Azpitarte, M. (noviembre,2000). Análisis de riesgos en 'project finance' (parte I).

Harvard Deusto Finanzas & Contabilidad ( 38 ) pp. 53 - 60 . ( AR24612 )

Análisis de riesgos
en 'project finance' (Parte o

Marta Azpitarte Melero

Es abogado de Howard Kennedy Solicitors.
Londres.

Las grandes necesidades de inversión en diversos sectores, como energía,

infraestructura, etc., impulsan el desarrollo de los projectfinance.

l project finance es una técni­

E ca de financiación bien esta­
blecida. Centenares de proyectos
se financian todos los años en el
mundo por valor de- muchos billo­
nes de pesetas. Esta modalidad de
financi�ción se practica en todo el
mundo, desde los países mas desa­
rrollados hasta los países en vías
de desarrollo y en una gran varie­
dad de sectores (infraestructuras,
minería, petróleo, energía, indus­
t...--ia química y metalúrgica, teleco­
municaciones, cogeneración, me­
dio ambiente, etc.).
La situación actual del project
finance ha sido comentada recien­ rias se-muestren reticentes a volver en project Jinance han mant-enido
temente por diferentes analistas: a las transacciones de projectfinance alejados a los bancos y promotores
Dominic Jones; Jacob J. Woren­ en los países en vías de desarrollo, internacionales de los mercados
ldein, y Marco Denes. Las crisis de donde ha·n sufrido pérdidas du­ españoles. La banca extraf!jera_
finales de los años noventa en Asia rante los años 1997 a 1999, hay concentra principalmente-su inte­
y Sudamérica supusieron un estan­ que señalar que estas pérdidas han rés en las grandes operaciones y
camiento del crecimiento del po­ sido en general pequeñas en rela­ en el asesoramiento a los promo­
ject finance en .los países en vía de ción con el conjunto de las activi­ tores españoles en operaciones en
desarrollo que ya se está superan­ dades de project finance, para la el extranjero, mientras que la ban­
do y la mayor parte de los especia­ mayor parte de las entidades fi­ ca local dedica su atención princi­
listas están de acuerdo en que las nancieras. pal a las operaciones interiores y
_perspectivas de desarrollo del .pro ­ La si tuación del project finance en Hispanoamérica, donde el idio­
ject finance son buenas, esperándo­ en España ha sido analizada por ma y los lazos históricos otorgan a
se una demanda fuerte de opera­ Marco Denes, quien afirma que la las empresas españolas una ventaja
ciones de project finance en China, estrecha relación de los promoto­ competitiva respecto a los inverso­
Filipinas, Corea del Sur e India. res con la banca local y los bajos res internacionales. De hecho, los
Aunque muchas entidades banca- tipos de interés de los préstamos promotores españoles ayudados
p o r la agencia de crédito a l a
exportación nacional CESCE n o se
han retirado de Hispanoamérica
durante la reciente crisis.
Aunque el mercado de
finance en España está menos desa­
rrollado que en otros países euro­
peos, el elevado endeudamiento de
=
A unque !1 mercado
de 'project finance' en
España está menos
desarrollado que en
otros países europeos,
el elevado
endeudamiento de
muchas empresas
españolas y las grandes
necesidades previstas
de inversión en
infraestructura y
energía abrirán las
puerta-s al capital
extranjero en íos
próximos años
+====
====
muchas empresas españolas y las
grandes necesidade:; previstas de
inversión en infraestructura y ener­
gía abrirán ias puertas al capital
extranjero en los próximos años.
En cualquier caso, las citadas cri­
sis han subrayado -má'> aún, si ello
es posible- la gran importancia de
la evaluación, asignación y reduc­
ción de riesgos, algo que, por otra
parte, es perfectamente lógico en
una fmanciación sin garantia de
