Analise de Investimentos

Agnaldo Santos Pereira
Luiz Guilherme Tinoco Aboim Costa

Luiz Rodolfo Tinoco Aboim Costa
Análise de
INVESTIMENTOS
IESDE Brasil S.A.

Curitiba
2010
© 2010 – IESDE Brasil S.A. É proibida a reprodução, mesmo parcial, por qualquer processo, sem autorização por
escrito dos autores e do detentor dos direitos autorais.
C 837a Costa, Luiz Guilherme Tinoco Aboim; Pereira, Agnaldo Santos; Cos-
ta, Luiz Rodolfo Tinoco Aboim / Análise de Investimentos. /
Luiz Guilherme Tinoco Aboim Costa; Agnaldo Santos Pereira; Luiz
Rodolfo Tinoco Aboim Costa — Curitiba: IESDE Brasil S.A., 2010.
432 p.
ISBN: 978-85-387-1384-5
1. Mercado Financeiro. 2. Retorno de Investimento. 3. Administração

Financeira. 5. Risco. I. Título
CDD 658.15
Capa: IESDE Brasil S.A.

Imagem da capa: IESDE Brasil S.A.
Todos os direitos reservados.
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Batel – Curitiba – PR
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Agnaldo Santos Pereira
Mestre em Administração com especiali-
zação em Finanças pelo Ibmec. Mestre em Ad-
ministração com especialização em Finanças
(sem dissertação) pela COPPEAD/UFRJ, cursan-
do parte do programa na New York University.
Pós-Graduado em Engenharia Econômica pela
Universidade Federal do Rio de Janeiro (UFRJ).
Consultor especializado em Finanças Corpora-
tivas. Professor convidado da Fundação Getulio
Vargas (FGV) tendo ministrado inúmeros cursos
para instituições como Ibmec, COPPE, entre
outras. Diretor do Instituto Brasileiro de Gestão e
autor de videoaulas para treinamento gerencial.
Palestrante em várias empresas e consultor para
assuntos financeiros em vários jornais. Autor de
vários artigos para jornais e revistas. Extensa ex-
periência como consultor.
Luiz Guilherme Tinoco

Aboim Costa
Mestre em Engenharia de Produção pela Uni-
versidade Federal Fluminense (UFF). Pós-Gradu-
ado em Economia pela UFF e em Engenharia
Econômica pela Universidade Federal do Rio de
Janeiro (UFRJ). Economista pela Universidade
Estadual do Rio de Janeiro (UERJ). Consultor de
empresas. Professor convidado dos MBAs em Fi-
nanças da Fundação Getulio Vargas (FGV) desde
1992 e de cursos de pós-graduação lato sensu
pela UFRJ desde 2001. Foi professor do Ibmec.
Ministrou cursos em várias empresas. Realizou
vários trabalhos de consultoria.
Luiz Rodolfo Tinoco
Aboim Costa
Doutor em Engenharia de Produção (Pes-
quisa Operacional) pela COPPE/UFRJ. Mestre
em Engenharia de Produção pela Universidade
Federal Fluminense (UFF). Analista de Sistemas
pela Pontifícia Universidade Católica (PUC).
Engenheiro pela UFF. Consultor de empresas.
Professor convidado da FGV Management. Tra-
balhou na COPPE/UFRJ. Realizou diversos traba-
lhos de consultoria e treinamento.
sumário
sumário Mercado financeiro
15 | Introdução
15
17 | Finalidade dos mercados financeiros

17 | Estrutura dos mercados financeiros
18 | Sistema Financeiro Nacional
26 | Formação da taxa de juros
27 | Valor do dinheiro no tempo
29 | Conceito de juros, principal e montante
30 | Taxa de juros
31 | Taxa de juros efetiva e nominal
32 | Regime de capitalização
38 | Anexo 1
43
Regime de juros simples
43 | Conceito
43 | Dedução do montante
47 | Explicitação da taxa de juros
47 | Explicitação do principal
47 | Explicitação do prazo
47 | Taxas proporcionais
49 | Juros exatos e juros comerciais
49 | Uso da HP-12C no regime de juros simples
55 | Desconto simples
57 | Operação de desconto
62 | Equivalência de capitais a juros simples
69
mário
Regime de juros compostos

69 | Conceito
69 | Dedução do montante
73 | Explicitação dos juros
74 | Explicitação do principal
76 | Explicitação do período
77 | Taxas de juros
79 | Taxa nominal
80 | Taxa efetiva
81 | Taxas de juros equivalentes
83 | F unções do Excel utilizadas em juros compostos (para situações de
pagamentos únicos)
88 | Cálculo com prazos fracionários
90 | Equivalência de capitais
92 | Capitalização composta com taxas de juros variáveis
94 | Tratamento da inflação
117
Séries de capitais
117 | Introdução
118 | Cálculo do valor futuro de uma série uniforme
124 | Dedução do valor da prestação quando o valor presente é conhecido
126 | Dedução da prestação quando o valor futuro é conhecido
128 | Cálculo do número de prestações quando o valor futuro é conhecido
131 | Cálculo do número de prestações quando o valor presente é conhecido
134 | Dedução da taxa de juros
145 | Séries não uniformes
148 | Perpetuidades uniformes
149 | Perpetuidades de séries de rendas em progressão geométrica crescente
161
Sistemas de amortização de dívidas
161 | Introdução
162 | Componentes de um sistema de amortização
163 | Sistemas de amortização
170 | Sistema de Amortizações Constantes (SAC)
175 | Sistema de Amortização Americano (SAA)
178 | Sistema Misto (SAM)
sumário
sumário Produtos do mercado financeiro
189 | Introdução
189
190 | Operações em moeda nacional

205 | Operações em moeda estrangeira
214 | Abertura de capital
235
Princípios básicos da análise de projetos
235 | Introdução
239 | Orçamento de capital
241 | Investimento
242 | Estudo de viabilidade técnica e econômica (EVTE)
254 | Principais passos para a aplicação de capital
256 | Fluxo de caixa do projeto
281
Custo de capital
281 | Introdução
282 | Risco
283 | Custo das fontes de financiamento
299 | Cálculo do custo de capital
313
Principais métodos de avaliação
313 | Introdução
315 | Valor presente líquido de um fluxo de caixa
321 | Método da taxa interna de retorno (TIR)
326 | Valor presente líquido versus taxa interna de retorno
mário
330 | Funções de análise de investimentos em Excel

365
Tópicos especiais sobre métodos de avaliação
365 | Introdução
366 | Taxa interna de retorno modificada
373 | Índice de lucratividade
374 | Taxa de rentabilidade
375 | Prazo de retorno (payback simples)
377 | Prazo de retorno (payback) descontado
380 | Comparação de alternativas
403
Introdução à análise de risco
403 | Introdução
407 | Análise do ponto de equilíbrio (break even point)
414 | Análise de cenários
Apresentação
No mundo de hoje, altamente complexo e
Análise de Investimentos
globalizado, o gestor não tem mais a opção de
repassar aos preços de seus produtos e/ou ser-
viços os custos incorridos de alguma decisão in-
correta. À exceção dos monopólios e oligopólios,
na medida em que a alternativa de repasse dos
custos aos preços finais seja praticada, a veloci-
dade e a disponibilidade da informação, junta-
mente com o crescente nível de conscientização
dos consumidores, constrange imediatamente a
empresa através da queda das vendas.
Adicionalmente, as altas taxas de juros reais
praticadas pelo mercado, associadas às margens
de lucro extremamente reduzidas obtidas hoje
nos negócios e a redução do volume de crédito
disponível para o financiamento das operações,
tornam o domínio dos conceitos de avaliação de
toda e qualquer decisão refletida em um proje-
to de inversão de recursos, uma questão funda-
mental para o profissional de qualquer área de
atuação.
Como, do ponto de vista da decisão geren-
cial, os efeitos positivos e negativos que ocor-
rem o tempo inteiro nos ativos e passivos da
empresa podem ser considerados como proje-
tos de investimento, o correto dimensionamen-
to dos custos envolvidos e da rentabilidade a ser
obtida em uma alternativa qualquer de investi-
mentos, é de fundamental importância para a
empresa, podendo significar a diferença entre o
lucro e o prejuízo, o crescimento sustentado ou
a falência.
Tendo essas questões em mente, nosso ob-
jetivo ao escrever este livro foi apresentar, sob
o ponto de vista eminentemente prático, con-
ceitos e técnicas de cálculo dos custos e da ren-
tabilidade financeira existente em projetos de
investimento e a consequente variação no valor
da empresa a partir desses eventos. Para tanto,
os capítulos foram escritos com o objetivo de
Análise de Investimentos
aumentar o conhecimento do leitor de forma
conceitual e, principalmente, prática, à medida
que sua leitura se desenvolve.
Por ser uma das ferramentas de resolução
mais utilizada pelos profissionais atuantes na
área financeira, alguns exemplos existentes na
apostila contam com a resolução pela HP 12C.
Não é fundamental, no entanto, para o entendi-
mento dos conceitos apresentados, o domínio
da operação da calculadora. Por ser uma fer-
ramenta de auxílio, sua utilização em hipótese
alguma prescinde do conhecimento dos concei-
tos que serão apresentados.
Apresentamos, também, algumas metodo-
logias de determinação do retorno de uma al-
ternativa de investimentos com a utilização do
Excel®. É importante frisar que não é necessário
conhecimento profundo sobre sua utilização ou
sobre qualquer tipo de planilha eletrônica ou
calculadora financeira. O fundamental é o co-
nhecimento dos conceitos. Com eles podemos
utilizar qualquer ferramenta de auxílio para a
determinação do retorno e dos custos financei-
ros envolvidos em qualquer tipo de projeto.
Finalmente, cabe ressaltar que os conceitos e
técnicas apresentados foram fundamentados em
exemplos práticos, acompanhados de suas respec-
tivas resoluções, de forma a capacitar os leitores a
empregar essas técnicas de forma imediata. Incluí
mos também, ao final de cada matéria, textos que
permitem ao leitor aprofundar o conhecimento
obtido durante a leitura de cada capítulo.
Mercado financeiro
Introdução
Originalmente, todas as transações eram realizadas através da simples
troca de bens ou serviços, operação chamada de escambo. Com a evolução
e a complexidade das relações de troca, surgiu a moeda como instrumento
de precificação para a atividade de comprar e vender bens e serviços. A cria-
ção da moeda como ferramenta de valoração, não eliminou a existência de
pessoas com superávit em seus fluxos de caixa e pessoas com déficit.
Como, então, juntar essas pessoas de forma que todos pudessem equili-
brar seus fluxos de caixa através de empréstimos concedidos por aqueles em
posição de superávit e a captação de empréstimos por aqueles com déficit
em seu fluxo? Os instrumentos necessários para viabilizar a resposta a esta
questão geraram o Mercado Financeiro. Embora esses mercados sejam hoje
globalizados, espalhando-se por todos os países e englobando vários tipos
de operações, podemos defini-lo como o “local” onde vários tipos de transa-
ções são realizadas.
No mercado financeiro estão incluídos vários outros tipos de mercados.

Através dos agentes autorizados a operar, definidos de acordo com a legis-
lação de cada país, todas as transações que ocorrem no Mercado Financeiro,
em seus respectivos mercados, podem ser sintetizadas da seguinte forma.
Tipo de transação Mercado
Operações com moeda local Mercado Monetário
Operações com moeda estrangeira Mercado de Câmbio
Operações de empréstimos Mercado de Crédito
Operações de compra e venda de capital de empresas Mercado de Capitais
Existem várias definições para os mercados que compõem o Mercado Fi-

nanceiro. Nesses mercados normalmente observamos os seguintes tipos de
operações:
Mercado financeiro
Mercado Monetário
Formado por bancos comerciais, múltiplos e sociedades de crédito,

financiamento e investimento para realizar operações com títulos pú-
blicos (títulos emitidos pelo governo).
Mercado de Crédito
Mercado onde são negociadas as operações de empréstimos, arrenda-

mento mercantil e financiamentos para pessoas físicas e jurídicas de
qualquer tamanho e segmento de atuação.
Mercado de Câmbio
Mercado onde são realizadas as operações de compra e venda de mo-

eda estrangeira com taxas flutuantes e taxas livres. Esse mercado inclui
também as negociações entre residentes domiciliados ou com sede
no país e no exterior.
Mercado de Capitais
Mercado onde são realizadas as operações de compra e venda de

ações, títulos e valores mobiliários efetuadas entre pessoas físicas e
jurídicas. Essas operações têm obrigatoriamente a intermediação de
instituições financeiras participantes do Sistema de Distribuição de Tí-
tulos e Valores Mobiliários.
Para qualquer tipo de empresa ou pessoa física atuando no mercado

monetário, mercado de crédito, mercado de câmbio ou mercado de capi-
tais, independente do tipo de mercado, existe uma variável que impacta a
todos. Essa variável é a taxa de juros. As taxas de juros são acompanhadas
diariamente, pois afetam a vida de todos e têm consequências importantes
para a saúde da economia. Elas afetam as decisões das famílias (consumir ou
poupar, comprar à vista ou a prazo) e, principalmente, das empresas (investir
na expansão da capacidade da empresa ou aplicar em títulos do governo,
tomar recursos emprestados ou aumentar o capital).
Percebe-se, portanto, a importância relacionada ao correto entendimen-

to sobre o funcionamento do Mercado Financeiro e do conceito de Taxa de
Juros. Por isso, neste capítulo analisaremos:
a estrutura do Mercado Financeiro;
16
Mercado financeiro
o conceito de juros;
o valor do dinheiro no tempo;
os elementos das taxas de juros;
o conceito de valor presente e valor futuro.
Finalidade dos mercados financeiros

Participam do mercado financeiro as instituições financeiras, poupado-
res e tomadores de recursos. Poupadores são as pessoas físicas, jurídicas ou
órgãos governamentais que dispõem de recursos financeiros sobrando e
não pretendem gastá-los de imediato. Tomadores são também pessoas físi-
cas, jurídicas ou órgãos governamentais que necessitam de recursos finan-
ceiros para usá-los de imediato, ou seja, apresentam uma situação deficitária
em seus fluxos de caixa.
A finalidade dos mercados financeiros é a alocação eficiente da poupança

entre tomadores finais dos recursos financeiros e os poupadores, ou seja,
entre aqueles que apresentam déficit e os que estão em uma posição supe-
ravitária em seus fluxos de caixa. O processo de alocação entre esses parti-
cipantes é realizado pelos intermediários financeiros, assim compreendidos
como bancos, financeiras, fundos de pensão, seguradoras, fundos de inves-
timentos etc.
Quando o investimento de uma unidade econômica em ativos (máqui-

nas, equipamentos, casas, prédios, estoques, bens duráveis etc.) excede sua
poupança, ou seja, seu superávit de caixa, para conseguir realizar o inves-
timento previsto essa empresa ou unidade econômica necessitará buscar
novos empréstimos e financiamentos no mercado de crédito ou aumento
de capital por meio de aporte dos sócios existentes ou da abertura do capital
para novos sócios no mercado de capitais. Por outro lado, quando ocorre um
excesso de poupança em relação ao investimento, ela adquire ativos finan-
ceiros (títulos, ações etc.) no mercado monetário.
Estrutura dos mercados financeiros

Uma empresa ou um indivíduo pode conseguir recursos no mercado fi-
nanceiro de duas formas:
17
Mercado financeiro
Emitir um instrumento de dívida (como um título de crédito ou uma

hipoteca) ou
emitir títulos de propriedade (como quotas de capital ou ações da em-

presa).
A forma mais comum é emitir um instrumento de dívida, que é, na reali-

dade, um contrato no qual o tomador se compromete a pagar juros e amor-
tizar o principal ao emprestador até uma data específica (data do vencimen-
to). A segunda forma, emissão de títulos de propriedades, como ações na
Bolsa, por exemplo, dão direito ao recebimento de dividendos periódicos
calculados com base em um percentual dos lucros, podendo ser revendidas
a qualquer momento.
A vantagem de possuir ações, no caso de uma sociedade anônima, ou

cotas, no caso de uma empresa constituída sob a forma de cotas de respon-
sabilidade limitada, é que seus portadores compartilham do aumento da
lucratividade e da geração de riqueza da empresa, pois as ações e as cotas
conferem direito de posse aos seus portadores. No entanto, o proprietário
de ações ou cotas tem a desvantagem de não ter nenhuma garantia com
relação ao risco do negócio, incorrendo em risco de crédito da mesma forma
que o emprestador de recursos e de ficar completamente vulnerável às osci-
lações da lucratividade da empresa. Além disso, de acordo com a legislação,
o ressarcimento das exigibilidades decorrentes da utilização do capital de
terceiros é prioritário em relação aos interesses dos acionistas ou cotistas.
A vantagem para o emprestador, quando comparado ao sócio, seja ele

cotista ou acionista, de emprestar recursos, são as seguintes:
As despesas financeiras e o pagamento de principal tem ressarcimen-

to prioritário em relação ao valor investido pelos proprietários.
Normalmente os empréstimos estão protegidos por garantias reais e

financeiras (como o fluxo de caixa futuro, numa operação de securiti-
zação de recebíveis, aval dos sócios, fiança, penhor de estoques etc.).
Sistema Financeiro Nacional

Sistema Financeiro Nacional é formado pelo conjunto de instituições,
reguladoras e operacionais e tem por objetivo garantir o fluxo de recursos
entre emprestadores e tomadores de recursos.
18
Mercado financeiro
Estrutura do Sistema Financeiro Nacional
Conselho Monetário Nacional (CMN)

O Conselho Monetário Nacional é o órgão deliberativo máximo do Siste-
ma Financeiro Nacional. Ao Conselho Monetário Nacional compete:
1. estabelecer as diretrizes gerais das políticas monetária, cambial e cre-

ditícia;
2. regular as condições de constituição, funcionamento e fiscalização das

instituições financeiras;
3. disciplinar os instrumentos de política monetária e cambial;
4. autorizar emissões de papel-moeda;
5. aprovar o orçamento monetário preparado pelo Banco Central;
6. fixar diretrizes e normas da política cambial;
7. disciplinar o crédito em suas modalidades e as formas de operações

creditícias;
8. estabelecer limites para a remuneração das operações e serviços ban-

cários ou financeiros;
9. determinar as taxas do recolhimento compulsório das instituições fi-

nanceiras;
10. regulamentar as operações de redescontos de liquidez;
11. outorgar ao Banco Central o monopólio de operações de câmbio

quando o balanço de pagamentos assim o exigir;
12. estabelecer normas a serem seguidas pelo Banco Central nas transa-
ções com títulos públicos;
13. regular a constituição, o funcionamento e a fiscalização de todas as

instituições financeiras que operam no país.
Atualmente, o CMN é constituído pelos membros definidos a seguir. Os

serviços de secretaria do CMN são exercidos pelo Bacen.
Ministro de Estado da Fazenda (Presidente).
19
Mercado financeiro
Ministro de Estado do Planejamento e Orçamento.
Presidente do Banco Central do Brasil (Bacen).
Junto ao CMN funciona a Comissão Técnica da Moeda e do Crédito

(Comoc), composta dos seguintes membros:
Presidente do Bacen, na qualidade de Coordenador;
Presidente da Comissão de Valores Mobiliários (CVM);
Secretário Executivo do Ministério do Planejamento e Orçamento;
Secretário Executivo do Ministério da Fazenda;
Secretário de Política Econômica do Ministério da Fazenda;
Secretário do Tesouro Nacional do Ministério da Fazenda;
Quatro diretores do Bacen, indicados por seu Presidente.
Está previsto o funcionamento, também junto ao CMN, de comissões

consultivas de Normas e Organização do Sistema Financeiro, de Mercado de
Valores Mobiliários e de Futuros, de Crédito Rural, de Crédito Industrial, de
Crédito Habitacional e para Saneamento e Infraestrutura Urbana, de Endivi-
damento Público e de Política Monetária e Cambial.
Secretaria de Previdência Complementar (SPC)

A Secretaria de Previdência Complementar (SPC) é um órgão do Ministé-
rio da Previdência Social responsável por fiscalizar as atividades das Entida-
des Fechadas de Previdência Complementar (fundos de pensão). A SPC se
relaciona com os órgãos normativos do sistema financeiro na observação
das exigências legais de aplicação das reservas técnicas, fundos especiais e
provisões que as entidades sob sua jurisdição são obrigadas a constituir e
que têm diretrizes estabelecidas pelo Conselho Monetário Nacional.
São atribuições da Secretaria de Previdência Complementar:
1. propor as diretrizes básicas para o Sistema de Previdência Comple-

mentar;
2. harmonizar as atividades das entidades fechadas de previdência priva-

da com as políticas de desenvolvimento social e econômico-financeiro
do governo;
20
Mercado financeiro
3. fiscalizar, supervisionar, coordenar, orientar e controlar as atividades

relacionadas com a previdência complementar fechada;
4. analisar e aprovar os pedidos de autorização para constituição, funcio-

namento, fusão, incorporação, grupamento, transferência de controle
das entidades fechadas de previdência complementar, bem como exa-
minar e aprovar os estatutos das referidas entidades, os regulamentos
dos planos de benefícios e suas alterações;
5. examinar e aprovar os convênios de adesão celebrados por patrocina-

dores e por instituidores, bem como autorizar a retirada de patrocínio
e decretar a administração especial em planos de benefícios operados
pelas entidades fechadas de previdência complementar, bem como
propor ao ministro a decretação de intervenção ou liquidação das re-
feridas entidades.
Superintendência de Seguros Privados (SUSEP)

A SUSEP (Superintendência de Seguros Privados) é o órgão responsá-
vel pelo controle e fiscalização do mercado de seguros, previdência priva-
da aberta e capitalização. Autarquia vinculada ao Ministério da Fazenda, foi
criada pelo decreto-lei n.º 73, de 21 de novembro de 1966, que também ins-
tituiu o Sistema Nacional de Seguros Privados, do qual fazem parte o Conse-
lho Nacional de Seguros Privados (SUSEP), o Instituto de Resseguros do Brasil
(IRB), as sociedades autorizadas a operar em seguros privados e capitaliza-
ção, as entidades de previdência privada aberta e os corretores habilitados.
Comissão de Valores Mobiliários (CVM)

A CVM é um órgão normativo cujo objetivo é o fortalecimento do Mer-
cado de Ações. Cabe à CVM, entre outras ações, disciplinar as seguintes
matérias:
1. registro de companhias abertas;
2. registro de distribuições de valores mobiliários;
3. credenciamento de auditores independentes e administradores de

carteiras de valores mobiliários;
4. organização, funcionamento e operações das bolsas de valores;
21
Mercado financeiro
5. negociação e intermediação no mercado de valores mobiliários;
6. administração de carteiras e a custódia de valores mobiliários;
7. suspensão ou cancelamento de registros, credenciamentos ou autori-

zações;
8. suspensão de emissão, distribuição ou negociação de determinado

valor mobiliário ou decretar recesso da bolsa de valores;
De acordo com a lei que a criou, a Comissão de Valores Mobiliários exer-

cerá suas funções a fim de:
assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados de Bolsa

e de balcão;
proteger os titulares de valores mobiliários contra emissões irregulares

e atos ilegais de administradores e acionistas controladores de compa-
nhias ou de administradores de carteira de valores mobiliários;
evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulação destinadas a

criar condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mo-
biliários negociados no mercado;
assegurar o acesso do público a informações sobre valores mobiliários

negociados e as companhias que os tenham emitido;
assegurar a observância de práticas comerciais equitativas no merca-

do de valores mobiliários;
estimular a formação de poupança e sua aplicação em valores mobi-

liários;
promover a expansão e o funcionamento eficiente e regular do merca-

do de ações e estimular as aplicações permanentes em ações do capi-
tal social das companhias abertas.
A lei também atribui à CVM competência para apurar, julgar e punir ir-
regularidades eventualmente cometidas no mercado. Diante de qualquer
suspeita a CVM pode iniciar um inquérito administrativo, através do qual re-
colhe informações, toma depoimentos e reúne provas com vistas a identifi-
car claramente o responsável por práticas ilegais, oferecendo-lhe, a partir da
acusação, amplo direito de defesa.
22
Mercado financeiro
Banco Central do Brasil (Bacen)

O Banco Central do Brasil é o órgão do Sistema Financeiro Nacional res-
ponsável pela estabilidade da moeda. Cabe ao Banco Central a organização,
o disciplinamento e a fiscalização do Sistema Financeiro Nacional e ordena-
mento do mercado financeiro. São funções do Banco Central:
1. formular, executar e acompanhar a política monetária. (Decide pela

emissão de papel-moeda e metálica, efetua operações de compra e
venda de títulos públicos federais, realiza operações de redesconto e
empréstimos de assistência à liquidez das instituições financeiras e re-
cebe os recolhimentos compulsórios dos bancos comerciais);
2. autorizar, normatizar, fiscalizar e intervir nas instituições financeiras,

controlando as operações de crédito em todas as suas formas;
3. formular, executar e acompanhar a política cambial e de relações fi-

nanceiras com o exterior;
4. executar serviços do meio circulante;
5. regular a execução dos serviços de compensação de cheques e outros

papéis.
Órgãos auxiliares
Comitê de Política Monetária do Banco Central do Brasil (Copom)

O Copom foi instituído em 26 de junho de 1996 com o objetivo de esta-
belecer as diretrizes da política monetária e definir a taxa de juros básica da
economia. A criação do Copom buscou proporcionar maior transparência
e ritual adequado ao processo decisório. A taxa de juros é definida como a
meta para a taxa Selic, a vigorar no período entre reuniões do Copom e, se
for o caso, o seu viés ou tendência. A taxa Selic é a média ajustada dos finan-
ciamentos diários apurados pelo Sistema Especial de Liquidação e Custódia
(Selic) para títulos federais.
O Copom é composto pelos oito membros da Diretoria Colegiada do Banco

Central com direito a voto, e é presidido pelo presidente do Banco Central, o
qual tem voto de qualidade. Também integram o grupo de discussões os chefes
de departamentos, consultores, o secretário-executivo da diretoria, o coorde-
nador do grupo de comunicação institucional e o assessor de imprensa.
23
Mercado financeiro
A função desse grupo é definir as diretrizes da política monetária e a taxa

básica de juros do país. Acontecem oito reuniões ordinárias anuais, divididas
em dois dias, sendo a primeira sessão às terças-feiras e a segunda às quartas-
feiras, podendo ser convocadas, pelo presidente do Comitê, sempre que ne-
cessário, reuniões extraordinárias.
Secretaria do Tesouro Nacional (STN)

A Secretaria do Tesouro Nacional é o órgão da administração pública
direta, integrante do organograma do Ministério da Fazenda. A STN é res-
ponsável pelo recolhimento e utilização dos recursos (impostos, contribui-
ções e outros recursos) que entram nos cofres do Governo Federal.
Autoridades de apoio
Banco do Brasil
O Banco do Brasil é um conglomerado financeiro que atua como banco
múltiplo tradicional, embora opere, em muitos casos, como agente do go-
verno federal. É o principal executor da política oficial de crédito rural.
Caixa Econômica Federal

A Caixa Econômica Federal é a instituição financeira responsável pela
operacionalização das políticas do governo federal para a habitação popular
e saneamento básico. Atua nas áreas de atividades relativas a bancos comer-
ciais, sociedades de crédito imobiliário, de saneamento e de infraestrutura
urbana, além de prestação de serviços de natureza social delegada pelo go-
verno federal.
A principal atividade está relacionada à captação de recursos em cader-

netas de poupança, em depósitos judiciais e a prazo, e sua aplicação em em-
préstimos vinculados à habitação. Os recursos obtidos junto ao Fundo de
Garantia de Tempo de Serviço (FGTS) são direcionados, em sua quase totali-
dade, para as áreas de saneamento e infraestrutura urbana.
Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES)

O BNDES é uma empresa pública federal vinculada ao Ministério de De-
senvolvimento, Indústria e Comércio Exterior, que tem como objetivo finan-
ciar, a longo prazo, os empreendimentos que contribuam para o desenvolvi-
24
Mercado financeiro
mento do país. Suas linhas de financiamentos contemplam financiamentos

de longo prazo a taxas menores do que a média das praticadas no mercado
varejista, desenvolvendo projetos de investimentos e a comercialização de
máquinas e equipamentos novos fabricados no país, bem como para o in-
centivo ao aumento das exportações brasileiras. Suas linhas de financiamen-
to contribuem para o fortalecimento da estrutura de capital das empresas
privadas e desenvolvimento do mercado de capitais.
Instituições financeiras: Bancos comerciais / Bancos múltiplos

São as maiores instituições do Sistema Financeiro. Os bancos captam
fundos através de depósitos à vista, depósitos a prazo, depósitos de poupan-
ça, captações no exterior e aplicam esses fundos concedendo empréstimos
através de desconto de títulos, cheques especiais, crédito pessoal, financia-
mento de veículos, imóveis e crédito às empresas. Os bancos cada vez mais
vêm atuando na prestação de serviços como cobranças, seguros, correta-
gens, serviços de câmbio e transferências de recursos.
Os bancos múltiplos surgiram no Brasil em 1988 (resolução n.º 1.524/88

do Bacen) com o intuito de agilizar as instituições e reduzir custos operacio-
nais. São bancos que possuem mais de uma carteira, sendo pelo menos uma
delas comercial ou de investimento.
Caixas econômicas
Têm por objetivo principal atuar no Sistema Brasileiro de Poupança e Em-
préstimo e no Sistema Financeiro da Habitação. Além disso, as caixas eco-
nômicas também atuam como bancos comerciais pois captam depósitos à
vista e realizam operações de crédito.
Bancos cooperativos e as cooperativas de crédito

As cooperativas de crédito são instituições financeiras que têm por ob-
jetivo principal permitir um melhor escoamento das safras agrícolas para os
diversos centros consumidores. As cooperativas captam recursos via descon-
tos em folha dos cooperados e depósitos à vista e a prazo. Naturalmente,
os usuários dos créditos concedidos pelas cooperativas são os cooperados.
Os bancos cooperativos têm como acionistas as cooperativas e seus clientes
são, principalmente, os cooperados. Os recursos desses bancos são normal-
mente aplicados no desenvolvimento das atividades dos cooperados.
25
Mercado financeiro
Sociedades corretoras (CCVM)

As sociedades corretoras são instituições típicas do mercado de ações, ope-
rando com compra, venda e distribuição de títulos e valores imobiliários por
terceiros. A constituição de uma sociedade corretora depende de autorização
do Bacen e o exercício de sua atividade depende de autorização da CVM. Essas
instituições efetuam lançamento público de ações, administram carteiras, cus-
todiam valores mobiliários, administram fundos de investimento, operam no
mercado aberto e fazem a intermediação das operações de câmbio.
Sociedades distribuidoras (DTVM)

As sociedades distribuidoras são instituições típicas do mercado de ações,
mas que têm uma atuação mais restrita do que as sociedades corretoras,
uma vez que não têm acesso às bolsas de mercadorias e de valores. Estas
instituições trabalham com subscrição isolada ou por meio de consórcio de
títulos e valores mobiliários para revenda; intermediação da colocação de
emissões de capital no mercado e operações no mercado aberto.
Bancos de investimento
Os bancos de investimento são instituições que foram criadas com o obje-
tivo de suprir a necessidade de financiamentos de médio e longo prazo para
capital de giro e/ou de ativos fixos. Os bancos de investimentos não podem
manter contas-correntes. Seus recursos são captados através da emissão de
CDB’s, linhas de crédito do BNDES para repasse, recursos captados no exte-
rior para repasses internos, intermediação na colocação de títulos de dívidas
emitidos por empresas e venda de cotas de fundos de investimentos por eles
administrados.
Formação da taxa de juros

O bem vendido e comprado no mercado financeiro é o dinheiro. A intera-
ção da demanda e oferta desses fundos fixa a taxa de juros. Os demandantes
são os tomadores de empréstimos e os ofertantes são aqueles que empres-
tam ou financiam. A representação gráfica da demanda (DD) tem inclinação
negativa, pois quanto maior a taxa de juros menor será o estímulo para os
tomadores de recursos e, naturalmente, quanto menor a taxa de juros mais
estimulados estarão os tomadores (maior será a quantidade demandada).
26
Mercado financeiro
Por outro lado, a representação gráfica da oferta (SS) tem inclinação posi-
tiva já que, quanto maior a taxa de juros, maior será o incentivo dos financia-
dores em emprestar e, quanto menor a taxa de juros, menor será esse incen-
tivo (menor será a quantidade ofertada). No equilíbrio de mercado tem‑se
uma taxa de juros (io) e um volume de recursos transacionados (Vo).
SS
Taxa de juros
io
DD
Vo Volume de recursos transacionados
Ao se alterar a demanda e/ou a oferta, será modificada a taxa de juros de

equilíbrio e o volume de recursos transacionados. Uma elevação na deman-
da, por exemplo, provocará um aumento na taxa de juros.
SSo
i1
Taxa de juros
io DD1
DDo
Volume de recursos transacionados
Valor do dinheiro no tempo

Um dos conceitos mais importantes das finanças empresariais, ou mesmo
pessoais, diz respeito à relação entre R$1,00 hoje e R$1,00 no futuro. O cál-
culo financeiro estuda o relacionamento entre valores monetários posicio-
nados em pontos distintos do tempo. Dessa forma, tem por objetivo analisar
operações (transações) financeiras e/ou comerciais envolvendo entradas e
saídas de caixa (de dinheiro) ocorridas em pontos distintos no tempo.
27
Mercado financeiro
Existem diferentes formas de como os valores monetários podem estar es-

palhados ao longo do tempo (fluxos de caixa). Fluxos de caixa nada mais são
do que a diferença entre as entradas e saídas de caixa efetivadas ao longo do
tempo. O cálculo financeiro se propõe a avaliar fluxos de caixa e, com base
nessa avaliação, contribuir para uma tomada racional de decisão.
Por exemplo, suponhamos uma empresa que analisa a possibilidade de

investir R$ 10 milhões em um projeto que promete gerar R$ 3 milhões por
ano durante cinco anos. Trata-se de um projeto interessante? Como as entra-
das totalizam R$ 15 milhões e superam a saída de R$ 10 milhões, poderíamos
pensar a princípio que sim. No entanto, os R$ 10 milhões são pagos imedia-
tamente, já as parcelas anuais de R$ 3 milhões serão recebidas no futuro.
Além disso, o pagamento dos R$ 10 milhões é imediato e certo, ao passo que
as entradas futuras são apenas estimativas. Assim sendo, precisamos conhe-
cer a relação entre R$1,00 hoje e R$1,00 (possivelmente incerto) no futuro.
A elaboração do fluxo de caixa é fundamental na análise da rentabilidade

de investimentos e na análise do custo de operações de financiamentos. Sob o
ponto de vista do gestor financeiro, a noção dos juros envolve tanto o retorno
de uma aplicação de capital quanto o custo de um empréstimo ou financia-
mento. A representação gráfica de um fluxo de caixa é apresentada a seguir:
FC3 FCn
FC2
FC1
0
Períodos
1 2 3 n (unidades de tempo)
FCj= Fluxo de Caixa j
FC0
No eixo horizontal aparece a unidade de tempo considerada (por exemplo

mês, trimestre, ano etc.), assim como as datas de ocorrência dos fluxos de caixa.
O zero normalmente corresponde à data inicial de ocorrência dos fluxos de
caixa. No eixo vertical são apresentados os fluxos de caixa, representados por
setas verticais (apontadas para cima, quando as entradas superam as saídas de
caixa, ou apontadas para baixo, quando as saídas superam as entradas).
28
Mercado financeiro
Conceito de juros, principal e montante

Antes de definirmos os juros, devemos colocar duas proposições:
1. Quem empresta dinheiro sacrifica o consumo. Os indivíduos requerem

uma remuneração pela renúncia do consumo hoje (prêmio pela espera).
2. Quem empresta dinheiro corre o risco de não receber os valores devi-

dos do capital inicial e juros. Os poupadores requerem uma remunera-
ção pelo risco assumido (prêmio de risco).
A noção de juros decorre do fato de que na sociedade a maioria das pesso-

as prefere consumir (bens ou serviços) hoje do que numa data futura, ou seja,
há uma preferência temporal em não adiar o consumo. Dessa forma, poster-
gar uma entrada de caixa (recebimento) por certo tempo envolve um sacrifí-
cio que deve ser pago mediante uma recompensa denominada juros. Além
do prêmio pela espera, os juros contemplam também o risco do negócio.
Poderíamos ainda definir juro como sendo a quantia de dinheiro cobrada

pelas pessoas e/ou empresas pela utilização do seu capital por um período
(intervalo de tempo) determinado, ou seja, é o preço do dinheiro.
Sabendo que:
O principal (P) corresponde ao capital inicial que uma pessoa (física ou

jurídica) empresta para outra durante certo tempo.
Os juros (J) são a remuneração pelo uso do capital (para o empres-

tador) ou o custo do empréstimo (para o tomador), ou seja, os juros
geram um lucro (ou ganho) ao proprietário do capital de forma a com-
pensar a sua privação por determinado período de tempo.
O montante (M) corresponde ao valor monetário acumulado após um

determinado período de tempo, resultante de uma operação financei-
ra ou comercial, ou seja, é a soma do capital inicial (principal) mais os
juros auferidos naquele período.
Podemos visualizar essa relação fundamental entre principal, juros e

montante utilizando a representação de fluxo de caixa:
29
Mercado financeiro
Montante (M)
Períodos
0 1 2 3 4 n (unidades de tempo)
Principal (P)
Relação fundamental: M= P + J
O critério de incorporação (capitalização) dos juros ao capital existente a

cada período transcorrido pode ser realizado usando o regime de juros sim-
ples ou o de juros compostos.
Taxa de juros
A taxa de juros é o coeficiente que determina o valor dos juros, isto é, a re-
muneração de uma unidade monetária durante um certo período de tempo.
Podemos calcular a taxa de juros i (“i” do inglês interest, que significa juros)
pela relação entre os juros (J) e o principal (P):
i = J / P = (M – P)/P = M/P – 1
Onde: i = taxa de juros expressa na forma decimal (*).

J = juros acumulados.
P = principal.
M = montante.
(*) O resultado da equação acima é fornecido na forma decimal. Para

transformar em percentagem, basta multiplicar o resultado por 100.
Exemplos:
1. Um capital de R$1.000,00 é aplicado durante um mês e gera uma re-

muneração de R$25,00. Qual foi a taxa de juros mensal cobrada na
operação?
Solução:
i = J / P = R$25,00/R$1.000,00 = 2,5% ao mês.
30
Mercado financeiro
2. Uma aplicação de R$20.000,00 rendeu R$1.200,00 ao final de um ano.

Qual foi a taxa de juros anual auferida nessa aplicação?
Solução:
i = J / P = R$1.200,00/R$20.000,00 = 6% ao ano.
Uma taxa de juros pode ser representada em forma percentual (como

trabalha o mercado financeiro) ou unitária (forma decimal) e se refere
a uma unidade de tempo (período) qualquer (ao ano, ao mês, ao tri-
mestre etc.) e significa a taxa de remuneração do fator capital utilizado
em um dado período.
Exemplos:
Taxa percentual Taxa unitária

Cento e dez por cento ao ano 110% a.a. 1,10 a.a.
Dez por cento ao ano 10% a.a. 0,10 a.a.
Três por cento ao mês 3% a.m. 0,03 a.m.
Meio por cento ao dia 0,5 a.d. 0,005 a.d.
Taxa de juros efetiva e nominal

Na taxa de juros efetiva a unidade de referência de tempo coincide com a
unidade de tempo dos períodos de capitalização (dos juros). Normalmente,
nesse caso, não se menciona o período de capitalização.
Por outro lado, uma taxa nominal é aquela para a qual a unidade tempo de
referência é diferente da unidade de tempo referente à capitalização.
Exemplos:
1. Dada uma taxa de 28% a.a. capitalizados mensalmente, calcule a taxa

mensal efetiva.
Solução:
Temos como taxa nominal a taxa de 28% ao ano e como taxa efetiva a taxa
dada pela relação entre 28% e 12 (número de meses no ano), ou seja,
Taxa efetiva = 28/12 = 2,33% a.m. capitalizados mensalmente.
31
Mercado financeiro
2. Dada uma taxa de 16% a.a. capitalizados trimestralmente, calcule a

taxa efetiva trimestral.
Solução:
Temos como taxa nominal a própria taxa de 16% ao ano e como taxa
efetiva a taxa de 4% ao trimestre (16%/4).
Regra básica para fórmulas

de matemática financeira
Tanto o prazo da operação como a taxa de juros devem necessariamente
estar expressos na mesma unidade de tempo.
Regime de capitalização
É o nome dado ao processo de formação de capital ao longo do tempo.
À medida que os juros são formados, vão sendo sucessivamente incorpo-

rados ao capital. Existem dois tipos de regimes de capitalização:
1. Regime de capitalização discreta:
capitalização simples (ou linear);
capitalização composta (ou exponencial).
2. Regime de capitalização contínua.
No regime de capitalização discreta, os juros gerados são incorporados

ao capital somente no final de cada intervalo de tempo a que se refere a
taxa de juros considerada. No regime de capitalização contínua considera-
mos uma taxa de juros i, dita instantânea, referida a um intervalo de tempo
infinitesimal dt.
32
Mercado financeiro
Ampliando seus conhecimentos
O que é Mercado de Capitais

O Mercado de Capitais é um sistema de distribuição de valores mobiliários
que tem o propósito de proporcionar liquidez aos títulos de emissão de em-
presas e viabilizar seu processo de capitalização. É constituído pelas bolsas de
valores, sociedades corretoras e outras instituições financeiras autorizadas.
No mercado de capitais os principais títulos negociados são os represen-

tativos do capital de empresas – as ações – ou de empréstimos tomados, via
mercado, por empresas – debêntures conversíveis em ações, bônus de subs-
crição e commercial papers – que permitem a circulação de capital para custe-
ar o desenvolvimento econômico.
O mercado de capitais abrange, ainda, as negociações com direitos e reci-

bos de subscrição de valores mobiliários, certificados de depósitos de ações e
demais derivativos autorizados à negociação.
Principais Ativos
Ativos privados de renda variável
Ações – títulos de renda variável emitidos por sociedades anônimas,

que representam a menor fração do capital da empresa emitente. Po-
dem ser escriturais ou representados por cautelas ou certificados. O in-
vestidor em ações é um coproprietário da sociedade anônima da qual
é acionista, participando dos seus resultados. As ações são conversíveis
em dinheiro, a qualquer tempo, pela negociação em bolsas de valores
ou no mercado de balcão.
Aplicações em ações podem ser feitas através de:

operações em margem;
banco de títulos em CBLC – BTC;
clube de investimento;
fundo de investimento;
33
Mercado financeiro
fundos mútuos de investimento;

fundos de investimento financeiro (FIF);
fundos de investimento financeiro curto prazo;
fundos de aplicação em quotas de fundos de investimento financeiro;
fundo imobiliário;
fundo mútuo de investimento em empresas emergentes;
fundo mútuo de privatização (FGTS);
opções de compra não padronizadas (Warrants);
recibo de carteira selecionada em ações.
Ativos privados de renda fixa
Debêntures e debêntures conversíveis em ações – títulos emitidos

por sociedades anônimas representativos de parcelas de empréstimo
contraído pelo emitente com investidor, a médio e/ou longo prazos, ga-
rantidos pelo ativo da empresa.
Commercial papers – títulos de emissão de sociedades anônimas aber-

tas, representativos de dívida de curto prazo.
Letras de câmbio – emitidas por sociedades de crédito, financiamento

e investimento para captação de recursos para financiamento da com-
pra de bens de consumo duráveis ou do capital de giro das empresas.
Bônus – título emitido por uma sociedade anônima de capital aber-

to, dentro do limite do capital autorizado, que confere a seu titular, nas
condições constantes do certificado, direito de subscrever ações, que
será exercido contra apresentação do bônus à companhia e pagamento
do preço de emissão.
Letras imobiliárias – títulos emitidos por sociedades de crédito imo-

biliário, com garantia da CEF, para captação de poupança destinada ao
Sistema Financeiro da Habitação.
Cadernetas de poupança – emitidas nominativamente por sociedades

de crédito imobiliário, associações de poupança e empréstimos e caixas
econômicas estaduais e federal, com o objetivo de captar recursos para
o financiamento de construtores e adquirentes de imóveis.
34
Mercado financeiro
Certificados de depósito bancário (CDB) – títulos representativos de

depósitos a prazo determinados, emitidos por bancos de investimento e
comerciais, negociáveis antes de seu vencimento, por meio de endosso.
Recibos de depósito bancário (RDB) – têm as mesmas características

do CDB, com a diferença de não serem negociados em mercado.
Ativos públicos de renda fixa
Bônus do Banco Central (BBC), Notas do Tesouro Nacional (NTN),

Letras Financeiras do Tesouro (LFT) e Notas do Banco Central (NBC)
– atualmente a execução da política monetária é feita pela colocação
desses títulos nas instituições financeiras, por intermédio de leilões que
podem ter periodicidade semanal.
Letras Financeiras dos Tesouros Estaduais (LFTE) – também denomi-

nadas Títulos da Dívida Pública Estadual. São emitidas para atender às
necessidades de caixa e aos desequilíbrios orçamentários dos governos
estaduais.
Letras Financeiras dos Tesouros Municipais (LFTN) – representam

empréstimos municipais. São emitidas para que seja possível o finan-
ciamento de obras públicas.
(Disponível em: <www.bovespa.com.br/Pdf/merccap.pdf>.)
Atividades de aplicação
1. Um principal de R$12.000,00 é aplicado durante um mês e gera uma
remuneração de R$625,00. Qual foi a taxa de juros mensal cobrada na
operação?
2. Uma aplicação de R$20.000,00 gerou um montante de R$22.400,00 ao

final de um ano. Qual foi a taxa de juros anual auferida nessa aplicação?
3. Dada uma taxa de 32% a.a. capitalizados mensalmente, calcule a taxa

mensal efetiva.
35
Mercado financeiro
4. Calcule as taxas efetivas:
a) 28% ao ano com capitalização mensal.
b) 18% ao semestre com capitalização bimestral.
c) 22% ao ano com capitalização trimestral.
d) 19,4% ao ano com capitalização semestral.
5. Expresse as taxas efetivas em termos nominais ao ano:
a) 3% ao mês.
b) 6% ao trimestre.
c) 12% ao semestre.
d) 120% ao ano.
e) 0,5% ao mês.
f) 0,04% ao dia.
6. Determine a taxa efetiva anual de uma operação, contratada à taxa de

60% a.a. com capitalização mensal.
Gabarito
1.
R$12.625,00 = R$12.000 . (1 + i)
i = R$12.625,00/R$12.000,00 – 1
i = 5,20%
2.
R$22.400,00 = R$20.000,00 . (1 + i)
i = R$22.400,00/R$20.000,00 – 1
i = 12,00%
3.
im = 0,32/12
im = 2,67 a.m.
36
Mercado financeiro
4.
a)
te = 0,28/12
te = 2,33 a.m.
b)
te = =0,18/3
te = 6% a.b.
c)
te = 0,22/4
te = 5,50 a.t.
d)
te = 0,194/2
te = 9,70% a.s.
5.
a)
te = 0,03 . 12
te = 36,00% a.a. com capitalização mensal
b)
te = 0,06 . 4
te = 24,00% a.a. com capitalização trimestral
c)
te = =0,12 . 2
te = 24,00% a.a. com capitalização semestral
d)
te = 120% a.a. com capitalização anual
37
Mercado financeiro
e)
te = 0,005 . 12
te = 6,00% a.a. com capitalização mensal
f)
te = =0,0004 . 360
te = 14,40% a.a. com capitalização diária
6.
taxa efetiva mensal = 0,6 / 12
taxa efetiva mensal = 5,00% a.m.
Anexo 1
Utilização da calculadora HP-12C

A HP-12C é provavelmente a calculadora financeira mais utilizada pelos
profissionais de finanças. Seu teclado está dividido em três tipos de cores:
branco, amarelo e azul. Na cor branca aparecem os números e as funções no
meio da tecla. Na cor amarela aparecem as funções na parte de cima da tecla
(para ativá-las devemos apertar inicialmente a tecla f ) e na cor azul aparecem
as funções na parte de baixo da tecla (para ativá-las devemos apertar inicial-
mente a tecla g).
Vejamos abaixo algumas operações básicas da calculadora HP-12C:
1. Apagar o que estiver no visor: CLX.
2. Limpar o conteúdo de todos os registros: f REG.
3. Apagar o conteúdo apenas das memórias financeiras (n, i, PV, PMT e

FV): f FIN.
4. Entrada de números: número Enter.
5. Trocar o sinal do número do visor: CHS.
6. Fixar o número de casas decimais: f número de casas.
38
Mercado financeiro
Exemplo:
f5. (aparecerá o número com 5 casas decimais).
7. Obter a parte fracionária de um número: número g FRAC.
8. Obter a parte inteira do número: número g INTG.
9. Para eliminar casas decimais: f RND.
Exemplo:
Se quisermos eliminar as casas à direita da terceira casa decimal do nú-

mero 12,3476593, devemos proceder da seguinte forma:
12,3476593 f3 f RND f 9 (f 9 é só para confirmarmos).
10. Armazenar um valor na memória fixa (1 por exemplo): número STO 1.
11. Armazenar outro valor numa outra memória fixa (2 por exemplo): nú-
mero STO 2.
12. Recuperar o valor da memória (2 por exemplo): RCL 2.
13. Realizar uma simples operação: número Enter operação.
Exemplos:
2+3=5 2 Enter 3 +
3 x 4 = 12 3 Enter 4 x
15 ÷ 3 = 5 15 Enter 3 ÷
25 – 3 = 22 25 Enter 3 –
34 + 65 – 2 = 97 34 Enter 65 + 2 –
(34 x 12) + 33 – 22 = 419 34 Enter 12 x 33 + 22 –
14. Calcular o exponencial (potenciação): número Enter potência Yx
Exemplos:
32 = 9 3 ENTER 2 Yx
(2.500 + 332 – 2.210) = 1.379 2.500 Enter 33 Enter 2 Yx + 2.210 –
39
Mercado financeiro
15. Calcular a porcentagem: número Enter percentual %
Exemplo:
25% de 3.200 = 800 3.200 Enter 25%
16. Radiciação: número Enter raiz (1/x) Yx.
Exemplo:
(234)(1/4) = 3,911 234 Enter 4 1/x Yx
(22(3/4) + 44(1/5)) = 12,29 22 Enter 3 Enter 4 ÷ Yx 44 Enter 5 1/x Yx +
17. Calcular a variação percentual entre dois valores: número Enter novo
número ∆%.
Exemplos:
Variação percentual entre 24 e 89 é 270,83% 24 Enter 89 ∆%
Variação percentual entre 80 e 20 é –75% 80 Enter 20 ∆%
Variação percentual entre 400 e 0 é de –100% 400 Enter 0 ∆%
18. Cálculo do número de dias exatos entre duas datas: função ∆ DYS
Exemplo:
Determinar o número de dias entre 12/04/2012 até 12/04/2013. (Estava

1966 = muito antigo).
12.042012 Enter 12.042067 g ∆DYS 365 dias
19. Cálculo para determinar uma nova data a partir de uma soma ou sub-
tração em cima de uma data: função g DATE.
Exemplo:
a) Qual é a data que corresponde a 40 dias após o dia 25/09/2012?
Como o formato está dia/mês/ano, devemos:
g D.MY 25.092012 Enter 40 g DATE 4 de novembro de 2012 (sábado;

corresponde ao número 7 que aparece no canto direito do visor).
40
Mercado financeiro
Obs.: se quiséssemos trabalhar com o formato de data mês.dia.ano de-

veríamos inserir g M.DY.
b) Qual é a data que corresponde a 30 dias antes do dia 25/09/2004?
g D.MY 25.092004 Enter 30 CHS g DATE 26 de agosto de 2004 (quin-

ta-feira).
Referências
Mercado de Capitais – Bovespa. Disponível em: <www.bovespa.com.br/Pdf/
merccap.pdf>.
41
Conceito
No regime de juros simples os juros de cada período incidem somente
sobre o valor do principal (capital inicialmente aplicado ou tomado em-
prestado) gerando, consequentemente, remunerações para o aplicador ou
custos para o tomador de recursos diretamente proporcionais ao principal e
ao prazo envolvidos na operação. Nesse regime não existe capitalização dos
valores, pois os juros não são incorporados ao principal para se calcular os
juros do período seguinte, ou seja, o capital cresce a uma taxa linear.
O regime de juros simples se restringe principalmente às operações pra-

ticadas a curto prazo, tais como cobrança de cheques especiais e desconto
de títulos de curto prazo (duplicatas, cheques pré-datados e notas promissó-
rias). Uma questão fundamental é que nas fórmulas de matemática financei-
ra é necessário que, tanto o prazo da operação, como a taxa de juros, sejam
expressos na mesma unidade de tempo. Deveremos, então, ou expressar o
prazo na mesma unidade de tempo da taxa ou expressar a taxa na mesma
unidade de tempo do prazo.
Dedução do montante
Para deduzirmos a fórmula do montante, no regime de juros simples,
temos:
M=P+J
Período Saldo inicial Juros (P . i) Saldo final

0 – – P
1 P P.i P + P . i = P . (1 + i)
2 P (1 + i) P.i P + 2 . P . i = P . (1 + 2 i)
3 P (1 + 2i) P.i P + 3 . P . i = P . (1 + 3 i)
4 P (1 + 3i) P.i P + 4 . P . i = P . (1 + 4 i)
ou seja,
M1 = P . (1 + i)
M2 = P . (1 + 2 i)
M3 = P . (1 + 3 i)
M4 = P . (1 + 4 i)
Generalizando, temos:
M = P . ( 1 + i n)
Onde: M = montante.
P = principal.
i = taxa de juros da operação.
n = prazo da operação.
A equação anterior reflete o cálculo do valor final de uma quantia aplica-

da ou captada através de um empréstimo no regime de juros simples. Essa
mesma relação pode ser obtida a partir do comportamento gráfico dos juros
simples, demonstrado a seguir.
M = P . (1 + i . n)
M3
M2 i.p
M1 i.p
P i.p = juros no período
1 2 3 ... períodos
O
Evolução do capital no caso do regime de juros simples.
Pela equação da reta (Y = a + b . X), temos Y que é o montante, P é o coefi-

ciente linear (a), i x P é o coeficiente angular (b) e X é o período (n). Assim, de-
duzimos a equação fundamental do montante em regime de juros simples:
44
Y=a+b.X
Logo,
M = P + P. i . n.
Portanto:
M = P . ( 1 + i n)
Onde: M = montante
P = principal
i = taxa de juros da operação
n = prazo da operação
Exemplo:
Suponha que um investidor possua R$1.000,00 para aplicar por quatro meses
a uma taxa de 5% ao mês. Calcule o montante do primeiro ao quarto mês.
Solução:

0 – – R$1.000,00
1 R$1.000 R$50,00 R$1.050,00
2 R$1.050 R$50,00 R$1.100,00
3 R$1.100 R$50,00 R$1.150,00
4 R$1.150 R$50,00 R$1.200,00
Conforme podemos ver na tabela acima, o saldo final cresce de forma

linear (progressão aritmética de razão P . i). No exemplo, o valor dos juros é
igual a:
J = R$1.000,00 . 5% = R$50,00.
A partir da fórmula de cálculo do montante para o regime de juros simples,

e lembrando que nesse regime os juros têm um comportamento linear, pode-
mos definir uma relação matemática para a determinação do valor dos juros
entre dois períodos quaisquer. Essa fórmula é obtida da seguinte forma:
45
capital
R$1.200,00
R$1.000,00
4 período
Em n intervalos unitários de tempo (n períodos) o total de juros Jt será:
Jt = P. i + P. i + P . i + .... + P . i
J=P.i.n
Onde: J = juros acumulados no período.

P = principal.
Ou seja, os juros totais Jt são diretamente proporcionais ao capital inicial

P, ao número n de intervalos unitários de tempo e à taxa de juros i. Essa line-
aridade tem uma série de implicações práticas. Uma das mais importantes
indica que:
a taxa mensal é igual à taxa diária multiplicada por 30, ou ainda, a taxa
anual é igual à mensal multiplicada por 12 etc.
Desse modo, podemos chegar às seguintes fórmulas para a capitalização

simples:
M = P + J (fórmula do montante)
J = P. i . n (juros)
M = P + (P . i . n) ou
M = P. (1 + i . n)
46
Explicitação da taxa de juros

Dado que M = P (1 + i n), podemos explicitar a taxa de juros conforme a
seguir:
i = (M / P) – 1
n
Explicitação do principal
Dado que Mn = P . (1 + i . n), podemos explicitar o principal conforme a
seguir:
P=M
(1 + i . n)
Explicitação do prazo
Dado que Mn = P . (1 + n . i), podemos explicitar o prazo conforme a
seguir:
n = (M / P) – 1
i
Onde: M = montante.
P = principal.
Taxas proporcionais
Duas ou mais taxas de juros são ditas proporcionais quando correspon-
dem a valores iguais numa mesma unidade de tempo. No regime de juros
47
simples, taxas proporcionais aplicadas sobre o mesmo capital, durante o

mesmo período, produzem o mesmo montante.
Exemplos:
1. Qual a taxa anual proporcional a 2% a.m. em regime de juros simples?
Solução:
J1 = J2
P . i1 . n1 = P . i2 . n2
i1 . n1 = i2 . n2
i1 = n2/n1 . i2
ia.a. = i a.m. . n2/n1
ia.a. = 2% . 12/1 = 24% a.a.
2. Quais são as taxas trimestrais, semestrais e anuais proporcionais a 3%

ao mês?
Solução:
3% a.m. 9% a.t. 18% a.s. 36% a.a.
3. Calcule o montante de uma aplicação de R$10.000 ao final de um ano,

considerando o regime de juros simples a uma taxa de 2% ao mês.
Solução:
M = R$10.000,00 (1 + 0,02 . 12) = R$12.400,00
Obs.: se um capital inicial de R$10.000,00 for aplicado ao longo de um

ano, teremos um montante de R$12.400,00, que pode ser calculado
por diferentes formas:
M = R$10.000,00 (1 + 0,02 .12) = R$12.400,00 (taxa mensal)

M = R$10.000,00 (1 + 0,06 . 4) = R$12.400,00 (taxa trimestral)
M = R$10.000,00 (1 + 0,12 . 2) = R$12.400,00 (taxa semestral)
M = R$10.000,00 (1 + 0,24 . 1) = R$12.400,00 (taxa anual)
Dessa forma concluímos que, no regime de juros simples, taxas equiva-

lentes também são taxas proporcionais.
48
Juros exatos e juros comerciais

É muito comum certas operações ocorrerem por um ou alguns dias
apenas. Nesses casos é conveniente utilizarmos a taxa diária equivalente. O
cálculo pode ser feito segundo duas convenções:
Considerando-se o ano civil, que tem 365 (ou 366) dias e cada mês com
seu número real de dias. Nessa convenção são obtidos os juros exatos.
Considerando-se o ano comercial com 360 dias e o mês comercial com

30 dias. Nessa convenção são obtidos os juros comerciais.
Em geral, a convenção adotada é a de juros comerciais.
Exemplo:
Um capital de R$22.000,00 foi aplicado a juros simples à taxa de 30%

a.a. pelo prazo de 77 dias. Obtenha os juros exatos e comerciais para
essa aplicação.
Solução:
Juros exatos: J = P . i . n, J = R$22.000,00 . 30% / 365 . 77 = R$1.392,33
Juros comerciais: J = P . i . n, J = R$22.000,00 . 30% / 360 . 77 = R$1.411,67
Uso da HP-12C no regime de juros simples

Para trabalharmos no regime de juros simples com a calculadora HP-12C
temos que seguir os seguintes passos:
1. Apagar os registros na memória (f REG).
2. Introduzir o período em dias (n).
3. Introduzir a taxa de juros anual (i).
4. Introduzir o valor do principal com sinal negativo (CHS PV).
5. Pressionar (f INT) para mostrar os juros na base anual com 360 dias.
6. Pressionar (+) para obter o montante.
Obs.: a calculadora financeira HP-12C permite também calcular os juros e

o montante com base no ano civil (365 dias), a partir dos seguintes passos:
49
1. Apagar os registros na memória (f REG).
2. Introduzir o período em dias (n).
3. Introduzir a taxa de juros anual (i).
4. Introduzir o valor do principal com sinal negativo (CHS PV).
5. Pressionar (f INT) para mostrar os juros na base anual com 360 dias.
6. R mostra o principal no visor.
7. x y mostra o valor dos juros.
8. Pressionar (+) para obter o montante.
Exemplos:
1. Qual é o montante de uma aplicação de R$1.000,00 a uma taxa de ju-

ros linear de 3% a.m. aplicados durante cinco meses?
Solução:
M = P (1 + i. n)
M = R$1.000,00. (1 + 0,03 . 5)
M = R$1.150,00
Pela HP-12C
1. f REG
2. 150 n (na HP-12C o prazo tem que ser digitado em dias).
3. 36 i (na HP-12C a taxa tem que ser digitada em bases anuais).
4. 1.000 CHS PV
5. f INT 150
6. + 1.150,00
2. Qual é o montante de uma aplicação de R$3.000,00 a uma taxa de ju-

ros linear de 4% a.m. durante 96 dias?
Solução:
M = R$3.000,00 (1 + 0,04 . (96/30))
M = R$3.384,00
50
3. Calcule o valor dos juros incidentes sobre os saldos devedores em

conta-corrente do cliente de um banco que cobra uma taxa de 15% ao
mês, com base nos lançamentos a seguir.
Solução:
Lançamento N.º de N.º de dias x
Data Saldo (P)
débito/crédito dias (n) saldo devedor
02 – R$1.000,00C – –
06 R$5.000,00 D R$4.000,00 D 6 R$24.000,00
12 R$20.000,00 D R$24.000,00 D 8 R$192.000,00
20 R$10.000,00 C R$14.000,00 D 5 R$70.000,00
25 R$2.000,00 C R$12.000,00 D 5 R$60.000,00
30 R$30.000,00 C R$18.000,00 C – –
Total R$346.000,00
J = R$346.000,00 . (0,15/30)
J = R$1.730,00 (juros a serem pagos pelo correntista).
4. Calcular a taxa de juros simples para 18 dias de aplicação, equivalente

à taxa de 5% ao mês?
Solução:
i18 dias = [0,05/30] .18 = 0,03 = 3,0% em 18 dias.
5. Determinar o rendimento de R$18.000,00 aplicado durante seis meses

e 20 dias à taxa de juros simples de 20% ao ano.
Solução:
J = R$18.000,00 . (0,2 / 360) . 200 = R$2.000,00
6. Durante oito meses, R$22.000,00 renderam R$4.300,00 de juros. Qual

é a taxa anual de juros simples?
Solução:
R$4.300,00 = R$22.000,00 . (ia/12) . 8
ia = 29,32% a.a.
7. Qual a taxa anual proporcional a 6% ao trimestre?
51
Solução:
ia = 4 . 6% = 24% a.a.
8. Qual a taxa mensal (ia.m.) proporcional à taxa de 6% aos 32 dias (i32d)?
Solução:
i32 = 6% / 32 . 30 = 5,63% a.m.
9. Quais as taxas diária, mensal, semestral e anual que são equivalentes a

juros simples à taxa de 22,0% ao trimestre?
Solução:
id = 22% / 90 = 0,24% a.d.
im = 22% / 3 = 7,33% a.m.
is = 22% . 2 = 44,0% a.s.
ia = 22% . 4 = 88,0% a.a.
10. Qual é o capital inicial necessário para se ter um montante de

R$12.000,00 daqui a três semestres, a uma taxa de 14% a.s. no regime
de juros simples?
Solução:
im = 14% / 6 = 2,33% a.m.
M = P (1 + im . n);
R$12.000,00 = P (1+ 0,0233 . 18)
P = R$8.450,70
11. Qual é a taxa mensal de juros simples que faz um principal de R$1.000,00
se transformar num montante de R$1.800,00 depois de 12 meses?
Solução:
M = P (1 + im . n)
R$1.800,00 = R$1.000,00 (1 + im . 12)
im = 6,67% a.m.
52
12. Qual é o montante acumulado em 36 meses, a uma taxa de 1,2%

a.m., no regime de juros simples, a partir de um capital inicial de
R$30.000,00?
Solução:
M = P (1 + im . n)
M = R$30.000,00 (1 + 0,012 . 36)
M = R$42.960,00
13. Qual deve ser o principal de uma aplicação que resulte num montante
de R$11.880,00 daqui a quatro meses a uma taxa de juros simples de
2% a.m.?
Solução:
M = P (1 + im . n)
R$11.880,00 = P (1 + 0,02 . 4)
P = R$11.000,00
14. Um título aplicado à taxa de 1,5% a.m. foi resgatado por R$20.600,00.
Qual o juro auferido na operação, sabendo-se que ela foi realizada por
dois meses?
Solução:
M = P (1 + im . n)
R$20.600,00 = P (1 + 0,015 . 2)
P = R$20.000,00
J = R$20.600,00 – R$20.000,00
J = R$600,00
15. Por quanto tempo devemos manter aplicado um capital de R$25.000,00

à taxa de 1,8% a.m. para gerar um montante de R$27.250,00?
Solução:
M = P (1 + im . n)
R$27.250,00 = R$25.000,00 (1 + 0,018 . n)
n = 5 meses
53
16. Qual a taxa de juros efetiva que devemos aplicar a um principal no va-
lor de R$50.00,00 para gerar um montante de R$97.500,00 no período
de 50 meses?
Solução:
M = P (1 + im . n)
R$97.500,00 = R$50.000,00 ( 1 + i . 50)
i = 1,9% a.m.
17. Uma pessoa aplica R$8.000,00 a uma taxa de juros linear de 2% a.m.
pelo período de quatro meses. Qual é o montante?
Solução:
M = P (1 + im . n)
M = R$8.000,00 (1 + 0,02 . 4)
M = R$8.640,00
18. Quais são os valores dos juros e o montante a ser pago corresponden-
tes a um empréstimo de R$2.000,00, sendo a taxa de 1,5% a.m. e o
período de 93 dias?
Solução:
M = P (1 + im . n)
M = R$2.000,00 (1 + 0,015/30 . 93)
M = R$2.093,00
J = M – P = R$2.093,00 – R$2.000,00
J = R$93,00
19. Foram aplicados R$18.000,00 por 120 dias que renderam R$3.045,60.
Quais são as taxas de juros mensal e anual?
Solução:
M = R$18.000,00 + R$3.045,60 = R$21.045,60
M = P (1 + im . n)
54
R$21.045,60 = R$18.000,00 (1 + im /30 . 120)
im = 4,23% a.m. e ia = 4,23% . 12 = 50,76% a.a.
20. Em que prazo uma aplicação de R$30.000,00 gera um montante de

R$55.200,00 considerando-se uma taxa de 3% a.m.?
Solução:
M = P (1 + im . n)
R$55.200,00 = R$30.000,00 (1 + 0,03 . n)
n = 28 meses.
Desconto simples
Um título de crédito é um documento usado para formalizar uma dívida
que não pode ser paga de imediato, mas que deverá ser saldada numa data
futura. Ou seja, o devedor fornece ao credor um documento através do qual
o mutuante pode comprovar ser credor daquela quantia. Há quatro tipos de
títulos mais usados:
nota promissória;
duplicata;
letra de câmbio;
cheques pré-datados.
Nota promissória
Quando uma pessoa deve a outra uma determinada quantia e não pode
pagar no momento, esta pessoa (devedora) dá a outra (credora), em garantia,
uma nota promissória. A nota promissória é um título de crédito que contém
uma promessa direta de pagamento de certa soma de dinheiro em determi-
nada data futura. É muito usada entre pessoas físicas ou entre pessoas físicas
e jurídicas, normalmente uma instituição financeira.
O seu emitente (sacador) se obriga a pagar, na data do vencimento, o

valor declarado no título (valor nominal). Muitas vezes os portadores de pro-
missórias negociam esse título com instituições financeiras em troca de um
55
valor inferior ao nominal, chamado de valor descontado (o valor nominal

menos o desconto). O valor descontado também recebe o nome de valor
líquido da nota promissória.
Na nota promissória devem estar especificados os seguintes dados:
quantia a ser paga (dívida inicial mais a parcela de juros);
data em que deve ser paga (vencimento do título);
nome e assinatura do devedor (emitente do título);
nome do credor (pessoa que receberá a quantia paga).
Duplicata
É um título de crédito formal, emitido por uma pessoa jurídica contra o
cliente (pessoa física ou jurídica) para a qual vendeu mercadorias ou prestou
serviços a prazo para serem pagos no futuro, segundo entendimento entre
as partes. A emissão da duplicata só é legal se for feita tendo por base a nota
fiscal proveniente do serviço prestado ou da mercadoria vendida.
Frequentemente, os portadores das duplicatas, necessitando de capital

de giro para o financiamento de seus negócios, podem transferir a posse
desse título a um banco, recebendo em troca o valor descontado (valor no-
minal menos o desconto).
Na duplicata os seguintes elementos são especificados:
quanto deve ser pago;
quando deve ser pago;
por quem deve ser pago;
a quem deve ser pago.
Letra de câmbio
É uma ordem de pagamento emitida pelas Sociedades de Crédito, Finan-
ciamento e Investimento, chamadas de financeiras, com o intuito de captar
fundos por meio da sua colocação ao público e, dessa maneira, obter recur-
sos de terceiros para fazer empréstimo aos clientes tomadores em operações
de Crédito Direto ao Consumidor (CDC) ou Crédito Pessoal (CP).
56
Seu portador pode retirar na data do vencimento a quantia especificada

no título (valor nominal). Muitas vezes o portador, necessitando de dinhei-
ro, negocia com uma instituição financeira o resgate numa data anterior ao
vencimento. O valor recebido (valor descontado) é a diferença entre o valor
nominal e o desconto. As financeiras funcionam como o intermediário que
capta recursos no mercado para aplicar no próprio mercado, através de em-
préstimos concedidos a pessoas físicas ou jurídicas para a compra de bens ou
para crédito pessoal. Alguns contratos que implicam em pagamento a prazo,
permitem ao credor, emitir em nome do devedor, uma letra de câmbio e
descontá-la em um banco antes de seu vencimento.
Com o advento dos bancos múltiplos, a maioria das Sociedades de Cré-

dito, Financiamento e Investimento passou a ser estruturada como uma
carteira desse tipo de instituição financeira, ficando bastante limitado o
volume de captação de recursos para o funding das operações através desse
instrumento.
Cheque pré-datado
É uma operação de crédito não regulamentada por lei e que viabiliza a
venda parcelada de um produto ou serviço, permitindo ao comprador o
pagamento de forma parcelada do bem que será adquirido. O comprador
emite uma quantidade de cheques que totaliza o valor do produto e/ou ser-
viço adquirido com ou sem juros embutidos, identificando em cada folha de
cheque emitida a data para pagamento da parcela.
Operação de desconto
A operação de desconto de títulos de crédito consiste na negociação de
um título numa data anterior a de seu vencimento. As empresas que buscam
recursos através de operações de desconto têm por objetivo financiar déficits
gerados no seu fluxo de caixa ou o giro de seus negócios. Ou seja, quando
os recebimentos gerados pela empresa não são suficientes para cobrir seus
diversos compromissos (tais como custos com matéria-prima, mão de obra,
serviços de terceiros, pagamento de juros da dívida atual, pagamento do
principal, novas imobilizações, pagamento de impostos, pagamento de di-
videndos etc.) a empresa capta esses recursos muitas vezes através da ope-
ração de desconto.
57
Numa operação de desconto a empresa financia seu déficit de caixa via

recebimento antecipado do valor de resgate de um título de crédito (che-
ques pré-datados, duplicatas, notas promissórias etc.), cedendo os direitos
sobre este a um credor, normalmente uma instituição financeira.
A partir da conceituação de uma operação de desconto, analisaremos o

problema sob o ponto de vista das empresas que necessitam realizar esse
tipo de operação, e não da instituição financeira com quem estará sendo
feita a operação.
Entende-se por valor nominal (de face ou de resgate) o valor definido

para um desses títulos em sua data de vencimento. A operação de se liquidar
um título (privado) de crédito, com um dado valor de resgate, antes de seu
vencimento, consiste então em receber, no caso do titular do mesmo e em
pagar, no caso do comprador do referido, o valor atual (presente) desse título
na data da negociação. Ao valor monetário resultante da diferença entre o
valor nominal do título e o seu valor atual descontado n períodos antes de
seu vencimento denomina-se habitualmente de desconto. Portanto:
desconto pode ser entendido como a diferença entre o valor nominal

(valor de resgate) de um título e o seu valor atual (valor descontado),
ou seja, é o abatimento que o devedor faz jus quando antecipa o pa-
gamento de um título.
Isto é, a expressão do desconto, ou seja, da recompensa (“juro”) cobrada

pelo adiantamento do valor de resgate, é fornecida pela seguinte equação:
Desconto (D) = Valor Nominal (N) – Valor Descontado (P)
Logo,
Valor Descontado (P) = Valor Nominal (N) – Desconto (D)
Onde: M = montante.
N = valor nominal ou de face.
P = valor descontado ou valor presente.
Habitualmente se utiliza o regime de juros simples em operações de curto

prazo com títulos privados de crédito. Nesse regime de juros são identifica-
dos dois tipos de desconto:
58
a) desconto por dentro (ou racional) e;
b) desconto por fora (comercial ou bancário).
Na prática, a grande maioria das operações é feita segundo o critério

do desconto comercial. A operação de desconto pode ser realizada tanto
no regime de juros simples como no regime de juros compostos. O descon-
to simples é quase sempre utilizado em operações de curto prazo e o des-
conto composto é utilizado apenas em operações de longo prazo.
Desconto simples por dentro

ou desconto racional
Também chamado de desconto “por dentro”, é obtido multiplicando-se o
valor atual ou valor descontado do título pela taxa de desconto e pelo prazo
a decorrer até o vencimento do título.
Dr = P . i . n
Onde: Dr = desconto racional simples.

i = taxa de desconto.
Pr = valor atual ou valor descontado.
n = número de períodos até o vencimento do título.
O desconto racional pode também ser definido como a diferença entre

o valor nominal e o valor descontado de um título (ou compromisso) que é
saldado “n” períodos antes de seu vencimento, podendo ser calculado da
seguinte forma:
Dr = (N. i . n) /(1 + i .n)
Onde: N = valor nominal do título, ou seja, o seu valor na data do venci

mento.
P = valor descontado ou valor presente.
Dr = Valor Nominal – Valor Descontado.
Dr = N – P
Dr = N – N / (1 + i . n)
59
Exemplo:
Seja um título de R$4.000,00 vencível em um ano, que está sendo li-

quidado três meses antes do seu vencimento. Sendo 42% ao ano a
taxa nominal de juros corrente, pede-se para calcular o desconto e o
valor descontado dessa operação, com base no desconto racional.
Solução:
Dr = R$4.000,00 – [R$4.000,00 / (1+(0,42 / 12) 3)]
Dr = R$4.000,00 – [R$4.000,00/1,105]
Dr = R$380,09
Pr = R$4.000 – R$380,09 = R$3.619,91
Desconto comercial simples

O desconto comercial simples, também chamado desconto “por fora” ou
desconto bancário, é obtido multiplicando-se o valor de resgate ou valor no-
minal pela taxa de desconto e pelo prazo a decorrer até o vencimento. Logo,
a fórmula do desconto comercial simples é a seguinte:
Dc = N . i . n
Onde: Dc = desconto comercial.

N = valor do resgate do título (valor nominal).
Como podemos observar, o desconto comercial simples nada mais é do

que o juro simples cobrado sobre o valor nominal ou de resgate de um título
ou compromisso saldado “n“ períodos antes do vencimento. No desconto
comercial simples, o valor descontado pode ser calculado usando a seguinte
expressão:
Dc = N – Pc
Dc = N . i . n N . i . n = N – Pc logo,
60
Pc = N . ( 1 – i . n )
Onde: Pc = valor descontado no desconto comercial.

