3teoría Sobre La Estructura de Capital (Tercera Parte)

TERCERA PARTE
TEORÍA SOBRE LA
ESTRUCTURA DE CAPITAL
3. TEORIA SOBRE LA ESTRUCTURA DE CAPITAL
3.1 Teorías basadas en mercados de capitales perfectos
Hipótesis de mercados perfectos

1. Los mercados de capitales operan sin costo.
2. El impuesto sobre la renta de personas físicas es neutral.
3. Los mercados son competitivos.
4. El acceso a los mercados es idéntico para todos los participantes
de los mismos.
5. Las expectativas son homogéneas.
6. La información no tiene costo.
7. No existe costos de quiebra.
8. Es posible la venta del derecho a las deducciones o
desgravaciones fiscales.
JORGE A. RIVERA G. UNIVALLE
Conceptos básicos
V = S + D
V= Valor de mercado de la empresa.

S = Valor de mercado del capital propio
D = Valor de mercado de la deuda.
X = E + KiD
X = Beneficio esperado por la empresa AII

E = Beneficio disponible para accionistas
Ki = Tipo de interés nominal de la deuda o costo de capital
adeudado
Ke = E / S ; Ki = KiD / D ; Ko = X / V
E = KeS KiD = KiD
Ke = Costo del capital propio.

Ki = Costo de capital adeudado
D = Volumen de deuda contraída
Ko = Costo de capital medio ponderado.
Ko = (KeS + KiD) / V
Despejando Ke tenemos:
Ke = Ko + ( Ko – Ki) D / S

Hipótesis enfoques RE, RN y tesis tradicional
1. El nivel de riesgo económico de la empresa permanece constante.
2. Todas las empresas pertenecientes a la misma clase de riesgo se

encuentran en una situación de estacionariedad o no crecimiento
de sus activos.
3. Los flujos financieros son constantes o estables y a perpetuidad
RE y RN
4. Las empresas no están sujetas al impuesto de sociedades.
5. Las empresas no realizan emisiones de acciones
privilegiadas.

La Tesis tradicional considera adicionalmente las siguientes hipótesis:
1. Los mercados de capitales operan sin costo.
2. Las expectativas son homogéneas.
3. El ratio de endeudamiento se puede modificar instantáneamente
El costo de capital y el valor de empresa
Ver el Cuadro No. 3.3 y figura No.2 .

3.1.1 Los enfoques RE, RN y tesis tradicional
BALANCE GENERAL
Valor de mercado de los activos de la Valor de mercado de la deuda. D (RN y RE)
empresa: V +
Valor de mercado del capital propio: S
Cuadro No. 3.1 Datos requeridos del Balance General por los enfoques RE y RN
Fuente: Rivera, J. (1.998)

CUENTA DE RESULTADOS ENFOQUES
UAII . .... ............... X RE Si X Ko = V, V – D = S

(-) Intereses .................. - KiD
UDIAI ....................X - KiD RN Si (X – KiD) Ke = S ,
S+D =V
(-) Impuestos .......( X – KiD) t
UDII .. ....................... R
Cuadro No. 3.2 Información tomada de la cuenta de resultados por

los enfoques RE y RN.
Fuente: Rivera , J. (1.998)

Costo y Costo de la Costo del capital Costo del capital medio Valor de mercado
valor deuda propio ponderado empresa
Enfoques Ki Ke Ko V
Resultado Ke = Ko + (Ko - Ki) D /S Ko = X /V V = X / Ko

Explotación Constante Aumenta Constante Constante
Ko = Ke [S / (S +D)] V = X / Ke
Resultado Ke = [X –KiD] / S + Ki [D / (S +D)] + D /S [1- (Ki / Ke)]S
Neto Constante Constante Disminuye Aumenta
Constante
Tesis hasta un Disminuye hasta un Aumenta hasta un
Tradicional cierto nivel Aumenta cierto nivel de deuda, cierto nivel de deuda,
de deuda, después aumenta después disminuye
después
aumenta
Cuadro No.3.3 Comportamiento de Ki, Ke, Ko y el valor de empresa con respecto a un incremento del
apalancamiento financiero, de acuerdo a los enfoques de resultado de explotación, resultado neto y la tesis tradicional.
Fuente: Rivera, Jorge Alberto

