CUPRINS

INTRODUCERE...............................................................................................................1
CAPITOLUL I................................................................................................................... 3
ANALIZA PERFORMATEI INTREPRINDERII..............................................................3
II.1 Estimarea costului capitalului întreprinderii (kintrepr).................................................3
II.2 Analiza VAN versus prag de rentabilitate contabil si financiar................................7
II.3 Analiza RIR versus prag de rentabilitate contabil si financiar..................................8
CAPITOLUL II. Evaluarea investitiei (cu autofinantare 100%).......................................11
II.1 Elementele financiare pentru fundamentarea VAN................................................11
II.2Estimarea costului capitalului investiţiei (kinv)........................................................13
II.3Criteriile de evaluare VAN, RIR.............................................................................14
II.4 Analiza de senzitivitate..........................................................................................16
II.5 Pragul de rentabilitate contabil si financiar............................................................17
II.6 Simularea Monte Carlo..........................................................................................18
CAPITOLUL III. Impactul deciziei de finantare..............................................................19
III.1 Costurile capitalurilor proprii...................................................................................20
III.2. Costurile capitalurilor imprumutate.....................................................................20
III.3 Valuarea actualizata neta ajustata (VANA)...........................................................21
Concluzii.......................................................................................................................... 23
Bibliografie...................................................................................................................... 24

0
 INTRODUCERE

Alro S.A este cea mai mare companie producătoare de aluminiu din Europa Centrală şi de Est
(exceptând Rusia). Firma reprezintă astăzi una dintre cele mai mari companii din România,
având o contribuţie importantă la dezvoltarea economiei locale şi naţionale. Compania face parte
din grupul internaţional industrial şi de investiţii Vimetco N.V. care îşi desfăşoară activitatea în
industria aluminiului. Acţiunile SA sunt tranzacţionate la Bursa de Valori Bucureşti.
Capacităţile de producţie a aluminiului primar se află în Slatina şi cuprind o secţie de
electroliză, capacităţi de prelucrare, laminoare la cald şi la rece şi o secţie de extrudate.
Compania mai deţine şi combinatul de alumină Alum SA din Tulcea.
Tehnologia de fabricaţie şi produsele sunt atestate în conformitate cu standardele
internaţionale ISO 9001, ISO 14001 şi ISO 18001 (OHSAS 18001). În ianuarie 2006 a obţinut
autorizaţia integrată de mediu.
Clienţii Alro S.A sunt utilizatori finali şi comercianţi de metale atât din România, cât şi din
întreaga lume. Peste 80% din producţia realizată de este comercializată pe piaţa internaţională
prin intermediul Bursei de Metale de la Londra şi în baza contractelor directe pe termen lung cu
clienţi din 25 de ţări ale lumii. State din Uniunea Europeană (Italia, Grecia, Austria, Ungaria
etc.), precum şi Turcia, ţările balcanice şi Statele Unite ale Americii reprezintă principalele pieţe
de desfacere pentru produsele .
Alro S.A realizează produse din aluminiu primar, cum ar: fi sârmă, bare, sleburi, aliaje
turnate şi lingouri; şi produse din aluminiu prelucrat, precum plăci netratate termic, plăci tratate
termic, bobine laminate la cald, table şi benzi, plăci, table şi benzi imprimate, table ondulate,
table tratate termic.
În general, sârma este utilizată pentru cabluri şi sârme ce sunt prelucrate ulterior pentru
realizarea unor produse finite, cum ar fi cablurile de telecomunicaţii şi cablurile de înaltă
tensiune. Barele sunt utilizate în procesul de extrudare pentru realizarea profilelor şi a sleburilor
ce sunt introduse în laminorul pentru prelucrare ulterioară.
Produsele laminate plate sunt categorisite în funcţie de grosime, incluzând table, benzi şi
plăci. Aceste produse sunt utilizate ulterior de către consumatori pentru realizarea produselor
finale, cum ar fi cutii, părţi mecanice pentru panouri, instrumente, matriţe şi produse

1
electrocasnice, produse pentru care caracteristicile mecanice şi de coroziune optime specifice
aluminiului se dovedesc avantajoase şi pentru care greutatea scăzută a materialelor joacă un rol
esenţial.
Alro S.A este o societate organizata in conformitate cu legislatia din Romania si a fost
fondata in anul 1991. Activitatile principale ale societatii sunt vanzarile de bunuri pe principii de
agentie si furnizare de servicii.
Proiectul isi propune sa analizeze performanta societatii Alro S.A si oportunitatea realizarii
unui proiect de investitii , din surse proprii ( autofinantare ) .
Situatiile financiare prezentate in proiect sunt situatiile financiare ale Societatii mama.
Societatea mama isi tine inregistrarile contabile in RON si pregateste situatiile financiare
statutare in conformitate cu Reglementarile de contabilitate si raportare (RAR), emise de
Ministerul finantelor publice din Romania. Situatiile financiare statutare sunt pregatite
permanent conform principiului costurilor istorice modificate prin indexarile activelor fixe
impuse de govern. Situatiile financiare statutare au fost ajuntate pentru a respecta IFRS.
In ultimii cinci ani, Alro S.A a investit aproximativ 210 milioane USD în modernizarea şi
dezvoltarea capacităţilor de producţie, inclusiv aproximativ 70 de milioane USD în protecţia
mediului şi îmbunătăţirea securităţii muncii. Aceste investiţii au avut drept rezultat creşterea
producţiei de aluminiu turnat de la 187.052 tone în 2005 la 283.000 tone în 2010.

