5.capitulo V

CAPITULO V “ PROYECTO Y DISEÑO DE PLANTAS”
CAPITULO V
5.1. El valor temporal del dinero
En los aspectos económicamente cuantificables, los proyectos se evalúan

mediante indicadores aplicables a cualquier proyecto de inversión; para entender
su naturaleza y su empleo, es preciso definir previamente tres conceptos: el valor
temporal del dinero; el Flujo de fondos; y las Equivalencias, que son las que nos
permiten comparar Ingresos y Egresos en el Flujo de distintos momentos en el
tiempo.
Se expresarán las cantidades de dinero indistintamente en dólares de los

EE.UU. (US$), unidades monetarias (UM) o unidades de fomento (UF), todas ellas
consideradas en principio como monedas de valor constante.
Vivimos inmersos en un mercado en el que en cualquier momento podemos

hacer un amplia gama transacciones: prestar y tomar prestado, arrendar y dar
arriendo, comprar o vender bienes, servicios y derechos sobre ingresos futuros
tales como acciones, pagarés, bonos y depósitos bancarios a plazo.
La existencia de este mercado hace que exista en la Economía, hoy

globalizada, intereses de equilibrio positivos; esto es lo que le otorga al dinero un
valor temporal.
Los textos de Finanzas y de Evaluación de Proyectos suelen empezar con

una simple pregunta ¿Qué vale más, un dólar hoy o un dólar mañana? Respuesta:
un dólar hoy, porque si lo deposita en una cuenta de ahorros, mañana ya habrá
ganado cierto interés. Es así como habitualmente se describe el valor temporal del
dinero.
No siempre es así; en Chile un dólar o una UF generalmente vale menos si el

depósito bancario se hace un día viernes en lugar de hacerlo el lunes siguiente o
el mes siguiente.
Es importante tener presente que aplicaremos el concepto de Interés a

cualquier renta. Algunas de ellas tales como Bonos, Pagarés y Depósitos a plazo
son instrumentos en los que se muestra explícitamente la tasa de interés del
período. Otras, en cambio, como Acciones, Rentas de arrendamiento, conllevan el
concepto de Interés en forma implícita, el que también aplicaremos a las utilidades
generadas en el Proyecto de Inversión en Minería u otros Sectores de la
Economía.
Hasta hace poco se hablaba de interés simple cuando el Interés se pagaba o

recibía al final de cada período del Flujo de Fondos; y de interés compuesto
101
INGENIERIA CIVIL METALURGIA
cuando ello se hacía al final de la Vida del Flujo. Pero los hábitos y costumbres
cambian.
Supongamos que se obtiene de un Banco un préstamo de 1000 UM

pagadero a tres años plazo con un interés del 10% anual y se puede elegir entre
pagarlo con interés simple o interés compuesto.
a) Opción interés simple
Deuda al Deuda al final del

Año Interés pagado
principio del año año
1 1.000 100 1.000
2 1.000 100 1.000
3 1.000 100 1.000
Total 300
b) Opción interés compuesto
Deuda al
Año Interés pagado Deuda al final del año
principio del año
1 1.000 100 1.000
2 1.100 110 1.210
3 1.200 121 1.331
Total 331
Aparentemente al elegir la opción (B), interés compuesto, se estarían

pagando 31UM más en Interés del préstamo. Sin embargo, no existe una
diferencia económica entre ambas opciones, sino una mera diferencia contable.
Después de que explique lo relativo a los Flujos de Fondos y las Equivalencias,
quedará claro que desde el punto de vista económico ambas opciones serán
indiferentes. Le adelantamos que si prestara las 100 UM que no está pagando
anualmente al Banco en la Opción B, al 10% de interés, tendría el siguiente Flujo
de Caja:
100 100 100
0 1 2 3
El Valor Futuro al final del año 3 que usted recibirá de su deudor es

exactamente 331 UM, o sea habrá recuperado la diferencia de 31 UM de Interés
que pagó al Banco.
102
En un mercado de capitales perfecto, desde el punto de vista económico es

indiferente endeudarse a interés simple o compuesto, y ello explica por qué al
hablar en general de interés se supone compuesto.
5.2. El Flujo de Fondos
Cualquier préstamo o inversión de capital origina un Flujo de Fondos en el

tiempo, el que se puede representar gráficamente. Esta representación se
denomina Diagrama Temporal; en ella la recta horizontal es la flecha del tiempo en
la cual se indican los períodos y el monto de Fondos que entran o salen del Flujo.
Estos montos de dinero se representan como flechas que por convención

apuntando hacia arriba simbolizan dinero que el Proyecto entrega (y por lo tanto
entra a su bolsillo); apuntando hacia abajo simbolizan dinero que entra en el
proyecto (y por lo tanto sale de su bolsillo).
También se emplea una notación o diagrama temporal abreviado; al dinero

que de su bolsillo entra al proyecto, se le dará un signo negativo y viceversa.
Cuando se omite el signo significa que éste es positivo.
Si usted fuese el Banco que presta las 1000 UM del caso ya señalado, su
diagrama temporal en ambas notaciones sería:
1.331
-1.000 0 0 +1.331
| | | | | |
0 1 2 3 0 1 2 3
1.000
Supongamos que una persona hereda 3000 UF y desea invertir la herencia

para tener una renta anual. Pueden presentársele dos opciones: (A) Un depósito
bancario al 7% a un año plazo, renovable, o, (B) Compra de un sitio eriazo que se
puede arrendar como estacionamiento de vehículos en 170 UF anuales y que
podrá vender al cabo de 20 años en 5000 UF considerando su plusvalía. Los
diagramas temporales serán:
(A) (B)
-3.000 +210 +210 -3.000 170 170
| | | | | | |
0 1--------------------- 20 0 1------------------ 20
L = +3.000 L = +5.000
103
La Opción (B) es ligeramente mejor que la (A), pero esto no se puede

saber intuitivamente. Es el interés lo que permite comparaciones , las que se
pueden hacer válidamente con las llamadas Equivalencias.
En adelante el diagrama temporal de un Flujo de Fondos se representará con

la siguiente notación:
F
-P A A A A
| | | | | tiempo
0 1 2-----------------------n-1 n
P, A y F son valores monetarios:
P: Egreso o Ingreso de una única cantidad de dinero en el tiempo Presente.

Normalmente se refiere a una suma de dinero en el instante “0”, pero puede
elegirse como Presente o instante “0” cualquier punto en el eje del tiempo.
F: Egreso o Ingreso de una única cantidad de dinero en una fecha Futura.
A: Monto de cada Egreso o Ingreso en una serie uniforme de pagos iguales
hechos al final de cada período, el que puede ser anual, trimestral o
cualquier otro. Por comodidad se simbolizan como A, Anualidad, que es el
período más frecuentemente empleado.
n: Número de período para el cálculo del interés compuesto a lo largo de la vida
del proyecto.
i: Tasa de interés compuesto, la que puede ser el costo de un préstamo o la
rentabilidad de una inversión. Esta tasa puede ser anual, trimestral, etc. Ella
debe corresponder a la tasa del período con que se trabaje.
Se presenta el problema en análisis económico de decidir cómo considerar

los movimientos de fondos que se producen durante un período determinado. Por
ejemplo, en una industria cualquiera están ingresando y egresando fondos
diariamente; consideraremos estos movimientos acumulados en un solo valor de
P, F o A al final de cada año.
Como ya se dijo, las equivalencias de P, F y A entre sí están dadas por la

tasa de i de interés. En efecto; si se tiene un capital P en el instante o y se quiere
saber a cuánto equivale al final del año 1, dado que recibiremos al invertir un
interés i anual al final del año, su valor futuro F será:
F1 = P + Pi
F1 = P (1 + i)
Si ahora consideramos que al final del año i tenemos un capital P(1+i) y

no retiramos el Interés al final del año 2 su valor F será:
104
F2 = P(1+i) + P(1+i)i
F2= P(1+i)2
Si deseamos saber cuál será el valor equivalente del Valor Presente de P al

final del año n, repitiendo el mismo razonamiento n veces tendremos que su valor
F será:
F = P(1+i)
Al coeficiente (1+i)n que nos permite saber la Equivalencia de un Valor Futuro

F en función de su Valor Presente, le daremos la notación F/P i, n. Éste es el
Factor de Equivalencia que nos convierte un Valor Presente en un Valor Futuro a
un interés anual i%, expresado en tanto por uno, al cabo de n años.
De la relación anterior podemos obtener el Valor Presente de un Valor

