Carteira Recomendada BTG Pactual Novembro 10SIM

Carteira
Recomendada de
Ações
Novembro/2019
Carteira Recomendada de Ações
BTG Pactual Research – Novembro 2019
Objetivo da Carteira BTG Pactual - Equity Research &

Strategy:
Carlos Sequeira, CFA

A carteira tem como objetivo capturar as melhores oportunidades e New York – BTG Pactual US Capital LLC
performances do mercado de ações sugerindo cerca de 10 ações a cada

Osni Carfi
mês. O processo de seleção dos ativos é realizado pelo time de estrategistas São Paulo – Banco BTG Pactual S.A.
do Research do Banco BTG Pactual, com base em uma análise conjunta ao
time de analistas, sem considerar necessariamente índices de referência ou
liquidez. BTG Pactual Digital – Equity
Research & Strategy:
Ricardo Cavalieri
Pontos Principais São Paulo – Banco BTG Pactual S.A.
fundamentalista@btgpactual.com
Retomada da atividade econômica será o principal driver de

força para os mercados
Com a aprovação da Reforma da Previdência no Congresso gerando uma economia estimada de R$ 800 bilhões
nos próximos 10 anos, acreditamos que o principal driver para o mercado acionário brasileiro será uma
retomada mais forte da atividade econômica. Neste momento, os sinais de que a economia está acelerando são
claros, em nossa opinião.
Somado a isso, a agenda de reformas do governo pós-Previdência está avançando. Um número de emendas
constitucionais (PECs), incluindo uma Reforma Administrativa, mudanças na Regra de Ouro, um novo Pacto
Federativo – os quais, combinados, consolidam o esforço fiscal do Brasil – que devem ser discutidos no
Congresso nos próximos meses. A agenda de reformas também inclui uma Reforma Tributária extremamente
necessária, mas difícil de implementar.
Alterações para o mês – adicionamos ITUB4 e CCRO3
Por mais que o IBOV venha subindo de forma consistente, antecipamos que a próxima pernada deste
movimento de alta está só começando. A estrutura da carteira continua a mesma, basicamente nos mantivemos
expostos às companhias que se beneficiam diretamente da retomada do crescimento econômico e de um
fechamento adicional da curva de juros. Para o mês de novembro, estamos substituindo SulAmérica por Itaú
Unibanco (ITUB4), como um reflexo da nossa convicção de que o crescimento do PIB deve acelerar nos próximos
meses, e no lugar de Cyrela adicionamos CCR (CCRO3), por acreditarmos que a companhia está
estrategicamente muito bem posicionada para participar dos novos leilões de projetos de infraestrutura do
governo.
2
btgpactualdigital.com
Por fim, mantivemos exposição a petrolífera Petrobras (PETR4), a locadora de veículos Localiza (RENT3), a
varejista Lojas Renner (LREN3), a operadora ferroviária Rumo (RAIL3), a fabricante de softwares TOTVS (TOTS3),
a processadora de carne JBS (JBSS3), a geradora e distribuidora de energia CPFL (CPFE3), e, finalmente, a
operadora de telecomunicações Oi (OIBR3).
Retomada da atividade econômica deve puxar o mercado ainda mais
O IBOV subiu novamente durante o mês de outubro (+2,4% em BRL e 5,7% em USD), acumulando uma alta de
22% no ano (17% em USD). Por mais que agora esteja negociando acima de sua média histórica (P/L 12-meses
projetados de 13,3x contra uma média de 12,6x), o ambiente de juros reais muito abaixo da média indica uma
potencial valorização adicional do índice.
Gráfico 1: Brasil P/L 12-meses projetados (Ex- Petro & Vale) Gráfico 2: Rendimentos líquidos (L/P – taxa de juros real
de 10 anos)
19x 5%
17x 4,5%
4%
15x
13,3 3%
13x
2% 2,2%
11x
9x 1%
7x 0%
Jun-07
Dec-07
Jun-08
Dec-08
Jun-09
Dec-09
Jun-10
Dec-10
Jun-11
Dec-11
Jun-12
Dec-12
Jun-13
Dec-13
Jun-14
Dec-14
Jun-15
Dec-15
Jun-16
Dec-16
Jun-17
Dec-17
Jun-18
Dec-18
Jun-19
Jan-11
May-11
Jan-12
May-12
Jan-13
May-13
Jan-14
May-14
Jan-15
May-15
Jan-16
May-16
Jan-17
May-17
Jan-18
May-18
Jan-19
May-19
Sep-11
Sep-12
Sep-13
Sep-14
Sep-15
Sep-16
Sep-17
Sep-18
Sep-19
Rendimentos Líquidos Reais (Ex-Petro & Vale)
Média +1 Desv Pad
Média
-1 Desv Pad P/L 12M (Ex-Petro & Vale) +1 Desv Pad
Fonte: Bloomberg, Tesouro Direto, BTG Pactual
Neste momento, os sinais de que a retomada da atividade econômica está ganhando tração são evidentes.
Apesar de um crescimento modesto do PIB no 2T19, o principal empecilho para o resultado foi o consumo do
governo, uma vez que o crescimento do PIB do setor privado acelerou durante o trimestre. Ainda, é interessante
notar que o setor de construção civil (intensivo em mão-de-obra) expandiu 2,0% ano/ano no segundo trimestre,
se recuperando das quedas nos dois trimestres anteriores – sendo que a contínua queda nas taxas do crédito
imobiliário pode manter o bom momento que existe para o setor nos próximos trimestres.
No geral, o cenário atual de juros, com a Selic caindo de forma consistente, deve impulsionar a economia.
Atualmente, a expectativa do mercado é de uma Selic de 4,5% ao ano no final de 2019 e que deve se manter
próxima a estes níveis também em 2020 – a equipe de análise macroeconômica do BTG Pactual espera dois
cortes adicionais de 25 bps no começo de 2020, trazendo a taxa para 4,0% ao ano.