2
 CAPITOLUL I
ANALIZA PERFORMATEI INTREPRINDERII

In ultimii cinci ani, Alro S.A a investit aproximativ 210 milioane USD în modernizarea şi
dezvoltarea capacităţilor de producţie, inclusiv aproximativ 70 de milioane USD în protecţia
mediului şi îmbunătăţirea securităţii muncii. Aceste investiţii au avut drept rezultat creşterea
producţiei de aluminiu turnat de la 187.052 tone în 2005 la 283.000 tone în 2010.

A doua perspectivă strategică constă în concentrarea asupra produselor cu valoare adăugată,

cele două tipuri fiind:
1. Produse primare cu valoare adăugată, care includ bare, sleburi şi sârmă.
2. Produse prelucrate cu valoare adăugată, cum ar fi plăcile, tablele, benzile şi extrudatele.
Aceasta este zona asupra căreia ne vom concentra în viitor.

II.1 Estimarea costului capitalului întreprinderii (k intrepr)

Principalii indicatori de analiză ai patrimoniului net sunt:

3
 1.Fondul de rulment (FR) = (Capitaluri proprii + Datorii pe termen lung) – Active
Imobilizate.
Fondul de rulment este expresia realizarii echilibrului financiar pe termen lung si al
contributiei acestuia la finantarea pe termen scurt.Cu cat sursele permanente sunt mai mari decat
necesitatile permanente de alocare a fondurilor banesti , cu atat intreprinderea dispune de o marja
de securitate care o pune la adapost de evenimente neprevazute.
La societatea analizata , fondul de rulment inregistreaza valori pozitive si in crestere in
perioada 2009-2010 ca urmare a faptului că ritmul de majorare a activelor circulante este
superior ritmului de creştere a datoriilor pe termen scurt (FR = ACR nete). Aceasta semnifica
faptul ca s-a realizat echilibrul financiar pe termen lung conform principiului gestiunii financiare:
la necesitati permanente se aloca surse permanente.

2. Nevoia de fond de rulment (NFR) = ( Stocuri + Creante ) – Datorii pe termen scurt.

Nevoia de fond de rulment (NFR) reprezintă diferenţa dintre necesitatile de finantare ale
ciclului de exploatare si datoriile de exploatare. NFR reprezinta expresia realizarii echilibrului
financiar pe termen scurt, respectiv a echilibrului dintre necesarul si resursele de capitaluri
circulante.
Nevoia de fond de rulment semnifică în esenţă activele circulante de natura stocurilor şi a
creanţelor nefinanţate pe seama obligaţiilor pe termen scurt (surselor atrase). Obligaţiile pe
termen scurt de natura celor faţă de furnizori, salariaţi, bugetul de stat, etc. până în momentul
plăţii lor, reprezintă o sursă atrasă (nepurtătoare de dobândă) de finanţare a activelor circulante.
Nevoia de fond de rulment pozitiva semnifica un surplus de nevoi temporare in raport cu
resursele temporare .Situatia in care nevoia de fond de rulment este pozitiva poate fi considerata
normala numai in situatia in care este rezultatul unei politici de investitii privind cresterea nevoii
de finantare a ciclului de exploatare.In caz contrar, nevoia de fond de rulment poate evidentia un
decalaj nefavorabil intre lichiditatea stocurilor si creantelor, pe de-o parte, si exigibilitatea
datoriilor de exploatare, pe de alta parte, respectiv incetinirea incasarilor si urgentarea platilor.

3.Trezoreria netă (TN) = FR – NFR

Trezoreria neta exprimă corelaţia dintre fondul de rulment şi nevoia de fond de rulment,
reflectând situaţia financiară a firmei atât pe termen mediu şi lung, cât şi pe termen scurt.

4
 Trezoreria netă înregistrează valori pozitive pe parcursul celor doi ani pentru care s-a
efectuat analiza, ceea ce semnifică un excedent monetar al exerciţiilor financiare dupa
finanţarea activităţii curente, realizandu-se echilibrul financiar general al firmei, situaţia de
fată indicând o rentabilitate economică ridicată şi posibilitatea plasării rentabile a
disponibilităţilor băneşti pentru întărirea poziţiei firmei pe piaţă .

