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206-S14

ABRIL 08, 2006

MIHIR DESAI

El costo del capital y su presupuestación se


mundializan en AES
En junio de 2003, Rob Venerus, director del recién creado grupo de Análisis y Planificación
Corporativa en la AES Corporation, hojeaba la pila de cinco pulgadas de resultados financieros
enviados por las sucursales y consideraba la amplitud y escala de AES. En los doce años
transcurridos desde que AES empezó a vender sus acciones entre el público, esta empresa se había
convertido en un importante proveedor independiente de electricidad en el mundo, pues poseía más
de $33 mil millones en activos distribuidos en 30 países y cinco continentes. Ahora, Venerus se
enfrentaba con la tarea intimidante de crear una metodología para calcular los costos de capital, con
fines de valoración y presupuestación de capital, en las empresas de AES ubicadas en diversos
lugares del mundo. Para encaminarse en la dirección correcta, necesitaría más que su considerable
dosis diaria de cafeína.

Gran parte de la expansión de AES había ocurrido en los mercados en vías de desarrollo, donde la
demanda insatisfecha de energía sobrepasaba, con mucho, la de los países más desarrollados. Para el
2000, la mayoría de los ingresos percibidos por AES provenían de sus operaciones en el extranjero;
solo Sudamérica generaba aproximadamente un tercio. La exposición internacional de la compañía,
que en una ocasión había sido un elemento crítico de su receta para el éxito, perjudicó a AES durante
la desaceleración económica mundial que se inició a finales del 2000. Una confluencia de factores
−entre ellos, la devaluación de las principales monedas sudamericanas, los cambios adversos en los
ámbitos de regulación de la energía y la disminución del precio de productos energéticos básicos−
conspiró para debilitar el flujo de caja en las sucursales de AES y obstaculizar la habilidad de la
empresa para cumplir con el servicio de la deuda, tanto en las sucursales como en la casa matriz.
Cuando se empezaron a deteriorar las ganancias y los aportes de efectivo a la casa matriz, la acción
de AES se desplomó y su capitalización de mercado cayó cerca del 95%, de $28 mil millones en
diciembre del 2000 a $1,6 mil millones apenas dos años después.

Como parte de su respuesta ante la crisis financiera, la dirigencia de AES creó el grupo de Análisis
y Planificación Corporativa, con el fin de abordar los retos estratégicos y financieros actuales y
futuros. Para comenzar, el director ejecutivo y la junta directiva le pidieron a Venerus, director del
nuevo grupo, que revalorara los activos existentes de la empresa, lo cual exigía crear un nuevo
método para calcular el costo del capital en las empresas de AES. El alcance internacional de AES era
fundamental para los interrogantes que enfrentaba Venerus, tal como lo explicaba:

________________________________________________________________________________________________________________

El caso de LACC número 9-206-S14 es la versión en español del caso de HBS número 9-204-109. Los casos de HBS se desarrollan únicamente para
su discusión en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios, o ejemplos de una administración buena o
deficiente.

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en forma alguna: electrónica, mecánica, fotocopiado, grabación u otro procedimiento, sin permiso de Harvard Business School.

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“Como una empresa mundial con operaciones en países muy diferentes de los EE.UU.,
necesitamos una forma más sofisticada de pensar en el riesgo y en nuestro costo de capital por
todo el mundo; y, francamente, los libros de texto de finanzas no ayudan mucho en este
asunto.”

El mandato de la junta de AES para crear una metodología presentaba un desafío interesante,
aunque abrumador. Mientras preparaba sus materiales para la junta, Venerus se preguntaba si su
nuevo enfoque balancearía las complejidades de las situaciones peculiares de negocios alrededor del
mundo con la necesidad de instaurar un proceso sencillo y directo que se pudiera implementar de
manera precisa y consistente en toda la organización.

AES Corporation1
Roger Sant (HBS 1960) y Dennos Bakke (HBS 1970) fundaron la AES Corporation (llamada
originalmente, Applied Energy Services) en 1981, poco después de que se adoptara la legislación
federal que se llegó a conocer como Ley de Políticas Reguladoras de Empresas de Servicios Públicos
(PURPA, por sus siglas en inglés). La legislación era parte de la reacción del gobierno de Estados
Unidos ante la creciente inquietud por la dependencia del país con respecto al petróleo extranjero. La
ley procuraba disminuir esta dependencia al exigir a las empresas de electricidad que compraran
parte de sus nuevas necesidades de energía a cogeneradores y pequeños productores independientes
de energía que fueran idóneos, siempre que la energía generada por los independientes costara
menos que si fuera producida por la propia empresa de servicios públicos. Sant y Bakke
reconocieron que la PURPA, al proteger a los pequeños productores independientes de energía
contra la costosa regulación estatal y federal, realmente estaba creando un nuevo mercado de energía
en el sector privado. En la práctica, la ley casi garantizaba que los productores independientes de
energía pudieran producirla a un costo menor que el de una empresa de servicios públicos.

Inicialmente, la empresa luchó por recaudar financiamiento; pero después de construir su primera
planta de cogeneración, en Houston, Texas, en 1983, y desarrollar posteriormente una planta rentable
de cogeneración en Pittsburgh, Pensilvania, en 1985, AES experimentó un crecimiento rápido.
Cuando la compañía empezó a vender sus acciones entre el público en 1991, sus ingresos habían
aumentado a $330 millones y sus ingresos netos se habían disparado hasta $42,6 millones, en
comparación con los $1,6 millones que percibía apenas tres años antes.

A principios de los años noventas, AES empezó a desviar su enfoque hacia el exterior, en donde
había oportunidades más abundantes para que la empresa aplicara su modelo de financiar proyectos
sin recurso a la casa matriz, en el desarrollo de plantas generadoras bajo contrato. Además, los
gobiernos extranjeros solían ofrecer incentivos para atraer la inversión extranjera directa en proyectos
de infraestructura, tales como las plantas eléctricas. La disposición de los bancos internacionales de
fomento a invertir junto con AES en regiones volátiles del mundo ayudó a mitigar el riesgo de
expropiación y la mayor amplitud de los mercados financieros mundiales daba más acceso al capital.

AES comenzó su expansión internacional en 1991-92, con la compra de dos plantas en Irlanda del
Norte. Al año siguiente, AES empezó lo que llegaría a ser una expansión masiva hacia América
Latina, con la adquisición de la planta generadora San Nicolás en Buenos Aires, Argentina. Un año
después, AES creó una sucursal que se cotizaba separadamente, AES China Generating Co., para
impulsar proyectos chinos de desarrollo. Conforme se aceleraba el ritmo de liberalización alrededor

1 Gran parte de esta reseña proviene de Paula Kepos, ed., International Directories of Company Histories, Volume 10.
(Detroit: St. James Press, 1995), pp. 25-27.

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del mundo, AES se encontró con una abundante oferta de capital y un cúmulo de oportunidades de
invertir en empresas relacionadas con la energía, algunas de las cuales eran más complejas que la
cartera de proyectos de generación por contrato de AES. Además de ampliar el perfil de su línea de
negocios, continuó su expansión geográfica y entre 1996 y 1998 la compañía adquirió varias empresas
grandes de servicios públicos en Brasil, El Salvador y Argentina. Para entonces, la compañía estaba
gastando un estimado del 80% al 85% de su inversión de capital en lugares tan diversos como
Australia, Bangladesh, Canadá, Camerún, República Dominicana, Georgia, Hungría, India,
Kazajstán, Holanda, México, Pakistán, Panamá, Puerto Rico, Ucrania, el Reino Unido y Venezuela2.

