Sunteți pe pagina 1din 312

1.

INVESTIŢIILE ŞI DEZVOLTAREA
ECONOMICĂ

Obiective
• Înţelegerea conceptului de dezvoltare economică;
• Clarificarea căilor de creştere economică;
• Înţelegerea locului şi rolului investiţiilor în creşterea
economică;
• Diferenţierea noţiunilor de dezvoltare economică şi investiţii.

Secolul XXI aduce lumii contemporane noi provocări în continuarea


procesului de schimbare şi de dezvoltare a planetei. Viitorul se modelează
ţinând cont de problemele ecosistemului: creşterea uşoară a temperaturii
din ultimele decenii, scăderea nivelului pânzelor freatice, scăderea
mondială a suprafeţei de teren agricol, poluarea oceanelor, dispariţia unor
specii de plante şi animale. Pe acest fond, restructurarea şi dezvoltarea
economiilor impun noi cerinţe asupra sistemului politic responsabil pentru
luarea deciziilor în scopul asigurării dezvoltării durabile, susţinute. „Locul
şi rolul României în lumea contemporană – lume care intră în secolul XXI,
confruntându-se cu procesele complexe şi contradictorii ale unor profunde
transformări – depind în mod hotărâtor de capacitatea valorificării optime a
condiţiilor materiale şi umane create prin sacrificiul generaţiilor trecute şi
actuale. Este menirea şi răspunderea generaţiei de astăzi, a tuturor forţelor
social-politice cu adevărat naţionale, de a asigura ţării o linie ascendentă de
civilizaţie, un loc demn între statele continentului şi ale lumii”1.
11
1.1. Conceptul de dezvoltare economică

Dezvoltarea economică presupune creştere economică şi progres


economic, deşi reciproca nu este valabilă. Dezvoltarea economică implică
un ansamblu de transformări cantitative, structurale şi calitative, atât în
economie, cât şi în cercetarea ştiinţifică, în mecanismele şi structurile
organizaţionale, în cultura organizatională (modul de gândire şi de
comportament al oamenilor)2.
În sensul creşterii economice, dezvoltarea exprimă evoluţia unor
mărimi economice agregate în cadrul unui orizont de timp, la nivel
naţional sau internaţional şi măsoară efectele pozitive în planul vieţii
economice şi sociale prin intermediul unui indicator, cum ar fi
produsul intern brut (PIB) pe locuitor. Dezvoltarea economică
presupune, de asemenea, îmbunătăţirea standardului de viaţă al
oamenilor şi este măsurat, de regulă, prin venitul pe locuitor.
În sensul progresului economic, dezvoltarea exprimă tendinţa
evolutivă de ameliorare a performanţelor globale ale funcţionării
economiei naţionale, reflectate asupra calităţii vieţii şi nivelului de
civilizaţie. Progresul economic este posibil numai prin promovarea
programelor strategice şi prin progres tehnic.
Creşterea economică alternează în timp prin creşteri şi
descreşteri, sub forma ciclurilor economice pe termen scurt şi pe
termen lung. Comportamentul ciclurilor economice depinde de cererea
agregată, care este o funcţie de consum privat, investiţii realizate de
firme, cheltuieli realizate de stat şi de exporturile nete. Dezvoltarea
echilibrată a economiei naţionale presupune şi participarea la
schimburile economice internaţionale pentru a utiliza oportunităţile de
valorificare suplimentară a resurselor materiale şi umane. Dar,
participarea la schimburile internaţionale depinde de gradul de
dezvoltare, structura şi funcţiile interne ale factorului naţional, în
corelaţie cu situaţia economică mondială la un moment dat.
Cererea agregată este compusă din următorii factori3:
• cheltuieli pentru consumul individual (C);
• cheltuieli ale întreprinderilor pentru investiţii (I);

12
• cheltuieli publice, guvernamentale (G);
• cheltuieli efectuate în străinătate (exportul) (X);
• cheltuieli efectuate cu importul (H);
Prin urmare, cererea agregată este:
CA = C + I + G + X - H (1.1)
Cererea agregată crescătoare creează cerere de produse pe piaţă, ceea
ce stimulează întreprinderile să sporească producţia, crescând numărul de
locuri de muncă, precum şi capacităţile de producţie, cu efect stimulator
asupra progresului tehnic, dezvoltării umane şi dezvoltării durabile.
Logica generală a ciclurilor economice este: creşterea economică
care conduce la investiţii şi la crearea de noi locuri de muncă, la bunăstare
şi la creşterea cererii pe piaţă, deci a consumului. Rezultă reducerea
şomajului şi, în timp, limitarea resurselor umane disponibile. Aceasta
conduce la apariţia presiunilor asupra creşterii ratei salariilor şi, ca
urmare, la creşterea inflaţiei. De regulă, banca centrală (naţională)
răspunde la creşterea inflaţiei prin creşterea ratei dobânzilor, care produce
cheltuieli suplimentare şi, ca urmare, scăderea încrederii firmelor de a
face noi investiţii. Investiţiile scad şi apoi intră în declin, cheltuielile se
reduc, creşte rata şomajului şi creşterea economică intră în perioada de
depresie sau de recesiune.
Identificarea factorilor care sunt responsabili de fluctuaţia cererii
agregate şi care creează ciclurile economice a dat naştere la o serie de
teorii şi controverse între marii teoreticieni ai economiei în ultimii 50-
60 de ani, dintre care cele mai reprezentative sunt:
• Teoria neoclasică (liberalismul economic sau teoria laissez-
faire), care consideră că forţele pieţei (cererea şi oferta) sunt cele care
determină alocarea resurselor la nivel macro şi microeconomic.
• Teoria keynesiană4, care consideră că poate fi controlată
cererea agregată, prin intervenţia statului în economie. Astfel, statul
poate creşte cererea agregată prin cheltuieli publice şi prin acţiuni
sociale de creştere a bunăstării oamenilor (aplicarea impozitelor
diferenţiate, subvenţii, acţiuni de protecţie etc). Teoria lui Keynes s-a
dovedit benefică în perioada 1950-1970 în majoritatea ţărilor vest-
europene, când s-au înregistrat creşteri economice şi şomaj redus. Dar,
cheltuielile publice au crescut şi nu au mai putut fi controlate, dând
naştere la creşterea inflaţiei, la creşterea şomajului şi la încetinirea
ritmului de creştere economică în decada 1970-1980.
13
• Teoria monetaristă (neoliberală), care consideră că emisiunea
monetară şi impacul acesteia asupra consumului reprezintă cauza ciclurilor
economice. Friedman (1968) şi-a concentrat atenţia asupra corelaţiei dintre
reducerea şomajului şi creşterea inflaţiei5. El consideră că intervenţia
statului în economie distorsionează forţele pieţei şi conduce la o alocare
ineficientă a resurselor la inflaţie şi la creşterea preţurilor, având ca efect
reducerea cererii agregate şi a creşterii economice. Revenirea la meca-
nismele pieţei, dar cu controlul emisiunii monetare, a condus la o perioadă
de înflorire relativă a ritmului creşterii economice, la reducerea puternică
a inflaţiei şi la creşterea ratei şomajului în decada 1980-1990, în ţările
vest-europene.
• Modelul american, care experimentează creşterea economică
susţinută de o rată redusă a şomajului şi fără o ameninţare reală a creşterii
inflaţiei. Factorii care au condus ca un asemenea model să fie o realitate în
SUA, în decada 1990-2000 sunt: încurajarea implementării noilor
tehnologii şi a investiţiilor care au permis crearea locurilor de muncă,
disponibilitatea pentru capital ieftin (rata scăzută a dobânzii) utilizat în
investiţii şi disponibilitatea forţei de muncă (inclusiv imigraţiile), la care se
adaugă condiţiile macroeconomice şi politice: comerţul liber, stabilitate
economică şi antreprenoriat şi care au condus la creşterea cererii agregate.
Cunoaşterea şi înţelegerea conceptului de cerere agregată,
creştere economică şi existenţa ciclurilor economice sunt importante şi
la nivel microeconomic pentru deciziile manageriale de consum şi
investiţii şi pentru realizarea previziunilor strategice. Prin urmare,
dezvoltarea economică, în afara ideii de reducere a sărăciei, a atenuării
inegalităţii şi a şomajului, implică următoarele dimensiuni macroeco-
nomice: creştere economică, progres economic, dezvoltare durabilă,
programe strategice, progres tehnic şi dezvoltare umană.
• Creşterea economică reprezintă sporirea cantitativă a activităţilor
şi rezultatelor acestora şi se măsoară prin mărimea reală a unui indicator
macroeconomic agregat. Creşterea economică exprimă modificările ce au
loc în timp şi spaţiu determinat prin sporirea dimensiunilor rezultatelor
economice, corelate cu alţi factori determinanţi (tehnologici, sociali,
culturali, de mediu). Creşterea economică se corelează cu finalitatea socială
(calitatea vieţii) şi poate fi:
- creştere economică pozitivă, când rezultatele economice au o
tendinţă de creştere faţă de numărul locuitorilor;
14
- creştere economică negativă, când rezultatele economice au o
tendinţă de scădere faţă de numărul locuitorilor;
- creştere economică zero, când rezultatele economice cresc în
acelaşi ritm cu populaţia, deci nivelul rezultatelor pe locuitor rămâne
constant.
Volumul economiei sau nivelul de dezvoltare se determină prin
mărimea producţiei naţionale, determinată de dezvoltarea capitalului,
eficienţa economică, rezultatele concrete ale cercetării ştiinţifice etc6.
Principalii indicatori utilizaţi pentru măsurarea creşterii economice
sunt: produsul intern brut şi venitul naţional pe locuitor într-o perioadă
de timp şi întru-un spaţiu limitat (naţional).
Creşterea economică depinde atât de factorii interni, cât şi de
participarea la circuitul economic mondial.
• Progres economic: schimbarea calitativă a conţinutului factorilor
de producţie şi a relaţiilor din viaţa economică pentru a se adapta la
cerinţele progresului social. Desigur că schimbarea este în primul rând o
voinţă politică, aşa cum s-a întâmplat în ţările foste comuniste, inclusiv
România în anii ’90. Tranziţia şi trecerea la o societate democratică au adus
o serie de mutaţii în viaţa economică şi în structura factorilor de producţie.
O influenţă extrem de mare au avuto deschiderea graniţelor, libera mişcare
a capitalului şi a know-how-ului. Toate acestea au contribuit la apariţia de
noi industrii (telefonia mobilă, internetul), de noi tehnologii (nanotehno-
logia, biotehnologia), de noi materiale, de noi abilităţi ale forţei de muncă,
toate conducând la progres. De asemenea, s-au creat condiţiile pentru
creşterea spiritului antreprenorial. Principalele schimbări care au avut loc în
România au vizat: modificarea structurii agenţilor economici pe forme de
proprietate, dezvoltarea şi consolidarea industriei serviciilor (bancare,
asigurări, turism), crearea bursei de valori şi a pieţei de capital,
restructurarea dimensională în toate sectoarele economiei (public, mixt,
privat şi cooperatist).
• Dezvoltare durabilă: asigurarea echilibrului optim între factorii
economici, tehnologici, sociali şi naturali (de mediu), în scopul asigurării
dezvoltării prezente şi viitoare.
În perspectiva mileniului trei, dezvoltarea economică este asociată
dezvoltării durabile, în cadrul căreia criteriul esenţial devine asigurarea
egalităţii şanselor generaţiilor care coexistă şi se succed la viaţa pe

15
planetă, astfel încât să existe compatibilitate între efectele economice,
cele socioumane, cele ecologice, să se îmbine armonios cu justiţia socială
şi democraţia, atât pe plan naţional, cât şi mondial. Dezvoltarea poate fi
durabilă numai dacă se centrează pe om, pe valorificarea întregului
potenţial al fiinţei umane şi pe asigurarea unei calităţi superioare a vieţii,
omul fiind beneficiarul dezvoltării. În raportul „Viitorul nostru comun”,
prezentat la Summitul ONU de la Rio de Janeiro din 1992, dezvoltarea
durabilă (sustenabilă) este concepută în viziunea reconcilierii dintre
economie şi mediul înconjurător7
În esenţă, cele patru dimensiuni ale dezvoltării economice ale unei
ţări (economică, socială, tehnologică şi ecologică) trebuie să fie în
interacţiune şi să se asigure compatibilitatea şi simultaneitatea progresului.
• Programe strategice: totalitatea acţiunilor corelate şi programate
pe termen lung, care conduc la schimbare în sens pozitiv. Ţările dezvoltate
au succes datorită modului în care este organizată şi condusă societatea şi
datorită modului în care sunt dirijate investiţiile pe termen lung.
• Progres tehnic: activitatea creatoare, rezultatul procesului de
inovare, incluzând cercetarea ştiinţifică, elaborarea tehnologiilor, crearea
produselor noi. Activitatea creatoare cuprinde invenţiile şi inovaţiile. O
invenţie se defineşte conform legii8, ca fiind o creaţie ce trebuie să
îndeplinească trei atribute fundamentale: să aibă caracter tehnico-aplicativ,
să poată fi realizată şi reprodusă şi să prezinte noutate şi progres faţă de
cunoştinţele actuale pe plan mondial. Creativitatea este capacitatea de a
identifica conexiuni între elemente aparent fără legătură între ele (obiecte,
evenimente, legităţi). Dezvoltarea acestei caracteristici umane a condus
la revoluţia din domeniul marketingului şi la creşterea competiţiei între
branduri. De asemenea, s-au schimbat şi au evoluat canalele de
comunicare (mass media, interpersonale, globale), care facilitează schimbul
de informaţii şi care joacă un rol important în creativitate şi inovaţie.
• Dezvoltare umană: asigurarea bazei materiale şi spirituale
pentru satisfacerea nevoilor crescânde a factorilor umani. În lumea
dezvoltată, omul este considerat activul cel mai de preţ al oricărei
organizaţii. Omul şi cerinţele lui de dezvoltare sunt pe primul plan în

16
orice strategie. Dezvoltarea umană cuprinde întreaga infrastructură
necesară pentru ca omul să se simtă confortabil, calm, bine instruit şi cu
perspective de creştere a bunăstării.
La nivel microeconomic, dezvoltarea economică presupune
ansamblul de transformări cantitative, structurale şi calitative la nivelul
organizaţiei sau al întreprinderii, cu alte cuvinte presupune schimbare în
structura şi cultura organizaţională, în producţie şi tehnologie, în marketing
şi vânzări, în modul de tratare a oamenilor şi în management. În acest sens,
factorii creşterii economice se asociază managementului strategic, care, în
esenţă, constă în asigurarea resurselor şi capabilităţilor strategice şi
utilizarea eficientă a acestora în vederea creării avantajului competitiv.

1.2. Căi de creştere economică


Creşterea economică este un proces complex şi este posibilă
datorită a doi factori generali: sporirea resurselor economice disponibile şi
creşterea eficienţei utilizării resurselor.
A. Sporirea resurselor economice disponibile
Sporirea resurselor economice disponibile se poate realiza prin
următoarele căi: progresul tehnic, restructurarea economică, privatizarea şi
investiţiile.
■ Progresul tehnic
Progresul tehnic include: inovaţia tehnică şi tehnologică în general,
dezvoltarea industriei telecomunicaţiilor, (IT) în special, şi transferul de
tehnologie. Inovaţia este specifică lumii de azi. Cercetarea ştiinţifică a
luat amploare în lume şi reprezintă o caracteristică a creării avantajului
competitiv pentru marile corporaţii multinaţionale. Caracteristicile
generale ale industriilor actuale, bazate pe inovaţie sunt9:
- scurtarea ciclului de viaţă al produselor;
- posibilitatea de interschimbare a materiilor prime şi a materia-
lelor şi apariţia altora noi, astfel încât materia primă devine o variabilă
comandabilă (compozite, fibre de carbon, titan, adezivi etc);
- dispar restricţii în utilizarea materialelor rare;
- apariţia de noi tehnologii de prelucrare;
- scurtarea fluxurilor tehnologice şi creşterea flexibilităţii acestora;

17
- dezvoltarea nanotehnologiei (în medicină, în optică, în
industria vopselelor, în industria electronică);
- dezvoltarea biotehnologiilor (în industria farmaceutică, agri-
cultură).
Inovaţia tehnică şi tehnologică a avut de-a lungul anilor surse diferite
de inspiraţie: producţia în anii ’50, marketingul în anii ’60, costurile şi
calitatea în anii ’80, organizaţia inovatoare în anii ’90 şi reţele de inovare în
mileniul trei. Desigur, toate aceste au coexistat şi coexistă, accentul
punându-se actualmente pe rapiditatea şi eficienţa inovării prin implemen-
tare. Inovaţia tehnologică este mai complexă şi necesită un timp mai
îndelungat faţă de inovaţia în produs, dar prin inovaţie tehnologică de
proces se menţine un timp mai îndelungat avantajul competitiv şi se
creează condiţii propice unor inovaţii de produs, scăderea costurilor şi
creşterea calităţii. Transferul de tehnologie face ca decalajele tehnologice
dintre ţări să scadă şi reduce costurile cercetării. De asemenea, transferul de
tehnologie se realizează între diferite industrii (fie prin copiere, fie prin
adaptare).
■ Restructurarea economică
Procesul restructurării economice vizează schimbarea structurală şi
calitativă a sistemului economico-social. La nivel global, restructurarea
poate fi privită pe trei nivele: restructurarea economică globală;
restructurarea sectorului public; restructurarea corporaţiilor. Aceste trei
nivele de schimbare se regăsesc şi în România: restructurarea economiei
României prin procesul de trecere la economia de piaţă; restructurarea
instituţiilor publice; restructurarea întreprinderilor. Întregul proces al
tranziţiei spre economia de piaţă este un proces de restructurare, care
implică la nivel naţional alte structuri, alte principii, alte sarcini. La
nivelul organizaţiei, restructurarea economică presupune schimbarea
fundamentală a bazei de organizare şi funcţionare a organizaţiei,
înseamnă reengineering10. Procesul de reproiectare nu este un proces lent,
care urmează paşi de lucru sau etape, ci este un proces profund, dinamic,
rapid, grandios şi deosebit de riscant, care face, fie să se vadă rezultate
imediate spectaculoase, fie să distrugă întreaga organizaţie. Este necesar
să se lucreze în echipă, să se accepte ambiguităţi şi greşeli şi să se înveţe
din acestea, deoarece la baza reproiectării stă gândirea discontinuă
(identificare şi abandon) şi reguli bazate pe presupuneri cu privire la
tehnologii, oameni şi scopuri ale organizaţiei. Construirea organizaţiei pe

18
noi baze, orientate spre proces, este experimentată în multe organizaţii
internaţionale, ca de exemplu: Kodak (industria fotografică), IBM Credit
(finanţare pentru computerizare IBM), Ford Motors (motoare Ford),
Hallmark (industria cărţilor de felicitări), Bell Atlantic (servicii de acces
la carieră), Taco Bell (din grupul Pepsi Co.), Capital Holding (asigurări),
Caterppilar (industria vehiculelor grele)11. În România de tranziţie,
procesul de restructurare a vizat:
- restructurarea organizatorică (noi structuri organizatorice şi
concedieri);
- restructurarea tehnologică (retehnologizare şi modernizarea
tehnologiilor, transfer de tehnologie);
- restructurarea managerială (contracte de management);
- restructurare financiară.
Aplicându-se la întreprinderi controlate de stat, procesul de
restructurare a eşuat în cele mai multe cazuri. Cu toate eşecurile
înregistrate, restructurarea rămâne unul din obiectivele importante ale
procesului de reformă şi o cale de creştere economică.
Privatizarea şi libera iniţiativă
Privatizarea reprezintă una din pârghiile esenţiale de
restructurare economică la nivel naţional, prin schimbarea formei de
proprietate, transferul deciziei şi al controlului, dar şi pentru demono-
polizare, creându-se oportunitatea atragerii capitalului privat autohton
şi străin. Acest proces nu este specific numai ţărilor în tranziţie la
economia de piaţă. Ţările dezvoltate au avut şi mai au sectoare
economice controlate de stat, astfel că procesul privatizării este
continuu, dar de o anvergură redusă, vizând uneori participarea largă a
publicului prin cotarea unei părţi din acţiuni (25-50%) la bursă. De
exemplu, în Franţa, în 1986, 50% din acţiunile firmei Saint Gobain au
fost scoase la vânzare prin ofertă publică, în Italia s-au vândut 20%
din acţiunile Companiei naţionale de transport aerian, iar în Anglia
privatizarea unor companii, cum sunt: British Telecommunication,
British Gas Corporation, Rolls Royce, British Airways, a avut loc în
ultimele decenii12. În România, procesul privatizării, realizat prin
combinare cu cel al restructurării, a avut ca efect 13:
19
- schimbarea formei de proprietate;
- schimbarea structurii firmelor;
- schimbarea dimensiunilor firmelor (tendinţa este de reducere a
dimensiunilor);
- apariţia unor noi industrii şi dispariţia altora;
- dispariţia unor firme şi apariţia altora.
Privatizarea este o cale de creştere economică, prin faptul că
transferul proprietăţii de stat în sectorul privat creşte cointeresarea investi-
torilor de capital şi creează condiţiile aplicării unui management
performant, care să conducă la crearea de plusvaloare. De asemenea,
demonopolizarea conduce la creşterea competiţiei, eficienţă şi creştere
economică.
■ Investiţiile
Investiţiile reprezintă un mijloc de creştere economică ca rezultat al
economisirii. Venitul unei perioade (V) se compune din consum (C) şi
investiţii (I), pe de o parte şi din consum şi economii (E), pe de altă parte,
astfel că:
V= C+ I (1.2)
V=C+E (1.3)
I=E (1.4)
Pentru ca înclinaţia spre economii să constituie un factor de progres
este necesar ca economiile să se transforme în investiţii14 Investiţiile se
realizează din excesul de venituri, din economii sau din surse atrase şi
împrumutate. Pentru ca investiţiile să fie eficiente este necesar să se
asigure echilibrul între investiţii şi sursele de investiţii. Acest echilibru nu
poate fi asigurat într-un mediu inflaţionist, în care rata dobânzii este
ridicată. De aceea, decizia de investiţie se bazează pe raportul dintre
valoarea prezentă a venitului obţinut prin investiţii şi costul investiţiei sau
pe raportul dintre venitul net actualizat şi rata reală a dobânzilor (costul de
oportunitate). Decizia de a investi este favorabilă dacă valoarea prezentă
este mai mare sau egală cu costul investiţiei sau dacă rata venitului net
actualizat este mai mare decât rata reală a dobânzii.
Investiţiile reale, după Keynes, sunt determinate în primul rând
de perspectivele de profitabilitate existente la un moment dat în
economie şi, abia apoi, de rata dobânzii. Când perspectivele de
profitabilitate se îmbunătăţesc, creşte nivelul activităţii investiţionale
şi are loc expansiunea economică. Înrăutăţirea perspectivelor de

20
profitabilitate atrage după sine diminuarea investiţiilor, iar economia
intră în recesiune. Rata dobânzii determină în principal investiţiile
financiare şi în subsidiar pe cele reale15. În concepţia lui Keynes, este
necesară o rată a dobânzii negativă pentru ca investiţiile să egaleze
economiile; dar, cum rata dobânzii nu poate deveni negativă, singurul
mod de a realiza echilibrul este echilibrul somajului. După Wicksell,
excedentul de investiţii în raport cu economiile creează inflaţie şi este
asociat diminuării venitului naţional disponibil16.
B. Creşterea eficienţei utilizării resurselor
Creşterea eficienţei utilizării resurselor se realizează prin următoa-
rele căi: management strategic, dezvoltarea personalului şi dezvoltarea
durabilă.
■ Management strategic
Managementul strategic este răspunsul organizaţiei la presiunile
mediului intern şi extern prin: dinamism, flexibilitate, inovare, adaptare
şi privire spre viitor. Presiunile mediului extern pot îmbrăca mai multe
forme17: concurenţă intensă, saturaţia pieţei, intervenţia statului, cererea
consumatorilor, probleme de aprovizionare, schimbări legislative,
schimbări ale cursului valutar şi ale ratei dobânzilor, iar cele ale
mediului intern: management neperformant, nemulţumiri profunde ale
salariaţilor, nevoia de retehnologizare. Lista nu este restrictivă şi se
cuvine a sublinia faptul că managementul strategic are rolul de a crea
resurse şi capabilităţi strategice, care să fie capitalizate sau să producă
oportunităţi de creare a avantajului competitiv şi creştere economică.
Strategia, după Johnson şi Scholes (1997), reprezintă direcţia şi scopul
unei organizaţii pe termen lung, care realizează avantaj prin configuraţia
resurselor în mediul schimbător pentru a răspunde nevoilor pieţei şi a
satisface aşteptările stakeholderilor18. Desigur, unul din stakeholderi
este statul, care aşteaptă crearea produsului intern brut suplimentar.
■ Dezvoltarea personalului
Procesul de dezvoltare a personalului presupune ca organizaţia să
planifice şi să realizeze acţiuni de: evaluare, dezvoltarea carierei, instruire,

21
consiliere, motivare, testarea eficacităţii procedurilor utilizate în activitate,
aprecierea performanţei, procesul de comunicare. Procesul de dezvoltare a
resurselor umane, prin care se acumulează noi competenţe şi aptitudini nu
este suficient fără a fi însoţit de autodezvoltare, adică individul să fie
subiectul unui proces despre sine, condus de sine, prin care acesta îşi
sporeşte capacitatea şi disponibilitatea de a deveni mai responsabil, nu
numai cu privire la evenimentele din cadrul organizaţiei, dar şi referitor la
propriul său proces de învăţare19. Calitatea şi performanţa muncii depuse
conduce la creştere economică sau o frânează. Practicile managementului
resurselor umane au impact semnificativ asupra volumului veniturilor,
productictivităţii muncii şi performanţelor financiare ale organizaţiei şi,
indirect, asupra rezultatelor economiei naţionale.
■ Dezvoltarea durabilă
Problema dezvoltării durabile, susţinute este legată nemijlocit de
obiectivele fundamentale ale dezvoltării. Asigurarea şi îmbunătăţirea
calităţii vieţii umane nu mai sunt singurele ţinte ale creşterii economice.
Agenda 21 adoptată la Summitul de la Rio de Janiero în 1992 a stabilit
noi dimensiuni dezvoltării globale, şi anume20:
Dimensiunea socială şi economică are în vedere:
- accelerarea dezvoltării durabile (susţinute) a ţărilor în curs de
dezvoltare;
- combaterea sărăciei;
- schimbarea modelelor de consum;
- dinamica demografică;
- sănătatea umană;
- dezvoltarea durabilă a localităţilor;
- integrarea mediului şi a dezvoltării în luarea deciziilor.
Dimensiunea managerială, care cuprinde conservarea şi manage
mentul resurselor dezvoltării:
- atmosfera;
- planificarea integrată şi managementul resurselor pământului;
- combaterea defrişărilor de păduri;
- dezvoltarea durabilă a munţilor;
- dezvoltarea durabilă rurală şi a agriculturii;
- conservarea diversităţii biologice;

22
- dezvoltarea precaută a biotehnologiei;
- oceanele şi resursele lor vii;
- resursele de apă;
- chimicalele toxice;
- gunoaie şi reziduuri.
Responsabilitatea pentru realizarea acestor obiective revine, nu
numai guvernelor, dar şi grupurilor nonguvernamentale: femei, copii,
tineri, sindicate, autorităţi locale, afaceri şi industrii, ştiinţă şi tehnologie,
fermieri. Fiecare locuitor al planetei este responsabil pentru dezvoltarea
durabilă (susţinută) şi asigurarea acesteia generaţiilor viitoare.
Implementarea acestor obiective are în vedere determinarea clară a
următoarelor pârghii:
- resursele şi mecanismele financiare;
- transferul de tehnologie;
- ştiinţa dezvoltării durabile (susţinute);
- educaţia, avertizarea publică şi trainingul;
- cooperare pentru construirea capabilităţii în ţările în curs de
dezvoltare;
- aranjamente instituţionale internaţionale;
- mecanisme şi legislaţie internaţională;
- informaţii pentru luarea deciziilor.

Fig.1. Dezvoltarea durabilă

23
O economie durabilă implică, în esenţă, trei direcţii generale de
acţiune: reconsiderearea consumului, conservare şi investiţii pe termen
lung (fig. 1).
Reconsiderarea consumului implică cercetare, pentru a se descoperi
înlocuitori pentru resurse deficitare, managementul resurselor existente în
scopul eliminării risipei, dezvoltarea industriei de recuperare şi refolosire
a deşeurilor etc.
Conservarea se referă la acţiuni strategice de prevenire şi
protejare a resurselor naturale (apă, sol, subsol, aer), a speciilor de
plante şi animale, precum şi a pădurilor şi a tot ce ne înconjoară.
Investiţiile pe termen lung sunt direcţionate spre armonizarea
tehnologiilor cu protecţia mediului, spre distrugerea componentelor
din cadrul echipamentelor care pun în pericol sănătatea oamenilor,
utilizate în anii ’70-’90 (de exemplu, bifenilpoliclorurat utilizat în
componenţa condensatoarelor electrice) şi, în general, de aliniere la
aquis-ul comunitar de protecţie a mediului înconjurător.
Strategia de dezvoltarea a României pe termen mediu întruneşte
căile de creştere economică şi vizează următoarele opţiuni 21:
- Asigurarea creşterii economice pe baza sporirii ratei investiţiilor
prin participarea semnificativă a capitalului naţional şi prin atragerea
resurselor externe, mai ales sub formă de investiţii directe, astfel ca, după
anul 2001, ritmurile de creştere a produsului intern brut să se situeze între
4-6%;
- Continuarea măsurilor de stabilizare economică prin asigu-
rarea unor deficite bugetare suportabile, în jurul a 3% din produsul
intern brut, reducerea deficitului cvasifiscal, gestionarea corespun-
zătoare a datoriei publice şi a deficitului contului curent, astfel încât să
se asigure reducerea treptată a inflaţiei, care în jurul anului 2004 să
poată fi exprimată printr-o singură cifră;
- Promovarea unor politici coerente, compatibile cu mecanismele
Uniunii Europene, vizând ajustarea structurală a economiei, dezvoltarea
şi modernizarea infrastructurii fizice, ştiinţifice şi sociale, revitalizarea şi
retehnologizarea industriilor cu potenţial competitiv, construirea unei
agriculturi întemeiate pe exploataţii de dimensiuni optime şi crearea unui
mediu prielnic pentru extinderea şi dezvoltarea turismului, diversificarea
serviciilor financiare, a sectorului terţiar în general;

24
- Crearea unui mediu de afaceri prielnic, bazat pe un cadru
legislativ coerent şi stabil, care să asigure dezvoltarea competiţiei de
piaţă, reducerea costurilor tranziţiei, promovarea unor măsuri specifice
de stimulare a întreprinderilor mici şi mijlocii;
- Modernizarea şi dezvoltarea serviciilor de utilitate publică,
asigurându-se treptat apropierea de standardele ţărilor membre ale UE;
- Elaborarea şi asumarea unui program pe termen lung pentru
eliminarea riscurilor de accidente ecologice şi reducerea continuă a
nivelurilor de poluare a mediului înconjurător.

1.3. Rolul investiţiilor în creşterea economică


La baza efortului de creştere economică se află investiţia
economică, având ca rezultat mărirea potenţialului productiv, acumularea
de capital material, financiar şi uman. Structurând efectele investiţiilor în
creştere economică, rolul principal al procesului investiţional se regăseşte
în următoarele:
• Crearea infrastructurilor naţionale: drumuri, autostrăzi, gospo-
dărie comunală - instalaţii pentru utilităţi, telecomunicaţii, porturi,
aeroporturi etc;
• Crearea bazei tehnice a industriilor (construcţii industriale,
tehnologii, echipamente);
• Crearea bazei tehnico-materiale în industria turismului;
• Crearea bazei materiale de uz privat şi comunitar (locuinţe,
baze pentru sănătate, învăţământ, socioculturale şi de agrement);
• Îmbunătăţiri funciare şi crearea bazei tehnice în agricultură;
• Implementarea rezultatelor cercetării ştiinţifice şi a progre-
sului tehnic;
• Crearea şi amplificarea numărului de locuri de muncă;
• Transformarea forţei de muncă, din mijloace de muncă obişnuite
în active valoroase;
• Dezvoltarea pieţei concurenţiale (publicitate, brand);
• Dezvoltarea industriei informaţiei;
• Protecţia mediului (a medului natural şi prevenirea distrugerilor
prin poluare);
• Întărirea capacităţii de apărare a ţării;
• Crearea contextului de participare publică la schimburile
comerciale de titluri financiare (bursa de valori, instituţii financiare);
• Înlesnirea participării României la schimburile economice
internaţionale.

25
În contextul procesului de reformă din România rolul investi-
ţiilor se amplifică, căpătând dimensiuni noi, astfel22:
• Constituie pârghia esenţială în procesul de reformă impusă
pentru deconstrucţia şi reconstrucţia structural calitativă a complexului
naţional economic, adaptat mecanismelor de piaţă;
• Devine vehicul de bază în procesul de migrare a capitalurilor
dintr-o industrie în alta, în condiţii de concurenţă şi în profil teritorial.
În perioada 1990 şi până în prezent, în România, investiţiile au
urmat o evoluţie crescătoare (tabel 1, fig.2), din care ponderea cea mai
mare o au investiţiile în construcţii (tabel 2, fig.3).

Tabel 1
Indicator 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996
mld lei 1997 1998 1999
Investiţii 168 314 889 2822 8005 12996 20945 44135 60515 83948

Indicator
mld lei 2000 2001 2002 2003
Investitii 124987 204195 271735 356512
Sursa: Anuarul Statistic al României, 2004

400000
1990 1992 1994 1996 1998 2000
300000

200000

100000

0
2002
Evoluţia investiţiilor

Fig. 2. Evoluţia investiţiilor în România

26
Tabel 2
Indicatori
mld lei 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999
Total
construcţii 112 208 642 1900 5341 8691 13791 22861 34463 49813
Construcţii
noi
şi RK 96 191 558 1462 4223 6886 10567 19108 28274 42184
Construcţii
noi capital
privat 4 9 83 390 2375 4837 7985 14260 24372 36614
Indicatori
mld lei 2000 2001 2002 2003
Total 11267 15404 20629
construcţii 74841 8 1 5
Constructii
noi 11318 15213
şi RK 56076 82623 2 9
Constructii
noi capital 10690 14417
privat 52792 77734 2 0
Sursa: Anuarul Statistic al României, 2004

250000
200000
150000
100000
50000
0

Fig. 3. Evoluţia construcţiilor în România

27
1.4. Armonizarea noţiunilor de dezvoltare şi de investiţii
Analizând cele două noţiuni definite mai sus, rezultă unele
dezacorduri sau nepotriviri atât din punctul de vedere al complexitătii,
cât şi al conţinutului, astfel23:
• Dezvoltarea economică este un ansamblu de activităţi, care se
regăsesc atât la nivel macroeconomic, cât şi la nivel microeconomic,
în domenii diverse, precum economia (produsul intern brut, inflaţia,
rata dobânzii), politicul (strategia naţională), socialul (nivelul de trai,
satisfacţia socială, dezvoltarea umană), mediul înconjurător (dezvol-
tarea durabilă), tehnologia (progresul tehnic).
• Investiţia reprezintă o cheltuială, un mijloc de utilizare a
resurselor financiare economisite, acumulate sau împrumutate şi
poate, dar nu în mod necesar, să aibă ca efect dezvoltarea economică.
Întrucât noţiunea de dezvoltare este largă şi include noţiunea de
investiţie, reciproca nefiind valabilă, armonizarea noţiunilor poate fi
realizată prin definirea domeniului comun de acţiune, cu privire la o
organizaţie, ca în tabelul 3.

Tabel 3
DEZVOLTARE INVESTIŢII
Cercetare-dezvoltare Know-how
Produse
Licenţe
Patrimonială Terenuri
Clădiri
Managerială Management strategic
Resurse umane Managementul strategic al resurselor
umane
Piaţa Marketing
Branding
Tehnologică Echipament tehnologic
Tehnologii
Stocuri
Leasing
Întreprinderi, filiale, puncte de lucru Investiţii directe

28
Financiară Investiţii de portofoliu
Depozite bancare
Plasamente în fonduri mutuale şi de
investiţii

În partea stângă a tabelului sunt înfăţişate principalele coordonate


ale dezvoltării unei organizaţii, iar în partea dreaptă corespondenţa
privind căile procesului de investiţii. Desigur, trebuie avut în vedere
faptul că nu întotdeauna investiţiile conduc la dezvoltare, deoarece
procesul investiţional este supus volatilităţii mediului extern şi aptitu-
dinilor manageriale.

Concepte-cheie: dezvoltare economică; creştere economică; progres


economic; progres tehnic; dezvoltare durabilă; management strategic;
restructurare; privatizare; investiţii

Evaluarea cunoştinţelor
• Care sunt cele două sensuri ale dezvoltării economice?
• Ce fel de transformări presupune dezvoltarea economică la
nivel macroeconomic?
• Care sunt factorii creşterii economice?
• Cum se realizează sporirea resurselor economice disponibile?
• Prin ce căi se realizează creşterea eficienţei utilizării resurselor?
• Ce căi de creştere economică cunoaşteţi?
• Care este rolul investiţiilor în creşterea economică?

29
2. INVESTIŢIILE ORGANIZAŢIEI

Obiective
• Înţelegerea şi însuşirea noţiunilor de investiţii şi dezinvestiţii;
• Clarificarea grupării investiţiilor;
• Diferenţierea dintre investiţiile din cadrul organizaţiei şi
investiţiile din afara organizaţiei;
• Însuşirea caracteristicilor investiţiilor.

2.1. Definirea investiţiilor


În literatura de specialitate există mai multe formulări pentru a
defini investiţiile organizaţiilor1:
a) Definirea contabilă şi juridică
Definirea contabilă şi juridică a investiţiilor pune accent pe natura
elementelor achiziţionate, întrucât investiţiile sunt considerate cheltuieli,
care se concretizează în achiziţii de bunuri de folosinţă îndelungată.
Din punctul de vedere al organizaţiei, bunurile de folosinţă îndelungată
sunt: imobilizări sau active corporale, financiare şi necorporale (terenuri,
construcţii, echipamente, mijloace de transport, titluri de participare,
brevete sau mărci şi altele). Această definiţie permite suprapunerea viziunii
contabile şi juridice asupra investiţiilor, având clar exprimate ele-mentele
patrimoniale referitoare la investiţii, dar nu ia în calcul elemente de
investiţii care nu se pretează la o evaluare monetară explicită, cum sunt:
creşterea valorii personalului prin training, creşterea clientelei prin operaţii
de promovare şi publicitate, cheltuielile referitoare la brand şi altele, care
fac să sporească performanţele şi valoarea organizaţiei în timp.
b) Definirea psihologică
Definirea psihologică a investiţiilor pune accentul pe intenţia
organizaţiei sau a managementului său de a decala în timp consumul şi

30
de a investi. În acest sens, managementul organizaţiei se află într-o
contradicţie psihologică, fiind constrâns să confrunte resursele
imediate cu veniturile viitoare sperate.
c) Definirea financiară (monetară)
Definirea monetară consideră investiţiile ca fiind toate cheltuielile
efectuate în vederea obţinerii de venituri monetare în viitor (cash flow).
Această definiţie însă diluează noţiunea însăşi de investiţie, deoarece nu
toate cheltuielile care atrag după sine obţinere de flux monetar sunt
investiţii.
Investiţia apare la prima vedere ca o operaţiune de modificare şi de
creştere a patrimoniului iniţial. La o analiză mai profundă, investiţia este
alocarea capitalurilor economisite în activităţi lucrative cu caracter
profitabil, care să majoreze valoarea capitalurilor iniţial acordate. În sens
financiar, investiţie înseamnă schimbarea unei sume de bani prezentă,
certă, în speranţa obţinerii unor venituri viitoare, superioare, probabile. În
sens contabil, investiţia reprezintă alocarea unei trezorerii disponibile
pentru procurarea unui activ fix care va genera fluxuri financiare de
venituri şi cheltuieli de exploatare2.
Investiţiile sunt abordate diferit din punctul de vedere al
importanţei lor în activitatea prezentă şi viitoare a organizaţiilor, în
ţările dezvoltate şi în România, şi acest fapt este explicabil datorită
decalajului în dezvoltarea economică, în echiparea organizaţiilor cu
tehnologii noi, în nivelul resurselor financiare.
În ţările dezvoltate investiţiile sunt privite mai mult ca plasamente
financiare şi numai în subsidiar ca fiind cheltuieli în bunuri reale. În
România, investiţiile sunt privite în primul rând ca fiind cheltuieli în
imobilizări corporale (bunuri reale) şi numai apoi, ca plasamente
financiare. Conceptul începe să se extindă şi în România datorită3:
- înglobării unor cheltuieli asimilate investiţiilor, având aceeaşi
sursă de finanţare, chiar dacă nu produc mutaţii cantitative în structura şi
volumul mijloacelor fixe (de proiectare, de exploatare şi prospecţiuni
geologice, lucrări de împădurire şi întreţinere a pădurilor);
- înglobării investiţiilor intelectuale (nemateriale, necorporale)
care pot avea sau nu aceeaşi sursă de finanţare cu cele materiale
(cheltuieli de cercetare-dezvoltare, informatizare, studii de diagnoză şi
fezabilitate, cheltuieli cu marca şi brandul, alte cheltuieli);

31
- considerării investiţiilor financiare (plasamente în acţiuni,
cumpărarea de obligaţiuni şi de alte titluri financiare).
Investiţiile în imobilizări corporale reprezintă cheltuielile efectuate
pentru lucrări de construcţii, de instalaţii şi de montaj, pentru achiziţia de
utilaje, mijloace de transport, alte cheltuieli destinate creării de noi mijloace
fixe pentru dezvoltare, modernizare, reconstrucţia celor existente, precum şi
valoarea serviciilor legate de transferul de proprietate al mijloacelor fixe
existente şi terenurilor (taxe notariale, comisioane, cheltuieli de transport,
cheltuieli de încărcare-descărcare, alte cheltuieli)4.
În literatura engleză, investiţiile se definesc după trei criterii5:
- în plan economic, investiţiile constituie sacrificiul de resurse
curente, în speranţa obţinerii unor rezultate viitoare, superioare: sub incidenţa
factorului timp, în condiţii de eficienţă economică şi sub aspectul riscului;
- în plan financiar, investiţiile reprezintă ansamblul de cheltuieli care
va genera venituri sau economii o perioadă îndelungată şi care permit
rambursarea, respectiv recuperarea cheltuielilor iniţiale.
- în plan contabil, investiţiile constituie o mobilizare în bunuri
mobile sau imobile, corporale sau necorporale, achiziţionate ori create pentru
o entitate economică, durabile, respectiv: imobilizări legate de exploatare şi
imobilizări în afara exploatării.
În sens larg, prin investiţie se înţelege:
• „totalitatea cheltuielilor care se fac pentru cumpărarea de
bunuri de capital.”6
• „Investiţiile desemnează operaţia care constă în creşterea
capitalului.”7
• „Investiţiile reprezintă o cheltuială certă pentru un venit incert” 8.

32
Din definiţiile date investiţiilor, se desprind o serie de trasături
comune9:
- orice investiţie presupune transpunerea în cheltuieli a unor
disponibilităţi băneşti, indiferent dacă efortul înseamnă realizarea unor
obiecte, bunuri concrete, echipamente sau dimpotrivă, plasamente în
acţiuni, titluri şi hârtii de valoare;
- orice investiţie înseamnă efort, sub multiple aspecte, dar în
urma căruia se scontează efecte diverse, multiplicatoare, cel mai
adesea sub forma sporului de profit, a cărui realizare rămâne incertă;
- orice investiţie implică dezafectarea temporară, dar certă, a
unor resurse curente (materiale, financiare, de muncă) al căror cost
urmează a fi suplinit de efectele nete viitoare.

2.2. Tipuri de investiţii şi de investitori


Tipologia investiţiilor se poate prezenta după mai multe criterii.
La modul general, investiţiile se împart în10:
a) investiţii de înlocuire, destinate înlocuirii (reproducţiei)
bunurilor de capital scoase din funcţiune ca urmare a uzurii lor fizice,
a căror sursă este amortizarea;
b) investiţii pentru dezvoltare, sau nete, destinate sporirii
volumului capitalului tehnic real, adică formării nete a capitalului, a
căror sursă o formează venitul.
Suma investiţiilor de înlocuire şi a investiţiilor nete formează
investiţiile brute de capital ce contribuie la formarea brută a capitalului
tehnic. Investiţiile brute se compun din investiţii în bunuri de capital
durabile (cu excepţia cheltuielilor pentru bunurile gospodăriilor populaţiei,
care se includ în consumul privat şi a bunurilor durabile care se includ în
producţia intermediară a statului) şi investiţii în stocuri (în modificarea
stocurilor de materii prime, semifabricate şi produse finite din producţia
proprie, destinată vânzării).
După Ananou (1997)11 investiţia este materială şi imaterială. În sens
contabil, investiţia materială cuprinde formarea capitalului fix şi
variaţia stocurilor. Investiţia imaterială este văzută ca având 6 forme: -
cheltuieli de cercetare/dezvoltare;

33
- achiziţii de brevete şi licenţe;
- cheltuieli cu formarea personalului;
- cheltuieli de publicitate şi marketing;
- investiţii comerciale în străinătate;
- achiziţia de logistică.
Interesul pentru investiţiile imateriale este determinat de
caracterul tot mai imaterial al activităţilor economice. Se disting trei
tendinţe, surse ale dezvoltării investiţiilor imateriale:
- o tendinţă de creştere a activităţilor terţiare (serviciilor) în
detrimentul celor industriale.
Activităţile de cercetare, de concepţie, de servicii după vânzare, de
comunicaţii etc. tind să devanseze activităţile de producţie. Activităţile de
producţie se reduc şi ocupă un loc din ce în ce mai puţin important în
valoarea adăugată (diferenţa dintre producţie şi consumul intermediar).
- o tendinţă de dezvoltare a externalizării serviciilor de către orga-
nizaţii.
Această externalizare, prin care organizaţia separă o serie de
activităţi altădată integrate, ridică serviciile la cote înalte. Această
evoluţie are implicaţii profunde asupra diviziunii muncii, cerând un
grad ridicat de profesionalism activităţilor de servicii.
- o tendinţă de creştere a rolului inovaţiei şi a calităţii în cadrul
concurenţei.
Competitivitatea întreprinderii depinde de preţul şi calitatea
produselor şi serviciilor vândute. Competitivitatea bazată pe preţ
depinde de costurile joase ale producţiei şi implică implementarea
noilor procedee tehnologice. Pe de altă parte, competitivitatea nu
răspunde numai preţului, ci şi capacităţii de a se oferi produse inedite,
fiabile, cu servicii după vânzare asigurate etc.
În fig.1., formarea capitalului fix cuprinde achiziţia bunurilor durabile
(de folosinţă îndelungată) şi reproductibile, destinate utilizării în procesele
de producţie (clădiri, mijloace de transport, echipamente, clădiri sociale,
animale etc.) pe o perioadă mai mare de un an. Terenurile neconstruite nu
intră în categoria bunurilor reproductibile. Ca toate elementele agregate ale
economiei naţionale, formarea capitalului este exprimată în termenii
formării capitalului fix brut. Formarea netă a capitalului fix se obţine prin
deducerea consumului de capital fix – amortizarea.

34
Investiţiile întreprinderilor cuprind investiţii productive (achiziţii
de echipamente şi construcţii destinate montajului echipamentelor) şi
achiziţii sociale şi administrative.
Investiţiile administraţiilor cuprind investiţii de utilizare colectivă
ale administraţiilor publice şi private (şcoli, spitale, stadioane etc.).
Investiţiile imobiliare generează un venit din proprietate, când
nu se consideră locuinţă.

Investiţii materiale Capitalul


fizic

Formarea ----- 1-
brută a Variaţia Capital
capitalului fix stocurilor circulant

Amortizare >

Investiţii
nete
Capital

Investiţiile
întreprinderilor
Investiţii
productive
h productiv

Capital
>
>
Capital
fix

>—J Investiţii
administraţiilor
^4 Investiţii
sociale
h neproductiv

Investiţii
imobiliare

Fig.1. Formarea capitalului fix


(după Ananou, op.cit, 1999, p.13.)
Criteriile de grupare a investiţiilor organizaţiilor sunt multiple.
În scopul înţelegerii clare a noţiunii de investiţii, acestea se pot grupa astfel:
după natura lor, după riscul pe care îl implică pentru viitorul organizaţiei,
după forma patrimonială, după politica managerială şi după modul lor de
realizare. Există, desigur, în literatura de specialitate şi alte tipuri de grupări.
35
a) După natura lor investiţiile sunt:
• investiţii tehnice: achiziţia sau construcţia unor active pro-
ductive, cum sunt clădiri, echipamente, mijloace de transport;
• investiţii financiare: cumpărarea titlurilor de participaţie la
alte societăţi comerciale);
• investiţii sociale: cantină-restaurant, grădiniţă;
• investiţii umane: calificarea şi specializarea personalului;
• investiţii comerciale: reclamă, promovare.
b) După riscul pe care îl implică pentru viitorul organizaţiei, inves
tiţiile sunt:
• investiţiile de înlocuire: destinate înlocuirii bunurilor de
capital uzate fizic şi/sau moral, cu risc scăzut;
• investiţii pentru modernizare: destinate aducerii nivelului
tehnic a echipamentului existent la un nivel tehnic-
tehnologic actual, cu risc moderat;
• investiţii de dezvoltare: destinate sporirii volumului capita-
lului tehnic, de extindere - secţii, fabrici, reţea de distribuţie
nouă - cu risc mare;
• investiţii strategice: fuzionare cu altă societate comercială,
deschiderea unei filiale în străinătate, achiziţia de pachete
de acţiuni, cu risc considerabil mare.
c) După forma patrimonială, investiţiile strategice sunt clasificate în:
• investiţii în bunuri corporale: terenuri, construcţii,
echipamente;
• investiţii în bunuri necorporale: know-how, mărci comerciale;
• investiţii financiare: participaţii la alte societăţi comerciale.
d) După politica managerială, investiţiile se grupează în:
• investiţii în interiorul organizaţiei: achiziţii de imobilizări
necorporale şi corporale, de stocuri suplimentare, cu
scopul consolidării şi/sau extinderii activităţii;
• investiţii în exteriorul organizaţiei, cu scopul diversificării
activităţii: plasamente de capital prin participaţiuni la alte
societăţi comerciale, valori mobiliare de plasament, portofoliu
de investiţii financiare.
e) După modul de realizare, investiţiile sunt:
• investiţiile directe (în bunuri fizice: clădiri, linii tehnologice
şi alte echipamente, brevete şi licenţe etc). Acestea, la
rândul lor, se grupează după modul de execuţie în:
36
■ achiziţii directe, cumpărate de pe piaţă;
■ în antrepriză, executate de o întreprindere specializată;
■ în regie, executate de întreprindere prin activităţi anexe.
• investiţii indirecte (investiţii de portofoliu: depozite
bancare, obligaţiuni guvernamentale, acţiuni ordinare,
bonuri de tezaur, aur, opere de artă etc).

Investitorii pot fi: organizaţiile, acţionarii sau proprietarii organi-


zaţiilor, instituţii financiare, ca şi publicul larg. Aceştia pot proveni din ţara
de origine sau din străinătate.
Investiţiile internaţionale se axează în special pe natura financiară a
investiţiilor şi încorporează elementul de „straneitate”. Acestea se referă
la acţiuni investiţionale privind12:
- cumpărări de acţiuni de pe o piaţă străină sau emise de o firmă
din altă ţară;
- cumpărări de obligaţiuni de pe o piaţă străină sau emise de o
firmă străină;
- construirea (înfiinţarea) unei societăţi comerciale noi sau
deschiderea unei filiale într-o altă ţară;
- acordarea unui credit financiar unei organizaţii dintr-o altă
ţară sau uneia străine ce operează pe propria piaţă;
- preluarea (achiziţia) unei firme străine sau fuzionarea cu o
firmă străină;
- participarea cu capital investiţional la constituirea unei
societăţi mixte (joint venture”);
- încheierea de contracte internaţionale de leasing sau franchizing.

23 Dezinvestiţiile
În general, când în economie suma investiţiilor brute este mai mică
decât investiţiile de înlocuire, are loc o reducere a capitalului tehnic real,
adică o dezinvestiţie13. Dezinvestiţia cuprinde următoarele activităţi14:
- vânzarea unei părţi din activele întreprinderii;

37
- dezafectarea (demolarea, casarea, dezmembrarea) unei părţi
din activele întreprinderii;
- evacuarea utilajelor şi a deşeurilor periculoase;
- organizarea activităţilor de recuperare şi valorificare a
elementelor dezafectate.
Dezinvestiţia nu constituie un eşec în activitatea unei firme ci,
dimpotrivă, este efectul unei decizii conştiente şi raţionale la un moment
dat15. În esenţă, dezinvestiţia constă în renunţarea la exploatarea în conti-
nuare a unui activ, în măsura în care aceasta se dovedeşte a fi ineficient.
Renunţarea la utilizarea activului respectiv se realizează prin trei căi:
- scoaterea din exploatare prin demontare, închidere;
- pe parcursul derulării unei activităţi, prin realocarea resurselor
spre noi oportunităţi;
- izolarea activităţilor care privesc realizarea produsului sau a
serviciului aferent activului (aprovizionare, producţie, comer-
cializare).
În plan financiar, dezinvestiţia reprezintă o „destrucţie creativă”,
întrucât oferă ocazia redistribuirii resurselor financiare pentru o utilizare
mai eficientă.
Factorii care influenţează dezinvestiţia sunt:
- supraproducţia unor produse care nu mai întâlnesc cerere pe
piaţă;
- gradul insuficient de utilizare a capacităţilor;
- declinul industriei în general;
- dificultăţi de aprovizionare (materii prime limitate etc.);
- calificarea insuficientă a forţei de muncă;
- conjunctura;
- concurenţa ridicată;
- tehnologia învechită;
- reorientarea strategică a organizaţiei;
- subcapitalizarea organizaţiei.
Factorii care se opun dezinvestiţiei sunt:
- pierderea prestigiului;
- pierderea cotei de piaţă;
- pierderea unor furnizori;
- erori manageriale;

38
- conflicte sociale, ca urmare a disponibilizărilor de personal
adiacente;
- diminuarea cifrei de afaceri.
Desfiinţarea activităţii unei organizaţii în întregime presupune oprirea
treptată a activităţilor productive, închiderea treptată a sectoarelor de
activitate, vânzarea prin „lichidare” a activelor patrimoniale.
Dezinvestiţia poate avea un efect negativ, atunci când reducerea
capitalului este efectul uzurii şi scoaterii din funcţiune a bunurilor de
capital (echipamente, clădiri, stocuri) şi se asociază inversului dezvoltării,
adică regresului economic. Dezinvestiţia are şi un efect pozitiv, atunci
când se vând active, clădiri, echipamente, tehnologii, know-how şi se
creează surse noi pentru investiţii. În piaţa de capital, dezinvestiţia
constă în vânzarea unor pachete de acţiuni, în majorarea capitalului
prin subscripţie publică, în emiterea de obligaţiuni, cu acelaşi efect de
constituire a fondurilor pentru finanţarea investiţiilor.
Dezinvestiţia se situează în sfera de raţionalizare a capitalului
întreprinderii, de conversie strategică a unor active, de redistribuire a
resurselor şi de prevenire a riscurilor.

2.4. Investiţiile din cadrul organizaţiei


Investiţiile în cadrul organizaţiei reprezintă achiziţii (sau construcţii
în antrepriză proprie) de proprietăţi imobiliare, bunuri mobile, investiţii
comerciale şi investiţii în resurse umane.
În statistica naţională, în termenul de investiţii se cuprind16:
• construcţii, reprezentând ansamblul lucrărilor prin care se
realizează construcţii noi, reconstruirea, dezvoltarea, modernizarea
clădirilor cu destinaţie industrială, agricolă etc. De asemenea, în
construcţii se cuprind lucrări de montaj ale utilităţilor tehnice şi
funcţionale cu întreg complexul de operaţii prin care se realizează
asamblarea pe şantier a componentelor lor, precum şi fixarea pe
fundaţii a acestora (inclusiv valoarea probelor şi rodajelor mecanice la
utilaje şi linii tehnologice)
• utilaje (cu şi fără montaj), ce reprezintă maşinile, echipamentele,
liniile şi instalaţiile tehnologice care pot funcţiona numai după asigurarea
lucrărilor de montaj, precum şi cele care pot funcţiona independent; de
asemenea, sunt cuprinse mijloacele de transport;
• lucrări geologice şi de foraj, care reprezintă ansamblul lucrărilor
pentru identificarea de noi rezerve de substanţe minerale utile, în stare

39
solidă şi fluidă, în cadrul perimetrelor aflate în exploatare, în structuri noi
şi în curs de cercetare; promovarea rezervelor de substanţe minerale utile
în categorie superioară; precizarea unor caracteristici ale rezervelor de
substanţe minerale utile, în vederea încadrării lor în grupa rezervelor de
bilanţ, obţinerea datelor de proiectare a construcţiilor energetice,
hidrotehnice, industriale etc. Pentru determinarea structurii şi compoziţiei
solului, a regimului apelor freatice, pentru terenurile unde urmează să fie
amplasate obiective de investiţii; extragerea substanţelor minerale utile în
stare fluidă (foraj de exploatare), creşterea factorului de recuperare şi a
ritmului de exploatare a ţiţeiului prin injectarea de fluide în zăcământ;
• alte investiţii, care reprezintă cheltuieli efectuate pentru cumpă-
rarea animalelor de muncă, de producţie şi reproducţie; plantaţii de vii,
pomi, împăduriri; achiziţionarea de obiecte de inventar gospodăresc
de natura mijloacelor fixe; plata studiilor de cercetare şi proiectare
pentru obiective de investiţii, comisionul băncilor pentru operaţiuni
efectuate în legătură cu investiţiile.
Investiţiile organizaţiilor pot fi analizate în funcţie de durata lor
de funcţionare şi de gradul lor de lichiditate, astfel: investiţii în
proprietăţi imobiliare, investiţii în bunuri mobile, investiţii comerciale
şi investiţii în resurse umane.

2.4.1. Investiţii în proprietăţi imobiliare


Proprietatea imobiliară reprezintă terenurile şi toate lucrările care
sunt parte naturală a terenului (copacii şi mineralele), ca şi obiectele
adăugate de oameni (clădirile şi amenajările). În construcţii se includ
instalaţiile permanente ale clădirilor (conducte, sisteme de încălzire şi cele
de aer condiţionat, cabluri electrice, lifturi şi ascensoare)17.
Dreptul de proprietate reprezintă atât dreptul de a poseda, a
folosi şi de a culege fructele, cât şi de a dispune asupra obiectului
dreptului de proprietate imobiliară, incluzând dreptul de construire sau
reconstruire pe un teren, de a-l închiria, a-l exploata la suprafaţă şi în
subteran, de a-i modifica topografia, de a-l parcela şi de a-l extinde în
conformitate cu reglementările legale.
Un amplasament poate avea cea mai bună utilizare fiind liber, iar
combinaţia existentă între amplasament şi construcţii poate avea o altă
bună utilizare. Construcţiile existente pot avea o valoare egală cu

40
mărimea cu care ele contribuie la amplasament sau pot diminua valoarea
cu o mărime egală cu costul de îndepărtare a acestora de pe amplasament.
Construcţiile existente care nu conduc la cea mai bună utilizare a
amplasamentului valorează mai puţin decât costul de reconstrucţie sau de
înlocuire. Construcţia care constituie cea mai bună utilizare este aceea
care adaugă cea mai mare valoare amplasamentului său. O construcţie la
valoarea brută îşi transferă din valoare prin producţie şi reproducţie şi îşi
diminuează valoarea prin depreciere. Deprecierea (nu amortizarea) poate
rezulta din cauze fizice, funcţionale şi exterioare sau economice18.
Deprecierea sau deteriorarea fizică este evidenţiată prin
utilizare şi uzură, putrezire, infestări, fisuri, mucegai, deteriorări şi alte
defecte structurale sau de învechire.
Deprecierea funcţională poate fi cauzată de neadecvarea sau
supradimensionarea clădirii, a stilului sau dotărilor.
Deprecierea externă sau economică este cauzată de factori din
afara proprietăţii, cum ar fi: schimbările în cerere-ofertă, utilizările
generale ale proprietăţilor din zonă, standarde locale, finanţările şi
reglementările locale.
Investiţiile în construcţii au luat amploare în ultimii 10 ani. Totalul
construcţiilor realizate în antrepriză (pe bază de contract cu firme
specializate) în 2003 a fost de 126940 mld. lei, din care 33767 mld lei
construcţii rezidenţiale şi 93173 mld. lei construcţii nerezidenţiale.
Structura investiţiilor în construcţii demonstrează tendinţele de dezvoltare
a unor sectoare de activitate în detrimentul altora (fig.2 şi 3).

individuale blocuri comunitati

Fig.2. Structura construcţiilor rezidenţiale în 2003

41
infratructuri
29%

hoteluri administrative comert


trafic industriale sociale
altele infratructuri

Fig.3. Structura construcţiilor nerezidenţiale în 2003

Ritmul de creştere a investiţiilor în construcţii este aproape


exponenţial. Faţă de anul 2000, în anul 2001 volumul construcţiilor a
crescut cu 9 %, în anul 2002, cu 20% şi în anul 2003, cu 32%.

2.4.2. Investiţii în bunuri mobile


Obiectele din categoria bunurilor mobile pot fi corporale sau
necorporale19.
Bunurile mobile corporale nu sunt anexate în permanenţă
proprietăţii imobiliare şi se caracterizează prin mobilitate. Din această
categorie fac parte:
- construcţii specializate nepermanente;
- echipamente tehnologice (maşini, utilaje şi instalaţii de lucru),
fosta grupă 2 din clasificaţia şi duratele de funcţionare a mijloacelor
fixe, conform HG 964/ 1998;
- aparate şi instalaţii de măsurare, control şi reglare (fosta grupă 3);
- mijloace de transport (fosta grupă 4);
- animale (parte din fosta grupă 5);

42
- mobilier, aparatură birotică, echipamente de protecţie şi alte
active corporale (fosta grupă 6);
- stocurile;
- obiecte de colecţie.
Prin HG 2139/2004, clasificaţia şi duratele normale de
funcţionare a mijloacelor fixe s-a modificat începând cu 1 ianuarie
2005, astfel că mijloacele fixe se grupează în 3 grupe:
Grupa 1: construcţii;
Grupa 2: instalaţii tehnice, mijloace de transport, animale şi plantaţii;
Grupa 3: mobilier, aparatură birotică, echipamente de protecţie
şi alte active corporale.
Din categoria bunurilor mobile necorporale, caracterizate prin
lipsa substanţei fizice, fac parte:
- proprietăţile intelectuale: brevete de invenţie, copyright, marca de
fabrică sau de produs, brandul, know-how, secrete comerciale, franchise,
contractul de leasing, costurile organizării firmei/cheltuieli de constituire,
cheltuieli de cercetare-dezvoltare, good-will/fond comercial;
- creanţele;
- valori mobiliare (acţiuni, unităţi de fond etc.).
În ceea ce priveşte valorile mobiliare şi creanţele, acestea
reprezintă investiţii în afara organizaţiei, care pot atrage venituri
suplimentare (dividende) şi creşteri de capital.

2.4.3. Investiţii comerciale


Investiţiile denumite generic „comerciale” constau în reclamă şi
publicitate din ce în ce mai puternică. La începutul decadei 1990-2000
firmele autohtone erau mai sceptice în privinţa cheltuielilor pentru
publicitate şi pentru studii de piaţă, dar, urmând modelul firmelor cu
capital străin sau al importatorilor, au intrat în competiţia investiţiilor în
acest sector al marketingului. De asemenea, susţinerea brandului reclamă
investiţii substanţiale, cu efect pe termen mediu în competiţia pe piaţă.

2.4.4. Investiţii în resurse umane


Cheltuielile cu pregătirea şi instruirea resurselor umane nu au fost
considerate investiţii. Pătrunderea conceptului de management strategic al
resurselor umane şi modelele practicate de firmele internaţionale reclamă
un program susţinut de training, dezvoltarea carierei, motivare, delegare,
evaluare a performanţelor şi măsurare a satisfacţiei salariaţilor. În

43
contextul implementării standardelor de calitate şi al managementului
total al calităţii, pentru realizarea excelenţei în calitate, personalul ocupă
în cadrul organizaţiei locul unui activ valoros. Investiţiile în oameni aduc
creşterea valorii unei organizaţii şi creşterea profitului pentru investitori,
ca orice investiţie în mijloace de producţie.

2.5. Investiţiile din afara organizaţiei


Investiţiile din afara organizaţiei reprezintă investiţii realizate de
persoane juridice sau persoane fizice care nu sunt în cadrul organizaţiei
(noi acţionari, instituţii financiare, firme autohtone sau străine), cu scopul
obţinerii de câştiguri financiare, atât venituri (dividende), cât şi sporirea
capitalului. Investiţiile din afara organizaţiei au un rol pozitiv în mărirea
capitalului disponibil pentru investiţii. Aceste investiţii pot fi directe sau
investiţii de portofoliu.
2.5.1. Investiţii directe
Investiţiile directe se constituie în resurse financiare dirijate spre
o anumită localizare investiţională, care permit investitorului să
dezvolte operaţiuni în firma ţintă, asupra cărora obţine puterea de
decizie şi control. Puterea de control este diferită în funcţie de
reglementări (de exemplu în SUA este 10%, în Franţa, 20%, în
Germania, 25%, iar în România, 30%). Fluxurile financiare, indiferent
dacă îmbracă forma de capital, profituri reinvestite sau împrumuturi
acordate de investitor (firma-mamă) sunt însoţite de transferul unui
pachet de resurse tehnologice, manageriale, informaţionale etc.20

2.5.2. Investiţii de portofoliu


Investiţia de portofoliu reprezintă un plasament pur financiar, o
investiţie în titluri financiare tranzacţionabile pe piaţa financiară.
Investiţiile de portofoliu pot fi: investiţii active şi investiţii pasive21.
Investiţiile active sunt contracte de investiţii financiare realizate
de o societate de valori mobiliare, prin care investitorul are
posibilitatea să facă o investiţie de capital pe riscul şi responsabili-
tatea sa, luând decizia unde, cum şi când să investească. Caracteris-
ticile principale ale investiţiilor active sunt:

44
- investitorul intră în relaţie directă cu piaţa şi îşi asumă riscul
deciziei;
- investitorul acţionează independent şi controlează procesul
investiţiei sale, fiind liber să decidă când să investească sau să renunţe
la a investi;
- investitorul îşi asumă întregul risc privind profitul sau pierderea
generate de investiţie, risc care depinde de abilitatea sa de a folosi sau nu
în avantajul său mişcările de pe piaţa de capital;
- investitorul are o relaţie contractuală cu brokerul, care execută
ordinul de tranzacţionare dat de investitor şi este plătit printr-un
comision.
Investiţiile active sunt tranzacţii de vânzare-cumpărare a titlurilor
financiare: acţiuni, obligaţiuni, bonuri de tezaur, garanţii, drepturi de
subscripţie, contracte forward, contracte futures şi options.
Investiţiile pasive sau administrate sunt acele contracte de investiţii
financiare prin care investitorii dau dreptul de a lua decizii privind
investiţiile unor persoane sau instituţii specializate şi autorizate.
Caracteristicile principale ale investiţiilor pasive sunt:
- deciziile de investiţii sunt luate de instituţii specializate (nu de
investitor) care au abilităţile necesare de a investi cu profitabilitate
ridicată şi risc foarte mic;
- instituţia abilitată garantează securitatea tranzacţiei, dar nu şi
profitabilitatea sau câştigul ce poate fi obţinut din investiţie;
- cea mai mare parte a riscului este preluat de investitor;
- investitorul cedează o parte din profitul său administratorului.
Investiţiile pasive se realizează pe piaţa de capital din România
prin intermediul Bursei de Valori şi piaţa extrabursieră RASDAQ.
Instituţiile abilitate să administreze investiţiile sunt: companii de
intermediere a valorilor mobiliare, fondurile deschise de investiţii,
fondurile închise de investiţii, companii de investiţii, companii de
asigurări, fonduri de pensii, instituţii bancare.

2.6. Caracteristicile investiţiilor Orice investiţie este


definită de patru caracteristici22: conţinutul concret individualizat de
resurse, factorul timp, eficienţa sau efectul viitor al utilizării
resurselor în prezent şi riscul investiţiilor.

45
2.6.1. Conţinutul concret, individualizat de resurse
Investiţiile reprezintă active patrimoniale. Acestea însă au
corespondent în resurse. Resursele investiţiilor sunt constituite din
surse interne sau surse externe. Principalele surse ale investiţiilor sunt
prezentate în fig.4.

SURSE INTERNE SURSE EXTERNE

Împrumuturi
Profit reinvestit Finanţări
Fond de rulment nerambursabile
Aport de capital
Dezinvestiţii
Piaţa financiară

Fig.4. Surse de finanţare a investiţiilor

2.6.2. Factorul timp


Procesul de realizare a investiţiilor şi de recuperare a fondurilor
consumate se desfăşoară în timp, investiţiile şi efectele lor, precum şi
nivelul eficienţei, având un pronunţat caracter dinamic. Legătura
dintre timp şi investiţii se manifestă pe multiple planuri, cel mai
important fiind acela de multiplicare a investiţiilor23. Adică, resursele
umane şi materiale atrase din circuitul economic curent şi imobilizate
în procesul investiţional îşi modifică valoarea pe măsură ce timpul de
imobilizare creşte. O abordare corectă a proceselor investiţio-nale
necesită analiza lor dinamică, ţinând seama de influenţa
multiplicatoare a factorului timp.

