El Calor de Las Finanzas

Motivación Fundamento Teórico La Ecuación de Calor El Modelo de BSM Garantı́a como una Opción Put Muchas Gracias!!!
El Calor de las Finanzas
Heinz G. Roque Loyola

hroque@ikons.cl
Marzo 2009
Heinz Roque Loyola Ikons ATN
IV Seminario de Matemática Aplicada a la Ingenierı́a

Contenido
1 Motivación
2 Fundamento Teórico
3 La Ecuación de Calor
4 El Modelo de BSM
5 Garantı́a como una Opción Put
6 Muchas Gracias!!!

La Fórmula de Black-Scholes-Merton (BSM)
El 14 de Octubre la Real Academia de Ciencias de Suecia decidió otorgar el Premio del

Banco de Suecia para las Ciencias Económicas en Memoria de Alfred Nobel, 1997, a los
profesores Robert C. Merton, de la Universidad de Harvard, Cambridge, USA, y Myron S.
Scholes de la Universidad de Stanford, USA, por haber desarrollado un nuevo método para
determinar el valor de los derivativos, el cual se conoce como la fórmula de
Black-Scholes-Merton1 (en adelante B&S)
1
El premio Nobel no fue entregado a Fischer Black, PhD en matemáticas aplicadas de la Universidad de Harvard porque
habı́a fallecido el 30 de agosto del año 1995 (dos años antes del Nobel) que de acuerdo a las regulaciones del Nobel, éste no
se entrega post morten.

Durante el año 2008, mi motivación inicial de investigar sobre los principios matemáticos
de la formulación de B&S, se ha incrementado de manera importante debido a dos
razones.
Es la actual crisis financiera que está viviendo el mundo y que se gatilló a partir de los
problemas que ha vivido el mercado de hipotecas en Estados Unidos.
Se relaciona con Perú, y se vincula con el substancial déficit relativo de
infraestructura que vive el paı́s.

razones.

razones.

La Crisis Financiera
En efecto, de acuerdo a varios analistas especializados2 , los grandes culpables de la

actual crisis financiera internacional son las denominadas ventas cortas y los seguros
contra impagos (CDS). Ambas se relacionan directamente con los supuestos y las
aplicaciones iniciales de BSM.
Cuando los inversionistas tienen temor que grandes compañı́as de seguros o bancos
de inversión pueden colapsar, se desata una ola de ventas cortas, precisamente
especulando con que esas acciones en un tiempo más valdrı́an muy poco. Eso
contribuye a hacer bajar fuertemente las acciones, sobre todo de instituciones
financieras, generando una mayor sensación de pánico financiero.
En el contexto anterior, aparecen los Credit Default Swap (CDS), que son sofisticados
contratos de seguros mediante los cuales se busca proteger contra los riesgos de
impago que pueda tener un bono. Para ello, el comprador del bono le paga a un
asegurador - mediante un sistema de primas anuales, usualmente por cinco años-
para que en caso de default3 de la empresa que emitió el bono el asegurador
cubra los pagos que corresponden a dicho bono.
Estos contratos de garantı́as, a su vez, son transables en el mercado. Las
espectaculares condiciones financieras hasta antes del 2008 llevaron a que se
creara un gigantesco mercado de CDS, el que de acuerdo con algunas
estimaciones llega a la impresionante cifra de US$ 62 trillones. La forma de colocarle
precio a estos instrumentos garantizadores (CDS), es a través de modelos de riesgos
de default, cuya principal familia de modelación sigue la formulación de B&S.
2
Laitman (2008) en www.laitman.com, Murphy (2008), Boyd (2008) en Behavior Analyst, The Economist, Wall Street Journal y
Financial Times (2008)
3
Palabra inglesa que se refiere cuando un deudor ya no puede seguir pagando los intereses o el capital asociados a un
bono. En estos tiempos ha sido frecuente escuchar a empresas que entran en insolvencia y se declaran en default, pues ya no
podrán pagar a sus acreedores.


2
3


2
3


2
3

Déficit de Infraestructura en Perú: Participación Privada y Garantı́as Financieras
Según el Informe Global de Competitividad 2008 - 2009, publicado el 08 de octubre

del 2008, por el Foro Económico Mundial4 , ubica al Perú en el puesto 83 del ranking,
mejorando 3 posiciones con relación al reporte del año anterior. Por su lado, Chile
descendió 2 posiciones siendo, de igual forma, el mejor posicionado de la región.
En Noviembre del 2008, se desarrolló en la ciudad de la Lima las cumbres de Lı́deres
y Empresarial del Foro de Cooperación Económica Asia Pacı́fico (APEC), donde se
resaltó la importancia de la inversión pública y privada en los proyectos de
infraestructura, como medida para enfrentar la crisis financiera internacional. Pero,
cuando un Estado necesita desarrollar obras de infraestructura, y no cuenta con los
medios económicos, ni los recursos de gestión para ello, entonces surgen las
denominadas Asociaciones Público-Privadas (APPs).
En Perú, las APPs se clasifican en proyectos cofinanciados y autofinanciados, los que
según sea el caso pueden necesitar garantı́as financieras estatales, los que se
transforman en pasivos contingentes para el gobierno. Cabe señalar, que la
caracterı́stica de contingente proviene del hecho que estos pasivos se tienen que
pagar únicamente bajo la ocurrencia de un evento especı́fico. Una de las formas de
valorar estos pasivos contingentes, es a través, de una técnica denominada Análisis
de Activos Contingentes (AAC), cuyo fundamento central está basado en las
proposiciones de Black, Scholes y Merton.
4
WEF por sus siglas en inglés World Economic Forum


4


4


4

La Distribución Normal y Lognormal
Definition
Una variable aleatoria X, tiene distribución normal de parámetros µ y sigma, que
representan la media y la volatilidad respectivamente, (−∞ < µ < ∞ y σ > 0), el cual se
representará abreviadamente como N(µ, σ), si es el modelo de probabilidad
caracterizado por la función de densidad:
(x−µ)2
1 −
f (x) = √ e 2σ 2 , para todo x ∈ R.
2πσ
Gráfico 1: Regla 68-95-99.

