Finanzas Corporativas Apuntes Del Curso PDF

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FINANZAS CORPORATIVAS
¾ El Objetivo de las Finanzas Corporativas 1
¾ Modelos de Riesgo Financiero 10
¾ La Decisión de Inversión 39
¾ La Decisión del Financiamiento 56
¾ La Decisión del Dividendo 77
¾ Valuación Corporativa 97
I.- OBJETIVO DE LAS FINANZAS CORPORATIVAS

Introducción
Finanzas Corporativas disciplina usualmente asociada con números, términos contables y
análisis cuantitativos, dónde hay un significativo componente de pensamiento creativo
involucrado en la solución de problemas enfocados a los negocios.
Las Finanzas Corporativas como disciplina solo tienen unas cuántas décadas de antigüedad,
mientras que la gente ha realizado negocios desde hace miles de años. Sería excesivamente
presuntuoso de nuestra parte, creer que ellos estuvieron en la oscuridad hasta que llegaron
los teóricos de las Finanzas Corporativas y les dijeron qué hacer. Es por esto que el centro
de los fundamentos de las Finanzas Corporativas, ha cambiado un poco a lo largo del tiempo
y pueden ser aplicados universalmente: a través de diferentes Empresas, diferentes
mercados y diferentes tipos de decisiones.
Estos apuntes de Finanzas Corporativas están compuestos de seis módulos. Los primeros
dos módulos introducen los fundamentos y la teoría de las Finanzas Corporativas, y el
concepto de riesgo. Los siguientes tres módulos clasifican las decisiones financieras que los
directivos realizan: la decisión de inversión, la decisión del financiamiento y la decisión de los
dividendos. El punto de vista presentado aquí, es que cada decisión de las Finanzas
Corporativas cae dentro de uno de éstos tres tipos de principios básicos rectores. El módulo
de Valuación, complementa el panorama, analizando cual de las tres decisiones
Interrelacionadas, afecta el Valor de la Empresa.
La mejor manera de aprender Finanzas Corporativas es aplicando los modelos y teorías que
nos proporcionan las herramientas para entender, analizar y resolver problemas. A lo largo
de las siguientes lecciones y ejemplos, estaremos utilizando a Disney Corporation, para
señalar aspectos acerca de la política financiera corporativa. Disney ayudará a ilustrar las
selecciones que una amplia diversidad de empresas, constituidas en grupos corporativos
(holding), tienen que realizar, para enfrentar las decisiones trascendentes en Finanzas
Corporativas.
2
Una nota final: las cifras presentadas en las siguientes lecciones y ejemplos, han sido
redondeadas según las necesidades, para permitir el seguimiento de los cálculos. Los
ejercicios requieren que no se haga el redondeo de las cifras hasta el resultado final.
El Objetivo de las Finanzas Corporativas

En las Finanzas Corporativas tradicionales, el objetivo en toda toma de decisiones, es
maximizar el valor de la Empresa. Los propietarios, o accionistas, de una compañía, que
comercia sus acciones entre el gran público inversionista, contratan directivos cuyo trabajo
es maximizar el valor de la Empresa.
Una Organización podrá tener otras metas, tales como maximizar la rentabilidad o
incrementar el valor de sus acciones en el mercado, pero éstas son en productos
secundarios a la meta final de maximizar el valor de la Empresa o sea la maximización del
valor de la Empresa.
Las reglas en decisiones directivas consideran la mezcla óptima de deuda/capital, la

asignación de los recursos financieros a través de varias inversiones y el monto de los
ingresos para ser pagados como dividendos, todas observan la maximización del valor de la
Empresa como objetivo final.
Maximizar Maximizar Maximizar

el la Acción los
Crecimiento de Mercado Rendimientos
Maximizar
el Valor de la
Empresa
Compañía
Maximizar Maximizar
el tamaño los
de la Ingresos
Empresa
El Objetivo de las Finanzas Corporativas

1. El objetivo por alcanzar en toda decisión hecha en Finanzas Corporativas es:
a) maximizar el valor de la Empresa
b) maximizar la Acción del mercado
c) maximizar los rendimientos
d) ninguna de las citadas anteriormente
¿Qué son las Finanzas Corporativas?

Una compañía puede ser definida como un conjunto de activos y valores, que pertenecen a
una persona o a un grupo de personas, quienes tienen algún grado de participación sobre
esos activos o valores. La disciplina conocida como Finanzas Corporativas, involucra una
serie de decisiones dirigidas a incrementar el valor integral de los propietarios.
Antes de entrar en detalle a éstas decisiones, debemos establecer las bases para el estudio
de las Finanzas Corporativas, manifestando nuestras suposiciones, explicando los
fundamentos y esquematizando el objetivo principal.
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La Eficiencia de los Mercados Financieros

La teoría de las Finanzas Corporativas está basada en la suposición de que los mercados
(lugar dónde se compran y venden valores: acciones y bonos) financieros trabajan
eficientemente.
La teoría de la eficiencia de los mercados está fundada en tres suposiciones fundamentales:
• los mercados son suficientemente competitivos
• los inversionistas tienen acceso a cualquier información relevante acerca de
cualquier emisora cotizada.
• Los inversionistas observan un comportamiento racional y están bien
informados
Si los mercados marchan eficientemente, entonces tenemos un mecanismo para realizar
comparaciones entre las empresas emisoras de títulos participantes.
Mercado Eficiente
Compañía Información
Inversionistas
Mercado Ineficiente
Información
Compañía
Inversionistas
El Precio de las Acciones como una medida del Valor

Los precios de las Acciones, (demuestran la propiedad de una empresa mediante títulos
valor denominados acciones, que representan una parte alícuota de los activos y las
utilidades de la corporación) como son reportados en los mercados financieros, son la más
común regla o instrumento de medición usada para evaluar el comportamiento de la
Empresa.
Acción
Resultados
Positivos!
Tiempo
4
Los precios de las Acciones están considerados como la mejor forma de calibrar (medir o
valuar) el valor del capital de una emisora porque:
• son fáciles de observar y constantemente se actualizan
• proveen una retroinformación instantánea para cualquier decisión a corto o largo
plazo, tomada por los directivos
• el valor de las acciones es una función de la situación y las perspectivas de largo
plazo de la Empresa.
Debido a que el valor del capital total de una Empresa se deriva de multiplicar el precio de la
Acción por el total de las acciones colocadas y emitidas, se entiende que una Empresa cuyo
precio de su Acción es de $ 50.00, no es necesariamente más valiosa que una Empresa
cuyo precio de su Acción es de $ 5.00.
Es importante resaltar que el precio de la Acción, mide el valor del capital de la Empresa por
Acción. Maximizar el valor del precio de la Acción incrementará el valor del capital total de la
Empresa, sólo si el número de Acciones, permanece constante.
Mientras que la estimación individual de un accionista sobre el valor de la Empresa podría
estar equivocada, en un mercado eficiente, los accionistas (inversionista que posee Acciones
y participación en una empresa), en conjunto poseen la mejor estimación del verdadero valor
de una Acción.
El precio de las Acciones como una medida de Valor
1. ¿Cuál de las siguientes expresiones es falsa?
a) el precio de las acciones es fácilmente observable
b) el precio de las acciones refleja las decisiones de los directivos
c) el precio de las acciones es igual al verdadero valor del capital
d) el precio de las acciones refleja las perspectivas futuras de la
Empresa
2. En un mercado eficiente, el valor de las acciones debería incorporar cualquier
información relevante en los boletines de anuncios de la Bolsa
a) instantáneamente
dentro de un día comercial del boletín de anuncios de la Bolsa
c) dentro de un trimestre fiscal del boletín de anuncios de la Bolsa
d) antes que el boletín sea informado
Los Tenedores de Valores (relacionados con) e Intereses de la Empresa

Muchas entidades o grupos de personas tienen un interés en el éxito de un negocio.
• Accionistas como propietarios, controlan la dirección de la Empresa
contratando y despidiendo directivos. Ellos están facultados para reclamar el
valor de una Empresa, después de hacer frente a todas sus obligaciones.
• Tenedores de Bonos le prestan dinero a la Empresa, a cambio de pagos de
intereses programados regularmente, más la devolución del capital al
vencimiento de los bonos. Ellos no tiene los privilegios de los propietarios, pero
sus reclamaciones financieras se cubren antes que las de los accionistas.
• Administradores controlan las operaciones de la Empresa día a día. Ellos están
contratados por los accionistas para tomar decisiones en su beneficio.
En el mundo perfecto de la teoría de las finanzas corporativas, los intereses de todas éstas
personas trabajan hacia la misma meta de maximizar el valor de la Empresa.
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Accionistas
El Mundo Perfecto…
Dinero Ganancias de Capital y Dividendos

Salarios
Préstamo y Prestaciones
Capital e Intereses Productividad

Tenedores Empleados
de Bonos Información Precio de las Acciones
Mercado
Los Tenedores de Acciones e Intereses de la Empresa

a) los accionistas son propietarios de una Empresa
b) las reclamaciones financieras(o derechos) de los accionistas se
cubren antes de las de los tenedores de bonos (acreedores)
c) los tenedores de bonos prestan dinero a la Empresa
d) los tenedores de bonos reciben pagos de intereses
2. ¿Qué es lo que supone la teoría tradicional de las Finanzas Corporativas en relación a los
diversos tenedores de intereses?
a) que los intereses de los accionistas y de los tenedores de bonos
están alineados
b) que los mercados son eficientes y que el precio del mercado
refleja el verdadero valor
c) que los accionistas y los administradores siempre tienen intereses similares,
comunes y compartidos
d) todas las anteriores
Conflictos entre los Tenedores de Acciones e Intereses de la Empresa

Las diferencias en la manera en que los diversos Tenedores (propietarios) de Acciones e
Intereses realizan la valuación de sus inversiones da por resultado que sus intereses algunas
veces se vean en conflicto.
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Teoría Práctica
Los accionistas ejercen su poder sobre Muchos accionistas no eligen o no
los administradores por medio del voto ejercen su influencia de ésta manera y
en las juntas anuales y eligiendo al prefieren simplemente vender sus
consejo directivo. acciones si no están satisfechos.
Las reclamaciones de los tenedores de Los accionistas pueden votar por:
bonos están totalmente protegidas de incrementar el apalancamiento al punto
los intereses de los accionistas. en que los bonos de la Empresa
decaigan en su valor; pagarse a sí
mismos mayores dividendos; o reducir
la seguridad en la que se fundamento la
deuda.
Los administradores se enfocan Los administradores y empleados
exclusivamente a maximizar la riqueza pueden estar más preocupados por
de los accionistas. cuidar sus empleos y sus salarios que
por maximizar el valor de la Empresa.
Todos los tenedores de intereses tienen Los administradores pueden retrasar
acceso a una información completa y información o proveerla engañosamente.
oportuna.
El éxito de una Empresa beneficia a la Algunas decisiones administrativas
sociedad por completo. pueden tener un impacto social
negativo.
Hay muchas maneras de reducir el impacto potencial de éstos conflictos, incluidos los
argumentos verbales, contratos, o legislaciones gubernamentales. Por ejemplo, los
administradores que son compensados con acciones, para que se inclinen más por
enfocarse a maximizar la riqueza de los accionistas.
Conflictos entre los Tenedores de Acciones e Intereses de la Empresa

1. ¿Por qué los conflictos entre los Tenedores (propietarios) de Acciones e Intereses existen
en la práctica?
a) los intereses de los distintos grupos de tenedores de acciones e
intereses difieren
b) diferentes grupos de tenedores de acciones e intereses tienen
distintos tipos de reclamaciones (o derechos) sobre los valores de la Empresa
c) diferentes grupos de tenedores de acciones e intereses definen el Valor de distinta
manera
2. ¿Cuál podría ser una solución para un posible conflicto entre los
Tenedores de Bonos y los Accionistas?
a) los Tenedores de Bonos pueden escoger manejar la Empresa ellos
mismos
b) los Accionistas pueden ignorar el pago de privilegios a los
Tenedores de Bonos
c) los Tenedores de Bonos pueden requerir cláusulas de protección
en las emisiones de bonos
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El Panorama Financiero de una Empresa

El Precio de las Acciones resume en un solo punto toda la información financiera de la
Empresa. Sin embargo, las emisoras que comercian entre el gran público inversionista sus
acciones, activos o derechos deben dar a conocer su información financiera con gran detalle.
Los estados financieros requeridos para proveer ésta información, pueden entonces ser
usados para proveer un panorama más claro del valor de la Empresa. Los tres más
importantes son:
1. El estado de pérdidas y ganancias que mide los ingresos y los
gastos de la Empresa en un período de tiempo específico.
2. El balance general provee un resumen de las propiedades (activos o derechos)
que se tienen y sus obligaciones y deudas (tanto prestamistas como inversionistas
de capital), dado en un momento determinado.
3. El estado de los flujos de efectivo clasifica los cambios en los flujo de efectivo de
las operaciones, las inversiones o las actividades operativas y financieras.
Los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados (GAAP o PCGA) gobiernan la
estructura de los Estados Financieros. Bajo el GAAP o PCGA, las empresas son requeridas
a usar una contabilidad de base incremental en la preparación de sus estados financieros, lo
cual tiene las siguientes implicaciones sobre los ingresos y los gastos:
• Los ingresos son reconocidos cuando el servicio por el cual la Empresa espera un
pago, ha sido proporcionado completa o substancialmente, independiente a si el
pago ha sido recibido. Los ingresos hasta que se realicen.
• Los gastos son reconocidos en el mismo período en el cual los ingresos que se
relacionan con el consumo de esos gastos, son reconocidos. Ningún gasto que no
esté directamente ligado con la producción de ingresos son reconocidos en el
período en el que la Empresa consume los servicios.
Los rubros de los estados financieros son publicados a valor en libros, en lugar de su valor
de mercado. Independiente a su valor actual, los valores son llevados en su costo histórico.
El Panorama Financiero de una Empresa

1. Un resumen de las propiedades (derechos) y las deudas de la Empresa
en un momento dado, se conoce como:
a) el estado de flujo de efectivo
b) el estado de pérdidas y ganancias
c) el balance general
d) el estado del GAAP o PCGA
2.- ¿Cómo se clasifican los flujos de caja en el Estado de Flujos de Efectivo?

a) operación, inversión, financiamiento
b) ingresos, gastos, utilidades de operación
c) deuda, capital, costos de operación
d) activos, ingresos, gastos
3.- ¿Cuál es el significado del GAAP o PCGA?

a) Principios de Contabilidad Gubernamentales Aceptados
b) Parámetros de Contabilidad Generalmente Adoptados
c) Principios de Contabilidad Gubernamentales Aprobados
d) Principios de Contabilidad Generalmente Aceptado
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4. Los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados (GAAP o PCGA) requiere que las
Empresas elaboren sus estados financieros usando:
a) contabilidad en base incremental
b) contabilidad en base de efectivo
c) cualquiera ya sea contabilidad en base incremental o contabilidad
en base de efectivo, pero la Empresa no puede cambiar su
procedimiento durante cinco años
d) cualquiera ya sea contabilidad en base incremental o contabilidad en base de efectivo,
y la Empresa puede cambiar su procedimiento en cualquier momento
5.- Bajo el GAAP o PCGA

a) los ingresos son reconocidos cuando el dinero es recibido
b) los gastos se reconocen cuando el dinero es pagado
c) los gastos se empalman con el período en el cual sus
correspondientes ingresos son reconocidos
d) ninguna de las anteriores
Midiendo el Valor de la Empresa

Mientras que los Estados Financieros son utilizados como herramientas en el análisis
financiero corporativo, no proporcionan por sí mismas, una medida del valor de la Empresa.
Ellos muestran un panorama de la situación financiera de la Empresa en un momento
determinado (en el caso del balance general) o en un período de tiempo específico (en el
caso del estado de resultados y flujo de efectivo).
Dado que la vida de una Empresa es presumiblemente infinita, cualquier medida de su valor,
deberá incluir un mecanismo que refleje no solo el comportamiento pasado y presente, sino
también el comportamiento futuro esperado.
Acción
Expectación Futura
Rendimiento Pasado
Tiempo
¿Sobre qué bases cuantificamos éstas expectativas?
El grado de incertidumbre en cualquier pronóstico o expectativa acerca del futuro, es
conocido como riesgo, variabilidad del resultado esperado.
Los modelos financieros son el método que usaremos para tratar de cuantificar el riesgo y así
poder formarnos opiniones acerca del valor de los proyectos de la Empresa y, finalmente, de
la compañía en su conjunto.
1. ¿Por qué son los estados financieros indicadores insuficientes del valor
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de la Empresa?
a) reflejan el valor en libros de la Empresa, no el valor de mercado
b) sólo proporcionan información histórica o actual acerca de una
Empresa
c) indican poco acerca del crecimiento futuro esperado de la
Empresa
La Toma de Decisiones en Finanzas Corporativas

En Finanzas Corporativas, analizamos el pasado, el presente y el futuro de una Empresa,
para evaluar qué tan bien está siendo administrada, con el objetivo de maximizar el valor de
la Empresa. Los estados financieros proporcionan información acerca del pasado y el
presente de una Empresa, mientras que los modelos de riesgo, nos ayudarán a realizar las
tres decisiones requeridas para las proyecciones acerca del futuro de la Empresa.
Las tres decisiones clave son:

• La decisión de inversión (presupuesto de capital): ésta se refiere a cómo una
compañía asigna los recursos a través de las necesidades de operación y
competitividad.
• La decisión financiera (estructura de capital): después de que una Empresa
selecciona los proyectos a los cuales asignará los recursos, debe entonces
decidir cómo los va a financiar.
• La decisión de dividendo (política de dividendos): las decisiones deben ser
tomadas en función a cuánto del efectivo generado por los proyectos, deberá
ser reinvertido en los negocios y cuánto deberá ser retornado a los propietarios.
Si éstas decisiones son tomadas exitosamente, entonces el valor de la Empresa, será

maximizado.
1. Las decisiones de inversión de capital involucran:

a) decidir cómo asignar los recursos
b) decidir cómo financiar los proyectos
c) decidir cuánto efectivo será retenido en la Empresa
d) decidir cuánto efectivo se retorna a los accionistas
2.- Las decisiones elementales de las Finanzas Corporativas son:

a) presupuesto de capital, modelo de riesgo y política del dividendo
b) presupuesto de capital, estructura de capital y política de
dividendos
c) estructura de capital, política de dividendos y maximización del valor
d) estructura de capital, presupuesto de capital y maximización del valor
II.- MODELOS DE RIESGO FINANCIERO

Introducción
Buscando maximizar el valor de la Empresa, los administradores se enfrenta continuamente
con decisiones tales como: cómo escoger entre diferentes proyectos, cómo financiar los
elegidos, y cómo distribuir el efectivo que generan. Antes de meternos en las
especificaciones de éstas decisiones, es importante comprender que casi ninguna decisión
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que un administrador financiero toma, involucra algún grado de riesgo. Un administrador que
tiene una buena comprensión del riesgo, tomará mejores decisiones en los negocios.
Este módulo definirá el concepto de riesgo como es usado en las finanzas y demostrará
como los practicantes intentan cuantificar el riesgo para que se comprendan mejor sus
expectativas de inversión.
A los ojos de la Empresa, el riesgo implica un costo crítico que, como podrá verse en
módulos posteriores, figura dentro de cada decisión que toman los administradores
financieros.
¿Qué es Riesgo?
Mucha gente ve al riesgo como una luz negativa. El diccionario Webster, por ejemplo, define
el riesgo como una exposición al peligro o al azar. La combinación de los símbolos chinos
para el riesgo, que se muestran abajo, nos dan una mejor descripción del riesgo, como es
utilizado en las finanzas:
Peligro + Oportunidad = Riesgo

El primer símbolo es el del peligro, mientras que el segundo es el símbolo de la oportunidad,
resultando el riesgo de la combinación de peligro y oportunidad. Este ilustra muy claramente
el intercambio que todo inversionista y negocio, tiene que hacer entre la más alta
recompensa que potencialmente viene con la oportunidad y el más alto riesgo que tiene que
originarse como una consecuencia del peligro.
Dada una elección entre dos certidumbres con la misma expectativa de beneficio, un
inversionista racional escogerá siempre la de menor riesgo. Por consiguiente, la prueba clave
en finanzas es asegurar que cuando un inversionista es expuesto al riesgo, está
apropiadamente compensado para asumirlo.
¿Qué es Riesgo?
1. ¿Cuál de las siguientes expresiones es falsa acerca del riesgo
financiero?
a) tiene aspectos positivos y negativos
b) es la consecuencia que viene con la búsqueda de mayores
compensaciones.
c) mayores riesgos siempre darán por resultado mayores
compensaciones o rendimiento
d) un inversionista deberá ser adecuadamente compensado para
tomar un riesgo
Midiendo el Riesgo
El riesgo es definido en términos de la distribución de probabilidad de las utilidades o
beneficios. Es la dispersión de los beneficios reales alrededor de los beneficios esperados.
Una medida para la dispersión de los beneficios es conocida como desviación estándar
(representada por el símbolo σ).
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Valores altos de la desviación estándar están asociados con dispersiones altas y en

consecuencia con riesgos altos.
Probabilidad
Rendimientos
Cuando la desviación estándar es baja la curva se estrecha
mostrándose un pico más pronunciado.
Probabilidad
Rendimientos
Probabilidad
Rendimientos
Cuando la desviación estándar es alta la curva se hace extensa y plana.
El término volatilidad es frecuentemente usado, para referirse a la desviación estándar. El

cuadrado de la desviación estándar es conocido como la varianza (σ2).
Midiendo el riesgo
1. ¿Cuál de las siguientes expresiones es la mejor definición de riesgo?
a) el riesgo mide la probabilidad que existe de que los beneficios
caerán por debajo de las expectaciones.
b) a menor rango de beneficios reales, mayor riesgo.
c) el riesgo mide la probabilidad de que los beneficios reales no sean iguales a las
expectaciones.
d) a mayor rango de beneficios reales, menor riesgo
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La Tasa Libre de Riesgo

Cuando los beneficios reales de un bien son iguales a los beneficios esperados, el bien es
considerado libre de riesgo. En otras palabras, no hay varianza alrededor de los beneficios
esperados de éste activo financiero. Dado que el riesgo y los beneficios están inversamente
relacionados, un valor que no tiene riesgo, debería por definición, tener una tasa libre de
riesgo.
Probabilidad
Rendimientos
Probabilidad
Rendimientos
Probabilidad
Rendimientos
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En los Estados Unidos, los bonos gubernamentales, son los mejores representantes para las
tasas libres de riesgo, dado que el gobierno en Estados Unidos está considerado ser seguro
deudor pagador. El término de la cuestión seleccionada para representar la tasa libre de
riesgo debe ser similar al término del valor analizado. Dado que estaremos discutiendo
situaciones de largo plazo aquí, se usará como tasa libre de riesgo, los bonos de la tesorería
de los Estados Unidos a 30 años, representado como R f.

1. Un activo financiero sin riesgo
a) tiene un mayor beneficio esperado que un bien riesgoso.
b) está positivamente asociado con bienes riesgosos
c) está negativamente asociado con bienes riesgosos
d) no presenta ninguna varianza alrededor de sus beneficios
esperados.

