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Hay que distinguir con claridad que los beneficios de una empresa o proyecto, se miden a través de la
rentabilidad y la liquidez, ambas son importantes, pero diferentes. Están íntimamente relacionados y
se integran en el Balance General. El cálculo de la rentabilidad se rige del principio del devengado y
la liquidez del efectivizado. En este sentido se pueden presentar las siguientes situaciones:
Finalmente, la utilidad del período se calcula de acuerdo al principio de devengado, lo que constituye
una diferencia fundamental con el flujo de efectivo que se rige del principio del efectivizado.
Es la Utilidad Antes de Intereses e Impuestos (UAII), se calcula a partir del estado de resultados. Es
la utilidad antes de descontar los gastos financieros y los impuestos, y se conoce como el resultado
operacional o de explotación del período. Esta cifra, se obtiene a partir del Estado de Resultado y
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suele ser útil como medida de los beneficios económicos generados por una compañía a partir de sus
actividades operacionales y durante un determinado período. El cálculo del EBIT se muestra en la
Cuadro 3.
Cuadro 3. Estructura de cálculo del EBIT
0 1 2 … n
Ventas X X X X
- Costo de Ventas X X X X
- Gastos generales X X X X
Resultado por operaciones (EBIT) X X X X
El EBIT prescinde de los aspectos financieros y tributarios, pero no de los gastos contables
que no implican pagos efectivos de dinero (tales como la depreciación de los activos fijos y la
amortización de los activos intangibles, los cuales están incluidos en los costos de
explotación).
0 1 2 … n
Ventas X X X X
- Costo de Ventas X X X X
- Gastos generales X X X X
Resultado por operaciones (EBIT) X X X X
+ Costos y gastos que no son salida de efectivo X X X X
EBITDA - +/- +/- +/-
Esta cifra se obtiene a partir del Estado de Resultado (o Estado de Pérdidas y Ganancias) y suele ser
útil como medida de los beneficios económicos generados por una compañía a partir de sus
actividades operacionales durante un determinado período, ya que prescinde de cuestiones
financieras y tributarias, así como de gastos contables que no implican pagos efectivos de dinero. El
cálculo del EBITDA se muestra en la Cuadro 4
El uso del EBITDA presenta ciertas ventajas, entre las cuales podemos señalar las siguientes:
El EBITDA es una medida aproximada de la capacidad de generación de flujo de efectivo
operacional de un negocio, por lo que en la práctica suele ser muy observado en la industria
financiera.
El cálculo del EBITDA prescinde de cuestiones financieras y tributarias, así como de los gastos
contables de depreciación y amortización, lo que permite medir el resultado económico de un
negocio al margen de ciertas circunstancias que podrían darse en determinadas empresas, tales
como el acceso a préstamos en condiciones favorables de crédito (bajas tasas de interés,
amplios plazos de pago, etc.), tratamientos fiscales específicos, diferentes formas de depreciar
contablemente el activo fijo, etc.
Por ello, el EBITDA es la medida de flujo de efectivo operacional que suelen observar los
inversionistas, especialmente cuando el negocio es un holding. Esto se debe a que un holding (al
agrupar a un conjunto de empresas que pueden o no tener operaciones relacionadas) puede incidir
en los gastos operacionales, en los gastos financieros y en la utilidad de una unidad de negocios en
particular, ya sea a través del uso de la capacidad instalada de otras empresas del holding (sin que
por el uso de esos recursos materiales o humanos deba realizar algún desembolso de dinero), de la
adquisición de ciertos productos o servicios a precios de costo (cuestión que genera subsidios
cruzados) o de pactos financieros (operación que le permitiría a una de las unidades del holding
financiarse a un costo relativamente bajo). Además, a través de las operaciones de una empresa con
otras unidades de negocios pertenecientes al holding, es posible rebajar legalmente las ganancias
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sujetas al pago de impuestos corporativos y, en consecuencia, reducir el monto de dinero a pagar por
impuesto a la renta.
