Fuentes, C., Fuertes, A. y Inouye, G. ( 2007 ).

Estrategias de portafolio : riesgos

implícitos de inversión en la Bolsa de Valores de Lima (30 p.) Lima : ESAN . (022924)

ESTRATEGIAS
2 DE PORTAFOLIO

RIESGOS IMPLÍCITOS DE INVERSIÓN EN

Documentos de Investigación Aplicada

LA BOLSA DE VALORES DE LIMA

César Fuentes Cruz

Presidente del Directorio
Popular S.A. Sociedad Administradora de Fondos de Inversión
Profesor Asociado Universidad ESAN

Aldo Fuertes Anaya

Gerente General
Popular S.A. Sociedad Administradora de Fondos de Inversión
Consultor Asociado de Universidad ESAN

Gustavo Inouye Arévalo

Gerente de Operaciones y Estudios
Popular S.A. Sociedad Administradora de Fondos de Inversión
Consultor Asociado de Universidad ESAN

Setiembre 2007

0
 Riesgos Implícitos de Inversión en la Bolsa de Valores de
Lima

César Fuentes Cruz

Presidente del Directorio
Popular S.A. Sociedad Administradora de Fondos de Inversión
Profesor Asociado Universidad ESAN

Aldo Fuertes Anaya

Gerente General
Popular S.A. Sociedad Administradora de Fondos de Inversión
Consultor Asociado de Universidad ESAN

Gustavo Inouye Arévalo

Gerente de Operaciones y Estudios
Popular S.A. Sociedad Administradora de Fondos de Inversión
Consultor Asociado de Universidad ESAN

Setiembre 2007

ABSTRACT
La inversión en mercados de valores es una operación que trae consigo niveles de
riesgos ampliamente estudiados. Sin embargo, existen algunos riesgos implícitos en la
inversión en la Bolsa de Valores de Lima observados en la presente investigación que
constituyen aspectos clave a ser tomados en cuenta por los inversionistas, en especial,
por inversionistas institucionales como los fondos de inversión. Entre los factores de
riesgos que presenta el mercado de valores peruano se encuentran: el alto nivel de
concentración de propiedad y la reducida flotación libre de acciones (free float), la
coexistencia de las negociaciones extrabursátiles y el mecanismo centralizado de
negociación (rueda de bolsa) como medios para negociar las mismas acciones, las
divergencias en las metodologías de valorización, en la determinación rigurosa de la
Prima por Riesgo de Mercado y en el tratamiento Prima por Voto en los procesos de
valorización; la ausencia de regulación con respecto a la cantidad mínima de analistas
bursátiles (Coverage) para empresas que cotizan sus valores en la bolsa y la existencia
de títulos calificados como “acciones”(acciones de inversión) sin ser propiamente
acciones en tanto que la ley no los considera parte del capital social.

Las opiniones expresadas en el presente documento son personales y de responsabilidad de los autores y no comprometen ni
reflejan las opiniones de la Universidad ESAN ni de Popular S.A. Sociedad Administradora de Fondos de Inversión. Los
errores u omisiones son de entera responsabilidad de los autores. Para cualquier comentario y sugerencia pueden escribir a
cfuentes@esan.edu.pe, ginouye@popular-safi.com o afuertes@popular-safi.com .

1
César Fuentes Cruz
Ph.D. en Economía por la Universidad de Pittsburgh. Graduate Certificate in Latin American Studies por
la Universidad de Pittsburg. Egresado del Corporate Governance Leadership Program del International
Institute of Corporate Governance (Yale University). Licenciado en Economía por la Pontificia
Universidad Católica del Perú (PUCP).

Aldo Fuertes Anaya

Egresado del Programa de Alta Dirección - MIF del INCAE Business School y del Programa
Internacional de Alta Dirección de la Universidad Adolfo Ibáñez. Maestrando del programa MBA de la
Escuela de Postgrado de la Universidad San Ignacio de Loyola. Graduado en Administración y Finanzas
en la Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas (UPC).

Gustavo Inouye Arévalo

M.Sc. en Finanzas (Magíster en Finanzas) por la Facultad de Ciencias Económicas y Administrativas de
la Universidad de Chile, PADE en Finanzas Corporativas por la Universidad ESAN. Graduado en
Administración y Finanzas en la Universidad Peruana de Ciencias Aplicadas (UPC).

2
 Riesgos Implícitos de Inversión en la Bolsa de Valores
de Lima

1. Antecedentes
La Ley del Mercado de Valores define como bolsas a las personas jurídicas de
especiales características que pueden adoptar la estructura legal de las asociaciones
civiles o de las sociedades anónimas. Tienen por finalidad facilitar la negociación de
valores inscritos, proveyendo los servicios, sistemas y mecanismos adecuados para
la intermediación de manera justa, competitiva, ordenada, continua y transparente de
valores de oferta pública, instrumentos derivados e instrumentos que no sean objeto
de emisión masiva que se negocien en mecanismos centralizados de negociación
1.
distintos a la rueda de bolsa que operen bajo la conducción de la bolsa

Las bolsas de valores desempeñan una función fundamental en la economía pues en

éstas se deben dar2:

Formación adecuada de precios

Disminución de costos de transacción
Asignación de ahorro a inversión en forma eficiente
Eliminación de diferencias en acceso a información
Provisión de productos eficientes a los inversionistas
Mejor gestión de riesgos

Así mismo, la Ley define en su artículo 132o, las siguientes funciones de las Bolsas:

a. Inscribir y registrar valores para su negociación en bolsa, así como

excluirlos. Los acuerdos adoptados por la bolsa al respecto, tendrán
vigencia luego de la inscripción o exclusión del valor del Registro;
b. Fomentar la transacción de valores;
c. Proponer a CONASEV la introducción de nuevas facilidades y productos
en la negociación bursátil;
d. Publicar y certificar la cotización de los valores que en ellas se negocien;
e. Brindar servicios vinculados a la negociación de valores;
f. Proporcionar a las sociedades agentes los locales, sistemas y mecanismos
que les permitan la aproximación transparente de las propuestas de
compra y venta de valores inscritos y la imparcial ejecución de las
órdenes respectivas;
g. Ofrecer información veraz, exacta y oportuna acerca de los valores
inscritos en ellas, sobre la marcha económica y los hechos de
importancia de los emisores de dichos valores, así como información
relativa a las sociedades agentes y las operaciones bursátiles;
h. Resolver en primera instancia, sin perjuicio de la facultad de CONASEV
de resolver en Última instancia administrativa, las controversias que se
1
Cfr. Congreso de la República del Perú, “Ley del Mercado de Valores”. Texto Único Ordenado D.S n° 093-2002-EF, art. 130o.
2 Cfr. Blanco Barón (2002)

3
 susciten entre las sociedades agentes, y entre éstas y sus comitentes,
cuando el asunto no sea sometido a arbitraje o al Poder Judicial;
i. Promover que las controversias entre las sociedades agentes o entre estos
y sus comitentes se resuelvan mediante conciliación y, en caso de no
ponerse de acuerdo, mediante arbitraje:
j. Supervisar a las sociedades agentes para que actúen con observancia de
las normas legales y reglamentarias correspondientes, así como
sancionarlas por el incumplimiento de dichas normas, de acuerdo con el
respectivo reglamento, sin perjuicio de la facultad de CONASEV de
resolver en última instancia administrativa; y,
k. Realizar otras actividades afines y compatibles que sean autorizadas por
CONASEV.

Entre los principios que una Bolsa de Valores tiene para estructurar sus mecanismos
de negociación se encuentran: el principio de Seguridad, entendido como el
resguardo al riesgo de pérdida producto de factores no asociados a las operaciones
bursátiles; Equidad, todos los participantes son tratados por igual no importando el
tamaño ni la procedencia; Libre Mercado, que permite que los precios se formen por
las fuerzas de oferta y demanda debidamente ordenadas; y Transparencia, que indica
que la información necesaria para la toma de decisiones de inversión o desinversión
fluya de manera eficiente y oportuna.

Estos principios rectores le dan racionalidad al sistema bursátil, pues, de lo

contrario, las bolsas de valores dejarían de ser atractivas a los inversionistas pues
existiría informalidad, falta de predictibilidad, inestabilidad y finalmente falta de
confianza.