FR-NFR-TN
Formula de
Nr.crt. Indicator calcul 2009 2010 2010/2009 2010-2009

(CPR+DTL)-
484201 550596
1 FR Act imob 113.71 66395

266552 174514 -92038

2 NFR (St+Cr)-DTS 65,47

3 TN FR-NFR 217649 376082 172,79 -180047

BILANT
la sf an N
2009 2010 2009 2010
Active Capitaluri
imobilizate 958 739 1 011 496 proprii 1 186 935 1 263 835

Active Datorii > 1

circulante 827 235 1 018 855 an(TL) 265 005 298 257

Datorii < 1
Stocuri 434 041 428 017 an(curente) 343 034 468 259
Clienti 175 545 214 756 Furnizori 116 207 116 176
Inv. Fin pe TS 81 931 94 931 Impr < 1 an 154 741 219 142
Casa si ct la
banci 135 652 281 151 Divid de platit 503 884
827235 1 018 855 Credite bancare 71 583.00 132 057.00
2 030
Total 1 785 974 2 030 351 Total 1 785 974 351

5
Analiza performantei pe baza CPP

ACR nete = Active circulante – Datorii pe termen scurt

2006 2007
ACRnete 484201 550596

ACRnete 66395

Bilant economic
BILANT
la sf an N
2009 2010 2009 2010
Active
imobilizate 958 739 1 011 496 Capitaluri proprii 1 186 935 1 263 835
Active circ.
nete 484 201 550 596 Datorii > 1 an(TL) 265 005 298 257

1 442
Total (AE) 940 1 562 092 Total 1 442 940 1 562 092

6
 Costul capitalului, k, reprezinta rata medie de rentabilitate in sectorul metalurgic in care
actioneaza societatea .

II.2 Analiza VAN versus prag de rentabilitate contabil si financiar

Marja asupra cheltuielilor variabile reprezinta rezultatul inainte de plata dobanzilor,

impozitului pe profit si amortizarii.

MCV = CA – CV = 2116083 – 1416828 = 699255

Aceasta valoare arata ca exista un excedent privind vanzarea de marfuri in raport cu costul
acestora, adica firma obtine profit din activitatea desfasurata.
Rezultatul inainte de plata dobanzii, impozitului si amortizarii reprezinta diferenta dintre
marja asupra costurilor variabile si cheltuielile fixe.

EBITDA = MCV – CF = 583415

Valoarea rezultata indica faptul ca firma analizata dispune de resurse financiare necesare
mentinerii sau cresterii sale. EBITDA demonstreaza performanta economica a unitatii,
independenta politicii financiare, a politicii de investitie si a celei de dividend.
Rezultatul inainte de plata dobanzilor si a impozitului pe profit este egal cu diferenta
dintre EBITDA si cheltuielile cu amortizarea.

EBIT = EBITDA – Amo = 490416= 583415-92999

Rezultatul brut inainte de plata impozitului pe profit se calculeaza ca diferenta intre EBIT
si dobanzi.

EBT = EBIT – Dob = 490416 – 35791=13225

Profitul net reprezinta profitul brut din care s-a eliminat impozitul pe profit.

PN = EBIT – Imp = 378455

EBITDA = CA - Chelt var.

+ fixe 396751
EBIT= EBITDA –
Amortiz. 330997

EBIT(1 - τ) 278037

7
 II.3 Analiza RIR versus prag de rentabilitate contabil si financiar

Rate de profitabilitate

Rata marjei brute = [PB + Dob(1-τ) ]/ Vanzari = EBIT ( 1-τ ) / Vanzari = 0,19468

Rata marjei nete = PN / Vanzari = 0,17885

Rotatia activului = Vanzari / Activ economic = 1,46651

Rata de marja EBIT(1-

τ)/Vanzari 0.19468
Rata de marja neta
(PN/Vanzari) 0.17885

Rata de rotatie a activelor 1.46651

Rata struct.capit.
(AE/CPR) 1.21569

Rata rentabilitatii economice (ROA - Return on Assets)

Una dintre cele mai importante rate de rentabilitate, rata rentabilităţii economice , pune în
evidenţă performanţele utilizării activului total al unei întreprinderi , respectiv a capitalului
investit pentru obţinerea acestor performanţe.

Nivelul rentabilităţii economice trebuie să permită remunerarea acţionarilor şi creditorilor,

în concordanţă cu riscul asumat investind în întreprindere sau acordându-i împrumuturi.

ROA = EBIT(1-τ) / AE = 28,55%

Rata rentabilitatii financiare (ROE – Return on Equity)

Acest indicator reprezintă unul dintre indicatorii majori urmăriti de investitori şi de

management. Cu ajutorul acestei rate, investitorii pot aprecia în ce masură investiţia lor este
rentabilă sau nu. În analiza acestei rate de eficienţă globală, desprindem ideea creării de valoare
suplimentară pentru acţionari.