46
2.6.3. Eficienţa, atribut care indică efectul viitor
al utilizării resurselor în prezent
În expresia sa cea mai generală, eficienţa este atributul oricărei
activităţi umane de a produce efectul dorit; este relaţia dintre cheltuielile
de resurse şi rezultatul obţinut întro activitate24. Abordarea noţiunii de
eficienţă are în vedere:
• performanţe;
• efecte în raport cu resursele consumate.
Din punct de vedere cantitativ, corelaţia dintre efecte şi eforturi
se exprimă prin indicatori de eficienţă. În analiza economică şi
financiară a proiectelor de investiţii predomină abordarea dinamică a
problemelor şi, deci, utilizarea indicatorilor de eficienţă calculaţi cu
luarea în consideraţie a acţiunii factorului timp.

2.6.4. Incertitudinea şi riscul


Decizia de investiţie trebuie să ia în considerare incertitudinea şi
riscul implicate de un proiect de investiţii. Incertitudinea se referă la
îndoiala pe care o creează apariţia unui eveniment viitor. Riscul este o
noţiune socială, economică, politică sau naturală, a cărei origine se
află în posibilitatea ca o acţiune viitoare să genereze pierderi datorită
infor-maţiilor incomplete în momentul luării deciziei sau a
inconsistenţei unor raţionamente de tip logic. Riscul există atunci când
o mulţime de consecinţe nefavorabile este asociată unor decizii
posibile şi se poate cunoaşte sau determina şansa acestor consecinţe25.
Când această şansă nu poate fi estimată cu ajutorul probabilităţilor,
analiza se face numai în sfera incertitudinii. Pentru a stabili
viabilitatea deciziilor în condiţii de incertitudine sau de variaţie
probabilă a factorilor, parametrilor şi a condiţiilor exogene considerate
la pregătirea proiectelor de investiţii, se utilizează analiza de
senzitivitate. Aceasta este o procedură iterativă, care ia în considerare
diferite modificări posibile ale factorilor exogeni şi impactul acestora
asupra indicatorilor de eficientă economică şi financiară.

47
Evaluarea proiectelor de investiţii în condiţii de risc se bazează
pe folosirea unor indicatori şi criterii de eficienţă economică, calculaţi
ţinându-se seama de caracterul probabilistic al finalităţii proiectelor de
investiţii.
Majoritatea metodelor de studiere a riscului ridică problema
estimării probabilităţilor de manifestare a diferitelor consecinţe la care
se poate aştepta cel care ia decizia. În analizele de risc, se utilizează
distribuţiile de probabilitate subiective, referitoare la profiturile nete
anuale sau cash flow obţinute prin aplicarea proiectului de investiţii.
Întrucât profiturile nete sunt determinate de o multitudine de factori,
aceştia sunt studiaţi pentru a se stabili o singură distribuţie de
probabilitate, considerată tipică pentru profiturile nete anuale ale
investiţiei de-a lungul întregii sale durate de viaţă economică.

Concepte-cheie: investiţii; dezinvestiţii; investiţii internaţionale;


proprietăţi imobiliare; bunuri mobile; investiţii directe; investiţii de
portofoliu; risc.

Evaluarea cunoştinţelor
• Ce se înţelege prin investiţii la modul general?
• Cum se definesc investiţiile ?
• După ce criterii se grupează investiţiile?
• Cum se grupează investiţiile după natura lor?
• Ce sunt investiţiile internaţionale?
• Ce sunt dezinvestiţiile?
• Care sunt investiţiile în cadrul organizaţiei ?
• Care sunt investiţiile în afara organizaţiei ?
• Care sunt caracteristicile investiţiilor?

48
3. CONCEPTUL DE MANAGEMENT
AL INVESTIŢIILOR

Obiective
• Înţelegerea conceptului de management al investiţiilor;
• Însuşirea etapelor procesului managerial de investiţii;
• Deprinderea procesului de luare a deciziei în investiţii;
• Înţelegerea rolului dezinvestiţiilor în strategia managerială;
• Însuşirea modalităţilor de determinare a dezinvestiţiilor în
procesul managerial;
• Dezvoltarea orizontului în politicile de investiţii.

Investiţiile trebuie să fie abordate în contextul creşterii


economice, al dezvoltării. Dezvoltarea organizaţiei depinde însă de
capacitatea factorilor de decizie1:
- de a formula opţiuni de investiţii în acord cu obiectivele şi
scopurile stabilite;
- de a ameliora strategia şi politicile de dezvoltare în ideea
potenţării efectelor investiţiilor;
- de a selecta proiecte de investiţii care să permită valorificarea
raţională a tuturor resurselor materiale, financiare şi de muncă pentru
atingerea obiectivelor stabilite.

3.1. Definirea conceptului


Managementul investiţiilor este o componentă a managementului
strategic. Decizia de investiţii sau de dezinvestiţii este adoptată în
contextul viitor, ca o alternativă strategică de adaptare a organizaţiei la
mediul său, în scopul obţinerii avantajului competitiv. Prin urmare,

49
managementul investiţiilor reprezintă procesul decizional de amânare a
consumului prezent de resurse strategice ale organizaţiei şi utilizarea
acestora în investiţii, cu scopul obţinerii unui consum viitor mai mare.
Managementul investiţiilor este un proces, şi nu o colecţie de
bunuri, şi ia în considerare riscul de a nu obţine în viitor rezultatele
aşteptate. Investiţia reprezintă o alocare permanentă de capitaluri în
achiziţia de active imobilizate şi/sau financiare, care să permită creşterea
rentabilităţii în condiţii de risc asumat. Investiţia este totalitatea
cheltuielilor cu caracter ireversibil, care se fac pentru cumpărarea de
bunuri de capital. Achiziţia şi modernizarea capitalului fix şi a
tehnologiilor, ca şi perfecţionarea metodelor de organizare a producţiei
sunt politici manageriale de creştere a eficienţei economice a organizaţiei.
Întrucât resursele financiare ale organizaţiilor sunt limitate, în scopul
constituirii de fonduri financiare suplimentare, managementul caută să
atragă investitori din afara organizaţiei. Dezinvestiţia este parte a
mangementului investiţional.

3.2. Managementul procesului de investiţii


Decizia de a investi se bazează pe luarea în considerare a
următoarelor criterii economice2:
- raportul dintre valoarea prezentă a venitului obţinut prin
investiţii şi costul investiţiei;
- raportul dintre venitul net actualizat şi rata reală a dobânzilor
(costul de oportunitate);
Potrivit primului criteriu, decizia de a investi este favorabilă
dacă valoarea prezentă este mai mare sau egală cu mărimea costului.
În raport de cel de-al doilea criteriu, decizia de a investi este
favorabilă dacă rata venitului net actualizat este mai mare decât rata
reală a dobânzii. În cadrul principalilor factori care influenţează
creşterea sau descreşterea investiţiilor se situează:
- ritmul progresului tehnic,
- stocul bunurilor de capital în economie;
- cheltuielile cu întreţinerea şi funcţionarea bunurilor de capital;
- anticipările cu privire la evoluţia vânzărilor şi profiturilor şi a
nivelului taxelor din economie.
Procesul managerial de investiţii cuprinde următoarele etape (fig.1):
- planificarea investiţiilor în termeni de nevoi, resurse
(capacitate) şi atitudine faţă de risc;

50
- cercetarea pieţei pentru a se analiza şansele de câştig şi
riscurile (include culegerea informaţiilor privind rata inflaţiei, rata
dobânzii, indicatorii de eficienţă);
- fundamentarea deciziilor de investiţii prin evaluarea activelor
de capital disponibile şi selectarea variantei optime;
- realizarea investiţiei prin sistemul de tranzacţii;
- controlul managerial al realizării investiţiilor;
- evaluarea performanţelor prin măsurarea eficienţei economice
a investiţiei sau a randamentului său.

Managementul investiţiilor

I
Planificare
Nevoi

a
investiţiilor -< Resurse

Risc

LI
Fundamentarea
Cercetarea
pieţei
Evaluarea
deciziilor

T
Realizarea
Selectarea

investiţiilor
Controlul

1
Evaluarea
performanţelor

Fig.1. Procesul managerial al investiţiilor

51
Planificarea investiţiilor constă în programarea şi bugetarea
obiectivelor de investiţii necesare. Dacă în strategia organizaţiei este
cuprinsă şi strategia investiţională şi obiectivele sunt stabilite clar,
planificarea investiţiilor detaliază modul de acţiune. Se determină care
este necesarul de finanţare şi programul de acţiuni şi responsabilităţi.
Fundamentarea deciziilor este etapa în care obiectivele sau
proiectele de investiţii sunt evaluate din punctul de vedere al
alternativelor, al surselor de finanţare şi al furnizorilor.
Realizarea investiţiilor este acţiunea propriu-zisă, de punere în
practică a deciziilor privitoare la obiectivele sau proiectele de investiţii.
Controlul managerial al investiţiilor este acţiunea de verificare a
realizării programului şi de execuţie a bugetului de investiţii.
Evaluarea performanţelor investiţiilor constă în măsurarea
rezultatelor previzionate pe tot parcursul utilizării obiectivelor de
investiţii. Desigur, în perioada de probe se aduc corecţiile necesare.
Dacă proiectul de investiţii este de anvergură şi are ca obiect, de
exemplu: construcţia unei fabrici, a unui site sau a unui parc industrial, a
unui complex hotelier, aeroport etc., managementul investiţiilor se axează
pe proiect şi parcurge un ciclu care presupune trei faze (fig.2): faza de
preinvestiţii, faza de investiţii şi faza de operare sau exploatare a
investiţiei3.

a) Faza de preinvestiţii cuprinde următoarele etape:


- identificarea oportunităţilor de investiţii (studiul de oportunitate);
- analiza proiectelor alternative şi selecţia preliminară a proiectelor ;
- realizarea studiilor suport şi/sau funcţionale;
- pregătirea proiectului (studiul de prefezabilitate şi studiul de
fezabilitate);
- evaluarea proiectului de investiţii şi luarea deciziei de
investiţii.
b) Faza de investiţii sau faza de implementare a proiectului
prevede o activitate laborioasă tehnico-inginerească şi de construcţii-
montaj, încadrată în managementul de proiect. Această fază poate
cuprinde următoarele etape:

52
- stabilirea bazelor legale, financiare şi organizatorice pentru
implementarea proiectului. În această etapă, se fac demersuri pentru
obţinerea avizelor necesare construcţiilor şi utilităţilor, pentru obţinerea
finanţărilor, pentru organizarea generală a activităţii de investiţii;
- achiziţia sau transferul de tehnologie, incluzând proiectele
tehnico-inginereşti (de concepţie, de arhitectură, de construcţie);
- detalierea proiectului incluzând licitaţiile. În această etapă, se
stabileşte managementul construcţiilor (programe şi diagrame) şi se fac
demersurile pentru achiziţia echipamentelor, materialelor şi desemnarea
antreprenorului general de construcţii prin licitaţii sau selecţie de oferte,
evaluarea ofertelor, luarea deciziei, negocierea şi contractarea;
- achiziţia terenului, construcţiilor şi instalaţiilor sau începerea
lucrărilor de construcţii;
- marketingul preproducţie, incluzând contactarea furnizorilor
şi stabilirea administraţiei pentru managementul în faza exploatării
obiectivului de investiţii. În această etapă este important a se aborda
problemele de marketing pentru noile produse sau servicii care vor fi
realizate cu obiectivul de investiţii;
- selecţia şi pregătirea sau instruirea (trainingul) personalului;
această activitate se realizează, de regulă, în timpul execuţiei obiectivului
de investiţii;
- recepţia obiectivului şi începerea activităţii sau a exploatării
obiectivului de investiţii. Succesul este atins în acest moment al
ciclului investiţiei şi demonstrează eficacitatea planului de execuţie şi
implementare a proiectului de investiţii. În acest moment, se relevă un
portret al performanţei de viitor a obiectivului de investiţii.
O planificare bună şi un management eficace al proiectului
trebuie să asigure toate acţiunile necesare pentru realizarea
obiectivului de investiţii: construcţii, achiziţie de echipamente şi
montaj, recrutarea şi instruirea personalului etc. în timpul programat.
Orice întârziere sau lipsă în planificare poate avea un efect negativ
asupra succesului implementării proiectului, în special în etapa de
punere în funcţiune sau dare în exploatare. În acest scop, au fost
dezvoltate metode variate, cum sunt: analiza drumului critic, metoda
PERT şi altele.

53
H
Faza de Faza de Faza de
pre- investiţii I operare
investiţii /exploatare

Etape

Identificarea
î_
Studiul de Negociere şi
oportinitate contractare
Recepţia
---------------- şi
Studii Proiectare —I—
tehnică Începerea
---------- Engineering activităţii
Preselecţia -------- 1 ----
Studiul de Construcţia
prefezabilitate
Reamplasare
-- 1 --
Reabilitare
-------- . -----

Pregătirea Studiu de Expansiune


Studiul de marketing Inovare
fezabilitate pre-producţie

Evaluarea Training
Raportul de Instruire
evaluare

Fig.2. Ciclul de investiţii (adaptare după


Behrens şi Hawranek, op.cit, 1991, p.10)

c) Faza operaţională sau de exploatare


Problemele referitoare la faza de exploatare trebuie să fie
analizate din perspectiva termenului scurt şi a termenului lung.
Termenul scurt se referă la probleme care apar imediat după
punerea în funcţiune sau darea în exploatare a obiectivului de
investiţii, legate de procesele tehnologice, utilizarea echipamentelor,
productivitatea muncii, calificarea şi calitatea salariaţilor, costuri de
marketing şi de administraţie. Acestea au legătură directă cu
proiecţiile şi alternativele strategice realizate în faza de preinvestiţie.
Dacă proiecţiile se dovedesc eronate, orice acţiuni de remediere nu
sunt numai dificile, dar şi foarte costisitoare.

54
Termenul lung se referă la proiecte de reabilitare, modernizare şi
la proiecte de dezvoltare sau expansiune.
Reabilitarea proiectelor se asociază de regulă programelor de
restructurare a organizaţiilor, în scopul creşterii eficienţei economice.
Procesul de reabilitare necesită planificare şi cuprinde următoarele etape:
prediagnostic, diagnostic, măsuri de reabilitare pe termen scurt, evaluarea
proiectelor şi colectarea fondurilor sau stabilirea surselor financiare şi
reabilitarea. Uneori, reabilitarea este o operaţie foarte costisitoare,
implicând: aspecte tehnice, tehnologice, investiţii şi dezinvestiţii, training,
acţinuni de mentenanţă şi controlul calităţii, aspecte financiare şi de
management general, consultanţă în domeniul strategic.
Proiectele de expansiune a obiectivelor existente presupun o
serie de motive, dintre care:
- creşterea cantitativă a producţiei necesară satisfacerii cerinţelor
pieţei;
- schimbarea structurii producţiei prin lansarea unor noi produse;
- o combinaţie dintre primele două motive.
Creşterea cantitativă a producţiei poate fi realizată prin:
- introducerea unui nou schimb de lucru pe aceeaşi capacitate
de producţie;
- creşterea capacităţii prin investiţii într-o anumită secţie de
producţie;
- modernizarea tehnologiei sau creşterea capacităţii întregii
producţii.

3.3. Procesul decizional în investiţii


Ca orice proces decizional, deciziile în investiţii sunt compuse
din următoarele elemente4: obiective, decident, alternative strategice
(variante decizionale), criterii decizionale, mediul şi mulţimea
consecinţelor decizionale (fig.3.).

55
Procesul decizional Procesul decizional în investiţii
Obiective Dezvoltare, retehnologizare,
dezinvestiţii, plasamente

Decident Management, AGA

Proiecte de investiţii, surse de


Alternative finanţare, furnizori

Criterii de selecţie
Criterii Evaluarea proiectelor de
decizionale investiţii

Mediul Organizaţia şi mediul extern

Consecinţe Creşterea performanţei


decizionale organizaţiei şi a valorii
capitalului

Fig.3. Elementele procesului decizonal în investiţii

Obiectivele deciziei sunt nivelurile dorite de către decident pentru a


fi atinse în urma implementării variantei decizionale alese. Obiectivele
pot fi principale şi secundare. Dacă o organizaţie şi-a prevăzut creşterea
profitului prin investiţii, de exemplu retehnologizare, din obiectivul
principal derivă obiective secundare: dezinvestiţii, cumpărări de utilaje
noi, instruirea personalului etc. Obiectivul unui proces decizional este
reprezentat de nivelul propus a fi realizat pentru un anumit criteriu.
Fiecărui obiectiv propus îi corespunde un coeficient de importanţă kj > 0,
pentru a se departaja priorităţile în realizarea obiectivelor.
Decidentul poate fi individual sau colectiv. În general, în cadrul
organizaţiilor, deciziile curente se iau de către manageri pe baza
delegării de competenţe date de adunarea generală a acţionarilor
(AGA). Programul anual de investiţii şi sursele de finanţare a lor
propuse de management se analizează şi se aprobă de către adunarea

56
generală a acţionarilor sau de către proprietari. Calitatea deciziei
depinde de pregătirea profesională, de calităţile, de aptitudinile şi
cunoştinţele în domeniu ale decidentului. Fiecărui decident i se poate
asocia un coeficient i de autoritate.
Alternativele decizionale sau variantele strategice totalizează
posibilităţile de soluţionare a problemei decizionale. Aceste variante
necesită informaţii din interiorul şi din afara organizaţiei, culegere de date,
observaţii directe, analize de tip cantitativ, o gândire managerială creatoare,
consultarea unor experţi. Pe baza acestor informaţii şi analize se emit mai
multe variante sau cursuri de acţiune posibile şi se determină varianta
optimă Vopt, pe baza fundamentării deciziei (exemplu: achiziţionarea unui
anumit tip de utilaj, construcţia unei noi hale industriale, plasament de
capital într-o anumită societate comercială sau la bursă etc.).
Criteriile decizionale sunt caracteristicile pe baza cărora se
evaluează şi se compară variantele decizionale, în vederea adoptării
celei mai raţionale decizii, în condiţiile date şi pe baza informaţiilor
obţinute. Fiecărui criteriu cj i se poate asocia un coeficient de
importanţă kj. În stabilirea şi analiza criteriilor trebuie să se ţină seama
de proprietatea de interdependenţă dintre acestea.
Mediul organizaţiei este reprezentat de ansamblul condiţiilor
interne şi externe care nu sunt influenţate de decident, ci doar înţelese şi
anticipate, dar care influenţează viitorul organizaţiei şi deciziile. De
exemplu, achiziţionarea unei instalaţii tehnologice poluante, deşi ieftine şi
care contribuie la creşterea volumului vânzărilor, contravine cerinţelor şi
normelor legale privind protejarea mediului; construcţia unui hotel într-o
zonă industrială în continuu declin al afacerilor etc. Creşterea
complexităţii organizaţiei influenţează în mod contradictoriu luarea
deciziilor, datorită structurii şi culturii organizaţionale, nivelului de
pregătire şi instruire a personalului, calitatea managementului.
Mulţimea consecinţelor decizionale cuprinde ansamblul
rezultatelor ce s-ar obţine conform fiecărui criteriu şi fiecărei stări a
condiţiilor obiective prin aplicarea variantelor decizionale. Stabilirea
consecinţelor este o activitate care nu se realizează cu exactitate,
deoarece ţine de sfera previziunilor. Consecinţele pot fi exprimate
cantitativ şi calitativ. De exemplu, se poate determina surplusul de
profit, surplusul de productivitate şi economia de consumuri în cazul
înlocuirii sau modernizării unei linii tehnologice. În alte situaţii, se
poate determina utilitatea, printr-o abordare calitativă, în care
consecinţele fiecărei variante se exprimă printr-o notă între 0 şi 1, ca

57
de exemplu: construirea într-un cartier de blocuri pe un teren viran, a
unei grădiniţe, a unui centru comercial, a unei policlinici, a unei
parcări sau a unui parc cu loc de joacă pentru copii.
Deciziile de investire, dezinvestire sau de finanţare pe termen
lung definesc axele principale ale planificării financiare şi corespund
opiniei potrivit căreia, funcţia financiară a întreprinderii comportă trei
misiuni fundamentale.
♦ Care sunt activele de achiziţionat şi capitalurile de angajat în
consecinţă?
♦ Care sunt activele ce trebuie dezangajate (dezinvestite) şi care
sunt oportunităţile de realocare a resurselor eliberate?
♦ Care sunt mijloacele sau modurile de finanţare posibile a
nevoilor de fonduri ale întreprinderii?5.
Firmele au, în general, resurse limitate pentru investiţii şi o mare
parte dintre acestea sunt finanţate din împrumuturi. Decizia de
investiţii şi de alocare a resurselor este dependentă de performanţele
firmei şi de risc. Totodată, decizia de investiţii implică o parte din
funcţiile întreprinderii, dintre care:
V marketing: oferă date estimate privind volumul vânzărilor, de
exemplu proiectul de investiţii este destinat creării de noi facilităţi
pentru a se produce produse noi;
V producţie: poate evidenţia utilizarea unor resurse deficitare în
procesul producţiei;
V resurse umane: oferă informaţii privind sursele de acoperire a
necesarului de forţă de muncă implicată în exploatarea investiţiei;
V contabilitate: oferă date necesare analizei proiectului;
V finanţe: conduce analiza asupra deciziei de investiţii, examinează
metodele de finanţare a capitalului proiectelor de investiţii şi estimează
efectul acestora asupra fluxului de numerar şi a profitabilităţii.
De aceea, „în realizarea echilibrului financiar calitatea a două
decizii este esenţială: decizia de a investi şi decizia de finanţare. În
funcţie de criteriile financiare, decizia de investiţii va face alegerea
între investiţia internă în active fizice (echipamente, materiale etc.) şi
investiţia financiară în valori mobiliare. În decizia de finanţare,
principala alegere se face între sursele proprii şi cele împrumutate6”.

58
Managementul organizaţiei trebuie să îndeplinească două
condiţii esenţiale, în scopul maximizării valorii ei de piaţă7:
• condiţia utilizării resurselor existente în mod optim;
• condiţia oportunităţii creşterii sau descreşterii stocului de
capital, denumită proces investiţional, programare a investiţiilor sau
bugetare a capitalului.
Importanţa fundamentală a deciziei de investiţii în management
rezultă din următoarele aspecte:
• Investiţiile constituie pe termen lung suportul creşterii şi
supravieţuirii organizaţiei. Sunt necesare investiţii de înlocuire a
echipamentelor uzate, depreciate, cu echipamente noi, mai performante,
chiar şi simpla menţinere a ritmului de activitate actual al unei organizaţii;
• Investiţiile consumă o parte substanţială a resurselor
materiale, financiare şi umane ale organizaţiei;
• Decizia de investiţii implică resursele organizaţiei pentru o
perioadă de timp medie sau lungă şi, uneori, de o manieră ireversibilă.
Ireversibilitatea este în general un aspect relativ, deoarece în
contrapondere cu investiţiile sunt dezinvestiţiile, a căror decizie ia în
considerare protejarea capitalului, prevenirea pierderilor. De
asemenea, investiţiile financiare oferă o mai mare flexibilitate
procesului de recuperare a cheltuielilor de capital;
• Decizia de investiţii este influenţată de consideraţia mediului
financiar al organizaţiei. Dezvoltarea organizaţiilor nu este un proces
închis, deoarece este influenţată de politica managerială şi de variabile ale
mediului extern: ale mediului economic, accesul la piaţă, posibilitatea de
angajare a creditului bancar, posibilitatea de emisiune de acţiuni etc.
Complexitatea deciziei de investiţii depinde de amploarea fluxurilor
informaţionale necesare şi posibil de obţinut. De regulă, elaborarea unui
proiect de investiţii reclamă studii şi analize aprofundate în domeniile
managementului, aşa cum s-a amintit mai sus:
- marketing (studii de piaţă);
- producţie (analiza proceselor tehnologice, analiza costurilor şi
consumurilor);
- resurse umane (determinarea necesarului de personal, structura pe
calificări, nevoile de formare şi perfecţionare);
- financiar (analiza necesarului de finanţare a investiţiilor,
analiza surselor de finanţare posibile);

59
- aplicarea unor concepte ale teoriei financiare de dificultate
ridicată (costurile capitalurilor, structura finanţării, evaluarea firmei);
Decizia de investiţii se elaborează în contextul strategiei
organizaţiei. Un proiect de investiţii se consideră acceptabil dacă se
previzionează că ar adăuga o anumită valoare de piaţă organizaţiei,
potenţând randamentul capitalului total investit şi rezultatul financiar.
Deciziile în general, dar şi deciziile de investiţii, se iau în trei
situaţii distincte sau combinaţii dintre acestea: situaţia de certitudine,
situaţia de incertitudine şi situaţia de risc8.
Situaţia decizională de certitudine se caracterizează prin posibi-
litatea maximă de realizare a obiectivelor de investiţii, urmând programul şi
mijloacele de acţiune prestabilite. Elementele componente ale procesului
decizional sunt date descrise prin variabile controlabile, cu caracteristici
cunoscute, evoluţia lor putând fi anticipată cu precizie. De exemplu, o firmă
care are ca obiect de activitate prelucrarea primară a lemnului, în mod
deosebit debitarea buştenilor pentru obţinerea cherestelei, investeşte în
camere de aburire şi în camere de uscare a lemnului. Este certă în această
situaţie obţinerea unui surplus de profit şi creşterea vânzărilor, deoarece
clienţii firmei, producătorii de mobilă, de exemplu, au nevoie de cherestea
de calitate superioară (cherestea aburită şi uscată, nu cherestea verde).
Situaţia decizională de incertitudine se caracterizează prin
posibilitate mare de realizare a obiectivelor de investiţii, dar cu
rezerve, datorită numărului ridicat de variable necontrolabile, care fac
previziunile incerte. De exemplu, construcţia unei baze sportive cu
piscină, fast-food, terenuri de tenis şi alte facilităţi de recreere într-un
mare oraş, poate aduce profituri care să acopere finanţarea investiţiei
şi să aducă un profit relevant investitorului, dar previziunile nu pot fi
certe, deoarece variabila principală de intrare – numărul de viitori
clienţi, nu se poate cunoaşte cu certitudine.
Situaţia decizională de risc se caracterizează prin faptul că
obiectivele de investiţii sunt realizabile, dar probabilitatea de finalizare
conform aşteptărilor este redusă, nesigură, deoarece o mare parte a
informaţiilor este necontrolabilă, iar evoluţia lor în viitor este foarte dificil
de anticipat. De exemplu, investiţia unei fabrici de fire într-un pachet
minoritar de acţiuni la o fabrică de stofe în scopul obţinerii de dividende
suplimentare într-un moment în care stofele respective au mare cerere pe
piaţă, nu poate fi controlată. În calitate de acţionar minoritar, investitorul

60
are acces la informaţii reduse şi nu are control asupra acţiunilor
manageriale curente, existând riscul pierderii valorii capitalului investit.
Indiferent de situaţia decizională (de certitudine, incertitudine sau
de risc), decizia de investiţii comportă trei dimensiuni: dimensiunea
strategică, dimensiunea investiţională şi dimensiunea financiară9 (fig.4).

DECIZIA DE INVESTIŢII

Dimensiunea Dimensiunea Dimensiunea


strategică investiţională financiară

Strategia de Proiecte de Analiza


dezvoltare investiţii surselor de
finanţare

Strategia de Evaluarea
dezinvestiţii proiectelor Estimarea
impactului
asupra
Strategia Analiza riscurilor performanţelor
RU generale

Strategia de Analiza furnizorilor


marketing

Strategia 1
i
Selectarea proiectelor,
'
financiară
surselor de finanţare şi a
furnizorilor

Fig.4. Decizia de investiţii (după Heline,


R., Poupart-Lafarge, O., op.cit., 1996)

61
Dimensiunea strategică are în vedere, pe de o parte, analiza
direcţiilor de dezvoltare ale organizaţiei în care sunt implicate investiţii şi,
pe de altă parte, analiza încadrării fiecărui proiect de investiţii în strategia
generală a schimbării. Corelaţia între strategia de investiţii se face global,
luând în considerare strategia de dezinvestiţii, strategia resurselor umane,
strategia de marketing-vânzări şi strategia financiară. În acest sens,
strategia de investiţii devine, atât parte a strategiei generale, cât şi mijloc
de realizare a obiectivelor strategiei generale.
Dimensiunea investiţională cuprinde următoarele coordonate:
- elaborarea proiectelor de investiţii (dacă investiţiile sunt de
natura imobilizărilor, se întocmesc studii de oportunitate, de
prefezabilitate, de fezabilitate, plan de afaceri etc.);
- evaluarea proiectelor (include determinarea şi calculul valorii nete
actualizate, ratei interne de rentabilitate, indicele de profitabilitate, termenul
de recuperare etc.);
- analiza riscurilor (adoptarea criteriilor de evaluare şi estimarea
riscurilor);
- stabilirea criteriilor şi analiza ofertelor furnizorilor de obiecte de
investiţii (producători, antreprenori, producţie în antrepriză proprie etc.);
- pregătire selecţiei proiectelor (prin clasament, programare
matematică, simulare, analiza de senzitivitate).
Dimensiunea financiară se referă la sursele de finanţare a
proiectelor şi la estimarea impactului proiectelor de investiţii asupra
performanţelor activităţii generale a organizaţiei.
Analiza impactului investiţiei asupra întregii activităţi presupune:
- analiza surselor de finanţare disponibile şi a costului lor: raportul
capitaluri proprii/capitaluri împrumutate, capacitatea de autofinanţare;
- analiza structurii financiare: capacitatea de îndatorare, fondul
de rulment şi necesarul de fond de rulment, fluxul de numerar;
- estimarea costului capitalurilor permanente: costul mediu
ponderat al capitalului.
Decizia investiţională se realizează prin corelarea alegerii
proiectelor de investiţii, a surselor de finanţare şi a furnizorilor .
Procesul decizional de investiţii de capital cuprinde patru etape10:
identificarea oportunităţilor de investiţii, dezvoltarea ideii de investiţii
într-o propunere fermă, selecţia proiectelor şi controlul proiectelor,
incluzând şi postauditul (fig.5).

62
Identificarea
oportunităţilor de investiţii
NU Propuneri
preliminare
1'

Dezvoltarea proiectului

Cererea cea
mai potrivită
1'

Evaluarea/selecţia
proiectului

^ Decizia şi
Idei implementarea
abandonate

'
Controlul proiectului

Fig.5. Procesul decizional în investiţii de capital


(după Butler, R., Davies L., Pike R., Sharp J., 1993, p.52)

Identificarea oportunităţilor de investiţii


În această etapă, managementul organizaţiei trebuie să răspundă
următoarelor întrebări:
Care sunt propunerile iniţiale de proiecte?
La ce nivel au fost generate proiectele?
S-a utilizat un proces formal de emitere a ideilor?
S-a elaborat o schemă de criterii pentru identificarea ideilor de
proiecte bune?
Generarea ideilor de investiţii implică un efort considerabil de
timp, precum şi riscul persoanei care face propunerile. Orice manager
experimentat a întâmpinat frustrarea şi durerea propunerilor de investiţii
respinse sau a unui proiect de investiţii acceptat care nu a avut succes,
ceea ce creează rezistenţă în a mai crea şi emite alte propuneri, în afara
63
cazului în care cultura organizaţiei încurajează aceste activităţi.
Organizaţiile care au o strategie de dezvoltare pe termen lung susţin idei
de proiecte de investiţii de capital (de exemplu, firmele străine care
investesc în România în achiziţii de întreprinderi scoase la vânzare în
cadrul procesului de privatizare, înfiinţarea de societăţi comerciale cu
capital mixt, achiziţia unor pachete de acţiuni la firme deja în dezvoltare).
În scopul luării deciziilor productive, managerii trebuie să coordoneze
activităţi de scanarea mediului, de culegere a informaţiilor, multe dintre
ele nefinanciare. Oricum, sunt puţine organizaţii care iau în considerare
idei de investiţii transmise neformal, majoritatea preferă ruta formală de
identificare a ideilor de investiţii.
Dezvoltarea ideii de investiţii într-o propunere fermă
Această etapă se mai numeşte şi revizia preliminară a proiectului
şi constă în scanarea tuturor ideilor de investiţii. Nu se procedează la o
evaluare în detalii a fiecărui proiect propus, dar este un mijloc de
filtrare, pentru a nu se consuma resurse pentru investigaţii noi. Ideile
emise pot să nu se încadreze în strategia generală sau să fie respinse,
datorită faptului că nu conduc la creştere sau mentenanţă. Proiectele
de investiţii de capital nu sunt privite izolat, ci în contextul întregii
afaceri, scopurilor acesteia şi direcţiilor strategice. De exemplu, chiar
dacă o firmă multinaţională care produce sticlă are ca obiective
strategice dezvoltarea afacerii în cât mai multe ţări, nu va intra pe
piaţa României construind o fabrică producătoare de sticlă, ci după
multe investigaţii şi reluări ale ideilor de investiţii emise, ar începe cu
deschiderea unei filiale care să se ocupe de import şi vânzare. În
scanarea ideilor managerul trebuie să răspundă unor întrebări de tipul:
♦ Sunt propunerile compatibile cu strategia organizaţiei?
♦ Ideile emise sunt fezabile?
♦ Vom avea acces la resursele necesare (financiare, tehnologice,
competenţe ale personalului etc.)?
♦ Proiectul necesită dezvoltări ulterioare?
Un alt element al acestei etape implică definirea proiectelor,
specificaţiile detaliate ale proiectelor, caracteristicile tehnice şi
economice ale proiectelor. Proiectele trebuie create.
„...proiectele de capital nu-şi încep viaţa într-un cabinet plin aşteptând
colecţia de informaţii necesare pentru evaluare. Ele trebuie create. Alegerea
formei proiectului implică scanarea şi definirea etapelor în care informaţiile
sunt limitate, căutarea cererilor şi analiza secvenţială.11”

64
De asemenea, în etapa de dezvoltare, se realizează comunicarea
cu ceilalţi manageri şi cu persoane cheie din cadrul organizaţiei şi se
caută susţinerea proiectului.
Selecţia proiectelor
Selecţia proiectelor implică evaluarea şi decizia care rezultă din
această evaluare: acceptare, respingere, cerere pentru informaţii în
continuare etc.). Evaluarea proiectului reprezintă asamblarea informaţiilor,
de cele mai multe ori în termeni de cash flow şi aplicarea tehnicilor
specifice investiţiilor. Se decide dacă se aplică metode de evaluare
sofisticate, riguroase sau metode simple. Un element crucial în luarea
deciziilor de investiţii este evaluarea riscului proiectului. După evaluare,
proiectele mari cer considerarea opiniei unui număr mare de nivele
ierarhice până când proiectul este aprobat. Cele mai multe proiecte care
sunt susţinute de nivelul cel mai înalt sunt acceptate şi trecerea lor prin
diferite nivele ierarhice este formală.
Controlul proiectelor, incluzând şi postauditul
În literatura de specialitate, de multe ori se consideră că faza de
control implică selecţia proiectelor. În fapt, în etapa de control procesul este
mai mult de monitorizare a implementării şi a performanţelor obţinute prin
auditul postimplementare. Controlul oferă un feedback util asupra modului
în care operează bugetarea capitalului şi asupra realismului prezumţiilor
utilizate în previziuni. Controlul antedecizional cuprinde mecanisme
proiectate pentru a influenţa comportamentul managerului, cum sunt:
- control de selecţie (selectarea personalului care are compe-
tenţele necesare operării cu proiectul de investiţie);
- control de intervenţie (stabilirea nivelelor de autorizare şi a
procedurilor);
- control de influenţare (stabilirea ţintelor, limitelor de flux de
numerar şi identificarea domeniilor strategice de creştere).
Controlul postdecizional sprijină managerii să implementeze
proiectul pe baza unui grafic de activităţi, cu termene şi responsabilităţi şi
să obţină performanţe la nivelul planificat. Acest control ajută managerii
să înveţe din experienţe să îmbunătăţească calitatea deciziilor viitoare şi
să tempereze previziunile prea optimiste.

65
3.4. Procesul managerial al dezinvestiţiei
Dezinvestiţia reprezintă procesul de stopare imediată a efectelor
negative din viitor, datorate folosirii unor active sau unei activităţi
care se impune a fi eliminată.
Parametrii financiari ai dezinvestiţiei sunt: valoarea recupe-
rabilă, durata de viaţă restantă, fluxul de venituri pierdute, valoarea
reziduală viitoare pierdută şi rata de actualizare12.
Valoarea recuperabilă
Valoarea recuperabilă a unei dezinvestiţii constituie fluxul real de
capitaluri formate de venitul realizat de activele asociate activităţii de
referinţă, încheiate, diminuat cu cheltuielile aferente acestei acţiuni.
Fluxul monetar pozitiv al valorii recuperabile, actualizat cu rata marginală
a capitalului, se diminuează cu fluxul negativ reflectat de cheltuielile cu
dezinvestiţia (demontare, demolare, salarii, cheltuieli de valorificare,
cheltuieli de reorganizare etc).
Prin urmare:
n m
Vrd = (ZCFvi -^CFcj )xk (3.1.)

Unde: Vrd = valoarea recuperabilă a dezinvestiţiei;


CFv = fluxul de numerar al valorii recuperabile; CFc = fluxul de
numerar reflectat de cheltuielile cu dezinvestiţia;
i = 1....n, unde n = modalităţi de recuperare; j = 1....m, unde m =
elemente de cheltuieli; k = rata marginală a capitalului. Ritmul
dezinvestiţiei şi al recuperării capitalurilor din dezinvestiţie sunt decisive
pentru creşterea valorii recuperabile.
Durata de viaţă restantă
Durata de viaţă restantă a activelor supuse dezinvestirii se poate
stabili pe baza informaţiilor previzionate cu privire la investiţie,
actualizate la condiţiile concrete ale exploatării şi efectelor investiţiei
în momentul luării deciziei de dezinvestiţii.
Dvr = Dve - Dc (3.2)

66
Unde:
Dvr = durata de viaţă restantă; Dve
= durata de viaţă estimată; Dvc =
durata de viaţă consumată.

Fluxul de venituri pierdute


Fluxul de venituri pierdute se determină între momentul opţiunii
de a începe dezinvestiţia şi anul prevăzut pentru scoaterea din
funcţiune în cadrul duratei de exploatare normale. Fluxul rezultat
reflectă excedentul brut de exploatare după impozitare şi economia
fiscală asupra amortizării.
Fvp = ENEp + Efap (3.3)
Unde:
Fvp = fluxul de venituri pierdute;
ENEp = excedentul net de exploatare pierdut;
Efap = economia fiscală asupra amortizării.
ENEp = EBE (1- imp). (3.4)
Unde:
EBE = excedentul brut de exploatare
imp = cota de impozit
EBE = CAp –Cve – Cfe (3.5)
Unde:
Cap = cifra de afaceri pierdută;
Cve = cheltuieli variabile evitate;
Cfe = cheltuieli fixe evitate.

Valoarea reziduală viitoare pierdută


Valoarea reziduală viitoare pierdută reprezintă valoarea netă a
veniturilor aferente imobilizărilor şi valorii de recuperat a nevoii de
fond de rulment, care nu se vor recupera la sfârşitul fiecărui an în
cadrul duratei de viaţă restante a activităţii.

Vrvp = Vnv + VrNFR (3.6)


Unde:
Vrvp = valoarea reziduală viitoare pierdută;
Vnv = valoarea netă a veniturilor aferente activelor dezivestite;
VrNFR = valoarea de recuperat a nevoii de fond de rulment.

NFR = S + C – Dnf (3.7)

67
Unde:
NFR = nevoia de fond de rulment;
S = stocuri;
C = creanţe;
Dnf = datorii nefinanciare.
Rata de actualizare
Rata de actualizare reprezintă costul capitalului sau rata de
respingere aplicabilă unei activităţi, luând în considerare caracteristicile
de risc similare proiectelor de investiţii. Tema ratei de actualizare este
dezvoltată în capitolul 6.1.3.

Studiu de caz

Echipamentele din secţia de răşini se compun din 4 utilaje


principale, achiziţionate în ianuarie 1999. Capacitatea maximă este de
1650 tone pe an, dar se realizează numai 285 tone pe an, datorită
costurilor mari cu energia electrică de 1650 RON pe tonă de răşini,
faţă de manopera directă de 162.000 RON pe an şi materii prime de
142.500 RON pe an. Preţul de producţie a unei tone de răşini este de
3380 RON, iar preţul de vânzare este de 3400 RON, în timp ce preţul
de achiziţie de la competitori este de 3300 RON pe tonă. Pe lângă
cheltuielile de energie, în costul de producţie se înregistrează o
valoare mare a amortizării, astfel:

Denumire echipament Durata Durata Valoare Amortizare


normală consumată contabilă anuală RON
ani ani RON
Schimbător căldură 12 7 222.324 18.527
Vas expansiune 12 7 19.197 1.600
Motoreductor 22kw 10 7 949.846 79.154
Reactor Inox 6MC 10 7 490.759 40.897
Total 1.682.126 140.177

Soluţiile decizionale sunt:


- d1: vânzarea instalaţiei, dacă se găseşte un cumpărător;
- d2: demontarea instalaţiei şi vânzarea metalului ca fier vechi;
- d3: demontarea instalaţiei şi vânzarea componentelor care sunt
cerute pe piaţă, iar restul de componente ca fier vechi.
68
Următoarele date sunt disponibile:
- cheltuieli cu demontarea instalaţiei: 100.000 RON
- preţul de piaţă „second hand” a instalaţiei:
Echipamente RON
Schimbător căldură 95000
Vas expansiune 8000
Motoreductor 22kw 250000
Reactor Inox 6MC 130000
Total 483000

- valoarea metalului recuperat din întreaga instalaţie: 180.000 RON


- valoarea metalului recuperat din vas expansiune şi reactor: 36.000
RON
- k = 0,95
Se calculează:
1. Vrd = valoarea recuperabilă a dezinvestiţiei, aplicând relaţia (3.8)
Vrd1 = (483.000 – 100.000) x 0,95 = 363.850 RON
Vrd2 = (180.000 – 100.000) x 0,95 = 76.000 RON
Vrd3 = [(95.000 +250.000) + 36.000 – 100.000] x 0,95 = 266.950 RON
2. Dvr = durata de viaţă restantă, aplicând relaţia (3.2)
Dvr = 5 ani; durata de viaţă estimată pentru întraga instalaţie = 12
ani
3. Fvp = fluxul de venituri pierdute, aplicând relaţia (3.9)

Venituri si cheltuieli anuale RON


energia electrică 470250
manopera directă 162000
materii prime 142500
variabile 774750
amortizare 140177
alte cheltuieli fixe 48373
total cheltuieli 963300
vânzări 969000
profit brut (EBE) 5700
impozit 1083
profit net (ENEp) 4617

69
Efap = 140.177 x 16% = 22.428
Fvp = (4617 + 22.428) x 5 ani = 135.225 RON
Sumele anuale obţinute se actualizează cu o rată de actualizare
potrivită activităţii.

Decizia de dezinvestiţie rezultă din compararea valorii recuperabile


cu valoarea actualizată a fluxurilor de venituri viitoare pierdute, care
corespund tuturor duratelor de viaţă restante posibile şi în care prima
valoare este superioară13.
Decizia de dezinvestiţie are o componentă majoră financiară şi
aplică decizia de oportunitate, sau costurile de oportunitate, urmând
patru reguli privind definirea unei situaţii relevante14:
Regula 1: o suplimentare de intrare de numerar este pozitivă;
Regula 2: o suplimentare de ieşire de numerar este negativă;
Regula 3: o oportunitate pierdută de a obţine un supliment de
flux de numerar este negativă;
Regula 4: o oportunitate de a evita o ieşire de numerar este pozitivă.
De aceea, în decizia de dezinvestiţii trebuie să se răspundă la
următoarele întrebări: Să se facă sau nu? Când să se facă? Cum să se facă?
Pentru a răspunde la aceste întrebări, trebuie luate în considerare
modificările care se produc, an de an, pe baza previziunii veniturilor, a
valorilor recuperabile etc. De asemenea, se impune ca dezinvestiţia să
fie tratată secvenţial, an de an, şi să se ia decizia dezinvestiţiei sau a
continuării activităţii încă o perioadă de timp. Decizia se bazează pe
comparaţia valorilor, astfel:
√ Dacă valoarea recuperabilă curentă este inferioară valorii
actualizate a fluxurilor de venituri viitoare pierdute la finele duratei
restante de viaţă a activităţii atunci valoarea actuală netă este negativă
pentru dezinvestiţie şi se decide menţinerea activităţii.
√ Dacă valoarea recuperabilă curentă este superioară valorii
actualizate a fluxurilor de venituri viitoare pierdute pentru durată de
viaţă restantă pierdută atunci valoarea actuală netă este pozitivă pentru
dezinvestiţie. Se compară valoarea recuperabilă curentă cu valoarea
fluxurilor viitoare pierdute pentru o durată restantă de viaţă mai scurtă
şi se decide amânarea dezinvestiţiei.

70
V Dacă valoarea valoarea recuperabilă curentă este superioară
tuturor valorilor actualizate a fluxurilor de venituri viitoare pierdute
care corespund tuturor duratelor de viaţă restante pierdute, se decide
dezinvestiţia imediată.
Raţionamentul decizional urmează una din următoarele trei
direcţii:
• Dezinvestirea unei activităţi nerentabile şi alocarea valorii
recuperabile unei oportunităţi de reinvestiţie rentabilă;
• Dezinvestirea unei activităţi încă rentabile pentru a aloca
valoarea recuperabilă unei oportunităţi de reinvestiţie mai rentabilă;
• Dezinvestirea unei activităţi nerentabile şi achitarea datoriilor
(în cazul falimentului).

3.5. Politica de investiţii


În politica de investiţii se înscrie orice operaţie constând în
angajarea pe termen lung a resurselor monetare, materiale sau umane,
în vederea creşterii potenţialului şi a performanţelor organizaţiei15.
Politicile de investiţii presupun:
- măsurarea resurselor angajate prin fluxurile de cheltuieli
iniţiale, explicite sau implicite pe care operaţiile le cer;
- măsurarea performanţelor adiţionale şi potenţialul suplimentar
aduse de operaţiile considerate, cu ajutorul surplusurilor monetare (cash
flow) pe care le aduc;
- diversificarea resurselor necesare şi a rezultatelor obţinute prin
evaluare cifrică;
- furnizarea fundamentului obiectiv pentru luarea deciziilor, prin
aplicarea metodelor de evaluare a proiectelor;
- determinarea efortului privind rambursările monetare şi
eficienţa sau utilitatea investiţiilor.
Politicile de investiţii se bazează pe generarea fluxului investi-
ţional, pe destinaţii (producţie, resurse umane, marketing etc.) şi pe
proiect. Politica guvernamentală influenţează investiţiile în sectorul de
afaceri prin măsuri de stimulare a investiţiilor, prin acordarea unor
subvenţii, prin acordarea unor facilităţi fiscale. În ţările de tranziţie se
pun la dispoziţie programe de finanţare a investiţiilor nerambursabile
sau finanţate prin granturi parţiale.

71
Concepte-cheie: managementul investiţiilor; decizia de investiţii;
procesul de dezinvestiţii.

Evaluarea cunoştinţelor
• Cum definiţi managementul investiţiilor?
• Care sunt principalii factorii care influenţează creşterea sau
descreşterea investiţiilor?
• Pe ce criterii economice se bazează decizia de a investi?
• Care sunt etapele procesului managerial de investiţii ?
• În ce situaţii se iau deciziile de investiţii?
• Explicaţi dimensiunile deciziei de investiţii.
• Descrieţi procesul decizional de investiţii de capital.
• Descrieţi parametrii financiari ai dezinvestiţiei.

72
4. SURSE DE FINANŢARE A INVESTIŢIILOR

Obiective
• Însuşirea surselor de creare a capitalului pentru finanţarea
investiţiilor;
• Diferenţierea tipurilor de fonduri de finanţare a investiţiilor;
• Înţelegerea noţiunii de cost al finanţării proiectelor de
investiţii.

4.1. Crearea capitalului şi finanţarea investiţiilor


Capitalul – esenţă a ştiinţelor economice – reprezintă sursa de
producere a unor bunuri şi servicii. Capitalul unei firme este alcătuit din
active tangibile, care sunt prezentate în situaţiile financiare la cost istoric
şi active intangibile, care nu se regăsesc întotdeauna în situaţiile
financiare, cum ar fi: bunul renume, valoarea personalului, good-will-ul
etc. şi care formează capitalul real. Sursa principală de creare a capitalului
este populaţia (familiile, indivizii), de la care vin fondurile băneşti pentru
cumpărarea de capital în mod direct sau în mod indirect, prin taxe şi
impozite. Câştigurile populaţiei nu se consumă în totalitate, iar eco-
nomiile realizate devin parte a averii oamenilor, pe care apoi le investesc
pentru a le aduce un venit suplimentar. Aceste economii sunt date
firmelor, pentru a le folosi la cumpărarea de noi bunuri de capital.
Canalizarea capitalului populaţiei către cea mai productivă utilizare se
realizează prin intermediul pieţelor de capital. Pentru amânarea deciziei
de consum a fondurilor băneşti şi pentru asumarea riscului de a investi,
populaţia este răsplătită prin dobânzi şi profit. De exemplu, în SUA,
câştigul mediu al unui lucrător este de 55000 USD/an, iar consumul
mediu poate fi de 35000 USD/an, economisindu-se cca. 20000 USD/an.
Miracolul japonez a constat în crearea unui surplus de capital la populaţie,
ceea ce a permis dezvoltarea investiţiilor interne. În România, econo-
miile populaţiei fiind scăzute, nici capitalul pentru investiţii nu este

73
semnificativ. Cetăţenii nu utilizează surplusul acumulat de lichidităţi
pentru a investi în piaţa de capital, din cel puţin două motive: primul este
acela că nu cunosc mecanismele pieţei de capital, iar cel de-al doilea este
acela că se aşteaptă la obţinerea de câştiguri mari şi imediate pentru a-şi
îmbunătăţi cât mai rapid confortul de trai. De aceea, în România au avut
succes „investiţii” în „jocuri de întrajutorare de tip Caritas” şi în Fonduri
de investiţii de tip SAFI, cazuri în care riscul ridicat asociat unui câştig
mare şi rapid a fost neglijat, cu consecinţe uneori dezastruoase.
Capitalul sub formă de lichidităţi constituie capitalul financiar, iar
cea mai lichidă formă este numerarul. Schema din fig. 1 este simplificată
şi cuprinde etapele principale ale mişcărilor de flux de numerar:
capitalul investit este utilizat pentru achiziţia mijloacelor fixe şi a
stocurilor de materii prime, care se transformă prin operaţii în produse
destinate vânzării şi care, prin deducerea costurilor cu forţa de muncă,
utilităţi etc, aduce un profit operaţional (din exploatare). Acest profit,
după deducerea cheltuielilor financiare (dobânzi etc.) şi a impozitului pe
profit, iar apoi a dividendelor cuvenite acţionarilor, se reinvesteşte
(conduce la creşterea capitalului). De aici, rezultă principalele exprimări
ale eficienţei economice (randamentului), după ce am reţinut
principalele elemente care compun ciclul:
• Capital angajat (capital propriu + capital împrumutat);
• Active operaţionale (de exploatare sau imobilizări + active
circulante);
• Vânzări (cifra de afaceri);
• Profit operaţional (din exploatare).
Construind rapoarte cu aceste elemente obţinem ecuaţia princi-
pală din care rezultă eficienţa capitalului angajat (4.1) şi (4.2).
PE PE V
Ca=V x A"e (4.1)
Unde:
PE = profit din exploatare;
Ca = capitalul angajat;
V = vânzări; Ae =
active de exploatare. Sau
Eca = Ev x Eua (4.2)
Unde:
Eca = Eficienţa capitalului angajat;
Ev = Eficienţa vânzărilor;
Eua = Eficienţa utilizării activelor.

74
Costul Profit ^ Impozit
capitalului
împrumutat Profit după
[ impozitare Dividende
\S
Profit
^
Profit
reinvestit
operaţional

I I
Vânzări Finanţare
Capital angajat

Active operaţionale Capitalul


Stocul de capital investitorilor
Capital
împrumutat

Fig.1. Ciclul numerarului în cadrul organizaţiei


Patrimoniul organizaţiei se constituie ca un portofoliu de proiecte
de investiţii1 (fig.2), compus din investiţii strategice, funcţionale şi de
echilibru, şi finanţate din capitalul propriu şi capitalul împrumutat.
Capitalul propriu al firmei este compus din toate resursele sale
tangibile şi intangibile, care sunt supuse unui proces de transformare
(producţie, servicii)2 şi rezultă produsele sau serviciile care se vând, în
general, pentru obţinerea unui profit cu care, prin reinvestire, capitalul
se dezvoltă. Una din resurse este timpul personalului. Oamenii obţin
un câştig din munca lor, pe care îl consumă şi din care economisesc,
creând astfel o nouă resursă pentru investiţii. De exemplu, o firmă de
prelucrat ornamente din lemn pentru maşini de lux are nevoie de
următoarele resurse: clădire, maşini şi

75
utilaje, personal instruit şi calificat, tehnologie şi know-how,
informaţii, bani pentru plata personalului, pentru achiziţionarea
materiilor prime şi a materialelor, pentru plata serviciilor de furnizare
a utilităţilor, pentru plata altor servicii ca telefon, poştă etc. Toate
aceste resurse sunt supuse procesului de transformare, rezultând
ornamente, proceduri, oameni mai bine calificaţi, bunul renume.
Unele dintre acestea se regăsesc în situaţiile financiare ale firmei,
altele nu, dar contribuie la creşterea valorii în timp a capitalului.

IMOBILIZĂRI CAPITAL PROPRIU


Investiţii strategice Acţionari, proprietari
Necorporale
Corporale Financiare

NEVOIA DE FOND DE RULMENT


Investiţii funcţionale
DATORII Bănci, alţi
creditori
TREZORERIA
Investiţii de echilibru
Lichidităţi Valori
mobiliare de plasament

Fig.2. Patrimoniul organizaţiei ca un portofoliu de investiţii

Factorul timp este cel mai important în ceea ce priveşte capitalul,


deoarece capitalul există în prezent şi în viitor, valoarea sa reală fiind, nu
aceea din bilanţul contabil, ci încorporarea beneficiilor viitoare pe care ne
aşteptăm să le genereze. Măsurarea capitalului se face însă utilizând
principiile contabile general acceptate, rezultând valoarea contabilă a
activelor de capital, numită şi valoarea stocului de capital sau valoarea
contabilă netă. Stocul de capital se modifică în timp prin depreciere
(amortizare) şi prin investiţii şi dezinvestiţii.
Pe piaţa de capital, ca pe orice piaţă, se întâlnesc cererea de capital
cu oferta de capital. Oferta de capital provine din excedentul de capital al
întreprinderilor rentabile, performante, cu excedente de trezorerie, precum
şi din economiile populaţiei. Cererea de capital provine de la întreprinderi

76
care apelează la economiile publice, fie pentru creşterea capitalului
propriu, fie pentru creşterea capitalului împrumutat şi de la instituţii
publice guvernamentale şi locale pentru finanţarea deficitului bugetar.
Oferta de capital se manifestă prin procesul de investiţii pe piaţa de
capital, adică plasarea excedentului de capital în acţiuni emise de o
întreprindere, în acţiuni tranzacţionate (cotate sau necotate), în active de
capital (părţi din întreprinderi, societăţi mixte), în obligaţiuni (pe termen
mediu şi lung) şi în bonuri de tezaur (trezorerie publică). Cererea de
capital se manifestă prin procesul de dezinvestiţii pe piaţa de capital,
adică absorbţia capitalului disponibil pe piaţă prin emisiune de acţiuni
(emisiune publică, majorare de capital social), vânzare de active de
capital sau înfiinţare de societate mixtă, împrumuturi prin emisiunea
(autorizată) de obligaţiuni sau bilete de trezorerie.

4.2. Clasificarea fondurilor de finanţare a organizaţiei


Fondurile constituite de organizaţii şi aflate la dispoziţia lor
(fig.3) sunt clasificate după mai multe criterii3:
a) În funcţie de originea surselor de fonduri:
- surse proprii (exploatarea capitalului propriu – autofinanţare);
- surse atrase (credite, împrumuturi, subvenţii, colaborări cu alţi
parteneri);
- programe de finanţare internaţională.
b) În funcţie de participarea la modificarea capitalului:
- creşterea capitalului;
- împrumuturi şi credite;
- autofinanţări în cadrul aceluiaşi exerciţiu financiar;
- subvenţii şi subscripţii publice;
- credite de asociere.
c) În funcţie de temporalitatea lor:
- surse de finanţare pe termen scurt (până la 1 an);
- surse de finanţare pe termen mediu (2-5 ani);
- surse de finanţare pe termen lung (5-10 ani şi peste 10 ani).

77
Prin urmare, investiţiile necesită resurse financiare care se pot
constitui din surse interne sau surse externe (atrase). Societăţile comerciale
de tip IMM (întreprinderi mici şi mijlocii) şi obiectivele mari publice pot
beneficia de finanţare din programe internaţionale (de tip „grant”, grant
parţial sau rambursabile pe termen lung şi cu o perioadă de graţie).

Fig.4. Sursele de finanţare ale organizaţiilor


(adaptare după Andreica I. şi colab., 2001, p.21)

78
4.3. Surse de finanţare interne
Sursele interne, sau autofinanţarea, exprimă capacitatea organiza-
ţiilor de a produce resurse de investiţii din activitatea proprie (exploatare
şi alte activităţi). Autofinanţarea se realizează urmând două căi: din
profitul reinvestit şi din creşterile de capital.

4.3.1. Autofinanţarea din profitul reinvestit


Autofinantarea din profitul reinvestit, acoperă atât nevoile de
înlocuire şi dezvoltare a fondurilor fixe, cât şi creşterea mijloacelor
circulante. Aceasta constituie modalitatea de remunerare a capitalurilor
angajate, care contribuie la mărirea sau menţinerea competitivităţii pe piaţă
a organizaţiei. O organizaţie (firmă) nu se poate dezvolta dacă consumă
întregul profit pe dividende. Chiar dacă situaţia financiară aparent este
favorabilă, în perspectivă, firma care nu reinvesteşte nu are şanse. Problema
cea mai importantă pentru ca firma să aibă profit de reinvestit, dar şi
lichidităţi în vederea efectuării investiţiilor, este ca aceasta să aibă un
management eficace şi eficient al capitalului de lucru.
Capitalul de lucru (capitalul productiv sau fondul de rulment) este
capitalul de care dispune firma pentru desfăşurarea curentă a activităţii şi se
referă la mişcarea zilnică a resurselor din cadrul acesteia. Capitalul de lucru
se calculează ca diferenţă între active circulante şi pasive curente. Aceasta
diferenţă trebuie să fie pozitivă şi suficient de mare pentru a acoperi
datoriile exigibile (solvabilitate) şi să poată continua ciclul productiv
(lichiditate). Ciclul numerarului defineşte ciclul productiv (fig.2). Cu cât
acest ciclu se accelerează, cu atât mai eficace este activitatea firmei.
Aceasta înseamnă că debitorii îşi achită datoriile într-un timp minim, că
stocurile de produse se vând cât mai rapid şi creditorii sunt plătiţi într-un
timp rezonabil, dar în termen, cu un mic decalaj faţă de încasarea de la
debitori a creanţelor. Disponibilităţile în numerar, valoarea stocurilor,
creanţele de încasat şi datoriile exigibile sunt indicatori financiari care
trebuie să fie gestionaţi cu mare grijă. Capitalul de lucru se măreşte când
scad datoriile curente, iar, împreună cu capitalul fix, firma deţine capitalul
permanent, care formează împreună cu sursele externe capitalul angajat ce
permite dezvoltarea. Managementul necorespunzător al capitalului de lucru
are consecinţe dezastruoase asupra firmei. Sunt frecvente cazurile în care
o firma înregistrează profit, cu trend crescător, chiar de la an la an, dar
care înregistrează scăderea continuă a numerarului, datorită investiţiei
nejudicioase în stocuri, neîncasării sumelor cuvenite de la clienţi şi a
plăţii dividendelor la un nivel egal sau aproape de profitul realizat.
79
Autofinanţarea conferă firmei o serie de avantaje, printre care4:
- creşterea cointeresării firmei în obţinerea rezultatelor financiare
superioare, în descoperirea de noi resurse interne, în folosirea raţională a
resurselor, în stabilirea celei mai eficiente structuri de producţie şi de
fonduri;
- dezvoltarea firmei prin surse din rezultatele propriei activităţi;
- sporirea interesului pentru dezvoltare;
- constituie un mijloc de acoperire financiară a necesităţilor
când condiţiile de finanţare externă nu sunt convenabile;
- asigură independenţa şi autonomia de gestionare a firmei.

4.3.2. Autofinanţarea din creşterile de capital


Creşterile de capital reprezintă o finanţare internă, în sensul că
acţionarii proprii aduc fonduri din afară şi este o decizie strategică de
creştere economică, cu scopul multiplicării rentabilităţii organizaţiei5.
Creşterea capitalului unei firme poate fi rezultatul mai multor operaţiuni
financiare, şi anume:
a) Creşterea capitalului în numerar.
Aceasta este rezultatul unei emisiuni de noi acţiuni, subscrise în
numerar de investitorii existenţi pentru a se crea lichidităţi suplimentare,
destinate satisfacerii nevoilor de asigurare a fondului de rulment sau
pentru investiţii.
b) Creşterea capitalului prin conversia datoriilor.
Această creştere este rezultatul operaţiunii de consolidare a datoriei,
atunci când o mare societate comercială se află în dificultăţi financiare şi
creanţele se convertesc în acţiuni care vor aparţine creditorilor. Prin
această modalitate de creştere a capitalului nu se creează lichidităţi supli-
mentare, ci se schimbă structura financiară, adică raportul capital/ datorii.
c) Creşterea capitalului prin încorporarea rezervelor constituite
Această operaţiune, de asemenea, nu are ca urmare o creştere de
lichidităţi şi are ca scop, în general, includerea în capitalul social a
diferenţelor obţinute din reevaluare, pentru a reflecta corect situaţia
financiară şi capitalul permanent.
d) Creşterea capitalului prin fuziune, absorbţie.

80
Creşterea capitalului se realizează prin aport în natură, adus, de
regulă, de restructurarea filialelor din cadrul aceleiaşi firme sau a unui
grup de firme şi poate determina o creştere a imobilizărilor, a
capitalului permanent şi a necesarului de finanţare pe termen lung.

4.4. Surse de finanţare externe


Principalele sursele externe de finanţare provin din: investiţii
directe; emisiune de acţiuni pe piaţa primară de capital către alţi
investitori sau către publicul larg; împrumuturi: bancare (pe termen scurt,
mediu şi lung de pe piaţa creditelor; creditul obligatar; creditul comercial,
creditul ipotecar); obligaţiuni; împrumuturi participative ale băncilor,
statului, sau ale organismelor internaţionale; alocaţii de la bugetul de stat
pentru investiţii; leasingul; finanţări nerambursabile.

4.4.1. Investiţiile directe de capital autohton sau străin


Investiţiile directe de capital autohton sau străin antrenează atât
fonduri băneşti, cât şi tehnologii noi şi management competitiv, fiind una
din căile importante de investiţii. În practică, investiţiile directe sau
venture capital sau joint venture sunt investiţii cu risc ridicat realizate de
societăţile comerciale închise (netranzacţionate la bursă sau pe piaţa
OTC), deoarece nu sunt garantate, numite fondurile cu capital de risc6.
Procesul investiţional presupune mai multe runde de analize şi
de negocieri (fig.5), până ce investitorul şi managementul
întreprinderii cad de acord cu privire la suma de investit şi termenii
juridici în care se încheie tranzacţia.
De regulă, investitorul solicită ca investiţia să-i confere drept de
control (pachet de acţiuni de minimum 30%) sau chiar drept de decizie
(pachet de acţiuni de minimum 50%). Derularea investiţiei presupune
restructurarea întreprinderii (tehnologică, financiară, managerială,
organizatorică), pentru ca investitorul să-şi diminueze riscurile şi să
obţină pârghiile pentru a obţine eficienţa aşteptată. Ieşirea investi-torului
din afacere se poate realiza, fie prin vânzarea acţiunilor investitorului
către o altă parte juridică sau la bursă, dacă firma a îndeplinit condiţiile de
cotare, fie către managementul întreprinderii, fie vânzarea întreprinderii
în întregime.

81
pri derea Investitorul
n
Oferta firmei Analiza
ofertei
A
1'

Negociere plasament
I
(sumă, termeni juridici)

I
Derularea investiţiei
Restructurarea întreprinderii

I
Ieşirea investitorului

I
Răscumpărarea
I
Vânzarea acţiunilor
acţiunilor înafară

Vânzarea
întreprinderii

Fig.5. Procesul investiţiilor directe

Principalele tipuri de investiţii cu capital de risc sunt:


- investiţie de amorsare sau de lansare pe piaţă a unui produs
sau dezvoltarea pe termen lung;
- investiţie de lansare în întreprinderi nou înfiinţate cu segment
de piaţă definit;
- investiţie pentru expansiune destinată extinderii activităţii sau
penetrării pe noi pieţe de desfacere;
- investiţie de salvare, destinată relansării unei întreprinderi cu
dificultăţi financiare.

82
4.4.2. Emisiunea de acţiuni pe piaţa de capital
Piaţa financiară reprezintă sursa principală de finanţare, unde
sunt dirijaţi banii economisiţi sub forma unor plasamente viitoare
avantajoase. Piaţa financiară cuprinde: piaţa monetară sau a banilor şi
piaţa de capital sau a hârtiilor de valoare, care de obicei se confundă
cu piaţa financiară7 (fig.6.).

PIAŢA
MONETARĂ
i L PIAŢ A FINANCIARĂ

PIAŢA
DE
CAPITAL

Segmentul
primar

i Segmentul
i
secundar

Fig.6. Piaţa financiară

Instituţiile implicate în piaţa financiară sunt:


- băncile şi instituţiile financiare specializate, care au atât rolul
de finanţator, cât şi cel de intermediar, când îndeplinesc misiunea de
lansare a emisiunilor de acţiuni şi obligaţiuni;
- bursele de valori mobiliare, inclusiv pieţele de tip OTC („over the
counter” sau „în spatele ghişeului”, cum este RASDAQ în România sau
NASDAQ în SUA), care creează posibilitatea cotării şi negocierii
titlurilor financiare şi care îndeplineşte şi rolul de intermediar;
- alţi intermediari, cum sunt companiile de asigurări.

83
În România, instituţiile pieţei de capital sunt8:
► Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare, denumită în conti-
nuare C.N.V.M., este autoritatea administrativă autonomă cu personalitate
juridică ce funcţionează în baza Statutului C.N.V.M., aprobat prin O.U.G.
nr. 25/2002, aprobată prin Legea nr. 514/2002, modificată şi completată
prin Legea nr. 297/2004. C.N.V.M. reglementează şi supraveghează piaţa
de capital, piaţa instrumentelor financiare derivate, precum şi instituţiile
şi operaţiunile specifice acestora. C.N.V.M. raportează Comisiilor pentru
buget, finanţe şi bănci ale Senatului şi Camerei Deputaţilor, Comisiei
economice a Senatului şi Comisiei pentru politică economică, reformă şi
privatizare a Camerei Deputaţilor, asupra activităţii desfaşurate.
► Asociaţia Natională a Societăţilor de Valori Mobiliare -
ANSVM, este asociaţia profesională a brokerilor, non-profit, având
rolul de a promova cele mai înalte standarde de conduită în domeniu,
de perfecţionare a pregătirii profesionale şi dezvoltarea pieţei de
capital. În prezent, în România sunt 68 de intermediari autorizaţi
(brokeri, dealeri).
► Bursa Electronică RASDAQ (BER) a fost initial constituită ca
o structura tehnică afiliată ANSVM, având ca obiect de activitate
administrarea sistemului de tranzacţionare, sub forma unei societăţi cu
răspundere limitată, aflată în proprietatea ANSVM şi, ulterior, s-a
transformat în societate pe acţiuni, având ca acţionari ANSVM şi
membrii săi. La începutul lui decembrie 2005 a fuzionat, prin
absorbţie cu Bursa de Valori SA Bucureşti (BVB). Bursa electronică
RASDAQ a fost lansată oficial în 25 octombrie 1996, ca piaţă
naţională de valori mobiliare, pentru a răspunde necesităţii de
tranzacţionare a tuturor acţiunilor distribuite în cadrul Programului de
Privatizare în Masă. Pe parcursul celor 9 ani de existenţă, prin această
piaţă au fost încheiate peste 1,8 milioane de tranzacţii cu 12 miliarde
de acţiuni, emise de un număr de aproximativ 5.000 de emitenţi, în
valoare totală de aproape 2,1 miliarde de dolari, într-un mediu de
tranzacţionare eficient, fiind, prin numărul emitenţilor şi al
acţionarilor, piaţa cu cea mai mare dimensiune din Europa. La sfârşitul
anului 2005, numărul societăţilor comerciale tranzacţionabile pe
această piaţă a fost de 1779, tranzacţionate 504 şi suspendate 1910. La
categoria de bază sunt 3662 societăţi comerciale listate.

84
► Bursa de valori Bucureşti are rolul de a încuraja dezvoltarea
unei pieţe de capital lichide şi eficiente, care să ofere condiţii egale de
operare şi totală siguranţă tuturor investitorilor. Organizată pe principiile
autoreglementării, Bursa de Valori Bucureşti (BVB) îşi adoptă regulile şi
procedurile de funcţionare necesare, care sunt supuse apoi aprobării
Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare. BVB şi-a început activitatea în
1995 cu 9 societăţi comerciale listate. Evoluţia numărului de societăţi
comerciale listate la bursă se prezintă în fig. 7.

