BREVES CASOS 4040

OCTUBRE, 2009

TIMOTHY LUEHRMAN

Joel HEILPRIN

Blaine Kitchenware, Inc .: Estructura de capital

El 27 de abril de 2007, Victor Dubinski, CEO de Blaine Kitchenware, Inc. (BKI), se sentó en su
oficina reflexionando sobre una reunión que había tenido con un banquero de inversión a
principios de semana. El banquero, a quien Dubinski había conocido durante años, solicitó la
reunión después de que un grupo de inversores de capital privado realizó discretas consultas
sobre una posible adquisición de Blaine. Aunque Blaine era una empresa pública, la mayoría
de sus acciones estaban controladas por miembros de la familia descendientes de los
fundadores de la empresa junto con varios fideicomisos familiares. Los intereses familiares
también estuvieron fuertemente representados en la junta directiva. Dubinski sabía que la
familia no tenía ningún interés actual en vender, por el contrario, Blaine estaba interesado en
adquirir otras compañías en el espacio de los electrodomésticos de cocina, por lo que esta
obertura, como algunas otras antes, sería rechazada cortésmente.

Sin embargo, Dubinski quedó impresionado por la afirmación del banquero de que un
comprador de capital privado podría "desbloquear" el valor inherente a las sólidas operaciones
y el balance de Blaine. Utilizando efectivo en el balance de Blaine y nuevos préstamos, una
empresa de capital privado podría comprar todas las acciones en circulación de Blaine a un
precio superior a $ 16.25 por acción, el precio actual de sus acciones. Luego pagaría la deuda
con el tiempo utilizando las ganancias futuras de la compañía. Cuando el banquero señaló que
BKI podría hacer lo mismo: pedir prestado dinero para recomprar sus propias acciones,
Dubinski preguntó: "¿Pero por qué haríamos eso?" La respuesta del banquero fue
contundente: "Debido a que usted está demasiado líquido y con poco apalancamiento. Sus
accionistas están pagando un precio por eso". En los días posteriores a la reunión, los
pensamientos de Dubinski seguían volviendo a una recompra de acciones. ¿Cuántas acciones
se pueden comprar? ¿A que precio? ¿Sacaría la fortaleza financiera de Blaine? ¿O evitar que
realice futuras adquisiciones?

El negocio de Blaine Kitchenware

Blaine Kitchenware era un productor de tamaño medio de pequeños electrodomésticos de

marca utilizados principalmente en cocinas residenciales. Originalmente fundada como The
Blaine Electrical Apparatus Company en 1927, produjo electrodomésticos eléctricos nuevos,
como planchas, aspiradoras, planchas para gofres y separadores de crema, que se
promocionaban como modernos, limpios y más fáciles de usar que sus homólogos alimentados
por petróleo, carbón, gas o a mano. Para 2006, los productos de la compañía consistían en
una amplia gama de pequeños electrodomésticos de cocina utilizados para la preparación de
alimentos y bebidas y para cocinar, incluidas varias líneas de marca de freidoras, planchas,
planchas para gofres, tostadoras, hornos pequeños, licuadoras, batidoras, ollas a presión,
vapores, ollas de cocción lenta, trituradoras y rebanadoras, y cafeteras.
Blaine tenía poco menos del 10% del mercado estadounidense de $ 2.3 mil millones para
pequeños electrodomésticos de cocina. Para el período 2003-2006, la industria registró un
modesto crecimiento anual de ventas de unidades del 2% a pesar de las condiciones positivas
del mercado, incluidas las innovaciones. La competencia de las importaciones económicas y
los precios agresivos por parte de los comerciantes masivos limitaron el crecimiento del
volumen de dólares de la industria a solo 3.5% anual, la industria se había fragmentado, pero
recientemente había experimentado que los participantes esperaban continuar. en familias
acomodadas y producto fuerte mercado de la vivienda, el crecimiento durante ese mismo
período. Históricamente, la cierta consolidación que muchos

En los últimos años, Blaine se había expandido a los mercados extranjeros. Sin embargo, en
2006, el 65% de sus ingresos se generó a partir de envíos a mayoristas y minoristas de EE. UU.,
Y el saldo provino de las ventas a Canadá, Europa y América Central y del Sur. La compañía
despachó aproximadamente 14 millones de unidades al año.