N = valor do resgate do título (valor nominal).
Obs.: por incidir sobre o valor nominal (valor de resgate), o desconto co-
mercial gera um valor maior de juros nas operações. Por isso, essa modalida-
de de desconto é amplamente adotada pelo mercado.
Exemplo:
Uma pessoa salda uma duplicata de R$6.000,00 quatro meses antes

de seu vencimento. Se a taxa simples de desconto do título for de 40%
a.a., qual será o desconto racional e comercial simples e qual o valor
descontado da duplicata?
Solução:
Dc = N . i . n
Dc = R$6.000,00 . 40% . 4/12 = R$800,00
Pc = N – Dc
Pc = R$6.000,00 – R$800,00 = R$5.200,00
Dr = (N. i n)/(1 + i .n) =
(R$6.000,00 . (0,4/12) . 4)/(1 + 0,4/12 . 4)
Dr = R$705,88
Pr = N – Dr
Pr = R$6.000,00 – R$705,88 = R$5.294,12
A pessoa recebe pelo desconto comercial o valor descontado da du-

plicata:
Pc = R$5.200,00 < Pr = R$5.294,12
61
Equivalência de capitais a juros simples

Podemos afirmar que dois capitais são equivalentes quando têm o mesmo
valor, a uma dada taxa de juros, numa determinada data (data de compara-
ção ou data focal).
Exemplos:
1. Um indivíduo deve R$4.000,00 daqui a seis meses e R$5.000,00 daqui a

16 meses. Ele pretende trocar essas dívidas por dois pagamentos iguais,
o primeiro daqui a dez meses e o segundo daqui a 16 meses. Quais são
os valores desses pagamentos considerando uma taxa de juros simples
de 8% ao mês (defina data zero como data focal).
Solução:
X X
6 10 meses
R$4.000,00 R$5.000,00
M = P ( 1 + i . n) logo,
M
P=
(1 + i . n)
R$4.000,00/(1 + 0,08 . 6) + R$5.000,00/(1 + 0,08 . 16) = X/(1 + 0,08 . 10)
+ X/(1 + 0,08 . 16)
R$4.895,69 = X [0,5556 + 0,4386]
X = R$4.924,27
2. Uma determinada pessoa tem os seguintes compromissos: R$3.000,00

daqui a dois meses e R$5.000,00 daqui a cinco meses. Qual é o valor
de um único pagamento que deverá ser feito daqui a quatro meses,
necessário para liquidar a dívida, no regime de juros simples, com taxa
de 3% ao mês (considere data focal o quarto mês).
62
Solução:
2 4 5 meses
R$3.000,00 R$5.000,00
M = P ( 1 + i . n)
R$3.000,00 . (1 + 0,03 . 2) + R$5.000,00/(1 + 0,03 . 1) = X
X = R$8.034,37
Quando você vê em uma propaganda: “Compre uma televisão à vista por

R$1.000,00 ou a prazo por cinco parcelas de R$260,00”, você, claro, pensa: “A
prazo, pois prefiro pagar parcelado, em poucas vezes por mês e, em apenas cinco
meses, eu acabo de pagar.” São em situações como essas que você percebe como
a Matemática Financeira é uma ferramenta útil na análise de algumas alternati-
vas de investimento ou financiamento de bens de consumo. Ela consiste em em-
pregar procedimentos matemáticos para simplificar a operação financeira.
Juro, do ponto de vista econômico, é a taxa cobrada a partir de todo capital

emprestado por um certo período de tempo. Esse capital consiste de bens,
como dinheiro, ações, bens de consumo, propriedades ou mesmo indústrias.
O juro é calculado sobre o valor destes bens, da mesma maneira que sobre o
dinheiro.
O juro pode ser compreendido como uma espécie de “aluguel sobre o di-
nheiro”. A taxa seria uma compensação feita a quem emprestou o dinheiro,
63
pelos investimentos úteis que poderiam ter sido feitos com o dinheiro em-
prestado; em vez de o credor usar os bens diretamente, estes passam para
o mutuário, que goza desses bens sem o esforço necessário para obtê-los,
enquanto o credor goza do lucro da taxa paga pelo mutuário pelo privilé-
gio. A quantia emprestada, ou o valor dos bens emprestados, é chamada de
principal. A porcentagem do principal que é paga como taxa (o juro), por um
determinado período de tempo, é chamada de taxa de juros.
Existem duas formas básicas para a determinação dos juros:
juros simples;
juros compostos.
Os juros são sempre calculados sobre o valor inicial da transação, não im-
portando o montante final e o período.
A fórmula para juros simples é:
J=P.i.n
Exemplo: um homem tem uma dívida de R$1.000,00 que deve ser paga
com juros de 8% a.m. (ao mês) pelo regime de juros simples e devemos pagá-
-la em dois meses. Os juros que o homem pagará serão:
J = 1.000 . 0.08 . 2 = 160
Ao somarmos os juros ao valor principal temos o montante (M), de 1.160,00

no caso.
(Disponível em: <http://pt.wikipedia.org/wiki/Matem%C3%A1tica_financeira#Juros_

simples>.)
1. Calcule os juros incidentes sobre os saldos devedores de uma conta-
-corrente do cliente de um banco que cobra 9% ao mês, com base nos
seguintes lançamentos:
64
Dia Lançamento Saldo

01 R$2.000,00 (C)
12 R$3.100,00 (D)
19 R$5.300,00 (D)
28 R$3.000,00 (C)
30 R$4.000,00 (C)
2. Um título de R$32.000,00 vai ser resgatado três meses antes do venci-

mento. Sabendo-se que a taxa de juros é de 4% ao mês, pede-se:
a) o desconto racional;
b) valor descontado racional.
3. Um título é descontado seis meses antes do seu vencimento. A taxa

de juros cobrada pelo banco é de 3,2% ao mês. Se o valor nominal é
R$32.000 e sabendo-se que o banco trabalha com o sistema de des-
conto “por fora”, pede-se calcular o valor do desconto cobrado pelo
banco e o valor descontado do título liberado ao cliente.
4. Um indivíduo que deve R$4.000,00 daqui a dois meses e R$6.000,00

daqui a seis meses, propõe ao gerente financeiro trocar esses compro-
missos por outros dois de mesmo valor, a vencer daqui a dez e 15 me-
ses, respectivamente. Qual será o valor desses pagamentos se a taxa
de juros linear efetiva cobrada for de 4% a.m. (data focal 0)?
5. Uma pessoa física deve R$3.000,00 com vencimento para daqui a qua-
tro meses e R$4.000,00 com vencimento para daqui a seis meses. Qual
é o valor de um único pagamento que deverá ser feito daqui a seis
meses, necessário para liquidar a dívida, no regime de juros simples,
com taxa de 3% ao mês (considere data focal o sexto mês).
6. Uma pessoa física deve quatro prestações bimestrais de R$2.000,00

com vencimento da primeira em 60 dias. Qual é o valor de um único
pagamento que deverá ser feito daqui a oito meses, necessário para
liquidar a dívida, no regime de juros simples, com taxa de 2% ao mês
(considere data focal o oitavo mês).
65
Gabarito
1.
J=P.i.n
Dia Lançamento Saldo Juros

01 R$2.000,00 (C) -
12 R$3.100,00 (D) R$1.100,00 (D) -
19 R$5.300,00 (D) R$6.400,00 (D) R$1.100,00 . (0,09 / 30) . 7 = R$23,10
28 R$3.000,00 (C) R$3.400,00 (D) R$6.400,00 . (0,09 / 30) . 9 = R$172,80
30 R$4.000,00 (C) R$600,00 (C) R$3.400,00 . (0,09 / 30) . 2 = R$20,40
Total = R$216,30
2.
a) Dr = N – N / (1 + i . n)
Dr = R$32.000,00 – [R$32.000,00 / (1+(0,04 . 3) = R$3.428,57
b) Pr = R$32.000,00 – R$3.428,57 = R$28.571,43
3.
Dr = N.i.n
Dr = R$32.000,00 . 0,032 . 6
Dr = R$6.144,00
Pc = N – N . i . n
Pc = N.(1– i.n)
Pc = R$32.000,00.(1 – 0,032 . 6)
Pc = R$25.856,00
4.
X X X
0 2 6 10 15 meses
R$4.000,00 R$6.000,00
M
P=
(1 + i . n)
66
R$4.000,00 / (1+ 0,04 . 2) + R$6.000,00/(1 + 0,04 . 6) = X / (1 + 0,04 . 10)

+ X / (1 + 0,04 . 15)
R$8.542,41 = X [0,7143 + 0,6250]
X = R$6.378,27
5.
X
meses
0 4 6
R$3.000,00 R$4.000,00
M = P ( 1 + i . n)
M6 = R$3.000 (1 + 0,03 × 2) + R$4.000,00 = R$7.180,00
6.
X
meses
0 2 4 6 8
R$2.000,00 R$2.000,00 R$2.000,00 R$2.000,00
M = P ( 1 + i . n)
M8 = R$2.000 (1 + 0,02 . 6) + R$2.000 (1 + 0,02 . 4) R$2.000 (1 + 0,02 . 2)
+ R$2.000 = M8 = R$8.480,00
67
Conceito
No regime de juros compostos (RJC), ao contrário do que acontece no
regime de juros simples, os juros incidem sobre o saldo acumulado, ocorren-
do, dessa forma, juros sobre juros periodicamente, isto é, o juro gerado em
determinado período é incorporado ao principal e serve de base para o cál-
culo de juros no período seguinte. Por conseguinte, o valor dos juros cresce
exponencialmente com o passar do tempo.
Assim, para um capital P aplicado a uma taxa de juros i pôr n períodos, o

juro do n-ésimo período será calculado multiplicando-se a taxa de juros (i)
pelo capital atualizado até o período imediatamente anterior (Mn-1).
Dedução do montante
O desenvolvimento de uma fórmula que relacione um valor monetário
de hoje (P) com um valor futuro distante n períodos de hoje (M) pode ser
desenvolvida tal como apresentado a seguir:
M1 = P + J
M1 = P + (P . i)
M1 = P (1 + i)
M2 = M1 + J
M2 = M1 + (M1 . i)
M2 = M1 (1 + i)
M2 = P (1 + i) . (1 + i)
M2 = P (1 + i)2
Mn = Mn-1 + J
Mn = Mn-1 + (Mn-1 . i)
Mn = Mn-1 (1 + i)
Mn = P (1 + i)n-1 . (1 + i)
Mn = P (1 + i)n
Assim, no regime de juros compostos, a fórmula básica que relaciona dois

valores monetários posicionados em pontos distintos no tempo será dada
por:
M = P (1 + i)n
Onde: M = montante.
P = principal.
i = taxa de juros.
n = prazo.
Todos os cálculos relativos ao regime de juros compostos podem ser fa-

cilmente resolvidos utilizando calculadoras financeiras. Nesse tipo de calcu-
ladora, teclas específicas são utilizadas para esta finalidade e são definidas
das seguinte forma:
M (tecla FV – do inglês future value) – representa o Montante.
P (tecla PV – do inglês present value) – representa o Principal, Valor

Presente ou Valor Atual.
i (tecla i – do inglês interest) – representa a taxa de juros expressa em

percentagem.
n (tecla n – do inglês number of periods) – representa o tempo no cál-

culo do Valor Presente ou do Valor Futuro e o número de prestações no
cálculo do valor de prestações a pagar ou a receber.
As variáveis descritas acima podem ser representadas graficamente, atra-

vés do conceito do fluxo de caixa, em que uma linha horizontal representa
o tempo (n), e setas para cima indicam entradas de recursos financeiros no
caixa e, setas para baixo, representam pagamentos, ou seja, saídas de recur-
sos monetários.
FV
n
1 2 3
PV
70
Utilizando calculadoras financeiras, a fórmula básica que relaciona PV e

FV é a mesma demonstrada para o cálculo do Montante, alterando apenas
as definições de acordo com as teclas das calculadoras.
M = P . (1 + i)n FV = PV .(1 + i)n
Onde: M = FV = montante.
PV = principal.
i = taxa de juros.
Exemplo:
Suponha que um investidor possua R$1.000,00 para aplicar por quatro

meses a uma taxa de 5% ao mês.
Solução:

0 – – R$1.000,00
1 R$1.000,00 R$50,00 R$1.050,00
2 R$1.050,00 R$52,50 R$1.102,50
3 R$1.102,50 R$55,10 R$1.157,62
4 R$1.157,62 R$57,88 R$1.215,50
Conforme podemos ver na tabela acima, o saldo final cresce de forma

exponencial (Progressão Geométrica).
Mn
= juros no período
M3
i . M2
M2
M1 i . M1
P i.P
período
0 1 2 3
Evolução do capital no caso do regime de juros compostos.
71
Obs.:
Denomina-se Fator de Capitalização (ou Fator de Valor Futuro, pois “leva

adiante” os valores) o termo representado por: (FV / PV, i%, n) = (1 + i)n.
A maioria dos livros de Matemática Financeira exibe tabelas desses e

outros fatores para que possam ser realizados os cálculos para aqueles
que não possuam uma calculadora com funções financeiras. Portanto,
a fórmula de cálculo do Montante, utilizando tabelas financeiras, pode
ser expressa da seguinte forma:
FV = PV (FV / PV, i%, n).
Onde: FV = montante.
PV = principal.
i = taxa de juros.
Exemplos:
1. Um indivíduo aplicou R$20.000,00 à taxa (efetiva) de 10% ao mês, no

regime de juros compostos. Calcule o montante no final do 1.o, 2.o, 3.o,
4.o e 5.o meses.
Solução:
M1 = R$20.000,00 . (1 + 0,1)1 = R$22.000,00
M2 = R$20.000,00 . (1 + 0,1)2 = R$24.200,00
M3 = R$20.000,00 . (1 + 0,1)3 = R$26.620,00
M4 = R$20.000,00 . (1 + 0,1)4 = R$29.282,00
M5 = R$20.000,00 . (1 + 0,1)5 = R$32.210,20
2. Um investidor aplica R$40.000 por 16 meses a uma taxa de 2,4% ao

mês, pelo regime de juros compostos. Qual é o montante?
72
Solução:
FV
16
meses
PV=R$40.000,00
M16 = R$40.000,00 (1 + 0,024)16 = R$58.460,07
Utilizando uma calculadora com funções financeiras, o cálculo será

obtido da seguinte forma:
40.000,00 CHS PV
2,4 i
16 n
FV 58.460,07
Explicitação dos juros

Dado que Mn = P .(1 + i)n e Mn = P + J, temos que:
J = Mn – P
J = P (1 + i)n – P
J = P. [(1 + i)n – 1]
Onde: J = juros acumulados até a data.

P = principal.
i = taxa de juros.
Exemplo:
Um investidor aplica R$40.000,00 por 16 meses a uma taxa de 2,4% ao

mês, pelo regime de juros compostos. Calcule os juros.
73
Solução:
FV
16
meses
PV=R$40.000,00
Solução:
J = P . [(1 + i)n – 1]
J = R$40.000,00 . [(1 + 0,024)16 – 1]
J = R$40.000,00 . 0,4615 = R$18.460,06
Explicitação do principal
Dado que Mn = P (1 + i)n, logo temos:
Mn
P=
(1 + i)n
ou
P = M . (1 + i)-n
Onde: M = montante.
P = principal.
i = taxa de juros.
O termo (1 + i)-n é denominado Fator de Desconto (ou fator de Valor Atual,

pois “antecipa” os valores) e é representado por (PV / FV, i%, n). Outra forma
de apresentar a expressão do principal a partir da utilização de tabelas finan-
ceiras é:
74
P = PV = FV . (PV / FV, i%, n)
Exemplos:
1. Quanto deverá aplicar um investidor que deseja resgatar R$80.000,00

daqui a 12 meses, supondo uma taxa de 2,4% ao mês, pelo regime de
juros compostos?
Solução:
FV= R$80.000,00
12
meses
P=?
Mn
P=
(1 + i)n
R$80.000,00
P=
(1 + 0,024)12
P = R$60.185,31

R$80.000,00 FV
2,4 i
12 n
PV – R$60.185,31
2. Qual é o valor do capital que, quando aplicado por 180 dias a uma taxa
de juros de 18% ao ano, com capitalização mensal, produz um rendi-
mento de R$11.213,19?
Solução:
Mn = P . (1 + i)n
P + J = P . (1 + i)n
75
J
P=
(1 + i)n – 1
R$11.213,19
P=
(1 + 0,015)6 – 1
P = R$120.000,00
Explicitação do período
Dado que Mn = P (1 + i)n , temos:
M = P (1 + i)n logo,
M/P = (1 + i)n
Devemos usar agora o logaritmo para determinarmos o número de perí-

odos de capitalização, ou seja,
Ln. (Mn/P) = ln. [(1 + i)n ]
Uma das propriedades do logaritmo diz que o logaritmo de uma potência

é igual ao expoente multiplicado pelo logaritmo da base da potência, ou seja,
ln .(Mn/P) = n . ln .(1 + i). Como nosso interesse é o valor de n, temos então:
n = ln .(M/P) / ln .(1 + i)
Onde: M = montante.
P = principal.
i = taxa de juros.
ln = logaritmo neperiano.
Exemplo:
Uma determinada pessoa aplicou R$20.000,00 à taxa compos-

ta de 1,67% ao mês, recebendo após algum tempo o montante de
R$25.600,00. Calcule o tempo em que o principal ficou aplicado.
76
Solução:
M = R$25.600,00
P = R$20.000,00 n=?
n = ln .(Mn/P) / ln . (1 + i)
n = ln.(R$25.600,00/R$20.000,00)/ ln . (1,0167)
n = ln .(1,28)/ln.(1,0167)
n = 14,9 meses = 14 meses e 27 dias

R$20.000,00 CHS PV
R$25.600,00 FV
1,67 i
n 15
Importante:
A calculadora financeira modelo HP-12C apresenta o período n arredon-

dado para cima. Caso seja importante saber o período exato, devemos ajus-
tar a taxa para um período de capitalização menor. Por exemplo, se a taxa
dada é anual, deveríamos calcular a taxa mensal efetiva para termos a res-
posta em meses ao invés de anos.
Taxas de juros
As complexas relações financeiras verificadas no mercado são refletidas
no mercado financeiro através da realização de vários tipos de operações
77
com diversos tipos de taxas de juros, dificultando o cálculo da rentabilidade

e/ou do custo efetivo de uma operação para quem não está familiarizado
com esses conceitos.
Para que possamos decidir corretamente sobre qualquer tipo de questão

relacionada à área financeira, é necessário, como primeiro passo no processo
decisório, determinarmos de forma correta o custo e/ou a rentabilidade efe-
tivas da alternativa em consideração.
Fundamental nesse processo é o conhecimento dos diversos tipos de

taxas de juros praticadas pelo mercado, bem como o domínio das formas de
compatibilização dessas taxas com os respectivos períodos de capitalização
da(s) alternativa(s) em estudo. O domínio desses conceitos é fundamental
para a qualidade do processo decisório de qualquer tipo de empresa, inde-
pendente de seu tamanho e área de atuação.
O desconhecimento de alguns desses conceitos pode levar as empresas

e mesmo as pessoas físicas (nas suas transações do dia a dia) a incorrer em
sérios prejuízos. Dada a importância que o assunto requer, é fundamental
que dominemos os conceitos relativos aos diferentes tipos de taxas de juros
utilizadas no mercado financeiro em suas transações.
Explicitação da taxa de juros

Dado que Mn = P . (1 + i)n, temos:
Mn/P = (1 + i)n
(Mn/P)(1/n) = (1 + i)
i = (M/P)(1/n) – 1
Onde: M = montante.
P = principal.
i = taxa de juros.
78
Exemplo:
Uma pessoa recebe uma proposta para investir hoje R$400.000,00

para receber R$580.000,00 dentro de oito meses. Qual a taxa (efetiva)
de rentabilidade mensal implícita nessa aplicação financeira?
Solução:
M = R$580.000,00
meses
8
P=R$400.000,00
i = (Mn/P)(1/n) – 1
i = (R$580.000/R$400.000)(1/8) – 1
i = 0,04754 = 4,754%

R$400.000,00 CHS PV
R$580.000,00 FV
8n
i 4,754%
A seguir, apresentamos a conceituação dos diversos tipos de taxas de

juros utilizadas pelo mercado financeiro, assim como a forma como duas ou
mais taxas podem estar relacionadas.
Taxa nominal
Uma ou mais taxas de juros são conceituadas como nominais quando são
expressas para um intervalo de tempo diferente do período de capitalização
a que se referem, não tendo, portanto, qualquer utilização prática. Uma taxa
79
nominal serve apenas como um indicador de custo ou rentabilidade, não de-

vendo, em hipótese alguma, ser utilizada em qualquer tipo de cálculo finan-
ceiro antes de transformada em taxa efetiva, conforme veremos a seguir.
Exemplo: 12% ao ano capitalizado trimestralmente.
Importante:
Uma vez que as taxas nominais não são expressas para o mesmo interva-
lo de tempo do período de capitalização, sempre que nos depararmos com
esse tipo de taxa deveremos, primeiramente, transformá-la em taxa corres-
pondente a esses períodos. A forma de transformação obedece às seguintes
etapas:
1. Determinar quantos períodos de capitalização existem no intervalo de

tempo expresso na taxa.
2. Dividir a taxa nominal pela quantidade determinada na etapa acima.
3. O resultado obtido é uma taxa efetiva conforme veremos a seguir.
Exemplo:
Um banco empresta recursos utilizando a taxa de 36% a.a. de juros, ca-

pitalizados mensalmente. Qual a taxa de juros mensal cobrada por essa
instituição?
i = 36% / 12 = 3% ao mês com capitalização mensal.
Taxa efetiva
Sempre que nos deparamos com diferentes alternativas de investimento,
um dos primeiros critérios que nos vem à mente é decidir baseado na maior
taxa de juros, ou na menor taxa, supondo uma operação de empréstimo, isso
claro, julgando que as diferentes alternativas possuem o mesmo grau de risco.
Na prática, no entanto, nem sempre as taxas de juros a serem comparadas

estão expressas nas mesmas condições, fato que pode nos levar a incorrer em
erros grotescos de avaliação e em perdas financeiras elevadas, quer pagando
além do valor correto, quer deixando de ganhar algum tipo de remuneração.
80
Para que possamos verificar se essas taxas refletem as mesmas condições,

é necessário que calculemos as chamadas taxas efetivas relativas às taxas de
juros a serem comparadas. Mas o que é uma taxa efetiva?
1. É a taxa cujo período de tempo a que se refere coincide com o período

de capitalização.
2. É a taxa de juros efetivamente paga ou recebida em uma operação fi-

nanceira qualquer.
Exemplos:
12% a.a. capitalizado mensalmente – taxa nominal;
12,68% a.a. capitalizado anualmente – taxa efetiva.
Taxas de juros equivalentes

Taxas equivalentes são aquelas que, ao serem aplicadas sobre um mesmo
principal P, no mesmo prazo n, expresso na unidade de tempo da taxa ia.n.,
produzem o mesmo montante. Para explicitar o conceito, suponhamos duas
taxas efetivas ia.n. e ia.k. capitalizadas, aos períodos n e k, respectivamente,
existindo s períodos k no período n.
Para que os montantes sejam idênticos, é necessário que:
P (1 + ia.n.)n = P (1 + ia.k.)n . s
(1 + ia.n.)1 = (1 + ia.k.)s
ia.n. = (1 + ia.k.)s - 1 e ia.k. = (1 + ia.n.)1/s - 1
Onde: ia.n. = taxa para um período de tempo maior do que a taxa de partida.
ia.k. = taxa para um período de tempo menor do que a taxa de partida.
s = número de vezes em que o tempo da taxa menor cabe no tempo da
taxa maior.
81
Importante:
Do entendimento do conceito anterior, podemos dizer que no regime de

juros compostos:
taxas equivalentes também são efetivas;
taxas equivalentes não são proporcionais.
A formulação abaixo permite o cálculo das taxas equivalentes diárias,

mensais, trimestrais, semestrais e anuais:
( 1+ id)360 = (1+im)12 = (1+it)4 = (1+is)2 = (1+ia)
Onde: id = Taxa dia expressa na forma decimal.

im= Taxa mês expressa na forma decimal.
it= Taxa trimestre expressa na forma decimal.
is = Taxa semestre expressa na forma decimal.
ia = Taxa ano expressa na forma decimal.
Exemplos:
1. Determinar a taxa anual equivalente a 20% a.m.:
Solução:
(1 + ia)1 = (1+ 0,20)12 ia = (1+ 0,20)(12/1) – 1 = 791,61% a.a.
2. Determinar a taxa mensal equivalente a 26% a.a.:
Solução:
(1 + 0,26)1 = (1 + im)12 im = 1,94% a.m.
3. Um banco oferece a um investidor uma taxa de 80% a.a. para uma

aplicação de 63 dias. Qual é a taxa bruta do período?
Solução:
(1 + 0,8)1 = (1 + i63)(360/63) i63 = (1 + 0,8)(63/360) - 1 = 10,83% no período.
4. Qual a taxa anual equivalente (a juros compostos) à taxa de 15% ao

mês?
82
Solução:
ia = [(1 + 0,15)12 – 1] . 100 ia = 435,03% a.a.
5. Determine a taxa mensal equivalente composta à taxa de 4% aos 40

dias:
Solução:
im = [(1+0,04)30/40 – 1] . 100 im = 2,99% a.m.
Funções do Excel utilizadas em juros compostos

(para situações de pagamentos únicos)
Função do montante:
=VF(taxa; nper; pgto; vp; tipo)
A função VF calculará diretamente o montante ou valor futuro uma vez
que tenham sido fornecidos os valores (ou os endereços) dos parâmetros.
Parâmetros utilizados:
taxa – taxa de juros;
nper – número de períodos;
pgto – valor de uma prestação;
VP – valor presente;
tipo – 0 ou omitido para séries “postecipadas”; 1 para séries antecipa-

das.
Obs.: deve ser respeitada a convenção do fluxo de caixa em que VP e VF

devem ter sinais opostos.
Exemplo:
Qual é o valor de resgate de uma aplicação de R$1.000,00 daqui a qua-

tro meses, supondo uma taxa de juros de 5% ao mês?
83
Solução:
Fonte: Microsoft Office Excel 2003.
Função do principal:
=VP(taxa; nper; pgto; vf; tipo)
A função VP calculará diretamente o valor presente uma vez que tenham
sido fornecidos os valores (ou os endereços) dos parâmetros. Parâmetros
utilizados:
84
VF – valor futuro;
tipo – 0 ou omitido para séries “postecipadas” ou 1 para séries anteci-
padas.

Exemplo:
Que capital, aplicado a juros compostos, à taxa efetiva de 5% ao mês,

formou um montante de R$1.215,51 após quatro meses?
Solução:
Função da taxa de juros:

=Taxa (nper; pgto; vp; vf; tipo)
A função taxa calculará diretamente a taxa de juros uma vez que tenham
sido fornecidos os valores (ou os endereços) dos parâmetros.

padas.
Importante:
A convenção do fluxo de caixa, em que VP e VF devem ter sinais opostos,

deve sempre ser respeitada.
85
Exemplo:
Uma pessoa depositou R$1.000,00 num banco, a juros compostos,

com capitalização mensal. Sabendo que após quatro meses o saldo
estava em R$1.215,51, calcule a taxa de juros.
Solução:
Função do prazo:
=Nper(taxa; pgto; vp; vf; tipo)
A função nper calculará diretamente o prazo uma vez que tenham
sido fornecidos os valores (ou os endereços) dos parâmetros. Parâmetros
utilizados:

padas.

Exemplo:
Uma pessoa aplica R$1.000,00 e resgata R$1.215,51. Sabendo-se que a

taxa de juros da aplicação é de 5% ao mês, calcule o tempo de aplicação.
Solução:
86
Cálculo de taxas equivalentes

Fórmula prática para a obtenção da taxa equivalente (em função dos
prazos em dias).
Uma forma prática de obtermos a taxa equivalente é através da seguinte

fórmula:
q
iq = (1 + it) t –1
Onde: iq = taxa que queremos.

it = taxa que temos.
t = prazo em dias da taxa que temos.
q = prazo em dias da taxa que queremos, obtida de (1 + i1)n1 =
(1 + i2)n2.
Fazendo-se i1 = iq e i2 = it e considerando o prazo padrão de um ano, tere-

mos que n1 = 360 / q e n2 = 360 / t, portanto:
q q
360 360 360 360 360 360
(1 + iq) q = (1 + it) t (1 + iq) q = (1 + it) t
e finalmente
q
iq = (1 + it) t – 1
Exemplos:
1. Em juros compostos, qual a taxa mensal equivalente a 8% a.t.?
Solução:
taxa que queremos mensal q = 30
taxa que temos trimestral t = 90
30
iq = im = (1 + 8%) 90 – 1 = 2,60% a.m.
87
2. Qual a taxa anual equivalente a 15% a.m.?
Solução:
3. Qual a taxa mensal equivalente a 435,03% a.a.?
Solução:
Cálculo com prazos fracionários

No regime de juros compostos (exponencial), muitas vezes o prazo da
aplicação não corresponde a um número inteiro de períodos a que se refere
a taxa de juros, mas sim a um número fracionário. Existem duas formas de se
fazer o cálculo de juros.
Convenção Linear;
Convenção Exponencial.
Pela convenção linear fazemos o cálculo para o número inteiro de pe-

ríodos pelo regime de juros compostos e para o período fracionário pelo
regime de juros simples. Pela convenção exponencial, o cálculo é feito pelo
regime de juros compostos tanto para o número inteiro de períodos como
para o período fracionário.
Exemplos:
1. Calcule o montante gerado, no regime de juros compostos, por um

principal de R$1.000,00 aplicado por 15 dias, à taxa (exponencial) de
12% a.m. pela convenção exponencial e pela linear.
88
Solução:
id = (1 + 0,12)(1/30) – 1 = 0,3785% a.d.
Pela convenção exponencial temos:
M = R$1.000,00 (1 + 0,12)0,5 = R$1.058,30
ou M = R$1.000,00 (1 + 0,003785)15 = R$1.058,30
Pela convenção linear temos:
M = R$1.000,00 . (1 + 0,004 . 15) = R$1.060,00
Observações:
a) A calculadora financeira HP-12c realiza automaticamente cálculos

para o período fracionário utilizando a Convenção Linear, conforme
apresentado abaixo:
– 1.000,00 PV
12 i
0,5 n
FV 1.060,00
Para que a HP-12C gere o valor pela convenção exponencial, temos

que pressionar a tecla STO EEX. Ao realizarmos essa operação, apare-
cerá um “c” no canto direito do visor. A partir daí, todos os cálculos com
períodos fracionários serão realizados pela Convenção Exponencial.
STO EEX
– 1.000,00 PV
12 i
0,5 n
FV 1.058,30
b) Para que retorne à convenção linear, basta pressionar STO EEX nova-
mente, desaparecendo “c”.
89
2. Calcule o montante gerado, no regime de juros compostos, por um

principal de R$1.000,00 aplicado por 45 dias, à taxa (exponencial) de
12% a.m. pela convenção exponencial e pela linear.
Solução:
id = (1 + 0,12)(1/30) – 1 = 0,3785% a.d.
Pela convenção exponencial temos:
M = R$1.000,00. (1 + 0,12)1,5 = R$1.185,30
ou M = 1.000,00. (1 + 0,003785)45 = R$1.185,30
Utilizando a calculadora HP-12C temos:
STO EEX
– 1.000,00 PV
12 i
1,5 n
FV 1.185,30
Pela convenção linear temos:
Mn = 1.000 . (1 + 0,12)1 . (1 + 0,004 . 15) = R$1.187,20
Pela HP-12C temos:
– 1.000 PV
12 i
1,5 n
FV 1.187,20 (segue a convenção linear)
Equivalência de capitais
No regime de juros compostos, dois ou mais fluxos de caixa são ditos
equivalentes a uma determinada taxa de juros se eles produzem o mesmo re-
sultado (principal ou alternativamente montante), quando expressos numa
mesma data. A equivalência de capitais pode ser realizada em qualquer
90
período n, desde que esse período seja o mesmo para todos os fluxos, ou
seja, a equivalência financeira entre conjuntos de capitais é independente da
data focal, fazendo com que conjuntos de capitais equivalentes numa certa
data focal também o sejam em outra data distinta.
Exemplos:
1. Uma determinada pessoa tem os seguintes compromissos a vencer:

R$5.000,00 daqui a quatro meses e R$6.000,00 daqui a oito meses. Caso
ela proponha uma troca com o seu credor, de modo a realizar dois pa-
gamentos idênticos com vencimento daqui a dez e 12 meses, qual será
o valor desses pagamentos se a taxa de juros compostos efetiva cobra-
da for de 4% a.m., considerando a data (mês) 0 como data focal?
Solução:
R$5.000,00 R$6.000,00
4 8 10 12 meses
X X
R$5.000,00 R$6.000,00 x x
+ = +
(1 + 0,04)4 (1 + 0,04)8 (1 + 0,04)10 (1 + 0,04)12
X = R$6.659,30
2. Refazer o exercício anterior considerando a data (mês) quatro como

data focal.
Solução:
R$6.000,00 x x
R$5.000,00 + = +
(1 + 0,04) 4
(1 + 0,04) 6
(1 + 0,04)8
X = R$6.659,30
3. Uma loja oferece um desconto de 4% para aqueles que comprarem uma

televisão à vista, diz não cobrar juros daqueles que pagarem com cheque
para daqui a 30 dias e cobra um acréscimo de 5% daqueles que pagarem
com cheque para daqui a 60 dias. Que conselho você daria a um indiví-
duo que tem o dinheiro para pagar à vista, sabendo-se que esse recurso
vem sendo aplicado a uma taxa de juros mensal de 2,5% ao mês?
91
Solução:
P = 0,96 P . (1 + im)1
im = 4,16% a.m.
1,05 P = 0,96 P . (1 + im)2
im = 4,58% a.m.
É melhor pagar a televisão à vista, pois o ganho na poupança é menor

do que a taxa cobrada pelo banco tanto para cheque de 30 dias, como
para o cheque de 60 dias.
Capitalização composta com

taxas de juros variáveis
Na fórmula do montante M = P. (1+i)n considera-se que a taxa de juros
permaneça constante em cada período. Considerando que as taxas de juros
variem de um período para o outro, a fórmula do montante pode ser gene-
ralizada para levar em consideração essa variação.
Considerando um capital C, aplicado a juros compostos à taxa i1 (no pri-

meiro período), i2 (no segundo período), i3 (no terceiro período) assim suces-
sivamente até in (no iésimo período), o montante seria calculado da seguinte
forma:
M1 será M1 = C + Ci1 = C . (1 + i1)
M2 será M2 = M1 + M1i2 = M1 .(1 + i2) = C . (1 + i1) . (1+ i2)
M3 será M3 = M2 + M2i3 = M2 .(1 + i3) = C . (1 + i1) . (1+ i2) . (1 + i3)
...........
em n períodos o montante será:
Mn = C . (1+i1) . (1+i2) . (1+i3) ........... (1+in)
A taxa acumulada no período é dada por:
iAC = Mn/C – 1
iAC = [(1+i1) . (1+i2) . (1+i3) ........... (1+in)] – 1
92
Importante:
O cálculo apresentado anteriormente pode ser realizado no Excel através

da função VFPLANO. Essa função permite obter um valor futuro de um capi-
tal que será atualizado por uma série consecutiva de taxas compostas.
=VFPLANO (capital; plano).
Capital: é o valor presente, capital inicial ou principal.
Plano: é a matriz de taxas de juros a ser utilizada.
Exemplos:
1. Em quatro meses sucessivos, um fundo de renda fixa rendeu 1,1%,

1,2%, 1,2% e 1,5%. Qual a taxa de rentabilidade acumulada desse fun-
do no período? Se o capital aplicado nesse fundo foi de R$15.000,00,
qual foi o montante obtido após o quarto mês?
Solução:
a) Taxa de rentabilidade acumulada nos quatro meses:
iAC = [(1+i1) . (1+i2) . (1+i3) . (1+i4)] – 1 =

= [(1+0,011) . (1+0,012) . (1+0,012) . (1+0,015)] – 1
= 5,09%

93
b) Montante obtido após o 4.º mês:
M4 = P . (1 + iAC) = R$15.000,00 (1 + 5,09%) = R$15.764,11
2. Em janeiro, fevereiro e março, um fundo de ações rendeu 3%, 8% e

– 4%, respectivamente. Qual a taxa de rentabilidade acumulada desse
fundo no período?
Solução:
iAC =[(1+i1) . (1+i2) . (1+i3)] – 1 =
iAC = [(1 + 3%) . (1 + 8%) . (1 – 4%)] – 1 = 6,79%
Tratamento da inflação
Inflação pode ser entendida como um fenômeno relacionado ao aumen-
to persistente dos preços de bens e serviços. Em ambientes inflacionários
deve-se estar atento para a denominada ilusão monetária. É fundamental
que seja ressaltado nas várias taxas de juros nominais praticadas na econo-
mia, o componente devido à inflação e aquele declarado como real.
94
A existência da inflação em níveis relevantes durante um longo período de

tempo no país, fez com que surgissem diversos índices agregados de preços
(que são medidas da inflação), como por exemplo o IGP-DI, IGPM, INPC, ICV
etc. Pela evolução desses índices pode ser constatado como os preços gerais
da economia variam em um certo intervalo de tempo. Para tanto, relaciona-
se o índice final do período que se deseja estudar com o indicador relativo
ao início do período.
Taxa de inflação e taxa de inflação acumulada

A taxa de inflação j, obtida a partir de índices de preços, é definida como
a variação percentual do índice de preço entre um período n e um período
anterior n – t.
Assim:
j = (Pn – Pn-t )/Pn-t = Pn/Pn-t – 1
Onde: Pn = índice de preços do período n.

Pn-1 = índice de preços do período anterior.
A taxa de inflação acumulada ao longo de um período (três meses por

exemplo) é igual à variação percentual do índice de preços entre a data final
e a data inicial.
jac = p3/p0 –1 jac = [(p1/p0). (p2/p1). (p3/p2)] – 1 =
jac = [(1 + j1) .(1 + j2) .(1 + j3)] – 1
Onde: jac = índice de inflação acumulada no período.

j1... j2... j3 = índice de inflação dos períodos 1, 2, 3 (...)
Exemplos:
1. Com base na tabela a seguir, calcule a taxa de inflação acumulada no

segundo trimestre do ano.
95
Mês Índice de inflação

Janeiro R$649,79
Fevereiro R$703,38
Março R$800,31
Abril R$903,79
Maio R$1.009,67
Junho R$1.152,63
Julho R$1.353,79
Solução:
A taxa de inflação no segundo trimestre do ano foi igual a
j = [(R$1.152,63 / R$800,31) –1] . 100 = 44,02%
2. Se a inflação for dada mês a mês, conforme a tabela a seguir, calcule a

inflação acumulada no período.
Mês Inflação
Abril 12,93%
Maio 11,72%
Junho 14,16%
Solução:
jac = [( 1 + j1) .(1 + j2). (1 + j3)] – 1
jac = [1,1293 . 1,1172 . 1,1416] – 1
jac = 44,03%
Taxa de desvalorização monetária

A consequência da inflação é a corrosão no poder aquisitivo da moeda.
Por exemplo, se no início do ano para se comprar uma cesta de produtos
forem necessários R$2.000,00 e se a taxa de inflação neste ano (baseada num
índice relacionada a essa cesta de produtos) for de 100%, isso vai implicar em
que no final do ano sejam necessários R$4.000,00 (duas vezes o valor inicial)
para comprar a mesma cesta, ou seja, com R$2.000,00 só será possível com-
prar metade (1/2) da cesta (50%).
96
Assim, podemos verificar que houve uma perda do poder aquisitivo da

moeda (dado pela taxa de desvalorização da moeda representada por Tdm)
de 50% (1/2). A taxa de desvalorização monetária pode ser calculada pela
seguinte fórmula:
j
Tdm =
1+j
Onde: Tdm = taxa de desvalorização da moeda do período.

j = taxa de inflação do período.
Assim, para uma inflação de 100%, a taxa de desvalorização monetária

será de 50% (1/2). Quanto maior for a taxa de inflação, maior será a perda do
poder aquisitivo da moeda.
100%
Tdm = = 50%
1 + 100%
Taxa de desvalorização
Taxa de inflação
da moeda
25% 20,0%
50% 33,3%
75% 42,9%
100% 50,0%
125% 55,6%
150% 60,0%
175% 63,6%
200% 66,7%
225% 69,2%
250% 71,4%
Tdm Taxa de desvalorização da moeda

80,0%
60,0%
40,0%
20,0%
0,0%
Taxa de inflação
%
0%
5%
0%
5%
0%
5%
0%
25
50
75
10
12
15
17
20
22
25
97
Taxa real e taxa nominal

É fundamental que seja feita uma análise do relacionamento das taxas
de juros com as taxas de inflação. O resultado de uma aplicação financeira
poderá ser ilusório, caso o aplicador não considere a inflação do período cor-
respondente. Por exemplo, se for feita uma aplicação por um ano à taxa de
10% a.a., e a inflação no mesmo período for de 15%, o ganho dessa aplicação
nem sequer conseguirá repor o poder aquisitivo do dinheiro aplicado.
Define-se taxa real de juros r ao ganho real expresso como percentagem

do capital corrigido. É a remuneração que se aufere ou se paga acima da
taxa de correção monetária (inflação). Mesmo numa conjuntura econômi-
ca com reduzidas taxas de inflação, torna-se importante se conhecer o juro
real. Nessas condições, pequenas oscilações nos índices de preços produzem
impacto relevante sobre as taxas de juros ao longo do tempo, alterando a
competitividade entre os ativos negociados no mercado.
Define-se ganho real para um dado período de tempo t como a diferença

entre o montante M1 (gerado pela aplicação da taxa i sobre um capital ini-
cial C) e o montante M2 (gerado pela correção monetária pela inflação desse
capital C).
Assim:
M1 = C.(1 + i)1 e M2 = C. (1 + j)1
Onde: i = taxa nominal de juros do período.

M1 – M2 = ganho real.
Poderão existir as seguintes situações:
M1 = M2 diz-se que a taxa de juros i apenas recompôs o poder aqui-

sitivo do capital C.
M1 > M2 dizemos que houve um ganho real em relação à inflação.
M1 < M2 dizemos que houve uma perda real em relação à inflação.
Sendo a taxa geral de juros r o ganho real expresso como porcentagem

do capital corrigido, temos:
98
M1 – M2 M1 C (1 + i)
r= r= –1 r= –1
M2 M2 C (1 + j)
Onde: i = taxa nominal de juros do período.

Fórmula de Fisher – fórmula da taxa de juros real

O economista norte-americano Irving Fisher criou em 1930 a equação
que decompõe a taxa de retorno aparente (i) em taxa de inflação (j) mais a
taxa real (r).
(1 + i)
1+r=
(1 + j)
Se i = j então r = 0 (taxa real nula).
Se i > j então r > 0 (taxa real positiva).
Se i < j então r < 0 (taxa real negativa).
Exemplos:
1. Uma pessoa comprou no início do ano um imóvel por R$180.000,00.

Depois de um ano esse imóvel foi vendido por R$220.000,00. Qual foi
a rentabilidade real se a inflação desse ano foi de 25%?
Solução:
2. Um investidor aplicou R$80.000,00 e resgatou R$83.360 ao final de 62

dias. Se a inflação do período foi de 3,3%, qual a taxa de juros real por
ele obtida?
99
Solução:
(1 + i)
1+r=
(1 + j)
R$83.360,00 = R$80.000,00. (1 + i)
i = 4,2%
(1 + 0,042)
1+r=
(1 + 0,033)
r = 0,87%
3. Um investidor tem duas opções de aplicação:
a) 15% ao ano capitalizados mensalmente.
b) 14% ao ano capitalizados semestralmente.
Qual é a melhor delas?
Solução:
im = 15/12 = 1,25% ao mês
im = (1+0,07)1/6 – 1 = 1,13% ao mês
A melhor opção é A.
4. Um indivíduo fez uma aplicação num fundo de investimentos por três

meses, tendo obtido 3,5% de rendimento no primeiro mês, 2,0% no
segundo e 1,9% no terceiro mês. Calcular o rendimento total e o men-
sal equivalente.
Solução:
iac = [(1+0,035) . (1+0,02) . (1+0,019)] – 1 =
iac = 7,58%
(1 + iac)1 = (1 + im)3
(1 + 0,0758)1 = (1 + im)3 =
im = 2,46% ao mês
5. Um investidor fez uma aplicação com as seguintes características:
1.° mês: correção monetária: 2,0%
100
rendimento: 1,2%
2.° mês: correção monetária: 1,8%
rendimento: 0,7%
3° mês: correção monetária: 3,2%
rendimento: 0,9%
a) Qual o rendimento total obtido pelo aplicador?
b) Qual o rendimento mensal equivalente?
c) Qual o rendimento real obtido pelo aplicador?
Solução:
a) iac = [(1+0,02).(1+0,012).(1+0,018).(1+0,007).(1+0,032).(1+0,009)]–1 =
iac = 10,19%
b) (1 + iac)1 = (1 + im)3
(1 + 0,1019)1 = (1 + im)3 =
im = 3,29% ao mês
c) ir = [(1+0,012) . (1+0,007) . (1+0,009)] – 1 =
ir = 2,83% no período ou
ir = 0,93% ao mês.
6. Uma pessoa resolveu investir na compra de um imóvel. Comprou à vis-

ta em junho de 1996 um apartamento por R$225.000,00 e vendeu-o
no final de 1997 por R$242.500,00 (valor líquido de taxas, impostos e
comissões). Considerando que a taxa de inflação (medida pelo IGP-M)
nesse período foi de 11,68%, pergunta-se qual foi a rentabilidade real
do investimento?
Solução:
i = [R$242.500,00/R$225.000,00 – 1].100 = 7,78%

(1 + i)
1+r=
(1 + j)
j = 11,68% (inflação)
101
(1 + 0,078)
1+r=
(1 + 0,1168)
r = – 3,49%
7. Determine o montante de uma aplicação de R$48.000,00 pelo prazo

de 11 meses, sabendo-se que a taxa de juros efetiva é de 2% ao mês,
pelo regime de juros compostos.
Solução:
Mn = P .(1 + i)n
Mn =R$48.000,00 .(1 + 0,02)11 = R$59.681,97
8. Em juros compostos, qual é a taxa em 68 dias equivalente a 8% ao mês?
Solução:
i68 = (1+0,08)68/30 – 1
i68 = 19,06%
9. Em juros compostos é preferível aplicar R$18.000,00 durante um ano à

taxa de 2,5% ao mês ou numa aplicação que remunera a 32% ao ano?
Solução:
im = (1+0,32)1/12 – 1
im = 2,34% a.m.
Logo, é preferível a aplicação que remunera a 2,5% ao mês.
10. Se uma instituição financeira paga uma taxa de 14% ao ano, qual é a
taxa equivalente num período de 134 dias em juros compostos?
Solução:
i134 = (1+0,14)134/360 – 1
i134 = 5,00%
11. Uma concessionária anuncia a venda de veículos com pagamento

para daqui a quatro meses. Quem, no entanto, optar pelo pagamento
à vista terá um desconto de 15%.
Qual é a taxa de juros anual composta cobrada por essa concessionária?

102
Solução:
Mn = P . (1 + i)n
X = 0,85 . (1 + i)4/12
1 = 0,85 (1 + i)4/12
i = 62,83% ao ano = 4,15% ao mês.
12. Qual é a taxa de juros mensais que permite gerar em oito meses um
total de juros de R$50.000,00 para um capital inicial de R$100.000,00?
Solução:
Mn = P .(1 + i)n
R$150.000,00 = R$100.000,00. (1 + i)8
i = 5,20% a.m.
13. Qual é o prazo que permite gerar um montante de R$160.000,00 a par-

tir de um capital inicial de R$100.000,00, sabendo-se que a taxa de
juros efetiva é de 2,0% ao mês.
Solução:
Mn = P .(1 + i)n
R$160.000,00 = R$100.000,00. (1 + 0,02)n
ln (1,6) = n . ln (1,02)
14. Um indivíduo resolve investir R$550.000,00 num fundo que remunera

à taxa de 14% ao ano, capitalizados mensalmente. Qual será o valor
do montante que o investidor poderá obter ao final de um ano e dois
meses?
Solução:
im = (1 + 0,14)1/12 – 1 = 1,0979% a.m.
Mn = P (1 + i)n
Mn = R$550.000,00 .(1 + 0,010979)14
Mn = R$640.843,06
103
15. Calcule o valor dos juros que incidem sobre um capital de R$30.000,00
no período entre 01/03/2004 e 15/12/2004, sabendo que a taxa de ju-
ros efetiva é de 2,0% ao mês.
Solução:
id = (1 + 0,02)1/30 – 1 = 0,06603% a.d.
Mn = P . (1 + i)n
Mn = R$30.000,00 .(1 + 0,0006603)289
Mn = R$36.305,26
16. Uma aplicação resultou num montante de R$59.754,63 no período de

nove meses. Calcule o valor do capital inicial, sabendo-se que a taxa de
juros efetiva é de 2% ao mês.
Solução:
Mn = P (1 + i)n
R$59.754,63 = P (1 + 0,02)9
P = R$50.000,00
17. Um terreno foi comprado por R$26.000,00, sendo dada uma entrada de
R$6.000,00 e o restante foi pago após seis meses com um acréscimo de
R$4.000,00. Determinar a taxa de juros mensal cobrada pelo vendedor.
Solução:
R$26.000,00
R$6.000,00 R$24.000,00
Mn = P.(1 + i)n
R$24.000,00 = R$20.000,00 .(1 + i)6
i = (1,21/6 – 1) . 100 =
i = 3,09% a.m.
104
18. No fim de quanto tempo um capital de R$100.000,00 aplicado a 2%

ao ano produzirá o mesmo montante de um capital de R$70.000,00
aplicado a 8% ao ano?
Solução:
im = (1 + 0,02)1/12 – 1 = 0,165158% a.m.
im = (1 + 0,08)1/12 – 1 = 0,643403% a.m.
R$100.000,00 (1 + 0,00165158)n = R$70.000,00 (1 + 0,00643403)n
R$100.000,00 / R$70.000,00 = (1,00643403 / 1,00165158)n
ln .(1,4285714) = n . ln .(1,004774586)
19. Um indivíduo analisa duas alternativas antes de fechar um emprésti-

mo: o Banco Gama cobra uma taxa efetiva de 50% a.a. e o Banco Ome-
ga cobra juros nominais de 46% a.a. capitalizados mensalmente. Qual
é a melhor opção?
Solução:
50% ao ano = (1 +0,5)1/12 – 1 = 3,4366% a.m.
46% / 12 = 3,833% a.m.
A melhor alternativa é tomar o empréstimo no banco Gama.
20. Em que prazo um principal de R$50.000 aplicado à taxa nominal de

14% a.a., capitalizada semestralmente, resulta em um montante de
R$91.922,96?
Solução:
Mn = P .(1 + i)n
R$91.922,96 = R$50.000,00. (1 + 0,07)n
n = ln .1,8384592 / ln 1,07
n = 9 semestres = quatro anos e meio
105
21. Calcule o prazo de uma aplicação de R$50.000 a uma taxa nominal,

que é 16% a.a., capitalizada semestralmente, sabendo-se que rendeu
juros de R$18.024,45.
Solução:
Mn = P.(1 + i)n
R$68.024,45 = R$50.000,00 .(1 + 0,08)n
n = ln .1,360489 / ln 1,08
n = 4 semestres = dois anos
Em economia, inflação é a queda do valor de mercado ou poder de compra

do dinheiro. Isso é equivalente ao aumento no nível geral de preços. Inflação é
o oposto de deflação. Inflação zero, ou muito baixa, é uma situação chamada
de estabilidade de preços.
Em alguns contextos, a palavra inflação é utilizada para significar um au-

mento no suprimento de dinheiro e a expansão monetária, o que é às vezes
visto como a causa do aumento de preços; alguns economistas (como os da
Escola Austríaca) preferem o primeiro significado, em vez de definir inflação
pelo aumento de preços. Assim, por exemplo, alguns estudiosos da década de
1920 nos EUA referem-se à inflação, ainda que os preços não estivessem au-
mentando naquele período. Mas, de um modo geral, a palavra inflação é usada
como aumento de preços, a menos que um significado alternativo seja expres-
samente especificado. Outra distinção também se faz quando analisam-se os
efeitos internos e externos da inflação: externamente, a inflação se traduz mais
por uma desvalorização da moeda local frente a outras e, internamente, ela se
exprime mais no aumento do volume de dinheiro e aumento dos preços.
Um exemplo clássico de inflação foi o aumento de preços no Império

Romano, causado pela desvalorização dos denários que, antes confecciona-
dos em ouro puro, passaram a ser fabricados com todo tipo de impurezas.
O imperador Diocleciano, ao invés de perceber essa causa, já que a Ciência
Econômica ainda não existia, culpou a avareza dos mercadores pela alta dos
preços, promulgando em 301 um edito que punia com a morte qualquer um
que praticasse preços acima dos fixados.
106
A inflação pode ser contrastada com a reflação, que é ou um aumento de

preços de um estado deflacionado ou, alternativamente, uma redução na taxa
de deflação (ou seja, situações em que o nível geral de preços está caindo em
uma taxa decrescente). Um termo relacionado é desinflação, que é uma redu-
ção na taxa de inflação, mas não o suficiente para causar deflação.
Processos inflacionários
Os processos inflacionários podem ser classificados segundo algumas ca-
racterísticas, como:
Inflação prematura – processo inflacionário gerado pelo aumento dos

preços sem que o pleno emprego seja atendido.
Inflação reprimida – processo inflacionário gerado pelo congelamen-

to dos preços por parte do governo.
Inflação de custo – processo inflacionário gerado pelo aumento dos

custos de produção. Por causa de uma redução na oferta de fatores de
produção, o seu preço aumenta. Com o custo dos fatores de produção
mais altos, a produção se reduz e ocorre uma redução na oferta dos
bens de consumo aumentando seu preço. Ocorre quando a produção
se reduz, ceteris paribus.
Inflação de demanda – processo inflacionário gerado pelo aumento

do consumo. Os preços sobem porque há aumento geral da demanda
sem um acompanhamento no crescimento da oferta.
A inflação de demanda é o tipo mais comum de inflação, e é o único tipo

de inflação observada em casos de inflação alta, porque a produção teria que
se reduzir muito em um caso de inflação de custos. Uma das formas utilizadas
para o controle de uma crise de inflação de demanda, é um redução na oferta
de moeda, que gera uma redução no crédito, e consequente desaceleração
econômica.
Há ainda aqueles que discutem a chamada inflação por razão estrutural,

que tem a ver com alguma questão específica de um determinado mercado,
como pressão de sindicatos, tabelamento de preços acima do valor de merca-
do (caso do salário mínimo), imperfeições técnicas no mecanismo de compra
e venda.
107
Manipulação dos índices de inflação

No Brasil os índices de inflação são calculados por institutos de pesqui-
sas econômicas, e não por contadores públicos independentes, separando,
como reza a boa prática de governança, o gestor do avaliador. Nem tampouco
são auditados por auditores independentes. Todas as tentativas de submeter
esses índices de inflação à auditoria externa foram refutadas pelos economis-
tas responsáveis por esses institutos. Esse fato aumenta o risco de se aplicar
em títulos indexados, aumentando a taxa de juro real na economia brasileira.
No período de 1964 a 1995, a ORTN foi manipulada praticamente todo ano,
tendo corrigido somente 12% da inflação do período, destruindo praticamen-
te 88% da poupança nacional do período.
O papel da inflação na economia

Um efeito da inflação de pequena escala é que se torna mais difícil rene-
gociar alguns preços, e particularmente contratos e salários, para valores mais
baixos – então com o aumento geral de preços é mais fácil para que os preços
relativos se ajustem. Muitos valores são bastante inelásticos para baixo, e
tendem a subir; logo, os esforços para manter uma taxa zero de inflação (nível
constante de preços) irão punir outros setores com queda de preços, lucros e
empregos. Por conta disso, alguns economistas e executivos veem essa infla-
ção suave como um mecanismo de “lubrificação” do comércio. Segundo algu-
mas escolas de Economia, esforços para manter uma estabilidade completa
de preços podem também levar à deflação (queda constante de preços), que
pode ser bastante destrutiva, estimulando falências e recessão.
Muitos na comunidade financeira lembram do “risco escondido” da infla-

ção como um incentivo essencial para o investimento, ao invés da simples
poupança, riqueza acumulada. A inflação, dessa perspectiva, é vista como a
expressão no mercado do valor temporal do dinheiro. Ou seja, se um real hoje
é mais valioso que um real daqui a um ano, então deve haver uma desvalo-
rização do real na economia como um todo, no futuro. Dessa perspectiva, a
inflação representa a incerteza sobre o valor da moeda no futuro.
Segundo os economistas da Escola Austríaca, a inflação (no sentido clássi-

co) provoca efeitos sobre a estrutura de produção da economia. Redistribuin-
do rendas e causando uma desproporcionalidade em relação ao volume de
demanda para os vários setores da economia, já que os preços não mudam
108
todos juntos, e sim, cada um com diferente intensidade. No caso de inflação

monetária, em que a moeda é injetada no mercado de crédito, investimentos
ineficientes são criados, o que leva a crises econômicas.
A inflação, entretanto, além dessas consequências, tem vários outros efei-

tos crescentemente negativos na economia. Efeitos que se relacionam com
o “abatimento” de atividade econômica prévia. Desde que a inflação é geral-
mente resultado de políticas governamentais para aumentar a disponibilidade
de moeda, a contribuição do governo para um ambiente inflacionário é vista
como uma taxa sobre a moeda em circulação. Com o aumento da inflação, au-
menta esse peso sobre o dinheiro em circulação – isso, por sua vez, promove
um aumento da velocidade de circulação do dinheiro, o que por sua vez refor-
ça o processo inflacionário (veja teoria quantitativa da moeda) em um círculo
vicioso que pode levar à hiperinflação.
A crescente incerteza pode desestimular o investimento e a poupança.
Redistribuição
Haverá redistribuição da renda, que se transfere progressivamente daque-
les com rendas fixas (locatários, por exemplo) para aqueles com rendas mais
flexíveis.
De modo similar será beneficiado o indivíduo que tomou dinheiro empres-

tado a uma taxa fixa, e será prejudicado o emprestador que foi surpreendido
pela inflação.
Comércio exterior: se a taxa de inflação for maior do que a praticada em

outros países, uma tarifa fixa de comércio será solapada pelo enfraquecimen-
to da posição do país na balança comercial.
Aumento dos custos relativos à maior velocidade de circulação do dinheiro

(o exemplo simples é das pessoas que precisarão ir mais ao banco). Também
devem ser considerados os custos, para empresas, da mudança continuada
de preços (por exemplo, restaurantes que precisam constantemente refazer
seus cardápios).
Hiperinflação: se a inflação ficar totalmente fora de controle, interfere pe-

sadamente no funcionamento normal da economia, prejudicando sua capa-
cidade de oferta de bens.
109
Numa economia em que alguns setores são “indexados” quanto à inflação

e outros não, a inflação age como uma redistribuição em sentido dos setores
indexados e afastando-se dos setores não indexados.
Por conta desses efeitos nefastos, os bancos centrais costumam definir

a estabilidade de preços como um objetivo primordial de suas políticas, com
uma inflação perceptível, mas baixa, como ideal.
Por outro lado, segundo alguns economistas de formação heterodoxa,

como Celso Furtado, a inflação não é um fenômeno meramente monetário:
sua raiz está na questão distributiva entre os grupos sociais de uma econo-
mia. Isto é, a inflação de preços é o meio pelo qual os grupos sociais ligados às
atividades produtivas dispõem para ampliar a sua apropriação do acréscimo
de renda criado no processo de crescimento econômico, levando a economia
para novos equilíbrios distributivos entre esses grupos. Conforme o argumen-
to de Furtado, se a inflação fosse um efeito meramente monetário e neutro
em relação ao lado real da economia (o lado da produção de bens e serviços),
sem afetar a distribuição de renda, o aumento generalizado de preços deveria
ocorrer de forma proporcionalmente simétrica para todos os setores da eco-
nomia, e não é o empiricamente comprovado.
Medição da inflação
A medição da inflação é feita através de uma grandeza denominada núcleo
da inflação: mede o que os economistas chamam de “coração da inflação”. O
Banco Central do Brasil utiliza o modelo de médias aparadas; ou seja, excluem-
-se as altas e baixas mais expressivas.
Outro modelo é o utilizado pelo Fed (o banco central americano); aqui,

são excluídos do cálculo os preços de itens mais sujeitos a choques de custo,
como alimentos e energia.
Histórico do quadro inflacionário no Brasil

Os índices de inflação no Brasil são medidos de duas maneiras. Uma pelo
INPC, aplicado a famílias de baixa renda (aquelas que têm renda de um a oito
salários mínimos) e outra pelo IPCA, aplicado para famílias que recebem um
montante de até 40 salários mínimos.
110
Gráfico 1 – Inflação no Brasil entre 1930 e 2005
Índices da inflação (IBGE)
800%
IBGE.
764%
700%
600%
500%
400%
330%
300%
200%
100%
40% 8,60% 7,60% 5,69%
6% 12% 19%
0%
1930 1940 1950 1960/1970 1980 1990/1994 1995/2000 2004 2005
Índices da inflação
Década de 1930 = média anual de 6%;

Décadas de 1960 e 1970 = média anual de 40%;
Nota: entre 1985 e 1994 as taxas da inflação no Brasil foram altas;
Entre 1990 a 1994 = média anual de 764%;
Entre 1995 a 2000 = média anual de 8,6%;
Ano de 2004 = 7,60%;
Ano de 2005 = 5,69% (IPCA): limite máximo na meta oficial = 7%; objetivo
do governo = 5,1%;
Especificamente, temos o seguinte quadro inflacionário pelo IPCA cheio,

no período 1998-2007:
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
1,65% 8,94% 5,97% 7,67% 12,53% 9,3% 7,6% 5,69% 3,14% 5,90%
111
A moeda nacional do Brasil mudou de nome várias vezes, principalmente

nos períodos de altos índices de inflação no país. Na maioria das renomea-
ções monetárias foi cortado três dígitos de zero, estratégia que impediu que
um quilo de carne custasse cerca de quatro milhões de unidades da moeda
vigente, por exemplo.
Até 1942: Real (Réis);
De 1942 a 1967: cruzeiro;
De 1967 a 1970: cruzeiro novo;
De 1986 a 1989: cruzado;
De 1989 a 1990: cruzado novo;
De 1993 a 1994: cruzeiro real e Unidade Real de Valor (URV);
De 1994 até hoje: real.
Inflação na Alemanha
Entre janeiro de 1919 e novembro de 1923, o índice inflacionário alemão
variou em um trilhão por cento (1.000.000.000.000%). Foi a pior inflação da
história, chegando-se ao ponto de queimar dinheiro em lareiras para aquecer-
-se contra os rigorosos invernos. Tudo isso deve-se ao Tratado de Versalhes
imposto pelos países vencedores da 1.a Guerra Mundial, que acabou com sua
infraestrutura e aniquilou sua economia, sem contar com a destruição causa-
da pela guerra.
(Disponível em: <http://pt. wikipedia.org/wiki/Infla%C3%A7%C3%A3o>.)
1. Durante quanto tempo um capital de R$50.000,00 deve ser aplicado a
uma taxa mensal de 2,2% para gerar um montante de R$88.042,69?
112
2. Calcule o montante acumulado ao final de seis meses de uma aplica-

ção de R$12.000,00, sabendo-se que a taxa de juros compostos nos
seis meses são: 1,2%; 2,2%; 2,3%; 2,1%; 1,9%; 2,1%.
3. Em quanto tempo duplica uma população que cresce à uma taxa de

2,4% a.a.?
4. Com base nos índices de preços divulgados abaixo, calcule a taxa mé-
dia mensal de inflação em 20x1.
Dez. 20x0: 194,00;
Dez. 20x1: 210,49.
5. Um imóvel está sendo vendido por R$280.00,00 à vista. Se o compra-

dor se propuser a pagar R$100.000,00 à vista mais R$200.00,00 daqui a
seis meses, calcule a taxa mensal de juros efetiva dessa proposta.
6. Um investidor aplicou o valor de R$10.000,00 em um fundo de investi-

mentos. Decorridos três anos, verificou que a rentabilidade obtida foi
de 2,80% no primeiro ano, 3,90% no segundo e -2,20% no terceiro ano.
Com base nessas informações, determine o valor de resgate obtido
pelo investidor.
Gabarito
1.
R$88.042,69 = R$50.000,00 . (1 + 0,022)n
n = ln.(1,76085)/ ln.(1,022)
n = 0,565797 / 0,021761
n = 26 meses.
2.
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6

Taxas 1,20% 2,20% 2,30% 2,10% 1,90% 2,10%
Principal R$12.000,00
M = R$12.000,00 . (1 + 0,012) . (1 + 0,022) . (1 + 0,023) . (1 + 0,021) .

(1 + 0,019) . (1 + 0,021)
113
Montante: R$13.486,96
Ou no Excel: utilizar a função VFPLANO (valor principal; célula inicial

do intervalo de taxas: célula final do intervalo de taxas).
3.
2 x = x . (1 + 0,024)n
2 = (1+0,024)
ln 2 = ln (1+0,024)n
ln 2 = n . ln (1+0,024)
ln 2 / ln (1,024) = n
n = n = 0,693147 / 0,023717
n = 29 anos.
4.
Taxa de inflação em 20x1 = (210,49/194) – 1 = 8,50%
Taxa média mensal = (1+ 0,085)1/12 – 1
Taxa média mensal = 0,68% a.m.
5.
R$200.000,00 = R$180.000,00 . (1 + im)6
m = (R$200.000,00/R$180.000,00)1/6 - 1
m = 1,77%
6.
ano 1 ano 2 ano 3

Taxas 2,80% 3,90% -2,20%
Principal 10.000
Montante = R$10.000,00 . (1+ 0,028) . (1+ 0,039) . (1 – 0,022)
Montante = R$10.445,94
114
Séries de capitais
Introdução
Em muitas operações de financiamento recebido ou concedido, o capital
tomado emprestado ou aplicado não é pago ou recebido de uma só vez, mas
sim através de uma sucessão de pagamentos ou recebimentos ocorridos ao
longo do tempo, chamados de séries de capitais.
As séries de capitais correspondem a uma sequência de pagamentos ou

recebimentos que podem ser:
periódicas (aquelas para as quais o intervalo de tempo é constante) ou

não periódicas;
temporárias ou perpétuas;
uniformes (aquelas para as quais todos os termos são iguais a um mes-

mo valor) e não uniformes.
As séries de capitais periódicas uniformes (PMT) classificam-se também,

independentemente de serem temporárias ou perpétuas, de acordo com a
posição do primeiro termo, em relação à data tomada como origem. Toman-
do como exemplo, uma operação de empréstimo concedido, os fluxos uni-
formes podem ser classificados em:
a) Postecipados – o primeiro termo ocorre no fim do primeiro período;
pmt
períodos
0 1 2 3 n
b) Antecipados – o primeiro termo ocorre no início do primeiro período;
pmt
períodos
0 1 2 3 n–1 n
Séries de capitais
c) Diferidos – o primeiro termo ocorre no fim de um certo prazo igual a m

períodos (carência), sendo m ≠ 0 e 1.
pmt
períodos
0 m–1 m m+1 m+2 m+n–2 m+n–1
0 1 2 3 n–1 n
Cálculo do valor futuro de uma série uniforme

a) Série postecipada
Seja a taxa de juros efetiva i cujo período a que ela se refere (que coincide
com o período de capitalização do juros, por definição, ou seja, uma taxa
efetiva) seja o mesmo que o período de ocorrência dos termos da sequência,
representado no fluxo de caixa a seguir.
FV
0 1 2 3 n–1
períodos
PMT
Temos então que o montante da sequência postecipada FVp é:
FVp = PMT + PMT (1 + i)1 + PMT (1 + i)2 + ... + PMT (1 + i)n – 1 =
FVp = PMT . [1 + ( 1 + i) + (1 + i)2 + .....+ (1 + i)n-1]
Observamos que a expressão que está entre colchetes constitui uma pro-
gressão geométrica com n termos, cuja razão é (1 + i) e o primeiro termo é
1. Usando a expressão da soma dos n primeiros termos de uma progressão
geométrica, representado pela fórmula a seguir,
a1 . (qn – 1)
Sn = , obtemos a seguinte equação:
(q – 1)
PMT . [(1 + i)n – 1]

FV =
i
118
Séries de capitais
Onde: FV = valor futuro de uma série de valores postecipados.

PMT = valor da prestação a pagar ou a receber.
i = taxa efetiva de juros.
n = número de prestações.
[(1 + i)n – 1]
A expressão é dita fator de valor futuro de uma série de rendas
i
certas periódicas uniforme postecipada e é representada em tabelas finan-
ceiras por (FV / PMT, i%, n).
b) Série antecipada
Seja a taxa de juros efetiva i cujo período a que ela se refere (que coincide
com o período de capitalização do juros, por definição uma taxa efetiva) é o
mesmo que o período de ocorrência dos termos da sequência representado
no fluxo de caixa a seguir.
0 1 2 3 n–1
períodos
n
Temos então que o montante da sequência antecipada FVp é:

FVp = PMT . (1 + i)1 + PMT . (1 + i)2 + ... + PMT. (1 + i)n =
FVp = PMT . [(1 + i) + (1 + i)2 + ... + (1 + i)n]
Observamos que a expressão que está entre colchetes constitui uma pro-
gressão geométrica com n termos, cuja razão é (1 + i) e o primeiro termo é
1 + i. Usando a expressão da soma dos n primeiros termos de uma progres-
são geométrica, representada a seguir,
a1 . (qn – 1)
Sn = obtemos a seguinte equação:
(q – 1)
PMT . (1 + i) [(1 + i)n – 1]

FV =
i
Onde: FV = valor futuro de uma série de valores antecipados.

119
Séries de capitais
Dedução do valor presente

Dado que PV = FV / (1 + i)n, temos como deduzir facilmente a expressão

do valor presente de uma série de rendas certas periódicas uniforme poste-
cipada, conforme abaixo:
PMT . [(1 + i)n – 1]

PV =
i . (1 + i)n
Onde: PV = valor futuro de uma série de valores postecipados.

Da mesma forma que nas séries postecipadas, dado que PV = FV/(1 + i)n,
temos como deduzir facilmente a expressão do valor presente de uma série
de rendas certas periódicas uniforme antecipada, conforme a seguir:
PMT . (1 + i) . [(1 + i)n – 1]
FV =
i . (1 + i)n
PMT . (1 + i) . [(1 + i)n – 1]

PV =
i . (1 + i)n
Onde: FV = valor presente de uma série de valores antecipados.

Exemplos:
1. Qual é o valor atual de um eletrodoméstico para o qual a loja de de-

partamentos anuncia o pagamento em seis prestações mensais iguais
a R$800,00 sem entrada, sabendo que a taxa de juros utilizada é 4% ao
mês?
120
Séries de capitais
Solução:
PMT . [(1 + i)n – 1]
PV =
i . (1 + i)n
R$800,00 . [(1 + 0,04)6 – 1]

PV =
0,04 . (1 + 0,04)6
PV = R$4.193,71

f FIN
800,00 PMT
4i
6n
PV – 4.193,71
Recalcule o valor atual supondo que a primeira prestação é dada no

ato (entrada).
Solução:
PMT . (1 + i) . [(1 + i)n – 1]
PV =
i . (1 + i)n
R$800,00 . (1 + 0,04) . [(1 + 0,04)6 – 1]

PV =
0,04 . (1 + 0,04)6
PV = R$4.361,46
Utilizando uma calculadora financeira modelo HP-12C, o cálculo será

f FIN
g BEG
800,00 PMT
4i
6n
PV – 4.361,46
121
Séries de capitais
3. Qual é o valor à vista de um bem que está sendo vendido a prazo com
pagamento em 12 prestações mensais iguais a R$1.200,00, sendo a
primeira paga de imediato, sabendo que a taxa de juros utilizada é
2,5% ao mês?
Solução:
PMT . (1 + i) . [(1 + i)n – 1]
PV =
i . (1 + i)n
R$1.200,00 . (1 + 0,025) . [(1 + 0,025)12 – 1]

PV =
0,025 . (1 + 0,025)12
PV = R$12.617,05

f FIN
g BEG
1.200,00 PMT
2,5 i
12 n
PV –12.617,05
4. Qual o montante ao final de dois anos gerado por depósitos mensais

iguais a R$2.000,00 realizados num fundo de poupança (aplicação de
recursos financeiros) aplicados à taxa de 1,3% a.m.?
Solução:
PMT . [(1 + i)n – 1]
FV =
i
R$2.000,00 . [(1 + 0,013)24 – 1]

FV =
0,013
FV = R$55.909,33

122
Séries de capitais
f FIN
2.000,00 CHS PMT
1,3 i
24 n
FV –55.909,33
5. Recalcule o montante do exercício 3, supondo o primeiro depósito

ocorre de imediato.
Solução:
PMT . (1 + i) . [(1 + i)n – 1]
FV =
i
R$2.000,00 . (1 + 0,013) . [(1 + 0,013)24 – 1]

FV =
0,013
FV = R$56.636,16

f FIN
g BEG
2.000,00 CHS PMT
1,3 i
24 n
FV 56.636,16
6. Qual o valor futuro ao final de quatro anos gerado por depósitos trimes-
trais iguais a R$10.000,00 realizados num fundo de poupança aplicados à
taxa de 1,5% a.m.? Considere que o primeiro depósito é feito de imedia-
to.
Solução:
it = [(1 + 0,015)3 – 1 ] . 100 = 4,57% a.t.
n = 4 . 4 = 16 trimestres
PMT . (1 + i) . [(1 + i)n – 1]

FV =
i
123
Séries de capitais
R$10.000,00 . (1 + 0,0457) . [(1 + 0,0457)16 – 1]

FV =
0,0457
FV = R$238.921,75

f FIN
g BEG
10.000 CHS PMT
4,57 i
16 n
FV R$238.921,75
Dedução do valor da prestação quando

o valor presente é conhecido
PMT . [(1 + i)n – 1]
Dado que PV = , temos como deduzir facilmente a ex-
i . (1 + i)n
pressão da prestação de uma série de rendas certas periódicas uniforme pos-
tecipada, rearranjando a fórmula. A equação para cálculo ficaria da seguinte
forma:
PV . i . (1 + i)n
PMT =
[(1 + i)n – 1]
Onde: PMT = valor da prestação a pagar ou a receber.