La Distribución Normal y Lognormal
Definition
Se dice que una variable aleatoria no negativa X tiene una distribución lognormal, si la
variable aleatoria Y = ln(X)) tiene una distribución normal. La función de densidad de
probabilidad de una variable aleatoria lognormal cuando ln(X) tiene una distribución
normal con parámetros µ y σ es
8
(ln(x)−µ)2
>
< 1 −
√ e 2σ 2 , x ≥0
f (x) =
> 2πσx
: 0 , x <0

Movimiento Browniano Estándar
Definition
Sea (Ω, F, P) un espacio de probabilidad fijo, el movimiento Browniano (estándar y
unidimensional) es una función
B : [0, ∞) × Ω → R
(t, ω) 7 → B(t, ω)
B0 = 0 casi en todas partes, es decir,

P{ω ∈ Ω/B0 (ω) = 0} = 1.
En palabras más simples, el proceso empieza en t = 0 con probabilidad uno;
Para cualquier conjunto de tiempos 0 ≤ t1 < t2 < · · · < tn los incrementos
Bt1 − Bt0 , Bt2 − Bt1 , . . . , Btn − Btn−1
son estocásticamente independientes;

Para cualquier par de tiempos t y s con 0 ≤ s < t, Bt − Bs ∼ N(0, t − s).

Definition
B : [0, ∞) × Ω → R
(t, ω) 7 → B(t, ω)

P{ω ∈ Ω/B0 (ω) = 0} = 1.
Bt1 − Bt0 , Bt2 − Bt1 , . . . , Btn − Btn−1


Definition
B : [0, ∞) × Ω → R
(t, ω) 7 → B(t, ω)

P{ω ∈ Ω/B0 (ω) = 0} = 1.
Bt1 − Bt0 , Bt2 − Bt1 , . . . , Btn − Btn−1


Definition
B : [0, ∞) × Ω → R
(t, ω) 7 → B(t, ω)

P{ω ∈ Ω/B0 (ω) = 0} = 1.
Bt1 − Bt0 , Bt2 − Bt1 , . . . , Btn − Btn−1


Movimiento Geométrico Browniano
Aun cuando el movimiento Browniano es una de las bases en la construcción de los

modelos financieros y económicos, éste no puede, por sı́ mismo. Por ejemplo, el precio de
los activos, no pueden ser descritos apropiadamente por el movimiento Browniano
estándar, ya que los precios no parten de cero. Sus incrementos podrı́an tener medias
distintas de cero, o bien podrı́an tener varianzas que no necesariamente son
proporcionales al tiempo. En general, los precios de los activos comienzan en valores
diferentes de cero, tienen incrementos con medias diferentes de cero, varianzas que no
son proporcionales al tiempo y covarianzas diferentes de cero.
El movimiento geométrico Browniano

Se obtiene por una transformación exponencial del movimiento Browniano estándar.
Especı́ficamente, si Bt es un movimiento Browniano estándar, µ es una constante (media),
σ es una constante positiva (volatilidad) y S0 es un precio inicial conocido, entonces el
proceso
2
„ «
µ+ σ t+σBt
2
St = S0 e
Este proceso es frecuentemente utilizado para describir el cambio porcentual

(rendimiento) del precio de un activo. Obsérvese que:
1 2
„ «
ln(St ) = ln(S0 ) + µ − σ t + σBt . entonces ln(St ) es normal, con
2
1 2
„ «
2
E(ln(St )) = ln(S0 ) + µ − σ y V(ln(St )) = σ t
2

Lema de Itô
Definición: El Lema de Itô

Sea Z t Z t
Xt := x0 + µs ds + σs dBs
0 0
Z t
con X0 = x0 , donde µs = µ(Xs , s) y σs = σ(Xs , s). Supongamos que |µs |ds es definida
Z t 0
2
como una integral ordinaria casi en todas partes y E[σs ]ds < ∞ de tal manera que la
Z t 0
integral estocástica σs dBs tenga varianza finita. En su forma diferencial esta ecuación
0
se expresa de la siguiente manera:
dXt = µt dt + σt dBt , X0 = x0 .
Si f : R2 → R es de clase C 2 , es decir f tiene segundas derivadas parciales continuas,
entonces: !
∂f ∂f 1 ∂2f 2 ∂f
df (Xt , t) = + µt + σ dt + σt dBt .
∂t ∂Xt 2 dXt2 t ∂Xt

Clasificación de las Ecuaciones Diferenciales Parciales
Haciendo una analogı́a con el estudio de la secciones cónicas, clasificaremos las

ecuaciones diferenciales parciales de segundo orden con dos variables independientes,
que tiene la siguiente forma:
A(x, y)uxx + B(x, y)uxy + C(x, y)uyy = f (x, y, u, ux , uy ), (1)
y definiendo:
2
∆(x, y) = B (x, y) − 4A(x, y)C(x, y)
como:
Elı́ptica, si ∆(x, y) < 0.
Parabólica, si ∆(x, y) = 0.
Hiperbólica, si ∆(x, y) > 0.
En esta trabajo nos centraremos únicamente en el estudio de las ecuaciones parabólicas,
de manera particular, en la ecuación de calor en un medio ilimitado.