los promotores (sin recurso
recourse) o con garantías
(lirnited recourse).
Este artículo centra la atención
en el importante aspecto de la eva­
luación de riesgos y; el próximo, la
forma de asignarlos y mitigarlos.
Otros aspectos, como las caracterís­
ticas especiales, estructura, ventajas
e inconvenientes del project finance
HARVARD · DEUSTO Finanzas & CO�TABILIDAD
no se abordan o, en todo caso, se
tratan de forma muy resumida.
Existe un buen número de libros
sobre el project finance entre los que
project pueden mencionarse los de Neil
Cuthbert, Clifford Chance, James
Fox, Scott L. Hoffman, John D.
Finnerty, Pérez de Herrasti, Joseph
Tanega & Pawan Sharma, Hugh
Thompson, Graham Vinter, Philip
Wood y Simon R. Workman.
En España, la bibliografía sobre
project finance es reducida, aunque
pueden destacarse, además del li­
bro de Pérez de Herrasti, Project
Finance, un cuaderno de Finan­
ciación de Proyectos publicado por
el ICO en 1995 de Pobre Menguy, y
el dossier sobre project finance publi­
cado en Harvard-Deusto Finanzas &
Contabilidad nº 17, con colaboracio­
nes de Garicano y Olmeda.
¿QUÉ ES UN 'PROJECT
FINA.t'JCE'?
Existen muchas definiciones del
pmjr;ct fina.nce. Una de las más senci­
llas- es la suministrada por Graham
Vinter, que define project finance en
los siguientes términos: "Project Ji­
nance es la forma de financiación
del desarrollo o exploJ.ación de un
derecho, recurso natural o cuaí­
quier otro bien, en que la mayor
parte de la fínanciación no se reali­
za a través de ninguna forma de
capitalización por acciones y en la
que los fondos para la devolución
del préstamo se obtienen-principal­
mente de los flujos de caja-del pro­
yecto en cuestión". Para Garicano y
Olmeda, Sf> trata de "un sistema de
financiación que permite que un
determinado p_royecto de inver­
sión, dadas sus posibihdades de
o non generar flujos de caja razonable­
parciales mente predecibles y sostenibles y la
calidad de sus propios activos, pue­
da ser financiado individualmente,
utilizando para ello fondos específi­
camente consegurnos para el pro­
yecto, sin recurso pleno a ios socios
promotores, y empleando el mayor
apalancamiento posible". Estos
autores presentan una interesante
--<8>-
discusión sobre l a s diferencias
entre el pmject finance y otras figuras
financieras muy usadas en nuestros
días y con las que tiene puntos en
común, como son la financiación
estructurada (structured finance), la
titulización y la financiación con
garantías de activos (asset backed
finance).
Otra característica distintiva del
project finance es que la financiación
tiene que obtenerse en momento
difícil. Como señala Roger McCor­
mick "los fondos tienen que conse­
guirse cuando existen riesgos signi­
ficativos respecto a la viabilidad del
proyecto (incluyendo, por ejem­
plo, cómo y cuándo se completará
la construcción, y si el proyecto se­
rá rentable), y cuándo ningún in­
versor está dispuesto a situar en su
balance el riesgo completo del pro­
yecto".
La estructura típica de un project
finance es la siguiente: los promoto­
res torman una sociedad vehículo
(en la cual tienen participación
accionarial) con el propósito de
construir y operar el proyecto. Los
promotores son partes directamen­
te relacionadas con el desarrollo
=
E ntre !a� distintas
modalidades de
'project finance' cabe
destacar el modelo
801, donde las
autoridades otorgan
una concesión a la
empresa concesionaria,
quien tiene el derecho
de cons truir y operar la
instalación durante un
período fijo de tiempo
===== +=====
del proyecto y tienen, por lo tanto,
un interés claro en su desarrollo
positivo. La sociedad vehículo es el
sujeto para la identificación de los