PV = valor presente de um empréstimo recebido ou concedido.
Definimos que:
PMT . (1 + i) . [(1 + i)n – 1]

PV =
i . (1 + i)n
124
Séries de capitais
A partir dessa equação podemos rearrumar seus termos, e assim dedu-

zir uma expressão para o cálculo do valor de prestações quando o primeiro
pagamento ou recebimento ocorre na data inicial, ou seja, quando os fluxos
são antecipados. A equação para o cálculo desse tipo de série é obtido com
base na seguinte equação:
PV . i . (1 + i)n
PMT =
(1 + i) . [(1 + i)n – 1]

Exemplos:
1. Na aquisição de um apartamento cujo preço à vista é de R$150.000,00,

o comprador propõe pagar 20% desse valor de sinal (isto é, no ato da
negociação) e o restante em 24 prestações mensais. Sabendo-se que
a taxa de juros cobrada pela loja para pagamento parcelado é de 24%
a.a. capitalizada mensalmente, qual o valor de cada prestação?
Solução:
PV . i . (1 + i)n
PMT =
[(1 + i)n – 1]
R$120.000,00 . 0,02 . (1 + 0,02)24
PMT =
[(1 + 0,02)24 – 1]
PMT = R$6.344,53

f FIN
120.000,00 CHS PV
2i
24 n
PMT 6.344,53
125
Séries de capitais
2. Recalcule o exercício anterior supondo que além do sinal, o compra-

dor já pague a primeira prestação de imediato.
Solução:
PV . i . (1 + i)n
PMT =
(1 + i) . [(1 + i)n – 1]
R$120.000,00 . 0,02 . (1 + 0,02)24
PMT =
(1 + 0,02) . [(1 + 0,02)24 – 1]
PMT = R$6.220,13

f FIN
g BEG
120.000,00 CHS PV
2i
24 n
PMT 6.220,13
Dedução da prestação quando

o valor futuro é conhecido
Dado que:
PMT . [(1 + i)n – 1]

FV =
i
podemos deduzir facilmente a expressão do valor da prestação de uma

série de rendas certas periódicas uniforme postecipada, a partir do conheci-
mento de seu valor futuro, conforme a seguir:
FV . i
PMT =
(1 + i)n – 1
126
Séries de capitais

Vimos que o cálculo do valor futuro para uma série de pagamentos ou

recebimentos antecipados é dado pela expressão:
PMT . (1 + i) . [(1 + i)n – 1]

FV =
i
A partir dessa equação, o valor da prestação a pagar ou a receber, originada

de um empréstimo recebido ou concedido (lembre que uma compra a prazo
representa um financiamento recebido. Analogamente, uma venda a prazo sig-
nifica um financiamento concedido), é obtido por meio da seguinte equação:
FV . i
PMT =
(1 + i) . [(1 + i)n – 1]

FV = valor presente de um empréstimo recebido ou concedido.
Exemplos:
1. Um indivíduo precisa ter no final de um ano um montante de

R$40.000,00. Qual seria o valor dos depósitos mensais que deveriam
ser feitos, sabendo-se que a taxa de juros é de 1,5% ao mês?
Solução:
FV . i
PMT =
(1 + i)n – 1
R$40.000,00 . 0,015
PMT =
(1 + 0,015)12 – 1
127
Séries de capitais
PMT = R$3.067,20

f FIN
40.000,00 FV
1,5 i
12 n
PMT –3.067,20
2. Refaça o último exemplo, supondo que o primeiro dos 12 depósitos é

feito na data de hoje.
Solução:
Trata-se de uma série antecipada, assim temos:
FV . i
PMT =
(1 + i) . [(1 + i)n – 1]
R$40.000,00 . 0,015
PMT =
(1+0,015) . [(1 + 0,015)12 – 1]
PMT = R$3.021,87

f FIN
g BEG
40.000,00 FV
1,5 i
12 n
PMT –3.021,87
Cálculo do número de prestações

quando o valor futuro é conhecido
A partir da fórmula de cálculo do valor futuro de uma anuidade posteci-

pada, reproduzida a seguir,
128
Séries de capitais
PMT . [(1 + i)n – 1]

FV =
i
podemos deduzir a expressão de cálculo para o número de prestações de

uma série de rendas certas periódicas uniforme postecipada, conforme abaixo:
(1 + i)n – 1 FV (1 + i)n – 1 FV . 1
FV = PMT . = + 1 = (1+i)n
i PMT i PMT
FV . 1
ln + 1 = ln [(1 + i)n] = n . ln (1 + i)
PMT
(Fv . i)
ln +1
PMT
n=
ln (1 + i)
Onde: n = número de prestações.

FV = valor futuro de um empréstimo recebido ou concedido.
Sabemos que:
PMT . (1 + i) . [(1 + i)n – 1]

FV =
i
Logo, temos como deduzir a expressão do número de prestações de uma

série de rendas certas periódicas uniforme antecipada. A equação para esse
cálculo é obtida da seguinte forma:
PMT . (1 + i) . [(1 + i)n – 1] FV (1 + i) . [(1 + i)n – 1]

FV = =
i PMT i
129
Séries de capitais
FV . i FV . i
+ 1 = (1 + i)n ln + 1 ln [(1 + i)n] = n . ln (1+i)
PMT . (1 + i) PMT . (1 + i)
FV . i
ln +1
PMT . (1 + i)
n=
ln (1 + i)
Onde: n = número de prestações.

FV = valor futuro de um empréstimo recebido ou concedido.
Exemplos:
1. Uma empresa necessita acumular um total de R$370.000,00. Qual é

o prazo necessário para gerar esse montante, sabendo-se que a em-
presa tem condições de realizar depósitos mensais de R$30.000,00 a
partir do próximo mês à taxa de 2% a.m.?
Solução:
FV . i
ln +1
PMT . (1 + i)
n=
ln (1 + i) .
R$370.000,00 . 0,02
ln +1
R$30.000,00
n=
ln (1 + 0,02)
n = 11,13 meses = 11 meses e 4 dias (ou seja, na décima segunda pres-
tação estaria sendo pago um valor residual).

f FIN
370.000,00 FV
2i
30.000,00 CHS PMT
130
Séries de capitais

n 12 (a calculadora HP-12C mostra um número inteiro, pois aproxi-
ma para cima).
2. Recalcule o prazo acima, supondo que o primeiro depósito é feito de

imediato.
Solução:
FV . i
ln +1
PMT . (1 + i)
n=
ln (1 + i)
R$370.000,00 . 0,02
ln +1
R$30.000,00 . (1 + 0,02)
n=
ln (1 + i)
n = R$10,937 = 10 meses e 28 dias.

f FIN
g BEG
370.000 FV
2i
30.000 CHS PMT
ma para cima).
Cálculo do número de prestações quando

o valor presente é conhecido
A partir do cálculo do valor presente de uma série postecipada, reprodu-

zida a seguir,
PMT . [(1 + i)n – 1]

PV =
i . (1 + i)n
131
Séries de capitais
podemos calcular o número de prestações. A fórmula de cálculo para a ex-

pressão do número de prestações de uma série de rendas certas periódicas
uniforme postecipada é a seguinte:
PMT . [(1 + i)n – 1] 1 – (1 + i)-n PV . i
PV = , PV = PMT . = 1 – (1 + i)–n
i . (1 + i)n
i PMT
PV . i PV . i
1– = (1 + i)–n ln 1 – ln (1+i)–n = –n . ln (1 + i)
PMT PMT
PV . i
ln 1 –
PMT
n=–
ln (1 + i)
Onde: n = número de prestações de uma série postecipada.

PMT = valor da prestação postecipada a pagar ou a receber.
FV = valor presente de um empréstimo recebido ou concedido.
Importante:
Podemos observar que PMT deve ser maior do que o produto PV . i. Caso
contrário, teríamos uma indeterminação (logaritmo de número negativo ou
nulo).
Da mesma forma que na série postecipada, a partir da fórmula de cálcu-

lo do valor presente de uma série antecipada, cuja fórmula é reproduzida a
seguir,
PMT . (1 + i) . [(1 + i)n – 1]

PV =
i . (1 + i)n
podemos calcular o número de prestações de uma série de rendas certas

periódicas uniforme antecipada, conforme a seguir:
PMT . (1 + i) . [(1 + i)n – 1] (1 + i) . [1 – (1 + i)–n]

PV = , PV = PMT
i . (1 + i)n i
132
Séries de capitais
PV . i PV . i
= 1 – (1 + i)–n 1– = (1 + i)–n
PMT . (1 + i) PMT . (1 + i)
PV . i
ln 1 – ln(1 + i)–n = –n . ln (1 + i)
PMT . (1 + i)
PV . i
ln 1 –
PMT . (1 + i)
n=–
ln (1 + i)
Onde: n = número de prestações para uma série antecipada.

PMT = valor da prestação antecipada a pagar ou a receber.
Exemplos:
1. Uma empresa está sendo negociada por R$40.000.000,00, sendo

40% pagos de sinal e o restante pago em prestações mensais de
R$500.000,00, a começar 30 dias após da data do sinal. Caso a taxa
de juros do financiamento seja de 1,00% a.m., quantos meses serão
necessários para saldar a dívida?
Solução:
PV . i
ln 1 –
PMT
n=–
ln (1 + i)
R$24.000.000,00 . 0,01
ln 1 –
R$500.000,00
n=–
ln (1 + 0,01)
n = 65,72 (65 meses e 21 dias).

133
Séries de capitais
f FIN
24.000.000,00 PV
1i
500.000 CHS PMT

ma para cima).
2. Recalcule o prazo acima, supondo que a primeira prestação é paga de

imediato.
Solução:
PV . i
ln 1 –
PMT . (1 + i)
n=–
ln (1 + i)
R$24.000.000,00 . 0,01
ln 1 –
R$500.000,00 . (1 + 0,01)
n=–
ln (1 + 0,01)
n = 64,804 = 64 meses e 24 dias.

f FIN
g BEG
24.000.000,00 PV
1i
500.000,00 CHS PMT

ma para cima).
Dedução da taxa de juros

A expressão do valor atual de uma sequência de rendas certas periódicas
uniforme postecipada é expressa por:
134
Séries de capitais
n n
PV = j=1 PMT (1 + i)-j PV – PMT j=1

(1 + i)–j = 0
Determinar o valor da taxa de juros i é o mesmo que calcular a(s) raiz

(raízes) da equação polinomial anterior, isto é, encontrar o(s) valor(es) de i
que anula(m) essa equação. Embora existam expressões (soluções) analíticas
para até n = 4, uma equação polinomial desse tipo só pode ser resolvida
rigorosamente mediante o emprego de um procedimento (algoritmo) ite-
rativo que usa um processo de convergência por aproximações sucessivas
até encontrar a(s) raiz(raízes). A HP-12C utiliza um algoritmo desse tipo para
encontrar a solução desse tipo de equação.
Exemplo:
1. Uma loja de eletroeletrônicos vende um aparelho de TV à vista por

R$2.500,00, ou então a prazo, com uma entrada de 20% mais cinco
parcelas mensais consecutivas de R$550,00. Qual é a taxa cobrada na
venda a prazo?
Solução:
meses
1 5

PMT . [(1 + i)n – 1]
PV =
i . (1 + i)n
R$550,00 . [(1 + i)5 – 1]

R$2.000,00 =
i . (1 + i)5

f FIN
2.000,00 PV
550,00 CHS PMT
5n
i 11,65% ao mês
135
Séries de capitais
Funções do Excel utilizadas em séries de capitais

a) Função valor futuro
A função VF calculará diretamente o montante ou valor futuro uma vez

que tenham sido fornecidos os valores (ou os endereços) dos parâmetros.
pgto – valor das prestações;
tipo – 0 ou omitido para séries “postecipadas” ou 1 para séries antecipadas.
Importante:
A convenção do fluxo de caixa deve ser sempre respeitada, ou seja, VP e

VF devem ter sinais opostos.
Exemplo:
Qual o montante que um poupador acumula em oito meses, se ele

aplicar R$1.000,00 por mês (no final), à taxa de 3,0% a.m.?
Solução:
Importante:
É preciso inverter o sinal da prestação para o resultado sair positivo.
Como vimos, uma série de pagamentos ou recebimentos pode ser

postecipada (termos ocorrerem no final de cada período) ou anteci-
pada (termos ocorrem no início de cada período). Para se trabalhar no
136
Séries de capitais
Excel com séries antecipadas, deve-se informar no argumento tipo da

fórmula o valor 1. Caso seja omitida a informação para esse campo ou
seja preenchido o valor 0 para o argumento tipo, a série assumida será
postecipada.
Exemplo:
Qual o montante ao final de cinco meses gerado por depósitos men-

sais iguais a R$100.000,00 realizados num fundo aplicados à taxa de
10% a.m., supondo:
que o primeiro depósito é feito daqui a 30 dias.

que o primeiro depósito é feito na data de hoje.
Solução:
b) Função valor presente
A função VP calculará diretamente o valor presente uma vez que tenham

sido fornecidos os valores (ou os endereços) dos parâmetros.
tipo – 0 ou omitido para séries “postecipadas” ou 1 para séries antecipadas.
Importante:

137
Séries de capitais
Exemplo:
Quanto se deve aplicar hoje em um investimento de forma a poder re-

tirar R$1.000,00 no final de todo o mês, durante os próximos 20 meses,
se a taxa de juros nominal ganha é de 120% a.a., capitalizadas mensal-
mente.
Solução:
c) Função pagamento
A função pgto calculará o valor da prestação uma vez que tenham sido
fornecidos os valores (ou os endereços) dos parâmetros.
tipo – 0 ou omitido para séries “postecipadas” ou 1 para séries antecipa

das.
Importante:

Exemplo:
Determinar as prestações trimestrais para uma operação de financia-

mento das vendas de uma empresa no valor de R$420.000,00. A taxa
138
Séries de capitais
de juros efetiva cobrada pela empresa é de 10% a.m. O pagamento

será feito em quatro prestações trimestrais postecipadas.
Solução:
d) Taxa de juros de uma série uniforme
A taxa de juros de uma série uniforme de pagamentos ou recebimentos é

a taxa que capitaliza os termos da série. O cálculo dessa taxa requer resolver
para i* a seguinte equação:
PMT PMT PMT PMT PMT

PV = + + + + ... +
(1 + i) 1
(1 + i) 2
(1 + i) 3
(1 + i) 4
(1 + i)n
Existem vários métodos iterativos que permitem o cálculo da taxa exata.

Um exemplo é o método de Newton-Raphson que permite uma convergên-
cia rápida. Mesmo assim é um método demorado para se fazer manualmen-
te. Calculadoras financeiras e o Excel resolvem esse cálculo rapidamente.
Exemplo:
A que taxa de juros mensal efetiva foi feito um financiamento de

R$500.000,00 que será liquidado em 16 prestações mensais de
R$45.000,00.
139
Séries de capitais
Solução:

f FIN
500.000,00 PV
45.000,00 CHS PMT
16 n
i 4,65% ao mês.
e) Número de prestações de uma série uniforme
A função nper calculará o número de períodos, uma vez que tenham sido
fornecidos os valores (ou os endereços) dos parâmetros.
t ipo – 0 ou omitido para séries “postecipadas” ou 1 para séries antecipa

das.

Exemplo:
Uma empresa está sendo negociada por R$700.000,00, sendo

40% pagos de sinal e o restante pago em prestações trimestrais de
140
Séries de capitais
R$204.030,36, a começar daqui a 90 dias. Caso a taxa de juros do finan-

ciamento seja de 33,1% a.t. quantos trimestres serão necessários para
saldar a dívida?
Solução:
Utilizando uma calculadora, como por exemplo a HP-12C, o cálculo

será obtido da seguinte forma:
f FIN
700.000,00 ENTER 60% (cálculo do saldo devedor na data zero) PV
204.030,36 CHS PMT
33,1 i
n 4
f) Séries uniformes diferidas e com parcelas adicionais
Poderão ser encontradas séries uniformes diferidas, ou seja, séries em

que existe um período de carência até o primeiro pagamento da série. Além
disso, poderão também ser incluídas em séries uniformes parcelas comple-
mentares, de maneira periódica ou não. Isso fará com que as prestações in-
termediárias sejam reduzidas.
Exemplos:
1. Um imóvel pode ser comprado à vista por R$300.000,00, ou a prazo se

for pago por meio de uma entrada de 20%, 48 prestações de R$5.800,00
corrigidas pela inflação e mais oito intermediárias semestrais corrigidas
pela inflação. Qual é o valor da intermediária a preços de hoje, se a taxa
de juros real cobrada pela incorporadora é de 2% a.m.?
141
Séries de capitais
Solução:
is = [(1+0,02)6 –1 ] . 100 = 2% ao mês = 12,616% ao semestre
6 12 48
R$240.000,00 = R$5.800,00 [(1 + 0,02)48 – 1] / (0,02 (1 + 0,02)48) + X [(1 +

0,1262)8 – 1] / ( 0,1262 (1 + 0,1262)8)
X = [R$240.000 – R$177.904,09] / 4,86185
X = R$12.772,07
2. Um equipamento cujo valor à vista é R$10.000,00, será pago por meio

de uma entrada de 20%, 13 prestações de R$800,00, mais um paga-
mento final pago junto com a última prestação. Considere que foi
concedida uma carência de três meses para o início das prestações e
que o custo do financiamento é de 4,0% a.m. Calcule qual deverá ser o
pagamento final para liquidar a dívida.
Solução:
3 15
Pelo princípio da equivalência de capitais sabemos que o valor à vista

do bem é igual ao valor presente do fluxo de pagamentos.
R$800,00 . PV/PMT . 13,4% Pgto final

R$10.000,00 = R$2.000,00 + +
(1 + 4%) 2
(1 + 4%)15
(1 + i)n – 1 (1 + 4%)13 –1
PV/PMT13,4% = + = 9,9856
(1 + i)n (1 + 4%)13 4%
142
Séries de capitais
R$800,00 x 9,9856 Pgto final

R$10.000,00 = R$2.000,00 + +
(1 + 4%) 2
(1 + 4%)15
Pgto final = R$1.106,10
3. Um imóvel que custa R$278.790,86 à vista será vendido em 12 presta-

ções mensais iguais de R$30.000,00, à taxa de juros de 2,5% ao mês.
Sabendo-se que terá um período de carência, determine-o.
Solução:
PV*
n* n*+12–1
PMT . [(1 + i)n – 1]

PV = valor presente em t = n* – 1 , onde PMT =
i . (1 + i)n
R$30.000,00,
n =12 e i = 2,5%
R$30.000,00 . [(1 + 0,025)12 – 1]

PV =
0,025 . (1 + 0,025)12
PV = R$307.732,94
PV* = PV / (1 +i)n* – 1 , valor presente em t=0
278.790,86 = 307.732,94/(1+0,025)n*–1
n* – 1 = 4 n* = 5
Pela HP-12C
143
Séries de capitais
f FIN
30.000,00 CHS PMT
12 n
2,5 i
PV 307.732,94
1/x ENTER
278.790,86 x
g LN
1,025 g LN / CHS
1+ 5
4. O saldo de uma conta, quatro meses após o oitavo depósito mensal,

era R$207.622,00. Sabendo-se que os juros são de 10% ao mês, qual foi
o valor depositado mensalmente?
Solução:
FV FV*
1 12 16
PMT . [(1 + i)n – 1]

FV =
i
PMT . [(1 + 0,015)12 – 1]

FV* = . (1 + 0,015)4
0,015
PMT . [(1 + 0,015)12 – 1]

R$207.622,00 = . (1 + 0,015)4
0,015
PMT = R$15.000,00
Utilizando uma calculadora com funções financeiras, como por exem-

plo a HP-12C, o cálculo será obtido da seguinte forma:
144
Séries de capitais
f FIN
1 CHS PMT
12 n
1,5 i
FV 13,041211 (fator futuro de prestações)
1,015 ENTER 4 Yx x
1/x ENTER 207.622,00 x R$15.000,00
Séries não uniformes

a) Taxa de desconto constante i
Nesse caso existe uma sequência de n parcelas de valores distintos CFj

e deseja-se saber qual o valor dessa sequência se toda ela fosse concentra-
da em um único ponto no tempo (PV ou FV), descontando-se a sequência
por uma única taxa de desconto i, tal como representada pelo fluxo de caixa
seguinte.
1 2 3 4 5 6 7
PV
O relacionamento entre uma sequência de diferentes CFj não pode ser

estabelecido por intermédio de uma única fórmula. O procedimento mais
elementar é tratar cada um dos CFj separadamente, utilizando-se a fórmula
básica que relaciona apenas os valores posicionados em pontos distintos no
tempo. Assim, tem-se:
C1 C2 C3 C4 Cn
PV= + + + + ... +
(1 + i)1 (1 + i)2 (1 + i)3 (1 + i)4 (1 + i)n
ou
n Cj
PV = Σ j=0
(1 + i)j
145
Séries de capitais
Exemplo:
1. Qual o valor presente líquido do fluxo de caixa seguinte para uma taxa
de 15% a.a.?
1 2 3 4 5 anos
PV
Sabendo-se que:
C1 = R$40,00
C2 = R$45,00
C3 = R$80,00
C4 = R$90,00
C5 = R$100,00
40 45 80 90 100
PV= + + + +
(1 + 0,15)
1
(1 + 0,15) 2
(1 + 0,15) 3
(1 + 0,15)
4
(1 + 0,15)5
PV = R$222,59

f FIN
0 CHS g Cfo
40 g CFj
45 g CFj
80 g CFj
90 g CFj
100 g CFj
15 i
f NPV 222,59
146
Séries de capitais
b) Taxa de desconto variando ao longo do tempo
Quando a taxa de desconto não é constante, ou seja, varia ao longo do ho-

rizonte do projeto, o valor presente deve ser calculado da seguinte forma:
C1 C2 Cn
PV= + + ......... +
(1 + i1) (1 + i1) . (1 + i2) (1 + i1) . (1 + i2) ......... (1 + in)
ou
n Cj
PV = Σ j
j=1
Π(1 + ie)
e=1
Exemplo:
1. Qual o valor presente líquido do fluxo de caixa a seguir, com base nos
seguintes fluxos e taxas de desconto?
1 2 3 4 5 anos
PV
Sabendo-se que:
C1 = R$40,00
C2 = R$45,00
C3 = R$80,00
C4 = R$90,00
C5 = R$100,00
i1 = 14% a.a.
i2 = 15% a.a.
i3 = 16% a.a.
i4 = 16% a.a.
i5= 16% a.a.
147
Séries de capitais
Solução:
40 45 80
PV= + +
(1 + 0,14) (1 + 0,14) . (1 + 0,15) (1 + 0,14) . (1 + 0,15) . (1 + 0,16)
90 100
+ +
(1 + 0,14) . (1 + 0,15) . (1 + 0,16) 2
(1 + 0,14) . (1 + 0,15) . (1 + 0,16)3
40 45 80 90 100
PV= + + + +
(1,14) (1,311) (1,5208) (1,7641) (2,0463)
PV = R$221,90
Perpetuidades uniformes
Uma perpetuidade uniforme é uma sequência de rendas certas perió-
dicas uniformes com um número infinito de termos. Faz sentido calcular o
seu valor atual, porém não faz sentido calcular o seu montante, já que ele é
infinito.
PMT
Com n tendendo a infinito na equação do valor atual de uma sequência

de rendas certas uniforme postecipada, PV = PMT . {[1 – (1 + i)-n]/i}, obtemos
a seguinte expressão para o valor presente de uma perpetuidade uniforme
postecipada: PV = PMT/i.
Outra forma de se chegar a essa equação seria:
PV = PMT/(1+i) + PMT/(1+i)2 + PMT/(1+i)3 + ….
PV = PMT/(1+i) . {1 + 1/(1+i) + 1/(1+i)2 + ….}
Observamos que a expressão que está entre chaves constitui uma pro-
gressão geométrica infinita com n termos, cuja razão é 1/(1 + i) e o primeiro
termo é 1.
148
Séries de capitais
Usando a expressão da soma dos n primeiros termos de uma progressão

geométrica infinita Sn = a1/(1 – q) obtemos a seguinte equação:
PV = PMT/(1 + i) . [(1+i)/i]
PV = PMT/i
Com base na equação PV = PMT/i, podemos rapidamente obter as ex-

pressões da taxa de juros e do pagamento ou recebimento periódico unifor-
me: i = PMT / PV e PMT = PV . i.
Exercício:
Que valor na data de hoje deveria haver em um fundo, na possibilida-

de de retiradas de R$6.000,00 mensais (em termos reais) indefinida-
mente, assumindo que a taxa de juros para aplicação dos recursos é
de 8% a.a. em termos reais?
Solução:
R$932.541,50
imensal = (1 + 0,08)1/12 – 1 = 0,006434
Valor do fundo:
PV = PMT / i = R$6.000,00 / 0,006434 = R$932.541,50
Perpetuidades de séries de rendas em

progressão geométrica crescente
Suponhamos uma sequência de recebimentos (ou pagamentos) onde o
capital considerado pode ser pago ou recebido através de uma sequência de
rendas certas perpétua postecipada, onde os termos da sequência formam
uma progressão geométrica crescente.
A figura a seguir representa graficamente uma sequência de rendas certas

periódicas temporária postecipada em progressão geométrica crescente:
149
Séries de capitais
PMT (1+g)n-1
PMT (1+g)2
PMT (1+g)
PMT
períodos
0 1 2 3 n
Suponhamos uma taxa de juros efetiva i cujo período a que ela se refira
seja o mesmo que o período de ocorrência dos termos da sequência, onde
assumimos que i > g. Podemos calcular o valor presente da série postecipada
PVp, conforme abaixo:
PV = PMT/(1+i) + PMT . (1+g)/(1+i)2 + PMT . (1+g)2/(1+i)3 + ….
PV = PMT/(1+i) . {1 + (1+g)/(1+i) + (1+g)2/(1+i)2 + ….}
Observamos que a expressão que está entre chaves constitui uma pro-
gressão geométrica infinita com n termos, cuja razão é (1+g)/(1 + i) e o pri-
meiro termo é 1. Usando a expressão da soma dos n primeiros termos de uma
progressão geométrica infinita Sn = a1/(1 – q) obtemos a seguinte equação:
PV = PMT/(1 + i) . [(1 + i)/(i – g)]
PV = PMT/(i – g)
Podemos obter diretamente as expressões do pagamento (ou recebi-

mento) periódico em progressão geométrica crescente postecipada e da
taxa de juros:
PMT = PV . (i – g)
i = (PMT / PV) + g
Exercício:
Qual seria o valor de uma empresa que gere um fluxo de caixa livre
(entradas menos saídas de recursos) de R$400.000,00 daqui a um ano,
havendo uma previsão de crescimento de 5% do fluxo de caixa a cada
ano, supondo um horizonte de 30 anos e com uma taxa de juros de
18% ao ano?
150
Séries de capitais
Solução:
R$3.076.923,08
PV = R$400.000 / (1+0,05) × {1 + (1+0,18) / (1+0,05) + (1+0,18)2 /
(1+0,05)2 + (1+0,18)3 / (1+0,05)3 ….} = R$3.076.923,08
A equação PV = PMT/(i – g) constitui o modelo de Gordon para avaliação
de ações, quando aplicada a Finanças Corporativas, supondo uma em-
presa com crescimento estável e prazo de investimento infinito.
Onde: PV = valor (preço) da ação hoje.

i = custo do capital próprio (taxa de retorno exigida pelo
acionista).
g = taxa de crescimento periódico dos dividendos.
PMT = dividendo (remuneração periódica em dinheiro do
acionista) para o próximo ano.
Exemplos:
1. Calcule a prestação mensal necessária para quitar um empréstimo de

R$20.000,00 em 24 prestações iguais, dada uma taxa de juros de 2% ao
mês. Considere que a primeira prestação é paga de imediato.
Solução:
PV . i . (1 + i)n
PMT =
(1 + i) . [(1 +i)n – 1]
R$120.000,00 . 0,02 . (1 + 0,02)24
PMT =
(1 + 0,02) . [(1 + 0,02)24 – 1]
PMT = R$6.220,13
Utilizando uma calculadora com funções financeiras como por exem-
f FIN
g BEG
120.000,00 CHS PV
2i
24 n
PMT 6.220,13
151
Séries de capitais
2. Determine o valor que deve ser pago mensalmente para quitar um

financiamento de R$3 500.000,00 supondo uma taxa de juros de 10%
ao ano num prazo de quatro anos e seis meses.
Solução:
im = [(1+0,1)1/12 – 1] . 100 = 0,7974% a.m.

PV . i . (1 + i)n
PMT =
[(1 +i)n – 1]
R$3.500.00 . 0,007974 . (1+0,007974)54
PMT =
[(1+0,007974)54-1]
PMT = R$80.021,83
Utilizando uma calculadora com funções financeiras como por exem-

f FIN
g BEG
3.500.000,00 CHS PV
0,7974 i
54 n
PMT 80.021,83
3. Uma dívida de R$7.000.000,00 deve ser paga em 20 prestações semes-

trais com uma taxa de 12% ao ano capitalizada semestralmente e com
1 ano e meio de carência. Determine o valor da prestação que deverá
ser paga semestralmente.
Solução:
PV PV*
PMT
PV* = PV . (1+i)2
152
Séries de capitais
PV* = R$7.000.000,00 . (1+0,06)2
PV* = R$7.865.200,00
R$7.865.200 . 0,06 . (1 + 0,06)2
PMT =
[(1 + 0,06)20 – 1]
PMT = R$685.723,98
f FIN
g BEG
7.865.200 CHS PV
6i
20 n
PMT 685.723,98
4. Qual será o montante ao final de três anos de uma aplicação mensal

de R$3.500,00, supondo uma taxa de juros de 1,8% ao mês, sabendo-
-se que esses depósitos são feitos no primeiro dia de cada mês.
Solução:
PMT . (1 + i) . [(1 + i)n – 1
FV =
i
R$3.500,00 . (1 + 0,018) . [(1 + 0,018)36 – 1
FV =
0,018
FV = R$178.294,13

f FIN
g BEG
3.500,00 CHS PMT
1,8 i
36 n
FV 178.294,13
153
Séries de capitais
5. Uma pessoa física deseja acumular ao longo de três anos um total de

R$140.000,00. Sabendo-se que a taxa de juros de mercado é de 1,3%
ao mês, determine qual o valor da prestação mensal que esse indiví-
duo deveria aplicar (levando-se em conta que os depósitos são feitos
no início de cada mês).
Solução:
FV . i
PMT =
(1 + i) . [(1 + i)n – 1]
R$140.000 . 0,013
PMT =
(1 + 0,013) . [(1 + 0,013)36 – 1]
PMT = R$3.034,93
Pela HP-12C:
f FIN
g BEG
140.000 FV
1,3 i
36 n
PMT –R$3.034,93
(GITMAN, 2007)
Como os administradores decidem quais clientes oferecem o maior poten-

cial de lucro? Os programas de marketing devem preocupar-se com a aquisi-
ção de novos clientes? Ou é melhor aumentar as compras feitas por clientes
já existentes ou implantar programas voltados para mercados específicos? Os
cálculos de valor do dinheiro no tempo podem ser importantes para a tomada
de tais decisões. Uma técnica denominada avaliação do cliente por toda sua
vida (LVC), permite calcular o valor atual (valor presente) do lucros que clien-
tes novos ou existentes podem gerar no futuro. Comparando o custo de aqui-
sição ou manutenção de clientes com o fluxo de lucro que podem acarretar,
154
Séries de capitais
os administradores podem ter a informação do que precisam para alocar as

despesas de marketing da maneira mais conveniente.
Na maioria dos casos, os clientes existentes requerem maiores investimen-

tos. As pesquisas mostram que o aumento de 5% na taxa de retenção de clien-
tes eleva o valor do cliente médio entre 25% e 95%, dependendo do setor.
Muitos varejistas do setor “ponto com” ignoraram essa importante consta-

tação enquanto se esforçavam para chegar à Internet primeiro. Na condição
de empresas novas, foram obrigados a gastar para atrair clientes. Na maior
parte das vezes superaram o que os clientes gastavam nos sites dos varejistas
e o resultado era, com frequência, a falência.
As empresas que operam no setor B2B (business to business) agora estão

se juntando a outras de bens de consumo, como a Lexus Motors e a empresa
de cartão de crédito MBNA, no uso do LCV. A técnica foi adaptada de maneira
a incluir fatores intangíveis, como o potencial de terceirização e a qualidade
dos convênios. Embora os fatores intangíveis compliquem a metodologia, o
princípio básico é o mesmo: identificar os clientes mais rentáveis e alocar mais
recursos para eles. “Na verdade, faz muito sentido”, diz Bob Lento, vice-presi-
dente de venda da Convergys, empresa fornecedora de serviços de gestão e
cobrança de clientes. O que é mais valioso e merece uma proporção maior
dos recursos: uma empresa com a qual a Convergys mantém operações de
$20 milhões por ano, sem expectativa de crescimento, ou outra com a qual
os negócios atuais são de $10 milhões por ano, mas com potencial para se
tornar um cliente de $100 milhões? A administração da Convergys instituiu
um programa de LCV há vários anos para responder a essa pergunta. Depois
de passar por um processo de tentativa e erro para aperfeiçoar sua fórmula,
a empresa decidiu incluir itens tradicionais de LCV, tais como a repetição de
compras e o custo como fator exclusivo de decisão de compra pelo cliente.
A seguir, leva em conta alguns fatores intangíveis, como o nível do contato
de vendas dentro da empresa-cliente (quanto mais elevado, melhor) e se o
cliente considera a Convergys um sócio estratégico ou um fornecedor de um
serviço padronizado (é melhor quando é vista como sócio estratégico).
Graças ao LCV, o grupo de gestão de clientes da Convergys aumentou seu

resultado operacional, gerando mais negócios com antigos clientes. O diretor
financeiro da empresa, Steve Rolls, acredita no LCV. “Esta maneira de encarar
os clientes no longo prazo permite uma visão muito melhor do que estamos
buscando”, declara.
155
Séries de capitais
1. Um automóvel tem um preço à vista de R$80.000,00. O vendedor, no
entanto, propõe ao comprador pagar em seis prestações bimestrais
consecutivas, sendo a primeira paga de imediato. Sabendo-se que a
taxa de juros cobrada pela revendedora é de 4% a.m., qual o valor de
cada prestação?
2. Um investidor resolve realizar depósitos bimestrais com o intuito de

acumular R$80.000,00 ao final de um ano. Quanto deve ser o valor dos
depósitos, sabendo-se que o primeiro é feito de imediato e que a taxa
de juros é de 2,5% ao mês?
3. Um indivíduo que deve R$250.000,00 resolve renegociar essa dívida.

O credor aceita receber de imediato 20% e o restante pago em presta-
ções mensais de R$30.000,00 a começar 30 dias após da data do sinal.
Sabendo-se que a taxa de juros do financiamento será de 2,00% a.m.,
quantos meses serão necessários para saldar a dívida e qual o saldo
devedor residual?
4. Um imóvel custa R$180.000,00 e será pago em 12 prestações mensais

iguais, sendo a primeira paga seis meses após a compra, a uma taxa de
3% ao mês. Calcule o valor de cada prestação.
5. Um imóvel será financiado da seguinte forma: entrada de R$80.000,00

mais 24 prestações mensais de R$3.500,00. Supondo que a taxa de ju-
ros seja 1,2% ao mês, calcule o valor que poderia ser pago à vista.
6. Um carro será financiado da seguinte forma: entrada de R$20.000,00

mais 24 prestações mensais de R$2.200,00. Se o valor a vista é de
R$62.000,00, qual é a taxa de juros cobrada?
Gabarito
1.
ibimestral = (1 + 0,04)2 –1 = 0,0816 . 100 = 8,16%
g 7 (indica fluxo antecipado)
n=6
156
Séries de capitais
i=4
PV = R$80.000,00
PMT = R$16.077,40
2.
ibimestral = (1 + 0,025)2 –1 = 0,050625 . 100 = 5,0625%
g 7 (indica fluxo antecipado)
n=6
i = 5,0625
FV = R$80.000,00
PMT = R$11.177,08
3.
i=2
R$250.000,00 ENTER 20% – PV (= R$200.000,00)
PMT = R$30.000,00
n=8
FV = R$23.157,20 (saldo devedor)
4.
n=5
i=3
PV = R$180.000,00
FV = ? (208.669,33 CHS PV) introduz o novo valor presente
FV = 0
n = 12
PMT = R$20.963,36
157
Séries de capitais
5.
n = 24
i = 1,2
PMT = R$3.500,00
PV = 72.611,00
+ R$80.000,00 = R$152.611,00
6.
R$62.000,00 ENTER R$20.000,00 – PV (R$42.000,00)
n = 24
PMT = R$2.200,00
i = 1,92 (taxa de juros mensal cobrada)
Referências
Gitman, Lawrence J. Princípios de Administração Financeira. 10. ed. Pearson
Education do Brasil.
158
Sistemas de amortização
de dívidas
Introdução
Em muitas situações, mesmo tendo um valor constante da prestação
pago periodicamente, é necessário decompor a parcela referente aos juros
(serviço da dívida, classificado como despesa financeira) e a parcela referen-
te à amortização (que representa a devolução de parte do principal, ou seja,
redução do saldo devedor, não sendo classificada como despesa financeira).
Em outros casos, temos um plano de financiamento onde o valor das presta-
ções não é o mesmo em cada período.
Nessas situações devemos utilizar os sistemas de amortização de dívidas,

onde é feito um plano detalhado com uma sequência de prestações perió-
dicas da dívida ao longo do prazo de financiamento considerado, onde cada
prestação, em cada período, é a soma da amortização do principal mais os
juros.
Os sistemas de amortização são desenvolvidos basicamente para opera-

ções de empréstimos e financiamentos de longo prazo, envolvendo desem-
bolsos de juros e amortização do principal.
São diversas as maneiras de se amortizar uma dívida, devendo as condi-

ções de cada operação serem especificadas num contrato firmado entre o
credor (mutuante) e o devedor (mutuário).
Uma característica comum dos sistemas de amortização é a utilização do

regime de juros compostos, incidindo os juros exclusivamente sobre o saldo
devedor apurado no período imediatamente anterior.
Os principais sistemas de amortização são:
Sistema de Amortização Francês (SAF);
Sistema de Amortização Constante (SAC);
Sistema Misto (SAM);

Sistema de Amortização Americano (SAA);
Os sistemas de amortização de empréstimos e financiamentos tratam,

basicamente, da forma pela qual o principal e os encargos (despesas) finan-
ceiros são restituídos ao credor do capital.
Componentes de um sistema de amortização

Todos os sistemas de amortização mencionados anteriormente, são com-
postos dos seguintes elementos:
Encargos financeiros
Representam o pagamento pelo aluguel dos recursos tomados em-

prestados, ou seja, os juros da operação. O valor dos juros existentes
em qualquer prestação podem ser pós-fixados ou prefixados. Nas ope-
rações prefixadas estipula-se uma única taxa, a qual incorpora uma ex-
pectativa de inflação, para todo o horizonte de tempo.
Nas operações pós-fixadas há um desmembramento dos encargos fi-

nanceiros em juros e correção monetária (ou variação cambial, no caso
de uma dívida em dólar). Os dois valores (juros e variação monetária ou
cambial), representam os encargos financeiros existentes em qualquer
prestação gerada a partir de um empréstimo com taxa pós-fixada.
Amortização
Refere-se ao pagamento do principal, ou seja, a devolução do valor do

principal do financiamento, o qual é efetuado, normalmente, median-
te parcelas periódicas (mensais, trimestrais, semestrais, anuais), com
ou sem carência para o início dos pagamentos do financiamento.
Saldo devedor
Representa o saldo do valor do principal da dívida, num determinado

momento após o pagamento ao credor, da parcela de principal exis-
tente na prestação a título de amortização.
Prestação
Soma do valor da amortização e dos encargos financeiros.
162
Carência
A carência representa o início do fluxo de pagamentos, após decorrido
um certo período de tempo, durante o qual pode estar incluído o dife-
rimento no pagamento dos juros, do principal ou de ambos. A situação
mais comum é o pagamento de juros durante o período de carência.
Na hipótese de se decidir pela carência de juros, os valores não de-
sembolsados são capitalizados e pagos junto com a última parcela
de amortização do principal, no caso do Sistema Americano só existe
uma única parcela de amortização ou distribuídos para as várias datas
pactuadas de pagamento. Normalmente, o período de carência é ne-
gociado entre o credor e o mutuário.
Sistemas de amortização
Sistemas de amortização são utilizados para atender necessidades finan-
ceiras, contábeis e legais, sempre que necessitamos calcular em um deter-
minado período o valor dos juros pagos até aquele momento, das amortiza-
ções pagas e a pagar, o saldo devedor de uma obrigação, isso tudo de forma
a expressarmos corretamente um débito em determinado período.
Toda operação de financiamento resulta em uma operação financeira
em que interagem um credor (ou mutuante), um devedor (ou mutuário) e o
objeto do empréstimo, a quantia (ou mútuo). As regras que regulam esse
empréstimo são fundamentadas em um contrato de financiamento ou de
mútuo, onde estará especificado:
1. como serão liberados os recursos para o mutuário;
2. como será feita a amortização do débito;
3. qual a taxa de juros a ser paga pelo mutuário e qual o índice de corre-
ção para efeito de atualização da dívida, quando for aplicável;
4. todos os demais itens relativos ao estabelecimento de uma relação
formal entre devedor e credor.
Quando o empréstimo é saldado em uma única parcela, aplica-se o con-
ceito do montante já analisado, utilizando a capitalização simples ou com-
posta, conforme estabelecido entre as partes. Quando, no entanto, o em-
préstimo for pago em mais de uma parcela, a forma como esses pagamentos
serão efetuados determinará o sistema de amortização, método de cálculo
utilizado para a determinação e elaboração do estado de uma dívida.
163
Importante:
No estudo dos sistemas de amortização pressupõe-se que as taxas de

juros são fixas, ou seja, não existe correção das prestações por qualquer tipo
de índice. Quando nos defrontamos com a correção monetária ou cambial do
saldo devedor e, consequentemente, das prestações, os conceitos que vere-
mos a seguir podem ser totalmente utilizados, bastando que transformemos
os valores expressos em uma moeda que sofre o processo de perda de poder
aquisitivo em unidades monetárias (dólar, quantidades de IGP’s etc.).
Para construir um sistema de amortização, a partir dos vários tipos exis-

tentes, é necessário elaborar o quadro de amortização. A forma de constru-
ção é a mesma para qualquer sistema de amortização, obedecendo à se-
guinte estrutura:
Saldo Saldo
Data Juros Amortização Prestação
inicial final
A B C D E
Onde: A = saldo inicial. O saldo inicial do período n é também igual ao

saldo final do período n – 1.
B = juros embutidos em cada prestação, calculados de acordo com
as fórmulas definidas a seguir.
C = valor da amortização contida em cada prestação, calculados de
acordo com as fórmulas definidas a seguir.
D = B + C (valor da amortização mais o valor dos juros).
E = A – C (saldo inicial menos o valor da amortização).
A partir do entendimento do quadro de amortização, podemos estruturá-

-lo de acordo com o sistema utilizado. Os sistemas mais utilizados são anali-
sados a seguir, demonstrando a utilidade prática no emprego de cada um.
Sistema francês ou Tabela Price

Neste sistema de amortização o financiamento é pago em prestações pe-
riódicas, sucessivas e iguais, em que a amortização é obtida por diferença
entre os valores da prestação e do juros no período.
Um caso particular do Sistema Francês é a Tabela Price. Por esse sistema,

a taxa de juros declarada é dada em termos nominais, sendo habitualmente
164
definida de forma anual capitalizada mensalmente. No entanto, é importan-

te destacarmos que a Tabela Price não implica necessariamente prestações
mensais, como normalmente se pensa. Podemos ter também prestações tri-
mestrais, semestrais ou mesmo anuais, desde que sejam iguais, periódicas,
sucessivas e postecipada (o primeiro pagamento ocorre no final do primeiro
período a que a taxa de juros se refere).
O Sistema de Amortização Francês (SAF) é amplamente adotado no mer-

cado financeiro do Brasil, por apresentar características que favorecem o
entendimento das operações de financiamento, ou seja, as prestações são
iguais, periódicas e sucessivas.
Nas operações com a Tabela Price, os juros, por incidirem sobre o saldo
devedor, são decrescentes, e as parcelas de amortização assumem valores
crescentes (uma vez que a prestação é constante e prestação é igual a amor-
tização mais o valor dos juros), conforme demonstrado no gráfico a seguir.
Por outro lado, o saldo devedor a cada período vai se tornando cada vez
menor devido ao acúmulo de amortizações realizadas a cada período.
Jn
J1 J2 J3
PMT
0 Amort1 Amort2 Amort3 Amortn
1 2 3 n
PV
Para montarmos a planilha de financiamento, primeiramente devemos

calcular a taxa de juros efetiva e, em seguida, determinar o valor das pres-
tações com base na mesma fórmula usada para séries de pagamentos pos-
tecipadas, já que temos o principal, a taxa de juros e o prazo. A fórmula de
cálculo é reproduzida a seguir.
PV . i (1 + i)n
PMT =
[(1 + i)n - 1]
165
Onde: PMT = valor da prestação.

PV = valor do empréstimo.
Importante:
Lembre que na montagem do sistema de amortização pelo Método Fran-

cês, as características demonstradas para a construção do quadro de
amortização se fazem presente, ou seja:
a parcela de juros é obtida multiplicando-se a taxa de juros pelo saldo

devedor existente no período imediatamente anterior (Jt = Sdt-1 . i);
a parcela referente à amortização é determinada pela diferença entre o

valor total da prestação e o valor dos juros (At = PMT – Jt);
o saldo devedor é igual à diferença entre o saldo devedor imediata-

mente anterior e a amortização do período (SDt = SDt-1 – At ).
A partir dessas características, o quadro de amortização é calculado da

seguinte forma:
Período Prestação Juros (J) Amortização Saldo devedor

0 SD0
1 PMT SD0 . i PMT - J1 SD1 = SD0 - Amort1
– – – – –
– – – – –
– – – – –
N PMT SDn-1 . i PMT - Jn SDn = SDn-1 - Amortn = 0
Importante:
O saldo devedor no último período deve ser nulo.
Exemplo:
1. Um equipamento custa à vista R$120.000,00 e é totalmente financia-

do em dez prestações mensais iguais à taxa de 24% a.a. capitalizada
mensalmente. Monte a planilha de financiamentos com base no Siste-
ma Francês (Tabela Price).
166
Solução:
Taxa de juros efetiva = 24/12 = 2% ao mês

PV . i (1 + i)n
Prestação = PMT =
[(1 + i)n – 1]
R$120.000,00 . 0,02 . (1 + 0,02)10
PMT = = R$13.359,18
[(1 + 0,02)10 – 1]
Período Saldo devedor Juros Amortização Prestação
0 R$120.000,00
1 R$109.040,82 R$2.400,00 R$10.959,18 R$13.359,18
2 R$97.862,45 R$2.180,82 R$11.178,37 R$13.359,18
3 R$86.460,52 R$1.957,25 R$11.401,93 R$13.359,18
4 R$74.830,54 R$1.729,21 R$11.629,97 R$13.359,18
5 R$62.967,97 R$1.496,61 R$11.862,57 R$13.359,18
6 R$50.868,15 R$1.259,36 R$12.099,82 R$13.359,18
7 R$38.526,33 R$1.017,36 R$12.341,82 R$13.359,18
8 R$25.937,67 R$770,53 R$12.588,66 R$13.359,18
9 R$13.097,24 R$518,75 R$12.840,43 R$13.359,18
10 – R$261,94 R$13.097,24 R$13.359,18

f REG
120.000,00 PV
2i
10 n
PMT –13.359,18
1 f AMORT 2.400,00 (juros em t = 1)
x y –10.959,18 (amortização em t = 1)
RCL PV 109.040,82 (saldo devedor em t = 1)
1 f AMORT 2.180,82 (juros em t = 2)
167
1 f AMORT 261,94 (juros em t = 10)
RCL PV 0,00 (saldo devedor em t = 10)
Importante:
Utilizando uma calculadora financeira como a HP-12C, se quisermos

determinar os juros acumulados, amortização acumulada e saldo de-
vedor de uma determinada data (por exemplo t = 5), basta seguirmos
os seguintes passos.
f FIN
120.000,00 PV
2i
10 n
PMT –13.359,18
5 f AMORT –9.763,89 (juros acumulados até t = 5)
x y –57.032,01 (amortização acumulada até t = 5)
2. Um equipamento que custa R$1.500.000,00 à vista poderá ser financia-

do em 20 prestações mensais iguais (Sistema Francês) à taxa de 18%
a.a. capitalizada mensalmente. Monte a planilha de financiamentos
supondo uma carência de quatro meses para pagamento do principal
(os juros são pagos durante a carência).
Solução:
Taxa de juros efetiva = 18/12 = 1,5% ao mês

PV . i (1 + i)n
Prestação = PMT =
[(1 + i)n - 1]
168
R$1.500.000,00 . 0,015 . (1 + 0,015)20

PMT = = R$87.368,60
[(1 + 0,015)20 – 1]
f FIN
1.500.000,00 PV
1,5 i
20 n
PMT 87.368,60

– R$1.500.000,00
1 R$1.500.000,00 R$22.500,00 – R$22.500,00
2 R$1.500.000,00 R$22.500,00 – R$22.500,00
3 R$1.500.000,00 R$22.500,00 – R$22.500,00
4 R$1.500.000,00 R$22.500,00 – R$22.500,00
5 R$1.435.131,00 R$22.500,00 R$64.869,00 R$87.369,00
6 R$1.369.290,00 R$21.527,00 R$65.842,00 R$87.369,00
7 R$1.302.461,00 R$20.539,00 R$66.829,00 R$87.369,00
8 R$1.234.629,00 R$19.537,00 R$67.832,00 R$87.369,00
9 R$1.165.780,00 R$18.519,00 R$68.849,00 R$87.369,00
10 R$1.095.898,00 R$17.487,00 R$69.882,00 R$87.369,00
11 R$1.024.968,00 R$16.438,00 R$70.930,00 R$87.369,00
12 R$952.974,00 R$15.375,00 R$71.994,00 R$87.369,00
13 R$879.899,00 R$14.295,00 R$73.074,00 R$87.369,00
14 R$805.729,00 R$13.198,00 R$74.170,00 R$87.369,00
15 R$730.447,00 R$12.086,00 R$75.283,00 R$87.369,00
16 R$654.035,00 R$10.957,00 R$76.412,00 R$87.369,00
17 R$576.477,00 R$9.811,00 R$77.558,00 R$87.369,00
18 R$497.755,00 R$8.647,00 R$78.721,00 R$87.369,00
19 R$417.853,00 R$7.466,00 R$79.902,00 R$87.369,00
20 R$336.752,00 R$6.268,00 R$81.101,00 R$87.369,00
21 R$254.435,00 R$5.051,00 R$82.317,00 R$87.369,00
22 R$170.883,00 R$3.817,00 R$83.552,00 R$87.369,00
23 R$86.077,00 R$2.563,00 R$84.805,00 R$87.369,00
24 (0) R$1.291,00 R$86.077,00 R$87.369,00
169
3. Um equipamento que custa R$1.000.000,00 à vista poderá ser finan-

ciado em dez prestações mensais iguais (Sistema Francês) à taxa de
18% a.a. capitalizada mensalmente. Monte a planilha de financiamen-
tos supondo que a primeira amortização será feita cinco meses após o
empréstimo e que os juros são capitalizados durante a carência.
Solução:
ie = 18%/12 = 1,5% a.m.
Saldo devedor no quarto mês = SD4 = P . (1 + i)4 = R$1.000.000,00 .

(1+0,015)4= R$1.061.363,55
Prestação do quinto ao décimo quarto mês:

R$1.061 . 363,55 . 0,015 . (1 + 0,015)10
PMT = = R$115.088,08
[(1 + 0,015)10 - 1]
– R$1.000.000,00
1 R$1.015.000,00 R$15.000,00 – –
2 R$1.030.225,00 R$15.225,00 – –
3 R$1.045.678,00 R$15.453,00 – –
4 R$1.061.364,00 R$15.685,00 – –
5 R$962.196,00 R$15.920,00 R$99.168,00 R$115.088,00
6 R$861.541,00 R$14.433,00 R$100.655,00 R$115.088,00
7 R$759.376,00 R$12.923,00 R$102.165,00 R$115.088,00
8 R$655.678,00 R$11.391,00 R$103.697,00 R$115.088,00
9 R$550.425,00 R$9.835,00 R$105.253,00 R$115.088,00
10 R$443.594,00 R$8.256,00 R$106.832,00 R$115.088,00
11 R$335.160,00 R$6.654,00 R$108.434,00 R$115.088,00
12 R$225.099,00 R$5.027,00 R$110.061,00 R$115.088,00
13 R$113.387,00 R$3.376,00 R$111.712,00 R$115.088,00
14 (0) R$1.701,00 R$113.387,00 R$115.088,00
Sistema de Amortizações Constantes (SAC)

No Sistema de Amortização Constantes (SAC) as parcelas de amortiza-
ção são constantes (cada parcela é resultado do quociente entre o principal
do financiamento e o número de prestações) e os juros são decrescentes ao
170
longo dos períodos, uma vez que eles são resultado da incidência da taxa de
juros sobre o saldo devedor cujo montante decresce a cada período devido
ao pagamento de cada amortização. Em consequência do comportamento
da amortização e dos juros, as prestações do SAC são linearmente decres-
centes em progressão aritmética.
Se no contrato do financiamento constar a incidência de carência, três

situações podem ocorrer:
os juros são pagos durante a carência;
os juros são capitalizados e pagos totalmente quando do vencimento

da primeira amortização;
os juros são capitalizados e acrescidos ao saldo devedor gerando um

fluxo de amortizações de maior valor.
O gráfico a seguir ilustra o SAC sob o ângulo do mutuante (credor ou ins-

tituição financiadora), para uma sequência de pagamentos (rendas certas)
periódicas postecipada.
PMT1 J1 J2 J3 Jn
PMTn
Amort Amort Amort Amort
0 1 2 3 n
PV
Na elaboração do sistema de amortização pelo Sistema de Amortização

Constante, algumas características importantes demonstradas para a cons-
trução do quadro de amortização se fazem presente, ou seja:
Conforme podemos observar no gráfico, no SAC os juros são linear-

mente decrescentes ao longo do tempo, devido às amortizações de
valor constante PV / n (valor presente do financiamento dividido pelo
número de prestações acumuladas a cada período), fazendo com que o
saldo devedor também decresça desse mesmo valor a cada período.
171
Para montarmos a planilha de financiamento, primeiramente deve-

mos calcular a taxa de juros efetiva e, em seguida, determinar o valor
da amortização do principal com base na fórmula PV / n.
A parcela de juros é obtida multiplicando-se a taxa de juros pelo saldo

devedor existente no período imediatamente anterior (Jt = Sdt-1 . i ).
A prestação do período naturalmente é igual à soma dos juros mais a

amortização.
O saldo devedor é igual à diferença entre o saldo devedor imediata-

mente anterior e a amortização do período (SDt = SDt-1 – At).
A partir dessas características, o quadro de amortização é obtido da se-

guinte forma:
Período Amortização Juros Prestação Saldo devedor

0 SD0
1 Amort SD0 . i J1 + Amort SD0 – Amort
n Amort SDn-1 . i Jn + Amort SDn-1 – Amort = 0
Exemplo:
1. Um equipamento custa à vista R$120.000,00 e é totalmente financia-

do em dez meses à taxa de 24% a.a. capitalizada mensalmente. Monte
a planilha de financiamentos com base no SAC.
Solução:
Taxa de juros efetiva = 24/12 = 2% ao mês
Amortização = R$120.000,00/10 = R$12.000,00

0 R$120.000,00
1 R$108.000,00 R$2.400,00 R$12.000,00 R$14.400,00
2 R$96.000,00 R$2.160,00 R$12.000,00 R$14.160,00
172

3 R$84.000,00 R$1.920,00 R$12.000,00 R$13.920,00
4 R$72.000,00 R$1.680,00 R$12.000,00 R$13.680,00
5 R$60.000,00 R$1.440,00 R$12.000,00 R$13.440,00
6 R$48.000,00 R$1.200,00 R$12.000,00 R$13.200,00
7 R$36.000,00 R$960,00 R$12.000,00 R$12.960,00
8 R$24.000,00 R$720,00 R$12.000,00 R$12.720,00
9 R$12.000,00 R$480,00 R$12.000,00 R$12.480,00
10 – R$240,00 R$12.000,00 R$12.240,00

ciado em 20 meses com base no SAC à taxa de 18% a.a. capitaliza-
da mensalmente. Monte a planilha de financiamentos supondo uma
carência de quatro meses para pagamento do principal (os juros são
pagos durante a carência).
Solução:
Taxa de juros efetiva = 18/12 = 1,5% ao mês
Amortização = R$1.500.000/20 = R$75.000,00

– R$1.500.000,00
1 R$1.500.000,00 R$22.500,00 – R$22.500,00
2 R$1.500.000,00 R$22.500,00 – R$22.500,00
3 R$1.500.000,00 R$22.500,00 – R$22.500,00
4 R$1.500.000,00 R$22.500,00 – R$22.500,00
5 R$1.425.000,00 R$22.500,00 R$75.000,00 R$97.500,00
6 R$1.350.000,00 R$21.375,00 R$75.000,00 R$96.375,00
7 R$1.275.000,00 R$20.250,00 R$75.000,00 R$95.250,00
8 R$1.200.000,00 R$19.125,00 R$75.000,00 R$94.125,00
9 R$1.125.000,00 R$18.000,00 R$75.000,00 R$93.000,00
10 R$1.050.000,00 R$16.875,00 R$75.000,00 R$91.875,00
11 R$975.000,00 R$15.750,00 R$75.000,00 R$90.750,00
12 R$900.000,00 R$14.625,00 R$75.000,00 R$89.625,00
13 R$825.000,00 R$13.500,00 R$75.000,00 R$88.500,00
14 R$750.000,00 R$12.375,00 R$75.000,00 R$87.375,00
15 R$675.000,00 R$11.250,00 R$75.000,00 R$86.250,00
173

16 R$600.000,00 R$10.125,00 R$75.000,00 R$85.125,00
17 R$525.000,00 R$9.000,00 R$75.000,00 R$84.000,00
18 R$450.000,00 R$7.875,00 R$75.000,00 R$82.875,00
19 R$375.000,00 R$6.750,00 R$75.000,00 R$81.750,00
20 R$300.000,00 R$5.625,00 R$75.000,00 R$80.625,00
21 R$225.000,00 R$4.500,00 R$75.000,00 R$79.500,00
22 R$150.000,00 R$3.375,00 R$75.000,00 R$78.375,00
23 R$75.000,00 R$2.250,00 R$75.000,00 R$77.250,00
24 – R$1.125,00 R$75.000,00 R$76.125,00

ciado em dez meses com base no SAC à taxa de 18% a.a. capitalizada
mensalmente. Monte a planilha de financiamentos supondo que a pri-
meira amortização será feita cinco meses após o empréstimo e que os
juros são capitalizados durante a carência.
Solução:
Saldo devedor no quarto mês = SD4 = P . (1 + i)4 = R$1.000.000,00 .
(1+0,015)4 = R$1.061.363,55
Amortização do quinto ao décimo quarto mês = R$1.061.363,55/10 =
R$106.136,35

– R$1.000.000,00
1 R$1.015.000,00 R$15.000,00 – –
2 R$1.030.225,00 R$15.225,00 – –
3 R$1.045.678,00 R$15.453,00 – –
4 R$1.061.364,00 R$15.685,00 – –
5 R$955.227,00 R$15.920,00 R$106.136,00 R$122.057,00
6 R$849.091,00 R$14.328,00 R$106.136,00 R$120.465,00
7 R$742.954,00 R$12.736,00 R$106.136,00 R$118.873,00
8 R$636.818,00 R$11.144,00 R$106.136,00 R$117.281,00
9 R$530.682,00 R$9.552,00 R$106.136,00 R$115.689,00
10 R$424.545,00 R$7.960,00 R$106.136,00 R$114.097,00
11 R$318.409,00 R$6.368,00 R$106.136,00 R$112.505,00
12 R$212.273,00 R$4.776,00 R$106.136,00 R$110.912,00
13 R$106.136,00 R$3.184,00 R$106.136,00 R$109.320,00
14 – R$1.592,00 R$106.136,00 R$107.728,00
174
Sistema de Amortização Americano (SAA)

Esse sistema de amortização estipula que a devolução do capital empres-
tado seja realizada ao final do período contratado da operação de uma só
vez, não sendo previstas, portanto, amortizações intermediárias durante o
período de empréstimo.
O Sistema de Amortização Americano apresenta as seguintes

características:
Os juros normalmente são pagos periodicamente, mas pode existir

uma opção de serem capitalizados e pagos juntamente com o princi-
pal no fim do prazo acertado.
O mutuário pode constituir um fundo de amortização do emprésti-

mo (chamado de Sinking Fund), no qual vão sendo depositados pe-
riodicamente cotas de amortização. Estas devem render juros de tal
forma que, na data de pagamento do principal, o saldo desse fundo
de amortização seja igual ao capital a pagar, liquidando dessa forma
o empréstimo.
Importante:
Se a taxa de aplicação do Sinking Fund for menor do que a taxa de contra-

tação do financiamento, o dispêndio total feito pelo devedor em cada perí-
odo será maior que a prestação calculada no Sistema Price, ou seja, o custo
financeiro do SAA será maior que o custo financeiro do Sistema Price.
Exemplo:
Um capital de R$400.000,00 será pago de acordo com o Sistema Ame-

ricano em 15 meses a juros efetivos de 3% a.m. Elabore a planilha de
amortização para cada um dos casos a seguir estipulados:
a) Os juros são pagos periodicamente e não é aberto nenhum fundo

de amortização do empréstimo (Sinking Fund).
b) Os juros são capitalizados e pagos apenas no vencimento do em-

préstimo e não é constituído nenhum fundo de amortização do
empréstimo (Sinking Fund).
c) Os juros serão pagos periodicamente e será constituído um fundo

de amortização do empréstimo (Sinking Fund) efetuando depósi-
tos mensais remunerados à taxa efetiva de 2% ao mês.
175
d) Compare o custo financeiro do Sistema Americano (no item c) com

o Sistema Price.
Solução:
a) Juros pagos mensalmente:

0 R$400.000,00 R$0,00 0 0
1 R$400.000,00 R$12.000,00 0 R$12.000,00
2 R$400.000,00 R$12.000,00 0 R$12.000,00
3 R$400.000,00 R$12.000,00 0 R$12.000,00
4 R$400.000,00 R$12.000,00 0 R$12.000,00
5 R$400.000,00 R$12.000,00 0 R$12.000,00
6 R$400.000,00 R$12.000,00 0 R$12.000,00
7 R$400.000,00 R$12.000,00 0 R$12.000,00
8 R$400.000,00 R$12.000,00 0 R$12.000,00
9 R$400.000,00 R$12.000,00 0 R$12.000,00
10 R$400.000,00 R$12.000,00 0 R$12.000,00
11 R$400.000,00 R$12.000,00 0 R$12.000,00
12 R$400.000,00 R$12.000,00 0 R$12.000,00
13 R$400.000,00 R$12.000,00 0 R$12.000,00
14 R$400.000,00 R$12.000,00 0 R$12.000,00
15 0 R$12.000,00 R$400.000,00 R$412.000,00
b) Juros capitalizados e pagos no vencimento do empréstimo:

0 R$400.000,00 0 0 0
1 R$412.000,00 0 0 0
2 R$424.360,00 0 0 0
3 R$437.090,80 0 0 0
4 R$450.203,52 0 0 0
5 R$463.709,63 0 0 0
6 R$477.620,92 0 0 0
7 R$491.949,55 0 0 0
8 R$506.708,03 0 0 0
9 R$521.909,27 0 0 0
176

10 R$537.566,55 0 0 0
11 R$553.693,55 0 0 0
12 R$570.304,35 0 0 0
13 R$587.413,49 0 0 0
14 R$605.035,89 0 0 0
15 0 R$223.186,97 R$400.000,00 R$623.186,97
c) Juros pagos e é constituído o fundo:
Saldo Fundo de Desembolso Saldo do

Período Juros
devedor amortização total fundo
– R$400.000,00
1 R$400.000,00 R$12.000,00 R$23.130,19 R$35.130,19
2 R$400.000,00 R$12.000,00 R$23.130,19 R$35.130,19
3 R$400.000,00 R$12.000,00 R$23.130,19 R$35.130,19
4 R$400.000,00 R$12.000,00 R$23.130,19 R$35.130,19
5 R$400.000,00 R$12.000,00 R$23.130,19 R$35.130,19
6 R$400.000,00 R$12.000,00 R$23.130,19 R$35.130,19
7 R$400.000,00 R$12.000,00 R$23.130,19 R$35.130,19
8 R$400.000,00 R$12.000,00 R$23.130,19 R$35.130,19
9 R$400.000,00 R$12.000,00 R$23.130,19 R$35.130,19
10 R$400.000,00 R$12.000,00 R$23.130,19 R$35.130,19
11 R$400.000,00 R$12.000,00 R$23.130,19 R$35.130,19
12 R$400.000,00 R$12.000,00 R$23.130,19 R$35.130,19
13 R$400.000,00 R$12.000,00 R$23.130,19 R$35.130,19
14 R$400.000,00 R$12.000,00 R$23.130,19 R$35.130,19
15 R$400.000,00 R$12.000,00 R$23.130,19 R$35.130,19
Onde o fundo de amortização deve ser calculado de modo que a

prestação mensal, que aplicada a uma taxa de 2% ao mês, gere ao
final dos 15 meses um montante de R$400.000,00, conforme fór-
mula a seguir:
FV . i
PMT =
(1 + i)n – 1
R$400.000,00 . 0,02
PMT =
(1 + 0,02)15 – 1
177
PMT = R$23.130,19
O desencaixe total corresponde à soma dos juros mais a cota men-

sal do fundo, ou seja,
R$12.000,00 + R$23.130,19 = R$35.130,19
Custo efetivo do Sistema Price versus custo efetivo do SAA
a) Sistema SAA
R$400.000,00
meses
R$35.130,19
Custo efetivo = taxa interna de juros = 3,66% ao mês = 53,96% ao

ano
b) Sistema Price
R$400.000,00
meses
R$33.506,63
Custo efetivo = taxa interna de juros = 3% ao mês = 42,58% ao

ano
Sistema Misto (SAM)

O Sistema de Amortização Misto foi desenvolvido originalmente para as
operações de financiamento do Sistema Financeiro da Habitação. Represen-
ta basicamente a média aritmética entre o Sistema Francês (SAF) e o Sistema
de Amortização Constante (SAC).
178
Uma das características do Sistema Misto é que até a metade do período

de financiamento, as amortizações são maiores do que as do Sistema Price,
tornando a queda do saldo devedor mais acentuada. As prestações iniciais cal-
culadas por esse sistema são ligeiramente mais altas que as do Sistema Price.
Exemplo:
Desenvolva a planilha de um financiamento de R$400.000,00 pelo Sis-

tema Misto para um período de 20 meses, sem carência e com uma
taxa de juros de 1,5% ao mês.
Solução:
Sistema Price Sistema SAC

Período Presta-
S. devedor Juros Amort S.devedor Juros Amort Prestação
ção
0 R$400.000,00 R$400.000,00
1 R$382.702,00 R$6.000,00 R$17.298,00 R$23.298,00 R$380.000,00 R$6.000,00 R$20.000,00 R$26.000,00
2 R$365.144,00 R$5.741,00 R$17.558,00 R$23.298,00 R$360.000,00 R$5.700,00 R$20.000,00 R$25.700,00
3 R$347.323,00 R$5.477,00 R$17.821,00 R$23.298,00 R$340.000,00 R$5.400,00 R$20.000,00 R$25.400,00
4 R$329.234,00 R$5.210,00 R$18.088,00 R$23.298,00 R$320.000,00 R$5.100,00 R$20.000,00 R$25.100,00
5 R$310.875,00 R$4.939,00 R$18.360,00 R$23.298,00 R$300.000,00 R$4.800,00 R$20.000,00 R$24.800,00
6 R$292.239,00 R$4.663,00 R$18.635,00 R$23.298,00 R$280.000,00 R$4.500,00 R$20.000,00 R$24.500,00
7 R$273.325,00 R$4.384,00 R$18.915,00 R$23.298,00 R$260.000,00 R$4.200,00 R$20.000,00 R$24.200,00
8 R$254.126,00 R$4.100,00 R$19.198,00 R$23.298,00 R$240.000,00 R$3.900,00 R$20.000,00 R$23.900,00
9 R$234.640,00 R$3.812,00 R$19.486,00 R$23.298,00 R$220.000,00 R$3.600,00 R$20.000,00 R$23.600,00
10 R$214.861,00 R$3.520,00 R$19.779,00 R$23.298,00 R$200.000,00 R$3.300,00 R$20.000,00 R$23.300,00
11 R$194.786,00 R$3.223,00 R$20.075,00 R$23.298,00 R$180.000,00 R$3.000,00 R$20.000,00 R$23.000,00
12 R$174.409,00 R$2.922,00 R$20.377,00 R$23.298,00 R$160.000,00 R$2.700,00 R$20.000,00 R$22.700,00
13 R$153.727,00 R$2.616,00 R$20.682,00 R$23.298,00 R$140.000,00 R$2.400,00 R$20.000,00 R$22.400,00
14 R$132.735,00 R$2.306,00 R$20.992,00 R$23.298,00 R$120.000,00 R$2.100,00 R$20.000,00 R$22.100,00
15 R$111.427,00 R$1.991,00 R$21.307,00 R$23.298,00 R$100.000,00 R$1.800,00 R$20.000,00 R$21.800,00
16 R$89.801,00 R$1.671,00 R$21.627,00 R$23.298,00 R$80.000,00 R$1.500,00 R$20.000,00 R$21.500,00
17 R$67.849,00 R$1.347,00 R$21.951,00 R$23.298,00 R$60.000,00 R$1.200,00 R$20.000,00 R$21.200,00
18 R$45.569,00 R$1.018,00 R$22.281,00 R$23.298,00 R$40.000,00 R$900,00 R$20.000,00 R$20.900,00
19 R$22.954,00 R$684,00 R$22.615,00 R$23.298,00 R$20.000,00 R$600,00 R$20.000,00 R$20.600,00
20 (0) R$344,00 R$22.954 R$23.298,00 – R$300,00 R$20.000,00 R$20.300,00
Pelo Sistema Misto, a prestação, os juros e a amortização correspondem à

média aritmética dos Sistemas Price e SAC, conforme podemos ver a seguir:
179
Para o quarto mês, por exemplo, temos:
Prestação4 = (R$23.298,00 + R$25.100,00)/2 = R$24.199,00
Juros4 = 1,5% . R$343.661,00 = R$5.155,00 (que é equivalente a

(R$5.210,00 + R$5.100,00)/2 )
Amortização4 = Prestação4 – Juros4 = R$24.199,00 – R$5.155,00 =

R$19.044,00 (que é equivalente a (R$18.088,00 + R$20.000,00)/2)
Saldo devedor4 = Saldo devedor3 – Amortização4 = R$343.661,00 –

R$19.044,00 = R$324.617,00
Sistema misto
Período
Saldo devedor Juros Amortização Prestação
0 R$400.000,00 0 0 0
1 R$381.351,00 R$6.000,00 R$18.649,00 R$24.649,00
2 R$362.572,00 R$5.720,00 R$18.779,00 R$24.499,00
3 R$343.661,00 R$5.439,00 R$18.911,00 R$24.349,00
4 R$324.617,00 R$5.155,00 R$19.044,00 R$24.199,00
5 R$305.437,00 R$4.869,00 R$19.180,00 R$24.049,00
6 R$286.120,00 R$4.582,00 R$19.318,00 R$23.899,00
7 R$266.662,00 R$4.292,00 R$19.457,00 R$23.749,00
8 R$247.063,00 R$4.000,00 R$19.599,00 R$23.599,00
9 R$227.320,00 R$3.706,00 R$19.743,00 R$23.449,00
10 R$207.431,00 R$3.410,00 R$19.889,00 R$23.299,00
11 R$187.393,00 R$3.111,00 R$20.038,00 R$23.149,00
12 R$167.205,00 R$2.811,00 R$20.188,00 R$22.999,00
13 R$146.864,00 R$2.508,00 R$20.341,00 R$22.849,00
14 R$126.367,00 R$2.203,00 R$20.496,00 R$22.699,00
15 R$105.714,00 R$1.896,00 R$20.654,00 R$22.549,00
16 R$84.900,00 R$1.586,00 R$20.813,00 R$22.399,00
17 R$63.925,00 R$1.274,00 R$20.976,00 R$22.249,00
18 R$42.784,00 R$959,00 R$21.140,00 R$22.099,00
19 R$21.477,00 R$642,00 R$21.307,00 R$21.949,00
20 (0) R$322,00 R$21.477,00 R$21.799,00
180
Existem vários tipos de financiamentos utilizados pelas empresas para

obter os recursos necessários ao investimento em todo tipo de projeto. Um
em especial é de fundamental importância nesse processo: as instituições
financeiras, compostas dos bancos comerciais, bancos de investimento e
bancos de desenvolvimento.
Toda vez que uma empresa capta recursos junto a uma dessas instituições,
é de fundamental importância o conhecimento sobre os sistemas de amorti-
zação. Isso se deve à necessidade de determinar:
o saldo devedor em qualquer momento;
o valor dos juros pagos e a pagar;
o valor das amortizações pagas e a pagar;
o valor dos juros incluídos em cada prestação paga.
Essa última informação é de importância vital para as empresas enquadra-

das no regime de lucro real para efeito de cálculo do imposto de renda e con-
tribuição social sobre o lucro líquido, uma vez que para esse tipo de empresa
os juros incluídos em cada parcela de cada valor devolvido às instituições fi-
nanceiras como forma de devolução do empréstimo recebido são dedutíveis
no cálculo do imposto a pagar.
Empréstimo significa o aluguel de recursos fornecidos por pessoas físicas

ou jurídicas com superávit em seus fluxos de caixa para pessoas físicas ou jurí-
dicas com déficit em seus fluxos, através de instituições financeiras. O concei-
to e a existência prática de alguns tipos de operação de financiamento podem
ser definidos da seguinte forma1: 1
Disponível em: <www.
bovespa.com.br/Principal.
asp>.
Empréstimo:
ato de dar dinheiro a juros;
contrato entre duas partes, na qual uma procura recursos de capital

e a outra oferece esses recursos.
Essas partes chamam-se, respectivamente, tomador e doador de recur-

sos. O doador cede o capital para o tomador por um determinado tem-
181
po. Em troca, recebe um rendimento sobre o capital emprestado, que se

dá na forma do pagamento de juros.
Os empréstimos captados podem ser utilizados para a compra de má-

quinas, equipamentos, instalações, prédios, fábricas, estoques e para o
2
Nota dos autores. financiamento do capital de giro da empresa2.
Emprestador de última instância:
Função privativa e específica de bancos centrais. Assistência dada aos

bancos comerciais quando um banco comercial enfrenta forte pressão
sobre saques em conta-corrente, desproporcionais às suas reservas,
que podem resultar em risco sistêmico e abalar o funcionamento do
sistema financeiro de um país, quando este enfrenta saques de fundos.
Recurso utilizado pelos bancos centrais para manter a liquidez de um
sistema bancário. Em inglês, lender of last resort.
Empréstimo compulsório:
Empréstimo instituído pela União, mediante lei complementar, para

custear despesas extraordinárias, como:
a) situações de calamidade pública;
b) investimento público urgente;
c) intervenção do Estado na economia.
Empréstimo consorciado:
Empréstimo em que o banco coordenador forma um consórcio e divi-

de o risco com outros bancos. A cada instituição financeira participante
corresponde uma parcela do crédito. Também conhecido como em-
préstimo sindicalizado.
Empréstimo de ações:
Serviço de empréstimo de ações realizado por entidades de serviços de

liquidação, registro e custódia, mediante autorização prévia dos titula-
res das ações, e intermediados por sociedades corretoras ou distribui-
doras de valores mobiliários.
182
Em garantia, o tomador do empréstimo deve caucionar títulos em valor

equivalente a 100% do preço do lote de ações objeto do empréstimo,
acrescido de adicionais em função da volatilidade do preço das ações.
O acionista permanece como proprietário das ações, recebe dividendos
e exerce os demais direitos referentes à ação.
O aluguel interessa às áreas de tesouraria de bancos, a formadores de

mercado e outros investidores qualificados. As operações são registra-
das na Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia (CBLC).
Empréstimo de liquidez:
Empréstimo do Banco Central destinado a atender eventuais momen-

tos de falta de liquidez experimentados pelas instituições financeiras,
de natureza circunstancial e caráter breve.
Empréstimo de título:
Procedimento que permite às instituições financeiras emprestar ou to-

mar emprestado título, quando se tratar de operação liquidada finan-
ceiramente nas câmaras de compensação e liquidação autorizadas a
funcionar pelo Banco Central.
A operação de empréstimo caracteriza um mútuo de ativos, com

tempo determinado e pagamento de prêmio pela instituição toma-
dora do empréstimo. O contrato pode ser realizado com pessoas fí-
sicas e jurídicas integrantes ou não do Sistema Financeiro Nacional.
O empréstimo melhora a liquidez dos títulos negociados, flexibiliza a
administração de carteiras e serve de instrumento para a autoridade
monetária aumentar os prazos de emissão dos títulos públicos. O toma-
dor do empréstimo pode utilizar os títulos como caução ou lastro em
garantia de outra operação.
Empréstimo especial:
Empréstimo do Banco Central destinado a assistir as instituições finan-

ceiras que apresentem problemas de descasamento entre as origens e
as aplicações de recursos, mas que demonstrem condições de solvabili-
dade.
183
1. Uma pessoa deve três prestações mensais sucessivas de R$6.000,00,
sendo o vencimento da primeira daqui a 30 dias. Se ela propusesse pa-
gar essa dívida em uma única parcela daqui a 90 dias, qual seria o valor
dessa parcela, supondo que a taxa de juros é de 4,2% ao mês?
2. Um indivíduo pagará R$8.000,00 por mês, durante oito meses, sendo

o vencimento da primeira prestação daqui a 30 dias. Caso o devedor
pudesse quitar essa dívida num único pagamento, no final do oitavo
mês, qual seria o valor desse pagamento? Suponha que a taxa de juros
seja de 5% ao mês.
3. Uma máquina custa R$800.000,00 à vista e poderá ser financiada em

cinco meses com base no SAC a uma taxa de juros de 12% ao ano capi-
talizada mensalmente. Monte a planilha de financiamentos supondo
que a primeira amortização será feita três meses após o empréstimo e
que os juros são capitalizados durante a carência.
4. Na compra de um automóvel cujo valor à vista é de R$48.000,00 deve-

se pagar uma entrada mais 18 prestações de R$2.400,00. Considerando
uma taxa de juros de 2,5% a.m., qual deve ser o valor da entrada?
5. Uma máquina pode ser adquirida à vista por R$700.000,00. No entan-

to, ela pode ser financiada em cinco meses com base no SAC à taxa de
15% a.a. capitalizada mensalmente. Monte a planilha de financiamentos
supondo que a primeira amortização será feita um mês após o emprés-
timo.
6. Um equipamento pode ser adquirido à vista por R$500.000,00. No en-

tanto, ele pode ser financiado em cinco meses com base na Tabela Pri-
ce à taxa de 12% ao ano capitalizada mensalmente. Monte a planilha
de financiamentos, supondo que a primeira amortização será feita um
mês após o empréstimo.
184
Gabarito
1.
meses
0 1 2 3
R$6.000,00 R$6.000,00 R$6.000,00
n=3
i = 4,2
PMT = R$6.000,00
FV = R$18.766,58
2.
8
meses
0 1 2
R$8.000,00
R$8.000,00 R$8.000,00
n=8
i=5
PMT = R$8.000,00
FV = R$76.392,87
185
3.
Saldo inicial Juros Amortização Prestação Saldo final

Período
(R$) (R$) (R$) (R$) (R$)
1 800.000,00 8.000,00 0,00 0,00 808.000,00
2 808.000,00 8.080,00 0,00 0,00 816.080,00
3 816.080,00 8.160,80 0,00 0,00 824.240,80
4 824.240,80 8.242,41 164.848,16 173.090,57 659.392,64
5 659.392,64 6.593,93 164.848,16 171.442,09 494.544,48
6 494.544,48 4.945,44 164.848,16 169.793,60 329.696,32
7 329.696,32 3.296,96 164.848,16 168.145,12 164.848,16
8 164.848,16 1.648,48 164.848,16 166.496,64 0,00
4.
n = 18
i = 2,5
PMT = R$2.400,00
PV = R$34.448,07
R$48.000,00 + (calcula o valor da entrada) = R$13.551,93
5.