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Demanda pelo crédito cresceu 2,3% (em termos reais) em setembro
O crescimento do crédito, especialmente para as famílias, teve mais um mês forte em setembro. O crescimento
anual acelerou 2,3% ano/ano (em termos reais) e 0,5% mês/mês em setembro, indicando que o mercado de
crédito familiar está em uma tendência clara de recuperação (gráficos 3 e 4).
Embora o crescimento do crédito tenha acelerado, as taxas de inadimplência continuam estáveis, em níveis
relativamente baixos. Seria natural esperar que a recuperação do crédito continuasse, impulsionada pelos
cortes na taxa de juros que o Banco Central vem fazendo, permitindo que a taxa dos empréstimos também caia
– apesar de que isso ainda tenha que acontecer. Além disso, as baixas taxas de inadimplência, tanto por parte
das famílias como das empresas, somadas à confortáveis níveis de alavancagem, devem dar mais espaço para
que os bancos elevem seus empréstimos.
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Produção industrial deve continuar melhorando
A produção industrial do Brasil cresceu 0,8% ano/ano em agosto, acima das expectativas do mercado. O
resultado foi impulsionado principalmente pelo setor de mineração (+6,6% mês/mês). Para setembro,
esperamos mais um desempenho positivo com base nos números operacionais já disponibilizados.
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Vendas no varejo cresceram 4,8% ano/ano em setembro, segundo o ICVA
As vendas no varejo brasileiro cresceram 4,8% ano/ano em setembro em termos reais (ajustada aos efeitos de
calendário). Em termos nominais, que reflete a receita de vendas dos varejistas, o ICVA cresceu 7,0%. Esta
melhoria pode ter a ver com a primeira “Semana do Brasil”, evento organizado pelo governo e apoiado por
diversos varejistas. A maior parte dos varejistas que aderiram ao evento tiveram um efeito positivo em suas
vendas.
A decisão do Governo de permitir que a população use parte de seus depósitos do FGTS a partir de setembro
(de até R$ 500) também deve ajudar a acelerar o consumo nos trimestres à frente. Os clientes que não são da
Caixa poderão começar a sacar seus depósitos no mês de outubro. Nossa equipe de análise macroeconômica
acredita que os resgates do FGTS devem ajudar a impulsionar o crescimento do PIB no 4T19 e no 1T20.
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Cenário externo e a taxa de desemprego estão pressionando os níveis de confiança
De acordo com a FGV, a confiança o consumidor caiu 0,4 ponto em outubro (mês/mês). A queda foi
impulsionada pelo componente de expectativas do índice (-0,4 ponto mês/mês), enquanto que o componente
de situação atual se manteve estável.
A segmentação entre os níveis de renda mostra que a confiança aumentou nas classes mais altas, enquanto que
caiu nas classes mais baixas. Isso provavelmente reflete uma situação financeira mais difícil para as famílias de
baixa renda, dado o elevado nível de desemprego. Assim, enquanto o desemprego continuar alto, será difícil
vermos uma melhora nos níveis de confiança.
Quando olhamos para a confiança da indústria, que caiu 1,0 ponto em outubro (mês/mês), observamos que a
situação no cenário externo (impactada pela guerra comercial entre os EUA e a China e a situação político-
econômica da Argentina) está limitando sua recuperação. No acumulado do ano, a demanda doméstica
permaneceu estável, enquanto que a demanda externa caiu impressionantes 20 pontos.
Gráfico 9: Confiança do Consumidor Gráfico 10: Confiança da Indústria
120 120
110 110
100
100
90
90
80
80
70
60 70
Mar-08
Jan-14
Mar-15
May-09
May-16
Dec-09
Jul-10
Feb-11
Sep-11
Dec-16
Jul-17
Feb-18
Sep-18
Oct-08
Apr-12
Nov-12
Oct-15
Apr-19
Jun-13
Aug-14
Mar-08
May-09
Jan-14
Mar-15
May-16
Feb-11
Sep-11
Feb-18
Sep-18
Dec-09
Jul-10
Apr-12
Nov-12
Dec-16
Jul-17
Apr-19
Oct-08
Jun-13
Aug-14
Oct-15
Confiança do Consumidor Componente de Situação Atual Confiança da indústria Componente de Situação Atual
Componente de Expectativas Componente de Expectativas
Fonte: FGV
Mercado de trabalho permanece fraco, porém com leves sinais de melhoria na folha de
pagamento
No final do trimestre terminado em setembro, a taxa de desemprego era de 12% (ajustada sazonalmente),
levemente acima das expectativas do mercado, indicando que o mercado de trabalho ainda continua fraco.
Apesar dos elevados níveis de desemprego, a segmentação do componente mostrou sinais de melhora, uma
vez que o emprego formal (folha de pagamento + setor público) parou de cair.
Olhando para os números do CAGED, foram criados 157 mil postos de trabalho em setembro, acima da mediana
da expectativa do mercado. De acordo com a expetativa (sazonalmente ajustada) do BTG Pactual, tivemos uma
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criação de 154 mil postos de trabalho no terceiro trimestre, um incremento de 86 mil postos quando comparado
ao segundo trimestre e de 64 mil postos contra o primeiro trimestre do ano.
Após perder um pouco do momento no começo do ano, a criação formal de empregos inverteu e retornou para
os níveis vistos no final de 2018. A recente tendência é um bom sinal uma vez que o CAGED é de certa forma
uma prévia do desempenho dos dados de emprego formal utilizados na PNAD, cuja pesquisa ainda mostra
fraqueza. Dada a importância do emprego na folha de pagamento para o consumo doméstico, isso deve
impulsionar a recuperação econômica nos próximos trimestres
Observamos também um crescimento consistente da massa salarial real (gráfico 8), inicialmente impulsionado
pelo crescimento do salário real e, mais recentemente, pela recuperação (mesmo que ainda muito gradual) do
emprego – a taxa de desemprego vem se mantendo estável nos últimos meses.