Uno de los aspectos más importantes dentro de las funciones de las Bolsas de
Valores es la formación de precios. Las negociaciones estandarizadas y
transparentes y liquidas a través de la bolsa conllevan una adecuada y justa
formación de precios, dada por la competitividad, la eficiencia y los flujos de
información oportunos, suficientes y claros entre los oferentes y demandantes. De
esta manera, el mercado bursátil resuelve, cada vez con mayor eficiencia, el
problema de la valoración de los activos financieros mediante la libre conjunción de
oferta y demanda.

Adicionalmente, en el Perú, el nuevo marco tributario que entrará en vigencia a

partir del 1 de enero del 2009 es en la actualidad un factor exógeno de riesgo, pero
que afecta también, aunque indirectamente por ahora, la exposición de riesgo de
inversión en la Bolsa de Valores de Lima si se tiene una perspectiva de inversión de
mediano o largo plazo3. Este nuevo marco tributario elimina la exoneración del pago
de impuesto a la renta a las ganancias de capital, incluidas las operaciones en renta
variable (acciones). Muchos inversionistas que recién se inician comprando
instrumento de esta naturaleza desconocen que actualmente se encuentran
exonerados del pago de impuesto a la renta y que si decidiesen retirarse en dos años
las ganancias de capital, si las hubiese, estarían gravadas con el pago de impuesto a
la renta.

3
Algunos inversionistas consideran que un período de inversión de largo plazo es igual o mayor a 3 años,
otros consideran que es igual o mayor a 5 años.

4
 Por lo tanto, en consecuente esperar que en un futuro mediato estos inversionistas al
internalizar este riesgo tratarán de realizar ganancias antes de la fecha antes
mencionado y por ello, se podría esperar un factor adicional de volatilidad bursátil.

Es en este contexto en el que se enmarca el presente trabajo de investigación que

identifica riesgos implícitos de la inversión en el mercado de valores peruano desde
una perspectiva de inversionista institucional y que va más allá de lo
tradicionalmente analizado dentro de la gestión de riesgos en portafolios como son
los riesgos País (políticos, macroeconómicos y sociales, institucionales), riesgos del
desempeño del sector, riesgos de concentración geográfica o sectorial y riesgos de
gobierno empresarial (inherentes a la ausencia de prácticas de buen gobierno
corporativo o laxitud de su en su cumplimiento interno), entre otros.

2. Marco Conceptual
Una de las principales razones de la existencia de los mercados de valores es la
liquidez, entendida ésta como la facilidad con que los activos financieros se
transfieren (compra y venta) sin pérdida de valor. Así, el mercado de valores facilita
el intercambio de dichos activos, puesto que sin él, sería necesario incurrir en altos
costos financieros y temporales para realizar una transacción. Por lo tanto, el
mercado de valores reduce los costos de transacción en gran parte, proporcionando
una medida rápida, exacta y gratuita del valor real de los activos financieros que en
él se intercambian.

Desde el punto de vista conceptual4, se pueden redactar contratos óptimos que

contemplen todos los eventos posibles, y en el que no hubiera costos de transacción
ni de adquisición de información. En la realidad, las imperfecciones e ineficiencias
que presentan los mercados financieros encarecen significativamente, e incluso, en
muchos casos, impiden el intercambio económico (Khan y Senhandji, 2000)

Los agentes económicos, principalmente los inversionistas, pueden ser altamente

sensibles al riesgo asociado con cualquier acción (o falta de acción) de las empresas
que cotizan en mercados públicos y responden en forma correspondiente a esta
sensibilidad. Esto quiere decir, que la estructura financiera o de capital de los
agentes es determinante para analizar tanto su comportamiento como su acceso a los
mercados. Por ello, que toda decisión de inversión debe abordarse desde una
perspectiva de portafolio, en la cual estas decisiones se toman conjuntamente
(precios, producción, inversión, demanda, financiamiento, liquidez, estructura de
endeudamiento, entre otros) considerando el riesgo y los rendimientos esperados
asociados a estas5.

Un factor que ha sido poco analizado en el mercado de valores peruano es el nivel

de asimetrías de información6 y su impacto que éste pudiera tener en las decisiones

4
Arrow (1964), Debreu (1959)
5
Greenwald & Stiglitz (1987)
6
Estos problemas son catalogados por la literatura económica como problemas de riesgo moral (moral
hazard), selección adversa (adverse selection) y de señalamiento (signaling) y se dan en los contratos en

5
 de inversión. Ya que los precios son importantes para la toma de decisiones, resulta
crítica la información en los procesos de valorización, la formación de los mismos
precios en los mercados de valores, la información divulgada por los agentes que
participan en el mercado y las relaciones existentes entre las políticas de divulgación
de las compañías y su valor en el mercado.

Para el adecuado funcionamiento del mercado de valores se requiere un nivel

mínimo de información de divulgación obligatoria por las empresas. De allí la
exigencia de los organismos reguladores y supervisores del mercado de valores de
solicitar a las empresas éste nivel de información.

Sobre este particular, Foster (1986) subraya que las empresas para competir por
financiamiento en los mercados de capitales y hacer más atractivas sus acciones
entre los inversionistas, en función de las rentabilidades esperadas, tienen como
incentivo brindar más información. A pesar de ello, pueden existir dudas entre los
inversionistas acerca de la calidad de las empresas y, en concreto, sobre la
naturaleza de sus activos y el riesgo asociado a sus flujos futuros de caja. Para
evaluar dicha calidad, los inversionistas van a demandar información al momento de
valorizar las empresas y tomar decisiones en cuanto a la composición de la cartera
que mejor satisfaga sus preferencias de rentabilidad y riesgo.

En función de lo anterior, las empresas satisfacen esta demanda, parcialmente,

suministrando información de carácter voluntario, evaluando sus costos y
beneficios, para poder incrementar el capital y su financiamiento en las mejores
condiciones posibles y por lo tanto, hace más atractiva su acción en el mercado. Por
otra parte, y habida cuenta que la información obligatoria se ciñe básicamente a la
información contable, cada vez surge con más fuerza la necesidad de aportar otra
información no recogida en los estados financieros, tal como la relacionada al
análisis estratégico, activos intangibles, capacidad e idoneidad de gestión (capital
intelectual), estructuras de gobierno corporativo y potencial de creación de valor.

La información divulgada por una empresa o la ausencia de la misma, puede influir

en la percepción actual y futura de los inversionistas, afectando a variables claves de
la empresa como la tasa de costo de capital y el precio de la acción en el mercado.
La rentabilidad o solvencia de una empresa al no estar adecuadamente valorizada
(fair value) por el mercado, por información divulgada incompleta o poco confiable,
puede llevar a una subvalorización de la acción, reduciendo su precio actual y futuro
en el mercado, elevando el costo de capital, por lo tanto, reduciendo el valor de las
nuevas emisiones y encareciendo la tasa de fondeo.

En un mercado en equilibrio, se dan diferencias entre el valor intrínseco de una

acción y el precio de mercado. Estas diferencias, a parte de las temporales, entre
valor y precio pueden ser mitigadas con mayor información (detallada y
transparente), un marco regulatorio eficiente y un organismo regulador y supervisor

general; son frecuentes en los mercados de valores y son más patentes en aquellos poco desarrollados en
profundidad y tamaño, poco nivel de transparencia, altos costos de transacción y altos niveles de
informalidad.

6
 efectivo para detectar problemas sobre posibles conflictos de interés y uso de
información privilegiada, como el caso de los insiders y outsiders7.

La información privilegiada (inside information) se define como datos específicos

que poseen determinadas personas que están relacionadas con los mercados de
valores y que pueden acceder a datos relevantes en esos niveles. Otro concepto
importante relacionado con información privilegiada es el de información reservada
que se entiende que es aquella que poseen los directivos y funcionarios de las
empresas que cotizan en las bolsas de valores. Si la información reservada es
traspasada a otras personas es considerada información privilegiada.

De esta manera, se puede inferir que la mayor cantidad y calidad de la información

divulgada por las empresas puede estar relacionada con su valor, bien a través de la
reducción de su tasa de costo de capital, bien reduciendo la brecha entre precio y
valor.

La utilización o suministro de información privilegiada, realizada por determinados

agentes del mercado, que la han obtenido en virtud de la estrecha conexión que
mantienen con el emisor o empresa, sea por la posición que ocupan en su estructura
social, sea por la actividad profesional que desempeñan, conspira contra el adecuado
funcionamiento del mercado bursátil. Sobre dichas personas recaen deberes
específicos de confidencialidad y abstención del uso de la información a la que
tienen acceso.

