CAPÍTULO 4: Herramientas de análisis de un estado financiero

En su hoja de trabajo, la razón de veces del interés ganado se puede calcular en B20 con la
fórmula: ='Estado de resultados'!B11/’Estado de resultados'!B12. Copie
la fórmula a C20 y observe que esta razón ha disminuido con gran rapidez de 3.35 en 2008.

La razón de cobertura de efectivo

En realidad, EBIT no refleja el efectivo que está disponible para pagar el gasto por intereses de
la empresa. Esto es porque un gasto no en efectivo (depreciación) se ha restado en el cálculo
de EBIT. Para corregir esta deficiencia, algunos analistas gustan de usar la razón de cobertura de
efectivo en lugar de las veces del interés ganado. La razón de cobertura de efectivo se calcula
como:

EBIT + Gastos no en efectivo

Razón de cobertura de efectivo = (4-17)
Gasto por intereeses

El cálculo para EPI en 2009 es:

149.70 + 20.00
Razón de cobertura de efectivo = = 2.23 veces
76.00

Nótese que la razón de cobertura de efectivo siempre será más alta que la razón de las veces del
interés ganado. La diferencia depende de la cantidad del gasto de depreciación y, por tanto, la
cantidad y duración de los activos fijos.
La razón de cobertura de efectivo se puede calcular en la celda B21 de su hoja de trabajo “Ra-
zones” con: =('Estado de resultados'!B11+'Estado de resultados'!B10)/
'Estado de resultados'!B12. En 2008, la razón fue 3.65.

Razones de rentabilidad
Los inversionistas, y por tanto los administradores, están particularmente interesados en la renta-
bilidad de las empresas que poseen. Como veremos, hay muchas formas de medir las utilidades.
Las razones de rentabilidad dan una forma fácil de comparar utilidades contra periodos anteriores
o contra otras empresas. Además, al examinar simultáneamente las primeras tres razones de ren-
tabilidad, un analista puede descubrir categorías de gastos que pueden estar fuera de línea.
Las razones de rentabilidad son las más fáciles de todas las razones para analizarlas. Sin excep-
ción, se prefieren las razones altas pero la definición de altas depende de la industria en la que
opere la empresa. En general, las empresas en industrias maduras con mucha competencia tendrán
medidas de rentabilidad más bajas que las empresas de industrias más jóvenes con menos compe-
tencia. Por ejemplo, las tiendas de abarrotes tendrán márgenes de utilidad más bajos que las em-
presas fabricantes de software. En el negocio de abarrotes, un margen de utilidad neta del 3% sería
considerado bastante alto, pero el mismo margen sería abismal en el negocio de software.

112
 Razones de rentabilidad

El margen de utilidad bruta

El margen de utilidad bruta mide la utilidad bruta respecto a las ventas. Indica la cantidad de fon-
dos disponibles para pagar los gastos de la empresa que no sean su costo de ventas. El margen de
utilidad bruta se calcula con:

Utilidad bruta
Margen de utilidad bruta = (4-18)
Ventas

En 2009, el margen de utilidad bruta de EPI fue:

600
Margen de utilidad bruta = = 15.58%
3,850.00

lo cual significa que el costo de ventas consumió alrededor de 84.42% (= 1 – 0.1558) del ingreso
por ventas. Podemos calcular esta razón en B23 con: ='Estado de resultados'!B7/
'Estado de resultados'!B5. Después de copiar esta fórmula en C23, se verá que el mar-
gen de utilidad bruta ha caído de 16.55% en 2008.

El margen de utilidad de operación

Moviéndonos hacia abajo en el estado de resultados, podemos calcular las utilidades que quedan
después de que la empresa haya pagado todos sus gastos de operación (no financieros).
El margen de utilidad de operación está calculado como:

Utilidad de operación neta

Margen de utilidad de operación = (4-19)
Ventas

Para EPI en 2009:

149.70
Margen de utilidad de operación = = 3.89%
3,850.00

El margen de la utilidad de operación se puede calcular en B24 con la fórmula: ='Estado de

resultados'!B11/'Estado de resultados'!B5. Observe que esto es considerable-
mente más bajo que el 6.09% de 2008, lo cual indica que EPI parece tener problemas para contro-
lar sus costos de operación.