AES en 2002
Para 2002, AES era uno de los productores independientes de energía más grandes del mundo.
(Véanse en los anexos 1, 2 y 3 los estados financieros consolidados de AES.) La compañía estaba
organizada en cuatro líneas separadas de negocios: generación por contrato, oferta competitiva,
empresas grandes de servicios públicos y distribución de crecimiento3.

Generación por contrato. En 2002, los negocios de generación por contrato representaron
aproximadamente el 29% de los ingresos de AES y consistían en plantas de generación que vendían
electricidad bajo contratos de largo plazo (5 años o más). Gracias al plazo de los contratos, AES podía
limitar su exposición a la volatilidad en los precios de la electricidad. Las condiciones resultantes de
producción estable le permitían a AES predecir con precisión sus necesidades de abastecimiento y
firmar convenios, también de largo plazo, para adquirir carbón, gas natural y petróleo, con lo cual
limitaba su exposición a la volatilidad del precio de los combustibles. Las instalaciones variaban
considerablemente de tamaño, desde plantas pequeñas, como la hidroeléctrica Xiangci-Cili de 26 MW
en China, hasta el enorme complejo hidroeléctrico Tiete de 2.650 MW, compuesto de diez plantas en
Brasil.

Oferta competitiva. La línea de negocios de oferta competitiva, que representaba el 21% de los
ingresos de AES, vendía electricidad directamente a clientes mayoristas y detallistas en mercados
competitivos, utilizando contratos de plazo más corto o precios diarios de plaza. Las empresas de
oferta competitiva, a veces llamadas “plantas mercantes”, eran muy susceptibles a los cambios en el
precio de la electricidad, el gas natural, el carbón, el petróleo y otras materias primas. El margen de
AES en dólares de EE.UU. era afectado por una multitud de factores, entre ellos, las condiciones
meteorológicas, la competencia, los cambios en la regulación del mercado, las fluctuaciones en las
tasas de interés y los tipos de cambio y la disponibilidad y precio de los créditos por emisiones. Esa
volatilidad de precios había perjudicado recientemente a varias compañías de oferta competitiva,
tales como la planta Drax en el Reino Unido, la planta más grande de la flotilla de oferta competitiva
de AES4.

Empresas grandes de servicios públicos. Para el final de 2002, el negocio de empresas


grandes de servicios públicos incluía solo tres compañías importantes, cada una en un país diferente:
Indiana Power and Light Company en los EE.UU. (IPALCO), Eletropaulo Metropolitana
Electricidade de Sao Paulo S.A. en Brasil (Eletropaulo) y C.A. La Electricidad de Caracas en

2 Paula Kepos, ed., International Directories of Company Histories, Volume 53. (Detroit: St. James Press, 1995), p. 17.

3 La descripción de estas líneas de negocios se toma mayormente de los informes anuales de AES; véase AES Corporation,
2001 Annual Report (Arlington: AES Corporation, 20 02 ) y AES Corporation, 2002 Annual Report (Arlington: AES
Corporation, 200 3).
4 Las compañías de energía suelen llamar miembros de la “flotilla” a las compañías de generación, en vez de miembros de
la “cartera”.

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Venezuela (EDC). Estas empresas de servicios públicos combinaban capacidades de generación,


transmisión y distribución y estaban sujetas a la reglamentación y la fijación de precios del gobierno
local. Las tres disfrutaban de monopolios regionales y en total daban cuenta del 36% de las entradas
de AES por concepto de ventas. Las regulaciones estadounidenses de energía le habían exigido a
AES vender la cuarta de esas compañías, la Central Indiana Light and Power (CILCORP), cuando
AES compró IPALCO, una venta que se finalizó cerca del final de 2002.

Distribución de crecimiento. Las empresas de distribución de crecimiento le ofrecían a AES un


gran potencial de crecimiento, debido a su ubicación en los mercados en vías de desarrollo donde se
esperaba que la demanda de electricidad aumentara a un ritmo considerablemente mayor que el de
los países desarrollados. Sin embargo, estas empresas también enfrentaban grandes riesgos
relacionados con dificultades de operación, gobiernos y regímenes reguladores menos estables y
diferentes normas culturales concernientes a los principios básicos, tales como convencionalismos de
pago y normas de seguridad. Apenas en 2001, se habían adquirido dos nuevas empresas de
distribución de crecimiento en Ucrania (Kievoblenergo y Rivoblenergo) y una en Camerún (SONEL).

Dificultades recientes
La ubicación de AES en los mercados extranjeros, así como el mal desempeño de varias empresas
estadounidenses nuevas, casi incapacitaron a la compañía durante la contracción económica mundial
que se inició en 2001. El valor de mercado de AES empezó a disminuir lentamente en 2001; pero cayó
vertiginosamente en 2002. Después de haberse cotizado a más de $70, en octubre del 2000, la acción
de AES fluctuó alrededor de $1 el mismo mes de 2002. (Véase el anexo 4.) Wall Street empezó a
cuestionar la capacidad de la empresa para aguantar las dificultades y un analista escribió: “Es claro
que el actual precio de la acción de AES está reflejando el marco hipotético de que la compañía no
sobrevivirá”5. El desplome en el precio de la acción y la pérdida posterior de $3,5 mil millones que
incluyó una sustancial cancelación en libros en 2002 fueron resultado de varios factores, cuyo efecto
fue amplificado por la estructura de capital de AES. Entre estos factores se encontraban los cambios
adversos en los mercados de divisas, las políticas de regulación y los precios de los productos básicos
("commodities"), contra muchos de los cuales AES no se podía proteger totalmente.

Devaluaciones de moneda
Durante 2001, una crisis política y económica en Argentina ocasionó una gran devaluación de la
mayoría de las monedas sudamericanas, con respecto al dólar de EE.UU. En diciembre, el gobierno
recién electo abandonó el tipo de cambio fijo (1:1) del país entre el dólar y el peso argentino y
convirtió los préstamos denominados en dólares de EE.UU. a pesos. En su primer día de
transacciones como moneda flotante, el peso perdió el 40% de su valor contra el dólar de EE.UU6.
Para el final del año, el peso se estaba cotizando a un tipo de cambio de 3,32 pesos por dólar de
EE.UU. y había alcanzado un máximo de 3,9 pesos7. Las monedas de Brasil y Venezuela —mercados
de igual importancia para AES— le siguieron, pues el real brasileño y el bolívar venezolano se
depreciaron, cada uno, aproximadamente 50% en comparación con el dólar de EE.UU. durante el

5 Ali Agha and Ed Yuen, Banc of America Securities, “AES Corporation, Analysis of Sales and Earnings”, 25 de octubre
de 2002, disponible en The Investext Group, <http://www.investext.com>, visitada el 15 de julio de 2003.
6 “Argentina’s Peso is Expected to Face Pressure This Week”, The Wall Street Journal, 14 de enero de 2002, disponible en
Factiva, <http://www.factiva.com>, visitada el 7 de julio de 2003.
7 AES Corporation, 2002 Annual Report (Arlington: AES Corporation, 2003).p. 38.

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mismo período (véase el anexo 5). En consecuencia, AES arrojó pérdidas de $456 millones por
concepto de transacciones en moneda extranjera en 2002.