150
n T ni
100
n (=»*=»
-rn-
50
«. m TH-
1995 1997 1999 2001 2003 2005

Numar SC listate

Fig. 7. Evoluţia numărului de societăţi comerciale listate


la bursa BVB

În anul 2005 au fost cumpărate şi vândute acţiuni în valoare de


7.809,2 milioane RON.
► Societatea Naţională pentru Compensare, Decontare, şi
Depozitare a fost creată pentru a funcţiona în calitate de depozitar central
pentru valori mobiliare. SNCDD oferă servicii de custodie pentru valorile
mobiliare şi posibilitatea de a înregistra transferurile de proprietate a
acestora între participanţii la sistemul SNCDD. În îndeplinirea acestei
misiuni, SNCDD funcţionează în strânsă legătură cu celelalte instituţii ale
pieţei de capital, precum şi cu băncile de decontare şi cu Banca Naţională.
► Registrele independente ale acţionarilor. În prezent, sunt active
8 societăţi de registru (inclusiv SNCDD) care furnizează servicii de
registru pentru companiile listate la Bursa Electronică RASDAQ, unele
dintre ele fiind conectate şi la BVB. Registrele sunt implicate indirect în
procesul de tranzacţionare, prin responsabilitatea asumată faţă de emitenţi
de a menţine registrul acţionarilor şi de a le oferi, la cerere, lista la zi a
85
acţionarilor. Obiectul principal de activitate este înregistrarea valorilor
mobiliare şi a deţinătorilor acestora pentru fiecare companie listată.
Subscripţia de capital acţionar reprezintă o formă prin care
economiile mici ale unor persoane fizice sau juridice sunt transformate în
investiţii. Emisiunea de acţiuni pe piaţă este o cale sigură de procurare a
lichidităţilor de către firme, fiind potrivită pentru societăţile comerciale
cotate la bursă. Avantajul firmei rezultă din faptul că investitorul este
recompensat prin dividende numai atunci când firma este capabilă de a
produce profit şi acest capital nu trebuie returnat decât atunci când
firma trebuie lichidată. Creşterea de capital se poate realiza, fie prin
majorarea valorii nominale a unei acţiuni, fie prin emisiunea unui număr
suplimentar de acţiuni la aceeaşi valoare nominală. Investitorii pot fi:
societăţi comerciale, persoane fizice, fonduri mutuale şi de investiţii,
societăţi de asigurări etc.
Fondurile mutuale colectează, de asemenea, economiile băneşti
pe calea emiterii şi vânzării de acţiuni, care pot fi utilizate în
plasamente de capital.
Fondurile mutuale şi de investiţii funcţionează pe principiul
participării deponenţilor la investiţiile efectuate de fondul respectiv.

4.4.3. Împrumutul
Împrumutul pe termen scurt, mediu şi lung reprezintă unul din
principalele moduri de mobilizare a resurselor băneşti disponibile temporar.
Acesta poate lua diferite forme: împrumut bancar (creditul), împrumut
obligatar, împrumut comercial, împrumut ipotecar, obligaţiuni etc.
♦ Împrumuturile bancare (creditele) pot fi în funcţie de
modalitatea de garantare a lor:
- pe bază de garanţii materiale, care pot fi garantate cu patrimoniul
firmei;
- ipotecare, pe baza ipotecii unor imobile cu convertire rapidă în
lichidităţi;
- pe baza de cash flow, care se garantează cu un plan de afaceri
fezabil.
Împrumutul bancar necesită un efort financiar deosebit,
implicând plăţi la scadenţă şi dobânzi. De regulă, băncile comerciale
se ocupă cu creditarea pe termen mediu şi scurt, având reticenţe în a-şi
imobiliza capitalurile pentru perioade îndelungate. Creditele pe termen
scurt se acordă, de regulă, pentru capital de lucru (fond de rulment),
86
iar creditele pe termen mediu (2-5 ani) se acordă pentru investiţii de
echipamente, construcţii etc. Credite pe termen mediu se acordă şi
pentru exporturi. Creditele bancare se acordă pe baza unor garanţii
ferme şi se încheie un contract de credit în care se stipulează rata
dobânzii, termenul de rambursare, eventuala perioadă de graţie,
penalizări pentru nerespectarea termenelor, planul de rambursare şi
alte elemente specifice unui contract.
♦ Creditele (împrumuturile) externe atrag capitalul străin sub
forma creditelor bancare garantate de guvern sau credite guvernamentale
şi sub forma împrumuturilor acordate de instituţii internaţionale, care
uneori sunt parţial sau total nerambursabile.
♦ Împrumuturi de la instituţii specializate se realizează prin
intermediul unor instituţii financiare specializate. Apelul la economiile
publice, sau împrumutul obligatar, este un contract de credit, o
modalitate de procurare a resurselor financiare necesare asigurării
creşterii economice şi respectării unor obligaţii de plăţi asumate. Este
accesibil marilor societăţi comerciale pe acţiuni sau statului 1. Acest
mod de finanţare se utilizează atunci când capitalul propriu al
organizaţiei este insuficient şi când creditele bancare au costuri prea
mari, care nu pot fi susţinute eficient, sau când procurarea de credite
necesită satisfacerea unor criterii restrictive. Avantajul acestui tip de
finanţare este faptul că remuneraţia (dobânda, cuponul) se deduce din
profitul impozabil9. Dacă împrumutul se realizează din fondurile
publice, statul poate crea facilităţi sub forma subvenţiilor (fiscale,
către clienţii firmei etc). Dacă împrumuturile se realizează de diferite
instituţii specializate, facilităţile oferite se pot materializa prin
compensarea parţială a costului împrumutului (de exemplu, grant prin
fonduri PHARE, RICOP, SAPARD etc), garantarea împrumuturilor
etc. Avantajele acestui tip de împrumut sunt: rata dobânzii mai mică
decât nivelul pieţei financiare, durata creditului mai lungă (10-15 ani),
reduceri sau amânări de impozite şi taxe, perioadă de graţie etc.
♦ Creditul comercial este o amânare la plată de către furnizor. De
regulă, plăţile se fac într-o perioadă de 30 de zile, dar prin negociere
contractele pot stipula termene mai mari, de 2-3 luni. Pentru bunuri de
folosinţă îndelungată, furnizorii acordă facilităţi de plată în rate.

87
♦ Împrumutul obligatar şi creditul comercial se pot desfăşura în
afara oricăror relaţii cu băncile şi presupun obligaţii directe între
debitor şi creditor.
♦ Împrumutul (creditul) ipotecar se bazează pe garantarea
creditului cu ipoteca asupra bunurilor achiziţionate sau a construcţiilor.
De regulă, acest tip de credit se utilizează în industria imobiliară. Durata
creditului ipotecar este lung, de 15-25 ani şi au o dobândă fixă.
♦ Împrumuturile pe baza obligaţiunilor emise de firmă constituie
un alt mijloc de finanţare. Acestea se pot oferi acţionarilor sau publicului
larg. În acest caz, firma va plăti dobânda care se anunţă în timpul emisiunii.
♦ Împrumuturile participative sunt finanţări ale băncilor sau ale
statului acordate firmelor, de obicei prin intermediul unor fonduri de
garantare.
♦ Alocaţiile de la bugetul de stat pentru investiţii au ca destinaţie
finanţarea unor proiecte importante pentru economia naţională, zonală
sau sectorială.
4.4.4. Leasingul
Leasingul este o formă uzuală de mobilizare a capitalului pentru
realizarea unui obiectiv de investiţii. Acesta este o operaţiune de finanţare
pe baza unui contract specific, prin intermediul căruia utilizatorul poate
folosi un bun, în schimbul promisiunii de a plăti chiria aferentă şi,
eventual, de a achiziţiona bunul după o perioadă de exploatare. În cadrul
contractului de leasing intervin trei sau patru părţi juridice: beneficiarul,
furnizorul sau vânzătorul şi finanţatorul (fig. 8).

Furnizor l"A Vânzător

Bunul în
Leasing
Finanţator

Bani ♦
Beneficiar
(Utilizator)

Fig. 8. Schema generală a leasingului


88
Leasingul apare ca o închiriere de echipamente, când este vorba
de leasing operational, şi apare ca o vânzare în rate, când este vorba de
leasing financiar.
În cazul leasingului operaţional, beneficiarul obţine utilizarea
bunului înaintea plăţii acestuia, cu excepţia unui avans şi îl poate utiliza o
perioadă de timp stipulată în contract, după care îl înapoiază furnizorului.
Amortizarea se reţine de către furnizorul obiectului respectiv.
În cazul leasingului financiar, beneficiarul obţine utilizarea bunului
înainte de plata acestuia, cu excepţia, uneori, a unui avans şi apoi, după
plata valorii reziduale, devine proprietar. Amortizarea în cazul leasingului
financiar se reţine de către beneficiar. În ambele situaţii, valoarea bunului,
plus dobânda de finanţare, plus prima de asigurare se achită în rate (de
regulă, lunare). Contractul de leasing oferă avantaje beneficiarilor, prin
posibilitatea acoperirii integrale a necesarului de capital, avantaje fiscale
şi prin obţinerea unor echipamente costisitoare, care nu au finanţare
asigurată din fondurile proprii.
În situaţia în care beneficiarul leasingului nu poate susţine plata
acestuia, există posibilitatea răscumpărării leasingului de către
finanţator (lease-back), fiind o formă de dezinvestiţie.

4.4.5. Fonduri financiare nerambursabile


Pentru a sprijini România în procesul de reformă şi de aderare la
structurile europene, ţara noastră a beneficiat şi beneficiază de finanţări
nerambursabile din partea instituţiilor finanaciare europene, a guvernelor
statelor dezvoltate (de exemplu, KNOW HOW FUND al Marii Britanii)
sau Băncii Mondiale (World Bank). Principalele programe de finanţare
privesc sectoare dezavantajate, sectoare care necesită restructurare sau
sectorul întreprinderilor mici şi mijlocii care are nevoie de suport
financiar şi legislativ, în scopul creări şi dezvoltării clasei de mijloc şi
astfel, pentru sprijinirea creşterii nivelului de trai al populaţiei şi
diminuarea şomajului. Dintre fondurile de finanţare nerambursabile mai
cunoscute şi mai utilizate, care au oferit şi sume substanţiale, sunt:
fondurile PHARE (inclusiv programul RICOP) şi fondurile SAPARD10.

89
• Programul PHARE este o iniţiativă a Uniunii Europene pentru
sprijinirea statelor în curs de reformă, pentru trecerea la o economie de
piaţă şi a fost introdus în România la sfârşitul anului 1990. Acest
program se axează pe:
- dezvoltarea instituţională, sprijinirea administraţiei publice
pentru implementarea legislaţiei comunitate;
- investiţii, sprijinirea pentru alinierea industriei şi a infrastructurii
locale la standardele comunitare şi a aquis-ului comunitar.
Printre programele finanţate din fondurile PHARE se numără:
- Fondul MARR, de reconstrucţie a regiunilor miniere (Gorj şi
Hunedoara) cu finanţare până la 300.000 euro;
- Fonduri destinate proiectelor individuale care urmăresc
restructurarea industrială, combaterea şomajului şi dezvoltarea resurselor
umane cu finanţare pentru proiecte mici până la 20.000 euro şi pentru
proiecte mari până la 300.000 euro;
- Fondul „Coeziune economică şi socială”, destinat întreprinderilor
mici şi mijlocii nou create pentru: promovarea accesului la informaţie şi
comunicare, consultanţă în vederea accesului la informaţie şi comunicare,
îmbunătăţirea accesului la oportunităţi de piaţă, atingerea standardelor
tehnice şi de calitate.
- Programul RICOP sau Program pentru Restructurare Industrială şi
Reconversie Profesională, care sprijină soluţionarea problemelor
şomajului şi a celor generate de restructurarea industrială iniţiată de
Guvernul României. Acest program s-a derulat pe cinci componente:
- măsuri active de ocuparea forţei de muncă;
- intervenţii în cazul concedierilor colective;
- lucrări publice;
- finanţarea microafacerilor şi a întreprinderilor mici şi mijlocii;
- măsuri de asistenţă socială.
• Programul SAPARD sau Program Special de Pre-Aderare
pentru Agricultură şi Dezvoltare Rurală reprezintă un instrument de
sprijin al Uniunii Europene în procesul de pregătire pentru aderarea la
structurile sale. Obiectivele acestui program sunt:
- rezolvarea problemelor specifice legate de o dezvoltare rurală
pe termen lung;
- îmbunătăţirea standardelor de calitate ale produselor agricole,
ale procesului de producţie şi al marketingului acestora;
- sprijin pentru implementarea aquis-ului comunitar.
90
Alte forme de obţinere a fondurilor financiare necesare finanţării
pot fi: plasamente bancare (se obţin venituri din dobânzi); operaţiuni
valutare (se obţin venituri din diferenţe de curs valutar); cumpărare de
titluri financiare guvernamentale (se obţin venituri din dobânzi-cupoane).
Raportul dintre sursele externe şi sursele interne de finanţare
este o problemă importantă de decizie în investiţii şi în finanţarea lor.
Acest raport se exprimă prin proporţia capitalului împrumutat în
capitalul angajat. Se calculează aportul total datorii la capitalul
propriu, care ilustrează dependenţa relativă de datorii şi capital.
Firma sau orice posesor al unei averi, a unui patrimoniu, al unui
venit curent se află permanent în faţa unei dileme: cât consumă şi cât
economiseşte pentru a investi profitabil11. Alternativa „consum/
economie” caracterizează comportamentul mai mult sau mai puţin
raţional al oricărei organizaţii şi al fiecărui individ (persoane fizice).
Economiile investite sunt creatoare de patrimonii şi de venituri viitoare şi
generează o problemă de raţionalitate economică. Rezolvarea problemei
este de ordin subiectiv, legată de preferinţe, şi de ordin obiectiv, în raport
cu performanţele de fructificare a investiţiei de capital (pe piaţa
financiară, pe piaţa de mărfuri etc.).

4.5. Costul finanţării proiectelor


În orice formă se realizează, finanţarea are un cost sau un preţ.
„Preţul” capitalului direct investit este dividendul, iar preţul capitalului
împrumutat este dobânda.
Rata nominală a dobânzii pentru un credit este compusă, în general,
din rata reală a dobânzii (fără risc), la care se adaugă prima de risc pentru
inflaţie, gradul de lichiditate şi riscul instrumentului financiar.
rd = rr + ri + rn (4.3)
Unde:
rd = rata nominală a dobânzii;
rr = rata reală a dobânzii (fără risc);
ri = riscul pentru inflaţie;
rn = riscul pentru neplata creditului.
Exemplu: dacă o firmă producătoare de mobilă pentru export
intenţionează să finanţeze un proiect de investiţii în proporţie de 70%
dintr-un împrumut bancar pe termen mediu şi se consideră rata reală a

91
dobânzii de 3,8% şi inflaţia de 6 %, iar riscul pentru neplata creditului
se apreciază la 0,2%, banca va acorda creditul cu o dobândă de 10%.
Factorii principali care influenţează costul banilor sunt12:
oportuntăţile de producţie/servicii; perioadele de timp preferate pentru
consum; riscul; inflaţia.
♦ Oportuntăţile de producţie/servicii oferă investitorilor de capital
locul optim de plasare a banilor pentru obţinerea unei rentabilităţi mari a
fondurilor investite şi un termen mic de recuperare a investiţiei.
♦ Perioadele de timp preferate pentru consum sunt date de
gradul de atractivitate al oricărei oferte. Într-o societate în care
populaţia se află la nivelul de subzistenţă, preferinţele pentru consum
sunt preponderente, iar posibilităţile de acumulare foarte scăzute.
Oferta de capital este nesemnificativă, iar rata dobânzii mare.
♦ Riscul inerent oricărui proiect de investiţii influenţează rata
de rentabilitate aşteptată de investitori. Cu cât riscul este mai mare, cu
atât rentabilitatea investiţiei este mai mare, întrucât aceasta trebuie să
acopere rata dobânzii şi prima de risc.
♦ Inflaţia influenţează valoarea banilor. Cu cât inflaţia este mai
mare, cu atât costul banilor este mai mare şi rentabilitatea investiţiei
trebuie să fie mai mare.
a) Costul capitalului reinvestit (autofinanţării)
Câştigurile întreprinderii rămase după impozitarea profitului
aparţin acţionarilor şi servesc la recompensarea utilizării de către
întreprindere a capitalului lor. Managementul întreprinderii poate utiliza
aceste câştiguri prin reinvestirea profitului sau plata dividendelor. Dacă
managementul nu poate utiliza profitul reinvestit astfel încât să obţină o
rentabilitate aşteptată de acţionari, atunci este mai bine să plătească
dividende pentru ca acţionarii să aibă posibilitatea de a folosi alte
oportunităţi de investiţii.
b) Costul creditului
Costul împrumutului pentru întreprinderea care foloseşte
împrumutul pentru investiţii este egal cu rata internă de rentabilitate a
investiţiei. Investiţia este rentabilă dacă rata internă de rentabilitate
este mai mare decât rata dobânzii.

92
Concepte-cheie: capital, costul capitalului; fonduri de finanţare;
investiţii directe; emisiune de acţiuni; împrumuturi; leasing; finanţări
nerambursabile.

Evaluarea cunoştinţelor
• Cum se creează capitalul?
• Cum se finanţează investiţiile?
• De ce patrimoniul organizaţiei este considerat ca un
portofoliu de investiţii?
• Cum se clasifică fondurile de finanţare a investiţiilor?
• Ce sunt investiţiile directe?
• În ce constă emisiunea de actiuni ?
• Care sunt instituţiile pieţei de capital din România?
• Care sunt tipurile de împrumut?
• Ce este leasingul?
• Ce sunt finanţările nerambursabile?
• În ce constă costul finanţării proiectelor de investiţii?

93
5. EFICIENŢA ECONOMICĂ
A INVESTIŢIILOR

Obiective
• Însuşirea abilităţilor de a distinge între eficienţa economică a
activităţii şi eficienţa economică a investiţiilor;
• Deprinderea calculării indicatorilor statici de eficienţă
economică a investiţiilor;
• Înţelegerea semnificaţiei indicatorilor de eficienţă economică a
investiţiilor.

5.1. Definirea conceptului de eficienţă economică a


investiţiilor
Eficienţa economică reprezintă o stare a activităţii economice,
determinată de un anumit consum de resurse, pentru obţinerea unui
anumit bun economic într-un timp dat, când o producţie suplimentară
dintr-un anumit bun, în condiţiile unor resurse limitate, nu se poate obţine
decât dacă se reduce producţia unui alt bun economic1. Prin urmare, este
imposibil să se mărească volumul producţiei unui bun, fără a se micşora
cantitatea produsă din alt bun. Această regulă este valabilă pentru toate
activităţile care presupun alocarea şi utilizarea resurselor pentru a produce
bunuri economice, ca şi pentru distribuirea lor în timp şi spaţiu.
Caracteristica eficienţă economică apare atunci când bunurile sunt
necesare societăţii, când sunt cerute pe piaţă, altfel, consumul resurselor
se consideră o risipă. Activitatea de producere a bunurilor utilizând
resurse economice este considerată eficientă, dacă bunurile se obţin la cel
mai redus cost de producţie, iar activitatea de distribuire a bunurilor către
consumatori este considerată eficientă, dacă se ating cerinţele şi
exigenţele de satisfacţie a consumatorilor la preţul pieţei. Prin urmare,

94
dimensiunea eficienţei economice a unei activităţi de producţie este
determinată de comportamentul producătorului şi de piaţă, care aşază
preţul de vânzare în raport cu costurile de producţie şi vânzare.
În funcţie de factorii de producţie care contribuie la obţinerea
efectelor, eficienţa economică ia diferite forme de exprimare: produc-
tivitatea muncii, productivitatea capitalului, productivitatea pământului,
randament economic etc. În principiu, eficienţa economică măsoară
raportul dintre efectele obţinute în expresie fizică sau valorică (monetară) la
eforturile depuse (resurse utilizate şi consumate) sau invers, raportul dintre
eforturi şi efecte. În timp, se urmăreşte maximizarea raportului dintre
efectele obţinute şi resursele consumate sau minimizarea raportului dintre
resursele consumate şi efectele obţinute.

maxe = E şi mine = f (5.1)


unde:
e= eficienţa economică;
E= efectul economic; e=
efortul investiţional.
La nivel microeconomic, eficienţa economică se apreciază prin
rentabilitatea firmei, iar la nivel macroeconomic, prin productivitatea
muncii naţionale, cel mai important factor de creştere economică intensivă.
Când bunurile sunt de natura „bunuri de capital” (investiţii), atunci
vorbim despre eficienţa economică a investiţiilor. Eficienţa economică în
acest caz, este raportul dintre randamentul viitor al bunurilor de capital
(investiţiilor) şi preţul lor de ofertă şi se numeşte eficienţa marginală a
capitalului.
Randamentul viitor al capitalului (expected rate of return) reprezintă
fluxul de venituri sau suma profiturilor scontate a fi obţinute după reali-
zarea producţiei pe întreaga perioadă de funcţionare a bunurilor de capital.
Preţul de ofertă al capitalului (costul capitalului) reprezintă costul
de înlocuire a capitalului, respectiv preţul pe care firma trebuie să îl
suporte la sfârşitul perioadei de funcţionare a bunului de capital înlocuit.
Noţiunea de eficienţă marginală a capitalului indică mecanismul de
analiză a echilibrului macroeconomic şi de creştere economică al modelului
keynesian. Când eficienţa marginală a capitalului creşte şi este superioară
ratei dobânzii, investiţiile sunt stimulate şi invers, când eficienţa marginală
a capitalului are tendinţa de scădere, investiţiile sunt în declin.
95
Eforturile şi efectele se pot grupa utilizând diferite criterii2.
Eforturile se împart în două categorii :
- eforturi pentru producţie: cheltuieli materiale, cheltuieli cu
manopera, cheltuieli cu logistica, cheltuieli de administraţie etc.
- eforturi pentru investiţii: cheltuieli cu achiziţia bunurilor de capital,
cheltuieli cu importul, cheltuieli cu activităţile de construcţii-montaj etc.
Eforturile se urmăresc în timp, analizându-se eforturile anuale
(investiţii anuale, consumul anual de resurse) şi eforturile totale
(investiţia totală, importul total etc). De asemenea, eforturile se analizează
după sursele de finanţare, după gradul de disponibilitate a resurselor, după
posibilităţile de regenerare (raportul investiţii-dezinvestiţii).
Efectele se clasifică în mai multe grupe, astfel:
- după locul de apariţie: efecte directe (la nivelul activităţii analizate)
şi efecte indirecte (obţinute la beneficiari);
- după momentul la care apar: efecte prezente şi efecte viitoare;
- după perioada în care se realizează: efecte anuale şi efecte totale
(pe întreaga perioadă de desfăşurare a activităţii);
- după gradul de cuprindere: efecte globale (brute, cum sunt
valoarea producţiei, încasările totale etc.) şi efecte nete (după scăderea
cheltuielilor realizate, profitul, venitul net, aportul valutar etc.);
- după gradul de cunoaştere: efecte programate şi efecte realizate.
În evoluţia efectelor, în funcţie de eforturile depuse, se întâlnesc
trei situaţii (fig.1):
Eforturi
Efecte '
Efecte

Fig.1. Situaţii ale raportului efect/efort

96
- efectele cresc liniar cu eforturile – varianta A
- efectele cresc exponenţial cu eforturile – varianta B
- efectele cresc parabolic cu eforturile – varianta C
Varianta B este cea mai convenabilă, dar, în practică, varianta C
este cea mai des întâlnită, la început creşterea efectelor fiind mai
accelerată, apoi atinge un grad de saturaţie şi efectele descresc lent.
În practică, diferenţele dintre efecte se obţin datorită diferenţelor în
consumul de resurse, deci în eforturi. De exemplu, dacă mai mulţi
producători vând aceleaşi produse cu aceleaşi preţuri, profiturile obţinute
sunt diferite, datorită volumului de cheltuieli diferit. Sintetic, pentru trei
producători ideea se prezintă în fig.2. În primele două situaţii (produ-
cătorii A şi B) efectul brut este mai mare decât efortul total, iar în cazul al
treilea (producătorul C) efortul total întrece efectul brut, înregistrând
pierderi, ineficienţă. În prima variantă, eficienţa (efectul net) este cea mai
mare, fiind varianta optimă.

Producători A B C

Efort total

Efect net

Fig. 2. Efectul net

Se apreciază că pot exista mai multe situaţii de variante eficiente,


dar una singură este optimă, aceea la care eficienţa este maximă.
Raţionamentul este important în decizia de investiţii, deoarece optimul
are caracter temporar. La un moment dat, o variantă poate fi optimă, după
97
care să devină ineficientă; de aceea, nu se va decide varianta cu eficienţă
maximă la momentul investiţiei, ci aceea care va furniza cele mai mari
efecte pe perioada exploatării investiţiei. De asemenea, în decizia de
investiţii intervine diferenţierea între optimul relativ şi optimul absolut, în
funcţie de numărul de criterii satisfăcute care stau la baza deciziei.
Desigur, optimul absolut nu există în realitate, dar se tinde spre acesta.
Exemplu. Considerăm trei firme producătoare de bere, A, B şi
C, care au depus documentaţia la o instituţie de finanţare neram-
bursabilă pentru obţinerea unei sume necesare finanţării unei
investiţii în utilaje de îmbunătăţire a calităţii apei, ca sursă de materii
prime. În sinteză, documentaţiile înfăţişează aspectele prezentate în
tabelul 1. Să se selecteze firma care prezintă varianta optimă din
punctul de vedere al finanţatorului şi să se fundamenteze selecţia.
Se observă că firma C are cea mai bună situaţie privind
bunurile de capital, vânzările şi profitul din exploatare, iar firma A
cea mai slabă situaţie. Cu toate acestea, analizând cele trei elemente
ale eficienţei: efort total, efect brut şi efect net, rezultatul indică firma
B ca fiind în situaţia cea mai bună pentru obţinerea finanţării.

Tabel 1
RON
A B C
Capital angajat, din care: 500 800 900
capital social 100 200 200
profit reinvestit 200 400 0
Împrumuturi pe termen 200 200 600
mediu
Bunuri de capital 400 600 800
Fond de rulment 100 200 -200
Vânzări 1500 1800 1900
Profit din exploatare 500 700 800
Dividende 100 100 400

După efectul net:


A B C
Efect brut 1500 1800 1900
Efort total 1200 1300 1500
Efect net 300 500 400
98
100%
80%
Efect net
60%
40% Effort total
20% Efect brut
0%
A B C

Firma selectată este B

5.2. Factori de creştere a eficienţei economice a investiţiilor


Întrucât eficienţa economică este o noţiune complexă, aceasta
este influenţată de o multitudine de factori, care pot fi grupaţi după
următoarele trei criterii3 :
> după modul cum acţionează în asigurarea creşterii eficienţei
economice sunt:
• factori cu acţiune directă (influenţează direct activitatea
analizată):
- creşterea capitalului fix;
- creşterea calităţii;
- creşterea gradului de prelucrare a materiilor prime (con-
sumurile reduse);
- ridicarea nivelului de pregătire profesională a forţei de
muncă;
- perfecţionarea metodelor de management;
- promovarea progresului tehnic;
- asigurarea disciplinei tehnologice;
- structura exporturilor.
• factori cu acţiune indirectă, sunt acei factori care acţionează
în amonte sau în aval de activitatea analizată:
- modernizarea activităţilor conexe - infrastructura;
- creşterea performanţelor utilajelor la producători;
- creşterea calităţii materiilor prime aprovizionate;

99
- creşterea calităţii sistemului de învăţământ şi training;
- modificarea structurii cererii de produse şi servicii pe piaţă;
- schimbări în preferinţele, exigenţele şi gradul de civilizaţie al
consumatorilor;
> după caracterul lor, factorii creşterii eficienţei economice sunt:
• factori tehnici, includ aspecte care vizează progresul tehnic în
scopul creşterii randamentului utilajelor, a productivităţii muncii, a
gradului de prelucrare a materiilor prime;
• factori economici, includ pârghiile economice, cum sunt:
preţul, creditul, dobânda.
• factori naturali: condiţii de climă, fertilitatea solului, bogăţia
zăcămintelor, acţionează de regulă în ramurile primare ale economiei
(agricultură, industrie extractivă, silvicultură);
• factori sociali, care contribuie la stimularea creşterii eficienţei
economice (cointeresarea materială, motivarea - delegarea, crearea
condiţiilor de trai şi de muncă, instruirea).
> după sfera de cuprindere, factorii de creştere a eficienţei
economice sunt:
• factori generali, aplicaţi oricărui domeniu de activitate, de
exemplu progresul tehnic;
• factori specifici, aplicaţi numai unui domeniu restrâns, de
exemplu structura exporturilor şi importurilor.
Factorii de creştere a eficienţei economice pot fi: cantitativi şi
calitativi.
Factori cantitativi pot fi:
• Capital fix;
• Capital circulant;
• Structura exportului şi importului;
• Volumul producţiei - cantitativ;
• Volumul vânzărilor - cantitativ;
• Volumul aprovizionărilor - cantitativ;
• Volumul finanţărilor.
Dintre factorii calitativi se pot menţiona:
• Creşterea calităţii;
• Scăderea consumurilor (creşterea gradului de prelucrare a
materiilor prime);
• Pregătirea, instruirea profesională;
• Creşterea performanţelor utilaj elor;
100
• Creşterea gradului de exigenţă a consumatorilor;
• Productivitatea muncii;
• Randamentul utilajelor.
Factorii de creştere a eficienţei economice sunt la rândul lor
influenţaţi de macromediu şi mai ales de acţiunile de modernizare şi
restructurare a economiei naţionale.
Prin modernizare şi restructurare se aplică idei noi, acţiunile având
un caracter novator, purtătoare şi generatoare de progres tehnic. Aceste
acţiuni au influenţă asupra laturilor calitative ale factorilor de creştere a
eficienţei economice. De exemplu: investiţiile în modernizarea capitalului
fix asigură îmbunătăţirea parametrilor tehnico-economici, ridicarea
productivităţii, a nivelului calităţii forţei de muncă şi creşterea calităţii
produselor. De asemenea, prin modernizare şi restructurare se asigură
modificarea raportului dintre eforturi şi efecte.

5.3. Măsurarea eficienţei economice


Eficienţa economică nu se poate măsura printr-un singur
indicator, deoarece, atât eforturile, cât şi efectele sunt determinate de
complexitatea mediului economic şi reflectă aspectele sale cantitative
şi calitative. Pentru a surprinde varietatea de informaţii referitoare la
eforturi, efecte şi a raportului dintre acestea, în scopul măsurării
eficienţei economice se utilizează un sistem de indicatori, în care
fiecare indicator reflectă un anumit criteriu de eficienţă.
Indicatorii de eficienţă se calculează la nivel macroeconomic şi
la nivel microeconomic.
La nivel macroeconomic se măsoară:
- eforturile, adică resursele consumate la nivelul întregii
economii, ca de exemplu: consumul de materiale, consumul de forţă
de muncă, volumul investiţiilor etc;
- efectele la nivelul întregii economii, ca de exemplu: produsul
naţional net, produsul intern brut, produsul global brut;
- raportul dintre efecte şi eforturi, adică eficienţa economică,
prin: produsul naţional net la 1 leu investit, produsul intern brut pe cap
de locuitor etc.
La nivel microeconomic se măsoară:
- eforturile pentru realizarea activităţii, ca de exemplu: cheltuieli
de producţie, volumul investiţiilor, numărul de salariaţi etc.

101
- efectele rezultate în urma activităţii, ca de exemplu: capacitatea
de producţie, valoarea producţiei, încasările valutare, profitul, volumul
vânzărilor etc.
- Raportul dintre efecte şi eforturi, adică eficienţa economică,
prin: rata profitului, productivitatea muncii pe salariat, producţia la un
milion lei capital fix, volumul vânzărilor la 1 milion lei capital fix,
investiţia specifică etc.
În literatura de specialitate se prezintă o serie de grupări ale
indicatorilor de eficienţă economică, dintre care cităm clasificarea
profesorilor Vasilescu, Românu şi Cicea4:
- indicatori cu caracter general, care sunt comuni oricărei
industrii (sfere de activitate), ca de exemplu: vânzări, investiţii, profit;
- indicatori de bază, care sunt diferiţi în funcţie de obiectul
analizei, ca de exemplu: rata rentabilităţii, productivitatea muncii;
- indicatori specifici, care prezintă particularităţi în anumite
sectoare de activitate (aprovizionare, producţie, investiţii);
- indicatori suplimentari, care reflectă eforturile suplimentare şi
evident, efectele suplimentare, obţinute prin sporirea consumului de
resurse.
Aceiaşi autori grupează indicatorii cu caracter general în:
- indicatori generali ai activităţii economice;
- indicatori ai eficienţei factorilor de producţie;
- indicatori de structură a resurselor consumate şi a rezultatelor
obţinute.

5.3.1. Indicatori generali ai activităţii economice


Indicatorii generali caracterizează eficienţa de ansamblu a
activităţii economice, indiferent de nivelul la care se realizează.
Principalii indicatori sunt:
• Rata profitului
Acest indicator se calculează în diferite moduri. Profesorii
Vasilescu şi Românu (1997) propun ca rata profitului să se calculeze
ca raport între profitul obţinut şi cheltuielile efectuate la nivel de
întreprindere, centru de profit, produs şi reprezintă profitul la 100 lei
cheltuiţi (exprimare procentuală).

102
r=CPx100(%) (5.2)
unde:
r = rata profitului;
P = profitul anual (sau pe produs);
C= cheltuieli anuale de producţie (sau de produs).
Altă modalitate specificată în literatură5 propune:
r=C Abx100(%) (53)
unde:
r = rata profitului; Pb
= profit brut; CA =
cifra de afaceri.

Conform standardelor internaţionale6, acest indicator se referă la


eficienţa (rentabilitatea) capitalului angajat, adică:
RPCA=CP ae (54)
unde:
RPCA = rata profitului pe capitalul angajat (sau engl.ROCE =
Return on Capital Employed);
Pb = profit din exploatare;
Ca = capital angajat (permanent).
• Cheltuieli la 1000 lei producţie, care se calculează pe întreaga
activitate sau pe produs
Ca = QCx1000 (5 5)
Unde:
Ca= cheltuieli la 1000 lei producţie; C=
cheltuieli anuale de producţie; Q =
valoarea anuală a producţiei.

103
5.3.2. Indicatori ai eficienţei factorilor de producţie
Principalii factori ai creşterii economice sunt: capitalul fix,
materiile prime şi forţa de muncă, astfel că eficienţa economică a
acestora se apreciază prin următorii indicatori:
♦ Producţia la 1000 lei capital fix
Gf=^x1000 (5.6)
Unde:
Qf = producţia la 1000 lei capital fix;
Q = valoarea producţiei obţinute cu capitalul fix;
Cf = Volumul capitalului fix.

♦ Indicele de valorificare a materiilor prime


iv ~M (5.7)
Unde:
iv = indicele de valorificare a materiilor prime; Q
= valoarea producţiei obţinute;
M= costul materiilor prime consumate pentru realizarea
producţiei.

♦ Consumul specific de material


Mp
cs =
q (5.8)
Unde:
cs = consumul specific de material;
Mp = materia primă consumată; q
= producţia fizică obţinută.

♦ Productivitatea muncii
W=Q (5.9)
Unde:
W = productivitatea muncii;
Q= producţia obţinută; N=
numărul de salariaţi.
104
sau
W= q (5.10)
Unde:
q= cantitatea de producţie realizată;
T= numărul de ore consumate pentru obţinerea producţiei q.

5.3.3. Indicatori de structură a resurselor consumate şi


a rezultatelor obţinute
Aceşti indicatori se exprimă sub forma ponderilor unui element
al categoriei economice în total categorie. De exemplu:
- ponderea muncitorilor în total salariaţi;
- fondul de timp efectiv lucrat în fondul de timp maxim disponibil;
- ponderea materiilor prime din import în volumul total al
materiilor prime;
- ponderea cheltuielilor materiale în total cheltuieli de exploatare;
- ponderea producţiei dintr-o clasă în total producţie.

Exemplu. Se cunosc următoarele date privind activitatea fabricii de


confecţii de costume bărbăteşti „ Viitorul”(în RON): Patrimoniu: Active
fixe= 1.800.000 Active circulante= 400.000 Variaţia stocurilor =
20.000 Cont de profit şi pierderi: Vânzări =1.030.000 Venituri din
exploatare = 1.050.000 Venituri financiare = 30.000 Cheltuieli de
exploatare = 950.000 Cheltuieli financiare= 100.000 Cheltuieli de
producţie= 870.000 Cheltuieli cu materii prime =370.000 Energie =
100.000 Salarii directe =350.000 Salarii indirecte=50.000 Indicatori:
Preţ unitar costume bărbăteşti = 500 lei/costum
Producţia realizată =1.000.000
105
Număr ore consumate pentru producţie = 1800 ore/an; 1920
ore/total
Număr salariaţi =90, din care: muncitori direct productivi 60;
muncitori indirect productivi 10; TESA 20
Să se calculeze indicatorii cu caracter general al eficienţei
economice!

Rezolvare
a) indicatori generali ai activităţii economice:
Rata profitului
Venituri totale.= 1.080.000
Profit din productie = 1.000.000 - 870.000 =130.000
Cheltuieli totale = 1.050.000
Profit din exploatare = .1050.000 - 950.000 = 100.000
Profit financiar = 30.000 - 100.000 = -70.000
Profit total brut (înainte de impozitare) = 100.000 + (-70.000)=
= 30.000
Profit net = 30.000 - (impozit 16% 4.800) = 25.200
Rata profitului:
r1 = Profit anual / Cheltuieli anuale de producţie = 130.000 /
870.000 x 100 = 14,94%
r2 = Profit brut / CA x 100 = 30.000 / 1.030.000 x 100 = 2,9%
r3 = Profit din exploatare / Capital angajat = 100.000 /
2.200.000 = 0,045
• Cheltuieli la 1000 RON producţie
C / 1000 RON = 870.000 / 1.000.000 x 1.000 = 0,87 x 1.000 =
= 870 RON cheltuieli la 1.000 RON producţie
b) Indicatori ai eficienţei factorilor de producţie
• Producţia la 1.000 RON capital fix
Qf = 10.000.00 / 18.000.00 x 1.000 = 0,55 x 1.000 = 555 RON
la 1.000 RON fonduri fixe
• Indicele de valorificare a materiilor prime
iv = 1.000.000 / 370.000 = 2,70 RON
• Consumul specific de material
Producţia fizică = 1.000.000 / 500 RON = 2.000 costume cs
= 370.000 /2.000 = 185 RON costum
• Productivitatea muncii
1.000.000 / 90 salariaţi = 11.111 RON /salariat sau
2.000 / 1.800 =1,11 costume/ora 106
c) Indicatori de structură a resurselor consumate şi a
rezultatelor obţinute
- ponderea muncitorilor în total salariaţi
Exemplu: 60/90 x 100 =66,66%
- fondul de timp efectiv lucrat în fondul de timp maxim
disponibil.
Exemplu: 1.800 / 1.920 ore x 100 =93,75%
- ponderea materiilor prime din import în volumul total al
materiilor prime.
Exemplu: 20%
- ponderea cheltuielilor materiale în total cheltuieli de exploatare
Exemplu: 370.000 / 950.000 x 100 = 38,94%.
- ponderea producţiei dintr-o clasă în total producţie. Exemplu:
Clasa I 85% costume clasa I 1.700 buc cu 524,20
Clasa II 15% costume clasa II 300 buc cu 362,87

5.4. Indicatorii eficienţei economice a obiectivelor de investiţii


Ca şi indicatorii de eficienţă economică, indicatorii de eficienţă
economică a obiectivelor de investiţii se tratează după sfera de
referinţă (Vasilescu I, Românu I, Cicea C, 2000) în:
- indicatori care reflectă eforturile investiţionale, ca de exemplu:
investiţia totală, structura investiţiei totale, mărimea imobilizărilor,
cheltuielile anuale de producţie, numărul de salariaţi etc.
- indicatori care reflectă efectele investiţionale, ca de exemplu:
capacitatea de producţie, valoarea producţiei, încasările valutare etc.
- raportul dintre efecte şi eforturi investiţionale, ca de exemplu:
coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor, investiţia specifică,
termenul de recuperare etc.
Indicatorii de eficienţă economică a investiţiilor sunt:
• statici, la un anumit moment, de regulă la finele unui an;
• dinamici, când ţin cont de factorul timp.
Indicatorii statici oferă informaţii semnificative asupra investiţiei şi
sunt uşor de calculat, dar au dezavantajul că nu ţin cont de influenţa
factorului timp asupra proceselor investiţionale şi de producţie. Aceşti
indicatori se utilizează în special în studiile de oportunitate şi
prefezabilitate, iar în studiile de fezabilitate se completează cu indicatorii
dinamici. În acest capitol vom discuta de indicatorii statici.

107
La nivel microeconomic, se propune clasificarea indicatorilor de
eficienţă economică a investiţiilor în patru grupe (Vasilescu I, Românu
I., Cicea C, 2000):
- indicatori cu caracter general, se referă la cei care se
utilizează în activitatea generală;
- indicatori de bază, se referă la eforturile şi efectele investiţionale
şi exprimă eficienţa economică a investiţiilor;
- indicatori suplimentari, care completează setul de informaţii
din activităţi adiacente, ca de exemplu: bilanţul energetic, randamentul
utilajelor etc.
- indicatori specifici, care reflectă particularităţi ale unor sectoare
de activitate.

5.4.1. Indicatorii cu caracter general


Aceşti indicatori surprind imaginea generală a eforturilor şi
efectelor care caracterizează activitatea întreprinderii. Aici se cuprind:
♦ Capacitatea de producţie, care exprimă cantitatea maximă
de producţie care se poate obţine într-o perioadă de timp, în condiţii
normale de funcţionare sau utilizare a capitalului fix ca obiectiv de
investiţii şi de utilizare a resurselor umane, conform organizării
producţiei şi muncii. Capacitatea de producţie se exprimă în unităţi
fizice (tone, metri liniari, metri pătraţi, bucăţi, număr de paturi în
spital, număr de locuri în şcoală etc.) sau valoric, atunci când
producţia este eterogenă.
♦ Numărul de salariaţi utilizaţi pentru exploatarea obiectivului
de investiţii, exprimat prin indicatorul numărul mediu scriptic de salariaţi,
pe total şi în structură.
♦ Cheltuielile de producţie cuantifică eforturile realizate
(umane, materiale, financiare) pentru obţinerea producţiei ce se
realizează cu obiectivul de investiţii. Unul din indicatorii utilizaţi este
cheltuieli la 1000 lei producţie.
♦ Valoarea producţiei sau a vânzărilor însumează rezultatele
activităţii economice ale întreprinderii, realizate cu obiectivul de
investiţii.
♦ Profitul (beneficiul) reflectă efectul net al activităţii, ilustrând
recuperarea capitalului cheltuit şi constituirea de noi capitaluri.
♦ Productivitatea muncii reflectă valoarea producţiei realizate
cu obiectivul de investiţii ce revine pe un salariat.
108
♦ Consumurile specifice de materii prime, materiale, utilităţi
(energie, gaze, apă, combustibil), reflectă cantitatea consumată pentru
obţinerea unui bun, produs etc. Consumurile specifice influenţează costul
producţiei şi rentabilitatea obiectivului de investiţii.

5.4.2. Indicatori de bază


Indicatorii de bază ai eficienţei investiţiilor sunt: valoarea
investiţiei, durata de execuţie şi de funcţionare a obiectivului de
investiţii, investiţia specifică, termenul de recuperare, coeficientul de
eficienţă economică, cheltuieli recalculate, randamentul investiţiei.
♦ Valoarea investiţiei, reprezintă totalitatea resurselor sau mărimea
fondurilor necesare pentru realizarea obiectivului de investiţii.
It = I+M0+Cs (5.11)
unde:
It= investiţia totală;
I = investiţia în sine (valoarea bunului de capital);
M0 = necesarul de mijloace circulante pentru începerea
funcţionării (utilizării) obiectivului de investiţii; Cs =
cheltuieli suplimentare (instruire, supraveghere lucrări etc).
♦ Durata de execuţie şi de funcţionare a bunului de capital
(obiectivului de investiţii).
Când obiectivul de investiţii este de natura unei construcţii sau linii
tehnologice, de la data luării deciziei de investiţii şi până la scoaterea din
uz a obiectivului de investiţii intervin patru perioade de timp, care se
evidenţiază distinct, având influenţă asupra eficienţei investiţiei (fig.3).
S-au utilizat următoarele notaţii:
I = volumul investiţiilor;
Q = producţia obţinută cu obiectivul de investiţii;
C= cheltuielile efectuate cu producţia;
PT = profitul care a compensat investiţia şi determină termenul
de recuperare a investiţiei; Pf = profitul final, obţinut
după recuperarea investiţiilor; PT = Pt - I; Pt = profitul total;
D= durata de execuţie a obiectivului de investiţii;
T= termenul de recuperare a investiţiilor; De =
durata eficientă de funcţionare; Df= durata fizică
de funcţionare.
109
Fig. 3. Ciclul investiţiei I (după
Vasilescu I., Românu I., Cicea C., 2000)

Din fig.2. rezultă că pe durata d se realizează investiţia I, care se


pune în funcţiune în momentul 0. Investiţia se utilizează pentru a se
realiza producţia Q, în creştere până când intră în declin, pentru care
se consumă mijloace de producţie (cheltuieli) C. Din producţia
vândută se scad cheltuielile şi rezultă profitul P, compus din profit
iniţial PT, care compensează investiţia I, adică I = PT în momentul T şi
profitul final Pf, adică P = PT + Pf. Până la momentul 0 nu se obţine
profit, se fac numai cheltuieli de investiţii.
Există însă situaţii în care investiţia se pune parţial în funcţiune,
înaintea momentului 0, şi astfel se obţine producţie şi ca urmare profit,
înainte de punerea în funcţiune a investiţiei în întregime. În această
situaţie, profitul obţinut se scade din fondul de investiţii iniţial
prevăzut (fig.4). S-au utilizat notaţiile:
PT0 = profit realizat, cu precizarea că o parte din investiţie se
pune în funcţiune înainte de finalizarea investiţiei totale;
Q0 = producţia realizată cu investiţia pusă în funcţiune;
C0 = cheltuielile realizate cu investiţia pusă în funcţiune;
I0 = investiţia pusă în funcţiune;
I = I - PT0.

110
Fig.4. Ciclul investiţiei II

♦ Investiţia specifică reflectă efortul investiţional făcut pentru


realizarea unui obiectiv şi rezultatele obţinute exprimate prin
capacitatea de producţie.

q (5.12)
is = I
unde:
is = investiţia specifică;
I = investiţia;
q = capacitatea anuală de producţie (în unităţi fizice).

sau
Q (5.13)
is = I
unde: Q = valoarea producţiei.

În unităţi valorice, is exprimă efortul investiţional făcut pentru


obţinerea unui leu de producţie.
Indicatorul „investiţia specifică” are multe utilizări în practică,
dintre care:

111
► Se compară obiective noi de aceeaşi capacitate, dar cu efort
investiţional diferit. De exemplu, se compară is1 cu is2 aferente
obiectivelor de investiţii O1 şi O2.
► Pentru evidenţierea efectului modernizării, retehnologizării:
is = q^q0 (5.14)
unde:
Im = investiţia pentru modernizare;
qm= capacitatea de producţie după modernizare;
qo= capacitatea de producţie iniţială (înainte de modernizare).
► Pentru compararea variantelor de proiecte de investiţii:
Ii-Ij
isc =
c qi-qj (5.15)
unde:
isc =investiţia specifică pentru comparaţii;
Ii= investiţia în varianta i;
Ij= investiţia în varianta j;
qi =capacitatea de producţie în varianta i;
qj =capacitatea de producţie în varianta i.

♦ Termenul de recuperare a investiţiilor, reprezintă perioada


de timp în care investiţia se recuperează din profit în urma utilizării
obiectivului de investiţii. Pentru determinarea acestui indicator se
utilizează mai multe relaţii de calcul:
a) Pentru obiective noi:

T = Ph
unde:
T = termenul de recuperare a investiţiei;
I = investiţia;
Ph= profitul anual obţinut.
În practică profitul nu este constant, deci:
T

I = YPh (5.17)
112
unde:
I = investiţia totală;
T = termenul de recuperare;
Ph = profitul anual.
De asemenea, sunt situaţii când pe durata de realizare a
obiectivului „d” se dau în folosinţă parţială capacităţi de producţie, cu
care se obţine un profit parţial şi care conduce la diminuarea efortului
investiţional, iar termenul de recuperare se calculează raportând
efortul investiţional diminuat la profitul anual înregistrat pe durata Df
de funcţionare a obiectivului.
b) Pentru modernizări, retehnologizări:
Im
T = Ph -Ph (5.18)
m 0

unde:
Phm = profitul aferent variantei modernizate;
Ph0 = profitul înainte de modernizare.

c) Pentru compararea variantelor:

Ii-Ij
T=
Phi-Phj (5.19)
unde:
Phi=profitul aferent variantei i;
Phj=profitul aferent variantei j.

♦ Coeficientul de eficienţă economică a investiţiilor (este


inversul termenului de recuperare a investiţiei)
Exprimă efectul net anual sau profitul anual ce se obţine la un
leu investit. Se utilizează relaţiile de calcul:

a) Pentru obiective noi:


e = Ph (5 20)
unde:
Ph = profitul anual;
I = investiţia.
113
sau e = 1 T (5.21)

b) Pentru modernizări, retehnologizări


_ Phm-Ph0 m-Ph0
Im --- (5.22)
unde:
Phm = profitul anual aferent variantei de modernizare i;
Ph0 = profitul anual iniţial;
Im = investiţia de modernizare.
sau
Ch 0 -Chm
e= Im (5.23)
unde:
Chm = cheltuieli anuale de producţie aferente variantei
modernizate;
Ch0 = cheltuieli anuale de producţie înainte de modernizare.
Indicatorul exprimă economiile la costuri în lei, la un leu
investit.

♦ Cheltuieli echivalente sau recalculate


La acelaşi volum de efecte economice obţinute se pot face eforturi
mai mari de investiţii sau eforturi suplimentare în cheltuieli de producţie.
Aceasta înseamnă că un anumit efect economic se poate obţine, fie cu un
volum mai mare de cheltuieli de producţie, dar cu o investiţie mai mică,
fie cu un consum mai mare de resurse investiţionale şi cu cheltuieli de
producţie mai mici. Efortul financiar total ar fi suma efortului
investiţional şi suma cheltuielilor de producţie. Dar, investiţia se
realizează o singură dată, în timp ce cheltuielile se înregistrează anual pe
toată durata de viaţă a obiectivului de investiţii. Pentru a facilita
însumarea celor două categorii se utilizează cheltuieli echivalente.

Che = I + ChxT (5.24)


unde:
Che = cheltuieli recalculate; I
= investiţia;
Ch = cheltuieli anuale de producţie; T =
termenul de recuperare.

114
Atunci când capacităţile de producţie diferă de la variantă la alta
se utilizează relaţia:

Che = ^ChixT (5.25)


În care i = varianta de proiect de investiţii. În unele situaţii, când
investiţia este pe termen lung şi valoarea foarte mare (de exemplu:
construcţii imobiliare), T = termenul de recuperare se înlocuieşte cu
De = durata de funcţionare eficientă.

Se poate calcula şi „Indicatorul cheltuieli specifice recalculate”:

che = T^ (5.26)

is
T+ch
unde:
che = cheltuieli specifice recalculate; is
=investiţia specifică; ch= costurile
anuale unitare de producţie; T= durata de
recuperare.
♦ Randamentul economic al investiţiilor
Randamentul investiţiei asigură comparabilitatea între profitul final
obţinut în urma realizării obiectivului de investiţii şi efortul investiţional
(lei profit final, după recuperarea investiţiei la 1 leu investit).

D D

R = h^It = h^1 It ------ 1 (5.27)


Dacă profitul este constant în timp, relaţia se simplifică:

R = PI t—1 (5.28)
sau
=
R I (5.29)
unde:
R = randamentul economic al investiţiei;

115
Pt =profitul total;
Pf = profitul final obţinut;
I = investiţia.

Exemplu. Firma PAR IMPEX intenţionează să achiziţioneze o


linie de fabricaţie modernă pentru parchet stratificat, deoarece linia
veche pe care se fabrică parchet clasic din fag şi stejar aduce pierderi
din cauza scăderii cererii de parchet clasic. Managerul are două
variante de investiţii I1 şi I2. Se cunosc următoarele date:
Capacitatea de producţie q1 şi q2, cheltuielile anuale de producţie
Ch1 şi Ch2, venitul anual din producţia de parchet V1 şi V2, durata
de funcţionare de 12 ani. Datele sunt cuprinse în tabelul de mai jos:
Indicator UM Variante
I II
Investiţia totală I Mii 800 950
RON
Capacitatea de producţie q mp 8000 9000
Cheltuieli anuale de producţie Mii 4300 4500
C RON
Venitul anual din producţie Q Mii 5800 6400
RON
Să se determine care este varianta optimă, calculând indicatorii
statici de eficienţa economică a investiţiei.

Rezolvare
Rezolvare Semnificaţie I II
Investiţia specifică Mii RON efort/ mii mp 0,10 0,11
(capacitate fizică) – is
Investiţia specifică Mii RON efort/1.000 0,14 0,15
(capacitate valorică) RON producţie
Termenul de recuperare – T ani 0,53 0,50
Profitul anual Mii RON 1500 1900
Coeficientul de eficienţă Mii RON la 1 RON 1,88 2,00
economică – ei investiţie
Randamentul economic – R Mii RON profit final la 21,50 23,00
1.000 RON investiţie

116
Cheltuieli recalculate Mii RON 52400 54950
(echivalente) – Che
Cheltuieli specifice Mii RON efort 1000 mp 0,54 0,51
recalculate (fizic) – che
Cheltuieli specifice Mii RON efort / 1.000 1,01 1,02
recalculate (valoric) – che RON producţie
Varianta optimă este II.

5.4.3. Indicatori specifici ai eficienţei economice a investiţiilor


În funcţie de industrie sau ramura de activitate, pe lângă indicatorii
cu caracter general şi indicatorii de bază, se calculează indicatori
specifici. Principalii indicatori pe tipuri de industrii utilizaţi în evaluarea
eficienţei proiectelor de investiţii sunt7 :
a) industria petrolului
Specific: debitul mediu anual al sondei, rezerva naturală pentru
sonde noi:
- investiţia specifică a zăcământului;
- investiţia specifică a extracţiei petrolului;
- costul unitar real a unei tone de ţiţei extras.
b) industria energiei electrice şi termice
Ţine cont de specific: nu se stochează, transport ieftin
- cheltuieli anuale recalculate;
- cheltuieli specifice recalculate;
- siguranţa în funcţionare;
- coeficientul de avarie;
- coeficientul relativ de indisponibilitate din cauze accidentale.
c) construcţii
Specific: capital fix activ (echipamente) şi capital fix pasiv
(construcţii):
- suprafaţa ocupată de obiectiv;
- suprafaţa construită desfăşurat;
- suprafaţa clădită;
- suprafaţa utilă;
- suprafaţa de producţie;
- gradul de ocupare al terenului şi alţii.

117
d) comerţ interior
- adaos comercial;
- profit comercial;
- rentabilitatea în comerţ;
- productivitate în comerţ;
- timpul de circulaţie;
- densitatea populaţiei pe o suprafaţă comercială;
- gradul de utilizare a capacităţii reţelei comerciale.
e) comerţ exterior
Specific: exporturi, importuri, obiective cu capital străin:
- producţia anuală destinată exportului;
- ponderea producţiei de export în total;
- importul anual pentru producţie;
- importul specific pentru producţie;
- aportul valutar specific;
- profitul în valută;
- profitul valutar unitar;
- cursul de revenire brut (valoarea producţiei exportate în lei/
valoarea producţiei exportate în valută);
- producţia exportată la 1000 lei investiţii;
- aportul valutar anual al investiţiilor (aportul valutar al
producţiei exportate/investiţie);
- termenul de recuperare a efortului valutar (importul pentru
investiţii/ aportul valutar al producţiei).
f) agricultură
În agricultură indicatorii eficienţei economice se corelează cu
investiţiile în echipamente agricole (mijloace de transport şi de lucru,
instalaţii de irigaţii etc). Specificul activităţii conduce la necesitatea
calculării unor indicatori care să evidenţieze randamentul adus de
achiziţia sau înlocuirea echipamentelor agricole, astfel8:
♦ Randamentul echipamentului agricol reprezintă cantitatea de
lucru executată de un echipament într-o unitate de timp şi se exprimă
în ha, mc etc. După timpul la care se raportează, randamentul se poate
calcula pe oră, pe schimb, pe zi, pe campanie agricolă sau anual.
Relaţia de calcul este:
Rh = V x L x 0,1 (5.30)

118
Unde:
Rh = randamentul echipamentului pe oră în ha; V = viteza de lucru pe
oră în ha; L = lăţimea echipamentului de lucru în m: 0,1 = coeficient
de corecţie pentru transformarea în ha. Pentru calculul randamentului pe
alte perioade de timp (schimb, zi, campanie) se înmulţeşte termenul din
dreapta relaţiei (5.30) cu numărul de ore pe schimb, pe zi de lucru, sau
cu numărul de zile din campanie.
♦ Productivitatea muncii se exprimă prin timpul folosit pentru
un hectar lucrat, astfel:
=*
Wm T (5.31)
Unde:
Ws = productivitatea muncii; Rs =
randamentul pe schimb în ha;
T = timpul total folosit de mecanizatorii care utilizează
echipamentul.
Efectul investiţiilor în lucrările agricole executate se exprimă
prin valoarea mijloacelor de producţie economisite (economii de
sămânţă, îngrăşăminte, apă de irigat), sporul de producţie agricolă la
hectar realizat, scăderea pierderilor şi sporul de calitate.
♦ Economia de cheltuieli de exploatare se calculează la
randamentul noului echipament:
Ec = Q1 x (c0 - c1) (5.32)
Unde:
Ec = economia de cheltuieli de exploatare; Q1 = cantitatea de lucrări
realizate cu echipamentul nou; c0, c1 = costul unei unităţi de lucrare cu
echipamentul vechi şi cu cel nou.
♦ Economia anuală totală realizată cu noul echipament agricol:
Et = Pgs + Ve + Ec (5.33)
Unde:
Et = economia anuală totală;
Pgs = valoarea producţiei suplimentare obţinute;
Ve = valoarea mijloacelor fixe economisite;
Ec = economia anuală de cheltuieli de exploatare.

119
♦ Termenul de compensare a noului echipament reprezintă
numărul de ani în care se recuperează investiţia şi se calculează
utilizând relaţia:
Tc=Ej£ (5.34)

Unde:
Tc = termenul de compensare;
Pre = preţul echipamentului nou;
Ec = economia anuală de cheltuieli de exploatare.
Investiţiile în agricultură se grupează în:
- investiţii directe: dotarea cu echipamente agricole, înnoirea
efectivelor de animale;
- investiţii indirecte: conservarea mediului, construcţia de drumuri.
Aceste tipuri de investiţii conduc la: reînnoirea capitalului
productiv, îmbunătăţirea structurii de producţie, recrearea echilibrului
ecologic, eliminarea risipei şi creşterea bunăstării generale.

Concepte-cheie: eficienţă economică; eficienţa economică a


investiţiilor; termenul de recuperare; investiţia specifică; coeficientul
de eficienţă a investiţiei; cheltuieli recalculate; randamentul economic
al investiţiei.

Evaluarea cunoştinţelor
• Care sunt principalii factori cantitativi şi calitativi de
creştere a eficienţei economice în sistemul de afaceri ? Enumeraţi,
grupaţi şi caracterizaţi factorii identificaţi.
• Care este raţionamentul în decizia de investiţii, ştiind că
optimul are caracter temporar?
• Care sunt indicatorii de bază ai eficienţei economice a
investiţiilor?Arătaţi modul de calcul şi semnificaţia lor.
• Care sunt indicatorii specifici ai eficienţei economice a
investiţiilor?
• Probleme:
1. Într-o societate mixtă cu fondurile financiare aduse ca
aport la capital se intenţionează modernizarea întregii activităţi.
Sunt disponibile 3 variante de investiţii:

120
Variante
Indicator existent I II II
Investiţia totală 1000 820 900
Venituri anuale 480 1750 1690 1460
Cheltuieli anuale 530 1520 1480 1300

Să se determine varianta optimă, calculând coeficientul de


eficienţă al investiţiei.
Răspuns: varianta II.
2. Societatea comercială CALOR intenţionează extinderea
activităţii prin construcţia unei hale de asamblat centrale termice.
Se cunosc următoarele:
Indicator UM Variante
I II
Investiţia totală Capacitatea de Mii Euro 300 300
producţie Cheltuieli anuale de buc Mii 2000 1800
producţie Venitul anual din RON Mii 2200 2500
producţie Durata de RON ani 3600 3100
funcţionare 10 8
Eşalonarea investiţiei
an 1 80% 60%
an2 20% 40%

Veniturile şi cheltuielile sunt proporţionale cu capacitatea


dată în folosinţă. Investiţia cuprinde: construcţia halei 170 mii
Euro, achiziţia liniei tehnologice 120 mii euro, instruirea
personalului 10 mii euro. Să se fundamenteze varianta optimă de
investiţii cu ajutorul indicatorilor statici de eficienţă economică.
Răspuns: si (q): 6,7; şi (Q): 3,4; T: 8; 20; ei: 0,13; 0,05; Che:
1,80; 2,35; R: 0,25; -0,6; varianta I.

121
3. Firma EUROPAL, care fabrică ambalaje din lemn, îşi
extinde activitatea cu un obiectiv de investiţii care produce
europaleţi (construcţie şi echipamente). Datele cunoscute sunt:

I II
Investiţia totală It Mii RON 60.000 630
Capacitatea de producţie qh mii paleţi 730 760
Cheltuieli de producţie mii lei/buc 750 820
anuale Ch Venituri anuale Mii RON 66.000 810
Qh Durata de funcţionare D ani 8 10

Valoarea producţiei Mii RON 34.000 36.000

Pe durata de realizare a obiectivului, investiţiile se eşalonează,


astfel:
I II
an 1 25% 30%
an 2 35% 30%
an 3 40% 40%

După al doilea an de realizare se dau în funcţiune parţial


capacităţi de producţie:
I II
Cheltuieli
anuale de
producţie Mii RON 32.500 33.500
Valoarea
producţiei Mii RON 34.000 36.000

Să se fundamenteze varianta optimă.


Răspuns: varianta II.

122
4. O societate dă în folosinţă un obiectiv de investiţii.
Veniturile anuale sunt:

an 1 2 3 4 5
Venit Mii 1100 104 0 980 890 850
anual RON
an 6 7 8 9 10
Venit Mii 740 680 610 560 470
anual RON

Cheltuielile anuale de producţie sunt de 5500 mil.lei pe an.


Randamentul economic al investiţiei este de 1,5 RON profit final
suplimentar la un RON investit.
Să se determine durata de funcţionare eficientă, termenul de
recuperare a investiţiei şi profitul final.
Răspuns: 9 ani; 2 ani; 1500 mii RON.

123
6. FACTORUL TIMP ÎN INVESTIŢII

Obiective
• Înţelegerea factorilor de actualizare a investiţiilor în
vederea utilizării lor în practică;
• Aprofundarea analizei proiectelor de investiţii de capital fix
la diferite momente ale procesului investiţional;
• Însuşirea abilităţilor de a interpreta semnificaţia indicatorilor
principali de eficienţă a investiţiilor în funcţie de factorul timp.

6.1. Timpul – caracteristică a investiţiilor


Procesele economice, inclusiv cele investiţionale, sunt dinamice
deoarece sunt supuse schimbărilor din mediul intern şi extern al
organizaţiei. Prin urmare, investiţiile şi efectele lor, precum şi nivelul
eficienţei sunt variabile de timp. Investiţia se realizează într-o anumită
perioadă de timp, deci cheltuielile se fac, în general, eşalonat, apoi
veniturile ce se obţin în urma exploatării obiectivului de investiţii se
obţin într-o perioadă de timp. Aceeaşi sumă de bani cheltuită sau
obţinută în perioade diferite de timp are o altă valoare economică, prin
urmare este necesară asigurarea comparabilităţii între noţiunile
economice la un anumit moment în timp.

6.1.1. Tehnica actualizării


După punerea în funcţiune a unui obiectiv de investiţii se
aşteaptă rezultatele, concretizate în venituri sau profit. Deoarece orice
decizie managerială se raportează la eficienţa economică, adică la
raportul dintre efort (cheltuielile pentru realizarea obiectivului de
investiţii) şi efect (veniturile, respectiv profitul obţinut din exploatarea
obiectivului de investiţii), este necesar să se compare cele două
concepte economice prin aceeaşi unitate de măsură temporală. În
scopul asigurării comparabilităţii la un anumit moment de timp se
foloseşte tehnica actualizării. Tehnica actualizării se utilizează în
124
fundamentarea deciziilor manageriale în întreaga activitate economică,
prin urmare şi în procesul investiţional. Actualizarea poate fi privită
din două sensuri: spre viitor şi dinspre viitor.
Legătura dintre timp şi investiţii se manifestă pe multiple
planuri, cel mai important fiind acela de multiplicare a investiţiilor1.
Adică, resursele umane şi materialele atrase din circuitul economic
curent şi imobilizate în procesul investiţional îşi modifică valoarea pe
măsură ce timpul de imobilizare creşte. O abordare corectă a
proceselor investiţionale necesită analiza lor dinamică, ţinând seama
de influenţa multiplicatoare a factorului timp.
Capitalul „X” investit cu eficienţa (profitul) „e” devine în timp,
după „ h” ani de rotaţie a capitalului un capital “Y” (capitalul
capitalizat), conform relaţiei2 :
Y= X (1+e)h (6.1)
unde: (1+e) h se numeşte factor de fructificare, de multiplicare, de
compunere pentru o unitate monetară capitalizată şi exprimă efectul
asupra sumei iniţiale când creşterea se face cu un ritm mediu anual „e”.
În teoria şi practica economică coeficientul de eficienţă economică
“e” se înlocuieşte cu un coeficient de actualizare “a”, care este o funcţie
de rata inflaţiei (ri), rata dobânzii (r d), rata de risc (rr) şi riscul mediu
sau eficienţa medie a ramurii (industriei) (rm). Coeficientul “a” este
costul capitalului.
Pentru evaluarea la un moment viitor a unor sume din prezent se
utilizează:
Y = X (1+a)h (6.2)
Pentru evaluarea în prezent a unor sume ce se vor obţine în
viitor se utilizează:
Y = X ( --------- ) (6.3)
(1 + a) h
Unde:
(1+a) h se numeşte factor de capitalizare;

125
1
( ) se numeşte factor de discontare sau factor de actualizare.
(1+a)h
Prin urmare, o valoare X poate fi reprezentată grafic, pe axa
timpului, utilizând cei doi factori, de capitalizare şi de discontare (fig.1).

timp

Fig.1. Graficul timpului în procesele manageriale decizionale

Tehnica de actualizare pentru pregătirea proiectelor de investiţii


poate fi folosită prin utilizarea următorilor factori3:
a. Factorii de fructificare sau de compunere pentru 1: (1 + a)
h
arată ce devine o sumă iniţială când creşterea se face cu un ritm
mediu anual egal cu e (eficienţa).
Deci o sumă Sh devine:
D
D-h
S = ^Sh(1 + a)D (6.4)

Unde : D= perioada (numărul de ani luaţi în calcul)

Exemplu. Vânzările în anul curent ale unei firme sunt de 500 mii
RON şi cresc anual cu 10% în perioada de 6 ani viitoare. În anul 6
vânzările actualizate (Va) vor fi:
Va = 2500(1 + 10)6 = 500*1,7715 = 886 mii RON

126
b. Factorul de fructificare sau compunere pentru 1 pe an:

D
S = ^Sh (1+a a~1 (6.5)
h=1

Relaţia de calcul (6.5) permite calcularea valorii la care va creşte


până la sfârşitul unui an h stability stabilit o sumă constantă depozitată
la sfârşitul fiecărui an cu rata de dobândă stabilită.