Enfoque del resultado de Tesis tradicional
explotación Enfoque del resultado neto
E T A P AS
1 2 3
Ke=Ko + (Ko-Ki)D/S
Costo Ke Ke Ke
Ke
de Ko Ko Ke Ko
Ki Ki Ki
Capital Ko = X/V
Ko = Ke[S/(S+D)] + Ki [D/(S+D)]
Ko
ki
Ki
Ki
0 D/S
0 D/S 0 Lo D/S
Figura No. 3.5 Costo de capital en el enfoque RE Figura No. 3.8 Costo del capital en la tesis
Figura No. 3.7 Costo del capital en el enfoque RN
tradicional
ETAPAS
V
1 2 3
Valor V= X / Ke + D /S(1- Ki/Ke) S
vv V V
de V = X / Ko
X/Ko
empresa = aa
tga = (1-Ki / Ke) S
V= X / Ko X/Ke
0
D/S
0 D/S 0 Lo D/S
Figura No. 3.4 Valor de mercado de la empresa en Figura No. 3.6 Valor de mercado de la empresa Figura No. 3.9 Valor de la empresa en la tesis
el enfoque RE en el enfoque RN tradicional
Figura No. 2 Costo de Capital, valor de empresa de los enfoques RE y RN, y tesis tradicional de la estructura de capital de la empresa.
Fuente: Jorge Alberto Rivera Godoy.

Ejemplo :
La Compañía Luces S.A espera utilidades antes de intereses e

impuestos de $ 20 millones. El costo de capital medio ponderado es
del 15 %, y el valor de su deuda en el mercado es de $ 30 millones
con un interés del 9 %.
Bajo el enfoque de resultado de explotación:
a. Determine el valor de mercado de la empresa, el valor de mercado
de las acciones, y la tasa de retorno requerido de capital propio.
b. Calcule nuevamente los valores de a. si la compañía emite deuda

adicional por $ 15 millones ( no existe costos de emisión).
c Analice como afecta el aumento de la deuda al costo de capital
medio ponderado, al costo de capital propio y al costo de la deuda

Respuesta:
a.
UAII esperada = X = $ 20´
Ko Tasa Capitalización Total = 0.15

V Valor Mdo. de la empresa = $ 133´33 V = X /Ko
D Valor Mdo. Deuda = $ 30´
S Valor Mdo. de la acción = $ 103´33
La tasa de retorno requerido del capital propio es igual a:

Ke = Ko + ( Ko – Ki ) D /S
Ke = 0.15 + (0.15 – 0.09) 30 / 103´33 = 16.74 %
b.
UAII esperado = X = $ 20´
Ko Tasa Capitalización Total = 0.15
V Valor Mdo. de la empresa = $ 133´33 V = X /Ko
D Valor Mdo. Deuda = $ 45´
S Valor Mdo. de la acción = $ 88´33

Después de emitir deuda adicional la tasa de retorno requerida de capital
es igual a:
Ke = Ko + ( Ko – Ki) D / S
Ke = 0.15 + ( 0.15 - 0.09) 45 / 88´33 = 18. 05 %
Situación Inicial Con deuda $ 15´
X 20´ 20´
V 133´33 133´33
Ko 15 % 15 %
Ke 16,74 % 18,05 %
Ki 9% 9%
Ejemplo :
La compañía Lagos S.A. espera una utilidad después de intereses y
antes de impuestos de 25 millones; el valor de mercado de las
acciones es de 100 millones y de su deuda es 40 millones, con una tasa
de interés del 10%.
Bajo el enfoque de Resultado Neto determine:
a. La utilidad operacional, el costo del capital propio, el valor de la

empresa y el costo de capital medio ponderado.
b. Si se incrementa la deuda en 5 millones ¿ Qué pasaría con la

utilidad operacional, el costo del capital propio, el valor de la
empresa y el costo del capital medio ponderado?

Respuesta:
a.
Utilidad operacional
X - KiD = 25 X = 25 + 0.1 (40) = 29
Costo del capital propio

Ke = ( X – KiD) / S = 25 /100 = 0.25
Valor de la empresa
V=S+D= 100 + 40 = 140

Otra forma de calcular V sería:
V= X / Ke + D / S [ 1 – ( Ki / Ke)] S
V = 29 / 0.25 + 40 / 100 [ 1 – ( 0.10 / 0.25) ] 100
V = 116 + 24 = 140
Costo de capital medio ponderado.
Ko = Ke [ S / ( S + D) ] + Ki [ D / ( S + D) ]
Ko = 0.25 [ 100 / 140] + 0.10 [ 40 / 140]
Ko = 0.1786 + 0.0286 = 20.72 %

b.
Utilidad operacional
X - KiD = $ 25 X = 25 + 0.1 (45) = $ 29.5
Costo del capital propio
Ke = ( X – KiD) / S = 25 / 100 = 0. 25
Valor de la empresa
V = S + D = 100 + 45 = $ 145
Otra forma de calcular V sería:

V = X / Ke + D / S [ 1 – ( Ki / Ke) ] S
V = 29.5 / 0.25 + 45 / 100 [ 1 – ( 0.10 / 0.25) ] 100
V = 118 + 27 = $145

Costo de capital medio ponderado.
Ko = Ke [ S / ( S + D)] + Ki [ D / ( S + D )]
Ko = 0.25 [ 100 / 145] + 0.10 [ 45 / 145]
Ko = 0.1724 + 0.0310 = 20.34%
Situación Inicial Con deuda 5´
X 29´ 29´5
V 140´ 145´
Ko 20,72 % 20,34 %
Ke 25 % 25 %
Ki 10 % 10 %
3.1.2 La tesis de Modigliani y Miller (1.958)
Hipótesis
1. Los mercados de capitales son perfectos, con énfasis en las
hipótesis 1, 3 y 6
2. No se tiene en cuenta los impuestos de beneficios de sociedades.
3. Los inversores prefieren mayor riqueza pero son indiferentes a que
sea a través del precio de las acciones o dividendos.
4. Las utilidades antes de intereses e impuestos esperadas, X, de las
distribuciones de probabilidad de todos los inversores de una firma
son las mismas, y permanecen constante a lo largo del tiempo.
5. Todas las empresas pueden agruparse por clases homogéneas de
“rendimiento con igual o similar riesgo económico”, siendo
perfectamente sustituibles las acciones de diferentes firmas que
pertenecen a una misma clase de riesgo. También se supone una
ausencia del riesgo en la deuda.
Proposición 1.
El valor de la empresa y su costo de capital son independientes de la

estructura de capital.
V = S + D = X / Ko Ko = X / V
El arbitraje garantiza el equilibrio:
Demostración: 2 empresas de la misma clase de riesgo equivalente

y por consiguiente con los mismos beneficios esperados, X.

Empresas Empresa con deuda (l)
Conceptos sin deuda
( u)
Valor de mercado de la empresa Vu Vl

Valor de mercado del capital propio. Su Sl
Valor de mercado de la deuda. Du Dl
Participación del total de acciones en circulación. su sl
Rendimiento de la cartera del inversor. Yu Yl
Costo de la inversión en $. Cu Cl
Cuadro No. 3.4 Parámetros de las empresas sin deuda (u) y con deuda (l)
Nota: Vu = Su, ya que no existe deuda , Du = 0
Un inversionista puede utilizar dos estrategias de inversión:

1. Comprar una participación (sl) , y obtiene el sgte rendimiento:
Yl = ( X – KiDl )
2. Vender (sl ) que le reporta unos fondos Sl, además pedir
prestado Dl, con lo que acumularía:
( Sl + Dl ), que podría destinar para invertir en la empresa no

apalancada; entonces su = ( Sl + Dl )
La participación en las acciones y las ganancias de la empresa (u) es

igual a: su / Su = ( Sl + Dl ) / Su
El rendimiento es igual: Yu = [ (Sl + Dl) / Su] X – Ki Dl
Ki Dl es el interés del préstamo personal del inversionista.

Como Sl + Dl = Vl y Su = Vu al ser Du = 0
Entonces Yu = [ (Vl / Vu) X - KiDl ]
$ V= ?
?
Invertir su = ( Sl + Dl )
Vl = Sl + Dl
LEVERAGE
Vu = Su + Du
Yl = ( X - KiDl ) UNLEVAREGE
sl
Yu = [ ( Sl + Dl ) / Su ] X – Ki Dl
Vendo Sl Yu = [ ( Vl / Vu ) X - KiDl ) ]
Préstamo . Dl
Total ( Sl + Dl )
También se puede analizar los costos en que incurre el accionista al
utilizar las dos estrategias anteriores
1. Cuando se invierte en la empresa apalancada el costo inversión