Período
(R$) (R$) (R$) (R$) (R$)
1 700.000,00 8.750,00 140.000,00 148.750,00 560.000,00
2 560.000,00 7.000,00 140.000,00 147.000,00 420.000,00
3 420.000,00 5.250,00 140.000,00 145.250,00 280.000,00
4 280.000,00 3.500,00 140.000,00 143.500,00 140.000,00
5 140.000,00 1.750,00 140.000,00 141.750,00 0,00
6.
n=5
i = 1,5 (12% / 12)
PV = R$500.000,00
PMT = R$103.019,90 (valor da prestação)
186

Período
(R$) (R$) (R$) (R$) (R$)
1 500.000,00 5.000,00 98.019,90 103.019,90 401.980,10
2 401.980,10 4.019,80 99.000,10 103.019,90 302.980,00
3 302.980,00 3.029,80 99.990,10 103.019,90 202.989,90
4 202.989,90 2.029,90 100.990,00 103.019,90 101.999,90
5 101.999,90 1.020,00 101.999,90 103.019,90 0,00
Referências
<www.bovespa.com.br/principal.asp>.
187
Produtos do mercado financeiro
Introdução
A globalização dos mercados e o aumento da concorrência internacional
forçou a busca por ganhos através do crescimento de suas operações, visando
a uma maior eficiência em seus processos e ganhos de escala através da redu-
ção do custo unitário de produção com a maior quantidade produzida de pro-
dutos e/ou serviços. Para atingir esse objetivo, as empresas precisam investir,
por exemplo, em ativos, tecnologia, canais de distribuição e treinamento. Para
suprir as necessidades de capital, uma empresa pode utilizar recursos prove-
nientes de fontes internas (autofinanciamento) e de fontes externas.
As fontes internas correspondem ao conhecido autofinanciamento (defi-

nido como lucro líquido mais a depreciação), venda de imobilizado, venda
de participações acionárias e operações de sale and lease-back. As fontes ex-
ternas se dividem em recursos próprios e de terceiros captados a curto ou a
longo prazo.
Podemos sumarizar as alternativas de captação existentes para as empre-

sas da seguinte forma:
Lucro + depreciação
Venda de imobilizado
Internas
Alienação de investimentos
Sale and lease-back
Fontes
Recursos próprios
Externas
Recursos de terceiros de curto e

de longo prazo
Lembrando que toda aplicação no ativo representa do ponto de vista fi-

nanceiro um projeto, e que uma empresa não pode realizar qualquer tipo de
investimento sem a prévia captação de recursos, apresentamos neste capítu-
lo algumas alternativas de captação de recursos extremamente importantes
para o financiamento de projetos de investimento. Dentre essas possibilida-
des, separando entre alternativas de captação de recursos em moeda nacio-
nal e moeda estrangeira, destacamos:
desconto de duplicatas (alternativa que deve ser utilizada apenas para

cobrir defasagens temporais no fluxo de caixa de um projeto);
debêntures;
notas promissórias (commercial papers);
securitização de recebíveis;
financiamentos externos;
abertura de capital.
Operações em moeda nacional
Desconto de duplicatas
O desconto de duplicatas é uma operação de empréstimo de curto prazo
que corresponde ao adiantamento de recursos a uma empresa, feito por
uma instituição financeira, em cima de valores relacionados às duplicatas
emitidas e ainda não recebidas. Ou seja, o desconto de duplicatas tem por
objetivo antecipar os recebíveis da empresa.
Caso as duplicatas não sejam pagas no vencimento pelo sacado (empresa

contra quem a duplicata foi emitida), o banco terá direito de regresso sobre o
cedente (empresa que descontou as duplicatas) ou seja, a empresa assume a
responsabilidade pelo pagamento, inclusive os juros de mora pelo atraso.
As operações de desconto podem ser feitas também sobre recibos de

venda de cartão de crédito e cheque pré-datados. Os cheques pré-datados
ficam em caução, como garantia do empréstimo.
Normalmente as operações de desconto contemplam o conceito de des-

conto por fora, no qual os juros incidem sobre o valor do montante, e não
190
sobre o principal solicitado no financiamento. Com isso, a taxa efetiva da ope-

ração de empréstimo fica acima da taxa de desconto anunciada pelo banco.
Tais operações cobram além dos juros antecipados, imposto sobre operações
financeiras (IOF), custos de cobrança e taxa de abertura de crédito (TAC).
Exemplo:
Uma nota promissória de R$80.000,00 é descontada numa instituição

financeira 54 dias antes do vencimento. O banco cobra uma taxa de
desconto de 1,5% ao mês, sendo a alíquota do imposto sobre opera-
ções financeiras igual a 0,0041% ao dia e a taxa de abertura de crédito
de 0,5% sobre o valor nominal no momento da liberação dos recursos.
Calcule o custo efetivo mensal desse empréstimo.
Solução:
N = R$80.000,00
D = R$80.000,00 . 0,015 . 54/30 = R$2.160,00
IOF = R$80.000,00 . 0,0041% . 54 = R$177,12
TAC = R$80.000,00 . 0,005 = R$400,00
V = N – D – IOF – TAC = R$80.000,00 – R$2.160,00 – R$177,12

–R$400,00
V = R$77.262,88
N = V . (1+ie)54/30
R$80.000,00 = R$77.262,88 . (1+ie)54/30
ie = 1,95% a.m.
Desconto de duplicatas com

reciprocidade bancária
Em muitas operações de desconto bancário o tomador do empréstimo
defronta-se com certas exigências de reciprocidade estabelecidas pelos
bancos, destacando-se a exigência de saldo médio, aplicação num CDB ou
outro produto do banco. Nesse tipo de operação, o saldo médio corresponde
a um encargo, e por isso deve ser incorporado ao custo final da operação.
191
Exemplos:
1. Uma certa empresa vai a um banco descontar uma duplicata no va-

lor de R$20.000,00 com prazo de vencimento de 30 dias. O gerente
propõe uma taxa de desconto de 2,1% ao mês, desde que o tomador
mantenha como saldo médio na conta o equivalente a 10% do valor
liberado. Qual é o valor da taxa efetiva paga pela empresa, consideran-
do um IOF diário de 0,0041% ao dia?
Solução:
Taxa = 2,1% ao mês
Valor do IOF = R$20.000,00 . 0,0041% . 30 = R$24,60
Valor recebido = R$20.000,00 – (R$20.000,00 . 2,1%) – R$24,60 =

R$19.555,40
Saldo médio = 10% . R$19.555,40 = R$1.955,54
R$19.555,40 R$1.955,54
R$1.955,54 R$20.000,00
R$17.599,86
T.I.J = 2,53% no período
R$18.044,46
n=5
PV = R$17.599,86
FV = R$18.044,46
n = 1 (30 dias equivalem a um mês)
i = 2,53%
192
2. Uma determinada empresa vai a uma instituição financeira descon-

tar uma duplicata no valor de R$300.000,00 com prazo de vencimento
de 40 dias. O gerente propõe uma taxa de desconto de 1,4% ao mês,
desde que o tomador aplique R$70.000,00 num CDB com taxa bruta
anual de 11% ao ano para o mesmo período. A alíquota do imposto
de renda é de 20%. Qual é o valor da taxa efetiva paga pela empresa,
considerando um IOF diário de 0,0041% ao dia?
Solução:
CDB
Valor da aplicação = R$70.000,00
Taxa bruta anual = 11% ao ano
Alíquota do IR = 20%
Taxa no período (40 dias) = ((1 + 0,11)40/360 – 1).100 = 1,17%
Valor de resgate bruto = R$70.000 (1 + 0,0117) = R$70.819,00
Imposto de renda = 20% . (R$70.819,00 – R$70.000,00) = R$163,80
Valor do resgate líquido = R$70.819,00 – R$163,80 = R$70.655,20
Taxa = 1,4% ao mês
Taxa no período (40 dias) = 1,87%
Valor do IOF = R$300.000,00 . 0,0041% . 40 = R$492,00
Valor recebido = R$300.000,00 – (R$300.000,00 . 1,87%) – R$492,00 =

R$293.898,00
193
R$293.898,00 R$70.655,20
R$70.000,00
R$300.000,00
R$223.898,00
T.I.J = 2,43% no período = 1,82% ao mês
R$229.344,80
n=5
PV = R$223.898
FV = R$229.344,80
n = 1 (equivale a um período de 42 dias)
i = 2,43%
imensal = [(1+0,0243)30/40 – 1] . 100
imensal = 1,82% a.m.
Commercial paper (notas promissórias

para distribuição pública)
São títulos de curto prazo que as sociedades anônimas não financeiras
emitem e que conferem a seus titulares direito de crédito contra a emitente.
Normalmente os commercial papers são emitidos para financiar um aumento
transitório da necessidade de capital de giro da empresa ou para resolver
problemas temporários de caixa. Os commercial papers só poderão ser emiti-
dos e ofertados publicamente quando a empresa emissora for uma socieda-
de anônima de capital aberto, exigindo prévio registro na CVM. No entanto,
194
emissões privadas de commercial papers, quando já existem compradores

para os títulos, como exemplo, investidores institucionais, são permitidas
para companhias de capital fechado.
O commercial paper é emitido com prazos de vencimento que variam de

30 a 180 dias e, geralmente, costuma ser negociado com base em desconto,
ou seja, paga-se menos que o valor nominal na compra e recebe-se o valor
total no vencimento. Isto é, a empresa emissora recompra os títulos no ven-
cimento pelo valor de face (valor nominal).
Os commercial papers são títulos emitidos escrituralmente e registrados

no Sistema Nacional de Notas Promissórias (Nota), da Cetip.
Importante:
A Cetip S.A. (Balcão Organizado de Ativos e Derivativos) é uma sociedade

administradora de mercados de balcão organizados, ou seja, de ambientes
de negociação e registro de valores mobiliários, títulos públicos e privados
de renda fixa e derivativos de balcão. É, na realidade, uma câmara de com-
pensação e liquidação sistemicamente importante, nos termos definidos pela
legislação do Sistema de Pagamentos Brasileiro – lei 10.214 (SPB)– que efetua
a custódia escritural de ativos e contratos, registra operações realizadas no
mercado de balcão, processa a liquidação financeira e oferece ao mercado
uma plataforma eletrônica para a realização de diversos tipos de operações
on-line, tais como leilões e negociação de títulos públicos, privados e valores
mobiliários de renda fixa.
Criada pelas instituições financeiras e o Banco Central, iniciou suas ope-

rações em 1986, proporcionando mais segurança e agilidade às operações
do mercado financeiro brasileiro. A Cetip, hoje uma sociedade anônima, é
a maior depositária de títulos privados de renda fixa da América Latina e a
maior câmara de ativos privados do mercado financeiro brasileiro. Sua atua-
ção garante o suporte necessário a todo o ciclo de operações com títulos de
renda fixa, valores mobiliários e derivativos de balcão.
A credibilidade e a confiança que a Cetip trouxe para o mercado levou as

instituições financeiras a criar e empregar a expressão título cetipado como um
selo de garantia e qualidade. A Câmara tem atuação nacional e congrega uma
comunidade financeira interligada em tempo real. Tem como participantes a
totalidade dos bancos brasileiros, além de corretoras, distribuidoras, fundos
195
de investimento, seguradoras, fundos de pensão e empresas não financeiras

emissoras de títulos, entre outros. Os mercados atendidos pela Cetip são re-
gulados pelo Banco Central do Brasil e pela Comissão de Valores Mobiliários
(CVM) e seguem o Código de Conduta do Participante.
(Disponível em: <www.cetip.com.br/>.)
Por serem nominais e sem garantias, os commercial papers representam

obrigações diretas do emitente. Normalmente são emitidos por companhias
com bom conceito no mercado, o que possibilita a obtenção de recursos
no mercado a taxas inferiores às praticadas por bancos comerciais. Além
dos juros, a empresa emitente incorre com despesas referentes a registro na
CVM, publicações, despesas de emissão etc.
Exemplos:
1. Uma nota promissória de 60 dias com valor nominal de R$1.000,00

foi adquirida pelo preço de R$968,00. Calcule a rentabilidade mensal
obtida.
Solução:
R$1.000,00 =R$968,00 . (1+im)2
im = [(1,0331)1/2 – 1] . 100
im = 1,63% a.m.
2. A área de planejamento financeiro de uma empresa identificou um in-

cremento sazonal na necessidade de capital de giro de R$5.000.000,00
nos próximos seis meses, devido ao excesso de compras de matérias-
-primas que dependem de safra. Assim, a empresa vem estudando a
possibilidade de emissão de um commercial paper por um prazo de
180 dias, supondo uma taxa de registro da operação na CVM de 0,4%
sobre o valor da emissão, taxa de colocação de 3% sobre o valor cap-
tado e despesas diversas de R$30.000,00. A fim de viabilizar a opera-
ção, a empresa deve oferecer ao investidor uma remuneração 15%
acima da taxa líquida oferecida por um CDB de um banco de 1.a linha
(por exemplo, 1,1% ao mês). Qual deve ser o valor nominal unitário
da emissão, supondo a emissão de 50 títulos de uma única série, de
modo a permitir um valor de captação líquido de R$5.000.000? Qual é
o custo efetivo da captação?
196
Solução:
Sendo: VN = Valor Nominal
VC = Valor de Captação
Valor Captado Líquido = Valor da Captação (VC) – despesas – taxas =

R$5.000.000,00
Taxa oferecida = 1,1% ao mês = 6,7842% em seis meses
R$5.000.000,00 = VC – (0,004 . VN) – (0,03 . VC) – R$30.000,00
VN = VC . (1,067842)
R$5.000.000,00 = VC – (0,004 . VC . 1,067842) – (0,03 . VC) –

R$30.000,00
R$5.000.000,00 = VC – 0,004271368 VC – 0,03 VC – R$30.000,00
VC = R$5.208.502,51
VN = R$5.208.502,51 . 1,067842 = R$5.561.857,74
Valor Nominal unitário = R$111.237,15
R$5.000.000
T.I.J = 11,24% a.s. = 1,79% a.m.
R$5.561.857,74
Debêntures
A debênture é um título de longo prazo que representa um dos mais im-
portantes instrumentos de captação por parte das empresas. Trata-se de um
título emitido por sociedades anônimas não financeiras, representativos de
parcela de empréstimos contraídos pela emitente com o investidor, sobre
o qual incidem juros e correção monetária refletidos por um indexador de
197
preços (IGPM, IGP, TR, TJLP etc.) ou por um indexador de retorno (CDI, Selic
etc.). Além dessas características, podem oferecer ainda:
pagamento de juros repactuados periodicamente;
cláusulas de resgate integral ou parcial antes do vencimento pelo

emissor;
1
Bônus de susbscrição
é um derivativo (opção)
oferecimento de bônus de subscrição1 como forma de aumentar sua
que garante ao detentor o
direito de comprar ações
atratividade para o investidor.
da empresa emissora por
um preço predetermina-
do, dentro de um prazo Por serem empréstimos a longo prazo, vendidos a vários credores, as de-
preestabelecido. No caso
do detentor do bônus não bêntures necessitam, quando de sua emissão, do cumprimento de certos
efetuar a compra no perío
do estipulado, perderá requisitos legais de forma a gerar maior proteção aos credores. O primei-
o direito. Caso o bônus
tenha sido comprado, ro requisito legal é a constituição de um contrato onde são definidos todos
na hipótese do detentor
optar por não execer esse os direitos, deveres, responsabilidades e condições das debêntures, além
direito, não haverá resti-
tuição do valor pago. do respectivo registro da emissão. Esse contrato é chamado de Escritura de
Emissão.
O segundo preceito legal é a constituição de um agente fiduciário. O

agente fiduciário pode ser uma pessoa física ou jurídica, sendo sua responsa-
bilidade fundamental obter do emitente, o cumprimento das cláusulas con-
tratuais definidas no processo de emissão e detalhadas na Escritura de Emis-
são. Além dessas, o agente fiduciário pode exercer as seguintes funções:
Realizar acompanhamento da situação econômico-financeira da em-

presa e suas garantias reais, podendo solicitar trimestralmente infor-
mações referentes a garantias reais, cumprimento de pagamento de
juros e prêmios, repactuações e resgates parciais.
No caso de inadimplência, o agente fiduciário deverá informar os de-

benturistas acerca da nova situação, convocando assembleia de de-
benturistas com o objetivo de executar as garantias existentes, quan-
do houver, para possibilitar o pagamento aos debenturistas.
Cabe à Assembleia Geral de acionistas deliberar sobre a emissão de de-

bêntures, assim como:
fixar o valor da emissão;
o número e o valor nominal das debêntures;
198
as garantias;
as condições de correção monetária;
definir se haverá ou não conversibilidade em ações;
determinar a época e as condições de vencimento, amortização ou

resgate;
definir a época e as condições do pagamento de juros, da participação

nos lucros e do prêmio de reembolso e de conversibilidade, se houver.
A emissão das debêntures pelas empresas se constitui em um valioso ins-

trumento de captação de recursos financeiros que pode ser utilizado para
financiar a necessidade de capital de giro, investimentos em modernização,
investimentos na expansão da capacidade instalada e redução de endivida-
mento oneroso de curto prazo (mudança do perfil da dívida). O volume de
emissão das debêntures no mercado apresentou a evolução demonstrada a
seguir2. 2
cvm.gov.br/>.
3
Ano N.º de emissões Valor (R$) % sobre total3 Percentagem sobre o
total de recursos captados
1998 61 9.657.344.341,96 32,51 pelas empresas, incluindo
lançamento de ações.
1999 38 6.676.384.344,61 33,55
2000 42 8.748.003.946,00 27,84
2001 45 15.162.137.780,00 54,28
2002 26 14.639.485.590,56 55,28
2003 17 5.282.404.000,00 40,87
2004 38 9.614.451.500,00 32,81
2005 45 41.538.852.293,88 58,08
2006 47 69.464.083.040,20 55,59
4
2007 43 46.533.786.496,75 27,874 A queda de participa-
ção, verificada nos dois
2008 25 37.458.538.000,00 28,604 últimos anos, é justifica-
da pelo grande volume
de abertura/aumento de
capital via lançamento
Com vantagens sobre os financiamentos bancários, em termos de taxas de ações, efetuado pelas
sociedades anônimas de
de juros e prazos, as debêntures contam com um mercado tomador diferen- capital aberto.
ciado, integrado pelos investidores institucionais, compostos por fundos de

pensão, seguradoras e fundos de investimentos. Como os maiores investido-
res de debêntures são intermediários financeiros, ao comprarem debêntures
estarão, na realidade, comprando um ativo que será financiado com recursos
199
financeiros aplicados por pessoas físicas ou jurídicas (um dos passivos dos
intermediários financeiros é a captação realizada junto aos detentores de re-
cursos, pessoas físicas ou jurídicas, sempre que estas aplicam suas sobras de
caixa).
Quanto mais bem ajustado for o casamento do ativo com o passivo em

termos de moeda, prazo e custo (custo de capital versus rentabilidade do
ativo do emissor), menor será o prêmio de risco que os intermediários exigi-
rão para investir seus recursos.
As debêntures podem ser mantidas em tesouraria para negociação no

momento mais apropriado. São emitidas escrituralmente e registradas no
Sistema Nacional de Debêntures (SND) da Cetip.
Existem dois tipos básicos de debêntures.
Debêntures simples ou não conversíveis

Ao adquirir uma debênture com essas características, o comprador,
também chamado de debenturista, receberá juros e a devolução do princi-
pal de acordo com as condições de venda (mensalmente, semestralmente
etc.), não tendo em nenhum momento a possibilidade de transformar esse
título em participação no capital da empresa emissora da debênture.
Debêntures conversíveis
Para os investidores trata-se de um título interessante, pois além de ga-
rantir juros e o principal com base no cronograma do contrato, oferece a
opção de conversão em participação no capital da empresa (se o preço da
ação subir acima do valor de conversão, definido de acordo com condições
pactuadas na data da compra).
Para a empresa emissora, por outro lado, essa operação pode ser também
atraente, porque as taxas de juros dessas obrigações são inferiores a de uma
debênture simples. A razão para isso é o aceite por parte dos investidores
de uma taxa mais baixa em troca da opção de conversão do título em ações.
Além disso, se a dívida for convertida em capital social, a empresa deverá
estar emitindo ações a um preço maior do que se estivesse realizando uma
emissão primária de ações.
200
Remuneração das debêntures

As debêntures podem oferecer taxas prefixadas ou pós-fixadas. A emis-
são de debêntures com prêmios, repactuações periódicas e cláusulas que
permitam o resgate antecipado, facilita a colocação desse título, o que ajuda
a alavancar o crescimento das empresas.
Dependendo do cenário econômico, os prazos de repactuação podem ser

reduzidos ou ampliados. Para que o prazo de maturação da debênture seja
alongado, através de sucessivas repactuações, é importante uma excelente
política de relacionamento da empresa com seus debenturistas, adaptando
o título para o período novo de repactuação, de acordo com as condições do
mercado.
Garantias
As garantias oferecidas em uma emissão de debêntures como colateral (a
garantia primária é a capacidade de pagamento do emissor), podem ser as
seguintes:
Flutuante – garantia é composta pelo total do ativo, ou seja, qualquer

item do ativo pode ser utilizado, desde que não esteja contratualmen-
te vinculado como garantia de outra operação de empréstimo.
Real – garantia dada em penhor ou hipoteca de bem imóvel.
Subordinada – os credores só têm preferência sobre os acionistas, ou

seja, em caso de falência da empresa, entre os terceiros são os últimos
a receber.
Quirográfica – não existe qualquer tipo de garantia vinculada à emis-

são da debênture.
Custo efetivo de uma emissão de debêntures

Para calcularmos o custo de uma emissão, devemos considerar não
apenas os juros de face do título, como também o deságio ou ágio, para o
subscritor, o prêmio e comissões de underwriting (emissão).
O cálculo é feito com base no conceito de taxa interna de juros (TIJ) do

fluxo, também conhecida como Taxa Interna de Retorno (TIR).
201
X0
F.C. Incrementais
FCL1 FCL2 FCL3 FCL4 FCLn
FCL1 FCL2 FCL3 FCLn

Xo= + + + ... +
(1 + r) 1
(1 + r) 2
(1 + r) 3
(1 + r)n
r = T.I.J.
Exemplos:
1. Suponha uma debênture emitida em 01/01/20x0 com resgate pro-

gramado para 01/01/20x4, havendo uma amortização de 50% do seu
valor nominal em 01/01/20x2. Suponha que a taxa de juros é de 15%
ao ano capitalizados trimestralmente, com pagamentos anuais. O de-
ságio na subscrição é de 2% e as comissões pagas são de 3%. Calcule a
taxa de juros anual efetiva na emissão.
Solução:
X0
F.C. Incrementais
15% a.a. capitalizados trimestralmente = 15% / 4 = 3,75% a.t. com ca-

pitalização trimestral.
3,75% a.t. com capitalização trimestral = [(1 + 0,0375)4 –1] . R$100,00 =

15,87% a.a.
Valor recebido na data zero:
Valor líquido recebido (supondo valor nominal) = R$100,00

R$100,00 – (R$100,00 . 5%) = R$95,00
Quadro de Amortização
202
Ano Saldo inicial Juros Amortização Pagamento Saldo final

1 R$100,00 R$15,87 0,00 R$15,87 R$100,00
2 R$100,00 R$15,87 R$50,00 R$65,87 R$50,00
3 R$50,00 R$7,94 0,00 R$7,94 R$50,00
4 R$50,00 R$7,94 R$50,00 R$57,94 0,00
R$95,00
R$15,87 R$7,94
R$65,87 R$57,94
15,8 65,87 7,94 57,93

95 = + + + +
(1 + r) (1 + r)
1
(1 + r)2
(1 + r)4 3
Utilizando uma calculadora financeira, como por exemplo a HP-12C, o

resultado obtido seria o seguinte:
f REG
95 g Cfo
15,87 CHS g CFj
65,87 CHS g CFj
7,94 CHS g CFj
57,94 CHS g CFj
f IRR 18,23% a.a.
2. Elaborar o plano de amortização de uma debênture com emissão de

R$50.000.000,00 (1 000 títulos de R$50.000,00) com taxa de 10% a.a.
efetiva por um prazo de cinco anos, supondo que cem títulos sejam
resgatados no final do 1.o ano, cem títulos no final do 2.o ano, 250 títu-
los no final do 3.o ano, 250 títulos no 4.o ano e 300 títulos no 5.o ano.
Solução:
Juros Debêntures
Ano Saldo inicial Amortização Prestação Saldo final
(10%) resgatadas
0 R$50.000.000,00 R$50.000.000,00
1 R$50.000.000,00 R$5.000.000,00 R$5.000.000,00 100 R$10.000.000,00 R$45.000.000,00
203
Juros Debêntures
Ano Saldo inicial Amortização Prestação Saldo final
(10%) resgatadas
2 R$45.000.000,00 R$4.500.000,00 R$5.000.000,00 100 R$9.500.000,00 R$40.000.000,00
3 R$40.000.000,00 R$4.000.000,00 R$12.500.000,00 250 R$16.500.000,00 R$27.500.000,00
4 R$27.500.000,00 R$2.750.000,00 R$12.500.000,00 250 R$15.250.000,00 R$15.000.000,00
5 R$15.000.000,00 R$1.500.000,00 R$15.000.000,00 300 R$16.500.000,00 0
Total R$50.000.000,00 1 000
3. Uma debênture de R$1.000,00 com 24 meses de prazo paga IGP-M

mais juros de 10% ao ano, foi adquirida pelo preço de R$970,00. Cal-
cule os juros semestrais recebidos, o valor de resgate e a rentabilidade
semestral obtida pelo investidor, sabendo que a variação do IGP-M foi
de 1,5% no primeiro semestre, 1,8% no segundo semestre, 1,6% no
terceiro semestre e 1,8% no quarto semestre.
Solução:
Taxa semestral = [(1+0,10)1/2 – 1] . 100 = 4,88% a.s.
Juros semestrais:
J1.º sem = R$1.000,00 . (1+0,015) . 0,0488 = R$49,53
J2.º sem = R$1.000,00 . (1+0,015) . (1+0,018) . 0,0488 = R$50,42
J3.º sem = R$1.000,00 . (1+0,015) . (1+0,018) . (1+0,016) . 0,0488 = R$51,23
J4.º sem = R$1.000,00 . (1+0,015) . (1+0,018) . (1+0,016) . (1+0,018) . 0,0488

= R$52,15
Valor do resgate:
M = VR = R$1.000,00 . (1+0,015) . (1+0,018) . (1+0,016) . (1+0,018) =

R$1.068,70
M = VR = R$1.068,70 + R$52,15 = R$1.120,85
R$970,00
R$49,53 R$50,42 R$51,23

R$1.120,85
204

f REG
970 g Cfo
49,53 CHS g CFj
50,42 CHS g CFj
51,23 CHS g CFj
1.120,85 CHS g CFj
f IRR 7,51% a.s.
Operações em moeda estrangeira

Todas as operações realizadas em moeda estrangeira, são realizadas no
Mercado de Câmbio e, por esse motivo, é importante entendermos um pouco
sobre seu funcionamento. Nesse mercado interagem aqueles que geram di-
visas a partir de operações de exportação ou de captação de recursos como
empréstimo ou investimento (ofertantes) e aqueles que necessitam de di-
visas para o pagamento de importações, amortização de empréstimos em
moeda estrangeira ou para o pagamento de remuneração pelo investimento
realizado no país (demandantes). O “bem” transacionado nesse mercado são
as divisas, ou seja, qualquer moeda estrangeira que possa ser utilizada nas
transações entre residentes do país e residentes do exterior e o preço defini-
do nesse mercado para as transações é representado pela taxa de câmbio.
As operações com moeda estrangeira são realizadas através de uma so-

ciedade corretora atuante no mercado de capitais e que realiza as operações
de compra e venda de moeda estrangeira em nome de seus clientes através
de um banco, normalmente um banco múltiplo com carteira de câmbio.
Se por exemplo, uma empresa exportadora fecha um contrato com um

comprador estrangeiro, o preço da mercadoria é fixado em uma moeda
estrangeira forte (por exemplo, US$100.000,00). Quando o importador es-
trangeiro paga o valor acordado, essa operação é realizada através de um
intermediário (corretora) que pagará ao exportador do Brasil o valor corres-
pondente em reais (assim, se a taxa de câmbio fosse US$1,00 = R$2,00, o
205
exportador receberia R$200.000,00). Os dólares resultantes da exportação

ficarão com o Banco Central, aumentando as reservas internacionais do país.
O inverso ocorre com aqueles que demandam divisas, como é o caso dos
importadores. A remuneração da corretora é feita através de um percentual
sobre o valor da transação.
Além dos importadores e tomadores de empréstimos já mencionados,

são também demandantes por câmbio estrangeiro, os turistas brasileiros que
viajam ao exterior e aqueles que desejam remeter moeda para o exterior para
pagamentos, entre outros, de dividendos e royalties. A demanda por moeda
estrangeira é uma função negativamente relacionada à taxa de câmbio, pois
se o preço relativo do dólar for alto, de modo que muitos reais sejam necessá-
rios para cada unidade de moeda estrangeira, a demanda será reduzida.
Os ofertantes de moeda estrangeira são os exportadores, os investidores

internacionais que trazem divisas para aplicar tanto no mercado produtivo
como no mercado financeiro, os turistas estrangeiros que visitam o país e
aqueles que recebem remessas de fora do país a título de recebimentos de
juros, dividendos e royalties. A oferta de divisas é uma função positivamente
relacionada à taxa de câmbio, pois quanto mais alto for o preço no merca-
do de câmbio, mais baratas serão as importações do exterior e mais moeda
forte será ofertada.
Se o mercado de câmbio funcionar livremente, a interação das curvas

de oferta e demanda por divisas fixará o preço da moeda nacional (taxa de
câmbio), conforme gráfico a seguir, supondo a cotação do dólar americano:
SS
R$ por dólar
DD Montante
de dólares
Quando o mercado de câmbio funciona livremente, estamos supondo

um regime de flutuação livre, pois, dessa forma, as curvas de demanda e
oferta se deslocam livremente e a taxa de câmbio flutua livremente ao longo
do tempo.
206
Suponhamos que ocorra uma mudança na curva de demanda brasilei-

ra por dólar de DDo para DD1. Pode haver diversas causas para tal mudan-
ça, como por exemplo, uma mudança no gosto, levando os consumidores
brasileiros a demandarem, a uma determinada taxa de câmbio, mais bens
importados do que antes. Outro motivo poderia ser um aumento da renda
nacional brasileira, provocando um aumento das importações. O resultado
dessa elevação da demanda seria o estabelecimento de um novo equilíbrio
(Io I1), com uma nova taxa de câmbio (r1) e uma nova quantidade de câmbio
ofertado e demandado Oq1.
R$ por dólar
SS
I1
r1
I0
r0 DD1
DD0
q0 q1
0
Montante de dólares
Quando a autoridade monetária não deseja uma flutuação brusca na taxa

de câmbio, devido às fortes alterações na oferta e na demanda, o Banco Cen-
tral acaba intervindo nesse mercado, a fim de estabelecer um teto e um piso
para a taxa de câmbio. Por exemplo, se houver um forte aumento na oferta
de dólares, o Banco Central entra comprando dólares (elevando dessa forma
a demanda), reduzindo a queda da taxa de câmbio e aumentando as reser-
vas internacionais. Por outro lado, se houver um forte aumento na demanda
por dólares, o Banco Central vende dólares (aumentando a oferta) não dei-
xando a taxa de câmbio disparar. Mas, com isso, provoca uma redução das
reservas internacionais. Assim, a taxa de câmbio não flutua livremente e o
regime cambial é chamado de regime de flutuação suja.
Um terceiro regime é o chamado regime de câmbio fixo, onde o preço

da moeda estrangeira é mantido inalterado durante um certo tempo pela
Autoridade Monetária.
207
Taxa de câmbio real versus taxa

de câmbio nominal
A taxa de câmbio também reflete o poder de compra da moeda estran-
geira em relação à moeda nacional. Uma elevação na taxa de câmbio cor-
responde a uma desvalorização nominal da moeda nacional. No entanto,
para medirmos o poder de compra da moeda, devemos levar em conta não
apenas a nossa inflação, mas também a inflação externa.
Por exemplo, se a taxa de câmbio fica estável e se a inflação nacional for maior
do que a inflação americana, nossos produtos ficarão, em média, mais caros pro-
porcionalmente nos EUA. Se a desvalorização da taxa de câmbio for maior do
que a diferença entre a inflação nacional e a inflação americana, nossos produ-
tos ficarão, em média, mais baratos proporcionalmente nos EUA.
Por exemplo, suponhamos que uma garrafa com 1 litro de suco de uva
custe US$10,00 nos Estados Unidos e R$10,00 no Brasil, sendo a taxa de
câmbio US$1,00 = R$1,00. Se houver uma inflação no Brasil de 10% no ano e
de apenas 2% nos EUA, a garrafa passaria a custar no Brasil R$11,00 (supondo
que o seu preço aumentasse acompanhando a inflação) e nos EUA a mesma
garrafa passaria a custar US$10,20 (supondo que seu preço aumentasse para
acompanhar a inflação americana). Se a taxa de câmbio se mantiver, a nossa
garrafa passará a custar mais do que o correspondente americano (US$11,00
contra US$10,20), o que acaba prejudicando nossas exportações.
No entanto, se a desvalorização da taxa de câmbio for maior do que o

diferencial de inflação {[(1+0,10) / (1+0,02)] –1 . 100} = 7,843%}, teremos
a nossa garrafa custando proporcionalmente menos nos EUA. Dessa forma,
suponhamos que a taxa de câmbio subisse 9% passando para US$1,00 =
R$1,09; teríamos a nossa garrafa custando nos EUA US$10,09, ou seja menos
do que os US$10,20 da garrafa, o que estimularia as exportações brasileiras.
Ainda no mesmo exemplo, se a desvalorização fosse exatamente igual

à diferença das taxas de inflação, teríamos uma taxa de câmbio no final do
ano igual a US$1,00 = R$1,0784 (a taxa de câmbio bilateral real se mante-
ria). Nesse caso, teríamos a nossa garrafa custando exatamente os US$10,20
(R$11,00/1,0784) o que não favorece nem atrapalha nossas exportações.
Importante:
Como nosso país negocia com um conjunto de países em diferentes

moedas, para calcularmos a evolução da taxa de câmbio efetiva real, devere-
208
mos levar em conta o diferencial de inflação dos diferentes países, atribuin-

do a cada taxa um peso diferente, em função do participação no volume de
comércio.
Principais produtos em moeda estrangeira

Existem inúmeras alternativas de captação de recursos em moeda estran-
geira oferecidas no mercado às empresas demandantes por moeda estran-
geira. Dentre elas, as mais importantes são apresentadas a seguir.
Adiantamento sobre contrato de câmbio (ACC)

É uma operação desenvolvida com o objetivo de financiar o capital de giro
das empresas exportadoras brasileiras. Por meio do ACC, instituições financei-
ras autorizadas a operar com câmbio adiantam às empresas exportadoras os
valores relacionados à exportação. Dessa forma, os exportadores não preci-
sam ficar esperando o pagamento de quem compra seu produto, conseguin-
do, assim, antecipar a entrada dos recursos a um custo extremamente baixo
(Libor – taxa interbancária do mercado de Londres – acrescido de um prêmio
de risco), se comparado a qualquer outra linha de crédito tradicional.
Quando a operação de financiamento ocorre na fase de produção do pro-

duto a ser exportado, denominamos a operação de ACC. Quando o exporta-
dor solicita o adiantamento dos recursos após o embarque, denominamos
de ACE (adiantamento sobre cambiais entregues). Ao solicitar o ACE após
o embarque, o exportador ganha toda a variação cambial ocorrida no caso
de uma desvalorização ou perde (no caso de uma valorização cambial) no
período entre a produção até a entrega final do bem.
Se a taxa de juros cobrada na operação de ACC for inferior ao rendimento

das aplicações financeiras, é vantajoso para o exportador antecipar as recei-
tas mesmo tendo sobra de caixa.
Exemplo:
1. Uma empresa acerta uma venda ao exterior no valor de US$1.000.000,00,

realizando de imediato uma operação de ACC a um custo de 4% ao ano
mais 0,5% ao ano de comissão. Sabendo que a taxa de aplicação finan-
ceira naquele momento é de 11% ao ano (supondo taxa líquida de im-
postos), determinar se é vantajoso adiantar a receita e aplicar no mer-
209
cado financeiro nacional, supondo um prazo de 90 dias e uma variação

esperada na taxa de câmbio de 2% (taxa de câmbio inicial: US$1,00 =
R$1,80 e taxa de câmbio final projetada: US$1,00 = R$1,84).
Solução:
A empresa receberá R$1.800.000,00 e aplicará por três meses à taxa

de 11% ao ano, resgatando no final do terceiro mês: R$1.800.000,00 .
(1+0,11)90/360 = R$1.847.579,99, auferindo juros de R$47.579,99.
Por outro lado, no final do prazo, a empresa faz o pagamento dos juros
e da comissão:
Juros: US$1.000.000,00 . 4% / 360 . 90 = US$1.000.000,00 . 1% =

US$10.000,00
Comissão: US$1.000.000,00 . 0,5% / 360 . 90 = US$1.250,00
Juros + comissão = US$11.250,00 . R$1,84 = R$20.700,00
Resultado líquido = R$47.579,99 – R$20.700,00 = R$24.879,99
É vantajoso.
Operação de financiamento de ativo fixo

Quando uma empresa brasileira importa máquinas e equipamentos
poderá obter recursos de bancos estrangeiros, como por exemplo Exim-
bank, caso os equipamentos sejam de procedência norte-americana. Esses
financiamentos funcionam exatamente igual a um empréstimo em moeda
nacional, conforme exemplificado neste capítulo, mas com uma diferença:
no lugar da utilização da correção monetária para corrigir os valores pagos,
o tomador terá que incorrer na variação cambial.
Exemplo:
Uma empresa brasileira resolve importar um equipamento fabricado

nos EUA no valor de US$8.000.000,00 e consegue obter um financia-
mento equivalente a 50% do total junto ao Eximbank, nas seguintes
condições:
Juros: 5% ao ano com capitalização semestral (taxa nominal).
210
Spread: 0,5% a.a.
Imposto de renda sobre juros + spread: 25%
Comissão de compromisso (Flat Fee): 0,1%
Prêmio: 2,8%
Imposto de renda sobre comissão de compromisso + prêmio: 25%
Prazo: 2 anos
Pagamento semestral, com amortizações constantes.
Com base nessas condições, determine o custo efetivo desse financia-

mento em dólares.
Solução:
Valor financiado: US$4.000.000,00
Custos a serem desembolsados no momento da liberação dos recursos:
1. Comissão de compromisso: 0,1% . US$4.000.000,00 = US$4.000,00
2. Prêmio: 2,8% . US$4.000.000,00 = US$112.000,00
3. Imposto de renda sobre comissão de compromisso + prêmio: 25% .

(US$112.000,00 + US$4.000,00) = US$29.000,00
Valor recebido líquido:
Valor do financiamento bruto: US$4.000.000,00
- Comissão: US$4.000,00 (item 1 acima)
- Prêmio: US$112.000,00 (item 2 acima)
- I.R. sobre comissão + prêmio = US$29.000,00 (item 3 acima)
= Valor recebido líquido: US$3.855.000,00
Taxa de juros semestral: 5% . (180/360) = 2,5% ao semestre
Spread: 0,5% . (180/360) = 0,25% ao semestre
211
Quadro de amortização em US$mil

Tempo S. inicial Amortização Juros Spread I.R. Pagamentos S. final
0 4.000,00 – – – – – 4.000,00
1 4.000,00 1.000,00 100,00 10,00 27,50 1.137,50 3.000,00
2 3.000,00 1.000,00 75,00 7,50 20,63 1.103,13 2.000,00
3 2.000,00 1.000,00 50,00 5,00 13,75 1.068,75 1.000,00
4 1.000,00 1.000,00 25,00 2,50 6,88 1.034,38 –
Fluxo de caixa da operação:
R$3.855,00
semestres
R$1.137,50 R$1.103,13 R$1.068,75 R$1.034,38

f REG
3.855,00 g Cfo
1.137,5 CHS g CFj
1.103,13 CHS g CFj
1.068,75 CHS g CFj
1.034,38 CHS g CFj
f IRR 5,04% a.s.
Export Notes
Export Note é um título representativo de uma operação de transferên-
cia de crédito de exportação. Quando uma empresa exportadora fecha um
contrato de exportação e necessita antecipar esses recursos, ela pode emitir
uma nota promissória no valor da venda na moeda estrangeira em que foi fe-
212
chado o contrato de exportação. Dessa forma, a empresa exportadora trans-

fere os direitos referentes à exportação a um investidor local (que adquire
as Export Notes) e recebe os reais correspondentes ao valor descontado da
operação.
Assim, o investidor é remunerado com base no desconto sobre o valor

nominal da nota promissória e retém na fonte o imposto de renda sobre o
rendimento bruto em reais. Os cálculos em moeda estrangeira para as Export
Notes são feitos com base no regime de juros simples.
Uma grande vantagem para o investidor na Export Note é que esse tipo de
operação pode funcionar como um hedge cambial, para aqueles investido-
res que possuam dívidas em dólar.
Exemplo:
Uma pessoa jurídica resolve fazer uma aplicação adquirindo uma Ex-
port Note emitida por um exportador. O valor de face (nominal) é de
US$150.000,00 e o prazo da operação é de 120 dias com uma taxa de
desconto de 12% ao ano. Com base nessas informações, determine a
taxa efetiva líquida da operação para o emprestador e para o toma-
dor, sabendo que a alíquota do imposto de renda retido na fonte no
momento é de 20% e que a taxa de câmbio oscilou no período de
US$1,00 = R$2,00 para US$1,00 = R$2,10.
Solução:
P = US$150.000,00 / (1 + 0,01 . 4) = US$144.230,77
Rentabilidade do emprestador:
Valor aplicado em dólares = US$144.230,77
Valor aplicado em reais = US$144.230,77 . 2,00 = R$288.461,54
Montante = US$150.000,00 . 2,10 = R$315.000,00
Valor resgatado líquido = R$315.000,00 – I.R. =
= R$315.000,00 – [0,2 . (R$315.000,00 – R$288.461,54)]
= R$309.692,31
R$309.692,31 = R$288.461,54 (1 + i)
213
i = 7,36% no período
i = 1,79% a.m.
Custo para o tomador:
Valor recebido em dólares = US$144.230,77
Valor recebido em reais = US$144.230,77 . 2,00 = R$288.461,54
Valor a ser recebido sem emissão da Export Note = US$150.000,00 .

2,10 = R$315.000,00
R$315.000,00 = R$288.461,54 (1 + i)
i = 9,20% no período
i = 2,22% a.m.
Abertura de capital
O crescimento de qualquer tipo de empresa requer fundos de três tipos:
capital dos sócios, capital de terceiros ou um mix de ambos. Na prática esta-
mos falando de recursos próprios e recursos de terceiros (todos os financia-
dores que não têm participação direta no capital da empresa em determina-
do momento).
Essas alternativas de obtenção de recursos apresentam vantagens e des-

vantagens. Começando pelos recursos de terceiros, as vantagens são:
Os juros são dedutíveis para cálculo do imposto de renda e contribui-

ção social, o que reduz o custo efetivo do capital de terceiros se a em-
presa estiver enquadrada no regime do lucro real.
Os credores estão limitados a uma regra conhecida, seja o financia-

mento com taxa pré ou pós-fixada, de modo que os sócios não preci-
sam repartir os ganhos caso a empresa apresente um retorno superior
ao esperado.
Os credores não compartilham da gestão da empresa, a não ser quan-

do previamente especificado em contrato (quando isso ocorre, essas
regras são usualmente chamadas de covenants).
214
Já as desvantagens mais comuns em todo tipo de empresa são as se

guintes:
Quanto mais endividada estiver a empresa, maior o risco financeiro, o que

eleva, como consequência, as taxas de juros cobradas pelos credores.
Se a empresa não conseguir gerar um fluxo de caixa operacional su-

ficiente para cobrir o serviço da dívida, caberá aos sócios cobrir esse
déficit de caixa. Caso os sócios não possam fazê-lo, a empresa poderá
se tornar insolvente.
Da mesma forma que os recursos de terceiros, financiamentos obtidos

junto aos sócios também apresentam vantagens e desvantagens. Entre as
vantagens temos:
Instrumento sobre o qual existe um mínimo de restrições sob o ponto

de vista financeiro, não trazendo para a empresa qualquer penalidade
pelo não pagamento de dividendos.
Além disso, quanto maior for o número de ações ou cotas emitidas, no

caso de uma sociedade por cotas de responsabilidade limitada, maior
será a base de capital próprio e, por conseguinte, maior a possibilidade
de levantamento de recursos de terceiros, de alavancagem financeira
e de maximização de retorno.
Por outro lado, a grande desvantagem na emissão de ações ou cotas,

principalmente para empresas familiares, reside na possibilidade de perda
de controle em decorrência da diluição da quantidade de ações, assumindo,
é claro, que o controlador prefere continuar como tal, mesmo em detrimen-
to do possível crescimento da empresa e/ou de seu retorno.
Mesmo sabendo das vantagens e desvantagens dessas alternativas de

captação de recursos, não existe uma que seja superior a outra. Caso hou-
vesse, as empresas deveriam ser financiadas ou com dívidas ou com capital
próprio na totalidade.
Também não existe em Finanças, pelo menos até o momento, uma fór-
mula disponível para avaliar a relação ótima entre capital de terceiros e ca-
pital próprio. No entanto, existe alguma relação entre o nível de endivida-
mento de uma empresa e o grau de risco econômico, ou seja, quanto maior
215
o risco operacional da empresa menor deverá ser o endividamento com ter-

ceiros e, por outro lado, quanto menor o risco operacional maior poderá ser
o endividamento.
Quando a empresa está próxima do limite de endividamento ou quando

precisa acelerar o seu crescimento, ela pode aumentar o capital existente por
meio do aporte de recursos pelos sócios atuais ou abrir o seu capital a novos
sócios através da emissão de ações ou cotas. Ações e cotas correspondem a
títulos de propriedade que permitem compartilhar os lucros da empresa. No
caso das ações, elas podem ser ordinárias ou preferenciais.
Ação ordinária
Tipo de ação que confere ao titular os direitos essenciais do acionista,
especialmente participação nos resultados da companhia e direito a voto
nas assembleias da empresa. Cada ação ordinária corresponde a um voto
na Assembleia Geral. A nova Lei das Sociedades Anônimas dá aos acionistas
minoritários alguns direitos muito importantes no caso de venda de ações
por parte do controlador.
Se a empresa não for listada no Novo Mercado, os acionistas minoritá-

rios detentores de ações ordinárias têm o direito de vender suas ações
por preço igual a 80% do valor pago ao acionista controlador.
Para as empresas listadas no Nível 2 do Novo Mercado, os detentores

de ações preferenciais (veja definição a seguir) têm o direito de vender
essas ações por preço igual a 80% do valor pago ao acionista contro-
lador.
Para as empresas listadas no Novo Mercado, o comprador de ações or-

dinárias tem que oferecer a todos os minoritários o mesmo preço por
ação oferecido ao acionista controlador.
O detentor de ações ordinárias (ON) tem o direito de receber, no míni-

mo, 80% do valor pago ao acionista controlador, em caso de venda de
sua posição de controle. Esse mecanismo é chamado de Tag Along.
Ação preferencial
As ações preferenciais (PN) conferem ao titular prioridades sobre os acio-
nistas ordinários na distribuição de dividendos fixo ou mínimo, e no reem-
216
bolso do capital. Entretanto, as ações PN não dão direito a voto ao acionista

na Assembleia Geral da empresa, ou restringem o exercício desse direito. Na
troca de controle, o tratamento é distinto para os acionistas detentores de
ações PN.
A princípio, a abertura de capital pode parecer uma forma fácil de buscar

recursos pois, ao contrário da emissão da dívida, a empresa não é respon-
sável por restituir o capital nem pagar um rendimento fixo aos acionistas,
exceto os acionistas preferenciais, para os quais é garantido um dividendo
mínimo de 25% do lucro líquido ajustado, podendo a empresa ficar até três
anos sem pagar esse valor. Completado esse período, o acionista preferen-
cial transforma-se em ordinário.
No entanto, existe um custo implícito na emissão de novas ações uma

vez que o custo do capital próprio é maior do que o custo da dívida devido
ao maior risco do investidor. Na hipótese do encerramento das atividades
da empresa, ocorrida como resultado de um processo falimentar, os credo-
res terão prioridade no recebimento de seus empréstimos, de modo que
os ativos liquidados atenderão inicialmente as dívidas com os credores, e
somente o que restar poderá ser dividido com os acionistas. Além disso, a
emissão de ações para novos investidores dilui a participação dos acionistas
originais, podendo diluir seu retorno.
A decisão de abertura de capital de uma empresa deve ser decorrente de

um processo de amadurecimento. Seria nocivo abrir o capital simplesmente
para reforçar o caixa da empresa, aproveitando um momento favorável de
mercado. Essa visão imediatista não ajuda em nada a empresa. É importante
estudar se existe potencial de crescimento que justifique a maior diluição do
capital dos controladores.
O aumento de capital deve produzir efeitos importantes na companhia,

como expansão forte na capacidade de produção e possibilidade de mu-
dança de escala, melhoria da produtividade, estabilidade financeira e maior
disciplina na gestão empresarial (fruto principalmente da possível presença
de investidores institucionais, investidores conhecedores dos mecanismos
de gestão de empresas).
Assim, quando a empresa identifica uma forte necessidade de recursos,

para investimento em ativo fixo, capital de giro ou amortização de dívidas
onerosas, deve buscar a expertise de profissionais do mercado para entender
de forma adequada as vantagens e os custos da abertura de capital. Dessa
217
forma a empresa toma a decisão de abrir seu capital consciente das mudan-
ças que deverá implementar na sua cultura interna e no seu relacionamento
futuro com o mercado.
Para que a abertura seja bem-sucedida, é importante uma boa qualidade

da administração e perspectivas de retornos. Além disso, é importante que
a empresa tenha uma dimensão mínima para que possa captar um volume
razoável para diluir os custos da emissão, além de proporcionar um nível
mínimo de liquidez para suas ações.
Por ser o capital próprio uma fonte de recursos permanente e não exigível
para a empresa, seu reembolso se verifica apenas através da distribuição de
dividendos ou venda das respectivas ações.
Fixação do preço da emissão

Um dos principais problemas da abertura de capital da empresa está rela-
cionado à fixação do preço de emissão. Isso resulta da dificuldade do contro-
lador em entender que não se está tentando definir o preço das ações para
a venda da empresa ou do seu controle acionário, mas sim da alienação de
uma parte das ações da companhia.
Um dos parâmetros mais utilizados pelo mercado para uma avaliação dos
preços de emissão é o conhecido índice P/L (preço por ação dividido pelo
lucro por ação). Caso a empresa tenha um nível de risco próximo da média
do seu setor, parte-se do P/L médio setorial para a emissão, considerando-se
um deságio por conta da falta de tradição e dos riscos de uma empresa nova
no mercado.
O índice P/L expressa o número de anos necessários para recuperar o in-

vestimento realizado na aquisição de uma determinada ação no mercado,
supondo-se constante o lucro disponível e sua distribuição total aos acionis-
tas. Normalmente se utiliza o P/L de empresas comparáveis (mesmo setor e
nível de risco semelhante). O valor é resultante da multiplicação desse P/L
pelo lucro projetado, conforme exemplo a seguir:
Exemplo:
Supondo um P/L estimado = 5 e um lucro por ação projetado de

R$100,00 temos um valor estimado para ação da empresa igual a:
218
P = 5 . R$100,00 = R$500,00.
Se o número de ações é igual 2 000 000 teríamos um valor para empre-

sa igual a: = R$1 bilhão
Esse parâmetro apresenta algumas vantagens na sua utilização:
abordagem dinâmica com base no lucro líquido projetado;
simples de calcular.
Por outro lado, por partir de parâmetros contábeis, apresenta algumas

desvantagens. Entre elas citamos:
difícil a comparabilidade entre empresas de setores, porte, risco e taxa

de crescimento esperados diferentes;
não considera o valor do dinheiro no tempo.
Exemplo:
Suponha que a empresa ABC pretenda buscar recursos da ordem de

R$40 milhões através da emissão de ações para liquidação do passivo
oneroso de curto prazo. Determine qual deverá ser o preço e o núme-
ro de ações que serão emitidas, sabendo-se que o número atual de
ações é de 2 000 000 e que o lucro projetado é de R$15 milhões. O P/L
médio do setor é igual a 12,5.
DRE projetada R$ milhões

Vendas Brutas 320
– Impostos s/ Vendas 48
Vendas Líquidas 272
– C.P.V. 185.200
Lucro Bruto 86.800
– despesas operacionais 46
Lucro da Atividade 40.800
– despesas financeiras 18.072.727
Lucro antes do IR 22.727.273
– imposto de renda 7.727.273
Lucro Líquido 15
219
Solução:
NAE . P = R$40.000.000,00
Onde: NAE = número de ações emitidas

P = preço de emissão
(1’) P = R$40.000.000,00 / NAE
(2) 12,5 = P / [R$15.000.000,00 / (R$2.000.000,00 + NAE)]
(2’) R$187.500.000,00 = P (R$2.000.000,00 + NAE)
(1’) em (2’)
R$187.500.000,00 = R$40.000.000,00 / NAE . (R$2.000.000,00 + NAE)
R$187.500.000,00 NAE = R$40.000.000,00 . (R$2.000.000,00 + NAE)
R$187.500.000,00 NAE = R$80.000.000.000.000,00 + R$40.000.000 NAE
R$187.500.000,00 NAE – R$40.000.000 NAE = R$80.000.000.000.000,00
R$147.500.000 NAE = R$80.000.000.000.000
NAE = 542 373
P = R$40.000.000,00 / 542 373
P = R$73,75
Modelo de avaliação por

múltiplos do EBITDA
O valor da empresa é calculado, nesta metodologia, a partir do produto
do valor do EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amorti-
zation – lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização. Alguns
autores utilizam o termo Lajida) pelo múltiplo de empresas comparáveis
(mesmo setor e nível de risco semelhante). Ao valor obtido, somam-se todas
as disponibilidades existentes na data da avaliação (saldos de caixa, bancos e
aplicações financeiras de curto e longo prazo), e subtrai-se o valor das dívidas
onerosas (todas as dívidas indexadas uma taxa de juros pré ou pós-fixada).
220
Vantagens na utilização do índice:
Abordagem dinâmica com base na geração de caixa operacional pro-

jetada, assumindo que o EBITDA é uma aproximação da geração de
caixa operacional potencial da empresa em determinado período.
Simples de calcular.
Desvantagens na utilização:
A comparabilidade entre empresas de setores, porte, risco e taxa de

crescimento esperados diferentes é um trabalho de execução bastante
complicada.
Não considera o valor do dinheiro no tempo.
A definição do múltiplo a ser utilizado no cálculo apresenta um grau

de subjetividade bastante elevado, podendo induzir o analista a erros
de cálculo grosseiros.
Exemplo:
Calcule o valor da empresa para o acionista (Equity Value) com base na

Demonstração de Resultados a seguir adotando 3 como o múltiplo de
EBITDA. Sabe-se que a empresa tem hoje R$30 milhões em aplicações
financeiras e uma dívida de R$230 milhões.
DRE (valores em R$ milhões)

Vendas Brutas 2.200
– Impostos sobre Vendas 440
Vendas Líquidas 1.760
– CPV cash 420
– despesas operacionais cash 400
EBITDA 940
– depreciação/amortização 320
– despesas financeiras 220
LAIR 400
– imposto de renda 136
Lucro Líquido 264
221
Solução:
Valor econômico da empresa = 3 . R$940,00 = R$2.820.000,00
Valor da empresa para o acionista = R$2.820.000,00 + R$30.000.000,00

– R$230.000.000,00 = R$2.620.000,00
Naturalmente, a escolha do múltiplo de EBITDA tem uma influência fun-

damental no valor estimado da empresa.
Parâmetro baseado em valor econômico

O parâmetro mais consistente para se definir o preço de emissão é aquele
baseado no cálculo do valor econômico da empresa para o acionista com
base na metodologia do fluxo de caixa livre descontado.
A avaliação da empresa como um todo é o valor atual dos fluxos de caixas

livres (Free Cash Flow) futuros que estarão disponíveis para os seus fornece-
dores de capital, próprio e de terceiros, descontado a uma taxa que reflita o
grau de risco desses fluxos (essa taxa é chamada de custo de capital, custo
médio ponderado de capital ou WACC, termo que significa wheighted ave-
rage cost of capital ou seja, custo médio ponderado de capital). O valor da
empresa por essa metodologia é obtido a partir da equação a seguir:
FCL1 FCL2 FCL3 FCLn + VR

Valor das operações da empresa = + + + ... +
(1 + r)1 (1 + r)2 (1 + r)3 (1 + r)n
Onde: FCL = fluxo de caixa livre.

VR = valor residual.
r = custo médio ponderado de capital da empresa.
O fluxo de caixa livre é o fluxo gerado pelas operações da empresa, ou

seja, reflete a entrada relacionada às vendas menos as saídas relativas às
operações, incluindo os impostos, os investimentos adicionais na necessida-
de de capital de giro, em ativo imobilizado, conforme o quadro a seguir:
Vendas Brutas
– Impostos
= Vendas Líquidas
– C.P.V
= Lucro Bruto
222
– Despesas Operacionais
= Lucro da Atividade (Earning before interest and taxes –
EBIT)
– Impostos (taxes on EBIT)5 5
Os impostos considera-
dos no cálculo correspon-
= Lucro Operacional líquido de impostos (Net operational dem à provisão do impos-
profit less adjusted taxes – NOPAT) to de renda e contribuição
social que a empresa pa-
garia, caso não tivesse dí-
+ Depreciação vidas bancárias nem apli-
cações financeiras.
= Fluxo de caixa proveniente das operações
– NCG (variação da necessidade de capital de giro) 6
Os gastos de capital
– Gastos de Capital6 correspondem aos gastos
com reinvestimentos e
= Fluxo de Caixa Livre (Free Cash Flow) novos ativos necessários
para a geração do fluxo de
caixa futuro.
O Fluxo de Caixa Livre é aquele gerado pela empresa, disponível para efe-
tuar os pagamentos devidos aos credores e distribuição aos acionistas. Esse
fluxo não considera qualquer fluxo referente à saída de juros, amortização
do principal nem pagamento de dividendos. Refere-se apenas à diferença
entre as entradas e os desembolsos relacionados às operações da empresa.
O valor da empresa por esta metodologia é calculado a partir do somató-

rio dos Fluxos de Caixas Livres projetado descontados a valor presente pelo
custo de capital da empresa, isto é, o custo que reflete o custo de oportuni-
dade de todos os fornecedores de capital da empresa (sócios e todos aqueles
que financiam a empresa sem deter participação no capital – fornecedores,
funcionários, governo etc.).
Uma questão importante no cálculo do valor da empresa ocorre quando

a empresa possui ativos não operacionais7. Quando isso ocorre, o valor de 7
Os ativos não operacio-
nais são os investimentos
todos os ativos não operacionais deve ser considerado no cálculo do valor da que não contribuem para
a geração de caixa ope-
empresa. racional. Correspondem
a ativos de curto e longo
prazo, tais como aplica-
Valor da empresa para os proprietários ções financeiras, parti-
cipações acionárias que
podem ser avaliadas com
base no valor de mercado
O valor da empresa para os proprietários corresponde à diferença entre o ou através do desconto do
fluxo de caixa projetado.
valor de suas operações e o valor de sua dívida, conforme o quadro a seguir:
Valor das Operações da Empresa

+ Valor Econômico dos Ativos não operacionais
– Dívidas
= Valor da empresa para os Acionistas
223
As dívidas são apenas as onerosas, ou seja, as dívidas financeiras em

moeda nacional e estrangeira (bancos, BNDES, debêntures, eurobônus, com-
mercial papers, impostos parcelados) e os passivos contingentes (que devem
ser levantados por escritório de advocacia).
Exemplo:
Calcule o valor econômico da empresa ABC para os seus acionistas

com base nas estimativas a seguir do Fluxo de Caixa Livre (FCL) para
os próximos dez anos e do valor residual – VR (calculado com base na
perpetuidade sem crescimento). Sabe-se que na data base a empresa
possui R$3.500.000,00 em aplicações financeiras e que tem uma dí-
vida financeira de R$90.500.000,00. A taxa de desconto é de 14% ao
ano e foi calculada com base no custo médio ponderado de capital da
empresa.
Valores em R$ mil
Ano 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
FCL 21.000 29.000 23.500 29.000 31.000 34.000 36.000 38.000 40.000 41.000
VR 292.857
FCL1 FCL2 FCLn + VR

Valor das operações da empresa = + + ... +
(1 + r) 1
(1 + r) 2
(1 + r)10
Utilizando a HP-12C temos:
f REG
0 g CF0
21.000,00 g CFj
29.000,00 g CFj
23.500,00 g CFj
29.000,00 g CFj
31.000,00 g CFj
34.000,00 g CFj
36.000,00 g CFj
224
38.000,00 g CFj
40.000,00 g CFj
333.857,00 g CFj
14 i
f NPV (calcula o valor presente do fluxo de caixa das operações =

R$235.422,10)
Valor presente das operações da empresa = R$235.422.510,00
+ Aplicações financeiras = R$3.500.000,00
– Dívidas = R$90.500.000,00
= Valor da empresa para os acionistas = R$148.422.510,00
O Sistema Especial de Liquidação e Custódia1 (Selic) é o depositário central 1

andima.com.br>.
dos títulos da dívida pública federal interna. O Sistema também recebe os re-
gistros das negociações no mercado secundário e promove a respectiva liqui-
dação, contando, ademais, com módulos por meio dos quais são efetuados os
leilões de títulos pelo Tesouro Nacional ou pelo Banco Central. Quanto às ne-
gociações, o sistema acata comandos de compras e vendas à vista ou a termo,
definitivas ou compromissadas, adotando os procedimentos necessários às
movimentações financeiras e de custódia envolvidas na liquidação dessas
operações, realizadas uma a uma e em tempo real – ou seja, utilizando o
modelo LBTR (liquidação bruta em tempo real). Por intermédio do Selic
também é efetuada a liquidação das operações de mercado aberto e de re-
desconto com títulos públicos, decorrentes da condução da política
monetária.
O Selic é administrado pelo Demab (Departamento de Operações de

Mercado Aberto), do Banco Central, que opera o Sistema em parceria com a
Andima. As regras operacionais e de funcionamento estão definidas em seu
regulamento – aprovado em circular do Banco Central – e no Manual do Usu-
ário do Selic.
225
Histórico
Apesar das suas origens estarem na criação do mercado aberto no Brasil
na década de 1960, o Selic foi formalmente criado em 22 de outubro de 1979
para organizar a troca física de papéis da dívida e viabilizar uma alternativa à
liquidação financeira por meio de cheques do Banco do Brasil, que implicava
em risco elevado. Com isso, a liquidação financeira das operações passou a
ser feita pelo resultado líquido ao final do dia diretamente na conta Reservas
Bancárias.
O Selic, que em 2004 completa 25 anos, é o depositário central dos títu-

los da dívida pública federal interna emitidos pelo Tesouro Nacional e Banco
Central. O Sistema também recebe os registros das negociações no mercado
secundário e promove a respectiva liquidação, contando, ainda, com módulos
complementares por meio dos quais são efetuados os leilões de títulos pelo
Tesouro Nacional ou pelo Banco Central.
O Sistema é administrado pelo Departamento de Operações do Mercado

Aberto do Banco Central em parceria com a Andima. O registro de títulos pú-
blicos é feito por meio de equipamento eletrônico de teleprocessamento, em
contas gráficas abertas em nome de seus participantes. O sistema também
processa as operações de movimentação geral, bem como as rotinas de paga-
mento de juros, resgates, ofertas públicas etc., promovendo a consequente li-
quidação financeira nas contas Reservas Bancárias das instituições envolvidas.
A partir de 22 de abril de 2002, a liquidação passou a ser efetuada pelo valor
bruto em tempo real (LBTR), marcando uma importante alteração em relação
ao desenho original do sistema. Também a partir dessa data, o Selic não mais
acatou operações com Depósitos Interfinanceiros (DI), que passaram a ser cur-
sadas somente pelo sistema da Cetip.
Além do sistema de custódia de títulos e de registro e liquidação de opera-

ções, integram o Selic os módulos complementares de Oferta Pública Formal Ele-
trônica (OFPUB) e de Leilão Informal Eletrônico de Moeda e de Títulos (LEINF).
Comitê
Criado pela Andima e pelo Banco Central no final de 2002 para avaliar a
proposta de alteração do Sistema elaborada pelo Demab/BC, tendo em vista
o aperfeiçoamento e a modernização após a reformulação do SPB.
226
Convênio
A instalação do Selic foi fruto de uma parceria entre os setores público
e privado – Banco Central e Andima – que viabilizou os investimentos em
equipamento, infraestrutura e pessoal condizentes com o constante aperfei-
çoamento do Sistema, garantindo sua adequação às demandas do mercado
financeiro, do Tesouro Nacional e da Autoridade Monetária, e permitindo a
estes atender, de forma segura e rápida, às exigências derivadas da condução
da gestão da dívida pública e da política monetária.
Com a edição do novo regulamento – consolidado pelo Banco Central

na Circular n.º 3.108, de 10 de abril de 2002, e, posteriormente, na Circular
n.º 3.237, de 7 de maio de 2004 –, foram reafirmados os termos – direitos e
deveres – da parceria com a Andima, formalizados requisitos de cobrança e
divisão de tarefas e fixadas condições de auditoria e prestação de contas, em
linha com a transparência adequada a sistemas de liquidação sistemicamente
relevantes.
1. Uma empresa vai a um banco descontar uma duplicata no valor de
R$240.000,00 com prazo de vencimento de 50 dias. O gerente propõe
uma taxa de desconto de 4% ao mês, desde que o tomador mantenha
R$30.000,00 em conta-corrente, sem remuneração, durante a vigência
do empréstimo. Qual é o valor da taxa efetiva paga pela empresa, con-
siderando um IOF diário de 0,0041% ao dia?
2. Elaborar o plano de amortização de uma debênture com emissão de

R$40.000.000,00 (1 000 títulos de R$40.000,00) com taxa de 12% a.a.
efetiva por um prazo de oito anos, supondo que cem títulos sejam res-
gatados no final do 3.o ano, cem títulos no final do 4.o ano, 200 títulos
no final do 5.o ano, 200 títulos no final do 6.o ano, 200 títulos no final do
7.o ano e 200 títulos no final do 8.º ano.
3. Uma debênture de R$10.000,00 com prazo de 24 meses que paga

IGP-M mais juros de 6% ao semestre foi adquirida pelo preço de
R$9.880,00. Calcule os juros semestrais recebidos, o valor de resgate e
a rentabilidade semestral obtida pelo investidor, sabendo que a varia-
227
ção do IGP-M foi de 2,2% no primeiro semestre, de 2,1% no segundo

semestre, de 2,8% no terceiro semestre e 2,6% no quarto semestre.
4. Suponha que a empresa ABC pretenda buscar recursos da ordem de

R$80 milhões através da emissão de ações para liquidação do passivo
oneroso de curto prazo. Determine qual deverá ser o preço e o núme-
ro de ações que serão emitidas, sabendo-se que o número atual de
ações é de 12 000 000 e que o Lucro projetado é de R$ 25 milhões. O
P/L médio do setor é igual a dez.
5. Uma empresa pretende lançar ações no mercado e estima calcular o

preço de emissão das ações com base no EBITDA projetado para o pró-
ximo ano. Calcule o valor da empresa para o acionista (Equity Value)
com base na Demonstração de Resultados projetada adotando três
como o múltiplo de EBITDA. Sabe-se que a empresa tem hoje R$ 10
milhões em aplicações financeiras e uma dívida de R$ 180 milhões.
DRE (valores em R$ milhões)

Vendas Brutas 2.500
- Impostos sobre Vendas 640
Vendas Líquidas 1.860
- CPV cash 480
- despesas operacionais cash 420
EBITDA 960
- depreciação/amortização 320
- despesas financeiras 120
LAIR 520
- imposto de renda 176
Lucro Líquido 344
6. Calcule o valor econômico da empresa ABC para os seus acionistas

com base nas estimativas a seguir do Fluxo de Caixa Livre (FCL) para
os próximos dez anos e no Valor Residual – VR (calculado com base na
perpetuidade sem crescimento). Sabe-se que na data base a empresa
possui R$1.200 mil em aplicações financeiras e que tem uma dívida
financeira de R$54.400.000,00. A taxa de desconto é de 12% ao ano e
foi calculada com base no custo médio ponderado de capital da em-
presa.
228
Valores em R$mil
Ano 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
FCL 16.000 18.000 17.500 19.000 22.000 24.000 25.000 28.000 29.000 31.000
VR 258.333
Gabarito
1.
D = R$240.000,00 . 0,04 . 50/30
D = R$16.000,00
IOF = R$240 000,00 . 0,0041% . 50
IOF = 492
Valor recebido = R$240.000,00 – R$16.000,00 – R$492,00
Valor recebido = R$223.508,00
R$223.508,00 R$22.350,80
R$22.350,80 R$240.000,00
R$217.649,20 = R$201.157,20 . (1 + i)50/30
R$217.649,20 / R$201.157,20 = (1 + i) 50/30
1,081986 = (1 + i) 50/30
1,081986 = (1 + i) 1,666667
1,666667i = 1 – 1,081986
i = 0,81986 / 1,666667
i efetiva = 4,84% a.m
229
2.
Saldo inicial Juros Amortização Debêntures Prestação

Ano
(R$) (R$) (R$) resgatadas (R$) (R$)
0 40.000.000
1 40.000.000 4.800.000 4.800.000
2 40.000.000 4.800.000 4.800.000
3 36.000.000 4.800.000 4.000.000 100 8.800.000
4 32.000.000 4.320.000 4.000.000 100 8.320.000
5 24.000.000 3.840.000 8.000.000 200 11.840.000
6 16.000.000 2.880.000 8.000.000 200 10.880.000
7 8.000.000 1.920.000 8.000.000 200 9.920.000
8 - 960.000 8.000.000 200 8.960.000
Total R$40.000.000 1 000
3.
J1.º sem = R$10.000 . (1 + 0,022) . 0,06 = R$613,20
J2.º sem = R$10.000 . (1 + 0,022) . (1 + 0,021) . 0,06 = R$626,08
J3.º sem = R$10.000 . (1 + 0,022) . (1 + 0,021) . (1 + 0,028) . 0,06 = R$643,61
J4.º sem = R$10.000 . (1 + 0,022) . (1 + 0,021) . (1 + 0,028) . (1 + 0,026) . 0,06

= R$660,34
Valor de Resgate = R$10.000 . (1 + 0,022) . (1 + 0,021) . (1 + 0,028) .