2. Un ejemplo de un bien sin riesgo es:
a) un bono corporativo a largo plazo
b) un bono corporativo a corto plazo
c) un bono con rango A o mayor
d) un bono del gobierno de Estados Unidos
La Compensación del Riesgo

Cualquier activo financiero que no está libre de riesgo, debe tener algún riesgo asociado, y
los inversionistas demandarán una compensación sobre la citada tasa, libre de riesgo.
Generalmente, a mayor riesgo, mayor es la compensación del riesgo, como se ilustra en el
siguiente ejemplo, con cuatro tipos de bienes.
Tipo de Bien
Riesgo Rendimiento
Alto Acciones Alto
Internacionales
Acciones USA
Bonos Corporativos
a Largo Plazo
Bono-T USA
Tasa de Riesgo Libre
Bajo 30 años Bajo
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Tipo de Bien
Riesgo Rendimiento
Alto Acciones Alto
Internacionales
Acciones USA
Bonos Corporativos
a Largo Plazo Rendimiento Esperado
Premio de Riesgo
Bono-T USA Tasa de Riesgo Libre

Bajo 30 años Bajo
Tipo de Bien
Riesgo Rendimiento
Alto Acciones Alto
Internacionales
Acciones USA Rendimiento Esperado
Bonos Corporativos
Premio de Riesgo
a Largo Plazo
Bono-T USA
Bajo 30 años Bajo
Tipo de Bien
Riesgo Rendimiento
Alto Acciones Alto
Internacionales Rendimiento Esperado
Acciones USA
Premio de Riesgo
Bonos Corporativos
a Largo Plazo
Bono-T USA
Bajo 30 años Bajo
A pesar de que hay varias maneras de calcular la compensación de riesgo, el procedimiento

más común es utilizar los beneficios históricos, lo cual supone que el promedio de los
beneficios pasados, son una fiel representación de los beneficios futuros esperados. Este
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procedimiento, define la compensación del riesgo como la diferencia entre índice de mercado
representativo de la inversión en consideración y el promedio de los beneficios a largo plazo
en bonos libres de riesgo. Esto puede ser expresado matemáticamente como sigue:
Rp=µ Rm - µ Rf dónde: R p : compensación del riesgo

µ R m : beneficios de mercado promedio
µ R f : tasa libre de riesgo promedio
Si queremos encontrar la compensación del riesgo al capital en Estados Unidos, podríamos
usar la serie de beneficios más ampliamente utilizada (compilada por Ibbotson y Sinquefield)
para encontrar que desde 1926, la mayoría de las acciones en Estados Unidos y los bonos a
largo plazo, han producido beneficios, en promedio, del 10.7% y 5.1% respectivamente. La
compensación del riesgo al capital (R p) puede entonces ser calculada como:
Rp=µ Rm - µ Rf
= 10.7% - 5.1%
= 5.6%
Hay muchas compensaciones del riesgo razonables. El análisis sin embargo debería ser
capaz de defender sus elementos (período de tiempo, índice y tasa libre de riesgo), dado que
éstas decisiones, tienen un impacto significativo en la compensación del riesgo. Prima de
Riesgo del 5.50%.
Impacto en la compensación del riesgo

En las lecciones siguientes, usaremos una compensación del riesgo de capital del 5.5%, la
cual es una estimación conservadora de la compensación del riesgo calculada anteriormente.
La Compensación del Riesgo

1. Si los beneficios promedio para una acción de mercado en algún período es del 13.30% y
los Bonos del Tesoro no interamericano (Bonos T), tienen un beneficio del 4.3% en
promedio, en el mismo período, ¿cuál es la compensación de riesgo de las acciones sobre
los bonos TBills?
Instrucciones: estime su resultado de una de las dos siguientes formas:
Como un porcentaje, redondeado a dos dígitos y seguido por el símbolo %.
Como un decimal, redondeado a 4 dígitos (sin indicar unidades)
2. ¿Cuál es la tasa libre de riesgo histórica promedio implicada si se está

diciendo que la compensación del riesgo de capital es del 8.05% y los
beneficios históricos promedio en una acción de mercado son del
14.80%?
Instrucciones: ponga su resultado de una de las dos siguientes formas:
Como un porcentaje, redondeado a dos dígitos y seguido por el símbolo %.
Como un decimal, redondeado a 4 dígitos (sin indicar unidades)
3. ¿Cuál de las siguientes expresiones es cierta, acerca de la

compensación del riesgo de capital histórica?
a) es la cantidad que los inversionistas de capital esperan ganar
sobre algún índice representativo
b)solo hay una compensación del riesgo de capital histórica correcta
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c) el período de tiempo elegido para el cálculo, está determinado por el número de

acciones que se poseen
Diversificación y Riesgo
Diversificación o inversión en una variedad de clases de bienes y/o negocios, es una
herramienta usada por los inversionistas para reducir ciertos tipos de riesgos. El riesgo
específico de una inversión o tipo de inversión, puede ser reducido, agregando una variedad
de otros tipos de inversiones a la cartera. En una cartera bien diversificada, los riesgos que
son específicos de inversiones individuales, se compensan unos con otros.
En la medida en que se agregan nuevas inversiones, cada una representa un pequeño

porcentaje de la cartera. De esa manera, en una cartera totalmente diversificada, algo que
afecte a cualquiera de las inversiones, no tendrá un impacto significativo sobre el global de
los beneficios.
Sin embargo, quedarán ciertos tipos de riesgo que no pueden ser eliminados por la
diversificación, porque afectan a muchas (o a todas) las inversiones. Este riesgo es conocido
como riesgo de mercado, y es el tipo que los modelos financieros intentan cuantificar y
remunerar.
Riesgo
Riesgo de la Cartera.
Riesgo Diversificable
Riesgo del Mercado
Número de Certificados.
Riesgo
Riesgo Diversificable
Riesgo del Mercado
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Riesgo
Cuando la cartera
contiene todos los bonos
del mercado, está
totalmente diversificada y
su riesgo es igual al
riesgo de mercado.
Riesgo del Mercado
Diversificación y Riesgo
1. ¿Cuál de las siguientes alternativas representan (ante todo) riesgos no
diversificables?
I. la reserva federal incrementa las tasas de interés
II. una pequeña compañía petrolera duplica sus reservas de petróleo,
con un hallazgo en la antártica.
III. el gobierno restringe el comercio del salmón
IV. la inflación se duplica del 3% al 6%
a) I y II c) II y III
b) I y IV d) II y IV
2. Las Empresas no necesitan tomar acciones para reducir sus riesgos porque los
inversionistas pueden cubrirlos a través de la diversificación de cartera.
a) cierto
b) falso

3. En finanzas la diversificación de cartera se refiere a:
a) la tendencia de las compañías a emitir tanto acciones como bonos
b) mantener inversiones múltiples en una cartera
c) el proceso de las compañías de deshacerse pro sí mismas de
valores de bajo rendimiento
d) la tendencia de las compañías de vender acciones a muchos
inversionistas
Modelo de Valuación de Activos Financieros
El modelo de valuación de Activos Financieros (CAPM) es el modelo estándar usado por

practicantes financieros para relacionar el riesgo no diversificable (esto es riesgo de
mercado) con los beneficios esperados. Este modelo se refiere a la remuneración de las
inversiones, como a sus beneficios esperados, y traslada el riesgo no diversificable dentro de
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los beneficios esperados usando una tasa libre de riesgo y una compensación del riesgo, en
dónde Beta es la medida del riesgo no diversificable de una inversión.
Resultado
Elementos
Rendimiento
Esperado
Modelo de Valuación de Activos Financieros.

1. En el modelo de cotización del bien de capital, el riesgo no diversificable de un bien es
medido usando:
a) su beta
b) su relación con el mercado
c) su desviación estándar
d) su varianza
Modelo de Valuación de Activos Financieros.

2. ¿Cuál de las siguientes aEmpresaciones es falsa, con respecto al modelo de
cotización del bien de capital?
a) traslada el riesgo dentro de los beneficios esperados
b) usa la tasa libre de riesgo y la compensación del riesgo como
elementos
c) usa a Beta como medida del riesgo no diversificable
d) considera a los beneficios esperados como el premio de una
inversión
Beta
Beta (β) es una medida de cómo se espera que los beneficios de un bien cambien en
relación a los movimientos en una inversión de riesgo promedio. Una inversión de riesgo
promedio es definido por la amplitud del mercado. Usando los beneficios reales mensuales
de las acciones de Disney y el S&P 500 para representar las acciones de mercado en el
período de enero de 1992 a diciembre de 1996 podemos generar la gráfica de dispersión.
Graficamos un punto por cada mes dónde el valor X es el beneficio del S&P 500 y el valor Y
es el beneficio de Disney. La pendiente de la línea de mejor ajuste corresponde a la Beta de
las acciones de Disney, y mide el mayor riesgo de las acciones, en relación al índice S&P
500.
19
Línea de Tendencia
β = pendiente
Beta
1. Beta es una medida de cómo se espera que los beneficios de un bien

cambien en relación a los cambios en el beneficio de otro bono en la
misma clase de bien.
a) cierto
b) falso
2. Graficando los beneficios de unas Acciones contra los beneficios de un

índice representativo, podemos encontrar:
a) la tasa de beneficio en una Acción
b) el precio de la Acción
c) el mayor riesgo de la Acción, relativo al índice
Beta y Regresión
La regresión lineal es una técnica usada para encontrar la línea de mejor ajuste para una
gráfica de dispersión. La línea de regresión algunas veces referida como la línea de
tendencia, siempre pasa por el punto dónde el valor X es el promedio de los beneficios de
mercado y el valor Y es el beneficio del bien.
20
Suma
de los
Cuadrados
Solución
La distancia vertical desde cualquier punto dado, a la línea de tendencia, es la desviación de

ese punto desde la línea. El cuadrado de la desviación está representada por el área
sombreada.
En la medida que cambia la pendiente de la línea, nótese que cambia el área de cada
cuadrado. El objetivo es encontrar la pendiente tal que la suma de sus áreas sea lo más
pequeña posible.
Beta y Regresión
1. ¿Cuál es el objetivo de una regresión simple?
a) localizar el punto dónde el cuadrado de la desviación para un punto dado, se
intercepta con el punto que representa al promedio de cada serie de datos
b) localizar el punto dónde el cuadrado de la desviación para un punto dado, está lo
más cercano posible al punto que representa al promedio de cada serie de datos
c) localizar la pendiente dónde la suma del cuadrado de la desviación para todos los
puntos de la regresión es más pequeña
d) localizar la pendiente dónde la suma del cuadrado de la desviación para todos los
puntos de la regresión es más grande
Beta y Regresión
2. ¿Qué graficamos para encontrar Beta, usando la técnica de la regresión?
a) los beneficios de una Acción, contra los beneficios de un índice
representativo
b) los beneficios de una Acción contra el promedio de un índice
representativo
c) la desviación estándar de una Acción contra sus beneficios
d) la desviación estándar de una Acción contra la desviación estándar
de algún índice representativo
21
Calculando Beta
La Beta (β) de un bien puede ser calculada resolviendo la siguiente ecuación:
n
∑ ( R j - µ R ) (R m j - µ R m)
j=1
β=
n
∑ (R m j - µ R m)2
j=1
dónde:
β : beta del bien
R j : beneficio del bien
µ R : beneficio promedio del bien
R m j : beneficio de mercado
µ R m : beneficio promedio de mercado
Podemos calcular el Beta de Disney si tenemos una serie de beneficios sobre un período de
tiempos para la Acción y, para representar el mercado, el índice S&P 500. Para simplificar,
usaremos los beneficios anuales de enero de 1992 a diciembre de 1996. Los beneficios
consisten en el precio de apreciación y los dividendos.
Esto sugiere que la Acción de Disney es una cuarta parte riesgosa de la Acción promedio del
mercado. De hecho, ésta Beta es una estimación pobre del riesgo de la Acción, porque la
serie de rendimiento usada para calcularla fue muy pequeña. Usando beneficios mensuales,
para el mismo período de tiempo, podríamos obtener una Beta de 1.40 para Disney, la cual
es una mejor estimación del riesgo de la Acción.
22
Decisiones cómo el período de tiempo, intervalo del beneficio (diario, mensual, o anual) e
índice de mercado apropiado son dejados a la discreción del analista (usuario cuidadoso).
En la práctica, uno no necesita calcular las Betas, dado que un número de servicios proveen
Betas estimadas de compañías de cotizados en la bolsa.
Calculando Beta
1. Dados los siguientes datos de beneficios, encuentre la Beta de la Acción.
Rend de la Acción (R j) Rend de Mercado (R m)
2.1 % 2.7 %
0.0 % 2.6 %
0.1 % 1.5 %
2.0 % 0.6 %
- 2.9 % 0.7 %
Instrucciones: 1. No redondee los cálculos hasta el final

2. Ponga su resultado con dos decimales
Los datos necesarios para el cálculo de Beta son:
Acción
j Rj R j - µR ( R j - µ R ) (R m j - µ R m)
1 2.1% 1.840000% 0.019872%
2 0.0% - 0.260000% - 0.002548%
3 0.1% - 0.160000% 0.000192%
4 2.0% 1.740000% - 0.017748%
5 - 2.9% - 3.160000% 0.029072%
µ R 0.2600% ∑ 0.028840%
Mercado
j R mj R mj - µ R m (R m j - µ R m)2
1 2.7% 1.080000% 0.011664%
2 2.6% 0.980000% 0.009604%
3 1.5% - 0.120000% 0.000144%
4 0.6% - 1.020000% 0.010404%
5 0.7% - 0.920000% 0.008464%
µ R m 1.6200% ∑ 0.040280%
Ahora la Beta de la Acción puede ser calculada usando la fórmula de Beta:
n
∑ ( R j - µ R ) (R m j - µ R m)
j=1
β=
n
∑ (R m j - µ R m) 2
j=1
0.028840%
= = 0.72
0.040280%
23
Beta y Riesgo
Los bienes que son más riesgosos que el promedio tendrán Betas mayores de 1.
Gráficamente, la pendiente de la línea de puntos mejor ajustados será pronunciada para los
bienes más riesgosos que para los menos riesgosos. Si los ejes X y Y están en la misma
escala, la línea para una Beta = 1 será de un ángulo de 45 grados.
Beta > 1
Beta = 1
24
Beta < 1
Sobre el tiempo, las Betas de la mayoría de las compañías tienden a moverse hacia la Beta
promedio, ó 1. Conforme las empresas maduran, van siendo usualmente más grandes y
diversificadas con sus beneficios moviéndose más con el mercado.
Beta y Riesgo
1. Una inversión de riesgo promedio tiene una Beta de:
a) – 1
b) 0
c) 1
d) 2
2. ¿Cuál de las siguientes expresiones es cierta acerca de un bien que tiene

una Beta de 1.5?
a) es más probable que baje el desempeño del mercado que una
acción promedio cuando el mercado declina
b) es más probable que baje el desempeño del mercado que una
acción promedio cuando el mercado crece
c) es considerada 1.5 veces más riesgosa que una Acción promedio
Determinantes de Beta
Cuando se compara el riesgo de una compañía con el de otra, es importante comprender
cómo tres factores fundamentales determinan la Beta de una empresa. Si un cambio toma
lugar en cualquiera de esos tres factores, el analista debe ajustar la Beta de acuerdo a:
25
Factor Efecto
Tipo de negocios Dado que las Betas miden el riesgo de una

empresa relativo a un índice de mercado, lo más
sensible de un negocio son las condiciones del
mercado, la mayor es Beta. Esto se conoce como
riesgo del negocio.
Grado de apalancamiento de operación El apalancamiento operado es el porcentaje de los
costos totales de una empresa, que están
arreglados. Otras cosas permanecen igual, un alto
apalancamiento de operación reduce la habilidad
de la empresa de responder en caídas
económicas, y por lo mismo, incrementando la
variación de los ingresos y a su vez, Beta. Dado
que los costos variables y arreglados son
frecuentemente combinados en principios
financieros, el apalancamiento de operación es
algunas veces difícil de medir.
Cantidad de apalancamiento financiero El apalancamiento financiero es la cantidad de
deuda sobresaliente. Como los préstamos de la
Empresa, que generan costos arreglados en forma
de pagos de intereses. Esto hace más volátiles los
ingresos, lo cual incrementa la Beta. Esto es
conocido como riesgo financiero.
1. Mayor sea la deuda que tiene una Empresa, mayor es su Beta
a) cierto
b) falso
2. Siendo iguales otras cosas, una Empresa con un apalancamiento de
operación alto tendrá una Beta relativamente baja.
a) cierto
b) falso
3. Una Empresa con una beta de 1.5 ¿podría probablemente decrecer su Beta
haciendo una de las siguientes alternativas?
a) diversificando sus negocios para hacerlos menos cíclicos
b) emitiendo más deuda
c) reduciendo sus costos variables
Beta y Apalancamiento
Debido a que la cantidad de apalancamiento financiero diferirá de una Empresa a otra, es
necesario quitar su impacto sobre Beta antes de comparar el riesgo entre las compañías. La
siguiente ecuación traslada las Betas a sus equivalentes sin apalancamiento. (esto es deuda
libre):
26
β
βu =
[1 + (1 – t) D/E] dónde: β : beta
β u : beta sin apalancamiento
t : tasa de impuesto marginal
D/E : radio de deuda sobre capital
El radio de deuda sobre capital es simplemente el valor de mercado de la deuda de la

empresa, dividido entre el valor de mercado de su capital. Este radio es una medida común
de apalancamiento financiero.
La Beta sin apalancamiento de una empresa, está determinada por los tipos de negocios en
que ésta opera y en su apalancamiento de operación.
Supongamos que tenemos dos compañías con la misma cantidad de apalancamiento de
operación. Usando el análisis de regresión, tenemos que la Beta de la compañía A es de
1.20, mientras que la Beta de la compañía B es de 1.04. Para encontrar cuál compañía tiene
más riesgo de negocios, y suponiendo un radio de impuesto del 36% para ambas
compañías, comparamos sus respectivas betas sin apalancamiento.
Compañía A Compañía B
D/E = 56% D/E = 8%
1.20 1.04
βu = βu =
1 +[ (1 – 36%) 56%] 1 +[ (1 – 36%) 8%]
= 0.88 = 0.99
Dado que su Beta sin apalancamiento es mayor, la compañía B tiene mayor riesgo de
negocios que la compañía A.
1. Encontrar la Beta sin apalancamiento de una compañía que tiene una
Beta de 1.49 y un radio de deuda sobre capital del 35%. Suponer una tasa de interés
marginal del 33%. Instrucciones: ponga su resultado con dos decimales.
2. Suponga que la beta sin apalancamiento de una Empresa es de 1.48, con
una tasa de impuesto marginal del 24% y un radio de deuda real sobre
capital del 63%. ¿cuánto cambiará la Beta de la Empresa, si su radio de
deuda sobre capital decrece al 20%?
Instrucciones: 1. Redondee los cálculos sólo hasta el final

2. Ponga su resultado con dos decimales
27
Encuentre el Beta de apalancamiento real utilizando la ecuación de la Beta sin

apalancamiento:
β = β u [1 + (1 – t) D/E]
= 1.48 [1 + (1 – 24%) 63%]
= 2.1886
De igual manera, encuentre el nuevo Beta de apalancamiento usando el nuevo radio de
deuda sobre capital:
β = β u [1 + (1 – t) D/E]
= 1.48 [1 + (1 – 24%) 20%]
= 1.7050
La diferencia entre la nueva Beta de apalancamiento y la Beta de apalancamiento real es:

Cambio en Beta = Nueva Beta - Beta real
= 1.7050 - 2.1886
= - 0.4837 ó - 0.48
La cantidad de cambio es el valor absoluto del cambio ó 0.48
3. La empresa A tiene una Beta de 0.88 y la empresa B de 0.87. ¿Cuál de las empresas
tiene más riesgo total?
a) la empresa A
b) la empresa B
c) están iguales
d) no hay suficiente información para responder
4. Suponga que una empresa tiene un apalancamiento de operación igual al del promedio
industrial. Su Beta sin apalancamiento, entonces, será:
a) una medida del riesgo financiero y del riesgo de negocio
b) una medida sólo del riesgo financiero
c) una medida sólo del riesgo de negocio
d) no es medida de ninguna
5. La empresa A tiene una Beta de 1.46 y un radio de deuda sobre capital del 42%. La
empresa B tiene una Beta de 1.19 y un radio del 49%. Suponga que ambas empresas tienen
el mismo grado de apalancamiento de operación y tienen la misma tasa de impuesto
marginal del 25% ¿cuál de las empresas tiene mayor riesgo de negocio?
a) la empresas A
b) la empresas B
c) están iguales
d) no hay suficiente información para responder
28
Construyendo una Beta de Compañía

Podemos encontrar una mejor estimación de la Beta de una compañía por la combinación de
las Betas de sus negocios por separado. Esto es particularmente útil en el caso de Empresas
grandes cuando es probable que usando la regresión para calcular una Beta para la
compañía entera puede que no refleje acertadamente el riesgo de cada uno de sus negocios.
Las operaciones de Disney pueden ser organizadas dentro de cinco principales negocios:
contenido creativo, comercialización, publicidad, parques y bienes raíces. Usando el
procedimiento de salud, podemos construir la Beta de Disney a partir de cada beta de
negocio:
Beta sin Beta
Valor Mercado Peso del Valor Apalancamiento Apalancado
Determine las Betas con apalancamiento para la compañía y para cada negocio con una
tasa de impuesto del 36%.
Dado que se usan Betas promedio de muchas empresas en cada negocio, la Beta de salud
confía en más datos que la Beta de regresión y es por consiguiente satisfactoriamente más
exacta. El procedimiento de salud, también tiene la ventaja de producir Betas de individuales
de negocio, las cuáles son útiles en otros análisis, como se verá en el siguiente módulo.

1. Se desea calcular la Beta de una compañía, utilizando el procedimiento de salud.
Supongamos que se han identificado tres empresas que están en la misma línea de negocio
que ésta empresa, y se han reunido los datos que se muestras abajo. Si ésta empresa tiene
realmente un 48% de radio de deuda sobre capital, y encara una tasa de impuesto marginal
del 28%, ¿cuál estimaría que sería su Beta?
Empresa Beta D/E Tasa de Impuesto

X 1.18 35% 28%
Y 0.81 48% 28%
Z 1.27 44% 28%
Instrucciones: 1. Redondee las cifras hasta el final
2. Ponga su respuesta con dos decimales
2. Cuando una empresa opera en más de un área de negocio.....
a) su Beta será la menor de las Betas de sus diferentes líneas de
negocio
b) su Beta será la mayor de las Betas de sus diferentes líneas de
negocio
29
c) su Beta será el promedio ponderado de las Betas de sus diferentes líneas de

negocio
d) su Beta fluctuará con los ciclos de negocio más que la Beta de una compañía
especializada
Cuando una Empresa opera en más de un negocio, su Beta será el promedio ponderado de
las Betas de sus diferentes líneas de negocio.
El Costo de Capital
Ahora que hemos desarrollado cada uno de los elementos del CAPM, podemos ver cómo
son usados para llegar a un beneficio esperado:
E (R) = R f + β x R p dónde: E (R) : beneficio esperado

R f : tasa libre de riesgo
β : beta
R p : compensación del riesgo
Mientras que el resultado del modelo representa un beneficio esperado desde la
perspectiva del inversionista, desde la perspectiva del administrador, representa un costo
esperado, especialmente un costo de capital (k e).
Usando la Beta de salud de 1.24 para Disney, y suponiendo una tasa libre de riesgo y una
tasa de compensación de riesgo de capital, del 7.00% y 5.50% respectivamente, el costo de
capital es:
k e = R f + β x R p = 7.00% + (1.24 x 5.50%) = 13.82%
En otras palabras, los administradores de Disney necesitan proveer un beneficio del 13.82%
del capital de sus inversionistas para romper el empate.
Sobre un período de tiempo largo, si los administradores fallan en generar éstos beneficios,
para sus inversionistas de capital, el precio de las Acciones declinará.
Compensación del Riesgo
El costo de capital de una empresa es una función de su riesgo no diversificable estimado

por Beta. Como se puede ver de la fórmula, cuánto mayor sea el riesgo de la compañía,
mayor es su costo de capital (suponiendo que la tasa libre de riesgo y la compensación del
riesgo permanecen constantes).
30
El Costo de Capital
1. ¿Cuál será el beneficio esperado para una Acción con una Beta de 1.37 si el beneficio
histórico promedio para las Acciones de mercado es del 11.20% y la tasa de riesgo libre
promedio es del 4.70%?
2. Ponga el resultado de una de las dos maneras siguientes:
Como un porcentaje con dos decimales y seguido del signo %
Como decimal con cuatro dígitos
El Costo de Capital
2. Si el beneficio esperado de una Acción es del 12.69%, la compensación de capital es del
5.55%, y la Beta de la Acción es de 1.07, ¿cuál es la tasa de riesgo libre?
Instrucciones: Ponga el resultado de una de las dos maneras siguientes:
Como porcentaje con dos decimales y seguido del signo %
El Costo de Capital
3. Si la Acción de una compañía tiene un beneficio esperado del 14.20%, el beneficio de
capital histórico promedio de mercado es del 12.00%, y la tasa de riesgo libre promedio es
del 4.15%, ¿cuál es la Beta de la Acción?
2. Ponga el resultado con dos decimales
Riesgo de Deuda
Tal como podemos estimar el riesgo asociado con el capital, podemos también identificar el
riesgo de deuda. Cuando hablamos acerca del riesgo de deuda, pensamos en términos de
riesgo descartado, dado que el mayor riesgo que el prestamista asume, es la posibilidad de
que el prestatario sea incapaz de pagar el interés de garantía y/o el principal.
El riesgo descartado es una función de dos variables: la habilidad de la empresa para
generar el flujo de efectivo y la magnitud de sus obligaciones financieras. La medida más
ampliamente usada del riesgo descartado de una Empresa es su clasificación de bono, la
cual es determinada por agencias independientes tales como Stándard & Poor’s (S&P) o
Moody’s.
El rédito de un bono corporativo es una función de las tasas de mercado y el riesgo

descartado de una Empresa, medido por su clasificación. Empresas con un bajo riesgo
descartado deben recibir mayores clasificaciones que una empresa con alto riesgo
descartado. Una alta clasificación se refleja en una baja tasa de interés, dado que el
prestamista está asumiendo relativamente, un bajo riesgo.
Si el bono de Tesorería TBond a 30 años representa la tasa de riesgo libre, aquí del 7.00%,
entonces, para cualquier clasificación de bono dada, la cobertura del bono T de 30 años, es
indicativa del riesgo de un bono corporativo a 30 años. Nótese que ésta relación no es lineal.
31
Rango Spread sobre

S&P Interés Bono Largo Interés
derrama
Bono Largo
Rango S&P
Los bonos BBB o mayores se consideran inversión de calidad.