Cl = Sl , Cl = ( Vl – Dl ) ,
2. Cuando se toma la 2da estrategia Cu = Su - Dl

Como Su = Vu debido a que Du = 0
Entonces Cu = ( Vu – Dl ),

En condiciones de equilibrio se espera que Vu = Vl; Yu = Yl; Cu = Cl
Si Vl Vu el arbitraje comenzará a funcionar hasta que la situación de
equilibrio se restaure. Yu = [ ( Vl / Vu ) X - KiDl ) ]
Valor de la Rendimiento del Costo de inversión Actuaciones de arbitraje por los
empresa inversor en la del accionista en la accionistas
(u) y (l) empresa (u) y (l) empresa (u) y (l)
Situación de equilibrio ideal donde no
Vl = Vu Yl = Yu Cl = Cu hay lugar para operaciones de arbitraje
Los tenedores de las acciones de (l) las

Vl > Vu Yl < Yu Cl > Cu venden y compra de las acciones de
(u); así, el precio de las acciones de (u)
sube y las de (l) baja, hasta que Vl =Vu
Los tenedores de las acciones (u) las
Vl < Vu Yl > Yu Cl < Cu venden y compran las acciones de (l);
así, el precio de las acciones (l) sube y
las de (u) baja, hasta que Vl = Vu
Cuadro No. 3.5 Proceso de arbitraje en la proposición 1 de MM Fuente: Rivera, J. (1.998)

Proposición 2
Ke = Ko + ( Ko – Ki ) D / S
Proposición 3
La tasa de retorno de un proyecto de inversión ha de ser
completamente independiente a la forma como se financie la empresa,
y debe al menos ser igual a la tasa de capitalización que el mercado
aplica a empresas sin apalancamiento y que pertenece a la misma clase
de riesgo de la empresa inversora, o sea Ko.

Analogías para explicar el
teorema de M&M
• Leche entera
• Pizza
• Leer pág. 412 del libro Fundamentos de

Finanzas Corporativas (8 edición) de Ross,
Westerfield y Jordan (2006)
3.2 Teorías basadas en mercados de capitales imperfectos
Imperfecciones del mercado
1. Costos de transacción para el inversor.

2. Limitaciones al endeudamiento personal
3. Diferente estructura impositiva de las personas físicas.
4. Acceso a la información sin costo.
5. Costos de emisión.
6. Costos de dificultades financieras.
7. Costos de agencia.
8. Indivisibilidad de activos.
9. Mercados limitados.
3.2.1 Impuestos de sociedades MM (1.963)
Cuando se tiene los impuestos de sociedades, el beneficio después de

impuestos y antes de interés de una empresa endeudada es igual:
Xt = R + KiD = X – KiD – t (X – KiD) + KiD =
X- KiD – tX + tKiD + KiD = Xt = X ( 1 – t) + tKiD
El primer término es incierto y debe capitalizarse por Kot, el segundo

término es una renta segura y debe capitalizarse por Ki:
De esta forma Vl = X ( 1- t) / Kot + tKiD / Ki
Vl = Vu + tD

Se replantea:
La proposición 1 (Ko) así:
Xt / Vl = Kot – t (Kot – Ki) Dl / Vl
La proposición 2 (Ke) así:
R / Sl = Kot + ( 1 – t ) ( Kot – Ki) Dl / Sl

Costo y Costo de la Costo del capital propio Costo del capital medio Valor de
valor deuda ponderado mercado empresa
Ki Ke Ko V
Teoría
Constante hasta Ke = Ko + (Ko - Ki) D / S Ko = X / V V = X / Ko
Modigliani y un cierto nivel
Miller (1.958) de deuda, Aumenta hasta un cierto Constante Constante
después aumenta nivel de deuda, después
disminuye
R / S = Kot + (1-t)(Kot-Ki) D/S Xt / V = Kot – t (Kot - Ki) D/V VI = Vu + tD

Modigliani y
Miller (1.963) Constante Aumenta Disminuye Aumenta
Cuadro No. 3.3A Comportamiento de Ki, Ke, Ko y el valor de empresa con respecto a un incremento del
apalancamiento financiero, de acuerdo a los enfoques de Modigliani y Miller (1.958, 1.963)

Ver figura No. 2.A para comparar tesis tradicional, MM(1.958), MM(1.963)
Tesis Tradicional MM (1.958) MM(1.963)
Ke
Ke Ke Ke
Ket
Costo de Ko Ko
Ko Kot Ket
capital Ki Ko Ki
Ki
Ki Ki Kot
Ki
0 0 D/S
D/S D/V
Figura No. 3.13 Incidencia del impuesto de
sociedades sobre el costo de capital de acuerdo
a las proposiciones de MM.
V
v V V
Valor V
de V
empresa
0 Lo D/S 0 D/S 0 D/S
Figura No. 2.A Costo de capital y valor de empresa en las teorías clásicas y de MM (1.963) de la estructura de capital
Nota: Lo, es la estructura de capital óptima: Ko es mínimo y V es máximo