Varias de las sucursales de AES en Sudamérica incumplieron con los pagos de su deuda y se
vieron obligadas a reestructurarse. La deuda era sin recurso contra la casa matriz, AES Corporation,
de manera que AES no estaba obligada a darle servicio a la deuda de sus sucursales. Sin embargo, la
casa matriz sí sufrió insuficiencia en los flujos de caja, debido a que las sucursales le enviaban menos
dividendos de los esperados. El impacto de la devaluación se incrementaba cuando las empresas
extranjeras cobraban en moneda local y tenían obligaciones de amortizar deuda denominada en
dólares de EE.UU.

Cambios adversos de regulación


A finales de la década de 1990, los entes reguladores del Brasil no habían podido crear una
estructura de mercado suficientemente atractiva para fomentar la construcción interna de nuevos
activos de generación. La demanda sobrepasaba la oferta, lo que causaba escasez. La mayor parte de
la capacidad generadora del Brasil era hidroeléctrica y las deficiencias energéticas se exacerbaron en
2001 y 2002, cuando se dio una precipitación pluvial menor que la promedio. En respuesta, las
autoridades brasileñas de regulación empezaron a racionar el consumo de energía en junio de 20018.
Además de la pérdida en el volumen de ventas, la caída del real brasileño en comparación con el
dólar desencadenó un conflicto de regulación concerniente al tipo de cambio aplicable en las
estipulaciones sobre transferencia del costo de la energía, de reales a dólares, en el contrato de AES.
En efecto, el gobierno del Brasil le exigía a AES comprar energía en dólares, mientras le reembolsaba
los costos utilizando el tipo de cambio de un período anterior, que estaba desfasado con respecto a la
deflación. En el cuarto trimestre de 2002, AES registró un cargo por deterioro antes de impuestos de,
aproximadamente, $756 millones en Eletropaulo, una de sus principales empresas brasileñas.

Disminución en los precios de los productos básicos


Un cambio en el régimen de reglamentación en el Reino Unido, en 2001, también tuvo un efecto
adverso en AES al aumentar la competencia y reducir los precios en sus mercados de generación.
Eso, junto con un invierno inusualmente cálido en el R.U., bajó los precios de la electricidad al por
mayor cerca del 30%9. A consecuencia de estas presiones, varias contrapartes incumplieron sus
convenios de compra a largo plazo. Este riesgo de contraparte, aunado con los cambios en los
mercados de productos básicos, aumentó la presión financiera sobre las instalaciones de AES y
aquéllas que no podían vender electricidad por encima de sus costos marginales tuvieron que dejar
de producir o ser cerradas.

Más allá de las dificultades causadas por las monedas y las regulaciones en AES, la compañía se
vio obligada a registrar cargos significativos por empresas poco rentables o descontinuadas. En 2002,
la compañía registró cargos de $465 millones después de impuestos en proyectos de desarrollo y
construcción, $301 millones por operaciones descontinuadas y la enorme suma de $2,3 mil millones

8 Ibid. p. 20.

9 AES Corporation, 2002 Annual Report (Arlington: AES Corporation, 2003), p. 21.

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por el deterioro de activos asociados con varias empresas grandes de generación y de servicios
públicos10.

Reacción de AES
Para responder a la crisis financiera, AES logró refinanciar $2,1 mil millones de préstamos
bancarios y títulos de deuda. El arreglo de refinanciamiento se dio el día antes de que AES tuviera
que pagar $380 millones de su deuda pendiente. Un grupo de 63 bancos y fondos de inversión
acordaron proporcionar $1,6 mil millones en préstamos nuevos, y AES consiguió una prórroga de dos
años por $500 millones más en letras que se vencían en 200211.

AES también logró convenios para vender una cantidad de sus activos. Se esperaba que el
producto total de estas ventas fuera de, aproximadamente, $819 millones y que el de las ventas en
2003 alcanzara, más o menos, los $310 millones12.

Presupuestación de capital en AES


Históricamente, la presupuestación de capital en AES era bastante directa. Cuando AES
emprendía proyectos mayormente internos de generación por contrato, en donde era mínimo el
riesgo de que cambiara el precio de los insumos y de la producción, se utilizaba un marco de
financiamiento de proyectos sin el recurso a la empresa. Venerus explicaba que este marco consistía
en un conjunto bastante sencillo de reglas: toda la deuda sin recurso se consideraba buena, los
aspectos económicos de un proyecto dado se evaluaban a una tasa de descuento de capital para los
dividendos provenientes del proyecto, todos los flujos de dividendos se consideraban igualmente
riesgosos y se utilizaba para todos los proyectos una tasa de descuento del 12%. En un mundo de
proyectos nacionales de generación por contrato, en donde se podía obtener protección contra la
mayoría de los riesgos y en donde las empresas tenían estructuras semejantes de capital, Venerus
creía que este modelo funcionaba bastante bien.

Desde principios de los años noventas, con sus expansiones internacionales, este modelo de
presupuestación de capital se exportó a los proyectos en el extranjero. Al comienzo, el modelo
funcionó bien, como ocurrió con la expansión inicial en Irlanda del Norte, pues este proyecto tenía
muchas de las características encontradas en los proyectos nacionales. Venerus explicaba que el
modelo llegó a ponerse cada vez más tirante con las expansiones en Brasil y Argentina, porque allí no
era factible protegerse contra las exposiciones clave, tales como el riesgo de regulación o el de
moneda. Además, la estructura financiera de una compañía en marcha, tal como una empresa de
servicios públicos, es notablemente diferente de la de un activo con duración limitada, tal como una
planta de generación . No obstante, en ausencia de una opción diferente, académica o de otra índole,
la metodología básica permaneció intacta.

Otro factor que creaba dificultades fundamentales para trasladar este modelo a ambientes
extranjeros era la complejidad cada vez mayor en el financiamiento de operaciones internacionales.

10 Ibid., p. 37. Los cargos de $2,3 mil millones por concepto de deterioro en el valor de los activos incluían el cargo de
$706 millones por deterioro después de impuestos en Eletropaulo.
11 “AES Stock Shoots Up as Refinancing Keeps Bankruptcy at Bay”, The Washington Post, 17 de diciembre de 2002,
disponible en Factiva, <http://www.factiva.com> visitada el 17 de julio de 2003.
12 AES Corporation, 2002 Annual Report (Arlington: AES Corporation, 2003), p. 36.

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Como ejemplo de ello, Venerus describía la forma en que se evaluaban y financiaban las
operaciones internacionales. El anexo 6 ilustra la estructura típica: las sucursales A y B se financiaban
con deuda que no tenía recurso contra la casa matriz. Los acreedores de las sucursales tenían
derechos sobre los activos físicos de las plantas generadoras; pero no sobre ninguna otra filial o
sucursal de AES. La sociedad local de control, que a menudo representaba a varias sucursales,
también se endeudaba para financiar construcciones o adquisiciones y recibía capital en las diversas
sucursales que poseía. Además, la sociedad de control incurría en deudas sin recurso contra la casa
matriz, garantizadas por los dividendos que generaba la compañía operadora. Finalmente, AES se
endeudaba una vez más a nivel de casa matriz, para aportar dólares de capital a las sociedades de
control (o "holding") y a los proyectos de las sucursales. A final de 2002, AES tenía $5,8 mil millones
de deuda (con recurso) en la casa matriz y $14,2 millones de deuda sin recurso.

