate; programul
de recrutare, selecţie şi instruire a personalului operativ, funcţional şi de
conducere; perioada necesară obţinerii diferitelor avize, acorduri, aprobări
306
necesare; programul de definitivare a contractelor comerciale, atât cu
furnizorii de materii prime, materiale etc., cât şi cu clienţii produselor şi
serviciilor oferite.
- planul de finanţare a investiţiei: se menţionează sursele necesare
finanţării investiţiei (surse proprii şi surse atrase); pentru sursele atrase
(credite bancare, leasing financiar, credite din alte surse decât instituţii
financiare), se menţionează condiţiile de creditare utilizate în calcul
(durata de acordare, dobânda anuală, perioada de graţie, tranşe de
trageri, număr de rambursări); pentru sursele proprii se fac precizări în
ceea ce priveşte provenienţa (aport la capitalul social, lichidităţi din
activitatea curentă, capitalizare temporară, suport financiar de la firma-
mamă cu specificarea condiţiilor de acordare etc.).
- calculul amortizării mijloacelor fixe: se va ţine seama de
prevederile legislaţiei în vigoare la data elaborării studiului şi politica
firmei privind amortizarea mijloacelor fixe.
4) Analiza comercială pentru produsele şi serviciile existente şi
pentru produsele şi serviciile noi ce se vor realiza cu obiectivul de
investiţii:
4.1. Produse şi/sau servicii oferite:
- prezentarea produselor şi/sau serviciilor oferite: se vor enumera
principalele produse, si/sau servicii oferite, rezultate atât din activitatea
existentă, cât şi din exploatarea investiţiei; pentru produsele aferente
investiţiei se vor prezenta, în măsura în care sunt cunoscute, tendinţele
produsului/serviciului, din punct de vedere al performanţelor tehnice,
economice, calitative şi sociale, pe segmentele de piaţă cărora li se
adresează; dacă agentul economic urmăreşte lansarea pe piaţă a unor
produse noi, se vor face precizări privind stadiul de omologare al acestora.
- prezentarea principalelor caracteristici ale produselor oferite: se va
face descrierea completă şi concisă a produsului/serviciului, însoţită de
schiţe, diagrame, fotografii etc. cu explicaţiile de rigoare, în termeni
accesibili şi precizări privind încadrarea lor în categoria bunurilor de larg
consum, bunuri de capital, servicii; se va prezenta lista cuprinzând
principalele performanţe tehnice, economice şi de calitate (încadrarea în
standardele internaţionale de calitate) ale produselor ce fac obiectul
studiului de fezabilitate; în cazul serviciilor, se vor prezenta trăsăturile
caracteristice, în aşa fel încât să se înţeleagă cui li se adresează şi ce
necesităţi satisfac acestea; în cazul activităţilor de comerţ, se vor prezenta
gamele de produse ce se vor comercializa, aria de distribuţie, dacă
vânzarea este cu amănuntul sau cu ridicata şi dacă se vor presta servicii
specifice post vânzare (transport, montaj, garanţie, reparaţii etc.).
307
- prezentarea nivelului de competitivitate pe piaţă ale produselor:
se vor prezenta aspecte privind nivelul de competitivitate al
produsului/serviciului respectiv în raport cu produsele/serviciile similare
existente pe plan regional, naţional şi internaţional (aria de comparaţie se
va limita în funcţie de întinderea geografică a segmentelor de piaţă pe
care operează sau îşi propune să opereze agentul economic); se vor
menţiona principalele elemente ce au format baza de comparaţie şi
mecanismul utilizat la estimarea nivelului de competitivitate.
- Analiza ciclului de viaţă al produsului: se menţionează faza în
care se află produsul/serviciul la data întocmirii studiului de fezabilitate:
proiectare, lansare, avânt, maturitate sau declin, şi se va estima dacă până
la sfârşitul perioadei de creditare, produsul respectiv se va găsi în aceeaşi
fază a ciclului său de viaţă, de la data întocmirii studiului, sau va traversa
una sau mai multe dintre fazele ciclului de viaţă; se vor face referiri atât la
produsele/serviciile actuale, cât şi la cele pe care agentul economic
doreşte să le realizeze după implementarea proiectului de investiţii.