Exemplu. În vederea achiziţionării unui echipament tehnologic


performant, acţionarii au decis reinvestirea unei sume de 100 mii
RON din profitul realizat şi depunerea sumelor câştigate anual la
bancă, timp de 5 ani, cu o dobândă de 10% pe an. După expirarea
perioadei suma va fi:

S = Y 100(^1,1)5 = 100 x6,1051 = 610,5 mii RON

a
c. Factorul fondului de reducere: (1+a)h -1
D
S = ^S h a
(1+a ) h-1 (6.6)
h=1

Suma obţinută din relaţia (6.6) exprimă depozitul uniform necesar


în fiecare an pentru a ajunge la 1 la un an dat şi permite stabilirea plăţii
anuale uniforme, care trebuie depusă în fiecare an, pentru a fi investită, cu
scopul de a avea o suma prestabilită la un moment dat. Acesta se
foloseşte pentru a determina cât trebuie economisit anual în condiţiile
folosirii cu o anumită eficienţă, pentru a recupera suma investită la
sfârşitul duratei de folosire sau ce sumă trebuie depusă anual cu dobândă
compusă pentru a avea la un moment dat o sumă predeterminată.
Exemplu. Un întreprinzător intenţionează să modernizeze casa
şi şura de la sat pentru a o utiliza în agroturism, cu o eficienţă de 15%
127
pe an. Pentru aceasta el are nevoie de 200.000 RON şi trebuie să
economisească timp de 4 ani o sumă anuală de:
4
S = £ 200000 100,1,155 )4 = 200.000 x 0,2002 = 40.040 RON 1
1
d. Factorul de actualizare sau de discontare: (1~) h
D

S = TSh(11 a ) h (6.7)

Suma cât valorează astăzi un leu luat, la o dată viitoare h şi


permite determinarea valorii de astăzi a unei sume cheltuite sau
obţinute în viitor.
Exemplu. Cheltuielile totale ale unei firme sunt previzionate a fi
peste 5 ani de 800 mii RON, având un ritm de creştere anual de 5%.
Suma previzionată reprezintă astăzi :
5

S =Y 8001 = 800 x 0,7835 = 626,8 mii RON


t—t (1+1,05)5
1

e. Valoarea prezentă a unui factor de anuitate (factorul de

discontare cumulat): (1±h 1

h=1
Suma exprimă ce valoare are astăzi o sumă egală cu 1 cheltuită
sau obţinută anual într-o oarecare perioadă de timp. Valoarea prezentă
a unui factor de anuitate, pentru un anumit număr de ani, este suma
tuturor factorilor de discontare pentru anii luaţi în calcul.
Exemplu. O firmă realizează un studiu de fezabilitate pentru
obţinerea unui credit care să finanţeze achiziţia unui utilaj modern
care va avea durata de viaţă de 10 ani. Utilajul va produce un profit

128
anual constant, estimat la 80 mii RON, cu o rată de actualizare de 15%.
Suma totală ce va fi obţinută reprezintă în prezent:

S = 1180 0,15(1,150),1105) 110 = 80 x5,0187= 401,5 mii RON 1

(1 + a ) h-1
N
f. Factorul de recuperare a capitalului: (6.9)

a(1+a)h
S = XS h (1+a)
h-1 h=1

Suma exprimă cât trebuie plătit anual pentru a asigura achitarea


unui împrumut de o unitate monetară în h ani, cu dobânda compusă pe
soldul neplătit. Cu relaţia (6.9) se pot calcula ce plăţi constante anuale
vor fi necesare pentru a achita un împrumut într-o perioadă de timp, în
condiţiile unei anumite rate a dobânzii (rata şi dobânda).
Exemplu. O firmă solicită un împrumut bancar de 400 mii RON
pentru achiziţia unui echipament tehnologic. Banca este dispusă să ofere
împrumutul în condiţiile: termen de 4 ani, cu dobânda anuală de 20%.
Suma anuală de plată (rata şi dobândă) va fi:
S = X400^^2-1 = 400 x 0,3862 = 154,48 mii RON 1
Actualizarea tuturor fondurilor băneşti se poate face în orice
moment, la orice dată, în orice zi calendaristică. În procesul
investiţional, actualizarea datelor se poate face fie înainte de adoptarea
deciziei de investiţii, astfel încât aceasta să fie optimă, fie după această
dată, pentru a vedea dacă recuperarea fondurilor investite se desfă-
şoară sau nu conform prevederilor programului. Indiferent de
momentul actualizării, indicatorii propriu-zişi de eficienţă economică
(randamentul economic al investiţiilor sau termenul de recuperare a
investiţiilor), dacă se actualizează, au aceeaşi mărime; ceea ce diferă
însă este valoarea elementelor componente - eforturile şi efectele, la
diferite momente, adică, investiţiile actualizate şi profitul actualizat4 .

129
Pentru facilitarea calculelor şi rapiditate factorii de actualizare
sunt calculaţi tabelar pentru diferite perioade de timp şi pentru diferite
valori ale lui „a” în lucrări de referinţă5.

6.1.2. Componentele factorului de actualizare


Aşa cum am arătat mai sus, factorul de actualizare este în funcţie de:
rata inflaţiei, rata dobânzii şi risc (riscul de ţară, în cazul investiţiilor străine,
riscul ramurii sau industriei, riscul afacerii, riscul investiţional etc.).

6.1.2.1. Inflaţia
În condiţiile unei economii stabile, cu o cotă nesemnificativă a
inflaţiei, compararea în timp a veniturilor şi cheltuielilor efectuate
reflectă situaţia reală6. Într-o economie inflaţionistă, nivelul ridicat al
inflaţiei este corelat cu incertitudinea şi riscul în economie. Calculele
de eficienţă şi rentabilitate ale activităţii economice şi ale investiţiilor
întâmpină greutăţi în previzionare şi întreaga activitate managerială
este influenţată negativ în ceea ce priveşte adoptarea deciziilor.
În aceste condiţii, veniturile şi cheltuielile trebuie să fie actualizate
ca efect al inflaţiei, deoarece, în timp, nivelul acestor indicatori cresc ca
urmare a creşterii preţurilor, dar volumul real de activitate nu creşte.
Analiza în dinamică a indicatorilor valorici impune recalcularea lor faţă
de un nivel de referinţă ales, considerat bază de comparaţie.
Actualizarea la inflaţie a indicatorilor valorici (venituri şi
cheltuieli) realizate în perioade trecute şi care se vor realiza într-o
perioadă viitoare, cu ajutorul indicilor. În situaţia în care veniturile şi
cheltuielile unei firme au fost realizate în perioade trecute faţă de
momentul de referinţă t0, actualizarea la inflaţie se realizează cu relaţia:

Vt i = ' p
Vti

(6.10)
sau I
pti / t0

130
' p
Vt = V I pto/ti (611)
unde:
Vti = veniturile din perioadele trecute ti, actualizate la inflaţie, la
preţul de ieşire al momentului de referinţă t0;
Vti = veniturile din perioadele trecute ti, exprimate în preţuri de
ieşire a perioadelor ti;
Ippti/to = indicii preţurilor de ieşire în perioadele trecute ti, faţă de
momentul de referinţă to;
Ip /ti = indicii preţurilor de ieşire la momentul de referinţă t0,
faţă de perioadele trecute ti.

Cheltuielile se actualizează utilizând preţurile de intrare,


corespunzător momentului de referinţă to sau ale perioadelor trecute ti
pe baza relaţiilor (6.10) şi (6.11) în care venitul se înlocuieşte cu
cheltuielile C. Eficienţa activităţii actualizată la inflaţie va fi:
ti
ti ti V (6.12)
R =
C' t

Exemplu. În perioada 2002-2004 eficienţa economică a firmei


Metal Com se recalculează la influenţa inflaţiei, considerând anul de
referinţă 2004 (tabel 1).

Tabel 1
Perioad Producţia Preţ de Venituri Indice Costur Cheltuieli Indice
a fizică ieşire trecute preţ i trecute Preţ
trecută ieşire unitare intrare
de
Venituri
intrare
trecute
actualizate

1 50 4000 200000 0,94 212766 3800 190000 0,91


2 100 3000 300000 0,98 306122 2900 290000 0,96
3 180 2000 360000 1 360000 1950 351000 1
Total 860000 878888 831000

131
Perioada Cheltuieli Eficienţa Eficienţa
trecută trecute trecută actualizată
actualizate % %
1 208791 105,3 101,9
2 302083 103,4 101,3
3 351000 102,6 102,6
Total 861875 103,5 102,0

În situaţia în care veniturile şi cheltuielile se plasează într-o


perioadă viitoare vi faţă de momentul de referinţă t0, se utilizează relaţia:
V Vv ' i=p
vi
p vi / to (6.13)
sau
V'vi= V vi I pt0 vi
unde: (6.14)
Vv i = veniturile viitoare actualizate la inflaţie;
Vv = veniturile viitoare în preţurile perioadelor viitoare;
I= indicii preţurilor de ieşire în perioadele viitoare vi
p
p vi/t0

faţă de momentul de referinţă;


p
I pt0 / vi = indicii preţurilor de ieşire la momentul t0.

Cheltuielile viitoare C se actualizează la inflaţie în mod similar


cu veniturile, dar se utilizează preţurile de intrare.
Când producţia este eterogenă, actualizarea la inflaţie a veniturilor
şi cheltuielilor se realizează separat pe fiecare produs sau grupă de
produse, în funcţie de indicele de preţ respectiv şi se însumează veniturile
şi cheltuielile actualizate pentru o perioadă de timp ti.
Eficienţa economică (raportul venituri/cheltuieli) este favorabilă
când ritmul de creştere a preţurilor de ieşire este mai ridicat decât al
preţurilor de intrare şi nefavorabilă când indicii preţurilor de ieşire
sunt depăşiţi de indicii preţurilor de intrare.

132
Exemplu. În perioada 2002-2004 eficienţa economică a firmei
Metal Com se recalculează la influenţa inflaţiei, considerând anul de
referinţă 2002 (tabel 2).
Tabel 2
Indice Venituri Costuri Indice
Perioada Productia Pret de Venituri preţ viitoare unitare de Cheltuieli Preţ de
viitoare fizică ieşire viitoare ieşire actualizate intrare viitoare intrare
1 50 4000 200000 1 200000 3800 190000 1
2 100 3000 300000 1,02 294118 2900 290000 1,03
3 180 2000 360000 1,04 346153,8 1950 351000 1,05
Total 860000 840271 831000

Perioada Cheltuieli Eficienţa Eficienţa actualizată


viitoare viitoare viitoare %
actualizate %
1 190000 105,3 105,3
2 281553 103,4 104,5
3 334286 102,6 103,6
Total 805839 103,5 104,3

Tehnica actualizării la inflaţie presupune în practică utilizarea


unei rate medii a inflaţiei şi se bazează pe indicele preţurilor de
consum, care se prezintă în următoarele forme:
- rata lunară a inflaţiei, reprezentând creşterea preţurilor de
consum într-o lună faţă de luna precedentă;
- rata inflaţiei la sfârşitul anului, ce reprezintă creşterea preţurilor
de consum în luna decembrie a unui an faţă de luna decembrie a anului
precedent;
- rata medie lunară a inflaţiei, care se calculează ca o medie
geometrică a indicilor lunari de preţuri;
- rata anuală a inflaţiei, care reprezintă creşterea medie a
preţurilor de consum într-un an faţă de anul precedent. Într-o perioadă
de mai mulţi ani se calculează o rată medie a perioadei ca medie
geometrică a indicilor de preţuri anuali.

133
Rata medie a inflaţiei se calculează:
i=(I-1)100 (6.15)
unde:
i = rata medie a inflaţiei;
I = indicele mediu de creştere a preţurilor de consum.

Indicii medii de creştere a preţurilor de consum este calculat de


Institutul Naţional de Statistică şi publicaţi lunar în buletin, în două
tipuri de tabele, în care se prezintă indicii de creştere a preţurilor medii
pe total produse, pe produse alimentare şi pe produse nealimentare pe
lună faţă de luna precedentă şi cumulat lună de lună.
Evoluţia ratei inflaţiei în ultimii ani în România7 este prezentată
în tabelul 3 şi fig.2.
Tabel 3
%
Anul 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005* 2006* 2007*
*
Rata 151,4 40,6 54,8 40,7 30,3 17,6 14,1 9,3 7,6 5,0 4,0
inflaţiei
*estimat pe an, faţă de rata inflaţiei pe 8 luni 5,2%
** previzionat de Banca Naţională

Fig.2. Evoluţia ratei inflaţiei în România (2005 -2007 estimat)

134
Politica Băncii Naţionale cu privire la inflaţie se bazează pe
următoarele8:
• necesităţile economiei naţionale privind slăbirea relaţiei
agregate monetare – inflaţie, cerinţa calibrării politicii monetare în
funcţie de evoluţia ratei inflaţiei, şi nu în raport cu o ţintă intermediară
şi abordarea riscurilor asociate utilizării cursului de schimb, ca ancoră
nominală în contextul liberalizării contului de capital;
• realitatea economiei naţionale, în care se manifestă excesul de
cerere cauzat de: creşterea venitului disponibil suplimentar ca urmare a
introducerii cotei unice de impozitare, creşterea accelerată a creditului
neguvernamental cu precădere a celui de consum şi creşterea investiţiilor
(inclusiv străine) care accentuează excesul de cerere pe termen scurt, dar
care asigură sustenabilitatea creşterii economice pe termen lung
(majorează PIB potenţial);
• măsurile de intervenţie a Băncii Naţionale înainte de liberalizarea
contului de capital prin transformarea influxurilor în exces de cerere (a
fost substanţial limitată de BNR prin instrumente specifice politicii
monetare) şi după liberalizarea contului de capital, prin eliminarea
majorităţii restricţiilor, care au condus la creşterea potenţialului intrărilor,
menţinerea unui diferenţial de dobânzi atractiv pentru investitorii
financiari străini, datorită nivelului încă ridicat al inflaţiei cu efect asupra
riscului influxurilor volatile, constrângere suplimentară asupra politicii
monetare şi măsuri cu impact direct asupra ritmului de creştere a
creditării, pentru a tempera în special expansiunea creditului de consum
în valută şi a atenua riscul de asimetrie bilanţieră;
• creşterea gradului de euroizare a economiei, caracterizat prin
nivel relativ înalt, care limitează eficacitatea canalului de transmisie
prin rata dobânzii asupra creditului şi economisirii.
• tendinţele în evoluţia monetară, caracterizată prin trecerea de la
leul „comercial” (curs de schimb determinat preponderent de tranzacţiile
comerciale) la leul „financiar” (determinat preponderent de evoluţia
fluxurilor financiare externe), posibilitatea manifestării în continuare a
unei aprecieri moderate, dar cu riscul volatilităţii sporite în ambele
sensuri, subordonarea intervenţiilor pe piaţa valutară obiectivului de
ţintire a inflaţiei şi scăderea ratei inflaţiei sub nivelul de 4 la sută.

135
În calculele de eficienţă economică a investiţiilor pot fi urmate
două căi:
- proiecţia veniturilor, cheltuielilor şi a fluxului de numerar în
preţuri curente, când rata de actualizare trebuie să ţină cont de rata
inflaţiei şi se utilizează o rată de actualizare nedeflatată;
- proiecţia veniturilor, cheltuielilor şi a fluxului de numerar în
preţuri constante (în termeni reali), când rata de actualizare nu mai
ţine cont de rata inflaţiei şi se utilizează o rată de actualizare deflatată.
Trecerea de la o rată de actualizare nedeflatată la o rată de
actualizare deflatată se poate realiza cu relaţia:
a defl = a nedefl - i (6.16)

unde:
a defl = rata de actualizare deflatată; a nedefl =
rata de actualizare nedeflatată; i = rata
inflaţiei.

Relaţia se utilizează când rata anuală a inflaţiei este sub 10%.


Când rata inflaţiei depăşeşte 10% se poate utiliza relaţia:
a defl = (a nedefl ~i)1 i (6 17)

unde: 1 1+i = indicele puterii de cumpărare a


banilor.
La nivel naţional deflatorul se poate calcula ca raport între PIB
nominal şi PIB real.

6.1.2.2. Rata dobânzii


Rata dobânzii reflectă raportul dintre cererea şi oferta de bani pe
piaţă, dar şi nivelul de risc pe care şi-l asumă vânzătorul sau cumpărătorul
de bani. Întotdeauna o afacere nouă este mult mai riscantă şi rata dobânzii
este mai mare, decât o investiţie sigură imobiliară la care rata dobânzii
este mai scăzută. Factorii determinanţi în calculul ratei dobânzii sunt
lichiditatea şi elasticitatea cererii. Dacă lichiditatea depinde de activitatea
organizaţiei, în general elasticitatea cererii este o pârghie a statului, care
intervine în economie pentru diferite reglaje macroeconomice.
136
În situaţia unui împrumut bancar, suma se compune din anuitate
şi dobândă.
Anuităţile sunt sume plătibile la intervale de timp constante,
destinate pentru rambursarea unui împrumut sau pentru constituirea
unui capital. De regulă, banii se varsă la începutul perioadei pentru
plasamente şi la sfârşitul perioadei pentru rambursări9.
Dobânda este preţul capitalului împrumutat şi se calculează fie
dobânda simplă, fie dobânda compusă la suma împrumutată sau
constituită în capital. Dobânda compusă se utilizează atunci când
dobânda câştigată la o sumă depusă se fructifică.
Rata dobânzii în România postdecembristă a evoluat în pas cu
rata inflaţiei, depăşind in anii 1994-1997 100%. În ultimii ani, rata de
referinţă a BNR şi reţele interbancare au avut o tendinţă de scădere
continuă, astfel că şi costul capitalului împrumutat s-a redus. Dacă în
2004 rata de referinţă BNR a fost de 21,5 %, în anul 2005 a scăzut
continuu, de la 17,31% în ianuarie la 15,69% în februarie, la 10,75%
în martie şi apoi în jurul a 8%. Rata medie a dobânzii la depozite a fost
în luna august 2005 de 7,97%, iar la tranzacţii 7,37%10.

6.1.2.3. Riscul de ţară şi riscul industriei


Riscul este privit ca un fenomen care provine din circumstanţe
pentru care decidentul este în măsură să identifice evoluţii sau evenimente
posibile şi chiar probabilitatea producerii acestora, fără a fi în măsură să
precizeze cu exactitate care dintre evenimente se va produce efectiv11.
O organizaţie se confruntă cu o serie de riscuri, pe care le trecem
în revistă în capitolul următor.
Riscul industriei este dat de riscul mediu al societăţilor comerciale
care activează într-un domeniu de activitate, îndeosebi a celor cotate.
Acest risc se publică în reviste de specialitate pe categorii de industrii.

137
6.1.3. Determinarea ratei de actualizare
6.1.3.1. Ecuaţia lui Fisher
În condiţiile în care se neglijează premiumul de risc care reflectă
faptul că unele finanţări sunt mai riscante decât altele se poate utiliza
ecuaţia lui Fisher12:

(1 + rnd) = (1 + rrd)(1 + rai) (6.18)

(1 + r) =
^ (619)
unde:
rnd = rata nominală a dobânzii; rrd
= rata reală a dobânzii; rai = rata
aşteptată a inflaţiei.

Exemplu. Rata dobânzii pentru un credit pe termen scurt este


de 18 %, iar rata inflaţiei este 7%. Rata reală a dobânzii este: 1,18
/1,07 = 1,10 sau 10 % (deflatată).

6.1.3.2. Costul mediu ponderat al capitalului


Capitalul, indiferent de provenienţă, este un factor de producţie, şi,
aşa cum utilizarea unui factor de producţie se face în schimbul unui preţ
plătit proprietarului sau furnizorului, utilizarea capitalului generează un
cost pentru organizaţie, care trebuie plătit deţinătorului (bănci, acţionari,
cumpărători de obligaţiuni emise etc). Din punctul de vedere al
deţinătorilor de capitaluri acest cost este remunerarea sau preţul renunţării
la cheltuirea unei părţi din venit pentru consumul curent şi economisirea
acesteia în speranţa unui consum viitor mai substanţial13.
În calculul eficienţei economice se utilizează costul mediu
ponderat al capitalului, în care intervin o serie de factori:

138
- raportul dintre capitalurile proprii şi cele împrumutate (datorii
pe termen mediu şi lung);
- impozitul pe venitul împrumutat;
- costul datoriei;
- costul capitalului.
Costul mediu ponderat al capitalului - CMPC (vine din termenul
englez Weighted Average Cost of Capital - WACC), semnifică faptul
că investitorii aşteaptă ca fondurile investite să producă în medie cel
puţin costul mediu ponderat al capitalului investit în scopul obţinerii
unei valori adăugate (profit, bogăţie). Expresia generală a costului
mediu ponderat al capitalului este:

WACC=*R(1-T) +*R
(D + E) d (D + E) e (620)

unde:
D = datorii totale;
E = capitalul investit (E = engl. Equity);
T = impozit pe venit (profit);
Rd = costul datoriei;
Re = costul capitalului.

Costul datoriei este:


Rd = (Rf + Rm) (1-T) (6.21)
Unde :
Rf = rata fără risc;
Rm = prima de risc de piaţă a datoriei.

Costul capitalului este:


Re = Rf + ß(Rm - Rf) (6.22)

Unde:
(D+E)
E
ß = ßa (6.23)

Rf = rata fără risc a capitalului; Rm


= riscul de piaţă al capitalului; ßa =
riscul mediu al industriei.
139
Exemplu. Bilanţul financiar al SC CONSTRUCT 2000 cu activ-
itate în domeniul construcţiilor arată un raport între capitaluri proprii şi
împrumutate de 85 % - 15 %. Împrumutul pe termen lung este contractat
cu o dobândă de 13,5% pe an, din care: rata dobânzii fără risc este 6,2%
şi prima de risc a datoriei 7,3%. Impozitul pe venit este 16%. Riscul
mediu al industriei ßa de 1,6%. Rata fără risc a capitalului este 6,0%, iar
riscul de piaţă al capitalului este 11%.
Costul mediu ponderat al capitalului este:
Costul datoriei: 13,5 * 0,84 = 11,34 %
Costul capitalului: 6% + 1,6(1/0,85) (11%-6%) = 15,41 %
CMPC = 0,15 * 11,34% * 0,84 + 0,85 * 15,41% = 14,52%
aproximativ 15%
Calculul nu poate fi realizat corect încă în România, deoarece nu
sunt disponibile informaţii referitoare la toate elementele de calcul, în
special privind riscul industriei, riscul de piaţă al capitalului etc.
Pentru societăţi comerciale necotate la bursa de valori, se va
utiliza metoda build-up, sintetizată de următoarea formulă14:
Cp = Rf + Prc + Prs + Prd + Pc (6.24)
în care:
Rf - rata de actualizare în condiţiile unei investiţii fără risc;
Prc - prima de risc legată de capital (echivalentă cu prima de
risc Rm - Rf);
Prs - prima de risc legată de sectorul de activitate;
Prd - prima de risc legată de dimensiunile întreprinderii;
Pc - prima legată de deţinerea pachetului de control/discount
pentru acţionarii minoritari.
Primele de risc Prs, Prd, Pc sunt calculate prin metode statistice
de către entităţi specializate: societăţi de investiţii, firme de rating,
burse de valori, fiind accesibile de regulă contra cost. În situaţia când
sursele enumerate generic anterior nu sunt disponibile pentru
culegerea de informaţii privind Prs, Prd, Pc, în cazul firmelor necotate
se recomandă aproximarea costului capitalului propriu cu media
aritmetică a ratelor de rentabilitate financiară previzionate în primii 5
ani de exploatare a investiţiei.

140
6.1.4. Momentele de referinţă ale actualizării
În procesul investiţional de bunuri fixe timpul poate fi analizat
din punctul de vedere a unor perioade importante de timp, care sunt:
- perioada necesară pentru proiectarea şi elaborarea documentaţiei
tehnico-economice;
- perioada de execuţie a lucrărilor de investiţii;
- perioada atingerii parametrilor proiectaţi;
- perioada de recuperare a fondurilor financiare cheltuite;
- perioada achitării fondurilor financiare împrumutate;
- perioada de funcţionare a obiectivului de investiţii.
Data la care se face actualizarea se numeşte moment de referinţă.
Principalele momente de referinţă din viaţa economică a unui obiectiv
sunt15 (fig. 3):
m = momentul adoptării deciziei;
n = momentul începerii lucrărilor;
p = momentul punerii în funcţiune a obiectului de investiţii;
u = momentul începerii restituirii împrumuturilor;
v = momentul scoaterii din funcţiune a obiectului de investiţii.

g d D
->r«- *r«-
f
4-

m n p u v timp
Fig.3. Momentele în procesul investiţional (capital fix)
Din fig.3 rezultă 5 momente şi 4 perioade de timp. Perioadele sunt:
g – perioada necesară pentru proiectarea şi elaborarea
documentaţiei tehnico-economice;
d – perioada de execuţie a lucrărilor de investiţii;
f – perioada de graţie scursă între momentul punerii în funmcţiune
şi începerea restituirii fundurilor împrumutate;
D = De – perioada de funcţionare eficientă a obiectivului de
investiţii.

141
6.2. Actualizarea indicatorilor de eficienţă economică
a investiţiilor în capital fix
Pentru determinarea în dinamică a indicatorilor de eficienţă
economică a investiţiilor la diferite momente se parcurg următorii
paşi, propuşi de prof. Românu (2000):
Pas 1: se calculează indicatorul în formă statică;
Pas 2: se stabileşte momentul de referinţă la care se face actualizarea
pe axa timpului şi se marchează momentul de referinţă cu zero şi se notează
momentele principale: n, p,v.
Pas 3: se înscrie indicatorul pe axă şi se trasează dreptunghiurile
actualizării: pentru investiţie şi pentru profit. Prin aceste dreptunghiuri se
stabileşte formula de calcul utilizând factorul de actualizare sau de
fructificare (fig.4);
Pas 4: se compară datele actualizate cu cele iniţiale.
Se observă din graficul din fig.3 că momentele sunt marcate
vertical cu o linie îngroşată. Faţă de acest moment se analizează timpul în
care se petrec evenimentele, respectiv proiectarea şi realizarea investiţiei
şi obţinerea profitului prin exploatarea obiectivului de investiţii. Astfel:
- la momentul luării deciziei, proiectarea, execuţia obiectivului
şi obţinerea profitului se află într-un timp viitor, astfel că valoarea
acestora se actualizează cu rata de discontare;
- la momentul punerii în funcţiune a obiectivului de investiţii,
valoarea investiţiei se află la un moment trecut, deci suma cheltuită se
actualizează cu rata de capitalizare, iar profitul cu rata de discontare;
- la momentul începerii achitării ratelor la creditul luat pentru
finanţarea investiţiei, după o perioadă de graţie, investiţia şi profitul
obţinut până la acest moment (P1) se află la un timp trecut şi se
actualizează cu rata de capitalizare, în timp ce profitul ce se va realiza
după acest moment se află la un timp viitor, iar suma va fi actualizată
cu rata de discontare;
- la momentul scoaterii din funcţiune, valoarea investiţiei şi
profitul se află la un moment trecut, deci sumele se actualizează cu
rata de capitalizare.

142
g d f — ii jimp
■M -- 1-- De te-
----------------

—►
m=0
i

n=0
i

p-0
i

p, u=0

v=0
i

......... 1 ............
p

Fig.4. Tehica actualizării în procesul investiţional la


diferite momente decizionale16

143
6.2.1. Actualizarea la momentul luării deciziei
Momentul 0 este momentul luării deciziei de investiţii şi toate
celelalte evenimente sunt viitoare, utilizând factorul de actualizare. În
fig.3 se prezintă grafic în situaţia m = 0.
a) Investiţiile totale actualizate
g+d g g+d

y y
h=1 ' h=1 ' h=g+1 <1+aS
(6.25)

unde:
It am = Investiţia actualizată la momentul luării deciziei;
g = perioada de proiectare;
d = perioada de execuţie a lucrărilor de investiţii;
h = anul;
a = rata de actualizare.

b) Profitul actualizat

g+d+D

Pt am = X Ph (11 a ) h
h=g+d+1 (6.26)

unde:

Pta "profitul previzionat actualizat la momentul m


Când în proiecţii se consideră profitul viitor constant, relaţia de
calcul devine:

Pt am = Ph 1

(1+a) D-1
gd
h (1+a) (1+a)D*a

144
în care, primul termen după profitul anual Ph este factorul de
actualizare pe perioada g + d, iar al doilea termen este factorul de
anuitate, în care D este durata de funcţionare normală a obiectivului de
investiţii (de regulă durata eficientă).

c) Randamentul economic actualizat al investiţiilor

Ita
(6.28)
unde:
Ra = randamentul actualizat al investiţiei la momentul luării
deciziei, m=0.

În relaţia de calcul (6.28) se înlocuiesc termenii cu relaţiile


(6.26) şi (6.25), dacă profitul este variabil în timp sau cu relaţiile
(6.27) şi (6.25), dacă profitul este constant în timp.
d) Termenul de recuperare a investiţiilor
Ştim deja că termenul de recuperare a investiţiei este perioada de
timp în care profitul obţinut egalează investiţia exprimată valoric, prin
urmare determinarea Ta se realizează pornind de la relaţia de calcul
(6.39). Dacă:
g+d+T

It = h=g+d+1 (629)

Atunci termenul de recuperare actualizat la momentul m =0 va fi:

g+d+Tm

h=g+d+1 (630)
de unde, când profitul este constant:

145
m logPh -log[Ph-a*Ita *(1+a)g+d ]
Ta =
log(1+a) (631)
unde: Tam = termenul de recuperare a investiţiei la momentul luării
deciziei
Pentru uşurinţa calculelor se înlocuiesc toate datele cunoscute în
formulă, apoi se logaritmează raportul obţinut în final.
Când profitul este variabil în timp, metoda tabelară este cea mai
facilă, inserându-se o linie în care se calculează profitul anual actualizat
cumulat şi se compară an de an investiţia totală actualizată cu profitul
actualizat cumulat. Termenul de recuperare se află în anul în care
investiţia actualizată egalează profitul actualizat cumulat. Termenul de
recuperare exact (în ani şi luni) se determină prin intrapolare.

6.2.2. Actualizarea la momentul începerii


lucrărilor de investiţii
Relaţiile de calcul la momentul începerii lucrărilor de investiţii n =
0 sunt similare cu cele de mai sus, întrucât atât investiţia, cât şi profitul ce
va fi realizat se află într-un moment viitor începerii lucrărilor de investiţii,
dar diferă perioada luată în calcul (fig.3, situaţia n = 0).
a) Investiţia actualizată d

h=1
(6.32)
unde:
In I n ta = Investiţia totală
ta=
actualizată la momentul n=0
(6.33)
b) Profitul actualizat unde:
d+D Pn
ta
1 = Profitul total previzionat la
h=1 (1+a)h momentul începerii lucrărilor
d
e investiţii.

146
Când profitul este constant, relaţia de calcul utilizată este
similară cu (6.27).

1 (1+a)D-1
Ptn = Ph d D
(6.34) h (1+a) (1+a) a
c) Randamentul actualizat
Randamentul actualizat la momentul începerii lucrărilor de
investiţii este raportul dintre relaţiile (6.33) şi (6.32), când profitul este
variabil în timp şi între relaţiile (6.34) şi (6.32), când profitul este
considerat constant în timp.
Pn ta
n In
a = -1
(6.35)
R
d) Termenul de recuperare a investiţiilor actualizat
Când profitul este variabil termenul de recuperare se determină
din tabelul de calcul al profitului actualizat la momentul începerii
lucrărilor de investiţii.
Când profitul este constant se determină utilizând relaţia de
calcul:

n -aIt na(^a)d ]
Ta= h
(6.36)
logPh-log[Ph
log(1+a
)

6.2.3. Actualizarea la momentul punerii în funcţiune a


noului obiectiv
La momentul punerii în funcţiune a investiţiei (fig.3, situaţia p =
0), investiţia este deja realizată şi se află la un timp trecut momentului
p = 0, dar profitul previzionat se află la un timp viitor.

147
a) Investiţia totală actualizată
d-1

h
=0 (6.37)
b) Profitul total actualizat

h=1
(6.38)

Când profitul este constant:

(6.39)

în care raportul după profitul anual este factorul de anuitate.

c) Randamentul economic actualizat

Rpa=P p-1 (6.40)

în care se utilizează relaţiile de calcul (6.38) şi (6.37), când


profitul este variabil şi (6.39) şi (6.37), când profitul este constant.

d) Termenul de recuperare a investiţiilor actualizat


Termenul de recuperare se determină din tabelul în care se calculează
profitul actualizat cumulat la momentul punerii în funcţiune. Când
profitul este constant se utilizează relaţia de calcul:

T p _ logPh-log[Ph-aItp]
a ~ log(1+a) (641)

148
6.2.4. Actualizarea la momentul scoaterii din funcţiune
a obiectivului de investiţii
La momentul scoaterii din funcţiune a obiectivului de investiţii
(fig 3, situaţia v = 0), atât investiţia, cât şi profitul sunt la un timp
trecut faţă de momentul v = 0.
a) Investiţia totală actualizată
d+D-1

h
=0 (6.42)
unde:
Iv
ta
= Investiţia totală realizată la momentul v = 0
b) Profitul total actualizat
D-1

h=0
(6.43)
Când profitul se consideră constant:

v_ (1+a) D-1 P
ta ~ P h a
(6.44)

în care raportul după profitul anual este factorul de fructificare


pentru 1 pe an.

c) Randamentul economic actualizat

Rav =Pt va v
Ita
(6.45)

în care se utilizează relaţiile de calcul (6.43) şi (6.42), când


profitul este variabil şi (6.44) şi (6.42), când profitul este considerat
constant.

149
d) Termenul de recuperare actualizat
Pentru cazul în care profitul este variabil, se utilizează tabelul de
calcul al profitului actualizat cumulat, iar pentru cazul în care profitul
este considerat constant, se utilizează relaţia de calcul:

logPh (1+a)D -log[Ph (1+a)D -aIt va ]


a log(1+a)
(6.46)
Ta =
Pentru uşurinţa calculelor s-au întocmit tabele cu valorile ratelor
de actualizare, fructificare şi anuitate, prezentate în anexă, pentru
diferite valori ale lui a.

Studiu de caz
O societate comercială intenţionează să realizeze o investiţie
privind o hală industrială în valoare de 1.000.000 euro. Investiţia va
fi finanţată dintr-un credit bancar, ce va fi acordat la data începerii
lucrărilor cu 3 ani de graţie. În primul an se realizează proiectul de
investiţii, se obţin avizele necesare, se organizează licitaţia pentru
desemnarea antreprenorului general. În al doilea an se amenajează
terenul, se fac săpături, fundaţie, instalaţii în valoare de 200. 000
euro, iar în anul al treilea se finalizează obiectivul de investiţii,
inclusiv dotări cu echipamente, în valoare de 800.000 euro.
Presupunem, pentru simplificarea calculelor, că durata de exploatare
eficientă este de 9 ani. Rata de actualizare, respectiv de capitalizare
se consideră 15%. Să se determine principalii indicatori de eficienţă
economică a investiţiilor, respectiv randamentul investiţiei şi termenul
de recuperare, la toate momentele, în două cazuri:
A) profitul este variabil în timp, astfel :

An 1 2 3 4 5 6 7 8 9

Profit 500 600 700 800 1000 900 700 500 300
mii Euro

B) profitul este constant în timp, de 650.000 euro pe an;

150
Rezolvare:
A. Cazul când profitul este variabil

151
152
Pentru determinarea termenului de recuperare s-a calculat
profitul actualizat cumulat, care, an de an, se compară cu investiţia
actualizată şi se stabilesc numărul de ani de recuperare. Apoi, se
stabileşte intervalul ultimilor doi ani în care se încadrează această
sumă. Prin intrapolare17 se determină numărul de luni.
De exemplu, pentru momentul m=0 profitul cumulat se egalează
investiţia actualizată de 676,8 care se realizează între anul 2 şi 3,
adică între 584,2 mii euro şi 886,6 mii euro. Pentru a afla numărul de
luni între anul 2 şi 3 se procedează la intrapolare, astfel:
Sporul mediu absolut.
XT-X0 6, 6-584,2
A= T = 12
= 25,2

Xt =X0+tA

t = Xt X 0 = 67 2 8-584,2 = 3,67 « 4

Deci, perioada de recuperare a investiţiei este de 2 ani şi 4 luni.

153
Recapitulând rezultatele obţinute şi comparând cu indicatorii
statici, se observă că la diferite momente investiţia şi profitul are
valori diferite în timp, dar indicatorii de eficienţă, respectiv randa-
mentul şi termenul de recuperare sunt identici la orice moment.

m=0 n=0 p=0 v=0 u=0 static


Ia 676,8 778,6 1030 3626 1184 1000
Pha 2104,7 2420 3202,1 11275 3683 6000
Ra 2,11 2,11 2,11 2,11 2,11 5
Ta 2 ani 4 luni 2 ani 4 2 ani 4 luni 2 ani 4 luni 2 ani 4 luni 1 an şi 10 luni
luni

B. Cazul în care profitul este constant

Se calculează în mod similar indicatorii pentru toate momentele.

154
155
Comparând rezultatele obţinute cu indicatorii statici, se observă
că, la fel ca şi în cazul profitului variabil, randamentul şi termenul de
recuperare a investiţiei în situaţia actualizării au valori mai mici
decât în situaţia indicatorilor statici.

156
m=0 v=0 u=0
Ia 676,8 3626 static
Pha 2038 10914 1030
Ra 2,01 2,01 1000
Ta 1 an 11 3099
1 an 11 luni
luni 5850
n=0 p=0
2,01
778,6 1030 4,85
2343 3099 1 an 11 luni 1 an 7 luni
2,01 2,01
1 an 11 luni 1 an 11 luni

Concepte-cheie: factor de fructificare; factor de compunere pentru un


an; factor de reducere; factor de discontare; factor de anuitate; factor
de recuperare a capitalului; rata de actualizare; costul mediu ponderat
al capitalului; momentele de referinţă ale actualizării.

Evaluarea cunoştinţelor
• factorul
Ce relaţie există între factorul de actualizare şi
• de fructificare sau capitalizare? Argumentaţi.
Cum se modifică principalii indicatori dinamici de eficienţă
economică a investiţiilor – randamentul şi termenul de
• recuperare - atunci când sunt actualizaţi la diferite momente?
Cum sunt indicatorii dinamici de eficienţă economică a
• investiţiilor faţă de cei statici? Argumentaţi.
Care sunt principalele momente de referinţă ale actualizării
• indicatorilor de eficienţă economică a investiţiilor?
Care sunt factorii utilizaţi în tehnica de actualizare
pentru pregătirea proiectelor de investiţii
157
7. INCERTITUDINEA ŞI RISCUL ÎN INVESTIŢII

Obiective
• Înţelegerea semnificaţiei de risc şi de incertitudine şi
diferenţierea conţinutului noţiunilor;
• Însuşirea tipurilor de risc;
• dobândirea abilităţilor de identificare a riscurilor în
managementul investiţiilor;
• Înţelegerea noţiunii de risc a investiţiilor;
• Construirea competenţelor privind determinarea riscurilor
unui proiect de investiţii.

Decizia de investiţie trebuie să ia în considerare incertitudinea şi


riscul implicate de proiect. Riscul există atunci când o mulţime de
consecinţe nefavorabile sunt asociate unor decizii posibile şi se poate
cunoaşte sau determina şansa acestor consecinţe. Când această şansă
nu poate fi estimată cu ajutorul probabilităţilor, analiza se face numai
în sfera incertitudinii. Knight (1971) defineşte situaţia riscantă acea
situaţie căreia i se pot asocia probabilităţi şi situaţia incertă aceea
căreia nu i se pot asocia decât distribuţii de probabilităţi subiective.
Există însă situaţii iniţial incerte, ca apoi, pe măsura obţinerii unor noi
informaţii, aceasta să se încadreze în sfera riscului1.

7.1. Semnificaţia noţiunilor de risc şi incertitudine


Noţiunea de risc derivă din două surse: din latină, unde are o
conotaţie pesimistă, cuvântul risicum însemnând un rezultat negativ al
unei provocări şi din arabă, cuvântul risq implicând „orice a fost dat
de Dumnezeu şi din care se obţine profit”, având o conotaţie pozitivă.

158
Combinând cele două sensuri, riscul se poate defini ca fiind „un viitor incert
care îmbunătăţeşte sau înrăutăţeşte o poziţie”2. Se remarcă trei aspecte în
această definiţie3:
• Riscul este probabilistic, incluzând incertitudinea;
• Riscul este simetric, adică rezultatul poate fi plăcut sau neplăcut,
fără a forţa sensul într-o magnitudine echivalentă;
• Riscul implică schimbare; dacă nu există schimbare, nu există risc.
Definiţia este în concordanţă cu ideea de volatilitate, ca măsură a
riscului şi se exprimă matematic. Fizicianul francez Louis de Broglie spunea:
„Trebuie să urmărim riscul, pentru că riscul este condiţia succeselor” .
Riscul este o noţiune socială, economică, politică sau naturală a cărei
origine se află în posibilitatea ca o acţiune viitoare să genereze pierdere
datorită informaţiilor incomplete în momentul luării deciziei sau
inconsistenţei unor raţionamente de tip logic. De aceea, riscul poate fi definit
în termeni economici, sociali, culturali şi politici.
În termeni economici, procesul de producţie - într-un sens foarte larg -
este decis întotdeauna ex ante: incertitudinea în legătură cu rezultatul acestuia
poate şi trebuie redusă cât mai mult posibil. Confruntarea cu cererea va avea
loc întotdeauna ulterior, după luarea iniţiativei de a produce, în condiţii fireşti
de incertitudine. Indiferent de garanţiile sau de precauţiile luate, va rămâne
întotdeauna o marjă pentru ajustare: cu cât este mai important efortul, cu atât
mai mare va fi această marjă de incertitudine sau de imprevizibilitate, dat
fiind faptul că este luat în considerare timpul real4.
În termeni de echitate sau dreptate socială, problema constă în a nu
produce sau vinde sau distribui certitudine, care, în orice caz, este un sistem
de autoamăgire, atât în termeni politici (vezi dictaturile din secolul XX) cât şi
în termeni economici (protecţia excesivă din partea statului a limitat
capacitatea instituţiilor sociale de a oferi securitate). Sărăcia definitivă este o
situaţie în care nici un risc nu poate fi înfruntat şi nici o opţiune nu poate fi
făcută.

159
În termeni culturali, nici o întreprindere nu este construită doar cu
vise, şi nici una fără. Acţiunea, pentru a fi un succes, este ghidată în
mod necesar de circumstanţe practice. Scopul oricărei acţiuni este
definit, implicit sau explicit, de natura profundă a fiinţei umane, de
visele sale, de viziunea sa despre viaţă, de cultura sa. Dinamica vieţii,
sfidările impuse de risc şi incertitudine reclamă azi din partea noastră un
nou efort creativ, de natură să conducă la reconstruirea şi recucerirea
noţiunii de progres. Ceea ce face ca riscurile să fie acceptabile oamenilor
nu este riscul comparativ, aşa cum este acesta perceput de omul de ştiinţă,
ci percepţia individului asupra sindromului risc/excitaţie. Percepţia unor
riscuri de către individ este legată în mod intrinsec de diferitele perioade
de viaţă. Un factor „iraţional” care influenţează acceptarea riscului de
către indivizi îl constituie gravitatea unei potenţiale reacţii în lanţ în
sistemele majore făcute de om, cum ar fi centralele nucleare. Cu cât ajunge
un sistem mai complex şi mai vulnerabil, cu atât se vor pune mai multe
întrebări în legătură cu nevoia unui singur risc de acest fel, cu
asigurabilitatea sa şi cu alternativele de evitare a riscului şi de diversificare
a riscului de-a lungul unei perioade lungi de timp, care ar include
optimizarea generală a fazelor de producţie, de distribuţie, utilizare şi de
îndepărtare a deşeurilor în final. Diferenţele existente în percepţie conduc la
numeroase decizii de management al riscului care nu sunt viabile.
Incertitudinea se referă la îndoiala pe care o creează apariţia unui
eveniment viitor. Incertitudinea poate fi descrisă ca suma tuturor
pericolelor potenţiale din jurul nostru, percepute sau nu. Fiecare individ
poate ignora unele din aceste pericole potenţiale, poate întreprinde
acţiuni preventive împotriva altora prin protecţie fizică sau financiară, sau
poate fi transpus într-o stare de anxietate care se poate finaliza prin
internarea sa în spital. Incertitudinea radicală este, totodată, propice
trecerii ireversibile a timpului. Sistemele vii sunt sisteme de
nonechilibru care îşi regenerează energiile potrivit unei logici proprii.
Ori de câte ori tehnologia ajunge să predomine asupra ştiinţei, vor
rezulta noi forme de incertitudine. Nivelurile incertitudinii percepute
se reduc atunci când riscurile devin „acceptabile” în societate. De
asemenea, percepţia riscului este legată de existenţa unei soluţii
tehnice adecvate şi de senzaţia de emoţie care o acompaniază. În mod
egal, numeroase pericole care pot fi prevenite sunt acceptate în viaţa
de fiecare zi din cauza excitaţiei inerente acestora, cum ar fi fumatul,
conducerea unei maşini cu viteză mare şi anumite activităţi sportive.

160
Limitele certitudinii sunt tocmai semnalele de-a lungul drumului
care ne stă în faţă, indicând frontiere dincolo de care va fi posibilă
dezvoltarea potenţialului nostru moral şi material. Singurele situaţii de
certitudine nelimitată pe pământ sunt starea de mizerie totală şi
moartea spirituală şi materială.
În general, prin incertitudine5 se înţelege lipsa unor cunoştinţe
relative la consecinţele prezente şi viitoare ale unei acţiuni, lipsa de
siguranţă în demonstrarea adevărului sau diferenţa dintre ceea ce este
cunoscut şi ceea ce trebuie cunoscut pentru a se adopta o decizie corectă.
Incertitudinea este complementară cunoaşterii, putând avea
formă totală sau parţială. Se poate constitui în atribut al unui proces
sau eveniment (aleator). Existenţa incertitudinii constituie doar o
condiţie necesară a apariţiei riscului. Nu orice situaţie incertă este şi
riscantă. Condiţia suficientă a apariţiei riscului este prezenţa unor
consecinţe, rezultate nefavorabile sau nedorite.
Abordarea teoretică a riscului, în general, evidenţiază principalele
domenii în care acesta se poate manifesta cu o frecvenţă mai mică sau
mai mare, perturbaţiile posibile, întinderea ce o poate avea, precum şi
felul în care riscul se poate identifica, dacă este previzibil sau
imprevizibil. Majoritatea metodelor de studiere a riscului ridică problema
estimării probabilităţilor de manifestare a diferitelor consecinţe la care se
poate aştepta cel care ia decizia.
Atitudinea organizaţiilor faţă de variatele forme de risc la care se
expun ar trebui să fie o interpretare directă a strategiei lor, având
implicaţii în două sensuri:
- strategia în sine trebuie să creeze mediul şi capacitatea pentru
risc în general;
- strategia trebuie să creeze capacitatea pentru risc în cadrul
afacerii.
Sistemele şi acţiunile organizaţiilor privitoare la risc trebuie să
susţină atingerea ţelurilor prin strategie.
Se apreciază că percepţia riscului de către un individ sau de către
o organizaţie este influenţată de trei elemente:
> Variabilitatea rezultatelor;
> Atitudinea faţă de risc;
> Gradul de discreţie faţă de asumarea sau neasumarea
riscului.

161
În ceea ce priveşte atitudinea faţă de risc în afaceri, dar şi în alte
domenii, chiar personale, există două tipuri de atitudine:
• Aversiune faţă de risc;
• Toleranţă la risc sau dorinţa de a-şi asuma riscul. Atitudinea
faţă de risc este influenţată de educaţie, societate,
religie. Această atitudine se poate modifica dacă există o compensaţie
pentru asumarea riscului, numită primă de risc.
Prima de risc este câştigul minim suplimentar faţă de valoarea
aşteptată, necesar pentru ca un individ cu aversiune faţă de risc să îşi
asume un risc.
Viziunea managerilor de risc este diferită de cea existentă în teoria
deciziei, ea fiind în particular mai puţin precisă. Managerii măsoară rar
riscul unei opţiuni după variaţia distribuţiei probabilităţii rezultatelor
posibile, astfel că apar cel puţin trei trăsături caracteristice:
• Majoritatea managerilor nu consideră incertitudinea unui
randament pozitiv ca un aspect important al riscului. Posibilităţile de
câştig au o importanţă capitală pentru evaluarea unei opţiuni, iar ideea
riscului este asociată unui rezultat negativ;
• Riscul nu este pentru un manager un concept probabilistic.
Majoritatea managerilor consideră incertitudinea ca un factor de risc,
iar amploarea rezultatelor posibil proaste este un element marcant.
Există posibilitatea definirii riscului în termeni care să arate ceea ce ar
putea să se piardă şi nu elementele distribuirii rezultatelor. De regulă
managerii uzează de afirmaţii ca „îmi asum riscuri mari la
probabilităţi, dar nu şi la sume totale, pentru că a investi, de exemplu,
un milion de euro într-un proiect nu este acelaşi lucru cu a paria pentru
un euro”. Este evident că managerii evaluează riscul pe care şi-l
asumă mai mult funcţie de valori-cheie şi nu în funcţie de ajutorul
oferit de informatică sau de teoria probabilităţilor.
• Majoritatea managerilor nu urmăresc să reducă riscul la un
singur element cifrabil, deşi ei caută o anumită precizie în estimarea
riscului pe bază de calcule numerice. Conştienţi de aspectele multiple ale
riscului, managerii susţin că este aproape imposibilă cuantificarea riscului
printr-o singură cifră, deoarece riscul este un fenomen multidimensional.
Tendinţa managerilor de a-şi asuma riscuri variază după indivizi
şi contexte, variaţiile individuale de comportament provenind din
experienţă şi din contextul existent în întreprindere. Managerii
recunosc că asumarea riscului este atât o necesitate cât şi o plăcere,
constatând că este mai mult o motivaţie personală decât o măsură

162
incitativă luată de organizaţie. În sfera managementului există trei
motivaţii esenţiale în luarea de decizii calculate, şi anume:
- asumarea riscului este indispensabilă succesului deciziilor luate,
astfel că aproximativ 37% dintre manageri cred că riscul şi randamentul
sunt legate, fie şi numai prin „dacă”, prin „dar” şi prin „depinde”;
- asumarea riscului este pentru manageri mai mult o chestiune
de obligaţie profesională decât de înclinare personală, pentru că ei sunt
convinşi că asumarea riscului este un element esenţial al rolului de
conducător;
- numeroşi manageri apreciază că plăcerea reuşitei este întărită
de ameninţarea eşecului.
Asumarea riscului depinde de poziţia organizaţiei la un moment
dat şi de anumite puncte critice de referinţă (ca de exemplu: mărimea
lichidităţilor şi volumul vânzărilor).
Primele studii despre comportamentul managerilor concluzionau că
aceştia evită riscul mai degrabă decât să-l accepte. Ei evită riscul indus de
un mediu nesigur prin negocierea de contracte care să amelioreze
nesiguranţa. În diferite studii, s-a constatat că managerii evită asumarea
riscului întârziind deciziile lor şi delegându-i pe alţii. Alte studii indică
faptul că managerii evită să înfrunte riscul considerându-l ca pe ceva ce
poate fi controlat. Ei nu acceptă că riscurile cu care se confruntă sunt
inerente situaţiei lor, fiind convinşi că pot să le limiteze stăpânind
pericolele graţie capacităţilor lor. Se face chiar o distincţie între managerii
care evită riscurile, între cei care şi le asumă şi cei care le domină. Aceştia
din urmă nu se mulţumesc să-şi asume riscuri, dar încearcă să le
stăpânească şi să le modifice. În cazul în care o opţiune dată promite un
randament destul de bun, dar reprezintă un pericol inacceptabil,
managerii încearcă să găsească metode de a reduce pericolul, păstrând în
acelaşi timp câştigul. Managerii consideră că ei îşi asumă riscuri, dar nu o
fac decât dacă au modificat suficient condiţiile pentru a fi siguri de
reuşită; înaintea fiecărei decizii ei pun la punct o strategie de control a
riscului. Această tactică, denumită şi „ajustare”, este considerată ca o
reacţie clasică a managerilor în faţa riscului, bazată pe încrederea lor în
posibilitatea de a reduce riscul, ţinându-se cont de modul în care se
interpretează experienţa lor6.

163
7.2. Clasificarea şi definirea riscurilor

Literatura de specialitate defineşte riscul în general în acelaşi mod, dar


clasificarea comportă o mulţime de detalieri, care sunt exprimări ale realităţii.
Diferitele categorii de risc pot fi organizate în funcţie de dimensiunea
mediului: îndepărtat, apropiat sau intern (fig.1).

Mediul îndepărtat _____________ RISCUL DE ŢARĂ

Mediul extern apropiat


RISCURI LA NIVELUL
ECONOMIEI NAŢIONALE

Fig.1. Mediul orga nizaţiei şi riscul

Principalele riscuri la care se OexRp une o organizaţie sunt: riscul de


ţară, riscuri la nivelul economiei naţionale şi riscuri specifice organizaţiei.
ORGANIZAŢIA
7.2.1. Riscul de ţară
Riscul de ţară7 este riscul de materializare a unei pierderi datorate
situaţiei şi evoluţiilor politice şi macroeconomice din ţara parteneră, în
situaţia investiţiilor străine directe.
Riscul de ţară este un indicator orientativ, care reflectă performanţele
economice şi stabilitatea politică a unei ţări şi depinde de conjunctura
economică şi de politica internaţională8. Aprecierea

164
riscului de ţară utilizează sisteme de evaluare a riscurilor, bazate pe
metode statistice şi analize comparative. Aceleaşi tipuri de sisteme se
utilizează şi pentru semnalarea riscului unei bănci sau a unei firme.
Riscul de ţară este generat de acţiunea conjugată a unui număr
variat de factori de natură economică, politică sau socială, a căror evoluţie
ulterioară trebuie avută în vedere de către orice investitor9. Riscul de ţară
se materializează în pierderi de oportunităţi, în costuri suplimentare şi în
pierderi reale; de aceea analiza riscului de ţară presupune o evaluare a
premiselor care stau la baza modificărilor din mediul intern şi extern al
organizaţiei. Un investitor trebuie să identifice riscurile majore cu care
se confruntă pentru ca să se reducă cât mai mult posibil gradul de
incertitudine. Riscul de ţară este un concept multidimensional şi repre-
zintă o noţiune agregată, care oferă o imagine sintetică asupra gradului de
risc la care este expusă o afacere sau investiţie. Principalii factori care
influenţează riscul de ţară sunt10: factori economici interni, factori
economici externi, factori sociali, factori politici.
• Factori economici interni, care se grupează în:
- factori de stare a economiei naţionale (PIB, formarea brută
a capitalului fix);
- factori sectoriali (ponderea sectorului primar, secundar şi
terţiar în PIB, deficitul public);
- factori determinaţi de dimensiunea pieţei interne (nivelul
cererii, oferta globală, nivelul concurenţial, indicele
preţurilor de consum);
- factori ai situaţiei financiare interne (fiscalitatea, viteza de
circulaţie a monedei, rata lichidităţii monetare, rata medie a
dobânzii, rata economisirilor, volumul tranzacţiilor bursiere,
volumul creditelor acordate, accesibilitatea pe piaţa creditului
şi cea de capital, siguranţa sistemului bancar);
- factori geografici: resursele naturale, dependenţa de importul
de petrol şi energie, accesibilitatea formelor de relief,
densitatea reţelei de transport şi comunicaţii şi calitatea
infrastructurii în general).

165
• Factori economici externi, care se grupează în:
- factori generaţi de situaţia comerţului exterior (volumul
exporturilor şi al importurilor, ponderea exportului/
importului în PIB, intensitatea participării la schimburile
internaţionale);
- factori generaţi de gradul de îndatorare externă (datoria
externă brută şi netă, ponderea datoriei externe în PIB,
deficitul primar, serviciul anual al datoriei externe);
- factori ai capitalului străin atras (volumul total al
investiţiilor străine, rata investiţiilor nete, distribuţia
sectorială a investiţiilor străine, gradul de permeabilitate al
economiei faţă de investiţiile străine);
- factori generaţi de situaţia balanţei de plăţi externe şi a
cursului de schimb valutar (accesibilitatea pieţei valutare,
regimul valutar, stabilitatea cursului de schimb valutar, soldul
contului curent).
• Factori politici, care se grupează în:
- sistemul legal (common law, drept roman, islamic);
- forma de guvernare (structura guvernului, orientarea
politică a guvernului, atitudinea faţă de investiţii şi
capitalul străin);
- sistemul partidelor politice (ideologia partidelor, competiţia
politică, apartenenţa la grupări politice internaţionale);
- personalităţi politice (liderii politici şi influenţa lor);
- stabilitatea şi permanenţa politicilor guvernamentale;
- statul şi instituţiile sale (importanţa geopolitică din zonă,
eficienţa instituţiilor statului);
- mecanismele de control (sprijinul societăţii civile, influenţa
opoziţiei, corupţia).
• Factori sociali, care se grupează în:
- factori ai forţei de muncă (resursele de muncă disponibile,
populaţia ocupată, rezerva de muncă, costul forţei de
muncă, productivitatea muncii, nivelul educaţional);
- factori ai populaţiei (populaţia totală, rata de creştere a
populaţiei, densitatea populaţiei, gradul de urbanizare);
- factori culturali (eterogenitatea culturală şi religioasă,
naţionalismul);
- factori ai influenţei externe asupra mediului social
(atitudinea faţă de capitalul străin, dispute regionale externe).

166
În majoritatea lor, evaluările de risc de ţară se bazează pe metoda
scorurilor numerice sau litere prezentate pe scară graduală şi sunt
realizate de instituţii specializate, reviste sau bănci, ca de exemplu: „The
Economist”, „Business Environment Risk Intelligence” (BERI),
„Political risk services” (PRS), „Euromoney” etc., care stabilesc un
număr de indicatori cu un număr de puncte.
Domeniile principale care sunt analizate, după American Express
Bank, sunt: dependenţa valutară, dependenţa de importuri, vulnerabilita-
tea exporturilor, povara serviciului datoriei, controlul monetar şi fiscal,
atitudinea faţă de capitalul străin, indicatori economico-sociali. Revista
„Euromoney” utilizează nouă domenii de „analiză, dând ponderi diferite:
informaţiile economice (25%), riscul politic (25%), indicatori de
îndatorare (10%), rata de creditare (10%), neplata sau reeşalonarea
datoriei externe (10%), accesul la finanţare bancară (5%), accesul la
finanţare pe termen scurt (5%), accesul la titluri internaţionale (5%),
raportul dintre deţinerea de disponibilităţi şi marja de forfetare (5%).
Punctajul obţinut în urma analizei plasează ţările într-un clasament al
riscului. Cu cât locul ocupat de o ţară este mai apropiat de 1 în clasament
cu atât riscul de ţară este mai mic şi performanţele economice mai
ridicate. În clasamentul anului 1994, în care primele trei locuri erau
ocupate de: SUA, Elveţia, Luxemburg, România ocupa locul 77.
Riscul este apreciat şi de agenţii de evaluare financiară (risk
rating agencies), dintre care cele mai cunoscute sunt: Standard
&Poor’s Ratings Group, Moddy’s Investors Service, Fich-IBCA, care
clasifică ţările după capacitatea de a indeplini obligaţiile financiare.
Indicatorii urmăriţi sunt evaluaţi prin metoda scorurilor.
Agenţia Standard & Poor pentru operaţiuni cu caracter
investiţional utilizează clase de risc de la AAA, cu capacitatea extrem
de puternică de îndeplinire a obligaţiilor financiare, urmată de AA, A,
BBB, BB, B, CCC, CC, C, şi până la D ţările cu risc foarte ridicat
(fără credibilitate). Clasele de risc AA-CCC se împart pe subclase de
tipul: A1, A2… şi pot fi modificate prin „+” sau „-” . Agenţia de
rating Standard & Poor11 apreciază România în 2005 ca încadrându-se
în categoria de risc aferentă nivelului investiţional caracteristic ţărilor
cu o solvabilitate acceptată de majoritatea investitorilor, creând astfel
premise favorabile pentru dezvoltarea investiţiilor străine directe, faţă
de 1997, când era cotată cu BB. Din alte puncte de vedere, nivelul de
clasificare pentru România a evoluat astfel:

167
- de la B la A3 pentru împrumuturi în valută pe termen scurt;
- de la BBB- la BBB pentru împrumuturi pe termen lung în
moneda naţională;
- A3 pentru împrumuturi pe termen scurt lung în moneda naţională.
Moody’s utilizează patru clase: P-1 capacitate superioară, P-2
capacitate puternică, P-3 capacitate acceptabilă şi NP. România era
cotată NP.

7.2.2. Riscul la nivelul economiei naţionale


O clasificare mai complexă12 defineşte riscurile la nivelul economiei,
astfel: risc politic, risc legislativ, risc concurenţial, risc monetar, risc valutar,
risc comercial, riscul daunelor accidentale şi risc financiar.
• Riscul politic: are în vedere stabilitatea politică ce se manifestă
prin existenţa unor raporturi de respect şi parteneriat între centrele de
influenţă politică. În România nu există suficient respect pentru
calitatea umană, cu excepţia calităţii de membru de partid (dacă
partidul respectiv are reprezentanţi în parlament). Riscul politic
perverteşte mediul economic şi distorsionează mecanismele de
colectare şi realocare a resurselor. Din punct de vedere practic, acest
risc, deşi este considerabil, este imposibil de cuantificat.
Obiectivele strategice pentru diminuarea riscului politic sunt:
restructurarea clasei politice (întinerirea acesteia), consacrarea dreptului la
carieră (depolitizarea de fapt a funcţiilor din administraţie), diminuarea
ponderii consumului guvernamental în produsul intern brut, diminuarea
ponderii investiţiilor publice din totalul investiţiilor, folosirea unor
mecanisme transparente în ceea ce priveşte derularea achiziţiilor şi
vânzărilor la care statul este parte.
Riscul instituţional a persistat datorită următorilor factori:
inexistenţa unor instituţii necesare, excesul instituţional (au existat la
un moment dat 16 instituţii diferite ce puteau efectua controale
agenţilor economici), nefuncţionalitatea reală a unor instituţii potrivit
atribuţiilor legale (Consiliul Concurenţei), deturnarea de către unele
instituţii a atribuţiilor ce le revenea (Fondul Proprietăţii de Stat şi
continuatorul său APAPS nu s-au axat în mod expres pe accelerarea
privatizării marilor societăţi comerciale cu ponderea majoritară a
sectorului de stat în capitalul social).

168
• Riscul legislativ: este determinat de următorii factori: sistemul
legislativ, deşi a înregistrat unele progrese, este încă neclar, instabil,
incomplet, nu este construit în spiritul principiilor dreptului, nu respectă
spiritul economiei de piaţă şi condiţiile ce decurg din armonizarea cu
standardele legislative europene, nu reflectă echilibrul puterilor în stat.
• Riscul concurenţial: este direct proporţional cu gradul de
monopolizare a economiei. Principalele riscuri ce decurg din existenţa
monopolurilor în economia românească sunt: sporirea dificultăţilor de a
intra pe piaţă şi reducerea mobilităţii investiţiilor, sporirea inflaţiei
structurale, alimentarea şocurilor inflaţioniste, creşterea presiunilor asupra
deficitului bugetar, nivelul scăzut al serviciilor, menţinerea pentru o mare
parte a pieţei a unui caracter activ şi de absorbţie. Forma specifică ce
sporeşte riscul concurenţial în perioada de tranziţie o constituie
manifestarea simultană a monopolului sectorial cu monopolul proprietăţii.
Simultaneitatea inflaţiei şi a recesiunii este o provocare de tip trade-off
Strategiile care tratează numai una din cele două laturi comportă o seamă
de riscuri, ce se împart în două categorii: riscul legat de iniţierea unor
investiţii sau de continuarea unora deja începute (o strategie economică
care ar viza stabilitatea monetară are ca efect scumpirea investiţiilor) şi
riscul reducerii consumului, cererii şi sufocarea ofertei. Ca instrumente de
politică monetară utilizate pentru reducerea fluxurilor monetare se pot
menţiona: menţinerea ratei dobânzii la un nivel ridicat (scumpirea
investiţiilor), lansarea unor emisiuni de certificate de trezorerie (produce
absorbţia masei monetare care determină scăderea nivelului consumului).
• Riscul monetar: are în vedere anticiparea şi minimizarea
riscului ce decurge din inflaţie; cu cât creşterea preţurilor este mai
liniară, cu atât riscul monetar este mai mic şi, pe de altă parte, o
inflaţie corectivă conduce la un risc monetar sporit. În România
inflaţia este mare, are o puternică componentă corectivă şi nu are o
evoluţie liniară, ceea ce înseamnă, din punct de vedere monetar, că
România este o ţară cu risc ridicat.
• Riscul valutar: este legat de raportul dintre deprecierea internă şi
deprecierea externă. Pieţele bursiere au dezvoltat diferite forme de
minimizare a riscului valutar, cum ar fi tranzacţiile futures. Elementele ce
sporesc riscul valutar sunt: neconcordanţa dintre deprecierea internă şi
cea externă (dintre evoluţia ratei inflaţiei şi cea a cursului de schimb),
efectele inflaţiei corective, evoluţia nelineară a cursului de schimb,
anticiparea defectuoasă a cursului de schimb. Autorităţile centrale pot
acţiona pe mai multe căi pentru diminuarea acestor riscuri: anticiparea

169
mai aproape de realitate a inflaţiei şi a nivelului cursului de schimb,
corelarea mai bună a deprecierii interne şi deprecierii externe, eliminarea
şocurilor inflaţioniste şi a şocurilor valutare.
• Riscul comercial: constă în neonorarea obligaţiilor de plată
contractuale. Principalele cauze care produc acest tip de risc sunt:
structura rigidă a economiei, caracterul monopolist al unor pieţe,
evoluţia diferenţiată a inflaţiei sectoriale, lipsa capitalului circulant,
procedurile juridice greoaie în litigiile de neplată, efectele riscului
monetar şi ale riscului valutar. Căi de diminuare a riscului comercial
sunt: monitorizarea blocajului economico-financiar, identificarea
lanţurilor de blocaj şi anihilarea acestora, aşezarea pe poziţii egale, din
punct de vedere juridic, a raporturilor dintre stat şi agenţii economici,
simplificarea procedurilor juridice pentru litigiile de neplată, folosirea
pe scară largă a formelor moderne de plată (acreditiv, cambie, bilet la
ordin), respectarea termenelor prevăzute în legea finanţelor publice în
ceea ce priveşte depunerea proiectului legii bugetului de stat,
respectarea de către stat a tuturor obligaţiilor de plată ce îi revin. La
aceste măsuri pe termen scurt se adaugă opţiunile strategice legate de
stimularea dezvoltării şi de ajustările structurale.
• Riscul daunelor accidentale: implică identificarea şi evaluarea
expunerilor la daune, determinarea fezabilităţii tehnicilor alternative de
management, alegerea şi aplicarea celor mai adecvate tehnici de
management al riscului, monitorizarea procesului. Diminuarea riscului nu
se poate face decât prin creşterea forţei pieţei în ceea ce priveşte
asigurarea şi reasigurarea (care depind de capitalul social al firmelor de
asigurare).
• Riscul financiar: se referă la gradul de protecţie a sumelor de
bani implicate pe pieţele financiare sub formă de depuneri în sectorul
bancar sau de investiţii pe piaţa de capital sau pe cea a asigurărilor. Riscul
financiar are în vedere nu numai expunerea depunerilor şi investiţiilor
persoanelor fizice şi juridice înspre pieţele financiare, dar şi expunerea
plasamentelor instituţiilor pieţei în economia reală. Managementul acestui
tip de risc are în vedere sporirea siguranţei depunerilor şi investiţiilor,
întărirea activităţii de supraveghere a pieţelor financiare, stabilirea
procedurilor corespunzătoare în situaţii de risc şi diminuarea pagubelor în
cazul incapacităţii de plată. Căile de minimizare a riscului financiar sunt:
consolidarea formelor de garantare a depunerilor şi investiţiilor populaţiei,
întărirea funcţiei de supraveghere a autorităţilor de reglementare. Riscul
financiar al plasamentelor în economia reală abordează cu precădere

170
plasamentele bancare. Riscul este direct proporţional cu mărimea dobânzii
(diferenţa dintre rata dobânzii şi rata inflaţiei). România are o economie cu
un risc foarte ridicat (extrem de tensionată, care expune băncile la risc
financiar sporit). Diminuarea acestei categorii de risc implică reducerea
ratelor dobânzii şi dezvoltarea fondurilor de garantare a creditelor.

7.2.3. Riscurile întreprinderii


La nivelul organizaţiei, riscurile pot fi grupate în următoarele
categorii13: riscul economic (de exploatare), riscul financiar (incluzând
riscul de faliment), riscul comercial, riscul fabricaţiei; riscul social; riscul
juridic; riscul în investiţii (incluzând investiţiile în piaţa de capital).
Desigur, riscurile menţionate îşi aduc aportul într-o măsură mai
mare sau mai mică la strategia investiţională a întreprinderii. Dintre
riscurile care au o pondere mare în riscul total la care se expune
întreprinderea în procesul deciziei de investiţii de capital sunt: riscul
economic, riscul financiar şi riscul de faliment.

7.2.3.1. Riscul economic


Riscul economic reprezintă incapacitatea firmei de se adapta la
timp şi cu cel mai mic cost la variaţiile mediului. După natura activităţii
şi poziţia sa în mediul economic, rezultatele firmei sunt influenţate de o
serie de evenimente economico-sociale (creşterea preţului energiei,
creşterea salariilor, accentuarea concurenţei, inovaţia tehnologică etc.).
Gradul de sensibilitate al rezultatului economic face din fiecare firmă o
investiţie mai mult sau mai puţin riscantă. Riscul nu depinde doar de
factori generali (preţ de vânzare, cost, cifră de afaceri), ci şi de structura
costurilor, respectiv de comportamentul lor faţă de volumul de
activitate. În acest context, o importanţă deosebită prezintă clasificarea
cheltuielilor în fixe şi variabile, grupare efectuată pe termen scurt,
deoarece pe termen lung toate cheltuielile sunt considerate variabile.
Cheltuielile variabile sunt direct proporţionale cu nivelul producţiei
(materii prime şi materiale directe, salariile personalului direct
productiv etc.). Cheltuielile fixe, independente de nivelului activităţii,
sunt angajate în scopul funcţionării normale a întreprinderii, fiind plătite
chiar şi în absenţa cifrei de afaceri (apă, electricitate, întreţinere,
personal administrativ, cheltuieli cu amortizarea etc.). Riscul de

171
exploatare depinde în special de nivelul cheltuielilor fixe, acelaşi nivel
al acestora fiind mult mai bine absorbit de o cifră de afaceri mai mare.
Importanţa cheltuielilor fixe nu poate fi apreciată însă în valoare
absolută, ci numai în raport de marja generată de întreprindere.
O modalitate de măsurare a riscului o reprezintă analiza cost-
volum-profit, denumită şi analiza pragului de rentabilitate. Pragul de
rentabiltate este denumit şi cifră de afaceri critică, sau punct mort ope-
raţional, fiind considerat punctul la care cifra de afaceri acoperă
cheltuielile de exploatare, iar rezultatul economic este nul. După acest
prag, activitatea firmei devine rentabilă, generând profit. Determinarea pra-
gului de rentabilitate se poate face în unităţi fizice sau valorice, pentru un
singur produs, sau pentru întreaga activitate a firmei (exemplu în fig. 2).