Aquellos menores a BBB son conocidos como de alto rendimiento o bonos basura.
Riesgo de Deuda
1.Un bono clasificado alto debe tener una tasa de interés que sea
la de un bono clasificado bajo.
a) mayor que
b) menor que
c) la misma que
d) mayor que, menor que o igual que
Riesgo de Deuda
2. Se consideran bonos de inversión de calidad aquellos que están
clasificados como B o mejor.
a) cierto
b) falso
Riesgo de Deuda
3. ¿Cuál de las siguientes aEmpresaciones acerca del riesgo descartado es
falsa ?
a) es la posibilidad de que el prestatario sea incapaz de pagar el
interés de garantía y/o el principal.
b) es el mayor riesgo que enfrenta un prestamista
c) decrece en la medida en que la clasificación del bono crece
d) es la habilidad de la Empresa de generar flujos de efectivo
32
Razón de Cobertura de Interés

Agencias de clasificación independientes evalúan el valor crediticio de una Empresa usando
un número de razones financieras que miden la capacidad de una Empresa de cubrir sus
pagos de deuda y generar flujos de efectivo estables y predecibles.
La razón de cobertura de interés es un radio clave usado por las agencias en la asignación
de las clasificaciones.
Se calcula de la siguiente manera:
EBIT
Cov. Int. =
Int Exp
dónde:
EBIT: ingresos antes de ganancias e impuestos
Int Exp: gastos de interés
Int Cov: cobertura de interés
Si queremos evaluar la clasificación de bono de Disney, usando el radio de cobertura de

interés, debemos ver primero los datos financieros de Disney.
Del estado de pérdidas y ganancias de Disney en 1996, encontramos que los gastos de
interés de la compañía, fueron de $ 0.479 billones y un EBIT ”normalizado” fue de $ 5.559
billones.
La razón de cobertura de interés, entonces, puede ser calculado como:
Rango Razón de Cobertura de Interés

S&P Baja Alta
Rango del Bono de Disney
EBIT
Cov Int =
Int Exp
5.559
=
0.479
= 11.61
En la realidad, los bonos de Disney fueron clasificados como AA.
Esto se debe a que los estados financieros de 1996 no reflejan los gastos de interés que la
compañía enfrenta por la deuda que adquirió como resultado de la adjudicación de Ciudades
Capitales. Las agencias calificadoras tomaron esto dentro de la contabilidad.
33

1. La razón de cobertura de interés es:
a) ganancia neta dividida entre gastos de interés
b) gastos de interés divididos entre ganancia neta
c) ganancia de operación dividida entre gastos de interés
d) gastos de interés divididos entre ganancia de operación
2. La razón de cobertura de interés tiende a ser menor para una Empresa que
tiene un bono de clasificación alta.
a) cierto
b) falso
3. La razón de cobertura de interés es una medida de la habilidad de la Empresa
para realizar sus pagos de interés con sus rendimientos reales.
a) cierto
b) falso
El Costo de Deuda
Si la tasa de interés de un bono representa la cantidad de deuda que los accionistas esperan
que sea compensada por el riesgo que ellos están tomando, entonces el costo de deuda (k d)
para una empresa es simplemente la tasa después de impuesto que tiene que pagar a los
prestamistas, expresado cómo:
kd= i x (1–t) dónde k d : costo de deuda

i : tasa de interés
t : tasa de impuesto marginal
La tasa de interés o la tasa de préstamos otorgados a la empresa, es una función del riesgo
descartado de una empresa. En la medida que el riesgo descartado se incrementa, las
agencias clasificadoras bajarán la clasificación del bono asignado a la deuda de la empresa,
la cual a su vez, incrementa la tasa de interés de esa deuda. En otras palabras, la empresa
tendrá que ofrecer una compensación adicional para los inversionistas del bono, por tomar
un riesgo adicional.
El costo de deuda no es la tasa de interés (también conocida como tasa de cupón) en bonos
que una empresa tiene por pagar. Más bien, considera el costo real por los préstamos
otorgados a una empresa, reflejando la posibilidad de la empresa de descartarlo, dadas las
circunstancias presentes.
Si conocemos la clasificación asignada a la deuda real de la empresa, podemos trasladar

esa clasificación a la tasa de interés para llegar al costo de deuda. Por ejemplo, usando la
tabla de clasificación de bonos mostrada anteriormente, si Disney estaba emitiendo un bono
clasificado hoy como AA, entonces la tasa que Disney tendría que pagar en bonos emitidos
hoy sería del 7.50%. Suponiendo una tasa de impuesto del 36%, el costo después de
impuesto del costo de deuda de Disney sería:
k d = i x ( 1 – t ) = 7.50% x (1 – 36%) = 4.80%
34
Cuando la tasa real del bono se desconoce (posiblemente la empresa ha experimentado un

evento mayor que no ha sido reflejado todavía por las agencias clasificadoras), podemos
usar radios financieros para estimar la clasificación del bono y, finalmente, el costo de deuda.
El Costo de Deuda
1. ¿Por cuál de los siguientes factores está determinado el costo de deuda?
a) el nivel real de la tasa de interés
b) el riesgo descartado de la compañía
c) la ventaja del impuesto asociado con la deuda
d) todas las arriba mencionadas
El Costo de Deuda
2. Si la compañía X está emitiendo bonos a una tasa del 11.09% y su tasa de impuesto es
del 34%, ¿cuál es el costo de deuda de la compañía X?
Como porcentaje con dos decimales seguido del signo %
Como decimal con cuatro dígitos (sin indicar unidades)
El Costo de Deuda
3. Si el costo de deuda después de impuesto de la compañía Y es del 8.25% y su tasa de
impuesto es del 28%, ¿cuál es su tasa real de préstamo?
Como porcentaje con dos decimales seguido del signo %
Valor de Mercado de Capital y Deuda

Si el riesgo de capital y deuda es reflejado en el costo de cada uno, entonces podemos
cuantificar el riesgo total de una empresa, encontrando los costos agregados de deuda y
capital. Para hacer esto, necesitamos encontrar el valor de mercado total de cada
componente.
El valor de mercado de capital (E) es el producto del número total de Acciones colocadas y el
precio real de la Acción. Las Acciones son típicamente comerciadas en octavos de dólar.
E=n x p dónde n : número de Acciones Colocadas

P : precio por Acción
Si Disney tiene 675.13 millones de Acciones colocadas y su precio real por Acción es de $
75.375 entonces, el valor de mercado de capital es:
E=n x p = 675.13 x 75.375 = $ 50.888 billones
Podemos estimar el valor de mercado de deuda (D) tratando todas las deudas de la empresa
como un bono, donde los gastos de interés es el monto del cupón y el valor en libros es el
principal monto. Usando el promedio ponderado del vencimiento de la deuda de la empresa,
podemos entonces valuar el “bono” en la tasa de interés promedio de la deuda de la
empresa.
Int Exp 1 D BV
D= x 1 - +
i avg (1 + i avg) m avg (1 + i avg) m avg
35
dónde Int Exp : gasto de interés anual

i avg : tasa de interés promedio de la deuda
m
avg : vencimiento promedio de la deuda
D BV : valor en libros de la deuda
Para Disney, el valor de mercado de la deuda usando datos financieros de 1996 es estimado
como:
0.479 millones 1 $ 12.342 billones

D= x 1 - +
0.075 ( 1 + 0.075) 3 (1 + 0.075) 3
D = $ 11.180 billones
Suponiendo que el capital de Disney consista totalmente de capital y/o deuda, el valor total
de mercado de Disney, o su capitalización total, puede ser calculada sumando el valor total
de mercado de capital al valor total de mercado de la deuda.
MV Disney = E + D
= $ 50.888 billones + $ 11.180 billones
= $ 62.068 billones
Valor de Mercado de Capital y Deuda
1. La compañía X tiene un valor de capital en libros de $13 millones y 370 millones de
Acciones colocadas con un precio de Acción real de $ 92.00.
¿cuál es su valor de mercado real de capital?
Instrucciones: ponga el resultado en dólares
2. ¿Cuál de éstas partes de información no se necesita para estimar el valor
de mercado de la deuda, del valor en libros de la deuda?
a) el vencimiento promedio de la deuda colocada
b) los gastos de interés de la compañía
c) la tasa de riesgo libre real
d) la tasa de interés de mercado, dado el riesgo descartado de la
compañía
Costo de Capital
Cuando cada uno de los costos financieros por separado son ponderados por el valor de
mercado y agregados, obtenemos el costo de capital promedio ponderado (referido
simplemente como el costo de capital), el cual es definido de la siguiente manera:
E D
WACC = k e + kd
D+E D+E dónde k e : costo de capital
kd : costo de la deuda
E : valor de mercado del Capital
D : valor de mercado de la Deuda
Esto supone que la compañía es financiada totalmente por capital y deuda.
36
Dado que calculamos que el valor de mercado del capital de Disney es de $ 50.888 billones,
el valor de mercado de la deuda de Disney es de $ 11.180 billones, el costo de capital como
13.82% y el costo de deuda como 4.80%, el costo de capital de Disney es:
E D
WACC = k e + kd
D+E D+E
50.888 11.180
WACC = 13.82% + 4.80% = 12.20%
11.180 + 50.888 11.180 + 50.888
Esto significa que el costo financiero total de Disney es del 12.20%
Costo de Capital
1. KAD Inc. tiene un valor de mercado de capital de $ 24,000,000 y un valor de mercado de
la deuda de $ 43,000,000. Enfrenta un requerimiento de beneficio sobre capital de 13.06% y
puede pedir préstamos reales a una tasa del 9.97%. Si la tasa de impuesto es del 24%, ¿cuál
es el costo de capital de la compañía?
Costo de Capital
2. ABD Corp. tiene un Beta de 0.87. El riesgo de compensación de capital es 6.75% y la tasa
de riesgo libre es de 5.55%. Sobre la base de un valor de mercado, ABD tiene $ 8,000,000
de capital y $ 3,000,000 de deuda. Si el costo de deuda después de impuesto es 6.02%
¿cuál es el WACC de ABD?
Costo de Capital como Tasa de Descuento
El costo de capital es una medida de la mezcla de costo de crecimiento del dinero de la

empresa. Por la amplitud con la que una empresa puede mejorar los elementos que
determinan su beta y su riesgo descartado, decrecerá su costo de capital, el cual tiene
significativas implicaciones para el valor de la empresa. Muchas Empresas usan el costo de
capital como tasa de descuento para valuar su flujo de efectivo de un proyecto, una división y
finalmente, de la compañía en su conjunto.
Si suponemos que el valor de una empresa es una función de sus flujos de efectivo futuros, y
estimamos estos flujos, Entonces, usando el costo de capital como tasa de descuento,
podemos encontrar los valores presentes de los flujos de efectivo y estimar el valor de la
empresa usando la fórmula del valor presente neto:
37
n firm CF
Valor = ∑
t-1 (1 + r ) i dónde n : vida de la Empresa
CF : flujos de efectivo de la
Empresa
r : tasa de descuento,
dependiendo del riesgo de la
Empresa
Por ejemplo, si los siguientes representan los flujos de efectivo de Disney, entonces el valor
de la empresa puede ser estimado, usando el costo de capital del 12.20% como tasa de
descuento.
año1 año2 año3 año4 año5 año6 año7 año8 año9 año10
Esto muestra como el costo de capital afecta el valor de la empresa estimado.

Examinaremos la importancia de éste concepto más ampliamente en la sección de valuación.
Costo de Capita como Tasa de Descuento

1. ¿Cuál de las siguientes aEmpresaciones es falsa? El costo de capital:
a) es afectado por el riesgo de la empresa
b) puede ser usado para proyectar los flujos de efectivo descontados
c) es una mezcla del costo financiero de la empresa
d) es un elemento del balance general
Costo de Capital como Tasa de Descuento
2. Si suponemos que el valor de una empresa puede ser estimado, encontrando el valor
presente neto de los flujos de efectivo futuros, estime el valor de ABC Home
Furnishings, dadas las siguientes suposiciones:
38
Año
1 2 3 4 5
Flujos de Efectivo 1,500 1,610 2,240 2,290 100,000
Costo de Capital 11.90%

2. Ponga el resultado en dólares
Conclusión
En éste módulo exploramos el concepto financiero del riesgo y como los practicantes
intentan medirlo, cuantificando las remuneraciones esperadas.
Beta mide el riesgo de capital y cuando es usado en el modelo de cotización del bien de
capital, proporciona un estimado del beneficio esperado, también conocido como el costo de
capital. El riesgo descartado mide la incertidumbre asociada con la deuda, y puede ser usado
para estimar la tasa de préstamo a la que una compañía puede esperar pagar a sus
prestamistas. La tasa de préstamo después de impuesto, es conocida como el costo de la
deuda.
Llegamos al riesgo de una empresa ponderando el costo de capital y deuda por sus
respectivos valores de mercado y sumándolos juntos. Esta tasa, conocida como el costo de
capital, es una medida de la mezcla del costo del crecimiento del dinero de una empresa, y
puede ser usado como tasa de descuento los flujos de efectivo futuros esperados de un
proyecto, división o de la empresa en su conjunto.
III.- La Decisión de Inversión (Presupuesto de Capital)

Desarrollar un sistema confiable para determinar cuáles proyectos son dignos de los
recursos de la Empresa, es un objetivo fundamental enfrentado por los administradores. El
proceso de colocación de recursos entre proyectos competentes es importante porque:
• los recursos son limitados
• una mala colocación de los recursos puede poner a la Empresa fuera de los negocios
La sensible colocación de recursos requiere un entendimiento de:
• el riesgo y el cómo afecta en la elección del proyecto
• cómo serán medidos los beneficios del proyecto
Este módulo presentará una variedad de herramientas usadas para evaluar el potencial de
un proyecto dado.
La Decisión de Inversión (Presupuesto de Capital)
1. l proceso de decisión de inversión involucra:
a) colocación de recursos
b) elección entre proyectos
c) evaluación del riesgo
Todas éstas son parte del proceso de la decisión de inversión.
39
¿Qué es un Proyecto?
Cualquier propuesta que requiere el uso de recursos, financieros o de otro tipo, es un
proyecto. Un proyecto usualmente cae dentro de una de las siguientes categorías:
Proyecto Ejemplo
Amplias decisiones estratégicas Entrar en una nueva área o adquirir otra
compañía
Decisiones tácticas Operar una nueva división o expandir una
división o negocio existente
Decisiones administrativas Determinar la mezcla del producto o el
inventario a mantener
Decisiones de servicio afín Decidir arrendar o comprar un sistema de
distribución o desarrollar e implementar un
sistema de información administrativo, o
comenzar un programa de entrenamiento de
empleados
El grado de interdependencia de varias decisiones de inversión debe también ser

considerado. Por ejemplo, la aceptación de un proyecto podría ser completamente
dependiente – o un prerrequisito de – otro proyecto.
Los proyectos pueden también ser independientes de otros proyectos, o pueden ser
mutuamente excluyentes, lo que significa que el tomar un proyecto imposibilitará la
aceptación de otros proyectos.
Prerrequisito
Proyecto 1 Proyecto 2
Independiente
Complementario Proyecto 1 Proyecto 2
Mutuamente Excluyente
40
1. ¿Cuál de los siguientes es un proyecto?
a) adquirir otra compañía
b) abrir una nueva división
c) cambiar la mezcla del producto
d) todas las de arriba
Todos éstos son proyectos que una compañía podría emprender.
2. Un grupo de proyectos mutuamente excluyentes existe cuando la aceptación de uno
significa el automático rechazo de los otros.
a) cierto
b) falso
Si los proyectos son mutuamente excluyentes, entonces la aceptación de uno significa
renunciar a los otros.
Proyecto: el tema del Parque de Disney
Con el propósito de adquirir una mejor comprensión del proceso de decisión de inversión de
capital, investigaremos la consideración de Disney de construir dos nuevos parques cerca de
Bangkok, diseñados en Euro Disney en París.
El Mundo de Walt Disney – Tailandia
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
El primer parque será un “reino mágico” el cual será construido inmediatamente y será
funcional al principio del segundo año. El segundo será un parque diseñado en el Centro
Epcot de Orlando. Será construido en el segundo y tercer año y será funcional al principio del
cuarto año.
Evaluando un Proyecto – Perspectivas
Dado que los recursos financieros son finitos, los administradores deben evaluar los
proyectos y elegir entre ellos. Ampliamente hablando, ellos tienen dos perspectivas para
evaluar un proyecto.
1. Ganancia – basado en la ganancia esperada calculando un estado de pérdidas
y ganancias del proyecto, usando los Principios Contables Generalmente
Aceptados (GAAP).
41
2. Flujo de Efectivo – basado en el flujo de efectivo esperado del proyecto, el cual

puede ser derivado de la ganancia.
Las reglas del presupuesto de capital ayudan a los administradores a medir los beneficios
esperados de un proyecto, contra una tasa de dificultad. Debido a que diferentes proyectos
tendrán diferentes riesgos asociados con ellos, la tasa de dificultad variará de un proyecto a
otro.
1. ¿Cuál de las siguientes expresiones es falsa acerca del procedimiento de
la ganancia, para evaluar un proyecto?
a) está basado en un estado de pérdidas y ganancias del proyecto
b) confía en el GAAP
c) usa un proyecto de tasa de dificultad, la cual es una función del
riesgo del proyecto
d) evalúa los flujos de efectivo del proyecto
El procedimiento de la ganancia para la evaluación del proyecto, no evalúa los flujos de
efectivo del proyecto. Se enfoca en la ganancia esperada de un proyecto.
2. ¿Cuál de las siguientes aEmpresaciones es falsa acerca de la tasa de
dificultad?
a) es una tasa contra la cual, los beneficios del proyecto son medidos
b) es una tasa que determina la rentabilidad de un proyecto
c) diferirá de un proyecto a otro
d) es una función del riesgo de un proyecto
La tasa de dificultad no dicta cuál será la rentabilidad de un proyecto
3. Con el propósito de hacer una comparación justa las compañías
aplicarán la misma tasa de dificultad a todos los proyectos
a) cierto
b) falso
Dado que las tasas de dificultad son una función del riesgo del proyecto, difieren de un
proyecto a otro.
La Tasa de Dificultad / Obstáculo
Antes de medir los beneficios de un proyecto, debemos identificar una tasa de dificultad que
refleje el riesgo del proyecto del tema de los parques.
Dado que el riesgo es una función del costo de capital y del costo de la deuda, el costo de
capital puede ser usado como una apropiada tasa de dificultad para determinar que tanto
debe una Empresa invertir en un proyecto particular.
Con el objeto de encontrar el costo de capital para el proyecto del tema de los parques,
necesitamos encontrar el costo de cada uno de los componentes del capital, usando la
medida apropiada de riesgo para cada uno:
42
Costo de capital: dado que el proyecto que estamos evaluando cae dentro del negocio de los
parques, la Beta de la división de parques de 1.25, es usada para calcular el costo de capital
del proyecto.
Suponiendo una tasa libre de riesgo del 7.00% y una compensación de riesgo del 5.50%, el
costo de capital es:
ke = R f + β × R p
= 7.00% + 1.25 × 5.50%
= 13.88%
Costo de deuda: suponiendo que Disney pueda conseguir prestados nuevos fondos a una
tasa del 7.50%, y su tasa de impuesto es del 36%, entonces el costo de deuda puede ser
calculado como:
k d = i × (1 + t )
= 7.50% × (1 + 36%)
= 4.80%
Costo de capital WACC: al menos que el proyecto bajo consideración tenga una única
estructura financiera, el radio global de deuda y capital de la compañía pueden ser usados
para calcular la tasa de dificultad. Usando el valor de mercado real del capital de Disney, ($
50.888 billones) y deuda ($ 11.180 billones) , el costo de capital es:
 E   D 
WACC = ke ×   + kd ×  
D+E D+E
 $50.888   $11.180 
= 13.88% ×   + 4.80% ×  
 $11.180 + $50.888   $11.180 + $50.888 
= 12.24%
La tasa de dificultad para el proyecto del tema de los parques es 12.24%
Evaluación del Proyecto – Proyecciones

Independientemente de que tanto funcione un análisis de flujo de efectivo o ganancia-base,
es provechoso primero, desarrollar el estado de pérdidas y ganancias del proyecto. Para
prepararlo necesitamos recopilar toda la información financiera relevante (gastos y ganancias
de operación) de cada año del análisis.
Cada elemento debe ser estimado usando proyecciones financieras y suposiciones acerca
de impuestos, tasas de depreciación y asignación de costos operativos. El número de años
en el análisis dependerá de la naturaleza del proyecto. En éste caso, haremos proyecciones
para los años 1 a 10, después de los cuales supondremos que los flujos de efectivo crecerán
a una tasa constante. Los ingresos y el flujo de efectivo estimados son en dólares.
Los ingresos y el flujo de efectivo estimados están en US dólares nominales.

43
Ingresos
Gastos Inversiones de Capital
Gastos de Operación
Depreciación
Gastos de Capital de Mantenimiento
Gastos de Asignación Oficina Central
Gastos Fijos de Asignación
Capital de Trabajo
Tasa de Impuesto
La Tasa de Impuesto aplicable es del 36%
Ingresos
Gastos Inversiones de Capital
Gastos de Operación
Depreciación
Gastos de Capital de Mantenimiento
Gastos de Asignación Oficina Central
Gastos Fijos de Asignación
Capital de Trabajo
El Capital de Trabajo es el 5% de los Ingresos
Evaluación del Proyecto – Proyecciones

1. Con el objeto de evaluar apropiadamente un proyecto, el analista debe
estar seguro que la información usada no es una información estimada.
a) cierto
b) falso
Debido a que el futuro no se conoce, el analista solo puede confiar en información estimada.
Análisis de la Ganancia Base
El análisis de la ganancia-base de un proyecto usa información financiera basada en el
GAAP.
Para realizar el análisis calcularemos:
• ingreso del proyecto
• inversión de capital en el proyecto
Esto permitirá expresar el ingreso como un porcentaje de la inversión de tal que podemos
compararla con la tasa de dificultad del proyecto.
44
Calculando la Ganancia del Proyecto

Usando el ejemplo de Disney, podemos preparar un estado de pérdidas y ganancias para los
primeros diez años del proyecto, basados en la información proporcionada.
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
Ingresos
- Gastos de Operación
- Depreciación
- Gastos de Asignación
= Ingreso de Operación (EBIT)
- Impuestos
Ingresos de Operación después de Impuestos

Ingresos
- Gastos de Operación
- Depreciación
- Gastos de Asignación
= Ingreso de Operación (EBIT)
- Impuestos

1. ¿Cuál de los siguientes elementos es restado de los ingresos para
obtener la ganancia de operación del proyecto?
a) gastos de operación, depreciación y gastos de ubicación
b) impuestos, gastos de operación y gastos de ubicación
c) gastos de ubicación, intereses e impuestos
d) depreciación, gastos de ubicación e intereses
La ganancia de operación es los ingresos menos gastos de operación, depreciación y gastos
de ubicación.