4.2. Piaţa şi comercializarea
- Prezentarea unui scurt istoric al evoluţiei cererii şi ofertei: se
va face o succintă descriere a evoluţiei cererii şi ofertei pe segmentele
de piaţă ale produsului/serviciului ce face obiectul studiului de
fezabilitate, în cazul în care acesta nu este un produs/serviciu nou; se
recomandă ca pentru evidenţierea evoluţiei cererii şi ofertei să se
analizeze dinamica acestora cel puţin pe ultimii 4 - 5 ani, fizic şi
valoric, în total şi pe structură.
- Analiza cererii şi a ofertei pe piaţa (internă şi externă): se va
prezenta, în cifre şi grafic, evoluţia vânzărilor agentului economic pe
piaţă, după caz, în ultimii cinci ani, sau de la înfiinţare, valoric - în
termeni reali prin actualizarea valorilor curente cu indici medii de creştere
a preţurilor sau cu indici medii de creştere a cursului valutar - şi fizic - în
funcţie de calitatea şi gradul de încredere acordat de autorul studiului de
fezabilitate informaţiilor puse la dispoziţie de beneficiar; se va pune în
evidenţă tendinţa dominantă care s-a manifestat în evoluţia vânzărilor
firmei, calitativ şi cantitativ (procentual).
- Definirea segmentelor de piaţă ţintă: se vor prezenta segmentele
de piaţă ţintă, delimitate, după caz, geografic, economic, social şi
administrativ, cu referiri atât la activitatea anterioară, cât şi la cea viitoare.
- Estimarea structurii şi volumului cererii pe piaţă: se va prezenta
prognoza cererii pe segmentele de piaţă interne, valoric şi fizic - în funcţie
de calitatea informaţiilor disponibile -, cel puţin pentru perioada de
creditare, şi se vor menţiona metodele şi tehnicile de prognoză utilizate
308
(metode obiective - bazate pe instrumentar statistic şi/sau matematic şi
metode subiective - bazate pe intuiţie, experienţă, imaginaţie, sau
combinaţii ale celor două categorii de metode).
- Concurenţă, avantaje competitive: se vor prezenta liderii pieţei la
nivel naţional şi internaţional şi, după caz, cei mai importanţi concurenţi
direcţi pe segmentele de piaţă ţintă; în funcţie de cantitatea şi calitatea
informaţiilor disponibile, se vor prezenta aspecte privind performanţele
tehnice şi calitative ale produselor similare oferite de concurenţă, preţuri,
cote de piaţă, capacităţi de producţie, strategii de marketing, canale de
distribuţie; se vor descrie toate avantajele competitive, sustenabile pe
termen mediu şi lung, ale agentului economic analizat, în raport cu
concurenţa pe segmentele de piaţă ţintă.
4.3. Managementul comercial: se vor prezenta modul de organizare
şi conducere a activităţilor comerciale ale agentului economic, structura
de personal utilizată pentru această activitate, principalele obiective
specifice, atât în perioada anterioară, cât şi după implementarea
investiţiei, informaţii privind experienţa profesională, atât a conducerii
executive a activităţii de marketing şi comerciale, cât şi a personalului
angrenat în aceste activităţi.
4.4. Promovarea şi distribuţia produselor:
- Metode de promovare utilizate: se vor prezenta mijloacele de
promovare (cataloage, broşuri, participare la târguri şi expoziţii) şi reclamă
(radio, TV, presa, afişe) utilizate, cu referiri atât la activitatea anterioară cât
şi la cea viitoare; se vor prezenta efectele obţinute din acţiunile de reclamă
şi publicitate întreprinse, inclusiv reacţii ale segmentului de piaţă ţintă, ale
presei, organizaţiilor profesionale de specialitate etc. cu privire la produsele
oferite sau oferta de ansamblu a firmei.
- Canale de distribuţie a produselor: se va menţiona ce canale de
distribuţie a utilizat agentul economic până în prezent (vânzări directe
prin reţeaua proprie de magazine şi/sau depozite, prin reţeaua publică
de magazine, prin intermediari şi/sau angrosişti etc.), precum şi ce
canale preconizează că va utiliza pentru distribuţia noilor produse.
- Cheltuieli pentru promovarea produselor: se vor prezenta cheltuie-
lile de marketing realizate pentru promovarea produselor/ serviciilor în
perioada anterioară precum şi estimarea cheltuielilor de marketing pe
termen mediu şi lung, care să acopere cel puţin perioada creditării.
