Semanario Nº390 - Prensa

Semanario Económico N°390
20 de Septiembre de 2019
BCRA: ECHANDO NAFTA DE AVIÓN AL FUEGO
Una vez más, el BCRA acaba de cambiar las reglas de política monetaria. En pocas palabras, el BCRA
anuncio que abandona la política de expansión de base monetaria de +0%; y que expandirá dicho
agregado monetario +2,5% en septiembre y +2,5% en octubre 2019. De acuerdo con nuestro conteo,
la reciente decisión del COPOM (Comité de Política Monetaria) es el cambio número 12 a la política
monetaria del BCRA desde diciembre 2015 a la fecha (ver gráfico 1).
Gráfico 1: cambios a la política monetaria bajo el BCRA en últimos tres años y medio
Fuente: E&R en base a BCRA.
La teoría económica es muy clara con respecto a las cualidades que debe tener una buena política
monetaria. Para tener chances de ser exitosa, una buena regla de política monetaria debe ser
eficiente (minimizar la volatilidad de la variable elegida), sencilla (fácil de entender y que no dificulte
la formación de expectativas), precisa (no hay dudas de que se sigue o no), transparente (anunciada
para que el público forme expectativas) y, sobre todo, robusta (válida para cualquier modelo de
economía).
Claramente, las reglas de política monetaria del BCRA van contra la mayoría de las
recomendaciones de la teoría económica, de ahí surge que sus resultados sean malos en materia
de estabilización macro e inflación.
El principal problema de la política monetaria del BCRA es que ha estado siempre mal diseñada, no
es robusta y se vuelve siempre dinámicamente inconsistente, es decir; siempre se abandonó y por
ende se cambió. Justamente, el problema es que estos abandonos y cambios no sólo son la prueba
irrefutable de que la política estaba mal diseñada, sino que son la causa de la pérdida de reputación y
credibilidad, lo cual asegura cada vez peores resultados a futuro. Una mancha más al tigre.
Concretamente, los cambios de política monetaria anunciados por el BCRA el pasado miércoles 18
de septiembre son nafta de avión para el fuego de la inestabilidad económica, la dinámica
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agradecemos citar la fuente.
cambiaria y los precios de los bienes y servicios de la economía. ¿Por qué? Porque muestra que el
BCRA no entiende donde está el principal problema de la economía argentina, que no es otro que la
caída de la demanda de dinero. Esta falta de entendimiento y mal diagnóstico, no conduce a otra
cosa que erradas políticas, que llevan a más y mayores problemas monetarios, cambiarios y
macroeconómicos.
La mala y sostenida política monetaria conduce a un creciente repudio del peso por parte del
público. Se desploma la demanda de dinero; los argentinos salimos del peso y nos refugiamos en el
dólar. El dólar actúa como reserva de valor y se produce un exceso de demanda en el mercado
cambiario, que se limpia instantáneamente con suba del tipo de cambio y de la tasa de interés.
Este exceso de demanda en el mercado cambiario tiene como contrapartida (equilibrio general)
exceso de oferta en todos los restantes mercados de la economía: dinero, bonos y la economía real.
En el mercado de dinero es caída del poder adquisitivo (inflación), en el mercado de bonos es suba
del costo de capital; y en la economía real es menor actividad, menor empleo (mayor desempleo) y
peores salarios en términos reales (poder adquisitivo).
En pocas palabras, todo lo malo que ya venía pasando en nuestra macroeconomía, se va a agrava
con los cambios de política monetaria anunciados por el BCRA. Concretamente, con este nuevo
cambio de política monetaria, el dólar va a terminar subiendo más de lo que iba a subir antes de los
cambios, la inflación se va a también acelerar más, el costo de capital va a incrementarse más y la
economía real va a sufrir un derrape aún mayor. En este marco, hay que esperar que el CEPO se
vuelva cada vez más férreo.
Entendiendo las implicancias del problema de la caída de la demanda de dinero.
La caída de la demanda de dinero surge porque el argentino se protege, repudia el peso (empobrece
si se queda en moneda doméstica) y demanda dólares como reserva de valor. La caída de la
demanda de dinero tiene como contrapartida el exceso de demanda de dólares. El desequilibrio en
el mercado cambiario se limpia con salto del dólar y suba de la tasa de interés. Del otro lado, el
exceso de demanda en el mercado cambiario se traduce en exceso de oferta de pesos en el mercado
de dinero por caída de demanda de dinero. Este exceso de oferta de pesos en el mercado de dinero
por caída de la demanda funciona como convalidación monetaria que, vía deterioro del poder
adquisitivo del dinero, termina alimentando el proceso inflacionario.
Los precios en el mercado de bienes y servicios no suben porque sube el dólar, lo hacen por la
convalidación monetaria emergente del desequilibrio monetario por caída de la demanda de
dinero. Para que no se deteriore el poder adquisitivo del dinero, no suban los precios y no haya
inflación se debería eliminar la convalidación monetaria, que exigiría sacar la cantidad de pesos que
sobran de la oferta monetaria como resultado de la caída de la demanda de dinero.
En este sentido, en el gráfico 2 se muestra como se podría evitar la convalidación monetaria que
genera la caída del poder adquisitivo del dinero y consecuentemente la inflación. Entendiendo esto
último, se comprende que la suba del dólar no genera inflación, sino que la inflación es producto
que el BCRA convalida monetariamente la caída de la demanda de dinero, y consecuentemente
alimenta la caída del poder adquisitivo del dinero y la inflación. Por el contrario, si el BCRA