riesgos asociados con el proyecto.
Sin embargo, debido a su debili­
dad financiera, esta sociedad no es
capaz de absorber los importantes
riesgos del proyecto, que deben ser
=E 1 nú !ero de
riesgos depende de las
características concretas
de cada proyecto
==== •====
asignados a otras partes, como son
los mismos promotores, el gobier­
no (en caso de concesiones), enti­
dades prestamistas, agencias de
crédito a la exportación, etc.
Entre las distintas modalidades
de project finance cabe destacar el
modelo BOT (Build, operate, Trans­
jer) donde las autoridades otorgan
una concesión (por ejemplo, una
co-ncesión minera, petrolífera, de
explotación de una infraestructura,
etc.) a la empresa concesionaria,
quien tiene el derecho de construir
y operar la instalación durante un
periodo fljo de tiempo. Este perío­
do debe ser lo suficientemente lar­
go para devolver los préstamos y
para que los promotores obtengan
un beneficio razonable por su in­
versión. U na vez terminado el pe­
ríodo de concesión, la instalación
es devuelta a las autoridades que
otorgaron la concesión para ser
operada por diclps autotidades.
En España, la regulación del
contrato de concesión en In que se
refiere a la fase ele explotación de
las instalaciones es incompleta y no
está adaptada a las necesidades
actuales. De hecho, sólo se cuenta
con los artículos 130, 150 y siguien­
tes de la Ley 13/1995 de Contratos
de las Administraciones Públicas
(LCAP), que están concebidos en
términos muy generales. El éntasis
en la citada Ley está puesto en la
ejecución deJa obra, cuando la
parte esencial a regular de cara al
contrato de concesión es la faceta
de explotación. Esta debilidad ha
Análisis de riesgos en 'project finance'
sido reconocida en la reciente Me­
moria Justificativa del AntepriY)ecto de
Ley Básica de Construcción, Finan­
ciación y Gestión de Infraestructuras
Públicas, preparado por Gaspar
Ariño Ortiz y Francisco Javier Jimé­
nez de Cisneros.
En esta Memoria se indica que
la enorme financiación que se va
requerir en los próximos años en
España para hacer frente a la gran
inversión prevista en infraestruc­
turas va necesitar el recurso al pro­
ject .finance y a la titulización de los
derechos de cobro y que, hoy día,
la legislación existente en relación
con las concesiones de obras n o
ofrece seguridad jurídica suficiente
ni para el concesionario ni para las
entidades financieras o mercados
de capitales que financian al con­
cesionario. Estas deficiencias, entre
otras, son las que pretende corre­
gir el citado Anteproyecto, lo que
sin duda puede ayudar de forma
significativa a la expansión de las
actividades de project .finance y tituli­
zación en España.
TIPOS DE RIESGOS
El aná lisis de r i e s g o s es una
etapa fundamental que debe ser
llevada a cabo en los estadios tem­
pranos del proyecto. El número de
riesgos es enorme y depende de la<>
características concretas de cada
proyecto.
Numerosas clasificaciones de
riesgos han sido propuestas por
diferentes autores. Algunos de eEos,
como Hoffman, los dasifica!- 1 ·de
acuerdo con las fases cronológicas
de! proyecto (riesgos de! desarroilo,
riesgos de la ingenieria y de la cons­
trucción, riesgos de puesta en mar­
cha y riesgos de operación y man­
tenimiento). Otras clasificaciones
atienden a los diferentes participan­
tes en la operación (promotores,
entidades prestamistas, contratistas,
operadores, etc.) o a la naturaleza
comercial o política delriesgo.
La clasificación que se incluye a
continuación tiene, con ligeras va­
riantes, aceptación general entre
significados especialistas en el tema
y ofrece la ventaja de clasificar los
riesgos en categorías homogéneas:
• Riesgos de desarrollo y construc-
ción.
• Riesgos de operación.
• Riesgos de mercado.
• Riesgos financieros.
Riesgos políticos.
•
• Riesgos legales.
• Riesgos medioambientales.
Riesgos de desarrollo y
constntcción
Los riesgos de construcción se
encuentran entre los riesgos más
importantes de un proyecto, en
particular para las entidades pres­
tamistas. De hecho, el momento
en que la construcción se termina
y la operación comienza es un
punto singular en el proyecto y fre­
cuentemente determina el fin del
recurso parcial que las entidades
prestamistas tienen frente a los
promotores. Como Arturo Olvera
escribe "Durante las primeras eta­
pas del project finance la exposición
a riesgos es generalmente más alta
que en las etapas finales, principal-
= Los ri!'sgos de
construcción se
encuentran entre los
riesgos rnás
importantes de un
proyecto, en particular
para las entidades
prestam ístas
==== +====
mente porque, durante el periodo
de construcción, cualquier retraso
o desviación de los planes previstos
origina consecuencias costosas de­
bido al tamaño y complejidad de
muchos proyectos. Es, por tanto,
durante esta primera fase que la
construcción debe ser atentamente
vigilada para detectar cualquier cir­
cunstancia imprevista y poder reac­
cionar a tiempo".
 El estudio de viabilidad debe fases previas de diseño y firma ele ción. Ejemplos ele riesgos de fuerza
evaluar cuidadosamente la proba­ los contratos. mayor son los siguientes: desastres
bilidad de ocurrencia y el impacto naturales, huelgas, guerras y revo­
de los siguientes riesgos: 1 Disponibilidad de terrenos, in­ luciones, etc.
fraestructura y transporte
1 Riesgos en el desarrollo La disponibilidad del terreno es 1 Desacuerdos sobre los contratos
Incluye los riesgos de oposición algo a resolver antes aun que la Éstos pueden ser frecuentes
pública al proyecto, fallos en la financiación. Los usos anteriores cuando la asignación de riesgos no
o b t e n c ión de per misos u o t r as del terreno deben ser comproba­ se ha realizado correctamente en
aprobaciones de las autoridades, y dos, especialmente si en dicho te­ los contratos y pueden dar lugar a
debilidades en el estudio de viabili­ rreno han tenido lugar previamen­ retrasos y cosles extra.
dad. te operaciones con sustancias peli­
grosas.
1 Riesgos de fmalización
Riesgos de que el proyecto no se 1 Disponibilidad de materias pri­
= Los ri!gos de
finalice o no lo haga en el plazo o mas, mano de obra y contratistas
operación son los que
presupuesto establecido. Es claro que la falta de disponibi­ ofertan al coste de
lidad de cualquiera de estos factores
operación, a la
1 Riesgos tecnológicos originará retrasos y1o costes adicio­
Riesgos relacionados con la tec­ nales, ya que tendrán que buscarse
capacidad de
nología, que son especialmente alternativas para estos recursos. producción o a la
importantes cuando se emplean
calidad del producto y,
tecnologías sofisticadas, no proba­ 1 Experiencia del contratista
das previamente. La experiencia y fiabilidad del
como consecuencia, a
contratista es un factor clave para los flujos de caja del
1 Riesgos de mai funcionamiento que el proyecto pueda ser termina­
proyecto
(non performance risks)
Tienen lugar cuando no se al­
do en plazo y presupuesto. Existe
un riesgo de que el contratista sea ===== • =====

canza la capacidad o la eficiencia incapaz de cumplir estos compro­

especificada. Suelen deberse a fa­ misos por falta de experiencia o 1 Riesgos de regul aciones y ·de
llos en la ingenier-ía, diseño o cam­ conocimientos. En particular, en aprobación de permisos
bios en la composición de las mate­ proyectos internacionales es impor­ Existe el rie
· sgo de que los permi­
rias primas. tante que el contratista tenga expe­ sos y licencias necesari&s para la
riencia con la mano de obra local. construcción de la instalación no
1 Sobrecostes en la construcción sean concedidos (o lo sean con re­
(cost overruns) 1 Fuerza mayor trasos o gastos excesivos).
Pueden tener· lugar en el trans­ Este riesgo puede encontrarse
porte o coste de los equipos, o-en en todas las fases del project finance, 1 R iesg o s rela cionados c o n e l
los costes de los contratistas debido pero puede ser especialmente peli­ acuerdo de concesión
a problemas no anticipados en las groso en el período de construc- Ei acuerdo de concesión puede
inciuir obligaciones para la empre­
sa concesionaria que pueden supo­
ner riesgos. Estos riesgos pue1ien
no ser aceptados por las autorida­
des, en cuyo caso tendrían que ser
• Riésgos en el desarro!lo. soportados por la empresa conce­
•

•
Riesgos de finaiizatiéiri:
Riesgos te.cnOIÓgicos. .
Riésgos de mal. funcionarQiento (non performance risks).
.. sionaria. Esto ha sido claramente
expresado por John Scriven: "En
algunos proyectos el gobierno
� · ·

5oorecostes en la construcción (cost overruns).

·.

• ·

• Disponibilidad de terrenos, infraestruCtura y transporte. puede, dentro de unos límites am­

·
•

.•

Fuerza mayor. . ... ,

Disponibilidad dematerias primas, mano de obra y contratist?S··
, ExperienCia 'del <;ontratista -
.
·. ,
· , :
·
plios, dar a la empresa concesiona­
ria manos libres en lo que se refiere
al diseño y otros-requisitos del pro­
DesacUerdos Sobre los contratos.
y e c t o . En otros proyectos, sin
•

Riesgos de ·regulaciones y de aprobación de permisos. · · ·

• Riesgos relacionados con el acuerdo de concesión. embargo, el gobierno puede con­