Futuro:
F
P=
(1 + i )n
El Coeficiente de Equivalencia en este caso será: P/Fi, n.
Es frecuente que una Empresa, o un individuo, reciba anualmente un Ingreso

A constante. Suponiendo un interés i* anual devengados por estas Anualidades y
haciendo una sumatoria, podemos encontrar el Valor Futuro acumulado de ellas al
cabo de n períodos. El diagrama temporal sería el siguiente:
n-1 n-2 2 1
períodos períodos períodos período
A A A A A
| | | | | |
0 1 2--------------------------------------------------n-2 n-1 n
Sumando de adelante hacia atrás en el tiempo se tiene lo siguiente:
F = A + A(1+i)1 + A(1+i)2 + A(1+ i)n-2 + A(1+i)n-1
Multiplicando ambos miembros de esta ecuación por (1+i):
F(1+i) = A(1+i) + A(1+i)2 + A(1+i)3 + + A(1+ i)n-1 + A(1+i)n
Restando miembro a miembro:
Fi = A + A(1+i)n
105
F=A
(1 + i )n − 1
i
El Coeficiente de Equivalencia que nos convierte la Anualidad en su Valor

Futuro será por lo tanto
F/Ai, n =
(1 + i) −1
n
Si despejamos el valor de A:
i
A=F
(1 + i )n − 1
El coeficiente que convierte un Valor Futuro en una Anualidad Equivalente
será por lo tanto
i
A/F =
(1 + i )n − 1
Cabe también preguntarse cuál es el valor presente P que equivale a esta
sumatoria de Anualidades A al i% de interés n años. Como se demostró que F =
P(1+i)n, sustituyendo el Valor de F se tiene:
A=P
(1 + i )n i
(1 + i )n − 1
Finalmente, podemos conocer el valor presente de P que equivale a esta
anualidades A. Despejando se tiene:
P=A
(1 + i )n − 1
(1 + i )n i
El Coeficiente que nos entrega la equivalencia de una Anualidad A en un
valor presente P al interés de i% durante n años será entonces
P/A =
(1 + i )n − 1
(1 + i )n i
La figura 23 muestra cómo los valores ya definidos de P, F y A se relacionan
entre sí a través de la tasa de interés mediante los seis coeficientes cuyo número
indican las flechas.
106
Figura 23. Diagrama de Equivalencias
FACTOR DE
EXPRESION NOMBRE DEL FACTOR
EQUIVALENCIA
n
1) F/P i, n (1 + i) Factor de capitalización
1
2) P/F i, n (1 + i )n Factor de descuento
3) F/A i, n
(1 + i )n − 1
i
i
4) A/F i, n Factor de amortización
(1 + i )n − 1
5) A/P i, n
(1 + i )n i Factor recuperación del capital
(1 + i )n − 1
6) P/A i, n
(1 + i )n − 1
(1 + i )n i
Los Factores o Equivalencias pueden calcularse de tres maneras:
a) Calculando su valor algebraicamente en cada caso.

b) Obteniéndolos de Tablas que se encuentran en los textos de Evaluación
Económica y de Finanzas, y que también se venden por separado en el
comercio.
c) Mediante calculadoras de bolsillos programables o calculadoras financieras.
Las Tablas son necesarias solamente cuando se requiere calcular el valor de
i*, cálculo que matemáticamente es complejo y que suele hacerse por
aproximaciones sucesivas empleando las Tablas. En el anexo A se muestran
algunos ejemplos relativos a este tema.
107
5.3. Interés Nominal, Efectivo y Continuo
Cuando se hacen depósitos a plazo en Bancos, éstos ofrecen un interés r%

nominal para el período pactado para el depósito. En estos casos, que se dan en la
práctica, el inversionista puede reinvertir su colocación varias veces en el año, esto
es, tantas veces como lo permita la fracción de año que constituye el período
pactado. Los períodos usuales que se muestran en pizarra son 30; 31; 35 días; o 90
y 91 días cuando son hechas en UF.
Si el inversionista puede recolocar m veces en un año este depósito hecho

para un período p=1/m año, obtendrá un interés efectivo anual que llamaremos E (en
tanto por uno). Expresaremos también r en tanto por uno y calcularemos el interés
Efectivo E.
Llamando P al capital depositado a un plazo p y a un interés nominal r para el

período p, su Valor Futuro recolocado m veces en un año será:
F = P(1+r)m
Pero también F = P(1+E)
Luego 1 + E = (1+r)m
E = (1+r)m - 1
Si m = 366 la capitalización se hace diariamente. La diferencia entre el interés

nominal y el efectivo no es muy grande, como se muestra en la tabla 22 para r = E =
6% anual.
Tabla 22
Intereses efectivos y nominales para 6%
¡Error! Nº de períodos Interés nominal Interés efectivo
Marcador no M R% E%
definido.Perío
do
p
Anual 1 6 6
Semestral 2 3,0000 6,0900
Trimestral 4 1,5000 6,1364
Mensual 12 0,5000 6,1678
Semanal 52 0,1154 6,1678
Diario 365 0,0164 6,1799
Continuo -- 0,0000 6,1837
Es de utilidad tener claro este concepto, sobre todo en un país con alta
inflación. Los Bancos ofrecen en pizarra, por ejemplo, un interés para depósitos a 30
días. Es necesario convertir este interés nominal r% en el interés efectivo E% anual y
considerar la inflación f% esperada para el año para saber aproximadamente cuál es
108
la rentabilidad de la colocación en términos reales. En los E.E.U.U., por ejemplo, el

interés real de las colocaciones ha sido negativo varias veces en su historia.
También es útil este concepto cuando en Proyectos de Vida muy corta (en
Pequeña Minería pueden ser de 2 ó 3 años), es necesario dividir la Vida en períodos
semestrales y actualizar los Flujos de Caja a un interés semestral que habrá que
calcularlo a base de un interés anual que la Empresa o el inversionista tiene en
mente.
Una situación opuesta se presenta cuando se hace un Estudio Preliminar de un

Proyecto de Vida muy larga, por ejemplo 35 años. Para ahorrar trabajo se puede
dividir la Vida en quinquenios y actualizar el Flujo de Caja con un i*% quinquenal
invirtiendo el razonamiento matemático hecho para encontrar la tasa del interés
efectivo anual.
El interés continuo merece una explicación especial.
Sí en la fórmula
E = (1 + r/m)m - 1
r fuese un interés nominal anual y el valor de m supera los 365 días, más aún, si m
tiende a infinito (∞), la expresión (1 + r/m)m tiende a un número que en matemática
se llama e, que es la base de los logaritmos naturales y cuyo valor es de 2,7182.
Luego
E = er - 1
El valor de E se obtiene de Tablas que generalmente se encuentran en los

textos junto con las Tablas de Equivalencia.
En los estudios de Economía Teórica es frecuente el empleo del interés

continuo por dos razones. Primero porque provee una mejor aproximación a la
realidad; y, segundo, porque facilita la aplicación de modelos matemáticos que
emplean cálculo infinitesimal.
Por tradición y por razones de carácter práctico, en la gran mayoría de los

Flujos de Fondos se emplean períodos discretos y no continuos. Nuestras
evaluaciones económicas son aproximaciones a la realidad; no sería coherente
emplear actualizaciones con interés continuo toda vez que estamos haciendo
estimaciones de futuros ingresos y costos y además los estamos suponiendo
acumulados al final de cada año. Los ejemplos B10 y B11 ilustran la utilidad del
concepto de interés
109
5.4. Los Flujos de Caja (FLUJO DE CAJA)
Anteriormente se han empleado las expresiones Flujos de Fondos y Flujos de

Caja (FLUJO DE CAJA). Flujo de Fondos es un término genérico para designar la
sucesión de Ingresos y Egresos que tiene una persona o cualquier entidad en el
tiempo. Posteriormente se creó el término Flujo de Caja para restringir el significado
a los Ingresos y Egresos que tiene un Empresa o un Proyecto específico durante un
período determinado, generalmente un año. EL Flujo de Caja anual lo
denominaremos Fj y será la sumatoria algebraica de todos los Egresos e Ingresos
que de hecho se han producido durante el año.
Por simplicidad, en muchos ejemplos estos flujos anuales serán Anualidades

de igual monto, aunque en la práctica es altamente improbable que el Flujo Fj de un
año sea igual al de otro, como se indica en el diagrama temporal:
Estos flujos periódicos Fj serán positivos (+), o bien negativo (-), cuya notación
también puede ser (Fj). Recordamos que no puede hacerse la suma de estos Fj en el
tiempo sin considerar las equivalencias que deben considerarse para ellos de
acuerdo con el valor temporal del dinero. Este hecho y el no emplear el concepto de
lo devengado y las provisiones de fondos hacen una gran diferencia entre lo
económico y lo contable.
Las cinco diferencias más importantes entre el manejo contable y el económico

en los movimientos de dinero son:
1) Flujos líquidos. En técnica contable existe el concepto de lo “devengado” y de lo