3.2.2 Combinación de impuestos de sociedades e impuestos
personales. Modelo de Miller (1.977)
Beneficio antes de intereses e impuestos
X=$1
Pagado como interés Pagado como renta de acciones
Impuesto de sociedades Ninguno t
Beneficio después de 1 1–t

impuestos de sociedades
Impuestos sobre el beneficio td ( 1 – t) ts
personal
Beneficio personal neto 1 - td ( 1 – t ) ( 1 – ts)
Para obligacionistas Para accionistas
Figura No. 3.14 Estructura impositiva de personas físicas
Fuente: Brealey, R. y Myers,S. (1.996), op.cit.,pág.516.

3.2.2 Combinación de impuestos de sociedades e impuestos
personales. Modelo de Miller (1.977) Ejemplo
Beneficio antes de intereses e impuestos
X=$1
Pagado como interés Pagado como renta de acciones
Impuesto de sociedades Ninguno t= 0,35
Beneficio después de 1 1 – 0,35

impuestos de sociedades
Impuestos sobre el beneficio td= 0,25 ( 1 – 0,35) 0,25
personal
Beneficio personal neto 1 – 0,25 = 0,75 ( 1 – 035 ) ( 1 – 0,25)= 0,4875
Para obligacionistas Para accionistas
Figura No. 3.14 Estructura impositiva de personas físicas
Fuente: Brealey, R. y Myers,S. (1.996), op.cit.,pág.516.

Miller muestra la posible ganancia por impuestos ahorrados al
comparar el efecto de los impuestos bajo hipótesis de
apalancamiento y no apalancamiento
G = [ (X – KiD) (1 – t) (1 – ts) + KiD ( 1 – td)] – X ( 1 – t ) ( 1 – ts)
G = [ X (1 – t) (1 – ts) – KiD (1 – t) (1 – ts) + KiD (1 – td)]-X (1-t) (1-ts)
G = KiD [ ( 1 – td) – ( 1 – t) ( 1 – ts )]
Si descuenta a costo de deuda después de impuestos de Ki ( 1 – td)
entonces se tiene:
G = KiD [ ( 1 – td ) – ( 1 – t ) ( 1 – ts)] / Ki ( 1 – td )
G = D [ ( 1 – td) / ( 1 – td) – ( 1 – t) ( 1- ts) / ( 1 – td )]

G= [ 1 – ( 1- t ) ( 1 – ts ) / ( 1 – td)] D
Vl = Vu + G
Cuando ( 1 – td) = ( 1 – t ) ( 1 – ts ) la política de endeudamiento es
irrelevante porque el ahorro por deuda es nulo G = 0;
De esta forma Vl = Vu.
A través de un modelo de equilibrio del mercado de deuda Miller

demostró teóricamente esta hipótesis.
Otros efectos de G sobre el valor de empresa se pueden apreciar

en la figura 3.15

Situaciones
VI = Vu + tD Cuando ts = td
Valor de
empresa
(V) VI = Vu + [1 - (1 - t)(1- ts)/(1 - td)]D
Cuando (1 - td) > (1 - t) (1 - ts)
V1 = Vu
Cuando ( 1-td ) = ( 1 – t ) ( 1 – ts )
VI < Vu
Cuando ( 1- td) < (1 –t) (1-ts)
0 D/S
Figura 3.15 Ganancia derivada del apalancamiento financiero con impuestos corporativos y
personales
Fuente: Ross, S. y otros ( 1.995), op. cit.,pág.498.

3.2.3 Otras protecciones tributarias que reducen la ventaja fiscal
por deuda
DeAngelo y Masulis ( 1.980) señalan que la existencia de otros

ahorros fiscales diferentes a la deuda tales como:
• La depreciación contable.
• Las reservas por agotamiento.
• Los créditos tributarios a la inversión
• La protección fiscal puede ser redundante en empresas cuyas
utilidades sean insuficientes para compensar las deducciones
fiscales en amplios períodos de tiempo.
• El valor de empresa se reduce cuando no se tiene certeza de que
monto de protección fiscal por interés se puede beneficiar la
empresa.
3.2.4 Los costos de dificultades financieras
Pueden ser directos e indirectos
Directos:
- Costos legales, administrativos., contables en los procedimientos

formales de suspensión de pagos y quiebra.
- De fácil cuantificación, pero sólo representa un valor insignificante;

2 - 3 % del valor de mercado de la empresa.

