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8 DE O C TU B R E , 2 0 0 9

TI MO TH Y L U E H R M A N

J O EL HE I L P R IN

Blaine Kitchenware, Inc.: Estructura de capital

El 27 de abril de 2007, Víctor Dubinski, director general de Blaine Kitchenware, Inc. (BKI), se sentó
en su oficina a reflexionar sobre una reunión que tuvo con un banquero de inversión a principios de
semana. El banquero, a quien Dubinski había conocido por años, le pidió la reunión después de que
un grupo de inversionistas de capital privado realizó preguntas sobre la posible adquisición de Blaine.
A pesar de que Blaine era una empresa pública, la mayoría de sus acciones eran controladas por
miembros de la familia descendiente de los fundadores de la empresa, junto con diversos fideicomisos
familiares. Los intereses de la familia estaban representados en el consejo de administración. Dubinski
sabía que la familia no tenía ningún interés en la venta —por el contrario, Blaine estaba interesado en
adquirir otras empresas en el giro de aparatos de cocina—por lo que esta oferta, al igual que algunos
otras anteriores, sería cortésmente rechazada.

Sin embargo, Dubinski fue golpeado por la afirmación del banquero de que un comprador de
capital privado podría "abrir" el valor inherente a las operaciones de Blaine y su balance general.
Usando el efectivo del balance general de Blaine y nuevos préstamos, una firma de capital privado
podría comprar todas las acciones en circulación de Blaine, a un precio superior a $16,25 dólares por
acción, su precio actual. Después podría pagar la deuda acumulada utilizando las utilidades futuras
de la empresa. Cuando el banquero señaló que BKI podría hacer lo mismo, —pedir dinero prestado
para recomprar sus propias acciones —Dubinski se había preguntado, "¿Pero por qué lo haremos?" La
respuesta del banquero fue contundente: "Porque usted tiene un exceso en liquidez y un bajo
endeudamiento. Los accionistas están pagando un precio por ello". Días después de la reunión, los
pensamientos de Dubinski regresaban a una recompra de acciones. ¿Cuántas acciones se podían
comprar? ¿A qué precio? ¿Sería disminuida la solidez financiera de Blaine? ¿O se impedirían futuras
adquisiciones?

El negocio de Blaine Kitchenware

Blaine Kitchenware era un mediano productor de pequeños electrodomésticos de marca utilizados
principalmente en cocinas residenciales. Originalmente fundada como The Blaine Electrical Apparatus
Company en 1927, produjo una cantidad de novedosos electrodomésticos para el hogar, como
planchas, aspiradoras, planchas waffleras, y separadores de crema, que se promocionaban como las
más modernas, limpias y fáciles de usar ya que las de sus competidores funcionaban con petróleo,
carbón, gas o eran manuales. En 2006, los productos de la empresa consistían en una amplia gama de
electrodomésticos pequeños, utilizados para la preparación de alimentos y de bebidas y para cocinar,
que incluía varias líneas de productos como freidoras, planchas, planchas

El caso de LACC número 410-S13 es la versión en español del caso de HBS número 4040. Los casos de HBS se desarrollan únicamente para su
discusión en clase. No es el objetivo de los casos servir de avales, fuentes de datos primarios, o ejemplos de una administración buena o deficiente.

Copyright 2006 President and Fellows of Harvard College. No se permitirá la reproducción, almacenaje, uso en planilla de cálculo o transmisión
en forma alguna: electrónica, mecánica, fotocopiado, grabación u otro procedimiento, sin permiso de Harvard Business School.

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waffleras, tostadores, hornos pequeños, licuadoras, batidoras, ollas a presión, vaporeras, ollas de
cocimiento lento, trituradoras y máquinas de cortar y cafeteras.