La Ley del Mercado de Valores peruana impone el deber de confidencialidad, que

consiste en no divulgar la información privilegiada ni recomendar la realización de
operaciones con valores respecto de los cuales se tiene información privilegiada y el
deber de abstención, es decir, de no hacer uso indebido ni valerse de esta8.

La Ley del Mercado de Valores peruana confiere el carácter de información

privilegiada a cuatro tipos de información9:

a) aquella proveniente de un emisor referida a éste, a sus negocios o a uno o

varios valores por ellos emitidos o garantizados, no divulgada al mercado y
cuyo conocimiento público, por su naturaleza, sea capaz de influir en la
liquidez, el precio o la cotización de los valores emitidos;

b) la información reservada, esto es, cualquier hecho o negociación en curso

cuya divulgación prematura pueda acarrear perjuicio al emisor, siempre que
tal calificación sea acordada por no menos de las tres cuartas (¾) partes de

7
La definición de insider es la de personas o agentes que son parte de la propiedad, gestión o mantienen
un estrecho vínculo con la empresa emisora de las acciones, es decir, tienen acceso a información de
carácter interno o privado mientras que el outsider es aquel agente externo a la empresa tales como
inversionistas institucionales, accionistas minoritarios, público en general, entre otros que no tienen
acceso a información interna ni a la gestión de la empresa que cotiza en el mercado de valores.
8
Artículo 40°, “…para los efectos de esta ley, se entiende por información privilegiada cualquier
información proveniente de un emisor referida a éste, a sus negocios o a uno o varios valores por ellos
emitidos o garantizados, no divulgada al mercado y cuyo conocimiento público, por su naturaleza, sea
capaz de influir en la liquidez, el precio o la cotización de los valores emitidos…”
9
Congreso de la República del Perú. “Ley de Mercado de Valores”, artículo 40 y Resolución CONASEV
Nº 00359-1993-EF/94.10.0 (art.4º).

7
 los miembros del directorio de la sociedad emisora o del órgano que ejerza
sus funciones, o, en defecto de estos órganos, por todos los administradores;

c) aquella información que se tiene de las operaciones de adquisición o

enajenación a realizar por un inversionista institucional en el mercado de
valores; y,

d) aquella referida a las Ofertas Públicas de Adquisición (OPAs). La

preparación de una OPA requiere tiempo e intervención de personas ajenas a
la sociedad, tales como asesores, bancos, auditores, analistas, abogados,
entre otros, que durante todo este período gozan de una información
privilegiada, en virtud de la cual podrían recomendar la adquisición o
adquirir -directa o indirectamente- valores de la sociedad que va a ser objeto
de la OPA, con la certeza que los mismos elevaran notablemente su
cotización una vez que se ésta se oficialice en el mercado.

La definición básica y vinculante de información privilegiada, que da el artículo 40º

de la Ley se estructura a partir de cuatro elementos:

i) la procedencia: información proveniente de un emisor;

ii) el contenido: información referida a la sociedad emisora, a sus
negocios o a algún valor por ella emitido o garantizado;
iii) la publicidad: información no pública; y
iv) capacidad de influir en la liquidez, precios o cotizaciones.

Gómez10 señala, “…(que) no se puede pasar por alto como gran parte de los casos
de insider trading aparecen íntimamente ligados a las OPAs, porque tales
instrumentos jurídicos financieros constituyen un estímulo notabilísimo (se
presentan casi como irresistibles) para realizar operaciones utilizando información
privilegiada…”11.

También, es importante destacar que grupos empresariales mayoritarios o agentes de

mercado, al tener información privilegiada, pueden ser inducidos en muchos casos, a
malas prácticas corporativas como el caso de esquema de “sube y baja”12 afectado el
precio de la acción a expensas de los accionistas minoritarios13.

La protección de la integridad y transparencia del mercado de valores impone un

deber de lealtad (duty of loyalty) por parte de los todos los participantes hacia los
demás inversionistas, accionistas minoritarios y público en general, que se hace
tangible en la prohibición de efectuar transacciones por medio de cualquier acto,
práctica o mecanismo engañoso o fraudulento14.

10
Gómez Iniesta (1997)
11
Reaño Peschiera (2002)
12
Estrategia bursátil en la cual el agente o grupo controlador de la empresa compra y vende sus propias
acciones para crear una falsa liquidez y manipular el precio de la acción
13
Securities Exchange Comision (SEC). Una guía para los inversionistas. En:
http://sec.gov/investor/espanol/microcap_esp.htm
14
Congreso de la República del Perú. “Ley de Mercado de Valores”, artículo 12, literal b

8
 Esto debido a que se podría afectar la confianza de los inversionistas para tomar una
decisión razonable de adquisición o transferencia de valores y por lo tanto, podría
hacer que la bolsa de valores sea percibido como un “club” en el que solo pueden
operar con éxito aquellos que acceden a información privilegiada.

Finalmente, mencionar que se cumple con las condiciones de mercado eficiente15

cuando se da la competencia entre los distintos participantes, guiados por el
principio del máximo beneficio y conduce a una situación de equilibrio en la que el
precio de mercado de cualquier acción constituye una buena estimación de su precio
justo o fair value. Dicho de otra manera, los precios de las acciones que se negocian
en los mercados de valores eficientes reflejan toda la información disponible y se
ajustan total y rápidamente a toda nueva información que se supone es de libre
acceso. Si todos los títulos están adecuadamente valorizados, los inversores
obtendrán un rendimiento sobre su inversión que será el apropiado para el nivel de
riesgo asumido, sin importar cuales sean los títulos adquiridos.

3. Mercado de Valores Peruano : Factores de Riesgo

La Bolsa de Valores de Lima tiene riesgos adicionales a los comúnmente asociados
a los mercados de valores. A continuación se ha identificado los factores de riesgo
poco estudiados y difundidos en el mercado y entre sus agentes.

3.1. Nivel de Concentración (Ownership Concentration) y Flotación Libre (Free

Float)

El hecho de que una empresa cotice y negocie sus acciones en la Bolsa de Valores,
la convierte en una empresa pública y le permite ampliar sus posibilidades de
financiamiento. La posibilidad de financiarse y hacer uso del ahorro público
(público en general y pequeños inversionistas) implica para la empresa, tal como se
mencionó anteriormente, la necesidad de aportar otra información no recogida en
los estados financieros, como la relacionada al análisis estratégico, activos
intangibles, capacidad e idoneidad de gestión (capital intelectual), estructuras de
gobierno corporativo, potencial de creación de valor, su responsabilidad social
empresarial que conlleva a estructuras de transparencia y respeto a los
inversionistas minoritarios.

En tal sentido, el principio de revelación de información no sólo debe abarcar

información estática comúnmente establecida en los estados financieros y sus notas,
sino también debe abarcar revelación constante (y no esporádica ni desactualizada)
de los niveles de concentración de propiedad. El principio de revelación de
información relevante para el inversionista es fundamental pues sobre esta base se
debería construir toda la regulación del mercado de valores. Esto contribuye a una
mayor transparencia del mercado y a una eficiente formación de precios.

Una consecuencia de esta concentración es la existencia de pocas acciones en

manos de minoritarios y la presencia de accionistas controladores o mayoritarios
(no necesariamente controladores) que podrían tener incentivos distintos a los

15
Cfr. Fama (1970)

9
minoritarios que explicarían decisiones empresariales sin el adecuado retorno para
todos los accionistas sin distinción. Junto a esto, la presencia de niveles de altos
niveles de concentración de propiedad genera, tal como lo señala la literatura, un
efecto directo sobre la liquidez de la acción y su formación adecuada de precios.

Cuando existe niveles de concentración de propiedad de determinados accionistas y

poca atomización de la propiedad que está fuera de las manos de los mayoritarios
entonces se configura problemas de flotación libre de acciones o problemas de free
float lo cual genera un riesgo al inversionista de no poder volver liquidar su
posición en una determinada acción en el momento oportuno. Al haber niveles altos
de concentración de propiedad la probabilidad de distorsión o manejo indirecto del
precio de una acción afecta la adecuada formación de precios aumenta; la libre
oferta o demanda se ve afectada por la cuasi “monopolizacón” de la propiedad o en
algunos casos la “cartelización” de la propiedad (con la prerrogativas políticas y
económicas que esto genera) y su probable influencia y consecuente plasmación en
valor o precio.

