EQUITY RESEARCH | Actualización 4 de febrero de 2015

Alberto Arispe Sebastián Cruz Sector Minería Valor Fundamental

S/. 0.92
Jefe de Research Analista
(511) 630 7500 (511) 630 7533
Volcan Compañía
aarispe@kallpasab.com scruz@kallpasab.com COMPRAR +
Minera S.A.A.
Volcan Cia Minera (BVL: VOLCABC1) Suspensión de venta de concentrados de terceros
reduce VF
Valor Fundamental del Equity (S/. MM) 3,977.17
Valor Fundamental por Acción (S/.) 0.92 Kallpa Securities SAB actualiza el modelo de valorización de Volcan
Anterior Valor Fundamental (Ago-14) 1.30 Compañía Minera S.A.A. (Volcan) cambiando su recomendación de
Recomendación Comprar + mantener a comprar +. Nuestro nuevo valor fundamental por acción a
Capitalización Bursátil (S/. MM) 3,467.18 diciembre 2015 de VOLCABC1 de S/. 0.92 (menor a nuestro VF anterior de
Precio de Mercado por Acción (S/.) 0.55 S/. 1.30) se encuentra 66.5% por encima del precio de mercado de S/. 0.55,
Acciones en Circulación (MM)* 4,077 al cierre del 03 de febrero de 2015.
Potencial de Apreciación 67.3%
ADTV - LTM (S/. 000') 1,805 Utilizamos la metodología de Flujo de Caja Descontado a la Firma y una
Rango 52 semanas 0.45 - 1.20 tasa de descuento de 10.42%. Además, realizamos una proyección a 10
Variación YTD -23.1% años y asumimos un crecimiento perpetuo de 2.00%.
Dividend Yield - LTM 3.6%
Negociación BVL ¿Qué cambió en nuestro modelo?
(*) Incluye 1,633 MM de acciones comunes tipo "A" en circulación, las Aumentamos la tasa de descuento de 10.24% a 10.42%.
cuales cotizan en S/. 1.30 por acción.
Utilizamos un beta de 0.92 para metales preciosos (MP) y de 1.18
ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume") para metales base (MB). El beta de Volcan es la suma ponderada de
LTM: Últimos 12 meses ("Last Twelve Months") ambos con el peso que representa cada clase de metal en el total de
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB las ventas de largo plazo. Dado el nivel actual de precios, pasamos
de una ponderación de 51% MP y 49% MB a 40% MP y 60% MB.
Ratios Financieros 2013 2014e 2015e
Retiramos el negocio de concentrados de terceros a partir del
P/E 6.67 19.48 12.54 2016. La empresa decidió no abrir nuevos contratos de
P / BV 0.80 0.79 0.75 comercialización de concentrados de terceros debido a que ya no era
EV / EBITDA 4.62 6.54 5.34 rentable hacerlo dado los menores precios de los minerales. Dentro
Deuda / EBITDA 1.92 3.03 2.30 nuestro modelo, el negocio aportaba a la compañía 5% de margen
EBITDA / Gast. Fin. 7.36 9.43 9.85 bruto en todos los años de valorización.
UPA (US$) 0.059 0.015 0.023
ROE 12.4% 4.1% 6.2% Actualizamos nuestro vector de precios con una proyección
ROA 6.3% 2.0% 2.9% más positiva en el Zinc.

Fuente: SMV, Kallpa SAB Metal Vector 2015 2016 2017 2018 LP
Zinc Nuevo 1.02 1.05 1.10 1.10 0.95
US$/Lb Antiguo 1.00 1.02 1.05 - 0.90
Gráfico N° 1: VOLCABC1 vs. Zinc spot Plata Nuevo 18.50 19.00 19.00 19.00 18.00
S/. US$/Lb. US$/Oz Antiguo 19.00 19.00 19.00 - 18.00
1.40 VOLCABC1 Zinc Spot 1.10

1.20 1.05 Creemos que el 2015 será un año en el que la compañía deberá seguir
1.00 1.00 reduciendo costos operativos y gastos administrativos para afrontar el
actual contexto del precio de los minerales. Con ello esperamos que Volcan
0.80 0.95
recupere lo invertido en desarrollar la Unidad Alpamarca (US$ 170 MM) y la
0.60 0.90 Planta de Óxidos de Cerro de Pasco (US$ 230 MM). Estimamos que ambos
0.40 0.85 proyectos, principalmente de plata, aporten en conjunto 7.5 MM de Oz
anuales.
0.20 0.80
jul-14
abr-14

may-14

ago-14

ene-15
feb-14

sep-14

nov-14

feb-15
jun-14

oct-14
mar-14

dic-14

Por todo lo expuesto, y considerando el precio de mercado de 03.02.2015,

Fuente: Bloomberg cambiamos nuestra recomendación de mantener a comprar + las acciones
de Volcan con un valor fundamental de S/. 0.92.
Minería | Volcan Compañía Minera S.A.A.