(1 + 0,026) = R$11.005,69
R$9.880
R$660,34
R$613,2 R$626,08 R$643,61 +
R$11.005,69
R$11.666,03
230
f FIN
9.880 g Cfo
613,2 CHS g CFj
626,08 CHS g CFj
643,61 CHS g CFj
11.666,03 g CFj
f IRR 8,91% a.s.
4.
NAE . P = R$80.000.000,00
P = R$80.000.000,00 /NAE (i)
10 = P / (R$25.000.000,00 / (R$12.000.000,00 + NAE))
R$250.000.000,00 = P . (12.000.000 + NAE) (i´)
(i) em (i´)
R$250.000.000,00 = R$80.000.000,00/NAE . (R$12.000.000,00 + NAE)
R$250.000.000,00 NAE = R$80.000.000,00 . R$12.000.000,00 +

R$80.000.000,00 NAE
R$170.000.000,00 NAE = R$80.000.000,00 . R$12.000.000,00
NAE = R$5.647.059,00
P = R$14,17
5.
Valor econômico R$2.880.000.000,00 R$960.000.000,00 x 3

+ aplicações financeiras R$10.000.000,00
– dívidas R$180.000.000,00
Valor empresa para o R$2.710.000.000,00
acionista
231
6.
Valores em R$
Ano 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
FCL 16.000 18.000 17.500 19.000 22.000 24.000 25.000 28.000 29.000 31.000
VR 258.333
FCL 16.000 18.000 17.500 19.000 22.000 24.000 25.000 28.000 29.000 289.333
+ VR =
Taxa = 12% ao ano
Valor econômico – Cálculo na HP
f reg
16.000,00 g cfj
18.000,00 g cfj
17.500,00 g cfj
19.000,00 g cfj
22.000,00 g cfj
24.000,00 g cfj
25.000,00 g cfj
28.000,00 g cfj
29.000,00 g cfj
289.333,00 g cfj
12 i
f NPV 204.041, 37
Valor econômico R$204.041,37

+ aplicações financeiras R$1.200,00
– dívidas R$54.400,00
Valor empresa para o acionista 150.841,37
232
Referências
<www.cetip.com.br>.
<www.cvm.gov.br>.
<www.andima.com.br>.
233
Princípios básicos da análise
de projetos
Introdução
O administrador toma decisões o tempo todo, não apenas as que estão
relacionadas ao curto e médio prazo para a manutenção dos negócios da
empresa, mas principalmente as decisões relacionadas ao longo prazo,
fundamentais para gerar crescimento sustentado para os negócios como
também como forma de tornar mais perene sua existência no mercado.
Estando numa área de suporte à decisão, o executivo de Finanças está

sistematicamente frente a dois tipos básicos de decisões no dia a dia de sua
atividade:
decisões de investimento;
decisões de financiamento.
Como sabemos, todo o processo de “olhar para o futuro” nas empresas

começa pelo Planejamento Estratégico. Nessa área são traçados os objetivos,
metas, assim como a visão e a missão da empresa. Ao quantificarmos as
metas definidas no Planejamento Estratégico, chegamos ao Planejamento
Financeiro, processo que busca estabelecer com antecedência as ações que
deverão ser executadas no futuro, assim como definir o capital que deverá
ser empregado nos ativos operacionais e os recursos a serem levantados
junto aos sócios e aos investidores que não têm participação no capital da
empresa, a fim de que os objetivos fixados no Planejamento Estratégico1 1
Peter Drucker nos diz
que “o planejamento não
sejam alcançados. diz respeito a decisões
futuras, mas às implica-
ções futuras de decisões
O Planejamento Financeiro, através da quantificação das ações definidas, presentes”.
ajuda a reduzir as incertezas em relação ao futuro. A empresa que não desen-

volve alguma forma de planejamento, estará caminhando para um destino
não esperado, o que poderá desembocar numa situação pior que a anterior-
mente existente.
No desenvolvimento dos negócios de uma empresa, algumas perguntas

necessitam de respostas precisas. Inicialmente, que investimentos de longo
prazo a empresa precisa fazer para gerar valor aos proprietários? Essa é uma
decisão de investimento, pois lida com a aplicação de recursos. Em seguida,
como a empresa deve levantar os recursos para financiar esses investimen-
tos? Essa é uma decisão de financiamento, pois lida com a captação de recur-
sos. A continuidade e o crescimento da empresa dependerá do sucesso das
decisões tomadas por seus administradores.
O principal objetivo de qualquer empresa privada é gerar riqueza para

seus proprietários. Numa empresa de capital aberto, uma das formas de
quantificação dessa riqueza é o valor representado pelo preço da ação mul-
tiplicado pelo número de ações que compõem o seu capital social. Apesar
de ser um cálculo bastante simples, não podemos esquecer que esse valor
depende das decisões de investimento e financiamento tomadas todos os
dias pelos gestores da empresa.
Uma forma usualmente utilizada pelos gestores da empresa na busca

da maximização do retorno dos proprietários é expressar o planejamento
de longo prazo através do orçamento anual, conceito central da Gestão ba-
seada em Valor (Value Based Management) que pode ser entendida como a
gestão que se preocupa em tomar decisões que possam maximizar o valor
econômico de uma empresa.
A princípio, a maximização do lucro proporciona um maior valor para a

empresa. No entanto, é fundamental que o lucro obtido seja compatível com
a rentabilidade e o nível de risco esperado. Para que tal objetivo seja alcan-
çado, a empresa adquire fatores de produção e os transforma em bens e ser-
viços que serão ofertados no mercado. O valor da empresa é determinado
pelos fluxos de caixa futuros descontados e a geração da riqueza só ocorrerá
quando a empresa investir em ativos que gerem uma rentabilidade maior do
que o seu custo de capital, representados pela média ponderada do custo do
capital próprio e custo do capital de terceiros.
Na grande maioria das empresas, principalmente aquelas consideradas

grandes, os detentores do controle societário não têm participação direta
sobre considerável parcela das atividades do dia a dia dos negócios, dele-
gando essa responsabilidade a administradores profissionais, que em última
instância representam seus interesses. No caso do gestor financeiro, sua atu-
ação busca resposta para três questões fundamentais.
1. Como o dia a dia da empresa será gerido de forma a tornar possível a

realização das metas estabelecidas no planejamento financeiro?
236
2. Como esses investimentos serão financiados (recursos próprios, de ter-

ceiros ou com participação das duas fontes)?
3. Quais os investimentos de longo prazo a empresa deve realizar nas

várias alternativas que se apresentam?
A primeira questão está relacionada à administração dos itens compo-

nentes do capital de giro e da necessidade de capital de giro. O segundo
item está diretamente vinculado à análise sobre as fontes de recursos de
longo prazo que as empresas podem utilizar. A resposta para a terceira ques-
tão está diretamente ligada ao conceito de Orçamento de Capital, parte inte-
grante do orçamento da empresa. Existem várias definições para orçamento.
A mais simples e mais utilizada no dia a dia das empresas define orçamento
como o detalhamento do primeiro ano para as projeções de um plano finan-
ceiro plurianual.
Quando desenvolvemos um plano, estamos na realidade tentando ante-

cipar o futuro, para apoio à tomada de decisão, visando atingir determinados
objetivos. Existem três níveis de planejamento:
estratégico;
tático;
operacional.
O planejamento estratégico lida com questões que afetarão a empresa

no longo prazo, como por exemplo, ampliação da capacidade produtiva,
criação de uma nova linha de produtos, fusões e aquisições, abertura de ca-
pital, fechamento de unidades produtivas etc. O planejamento tático busca
otimizar a alocação de recursos, a fim de se obter com eficiência os objeti-
vos traçados no planejamento estratégico, como por exemplo, a localização
ideal da nova unidade industrial que será construída; ou ainda, se atualmen-
te uma empresa tem 12 unidades e decidiu fechar duas delas, quais serão as
escolhidas. O planejamento operacional lida com a operacionalização das
metas e objetivos traçados pela administração.
O orçamento anual é a principal ferramenta de ação operacional. No orça-

mento são quantificadas, principalmente, as diferentes metas de vendas, pro-
dução, compras, estoques e geração de caixa. No orçamento serão também
projetados detalhadamente para o próximo ano, a demonstração de resul-
tados, o fluxo de caixa e o balanço patrimonial. No planejamento de longo
237
prazo (também conhecido como orçamento plurianual), esses demonstra-

tivos serão projetados normalmente para os próximos anos (segundo ano,
terceiro ano etc.) com um nível de detalhamento menor.
No orçamento de uma empresa estão refletidos detalhadamente como

a empresa obterá os fundos provenientes de sua atividade operacional e,
em alguns casos, também as não operacionais relativas a investimentos de
sobras de caixa previstos, e como esse fundos serão utilizados no pagamen-
to de salários, matérias-primas, ativos fixos, impostos, aluguéis e assim por
diante, necessários à obtenção das receitas previstas.
As principais vantagens do sistema orçamentário são:
Requer a fixação de metas, objetivos e políticas de forma objetiva, não

apenas para a empresa, mas também para suas unidades de negócios
e subnidades (comercial, produção, suprimentos, financeira etc.).
Permite avaliar o desempenho das unidades através do controle

real x orçado.
Instrumento gerencial poderoso, sendo utilizado para controle e, con-

sequentemente, correção de rumos do próprio planejamento formu-
lado.
Por ser o produto final do planejamento, um orçamento mal formula-

do representa, na realidade, um planejamento mal formulado. Existe muita
confusão conceitual com relação ao orçamento. Para muitos, o orçamento é
apenas um instrumento de controle de gastos. Na realidade, o orçamento é
uma forma de determinação das alternativas mais produtivas e mais lucrati-
vas de utilização dos recursos da empresa.
O quadro a seguir ilustra de maneira genérica o processo de elaboração

do orçamento.
238
(GTMAN, Laurence. Adaptado.)

Previsão de
vendas
Plano de produção
Estimativas de compras de
matéria-prima e gastos com a
mão de obra
Plano de
financiamento a
longo prazo
Estimativas de consumo de
matéria-prima e contratação
Custos dos pro- de mão de obra
Plano de
Financiamento a
dutos/serviços investimento
longo prazo
disponibiliza- de capital
dos aos clientes Estimativas de despesas
operacionais
Investimento de Financiamentos
capital a longo prazo
Balanço
patrimonial Demonstrativo de resultado
do período projetado
Orçamento de
corrente
caixa
Disponível
Investimentos
Duplicatas a receber de capital
Balanço patrimonial Fornecedores
projetado Impostos a pagar
Orçamento de capital
A decisão de investimento envolve o processo de identificação, avaliação
e seleção de alternativas de inversão de recursos existentes. Por outro lado,
a alocação eficiente de recursos diz respeito à avaliação (aceitar, ficar indi-
ferente ou rejeitar) e escolha de alternativas de aplicação de recursos nas
atividades operacionais da empresa, consistindo num conjunto de decisões
visando dar à empresa a estrutura ideal em termos de ativos fixos e circulan-
tes, com o objetivo de maximizar a riqueza dos proprietários.
Segundo Lemme (1987)

a decisão de investimento depende da configuração futura desejada para as variáveis
controláveis pela organização e da configuração futura esperada para as variáveis não
controláveis. Ao depender de conhecimentos sobre o futuro, a decisão de investimento
fica caracterizada como um processo decisório realizado com informações apenas parciais
239
pela inexistência da informação mais importante: o futuro. É exatamente ausência dessa

informação que traz a incerteza a todas as decisões. Torna-se imprescindível, portanto,
para apoio à decisão de investimento, a definição de um processo de coleta, seleção,
organização, análise e avaliação de informações.
Dado que os recursos de capital que uma empresa dispõe são por de-
finição escassos, é necessária a existência de algum processo de seleção
de projetos a fim que se possa escolher, entre os existentes, aquele(s) que
aumente(m) o valor da empresa para seus proprietários.
Nesse contexto, podemos entender Orçamento de Capital como o pro-

cesso de planejamento e administração dos investimentos de longo prazo
da empresa e a busca das melhores possibilidades de aplicação de recur-
sos em alternativas que gerem retornos superiores aos custos dos recursos
utilizados para o seu financiamento, ou seja, através desse instrumento, o
administrador financeiro seleciona as alternativas que apresentem o valor
presente positivo de seus respectivos fluxos de caixa.
Outras preocupações básicas implícitas no Orçamento de Capital são:
quantificação do caixa a ser gerado;
definição de quando será gerado;
com que chance (risco) os eventos previstos efetivamente ocorrerão.
Avaliar o valor do fluxo de caixa de uma alternativa de investimento, o

timing dos eventos previstos e o risco associado a esses eventos é, em última
instância, a essência do Orçamento de Capital.
Sendo um processo muito mais complexo do que a simples decisão de

compra de um item específico do ativo permanente, o orçamento de capital
pode ser aplicado para diferentes fins, como por exemplo:
Projeto relacionado a uma nova fábrica para uma nova linha de produ-
tos ou expansão da linha existente.
Aquisição de uma empresa já existente.
Projeto de modernização.
Projetos mais simples relacionados à substituição de equipamentos.
Além disso, mudanças para novos produtos, serviços ou mercados são

precedidas por investimentos relevantes em ativos fixos e no giro, e normal-
mente de financiamentos de longo prazo.
240
Uma questão importante que não podemos esquecer é que as decisões

de investimento precisam ter aderência ao planejamento estratégico da
empresa devendo sempre estar relacionadas ao crescimento da firma ou à
consolidação de sua posição no mercado. Ou seja, a continuidade e o cres-
cimento da empresa dependerão da qualidade das decisões tomadas pelos
gestores da empresa.
Investimento
Do ponto de vista gerencial, investimento pode ser considerado como
toda atividade que pode gerar aumentos no ativo (compra de máquinas e
equipamentos; compra de estoques; aplicação no mercado financeiro etc.) e/
ou redução no passivo (pagamento antecipado de empréstimos ou de forne-
cedores antes do vencimento com desconto etc.). No entanto, dentre as alter-
nativas comumente consideradas como investimento, podemos destacar:
Substituição de equipamentos para manutenção da empresa:
Corresponde a gastos com a substituição de equipamentos danifica-

dos e/ou desgastados, necessários para manter o nível atual de produ-
ção da empresa.
Substituição de equipamentos com o objetivo de reduzir custos:
Gastos com a substituição de equipamentos em uso por novos mais

avançados, mais econômicos, ou seja, que reduzam custos de mão de
obra, manutenção, energia e/ou matéria-prima.
Novas imobilizações com o objetivo de reduzir custos de produção:
Investimentos em edificações, instalações e equipamentos novos com

o intuito de reduzir o custo de produção. Por exemplo, a construção de
uma usina hidrelétrica (ou termelétrica) a fim de reduzir o custo com a
compra de energia.
Ampliação da capacidade produtiva a fim de expandir produtos e

mercados existentes:
Investimentos em edificações, instalações e equipamentos novos com

o intuito de ampliar a capacidade instalada, visando atender ao cres-
cimento esperado da demanda no atual mercado da empresa. Nesse
caso, estudo de mercado detalhado deve ser realizado, incluindo uma
análise de risco.
241
Ampliação da capacidade produtiva a fim de expandir para novos

mercados e produtos:
Corresponde a investimentos em edificações, instalações e equipa-

mentos novos, com o objetivo de criar uma nova linha de produtos ou
expandir a atual para uma nova região geográfica. É fundamental um
minucioso estudo de mercado, devido à incerteza associada ao projeto.
Aquisição de empresas:
A empresa adquirente verifica se o valor econômico (com base no va-

lor presente do fluxo de caixa livre projetado descontado pelo custo
de capital) da empresa, resultante da existência das duas, fusionadas
ou não, é maior do que a soma do valor econômico da empresa adqui-
rente mais o valor a ser pago à empresa alvo.
Projetos ambientais:
São projetos que não necessariamente geram receitas diretas, mas

que visam adequar as instalações da empresa às novas exigências do
mercado consumidor, cada vez mais preocupado e consciente das
questões relacionadas ao meio ambiente. Esses projetos procuram
também atender a legislação ambiental vigente.
Estudo de viabilidade técnica

e econômica (EVTE)
O estudo de viabilidade técnica e econômica é um instrumento de que
dispõem empreendedores e empresários para planejar seu negócio (também
chamado de plano de negócios), através de um conjunto de informações
elaboradas de forma organizada em que são destacados os aspectos mais
importantes do negócio. Nesse estudo mostra-se em detalhes quem são os
empreendedores, quais são os produtos e/ou serviços, quem são os poten-
ciais clientes, qual é o processo tecnológico de produto e vendas, qual é a
estrutura de gerenciamento, quais são as projeções financeiras para o fluxo
de caixa, demonstração de resultados e indicadores de VPL, TIR e valor da
empresa.
Nesse estudo devem ser respondidas importantes questões, tais como:
242
Tecnologia empregada
Deve-se avaliar a natureza da técnica requerida (intensiva em capital X

intensiva em mão de obra), o modo de aquisição (compra, aluguel ou
associação) e o custo.
Escala de produção
Deve-se demonstrar com detalhes qual é o tamanho ideal da planta

industrial (inclusive comparando a escala de produção objetivada pelo
projeto com as usualmente aceitas, inclusive no exterior).
Prazo de construção das instalações e riscos de atraso no cronograma.
Estimativa dos gastos de capital (edificações, instalações, equipamen-

tos, veículos etc.).
Deixamos para o final uma questão importantíssima, mas que não tem
sido objeto da atenção devida: a localização. A localização do negócio pode
significar custos logísticos maiores ou menores, impactando diretamente as
margens de lucro e a geração de caixa. Por esse motivo, a justificativa da
localização escolhida é fundamental, principalmente em projetos onde os
custos de transportes constituem determinante principal.
Para uma empresa ou uma fábrica que seja implantada numa determina-
da localidade, é necessário que se observem alguns critérios de fundamental
importância.
Disponibilidade de mão de obra e de matérias-primas para serem

transformadas em um produto final e/ou intermediário.
Aspectos de infraestrutura (existência de energia elétrica, água e esgo-

tos já implantados, serviços telefônicos na área, via de acesso ao local
de produção, bem como os pontos de escoamento da produção).
Localização da demanda para a efetivação da produção, pois o escoa-

mento do produto gerado tem que ter um destino final.
Impacto ambiental do empreendimento.
Etapas do estudo de viabilidade

Estudo de viabilidade é a primeira etapa no processo de análise de qual-
quer tipo de projeto de investimento. Sem sua efetivação, realizada da forma
243
mais profunda possível, todas as demais etapas estarão comprometidas, im-

pactando de forma absoluta a decisão tomada. Normalmente um estudo de
viabilidade é composto das seguintes partes:
Análise de mercado
A análise de mercado é uma das mais importantes etapas na avaliação de
um projeto. Nesta fase são analisadas as condições projetadas da oferta e
demanda ao longo do horizonte do projeto, bem como a penetração espe-
rada no mercado. Normalmente uma previsão de mercado equivocada pro-
2
BRIGHAM, Eugene voca graves consequências para empresa2, podendo resultar em excesso de
F.; GAPENSKI, Louis C. ;
EHRHARDT, Michael C.
Administração Financei-
capacidade ou capacidade insuficiente.
ra. Teoria e Prática. Atlas,
2001.
Se a previsão de vendas foi muito otimista, os elevados investimentos em
ativos fixos provocarão elevação de custos fixos (depreciação, manutenção,
seguros, mão de obra) sem a devida contrapartida nas receitas. A conse
quência será uma queda na margem bruta e no fluxo de caixa operacional
da empresa, pois a empresa não tem como diluir os custos fixos. Além disso,
caso a empresa tenha se financiado com recursos de terceiros, o compromis-
so com pagamento de juros e amortização do principal tornará a situação da
empresa ainda mais difícil.
Por outro lado, se a previsão de vendas foi pessimista, a empresa pode ter
deixado de investir o suficiente para atender a demanda. Isso pode provocar
uma perda na participação de mercado para outras empresas do setor (pois
trabalhará com uma produção insuficiente para atender o mercado) ou uma
perda de competitividade (a empresa pode estar trabalhando com equipa-
mentos mais antigos que os concorrentes). Nesse contexto, a recuperação de
clientes exigirá da empresa um esforço adicional através de despesas com pu-
blicidade, redução de preços, aumento de prazos e melhorias de produtos.
Normalmente o primeiro passo na análise de projetos é uma estimativa

detalhada do tamanho e características da demanda do produto a ser fabri-
cado. Tal estudo depende de uma série de fatores, tais como:
crescimento da população;
crescimento da renda;
elasticidade renda da demanda;
elasticidade preço da demanda;
244
distribuição da renda;
crescimento da oferta;
sazonalidade das vendas;
canais de distribuição, o que torna a análise bastante complexa.
A análise inadequada ou imprecisa da demanda e do grau de penetração

no mercado pode trazer sérios problemas na estrutura de custos fixos da em-
presa, gerado por uma capacidade de produção superior à demanda ou de
perda de vendas, quando a capacidade instalada é inferior à demanda pelo
produto ou serviço. Por esse motivo, no estudo de mercado deve-se atentar
para alguns fatores extremamente importantes, dentre os quais destacamos:
Analisar sucintamente os principais concorrentes na área de mercado,

por produto e/ou serviço, especificando seus níveis de venda.
Detalhar como são formados os preços no mercado interno e externo

(caso o projeto pretenda direcionar uma parte ou toda produção de
produtos e/ou serviços para o mercado externo).
Informar sobre o sistema de distribuição desenvolvido ou a desenvol-

ver com seus respectivos custos.
Programa de produção
Depois da projeção de vendas, o estudo de viabilidade deve definir o pro-
grama de produção detalhado. Devido a uma série de dificuldades tecnoló-
gicas, produtivas (ajuste de alimentação da matérias-primas e mão de obra)
e comerciais, a maioria dos projetos experimenta problemas iniciais, o que
impede de se atingir a plena capacidade no início do projeto, sem contar uma
questão fundamental: todo projeto apresenta uma curva de aprendizagem.
Mesmo em certos processos industriais, onde a capacidade da instalação é

capaz de ser atingida rapidamente, não é de se estranhar que nos anos iniciais a
produção seja programada abaixo da capacidade, com o objetivo de se ajustar
um crescimento gradual das vendas com base no crescimento da demanda.
Materiais e insumos
No estudo de viabilidade deve-se analisar a disponibilidade e o custo
unitário dos insumos básicos. No caso de insumos importados, o preço CIF
245
(custo, seguro e frete) deve ser adotado junto com os custos de liberação,
taxas portuárias e transporte interno até a fábrica.
O programa de produção serve como base para calcular as quantidades e

os tipos de insumos. Qualquer programa de suprimentos é influenciado pela
tecnologia e equipamentos selecionados (cada um trabalha com as especi-
ficações técnicas de insumos necessários). A magnitude do programa de su-
primentos é um indicador das instalações de armazenagem necessárias, es-
pecialmente se um suprimento contínuo não pode ser garantido. Os custos
de armazenagem adicionais e depósitos fixos devem ser incorporados aos
cálculos dos custos de produção e investimentos.
Um insumo fundamental que não pode ser esquecido é a mão de obra.

Questões relacionadas ao custo de contratação, treinamento, turn over e ca-
pacitação técnica não devem ser negligenciadas, além da permanente busca
de aderência da mão de obra à cultura organizacional.
Projeção dos custos industriais

Os custos de produção incluem materiais, mão de obra direta e custos in-
diretos de fabricação. As projeções dos custos operacionais são feitas após o
término do design do projeto e do fluxograma da produção ou da prestação
do serviço. Nessa etapa são estimados custos de matérias-primas, pessoal
empregado na produção ou na venda no caso de serviços, consumo de ener-
gia, manutenção, royalties, impostos, despesas administrativas e comerciais.
Uma vez que os custos totais de produção para o nível de produção

máxima for definido, pode-se estabelecer uma separação entre custos fixos
(mantém-se invariáveis independente das mudanças nos níveis de atividade
ao longo de um certo período de tempo) e custos variáveis (mudam apro-
ximadamente em proporção com a variação do nível da produção ou da
venda, como é o caso de matérias-primas, embalagens, mão de obra direta e
utilidades [eletricidade, água, combustíveis]).
Estudo de viabilidade econômica

A partir da definição dos investimentos necessários em ativos fixos (má-
quinas, equipamentos, edificações e instalações), no giro da atividade, a esti-
mativa dos recursos a serem gerados e dos custos e despesas operacionais a
serem incorridos, elabora-se fluxo de caixa incremental.
246
Analisar o fluxo de caixa incremental do projeto de investimento significa

verificar se o valor presente dos fluxos de caixa líquidos projetados excedem
o valor presente dos custos de construção do projeto, ambos descontados
pelo custo de capital. Nessa fase espera-se ter uma resposta se a demanda
pelo produto e/ou serviço ofertado no mercado será suficiente para absor-
ver a produção planejada, a um nível dado de preço de venda, necessário
para cobrir o custo total de produção, pagar o serviço da dívida e ainda gerar
uma taxa de retorno exigida pelos acionistas.
Estudo da viabilidade financeira

Um projeto está em equilíbrio financeiro quando seu gerenciamento
produz fluxos financeiros de entrada dimensionados e distribuídos ao longo
do tempo, de tal modo que permitam enfrentar os desembolsos operacio-
nais e financeiros com sobras, além de cobrir o valor do investimento inicial.
Por outro lado, poderíamos afirmar que um projeto encontra-se em si-

tuação de desequilíbrio financeiro quando a gestão produz entradas rela-
cionadas às receitas em montante insuficiente e/ou distribuídos no tempo
de tal forma que não cubra as necessidades de desembolsos operacionais e
financeiros.
Um dos principais componentes na elaboração do fluxo de caixa incre-

mental do projeto é a variação da necessidade de capital de giro. Essa varia-
ção depende das variações do nível de atividade e das mudanças nos prazos
médios (prazos médios de renovação de estoques, recebimento de vendas,
pagamento das compras e recolhimento das obrigações fiscais). Esses ele-
mentos são analisados a seguir.
Investimento em duplicatas a receber

Quem concede crédito troca mercadorias, produtos acabados ou mesmo
um serviço por uma promessa de pagamento no futuro, representada por
uma duplicata a receber, nota promissória ou até mesmo um cheque pré-
-datado ou comprovante de venda via cartão de crédito.
O prazo médio de recebimento de vendas corresponde ao número de

dias decorridos entre a data em que a venda foi efetivada e o seu efetivo
recebimento. O volume de duplicatas a receber é função do total de vendas
(vendas brutas menos devoluções e abatimentos) e do prazo concedido aos
247
clientes. Mantido o prazo de recebimento constante, quando as vendas se

elevam, cresce também o volume de duplicatas a receber e vice-versa.
Os investimentos em duplicatas a receber representam para muitos proje-

tos uma parcela significativa do Ativo Circulante. A política de crédito exerce
influência sobre os custos e receitas do projeto e naturalmente sobre a renta-
bilidade. Se a política de crédito é mais restritiva, haverá menor investimento
em duplicatas a receber e menos perdas com clientes, mas em compensação
as vendas e a margem bruta tenderão a cair.
Se por outro lado, a política de crédito for menos rígida, maior será o in-
vestimento em duplicatas a receber, maiores serão as perdas com os clientes,
mas em contrapartida as vendas e a margem bruta tenderão a ser maiores.
Muitas empresas concedem prazos maiores para clientes toda vez que
necessitam incrementar vendas. No entanto, um aumento no prazo de re-
cebimento implicará num maior investimento no giro (duplicatas a receber),
que será renovado na medida em que a empresa mantenha ou eleve o pata-
mar de suas vendas e/ou altere o prazo de venda.
O montante de recursos necessário ao financiamento das vendas a prazo

aos clientes pode ser projetado com base na fórmula abaixo:
PMRV projetado × (Vendas Brutas proje-

Duplicatas a
= tadas / Número de dias utilizado para a
Receber projetada
projeção das vendas brutas)
Onde: PMRV = prazo médio de recebimento das vendas.
Investimentos em estoques
Os projetos de expansão numa indústria normalmente exigem investi-
mentos consideráveis em estoques, uma vez que a maior produção requer
volumes adicionais de matéria-prima, estoque de produtos em processo e
estoque de produtos acabados. Da mesma forma, os projetos de expansão
de uma empresa comercial deverão requerer maiores volumes de estoques
de mercadorias.
O volume adicional de estoques dependerá do prazo médio de estoca-

gem (PME) do projeto. O PME corresponde ao número de dias que decor-
248
re entre as compras de matéria-prima e as vendas. O montante de recursos

necessário ao financiamento dos estoques da empresa, pode ser projetado
com base na fórmula abaixo:
PME projetado × (CPV projetados /

Estoques projetado = Número de dias utilizado para a
projeção das vendas brutas)
Onde: PME = prazo médio de estoques.

CPV = custo do produto vendido.
Financiamentos com fornecedores

Se por um lado a empresa carrega um investimento em estoques e clien-
tes, por outro lado ela pode ser financiada pelos fornecedores. Quanto maior
o prazo de pagamento recebido e maior o volume de compras, maior será o
financiamento espontâneo recebido pela empresa e, naturalmente menor a
necessidade de capital de giro do projeto.
Quem obtém crédito ao comprar a prazo, recebe mercadorias ou ma-

térias-primas em troca do compromisso de pagamento no futuro. O prazo
médio de pagamento corresponde ao tempo médio que leva entre a compra
das mercadorias para revenda (empresas comerciais), ou das matérias-pri-
mas para serem transformadas (empresas industriais), até o pagamento.
Por esse motivo, a política de compras exerce influência sobre a necessida-

de de capital de giro e a rentabilidade do projeto. Se o prazo de pagamento
for longo, menor é a necessidade de capital de giro, mas em contrapartida
maior deverá ser o custo da matéria-prima (ao reduzir o prazo de pagamento,
a empresa tende a receber algum desconto) e, consequentemente, menor é a
margem bruta. Por outro lado, se o prazo médio de pagamento é curto, maior
é a necessidade de capital de giro, mas em contrapartida, menor será o custo
de matérias-primas e, consequentemente, maior será a margem bruta.
O financiamento obtido com fornecedores pode ser projetado com base

na fórmula a seguir:
249
PMP projetado × (Compras projetadas /

Fornecedores
= Número de dias utilizado para a projeção
projetado
das vendas brutas)
Onde: PMP = prazo médio de pagamento das compras.
Financiamentos com governo

Além do financiamento obtido junto aos fornecedores, existe também o
financiamento com o governo, uma vez que a empresa tem um determinado
prazo para recolher os seus impostos. Quanto maior o prazo de recolhimento
das obrigações fiscais e maior o volume de impostos sobre as vendas, maior
será o financiamento espontâneo recebido pela empresa e, naturalmente
menor a necessidade de capital de giro do projeto.
O prazo médio de recolhimento das obrigações fiscais corresponde ao

tempo médio que leva entre as vendas e o pagamento.
O financiamento obtido com o governo pode ser projetado com base na

fórmula a seguir:
PMROF projetado × (ISV projetadas /

OFP = Número de dias utilizado para a projeção
das vendas brutas)
Onde: OFP = obrigações fiscais projetadas.

ISV = impostos sobre vendas.
PMROF = prazo médio de recolhimento das obrigações fiscais.
Necessidade de capital de giro

A necessidade de capital de giro nos mostra qual é o capital de giro
mínimo que o empreendimento precisa ter, de modo que, através da rota-
ção do seu ativo circulante, ele possa gerar recursos suficientes para pagar as
suas dívidas de curto prazo, sem precisar recorrer a empréstimos onerosos
de curto prazo.
250
A rotação dos ativos circulantes tem que criar recursos suficientes para
pagar os passivos circulantes nos respectivos vencimentos. A necessidade
de capital de giro é função direta do volume dos ativos operacionais da
empresa (Duplicatas a Receber, Estoques) e inversamente proporcional ao
volume de passivos operacionais (fornecedores, obrigações fiscais e obriga-
ções trabalhistas).
Para calcular a necessidade de capital de giro, precisamos utilizar alguns

conceitos relativos às contas operacionais do ativo e do passivo.
Ativo Operacional (ou cíclico)
Corresponde às contas principais de investimentos espontâneos no pro-

jeto. Elas guardam relação com as atividades operacionais, pois se repetem
constantemente num mesmo ritmo médio, a não ser que se introduzam
mudanças estruturais no processo de produção. Essas contas estão sempre
girando, isto é, sua reposição é automática, no ritmo do negócio, daí serem
chamadas de cíclicas.
O Ativo Cíclico depende basicamente do volume dos estoques e do saldo

de duplicatas a receber. Para algumas empresas e projetos pode aparecer o in-
vestimento em adiantamento a fornecedores e até mesmo outras contas como
despesas antecipadas (que apresentam normalmente pequenos saldos).
Ativo Cíclico = (+) duplicatas a receber

(+) estoques
(+) adiantamento a fornecedores
(+) despesas antecipadas
Passivo Operacional (ou cíclico)
Corresponde às contas principais de financiamentos espontâneos recebi-

dos no projeto, diretamente relacionados com a atividade operacional e que
têm uma característica de renovação. O Passivo Cíclico depende em grande
parte do volume de compras e do prazo médio de pagamento a fornecedo-
res, dado que os demais itens costumam vencer num prazo curto.
251
Passivo Cíclico = (+) fornecedores

(+) salários a pagar
(+) obrigações fiscais
(+) adiantamento de clientes
(+) contas a pagar
Com base na definição do Ativo e do Passivo Cíclico, podemos determinar

o volume de recursos necessários ao financiamento do giro do projeto, cha-
mado de Necessidade de Capital de Giro (NCG) ou Investimento Operacional
em Giro (IOG). A equação de cálculo é a seguinte:
Necessidade de Capital de Giro = Ativo Cíclico – Passivo Cíclico
Quando as saídas de caixa ocorrem antes das entradas de caixa, o proje-

to cria uma necessidade de aplicação permanente de fundos (necessidade
de capital de giro), que é representada pela diferença positiva entre o Ativo
Cíclico e Passivo Cíclico. Quanto maior a necessidade de capital de giro, mais
recursos de longo prazo serão necessários para financiar o Ativo Cíclico, ou
seja, maior deverá ser o seu capital de giro.
A necessidade de capital de giro é influenciada pelos seguintes fatores:

NCG = f (Vendas):
A NCG aumenta quando as vendas aumentam, permanece constante
quando as vendas não oscilam e reduz quando as vendas decrescem.
NCG = f (prazos concedidos na venda):
A NCG aumenta quando a empresa concede um prazo maior nas ven-
das a seus clientes e vice-versa.
NCG = f (prazos recebidos):
A NCG aumenta quando há uma redução dos prazos concedidos por
fornecedores e vice-versa.
NCG = f (política de estoques):
A NCG aumenta quando a empresa aumenta o volume de estoques e/
ou reduz o giro e vice-versa.
252
Capital de giro
O capital de giro representa a parcela das fontes permanentes que vão
financiar os investimentos permanentes no giro (NCG). Capital de giro pode
ser definido como a diferença entre as fontes de longo prazo (Patrimônio
Líquido + Exigível a Longo Prazo) e as aplicações de longo prazo (Ativo Per-
manente + Realizável a Longo Prazo).
(Patrimônio Líquido + Exigível a Longo Prazo –

CDG =
Ativo Permanente – Realizável a Longo Prazo)
Onde: CDG = capital de giro.
Naturalmente, para uma dada necessidade de capital de giro, quanto

maior o CDG da empresa, maior será sua liquidez e menor o risco da empresa
se tornar insolvente no curto prazo.
Saldo de tesouraria (ST)

O saldo de tesouraria é calculado a partir da diferença entre capital de giro
(CDG) e necessidade de capital de giro (NCG). É o indicador que sinaliza o grau
de adequação da política financeira empregada pelos administradores finan-
ceiros. O saldo de tesouraria positivo indica que a empresa dispõe de fundos
de curto prazo que poderão ser aplicados em títulos de liquidez imediata,
aumentando assim a margem de segurança financeira da empresa.
Caso seja negativo, indica que os recursos permanentes (patrimônio lí-

quido + ELP) não são suficientes para cobrir os investimentos no Ativo Per-
manente, Realizável a Longo Prazo e na necessidade de capital de giro da
empresa, o que força a empresa a recorrer a empréstimos a curto prazo.
Importante:
Naturalmente, o projeto não necessita ter um CDG muito maior do que

a NCG, pois penaliza a rentabilidade do negócio. A empresa deve buscar ter
um CDG suficiente para cobrir a sua NCG pois a manutenção de saldos de
tesouraria negativos e crescentes pode indicar dificuldades iminentes para a
empresa e/ou o projeto.
253
Principais passos para a aplicação de capital

A necessidade de adotar critérios específicos para se escolher quais pro-
jetos de investimento devem ser selecionados vem do fato dos recursos de
capital de que uma empresa dispõe serem limitados, e, portanto a empresa
não poderá aproveitar todas as oportunidades de investimento que estão
disponíveis para ela.
Dessa forma, é necessário adotar critérios que permitam escolher, entre

as muitas alternativas existentes, aquelas que maximizem o valor da empresa
para os seus acionistas e rejeitar as demais. Essa análise quantitativa que ve-
remos posteriormente tem como base os seguintes princípios qualitativos:
Determinar as alternativas viáveis.
O primeiro passo é definir quais as alternativas, política, técnica e eco-

nomicamente viáveis serão analisadas, lembrando que todo projeto
tem sempre duas alternativas possíveis a priori: fazer ou não fazer. Po-
dem ocorrer também erros de decisão se alguma alternativa viável não
é levada em conta, se não há recursos para se investir na alternativa
escolhida, ou ela é inviável devido a considerações tecnológicas, polí-
ticas, legais ou ambientais.
Converter os resultados das alternativas para um denominador

comum.
Para podermos comparar corretamente alternativas distintas, é neces-

sário quantificar os seus resultados expressos em homens/hora, dóla-
res, redução de prazo, e transformá-los em um mesmo denominador,
geralmente um valor monetário.
Somente as diferenças entre as alternativas são relevantes.
As consequências futuras que são comuns a todas as alternativas em

questão, não precisam ser consideradas na análise, pois sua inclusão
pode resultar somente no fato de todas as alternativas estarem igual-
mente afetadas. Isso equivaleria a somar ou subtrair o mesmo número
em ambos os lados de uma equação: a igualdade não se altera. Como
consequência direta desse princípio, se deduz que os custos passados,
comuns a todas as alternativas, não são relevantes para a escolha de
uma delas. Nesse caso, um custo passado é definido como uma despe-
sa que já ocorreu antes da decisão atual. Como ele influi igualmente
em todas as alternativas em análise, essa informação não é relevante
para a decisão a ser tomada, e pode, portanto, ser ignorada.
254
O valor do dinheiro no tempo deve ser considerado sempre.
Como o dinheiro muda de valor ao longo do tempo (conceito do va-

lor do dinheiro no tempo), devemos utilizar sempre o fluxo de caixa
descontado com base no custo de oportunidade dos recursos a serem
investidos no processo de avaliação de qualquer alternativa de investi-
mento, independente de seu objetivo.
Decisões separáveis devem ser tomadas isoladamente.
Separe as decisões, sempre que uma resolução possa ser tomada iso-
ladamente de outra, visando facilitar a análise e organizar o raciocínio.
Isso se aplica especialmente às decisões de investimento e de financia-
mento, que exceto em alguns casos particulares, não podem ser consi-
deradas isoladamente.
Considerar a incerteza associada às previsões.
Todas as decisões de investimento de capital baseiam-se em estimati-

vas do futuro. Como essas estimativas são previsões de eventos ainda
por ocorrer, é possível – e até mesmo, provável – que os resultados
reais difiram dos previstos inicialmente. O futuro é incerto, e qualquer
análise que falhe em levar isso em consideração está fadada ao erro.
Por outro lado, não se deve inferir que qualquer previsão seja inválida
ou inútil devido à incerteza associada aos dados. Considere a possibi-
lidade das previsões não ocorrerem conforme o esperado e analise as
consequências desse fato em relação à decisão a ser tomada.
Levar em conta também os efeitos não monetários do projeto.
Projetos podem apresentar vantagens reais, mas intangíveis, e por isso

difíceis de quantificar como conforto, conveniência, qualidade, ima-
gem etc. Mesmo que não haja vantagens econômicas imediatas, pode
haver vantagens estratégicas inegáveis que façam com que o projeto
seja atraente, mesmo apresentando valor presente líquido negativo,
como a criação de novas oportunidades de negócio, penetração em
novos mercados etc. Em todo caso, quaisquer vantagens intangíveis
devem ser claramente relacionadas para que o responsável pela análi-
se possa ter dados para balizar a sua decisão final.
255
Fluxo de caixa do projeto

O fluxo de caixa é um dos instrumentos de maior importância na área fi-
nanceira. É através deste demonstrativo que podemos analisar corretamente
a capacidade de pagamento atual e futura de uma empresa, ou seja, permi-
te a visualização antecipada da possibilidade de falta ou sobra de recursos
financeiros.
O fluxo de caixa é um instrumento de gestão que diz respeito não ao lucro,

e sim, à quantidade de dinheiro que deverá entrar e sair da empresa, em um
período de tempo qualquer (diário, semanal, mensal, anual etc.). A finalidade
é simples: manter um nível de liquidez que permita saldar os compromissos
assumidos nos prazos estipulados, sem a necessidade de recorrer a emprés-
timos onerosos de curto prazo. O gestor, que não utiliza esse fundamental
instrumento de gestão pode descobrir no futuro que não tem dinheiro para
pagar as despesas, uma vez que os recursos ficaram imobilizados não apenas
nos ativos permanentes, mas também em estoque e em contas a receber.
Com base no fluxo de caixa podemos também tomar uma série de de-
cisões com relação à rentabilidade de um investimento, aprovando os lu-
crativos e negando aqueles que não geram o retorno líquido esperado pela
empresa. Os fluxos de caixa utilizados na representação de projetos de in-
vestimento apresentam quatro características básicas e que não são mutua-
mente exclusivas:
Valores constantes do fluxo:
Variáveis (na mesma unidade monetária) – a projeção com valores

variáveis reconhece a existência da perda de valor do dinheiro no
tempo, influenciando as entradas e saídas de caixa projetadas.
Constantes – os valores constantes do fluxo são projetados em uma

moeda forte (dólar, por exemplo), minimizando ou mesmo descon-
siderando o efeito do valor do dinheiro no tempo.
Periodicidade:
Periódicos (intervalos de tempo entre os valores de entradas e/ou

saídas são constantes).
Não periódicos (intervalos de tempo entre os eventos não são cons-

tantes).
256
Período de ocorrência dos eventos:
Postecipados (primeiro pagamento ou recebimento ocorre no final

do primeiro período do fluxo a partir do investimento inicial e a par-
tir daí sucessivamente).
Antecipados (primeiro pagamento ou recebimento ocorre na data

inicial do projeto e a partir daí sucessivamente).
Diferido (primeiro pagamento ou recebimento somente ocorre

após um determinado intervalo de tempo, chamando de período
de diferimento ou carência).
Duração do fluxo:
Finito (existe uma duração predeterminada para o término do pro-

jeto).
Infinito (não existe um momento determinado para o final do proje-

to, apresentando, por isso, uma característica de indeterminação).
Normalmente os fluxos de caixa estudados para efeito de representação

de projetos de investimento apresentam as seguintes características:
variáveis (quando constantes, o são em uma determinada unidade

monetária);
periódicos;
postecipados;
finitos.
Tempo
0 1 2 3 4 n
– Saída de
recursos + Entrada de recursos
Investimento
inicial
257
A tarefa mais importante e difícil na análise de projetos é a estimação dos

fluxos de caixa incrementais líquidos de impostos (os desembolsos iniciais
durante os investimentos e os recebimentos líquidos de pagamentos anuais
após o projeto iniciar suas operações). Na realidade são muitas as variáveis
envolvidas na avaliação de projetos e, por isso, normalmente é necessário o
envolvimento de diferentes áreas da empresa para alimentar as principais
premissas do estudo.
As previsões de receitas são normalmente feitas pela área de marketing

e/ou vendas, e levam em consideração uma série de fatores, tais como: sen-
sibilidade das vendas em relação à variação do nível de atividade, previsão
do PIB, efeitos de gastos com propaganda e publicidade, gosto dos consu-
midores, elasticidade de preços, sazonalidade das vendas e crescimento eco-
nômico mundial e do país.
Os custos operacionais são estimados pela área de contabilidade de

custos, especialistas em produção e o pessoal da área de suprimentos. Os
gastos em imobilizado (edificações, instalações e compra de equipamentos)
e em Ativo Diferido (pesquisa, gastos pré-operacionais e reforma em ativos
de terceiros) são normalmente estimados pela equipe de produção.
No processo de avaliação de projetos, a área de planejamento é a respon-

sável por centralizar e consolidar todas as informações referentes ao projeto,
assegurando-se que a avaliação esteja consistente com as premissas macro-
econômicas estabelecidas.
Elaboração dos fluxos de caixa

Analisadas as possibilidades existentes na elaboração do fluxo de caixa
de uma alternativa de investimentos, não podemos nos esquecer, sob pena
de comprometermos a qualidade da projeção, independente do tamanho e
segmento de atuação da empresa, a existência de três etapas distintas.
1. Obtenção das informações necessárias à preparação do fluxo;
2. Escolha da metodologia de elaboração do fluxo de caixa;
3. Análise dos resultados obtidos.
258
1.ª Etapa: obtenção das informações

Embora sejam assuntos importantes, não podemos deixar de levar em
consideração que, independente do modelo utilizado pela empresa, do mais
sofisticado em termos de sua elaboração e interligação com as demais áreas,
ao mais simples possível, a importância das informações demonstradas no
fluxo de caixa é função direta da qualidade dos dados recebidos das várias
áreas supridoras de informação para a elaboração do fluxo.
Isso significa que se as informações obtidas das várias áreas da empresa,

necessárias à preparação do fluxo de caixa, não forem previamente analisadas
com relação a sua qualidade, poderemos estar meramente fazendo um traba-
lho de compilação de números, e não de elaboração do fluxo de caixa. Por
esse motivo, antes de definirmos a forma como o fluxo de caixa será elabora-
do, é fundamental que a informação tenha a sua qualidade analisada antes de
ser lançada, automaticamente ou não, no fluxo de caixa da empresa.
A sistematização e a análise constante com relação à qualidade e, prin-

cipalmente, a confiabilidade das informações recebidas, pode fazer toda a
diferença entre a elaboração de um fluxo de caixa que possa ser utilizado
pelos administradores para análise de uma alternativa de investimento ou
como um mero exercício burocrático sem qualquer valor.
2.ª Etapa: escolha da metodologia de elaboração

O fluxo de caixa é considerado um dos principais instrumentos de análise
e avaliação de uma empresa ou de um projeto, auxiliando a percepção sobre
a movimentação dos recursos em um determinado período. As decisões re-
lacionadas à compra, vendas, investimentos, aportes de capital pelos sócios,
captação ou pagamento de empréstimos e desinvestimentos, constituem
um fluxo contínuo entre as fontes geradoras e as usuárias de recursos.
A projeção do fluxo de caixa permite a avaliação da capacidade de uma

empresa gerar recursos para suprir o aumento das necessidades de capital de
giro gerado pelo nível de atividades, remunerar os proprietários da empresa,
efetuar pagamento de impostos e reembolsar fundos oriundos de terceiros.
Na projeção do fluxo de caixa, indicamos não apenas o valor dos financia-

mentos que a empresa necessitará para fazer frente as suas atividades, mas
259
também quando ele será utilizado. Além de permitir analisar a forma como
uma empresa desenvolve sua política de captação e aplicação de recursos, a
metodologia de elaboração deve tornar possível o acompanhamento entre
o fluxo projetado e o efetivamente realizado, permitindo identificar as varia-
ções ocorridas e as causas dessas variações.
3.ª Etapa: análise dos resultados

Analisada a qualidade das informações recebidas das várias áreas da empre-
sa, passo fundamental para que os dados contidos no fluxo de caixa sejam con-
fiáveis, e com o fluxo preparado, podemos iniciar uma das etapas mais impor-
tantes no processo de “fazer” o fluxo de caixa: a análise dos resultados obtidos.
Esta é a fase em que nosso conhecimento sobre as relações de causa e efeito
dentro da estrutura financeira da empresa é de fundamental importância.
Por exemplo, um forte aumento das vendas projetadas tem que ser ex-
plicado por um conjunto de fatores, tais como: crescimento esperado na de-
manda, investimentos em expansão da capacidade, gastos em publicidade.
Além disso, se as vendas crescem, é esperado um aumento nas contas esto-
ques, duplicatas a receber, fornecedores, o que pode gerar um aumento da
necessidade de capital de giro.
Por outro lado, um crescimento muito forte na margem bruta (relação

entre lucro bruto e vendas líquidas) projetada também precisa ser explicado.
Por exemplo, a margem bruta poderá aumentar se a empresa investir em
novos equipamentos, mais modernos, e com isso reduzir custos, tais como
manutenção e mão de obra e/ou energia. A margem também poderia au-
mentar devido à redução do custo da matéria-prima, caso a empresa tives-
se conseguido um desconto por parte dos fornecedores ao reduzir o prazo
médio de pagamento.
Fluxo de caixa incremental do projeto

Numa avaliação econômica de projetos, estamos interessados em anali-
sar os fluxos de caixa adicionais que a empresa espera ter, caso o projeto seja
implementado. Portanto, os fluxos de caixa relevantes na análise de projetos
são aqueles determinados pela diferença entre os fluxos de caixa da empre-
sa com o projeto e os fluxos de caixa da empresa sem o projeto.
260
A grande maioria dos projetos requer investimentos em ativos fixos

(compra do terreno, preparação do local, construções e obras civis, máqui-
nas e equipamentos, incluindo os gastos com transporte e instalações), des-
pesas para estudos preliminares (estudos de viabilidade, de engenharia),
despesas pré-operacionais (despesas de viagens, instalações com canteiros
e escritórios temporários), propaganda, custos de treinamento e juros sobre
empréstimos durante a construção representados por fluxos negativos fi-
nanciados por investidores (acionistas e credores). Além dos ativos fixos, o
projeto requer investimentos adicionais em estoques e em clientes (normal-
mente as vendas são feitas a prazo).
Por outro lado, as compras de insumos podem ser feitas a prazo, o que
representará um financiamento adicional espontâneo recebido. A diferença
entre o crescimento no ativo operacional (cíclico) e o passivo operacional
(cíclico) representa o crescimento da necessidade de capital de giro do em-
preendimento. Se essa variação for positiva (como normalmente ocorre em
projetos de expansão) teremos um investimento adicional no projeto (efeito
negativo no fluxo de caixa).
Para aqueles projetos que têm uma vida útil definida, teremos no último
ano do projeto uma recuperação do giro (fluxo positivo), pois os estoques
e as duplicatas a receber não serão mais renovados. Dessa forma, o investi-
mento em capital de giro retornará ao final da vida do projeto.
Ao longo da vida do projeto, teremos um fluxo de caixa projetado igual

às entradas relativas às vendas menos desembolsos relativos às operações,
incluindo pagamento de impostos (IPI, ICMS, PIS, COFINS), pagamento das
compras de matérias-primas e insumos, pagamento de salários, outros custos
e despesas operacionais desembolsáveis além do pagamento de imposto de
renda e contribuição social.
Os fluxos de caixa incrementais representam as variações nos fluxos de

caixa que ocorrerão na empresa caso o projeto seja implementado, e con-
sistem em:
Fluxos positivos
receitas incrementais;
redução de custos;
261
valor residual (valor da venda do imobilizado + recuperação do giro ou

perpetuidade do último fluxo);
redução da necessidade de capital de giro (quando se trabalha com

PME e PMRV curtos e PMP longo).
Fluxos negativos
investimento inicial (terrenos, edificações, máquinas e equipamentos,
despesas pré-operacionais);
custos de produção desembolsáveis incrementais;
impostos adicionais;
despesas operacionais incrementais;
incrementos na necessidade de capital de giro.
O fluxo de caixa incremental é aquele gerado pelo ativo econômico da

empresa e que está disponível para pagar os direitos de seus credores e
acionistas. Esse fluxo não considera qualquer valor referente à saída de juros,
amortização do principal, nem pagamento de dividendos. O fluxo de caixa
incremental reflete a entrada relacionada às vendas menos as saídas relati-
vas às operações, incluindo os impostos, custos e despesas operacionais e
investimentos em imobilizado e diferido.
O fluxo de caixa pode ser construído a partir de dois modelos: direto e

indireto. O fluxo de caixa direto contempla a diferença entre os recebimen-
tos projetados relativos às vendas e os pagamentos operacionais igualmen-
te projetados. O fluxo de caixa indireto, por outro lado, modelo que utili-
zaremos ao longo do livro, é amplamente utilizado para avaliação de uma
empresa e de um projeto. Algumas características importantes do método
indireto são apresentadas a seguir.
O modelo indireto parte das vendas e do lucro da atividade para che-

gar na geração de caixa. Os recebimentos correspondem às receitas
com vendas menos a variação de duplicatas a receber. Os pagamentos
correspondem às compras menos a variação de fornecedores. A varia-
ção da necessidade de capital de giro é um ajuste necessário para se
transformar receitas em recebimentos e despesas em pagamentos.
262
Os impostos (imposto de renda e contribuição social) considerados no

cálculo anterior, correspondem à provisão do imposto de renda mais
a contribuição social que a empresa pagaria caso não tivesse dívidas
nem excesso de aplicações financeiras (é um imposto teórico).
Os impostos calculados no fluxo de caixa livre não consideram o be-

nefício fiscal das despesas financeiras, pois esse benefício já está con-
templado no cálculo da taxa de desconto utilizada para trazê-lo a valor
presente (custo médio ponderado de capital).
A alíquota do IR + CSLL aplica-se para as empresas que trabalham no

regime de lucro real.
A depreciação do ativo imobilizado e a amortização do ativo diferido

são adicionadas ao lucro operacional líquidos de impostos para se che-
gar ao fluxo de caixa incremental. Isso porque o modelo de fluxo de cai-
xa utilizado é o indireto (parte do lucro da atividade para chegar ao fluxo
de caixa) e essas despesas não representam desembolsos de caixa.
Para a projeção da variação da necessidade de capital de giro preci-

samos projetar cada uma das contas cíclicas ou operacionais do ati-
vo e passivo circulante (especialmente estoques, duplicatas a receber,
fornecedores e obrigações fiscais). Para isso, normalmente estimamos
prazos médios de estocagem (PME), prazos médios de recebimento de
vendas (PMRV), prazos de pagamentos a fornecedores (PMP) e prazos
médios de recolhimento das obrigações fiscais (PMROF).
Os investimentos de capital correspondem aos gastos com novas imo-

bilizações (investimentos estratégicos e de manutenção) e adições ao
diferido necessários para a geração do fluxo de caixa futuro.
A partir dessas características, podemos definir um modelo para a de-

monstração do fluxo de caixa incremental.
Receitas líquidas incrementais
– Custos desembolsáveis incrementais
– Depreciação incremental (depreciação nova – depreciação antiga)
– Despesas operacionais (exceto despesas financeiras)
263
= Lucro Incremental da Atividade
– Imposto de Renda + Contribuição Social
= Lucro Incremental da Atividade após imposto de renda
+ Depreciação incremental
– ∆ Necessidade de Capital de Giro
– Investimentos de Capital
+ Venda de Ativos
= Fluxo de Caixa Incremental
Exemplo 1:
Suponha um projeto com investimento inicial de R$18.000.000,00, sen-

do R$2.000.000,00 na compra de terreno, R$6.000.000,00 na construção
de edifícios, R$7.000.000,00 na compra de máquinas e equipamentos e
R$3.000.000,00 em capital de giro inicial. As vendas projetadas são de
R$40.000.000,00 para o primeiro ano e R$50.000.000,00 para os de-
mais anos.
Os impostos sobre vendas correspondem a 20% das vendas brutas e

os custos se dividem em fixos desembolsáveis (mão de obra e manu-
tenção) que correspondem a R$5.000.000,00 por ano e custos variá-
veis (matéria-prima) que representam 25% das vendas brutas.
No final de cada ano a necessidade de capital de giro corresponde a

10% das vendas brutas. A vida útil contábil das edificações é de 25
anos e dos equipamentos dez anos.
Analise a viabilidade econômica desse projeto, supondo uma vida útil

de cinco anos, e que no quinto ano a empresa venda seu ativo imobili-
zado pelo valor residual contábil. A alíquota do imposto de renda é de
34% e a taxa de desconto é de 15% ao ano.
Solução:
Projeção do Lucro da Atividade: Vendas Brutas – Impostos s/ Vendas –

depreciação – outros custos fixos – custos variáveis
264
Onde:
depreciação = (0,04 . R$6.000,00) + (0,1 . R$7.000,00) = R$940.000,00
outros custos fixos = R$5.000,00
custos variáveis ano 1 = 25% . R$40.000,00 = R$10.000,00
custos variáveis ano 2 ao 5 = 25% . R$50.000 mil = R$12.500,00
Necessidade de capital de Giro ano 0 = R$3.000.000,00 (dado)
Necessidade de capital de Giro ano 1 = 10% . R$40.000,00 =
R$4.000.000,00
Necessidade de capital de Giro ano 2 ao 4 = 10% . R$50.000,00 =
R$5.000.000,00
Necessidade de capital de Giro ano 5 = 0 (recuperação do giro)
Vendas de ativos no final do ano 5:
Valor contábil do terreno: R$2.000.000,00
Valor das edificações: R$6.000.000,00 – (R$240.000,00 . 5) =
R$4.800,00
Valor dos equipamentos: R$7.000.000,00 – (R$700.000,00 . 5) =
R$3.500,00
(R$)
Vendas Brutas 40.000 50.000 50.000 50.000 50.000
– Impostos s/ Vendas 8.000 10.000 10.000 10.000 10.000
= Vendas Líquidas 32.000 40.000 40.000 40.000 40.000
– depreciação 940 940 940 940 940
– outros custos fixos 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000
– custo variável 10.000 12.500 12.500 12.500 12.500
= Lucro da Atividade 16.060 21.560 21.560 21.560 21.560
– imposto de Renda 5.460 7.330 7.330 7.330 7.330
= Lucro depois I.R. 10.600 14.230 14.230 14.230 14.230
+ depreciação 940 940 940 940 940
– Variação da NCG 3.000 1.000 1.000 0 0 -5.000
+ venda ativos 10.300
– novas imobilizações 15.000
= Fluxo Incremental –18.000 10.540 14.170 15.170 15.170 30.470
265
Exemplo 2:
Determinada empresa está avaliando a possibilidade de substituir um

equipamento antigo por outro mais moderno, que proporcionará uma
economia anual de mão de obra direta e manutenção equivalente a
R$6.000,00. O equipamento novo custa R$18.500,00 mais R$1.500,00
com instalação. O equipamento antigo se encontra totalmente depre-
ciado e pode ser vendido de imediato por R$4.000,00.
A vida útil contábil do equipamento novo é de dez anos. Projete o fluxo

de caixa incremental do projeto por dez anos, sabendo que a empresa
está sujeita a uma alíquota de imposto de renda de 34% e que ao final
de dez anos o equipamento novo possa ser vendido por R$6.000,00.
Solução:
(R$)
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 a 9 Ano 10
Vendas Brutas 0 0 0 0 0
– Impostos s/ Vendas 0 0 0 0 0
= Vendas Líquidas 0 0 0 0 0
– depreciação 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
– outros custos fixos –6.000 –6.000 –6.000 –6.000 –6.000
– custo variável 0 0 0 0 0
– imposto de Renda 1.360 1.360 1.360 1.360 1.360
= Lucro depois I.R. 2.640 2.640 2.640 2.640 2.640
+ depreciação 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
– Variação da NCG 0 0 0 0 0
– novas imobilizações 20.000 0 0 0 0 0
+ Venda ativos 2.640 0 0 0 0 3.960
Sendo:
Venda ativo antigo = R$4.000,00 – R$1.360,00 (Valor da Venda – paga-

mento Imp. renda)
= R$2.640,00
Venda ativo no ano 10 = R$6.000,00 – R$2.040,00 = R$3.960,00
266
Fluxo de caixa incremental do proprietário

Na avaliação econômica de projetos, estamos interessados em analisar
os fluxos de caixa adicionais que a empresa espera ter, caso o projeto seja
implementado independente da forma de financiamento. Os fluxos de caixa
relevantes na análise de projetos são aqueles determinados pela diferença
entre os fluxos de caixa da empresa com o projeto e os fluxos de caixa da
empresa sem o projeto.
O primeiro passo na análise de projetos é calcular a sua viabilidade econô-

mica, ou seja, o valor presente dos fluxos de caixas incrementais projetados
deve ser superior ao valor do investimento, ou seja, o valor presente líquido
deve ser positivo. No entanto, essa é uma condição necessária e importante,
mas não é suficiente.
O segundo passo é calcular a viabilidade financeira, ou seja, consideran-

do os novos empréstimos que financiarão em parte ou em sua totalidade
o projeto e estimando o pagamento dos juros e amortização do principal,
poderemos estimar se a empresa terá uma geração de caixa compatível com
sua capacidade de pagamento. Para isso, precisamos montar o fluxo de caixa
econômico-financeiro.
As opções que se apresentam quanto ao financiamento do projeto se re-

sumem a:
recursos próprios;
financiamentos bancários (normalmente BNDES);
emissão de títulos como debêntures;
aluguel de equipamentos;
lease back;
captações no mercado externo.
Na montagem do fluxo de caixa econômico-financeiro, consideramos não

apenas o fluxo econômico, mas também o efeito do fluxo financeiro. O fluxo
econômico, como visto anteriormente, leva em conta as entradas e saídas in-
trínsecas ao projeto (aquisição de ativos imobilizados, gastos pré-operacio-
nais, investimentos em capital de giro, pagamento de matéria-prima, gastos
com mão de obra, manutenção e despesas operacionais). O fluxo financei-
267
ro considera os novos financiamentos, pagamentos de juros e amortização

do principal. O fluxo de caixa incremental econômico-financeiro contempla
ambos, ou seja, o fluxo econômico e o financeiro, e permite realizar a avalia-
ção da rentabilidade global do projeto.
Os fluxos de caixa incrementais econômico-financeiro consistem em:
Fluxos positivos:
receitas incrementais;
novos financiamentos;
redução de custos;
valor residual;
redução da NCG.
Fluxos negativos:
investimento inicial (terrenos, edificações, máquinas e equipamentos);
investimentos em capital de giro (estoques e duplicatas a receber);
custo de produção incremental;
impostos adicionais;
despesas operacionais incrementais;
amortização do principal;
pagamento dos juros.
A demonstração do fluxo de caixa incremental resultante seria:
Receitas Líquidas incrementais
– Custos desembolsáveis incrementais
– Depreciação/amortização incrementais
– Despesas operacionais (exceto despesas financeiras) incrementais
= Lucro Incremental da Atividade
– Despesas financeiras
268
= Lucro Incremental antes do Imposto de renda
– Imposto de Renda
= Lucro Líquido Incremental
+ depreciação/amortização incrementais
– ∆ Necessidade de Capital de Giro incremental
– Investimentos de Capital
– Amortização do principal
+ Novos financiamentos
+ Venda de Ativos
= Fluxo de Caixa Incremental Econômico-Financeiro
Exemplo:
Determinada empresa vem operando a plena capacidade, registran-

do um faturamento anual de R$1.400,00. Segundo expectativas, suas
vendas poderiam crescer 35% no primeiro ano de operação e 45% (em
relação ao faturamento atual) no segundo. Espera-se que as vendas se
estabilizem do segundo ano em diante.
Para tanto, serão necessários investimentos da ordem de R$850.000,00

(R$800.000,00 no Ativo Imobilizado e R$50.000,00 no giro), o qual re-
gistrará uma vida útil econômica de dez anos.
Admitindo-se que os custos e despesas operacionais desembolsáveis

decorrentes desse acréscimo de faturamento seja distribuído da se-
guinte forma:
impostos sobre vendas = 20% do faturamento bruto
custos variáveis = 20% do acréscimo de faturamento
A necessidade de capital de giro corresponde a 20% das Vendas Brutas

e a empresa trabalha num regime fiscal sujeito à incidência de uma
alíquota de imposto de renda de 34% sobre o lucro tributável com
uma taxa de depreciação de 10% a.a. Ao final dos dez anos, a empresa
vende tais ativos por R$200.000,00.
269
Supondo que 65% do investimento no imobilizado do projeto seja fi-

nanciado a uma taxa de 12% a.a. (Sistema SAC com quatro anos de
amortização, sem carência), com início da amortização no primeiro
ano de operação, projete o fluxo de caixa do projeto na ótica do acio-
nista (com base no fluxo de caixa econômico-financeiro).
Solução:
Projeção do Lucro da Atividade: Vendas Brutas – Impostos s/ Vendas

– depreciação – outros custos fixos – custos variáveis – despesas ope-
racionais
Onde:
Vendas Brutas ano 1= 35% . R$1.400,00 = R$490.000,00
Vendas Brutas anos 2 – 10 = 45% . R$1.400,00 = R$630.000,00
Impostos s/ Vendas ano 1 = 20% . R$490.000,00 = R$98.000,00
Impostos s/ Vendas anos 2 – 10 = 20% . R$630.000,00 = R$126.000,00
depreciação anos 1 – 10 = (0,10 . R$800.000,00) = R$80.000,00
outros custos fixos anos 1 – 10 = R$48.000,00l
custos variáveis anos 2 – 10 = 20% . R$630.000,00 = R$126.000,00
Necessidade de capital de Giro ano 0 = R$50.000,00
Necessidade de capital de Giro ano 1= 20% . R$490.000,00 = R$98.000,00
Necessidade de capital de Giro anos 2 – 10 = 20% . R$630.000,00 =

R$126.000,00
Valor contábil dos equipamentos: R$0
Valor da venda = R$200.000,00
Lucro apurado na venda = R$200.000,00
Valor das entradas referente à venda imobilizado: R$200.000,00 . (1 –

34%) = R$132.000,00
270
Solução:
Tabela de Financiamento (taxa de 12% ao ano)

(R$)
– 520
1 390 62,4 130 192,4
2 260 46,8 130 176,8
3 130 31,2 130 161,2
4 0 15,6 130 145,6
(R$)
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 a 9 Ano 10
Vendas Brutas 490 630 630 630 630 630 630
– Impostos s/ Vendas 98 126 126 126 126 126 126
Vendas Líquidas 392 504 504 504 504 504 504
– depreciação 80 80 80 80 80 80 80
– outros c. fixos 48 48 48 48 48 48 48
– custo variável 98 126 126 126 126 126 126
Lucro da Atividade 166 250 250 250 250 250 250
– despesas financeiras 62,4 46,8 31,2 15,6 0 0 0
Lucro antes I.R. 103,6 203,2 218,8 234,4 250 250 250
– imposto de renda 35,2 69,1 74,4 79,7 85 85 85
Lucro depois I.R. 68,4 134,1 144,4 154,7 165 165 165
+ depreciação 80 80 80 80 80 80 80
– Variação da NCG 50 48 28 0 0 0 0 –126
– novas imobilizações 800 0 0 0 0 0 0 0
+ Venda ativos 0 0 0 0 0 0 0 132
+ novos financiam. 520 0 0 0 0 0 0 0
– pagamento principal 0 130 130 130 130 0 0 0
Fluxo Incremental –330 –29,6 56,1 94,4 104,7 245 245 503
Se formos calcular o valor presente líquido do projeto com base no

fluxo de caixa do proprietário, ou fluxo de caixa do acionista, também
chamado de VPL econômico-financeiro, a taxa de desconto que deve-
rá ser utilizada é o custo do capital próprio. Da mesma forma, se calcu-
larmos a taxa interna de retorno com base nesse fluxo, chamada de TIR
do acionista, esta deverá ser maior do que o custo do capital próprio
para termos um VPL econômico-financeiro positivo.
271
1
Disponível em: O “Project Management Body of Knowledge” (PMBOK® Guide)1 é uma ex-
<www.pmisp.org.br>.
pressão inclusiva que descreve a soma do conhecimento dentro da profissão
de gerenciamento de projetos. Esse conjunto completo de conhecimentos
inclui conhecimento de práticas tradicionais e comprovadas, as quais são am-
plamente aplicadas, bem como conhecimento de práticas avançadas e inova-
doras que talvez tenham uso mais limitado. O conjunto completo de conheci-
mentos relacionados a gerenciamento de projetos é aquele que reside com os
praticantes e os acadêmicos que o aplicam e o aprimoram.
A Guide to The Project Management Body of Knowledge – Third Edition

(também chamado de PMBOK® Guide – Third Edition).
O livro identifica e descreve o subconjunto do universo do conhecimento

de Gerenciamento de Projetos reconhecido como boas práticas em muitos
projetos na maior parte do tempo, havendo consenso pelos praticantes sobre
seus valores e aplicabilidade. Entretanto, a aceitação geral não representa a
necessidade de aplicação uniforme em todos os projetos, devendo ser defini-
do o que é apropriado para cada projeto / indústria.
O PMBOK® Guide também estabelece uma linguagem comum para a profis-

são, servindo de referência básica para qualquer um que se interesse pelo Geren-
ciamento de Projetos e, como tal, não deve ser encarado como um documento
que contemple a totalidade do conhecimento de Gerenciamento de Projetos.
Periodicamente serão feitas revisões e novas versões serão desenvolvidas.
O Project Management Institute é o autor e proprietário exclusivo do A

Guide to the Project Management Body of Knowledge. O PMI possui e mantém
com exclusividade todos os direitos e privilégios de copyright do PMBOK®
Guide, sendo vedada a qualquer outra pessoa ou empresa a editoração, publi-
cação, distribuição ou venda do livro ou de parte dele.
O desenvolvimento do PMBOK® Guide somente foi possível graças à dedi-

cação e esforço voluntário de profissionais de Gerenciamento de Projetos de
várias partes do mundo, que contribuem decisivamente para o avanço contí-
nuo dessa profissão.
A estrutura do PMBOK® Guide contempla nove áreas de conhecimento es-

pecíficas, a saber:
272
gerenciamento da Integração do Projeto;
gerenciamento do Escopo do Projeto;
gerenciamento do Prazo do Projeto;
gerenciamento do Custo do Projeto;
gerenciamento da Qualidade do Projeto;
gerenciamento dos Recursos Humanos do Projeto;
gerenciamento da Comunicação do Projeto;
gerenciamento dos Riscos do Projeto;
gerenciamento das Aquisições do Projeto.
1. Uma empresa vende atualmente R$32.000.000,00 por ano, com prazo
médio de recebimento de vendas de 60 dias. O pagamento dos in-
sumos e matérias-primas é feito à vista e o produto não requer que
sejam mantidos estoques. Qual é o investimento adicional em capital
de giro caso ocorra um aumento de 50% nas vendas?
2. Uma empresa fabrica 20 000 toneladas/mês de um produto que é ven-

dido por R$1.000,00/ton, com pagamento de 72 dias após a entrega. O
pagamento de todas as matérias-primas é à vista e o produto não re-
quer que sejam mantidos estoques significativos. Qual o investimento
em capital de giro necessário para duplicar a produção?
3. Uma empresa está implementando um projeto de R$100.000.000,00 e

deseja que o investimento em capital de giro não ultrapasse 10% do
valor do projeto. Ela calculou que o nível de estoque necessário será
de R$9.000.000,00 e estimou suas vendas em R$70.000.000,00 por ano.
o prazo médio de recolhimento das obrigações fiscais é de 20 dias. As
compras de matérias-primas atingirão R$30.000.000,00 por ano e, por
condição dos fornecedores, deverão ser pagas em 30 dias. Qual deverá
ser o prazo máximo dado pela empresa a seus clientes para que a res-
trição de investimento em capital de giro seja satisfeita?
273
4. Um projeto com investimento inicial de R$40.000.000,00 em máqui-

nas e equipamentos deve gerar vendas anuais de R$35 milhões para
os próximos cinco anos. Os impostos sobre vendas correspondem a
15% das vendas brutas e os custos se dividem em: mão de obra que
corresponde a R$3.000.000,00 por ano e matéria-prima que represen-
ta 20% das vendas brutas. A vida útil contábil dos equipamentos é de
dez anos. Projete o fluxo de caixa incremental do projeto, supondo
uma vida útil de cinco anos, sabendo-se que no quinto ano a empresa
vende seu ativo imobilizado pelo valor residual contábil e que a alí-
quota do imposto de renda é de 34%.
5. Suponha um projeto com investimento inicial de R$20.000.000,00, sen-

do R$4.000.000,00 na compra de terreno, R$6 milhões na construção
de edifícios, R$7.000.000,00 na compra de máquinas e equipamentos e
R$3.000.000,00 em capital de giro inicial. As vendas projetadas são de
R$40.000.000,00 para o primeiro ano e R$60.000.000,00 para os de-
mais anos.

tenção), que correspondem a R$5.000.000,00 por ano, e custos variá-
veis (matéria-prima), que representam 25% das vendas brutas.
No final de cada ano a necessidade de capital de giro corresponde a

10% das vendas brutas. A vida útil contábil das edificações é de 25
anos e dos equipamentos é de dez anos.
Projete o fluxo de caixa incremental desse projeto supondo uma vida

útil de cinco anos, e que no quinto ano a empresa vende seu ativo
imobilizado pelo valor residual contábil. A alíquota do imposto de ren-
da é de 34%.
6. Determinada empresa está avaliando a possibilidade de substituir um

R$7.000,00. O equipamento novo custa R$16.500,00 e o equipamento
antigo se encontra totalmente depreciado, podendo ser vendido de
imediato por R$3.000,00.
A vida útil contábil do equipamento novo é de dez anos. Projete o flu-

xo de caixa incremental para dez anos, sabendo-se que a empresa está
sujeita a uma alíquota de imposto de renda de 34% e que ao final de
dez anos o equipamento novo possa ser vendido por R$6.000,00.
274
Gabarito
1.
t0 t1
Vendas Brutas R$32.000.000,00 R$48.000.000,00
PMRV 60 60
dupl. a receber R$5.333.333,00 R$8.000.000,00
Investimento adicional no giro R$2.666.667,00
2.
t0 t1
Quantidade R$240.000,00 (20.000 × 12) R$480.000,00 (40 000 × 12)
Preços R$1.000,00 R$1.000,00
Vendas Brutas R$240.000.000,00 (Qtde × Preço) R$480.000.000,00 (Qtde × Preço)
PMRV 72 72
Dupl. a receber R$48.000.000,00 (Vendas Brutas / R$96.000.000,00 (Vendas Brutas /
360 × P.M.R.V) 360 × P.M.R.V)
Investimento adicional no giro é = R$96.000.000,00 – R$48.000.000,00 =

R$48.000.000,00
3.
Vendas Brutas R$70.000.000,00

Impostos R$14.000.000,00 (0,2 × Vendas Brutas)
Compras R$30.000.000,00
PMP 30
PMROF 20
Duplicatas a receber = PMRV × (R$70.000.000,00 / 360)

+ Estoques R$9.000.000,00
– Fornecedores R$2.500.000,00 PMP × Compras / 360
– Obrigações Fiscais R$777.778,00 PMRV × Impostos / 360
N.C.G = R$10.000.000,00 = PMRV . (R$70.000.000,00/360) +