y definiendo:
2
∆(x, y) = B (x, y) − 4A(x, y)C(x, y)
como:


y definiendo:
2
∆(x, y) = B (x, y) − 4A(x, y)C(x, y)
como:


y definiendo:
2
∆(x, y) = B (x, y) − 4A(x, y)C(x, y)
como:


y definiendo:
2
∆(x, y) = B (x, y) − 4A(x, y)C(x, y)
como:

La Ecuación de Calor en un Medio Ilimitado
Consideremos la siguiente ecuación calor, la cual ha sido extendida en coeficientes y en

parámetros de la siguiente forma:
Primera Forma
∂C 1 ∂2C ∂C
+ σ2 S 2 + rS − rC = 0 S ∈ (0, +∞), t ∈ [0, T )
∂t 2 ∂S 2 ∂S
C(S, t) = máx{S − K , 0} S ∈ (0, +∞)
Segunda Forma
∂u σ2 ∂ 2 u
= · x ∈ R, τ ∈ [0, T )
∂τ 2 ∂x 2
u(x, 0) = u0 (x) = K máx{ex − 1, 0} x ∈R
Solución
∞ (x−y)2
1
Z
−
u(x, τ ) √ = u0 (y)e 2σ 2 τ dy (τ > 0)
σ 2πτ −∞
donde u0 (y) = K máx{ey − 1, 0}

Opciones Financieras
Las opcionesa es un contrato que le da a su poseedor el derecho, pero no la obligación,
de negociar un activo.
a
Las opciones financieras tuvieron sus inicios en los paı́ses anglosajones, aunque la primera referencia escrita esta en
español, y le pertenece al judı́o español Juan de la Vega (1688), Confusión de Confusiones.
Sin embargo, el problema de fijar el precio de una opción, es decir de valuarla, no fue
abordado desde el punto de vista matemático sino hasta finales del siglo XIX.
En 1900 en Francia, el matemático Louis Bachelier presenta la primera fórmula para
valorar el precio de una opción, en su tesis doctoral Teorı́a de la Especulación,
supone que los precios siguen un movimiento Browniano aritmético, que los retornos
son normales y demostró que para un dividendo que no paga stock y para una tasa
de interés cero, el precio de una opción call europea es:
S−K S−K √ S−K
C(S, t) = S × N( √ ) − K × N( √ ) − σ tN( √ )
σ t σ t σ t
donde S es el precio inicial del activo y K es el precio de ejercicio, σ es la volatilidad
del precio del activo y t es el tiempo de maduración de la opción, N(·) es la función
de distribución acumulativa de la distribución normal.

Las opcionesa es un contrato que le da a su poseedor el derecho, pero no la obligación,
de negociar un activo.
a
Las opciones financieras tuvieron sus inicios en los paı́ses anglosajones, aunque la primera referencia escrita esta en
español, y le pertenece al judı́o español Juan de la Vega (1688), Confusión de Confusiones.
Sin embargo, el problema de fijar el precio de una opción, es decir de valuarla, no fue
abordado desde el punto de vista matemático sino hasta finales del siglo XIX.
En 1900 en Francia, el matemático Louis Bachelier presenta la primera fórmula para
valorar el precio de una opción, en su tesis doctoral Teorı́a de la Especulación,
supone que los precios siguen un movimiento Browniano aritmético, que los retornos
son normales y demostró que para un dividendo que no paga stock y para una tasa
de interés cero, el precio de una opción call europea es:
S−K S−K √ S−K
C(S, t) = S × N( √ ) − K × N( √ ) − σ tN( √ )
σ t σ t σ t
donde S es el precio inicial del activo y K es el precio de ejercicio, σ es la volatilidad
del precio del activo y t es el tiempo de maduración de la opción, N(·) es la función
de distribución acumulativa de la distribución normal.

En 1961, la fórmula de Sprenkle para la valoración de una opción se fórmula de la

siguiente manera:
ρt
C(S, t) = e S × N(d1 ) − (1 − A) × K × N(d2 )
1 S
» „ « „
1 2
« – √
d1 = √ ln + ρ+ σ t d2 = d1 − σ t
σ t K 2
ρ es la tasa promedio de crecimiento del precio del activo, y A es el grado de
aversión al riesgo
En 1964, Boness la mejora la fórmula al contabilizar el valor temporal del dinero a
través del descuento del precio terminal del activo, utilizando la tasa de retorno
esperado del activo. La fórmula cambia de la siguiente manera
−ρt
C(S, t) = S × N(d1 ) − Ke × N(d2 )
con la misma definición para d1 y d2 como Sprenkle (1961).
En 1961, Samuelson considera como parámetros desconocidos a α y β, donde α es
la tasa del retorno esperado del activo, y β es la tasa del retorno esperado del
warrant o la tasa de descuento aplicada al warrant. Samuelson supone que los
posibles valores del activo del warrant siguen una distribución lognormal y toma el
valor esperado de esta distribución, y llegó a las siguientes fórmula:
(ρ−α)t −αt
C(S, t) = Se × N(d1 ) − Ke × N(d2 )


siguiente manera:
ρt
C(S, t) = e S × N(d1 ) − (1 − A) × K × N(d2 )
1 S
» „ « „
1 2
« – √
d1 = √ ln + ρ+ σ t d2 = d1 − σ t
σ t K 2
−ρt
C(S, t) = S × N(d1 ) − Ke × N(d2 )
(ρ−α)t −αt
C(S, t) = Se × N(d1 ) − Ke × N(d2 )