“incurrido”. Al vender un producto se emite una factura y el contador lo contabiliza
como devengado. En evaluación económica se incluirá este movimiento en el
Flujo cuando el dinero haya sido percibido. Por otra parte, al comprar bienes o
servicios, en contabilidad se hace un asiento del gasto incurrido y en evaluación
económica sólo se le computará en el Flujo cuando la compra haya sido pagada.
2) Depreciación. En técnica contable la Depreciación es un costo, aun cuando se la

contabilice como una provisión de fondos. En evaluación económica la
Depreciación es un costo solamente para los efectos del cálculo del impuesto a
la renta. En Evaluación Económico la Depreciación es parte del Flujo de retorno
Fj.
110
3) Utilidad. Debido a los desfases en el tiempo entre los asientos contables y los
Ingresos y Egresos económicos, por una parte, a la diferente concepción de
Depreciación, por otra, y también al hecho que en contabilidad se corrige el valor
de los Activos Fijos de acuerdo con la inflación, la Utilidad contable anual no
corresponde a los Flujos de Caja anuales Fj.
4) Flujos esperados. Los asientos contables se hacen en el presente; en cambio,

los Fj de las Evaluaciones Económicas corresponden a estimaciones de Ingresos
y Egresos situados en el futuro. Una consecuencia de esta diferencia es que un
costo incurrido antes de iniciar un Proyecto no se incluye en el Flujo de Caja y no
tiene relevancia para juzgar la bondad económica del Proyecto; no influirá en la
toma de decisión.
El Flujo de un Evaluador es ex ante y el del contador es ex post en el tiempo.
5) Flujos diferenciales. En Evaluación Económica hay casos en que un Ingreso o

Egreso debe ser diferencial para hacer una evaluación correcta. Por ejemplo, si
un profesional o empleado decide convertirse en Empresario, al Ingreso por
ventas del Proyecto habrá que restar el sueldo u honorarios que dejará de
percibir, esto es en su alternativa “sin proyecto”.
Es habitual en minería expresar los Flujos en dólares de los E.E.U.U. (US$) .
Establecidas todas estas convenciones, a continuación se muestra un Flujo de

Fondos Típico para un año j comprendido entre el instante 0 y el final del año n.
Nombre del Componente de Fj Signo Símbolo

1. Ingreso operacional + Io
2. Costo operacional - Co
3. Costo financiero de préstamo - Cf
4. Venta de Activo o Valor Residual + L
5. Depreciación - D
Ingreso que tributa (suma 1 al 5) It
6. Impuesto a la renta - t
Ingreso Neto In
5. Depreciación + D
6. Inversión con capital propio - Kp
7. Inversión financiada con préstamos + Ke
8. Amortización o Dividendo de préstamos - Div
9. Capital de Trabajo +, - KT
Flujo de Caja +, - Fj
En adelante nos referiremos a los indicadores económicos que se emplean en

los Proyectos de Inversión en general; emplearemos tan solo montos de dinero que
corresponden a Fj, Flujo de Caja anual para determinados períodos en el tiempo.
111
Sin embargo, queremos adelantar ciertas aclaraciones sobre algunos de los

nueve componentes del Flujo Fj cuya notación y signo se ha dado.
El signo, positivo o negativo, de estos componentes corresponde a los flujos de

dinero a Activos Valorizados vistos desde el punto de vista del Proyecto. Es por esto
que los Ingresos son (+) y los Egresos son (-). El pago o rembolso de préstamos y
sus intereses, Div. Y Cf, respectivamente, llevan por lo tanto signo (-).
Se considera que el Empresario está dentro del Proyecto. Por esta razón la
inversión con Capital Propio Kp lleva signo (-), sale de su bolsillo. En cambio, la
Inversión con Capital de Préstamos Ke lleva signo (+) porque el dinero de los
préstamos no sale del Proyecto, sino que entra. Lo que sale son los dineros del
servicio de las deudas.
F. Stermole ha diagramado en forma muy ingeniosa el Flujo de Caja de un

Proyecto en relación con al Caja de una empresa, la que también puede ser un
holding de Empresas, como se muestra en la Figura 24.
Figura 24. Flujo de Caja del Proyecto y Caja de la Empresa

112
Para terminar se debe señalar primero que el perfil del proyecto se hace a lo
largo de sus n años, y n puede considerarse infinito para obras de infraestructura
tales como el Canal de Panamá o los túneles de Vialidad. Éstos comprenden en
general varias etapas. En la primera de ellas, en la etapa de construcción, los
únicos ingresos son los montos de los préstamos y por lo tanto los Fj suelen ser
negativos.
En todo Proyecto normal, a esta etapa sigue la de Producción, en la que hay
tanto Ingresos como Egresos (el Impuesto a la renta t es uno de ellos), y Fj pasa a
ser positivo. El año final n con su Fn es siempre un año muy especial, pues se
incluye en él el Ingreso L, venta de equipos con su valor de desecho o
arrendamiento a pequeños mineros de lo que el yacimiento explotado de acuerdo
con el Proyecto.
La segunda observación se refiere al Instante 0 (período que algunos

consideran inexistente), el que suele colocarse precediendo al año 1 para insertar
en el Proyecto una Inversión inicial de tipo instantánea y además simultánea con
la decisión de llevar a cabo el Proyecto.
En los ejemplos y diagrama se hará uso de esta inversión inicial K0 porque

simplifica los cálculos. Sin embargo debo advertir que estas inversiones en el
Instante 0 rara vez existen en la práctica. Si el Empresario invierte dinero un año,
o un día antes que se tome la decisión de llevar a cabo el Proyecto, el dinero
invertido no es relevante para hacer la evaluación económica del Proyecto; los
anglosajones lo llaman un “sunk cost”.
Por el contrario, si el empresario invirtió dinero una hora después que se

decidió hacer el Proyecto, su monto será considerado parte del Flujo1 al final del
año 1.
Es útil graficar los Flujos de Caja para constatar cuán diferentes pueden ser
ellos según la naturaleza del Proyecto. En la Figura 25 se diagrama cuatro tipos
de Proyectos.
Figura 25. Diversos Perfiles de Flujo de Caja
113
5.5. Proyectos conformados por Ingresos y Egresos
En la evaluación de este tipo de proyectos los indicadores más empleados

son el VANi, la razón B/C, la T.C., la TIR y el P.R.C.
El Valor Actualizado Neto (VANi)
Con esto iniciamos la exposición que nos conducirá al objetivo final, esto es,
a la evaluación económica de proyectos de inversión de capital.
Antes se juzgaba la bondad o factibilidad económica de una inversión

mediante la rentabilidad contable media del Resultado Contable Anual Esperado.
Como Resultado Contable Anual se definía el monto anual del Ingreso