310
- Program de fabricaţie pe produse şi / sau servicii: se va
evidenţă a evoluţia activităţii în perioada anterioară;
- Capacităţi şi grad de încărcare: se va prezenta capacitatea de
producţie existentă şi gradul ei de încărcare realizat în ultimii 2-3 ani,
capacitatea de producţie proiectată şi gradul ei de încărcare după
implementarea proiectului de investiţii.
- Prognoza activităţii: se va estima durata de viaţă economică a
investiţiei şi se vor prezenta argumentele care au condus la rezultatul
estimării; se va prezenta prognoza anuală a programului de producţie,
în unităţi fizice şi valorice, pentru perioada de creditare. Este necesar
ca previziunile să fie corelate cel puţin cu următoarele elemente:
capacitatea de producţie şi complexitatea obiectivului de investiţii;
graficul de implementare a proiectului (după caz, se vor face referiri la
aşa-numita perioadă de învăţare); sezonalitatea activităţii; necesarul de
personal din punct de vedere numeric şi calitativ.
5.2. Factorii de producţie ai agentului economic şi costurile
acestora:
- Estimarea cheltuielilor cu forţa de muncă: se va prezenta evoluţia
structurii personalului şi previziuni legate de aceasta în perioada ultimilor
doi ani întregi, şi comentarii legate de fluctuaţie, nivelul de pregătire
profesională pe categorii principale de personal (muncitori direct şi
indirect productivi, personal de marketing şi activităţi comerciale,
personal administrativ, personal de conducere); se va previziona
necesarul de personal, în total şi pe structură; se vor descrie acţiunile
necesare pentru asigurarea necesarului de personal în conformitate cu
cerinţele implementării proiectului şi cu cele ale exploatării obiectivului
de investiţii, atât din punct de vedere numeric, cât şi calitativ (aspecte
privind condiţiile de recrutare-selecţie, instruire, perfecţionare profesio
nala etc.); se va prezenta evoluţia cheltuielilor cu forţa de muncă în
ultimii doi ani întregi şi se vor face referiri la salariul mediu acordat (in
măsura informaţiilor disponibile se vor prezenta salariile medii acordate
în corelaţie cu structura personalului); se vor enumera premisele de bază
ale proiecţiei cheltuielilor cu personalul, desprinse din politica de salarizare
pe care agentul economic o are în vedere pentru viitor, referitoare la
salariile medii brute pe categorii de personal (inclusiv eventuale sporuri,
prime etc.) în corelaţie cu structura prezentată la capitolul anterior,
cuantumul sarcinilor sociale aferente salariilor brute, condiţii de plată a
salariilor (în două tranşe, integral etc.). Pe baza necesarului numeric şi a
premiselor privind salariile medii şi sarcinile sociale aferente, se vor estima
311
cheltuielile anuale cu personalul şi se vor cuantifica cheltuielile necesare
pentru instruirea şi perfecţionarea pregătirii profesionale a personalului, în
corelaţie cu acţiunile descrise la capitolul anterior.
- Estimarea cheltuielilor cu materiile prime, materialele: se vor
prezenta principalele categorii de materii prime, materiale, semifabricate,
mărfuri şi alte bunuri necesare desfăşurării activităţii de exploatare, cu
referiri atât la activitatea anterioară cât şi la cea viitoare precum şi a
surselor de aprovizionare, nominalizând cei mai importanţi furnizori de
materii prime, materiale, semifabricate, mărfuri, cu referiri atât la
activitatea anterioară cât şi la cea viitoare a agentului economic. Pe baza
acestor informaţii se va efectua previziunea duratei medii anuale de plată
a furnizorilor de materiale şi mărfuri, exprimată în zile, pentru întreaga
perioadă acoperită de proiecţiile financiare; se vor prezenta consumurile
specifice (pe unităţi de produs sau grupe de produse reprezentative) de
materii prime, materiale, subansamble, mărfuri, alte bunuri aprovizionate
în vederea utilizării lor ciclice în cadrul activităţii de exploatare, realizate
în perioada anterioară şi se vor efectua previziuni privind evoluţia
consumurilor specifice medii anuale pentru întreaga perioadă acoperită de
proiecţiile financiare; se vor face referiri la duratele medii de stocare
realizate în activitatea anterioară şi se vor efectua previziuni privind
evoluţia acestora pentru întreaga perioadă acoperită de proiecţiile
financiare; se va prezenta distinct o dimensionare a stocurilor necesare
pentru începerea exploatării investiţiei proiectate precum şi condiţiile de
plată la achiziţionarea acestora. Pe baza consumurilor specifice şi a
costurilor unitare, se vor estima cheltuielile anuale cu materii prime,
materiale, subansamble, mărfuri, alte bunuri aprovizionate în vederea
utilizării lor ciclice în cadrul activităţii de exploatare.