8
 ROA 28.55%
ROE 31.89% ROE = PN / CPR = 31,89%
Rata dobanzii

Rdob = Dob (1-τ) / DAT 0 = 12%

Se observa urmatoarea relatie intre indicatori :

ROE > ROA > k > Rdob > Rinfl

31,89 % > 28,55 % > 15 % > 12 % > 8 % , aceasta relatie reprezentand “regula de aur” in finante
, ceea ce indica o intreprindere performanta.

Rate de risc

Rate de lichiditate

Lichiditatea reprezinta capacitatea intreprinderii de a transforma activele sale in bani.

Rata lichiditatii generale = ACR / DAT CRT >=1

Aceasta este cea mai cunoscută rată de lichiditate , ea examinând corelaţia dintre activele
curente şi datoriile curente.Aprecierea generală este că un nivel de 1,5 – 2 reprezintă un nivel
asigurator al acestei rate , iar un nivel mai mic de 1 poate fi un semnal de alarmă privind
capacitatea întreprinderii de a-şi onora obligaţiile scadente pe termen scurt.

În analiza lichidităţii curente a întreprinderii se urmăreşte de fapt a se aprecia măsura în

care societatea este abilă a-şi onora obligaţiile curente asumate.Rezultatul fiecăruia dintre cele
două exerciţii financiare analizate dezvăluie un nivel bun al acestei rate , fiind evident faptul că
întreprinderea are capacitatea de a-şi onora obligaţiile scadente pe termen scurt.

Rata lichiditatii curente 2.411524805 2.18

Rata lichiditatii rapide (test
acid) 1.146224572 1.26
Rata lichiditatii cash 0.634482296 0.80

Rata de indatorare = DTL / (DTL+CPR)

In cazul companiei analizate , rata de indatorare este de 0.191 , deci intreprinderea poate
obtine alte credite bancare pentru viitoarele proiecte de investitii.

Levierul = DTL/CPR

9
 In cazul societatii , levierul este 0.236 < 1 , adica datoriile pe termen lung raportate la
capitalurile proprii reprezinta 2,36%.

Efectul de levier = [ROA–d(1-τ )]*DTL / CPR=[(0,2855-0,12(1-0,16)]*11263835/1298257=

In cazul societatii noastre acesta este de 1,6.

d = rata medie a dobanzii aferenta creditelor

τ= cota de impozitare
Rate de variabilitate (coeficienti de elasticitate)

1. Variatia EBIT cand se modifica CA (e)

2. Variatia PN cand se modifica CA (e’)

Elasticitatea exprima numarul de procente de variatie a EBIT , respectiv PN , la un procent de

variatie a cifrei de afaceri , ceea ce dovedeste dependenta riscului economic de variatia CA si de
pozitia ei fata de pragul de rentabilitate.

e = CA / (CA – Prent)

Prent = (CF+Amo) / (1- CV/CA)

e’ = CA / ( CA-Prent ‘)

Prent ‘ = ( CF + Amo + Dob ) / ( 1- CV/CA )

e = 1,43

e’= 1,54

Elasticitatea este aproximativ 2, ceea ce inseamna ca la variatia cu un procent a CA, PN se va

modifica cu 1,54%.

Rata de
indatorare 0.177 0.191
Levierul 0.216 0.236
Rata de
acoperire 11.670

DOL (pt.
EBIT) = e 1.43
DTL (pt. PN)
= e' 1.54

10
 CAPITOLUL II. Evaluarea investitiei (cu autofinantare 100%)

II.1 Elementele financiare pentru fundamentarea VAN

Societatea comerciala ALRO doreste sa-si extinda activitatea incepand cu anul 2007.
Pentru aceasta, intreprinderea realizeaza un proiect de investitii privind deschiderea unui centru
teritorial de desfacere.
Pentru demararea activitatii sunt necesare a fi achizitionate bunuri destinate a ramane in
centrul teritorial de desfacere pe toata durata de functionare a centrului. Astfel, a fost necesara
achizitionarea terenului unde va fi amplasat centrul si a materialelor necesare constructiei. In
urma unui studiu al pietei lacurilor si vopselelor din zona unde va fi amplasat centrul de
desfacere s-a ajuns la urmatoarele valori ale pietei totale si segmentului de piata:
Piata totala = 5798, iar segmentul de piata = 0.095.
Preturile societatii se aliniaza la preturile pietei, dar produsele finite au o calitate ridicata
comparativ cu cele ale concurentei.
Segmentul de piata
Piata este in crestere, avand potential de reala dezvoltare in conditiile in care in prezent
cererea de produse de sârmă, bare, sleburi, aliaje turnate şi lingouri; şi produse din aluminiu
prelucrat, precum plăci netratate termic, plăci tratate termic, bobine laminate la cald, table şi
benzi, plăci, table şi benzi imprimate, table ondulate, table tratate termic.
Potentialii cumparatori sunt initial persoanele cu venituri ridicate si cu studii superioare.
In urma unor sondaje si studii de piata, in zona unde va fi aplasat centrul de desfacere, aceasta a
fost evaluata ca fiind formata preponderent din persoane cu media de varsta 25-45 de ani. Se
estimeaza o crestere anuala a pietei cu aproximativ 15% in primii doi ani, iar in ultimii doi ani o
scadere de aproximativ 3%. Cererea se estimeaza a fi constanta pe durata unui an , cu usoare
tendinte de crestere in lunile de vara.
Ipoteze de lucru
 Intregul proiect de investitii e finantat doar pe seama capitalurilor proprii;