113
CAPÍTULO 4: Herramientas de análisis de un estado financiero

El margen de utilidad neta

El margen de utilidad neta relaciona la utilidad neta a ventas. Como la utilidad neta es ganancia
después de todos los gastos, el margen de utilidad neta nos da el porcentaje de ventas que queda
para los accionistas de la empresa:

Utilidad neta
Margen de utilidad neta = (4-20)
Ventas

El margen de utilidad neta para EPI en 2009 es:

44.22
Margen de utilidad neta = = 1.15%
3,850.00

que se puede calcular en su hoja de trabajo en B25 con: ='Estado de resultados'!B15/

'Estado de resultados'!B5. Esto es más bajo que 2.56% en 2008. Si vemos el estado de
resultados en base común (documento 2-5, página 55), se puede ver que la rentabilidad ha bajado
porque el costo de ventas, el gasto de ventas, general y de administración, y el gasto por intereses
han subido con más rapidez que las ventas.
Tomadas juntas, las tres razones de margen de utilidad que hemos examinado muestran una em-
presa que puede estar perdiendo control sobre sus costos. Desde luego, gastos altos significan
rendimientos más bajos para inversionistas, y veremos esto confirmado por las siguientes tres ra-
zones de rentabilidad.

Rendimiento sobre activos totales

Los activos totales de una empresa son la inversión que han hecho los accionistas. En forma muy
semejante a como se puede estar interesado en los rendimientos generados por inversiones, los
analistas con frecuencia están interesados en el rendimiento que una empresa puede obtener de sus
inversiones. El rendimiento sobre activos totales es:

Utilidad neta
Rendimiento sobre activos totales = (4-21)
Activos totales

En 2009, EPI ganó alrededor de 2.68% sobre sus activos:

44.22
Rendimiento sobre activos totales = = 2.68%
1,650.80

Para 2009, podemos calcular el rendimiento sobre activos totales en la celda B26 con la fórmu-
la: ='Estado de resultados'!B15/'Balance general'!B12. Observe que esto es
50% más bajo que 5.99% registrado en 2008. Obviamente, los activos totales de EPI aumentaron
en 2009 a un ritmo más acelerado que su utilidad neta (que en realidad declinó).

114
 Razones de rentabilidad

Rendimiento sobre capital contable

Si bien los activos totales representan la inversión total de la empresa, la inversión de los propie-
tarios (capital común y utilidades retenidas) por lo general representa sólo una parte de esta can-
tidad (algo de esto es deuda). Por este motivo, es útil calcular la tasa de rendimiento sobre fondos
invertidos por el accionista. Podemos calcular el rendimiento sobre capital contable (total) como:

Utilidad neta
Rendimiento sobre capital contable = (4-22)
Capital contable total

Nótese que si una empresa no usa deuda, entonces su rendimiento sobre capital contable será el
mismo que su retorno sobre activos. Cuanta más deuda use una empresa, más alto será su rendi-
miento sobre capital contable respecto a su utilidad sobre activos.
En 2009, el rendimiento sobre capital contable de EPI fue:

44.22
Rendimiento sobre capital contable = = 6.45%
685.99

que se puede calcular en B27 con: ='Estado de resultados'!B15/’Balance gene-

ral'!B22. De nuevo, copiar esta fórmula a C27 deja ver que esta razón ha declinado desde
13.25% en 2008.

Rendimiento sobre capital común

Para empresas que hayan emitido acciones preferentes además de acciones comunes, con frecuen-
cia es útil determinar la tasa de rendimiento sobre la inversión de Accionistas comunes:

Utilidad neta disponible a capital común

Rendimiento sobre capital común = (4-23)
Capiital común

La utilidad neta disponible a capital común es la utilidad neta menos dividendos preferentes. En
el caso de EPI, esta razón es la misma que el rendimiento sobre capital contable porque no tiene
accionistas preferentes:

44.22 – 0
Rendimiento sobre capital común = = 6.45%
685.99

Para EPI, la fórmula de la hoja de trabajo para el rendimiento sobre capital común es exactamente
la misma que para el rendimiento sobre capital contable.