- Estimarea cheltuielilor cu utilităţile: se vor prezenta utilităţile
necesare activităţii de exploatare (energie, combustibil, apă, gaze
industriale etc.), precum şi consumurile specifice (pe unitatea de
produs, sau grupe de produse) aferente, realizate în activitatea
anterioară; se vor efectua previziuni privind utilităţile necesare şi
consumurile specifice medii anuale pentru întreaga perioadă acoperită
de proiecţiile financiare; se vor prezenta furnizorii de utilităţi, preţurile
medii practicate (oferite) şi se vor include informaţii referitoare la
stadiul relaţiilor comerciale ale agentului economic cu aceştia. Pe baza
datelor privind consumurile fizice şi preţurile medii ale utilităţilor, se
vor estima cheltuielile anuale cu utilităţile pentru întreaga perioadă
acoperită de proiecţiile financiare.
312
- Influenţa asupra mediului: se va preciza ce tipuri de emisii
poluante rezultă din procesele tehnologice de fabricaţie, precum şi
cantităţile şi caracteristicile acestora, cu referiri atât la activitatea
anterioară cât şi la cea viitoare; se vor prezenta mijloacele de tratare şi
neutralizare prevăzute pentru combaterea poluării; se vor estima
costurile implicate de aplicarea tehnologiilor de neutralizare a
efectelor poluării, specificându-se dacă acestea sunt de natura
investiţiei sau/şi a cheltuielilor curente.
6) Managementul şi strategia activităţii viitoare
- Prezentarea principalelor obiective generale şi derivate ale
strategiei agentului economic.
- Menţionarea principalelor măsuri de operaţionalizare a
strategiei, cu termene, responsabilităţi, precum şi o estimare calitativă
a efectelor aplicării strategiei.
- Prezentarea organigramei şi diagramei de relaţii ale firmei şi
orice comentarii considerate relevante privitor la funcţionalitatea şi
gradul de adecvare al acestora cu specificul activităţii, cu referiri atât
la activitatea actuală cât şi la cea viitoare.
- Prezentarea conducerii firmei şi a calităţii echipei de conducere,
precum şi a echipei ce se va ocupa cu coordonarea implementării
proiectului de investiţii
- Prezentarea sistemul informaţional-informatic (existent şi
preconizat) şi comentarii privind calitatea sistemului informaţional-
informatic existent şi preconizat, evidenţiindu-se, dacă este cazul,
efortul financiar estimat pentru îmbunătăţirea acestuia.
7) Analiza financiară
7.1. Scurt diagnostic economico-financiar
Pentru elaborarea acestui capitol, se vor utiliza documentele de
raportare contabilă a agentului economic pe cel puţin ultimii doi ani
întregi încheiaţi, cea mai recentă balanţă de verificare, indici statistici de
evoluţie a preţurilor de consum, indici statistici de evoluţie a cursului de
schimb valutar în perioada anterioară. Se va avea în vedere:
- analiza veniturilor, cheltuielilor şi rezultatelor;
- analiza patrimoniului;
- calculul indicatorilor economico-financiari.