templar el acuetdo de concesión

HARVARO. DEUSTO Finanzas & CONTABILIDAD


como algo similar a un contrato de
construcción y puede t r atar de
incluir en el acuerdo controles muy
detallados en lo que se refiere al
diseño y a los estándares de cons­
trucción. [ ... ] En este caso, los deta­
llados requisitos del gobierno pue­
den suponer un aumento de los
1iesgos para la empresa concesiona-
=t:os riesgos
• de
mercado se refieren a
la existencia de
mercado para el
producto o servicio, el
acceso a los mercados y
los precios
==== +====
ria y el hanco deseará que estos ries­
gos sean transferidos al contratista".
En el otro extremo, existe un
riesgo en los proyectos BOT para
el gobierno al final del período de
concesión. Cuando se acerca el fin
del período de concesión, los pro­
motores pierden in.c entivos para
seguir invirtiendo en el proyecto.
En esta situación, el gobierno pue­
de recuperar las instalaciones o
infraestructuras en mal estado. Esta
problemática ha sido analizada por
Braley, Cooper y Habib.
Los riesgos anteriormente des­
critos son los más significativos
durante el período de construc­
ción. Una relación muy completa
de r i.e sgos, que puede utilizarse
como lista de comprobación. ha
sido publicada por Robert Smith.
Riesgos de operación
-5on riesgos que pueden afectar
al coste de operación, a la capaci­
dad de producción o a la calidad
del producto y, como consecuen­
cia, a los flujos de caja del proyecto.
1 Gastos de operación más altos
que los previstos
Esto puede ser debido a errores
en el diseño, mantenimiento inco-
Análisis de riesgos en 'project finance'
rrecto, repuestos y equipos de re­
serva insuficientes, baja productivi­
dad de los operarios, estimación
defectuosa de la mano de obra re­
querida o de los costes de manteni­
miento o a otros problemas de ope­
ración.
1 Experiencia de las compañías
encargadas de la operación y
mantenimiento
Existe el riesgo de que estas
compañías no posean la experien­
cia necesaria para mantener el ni­
vel adecuado de calidad que per­
mita generar los fhyos de caja pre­
vistos. Por otra parte, estas compa­
ñías deben tener la capacidad fi­
nanciera suficiente para poder
satisfacer las garantías establecidas
en los contratos de operación y
mantenimiento.
1 Nuevas tecnologías
Las tecnologías no probadas
pueden originar problemas de re­
trasos, fallos en la operación y cos­
tes adicionales.
1 Obsolescencia
-Es el riesgo de que los productos
o servicios del proyecto no sean
adecuados o que los costes de ope­
ración y mantenimiento sean exce­
sivos durante la fase de operación,
porque la tecnología haya quedado
obsoleta.
Riesgos del mercado
1 Existencia de un mercado _para
el producto o servicio-
Es necesario que exista un mer­
cado para el producto o servicio,
para que dicho producto o servicio
pueda ser consumido a los precios
estimados. Por ejemplo, es claro
que la construcción de una exce­
lente autopista no tiene sentido, si
ésta no va a poder tener un tráfico
suficiente para hacer el proyecto
viable.
1 Acceso a los mercados
Es importante no sólo que el
mercado exista, sino que también
haya acceso físico ( comunicacio-
nes y transporte) y acceso comer­
cial (libertad de los potenciales
clientes para comprar el producto,
etc.).
1 Precios
En la evaluación de las posibles
variaciones de precio es importan­
te considerar factores tales como
inflación, previsión de tendencias
de precios, si los precios son libres
o controlados, tarifas aplicables y la
posible existencia de barreras co­
merciales.
Riesgos financieros
Entre los riesgos financieros que
deben ser evaluados se deben men­
cionar los siguientes:
1 Fluctuación en los tipos de cam­
bio
Este riesgo está presente en casi
todas las transacciones interna­
cionales. Los plazos largos en los
que se desarrollan normalmente
las operaciones de project finance
aumentan la probabilidad de que
este tipo de situaciones se presen­
ten. Ei riesgo del tipo de cambio
es el resultado de las diferencias
de valor entre la m-oneda en la
q_ue se reciben los ingresos y la
moneda en la que hay que hacer
frente a la deuda y parte de los
costes. Éste es un riesgo mayor en
los países en vías de desarrollo y
representa un importante reto
que requiere a menudo soluciones