2. Suponga que ha reunido la siguiente información para un proyecto.
¿cuál es la ganancia de operación?
Ingresos $ 5,000,000
Gastos de Operación $ 2,500,000
Gasto de Interés $ 250,000
Depreciación $ 625,000
Gastos de Ubicación $ 675,000
Tasa de Impuesto 32%
Instrucciones: ponga su resultado en dólares
La ganancia de operación, o EBIT (ingresos antes de intereses e impuestos) es calculado
como:
45
Ganancia de operación = Ingresos – Gastos de operación – Depreciación – gastos de ubicación

= $ 5,000,000 - $ 2,500,000 - $ 625,000 - $ 675,000
= $ 1,200,000
El gasto de interés y la tasa de impuesto no son necesarios para calcular el EBIT.

Calculando la Inversión del Proyecto
Hemos calculado la ganancia de operación después de impuesto para el período de 10 años
del análisis del proyecto. Si expresamos la ganancia generada cada año como una función
de la inversión acumulada hecha, entonces tenemos una tasa contra la cual podemos
comparar la tasa de dificultad del proyecto.
Dado que el análisis de ganancia-base confía en reglas contables, la inversión en el proyecto

es medida usando el valor en libros.
Valor Inicial en Libros
+ Gastos Principales de Capital
+Gastos de Capital de Mantenimiento
- Depreciación
= Valor Final en Libros
Valor en Libros Promedio

Valor Inicial en Libros
+ Gastos Principales de Capital
+Gastos de Capital de Mantenimiento
- Depreciación
= Valor Final en Libros
Valor en Libros Promedio

1. Bajo el análisis de la ganancia-base, la inversión del proyecto está
medida en términos del valor de mercado.
a) cierto
b) falso
Con un análisis de la ganancia-base, la inversión del proyecto está medida en términos del
valor en libros.
2. Todo lo demás se mantiene constante, el valor en libros de los bienes
para un proyecto con alta inversión inicial en bienes fijos pero no en
inversiones voluntarias subsecuentes
a) decrece en el tiempo
b) permanece constante en el tiempo
c) se incrementa en el tiempo
d) cambia para reflejar el valor de mercado de los bienes
46
Si no se hacen inversiones adicionales, el valor en libros de los bienes del proyecto,

decrecerán en el tiempo debido a la depreciación.
3. En unas bases GAAP, ¿cómo es afectado el valor en libros de una
inversión?
a) los gastos de capital y la depreciación incrementan el valor en libro
b) los gastos de capital incrementan el valor en libros, la depreciación lo decrece
c) los gastos de capital y la depreciación decrecen el valor en libros
d) los gastos de capital decrecen el valor en libros, la depreciación lo incrementan
Los gastos de capital se suman al valor en libros, mientras que la depreciación se resta.

4. Suponiendo que un proyecto es comenzado a la mitad de año, encuentre
la inversión promedio para el primer año del proyecto, dada la siguiente
información:
Gastos de capital primarios $ 9,000,000
Gastos de mantenimiento de capital $ 150,000
Depreciación $ 200.000

Para encontrar la inversión promedio o el valor en libros del proyecto, necesitamos el valor
de libros inicial y final. Dado que el proyecto empieza durante el año, el valor inicial en libros
es cero. Calculamos el valor en libros final como sigue:
BV f = BVi + GCP + GC − Dep

= 0 + $9,000,000 + $150,000 + $200,000
= $8,950,000
El valor en libros promedio del proyecto, puede entonces ser calculado como:
BV i + BV f
BV prom =
2
$ 0 + $ 8,950 ,000
=
2
= $ 4, 475 ,000
Calculando el Rendimiento sobre el Capital
Ahora tenemos los elementos requeridos para expresar las ganancias del proyecto en
relación a la inversión. Este radio, conocido como el beneficio de capital después de
impuesto, es calculado dividiendo las ganancias de operación después de impuesto entre el
valor en libros promedio de la inversión.
EBIT (1 − t )
ROC =
BV prom
47
donde EBIT: ganancia de operación

(ingresos antes de interés e impuesto)
t : tasa de impuesto
BV prom : valor en libros promedio de la inversión
El beneficio de capital para el proyecto del tema del parque de Disney puede ser calculado
como el promedio de beneficios de capital para cada año del proyecto.

Valor Promedio en Libros
Beneficio de Capital

Valor Promedio en Libros
Beneficio de Capital
Beneficio Promedio de Capital
Ahora que hemos encontrado el beneficio de capital promedio, necesitamos compararlo con
la tasa de dificultad para determinar con cuál de las dos, el proyecto es válido.
Calculando el Beneficio del Capital

1. El beneficio de capital es una función de:
a) ganancia de operación y valor en libros promedio
b) ganancia de operación y valor en libros inicial
c) ganancia de operación después de impuestos y valor en libros promedio
d) ganancia de operación después de impuestos y valor en libros inicial
El beneficio de capital está calculado dividiendo los gastos de operación después de
impuestos entre le valor en libros promedio.
2. Una Empresa ha invertido un promedio de $ 350,000 en el curso de un año
en un proyecto específico. Si el EBIT del proyecto es $ 225,000 y la tasa
de impuesto de la Empresa es del 30%, ¿cuál es el beneficio de capital del
proyecto después de impuesto?
Instrucciones: Ponga el resultado en una de dos maneras:
Como un porcentaje con dos decimales, seguido del signo %
Encuentre el beneficio de capital del proyecto:
48
EBIT (1 − t )
ROC =
BV prom
$ 225 ,000 (1 − 30 % )
=
$ 350 ,000
= 45 .00 %

3. Si el beneficio de capital de un proyecto es del 17.75%, con una inversión promedio de
$ 850,000 y una tasa de impuesto del 17%, ¿cuál es la ganancia de operación del
proyecto?
EBIT (1 − t )
ROC =
BV prom
ROC × BV prom
EBIT =
(1 − t )
17 . 75 % × $ 850 , 000
=
(1 − 17 % )
= $ 181 , 777
Regla de Decisión en el Rendimiento de Capital

Ahora sabemos que el beneficio de capital del proyecto (ROCC) está estimado para ser del
6.93% y el costo de capital del proyecto o tasa de dificultad es del 12.24%. La regla de
decisión del capital sugiere que una comparación entre éstas dos tasas nos da un significado
acerca de la viabilidad del proyecto de la siguiente forma, si:
ROC > WACC PROYECTO BUENO
ROC < WACC PROYECTO POBRE

En general, para un costo de capital dado, mayor sea el beneficio de capital, mejor es el
proyecto.
Para el tema del parque, debido a que el WACC excede al ROCC de 6.93%, el proyecto
podría considerarse una mala inversión para Disney.
Esta regla de decisión está derivada usando elementos de los estados financieros que están
calculados usando los principios contables generalmente aceptados (GAAP). Como una
consecuencia, la utilidad de ésta regla está limitada por:
• La ganancia contable refleja las técnicas contables usadas. Cambios en
la depreciación o en las metodologías contables del inventario, por
ejemplo, pueden afectar la ganancia contable, pero pueden no tener
efecto en los flujos de efectivo reales generados por el proyecto.
• Cuando la inversión inicial es pequeña, el beneficio promedio de la
inversión puede ser engañoso dado que el peso del ROC en el año 1 es
el mismo que en el año 10.
49
• No hay mecanismo para capturar los beneficios futuros

(pasado el período que está siendo analizado).
• El valor en libros es con frecuencia una medida no confiable de la
inversión verdadera del proyecto. El beneficio de capital se incrementará
sobre el tiempo en la medida en progresa la depreciación del capital y el
valor en libros decrece. Planteamientos más viejos, por consiguiente,
tendrán generalmente, un mucho mayor ROC que los nuevos.
1. La regla de decisión para usar el beneficio de capital para evaluar
proyectos indica que un proyecto debe ser aceptado si:
a) el costo de capital es mayor que el beneficio de capital después de
impuesto
b) el costo de capital es menor que el beneficio de capital después de
impuesto
c) el beneficio de capital antes de impuesto es mayor que el beneficio
de capital después de impuesto
d) el beneficio de capital antes de impuesto es menor que el beneficio
de capital después de impuesto
Si el beneficio de capital después de impuesto es mayor que el costo de capital, entonces el
proyecto es bueno.
2. La tasa de dificultad en el procedimiento del beneficio de capital para tomar una decisión
de inversión es:
a) el costo de capital
b) el costo de capital
c) el costo de deuda
d) el beneficio de capital esperado
El costo de capital es usado como tasa de dificultad u obstáculo.
Análisis en Base del Flujo de Efectivo

Usar el procedimiento del flujo de efectivo descontado para el análisis del proyecto puede ser
más convincente que un procedimiento de la ganancia – base porque:
• Es menos susceptible a manipularse que el análisis de los ingresos –

base.
• Los flujos de efectivo son ponderados apropiadamente usando el valor
del dinero en el tiempo.
• Hay un mecanismo para capturar los beneficios futuros, lo cual hace
posible analizar proyectos con vidas muy largas.
Usando la tasa de dificultad o el costo de capital como la tasa de descuento, el riesgo del
proyecto será incluido en el análisis.
Un análisis de flujo de efectivo – base de un proyecto sólo usa después de impuesto, flujos
de efectivo incrementales.
50
Análisis del Flujo de Efectivo – Base

1. ¿Cuál de las siguientes expresiones es falsa acerca del análisis de
inversión del flujo de efectivo – base?
a) los flujos de efectivo son calculados de acuerdo con el GAAP
b) el análisis del flujo de efectivo incorpora el valor del dinero en el tiempo
c) el análisis del flujo de efectivo puede aplicarse en proyectos con muy larga vida
El análisis del flujo de efectivo - base, a diferencia del análisis de ingresos – base, no se basa
en el GAAP.
Análisis del Flujo de Efectivo – Base
2. Los flujos de efectivo de una inversión, deben ser siempre medidos sobre
una base incremental después de impuesto.
a) cierto
b) falso
Un acertado análisis de flujo de efectivo – base, estará basado en flujos de efectivo
incrementales, después de impuesto.
Derivando los Flujos de Efectivo

Comenzando de la ganancia de operación después de impuesto, calculado para cada uno de
los 10 años en el análisis de tema del parque de Disney, podemos derivar los flujos de
efectivo incrementales del proyecto, considerando cuántos de los varios elementos afectan el
flujo de efectivo.
+ Depreciación
- Gastos de Capital
- Cambio en Capital de Trabajo
+ Costos Fijos de Asignación después de Impuestos
Flujo de Efectivo en el Proyecto

+ Depreciación
- Gastos de Capital
- Cambio en Capital de Trabajo
+ Costos Fijos de Asignación después de Impuestos
Flujo de Efectivo en el Proyecto
51
Derivando los Flujos de Efectivo de la Ganancia

a) los gastos no efectivos reducen la ganancia contable pero no el
flujo de efectivo
b) los impuestos afectan el flujo de efectivo pero no la ganancia
contable
c) los estados de pérdidas y ganancias fallan al reflejar los flujos de
efectivo significativos emanados que no son gastos
d) la ganancia contable confía en los principios contables
generalmente aceptados (GAAP)
Los impuestos afectan a la ganancia contable y al flujo de efectivo.
Derivando los Flujos de Efectivo de la Ganancia

2. ¿Cuál de las siguientes expresiones es falsa acerca del flujo de efectivo
derivado de la ganancia contable?
a) los gastos de ubicación no deben ser incluidos en el análisis del
flujo de efectivo
b) la depreciación debe ser agregada antes a la ganancia para el
propósito de calcular el flujo de efectivo
c) los gastos de mantenimiento de capital deben ser incluidos en el
análisis del flujo de efectivo
d) todas las expresiones anteriores son ciertas
Los gastos de ubicación debe ser incluidos en el análisis del flujo de efectivo solo si son
incrementales.
Flujos de Efectivo y Vida del Proyecto

Aunque nos hemos enfocado en los primeros diez años del tema del parque de Disney, la
vida del proyecto es potencialmente más larga. Una vez que un proyecto con vida infinita
vence, asumimos que el flujo de efectivo generado continuará creciendo a una tasa
constante para siempre. En éste caso hemos asumido que el proyecto vence después del
año 10.
Al principio, uno pensaría que la suma de la suma de una cantidad infinita de flujos de
efectivo sería infinitamente larga. Aunque esto pudiera ser cierto para el valor nominal de los
flujos de efectivo, el panorama cambia cuando el valor del dinero en el tiempo, es tomado en
consideración.
Considere flujos de efectivo a 30 años, dados los siguientes escenarios:
Ejemplo 1
Años
Suponga que los flujos de efectivo permanecen constantes. El valor presente

de cada flujo de efectivo sucesivo se hará pequeño. El valor presente de los
flujos de efectivo después de 30 años se harán cada vez más pequeños hasta
volverse insignificantes (igual a cero).
52
Ejemplo 2
Años
Suponga que los valores presentes de los flujos de efectivo permanecen constantes, por lo
que los flujos de efectivo crecerán al mismo paso que la tasa de descuento usada para
calcular sus valores presentes. Si los flujos de efectivo fueran constantes por siempre, la
suma de sus valores presentes sería infinita.
Ejemplo 3
Años
Suponga que los flujos de efectivo crecen más lentamente que la tasa de descuento. Aunque
los flujos de efectivo son incrementados, el valor presente de cada flujo de efectivo sucesivo
decrece. Si los flujos de efectivo fueran constantes por siempre, en algún punto, el valor
presente de todos los flujos de efectivo siguientes se volvería cero.
Ejemplo 4
Años
Suponga que los flujos de efectivo crecen más rápido que la tasa de descuento. El valor
presente de cada flujo de efectivo sucesivo se incrementa con el tiempo, aunque no tan rápido
como el valor nominal de los flujos de efectivo. Si los flujos de efectivo fueran constantes por
siempre, la suma de sus valores presentes sería infinita.
53
Flujos de Efectivo y Vida del Proyecto

1. Si los flujos de efectivo crecen a un paso tan rápido como la tasa de
descuento, el valor presente de cada flujo de efectivo sucesivo:
a) se incrementará a la misma tasa que el valor nominal de los flujos de efectivo
b) se incrementará a una tasa menor que el valor nominal de los flujos de efectivo
c) se incrementará a una tasa mayor que el valor nominal de los flujos de efectivo
d) no hay suficiente información para contestar
Si los flujos de efectivo están creciendo tan rápido como la tasa de descuento, entonces el
valor presente de cada flujo de efectivo sucesivo se incrementará a una tasa menor que el
valor nominal de los flujos de efectivo.
Valor Terminal
Si los flujos de efectivo crecen para siempre a una tasa mayor que la tasa de descuento, el
valor presente de los flujos de efectivo sucesivos, crecerán al infinito. Por consiguiente su
suma no puede ser cuantificada.
De otra manera, si los flujos de efectivo crecen a una tasa menor que la tasa de descuento,
entonces su suma puede ser calculada porque los valores presentes convergerán
eventualmente a cero.
La mayor diferencia entre la tasa de crecimiento de los flujos de efectivo y la tasa de

descuento, es la rapidez con la que los valores presentes convergerán a cero, y lo pequeño
de la suma de sus valores presentes.
Tasa de Descuento
Alta
Baja Años
54
Tasa de Descuento
Alta
Baja Años
Tasa de Descuento
Alta
Baja Años
Por consiguiente, el valor presente neto es inversamente proporcional a la diferencia entre la

tasa de descuento y la tasa de crecimiento de los flujos de efectivo. A esto se le conoce
como valor terminal, calculado como sigue:
CF n +1
TV n = dónde
r − gn
n: año de vencimiento del proyecto
TV n: valor terminal al vencimiento
CF n + 1 : flujo de efectivo anual un año antes
del vencimiento
r: tasa de dificultad o descuento
g n : tasa de crecimiento
Vamos suponiendo que el proyecto del tema del parque de Disney dura para siempre, y que
sus flujos de efectivo crecerán anualmente a una tasa de inflación esperada del 3%, una vez
que el proyecto alcance su vencimiento en el año diez. Dado que el flujo de efectivo
55
esperado del proyecto para diez años es de $ 1.077 billones, y la tasa de dificultad o costo de
capital es del 12.24%, entonces el valor terminal del proyecto en el año diez es:
CF11
TV 10 =
r − g 10
CF 10 × (1 + g 10 )
=
r − g 10
$ 1 . 077 × (1 + 3 . 00 % )
=
12 . 24 % − 3 . 00 %
= $ 12 . 006
El valor de los flujos de efectivo del tema del parque después del año diez, puede ser
resumido como de $ 12.006 billones, como se muestra al final del año diez.
Valor Terminal
1. El valor terminal es un mecanismo que captura todos los flujos de
efectivo del proyecto una vez quw la inversión inicial ha sido recuperada.
a) cierto
b) falso
El valor terminal captura el valor presente de todos los flujos de efectivo una vez que el
proyecto alcanza su vencimiento.
Valor Terminal
2. La fórmula del valor terminal es una fórmula del valor presente, ¿usando
qué como el divisor?
a) la tasa de dificultad
b) la tasa de crecimiento
c) la tasa de dificultad menos la tasa de crecimiento
d) la tasa de dificultad más la tasa de crecimiento
El divisor en la ecuación del valor terminal es la tasa de dificultad menos la tasa de
crecimiento.
FALTAN PAGINAS 16.2 A 16.5, 17, 17.1, 18, 18.1 A 18.4, 19, 19.1, 20, 20.1, 21, 21.1 A
21.2, 22, 22.1 A 22.2 , 23, 23.1, 24, 24.1 A 24.3, 25, 25.1 A 25.3, 26, Y 26.1
IV.- La Decisión Financiera (Estructura de Capital)

El módulo de la decisión de inversión detalla el proceso de selección entre proyectos
competitivos. Una vez que éstas selecciones han sido hechas, el siguiente paso es
determinar la estructura de capital, ésto es, el cómo serán financiados éstos proyectos. La
meta como siempre, es maximizar el valor, mientras se minimizan los costos totales.
Elecciones Financieras
La estructura de capital de la Empresa se compone de dos elementos básicos: deuda y

capital. Todo lo que no sea deuda, en la estructura de capital, es capital. Las elecciones
56
financieras accesibles para una Empresa, caen en una continuidad de deuda directa a
capital, con varias seguridades híbridas en medio:
Certificados Híbridos
Deuda Convertible
Acciones Preferentes
Opciones-Bonos
ligados
Deuda Capital
Características Características
Demanda fija Demanda residual
Impuesto deducible Sin deducible de Impuesto
Alta prioridad en tiempos Poca prioridad en tiempos
de apuro financiero de apuro financiero
Vencimiento fijo Vencimiento Infinito
Sin control administrativo Control administrativo
Si la meta es minimizar los costos financieros, entonces la solución parecería ser encontrar
cuál es más barato, deuda o capital y entonces realizar las elecciones financieras
consecuentemente. Sin embargo, varias ventajas y desventajas asociadas con deuda y
capital, hacen ésta cuestión más complicada de lo que uno podría pensar. Por ejemplo, las
ventajas de impuesto provistas por la deuda son contrarrestadas por el riesgo asociado con
acarrearlas demasiado. El resultado es que lo más probable es que terminaremos con una
estructura de capital que es cualquiera 100% basado en deuda o 100% basado en capital,
pero más bien, una combinación de ambas. Esta combinación es conocida como la mezcla
de financiamiento.
1. ¿Cuáles de las siguientes características son más representativas de
deuda que de capital?
a) los pagos son remanentes
b) los pagos no son deducibles de impuesto
c) la seguridad tiene vida arreglada
d) la seguridad le da al accionista un elemento de control
administrativo
Las seguridades de deuda tienen generalmente una vida arreglada mientras que las
seguridades de capital no.
2. Los tenedores de bonos están menos afectados con el riesgo de la
Empresa que los accionistas porque los pagos de interés serán hechos no
obstante el riesgo de la Empresa
a) cierto
b) falso
Si una Empresa está en descarte, entonces no puede hacer pagos de interés a los tenedores
de bonos. Por lo tanto, el riesgo es un elemento importante para éstos.
57
La Combinación o Mezcla Financiera

Hay dos radios comúnmente usados para expresar la mezcla financiera de una Empresa:
La primera es llamada Radio de Capitalización de Deuda (o simplemente Radio de Deuda):
D dónde DR : radio de capitalización de la

DR = deuda
D+E D : valor de mercado de la Deuda
E : valor de mercado del Capital
La segunda es llamada Radio de Deuda a Capital:

D
D/E =
E
Si todo lo que no es deuda, es capital (y viceversa), entonces éstos radios dicen mucho tanto
del capital como de la deuda.
Es importante tener claro cual de los radios es usado para describir la mezcla financiera y
saber cuando convertir de uno al otro, dado que ambos son necesarios por diferentes
cálculos. En la lección que sigue, usaremos el radio de deuda para referirnos especialmente
al radio de capitalización de deuda.
Para convertir el radio de deuda al radio D/E, podemos rescribir D/E como:
D D+E DR
D/E= = =
(D + E) – D D+E D 1 - DR
-
D+E D+E
Dado que el valor de mercado de la deuda de Disney es $ 11.180 billones y el valor de
mercado de su capital es $ 50.888 billones, entonces podemos expresar la cantidad de
apalancamiento usando cualquiera de los dos radios.
D $ 11.180 billones
DR = = = 18.01%
D+E $ 11.180 billones + $ 50.888 billones
Lo cual es equivalente a un radio deuda/capital de:

18.01%
D/E=
1 - 18.01%
D / E = 21.97%
La Combinación Financiera
1. Si el radio de deuda de una Empresa es 67.00%, ¿cuál es su radio D/E?
58
Instrucciones: Ponga su resultado en una de dos maneras

Como un porcentaje con dos decimales y seguido del símbolo %
67.00%
D/E =
1 - 67.00%
D / E = 203.03%
La Mezcla Financiera
2. Si una Empresa tiene un radio de deuda del 50.00% y una capitalización total
de $ 35,000,000, ¿cuánto capital tiene la Empresa?
Instrucciones:
1. Redondee las cifras hasta el final
Primero encontramos el valor de mercado de la deuda

D
= 50.00%
D+E
D = 50.00% x (D + E)
= 50.00% x ($ 35,000,000)
= $ 17,500,000
Dado que la Empresa sólo consiste de deuda y capital, entonces el valor de mercado del
capital puede ser encontrado restando el valor del mercado de la deuda de la capitalización
total:
MV Firm = E + D
E = MV Firm - D
= $ 35,000,000 - $ 17,500,000 = $ 17,500,00