Operativo Io, al que se sustraían el Costo Operacional, la Depreciación y el
Impuesto a la Renta, todos ellos en valores estimados para cada año de la futura
producción.
En este criterio, al restar la Depreciación del Io anual se está simulando un

retiro anual de capital por parte del inversionista equivalente a la Depreciación
anual, lo que ya de por sí es un error.
Para justificar la inversión es preciso compararla con otras opciones de

inversión y tomar en cuenta el valor temporal del dinero. El VANi y todos los
indicadores que lo hacen implican la comparación de dos opciones: el Proyecto
cuya factibilidad se estudia; y, un Proyecto comparativo concomitante.
El Valor Actualizado Neto, VANi, es un indicador que cuantifica cuánto dinero

se ganará en el Proyecto a evaluar, en comparación con un Proyecto alternativo
similar en tamaño y riesgo cuya rentabilidad i* se supone conocida.
A la tasa de i* expresada en tanto por uno se le llama costo o interés de

oportunidad, pues se trata de la oportunidad que se perderá si se invierte en el
Proyecto que se evalúa.
Existe una forma general para ilustrar el concepto del VANi
j =n j =n
Fj (+ ) Fj −
VANi = ∑ (1 + i )
j =1
1
- ∑ (1 +( i))
j =1
1
VANi = Fn/(1+i)n + Fn-1/(1+i)n-1 + ... –F2/(1+i)2 – F1/(1+i)1 –F0
El VANi convierte el conjunto de los Flujos periódicos de Caja estimados de

un Proyecto en su Valor Presente Equivalente en el instante cero.
114
Otra forma de concebir el concepto del VANi, aparentemente más compleja,

pero que ayudará más adelante a explicar el concepto de la TIR. Se explicará
mediante un ejemplo.
Ejemplo. Se tiene el siguiente Flujo de Caja:
Sea i = 10% la tasa i* del Proyecto comparativo. La mayor parte de los

financistas o empresarios-capitalistas considerarán que los Flujos de los primeros
años están conformados por los componentes:
a) El interés que corresponda al capital Kr que continúe invertido en el
Proyecto; y
b) la devolución de su capital correspondiente al período, Kd.
Una vez que el Proyecto ha devuelto todo el capital y sus intereses, y por lo
tanto el capital o saldos no retirados Kr sea cero, el Proyecto empezará a devolver
Beneficios Netos que además corresponden a los Fj que se producen después de
la devolución del capital.
Esta concepción es perfectamente válida, por que es en la Caja de la

Empresa y no en la del Proyecto donde se le da un destino o significado a los
Flujos Anuales Fj que entregan un Proyecto.
Las cinco columnas del siguiente Cuadro expresan:
(1) Fj Flujo de Caja;

(2) I Interés de Kr que es el capital aún no retirado;
(3) Kd capital retirado o retornado al inversionista cada año;
(4) BN Beneficio Neto anual que corresponde a (1) – (2-3);
(5) Kr capital no retirado al inicio de cada año ( Ko = 1.000).
(1) (2) (3) (4) (5)

Año/Var.
Fj I Kd BN Kr
0 -1.000 0 0 0 1.000
1 400 100 300 0 700
2 400 70 330 0 370
3 400 37 363 0 7
4 400 0,7 7 392,3 0
1000
Se observa que en este caso el Beneficio Neto Futuro es de 392,3 UM y se

produce al final del año 4. Su Valor Presente será:
115
BNF 392,3
VAN10 = = = 267,942
(1,1)4
(1,1)4
Se llega al mismo resultado aplicando la definición tradicional del VANi:
F (+ ) F (− )
VAN10 = - = 400 P/A 10,4 – 1000
(1,1) j (1,1) j
= 267,942 UM
El procedimiento empleado en este ejemplo para calcular el VANi no es el

tradicional, pero es válido y explica muy bien el doble papel que juega el interés i*,
en este caso 10%, en el concepto del Valor Actualizado Neto.
En efecto, el interés i* es, por una parte, el que ganan los saldos Kr de
capital aun no retirados del Proyecto y, por otra, es el interés de actualización que
nos permite llevar al Presente los Beneficios que generará el Proyecto una vez
recuperado el capital.
Esta concepción de la doble naturaleza del i* nos permitirá más adelante

definir correctamente la TIR, indicador que ha sido objeto de mucha discusión.
El Diagrama de Flujo de Caja para este caso se muestra en la Figura 26.
Figura 26 . Diagrama de Flujo de caja
También se puede graficar en el tiempo el Interés Kj i y el capital Kd que está

devolviendo el Proyecto cada año. Sumados ambos, serán iguales a Kj hasta que
haya retornado todo el capital Ko. Después de esta Etapa del Perfil del FLUJO DE
CAJA todos los Kj serán Beneficios Netos, los que actualizados y sumados, nos
dan el VANi. A este Diagrama se le llama Diagrama de Situación de Caja; los
valores del Ejemplo se grafican en Figura 27
Figura 27. Diagrama de Situación de Caja
116
Este diagrama también grafica en el tiempo el Interés iKj y el capital Kd que

está devolviendo el Proyecto cada año.
La fórmula del VANi puede expresarse diciendo que el VANi es la suma de

todos los Flujos positivos de un Proyecto, actualizados a la tasa i* menos la suma
de los Flujos negativos también actualizados a la tasa i*.
El Criterio de Aceptación del Proyecto es que su VANi sea positivo. Esta

regla de aceptación puede expresarse así: “El Proyecto será recomendable si el
Valor del Flujo de los Beneficios Netos actualizados a una tasa pertinente para el
inversionista invirtiendo en el Proyecto en lugar de hacerlo en la opción que rinde
la tasa de actualización.
Volviendo al concepto tradicional, el VANi es un indicador que contiene dos

fuentes de Beneficio para el inversionista:
1. La tasa de interés i* que entrega el dinero I que habría ganado en el Proyecto

comparativo y que también gana en el Proyecto que se evalúa;
2. El valor monetario del VANi mismo.
La i* es una tasa de interés y es independiente del tiempo; en cambio, el

VANi es una cantidad de dinero y es función del tiempo.
Si el valor del VANi fuese tan negativo como para superar el de las
Inversiones actualizadas, empezaríamos a tener una pérdida de capital:
F j (+ ) F (− )
Si ∑ (1 + i )
i
-1 ∑ (1 + i )i
< 0 pérdida relativa
F j (+ ) F (− )
Si ∑ (1 + i )
i
-2 ∑ (1 + i ) < 0 pérdida absoluta
Se dijo que el criterio es de aceptación y no de conveniencia, porque puede

haber casos en que convenga realizar un proyecto con VANi negativo, pero sin
llegar a perder capital. La condición es:
F (− )
0 > VANi < ∑ (1 + i ) i
Este criterio podría adoptarse cuando existen ventajas no cuantificables

como las siguientes:
1. Empresarios de la Construcción que deseen evitar el lucro cesante de sus

equipos y además retener a su Personal calificado en períodos de recesión;
117
2. Empresas mineras por razones de supervivencia;

3. Empresas que desean entrar en un nuevo mercado (fue la estrategia de
“positioning” o “presencia” en Chile que adoptó Exxon cuando adquirió la Cía.
Minera Disputada de Las Condes, la arrojaba pérdidas en la década de 1960).
Hemos llamado VANi a lo que usualmente se llama VAN porque si a usted le

dicen, por ejemplo, que el VAN de un Proyecto es de 10 M US$ y no le dicen a
qué i* se actualizó el Flujo de Caja, no le están diciendo nada.
El estimar bien la tasa i* es indispensable para calcular un VANi que tenga

algún significado. Hay quienes emplean, para actualizar el Flujo de Caja que
entregará un VANi para el Proyecto a evaluar, la tasa i del mercado financiero
para colocaciones tales como Bonos, Pagarés o Depósitos bancarios a plazo. El
hacerlo, a veces constituye un grave error.
El frecuentemente llamado Proyecto Banco no tendrá el mismo riesgo ni

requerirá del esfuerzo y capacidad empresarial que los Proyectos que llamaremos
Industriales o Comerciales en general.
Si no se visualiza una “oportunidad” de inversión comparable, se puede sin

embargo tomar la tasa i del mercado financiero y recargarla con una prima
adicional, la que dependerá del grado de dificultad y riesgo del Proyecto a evaluar
En la reevaluación del ejemplo B12 queda en evidencia que tanto el antiguo

concepto de evaluar mediante la Rentabilidad Contable Media como el escoger
para el VANi un i* de oportunidad inadecuado pueden conducir a errores en la
toma de decisión de invertir en un Proyecto.
En 1987 ENAP empleaba en sus evaluaciones un i* del 14% anual y Codelco

un 17%, interés i* que cambió al 15% al año siguiente y que en 1994 era del 12%
anual.
Dichas tasas sin duda seguían las variaciones del i* del mercado financiero,
pero agregándoles una prima en cierto modo arbitraria, lo que tal vez no tiene
mayor importancia porque estas empresas estatales no estaban abordando
Proyectos externos contingentes. En estos casos se utilizó el VANi para asignar
prioridades, lo cual no es aconsejable, pues si se trata de Adquisición de Equipos
es preferible utilizar el VAC o el VAE y, si son Proyectos que generan Ingresos, es
preferible utilizar el IVAN, indicadores que se explicaran más adelante.
Aun cuando dos Proyectos tengan la misma Vida, el compararlos mediante el

VANi puede llevar a una situación de incertidumbre cuando sus Perfiles de Flujo
de Caja son inversos en el tiempo, como se muestra en el ejemplo B15.
118
En VANi es el más utilizado entre los indicadores de bondad de un Proyecto

que tenga ingresos y egresos, ello por tener numerosas virtudes de las cuales
destacamos las siguientes:
- A diferencia de la TIR, se le calcula matemática en forma directa.