313
7.2. Evaluarea activităţii viitoare
În vederea evaluării activităţii viitoare se vor efectua previziuni în
moneda naţională, utilizând valori constante, comparabile în timp cu
nivelul preţurilor valabil la data elaborării studiului de fezabilitate. Valorile
bunurilor de investiţie, veniturile şi cheltuielile realizabile în valută se vor
exprima în moneda naţională utilizând cursul de schimb valutar valabil în
perioada elaborării studiului de fezabilitate. Se va utiliza, de regulă, ipoteza
constanţei pe termen mediu şi lung a costului capitalului împrumutat (a
ratei dobânzii) şi, după caz, ipoteza constanţei pe termen lung a ratei
inflaţiei (sau a ratei de creştere a cursului de schimb valutar). De regulă,
perioada de previziune va acoperi durata creditelor implicate în finanţarea
proiectelor de investiţii. În cazul unor credite pe termen mai mare de 5 ani,
dacă elaboratorul studiului consideră că proiecţia, începând cu anul al 6-lea,
nu este de natură să evidenţieze aspecte deosebit de importante în privinţa
capacităţii de rambursare, se poate prezenta explicit doar proiecţia pe primii
5 ani, urmând ca pentru perioada până la încheierea duratei de creditare să
se menţioneze în temeni calitativi tendinţele estimate pentru principalii
indicatori (cifra de afaceri, profit, fluxuri de lichidităţi nete). Previziunile
vor reflecta, de regulă, situaţia la închiderea exerciţiilor financiare anuale
(data de 31 decembrie a fiecărui an). Dacă proiectul prevede că investiţia se
va pune în funcţiune întro altă lună decât decembrie, în cadrul proiecţiilor
anuale se vor insera şi situaţiile estimate pentru luna şi anul punerii în
funcţiune. Se vor proiecta, pe baza datelor din capitolele anterioare:
- Proiecţia contului de rezultate;
- Proiecţia necesarului de fond de rulment;
- Proiecţia fluxurilor de lichidităţi nete;
- Proiecţia bilanţului simplificat;
- Calculul indicatorilor de evaluare a investiţiei.
7) Concluziile studiului de fezabilitate: se vor prezenta
concluziile studiului de fezabilitate, comentându-se pe larg cele mai
importante aspecte referitoare la:
• Evoluţia estimativă pe termen mediu a raportului cerere/ofertă
pe segmentele de piaţă ale agentului economic.
• Valoarea totală a investiţiei şi modul de finanţare al acesteia;
• Condiţiile de creditare luate în calcul;
•Principalii indicatori de eficienţă a investiţiei (valoarea
actualizată netă, rata internă de rentabilitate şi durata de recuperare a
investiţiei). Principalii indicatori de performanţă economico -
financiară rezultaţi din previziuni.
314
Studiul de fezabilitate este o lucrare complexă, care necesită
cunoştinţe superioare de management, inclusiv abilităţi şi competenţe în
domeniul statisticii, previziunilor economice, analizei strategice a mediului
concurenţial, marketing, resurse umane, management financiar etc.
315
apare ca o hartă a viitorului afacerii, care indică, pe de o parte, o cale de
urmat în management pentru a înfrunta o piaţă competitivă, caracterizată
printr-o continuă schimbare, incertitudine şi risc, iar, pe de altă parte,
evoluţii şi rezultate, mai mult sau mai puţin previzibile şi reţete pentru
adaptare la schimbare în scopul obţinerii succesului în afaceri5.
Planul de afacere este un instrument util pentru manageri,
deoarece îi ajută să:
- analizeze poziţia firmei pe piaţă şi să înţeleagă concurenţa;
- stabilească obiective realiste pentru afaceri;
- aloce puţine resurse pentru a obţine avantaje maxime;
- îmbunătăţească continuu cunoştinţele şi experienţa;
- supravegheze continuu performanţele firmei şi să decidă
măsuri corective pentru realizarea obiectivelor atunci când mediul
impune adaptare;
- obţină fonduri financiare;
- anticipeze riscurile şi să se pregătească pentru a le înfrunta cu
succes.
Scopul planului de afacere este şi de a furniza informaţii pentru
unii stakeholderi, dintre care:
- finanţatorii, pe baza căruia apreciază capacitatea managemen-
tului firmei de a diagnostica situaţia prezentă şi de a stabili obiective
strategice cu anticiparea riscurilor posibile;
- proprietarii, pe baza căruia iau cunoştinţă de evoluţia firmei,
de performanţele acesteia şi a managementului, de perspectiva în
viitor a firmei.
Planul de afacere se proiectează în multe versiuni, dintre care:
- versiunea confidenţială, pentru: consiliul de administraţie şi
proprietar, sau acţionarul majoritar şi pentru un potenţial cumpărător
al afacerii;
- versiunea simplificată, pentru finanţatori şi investitori, cu
accent pe structura capitalului şi fluxul de lichidităţi;
- versiunea fără informaţii confidenţiale, pentru analişti şi
adunarea generală a acţionarilor;
- versiuni parţiale, pentru manageri regionali.