siguiente manera:
ρt
C(S, t) = e S × N(d1 ) − (1 − A) × K × N(d2 )
1 S
» „ « „
1 2
« – √
d1 = √ ln + ρ+ σ t d2 = d1 − σ t
σ t K 2
−ρt
C(S, t) = S × N(d1 ) − Ke × N(d2 )
(ρ−α)t −αt
C(S, t) = Se × N(d1 ) − Ke × N(d2 )


siguiente manera:
ρt
C(S, t) = e S × N(d1 ) − (1 − A) × K × N(d2 )
1 S
» „ « „
1 2
« – √
d1 = √ ln + ρ+ σ t d2 = d1 − σ t
σ t K 2
−ρt
C(S, t) = S × N(d1 ) − Ke × N(d2 )
(ρ−α)t −αt
C(S, t) = Se × N(d1 ) − Ke × N(d2 )

Posiciones de una Opción Financiera
De acuerdo al precio de la opción y al precio de ejercicio se tiene cuatro posiciones:

Dentro del Dinero (In the Money). Se dice que una opción está dentro del dinero,
cuando el precio de mercado del activo subyacente S es mayor que el precio de
ejercicio K en el caso de las opciones de compra (S > K ), o cuando esté por debajo
de dicho precio, en el caso de opciones de venta (S < K ).
En el Dinero (At the Money). Se dice que una opción está en el dinero, cuando el
precio del mercado del activo subyacente S es igual al precio de ejercicio K en el
caso de opciones de compra y venta (S = K ).
Fuera del Dinero (Out of the Money). Se dice que una opción está fuera del dinero,
cuando el precio de mercado del activo subyacente S es menor que el precio de
ejercicio K en el caso de opciones de compra (S < K ), o por arriba de dicho precio
en el caso de opciones de venta (S > K ). Por consiguiente, la opción no tiene
posibilidades de ejercerse.







Tipos de Opciones Financieras
Las opciones financieras pueden ser de dos tipos:

La opción de compra (Call Option). Da a su poseedor el derecho, más no la
obligación a comprar un activo en una fecha determinada a un precio
determinado.
La opción de venta (Put Option). Da a su poseedor el derecho, más no la obligación
a vender un activo en una fecha determinada a un precio determinado.
La fecha especificada en el contrato se conoce como Fecha del Vencimiento (expiration
date, exercise date, strike date, o maturity). El precio especificado en el contrato se
conoce como Precio de Ejercicio (exercise price o strike price). Además las opciones se
clasifican de acuerdo al tiempo en que pueden ser ejercidas, indistintamente con la
ubicación geográfica, en:
Opciones Europeas. Son opciones que sólo pueden ser ejercidas en la fecha de
vencimiento.
Opciones Americanas. Son opciones que pueden ser ejercidas en cualquier
momento hasta su fecha de vencimiento.
El payoff, de una opción de compra es máx{St − K , 0}, dado que, si en la fecha de
expiración se tiene que St > K ,se ejerce a K y se vende a St , lo que da una ganancia de
St − K , caso contrario la opción no se ejerce y el payoff es 0. El payoff de una opción de
venta es máx{K − St , 0}, se describe de manera análoga. El hecho de que uno tenga el
derecho y no la obligación es lo que hace difı́cil la valuación de una opción. Las opciones
recién definidas se denominan vanilla y son las más simples.


determinado.
vencimiento.


determinado.
vencimiento.


determinado.
vencimiento.


determinado.
vencimiento.


determinado.
vencimiento.


determinado.
vencimiento.

Factores que determinan el Precio de las Opciones
Existen seis factores que determinan el precio de una opción sobre un activo:
El precio actual de los activos, S.
El precio de ejercicio, K .
El tiempo hasta el vencimiento, t.
La volatilidad del precio de los activos, σ.
La tasa libre de riesgo, r.
En la siguiente tabla se resume los efectos sobre el precio de una opción por estos
factores:
Tabla 1: Resumen de los efectos sobre el precio de una opción sobre activos
incrementando una variable y dejando fijas las demás
Opción Opción Opción Opción

Variable Europea Europea Americana Americana
de Compra de Venta de Compra de Venta
Precio de los activos + - + -
Precio de ejercicio - + - +
Tiempo hasta el vencimiento ? ? + +
Volatilidad + + + +
Tasa Libre de Riesgo + - + -
Dividendos - + - +
+ : Indica que el incremento en la variable produce un incremento del precio de la opción

- : Indica que el incremento de la variable causa una reducción en el precio de la opción
? : Indica que la relación es incierta
Fuente: Hull (2002)

factores:

Volatilidad + + + +
Dividendos - + - +

Fuente: Hull (2002)

factores:

Volatilidad + + + +
Dividendos - + - +

Fuente: Hull (2002)

factores:

Volatilidad + + + +
Dividendos - + - +

Fuente: Hull (2002)

factores:

Volatilidad + + + +
Dividendos - + - +

Fuente: Hull (2002)

factores:

Volatilidad + + + +
Dividendos - + - +

Fuente: Hull (2002)

factores:

Volatilidad + + + +
Dividendos - + - +

Fuente: Hull (2002)

factores:

Volatilidad + + + +
Dividendos - + - +

Fuente: Hull (2002)

Objetivos de las Opciones Financieras
Nivel Microeconómico
Es un producto con el cual un inversionista puede protegerse del riesgo. Como por
ejemplo las fluctuaciones de los precios de las acciones en el futuro pero
manteniendo la posibilidad de movimientos favorables en los mismos.
Un inversionista las puede emplear para invertir y/o especular, i.e., para tratar de
hacer una ganancia cuando se tiene la creencia de un movimiento favorable en los
precios.
Nivel Macroeconómico
Formación más eficiente de precios de valores subyacentes.