Indirectos:
- Oportunidades perdidas de obtener financiación.
- De retener personal clave.
- De mejorar la producción.
- De realizar inversiones rentables.
- De realizar mayores ventas.
- Costos de reorganización.
- De liquidación.
- Pérdida de la ventaja fiscal por deuda.
- De difícil cuantificación e identificación de su relevancia.
- Etc.
¿Son relevantes los costos de dificultades financieras en la política de
endeudamiento?
• Ha sido tema de debate en el mundo financiero donde se cuestiona

su nivel de significancia y si éstos logran compensar los beneficios
por la ventaja fiscal por deuda
Creándose dos corrientes:
 Los que consideran que los cdf son insignificantes y por lo tanto no
inciden en la política de endeudamiento.
 Aquellos que consideran que estos costos no son nada desdeñables

y su efecto justifica la existencia de una estructura de capital óptima.

La probabilidad de entrar en dificultades financieras aumenta en la
medida que el grado de endeudamiento de la empresa sube. No
obstante, el mercado descuenta los probables costos directos e
indirectos reflejados en el valor de la empresa.
Ki y Ke se ajustan dependiendo de las clases de empresas de

acuerdo a:
- Su tamaño
- Líneas de productos
- Tipos de activos que mantengan.

El efecto de los costos de dificultades financieras sobre el valor de
la empresa por políticas de endeudamiento, se ve reflejado en la
siguiente ecuación:
V l = Vu + tDn - Q ( D / V)
Donde
tDn = Ventaja impositiva por deuda reducida por el efecto de los
impuestos personales y / o protecciones fiscales alternas.
Q ( D / V ) = Costos por dificultades financieras en función

creciente del ratio de endeudamiento .

Valor de VI = Vu + tD (MM 1.963)
empresa
(V) VA1
VI = Vu + tDn
VA2
Valor
máximo VI = Vu + tDn´- Q ( D / V )
de la
empresa Valor de la empresa sin costo
VA3 de agencia.
Vu = Valor de la empresa
sin deuda
0 Lo D/S
Figura No. 3.20 Efecto de los costos de dificultades financieras y de los impuestos* sobre el valor de la empresa.
Nota: (*) La figura muestra por separado el valor que puede alcanzar la empresa cuando logre beneficiarse de
toda la ventaja fiscal por, tD, o tan sólo de una parte, tDn.
VA1: Valor actual de otras protecciones fiscales, y el efecto del impuesto personal.
VA2: Valor actual de los costos de dificultades financieras.
VA3: Valor actual de la protección fiscal neta sobre la deuda.
Fuente: Rivera, J. (1.998): “ Aporte de la teoría de agencia al puzzle de la estructura de capital de la empresa”
Cuadernos de Administración, No.24, enero, Universidad del Valle, Cali, Colombia.

3. 2.5 Costos de agencia
• ¿Cómo se establece la estructura de capital?
Por un conjunto de contratos caracterizados por mantener una
relación de agencia.
• ¿ Quienes participan?
Un principal y un agente.
• ¿ Cuál es su relación contractual?
El principal delega autoridad en la toma de decisiones a otra
persona para que desempeñe un servicio a su nombre.
• ¿Cuáles son sus objetivos?

Ambos pretenden maximizar su propia utilidad.

• ¿Qué dificultades se presentan?
La separación entre la propiedad y el control.
Conocido como PROBLEMAS DE AGENCIA
• ¿Quiénes participan de este conflicto?
1. Prestamista Vs. accionistas.
2. Administración Vs accionistas.
• ¿Los problemas de agencia tienen solución?
Teóricamente sí, pero se debe incurrir en unos costos adicionales,
conocidos como COSTOS DE AGENCIA.
• ¿ Cuales son estos costos de agencia?
Según Jensen y Meckling (1.976) los costos de agencia son la
suma de:
Los costos de supervisión por parte del principal.
Los costos de fianza.
Las pérdidas residuales.
Teoría del trade-off
Existencia de una estructura de
Información Asimétrica
I D capital óptima que compensa los
N E aumentos y reducciones de los
Administradores y accionistas C Disminuye costos de agencia
R L
Jensen y Meckling(1.976,1.986) E A Costo de agencia
M Towsend (1.979),
de la deuda
E D Costo total de Chang (1.987)
N E Aumenta
Accionistas y prestamistas agencia
T U Williams (1.989)
Jensen y Meckling (1.976) O D Costo de agencia
Myers (1.977) del capital propio Diamond (1.989)
A Disminuye
Diseño del título valor
Teoría de los
Problema de agencia Conflicto entre propiedad y control Solución a contratos financieros
problemas de
agencia
Relación de agencia
Teoría de agencia
Figura No. 3.21.a Sipnosis del aporte de la teoría de agencia a las teorías sobre la estructura de capital.
Teoría sobre la estructura de capital. Fuente: Rivera, J. (1.998) “Cuadernos de Administración Financiera”, No. 240, Univalle.
Política de Nivel de
Deuda arriesgada
financiación de endeudamiento
la empresa
Mayor probabilidad de entrar en