Blaine tenía poco menos del 10% del mercado de EE.UU. de $2,3 mil millones de dólares para
pequeños utensilios de cocina. Para el periodo 2003-2006 la industria registró un crecimiento modesto
en las ventas anuales del 2% a pesar de las condiciones positivas en el mercado, entre ellas un mercado
inmobiliario fuerte, el crecimiento en los hogares de altos ingresos y las innovaciones de productos. La
competencia de las importaciones de bajo costo y los precios de mayoristas limitaron el crecimiento en
el volumen de dólares de la industria a sólo 3,5% anual durante ese mismo período. Históricamente, la
industria había sido fragmentada, pero recientemente ha experimentado una cierta consolidación que
muchos de los participantes esperan que continúe.

En años recientes, Blaine se había expandido a los mercados extranjeros. Sin embargo, en 2006, el
65% de su ingreso se generó de los envíos a los mayoristas y minoristas de EE.UU., y el resto se generó
de las ventas a Canadá, Europa, Centro y Sur América. La compañía embarcaba aproximadamente 14
millones de unidades al año.

Había tres grandes segmentos de la pequeña industria de electrodomésticos para la cocina: los
aparatos de preparación de alimentos, los aparatos para cocinar y los aparatos para la preparación de
las bebidas. Blaine produjo para los tres, pero la mayoría de sus ingresos provenían de los aparatos
para cocinar y los aparatos de preparación de alimentos. Su cuota de participación de mercado de los
aparatos para la preparación de bebidas era sólo del 2%. La mayoría de los aparatos de BKI eran
vendidos al detalle a un precio medio, en o por debajo de los productos ofrecidos por las reconocidas
marcas nacionales. Las investigaciones de mercado de BKI mostraron consistentemente que la marca
de Blaine era bien conocida y considerada por los consumidores. Se asociaba con la "nostalgia" y la
creación de "saludables platos familiares".

Recientemente, Blaine había introducido algunos productos con tecnología "inteligente" que incluía
la tecnología y el estilo elegante, dirigido a los consumidores de mejor estrato socio- económico y con
la intención de competir con precios altos. Esta estrategia fue en respuesta a la creciente competencia
de las importaciones de Asia y de productos de marca privada. La mayoría de los productos BKI fueron
distribuidos a través de una red de mayoristas, que suministran a mayoristas y tiendas por
departamento, pero sus productos de gama alta se vendían directamente a tiendas especializadas y
empresas de catálogo. Independientemente del canal de distribución, BKI ofrecía a los consumidores
condiciones de la garantía estándar de 90 días a un año, dependiendo del aparato.

Las ventas mensuales de Blaine alcanzaron una máximo de venta estacional durante octubre y
noviembre debido a que los minoristas aumentaron sus reservas en previsión de la temporada de
fiestas de fin de año. Una pequeña alza ocurrió en mayo y junio, coincidiendo con el Día de la Madre,
un aumento de verano en las bodas, y el aumento estacional de la compra de vivienda. Históricamente,
las ventas de aparatos de Blaine habían sido cíclicas, y tendían a seguir la actividad macroeconómica
general. Esto también fue el caso de la industria en su conjunto, en particular, los cambios en las ventas
de electrodomésticos se correlacionaron con los cambios en las ventas de viviendas y en la renovación
y la formación de nuevos hogares.

BKI era propietaria y operaba una pequeña fábrica en Minnesota que producía piezas de hierro
fundido con recubrimientos especiales para algunos de sus utensilios de cocina. Blaine, como la
mayoría de las empresas de la industria de los electrodomésticos, subcontrató su producción. En 2006
BKI contaba con proveedores y fabricantes por contrato en China, Vietnam, Canadá y México.

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Víctor Dubinski era bisnieto de uno de los fundadores. Ingeniero de formación, Dubinski sirvió en
la Marina de EE.UU. después de graduarse de la universidad en 1970. Tras graduarse, trabajó para el
sector aeroespacial y fue contratista de defensa, hasta su incorporación a la empresa familiar en 1981
como jefe de operaciones. Fue elegido miembro del consejo de administración en 1988 y se convirtió en
director general de Blaine en 1992, sucediendo a su tío.