11
 In conformitate cu legislatia in vigoare, imobilizarile necorporale se vor amortiza liniar intr-o
perioada de 5 ani, iar imobilizarile corporale vor fi amortizate liniar pe o durata cuprinsa intre
6 – 20 ani;
 Contravaloarea produselor finite va fi incasata imediat, in momentul livrarii;
 Intregul profit va fi distribuit sub forma de dividend;
 Segmentul initial de piata este de 9.5%;
 Se estimeaza o crestere anuala a pietei cu aproximativ 15% in primii doi ani, iar in urmatorii
se estimeaza o scadere cu aproximativ 3%;
 In urma unor studii de marketing in zona in care se va face investitia, piata a fost evaluata ca
avand o dimensiune de aproximativ 5798;
 Investitia initiala are valoarea de 251.000 RON;
 Rata inflatiei luata in consideratie este de 8% anual;
 Sumele sunt exprimate in RON;
 Durata proiectului este de 6 ani;
 Pretul mediu estimat pe produs este de 820 RON, fara TVA, in primul an de activitate;
 Cota de impozit este 16%;
 Se considera ca amortizarea si provizioanele sunt deductibile fiscal in totalitate.
Pentru demararea activitatii sunt necesare a fi achizitionate bunuri destinate a ramane in
centrul teritorial de aprovizionare o perioada indelungata, dupa cum reiese din Tabloul
investitiilor:
Bunuri necesare Valoare (RON)
Achizitionarea a doua utilajei 150.000
Cladiri 75.500
Achizitionare sisteme de calcul 20.000
Alte imobilizari corporale 5.500

Valoarea totala a investitiei, in vederea gasirii unor surse de finantare a acesteia:

 VTI = VIC + VINC = 251 000 RON
 VIC = 251 000 RON
 VIN = 0 RON
 VTI = valoarea totala a investitiei

12
 VIC = valoarea imobilizarilor corporale
 VIN = valoarea imobilizarilor necorporale
Cunoscand duratele de viata pentru fiecare din investitiile sale, precum si faptul ca
societatea opteaza pentru o amortizare liniara, s-a intocmit tabloul de amortizare pentru primii
cinci ani.

Bunuri necesare Durata utila de viata

Utilaje 6 ani
Cladiri 20 ani
Sisteme de calcul 6 ani
Alte imobilizari corporale 6 ani

Tabloul de amortizare

Bunuri 2008 2009 2010 2011 2012 2013

amortizate
Masini 25 000 25 000 25 000 25 000 25 000 25 000
Cladiri 3775 3775 3775 3775 3775 3775

Sisteme de 3334 3334 3334 3334 3334 3334

calcul
Alte 917 917 917 917 917 917
imobilizari
corporale
Total 33026 33026 33026 33026 33026 33026
amortizare

II.2Estimarea costului capitalului investiţiei (kinv)

Determinarea costului capitalului se face luand in considerare urmatoarele riscuri:

 Rata dobanzii fara risc 7%, media in Romania
 Prima de risc de piata de capital 7.15%
 Prima de risc de control al actionarilor minoritari 2%
 Prima de risc de sector industrial 5%
 Prima de risc de marime a firmei 0,5%
 Prima de tara 1,35%

13
In final, se obtine valoarea de 23%.

II.3Criteriile de evaluare VAN, RIR

Evaluarea proiectului de investitii avand in vedere mai multe criterii, dintre care le-am
folosit pe urmatoarele:

1. VAN (valoarea actualizata neta) se detemina ca diferenta dintre fluxurile de

trezorerie viitoare actualizate la rata dobanzii de piata, respectiv valoarea actuala Vo, pe de o
parte si capitalul investit Io, pe de alta parte. Regula VAN porneste de la ipoteza de piata
monetara nesaturata: capitalurile I pot fi oricand reinvestite pe piata monetara la rata dobanzii
(k), pentru a obtine fluxuri de trezorerie viitoare Cft.
n
CFDt VRn
VAN  V0  I 0     I0
t 1 (1  k ) (1  k ) n
t