Resumen financiero de la compañía

ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) 2013 2014e 2015e BALANCE GENERAL (US$ MM) 2013 2014e 2015e
Ventas netas 1,163 1,057 1,099 Efectivo y equivalentes 159 125 140
Costo de ventas -791 -864 -840 Cuentas por cobrar 525 576 626
Utilidad bruta 371 193 259 Existencias 108 109 110
Gastos de ventas -46 -48 -44 Otros activos de CP 83 83 83
Gastos administrativos -61 -50 -52 Activo corriente 876 893 959
Otros gastos 4 17 3 Activo fijo, neto 1,895 2,063 2,108
Utilidad operativa 268 112 167 Otros activos de LP 117 117 117
Ingresos financieros 38 5 1 Activo no corriente 2,012 2,180 2,225
Gastos Financieros -50 -28 -32 Activo Total 2,887 3,073 3,184
Utilidad antes de impuestos 256 90 136 Deuda CP 15 56 71
Impuesto a la renta -82 -30 -44 Cuentas por pagar 349 444 537
Utilidad neta 173 59 92 Otros pasivos CP 116 116 116
Acciones promedio en circulación 2,917 2,917 2,917 Pasivo corriente 480 616 724
Utilidad por acción - UPA (US$) 0.059 0.020 0.032 Deuda LP 691 734 662
Depreciación y amortización 101 148 152 Otros pasivos LP 265 265 265
EBITDA 369 261 319 Pasivo no corriente 956 998 927
Patrimonio neto 1,451 1,459 1,533
Pasivo Total + Patrimonio 2,887 3,073 3,184

MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%) 2013 2014e 2015e FLUJO DE CAJA (US$ MM) 2013 2014e 2015e
Margen bruto 31.9% 18.2% 23.6% Utilidad neta 173 59 92
Margen operativo 23.0% 10.6% 15.2% Depreciación y amortización 101 148 152
Margen EBITDA 31.7% 24.7% 29.0% Cambio en Capital de Trabajo 55 43 42
Margen neto 14.9% 5.6% 8.4% Otros ajustes - - -
Crecimiento ventas -1.3% -9.1% 4.0% Flujo de caja operativo 329 251 286
Crecimiento utilidad operativa -25.0% -58.1% 48.8% Flujo de caja de inversión -591 -316 -197
Crecimiento EBITDA -22.3% -29.3% 22.4% Flujo de caja de financiamiento -48 31 -74
Crecimiento utilidad neta -17.8% -65.8% 55.3% Flujo de caja libre -310 -34 15

RATIOS FINANCIEROS 2013 2014e 2015e GRÁFICO N° 2: ACCIONISTAS - VOLCAAC1 - 2014

Activo corriente / Pasivo corriente 1.82 1.45 1.32
Deuda / Patrimonio 0.49 0.54 0.48
FAMILIA LETTS
Deuda / EBITDA 1.92 3.03 2.30
26%
EBITDA / Gastos financieros 7.36 9.43 9.85 EMPRESA MINERA
Payout ratio 29.8% 30.0% 30.0% PARAGSHA S.A.C.
47%
Dividendos por acción (US$) 0.015 0.013 0.004 BLUE STREAK
8% INTERNATIONAL N.V.
ROE 12.4% 4.1% 6.2%
SANDOWN RESOURCES
ROA 6.3% 2.0% 2.9% 8% S.A.
ROIC 8.9% 3.6% 5.2% 11%
OTROS

VALORIZACIÓN 2013 2014e 2015e GRÁFICO N° 3: VENTAS POR METAL - 3T2014

P / Ventas 0.99 1.09 1.05
P/E 6.67 19.48 12.54 1%

EV / EBIT 6.36 15.18 10.20

EV / EBITDA 4.62 6.54 5.34 ORO
P / BV 0.80 0.79 0.75
36% PLATA

GERENCIA 52% COBRE

Juan Ignacio Rosado Gerente General
Jorge Murillo Nuñez Gerente Central de Finanzas PLOMO
3%
David Gleit Gerente Relaciones con Inversionistas
8% ZINC
Fuente: Volcan, Kallpa SAB