En síntesis, niveles altos de concentración de propiedad conlleva, entre otras, a dos

situaciones:

a) La liquidez de la acción. El precio de la acción al depender de un número

pequeño de operaciones y de realizarse éstas a través de canales privados (por
ejemplo, mercado extra bursátil), se le vulnera en una de sus características
esenciales que es su liquidez siendo ésta modificada sin consentimiento del
accionista y vulnerando sus derechos de propiedad.

b) Al ser esta acción ilíquida, los eventuales inversionistas exigirán un premio por
liquidez y mayor rentabilidad, lo cual aumentaría el costo de emitir acciones y la
desincentivaría a financiarse a través del mercado de capitales.

Los niveles de concentración de propiedad en la Bolsa de Valores de Lima han sido

determinados como altos en comparación con las otras bolsas de la región
quedando el Perú como segundo país en Sudamérica en donde la bolsa registra
acciones de empresas con niveles altos de concentración de propiedad, tal como lo
señala Lefort (2005) en un estudio que realizó sobre esta materia. Estos resultados
finales se encuentran en Cuadro 1:

10
 Cuadro 1

Fuente:Lefort (2005), En: OECD (2005) “White Paper” sobre Gobierno Corporativo
en Latinoamérica

Si bien los niveles de concentración de propiedad que muestra Lefort arrojan

valores promedio de 57% para el accionista controlador o principal (largest
Shareholder) y niveles de 82% de la propiedad de las acciones de una empresa para
los cinco accionistas principales (accionistas mayoritarios), este es aún no revela el
nivel de free float de la acción, puesto que en mercados altamente concentrados
como el peruano al referirnos al free float debemos tomar como mejor proxy el
nivel acciones en manos de accionistas que concentran menos del 1% de la
propiedad que son aquellos que podrían fácilmente y abandonar posiciones en
acciones o volverlas a tomar cada día.

Al respecto, Centura SAB ha realizado un proxy de free float para empresas con
capitalización bursátil significativa. El siguiente Cuadro 2 muestra un resumen del
informe de Centura SAB16.

16
Centura SAB, “Reporte Semanal”, 24 de Agosto del 2007.

11
 Cuadro 2
Niveles Aproximados de Flotación Libre en Empresas
Cuyos valores si negocian en la Bolsa de Valores de Lima

Float %
Telecommunications
Telefonica S.A. 6.40%
Energy
Edegel C 6.50%
Enersur 4.20%
Edelnor C 3.10%
Luz del Sur 8.80%
Relapasa 14.00%
Mining
Southern Copper Corp. (Cu) 8.50%
Minsur I1 (Sn) 28.70%
Buenaventura C (Ag, Au) 57.00%
Volcan A (Zn, Pb, Ag) 31.20%
Volcan B (Zn, Pb, Ag) 47.40%
Volcan I1 (Zn, Pb, Ag) 72.20%
Cerro Verde (Cu) 5.20%
Milpo C (Zn) 24.50%
El Brocal C (Zn) 29.60%
Atacocha I1 (Zn) 88.20%
Banking
Credicorp 28.00%
Banco de Crédito 2.00%
Scotiabank 2.20%
Banco Continental 7.80%
Intergroup Financial Services Corp. N.A.
Interbank 3.10%
Construction
Cementos Lima C 12.00%
Cementos Lima I1 53.10%
Cementos Pacasmayo C 15.90%
Cementos Pacasmayo I1 30.90%
Corp. Aceros Arequipa I 60.00%
Ferreyros 6.00%
Graña y Montero 30.00%
Industrials
Backus I1 8.40%
Alicorp C 8.60%
Alicorp I1 0.70%
Austral Group 13.50%
Fuente: Centura SAB, Reporte Semanal, 24 de Agosto 2007

Los niveles bajos de float reseñados, generan una exposición de riesgo de correcta
formación de precios, riesgo de liquidez y, con esto, el riesgo de un valor de la
acción alejado del fair value.

12
 Conasev señala que la transparencia es una condición fundamental para el adecuado
funcionamiento del mercado de valores y que está se refleja en la capacidad del
mercado para brindar o permitir que los participantes en éste, accedan a la
información de una manera veraz, suficiente y oportuna, sobre los aspectos
relevantes de las sociedades emisoras y de los valores por ellas emitidas (acciones,
bonos, papeles comerciales) de manera que puedan tomar adecuadamente sus
decisiones de inversión.

Sin embargo, aún no considera relevante lo señalado sobre la concentración de

propiedad, el free float y el valor implícito en el marco de protección a los
inversionistas, sobre todo los minoritarios. A diferencia de la legislación chilena17,
la ley del mercado de valores del Perú, no exige el requerimiento de una flotación
mínima de acciones (free float) que cotice en la bolsa de valores con la finalidad de
dar liquidez y continuidad al precio de la acción. En vista de un crecimiento cada
vez más importante de los fondos de pensiones y, últimamente, de los fondos
mutuos, la probabilidad de alterar los precios de títulos con cada vez menos free
float se vuelve mayor.

Así, la Superintendencia de Valores y Seguros de Chile (SVS) de Chile, exige que

en la Bolsa de Comercio de Santiago exista una flotación mínima de 1/3 del total de
las acciones con derecho a voto, caso contrario, en un plazo de 30 días, el grupo o
empresa controladora deberá realizar una OPA por el saldo de las acciones que
están en el mercado con su consecuente deslistado de las mismas de la bolsa de
valores (ver Anexo 1).

3.2. Operaciones Extrabursátiles

Los Mecanismos Centralizados de Negociación son los mercados secundarios que

reúnen o interconectan simultáneamente a varios compradores y vendedores con el
objeto de negociar valores18. La Ley de Mercado de Valores los define como: “(...)
aquellos que reúnen o interconectan simultáneamente a varios compradores y
vendedores con el objeto de negociar valores, instrumentos derivados e
instrumentos que no sean objeto de emisión masiva19” .

En esta interconexión se genera la instancia para la formación de precios y la

generación de liquidez de manera transparente, que cómo ya se ha tocado, son
funciones claves en términos de mercado. El mecanismo centralizado de
negociación más importante con el cuenta la Bolsa de Valores de Lima es el
llamado: “Rueda de Bolsa”. Según la Ley de Mercado de Valores, en la Rueda de
Bolsa, se transan aquellos valores que se encuentran en el Registro Público del
Mercado de Valores. Es en la Rueda de Bolsa, en tanto mecanismo centralizado de
negociación, en donde se van formando los precios de los diversos títulos y se van
cerrando diversas operaciones de compra / venta de los mismos.

17
Cfr. Congreso de la República de Chile “Ley de Sociedades Anónimas” (Ley N° 18.046) y “Ley de
Mercado de Valores” (Ley N° 18.045).
18
CONASEV, “Glosario de Terminología Bursátil”, Lima ,1994. Pag. 59.
19
Congreso de la República del Perú. “Ley del Mercado de Valores”, Texto Único Ordenado D.S n° 093-
2002-EF, art. 110o

13
 En la Bolsa de Valores de Lima, existe la figura de “Negociación Extrabursátil”
que la Ley define como:

“Artículo 123º NEGOCIACIÓN EXTRABURSÁTIL

Los valores inscritos en rueda de bolsa pueden ser transados fuera de dicho
mecanismo. En estos casos, se requiere el concurso de una sociedad agente,
quien debe certificar la transacción y liquidación oportuna de la misma, con
indicación de la cantidad, precio y la fecha en que tuvo lugar. Dicha
certificación debe ser entregada al emisor, informándose también a
Conasev, a la bolsa y a la institución de compensación y liquidación de
valores donde estén inscritos los mismos”.

Esta definición y su aplicación vulneran la correcta formación de precios que tiene

como requisito la centralización de las operaciones bursátiles, tanto la parte de la
oferta como la demanda de acciones20.

En la Rueda de Bolsa, se forman precios justos (fair value) mientras que en las
negociaciones extrabursátiles se pueden pactar cualquier otro precio y monto que
eventualmente perjudica a los inversionistas, en especial a aquellos que no tienen
control empresarial que son los accionistas minoritarios.

En otros términos, las transacciones no son estandarizadas, como sí lo son en Rueda

de Bolsa. Mecanismos Centralizados de Negociación (Rueda de Bolsa) y
negociaciones extrabursátiles no pueden coexistir para el desarrollo adecuado del
mercado de valores y de la bolsa.