CFDt (Cash-flow disponibil)=PN+Amo+Dob-ΔImo-ΔACRnete

ΔImo=Imo1-Imo0+Amo1
ΔACRnete = ACRnete1- ACRnete0
In calculul VAN avem nevoie de estimarea costului capitalurilor. Literatura de specialitate
propune mai multe metode pentru fundamentarea acestuia. Se considera ca metoda Build-up este
potrivita in cazul analizei efectuate. Aceasta metoda presupune adaugarea la rata dobanzii fara
risc a unor prime pentru riscurile aferente proiectelor (risc de capital, risc de piata, risc de
industrie, risc de tara, risc de marime a firmei, riscul intereselor minoritare etc.)
Folosind ca rata de actualizare costul capitalului determinat mai sus se obtine o valoare
actualizata neta 25849 RON (mai mare ca zero).
Valoarea investitiei de 251 000 a fost recuperata de-a lungul timpului si a degajat un
excedent de valoare in suma de 25849. Deoarece VAN>0 rezulta ca proiectul de investitii este
rentabil, deci se va lua decizia de adoptare a acestuia. (Decidentul trebuie sa tina seama ca VAN
este puternic influentiat de rata de actualizare aleasa).

2. Rata interna de rentabilitate (RIR) este rata de rentabilitate specifica proiectului de

14
investitii analizat. Este acea rata de actualizare a cash-flow-urilor viitoare care ar egaliza
valoarea actuala Vo cu investitia initiala Io.
In cazul proiectului de investitii propus, RIR are o valoare de 53%, mai mare decat costul
capitalului, care este de 15%.
Interpretarea RIR :
 Pentru ca proiectele de investitii sa fie acceptate trebuie ca rata interna de rentabilitate sa fie
superioara ratei de rentabilitate cerute de actionari
 Un proiect de investitii este cu atat mai interesant cu cat RIR este mai mare.

In selectia proiectelor de investitii este recomandabil sa se imbine criteriul VAN cu

criteriul RIR. Se elimina astfel imperfectiunile ce insotesc un criteriu sau altul in luarea deciziei
optime de investitii. In consecinta, avem doua reguli pentru selectia proiectelor eficiente:
 Regula VAN: se accepta numai proiectele de investitii cu VAN>0;
 Regula RIR: se accepta numai proiectele de investitii cu RIR>k.
Luand in considerare cele doua reguli proiectul de investitii se va accepta.

3. Durata de recuperare (DR) exprima numarul de ani in care cash-flow-urile nominale sau
cele actualizate acopera investitia initiala. Slabiciunile indicatorului tin de neglijarea in evaluare
a cash-flow-urilor ulterioare DR, de caracterul arbitrar al DR de referinta, de ignorarea valorii
timp a banilor in DR nominal.

Durata de recuperare 1.05 ani

DR actualizat 1.06 ani
Indicele de profitabilitate 147.95%

4. Indicele de profitabilitate (IP) exprima rentabilitatea investitiei pe intreaga perioada de

exploatare a VAN la Io sau a Vo la Io.
IP = 144.36 %
Interpretarea IP :
Investitia realizata aduce un surplus de valoare de 144.36 lei la 1 leu investit, deci
proiectul de investitii este avantajos.
Pentru ca un proiect de investitii sa fie acceptat trebuie ca indicele de profitabilitate sa fie

15
mai mare decat 1.
Un proiect de investitii este cu atat mai interesant cu cat indicele de profitabilitate este mai
mare.

II.4 Analiza de senzitivitate

Analiza de senzitivitate am efectuat-o pe o matrice de marimi VAN ale proiectului de

investitii pentru fiecare factor determinant si pentru fiecare stare a naturii. Am considerat ca fiind
factori constanti cheltuielile initiale pentru investitie si rata de actualizare, iar factori variabili
piata, cota de piata, pretul de vanzare.
Din aceasta analiza se constata ca cei mai importanti factori asupra modificarii VAN sunt
pretul si cheltuielile variabile unitare. Pretul este un factor exogen intreprinderii, el depinde de
raportul cerere-oferta si nu poate fi influentat de producator. Cheltuielile variabile sunt un factor
endogen intreprinderii, ele fiind determinate de consumurile specifice de materiale si manopera
in cea mai mare parte, dar si de factori externi cum sunt pretul de procurare al materialelor si ale
unor parti din salariile orare.

Matricea VAN

mii RON

 Matricea VAN pt. diferite variatii fata de starea initiala

initial Piata Segmentul Pret unitar Var.unitare Ch.fixe Dur.rot.ACR
-10% 6646 6646 2314 13031 8863 8868
-5% 7672 7672 5506 10865 8781 8783
0% 8698 8698 8698 8698 8698 8698
5% 9724 9724 11891 6532 8616 8614
10% 10751 10751 15083 4366 8534 8529

Variatie 4,104 4,104 12,769 8,665 329 338

16
 II.5 Pragul de rentabilitate contabil si financiar

Analiza pragului de rentabilitate financiar evidentiaza volumul vanzarilor pentru care

VAN a proiectului este nula. Determinarea pragului de rentabilitate financiar se face prin tatonari
succesive ale diferitelor marimi P sau S astfel incat sa ajungem la o marime VAN=0.