Bajo el liderazgo de Dubinski, Blaine funcionaba en gran medida como siempre, con tres
excepciones notables. En primer lugar, la compañía completó una oferta pública inicial en 1994. Esto
proporcionó liquidez para algunos de los descendientes de los fundadores que, colectivamente,
poseían el 62% de las acciones en circulación después de la oferta pública. En segundo lugar, a partir
de la década de 1990, Blaine poco a poco mudó su producción al extranjero. La compañía comenzó
tomando ventaja del TLCAN, participando con proveedores y llevando a cabo algo de la producción
en México. En 2003, BKI también había establecido relaciones con varios fabricantes asiáticos, y la gran
mayoría de su producción se llevó a cabo fuera de los Estados Unidos. Por último, BKI había
emprendido una estrategia centrada en redondear y completar su oferta de productos mediante la
adquisición de pequeños fabricantes independientes o en la adquisición de las líneas de aparatos de
cocina de los grandes fabricantes. La compañía siguió cuidadosamente los cambios en el
comportamiento de compra de los clientes y las tendencias del mercado. Víctor Dubinski y el consejo
de administración estaban dispuestos a continuar con lo que creían que había sido una estrategia
fructífera. La empresa ha tenido especial interés en aumentar su presencia en el segmento de aparatos
de bebidas, ya que este segmento ha mostrado el crecimiento más sólido y en donde BKI era más débil.
Hasta ahora, todas las adquisiciones han sido en efectivo o con acciones de BKI.

Desempeño financiero
Durante el año terminado al 31 de diciembre de 2006, Blaine obtuvo una utilidad neta de $48
millones sobre ingresos de $342 millones dólares. Los Anexos 1 y 2 presentan los últimos estados
financieros de la compañía financiera. Aproximadamente el 85% de los ingresos de Blaine y el 80% de
sus ingresos de operación provino de la venta de los productos del segmento intermedio, el resto se
generó de la línea de productos del segmento superior. En el 2006 el margen de EBITDA (margen de
utilidad antes de impuestos, depreciación y amortización) de casi el 22% estaba entre los más fuertes
dentro del grupo competidores como se muestra en el Anexo 3. A pesar de su reciente cambio hacia
líneas superiores de producto final, los márgenes de operación de Blaine habían disminuido
ligeramente en los últimos tres años. Los márgenes habían disminuido debido a los costos de
integración y a las cancelaciones de inventario asociados con las recientes adquisiciones. Ahora que se
terminaron las actividades de integración, los ejecutivos de BKI esperan que la empresa logre márgenes
de operación por lo menos tan altos como sus márgenes históricos.

La industria de los EE.UU. en su conjunto enfrentó una presión considerable de las importaciones
y los productos de marca privada, así como un cambio en las preferencias de compra de los
consumidores favoreciendo ampliamente a los minoristas. En respuesta, algunos de los rivales más
agresivos de Blaine redujeron los precios para mantener el crecimiento de las ventas. Blaine no había
seguido el ejemplo y el crecimiento orgánico de sus ingresos sufrió en los últimos años, y algunos de
sus principales productos perdieron su participación de mercado. El crecimiento de la línea superior
de Blaine se debió casi exclusivamente a las adquisiciones.

A pesar de la rentabilidad de la empresa, los retornos para los accionistas habían sido algo inferior
a la media. El retorno de capital de Blaine (ROE), que se muestra a continuación, fue

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significativamente inferior al de sus competidores que cotizan en la bolsa.1 Por otra parte, sus ganancias
por acción se habían reducido significativamente desde 2004, debido en parte a las adquisiciones
especulativas.

Empresa 2006 ROE

Home & Hearth Design 11,3%
AutoTech Appliances 43,1%
XQL Corp. 19,5%
Bunkerhill Incorporated 41,7%
EasyLiving Systems 13,.9%
Media 25,9%
Mediana 19,5%
Blaine 11,0%

Durante 2004-2006, el rendimiento anual compuesto para los accionistas de BKI, incluidos los
dividendos y la apreciación en el precio de la acción, fue de aproximadamente el 11% anual. Este fue
mayor que el rendimiento del S&P 500 de aproximadamente el 10% anual. Sin embargo, fue muy por
debajo del 16% compuesto anual obtenido por los accionistas del grupo de competidores de Blaine
durante el mismo período.

Políticas Financieras
La postura financiera de Blaine era conservadora y muy en consonancia con la práctica a lo largo de
la vida de BKI y, de hecho, con su estilo de gestión en general. Sólo dos veces en su historia la empresa
ha pedido prestado para las necesidades estacionales de capital de trabajo. La primera vez fue durante
la Segunda Guerra Mundial, cuando se pidió prestado al gobierno de EE.UU. para reestructurar varias
fábricas para la producción de armamento. La segunda vez fue durante la primera crisis del petróleo
de la década de 1970. En ambas ocasiones, la deuda fue pagada lo antes posible.

A finales de 2006, el balance general de Blaine fue el más fuerte en la industria. No sólo no tenía
deudas sino que la empresa poseía $230 millones en efectivo y valores al final de 2006, en comparación
a los $285 millones de dólares de dos años antes. Dada la liquidez tan sustancial, Blaine había terminado
en 2002 un contrato de crédito revolvente destinado para las necesidades temporales de crédito; el CFO
argumentó que las cuotas eran un desperdicio de dinero y Dubinski estuvo de acuerdo.

En los últimos años, la compañía utiliza en gran parte el efectivo para el pago de dividendos y para
pagar las diversas adquisiciones. Los dividendos por acción han aumentado sólo ligeramente durante
el período 2004-2006; sin embargo, desde que la compañía emitió nuevas acciones para algunas de sus
adquisiciones, el número de acciones en circulación subió, y la razón de pago aumentó
considerablemente a más del 50% en 2006.

1 ROE se determina como utilidad neta dividida entre el valor libro al cierre de período del capital contable.

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2004 2005 2006

Utilidad neta $ 53.112 $ 52.,435 $ 53.630
Dividendos $ 18.589 $ 22.871 $ 28.345
Promedio de acciones en
circulación 41.309 48.970 59.052
Utilidad por acción $ 1,29 $ 1,07 $ 0,91
Dividendo por
acción $ 0,45 $ 0,47 $ 0,48
Razón de pago 35,0% 43,6% 52,.9%

El siguiente mayor uso de los fondos fue en los gastos de capital, que eran modestos, debido a la
amplia producción de Blaine en el extranjero. Los gastos de capital promedio durante los últimos tres
años fueron de poco más de $10 millones por año. Aunque se esperaba que continuasen modestos, los
gastos futuros se vieron impulsados en parte por el alcance y la naturaleza de las futuras adquisiciones
de Blaine. En años recientes, el efectivo generado de las operaciones neto de impuestos había sido
cuatro veces más que el promedio los gastos de capital y seguía en aumento, como se muestra en la
tabla de abajo.

2004 2005 2006 Promedio

EBITDA $ 69.370 $ 68.895 $ 73.860
Menos:
Impuestos 24.989 24.303 23. 821
Cash Flow operativo neto de
impuestos 44.380 44.592 50.039 46.337

Reevaluación de las políticas financieras en 2007

En 2007, Blaine planeó continuar con su política de mantener los precios firmes frente a la presión
competitiva. En consecuencia, sus directivos esperaban un crecimiento en la línea superior de sólo el
3% para el año fiscal 2007. Sin embargo, este índice de crecimiento se asumió sin realizar adquisiciones
en el 2007, a diferencia de los dos años anteriores. Mientras que el consejo de administración seguía
receptivo a las oportunidades, Dubinski y su equipo no tenía ninguna meta en mente todavía a finales
de abril.