Estimando el Costo de Capital
Cuando usamos el procedimiento de salud, llegamos a un Beta sin apalancamiento para
Disney de 1.09 y aplicamos un radio deuda/capital global existente de la compañía del
21.97% para encontrar una Beta de apalancamiento de 1.24. Usando una tasa de riesgo libre
del 7.00% y una compensación de riesgo del 5.50%, el CAPM nos dio un costo de capital del
13.82%. Ahora, ¿qué pasa si la mezcla financiera cambia? Por ejemplo, si el radio de deuda
se incrementa del 18.01% al 50%, ¿cuál será el correspondiente costo de capital?
Antes podemos encontrar la nueva Beta de apalancamiento que necesitamos para calcular el
nuevo costo de capital, necesitamos el radio de deuda del 50% a su equivalente radio deuda
a capital.
Razón de deuda 50% DR 50%
D/E = = = 100%
1 - DR 1 - 50%
59
En ésta mezcla de financiamiento,

la tasa efectiva de impuesto para
Disney es del 36% trayendo a la
nueva Beta de apalancamiento a:
β = β u [1 + (1 – t) D/E]
= 1.09 [1 + (1 – 36%) 100%]
= 1.79
El nuevo costo de capital es
entonces:
ke = Rf + β x Rp
= 7.00% + 1.79 x 5.50%
= 16.85%
Premio
del Riesgo
En consecuencia, si la razón de deuda a capital se incrementa del 21.97% al 100%, el costo

de capital se incrementa del 13.82% al 16.85%.
1. ¿Cómo afecta la mezcla de financiamiento al costo de capital?
a) afecta a la compensación de riesgo, el cual afecta al costo de capital
b) afecta a la Beta, la cual afecta al costo de capital
c) afecta la tasa de impuesto, la cual afecta a la Beta, la cual afecta al costo de capital
Haciendo un cambio al radio deuda a capital, cambia la Beta, que a su vez, altera el costo de
capital.
2. Suponga que ABC está sin apalancamiento y tiene una Beta de 0.95 y una
tasa de impuesto corporativo del 30%. Si la Empresa cambia su estructura
de capital por financiamiento con igual cantidad de deuda y capital,
¿cuál será el nuevo costo de capital de la Empresa? Suponga una tasa de
riesgo libre del 6.00% y una compensación de riesgo de capital del 7.25%
Instrucciones: Ponga su resultado en una de dos maneras
Una cantidad igual de deuda y capital implica un radio D/E del 100%.
Por consiguiente la Beta de apalancamiento es:
β = β u [1 + (1 – t) D/E]
= 0.95 [1 + (1 – 30%) 100%]
= 1.6150
El nuevo costo de capital es:
ke = Rf + β x Rp
= 6.00% + 1.6150 x 7.25%
= 17.71%
60

3. La Beta sin apalancamiento de ABC es de 1.10 y su Beta con
apalancamiento es de 1.53. Si ABC decide cambiar su radio deuda a
capital del 100% al 31%, ¿cuál será su nueva Beta? Suponga que la tasa
de impuesto corporativo es del 34%
Instrucciones: Ponga su resultado con dos decimales
La nueva Beta es:
β = β u [1 + (1 – t) D/E]
= 1.10 [1 + (1 – 34%) 31%]
= 1.33
Costo de Capital en diferentes combinaciones de Financiamiento
Con el fin de encontrar la mezcla de financiamiento que tenga el menor costo de capital,
necesitamos calcular el costo de deuda y capital en una variedad de mezclas.
Usando la Beta sin apalancamiento de Disney de 1.09 como punto de partida y suponiendo
una tasa de impuesto del 36%, podemos encontrar la Beta con apalancamiento para cada
incremento del 10% en el radio de deuda. Cada Beta corresponderá a un único costo de
capital, el cual calculamos usando una tasa de riesgo libre del 7.00% y una tasa de
compensación de riesgo de capital del 5.50%.
El incremento en deuda trae un incremento en el riesgo de capital en la Empresa como lo

indica Beta, lo cual a su vez resulta en un incremento del costo de capital. Teniendo en
mente sin embargo, que como porcentaje de capital total el cual es incremento de deuda, el
porcentaje de capital decrece.
61
Costo de Capital en Diferentes mezclas de Financiamiento

1. En la medida que una Empresa toma más deuda, ¿qué pasa con el costo de
capital?
a) su Beta y su k e se incrementan
b) su Beta se incrementa y su k e decrece
c) su Beta se decrece y su k e se incrementa
d) su Beta y su k e decrecen
El incremento de deuda incrementará la Beta de la Empresa así como el costo de capital.
2. Suponga que una Empresa con una beta de 0.90 decide incrementar su radio
D/E del 23% al 68%. ¿Cuál es su correspondiente incremento en el costo de capital?
62
Suponga una tasa de impuesto del 31%, una tas de riesgo libre del 4.25% y una tasa de
compensación de riesgo de capital del 7.75%

2. Ponga su resultado en una de dos maneras
Para encontrar la nueva Beta con el fin de calcular el nuevo costo de capital, primero
necesitamos conocer la Beta sin apalancamiento de la Empresa:
β = β u [1 + (1 – t) D/E]
β
βu =
[1 + (1 – t) D/E]
0.90
βu =
[1 + (1 – 31%) 68%]
βu = 0.7767
Encontrar la nueva Beta usando el nuevo radio D/E:
β new = β u [1 + (1 – t) D/E]
= 0.7767[1 + (1 – 31%) 68%]
= 1.1412
El nuevo costo de capital es:
Nuevo k e = R f + β x R p
= 4.25% + 1.1412 x 7.75%
= 13.0941%
Dado que necesitamos encontrar el cambio en el costo de capital, necesitamos encontrar el
viejo costo de capital.:
Original k e = R f + β x R p
= 4.25% + 0.90x 7.75%
= 11.2250%
La diferencia entre el viejo y el nuevo costo de capital es:
Cambio en el costo de capital = nuevo k e - Original k e
= 13.0941 % - 11.2250%
= 1.87%
3. Una Empresa con un radio de deuda a capital del 65% y una Beta de 1.25, ha
determinado que su costo de capital es muy alto. Con el objeto de bajar el
costo de capital un 1.05% ¿qué radio de deuda tendría que ser?
63
Suposiciones: la tasa libre de riesgo es del 6.25%, la compensación de

riesgo es del 6.50%, la tasa de impuesto es del 33% y la beta sin
apalancamiento de la Empresa es de 1.00
2. Ponga su resultado en una de dos maneras
Como decimal con cuatro dígitos (sin indicar unidades
Para encontrar el costo de capital real:
ke = Rf + β x Rp
= 6.25% + 1.25 x 6.50%
= 14.38
El nuevo costo de capital es entonces:
Costo de capital deseado = Costo de capital real - 1.05%
= 14.38% - 1.05%
= 13.33%
La nueva Beta es:
ke = Rf + β x Rp
ke -Rf
β =
Rp
13.33% - 6.25%
β =
6.50%
β = 1.0885
Y el nuevo radio D/E es:

β new = β u [1 + (1 – t) D/E]
β new
- 1
βu
D/E =
(1 – t)
1.0885
- 1
1.00
D/E = = 13.20%
(1 – 0.33)
64
Estimando el Costo de Deuda

Anteriormente estimamos el costo de deuda después de impuesto de Disney en 4.80%. Que
la tasa fue basada en una mezcla de financiamiento existente de $ 11.180 billones de deuda
y $ 50.888 billones de capital. Ahora suponemos que el porcentaje de capital financiado por
deuda se incrementa de 18.01% al 50%. ¿qué haría esto, al costo de deuda?
Como hemos visto, el nuevo costo de deuda será determinado por la clasificación de bono
asignada a Disney cuando tengan la deuda al 50%. Nosotros estimamos la clasificación y la
correspondiente tasa de interés, usando el radio de cobertura de interés.
Primero encontramos el valor de mercado de deuda cuando se incrementa al 50% el radio de
deuda de Disney:
D = DR x (D + E)
= 50% x ($ 11.180 billones + $ 50.888 billones)
= $ 31.034 billones
Para una tasa de interés dada, computamos los gastos de interés y el correspondiente radio
de cobertura de interés, basados en el EBIT normalizado de Disney en 1996 de $ 5.559
billones:
Razón de Cobertura de Interés Rango Tasa de
Bajo Alto S&P 500 Interés
Tasa de Gasto de
EBIT Deuda Interés Interés
¡Correspondencia
encontrada!
Una vez que encontramos consistencia entre la tasa usada para calcular el gasto de interés y
la tasa implícita para el radio de cobertura de interés, podemos calcular el costo de deuda.
En ésta mezcla de financiamiento, la tasa de impuesto efectiva para Disney es del 36%.
K d = i x (1 – t)
K d = 10.25% x (1 – 36%)
K d = 6.56%
Por consiguiente, si el radio de deuda a capital, se incrementa del 18.01% al 50%, el costo
de deuda se incrementa de 4.80% a 6.56%
65

1. ¿Qué sucede cuando una Empresa toma más deuda?
a) el radio de cobertura decrece
b) el radio de interés en la deuda se incrementa
c) los gastos de interés se incrementan
Una empresa que toma más deuda, verá que su radio de cobertura decrece, mientras la tasa
y los gastos de interés se incrementan.
2. Si la ganancia de operación de una empresa es de $ 21,000,000 y su valor total de
mercado es de $ 55,000,000 ¿cuál será el radio de cobertura de interés, si el radio de deuda
es del 33% y la tasa de interés es del 7.75%?
Podemos encontrar el valor de mercado de la deuda, dado que conocemos que el valor de
mercado de la empresa es de $ 55,000,000:
D
Radio de deuda = = 33%
D+E
D = 33% x (D + E)
= 33% x ($ 55,000,000)
= $ 18,150,000
Encontramos el gasto de interés:
Gasto de interés = i x D
= 7.75% x $ 18,150,000
= $ 1,406,625
Encontramos el radio de cobertura de interés:

EBIT
Razón de cobertura de interés =
Gasto de interés
$ 21,000,000
=
$ 1,406,625
= 14.93
66
Costo de Deuda con diferentes Combinaciones de Financiamiento

Usando el proceso detallado en la página anterior, podemos estimar ahora el costo de deuda
para cada 10% de incremento en el radio de deuda.
Gasto de Razón de
Interés Cobertura Rango
Graficando el costo de deuda contra el radio de deuda, podemos ver que conforme se
incrementa la deuda, se incrementa el costo de deuda de la empresa.
Gasto de Razón de
67
Gasto de Razón de
La meseta entre le 60% y el 70% de la deuda, está causada por una efectiva aplicación de la
tasa de impuesto del 36%, la cual deja constancia hasta ese punto, para el 12% la supuesta
clasificación de todos los bonos CCC. En realidad no importa lo que el radio de cobertura de
interés podría sugerir, una Empresa con más deuda probablemente tendría una tasa de
interés mayor.
68
La Combinación Optima de Financiamiento

Hemos visto cómo el cambio de deuda para el radio de capitalización, afecta el costo de
capital y el costo de deuda por separado. Para encontrar la mezcla de deuda/capital la cual
minimizará los costos financieros totales, construimos el costo de capital:
E D
WACC = k e + kd
D+E D+E
A pesar de que los costos de capital y deuda se incrementen como se incrementa el radio de
deuda, el costo de capital se incrementa en unos casos y decrece en otros. Esto es porque
en todo nivel, la deuda es más barata que el capital (un reflejo inherente del riesgo) y con
cada incremento en deuda, más gasto de capital remplaza a la deuda barata.
Adicionalmente, dado que el porcentaje de capital es inversamente proporcional a la deuda,

en la medida que la deuda se incrementa, el peso de la contribución del costo de capital a los
costos totales, decrece. La contribución de la deuda, al contrario, se incrementa cuando el
radio de deuda se incrementa también.
Mezcla Financiera Optima
La mezcla financiera óptima es el punto en el cual el costo de capital es minimizado.

Si graficamos el costo de capital basado en sus componentes de deuda y capital, podemos
más fácilmente localizar el punto de financiamiento óptimo. En éste caso el costo de capital
está en lo más bajo, 11.65%, donde el radio de deuda es del 40%.
La Mezcla de Financiamiento Optimo
1. Suponiendo que la ganancia de operación no es afectada por el cambio de mezclas
operativas, cuál de las siguientes definiciones, representaría la mezcla de financiamiento
óptimo?
69
a) es el punto en el cual, el costo de deuda es igual al costo de capital

b) es el punto donde, el costo de deuda es minimizado
c) es el punto donde, el costo de capital es minimizado
d) es el punto donde, el WACC es minimizado
La mezcla de financiamiento óptimo es el punto en el cual, el costo de capital, o WACC es
más bajo.
La Mezcla de Financiamiento Optimo
2. Suponga que una Empresa con capitalización total de $55 millones, tiene calculado su
costo de capital y su costo de deuda en diferentes radios de deuda, como sigue:
D / (D + E) ke kd
20% 11.00% 4.50%
30% 11.36% 4.79%
40% 12.15% 5.42%
50% 13.38% 6.19%
¿Cuál de los radios de deuda mostrados, sería el más benéfico para la Empresa?
a) 20%
b) 30%
c) 40%
d) 50%
Para encontrar la mezcla de financiamiento óptimo, encuentre los componentes necesitados
para calcular el WACC en cada radio de deuda:
D/(D+E) E/(D+E) ke k e (E/(D+E) kd k d (D/(D+E) WACC
20% 80% 11.00% 8.8000% 4.50% 0.9000% 9.7000%
30% 70% 11.36% 7.9520% 4.79% 1.4370% 9.3890%
40% 60% 12.15% 7.2900% 5.42% 2.1680% 9.4580%
50% 50% 13.38% 6.6900% 6.19% 3.0950% 9.7850%
El WACC es más bajo en un radio de deuda del 30%.
Mezcla de Financiamiento Optimo y Valor del Proyecto
Para comprender porque el radio de deuda óptima es el punto donde el costo de capital es
minimizado, observe qué pasa en el NPV del proyecto de los parques de Disney, usando el
costo de capital más bajo de 11.65%, como el radio de descuento:
70
Año 0 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10
Cuando usamos el costo de capital que corresponde al radio de deuda óptima, en lugar del
costo de capital existente del proyecto de 12.24%, el valor presente neto del proyecto del
tema de los parques, se incrementa de $1.664 a $1.920 billones. Por simplificación, tenemos
que calcular éste NPV usando el valor terminal derivado, con el costo de capital original.
De hecho, el radio de deuda óptima produce el alto NPV del proyecto, dado que todas las
demás mezclas financieras están asociadas con altos costos de capital y bajos NPV. Para
cada NPV en la gráfica siguiente, el valor terminal fue calculado usando el nuevo costo de
capital.
71
Nótese que el valor presente neto es maximizado en el punto donde el costo de capital es
más bajo.
Mezcla de Financiamiento Optimo y Valor de la Empresa

Si el NPV de un proyecto es maximizado moviendo la mezcla de financiamiento a donde el
costo de capital es minimizado, entonces el NPV del flujo de efectivo de una Empresa
completa, el cuál es una simple colección de muchos proyectos, deberá también ser
minimizado. ¿Cuánta diferencia representará esto para la Empresa?
Podemos calcular los ahorros anuales, si el costo de capital de Disney cambia de 12.20% a
11.65%, dado que conocemos que el valor de mercado de Disney es de $ 62.068 billones.
Ahorros Anuales = MV Disney x (WACC Disney – WACC Optimo)
= $ 62.068 billones x (12.20% - 11.65%)
= $ 0.341 billones
72
Si nos anticipamos al hecho de que la Empresa, crecerá el 5% por año de por vida, los
ahorros anuales en costos de financiamiento también crecerán a esa tasa. Ahora podemos
cuantificar el incremento de Disney en valor, usando el costo de capital más bajo en la
ecuación del valor terminal.
CFn+1
Incremento MVDisney =
(r − gn )
Ahorros Anuales× (1 + gn )
=
(r − gn )
$0.341bill × (1 + 0.5)
=
(0.1165 − 0.05)
= $ 5 . 390 billones
Moviéndose a la mezcla de financiamiento óptimo, Disney podría bajar su costo de capital tal
que, el valor presente de la Empresa, se incrementaría un estimado de $ 5.4 billones. Este
incremento en valor, es una función de las dos formas que son usadas para bajar el costo de
capital: cuantificando los ahorros anuales en costos de financiamiento y descontando todos
los ahorros futuros para estimar el efecto en el valor de la Empresa.
Mezcla de Financiamiento Optimo y Valor de la Empresa
1. Una compañía está considerando moverse a su WACC óptimo de
10%. Si su valor de mercado real es de $ 10,000,000 y su WACC
real es del 10.5%, ¿cuánto cambia el valor presente de la Empresa?.
Suponga una tasa de crecimiento constante del 4.75%.
Instrucciones: 1. Redondee las cantidades hasta el final
Primero encontramos los ahorros anuales en costos de financiamiento:

Ahorros Anuales = MV Empresa x (WACC Real – WACC Optimo)
= $ 10,000,000 x (10.50% - 10.00%)
= $ 50,000
Ahora usamos la fórmula del valor terminal para encontrar el incremento en el valor de
mercado de la Empresa:
CFn+1 Ahorros Anuales × (1 + gn )
Incremento MVEmpresa = =
(r − gn ) (r − gn )
$ 50 , 000 × (1 + 4 . 75 )
= = $997,619
(10 . 00 % − 4 . 75 %)
Mezcla de Financiamiento Optimo y Valor de la Empresa.
2. Una Empresa encuentra que moviéndose a su mezcla de financiamiento
óptimo, sus ahorros anuales en costos de financiamiento, serán $0.
¿Qué es lo que implica esto?
73
a) la tasa de crecimiento de la Empresa es igual al WACC

b) la Empresa está ya en su mezcla de financiamiento óptimo
c) la tasa de crecimiento de la Empresa excede el costo de capital
d) la Empresa está ya en crecimiento estable
Si la Empresa no ahorra nada, moviéndose a su mezcla de financiamiento óptimo entonces,
está ya en su mezcla de financiamiento óptimo.
Analizando la Mezcla de Financiamiento

Suponiendo que una Empresa tiene acceso al financiamiento que necesita, el proceso por el
cual una Empresa ajusta su apalancamiento depende de qué tan rápido quiera hacerlo, y de
la disponibilidad de nuevos proyectos que puedan ser financiados con la nueva deuda o
capital. Aquí hay un resumen de cómo una Empresa podría analizar y responder a la
discrepancia entre las mezclas financieras existentes y óptimas.
¿Razón de Deuda Actual > Razón de Deuda Optima?
Sobre Apalancada Si No Sub Apalancada
¿Hay una amenaza de quiebra? ¿Hay una amenaza de apoderamiento?
Si No Si No
Reducir ¿Hay buenos Aumentar ¿Hay buenos

Apalancamiento Apalancamiento
Rápidamente
proyectos? Rápidamente
proyectos?
Si No Si No
Financiar nuevos Reducir Financiar nuevos Aumentar

proyectos con capital Apalancamiento proyectos con deuda Apalancamiento
1. ¿Cuáles son las implicaciones de un radio de deuda óptimo siendo

más bajo que el radio de deuda real?
a) la empresa tiene un exceso de capacidad de deuda
b) el radio de deuda óptima de la empresa corresponde a un costo de capital alto.
c) la Empresa debería disminuir su proporción de capital
d) la Empresa está sobre apalancada
Si el radio de deuda óptima es más bajo que el radio de deuda real, es un signo de que la
Empresa está sobre apalancada.
74
2. ¿Cuál de las siguientes Empresas estaría más inclinada a reducir su

apalancamiento rápidamente?
a) una Empresa sobre apalancada enfrentando una bancarrota
b) una Empresa sobre apalancada sin enfrentar una bancarrota
c) una Empresa sub apalancada amenazada con un apoderamiento
d) una Empresa sub apalancada sin amenaza de apoderamiento
Una Empresa sobre apalancada enfrentando una bancarrota necesitará reducir su
apalancamiento rápidamente.
3. Si una Empresa está sub apalancada, y hay una amenaza de
apoderamiento, ¿cuál será el curso de acción más apropiado?
a) incrementar el apalancamiento sobre el tiempo
b) financiar nuevos proyectos con deuda
c) financiar nuevos proyectos con capital
d) incrementar el apalancamiento rápidamente
Una Empresa sub-apalancada enfrentando un apoderamiento, debe aumentar su
apalancamiento rápidamente.
¿Es Optima la Razón de Deuda?
Teóricamente, una Empresa debe encontrar su radio de deuda óptima y adoptarlo. Sin
embargo, hay varias consideraciones prácticas que harían difícil para una Empresa seguir tal
curso.
Por consiguiente, el procedimiento para encontrar el radio de deuda óptima presentado aquí,
está en predicamento por varias suposiciones:
Suposición Práctica
La ganancia de operación no se afecta Conocemos que en la medida en que se incrementa la deuda,
por el cambio en la clasificación del bono. el bono decrece en su clasificación, éste decremento en valor
crediticio, puede ser suficientemente significante para afectar
las operaciones de la Empresa y finalmente, su ganancia de
operación.
La clasificación del bono es predecible, Los radios de financiamiento pueden ser usados para estimar
basado en las razones de financiamiento. las clasificaciones de los bonos; si embargo, las agencias
clasificadoras, también se apoyan en varios factores subjetivos
para asignar las clasificaciones de los bonos.
Toda la deuda existente será refinanciada Si una Empresa emite nueva deuda a una a una tasa de interés
a una nueva tasa de interés. mayor que la de su deuda existente, entonces dependiendo de
los términos de su deuda existente, los tenedores de bonos
podrán tener el derecho de exigir una retribución total por sus
inversiones.
Finalmente, el análisis sin restricciones nos deja con una conclusión incómoda de que en su
radio de deuda óptima, Disney tiene una clasificación de bono en grado de baja inversión.
Dado que la mayoría de los administradores financieros, estarían preocupados por éste
repentino incremento del riesgo descartado y sus implicaciones, probablemente serían
establecidas restricciones dentro del análisis, que previnieran la caída de la clasificación de
bonos por debajo de cierto nivel.
75
Disney, por ejemplo, introduciría probablemente unas restricciones en la clasificación de

bonos para mantener su clasificación de bonos en el grado de inversión. Esto significaría que
si incrementara su radio de deuda no más del 30%, al punto en el cual la Empresa se
beneficiaría con un más bajo, pero no mínimo costo de capital.
Diseñando la Deuda
Una vez que la Empresa ha determinado cuánta deuda emitirá, deberá elegir los tipos de
deuda que estén de acuerdo con los términos con los que los valores son financiados. Por
ejemplo, un valor a largo plazo, deberá ser financiado con una deuda a largo plazo. Esto
reducirá la probabilidad de descarte e incrementa la capacidad de deuda.
La Empresa debe igualar los flujos de efectivo con la deuda que comparta características
similares.
Características de Flujo de Efectivo Características de la Deuda
Plazo largo Deuda a largo plazo
Flujo de efectivo en dólares (vs otra) Deuda en dólares
Flujo de efectivo moviéndose
Tasa de deuda flotante (arreglada)
(no moviéndose) con la inflación
Otros factores que la Empresa quisiera considerar en el diseño de su estructura financiera,

incluirán:
• Factores de impuesto: algunos tipos de financiamiento pueden proporcionar más
ventajas sobre impuestos que otros.
• Preocupaciones de las agencias de clasificaciones y del analista de recursos de
capital: la Empresa debe tratar de diseñar el financiamiento para ser atractivo para
ambos.
En el caso de la propuesta del tema de los parques de Disney, la deuda debe ser a largo
plazo, dada la expectativa de vida a largo plazo de los parques. Debe ser también en una
mezcla de monedas, dado que está previsto que ésta atracción, prospectará visitantes
extranjeros.
Diseñando la Deuda
1. ¿Cuál de las siguientes factores debe ser considerado al diseñar la
deuda?
a) la naturaleza de los flujos de efectivo
b) las ventajas de impuesto
c) la reacción del inversionista
Todos estos factores deben ser considerados cuando se diseña la deuda.
Diseñando la Deuda
2. Los flujos de efectivo que no se mueven con la inflación serán mejor
financiados con:
a) deuda a largo plazo
b) deuda denominada en dólares
c) deuda de tasa arreglada
d) deuda a corto plazo
76
Los flujos de efectivo que no son afectados por la inflación, deben ser igualados con tasas
arregladas de deuda.
Diseñando la Deuda
3. ¿Por qué debe una Empresa tratar de igualar el tipo de deuda que emite con
los valores que son financiados?
a) reducirá la probabilidad de descarte de la Empresa
b) resaltará la rentabilidad de la Empresa
c) será más ventajoso en impuestos para la Empresa
Tiene sentido para una Empresa financiar sus valores igualando su deuda porque reducirá el
potencial de descarte de la Empresa.
El Principio del Financiamiento de Capital
En éste módulo, exploramos cómo una Empresa puede identificar la mezcla óptima de deuda
y capital para financiar sus proyectos. Especialmente, calculamos los costos de capital y
deuda en varias mezclas de financiamiento para encontrar la combinación que diera por
resultado el más bajo costo de capital. Porque el costo de capital es un elemento crítico para
estimar los flujos de efectivo futuros, el punto en el cual el costo de capital es minimizado, es
también el punto donde el valor del proyecto estimado y por extensión, el valor de la
Empresa, son maximizados.
La Empresa debe elegir la mezcla de financiamiento que maximice el valor de los proyectos
que están siendo tomados para minimizar sus costos, entonces, igualar las características de
los valores que están siendo financiados con las características de la deuda que está siendo
emitida.
V.- La Decisión del Dividendo

