Probable Plan Económico de Alberto Fernández

Semanario Económico N°395
25 de Octubre de 2019
BOSQUEJO POTENCIAL PLAN ECONÓMICO INICIAL DE AF Y SUS PROBABLES RESULTADOS
Este próximo domingo 27 de octubre hay elecciones presidenciales y todo parece indicar que el
candidato opositor Alberto Fernández ganaría en primera vuelta. En este marco y a partir del actual
estado de situación de los fundamentos macroeconómicos, tiene sentido proyectar cuál será el
diseño de política económica más probable y tratar de anticipar sus potenciales resultados.
Los dos grandes problemas macro
Los fundamentos macros de Argentina están muy deteriorados tanto en la esfera monetaria-
financiera, como en la economía real. El termómetro básico de estas dos enfermedades son la
inflación y el PBI per cápita; respectivamente. La inflación tiene una tendencia alcista que se acelera.
En la otra cara de la moneda, el PBI per cápita tiene tendencia declinante, que también se acelera
(ver gráfico 1).
Gráfico 1: inflación y PBI per cápita
Fuente: E&R en base a INDEC, IPC Congreso y BCRA
Tanto la aceleración de la inflación como la caída del PBI per cápita no son nuevos, sino que tienen
ocho años de antigüedad. Ambos problemas son parte del mismo fenómeno: tener malos
diagnósticos de la problemática económica, diseñar y aplicar equivocadas políticas y
consecuentemente, lograr peores resultados. Los malos resultados se acumulan unos sobre otros,
potenciando los costos que la sociedad debe pagar. Justamente, el comportamiento tanto de la
inflación como del PBI per cápita son muestra de ellos.
En este marco, queda claro que si se sigue haciendo más de lo mismo, no sólo seguirá obteniendo
resultados similares, sino que los costos a pagar serán cada vez mayores. Por el contrario, si hay un
buen diagnóstico, se identifican correctamente los problemas y se diseñan y aplican políticas
diametralmente opuestas a las políticas aplicadas durante los últimos años, así, se podrá generar un
punto de inflexión en la tendencia actual y “salir” en el sentido contrario, es decir; bajar la inflación y
volver a crecer.
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agradecemos citar la fuente.
Por el lado de la economía real, la falta de crecimiento es fruto de un sobredimensionamiento del
Estado, que ahoga al sector privado impidiéndole hacer negocios y ganar dinero. Los impuestos, la
inflación, la tasa de interés (deuda), que son los tres vehículos que financian un Estado desbordado,
más las frondosas regulaciones, matan al sector privado. No hay inversión, acumulación de capital y
por ende tampoco existe crecimiento económico. De hecho, ni siquiera se llega a amortizar capital en
algunos sectores.; La capacidad de producción se reduce y de esta forma, se reduce el empleo y cae
el salario real.
Por el lado monetario y financiero, la inflación es consecuencia del balance del BCRA que está
quebrado y genera caída de la demanda de dinero. La caída de la demanda de dinero genera
inflación aún sin emitir. Un BCRA cada vez más quebrado, es cada vez más caída de la demanda de
dinero y más inflación (Gráfico 2). Si a este fenómeno se le agrega más emisión, dicha emisión
marginal quebrará todavía más el balance del BCRA, generando todavía más caída de la demanda de
dinero y más inflación (panel inferior gráfico 2).
Gráfico 2: Caída de demanda de dinero y emisión monetaria que potencia caída de demanda de $
Fuente: E&R
El problema es que el BCRA está quebrado y se quiebra cada día más. Un balance de BCRA
quebrado es certeza de más devaluación (inflación) en el futuro para poner en raya los