3.3. Valorizaciones: Metodologías, Determinación de la Prima por Riesgo de

Mercado y Tratamiento de la Prima por Voto

3.3.1. Metodologías de Valoración Aplicadas en el Perú

Las metodologías de valorización han cobrado especial importancia en los

últimos tiempos debido a que se han incrementado de manera significativa,
principalmente, las Ofertas Públicas de Compra (OPCs) y las OPAs de empresas
que cotizan en nuestro mercado bursátil.

La normativa vigente21 exige que éstas deben ir acompañadas de un informe de

valorización, elaborado de acuerdo a prácticas de valorización
internacionalmente aceptadas y con la rigurosidad técnica para determinar el
precio justo o fair value de una determinada acción o activo.

Según la Conasev, la empresa de consultoría o consultor seleccionado para

determinar el precio mínimo a pagar por las acciones representativas del capital

20
Cabe señalar que la Negociación Extrabursátil es diferente a lo que se entiende en finanzas como
operaciones Over the Counter (OTC) ya que se negocian las mismas acciones estandarizados cuyos
precios se han formado en el mecanismo centralizado. Por su parte, el OTC sirve como plataforma para la
negociación de instrumentos no estandarizados donde sólo se conocen el comprador y vendedor.
21
Cfr. artículo 50º del Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y de Compra de Valores por
Exclusión, Resolución CONASEV Nº 9-2006-EF/94.10

14
 social sujeta a adquisición debe considerar al menos, las siguientes metodologías
de valorización:

 Valor contable de la sociedad

 Valor de liquidación de la sociedad
 Valor de la sociedad como negocio en marcha
 Precio promedio ponderado de los valores durante el semestre
inmediatamente anterior a la fecha de la ocurrencia de la causal que genera la
obligación de llevar a cabo la oferta y,
 Si se hubiese formulado alguna OPA en los últimos 12 meses previos a la
fecha de la ocurrencia de la causal que genera la obligación de llevar a cabo
la oferta, la contraprestación ofrecida en tal oportunidad.

Por otro lado, Proinversión, el Organismo de Promoción para la Inversión

Privada con la finalidad de fijar similares criterios metodológicos en las
valorizaciones sugiere22 que se apliquen las siguientes metodologías:

 Flujo de caja descontado23 (FDC)

 Valuación de activos24 (VA)
 Método comparativo25 (MC)

Existen importantes diferencias entre las metodologías requeridas por la

Conasev y Proinversión debido a que las metodologías de valorización sugerida
por Proinversión, toman en consideración el valor de dinero en el tiempo y el
valor de los activos en el mercado mientras que la de la Conasev se centran en el
análisis contable de los estados financieros y así como su valor bursátil.

Los inversionistas y agentes del mercado en la toma decisiones de inversión, por

lo general, no consideran como factores determinantes el valor contable, valor de
liquidación o el precio ponderado, debido a que éstos brindan información
estática (histórica) que puede estar sesgada debido a los riesgos de
concentración, free float, uso de información privilegiada que pueden afectar el
valor de la acción y sus flujos futuros.

Por todo ello, se considera que la sugerencia metodológica de Proinversión es la

más consistente con las necesidades de los inversionistas y del mercado para una
determinación insesgada del valor del precio de las acciones y activos.

22
Proinversión, procedimiento Nº 04-2004-DE, aprobado el 13 de febrero del 2004
23
Método que responde al criterio de “negocio en marcha” y relaciona el valor de un activo, empresa o
proyecto con el valor presente de los flujos de caja esperados del mismo.
24
Método que consiste en la determinación del precio de mercado de cada activo, entendiéndose por éste
al monto que se pueda obtener en efectivo en una transacción libre ejecutada inmediatamente y en las
condiciones presentes tanto del activo, su estado y capacidad de uso, como del entorno y posible
demandantes.
25
Método que estima el valor de un activo, empresa o proyecto considerando los precios, empresas o
proyectos “comparables” con respecto a variables tales como: ganancias, flujos de caja, valor en libros o
ventas u otras aplicables.

15
 3.3.2. Divergencias en la determinación de la Prima por Riesgo de
Mercado (Market Risk Premium)

El tratamiento en el Perú de la definición de las variables para hallar el Costo de

Capital según el modelo del Capital Asset Pricing Model (CAPM)26, modelo de
equilibrio de mercado y de un solo periodo, ha sido muy diverso mostrando, por
ejemplo, valores para la prima por riesgo de mercado (Market Risk Premium)
que oscilan entre el 4.6% y 11.40% en valorizaciones realizadas incluso durante
el mismo año (2006) de empresas cuyos valores cotizan en la Bolsa de Valores
de Lima27.

Una aplicación poco rigurosa de este modelo puede generar que la definición de
las variables sea aparentemente un procedimiento sencillo28; sin embargo, la
determinación de los valores de los componentes del modelo implica, por un
lado, una rigurosa definición de cada variable del modelo y su horizonte
temporal de las series de tiempo así como homogenizar éstas.

Fuertes, Inouye (2006) señalan que el tratamiento de las variables del modelo
CAPM en las valorizaciones públicas de 20 empresas peruanas realizadas entre
el 2003 y el 2006 muestra una diversidad en el planteamiento de indicadores
para estas variables. Entre otros efectos, se encuentran diversas tasas de
descuentos para sectores similares en periodos similares. Estas diversas
metodologías se reflejan también en los diferenciales de Prima por Riesgo de
Mercado encontrados tal como se refleja en el cuadro 3:

Cuadro 3

PRIMA POR RIESGO DE MERCADO : DIFERENCIAS ENCONTRADAS EN

VALORIZACIONES EN EL PERÚ (2003 - 2006)

Prima por Riesgo

de Mercado

Análisis RmUSA - RfUSA

Minimo Valor 4.60%

Máximo Valor 11.40%
Diferencial (Max-Min) 680 pbs
Diferencial 2003 281 pbs
Diferencial 2004 159 pbs
Diferencial 2005 150 pbs
Diferencial 2006 680 pbs
Fuente: Conasev y Enfoca, diversos años.
Elaboración: Propia

26
Modelo desarrollado por Sharpe (1964/65). Este modelo es el de mayor uso en el mercado local y, en
general, en la industria financiera y de consultoría tal como lo indican Bruner, Robert F., Eades, Kenneth
M., Harris, Robert S., and Robert C. Higgins (1998) en: “Best practices in estimating the Cost of Capital:
Survey and Synthesis”, Financial Practice and Education 8, Pág. 13-28.
27
Fuertes, Inouye (2006).
28
Bravo, S.; “Los Parámetros del Capital Asset Pricing Model”, ESAN.

16
 Fuertes, Inouye (2006) concluyen, y se reitera en esta sección, que as primas por
riesgo de mercado usadas en las valorizaciones que se refieren a 20 empresas
(incluyendo a Vidrios Planos S.A. que se valorizó dos veces en años distintos)
fluctúan entre el 4.06% y el 11.40% mostrando un diferencial de 680 pbs. Así
mismo, se observa en ciertos casos usos diferentes de primas por riesgo de
mercado por parte de las mismas consultoras para valorizaciones que se realizan
en el mismo año o que se distancian incluso sólo en un año. Para el caso de
valorizaciones realizadas en el mismo año por una misma consultora se observó
un máximo diferencial de 150 pbs. En el caso de valorizaciones realizadas
después de un año por una misma consultora, se observó un máximo diferencial
de 414 pbs.

En un contexto de mercados no desarrollados, de poca profundidad y escasa

liquidez, como el mercado de valores peruano, en el marco de la protección de
los inversionistas, en especial el minoritario y frente a la existencia de diversidad
de tratamientos, indicadores, fuentes y supuestos para hallar los valores de las
variables del CAPM resulta importante definir el uso definitivo de metodologías
para la determinación de los valores de esas variables que se basen en criterios
técnicos, rigurosos e insesgados y que estén alineados con los avances más
recientes en la comprensión e integración de la solidez académica con la
dinámica y realidad de los mercados.

3.3.3. Tratamiento de la Prima por Voto

Damodaran29, señala que en muchos mercados bursátiles existen acciones con

derecho a voto (también conocido con derechos políticos) y otras que no tienen
este derecho pero tienen algún tipo de preferencia sobre los dividendos.