Para evitar confusiones y malos entendidos, hay que aclarar: el EBITDA, es una aproximación del
flujo de efectivo operacional, no es el verdadero flujo de efectivo del negocio. Es cierto que al no
considerar los efectos tributarios y financieros se está frente a los flujos que provienen de las
actividades operacionales de la compañía, más aún si se prescinde de los gastos de depreciación y
amortización. No obstante, el EBITDA es sólo una parte del flujo de efectivo, ya que faltan aquellos
flujos que se derivan de las variaciones del capital de trabajo. Se debe tener presente que, al calcular
el EBITDA a partir del Estado de Resultados, se están considerando ventas que pueden estar
cobradas o no; y pagos que, si bien han sido registrados en la contabilidad, pueden no haberse
efectuado en el período analizado. Los pagos efectivamente realizados se pueden calcular sobre la
base del incremento de las existencias y de la variación de los saldos de las cuentas de proveedores
en el período considerado. Estos dos elementos, como también cualquier variación adicional en las
cuentas de activos y pasivos circulantes, se deben considerar para calcular la variación del capital de
trabajo. Finalmente, el EBITDA no considera los flujos de efectivo generados por las inversiones en
activos fijos, inversiones que tienen el objetivo de mantener o incrementar la capacidad de generación
de flujos de efectivo futuros del negocio.
La capacidad y habilidad de una empresa para generar flujos de efectivo positivos es un tema que
concentra la atención de quienes se interesan en el desempeño financiero de la entidad, tales como
accionistas, instituciones financieras y proveedores, entre otros.
Existen diversos indicadores para medir la liquidez generada por una empresa en un determinado
período. Los más utilizados son: el EBITDA, el flujo de caja libre (FCL) y el Flujo de Efectivo (EFE)
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4.1. Flujo de caja libre (FCL) O Flujo de efectivo de los activos
El flujo de caja libre también se conoce como flujo de efectivo (caja) de los activos, es una
herramienta financiera usada para la evaluación de proyectos de inversión y valorización de
empresas. Es el flujo de fondos generado por la empresa luego de impuestos, sin considerar la deuda
financiera y los dividendos pagados.
a) FC de Inversión
Ingresos y egresos en efectivo necesarios para la puesta en marcha del proyecto, así como para
la redefinición de su capacidad: (+) Activos fijos, (+) activos intangibles, (+) capital de trabajo
b) FC de operación
Ingresos y egresos en efectivo correspondiente a cada periodo de operación: (+) Venta bienes y
servicios, (+) cxc, (-) compras, (-) cxp, (-) egresos por la producción de bienes/servicios, (-)
gastos administrativos, (-) gastos comerciales y (-) tributarios, todos desembolsables
Cuadro 9. FCL de operación, método NOPAT (Net Operating Profit After Taxes)
COMPONENTES 0 1 2 … n n+1
(+) NOPAT*(1-%IR) X X X X
(+) Depreciacion + amortizacion X X X X
c) FC de Liquidación
Ingresos y egresos en efectivo al terminar el proyecto: (+) Venta de activo fijo, (+) recuperación de
CT, (-) perdidas, (-) Impuestos
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Cuadro 11. FC de liquidación
COMPONENTES 0 1 2 … n n+1
(+) Venta de AF X
(+) Recuperacion CT X
(-) Impuestos por liquidacion X
En resumen, Sirve para medir la liquidez operativa de la empresa. La importancia del Flujo de caja
libre, radica en que permite estimar la rentabilidad de los activos, es decir, la rentabilidad de la
empresa o del proyecto como un todo. De tal forma que, el valor de la empresa es el VAN de los
flujos de Caja Libre, descontada a la tasa del WACC, bajo el supuesto que la estructura de capital se
mantendrá.
El cálculo del FCL sirve para determinar la parte del beneficio empresarial que se puede repartir entre
los accionistas y deudores. Matemáticamente, el FCL se calcula como sigue:
Cuadro 13. FCL método NOPAT (Net Operating Profit After Taxes) o EBIT
COMPONENTES 0 1 2 … n n+1
(+) NOPAT*(1-%IR) X X X X
FC OPERATIVO
(+) Depreciacion + amortizacion X X X X
(+) Venta de AF X
(+) Recuperacion CT X FC LIQUIDACION
(-) Impuestos por liquidacion X
(-) Inversion Activos Fijos X X X
(-) Inversion Activos Intangibles X X X FC INVERSION
(-) Inversion Capital de Trabajo o NOF X X X
FLUJO DE CAJA LIBRE X X X X X X
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Cuadro 14. FCL método EBITDA (Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization)
COMPONENTES 0 1 2 … n n+1
(+) EBITDA*(1-%IR) X X X X
FC OPERATIVO
(+) Depreciacion y amortizacion*(1-%IR) X X X X
(+) Venta de AF X
(+) Recuperacion CT X FC LIQUIDACION
(-) Impuestos por liquidacion X
(-) Inversion Activos Fijos X X X
(-) Inversion Activos Intangibles X X X FC INVERSION
(-) Inversion Capital de Trabajo o NOF X X X
FLUJO DE CAJA LIBRE X X X X X X
Hay que decir que, en cuanto al cálculo de las amortizaciones, aunque se consideren como un coste
de la depreciación del inmovilizado y, por tanto, sean parte del EBIT, no influye en el cálculo del gasto
de caja y, por ese motivo, hay que volver a sumar el importe de nuevo.