Mejorar los niveles de liquidez en el mercado.
Ampliar oportunidades de arbitraje.
Permitir perfiles de riesgo y rendimientos controlables
Uso de las Opciones
Para ajustar el riesgo y rendimientos de una posición determinada a un costo muy

bajo.
Para cubrirse de los riesgos de movimientos en los precios y en las cantidades, en
otras palabras, las opciones son mejores que los futuros siempre que la cantidad que
se desea proteger resulte ser incierta.

La Ecuación de Calor en la Finanzas
Introducción
El modelo de Black-Scholes da unos valores teóricos para las opciones put y call europeas
sobre acciones que no pagan dividendos. El argumento clave es que los inversores
podı́an, sin correr ningún riesgo, compensar posiciones largas con posiciones cortas de la
acción y continuamente ajustar el ratio de cobertura (el valor delta) si era necesario.
Asumiendo que el precio del subyacente sigue un movimiento Browniano, y usando
métodos estocásticos de cálculo, el precio de la opción puede ser calculado donde no
hay posibilidades de arbitraje. Finalmente, el modelo también fue adaptado para ser
capaz de valorar opciones sobre acciones que pagan dividendos.
La disponibilidad de una buena estimación del valor teórico contribuyó a la explosión del
comercio de opciones. Se han desarrollado otros modelos de valoración de opciones
para otros mercados y situaciones usando argumentos, suposiciones y herramientas
parecidos, como el modelo de Black&Scholes para opciones sobre futuros, el método de
Monte Carlo o el Modelo Binomial son algunos de ellos.

Supuestos
El activo subyacente es una acción que no paga dividendos durante la vida del
contrato.
El precio del activo subyacente es conducido por el movimiento geométrico
Browniano, i. e., el precio es lognormal.
La volatilidad del precio del activo subyacente se mantiene constante a través del
tiempo.
Las ventas en corto del subyacente en cuestión estan permitidas.
El mercado del subyacente es lı́quido y divisible, i. e., el subyacente siempre se
puede comprar o vender en cualquier fracción del tı́tulo.
No hay costos de transacción (comisiones e impuestos).
El mercado opera en forma continua, i. e., no hay sábados, domingos ni dı́as festivos.
Existe un mercado de crédito, un sistema bancario, en el que los agentes pueden
prestar y pedir prestado a una tasa de interés para todos los plazos, y libre de riesgo
(tasa de interés pasiva igual a la activa).
Todos los agentes comparten la misma información, i. e., la información es simétrica.
Los mercados están en equilibrio, i. e., no existen oportunidades de arbitraje.

Supuestos
contrato.
tiempo.

Supuestos
contrato.
tiempo.

Supuestos
contrato.
tiempo.

Supuestos
contrato.
tiempo.

Supuestos
contrato.
tiempo.

Supuestos
contrato.
tiempo.

Supuestos
contrato.
tiempo.

Supuestos
contrato.
tiempo.

Supuestos
contrato.
tiempo.

Supuestos
contrato.
tiempo.

Valoración de una Opción Call Europea

Supongamos que la dinámica del precio de un activo subyacente es conducido por un
proceso geométrico Browniano de la forma
dSt = µSt dt + σSt dBt , dBt ∼ N(0, dt)

Como St cambia en el tiempo, el número de opciones en la posición corta también
cambia con el tiempo, lo que hace que la cobertura más dinámica, por la serie de Taylor
tenemos:
2
∂C ∂C 2 21 ∂ C
dC = dSt + dt + σ St dt
∂St ∂t 2 ∂St2
sujeto a C(St , t) = máx{St − K , 0}

Para se cual se obtiene:
−rt
C(St , t) = St × N(d1 ) − Ke × N(d2 )
St 1
„
„ ««
ln + r + σ2 t √
K 2
d1 = √ d1 − d2 = σ t.
σ t
donde N(·) es la función de distribución acumulativa de la distribución normal estándar.

Ventajas del Modelo de Black-Scholes-Merton
Es aplicable a cualquier institución financiera, al cambiar sólo los parámetros

requeridos por la fórmula, de acuerdo a los requerimientos de la institución.
No es totalmente exacto, pero resulta muy fácil adecuarlo para que se ajuste a la
realidad.
Requiere poco información del mercado para el cálculo del valor de una opción,
dado que sólo es necesario conocer: el activo subyacente, su tasa de interés (o
dividendo), la tasa de interés en el mercado y cuanto se mueve la varianza del
activo subyacente.


realidad.
activo subyacente.


realidad.
activo subyacente.


realidad.
activo subyacente.

Introducción
Fisher Black y Myron Scholes (1973), en su publicación seminal proporcionaron un

importante resultado. Ellos demostraron que los pasivos corporativos pueden ser vistos
como combinaciones de contratos de opciones. Cuando una empresa realiza un
préstamo, está crea una opción. La razón es que el prestatario no está obligado a pagar
la deuda en la fecha de vencimiento. Si el valor de los activos de la empresa es inferior al
monto de la deuda, la empresa elegirá el incumplimiento del pago y los tenedores de
bonos mantendrán los activos de la empresa. Por lo tanto, cuando la empresa toma la
deuda, entonces el prestamista adquiere efectivamente la empresa y los accionistas
obtienen la opción de compra, mediante el pago de la deuda. Esta generalización de la
valoración de opciones fue rápidamente extendida por Merton (1974,1977), siendo
conocido como Análisis de Activos Contingentes (en adelante AAC).
En esta sección se mostrara como el AAC puede ser aplicado particularmente y

adecuadamente a la valoración de garantı́as en dos pasos:
A través de la interpretación de una garantı́a como una opción de venta, y
A través de un modelo de valoración de opciones para la valoración de la garantı́a
utilizando el modelo de B&S.