Pragul de rentabilitate contabil

Evidentiaza acel volum al vanzarilor pentru care profitul este 0.

17
Situatie CA PN VAN RIR Concluzie

Situatie 2116083 378455 4185900 505%>k capitalizare

normala

Pr contabil 4627790 0 -7970852 -3% decapitalizare

Pr financiar 43369331 17692948 0 23%=k conservare

II.6 Simularea Monte Carlo

Simularea Monte Carlo este o analiza de senzitivitate mult mai aprofundata ce ia in calcul
o multime de stari probabile ale factorilor modelului CFDt, selectate dupa un proces generator de
numere aleatoare. Simularea ia in calcul si diferitele intercorelari dintre factorii CFDt.
Simularea Monte Carlo se face prin intermediul calculatorului cu o multime de iteratii ale
starilor probabile ale cash-flow-urilor anuale.
Probabilitatea VAN sa fie negativa, adica sa aiba loc o decapitalizare a averii actionarilor
este de 1.06%.

18
 CAPITOLUL III. Impactul deciziei de finantare

Se analizeaza in continuare decizia de a finanta numai o parte din valoarea investitiei din
fonduri proprii.
Diferenta pana la suma investitiei va fi obtinuta prin majorarea de capital si prin
contractarea unui credit bancar pe 4 ani, cu rambursare la final.
IMPACTUL FINANTARII INVESTITIEI

Surse de finantare Costul finantarii

Initial Ulterior(k)
> proprii interne (PN nerep) 4300 0 29.2%
> proprii externe (Major CS) 10123 263 29.2%
> imprumutate (Credite noi) 13869 -809 12%
(pe 4 ani, cu rambursare in fine)
Total 28292 -546

Rata de indatorare 49%

Rata de dobanda 12%
Comision de
brokeraj 3% k* = CMPC = 19.17% < 21%
Costul capitalului
=k 21%
Cota de impozit 16%

VAN inv = 4084219 VANA = 4084765

Rata crest.sust.=g 7.03% Rata crest.autofin. = g' 3.58%

Costul
INV sustenabila 6575 Costul finantarii : INV autofinantabila 3600 finantarii :

Autofinantare 3600 0 Autofinantare 3600 0

Credite noi 2975 174 Credite noi 0 0

Rata indator.
sustenab. 49% VANA = Rata indator. autofin. 48% VANA=

19
 III.1 Costurile capitalurilor proprii

Costul capitalurilor proprii Kc, ca rata de actualizare a cash-flow-urilor investitiei, este

cerinta actionarilor de a fi remunerate in mod normal atat pentru riscul de afacere (operational)
determinat de variabilitatea profitului brut (EBIT) obtenabil din exploatarea investitiei, cat si
pentru riscul financiar (al finantarii investitiei prin credit si al majorarii platilor cu dobanzi si cu
rate scadente). In cele din urma, riscul total al unui proiect de investitii poate fi mai mare, egal
sau mai mic decat al intreprinerii care il adopta. Drept urmare, rata, kinv, de actualizare a cash-
flow-urilor investitiei va fi mai mare, egala sau mai mica decat costul mediu ponderat al
capitalului intreprinderii:
kinv > kec ; kinv = kec sau kinv < kec
Costul capitalurilor imprumutate este favorizat de economiile fiscale ale deducerii
dobanzilor din profitul impozabil. O firma indatorata poate avea deci un cost mediu ponderat al
capitalului mai mic decat costul unei intreprinderi similare, dar finantata integral din capitalurile
proprii (neindatorata).
Pentru determinarea ratei k de actualizare a cash-flow-urilor investitiilor comparabile,
prezentam succinct doar doua modele: buid-up si CAPM.
In cazul nostru, am folosit metoda Build-up si am obtinut valoarea de 15%.

III.2. Costurile capitalurilor imprumutate

Costul capitalului imprumutat kd este costul explicit pentru firma paltitoare a dobanzilor,
chiriilor, comisioanelor si a rambursarilor, dupa deducerea economiilor fiscale, dar si cu luarea in
calcul a cheltuielilor de emisiune sau contractare a imprumutului. Costul explicit este deci acela
care egalizeaza valoarea actuala a cash-flow-urilor ce vor fi platite efectiv imprumutatorului, pe
de o parte, cu imprumutul incasat in suma neta, dupa deducerea cheltuielilor de emisiune
(contractare), pe de alta parte:
n
CFt
Imprumut (minus chelt.emisiune) = 
t 1 (1  k d ) t
In care:
CFt = platile anuale pe durata „n” imprumutului pentru dobanzi, chirii, comisioane, precum si
pentru rambursari periodice si finale ale imprumutului, minus economii fiscale:
20
CFt = Dobt – (Dobt + Prime emist) *τ + Ramburst pentru imprumut
CFt = chiriat (1- τ) + At * τ + Pret rezidualt pentru leasing
Unde :
τ = cota unica de impozit pe profit
Costul explicit kd este deci solutia la ecuatia de ordin superior „n” a egalitatii sumei
incasate cu valoarea actuala a platilor viitoare (nete de economiile fiscale).
k=CMPC=20.8 %