Había tres segmentos principales en la industria de los pequeños electrodomésticos de

cocina: electrodomésticos de preparación de alimentos, electrodomésticos de cocina y
electrodomésticos para la fabricación de bebidas. Blaine produjo productos para los tres, pero
la mayoría de sus ingresos provino de aparatos de cocina y aparatos de preparación de
alimentos. Su cuota de mercado de los aparatos para hacer bebidas era solo del 2%. La
mayoría de los electrodomésticos de BKI se venden a precios de precio medio, en o justo por
debajo de los productos ofrecidos por las marcas nacionales más conocidas. La investigación
de mercado de BKI mostró consistentemente que la marca Blaine era bien conocida y bien
considerada por los consumidores como platos saludables ". Se asoció de alguna manera con
la" nostalgia "y la creación de" familiar ".

Recientemente, Blaine había introducido algunos productos con tecnología" inteligente "
características y estilo más elegante, dirigido a consumidores de gama alta y destinado a
competir a precios más altos. Esta estrategia fue en respuesta al aumento de la competencia
de las importaciones asiáticas y el producto de marca privada. La mayoría de los productos de
BKI se distribuyeron a través de una red de mayoristas, que abastecían a los grandes
comerciantes y grandes almacenes, pero sus productos de nivel superior se vendían
directamente a minoristas especializados y compañías de catálogos. Independientemente del
canal de distribución, BKI ofreció a los consumidores términos de garantía estándar de 90 días
a un año, dependiendo del dispositivo.

Las ventas mensuales de Blaine alcanzaron un pico estacional durante octubre y noviembre, ya
que los minoristas aumentaron las existencias en previsión de la temporada navideña. Un pico
más pequeño ocurrió en mayo y junio, coincidiendo con las compras del Día de la Madre.
Históricamente, las ventas de electrodomésticos Blaine también han sido cíclicas, tendiendo a
rastrear la actividad macroeconómica general. Este también fue el caso de las ventas de
electrodomésticos de la industria que se correlacionaron con los cambios en las ventas de
viviendas y en la renovación de viviendas y la formación de hogares. un aumento de verano en
bodas y el pico estacional en el hogar en general; en particular, los cambios en BKI poseían y
operaban una pequeña fábrica en Minnesota que producía piezas de fundición con
revestimientos especiales para algunas de sus ofertas de utensilios de cocina. Sin embargo,
Blaine, como la mayoría de las compañías en la industria de electrodomésticos, subcontrató su
producción. En 2006, BKI tenía proveedores y fabricantes de corntract en China, Vietnam,
Canadá y México.
 Victor Dubinski fue bisnieto de uno de los fundadores. Ingeniero de formación, Dubinski sirvió
en la Marina de los EE. UU. Después de graduarse de la universidad en 1970. Después de su
alta, trabajó para un gran contratista aeroespacial y de defensa hasta unirse al negocio familiar
en 1981 como jefe de operaciones. Fue elegido miembro de la junta directiva en 1988 y se
convirtió en el CEO de Blaine en 1992, sucediendo a su tío.