Introducción



Introducción



Introducción
El valor presente de una garantı́a para un préstamo, es el monto que ellos estarı́an a
pagar por evitar el riesgo de default. Es fácil ver que esto será la diferencia entre el valor
presente neto de un préstamo garantizado menos el valor presente neto de un préstamo
sin garantı́as. Esto es:
Valor de una Garantı́a = Valor del Préstamo Garantizado - Valor de un Préstamo no

Garantizado.
Usando la expresión que:
Valor del Bono = VP Pagos Prometidos a los Tenedores de Bonos - Valor Opción Put
y dado que Pagos Prometidos a los Tenedores de Bonos es un pago seguro, es decir un
préstamo garantizado, tenemos que el valor de la garantı́a es igual a:
Valor de la Garantı́a = Valor de una Opción Put

Garantı́as Financieras como una Opción Put
La solución estándar de B&S para una opción de venta sobre una acción con precio de
ejercicio E y precio spot de la acción S está dada por:
−rt
p(S, t, E) = −S × N(−d1 ) + e E × N(d2 ) (2)
S 1
„ « „ «
ln + r + σ2 t √
E 2
d1 = √ , d2 = d1 − σ t (3)
σ t
Donde N(·) es la función de distribución acumulativa de la distribución normal estándar, r
es la tasa libre de riesgo y σ es la volatilidad.
Teniendo en cuenta que el valor de una

garantı́a de préstamo pagando
cualquier déficit en el valor de la
empresa que sea necesario para
devolver plenamente la promesa del
pago de la deuda es similar a tener un
seguro. Como se muestra en el siguiente
gráfico:
Gráfico 2: Valor de la Garantı́a.

Si en la fecha de vencimiento, el valor de la empresa es menor que el pago prometido

V < B, el préstamo garantizado tendrá que compensar la diferencia entre la promesa de
pago y el valor de la empresa B − V , sin embargo, si el valor de la empresa supera el
pago prometido, i. e., B < V , la garantı́a no tendrá que realizar ningún pago. Es decir:
G(V , 0, B) = máx{0, B − V }
Como hemos dicho, la garantı́a de préstamo es equivalente a una opción de venta

europea sobre el valor de la empresa V , con un precio de ejercicio igual al pago
prometido B. El valor de la garantı́a de préstamo, por lo tanto, es dado por la solución del
precio de una opción put de B&S, con la sustitución de G por P, V por S y B por E:
−rt
G(V , t, B) = −V × N(−d1 ) + e B × N(d2 )
Donde N(·) es la función de distribución acumulativa de la distribución normal estándar, r

es la tasa libre de riesgo y σ es la volatilidad.

Gráfico 4: Se activa la Garantı́a.

Gráfico 3: No se activa la Garantı́a.





Aplicación: Valoración de una Garantı́a Parcial de Ingresos Mı́nimos (IMAG) para la Concesión del Terminal Portuario de Paita
Para proceder a la valorización de una garantı́a anual de Ingreso Mı́nimo Garantizado

(IMAG) otorgado por el gobierno de la República de Perú para la concesión del Terminal
Portuario de Paita. La propuesta de ingresos mı́nimos y su valoración toman en
consideración un estudio de demanda preparado por el consorcio CESEL - Louis Berger, el
que ha sido precisado por la la APN. El nivel de inversiones de referencia corresponde a
un estudio de CESEL. La demanda portuaria y las inversiones han sido actualizadas por
Halcrow - Chemonics.
A continuación se muestra los valores de la garantı́a, todos los valores se expresan en

millones de dólares. En otra columna se comparan el valor de IMAGtotal (IMAG1 +IMAG2 )
con el valor de los ingresos esperados bajo un escenario pesimista de CESEL ajustado al
2008

Tabla 2: Valores de la Garantı́a Estatal de los Ingresos Mı́nimos Anuales

Garantizados (IMAG)
Periodo IMAG1 Año IMAG1 Periodo IMAG2 IMAG2 Ingresos IMAG1 + IMAG2
2009 0.00 0.00 8.89 0.00
2010 0.00 0.00 20.24 0.00
2011 0.00 0.00 14.40 0.00
2012 0.00 0.00 14.40 0.00
1 2013 18.71 0.00 29.03 18.71
2 2014 19.46 0.00 30.68 19.46
3 2015 20.24 0.00 32.12 20.24
4 2016 21.05 0.00 33.53 21.05
5 2017 21.89 0.00 34.73 21.89
6 2018 22.76 0.00 35.89 22.76
7 2019 23.68 1 2.65 37.33 26.32
8 2020 24.62 2 2.75 38.82 27.38
9 2021 25.61 3 2.86 40.38 28.47
10 2022 26.63 4 2.98 41.99 29.61
11 2023 27.70 5 3.10 43.67 30.80
12 2024 28.80 6 3.22 45.42 32.03
13 2025 29.96 7 3.35 47.24 33.31
14 2026 31.16 8 3.49 49.12 34.64
15 2027 32.40 9 3.62 51.09 36.03
16 2028 0.00 10 3.77 53.13 3.77

En este caso, IMAG está compuesta por dos flujos, el valor presente del primero de ellos
debe ser igual al valor presente de la inversión inicial, mientras que el valor presente del
segundo debe ser igual al valor presente de la inversión que se realiza en el periodo
2017-2018. Por lo tanto, se tiene que:
2012
X It 2013−2010
× (1 + r)
(1 + r)t−2009
t=2010
IMAG2013 = " « # ,
1 1+α 1
„
1− 5
r −α 1+r
t−2013
IMAGt = IMAG2013 × (1 + α) , t > 2013
2018
X It0 2019−2010
× (1 + r)
(1 + r)t−2009
0 t=2017
IMAG2019 = " « # ,
1 1+α 1
„
1− 0
r −α 1+r
0 0 t−2019
IMAGt = IMAG2017 × (1 + α) , t > 2013

It : Inversión inicial en el año t, 2010 ≤ t ≤ 2012.