absorbiera inmediatamente el sobrante de dinero, no habría convalidación monetaria, no se
deterioraría el poder adquisitivo del peso y no habría inflación; aun habiendo aumentado antes el
dólar.
Gráfico 2: evitando la convalidación monetaria que genera la inflación.
MS 1 MS 0 El BCRA debe sacar el

sobrante de $ surgido
de la caída de la
demanda de pesos
para evitar la
Caída del convalidación
monetaria y la
poder
adquisitivo del
PA$0 inflación
dinero
(inflación)
causado por
caída de la
PA$1 MD 0
demanda de
dinero
M1 M0
MD 1
Fuente: E&R
¿Cuál es el problema de los cambios de política monetaria introducidos por el BCRA el miércoles
pasado? Al abandonar la emisión de base monetaria de +0% y prometer emitir +2,5% en septiembre
y octubre, el BCRA agranda el desequilibrio monetario (diferencia entre oferta y demanda de pesos),
expande el sobrante de dinero y potencia la convalidación monetaria, que ya no se da sólo porque
cae la demanda, sino también aumente la oferta. Más convalidación monetaria es más pérdida del
poder adquisitivo del dinero, y la nueva política del BCRA terminará alimentando más inflación.
Posteriormente, más temprano que tarde, la demanda de dinero volverá a caer resurgiendo el
desequilibrio cambiario, el dólar volverá a saltar (más fuerte por mayor desequilibrio por emisión)
y el circuito volverá a retroalimentarse, con este BCRA que en diciembre deberá emitir más que lo
que promete emitir en septiembre y octubre. En este sentido, en el gráfico 3 se muestra como la
política de emisión monetaria que el BCRA hará en septiembre y octubre, y seguramente deberá
intensificar en diciembre (pagar emitir déficit fiscal primario), agranda los problemas monetarios que
terminan indudablemente en más inflación.