Con esta estructura de sucursales, la casa matriz recibía flujos de caja en forma de dividendos de
cada sucursal (algunas de las cuales eran sociedades de control) y, como la estructura de toda
oportunidad de inversión era esencialmente la misma, todos los flujos de dividendos se evaluaban a
la misma tasa de descuento del 12%. Esto tenía la ventaja de que los proyectos semejantes fueran
aparentemente comparables. Sin embargo, cuando se depreciaba el tipo de cambio real de la moneda
local de las sucursales, en efecto aumentaba el apalancamiento a nivel de la sucursal y de la sociedad
de control, y las sucursales se esforzaban por darle servicio a su deuda en moneda extranjera.
Venerus recordaba cómo se empezó a derrumbar el modelo en las primeras inversiones
internacionales:

“Imagínense una devaluación real del 50%. Eso reduce las GAIIDA en dólares en un 50% y
las razones de cobertura se deterioran más del 50%. La sociedad local de control no puede
darle servicio a su deuda y los dividendos que se envían a la casa matriz disminuyen. Al final,
el apalancamiento consolidado era mucho más del 80%, sin ninguna protección cambiaria de
duración significativa: aquí es donde se desmoronó el modelo.”

La solución de Venerus al problema tenía que ser consistente, transparente y accesible. Sabía que
tendría que tomar en cuenta los cambios en los rendimientos requeridos debido al apalancamiento,
incorporar ciertos conocimientos del perfil de riesgos de un proyecto, incluir posiblemente los riesgos
país y además ofrecer valores que fueran consistentes con el comportamiento del mercado, inclusive
los múltiplos cotizados.

Mundialización del costo del capital


A fin de renovar el proceso de presupuestación de capital y evaluar cada inversión como una
oportunidad diferente con sus propios riesgos, Venerus sabía que tendría que calcular un costo del
capital para cada una de las diversas empresas de AES. Como punto de partida, consideró los 15
proyectos representativos que se muestran en el anexo 7a y, usando los datos financieros del anexo
7b, se dedicó a derivar un costo promedio ponderado del capital (CPPC) para cada proyecto,
utilizando una metodología estándar:

r (1 - τ )
E D
CPPC = re +
V V d

Para calcular cada CPPC, Venerus sabía que tendría que medir todas las partes constituyentes de
los 15 proyectos: el costo de la deuda, la estructura deseada de capital, las tasas impositivas locales
del país y un costo apropiado del capital. A fin de encontrar el costo del capital, tendría primero que
estimar un beta razonable de capital.

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Venerus se preguntaba si el modelo tradicional de CAPM pudiera ayudarle a calcular todos los
ingredientes necesarios para las empresas de AES en los mercados emergentes. No aconsejaba
utilizar un “CAPM mundial”, en donde el beta midiera la covarianza del rendimiento de un proyecto
con el de la cartera de acciones del mercado mundial. AES poseía empresas en mercados de capital
poco integrados, por lo que Venerus temía que el uso de un CAPM mundial pudiera darle costos
artificialmente bajos de capital, debido a la baja correlación (o en algunos casos negativa) entre las
economías en desarrollo y el mercado mundial. Por ejemplo, un CAPM mundial podría generar el
resultado irrazonable de un CPPC menor que la tasa estadounidense libre de riesgos, debido a su
correlación negativa con la cartera del mercado mundial.

De manera semejante, Venerus no aconsejaba usar un “CAPM local”, en donde el beta midiera la
covarianza de los rendimientos de un proyecto con los de una cartera de acciones locales. Países
como Tanzania o Georgia, en donde AES tenía proyectos, no tenían ningún mercado significativo de
capital o acciones locales de referencia.

Con todo, sabía que debía encontrar la forma de captar los riesgos específicos de un país en los
mercados extranjeros. En un nivel elevado, Venerus elaboró un enfoque en dos partes. Primero,
calculaba un costo de la deuda y un costo del capital para cada uno de los 15 proyectos, usando datos
del mercado estadounidense. Segundo, agregaba la diferencia entre el rendimiento de los bonos del
gobierno local y el rendimiento de los bonos correspondientes del Tesoro de EE.UU., tanto al costo de
la deuda como al costo del capital. Venerus creía que esta diferencia o “margen soberano” era un
valor aproximado de los costos incrementales de endeudamiento (y del riesgo de mercado) en el país
local. El anexo 8 resume el enfoque de Venerus.

Cálculo del costo del capital y del costo de la deuda


A fin de estimar un beta de capital para cada proyecto, Venerus primero le pedía al grupo de
Análisis y Planificación Corporativa que tomara los betas no apalancados de capital de empresas
estadounidenses comparables. El grupo promediaba los betas, con el objeto de obtener un beta no
apalancado para cada una de las cuatro líneas de negocios. Como los betas de capital no solo
reflejaban el riesgo de mercado asociado con cada compañía, sino también los efectos diferenciales
del apalancamiento, el grupo volvía a apalancar los betas de capital en estructuras indicativas de
capital, para cada uno de los 15 proyectos, utilizando la siguiente ecuación:

β no apalancado
β apalancado =
E
V
Usando los betas reapalancados de capital, Venerus le pedía al grupo que calculara el costo del
capital para cada proyecto, usando la ecuación tradicional del CAPM:

Costo del capital = rf + β (rm − rf)

Finalmente, se debía calcular un costo apropiado de la deuda. Dados los grandes cambios de
regulación y de mercado que afectaron a AES en los últimos dos años, Venerus decidió no utilizar el
costo histórico de la deuda, pues podría reflejar condiciones de mercado que ya no existían. Por el
contrario, procuró estimar el rendimiento sobre la deuda exigido por los inversionistas, dados los
riesgos de flujo de caja de un proyecto particular. Para hacerlo, aplicó la siguiente ecuación:

Costo de la deuda = rf + Margen (por riesgo de no pago)

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La estimación del “margen por riesgo de no pago” se basaba en la relación observada entre las
razones de cobertura de GAII para compañías comparables de energía y el costo de su deuda
(mostrada en los anexos 9a y 9b). El grupo estimaba la razón apropiada de cobertura de GAII para
cada proyecto, dada la volatilidad de sus flujos de caja y su apalancamiento. Después, utilizando la
relación observada, asignaban el costo proporcional de la deuda. Por ejemplo, a un proyecto que
tuviera una razón deseada de cobertura de GAII de 3,0x se le asignaba un margen por riesgo de no
pago de aproximadamente, 300 centésimos de punto porcentual (bp).

Adición del margen soberano13


Antes de incorporar el costo del capital y el costo de la deuda en la ecuación del CPPC, Venerus
quería tomar en cuenta el riesgo de mercado específico del país. Creía poder captar el riesgo
mediante la diferencia entre los rendimientos de los bonos del gobierno local y los correspondientes
rendimientos de bonos del Tesoro de EE.UU., o “margen soberano”. De este modo, añadía los
márgenes encontrados en el anexo 10 tanto al costo del capital como al costo de la deuda y utilizaba
esos valores para generar un CPPC de cada proyecto.