- Los VANi de varios proyectos son sumables; cuando se le calcula para una
unidad de producción, también son multiplicables.
- Se le puede calcular antes y después de impuestos.
- A diferencia del Período de Retorno del Capital, toma a lo largo de la Vida del
Proyecto.
- A diferencia de la TIR, se le puede calcular aunque la Inversión sea cero.
- Se le puede calcular aunque todos los Flujos Fj periódicos tengan el mismo signo.
Algunos textos señalan como otra ventaja del VANi la de ser indicador que no
depende de los montos de los Flujos Fj. Esto lo ilustra el siguiente ejemplo:
Proyecto (A) Proyecto (B)
Valor Presente Beneficios +2.000.000 +300.000

Valor Presente Inversiones -2.400.000 -200.000
VANi + 100.000 +100.00
Esta ventaja es irrelevante, porque una Empresa o Inversionista busca

Proyectos de acuerdo con su capacidad administrativa y financiera; las grandes
empresas no se interesan por que pequeños Proyectos, y los pequeños empresarios
e inversionistas no pueden abordar los grandes.
El problema más delicado en la aplicación del VANi es la correcta elección de

la tasa de descuento o interés de oportunidad i*.
Hay quienes creen que falta de otros Proyectos comparativos que puedan
proporcionar esa tasa, debe tomársela de las colocaciones del mercado financiero.
Ello no es así; estas tasas regirán para los préstamos que financien el Proyecto y no
deben aplicarse al Capital Propio.
Los socios que invierten Capital propio considerarán el mayor riesgo y la menor
liquidez del Proyecto en relación con el “Proyecto Banco” y agregarán con justa
razón una prima a dicha tasa.
En los países desarrollados y de mercados eficientes, la tasa i* dependerá de

aquellos que compren en Bolsa las acciones que emita una Sociedad Anónima para
financiar el Proyecto.
119
Se parte de la base que el Evaluador, que es generalmente un Ejecutivo de

una S.A., debe actualizar el Flujo de Caja de un nuevo Proyecto a la tasa r, que es
aquella que los accionistas futuros, con la asesoría de expertos financieros, le
asignarán al Flujo de Beneficios que le entregará la acción que desearía comprar en
Bolsa.
Para ello se recurre a un análisis histórico de los precios de transacción Pj y al

monto de los dividendos DIVj que han tenido las acciones de la S.A., en cuestión o
de otras S.A., del mismo rubro y riesgo. Tanto los Pj como los DIV deben estar dados
en términos reales, esto es, deflactados por la inflación de cada año del análisis
histórico.
La Rentabilidad r en un año 1 será:
En que Po = precio acción año 0

DIVI1 + P1 − Po
r= En que P1 = precio acción año 1
Po
Se tiene entonces que para n años:
DIV 1 DIV 2 DIVn + Pn

Po = + + ---------------------+
1 + r (1 + r )2
(1 + r )n
Esta r es una rentabilidad media histórica de acciones comparables.
Pero es preciso introducir el riesgo; si rBN ha sido la rentabilidad histórica de los

papeles del Banco Central, considerados libres de riesgo, y rBO su rentabilidad
actual, la prima esperada por riesgo sobre el mercado será:
Prima por riesgo = (r – rBO)
Pero esta prima estará afectada por un coeficiente que representa la

elasticidad del precio de esas acciones a las variaciones del mercado bursátil.
Prima por riesgo corregida = (r-rBn)
De todo esto se deduce que el inversionista, en la compra de acciones emitidas

para financiar un Proyecto, exigirá una rentabilidad futura r que será:
r = (r – rBN) + rBo
Esta tasa deberá ser el i* de actualización para evaluar el Proyecto nuevo de

una S.A. Este criterio debería ser tomado en cuenta por las S.A., chilenas que están
colocando ADR en la Bolsa de Nueva York en la actualidad (un mercado "bien
informado").
120
La Razón Beneficios/Costos (BC)
Para obtener este indicador se actualizan al instante 0 a la tasa i*, la que se

analizó en el punto anterior, todos los Fj del Flujo de Caja del Proyecto.
El VANi compara estos Flujos Fj por diferencia; la razón B/C los compara como
un cuociente:
F (+ ) F (− )
VANi = ∑ −∑
(1 + I ) j
(1 + i ) j
F (+ ) F (− )
B/C = = ∑ (1 + I ) − ∑ (1 + i )
j j
Este indicador es por lo tanto un número abstracto. El criterio de aceptación es

análogo al del VANi, esto es, el Proyecto será aceptable cuando
B/C > 1
Por ser este indicador un número abstracto, a diferencia del VANi, que es una
cantidad de dinero, en general no se le utiliza en evaluación económica privada de
Proyectos de Inversión.
Si por ejemplo tomamos los resultados del Proyecto Forestal del Ejemplo B17 para
estimar La Razón Beneficios/Costos (BC):
VAN10 (A) = 4.233,26 - 1.169,56 = 3.064 US$/há

B/C (A) = 3,62
VAN10 (B) = 2.305,55 - 757,56 = 1.548 US$/há
B/C (B) = 3,04
Es obvio que para un empresario los VAN10 de este ejemplo le muestran mucho
mejor que el indicador B/C cuanto más atractivo es el Proyecto(A) que su opción (B).
Sin embargo, el indicador B/C se le emplea con frecuencia para priorizar Proyecto de
la Administración Pública y también lo ha empleado el Banco Interamericano de
Desarrollo (BID) en el otorgamiento de préstamos para infraestructura a los países
americanos. También es útil en evaluación social de proyectos de inversión.
Finalmente, debe tenerse presente que deben actualizarse los Flujos Fj totales de
cada período y no sus componentes positivos y negativos por separado puede ello
conduciría a un resultado erróneo.
121
La Tasa de Crecimiento (TC)
El indicador denominado Tasa de Crecimiento es de uso poco frecuente, pero

resulta útil para levantar la ambigüedad que se presenta cuando al calcular el VANi y
otros indicadores que se expondrán (TIR, PRC) para uno o más Proyectos ellos
arrojan resultados contradictorios entre sí.
Este indicador Tasa de Crecimiento resulta simplemente de suponer que, a

medida que un Proyecto (A) va entregando periódicamente Flujos de Caja Fj
positivos a la Caja de la Empresa, ellos se invierten simultáneamente en otro
Proyecto (B) del tipo "Banco" cuya tasa de rentabilidad r en tanto por uno anual es
constante y conocida. Ambos Proyectos, tomados en conjunto, arrojarán una
rentabilidad i que será la Tasa de Crecimiento del Proyecto (A).
El Proyecto (B) puede ser ficticio o real; ello es irrelevante porque el objetivo es
comparar dos Proyectos, (A1) y (A2) entre sí, cuando otros indicadores entregan
resultados contradictorios.
Veamos cuál sería la TC de un Flujo de Caja típico si los Fj fuesen invertidos

simultáneamente en depósitos bancarios renovables a un i = 8% anual:
Considerando el supuesto en la definición de la TC, el empresario o el

inversionista obtiene como único Ingreso de esta combinación el Valor Futuro F(B) el
que, obviamente, es también el Valor Futuro F(A+B) y que llamaremos simplemente
F.
F = 380 F/P 8,3 + 456 F/P 8,2 + 324 F/P 8,1 + 293,5867
= 1.654,0757
La TC i será aquella aplicada a la inversión inicial Ko = 1.000 la convierte en

este Valor Futuro F:
1.000 = 1.654,0757 P/F i, 5

P/F i, 5 = 0,6046
TC = i = 10,6%
122
La Tasa de Retorno Interno (TIR)
Anteriormente se demostró que el VANi es un indicador que muestra la bondad

de un Proyecto mediante dos componentes: la tasa de interés i* que devengan los
saldos de capital remanentes en el Proyecto y el Valor Actualizado de los Beneficios
Netos expresados en valor monetario. También se demostró que éstos también
pueden considerarse como el Excedente del Flujo de Caja después de haber retiros
anuales de capital e Interés.
Ambos componentes son Función de i* y varían inversamente con dicha tasa,

esto es, al aumentar el i* que se elija disminuirá el VANi propiamente tal, y viceversa.
Podemos entonces aumentar arbitrariamente el valor de i* hasta que los