Al reflexionar sobre la posibilidad de recompra de acciones, Dubinski entendió que podría

considerar dicha medida sólo en relación con todas las políticas financieras de BKI: su liquidez, la
estructura de capital, la política de dividendos, la estructura de propiedad y los planes de adquisición.
Además, se preguntó sobre la calendarización. El precio de las acciones de Blaine no estaba lejos de su
récord, pero su rendimiento claramente rezagado del de sus competidores. Un resumen de información
del mercado financiero contemporáneo se presenta en el Anexo 4.

Dubinski había comenzado a sospechar que miembros de la familia en el consejo de administración

verían con agrado algunos de los posibles efectos de una recompra de acciones de gran tamaño.
Suponiendo que los miembros de la familia se aferraran a sus acciones, su porcentaje de participación
en Blaine se elevaría, revirtiendo una tendencia a la baja por la oferta pública de BKI. También daría al
consejo de administración más flexibilidad en la fijación de futuros dividendos por acción. Ambos,
Dubinski y el consejo de administración sabían que la tendencia reciente en la razón

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de pago de dividendos de BKI era insostenible y que tenía que ver con algunos miembros de la
familia.

Por otro lado, la readquisición podía ser impopular si ésta obligase a Blaine a renunciar a su botín
de guerra y/o a interrumpir su actividad de adquisiciones. Tal vez aún más inquietante, sería la causa
de que Blaine tuviese que pedir dinero prestado. La empresa tendría que pagar gastos significativos
por intereses por tercera vez en su historia. Mientras Dubinski volvió a su silla volteó hacia la ventana,
miró la foto, enmarcada en su escritorio, de su bisabuelo, Marcus Blaine, mostrando un separador de
nata, el primero de la empresa, el producto más vendido durante la primera década de Blaine. Había
un verdadero Blaine Electrical Cream Separator ubicado en una caja de cristal en la esquina, el último
fabricado en 1949.

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Anexo 1 Blaine Kitchenware, Inc., Estado de Resultados, por los años terminados al 31 de diciembre
($ en miles)

Resultados operacionales 2004 2005 2006

Ingresos $291.940 $307.964 $342.251
Menos: Costo de ventas 204.265 220.234 249.794
Utilidad Bruta 87.676 87.731 92.458
Menos: Gastos de Venta, Generales y Administrativos 25.293 27.049 28.512
Utilidad de Operación 62.383 60.682 63.946
Mas: Depreciación y Amortización 6.987 8.213 9.914
EBITDA 69.370 68.895 73.860

EBIT 62.383 60.682 63.946

Mas: Otros ingresos (gastos) 4.838 5.578 6.064
Utilidad antes de impuestos 67.221 66.259 70.010
Menos: Impuestos 21.508 20.984 21.532
Utilidad Neta 45.713 45.275 48.477
Dividendos $ 16.000 $ 22.871 $ 28.345

Márgenes
Crecimiento en Ingresos 3,2% 5,5% 11,1%
Margen Bruto 30,0% 28,5% 27,0%
Margen EBIT 21,4% 19,7% 18,7%
Margen EBITDA 23,8% 22,4% 21,6%
Tasa Efectiva de Impuestosa 32,0% 31,7% 30,8%
Márgen de Utilidad Neta 18,2% 17,0% 15,7%
Razón de pago de dividendos 35,0% 50,5% 58,5%

a. Tasa de impuesto futuro de Blaine se espera que aumente a la tasa legal del 40%.

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Anexo 2 Blaine Kitchenware, Inc. Balance General al 31 de diciembre, ($ en miles)

Activos 2004 2005 2006

Efectivo y Equivalentes de Efectivo $ 67.391 $ 70.853 $ 66.557
Valores Negociables 218.403 196.763 164.309
Cuentas por Cobrar 40.709 43.235 48.780
Inventario 47.262 49.728 54.874
Otros Activos Circulantes 2.586 3.871 5.157
Total Activos Circulantes 376.351 364.449 339.678

Propiedades, Planta y Equipo 99.402 138.546 174.321

Crédito Mercantil 8.134 20.439 38.281
Otros Activos 13.331 27.394 39.973
Total Activos $497.217 $550.829 $592.253