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Nuevos estimados de Kallpa SAB

ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM) 2014e - A 2014e - N 2015e - A 2015e - N 2016e - A 2016e - N
Ventas netas 1,127.5 1,056.7 1,291.8 1,099.1 1,436.3 913.3
Costo de ventas -903.2 -864.0 -983.4 -839.9 -1,050.0 -678.0
Utilidad bruta 224.3 192.7 308.4 259.2 386.4 235.3
Margen bruto 19.9% 18.2% 23.9% 23.6% 26.9% 25.8%
Gastos de ventas -45.1 -47.6 -51.7 -44.0 -57.5 -36.5
Gastos administrativos -56.4 -49.7 -64.6 -51.7 -71.8 -42.9
Otros gastos 18.0 16.8 - 3.4 - 2.9
Utilidad operativa 140.9 112.2 192.1 167.0 257.1 158.7
Margen operativo 12.5% 10.6% 14.9% 15.2% 17.9% 17.4%
Ingresos financieros 6.0 5.1 2.8 1.3 3.8 1.4
Gastos financieros -29.1 -27.6 -28.8 -32.4 -27.6 -34.9
Utilidad antes de impuestos 117.8 89.7 166.1 135.9 233.3 125.3
Impuesto a la renta -39.9 -30.4 -56.3 -43.7 -79.5 -40.9
Utilidad neta 77.9 59.3 109.8 92.1 153.8 84.4
Margen neto 6.9% 5.6% 8.5% 8.4% 10.7% 9.2%
Acciones promedio en circulación (MM) 4,669.6 4,669.6 4,669.6 4,669.6 4,669.6 4,669.6
Utilidad por acción - UPA (US$) 0.017 0.013 0.024 0.020 0.033 0.018
Depreciación y amortización 145.0 148.4 175.6 152.0 187.3 160.0
EBITDA 285.9 260.6 367.8 319.1 444.4 318.7
Margen EBITDA 25.4% 24.7% 28.5% 29.0% 30.9% 34.9%
NOTA: "n.s." significa que el ratio es no significativo. A: Estimados anteriores N: Estimados nuevos

Fuente: Volcan, Kallpa SAB

Análisis de sensibilidad
Tabla N° 1: Sensibilidad del VF al WACC y tasa de crecimiento de largo plazo (g)

WACC \ g 0.00% 1.00% 1.50% 2.00% 2.50% 3.00% 4.00%

8.42% 1.09 1.20 1.26 1.34 1.42 1.53 1.80

9.42% 0.92 1.00 1.05 1.10 1.16 1.23 1.40

10.42% 0.79 0.85 0.88 0.92 0.96 1.01 1.13

11.42% 0.68 0.73 0.75 0.78 0.81 0.85 0.93

12.42% 0.59 0.63 0.65 0.67 0.69 0.72 0.78

Fuente: Kallpa SAB

Tabla N° 2: Sensibilidad del VF al precio de la plata de LP (US$/Oz) y precio del zinc de LP (US$/Lb.)

Plata Spot /
$0.80 $0.85 $0.90 $0.95 $1.00 $1.05 $1.10
Zinc Spot
$14.00 0.48 0.54 0.61 0.68 0.74 0.82 0.89

$16.00 0.60 0.66 0.73 0.80 0.86 0.94 1.01

$18.00 0.72 0.78 0.85 0.92 0.99 1.06 1.13

$20.00 0.84 0.90 0.97 1.04 1.11 1.18 1.25

$22.00 0.96 1.03 1.09 1.17 1.23 1.31 1.37

Fuente: Kallpa SAB

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Análisis de múltiplos
Cap. Burs. P/E P/E EV/EBITDA EV/EBITDA Dividend
Empresa País P/BV ROE ROA
(US$ MM) 12M 2015 12M 2015 Yield
Volcan Cia Minera SAA Perú 1,156 6.94 19.48 5.76 6.54 0.46 4.7% 2.5% 3.6%
BHP Billiton Ltd Australia 129,070 9.53 15.84 5.35 6.61 1.67 18.5% 9.5% 5.9%
Teck Resources Ltd Canadá 8,521 19.36 18.06 6.75 6.40 0.57 2.5% 1.3% 5.4%
Assore Ltd Sudáfrica 2,105 4.19 17.36 n.d. 31.23 n.d. n.d. n.d. 5.8%
Boliden AB Suecia 4,538 25.74 10.67 8.72 5.45 1.59 n.d. n.d. 1.3%
Minera Milpo Perú 911 8.90 6.40 2.93 2.48 1.54 19.2% 8.6% 1.7%
Nyrstar Bélgica 1,361 n.d. 23.90 8.95 4.63 0.45 n.d. n.d. n.d.
El Brocal Perú 367 n.d. 7.51 7.79 4.76 n.d. 4.0% 2.4% n.d.
Minmetals Land Ltd Hong Kong 383 5.80 3.71 17.51 n.d. 0.38 7.0% 1.8% 1.7%
Cia Minera Atacocha SA Perú 56 n.d. n.d. n.d. n.d. 1.25 0.1% 0.0% n.d.
Promedio 14,847 11.49 13.66 7.97 8.51 0.99 8.0% 3.7% 3.6%
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB

Gráfico N° 4: P/E 2015 vs. EV/EBITDA 2015 Gráfico N° 5: ROE vs. ROA
EV/EBITDA ROA
2015 Cap. Burs. Cap. Burs.
12%
40
Milpo
35 10%

30 Assore 8%

25
6%
20
4%
15 El Brocal
Teck Volcan
Boliden 2%
10
Milpo El Brocal Minmetals
5 Volcan 0%
Teck
- P/E -2%
- 5 10 15 20 25 2015 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% ROE

Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB

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Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad

Certificación del analista

El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en
relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue,
es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte.

Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no
limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de
inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre.

El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las
personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones.

El precio de las acciones en el presente reporte está basado sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la publicación del
presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado.

Generales

Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia deber ser usado o considerado como una
oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido
obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este
reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este
documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities
SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos
mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países.

Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-pública
empleadas por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otros.

Definición de rangos de calificación

Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorización: Comprar +, Comprar, Mantener, Vender y Vender -. El analista asignará
uno de estos rangos a su cobertura.

Vender - < - 30% > + 30% Comprar +

Vender -30% a -15% +15% a +30% Comprar
Mantener -15% a 0% 0% a +15% Mantener

El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa
Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto
plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la
volatilidad del mercado y otros factores.

El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización
comúnmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables,
valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica
garantía alguna que este sea alcanzado.

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KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA

GERENCIA GENERAL

Alberto Arispe
Gerente
(511) 630 7500
aarispe@kallpasab.com

FINANZAS CORPORATIVAS

Ricardo Carrión
Gerente
(51 1) 630 7500
rcarrion@kallpasab.com

EQUITY RESEARCH

Marco Contreras Sebastián Cruz Luis Vicente Santiago Chavez

Analista Senior Analista Analista Asistente
(51 1) 630 7528 (51 1) 630 7533 (51 1) 630 7529 (51 1) 630 7500
mcontreras@kallpasab.com scruz@kallpasab.com lvicente@kallpasab.com schavez@kallpasab.com

TRADING

Eduardo Fernandini Jorge Rodríguez Eduardo Schiantarelli Mario Flores

Head Trader Trader Trader Trader
(51 1) 630 7516 (51 1) 630 7518 (51 1) 630 7525 (51 1) 630 7520
efernandini@kallpasab.com jrodriguez@kallpasab.com eschiantarelli@kallpasab.com mflores@kallpasab.com

VENTAS - OFICINA PRINCIPAL VENTAS - OFICINA MIRAFLORES

Hernando Pastor Daniel Berger Gilberto Mora Walter León

Representante Representante Representante Representante
(51 1) 630 7511 (51 1) 630 7513 (51 1) 630 7510 (51 1) 243 8024
hpastor@kallpasab.com dberger@kallpasab.com gmora@kallpasab.com wleon@kallpasab.com

VENTAS - OFICINA TRUJILLO

Marlon Díaz
Representante
(51 44) 531 978
mdiaz@kallpasab.com

ADMINISTRACIÓN DE PORTAFOLIOS

Rafael Sánchez-Aizcorbe
Gerente Comercial
(51 1) 630 7500
rsanchez@kallpasab.com

OPERACIONES SISTEMAS

Mariano Bazán Ramiro Misari

Jefe de Operaciones Jefe de Sistemas
(51 1) 630 7522 (51 1) 630 7523
mbazan@kallpasab.com rmisari@kallpasab.com

CONTROL INTERNO CONTABILIDAD

Elizabeth Cueva Mireya Montero

Controller Contadora General
(51 1) 630 7521 (51 1) 630 7524
ecueva@kallpasab.com mmontero@kallpasab.com

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