Como una Empresa comienza generando flujos de efectivo de sus operaciones y proyectos,
debe decidir como usar el efectivo en el mejor interés de los accionistas. El administrador
puede:
• retener el efectivo para reinversiones en la Empresa para justificar el quedarse con el
excedente de efectivo que de otra forma pertenecería a los accionistas, los
administradores tienen que creer que pueden ingresar un beneficio mayor que el
beneficio esperado en la Empresa.
• regresar el efectivo a los accionistas si los administradores no puedes justificar
retener el efectivo, entonces deben regresarlo a los accionistas en la forma de
dividendos en efectivo o readquisición de acciones.
Como siempre, el objetivo de la decisión del dividendo es elegir el curso de acción, que
maximice el valor de la Empresa.
La Decisión del Dividendo

1. Los administradores pueden justificar retener el efectivo en la Empresa en
lugar de pagar un dividendo si:
a) más dividendos serán pagados en el futuro
b) los proyectos futuros serán mas provechosos
77
c) la administración puede entregar un beneficio mayor que el

beneficio esperado en la Empresa
Si la administración cree que pueden producir un beneficio mayor que el beneficio esperado
de la Empresa, entonces ellos pieden elegir retener el efectivo excedente.
La Decisión del Dividendo
2. ¿Cuál de las siguientes es una forma de que una Empresa devuelva fondos a sus
accionistas?
a) pagando un dividendo
b) readquiriendo acciones
c) haciendo una recompra de mercancía
Todas éstas son formas de que una Empresa regrese algo de su riqueza a los accionistas.
Dividendos en Efectivo
El tipo más común de dividendo es el dividendo normal en efectivo, pagado en unos términos
periódicos. Los dividendos son usualmente pagados por trimestres en los Estados Unidos. La
cantidad total que un inversionista puede esperar recibir en un año, es la cantidad del
dividendo del trimestre más reciente, multiplicado por el número de acciones que posea.
Div = n posesión × DPS

dónde
Div: pago anualizado del dividendo
n posesión : número Acciones en posesión
DPS: dividendos por Acción
Por ejemplo, un inversionista posee 500 acciones de la Empresa XYZ, el dividendo del
trimestre más reciente fue de $ 0.42, puede esperar un pago total anual de dividendo de:

= 500 × 0.42
= $210.00
La cantidad real recibida por un inversionista diferirá de ésta, si la cantidad del dividendo
trimestral o el número de Acciones que posea, cambia durante el año.
Los dividendos en efectivo normales representan un compromiso implícito de la Empresa en

períodos sanos por el futuro. Por consiguiente, los dividendos tienden a ser pegajosos en el
sentido de que sus cantidades más bien, no cambian frecuentemente.
Entonces, ¿por qué la mayoría de las Empresas continúan pagando dividendos?
Algunos inversionistas gustan de los dividendos y de los flujos de efectivo normales que ellos
generan. Además, estudios han encontrado evidencia de un “efecto de clientela”, por medio
de cual los inversionistas tienden a comprar Acciones de las Empresas que tienen políticas
de dividendos que están de acuerdo con sus preferencias de altos, bajos o sin dividendos.
78
Esto significa que las Empresas que pagan dividendos, tenderán a ganar más accionistas
que aprueben continuar el pago de dividendos.
Finalmente, las Empresas están muy conscientes de que los mercados financieros
interpretarán los anuncios de dividendo como “Información de Señalamiento”. Esto es, que
un dividendo decreciente, tenderá a ser visto negativamente, mientras que un dividendo
creciente, tenderá a ser visto como una señal de que los prospectos de la Empresa
mejorarán en el futuro.
1. En Estados Unidos, los dividendos en efectivo normales, son usualmente pagados:
a) anualmente
b) semestralmente
c) trimestralmente
d) mensualmente
En Estados Unidos, los dividendos en efectivo normales, son usualmente
Pagados trimestralmente.
2. Las Empresas continúan haciendo pagos de dividendo porque:
a) a algunos inversionistas les gustan los dividendos
b) los accionistas están acostumbrados a recibir dividendos
c) los dividendos proporcionan una señal positiva acerca del futuro de la Empresa
Las Empresas tienden a mantener los dividendos consistentemente por todas éstas razones.
3. Los dividendos pegajosos se refieren al factor de que:
a) los administradores prefieren conservar el efectivo que pagar dividendos a los
accionistas
b) los dividendos son gravados fuertemente
c) las Empresas son renuentes a cambiar los dividendos de un período a otro
d) los dividendos son generalmente reinvertidos en la Empresa y por consiguiente, no
se pierden.
Las cantidades del dividendo tienden más bien a no cambiar frecuentemente.
El Gravamen de los Dividendos

A pesar del hecho de que los inversionistas favorecen los dividendos, tienen un mayor
inconveniente en que representan un ingreso gravable para el inversionista. Para la
magnitud de sensibilidad que tienen los inversionistas a los impuestos, la política de
dividendo de una Empresa, afectará a una decisión de inversión individual. La cantidad
gravable del dividendo será una función del rango de impuesto dentro del cual cae la
individualidad.
Efecto del Impuesto = Div x t
dónde
Div : pago anual del dividendo
t : tasa de impuesto
Una compañía tiene un dividendo trimestral de $ 0.40 por Acción. Un inversionista que posee
1,000 Acciones de la compañía puede esperar un dividendo anual de:
79

= 1,000 × 0.40
= $400.00
Si la individualidad está en el rango del 36% de impuesto, la cantidad gravable del dividendo
será:
= $ 400.00 x 36%
= $ 144.00
Gravamen de los Dividendos
1. Siendo igual todo lo demás, las Empresas que pagan un alto dividendo:
a) tenderán a atraer inversionistas en rangos altos de impuesto
b) tenderán a atraer inversionistas en rangos bajos de impuesto
c) tenderán a atraer inversionistas en todos los rangos de impuesto
igualmente
d) van rápidamente a la quiebra por pagar demasiado en dividendos
Debido a que los dividendos son un ingreso gravable para los inversionistas, un alto
dividendo de Acción, será preferido por ellos en rangos bajos de impuesto.
2. Una compañía ha anunciado un incremento en dividendo trimestral de
$ 0.45 a $ 0.59 por Acción. Si un inversionista que posee 4,200 Acciones
está en el rango del 35% de impuesto, calcule la cantidad que sus
impuestos se incrementarán anualmente como resultado del incremento
del dividendo.
2. Ponga el resultado con centavos
La cantidad de incremento del dividendo por Acción es:
DPS incremento = DPS nuevo – DPS original
= $ 0.59 - $ 0.45
= $ 0.14
Por lo que, la cantidad anual por la que el pago del dividendo al inversionista se incrementará
es:
= 4,200 × $0.14
= $588.00
Finalmente, calcular el incremento en impuestos.
= $ 588.00 x 35%
= $ 205.80
80
3. El inversionista A, quien está en el rango del 27% de impuesto, posee 100 Acciones de
ABC y recibe un dividendo anual de $ 1.56 por Acción. El inversionista B, quien está en el
rango del 20% de impuesto, posee 100 Acciones de XYZ y recibe un dividendo anual de $
1.48 por Acción. ¿Cuál inversionista recibe mayor cantidad de dividendo después de
impuesto?
a) inversionista A
b) inversionista B
Podemos encontrar la cantidad del dividendo después de impuesto, multiplicando cada lado
de la siguiente fórmula por (1 – t):
Cálculo de la cantidad del dividendo después de impuesto del inversionista A:
Div × (1 − t ) = n posesión × DPS × (1 − t )
= 100 × $1.56 × (1 − 27%)
= $113.88
Cálculo de la cantidad del dividendo después de impuesto del inversionista B:
Div × (1 − t ) = n posesión × DPS × (1 − t )
= 100 × $1.48 × (1 − 20 %)
= $118 .40
El Rendimiento del Dividendo

La productividad del dividendo es una medida común de la política del dividendo. Relaciona
los dividendos de la Empresa con el precio real de la Acción:
DPS
Div productividad =
P
dónde DPS: dividendo anualizado por Acción
P: precio por Acción
Por ejemplo, en 1996, Disney pagó un dividendo anual por Acción de $ 0.42. Al final del año
el precio de la Acción era $ 63.25. Por consiguiente, la productividad del dividendo fue:
DPS
Div productividad =
P
$0.42
=
$63.25
= 0.66%
La productividad del dividendo es importante por dos razones: primero, mide el componente
del beneficio total que viene de los dividendos, con el balance viniendo de la apreciación del
precio. Segundo, algunos inversionistas usan la productividad del dividendo como un criterio
de inversión, eligiendo por consecuencia, invertir sólo en compañías con alta productividad
de dividendos.
81
La Productividad del Dividendo

1. Siendo igual todo lo demás, si el precio de la Acción crece:
a) la productividad del dividendo crecerá
b) la productividad del dividendo caerá
c) la productividad del dividendo permanecerá igual
d) la productividad del dividendo puede crecer o caer
Dado que el precio de la Acción es el denominador de la ecuación de la productividad del
dividendo, en la medida que éste se incrementa, la productividad del dividendo decrecerá.
2. Acciones con una productividad de dividendo del 3.67%, que se venden a $ 34,000 por
Acción, ¿cuánto pagarán de dividendo trimestral por Acción?
Use la ecuación de la productividad del dividendo para determinar la cantidad del dividendo
anual:
DPS
Divproductividad =
P
DPS = Divproductividad × P
= 3.67% × $34,000
= $1.25
Dividiendo entre 4 para obtener la cantidad del dividendo trimestral:
DPS $1.25
Dividendo trimestralpor Acción = = = $0.31
4 4
3. Si una Acción tiene una productividad de dividendo del 4.25% y los
dividendos son actualmente de $ 7.25 por Acción, ¿cuál es el precio
actual por Acción?
Use la ecuación de productividad del dividendo para encontrar el precio por Acción:
DPS
Div productividad =
P
DPS
P=
Div productividad
$ 7.25
=
4.25%
= $ 170.59
82
Razón de Pago
Otra medida de la política del dividendo es el radio de pago, el cual es un porcentaje de los
ingresos, o de la ganancia neta, pagada en la forma de dividendos:
Div
Razón de pago =
Ingresos
dónde Div: promedio de los dividendos anuales

Ingresos: promedio de los ingresos anuales
Nótese que esto excluye otras formas de pago a los accionistas, tal como recompra de
Acciones.
Dado que los ingresos pueden fluctuar substancialmente de un año a otro, los radios de pago
son típicamente calculados usando promedios de cinco años o mayores. Si examinamos el
período de cinco años de 1992 a 1996, encontramos que el promedio de Disney es de $
0.168 billones en dividendos anuales sobre un promedio de ingresos base de $ 1.082
billones. Su razón de pago durante éste período entonces fue:
Div $ 0.168 billones
Razón de pago = = = 15.53%
Ingresos $ 1.082 billones
Todo lo que no sea pagado como dividendos debe ser retenido en la Empresa. Esto se
conoce como razón de retención:
Razón de retención = 1 − razón de pago = 1 − 15.53% = 84.47%
Empresas con altos radios de retención por definición, tendrán bajas razones de pago, y
viceversa.
Razón de Pago
1. Lal razón de pago del dividendo se define cómo:
a) dividendos por Acción como un porcentaje de los ingresos por
Acción
b) dividendos por Acción como un porcentaje por Acción del precio
de las Acciones
c) el total de los dividendos dividido entre el total de Acciones
colocadas
d) el total de los dividendos dividido entre el valor de mercado de capital
La razón de pago es el porcentaje de los ingresos que se pagan como dividendos.
Razón de Pago
2. Una Empresa con una razón de pago del 12 ¼% y unos ingresos anuales por
Acción de $ 5.23, ¿cuánto pagará de dividendo trimestral por Acción?
Use la fórmula de la razón de pago para encontrar la cantidad del dividendo anual:
83
DPS
Razón de pago =
EPS
DPS = Razón de pago × EPS
= 12.25% × $ 5.23
= $ 0.64
Divida entre 4 para encontrar la cantidad del dividendo por trimestre:
DPS $ 0.64
Dividendo trimestral por Acción = = = $ 0.16
4 4
Razón de Pago
3. Una Empresa con ingresos de $ 300,000 por año, una razón de pago del 22.77% y 25,000
Acciones colocadas, ¿cuánto pagará de dividendos anuales por Acción?
Use la fórmula del radio de pago para encontrar la cantidad del dividendo total:
Div
Razón de pago =
Ingresos
Dividendos = Razón de pago × Ingresos
= 22.77% × $ 300,000
= $ 68,310
Para encontrar la cantidad del dividendo por Acción:
Div $ 68,310
DPS = = = $ 2.73
nposesión 25,000
Razón de Pago
4. Considere una Empresa con una productividad de dividendo del 3.88% y una
razón de pago del 42.88. Si los ingresos de la Empresa son $ 23,200,000 y
tiene 8,000,000 de Acciones colocadas, ¿cuál es el precio por Acción?
Podemos encontrar los dividendos totales rescribiendo la ecuación del radio de pago:
Div
Razón de pago =
Ingresos
Dividendos = Razón de pago × Ingresos
= 42.88% × $ 23,200,000
= $ 9,948,160
Los dividendo por Acción pueden ahora, ser fácilmente calculados:

84
Div $ 9,948,160
Dividendos por Acción = = = $ 1.24
nposesión 8,000,000
el cual usamos en la ecuación de la productividad del dividendo para encontrar el precio por
Acción:
DPS
Div productivi dad =
P
DPS
P =
Div productivi dad
$ 1.24
=
3.88 %
= $ 31 .96
Razón de Pago
5. Si una Empresa con una razón de pago del 37.63% paga $ 3.00 por Acción en
dividendos, ¿cuáles son los ingresos de la Empresa por Acción?
Instrucciones: Ponga el resultado con centavos
Use la razón de pago, con los términos expresados en unas bases por Acción y resuelva
para obtener los ingresos por Acción:
DPS
Razón de pago =
EPS
DPS
EPS =
Razón de pago
$ 3.00
=
37.63%
= $ 7.97
Razón de Pago
6. Considere la compañía ABC la cual tiene unos ingresos totales de
$ 5,100,00. Si las Acciones de ABC tienen una productividad de dividendo
del 4.75% y el precio por Acción es $ 42.75, encuentre la razón de pago de
la Empresa si hay 100,000 Acciones colocadas.

2. Ponga el resultado en una de dos formas:
Como porcentaje con dos decimales y seguido del símbolo %
(sin indicar unidades)
Primero encuentre los dividendos por Acción usando la fórmula de productividad del
dividendo:
85
DPS
Divproductividad =
P
= 4.75% × $ 42.75
= $ 2.03
Multiplique por el total de Acciones colocadas para encontrar el total de dividendos:
Div = DPS × n posesión = $ 2.03 × 100,000 = $ 203,062.50

Ahora tenemos los elementos necesarios para calcular el radio de pago:
Div $ 203,062.50
Ingresos $ 5,100,000
Razón de Pago
7. Considere la compañía ABC la cual tiene un radio de pago del 32.99%. Si
la productividad de dividendo es del 4.00% y el precio por Acción es de
$ 32.99, encuentre los ingresos por Acción de la Empresa.
Use la fórmula de productividad del dividendo para encontrar los dividendos por Acción:
DPS
Div productividad =
P
DPS = Div productividad × P = 4.00% × $ 49.25 = $ 1.97
Entonces use la fórmula del radio de pago para encontrar los ingresos por Acción:
DPS
Razón de pago =
EPS
DPS $ 1.97
EPS = = = $ 5.97
Razón de pago 32.99%
Razón de Pago
8. Considere la compañía ABC la cual tiene un precio por Acción de $ 54.00 e ingresos por
Acción de $ 9.55. Si la productividad de dividendo es del 5.15% , encuentre el radio de
pago.
Use la fórmula de productividad del dividendo para encontrar los dividendos por Acción:
86
DPS
Divproductividad =
P
= 5.15% × $ 54.00
= $ 2.78
Ahora tenemos los elementos para calcular el radio de pago:
DPS $ 2.78
EPS $ 9.55
Razón de pago
9. Suponga que ABC tiene un total de ingresos de $ 20,000,000 y un radio de pago de }
dividendo del 32.50%. ¿cuánto pagará la Empresa en dividendos totales?
Resuelva la fórmula del radio de pago para los dividendos:
Div
Razón de pago =
Ingresos
Dividendos = Radio de pago × Ingresos
= 32.50% × $ 20,000,000
= $ 6,500,000
¿Cuánto puede una Empresa permitirse pagar?
Una Empresa puede pagar a sus accionistas el efectivo que quede de los ingresos, después
de cubrir todas las primeras necesidades, los gastos necesarios, requerimientos de capital de
trabajo y cualquier flujo resultado de la actividad de la deuda (pagos y emisiones). Esta
cantidad que se conoce como el flujo de efectivo libre de capital, puede ser calculado de la
siguiente manera:
FCFE = Ineto + Dep − GC − ∆CT + Dneta
dónde FCFE: Flujo de efectivo libre de capital

I neto: Ingreso neto
Dep: Depreciación
GC: Gastos de capital
∆CT: Cambio en capital de trabajo
D neta: Deuda neta emitida
87
Gasto de ∆ Capital Deuda Neta

Utilidad Neta Depreciación Capital de Trabajo Emitida
Flujo de Efectivo Promedio para el Capital
Sobre éste período de cinco años, Disney tuvo $ 667 millones disponibles en promedio cada
año para pagarle a sus accionistas.
1. El flujo de efectivo libre de capital es
a) la cantidad pagada en forma de dividendos
b) la cantidad pagada a los accionistas de capital
c) la cantidad disponible para pagarse en forma de dividendos
d) la cantidad no pagada como dividendos
Respuesta: c
La cantidad de efectivo que una Empresa puede pagar a sus accionistas puede ser estimada
usando el flujo de efectivo libre de capital.

2. Suponga que una Empresa tiene un ingreso neto de $ 230,000,000 con unos gastos de
capital de $ 39,000,000 y depreciación de $ 41,000,000. Suponga también que el cambio en
capital de trabajo no efectivo fue de $ 40,000,000 y que no hubo deuda neta emitida. ¿cuál
es el FCFE?
La fórmula para el FCFE es:
FCFE = Ineto + Dep − GC − ∆CT + Dneta

= $ 230,000,000 + $ 41,000,000 − $ 39,000,000
− $ 40,000,000 + $ 0
= $ 192,000,000

3. Suponga que la compañía ABC paga un dividendo por Acción de $ 4.00.
Hay 61,000,000 de Acciones colocadas, y la compañía tiene $ 600 millones como ingresos
y $ 375,000,000 como flujo de efectivo libre de capital. Encuentre el porcentaje de FCFE
que es pagado en forma de dividendos.
88

- Como porcentaje con dos decimales y seguido del símbolo %
- Como decimal con cuatro dígitos (sin indicar unidades)
Encuentre la cantidad total de dividendos:
Div = nposesión × DPS

= 6,000,000 × $ 4.00
= $ 244,000,000
El porcentaje de FCFE que es pagado como dividendos es:
Div $ 244,000,000
% FCFE = = = 65.07%
FCFE $ 375,000,000

4. El flujo de efectivo libre de capital es:
a) el flujo de efectivo dejado para los inversionistas de capital, después de cubrir
todas las demás obligaciones financieras y las necesidades de reinversión.
b) el flujo de efectivo dejado para los inversionistas de capital, después de pagar los
intereses y a los principales tenedores de deuda.
c) el flujo de efectivo pagado a los inversionistas de capital
d) el flujo de efectivo del cual la Empresa no paga intereses
FCFE es el efectivo disponible después de cubrir todas las demás obligaciones

financieras y las necesidades de reinversión.
Escenario de la Política del Dividendo

En el escenario de la política, una Empresa tiene muchos factores que considerar y
finalmente debe hacer un convenio entre satisfacer el deseo de los accionistas para el
efectivo ahora con pagos de dividendos y satisfacer el deseo del administrador de retener el
efectivo para otros usos.
Factor Efecto
Siendo igual todo lo demás, una Empresa con más oportunidades de
inversión debe tener un menor radio de pago de dividendo que una Empresa
Oportunidades
con menos oportunidades. Por consiguiente entonces, las compañías con alto
de Inversión
crecimiento tendrán típicamente menores radios de pago de dividendo que las
compañías con bajo crecimiento.
Dado que los pagos de dividendo tienden a estar al mismo nivel en períodos
Estabilidad largos, las Empresas con ingresos estables y predecibles típicamente
de Ingresos favorecerán a un alto radio de pago de dividendos relativamente. La confianza
en sus ingresos anticipados, les permite consignar altos dividendos.
Recursos Las Empresas con otros recursos de capital típicamente tienen mayores radios
alternativos de pago de dividendo. Deben necesitar efectivo en avisos cortos y pueden
de Capital obtener fondos donde sea, a un costo razonable.
89
Grado de Las Empresas con alto apalancamiento financiero típicamente tienen bajos
Apalancamiento radios de pago de dividendo. Esto debido a que el apalancamiento incrementa el
Financiero grado la incertidumbre de los ingresos.
Los inversionistas tienden a seleccionar Empresas con políticas de dividendo
que concuerden con sus preferencias personales, ocasionando que las
Efecto de la
Empresas sean renuentes a cambiar sus políticas, una vez establecidas. Una
Clientela
Empresa con alto radio de pago de dividendo se pueden ver consignadas por sí
mismas a realizar altos pagos que no pueden proporcionar por mucho tiempo.
Productividad del
dividendo y razón
Las Empresas tienden a imitarse unas a otras sus políticas de dividendo.
de pago de la
competencia

1. Las Empresas con buena calidad de proyectos deben favorecer altos radios
de pago.
a) cierto
b) falso
Las Empresas con buenos proyectos deben retener fondos para futuras inversiones. Sus
radios de pago deben tender a ser bajos como resultado.
2. ¿Cuál de las siguientes no es un determinante de la política del
dividendo?
a) niveles reales del precio de la Acción
b) promedio industrial de productividades del dividendo
c) estabilidad de ingresos
d) recursos alternativos de capital
El precio real de las Acciones de la Empresa, no deben tener que soportarse en la política
del dividendo.
3. ¿Cuál de las siguientes no tiende a tener un alto radio de pago?
a) una Empresa con alto crecimiento
b) una Empresa con ingresos estables y predecibles
c) una Empresa con poco apalancamiento financiero
d) una Empresa con varios recursos de capital disponibles
Los radios de pago de dividendo tienden a estar inversamente relacionados con la tasa de
crecimiento de una compañía.
Ciclo de Vida de la Política del Dividendo
La política del dividendo de una Empresa es una función del crecimiento, financiando
necesidades y oportunidades de inversión.
90
$ Valor
Ventas
Utilidad
Dividendos
Años
Paso 2 Paso 3
Paso 1 Crecimiento Madurez del Paso 4
Inicio Rápido Crecimiento Declinación
Necesidades de Limitado Alto Moderado Bajo

Financiamiento
Flujos de Efectivo Negativo Bajo Incrementado Alto

Generados
Dividendos Bajo Incrementado
Ninguno Alto
en Dólares
Cuando una Empresa está empezando, sus requerimientos de financiamiento son limitados
por su capacidad de tomar nuevos proyectos. No hay típicamente dividendos pagados en
éste período, dado que ningunos beneficios generados son reinvertidos en la Empresa.
Como una Empresa crece, sus necesidades y beneficios se incrementa, permitiendo que
modestos pagos de dividendos sean hechos. Al alcanzar la madurez, nuevos oportunidades
de inversión llegan. El efectivo, en forma de dividendos especiales y recompra de Acciones,
continúa para ser devuelto a los accionistas.
Generalmente, los pagos de dividendos y los ingresos están positivamente relacionados.