Ajustes del CPPC por el riesgo no sistemático


Venerus sabía que el enfoque anterior de margen soberano basado en el CAPM podía darle a AES
un CPPC útil que reflejara el riesgo sistemático relacionado con cada proyecto, de conformidad con
su mercado local. Sin embargo, ¿era razonable este enfoque en los mercados en vías de desarrollo,
donde el acceso al capital era limitado y la información era menos que perfecta? Venerus creía que el
riesgo específico de una compañía no podía ser fácilmente diversificado en tales mercados. Es más,
AES —como “inversionista” que buscaba proyectos posibles— no podría diversificarse de la misma
forma que lo podría hacer un administrador de cartera de inversiones. Quizá más importante, a
Venerus le preocupaba que el cálculo de los flujos esperados de caja mediante un promedio
ponderado por probabilidades de los diversos resultados fuera sumamente difícil, si no imposible, de
lograr con precisión o consistencia en toda la cartera de AES, incluso sin la urgencia de su tarea
actual. A él le parecía que sería mucho más fácil encontrar los flujos presupuestados de caja. Por eso,
creía que la tasa apropiada de descuento para las empresas de AES debería incorporar algún nivel de
riesgo específico del proyecto. Aunque se dispusiera de los flujos de caja, Venerus creía que cierto
grado de riesgo específico del proyecto merecía consideración. Venerus ilustraba su opinión con un
ejemplo:

Consideremos dos plantas hidroeléctricas en Brasil que sean idénticas en todos los sentidos,
excepto en el riesgo hidrológico de los ríos que las alimentan. Ambas plantas tienen los
mismos flujos de caja, con valores esperados ponderados por probabilidades. La hidrología de
la planta #1 produce flujos de caja que pueden variar más o menos 50% en un año dado. La
hidrología de la planta #2 produce flujos de caja que pueden variar más o menos 10% en un
año dado. Si estas dos plantas se financian con 100% capital y no pagan ningún impuesto, el
CAPM nos indica que estas plantas valen lo mismo. Eso, a mí no me convence.

13 También conocido como “modelo de margen de país” o “modelo de Goldman”. Véase Jorge O. Mariscal and Rafaelina
M. Lee, Goldman Sachs, “The Valuation of Mexican Stocks: An Extension of the Capital Asset Pricing Model”, 1993.

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206-S14 El costo del capital y su presupuestación se mundializan en AES

Para compensar este “riesgo no diversificable específico de un proyecto”, el grupo de Análisis y


Planificación Corporativa creó un sistema de puntajes de riesgo destinado a complementar el costo
inicial del capital.

Primero, se identificaron siete categorías de riesgo a nivel de proyecto. Cada categoría se


jerarquizaba y se ponderaba, según fuera la capacidad de AES para prever y mitigar ciertos riesgos.
Por ejemplo, como AES no podía protegerse contra los cambios en las monedas de ciertos mercados,
el “riesgo de moneda” recibía una ponderación y una posición elevadas. En contraste, AES creía
poder controlar la mayor parte de los problemas técnicos o relacionados con las plantas y, por ello,
los “riesgos operacionales” recibían una ponderación relativamente baja. Véanse en el anexo 11 los
siete riesgos y ejemplos de cada uno.

Segundo, los proyectos se clasificaban según su grado de exposición a las siete categorías de
riesgo de proyecto. En cada categoría, se le asignaba a un proyecto un nivel entre 0 (la exposición
mínima) y 3 (la exposición máxima). Luego, los niveles se multiplicaban por las ponderaciones
respectivas y se sumaban las siete categorías para obtener un solo puntaje de riesgos específicos de la
empresa. Por ejemplo, el cuadro A muestra cómo se pudieron asignar al proyecto Lal Pir, una
empresa de generación por contrato en Pakistán, los niveles que resultaron en un puntaje de riesgos
específicos de la empresa de 1.41.

Cuadro A Cálculo del puntaje de riesgos para el proyecto Lal Pir

Nivel para Puntajes de riesgo


Categorías de riesgo Ponderación Lal Pir (nivel x ponderación)
Operacional / técnico 3,5% 1 0,02
Crédito / cumplimiento de contraparte 7,0% 1 0,07
Regulación 10,5% 2 0,21
Construcción 14,5% 0 0,00
Producto básico 18,0% 1 0,18
Moneda 21,5% 2 0,43
Adhesión al contrato / legal 25,0% 2 0,50
Suma de puntos individuales = puntaje de riesgos
específicos de la empresa 1,41

Fuente: Documento de la compañía (las evaluaciones reales están disfrazadas).

Finalmente, se utilizaban los puntajes de riesgos específicos de una empresa para calcular un
ajuste al costo inicial del capital. Los puntajes más bajos de riesgos específicos de empresa (puntaje =
0) no ameritaban ningún ajuste en el costo calculado del capital. Para proyectos que tuviesen los
puntajes más elevados de riesgos específicos de empresa (puntaje = 3), el costo del capital se
aumentaba en 1500 bp. Las relaciones entre los puntajes de riesgos específicos de empresa y los
ajustes al costo del capital eran lineales. De este modo, un puntaje de riesgos específicos de empresa
de 2 llevaría a un ajuste de 1000 bp en el CPPC y un puntaje de riesgos específicos de empresa de 1
daría un ajuste de 500 bp14.

14 AES también consideró un algoritmo no lineal más complicado para generar el ajuste del CPPC a partir del puntaje de
riesgos específicos de la empresa.

10

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El costo del capital y su presupuestación se mundializan en AES 206-S14

Preparación para la junta


Venerus revisó su metodología y consideró el mandato que había recibido de la junta. Con el
objeto de refinar el proceso de presupuestación de capital en AES, tenía que concebir una forma
coherente y práctica de definir el costo del capital en todos los mercados internacionales de AES. En
su mente, revisó los pasos de su proceso: calcular el costo del capital y el costo de la deuda utilizando
datos del mercado estadounidense, agregar a cada uno el margen soberano, calcular el CPPC usando
una estructura deseada de capital y finalmente agregar un ajuste por concepto de riesgos específicos
de empresa al CPPC.

Con todo, en su mente revoloteaban dudas. Revisó los flujos de caja del proyecto para la planta
Lal Pir de generación por contrato de AES en Pakistán, presentados en el anexo 12, como forma de
medir el efecto de su nueva metodología. Al hacerlo, tomó en cuenta las diferencias de valor creadas
por cada uno de los ajustes en la tasa de descuento. ¿Era su tasa de descuento una representación
real del riesgo asociado con el proyecto? ¿Daba el valor correcto? En términos más amplios,
¿captaron los márgenes soberanos con precisión el riesgo de mercado específico de un país dado?
¿Había utilizado las categorías apropiadas de riesgo y las ponderaciones adecuadas para que
reflejaran el apetito de riesgo de AES?

Le había llegado ya el momento de decidir. ¿Debería seguir adelante agregando el puntaje de


riesgos específicos de empresa o debería simplemente utilizar el modelo tradicional de margen
soberano? Era imposible predecir la reacción de la junta. ¿Qué pasaría si los resultados fueran
inconsistentes con los múltiplos cotizados observables? ¿Lo acusarían de crear un método demasiado
complicado o aplaudirían la nueva técnica como forma pragmática de calcular el costo del capital en
un contexto internacional?