Vânzări
k

60000 i Cheltuieli
( Punct critic totale
50000
Cheltuieli
40000 variabile

30000 Cheltuieli
fixe
20000 pierdere
profit
10000
( 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 unităţi b"uc.

Fig.2. Pragul de rentabilitate (unităţi fizice)

Pragul de rentabilitate (punctul critic de exploatare) se


determină cu relaţia:

1-a
(7.1)
Cf
PR = ,a=CC Av
Unde:
PR = pragul de rentabilitate;
Cf = cheltuieli fixe;
Cv = cheltuieli variabile;

172
CA = cifra de afaceri;
a = coeficientul cheltuielilor variabile în cifra de afaceri.

Evaluarea riscului de exploatare economic se face cu ajutorul


unui „indicator de poziţie” faţă de pragul de rentabilitate. O modalitate
simplă de calcul este utilizarea efectului de levier de exploatare «e»14,
determinat astfel:

e = CA 0^PR (7.2)
Efectul de levier poate oferi informaţii privind dependenţa
riscului economic de cifra de afaceri şi de pragul de rentabilitate.
Statistic firmele, în urma calculării indicatorului de poziţie, se
află în următoarele situaţii:
- instabilă, când cifra de afaceri se situează cu până la 10% peste
pragul de rentabilitate;
- relativ stabilă, când cifra de afaceri este cu 20% mai mare
decât cea corespunzătoare punctului critic;
- confortabilă, când cifra de afaceri depăşeşte pragul de
rentabilitate cu peste 20%.
Structura costurilor, mai precis raportul cheltuielilor variabile şi
cele fixe, situează firma într-o poziţie mai mult sau mai puţin sensibilă, în
ceea ce priveşte variaţia cifrei de afaceri, fapt care generează un risc de
exploatare mai mare sau mic. Simultan, se analizează elasticitatea
rezultatului exploatării în raport cu nivelul de activitate şi relaţia cu
pragul de rentabilitate. Sensibilitatea rezultatului exploatării la variaţia
nivelului de activitate se măsoară cu ajutorul coefocientului de elasticitate
(e), calculat după relaţia:
AR E

e = CA (73)
CA
unde:
A RE = reprezintă variaţia rezultatului exploatării;
A CA = reprezintă variaţia cifrei de afaceri.
Variabilitatea rezultatelor este dependentă totodată şi de structura
costurilor care determină un anumit prag de rentabilitate. În apropierea
pragului de rentabilitate, elasticitatea rezultatului exploatării este mai
ridicată, iar riscul de exploatare sporit.

7.2.3.2. Riscul financiar


1) Riscul financiar general
Riscul financiar caracterizează variabilitatea indicatorilor de
rezultate sub incidenţa structurii financiare a firmei. Capitalul unei
firme este format din:
- capitalul propriu;
- capitalul împrumutat.
O întreprindere care recurge la împrumuturi trebuie să suporte şi
cheltuielile financiare aferente. Îndatorarea unei firme, prin mărimea şi
costul ei, antrenează o variabilitatea a rezultatelor, modificând deci riscul
financiar. Având în vedere diferenţa nivelului de remunerare a celor două
componente se poate trage următoarea concluzie: remunerarea capitalului
împrumutat este inferioară remunerării capitalurilor proprii, ceea ce poate
justifica recurgerea la îndatorare ca o posibilă cale de creştere a
rentabilităţii. Aceasta presupune căutarea unei structuri optimale a
capitalurilor întreprinderii, în vederea minimizării costurilor şi creşterii
rentabilităţii. Însă, unei creşteri a îndatorării îi corespunde o creştere a
riscului financiar, ceea ce generează atitudinea acţionarilor de a cere o
rentabilitate a capitalurilor proprii (pentru a acoperi creşterea riscului).
Analiza riscului financiar se poate realiza şi după o metodologie
similară analizei riscului de exploatare. Se consideră cheltuielile
financiare (dobânda, notată Dob) şi cheltuielile fixe pentru un nivel
dat de activitate şi se calculează un prag de rentabilitate15:
PR = Cf Dob (7.4)
Evaluarea riscului financiar se face cu ajutorul:
- indicatorului de poziţie (absolut şi relativ) faţă de pragul de
rentabilitate;
- coeficientul de elasticitate.

174
Se evaluează datele redate în bilanţul contabil, făcându-se conexiu-
nea bilanţ contabil şi bilanţ financiar. Strategia managerială financiară
constă, pe de o parte, în a determina afectarea posibilă a rentabilităţii, şi pe
de alta parte, a elabora o serie de politici, ţinând cont de risc.

7.2.3.3. Riscul de faliment


Riscul de faliment interesează, atât investitorul potenţial, cât şi
managerul întreprinderii. Majoritatea organismelor financiare sunt
preocupate de elaborarea unei metode de predicţie a riscului de faliment,
pornind de la o grupare de rate strâns corelate cu starea de sănătate sau cu
cea de slăbiciune a societăţilor comerciale. În principiu, se determină o
funcţie care estimează probabilitatea ca o întreprindere să înregistreze
pierderi şi datorii şi, în consecinţă, să fie în imposibilitatea de a-şi onora
clienţii şi băncile care i-au acordat credite (firma să fie insolvabilă).
Solvabilitatea reprezintă capacitatea întreprinderii de a face faţă
obligaţiilor scadente care rezultă, fie din angajamente anterioare
contractate, fie prin operaţii curente, a căror realizare condiţionează
continuarea activităţii, fie din prelevări obligatorii.
Aptitudinea întreprinderii de a fi solvabilă şi de a învinge riscul de
faliment constituie condiţia financiară de supravieţuire. Întreprinderea
poate cunoaşte greutăţi financiare periodice, cum ar fi întârzierile plăţilor
în anumite momente ale anului, sau în perioada de accelerare a creşterii.
Chiar dacă viabilitatea ei nu este pusă în pericol, imaginea sa se poate
degrada datorită perturbaţiilor periodice. O reputaţie de rău platnic sau o
suspiciune la soliditatea sa financiară pot genera cel puţin trei efecte:
- anumiţi furnizori pot refuza continuarea livrărilor;
- întreprinderea este nevoită să solicite credite de urgenţă şi să
accepte condiţii neavantajoase de creditare (durata mai scurtă, dobânda
mai mare);
- investitorii îşi pierd încrederea în întreprindere şi preţul
acţiunilor scade pe piaţa de capital, cu efecte uneori dramatice.
Permanenţa unor dificultăţi de achitare a obligaţiilor poate genera
restrângerea activităţii, reducerea personalului firmei, restructurarea
sistemului de gestiune sau, în cazuri mai grave, falimentul firmei. Riscul
de faliment este analizat sub următoarele aspecte esenţiale pentru
procesul decizional:
- analiza statistică a riscului de faliment pe baza bilanţului patri-
monial;
175
- analiza sensibilităţii profitului;
- analiza riscului de faliment prin metoda scorurilor;
- analiza funcţională a riscului de faliment;
- analiza strategică a riscului de faliment.
Principalele cauze care conduc la falimentul unei întreprinderi
sunt:
• accentuarea concurenţei interne şi internaţionale (cazul
majorităţii întreprinderilor din România care au fost nevoite să
înfrunte pe piaţa internă concurenţa produselor importate şi pe piaţa
externă cerinţele UE sau mondiale);
• apariţia unor produse de substituţie (de exemplu: materiale lycra
în locul celor din in/bumbac, nectaruri din fructe în locul sucurilor
gazoase, uleiuri minerale neaditivate în locul celor cu aditivi);
• pierderea unui client important sau falimentul acestuia (de
exemplu: întreprinderi aflate în lichidare);
• falimentul unui furnizor important care asigură materiale,
piese, subansamble pentru activitatea întreprinderii;
• falimentul unei bănci cu care întreprinderea avea relaţii
financiare preponderente (de exemplu: CREDIT BANK);
• apariţia unor reglementări pe linia securităţii şi protecţiei
mediului (de exemplu: întreprinderi din industria minelor şi din
industria chimică);
• scăderea continuă a cotaţiei la bursă;
• management neperformant (peste 50% din întreprinderile din
România), datorită:
- pregătirii profesionale necorespunzătoare a conducătorilor şi
incapacitatea de a se adapta noilor condiţii ale pieţei;
- neînţelegeri între membrii conducerii;
- contabilitatea analitică deficitară şi necunoaşterea costului complet;
- lipsa înlocuitorilor pentru conducătorii actuali;
- remunerarea excesivă a conducătorilor;
• cauze accidentale: deturnări de fonduri, calamităţi, decesul
conducătorului, probleme sociale interne.
În cazul economiilor în tranziţie, inclusiv România, la cauzele
prezentate mai sus se pot adăuga:
• instabilitatea pieţelor;
• mediocritatea infrastructurii fizice şi a sistemelor de comunicaţie;

176
• ponderea în creştere a sectorului informal, manifestată prin
existenţa unui volum considerabil de activitate economică neînregistrată
şi / sau a unor importuri frauduloase;
• insuficienţa sistemelor de formare profesională;
• ineficacitatea instituţiilor orizontale;
• insuficienţa resurselor financiare.
Studiile statistice pe plan mondial atribuie primelor şapte cauze o
pondere de 51 % în totalul cauzelor ce declanşează falimentul unei
întreprinderi. Detectarea riscului de faliment se realizează în general prin
metoda scorurilor. Dintre cele mai utilizate procedee, exemplificăm:
modelul Conan şi Hodler, modelul Altaman, modelul Băncii Centrale
Franceze, prezentate de mai mulţi autori16

7.3. Riscul în procesul investiţional


Riscul în procesul investiţional este o măsură a tuturor efectelor
unei investiţii şi, în general, se exprimă cantitativ (de exemplu riscul
de a pierde banii în investiţia „x” este de 20%). Riscul investiţional
este influenţat de alte tipuri de risc, fiind situat „într-un spaţiu de risc”.
Principalele tipuri de risc care influenţează riscul investiţional pot fi:
riscul economic şi financiar, riscul tehnologic, riscul organizaţional,
riscul de piaţă şi riscul de mediu.
Riscurile concrete care influenţează procesul investiţional şi
desigur, decizia managerială pentru investiţii sunt:
- riscul creditului (finanţării), care ar putea să nu fie rambursat
în întregime (cu consecinţe grave, de pierdere a proprietăţilor
gajate sau la termenele scadente, cu riscul creşterii costului
capitalului împrumutat);
- riscul fluxului de numerar (cash flow-ului), care ar putea să nu
fie realizat prin corelaţie cu celelalte riscuri (organizaţionale, de
piaţă, de mediu etc.)
- riscul ratei dobânzii, care poate fluctua în sensul ieşirii din
limitele previziunilor;

177
- riscul cursului de schimb valutar (când investiţia se referă la
importuri de echipamente, sau când investiţia va fi utilizată pentru
producţie destinată exportului;
- levierul financiar (reflectă raportul dintre capital şi datorii şi
care depinde de opţiunea acţionarilor sau a proprietarilor de capital);
- levierul operaţional (reflectă raportul cheltuielilor variabile în
cifra de afaceri).
După ce „riscurile asociate” riscului investiţional au fost identificate
şi măsurate şi s-au stabilit posibile forme de expunere la risc, este necesar
a se realiza balansul între nivelul riscului şi nivelul profitului aşteptat.
În orice situaţie de investiţii riscul se analizează din următoarele
puncte de vedere:
• Expunerea la risc, având în vedere că, pe termen lung,
riscurile sunt evitabile. Analiza în procesul investiţional evidenţiază
cum riscurile certe pot fi evitate sau minimizate;
• Mărimea expunerii la risc, se măsoară prin determinarea
ponderii riscului de investiţii în riscul total; orice influenţă catastrofică
a unui element de risc trebuie semnalată, de aceea în procesul
investiţional se procedează la analiza de fezabilitate a investiţiei,
incluzând proiecţii ale acţiunilor în viitor;
• Costul riscului, este determinat de costul evitării riscului sau a
minimizării acestuia;
• Corelaţia riscurilor. Cu cât sunt mai multe tipuri de risc cu atât
mai importantă este realizarea şi cunoaşterea legăturilor între elementele
de risc.

Nivelul riscurilor poate fi grupat în trei grupe (scăzut, mediu şi


înalt) sau în cinci grupe17 (foarte scăzut, scăzut, mediu, înalt, foarte înalt),
astfel:
- foarte scăzut: 5-7%, de exemplu riscul achiziţionării
obligaţiunilor guvernamentale;
- scăzut : 10%, de exemplu investiţii în publicitatea produselor
din industria alimentară;
- mediu : 15%, de exemplu investiţii în reînnoirea echipamentelor
prin înlocuirea acestora cu altele similare, dar cu tehnologie mai avansată;
- înalt : 20-25%, de exemplu lansarea unui nou produs pe piaţă;

178
- foarte înalt : 25-35%, de exemplu, cercetare pentru noi produse
sau tehnologii, invenţii.
Între nivelul riscului (fig 3) şi ciclul de viaţă economic al
produselor (fig.4) se poate stabili o relaţie de interdependenţă. Astfel:
ciclul de viaţă al produselor cuprinde fazele: lansarea, creşterea,
maturitatea, declinul, reînnoirea, abandonul.

Fig.3. Nivelul riscului

Corelaţia cu nivelul riscului este vizibilă în următoarele situaţii:


- când se realizează o investiţie pentru lansarea unui nou
produs, riscul poate fi minimizat prin politici, strategii şi tactici de
marketing („Cei 4 P”– produs, promovare, poziţie în lanţul de
distribuţie şi preţ);
- când se înlocuiesc tehnologii vechi, uzate moral, cu noi
tehnologii, în aparenţă cu consumuri mai mici şi calitate mai ridicată;
- când noile produse aflate pe piaţă accelerează ritmul declinului
vechilor tehnologii şi produse şi firmele nu se pot adapta rapid.

179
Riscurile sunt diferite din punctul de vedere al importanţei
investiţiei şi depind de categoriile de investiţii în care intervin18: a)
Aspecte economice generale:
- resursele naturale care se utilizează în procesul tehnologic
(de exemplu, pădurea de unde se obţin buştenii utilizaţi în producţia
de cherestea);
- existenţa unei agriculturi care serveşte ca resurse în industria
agro-alimentară;
- cererea viitoare de bunuri de consum susceptibile de creştere
datorită creşterii previzionate a populaţiei sau creşterii puterii de cumpărare;
- importurile, cu identificarea domeniilor sau a produselor de
substituţie;
- sectorul de producţie exploatat cu succes în ţări cu un nivel
tehnologic asemănător şi comparabil din punct de vedere al resurselor
de capital, de muncă, resurse naturale şi context economic;

Cererea
Pieţei

Costuri de maturitate
marketing /
Venituri din reînnoire
Vânzări

\declin
cre ştere / \ abandon

lansare

timp *

Fig.4. Ciclul de viaţă

180
- legături posibile cu alte industrii, naţionale sau internaţionale;
- posibilitatea ca producţia existentă să intre în mijlocul unei
interogări în amonte sau în aval (de exemplu, industria petrochimică
alimentată de o rafinărie);
- posibilitatea de diversificare (de exemplu, o fabrică de
produse farmaceutice pe lângă un complex petrochimic);
- posibilitatea de dezvoltare a unei capacităţi de producţie
existentă cu scopul realizării de economii importante;
- costurile factorilor de producţie;
- posibilitatea de exploatare;
- climatul general de investiţii.
b) Investiţiile de înlocuire
Riscurile în această categorie de investiţii sunt în general mici.
De exemplu, înlocuirea unui utilaj uzat cu unul cvasiidentic nu
modifică esenţial procesul de producţie, cantitatea consumată de
materii prime, materiale, forţă de muncă etc., şi nici cantitatea de
produse realizate.
c) Investiţiile de modernizare
În acest caz, riscurile sunt în general limitate. De exemplu, utilizarea
unui utilaj mai performant, nu poate, apriori, decât să îmbunătăţească
productivitatea. Dar, este posibil şi în acelaşi timp probabil, ca cererea să
descrească, deci nivelul stocurilor să fie prea ridicat.
d) Investiţii de dezvoltare (expansiune)
În acest caz există un risc de importanţă medie. De exemplu,
achiziţia unei linii de fabricaţie care permite creşterea volumului
producţiei pune problema acurateţei previziunii vânzărilor care stau la
baza deciziei de investiţii. Riscurile sunt determinate de doi factori
importanţi: cererea şi preţul produselor.

e) Investiţii strategice
Riscurile în aceste investiţii sunt foarte importante. De exemplu,
înfiinţarea unei societăţi comerciale mixte, construcţia unei fabrici în
străinătate, restructurarea sau automatizarea proceselor de producţie,
lansarea unei game de produse etc. sunt acţiuni pe termen lung care
presupun realizarea unui număr de studii de marketing prealabile.
Construcţia unei noi fabrici în străinătate implică, de exemplu,
următoarele riscuri:

181
- riscul politic (instabilitatea politică şi economică);
- riscul tehnic (obţinerea performanţelor proiectului după un
timp mai îndelungat, defecţiuni grave ale echipamentelor);
- riscul economic (oscilaţiile preţurilor sau al cererii, criza
energetică sau a materiilor prime);
- riscul ecologic (degradarea mediului, apariţia noxelor,
infestarea terenului şi a apei);
- riscul financiar (devalorizarea monedei locale, imposibilitatea
transformării monedei locale în valută convertibilă).
Restructurarea tehnologică sau automatizarea procesului de
producţie poate întâmpina următoarele riscuri:
- constituirea unui volum mare de stocuri de produse datorită
supraofertei din partea competitorilor, care pot fi competitivi în
aceeaşi măsură;
- întârzieri din cauza dificultăţilor de a organiza activităţi de
mentenanţă a echipamentelor.
Lansarea unei game de produse pe piaţă poate întâmpina
următoarele riscuri:
- respingerea produselor de către piaţă;
- apariţia unor produse mai competitive.
În mod evident, pentru a face faţă acestor riscuri, managerii
trebuie să aleagă o modalitate de finanţare a investiţiilor în raport cu
importanţa lor. Pentru a se alege sursele de finanţare potrivite trebuie
să se ţină cont de următoarele:
- o investiţie de înlocuire sau de modernizare poate fi finanţată din
surse atrase (de exemplu, din credite bancare), deoarece rentabilitatea sau
eficienţa investiţiei ce poate fi obţinută este relativ certă;
- o investiţie de expansiune sau strategică trebuie să fie finanţată
din surse interne (autofinanţare, creştere de capital), deoarece rentabi-
litatea sau eficienţa investiţiei ce poate fi obţinută este relativ incertă.
Pentru a combate efectele negative ale riscurilor se recomandă
încheierea contractelor de asigurare la diferite societăţi comerciale
specializate (asigurare contra incendiilor, contra inundaţiilor, contra
cutremurelor, contra accidentelor etc. sau chiar contra riscului de ţară).
Pentru alte tipuri de risc, însă, nu există posibilitatea asigurării,
şi aceste nu pot fi eliminate decât prin decizii manageriale pertinente.
Măsurarea riscului asumat se realizează prin două căi generale:
- prin compararea rentabilităţii investiţiei sau a profitului
aşteptat din exploatarea investiţiei cu o bază de comparaţie (alte
proiecte de investiţii sau cu situaţia dinaintea investiţiei);

182
- prin raportul dintre rentabilitate sau profitabilitate şi consecinţe
în general.
Cea mai simplă formă de determinare a riscului este dată de
relaţia19:
n
E(R) = Y4piRi (7.5)
i=1
Unde:
E(R) = rentabilitatea, profitul, câştigul aşteptat;
Ri = valoarea consecinţelor;
Pi = probabilitatea de apariţie a consecinţelor i.
Poziţia cea mai eficace faţă de risc este evitarea acestuia. În
investiţii, riscul este evitabil dacă rentabilitatea aşteptată este pozitivă,
iar când se compară variante de investiţii, riscul este cel mai mic în
varianta cu rentabilitatea aşteptată cea mai mare.
În piaţa de capital investiţiile, concretizate în titluri financiare
(acţiuni, obligaţiuni, derivate), se caracterizează prin:
• Câştig sau profit sau dobândă (Engl. return);
• Risc sau volatilitate, măsurată prin deviaţia standard sau
dispersia câştigurilor;
• Rata profitului investiţiilor de capital sau costul capitalului.
În investiţiile financiare principalele surse ale riscului sunt
fluctuaţia ratei dobânzii, riscul financiar al afacerii şi inflaţia. De aceea
riscul total are două componente: riscul sistematic şi riscul nesistematic.
Riscul nesistematic poate fi diminuat prin diversificarea
portofoliului, dar cel sistematic nu poate fi controlat. De aceea,
rentabilitatea aşteptată sau câştigul este dat de relaţia:

ri = rfr+Pi (rp-rfr) (

unde:
7.6.) = rata aşteptată a câştigului (de

revenire a capitalului);
rfr = rata de revenire fără risc; r = rata de
revenire aşteptată a pieţei; p = rata
activului (capitalului).

183
Principalele riscuri în piaţa financiară se pot grupa în riscuri
generale şi riscuri particulare. Riscurile generale pot fi:
- riscul pieţei: incertitudinea evoluţiei viitoare a preţurilor
titlurilor financiare;
- riscul momentului: posibilitatea pierderilor sau reducerii
câştigurilor prin plasarea într-un moment nepotrivit;
- riscul schimbării cadrului legislativ, în special în economiile
în tranziţie;
- riscul inflaţiei: constă în reducerea puterii de cumpărare a
banilor şi a profiturilor în cazul investiţiilor cu venituri fixe.
Riscuri particulare pot fi:
- riscul afacerii, generat de incertitudinea privind cererea şi
oferta de piaţă a produselor şi serviciilor oferite;
- riscul opţional, determinat de incertitudinea asupra formei
titlului de valoare;
- riscul vandabilităţii, se referă la viteza de tranzacţionare a
titlului pe piaţă;
- riscul solvabilităţii, se referă la capacitatea de a converti în
bani lichizi titlurile emise;
- riscul creditului este determinat de posibilitatea ca la scadenţă
emitentul să nu poată plăti valoarea titlului sau dobânda.
Aceste riscuri sunt percepute diferit de emitent şi de investitor.
Riscul emitentului este ca emisiunea să nu fie absorbită integral
de piaţă, nereuşind să dispună de sumele necesare şi deci să nu poată
realiza obiectivele de dezvoltare preconizate.
Riscul investitorului este cel al încrederii acordate emitentului de
titluri financiare.
Rata de piaţă a profitului aşteptat din investiţia de capital (engl.
expected market rate of return on equity) cuprinde o parte a profitului
„fără risc” şi un risc de piaţă aşteptat al capitalului (engl. expected equity
risk premium).
Exemplu. Dacă se cunoaşte prima (premiumul) de risc de
capital ca fiind o medie istorică de 5.5% şi se adaugă la rata fără risc
de 6,5% (care poate fi câştigul cotat la maturitate pentru obligaţiuni
guvernamentale) rezultă 12%, ceea ce înseamnă că investitorii de
capital aşteaptă o rată de profitabilitate (rentabilitate) de 12% pentru
capitalul investit, incluzând dividendul şi capitalul câştigat.

184
Câştigul obţinut din obligaţiuni guvernamentale, care poate fi
considerat ca fiind rata fără risc, variază de la ţară la ţară în funcţie de
inflaţie. Cu cât este inflaţia mai mare, cu atât câştigul nominal este
mai mare şi atunci rata profitabilităţii aşteptată este mai mare. În ţări
cu o rată a inflaţiei foarte ridicată şi volatilă, cum este România,
investitorii nu sunt pregătiţi să investească în obligaţiuni guverna-
mentale pe termen lung (de exemplu pe 20 ani, ca în SUA sau Marea
Britanie), cu rate ale dobânzii fixe, aşa că piaţa obligaţiunilor se
limitează la bonuri de tezaur pe termen scurt, rata acestora putând fi
considerată rata fără risc. Apoi, se presupune că profitul estimat este
actualizat în termeni reali, prin considerarea inflaţiei. Premiumul de
risc poate fi estimat din media riscurilor istorice, dar numai după ce a
fost „curăţată” de inflaţie. Mişcările pieţei de capital trebuie luate în
considerare în stabilirea riscului investiţiei de capital.
În analizele de risc se utilizează distribuţiile de probabilitate
subiective referitoare la profiturile nete anuale sau fluxurile de numerar
(cash flows) obţinute prin aplicarea proiectului de investiţii. Întrucât
profiturile nete sunt determinate de o multitudine de factori, aceştia sunt
studiaţi pentru a se stabili o singură distribuţie de probabilitate considerată
tipică pentru profiturile nete anuale ale investiţiei de-a lungul întregii sale
durate de viaţă economică.
Evaluarea proiectelor de investiţii în condiţii de risc se bazează pe
folosirea unor indicatori şi criterii de eficienţă economică calculaţi ţinând
seama de caracterul probabilistic al finalităţii proiectelor de investiţii.

7.4. Criterii economice de analiză a riscului în


proiectele de investiţii
Analiza riscului şi incertitudinii în proiectele de investiţii se
bazează pe metode statistico-matematice a datelor privind evoluţia
previzionată a indicatorilor de venituri, costuri, profit, flux de numerar
etc. Când mediul este incert în realizarea previziunilor, de regulă, se
utilizează metoda scenariilor20.
Principalele metode utilizate în analiza riscurilor şi incertitudinii
sunt21:
- Criteriul Bayes- Laplace;
- Criteriul maximizării;

185
- Criteriul Maximax;
- Criteriul Hurwics;
- Criteriul minimizării sau maximizării regretelor.

7.4.1. Criteriul Bayes – Laplace


Criteriul se bazează pe presupunerea că probabilitatea de egalizare a
nivelului cererii pentru produse sau servicii oferite de diferite proiecte de
investiţii care au diferite capacităţi implică o cerere diferită.
Exemplu. Se determină care proiect de investiţii este mai sigur,
considerând capacităţile de producţie a trei proiecte q1, q2 şi q3 pentru
diferite cereri (comenzi) de produse şi profitul adus de vânzarea
acestora P1, P2 şi P3, precum şi probabilitatea de cerere (risc) pentru
fiecare din aceste produse de 50% (tabel 1).
Tabel 1
Proiect Produs
Capacitate P1 P2 P3
q1 1000 1500 1400
q2 80 2100 1200
q3 950 1800 2700

Multiplicând profitul aferent fiecărui proiect şi produs cu


coeficientul de oportunitate (inversul riscului) se obţin rezultatele din
tabelul 2.
Tabel 2
Proiect Produs
Capacitate P1 P2 P3 Total
risc 50% 0,5 0,5 0,5
q1 500 750 700 1950
q2 40 1050 600 1690
q3 475 900 1350 2725

Prin urmare, analizând rezultatele obţinute în tabelul 2 s-ar putea


aprecia că proiectul de investiţii 3 ar fi cel mai avantajos, deoarece
permite obţinerea celui mai mare profit la acelaşi nivel al riscului.

186
7.4.2. Criteriul maximizării
Criteriul maximizării, prin care se obţine un profit maxim cu un
risc minim, porneşte de la presupunerea pesimistă prin care un
investitor va alege să obţină un profit minim, dar sigur, în locul unui
profit maxim, dar nesigur. Bazându-se pe acest raţionament,
investitorul va alege un proiect care să-i aducă un profit maxim cu o
capacitate de producţie minimă.
Exemplu. Considerând datele din tabelul 1, investitorul va lua
în considerare minimum de profit ce se poate obţine cu fiecare proiect
(tabel 3).
Tabel 3
Proiect P min
capacitat
e q1 1000
q2 80
q3 950

Desigur că va alege proiectul 1, care-i aduce profitul maxim.

7.4.3. Criteriul Maximax


Criteriul maximax, inversul criteriului maximin se bazează pe
presupunerea că orice investitor este optimist şi va alege o variantă de
proiect de investiţii care să-i aducă un profit maxim, dar la un risc
maxim.
Exemplu. Considerând datele din tabelul 1, investitorul va
selecta variantele în care va obţine un profit maxim (tabel 4).

Tabel 4
Proiect P max
capacitat
e q1 1500
q2 2100
q3 2700

Comparând rezultatele, investitorul va alege proiectul 3.

187
7.4.4. Criteriul Hurwicz
Criteriul lui Hurvicz sau criteriul minimax se bazează pe
presupunerea că un investitor nu este nici optimist, nici pesimist. Acest
criteriu utilizează metoda scorurilor alegând între variantele de proiecte
de investiţii favorabile şi nefavorabile. În funcţie de atitudinea
investitorului faţă de risc, se dau variantelor de investiţii note de
importanţă între 0 şi 1. Dacă investitorul are aversiune faţă de risc, adică
este prudent, va avea în vedere obţinerea unui profit minim din proiectele
de investiţii şi va acorda un scor mare acestor variante (peste 0,65), iar
variantelor care aduc un profit mare, dar nesigur un scor mic (sub 0,35).
Exemplu. Utilizând datele din tabelul 1, se vor alege variantele
de proiecte de investiţii care aduc un profit maxim atât în condiţii de
risc maxim, pentru care scorul va fi de 0,25-0,35, cât şi în condiţii de
risc minim, pentru care scorul va fi de 0,65-0,75 (tabel 5).

Tabel 5
Proiect Profit Scor Profit maxim Profit Scor Profit minim Profit la
capacitate maxim (risc) risc maxim minim (risc) risc minim risc optim
q1 1500 0,25 375 1000 0,75 750 1125
q2 2100 0,25 525 80 0,75 60 585
q3 2700 0,25 675 950 0,75 712,5 1387,5

Comparând rezultatele, investitorul va alege proiectul 3.

7.4.5. Criteriul minimizării sau maximizării regretelor


Criteriul minimizării sau maximizării regretelor ia în considerare
pierderile bazate pe costuri de oportunitate rezultate din decizii
eronate. Se presupune că investitorul va regreta alegerea unei variante
considerată dezavantajoasă. Regretele sau costurile de oportunitate
pentru decizii incorecte se determină prin diferenţa dintre profitul
prezent şi profitul maxim care s-ar obţine pentru un anumit nivel al
cererii de produse sau servicii. Se alcătuieşte matricea regretelor,
utilizând următorii paşi de lucru:
Pasul 1: se previzionează profitul maxim pentru fiecare cerere de
produs;
Pasul 2: se compară profitul maxim obţinut într-o variantă de
proiect de investiţii cu profitul maxim obţinut în toate celelalte
variante, pentru aceeaşi cerere de produse, calculându-se diferenţele;

188
Pasul 3: se construieşte matricea regretelor;
Pasul 4: se alege regretul maxim pentru fiecare variantă de proiect
de investiţii;
Pasul 5: se decide asupra variantei optime.
Exemplu. Utilizând datele din tabel 1 şi urmând paşii de lucru
menţionaţi, se obţin următoarele rezultate:
Pasul 1: pentru cererea de produs P1 profitul maxim este 1000.
Pasul 2: pentru cererea de produs P1, diferenţele faţă de
celelalte variante de proiecte sunt:
1000-1000 = 0; 1000-80 = 920 ;1000 – 950 = 50; pentru
celelalte cereri se determină diferenţele în mod similar.
Pasul 3: matricea regretelor (tabel 6).
Pasul 4: selectarea regretului maxim (tabel 6, ultima coloană).

Tabel 6
Proiect Produs Regretul
capacitate P1 P2 P3 maxim
q1 0 600 1300 1300
q2 920 0 1500 1500
q3 50 300 0 300

Pasul 5: Din analiza rezultatelor obţinute, investitorul va alege


varianta 3, care îi va oferi cel mai mic profit pierdut cu aferent regretului
maxim.

7.5. Metoda pragului de rentabilitate


În studiile de fezabilitate, întocmite pentru obţinerea unui credit
bancar care să finanţeze obiectivul de investiţii pentru evaluarea
riscului, se utilizează metoda pragului de rentabilitate, combinată cu
analiza de senzitivitate (tratată în capitolul 9).

Calculul şi analiza pragului de rentabilitate constă în: ► estimarea


proporţiilor de cheltuieli variabile, respectiv cheltuieli fixe, pentru
fiecare dintre următoarele elemente de cheltuieli care se referă la
exploatarea obiectivului de investiţii:
• costul mărfurilor vândute;
• materii prime şi materiale,
• materiale consumabile;
189
• energie, apa;
• alte cheltuieli materiale;
• servicii executate de terţi;
• impozite, taxe şi vărsăminte asimilate;
• cheltuieli cu personalul;
• cheltuieli cu diferenţe de curs valutar.
De regulă, cheltuielile cu amortizarea, cheltuielile cu dobânzile
şi celelalte categorii de cheltuieli cuprinse în proiecţia contului de
rezultate şi care nu sunt menţionate mai sus, se consideră convenţional
constante (fixe) în proporţie de 100%.
► calculul cheltuielilor variabile totale şi a cheltuielilor fixe
totale şi determinarea pragului de rentabilitate contabil pentru fiecare
perioadă cuprinsă în previziune, utilizând relaţia (7.1).
Interpretarea rezultatului obţinut este:
- Dacă pragul de rentabilitate (punctul critic) anual este mai mic
decât 100% activitatea asigură realizarea de profit (sau, după caz, fluxuri
de lichidităţi nete pozitive) în cazul realizării veniturilor şi cheltuielilor
(sau, după caz, a intrărilor şi ieşirilor de lichidităţi) proiectate.
- Dacă pragul de rentabilitate (punctul critic) anual este mai mare
decât 100% activitatea nu asigură realizarea de profit (sau, după caz,
fluxuri nete de lichidităţi pozitive) în cazul realizării veniturilor şi
cheltuielilor (sau, după caz, a intrărilor şi ieşirilor de lichidităţi) proiectate.
- În cazurile în care, pragul de rentabilitate (sau, după caz, punct
critic al intrărilor de numerar) anual al unor perioade anuale cuprinse
în perioada de creditare, este mai mare de 90%, acele perioade se vor
considera riscante, sau deosebit de riscante, în privinţa capacităţii de
rambursare a ratelor şi dobânzilor, fiind necesar ca proiecţia fluxurilor
de lichidităţi nete aferente să se realizeze lunar, sau trimestrial.
- Dacă în cadrul unei proiecţii lunare sau trimestriale se obţin valori
supraunitare ale punctului critic al intrărilor de lichidităţi, în alternanţă cu
valori subunitare, riscul se va aprecia ţinându-se cont şi de specificul
activităţii, semnul fluxurilor de lichidităţi cumulate la sfârşitul perioadelor
subanuale din cadrul proiecţiei, valoarea punctului critic obţinută la nivelul
întregului an, gradul de acoperire a serviciului datoriei lunar şi anual.
Exemplu. O firmă producătoare de răşini achiziţionează un
reactor modern cu o durată de funcţionare eficientă de 12 ani, în
valoare de 120.000 euro. Se preconizează în primul an obţinerea unui
venit anual din vânzări de 60.000 euro. Cheltuielile necesare anuale
sunt: materiile prime, materiale 25.750 euro, manopera directa 4.250
euro, energie electrică 8.500 euro, cheltuieli generale 16.000 euro. Să
se determine pragul de rentabilitate pentru primul an de exploatare.

190
Venituri 60000
cheltuileli materiale 25750
salarii directe 4250
energie electrică 8500
Total cheltuieli 38500
variabile
cheltuieli generale 16000
amortizare 5000
Total cheltuieli fixe 21000
Total cheltuieli 59500
PR 58496

Pragul de rentabilitate este 54496 euro, adică 97% din cifra de


afaceri previzionată, deci activitatea asigură realizarea de profit, dar
cu un grad ridicat de risc.

Concepte-cheie: risc; incertitudine; prag de rentabilitate.

Evaluarea cunoştinţelor
• Cum poate fi definit riscul?
• Ce diferenţă este între risc şi incertitudine?
• Cum se clasifică riscul?
• Ce reprezintă riscul de ţară?
• Cum se corelează nivelul riscului cu ciclul de viaţă al
produselor?
• Exemplificaţi riscuri în investiţii de modernizare, de
dezvoltare şi strategice.
• Ce particularităţi au riscurile în investiţiile financiare?
• Care sunt principalele metodele de determinare a
riscului în procesul investiţional?
• În ce constă criteriul Hurwicz de determinare a riscului unei
investiţii?
• Calculaţi pragul de rentabilitate pentru un obiectiv de
investiţii în care cheltuielile fixe reprezintă 45% din total
cheltuieli, cifra de afaceri este de 12,000 RON şi total
cheltuieli reprezintă 92% din cifra de afaceri.

191
8. FUNDAMENTAREA DECIZIEI DE INVESTIŢII

Obiective
• Înţelegerea şi aplicarea metodelor de evaluare a proiectelor
de investiţii;
• Dobândirea abilităţilor necesare luării deciziei privind
proiectele de investiţii;
• Construirea competenţelor pentru interpretarea rezultatelor
obţinute în evaluarea proiectelor de investiţii şi fundamentarea
deciziilor.

Proiectele de investiţii nu pot fi privite izolat, ci în contextul de


ansamblu, acestea fiind parte a strategiei firmei. Decizia de investiţii,
ca parte a procesului managerial strategic, se bazează pe evaluarea
proiectelor de investiţii.
Fiecare proiect de investiţii este evaluat în termenii fluxului de
numerar viitor ce poate fi generat de investiţia cuprinsă în proiect.
Evaluarea implică, atât veniturile ce pot fi obţinute în timp, costurile,
cât şi costul capitalului ca rată de actualizare sau discontare.
Metodele sau tehnicile de evaluare a proiectelor de investiţii sunt:
- valoarea prezentă netă sau valoarea actualizată netă, pe scurt
VAN;
- rata internă de rentabilitate, pe scurt RIR;
- termenul de recuperare, pe scurt T;
- indicele sau rata de profitabilitate, pe scurt IP.
De cele mai multe ori, în evaluarea proiectelor de investiţii se
utilizează toate aceste tehnici, care se completează reciproc, utilizând şi
indicatori economico-financiari, cum sunt: angajamentul de capital,
veniturile şi cheltuielile actualizate în valoare absolută şi raportul dintre
acestea, cursul de revenire, formând un sistem de tehnici de evaluare.
Acest sistem de evaluare a fost adoptat de aproape toate marile
bănci finanţatoare de investiţii existente în lume şi de băncile româneşti.
192
8.1. Angajamentul de capital

Exprimă costurile totale iniţiale de investiţii, pentru construirea


capacităţilor de producţie proiectate şi a costurilor ulterioare punerii în
funcţiune, pentru exploatarea acestora, exclusiv amortizarea, exprimate în
valoare actuală, la un moment de referinţă, de regulă, momentul începerii
lucrărilor de investiţii.
În general, se urmăreşte minimizarea angajamentului de capital
la un nivel dat al capacităţii de producţie, de venituri totale şi avantaje
economice totale.
Angajamentul de capital se recomandă a fi folosit ca şi criteriu
de alegere a variantelor la proiectele de investiţii realizate în
domeniile de interes public, finanţate de la buget.
Orizontul de timp pentru calculul capitalului angajat este alcătuit
din: durata de proiectare (g), durata de execuţie a lucrărilor de
investiţii (d) şi durata eficientă de funcţionare (De).

Angajamentul de capital se determină cu ajutorul relaţiei:

în care:
Kt a = angajamentul total de capital (totalul capitalului angajat),
actualizat la momentul n;
Ita = investiţiile totale actualizate la momentul n;
C n = costurile totale actualizate la momentul n;
Ih = investiţiile anuale;
Ch= costurile anuale;
a = coeficientul de actualizare;
g = durata de proiectare;
d = durata de execuţie a lucrărilor de investiţii;
D = De = durata eficientă de funcţionare a obiectivului.
Exemplu. O investiţie într-un echipament de 40 mii euro, care se
realizează în 2 ani (construcţie fundaţie, achiziţie, montaj, probe) şi are
durata de viaţă economică de 10 ani, necesită cheltuieli de exploatare
de 317 mii euro pe durata de utilizare eficientă Angajamentul de capital
actualizat, cu o rată de actualizare de 15% este de 153,23 mii euro
(tabel 1).
193
Tabel 1
Anul Investitia Cheltuieli Angajament rata de Angajament
I C de capital K actualizare actualizat Ka
a=15%
1 25 25 0,869 21,73
2 15 15 0,756 11,34
3 35 35 0,657 23,00
4 32 32 0,571 18,27
5 30 30 0,497 14,91
6 30 30 0,432 12,96
7 30 30 0,375 11,25
8 30 30 0,326 9,78
9 30 30 0,284 8,52
10 32 32 0,247 7,90
11 33 33 0,214 7,06
12 35 35 0,186 6,51
Total 40 317 153,23

Investitorii şi managerii sunt interesaţi în cunoaşterea angajamen-


tului de capital pentru a soluţiona unele întrebări, cum ar fi:
1) Valoarea totală a cash flow-ului este mai mare sau mai mică
decât angajamentul de capital ?
Un proiect are un cost eficient şi este acceptabil dacă: CFta > K
ta, în care: CFta = cash flow-ul total actualizat
2) În cazul în care s-a investit mai mult în tehnică şi tehnologii de
performanţă, comparativ cu alte variante, s-au realizat corespunzător
economii la costurile anuale de exploatare şi pe ansamblu? S-a ajuns sau
nu la un angajament de capital acceptabil?
În general, se urmăreşte minimizarea angajamentului de capital
la un nivel dat al capacităţii de producţie, de venituri totale şi avantaje
economice totale.
3) Care este dimensiunea fondurilor de investiţii necesare? Se
poate finanţa proiectul? Cum se pot asigura fondurile necesare?

194
Angajamentul de capital se recomandă a fi folosit drept criteriu de
alegere a variantelor la proiectele de investiţii realizate în domeniile de
interes public, finanţate de la buget, urmărind minimalizarea Kta. Acest
indicator poartă şi denumirea de costuri totale actualizate (Cta). O
alternativă a angajamentului de capital o reprezintă indicatorul costul global
(Cg ), care exprimă valoarea totală a costurilor iniţiale de investiţii şi a
costurilor ulterioare de exploatare a clădirilor, a construcţiilor în general, şi
de mentenanţă, pe perioadă de viaţă economică a proiectului de investiţii
sau pe o durată convenită de timp, de circa 20-25 ani.
Variantele de proiect care se compară trebuie să asigure performan-
ţele calitative, de utilitate, confort, siguranţă în exploatare, protecţie a
mediului etc., egale.
Nivelul absolut, exprimat în unităţi de masură valorice, al
indicatorilor Kta, Cta, Cg, servesc la stabilirea faptului dacă un proiect
este sau nu acceptabil, la dimensionarea fondurilor de investiţii, la
alegerea unei variante de proiect, respectiv la stabilirea priorităţilor,
când bugetul agentului economic este limitat.
Un test al acceptabilităţii unui proiect de investiţii este raportul
supraunitar dintre economiile realizate şi costurile de exploatare,
comparativ cu sporul de investiţii de la o variantă la alta, astfel:

I i-I
(8.2)
A=Qf£I±R>1
0

respectiv,
(8.3)

în care:
Ctao, Ctai = costurile totale de exploatare actualizate, pe variante; Itao, Itai =
costurile totale de investiţii, actualizate; Cmao, Cmai = costurile de mentenanţă
totale, actualizate; AR = economiile totale la cheltuielile de reparaţii,
valori actualizate;
A Itai = economiile totale la investiţii.

195
Indicatorii fa si f2 se bazează pe comensurarea avantajului
economic net comparativ, calculat pe perechi de variante de proiect, cu
sporul de costuri de investiţii care pot genera aceste efecte.

Exemplu. O firmă de prelucrarea lemnului are două variante:


să achiziţioneze un utilaj nou, în sumă de 80000 euro, care necesită
mentenenţă anuală de 2000 euro sau unul de 55000 euro, care
necesită mentenanţă trimestrială de 600 euro. Costurile de exploatare
sunt de 18000 euro pe an, fără mentenanţă la prima variantă şi de
24000 euro fără mentenanţă, la a doua variantă. Care variantă de
proiect este acceptabilă ? Durata de funcţionare este de 8 ani,
investiţia se realizează şi se pune în funcţiune la începutul anului, iar
rata de actualizare este de 10%.
Se actualizează cheltuielile cu investiţia, cu exploatarea
obiectivului de investiţii şi, independent, cheltuielile cu mentenanţa
pentru fiecare variantă de proiect în parte. Se calculează diferenţele
între cheltuielile de exploatare, cheltuielile cu investiţia şi cele cu
mentenanţa aferente celor două variante de proiect şi se înlocuiesc
datele în relaţiile de calcul (8.2) şi (8.3) (tabel 2 şi tabel 3).

Tabel 2 -Varianta 1
Anul 1 2 3 4 5 6 7 8 Total
Investiţia 80
Cheltuieli exploatare 18 18 18 18 18 18 18 18
Cheltuieli mentenanţa 2 2 2 2 2 2 2 2
Cheltuieli exploatare total 20 20 20 20 20 20 20 20
rata de actualizare a=10% 0,9 0,83 0,8 0,68 0,6 0,6 0,5 0,5
Investiţia actualizată 73 0 0 0 0 0 0 0 72,72
Cheltuieli exploatare acualizate 18 16,5 15 13,6 12 11 10 9,4 106,5
Cheltuieli mentenanţă actualizate 1,8 1,65 1,5 1,36 1,2 1,1 1 0,9 10,65

Tabel 3 -Varianta 2
Anul 1 2 3 4 5 6 7 8 Total
Investiţia 55
Cheltuieli exploatare 24 24 24 24 24 24 24 24
Cheltuieli mentenanţă 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4

196
Cheltuieli exploatare total 26 26,4 26 26,4 26 26 26 26
rata de actualizare a=10% 0,9 0,83 0,8 0,68 0,6 0,6 0,5 0,5
Investiţia actualizata 50 0 0 0 0 0 0 0 50
Cheltuieli exploatare actualizate 24 21,8 20 18 16 15 13 12 140,6
Cheltuieli mentenanta 2,2 1,98 1,8 1,63 1,5 1,3 1,2 1,1 12,78
actualizate
β1 = -1,40 β2 = -0,09 Varianta
întâi nu este acceptabilă.

8.2. Raportul dintre veniturile totale actualizate


şi angajamentul de capital actualizat

Analiza venituri-costuri reprezintă concepţia fundamentală a


evaluării economice şi financiare a proiectelor de investiţii.
Încă de la începutul pregătirii deciziei, se acordă o mare atenţie
calculului şi analizei raportului venituri/costuri pe variante de proiecte
şi alternative.
Diferitele modele de comparare a veniturilor cu costurile au ca
scop stabilirea legăturii dintre aceşti doi parametri ai proiectului, lucru
foarte important pentru măsurarea eficienţei, dar şi din punctul de
vedere al posibilităţilor de a asigura fondurile necesare finanţării, al
costurilor mari ale acesteia sau ale altor resurse deficitare.
La o capacitate de producţie de mărimea q, creată prin proiectele
de investiţii, avem:
- modelul investiţiilor necesare pentru a crea capacitatea
respectivă:
It = f1 (q) (8.4)
- modelul capitalului angajat necesar pentru construirea şi
exploatarea capacităţii:
K= f2 (q) (8.5)
modelul veniturilor ce se obţin prin exploatarea capacităţii
V= f3 (q) (8.6)

197
Modelarea eficienţei este şi mai sugestivă pentru adoptarea
deciziei de investiţii în modelul:
V = fn(k) (8.7)
care arată ce venituri se pot obţine în funcţie de un nivel dat al
angajamentului de capital, al costurilor totale de investiţii şi de exploatare.
Aceasta analiză a veniturilor şi a costurilor permite identificarea
variantelor şi alternativelor avantajoase din punct de vedere al asigurării
veniturilor dorite şi dă răspunsuri altor întrebări pe care le ridică
adoptarea deciziei.
Ca regulă generală, analiza venituri-costuri se bazează pe evaluarea
raportului şi a diferenţei absolute dintre veniturile totale actualizate (Vta)
şi costurile totale actualizate reprezentate prin capitalul angajat actualizat
(Kta), pentru n = 0 (momentul luării deciziei).

De
V
h=
1
sa = hD e , (8.8)
De
Kh
s unde:
De = durata de funcţionare eficientă; Vh
= venituri anuale; Kh = capitalul angajat
anual; a = rata de actualizare; 5a >1 =
condiţia de rentabilitate.

Pentru o rată de actualizare a = 0, avantajul net al proiectului


(ANta) este:
Anta = Vta - Kta (8.9)

Pentru luarea deciziei sunt trei situaţii:

1) Dacă Vt = Kt, respectiv Vta = Kta, atunci:

=
5a=Kta 1 (8.10)
198
unde:
5a = raportul venituri-costuri indică faptul că proiectul de
investiţii nu produce nici avantaje, nici pierderi, deci investitorul nu
câstigă nimic.

2) Când Vt < Kt, Vta < Kta, raportul venituri-costuri este


subunitar:
5a = KVta<1 (8.11)
În acest caz, proiectul produce pierderi deoarece costurile nu se
recuperează. Proiectul fiind neeficient trebuie respins.

3) Dacă Vt > Kt; Vta > Kta, raportul venituri-costuri este


supraunitar:
5a = KVta>1 (8.12)
ceea ce exprimă că proiectul este eficient şi se poate continua
analiza dinamică, cu ajutorul altor indicatori ai eficienţei investiţiilor.

Raportul Vta/Kta, fiind sensibil la mărimea ratelor de actualizare


este foarte importantă alegerea corectă a ratei de actualizare, pentru a
evita acceptarea de proiecte neeficiente sau respingerea unor proiecte
rentabile.
Cu cât mărimea ratei de actualizare este mai mică (a->0), cu atât
creşte valoarea raportului venituri- costuri şi a avantajului net (Vta - Kta).
Pentru a = 0, Vta = Vt = ZVh, Kta = It + ZCh, iar Vta/Kta şi Vta
- Kta iau valori maxime.
Pe măsură ce creşte mărimea ratei de actualizare, raportul Vta/Kta
şi mărimea absolută a avantajului economic net scad, raportul Vta/Kta
poate deveni chiar subunitar, iar (Vta - Kta) ia valori negative.

Aceste concluzii privind sensibilitatea raportului venituri-costuri şi


a avantajului economic net, dat de diferenţa dintre venituri şi costuri la
mărimea ratei de actualizare au o valoare deosebită pentru fundamentarea
deciziilor de investiţii, pentru alegerea proiectelor sau a variantelor
acestora.
Folosirea unei rate de actualizare prea mici sau prea mari,
necorelată cu rentabilitatea activităţii, cu rata dobânzii la fondurile

199
împrumutate pentru finanţarea investiţiilor, poate duce la adoptarea de
decizii nejustificate sau eronate.
Raportul venituri-costuri este utilizat de multe ori în calitate de
criteriu de decizie în investiţii. Costurile luate în considerare se pot
referi fie numai la investiţii, fie la costurile totale, de investiţii şi de
exploatare (exclusiv amortizarea).
Proiectul sau varianta cea mai eficientă este cea care asigură o
valoare maximă a indicatorului raportului dintre venituri totale şi
costuri totale actualizate:

Sa = KVttaa -> (8.13)


max

Fiecare proiect de investiţii se caracterizează printr-un indicator


de eficienţă economică cu două componente sau elemente care se
compară:
Vta – ca efect sau avantaj economic integral pe orizontul (g + d
+ D), exprimat în valoarea actuală;
Kta – ca efort integral, de investiţii şi de exploatare, în valoarea
actuală, calculată pe acelaşi orizont de timp ca şi Vta.
Acest indicator (δ) va modela prioritatea decidentului, pornind
de la dorinţa sa de a obţine un venit cât mai mare pe unitatea de
costuri totale, punând în evidenţă alternativa cea mai eficientă din
mulţimea de variante admisibile de proiect care se utilizează.
Metoda de analiză venituri-costuri poate conduce la ideea de a
folosi drept criteriu de optimizare pentru formularea opţiunilor
avantajul economic net maxim:
max ANta = max (Vta – Kta) (8.14)
Exemplu. Reluând datele din tabelul 1 pentru două rate de
actualizare a = 15%, a = 10% şi a = 20% , vom obţine δa = 1,52 pentru
a = 15% şi δa = 1,62 pentru a=10% , δa = 1,42 pentru a=20% (tabel 4).

Tabel 4
Anul V K a=15% Va; Ka; a=10% Va; Ka; a=20% Va; Ka;
a=15% a=15% a=10% a=10% a=20% a=20%
1 0 25 0,869 0 21,73 0,909 0 22,73 0,833 0 20,8
2 0 15 0,756 0 11,34 0,826 0 12,39 0,694 0 10,4
3 38 35 0,657 25,0 23,0 0,751 28,5 26,3 0,578 22,0 20,2

200
4 45 32 0,571 25,7 18,3 0,683 30,7 21,9 0,482 21,7 15,4
Anul V K a=15% Va; Ka; a=10 Va; Ka; a=20 Va; Ka;
a=15% a=15% % a=10 a=10 % a=20 a=20
5 65 30 0,497 32,3 14,9 0,620 % 40,3 % 18,6 0,402 % 26,1 % 12,1
6 67 30 0,432 28,9 13,0 0,564 37,8 16,9 0,335 22,4 10,1
7 80 30 0,375 30,0 11,3 0,513 41,0 15,4 0,279 22,3 8,4
8 80 30 0,326 26,1 9,8 0,466 37,3 14,0 0,232 18,6 7,0
9 78 30 0,284 22,2 8,5 0,424 33,1 12,7 0,194 15,1 5,8
10 77 32 0,247 19,0 7,9 0,385 29,6 12,3 0,162 12,5 5,2
11 65 33 0,214 13,9 7,1 0,350 22,8 11,6 0,134 8,7 4,4
12 50 35 0,186 9,3 6,5 0,318 15,9 11,1 0,112 5,6 3,9
Total 645 357 232,4 153,2 317,0 195,9 175,0 123,7

Avantajul net ANta este:


79,1 pentru a=15%
121, 2 pentru a=10%
51,4 pentru a=20%

8.3. Valoarea netă actualizată (VNA)


sau venitul net actualizat (VNta )

Valoarea netă actualizată (VNA) sau venitul net actualizat


(VNta ) constituie un indicator fundamental pentru
evaluarea
economică şi financiară a unui proiect de investiţii, caracterizând, în
valoare absolută, aportul de avantaj economic al unui proiect dat de
investiţii, câştigul, răsplata sau recompensa investitorului pentru
capitalul investit în proiectul respectiv, exprimate sub formă de cash
flow sau flux de numerar în valoare actuală sau ca valoare netă
actualizată. Indicatorul se mai numeşte şi valoarea netă actualizată
(VNA) totală sau cumulată.
Acest indicator pune în evidenţă surplusul total de cash flow în
raport cu costul de investiţii necesar, toate exprimate în valori actuale.

În calculul VNA se întîlnesc două situaţii:


1) Dacă durata (d) de realizare a proiectului este scurtă (sub un
an), iar exploatarea instalaţiilor, utilajelor, a capacităţilor de producţie
201
şi/sau servicii începe imediat (în acelaşi an), atunci se utilizează relaţia
de calcul:

VNta = -It + YCFh ----------- (8.15)

2) Dacă durata de execuţie este mai mare de un an (d > 1):

VN ta=-ZIh 1 + VCFh ---- 1 h 1 h + ZCFh—

Definit prin intermediul valorii


nete, VNta exprimă suma algebrică a valorii nete actuale pe orizontul de
timp (d + D).

Valoarea netă actuală pentru fiecare an h, pentru h e (d + D),


este diferenţa dintre volumul anual al veniturilor generate şi
previzionate la un proiect de investiţii Vh şi volumul costurilor anuale
totale (de investiţii şi de exploatare), mai puţin amortizarea, din anul h
(Ih + Ch = Kh):

VNh = Vh - (Ih +Ch) = Vh-Kh (8.17)


Deci:
d+D 1
VNta = YVNh^ (8.18)
d+D
1
VNA = ^[Vh- (8.19)
(Ih+Ch)] (
Semnificaţia VNta este de a determina valoarea economică a unui
proiect de investiţii, urmărindu-se creşterea acestei valori prin
optimizarea deciziei de investiţii după criteriul maximizării VNta .
Deci, se preferă proiectele care se caracterizează prin VNta maxim.

202
În plan economic şi financiar, un proiect de investiţii cu VNta >
0 semnifică faptul că acel proiect are capacitatea de a rambursa pe
perioada duratei de viaţă economică D capitalul investit, respectiv, că
el are o rentabilitate globală a capitalului iniţial cel puţin egală cu rata
de actualizare (a) folosită în calcule, de a produce un cash flow în
exces şi de a asigura obţinerea unui anumit volum de valoare netă.
Cu cât VNta este mai mare, cu atât şi rentabilitatea sa este mai mare.
Dacă VNta are valoare nulă sau negativă, proiectul
este
inacceptabil, rentabilitatea sa fiind inferioară ratei de actualizare (e < a).
Cel mai eficient şi oportun proiect de investiţii este acela care
asigură un excedent maxim între CFta si Ita. VNta îndeplineşte funcţia de
criteriu de decizie de investiţie.
Exemplu. Reluând datele din tabelul 1 şi completând cu
amortizarea, calculăm profitul şi fluxul de numerar pentru a
determina VAN (tabel 5).
Tabel 5
Anul Investiţia Venituri Cheltuieli Amortizare Profit Flux
numerar
I V C A P CF
1 25
2 15
3 38 35 4 3 7
4 45 32 4 13 17
5 65 30 4 35 39
6 67 30 4 37 41
7 80 30 4 50 54
8 80 30 4 50 54
9 78 30 4 48 52
10 77 32 4 45 49
11 65 33 4 32 36
12 50 35 4 15 19
Total 40 645 317 40 328 368

În calculul fluxului de numerar, considerând pentru simplificare


faptul că veniturile sunt egale cu intrările de numerar şi cheltuielile sunt
egale cu ieşirile de numerar, se adaugă amortizarea la profit, deoarece
amortizarea constituie o cheltuială, dar nu şi o ieşire de numerar.
203
Se actualizează fluxul de numerar şi investiţia (tabel 6).
Tabel 6
Anul a=15% I Ia CF CFa
1 0,869 25 21,7 0
2 0,756 15 11,3 0
3 0,657 7 4,6
4 0,571 17 9,7
5 0,497 39 19,4
6 0,432 41 17,7
7 0,375 54 20,3
8 0,326 54 17,6
9 0,284 52 14,8
10 0,247 49 12,1
11 0,214 36 7,7
12 0,186 19 3,5
Total 40 33,1 368 127,4

VNA = 94,3

8.4. Indicele de profitabilitate sau rentabilitate


Indicele de profitabilitatea sau de rentabilitate Ip caracterizează
nivelul raportului dintre CFta şi fondurile de investiţii Ita care stau la
baza proiectului şi generează acel volum de VNta .

CFta
Ip = I (8.20)
ta
sau

Ip = 1 + V (8.21)
N ta
I

Indicele de profitabilitate permite selectarea variantelor eficiente


de proiect la care Ip > 1 şi ordonarea acestora după valoarea
descrescătoare a indicelui Ip. Cu cât indicele este mai mare, cu atât
proiectul este mai eficient.
204
Exemplu. Reluând datele din tabelul 6 şi aplicând relaţia de
calcul (8.21), rezultă Ip = 3,85.
Considerând 4 variante de proiecte, valoarea Ip se ierarhizează
pentru a se alege varianta cea mai bună (tabel 7).

Tabel 7
Ia VNA ip
p1 33,1 94,3 3,85
p2 32,0 95 3,97
p3 35,0 101 3,89
p4 30,0 90 4,00

Varianta cea mai bună este proiectul p4.

8.5. Rata internă de rentabilitate


Rata internă de rentabilitate (RIR) reprezintă acea rată a
dobânzii compuse care, atunci când se foloseşte ca rată de actualizare
(a) pentru calculul valorii actuale a fluxurilor de cash flow şi de
investiţii ale proiectelor, face ca suma valorii actuale a cash flow-ului
să fie egală cu suma valorii actuale a costurilor de investiţii şi deci,
valoarea netă actuală totală să fie nulă.

RIR = a, pentru care VNta (a) = 0 (8.22)

Pentru a > RIR, proiectul de investiţii nu mai este eficient,


deoarece Ita devine mai mare ca volumul CFta şi VNta va avea o valoare
negativă.
Dacă a < RIR, VNta este pozitiv, deci proiectul de investiţii devine
acceptabil.

a min
RIR = amin+(amax-amin) (23)
P -P:
a min a maxx

205
unde:
a min -rata de actualizare pentru care venitul net actualizat este
pozitiv;
a max - rata de actualizare pentru care venitul net actualizat este
negativ;
P+ - (VNta) venitul net actualizat corespunzător lui amin;

P+ - (VNta) venitul net actualizat corespunzător lui amax.

amn şi amax = rata mai mică, respectiv rata mai mare de


actualizare folosite pentru calculul VNta; diferenţa admisă între ele
trebuie să fie de maxim 5 puncte procentuale.
În raport cu costul capitalului împrumutat, RIR trebuie considerat
ca rată maximă a dobânzii la care este posibil împrumutul de capital
necesar pentru a finanţa investiţiile.
Dacă rata dobânzii este inferioară RIR (i < RIR), proiectul va
avea VNta calculat pentru a = i, pozitivă şi investiţia va fi eficientă.
Dacă i > RIR, proiectul este inacceptabil, deoarece va produce
pierderi (VNta negativ) şi micşorează valoarea economică a firmei.
Pentru i = RIR, capitalul împrumutat nu aduce nici un câştig.
De aceea, se acceptă numai proiectele caracterizate prin RIR >
costul capitalului.
De asemenea, pentru a accepta un proiect, este necesar ca RIR >
costul oportun al capitalului.
Un proiect de investiţii poate să aibă două rate interne de
rentabilitate, atunci când VNta(a) este întotdeauna pozitivă sau
negativă pentru toate valorile ratelor de actualizare folosite.
Cu toate că RIR poate conduce la rezultate incoerente în analiza
proiectelor, acest indicator rămâne un criteriu semnificativ de selectare
a proiectelor.

206
Exemplu. Utilizând datele din tabelul 6 se calculează VAN
pentru diferite valori ale ratei de actualizare până se ajunge la
valoarea VAN = 0 (tabel 8). Dacă de exemplu, investiţia este finanţată
dintr-un credit bancar cu dobânda de 12%, rata de actualizare pentru
VAN = 0 trebuie să fie > 12% pentru ca proiectul să fie acceptabil.

Tabel 8
VNA a
a=15% 94,3
a=30% 26,4
a=40% 6,45
a=50% -0,3

Prin urmare VAN = 0 pentru a aproximativ egal cu 50%, ceea


ce conduce la concluzia că proiectul se poate accepta.
Dacă în primii ani fluxul de numerar este negativ, se poate aplica
relaţia de calcul (8.23) sau se poate utiliza funcţia RIR din Word Excel.

8.6. Cursul de revenire net actualizat sau testul Bruno


Cursul de revenire net actualizat – cursul de revenire al valutei sau
testul Bruno1 – caracterizează costul intern, exprimat în moneda
naţională, al unei unităţi de valută externă obţinută fie prin exportul de
produse, fie economisite prin înlocuirea importului, ca urmare a realizării
diferitelor proiecte de investiţii care au asemenea scopuri şi obiective.
Cursul de revenire net actualizat (CRNa) serveşte la aprecierea
competitivităţii activităţii agenţilor economici din ţară pe piaţa
internaţională.
Acest test permite evitarea deciziilor de investiţii care asigură
obţinerea/economisirea de valută externă cu un cost intern prea mare.
Informaţiile necesare calculului CRNa sunt:
- fluxul veniturilor anuale în valută previzionate pe seama
vânzării la export de produse şi servicii, respectiv fluxul economiilor
anuale de valută previzionate prin reducerea importului;
- costurile în valută pentru investiţii şi de exploatare a capacităţilor;
- costurile de investiţii de exploatare exprimate în moneda naţională;
- fluxul valorii nete anuale.

207
CRNa = Kta (moneda naţională)/ VNta (valută) (8.24)
CRNa = Kta (moneda naţională)/ ENta (valută) (8.25)
în care:
Kta = costuri totale actualizate, respectiv angajamentul de capital
Kta în moneda naţională;
VNta = valoarea netă actualizată totală sau cumulată, în valută;
ENta = economia netă actualizată totală, în valută.

d+D

CRNa = sh=1
Kh
(1 + af
,
d+D CF' h
z (1 + a')h
unde:
d+D = durata de execuţie şi exploatare a obiectivului;
Kh = angajamentul de capital în moneda naţională; CFh
= fluxul de numerar actualizat în valută; a’ = rata de
actualizarea a valutei.
Un proiect este acceptabil dacă CRNa este mai mic sau egal
decât cursul oficial de schimb al valutei.

Studiu de caz
Se intenţionează achiziţia unui utilaj pentru producţia unor
piese destinate exportului, cu o durată de funcţionare de 5 ani, pentru
care există două variante de proiect. În varianta A, utilajul costă
50.000 euro, iar în varianta B costă 65.000 euro. Rata de actualizare
este de 10%.
Producţia şi cheltuielile aferente fiecărei variante sunt prezentate
în tabelul de mai jos. Să se fundamenteze decizia de achiziţie a utilajului
pe baza metodelor de evaluare a investiţiei!

Varianta A Varianta B
Cheltuieli Preţ Producţia C Cheltuieli Preţ Producţia
euro/buc. Euro/buc. bucăţi euro/buc. Euro/buc bucăţi
1,25 2,15 30000 1,2 2,3 35000

208
1,25 2,15 40000 1,2 2,3 42000
1,25 2,15 50000 1,2 2,3 55000
1,25 2,15 60000 1,2 2,3 60000
1,25 2,15 40000 1,2 2,3 38000
Rezolvare:
1. Angajamentul de capital
Varianta A
anul I C K a=10% Ka
1 50000 37500 87500 0,909 79537,50
2 50000 50000 0,826 41300,00
3 62500 62500 0,751 46937,50
4 75000 75000 0,683 51225,00
5 50000 50000 0,62 31000,00
325000 250000,00
Varianta B
anul I C K a=10% Ka
1 65000 42000 107000 0,909 97263,00
2 50400 50400 0,826 41630,40
3 66000 66000 0,751 49566,00
4 72000 72000 0,683 49176,00
5 45600 45600 0,62 28272,00
65000 276000 341000 265907,40

2. Valoarea netă actualizată (VNA)


Varianta A
anul I V C A P CF
1 50000 64500 37500 10000 27000 30250
2 86000 50000 10000 36000 37000
3 107500 62500 6000 45000 39750
4 129000 75000 6000 54000 46500
5 86000 50000 6000 36000 33000
Total 50000 473000 275000 38000 198000 186500

209
anul a=10% I Ia CF CFa
1 0,909 50000 45450,00 30250 27497
2 0,826 37000 30562
3 0,751 39750 29852
4 0,683 46500 31760
5 0,62 33000 20460
Total 50000 45450,00 186500 140131

VNA =94.681

Varianta B
anul I V C A P CF
1 65000 80500 42000 13000 38500 41875
2 96600 50400 13000 46200 47650
3 126500 66000 9000 60500 54375
4 138000 72000 9000 66000 58500
5 87400 45600 9000 41800 40350
Total 65000 529000 276000 53000 253000 242750

anul a=10% I Ia CF CFa


1 0,909 65000 59085 41875 38064
2 0,826 47650 39359
3 0,751 54375 40836
4 0,683 58500 39956
5 0,62 40350 25017
Total 65000 59085,00 242750 183231

VNA=124.146

3. Indicele de profitabilitate
Varianta A: 3,08 Varianta B:
3,10

4. Rata internă de rentabilitate


Varianta A şi Varianta B: VNA=0 pentru a = 50%
210
5. Termenul de recuperare
Varianta A şi Varianta B: 1 an şi 9 luni

Deşi variantele de investiţii sunt apropiate din punctul de vedere


al eficienţei investiţiilor, varianta B este superioară variantei A (VNA
mai mare). Dacă fondurile de finanţare sunt limitate, varianta A poate
satisface cerinţele de rentabilitate.

Concepte-cheie: angajamentul de capital; valoarea netă


actualizată; indicele de profitabilitate/rentabilitate; termenul de
recuperare; rata internă de rentabilitate; testul Bruno.