Dada la renuencia de la Empresa a cambiar la cantidad del dividendo, el curso del dividendo
tiende a ser más suave el curso de los ingresos.
1. Los dividendos tienden a:
a) moverse opuestos a los ingresos y ser más volátiles
b) moverse opuestos a los ingresos y ser menos volátiles
c) moverse con los ingresos y ser menos volátiles
d) moverse con los ingresos pero ser más volátiles
Los dividendos tienden a crecer o decrecer en relación a los ingresos, pero en una manera
menos volátil
2. ¿Cuándo está una compañía más probablemente incrementando la
cantidad de sus dividendos rápidamente?
a) cuando acaba de empezar, para atraer inversionistas
b) cuando está creciendo rápidamente, como sus flujos de efectivo se incrementan
91
c) cuando la compañía está en un período de crecimiento estable

d) cuando la compañía está en un período de crecimiento decreciente
En un período de crecimiento maduro, el flujo de efectivo se incrementa como un porcentaje
del valor de la Empresa; la cantidad del dividendo de una Empresa se incrementará
probablemente durante éste período, más rápidamente que en cualquier otra etapa de su
vida. FCFE > Pagos Compare cuánto puede una Empresa permitirse
FCFE < Pagos
pagar, contra la cantidad realmente pagada.
Analizando la Política del Dividendo
Si el FCFE cuantifica la cantidad que una compañía puede permitirse pagar, lo siguiente es
que una Empresa, la cual paga menos que ésta cantidad, en la forma de dividendos y/o
recompra de Acciones, está acumulando efectivo; inversamente, una Empresa que paga más
que el FCFE tiene un déficit de efectivo.
La política del dividendo de la Empresa puede ser evaluado en el contexto de la habilidad

administrativa de realizar buenas inversiones
92
93
Deben los administradores elegir entre construir un excedente de efectivo en vez de pagar
excesos de efectivo en dividendos, la reacción del inversionista dependerá del record del
administrador con respecto a la elección de buenos proyectos, definido como cuando el
beneficio de capital ROC es mayor que el costo de capital global de la compañía, WACC.
De otra manera, si hay un déficit de efectivo, los inversionistas pueden aceptar una reducción
en la cantidad del dividendo, pero ellos estarán vigilando de más cerca la habilidad del
administrador para elegir proyectos que agreguen valor.
1. ¿Cuándo estaría una compañía acumulando efectivo?
a) cuando el FCFE > los dividendos y las recompras
b) cuando el FCFE < los dividendos y las recompras
c) cuando el FCFE > WACC
d) cuando el FCFE < WACC
Dado que el FCFE es la cantidad disponible para ser pagada, una Empresa pagando
cualquier cosa menor que esa cantidad estará acumulando efectivo.
2. Una Empresa con proyectos de alta calidad para elegir, tenderá a:
a) querer pagar un mayor porcentaje de FCFE en forma de dividendos
b) querer pagar un menor porcentaje de FCFE en forma de dividendos
c) incrementar el WACC
d) decrecer el WACC
Las Empresas que tienen gran cantidad de oportunidades de buenas inversiones, querrán
retener efectivo para sus propósitos de reinversión que finalmente alcanzarán altos
beneficios.

3. Los administradores de Empresas con proyectos pobres y menores radios
de pago, pueden defender ésta política con un número de argumentos. Un
argumento que no es válido sin embargo, es que:
a) los futuros proyectos pueden ser más cuantiosos y lucrativos.
b) cíclicamente las Empresas necesitan efectivo para sobrevivir en períodos
económicos
bajos.
c) deben reservar efectivo para cubrir futuras contingencias
d) deben tomar menor riesgo dada la pobre disposición de proyectos
Una Empresa con proyectos pobres y un bajo radio de pago, no estaría capacitada para
defender su posición pretendiendo que necesita hacerse de menos riesgo. Todos los demás
argumentos, sin embargo, podrían ser usados para defender un bajo radio de pago.
94
Una Matriz del Dividendo

Otra manera de comprender la política del dividendo es crear una matriz de dos variables:
disponibilidad de efectivo y historia de la elección de proyectos. Las cuatro esquinas de la
matriz muestran que pasa cuando las dos variables se combinan en sus formas extremas.
Disponibilidad de Efectivo
Significante La
Alta presión Administración
administrativa otorga la
para pagar máxima
en efectivo flexibilidad
Corte de
Reducir el
dividendos pero
pago de efectivo
revisar también
a los
la elección del
Baja proyecto
Accionistas
Historia de la Elección del Proyecto

Buena Mala
El promedio de dividendos y recompras durante los cinco años finalizando 1996 fue de $ 450
millones, el cual es menor que el promedio del FCFE que es de $ 667 millones. Así también
el promedio del beneficio de capital de Disney durante éste período fue del 18.69% y su
costo de capital fue del 12.20%. Por consiguiente, los inversionistas estuvieron dispuestos a
mostrar una gran flexibilidad con la administración con respecto a la política del dividendo.
Como ahora sabemos, el efectivo fue usado para la adquisición de Capital Cities en 1996.
Una Matriz del Dividendo
1. ¿Cuándo es probable que una Empresa tenga la mayor presión de sus
accionistas respecto a su política del dividendo?
a) cuando el precio de las Acciones es alto
b) cuando el precio de las acciones es bajo
c) cuando la compañía tiene un excedente de efectivo y proyectos pobres
d) cuando la compañía ha fijado una pérdida
Una compañía con un excedente de efectivo y proyectos pobres enfrentará la presión de sus
accionistas de hacer algo con ese efectivo.
95
Alternativas para los Dividendos

Más que pagar el efectivo a todos sus accionistas en forma de dividendos, una empresa
puede elegir recomprar Acciones a través de una oferta formal, una adquisición de mercado
abierto, o una adquisición negociada privadamente. En cualquiera de éstos casos, el efectivo
es usado para recomprar Acciones colocadas en la Empresa y reducir el número de estas
Acciones colocadas.
Una recompra de capital ofrece a la Empresa varias ventajas sobre los dividendos:
1. es un regreso de efectivo en una vez, y no implica un compromiso
adelantado.
2. trae mayor flexibilidad, dado que un plan de recompra puede ser
corregida o esparcida sobre un período de tiempo largo.
3. es más ventajoso para los accionistas desde un punto de vista de
impuestos.
4. puede ser usado para incrementar el control administrativo por la
reducción del número de acciones colocadas.
5. puede soportar el precio de las Acciones.
Algunas recompras de capital están motivadas por el deseo de detener una mayor dilución,
la cual es el efecto negativo en los ingresos por Acción por un incremento del número de
Acciones colocadas.

1. Una Empresas puede recomprar Acciones
a) a través de ofertas formales
b) en el mercado abierto
c) a través de negociaciones privadas
La recompra de Acciones puede ser hecha de cualquiera de éstas formas.

2. ¿Cuál de las siguientes podría ser considerada una desventaja para la
recompra de capital contra los dividendos?
a) sólo aquellos accionistas que necesitan o quieren efectivo serían
probablemente los que vendan sus Acciones
b) ellos reducen el número de Acciones colocadas
c) ellos tienden a reprimir el precio de las Acciones
d) ellos indican más incertidumbre acerca del futuro de la Empresa
Dado que los dividendos tienden a permanecer estables por largos períodos, implican una
fuerte confianza en la habilidad de la Empresa de mantener su pago. Las recompras de
capital son eventos de una sola vez; por consiguiente, no son un elemento de fuerza acerca
del futuro de la Empresa.
3. Las recompras de capital en mercado abierto proporcionan más
flexibilidad para la Empresa que lo que hacen los dividendos regulares, por
todas las siguientes razones excepto:
a) no implican un compromiso a largo plazo
96
b) pueden ser esparcidas sobre un período de tiempo largo

c) pueden ofrecer ventajas de impuestos a los inversionistas
d) permiten que la Empresa readquiera Acciones a precio menor que los
precio del mercado
Las recompras de capital en mercado abierto son hechas a los precios del mercado.
4. La dilución es el resultado de:
a) un incremento en el número de Acciones colocadas
b) un incremento en el número de Acciones no colocada
c) un incremento en la cantidad de apalancamiento
d) un incremento en los ingresos por Acción
A mayor cantidad de Acciones colocadas, mayor es la dilución de los ingresos.
El Principio del Dividendo
En éste módulo discutimos las elecciones que tiene una Empresa respecto a la disposición
de flujos de efectivo, conocidos como flujos de efectivo libres de capital. La Empresa puede
tanto devolver el efectivo a los accionistas, como puede reinvertirlo en los negocios. El
principio del dividendo dice que, si la Empresa tiene un excedente de efectivo y no hay
suficientes negocios buenos disponibles en los cuales invertir el efectivo, entonces debe
regresar el efectivo a los inversionistas.
La política del dividendo de la Empresa está determinada por la cantidad que se paga a los
accionistas, por la etapa dónde esté en su ciclo de vida, su punto de vista respecto a su
futuro, y el tipo de accionistas que tenga.
Comparando los pagos de FCFE de una Empresa, y conociendo la historia de las decisiones
de inversión de la Empresa, uno puede evaluar su política del dividendo.
VI.- ¿Qué es la Valuación Financiera Corporativa?

La valuación es un proceso frecuentemente usado por los inversionistas para determinar los
méritos financieros de un bien dado. Especialmente, las técnicas de valuación pueden
ayudar a los inversionistas a determinar que tanto las Acciones de una compañía están sobre
o sub valuadas.
Las perspectivas de veracidad de la valuación son muy amplias. Algunos argumentan que las
valuaciones están basadas en las percepciones y suposiciones de los compradores y los
vendedores; otros aseveran que la valuación puede estar derivada de los principios
fundamentales de la Empresa.
La valuación puede ser una herramienta útil. Sin embargo, se debe recordar que la valuación
de los precios es evasiva. No hay medida perfecta del valor verdadero.
Procedimientos de Valuación
Los dos procedimientos de valuación que consideraremos aquí son:
97
1. Valuación del flujo de efectivo descontado, el cual relaciona el valor de una Empresa
con el valor presente de los flujos de efectivo esperados de la Empresa.
2. Valuación relativa, el cual relaciona el valor de una Empresa para Empresas

comparables usando una variable común cómo ingresos, valor en libros o ventas. Aquí
el enfoque está en encontrar bienes que son expresivos o inexpresivos en relación al
precio de mercado de bienes similares.
Procedimientos de Valuación
1. La valuación del flujo de efectivo descontado confía en
a) el valor presente de los flujos de efectivo
b) los promedios de Empresas comparables
c) el valor de mercado de bienes similares
Encontrar el valor presente de los flujos de efectivo del procedimiento de valuación del flujo
de efectivo descontado. Los promedios de Empresas comparables y el valor de mercado de
bienes similares son usados en el procedimiento de valuación relativa.
Valuación del Flujo de Efectivo Descontado
El procedimiento del flujo de efectivo descontado para valuación, trae junto en una ecuación
los flujos de efectivo generados por la Empresa, el registro del tiempo de los flujos de
efectivo, y la incertidumbre de los flujos.
n firma
CFi
Valor = ∑i =1 (1 + r ) i dónde
n: vida de la Empresa
C F i: flujo de efectivo en un año dado
r: tasa de descuento
Hay tres tipos de flujos de efectivo que podemos descontar con el objeto de estimar el valor
de una compañía de comercio público. Los primeros dos tipos valúan sólo el riesgo del
capital en el negocio; el tercero valúa la Empresa completa, como sigue:
Flujo de Efectivo Tasa de Descuento Valor
Dividendos (el modelo del dividendo
descontado ke Capital
Flujo de efectivo libre de capital
(FCFE) ke Capital
Flujo de efectivo libre de la Empresa
(FCFF) WACC Empresa
Generalmente, los dividendos producirán la valuación más conservadora estimada y los

flujos de efectivo alcanzarán la más alta.
98
En éste módulo descontaremos el FCFF de Disney usando el costo de capital como tasa de
descuento. Independientemente de cuál flujo de efectivo es usado en el análisis, mucho
dependerá de las expectaciones de crecimiento de la Empresa.
Valuación del Flujo de Efectivo Descontado
1. ¿Cuál de los siguientes no es un flujo de efectivo que pueda ser descontado para llegar a
una valuación estimada?
a) dividendos
b) ingresos
c) flujo de efectivo libre de capital
d) flujo de efectivo libre de la Empresa
Los ingresos no pueden ser descontados con el propósito de valuación.
Patrones de Crecimiento
Una Empresa tiene una vida que es potencialmente infinita; por consiguiente su valor es el
valor presente de los flujos de efectivo permanentes. Dado que no podemos predecir muy
lejos dentro del futuro, necesitamos hacer una simple suposición acerca del patrón de
crecimiento esperado de los flujos de efectivo futuros.
No importa cuán rápido este creciendo una Empresa hoy, su crecimiento eventualmente se
estabilizará. Dependiendo de una variedad de factores, una Empresa puede tomar uno de
tres patrones hacia el crecimiento estable:
3-Etapas de Crecimiento
Crecimiento
Tiempo
Período de Transición Período de
crecimiento alto crecimiento
estable
Habrá alto crecimiento por un período, al final del cual la tasa de crecimiento
declinará gradualmente hasta una tasa de crecimiento estable.
99
2-Etapas de Crecimiento
Crecimiento
Tiempo
Período de Período de
crecimiento estable alto crecimiento
Habrá alto crecimiento por un período, al final del cual la tasa de crecimiento
caerá hasta una tasa de crecimiento estable.
1-Etapa de Crecimiento
Crecimiento
Tiempo
Período de crecimiento estable
La empresa está ya en crecimiento estable.
1. El modelo de tres etapas de crecimiento supone una etapa temporal de bajo crecimiento,
un período de transición, y un período permanente de alto crecimiento.
a) cierto
b) falso
Ninguna compañía puede mantener un crecimiento alto para siempre, por consiguiente, ésta
apreciación es falsa.
2. La diferencia entre los modelos de crecimiento de dos etapas y de tres
etapas, está en la suposición respecto al período de transición
a) cierto
b) falso
A diferencia del modelo de crecimiento de tres etapas, el modelo de crecimiento de dos
etapas no tiene período de transición.
100
3. ¿Cuál de las siguientes características es común en los tres patrones de
crecimiento?
a) período inicial de crecimiento incremental
b) período inicial de alto crecimiento
c) período final de crecimiento estable
d) período final de crecimiento decreciente
El período final de crecimiento estable es común en todos los patrones de crecimiento.
Estimando los Patrones de Crecimiento
Hay varios factores que influyen en el patrón de crecimiento de una compañía dada:
Tamaño de la Compañía
Crecimiento
Grande Pequeño
Crecimiento Actual
Estable Alto
Barreras de Entrada Tiempo

Período de crecimiento estable
Bajas Altas
Tamaño de la Compañía
Crecimiento
Grande Pequeño
Crecimiento Actual
Estable Alto
Barreras de Entrada Tiempo

Período de Transición Período de
crecimiento alto crecimiento
estable
Bajas Altas
Crecimiento
Tamaño de la Compañía 101
Grande Pequeño
Crecimiento Actual
Estable Alto
Barreras de Entrada
Tiempo
Período de Transición Período
Bajas Altas crecimiento de alto
estable crecimiento
Determinar cómo influirán los diferentes factores a la tasa de crecimiento es rara vez un
asunto sencillo. El grado de variación de cada factor puede empujar las expectaciones de
crecimiento en direcciones opuestas. Es trabajo del analista cuáles factores son
predominantes en cada caso.
1. ¿Cuál de los siguientes factores será una razón para utilizar un largo
período de crecimiento alto en un análisis de valuación?
a) la Empresa en consideración es grande
b) la Empresa en consideración está creciendo lentamente
c) las barreras de entrada dentro de la Empresa son altas
Si las barreras de entrada son altas, la Empresa puede estar esperando experimentar un
período de crecimiento alto.
2. ¿Cuál de las siguientes Empresas estaría probablemente más lejos de un
crecimiento estable?
a) una Empresa grande
b) una Empresa chica
c) una Empresa en un mercado competitivamente alto
d) una Empresa madura
Una pequeña Empresa es probablemente, la más lejana de un crecimiento estable.
Pronosticando el Crecimiento de Disney
Supongamos que queremos evaluar a Disney usando el modelo de flujo de efectivo libre para
la Empresa. Primero necesitamos hacer suposiciones acerca del número de años de
crecimiento estable y el patrón de crecimiento que Disney seguirá para alcanzarlo.
Dado que Disney tiene un extraordinario nombre de marca, el cuál proporciona una
significante barrera de entrada, supondremos que Disney tiene 10 años de crecimiento
estable y seguirá el modelo de tres etapas de crecimiento, con cinco años de crecimiento y
cuatro años de transición.
102
Suponemos adicionalmente que el beneficio de crecimiento permanecerá constante durante

un alto período de crecimiento, a una tasa real del 10%, y declina del 10 al 5% por año, una
razonable y sustancial tasa de crecimiento estable. Si el cambio del beneficio de crecimiento
durante el período de transición es lineal, entonces podemos encontrar la cantidad anual del
cambio:
gbeneficio 10 − gbeneficio 5 5% − 10%
∆ Anual gbeneficio = = = − 1%
Pr imer año estable − Ultimo año alto 10 − 5
Las tasas del beneficio de crecimiento del año 5 al 10, serán entonces, 10%, 9%, 8%, 7%,
6%, y 5%.
De manera similar, encontramos los márgenes de operación del período de transición.
Vamos a suponer que al salir del período de crecimiento alto, los márgenes de operación se
mantendrán al nivel de 1996, el cual es:
EBIT 1996 (1 − t) $ 5.559 billones
Márgen de operación1996 = = = 29.67%
beneficio 1996 $ 18.739 billones
Dado que por definición, una Empresa estable es una Empresa promedio, suponemos que
los márgenes de operación se incrementarán linealmente para el promedio industrial del
32%:
Márgen de operación 10 − Márgen de operación 5
∆ Anual Márgen de operación =
Pr imer año estable − Ultimo año alto
32.00 % − 29.67 %
= = 0.47 %
10 − 5
Aplicando éste incremento anual a cada margen de operación anual empezando en el año 5,
encontramos que los márgenes de operación del año 5 al 10 son como sigue: 29.67%,
30.14%, 30.61%, 31.08%, 31.55% y 32.02%.
Crecimiento de las Ganancias Margen de Operación

El crecimiento declinará regularmente durante el período de transición
Los márgenes se incrementarán durante el período de transición
Años 10 Años
103
Estas suposiciones permitirán proyectar los estados de pérdidas y ganancias de Disney para
el análisis del período de 10 años.
Estimando la Ganancia Futura de Disney

Basando la valuación en los resultados financieros de Disney en 1996, aplicamos las
suposiciones desarrolladas en la página anterior para proyectar la ganancia neta para los
cinco años de alto crecimiento. La tasa de impuesto de Disney es del 36%.
Real 1996 Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
Crecimiento de las
- 10% 10% 10% 10% 10%
Ganancias
Márgenes de
29.67% 29.67% 29.67% 29.67% 29.67% 29.67%
Operación
Ganancias $ 18,739 $ 20,613 $ 22,674 $ 24,941 $ 27,435 $ 30,179
EBIT $ 5,559 $ 6,116 $ 6,727 $ 7,400 $ 8,140 $ 8,954
EBIT (1 – t) $ 3,558 $ 3,914 $ 4,305 $ 4,736 $ 5,210 $ 5,731
Para el último año de alto crecimiento, estimamos la ganancia de Disney a través del período
de transición, culminando en el año 10, el cual es el principio del período de crecimiento
estable:

Crecimiento de las
10% 9% 8% 7% 6% 5%
Ganancias
Márgenes de
29.67% 30.14% 30.61% 31.08% 31.55% 32.02%
Operación
Ganancias $ 30,179 $ 32,895 $ 35,527 $ 38,014 $ 40,295 $ 42,310
EBIT $ 8,954 $ 9,915 $ 10,875 $ 11,815 $ 12,713 $ 13,539
EBIT (1 – t) $ 5,731 $ 6,346 $ 6,960 $ 7,562 $ 8,136 $ 8,665
Crecimiento y Reinversión
Antes que podamos estimar el valor de Disney usando el modelos del FCFF, necesitamos
calcular cuánta ganancia es reinvertida cada año.
Podemos expresar el crecimiento como una función de dos cosas que lo manejan: la
cantidad de reinversión en el negocio y qué tan bien es reinvertida esa cantidad. Esto puede
ser expresado matemáticamente como:
gEBIT(1− t) = rr × ROC
dónde gEBIT(1− t) : tasa de crecimiento
rr : tasa de reinversión
ROC : beneficio de capital
Por consiguiente, si la tasa de crecimiento es conocida, la tasa de reinversión para cada año
puede ser determinada dando el beneficio de capital por año:
gEBIT (1− t )
rr =
ROC
104
Si anticipamos que el beneficio de capital decrecerá de los niveles reales del 20% al
promedio industrial del 16%, entonces podemos encontrar el cambio del ROC durante cada
año del período de transición:
ROC10 − ROC 5
∆AnualROC =
Pr imer Año estable − Ultimo Año alto
16% − 20%
=
10 − 5
= −0.8%
Esto significa que el beneficio de capital del año 5 al 10 será: 20%, 19.2%, 18.4%, 17.6%,
16.8% y 16.0%.
El ROC decrece durante el período de transición
Años 10 Años
Una mejor estimación de la tasa de reinversión usa la tasa de beneficio en vez de la

ganancia de operación, como arriba. Esto es porque durante el período de crecimiento alto,
los beneficios y la ganancia de operación están creciendo a tasas constantes. Sin embargo,
durante el período de transición las tasas de crecimiento para la ganancia de operación y los
beneficios divergen debido al incremento del margen de operación. Dado que la mejora de
los márgenes de operación encaja en la ganancia de crecimiento, es muy improbable que
afecten la tasa de reinversión, el crecimiento del beneficio es un barómetro más realista de la
tasa de reinversión real de la Empresa.
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10
Nótese que la tasa de reinversión decrece durante el período de transición. Uno pensaría en
el principio que la tasa de reinversión debería estarse incrementando, dado que la tasa de
reinversión, es inversamente proporcional al decrecimiento del beneficio de capital.
105
En éste caso, sin embargo, el crecimiento del beneficio, el cuál es directamente proporcional
a la tasa de reinversión, está declinando a una tasa tan rápida como el beneficio de capital.
El crecimiento del beneficio, por consiguiente, tiene un gran impacto sobre la tasa de
reinversión, causándole el declive.
1. ¿Qué elementos hacen crecer?
a) ingresos y tasa de reinversión
b) beneficios y tasa de reinversión
c) beneficio de capital y tasa de reinversión
d) gastos de capital y tasa de reinversión
Basados en la fórmula de estimación de la tasa de crecimiento, las dos variables que afectan
al crecimiento son el beneficio de capital y la tasa de reinversión.
2. Si la tasa de reinversión es del 28.10% y el beneficio de capital es del
13.52%, ¿cuál es la tasa de crecimiento esperada?
Instrucciones: Ponga el resultado en una de las dos formas siguientes:
gEBIT (1− t) = rr × ROC = 28.10% × 13.52% = 3.80%

3. Encuentre la tasa de reinversión de una compañía si la tasa de
crecimiento esperada es del 6.31% y el beneficio de capital es del
11.37%.
Instrucciones: Ponga el resultado en una de las dos formas siguientes:
gEBIT(1− t) 6.31%
rr = = = 55.50%
ROC 11.37%
Flujo de Efectivo Libre para la Empresa
El flujo de efectivo libre para la Empresa puede ser estimado como la porción de la ganancia
de operación después de impuesto que no es reinvertida en la compañía.
FCFF = EBIT(1 − t ) × (1 − rr )
dónde
FCFF : flujo de efectivo libre para la Empresa
EBIT (1 − t ) : ganancia de operación después de impuesto
rr : tasa de reinversión
106
Dado que tenemos ya modelados los ingresos de operación y las tasas de reinversión de
Disney, podemos proyectar ahora el FCFF de la compañía para cada año del período de
valuación:
Reinvertido
El decrecimiento del radio de reinversión durante el período de transición, significa que una
cantidad siempre incremental de la ganancia de operación está sobrante en forma de flujo de
efectivo libre para la Empresa.
1. Encuentre el flujo de efectivo libre para la Empresa, si la ganancia de
operación es de $ $ 450,000,000, y el crecimiento esperado es del 9.59%
por año, la tasa de impuesto es del 30%, y el beneficio de capital es del 13.03%.
Instrucciones: Ponga el resultado en dólares
Podemos usar la ecuación del FCFF, expresando la tasa de reinversión en términos de la
tasa de crecimiento y el beneficio de capital:
 g 
FCFF = EBIT(1 − t ) × 1 − EBIT 
 ROC 
 9.59 % 
= $ 450,000,000(1 − 30 %) × 1 − 
 13.03 % 
= $ 83,161,934

2. Una Empresa reportó un FCFF de $ 400,000,000 con una tasa de impuesto
del 27%, y una tasa de reinversión del 41.59%. ¿cuál es su ganancia de
operación?
107
Tenemos todos los elementos necesarios para resolver la fórmula del FCFF, para el EBIT:
FCFF = EBIT(1 − t ) × (1 − rr )
FCFF $ 400,000,000
EBIT =
(1 − rr )
=
(1 − 41.59 %) = $ 938,101,704
(1 − t ) (1 − 27 %)
Costo de Capital de Disney
Hasta aquí, tenemos hechas las suposiciones que nos permiten estimar la ganancia futura de
Disney para el período del análisis. Ahora volteamos al lado del costo para desarrollar el
pronóstico del riesgo futuro de Disney, expresado cómo su costo de capital futuro.
La proyección del costo de capital requiere estimar el costo de capital y deuda y su relación
entre ellos. Para ser consistentes con nuestras suposiciones iniciales, empezamos con los
datos de 1996, manteniendo éstos niveles constantes a través del período de alto
crecimiento, y haciendo suposiciones para el período de crecimiento estable.
Si suponemos que la Beta de Disney, convergerá hacia el riesgo promedio de la Empresa ó

1.00, para el período de crecimiento estable, entonces, dado la Beta real de Disney de 1.24,
el cambio anual en Beta durante el período de transición es:
Beta10 − Beta5 1.00 − 1.24

∆ Anual Beta = = = − 0.048
Las Betas para los años del 5 al 10 entonces son:

1.24, 1.19, 1.14, 1.09 1.04 y 1.0.
Si esperamos que Disney se moverá hacia su radio de deuda óptimo, mientras mantiene un
grado de inversión de clasificación de bono, entonces calculamos el cambio para cada año
de transición usando el radio de deuda real del 18.01% y un radio de deuda de crecimiento
estable del 30%.
DR 10 − DR 5 30.00% − 18.01%
∆ Anual DR = = = 2.4%
Los radios de deuda para los años del 5 al 10 son: 18.01%, 20.41%, 22.81%, 25.21%,
27.61%, y 30%.
108
Razón de Deuda
La Beta decrece durante el período de transición
La razón de deuda se incrementarán durante el período de transición
Años Años
Asumiremos que el costo de la deuda permanece constante durante el período de 10 años.