11

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Anexo 1 Estado consolidado de resultados de AES

Montos en millones, excepto las cifras por acción 2002 2001 2000
Ingresos por ventas
Reguladas $4.317 $3.255 $2.661
No reguladas 4.315 4.390 3.545
Ingresos totales 8.632 7.645 6.206
Costo de ventas
Reguladas (3.627) (2.416) (2.093)
No reguladas (3.086) (3.052) (2.210)
Costo total de ventas (6.713) (5.468) (4.303)
Gastos de VG&A (112) (120) (82)
Costos de cesantía y de transacciones - (131) (79)
Gasto de interés (2.031) (1.575) (1.262)
Ingreso de interés 312 189 201
Otro ingreso 219 116 51
Otro gasto (87) (65) (52)
(Pérdida) ganancia por venta de inversiones y gasto
por deterioro de activos (1.600) 18 143
Gasto por deterioro de plusvalía (o "goodwill") (612) - -
Pérdida por transacciones en moneda extranjera (456) (30) (4)
Capital en ganancias (pérdidas) de filiales antes de impuestos (203) 176 475
(Pérdida) ingreso antes de imp. s/ renta e interés minoritario (2.651) 755 1.294
Gasto (deducción) de impuesto sobre la renta (27) 206 368
Interés minoritario (gasto de interés) (34) 103 120
(Pérdida) ingreso por operaciones continuadas (2.590) 446 806
Pérdida por operaciones de empresas descontin. (netas de
deducciones de imp. s/ renta de $90, $10 y $5, respectiv.) (573) (173) (11)
(Pérdida) ingreso antes de efecto acumul. de cambio contable (3.163) 273 795
Efecto acumulado de cambio en principio de contabilidad
(neto de deducción de impuesto sobre la renta de $72) (346) - -
(Pérdida) ingreso neto $(3.509) $273 $795

GANANCIAS (PÉRDIDAS) BÁSICAS POR ACCIÓN:


(Pérdida) ingreso por operaciones continuadas $(4,81) $0,84 $1,67
Operaciones descontinuadas $(1,05) $(0,32) $(0,01)
Efecto acumulado de cambio contable $(0,65) $- $-
Ganancias (pérdidas) básicas por acción $(6,51) $0,52 $1,66

Fuente: AES Corporation, 2002 Annual Report (Arlington: AES Corporation, 2003).

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Anexo 2 Balance general consolidado de AES

Montos en millones, al 31 de diciembre 2002 2001 2000 1999 1998


ACTIVO
Efectivo y equivalentes $780 $802 $950 $669 $491
Otras inversiones de corto plazo 211 215 1.297 164 35
Cuentas por cobrar 1.264 1.137 1.566 936 383
Inventario 384 468 569 307 119
Pagos con anterioridad y adelantos 218 215 1.193 327 155
Otros activos circulantes 1.492 1.855 209 184 71
Activo circulante total 4.349 4.692 5.784 2.587 1.254

Inversiones a largo plazo 194 3.031 3.122 1.575 1.933


Propiedad, planta y equipo 23.050 21.127 21.874 14.210 6.029
Depreciación acumulada y amortización (4.204) (3.015) (2.632) (763) (525)
Propiedad, planta y equipo, netos 18.846 18.112 19.242 13.447 5.504
Plusvalía / intangibles 1.403 2.433 2.248 1.904 1.490
Otros activos de largo plazo 8.984 8.544 2.642 1.367 600
Activo total 33.776 36.812 33.038 20.880 10.781

PASIVO Y CAPITAL DE ACCIONISTAS


Cuentas por pagar 1.139 727 743 381 215
Deuda de corto plazo - - - - -
Porc. corriente deuda LP y oblig. prést. c/ colateral 3.341 2.449 2.462 1.216 1.413
Otros pasivos circulantes 2.031 1.752 1.834 973 348
Pasivo circulante total 6.511 4.928 5.039 2.570 1.976

Deuda a largo plazo 17.684 17.406 17.382 12.136 5.791


Deuda total a largo plazo 17.684 17.406 17.382 12.136 5.791
Impuestos diferidos 981 627 1.863 1.787 268
Otros pasivos de largo plazo 8.941 8.312 3.212 1.750 952
Pasivo total 34.117 31.273 27.496 18.243 8.987

Capital de accionistas
Acciones ordinarias 6 5 5 4 2
Capital adicional pagado 5.312 5.225 5.172 2.615 1.243
Ganancias retenidas (700) 2.809 2.551 1.120 892
Acciones rescatadas - - (507) - -
Otras acciones (4.959) (2.500) (1.679) (1.102) (343)
Capital total de accionistas (341) 5.539 5.542 2.637 1.794
Total de pasivo + capital de accionistas 33.776 36.812 33.038 20.880 10.781

Acciones en circulación 558 533 509 414 361

Fuente: “AES Annual Balance Sheet”, diciembre de 2003, disponible en OneSource Information Services,
<http://www.onesource.com>

13

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206-S14 El costo del capital y su presupuestación se mundializan en AES

Anexo 3 Entradas de AES en 2002 por línea de negocios y región geográfica

Línea de negocios
$1.180

$3.137

Empresas grandes de servicios públicos

$1.837 Generación por contrato


Oferta competitiva de energía

Distribución de crecimiento

$2.478

Región geográfica

$1.568

$2.783

Sudamérica

Norteamérica
Europa / África
Caribe
$1.739

$2.091

Fuente: AES Corporation, 2002 Annual Report (Arlington: AES Corporation, 2003).

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Anexo 4 Historia del precio de la acción de AES, marzo de 1996 a diciembre de 2002

$80,00

$70,00

$60,00

$50,00

$40,00

$30,00

$20,00

$10,00

$-
1/3/96
1/6/96
1/9/96
1/12/96
1/3/97
1/6/97
1/9/97
1/12/97
1/3/98
1/6/98
1/9/98
1/12/98
1/3/99
1/6/99
1/9/99
1/12/99
1/3/00
1/6/00
1/9/00
1/12/00
1/3/01
1/6/01
1/9/01
1/12/01
1/3/02
1/6/02
1/9/02
1/12/02
Fuente: Creada por el escritor del caso.

Nota: Los precios de la acción están ajustados por concepto de divisiones de acciones

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Anexo 5 Tipos de cambio sudamericanos seleccionados (2001-2002) (moneda local por dólar de EE.UU.)

4,0 1.600

3,5 1.400

3,0 1.200

2,5 1.000

2,0 800

1,5 600

1,0 400

0,5 200

- -
Ene-01 May-01 Sep-01 Ene-02 May-02 Sep-02

Real brasileño (izq.) Peso argentino (izq.) Bolívar venezolano (der.)

Fuente: Bloomberg.

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206-S14 -17-

Anexo 6 Estructura típica de una inversión de AES

Corporación matriz de AES


Activo Pasivo
Capital en subsidiarias Deuda con bancos EE.UU.
Capital en soc. de control Deuda corporativa

Sociedad local de control de AES


Activo Pasivo
Capital en subsidiarias Deuda denominada en $
(sin recurso a la casa matriz)

Sucursal A de AES Sucursal B de AES


Activo Pasivo Activo Pasivo
Planta térmica Deuda denominada en $ Planta hidroeléctrica Deuda denominada en $
(sin recurso a la casa matriz) (sin recurso a la casa matriz)

Fuente: Documentos de la compañía y análisis del escritor del caso.

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206-S14 -18-

Anexo 7a Datos de proyectos de AES

Puntajes de riesgo

Línea de Tasa de Deuda a Cobertura Margen Margen

Construcción
Regulación

Operacional/
técnico
Moneda
Contraparte
Prod. básico

Adh. contrato/
legal

Empr./Proyecto País negocios Descripción del proyecto impuesto capital de GAII (riesgo de soberano
no pago).