Dicho autor plantea un modelo para demostrar que las acciones con derecho a
voto y las que no tienen este derecho deben valer o converger hacia la misma
cotización. En dicho modelo, se asume que existe una empresa con #v acciones
con derecho a voto y #nv acciones sin derecho a voto y que los accionistas con
voto tienen el poder completo y total del negocio, por lo tanto, estos ignoran la
posición que pudiesen tener los accionistas sin derecho a voto ante una eventual
compra hostil y de esta manera negociar los mejores términos de venta para si,
con el adquiriente.

Otro supuesto del modelo es que la empresa tiene un valor actual o de status quo
de Vb y un valor óptimo de Va y que existe una probabilidad de que la
administración sea cambiada de π. Desde el momento que los accionistas sin
derecho a voto no tienen injerencia en la gestión, el valor de acciones de los
accionistas sin voto esta basado sobre el valor actual o de status quo de la
empresa:

29
Cfr. Damodaran (2005)

17
 Valor de acción sin derecho a voto = Vb / (#v + #nv)

A diferencia de las acciones sin derecho a voto, las acciones con este derecho
podrán negociar un “premio” que refleje la prima de control:

Valor de acción con derecho a voto: Vb / (#v + #nv) + (Va -Vb).π/ #v

La prima sobre las acciones con voto debería estar en función de la probabilidad
de que sea cambiada la administración de la empresa (π) y el valor generado por
el cambio en la administración (Va – Vb).

De este modelo, se puede apreciar que los accionistas sin derecho a voto están
“protegidos” o pueden extraer “algo” del valor de la prima de control. Por lo
tanto, la diferencia entre el precio de las acciones con y sin derecho a voto
debería ser pequeño. Más aun, los accionistas sin derecho a voto ganarían algo
de valor de control si la oferta de compra es acompañada por un cambio en la
administración. En este caso, el valor de la firma se vería incrementando
beneficiándose todos los accionistas de la empresa. En este contexto de toma de
control se podría esperar que se genere una “prima por control” si el cambio de
control está asociado a un cambio de la administración o gestión que generarían
mayores flujos de caja.

Sobre la base de este modelo Damodaran llega a la conclusión que la diferencia

entre el precio de las acciones con voto y las que no tienen este derecho deberían
tender a cero, si es que no se da un cambio de administración de la empresa a ser
adquirida. Esta es una clara señal del nivel de concentración de propiedad que
puede tener una empresa. Si un porcentaje importante de las acciones con
derecho a voto se encuentra en propiedad de los insiders, la probabilidad de que
la administración sea cambiada es baja. Por el contrario, si un porcentaje
importante de las acciones con voto se hallan entre muchos inversionistas (un
bajo nivel de concentración), la probabilidad de que lleve a cabo un cambio de la
administración será mucho más alto, por lo tanto, es de esperar que las acciones
con derecho a voto reflejen cierto nivel de prima de control.

Por tal razón, un primer paso para determinar si se debe asignar o no una prima a
las acciones comunes versus las acciones sin voto en el marco de una OPA (y
aún con mayor razón frente a una OPC por exclusión en donde se deslista la
acción), debería ser examinar el control directo o indirecto que tenga aquél que
realice la oferta de compra.

Si el ofertante ya tiene control en la sociedad, éste estaría buscando consolidar

su posición. En este caso, el valor relativo de los derechos políticos de la
acciones que no fuesen propiedad del ofertante sería bastante menor al caso en el
que no tuviese mayoría (y en el caso peruano que no tuviera menos de 2/3 de las
acciones comunes).

La posibilidad de control o influencia en las decisiones de la empresa de los

accionistas minoritarios es bastante pequeña. Aunado a esto se encuentra la falta
de liquidez y free float de estas acciones como es el caso de la Bolsa de Valores

18
 de Lima. Por tanto, es difícil sustentar que las acciones comunes tengan un valor
superior al de las acciones sin derecho a voto así como también la necesidad de
incluir una prima en el valor de las acciones comunes frente al de las acciones
sin voto30.

Las acciones sin voto de las empresas (acciones preferentes o acciones de

inversión) son títulos con los mismos derechos económicos que las acciones
comunes. Este es un principio fundamental en todo proceso de valorización de
empresa, sea que se de en el marco de una OPA, OPC u oferta pública de
intercambio (OPI).

Es importante destacar que la esencia de una empresa es que la totalidad de los

accionistas que la integran participan de todos los beneficios y de todos los
riesgos en una proporción equivalente al capital que han aportado. Por ello, la
distribución no equitativa del valor presente de los flujos futuros de la empresa
entre todos los accionistas es una clara alteración a este principio.

En el Perú se observa comportamientos disímiles para la prima por voto, pero en

el que predomina un diferencial importante entre los precios de una acción con
voto y otra sin voto. Esta diferencia se mantiene a lo largo del tiempo e inclusive
se mantiene en periodos de toma de control. Esto sumado al escaso nivel de free
float y al crecimiento de la concentración de acciones sugeriría la presencia de
un beneficio extra privado (pecuniario o no pecuniario) para los accionistas con
voto. Todo esto puede destruir valor a los accionistas sin voto.

3.4. Coverage (información de analistas bursátiles)

En el mercado de valores peruano a diferencia de otros mercados de valores el

organismo regulador no exige que las empresas que cotizan en la Bolsa de Valores
de Lima sean analizadas y sujetas a un seguimiento de la información que emiten al
mercado y público en general. Este análisis y seguimiento es realizado por analistas
bursátiles pertenecientes a las principales casas de bolsas, bancos de inversión y
analistas independientes que participan en determinada plaza.

Los analistas bursátiles son profesionales cuya actividad consiste básicamente en

recoger información interna y externa de las empresas que cotizan en las bolsas de
valores, para procesarla y transformarla en predicciones de utilidades, estimaciones
del precio objetivo y recomendaciones de inversión. En mercados desarrollados
como el de los Estados Unidos, los analistas no son técnicos generalistas sino que
suelen ser expertos especializados en una industria o un grupo de acciones en
particular, por lo que se les puede considerar inversores informados en el sentido de
Grossman y Stiglitz (1980).

Los resultados de su investigación se plasman en informes que proporcionan

preferentemente a su clientela y que, con cierta demora, difunden para el público en
general a través de diversos canales de comunicación (prensa escrita, internet,
programas de televisión especializados, entre otros).

30
Cfr. Interinvest (2003). Informe de Valorización de Tabacalera Nacional, Setiembre,Lima.

19
Las recomendaciones son el medio normalmente utilizado por los analistas para
comunicar sus expectativas acerca de los resultados futuros de una empresa y
aconsejar un determinado curso de acción. Los inversores individuales e
institucionales utilizan las recomendaciones para formar sus propias creencias
acerca del valor de un activo y tomar sus decisiones de inversión. Influyendo en las
expectativas de los inversores, los analistas inciden en el precio de las acciones y
contribuyen a la eficiencia del mercado.

De forma más concreta, una recomendación resume la opinión del analista acerca
de la inversión en un determinado activo. Por ejemplo, comprar (vender) indica la
creencia de que el activo está subvalorado (sobrevalorado), y un juicio profesional
sobre sus posibilidades de apreciación (depreciación) en un periodo de tiempo
dado. La opinión del analista acerca del grado de atractivo de una inversión se
plasma otorgándole a la recomendación un nivel en una escala con un reducido
número de valores discretos: normalmente entre tres (vender, mantener y comprar)
y cinco (vender, reducir o infraponderar, mantener, aumentar o sobreponderar,
comprar).

Por otro lado, un cambio en la recomendación de un título respecto a su nivel

previo, representa una modificación en la opinión del analista acerca de sus
resultados futuros esperados. El cambio puede suponer una mejora o un
empeoramiento. La reiteración significa simplemente que el analista no ha
cambiado de opinión.

La emisión de una recomendación, o de un cambio de recomendación, es una

acción deliberada y planificada. Antes de hacerla pública el analista tiene que
proponerla a un comité interno de inversiones de la institución para la que trabaja,
donde se revisa y, en su caso, recibe el visto bueno. Una vez aprobada se pública y
difunde.

Evidencia empírica ha demostrado que en promedio las recomendaciones y los

cambios en las recomendaciones de los analistas contienen información útil para los
inversores (Stickel, 1995 y Womack, 1996).