Evaluarea cunoştinţelor
• Care sunt principalele tehnici de evaluare a proiectelor de
investiţii în vederea fundamentării deciziei?
• Care este momentul la care se actualizează indicatorii în
evaluarea proiectelor de investiţii?
• Ce este rata internă de rentabilitate şi care este scopul
determinării acesteia?
• Se include amortizarea în capitolul cheltuieli de producţie?
Motivaţi.
• Cum trebuie să fie VAN pentru ca un proiect să fie acceptat?
Probleme:
1. O firmă producătoare de piese schimb intenţionează
diversificarea activităţii în domeniul producţiei de vopsele. În
acest scop, achiziţionează teren, întocmeşte proiectul, obţine
avizele necesare şi construieşte o hală industrială pe care o
dotează corespunzător. Selectează personalul şi îl instruieşte.
Investiţia este finanţată 70% din credit bancar şi 30% din surse
proprii. Banca acordă 2 ani graţie. Proiectarea, obţinerea
avizelor, aducţiunea utilităţilor, construcţia şi dotarea halei
durează 1 an. Durata de funcţionare este de 30 ani, iar rata de
actualizare 12%. Dobânda bancară este de 9,5%. Costurile cu
investiţia sunt (în mii RON): achiziţie teren 4010; proiectare 206;
avize 127; construcţii 3420; aducţiune utilităţi 340; echipamente
cu montaj 274; dotări 288; instruirea personalului 85.
211
Se preconizează obţinerea unui venit mediu anual de 20.800
mii RON. Cheltuielile previzionate cu această activitate sunt (în mii
RON): materii prime, materiale 11709; salarii 3122; utilităţi 1301;
servicii 2082; impozite şi taxe 88; amortizare 179; dobânzi 608.
Utilizând metodele de evaluare a proiectului de investiţii, care
va fi decizia de investiţii?
2. O societate comercială care produce centrale termice
intenţionează să amenajeze un depozit şi un magazin de prezentare şi
vânzare. Valoarea investiţiei este de 98.000 euro, eşalonată pe 2 ani:
58.000 euro, respectiv 40.000 euro, din surse proprii. Vânzările
estimate sunt: 800 buc/an cu preţul de 650 euro/buc, dar în primii doi
ani numai 65% din venitul anual.
Materii cheltuielile anuale: cheltuieli fixe de 168.000 euro/an şi
cheltuieli variabile de 290 euro/buc. Durata de funcţionare este de
12 ani, iar rata de actualizare de 12%. Să se analizeze oportunitatea
investiţiei pe baza metodelor de evaluare a investiţiei.
3. Managementul unei firme producătoare de panouri din lemn
destinate exportului intenţionează extinderea capacităţii de producţie
prin achiziţionarea unei noi linii tehnologice din surse proprii.
Ofertele selectate de la principalii furnizori de echipamente sunt:
Furnizor A. Echipamentul costă 80.000 euro, veniturile anuale ce
pot fi obţinute sunt 120.000 euro/an, cheltuielile totale sunt de 98.000
euro/an.
Furnizor B. Echipamentul costă 70.000 euro, veniturile anuale ce
pot fi obţinute sunt 125.000 euro/an, cheltuielile totale sunt de 90.000
euro/an.
Rata de actualizare este de 12%.
Utilizând metodele de evaluare a unui proiect de investiţii, să
se fundamenteze decizia optimă!

212
9. PARTICULARITĂŢI ÎN EVALUAREA
PROIECTELOR DE INVESTIŢII

Obiective
• Familiarizarea cu terminologia utilizată în standardele
internaţionale privind abordările în evaluarea firmelor;
• Posibilitatea realizării distincţiei dintre diferite tipuri de
valoare utilizate în domeniul managementului şi tranzacţiilor
de obiective de investiţii;
• Înţelegerea conceptului de active intangibile sau corporale
şi însuşirea modalităţilor de evaluare a acestor proprietăţi;
• Însuşirea abilităţilor de a face distinţie între diferite tehnici
de evaluare a firmelor, activelor şi acţiunilor sau a altor
titluri financiare;
• Construirea abilităţilor de a decide asupra utilizării celei mai
potrivite metode de evaluare în funcţie de circumstanţe
(achiziţie, fuziune, restructurare, vânzare, privatizare,
înfiinţarea unei firme mixte de tip joint venture etc.).

Proiectele de investiţii au ca obiect:


- achiziţia de capital fix (active imobilizate corporale), de tipul:
terenuri, construcţii şi echipamente;
- achiziţia de firme (în activitate sau în faliment);
- achiziţia de pachete de acţiuni sau părţi sociale, fie prin
tranzacţii private, fie prin agenţii de intermediere valori mobiliare prin
BURSĂ sau piaţa electronică RASDAQ ;
- achiziţia de active imobilizate necorporale.
Indiferent de obiect, investiţiile poată denumirea de investiţii de
capital.
Dacă în capitolul anterior am analizat modalitatea de evaluare a
proiectelor de investiţii în capital fix, acest capitol abordează aspecte
213
specifice evaluării proiectelor de investiţii în imobilizări necorporale,
în firme sau afaceri şi în acţiuni sau alte titluri financiare.
Atât investitorii în acţiuni, cât şi cei care urmăresc achiziţii de
firme trebuie să cunoască cât valorează şi cât merită să plătească
pentru aceste investiţii. Evaluarea activelor/investiţiilor de capital este
un subiect fascinant atâta timp cât cere înţelegerea tehnicilor de
analiză financiară, în scopul estimării valorii şi cere abilităţi tactice şi
de negociere, pentru a fixa preţul care merită plătit în achiziţii.
Funcţie de tipologia datelor utilizate ca bază în estimarea valorii
unei investiţii (firmei, afacerii, activului) şi a atractivităţii ei, în orice
decizie de investiţii a unei firme se disting trei categorii de abordări în
evaluare:
- abordarea prin cost, bazată pe principiul substituţiei;
- abordarea prin comparaţia vânzărilor, bazată pe ajustarea
preţurilor plătite pentru active comparabile;
- abordarea prin venit, prin determinarea valorii actuale a beneficiilor
economice viitoare rezultate din deţinerea proprietăţii respectiv a bunurilor.
De asemenea, se disting trei categorii de tehnici de evaluare:
a) valoarea activelor care utilizează date din situaţiile
financiare (bilanţ contabil) pentru a estima valoarea acestora;
b) multiplicatorii de piaţă care utilizează preţul acţiunilor
pentru a stabili o bază comparativă pentru valoare;
c) tehnicile cash flow actualizat care utilizează previziunile în
vederea stabilirii valorii prezente.

9.1. Valoare şi preţ în evaluare


Plecând de la fundamentele teoriei economice ale valorii tratate de
clasici, este necesar a se diferenţia clar conceptele de valoare şi preţ.
Prin valoare, se înţelege acea calitate convenţională a unui
obiect care i se atribuie pe baza unei expertize, cu alte cuvinte, pe baza
unei examinări specializate şi estimări matematice. Valoarea nu este
un fapt, ci o opinie. Preţul, adică preţul plătit efectiv, în contrast cu
valoarea, este un fapt împlinit, real. Deci, preţul este un fapt.
Comparând un preţ excesiv de mare, dat într-o tranzacţie cu
valoarea rezonabilă rezultată din evaluare, chiar dacă valoarea este
serioasă, preţul plătit rămâne un fapt, iar valoarea o opinie. Rezultă de aici
faptul că, în general, un cumpărător nu plăteşte cu uşurinţă un preţ

214
nerezonabil pe un obiect pe care l-ar putea revinde fără să piardă sau este
convins ca ar putea rentabiliza investiţia sa, astfel încât să stabilească un
echivalent între preţul plătit şi valoarea rezonabilă opinată.
Prin urmare, valoarea determinată de evaluator ca fiind normală,
rezonabilă, realistă sau „de piaţă” devine utilă cumpărătorului în
tranzacţia la care participă. De fapt, evaluatorul oferă o gama de valori,
tocmai pentru a oferi cumpărătorului sau vânzătorului mai multe opinii.
Valoarea este de fapt produsul unei aproximări teoretice, care, de
regulă, este rezultatul unor analize şi calcule complexe, şi nu rezultatul
aplicării unei formule matematice. Valoarea vizează obiectivul,
neutralitatea şi independenţa faţă de părţile juridice implicate de
raportul de forţe ce se confruntă pe piaţă.
Prin evaluare, fiecare obiect apare diferit de celălalt, fiecare
întreprindere apare diferită de alta, întrucât circumstanţele sunt diferite,
iar evaluatorii nu încearcă să găsească şi să utilizeze o singură formulă
matematică, ci o paletă de tehnici şi metode, care pot fi îmbogăţite
continuu. Criteriile pe baza cărora se aleg unele dintre metode şi nu
altele au la bază principiul utilităţii şi sunt cele care se potrivesc
utilizării lor în tranzacţii private, în estimarea ordinelor de vânzare sau
a ordinelor de cumpărare de titluri bursiere.
O formulă perfectă din punct de vedere matematic, dar niciodată
utilizată, nu este decât un vis al autorului, deoarece practica demonstrează
că valoarea ştiinţifică a unei metode de evaluare este rafinamentul logicii
economico-financiare şi frecvenţa aplicării.
Metodele de evaluare constituie de fapt vocabularul în tranzacţii,
în schimburile pe piaţă, bazate pe comunicarea dintre părţi.
Pentru nespecialişti, între valoare, cost şi preţ nu sunt prea mari
deosebiri. Pentru evitarea confuziei dintre teorie şi fapte este necesară
diferenţierea de ordin semantic dintre valoare şi preţ plătit sau curs la
Bursă şi cost.
Preţul este cantitatea de monedă cerută sau oferită pentru
achiziţionarea unei unităţi de satisfactori sau prodfactori. Indiferent de
utilitatea unui bun, preţul său există numai în măsura în care se realizează
un schimb, adică producătorul şi cumpărătorul sunt diferiţi. Preţul, adică
preţul plătit efectiv într-o tranzacţie sau cursul la Bursă, este un fapt
tangibil, real. S-ar putea ajunge chiar la a se considera că un preţ plătit
este o exagerare în raport cu o valoare declarată rezonabilă, deşi preţul
este un fapt, iar valoarea o opinie.

215
Costul, în limbaj curent, este cheltuiala în bani, ce trebuie suportată
pentru a putea beneficia de un bun sau serviciu, iar în sens ştiinţific, este
expresia în bani a eforturilor pentru producerea şi desfacerea unor bunuri şi
servicii.
Valoarea reprezintă mărimea calităţii, a însuşirii unui bun sau serviciu
de a satisface o nevoie, de a fi util şi de a fi schimbat pe alte bunuri
economice. Prin valoare înţelegem deci calitatea convenţională a bunului,
care i se atribuie în urma unor calcule sau a unei expertize. Valoarea nu este
un fapt, ci mai degrabă o opinie.
Este util să măsurăm/determinăm o valoare care să fie calificată ca
normală, rezonabilă, realistă pe piaţă, iar o tranzacţie să fie posibilă la acest
preţ. Dar putem vorbi şi de un domeniu al valorilor cu limite minimală şi
maximală, pesimistă şi optimistă. Valoarea este deci produsul unei
determinări teoretice, care poate fi o bază de comparaţie (o referinţă) sau un
rezultat al unor calcule complexe, prin aplicarea unor metode sau formule.
O tranzacţie pe piaţă (o investiţie) este un schimb care are la bază
comunicarea dintre părţi, având ca limbaj termeni ai metodelor de evaluare.
Conform standardelor de evaluare IVSC1 , valoarea este un concept
economic referitor la preţul cel mai probabil, convenit de cumpărătorii şi
vânzătorii unui bun sau serviciu disponibil pentru cumpărare. Valoarea unui
bun sau serviciu nu reprezintă un fapt, ci o estimare a celui mai probabil preţ,
care va fi plătit pentru bunuri şi servicii, la o anumită dată, în conformitate cu
o anumită definiţie a valorii.
În literatura de specialitate se întâlnesc mai multe tipuri de valoare:
valoare de piaţă, valoare de utilizare, valoare de investiţie, valoarea afacerii,
valoare de asigurare, valoare de impozitare2 , dar şi valoare de lichidare,
valoare de recuperare, valoare de casare3, valoare specială, valoare de
garantare a creditului ipotecar, valoare de exploatare continuă, valoare
reevaluată. În standardele internaţionale de contabilitate se utilizează
termenul de valoare justă4 .

1
Standarde internaţionale de evaluare, ediţia a 6-a, IVSC, în limba
română prin grija ANEVAR, ediţie electronică INVEL – Multimedia,
Bucureşti, 2003.
2
Evaluarea proprietăţii imobiliare, Ford Motor Company, Appraisal
Institute, ediţia în limba română, 2001.
3
Evaluarea maşinilor şi echipamentelor, American Society of
Appraisers, ediţia în limba română, 2004.
4
Standarde internaţionale de contabilitate, format electronic, Camera
Auditorilor Financiari din România, 2004.

216
Valoare de piaţă este suma estimată pentru care o proprietate ar
putea fi schimbată, la data evaluării, între un cumpărător decis şi un
vânzător hotărât, într-o tranzacţie cu preţ determinat obiectiv, după o
activitate de marketing adecvată, în care ambele părţi au acţionat în
cunoştinţă de cauză, prudent şi fără constrângere.
Valoare de utilizare este valoarea pe care o proprietate o are în
condiţiile unei anumite utilizări. O proprietate poate avea o valoare de
piaţă şi o valoare de utilizare. Principiul „celei mai bune utilizări” stă
la baza evaluării unei proprietăţi. „Cea mai bună utilizare” este cea
mai probabilă utilizare a proprietăţii care este fizic posibilă, justificată
adecvat, permisă legal, fezabilă financiar şi care conduce la cea mai
mare valoare a proprietăţii evaluate.
În standardele contabile (IAS 36) valoarea de utilizare este valoarea
actualizată a fluxurilor viitoare de numerar, ce se aşteaptă să fie generate
din utilizarea continuă a unui activ şi din cedarea lui la sfârşitul duratei de
viaţă utilă.
Valoare de investiţie pentru un investitor particular bazată pe
cerinţele sale cu privire la investiţie. Această valoare nu este dată în
cadrul pieţei, ci pentru un investitor ca individ.
Valoarea afacerii este valoarea dovedită a exploatării proprietăţii.
Această valoare include un supliment de valoare asociat funcţionării
afacerii (pozitiv sau negativ), ca valoare necorporală asociată valorii
proprietăţii.
Valoarea de asigurare este acea parte din valoarea unui activ care
face obiectul prevederilor unei pierderi, acoperită printr-o poliţă de
asigurare. Valoarea de asigurare netă este costul de înlocuire asigurat, mai
puţin deprecierea cumulată, luată în considerare în scopuri de asigurare,
aşa cum este ea definită în poliţa de asigurare sau prin intermediul unor
înţelegeri.
Valoarea de impozitare a unei proprietăţi, aplicată la
impozitarea pe valoare, aşa cum apare ea în codul fiscal sau
reglementări ale autorităţilor locale.
Valoarea de lichidare (ordonată) este valoarea brută estimată,
exprimată în termeni monetari, care poate fi realizată în mod tipic printr-o
vânzare de lichidare, dată fiind o perioadă rezonabilă de timp pentru
găsirea unui cumpărător, cu un vânzător constrâns să vândă, în baza unei
situaţii «aşa cum este, unde este» la o dată specificată. Dacă cumpărătorul
este constrâns să vândă imediat, valoarea se numeşte de lichidare forţată.

217
Valoarea de recuperare este suma estimată, exprimată în
termeni monetari, care poate fi realizată pentru întreaga proprietate
sau pentru o componentă a întregii proprietăţi şi care este scoasă din
funcţiune, pentru a fi utilizată în altă parte. În standardele contabile
(IAS 36), valoarea recuperabilă este maximumul dintre preţul net de
vânzare al unui activ şi valoarea lui de utilizare.
Numai referitor la stocuri, se utilizează un echivalent denumit
valoarea realizabilă netă. Aceasta este preţul de vânzare estimat (IAS 2)
ce ar putea fi obţinut pe parcursul desfăşurării normale a activităţii, mai
puţin costurile estimate pentru finalizarea bunului şi costurile necesare
vânzării.
Valoarea de casare este suma estimată, exprimată în termeni
monetari, care ar putea fi realizată pentru o proprietate dacă ar fi vândută
pentru conţinutul ei material, şi nu pentru o utilizare productivă. În
standardele contabile (IAS 16), dar şi în studiile de fezabilitate pentru
finanţarea investiţiilor, se utilizează valoarea reziduală, ca fiind valoarea
netă pe care o întreprindere estimează că o va obţine pentru un activ, la
sfârşitul duratei de viaţă utilă a acestuia, după deducerea prealabilă a
costurilor de cedare estimate.
Valoarea specială, sau valoarea de fuziune, este valoarea
suplimentară, rezultată din contopirea a două sau mai multe participaţii la
proprietate.
Valoare de garantare a creditului ipotecar este valoarea proprietăţii
determinată de evaluator printr-o estimare prudentă a vandabilităţii
viitoare a proprietăţii, prin luarea în considerare a aspectelor mentenabile
pe termen lung ale proprietăţii, condiţiilor normale şi locale de piaţă,
utilizării curente şi utilizărilor alternative adecvate ale proprietăţii. Este o
valoare cu risc, conţinută în legislaţia europeană.
Valoarea de exploatare continuă este valoarea unei întreprinderi în
ansamblul ei, care-şi va continua activitatea şi a cărei valoare poate fi
alocată pe părţile sale componente, reflectând contribuţia acestora la
valoarea totală, dar valoarea unei componente nu reflectă valoarea sa de
piaţă.
Valoarea reevaluată este valoarea justă la momentul reevaluării,
mai puţin orice amortizare ulterioară cumulată aferentă şi pierderile
ulterioare cumulate din depreciere.
Valoarea justă este suma pentru care un activ (IAS 16) ar putea fi
schimbat sau o datorie decontată, de bună voie, între două părţi aflate în
cunoştinţă de cauză, în cadrul unei tranzacţii cu preţul determinat obiectiv.

218
9.2. Valoarea activelor de capital
pe baza valorii contabile ajustate
Valoarea contabilă include unele active la costul istoric, unele la
valoarea de lichidare, unele la valoarea curentă şi altele la valoarea
estimată a vieţii utile, utilizând metode de amortizare arbitrare. În funcţie
de regulile contabile şi de tipul şi vârsta activelor, valoarea contabilă se
situează de-a lungul unui spectru cuprins între costul istoric şi valoarea
curentă. În mod sigur, valoarea contabilă nu estimează valoarea eco-
nomică, deoarece activele nu sunt evaluate şi nu utilizează valoarea
prezentă a fluxurilor viitoare previzionate de cash. În scopul aprecierii
valorii, utilizând datele contabile, se procedează la ajustarea valorii pentru
a oferi o estimare cât mai apropiată de valoarea economică.
Activele se clasifică în acest scop în: active tangibile, active
intangibile şi active în afara bilanţului.

9.2.1. Evaluarea activelor tangibile


9.2.1.1. Abordări în evaluarea proprietăţilor
(construcţii, terenuri) şi a bunurilor mobile (echipamente)
Activele tangibile, de regulă, se depreciază în timp, în funcţie de
estimarea contabilă a duratei lor normale de viaţă. Terenurile şi clădirile
se amortizează foarte încet în timp şi echipamentele au o durată de viaţă,
de regulă, cuprinsă între 5-10 ani. Acestea pot da o valoare apropiată
valorii curente, dar nu ţin cont de inflaţie şi de deprecierea reală. Pentru o
firmă mică care se vinde este relevantă această valoare, dar pentru
companii mari, cotate, metoda devine chiar ostilă. În ţările aliniate la
standardele contabile internaţionale, activele de natura proprietăţii
imobiliare se reevaluează periodic şi se includ în situaţiile contabile. În
ţările în care proprietăţile se evaluează prin utilizarea venitului estimat
sub forma rentei, acestea sunt mai apropiate de valoarea economică decât
de cea contabilă.
În evaluarea activelor tangibile se aplică diferite metode, în
funcţie de datele şi informaţiile culese, utilizând cele trei abordări
amintite mai sus.
♦ Abordarea prin cost estimează valoarea proprietăţii prin
estimarea costurilor de achiziţie a terenului şi de construcţie a unei noi
proprietăţi, cu aceeaşi utilitate, sau de adaptare a unei proprietăţi vechi
pentru aceeaşi utilizare, fără costuri legate de timpul de construcţie sau
219
adaptare. Costul terenului se adaugă la costul total al construcţiei.
Această abordare stabileşte limita superioară până la care piaţa ar
plăti, în mod normal, pentru o proprietate anumită când aceasta ar fi
nouă. Pentru o proprietate veche, pentru estimarea unui preţ care
reflectă aproximativ valoarea de piaţă, se scade deprecierea fizică,
funcţională şi economică sau externă.
Deprecierea sau deteriorarea fizică este evidenţiată prin
utilizare şi uzură, putrezire, infestări, fisuri, mucegai, deteriorări şi alte
defecte structurale sau de învechire.
Deprecierea funcţională poate fi cauzată de neadecvarea sau
supradimensionarea clădirii, a stilului sau dotărilor.
Deprecierea externă sau economică este cauzată de factori din
afara proprietăţii, cum ar fi: schimbările în cerere-ofertă, utilizările
generale ale proprietăţilor din zonă, standarde locale, finanţările şi
reglementările locale.
Exemplu. Societatea comerciala „ERA”, cu activitate imobiliară
vinde un depozit de mărfuri în suprafaţa utilă de 560 mp, situat în zona
periferică a oraşului la preţul de 13.500 RON. O construcţie similară
nouă costă 16.000 RON, dar depozitul este construit cu 10 ani în urmă şi
prezintă depreciere fizică şi funcţională.

Evaluarea bunurilor mobile prin abordarea prin cost ia în


considerare posibilitatea creării unui alt bun mobil care să înlocuiască
originalul sau a unui bun mobil care ar putea avea aceeaşi utilitate fără
a ţine cont de costurile întârzierii fabricaţiei. Estimarea valorii se
bazează pe costul de reproducţie sau costul de înlocuire a proprietăţii
sau activului evaluat.
Costul de înlocuire se referă la suma pe care o persoană se
aşteaptă să o plătească pentru un obiect mobil cu aceeaşi vechime,
mărime, culoare şi condiţie, adică pentru o copie sau o reproducere a
celui original, cât mai apropiată de original în ceea ce priveşte natura,
calitatea şi vechimea materialelor, obţinută prin metode moderne.

Exemplu. O maşină de găurit se compune din: cadru de oţel, 4


cleme, două motoare, o siguranţă şi 8 ml de tub cu fire. Se culeg
informaţii despre preţurile fiecărui element component, despre
manoperă (om ore şi tarif orar), transport şi instalare şi se determină
costul de înlocuire.

220
Costul de reproducţie se referă la suma pe care o persoană se
aşteaptă să o plătească pentru o copie exactă a obiectului mobil original,
realizată cu materiale care au o natură, calitate şi vechime similară şi prin
metode identice din perioada de realizare a originalului. Metoda cost-
capacitate poate fi utilizată în determinarea costului de reproducţie.
Metoda constă în identificarea costului unui bun asemănător, dar la care
costul variază în funcţie de dimensiuni. Întrucât nu toate componentele
variază liniar cu dimensiunea, se utilizează relaţia:
C1/C2 = (Q2/Q1)k (9.1)
Unde: C1 şi C2 sunt preţurile bunurilor;
Q1 şi Q2 sunt dimensiunile (capacităţile);
k = (exponent) factor pentru cost-capacitate, care cel mai
adesea are valoarea 0,6-0,7.
de unde: C2 = C1 x (Q2/Q1) k (9.2)

Exemplu. Un rezervor de 500 mc costă 30.000 RON. Cât costă


un rezervor de 100 mc?
C2= 30.000 x (100/500) 0,6
C2 = 30.000 x 0,38 = 11.400 RON

Unele obiecte mobile care nu sunt afectate de depreciere pot


avea în timp o valoare mai mare, deoarece costul de reproducţie sau de
înlocuire creşte mai repede decât preţul lor curent.
♦ Abordarea prin capitalizarea venitului se bazează pe principiul
anticipării, conform căruia valoarea este creată de beneficiile viitoare
anticipate, exprimate prin flux de venit şi presupune estimarea valorii de
piaţă pe baza capacităţii proprietăţii imobiliare de a genera venit.
Capitalizarea venitului ia în considerare informaţiile asupra
veniturilor şi cheltuielilor comparabile pentru a stabili venitul net din
exploatare (operaţional) al proprietăţii de evaluat. Capitalizarea se face prin:
- aplicarea unei rate de capitalizare, capitalizare directă, când se
aplică o rată totală sau de randament pentru toate riscurile prin care se
divide venitul net din exploatare stabilizat dintr-un singur an şi rezultă
o indicaţie de valoare;
- fluxul de numerar actualizat (DCF), care ia în considerare
valoarea banilor în timp şi se aplică actualizarea la o serie de venituri
nete din exploatare pentru o perioadă de mai mulţi ani.
Informaţiile comparablile culese cu privire la proprietăţi imobiliare
se referă la: chirii, venituri, cheltuieli, rate de capitalizare şi de actualizare.

221
Exemplu. Se vinde o proprietate compusă dintr-un bloc de locuinţe
cu terenul aferent. Valoarea proprietăţii se poate determina prin
capitalizarea chiriilor. Dacă chiria este de 5900 euro pe un an, scăzând
cheltuielile de întreţinere şi cu impozite şi taxe 46% şi capitalizând
venitul net cu o rată de captalizare de 8% sau cu multiplicatorul 1/0,08 =
12,5 valoarea proprietăţii este de 6926 x 12,5 = 86,575 euro.

♦ Abordarea prin comparaţia vânzărilor. Utilizând această


abordare, valoarea unei proprietăţi este determinată prin analizarea
vânzărilor recente sau a preţurilor de ofertare ale proprietăţilor
asemănătoare sau comparabile cu proprietatea de evaluat.
Exemplu. Societatea comercială VICTORIA, situată în municipiul
Braşov, la periferie, într-un cartier de blocuri are un teren de 21.000 mp
liber, pe care intenţionează să-l vândă. Pentru a se stabili un preţ de
vânzare, se culeg informaţii despre vânzări de terenuri similare în
aceeaşi zonă geografică. Dacă s-au efectuat tranzacţii cu terenuri, în
zone fără utilităţi, la nivelul a 8-10 euro/ mp şi în zone cu utilităţi, la
13-14 euro/mp, se examinează alte condiţii similare, precum mărimea
terenului, aspecte juridice (intabulare etc).
Dacă comparabilele nu sunt identice cu proprietăţile care sunt
evaluate, atunci preţurile de vânzare ale comparabilelor vor fi ajustate
pentru a le egala cu caracteristicile proprietăţilor evaluate. Cele mai
utilizate tehnici de comparaţie sunt: identificarea directă, asimilarea,
procentajul din cost.
Prin identificarea directă se stabileşte valoarea în baza unei
identificări directe a proprietăţii în cauză cu una identică sau comparabilă.
Furnizează cel mai adecvat indicator al valorii, concluziile în privinţa
vânzării fiind puţin subiective. Exemplu: Autovehicul, corecţii km
parcurşi, starea tehnică.
Prin asimilare se stabileşte valoarea pe baza analizei proprietăţilor
asemănătoare, dar nu identice, utilizând câteva caracteristici ca bază de
comparaţie. Exemplu: strung cu motor electric asemănător.
Prin procentajul din cost se stabileşte raportul dintre preţul de
vânzare şi costul actual de nou al unei proprietăţi la data vânzării. Se
culeg informaţii despre proprietăţi asemănătoare şi se analizează
statistic. Se determină corelaţiile între caracteristici: vârstă, preţ, cost.

222
9.2.1.2. Abordări în evaluarea stocurilor
Stocurile sunt evaluate prin mai multe metode, plecând de la
valoarea lor contabilă, astfel:
a) stocurile de materii prime, materiale şi componente se
evaluează prin metodele: LIFO („ultimul intrat, primul ieşit”), FIFO
(„primul intrat, primul ieşit”), Costul mediu ponderat şi Costul de
achiziţie al zilei de închidere al exerciţiului (dacă acest cost este mai
mic decât costurile de achiziţie anterioare).
b) obiectele de inventar, echipamentele de protecţie, ambalajele
de natura obiectelor de inventar aflate în folosinţă se evaluează la
preţurile de aprovizionare actuale.
c) stocurile de produse finite şi semifabricate se evaluează fie la
costul de producţie, fie la costul de vânzare. Dacă vânzarea nu este
posibilă, preţul de vânzare se diminuează cu cota care exprimă marja
adaosului comercial practicat şi se constituie provizioane pentru
produsele ce nu mai pot fi vândute.
d) producţia neterminată se evaluează la costul de producţie, dar
avându-se în vedere diferitele stadii în care se află produsele.
În cadrul producţiei neterminate se cuprind: produsele care nu au
trecut prin toate fazele procesului tehnologic; produsele terminate care
nu au trecut prin toate fazele de probe tehnologice şi recepţie tehnică;
produsele care nu sunt completate cu toate accesoriile; lucrările şi
serviciile, studiile în curs de execuţie sau neterminate.
În evaluarea stocurilor se ţine cont de principiul prudenţei, care cere
ca pierderile probabile sau certe să fie înregistrate imediat prin consti-
tuirea de provizioane complete sau parţiale pentru: articole deteriorate,
articole cu mişcare lentă, articole învechite. Aceste provizioane sunt
estimări bazate pe cele mai bune informaţii disponibile.

9.2.2. Evaluarea activelor intangibile


9.2.2.1. Activele intangibile
Unul din scopurile esenţiale ale cumpărării unor întreprinderi
este achiziţionarea unor rezultate nemateriale, înregistrate doar în mică
parte în situaţiile contabile, cum sunt: numele comercial (marca),
calitatea cercetărilor în domeniul cercetare-dezvoltare, strategia
managerială, calitatea reţelei de distribuţie, gradul de audienţă a firmei
faţă de clienţi, brandingul, reţeaua comercială etc.

223
Firmele care dispun de un mare potenţial tehnologic, ştiinţific,
managerial, informaţional pot asigura un preţ pe acţiune superior
mediei concurenţilor, datorită supraprofitului care se creează prin
creşterea volumului vânzărilor, ceea ce duce la posibilitatea reducerii
preţului, şi deci obţinerii unui profit mai mare. Se asigură deci o
elasticitate supraunitară a cererii faţă de reducerea preţului unitar.
De exemplu, introducerea unei mărci comerciale costa în SUA cca
20 mil. USD; Achiziţionarea brevetelor de invenţie şi a tehnologiilor care
sunt extinse la cumpărător asigură un „premiu de preţ” (price premium)
prin practicarea unor preţuri superioare faţă de concurenţă (de exemplu,
PANASONIC) sau prin practicarea unor preţuri mai mici datorate
reducerii costurilor prin creşterea productivităţii muncii (de exemplu,
COCA-COLA).
Regulamentul de aplicare a legii contabilităţii nr. 82/1991
precizează natura imobilizărilor necorporale şi modalitatea de amortizare
a acestora. În această categorie se cuprind: cheltuieli de constituire,
cheltuieli de cercetare-dezvoltare, concesiunile, brevetele, licenţele, mărcile
de fabrică, fondul comercial, alte imobilizări necorporale. În afara
acestora, se mai cuprind: capitalul intelectual şi good-will-ul.
Cheltuielile de cercetare şi dezvoltare reprezintă cash utilizat
pentru cunostinţe şi stud, a căror viaţă este mai mare de un an şi care
trebuie capitalizate în bilanţ şi amortizate pe durata de viaţă aşteptată,
de regulă 5 ani. Unele ţări nu încurajează capitalizarea acestor
cheltuieli sau sunt permise în anumite condiţii.
Cunoştinţele acumulate în sisteme de date cu consultanţă sau
expertiza firmelor specializate, cunoscute drept capital intelectual, sunt
evaluate şi incluse în bilanţul contabil. De exemplu, firma de asigurare
din Suedia a fost pionierul care a experimentat aceasta procedură.
Pericolul este că persoanele care aduc această valoare pot părăsi firma.
Un alt tip de active intangibile se referă la „brand name”, marca de
fabrică, marca comercială (trade mark) şi marca de produs. Unele ţări
permit evaluarea şi cuprinderea în contabilitate a acestui tip de active,
evaluarea fiind mult apropiată cash flow-ului previzionat ce poate fi adus
de acest tip de active (De exemplu, COCA-COLA brand). În alte ţări
(Marea Britanie, de exemplu), mărcile pot fi capitalizate dacă au fost
achiziţionate prin cumpărare, dar nu şi dacă au fost realizate în cadrul
firmei. Acest lucru subliniază încă o dată dificultatea evaluării unei firme
utilizând datele contabile, întrucât intervine aşa-numitul „good-will”.

224
Good-will-ul, ca activ intangibil, apare din faptul că, de regulă,
situaţiile financiare nu reflectă valoarea economică şi, în consecinţă, preţul
plătit pentru o firmă este mai mare. De exemplu, firmele de publicitate, de
expertiză sau de export, depăşesc, de regulă, valoarea lor contabilă.
Abordarea contabilă este diferită de la ţară la ţară. Unele ţări cer ca
good-will-ul să fie amortizat din venituri, ceea ce conduce la diminuarea
preţului pe acţiune, în altele trebuie să fie capitalizat în bilanţul contabil.
Ceea ce este important aici, este faptul că firmele care fac achiziţii
substanţiale vor cumpăra good-will care, dacă este capitalizat, va creşte
valoarea contabilă substanţial.

9.2.2.2. Metode de evaluare a activelor intangibile


Metodele principale de evaluare a elementelor de capital intangibil
sunt5:
a) Metoda capitalizării venitului net viitor
În determinarea valorii se parcurg următorii paşi:
- determinarea venitului net economic de natura cash flow net
realizabil pe durata vieţii economice a activului necorporal, de natura
supraprofitului sau de natura redevenţelor nete;
- stabilirea duratei de viaţă economică profitabilă în care se
obţine venitul net;
- stabilirea nivelului ratei de actualizare sau a ratei de
capitalizare (se utilizează rate mai mari datorită riscurilor mari);
- calcularea valorii prezente a venitului net economic prin
tehnica actualizării aplicate la cash flow net sau prin tehnica
capitalizării aplicate la supraprofit sau redevenţe nete;
- analizarea valorilor finale în vederea evitării unor suprapuneri
ale calculelor, prin corecţii şi transferuri de valoare de la un activ
necorporal la altul (de exemplu, valoarea brevetului de invenţie la
fondul comercial).

b) Metoda costului
Metoda costului constă în determinarea costului de reproducţie
în condiţiile existente la data evaluării şi la nivelul de utilitate a
activului necorporal. Se utilizează două metode:

225
1) calcularea costului de reproducere integrală, adică se
determină valoarea de nou a activului necorporal prin eşalonarea în
timp a costului istoric ocazionat de toate cheltuielile efectuate în
procesul producerii activului şi indexarea acestor cheltuieli cu un
indice care să reflecte cât mai real valoarea actuală a costului istoric.
2) calcularea costului reproducerii unui activ similar din
punctul de vedere al utilităţii reale. Se calculează pornind de la costul
de reproducere ca nou corectat cu uzura fizică şi uzura morală.
Pentru asigurarea credibilităţii valorii sunt necesare:
- precizarea corectă a datei da la care începe colectarea şi
însumarea costului istoric;
- determinarea corectă a cheltuielilor directe şi indirecte
ocazionate de producerea activului;
- fundamentarea unui indice de indexare în corelaţie cu natura şi
structura costului istoric;
- stabilirea corectă a gradului de depreciere a activului necorporal.

c) Metoda comparabilităţii valorii de piaţă


Metoda constă în compararea valorii de piaţă a unor active
necorporale de aceeaşi natură şi similare sau comparabile şi care au
facut obiectul unor vânzări în condiţii normale de piaţă.
Utilizarea acestei metode este limitată de insuficienţa unor
informaţii necesare pentru asigurarea comparabilităţii, fiind
considerată o metodă cu relevanţă scăzută.
În noua viziune a modelului inovaţional, eficienţa cheltuielilor de
C-D se evaluează în legătură directă cu integrarea celorlalte funcţiuni
ale întreprinderii: marketing, producţie, gestionarea resurselor umane
şi financiare. În multe firme performante, departamentul de C-D a
fuzionat cu departamentul de marketing, datorită legăturii fundamentale
dintre cele două activităţi care asigură succesul de ansamblu al
întreprinderii. Un exemplu este cel al companiei britanice din domeniul
comerţului cu articole de confecţii şi produse alimentare – MARKS &
SPENCER – în care departamentul de C-D al firmei este organizat pe
echipe de cercetare specializate pe produsele noi care trebuie să fie
introduse pe piaţă, pe produsele care trebuie scoase de pe piaţă şi pe
introducerea unor forme noi de vânzare pe segmentele de piaţă ale
companiei. Rezultatul financiar al integrării activităţii de C-D cu cea de
marketing se concretizează în asigurarea unui mare succes comercial,
reflectat de o rată a profitului brut în totalul vânzărilor de circa 13%.

226
9.2.2.3. Evaluarea mărcii comerciale
Metoda principală de evaluare este cea a capitalizării profitului
economic, înţeles în două accepţiuni:
- supraprofit (provenit din premium prices), respectiv cel atribuit
în mod direct imaginii de marcă; acest supraprofit trebuie perceput de
evaluator în cazul în care există un termen de comparaţie, respectiv
profiturile obţinute de concurenţii principali, care au o structură a
producţiei apropiată de cea a firmei evaluate;
- economiile de scară, realizabile ca urmare a asigurării, prin
imaginea de marcă, a unui volum mare al vânzărilor către clienţii
fideli mărcii respective; economiile de scară sunt obţinute şi în cazul
inexistenţei unui supraprofit;
Succesiunea formulelor de calcul ale valorii mărcii comerciale
prin capitalizarea supraprofitului net sunt:
Supraprofit (premium price) = preţul produsului vândut cu
marca evaluată - preţul produselor identice cu altă marcă
Supraprofit anual = supraprofit/produs x număr de produse
vândute
Supraprofit net anual = (1-s) x (supraprofit anual - cheltuieli
de menţinere a mărcii)
Valoarea mărcii = supraprofit net anual x k (9.3.)
în care:
s = cota impozitului pe profit;
k = coeficient multiplicator care exprimă numărul anilor în care
se estimează menţinerea supraprofitului.
O altă metodă de evaluare a mărcii, dar cu un grad de relevanţă
mai scăzut se bazează, nu pe veniturile obtenabile din imaginea de
marcă, ci pe costurile de creare şi de menţinere pe piaţă a mărcii.
Metoda evaluării prin costul creării imaginii de marcă constă
în însumarea cheltuielilor necesare pentru introducerea mărcii pe
piaţă, respectiv: cheltuielile de marketing şi de publicitate, de design
al produsului şi ambalajelor, de înregistrare a mărcii.

Exemplu. Preţul de vânzare a unui kg de ciocolată produsă de firma


CASNICA este de 6 RON, iar la firma EXCELLENT este de 8,20 RON.
Volumul mediu anual al vânzărilor firmei EXCELENT este de 200 tone pe
an. Estimând menţinerea supraprofitului pe 4 ani cu cheltuieli medii
anuale de 290 mii RON, să se stimeze valoarea mărcii EXCELENT.
Supraprofit = 8,20-6=2,20 RON/kg
227
Supraprofit anual = 2,2 x 200.000 kg = 440 mii RON
Supraprofit net annual = 0,84 x (440 – 290) = 126 mii RON
Valoarea mărcii = 126 x 4 = 504 RON

9.2.3. Evaluarea elementelor patrimoniale


din afara bilanţului
Elementele patrimoniale din afara bilanţului pot fi: leasinguri,
active sau pasive de pensii sau pasive legate de salariaţi, sau orice alte
pasive contingentale.
Leasingul este o formă de închiriere garantată şi poate fi văzut ca o
alternativă la împrumutul convenţional. Unul dintre avantajele leasin-
gului, care acum este interzis în ţările anglo-saxone, era faptul că activele
achiziţionate prin leasing nu trebuia să fie incluse în bilanţ. Firmele care
căutau să ascundă datorii excesive alegeau calea leasingului. În cazul
leasingului financiar, în care cel care ia în leasing plăteşte mai mult de
90% din valoarea activului în perioada de închiriere, se cere să fie inclus
în bilanţ, ceea ce însă nu obligă în cazul leasingului operaţional.
Surplusul sau deficitul fondurilor de pensii nu este capitalizat în
toate ţările. În Germania, de exemplu, firmele reţin în cadrul lor cote
pentru fondurile de pensii şi fac provizioane contabile pentru acestea,
cuprinse în bilanţul contabil. În alte ţări, ca SUA, Marea Britanie,
fondurile de pensii sunt total separate de firmă.
Alte pasive ce pot fi luate în considerare sunt: beneficii pentru
sănătate plătite salariaţilor (SUA), acţiuni sub preţul pieţei plătite
directorilor sau compensări plătite salariaţilor în cazul restructurării
sau concedierii. Capitolul de pasive contingentale includ cheltuieli
pentru poluare sau costuri de rectificare a unor greşeli.

9.2.4. Evaluarea firmei pe baza valorii contabile ajustate


Evaluarea prin utilizarea situaţiilor financiare – evaluarea
patrimonială - este extrem de utilă în situaţii de majorare a capitalului
prin investiţii directe, dar mai puţin utilă în tranzacţii de tip achiziţii,
deoarece înfăţişează valoarea afacerii în mod static.
Evaluarea constă în analizarea fiecărui element patrimonial, de
natura active sau pasive, evidenţiate în bilanţ, în afara bilanţului sau
aflate în realitate şi neevidenţiate.
Fiecare element se evaluează după metoda cea mai potrivită:
active imobilizate corporale, active imobilizate necorporale, active
circulante, pasive curente, alte elemente.

228
Cu diferenţele rezultate din evaluare se operează corecţii în
bilanţul firmei, rezultând valoarea contabilă ajustată, sau activ net
corectat (ANC).

n m

VANC=YjEaci-YjEpcj (9.4)
i=1 j=1

În care:
VANC = valoarea firmei prin metoda patrimonială a activului net
corectat;
Eaci = elemente de activ patrimonial corectate;
Eapj = elemente de pasiv patrimonial (datorii) corectate;
i, j = numărul elementelor de activ, respectiv datorii care
compun activul şi respectiv pasivul bilanţier al firmei.

Exemplu. Societatea comerciala EXDEL SA este în negociere


cu un investitor pentru majorarea capitalului social cu aport în
numerar. Societatea are un capital social compus din 382.825 de
acţiuni, în valoare nominală de câte 2,5 RON fiecare.
Între activele şi pasivele la costul istoric (la valoare contabilă)
şi costurile curente există o discrepanţă, astfel că sunt necesare
ajustări ale elementelor bilanţiere.
Bilanţul ajustat la finele anului financiar se prezintă în tabelul 1.
Tabel. 1.
mil RON
Bilanţul ajustat Valoarea Ajustări Valoarea
Milioane lei contabilă contabilă
ajustată
ACTIVE: 11,5 +10,6 22,1
Imobilizări corporale şi necorporale 8,0 -1,1 19,6
- Teren 2,5 +10,8 1,4
- Construcţii 4,9 +1,8 15,7
- echipamente şi alte mijloace fixe 0,5 +0,08 2,4
Active curente (circulante) 3,5 -1,1 2,5
- stocuri 1,9 0 2,0
- creanţe 1,5 0,4
- disponibilităţi băneşti 0,02 0,02

DATORII: 4,9 +0,4 5,3


Împrumuturi pe termen lung 0,1 0 0,1
Împrumuturi pe termen scurt 1,4 +0,2 1,6
229
Furnizori Creditori Alte 2,0 0 0 2,0
datorii curente nefinanciare 0 +0,2 0
1,3 1,5
ACTIV NET (Valoarea netă) 6,6 +10,2 16,8
CAPITALURI PROPRII: 6,6 13,6
Capital social 0,9 0,9
Diferenţe din reevaluare 5,0 +10,2 15,2
Rezerve 0,1 0,1
Profit 0,01 0,01
Repartizarea profitului (-) 0,01 0,01
Fonduri 0,5 0,5

Valoarea nominală a unei acţiuni este de 2,5 RON.


Valoarea contabilă a unei acţiuni este de: 6,6 mil RON/382.825
acţiuni = 17,24 RON/acţiune.
Valoarea ajustată a unei acţiuni este de: 16,8 mil RON/382.825
acţiuni = 43,88 RON/acţiune.
Preţul mediu de tranzacţie pe piaţa electronică RASDAQ pentru
pachetul tranzacţionat pe această piaţă de 16% din total acţiuni este
în medie pe an: 1,60 RON/acţiune.
9.3. Evaluarea cu ajutorul multiplicatorilor de piaţă
Atracţia pentru utilizarea multiplicatorilor provine din simplitatea
calculelor şi din posibilitatea comparării multiplicatorilor între diferite
ţări, sectoare de activitate sau între firme.
Principalii multiplicatori utilizaţi sunt: câştigul din dividende,
preţul faţă de valoarea contabilă, multiplicatorul „q” a lui Tobin,
preţul faţă de câştig (PER), preţul faţă de cash flow, valoarea firmei
faţă de PIDIAD (engl. EBITDA), adică profitul înainte de dobânzi,
impozite, amortizare şi depreciere morală.
Dacă firmele sunt cotate, practic nu este necesar a se utiliza
multiplicatori, valoarea de piaţă este clar prezentată în situaţiile financiare
publicate.
Punctul de plecare pentru determinarea multiplicatorilor de piaţă
este valoarea de piaţă a firmelor listate şi cotate pe piaţa de capital.
Firmele cotate la bursă au preţurile acţiunilor deja evaluate de market
makers, ceea ce poate oferi o imagine instantanee a valorii firmei prin
multiplicarea numărului de acţiuni subscrise cu preţul unei acţiuni, adică
capitalizarea de piaţă. Cea mai actuală valoare este dată de ultimul preţ
tranzacţionat la bursă. Acurateţea preţului este dată de lichiditatea
acţiunilor.
230
9.3.1. Câştigul din dividende
Câştigul din dividende, ca multiplicator, este o măsură a venitului
câştigat din deţinerea unei acţiuni şi ignoră creşterea de capital sau
pierderile de venit. Se utilizează pentru a compara acţiunile. Cu cât
dividendul este mai mic, cu atât aşteptarea în creşterea de capital este mai
mare, în condiţiile în care celelalte elemente, inclusiv riscul sunt egale. De
obicei, investitorii sunt interesaţi de dividende din raţiuni fiscale.
Diferenţa dintre câştigul generat de obligaţiuni de stat (bonds
yield) şi rata venitului capitalului (equity rate of return) este cunoscută
ca fiind premiumul de risc de capital (capital risk premium).
Similar, dacă se scade din câştigul (dobânda) obligaţiunii de stat,
câştigul previzionat din dividende se poate deduce creşterea ratei
dividendelor, pentru un premiu de risc de capital dat.
Valoarea de piaţă a investiţiei este valoarea prezentă a
câştigurilor viitoare aşteptate de investitori, discontată la o rată de
actualizare egală cu rata profitului aşteptat. În acest caz, modelul de
creştere a lui Gordon6 este foarte util.
Pi = D0(1+g)
E(R1)-g (9.5)
Sau, deoarece D0(1+g) = D1
P i = E (R1) g (9.6)

unde:
D1 = dividendul în anul 1;
E (R1) = costul capitalului în anul 1;
g = creşterea în valoarea dividendelor.

Atunci:
D1
E(R1) = PiD 1 g (9.7)

6
Spencer, C., op.cit., p.140.

231
Exemplu. Un acţionar deţine 1260 acţiuni la Compania
FOCUS tranzacţionată la bursă, investind în 2000 un capital de
31.500.000 lei (3150 RON). Societatea a plătit acţionarilor săi
următoarele dividende (Tabel nr. 2):

Tabel nr. 2
Anul Di g
RON
2000 0 2,50
2001 0,10 2,60
2002 0,19 2,69
2003 0,22 2,72
2004 0,25 2,75
2005
(aşteptat)

Preţul de piaţă (preţul mediu la bursă) este 1,60 RON/acţiune,


valoarea nominală a unei acţiuni este 2,50 RON.
Se analizează trendul în istoricul acordării de dividende şi se
calculează media geometrică.
Creşterea g va fi între anul 2001 şi anul 2004 de:
Creşterea totală: (0,25/0,10) - 1 = 1,5 , adică dividendele au
crescut cu 150% în 4 ani ____
Creşterea anuală g: 41+ 1,5-1=1,2574 -1 = 0,2574 sau 25,74%
Prin urmare, dacă politica firmei nu se schimbă, dividendul
aşteptat în anul 2005 va fi:
D1= 0,25 x (1+0,2574) = 0,314 RON sau 31,4 bani pe acţiune

Câştigul acţionarilor (EPS, engl. earnings per share) va fi:


E(R1) = 0,314 / 1,60 + 0,2574 = 0,453 sau 45,3%

9.3.2. Preţul faţă de valoarea contabilă


Preţul faţă de valoarea contabilă este raportul simplu dintre preţul
acţiunii şi valoarea contabilă a acţiunii. Se foloseşte în comparaţii în
cadrul aceluiaşi sector de activitate sau între ţări.
Exemplu: SC EXDEL SA are valoarea contabilă a acţiunii de 17,24
RON , iar preţul mediu al tranzacţiilor pe piaţă de 1,60 RON. Raportul
este 0,092 sau 9,2% din valoarea contabilă.

232
9.3.3. Multiplicatorul „q” al lui Tobin
Multiplicatorul „q” al lui Tobin este raportul dintre capitalizarea
de piaţă şi costul de înlocuire a activelor nete. Ideea este că se
operează pe piaţă eficient dacă valoarea raportului este 1. Dacă
valoarea este mai mare decât 1, nu se decide investiţia în acţiuni, mai
degrabă este eficient a se realiza o nouă firmă, iar dacă este mai mic
decât 1, este mai eficient să se achiziţioneze firma.
Exemplu: în cazul SC EXDEL S.A. valoarea medie de piaţă în
anul 2005 este 1,60 RON/acţiune x 382.825 acţiuni = 612.520 RON
Costul de înlocuire a activelor nete este16.800.000 RON
Q = 612.520 / 16.800.000 = 0,036 sau 3,6%

9.3.4. Multiplicatorul PER


Multiplicatorul PER reprezintă raportul dintre preţul acţiunii şi
câştigul pe acţiune sau raportul dintre capitalizarea de piaţă şi câştigurile
acţionarilor. Valoarea firmei se determină prin multiplicarea câştigurilor
(profiturilor) cu multiplicatorul cel mai potrivit calculat pentru firme de
acelaşi tip, acelaşi sector, aceeaşi piaţă. Cu cât este mai mare multi-
plicatorul, cu atât mai mult investitorul este pregătit să plătească, adică se
aşteaptă la un câştig mai mare. Multiplicatorul PER se bazează pe
multiplicarea dividendelor obţinute de societăţile cotate pe piaţa de capital
(la Bursă) şi care se publică în ziare de specialitate. Problema este de a
alege cel mai corect raport. În practică, câştigul/profitul se ajustează de
elementele care nu sunt reproductibile în timp (de exemplu, partea din
profit obţinut prin dezinvestiţii).

9.3.5. Preţul faţă de cash flow


Preţul faţă de cash flow este raportul dintre preţul pe acţiune şi
cash flow pe acţiune. Acest multiplicator prezintă dificultate în
determinare, întrucât ia în considerare: fluxul de numerar operaţional,
alte venituri, dobânzi primite, dobânzi plătite, impozite, informaţii pe
care un investitor minoritar nu le deţine, preferându-se PER.

9.3.6. Multiplicatorul k sau raportul dintre valoarea


întreprinderii şi EBITDA
În cazul societăţilor comerciale necotate se utilizează un multi-
plicator „k”, care depinde de tipul afacerii, de mărimea întreprinderii, de

233
trendul sectorului de activitate, cum ar fi: valoarea întreprinderii raportată
la EBITDA (engl. earnings before interest, tax, depreciation and
amortization) sau PIDIA (profitul înainte de dobânzi, impozitare şi
amortizare).
Pentru întreprinderi mici multiplicatorul k se înlocuieşte cu
raportul dintre valoarea întreprinderii şi cifra de afaceri.
Valoarea întreprinderii se poate determina ca un % din cifra de
afaceri anuală sau ca profit net multiplicat cu k (de exemplu: Atelier foto
80% din CA, Hotel 3-4 ori profitul net; Restaurant 50% din CA, Şcoală
auto 65% din CA, Transport marfă 20-40% din CA, Staţie de benzină 15%
din CA, Agenţie imobiliară 30-40% din CA, Mezălărie 40-60% din CA).
Raportul dintre valoarea întreprinderii şi EBITDA a devenit
popular ca multiplicator destul de recent, deoarece consideră valoarea
întreprinderii ca un tot, nu numai capitalul. Profitul considerat este
înainte de plăţi neoperaţionale, având avantajul stabilităţii faţă de
volatilitatea cash flow-ului.
Exemplu. În cazul SC EXDEL SA, în care profitul net este de
0,1 mil RON, profitul înainte de dobânzi, impozit pe profit şi
amortizare este 0,85 mil RON.
k = 16,8 mil RON/0,85 mil RON = 19,76 rotund 20. Valoarea de
piaţă a întreprinderii va fi: 0,1 mil RON x 20 = 2 mil RON.

Oricare ar fi multiplicatorul ales, valoarea întreprinderii este


determinată de profitul net corectat sau de fluxul de numerar net, sau de
cifra de afaceri sau de dividendul net, multiplicată cu multiplicatorul ales.

9.3.7. Indicatorii de evaluare a pieţei de capital din România


Reorganizarea în România a pieţei de capital a condus la lansarea
indicilor bursieri proprii: pentru piaţa electronică RASDAQ-C, RAQ I,
RAQ II şi pentru bursa Bucureşti BET, BET-C7.
a) Indicatorii pieţei electronice RASDAQ
1) Bursa Electronică RASDAQ a lansat la 31 iulie 1998, propriul
Indice cu caracteristica bursieră. În acest sens, „Raportul de
tranzacţionare” din 3 august a cuprins prima calculaţie a variaţiei
indicelui RASDAQ COMPOZIT, data de referinţă în care indicele a luat
valoarea de start de 1.000 de puncte, fiind 31 iulie 19.

234
Indicele RASDAQ Compozit include în calculaţie toate societăţile
listate la cota Bursei Electronice RASDAQ. El urmăreşte sintetizarea
tendinţei globale a preţurilor acţiunilor emise de societăţile listate.
Din punct de vedere al metodologiei de calcul, indicele RASDAQ
COMPOZIT se încadrează în familia de indici bursieri ponderaţi prin
capitalizarea de piaţă. Elementele ce definesc calculaţia sunt:
pio - preţul de închidere al acţiunilor societăţii i în ziua de
referinţă (t = 0);
pit - preţul ultimei tranzacţii realizate cu acţiunile societăţii i ;
wfio - factorul de ponderare corespunzător emitentului i în
şedinţa de tranzacţionare de referinţă;
wfit - factorul de ponderare corespunzător emitentului i la data
curentă;
Do - divizorul în momentul de referinţă;
Dt - divizorul la data curentă;
Io - valoarea iniţială a indicelui;
It - valoarea curentă a indicelui;
N - numărul de societăţi comerciale cuprinse în portofoliul
indexului.

Participarea unui simbol în indice este limitată la 25% din totalul


capitalizării simbolurilor incluse în RASDAQ-C, ca urmare, factorul
de ponderare pentru un simbol poate fi:
- numărul de acţiuni corespunzătoare simbolului respectiv, dacă
ponderea capitalizării acestuia în capitalizarea totală a simbolurilor
incluse în indice este sub 25%;
- un număr ajustat, dacă ponderea capitalizării simbolului
depăşeşte limita procentuală de 25%, astfel încât pit x wfit să
reprezinte 25% din capitalizarea totală a simbolurilor incluse în indice.
Valoarea divizorului în momentul de referinţă (t=0) se
calculează astfel:

235
Valoarea curentă a indexului se calculează ca:

^pio*wfio
It=-1 (9.9)
Dt

2) RAQ-I a fost lansat odată cu introducerea Categoriilor de


Excelenţă, pentru a reflecta evoluţia de ansamblu a preţurilor emiten-
ţilor de top, listaţi pe Bursa Electronică RASDAQ pe Categoria I.
Metoda de calcul este aceeaşi cu RASDAQ-C.

3) RAQ-II a fost lansat odată cu introducerea Categoriilor de


Excelenţă, pentru a reflecta evoluţia de ansamblu a preţurilor emiten-
ţilor de top, listaţi pe Bursa Electronică RASDAQ pe Categoria II.
Metoda de calcul este aceeaşi cu RASDAQ-C.

În anul 2005 evoluţia celor 3 indici se prezintă în fig. 1

Evolutia indicilor RASDAQ


Evolution of RASDAQ indices
4
VHTV
2
00 Ţ'W^—.».,
3700
3200 -
2700 -l
2200 -:
1700 -:
1200 -
700

RAQ1 RAQ2 RASDAQ-C


Fig.1. Evoluţia indicilor RASDAQ

236
b) Indicatorii bursei BVB
1) Indicele BET©® a fost lansat în 22 septembrie 1997,
având 10 societăţi listate şi valoarea iniţială de 1000 puncte.
Scopurile creării primului indice BET©® al Bursei de Valori
Bucureşti (BVB) sunt:
- reflectarea tendinţei de ansamblu a preţurilor corespunzătoare
celor mai lichide şi active 10 societăţi tranzacţionate în cadrul Bursei de
Valori Bucureşti (BVB). Aceste societăţi sunt selectate din lista tuturor
societăţilor cotate la Bursa de Valori Bucureşti, exclusiv SIF, aplicându-se
totodată şi criteriul diversificării activităţii societăţilor respective.
- furnizarea unei baze adecvate pentru tranzacţionarea instru-
mentelor derivate pe indici (index options şi contracte futures) pentru
a asigura mecanisme de acoperire a riscului pentru investitori.
Proiectul BVB de creare a indicelui BET©® a beneficiat de asistenţa
acordată de Institutul Austriac de Studii Avansate.
Principiul de calcul aplicat pentru indicele BET©® este similar
cu cel utilizat pentru calcularea majorităţii indicilor bursieri, constând
în aplicarea unei formule Laspeyres (medie ponderată, calculată pe
baza capitalizării).
Indicele BET©® este calculat prin aplicarea unei metode de
ponderare cu capitalizarea preţurilor celor mai lichide 10 societăţi
listate, exclusiv SIF.
Pentru simbolurile respective, preţurile înregistrate în fiecare
şedinţă de tranzacţionare sunt raportate la preţurile înregistrate în
şedinţa de tranzacţionare de referinţă, pe baza formulei următoare:

N
2pi0 wfi0pit
BETt =1000^ --------- pi 0 (910)

i=1

unde:
- N este numărul de simboluri incluse în portofoliul indicelui: 10;
- pio este (începând cu 29 noiembrie 1999) preţul de închidere al
simbolului i înregistrat în piaţa principală (piaţa Regular) în şedinţa de
tranzacţionare de referinţă (corespunzătoare ultimei actualizări a
cosului indicelui, considerată a fi t=0).
237
- pit este (începând cu 29 noiembrie 1999) preţul de închidere al
simbolului i, înregistrat în piaţa principală (piaţa Regular) în şedinţa
de tranzacţionare t,
- wfi0 este factorul de ponderare corespunzător simbolului i în
şedinţa de tranzacţionare de referinţă (t=0).
În condiţiile în care participarea unui simbol în index este
limitată la 20% din totalul capitalizării simbolurilor incluse în indicele
BET©®, factorul de ponderare al acestuia poate fi egal cu una dintre
cele două valori:
- numărul de acţiuni corespunzătoare simbolului respectiv (în
cazul în care ponderea capitalizării acestuia în capitalizarea totală a
simbolurilor incluse în indicele BET©® este mai mică de 20%) sau -
un număr ajustat (în cazul în care ponderea capitalizării simbolului
depăşeşte limita procentuală impusă de 20%).
Unele dintre tipurile de măsuri care implică actualizarea
(ajustarea) indicelui sunt cele care constau în reflectarea modificărilor
de capital (majorări, diminuări), a operaţiunilor de divizare (diminuarea
valorii nominale), de consolidare (mărirea valorii nominale) etc. Pentru
a compensa aceste modificări, se utilizează o procedură (splicing
procedure) care constă în:
- aplicarea unui factor de corecţie „f” (=BET t-1) în calculul
indicelui BET©®.
De asemenea, în situaţia în care se operează modificări în
componenţa costului indicelui, în vederea menţinerii regulilor de
selectare a portofoliului, indicele va fi actualizat corespunzător (prin
recalcularea şi aplicarea unui factor de corecţie pentru a compensa
modificările respective).
Valorile indicelui BET©® sunt exprimate şi în USD (dollar terms),
ca o facilitate pentru investitori care doresc o astfel de măsură a indicelui.
În prezent, societăţile incluse în cosul indicelui BET©®
reprezintă mai mult de 60% din capitalizarea totală şi 70 % din
valoarea totală tranzacţionată în BVB.

2) Indicele BET-C (BUCHAREST EXCHANGE TRADIING


– INDICE COMPOZIT), lansat în 17 aprilie 1998, cu valoare iniţială
1000 puncte.
Al doilea indice al Bursei de Valori Bucureşti a fost creat pentru
a reflecta evoluţia de ansamblu a preţurilor tuturor societăţilor listate
la BVB (cu excepţia Societăţilor de Investiţii Financiare). Necesitatea
creării acestui indice compozit a fost impusă şi de creşterea numărului
de societăţi listate la BVB.

238
Metoda de calcul aplicată pentru indicele BET-C este identică cu
cea utilizată pentru indicele BET©®. Metoda este similară cu cea
utilizată pentru indicii din generaţia a doua (S&P 500, FT-SE100,
CAC40, ATX etc).

9.4. Evaluarea pe bază de cash flow actualizat


Valoarea se determină pe două nivele: la nivelul capitalului şi la
nivelul firmei.
Evaluarea la nivelul capitalului este utilă pentru investitorii care
cumpără sau vând pachete relativ mici de acţiuni, şi care nu au control
asupra structurii capitalului sau asupra politicii de dividende.
Evaluarea la nivelul firmei consideră fluxurile de cash înainte de
finanţare şi după impozitare şi le actualizează printr-o rată de actualizare
după impozitare, care poate fi CMPC (engl. WACC, sau weighted
average cost of capital), adică costul mediu ponderat al capitalului.
Se parcurg următorii paşii:
- determinarea orizontului de previziune;
- previzionarea contului de profit;
- previzionarea NFR;
- previzionarea cash flow;
- determinarea valorii reziduale;
- estimarea ratei de actualizare;
- actualizarea cash flow;
- pregătirea situaţiilor financiare ataşate.
Metoda se utilizează în achiziţii, în decizii de diversificare, în
înfiinţări de societăţi mixte (j-v), în studiile de fezabilitate pentru
obţinerea finanţării unui obiectiv de investiţii, fiind din ce în ce mai
mult utilizată de analiştii de capital.
Elementele conducătoare sunt de regulă: creşterea în vânzări,
marja de profit operaţional (de exploatare), cheltuielile de capital,
necesarul de fond de rulment (capitalul productiv).
Valoarea întreprinderii este valoarea prezentă a fluxurilor de
numerar viitoare, la care se adaugă valoarea reziduală.

9.4.1. Determinarea NFR


Necesarul de fond de rulment exprimă partea din capitalul
permanent necesar asigurării funcţionării normale, peste cea alocată
finanţării imobilizărilor.

239
NFR = Stocuri + Creanţe - Datorii nefinanciare pe termen scurt
(9.11.)
Previziunile acestor categorii financiare au la bază evoluţia cifrei
de afaceri şi a cheltuielilor precum şi vitezele de rotaţie a stocurilor de
produse finite, producţie neterminată, materii prime şi materiale, a
creanţelor şi a datoriilor nefinanciare.
Succesiunea operaţiilor se prezintă astfel:
- se calculează vitezele de roţatie a celor trei elemente în anul
financiar de referinţă, după relaţiile de calcul cunoscute;
- se evaluează dacă vitezele de rotaţie sunt normale şi se prevede
intrarea în normalitate pornindu-se de la numărul de zile considerat
„normal”;
- se determină volumul viitor al stocurilor, creanţelor şi
datoriilor nefinanciare pe baza numărului de zile „normal”, astfel:
a) stocuri = preţul mărfurilor vândute x nr. zile „normal”/360;
b) creanţe = cifra de afaceri x nr. zile „normal”/ 360;
c) datorii furnizori = valoarea aprovizionărilor x nr. zile
„normal”/360.
Datorii salariale se consideră a fi chenzina a doua pe o lună şi
procentul din salariile pe o lună pentru asigurări sociale şi alte fonduri, iar
impozitele, taxele şi alte prelevări se determină prin aplicarea unui
procent determinat faţă de situaţia istorică şi actuală ca procent aplicat la
cifra de afaceri.

9.4.2. Determinarea cash flow actualizat sau a fluxului


de numerar actualizat
Un model simplificat al proiecţiei fluxului de numerar este
prezentat în tabelul nr. 5.

Tabel nr.5
Calculul cash flow actualizat
Profit net din exploatare
+ Amortizare
= Profit net ajustat
+ /-Variatia NFR
= Cash flow din exploatare
- Investiţii brute

240
+ Primiri de credite
- Rambursări de credite
- Dividende
= Cash flow al anului
+ Cash flow de la începutul anului
= Cash flow la sfârşitul anului

Există şi alte modele de determinare a fluxului financiar bazat pe


diferenţierea dintre profitul operaţional (de exploatare) şi profitul rezultat
din activităţi extraoperaţionale (din afara exploatării). Standardele de
contabilitate8 indică metoda directă, în care intrările şi ieşirile de numerar
sunt culese direct din fiecare activitate şi metoda indirectă, care porneşte
de la profitul obţinut în exploatare şi continuă cu intrările şi ieşirile de
numerar aferente activităţilor de finanţare şi de investiţii. Ideea de bază
este, de fapt, evidenţierea intrărilor şi ieşirilor de numerar şi stabilirea
numerarului existent la sfârşitul exerciţiului financiar.
În esenţă, cash flow net aflat la dispoziţia proprietarilor se
determină astfel:
CF net (dividende) = CF operaţional (din exploatare) + CF
din investiţii + CF din finanţare (din activităţi financiare)
(9.12)
9.4.3. Determinarea valorii reziduale
Se cunosc mai multe metode de determinare a valorii reziduale:9
1) Metoda contabilă, în care valoarea reziduală este asimilată
ANC (activului net corectat/ajustat) din ultimul an de prognoză.
2) Metoda economică, în care valoarea reziduală reprezintă
suma fluxurilor de numerar pe care întreprinderea le va degaja dincolo
de orizontul de prognoză; practic cash flow-ul din ultimul an de
prognoză se multiplică cu un multiplicator rezidual:

Vr = CFn x z (9.13.)

241
în care , z - P^g ;
unde:
P = coeficient de ajustare la risc (prima de risc); g =
rata de creştere pe termen lung a cash flow-ului.

3) Metoda cash flow-ului net:

Vr = CMPC-g (9.14)
unde:
CFn n+1= cash flow-ul din primul an de previziune neexplicită;
CMPC = costul mediu ponderat al capitalului;
g = rata anuală perpetuă de creştere a cash flow-ului net în
perioada de previziune neexplicită;
g se exprimă în preţuri constante (deflatate) sau în preţuri
curente (inflatate), în funcţie de modul în care se fac previziunile.
4) Metoda profitului net operaţional, în care în formula (9.11)
se înlocuieşte cash flow-ul din primul an de prognoză neexplicită cu
profitul net operaţional (din exploatare) (Pn) din primul an de
prognoză neexplicită.

CMPC-g (9.15)
Pn
Vr= ^
5) Metoda capitalizării profitului net cu un mutiplicator de
natura PER

Vr = P netp x PERp
(9.16)
unde:
P netp = profitul net previzionat pentru ultimul an al perioadei de
previziune explicită;
PERp = raportul preţ/profit pe acţiune previzionat pentru ultimul
an de previziune explicită.

242
6) Metoda practică, utilizată în evaluarea întreprinderilor din
România:
Vr = (P + I - A) x ------------ x Vt
(1 + i) n+1
(9.17)
unde:
P = valoarea patrimoniului ajustat prin metoda ANC, care va
crea beneficiu după ultimul an de prognoză explicită;
I = valoarea investiţiilor preconizate a se realiza în perioada de
prognoză explicită;
A = amortizarea acumulată în perioada de prognoză explicită;
Vt = valoarea terenului la preţul de piaţă actual;

i = factorul de actualizare în primul an de prognoză


(1 + i)n+1

neexplicită.
Aceasta metodă s-a dovedit în practică a fi mai potrivită
condiţiilor din România, unde nu se cunosc multiplicatori şi unde
valoarea patrimonială este extrem de apreciată.

Exemplu. SC EXDEL SA are o situaţie financiară relativ bună, dar


se constată o lipsă acută de lichidităţi pentru a asigura materiile prime
necesare producţiei Deşi are contractat un descoperit de cont, sursele
financiare bancare nu sunt suficiente. Firma are piaţă asigurată, dar din
lipsa finanţării materiilor prime capacităţile de producţie sunt folosite
doar în proporţie de 35%. Proiecţia Cash flow la SC EXDEL SA în
situaţia investiţiei de 800.000 euro (2.920.000 RON la curs 1 euro = 3,65
RON) pentru asigurarea fondului de rulment necesar exploatării la
capacitate a echipamentelor şi asigurarea numerarului pentru plata
parţială a obligaţiilor bancare prin aportul unui investitor străin
(investiţie directă) se prezintă astfel:
Pas 1: orizontul de previziune 4 ani;
Pas 2: proiectia contului de profit simplificat în tabel nr. 6.

243
Tabel nr.6.
Mil RON
An 1 An 2 An 3 An 4
Venituri din exploatare 23,48 40,96 45,06 49,56 54,52
Cheltuieli de exploatare 19,84 22,62 26,42 30,19 33,97
din care materiale 16,86 20,37 23,88 27,39 30,90
amortizare 0,36 0,36 0,36 0,36 0,36
Profit din exploatare 3,64 18,34 18,64 19,37 20,55
Venituri financiare 0 0 0 0 0
Cheltuieli cu dobânzi 1,07 1,0 1,0 1,0 1,0
Profit financiar -1,07 -,10 -,10 -,10 -,10
Profit brut (înainte de 2,57 17,34 17,64 18,37 19,55
impozitare)
Impozit 16% 0,41 2,77 2,82 2,94 3,13
Profit net 2,16 14,57 14,82 15,43 16,42
Dividende 0 0 0 0 0

Proiecţia a avut în vedere creşterea gradului de utilizare a


capacităţilor şi nu ţine cont de inflaţie sau de investiţiile preconizate, care
pot fi finanţate din profitul viitor.
Pas 3: Proiecţia NFR în tabel nr. 7.