creativas para consegui-r el éxito
del project finance.
1 Fluctuaciones en el tipo de inte­
rés.
Las posibles variaciones en los­
tipos de interés se deben tener en
cuenta durante la realización del
estudio de viabilidad, para asegu­
rarse que estas variaciones no afec­
ten la capacidad de los flujos de
caja del proyecto para cubrir el ser­
vicio de la deuda.
1 Aumentos en los costes de mate­
rias primas y suministro de ener­
gía.
1 Solvencia de los participantes en
el proyecto
Aunque el project finance
financiación sin recurso o con re­
curso limitado a los promotores,
esto no significa que se deba omitir
el estudio de la solvencia de los
•
=E s necesario evaluar
el grado de estabilidad
social y política, así
como el nivel de
desarrollo económico,
legal e institucional del
país que acoge el
proyecto
==== • ====
participantes en el proyecto, ya que
la viabilidad de éste depende en
mayor o menor medida de la sol­
vencia de los promotores y otros
participantes.
Rieggos políticos
La decisión de realizar una in­
versión fuera del país mediante un
project finance implica t e n e r en
cuenta ur:a serie adicional de ries­
gos. Es :aecesario evaluar el grado
de estabilidad social y política, así
como el niv.el de desarrollo econó­
mico, !egal e institucional del país
que acoge el proyecto. Esta clase
de riesgos deben ser siempre estu­
diados cuidadosamente, ·pues cons­
tituyen generalmente lo.� principa­
les obstáculos que condicionan el
éxito de un project finance
país extranjero. Los pri ncipales
riesgos políticos son los siguientes:
1 Riesgo de permisos;�.::�nc::esiones
y licencias
autorizaciones y permisos, o dene­
gando la concesión de éstos. Esto
es una puede suceder como consecuencia
·de un cambio en la situación políti­
ca. La posición de un nuevo go­
bierno con respecto al proyecto
dependerá de factores tales como
la importancia del proyecto para
la infraestructura o seguridad del
país, su prestigio internacional, etc.
Por ejemplo, en un proyecto
BOT (construcción, explotación,
transmisión) el acuerdo ele conce­
sión permite normalmente al go­
bierno un cierto control sobre la
gestión del proyecto. Este control
puede incluir la aprobación de la
planificación de desarrollo y de la
construcción, objetivos y metas
(corno fechas límite para termina­
ción), y derechos del gobierno an­
fitrión para resolver el contrato o
secuestrar la concesión en determi­
nadas circunstancias. Todo lo antes
expuesto supone un riesgo que
debe ser aclarado con el gobierno
desde el mismo inicio del proyecto.
Es importante que los términos del
acuerdo de concesión no sean
ambiguos.
1 Riesgo de expropiación
Existe el riesgo de n acionali­
zación del proyecto por el país anfi­
trión sin adecuada compensación
y de forma discriminatoria. Esto
puede hacerse también de forma
indirecta. Como dice Hoffrnan:
"Más amenazante para un proyecto
es el tipe de expropiación que tiene
en un
-Riesgqde.per�isos, c¿iicesiones y-liGencr�s
•: Riesgo dé expropiaéfóA. · '·
• f:xpiltriación·, ..
lugar de forma paulatina a lo largo
del tiempo, donde el concesionario
se encuentra frente a una serie de
obstáculos, que en su conjunto resul­
tan en un acto de expropiación. Esta
expropiación es, quizás, el riesgo
más temido, donde el gobierno del
país anfitrión utiliza una combina­
ción de impuestos, tasas y otras car­
gas para aumentar su participación
en los beneficios del proyecto en
detrimento del concesionario".
1 Expatriación
Puede suceder que el gobierno
del país de acogida no permita sa­
car los beneficios generados por el
proyecto fuera del país. El gobier­
no puede imponer limitaciones en
forma ele porcentajes o puede obli­
gar a que los beneficios se manten­
gan en el país durante un período
de tiempo.
1 No disponibilidad de cambio de
moneda extranjera
En este caso, la sociedad vehícu­
lo puede no ser capaz de convertir
la moneda local en moneda extran­
jera y, por tanto, no podría cumplir
el servicio de la deuda., frecuente­
mente denominada en divisas.
1 Transferencia de moneda
Este riesgo tiene lugar cuando el
gobierno anfitrión no permite la
salida de moneda fuera del país.
Este· riesgo es frecuente cuando
existe una cantidad limitada de la
moneda en cuestión.
., " ·' . ·. .
. · \ . 'C . · "