Estudios desarrollados por Lang y Lundholm (1996) relacionan el nivel de

información divulgada por la empresa, el número de analistas que siguen a una
compañía y las propiedades de los pronósticos de beneficios por acción que emiten
los analistas. El nivel de divulgación se evalúa a partir un informe emitido por la
Financial Analysts Federation de los EE.UU, donde se cuantifica y pondera, la
cantidad de información divulgada por cada empresa, contemplándose no sólo la
información anual, sino también la trimestral, anuncios en prensa, y otras
comunicaciones efectuadas por los departamentos de relaciones con los
inversionistas.

Los resultados muestran que cuanto mayor es la cantidad de información divulgada,

mayor es el número de analistas que siguen a la compañía y más exactos, y con
menor desviación, se comportarían los pronósticos de beneficios emitidos por los
analistas.

20
 Resultados similares a los anteriores, aunque utilizando un índice sobre items
contenidos en el informe anual para evaluar el nivel de información divulgado por
cada empresa, se obtienen en el trabajo de Adrem (1999) para el caso del mercado
sueco. En el caso español, Larrán y Rees (1999) encuentran evidencias sobre la
asociación negativa entre el número de analistas que siguen a una compañía y el
error, así como el sesgo, de los pronósticos de beneficios emitidos sobre la misma.

Si aceptamos las propiedades de los pronósticos de beneficios por acción

realizados, publicados por los analistas financieros, como un subrogado aceptable
de la eficiencia, entendida como la equivalencia entre su valor intrínseco (fair
value) y su cotización, podríamos decir que la mayor cantidad de información se
asocia positivamente con la cobertura y eficiencia de una acción.

En la misma línea que los trabajos anteriores, Gelb y Zarowin (2000) analizan la
asociación entre el nivel de divulgación y la eficiencia de las cotizaciones
establecidas por el mercado. Para medir el nivel de información publicada, utilizan
los indicadores elaborados por dos asociaciones americanas de analistas
financieros, como serían AMIR y FAF (Association for Investment Management
Research y Financial Analysts Federation). La eficiencia en las cotizaciones se
evalúa estudiando la asociación entre la rentabilidad de los títulos y los cambios
futuros de los resultados. Se asume que a mayor eficiencia de la cotización esta
contendrá más información sobre el futuro comportamiento de los beneficios. Los
resultados del trabajo muestran que cuanto mayor es la cantidad de información
divulgada, mayor es, también, la eficiencia de los precios, o mayor capacidad de los
mismos para predecir futuros cambios en los resultados.

Como se observa en el cuadro 3, el marco regulatorio de los EE.UU exige a toda

aquella empresa que desee hacerse pública (realizar una IPO), que además de
cumplir las exigencias del mercado (bolsa) donde piensa listar, debe contratar los
servicios de coverage o de analistas bursátiles para su acción. Normalmente, los
bancos de inversión que se encargar de llevar a cabo el IPO son los mismos
encargados de realizar la “cobertura bursátil” dentro de los plazos establecidos, una
vez finalizado el llamado “silent period” de 02 meses después de la fecha de la
IPO:

Requerimientos Mínimos para Listar en el NASDAQ y el NYSE

NASDAQ NYSE
Requerimiento Inicial (IPO) Continuar listado Inicial (IPO) Continuar listado
Stockholders´ equity $ 15 mill. $ 10 mill. $ 75 mill. $ 75 mill.
Market value of listed securities N/A $ 75 mill. $ 375 mill. $ 375 mill.
Publicly held shares 1.1 mill. 1.1 mill. 1.1 mill. 1.1 mill.
Market value of publicly held shares $ 20 mill. $ 15 mill. $ 60 mill. $ 100 mill.
Average monthly trading volume N/A N/A 100,000 shr 1,000,000 shr
Minimum bid price $5.00 $1.00 N/A N/A
Total Shareholders 400 400 2,200 2,200
Market markers/Specialist/Coverage 4 3 4 4
Corporate governance Obligatorio Obligatorio Obligatorio Obligatorio
Fuente: NASDAQ Capital Market; NYSE Listing Standars

21
 Por lo tanto, se puede concluir que en el mercado de valores peruano se requiere que
se de una normativa y se exija una cobertura bursátil profesional, todo esto
obligatorio para minimizar los riesgos de asimetrías de información y los
inversionistas tengan un mayor y mejor análisis para la determinación del fair value
de una determinada acción.

3.5. Acciones de Inversión

La situación formal actual de estas acciones de inversión es que no son propiamente

acciones. Estas se definen como cada una de las partes iguales en que se divide el
capital social de una sociedad anónima y otorgan la calidad de socio al propietario.
Así, representan partes alícuotas del capital social.

Mientras las llamadas acciones de inversión no forman parte del capital social (no
están considerados en estricto como dentro de la sociedad). La quinta disposición
final de la Ley General de Sociedades indica que los accionistas de inversión no
son considerados accionistas.

Las acciones de inversión no son alícuotas del capital social, sino de una cuenta del
patrimonio llamada “Acciones de Inversión”; estas no pueden participar en la junta
general de accionistas (disminución de capacidad de fiscalización) , no tienen
derecho a voto y tampoco tienen derecho a dividendos preferenciales, no gozan del
derecho de información, no tienen el derecho de impugnación de los acuerdos de
las Juntas Generales de Accionistas, no tienen el derecho de obtener copia
certificada del acuerdo de Junta General ni el derecho de revisión de los estados
financieros. Entre otras limitaciones no tienen el derecho de suspensión de
acuerdos, derecho de pedir la valorización de aportaciones no dinerarias, el derecho
de separación de la empresa y ni la capacidad de ejercer acción de responsabilidad
contra el Directorio y la Gerencia.

Todos los derechos antes mencionados están estipulados para las acciones
preferentes y las comunes. Estas acciones de inversión no tienen derecho a voto y
tampoco tienen derecho a dividendos preferenciales ni pueden gozar de las
oportunidades comerciales que aparecen ante una OPA. Adicionalmente, hay que
mencionar que las acciones de inversión no tienen un derecho de separación a un
precio de mercado sino a valor libro.

Tales hechos tienen impactos negativos en términos de riesgos en varios niveles:

a) Mercado: un mercado en el que se negocien títulos con esas características se

constituye en un mercado poco profundo, difícil de comprender por un
inversionista institucional internacional.

b) Inversionistas: Poseen un título expuesto a renta variable bajo el cual no puede

realizar una real fiscalización ni plantear un cambio en esta situación. Este
panorama se deteriora ya que los fondos de pensiones privados (y algunos fondos
del Estado) son propietarios de este tipo de activos. Dado que estos tenedores no

22
 son accionistas en el sentido estricto de la palabra, el directorio, puede argumentar
que no les debe ningún tipo de responsabilidad.

Por todo lo señalado anteriormente, el inversionista se expone a un riesgo muy

particular de la Bolsa de Valores de Lima: está expuesto a renta variable sin tener
posibilidad real de rendición de cuentas al directorio y o la plana gerencial y sin los
derechos básicos o mínimos que deben existir para los inversionistas (accionistas)
de una bolsa de valores ya que estas “acciones de inversión” no constituyen
legalmente una acción.

4. Conclusiones

 Entre los factores de riesgos que presenta el mercado de valores se encuentran:

el alto nivel de concentración de propiedad y la reducida flotación libre de
acciones (free float), la coexistencia de las negociaciones extrabursátiles y el
mecanismo centralizado de negociación (rueda de bolsa) como medios para
negociar las mismas acciones, las divergencias en las metodologías de
valorización, en la determinación rigurosa de la Prima por Riesgo de Mercado y
en el tratamiento Prima por Voto en los procesos de valorización; la ausencia de
regulación con respecto a la cantidad mínima de analistas bursátiles (Coverage)
para empresas que cotizan sus valores en la bolsa y la existencia de títulos
calificados como “acciones”(acciones de inversión) sin ser propiamente acciones
en tanto que la ley no los considera parte del capital social.

 En lo referente los elevados niveles de concentración existentes en el mercado

de valores peruano, esto eleva el riesgo, según lo sugiere la literatura, de
problemas de extracción de valor (beneficios privados) en desmedro de los
accionistas minoritario. También eleva el riesgo de influencia en la formación de
precios y resta liquidez a la acción y, con esto, valor. Por su parte, la existencia
de escasa flotación libre de acciones en empresas de importante capitalización
bursátil termina por configurar un riesgo de entrada y salida oportuna en
determinados valores.