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Governo irá continuar adiante com a agenda de reformas
Agora, com a aprovação da Reforma da Previdência, o governo está pronto para ir adiante com a sua agenda de
reformas e está se preparando para uma série de emendas constitucionais (PECs) a serem discutidas no
Congresso. Algumas delas dão continuidade aos esforços fiscais do Brasil, como: (1) a reforma administrativa;
(2) mudança da regra de ouro; e (3) um novo pacto federativo redesenhando os direitos e obrigações do governo
federal, estados e municípios. A agenda também inclui uma reforma tributária (extremamente necessária).
Espera-se que o governo apresente sua agenda econômica de reformas nos próximos dias, e acreditamos que
ela deve conter:
1) Reforma Administrativa. Após as despesas previdenciárias, que representam 45% das despesas do governo,
a folha de pagamento é a segunda linha mais importante, com uma representatividade de 22% das despesas
totais. Os principais objetivos da reforma administrativa são: (i) reestruturar o plano de carreiras dos
funcionários públicos (o número do plano de carreiras do governo seria reduzido para 30, vindo de 117); (ii)
redução do nível inicial dos salários para níveis compatíveis aos do setor privado; (iii) expandir o período de
progressão salarial e acabar com promoções baseadas em tempo de serviço; e (iv) acabar com a estabilidade
do emprego, exceto para carreiras específicas como diplomatas e auditores.
▪ As novas regras seriam aplicadas somente aos novos funcionários públicos, o que as tornariam muito
mais fáceis de serem aprovadas no Congresso. Dito isso, espera-se que 49% de todo os funcionários
públicos se aposentem até 2026, criando uma oportunidade única para implementar uma grande
mudança na administração pública.
▪ O presidente da Câmara do Deputados, Rodrigo Maia, já disse em diversas ocasiões que a reforma
administrativa é sua prioridade número um, enquanto que o presidente Jair Bolsonaro também disse
que esta deve ser a principal prioridade do Congresso.
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2) Mudanças na Regra de Ouro (PEC 438/18). A PEC propõe mudar algumas regras tributárias, restringindo as
despesas obrigatórias e criando gatilhos que ajudem a cumprir com a regra. A PEC descriminaliza uma
possível violação da regra fiscal e evita o desligamento do aparato estatal por meio da ativação destes
gatilhos como uma autorização para reduzir o número da carga horária dos servidores públicos (com uma
redução proporcional da remuneração) e cobrando uma contribuição suplementar à Previdência Social de 3
pontos percentuais para os servidores públicos (ativos, aposentados e pensionistas). Estas mudanças devem
dar flexibilidade para gerenciar o orçamento do governo e espera-se liberar até R$ 102 bilhões de despesas
obrigatórias em um período de 12 meses.
▪ O governo pretende acelerar a aprovação desta PEC que atualmente está no Comitê Legal da Câmara
dos Deputados.
3) Novo Pacto Federativo. O objetivo deste novo pacto é de redesenhar os direitos e a obrigações do governo
federal, estados e municípios, com o governo transferindo mais recursos para os estados e municípios.
▪ Este redesenho será aprovado através de uma série de leis (algumas já aprovadas), incluindo: (i)
transferência de fundos para os estados e municípios relacionados a arrecadação com o leilão dos
campos de petróleo da cessão onerosa (já aprovado, PL 5479/19); (ii) maior transferência de recursos
do fundo social (constituído por recursos vindos da exploração de petróleo e gás natural) para
estados e municípios; (iii) extensão do termo da dívida relacionada a decisões judiciais (PEC dos
Precatórios / PEC 95/19), permitindo com que os estados e municípios que possuem as mais baixas
notas de crédito possam emitir novas dívidas garantidas pelo governo federal (sob determinadas
condições).
▪ Muitas das propostas ajudam os estados e os municípios, e já possuem o apoio dos deputados, o que
deve fazer com que o pacto avance rápido no Congresso.
Existem outras leis importantes sendo discutidas no Congresso, como: (i) mudanças adicionais às novas regras
da Previdência com o objetivo de incluir os estados e municípios na reforma; (ii) uma reforma do sistema
previdenciário do exército militar brasileiro; e (iii) um novo marco do saneamento que poderia facilitar o
processo de privatização das empresas estatais de saneamento básico.
Além da aprovação da reforma da previdência, outras leis importantes foram aprovadas em 2019, incluindo o
novo marco legal de telecomunicações (PLC 79) e a legislação da cessão onerosa, que criou as condições para o
gigante leilão do pré-sal que deve acontecer em novembro.
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Cenário positivo para as contas fiscais do Brasil
Nossa equipe de análise macroeconômica publicou um relatório há poucos dias com uma avaliação mais positiva
sobre a evolução das contas fiscais do Brasil. Agora esperamos um déficit primário para 2019 e 2020 de R$ 89
bilhões e R$ 93 bilhões, respectivamente, muito menos do que consta no orçamento (déficits primários de R$
132 bilhões e R$ 119 bilhões, respectivamente).
Diversos motivos ajudam a explicar essas perspectivas melhores: (i) receitas adicionais relacionadas à concessão
de petróleo e gás, e de dividendos pagos por companhias estatais; (ii) menores despesas com pessoal (R$ 6,0
bilhões já “reconhecidos”, com potencial de entregar outros ~R$ 4,0 bilhões); (iii) inflação mais baixa; (iv) ganhos
com a revisão/auditoria das despesas “sociais”; (v) uma taxa Selic muito mais baixa, que está nas mínimas
históricas, reduzindo o nível das despesas financeiras (impacto positivo no déficit nominal).