sobredimensionados pesos del pasivo con los pocos dólares del activo. De hecho, las devaluaciones
de septiembre 2018 (de $30 a $38) y de marzo 2019 (de $37 a $45) mejoraron efímeramente el
patrimonio neto del BCRA (línea roja en el grafico 3).
Sin embargo, la situación del balance del BCRA se ha agravado notoriamente desde las PASO hasta
la fecha, ya que la devaluación de agosto 19` (de $45 a $60) no ha servido para ni siquiera mantener
el patrimonio neto “empatado”. Aún con la fuerte devaluación (30%) pasada, el BCRA pasó a estar
cada vez más quebrado, se sigue quebrando y se seguirá quebrando día tras día. ¿Por qué? Porque
se pierden reservas en el activo, lo cual muestra que el tipo de cambio deberá viajar a un nivel más
elevado.
Gráfico 3: un balance de BCRA que anticipa mucho más dólar
Fuente: E&R en base a BCRA
Cuando uno estudia la literatura de las estabilizaciones transitorias y analiza la dinámica del dólar
nominal y de la tasa de interés bajo el Sandleris I; II y III, confirma que el dólar saltará más temprano
que tarde. La tasa de interés baja cada vez menos y más lento, confirmando que la credibilidad ya ni
siquiera es nula, y que por ende la pseudo estabilización es cada vez más efímera y el salto del tipo
de cambio ocurrirá más temprano que tarde.
Argentina se dirige a un equilibrio con tipo de cambio real (TCR) más elevado que el actual. De
hecho, un TCR más elevado también sería más de lo mismo y continuaría con la tendencia actual,
ya que su dinámica alcista ya tiene vigencia hace años. En este marco, se entiende que si los costos a
pagar crecen, el tipo de cambio real será más elevado.
Estos mayores costos se materializan a través de más inflación, producto de mayores

desequilibrios monetarios. La inflación se agravará. Por consiguiente, el tipo de cambio real (TCR)
más elevado sólo se logrará con salto del dólar más fuerte que los que ya hubo (ver gráfico 4).

Gráfico 4: adelantando el salto del dólar.
Fuente: E&R en base a BCRA
Alberto Fernández (AF) le pidió dos cosas a Macri (MM): que no salté el dólar y no perder reservas
entre el 27/10 y el 10/12. A priori, las palabras de AF pueden parecer inconsistentes, porque el dólar
estable se está manteniendo a fuerza de reservas. Sin embargo, las palabras de AF deben tener otra
lectura: hay que anticipar un endurecimiento del CEPO entre el 27/10 y el 10/12; y otro
endurecimiento del cepo aún mayor con el nuevo gobierno.
El Plan Económico de AF
¿Cómo pueden ser los grandes lineamientos del potencial plan económico de AF? Por un lado, se
endurecería el CEPO, con lo cual se apuntaría a disminuir la pérdida de reservas. El control de
cambios también sería más fuerte. Es más, como producto del “Acuerdo Social”, muy probablemente
se pondría un sistema de tipo de cambio segmentado. Por ejemplo, las exportaciones e

importaciones tendrían un tipo de cambio más bajo, mientras que habría dólar financiero y turista
más elevado.
El “campo” liquidaría exportaciones al dólar más bajo, lo cual funcionaría como retenciones
encubiertas, reduciendo el precio de los alimentos, que también enfrentarían acuerdos de precios
máximos dentro del contexto del “Acuerdo Social”. Las industrias “seleccionadas” también podrían
importar al dólar más barato. Sin embargo, los royalties, pago de dividendos, intereses y el turismo
deberían comprarles los dólares más caros al BCRA. El BCRA obtendría una ganancia por diferencia
de cambio que se emitiría para pagar el déficit primario.
Habría superávit comercial producto de la recesión y del control al comercio exterior que impondría
el gobierno de AF. El nuevo gobierno emitirá pesos para comprar dólares y acumular reservas.
El próximo gobierno se propondrá acumular reservas. ¿Por qué? Porque los necesitará para
negociar con el FMI y negociar una re estructuración de la deuda después de la intensificación del
default que se vendrá. En este sentido, se podría venir un default interno con las LELIQs y se vendrá
un default con el FMI, los bonistas y de las provincias.
Esta emisión monetaria destinada a comprar dólares para acumular reservas, sumada a la emisión
para financiar el déficit fiscal, generará más inflación, bajando (apreciando) artificialmente la tasa
de interés real (dólar paralelo). Sin embargo, del otro lado, esa misma emisión generará que el
dólar paralelo y la brecha cambiaria suban más.
Gráfico 5: plan económico de AF
Fuente: E&R
En este marco, está claro que al gobierno de AF no le quedará “otra” que tener un BCRA con
política monetaria expansiva en un contexto de caída de la demanda de dinero, lo cual es un
combo muy complicado que promete más dólar y más inflación.
Hay que decirlo con todas las letras. Se podría llegar a emitir “mucho”, la caída de la demanda de
dinero podría ser muy “fuerte” y si este fuera el escenario, el dólar podría no tener techo y el