Excedentes o Beneficios Netos lleguen a ser nulos. Al valor de i* que produce este
resultado se le llama la Tasa de Retorno Interno (TIR).
Al aumentar algebraicamente la tasa i de actualización por sobre el valor de i*,

lógicamente la TIR deja de tener el carácter de ser la rentabilidad de un Proyecto
Comparativo y se convierte en un índice, un algoritmo. Pero es un índice útil y que
contiene información específica acerca de un Flujo Fj de Ingresos y Egresos pleno
de significado.
La mayoría de los evaluadores estiman que la TIR tiene por lo menos dos
importantes virtudes.
En primer lugar ella refleja, en un solo número y no en dos como el VANi, la

bondad de un Proyecto.
En segundo lugar, dado que la TIR está expresada como una tasa de interés,
ella nos entrega una visión intuitiva e inmediata del orden de magnitud de la bondad
económica de un Proyecto de inversión de capital.
La TIR es además un valor intrínseco, fruto del Flujo mismo, que considera el
valor temporal del dinero sin necesidad de buscar un Proyecto Comparativo. La
Comparación se hará cuando veamos el criterio de aceptación, el que consiste
básicamente en compararlas con otras tasas de interés.
Teoría del Interés, se dijo que vivimos inmersos en un mercado globalizado en

que los Valores Futuros se relacionan con los Valores Presentes precisamente a
través de tasas de interés.
Estas tasas de interés, en el complejo mundo económico actual, son muy

variadas: tasas de préstamos bancarios de corto y largo plazo, de préstamos de
consumo, de instrumentos de Bancos Centrales libres de riesgo, de costo de capital
de una empresa, además de las tasas implícitas en la rentabilidad de acciones
bursátiles o de cualquier renta.
123
Por tanto, la comparación de la TIR con alguna de las citadas tasas de interés
nos permite emplearla como un indicador ampliamente aceptado para allegar más
información sobre la conveniencia de una inversión de capital.
Estas comparaciones deben hacerse con cuidado, pues al igual que para todos
los indicadores, ellas deben hacerse entre opciones similares en magnitud, riesgo,
vida y liquidez.
Expresando matemáticamente la definición dada para la TIR:
F (+ ) F (− )
La ecuación ∑ (1 + r ) j
- ∑ (1 + r ) j
= 0 se satisface para r = TIR
También la TIR se puede definir como la tasa de interés de actualización del

Flujo de Caja. Que equilibra los Fj (+) con los Fj (-):
F (+ ) F (− )
∑ (1 + r ) j
= ∑ (1 + r ) j
para r = TIR
Generalmente se dice que el criterio de aceptación de la TIR es que ella

sea mayor que el interés i* de oportunidad con que se evalúa el Proyecto para
calcular su VANi.
TIR > i*
Aunque el criterio debería ser
TIR > i* + p
en que p es la prima que corresponde al mayor esfuerzo empresarial, al mayor

riesgo y a la menor liquidez que tiene el Proyecto a evaluar en relación con el
Proyecto comparativo.
En teoría, la TIR permite comparar proyectos de distinta vida, pero en la

práctica ella castiga fuertemente los Ingresos alejados del inicio del Proyecto , por
lo cual no es aconsejable utilizarla para estos fines.
El Período de Retorno del Capital (PRC)
Se defina como PRC el período, expresado en años, en que el Proyecto

devuelve todo el capital al inversionista.
Para poder expresarlo algebraicamente llamaremos Kp a las inversiones

anuales de capital propio, el que en adelante llamaremos simplemente el capital. Se
124
llamará c al número de años en que se requiere hacer inversiones (en un Proyecto

minero serán en general los de la exploración, desarrollo y construcción);
llamaremos r al número de años que tarda el Proyecto en devolver dicho capital si
dedicamos para ello la totalidad de los Fj anuales positivos que vaya entregando el
Proyecto.
Aplicando el concepto del valor temporal del dinero los Flujos anuales de la
Inversión y su retorno deben igualarse debidamente actualizados:
j =c
Kp(− ) j=c+r
Fr j (+ )
∑ (1 + i )
i =o
j = ∑ (1 + i ) j
j=c
r = PRC
Hay quienes no actualizan los Flujos de Kp y Fj para estimar el PRC (ver

ejemplo B16)
El PRC es un indicador muy empleado por aquellos que deben preocuparse del
Riesgo y de la Liquidez como ocurre con los pequeños y los medianos empresarios.
Para muchos de ellos el perder el capital invertido en un solo Proyecto puede
significar que dejen de ser empresarios o capitalistas para el resto de su vida.
Brian Mackenzie ha hecho un estudio sobre el PRC de 100 Proyectos mineros

de metales básicos en Cánada descubiertos entre 1946 y 1985. El PRC de estos
100 proyectos es en promedio de 3 años y la varianza de su distribución es pequeña.
5.6. Proyectos conformados sólo por Ingresos o sólo por Egresos
En la evaluación de este tipo de proyectos los indicadores más empleados son

el VAC, el VAE y, excepcional, el VAI.
EL Valor Actualizado de Costos (VAC)
Anteriormente se expuso el concepto y empleo de cinco indicadores que

también permiten evaluar proyectos de inversión que generarán bienes y servicios.
Estos bienes y servicios tienen precios que determinan el Ingreso Io inserto en un
proceso económico productivo completo que arroja, por diferencia entre Ingresos y
Egresos, un Flujo Anual de Caja.
Ocurre, sin embargo, que a veces sólo se requiere evaluar la conveniencia de

hacer una modificación parcial de una parte del proceso productivo, modificación
consiste en cambiar un equipo o introducir un cambio tecnológico que no variará ni la
calidad ni la cantidad del producto final, sino solamente su costo.
125
Estas modificaciones siempre presentan alternativas pues ellas deben

evaluarse también contra la opción de no hacer algo nuevo.
La manera de evaluar estas alternativas es comparar el Valor Actualizado de

sus Costos Totales: Inversión y Operación. A este indicador lo llamaremos VAC.
El caso más frecuente es el reemplazo de un equipo o maquinaria que se ha

estado empleando en una operación unitaria (en minería: perforación, carguío,
transporte, etc.), por un nuevo equipo que puede ser más eficiente pero que presta el
mismo servicio que el anterior (ver ejemplo B 17)
En el ejemplo B17 se observa que los Flujos de Costos de las opciones

contienen una progresión aritmética del tipo.
Es frecuente encontrar esta secuencia en la estimación de futuros costos de

operación y mantención de un equipo o maquinaria. Por ello y para ahorrar tiempo,
se puede transformar esta progresión aritmética en una sucesión de Anualidades
constantes A:
A = B + g A/G i, n
Se puede demostrar que
1 n
A/G i, N = - A/F i, n x
i i
Los valores de A/G i, n se encuentran tabulados junto con los Coeficientes de

Equivalencias en los Textos de Evaluación económica y también en Tablas de
Matemática Financieras que se venden en el comercio.
El tema Reemplazo de Equipos es muy complejo. Las empresas mineras

suelen llevar curvas de supervivencia para cada tipo de equipo, demostradas por
contabilidad de costos.
El Valor de la Anualidad Equivalente (VAE)
Así como todo un Flujo de Fondos queda expresado por un Valor Presente o
un Valor Futuro, también puede expresárselo en una Anualidad constante VAE
distribuida a lo largo de la vida del Flujo.
126
El VAEi se calcula mediante los Coeficientes de Equivalencia ya explicados.