dificultades financieras
Incentivo para toma de decisiones subóptimas
Admitir riesgos importantes Invertir insuficientemente Desinvertir

Políticas de
inversión de Aceptar proyectos de Rechazar proyectos de Explotación de la propiedad:
inversión subóptimos donde: inversión óptimos donde:
la empresa Distribución de dividendos
V= S + D V = S + D
Retira recursos propios

Actitud del Comparte financiación de la Evita colocar recursos propios
accionista empresa con los prestamistas
Conflicto accionista-prestamistas
Costo de agencia por deuda
Figura No. 3.21 Costes de agencia originados por conflictos entre accionistas y prestamistas
Nota: Disminución del valor. V Valor de la empresa . D Valor de la deuda.
Aumento del valor. S Valor del capital propio.
Fuente: Rivera, Jorge Alberto.

Costos de
agencia
Costos totales de agencia
Costos de agencia de la deuda 1*
Costo de agencia del capital

propio 2*
D/S
0 Lo
Figura No. 3.22 El efecto de los costos de agencia derivado de la deuda y el capital propio sobre la
estructura de capital óptima.
Nota: 1* Conflicto prestamista-accionista
2* Conflicto accionista-administradores

El efecto de los costos de agencia sobre el valor de la empresa se
muestra en la siguiente ecuación:
VL = Vu + [ tDn - Q (D / V ) - ( As + Ad)]
Donde As = Valor actual de los costos de agencia causados por la
financiación con acciones.
Ad = Valor actual de los costos de agencia causados por la
financiación con deuda.
Valor de
la VI = Vu + tDn - Q ( D / V )
empresa
VI = Vu + [ tDn - Q ( D / V ) – ( A s + Ad )]
0 Lo D/S
Figura No. 3.23 Valor de la empresa sin y con costos de agencia.

Costos de
agencia
Costos totales de agencia
Costos de agencia de la deuda
Costos de agencia del capital propio

0 Lo D/S
Figura No. 3.22 El efecto de los costos de agencia derivado de la deuda y el capital propio sobre la
estructura de capital óptima.
Valor de
la VI = Vu + tDn - Q ( D / V )
empresa
VI = Vu + [ tDn - Q ( D / V ) – ( A s + Ad )]
0 Lo D/S
Figura No. 3.23 Valor de la empresa sin y con costos de agencia.

3.2.6 Información asimétrica
¿ Todos los agentes económicos tienen acceso a la misma información
acerca de todas las variables económicas?
R/ No.
¿ Porqué ?
Debido principalmente al costo y la desigualdad en el acceso a la
información por parte de los participantes en el mercado.
Como por ejemplo...

Los administradores en relación con los propietarios, y los
inversores internos en relación con los externos, actúan con cierta
ventaja al estar en capacidad de tomar decisiones contando con
información privilegiada y privada sobre las oportunidades de
inversión y sobre las características especiales de los flujo de
tesorería de la empresa.
Esta imperfección del mercado ha sido objeto de estudio en el análisis
de la estructura de capital de la firma desde diversos enfoques:
 La estructura financiera puede actuar como señal informativa.
 Dada la alta aversión al riesgo por parte de los

directivos…….., un mayor apalancamiento y/o una mayor
participación de su capital en la empresa podría significar una alta
calidad de ésta.
 Las decisiones sobre la financiación corresponde a un orden
de jerarquía de preferencias. Myers (1.984).

3.3 Interacciones de mercado de producto-consumo
Determinación de la relación de la estructura de capital de la

empresa con respecto a:
- Su estrategia cuando se compite en el mercado de productos.
- Las características de sus productos o consumos.