Tabel nr.
7 Mil.
RON
NFR An 0 An1 An2 An3 An4
Stocuri 1,99 3,97 4,37 4,81 5,29
Creanţe 1,53 2,84 3,13 3,44 3,79
subtotal 3,52 6,81 7,5 8,25 9,08
Datorii 3,36 2,6 3,04 3,48 3,93
nefinanciare
curente
Total NFR 0,16 4,21 4,46 4,77 5,15
Variaţia NFR 0 4,05 0,25 0,31 0,38

244
Proiecţia ia în considerare asigurarea stocului minim de 20% din
vânzări, încasarea creanţelor în 20 zile şi plata datoriilor la 30 de zile.

Pas 4: determinarea ratei de actualizare.


Utilizăm Ecuaţia lui Fisher:
(1 + rata reală) = (1 + rata nominală) / (1+ rata aşteptată a
inflaţiei) (9.18)
Având în vedere faptul că în România de astăzi rata nominală a
dobânzii practicată de bănci la credite pe termen lung este în medie
12% şi rata aşteptată a inflaţiei de 6,5%, rezultă:
1+ rata reală = (1+ 0,12) / (1+ 0,065) = 1,051
rata reală = 5,1%
Prin urmare, factorul de actualizare ales este 5%.
Pas 5: proiecţia cash flow şi actualizarea acestuia utilizând rata
de actualizare determinată, în tabelul nr.8.

Tabel nr.8.
Proiecţia cash flow - mld. lei An 0 An1 An2 An3 An4
Profit din exploatare 3,64 18,34 18,64 19,37 20,55
Amortizare (+) 0,36 0,36 0,36 0,36 0,36
PIDIA sau EBITDA sau profit 4 18,7 19 19,73 20,91
corectat (=)
variaţia NFR (+/-) 0 4,05 0,25 0,31 0,38
Cash flow din exploatare (=) 4 22,75 19,25 20,04 21,29

Cash intrat din vânzari de active 4,5 0 0 0 0


(+)
Dobânzi la credite şi împrumuturi (- 1,07 1 1 1 1
)
Investitii (-) 0 0 0 0 0
Infuzie de capital (+) 0 2,92 0 0 0
Credite şi împrumuturi noi (+) 0 0 0 0 0

Cash flow din finantare şi 3,43 1,92 -1 -1 -1


investiţii (=)
Dividende (-) 0 0 0 0 0

245
Impozit 16% (-) 1,53 2,84 3,13 3,44 3,79
Cash flow an 5,90 21,83 15,12 15,60 16,50
Cash la începutul perioadei (+) 0,02 5,92 27,75 42,87 58,47
Cash flow disponibil (=) 5,92 27,75 42,87 58,47 74,97
Rata de actualizare 5% 1 0,952 0,907 0,863 0,822
Cash flow actualizat 5,92 26,42 38,88 50,46 61,63

Suma cash flow actualizat pe orizontul de previziune: 61,63 mil


RON.

Pas 6: determinarea valorii reziduale Vr.


Pentru simplificarea calculelor, în exemplul dat s-a utilizat
metoda capitalizării fluxului de numerar net din ultimul an,
considerându-se un multiplicator z = 3
Vr = 16,52 x 3 = 49,56 mil RON
Valoarea întreprinderii ca afacere, dacă s-ar vinde, în condiţiile
infuziei de capital este:
V= 111,19 mil RON şi deci valoarea unei acţiuni ar deveni: 290
RON.

9.5. Avantajele şi limitele metodelor de evaluare


Nu toate metodele expuse mai sus sunt utile în orice situaţie. În plus,
în funcţie de necesităţi, se pot utiliza şi alte metode, sau alţi multiplicatori,
având ca bază, de exemplu, suprafaţa în mp la un magazin de tip
supermarket sau numărul de abonamente la o firmă de telefoane mobile.
Principalele avantaje şi dezavantaje ale metodelor de evaluare
sunt prezentate în tabelul de mai jos (Tabel nr. 9):

246
Tabel nr.9
Metoda Avantaje Dezavantaje

Valoarea - se calculează cu - nu reflectă valoarea economică;


netă a uşurinţă din bilanţ; - regulile contabile diferite în diferite
activelor - utilă pentru firme cu ţări;
active fixe - conturile reflectă de regulă valoarea
predominante. istorică şi nu actuală.
„q” a lui - are raţiune economică; - dependent de valoarea contabilă, chiar
Tobin - util pentru evaluarea ajustată;
pieţelor; - comparaţiile între firme pot fi alterate
- ajustează valoarea de schimbările în tipul firmelor incluse
istorică. în indicii bursieri.
PER - cel mai utilizat; - nu ţine cont în întregime de valoarea
- uşor de calculat. banilor în timp;
- foarte sensibil la standardele de
contabilitate.
Preţul faţă - ţine cont de investiţii; - creează confuzii în definirea cash flow;
de cash - reprezintă cash-ul real ce - nu ţine cont în întregime de valoarea
flow aparţine acţionarilor. banilor în timp;
- poate varia în timp.
Valoarea - raport des utilizat; - ignoră cerinţele de cheltuieli de
firmei faţă de - mai stabil decât cash capital;
EBITDA flow; - ignoră diferenţele între ratele de
- compară firme cu impozitare a firmelor;
structuri diferite - nu ţine cont în întregime de valoarea
financiar; banilor în timp.
- permite comparaţii
internaţionale.

Dezavantajele valorii contabile şi a multiplicatorilor sunt relativ


clare. Deşi superioară tehnic şi teoretic ca metodă, valoarea determinată
prin cash flow actualizat poate varia, în funcţie de presupunerile şi
restricţiile utilizate şi astfel poate da distorsiuni. Oricum, este cea mai
potrivită metodă pentru pachete mari de acţiuni, pentru câştiguri negative
(pierderi), valori contabile mici şi cash flow negativ.

247
Concepte-cheie: valoare; abordarea prin cost; abordarea prin
comparaţia vânzărilor; abordarea prin venit; activ net corectat;
multiplicator de piaţă; valoare reziduală.

Evaluarea cunoştinţelor
• Ce diferenţă există între valoare şi preţ în evaluare ?
• Ce este valoarea de piaţă?
• Care sunt cele trei abordări în evaluare?
• Care sunt cele trei tehnici de evaluare a unei firme?
• Care sunt multiplicatorii de piaţă şi prin ce se deosebesc între
ei?
• Care sunt paşii de urmat în evaluarea unei firme prin cash
flow net actualizat?
• Ce diferenţă există între capitalizarea directă şi
capitalizarea prin cash flow?
• La ce este utilă relaţia lui Fisher?
• Ce reprezintă PER în piaţa de capital din România?

248
10. PREVIZIUNEA ÎN
PROIECTELE DE INVESTIŢII

Obiective
• Dezvoltarea competenţelor privind elaborarea previziunilor
în managementul investiţiilor;
• Înţelegerea rolului şi a modului de proiectare a bugetului de
investiţii;
• Însuşirea tehnicii analizei de senzitivitate a unui proiect de
investiţii.

Prin natura lor, investiţiile vizează viitorul şi reprezintă suportul


creşterii economice prin crearea sau achiziţia de noi capitaluri şi prin
modernizarea sau retehnologizarea capitalului fix existent. Prin
urmare, previziunea investiţiilor surprinde conexiunea dintre sporirea
capitalului, pe de o parte şi creşterea sau îmbunătăţirea activităţii, pe
de altă parte. În domeniul investiţiilor tehnica previziunilor prezintă o
serie de particularităţi, surprinse în unele lucrări de referinţă1 şi care
completează cunoştinţele deja dobândite în acest domeniu.

10.1. Tehnica elaborării previziunilor în investiţii


Previziunea în investiţii este procesul de anticipare probabilistică a
viitorului, cu un anumit grad de certitudine, determinat de posibilităţile
concrete de realizare a unui proiect de investiţii. Acest proces se
desfăşoară anticipând mai multe alternative pentru un proiect de investiţii,
pe baza unor analize ştiinţifice şi pe experienţe anterioare.

249
Previziunea investiţiilor porneşte de la anticiparea volumului de
activitate pentru viitor (producţie şi servicii, aprovizionare, vânzări,
piaţă) şi se continuă cu determinarea necesarului de capital, care
cuprinde şi investiţiile.
Abordarea previziunii investiţiilor cuprinde trei părţi:
- Prima parte se referă la previziunea întregii activităţi a firmei sau
organizaţiei, de unde se determină acţiunile strategice de suplimentare a
capitalului prin achiziţia unor noi active corporale sau necorporale,
financiare sau circulante, sau modernizarea activelor fixe existente.
- A doua parte se referă la previziunea activităţii legate
nemijlocit de proiect şi vizează alternative.
- A treia parte se referă la implicaţiile proiectului de investiţii
asupra previziunilor elaborate pentru întreaga activitate.

10.1.1. Previziunea întregii activităţi a firmei


Această etapă are în vedere strategia firmei cu ţelurile, obiectivele,
acţiunile şi planurile de punere în practică a acesteia. Desigur, principalele
aspecte vizate sunt: volumul vânzărilor relativ la piaţă şi la mediul extern,
volumul producţiei şi al cheltuielilor, proiectarea şi lansarea de noi
produse, implementarea de noi tehnologii, asigurarea cu materii prime,
materiale, piese şi produse aprovizionate de la furnizori, inclusiv utilităţi,
asigurarea cu forţa de muncă necesară, calificată şi instruită,
managementul. Problema cea mai importantă din cadrul primei părţi este
determinarea necesarului de investiţii.
Necesarul de investiţii se determină cu ajutorul unui model
matematic. Dintre modelele utilizate în practică pot fi: funcţia de
producţie Cobb-Douglas sau modelul Domar.

a) Funcţia de producţie Cobb-Douglas


Se determină producţia în funcţie de capitalul pus în funcţiune şi
numărul de salariaţi corectat cu factorul de proporţionalitate, prin
utilizarea relaţiei:

Unde:
Q = producţia exprimată valoric; g= factor
de proporţionalitate; L= numărul de
salariaţi; K= capitalul fix în funcţiune;

250
X = coeficientul de elasticitate a producţiei faţă de munca utilizată;
H = coeficientul de elasticitate a producţiei faţă de capitalul pus
în funcţiune.
Considerând apoi capitalul fix ce va fi casat, se determină pentru
o anumită perioadă necesarul de investiţii, cu relaţia:
It= Kh - K0 + Ks ; (10.2)
Unde:
It = investiţia de realizat;
Kh = Capitalul necesar în anul h;
K0 = Capitalul existent în anul de bază;
Ks = Capitalul de casat în perioada între anul de bază şi anul h.

b) Modelul lui Domar


Necesarul de investiţii se determină pornind de la relaţia produc-
tivităţii investiţiilor:
cr = Q (10.3)
de unde: A Q= Q h+1 - Qh (10.4)
AQ
şi I = cy (10.5)
adică, volumul de investiţii este direct proporţional cu producţia
suplimentară ce urmează a fi realizată şi invers proporţional cu
productivitatea investiţiilor sau eficienţa economică a acestora.

10.1.2. Previziunea activităţii legate de proiectul de investiţii


Pentru un proiect de investiţii elementele de previzionat sunt:
- producţia şi respectiv vânzările;
- volumul de investiţii necesar atingerii nivelurilor de producţie
sau vânzare estimate;
- cheltuielile şi profitul;
- fluxul de numerar.
Pentru a estima aceste elemente, se pot utiliza diferite metode de
previziune: metoda trendului şi funcţii matematice dependente de
timp, coeficientul de corelaţie între o variabilă dependentă şi una sau
mai multe variabile independente, urmând a se stabili funcţia care
aproximează această legătură, alte metode.

251
Stabilirea tendinţei cât mai corect este o problemă dificilă şi
comportă parcurgerea mai multor etape, astfel:
I. Stabilirea elementului sau indicatorului de previzionat (de
exemplu: producţia), a variabilei dependente y şi a factorilor care
influenţează evoluţia indicatorului considerat, adică a variabilelor
independente x1, x2, ...xn. Dacă variabila independentă este timpul,
atunci funcţia matematică este o funcţie de trend.
II. Culegerea datelor despre evoluţia variabilei dependente şi a
celor independente.
III. Stabilirea tipului de funcţie care asigură aproximarea variabilei
dependente în raport cu variabilele independente: funcţia exponenţială,
funcţia putere, funcţia logaritmică, funcţia logistică, funcţia semiloga-
ritmică etc.
Metodele de alegere a tipului de funcţie matematică pot fi:
a. prin analogie cu forma curbelor mai multor funcţii matematice;
b. prin determinarea regulilor de evoluţie a variabilelor indepen
dentă şi dependentă.
Se calculează raportul yi/xi sau Ay/Ax sau rapoartele yi/y i-1 şi
xi/x i-1 şi se aproximează funcţia. Dacă:
♦ yi/xi = constant atunci funcţia poate fi: y= ax
♦ Ay/Ax = aproximativ egale, funcţia poate fi y= a0+a1 x
♦ yi/y i-1 şi xi/x i-1 = constante, funcţia poate fi putere y=a x b
♦ Ax = aproximativ egale, iar rapoartele yi/y i-1 sunt
constante, crescătoare sau descrescătoare funcţia poate fi exponenţială
y= a e bx
c. prin metoda statistică a corelaţiei, stabilindu-se gradul de
corelaţie dintre variabilele independentă şi dependentă.

IV. Determinarea coeficientul de corelaţie corespunzător funcţiei m:


a. Corelaţia simplă:

rm — A|1_ ^(Yi-yi) 2 (10.6)

252
unde:
Yi = valorile statice ale perioadei de bază; yi = datele calculate cu
funcţia matematică de previziune aleasă.

b. Corelaţia multiplă:
y = a0 + Sai xi (10.7)
unde i (1...n) n = nr.variabile independente a0
şi a i coeficienţii funcţiei

V. Determinarea coeficienţilor funcţiei matematice de previziune.


În general, tehnica de determinare a coeficienţilor funcţiei este metoda
celor mai mici pătrate, prin care se urmăreşte ca suma pătratelor
diferenţelor dintre valorile calculate yi şi valorile statistice Yi să fie
minimă, respectiv: n
S = ^(yi-Yi)2 =min (10.8)
i=1
Unde:
yi = valorile calculate;
Yi = valorile statistice;
n = număr de ani.

De exemplu, pentru funcţia:


Y = a 0 + a 1 x + a2 x2 (10.9)
se pune condiţia:
n
S = ^(yi-Yi)2 =^( a 0+a1 x + a 2 x 2 -Yi)2 =min (10.10)
i=1

Derivând relaţia în raport cu a0, a1 şi a2, efectuând calculele prin


egalare cu zero şi separând termenii, rezultă un sistem de ecuaţii
normale, care se rezolvă mai simplu tabelar.

253
n n n

i=1 i=1 i=1


n n

a^+a 1Zx 2 i+a 2Z^ZYi i


i=1 i=1 i=1 i=1

n n n n

a0Zx i+a 1Zx i+a 2Z^ZYi x 2


2 3 (10.11)

i
i=1 i=1 i=1 i=1

VI. Scrierea funcţiei de previziune şi a relaţiei care exprimă


legătura dintre variabila dependentă şi variabilele independente cu
valorile calculate pentru coeficienţii funcţiei, corelaţie care se referă la
perioada analizată.
VII. Calcularea variabilei dependente pe baza funcţiei considerate
şi testarea funcţiei matematice de previziune stabilită. Valorile statice şi
cele calculate se compară în baza funcţiei stabilite prin intermediul unor
indicatori de variaţie şi intensitate ai funcţiei: abaterea medie liniară,
dispersia medie pătratică, abaterea medie standard, abaterea procentuală,
coeficientul de variaţie.

(10.12)
abaterea medie liniară
Z( y Y ) 2
n
CTp=\ dispersia abaterea
(10.13)

standard ( 10.14)

*100 abaterea procentuală (10.15)

254
S indicele de variaţie (10.16)

Dacă aceşti indicatori calculaţi se apropie mult de zero, funcţia


aproximează bine fenomenul cercetat. Testarea funcţiei se poate face
şi prin teste sau modele de tipul: criteriul Kolmogorov-Smirnov,
coeficientul lui Spearman, coeficientul Kendall etc.
VIII. Previzionarea variabilei dependente pe baza funcţiei alese
şi calculul necesarului de investiţii cu ajutorul funcţiei de producţie
stabilite iniţial.

Metoda extrapolării şirurilor dinamice este utilizată, în special,


în previzionarea producţiei pentru ca, în funcţie de aceasta, să se
determine necesarul de capital fix pentru investiţii.

Exemplu. Societatea comercială CUPTOR SA produce aragaze


de mai multe tipuri. Studiile de piaţă conduc la decizia dezvoltării
capacităţii de producţie a secţiei de aragaze cu 4 ochiuri şi cuptor
simplu cu un arzător, prin achiziţia unor noi utilaje.
Producţia din ultimii 9 ani a avut o evoluţie crescătoare, ca în
tabelul 1.

Tabel 1
Anul 1 2 3 4 5 6 7 8 9
Producţia (mii RON) 60 70 81 92 110 119 135 145 165

Să se stabilească necesarul de investiţii pentru perioada viitoare


de 5 ani, ştiind că productivitatea investiţiilor este de 1,5 mii RON.
Rezolvare:
Pentru a determina necesarul de investiţii este necesar să se
determine mai întâi evoluţia capacităţii de producţie. Paşi:
1.Stabilim variabilele dependente şi independente ce se vor estima:
t = variabila independentă;
Yi = variabila dependentă, adică capacitatea de producţie
exprimată valoric.
2. Reprezentăm grafic evoluţia capacităţii de producţie în cei 9
ani:
255
Productia mii
RON

180
160
140
120
100
80
60
40
20
0
1 2 3 4 5 6 7 8 9

3. Stabilim tendinţa de evoluţie prin analogie cu funcţiile


matematice. Alura graficului seamănă cu o parabolă, prin urmare,
utilizăm funcţia: y= a+bt+ct2
în care t = timpul, a, b, c parametrii (coeficienţii) funcţiei
4. Determinăm coeficienţii funcţiei ce aproximează evoluţia
producţiei prin metoda celor mai mici pătrate, în care S = Σ (a+bt+ct2 -
Yi )2 = min.
Utilizăm sistemul de ecuaţii:
r
n n n

i=1 i=1 i=1


n n n n
2 3
< a0Eti+a 1Et i+a2Et i=EYiti
i=1 i=1 i=1 i=1

n n n n

i=1 i=1 i=1 i=1

V
şi folosim tabelul 2.

Forma particulară a sistemului de ecuaţii este:

256
9a + 45 b +285 c = 977 J 45
a +285 b +2025 c = 5665
285 a +2025 b + 15333 c = 38835

Tabel 2
t t2 t3 t4 Y tY t2Y
1 1 1 1 60 60 60
2 4 8 16 70 140 280
3 9 27 81 81 243 729
4 16 64 256 92 368 1472
5 25 125 625 110 550 2750
6 36 216 1296 119 714 4284
7 49 343 2401 135 945 6615
8 64 512 4096 145 1160 9280
9 81 729 6561 165 1485 13365
45 285 2025 15333 977 5665 38835

Din rezolvarea sistemului de ecuaţii rezultă coeficienţii a, b şi c a


= 49,31 b = 9,8615 c = 0,3139
Deci funcţia matematică ce aproximează evoluţia producţiei
este:
y = 49,31 + 9,8615 t + 0,3139 t2
În continuare, înlocuim valorile lui t şi obţinem 9 valori pentru yi.

y1 = 49,31 + 1 x 9,8615 + 12 x 0,3139 = 59,5


y2 = 49,31 + 2 x 9,8615 + 22 x 0,3139 = 70,3
ş.a.m.d.
y3 = 81,7
y4 = 93,8
y5 = 106,5
y6 = 119,8
y7 = 133,7
257
y8 = 148,3
y9 = 163,5

3. Acum testăm funcţia prin intermediul indicatorilor de variaţie


şi de intensitate. Organizăm calculele în tabelul 3.

Tabel 3
t yi Yi yi-Yi (yi-Yi)/yi [(yi-Yi)/yi]2 (yi-Yi)2
1 59,5 60 0,5 0,0084 7,1E-05 0,25
2 70,3 70 0,3 0,00427 1,8E-05 0,09
3 81,7 81 0,7 0,00857 7,3E-05 0,49
4 93,8 92 1,8 0,01919 3,7E-04 3,24
5 106,5 110 3,5 0,03286 1,1E-03 12,25
6 119,8 119 0,8 0,00668 4,5E-05 0,64
7 133,7 135 1,3 0,00972 9,5E-05 1,69
8 148,3 145 3,3 0,02225 5,0E-04 10,89
9 163,5 165 1,5 0,00917 8,4E-05 2,25
45 977,1 977 13,7 0,00233 31,8
Rezultă:
n

Elyi-Yi
= 13,7/9= 1,52 abaterea medie liniară

G
~^n --------- = 31,8/9= dispersia
3,5

abaterea standard
= 3.5 =1,88

258
Zy Y ) 2
*100 = V0.0023 /9 *100= 1,73 abaterea

procentuală

i = = * 100 = 1,8/108,6 * 100 = 1,65 indicele de variaţie


yi
y= n = 977,1/9= 108,6

Valorile obţinute sunt mici, apropiate de zero, ceea ce conduce


la concluzia că funcţia identificată estimează bine evoluţia producţiei.
4. Determinăm producţia pentru următorii 5 ani:
y10= 49,3 +9,86 *10 + 0,31 *10 2 = 179,3
y11=49,3 +9,86 *11 + 0,31 *112 = 195,8 y12
= 212,8 y13 = 230,6 y14 = 248,9

5. Determinarea volumului de investiţii necesar pentru realizarea


producţiei estimate.

Aplicând modelul lui Domar, relaţiile (10.3), (10.4) şi (10.5)


care reflectă legăturile dintre productivitatea investiţiilor, capacitatea
de producţie şi volumul investiţiilor, determinăm întâi investiţiile:

110 = (Q10- Q9)/1,5 = (179,3-165)/1,5 = 9,5


111 = (Q11- Q10)/1,5 = (179,3-165)/1,5 = 10,9
112 = 11,4
I13= 11,8
I14 = 12,2

Total investiţii: 55,8 mii RON

Eşalonate în timp, se prezintă în tabelul 4:

259
Tabel 4
Mii RON
Anul de previziune 1 2 2 3 5
Capacitatea de producţie 179,4 195,8 212,8 230,6 248,9
Necesar de investiţii 9,5 10,9 11,4 11,8 12,2

10.2. Construirea bugetului de investiţii


Bugetarea investiţiilor reprezintă promovarea fondurilor pentru
un „eveniment unic” de la început până la sfârşit, de-a lungul unei
perioade de timp specificate, spre deosebire de bugetarea operării, care
reprezintă promovarea fondurilor pentru activitatea curentă, pe o
perioadă specificată, de regulă anul financiar.
Procesul de bugetare a investiţiilor implică:
- procesul de luare a deciziilor privind investiţiile;
- măsurarea fluxului de numerar asociat propunerii de investiţii
şi evaluarea atractivităţii acestui flux de numerar faţă de costul
proiectului de investiţii;
- bugetarea capitalului.
În scopul luării deciziilor, este necesar să se determine dezira-
bilitatea proiectului de investiţii prin tehnicile de evaluare şi, de
asemenea, să se determine cât de bine se potriveşte proiectul de investiţii
cu finanţarea acestuia.
Dezirabilitatea proiectului de investiţii se determină prin:
- previzionarea veniturilor şi cheltuielilor aferente proiectului
într-o perioadă de timp;
- evaluarea fluxului de numerar generat de investiţie cu aplicarea
celui mai potrivit cost al capitalului ca rată de discontare sau actualizare;
- definirea diferitelor alternative şi a restricţiilor în previzionare;
- verificarea concordanţei dintre proiectul de investiţii şi
strategia generală;
- considerarea costurilor de oportunitate.
Finanţarea se referă la cea mai bună sursă de susţinere financiară a
proiectului, dintre care: capitalul propriu din profitul reinvestit, credite
bancare pe termen mediu şi lung, leasing financiar sau operaţional,
contribuţii guvernamentale, sponsori (granturi), aranjamente bancare
sindicalizate (pentru investiţii publice şi private mari, ca de exemplu:
aeroport, parc de distracţii, autostradă etc.).

260
Bugetul de investiţii cuprinde două părţi, ca în tabelul 5, respectiv:
intrările şi ieşirile de fluxuri de numerar.

Tabel 5
Fluxuri de numerar de intrare Fluxuri de numerar de ieşire
• Finanţare • Fluxul de numerar iniţial
• Flux de numerar din vânzare active • Fluxul de numerar pe durata de
viaţă a proiectului
• Fluxul de numerar final

Procesul de bugetare a investiţiilor presupune parcurgerea


următorilor paşi de lucru2:

Pasul 1: Calcularea fluxului de numerar iniţial (după impozitare).


Fluxul de numerar iniţial se referă la numerarul necesar imediat
pentru achiziţia sau cumpărarea unui activ şi punerea lui în exploatare
(operare). Ieşirile de numerar pot fi: preţul de cumpărare, cheltuielile de
transport, cheltuielile de instalare, capitalul de lucru pentru începerea
activităţii cu obiectivul de investiţii, cheltuieli de instruire a personalului
care va opera cu activul sau obiectivul de investiţii. Aceste elemente
formează investiţia totală „I” sau angajamentul de capital. Dacă decizia
este de a se înlocui un activ vechi care se vinde, se scad taxele şi
impozitele aferente vânzării şi se adaugă numerarul primit din vânzare.
Pasul 2: Calcularea fluxului de numerar pe întreaga viaţă a
proiectului.
Se determină fluxul de numerar rezultat din creşterea veniturilor
previzionate, forţa de muncă şi materialele economisite şi reducerea
corespunzătoare a cheltuielilor aferente acestora, amortizarea.
Cheltuielile indirecte de producţie, în general, nu sunt afectate, iar
plăţile privind creşterea dobânzilor nu sunt incluse.
Pasul 3: Calcularea fluxului de numerar final după aplicarea
impozitelor şi taxelor pentru valoarea casată sau reziduală.
Se determină fluxul de numerar final prin corectarea valorii de
casare sau reziduale de la sfârşitul perioadei de utilizare a obiectivului
de investiţii cu impozitele şi taxele câştigate sau pierdute cu vânzarea
activului.

261
Exemplu. Un echipament vechi se înlocuieşte cu unul nou. În
tabelul 6 se prezintă fluxul de numerar iniţial, iar în tabelul 7 fluxul
de numerar pe perioada de utilizare.

Tabel 6
Valoare
RON
Echipament vechi 25000
Reducere din valoare a echipamentului vechi 10000
Ieşiri de fonduri:
Preţ echipament 30000
Transport 2000
Instalare 3000
Total investiţie 35000
Creşterea impozitului tva 19% 2850
(25000 – 10000) 19%
Creşterea stocului de materii prime 5000
Total ieşiri de fonduri pentru investiţie 42850
Valoare reziduală 15000
Fluxul de numerar iniţial 27850

Tabel 7
RON
În contul de profit În contul de flux
de CF
Economii:
Reducerea salariilor 10000 10000
Reducerea beneficiilor salariale 1000 1000
Reducerea pierderilor din 5000 5000
defecte, rebuturi
de la 8000 la 3000
Total economii 16000 16000
Costuri:
Creşterea cheltuielilor cu -4000 -4000
mentenanţa

262
Creşterea cheltuielilor cu -5000 0
amortizarea
de la 7000 la 2000
Total costuri -9000 -4000
Economiile nete înainte de 7000 12000
impozitare
Impozit 25% 1750 1750
Flux de numerar după 5250 10250
impozitare

Din tabelul 7 rezultă beneficiile investiţiei, cuantificate în economii


de consumuri materiale, de manoperă. Diferenţa dintre coloana cont de
profit şi coloana cont de flux de numerar (cash flow) este impactul
amortizării. Menţionăm din nou că amortizarea este o cheltuială care
diminuează profitul, dar nu este o ieşire de numerar.

10.3. Analiza de senzitivitate


Analiza de senzitivitate înseamnă stabilirea gradului de senzitivitate
sau de sensibilitate a proiectului de investiţii la modificările ce apar în
activitatea de utilizare a obiectivului de investiţii pe parcursul duratei de
viaţă sau de utilizare. Dintre modificările ce pot apare în viitor,
exemplificăm: schimbarea pieţei de aprovizionare, a resurselor de materii
prime, a preţurilor acestora; uzura morală, care determină scăderea
preţurilor la echipamentele de mâna a doua; creşterea salariilor; creşterea
preţurilor energiei şi gazului, schimbări în piaţa de vânzare, modificarea
cantităţilor cerute pe piaţă, deci modificarea nivelului producţiei,
prelungirea sau scurtarea duratei de realizare a obiectivului de investiţii
sau a perioadei de atingere a parametrilor proiectaţi, depăşirea sau
diminuarea volumului de investiţii prevăzut iniţial etc. Aceste modificări
ce pot apărea constituie riscul şi incertitudinea în procesul investiţional.
Deci, investiţia reprezintă o cheltuială certă pentru un viitor incert.
Consecinţa modificărilor este modificarea ratei interne de rentabilitate a
proiectului de investiţii, ceea ce impune recalcularea. Prin urmare, scopul
analizei de senzitivitate este de a stabili viabilitatea deciziilor în condiţii
de incertitudine sau de variaţie probabilă a factorilor, parametrilor şi
condiţiilor exogene, considerate la pregătirea proiectelor de investiţii.
Această analiză presupune deci imaginarea tuturor modificărilor posibile
şi previzionarea valorii nete actualizate cu o rată internă de rentabilitate,
adecvată prin metoda scenariilor, în care, pe baza previziunilor iniţiale, se

263
modifică unele variabile şi se recalculează eficienţa economică a
proiectului, pentru a se lua decizii. Analiza este este o procedură iterativă,
care ia în considerare diferite modificări posibile ale factorilor exogeni şi
impactul lor asupra indicatorilor de eficienţă economică şi financiară.
Analiza de senzitivitate se realizează şi după luarea deciziei de
investiţii, până la punerea în funcţiune sau, în primii ani, de la punerea
în funcţiune, dacă variabilele se modifică.
Analiza sensitivităţii unui proiect de investiţii trebuie să stabilească
efectele asupra eficienţei viitoare a obiectivului de investiţii, datorate
modificărilor care pot apărea în timpul duratei sale de viaţă. Cele mai
probabile modificări pot fi:
> epuizarea resurselor iniţiale;
> modificări în structura pieţei aprovizionării;
> variaţia preţurilor pe piaţa materiilor prime sau a utilităţilor;
> creşterea salariilor personalului;
> apariţia uzurii morale a echipamentelor;
> creşterea sau reducerea volumului de producţie, datorat
mişcărilor pieţei etc.
Toate modificările care apar modifică, la rândul lor, rata internă
de rentabilitate.
O abordare a riscului investiţiilor în analiza de senzitivitate se
bazează pe două coordonate esenţiale3:
- riscul fluxurilor de încasări sau riscul de obţinere a veniturilor;
- riscul fluxurilor de plăţi sau riscul costurilor.
Pe acest mod de abordare se determină senzitivitatea proiectelor de
investiţii în cadrul studiilor de fezabilitate pentru obţinerea unui credit
bancar sau a altui tip de finanţare.
Elementele care sunt supuse modificărilor sunt:
- veniturile, în special cifra de afaceri;
- cheltuielile variabile;
- cheltuielile fixe;
- fluxul de lichidităţi din investiţii şi finanţare;
- fluxul de lichidităţi din exploatare.
Ieşirile urmărite în funcţie de variaţia intrărilor sunt:
- pragul de rentabilitate;
- serviciul datoriei (specific analizelor bancare).
Exemplu. Pentru construcţia unei staţii service auto este necesară
obţinerea unui credit bancar sau a unei finanţări nerambursabile.

264
Proiecţia pe 5 ani a fluxurilor financiare se prezintă în tabelul 8.
Indicatorii de evaluare a investiţiei relevă o situaţie viitoare favorabilă,
iar pragul de rentabilitate este sub 100%, indicând, de asemenea, o
situaţie favorabilă. În cadrul analizei de senzitivitate se vor lua în
considerare situaţiile incerte, cum sunt:
- reducerea nivelului vânzărilor ca urmare a pierderii unor
clienţi potenţiali;
- creşterea cheltuielilor variabile datorită creşterii consumului de
energie cauzate de defecţiuni complicate ale autovehiculelor servicate,
care necesită manoperă mai multă, dar şi utilizarea echipamentelor
consumatoare de energie, precum şi datorită creşterii preţurilor
energiei electrice;
- creşterea nivelului investiţiei, datorită procurării unor echipamente
din import la preţuri necunoscute în momentul previzionării;
- reducerea fluxului de lichidităţi din exploatare, datorită
neîncasării unor facturi emise unor clienţi din sfera de activitate a
asigurărilor auto.
Variaţia acestor intrări conduce la modificări ale ieşirilor,
prezentate în tabelul 9.
Tabel 8
An 1 An 2 An 3 An 4 An 5

Cifra de afaceri 285 294 305 322 334


Alte venituri 0 0 0 0 0
Venituri total 285 294 305 322 334
Cheltuieli variabile 190 194 198 206 211
Cheltuieli fixe 26 25 20 20 19
Cheltuieli total 216 219 218 226 230
Profit brut 69 75 87 96 104
Profit net 58 63 73 81 87
Flux de lichidităţi investiţii şi finanţare 8 -14 -12 -8 -4
Flux de lichidităţi exploatare 74 68 72 80 86
Flux de lichidităţi al perioadei 82 54 60 72 82
Lichidităţi la începutul perioadei 3 85 139 199 271
Excedent/deficit de lichidităţi 85 139 199 271 353
Prag de rentabilitate % 27,4 25 18,69 17,2 15,4

265
Tabel 9
Variaţii An 1 An 2 An 3 An 4 An 5
Cifra de afaceri - 271 279 290 306 317
5%
Alte venituri 0 0 0 0 0
Venituri total 271 279 290 306 317
Cheltuieli variabile 196 200 204 206 211
+3%
Cheltuieli fixe 26 26 26 26 26
constant
Cheltuieli total 222 226 230 232 237
Profit brut 49 53 60 74 80
Profit net 41 45 50 62 67
Flux de lichidităţi al 74 49 54 65 74
perioadei
Lichidităţi
10% la începutul 3 77 125 179 244
perioadei
Excedent/deficit de 77 125 179 244 318
lichidităţi
Prag de rentabilitate % 34,6 32,7 30,3 26,0 24,5

Se observă creşteri ale pragului de rentabilitate, dar există rezervă


suficientă până la 100%. Analiza se poate continua cu alte modificări ale
intrărilor şi cu calculul indicatorilor de evaluare a investiţiei.

O altă abordare în analiza de sensitivitate a proiectelor de investiţii


are în vedere analiza riscului şi se bazează pe două categorii de metode:
subiective şi obiective4.
Dintre metodele subiective propuse de autor sunt enunţate:
♦ metoda informală, care presupune compararea proiectelor şi
alegerea celei care prezintă cel mai mare VNA;
♦ metoda raportului dintre valoarea actuală netă şi durata de
recuperare actualizată are în vedere reducerea riscului printr-un VNA
mare şi o perioadă de recuperare scurtă;
♦ metoda bazată pe flexibilitate are în vederea posibilitatea
modificărilor şi ajustărilor proiectului pe parcurs, atât tehnic, cât şi
financiar;

266
♦ metoda utilizării criteriului duratei de recuperare se bazează
pe considerarea prioritară a termenului cât mai scurt de recuperare;
♦ metoda echivalentului cert se referă la ajustări prin
subevaluarea veniturilor şi supraevaluarea cheltuielilor. Se determină
raportul dintre fluxurile de numerar certe şi cele aşteptate, incerte;
♦ metoda ajustării ratei de actualizare consideră o rată de
actualizare mai mare decât costul capitalului. Prima de risc va fi
diferenţa dintre costul capitalului şi rata dobânzii aferentă titlurilor
financiare fără risc;
♦ metoda ratei de randament prag consideră rata internă de
rentabilitate în locul VNA.

Dintre metodele obiective sunt propuse următoarele:


♦ metoda abaterii standard şi a coeficientului de variaţie, care
presupune calculul abaterii standard şi a coeficientului de variaţie
pentru toţi indicatorii de rentabilitate ai investiţiei;
♦ metoda modificării fluxurilor de lichidităţi urmăreşte
modificarea VAN la variaţia fluxurilor de lichidităţi;
♦ metoda simulării probabilistice a riscului presupune simulări
ale variantelor VAN;
♦ metoda analizei medie-varianţă necesită analiza veniturilor
anuale şi studiul distribuţiei valorilor VAN pe durata de viaţă a
obiectivului de investiţii, apoi calculul mediei şi varianţei fluxului de
venituri şi determinarea abaterilor. Tehnica este utilă în special în situaţii
de modernizare a echipamentelor existente;
♦ metoda arborelui decizional este utilă când decizia de investiţii
presupune secvenţe, etape, alternative, care pot fi reprezentate sub forma
arborelui decizional. Desigur, se calculează VNA pentru fiecare secvenţă
şi alternativă.

Ceea ce este important în analiza senzitivităţii proiectului de


investiţii este impactul investiţiei asupra întregii activităţi a firmei.

267
Concepte-cheie: modelul Domar; bugetul de investiţii; analiza de
senzitivitate.

Evaluarea cunoştinţelor
• Care sunt principalele particularităţi în previziunea inves-
tiţiilor?
• Care sunt paşii de urmat în procedura de previziune a
necesarului de investiţii?
• Care sunt etapele bugetului de investiţii?
• În ce constă analiza de senzitivitate a unui proiect de investiţii?
• Cum trebuie să fie pragul de rentabilitate pentru ca riscul
proiectului să fie minim?

268
11. TIPURI DE DECIZII ÎN
MANAGEMENTUL INVESTIŢIILOR

Obiective
• Familiarizarea cu procesul de luare a deciziilor în procesul
investiţional în diferite circumstanţe;
• Dobândirea capacităţii de apreciere a meritelor şi dezavan-
tajelor unor metode de luare a deciziilor; • Însuşirea
competenţelor necesare utilizării unor metode şi tehnici de
luare a deciziilor privind investiţiile în obiective de construcţii,
echipamente de producţie, piaţa de capital, marketing şi
resurse umane.

Managementul investiţiilor, prezentat succint este în capitolul al


treilea, presupune procesul de luare a deciziilor în diferite
circumstanţe. Fără a epuiza situaţiile decizionale, considerăm util a
surprinde principalele aspecte privind decizii în situaţia investiţiilor în:
- obiective de construcţii;
- echipamente necesare producţiei;
- acţiuni şi alte titluri financiare;
- marketing şi branding;
- programe de instruire a resurselor umane.

11.1. Decizii de investiţii în obiective de construcţii


Fundamentarea eficienţei economice aferente unui proiect de
investiţii presupune şi alegerea amplasamentului pentru viitorul obiectiv
economic, când acesta este de tipul imobilizărilor corporale (teren cu
construcţii şi echipamente)1. Această fundamentare se realizează având
în vedere o serie de criterii care caracterizează o zonă de amplasare,
specificul proceselor de producţie sau dimensiunea capacităţii de

269
producţie necesară. Criteriile care fundamentează deciziile sunt de mai
multe categorii, grupate în: criterii economice, criterii sociale, criterii
tehnologice, criterii strategice, criterii ecologice şi criterii specifice şi
cuprind o serie de factori de influenţă a deciziilor.
Criterii economice: platforme industriale, parcuri industriale,
existenţa utilităţilor, preţul de vânzare sau de concesionare a pământului.
Criterii sociale: forţa de muncă necesară, rata şomajului, zone
cu surplus de forţă de muncă, specializarea forţei de muncă într-o
anumită zonă.
Criterii tehnologice: integrare tehnologică zonală, introducerea
noilor tehnologii, modernizare.
Criterii strategice: tradiţie, acorduri internaţionale, înfiinţarea de
societăţi mixte, parteneriat sau alianţe strategice.
Criterii ecologice: condiţii de asigurare a protecţiei mediului,
condiţii geografice (climă, surse de apă, vânturi, temperatura).
Criterii specifice: apropierea de piaţa de desfacere, apropierea de
surse de materii prime.
Factorii de influenţă în decizia de amplasare a obiectivelor de
investiţii pot fi cuantificabili sau necuantificabili. Pentru cuantificarea
acestora se utilizează metode şi modele economico-matematice, care însă
nu pot surprinde complexul de factori cu care se confruntă decidentul, astfel
că, în luarea deciziei, este necesar ca, după listarea tuturor factorilor, aceştia
să fie ierarhizaţi şi să se selecteze cei cu importanţă maximă.
Dintre metodele cele mai utilizate în decizia de amplasare a unui
obiectiv de investiţii sunt: metoda minimizării efortului specific şi
metoda minimizării cheltuielilor de transport.

11.1.1. Metoda minimizării efortului specific


Pornind de la criteriul minimizării efortului total cu investiţia şi cu
producţia ce revine la o unitate de producţie, se utilizează indicatorul
cheltuieli specifice echivalente (recalculate): _ Ii +ChixT
ki ~ qi xT (11.1)
unde: ki = cheltuieli specifice echivalente; Ii =
investiţia în varianta i;
Chi = cheltuieli anuale de producţie aferente variantei i;
qi = capacitatea anuală de producţie aferentă variantei i;
T = termenul de recuperare a investiţiei.
270
Sau actualizat la momentul începerii lucrărilor de investiţii (k’ i):
d+D
^(Ih+Ch)x1
' __
k i ~---------- qh xT ---------- (11.2)
h=1
Desigur că decizia se fundamentează pe baza efortului investiţional
minim, în cazul comparaţiei între diferite variante de proiecte „ i ”, sau pe
baza bugetului de investiţii previzionat şi aprobat.

11.1.2. Metoda minimizării cheltuielilor de transport


Pornind de la criteriul unui amplasament care să asigure
minimizarea cheltuielilor de transport faţă de sursele de aprovizionare sau
de locul de desfacere a produselor finite, se foloseşte relaţia:
p n k=1

j=1

unde:
CTi = cheltuieli de transport în varianta i (i = 1,2,....,m);
qkj = cantitatea din produsul k de transportat de la locul i la locul j;
tkj = tarif de transport al produsului k de la locul i la locul j;
dij = distanţa de transport între locul i şi locul j;
p = numărul de sortimente de transportat;
n = numărul de localităţi din care sau spre care se transportă;
m = numărul de localităţi luate în studiu.

Exemplu. O investiţie nouă de capacitate 1200 tone pe lună


poate fi amplasată în următoarele localităţi: A,B,C,D,E. Localităţile A
şi B au surse de materii prime, iar localităţile C, D şi E sunt pieţe de
desfacere cu cererea C de 700 t/lună, D de 600 t/lună şi E de 400
t/lună. Consumul specific al materiei prime (m) este de: mA = 0,9 kg
per kg de produs finit şi mB = 0,8 kg pe kg de produs finit. Tariful de
transport (t) (pe kg x km) este de: tmA = 1,2RON şi tmB = 1,4RON
pentru materii prime şi tp = 0,95 RON pentru produse finite.
Distanţele de transport între localităţi sunt: AB = 100 km, AC = 90
km, AD = 110 km, AE = 150 km, BC = 200 km, BD = 170 km, BE =
160 km, CD = 180 km, CE = 220 km, DE = 50 km.
271
Se construieşte graful distanţelor ca în fig.1

Fig.1. Graful distanţelor

Se calculează cheltuielile de transport în fiecare localitate în tabelul 1.

Tabel 1
Traseu Capacitate Distanta Consum Tarif CT
Loc. tone km specific RON/km

A AB 1200 100 0,8 1,4 134400


B AC 700 90 0,9 56700
C AD 600 110 0,9 59400
AE 400 150 0,9 54000
Total 304500
BC 700 200 0,9 126000
BD 600 170 0,9 91800
BE 400 160 0,9 57600
BA 1200 100 0,9 1,2 129600
Total 405000
CA 1200 90 0,9 1,2 116640
CB 1200 200 0,8 1,4 268800
CD 600 180 0,9 97200
CE 400 220 0,9 79200
Total 561840

272
DA 1200 110 0,9 1,2 142560
DB 1200 170 0,8 1,4 228480
DC 700 180 0,9 113400
DE 400 50 0,9 18000
D
Total 502440
EA 1200 150 0,9 1,2 194400
EB 1200 160 0,8 1,4 215040
EC 700 220 0,9 138600
ED 600 50 0,9 27000
E
Total 575040

Se analizează rezultatele obţinute şi se ia decizia. Amplasamentul cu


cheltuieli minime este A.

11.2. Probleme de decizii de investiţii în echipamente de producţie


11.2.1. Capacitatea optimă de producţie
Dimensionarea capacităţii optime de producţie are ca scop
stabilirea nivelului de capacitate de producţie pentru care cheltuielile
totale (investiţia şi producţia) sunt minime2.
Capacitatea de producţie indică producţia maximă ce poate fi
realizată într-o perioadă de timp (an, lună, oră) în condiţiile:
- folosirii depline, intensive şi extensive a capacităţii (capitalul
fix al întreprinderii);
- celui mai bun regim de lucru;
- organizarea raţională a producţiei şi a muncii.
Capacitatea de producţie depinde de indicatorul de utilizare
intensivă şi de timpul de lucru.
Q = K x Ui x Td (11.4)

Unde: Q = capacitatea de producţie;


Ui = indicatorul utilizării intensive;
Td = factorul timp maxim admisibil.

273
Capacitatea optimă de producţie este dată de nivelul capacităţii
de producţie pentru care efortul cu investiţia şi cu producţia ce revine
pe o unitate de capacitate este minim.
Criteriile de stabilire a capacităţii optime de producţie sunt:
- realizarea unui nivel ridicat al productivităţii muncii;
- minimizarea cheltuielilor de transport al materiei prime şi al
produselor finite ce revin pe unitate de capacitate;
- reducerea costului unitar de producţie;
- reducerea efortului investiţional (investiţia specifică).
Se foloseşte indicatorul cheltuieli specifice echivalente, care
exprimă efortul total ce revine la o unitate de capacitate.
k = K = I C * D = s + c*D (115)

Unde: k = cheltuieli specifice echivalente; K= cheltuieli


echivalente; I = investiţia (volum); C = costul
producţiei anuale; D = durata de funcţionare a
capacităţii de producţie; s = investiţia specifică; c =
costul unitar; q = capacitatea de producţie (fizică).

Evoluţia cheltuielilor specifice echivalente poate fi modelată


matematic după o parabolă, a cărei ecuaţie este: y = ax 2 + bx + c
Unde: y = cheltuieli specifice recalculate;
x = capacitatea de producţie;
a, b, c = parametrii funcţiei.
Determinarea corectă a funcţiei ce aproximează evoluţia seriei
de date necesită aflarea necunoscutelor a, b şi c. Acestea se determină
prin metoda celor mai mici pătrate, care presupune ca abaterea
pătratică a seriei de date empirice faţă de funcţia matematică să fie
minimă pentru toţi termenii seriei:
n
S = YJ(yi-Yi)2 =min (11.6)
i=1
respectiv,

274
S= Yj(yi-axi 2-bxi-c)2=min (11.7)
i=1

Funcţia atinge valoarea minimă când derivata de ordinul I are


valoarea zero. Se rezolvă sistemul de ecuaţii:

f
i=1

a2xi 2+b2xi+nc = 2yi


i=1

n n n n

i=1 i=1 i=1 i=1

n n n n
(11.8)
^ i=1 i=1 i=1 i=1

Exemplu. O investiţie pentru fabricarea produsului vopsea


lavabilă se poate realiza în 6 variante în ceea ce priveşte capacitatea
de producţie (mii kg), investiţia specifică (RON/kg) şi costurile unitare
(RON/kg). Durata de funcţionare este de 10 ani. Datele sunt
prezentate în tabelul 2.
Tabel 2
Varianta Capacitate Investiţia Costuri
mii kg specifică unitare
RON/kg RON/kg
1 50 18 10,5
2 55 17,5 9,5
3 60 17 8
4 65 17,5 8
5 70 18,5 8,5
6 75 19 9
Se calculează cheltuieli specifice echivalente în tabelul 3.

275
Tabel 3
Varianta Capacitate Investiţia Costuri Cheltuieli
mii kg specifică unitare specifice
RON/kg RON/kg echivalente
1 50 18 10,5 RON
123
2 55 17,5 9,5 112,5
3 60 17 8 97
4 65 17,5 8 97,5
5 70 18,5 8,5 103,5
6 75 19 9 109

Rezultă seria empirică de date din tabelul 4.

Tabel 4
x 50 55 60 65 70 75
y 123 112,5 97 97,5 103,5 109

Se calculează parametrii funcţiei cu metoda celor mai mici


pătrate în tabelul 5.

Tabel 5
Seria xi xi2 xi3 xi4 yi xiyi xi2yi
1 50 2500 125000 6250000 123 6150 307500
2 55 3025 166375 9150625 112,5 6187,5 340312,5
3 60 3600 216000 12960000 97 5820 349200
4 65 4225 274625 17850625 97,5 6337,5 411937,5
5 70 4900 343000 24010000 103,5 7245 507150
6 75 5625 421875 31640625 109 8175 613125
Total 375 2387 154687 101861875 642,5 39915 2529225
5 5
Se construieşte sistemul de ecuaţii şi se calculează coeficienţii a,
b şi c.
276
" 23875 a + 375 b + 6 c = 642,5 J
1546875 a + 23875 b + 375 c = 39915
101861875 a + 1546875 b + 23875 c = 2529225

Rezultă: a = 11857,14 b = -
15372,85 c = 5960
Funcţia care aproximează cel mai bine evoluţia cheltuielilor
specifice are forma:
y = 11857,14 x2 - 15372,85 x + 5960
y = (ax2 +bx +c) = 2ax+b = 2 (11857,14 x) - 15372,85 = 0
De unde: x = -b/2a = 0,6482
Capacitatea optimă de producţie care asigură cheltuieli
specifice recalculate minime este de 64,82 mii kg/an, adică varianta 4.

Determinând capacitatea optimă de producţie se poate fundamenta


necesarul de investiţii în noi capacităţi.

11.2.2. Momentul optim de achiziţie şi de înlocuire a utilajelor


Echipamentele au o durată de viaţă economică, determinată prin
proiect şi prezentată în documentaţia tehnică. În cadrul politicilor
manageriale de amortizare a capitalului imobilizat se stabileşte durata
de viaţă normală a echipamentelor. De cele mai multe ori însă durata
normală sau durata economică de viaţă a echipamentelor nu coincide
cu realitatea, datorită condiţiilor specifice de exploatare a lor. Sunt
cazuri în care durata de viaţă reală depăşeşte durata de viaţă normală
şi cazuri când echipamentele nu mai sunt economice, deşi
funcţionează. Una din metodele cel mai mult utilizate în practică
pentru alegerea momentului optim de înlocuire sau de modernizare a
unui echipament este metoda Kaufmann3. Metoda presupune
înlocuirea utilajelor atunci când cheltuielile actualizate cu întreţinerea,
funcţionarea şi reparaţiile aferente acestora depăşesc cheltuielile
actualizate totale pentru achiziţionarea unor noi utilaje. Se utilizează
relaţiile de calcul (11.9) şi (11.10).

277
n
h-1

n
h-1 (11.9)
h=1

Ct =^
Unde:
Ct = cheltuieli totale actualizate;
I0 = valoarea de achiziţie a utilajelor;
Rh = cheltuieli cu întreţinerea, funcţionarea, reparaţiile în
anul h; n = numărul de ani de
funcţionare; α = factor de actualizare,
unde a = 1 1 a; a = coeficient de
actualizare.

Utilajul se înlocuieşte în anul h, pentru care se îndeplineşte


condiţia:

h
-
nh 1
(11.10)
Exemplu. = 1 Maşina automată de rectificat costă 3740
u.m., având o durată estimată de viaţă de 20 ani şi o eficienţa
medie este de 15%. Cheltuielile medii anuale de întreţinere şi
reparaţii sunt prezentate în tabelul 6.

Tabel 6
h-1 h-1
An 1 Rh h-1 h-1 Rh a I+ Rh a h-1 I+ Rh a /
a Σa h-1
23 Σa
45 25 1 1 25 3765 3765
33,5 0,87 1,87 29,15 3794,13 2028,95
45,9 0,756 2,626 34,70 3828,83 1458,05
61,3 0,658 3,283 40,34 3869,14 1178,54
80,5 0,572 3,855 46,05 3915,16 1015,61

278
67 105,9 0,497 4,352 52,63 3967,82 911,72
89 142,9 0,432 4,784 61,73 4029,60 842,31
10 185,3 0,376 5,16 69,67 4099,26 794,43
11 242,7 0,327 5,487 79,36 4178,60 761,55
12 303,7 0,284 5,772 86,25 4264,93 738,90
13 365,1 0,247 6,019 90,18 4355,17 723,57
14 425,2 0,215 6,234 91,42 4446,57 713,28
15 486,5 0,187 6,421 90,98 4537,50 706,67
16 547,1 0,163 6,583 89,18 4626,42 702,78
17 609,3 0,141 6,724 85,91 4712,53 700,85
18 669,2 0,123 6,847 82,31 4794,77 700,27
19 731,1 0,107 6,954 78,23 4872,90 700,73
20 791,5 0,093 7,047 73,61 4946,45 701,92
855,7 0,081 7,128 69,31 5015,59 703,65
919,3 0,07 7,198 64,35 5080,19 705,78

Se observă în tabelul 6 că, în anul al 16-lea, cheltuielile cu


întreţinerea şi reparaţiile echipamentului egalează cheltuielile totale
actualizate (angajamentul de capital), iar în anul al 17-lea deja le
depăşeşte. Momentul optim de înlocuire al echipamentului este anul 16.

11.2.3. Alegerea variantei optime de achiziţie a utilajelor


Deoarece efortul total al investiţiei cuprinde valoarea investiţiei şi
cheltuielile care se fac cu întreţinerea şi repararea utilajelor, cu luarea în
considerare a factorului timp, o metodă de alegere a variantei optime de
achiziţie a utilajelor o constituie metoda minimizării sumei de
recuperat anual4.
Procedura de calcul este dată de relaţia (11.11). Costul anual cu
reparaţiile se discontează la momentul achiziţionării utilajului, după
care se însumează cu valoarea de achiziţie, se ponderează cu factorul
de recuperare a fondurilor cheltuite pentru a se stabili suma ce trebuie
recuperată, având în vedere suma totală cheltuită cu achiziţia, cu
întreţinerea şi cu repararea utilajului.

279
1 a(1+a)De
1
K = [ I + XRh (1 a ) h]
(1+a)h ] (1+a)De-1 (11.11)
h=1

unde:
K = suma de recuperat anual;
I = investiţia;
Rh = cheltuieli de intreţinere şi reparaţii;
a = coeficient de actualizare;
De = durata eficientă de funcţionare a obiectivului de investiţii
a(1+a)De
(1+a) De_1 = factorul de recuperare a capitalului.

Nivelul coeficientului de actualizare poate fi dat de nivelul dobânzii


acordate de bancă pentru sumele în cont sau coeficientul mediu de
eficienţă din ramura, industria, afacerea, activitatea respectivă.

Exemplu. Decizia de achiziţie a unui mijloc de transport marfă


se bazează pe două variante achiziţia unui autovehicul nou sau a unui
autovehicul „second hand”. Un autovehicul nou, de 1,2 tone poate fi
achiziţionat cu 17500 euro, iar unul deja utilizat, cu 9500 euro. În
prima variantă, cheltuielile anuale de întreţinere şi reparaţii sunt de
900 euro, iar, în varianta a doua, de 3800 euro. Durata de funcţionare
este de 6 ani şi, respectiv, de 4 ani. Rata de actualizare este de 10%.
Care variantă este mai bună?
Utilizând relaţia de calcul (11.11) pentru ambele variante rezultă:

KI =17500 + ^] 900 1 h 0,2296 =


1= 17500 + 3917,70x0,2296 =
17500 + 899,50 = 18400
4
KII =9500 + ^3800 ^1) h0,3154 =
1

= 9500 +12042,20x0,3154 = 9500 + 3798 = 13298

280
Se observă că suma anuală de recuperat este mai mică în varianta a
II-a. De aceea, în unele situaţii, decizia managerială trebuie să ţină cont de
bugetul previzionat, de condiţiile specifice de producţie şi de piaţă, pentru
a risca cât mai puţin în deciziile de investiţii. Uneori, prudenţa în
asigurarea fondurilor financiare impune decizii de achiziţii de echipa-
mente folosite „second hand” sau în leasing.

11.3. Decizii în investiţii financiare


Pentru ca o investiţie pe piaţa financiară să fie eficientă, aceasta
trebuie să asigure:
• rentabilitate minim realizabilă la nivelul economiei naţionale
(dobânda la bonurile de tezaur, titluri de stat, ca plasament sigur, fără
risc);
• o primă de risc sistematic corespunzătoare incertitudinii
investiţiei respective.
Având în vedere aceste aspecte, decizia de a investi în piaţa
financiară se bazează pe metode de evaluare a investiţiei în condiţii de
risc. Principalele metode recomandate sunt:5
• Modelul preţului activelor de capital (engl. CAPM = capital assets
pricing model), elaborat de cercetătorii americani Marcowitz şi Sharp;
• Modelul de evaluare a dividendelor (engl. DVM = dividend
valuation model);
• Modelul de arbitraj (engl. APT = arbitrage pricing theory),
elaborat de cercetătorul american Ross S.

11.3.1. Modelul preţului activelor de capital


Modelul preţului activelor de capital (CAPM) constă în
stabilirea câştigului aşteptat de investitori, măsoară rentabilitatea
investiţiei financiare şi poate fi folosită şi ca rată de actualizare. Dacă
valoarea netă rezultată este mai mare decât zero, proiectul poate fi
acceptat, întrucât duce la maximizarea valorii întreprinderii.
Relaţia de calcul este cunoscută sub numele de dreapta de piaţă
a titlurilor financiare, sau „securities market line”.

281
E(Ri) = Rf + /?i [E(RM ) - Rf ] (11.12.)
unde:
E(Ri) = câştigul aşteptat din investiţia în titlul financiar i
Rf = rata fără risc;
E(RM) = câştigul aşteptat pe piaţă;
pi = volatilitatea titlului financiar.
Volatilitatea măsoară riscul sistematic al titlului financiar în
funcţie de capital.
pi poate fi determinat ca fiind covarianţa sau corelaţia dintre
câştigul pe titlul financiar (acţiune) şi cel de pe piaţă şi este, în
practică, o măsură a ciclicităţii titlului financiar. Dacă acţiunea este
mai ciclică decât piaţa va avea un beta mai mic decât 1, iar dacă este
fără risc, va avea beta zero.
Ecuaţia dreptei de piaţă a titlurilor financiare implică faptul că acel
câştig cerut de investitori pe un titlu financiar (acţiune) nu depinde de
riscul total, măsurat prin volatilitate, ci numai de riscul acţiunii sau al
titlului financiar în general, relativ la piaţă ca întreg. Aceasta înseamnă că
investitorii se pot aştepta la succesul sau pierderea investiţiei într-o
societate sau alta şi, de aceea, preferă investiţiile de portofoliu, pentru a
diversifica, în acest mod, riscul; dar nu pot diversifica vulnerabilitatea lor
la ciclul pieţei de capital, aşa cum este reflectat de ciclicitatea sa sau de
beta pieţei.
Pentru a cuantifica câştigul aşteptat al unei acţiuni, se estimează
trei elemente:
- rata fără risc;
- premiumul de risc aşteptat al capitalului;
- beta titlului financiar (acţiunii).
Exemplu. Dacă rata fara risc = 8,2% ; premiumul de risc
aşteptat = 5,6% ; volatilitatea pieţei = 1
E(Rp) = 8,2 + (1 x 5,6) = 13,8 sau 13,8%
Aceasta înseamnă că, investind într-un singur pachet de acţiuni
cu beta =1, este acelaşi lucru cu a investi în piaţa de capital ca întreg
cu beta = 1. Orice câştig sau pierdere neaşteptată într-o perioadă de
timp de investiţii, de exemplu un an, este estompată de medie.

282
Problema se complică întrucât sunt necesare o serie de
informaţii, cum ar fi: volatilitate (beta) pieţei, ciclicitatea acţiunii şi
nivelul câştigului relativ la câştigul aşteptat al pieţei ca întreg.
O metodă este cercetarea trecutului şi determinarea ciclicitatii
care persistă în viitor, utilizând ecuaţia de regresie a câştigurilor pe
acţiune pe o perioadă de timp faţă de câştigurile pieţei şi estimarea
pantei liniei (de exemplu, utilizând câştigurile lunare în ultimii 5 ani).
În practică, se lucrează doar cu diferenţă în exces faţă de rata fără risc.
Exemplu. Analizând investiţia într-o societate de materiale de
construcţii cotată, considerând beta de 1,1 cu o rată fără risc de 7,8%
şi premiumul aşteptat de 6%, câştigul cerut de investitori este de: 7,8
+ (1,1 x 6) = 14,4%
Considerăm dreapta de regresie: Y = β x + α
unde:
β = volatilitatea acţiunii; α = performanta societăţii; x = observaţiile
pe perioada de timp analizată. Din datele observate la societatea
exemplificată pe perioada de 100 de zile, rezultă: β = 1,144
α = - 0,32 arată că societatea nu este performantă pe piaţă.
Împrăştierea punctelor „x” în graficul de regresie demonstrează
rezultatul, adică 72% din date nu sunt explicate prin dreapta pieţei
titlurilor financiare. În acest mod, investitorii pot obţine informaţii
despre riscul β.

În realitate însă riscul total al unui titlu financiar (acţiune) este


deviaţia standard şi cuprinde trei elemente: riscul β, riscul pieţei şi
riscul specific (Se = α). Riscul total S2 este:

S2 = β2x Sm2 + Se2 (11.13)

Atâta timp cât ecuaţia este liniară, CAPM se poate calcula


relativ uşor. Utilitatea acestei metode este evidentă în cazul inves-
tiţiilor de portofoliu. Mişcările profitului pe acţiune sunt mai clar
exprimate de PER sau de indicatorul preţ / valoare contabilă a acţiunii,
după teoria unor cercetători. Se afirmă că o ecuaţie liniară cu trei
factori: beta, PER şi preţ / valoare contabilă estimează cel mai fidel
câştigurile aşteptate de investitori.
283
11.3.2. Modelul de evaluare a dividendelor
Modelul de evaluare a dividendelor (DVM = dividend valuation
model) defineşte preţul pe acţiunea „i “ ca fiind valoarea prezentă a
tuturor dividendelor discontate prin rata de profitabilitate a acţiunii
(rata câştigurilor cerute sau aşteptate de investitori).
Presupunând că o societate comercială nu se lichidează,
dividendele ce se vor determina în viitor sunt infinite, D
Pi =y ------------ (11.14)
^(1+ E(Ri )) n
unde:
Pi = preţul curent al acţiunii; Dn = dividendul aşteptat în anul n; E (Ri)
= profitul (câştigul) aşteptat pe acţiune. Această metodă este mai
simplă şi nu depinde de restricţii care pot să nu fie valide, ca în
modelul descris mai sus, dar are dezavantajul că dividendele
aşteptate în viitor sunt dependente de incertitudinea lumii reale.
O formă simplificată a modelului este cunoscută ca modelul de
creştere a lui Gordon, prezentat şi exemplificat în capitolul 9. De aici
rezultă:

E(Ri) = D1/Pi + g (11.15)

ceea ce poate fi interpretat astfel: câştigul aşteptat dintr-o acţiune


(profitabilitatea acţiunii) este suma dintre câştigul din dividende în anul
următor şi creşterea în câştig prin dividende. Astfel, poate fi estimat
costul capitalului pentru o acţiune. Această creştere poate fi estimată şi
prin presupunerea că se perpetuează creşterea istorică, de exemplu din
ultimii cinci ani sau considerând ca fiind rata reală de creştere pe timp
îndelungat (dacă se constată o creştere pe termen lung a economiei în
general), la care se adaugă rata de inflaţie prognozată pe termen lung.
Această metodă prezintă două dezavantaje: nu permite compararea
întreprinderilor din ţări diferite, fiind dependentă de creşterea şi inflaţia
ţării de origine şi nu permite elaborarea presupunerilor consistente în
compararea costului estimat prin dividende cu cel estimat prin modelul
CAPM.

284
11.3.3. Modelul de arbitraj
Modelul de arbitraj (APT = arbitrage pricing theory) ia în
considerare mulţimea de arbitraje preţ-câştig care face ca valoarea
titlurilor financiare să genereze aceeaşi rentabilitate la un risc asumat
prestabilit. Acest risc este funcţie de câştigul aşteptat pe titlul financiar
(acţiune) E(Ri) şi de mai mulţi factori macroeconomici Fn cu
coeficienţi bin care sunt mai mult sau mai puţin sensibili.
Ri = E(Ri) + bin Fn + ξ (11.16)
unde:
Ri = rentabilitatea aleatoare a titlului financiar i;
E (Ri) = câştigul asteptat al titlului financiar i;
Bin = coeficient de sensibilitate a rentabilităţii Ri în raport cu
factorul Fn;
Fn = valoarea factorului n a cărui medie este nulă şi dispersie
finită;
ξ = eroarea reziduală medie nulă ce măsoară rentabilitatea
neanticipată prin factorii Fn (riscul specific).
În practică, modelul se utilizează la investiţii de portofoliu atât de
diversificat, încât se elimină riscul specific. Rămâne riscul sistematic, care
depinde de coeficienţii de sensibilitate ai factorilor comuni „bin”. Acest
model este asemănător CAPM, dar, în timp ce CAPM plasează
portofoliile eficiente pe dreapta pieţei titlurilor financiare, modelul lui
Ross le plasează într-un plan, dacă sunt doi factori comuni într-un spaţiu,
dacă sunt trei factori comuni ş.a.m.d.
În raport cu aceşti factori, se poate stabili o relaţie de liniaritate
pentru rentabilitatea sperată E(Ri):
E (Ri) = λ ^ bin (11.17)
unde:
λ = constant (λ 0, λ 1, λ 2,… λ n).
Dacă titlurile financiare a căror rentabilitate depinde de coeficienţii
de sensibilitate nu se găsesc în acelaşi plan sau spaţiu, se procedează la
operaţiuni de arbitraj (câştig fără investiţie suplimentară şi fără risc) până
se restabileşte echilibrul.
Inconvenientele acestui model provin din generalizare: leagă
rentabilitatea sperată a unui titlu financiar de mai mulţi factori
macroeconomici de risc, dar nu precizează câţi factori comuni de risc
285
sunt şi nici care sunt aceşti factori, iar determinarea rentabilităţii
sperate, datorată fiecărui factor devine o operaţiune de mare
dificultate. Ulterior, după multe cercetări realizate, au fost identificaţi
în SUA patru factori comuni independenţi:
- schimbarea neanticipată a ratei inflaţiei;
- prima de risc, ca diferenţă între dobânzile scadente ale
obligaţiunilor emise de stat şi cele emise de firme private;
- panta curbei de evoluţie a ratelor dobânzilor pe termen lung în
raport cu cele pe termen scurt;
- rata de creştere a producţiei industriale.
Identificarea acestor factori urmează procedeul metodelor de
analiza factorială.