115
CAPÍTULO 4: Herramientas de análisis de un estado financiero

Análisis de Du Pont
El rendimiento sobre capital contable (ROE por sus siglas en inglés: return on equity), es impor-
tante para administradores e inversionistas. Es frecuente que la efectividad de los administradores
se mida por cambios en el ROE con el tiempo, y su compensación puede estar ligada a metas ba-
sadas en el ROE. Por tanto, es importante que se comprenda lo que se puede hacer para mejorar el
ROE de la empresa y que requiere conocimiento de lo que cause cambios en el ROE en el tiempo.
Por ejemplo, podemos ver que el rendimiento sobre el capital contable de EPI bajó con gran rapi-
dez de 2008 a 2009. Como es de imaginarse, es probable que tanto inversionistas como adminis-
tradores estén tratando de investigar por qué ocurrió esto. El sistema Du Pont es una forma de ver
este problema.
El sistema Du Pont es una manera de desglosar el ROE en sus componentes. Veamos primero el
retorno sobre activos (ROA por sus siglas en inglés return on assets):

Utilidad neta Utilidad netaa Ventas

ROA = = r (4-24)
Activos totales Ventas Activos totales

Por tanto, el ROA muestra los efectos combinados de rentabilidad (medida por el margen de uti-
lidad neta) y la eficiencia del uso de activos (la rotación del activo total). Por tanto, el ROA podría
mejorar al aumentar la rentabilidad mediante la reducción de gastos o con el uso más eficiente de
activos.
Como ya dijimos antes, la cantidad de apalancamiento que usa una empresa es el vínculo entre el
ROA y el ROE. Específicamente:

Utilidad neta Utilidad neta Activos totales

ROE = = r (4-25)
Activos Activos totales Activos

Observe que el segundo término de la fórmula (4-25) se llama a veces “multiplicador de capital”
y de la fórmula (4-13) sabemos que es igual a:

Activos totales 1 1
=  (4-26)
Capital contable total 1 – Razón de deuda total Deuda total
1–
Activos totales
Sustituyendo (4-26) en (4-25) y reacomodando, tendremos:

Utilidad neta ¤ Deuda total ³

ROE = v ¥1 – ´ (4-27)
Activos totales ¦ Activos totales µ

Podemos ver ahora que el ROE es una función del ROA y de la razón de deuda total de la empre-
sa. Si dos empresas tienen el mismo ROA, la que use más deuda tendrá un ROE más alto.
Podemos hacer una sustitución más para desglosar por completo el ROE en sus componentes.
Como el primer término de (4-27) es el ROA, podemos sustituirlo con (4-24):

116
 Razones de rentabilidad

Utilidad neta Ventas

r
ROE = Ventas Activos totales (4-28)
Deuda total
1–
Activos totales
O bien, para simplificarla un poco:

Margen de utilidad neta r Rotación de activo total (4-29)

ROE =
1 – Razón de deuda total

Para que el usuario se demuestre esto a sí mismo, en A30 escriba la leyenda: ROE de Du Pont.
Ahora, en B30 teclee la fórmula: =(B25*B12)/(1-B14). El resultado será 6.45% como ya
encontramos antes. Observe que si una empresa no usa deuda, entonces el denominador de la
ecuación (4-29) será 1, y el ROE será igual que el ROA.