Andrés República GC Planta de 300 MW, operada con gas, de ciclo combinado, 25,0% 35,1% 3,0x 3,57% 8,93% 3 3 3 3 3 3 3
Dominicana actualmente en construcción 30 km al este de Santo Domingo

Caracoles Argentina OC Planta hidroeléctrica de 123 MW ubicada en el río San Juan en 35,0% 40,8% 3,0x 3,57% 16,25% 3 2 2 2 - 2 1
el oeste de Argentina

Drax Reino Unido OC La central eléctrica más grande de Europa occidental, operada 0,0% 29,5% 3,0x 3,57% 0,00% - 2 2 - 2 2 3
con carbón. Puede producir suficiente electricidad • cerca de
4000 MW• para cubrir las necesidades de aproximadamente
cuatro millones de personas

Eletropaulo Brasil EGSP Empresa de distribución que atiende a una población de 14 34,0% 30,0% 3,5x 2,89% 8,93% - 1 3 3 1 3 2
millones en Sao Paulo

Gener Chile GC Planta térmica de 277 MW ubicada en Tocopilla, 1500 Km. al 17,0% 35,2% 2,5x 4,34% 1,73% - - 1 1 1 - 2
norte de Santiago

Haripur Bangladesh GC Instalación de turbinas de gas de 360 MW, ubicada 25 0,0% 33,3% 2,5x 4,34% 5,23% 2 - - - 1 1 1
kilómetros al sudeste de Dhaka, la capital de Bangladesh

Kelvin Sudáfrica GC Planta eléctrica de 600 MW operada con carbón 25% 32,9% 2,5x 4,34% 3,14% 1 - 1 2 2 1 -

Lal Pir Pakistán GC Planta eléctrica de 337 MW operada con carbón 23% 35,1% 3,0x 3,57% 9,90% - 1 2 2 1 2 1

Los Mina República GC Instalación de 210 MW, operada con petróleo, para abastecer 25,0% 28,7% 4,0x 1,85% 8,93% - 3 3 3 3 3 3
Dominicana la capital, Santo Domingo

OPGC India GC Empresa conjunta con el gobierno de Orissa. Dos unidades 7,9% 30,4% 3,0x 3,57% 3,60% - 1 3 2 3 2 -
generadoras de 210 MW, cada una, operadas con carbón

Ottana Italia OC Instalación de cogeneración de 140 MW, operada con petróleo, 35,0% 42,5% 2,5x 4,34% 0,14% - - - 1 3 - -
bajo contratos de hasta 10 años, para proveer de electricidad,
vapor, aire comprimido, agua desmaterializada y nitrógeno a
tres fábricas de sustancias químicas contiguas a la planta

Red Oak EE.UU. GC Planta de 832 MW, operada con gas natural 37,5% 39,5% 3,0x 3,57% 0,00% - 2 - - 3 - 2

Rivnoblenergo Ucrania DC Compañía de distribución que atiende a 380.000 clientes 30,0% 36,5% 2,5x 3,57% 9,98% - - 1 2 1 - -

Telasi Georgia DC Compañía de distribución que atiende a Tiflis, la capital de 20,0% 26,1% 4,0x 1,85% 9,98% - 2 3 3 3 3 3
Georgia.

Uruguaiana Brasil GC Planta eléctrica de 600 MW, operada con gas, de ciclo 34,0% 32,2% 4,0x 1,85% 8,93% - - 3 3 2 3 2
combinado,

Fuente: Documento de la compañía. Las descripciones de los proyectos se tomaron de http://www.aes.com/businesses/default.asp.

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El costo del capital y su presupuestación se globalizan en AES 206-S14

Anexo 7b Datos financieros seleccionados de AES

Información financiera seleccionada


Bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años 4,5%
Prima de riesgo en EE.UU. 7,00%
Betas no apalancados de capital por línea de negocios
Generación por contracto 0,25
Empresa grande de servicios públicos 0,25
Distribución de crecimiento 0,25
Oferta competitiva 0,50

Fuente: Documento de la compañía.

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Anexo 8 Resumen de cálculos del CPPC para AES

Paso Información requerida Enfoque

1. Calcular el beta no ● Betas en compañías Betas de capital no apalancados para


apalancado de capital comparables de EE.UU. empresas comparables en cada línea de
negocios de AES

2. Volver a apalancar los ● Razones deseadas de Estimadas por proyecto usando los flujos
betas de capital en la capitalización de caja para calcular la cobertura
estructura deseada de deseada de las GAII
capital

3. Calcular el costo del capital ● Tasa libre de riesgos Letra del Tesoro de EE.UU. a 10 años
para cada empresa de AES

● Prima de riesgo de capital Diferencia prom. a largo plazo entre S&P


500 y valores del Tesoro de EE.UU.

● Beta de capital reapalancado

4. Calcular el costo de la ● Tasa libre de riesgos Letra del Tesoro de EE.UU. a 10 años
deuda

● Margen por riesgo de no Relación observada entre las razones de


pago. cobertura de GAII para compañías
comparables y sus costos de deuda

5. Agregar el riesgo específico ● Margen soberano local La diferencia entre los rendimientos de
de país al costo de la deuda los bonos del gobierno local
y al costo del capital. denominados en dólares y el rendimiento
correspondiente de una letra del Tesoro
de EE.UU.

Fuente: Documento de la compañía y análisis del escritor del caso.

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Anexo 9a Razones de cobertura de GAII y márgenes predeterminados

25,0x 12,0%

10,0%
20,0x

8,0%
15,0x

6,0%

10,0x
4,0%

5,0x
2,0%

- -

— — Razón de cobertura de GAII —— Margen predeterminado

Fuente: Documentos de la compañía.

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Anexo 9b Razones de cobertura de GAII y márgenes predeterminados

Razón de
Calificación cobertura Margen
de crédito de GAII por riesgo
de no pago
Aaa 21.1x 0,2%
Aa1 15.1x 0,3%
Aa2 10.9x 0,4%
Aa3 8.1x 0,6%
A1 6.3x 0,7%
A2 5.2x 0,9%
A3 4.6x 1,2%
Baa1 4.2x 1,5%
Baa2 3.9x 1,9%
Baa3 3.6x 2,3%
Ba1 3.2x 2,9%
Ba2 2.6x 3,6%
Ba3 1.9x 4,3%
B1 1.0x 5,2%
B2 0.8x 6,2%
B3 0.6x 7,4%
Caa1 0.4x 8,6%
Caa2 0.1x 10,0%
Caa3 0.1x 11,4%

Fuente: Documentos de la compañía.

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El costo del capital y su presupuestación se globalizan en AES 206-S14

Anexo 10 Calificaciones de crédito y márgenes soberanos usados por AES

EE.UU. (AAA)
Australia (AAA)
Bahamas (n/d)
Canadá (AAA)
Reino Unido (AAA)
Italia (AAA)
España (AAA)
Holanda (AAA)

Hungría (A-)
Chile (A-)
Qatar (A-)
República Checa (A-)
México (BBB)
China (BBB)
Omán (BBB)
Sudáfrica (BBB-)
India (BB)
Bangladesh (n/d)
Sri Lanka (n/d)
El Salvador (BB+)
Kazajstán (BB)
Panamá (BB)
Brasil (BB)
República Dominicana (BB-)
Bolivia (B)
Georgia (n/d)
Pakistán (B)
Ucrania (B)
Venezuela (CCC+)
Argentina (D)
Camerún (n/d)
Nigeria (n/d)
Tanzania (n/d)
Uganda (n/d)

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18%

Fuente: Documentos de la compañía; Standard and Poor’s y Lehman Brothers.

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Anexo 11 Categorías y ponderaciones de riesgos específicos de un proyecto

Categoría de riesgo Ejemplo Posición Ponderación

Operacional Una planta de AES puede no operar a capacidad 1 3,5%


o no producir suficiente electricidad para cumplir
con las obligaciones contractuales.