Gráfico 3: la nueva política del BCRA agranda todos los problemas monetarios
MS 0 MS 1
La decisión del BCRA
de expandir la base
monetaria +2,5% en
septiembre y octubre
potencia la
convalidación
Caída del poder monetaria, la pérdida
adquisitivo del
dinero (inflación)
PA$0 del poder adquisitivo
causado por caída del dinero y la
de la demanda de inflación
dinero
PA$1 MD 0
Caída del poder
adquisitivo del dinero PA$2
adicional (más inflación)
causado por el BCRA
M0 M1
MD 1
Fuente: E&R
En resumidas cuentas, la nueva política monetaria del BCRA aumenta la probabilidad de hiper
inflación y también la aproxima más en el tiempo. ¿Por qué? Porque, por un lado, seguirá perdiendo
reservas y achicando el activo. Y por el otro, seguirá haciendo crecer el pasivo, pero ya no sólo vía
aumento en LELIQs y Pases, sino ahora también emitiendo base monetaria, o sea; la nueva política
del BCRA hace crecer los pasivos más que antes.
En pocas palabras, la nueva política del BCRA quebrará el balance más y a mayor velocidad; ergo, la
promesa certera de más devaluación y más inflación a futuro gana envergadura. Esta dinámica
llevará seguramente a que el BCRA no tenga otra que endurecer el CEPO cada vez más, ya que
intentará contrarrestar el mayor crecimiento de los pasivos con menor pérdida de reservas y
achicamiento del activo.
Gráfico 4: dinámica de la tasa de interés.
Fuente: E&R en base BCRA

¿Cuál será el timming de los acontecimientos? A ciencia cierta, es imposible saberlo con exactitud.
Sin embargo, la teoría es clara: el Sandleris 3 durará menos que el Sandleris 2 (4 meses y medio) y el
Sandleris 1 (6 meses). De hecho, la actual dinámica de la tasa de interés lo confirma, ya que tan sólo
ha podido bajar hasta 82,7%. Puntualmente, cuánto más lento y menos baje la tasa de interés una
vez estabilizado el tipo de cambio nominal, menos credibilidad; y por consiguiente, más transitorio
será el programa y más efímera la pseudo estabilización coyuntural (ver gráfico 4).
Lo que sí se puede saber es que la política monetaria tiene rezagos. La emisión de septiembre y de
octubre impacta con retardo y seguramente se sentirá después de las elecciones y más cerca de fin
de año. Adicionalmente, en diciembre 2019, el BCRA debería emitir aproximadamente el 75% de las
necesidades en pesos que ascienden aproximadamente al 45% de las necesidades totales del Tesoro
(hay 55% en dólares). La emisión de diciembre 2019 se sentirá más adelante (2020).
De acuerdo con nuestro análisis, en E&R pesamos que el tipo de cambio real tenderá hacia un
equilibrio más alto que el actual hacia fin de 2019 y comienzos de 2020, pero en un marco de mayor
inflación, con lo cual descontamos que se producirán movimientos de tipo de cambio nominal más
pronunciados que los experimentados recientemente.
Entendiendo qué podría suceder más adelante.
En este marco, desde E&R nos parece importante analizar las experiencias hiperinflacionarias
argentinas pasadas, ya que su estudio nos puede ayudar a anticipar las dinámicas que podrían surgir.
Es decir, estudiar la dinámica de las hiperinflaciones de 1989 y 1990 ayudaría a comprender como se
podrían desarrollar los hechos.
Está claro que los desequilibrios monetarios de estos dos episodios pasados, resultan en términos de
niveles de inflación, más pronunciados que lo que observaríamos en la presente crisis. O sea, de
darse la hiperinflación futura, su envergadura sería (en términos numéricos) incomparable (de
niveles muchos más bajos) con respecto a lo vivido a fines de los ‘80s y comienzos ‘90s. Sin
embargo, la dinámica podría ser no tan distinta.
En este marco, vamos a presentar un valiosísimo estudio realizado por, Mariano Fernández, profesor
de Teoría Monetaria de la UCEMA. El profesor muestra que las hiperinflaciones de 1989 y 1990
también fueron antecedidas por planes de estabilización transitorios como el Sandleris I; II y III.
Puntualmente, el profesor Fernández explica que “en septiembre de 1988 se lanzó una versión
remixada del Plan Austral conocido como Plan Primavera. Esta estabilización, clasificada en la
literatura como ERBS (Exchange Rate Based Stabilization) consistió en un plan de estabilización con
ancla nominal en el tipo de cambio, estuvo acompañado con un conjunto de medidas fiscales y
monetarias que no atacaban de lleno a las causas de la inflación ni resolvían el problema fiscal. El
Plan Primavera solo duró 6 meses y logró bajar la inflación mensual desde el 28% al 10% mensual”
Posteriormente, el profesor Fernández agrega que “en julio de 1989 y luego de la hiperinflación que
dio lugar al adelantamiento de la entrega del poder. El presidente electo el Dr. Carlos Menem lanzó
nuevamente un plan de estabilización de la familia de los ERBS, conocido como Plan BB. Dicho plan
permitió bajar rápidamente la hiperinflación de julio de 1989, desde el 197%, hasta un 7% en