Esta Equivalencia Anual de Costos o Beneficios, al igual que el VACi también puede
cuantificar la ventaja de una opción sobre otra. El VACi es muy del agrado de los
ingenieros de operación.
Para hacer comparaciones mediante el VAEi es condición necesaria y

suficiente que las opciones presten exactamente el mismo servicio.
En el caso de los dos sistemas de correas del ejemplo B18 se tendría lo

siguiente:
Opción (A) VAC 10(A) = 82.88. UM

VAE 10 (A) = VAC 10 x A/P 10,10
= 13.489 UM
Opción (B) VAC 10 (B) = 86.088 UM

VAE 10 (B) = 14.011 UM
El Valor Actualizado de Ingresos (VAI)
El Valor Actualizado de Ingresos, VAI, no se describe como un indicador en

texto alguno. Pero es un concepto útil porque, tal como en los Flujos de Costos en
que el VACi nos permite comparar opciones, existen Flujos conformados solamente
por Ingresos cuando se proyecta dar en arrendamiento o poner en venta un Activo
ya existente.
La venta o arrendamiento contra el pago de una regalía de una propiedad

minera constituye un “proyecto” frecuente, empleando este término como una
hipérbole, ya que en estos casos no hay una inversión de capital que deba hacerse
después de tomada la decisión.
5.7. Evaluación Comparativa de Proyectos el Indicador IVAN
Cuando se someten a la consideración de un empresario o a la de un

capitalista simultáneamente dos o más Proyectos, se tiene el llamado portafolio o
cartera de proyectos. De este portafolio, cuando hay proyectos que se excluyen por
alguna razón, el evaluador deberá seleccionar la opción de inversión más rentable
para el inversionista eligiendo algunos de los proyectos del portafolio.
Debe tenerse presente que el no elegir ninguno de ellos, el caso “sin proyecto”,
también debe considerársele como una opción más.
También cabe señalar que existen Proyectos que pueden descomponerse en

subproyectos, los que deben incluirse por separado en el portafolio como proyectos
contingentes, esto es, que pueden o no llevarse a cabo. A veces es preciso detectar
127
el que un Proyecto puede dar origen a otro proyecto, como, por ejemplo, un Proyecto
Frutícula puede dar origen a un Proyecto Frigorífico que venda servicios a terceros.
También se ha dado el caso, como la Compañía Minera del Pacífico, la que hace
algunos años decidió emplear su know how y algunos equipos con capacidad ociosa
para ofrecer en calidad de contratista servicios de movimiento de tierra.
En las grandes minas que explotan cobre primario, por ejemplo, minerales de
calcopirita, la Fundición y la Refinería son subproyectos contingentes, ya que
también pueden exportar concentrados de cobre y habrá que evaluarlos como
opciones que se excluyen.
Hoy está muy en boga la externalización de algunos servicios tales como la

mantención de Equipos o los Análisis Químicos, lo que hace conveniente
considerarlos como subproyectos contingentes y evaluar estas opciones por
separado.
En teoría, los Proyectos del portafolio deben tener todos el mismo horizonte de
planificación. Tal vez la mayor debilidad del indicador IVANi es la de emplearlo
justamente para evaluar proyectos de distinta vida. Todos los indicadores
importantes, VANi y TIR, por ejemplo, tienen esta debilidad, pero el IVANi es el que
introduce menos errores en este empleo.
El problema se origina en el concepto mismo del valor temporal del dinero, ya

que los proyectos de vida más corta devuelven antes el capital y puede reinvertírsele
en condiciones de interés i* y riego que serán probablemente diferentes que las que
tiene los proyectos que aún no lo han devuelto.
El indicador IVANi, que emplearemos más adelante específicamente para

seleccionar una opción de financiamiento de un portafolio de proyectos cuando el
capital no alcanza para llevarlos todos a cabo, se define como el cuociente entre el
VANi y las inversiones actualizadas.
En los textos anglosajones se le describe como el indicador que nos dice

cuántos dólares más rico será el inversionista por cada dólar que haya invertido en el
Proyecto.
VANi
IVANi =
kj
(1 + i )c
(c = período de preproducción)
Al IVANi suele llamársele la Razón de Valor Presente.
128
La interdependencia de los proyectos en un portafolio se puede resumir de la

siguiente manera:
Proyectos Independientes
A los proyectos que no se excluyen entre sí se les llama proyectos

independientes. Son aquellos en que el aceptar o rechazar uno de ellos no afecta
en ninguna forma la de cisión que se tome sobre los demás. Estos casos son poco
frecuentes.
Veamos cuáles son las opciones de financiamiento cuando se tiene

solamente dos proyectos independientes A y B.
Emplearemos la notación binaria: 0 = no hacer, 1 = hacer
Proyectos
Opciones de Inversión
A B
1 Rechazar A y B 0 0
2 Aceptar solamente A 1 0
3 Aceptar solamente B 0 1
4 Aceptar A y B 1 1
Resultan por lo tanto cuatro opciones de inversión. Para hacer el análisis,

primero debe calcularse el VANi y la TIR de cada proyecto y descartar aquellos en
que VANi < 0 o Tir < i*, pues en estos casos la situación “sin proyecto” resulta más
conveniente.
Proyectos Interdependientes
Son aquellos que por alguna razón se excluyen entre sí; el llevar a cabo
algunos impide hacer otros. Dos situaciones que se presentan con más frecuencia
son:
a) Opciones diferentes que cumplen la misma función
129
Se presenta habitualmente cuando el Proyectista concibe más de una

ubicación de un puente o de la fábrica que se ha pedido diseñar. En los Proyectos
mineros siempre existen varias opciones para localizar la Planta de Tratamiento, el
Tranque de Relaves o el Campamento definitivo. Todas las localizaciones son
Proyectos distintos y se excluyen entre sí.
En estos casos los Proyectos tienen la misma vida y prestan el mismo

servicio, por lo tanto puede aplicarse el VAC para escoger aquel que requiere
menos Inversión y Costo operativo.
b) Interdependencia financiera
Le ocurre a los grandes empresarios y a los capitalistas importantes, que se

les plantea la posibilidad de invertir en varios Proyectos, pero no tienen ni el
capital ni la capacidad de endeudamiento para hacerlos todos. A esto suele
llamarse exclusión por racionamiento de capital.
Si tenemos n proyectos que requieren un capital Kj cada uno y el

inversionista o empresario dispone como máximo recursos por un total de K UM, y
resulta que (n x Kj) > K, estamos frente a una restricción financiera que nos obliga
a excluir uno o más Proyectos y hacer sólo m de los n Proyectos.
EL objetivo es maximizar el VANi del conjunto de los m proyectos.
Recordemos que si hay dos Proyectos, E y F, se tiene que:
VANi (F-E) = VANi (E)
Si esta diferencia es positiva, significa que el proyecto F contribuye a

aumentar el VANi del portafolio y lo escogemos para formar parte de nuestra
futura cartera de m proyectos. Si la diferencia es negativa, lo descartamos.
Lo usual es, después de ordenar los proyectos en la forma indicada,

encontrar la diferencia de VANi entre el penúltimo y el último; si la diferencia es
positiva, se acepta el último y se repite la operación en forma ascendente. Hay
autores que lo hacen en forma descendente hasta enterar el capital disponible. Si
existe un saldo que no podemos emplear, éste se considera invertido a la tasa i*.
5.8. Efectos de la Inflación en la Evaluación
La inflación es un alza general y continua de los precios de los Bienes y

Servicios en una Economía. Vista de otro modo, es una pérdida continua del valor
adquisitivo del dinero.
130
La inflación nada tiene que ver con los que hemos descrito como el valor
temporal del dinero. Como ambas se miden en una tasa anual en tanto por ciento,
esto suele llevar a confusiones.
La inflación tampoco es el alza por una vez de los precios ni la recuperación

de ellos después de un período anormal de la Economía.
La inflación, finalmente, no es el alza de precios de algunos Bienes o

Servicios, sino el alza general de todos ellos en un período que
convencionalmente se considera anual.
Las consecuencias ingratas de la inflación no repercuten en la evaluación de

Proyectos, sino que también producen el descontento de aquellos que viven de un
sueldo o de un salario y que están obligados a negociar periódicamente con los
empleadores el reajuste de ellos.
En la evaluación económica de proyectos, una inflación persistente a una

tasa de f, al igual que el interés i del dinero, hace que no podamos sumar Flujos
de Caja anuales de distintos períodos porque estaríamos sumando dineros de
diferente valor. La inflación, al igual que el valor temporal del dinero, introduce un
factor de tipo exponencial que afecta a los Flujos de Caja anuales.
La inflación es un fenómeno económico que ha sido objeto de muchísimos

estudios estas últimas décadas. Se discute su origen y se señalan varias causas:
los déficit fiscales, los desequilibrios en la Balanza de Pagos, las conquistas
salariales que no van acompañadas de una mayor productividad laboral; y también
en desequilibrio estructurales de una Economía (Sectores con rendimientos
decrecientes que originan altos precios, que a su vez son traspasados al resto de
la Economía).
En la evaluación de Proyectos mineros es costumbre expresar el Flujo de Caja

en US$(dólares de los EE.UU.), la que no es una moneda de valor constante. Es
necesario tener presente que ello debe tomarse en cuenta cuando se toman datos
históricos para estimar el costo de equipos y de precios unitarios para elaborar
Presupuestos de Inversión u Operación.
Por ejemplo, en una estimación de Inversión se requiere incluir 3.000 m de

galería de 4 x 4 m de Sección, sin fortificación. Nuestro dato histórico es de
US$600/ml y corresponde a una galería hecha en 1992, este dato entonces habrá
que corregirlo.
Año Inflación del US$