316
Etapele pe care le parcurge proiectarea unui plan de afacere sunt
prezentate în fig.1.
SCOP şi OBIECTIVE
LIMITE, RESTRICŢII
OPŢIUNI, ALTERNATIVE
REZULTATELE
PROIECŢIILOR
ANALIZA CAPACITĂŢII DE
RĂSPUNS
STRATEGIA DE
AFACERI
317
5. Operaţiuni: amplasament, infrastructură, legături funcţionale,
tehnologie şi proces tehnologic, capacităţi şi grad de utilizare, achiziţii
şi rularea materialelor, forţa de muncă, efecte;
6. Marketing şi distribuţie: factorii de succes pe piaţă, metode de
vânzare, puncte de vânzare, canale de distribuţie, contracte de vânzări,
garanţii pentru produse, servicii pentru clienţi, nivelul stocurilor;
7. Management: echipa de conducere, structura resurselor manage-
riale, evoluţia carierei, programe de training şi dezvoltare a managemen-
tului;
8. Organizare: structura organizatorică, funcţiile, sistemul
informaţional-informatic, politici de personal şi salarizare;
9. Planul financiar: analiza performanţelor financiare din trecut
şi prezent, managementul financiar, tendinţe financiare, bugetul şi
proiecţii pe 5 ani a bilanţului, contului de venituri şi cheltuieli, a
fluxului de numerar sau lichidităţi;
10. Anexe.
Între studiul de fezabilitate şi planul de afaceri nu sunt mari
diferenţe, atunci când scopul acestora este obţinerea finanţării unui
obiectiv de investiţii.
În principiu, un plan de afaceri abordează:
- descrierea afacerii: firma, produsele şi serviciile, mediul
- planul de marketing: piaţa, segmentul de piaţă urmărit,
concurenţa, strategia de marketing, identificarea riscurilor;
- planul operaţional;
- managementul afacerii: proprietari, echipa managerială,
organizarea, politica de resurse umane;
- necesarul de finanţare: modul de finanţare, destinaţia fondurilor,
finanţatori;
- planul financiar: diagnostic financiar, ipotezele previziunii,
pragul de rentabilitate şi analiza de senzitivitate;
- indicatori de evaluare a proiectului de investiţii (RIR, VAN, TR).
Atât în elaborarea documentaţiei de preinvestiţii, cât şi în
elaborarea planului de afaceri este important a se avea în vedere
erorile. Principalele erori frecvent întâlnite în planurile de afaceri sunt:
erori de abordare generală (strategice), erori legate de formă şi erori
provocate de prudenţă şi obiectivitate6.
318
Erorile de abordare generală (strategice) provin dintr-o
evaluare eronată a mediului firmei, în special a pieţei.
Erorile legate de formă sunt cele care ţin de o structură
neadecvată, confuză, de un limbaj prea tehnicist, de o prezentare prea
succintă sau prea elaborată.
Erorile provocate de prudenţă şi obiectivitate sunt legate de
previziuni, de scenarii nerealiste (prea optimiste sau prea pesimiste),
de ipotezele şi fundamentarea previziunii, de rezultatele obţinute în
calculele efectuate pentru prognozarea viitorului firmei.
319
- Diagnosticul organizaţiei: juridic, comercial, de producţie,
management şi resurse umane, financiar, cu precizarea surselor de
informaţii utilizate;
- Aplicarea metodelor de evaluare şi specificarea abordărilor şi
a tehnicilor utilizate, cu justificarea alegerii metodelor;
- Valoarea estimată propusă; reconcilierea valorilor obţinute;
opinia şi concluziile evaluatorului;
- Declaraţia de certificare a evaluatorului.
Evaluarea cunoştinţelor:
• Care sunt documentele specifice care se întocmesc pentru un
proiect de investiţii?
• De ce este necesar studiul de oportunitate? Dar cel de pre-
fezabilitate?
• Ce conţine un studiu de fezabilitate?
• Care este utilitatea unui caiet de sarcini?
• Cum se defineşte planul unei afaceri?
• Ce reprezintă raportul de evaluare?
• Care sunt principalele erori care trebuie evitate în
întocmirea documentaţiei pentru investiţii?
320