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6. CONCLUSIONES
El cuadro No. 9, presenta un cuadro comparativo de las medidas de ganancias analizadas en las
secciones anteriores. En base al análisis previo, se concluye que el Flujo de Efectivo es la medida
apropiada para estimar y analizar la generación de ganancias de una empresa. Sin embargo, cuando
no se cuenta con información de primera fuente o se desea realizar un análisis preliminar del atractivo
de un negocio, las medidas populares de ganancias (tales como el EBITDA, el EBIT y la Utilidad
Neta) pueden ser de gran utilidad.
En un segundo artículo se explicará cómo pueden ser utilizados las medidas que se aproximan al
flujo de efectivo para medir el desempeño relativo de una empresa (en valor económico de una
compañía a través del método de valoración por múltiplos.
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Cuadro No. 15. Cuadro comparativo de las medidas de ganancias de una compañía
Flujo de Efectivo
EBITDA
EGYP
EBIT
Se basa en una Norma Contable Internacional (NIC 7) X
Se basa en una Norma Financiera Internacional (NIIF B-2) X
Se basa en una Norma Contable Internacional (NIC 1) X
Se basa en una Norma Financiera Internacional (NIIF B-3) X
Toma en cuenta Ajustes por Inflacion (NIC 29) X
Identifica la capacidad de generar efectivo de la empresa X X
Identifica las fuentes de efectivo X X
Identifica las aplicaciones de efectivo de efectivo X
Usa el principio de devengado X X X X X
usa el principio de efectivizado X X
Toma en Cuenta el activo, pasivo y patrimonio X
Identifica los flujos de efectivo generados por operaciones X
Identifica los flujos de efectivo utilizados por operaciones X X X X X
REFERENCIAS
• Copeland, Koller & Murrin. “Valuation: Measuring and Managing the Value of
Companies”. John Wiley & Sons, Inc., 3ra Edición, 2000, U.S.A.
• Sapag & Sapag. “Preparación y Evaluación de Proyectos”. McGraw-Hill, 4ta
Edición, 2000, Chile.
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ANEXO A
EL CICLO OPERACIONAL DE LA EMPRESA
ANEXO B
NOF Y CAPITAL DE TRABAJO
ANEXO C
NOF Y CAPITAL DE TRABAJO
ANEXO D
LOS ESCUDOS FISCALES
ANEXO E
CAPEX
Las inversiones en bienes de capital, gastos en capital, capex (contracción del inglés capital
expenditure) o CAPEX son inversiones de capital que crean beneficios. Un CAPEX se ejecuta cuando
un negocio invierte en la compra de un activo fijo o para añadir valor a un activo existente con una
vida útil que se extiende más allá del año imponible. Los capex son utilizados por una compañía para
adquirir o mejorar los activos fijos tales como equipamientos, propiedades o edificios industriales. En
contabilidad, los CAPEX se incluyen en una cuenta de activos (capitalización) incrementando el valor
base del activo (el costo o valor de un activo ajustado por motivos impositivos).
A fines impositivos, los CAPEX son costos que no pueden ser deducidos en el año en el cual son
efectuados y deben ser capitalizados. La regla general es que, si la propiedad adquirida tiene una
vida útil mayor del año imponible, el costo debe ser capitalizado. Los desembolsos relacionados con
los CAPEX se amortizan o deprecian a lo largo de la vida útil del activo en cuestión. Tal y como se ha
explicado anteriormente, los CAPEX crean o aumentan la base del activo o propiedad, la cual una vez
ajustada, determinará la base impositiva en caso de venta o transferencia.
Generalmente se realizan para: