SSRN Id2316667

Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas
ISSN: 1988-1878
33 - Opción real de diferir un proyecto de inversión
Opción real de diferir un

proyecto de inversión
© Juan Mascareñas
Universidad Complutense de Madrid
Primera versión: ene 1994 - Última versión: abril 2018
- Introducción, 1
- Costes, 2
- Ejemplo I, 5
- Ejemplo II, 12
- La opción de aprendizaje, 15
- Combinando ambas opciones, 21
- Bibliografía, 27
- Ejercicios, 27
ISSN: 1988-1878
1. INTRODUCCIÓN
Cuando en el año 168 a.C. el rey Antíoco IV de Siria comenzaba a sitiar Alejandría –
en aquel entonces capital del Egipto tolemaico- salió a su encuentro el cónsul romano
Cayo Popilio con quién le unía cierta amistad desde que se conocieron en Roma sien-
do jóvenes. Popilio no venía como amigo sino como representante oficial de Roma,
aliada y protectora de Egipto, y le transmitió el siguiente mensaje: “o te retiras de Egip-
to o Roma te declara la guerra”. Antíoco pidió tiempo para reflexionar y ya hacía el
ademán de volver a su campamento cuando el cónsul trazó a su alrededor un círculo
en la arena al tiempo que le decía “decídelo antes de atravesar este círculo”. Antíoco
quedó tan impresionado que optó por la retirada de su ejército antes que desafiar a Ro-
ma. Un solo romano había bastado para frenar a todo un ejército. Un romano que no
le dejó ninguna opción de diferir su decisión porque de haberlo hecho los generales
sirios habrían convencido a su rey de que Alejandría caería rápidamente1.
Obsérvese la importancia de poseer el derecho a posponer una decisión con respecto

a no poseerlo. En el mundo empresarial muchos proyectos de inversión incorporan ese
derecho u opción lo que los hace más valiosos que aquéllos similares que no lo tie-
nen.
Por tanto, la opción de diferir un proyecto de inversión proporciona a su propietario el

derecho a posponer su realización durante un plazo de tiempo determinado. Esta op-
ción es más valiosa conforme la empresa tenga derechos exclusivos para invertir en un
proyecto pero va perdiendo valor conforme las barreras de entrada a la competencia
desaparezcan. De ahí la importancia de saber cuáles son esas barreras (patentes, dere-
chos exclusivos, fuertes desembolsos, acceso privilegiado a la financiación, alta fideli-
zación de los clientes, I+D, regulación del mercado, economías de escala, etc.) y
cuánto tiempo tardará la competencia en derribarlas.
Este tipo de opción real es similar a una opción de compra sobre el valor actual de los
flujos de caja esperados del proyecto (VA) y cuyo precio de ejercicio es el coste de
realizar el proyecto en la fecha de vencimiento de la opción (An).
Debido a que la realización anticipada del proyecto implica renunciar a la opción de

diferirlo, el valor de ésta última actúa como un coste de oportunidad, justificando la
realización del proyecto sólo cuando el valor actual de los flujos de caja excede del
valor actual del desembolso inicial por una cantidad igual al valor de la opción de di-
ferirlo:
1
Esta historia aparece en la página 240 del libro de Isaac Asimov (1980): La tierra de Canáan. Alianza Editorial.
Madrid
-1-
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VA > A + Opción de diferir ! VAN básico > Opción de diferir
Es decir, si el valor de la opción de diferir es de 30 millones de euros ello significa que

si se espera hasta el final de la vida de la opción se puede aumentar el valor esperado
del proyecto en unos treinta millones de euros por término medio. Así que si se opta
por no esperar se está dejando de ganar esa cantidad de dinero. Es decir, que si su
VAN es igual a 80 millones podría justificarse el no diferir la realización del proyecto,
pero si fuese de sólo 25 millones sería mejor esperar.
El objeto de esta opción es reducir la incertidumbre sobre el comportamiento del valor

del activo subyacente en el futuro próximo. De tal forma que se valorará la posibilidad
de realizar el proyecto en la fecha de vencimiento de la opción o, por el contrario, la
de abandonarlo definitivamente. Por tanto, el análisis de opciones reales (ROA) contra-
pone los potenciales beneficios de realizar el proyecto ahora contra las pérdidas que
pueden ser evitadas si se espera a resolver la incertidumbre.
2. COSTES
A la hora de valorar la opción de diferir hay que tener en cuenta, al menos, dos costes
que conlleva su ejercicio: los flujos de caja a los que se renuncia al retrasar el inicio
del proyecto y el riesgo de obsolescencia tecnológica.
En el primero de los casos, si usted espera un año a realizar el proyecto ganará si el