Crédito/cumplimiento AES tiene convenios de compra de producción, 2 7,0%


de la contraparte los cuales • igual que los futuros y otros
instrumentos derivados• necesitan crédito; la
contraparte puede no poner la garantía prendaria
adicional que se requiere o bien no pagar.

Regulación Los procesos para liquidar contratos en un país 3 10,5%


extranjero pueden cambiar después de que AES
ha efectuado inversiones en una planta de
generación. Los entes reguladores quizá opten
por no ajustar las tarifas de una empresa de
servicios públicos, después que sube la inflación o
que cambia la dinámica del mercado.

Construcción La construcción de una planta específica se ha 4 14,5%


finalizado; pero quizá la planta no funciona como
debería hacerlo (el consumo calorífico es
demasiado elevado, la producción es muy baja, la
disponibilidad es demasiada baja, etc.).

Producto Básico o Puede haber grandes aumentos en el precio del 5 18,0%


"commodity" carbón, el petróleo u otros combustibles.

Moneda AES puede ser incapaz de protegerse contra la 6 21,5%


devaluación de las monedas extranjeras, como el
peso argentino.

Cumplimiento de Un socio local de AES incumple el contrato y las 7 25,0%


contrato/ legal autoridades del gobierno local quizá no lo hagan
cumplir. De manera alternativa, un gobierno
extranjero puede decidir nacionalizar los activos.

Fuente: Documento de la compañía.

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206-S14 -25-

Anexo 12 Flujos de caja del proyecto

Generación por contrato de Lal Pir (Pakistán)

Ingreso 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023
Ingresos 312,5 313,6 314,7 315,8 316,9 318,0 319,1 320,2 321,4 322,5 323,6 324,7 325,9 327,0 328,2 329,3 330,5 331,6 332,8 333,9
GAIIDA 100,0 100,4 100,7 101,1 101,4 101,8 102,1 102,5 102,8 103,2 103,6 103,9 104,3 104,6 105,0 105,4 105,7 106,1 106,5 106,9
Depreciación (30,6) (31,3) (31,9) (32,5) (33,1) (33,8) (34,4) (35,1) (35,7) (36,3) (37,0) (37,6) (38,3) (39,0) (39,6) (40,3) (40,9) (41,6) (42,3) (42,9)
Utilidades de las operaciones 69,4 69,1 68,8 68,5 68,3 68,0 67,7 67,4 67,1 66,8 66,6 66,3 66,0 65,7 65,4 65,1 64,8 64,5 64,2 63,9
Interés (44,1) (42,7) (41,1) (39,4) (37,5) (35,4) (33,2) (30,7) (28,0) (25,0) (21,8) (18,2) (14,3) (9,9) (5,2) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Impuestos (8,8) (9,2) (9,7) (10,2) (10,8) (11,4) (12,1) (12,9) (13,7) (14,6) (15,7) (16,8) (18,1) (19,5) (21,1) (22,8) (22,7) (22,6) (22,5) (22,4)
Utilidades netas 16,4 17,2 18,0 19,0 20,0 21,2 22,4 23,9 25,4 27,2 29,1 31,3 33,6 36,2 39,1 42,3 42,1 41,9 41,8 41,6

Flujo de caja
Utilidades de las operaciones 69,4 69,1 68,8 68,5 68,3 68,0 67,7 67,4 67,1 66,8 66,6 66,3 66,0 65,7 65,4 65,1 64,8 64,5 64,2 63,9
Depreciación deducida y vuelta a agregar 30,6 31,3 31,9 32,5 33,1 33,8 34,4 35,1 35,7 36,3 37,0 37,6 38,3 39,0 39,6 40,3 40,9 41,6 42,3 42,9
Gasto de capital en mantenimiento (12,5) (12,5) (12,6) (12,6) (12,7) (12,7) (12,8) (12,8) (12,9) (12,9) (12,9) (13,0) (13,0) (13,1) (13,1) (13,2) (13,2) (13,3) (13,3) (13,4)
Flujo de caja antes de imp. y financiam. 87,5 87,8 88,1 88,4 88,7 89,0 89,4 89,7 90,0 90,3 90,6 90,9 91,2 91,6 91,9 92,2 92,5 92,9 93,2 93,5
Interés (44,1) (42,7) (41,1) (39,4) (37,5) (35,4) (33,2) (30,7) (28,0) (25,0) (21,8) (18,2) (14,3) (9,9) (5,2) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Principal (14,2) (15,5) (16,9) (18,4) (20,1) (22,0) (24,1) (26,4) (29,0) (31,8) (34,9) (38,3) (42,1) (46,2) (50,8) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0)
Deuda nueva 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Impuestos (8,8) (9,2) (9,7) (10,2) (10,8) (11,4) (12,1) (12,9) (13,7) (14,6) (15,7) (16,8) (18,1) (19,5) (21,1) (22,8) (22,7) (22,6) (22,5) (22,4)
Flujo de caja de capital apalancado 20,3 20,4 20,4 20,4 20,3 20,2 20,0 19,7 19,3 18,9 18,3 17,6 16,8 15,9 14,8 69,4 69,8 70,3 70,7 71,1
Flujo de caja de capital apalancado con VT 20,3 20,4 20,4 20,4 20,3 20,2 20,0 19,7 19,3 18,9 18,3 17,6 16,8 15,9 14,8 69,4 69,8 70,3 70,7 71,1
Flujo de caja no apalancado 63,2 63,6 64,0 64,4 64,8 65,2 65,7 66,1 66,5 66,9 67,3 67,7 68,2 68,6 69,0 69,4 69,8 70,3 70,7 71,1
Flujo de caja no apalancado con VT 63,2 63,6 64,0 64,4 64,8 65,2 65,7 66,1 66,5 66,9 67,3 67,7 68,2 68,6 69,0 69,4 69,8 70,3 70,7 71,1

Capitalización
PP&E iniciales 612,5 625,0 637,6 650,3 662,9 675,7 688,4 701,2 714,1 727,0 739,9 752,9 766,0 779,0 792,2 805,3 818,6 831,8 845,1 858,5
Plusvalía 22,4 22,4 22,4 22,4 22,4 22,4 22,4 22,4 22,4 22,4 22,4 22,4 22,4 22,4 22,4 22,4 22,4 22,4 22,4 22,4
Depreciación acumulada (30,6) (61,9) (93,8) (126,3) (159,4) (193,2) (227,6) (262,7) (298,4) (334,7) (371,7) (409,4) (447,7) (486,6) (526,2) (566,5) (607,4) (649,0) (691,3) (734,2)
Activo total 604,3 585,6 566,3 546,4 525,9 504,9 483,2 461,0 438,1 414,7 390,6 365,9 340,7 314,8 288,3 261,2 233,5 205,2 176,3 146,7
Deuda 416,5 401,0 384,1 365,7 345,6 323,6 299,4 273,0 244,1 212,3 177,4 139,1 97,0 50,8 (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0) (0,0)
Capital 187,8 184,6 182,1 180,7 180,3 181,3 183,8 187,9 194,1 202,4 213,2 226,8 243,6 264,0 288,3 261,2 233,5 205,2 176,3 146,7
Capital total 604,3 585,6 566,3 546,4 525,9 504,9 483,2 461,0 438,1 414,7 390,6 365,9 340,7 314,8 288,3 261,2 233,5 205,2 176,3 146,7

Nota: los valores están disfrazados

[VT: Valor Terminal]

Fuente: Documento de la compañía.

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