Pasivos y Capital Contable

Cuentas por Pagar $ 26.106 $ 28.589 $ 31.936
Pasivos acumulados 22.605 24.921 27.761
Impuestos por Pagar 14.225 17.196 16.884
Total Pasivo Circulante 62.935 70.705 76.581
Otros Pasivos 1.794 3.151 4.814
Impuestos Diferidos 15.111 18.434 22.495
Total del Pasivo 79.840 92.290 103.890
Capital Contable 417.377 458.538 488.363
Total Pasivos y Capital Contable $497.217 $550.829 $592.253

Nota: Muchos conceptos en el balance general histórico de BKI (por ejemplo, Propiedades, Planta y Equipo) han sido afectados por las adquisiciones de la empresa.
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Anexo 3 Información Financiera y Operacional seleccionada para productores públicos de Kitchenware, 12 meses finalizados a 31 de diciembre 2006 ($ en miles)

Home & Hearth AutoTech EasyLiving Blaine

Design Appliances XQL Corp. Bunkerhill, Inc. Systems Kitchenware

Ingresos $ 589.747 $18.080.000 $4.313.300 $3.671.100 $ 188.955 $ 342.251

EBIT 106.763 2.505.200 721.297 566.099 19.613 63.946
EBITDA 119.190 3.055.200 796.497 610.399 23.356 73.860
Utilidad Neta $ 53.698 $1.416.012 $ 412.307 $ 335.073 $ 13.173 $ 53.630

Efectivo y valores $ 21.495 $ 536.099 $ 21.425 $ 153.680 $ 242.102 $ 230.866

Capital de trabajo netoa 54.316 1.247.520 353.691 334.804 21.220 32.231
Activos fijos netos 900.803 7.463.564 3.322.837 815.304 68.788 174.321
Total de activos $ 976.613 $9.247.183 $3.697.952 $1.303.788 $ 332.110 $ 592.253

Deuda netab $ 350.798 $4.437.314 $ 950.802 $ 238.056 $ (64.800) $(230.866)

Total deuda 372.293 4.973.413 972.227 391.736 177.302 -
Valor en libros 475.377 3.283.000 2.109.400 804.400 94.919 488.363

Capitalización del mercado 776.427 13.978.375 5.290.145 3.962.780 418.749 959.596

Valor de la empresa (CIVM) $1.127.226 $18.415.689 $6.240.947 $4.200.836 $ 353.949 $ 728.730

Beta de capital 1,03 1,24 0,96 0,92 0,67 0,56

LTM Comercio Múltiple

VICM/Ingresos 1,91x 1,02x 1,45x 1,14x 1,87x 2,13x
VICM/EBIT 10,56x 7,35x 8,65x 7,42x 18,05x 11,40x
VICM/EBITDA 9,46x 6,03x 7,84x 6,88x 15,15x 9,87x
Mercado/valor en libros 1,63x 4,26x 2,51x 4,93x 4,41x 1,96x

Deuda Neta/Patrimonio 45,18% 31,74% 17,97% 6,01% -15,47% -24,06%

Deuda Neta/Valor de la empresa 31,12% 24,10% 15,23% 5,67% -18,31% -31,68%

a. Capital de trabajo neto no incluye efectivo y valores. b. La deuda neta es el total a largo plazo más ladeuda a corto plazo menos el efectivo en exceso.
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Anexo 4 Datos del Mercado de Capitales (21 de abril de 2007)

Rendimientos de los Valores del Tesoro

U SA

Madurez
30 días 4,55%
60 días 4,73%
90 días 4,91%
1 año 4,90%
5 años 4,91%
10 años 5,02%
20 años 5,26%
30 años 5,10%
Rendimientos de bonos corporativos
estacionales Default spread
Moody's Aaa 5,88% 0,86%
Aa 6,04% 1,02%
A 6,35% 1,33%
Baa 6,72% 1,70%
Ba 7,88% 2,86%
B 8,94% 3,92%

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