It0 : Inversión complementaria en el año t, 2017 ≤ t ≤ 2018.
α : Tasa de crecimiento de la primera componente del IMAG
el cual puede ser diferente entre dos periodos.
r : Tasa de descuento.
En función de lo anterior, los valores de la garantı́a aplicando las expresiones anteriores

para una tasa igual a α = 4.0 % para el IMAG1 y un α = 4 % anual para IMAG2 .

Para la valorización se asume que:
El modelo de ingresos por tráfico sigue un movimiento browniano geométrico.

Matemáticamente,
dY = µYdt + σYdZ
donde:
Yt : Es el ingreso por tráfico portuario del perı́odo t.

µY : Es la tasa de crecimiento esperado de los ingresos por tráfico
∆t : Es un incremento del tiempo.
σY : Es la volatilidad del crecimiento del tráfico portuario.
Z : Es una variable aleatoria normal estándar.
−rt
G(Y , t, IMAG) = −Y × N(d1 ) + IMAG × e × N(−d2 )
Y 1
„ « „ «
ln + r + σY2 t
IMAG 2
d1 = √
σY2 t

Observaciones
Cuando Yt < IMAGt el ingreso percibido por el concesionario es considerado muy

bajo y por lo tanto corresponde que el Estado le indemnice. La forma en que se
modelará este pago es a través de una opción de venta de los ingresos del
concesionario al Estado, vale decir, el Concesionario tiene la opción de vender el
total de sus ingresos recaudados al Estado al precio IMAGt fijado en el Contrato.
Evidentemente, ello solo será conveniente para el concesionario si el Yt resulta
menor a IMAGt . En términos financieros, el Estado vende al concesionario una
opción put (opción de venta) con precio de ejercicio IMAGt .
Existirán tantas opciones put como periodos de concesión. Vale decir, si el plazo de
concesión es de 30 años y la garantı́a está activa por 16 años, el Estado le entrega al
concesionario un paquete de 16 opciones Put.
Dado que las opciones put pueden ser modeladas y valoradas con distinto plazo de
ejercicio, el valor del paquete será simplemente la suma del valor de las opciones
que lo componen. Esto es importante pues permite realizar el análisis
independientemente de la tasa de descuento que utilice el concesionario en su
propuesta.

Observaciones

propuesta.

Observaciones

propuesta.

Observaciones

propuesta.

Dado que habrá tantas opciones put como número de años de pagos garantizados. La
garantı́a, se establece para un periodo de 16 años, y el gobierno entrega al
concesionario un paquete de 16 opciones put que se interrelaciona de manera
independientes año a año. En el sentido que la activación de una garantı́a en un periodo
especı́fico no implica que necesariamente deberá activarse para otro periodo especı́fico
o que acelere la terminación anticipada del contrato de Concesión5
Dada las volatilidades asumidas y la estructura de ingresos portuarios, en la siguiente tabla

se observa que el valor de las garantı́as usando Black y Scholes parece ser manejable en
el marco de las finanzas públicas.
A continuación, se detallará el proceso de calculo del valor de la garantı́a, para una

volatilidad σ = 20 %, en el ano 2014. Donde se esta considerando que la Tasa Libre de
Riesgo es r = 8.57 % y el valor inicial del activo es corresponde al ingreso referencial del
ano 2013: 29.03 millones de dólares. Los valores correspondientes a los Precios de Ejercicio,
corresponden a los valores de la columna IMAG1 +IMAG2 del 2013-2028.
5
Esto significa que se supone que los shocks aleatorios (el Z en la ecuación) no estén correlacionados en cada periodo de
tiempo. En caso contrario las opciones no necesariamente pueden valorarse como un paquete y serı́a necesario usar una
técnica conocida como factorización de Cholesky, situación que llevarı́a que la valoración debiera hacerse por Montecarlo y
no por Black y Scholes.

σ = 20 % en el año 2014
29.03 1
„ « „ «
ln + 8.57 % + × (20 %)2 × (2)
19.46 2
d1 = √ = 2.16
(20 %) × 2
√
d2 = 2.16 − (20 %) × 2 = 1.88
−8.57×2
P = −29.03 × N(−2.16) + 19.46 × e × N(−1.88) = $49, 247.84
σ = 10 % en el año 2025
29.03 1
„ « „ «
ln + 8.57 % + × (10 %)2 × (13)
33.31 2
d1 = √ = 2.89
(10 %) × 13
√
d2 = 2.89 − (10 %) × 13 = 2.53
−8.57×13
P = −29.03 × N(−2.89) + 33.31 × e × N(−2.53) = $6, 531.44