11.4. Decizia de investiţii în marketing


11.4.1. De la marketing-mix la marketing relaţional
Marketingul se asociază în orice definiţie mixului, compus din „cei
4 P”– produs, preţ, poziţie în lanţul de distribuţie şi promovare. Această
teorie a mixului de marketing prevedea strategia de atragere a consuma-
torilor şi beneficiarilor pentru a câştiga noi pieţe, a penetra în nişe ale unor
segmente de piaţă şi a vinde cât mai multe produse. Schimbările ce au avut
loc pe piaţa mondială, caracterizată prin creştere puternică a competiţiei,
globalizarea, explozia în tehnologie şi, în special, în tehnologia informaţiei
au condus la schimbări în ceea ce priveşte caracteristicile consumatorilor şi
beneficiarilor. Aceste schimbări se referă la:
- maturitatea consumatorilor şi beneficiarilor, care au devenit
mai sofisticaţi şi chiar experţi în cumpărarea produselor şi serviciilor;
- discernământ în selectarea produselor şi serviciilor dintre
multitudinea de produse şi servicii similare oferite pe piaţă;
- cunoştinţe în căutarea, selectarea şi alegerea produselor şi
serviciilor prin utilizarea tehnologiei informaţiei.
În acelaşi timp, organizaţiile – producătorii şi prestatorii de
servicii, întâmpină o serie de schimbări în comportament şi atitudine
determinate de:
- nevoia de a susţine un avantaj competitiv obţinut pe o piaţă în
care este aşteptată o calitate înaltă a produselor şi serviciilor, dar care
nu mai este suficientă;

286
- încetinirea ratei de creştere a cotei de piaţă datorită
competiţiei acerbe şi, de aici, nevoia de a menţine clientela existentă;
- mutaţia survenită privind puterea pe piaţă, de la furnizori la
consumatori şi beneficiari.
Aceste schimbări au condus la schimbări strategice în marketing,
prin reconsiderarea relaţiilor dintre producătorii şi furnizorii de produse şi
servicii cu consumatorii şi beneficiarii, ceea ce, în termeni noi, Berry6
(1983) a definit ca fiind „marketing bazat pe relaţii” sau „marketing
relaţional”. Chiar dacă marketingul relaţional se denumeşte în literatura
de specialitate şi marketing direct, marketing loial, marketing prin dialog,
marketing interactiv sau în alte moduri, ceea ce este relevant este faptul că
s-a schimbat efectiv statutul consumatorului şi al beneficiarului, acesta
fiind ţinta strategiei manageriale de construire, menţinere şi dezvoltare a
relaţiilor. Harker7 (1999) a analizat diferitele definiţii date marketingului
relaţional şi subliniază aportul valoros adus de Berry (1983), care poate fi
numit „părintele” marketingului relaţional, de Christopher şi colab.
(1991), care susţine importanţa marketingului bazat pe relaţii pentru „a
ţine” clienţii în portofoliu şi de Parvatiyar (1996) care arată beneficiile
potenţiale ale strategei de marketing relaţional. Consumatorii şi
beneficiarii aşteaptă ca furnizorii (producătorii) să întindă o punte de
legătură bazată pe o strategie de relaţii care să-i determine să devină
clienţi loiali. Motivaţia clienţilor de a intra în relaţii cu furnizorii se
regăseşte în dorinţa de confort (economic, psihologic, social), care se
asociază unor cauze diverse, singulare sau combinate:
- lipsa de timp, când se apelează la produsele sau serviciile
cunoscute, aflate la îndemână sau recomandate şi nu se caută noi furnizori;
- distanţa, când se apelează la furnizorul localizat cel mai
aproape;
- comoditatea, când se apelează la furnizorul care răspunde
primul cerinţelor sau care se oferă primul;

287
- evitarea riscului, când se apelează la un furnizor care a
satisfăcut cerinţele în trecut sau care este recomandat de cineva de
încredere;
- dorinţa de apreciere, de a fi luat în considerare, când
furnizorul preţuieşte prin atitudine specială cerinţele;
- avantaje primite, când furnizorul oferă discounturi, bonusuri
sau oportunitatea de a câştiga diferite premii sau favoruri;
- apartenenţa, când dorinţa de a face parte dintr-un grup, dintr-un
club al cumpărătorilor, fie datorită nivelului sofisticat de auto-
apreciere, fie din imitaţie, este relevantă.
Hogg şi Vaughan8 (1995) consideră că oamenii stabilesc relaţii
datorită următoarelor cauze:
- proximitatea, adică „să fie acolo în caz de nevoie”, presupune
că relaţiile se pot stabili dacă furnizorul este prezent în vecinătatea
clientului;
- nevoia de complementaritate presupune că furnizorul poate
satisface o nevoie pe care clientul însuşi nu o poate satisface;
- similaritatea creează motivaţie prin percepţia de atitudine
similară;
- reciprocitatea, adică percepţia obţinerii unor favoruri în
schimb;
- disponibilitatea creează întotdeauna motivaţie pentru o relaţie.
Analizând motivaţia relaţiilor dintre furnizori şi clienţi, rezultă
că, în general, aceste relaţii se bazează pe cunoaştere şi pe cunoştinţe
acumulate (experienţe personale sau informaţii de la alţii), dar şi pe
atitudini prieteneşti. Nu este important numai a se atrage noi clienţi, ci
şi a menţine relaţiile cu clienţii deja câştigaţi. Aceste relaţii se menţin
printr-o anumită atitudine strategică a organizaţiei (nu numai a
managementului) şi implică:
- respectarea „celor 4 reguli ale prieteniei”, definite de Argyle
şi Henderson9 (1984): respectul pentru intimitate, onestitate, păstrarea
confidenţialităţii şi lipsa criticii în public;

288
- conceptul de apropiere, definit de Barnes10 (1997) ca fiind
determinat de o serie de factori: forţa relaţiei, satisfacţia, tonul
emoţional şi golul relaţional (atunci când relaţia este prea slabă sau
prea puternică faţă de cerinţele clientului);
- tactici specifice, definite de Bennett11 (1996): acordarea de
facilităţi pentru apeluri telefonice gratuite, apeluri telefonice periodice
de curtoazie, garantarea rezolvării imediate a plângerilor şi
reclamaţiilor şi încurajarea vizitelor clienţilor la sediul organizaţiei;
- considerarea brandului ca un partener în cadrul relaţiilor dintre
furnizori şi clienţi în scopul creşterii nivelului de loialitate a clienţilor;
- recunoaşterea relaţiilor „parasociale”, definite de Gummesson12
(1999) ca fiind relaţii cu simboluri, obiecte şi fenomene mai puţin
tangibile. Gummesson exemplifică relaţiile care se pot stabili între o
persoană (o celebritate care devine simbol) şi o mulţime de oameni (fani
care în imaginaţia lor sunt foarte apropiaţi idolului lor). Ideea este extrem
de importantă pentru organizaţiile care stabilesc relaţii cu o masă de
clienţi şi dau impresia stabilirii unei relaţii individuale;
- construirea, susţinerea şi dezvoltarea unui brand, ceea ce
presupune consum de timp şi de resurse umane, materiale şi în special
financiare. Resursele financiare utilizate constituie investiţii, care sunt
menite să aducă un profit sau un surplus real sau o imagine sănătoasă
organizaţiei.

11.4.2. Investiţiile în marketingul strategic


Marketingul relaţional şi brandingul necesită fonduri financiare
semnificative din partea firmelor (uneori peste 5% din cifra de afaceri)
care se regăsesc în bugetele de marketing, dar şi cheltuieli care sunt
cuprinse în bugetele de investiţii.
Dintre cheltuielile relevante din bugetul de marketing, exem-
plificăm:

289
- cheltuieli de publicitate: media (spoturi publicitare radio, TV,
reviste şi ziare);
- cheltuieli cu reclama: inscripţionări pe mijloace de transport,
bannere, flyere, agende şi calendare, alte obiecte de uzanţă în birouri;
- cheltuieli de fidelizare a clienţilor, beneficiarilor şi consumatorilor:
carduri în cluburi, carduri de bonusare, concursuri cu premii, discounturi,
felicitări trimise prin poştă, reviste personificate;
- cheltuieli cu comunicarea: account manager, telefoane şi întâlniri
protocolare, ziua „uşilor deschise”, aniversarea firmei, sesiuni de prezentare
a produselor şi serviciilor, participări la expoziţii, saloane şi târguri;
- cheltuieli cu înregistrarea mărcii, a logosului şi a brandului;
- cheltuieli interne: de instruire a agenţilor de vânzări şi a
personalului de marketing şi branding, de fidelizare a personalului şi
de construire a sentimentului de motivaţie, satisfacţie şi mândrie
pentru apartenenţa de firmă (bonusuri, recunoaşterea meritelor etc.).
Deşi, din punct de vedere contabil, aceste cheltuieli sunt curente,
aparţinând unui exerciţiu financiar, totuşi pot fi considerate investiţii
pentru că, pe de o parte, aceste cheltuieli se repetă pe o perioadă mai
îndelungată, iar, pe de altă parte, acestea îşi „arată” efectul în timp, fiind
supuse acţiunii factorului de discontare, a riscului şi incertitudinii.
Exemplu. Investiţiile în publicitate şi comunicare în industria
vopselelor din România reprezintă condiţia esenţială de menţinere şi
de dezvoltare a cotei de piaţă deţinută de producători. Aspectele
importante în acest domeniu sunt: 17 producători au realizat
publicitate pentru 28 de produse în 2003. Totalul investiţiilor s-au
ridicat la peste 8.700 mii USD, dar 98% aparţinea unui număr de 6
producători: Düfa, Guzu-Chim, Atlas, Policolor, Dyo şi Kober.
Principalul investitor în publicitate – Düfa – deţinea 42% din total
pentru a face cunoscute 3 branduri de produs: Danke, Euroweiss şi
Superweiss. Pentru Euroweiss s-a cheltuit 16,8% din total, pentru
Danke 16,2 % şi pentru Superweiss 14,5%. Din totalul fondurilor
investite în publicitate, 98% s-a realizat prin intermediul spoturilor
publicitare difuzate pe posturile TV şi numai 1,2 % prin intermediul
revistelor şi 0,8% a ziarelor. Toţi jucătorii de pe piaţa vopselelor au
făcut eforturi financiare pentru a comunica principalul atribut al
brandului, şi anume „puterea de acoperire” a vopselelor.

290
În bugetul de investiţii sunt cuprinse cheltuieli care construiesc
esenţa brandului, dintre care:
- cheltuieli de cercetare şi proiectare a unui nou produs, care să
conţină atribute „de diferenţiere” faţă de produsele concurente pe piaţă
(de exemplu, telefon mobil cu aparat foto, acces internet şi poziţionare
în spaţiu sau maşina de spălat cu cip inclus, care dă automat diag-
nosticul unor eventuale defecţiuni);
- cheltuieli cu tehnologie modernă, care să asigure fiabilitate şi
un raport cost/calitate optim (de exemplu, buldozere Caterpillar);
- cheltuieli cu service-ul după vânzare şi activităţi „suport”
pentru beneficiari şi clienţi, care să asigure un beneficiu emoţional şi o
valoare adăugată produsului sau serviciului (de exemplu, automobilul
Rolls Roys are asigurat service pentru clienţi 24 de ore);
- cheltuieli cu construcţia unor reţele de distribuţie, care să
asigure proximitatea, confort şi siguranţă clienţilor şi consumatorilor
(de exemplu, reţeaua de hoteluri Formula 1).
Ca şi investiţiile de capital, cele destinate activităţilor de
marketing strategic trebuie să demonstreze un randament relevant al
investiţiilor. Relaţia de calcul poate fi:
nn
1 1
SVhi h-2Vh0 h
Ra = I
a n
(11.18)
X 1 h (1+a) h
h=1
în care:
Vhi = venitul net, profitul sau fluxul de numerar net obţinut cu
investiţii în marketing;
Vh0 = venitul net, profitul sau fluxul de numerar net obţinut fără
investiţii în marketing;
Ih = investiţiile în marketing;
h = anul de previziune;
n = numărul de ani din orizontul de previziune;
a = rata de actualizare.
Întrucât randamentul investiţiei poate fi obţinut, fie prin reducerea
volumului de investiţii, fie prin creşterea venitului net obţinut prin
investiţii, este mult mai simplu ca managementul unei firme să decidă
reducerea investiţiilor prin „tăierea” din bugete a cheltuielilor necesare

291
activităţilor de marketing, deşi, în fond, se „taie” din competenţele şi
capabilităţile strategice ale firmei şi se demoralizează personalul. În ceea
ce priveşte brandul, organizaţia trebuie să atingă un consens în ceea ce
priveşte strategia de urmat: axată pe cost sau pe valoare adăugată prin
diferenţiere (Porter, 1985)13. Dacă managementul decide să aplice o
strategie bazată pe cost şi să ofere un brand construit pe o platformă a
preşurilor scăzute, atunci toate activităţile care compun lanţul valorii se
vor axa pe minimizarea costurilor (prin eliminarea ineficienţelor din
producţie, reducerea activităţilor de cercetare, eliminarea sau renunţarea
la implementarea unui account management, controlul serios al costurilor
activităţilor de marketing). Dacă managementul decide să urmeze o
strategie bazată pe diferenţiere, care să aducă avantajele producerii valorii
adăugate, atunci întreaga activitate a firmei se va axa pe construirea şi
reconstruirea capabilităţilor care să aducă satisfacţia utilizatorilor de
brand şi a salariaţilor.

11.5. Decizia de investiţii în resurse umane


Investiţia în resurse umane include o serie de cheltuieli legate de
activităţi specifice domeniului, respectiv, în recrutarea personalului,
evaluarea posturilor, evaluarea performanţelor, monitorizarea activităţii14:
- evaluarea performanţelor;
- analiza posturilor şi a fişelor de post;
- elaborarea formularelor de evaluare şi autoevaluare;
- pregătirea managerilor pentru susţinerea interviurilor de angajare;
- instruirea angajaţilor pentru completarea formularelor de auto-
evaluare;
- multiplicarea formularelor;
- completarea formularelor;
- derularea interviurilor;
- întocmirea raportului şi prezentarea;
- monitorizarea activităţii.

292
În toate firmele mari se desfăşoară activităţi de formare şi instruire
permanentă a personalului prin programarea, organizarea şi desfăşurarea
programelor de formare şi instruire, dar şi prin programele de coaching,
prin care salariaţii noi sau cei promovaţi pe posturi superioare sunt asistaţi
şi îndrumaţi pentru a obţine performanţele aşteptate de managementul
firmei.
Deşi, costurile angajate pentru instruire implică, printre altele:
- cheltuieli cu salariile lectorilor sau ale instructorilor;
- cheltuieli administrative (închiriere sală, cathering);
- cheltuieli de publicitate, mass media;
- cheltuieli cu materiale de difuzare a cunoştinţelor: CD-uri,
casete video, filme, dischete, broşuri, cărţi etc.
Totuşi, beneficiile investiţiei în resurse umane15 sunt evidente:
- creşterea contribuţiei persoanelor cu pregătire superioară la
progresul societăţii, prin depunerea de activităţi novatoare, creative, cu
productivitate sporită;
- scăderea şomajului pentru lucrătorii cu nivel superior de instruire;
- scăderea cheltuielilor de protecţie socială;
- scăderea manifestărilor antisociale;
- creşterea bunăstării.
În fond, cheltuielile cu instruirea resurselor umane reprezintă o
investiţie în capitalul intangibil al firmei. În acest sens, teoria
acumulării şi funcţia de producţie Cobb-Douglas vin în ajutor, pentru
a explica şi cuantifica necesarul de funduri financiare de alocat pentru
investiţii de instruire16.
Acumularea capitalului se face, în general, prin investiţii, în
acelaşi timp în care are loc o depreciere a capitalului în serviciu.
Variaţia capitalului este dată de relaţia:
AK = It-SKt (11.19)
unde:
ΔK = variaţia capitalului;
It = investiţia;
δ = coeficient de amortizarea a capitalului.

293
Rata acumulării poate fi definită ca:
FAt
e=
Yt (11.20)
unde:
Yt = venitul obţinut din exploatarea investiţiei;
FA t = fondul de acumulare.

Deci, fondul de acumulare conduce la creşterea capitalului pe


calea investiţiilor. Dar, forţa de muncă este un factor al creşterii
veniturilor. La rândul său, creşterea forţei de muncă este determinată
prin două căi clasice:
- cantitativ, prin recrutarea unui număr suplimentar de salariaţi
- calitativ, prin instruire, ridicarea gradului de pregătire a forţei
de muncă existente.
Prin urmare, fondul de acumulare FAt capătă destinaţii precise:
investiţii în capital It (tehnologii, echipamente etc.) şi investiţii în forţa
de muncă Lt. Dar,
Yt = F (Kt, Lt, t) (11.21)
În care:
Kt = capitalul (fonduri de producţie); Lt =
forţa de muncă; t = timpul; Atunci,
Yt = It + Mt + FCt (11.22)
Unde: FCt = fondul de consum;
It = investiţii în capital;
Mt = investiţii în forţa de muncă.
Dar,
Mt = (Δ L + λ Lt) lt (11.23)

Unde:
lt = cheltuielile cu pregătirea forţei de muncă;
λ = factor de creştere; de exemplu, sporul natural; 0 ≤ λ ≤1
Atunci:
Y t = FC t + (Δ K + δ K t ) + (Δ L + λ Lt) lt (11.24)

294
Considerând:
n = ^L , atunci când rata de creştere a forţei de muncă este
aproximativ constantă
γ = factor de actualizare, influenţat de inflaţie etc. rezultă
investiţia optimă pentru pregătirea forţei de muncă:

l _ AK-(n+r)Kt
yLt (11.25)

O altă modalitate de a decide asupra investiţiilor în instruirea


resurselor umane este utilizarea funcţiei de producţie Cobb-Douglas:

Q = AKaL (11.26)
Unde:
Q = cifra de afaceri;
L = cheltuieli cu personalul;
K = cheltuieli cu investiţii în instruire;
coeficienţii A, α şi β.

De aici, se determină necesarul de investiţii în instruirea resurselor


umane K, dar şi impactul investiţiei cu instruirea în creşterea cifrei de
afaceri şi, în general, în creşterea performanţelor firmei.
Exemplu. Considerând anul 0 de bază în previziune şi
cheltuielile L cu salariile = constant, deci β = 1, se previzionează
impactul creşterii investiţiilor în instruire prin creşterea valorii
coeficientului α şi a raportului A, astfel: α=1,025 ; 0,5 şi 0,35 şi A =
0,025; 0,03 şi 0,035
Previziunile realizate se prezintă în tabelul . 7 şi 8.

Tabel 7
Mii RON ___________________ An 0 An 1 An 2 An 3
Cifra de afaceri mii RON 2236 3246 4182 5373
Investitia în instruire mii RON 510 515 524 536
Cheltuieli de personal mii RON 1126 1126 1126 1126

295
Tabel 8
Indicatori An 0 An 1 An 2 An 3
Q 2236 3246 4182 5373
K 110
Ka 110 115 124 136
L 1126
Lp 1126 1126 1126 1126
A 1 0,025 0,03 0,035
a 1 1,01 1,015 1,02
(3 1 1 1 1
% K/Q 4,92 3,55 2,96 2,54

6000
4000
2000
0
An 0 An 1 An 2 An 3

Cifra de afaceri mii RON


Investitia in instruire mii RON
Cheltuieli de personal mii RON

Fig.2. Cifra de afaceri influenţată de investiţiile în instruire

E
2 2008
0

2006
2005

2007

Ponderea cheltuielilor de instruire in total cifra de afaceri %

Fig.3. Ponderea cheltuielilor cu instruirea în cifra de afaceri

296
Prin urmare, fiecare creştere a bugetului de investiţii în instruirea
resurselor umane la un fond de salarii constant conduce la creşterea
cifrei de afaceri (fig.2) şi la scăderea treptată a ponderii cheltuielilor cu
instruirea în totalul cifrei de afaceri (fig.3).

Concepte-cheie: decizia de amplasare optimă a obiectivului de


investiţii; decizia de fundamentare a capacităţii optime de producţie;
Metoda Kaufmann; modelul preţului activelor de capital; modelul de
arbitraj; randamentul investiţiilor în marketing; investiţia optimă
pentru instruirea resurselor umane.

Evaluarea cunoştinţelor
• Prin ce metode se poate fundamenta decizia de amplasare
optimă a unui obiectiv de investiţii în construcţii?
• De ce depinde capacitatea optimă de producţie?
• Care este momentul optim de înlocuire a utilajelor?
• Care sunt principalele modele utilizate în decizia de
investiţii în piaţa de capital?
• De ce cheltuielile de marketing şi cu instruirea resurselor
umane pot fi considerate investiţii?

297
12. DOCUMENTAŢIA ÎN PROIECTELE
DE INVESTIŢII

Obiective
• Însuşirea tipurilor de documentaţii utilizate în proiectele
de investiţii;
• Diferenţierea între diferitele tipuri de documentaţii
utilizate în managementul investiţiilor referitoare la
proiectele de investiţii;
• Dobândirea competenţelor necesare întocmirii unei
documentaţii privind finanţarea investiţiilor.

12.1. Conţinutul documentaţiei


În proiectele de investiţii, documentaţia se întocmeşte înainte de
realizarea investiţiilor. Aceasta diferă în funcţie de natura investiţiei şi de
cerinţele finanţatorului. De regulă, documentaţia se întocmeşte în trei faze:
studiul de oportunitate, studiul de prefezabilitate şi studiul de fezabilitate.
În orice situaţie, pentru început, se întocmeşte un studiu de
oportunitate care identifică necesităţile de investiţii corelat cu posibilităţile
de a investi. Dacă se constată oportunitatea investiţiei, se întocmeşte
studiul de prefezabilitate, care are rolul de a servi la selecţia preliminară
şi/sau la calificare în cazul unei licitaţii. Urmează întocmirea studiului de
fezabilitate, care este un plan detaliat de abordare a investiţiei. În situaţia
finanţării investiţiei prin atragerea fondurilor din afara firmei sau prin
împrumuturi şi/sau granturi, se întocmeşte şi planul de afacere, care
susţine cererea de finanţare, prin proiecţia în viitor a indicatorilor
economico-financiari şi ai activităţii firmei legată de obiectivul de investiţii,
pentru a se dovedi capacitatea de rambursare a surselor financiare.
Un alt document necesar în investiţii, în situaţia achiziţiilor
publice este caietul de sarcini, care este elaborat de beneficiarul
investiţiei şi este utilizat pentru organizarea licitaţiilor sau a selecţiei

298
de proiecte de investiţii. Caietele de sarcini sunt, de asemenea,
utilizate de constructori şi sunt elaborate de proiectant.
În situaţia investiţiilor într-o firmă (prin achiziţia în întregime,
prin fuziune, prin înfiinţarea unei societăţi comerciale mixte de tip
„joint-venture”, sau pentru achiziţia directă a unui pachet majoritar de
acţiuni) se întocmeşte raportul de evaluare, care oferă o opinie
profesională asupra valorii de piaţă a tranzacţiei.

12.2. Studiul de oportunitate


Studiul de oportunitate se axează în special pe resurse: materiale,
umane, financiare. Aceste resurse se prezintă cantitativ, în structură şi
calitativ. Viabilitatea propunerilor cuprinse în studiul de oportunitate se
apreciază prin:
- volumul şi calitatea resurselor;
- structura de viitor a cererii de produse;
- creşterea productivităţii;
- gradul de integrare;
- posibilităţi de extindere a activităţii în viitor;
- numărul de locuri de muncă create;
- posibilităţi de diversificare sortimentală a produselor etc.
În studiile de oportunitate, eroarea acceptată se estimează a fi de
± 30%.

12.3. Studiul de prefezabilitate


Studiul de prefezabilitate reprezintă documentaţia care cuprinde
datele tehnice şi economice prin care se fundamentează necesitatea şi
oportunitatea realizării investiţiei.
Studiul de prefezabilitate privind un obiectiv de investiţii în
construcţii-montaj cuprinde cel puţin două capitole:
A. Părţile scrise:
1. Date generale: denumirea investiţiei, finanţator, contractant,
amplasament, tema cu fundamentarea necesităţii şi oportunităţii;
2. Evaluări pentru proiectarea studiului de prefezabilitate:
valoarea totală estimată a investiţiei, cheltuieli pentru proiectarea
studiului, cheltuieli pentru obţinerea avizelor legale, cheltuieli pentru
pregătirea documentelor;
3. Date tehnice ale lucrării: suprafaţa şi situaţia juridică a terenului,
caracteristici geofizice, caracteristici principale ale construcţiilor (aria
construită, aria desfăşurată, număr niveluri), reţele (lungimi şi diametre),
principalele utilaje de dotare, utilităţi;

299
4. Finanţarea investiţiei: valoarea totală, din care: din surse proprii,
credite bancare, buget de stat sau local, credite externe, granturi etc.
B. Părţi desenate: plan de amplasare în zonă, plan general.
În studiile de prefezabilitate eroarea acceptată se estimează la ±
20%.

12.4. Studiul de fezabilitate


Studiul de fezabilitate reprezintă documentaţia care cuprinde
principalele caracteristici şi indicatorii tehnico-economici ai investiţiei,
prin care se asigură utilizarea raţională şi eficientă a cheltuielilor de
capital şi a cheltuielilor materiale, pentru satisfacerea cerinţelor econo-
mice şi sociale în domeniul respectiv.
Un studiu de fezabilitate cuprinde:
1) Date despre societatea comercială:
- date de identificare a societăţii comerciale;
- analiza diagnostic a stării actuale a societăţii comerciale: diagnostic
comercial şi de marketing; diagnostic tehnic, tehnologic şi de producţie;
diagnosticul resurselor umane şi al managementului; diagnostic
economico-financiar; investiţii şi surse de finanţare a investiţiilor;
2) Date generale despre proiectul de investiţii: iniţiatorul
proiectului şi alte informaţii aferente cerinţelor specificate în cadrul
Caietului de sarcini;
3) Descrierea proiectului:
- prezentarea obiectivului de investiţii;
- scopul şi oportunitatea investiţiei;
- descrierea tehnică a obiectivului cu anexa proiectul tehnic;
- graficul de realizare a investiţiei;
- costul şi finanţarea proiectului de investiţii;
- managementul realizării proiectului.
4) Prognoza privind proiectul de investiţii:
- piaţa, concurenţa, produse;
- materii prime, materiale, produse aprovizionate, utilităţi;
- resurse umane, instruire şi management;
- tehnologii şi factori de producţie;
- previziunea veniturilor şi cheltuielilor;
- previziunea cash flow;
- previziunea NFR;
- estimarea costului capitalului.

300
5) Evaluarea proiectului de investiţii: angajamentul de capital,
venitul net actualizat, indicele de profitabilitate, rata internă de
rentabilitate, pragul de rentabilitate.
6) Analiza eficienţei economice a investiţiei: termenul de recuperare
a investiţiei, coeficientul de eficienţa economică a investiţiei, randamentul
economic al investiţiei, impactul investiţiei asupra activităţii societăţii.
7) Analiza riscului şi a senzitivităţii proiectului.
8) Concluzii.
Anexa – Proiectul tehnic
1. Părţi scrise:
- descrierea generală a lucrărilor;
- centralizatorul categoriilor de lucrări;
- listele cu cantităţile de lucrări pe capitole;
- listele cu cantităţile de utilaje şi echipamente tehnologice;
- specificaţii tehnice;
- graficul general de realizare a investiţiei.
2. Părţi desenate: planurile generale, planşele principale ale
obiectelor, structura, instalaţiile, dotări şi instalaţii tehnologice, dotări
cu mobilier şi inventar gospodăresc.
3. Devizul de cheltuieli pentru obiectivul de investiţii: cheltuieli
pentru amenajarea terenului, cheltuieli pentru realizarea infrastructurii,
cheltuieli pentru realizarea construcţiei, cheltuieli pentru montaj şi
dotare utilaje şi echipamente, cheltuieli pentru organizarea şantierului,
cheltuieli pentru pregătirea pentru exploatare, cheltuieli pentru fondul
de rulment necesar primului ciclu productiv
4. Autorizarea: certificat de urbanism, autorizaţia de construire, avize.
Conform legislaţiei în vigoare din România1, studiul de fezabilitate,
în cazul licitaţiilor publice, trebuie să cuprindă cel puţin următoarele:
A. Părţi scrise:
1. Date generale
1.1. Denumirea investiţiei;
1.2. Elaborator;
1.3. Ordonatorul principal de credite;
1.4. Autoritatea contractantă;
1.5. Amplasamentul;

301
1.6. Tema, cu fundamentarea necesităţii şi oportunităţii avute
în vedere la aprobarea studiului de prefezabilitate
1.7. Descrierea funcţională şi tehnologică, inclusiv memorii
tehnice, pe specialităţi.
2. Date tehnice ale lucrării:
2.1. Suprafaţa şi situaţia juridică ale terenului care urmează
să fie ocupat (definitiv sau temporar) de lucrare.
2.2. Caracteristicile geofizice ale terenului din amplasament
(zona seismică de calcul şi perioada de colţ; natura terenului de
fundare şi presiunea convenţională, nivelul maxim al apelor freatice).
2.3. Caracteristicile principale ale construcţiilor.
2.3.1. Pentru clădiri: deschideri, travel, aria construită,
aria desfăşurată, numărul de niveluri şi înălţimea
acestora, volumul construit.
2.3.2. Pentru reţele: lungimi, lăţimi, diametre, materiale,
condiţii de pozare.
2.4. Structura constructivă: pentru clădiri şi reţele se va face o
descriere a soluţiilor tehnice avute în verdere, cu recomandări privind
tehnologia de realizare şi condiţiile de exploatare ale fiecărui obiect.
2.5. Principalele utilaje de dotare a construcţiilor (cazane
de abur sau apă fierbinte, hidrofoare, ascensoare etc).
2.6. Instalaţii aferente construcţiilor: se descriu soluţiile
adoptate pentru instalaţiile de iluminat, forţă, curenţi slabi, apă,
canalizare etc.
2.7. Utilităţi: se descriu modul de asigurare a acestora şi
soluţiile tehnice adoptate.
3. Date privind forţa de muncă ocupată după realizarea investiţiei.
3.1. Total personal, din care: personal de execuţie.
3.2. Locuri de muncă nou create.
4. Devizul general estimativ al investiţiei: valoarea totală a
investiţiei, cu detalierea pe structura devizului general, conform
prevederilor legale.
5. Principalii indicatori tehnico-economici ai investiţiei.
5.1. Valoarea totală (în preţuri luna, anul), din care: construcţii
-montaj.
5.2. Eşalonarea (investiţii/ construcţii şi montaj): anul 1, anul
2 etc.
5.3. Durata de realizare (luni);
5.4. Capacităţi (în unităţi fizice);
5.5. Indicatori de eficienţă:

302
5.5.1. Condiţiile financiare de realizare a obiectivului de
investiţii: analiza cash flow, rata de actualizare, rata
internă de rentabilitate, analiza raportului cost-profit, rata
impozitului pe profit, perioadele de scutire de impozit pe
profit, influenţa variaţiei în timp a preţurilor, rata
dobânzii la credite bancare, rata de schimb valutar etc.
5.5.2. Maşini şi utilaje necesare în procesul tehnologic: lista cu
principalele utilaje, echipamente şi dotări, cu indicarea
capacităţii tehnice a acestora.
5.5.3. Producţia şi desfacerea: lista cu produsele, capaci-
tatea teoretică anuală, pe produse, durata proiectată
pentru funcţionarea capacităţii, pentru fiecare produs,
preţul unitar pe fiecare produs, preţul de vânzare al
produselor similare fabricate în ţară sau procurate din
import.
5.5.4. Materiile prime, materialele, combustibilul şi energia
consumate pentru fiecare produs şi preţurile de
procurare a acestora.
5.5.5. Manopera cu detalierea structurii de personal.
5.5.6. Cheltuieli generale ale unităţii: taxe, impozite, instruire
personal, chirii, redevenţe, amortizare, cheltuieli de
administraţie şi de marketing.
5.6. Finanţarea investiţiei: din valoarea totală a investiţiei:
surse proprii, credite bancare, fondul bugetului de stat sau ale
bugetului local, fonduri speciale, credite externe garantate sau
contractate direct de stat etc.
5.7. Avize şi acorduri: avize şi acorduri emise de organele în
drept, potrivit legislaţiei în vigoare: avizul ordonatorului principal de
credite privind necesitatea şi oportunitatea realizării investiţiei;
certificatul de urbanism, cu încadra-rea amplasamentului în planul
urbanistic, avizat şi aprobat; avizele privind asigurarea utilităţilor:
energie termică şi electrică, gaz metan, apă, canal, telefonie, etc; avizele
pentru consumul de combustibil; acordurile şi avizele pentru protecţia
mediului şi a apelor; alte avize de specialitate.
B. Părţile desenate:
1. Plan de amplasare în zonă (1: 25.000 -1: 5.000)
2. Plan general 1:5.000
Planul de arhitectură: planurile nivelurilor, faţade, vederi, secţiuni
pentru principalele obiecte de construcţii.
Eroarea acceptată în studiile de fezabilitate se estimează la ± 10%.

303
În situaţia în care obiectivele de investiţii sunt finanţate prin
credit bancar, studiul de fezabilitate este mai sumar sau mai dezvoltat,
în funcţie de mărimea creditului solicitat, uneori fiind necesar ca
acesta să fie însoţit de un studiu de marketing.
Conţinutul orientativ al studiului de fezabilitate pentru un
obiectiv de investiţii finanţat prin credit bancar poate fi2:
1) Introducere: scopul şi obiectivele studiului; prezentarea
firmei; sursele de documentare utilizate la elaborarea studiului; sinteza
studiului (prezentarea investiţiei, programul de punere în funcţiune,
planul de finanţare, principalii indicatori financiari ai investiţiei);
2) Prezentarea firmei: date de identificare, forma juridică, obiect
de activitate, structura acţionarilor (asociaţilor), scurt istoric (data
înfiinţării, modificări ale capitalului social; acţiuni de dezvoltare,
retehnologizare, modernizare întreprinse; relaţii cu diverse instituţii
financiare etc.).
3) Prezentarea investiţiei comparativ cu activele imobilizate
existente:
- imobilizări existente – descriere, valoare rămasă actualizată;
natura clădirilor (civile, industriale, agricole etc.), tipuri de construcţii
şi instalaţii speciale, gradul mediu de uzură; regimul juridic al
clădirilor existente – proprietate, închiriere etc. (cu menţionarea
duratei de valabilitate a contractelor, în cazurile în care clădirile nu se
află în proprietatea agentului economic) şi eventualele sarcini;
principalele tipuri de echipamente existente precum şi gradul mediu de
uzură scriptic al acestora; natura şi structura valorică a imobilizărilor
financiare existente; dacă activele imobilizate existente sunt integral
plătite la data analizei, altfel se vor menţiona sumele rămase, termenul
şi, după caz, eşalonarea sumelor rămase până la plata integrală.
- proiectul de investiţii – prezentare şi costuri de realizare:
raţiunile care au condus la decizia de realizare a proiectului de
investiţii şi elementele componente ale investiţiei, în termeni generali;
acordurile şi avizele necesare pentru realizarea investiţiei şi stadiul
obţinerii acestora; natura investiţiilor (teren, clădiri, echipamente,
imobilizări neorporale, imobilizări financiare);
- pentru teren: regimul juridic - proprietate, închiriere, concesiune etc.
(cu menţionarea duratei de valabilitate a contractelor pentru cazurile în care
agentul economic nu devine proprietar) şi eventualele sarcini; suprafaţa
totală;

304
- pentru clădiri: caracteristici constructive (suprafaţa construită
desfăşurată, suprafaţa utilă, număr deschideri şi travei, înălţime, mijloace
de ridicat şi transportat, soluţii constructive), regimul juridic şi
eventualele sarcini; destinaţie (producţie, depozitare, comercializare);
- pentru echipamente: destinaţia (producţie, depozitare, comer-
cializare); prezentarea argumentelor ce au condus la alegerea echipa-
mentelor respective (scurtă analiza multicriterială, în funcţie de raportul
preţ/calitate, facilităţi oferite de furnizor, gradul de performanţă al
echipamentului în contextul rigorilor impuse de tehnologia aplicată); tipul,
marca şi cantităţile pe fiecare categorie de echipament; parametrii tehnici,
economici şi funcţionali ai echipamentelor pentru producţie şi servicii; anul
de fabricaţie al echipamentelor pentru producţie şi servicii; starea fizică a
echipamentelor (nou, uzat – cu menţionarea gradului estimativ de uzura);
capacitatea maximă de producţie a echipamentelor destinate activităţii de
producţie sau servicii; furnizorii; alte caracteristici considerate relevante. Se
va preciza dacă agentul economic iniţiator al investiţiei a ales un
antreprenor general pentru livrarea la cheie a întregului obiectiv de
investiţii, sau a anumitor obiecte din cadrul acestuia. În cazul în care s-a
încheiat un contract cu antreprenorul general, la studiu se va anexa o copie
a acestui document; în cazul în care agentul economic nu a optat pentru
colaborarea cu un antreprenor general, se vor prezenta toate documentele şi
explicaţiile necesare pentru justificarea valorilor luate în calcul;
- pentru imobilizări necorporale: valoarea cheltuielilor de
înfiinţare (în cazul agenţilor economici nou înfiinţaţi); valoarea de
contract sau ofertă în cazul achiziţiei unor tehnologii de fabricaţie,
programe informatice etc.; valoarea de contract sau ofertă a
proiectelor de inginerie tehnologică elaborate de firme specializate,
structura cheltuielilor pentru elaborarea prin forţe proprii a unor studii
şi proiecte de cercetare-dezvoltare, programe informatice etc.;
- pentru stabilirea valorii terenului: valoarea de contract sau ofertă,
în cazul achiziţiei de terenuri de la persoane fizice sau juridice; preţuri
medii de piaţă (cu specificarea sursei de informaţii şi comentarii privind
credibilitatea acesteia); valoarea lucrărilor de amenajare a terenurilor, din
devizele-ofertă ale firmelor specializate, sau pe baza devizelor întocmite
de agentul economic, în cazul lucrărilor efectuate în regie proprie;
- pentru stabilirea valorii construcţiilor: valoarea taxelor pentru
avizele şi acordurile necesare în vederea realizării lucrărilor de
305
construcţii; valoarea proiectelor de construcţii şi arhitectură desprinse
din contractele încheiate sau ofertele primite de la firmele specializate,
sau valoarea şi structura cheltuielilor de proiectare, în cazul când
proiectele se realizează de către personalul agentului economic;
valorile înscrise în devizele-ofertă ale firmei/firmelor de construcţii şi
instalaţii alese ca furnizor/furnizori, sau în devizele întocmite de
agentul economic, în cazul în care lucrările se vor executa în regie
proprie; preţuri medii de piaţă (cu specificarea sursei de informaţii şi
comentarii privind credibilitatea acesteia);
- pentru stabilirea valorii utilajelor, echipamentelor, instalaţiilor
de lucru, mijloacelor de transport, a celorlalte mijloacelor fixe:
valoarea de contract sau ofertă - în cazul achiziţiei de pe piaţă, sau
structura cheltuielilor necesare pentru producţie - în cazul realizării
bunurilor în regie proprie; valoarea de contract sau ofertă de transport,
în cazul în care aceasta nu este prevăzută în contractul sau oferta de
achiziţie, structura cheltuielilor specifice, în cazul în care transportul
de realizează cu mijloace proprii; valoarea taxelor vamale şi a taxelor
necesare pentru avize de la organismele interne abilitate, în cazul
bunurilor din import; valoarea de contract sau ofertă pentru lucrările
de montaj şi punere în funcţiune (C+I+M), în cazul în care aceasta nu
este cuprinsă în contractele sau ofertele comerciale, devize întocmite
de agentul economic pentru lucrările specifice executabile în regie
proprie; valorile elementelor de investiţie vor fi prezentate în lei şi
valută, în funcţie de provenienţa acestora, iar valoarea totală se va
exprima în mii lei utilizând cursul de schimb valutar valabil în
perioada elaborării studiului; este necesară evidenţierea TVA în
valorile fiecărei grupe de mijloace fixe ce alcătuiesc investiţia; se vor
face referiri la condiţiile de plată înscrise în documentele prin care se
fundamentează valorile sau se vor efectua previziuni referitoare la
acestea, dacă documentele amintite nu le prevăd;
- eşalonarea şi graficul de realizare a investiţiei: se va prezenta
graficul GANTT de realizare şi punere în funcţiune a investiţiei. Pentru
întocmirea graficului de realizare a investiţiei, se va ţine seama de
următoarele: perioadele necesare pentru elaborarea sau definitivarea
studiilor şi proiectelor tehnice de execuţie; planificarea lucrărilor de
construcţii-montaj; programul de achiziţie şi punere în funcţiune a
echipamentelor; programul de asistenţă tehnică de specialitate; programul
de recrutare, selecţie şi instruire a personalului operativ, funcţional şi de
conducere; perioada necesară obţinerii diferitelor avize, acorduri, aprobări
306
necesare; programul de definitivare a contractelor comerciale, atât cu
furnizorii de materii prime, materiale etc., cât şi cu clienţii produselor şi
serviciilor oferite.
- planul de finanţare a investiţiei: se menţionează sursele necesare
finanţării investiţiei (surse proprii şi surse atrase); pentru sursele atrase
(credite bancare, leasing financiar, credite din alte surse decât instituţii
financiare), se menţionează condiţiile de creditare utilizate în calcul
(durata de acordare, dobânda anuală, perioada de graţie, tranşe de
trageri, număr de rambursări); pentru sursele proprii se fac precizări în
ceea ce priveşte provenienţa (aport la capitalul social, lichidităţi din
activitatea curentă, capitalizare temporară, suport financiar de la firma-
mamă cu specificarea condiţiilor de acordare etc.).
- calculul amortizării mijloacelor fixe: se va ţine seama de
prevederile legislaţiei în vigoare la data elaborării studiului şi politica
firmei privind amortizarea mijloacelor fixe.
4) Analiza comercială pentru produsele şi serviciile existente şi
pentru produsele şi serviciile noi ce se vor realiza cu obiectivul de
investiţii:
4.1. Produse şi/sau servicii oferite:
- prezentarea produselor şi/sau serviciilor oferite: se vor enumera
principalele produse, si/sau servicii oferite, rezultate atât din activitatea
existentă, cât şi din exploatarea investiţiei; pentru produsele aferente
investiţiei se vor prezenta, în măsura în care sunt cunoscute, tendinţele
produsului/serviciului, din punct de vedere al performanţelor tehnice,
economice, calitative şi sociale, pe segmentele de piaţă cărora li se
adresează; dacă agentul economic urmăreşte lansarea pe piaţă a unor
produse noi, se vor face precizări privind stadiul de omologare al acestora.
- prezentarea principalelor caracteristici ale produselor oferite: se va
face descrierea completă şi concisă a produsului/serviciului, însoţită de
schiţe, diagrame, fotografii etc. cu explicaţiile de rigoare, în termeni
accesibili şi precizări privind încadrarea lor în categoria bunurilor de larg
consum, bunuri de capital, servicii; se va prezenta lista cuprinzând
principalele performanţe tehnice, economice şi de calitate (încadrarea în
standardele internaţionale de calitate) ale produselor ce fac obiectul
studiului de fezabilitate; în cazul serviciilor, se vor prezenta trăsăturile
caracteristice, în aşa fel încât să se înţeleagă cui li se adresează şi ce
necesităţi satisfac acestea; în cazul activităţilor de comerţ, se vor prezenta
gamele de produse ce se vor comercializa, aria de distribuţie, dacă
vânzarea este cu amănuntul sau cu ridicata şi dacă se vor presta servicii
specifice post vânzare (transport, montaj, garanţie, reparaţii etc.).

307
- prezentarea nivelului de competitivitate pe piaţă ale produselor:
se vor prezenta aspecte privind nivelul de competitivitate al
produsului/serviciului respectiv în raport cu produsele/serviciile similare
existente pe plan regional, naţional şi internaţional (aria de comparaţie se
va limita în funcţie de întinderea geografică a segmentelor de piaţă pe
care operează sau îşi propune să opereze agentul economic); se vor
menţiona principalele elemente ce au format baza de comparaţie şi
mecanismul utilizat la estimarea nivelului de competitivitate.
- Analiza ciclului de viaţă al produsului: se menţionează faza în
care se află produsul/serviciul la data întocmirii studiului de fezabilitate:
proiectare, lansare, avânt, maturitate sau declin, şi se va estima dacă până
la sfârşitul perioadei de creditare, produsul respectiv se va găsi în aceeaşi
fază a ciclului său de viaţă, de la data întocmirii studiului, sau va traversa
una sau mai multe dintre fazele ciclului de viaţă; se vor face referiri atât la
produsele/serviciile actuale, cât şi la cele pe care agentul economic
doreşte să le realizeze după implementarea proiectului de investiţii.
4.2. Piaţa şi comercializarea
- Prezentarea unui scurt istoric al evoluţiei cererii şi ofertei: se
va face o succintă descriere a evoluţiei cererii şi ofertei pe segmentele
de piaţă ale produsului/serviciului ce face obiectul studiului de
fezabilitate, în cazul în care acesta nu este un produs/serviciu nou; se
recomandă ca pentru evidenţierea evoluţiei cererii şi ofertei să se
analizeze dinamica acestora cel puţin pe ultimii 4 - 5 ani, fizic şi
valoric, în total şi pe structură.
- Analiza cererii şi a ofertei pe piaţa (internă şi externă): se va
prezenta, în cifre şi grafic, evoluţia vânzărilor agentului economic pe
piaţă, după caz, în ultimii cinci ani, sau de la înfiinţare, valoric - în
termeni reali prin actualizarea valorilor curente cu indici medii de creştere
a preţurilor sau cu indici medii de creştere a cursului valutar - şi fizic - în
funcţie de calitatea şi gradul de încredere acordat de autorul studiului de
fezabilitate informaţiilor puse la dispoziţie de beneficiar; se va pune în
evidenţă tendinţa dominantă care s-a manifestat în evoluţia vânzărilor
firmei, calitativ şi cantitativ (procentual).
- Definirea segmentelor de piaţă ţintă: se vor prezenta segmentele
de piaţă ţintă, delimitate, după caz, geografic, economic, social şi
administrativ, cu referiri atât la activitatea anterioară, cât şi la cea viitoare.
- Estimarea structurii şi volumului cererii pe piaţă: se va prezenta
prognoza cererii pe segmentele de piaţă interne, valoric şi fizic - în funcţie
de calitatea informaţiilor disponibile -, cel puţin pentru perioada de
creditare, şi se vor menţiona metodele şi tehnicile de prognoză utilizate
308
(metode obiective - bazate pe instrumentar statistic şi/sau matematic şi
metode subiective - bazate pe intuiţie, experienţă, imaginaţie, sau
combinaţii ale celor două categorii de metode).
- Concurenţă, avantaje competitive: se vor prezenta liderii pieţei la
nivel naţional şi internaţional şi, după caz, cei mai importanţi concurenţi
direcţi pe segmentele de piaţă ţintă; în funcţie de cantitatea şi calitatea
informaţiilor disponibile, se vor prezenta aspecte privind performanţele
tehnice şi calitative ale produselor similare oferite de concurenţă, preţuri,
cote de piaţă, capacităţi de producţie, strategii de marketing, canale de
distribuţie; se vor descrie toate avantajele competitive, sustenabile pe
termen mediu şi lung, ale agentului economic analizat, în raport cu
concurenţa pe segmentele de piaţă ţintă.
4.3. Managementul comercial: se vor prezenta modul de organizare
şi conducere a activităţilor comerciale ale agentului economic, structura
de personal utilizată pentru această activitate, principalele obiective
specifice, atât în perioada anterioară, cât şi după implementarea
investiţiei, informaţii privind experienţa profesională, atât a conducerii
executive a activităţii de marketing şi comerciale, cât şi a personalului
angrenat în aceste activităţi.
4.4. Promovarea şi distribuţia produselor:
- Metode de promovare utilizate: se vor prezenta mijloacele de
promovare (cataloage, broşuri, participare la târguri şi expoziţii) şi reclamă
(radio, TV, presa, afişe) utilizate, cu referiri atât la activitatea anterioară cât
şi la cea viitoare; se vor prezenta efectele obţinute din acţiunile de reclamă
şi publicitate întreprinse, inclusiv reacţii ale segmentului de piaţă ţintă, ale
presei, organizaţiilor profesionale de specialitate etc. cu privire la produsele
oferite sau oferta de ansamblu a firmei.
- Canale de distribuţie a produselor: se va menţiona ce canale de
distribuţie a utilizat agentul economic până în prezent (vânzări directe
prin reţeaua proprie de magazine şi/sau depozite, prin reţeaua publică
de magazine, prin intermediari şi/sau angrosişti etc.), precum şi ce
canale preconizează că va utiliza pentru distribuţia noilor produse.
- Cheltuieli pentru promovarea produselor: se vor prezenta cheltuie-
lile de marketing realizate pentru promovarea produselor/ serviciilor în
perioada anterioară precum şi estimarea cheltuielilor de marketing pe
termen mediu şi lung, care să acopere cel puţin perioada creditării.

4.5. Preţul de vânzare al produselor / serviciilor:


- Preţuri de piaţă: se vor prezenta preţurile actuale (minime,
maxime, medii) de piaţă, ale produselor/serviciilor oferite, făcându-se
referiri la segmentele de piaţă interne şi externe pe care operează
309
agentul economic (în cazul în care nomenclatorul de produse este larg,
se vor prezenta preţurile medii pentru cel mult 10 grupe de produse
reprezentative); se vor menţiona factorii de influenţă a preţurilor pe
piaţa internă şi externă, cel puţin pentru perioada creditării şi, în
funcţie de aceşti factori, se vor face estimări cantitative privind trendul
probabil al preţurilor în această perioadă.
- Prognoze privind preţurile practicate de agentul economic: se
vor prezenta preţurile practicate de agentul economic, până la data
elaborării studiului, pentru principalele produse (grupe de produse),
servicii, mărfuri vândute şi se vor face comparaţii cu preţurile de
piaţă; se va descrie strategia agentului economic în stabilirea preţurilor
specifice produselor, serviciilor, mărfurilor pe care la va comercializa
în viitor şi se vor efectua previziuni asupra nivelului acestor preţuri, în
corelaţie cu strategia avută în vedere şi cu evoluţia probabilă a
preţurilor de piaţă; după caz, se vor face referiri distincte la facilităţile
pe care agentul economic intenţionează să le acorde clienţilor la plata
produselor, cu menţionarea principalelor aspecte privind condiţiile de
plată: avansuri exprimate în procente medii din valoare, credite
furnizor acordate exprimate în zile etc.
5) Analiza operaţională
5.1. Capacitatea tehnică şi de producţie a agentului economic
- Amplasare şi facilităţi: se prezintă localizarea şi vecinătăţile
obiectivului de investiţii, precum şi facilităţile de care dispune în materie
de infrastructură şi utilităţi (telecomunicaţii, drumuri de acces, alimentare
cu apă, energie electrică, combustibili, reţele de canalizare etc.).
- Tehnologii de fabricaţie: se va prezenta tehnologia de fabricaţie
existentă (complexitate, grad de integrare, grad de noutate); se va
descrie detaliat tehnologia de fabricaţie aferentă exploatării investiţiei,
relevându-se, cu prioritate, următoarele aspecte: provenienţa tehnologiei
(proiectare proprie, licenţă, cumpărare, aport străin la capitalul social în
cazul societăţilor mixte); costul tehnologiei; complexitatea tehnologiei
(exprimată prin numărul operaţiilor tehnologice, raportat la numărul de
repere din componenta produsului); nivelul de automatizare (exprimat
prin numărul operaţiilor tehnologice automatizate, raportat la numărul
operaţiilor tehnologice necesare realizării produsului); gradul de
integrare al fabricaţiei (exprimat prin numărul de repere executate,
raportat la numărul total de repere al produsului); volumul de timp
consumat la fabricaţia produsului (exprimat în ore-om, ore-maşină);

310
- Program de fabricaţie pe produse şi / sau servicii: se va
evidenţă a evoluţia activităţii în perioada anterioară;
- Capacităţi şi grad de încărcare: se va prezenta capacitatea de
producţie existentă şi gradul ei de încărcare realizat în ultimii 2-3 ani,
capacitatea de producţie proiectată şi gradul ei de încărcare după
implementarea proiectului de investiţii.
- Prognoza activităţii: se va estima durata de viaţă economică a
investiţiei şi se vor prezenta argumentele care au condus la rezultatul
estimării; se va prezenta prognoza anuală a programului de producţie,
în unităţi fizice şi valorice, pentru perioada de creditare. Este necesar
ca previziunile să fie corelate cel puţin cu următoarele elemente:
capacitatea de producţie şi complexitatea obiectivului de investiţii;
graficul de implementare a proiectului (după caz, se vor face referiri la
aşa-numita perioadă de învăţare); sezonalitatea activităţii; necesarul de
personal din punct de vedere numeric şi calitativ.
5.2. Factorii de producţie ai agentului economic şi costurile
acestora:
- Estimarea cheltuielilor cu forţa de muncă: se va prezenta evoluţia
structurii personalului şi previziuni legate de aceasta în perioada ultimilor
doi ani întregi, şi comentarii legate de fluctuaţie, nivelul de pregătire
profesională pe categorii principale de personal (muncitori direct şi
indirect productivi, personal de marketing şi activităţi comerciale,
personal administrativ, personal de conducere); se va previziona
necesarul de personal, în total şi pe structură; se vor descrie acţiunile
necesare pentru asigurarea necesarului de personal în conformitate cu
cerinţele implementării proiectului şi cu cele ale exploatării obiectivului
de investiţii, atât din punct de vedere numeric, cât şi calitativ (aspecte
privind condiţiile de recrutare-selecţie, instruire, perfecţionare profesio
nala etc.); se va prezenta evoluţia cheltuielilor cu forţa de muncă în
ultimii doi ani întregi şi se vor face referiri la salariul mediu acordat (in
măsura informaţiilor disponibile se vor prezenta salariile medii acordate
în corelaţie cu structura personalului); se vor enumera premisele de bază
ale proiecţiei cheltuielilor cu personalul, desprinse din politica de salarizare
pe care agentul economic o are în vedere pentru viitor, referitoare la
salariile medii brute pe categorii de personal (inclusiv eventuale sporuri,
prime etc.) în corelaţie cu structura prezentată la capitolul anterior,
cuantumul sarcinilor sociale aferente salariilor brute, condiţii de plată a
salariilor (în două tranşe, integral etc.). Pe baza necesarului numeric şi a
premiselor privind salariile medii şi sarcinile sociale aferente, se vor estima
311
cheltuielile anuale cu personalul şi se vor cuantifica cheltuielile necesare
pentru instruirea şi perfecţionarea pregătirii profesionale a personalului, în
corelaţie cu acţiunile descrise la capitolul anterior.
- Estimarea cheltuielilor cu materiile prime, materialele: se vor
prezenta principalele categorii de materii prime, materiale, semifabricate,
mărfuri şi alte bunuri necesare desfăşurării activităţii de exploatare, cu
referiri atât la activitatea anterioară cât şi la cea viitoare precum şi a
surselor de aprovizionare, nominalizând cei mai importanţi furnizori de
materii prime, materiale, semifabricate, mărfuri, cu referiri atât la
activitatea anterioară cât şi la cea viitoare a agentului economic. Pe baza
acestor informaţii se va efectua previziunea duratei medii anuale de plată
a furnizorilor de materiale şi mărfuri, exprimată în zile, pentru întreaga
perioadă acoperită de proiecţiile financiare; se vor prezenta consumurile
specifice (pe unităţi de produs sau grupe de produse reprezentative) de
materii prime, materiale, subansamble, mărfuri, alte bunuri aprovizionate
în vederea utilizării lor ciclice în cadrul activităţii de exploatare, realizate
în perioada anterioară şi se vor efectua previziuni privind evoluţia
consumurilor specifice medii anuale pentru întreaga perioadă acoperită de
proiecţiile financiare; se vor face referiri la duratele medii de stocare
realizate în activitatea anterioară şi se vor efectua previziuni privind
evoluţia acestora pentru întreaga perioadă acoperită de proiecţiile
financiare; se va prezenta distinct o dimensionare a stocurilor necesare
pentru începerea exploatării investiţiei proiectate precum şi condiţiile de
plată la achiziţionarea acestora. Pe baza consumurilor specifice şi a
costurilor unitare, se vor estima cheltuielile anuale cu materii prime,
materiale, subansamble, mărfuri, alte bunuri aprovizionate în vederea
utilizării lor ciclice în cadrul activităţii de exploatare.
- Estimarea cheltuielilor cu utilităţile: se vor prezenta utilităţile
necesare activităţii de exploatare (energie, combustibil, apă, gaze
industriale etc.), precum şi consumurile specifice (pe unitatea de
produs, sau grupe de produse) aferente, realizate în activitatea
anterioară; se vor efectua previziuni privind utilităţile necesare şi
consumurile specifice medii anuale pentru întreaga perioadă acoperită
de proiecţiile financiare; se vor prezenta furnizorii de utilităţi, preţurile
medii practicate (oferite) şi se vor include informaţii referitoare la
stadiul relaţiilor comerciale ale agentului economic cu aceştia. Pe baza
datelor privind consumurile fizice şi preţurile medii ale utilităţilor, se
vor estima cheltuielile anuale cu utilităţile pentru întreaga perioadă
acoperită de proiecţiile financiare.
312
- Influenţa asupra mediului: se va preciza ce tipuri de emisii
poluante rezultă din procesele tehnologice de fabricaţie, precum şi
cantităţile şi caracteristicile acestora, cu referiri atât la activitatea
anterioară cât şi la cea viitoare; se vor prezenta mijloacele de tratare şi
neutralizare prevăzute pentru combaterea poluării; se vor estima
costurile implicate de aplicarea tehnologiilor de neutralizare a
efectelor poluării, specificându-se dacă acestea sunt de natura
investiţiei sau/şi a cheltuielilor curente.
6) Managementul şi strategia activităţii viitoare
- Prezentarea principalelor obiective generale şi derivate ale
strategiei agentului economic.
- Menţionarea principalelor măsuri de operaţionalizare a
strategiei, cu termene, responsabilităţi, precum şi o estimare calitativă
a efectelor aplicării strategiei.
- Prezentarea organigramei şi diagramei de relaţii ale firmei şi
orice comentarii considerate relevante privitor la funcţionalitatea şi
gradul de adecvare al acestora cu specificul activităţii, cu referiri atât
la activitatea actuală cât şi la cea viitoare.
- Prezentarea conducerii firmei şi a calităţii echipei de conducere,
precum şi a echipei ce se va ocupa cu coordonarea implementării
proiectului de investiţii
- Prezentarea sistemul informaţional-informatic (existent şi
preconizat) şi comentarii privind calitatea sistemului informaţional-
informatic existent şi preconizat, evidenţiindu-se, dacă este cazul,
efortul financiar estimat pentru îmbunătăţirea acestuia.
7) Analiza financiară
7.1. Scurt diagnostic economico-financiar
Pentru elaborarea acestui capitol, se vor utiliza documentele de
raportare contabilă a agentului economic pe cel puţin ultimii doi ani
întregi încheiaţi, cea mai recentă balanţă de verificare, indici statistici de
evoluţie a preţurilor de consum, indici statistici de evoluţie a cursului de
schimb valutar în perioada anterioară. Se va avea în vedere:
- analiza veniturilor, cheltuielilor şi rezultatelor;
- analiza patrimoniului;
- calculul indicatorilor economico-financiari.

313
7.2. Evaluarea activităţii viitoare
În vederea evaluării activităţii viitoare se vor efectua previziuni în
moneda naţională, utilizând valori constante, comparabile în timp cu
nivelul preţurilor valabil la data elaborării studiului de fezabilitate. Valorile
bunurilor de investiţie, veniturile şi cheltuielile realizabile în valută se vor
exprima în moneda naţională utilizând cursul de schimb valutar valabil în
perioada elaborării studiului de fezabilitate. Se va utiliza, de regulă, ipoteza
constanţei pe termen mediu şi lung a costului capitalului împrumutat (a
ratei dobânzii) şi, după caz, ipoteza constanţei pe termen lung a ratei
inflaţiei (sau a ratei de creştere a cursului de schimb valutar). De regulă,
perioada de previziune va acoperi durata creditelor implicate în finanţarea
proiectelor de investiţii. În cazul unor credite pe termen mai mare de 5 ani,
dacă elaboratorul studiului consideră că proiecţia, începând cu anul al 6-lea,
nu este de natură să evidenţieze aspecte deosebit de importante în privinţa
capacităţii de rambursare, se poate prezenta explicit doar proiecţia pe primii
5 ani, urmând ca pentru perioada până la încheierea duratei de creditare să
se menţioneze în temeni calitativi tendinţele estimate pentru principalii
indicatori (cifra de afaceri, profit, fluxuri de lichidităţi nete). Previziunile
vor reflecta, de regulă, situaţia la închiderea exerciţiilor financiare anuale
(data de 31 decembrie a fiecărui an). Dacă proiectul prevede că investiţia se
va pune în funcţiune întro altă lună decât decembrie, în cadrul proiecţiilor
anuale se vor insera şi situaţiile estimate pentru luna şi anul punerii în
funcţiune. Se vor proiecta, pe baza datelor din capitolele anterioare:
- Proiecţia contului de rezultate;
- Proiecţia necesarului de fond de rulment;
- Proiecţia fluxurilor de lichidităţi nete;
- Proiecţia bilanţului simplificat;
- Calculul indicatorilor de evaluare a investiţiei.
7) Concluziile studiului de fezabilitate: se vor prezenta
concluziile studiului de fezabilitate, comentându-se pe larg cele mai
importante aspecte referitoare la:
• Evoluţia estimativă pe termen mediu a raportului cerere/ofertă
pe segmentele de piaţă ale agentului economic.
• Valoarea totală a investiţiei şi modul de finanţare al acesteia;
• Condiţiile de creditare luate în calcul;
•Principalii indicatori de eficienţă a investiţiei (valoarea
actualizată netă, rata internă de rentabilitate şi durata de recuperare a
investiţiei). Principalii indicatori de performanţă economico -
financiară rezultaţi din previziuni.

314
Studiul de fezabilitate este o lucrare complexă, care necesită
cunoştinţe superioare de management, inclusiv abilităţi şi competenţe în
domeniul statisticii, previziunilor economice, analizei strategice a mediului
concurenţial, marketing, resurse umane, management financiar etc.

12.5. Caietul de sarcini


Caietul de sarcini este un document sau o broşură şi cuprinde
lucrări de realizat.
Caietul de sarcini pentru o licitaţie face parte integrantă din
documentaţia pentru elaborarea şi prezentarea ofertei şi constituie
ansamblul cerinţelor pe baza cărora se elaborează propunerea de
investiţii. Caietul de sarcini conţine: caracteristici referitoare la nivelul
calitativ, tehnic şi de performanţă, siguranţă în exploatare, dimensiuni,
sisteme de asigurarea calităţii, terminologie, simboluri, teste şi metode de
testare, ambalare, etichetare, condiţiile pentru certificarea conformităţii cu
standardele etc. De asemenea, se prevăd cerinţe minime obligatorii pe
care ofertele alternative trebuie să le îndeplinească, atunci când criteriul
de evaluare este oferta cea mai avantajoasă tehnico-economic.
Caietul de sarcini pentru execuţia construcţiilor cuprinde:
lucrările detaliate, furnizori, materiale, echipamente de lucru,
responsabilităţi, note explicative.

12.6. Planul de afacere


Planul de afacere3, planul unei afaceri sau, după unii autori4,
planul de afaceri, este un plan strategic care precizează intenţiile
proprietarilor unei întreprinderi, care se va crea sau care există, precum şi
căile şi metodele prin care managerii doresc să le aducă la îndeplinire şi
calculează rezultatele anticipate pe o perioadă de timp. Planul de afacere

315
apare ca o hartă a viitorului afacerii, care indică, pe de o parte, o cale de
urmat în management pentru a înfrunta o piaţă competitivă, caracterizată
printr-o continuă schimbare, incertitudine şi risc, iar, pe de altă parte,
evoluţii şi rezultate, mai mult sau mai puţin previzibile şi reţete pentru
adaptare la schimbare în scopul obţinerii succesului în afaceri5.
Planul de afacere este un instrument util pentru manageri,
deoarece îi ajută să:
- analizeze poziţia firmei pe piaţă şi să înţeleagă concurenţa;
- stabilească obiective realiste pentru afaceri;
- aloce puţine resurse pentru a obţine avantaje maxime;
- îmbunătăţească continuu cunoştinţele şi experienţa;
- supravegheze continuu performanţele firmei şi să decidă
măsuri corective pentru realizarea obiectivelor atunci când mediul
impune adaptare;
- obţină fonduri financiare;
- anticipeze riscurile şi să se pregătească pentru a le înfrunta cu
succes.
Scopul planului de afacere este şi de a furniza informaţii pentru
unii stakeholderi, dintre care:
- finanţatorii, pe baza căruia apreciază capacitatea managemen-
tului firmei de a diagnostica situaţia prezentă şi de a stabili obiective
strategice cu anticiparea riscurilor posibile;
- proprietarii, pe baza căruia iau cunoştinţă de evoluţia firmei,
de performanţele acesteia şi a managementului, de perspectiva în
viitor a firmei.
Planul de afacere se proiectează în multe versiuni, dintre care:
- versiunea confidenţială, pentru: consiliul de administraţie şi
proprietar, sau acţionarul majoritar şi pentru un potenţial cumpărător
al afacerii;
- versiunea simplificată, pentru finanţatori şi investitori, cu
accent pe structura capitalului şi fluxul de lichidităţi;
- versiunea fără informaţii confidenţiale, pentru analişti şi
adunarea generală a acţionarilor;
- versiuni parţiale, pentru manageri regionali.

316
Etapele pe care le parcurge proiectarea unui plan de afacere sunt
prezentate în fig.1.

SCOP şi OBIECTIVE

LIMITE, RESTRICŢII

OPŢIUNI, ALTERNATIVE

REZULTATELE
PROIECŢIILOR

ANALIZA CAPACITĂŢII DE
RĂSPUNS

STRATEGIA DE
AFACERI

Fig.1. Etapele planului de afacere

Planul de afaceri cuprinde mai multe secţiuni, dintre care:


1. Rezumat: prezentarea pe scurt a secţiunilor planului cu accent
pe management şi beneficii;
2. Propunerea: fundamentarea oportunităţii, finanţarea;
3. Întreprinderea: istoric, obiective şi valori, caracterizarea
mediului, perspective;
4. Produse şi pieţe: produse, pieţe, vânzări, concurenţă, preţ, calitate,
perspective;

317
5. Operaţiuni: amplasament, infrastructură, legături funcţionale,
tehnologie şi proces tehnologic, capacităţi şi grad de utilizare, achiziţii
şi rularea materialelor, forţa de muncă, efecte;
6. Marketing şi distribuţie: factorii de succes pe piaţă, metode de
vânzare, puncte de vânzare, canale de distribuţie, contracte de vânzări,
garanţii pentru produse, servicii pentru clienţi, nivelul stocurilor;
7. Management: echipa de conducere, structura resurselor manage-
riale, evoluţia carierei, programe de training şi dezvoltare a managemen-
tului;
8. Organizare: structura organizatorică, funcţiile, sistemul
informaţional-informatic, politici de personal şi salarizare;
9. Planul financiar: analiza performanţelor financiare din trecut
şi prezent, managementul financiar, tendinţe financiare, bugetul şi
proiecţii pe 5 ani a bilanţului, contului de venituri şi cheltuieli, a
fluxului de numerar sau lichidităţi;
10. Anexe.
Între studiul de fezabilitate şi planul de afaceri nu sunt mari
diferenţe, atunci când scopul acestora este obţinerea finanţării unui
obiectiv de investiţii.
În principiu, un plan de afaceri abordează:
- descrierea afacerii: firma, produsele şi serviciile, mediul
- planul de marketing: piaţa, segmentul de piaţă urmărit,
concurenţa, strategia de marketing, identificarea riscurilor;
- planul operaţional;
- managementul afacerii: proprietari, echipa managerială,
organizarea, politica de resurse umane;
- necesarul de finanţare: modul de finanţare, destinaţia fondurilor,
finanţatori;
- planul financiar: diagnostic financiar, ipotezele previziunii,
pragul de rentabilitate şi analiza de senzitivitate;
- indicatori de evaluare a proiectului de investiţii (RIR, VAN, TR).
Atât în elaborarea documentaţiei de preinvestiţii, cât şi în
elaborarea planului de afaceri este important a se avea în vedere
erorile. Principalele erori frecvent întâlnite în planurile de afaceri sunt:
erori de abordare generală (strategice), erori legate de formă şi erori
provocate de prudenţă şi obiectivitate6.

318
Erorile de abordare generală (strategice) provin dintr-o
evaluare eronată a mediului firmei, în special a pieţei.
Erorile legate de formă sunt cele care ţin de o structură
neadecvată, confuză, de un limbaj prea tehnicist, de o prezentare prea
succintă sau prea elaborată.
Erorile provocate de prudenţă şi obiectivitate sunt legate de
previziuni, de scenarii nerealiste (prea optimiste sau prea pesimiste),
de ipotezele şi fundamentarea previziunii, de rezultatele obţinute în
calculele efectuate pentru prognozarea viitorului firmei.

12.7. Raportul de evaluare


Redactarea raportului de evaluare este etapa finală a procesului
de evaluare a unei proprietăţi, bun, firmă etc., în care se expun:
- concluzia asupra valorii şi a bazei de evaluare;
- scopul evaluării;
- ipotezele şi condiţiile limitative cărora se supune evaluarea;
- datele empirice şi procesele analitice utilizate în scopul
determinării valorii.
Raportul de evaluare realizat de profesionişti se supune standar-
delor internaţionale de evaluare privind cerinţele raportării.
Raportul de evaluare7 este un document care înregistrează
instrucţiunile pentru o anumită misiune de evaluare, baza de evaluare
şi scopul evaluării ca şi rezultatele analizei care a condus la opinia
privind valoarea.
Modul de prezentare, mărimea şi structura raportului se stabilesc
în funcţie de tipul proprietăţii evaluate, de complexitatea problemei de
evaluare, de reglementări legale sau profesionale, de necesităţi. Un
conţinut cadru al raportului de evaluare poate cuprinde8:
- Descrierea misiunii de evaluare: prezentarea organizaţiei
evaluate; prezentarea proprietăţii de evaluat sau a obiectului, pachetului
de acţiuni etc.; data evaluării; baza de evaluare; scopul evaluării; ipotezele
şi condiţiile limitative; conformitatea cu standardele de evaluare;

319
- Diagnosticul organizaţiei: juridic, comercial, de producţie,
management şi resurse umane, financiar, cu precizarea surselor de
informaţii utilizate;
- Aplicarea metodelor de evaluare şi specificarea abordărilor şi
a tehnicilor utilizate, cu justificarea alegerii metodelor;
- Valoarea estimată propusă; reconcilierea valorilor obţinute;
opinia şi concluziile evaluatorului;
- Declaraţia de certificare a evaluatorului.

Concepte-cheie: studiul de oportunitate; studiul de prefezabilitate;


studiul de fezabilitate; caietul de sarcini; planul de afacere;
raportul de evaluare.

Evaluarea cunoştinţelor:
• Care sunt documentele specifice care se întocmesc pentru un
proiect de investiţii?
• De ce este necesar studiul de oportunitate? Dar cel de pre-
fezabilitate?
• Ce conţine un studiu de fezabilitate?
• Care este utilitatea unui caiet de sarcini?
• Cum se defineşte planul unei afaceri?
• Ce reprezintă raportul de evaluare?
• Care sunt principalele erori care trebuie evitate în
întocmirea documentaţiei pentru investiţii?

320

S-ar putea să vă placă și