Bajo el liderazgo de Dubinski, Blaine funcionó como siempre, con tres notables excepciones.
Primero, la compañía completó una OPI en 1994. Esto proporcionó una medida de liquidez
para algunos de los descendientes de los fundadores que, colectivamente, poseían el 62% de
las acciones en circulación siguiendo la IPO. En segundo lugar, a partir de la década de 1990,
Blaine trasladó gradualmente su producción al extranjero. La compañía comenzó
aprovechando el TLCAN, contratando proveedores y realizando algunas manufacturas en
México. Para el año 2003, BKI también había establecido relaciones con varios fabricantes
asiáticos, y la gran mayoría de su producción tuvo lugar fuera de los Estados Unidos.
Finalmente, BKI había emprendido una estrategia centrada en completar y complementar sus
ofertas de productos mediante la adquisición de pequeños fabricantes independientes o las
líneas de productos de electrodomésticos de cocina del comportamiento de los grandes
fabricantes diversificados y las tendencias del mercado. Victor Dubinski y la junta estaban
ansiosos por continuar lo que creían que había sido una estrategia fructífera. La compañía
estaba particularmente interesada en aumentar su presencia en el segmento de
electrodomésticos para bebidas, que demostró el mayor crecimiento y donde BKI fue más
débil. Hasta ahora, todas las adquisiciones habían sido para efectivo o acciones de BKI. La
compañía siguió cuidadosamente los cambios en la compra de clientes.

Desempeño financiero

Durante el año que terminó el 31 de diciembre de 2006, Blaine obtuvo ingresos netos de $
53.6 millones sobre ingresos de $ 342 millones. Los Anexos 1 y 2 presentan los estados
financieros recientes de la compañía. Aproximadamente el 85% de los ingresos de Blaine y el
80% de sus ingresos operativos provienen de la venta de productos de nivel medio, y la línea
de productos de gama alta representa el resto. El margen EBITDA de 2006 de la compañía de
casi 22% fue uno de los más fuertes dentro del grupo de pares que se muestra en el Anexo 3. A
pesar de su reciente cambio hacia líneas de productos de gama alta, los márgenes operativos
de Blaine han disminuido ligeramente en los últimos tres años. Los márgenes disminuyeron
debido a los costos de integración y las rebajas de inventario asociadas con adquisiciones
recientes. Ahora que se completaron las actividades de integración, los ejecutivos de BKI
esperaban que la empresa alcanzara márgenes operativos al menos tan altos como sus
márgenes históricos.

La industria estadounidense en su conjunto se enfrentó a una presión considerable por las

importaciones y los productos de marca propia, así como a un cambio en las preferencias de
compra de los consumidores que favorecen a los minoristas más grandes y de "gran caja". En
respuesta, algunos de los rivales más agresivos de Blaine estaban reduciendo los precios para
mantener el crecimiento de las ventas. Blaine no había seguido el ejemplo y su crecimiento
orgánico había sufrido en los últimos años, ya que algunos de sus productos principales
perdieron participación en el mercado. El crecimiento en la línea superior de Blaine se
atribuyó casi exclusivamente a las adquisiciones

A pesar de la rentabilidad de la compañía, los retornos a los accionistas habían estado algo por
debajo del promedio. El rendimiento del capital de Blaine (ROE), que se muestra a
continuación, fue significativamente inferior al de sus pares que cotizan en bolsa. Además, sus
ganancias por acción habían caído significativamente desde 2004, en parte debido a
adquisiciones dilutivas

Durante 2004-2006, los rendimientos anuales compuestos para los accionistas de BKI,
incluidos los dividendos y la apreciación del precio de las acciones, fueron aproximadamente
del 11% anual. Esto fue más alto que el S&P 500, que devolvió aproximadamente el 10% por
año. Sin embargo, muy por debajo del rendimiento compuesto anual del 16% obtenido por los
accionistas del grupo de pares de Blaine durante el mismo período.

Políticas financieras

La postura financiera de Blaine fue conservadora y muy acorde con la práctica de larga data de
BKI y, de hecho, con su estilo de gestión en general. Solo dos veces en su historia la compañía
había tomado préstamos más allá de las necesidades estacionales de capital de trabajo. La
primera vez fue durante la Segunda Guerra Mundial, cuando tomó prestado del gobierno de
los EE. UU. Para remodelar varias fábricas para la producción de guerra. La segunda vez fue
durante el primer choque petrolero de la década de 1970. En ambas ocasiones, la deuda se
pagó lo más rápido posible.