σ = 20 % en el año 2014
29.03 1
„ « „ «
ln + 8.57 % + × (20 %)2 × (2)
19.46 2
d1 = √ = 2.16
(20 %) × 2
√
d2 = 2.16 − (20 %) × 2 = 1.88
−8.57×2
P = −29.03 × N(−2.16) + 19.46 × e × N(−1.88) = $49, 247.84
σ = 10 % en el año 2025
29.03 1
„ « „ «
ln + 8.57 % + × (10 %)2 × (13)
33.31 2
d1 = √ = 2.89
(10 %) × 13
√
d2 = 2.89 − (10 %) × 13 = 2.53
−8.57×13
P = −29.03 × N(−2.89) + 33.31 × e × N(−2.53) = $6, 531.44

σ = 20 % en el año 2014
29.03 1
„ « „ «
ln + 8.57 % + × (20 %)2 × (2)
19.46 2
d1 = √ = 2.16
(20 %) × 2
√
d2 = 2.16 − (20 %) × 2 = 1.88
−8.57×2
P = −29.03 × N(−2.16) + 19.46 × e × N(−1.88) = $49, 247.84
σ = 10 % en el año 2025
29.03 1
„ « „ «
ln + 8.57 % + × (10 %)2 × (13)
33.31 2
d1 = √ = 2.89
(10 %) × 13
√
d2 = 2.89 − (10 %) × 13 = 2.53
−8.57×13
P = −29.03 × N(−2.89) + 33.31 × e × N(−2.53) = $6, 531.44

Tabla 3: Valor IMAG usando Black-Scholes-Merton(En US$)

Año 5% 10 % 15 % 20 % 25 %
2013 0.00 0.03 195.52 6,012.69 35,893.47
2014 0.00 18.39 4,988.25 49,247.84 170,601.12
2015 0.00 164.72 15,993.72 108,663.14 313,771.46
2016 0.00 486.94 29,065.39 165,126.50 436,525.07
2017 0.00 906.64 41,390.40 212,881.69 535,473.27
2018 0.00 1,327.88 51,778.70 251,033.68 612,785.58
2019 0.03 6,975.76 126,784.68 462,479.26 979,792.24
2020 0.04 7,444.22 133,694.17 485,057.92 1,023,950.13
2021 0.04 7,580.84 137,081.28 498,157.91 1,051,518.10
2022 0.03 7,513.62 138,196.89 504,950.08 1,067,788.95
2023 0.01 5,709.25 120,555.85 463,365.35 1,003,897.50
2024 0.02 6,947.11 135,215.23 503,674.93 1,073,425.97
2025 0.02 6,531.44 131,856.32 497,441.64 1,065,887.75
2026 0.01 6,075.07 127,694.18 488,583.04 1,053,302.76
2027 0.01 5,612.96 123,098.98 478,056.68 1,037,287.34
2028 0.00 0.00 0.00 8.35 389.48
Valor Presente 0.07 19,727.02 422,094.08 1,702,013.69 3,847,156.20
NVP como
Porcentaje de 4×10−7 % 0.013 % 0.276 % 1.112 % 2.514 %
Inversión
NVP como
Porcentaje de 24×10−7 % 0.007 % 0.149 % 0.599 % 1.355 %
los Ingresos
Inversión = 153, 000, 000, Ingresos = 284, 000, 000


Conclusiones
El pasivo contingente para el Estado (o el valor de la garantı́a IMAG), usando la

metodologı́a de valorización de opciones de Black y Scholes, para una tasa libre de
riesgo del Estado de la República de Perú estimada en 8.57 % y volatilidades de los
ingresos asumidas en un intervalo probable que varı́a del 5 % al 25 %, asciende en
valor presente a casi 0.07 y 3,8 millones de dólares respectivamente. Estos valores
consideran volatilidades que se relacionan directamente con la volatilidad del PBI y
la elasticidad del movimiento portuario. En este rango de volatilidades, la activación
como porcentaje de los ingresos esperado en un escenario pesimista del terminal
portuario asciende al 0.000000024 % y 1.35 % respectivamente para volatilidades del
5 % y 25 %. Para la modelación se ha considerado el escenario pesimista definido en
el estudio de CESEL ajustado al 2008.
Debido a que los ingresos mı́nimos garantizados que se han definido en el presente
informe, son mayores en todos los años a los ingresos mı́nimos garantizados que se
reportan en el contrato de concesión que ha definido PROINVERSION, entonces el
valor del pasivo contingente en ese escenario debe reportar necesariamente
valores absolutos y relativos respecto a los ingresos más bajos.
De esta manera, el nivel de los Ingresos Mı́nimos Anuales Garantizados (IMAG) que se
proponen mantienen de manera muy razonable la prudencia fiscal materializada en
un bajo pasivo contingente- ceteris paribus - los supuestos que se establecen.

Conclusiones


Conclusiones


Conclusiones


Muchas Gracias!!!
Heinz G. Roque Loyola
hroque@ikons.cl

El Calor de Las Finanzas - El Modelo de Black-Schole-Merton

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Heinz G. Roque Loyola

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IV Seminario de Matemática Aplicada a la Ingenierı́a

5 Garantı́a como una Opción Put

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En efecto, de acuerdo a varios analistas especializados2 , los grandes culpables de la

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Déficit de Infraestructura en Perú: Participación Privada y Garantı́as Financieras

Según el Informe Global de Competitividad 2008 - 2009, publicado el 08 de octubre

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La Distribución Normal y Lognormal

Gráfico 1: Regla 68-95-99.

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Movimiento Browniano Estándar

B0 = 0 casi en todas partes, es decir,

son estocásticamente independientes;

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Movimiento Browniano Estándar

B0 = 0 casi en todas partes, es decir,

son estocásticamente independientes;