Somado a isso, a expectativa de retomada da atividade econômica brasileira deve impulsionar a receita
tributária e reduzir o déficit fiscal nos próximos anos. Como discutido acima, a aprovação das adicionais
reformas (como a reforma administrativa e as mudanças na Regra de Ouro) tem o potencial de consolidar uma
concreta melhora no cenário fiscal.
Reforma Tributária: hora de simplificar as coisas
Agora que a reforma da previdência foi aprovada, espera-se que o Congresso e o Governo comecem a discutir
a necessária, porém difícil de implementar, reforma tributária.
A maioria dos economistas argumentam que a carga tributária no Brasil é muito alta para um país emergente
de média renda. Apesar de prover serviços públicos comuns para a população, o Brasil tributa muito mais do
que seus pares na América Latina, quase tanto como alguns países desenvolvidos. Possivelmente pior, o sistema
tributário doméstico é extremamente complexo, fazendo com que a aderências às normas tributárias sejam
difíceis, caras e tomem muito tempo.
Mais do que simplesmente reduzir a carga tributária, a proposta da reforma foca em simplificar o extremamente
complexo sistema tributário, com o intuito de reduzir os custos com o pagamento e litígios relacionados a
impostos, aumentando a produtividade das empresas. O Congresso está discutindo (por meio da PEC 45/19 na
Câmara dos Deputados e da PEC 110/19 no Senado) uma reforma para o complexo sistema tributário brasileiro.
De acordo com um estudo do Banco Mundial, as empresas brasileiras estão entre aquelas que mais demoram
para pagar seus impostos. Na verdade, o Brasil tem uma das piores posições no ranking (em 184 de 190 países)
de acordo com o Banco Mundial. As empresas brasileiras gastam um total de 1.958 horas por ano para pagar
seus impostos, ou seja, elas precisam empregar um exercito de pessoas só para cumprir com estas obrigações.
Um sistema tributário mais simples, transparente e fácil de aderir tem o potencial de impulsionar a
produtividade das empresas brasileiras. Um estudo feito em 2010 por Pereira e Ferreira estima que com a
aprovação de uma profunda reforma tributária, o crescimento do PIB poderia ser 1,2 pontos percentuais maior
nos primeiros 8 anos e que o PIB potencial expandiria 14% no longo prazo.
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Mudanças na tributação de empresas, dividendos e IOE (internet of everything) são prováveis
A proposta do governo, além de simplificar a tributação federal em cima das vendas, deve também reduzir o
imposto sobre o lucro das empresas (IRPJ/CSLL) ao passo que tribute a distribuição de proventos (dividendos).
O objetivo do governo é reduzir o imposto de produção e elevar o de ganho de capital. Medidas aliviando o
pagamento de imposto de players de baixa renda, paralelamente elevando as tarifas no topo da pirâmide, são
uma possibilidade.
Grandes leilões de concessões de infraestrutura e da cessão onerosa acontecerão em

novembro
A nova administração vem se movendo de forma ágil para conseguir vender as subsidiárias de empresas estatais,
participação em empresas listas e leiloar as concessões portuárias, rodoviárias e dos aeroportos nos primeiros
meses de atuação. Somando a venda de subsidiárias de empresas estatais (a maior parte controlada pela
Petrobras, como a TAG, BR Distribuidora, ativos de distribuição no Paraguai e uma refinaria nos EUA) e de
participações minoritárias em empresas listadas, o governo conseguiu arrecadar R$ 78,6 bilhões neste ano.
Paralelamente, foram leiloadas concessões para a operação de 12 aeroportos, portos e ferrovias, que
combinados arrecadaram ao governo um total de R$ 5,7 bilhões. Por fim, o governo vendeu alguns poços de
exploração e produção de petróleo que combinados geraram um total de R$ 11,9 bilhões.
O governo arrecadou R$ 96,2 bilhões nos primeiros 10 meses de sua administração por meio da venda de ativos
que possuía controle. Nesse momento, existe uma lista com 17 empresas que estão se preparando para serem
privatizadas, incluindo algumas empresas grandes como o Correios (ainda precisa da aprovação de uma emenda
constitucional para autorizar a venda) e a Eletrobrás (falta aprovação de uma legislação ordinária).
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Mega-leilão do pré-sal está próximo!
No dia 10 de outubro, o governo leiloou 36 poços de exploração de petróleo e gás natural em 5 bacias
arrecadando R$ 8,9 bilhões com o primeiro de três leilões, 177% acima do preço mínimo. Estes poços estão
localizados em áreas fora do polígono do pré-sal e, assim, não são considerados de alto perfil.
No dia 6 de novembro, o governo irá leiloar a concessão para operar os poços do pré-sal em 5 bacias que podem
ter um total de até 15 bilhões de barris equivalente de petróleo de capacidade exploratória. O preço mínimo
para esta fase do leilão é de R$ 106,5 bilhões.
Já no dia 7 de novembro será a sexta rodada do leilão de 5 poços do pré-sal na bacia de Santos e Campos, com
um preço mínimo de R$ 7,85 bilhões.
Grande concessão rodoviária a ser anunciada em novembro
O governo do estado de São Paulo está planejando leiloar, no dia 28 de novembro, uma concessão de 30 anos
para operar 1.273 km de estradas conectando Piracicaba a Panorama (SP). Esta será a maior concessão já
leiloada na história, com um investimento previsto de R$ 14 bilhões.
O Ministério da Infraestrutura planeja leiloar 8 concessões rodoviárias pelo Brasil, com um investimento total
que pode alcançar R$ 47 bilhões, sendo que espera leiloar a maior parte destes projetos em 2020.
O governo pretende leiloar também 4 novas concessões ferroviárias, que combinadas implicariam em um
investimento total de mais de R$ 20 bilhões, sendo que em março foi leiloada a concessão para operar a linha
Norte-Sul com investimento esperado de R$ 2,8 bilhões.
Fluxo estrangeiro em um ponto de inflexão?