Encontramos el costo de capital para cada año usando la fórmula del CAPM, suponiendo una
tasa de riesgo libre del 7.00% y una compensación de riesgo de capital del 5.50%. Con los
radios de deuda calculados arriba, derivamos entonces el costo de capital de cada año del
análisis de valuación.
Real 1996 Años 1-5 Año 6 Año 7 Año 8 Año 9 Año 10
Razón de Deuda
Beta
Costo de Deuda
Costo Capital Contable
Costo Capital Total
Las suposiciones de que el costo de deuda permanecerá constante y de que la Beta

decrecerá pueden ser consistentes con un radio de deuda creciente si suponemos que en la
medida que una Empresa madura y se mueve hacia un crecimiento estable, alcanza menos
riesgo.
Valuando a Disney en Crecimiento Estable
Con el objeto de tener un panorama completo de los flujos de efectivo futuros de Disney,
necesitamos considerar el valor de la compañía desde el punto de que si alcanza un
crecimiento estable hacia el infinito. Como hemos visto, éste valor puede ser capturado en su
valor terminal.
Para Disney, el FCFF alcanzará un crecimiento estable en 10años. El valor de todos los
flujos de efectivo para el año 11 es:
109
CF11
TV10 =
(WACC 10 − g10 )
CF10 × (1 + g10 )
=
(WACC 10 − g10 )
$ 5 .957 billones × (1 + 0.05 )
=
(0.1019 − 0.05 )
= $ 120 . 517 billones
Esto significa que el valor en el año 10 de los flujos de efectivo para el año 11 es de $
120.517 billones.
Valuando a Disney en Crecimiento Estable

1. ¿Cuál de los siguientes factores no afecta al valor terminal?
a) la longitud del período de crecimiento estable
b) la tasa de crecimiento estable
c) el costo de capital
d) el costo de deuda
La longitud del período de crecimiento estable no es parte de los cálculos del valor terminal.
Flujo de Efectivo Libre Descontado para la Empresa
El costo de capital permanece a nivel durante el período de crecimiento alto debido a que los
elementos de la ecuación permanecen todos constantes. Durante el período de transición,
sin embargo, el costo de capital cambiará
La manera más fácil de descontar los flujos de efectivo es computar un factor de descuento
acumulado para cada año dado el costo de capital para todos los años precedentes. Este
factor de descuento está calculado como:
1 1 1 1
DFi = × × ... × ×
(1 + WACC1 ) (1 + WACC 2 ) (1 + WACC 3 ) (1 + WACC 4 )
dónde DFi : factor de descuento para un año dado
WACCi : costo de capital para un año dado
Por consiguiente, dado el costo de capital de Disney para cada año, podemos calcular los
factores de descuento acumulados y ldescontarde los flujos de efectivo como sigue:
110
El valor estimado de Disney es de $ 57,951 billones.

1. El valor de una Empresa puede ser estimado descontando los flujos de
efectivo para la Empresa en:
a) la tasa de riesgo libre
b) el beneficio de capital requerido
c) el promedio ponderado del costo de capital
d) el beneficio esperado en el mercado
El WACC es usado como tasa de descuento para calcular el flujo de efectivo de la Empresa.
2. El valor de una Empresa se incrementará en todas las siguientes instancias

excepto si:
a) los flujos de efectivo se incrementan
b) la Beta de capital de la Empresa se incrementa
c) el WACC decrece
d) el promedio medido en el tiempo de los flujos de efectivo de la Empresa decrece
Todas éstas llevarán a un incremento del valor de la Empresa excepto el incremento de la
Beta de capital de la Empresa.
3. Si el costo de capital anual ha permanecido constante en el 12.83%, ¿cuál sería el factor
de descuento para el año tres?
Instrucciones: Ponga la respuesta en decimales con cuatro dígitos
1 1 1
DF = × ×
(1 + WACC) (1 + WACC) (1 + WACC)
1 1 1
= × ×
(1 + 0.1283) (1 + 0.1283) (1 + 0.1283)
= 0.6962
111

4. Calcule el PV de la Empresa suponiendo que está valuando la Empresa con sólo la
siguiente información de tres años:
1 2 3
Costo de capital 12.00% 11.70% 11.40%
FCFF (incluyendo el valor terminal) $ 1,200 $ 1,350 $ 1,800
Usando el costo de capital, encuentre el factor de descuento para cada año:
1 1 1
DF1 = DF 2 = ×
(1 + WACC 1 ) (1 + WACC 1 ) (1 + WACC 2 )
1 1 1
= = ×
(1 + 0.1200 ) (1 + 0.1200 ) (1 + 0.1170 )
= 0 .892857 = 0 .799335
1 1 1
DF3 = × ×
(1 + WACC 1 ) (1 + WACC 2 ) (1 + WACC 3 )
1 1 1
= × ×
(1 + 0.1200 ) (1 + 0.1170 ) (1 + 0.1140 )
= 0 .717536
Aplicando el correspondiente factor de descuento para el flujo de efectivo de cada año a los
valores presentes:
1 2 3
FCFF (incluyendo el valor terminal) $ 1,200 $ 1,350 $ 1,800
Factor de descuento 0.892857 0.799335 0.717536
Valor presente $ 1,071.43 $ 1,079.10 $ 1,291.56
Sume los valores presentes de los flujos de efectivo:
NPV = PV1+PV2+PV3
= $ 1,071.43 + $ 1,079.10 + $ 1,291.56
= $ 3,442
Estimando el Valor por Acción
Como calculamos los flujos de efectivo futuros estimados, el valor de la Empresa puede ser
convertido a un valor de capital, expresado en una base por Acción, y comparado con el
precio real de las Acciones para determinar el grado de sub o sobre valuación.
Con el objeto de llegar a un estimado del precio de las Acciones, debemos primero restar el
valor de mercado de la deuda, del valor estimado de la Empresa para obtener el valor total
112
de mercado del capital. Entonces podemos el valor de capital entre el número de Acciones
colocadas.
PVempresa − D
Est P =
n
dónde Est P: precio estimado por Acción
NPV empresa: valor presente neto de la Empresa
D: valor de mercado de la deuda
n: número de Acciones colocadas
Calculamos el valor de la Empresa de Disney como $ 57,951 billones. Usando $ 11.180

como el valor de mercado de la deuda de Disney y notando que hay 0.67513 billones de
Acciones colocadas, entonces:
PVDisney − D
Est P =
n
$ 57,951 billones − $ 11.180 billones
=
0.67513 billones
= $ 69.28
Dado que las Acciones de Disney son realmente comerciadas a $ 75.375 por Acción,
determinaríamos que está sobre valuada y, por consiguiente, no compraríamos Acciones de
Disney y vendemos aquéllas que tengamos.

1. Suponga que hemos estimado que el NPV de una Empresa es de $ 47,000,000
Si el valor de mercado de la deuda es de $ 11,500,000 y hay 700,000 Acciones colocadas,
¿cuál sería el valor estimado por Acción?
NPVFirma − D
Est P =
n
$ 47,000,000 − $ 11,500,000
=
700,000
= $ 50.71

2. Suponga que un analista tiene valuadas una Acciones en $ 48.50 por Acción.
¿cuál fue el NPV de la Empresa si hay 4,500,000 Acciones colocadas y el valor de
mercado de la deuda es de $ 19,000,000?
113
NPVFirma − D
Est P =
n
NPVFirma = (Est P × n ) + D
= ($48.50 × 4,500,000 ) + $19,000,000
= $237,250,000
Valuación Relativa ( a través de Múltiplos )
Como una alternativa para desarrollar una valuación de una Empresa usando la metodología
del flujo de efectivo descontado, frecuentemente los analistas confían en una valuación
relativa. Con éste procedimiento el valor de una Empresa es estandarizado usando uno de
un número de múltiplos, basado en variables financieras comunes.
Tres de los múltiplos más comunes son definidos aquí. Cada radio está calculado usando la
información expresada en una base por Acción.
Múltiplos de Disney
Abreviación Fórmula como en Sept. 30’96
Razón Precio/Utilidad
Razón Precio/Val en Libros
Razón Precio/Ventas
dónde
P : precio por Acción
EPS : ingresos por Acción
VB : valor en libros del capital por Acción
RPS : rendimiento por Acción
Tanto los múltiplos de ingresos como el de valor en libros son medidas contables y son
gobernadas por los principios y las reglas contables. El precio del radio de ventas es menos
posible que sea afectado por éstos factores.
Valuación Relativa
1. El precio real de las Acciones de ABC es de $ 42.00. Calcule el radio PE
si hay 120,000,000 de Acciones colocadas e ingresos totales de
$ 250,000,000.
Primero trasladamos los ingresos totales a ingresos por Acción, dividiendo entre el número
de Acciones colocadas:
114
Ingresos $ 250,000,000
EPS = = = $ 2.08
n 120,000,000
Ahora use la fórmula del PE para encontrar el radio PE:
P $ 42.00
PE = = = 20.19
EPS 2.08
Valuación Relativa
2. ¿Cuál de los siguientes enunciados es falso?
a) el PE es una medida contable
b) el PVB está calculado sobre una base por Acción
c) el PS no es una medida contable
Todos los anteriores son enunciados ciertos.
Valuación Relativa
3. Si la razón PS es de 2.64 y el precio de las Acciones es de $ 47.50,
¿cuántos son los beneficios por Acción?
P
PS =
RPS
P $ 47.50
RPS = = = 17.99
PS 2.64
El Uso de Múltiplos Comparables
La valuación relativa es útil sólo cuando se comparan compañías del mismo tipo. Esto
significa que la clave del éxito en la valuación relativa será decidir qué constituye una
comparación justa. Idealmente, las Empresas comparables deberían tener características
similares, -tales como riesgo, crecimiento y perfiles de flujo de efectivo- independientemente
del sector en que ellas operan. En la práctica sin embargo, las Empresas comparables son
usualmente pensadas como aquellas que están en la misma industria.
En el simple sentido, si un múltiplo de una Empresa es mayor que el múltiplo promedio de

Empresas comparables es considerada sobre valuada. Si es menor que el promedio, es
considerada sub valuada. Claramente, esto es sólo válido si uno tiene confianza en la
selección de las Empresas que conforma el grupo de comparables.
El Uso de Múltiplos Comparables
1. ¿Cuál de las siguientes debería ser la consideración más importante
cuando conformamos un grupo de Empresas verdaderamente
comparables?
a) las Empresas deberían representar una sección cruzada de los
negocios
115
b) las Empresas deberían tener características similares de riesgo,

crecimiento y flujo de efectivo
c) las Empresas deberían ser de tamaño similar
Para ser verdaderamente comparables, un grupo de Empresas deberían tener características
similares de crecimiento, riesgo y flujo de efectivo.
Variables de los Múltiplos
Un argumento usado por aquellos que están a favor de la valuación relativa sobre la
valuación de flujo de efectivo descontado, es que la valuación relativa requiere pocas
suposiciones. De hecho, éstos radios de valuación relativa están derivados del método de
valuación de flujo de efectivo descontado, significando que están determinadas por alguna o
algunas variables escondidas no explícitas en la razón o proporción.
Las variables que determinan cada múltiplo pueden ser comprendidas mejor observando
éstas ecuaciones desarrolladas. El determinante más importante, llamado la variable
compañera, es enmarcada en cada caso:
Razón de pago × (1 + g n )
Pr ecio dellaRazón de Ingresos =
(k e − g n )
ROE × Razón de pago × (1 + g n )
Pr ecio de la Razón del Valor en Libros =
(k e − g n )
Márgen de utilidad × Razón de pago × (1 + g n )
Precio de la Razón de Ventas =
(k e − g n )
Por consiguiente, los intentos para determinar el valor relativo de las Acciones para las
Empresas comparables, debería ser con una comprensión de los factores de éstos
principios fundamentales.
Por ejemplo, si el múltiplo de una Empresa es significativamente diferente que el promedio
de la industria, entonces el analista puede hacer un juicio subjetivo de que tanto, las
características individuales de la Empresa –tales como el crecimiento esperado, el riesgo o el
beneficio de capital- garantizan la diferencia. Si la diferencia no puede ser explicada por los
principios, entonces el analista considerará que la Empresa está depreciada.
Variables Compañeras
1. ¿Cuál es la variable compañera de el radio PE?
a) el margen de ganancia
b) el beneficio de capital
c) el crecimiento
d) el radio de pago
La variable compañera del precio del radio de pago es el crecimiento.
2. ¿Cuál de los siguientes enunciados es falso?
116
a) la valuación relativa requiere menos suposiciones que la valuación del flujo de

efectivo descontado
b) la metodología del valor relativo está derivada de la valuación del flujo de efectivo
descontado
c) una valuación relativa efectiva practica la comprensión de los principios de una
empresa
No hay menos suposiciones hechas en la valuación relativa que en la valuación del flujo de
efectivo descontado.
3. ¿Qué es una variable compañera?
a) es el segundo término de un múltiplo
b) es el flujo de efectivo que corresponde a un múltiplo dado
c) es el determinante más importante de un múltiplo
d) ninguna a de las anteriores
Una variable compañera es el factor en un múltiplo de valuación relativa que es el
determinante clave para su resultado.
4. Con el procedimiento de la valuación relativa, una Empresa sería
considerada sobre valuada si:
a) su PE es menor que el precio promedio de la Empresa comparable, y
la diferencia no puede ser explicada por las características de la Empresa
b) su PE es mayor que el precio promedio de la Empresa comparable, y
c) su PE es menor que el PE promedio de la Empresa comparable, y
d) su PE es mayor que el PE promedio de la Empresa comparable, y
Si las características individuales no pueden explicar la diferencia, entonces, una Empresa
que tiene un radio PE mayor que el de una Empresa comparable sería considerada sobre
valuada.
5. El ROE es la variable compañera ¿de cuál múltiplo?
a) PE
b) PBV
c) PS
d) ninguno de los anteriores
El ROE es la variable compañera de el precio del radio del valor en libros.
Sobre Valuación contra Sub Valuación
La valuación relativa debería controlar las diferencias entre Empresas. Podemos controlar los
determinantes más importantes evaluando el múltiplo de una compañía y su variable
compañera en relación con aquéllos promedios de la Empresa comparable.
Por ejemplo, podemos graficar el P/ES y las tasas de crecimiento esperadas en 5 años para
Empresas de entretenimiento seleccionadas. Dibujando una regresión o línea de mejor
ajuste entre los puntos, le damos sentido al valor justo de la industria.
117
Más sobre valuada
Más sub valuada
Después de permitir cierto margen de error arriba y abajo del valor justo, sólo una Empresa
aparece extremadamente sobre valuada y cara en relación a otras Empresas de la industria.
La mayoría de las Empresas caen cerca o ligeramente debajo de la línea de regresión.
Las compañías podrían ser similarmente evaluadas usando otros múltiplos y sus
correspondientes variables compañeras. Este procedimiento funciona razonablemente bien,
cuando el número de Empresas comparables es grande y la relación entre el múltiplo y su
variable compañera es fuerte.
Sobre contra Sub Valuación
1. Una variable compañera puede ser usada para:
a) mejor comprensión de los múltiplos
b) mejor estimación del valor relativo
c) mejor selección de la sobre o sub valuación de las Empresas
Las variables compañeras proporcionan todas éstas ventajas.
Sobre contra Sub Valuación
2. ¿Cuándo sería una Empresa considerada sub valuada?
a) alto margen de ganancia, alto PS
b) alto margen de ganancia, bajo PS
c) bajo margen de ganancia, alto PS
d) bajo margen de ganancia, bajo PS
Una Empresa que tiene alto margen de ganancia y un precio de radio de ventas bajo, sería
considerada sub valuada.
118
Conclusión
Hemos examinado los principios básicos de las valuaciones del flujo de efectivo descontado
y relativa. Mientras ambos procedimientos confían en suposiciones explícitas o implícitas
acerca de la tasa de crecimiento, el riesgo y el flujo de efectivo de la Empresa, es totalmente
posible que un bien que aparece caro usando una metodología, pueda parecer barato
usando la otra.
Los módulos precedentes se enfocaron en la elección que enfrenta el administrador

buscando maximizar el valor de la Empresa. La valuación mide qué tan exitosamente han
alcanzado los administradores éste cometido.
La información y las suposiciones usadas para estimar el valor de la Empresa, están

basadas en decisiones que los administradores han hecho acerca de las inversiones
(escogiendo los proyectos de mayores beneficios), los financiamientos (encontrando la
estructura de capital más barata) y la política de dividendos (pago contra reinversión).
Esta conexión entre finanzas corporativas y valuación significa que una toma de decisión
bien hecha, debería alcanzar la mejor estimación del valor de la Empresa.
La Decisión del
La Decisión de Inversión La Decisión del Dividendo Financiamiento
Rendimiento de Capital Tasa de Reinversión Costo de Capital Costo de Deuda
EBIT Actual Tasa de Crecimiento Costo de Capital
Flujo de Efectivo Valor Terminal
Reinvertido
Valor de la Empresa
Precio de la Acción
Conclusión
1. ¿Cuál de los siguientes enunciados es cierto acerca de los
procedimientos de la valuación relativa y/o de flujo de efectivo
descontado?
119
a) ambos procedimientos son basados en principios

b) la valuación relativa está basada en datos de Empresas comparables
c) los procedimientos pueden producir diferentes resultados
Todos éstos enunciados son ciertos.
Conclusión
2. El flujo de efectivo descontado y la valuación relativa:
a) siempre producen resultados similares
b) son mediciones precisas del valor
c) miden qué tan exitosamente los administradores han maximizado el valor de la
Empresa
Los dos procedimientos de valuación son formas de medir que tan bien los administradores
han maximizado el valor de la Empresa. Ambos producen estimaciones del valor de la
Empresa , y no son, por consiguiente, absolutamente precisos; así como tampoco, producen
siempre resultados similares.
Conclusión
3. ¿Cuál de las siguientes decisiones de finanzas corporativas debería tener
un impacto en la valuación?
a) la decisión de inversión
b) la decisión de financiamiento
c) la decisión del dividendo
Las tres decisiones de finanzas corporativas son elementos dentro del proceso de valuación
a tal grado que afectarán la valuación de la Empresa.

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1

¾ Modelos de Riesgo Financiero 10

¾ La Decisión del Financiamiento 56

¾ La Decisión del Dividendo 77

I.- OBJETIVO DE LAS FINANZAS CORPORATIVAS

El Objetivo de las Finanzas Corporativas

Las reglas en decisiones directivas consideran la mezcla óptima de deuda/capital, la

Maximizar Maximizar Maximizar

El Objetivo de las Finanzas Corporativas

¿Qué son las Finanzas Corporativas?

La Eficiencia de los Mercados Financieros

El Precio de las Acciones como una medida del Valor

Los Tenedores de Valores (relacionados con) e Intereses de la Empresa

Dinero Ganancias de Capital y Dividendos

Capital e Intereses Productividad

Los Tenedores de Acciones e Intereses de la Empresa

Conflictos entre los Tenedores de Acciones e Intereses de la Empresa

Conflictos entre los Tenedores de Acciones e Intereses de la Empresa

El Panorama Financiero de una Empresa

El Panorama Financiero de una Empresa

2.- ¿Cómo se clasifican los flujos de caja en el Estado de Flujos de Efectivo?

3.- ¿Cuál es el significado del GAAP o PCGA?

5.- Bajo el GAAP o PCGA

Midiendo el Valor de la Empresa

La Toma de Decisiones en Finanzas Corporativas

Las tres decisiones clave son:

Si éstas decisiones son tomadas exitosamente, entonces el valor de la Empresa, será

1. Las decisiones de inversión de capital involucran:

2.- Las decisiones elementales de las Finanzas Corporativas son:

II.- MODELOS DE RIESGO FINANCIERO

Peligro + Oportunidad = Riesgo

Valores altos de la desviación estándar están asociados con dispersiones altas y en

El término volatilidad es frecuentemente usado, para referirse a la desviación estándar. El

La Tasa Libre de Riesgo

La Tasa Libre de Riesgo

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La Compensación del Riesgo

Bono-T USA Tasa de Riesgo Libre

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A pesar de que hay varias maneras de calcular la compensación de riesgo, el procedimiento

Rp=µ Rm - µ Rf dónde: R p : compensación del riesgo

Impacto en la compensación del riesgo

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2. ¿Cuál es la tasa libre de riesgo histórica promedio implicada si se está

3. ¿Cuál de las siguientes expresiones es cierta, acerca de la

 c) el período de tiempo elegido para el cálculo, está determinado por el número de

En la medida en que se agregan nuevas inversiones, cada una representa un pequeño

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Modelo de Valuación de Activos Financieros

El modelo de valuación de Activos Financieros (CAPM) es el modelo estándar usado por

Modelo de Valuación de Activos Financieros.

Modelo de Valuación de Activos Financieros.

1. Beta es una medida de cómo se espera que los beneficios de un bien

2. Graficando los beneficios de unas Acciones contra los beneficios de un

La distancia vertical desde cualquier punto dado, a la línea de tendencia, es la desviación de

Instrucciones: 1. No redondee los cálculos hasta el final

Ahora la Beta de la Acción puede ser calculada usando la fórmula de Beta:

2. ¿Cuál de las siguientes expresiones es cierta acerca de un bien que tiene

Tipo de negocios Dado que las Betas miden el riesgo de una

El radio de deuda sobre capital es simplemente el valor de mercado de la deuda de la

Instrucciones: 1. Redondee los cálculos sólo hasta el final

Encuentre el Beta de apalancamiento real utilizando la ecuación de la Beta sin

c) el período de tiempo elegido para el cálculo, está determinado por el número de

c) su Beta será el promedio ponderado de las Betas de sus diferentes líneas de