. No disponibil. idad de cafT1pio de rnon�cja eXtta�jera .

·

Este riesgo ya ha sido comenta­

Traf)sferencia de món¡=dai· ' ; . ' ,:p,-· · ·z o . ._·

do anteriormente. Sin embargo, es Riesgo de devalua.dón pe la divisa del'pats. ánfitrlón.

.

importante subrayar que, en un Derechos.de aduaná. �-· · · '" .

· '

proyecto internacional, la posición lrnpuesios . ., ) ' � � ..: .• . . ,. . ,

del gobierno que acoge al-proye-cto • Control de Ía produéción qdeÍ consuiilo. . .. . . . ,, .

.···•· Fue�a mayot(guirr�, sábotaje� ' íñs�r�eccltines, · h u�lga; ; terr

.
·• .
. .
drismd,
. , ·' ·
··. ,
.

es vital. Dicho gobierno puede in­ · '

• · Cambios pólíticos ep.el gobiérhó anfitrión·:
directamente retirar el apoyo al • Ruptura del contratoporélgóbierno ánfiÚi��:
proyecto retrasando el proceso de

HARVARD. DEUSTO Finanzas & CONTABILIDAD


1 Riesgo de devaluación de la divi­
sa del país anfitrión
El riesgo es que la moneda del
país se deprecie considerablemen­
te o sea devaluada por el gobierno.
En estas condiciones el proyecto
no sería capaz de generar un flujo
de c�ja suficiente para que, una vez
convertido en la divisa necesaria,
pueda cubrir el servicio de la deu­
da. Los flujos de caja deberían
aumentar en la misma proporción
en la que se deprecia la moneda
local. Este riesgo es particularmen­
te agudo en países en vía de desa­
rrollo.
1 Derechos de aduana
La imposición de derechos de
aduana puede afectar a los costes
de construcción u operación.
1 Impuestos
Los impuestos pueden afectar
de forma significativa a la econo­
mía de la sociedad vehículo. La
política de impuestos ha sido utili­
zada a ve<.es por los gobiernos anfi­
triones como una herramienta pa­
ra. la expropiación indirecta o para
forzar una renegociación del pro­
yecto. Los impuestos de estos pro­
yectos pueden ser políticamente
atractivos para los gobiernos anfi­
triones cuando la propiedad del
proyecto es básicamente de inver­
sores extranjeros y, en consecuen­
cia, este tipo de riesg.o aumenta en
ciertas situaciones política.�.
! Cont:roi de la producción o del
CO..LSUlllO
Este riesgo se refiere a la limita­
ción de: producción o consumo de
recursos naturales por el .gobierno
anfitrión d entro de su p ol í tica
interna para conseguir sus objeti­
vos económicos a corto o medio
plazo.
1 .Fuerza mayor (guerra, sabotaje,
insurrecciones, huelgas, terroris­
mo, etc.)
Estos rie sgos pu e d e n afectar
tanto a la construcción como a la
operación del proyecto y pueden
Análisis de riesgos en 'project finance'
poner en peligro la misma existen­
cia de éste.
1 Cambios políticos en el gobier­
no anfitrión
Los cambios en el poder del
gobierno pueden cambiar las acti­
tudes de soporte del proyecto. Esto
puede dar lugar a cambios en deci­
siones tomadas por el gobierno
anterior sobre el proyecto.
1 Ruptura del contrato por el go­
biemo anfitrión
El gobierno anfitrión puede
incumplir el contrato y romper
compromisos tales como acuerdos
de concesión, garantías soberanas
o financieras o promesas de mejora
de las infraestructuras. Este riesgo
aumenta cuando el nuevo gobier­
no se encuentra con acuerdos im­
populares que habían sido firma­
dos por el gobierno anterior.
Riesgos legales
Debido al car ácter del project
finance como una forma de finan­
ciar un proyecto sin recurso o con
recurso limitado a los promotores,
es esencial estudiar en profundi­
dad el sistema legal del país en el
que el proyecto se va a desarrollar.
Muchos proyectos tienen lugar en
países con sistemas legales muy pri­
mitivos, que no garantizan ciertos
derechos relacionados con présta­
mos y garantías. Como ha escrito
Ian R. Coles: "Los conflictos son
frecuentes. _En algunos países, el
a s e s o r a m i e n to ieg a l adecuado
puede no estar disponible. En mu­
chas de las Repúblicas del Asia
Centrai, por ejemplo, principios
legales básicos tales como la pro­
piedad y las garantías están siendo
desarrollados en la actualidad. En
consecuencia, puede ser difícil es­
tructurar una transacción familiar
para un inver sor occiden tal de
forma que se acomode a los princi­
pios legales de la jurisdicción en
cuestión".
Además, los abogados locales y
los jueces en esos países pueden no
tener experiencia adecuada en con-
tenciosos relacionados con project
finance. Las entidades financieras
querrán conocer a fondo si el siste­
ma legal del país las protege adecua­
damente. Dentro de las posibles
cuestiones que se deben estudiar se
pueden destacar las siguientes:
1 Leyes relacionadas con el esta­
blecimiento de garantías
Es preciso considerar las dificul­
tades para establecer hipotecas o
garantías sobre determinados acti­
vos (especialmente en el caso de
= E s esenc!l estudiar
en profundidad el
sistema legal del país
en el que se va a
desarrollar el proyecto
==== • =====
activos móviles, flujos de caja y de­
rechos contractuales).
1 Resolución de conflictos
Los mecanismos para la resolu­
ción de conflirtos pueden ser dema­
siado lentos, el acceso de las partes
extranjeras a los tribunales puede
estar limitado y la ley extranjera
puede no ser reconocida. Además,
la forma de dirimir conflictos sobre
materias técnicas entre las partes
comerciales puede ser restringida y
los arbitrajes pueden no ser llevados
a la práctica de forma satisfactoria.
1 Protección de-los derechos-de la
propiedad intelectual
Puede existir el riesgo -de que la
legislación sobre patentes, marcas y
Copy-right sea rudimentaria y poco
eficaz, e incluso inexistente.
1 Reguiación insuficiente del dere­
cho de libre comercio y compe­
tencia
Es a menudo el caso en países
que, durante los últimos años, tu­
vi eron economías planificadas,
como la antigua Unión Soviética y
otros países comunistas.