1992 f1 = 2,5%
1993 f2 = 3,0%
131
Costo Unitario en 1994 = 600 (1+f1)(1+f2)

= 600 (1,025)(1,03) = 633,45 US$/m Galería
Costo total Galerías = 3.000 x 633,5 = US$ 1.900.350
Si no hubiese tomado en cuenta la inflación que afecta los datos históricos, sólo
en este ítem habría cometido un error de US$ 100.350 en este presupuesto de
inversión.
Los Presupuestos necesarios para simular Flujos de Caja futuros, incluyen

ítemes en moneda nacional y en moneda extranjera. Cabe preguntarse si no se
debiera considerar las variaciones de la paridad cambiaria. Ello en rigor sería
necesario tomarlo en cuenta a nivel del Estudio Conceptual, pues generalmente las
variaciones en el tipo de cambio no se compensan con las diferencias en las tasas
de inflación entre dos países. Es difícil llevar a la práctica esta recomendación dada
la larga Vida de los Proyectos mineros y su extenso período de preproducción,
factores que obligan a hacer proyecciones de mediano y largo plazo. ¿Quién puede
hacer proyecciones de mediano y largo plazo de las discrepancias entre la tasa
cambiaria y la inflacionaria que se producirán en ciertos países?
El rango de i* del orden del 30% es mucho más alto que los intereses de
oportunidad habituales y además el intervalo de dudas es pequeño. Los
problemas originados por la inflación que preocupan son:
a) Si el Proyecto ha sido financiado en parte con préstamos a un interés fijo y en

términos nominales, ellos serán con moneda desvalorizada (aumenta el VANi y
la TIR).
b) Si no existe una disposición tributaria que permita revalorizar los Activos Fijos
para calcular el impuesto a la renta anual, con inflación se paga un mayor
impuesto (disminuye el VANi y la TIR).
c) Los Activos Monetarios (Caja, Bancos, Facturas por cobrar), no se reajustan
por inflación.
El punto (c) es el único que debiera preocuparnos en aquellos Proyectos en

que los Activos Monetarios, que corresponden por lo demás al Capital de Trabajo,
son importantes. Aquellos no se les puede aplicar corrección monetaria por
disposición de la Ley del Impuesto a la Renta.
Según N. Y R. Sapag, este aspecto afecta al VANi en la siguiente forma:
n = vida del Proyecto en años

Bn = Beneficios Anuales (Fj)
Im = Activo monetario al final de cada año
132
f = tasa de inflación anual (constante)

Io = Capital invertido en activos Fijos
Al dividir los Ingresos anuales Im por (1 + f) se ha producido una disminución

del VANi ya que cuando hay inflación f >0.
Lo expuesto indica que, si no podemos proyectar la tasa inflacionaria y la

tasa cambiaria en el mediano y largo plazo, no queda más remedio que estructurar
el Flujo de Caja en moneda del día.
Para comparar opciones de Proyectos en la toma de decisiones de inversión,

el error que estamos cometiendo al no tomar en cuenta las variaciones de la tasa
cambiaria y la existencia de la inflación no afectará las decisiones .
Lo que no puede hacerse es comparar proyectos con Flujo de Caja en

moneda del día con proyectos con Flujo de Caja en moneda nominal de cada año.
Cabe señalar que en Análisis Contable (datos expost), para extraer

promedios históricos o comparar resultados de distintos años, es preciso deflactar
las cifras por la inflación acumulada:
Inflación acumulada al año f ac. = (1 + f1)(1 + f2)... (1 + fj)
133

5.capitulo V

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CAPITULO V “ PROYECTO Y DISEÑO DE PLANTAS”

5.1. El valor temporal del dinero

En los aspectos económicamente cuantificables, los proyectos se evalúan

Se expresarán las cantidades de dinero indistintamente en dólares de los

Vivimos inmersos en un mercado en el que en cualquier momento podemos

La existencia de este mercado hace que exista en la Economía, hoy

Los textos de Finanzas y de Evaluación de Proyectos suelen empezar con

No siempre es así; en Chile un dólar o una UF generalmente vale menos si el

Es importante tener presente que aplicaremos el concepto de Interés a

Hasta hace poco se hablaba de interés simple cuando el Interés se pagaba o

Supongamos que se obtiene de un Banco un préstamo de 1000 UM

a) Opción interés simple

Deuda al Deuda al final del

b) Opción interés compuesto

Aparentemente al elegir la opción (B), interés compuesto, se estarían

100 100 100

El Valor Futuro al final del año 3 que usted recibirá de su deudor es

En un mercado de capitales perfecto, desde el punto de vista económico es

5.2. El Flujo de Fondos

Cualquier préstamo o inversión de capital origina un Flujo de Fondos en el

Estos montos de dinero se representan como flechas que por convención

También se emplea una notación o diagrama temporal abreviado; al dinero

Supongamos que una persona hereda 3000 UF y desea invertir la herencia

La Opción (B) es ligeramente mejor que la (A), pero esto no se puede

En adelante el diagrama temporal de un Flujo de Fondos se representará con

P, A y F son valores monetarios:

P: Egreso o Ingreso de una única cantidad de dinero en el tiempo Presente.

Se presenta el problema en análisis económico de decidir cómo considerar

Como ya se dijo, las equivalencias de P, F y A entre sí están dadas por la

Si ahora consideramos que al final del año i tenemos un capital P(1+i) y

Si deseamos saber cuál será el valor equivalente del Valor Presente de P al

Al coeficiente (1+i)n que nos permite saber la Equivalencia de un Valor Futuro

De la relación anterior podemos obtener el Valor Presente de un Valor

Es frecuente que una Empresa, o un individuo, reciba anualmente un Ingreso

Sumando de adelante hacia atrás en el tiempo se tiene lo siguiente:

F = A + A(1+i)1 + A(1+i)2 + A(1+ i)n-2 + A(1+i)n-1

Multiplicando ambos miembros de esta ecuación por (1+i):

F(1+i) = A(1+i) + A(1+i)2 + A(1+i)3 + + A(1+ i)n-1 + A(1+i)n

Restando miembro a miembro:

El Coeficiente de Equivalencia que nos convierte la Anualidad en su Valor

Figura 23. Diagrama de Equivalencias

Los Factores o Equivalencias pueden calcularse de tres maneras:

a) Calculando su valor algebraicamente en cada caso.

5.3. Interés Nominal, Efectivo y Continuo

Cuando se hacen depósitos a plazo en Bancos, éstos ofrecen un interés r%

Si el inversionista puede recolocar m veces en un año este depósito hecho

Llamando P al capital depositado a un plazo p y a un interés nominal r para el

Si m = 366 la capitalización se hace diariamente. La diferencia entre el interés

la rentabilidad de la colocación en términos reales. En los E.E.U.U., por ejemplo, el

Una situación opuesta se presenta cuando se hace un Estudio Preliminar de un

El interés continuo merece una explicación especial.

El valor de E se obtiene de Tablas que generalmente se encuentran en los

En los estudios de Economía Teórica es frecuente el empleo del interés

Por tradición y por razones de carácter práctico, en la gran mayoría de los

5.4. Los Flujos de Caja (FLUJO DE CAJA)

Anteriormente se han empleado las expresiones Flujos de Fondos y Flujos de

Por simplicidad, en muchos ejemplos estos flujos anuales serán Anualidades

Las cinco diferencias más importantes entre el manejo contable y el económico

1) Flujos líquidos. En técnica contable existe el concepto de lo “devengado” y de lo

2) Depreciación. En técnica contable la Depreciación es un costo, aun cuando se la

4) Flujos esperados. Los asientos contables se hacen en el presente; en cambio,

5) Flujos diferenciales. En Evaluación Económica hay casos en que un Ingreso o

Es habitual en minería expresar los Flujos en dólares de los E.E.U.U. (US$) .