A fines de 2006, el balance de Blaine era el más sólido de la industria. No solo no tenía
deudas, sino que la compañía también tenía $ 231 millones en efectivo y valores a fines de
2006, por debajo de $ 286 millones dos años antes. Dada tal liquidez sustancial, Blaine había
rescindido en 2002 un acuerdo de crédito rotativo diseñado para proporcionar crédito standby
para necesidades estacionales; el CFO argumentó que las tarifas eran un desperdicio de
dinero y Dubinski estuvo de acuerdo.

En los últimos años, los mayores usos de efectivo de la compañía habían sido dividendos
comunes y contraprestaciones en efectivo pagadas en varias adquisiciones. Los dividendos por
acción aumentaron solo modestamente durante 2004-2006; sin embargo, a medida que la
compañía emitió nuevas acciones en relación con algunas de sus adquisiciones, el número de
acciones en circulación aumentó y el índice de pagos aumentó significativamente, a más del
50% en 2006.

El siguiente uso más grande de los fondos fueron los gastos de capital, que fueron modestos
debido a la gran subcontratación de Blaine en su fabricación. Los gastos de capital promedio
durante los últimos tres años fueron de poco más de $ 10 millones por año. Si bien se
esperaba que siguieran siendo modestos, los gastos futuros serían impulsados en parte por el
alcance y la naturaleza de las futuras adquisiciones de Blaine. En los últimos años, el efectivo
después de impuestos generado por las operaciones ha sido más de cuatro veces el gasto de
capital promedio y ha aumentado, como se muestra en la tabla a continuación.

Reevaluación de las políticas financieras en 2007

En 2007, Blaine planeó continuar su política de mantener los precios firmes ante las presiones
competitivas. En consecuencia, sus gerentes esperaban un crecimiento de la línea superior de
solo 3% para el año fiscal 2007. Sin embargo, esta tasa de crecimiento asumió que no se
realizarían adquisiciones en 2007, a diferencia de los dos años anteriores. Si bien la junta se
mantuvo receptiva a las oportunidades, Dubinski y su equipo aún no tenían un objetivo en
mente a fines de abril.
Al reflexionar sobre la posibilidad de recomprar acciones, Dubinski entendió que podía
considerar tal movimiento solo en conjunto con todas las políticas financieras de BKI: su
liquidez, estructura de capital, política de dividendos, estructura de propiedad y planes de
adquisición. Además, se preguntó sobre el tiempo. El precio de las acciones de Blaine no
estaba muy lejos de su máximo histórico, sin embargo, su rendimiento fue claramente inferior
al de sus pares. En el Anexo 4, se proporciona un resumen de la información contemporánea
del mercado financiero.

Dubinski había comenzado a sospechar que los miembros de la familia o el consejo

agradecerían algunos de los posibles efectos de una gran recompra de acciones. Suponiendo
que los miembros de la familia retuvieran sus acciones, su porcentaje de propiedad de Blaine
aumentaría, revirtiendo una tendencia a la baja que data de la salida a bolsa de BKI. También
le daría a la junta más flexibilidad para establecer dividendos futuros por acción. Tanto
Dubinski como la junta sabían que la tendencia reciente en la proporción de pagos de BKI era
insostenible y que esto preocupaba a algunos miembros de la familia.

Por otro lado, una recompra grande podría ser impopular si obligara a Blaine a renunciar a su
cofre de guerra y / o suspender su actividad de adquisición. Quizás aún más inquietante, haría
que Blaine pidiera prestado dinero. La compañía pagaría un gasto de interés significativo solo
por tercera vez en su historia. Cuando Dubinski giró su silla para mirar hacia la ventana, miró
la foto enmarcada detrás de su escritorio de su bisabuelo, Marcus Blaine, demostrando el
primer separador de crema de la compañía, su producto más vendido durante la primera
década de Blaine. Un verdadero separador de crema eléctrica Blaine estaba sentado en una
vitrina en la esquina; el último había sido fabricado en 1949.