noviembre del mismo año. A partir de diciembre, el plan colapsa dando origen al retorno de la
hiperinflación. El plan BB sólo duró 4 meses”
Mariano Fernández pone las tasas de crecimiento de los precios en términos logarítmicos y compara
la dinámica de evolución de los precios previamente al estallido hiperinflacionario de 1989 y 1990, y
los compara con 2019. El punto de partida de la comparación es el período t=0 cuando se inicia cada
plan transitorio que termina fracasando y desemboca en la hiperinflación (ver gráfico 5).
Gráfico 5: dinámica de la inflación en 1989; 1990 y 2019.
Fuente: profesor de Teoría Monetaria de la UCEMA, Mariano Fernández.
En el gráfico 5 se observa que la dinámica actual de los precios tiene importantes similitudes con la
dinámica de los precios existente previamente a las hiperinflaciones de 1989 y 1990. Es decir, la
comparación de las curvas muestra que la hiperinflación goza de una alta probabilidad de
ocurrencia, y en un horizonte temporal no muy lejano. Más aún si se considera que hay un fuerte
desequilibrio monetario que tiende a aumentar por la existencia de pasivos remunerados que
crecen, un activo que se achica de la mano de la pérdida de reservas y un balance que se quiebra
cada día más.
En este contexto, y sólo con carácter ilustrativo y no con un propósito predictor, nos parece útil
realizar un ejercicio de simulación en el cual se simula una aceleración inflacionaria similar a la
acontecida en la hiperinflación de 1989, en la cual la aceleración de la tasa de inflación mensual se
fue multiplicando por un factor de 1,75. Partiendo del dato de julio’19 (fin estabilización) en el cual la
inflación había sido +2,2% mensual, la tendencia de la inflación presentaría una trayectoria creciente
de 3,8%; 6,7%; 11,7%; 20,6%.
De hecho, la inflación de agosto’19 (+4,0%) y la inflación estimada para septiembre’19 (+6,5%) no

muestran grandes diferencias con respecto al pasado, lo cual robustece la utilización de la presente
simulación como herramienta anticipadora. No quiere decir que de acá en adelante seguirá

comportándose exactamente igual que lo que marca el ejercicio de progresión. Por ejemplo, puede
suceder que la tendencia se haga más “larga” y se extienda más en el tiempo, o sea; tarde un “poco”
más en manifestarse. Sin embargo, más allá de todos esto, en E&R pensamos que hay que prepararse
para lo “peor”; y tanto las firmas como los agentes económicos individuales tenemos que tomar
medidas precautorias para minimizar el impacto negativo de este escenario futuro con elevada
probabilidad de ocurrencia.


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Fuente: profesor de Teoría Monetaria de la UCEMA, Mariano Fernández.

De hecho, la inflación de agosto’19 (+4,0%) y la inflación estimada para septiembre’19 (+6,5%) no

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