 Así mismo, el rescate de las cuotas de fondos mutuos que pueden darse, como es
común en esta industria, en escasos días luego de adquirida la participación
demanda mejores niveles de free float para liquidar posiciones en las mejores
condiciones para los partícipes de los fondos. Finalmente, el marco legal
existente así como el actual entendimiento que tiene Conasev sobre su labor de
promotor del mercado de valores, hace que en el Perú no exista niveles mínimos
flotación libre de acciones a fin de salvaguardar la transparencia, la correcta
formación de precios y la protección al inversionista.

 Con respecto a los riesgos implícitos en la valorizaciones de las empresas que

cotizan sus valores en la Bolsa de Valores de Lima, se ha observado falta de
rigurosidad técnica en la determinación de las metodologías de valorización con
las que deberían contar los inversionistas en toma de decisión diaria de inversión
o en el marco de propuestas de OPA’s, OPC’s eu OPI’s. También, como en la
determinación rigurosa de la Prima por Riesgo de Mercado (cuya

23
 sobrevalorización o subvaluación afecta directamente a los inversionistas al ser
parte de la construcción de la tasa de descuento de los flujos futuros de una
empresa). Muchas valorizaciones realizadas en el mercado de valores peruanos
aplican tasas y factores estadísticos (prima por riesgo de mercado, tasa libre de
riesgo, rentabilidades históricas) con muchos rezagos de tiempo – series de
tiempo demasiadas largas – datos que tienen problemas como quiebres
estructurales y altos niveles de volatilidad que no reflejan el nivel actual de tasas
y del nivel de riesgo.

 En el tratamiento de la Prima por Voto en procesos de OPA’s u OPC’s, se ha

observado tratamientos no rigurosos en procesos de valorizaciones de empresas,
observándose alteraciones al principio fundamental en la determinación del
valor de una empresa que señala que el valor de la empresa (y por consiguiente
de sus acciones) es el valor presente de los flujos futuros que esta puede generar
que se alocan a las acciones en su debida equivalencia por valor nominal o
dividendos preferentes y no generando equivalencias mediante la destrucción del
valor de las acciones sin voto usando para esto la prima por voto que
históricamente puede haber existido en el mercado local como producto de su
poca profundidad, alta concentración , escaso nivel de free float y, finalmente,
escasos niveles de prácticas de buen de gobierno corporativo.

 En el mercado de valores peruano un imperativo legal para que las empresas que
cotizan en la Bolsa de Valores de Lima sean analizadas y sujetas a un
seguimiento de la información que emiten al mercado y público en general. Sin
un coverage adecuado, la toma de decisión se realiza con criterios más
subjetivos que objetivos o técnicos.

 Las llamadas Acciones de Inversión, son títulos de renta variable (mayor riesgo)
que no son parte alícuota del capital social sino que es una cuenta en Patrimonio
Contable que indica que los tenedores tienen sólo derechos económicos sobre la
empresa y no puede legalmente exigir los derechos mínimos que la Ley General
de Sociedades, la reglamentación del mercado de valores y la normativa privada
de la Bolsa de Valores de Lima entregan a los accionistas comunes (sean estos
accionistas con o sin voto). Por todo lo señalado anteriormente, el inversionista
se expone a un riesgo muy particular de la Bolsa de Valores de Lima: está
expuesto a renta variable sin tener posibilidad real de rendición de cuentas al
directorio y o la plana gerencial y sin los derechos básicos o mínimos que deben
existir para los inversionistas (accionistas) de una bolsa de valores ya que estas
“acciones de inversión” no constituyen legalmente una acción.

24
 Bibliografía
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27
 ANEXO 1

CHILE: LEY DE SOCIEDADES ANONIMAS

Ley Nº 18.046, Artículo 69 ter.

Artículo 69 ter.- Si como consecuencia de cualquier adquisición, una persona alcanza o

supera los dos tercios de las acciones emitidas con derecho a voto de una sociedad que
haga oferta pública de sus acciones, tendrá el plazo de 30 días, contado desde la fecha
de aquélla, para realizar una oferta por las acciones restantes, en los términos
establecidos en el Título XXV de la ley Nº 18.045. Dicha oferta deberá hacerse a un
precio no inferior al que correspondería en caso de existir derecho a retiro.

De no efectuarse la oferta en el plazo señalado, nacerá para el resto de los accionistas

el derecho a retiro en los términos del artículo 69. En este caso, se tomará como fecha
de referencia para calcular el valor a pagar, el día siguiente al vencimiento del plazo
indicado en el inciso primero.

No regirá la obligación establecida en el inciso primero, cuando se alcance el

porcentaje ahí referido como consecuencia de una reducción de pleno derecho del
capital, por no haber sido totalmente suscrito y pagado un aumento dentro del plazo
legal.

En caso que todos los accionistas ejercieren la opción de enajenar la totalidad de sus
acciones al controlador o ejercer el derecho a retiro en su caso, a la sociedad no le
será aplicable la causal de disolución establecida en el Nº 2) del artículo 103, a menos
que el controlador decida lo contrario y así lo señale conforme al artículo 213 de la ley
Nº 18.045.

CHILE: LEY DE MERCADO DE VALORES

Ley Nº 18.045, Artículo 199.

Artículo 199.- Deberán someterse al procedimiento de oferta contemplado en este

Título, las siguientes adquisiciones de acciones, directas o indirectas, de una o más
series, emitidas por una sociedad que haga oferta pública de las mismas:

a) Las que permitan a una persona tomar el control de una sociedad;

b) La oferta que el controlador deba realizar de acuerdo a lo dispuesto en el artículo

69 ter de la ley Nº 18.046, siempre que en virtud de una adquisición llegue a controlar
dos tercios o más de las acciones emitidas con derecho a voto de una sociedad o de la
serie respectiva, y

c) Si una persona pretende adquirir el control de una sociedad que tiene a su vez el
control de otra que haga oferta pública de sus acciones, y que represente un 75% o más
del valor de su activo consolidado, deberá efectuar previamente una oferta a los
accionistas de esta última conforme a las normas de este Título, por una cantidad no
inferior al porcentaje que le permita obtener su control.

28
Se exceptúan de las normas precedentes, las siguientes operaciones:

1) Las adquisiciones provenientes de un aumento de capital, mediante la emisión de

acciones de pago de primera emisión, que por el número de ellas, permita al
adquirente obtener el control de la sociedad emisora;
2) La adquisición de las acciones que sean enajenadas por el controlador de la
sociedad, siempre que ellas tengan presencia bursátil y el precio de la compraventa se
pague en dinero y no sea sustancialmente superior al precio de mercado;
3) Las que se produzcan como consecuencia de una fusión;
4) Las adquisiciones por causa de muerte, y
5) Las que provengan de enajenaciones forzadas.

Para los efectos de lo dispuesto en el Nº 2 del inciso anterior, se entenderá por:

i) Precio de mercado de una acción, aquel que resulte de calcular el promedio

ponderado de las transacciones bursátiles, que se hayan realizado entre el nonagésimo
día hábil bursátil y el
trigésimo día hábil bursátil anteriores a la fecha en que deba efectuarse la adquisición,
e
ii) Precio sustancialmente superior al de mercado, aquel valor que exceda al indicado
en la letra precedente en un porcentaje que determinará una vez al año la
Superintendencia, mediante norma de carácter general, y que no podrá ser inferior al
10% ni superior al 15%. La Superintendencia determinará, mediante instrucciones de
general aplicación, las condiciones mínimas que deberán reunir las acciones para ser
consideradas con presencia bursátil. En todo caso, de la aplicación de estas
instrucciones no podrá resultar que queden excluidas sociedades en las cuales pudiere
invertir un fondo mutuo, de acuerdo a las normas que le sean aplicables a éstos. Para
los efectos del presente Título, se considerarán como directas aquellas adquisiciones de
acciones por personas que actúen concertadamente o bajo un acuerdo de actuación
conjunta.

29
 Anexo 2

Ejemplo de Coverage (Análisis y Seguimiento) de Compañía de Minas

Buenaventura S.A Valor: ADR de Compañía de Minas Buenaventura S.A (BVN)
Bolsa de Valores: New York Stock Exchange

Fuente: Yahoo Finance (Mayo 28, 2007)

30
Av. Nicolás de Piérola 938 Of. 302, Lima-Perú Alonso de Molina 1652, Monterrico,
31Surco, Lima - Perú