R$9.000.000,00 – R$2.500.000,00 – R$777.778,00
275
PMRV = 22 dias
4.
(R$)
Vendas Brutas 35.000.000 35.000.000 35.000.000 35.000.000 35.000.000
– Impostos s/ Vendas 5.250.000 5.250.000 5.250.000 5.250.000 5.250.000
Vendas Líquidas 29.750.000 29.750.000 29.750.000 29.750.000 29.750.000
– depreciação 4.000.000 4.000.000 4.000.000 4.000.000 4.000.000
– mão de obra 3.000.000 3.000.000 3.000.000 3.000.000 3.000.000
– matéria-prima 7.000.000 7.000.000 7.000.000 7.000.000 7.000.000
Lucro da Atividade 15.750.000 15.750.000 15.750.000 15.750.000 15.750.000
– imposto de renda 5.355.000 5.355.000 5.355.000 5.355.000 5.355.000
NOPAT 10.395.000 10.395.000 10.395.000 10.395.000 10.395.000
+ depreciação 4.000.000 4.000.000 4.000.000 4.000.000 4.000.000
– novas imobilizações 40.000.000
+ venda de ativos 20.000.000
Fluxo de Caixa Incremental –40.000.000 14.395.000 14.395.000 14.395.000 14.395.000 34.395.000
NOPAT = L. Atividade x (1 – t)
5.
(R$)
Vendas Brutas 40.000.000 60.000.000 60.000.000 60.000.000 60.000.000
Vendas Líquidas 32.000.000 48.000.000 48.000.000 48.000.000 48.000.000
– depreciação 940.000 940.000 940.000 940.000 940.000
– mão de obra 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000
– matéria-prima 10.000.000 15.000.000 15.000.000 15.000.000 15.000.000
– imposto de renda 5.460.400 9.200.400 9.200.400 9.200.400 9.200.400
L. Atividade x (1 – t) 10.599.600 17.859.600 17.859.600 17.859.600 17.859.600
+ depreciação 940.000 940.000 940.000 940.000 940.000
– variação da NCG 3.000.000 1.000.000 2.000.000 – – -6.000.000
Fluxo de Caixa –20.000.000 10.539.600 16.799.600 18.799.600 18.799.600 37.099.600
Incremental
276
6.
(R$)
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 7 Ano 8 Ano 9 Ano 10
Vendas Líquidas – – – – – – – – – –
– depreciação 1.650.000 1.650.000 1.650.000 1.650.000 1.650.000 1.650.000 1.650.000 1.650.000 1.650.000 1.650.000
– mão de obra / –7.000.000 –7.000.000 –7.000.000 –7.000.000 –7.000.000 –7.000.000 –7.000.000 –7.000.000 –7.000.000 –7.000.000
manutenção
Lucro da Atividade 5.350.000 5.350.000 5.350.000 5.350.000 5.350.000 5.350.000 5.350.000 5.350.000 5.350.000 5.350.000
– imposto 1.819.000 1.819.000 1.819.000 1.819.000 1.819.000 1.819.000 1.819.000 1.819.000 1.819.000 1.819.000
de renda
L. Atividade x (1 - t) 3.531.000 3.531.000 3.531.000 3.531.000 3.531.000 3.531.000 3.531.000 3.531.000 3.531.000 3.531.000
+ depreciação 1.650.000 1.650.000 1.650.000 1.650.000 1.650.000 1.650.000 1.650.000 1.650.000 1.650.000 1.650.000
- novas 16.500.000 – – – – – – – – – –
imobilizações
+ venda de ativos 1.980.000 – – – – – – – – – 3.960.000
Fluxo de Caixa –14.520.000 5.181.000 5.181.000 5.181.000 5.181.000 5.181.000 5.181.000 5.181.000 5.181.000 5.181.000 9.141.000
Incremental
277
Referências
DRUCKER, Peter. A Administração em Tempos de Crise. 2. ed. São Paulo: Pionei-
ra, 1980.
LEMME, Celso Funcia. Identificação de Métodos de Pesquisa Operacional Apli-

cáveis à Análise de Projetos de Investimento. Dissertação (Mestrado) – COPPE /
UFRJ, Rio de Janeiro, 1987.
278
Custo de capital
Introdução
Para calcular o valor presente líquido de um projeto ou o valor econômico
de qualquer tipo de empresa, precisamos de duas informações fundamen-
tais: a projeção do fluxo de caixa do projeto ou da empresa, dependendo do
que se pretende determinar e o cálculo de uma taxa adequada para trazer os
valores projetados para data zero, ou seja, para descontá-los.
Essa taxa de fundamental importância para vários cálculos na área de Fi-

nanças chama-se custo de capital. O custo de capital de uma empresa pode
ser entendido como o preço pago pela empresa pelos recursos obtidos junto
às suas fontes de capital (sócios e terceiros – financiadores sem participação
no capital social) e constitui o padrão para tomada de decisão de investi-
mento na medida em que, aplicando recursos com retorno superior ao custo
de capital, a empresa estará proporcionando um acréscimo na rentabilidade
de seus proprietários e vice-versa.
O custo de capital, por refletir o preço pago pelos recursos captados no

passivo e aplicados no ativo, representa o ganho mínimo que a empresa pre-
cisa obter para remunerar as fontes de financiamento passivas, ou seja, o
custo de capital reflete a taxa mínima de atratividade de um investimento.
O custo de capital é calculado com base na média ponderada entre o

custo do capital próprio e o custo do capital de terceiros. O custo do capital
terceiros aparece explicitado na Demonstração de Resultados do Exercício,
na conta despesas financeiras. Poderíamos calcular, de uma forma simplifica-
da, como a relação entre despesas financeiras e Passivo Exigível financeiro.
Por outro lado, o custo do capital próprio não aparece na Demonstração

de Resultados do Exercício. O custo do capital próprio é composto de dois
componentes conceitualmente distintos: um prêmio de liquidez e um prêmio
de risco. O prêmio de liquidez é a remuneração básica exigida pelo investi-
dor, por estar renunciando à liquidez durante o período da operação. Esse
prêmio independe do risco a que o capital se encontra submetido. Por essa
razão, é também conhecido na literatura financeira como taxa livre de risco
Custo de capital
1
Como exemplo de ou taxa prime1. O prêmio de risco ou spread é a remuneração adicional exigi-
prêmio de liquidez, po-
demos citar as taxas de da pelo investidor para compensar o risco associado à operação. Quanto
rentabilidade oferecidas
pelas Letras do Tesouro
Nacional e pelos Cer-
maior for o risco a que o capital estiver exposto, maior será esse prêmio.
tificados de Depósito
Interbancário.
Risco
A determinação do custo médio ponderado de capital é totalmente de-
pendente do aspecto risco, uma vez que a percepção de risco do investidor
(sócio) e do financiador (terceiros) altera completamente sua expectativa de
rentabilidade e, consequentemente, o custo para o tomador. Existem dois
tipos de risco afetando a percepção relativa ao custo financeiro dos recursos
para a empresa:
Risco operacional
O risco operacional, risco da operação ou risco do negócio, é determi-
nado pelo grau de incerteza inerente à projeção de resultados da atividade
operacional.
O risco do negócio depende dos seguintes fatores:
Volatilidade das vendas – quanto maior a volatilidade das vendas de

uma empresa (preços cíclicos, sensibilidade forte da demanda a varia-
ções na renda) maior é o risco econômico da empresa. Empresas que
vendem produtos e serviços que não são essenciais (veículos, móveis,
eletrodomésticos, eletroeletrônicos) ficam mais vulneráveis, pois se
houver uma desaquecimento na economia, haverá uma forte queda
nas vendas.
Empresas com relativa estabilidade nas vendas possuem baixo risco

econômico, possibilitando um maior endividamento (ex. empresas de
geração e distribuição de energia).
Volatilidade dos preços dos insumos – quanto maior a variabilidade

dos preços dos insumos, maior será a incerteza em relação ao resulta-
do da atividade, maior será o risco da empresa.
Peso do custo fixo dentro do CPV – uma empresa com elevada propor-
ção de custos fixos fica mais sensível à oscilação nas vendas. Se as ven-
das caírem, ela não terá como diluir os custos fixos e com isso ocorrerá
uma forte queda na margem bruta. Nesse caso, maior será o risco.
282
Custo de capital
Risco financeiro
É definido como o risco gerado pela possibilidade de não pagarmos os
financiamentos concedidos por terceiros (o financiamento concedido pelos
sócios não é motivo de preocupação para o gestor, uma vez que dificilmente
um sócio pediria a falência de sua própria empresa por ausência de remune-
ração sobre o investimento realizado). Esse é afetado pela qualidade (custo e
prazo) das fontes empregadas no financiamento do ativo (aplicações). Quanto
maior é a alavancagem financeira, maior é o risco financeiro.
Uma questão fundamental sobre esses dois tipos de risco é sua relação
de causa e efeito.
Empresas com resultados operacionais mais incertos tendem a apresentar

uma maior probabilidade de dificuldades financeiras e por isso devem recorrer
a menos capital de terceiros, pois no primeiro momento de queda do resulta-
do da atividade operacional a empresa poderá não ter condições de arcar com
seus compromissos financeiros fixos (juros e amortização do principal).
Custo das fontes de financiamento

Para calcularmos o custo de capital, média ponderada das fontes cap-
tadas no passivo, precisamos determinar o custo de cada fonte individual
captada pela empresa para o financiamento de seu ativo. As alternativas de
recursos possíveis de utilização para qualquer tipo de empresa podem ser
visualizadas a seguir:
Balanço
Passivos circulantes
Empréstimos de longo prazo
Ativos Patrimônio líquido

Ações Ordinárias (*)
Ações Preferenciais (*)
Lucros acumulados
(*) Cotas no caso de uma empresa Ltda.
As formulações necessárias ao cálculo do custo de cada uma das fontes

normalmente empregadas pelas empresas é apresentada a seguir.
283
Custo de capital
Custo do capital de terceiros

O custo do capital de terceiros tem um custo explícito (juros, comissões)
inferior ao custo do capital próprio, pois para o emprestador de recursos há
uma remuneração preestabelecida, colateralizada de forma explícita ou não,
mas com garantia de recebimento preferencial ao pagamento de qualquer
forma de distribuição de lucros aos proprietários.
As várias prerrogativas oferecidas aos terceiros, geram para esse tipo de

financiador um risco teoricamente menor e isso deve corresponder a um re-
torno menor para o emprestador e, consequentemente, um custo de capta-
ção para a empresa igualmente menor.
O custo de capital de terceiros é a “taxa efetiva de juros”. Esse custo deve

levar em consideração a incidência do imposto de renda e contribuição social
sobre o lucro líquido, pois os encargos do capital de terceiros são dedutíveis
como despesa para fins de tributação, reduzindo, portanto, a base de cálculo
desses impostos. A fórmula para o cálculo do custo efetivo é a seguinte:
Kd efetivo = Kd × (1 – t)
Onde: Kd efetivo = Custo efetivo do financiamento líquido após a incidência

do benefício fiscal.
t = Alíquota marginal do Imposto de Renda e Contribuição Social.
Kd = Custo efetivo do financiamento líquido antes da incidência do
benefício fiscal.
Importante:
A fórmula acima deve ser utilizada apenas para as empresas que apu-
ram o imposto de renda e a contribuição social pelo regime do lucro
real. Para as demais empresas, o cálculo do custo efetivo dos financia-
mentos é obtido da seguinte forma:
Kd efetivo = Kd
Normalmente as empresas utilizam como fonte de financiamento de

terceiros, dívidas com fornecedores, salários a pagar (financiamento
concedido pelos funcionários em função do tempo para pagamento),
284
Custo de capital
impostos (financiamento concedido pelo governo para o recolhimento

dessas obrigações) e empréstimos bancários de curto e longo prazo.
Das fontes anteriormente mencionadas, somente os empréstimos têm

custo financeiro explícito, calculado conforme demonstrado anterior-
mente. As demais não apresentam custos de financiamento explícitos.
O custo efetivo de qualquer empréstimo é calculado com base no con-

ceito da taxa interna de retorno (TIR), taxa que iguala na data zero, os va-
lores positivos (crédito líquido recebido pelo empréstimo) aos negativos
(pagamentos parciais ou final) do fluxo gerado pelo financiamento.
Empresas com expectativas de prejuízos não pagam imposto de renda

e, consequentemente, não usufruem desse benefício fiscal. No entan-
to, havendo possibilidade de utilizá-lo no futuro, esse benefício deve
ser levado em consideração.
A forma mais correta para se chegar ao custo de capital de terceiros se-

ria através da composição dos diversos contratos de empréstimos em
aberto, incluindo debêntures e papéis emitidos pela empresa, de forma
a obter uma taxa ponderada dos custos desses diversos contratos, com
base nas taxas de mercado vigentes para os mesmos. No entanto, o
custo de capital é um conceito de longo prazo. Desse modo, a fixação
do custo de capital de terceiros deve ser norteada também pelas ex-
pectativas de longo prazo, e não somente pelas condições correntes.
Exemplo:
Uma empresa encontrando-se em um processo de expansão de suas

atividades, resolveu pleitear um empréstimo de R$6.000.000,00 a uma
instituição financeira para investir na expansão de sua fábrica. As con-
dições oferecidas pela instituição foram:
Pagamento do empréstimo em 20 prestações mensais, à taxa de

3% ao mês, vencendo a primeira cinco meses após a liberação do
financiamento.
Pagamento de uma taxa compromisso de 1% sobre o principal exi-

gível na data da liberação do financiamento.
Sabendo que a empresa está enquadrada na alíquota de 25% para

efeito de pagamento de imposto de renda, determine o custo efetivo
mensal pago pela empresa nesta operação.
285
Custo de capital
Solução:
1. Cálculo da prestação:
R$6.000.000,00
5 6 7 24
R R R R
n=4 n = 20 (número de prestações)
i = 3% i = 3%
PV = R$6.000.000,00 PV = R$6.753.052,86
FV = ? = R$6.753.052,86 (valor no 4.º PMT = ? = R$453.911,23

mês antes do início dos pagamentos) (valor da prestação)
Obs: o mesmo valor para a prestação será obtido se levarmos o valor

presente para o 5.º mês e calcularmos a prestação como fluxo antecipado
(BEGIN).
2. Valor da Taxa de Compromisso:
1% × R$6.000.000,00 = R$60.000,00
3. Valor Líquido Liberado:
R$6.000.000,00 – R$60.000,00 = R$5.940.000,00
4. Fluxo de Caixa da Operação:
R$5.940.000
mês
5 6 14 15 24
R$453.911,23 R$453.911,23 R$453.911,23 R$453.911,23 R$453.911,23
A partir do fluxo acima, a única forma de cálculo do custo efetivo é através

do conceito da Taxa Interna de Retorno. Empregando uma calculadora finan-
ceira como a HP-12C, o cálculo da TIR é realizado da seguinte forma:
286
Custo de capital
f REG
5.940.000 g CFo
0 g CFj
4 g Nj
453.911,23 CHS g CFj
20 g Nj
f IRR 3,08% a.m. (TIR mensal)
25 %
2,31% a.m. (custo mensal líquido do IR)
Kd efetivo = Kd × (1 – t)
Custo do capital próprio

O custo do capital próprio é a taxa de retorno exigida pelos investidores
para realizar investimentos em uma empresa. O custo do capital próprio é
maior do que o custo do capital de terceiros, pois o risco do proprietário é
maior do que o risco daquele que empresta recursos para a empresa. Nor-
malmente quem empresta exige garantias, e se a empresa for liquidada, os
credores terão prioridade no recebimento de seus empréstimos, de modo
que os ativos liquidados atenderão inicialmente as dívidas com os credores,
e somente o que restar poderá ser dividido entre os proprietários.
O custo do capital próprio é usualmente obtido através da utilização de

um modelo chamado CAPM. O modelo CAPM desenvolvido em 1964 por
Willian Sharpe (ganhador do Prêmio Nobel de Economia em 1990) é o modelo
mais utilizado para estimar o custo de capital próprio de uma empresa. Esse
modelo estabelece uma relação entre risco e retorno para todos os ativos,
permitindo apurar o retorno previsto sobre o ativo com base no seu nível de
risco, ao mesmo tempo que dá uma definição para o risco relevante ou beta.
Como em toda teoria financeira, um número de pressupostos foi feito no

desenvolvimento do modelo CAPM, conforme citado por Brigham2. 2
Brigham, Eugene F.; Ga-
penski, Louis C.; Ehrhar-
dt, Michael C. Adminis-
tração Financeira. Teoria
e Prática. Atlas, 2001.
287
Custo de capital
Todos os investidores se concentram em um único período e buscam

maximizar a utilidade esperada de sua riqueza terminal escolhendo
entre carteiras alternativas na base de cada retorno esperado e desvio
padrão das carteiras.
Todos os investidores podem tomar emprestado ou aplicar uma quan-

tia ilimitada a determinada taxa de juros livre de risco, KRF, e não há
restrições em vendas a descoberto de qualquer ativo.
Todos os investidores têm estimativas idênticas de retornos esperados,

variâncias e covariâncias entre todos os ativos, isto é, os investidores
têm expectativas homogêneas.
Todos os ativos são perfeitamente divisíveis e perfeitamente líquidos

(isto é, negociáveis ao preço corrente).
Não há custos de transação.
Não há impostos.
Todos os investidores são “aceitadores” de preço (isto é, todos os inves-

tidores pressupõem que sua atividade de compra e venda não afetará
os preços das ações).
As quantidades de todos os ativos são dadas e fixas.
A partir dos pressupostos indicados acima, o retorno esperado de um in-

vestimento é obtido a partir da seguinte equação:
r = r f + rr
Onde: r = retorno esperado.

3
A literatura em Finanças
define essa taxa como
r f = retorno esperado para um investimento com risco zero3.
prêmio de liquidez ou
risk-free rate. No Brasil, rr = representa o percentual mínimo desejado pelo investidor para
essa taxa é representada
pela taxa Selic. aplicar recursos em ativos que tenham risco (risco diferente de zero).
Existem vários tipos de risco. Do ponto de vista do investidor, sua preo-

cupação está centrada em dois tipos básicos de risco: risco diversificável (ou
não sistemático) e risco sistemático (ou risco de mercado ou não diversificá-
vel). Conceitualmente, o risco diversificável representa todos os fatores que
podem impactar positiva ou negativamente o retorno de uma empresa, a
partir de projetos já implantados ou de novos investimentos existentes, im-
288
Custo de capital
plementados ou não. O risco diversificável deriva de decisões tomadas pelos

gestores da empresa e que, como consequência, podem aumentar ou redu-
zir seu retorno. Para o investidor, esse risco pode ser reduzido e até mesmo
eliminado, a partir do aumento do número de títulos em sua carteira de in-
vestimentos (também chamada de portfólio), diversificando (aumentando)
a pluralidade de títulos em sua carteira.
O risco sistemático, de mercado ou não diversificável, é gerado por fatores

totalmente fora do controle dos gestores e que transcendem sua decisões
operacionais e de investimento. Esses fatores, de uma forma geral, impactam
toda a economia e são gerados, por exemplo, pela inflação, crescimento ou
redução do nível de crescimento econômico, alterações na taxa do câmbio,
efeitos climáticos, políticos e todo e qualquer movimento sobre o qual as
empresas não exerçam qualquer tipo de controle, ficando totalmente à
mercê desses eventos.
Todos esse eventos trazem consequências sobre o retorno das empresas,

afetando diretamente seu retorno e, consequentemente, seu valor no mer-
cado e diretamente o retorno de seus proprietários. Aumentos ou reduções
nesse risco acarretam flutuações nos preços dos ativos, permitindo, por outro
lado, analisar padrões ou tendências que permitam, a partir da análise desses
eventos, antecipar flutuações de preços nos ativos antes de sua realização.
Embora o risco sistemático seja uma tentativa de quantificar a tendência dos

ativos acompanharem as variações gerais do mercado, esse risco não impacta
de forma uniforme todas as empresas e segmentos econômicos. Em épocas de
crescimento econômico, por exemplo, o consumo de iogurtes, vinhos e queijos
finos aumenta em percentual superior ao aumento de demanda por feijão.
Assim, para o investidor, é fundamental entender os dois tipos básicos de

risco existentes em qualquer tipo de investimento, sabendo, no entanto, que
parte desse risco pode ser reduzido pela diversificação, mas nunca totalmen-
te eliminado, em função da existência do risco não sistemático. Isso significa
que para o investidor, o risco fundamental em todas as suas decisões é o
risco sistemático, pois não importa quão diversificada seja sua carteira, ela
contará com esse tipo de risco.
A figura a seguir ilustra a redução no risco total de uma carteira de inves-

timentos calculado a partir do desvio padrão da distribuição de probabili-
dades do retorno esperado, à medida que novos ativos são incorporados ao
portfólio de ativos do investidor.
289
Custo de capital
Risco Risco único ou risco diversificado

(desvio padrão
da carteira)
Risco de mercado ou risco sistemático

Número de títulos
A análise do gráfico acima indica uma questão de extrema relevância para

o investidor. O risco sistemático sempre existirá, não podendo ser reduzido
pela diversificação. Isso significa que o investidor estará sempre buscando
retornos adicionais para compensar sua exposição a esse tipo de risco. Uma
metodologia utilizada para demonstrar a relação entre risco e retorno é cha-
mado de CAPM (Capital Asset Pricing Model). Nesse método essa correlação é
mensurada através de um indicador chamado Beta, utilizado para quantificar
a relação entre o retorno esperado de um investimento e o de um conjunto
de ativos com as mesmas características, chamado de carteira de mercado
(no Brasil, a carteira de mercado é representada pelo Ibovespa).
O beta é calculado a partir da tangente de uma reta de regressão em que

a variável dependente é o retorno do investimento e a variável independen-
te, o retorno da carteira de mercado. A partir desse cálculo, podemos inferir
que ativos com beta maior do que um aumentam o risco total da carteira, ao
passo que se o beta for menor do que um, reduzem o risco total (sistemático
e não sistemático). Consequentemente, ações com beta igual a um apresen-
tam o mesmo nível de risco da carteira de mercado. Em síntese, o Beta de um
ativo indica:
Ativos com β >1 são mais arriscados do que o mercado;
Ativos com β < 1 são menos arriscados do que o mercado;
Ativos com β = 1 são tão arriscados quanto o mercado.
Repare que por essa escala do Beta, podemos classificar graficamente

ativos representados por ações de empresas, da seguinte forma:
290
Custo de capital
KS
RM
Rf
Ações defensivas Ações agressivas
beta
1,0
Exemplo:
Calcule o índice beta para as empresas A e B com base no retorno

mensal dos últimos 13 meses.
Rm Ra Rb
–1% –2% –0,4%
–3% –7% –2,0%
2% 3% 1,0%
4% 9% 3,0%
Rm é conjunto dos
3% 7% 1,0% retornos de mercado
(eixo x).
–1% –3% –1,0%
–3% –1% –2,0%
Ra é o conjunto dos
2% 9% 3,0% retornos da empresa.
A (eixo y).
8% 7% 2,0%
1% 6% 2,0%
4% 8% 1,0%
–3% –4% –2,0%
–7% –9% 1,0%
A equação de regressão linear (Y = a + b.X) é obtida com base no mé-

todo dos mínimos quadrados. Normalmente utiliza-se uma calculado-
ra ou planilha eletrônica. Na equação de regressão utilizada, a repre-
senta o coeficiente linear e b o coeficiente angular (índice beta).
291
Custo de capital
Passos para o cálculo da reta de regressão utilizando o Excel para o

cálculo do Beta da empresa A:
1. Construir um gráfico de dispersão (Ra x Rm) utilizando o Assistente

Gráfico do Excel
Abscissa
Rm
Ordenada
Ra
292
Custo de capital
2. A partir do gráfico de dispersão criado no Excel:
Selecione os pontos (coordenadas Ra x Rm) do gráfico de dispersão.
Clique com o botão direito do gráfico em um dos pontos selecio-

nados.
Escolha a opção Adicionar linha de tendência.
Na guia tipo escolha o tipo de regressão linear.
Na guia Opções marque as caixas Exibir equação no gráfico e Exibir

valor de R_quadrado no gráfico.


293
Custo de capital
3. A partir da reta de regressão estimada y = 1,42 x + 0,011 (com R2 = 0.78)

obtemos o Beta da empresa A (igual a 1,42).
O coeficiente de determinação R2 dessa regressão foi 0,78, indicando

que aproximadamente 78% da variação do Rm está relacionada com a
variação do Ra.
A partir do conceito do risco Sistemático e do risco Diversificável, Willian

4
SHARPE, Willian F. Por- Sharpe4 definiu um modelo baseado no conceito do Beta para determi-
tfolio Theory and Capi-
tal Markets. MacGraw- nar o retorno de um ativo que contenha risco de mercado. Esse mode-
Hill, 1970.
lo, também chamado de Security Market Line estabelece que:
kj = rf + (rr – rf ) βj
Onde: kj = retorno do capital investido no ativo “j”.

r f = prêmio de liquidez ou taxa livre de risco.
rr = expectativa de retorno associada a um índice de mercado.
βj = coeficiente de risco sistemático do ativo “j”.
Importante:
Taxa Livre de Risco
Na utilização do modelo CAPM, considera-se a taxa livre de risco como

sendo um ativo representado por instrumentos de dívida emitidos pelos
governos, teoricamente mais seguros do que os títulos emitidos pelas em-
presas. Como nos últimos tempos a economia americana tem sido a mais
sólida, a literatura técnica considera os títulos do Tesouro Americano, com
vencimento para 30 anos, como parâmetro básico para esse referencial.
Risco País
Risco País é representado pela diferença entre a taxa de captação paga

pelas empresas nas operações de empréstimos em moeda estrangeira e o
rendimento pago pelos títulos do Tesouro Americano. Essa diferença é re-
presentada por um valor obtido através da multiplicação da diferença ob-
servada por 100 e representada em pontos base (bps – base points). A título
de exemplo, se uma empresa brasileira realiza uma captação em moeda es-
trangeira, oferecendo um rendimento de 10,5% e o rendimento atual de um
título do Tesouro americano é de 5,8%, o risco país pago por esse empresa é
de 470 pontos base (bps).
294
Custo de capital
Essa diferença (spread) indica o rendimento adicional desejado pelo de-

tentor dos recursos (investidor), para aceitar o risco de uma empresa que
tem que obedecer à legislação, políticas monetária, cambial e fiscal, riscos
de mercado e políticos de seu país e que, em muitas situações, transcen-
dem seu conhecimento cotidiano, quando como alternativa, poderia aplicar
esses mesmos recursos em um ativo com menos risco (no caso, um título do
Tesouro americano).
Prêmio de mercado
O prêmio de mercado geralmente se baseia em dados históricos, sendo

definido como a diferença entre os retornos médios sobre as ações e os re-
tornos médios sobre os títulos livres de risco. Segundo Damodaran5, a utiliza- 5
Damodaran, Aswath.
Investment Valuation:
ção da maior série histórica possível se justifica pela ausência de qualquer tools and techniques for
determining the value of
tendência de prêmios ao longo do tempo. Nesse contexto, o prêmio de risco any asset. John Wiley &
Sons, Inc. 1996.
no mercado norte-americano no período de 1926 até hoje (com base na
média geométrica do prêmio sobre o Bônus do Tesouro) é normalmente uti-
lizado como padrão, por ser a série mais longa e confiável. Nos EUA, entre
1926 e 1999, esse prêmio foi de 6%.
Beta
Conforme citado por Brigham (obra mencionada anteriormente), o beta

utilizado para estimar o risco de mercado de uma ação deveria refletir as
estimativas do investidor sobre a volatilidade futura da ação em relação a do
mercado. No entanto, é impossível que o investidor saiba como uma ação se
relacionará com o mercado no futuro. Na realidade o que temos são dados
sobre volatilidade passada, e com isso podemos estimar betas históricos. Se
os betas históricos têm sido estáveis ao longo do tempo, então haverá razões
para que os investidores utilizem os betas passados como estimadores da
volatilidade futura.
Diversas empresas publicam regularmente estimativas de beta, desta-

cando-se a Merril Lynch, Goldman & Sachs, Wells Fargo Bank, Value Line e
aqui no Brasil a Economática. Por exemplo, a Merril Lynch nos EUA calcula o
índice beta com base nas alterações de preços e do Índice de Mercado (Stan-
dard and Poor’s) para um período de cinco anos (60 observações mensais)
segundo o método dos mínimos quadrados.
Naturalmente, o verdadeiro beta é desconhecido, podendo somente ser

estimado. A estimativa pode variar de período para período devido a erros
de amostragem, mesmo que o verdadeiro beta se mantivesse constante.
295
Custo de capital
Dependendo do erro padrão do beta, maior ou menor será a margem de

erro quando se estima o beta de ações individuais. Assim, por exemplo, para
um beta calculado igual a 1,21 com um erro padrão igual a 0,28, podemos
afirmar que o verdadeiro beta se situa entre 1,21 – (0,28 x 2) = 0,65 e 1,21 +
(0,28 x 2) = 1,77, com uma probabilidade de 95% de estar certo. Além disso, a
baixa estabilidade do beta encontrada em diversas ações dificulta a estima-
tiva do custo do capital próprio da empresa.
Beta setorial
Para se estimar o beta de uma empresa com baixo índice de negociabi-

lidade (caso da maioria das empresas brasileiras) e das empresas que não
tenham ações cotadas em Bolsa, deve-se pesquisar o beta médio de empresas
comparáveis em termos de risco de negócios e alavancagens operacional.
Vários autores analisam o efeito da utilização de betas comparáveis. Um

deles, Damodaran (obra citada), ressalta a existência de três variáveis fun-
damentais que podem demonstrar o risco sistemático expresso pelo beta.
A primeira variável, definida como a volatilidade das vendas, é derivada da
maior ou menor variabilidade das vendas a partir de alterações ocorridas no
mercado de atuação da empresa.
A segunda variável, definida como risco tecnológico, está ligada à velo-

cidade existente nas mudanças que podem ocorrer no nível de tecnologia
dos produtos da empresa e que podem desestabilizar seu crescimento ou
até mesmo sua continuidade no mercado. Finalmente, o terceiro elemento
definido por Damodaran, é o grau de Alavancagem Operacional e Financei-
ro. O primeiro é gerado pelo volume de custos fixos existentes na estrutura
de custos da empresa, enquanto o segundo depende do volume de dívidas
onerosas utilizadas pela empresa em sua estrutura de capital.
Dessas três variáveis mencionadas por Damodaran, o grau de alavanca-

gem financeira tem um papel muito importante no beta da empresa. Isso
ocorre porque quanto maior for o grau de alavancagem financeira, maior
será o risco financeiro incorrido pela empresa no financiamento de seus
ativos e, consequentemente, maior o custo pago em seus empréstimos, ou
seja, maior seu custo de capital.
No entanto, se as vendas da empresa aumentam, o lucro também au-

menta em proporção superior ao incremento das vendas, uma vez que os
custos financeiros são fixos por definição. O inverso, no entanto, ocorre se
296
Custo de capital
as vendas da empresa forem reduzidas, aumentando a volatilidade de seu

valor no mercado. Isso significa que o grau de alavancagem financeira afeta
o valor do beta de um ativo.
Uma questão importante com relação aos elementos mencionados por

Damodaran é que a estrutura de custos financeiros existentes gerado pela
estrutura de capital é específico à cada empresa. A partir desse conceito,
Hamada6 desenvolveu uma equação que permite o cálculo de betas setoriais 6
HAMADA, Robert S. The
Effect of the Firm’s Capital
a partir do conceito de betas desalavancados. Essa equação, também cha- Structure on the Siste-
matic Risk of Common
mada de modelo de Hamada, é apresentada a seguir. Stocks. Journal of Finan-
ce, maio 1972.
O beta final calculado da empresa será igual ao beta desalavancado

médio do setor multiplicado pelo efeito da alavancagem financeira consi-
derando a estrutura de capital específica da companhia.
Beta alavancado = ( 1 + (1 – t) x D/E

x
beta desalavancado médio projetado)
Com o intuito de mensurar adequadamente o custo do proprietário da

empresa, deveríamos considerar no cálculo do beta alavancado a sua estru-
tura de capital projetada, e não a última apresentada no balanço patrimonial.
Por exemplo, imagine uma empresa que realizou no passado um projeto de
investimento de grande porte, que começará a gerar uma forte redução nos
seus custos de produção somente daqui a dois anos.
Se formos nos basear na estrutura de capital do último exercício para

o cálculo do beta alavancado, teríamos uma relação D/E bastante elevada,
devido ao elevado financiamento do projeto com capital de terceiros. No en-
tanto, na medida em que o projeto entre em operação, o forte crescimento
do fluxo de caixa operacional permitirá à empresa reduzir rapidamente seu
endividamento e, com o simultâneo crescimento do lucro esperado, haverá
uma forte queda da relação D/E. Assim, seria mais razoável trabalharmos
com um custo de capital para cada período da projeção, baseado na estrutu-
ra de capital projetada.
Para as economias emergentes, com maior grau de volatilidade no mer-

cado e maior risco político, deve ser associado um prêmio de risco maior do
que o padrão norte-americano. Esse prêmio de risco é o risco país. A remu-
neração paga pelo título brasileiro em relação ao T-bonds é entendida como
297
Custo de capital
um spread pelo risco de default, isto é, o risco Brasil. Assim, para se obter o
custo do capital próprio, tendo-se como referência o mercado norte-ameri-
cano, deve-se acrescentar a taxa referente ao risco país.
Ks = Rf + risco Brasil + βim x [E(Rm - Rf )]
Onde: Rf = taxa livre de risco

βim × [Rm – Rf ] = prêmio por risco assumido
risco Brasil = diferença entre a remuneração de um título emitido
pelo governo brasileiro o T-bond.
Exemplo:
Calcule o custo do capital próprio de uma empresa de capital aberto,

mas com baixa negociabilidade de ações na Bolsa. Suponha uma taxa
livre de risco de 4% ao ano, risco país = 3%, prêmio de mercado de 6%
ao ano, alíquota de IR de 34% e um D/E projetado de 1,8.
Solução:
Dessa forma, vamos escolher cinco empresas semelhantes (mesmo se-

tor) para calcular o beta desalavancado, conforme tabela abaixo:
Ação Beta D/E t Beta desalavancado

Empresa 1 1,40 1,6 34% 0,68
Empresa 2 1,70 1,5 34% 0,85
Empresa 3 1,35 1,6 34% 0,66
Empresa 4 1,24 1,4 34% 0,64
Empresa 5 1,80 2,0 34% 0,78
média 0,72
Assim, supondo uma alíquota de IR mais contribuição social de 34% e

um D/E projetado igual a 1,8 para a empresa, podemos trabalhar com
um beta igual a:
Beta alavancado = beta desalavancado médio . ( 1 + (1 – t) . D/E

projetado)
298
Custo de capital
Beta = 0,72 . (1 + (1 – 0,34) . 1,8) = 1,58
Custo do capital próprio = ks =0,04 + 0,03 + (0,06 . 1,58) = 16,48%
Cálculo do custo de capital

O custo de capital, medida que reflete o custo médio das fontes de recur-
sos passivos empregadas no financiamento do ativo, corresponde à média
ponderada das taxas exigidas das diversas fontes de financiamento que inte-
gram a estrutura de capital da empresa. A ponderação das taxas deve refletir
as proporções dos valores de cada tipo de fundo em relação ao seu total, de
tal forma que a soma dos pesos corresponda a 100%.
O conceito por trás da fórmula do custo médio ponderado de capital é

simples e intuitivamente atrativo. Se um novo investimento qualquer utilizar
recursos próprios e de terceiros e for suficientemente lucrativo para supor-
tar o pagamento dos juros do financiamento, já incluído o benefício gerado
pela dedução das despesas financeiras no imposto de renda, e para gerar
uma elevada taxa de rentabilidade para os investidores, então deverá ser
uma alternativa de investimento que criará valor para a empresa.
A fórmula básica para o cálculo do custo de capital ou custo médio pon-

derado de capital (CMPC), também conhecido na literatura técnica de Finan-
ças como WACC (wighted average cost of capital) é obtida através da seguinte
equação:
CMPC = [Cd . Kd . (1 – t)] + (Cs . ks)
Onde: Cd = Participação do financiamento de terceiros no total do passivo.

Kd = Custo do financiamento do capital de terceiros.
t = Alíquota marginal do Imposto de Renda e Contribuição Social.
Cs = Participação do capital próprio no total do passivo.
Ks = Custo do capital próprio.
Exemplo:
Suponha que você quer calcular o custo médio ponderado do capi-

tal (CMPC) da empresa Alfa. No entanto, devido à baixa liquidez das
ações, não existe confiança no beta calculado com dados do mercado.
299
Custo de capital
Assim você resolve trabalhar com o beta médio setorial a partir da ta-
bela abaixo:
Ação Beta da ação D/E T

Empresa 1 1,60 1,6 34%
Empresa 2 1,90 1,5 34%
Empresa 3 1,55 1,6 34%
Empresa 4 1,44 1,4 34%
A partir das informações acima, calcule:
a) O custo do capital próprio supondo uma taxa livre de risco de 4%

ao ano, risco País 3%, prêmio de mercado de 6% ao ano, alíquota
de IR de 34% e um D/E meta projetado igual a 1,9 para a empresa.
b) O custo do capital de terceiros com base nos financiamentos re-

centemente obtidos pela empresa, conforme tabela abaixo:
Financiamentos Taxa de juros Saldo devedor (R$)

BNDES 1 13% ao ano 1.234.882
BNDES 2 14% ao ano 3.221.900
Finep 9% ao ano 800.435
Debêntures 12% ao ano 5.343.900
c) O custo médio ponderado de capital.
Solução:
a) Cálculo do custo do capital próprio.
Dessa forma, vamos calcular o beta desalavancado, conforme ta-

bela abaixo:
Ação Beta D/E t Beta desalavancado

Empresa 1 1,60 1,2 34% 0,89
Empresa 2 1,90 1,5 34% 0,95
Empresa 3 1,55 1,6 34% 0,75
Empresa 4 1,44 1,4 34% 0,75
média 0,84
300
Custo de capital
Assim, supondo uma alíquota de IR mais contribuição social de

34% e um D/E projetado igual a 1,8 para a empresa, podemos tra-
balhar com um beta igual a:
Beta alavancado = beta desalavancado médio . ( 1 +

(1 – t) . D/E projetado)

Beta = 0,84 . (1 + (1 – 0,34) . 1,9) = 1,89
Custo do capital próprio = ks = 0,04 + 0,03 + (0,06 . 1,89) = 18,34%
b) Cálculo do custo do capital de terceiros (CCT).
Financiamentos Taxa de juros Saldo devedor (R$ )

BNDES 1 13% ao ano 1.234.882,00
BNDES 2 14% ao ano 3.221.900,00
Finep 9% ao ano 800.435,00
Debêntures 12% ao ano 5.343.900,00
Total 10.601.117,00
CCT = ((R$1.234.882,00 . 0,13) + (R$3.221.900,00 . 0,14) + (R$800.435,00

. 0,09) + (R$5.343.900,00 . 0,12)) / R$10.601.117,00 = 12,50%
c) Cálculo do custo médio ponderado de capital.
i) D / E = 1,9 D = 1,9 . E
ii) D + E = 1,0
1,9 E + E =1,0
E = 1 . 2,9 = 0,344 (Cs)
D = 1 – 0,344 = 0,656 (Cd)
CMPC = [Cd . Kd . (1 – t)] + (Cs. ks)
CMPC = [0,656 . 0,125 . (1 – 0,34)] + [0,344 . 0,1834]
CMPC = 11,73%
301
Custo de capital
1
The ‘In’ Thing: Value-
based Pay Systems Are EVA: a ferramenta financeira da década de 19901
the Fad of the Moment in
Compensation Circles”, The
Wall Street Journal, 10 abr.
1997, p. RIO. “The Real Key
O que Coca-Cola, Quaker Oats, Briggs & Stratton e CSX têm em comum?
to Creating Wealth”, Fortu-
ne, p. 38-50, 20 set. 1993.
Entre outras coisas, todas ligaram seu futuro a uma nova maneira de ge-
Apresentado em: Ross,
Westerfield, Jordan. “ Prin-
renciar seu desempenho geral. Essa maneira aparece com diversos nomes,
cípios de Administração Fi-
nanceira “ Segunda Edição
mas a Stern Stewart and Co., da cidade de Nova York, denominou-a de Valor
– 2000. Editora Atlas.
Econômico Agregado, ou EVA. De acordo com o presidente da Quaker, William
Smithburg, “o EVA faz com que os administradores atuem como acionistas. É
a ideologia empresarial autêntica da década de 1990”. Se isso se parece com
maximização da riqueza dos acionistas, há um bom motivo para tanto. Esse
é exatamente o objetivo. Em termos simples, EVA é um método de medir o
desempenho financeiro. Para calcular o EVA, você precisa identificar quem são
os fornecedores de capital de sua empresa e medir o custo desse capital. A
seguir, você identifica quanto capital está alocado a suas operações. Somar os
ativos no balanço é um bom ponto de partida, mas você também precisa con-
siderar outros investimentos, como o treinamento de empregados e as des-
pesas de pesquisa e desenvolvimento. Esses não são ativos em termos contá-
beis, mas são investimentos que têm uma expectativa de gerar benefícios que
se estendem além do exercício corrente. Por fim, você multiplica a quantidade
de capital obtida na Etapa 2 pelo custo de capital obtido na Etapa 1. Esse é o
retorno, em termos monetários, que você deve gerar para os investidores.
Subtraia esse montante de seu lucro operacional líquido e você obtém o EVA.
Um EVA positivo significa que você gerou valor para os investidores, enquanto
um EVA negativo significa que você está destruindo a riqueza dos acionistas.
EVA é uma ferramenta útil para monitorar o desempenho financeiro. Se

o EVA for muito baixo, a empresa poderá cortar custos, descobrir maneiras
de gerar mais receitas, ao mesmo tempo em que utiliza menos capital, ou
rever as maneiras pelas quais os novos projetos de investimento são avalia-
dos. Quando a CSX Intermodal começou a utilizar o EVA, em 1988, descobriu
que tinha um EVA negativo de $ 70 milhões. Em 1992, o EVA da Intermodal era
positivo, ou seja, $ 10 milhões. Antes de a Intermodal instituir o uso do EVA,
sua ação estava sendo negociada a $28. Por volta de 1993, sua ação para $75.
302
Custo de capital
EVA também pode ser utilizado para instituir planos de incentivo para os
administradores ou como uma ferramenta de alocação de capital entre divi-
sões de grandes empresas. SPX Corp, AT&T e Monsanto são apenas alguns
exemplos de empresas que usam alguma forma de incentivo baseado no
valor (como, por exemplo, vincular o bônus anual de administradores e em-
pregados ao EVA).
No entanto, embora o conceito de EVA seja correto em termos de princípios,

a medida ainda possui algumas limitações. Antes de mais nada, o EVA tipica-
mente é calculado utilizando valores contábeis dos ativos, em vez de valores de
mercado. Além disso, baseia-se em medidas contábeis de lucro, embora a uti-
lização de fluxos de caixa pudesse pintar um quadro mais preciso. Além disso,
as primeiras evidências da eficácia do EVA ainda são nebulosas. De acordo com
um estudo realizado em 1996, o lucro por ação ainda é um guia mais confiável
do desempenho de ações do que o EVA e outras medidas semelhantes. Além
disso, o EVA e assemelhados não são uma panaceia. A AT&T foi o tema de um
artigo de capa na Fortune em setembro de 1993, como exemplo principal de
como empresas orientadas para sistemas baseados em criação de valor “haviam
beneficiado os acionistas.” Logo após, no entanto, a ação da AT&T começou a ter
um desempenho pior do que o do mercado, e após anos de reestruturação e
correções contábeis, o futuro do EVA da AT&T estava incerto, no início de 1997.
Mesmo com esses problemas, porém, o conceito de EVA faz com que os admi-
nistradores concentrem sua atenção na criação de riqueza para os investidores.
Isso, por si só, faz do EVA uma ferramenta útil.
Custos de capital e taxas de corte na Hershey

Foods Corporation
Na Hershey avaliamos nosso custo de capital anualmente, ou conforme as
condições de mercado o exijam. O cálculo do custo de capital essencialmente
envolve três questões diferentes, cada uma com poucas alternativas:
Ponderação da estrutura de capital:
Valor contábil histórico.
Estrutura desejada de capital.
Pesos com base em valores de mercado.
303
Custo de capital
Custo de capital de terceiros:
Valor contábil histórico.
Taxas de juros de mercado.
Custo de capital próprio:
Modelo de crescimento de dividendos.
Modelo de precificação de ativos ou CAPM.
Na Hershey calculamos nosso custo de capital oficialmente com base na

estrutura “desejada” de capital projetada ao final de nosso plano para um hori-
zonte de três anos. Isso permite aos administradores verificar imediatamente
o impacto das decisões estratégicas relacionadas à composição planejada de
capital para a Hershey. O custo de capital de terceiros é calculado pela média
ponderada das dívidas após o imposto de renda previsto para o final do plano
anual, com base nas taxas de cupom de cada título de dívida. O custo de capital
próprio é calculado de acordo com o modelo de crescimento de dividendos.
Recentemente fizemos uma pesquisa a respeito das 11 empresas proces-

sadoras de alimentos consideradas como nossas principais concorrentes no
setor. O resultado da pesquisa indicou que o custo de capital da maior parte
dessas empresas estava na faixa de 10% a 12%. Além disso, sem exceção, todas
as 11 empresas empregavam o CAPM quando calculavam seu custo de capi-
tal próprio. Nossa experiência tem mostrado que o modelo de crescimento
de dividendos é mais apropriado para a Hershey. Nós pagamos dividendos e
temos tido uma taxa de crescimento de dividendos estável. Esse crescimento
também é projetado durante nosso planejamento estratégico. Consequente-
mente, o modelo de crescimento de dividendos é tecnicamente aplicável e
atraente para os administradores, uma vez que reflete suas melhores estima-
tivas da taxa de crescimento futuro a longo prazo.
Além dos cálculos descritos, as outras combinações e permutações possíveis

são calculadas como barômetros. Extraoficialmente, o custo de capital é calcu-
lado utilizando pesos de mercado, taxas de juros marginais e o custo de capital
próprio obtido por meio do CAPM. Em grande parte, e devido ao arredonda-
mento do custo de capital quase a zero às casas decimais no formato percentu-
al, essas alternativas produzem aproximadamente o mesmo resultado.
304
Custo de capital
A partir do custo de capital, são estabelecidas taxas de corte para proje-

tos individuais utilizando um prêmio por risco subjetivamente determinado
com base nas características do projeto. Os projetos são agrupados em ca
tegorias diferentes, tais como redução de custos, ampliação de capacidade,
ampliação das linhas de produtos e novos produtos. Por exemplo, em geral,
projetos de novos produtos são mais arriscados do que projetos de redução
de custos. Consequentemente, a taxa de corte de cada categoria de projeto
reflete o nível de risco e a taxa de retorno exigida correspondente, de acordo
com a percepção do administrador sênior. Como resultado, as taxas de corte
de projetos de investimento variam desde um pequeno prêmio sobre o custo
de capital até a taxa de corte mais alta, que é aproximadamente o dobro do
custo médio de capital.
1. Calcule o custo de capital da empresa ABC com base nas seguintes
premissas:
Taxa livre de risco = 5,5%
Risco Brasil = 3%
Prêmio de mercado = 6%
Beta alavancado = 1,58
2. Calcule o custo de capital próprio da empresa ABC com base nas se-
guintes premissas:
Taxa livre de risco = 5,5%
Risco Brasil = 3%
Prêmio de mercado = 6%
Beta desalavancado = 0,80
D/E = 1,3
t = 34%
305
Custo de capital
3. Calcule o custo do capital de terceiros de uma empresa hipotética a

partir da abertura dos principais financiamentos:
Produto
BNDES 1 13,0% R$2.234.445,00 R$290.477,85
BNDES 2 16,0% R$3.430.450,00 R$548.872,00
BNDES 3 12,0% R$890.669,00 R$106.880,28
Debêntures 1 13,0% R$6.200.788,00 R$806.102,44
Debêntures 2 16,0% R$8.400.300,00 R$1.344.048,00
R$21.156.652,00 R$3.096.380,57
Custo de Capital = R$3.096.380,57 / R$21.156.652,00 = 0,1464 =

14,64%
4. Calcule o custo médio ponderado de capital da empresa ABC com

base nas seguintes informações:
taxa livre de risco de 4% ao ano;
prêmio de mercado de 7% ao ano;
alíquota de IR de 34%;
D/E meta projetado igual a 1,8 para a empresa.;
Betas de empresas similares:
Ação Beta da ação D/E T

Empresa 1 R$1,60 1,6 34%
Empresa 2 R$1,75 1,5 34%
Empresa 3 R$1,35 1,6 34%
Empresa 4 R$1,45 1,4 34%
Para cálculo do custo do capital de terceiros, abaixo discriminamos os fi-

nanciamentos recentemente obtidos pela empresa:

BNDES 1 12% ao ano 2.234.445
BNDES 2 15% ao ano 3.430.450
BNDES 3 11 % ao ano 800.669
306
Custo de capital
5. Você acredita que o beta igual a 1,7 reflete de modo correto a vola-
tilidade relativa das ações da companhia Delta. A taxa esperada de
retorno de mercado (Rm) como um todo é 11% ao ano e a taxa livre
de risco (Rf ) é de 4% ao ano. A estrutura de capital meta da empresa
(D/E) é igual a 0,8 e o custo da dívida financeira antes do imposto de
renda é de 14% ao ano. A alíquota do imposto de renda é de 34%. Com
base nessas informações, qual é o custo médio ponderado de capital
da Companhia Delta?
D/E = dívida sobre patrimônio de mercado.
6. Suponha que você queria calcular o custo médio ponderado do capital

(CMPC) da Companhia Alfa, mas não tem confiança no beta calculado
com dados do mercado, devido à baixa liquidez das ações. Assim você
resolve trabalhar com o beta médio setorial a partir da tabela abaixo:
Ação Beta da ação D/E t

Empresa 1 1,40 1,6 34%
Empresa 2 1,70 1,5 34%
Empresa 3 1,35 1,6 34%
Empresa 4 1,24 1,4 34%
a) Calcule o custo do capital próprio supondo uma taxa livre de risco

de 4% ao ano, prêmio de mercado de 6% ao ano, alíquota de IR de
34% e um D/E meta projetado igual a 1,8 para a empresa.
b) Calcule o custo do capital de terceiros com base nos financiamen-

tos recentemente obtidos pela empresa, conforme tabela abaixo:

BNDES 1 13% ao ano 1.234.882
BNDES 2 14% ao ano 3.221.900
Finep 9 % ao ano 800.435
307
Custo de capital
Gabarito
1.
c.c.p. = 5,5% + 3% + (6% . 1,58)
c.c.p = 0,055 + 0,03+(0,06 . 1,58)
c.c.p = 17,98% ao ano
2.
c.c.p. = 5,5% + 3% + (6% . (0,80 . (1 + (1 – 0,340) . 1,3)))
c.c.p = 0,055+0,03+(0,06 . (0,8 . (1+(1 – 0,34) . 1,3)))
c.c.p = 17,42% ao ano
3.
Produto
BNDES 1 13,0% R$2.234.445,00 R$290.477,85
BNDES 2 16,0% R$3.430.450,00 R$548.872,00
BNDES 3 12,0% R$890.669,00 R$106.880,28
Debêntures 1 13,0% R$6.200.788,00 R$806.102,44
Debêntures 2 16,0% R$8.400.300,00 R$1.344.048,00
R$21.156.652,00 R$3.096.380,57
Custo de Capital = R$3.096.380,57 / R$21.156.652,00 = 0,1464 = 14,64%
4.
Produto
BNDES 1 12,0% R$2.234.445,00 R$268.133,40
BNDES 2 15,0% R$3.430.450,00 R$514.567,50
BNDES 3 11,0% R$890.669,00 R$97.973,59
Debêntures 1 13,0% R$6.234.788,00 R$810.522,44
R$12.790.352,00 R$1.691.196,93
CCT = R$1.691.196,93 / R$12.790.352,00
CCT = 13,22% ao ano
308
Custo de capital
Cálculo do beta médio desalavancado

beta D/E t beta desalav.
Empresa 1 1,6 1,6 34% 0,78
Empresa 2 1,75 1,5 34% 0,88
Empresa 3 1,35 1,6 34% 0,66
Empresa 4 1,24 1,4 34% 0,75
média 0,77
Beta alavancado = 0,77 . (1 + (1 – 0,34) . 1,8)
c.c.p = 4% + (7% . 1,68)
c.c.p = 15,76% ao ano
D/E = 1,8
D+E=1
% cap próprio = 35,71%
% cap terceiros = 64,29%
c.m.p.c = (% cap próprio . ccp) + (% cap terceiro . cct . (1 – t))
c.m.p.c = (35,71% . 15,76%) + (64,29% . 13,22% . (1 – 0,34))
c.m.p.c = 11,24% ao ano
5.
D/E = 0,8
D+E=1
% cap próprio = 1/(1 + 0,8)
% cap próprio = 55,56%
% cap terceiros = 1 – 55,56%
% cap terceiros = 44,44%
c.c.p = 4% + ((11% – 4%) . 1,7
309
Custo de capital
c.c.p = 15,90% ao ano
c.c.t = 14% ao ano
c.m.p.c = (% cap próprio . ccp) + (% cap terceiro . cct . (1 – t))
c.m.p.c = (55,56% . 15,90%) + (44,44% . 14% . (1 – 0,34))
c.m.p.c = 12,94% ao ano
6.
a) cálculo do custo do capital próprio:
Cálculo do beta médio desalavancado

Beta D/E t Beta desalav.
Empresa 1 1,40 1,6 34% 0,68
Empresa 2 1,70 1,5 34% 0,85
Empresa 3 1,35 1,6 34% 0,66
Empresa 4 1,24 1,4 34% 0,64
média 0,71
Beta alavancado = 0,71 . (1 + ( 1 – 0,34) . 1,8)
c.c.p = 4% + (6% . 1,55)
c.c.p = 13,30% ao ano
b) cálculo do custo do capital de terceiros:
Produto
BNDES 1 13,0% R$1.234.882,00 R$160.534,66
BNDES 2 14,0% R$3.221.900,00 R$451.066,00
Finep 9,0% R$800.435,00 R$72.039,15
Debêntures 12,0% R$5.343.900,00 R$641.268,00
R$10.601.117,00 R$1.324.907,81
C.C.T. = R$1.324.907,81 / R$10.601.117,00
C.C.T = 12,50% ao ano
310
Custo de capital
Referências
Brigham, Eugene F.; GAPENSKI, Louis C.; EHRHARDT, Michael C. Administração
Financeira. Teoria e prática. Atlas, 2001.
Copeland, Ton; KOLLER, Tim; MURRIN, Jack. Valuation: measuring and mana-
ging the value of companies Mackinsey & Company Inc., 1990.
Damodaran, Aswath. Investment Valuation: tools and techniques for determi-

ning the value of any asset. John Wiley & Sons, Inc., 1996.
Hamada, Robert S. The effect of the firm’s capital structure on the sistematic risk
of common stocks. Journal of Finance, maio 1972.
SHARPE, Willian F. Portfolio Theory and Capital Markets. MacGraw-Hill, 1970.
The ‘In’ Thing: Value-based Pay Systems Are the Fad of the Moment in Compensa-
tion Circles”, The Wall Street Journal, 10 abr. 1997, p. RIO. “The Real Key to Creating
Wealth”, Fortune, p. 38-50, 20 set. 1993. Apresentado em: Ross, Westerfield, Jordan.
“ Princípios de Administração Financeira “ Segunda Edição – 2000. Editora Atlas.
WEAVER, Samuel C. In: ROSS; WESTERFIELD; JORDAN. Princípios de Administração

Financeira. 2. ed. Atlas, 2000.
311
Introdução
Neste capítulo abordaremos os métodos mais importantes de avaliação
de fluxos de caixa não uniformes, fluxos para os quais não existe nenhuma lei
de formação para as várias entradas e/ou saídas projetadas para refletir uma
alternativa de investimento. Estes métodos são:
valor Presente Líquido (VPL);
taxa Interna de Retorno (TIR).
Para crescer, aumentando sua participação no mercado (Market Share),

qualquer tipo de empresa, atuante em qualquer segmento de mercado,
requer investimentos em bens que constituem os meios de produção, atra-
vés dos quais são gerados os produtos e serviços a serem colocados no mer-
cado. Dentre os principais investimentos destacam-se:
ampliação da capacidade produtiva;
projeto de uma nova linha de produtos;
aquisição do controle de uma empresa já existente, no caso de incor-

poração ou fusão;
substituição de equipamentos em uso por novos mais avançados, com

maior capacidade de produção, menos intensivos em mão de obra e
outros insumos e com menores perdas residuais;
adequação do parque industrial a fim de que o processo produtivo

não seja prejudicial ao meio ambiente.
A decisão de investimentos envolve o processo de identificação, avaliação

e seleção de alternativas de investimentos existentes. A alocação eficiente
de recursos diz respeito à avaliação e escolha de alternativas de aplicação de
recursos captados dos sócios e dos financiadores sem participação no capi-
tal, nas atividades normais da empresa. Consiste num conjunto de decisões
visando dar à empresa a estrutura ideal em termos de ativos fixos e circulan-
tes, para que os objetivos da empresa como um todo sejam atingidos.
A decisão de investimentos em Ativos Fixos é talvez a mais importante

das decisões estratégicas da empresa, pois normalmente envolve grande
volume de recursos e apresenta impacto na organização por um longo pe-
ríodo de tempo, podendo resultar no sucesso ou fracasso da empresa no
futuro.
Dado que os recursos de capital que uma empresa dispõe são escassos, é
necessária a seleção de projetos que possam aumentar o valor da empresa
para seus proprietários. A partir da definição dos investimentos necessários
(ativo fixo e giro), a estimativa dos recursos a serem gerados e dos custos a
serem incorridos, elabora-se fluxo de caixa incremental a fim de ser escolhi-
da a melhor alternativa com base principalmente no valor presente líquido.
Antes de explicitarmos os métodos de avaliação, ao analisarmos qualquer

tipo de projeto, lembrando mais uma vez que do ponto de vista gerencial qual-
quer evento que afete o ativo ou o passivo pode ser considerado um projeto,
alguns cuidados importantes precisam ser tomados. Dentre eles destacamos:
Numa avaliação econômica de projeto, a taxa de desconto apropriada

para descontar o fluxo de caixa incremental projetado deve ser cons-
truída com base no custo médio ponderado de capital da empresa.
Essa taxa representa o retorno mínimo a ser exigido numa operação
de investimento. Os investimentos com retornos maiores que o custo
de capital criarão valor para o proprietário (VPL positivo), enquanto
aqueles que tiverem retorno abaixo do custo de capital destruirão va-
lor.
Os custos passados já gastos são conhecidos como custos afundados

(Sinking Costs), ou seja, os desembolsos de caixa já incorridos e que
não podem mais ser recuperados – mesmo que o projeto seja acei-
to, não devem ser incluídos na sua análise. Por exemplo, estudos já
realizados e pagos para análise de localização de outro projeto, mas
que podem ser utilizados no atual. Da mesma forma, os benefícios já
recebidos devem ser excluídos.
Os custos de oportunidade são representados pelos fluxos de caixa

que poderiam ser gerados por ativos que já pertencem à empresa,
314
descontados pelo custo de capital, percentagem representativa do

custo médio ponderado dos recursos captados no passivo. Tais custos
devem ser considerados na análise do projeto. Como exemplo desse
conceito, vamos supor que a empresa fosse proprietária de um imóvel
que será utilizado para um determinado projeto. Suponhamos tam-
bém que esse imóvel pudesse ser alugado a terceiros. O custo de opor-
tunidade nesse caso seria o valor do aluguel que a empresa deixará de
receber para utilizar o imóvel no projeto.
As externalidades (Spillovers) representam os efeitos de um projeto

sobre os fluxos de caixa de outras áreas da empresa de natureza in-
voluntária, que não implicam em recebimentos nem pagamentos por
parte de seus causadores. As externalidades, que podem ser favoráveis
ou desfavoráveis para a empresa, devem ser consideradas na análise,
apesar de alguma eventual dificuldade na sua quantificação.
A taxa de desconto do projeto independe da estrutura de capital do

projeto. Por exemplo, se uma empresa resolve financiar um dado pro-
jeto com 100% de recursos de terceiros. Nesse caso, mesmo sabendo
que o custo do capital de terceiros é mais barato que o custo do capital
próprio, a taxa de desconto do projeto deve ser o custo médio ponde-
rado de capital da empresa. Isso porque, ao financiar a totalidade ou a
maior parte do projeto com recursos de terceiros, a empresa estará na
realidade esgotando sua capacidade de endividamento e, mais cedo
ou mais tarde, deverá fazer aumentos de capital próprio, a fim de for-
talecer sua estrutura de capital, reduzindo riscos e, dependendo do
aporte, recuperando o potencial de alavancagem.
Valor presente líquido de um fluxo de caixa

O valor presente de um fluxo de caixa é a soma aritmética de todas as
entradas e saídas de caixa projetadas descontadas (trazidas), cada uma delas
pelo custo de capital da empresa (também chamado de taxa mínima de atra-
tividade), para uma mesma data de origem (convencionada como sendo a
data zero). O que se procura determinar através da utilização do VPL, é a res-
posta à seguinte pergunta:
315
E
E E
E
tempo
O 1 2 3 4 5 n
S
Onde: I = investimento inicial
n = vida útil do projeto
I
E = entrada de caixa
i = custo de capital
Qual o valor hoje dos fluxos de S = saídas de caixa
entradas e saídas de caixa?
O método do valor presente líquido (VPL), com certeza, é a técnica mais

robusta de análise de investimento. O valor presente líquido, como o pró-
prio nome indica, nada mais é do que a concentração de todos os valores
esperados de um fluxo de caixa na data zero, ou seja, o VPL estabelece uma
comparação entre o valor do investimento e o valor presente dos fluxos de
caixa futuros incertos que o projeto deverá gerar no futuro.
O VPL para projetos de investimento e de financiamento é calculado res-

pectivamente pela seguinte equação:
n
[CFj]
VPL =
j=0 (1 + i)j
Onde: CFj = valor do fluxo de caixa no tempo j.

i = taxa de desconto (custo de capital).
Importante:
Repare que a fórmula acima indica que o cálculo do VPL é a soma na data
zero, de cada valor futuro, trazido para a data zero, deduzindo do resultado
obtido o valor do investimento inicial.
316
Projeto de investimento
Apresentamos a seguir a representação gráfica da função VPL(i) de um
projeto de investimento simples (uma saída de caixa representando o inves-
timento inicial e uma ou mais entradas de caixa líquidas – diferença entre
entradas e saídas de caixa – consecutivas posteriores):
1 2 3 4 5 6 7
Io
Ao representarmos o valor presente líquido do fluxo de caixa de um pro-

jeto, podemos observar que existe uma relação direta entre o VPL e a taxa de
desconto utilizada (custo de capital). Essa relação é demonstrada no gráfico
a seguir. Observe que o valor presente líquido (VPL) é função da taxa de des-
conto (custo de capital da empresa). Na medida em que a taxa de desconto
diminui (eixo horizontal), o VPL aumenta (eixo vertical) e vice-versa. Para um
projeto de investimento, quanto maior for a taxa de desconto, menor será o
VPL projetado para uma determinada alternativa de investimento.
VPL
VPL para o qual i = 0%
i para o qual VPL = 0
i
-1 0
Projeto de investimento simples
Projeto de financiamento
Apresentamos a seguir a representação gráfica da função VPL(i) de um
projeto de financiamento simples (uma entrada de caixa indicando as entra-
das de recursos de um empréstimo e uma ou mais saídas de caixa consecuti-
vas posteriores, representando os pagamentos do financiamento):
317
VPL
i para a qual VPL = 0
0
i
-1
Para o financiamento simples
O VPL calculado para determinar o ganho monetário em um projeto de

investimento qualquer, pode apresentar três alternativas:
Valor positivo:
Significa que o valor das entradas descontadas pela taxa mínima de

atratividade é maior do que o valor atual das saídas descontadas pela
mesma taxa. Neste caso a aprovação do projeto significará um ganho
financeiro.
Valor negativo:
Significa que o valor das entradas descontadas pela taxa mínima de

atratividade é menor do que o valor atual das saídas descontadas pela
mesma taxa. Neste caso a aprovação do projeto significará uma perda
financeira.
Zero:
Significa que o valor atual das entradas descontadas pela taxa mínima
de atratividade é igual ao valor atual das saídas descontadas pela mes-
ma taxa. Neste caso a aprovação do projeto não gerará nem ganho
nem perda financeira.
318
Como o valor presente líquido é a variação em reais do valor da empre-

sa que se espera obter se o investimento for realizado, um projeto com VPL
igual a zero é aquele que apenas cobre o custo de oportunidade. Por outro
lado, projetos com VPL positivo criam valor para a empresa, isto é, um VPL
positivo é uma medida de valor adicionado. Naturalmente, as empresas só
deverão investir em projetos que acrescentem valor à empresa.
Importante:
Sempre que VPL > 0, a taxa efetiva de rentabilidade do projeto é maior

do que a taxa mínima de atratividade. Consequentemente, quanto
maior a relação (VPL / investimento inicial), maior será a taxa de retor-
no do projeto.
Projetos que apresentam VPL igual a zero, indicam ao gestor que o re-
torno é igual ao mínimo que se deseja ganhar e não que tenhamos
que ser indiferentes a esse tipo de projeto
O cálculo do VPL negativo pode indicar que o retorno do projeto é

menor do que o mínimo que se deseja ganhar e não um retorno ne-
gativo.
O VPL de um projeto de investimento ou de financiamento não permi-

te a mensuração direta da taxa de rentabilidade do investimento ou
da taxa de juros (custo) do empréstimo, mas sim o seu resultado em
termos de valor monetário na data de origem.
Suponhamos que uma empresa esteja avaliando se deve ou não exe-

cutar um dado projeto de investimento. Se esse projeto for aprovado
pela regra do VPL, ou seja, se tiver VPL positivo e se a empresa fizer o
investimento, seu valor subirá pelo VPL do projeto beneficiando todos
os seus acionistas.
Exemplo:
Suponha um projeto com:
Cfo = – R$50.000,00
Cf1 = R$20.000,00
Cf2 = R$10.000,00
319
Cf3 = R$10.000,00
Cf4 = R$15.000,00
Cf5 = R$15.000,00
Calcule o VPL para um custo de capital de 10%.
Solução:
R$20.000,00 R$10.000,00 R$10.000,00 R$15.000,00 R$15.000,00

VPL = - R$50.000,00 + + + + +
(1 + 0,1)1 (1 + 0,1)2 (1 + 0,1)3 (1 + 0,1)4 (1 + 0,1)5
= –R$50.000,00 + R$53.518,00
= R$3.518,45
Utilizando uma calculadora com funções financeiras como a HP 12C, o

cálculo seria realizado da seguinte forma:
f REG
50.000,00 CHS g Cfo
20.000,00 g CFj
10.000,00 g CFj
10.000,00 g CFj
15.000,00 g CFj
15.000,00 g CFj
10 i
f NPV 3.518,00
Importante:
Se houver no fluxo de caixa do projeto, entradas ou saídas iguais e conse-

cutivas, algumas calculadoras com funções financeiras aceitam a repetição
dos números. No caso da HP-12C, o número de repetições é introduzido na
função Nj. No caso do exemplo anterior, a resolução seria obtida da seguinte
forma:
320
f REG
50.000,00 CHS g Cfo
20.000,00 g CFj
10.000,00 g CFj
2 g Nj
15.000,00 g CFj
2 g Nj
10 i
f NPV 3.518,00
O resultado acima nos diz que a decisão de investir no projeto levaria ao

resultado líquido, equivalente em termos de valores monetários de hoje, a
R$3.518,00, ou seja, o valor econômico da empresa cresceria em R$3.518,00
caso ela implementasse o projeto.
Outra interpretação, lembrando que o custo de capital do exemplo é de

10%, é imaginar que o investidor teria duas opções de investimentos, quais
sejam: investir R$50.000,00 no projeto ou aplicar os recursos a uma taxa de
10% (TMA). Nesse caso, optando pelo projeto, o valor de R$3.518,00 repre-
sentaria o adicional que se teria na data base sobre a opção de aplicar o in-
vestimento inicial a 10%.
[CF
(1 +
Método da taxa interna de retorno (TIR)
A taxa interna de retorno de um fluxo de caixa de um projeto (TIR), ou
taxa interna de juros, por definição, é a taxa que torna o valor presente lí-
quido (VPL) de um fluxo de caixa igual a zero. Assim, para um fluxo de caixa
genérico, teríamos:
n
[CFj]
VPL = 0
j=0 (1 + i)j
321
A taxa i que iguala a zero o VPL é calculada, para projetos de investi-

mento e de financiamento do tipo qualquer, pelas seguintes equações,
respectivamente:
n n
–PV + FVj (1 + TIR)j = 0 ou PV – FVj (1 + TIJ)-j = 0

j=1 j=1
Graficamente, a TIR pode ser representada da seguinte forma:
E
E E
E
tempo
O 1 2 3 4 5 n
S
Onde: I = investimento inicial
n = vida útil do projeto
I
E = entrada de caixa
S = saídas de caixa
Qual a taxa que iguala o valor pre- i = taxa interna de
sente dos fluxos de entrada ao valor retorno (incógnita)
presente dos fluxos de saída?
Apresentamos a seguir a representação gráfica da função VPL(i) e da TIR

e da TIJ de um projeto de investimento do tipo simples e de um projeto de
financiamento simples, respectivamente:
VPL
VPL VPL para o qual i = 0%
TIJ
0
TIR i
-1
i
-1 0
Projeto de investimento simples Projeto de financiamento simples
322
Conceitualmente, a taxa interna de retorno (TIR) significa calcular a taxa

efetiva de rentabilidade do projeto. O valor encontrado deve ser comparado
com a taxa mínima de atratividade (TMA), podendo ensejar três conclusões
diferentes:
TIR > TMA
Significa que a rentabilidade do projeto (TIR) é maior do que o mínimo

estabelecido pela empresa como referencial de ganho (TMA). A apro-
vação de qualquer alternativa de investimento com essa característica
significa um ganho financeiro.
TIR < TMA
Alternativas de investimento com essa característica indicam que a

rentabilidade efetiva do projeto (TIR) é menor do que o mínimo esta-
belecido pela empresa (TMA). A aprovação dessa alternativa significa-
rá uma perda financeira.
TIR = TMA
Significa que a rentabilidade efetiva da alternativa em estudo (TIR) é

igual a rentabilidade mínima desejada. Nesse caso, sua aprovação não
gerará nem ganho nem perda financeira.
Importante:
Para o cálculo da TIR, não é necessário saber a taxa de desconto. Basta
explicitar o valor do investimento inicial e os fluxos de caixa do projeto.
O valor da TIR é calculado para a sequência de entradas e saídas de
caixa, explicitadas no fluxo de caixa (mensal, semestral, anual etc.).
O cálculo da TIR é baseado em tentativa e erro. Sem auxílio de uma
planilha eletrônica ou calculadora financeira, a determinação da taxa
interna de retorno pode tornar-se um trabalho bastante cansativo.
Ao realizar o cálculo da TIR em uma calculadora ou planilha eletrônica,
é utilizado um processo iterativo onde em cada cálculo é utilizado uma
taxa buscando um VPL igual a zero, continuando o cálculo até obter
essa taxa. Por esse motivo, o cálculo pode demorar vários segundos ou
até mesmo vários minutos.
Por sua própria definição, não existe TIR para um projeto que não te-
nha investimento inicial.
323
Exemplo:
Tomando-se como exemplo um determinado projeto de investimen-

to, calcule a partir dos dados abaixo a taxa interna de retorno.
Cfo = – R$20.000,00
Cf1 = R$8.000,00
Cf2 = R$6.000,00
Cf3 = R$6.000,00
Cf4 = R$6.000,00
Cf5 = R$4.000,00
Cf6 = R$4.000,00
Solução:
R$8.000,00 R$6.000,00 R$6.000,00
O = –R$20.000,00 + + +
(1 + i)1 (1 + i)2 (1 + i)3
R$6.000,00 R$4.000,00 R$4.000,00

+ +
(1 + i)4 (1 + i)4 (1 + i)5
i = TIR = 20,33%

f REG
20.000,00 CHS g Cfo
8.000,00 g CFj
6.000,00 g CFj
3 g Nj
4.000,00 g CFj
2 g Nj
f IRR 20,33%
324
Uma forma simples de interpretar o significado do número 20,33% é

imaginar que existem duas alternativas de investimentos. A primeira
é a aplicação do investimento inicial pelo custo de capital, nesse caso,
10%. A segunda é o próprio projeto de investimentos, obtendo, nesse
caso, um retorno de 20,33%.
Assim, a decisão de investir no projeto acarretaria um adicional 10,33

pontos percentuais (20,33% – 10%) sobre aquilo que já se teria, isto é,
a própria TMA. Para que a explicação acima faça sentido, a hipótese
básica no cálculo da TIR é que os recursos liberados pelo projeto pos-
sam ser reinvestidos a uma taxa igual a TIR.
A TIR representa para projetos de investimento (operações ativas) a

taxa interna (ou implícita) de retorno desse investimento (aplicação).
Por outro lado, a TIR representa para (projetos de) financiamento (ope-
rações passivas) a taxa (custo) interna desse financiamento (ou em-
préstimo). Nesse contexto, a denominação mais adequada da TIR é
taxa interna de juros (TIJ).
A regra para decidir se um projeto é atrativo financeiramente, utilizan-

do-se a TIR, é bastante simples. Para um projeto de investimento, se a TIR
for maior do que a taxa mínima de atratividade (custo de capital), então
o projeto é viável, caso contrário, o projeto será considerado inviável.
Exemplo:
Um banco pode conceder a uma empresa um empréstimo de

R$50.000,00, a ser devolvido através de três pagamentos consecutivos
mensais nos valores de R$10.000,00, R$22.000,00 e R$22.000,00. Dado
que a melhor taxa de juros disponível no mercado é 5% ao mês para
tomada de empréstimos:
a) calcular o custo do financiamento;
b) avalie o projeto utilizando o método da TIJ (lembre que o conceito

da TIJ é o mesmo da TIR).
Solução:
R$50.000,00 = – R$10.000,00 / (1+TIJ) – R$22.000,00 / (1+TIJ)2 –

R$22.000,00 / (1+TIJ)3
TIJ = 3,54% a.m.
325

f REG
50.000,00 g Cfo
10.000,00 CHS g CFj
22.000,00 CHS g CFj
2 g Nj
5i
f IRR 3,54%
Como a melhor taxa de juros do mercado é de 5% e o custo efetivo do
empréstimo foi calculado em 3,54%, o empréstimo é vantajoso para a
empresa.
Valor presente líquido versus

taxa interna de retorno
Caso um projeto convencional independente esteja sendo avaliado, os
critérios VPL e TIR sempre levarão à mesma decisão de aceitar/rejeitar. En-
quanto o método do VPL é uma medida de maximização de riqueza, a TIR
está associada à ideia de maximização de uma taxa de retorno. A superio-
ridade do método do valor presente líquido em relação ao método da taxa
interna de retorno se deve aos seguintes pontos:
1. O valor presente líquido espelha a magnitude em valores monetários
dos ganhos dos projetos, o que não pode ser obtido através da TIR.
Como as empresas estão mais interessadas em ganhos absolutos do
que em saber taxas de lucros, é preferível avaliar o projeto com base
no VPL. Nesse contexto, a TIR não é confiável para se comparar proje-
tos mutuamente excludentes de diferentes escalas ou quando exis-
tem diferenças na distribuição temporal dos fluxos.
Exemplo:
FC4 FC5
FC3
FC2
FC1
Io
326
Projeto A (R$) Projeto B (R$)

Io = –1.000.000 Io = –500.000
FC1 = 400.000 FC1 = 250.000
FC2 = 400.000 FC2 = 250.000
FC3 = 500.000 FC3 = 300.000
FC4 = 600.000 FC4 = 350.000
FC5 = 700.000 FC5 = 400.000
TIR A = 37,8% TIR B = 48,6%
VPL (15%) A = 670.117 VPL (15%) B = 502.666
Ao utilizar a TIR como método de avaliação para os projetos anteriores,

escolheríamos o projeto B, projeto de maior TIR. Repare, no entanto,
que o VPL do projeto A é maior do que o VPL do B. Utilizando o VPL
como método de avaliação, escolheríamos o projeto A. Esse exemplo
demonstra que podemos ter dois ou mais projetos com critérios de
seleção gerando escolhas diferentes em função do método utilizado.
Projeto A (R$) Projeto B (R$) Projeto A – Projeto B (R$)

Io = –1.000.000 Io = –500.000 = –500.000
FC1 = 400.000 FC1 = 250.000 = 150.000
FC2 = 400.000 FC2 = 250.000 = 150.000
FC3 = 500.000 FC3 = 300.000 = 200.000
FC4 = 600.000 FC4 = 350.000 = 250.000
FC5 = 700.000 FC5 = 400.000 = 300.000
TIR A = 37,8% TIR B = 48,6% TIR (A–B) = 26,62%
VPL (15%) = 670.117 VPL (15%) = 502.666
O critério de decisão seria:
Se TIR (A – B) > taxa de desconto => A é preferível a B.
Se TIR (A – B) < taxa de desconto => B é preferível a A.
No exemplo acima, teríamos escolhido o projeto A, apesar da TIR A <

TIR B.
O gráfico a seguir ilustra essa questão.
327
VPL
TIR B
Taxa
TIR A
Há duas condições básicas que podem fazer com que dois perfis de
VPL se cruzem e assim causar o conflito entre VPL e TIR:
quando existem diferenças de tamanho (ou escala) entre projetos;
quando existem diferenças na distribuição temporal.
2. A taxa interna de retorno pressupõe o reinvestimento dos fluxos ge-

rados pelo projeto pela própria taxa interna de retorno, enquanto o
critério do VPL pressupõe que serão reinvestidos ao custo de oportu-
nidade de capital. Se for possível saber a taxa de reaplicação futura, a
escolha entre os projetos deve favorecer o que tiver maior valor futuro
e não o fato de ter TIR maior do que a taxa de desconto. Além disso, os
projetos devem ser aceitos independentemente das decisões futuras
de investimentos.
Exemplo:
R$10.985,00
R$8.450,00
R$6.500,00
Taxa de desconto = 25%
R$15.000,00
TIR = 30% > taxa de desconto = 25% projeto deveria ser aceito.
328
No entanto, supondo que os fluxos de caixa do projeto pudessem ser

aplicados a 10% (fluxo 1) e 15% (fluxo 2), o valor futuro obtido seria:
VF = R$6.500,00 (1,10)2 + R$8.450,00 (1,15)1 + R$10.985,00
VF = R$28.567,5
Se, por outro lado, não tivéssemos investido nesse projeto, pela pre-
missa de utilização do VPL teríamos investido R$15.000,00 (valor do
investimento inicial) e aplicado a 25% (custo de capital) em três anos,
obtendo o seguinte valor futuro:
VF = R$15.000,00 . (1,25)3 = R$29.296,875
Importante:
Esse problema pode ser equacionado com o cálculo da TIR modificada,
como veremos mais adiante.
3. Provavelmente a taxa interna de retorno é o método de avaliação de

projetos mais popular (pois permite que com um único número seja
possível a troca de informação entre os agentes econômicos). Apesar
disso, esse método apresenta algumas dificuldades na sua aplicação.
Isso porque um projeto pode não ter uma TIR, ter múltiplas TIR’s ou
mesmo ter uma única TIR, porém, sem significado econômico, quando
se tratar de um fluxo não convencional.
Fluxo convencional – apresenta apenas uma inversão de sinal.
Uma troca de sinal

(logo terá no máximo uma raiz real positiva)
Fluxo não convencional – apresenta mais de uma inversão de sinal.
Duas trocas de sinal Três trocas de sinal

329
Exemplo:
R$4.057.200,00 R$2.963.520,00
20%
TIR = 40%
100%
R$882.000,00 R$6.068.160,00
4. Se a taxa de desconto for variável nos períodos futuros, o critério da

taxa interna de retorno se torna inviável, pois não podemos comparar
uma única taxa interna de retorno com uma série de taxas de descon-
to (exceto no caso de todas as taxas de desconto serem inferiores à
taxa interna de retorno).
Funções de análise de investimentos em Excel