riesgo de hiperinflación estaría latente. En este marco, la pregunta del millón es: ¿Cuál es el riesgo
máximo de emisión y cuánto se podría emitir?
Gráfico 6: ¿Cuál es el riesgo de misión?
Fuente: E&R
En el Gráfico 6 se observan las cuatro potenciales canillas de emisión: 1) compra de dólares para
acumular reservas; 2) pagó de déficit primario; 3) pago de deuda en pesos reperfilada hasta
septiembre 2020 ($585.545) y 4) pago de LELIQs.
Actualmente, la base monetaria asciende a 5,8% del PBI. Paralelamente, las cuatro canillas
potenciales de emisión suman una expansión monetaria equivalente a 10,5% del PBI, lo cual
implicaría una expansión máxima total de 181%. A todas luces, permitir semejante nivel de
expansión monetaria sería descabellado, más aún en un contexto como el actual en el cual hay fuerte
caída de la demanda de dinero. Con la actual caída de la demanda de dinero, sumado a todo la caída
de demanda de dinero adicional que tendría lugar como consecuencia de una fuerte expansión
marginal de la oferta monetaria, la contrapartida de este potencial nivel de emisión sería un espiral
de dólar e inflación tendiendo al infinito.
En este contexto, en E&R pensamos que ni siquiera los economistas más delirantes, que sostienen
que la inflación se debe a cualquier cosa menos a la emisión monetaria, se animarían a emitir
tanto. En este sentido, pensamos que muy difícilmente en el gobierno de AF terminen funcionando
a pleno las cuatro canillas potenciales de emisión monetaria. Por el contrario, pensamos que existe
la posibilidad que la administración de AF corte alguna o más de una de estas canillas en forma
parcial o total, con el objeto de achicar las necesidades de emisión y así presionar menos sobre la
caída de la demanda de dinero, el dólar y la inflación.
En este marco, pensamos que los pagos de la deuda de corto plazo defaulteada (reperfilada) por
Hernán Lacunza serán postergados o (probablemente) entrarán directamente dentro del paquete

de la deuda total a reestructurar con todos los bonistas. Esta maniobra le permitiría al gobierno de
Alberto Fernández ahorrar usd5.392 MM de reservas y evitar emitir $585.545 MM, lo cual equivale al
42,3% de la actual base monetaria (ver gráfico 7).
Gráfico 7: los pagos del re perfilamiento de Lacunza
Fuente: E&R en base a Hacienda
Paralelamente, y con el afán de evitar presionar sobre la tasa de interés y emitir más pesos, la
próxima administración podría decidir cancelar las LELIQs en forma parcial o total con una suerte de
plan BONEX 1. Las LELIQs equivalen aproximadamente al total de la base monetaria, o sea; no
pagarlas equivaldría a evitar una promesa de emisión monetaria del 100% (6% PIB). Sin embargo,
no pagar las LELIQs podría equivaler a una caída de la demanda de dinero (imposible de calcular),
lo cual implicaría también más inflación; aunque probablemente muy inferior a la que habría si el
BCRA emitiera todos los pesos necesarios para pagar esta deuda del Central que capitaliza en 7
(LELIQs) y 1 día (Pases); respectivamente.
Más allá de la fuerza y a través de cuántas canillas este emitiendo el BCRA, tanto la teoría
monetarista de la inflación, como la teoría cuantitativa del dinero, muestran que la inflación 2020
será más elevada que la inflación 2019. Paralelamente, ambas teorías (que no son lo mismo)
señalan que el riesgo de hiperinflación es un riesgo latente y una posibilidad concreta que no
puede ser totalmente descartada.
1
No sabemos cómo se aplicaría. No sabemos si se pondría en práctica para el 100% de las LELIQs. No sabemos
si se aplicaría para el 100% de los depósitos a plazo fijo. O si por el contrario, los plazo fijos de menor
denominación podrían ser pagados y si, de ser este el caso, habría redescuento (emisión) del BCRA para
afrontar dicho pago.