Estamos vendo um aumento contínuo e gradual das alocações em ações brasileiras por investidores locais. Com
as taxas de juros derretendo, os investidores locais estão se movendo, ainda que de forma lenta e gradual, para
o mercado de ações brasileiras.
Em setembro, a alocação no mercado acionário pelos investidores locais foi de 12,1%, vindo de uma baixa de
8,5% em 2016, mas ainda menor que a média de 14% vista entre 2011-2014 (período pré-recessão) e muito
abaixo dos picos de 22% em 2007.
Por outro lado, os investidores estrangeiros, mais cautelosos desde a eleição do presidente Bolsonaro e
refletindo o perfil global de aversão a risco, não aumentaram suas respectivas exposições ao mercado de ações
brasileiro (níveis de alocação se mantiveram praticamente inalterados esse ano).
Em setembro, os fundos de investimento em mercados emergentes alocaram 8,4% do capital em ações

brasileiras, o mesmo nível observado em janeiro (mas acima dos 6,4% observados em setembro do ano
13
passado), enquanto que a alocação em fundos globais foi de 0,51%, 13 bps abaixo dos níveis do começo do ano.
Ainda vemos espaço para o investidor estrangeiro aumentar sua exposição ao Brasil.
Acreditamos que uma retomada da atividade econômica mais forte deverá finalmente atrair o fluxo de capital
estrangeiro para o Brasil.
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Carteira Recomendada de Ações:
Alterações do portfólio para o mês de novembro:
Outubro Novembro
Empresa Setor Ticker Peso (%) Empresa Setor Ticker Peso (%)
Petrobras Petróleo e Gás PETR4 15% Petrobras Petróleo e Gás PETR4 15%
JBS Alimentos e Bebidas JBSS3 10% JBS Alimentos e Bebidas JBSS3 10%
Lojas Renner Varejo LREN3 10% Lojas Renner Varejo LREN3 10%
CPFL Serv iços Básicos CPFE3 10% CPFL Serv iços Básicos CPFE3 10%
Rumo Infraestrutura RAIL3 10% Rumo Infraestrutura RAIL3 10%
Localiza Aluguél de Carros RENT3 10% Localiza Aluguél de Carros RENT3 10%
SulAmérica Seguradora SULA11 10% Itau Unibanco Bancos ITUB4 10%
Cyrela Construção Civ il CYRE3 10% CCR Infraestrutura CCRO3 10%
TOTVS Tecnologia TOTS3 10% TOTVS Tecnologia TOTS3 10%
Oi Telecom OIBR3 5% Oi Telecom OIBR3 5%
Fonte: BTG Pactual
Um resumo das escolhas de novembro: recuperação econômica deve desencadear a

próxima onda de valorização da bolsa
Por mais que o Ibovespa venha subindo de forma consistente, acreditamos que a próxima onda de valorização
está apenas começando. Pela primeira vez, estamos observando sinais sólidos de uma retomada da atividade
econômica mais forte que poderia impulsionar o nosso crescimento do PIB de 2020 para +2,0% (última vez que
isso aconteceu foi em 2013).
A aprovação da reforma da previdência, somada a outras reformas estruturais que estão sendo discutidas no
Congresso, e ao esforço do governo para reduzir o tamanho do aparato estatal, poderia criar uma condição
econômica para que os juros reais de longo prazo se mantenham baixos (ou que caiam ainda mais) e para que
o país consiga crescer de forma sustentável pelos próximos anos.
Por mais que alguns digam que o Ibovespa já subiu demais (acumulado de +22% no ano e +30% desde o primeiro
turno das eleições presidenciais em outubro do ano passado), o lucro das empresas também subiu, fazendo
com que o índice negocie a níveis atrativos de múltiplos.
Isso é realmente verdade se levarmos em conta o fato de que os juros reais podem ter se estabilizado em níveis
muito inferiores quando comparados ao passado, ou seja, o Ibovespa poderia negociar a múltiplos mais altos
do que sua média histórica refletindo esse cenário de juros baixos.
A estrutura da carteira continua a mesma (desde o primeiro turno das eleições presidenciais do ano passado),
basicamente nos mantivemos expostos às companhias líquidas, de alta qualidade, que se beneficiam
diretamente da retomada do crescimento econômico e de um fechamento adicional da curva de juros.
Já há algum tempo temos uma exposição muito baixa aos exportadores de commodities e nos mantivemos com
a mesma mentalidade para este mês, apesar da recente desvalorização do BRL. Nossa única exposição a um
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dólar mais forte continua sendo a gigante processadora de alimentos JBS (JBSS3), que segue se beneficiando
dos impactos da peste suína asiática (ASF) na China.
Neste mês, estamos adicionando de volta na carteira o Itaú Unibanco (ITUB4), refletindo nossa convicção de
que o crescimento do PIB deve ganhar tração nos próximos trimestres e de que os bancos se beneficiam
diretamente desta aceleração econômica. A retomada do crescimento do crédito já começou e está sendo
liderada pelos grandes bancos privados. Dito isso, resolvemos substituir a SulAmérica pelo Itaú uma vez que o
banco não só se beneficia de uma melhora na atividade econômica, mas também pelo ganho que a empresa
pode vir a ter com o IPO da XP Investimentos, na qual detém uma participação de 50% e de que alguns
especulam que poderia estar avaliada em R$ 50-60 bilhões, sendo que o Itaú entrou a um valuation de R$ 12
bilhões em 2017.
O outro novo integrante da carteira para este mês é a operadora rodoviária CCR (CCRO3), no lugar da
construtora Cyrela, que performou muito bem no mês passado. Por mais que a CCR esteja negociando a um
valuation justo, considerando sua base de ativos, acreditamos que existe uma grande oportunidade de que a
companhia participe (e ganhe) novas concessões para operar ativos de infraestrutura no país. A lista de novas
concessões é longa, e a empresa está muito bem posicionada para ganhar este leilão.
Por fim, mantivemos exposição a petrolífera Petrobras (PETR4), a locadora de veículos Localiza (RENT3), a
varejista Lojas Renner (LREN3), a operadora ferroviária Rumo (RAIL3), a fabricante de softwares TOTVS (TOTS3),
a processadora de carne JBS (JBSS3), a geradora e distribuidora de energia CPFL (CPFE3), e, finalmente, a
operadora de telecomunicações Oi (OIBR3).
Ações do Portfólio:
Valor de Mercado
Empresa Setor Ticker Peso (%) P/L 2019
(R$ mn)
Petrobras Petróleo e Gás PETR4 15% 413,61 13,4x
JBS Alimentos e Bebidas JBSS3 10% 75,39 11,6x
Lojas Renner Varejo LREN3 10% 40,27 30,3x
CPFL Serv iços Básicos CPFE3 10% 38,05 14,9x
Rumo Infraestrutura RAIL3 10% 35,55 44,8x
Localiza Aluguél de Carros RENT3 10% 31,07 32,3x
Itaú Unibanco Bancos ITUB4 10% 327,91 12,6x
CCR Infraestrutura CCRO3 10% 33,21 20,9x
TOTVS Tecnologia TOTS3 10% 11,87 44,5x
Oi Telecom OIBR3 5% 5,71 n/a
Fonte: BTG Pactual e Economática
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OI (OIBR3):
Com a reestruturação avançando conforme o planejado, a dívida da Oi sofrerá grande redução, trazendo uma
relevante melhora para os acionistas. Mesmo sob nossas estimativas mais conservadoras para o valor presente
de sua dívida líquida reestruturada, ainda vemos um grande potencial de valorização para as ações da
companhia. Nosso preço-alvo é baseado em um múltiplo EV/EBITDA justo de 5,5x (média do setor latino-
americano).
TOTVS (TOTS3):
Embora ainda consideramos uma recuperação econômica como o grande impulsionador para as principais
linhas de receita da Totvs nos próximos anos, também estamos confiantes no potencial das vendas cruzadas
das suas plataformas de CRM e Analytics, bem como no sucesso das iniciativas do TechFin, que incluem: (i)
prestação de serviços e produtos de crédito para pequenas e médias empresas; (ii) oferecer serviços financeiros,
como empréstimos consignados e adiantamento de salário para funcionários (10 milhões de pessoas) das
companhias que usam suas soluções de RH; (iii) oferecer soluções de pagamento a clientes do varejo por meio
de parcerias com adquirentes estabelecidos e (iv) soluções financeiras para estudantes (3,5 milhões) e médicos
(10 mil). Nosso preço-alvo, mensurado via fluxo de caixa descontado, é de R$ 70 por ação, dos quais R$ 15 são
provenientes das iniciativas do TechFin.
PETROBRAS (PETR4):
Estamos mantendo a Petrobras na nossa carteira para o mês de novembro. Apesar de preços do petróleo mais
baixos e perdas de estoque no segmento de refino (R&M), a companhia conseguiu entregar um forte resultado
operacional e financeiro no 3T19, o que nos deixa confiante de que o momento para as ações da companhia
continua forte. Durante novembro, o (1) execução de dois novos leilões adicionais, nos quais espera-se que a
companhia participe, e (2) o avanço de novos desinvestimentos, reforçam o comprometimento da empresa em
se tornar mais “enxuta” e eficiente, focada no segmento de exploração e produção (E&P). Continuamos
acreditando que as ações da companhia devem apresentar uma performance cada vez melhor, ao passo que os
investidores ganhem confiança no processo de redução de risco da companhia, sustentado por uma gestão
muito mais eficiente que vem entregando acima das expectativas em todas as frentes de atuação.
JBS (JBSS3):
Continuamos a vê-la como nossa Top Pick para o setor de proteína e acreditamos que a JBS seja a melhor
alternativa após o surto da gripe suína africana na China. Apesar de uma sólida performance em 2019, não
acreditamos que a empresa esteja precificada de forma justa, com um FCF yield de dois dígitos (~10% nos
últimos 12 meses) o que implica é uma boa tese de carrego para os acionistas enquanto que a 6,5x EV/BITDA
2021 ela continua abaixo de seus pares. Dito isso, notamos que o principal destaque para o upside positivo da
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JBS continua dependendo da nossa crença de que o desconto relacionado aos problemas de governança
corporativa diminuirá gradualmente – através de (i) profissionalização do time de gestores, (ii) maiores esforços
para melhorar a governança corporativa e (iii) uma gestão de capital mais adequada, melhorando a estrutura
de capital e reduzindo o custo da dívida da companhia. O fato de a companhia ser listada também nos EUA deve
ser um fator positivo dado que os resultados do terceiro trimestre devem adicionar um sentimento positivo
para o papel.
RUMO (RAIL3):
Continua sendo nossa Top Pick do setor de Transportes. A empresa possui a maior perspectiva de crescimento
de EBITDA no longo prazo em toda a nossa cobertura de ativos. Acreditamos que os volumes irão melhorar nos
próximos meses, fruto das fortes exportações de milho. Além disso, enxergamos um cenário positivo para a
companhia, como resultado de seus novos projetos (como o Sorriso) e da capacidade de execução de sua gestão
atual. Por fim, vemos as ações ganhando força com a renovação das concessões da Malha Paulista atingindo
suas últimas fases e com indicativos de que o terceiro trimestre será muito bom para a empresa.
CPFL (CPFE3):
Nossa Top Pick no setor de energia, além de negociar a níveis atrativos de taxas de retornos (TIR real de 8,9%)
e múltiplos (1,85x EV/RAB 2020), um grande desconto a outros players, a CPFL entrega forte geração de fluxo
de caixa através de ativos de alta qualidade. Pelo fato de os ativos de distribuição de energia da companhia
estarem localizados em áreas que possuem uma das maiores rendas per capita, e do excelente desempenho
histórico em relação à disciplina de capital, acreditamos que a empresa está bem posicionada para crescer como
uma consolidadora tanto em distribuição quanto em geração de energia (renováveis).
ITAÚ UNIBANCO (ITUB4):
Nos mantemos otimistas em relação ao setor bancário brasileiro uma vez que: (1) estamos em momento de
inflexão para o crescimento do PIB; (2) as ações de bancos aparentam estar sub-demandadas; e (3) a queda dos
ROEs deve ser mais sútil do que muito acreditam. Vemos também um crescimento do crédito no Brasil liderado
pelo setor privado, ao passo que uma mudança no mix no sentido de PMEs e empréstimos para pessoas físicas
devam impulsionar a receita financeira da companhia e dar suporte às tarifas.
Estamos adicionando o Itaú à carteira e não algum outro banco especialmente em função do IPO da XP, o que
esperamos que seja precificado até o final do ano. O Brazil Journal fala que aqueles que estão próximos ao IPO
da companhia descrevem a XP como uma fintech lucrativa, com um crescimento rápido de lucro e um modelo
operacional disruptivo. Dito isso, um múltiplo de 30x com um lucro estimado para 2020 de R$ 2,0 bilhões,
implicam em um valuation de R$ 60 bilhões. Se esse for o caso, uma participação de ~50% valeria ~R$ 30 bilhões,
ou seja, ~10% do valor de mercado do Itaú. Alguma dúvida de que o banco fez um bom negócio?
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LOCALIZA (RENT3):
As taxas de crescimento do negócio de aluguéis de carros têm sido nada mais, nada menos do que estrelares
(especialmente a Localiza, cujos volume de aluguéis de carro tiveram crescimento composto anual de 30% desde
2015 e acelerando ano após ano desde então), mesmo com um cenário de crescimento baixo do PIB. Com a
recuperação da demanda corporativa, onde a penetração ainda é baixa no Brasil e com potencial para ganhos
de participação de mercado, esperamos que o crescimento forte se mantenha por mais tempo. Dada a
característica de intensidade de capital e crescimento forte, a Localiza é uma das companhias no nosso universo
de cobertura com grande eficiência em geração de caixa e que mais se beneficiará em um ambiente com custos
de capital em declínio.
CCR (CCRO3):
Com um sólido pipeline de novas oportunidades de investimento (incluindo novos contratos, novas rodovias
com pedágio e projetos de mobilidade urbana), a CCRO3 está muito bem posicionada para os leilões que serão
realizados no curto prazo. A companhia também se beneficia da recuperação macroeconômica do Brasil, uma
vez que esperamos uma retomada do trafego (a performance do segundo trimestre foi prova disso). Por fim, a
empresa é umas das mais beneficiadas do cenário de queda dos juros reais de longo prazo.
LOJAS RENNER (LREN3):
O histórico consistente da LREN por um longo período revela a disciplina de execução da gestão e nos deixa
mais confortáveis com os desafios à frente, como o novo modelo “push-and-pull” para itens principais e maior
participação do e-commerce nas vendas. Posicionada para o crescimento nos próximos anos e colhendo os
benefícios de uma estratégia de cadeia de distribuição assertiva, combinada com a abordagem multicanal, a
Renner é o player mais bem posicionado no fragmentado segmento de vestuário de varejo (com 6% de
participação de mercado), abrindo o caminho para uma maior consolidação do setor no futuro. A companhia é
negociada a 27x P/L para 2020, o que não é uma barganha, mas é uma boa alternativa de exposição ao setor de
varejo.
19
Rentabilidade Histórica:
Gráfico 16: Performance por ação em outubro de 2019:
PETR4
10.3%
TOTS3
7.9%
IBOV IBXL
2.4% 2.2% SULA11
LREN3 CPFE3 OIBR3
1.2%
0.6% 0.4% 0.0%
RENT3
-5.0% RAIL3
-6.9%
Performance Histórica:
Em outubro, nossa Carteira Recomendada de Ações se valorizou +1,2%, abaixo do Ibovespa (+2,4%) e do IBRX-
50 (+2,2%). Desde outubro de 2009, quando o nosso head global de análise e estratégia, Carlos Sequeira,
assumiu o gerenciamento da Carteira, a rentabilidade acumulada é de 257,7%, ante 74,1% do Ibovespa e 102,7%
do IBX-50.
Gráfico 12: Performance Histórica (desde outubro de 2009)
300%
258%
250%
200%
150%
103%
100%
50% 74%
00%
-50%
-100%
Nov-09 Nov-10 Nov-11 Nov-12 Nov-13 Nov-14 Nov-15 Nov-16 Nov-17 Nov-18
Carteira Recomendada IBOV IBX50
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Informações Importantes:
▪ Para informações complementares e detalhadas entre em contato com o seu assessor ou com a Equipe de Renda Variável do Banco BTG Pactual
Digital.
▪ Preços das ações refletem preços de fechamento no mercado à vista.
▪ Rentabilidades passadas não oferecem garantias de resultados futuros.
▪ Os retornos indicados como performance são baseados em valorização do capital incluindo dividendos e excluindo custos de transação da B3,
da Corretora, comissionamentos, juros cobrados sobre limites de crédito, margens etc. Ajustar o desempenho da carteira aos custos resultará
em redução dos retornos totais demonstrados.
Disclaimer Padrão:
O conteúdo dos relatórios não pode ser reproduzido, publicado, copiado, divulgado, distribuído, resumido, extraído ou de outra forma referenciado, no todo ou em
parte, sem o consentimento prévio e expresso do BTG Pactual digital. Nossas análises são baseadas em informações obtidas junto a fontes públicas que consideramos
confiáveis na data de publicação, dentre outras fontes. Na medida em que as opiniões nascem de julgamentos e estimativas, estão naturalmente sujeitas a mudanças.