Função valor presente líquido (VPL)
Esta função calcula o valor atual de uma série de entradas e saídas de

dinheiro de um fluxo de caixa, descontadas a uma determinada taxa de juros
compostos.
Fórmula no Excel: VPL (taxa; valor1; valor2 ...)
330
Onde: taxa = taxa de juros a ser utilizada para o desconto dos fluxos de
caixa futuros.
valor1, valor2 ... = são os fluxos de caixa futuros (se os fluxos forem
fornecidos individualmente).
Importante:
Deve-se utilizar a convenção de fluxo de caixa (entradas com sinais po-

sitivos e saídas com sinais negativos).
Para o cálculo do VPL deve-se informar a taxa na mesma unidade de

tempo em que acontecem as entradas ou saídas de caixa.
O VPL é calculado para um período antes do acontecimento do primei-

ro fluxo de caixa.
Os valores dos argumentos valor1; valor2 etc, devem estar ordenados

de acordo com as datas de seus respectivos acontecimentos.
Função da taxa interna de retorno (TIR)
Esta função calcula a taxa interna de retorno de uma sequência de fluxos

de caixa, com periodicidade constante.
Fórmula no Excel: TIR (valores; estimativa)
331
Onde: valores = fluxos de caixa.

estimativa = taxa que auxilia na obtenção do resultado da TIR. Se
for omitida o Excel assume 0,10.
Importante:
Deve-se utilizar a convenção de fluxo de caixa (entradas com sinais po-
sitivos e saídas com sinais negativos).
A TIR será calculada na mesma unidade de tempo em que acontecem
as entradas ou saídas de caixa.
Os valores do fluxo de caixa devem estar ordenados em função das da-
tas de seus respectivos acontecimentos, e devem conter pelo menos
uma entrada e uma saída (entradas e saídas com sinais contrários).
Exemplo da utilização das funções VPL e TIR no Excel

Tomando-se como exemplo um determinado projeto de investimen-
to, calcule no Excel, a partir dos dados a seguir, o valor presente líquido
e a taxa interna de retorno.
Cfo = – 55.000,00
Cf1 = 8.000,00
Cf2 = 15.000,00
Cf3 = 20.000,00
Cf4 = 22.000,00
Cf5 = 22.000,00
Solução:
Observação: o gráfico acima representa a relação entre o VPL e a taxa

de desconto de um projeto de investimentos.
332
Exemplos:

nas e equipamentos deve gerar vendas de R$32.000.000,00 para os
próximos cinco anos. Os impostos sobre vendas correspondem a 15%
das vendas brutas e os outros custos fixos (sem depreciação) se divi-
dem em: mão de obra que corresponde a R$6.000.000,00 e manuten-
ção que totaliza R$7.000.000,00. Os custos variáveis são representados
pelas matérias-primas que representam 20% das vendas brutas. A vida
útil contábil dos equipamentos é de dez anos. A vida útil do projeto é
de cinco anos, e no quinto ano a empresa venderá seu ativo imobili-
zado pelo valor residual contábil. A alíquota do imposto de renda é de
34% e a taxa de desconto é de 18% ao ano.
Considerando ainda as informações a seguir, determine a viabilidade

do projeto.
Outros custos fixos = R$6.000,00 + R$7.000,00 = R$13.000,00
Custos variáveis = 20% . R$32.000,00 = R$6.400,00
Solução:
Projeção do lucro da atividade: Vendas Brutas – Impostos s/ Vendas

– depreciação – outros custos fixos – custos variáveis
Depreciação = 0,1 . R$50.000,00 = R$5.000,00
Vendas de ativos no final do ano 5: Valor dos equipamentos:

R$50.000.000,00 – (R$5.000,00 . 5) = R$25.000,00
(R$)
Vendas Brutas 32.000 32.000 32.000 32.000 32.000
Vendas Líquidas 27.200 27.200 27.200 27.200 27.200
– Depreciação 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000
– Outros custos fixos 13.000 13.000 13.000 13.000 13.000
– Custo variável 6.400 6.400 6.400 6.400 6.400
Lucro da Atividade 2.800 2.800 2.800 2.800 2.800
– Imposto de Renda 952 952 952 952 952
Lucro depois I.R. 1.848 1.848 1.848 1.848 1.848
333
(R$)
+ Depreciação 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000
+ Venda ativos 0 0 0 0 25.000
– Novas imobilizações 50.000 0 0 0 0 0
Fluxo Incremental –50.000 6.848 6.848 6.848 6.848 31.848
R$6.848,00 R$6.848,00 R$6.848,00

VPL = – R$50.000,00 + + + +
(1 + 0,12)1 (1 + 0,12)2 (1 + 0,12)3
R$6.848,00 R$31.848,00
+
(1 + 0,12)4 (1 + 0,12)5
Valor presente líquido (12%) = – R$11.128,82
Taxa interna de retorno = 4,57% a.a.

f REG
50.000,00 CHS g Cfo
6.848,00 g CFj
4 g Nj
31.848,00 g CFj
12 i
f NPV -11.128,82
f IRR 4,57%
Conclusão: como o VPL é negativo, o projeto não deve ser aprovado.
2. Suponha um projeto com investimento inicial de R$18.000.000,00,

sendo R$2.000.000,00 na compra de terreno, R$6.000.000,00 na cons-
trução de edifícios, R$7.000.000,00 na compra de máquinas e equipa-
mentos e R$3.000.000,00 em capital de giro inicial. As vendas proje-
tadas são de R$40.000.000,00 para o primeiro ano e R$50.000.000,00
para os demais anos.
334

tenção) que correspondem a R$5.000.000,00 por ano e custos variá-
veis (matéria-prima) que representam 25% das vendas brutas.
No final de cada ano, a necessidade de capital de giro corresponde

a 10% das vendas brutas. A vida útil contábil das edificações é de 25
anos e dos equipamentos é de dez anos.
Analise a viabilidade econômica desse projeto, supondo uma vida útil

de cinco anos, e que no quinto ano a empresa venderá seu ativo imo-
bilizado pelo valor residual contábil. A alíquota do imposto de renda é
de 34% e a taxa de desconto (custo de capital) é de 15% ao ano.
Solução:
– depreciação – outros custos fixos – custos variáveis
Onde:
depreciação = (0,04 . R$6.000,00) + (0,1 . R$7.000,00) = R$940.000,00
custos variáveis ano 2 ao 5 = 25% . R$50.000,00 = R$12.500,00
Necessidade de capital de Giro ano 0 = R$3.000.000,00 (dado)
Necessidade de capital de Giro ano 1= 10% . R$40.000,00 =
R$4.000.000,00
Necessidade de capital de Giro ano 2 ao 4 = 10% . R$50.000,00 =
R$5.000.000,00
Necessidade de capital de Giro ano 5 = 0 (recuperação do giro)
Valor contábil do terreno: R$2.000.000,00
Valor das edificações: R$6.000.000,00 – (R$240.000,00 . 5) =

R$4.800,00
Valor dos equipamentos: R$7.000.000,00 – (R$700.000,00 . 5) =

R$3.500,00
335
(R$)
Vendas Brutas 40.000 50.000 50.000 50.000 50.000
Vendas Líquidas 32.000 40.000 40.000 40.000 40.000
– Depreciação 940 940 940 940 940
– Outros custos fixos 5.000 5.000 5.000 5.000 5.000
– Custo variável 10.000 12.500 12.500 12.500 12.500
– Imposto de Renda 5.460 7.330 7.330 7.330 7.330
Lucro depois I.R. 10.600 14.230 14.230 14.230 14.230
+ Depreciação 940 940 940 940 940
1
Esse valor representa – Variação da NCG 3.000 1.000 1.000 0 0 –5.0001
a recuperação do inves-
timento utilizado para o + Venda ativos 10.300
financiamento do giro do
projeto. – Novas imobilizações 15.000
R$10.540,00 R$14.170,00 R$15.170,00

VPL = – R$18.000,00 + + + +
(1 + 0,15)1 (1 + 0,15)2 (1 + 0,15)3
R$15.170,00 R$30.470,00
+
(1 + 0,15)4 (1 + 0,15)5
Valor presente líquido (15%) = R$35.676,77

f REG
18.000,00 CHS g Cfo
10.540,00 g CFj
14.170,00 g CFj
15.170,00 g CFj
2 g Nj
30.470,00 g CFj
15 i
336
f NPV 35.676,77
f IRR 70,61%
Conclusão: como o VPL é positivo, o projeto deve ser aprovado.
3. Determinada empresa vem operando a plena capacidade, tendo re-

gistrado faturamento R$150.000.000,00 em 20x0, equivalente a 75 000
toneladas a um preço médio de venda de R$2.000,00 a tonelada. Se-
gundo expectativas, suas vendas poderiam crescer para 100 000 ton
por ano. Para conseguir elevar sua capacidade instalada para 100 mil
toneladas anuais a partir de 20x2, serão necessários investimentos na
ordem de R$50.000.000,00 em 20x1 (R$ 25.000.000,00 em equipamen-
tos e R$25.000.000,00 em edificações e instalações). A vida útil contábil
das instalações é de 25 anos e a vida útil contábil dos equipamentos é
de dez anos.
Espera-se que o preço de venda real do produto se mantenha em

R$2.000,00 a tonelada. Os custos e despesas operacionais desembol-
sáveis decorrentes desse acréscimo de faturamento está distribuído
da seguinte forma:
Impostos sobre vendas = 20% do faturamento bruto
Custos com mão de obra = R$2.000.000,00 / ano
Custos com manutenção = R$1.200.000,00 / ano
Consumo de matéria-prima por tonelada produzida = 1,2 toneladas
O preço da matéria-prima real estimado para esse período é de

R$300,00 /ton
Sabendo que a necessidade de capital de giro estimada é equivalente

a 20% das vendas brutas, pede-se projetar o fluxo de caixa incremen-
tal deste projeto (20x1 a 20x6) e avaliar a viabilidade econômica do
projeto (com base no VPL e TIR) num regime fiscal sujeito à incidência
de uma alíquota de imposto de renda de 34% sobre o lucro tributável.
Suponha uma taxa de desconto de 15% a.a. (custo de capital) e que
o valor residual será calculado com base na perpetuidade do último
fluxo sem taxa de crescimento de acordo com a seguinte fórmula: (fór-
mula: valor residual = lucro da atividade x (1 – t)/ r).
337
Solução:
Projeção do lucro da atividade: Vendas Brutas – Impostos s/ Vendas –

depreciação – outros custos fixos – custos variáveis
Onde:
Vendas Brutas = R$25.000,00 . R$2.000,00 = R$50.000,00
Impostos s/ Vendas = 20% . R$50.000,00 = R$10.000,00
depreciação = (0,04 . R$25.000,00) + (0,1 . R$25.000,00) = R$3.500,00
custos variáveis = 1,2 . R$25.000,00 . 300 = R$9.000,00
Necessidade de capital de Giro ano 20x1= 0
Necessidade de capital de Giro ano 20x2= 20% . R$50.000,00 =

R$10.000,00
Valor residual = [lucro da atividade . (1 – t)] / r = R$16.038,00/0,15 =

R$106.920,00
(R$)
Vendas Brutas 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000
Vendas Líquidas 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000
– depreciação 3.500 3.500 3.500 3.500 3.500
– outros c. fixos 3.200 3.200 3.200 3.200 3.200
– custo variável 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000
– imposto de Renda 8.262 8.262 8.262 8.262 8.262
Lucro depois I.R. 16.038 16.038 16.038 16.038 16.038
+ depreciação 3.500 3.500 3.500 3.500 3.500
– Variação da NCG 10.000 0 0 0 0
– novas imobiliza-
15.000
ções
+ Valor Residual 106.920
338
R$9.538,00 R$19.538,00 R$19.538,00

VPL = – R$15.000,00 + + +
(1 + 0,12) 1
(1 + 0,12)2 (1 + 0,12)3
R$19.538,00 R$126.458,00
+ +
(1 + 0,12)4 (1 + 0,12)5
Valor presente líquido (15%) = R$35.676,77

R$6.000,00. O equipamento novo custa R$18.500,00 mais R$1.500,00
com instalação. O equipamento antigo se encontra totalmente depre-
ciado e pode ser vendido de imediato por R$4.000,00.
A vida útil contábil do equipamento novo é de dez anos. Faça uma aná-
lise da viabilidade econômica do projeto, com base no VPL e TIR a partir
da projeção do fluxo de caixa incremental por dez anos, sabendo que
a taxa de desconto é de 12% ao ano e a empresa está sujeita a uma
alíquota de imposto de renda de 34%. Suponha na análise que ao final
de dez anos o equipamento novo possa ser vendido por R$6.000,00.
Solução:
(R$)
Vendas Líquidas 0 0 0 0 0
2
Compreende a dife-
– Depreciação 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000 rença entre a economia
de mão de obra direta
– Outros custos fixos –6.000 –6.000 –6.000 –6.000 6.000 e manutenção no valor
de R$6.000,00 e o valor
Lucro da Atividade 2
4.000 4.000 4.000 4.000 4.000 da depreciação anual do
equipamento.
– Imposto de Renda 1.360 1.360 1.360 1.360 1.360
3
Venda ativo antigo =
Lucro depois I.R. 2.640 2.640 2.640 2.640 2.640 R$4.000,00 – R$1.360,00
(Valor da Venda – paga-
+ Depreciação 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000 mento de 34% de Imposto
de Renda) = R$2.640,00
– Novas imobilizações 20.000 0 0 0 0 0 4
Venda ativo no ano 10 =
+ Venda ativos 2.640 3
0 0 0 0 3.9604 R$6.000,00 – R$2.040,00
(Valor da Venda – paga-
Fluxo Incremental –17.360 4.640 4.640 4.640 4.640 8.600 mento de 34% de Imposto
de Renda) = R$3.960,00
339
Sendo:
Venda ativo no ano 10 = R$6.000,00 – R$2.040,00 = R$3.960,00
VPL (12%) = R$10.132,05
TIR= 24,33% a.a.
5. Refaça o exercício anterior supondo que o equipamento atual tem cin-

co anos de uso com o valor contábil R$5.000,00 (Custo Imobilizado =
R$10.000,00 e Dep. Acumulada = R$5.000,00) e que será vendido por
R$7.000,00 (data zero).
Solução:
(R$)
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 a 5 Ano 6 a 9 Ano 10
– Depreciação 1.000 1.000 1.000 2.000 2.000
– Outros custos fixos –6.000 –6.000 –6.000 –6.000 6.000
– Custo variável 0 0 0 0 0
– Imposto de Renda 1.700 1.700 1.700 1.360 1.360
Lucro depois I.R. 3.300 3.300 3.300 2.640 2.640
+ Depreciação 1.000 1.000 1.000 2.000 2.000
– Novas imobilizações 20.000 0 0 0 0 0
+ Venda ativos 6.320 0 0 0 0 3.960
Sendo:
Lucro da venda = R$7.000,00 – R$5.000,00 = R$2.000,00
Pagamento de imposto de renda = 34% . R$2.000,00 = R$680.000,00
Valor recebido pela venda ativo antigo = R$7.000,00 – R$680,00

(Valor da Venda – pagamento Imp. renda) = R$6.320,00
340
depreciação incremental ano1 – 5 = (10% . R$20.000,00) – (10% .

R$10.000,00) = R$1.000,00 (sendo a diferença entre a depreciação
do equipamento novo e a do equipamento antigo).
depreciação ano 6 – 10 = 10% . R$20.000,00 = R$2.000,00
VPL (12%) = R$12.586,42
TIR= 30,31% a.a.
6. Determinada empresa vem operando a plena capacidade, registran-

do um faturamento anual de R$1.400,00. Segundo expectativas, suas
vendas poderiam crescer 35% no primeiro ano de operação e 45% (em
relação ao faturamento atual) no segundo. Espera-se que as vendas se
estabilizem do segundo ano em diante. Para tanto serão necessários in-
vestimentos na ordem de R$850.000,00 (R$ 800.000,00 no ativo imobi-
lizado e R$50.000,00 no giro), o qual registrará uma vida útil econômica
de dez anos.

guinte forma:
Impostos sobre vendas = 20% do faturamento bruto.
Custos variáveis = 15% do acréscimo de faturamento.
Outros custos fixos = R$48.000,00.
A necessidade de capital de giro corresponde a 20% das vendas

brutas e a empresa trabalha num regime fiscal sujeito à incidência
de uma alíquota de imposto de renda de 34% sobre o lucro tributá-
vel com uma taxa de depreciação de 10% a.a.
Sabendo-se que ao final dos dez anos a empresa vende tais ativos por
R$200.000,00, calcule a taxa interna de retorno com base no fluxo de
caixa econômico.
Supondo que 65% do investimento no imobilizado do projeto seja fi-

nanciado a uma taxa de 12% a.a. (Sistema SAC com quatro anos de
amortização, sem carência), com início da amortização no primeiro
341
ano de operação, recalcule a taxa interna de retorno do projeto na óti-

ca do acionista (com base no fluxo de caixa econômico-financeiro) e
calcule o valor presente líquido do projeto supondo uma taxa de des-
conto de 16% a.a. (custo de capital).
Solução:

– depreciação – outros custos fixos – custos variáveis – despesas ope-
racionais
Onde:
Vendas Brutas ano 1 = 35% . R$1.400,00 = R$490.000,00
Vendas Brutas anos 2 – 10 = 45% . R$1.400,00 = R$630.000,00
Impostos s/ Vendas ano 1 = 20% . R$490.000,00 = R$98.000,00
Impostos s/ Vendas anos 2 – 10= 20% . R$630.000,00 = R$126.000,00
Depreciação anos 1 –10 = (0,10 . R$800.000,00) = R$80.000,00
Outros custos fixos anos 1 – 10 = R$48.000,00
Custos variáveis ano 1 = 20% . R$490.000,00 = R$98.000,00
Custos variáveis anos 2 – 10 = 20% . R$630.000,00 = R$126.000,00
Necessidade de capital de Giro ano 0= R$50.000,00
Necessidade de capital de Giro ano 1= 20% . R$490.000,00 =

R$98.000,00
Necessidade de capital de Giro anos 2 – 10 = 20% . R$630.000,00 =

R$126.000,00
Valor contábil dos equipamentos: R$
Valor da venda = R$200.000,00
Lucro apurado na venda = R$200.000,00
Valor das entradas referente à venda imobilizado: R$200.000,00 .

(1 – % IR) = R$132.000,00
342
a) Fluxo incremental econômico:
(R$)
Vendas Brutas 490 630 630 630 630
– depreciação 80 80 80 80 80
– outros c. fixos 48 48 48 48 48
– custo variável 98 126 126 126 126
Lucro da Atividade 166 250 250 250 250
– imposto de Renda 56 85 85 85 85
Lucro depois I.R. 110 165 165 165 165
+ depreciação 80 80 80 80 80
– Variação da NCG 50 48 28 0 0 –126
– novas imobilizações 800 0 0 0 0 0
+ Venda ativos 0 0 0 0 0 132
Fluxo Incremental –850 142 217 245 245 503

b) Fluxo econômico-financeiro:
Tabela de Financiamento (taxa de 12% ao ano)
(R$)
– 520
1 390 62,4 130 192,4
2 260 46,8 130 176,8
3 130 31,2 130 161,2
4 0 15,6 130 145,6
(R$)
Lucro da Atividade 166 250 250 250 250 250 250
– despesas financeiras 62,4 46,8 31,2 15,6 0 0 0
Lucro antes I.R. 103,6 203,2 218,8 234,4 250 250 250
– imposto de renda 35,2 69,1 74,4 79,7 85 85 85
Lucro depois I.R. 68,4 134,1 144,4 154,7 165 165 165
343
(R$)
+ depreciação 80 80 80 80 80 80 80
– Variação da NCG 50 48 28 0 0 0 0 –126
– novas imobilizações 800 0 0 0 0 0 0 0
+ Venda ativos 0 0 0 0 0 0 0 132
+ novos financiam. 520 0 0 0 0 0 0 0
– pagamento princi- 0 130 130 130 130 0 0 0
pal
Fluxo Incremental –330 –29,6 56,1 94,4 104,7 245 245 503

Valor presente líquido (16%) = R$361,55 mil
1
WESTON, J. Fred; BRI-
GHAM, Eugene F. Funda-
Ampliando seus conhecimentos1
mentos de Administração
Financeira 10 ed. Makron
Books, p. 549-551.
A alocação de capital nas pequenas empresas é tão importante quanto nas
grandes. Na verdade, na falta de acesso aos mercados de capital, muitas vezes
essa alocação é mais importante nas pequenas empresas, porque os recursos
necessários para corrigir erros podem não estar disponíveis. Da mesma forma,
as grandes empresas com orçamento de capital de $ 100 milhões ou mais
distribuem capitais para numerosos projetos de modo que um erro de projeto
pode ser compensado pelo sucesso de outros.
Apesar da importância dos gastos de capital para as pequenas empresas,

estudos sobre a forma pela qual as decisões dentro do processo de elaboração
do orçamento de capital são feitas geralmente sugerem que muitas pequenas
empresas usam a análise do “verso do envelope”, ou mesmo nenhuma. Por
exemplo, quando L. R. Runyon estudou 214 empresas com patrimônio líquido
de $500.000 a $1.000.000, descobriu que quase 70% delas dependiam tanto
de payback quanto de alguns outros critérios questionáveis; apenas 14% em-
pregavam uma análise de fluxo de caixa descontado; e cerca de 9% assina-
laram que não costumavam realizar análise alguma. Os estudos das grandes
empresas, por outro lado, geralmente constatam que a maioria analisa as de-
cisões dentro do processo de elaboração do orçamento de capital empregan-
do técnicas de fluxo de caixa descontado.
344
Assim, ficamos em um dilema. A elaboração do orçamento de capital é

evidentemente importante para as pequenas empresas, mas essas empresas
tendem a não usar as ferramentas desenvolvidas para melhorar as decisões
sobre o orçamento de capital. Por que existe essa situação? Um argumento é
que os gerentes das pequenas empresas simplesmente não têm treinamento
suficiente, sendo carentes de maior sofisticação. Esse argumento sugere que
os gerentes usariam mais as técnicas sofisticadas se as entendessem melhor.
Outro argumento menciona o fato de que o talento administrativo é um

recurso escasso nas pequenas empresas. Isso significa que mesmo que os ge-
rentes fossem excepcionalmente bem preparados, as demandas de seu tempo
podem ser tais que eles simplesmente não conseguem se dispor a empregar
técnicas elaboradas para analisar projetos propostos. Em outras palavras, os
gerentes das pequenas empresas podem ser capazes de realizar cuidadosas
análises do fluxo de caixa descontado, mas seria irracional para eles dedicar o
tempo necessário a tal análise.
Um terceiro argumento está relacionado ao custo da análise dos proje-

tos de capital. Até certo ponto, esses custos são fixos; os custos podem ser
maiores para projetos maiores, mas não muito. Até o ponto em que os custos
da análise são de fato fixos, pode não ser econômico aceitá-los se o projeto
em si for relativamente pequeno. Esse argumento sugere que as pequenas
empresas com projetos podem, na verdade, estar tomando a decisão sensata
quando dependem da “intuição” da administração.
Observe também que a maior parte do processo de elaboração do orça-

mento de capital nas grandes empresas envolve fazer com que analistas de
nível mais baixo reúnam os fatos necessários para os tomadores de decisão
em nível hierárquico superior. Essa etapa pode não ser necessária nas peque-
nas empresas.
Assim, um exame apressado do processo de decisão das pequenas empre-

sas poderia sugerir que as decisões de investimentos são baseadas em julga-
mentos rápidos, mas que, se o julgamento for exercido por alguém com um
conhecimento total da empresa e de seus mercados, isso representaria uma
melhor decisão do que uma baseada em análise elaborada feita por um ana-
lista de nível hierárquico inferior em uma grande empresa.
Da mesma forma, conforme Runyon divulgou em seu estudo, as pequenas

empresas tendem a ser orientadas para o caixa. Elas estão preocupadas com
345
a sobrevivência básica, de forma que tendem a considerar as despesas do

ponto de vista dos efeitos de curto prazo sobre o caixa. Essa orientação para o
caixa e a sobrevivência leva à focalização de um horizonte de tempo relativa-
mente curto, e isso, por sua vez, pode levar a uma ênfase sobre o método do
payback. As limitações do payback são bem conhecidas, mas, apesar delas, a
técnica é popular entre as pequenas empresas, já que lhes dão a “percepção”
de quando o caixa comprometido com um investimento será recuperado e,
assim, estará disponível para pagar as dívidas ou para novas oportunidades.
Portanto, as pequenas empresas orientadas para o caixa e que tenham re-
cursos administrativos limitados podem considerar o método do payback um
esforço atraente entre a necessidade de uma análise extensa, por um lado, e
os altos custos das análises, por outro.
As pequenas empresas também enfrentam uma maior incerteza sobre os

fluxos de caixa que poderiam gerar em futuro mais longínquo. Grandes em-
presas, como a IBM, dispõem de “poder de permanência” – em que podem
realizar um investimento e então aguentar uma queda da economia ou situa-
ções de excesso de capacidade em um setor. Tais períodos são conhecidos
2
É um processo de baixar
custos, diminuindo o
como “rearranjos” (shakeouts)2, e geralmente as pequenas empresas é que são
número de empregados
de uma empresa. Pode
rearranjadas. Portanto, a maioria dos gerentes das pequenas empresas não se
ser também uma manei-
ra de alterar completa-
sente bem fazendo projeções além de uns poucos anos. Já que as técnicas de
mente o modo de dirigi-
-la, o que usualmente
fluxo de caixa descontado exigem estimativas explícitas dos fluxos de caixa ao
inclui a mudança na alta
administração. longo da vida do projeto, os gerentes das pequenas empresas podem não
levar a sério uma análise que se baseia em números de “adivinhação”, já que
seus erros poderiam levar à falência.
O valor da empresa e a elaboração do orçamento de capital
O argumento mais atraente para o uso do valor presente líquido nas de-
cisões de gasto de capital é que o VPL proporciona uma medida explícita do
efeito do investimento sobre o valor da empresa.
Se o VPL é positivo, o investimento aumentará o valor da empresa e torna-

rá seus proprietários mais abonados. No entanto, nas pequenas empresas, as
ações muitas vezes não são transacionadas nos mercados públicos, de forma
que seu valor não pode ser observado. Da mesma forma, por motivos de
controle, muitos proprietários e gerentes de pequenas empresas podem não
querer expandir a propriedade abrindo seu capital.
346
É difícil argumentar em favor de técnicas baseadas no valor quando o valor

da empresa em si é inobservável. Ademais, em uma empresa fechada, os ob-
jetivos do proprietário-gerente individual podem estender-se para além do
valor monetário da empresa. Por exemplo, o proprietário-gerente pode va-
lorizar a reputação de sua empresa pela qualidade e pelo serviço e, portanto,
fazer um investimento que seria rejeitado por motivos meramente econômi-
cos. Ademais, o proprietário-gerente pode não manter uma carteira de inves-
timento bem diversificada, mas poderá, em vez disso, colocar todos os seus
ovos nessa única cesta. Nesse caso, o gerente logicamente seria sensível ao
risco total da empresa, não apenas ao seu componente sistemático ou não di-
versificável. Assim, um projeto poderia ser visto como desejável devido à sua
contribuição à redução ao risco na empresa como um todo, enquanto outro
projeto com um beta baixo, mas alto nível de risco não sistemático, poderia
ser inaceitável, ainda que fosse julgado superior no contexto do Modelo de
Precificação de Ativos de Capital (CAPM).
Outro problema enfrentado por uma empresa que não é transacionada

em bolsa é que seu custo do capital próprio não é facilmente determinado – o
termo P0 na equação do custo do capital próprio (k = D1/P0 + g) não é observá-
vel, bem como seu beta, já que a estimativa do custo de capital é exigida para
utilizar seja o método do VPL seja a TIR. Uma pequena empresa, em um setor
de pequenas empresas, poderá simplesmente não ter uma boa base para es-
timar seu custo de capital.
Conclusões
As pequenas empresas utilizam menos extensivamente as técnicas de fluxo

de caixa descontado (FCD) do que as grandes. Essa decisão pode ser racional,
resultante de uma conclusão consciente ou subconsciente de que os custos de
análises sofisticadas superam seus benefícios: isso pode refletir objetivos não
monetários dos proprietários-gerentes das pequenas empresas; ou pode refle-
tir dificuldades da estimativa do custo de capital, que é necessária para análise
de FCD, mas não para o payback. Entretanto, o não uso dos métodos de FCD
também pode refletir uma debilidade em muitas organizações empresariais
pequenas. Nós simplesmente não sabemos. O que sabemos é que as pequenas
empresas devem fazer tudo o que podem para competir efetivamente com as
grandes empresas, e quando uma pequena empresa deixa de empregar méto-
dos de FCD porque seu gerente não é sofisticado ou é desinformado, ela pode
estar se colocando em séria desvantagem competitiva.
347
1. Um banco estrangeiro financia uma empresa com base no fluxo abaixo.
Admitindo-se que a taxa de desconto do banco é de 11% a.a., determine
o valor presente líquido e a taxa interna de retorno do financiamento.
R$80.000,00
R$60.000,00
3 6 7 8 anos
R$200.000,00
(R$)
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 7 Ano 8
-200.000 0 0 60.000 60.000 60.000 60.000 80.000 80.000
Taxa de desconto = 11% ao ano.
2. Uma empresa de tecnologia desenvolveu um pequeno microproces-

sador e um sistema de sensores especificamente elaborados para con-
trolar sistemas comerciais de irrigação. O sistema detectaria automa-
ticamente a necessidade de água em cada zona separada de irrigação
e forneceria exatamente a quantidade necessária para cada zona. Esse
projeto agora alcançou um estágio em que uma decisão deve ser to-
mada a fim de prosseguir ou não com a produção.
A empresa analisa investir numa nova fábrica que deverá estar pronta
em dois anos. A fábrica necessitará de uma área de 2,5 hectares que
custa R$1.200.000,00. Os investimentos em edificações são estimados
em R$8.000.000,00, metade no primeiro ano e o restante no segun-
do. Os investimentos em máquinas e equipamentos correspondem a
R$9.500.000,00 mais R$500.000,00 para instalação, sendo desembol-
sados no final do segundo ano.
Os impostos sobre as vendas correspondem a 20% das vendas brutas

projetadas.
348
A necessidade de capital de giro corresponde a 12% das vendas, sen-

do que no final do segundo ano (imediatamente antes de iniciar a pro-
dução) a empresa investirá R$2.000.000,00 em estoques.
A área de marketing acredita que as vendas anuais serão de 25 000

unidades se o preço unitário for igual a R$4.000,00.
O departamento de produção estima que os custos variáveis corres-

pondem a 65% das vendas e que os custos fixos indiretos, excluindo a
depreciação, correspondam a R$8.000.000,00 para o primeiro ano de
operação. Estima-se que os preços de venda e os custos fixos indiretos
crescerão com base na inflação (6% ao ano).
A alíquota marginal do imposto de renda mais a contribuição social é

de 34% e o custo médio ponderado de capital da empresa é de 14%.
Para efeitos da análise do projeto, vamos supor que os fluxos de caixa
ocorrem no final de cada ano.
A vida útil contábil das edificações corresponde a 25 anos e a dos equi-

pamentos dez anos. A partir do 10.o ano de operação considere a per-
petuidade do fluxo.
3. Determinada empresa está avaliando a possibilidade de investir na ex-

ploração de um porto comercial, durante um período de concessão de
20 anos.
A empresa estima investimentos de R$200.000.000,00 no momento

da assinatura do contrato de concessão, totalmente depreciável em
20 anos de forma linear e investimentos adicionais em obras de in-
fraestrutura, a serem realizadas durante o primeiro ano de concessão,
num total de R$150.000.000,00 a serem depreciados de forma linear
ao longo dos 20 anos.
Tais investimentos começarão a ser depreciados a partir do início das

operações, ou seja, no segundo ano de atividades. O EBIT (lucro antes
dos juros e impostos) estimado pelo projeto é dado a seguir:
1.o ano: R$80.000.000,00
2.o ano: R$90.000.000,00
3.o ano em diante: R$95.000.000,00
349
Supondo-se uma taxa de desconto de 15% ao ano e alíquota do IR

mais contribuição social de 33%, avalie a viabilidade econômica do
projeto.
4 . Determinada empresa vem trabalhando com a sua capacidade máxi-

ma, vendendo 100 000 ton de papel por ano. Tal empresa planeja ele-
var sua capacidade para 140 000 ton . O preço médio esperado para os
próximos dez anos é de R$1.500,00 por tonelada.
Segundo suas expectativas, as vendas poderiam atingir 130 000 ton

no primeiro ano de operação da nova planta, 135 000 ton no segundo
e 140 000 ton a partir do terceiro.
Para ampliar a capacidade da empresa, são necessários investimentos

da ordem de R$60.000.000,00 em novas máquinas e equipamentos
(vida útil contábil de dez anos), e R$40.000.000,00 em instalações (vida
útil de 25 anos).
O processo produtivo implica na compra de 800ton de celulose para 1

000ton de papel produzidos. O preço médio esperado para a celulose
nos próximos dez anos é metade do preço do papel.

guinte forma:
impostos sobre vendas = 20% do faturamento bruto
pessoal = R$1.000,00 / ano
manutenção = R$3.000,00 / ano
embalagens = R$3,00 / ton
insumos químicos = R$20,00 /ton de celulose consumida
despesas com vendas = 2% das vendas líquidas
despesas administrativas = R$500.000,00 / ano
A necessidade de capital de giro projetada corresponde a 15% das

vendas brutas projetadas. Pede-se avaliar a viabilidade econômica do
projeto (com base no VPL, TIR e TIR modificada) num regime fiscal su-
jeito à incidência de uma alíquota de imposto de renda de 34% sobre
350
o lucro tributável. Supor um custo de capital da empresa de 13% a.a.

e que ao final dos dez anos, o fluxo de caixa se perpetue sem taxa de
crescimento.
VPL = –R$18.324.775,68 -> Projeto inviável
TIR = 9,33%
5. Determinada empresa estuda a possibilidade de substituir o seu atual

sistema de controle de produção, semiautomático, por outro mais mo-
derno e totalmente automatizado. O sistema atual utiliza equipamentos
adquiridos há mais de dez nos, os quais se encontram totalmente de-
preciados para fins contábeis, muito embora registrem, ainda, longa vida
útil. Além disso, emprega um contingente de mão de obra que, de outra
forma, poderia ser melhor aproveitado em outros setores da empresa.
Em contrapartida, o sistema em estudo será capaz de proporcionar

uma economia operacional de R$30.000,00 anuais, nos próximos 15
anos, refletindo não apenas a redução de custos relacionada com a
substituição do sistema, mas também, maior produtividade resultante
da realocação de mão de obra.
A implantação desse novo sistema exige um investimento inicial de

R$150.000,00 com vida útil contábil de dez anos, inferior, portanto, a
sua vida econômica (15 anos). Nos cinco primeiros anos, os dispêndios
com manutenção deverão correr por conta do fornecedor dos equipa-
mentos. Tais dispêndios passarão a incidir portanto, a partir do sexto
ano de operações, estimando-se o seu valor em R$4.500,00 anuais, até
o décimo ano e R$7.500,00 anuais nos cinco anos restantes.
A partir do 15.o ano de operação, a utilização desse sistema será invia-

bilizada pelo saldo de custo de manutenção a incorrer e pelo alto grau
de obsolescência que deverão ocorrer.
Perguntas:
Admitindo-se ser de 30% a alíquota de imposto de renda incidente

sobre o lucro tributável dessa empresa e de 18% ao ano o custo de
capital da empresa, pede-se avaliar a viabilidade da substituição pre-
tendida nas seguintes situações:
a) Aquisição do sistema mediante pagamento à vista.
351
b) Aquisição do sistema mediante uma entrada de R$50.000,00 e pa-

gamento de duas parcelas iguais a R$57.500,00 ao final do 1.° e 2.°
ano, respectivamente.
c) Aluguel de equipamentos (leasing) mediante pagamento de cinco

parcelas anuais fixas e antecipadas de R$35.000,00, além de um
prêmio de abertura de contrato igual a 2% do custo total referido
(R$150.000,00).
d) Calcule também a TIR para o acionista supondo um financiamento

do 80% do valor dos equipamentos pelo prazo de oito anos atra-
vés do sistema de amortização constante, a juros de 10% a.a., além
de pagamento de prêmio de 3% sobre o valor do financiamento,
na abertura do contrato.
6. Determinada empresa vem operando a plena capacidade, tendo re-

gistrado faturamento R$1.250,00 em 2000. Segundo expectativas,
suas vendas poderiam crescer 56% no próximo ano. Para tanto, serão
necessários investimentos da ordem de R$900.000,00 em 2000 (sen-
do R$600.000,00 em novos equipamentos e R$300.000,00 em edifi-
cações). A vida útil contábil dos equipamentos é de dez anos e das
edificações é de 25 anos.

guinte forma:
impostos sobre vendas = 20% do acréscimo faturamento
custos variáveis = 30% do acréscimo de faturamento
outros custos fixos desembolsáveis = R$50.000,00
despesas comerciais = 8% do acréscimo de faturamento
A necessidade de capital de giro estimada corresponde a 25% das ven-
das brutas projetada.
a) Pede-se avaliar a viabilidade econômica do projeto (VPL e TIR) com

base no fluxo de caixa incremental num regime fiscal sujeito à inci-
dência de uma alíquota de imposto de renda + contribuição social
de 34% sobre o lucro tributável.
Supor um custo de capital da empresa de 15% a.a. e que a partir do

último ano o fluxo de caixa se perpetua
352
Gabarito
1.
VPL = –Io + FC1/(1 + r) + FC2/(1 + r)2 + FC3/(1 + r)3 + FC4/(1 + r)4 + FC5/(1
+ r)5 + FC6/(1 + r)6 + FC7/(1 + r)7 + FC8/(1 + r)8
VPL = –R$200.000,00 + 01/(1 + 0,11) + 02/(1 + 0,11)2 + R$60.000,00/(1 +

0,11)3 + R$60.000,00/(1 + 0,11)4 + R$60.000,00/(1 + 0,11)5 + R$60.000,00/
(1 + 0,11)6 + R$80.000,00/(1 + 0,11)7 + R$80.000,00/(1 + 0,11)8
VPL = –R$200.000,00 + 0 + 0 + R$60.000,00/1,367631 +

R$60.000,00/1,518070 + R$60.000,00/1,685058 + R$60.000,00/1,870415
+ R$80.000,00/2,076160 + R$80.000,00/2,304538
VPL = –R$200.000,00 + 0 + 0 + 43.871,48288 + 39.523.869,12 +

35.607.082,96 + 32.078.442,48 + 38.532.675,71 + 34.714.116,24
VPL = R$24.327,66
TIR =
f REG
200.000,00 CHS g CF0
0 g CFj
2 g Nj
60.000,00 g CFj
4 g Nj
80.000,00 g CFj
2 g Nj
TIR = 13,41%
353
354
2.
(R$)
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 7 Ano 8 Ano 9 Ano 10 Ano 11 Ano 12
Preço 4.000 4.160 4.326 4.499 4.679 4.867 5.061 5.264 5.474 5.693 5.921
Quantidade 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000 25.000
Vendas Brutas – 100.000.000 104.000.000 108.160.000 112.486.400 116.985.856 121.665.290 126.531.902 131.593.178 136.856.905 142.331.181 148.024.428
– Impostos s/
– 20.000.000 20.800.000 21.632.000 22.497.280 23.397.171 24.333.058 25.306.380 26.318.636 27.371.381 28.466.236 29.604.886
Vendas
Vendas
– 80.000.000 83.200.000 86.528.000 89.989.120 93.588.685 97.332.232 101.225.521 105.274.542 109.485.524 113.864.945 118.419.543
Líquidas
– depreciação – 1.320.000 1.320.000 1.320.000 1.320.000 1.320.000 1.320.000 1.320.000 1.320.000 1.320.000 1.320.000 1.320.000
– custos fixos
– 8.000.000 8.320.000 8.652.800 8.998.912 9.358.868 9.733.223 10.122.552 10.527.454 10.948.552 11.386.494 11.841.954
indiretos
– custos
– 65.000.000 67.600.000 70.304.000 73.116.160 76.040.806 79.082.439 82.245.736 85.535.566 88.956.988 92.515.268 96.215.879
variáveis
Lucro da
– 5.680.000 5.960.000 6.251.200 6.554.048 6.869.010 7.196.570 7.537.233 7.891.522 8.259.983 8.643.183 9.041.710
Atividade
– imposto de
– 1.931.200 2.026.400 2.125.408 2.228.376 2.335.463 2.446.834 2.562.659 2.683.118 2.808.394 2.938.682 3.074.181
renda
L. Atividade x
– 3.748.800 3.933.600 4.125.792 4.325.672 4.533.547 4.749.736 4.974.574 5.208.405 5.451.589 5.704.501 5.967.529
(1 – t)
+ depreciação – 1.320.000 1.320.000 1.320.000 1.320.000 1.320.000 1.320.000 1.320.000 1.320.000 1.320.000 1.320.000 1.320.000
– variação da
2.000.000 10.000.000 480.000 499.200 519.168 539.935 561.532 583.993 607.353 631.647 656.913 683.190
N.C.G.
– novas imobi-
5.200.000 14.000.000 – – – – – – – – – – –
lizações
Fluxo de Caixa
–5.200.000 –16.000.000 –4.931.200 4.773.600 4.946.592 5.126.504 5.313.612 5.508.204 5.710.580 5.921.052 6.139.942 6.367.587 6.604.339
Incremental
+ Valor
42.625.204
Residual
Fluxo de Caixa
Incremental –5.200.000 –16.000.000 –4.931.200 4.773.600 4.946.592 5.126.504 5.313.612 5.508.204 5.710.580 5.921.052 6.139.942 6.367.587 49.229.543
após VR
Taxa de desconto = 14% ao ano
VPL
No Excel –>
=VPL (0,14; intervalo inicial fluxo caixa incremental após VR : intervalo

final fluxo de caixa incremental após VR) + (–R$5.200.000,00)
VPL = R$7.609.576,08 –> Projeto Viável
TIR
No Excel
= TIR (intervalo inicial fluxo caixa incremental após VR : intervalo final

fluxo de caixa incremental após VR)
TIR = 18,68%
355
356
(R$)

3.
Lucro da
– 80.000.000 90.000.000 95.000.000 95.000.000 95.000.000 95.000.000 95.000.000 95.000.000 95.000.000
Atividade
VPL
– imposto de
– 27.200.000 30.600.000 32.300.000 32.300.000 32.300.000 32.300.000 32.300.000 32.300.000 32.300.000
renda
L. Atividade x
– 52.800.000 59.400.000 62.700.000 62.700.000 62.700.000 62.700.000 62.700.000 62.700.000 62.700.000
(1 – t)
+ depreciação – 17.500.000 17.500.000 17.500.000 17.500.000 17.500.000 17.500.000 17.500.000 17.500.000 17.500.000
– novas imobi-
200.000.000 150.000.000 – – – – – – – – –
lizações
Fluxo de Caixa
–200.000.000 –150.000.000 70.300.000 76.900.000 80.200.000 80.200.000 80.200.000 80.200.000 80.200.000 80.200.000 80.200.000
Incremental
+ Valor Resi-
– – – – – – – – – – –
dual
Fluxo de Caixa
Incremental –200.000.000 –150.000.000 70.300.000 76.900.000 80.200.000 80.200.000 80.200.000 80.200.000 80.200.000 80.200.000 80.200.000
após VR

(R$)
Lucro da
95.000.000 95.000.000 95.000.000 95.000.000 95.000.000 95.000.000 95.000.000 95.000.000 95.000.000 95.000.000 95.000.000
Atividade
– imposto de
32.300.000 32.300.000 32.300.000 32.300.000 32.300.000 32.300.000 32.300.000 32.300.000 32.300.000 32.300.000 32.300.000
renda
L. Atividade x
62.700.000 62.700.000 62.700.000 62.700.000 62.700.000 62.700.000 62.700.000 62.700.000 62.700.000 62.700.000 62.700.000
(1 – t)
+ depreciação 17.500.000 17.500.000 17.500.000 17.500.000 17.500.000 17.500.000 17.500.000 17.500.000 17.500.000 17.500.000 17.500.000
– novas imobi-
– – – – – – – – – – –
lizações
Fluxo de Caixa
80.200.000 80.200.000 80.200.000 80.200.000 80.200.000 80.200.000 80.200.000 80.200.000 80.200.000 80.200.000 80.200.000
Incremental
+ Valor – – – – – – – – – – –
Fluxo de Caixa
Incremental 80.200.000 80.200.000 80.200.000 80.200.000 80.200.000 80.200.000 80.200.000 80.200.000 80.200.000 80.200.000 80.200.000
após VR
No Excel–>
=VPL (0,14; intervalo inicial fluxo caixa incremental após VR: intervalo
final fluxo de caixa incremental após VR) + (–R$200.000.000,00)
VPL = R$96.429.926,00 –> projeto viável
TIR
No Excel
= TIR (intervalo inicial fluxo caixa incremental após VR: intervalo final
fluxo de caixa incremental após VR)
TIR = 19,50%
357
(R$)
Preço do papel 1.500 1.500 1.500 1.500 1.500 1.500 1.500 1.500 1.500 1.500
358
Quantidade de
30.000 35.000 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000 40.000
papel
Preço da
4.
750 750 750 750 750 750 750 750 750 750
celulose
Quantidade de
24.000 28.000 32.000 32.000 32.000 32.000 32.000 32.000 32.000 32.000
celulose
Vendas Brutas 45.000.000 52.500.000 60.000.000 60.000.000 60.000.000 60.000.000 60.000.000 60.000.000 60.000.000 60.000.000
– Impostos s/
9.000.000 10.500.000 12.000.000 12.000.000 12.000.000 12.000.000 12.000.000 12.000.000 12.000.000 12.000.000
TIR = 9,33%
Vendas
Vendas
36.000.000 42.000.000 48.000.000 48.000.000 48.000.000 48.000.000 48.000.000 48.000.000 48.000.000 48.000.000
Líquidas
– depreciação 7.600.000 7.600.000 7.600.000 7.600.000 7.600.000 7.600.000 7.600.000 7.600.000 7.600.000 7.600.000
– custos fixos
4.000.000 4.000.000 4.000.000 4.000.000 4.000.000 4.000.000 4.000.000 4.000.000 4.000.000 4.000.000
indiretos
– custos com
18.000.000 21.000.000 24.000.000 24.000.000 24.000.000 24.000.000 24.000.000 24.000.000 24.000.000 24.000.000
mat–prima
– custos com
90.000 105.000 120.000 120.000 120.000 120.000 120.000 120.000 120.000 120.000
embalagens
– custos
com insumos 480.000 560.000 640.000 640.000 640.000 640.000 640.000 640.000 640.000 640.000
químicos
Lucro Bruto 5.830.000 8.735.000 11.640.000 11.640.000 11.640.000 11.640.000 11.640.000 11.640.000 11.640.000 11.640.000
– despesas
administra- 500.000 500.000 500.000 500.000 500.000 500.000 500.000 500.000 500.000 500.000
tivas
– despesas
VPL = – R$18.324.775,68 –> Projeto inviável

720.000 840.000 960.000 960.000 960.000 960.000 960.000 960.000 960.000 960.000
com vendas
Lucro da
4.610.000 7.395.000 10.180.000 10.180.000 10.180.000 10.180.000 10.180.000 10.180.000 10.180.000 10.180.000
Atividade
– imposto de
1.567.400 2.514.300 3.461.200 3.461.200 3.461.200 3.461.200 3.461.200 3.461.200 3.461.200 3.461.200
renda
L. Atividade x
4.262.600 4.880.700 6.718.800 6.718.800 6.718.800 6.718.800 6.718.800 6.718.800 6.718.800 6.718.800
(1 – t)
+ depreciação 7.600.000 7.600.000 7.600.000 7.600.000 7.600.000 7.600.000 7.600.000 7.600.000 7.600.000 7.600.000
– variação da
6.750.000 1.125.000 1.125.000 – – – – – – –
N.C.G.
– novas imo-
100.000.000 – – – – – – – – – –
bilizações
Fluxo de Caixa
–100.000.000 5.112.600 11.355.700 13.193.800 14.318.800 14.318.800 14.318.800 14.318.800 14.318.800 14.318.800 14.318.800
Incremental
+ Valor Resi-
51.683.077
dual
Fluxo de Caixa
Incremental –100.000.000 5.112.600 11.355.700 13.193.800 14.318.800 14.318.800 14.318.800 14.318.800 14.318.800 14.318.800 66.001.877
após VR
(R$)
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5 Ano 6 Ano 7
Vendas
– – – – – – –
Líquidas
– depreciação 3.000.000 3.000.000 3.000.000 3.000.000 3.000.000 3.000.000 3.000.000

5.
– mão de obra
–8.000.000 –8.000.000 –8.000.000 –8.000.000 –8.000.000 –8.000.000 –8.000.000
/ manutenção
A
– custos com
– – – – – 4.500.000 4.500.000
manutenção
Lucro da
5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000 500.000 500.000
Atividade
– imposto de
1.700.000 1.700.000 1.700.000 1.700.000 1.700.000 170.000 170.000
renda
L. Atividade x
TIR = 11,91%
3.300.000 3.300.000 3.300.000 3.300.000 3.300.000 330.000 330.000
(1 – t)
+ depreciação 3.000.000 3.000.000 3.000.000 3.000.000 3.000.000 3.000.000 3.000.000
– novas
30.000.000 – – – – – – –
imobilizações
+ venda de
– – – –
ativos
Fluxo de Caixa
–30.000.000 6.300.000 6.300.000 6.300.000 6.300.000 6.300.000 3.330.000 3.330.000
Incremental

(R$)
Vendas
– – – – – – – –
VPL = – R$95.560,31 -> Projeto inviável

Líquidas
– depreciação 3.000.000 3.000.000 3.000.000 – – – – –
– mão de obra
–8.000.000 –8.000.000 –8.000.000 –8.000.000 –8.000.000 –8.000.000 –8.000.000 –8.000.000
/ manutenção
– custos com
4.500.000 4.500.000 4.500.000 7.500.000 7.500.000 7.500.000 7.500.000 7.500.000
manutenção
Lucro da
500.000 500.000 500.000 500.000 500.000 500.000 500.000 500.000
Atividade
– imposto de
170.000 170.000 170.000 170.000 170.000 170.000 170.000 170.000
renda
L. Atividade x
330.000 330.000 330.000 330.000 330.000 330.000 330.000 330.000
(1 – t)
+ depreciação 3.000.000 3.000.000 3.000.000 – – – – –
– novas imo-
– – – – – – – –
bilizações
+ venda de
– – – – – – – –
ativos
359
Fluxo de Caixa
3.330.000 3.330.000 3.330.000 330.000 330.000 330.000 330.000 330.000
Incremental
(R$)
360
Vendas

– – – – – – –
Líquidas
– depreciação 3.000.000 3.000.000 3.000.000 3.000.000 3.000.000 3.000.000 3.000.000
B
– mão de obra
–8.000.000 –8.000.000 –8.000.000 –8.000.000 –8.000.000 –8.000.000 –8.000.000
/ manutenção
– custos com
– – – – – 4.500.000 4.500.000
manutenção
Lucro da
5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000 5.000.000 500.000 500.000
Atividade
– imposto de
TIR = 13,67%
1.700.000 1.700.000 1.700.000 1.700.000 1.700.000 170.000 170.000
renda
L. Atividade x
3.300.000 3.300.000 3.300.000 3.300.000 3.300.000 330.000 330.000
(1 – t)
+ depreciação 3.000.000 3.000.000 3.000.000 3.000.000 3.000.000 3.000.000 3.000.000
– novas imo-
10.000.000 11.000.000 11.000.000 – – – – –
bilizações
Fluxo de Caixa
–10.000.000 –4.700.000 –4.700.000 6.300.000 6.300.000 6.300.000 3.330.000 3.330.000
Incremental
(R$)
Vendas
VPL = R$1.313.878,46 –> projeto viável

– – – – – – – –
Líquidas
– depreciação 3.000.000 3.000.000 3.000.000 – – – – –
– mão de obra
–8.000.000 –8.000.000 –8.000.000 –8.000.000 –8.000.000 –8.000.000 –8.000.000 –8.000.000
/ manutenção
– custos com
4.500.000 4.500.000 4.500.000 7.500.000 7.500.000 7.500.000 7.500.000 7.500.000
manutenção
Lucro da
500.000 500.000 500.000 500.000 500.000 500.000 500.000 500.000
Atividade
– imposto de
170.000 170.000 170.000 170.000 170.000 170.000 170.000 170.000
renda
L. Atividade x
330.000 330.000 330.000 330.000 330.000 330.000 330.000 330.000
(1 – t)
+ depreciação 3.000.000 3.000.000 3.000.000 – – – – –
– novas imo-
– – – – – – – –
bilizações
Fluxo de Caixa
3.330.000 3.330.000 3.330.000 330.000 330.000 330.000 330.000 330.000
Incremental

6.
(R$)
Vendas Brutas 700.000 700.000 700.000 700.000 700.000 700.000 700.000 700.000 700.000 700.000
– Impostos s/
140.000 140.000 140.000 140.000 140.000 140.000 140.000 140.000 140.000 140.000
Vendas
Vendas
560.000 560.000 560.000 560.000 560.000 560.000 560.000 560.000 560.000 560.000
Líquidas
TIR = 18,25%
– depreciação 72.000 72.000 72.000 72.000 72.000 72.000 72.000 72.000 72.000 72.000
– custos fixos
50.000 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000 50.000
indiretos
– custos
210.000 210.000 210.000 210.000 210.000 210.000 210.000 210.000 210.000 210.000
variáveis
Lucro Bruto 228.000 228.000 228.000 228.000 228.000 228.000 228.000 228.000 228.000 228.000
– despesas
44.800 44.800 44.800 44.800 44.800 44.800 44.800 44.800 44.800 44.800
com vendas
Lucro da
183.200 183.200 183.200 183.200 183.200 183.200 183.200 183.200 183.200 183.200
Atividade

– imposto de
62.288 62.288 62.288 62.288 62.288 62.288 62.288 62.288 62.288 62.288
renda
L. Atividade x
VPL = R$154.213,95 -> Projeto viável

165.712 120.912 120.912 120.912 120.912 120.912 120.912 120.912 120.912 120.912
(1 – t)
+ depreciação 72.000 72.000 72.000 72.000 72.000 72.000 72.000 72.000 72.000 72.000
– variação da
175.000 – – – – – – – – –
N.C.G.
– novas
900.000 – – – – – – – – – –
imobilizações
Fluxo de Caixa
–900.000 62.712 192.912 192.912 192.912 192.912 192.912 192.912 192.912 192.912 192.912
Incremental
+ Valor Resi-
806.080
dual
Fluxo de Caixa
Incremental –900.000 62.712 192.912 192.912 192.912 192.912 192.912 192.912 192.912 192.912 998.992
após VR
361
Referências
Weston, J. Fred; BRIGHAM, Eugene F. Fundamentos de Administração Finan-
ceira. 10 ed., Makron Books. p. 549-551.
362
Tópicos especiais sobre
métodos de avaliação
Introdução
Ao analisar o fluxo de caixa de uma alternativa de investimento de recur-
sos, a empresa está na realidade buscando formas de maximizar a rentabili-
dade dos recursos investidos por seus proprietários e, por extensão, aumen-
tar o seu valor. Isso ocorre porque as decisões de investimentos tomadas
hoje, irão, na realidade, determinar o excedente a ser adicionado ao estoque
de capital da empresa, permitindo, por sua vez, seu emprego no futuro para
a produção de bens e serviços.
Entre as alternativas em análise, o gestor deverá optar por aquela que,

segundo o método de avaliação utilizado para avaliar o fluxo de caixa, resul-
te na melhor condição para seus proprietários, qual seja, que maximizem o
retorno de seus investimentos, assumindo-se que seus administradores es-
tarão sempre tomando decisões que visem atingir esse objetivo e não suas
metas pessoais.
Independente da alternativa selecionada, o gestor não poderá deixar de

levar em consideração o efeito que a alternativa de recursos escolhida para
financiar o projeto trará para a estrutura de capital, os níveis de risco e ala-
vancagem financeira e o resultante efeito no fluxo de caixa. Ao se ver frente
à decisão sobre a alternativa em que deve investir, a empresa, sob o ponto
de vista estritamente financeiro, estará na realidade buscando responder a
algumas questões básicas:
Como obter os recursos necessários para fazer frente aos dispêndios

de capital relativos aos investimentos requeridos para sua expansão
ou para manutenção de sua participação de mercado?
Qual o custo das alternativas de financiamento existentes?
Qual a rentabilidade líquida, já deduzido o custo do financiamento, a

ser obtida no projeto?
Para calcular o retorno de um projeto de investimento, os métodos mais

utilizados são o valor presente líquido (VPL) e a taxa interna de retorno (TIR).
Embora sejam mais conhecidos e utilizados, não são as únicas metodologias
existentes para essa finalidade. Serão abordados outros métodos e análises
importantes de avaliação de projetos com fluxos de caixa não uniformes. Os
tópicos que abordados são:
taxa interna de retorno modificada;
índice de lucratividade;
taxa de lucratividade;
payback simples;
payback descontado.
Além disso, analisaremos a decisão do gestor quando frente a várias al-

ternativas de projetos de investimento. Como decidir sobre a alternativa que
maximiza o valor da empresa para seus proprietários?
Taxa interna de retorno modificada

Embora o VPL seja um método de determinação do retorno de um pro-
jeto de investimento mais robusto do que a metodologia da TIR, pesquisas
indicam que a maioria dos executivos prefere utilizar a taxa interna de retor-
no ao valor presente líquido, pois acham mais atraente avaliar investimentos
em termos de taxas de retorno do que em unidades monetárias (reais, dóla-
res etc.). No entanto, existem algumas restrições com relação à utilização da
taxa interna de retorno, conforme descrito a seguir:
a) Projetos mutuamente excludentes com diferentes escalas ou com di-

ferenças na distribuição temporal dos fluxos podem apresentar diver-
gências entre os critérios do VPL e TIR.
b) A TIR pressupõe o reinvestimento dos fluxos gerados pelo projeto pela

própria taxa interna de retorno. Se for possível saber a taxa de reaplica-
ção futura, a escolha entre os projetos deve favorecer o que tiver maior
valor futuro e não o fato de ter TIR maior do que a taxa de desconto.
c) O método da taxa interna de retorno apresenta algumas dificuldades

na sua aplicação. Isso porque um projeto pode não ter uma TIR, ter
366
múltiplas TIR’s ou mesmo ter uma única TIR, porém sem significado
econômico, quando se tratar de um fluxo não convencional.
d) Se a taxa de desconto for variável nos períodos futuros, o critério da

taxa interna de retorno se torna inviável, pois não podemos comparar
uma única taxa interna de retorno com uma série de taxas de desconto
(exceto no caso de todas as taxas de desconto serem inferiores à taxa
interna de retorno).
Baseado nessa constatação, é interessante utilizar um novo indicador de

lucratividade relativa, que é a TIR modificada. A TIR modificada pressupõe
que os fluxos de caixa positivos de todos os projetos são reinvestidos, a uma
taxa de reaplicação (normalmente utiliza-se o custo de capital da empresa),
e levados para a data representativa do término do projeto (valor futuro). Da
mesma forma, os fluxos negativos ocorridos ao longo do projeto (déficits de
caixa) são trazidos a valor presente pelo custo de capital da empresa.
Assim teremos:
VF = VP (1 + TIRM)n
Onde: VF = valor futuro.

VP = valor presente.
VP = valor presente.
TIRM = taxa interna de retorno modificada.
Exemplo:
Calcule a taxa interna de retorno modificada para o fluxo a seguir, con-

siderando uma taxa de reaplicação de 12% ao ano. Compare esse re-
sultado com a TIR.
Solução:
R$10.985,00
R$8.450,00
R$6.500,00
R$15.000,00
367
TIR = 30%
Supondo taxa de reaplicação a 12% a.a., temos:
VF = R$6.500,00. (1,12)2 + R$8.450,00 . (1,12) + R$10.985,00
VF = R$28.602,60
R$28.602,60 = R$15.000,00 . ( 1 + TIRM)3 =
TIRM = 24% ao ano
Função da TIR modificada no Excel (MTIR)

Essa função retorna a taxa interna de retorno para uma sequência de
fluxos de caixa periódicos, considerando a sequência do investimento e
fluxos de caixa, uma determinada taxa de financiamentos (custo de capital)
e a taxa de juros de reinvestimento de caixa.
Fórmula no Excel: MTIR(Valores ; Taxa_financ; Taxa_reinvest)
Onde: Valores = é uma referência a células que contêm números que re-
presentam os fluxos de caixa regulares.
Taxa_financ = é a taxa de juros paga sobre o dinheiro utilizado.
Taxa_reinvest = é a taxa de juros recebida sobre o fluxo de caixa à
medida que este for reinvestido.
368
Exemplo:
Cálculo do valor presente líquido e da taxa

interna de retorno de fluxos de caixa com
periodicidade irregular (função XVPL
e XTIR no Excel)
Essa função calcula o valor presente líquido de uma série de entradas e
saídas de dinheiro de um fluxo de caixa, sendo estes dispostos ao longo de
um calendário real de datas, descontadas a uma determinada taxa de juros
compostos.
Importante:
Para que as funções XVPL e XTIR (que consideram fluxos de caixa com pe-
riodicidade irregular) funcionem, é necessário que o suplemento “Ferramen-
tas de Análise” esteja ativado. Para isso escolha: Ferramentas / Suplementos/
Ferramentas de Análise.
Na categoria função financeira essas funções poderão ser ativadas.
369
Cálculo do valor atual de fluxos

de caixa com periodicidade irregular
Função XVPL: essa função calcula o valor presente líquido de uma série
de entradas e saídas de dinheiro de um fluxo de caixa, sendo estes dispostos
ao longo de um calendário real de datas de acontecimentos, descontadas a
uma determinada taxa de juros compostos.
Fórmula no Excel:
= XVPL (taxa; valores; datas)
Onde: taxa = é a taxa anual de juros compostos a ser utilizada para o des-
conto dos fluxos de caixa futuros.
valores = são os fluxos de caixa que serão utilizados para o cálculo
do XVPL.
datas = são as datas de acontecimento dos fluxos de caixa.
370
Importante:
1. Deve-se utilizar a convenção de fluxo de caixa (por exemplo entradas

com sinais positivos e saídas com sinais negativos).
2. O XVPL é calculado a partir do fluxo de caixa da data focal 0.
3. Os valores dos fluxos devem ser relacionados às suas respectivas datas

de acontecimentos.
4. A data de acontecimento do fluxo de caixa inicial não pode ser 0.
Cálculo da taxa interna de retorno de fluxos

de caixa com periodicidade irregular
Função XTIR: esta função calcula a taxa interna de retorno de uma sequên-
cia de fluxos de caixa que pode não possuir uma periodicidade constante.
A função XTIR está diretamente relacionada à função XVPL => a taxa de re-
torno calculada pela função XTIR é a taxa de juros correspondente a XVPL = 0.
Fórmula no Excel:
= XTIR (valores; datas; estimativa)
Onde: valores = são os fluxos de caixa.

datas = são as datas de acontecimento dos respectivos fluxos de caixa.
estimativa = taxa que auxilia na obtenção do resultado da XTIR.
Importante:
1. A taxa interna de retorno obtida pela função XTIR será informada para
um período de 365 dias. Para convertê-la para diferentes períodos de
capitalização basta utilizar o conceito de taxas equivalentes.
371
2. Deve-se utilizar a convenção de fluxo de caixa (por exemplo, entradas

com sinais positivos e saídas com sinais negativos).
3. A XTIR é calculada a partir do fluxo de caixa da data focal 0.
4. Os valores dos fluxos devem estar relacionados a suas respectivas da-

tas de acontecimentos.
5. A data de acontecimento do fluxo de caixa inicial não pode ser 0.
Fórmula no Excel:
= XVPL (taxa; valores; datas)
Onde: taxa = taxa anual de juros compostos a ser utilizada para o descon-
to dos fluxos de caixa futuros.
valores = fluxos de caixa que serão utilizados para o cálculo do XVPL.
datas = datas de acontecimento dos fluxos de caixa.
Exemplo:
Obteve-se o resgate de R$59.000,00 em 27/1/2009, a partir das seguin-

tes aplicações:
1) R$30.000,00 em 2/10/2008;
2) R$8.000,00 em 14/11/2008;
3) R$10.000,00 em 22/12/2008;
4) R$8.000,00 em 5/1/2009.
Com base nas informações anteriores, determine a taxa média mensal

de retorno desse investimento.

372
Índice de lucratividade
Um dos principais problemas do método do valor presente líquido é apre-
sentar um valor absoluto ao invés de um valor relativo. O método do índice
de lucratividade tenta corrigir isso, pois compara em termos relativos o valor
presente dos fluxos futuros e o valor presente dos investimentos. O índice de
lucratividade de um projeto de investimento é definido pelo quociente entre o
valor presente dos fluxos de caixa futuros do projeto e o investimento inicial.
n
[CFj]
j=1 (1 + i)j
IL =
Io
O critério de análise de projetos de investimentos com base no método

do índice de lucratividade (IL) é o seguinte:
IL ≥ 1; o projeto deve ser aceito, VPL ≥ 0.
IL ≤ 0; o projeto deve ser rejeitado, VPL ≤ 0.
Exemplo:
Calcule o IL do projeto considerando uma taxa de desconto (custo de

capital da empresa) igual a 12% ao ano.
FC1 FC2 FC3 FC4
I0
Projeto ABC (R$)

Io = –800
FC1 = 500
FC2 = 400
FC3 = 300
FC4 = 100
373
R$500,00 R$400,00 R$300,00 R$100,00

VP = + + + = R$1.042,39
(1 + 0,12) 1
(1 + 0,12) 2
(1 + 0,12) 3
(1 + 0,12)4
IL = R$1.042,39/ R$800 = 1,3030
Taxa de rentabilidade
O método taxa de rentabilidade procura relativizar o valor do VPL, ofe-
recendo como resposta uma taxa de rentabilidade. É importante frisar que
essa taxa de retorno não é a taxa interna de retorno. A diferença entre as
duas é que a taxa de rentabilidade mede o retorno do período, enquanto a
TIR mede o retorno periódico, de acordo com a periodicidade do fluxo de
caixa.
A taxa de rentabilidade consiste na relação entre o VPL e o investimento

inicial e é obtida a partir da seguinte relação:
TR = VPL / I
Onde: TR = taxa de rentabilidade.

VPL = valor presente líquido.
I = investimento inicial.
Exemplo:
Calcule a taxa de rentabilidade do projeto considerando uma taxa de

desconto (custo de capital da empresa) igual a 12% ao ano.
FC1 FC2 FC3 FC4
I0
374
Projeto ABC (R$)

Io = –800
FC1 = 500
FC2 = 400
FC3 = 300
FC4 = 100
R$500,00 R$400,00 R$300,00 R$100,00

VPL = –R$800,00 + + + +
(1 + 0,12) 1
(1 + 0,12) 2
(1 + 0,12) 3
(1 + 0,12)4
VPL = R$242,39
TR = R$242,39/ R$800,00 = 0,303 = 30,3%,
Prazo de retorno (payback simples)

O payback simples de um projeto refere-se ao número de períodos neces-
sários para se recuperar o investimento inicial. O payback é calculado a partir
do confronto dos fluxos estimados com o desembolso inicial, até o momen-
to em que se igualem. O critério de decisão implica em priorizar os projetos
com menor prazo de retorno comparado ao prazo máximo para recuperação
do investimento, definido pelo investidor (prazo máximo tolerável), que será
a base para aceitação ou rejeição do projeto. Portanto:
Se o payback simples > prazo máximo tolerável, o projeto deve ser re-
jeitado.
Se o payback simples < prazo máximo tolerável, o projeto deve ser

aceito.
Essa ferramenta é tecnicamente limitada por não reconhecer o valor do

dinheiro no tempo e por desconsiderar os fluxos de caixa gerados após o
período de recuperação dos investimentos. Dessa forma, favorece projetos
com elevados retornos nos primeiros anos e penaliza os projetos de longo
prazo com fluxos de caixa positivos e sempre crescentes.
375
Vantagens do método
1) O método é de fácil aplicação e de fácil interpretação
2) O método é uma medida de risco, pois quanto maior o payback sim-

ples, maior é o risco e vice-versa.
3) O método é uma medida de liquidez, pois quanto menor é o payback

simples, maior é a liquidez e vice-versa.
Desvantagens do método
1) O método não reconhece o valor do dinheiro no tempo.
2) O método desconsidera os fluxos de caixa gerados após o período de

recuperação dos investimentos (período de payback).
Exemplo:
Projeto ABC
FC1 FC2 FC3 FC4
I0
Projeto ABC (R$) Fluxo acumulado (R$)

Io = –1.000 Io = –1.000
FC1 = 500 FC1 = –500
FC2 = 400 FC2 = –100
FC3 = 300 FC3 = 200
FC4 = 100 FC4 = 300
Payback = 2 + 100/300
Payback = 2,33 anos
376
Prazo de retorno (payback) descontado

Este método é derivado do payback simples, com a vantagem de consi-
derar o valor do dinheiro no tempo. Assim, os fluxos de caixa são trazidos a
valor presente, com base no custo de capital. Apesar do aperfeiçoamento
em relação ao método anterior, tal método ainda sustenta uma grande des-
vantagem: desconsidera os fluxos gerados após o período de recuperação
integral do investimento. O investidor estabelece o prazo máximo para re-
cuperação do investimento (prazo máximo tolerável), que será a base para
aceitação ou rejeição do projeto. Assim:
Se o payback descontado > prazo máximo tolerável, o projeto deve ser

rejeitado.
Se o payback descontado < prazo máximo tolerável, o projeto deve ser

aceito.
Vantagens do método
1) O método é de fácil aplicação e de fácil interpretação.
2) O método é uma medida de risco, pois quanto maior o payback des-

contado, maior é o risco e vice-versa.
3) O método é uma medida de liquidez, pois quanto menor o payback

descontado, maior é a liquidez e vice-versa.
Desvantagens do método
1) O método desconsidera os fluxos de caixa gerados após o período de
recuperação dos investimentos.
Exemplo:
Projeto ABC (supor custo de capital = 10% ao ano)
FC1 FC2 FC3 FC4
I0
377
1
Valor presente dos fluxos
de caixa do projeto, des-
Projeto ABC (R$) Valor presente1 (R$) Fluxo acumulado (R$)
contados pela taxa de 10%.
Io = –1.000 – 1.000 – 1.000
FC1 = 650 591 – 409
FC2 = 450 372 – 37
FC3 = 380 285 248
FC4 = 150 102 350
Payback = 2 + 37/285
Payback = 2,13 anos
Exemplos
1. Uma empresa está analisando dois projetos de investimentos,

conforme tabela abaixo:
Ano Projeto A (R$) Projeto B (R$)

0 –30.000 –25.000
1 5.000 2.000
2 15.000 12.000
3 15.000 12.000
4 15.000 12.000
5 20.000 18.000
Calcule o prazo de retorno simples (payback simples).
Solução:
Ano Fluxo acumulado (R$)

0 –30.000
1 –25.000
2 –10.000
3 5.000
4 20.000
5 +40.000
Payback = 2 anos e (10/15) . 12 meses = 2 anos e 8 meses
Projeto B
378

0 –25.000
1 –23.000
2 –11.000
3 1.000
4 13.000
5 31.000
Projeto A é preferível ao B.
2. Uma empresa pretende expandir sua planta industrial. Segundo

expectativas macroeconômicas, comerciais e operacionais, esti-
mou os seguintes fluxos:
FC (R$ mil)
Investimento inicial – 50.000
Fluxos anuais ano 1 ao 5 12.000
Investimento adicional ano 5 –30.000
Fluxos anuais ano 6 ao 10 14.000
Valor Residual 10.000
Calcule o payback, VPL e TIR do projeto, supondo uma taxa de descon-

to de 11% a.a.:
R$10.000,00
R$12.000,00 R$14.000,00
1 5 6 10
R$50.000,00 R$30.000,00
Solução:
Pela HP-12C
f REG
379
50.000,00 CHS g Cfo

12.000,00 g CFj
4 g Nj
18.000,00 CHS g CFj
14.000 g CFj
4 g Nj
24.000,00 g CFj
11 i
f NPV 10.775,76
f IRR 15,54%

0 –50.000
1 –38.000
2 –26.000
3 –14.000
4 – 2.000
5 –20.000
6 – 6.000
7 8.000
Comparação de alternativas
Do pondo de vista gerencial, todos os eventos que impactem os ativos e
os passivos de uma empresa podem ser considerados como investimento,
fato este que gera um grau de dificuldade extremamente elevado para o
gestor no dia a dia de sua atividade. Do ponto de vista da decisão, o gestor
sempre escolherá a alternativa que possa maximizar o retorno dos proprie-
tários da empresa.
Os métodos analisados até agora, todos com o objetivo acima mencio-

nado, partiram do princípio que temos apenas um projeto de investimen-
to sobre o qual precisamos decidir. Na prática, normalmente não é isso que
acontece. As empresas no seu dia a dia têm várias possibilidades de investi-
mento para seus recursos que, por definição, são escassos.
380
A questão fundamental então é: em qual projeto devemos investir? Para

responder a essa questão, existem alguns conceitos e algumas metodolo-
gias importantes. Precisamos, primeiramente, verificar o que fazer quando
nos vemos frente a projetos que são independentes e, portanto, mais fáceis
de serem analisados, e quando temos projetos que são mutuamente exclu-
dentes, ou seja, a aprovação de um automaticamente exclui um ou vários
outros projetos.
Vamos começar nossa análise pelos projetos independentes, projetos

cuja aprovação ou rejeição não traz efeitos sobre outros projetos existentes.
Projetos independentes
Um projeto de investimento, quando tratado individualmente, é conside-
rado como viável se apresenta:
valor presente líquido (VPL) ≥ 0;
taxa interna de retorno (TIR) ≥ custo de capital;
índice de lucratividade (IL)≥ 1,0;
taxa de retorno (TR) ≥ 0.
Da mesma forma, projetos classificados como independentes (quando

podem ser implementados ao mesmo tempo que outras alternativas de in-
vestimento existentes) que estejam sendo avaliados os critérios VPL, TIR, IL e
TR, sempre levarão à mesma decisão de aceitar/rejeitar.
Exemplos:
1. Suponha os seguintes fluxos de caixa estimados para o projeto com

taxa de desconto igual a 15% ao ano.
Io = R$20.000,00
FC1 = R$8.000,00
FC2 = R$6.000,00
FC3 = R$6.000,00
FC4 =R$6.000,00
FC5 =R$4.000,00
FC6 =R$4.000,00
381
R$8.000,00 R$6.000,00 R$6.000,00 R$6.000,00 R$4.000,00 R$4.000,00

VPL = –R$20.000,00 + + + + + +
(1 + 0,15) 1
(1 + 0,15) 2
(1 + 0,15) 3
(1 + 0,15) 4
(1 + 0,15) 5
(1 + 0,15)6
VPL = R$2.587,02
TIR = 30,34%
IL = 1,1294
TR = 12,94%
Conclusão: o projeto é considerado viável por todos os indicadores
(VPL > 0; TIR > TMA; IL > 1,0 e TR > 0).
Onde TMA é a taxa mínima de atratividade.
2. Vamos supor agora três projetos de investimentos independentes, a

partir dos seguintes fluxos de caixa, supondo uma taxa de desconto
de 15% ao ano:
(R$)
Projeto Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
1 –210 90 90 100 100
2 –150 70 70 70 80
3 –180 50 60 60 70
Solução:
Projeto VPL TIR MTIR IL TR Decisão

1 R$59,24 28% 22% 1,282 28,2% Aceitar
2 R$55,57 32% 24% 1,370 37,0% Aceitar
3 R$–11,68 12% 13% 0,935 –6,5% Rejeitar
Conclusão: para os dois primeiros temos: VPL > 0; TIR>TMA; IL>1,0 e TR>0
e para o terceiro temos VPL < 0; TIR< TMA; IL<1,0 e TR<0, logo, os dois pri-
meiros projetos devem ser aceitos e, o terceiro, rejeitado.
Projetos mutuamente exclusivos

Muitas vezes o investidor precisa escolher a melhor entre um conjunto
de alternativas. Os projetos são classificados como mutuamente exclusivos
382
quando a aceitação de uma das propostas implica na rejeição de todas as

outras. Essa rejeição ocorre por motivo técnico (ou físico) e não por questões
financeiras.
Para projetos mutuamente exclusivos podem ocorrer situações conflitan-

tes, ou seja, os modelos mais usuais podem apontar para respostas diferen-
tes. No entanto, numa situação de conflito, o método mais robusto é o valor
presente líquido.
a) Comparação de alternativas de mesma duração:
a.1) Método do VPL

O principal objetivo de uma empresa é a maximização da riqueza do acio-
nista. Para a alternativa 1 temos o fluxo de caixa abaixo:
CF1 CF1 CF1 CF1n
0
1 2 3 n
CF0
Para a alternativa 2 temos o fluxo de caixa abaixo:
CF2 CF2 CF2 CF2n
0
1 2 3 n
CF0
Para a alternativa x temos o fluxo de caixa abaixo:
CFx CFx CFx CFxn
0
1 2 3 n
CF0
O valor futuro do fluxo de caixa incremental mede a contribuição do pro-

jeto para a criação de riqueza para seus proprietários na data n. A conclusão
383
que se tira é que a melhor das x alternativas é aquela que tiver o maior valor
futuro. Como o método do valor futuro é pouco usado na prática e como VP
= VF / (1 +i)n, podemos concluir que a proposta que apresenta o maior valor
presente líquido é também aquela que apresenta o maior valor futuro (pois
todos os projetos apresentam o mesmo número de períodos n e mesma taxa
de desconto i) e por isso deve ser a escolhida.
a.2) Método do benefício anual equivalente

O benefício anual equivalente (BAE) é um indicador que permite encon-
trar o benefício anual que equivale ao VPL de um projeto.
PMT . [(1+i)n – 1]
Dado que PV = , podemos substituir PV por VPL e PMT
i . (1 + i)n
por BAE e assim chegamos a:
(1+i)n – 1
BAEj = VPLj/
(1 + i)n . i
Onde: BAEj = benefício anual equivalente.