3.4 Control de empresa
Se analiza la influencia de la estructura de capital en los resultados

de disputas por la toma de control.
El nivel de deuda va a se mayor en empresas-blancos donde las

OPAs fracasan en relación con aquellas que se involucran en una
pelea por el poder.
A su vez, el apalancamiento de éstas últimas va a ser mayor que

las de empresas-blancos con OPAs exitosas.
Esta modificación de la estructura de capital afecta la distribución

de propiedad y de flujos de tesorería.

3.5 Teoría del trade-off o de equilibrio de la estructura de capital.
Resume todos aquellos modelos o teorías que sostienen que:
- Existe una combinación de deuda-capital óptima.
- Se genera una vez que se equilibren los beneficios y los

costos de la deuda.

3teoría Sobre La Estructura de Capital (Tercera Parte)

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TERCERA PARTE

Hipótesis de mercados perfectos

V= Valor de mercado de la empresa.

X = Beneficio esperado por la empresa AII

Ke = Costo del capital propio.

JORGE A. RIVERA G. UNIVALLE

1. El nivel de riesgo económico de la empresa permanece constante.

2. Todas las empresas pertenecientes a la misma clase de riesgo se

JORGE A. RIVERA G. UNIVALLE

1. Los mercados de capitales operan sin costo.

2. Las expectativas son homogéneas.

3. El ratio de endeudamiento se puede modificar instantáneamente

El costo de capital y el valor de empresa

Ver el Cuadro No. 3.3 y figura No.2 .

JORGE A. RIVERA G. UNIVALLE

Fuente: Rivera, J. (1.998)

UAII . .... ............... X RE Si X Ko = V, V – D = S

Cuadro No. 3.2 Información tomada de la cuenta de resultados por

JORGE A. RIVERA G. UNIVALLE

Resultado Ke = Ko + (Ko - Ki) D /S Ko = X /V V = X / Ko

JORGE A. RIVERA G. UNIVALLE

JORGE A. RIVERA G. UNIVALLE

La Compañía Luces S.A espera utilidades antes de intereses e

b. Calcule nuevamente los valores de a. si la compañía emite deuda

JORGE A. RIVERA G. UNIVALLE

Ko Tasa Capitalización Total = 0.15

D Valor Mdo. Deuda = $ 30´

S Valor Mdo. de la acción = $ 103´33

La tasa de retorno requerido del capital propio es igual a:

JORGE A. RIVERA G. UNIVALLE

Ke = 0.15 + (0.15 – 0.09) 30 / 103´33 = 16.74 %

JORGE A. RIVERA G. UNIVALLE

Ke = 0.15 + ( 0.15 - 0.09) 45 / 88´33 = 18. 05 %

Situación Inicial Con deuda $ 15´

a. La utilidad operacional, el costo del capital propio, el valor de la

b. Si se incrementa la deuda en 5 millones ¿ Qué pasaría con la

JORGE A. RIVERA G. UNIVALLE

Costo del capital propio

JORGE A. RIVERA G. UNIVALLE

Costo de capital medio ponderado.

Ko = 0.1786 + 0.0286 = 20.72 %

JORGE A. RIVERA G. UNIVALLE

Otra forma de calcular V sería:

JORGE A. RIVERA G. UNIVALLE

Situación Inicial Con deuda 5´

El valor de la empresa y su costo de capital son independientes de la

El arbitraje garantiza el equilibrio:

Demostración: 2 empresas de la misma clase de riesgo equivalente

JORGE A. RIVERA G. UNIVALLE

Valor de mercado de la empresa Vu Vl

Un inversionista puede utilizar dos estrategias de inversión:

JORGE A. RIVERA G. UNIVALLE

( Sl + Dl ), que podría destinar para invertir en la empresa no

La participación en las acciones y las ganancias de la empresa (u) es

Ki Dl es el interés del préstamo personal del inversionista.

1. Cuando se invierte en la empresa apalancada el costo inversión

2. Cuando se toma la 2da estrategia Cu = Su - Dl

JORGE A. RIVERA G. UNIVALLE

Los tenedores de las acciones de (l) las

Cuadro No. 3.5 Proceso de arbitraje en la proposición 1 de MM Fuente: Rivera, J. (1.998)

JORGE A. RIVERA G. UNIVALLE

JORGE A. RIVERA G. UNIVALLE

• Leer pág. 412 del libro Fundamentos de