Análisis de las razones de rentabilidad de EPI

Obviamente, la rentabilidad de EPI ha caído en forma importante en el año pasado. Las fuentes de
estas bajas se pueden ver con más claridad si observamos todas las razones de EPI. En este punto,
la hoja de trabajo del lector debe ser muy semejante a la del documento 4-4.
El margen de utilidad bruta en 2009 es menor que en 2008, pero no considerable (al menos en
comparación con las bajas en las otras razones). El margen de utilidad de operación, no obstante,
es mucho menor en 2009 que en 2008. Esto indica potenciales problemas para controlar los gastos
de operación de la empresa, en particular gastos de venta, generales y de administración. Las otras
razones de rentabilidad son más bajas que en 2008 en parte por el efecto de “goteo” del aumento
en gastos de operación. Con todo, también son más bajas porque EPI ha contratado bastante más
deuda en 2009, lo cual resulta en que el gasto por intereses aumenta más rápido que las ventas.
Esto se puede confirmar al examinar el estado de resultados en base común de EPI (documento 2-5,
página 55).
Por último, el ROE de la empresa por el análisis Du Pont nos ha mostrado que podría ser mejora-
do por cualquiera de lo siguiente: 1) aumentar el margen de utilidad neta; 2) aumentar la rotación
de activo total; o 3) aumentar la cantidad de deuda respecto al capital contable. Nuestro análisis de
razones ha demostrado que los gastos de operación han crecido considerablemente, lo cual lleva a
la baja en el margen de utilidad neta. Reducir estos gastos debe ser el objetivo principal de la ad-
ministración. Como la razón de rotación de activo total está cerca del promedio de la industria,
como veremos pronto, puede ser difícil aumentar esta razón, pero la razón de rotación del inven-
tario de la empresa está bastante más abajo del promedio de la industria, y el control del inventario
puede dar un método para mejorar la rotación del activo total. Un aumento en deuda no es reco-
mendable dado que la empresa ya tiene un poco más de deuda que el promedio de la industria.

117
CAPÍTULO 4: Herramientas de análisis de un estado financiero

Documento 4-4
Hoja de trabajo con razones completas para EPI

A B C
1 Elvis Products International
2 Análisis de razón para 2008 y 2009
3 Razón 2009 2008
4 Razones de liquidez
5 Razón circulante 2.39x 2.33x
6 Razón de liquidez 0.84x 0.85x
7 Razones de eficiencia
8 Rotación de inventario 3.89x 4.00x
9 Rotación de cuentas por cobrar 9.58x 9.77x
10 Periodo de cobro promedio 37.59 días 36.84 días
11 Rotación de activo fijo 10.67x 9.95x
12 Rotación de activo total 2.33x 2.34x
13 Razones de apalancamiento
14 Razón de deuda total 58.45% 54.81%
15 Razón de deuda a largo plazo 25.72% 22.02%
16 LTD a capitalización total 38.23% 32.76%
17 Deuda a capital contable 1.41x 1.21x
18 LTD a capital contable 61.90% 48.73%
19 Razones de cobertura
20 Veces del interés ganado 1.97x 3.35x
21 Razón de cobertura de efectivo 2.23x 3.65x
22 Razones de rentabilidad
23 Margen de utilidad bruta 15.58% 16.55%
24 Margen de utilidad de operación 3.89% 6.09%
25 Margen de utilidad neta 1.15% 2.56%
26 Rendimiento sobre activos totales 2.68% 5.99%
27 Rendimiento sobre capital contable 6.45% 13.25%
28 Rendimiento sobre capital común 6.45% 13.25%
29
30 ROE de Du Pont 6.45% 13.25%

Predicción de desastre financiero

Lo último que cualquier inversionista desea hacer es invertir en una empresa que está cerca de
presentarse en quiebra o que esté a punto de pasar por un periodo de desastre financiero. Empe-
zando en los últimos años de la década de 1960 y continuando hasta hoy en día, los expertos y
analistas de crédito han empleado trabajo y tiempo considerables tratando de desarrollar modelos
que pudieran identificar por anticipado estas empresas. El mejor conocido de estos modelos fue
creado por el profesor Edward Altman en 1968.4 Estudiaremos el modelo original de Altman y
uno posterior perfeccionado para empresas privadas.

4. Vea la obra de E. Altman, “Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate
Bankruptcy”, Journal of Finance, septiembre 1968. Los modelos discutidos en esta sección son de una

118