O conteúdo dos relatórios é gerado consoante as condições econômicas, de mercado, entre outras, disponíveis na data de sua publicação, de modo que as conclusões
apresentadas estão sujeitas a variações em virtude de uma gama de fatores sobre os quais o BTG Pactual digital não tem qualquer controle. Cada relatório somente é
válido na sua respectiva data, sendo que eventos futuros podem prejudicar suas conclusões. Rentabilidade obtida no passado não representa garantia de rentabilidade
futura. O BTG Pactual digital não assume nenhuma responsabilidade em atualizar, revisar, retificar ou anular tais relatórios em virtude de qualquer acontecimento
futuro.
Nossos relatórios possuem caráter informativo e não representam oferta de negociação de valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros em qualquer
jurisdição. As análises, informações e estratégias de investimento têm como único propósito fomentar o debate entre os analistas do BTG Pactual digital e os seus
clientes. O BTG Pactual digital ressalta que os relatórios não incluem aconselhamentos de qualquer natureza, como legal ou contábil. O conteúdo dos relatórios não é e
nem deve ser considerado como promessa ou garantia com relação ao passado ou ao futuro, nem como recomendação para qualquer fim. Cada cliente deve, portanto,
desenvolver suas próprias análises e estratégias.
As informações disponibilizadas no conteúdo dos relatórios não possuem relação com objetivos específicos de investimentos, situação financeira ou necessidade
particular de qualquer destinatário específico, não devendo servir como única fonte de informações no processo decisório do investidor que, antes de decidir, deverá
realizar, preferencialmente com a ajuda de um profissional devidamente qualificado, uma avaliação minuciosa do produto e respectivos riscos face a seus objetivos
pessoas e à sua tolerância a risco. Portanto, nada nos relatórios constitui indicação de que a estratégia de investimento ou potenciais recomendações citadas são
adequadas ao perfil do destinatário ou apropriadas às circunstâncias individuais do destinatário e tampouco constituem uma recomendação pessoal.
Os produtos e serviços mencionados nos relatórios podem não estar disponíveis em todas as jurisdições ou para determinadas categorias de investidores.
Adicionalmente, a legislação e regulamentação de proteção a investidores de determinadas jurisdições podem não se aplicar a produtos e serviços registrados em outras
jurisdições, sujeitos à legislação e regulamentação aplicável, além de previsões contratuais específicas.
O recebimento do conteúdo dos relatórios não faz com que você esteja automaticamente enquadrado em determinadas categorias de investimento necessárias para a
aplicação em alguns produtos e serviços. A verificação do perfil de investimento de cada investidor deverá, portanto, sempre prevalecer na checagem dos produtos e
serviços aptos a integrarem sua carteira de investimentos, sendo certo que nos reservamos ao direito de eventualmente recusarmos determinadas operações que não
sejam compatíveis com o seu perfil de investimento.
O Banco BTG Pactual S.A. mantém, ou tem a intenção de manter, relações comerciais com determinadas companhias cobertas nos relatórios. Por esta razão, os clientes
devem estar cientes de eventuais conflitos de interesses que potencialmente possam afetar os objetivos dos relatórios. Os clientes devem considerar os relatórios apenas
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O Banco BTG Pactual S.A. confia no uso de barreira de informação para controlar o fluxo de informação contida em uma ou mais áreas dentro do Banco BTG Pactual
S.A., em outras áreas, unidades, grupos e filiadas do Banco BTG Pactual S.A.. A remuneração do analista responsável pelo relatório é determinada pela direção do
departamento de pesquisa e pelos diretores seniores do BTG Pactual S.A. (excluindo os diretores do banco de investimento). A remuneração do analista não é baseada
nas receitas do banco de investimento, entretanto a remuneração pode ser relacionada às receitas do Banco BTG Pactual S.A. como um todo, no qual o banco de
investimento, vendas e trading (operações) fazem parte.
O BTG Pactual digital não se responsabiliza assim como não garante que os investidores irão obter lucros. O BTG Pactual digital tampouco irá dividir qualquer ganho de
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ao tomar suas decisões de investimento. O BTG Pactual digital não tem obrigações fiduciárias com os destinatários dos relatórios e, ao divulgá-los, não apresenta
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O BTG Pactual digital, suas empresas afiliadas, subsidiárias, seus funcionários, diretores e agentes não se responsabilizam e não aceitam nenhum passivo oriundo de
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Certificação dos analistas: Cada analista da área de Análise & Research primariamente responsável pelo conteúdo desse relatório de investimentos, total ou em parte,
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elaboradas de maneira independente, inclusive em relação ao BTG Pactual S.A. e / ou suas afiliadas, conforme o caso. ii)nenhuma parte de sua remuneração foi, é ou
será, direta ou indiretamente, relacionada a quaisquer recomendações ou opiniões específicas aqui contidas ou relacionadas ao preço de qualquer valor mobiliário
discutido neste relatório.
Parte da remuneração do analista é proveniente dos lucros do Banco BTG Pactual S.A. como um todo e/ou de suas afiliadas e, consequentemente, das receitas oriundas
de transações realizadas pelo Banco BTG Pactual S.A. e / ou suas afiliadas.
Quando aplicável, o analista responsável por este relatório e certificado de acordo com as normas brasileiras será identificado em negrito na primeira página deste
relatório e será o primeiro nome na lista de assinaturas.
O Banco BTG Pactual S.A., atuou como coordenador-líder ou coordenador de uma oferta pública dos ativos de emissão de uma ou mais companhias citadas neste
relatório nos últimos 12 meses. Também atua como formador de Mercado de ativo de emissão de uma ou mais companhias citadas neste relatório.
Para obter um conjunto completo de disclosures associadas às empresas discutidas neste relatório, incluindo informações sobre valuation e riscos, acesse
www.btgpactual.com/research/Disclaimers/Overview.aspx
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Fonte: BTG Pactual e Economática

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