En este marco, hay que entender que la caída de la demanda de dinero, es el problema más grave
que enfrenta nuestra economía hoy en día, es la principal amenaza de hiperinflación. Si la
demanda de dinero se desplomara, la hiperinflación se volvería una realidad; aún sin emitir.
Adicionalmente, si el BCRA emitiera, dicha cantidad adicionales de pesos sería como nafta al fuego
de la caída de la demanda de dinero y nafta a la fogata hiperinflacionaria.
La Teoría monetarista de la inflación muestra como las expectativas racionales del público impactan
directamente sobre la inflación. De acuerdo con esta teoría, si los agentes individuales esperan más
inflación, terminará habiendo más inflación. De esta teoría emana la frase que dice: “si quieres bajar
la inflación, lo primero que tienes que lograr es convencer a la gente que la inflación bajará. Por el
contrario, si no lo logras y los agentes piensa que va a haber más inflación, terminará habiendo más
inflación”.
Los agentes económicos forman sus expectativas en forma racional, lo que quiere decir que sus
expectativas de mayor inflación para 2020 se basan en el hecho de que esperan mucha más emisión
durante el próximo año en un contexto de caída de actividad (y también demanda de dinero). De
acuerdo con una encuesta entre 14.272 participantes, el 72% (11%) de los participantes esperan más
(igual) inflación en 2020 en comparación con 2019. Por el contrario, sólo el 17% de los participantes
espera que la inflación se reduzca.
Gráfico 8: aumento esperado de la inflación según Teoría Monetarista de la Inflación.
Fuente: E&R
En pocas palabras, los agentes económicos argentinos están esperando que la inflación 2020 sea
mayor que la inflación 2019, por lo cual la inflación del próximo año terminará siendo mayor que la
inflación de este año.
La teoría cuantitativa del dinero también muestra que lo más probable es que inflación 2020 sea
mayor que la inflación 2019. De acuerdo con esta teoría, la inflación (dP/P) es mayor cuanto mayor

sea la emisión (dM/M); mayor sea la caída de la demanda de dinero (dV/V) y mayor sea la caída del
nivel de actividad (-dX/X). Dado que se espera fuerte emisión, más caída de la demanda de dinero y
contracción económica en 2020, la teoría cuantitativa del dinero sugiere que la inflación 2020 será
superior que la inflación 2019.
Gráfico 9: aumento esperado de la inflación según Teoría Cuantitativa del Dinero
Fuente: E&R


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Los dos grandes problemas macro

Gráfico 1: inflación y PBI per cápita

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Gráfico 3: un balance de BCRA que anticipa mucho más dólar

Fuente: E&R en base a BCRA

Estos mayores costos se materializan a través de más inflación, producto de mayores

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Gráfico 4: adelantando el salto del dólar.

Fuente: E&R en base a BCRA

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Gráfico 6: ¿Cuál es el riesgo de misión?

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Gráfico 7: los pagos del re perfilamiento de Lacunza

Fuente: E&R en base a Hacienda

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Gráfico 8: aumento esperado de la inflación según Teoría Monetarista de la Inflación.

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Gráfico 9: aumento esperado de la inflación según Teoría Cuantitativa del Dinero

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