III.3 Valuarea actualizata neta ajustata (VANA)

Apelarea la cele doua surse complementare de capital este insotita de costuri specifice, cu
influente fiscale diferite:
Rata de indatorare 49%
Rata de dobanda 12%
Comision de
brokeraj 3%
Costul capitalului
=k 21%
Cota de impozit 16%

 Rata de dobanda 12%

 Comision de brokeraj 3%
Astfel ca dobanda este deductibila din profitul impozabil, ceea ce determina o economie
fiscala, anuala si constanta de :
13869 * 12% * 16% = 3883.32
Valoarea actuala a acestor economii, din cei patru ani de creditare, va avea un efect
benefic asupra VANinv, reprezentand reduceri ale cheltuielilor efectiv cu dobanzile:
1
1
3883.32 3883.32 (1  0,12) 4
V0 economii fiscale    ....  3883.32 *  11788.21
1  0,12 (1  0,12) 2 0,12

Se poate constata usor ca valoarea actuala a economiilor fiscale nu este altceva decat
VAN a indatorarii, in conditiile specificate mai sus:

21
- suma imprumutata 13869
- rata de dobanda 12%
- durata 4 ani
- rambursare la sfarsitul duratei imprumutului: „ in fine”
- cota de impozit pe profit = 16%
In aceste conditii, suita de cash-flow-uri la acest imprumut, tinand cont de economia de
impozit la dobanzi, este urmatoarea:
13869; -1397.99; -1397.99; -1397.99; -1397.99
unde:
13869 *0,12* ( 1-0,16) = -1397.99,
iar VAN credit = 76.629
In ceea ce priveste comisionul de brokeraj de 3%, acesta se aplica la incasarile brute din
vanzarea de actiuni noi pentru majorarea de capital social si este deductibil din impozitul pe
profit:
1
Comisionul brut  1085000 *( 1  )  15789,47 iar,
1  0,1

Comisionul net de impozit este 15789,47 * (1-0,16) = 13.263

Acesta are efect negativ pentru VANinv fiind un cost suplimentar al procurarii capitalurilor
prin subscriptie publica de actiuni noi.
VAN autofin = 0
VAN imprum = -76.629
VAN major CS =13.263
VAN fin = -63.366
VAN inv = 4084219
VANA= VAN inv ± VAN fin
In consecinta VANA = 4084219 + 63366 = 4147585 lei
Valoarea VANA > VAN, deci este mai bine sa se apeleze la un credit bancar pentru
realizarea investitiei.

22
 Concluzii

In urma analizei performantei intreprinderii “Alro S.A”s-a constatat ca acesta este

performanta, atat din punct de vedere al pragului contabil,cat si al celui financiar
(VAN>0,PN>0 si ROE>ROA>k>Rdob>Rinfl).
Societatea doreste sa realizeze un proiect de investitii ce consta din deschiderea unui
nou punct de lucru. Aceasta investitie a fost evaluata la 25100 mii lei.
In urma analizei de mediu cert, s-a decis acceptarea acestui proiect , deoarece
indeplineste toate criteriile de evaluare (VAN>0, RIR>k, IP>0).
Analiza de sensitivitate a relevat faptul ca pretul are cel mai mare impact asupra
VAN,deci a capitalizarii averii actionarilor.In concluzie strategiile intreprinderii trebuie sa ia
in calcul pretul unitar de vanzare al produselor comercializate.
Probabilitatea ca VAN sa fie negativ in perioada urmatoare, folosind un set de 250 de
scenarii pentru analiza Monte Carlo, este de 3.44%.
In final s-a analizat oportunitatea contractarii de credite si a majorarii capitalului pentru
investitia propusa. Se constata astfel ca VANA>VAN deci este mai bine sa se apeleze la un
credit pentru realizarea investitiei.

23
 Bibliografie

1. Stancu, I –FINANTE, Piete Financiare si gestionarea portofoliului, Investitii reale

si finantarea lor, Analiza si gestiunea financiara a intreprinderii,Editura
Economica, Bucuresti 2002
2. Stancu, I Balu, F., Jianu, M., -Investitii directe si de finanterea lor –suport de curs
3. Victor Dragota, AnaMaria Ciobanu, Laura Obreja, Mihaela Dragota –
Management Financiar, Analiza financiara si gestiunea finaciara operationala(vol
I)
4. Ion Verzea, Gabriel-Petru Luca –Management Financiar si tehnici de stabilire a
pretului
5. www.alro.ro
6. www.ktd.ro
7. http://www.gif.ro/pdf_financial_analysis/$analiza.pdf
8. www.biblioateca.ase.ro/downres.php?tc=5069
9. www.bvb.ro

24