1 Posibilidad de promulgación de
nuevas leyes y derogación de las
existentes.
1 Aprobación de solicitudes
Las leyes- locales pueden reque­
rir aprobación gubernamental de
intercambios financieros, registro
de préstamos, licencias de terre­
nos, etc. Fallos en la obtención de
estas aprobaciones pueden hacer
inválidos los documentos e inutili­
zar la transacción del préstamo.
A menudo se presentan dificulta­
des cuando se trata de adaptar las
figuras legaies del project jinance de
sistemas de ley anglosajona a los sis­
temas civilistas. Esto ha sido expues­
to por Roger McCormick en los
siguientes términos: "Es más fácil
encontrar dificultades cuando exis­
te un choque de estilo entre los sis­
temas legales, como entre el código
civil y los sistemas de ley común.
Aunque las generalizaciones son
peligrosas, la mayor parte de los
abogados con experiencia en esta
área aceptarían probablemente que
el enfoque angloscgón, al que el pm­
ject jinance debe muchas de las téc­
nicas de financiación que bordean
la ficción legal (como, por ejemplo,
los contratos take or pay), ofrece un
grado de flexibilidad en la ley, que
no siempre está garantizado en un
sistema civil codii
f cado".
Riesgos medioambientales
En los últimos años, los aspectos
medioambientales han adquirido
gran importancia y esto ha dado
lugar a una legislación medioam­
biental más exigente, con un eie­
mento común que es la creación
de un sistema de responsabilidad
basado en el principio de que "El
que contamina, paga". El incumpli­
miento de la legislación medioam­
biental vigente puede tener conse­
cuencias muy desfavorables para la
sociedad vehículo, que puede te­
n e r que hacer f r ente a c o s t e s
importantes e incluso a l a clausura
de las instalaciones. P or otra parte,
las entidades financieras son cada
vez más reticentes a participar en
IIARVARD -DEUSiO Finanzas & CONTABILIDAD
proyectos que puedan presentar
problemas medioambientales
(a unque no e x i s t a n p r o b lemas
legales) por la pérdida de imagen
que estos problemas pueden llevar
asociada.
La legislación medioambiental
está cambiando continuamente, es­
pecialmente en países no desarro-
Para las�ntidades
= civil por daños a la propiedad,
financieras un punto
importante es la
responsabilidad civil
medioambiental en la
que pudieran incurrir
==== •====
llaqos, con una legislación medio­
ambiental primaria. Teniendo esto
en cuenta, la evaluación de la legis­
lación medioambiental debería
considerar no solamente la norma­
tiva actualmente existente, sino
también la que sea probable que se
promulgue en un futuro cercano.
Además de las mutl a<; y penaliza­
ciones por contaminación, C]jfford
Ghance propone una lista de posi­
bles costes medioambientales:
• Honor arios a pagar a organis­
mos normativos.
• Costes de prepai'ación de estu­
dios de impacto medioambien­
tal, para permisos de construc­
ción de proyectos que lo re­
qmeran.
• Costes de seguros para cubrir
posibles daños medioambienta­
les y para cumplimiento de las
medidas de control de riesgo
exigidas por las compañías de
seguro.
• Costes de cumplimiento con las
normativas de empaquetamien­
to y etiquetado.
• Costes de implantación de estra­
tegias para una buena gestión
medioambiental. Sistemas de
gestión medioambiental y certifi­
cación de normas voluntarias,
como la norma ISO 14001 o el
EMAS.
Análisis de riesgos en 'project finance'
• Coste de utilización de las mejo­
res técnicas disponibles (BAT )
para prevenir la contaminación
y cumplir con la Directiva IPPC
(lntegrated Prevention Pollution
Control).
• Pérdida de beneficios como con­
secuencia de cierres forzados de
instalaciones.
• Costes de remediación de suelos
contaminados y responsabilidad
salud o medio ambiente.
• Pérdida de valor debido a la con­
taminación de los terrenos.
• Costes de manejo, transporte y
eliminación de residuos.
• Pago de tasas por el uso de re­
cursos no renovables o por la
producción de productos conta­
minados.
En particular, los riesgos relacio­
nados con la necesidad de reme­
diar suelos contaminados pueden
ser especialmente costosos y se de­
.ben evaluar con mucho cuidado.
Para las -entidades financieras,
un punto importante es la respon­
sabilidad civil medioambiental en
la que pudieran incurrir. E l punto
de vista más aceptado es que los
bancos no son responsables cuan­
do actúan ro...eramente como pres­
tamistas, pero pueden ser conside­
rados responsables, si participan eri
las actividades diarias de gestión de
la s0ciedad vehículo. Ei problema
estriba en que _en muchos casos la
frontera es difícil de definir, ya que
a menudo los bancos se reservan
�na se:rie de derechos, como el
control de los flujos de caja a través
de cuentas especiales, poder de
veto en decisiones como abandono
del proyecto o alter:ación sustancial
de los pianes -del mismo, cambios
en los acuerdos de transporte y su­
ministro, etc., que dan lugar a una
interpretación de que realmente
juegan un papel significativo en la
gestión del proyecto. +
«Análisis de riesgos en 'project finance',._
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