VPLj = valor presente líquido do fluxo de caixa do projeto.
i = custo de capital da empresa.
n = número de períodos no fluxo de caixa do projeto.
Pelos mesmos motivos, a alternativa de maior benefício anual equivalen-

te tem também o maior valor presente e maior valor futuro, e deve ser a
escolhida.
Exemplo:
A Companhia ABC tem a oportunidade de investir em uma de duas

máquinas mutuamente excludentes, a qual produzirá um produto
que será comercializado durante futuro previsível. A máquina A custa
R$10.000.000,00 e gerará fluxos incrementais de R$3.889.888,00. Após
quatro anos a máquina terá de ser substituída.
A máquina B custa R$15.000.000,00 e gerará fluxos incrementais de

R$3.434.555,00 durante oito anos, tendo que ser substituída em seguida.
Se o custo do capital é de 10% a.a., qual das máquinas deveria ser usada
pela empresa? Utilize a abordagem do benefício anual equivalente (BAE).
384
Solução:
Como os projetos têm durações diferentes, não basta compararmos

o valor presente líquido (VPL) das alternativas. Deveremos calcular o
BAE, que consiste na distribuição do VPL entre os anos de vigência do
investimento. Para isso multiplicamos o VPL pelo fator de recuperação
de capital FRC (i,n).
(1+i)n – 1
BAEj = VPLj/
(1 + i)n . i
Onde: BAEj = benefício anual equivalente.

VPLj = valor presente líquido.
i = taxa de desconto dos fluxos de caixa estimados.
n = vida útil do projeto.
Projeto A: Investimento R$10.000.000,00

Fluxo Incremental R$3.889.888,00
n 4
VPLA = R$2.330.421,56; BAEA = R$735.179,96
Projeto B: Investimento R$15.000.000,00

Fluxo Incremental R$3.434.555,00
n 8
VPLB = R$ 3.323.097,45; BAEB = R$622.894,74
Apesar de ter um VPL menor, o projeto A é mais atrativo que o projeto

B. A divergência entre os dois métodos ocorre pela diferença entre o
horizonte, onde o projeto A tem um período de quatro anos e o proje-
to B tem um período de oito.
Se considerarmos o mesmo horizonte, ou seja, de oito anos, teríamos

que considerar que no final do quarto ano o projeto A teria que in-
vestir R$10.000.000,00 para continuar gerando um fluxo incremental
de R$3.889.888,00. Nesse caso, o VPL do projeto A se elevaria para
R$3.922.130,84, confirmando sua preferência.
385
a.3) Método da TIR
Quando compararmos alternativas mutuamente excludentes, o método

do VPL pode conflitar com o método da TIR, ou seja, podemos ter um projeto
com uma TIR mais elevada gerando um VPL menor ou vice-versa. A razão
para isso está na diferença de escala (diferença grande no tamanho do inves-
timento) ou quando existem diferenças na distribuição temporal dos fluxos.
Havendo conflito entre os dois métodos e considerando-se que os pro-

jetos têm a mesma duração, deve-se trabalhar com o método do valor pre-
sente líquido. O VPL é uma medida de maximização de riqueza, a TIR está
associada à ideia de maximização da lucratividade.
O valor presente líquido espelha a magnitude em valores monetários dos

ganhos dos projetos, o que não pode ser obtido através da TIR. Como as em-
presas estão mais interessadas em ganhos absolutos do que em saber taxas
de lucros, é preferível avaliar o projeto com base no VPL.
a.4) Análise incremental
A análise incremental é um importante instrumento na comparação

de duas propostas de investimentos mutuamente excludentes. Consis-
te simplesmente em subtrair um fluxo do outro e analisar a viabilidade do
incremento.
Exemplo:
Supondo os fluxos de caixa dos projetos A e B a seguir. Com base nes-

ses fluxos e utilizando uma TMA de 15%, determine o melhor projeto.
Projeto A (R$) Projeto B (R$)

Io = –1.000 Io = –500
FC1 = 400 FC1 = 250
FC2 = 400 FC2 = 250
FC3 = 500 FC3 = 300
FC4 = 600 FC4 = 350
FC5 = 700 FC5 = 400
386
Solução:
Projeto A (R$) Projeto B (R$) Incremento (A – B) (R$)

Io = –1.000 Io = –500 = –500
FC1 = 400 FC1 = 250 = 150
FC2 = 400 FC2 = 250 = 150
FC3 = 500 FC3 = 300 = 200
FC4 = 600 FC4 = 350 = 250
FC5 = 700 FC5 = 400 = 300
TIR A = 37,8% TIR B = 48,6% TIR (A-B) = 26,62%
VPL (15%)A = R$670,12 VPL(15%)B = R$502,67
O critério de decisão utilizando-se a TIR seria:
Se TIR (A – B) > TMA => A é preferível a B
Se TIR (A – B) < TMA => B é preferível a A
VPL
TIR Proj B
Taxa
26,7%
TIR Proj A
TIR A – B??
No exemplo acima teríamos escolhido o projeto A, apesar de: TIRA <

TIRB.
Observando o gráfico acima, podemos visualizar que realmente não

faria sentido comparar alternativas pelas suas taxas internas de retor-
no, pois dessa forma iríamos sempre escolher a alternativa que cortas-
se o eixo horizontal mais à direita, independente do custo de capital
da empresa.
387
Podemos perceber que para um determinado aumento na taxa de

desconto, temos uma queda maior no VPL do projeto A do que no
projeto B. Ou seja, o projeto A é mais sensível a variações nas taxas de
desconto do que o projeto B.
O projeto B tem o menor payback, de modo que é menos afetado por

um aumento na taxa de desconto, ao contrário do projeto A (maior
payback) que é mais afetado por aumentos na taxa de desconto.
Dessa forma, podemos concluir que há duas condições básicas que

podem fazer com que dois perfis de VPL se cruzem, e assim causar o
conflito entre VPL e TIR:
quando existem diferenças de tamanho (ou escala) entre projetos;
quando existem diferenças na distribuição temporal.
b) Comparação de alternativas de durações diferentes

A comparação de projetos com durações diferentes pode resultar em de-
cisões inconsistentes com o objetivo de maximização do valor da empresa.
Para que isso não ocorra, é fundamental que a aplicação do método do VPL
seja feita levando-se as alternativas para um horizonte de tempo comum
(Regra da Cadeia) ou então utilizar o método do Benefício Anual Equivalente
(BAE). Esses métodos são descritos a seguir.
Imaginemos que uma empresa precisa escolher a melhor entre duas al-
ternativas mutuamente exclusivas, A e B, representadas a seguir:
Proposta Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4

A – R$1.000,00 R$1.400,00
B – R$1.000,00 R$500,00 R$500,00 R$500,00 R$500,00
Devemos escolher a alternativa que maximize, a longo prazo, a riqueza

dos acionistas. Se calcularmos o VPL, TIR e BAE das duas alternativas, che-
garemos aos seguintes resultados, considerando que o custo de capital da
empresa é de 10%:
Proposta VPL (10%) TIR BAE

A R$272,73 40% R$300,00
B R$584,93 34,9% R$184,53
388
Regra da cadeia
Por esse método converte-se todos os projetos comparáveis para o
mesmo período de tempo. O horizonte das alternativas são igualados numa
data futura que corresponda ao mínimo múltiplo comum dos prazos das al-
ternativas originais.
Se considerarmos o VPL como o indicador mais consistente, estaremos

aceitando a proposta B e rejeitando a proposta A. No entanto, para que haja
consistência na análise das duas alternativas (ou seja, para que ambas possam
ser comparadas) é necessário que ambas sejam levadas a um horizonte de
tempo comum. Ou seja, é necessário admitir que o equipamento A possa ser
substituído várias vezes até que seu horizonte corresponda ao horizonte do
equipamento B. Assim, teríamos o seguinte esquema para a proposta A:
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4

Proposta A –R$1.000,00 R$1.400,00
1.ª substituição –R$1.000,00 R$1.400,00
Proposta A com substituição –R$1.000,00 R$400,00 R$400,00 R$400,00 R$1.400,00
Assim, se recalcularmos a TIR e o VPL para a proposta A, considerando as

substituições consecutivas, teremos:
VPL (10%) TIR

Proposta A com substituição R$950,96 40%
Assim, concluímos que a alternativa A é superior à alternativa B, pois apre-

senta maior VPL quando igualamos ambos os horizontes.
Benefício anual equivalente

Se calcularmos o benefício anual equivalente da proposta A, percebere-
mos que ela independe de considerarmos as substituições de equipamen-
tos, conforme cálculo a seguir:
(1+i)n – 1
BAEj = VPLj/
(1 + i)n . i
389
BAEA = R$272,73 / 0,90909 = 300 (sem substituição)
BAEA = R$950,96 / 3,1698654 = 300 (com substituição)
Como o benefício anual equivalente (BAEA) da proposta A (R$ 300,00) é

superior ao benefício anual equivalente (BAEB) da proposta B (R$ 184,53),
concluímos que a alternativa A é a melhor.
b.1) Regra da cadeia versus método do benefício

anual equivalente
Como os horizontes são igualados em um período igual ao mínimo múl-
tiplo comum de seus prazos na regra da cadeia, percebe-se que seria um
trabalho bastante cansativo se o mínimo múltiplo comum for um número
elevado. Dessa forma, o método do benefício anual equivalente se mostra
muito mais prático do que se aplicar a regra da cadeia, apesar de não colocar
explicitamente a repetição das alternativas como faz o processo de substi-
tuições sucessivas.
b.2) Método do custo anual equivalente

O custo anual equivalente (CAE) é um indicador que permite encontrar o
custo anual que equivale ao investimento. Esse método é utilizado em proje-
tos que têm como objetivo a redução de custos, e não a ampliação de recei-
tas. O resultado indica a quantia uniforme que seria investida a cada ano que
equivale ao investimento inicial.
(1+i)n – 1
CAEj = Io/
(1 + i)n . i
Onde: CAEj = custo anual equivalente.

Io = investimento inicial.
i = custo de capital da empresa.
n = número de períodos expressos no fluxo de caixa do projeto.
As empresas costumam analisar alternativas que produzem o mesmo

serviço, quantificável ou não, mas de diferentes custos. Como se trata de
390
um projeto para evitar custo, e não para ampliar as receitas, a receita gerada
pode ser desconsiderada. Dessa forma, devemos conhecer os custos de cada
alternativa e selecionar aquela que gera os menores custos. Além disso, é
mais fácil estimar custos do que receitas do projeto.
Como regra de decisão, a alternativa de menor custo anual equivalente

tem também o menor valor presente e o menor valor futuro das saídas de
caixa, e deve ser a escolhida.
Exemplos:
1. Suponha uma empresa que pretenda adquirir um novo equipamento

e descobre que existem dois tipos de máquina que satisfazem ao pro-
cesso produtivo: máquina A e B. O equipamento A custa R$13.000,00
e tem uma vida útil de 12 anos, enquanto o equipamento B custa
R$11.000,00 e tem uma vida útil de oito anos. Ambos os equipamen-
tos geram um benefício para a empresa de R$8.500,00/ano. O custo de
capital é de 10% ao ano.
Solução:
(1+0,1)12 – 1
CAEA = R$13.000,00 /
(1 + 0,1)12 . 0,1
CAEA = R$1.907,87
(1+0,1)8 – 1
CAEB = R$11.000,00 /
(1 + 0,1)8 . 0,1
CAEB = R$2.061,88
Conclusão: a alternativa A se mostra a mais atraente.
2. Suponha uma empresa que pretenda adquirir um novo equipamento

e descobre que existem dois tipos de máquinas que satisfazem ao pro-
cesso produtivo: máquinas A e B. O equipamento A custa R$15.000,00,
tem um custo operacional anual de R$5.000,00 e tem uma vida útil de
dez anos, enquanto o equipamento B custa R$8.000,00, tem um custo
operacional anual de R$6.000,00 e uma vida útil de oito anos. Ambos
os equipamentos geram um benefício para a empresa de R$12.000,00
/ ano. O custo de capital é de 12% ao ano.
391
Solução:
(1+0,12)10 – 1
CAEA = R$15.000,00 / + R$5.000,00 =
(1 + 0,12)10 . 0,12
CAEA = R$7.654,76
(1+0,12)8 – 1
CAEB = R$8.000,00 / + R$6.000 =
(1 + 0,12)8 . 0,12
CAEB = R$7.610,42
Conclusão: a alternativa B se mostra a mais atraente.
3. Uma empresa concessionária de energia quer determinar o custo

mensal de um gerador de energia elétrica que deverá ser instalado
para um cliente, sabendo-se que o gerador custa R$500.000,00 e os
custos operacionais equivalem a R$5.000,00/mês ao longo da vida útil
do equipamento, estimada em 96 meses. Sabendo-se que a empre-
sa requer uma rentabilidade mínima de 1,5% ao mês, calcule o custo
mensal que deverá ser repassado ao usuário final.
Solução:
(1+0,15)96 – 1
CAEA = R$500.000,00 / + R$ 5.000,00 =
(1 + 0,15)96 . 0,15
CAE = R$9.861,61 + R$5.000 = R$14.861,61
00 = 4. Suponha três projetos independentes, ou seja, não há restrições de
serem aceitos ao mesmo tempo desde que sejam viáveis. O custo de
capital da empresa é de 18% ao ano. Calcule o VPL, TIR, MTIR, IL e TR.
Projeto Ano 0 (R$) Ano 1 (R$) Ano 2 (R$) Ano 3 (R$) Ano 4 (R$) Ano 5 (R$)
1 –120 35 35 40 40 45
2 –250 60 80 780 80 90
3 –190 40 60 70 70 80
392
Solução:
Projeto VPL (R$) TIR MTIR IL TR Decisão

1 8,44 18% 17% 1,070 7,0% Aceitar
2 466,01 67% 42% 2,864 186,4% Aceitar
3 15,97 18% 17% 1,084 8,4% Aceitar
5. Analise a viabilidade dos projetos A e B, mutuamente excludentes,

com base nos métodos do VPL e TIR, sabendo-se que taxa de desconto
é de 15% ao ano.
A –1.000 400 350 350 350 900
B –500 300 300 200 200 200
Solução:
VPL TIR
A R$490,18 32%
B R$333,00 44%
Repare que os resultados acima indicam o aparecimento de um confli-

to, dado que pelo VPL o projeto A é superior e pela TIR o B é melhor.
O modelo do VPL já demonstra que o projeto A é mais interessante

que o B.
Para analisarmos pela TIR, precisamos calcular o projeto diferença (A –

B), conforme tabela a seguir:
A –1.000 400 350 350 350 900
B –500 300 300 200 200 200
A–B –500 100 50 150 150 700
393
O critério de decisão utilizando-se a TIR seria:
Se TIR (A – B) > TMA => A é preferível a B.
Se TIR (A – B) < TMA => B é preferível a A.
VPL TIR
A R$490,18 32%
B R$333,00 44%
A–B R$157,18 24%
No exemplo citado teríamos escolhido o projeto A, apesar de TIRA < TIR B.
Ampliando seus conhecimentos1

1
BRIGHAM, Eugene F.;
HOUSTON, Joel F. Funda-
mentos da Moderna Ad-
ministação Financeira.
Campus.
Um aspecto importante do processo de elaboração do orçamento de capital
é o controle posterior, que envolve (1) a comparação dos resultados realizados
com aqueles previstos pelos proponentes do projeto e (2) a explicação de por
que ocorreram quaisquer diferenças observadas. Por exemplo, muitas empre-
sas exigem que suas divisões operacionais enviem um relatório mensal durante
os primeiros seis meses depois do início de um projeto e um relatório trimestral
daí em diante, até que os resultados do projeto tenham satisfeito as expectati-
vas. A partir desse ponto, os relatórios sobre o projeto são tratados como os das
outras operações. O controle posterior tem dois objetivos principais:
Melhorar as previsões – quando os tomadores de decisão são forçados

a comparar suas projeções com os resultados observados, há uma ten-
dência à melhora das estimativas. Tendenciosidades conscientes ou in-
conscientes são constatadas e eliminadas; procuram-se novos métodos
de elaboração de previsões, à medida que a necessidade deles se torna
aparente; e as pessoas simplesmente tendem a fazer tudo melhor, inclu-
sive as previsões, se sabem que seus atos estão sendo monitorados.
Melhorar as operações – as empresas são administradas por pessoas e

as pessoas podem ter desempenhos melhores ou piores em termos de
eficiência. Quando a equipe de uma divisão fez uma previsão sobre um
394
investimento, seus membros estão, em um certo sentido, colocando

suas reputações em xeque. Se os custos estão acima dos níveis previs-
tos, as vendas abaixo das expectativas e assim por diante, os executivos
das áreas de produção, vendas e outras irão se esforçar para melhorar
suas operações e para fazer os resultados se alinharem com as previ-
sões. Em um debate sobre essa questão, um executivo fez a seguinte
afirmação: “Vocês, acadêmicos, se preocupam somente em tomar boas
decisões. No mundo dos negócios, nós também nos preocupamos em
tornar boas as decisões tomadas.”
O controle posterior não é um procedimento simples – muitos fatores

podem causar complicações. Primeiro: precisamos reconhecer que, como cada
elemento da previsão de fluxos de caixa está sujeito à incerteza, uma percenta-
gem de todos os projetos empreendidos por qualquer empresa razoavelmente
agressiva necessariamente dará errado. Esse fato deve ser levado em conside-
ração quando se avalia o desempenho dos executivos de operação que sub-
metem pedidos de gastos de capital. Segundo: os projetos às vezes deixam de
satisfazer expectativas por razões que estão além do controle dos executivos de
operação e por razões que ninguém poderia realmente esperar antecipar. Por
exemplo, a recessão de 1990-1991 afetou de forma adversa muitos projetos.
Terceiro: muitas vezes é difícil separar os resultados operacionais de um investi-
mento daqueles de um sistema mais amplo. Ainda que alguns projetos subsis-
tam em isolamento e permitam uma imediata identificação de custos e receitas,
as reduções de custos efetivas proporcionadas por um novo sistema de compu-
tadores, por exemplo, podem ser muito difíceis de mensurar. Quarto: em geral
é difícil atribuir culpas ou elogios, porque os executivos que foram responsáveis
pelo lançamento de um dado investimento de longo prazo podem ter mudado
de cargo quando os resultados se tornarem conhecidos.
Devido a essas dificuldades, algumas empresas tendem a reduzir a impor-

tância do controle posterior. No entanto, observações tanto de empresas como
de unidades governamentais sugerem que as organizações melhor geridas e
mais bem-sucedidas são aquelas que dão maior ênfase ao controle posterior.
Na nossa opinião, portanto, o controle posterior é um dos elementos mais
importantes de um bom sistema de elaboração de orçamentos de capital.
395
1. Calcule a taxa interna de retorno modificada para o fluxo a seguir, con-
sultado com a TIR.
R$10.005,00
R$9.420,00
TMA 12%
R$6.800,00
R$18.000,00
2. Calcule a taxa interna de retorno modificada para o fluxo a seguir, con-

sultado com a TIR.
R$12.005,00
R$9.580,00
TMA = 13%
R$7.800,00
R$22.000,00
3. Calcule o IL do projeto considerando uma taxa de desconto (custo de

capital da empresa) igual a 12% ao ano.
FC1 FC2 FC3 FC4
I0
396
4. Calcule o payback para o projeto ABC. Custo de capital= 10% ao ano.
FC3 FC4
FC2
FC1
I0
Projeto (R$)
Io = –1.200
FC1 = 800
FC2 = 700
FC3 = 800
FC3 = 900
5. Calcule o payback descontado para o projeto ABC (supor custo de ca-

pital = 10% ao ano).
FC3 FC4
FC2
FC1
I0
Projeto (R$)
Io = –1.000
FC1 = 600
FC2 = 600
FC3 = 800
FC3 = 800
397
6. Qual das alternativas mutuamente exclusivas, A ou B, deverá ser esco-

lhida sabendo-se que o custo de capital da empresa é de 12% ao ano.
(R$)
Proposta Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
A –800 700 700
B –800 400 400 400 400
Gabarito
1.
(R$)
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3
–18.000 6.800 9.420 10.005
Taxa de reaplicação = 12% ao ano

R$6.800,00 . (1+0,12)2 + 9.420,00 . (1+0,12)1+ 10.005,00 = 18.000,00 . (1
+ TIRM)3
R$29.085,32 = 18.000,00 . (1 + TIRM)3
TIR mod = 17,35%
TIR = 19,99%
2.
(R$)
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3
–22.000 7.800 9.580 12.005
Taxa de reaplicação = 13% ao ano

R$7.800,00 . (1+0,13)2 + R$9.580,00 . (1+0,13)1+ R$12.005,00 =
R$22.000,00 . (1 + TIRM)3
R$32.790,22 = R$18.000,00 . (1 + TIRM)3
TIR mod = 14,23%
TIR = 14,80%
398
3.
Projeto (R$)
Io = –900
FC1 = 400
FC2 = 400
FC3 = 360
FC4 = 500
4.
(R$)
Fluxo de Caixa –1.200 800 700 800 900
Taxa de desconto = 10% ao ano.
(R$)
Fluxo de Caixa –1.200 400 300 1.100 2.000
Payback = 1 ano + (R$400,00/R$700,00) . 12 meses

Payback = 1 ano + (0,571429) . 1 ano
Payback = 1,571429 ano
Payback = 1 ano + 0,571429 meses
Payback = 1 ano + 6,857148 meses
Payback aprox. = 1 ano e 7 meses
5.
(R$)
Fluxo de Caixa –1.000 600 600 800 800
Taxa de desconto 10% ao ano
Fluxo de Caixa
–1.000 545 496 601 546
(valor atual)
Fluxo de caixa acumulado –1.000 –455 41 642 1.189
399
Payback = 1 ano + (R$455,00/R$496,00) . 12 meses

Payback = 1 ano + 0,917339 . 1 ano
Payback = 1,917339 ano
Payback = 1 ano + 0,917339 ano
Payback = 1 ano e 11 meses
6.
(R$)
Fluxo de caixa A –800 700 700 – –
Fluxo de caixa B –800 400 400 400 400
VPL A = R$383,04
VPL B = R$414,94
BAE projeto A = R$383,04 / {[(1 + 0,12)2 – 1] / [(1 + 0,12)2 . 0,12]} =
R$226,64
BAE projeto B = R$414,94 / {[(1 + 0,12)4 – 1] / [(1 + 0,12)4 . 0,12]} =
R$136,61
O projeto A é melhor.
Referências
Brigham, Eugene F., HOUSTON, Joel F. Fundamentos da Moderna Administa-
ção Financeira. Campus.
400
Introdução
O crescimento e a própria sobrevivência das empresas depende da qua-
lidade das decisões tomadas por seus executivos. Grande parte dessas de-
cisões é baseada em projeções, a partir da utilização de uma série de pre-
missas dinâmicas relacionadas ao negócio, tais como concorrência, inovação
tecnológica, preferências do consumidor, evolução dos preços dos fatores
de produção e outras relacionadas à situação político-econômica, como por
exemplo, taxas de juros, nível de renda, inflação e câmbio.
A abertura econômica e a rápida introdução de novas tecnologias torna

ainda mais complexo e incerto o ambiente empresarial. Apesar da incerteza,
não é possível adiar indefinidamente as decisões. No entanto, existe uma
grande diferença entre tomar decisões num ambiente de risco, ignorando as
incertezas existentes e assumir riscos calculados.
Até o momento, os fluxos de caixa utilizados como base de partida para a

utilização de um método de cálculo de retorno, objetivando determinar o pos-
sível retorno da alternativa em estudo, tomaram como base de partida fluxos
determinísticos. Em outras palavras, não foi analisada a possibilidade de não
ocorrência de um evento qualquer que pudesse alterar os valores dos fluxos
projetados. Nesse contexto, fica difícil tomar decisões a partir da utilização de
modelos determinísticos, pois esses são baseados em premissas pontuais e dão
como resultado certo (cem por cento de certeza) um único valor projetado.
Como, então, levar em consideração uma questão fundamental que

todos nós concordamos, que é nossa total incapacidade de prever o futuro
e ainda assim refletir fatos futuros através de um fluxo de caixa para permitir
o cálculo do retorno de uma alternativa de investimento. A resposta a essa
pergunta está centrada nos métodos probabilísticos, técnica que procura,
em essência, associar ao fluxo de caixa de uma alternativa de investimentos
qualquer, a probabilidade que ela ocorra ou não.
As alternativas usualmente empregadas para esta finalidade são apresen-

tadas a seguir.
Análise de sensibilidade
É uma ferramenta de grande utilidade para identificar as variáveis mais
sensíveis de um projeto, focalizando a atenção dos executivos naquilo que
realmente impactará o fluxo do projeto. Através da análise de sensibilidade
se mede a variação de uma variável de saída do modelo (como por exemplo,
o VPL, TIR etc.) devido a alterações para cima ou para baixo para cada uma
das variáveis de entrada (como por exemplo, preço de venda, quantidades
vendidas etc.), de modo que a magnitude da alteração da variável de saída
indique a sensibilidade do projeto em relação a essas variáveis de entrada.
Exemplo:
Uma empresa resolve investir R$ 80.000.000,00 para lançar um novo

produto com capacidade instalada de 240 000 toneladas/ano. O hori-
zonte de planejamento é de dez anos sem valor residual. O preço de
venda estimado é de R$1.200,00/tonelada, para uma produção esti-
mada de 200 000 toneladas/ano. Os custos operacionais, por unidade
de produto, são apresentados a seguir, juntamente com algumas in-
formações adicionais:
Matérias-primas: R$600,00
Mão de obra direta: R$200,00
Energia: R$60,00
Outros custos: R$40,00
Os custos fixos desembolsáveis correspondem a R$ 32.000.000,00

por ano.
Suponha isenção de impostos e que as compras e vendas sejam

realizadas à vista.
Sabendo que o custo de capital da empresa é de 18% ao ano, desen-

volva uma análise de sensibilidade do VPL a variações na produção,
preço, custo da matéria-prima, custos fixos e investimento inicial.
404
Solução:
R$28.000,00
1 10 anos
R$80.000,00
O VPL do projeto é igual a R$45.834.000,00.
Análise de sensibilidade
Incremento Produção VPL = 45.834 (R$)

20% 240 000 99.763
15% 230 000 86.281
10% 220 000 72.799
5% 210 000 59.317
0% 200 000 45.834
–5% 190 000 32.352
–10% 180 000 18.870
–15% 170 000 5.388
–20% 160 000 (8.095)
Assim, se a produção se estabilizar em 220 000 ton/ano (incremento de

10%), o VPL salta de R$45.834,00 para R$72.799,00 (+ 58,83%), mostrando
que o VPL é bastante sensível à quantidade produzida.
Analisemos a sensibilidade de outras variáveis:
Incremento Preço VPL = 45.834 (R$)

20% 1.440 86.512
15% 1.380 76.343
10% 1.320 66.173
5% 1.260 56.004
0% 1.200 45.834
–5% 1.140 35.665
–10% 1.080 25.495
–15% 1.020 15.326
–20% 960 5.156
405
Incremento Custo matéria-prima VPL = 45.834 (R$)

20% 720 25.495
15% 690 30.580
10% 660 35.665
5% 630 40.750
0% 600 45.834
–5% 570 50.919
–10% 540 56.004
–15% 510 61.089
–20% 480 66.173
Incremento Custos fixos VPL = 45.834 (R$)

20% 38.400 40.411
15% 36.800 41.767
10% 35.200 43.123
5% 33.600 44.478
0% 32.000 45.834
–5% 30.400 47.190
–10% 28.800 48.546
–15% 27.200 49.902
–20% 25.600 51.258
Incremento Investimento VPL = 45.834 (R$)

20% 96.000 29.834
15% 92.000 33.834
10% 88.000 37.834
5% 84.000 41.834
0% 80.000 45.834
–5% 76.000 49.834
–10% 72.000 53.834
–15% 68.000 57.834
–20% 64.000 61.834
406
VPL do projeto
120.000
100.000
80.000
60.000
40.000
20.000
–25% –20% –15% –10% –5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%

(20.000)
Produção Preço Custo mat-prima Custos fixos Investimento
Concluímos que a produção e o preço são as variáveis que têm mais in-
fluência sobre o valor presente líquido do projeto (quanto maior a inclinação
com relação ao eixo do VPL – eixo vertical – maior a influência da variável
sobre o VPL, consequentemente, mais sensível ela é).
Análise do ponto de equilíbrio

(break even point)
É uma ferramenta que aponta o valor crítico de cada variável subjacente
no qual o VPL do projeto é zero. O ponto de equilíbrio pode ser definido em
termos de unidades físicas de produção, valor da receita de vendas ou pela
porcentagem de ocupação da capacidade.
Para o cálculo do ponto de equilíbrio, devem ser admitidas as seguintes

condições:
o volume de vendas é igual ao volume de produção;
os custos fixos operacionais são constantes;
os custos variáveis unitários são constantes e o custo variável oscila em

proporção com o volume de produção;
os preços unitários de vendas para um produto ou para uma família de

produtos são os mesmos para todos os níveis de produção.
407
Exemplos:
1. Uma empresa resolve investir R$ 80.000.000,00 para lançar um novo pro-
duto com capacidade instalada de 240 000 toneladas/ano. O horizonte de
planejamento é de dez anos sem valor residual. O preço de venda estima-
do é de R$1.200,00 / tonelada, para uma produção estimada de 200 000
toneladas/ ano. Os custos operacionais, por unidade de produto, são:
Matérias-primas R$600,00
Mão de obra direta R$200,00
Energia R$60,00
Outros custos R$40,00
Os custos fixos desembolsáveis correspondem a R$ 32.000.000,00 por ano.

Suponha isenção de impostos e que as compras e vendas são realizadas à
vista. Sabendo-se que o custo de capital da empresa é de 18% ao ano, cal-
cule a quantidade mínima de produção capaz de viabilizar o projeto. Des-
considere a depreciação e a variação da necessidade de capital de giro.
Solução:
(1 + i)n – 1
VPL = – R$80.000,00 + PMT .
(1 + i)n . i
onde PMT = FCI = 1.200 q – 600 q – 200 q – 60 q – 40 q – 32.000.
R$80.000,00 = {([R$1.200,00 – R$600,00 – R$200,00 – R$60,00 – R$40,00]

(1 + 0,18)10 – 1
. qo) – R$32.000,00} .
(1 + 0,18)10 . 0,18
R$80.000,00 = (R$300,00 . qo – R$32.000,00) . 4,494086
qo = R$166.004,00
Análise do break even

120.000
100.000
80.000
60.000
VPL (R$)
40.000
20.000
0
(20.000) – 50.000 100.000 150.000 200.000 250.000 300.000
(40.000)
(60.000)
Produção (R$)
408
2. Determinada empresa vem operando no limite de sua capacidade ins-

talada, tendo obtido um faturamento de R$ 160.000.000,00 no último
ano. Com base num estudo de mercado, suas vendas poderiam crescer
30% no próximo ano. Para tanto, a empresa deverá realizar um investi-
mento total de R$ 135.000.000.00, com vida útil contábil e econômica
de 15 anos.
Sabe-se que tais investimentos aumentarão a capacidade produtiva
instalada em 50%. Admitindo-se que os impostos sobre vendas (IPI,
ICMS, PIS e Cofins) correspondam a 20% das vendas brutas, os custos
operacionais desembolsáveis decorrentes desse acréscimo de fatura-
mento sejam da ordem de 30% do mesmo e que a taxa de desconto
requerida no projeto seja de 12 % a.a., pede-se:
Calcular o VPL, a TIR e o faturamento mínimo adicional capaz de
viabilizar o projeto supondo isenção de imposto de renda. Descon-
sidere a variação da necessidade de capital de giro.
Solução:
Custos desembolsáveis aparecem no enunciado: 30% de
R$48.000,00.
(R$)
Fluxo de caixa Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 a 10 Ano 11 a 14 Ano 15
Vendas Brutas 48.000 48.000 48.000 48.000 48.000
= Vendas Líquidas 38.400 38.400 38.400 38.400 38.400
– Depreciação 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000
– Custos desembolsáveis 14.400 14.400 14.400 14.400 14.400
– Imposto de Renda 0 0 0 0 0
= Lucro depois I.R. 15.000 15.000 15.000 15.000 15.000
+ Depreciação 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000
– Novas imobilizações –135.000
Valor presente líquido

R$24.000,00 R$24.000,00 R$24.000,00 R$24.000,00
VPL = – R$135.000,00 + + + +...+
(1+0,12) 1
(1+0,12)2
(1+0,12) 3
(1+0,12)15
VPL=R$28.460,75
PMT . [(1+i)n – 1]
ou VPL = –R$135.000 +
i . (1+i)n
409
R$24.000,00 . [(1+0,12)15 – 1]
VPL = R$135.000,00 +
0,12 . (1+0,12)15
VPL = –R$135.000,00 + R$163.460,75
VPL = R$28.460,75
Taxa interna de retorno
TIR = 15,81% a.a.
Receita mínima (Rmin) capaz de viabilizar o projeto (Rmin)

PMT . [(1+i)n – 1]
VPL = –R$135.000,00 +
i . (1+i)n
A receita mínima que viabiliza o projeto é aquela que gera um VPL = 0.
0 = –R$135.000,00 + [Rmin – 0,2Rmin – 0,3Rmin – R$9.000,00 +
R$9.000,00] . [(1+0,12) – 1]
15
0,12 . (1+0,12)15
[(1+0,12)15 – 1]
0 = –R$135.000,00 + 0,5 Rmin .
0,12 . (1+0,12)15
0 = –R$135.000,00 + 0,5. Rmin . 6,8109
Rmin = R$39.642,54
3. Refaça o exercício 2, calculando o valor presente líquido, a taxa interna

de retorno e a receita mínima capaz de viabilizar o projeto, supondo
que a empresa está sujeita a uma alíquota de imposto de renda igual
a 34% sobre o lucro.
Solução:
R$
Fluxo de Caixa Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 a 10 Ano 11 a 14 Ano 15
Vendas Brutas 48.000 48.000 48.000 48.000 48.000
= Vendas Líquidas 38.400 38.400 38.400 38.400 38.400
– Depreciação 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000
– Imposto de Renda 5.100 5.100 5.100 5.100 5.100
= Lucro depois I.R. 9.900 9.900 9.900 9.900 9.900
410
R$
– Depreciação 9.000 9.000 9.000 9.000 9.000

R$18.900,00 R$18.900,00 R$18.900,00
VPL = –R$135.000,00 + + + +
R$18.900,00 (1+0,12) 1
(1+0,12)2
(1+0,12)3
...+
(1+0,12)15
VPL= – R$6.274,66 (VPL negativo, projeto inviável)
TIR = 11,12% a.a. (TIR<12% a.a., projeto inviável)
Receita mínima capaz de viabilizar o projeto

PMT . [(1+i)n – 1]
VPL = –R$135.000,00 +
i . (1+i)n
0 = –R$135.000 + [(Rmin – 0,2Rmin – 0,3Rmin – R$9.000,00). 0,66 +
R$9.000,00] . [(1+0,12) – 1]
15
0,12 . (1+0,12)15
0 = –R$135.000,00 + [(0,5 Rmin – 9.000,00) . 0,66 + R$9.000,00].

[(1+0,12)15 – 1]
0,12 . (1+0,12)15
0 = –R$135.000,00 + [0,33. Rmin – R$5.940,00 + R$9.000,00]. 6,8109
0 = –R$135.000,00 + [0,33Rmin + R$3.060,00]. 6,8109
0 = –R$135.000,00 + R$20.841,35 + 2,24760 Rmin
Rmin = R$50.791,42
4. Refaça o exercício 2, calculando o valor presente líquido, a taxa interna

de retorno e a receita mínima capaz de viabilizar o projeto, supondo que
a empresa está trabalhando num regime fiscal sujeito à alíquota de im-
posto de renda de 34%, mas consegue acelerar a depreciação para oito
anos.
411
Solução:
(R$)
Vendas Brutas 48.000 48.000 48.000 48.000 48.000
= Vendas Líquidas 38.400 38.400 38.400 38.400 38.400
– Depreciação 16.875 16.875 16.875 0 0
– Imposto de renda 2.423 2.423 2.423 8.160 8.160
= Lucro depois I.R. 4.702 4.702 4.702 15.840 15.840
+ Depreciação 16.875 16.875 16.8750 0 0
R$5.737,00
R$15.840,00
R$135.000,00
R$21.577,00 R$21.577,00 R$21.577,00

VPL = –R$135.000,00 + + +. . . + +
(1+0,12)1
(1+0,12)2
(1+0,12)8
R$15.840,00 R$15.840,00
...+
(1+0,12)9
(1+0,12)15
VPL= R$1.383,44 (VPL positivo, projeto viável)
R$15 840,00 . [(1 + 0,12)15 – 1]
ou VPL = –R$135.000,00 + +
0,12.(1+0,12)15
R$5 737,00 . [(1 + 0,12) – 1]
8
0,12 (1+0,12)8
VPL = –R$135.000,00 + R$107.884,09 + R$28.499,35
VPL = –R$135.000,00 + R$136.383,44
VPL = R$1.383,44
TIR = 12,21% a.a. (TIR>12% a.a., projeto viável)
412
0 = –R$135.000,00 + [(Rmin – 0,2Rmin – 0,3Rmin – R$16.875,00).0,66

[(1 + 0,12)8 – 1]
+ R$16.875,00] . + [Rmin – 0,2Rmin – 0,3Rmin].
0,12.(1+0,12)8
[(1 + 0,12)7 – 1]
0,66.{ }/ (1+0,12)8
0,12.(1+0,12)7
0 = – R$ 135.000,00 + [(0,66 Rmin – 0,1320 Rmin – 0,198 Rmin – R$11.137,50)
+ R$16.875,00] . 4,9676 + [0,66 Rmin – 0,1320 Rmin – 0,198 Rmin] . 1,8432
0 = – R$135.000,00 + (0,33Rmin – R$11.137,50 + R$16.875,00). 4,9676 +

(0,33Rmin. 1,8432)
0 = –R$135.000,00 + (0,33Rmin + R$5.737,50). 4,9676 + 0,6083Rmin
0 = –R$135.000,00 + 1,6393Rmin + R$28.501,61 + 0,6083Rmin
0 = –R$135.000,00 + 2,2476Rmin + R$28.501,61
Rmin = R$47.383,16
5. Calcular o VPL e a TIR do projeto do exercício 2, em regime fiscal sujeito à

incidência de um imposto de renda de 34%, se houver um crescimento da
demanda, da seguinte forma:
no 1.º ano = 30%
no 2.º ano = 20%
no 3.º ano = 15%
A partir do 4.º ano não temos informação, logo estabilizamos.
Solução:
Vendas da empresa ano 1 = R$208.000,00 (incremento de R$48.000 em

relação aos R$160.000,00).
Vendas ano 2 = R$240.000,00 (capacidade máxima). Ocorre um incre-

mento de R$80.000,00 em relação aos R$160.000,00. A demanda é de
R$208.000,00 . 1,2 = R$249.600,00 (maior do que a capacidade).
Vendas ano 3 em diante = R$240.000,00 (capacidade máxima). A oferta conti-

nua menor do que a demanda; R$249.600,00 . 1,15 = R$287.040,00 (demanda).
413
R$
Fluxo de caixa Ano 0 Ano 1 Ano 2 – Ano 15
Vendas Brutas 48.000 80.000 – 80.000
– Impostos s/ Vendas 9.600 16.000 – 16.000
= Vendas Líquidas 38.400 64.000 – 64.000
– Depreciação 9.000 9.000 – 9.000
– Custos desembolsáveis 14.400 24.000 – 24.000
= Lucro da Atividade 15.000 31.000 – 31.000
– Imposto de Renda 5.100 10.540 – 10.540
= Lucro depois I.R. 9.900 20.460 – 20.460
+ Depreciação 9.000 9.000 – 9.000
= Fluxo Incremental –135.000 18.900 29.460 – 29.460

R$18.900,00 R$29.460,00 R$29.460,00
VPL = – R$135.000,00 + + +...+
(1+0,12)1
(1+0,12)2
(1+0,12)8
VPL =R$56.219,50
Taxa interna de retorno:
TIR=18,96% a.a.
Análise de cenários
Assim como o método da análise de sensibilidade, o método de análise
de cenários é extremamente simples. Este último método permite que seja
alterada mais de uma variável de entrada (premissas do modelo utilizadas
para avaliar o impacto no retorno de um projeto a partir de cenários prede-
terminados), possibilitando, dessa forma, que simulemos a combinação dos
efeitos das mudanças dessas premissas na variável de resposta do modelo
que está sendo analisada.
A utilização da análise de cenários permite que se tenha, por exemplo,

uma ideia da variabilidade do VPL em torno da sua estimativa mais provável.
Em vez de manipular uma premissa por vez, a análise de cenário amplia a
perspectiva, avaliando como diversas premissas reagiriam a um evento eco-
nômico determinado.
414
O primeiro passo em uma análise de cenário é identificar alguns eventos

– ou cenários – cuidadosamente escolhidos que possam afetar a empresa. O
último passo da análise é gerar uma previsão separada para cada cenário. O
resultado é um número limitado de projeções detalhadas que descrevem as
contingências com que a empresa se depara.
1
Samanez1 demonstra que um problema comum na análise de sensibilida- SAMANEZ, Carlos P.
Gestão de Investimentos
de é a não consideração da correlação entre as variáveis. Por exemplo, uma e Geração de Valor. Pear-
son Prentice Hall, 2007.
situação de grande volume de vendas provavelmente estará associada a um
preço menor para o produto. Esse problema é minimizado através da análise
de cenários, na qual em vez de se variar apenas um parâmetro de cada vez,
tem-se um conjunto de parâmetros que formam cada cenário. Em cada um
desses cenários são atribuídos determinados valores aos parâmetros, de
forma que haja consistência entre esses valores e o cenário respectivo.
Por meio de várias análises de sensibilidade podem ser identificadas as

variáveis-chave, que são as premissas do modelo às quais a variável de res-
posta, por exemplo o VPL, é mais sensível . Essas variáveis-chave serão consi-
deradas posteriormente no estudo de análise de cenário, determinando em
cada cenário, o sucesso ou insucesso do projeto.
O analista, com o auxílio de especialistas das áreas do marketing, produ-

ção, suprimentos etc., começa definindo um caso base, ou um conjunto mais
provável de variáveis de entrada. Também especifica um cenário para o pior
caso (pessimista) e um cenário para o melhor caso (otimista). Em geral são
atribuídas probabilidades para cada um desses cenários.
Brigham e Ehrhardt2 citam que frequentemente os cenários de pior e 2

BRIGHAM, E. F. ; EHRHAR-
DT, M. C. Administração
melhor caso são estabelecidos de forma a haver 25% de probabilidade para Financeira – teoria e prá-
tica. Thomson, 2006.
um cenário otimista e 25% de probabilidade para um cenário pessimista e
50% de probabilidade são atribuídos às condições do caso base.
Para operacionalizar o processo de análise de cenários, o Excel apresenta

uma ferramenta que possibilita fazer a análise para determinadas variáveis
de resposta e premissas de um dado modelo como é exemplificado no pro-
jeto de expansão demonstrado a seguir.
Exemplo:
Com base no recurso do Gerenciador de Cenários do Excel, determi-
ne o retorno do projeto com base em cenários otimista, pessimista e
esperado (mais provável), avaliando o efeito conjunto das premissas
mais sensíveis para cada um desses cenários.
415
Dados do projeto:
investimento inicial de R$50 milhões em máquinas e equipamentos;
vendas anuais de R$32 milhões para os próximos oito anos;
os impostos sobre vendas correspondem a 15% das vendas brutas;
custos fixos desembolsáveis correspondem a R$3.000.000,00 por ano;
custos variáveis representam 20% das vendas brutas;
a vida útil contábil dos equipamentos é de dez anos;
as vendas e as compras são realizadas à vista;
a vida útil do projeto é de oito anos;
a alíquota efetiva do IR e CSLL é de 34%;
o custo de capital é de 12% ao ano.
Importante:
No exemplo, as variáveis de entrada (utilizadas para avaliar o impacto no

retorno de um projeto) serão:
investimento inicial;
vendas brutas;
percentual do custo variável sobre as vendas brutas;
custo fixo desembolsável (custo fixo efetivamente pago);
taxa de desconto (custo de capital).
As premissas do modelo para o caso base (cenário esperado) são demons-

tradas a seguir:

416
A seguir é demonstrada uma planilha exibindo o cálculo do VPL, TIR e TIR

Modificada desse projeto, considerando os valores das premissas somente
para o cenário esperado (mais provável).
= MTIR (B31: J31; B12; B12 = TIR (B31: J31) = VPL (B12; C31: J31) – B4
Tomando como base o cálculo do VPL, a partir das premissas do projeto,

simulamos o novo valor que seria obtido para o VPL a partir de aumentos de
5, 10, 15 e 20 pontos percentuais para cima e para baixo, em cada variável
de entrada (o mesmo procedimento deve ser feito para o cálculo da TIR e TIR
Modificada). Os resultados obtidos são apresentados a seguir.
Premissas
do projeto
A partir dos resultados, podemos construir um gráfico representativo do

comportamento das variáveis, procurando determinar aquelas cujas varia-
ções o VPL é mais sensível. Essas serão as variáveis-chave que serão utilizadas
na análise de cenários.
Importante:
Quanto mais inclinada for a curva representativa dos valores, maior

será a sensibilidade do VPL em relação à premissa correspondente.
417
No gráfico abaixo são apresentadas as sensibilidades do VPL com relação às

cinco variáveis de entrada analisadas do modelo e explicitadas anteriormente.
40.000,0
VPL
35.000,0
30.000,0
25.000,0
20.000,0
15.000,0
10.000,0
5.000,0
% de Variação
–25% –20% –15% –10% –5% 0% 5% 10% 15% 20% 25%
Valor do VPL a partir de variações nas Vendas Brutas

Valor do VPL a partir de variações no Custo Fixo desembolsável
Valor do VPL a partir de variações no Custo Variável
Valor do VPL a partir de variações no Custo de Capital
Valor do VPL a partir de variações no Investimento inicial
Analisando o gráfico acima, podemos perceber que nem todas as variá-

veis apresentam sensibilidade expressiva. Entre as empregadas no exemplo,
a mais sensível a variações para cima ou para baixo são as vendas brutas. As
outras variáveis mais sensíveis foram o investimento, o custo de capital e o
percentual das vendas brutas para estimar o custo variável.
Podemos, a partir das análises desenvolvidas, realizar uma análise de ce-

nário atribuindo-se valores especificados por analistas nos três cenários (oti-
mista, esperado e pessimista) para as quatro premissas que demonstraram
maior grau de sensibilidade no cálculo do VPL.
Análise de cenários utilizando o gerenciador de

cenários do Excel
As etapas descritas a seguir são utilizadas para que o Excel gere um rela-
tório, exibindo os resultados das variáveis de resposta (VPL, TIR e TIR Modifi-
cada) para os cenários considerados, e também exibindo os corresponden-
tes valores das premissas que geraram estes resultados.
1.º) Nomear as premissas e as variáveis de saída que serão utilizadas no

modelo.
418
2.º) Definir com os especialistas os valores que serão assumidos pelas pre-
missas nos diversos cenários considerados.
Exemplo:
Vendas Investimento Taxa de % das Vendas

Cenário
anuais (R$) inicial (R$) desconto brutas (1)
Otimista 35.000 45.000 11,0% 19%
Esperado 32.000 50.000 12,0% 20%
Pessimista 28.000 52.000 12,8% 22%
(1) Percentagem utilizada para estimar os Custos Variáveis.
3.º) Ativar o Gerenciador de Cenários => Ferramentas Cenários Adicionar
Preencher os dados do cenário Pessimista.
419
4.º) Preencher os demais cenários (o Esperado e o Otimista).
5.º) Definir as variáveis de resposta (a serem calculadas nos diversos

cenários).
VPL, TIR E TIRM e gerar o relatório de saída.
Clicar em Resumir:
420

Simulação de Monte Carlo

(STEVENSON, 2000)
O nome desta técnica deve-se à roleta de Monte Carlo, que gera números ale-
atórios. Há muitos anos já era utilizada em outras áreas da ciência, quando David
Hertz, da consultoria McKinsey & Co., sugeriu o seu uso na avaliação de investi-
mentos de capital, num artigo publicado na “Harvard Business Review” em 1979.
Nessa época, a elaboração de modelos de simulação era um processo tra-

balhoso, que envolvia a programação de computadores em linguagem de
máquina. Atualmente, há numerosos pacotes de software que permitem uma
análise de risco de grande qualidade e sem esforço, através das folhas de cál-
culo, tornando a técnica em questão muito popular. Um desses pacotes é o @
RISK, da Palisade.
421
Os passos básicos que a análise de risco envolve são explicados a seguir:
Passo 1: construir um modelo de base de fluxo de caixa para o investimen-

to em análise, geralmente em planilha. Os insumos principais deverão ser os
custos, o faturamento e as projeções de preços, as taxas de juros etc. As saídas
serão os rendimentos, os fluxos de caixa anuais, a taxa de rentabilidade e o
valor atual líquido do investimento.
Passo 2: construir um modelo com as principais incertezas relativas aos

insumos principais já mencionados, usando distribuições de probabilidades.
Isso se pode fazer inserindo as fórmulas adequadas nas caixas de entradas.
Por exemplo, uma fórmula como Uniform (800, 1.100) significa que o valor de
entrada é retirado de um intervalo de valores de distribuição uniforme com-
preendido entre 800 e 1.100.
Mas essas distribuições vêm de onde? Em alguns casos, como a exploração

de petróleo, provêm do resultado da análise de dados históricos ou experimen-
tais. Em outros, podem resultar de juízos dos administradores (por exemplo, a
venda de um novo produto) ou de opiniões de peritos (sobre taxas de juros).
Passo 3: especificar as relações entre as variáveis de entrada. Em muitos

casos, as variáveis incertas não são independentes. Por exemplo, os preços de
diferentes combustíveis são variáveis inter-relacionadas. A existência dessas
relações requer algum cuidado. O modelo deverá incluir o coeficiente de
correlação em sua especificação. A maioria dos pacotes de análise de risco
já prevê essa facilidade para especificação da correlação entre as variáveis de
incerteza.
Passo 4: executar a simulação. Eis o que acontece durante a simulação: o

programa extrai repetitivamente amostras de todos os parâmetros de entra-
da especificados como distribuições de probabilidades refletindo a probabi-
lidade de seleção de cada valor. Para cada amostragem, calcula os valores de
saída. Ao terminar a simulação, esses valores são analisados e apresentados
de forma probabilística.
O modelo de Monte Carlo de análise de risco baseia-se na força bruta. O

mesmo cálculo é repetido um certo número de vezes de acordo com os dife-
rentes valores de entrada incertos. Tal como na maioria das outras técnicas de
amostragem, os resultados dependem dos valores específicos que acabam
sendo selecionados. Para diminuir o impacto do acaso nos resultados, é ne-
422
cessário um número “suficiente” de repetições, que, por sua vez, é de difícil

determinação, ainda que haja algumas formas de conseguí-lo.
Por exemplo, pode-se começar com um número relativamente pequeno,

digamos cem repetições, e depois duplicá-lo e ver o que acontece com os
resultados. Repete-se o processo até que a oscilação das formas e valores das
distribuições de saída seja pequena. Alguns pacotes de software fazem isso
automaticamente, controlando a convergência dos resultados da simulação.
Avaliando os resultados simulados

Como utilizamos os resultados de uma simulação? Os modelos tradicio-
nais de fluxo de caixa fornecem um único número (VPL), que nos dirá se um
projeto deve ou não ser desenvolvido. Não há dúvida de que é mais difícil
interpretar uma distribuição de probabilidades sobre o VPL ou sobre a taxa
de rentabilidade. Como usamos a informação de uma taxa de rentabilidade
prevista em 20%, mas com 10% de probabilidade de ser inferior a 5%?
A informação fornecida pela análise de risco é muito mais rica do que

aquela que resulta de modelos estáticos de fluxo de caixa, mas exige algum
conhecimento de probabilidades e muito bom senso para poder ser bem
utilizada. Mas os dados fornecidos por um modelo estático de fluxo de caixa
também podem ser enganadores. Eis uma lista de perguntas que você deve
fazer para conseguir avaliar adequadamente os resultados de um exercício de
análise de risco:
Qual o espectro de valores possíveis para os principais resultados?
Qual a taxa de rentabilidade prevista? (Pode muito bem ser dife-

rente da que se obteria a partir de modelos de fluxo de caixa utili-
zando valores de parâmetros de entrada previstos.)
Qual é o lado negativo do investimento?
Como lidar com ele?
Haverá alguma combinação de probabilidades que possa gerar

consequências catastróficas?
Quais os maiores fatores de incerteza que causam oscilações nos

lucros?
423
O que fazer para atenuar essas incertezas?
Qual é a relação risco/rentabilidade do projeto em comparação

com outras alternativas?
A análise de risco não oferece respostas simples. Na verdade, oferece meios

para explorar os desencontros entre riscos e ganhos. É um processo interativo.
Uma vez identificados os fatores de risco, é necessário pensar em formas de
reduzir essas incertezas por meio das formas de cobertura adequadas ou de
melhores técnicas de previsão, pesquisa de mercados e outros. Mas a análise
de risco é, sem dúvida, um instrumento valioso para lidar com um mundo em
que praticamente tudo é incerto.
1. Determinada empresa trabalha a plena capacidade, tendo obtido um fa-
turamento de R$35.000.000,00 no último ano. Com base num estudo de
mercado, suas vendas poderiam crescer 40% no próximo ano. Para tanto,
a empresa deverá realizar um investimento total de R$15.000.000,00, sa-
bendo-se que a vida útil contábil e econômica do projeto é de dez anos.

instalada em 50%. Admitindo-se que os impostos sobre vendas cor-
respondam a 18% das vendas brutas e os custos operacionais desem-
bolsáveis decorrentes desse acréscimo de faturamento seja da ordem
de 32% do novo patamar de vendas e que a taxa de desconto requeri-
da no projeto seja de 18% a.a., pede-se:
a) calcular o VPL, a TIR e o faturamento mínimo adicional capaz de via-

bilizar o projeto supondo que a alíquota de imposto de renda seja
de 34%. Desconsidere a variação da necessidade de capital de giro.
2. Uma empresa resolve investir R$170.000.000,00 para lançar um novo

produto com capacidade instalada de 240 000 toneladas/ano. O hori-
zonte de planejamento é de dez anos sem valor residual. O preço de
venda estimado é de R$1.400,00/tonelada, para uma produção esti-
mada de 230 000 toneladas/ano. Os custos operacionais, por unidade
de produto serão:
424
Matérias-primas R$700,00
Mão de obra direta R$200,00
Outros custos variáveis R$100,00
Os custos fixos desembolsáveis correspondem a R$28 milhões por ano.
Suponha a alíquota de IR de 34% e que as compras e vendas são reali-

zadas à vista.
O custo de capital da empresa é de 15% ao ano.
Desenvolva uma análise de sensibilidade do VPL a variações na produ-

ção, preço, custo da matéria-prima, custos fixos e investimento inicial.

nas e equipamentos deve gerar vendas de R$35.000.000,00 para os
próximos cinco anos.
Os impostos sobre vendas correspondem a 15% das vendas brutas e os

custos se dividem em: mão de obra que corresponde a R$3.000.000,00
por ano e matéria-prima que representa 20% das vendas brutas. A
vida útil contábil dos equipamentos é de dez anos. Projete o fluxo de
caixa incremental do projeto, supondo uma vida útil de cinco anos,
sabendo-se que no quinto ano a empresa vende seu ativo imobilizado
pelo valor residual contábil e que a alíquota do imposto de renda é de
34%. Desenvolva uma análise de sensibilidade do VPL a variações em
vendas, custo da matéria-prima e custos da mão de obra.
4. Determinada empresa obteve no último ano um faturamento de

R$100.000.000,00. Com base num estudo de mercado, suas vendas po-
deriam crescer 40% no próximo ano. Para tanto, a empresa deverá rea-
lizar um investimento total de R$110.000.000.00, considerando-se uma
vida econômica de cinco anos.

instalada em 50% e que a taxa de depreciação é de 3,8181% ao ano.
Ao final do quinto ano a empresa vende os ativos pelo valor contábil.
Admitindo-se que os impostos sobre vendas correspondam a 18% das
vendas brutas e os custos operacionais desembolsáveis decorrentes
desse acréscimo de faturamento sejam da ordem de 28% e que a taxa
de desconto requerida no projeto seja de12 % a.a., pede-se:
425
Calcular o VPL, a TIR e o faturamento mínimo adicional capaz de viabi-

lizar o projeto, supondo isenção de imposto de renda.
5. Suponha um projeto com investimento inicial de R$22.000.000.00,

sendo R$3.000.000,00 em capital de giro e R$19.000.000,00 em equi-
pamentos. As vendas projetadas são de R$42.000.000,00 por ano. Os
impostos sobre vendas correspondem a 20% das vendas brutas e os
custos se dividem em fixos desembolsáveis (mão de obra e manuten-
ção) que correspondem a R$6.000.000,00 por ano e custos variáveis
(matéria-prima) que representam 22% das vendas brutas.
Ao final de cada ano, a necessidade de capital de giro corresponde a

12% das vendas brutas. A vida útil contábil dos equipamentos é de dez
anos.
Projete o fluxo de caixa incremental desse projeto supondo uma vida

útil de dez anos, e que ao final do décimo ano a empresa vende seu
ativo imobilizado pelo valor residual contábil. A alíquota do imposto
de renda é de 34%. Desenvolva uma análise de sensibilidade do VPL a
variações em vendas, custo da matéria-prima e custos fixos desembol-
sáveis.

R$8.000,00. O equipamento novo custa R$18.000,00 e o equipamento
antigo se encontra totalmente depreciado, podendo ser vendido de
imediato por R$3.300,00.
A vida útil contábil do equipamento novo é de dez anos. Projete o flu-

xo de caixa incremental para dez anos, sabendo-se que a empresa está
sujeita a uma alíquota de imposto de renda de 34%, e que, ao final de
dez, anos o equipamento novo possa ser vendido por R$3.960,00. De-
senvolva uma análise de sensibilidade do VPL a variações na economia
anual com mão de obra e manutenção.
426
(R$)
1.
Gabarito
Vendas Brutas 14.000.000 14.000.000 14.000.000 14.000.000 14.000.000 14.000.000 14.000.000 14.000.000 14.000.000 14.000.000
– Impostos s/ Vendas 2.520.000 2.520.000 2.520.000 2.520.000 2.520.000 2.520.000 2.520.000 2.520.000 2.520.000 2.520.000
Vendas Líquidas 11.480.000 11.480.000 11.480.000 11.480.000 11.480.000 11.480.000 11.480.000 11.480.000 11.480.000 11.480.000
– depreciação 1.500.000 1.500.000 1.500.000 1.500.000 1.500.000 1.500.000 1.500.000 1.500.000 1.500.000 1.500.000
– custos desembolsáveis 4.480.000 4.480.000 4.480.000 4.480.000 4.480.000 4.480.000 4.480.000 4.480.000 4.480.000 4.480.000
Lucro da Atividade 5.500.000 5.500.000 5.500.000 5.500.000 5.500.000 5.500.000 5.500.000 5.500.000 5.500.000 5.500.000
– imposto de renda 1.870.000 1.870.000 1.870.000 1.870.000 1.870.000 1.870.000 1.870.000 1.870.000 1.870.000 1.870.000
L. Atividade x (1 – t) 3.630.000 3.630.000 3.630.000 3.630.000 3.630.000 3.630.000 3.630.000 3.630.000 3.630.000 3.630.000
+ depreciação 1.500.000 1.500.000 1.500.000 1.500.000 1.500.000 1.500.000 1.500.000 1.500.000 1.500.000 1.500.000
– novas
15.000.000 – – – – – – – – – –
imobilizações
Fluxo de Caixa Incremental após VR 15.000.000 5.130.000 5.130.000 5.130.000 5.130.000 5.130.000 5.130.000 5.130.000 5.130.000 5.130.000 5.130.000
VPL = R$8.054.662,69 projeto viável
TIR = 32,08%
Faturamento mínimo = R$8.568.847,33
427
R$
Capacidade
240.000 240.000 240.000 240.000 240.000 240.000 240.000 240.000 240.000 240.000 240.000
428
máxima
quantidade
230.000 230.000 230.000 230.000 230.000 230.000 230.000 230.000 230.000 230.000 230.000
estimada
Preço 1.400,00 1.400,00 1.400,00 1.400,00 1.400,00 1.400,00 1.400,00 1.400,00 1.400,00 1.400,00 1.400,00
2.
Vendas líquidas 322.000.000 322.000.000 322.000.000 322.000.000 322.000.000 322.000.000 322.000.000 322.000.000 322.000.000 322.000.000 322.000.000
– depreciação 17.000.000 17.000.000 17.000.000 17.000.000 17.000.000 17.000.000 17.000.000 17.000.000 17.000.000 17.000.000 17.000.000
– custos com
161.000.000 161.000.000 161.000.000 161.000.000 161.000.000 161.000.000 161.000.000 161.000.000 161.000.000 161.000.000 161.000.000
mat–prima
– custos com
46.000.000 46.000.000 46.000.000 46.000.000 46.000.000 46.000.000 46.000.000 46.000.000 46.000.000 46.000.000 46.000.000
mão obra direta
– outros custos
23.000.000 23.000.000 23.000.000 23.000.000 23.000.000 23.000.000 23.000.000 23.000.000 23.000.000 23.000.000 23.000.000
variáveis
– custos fixos
28.000.000 28.000.000 28.000.000 28.000.000 28.000.000 28.000.000 28.000.000 28.000.000 28.000.000 28.000.000 28.000.000
desembolsáveis
Lucro da
47.000.000 47.000.000 47.000.000 47.000.000 47.000.000 47.000.000 47.000.000 47.000.000 47.000.000 47.000.000 47.000.000
Atividade
– imposto de
15.980.000 15.980.000 15.980.000 15.980.000 15.980.000 15.980.000 15.980.000 15.980.000 15.980.000 15.980.000 15.980.000
renda
L. Atividade
31.020.000 31.020.000 31.020.000 31.020.000 31.020.000 31.020.000 31.020.000 31.020.000 31.020.000 31.020.000 31.020.000
x (1 – t)
+ depreciação 17.000.000 17.000.000 17.000.000 17.000.000 17.000.000 17.000.000 17.000.000 17.000.000 17.000.000 17.000.000 17.000.000
– novas
–170.000.000 – – – – – – – – – – –
imobilizações
Fluxo de Caixa
Incremental –170.000.000 48.020.000 48.020.000 48.020.000 48.020.000 48.020.000 48.020.000 48.020.000 48.020.000 48.020.000 48.020.000 48.020.000
após VR

VPL (R$)
71.001.269
84.250.819
77.626.044
71.001.269
64.376.495
57.751.720
3.
(R$)
Vendas Brutas 35.000.000 35.000.000 35.000.000 35.000.000 35.000.000
– Imposto s/ Vendas 5.250.000 5.250.000 5.250.000 5.250.000 5.250.000
Vendas Líquidas 29.750.000 29.750.000 29.750.000 29.750.000 29.70.000
– depreciação 4.200.00 4.200.000 4.200.000 4.200.000 4.200.000
– custos com mão de obra 3.000.000 3.000.000 3.000.000 3.000.000 3.000.000
– custos mat–prima 7.000.000 7.000.000 7.000.000 7.000.000 7.000.000
Lucro da atividade 15.550.000 15.550.00 15.550.000 15.550.000 15.550.000
– imposto de renda 5.287.000 5.287.000 5.287.000 5.287.000 5.287.000
L. Atividade x (1–t) 10.263.000 10.263.000 10.263.000 10.263.000 10.263.000
+ depreciação 4.200.000 4.200.000 4.200.000 4.200.000 4.200.000
– novas imobilizações 42.000 – – – – –
Fluxo de Caixa Incremental após VR 42.000 14.463.000 14.163.000 14.463.000 14.463.000 35.463
Taxa de desconto = ao ano
VPL(R$) VPL(R$) VPL(R$)

16.922.931 16.922.931 16.922.931
23.504.887 15.374.235 16.259.204
20.213.909 16.148.583 16.591.067
16.922.931 16.922.931 16.922.931
13.631.952 17.697.278 17.254.794
10.340.974 18.471.626 17.586.657
4.
(R$)
Vendas Brutas 40.000.000 40.000.000 40.000.000 40.000.000 40.000.000
– Imposto s/ Vendas 7.200.000 7.200.000 7.200.000 7.200.000 7.200.000
Vendas Líquidas 32.800.000 32.800.000 32.800.000 32.800.000 32.800.000
– depreciação 4.200.000 4.200.000 4.200.000 4.200.000 4.200.000
– custos desembolsáveis 11.200.000 11.200.000 11.200.000 11.200.000 11.200.000
– imposto de renda 5.916.000 5.916.000 5.916.000 5.916.000 5.916.000
NOPAT 11.484.000 11.484.000 11.484.000 11.484.000 11.484.000
+ depreciação 4.200.000 4.200.000 4.200.000 4.200.000 4.200.000
+ venda de ativos
Fluxo de Caixa Incremental –110.000.000 15.684.000 15.684.000 15.684.000 15.684.000 104.684.000
Taxa de desconto = ao ano 12% ao ano NOPAT = Lucro da Atividade x (1 – t)

VPL = –2.961.700
TIR = 11,21%
Fat. Mínimo = R$42.305.287,00
429
5.
(R$)
Vendas Brutas 42.000.000 42.000.000 42.000.000 42.000.000 42.000.000
Vendas Líquidas 33.600.000 33.600.000 33.600.000 33.600.000 33.600.000
– depreciação 1.900.000 1.900.000 1.900.000 1.900.000 1.900.000
– custos fixos desembolsáveis 6.000.000 6.000.000 6.000.000 6.000.000 6.000.000
– custos variáveis 9.240.000 9.240.000 9.240.000 9.240.000 9.240.000
Imposto de renda 5.596.400 5.596.400 5.596.400 5.596.400 5.596.400
NOPAT 10.863.600 10.863.600 10.863.600 10.863.600 10.863.600
+ depreciação 1.900.000 1.900.000 1.900.000 1.900.000 1.900.000
+ NCG inicial 3.000.000 5.040.000 5.040.000 5.040.000 5.040.000
– NCG final 3.000.000 5.040.000 5.040.000 5.040.000 5.040.000 5.040.000
– novas imobilizações 19.000.000 – – – – –
Fluxo de caixa incremental –22.000.000 10.723.600 12.763.600 12.763.600 12.763.600 22.263.600
Taxa de desconto = 12% ao ano NOPAT = Lucro da Atividade x (1 – t)
VPL = 27.579.048
TIR = 50,16%
VPL (R$) VPL (R$)

Vendas (R$) Custos Variáveis (R$)
27.579.048 27.579.048
46.200.000 35.123.000 10.164.000 25.380.711
44.100.000 31.351.024 9.702.000 26.479.880
42.000.000 27.579.048 9.240.000 27.579.048
39.900.000 23.807.072 8.778.000 28.678.216
37.800.000 20.035.096 8.316.000 29.777.385
VPL (R$)
Custos Fixos (R$)
27.579.048
6.600.000 26.151.557
6.300.000 26.865.302
6.000.000 27.579.048
5.700.000 28.292.794
5.400.000 29.006.539
430
6.
(R$)
Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3 ----------- Ano 9 Ano 10
Vendas Brutas – – – – –
–Impostos s/ Vendas – – – – –
Vendas Líquidas – – – – –
–depreciação 1.800.000 1.800.000 1.800.000 ---------------- 1.800.000 1.800.000
–custos desembolsáveis – 8.000.000 – 8.000.000 – 8.000.000 ---------------- – 8.000.000 – 8.000.000
Lucro de Atividade 6.200.000 6.200.000 6.200.000 ----------------- 6.200.000 6.200.000
–Imposto de renda 2.108.000 2.108.000 2.108.000 ----------------- 2.108.000 2.108.000
NOPAT 4.092.000 4.092.000 4.092.000 ----------------- 4.092.000 4.092.000
+ depreciação 1.800.000 1.800.000 1.800.000 ----------------- 1.800.000 1.800.000
+ venda de ativos 3.300.000 – 3.960.000
–novas imobilizações 18.000.000 – – – – –
Fluxo de caixa incremental –14.700.000 5.892.000 5.892.000 5.892.000 ----------------- 5.892.000 9.852.000
Taxa de desconto = 12% ao ano NOPAT = Lucro da Atividade x (1 – t)
VPL = R$19.866.128,00
TIR = 38,98%
VPL (R$)
Red. Custos (R$)
19.866.128
– 8.800.000 22.849.446
– 8.400.000 21.357.787
– 8.000.000 19.866.128
– 7.600.000 18.374.469
– 7.200.000 16.882.810
Referências
Brigham, E. F.; EHRHARDT, M. C. Administração Financeira – teoria e prática.
Thomson, 2006.
London Business School e Wharton. Dominando Administração – Financial

Times. Makron Books em associação com IMD. (Módulo 4, Estatística Aplicada e
Suporte à Tomada de Decisões).
Samanez, Carlos P. Gestão de Investimentos e Geração de Valor. Pearson Pren-

tice Hall, 2007.
431

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Agnaldo Santos Pereira

Luiz Guilherme Tinoco Aboim Costa

IESDE Brasil S.A.

1. Mercado Financeiro. 2. Retorno de Investimento. 3. Administração

Capa: IESDE Brasil S.A.

Todos os direitos reservados.

IESDE Brasil S.A.

Luiz Guilherme Tinoco

17 | Finalidade dos mercados financeiros

Regime de juros compostos

190 | Operações em moeda nacional

330 | Funções de análise de investimentos em Excel

No mercado financeiro estão incluídos vários outros tipos de mercados.

Tipo de transação Mercado

Operações com moeda local Mercado Monetário

Operações com moeda estrangeira Mercado de Câmbio

Operações de empréstimos Mercado de Crédito

Operações de compra e venda de capital de empresas Mercado de Capitais

Existem várias definições para os mercados que compõem o Mercado Fi-

Formado por bancos comerciais, múltiplos e sociedades de crédito,

Mercado onde são negociadas as operações de empréstimos, arrenda-

Mercado onde são realizadas as operações de compra e venda de mo-

Mercado onde são realizadas as operações de compra e venda de

Para qualquer tipo de empresa ou pessoa física atuando no mercado

Percebe-se, portanto, a importância relacionada ao correto entendimen-

 a estrutura do Mercado Financeiro;

 o valor do dinheiro no tempo;

 os elementos das taxas de juros;

 o conceito de valor presente e valor futuro.

Finalidade dos mercados financeiros

A finalidade dos mercados financeiros é a alocação eficiente da poupança

Quando o investimento de uma unidade econômica em ativos (máqui-

Estrutura dos mercados financeiros

 Emitir um instrumento de dívida (como um título de crédito ou uma

 emitir títulos de propriedade (como quotas de capital ou ações da em-

A forma mais comum é emitir um instrumento de dívida, que é, na reali-

A vantagem de possuir ações, no caso de uma sociedade anônima, ou

A vantagem para o emprestador, quando comparado ao sócio, seja ele

 As despesas financeiras e o pagamento de principal tem ressarcimen-

 Normalmente os empréstimos estão protegidos por garantias reais e

Sistema Financeiro Nacional

Estrutura do Sistema Financeiro Nacional

Conselho Monetário Nacional (CMN)

1. estabelecer as diretrizes gerais das políticas monetária, cambial e cre-

2. regular as condições de constituição, funcionamento e fiscalização das

3. disciplinar os instrumentos de política monetária e cambial;

4. autorizar emissões de papel-moeda;

5. aprovar o orçamento monetário preparado pelo Banco Central;

6. fixar diretrizes e normas da política cambial;

7. disciplinar o crédito em suas modalidades e as formas de operações

8. estabelecer limites para a remuneração das operações e serviços ban-

9. determinar as taxas do recolhimento compulsório das instituições fi-

10. regulamentar as operações de redescontos de liquidez;

11. outorgar ao Banco Central o monopólio de operações de câmbio

13. regular a constituição, o funcionamento e a fiscalização de todas as

Atualmente, o CMN é constituído pelos membros definidos a seguir. Os

 Ministro de Estado da Fazenda (Presidente).

 Ministro de Estado do Planejamento e Orçamento.

 Presidente do Banco Central do Brasil (Bacen).

Junto ao CMN funciona a Comissão Técnica da Moeda e do Crédito

 Presidente do Bacen, na qualidade de Coordenador;

 Presidente da Comissão de Valores Mobiliários (CVM);

 Secretário Executivo do Ministério do Planejamento e Orçamento;

a estrutura do Mercado Financeiro;

o valor do dinheiro no tempo;

os elementos das taxas de juros;

o conceito de valor presente e valor futuro.

Emitir um instrumento de dívida (como um título de crédito ou uma

emitir títulos de propriedade (como quotas de capital ou ações da em-

As despesas financeiras e o pagamento de principal tem ressarcimen-

Normalmente os empréstimos estão protegidos por garantias reais e

Ministro de Estado da Fazenda (Presidente).

Ministro de Estado do Planejamento e Orçamento.

Presidente do Banco Central do Brasil (Bacen).

Presidente do Bacen, na qualidade de Coordenador;

Presidente da Comissão de Valores Mobiliários (CVM);

Secretário Executivo do Ministério do Planejamento e Orçamento;

Secretário Executivo do Ministério da Fazenda;

Secretário de Política Econômica do Ministério da Fazenda;

Secretário do Tesouro Nacional do Ministério da Fazenda;

Quatro diretores do Bacen, indicados por seu Presidente.

assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados de Bolsa

proteger os titulares de valores mobiliários contra emissões irregulares

evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulação destinadas a

assegurar o acesso do público a informações sobre valores mobiliários

assegurar a observância de práticas comerciais equitativas no merca-

estimular a formação de poupança e sua aplicação em valores mobi-

promover a expansão e o funcionamento eficiente e regular do merca-

O principal (P) corresponde ao capital inicial que uma pessoa (física ou

Os juros (J) são a remuneração pelo uso do capital (para o empres-

O montante (M) corresponde ao valor monetário acumulado após um