valor de él asciende (no perderá si desciende puesto que aún no lo ha realizado) pero
perderá un año de protección contra la acción de la competencia (si hay una patente
o barrera de entrada) y, además, perderá los flujos de caja que hubiese recibido al
final del año 1 de haber comenzado el proyecto en el momento inicial2. Para calcular
este coste debemos tener en cuenta el impacto que tiene en el valor actual del proyec-
to (VA) el flujo o flujos a los que se renuncia por el hecho de retrasar la realización de
aquél. Es mejor calcularlo en términos relativos. Así, por ejemplo, si perdiésemos el
primer flujo de caja calcularemos su valor actualizado y dividiremos el resultado entre
el valor actual del proyecto; suponga que el resultado es el 5%, ello querrá decir que
el primer flujo de caja es responsable del 5% del VA del proyecto en su totalidad, así
que si por retrasar la realización del proyecto renunciamos al primer flujo de caja de-
bemos ser conscientes que su VA se reducirá en un 5%:
2
A fin de cuentas los potenciales clientes acabarán comprando otros productos o servicios sustitutivos mientras la
empresa no se decida a realizar el proyecto lo que implica que los flujos de caja van a parar a la competencia y no
a la empresa.
-2-
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VA(Flujo de cajapróximo periodo )

coste del retraso =
VA 0
Obviamente, no tiene porqué renunciarse al primer flujo de caja en caso de diferir la

realización
€ del proyecto, en otros casos se renunciará al último o a otro intermedio, en
todo caso la forma de calcular el coste del retraso será la misma. En la figura 1 se ob-
serva el caso general, al retrasar el proyecto un año el flujo de ese año no se consigue
(no hay inversión por lo que tampoco hay flujo) y el VA del proyecto se ve penalizado
por ello. Más adelante veremos como incluir esa penalización en el cálculo de la
opción.
Fig.1
En la figura 2 se observa el caso de un proyecto que también se retrasa un año pero

que su propietario posee una patente en vigor durante los próximos cinco años. En el
año sexto cualquier competidor podrá fabricar y vender el mismo producto por lo que
es de esperar que el flujo de ese año sea inferior al del quinto. Al retrasar el proyecto
un año, el flujo que se pierde bien puede ser el quinto (el último protegido inicialmen-
te por la patente), mientras que los demás se desplazan un año en el futuro. Nueva-
mente el VA del proyecto se verá reducido según la expresión que vimos anteriormen-
te pero ahora será la pérdida del valor actual del flujo quinto la que impactará negati-
vamente en el valor del proyecto.
Fig.2
La mayoría de las opciones de diferir un proyecto son de tipo americano3 e incorporan

costes de retraso, por lo que la decisión de hasta cuánto se puede retrasar el proyecto
3
Es decir, se pueden ejercer en cualquier momento.
-3-
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vendrá dada por la contraposición entre los costes y los beneficios de hacerlo. La deci-
sión sobre si ejercer o no la opción deberá posponerse hasta que el valor temporal de
ésta sea nulo.
En unos términos más coloquiales esta opción la practicamos todos cada vez que op-
tamos por “esperar y ver” antes de tomar una decisión porque consideramos que nos
falta información para decantarnos en un sentido o en otro. Con la espera pretende-
mos obtener más información para poder decidir, pero tanto la anticipación como la
espera tienen un coste, en el primer caso el coste de oportunidad de esperar a tener
más información, en el segundo el coste del retraso en tomar la decisión.
El valor de esperar a realizar el proyecto debe contemplarse dentro del contexto de la

estrategia global de la empresa y puede verse perjudicado, incluso gravemente, por la
acción de la competencia o por una estrategia de anticipación que no dé lugar a la
espera. Y en todo caso, como ya se ha comentado, el valor de la opción de diferir el
proyecto valdrá más para una compañía que la posea en exclusiva, valiendo mucho
menos e incluso nada si es compartida.
El otro coste, al que hacíamos referencia al comienzo de este epígrafe, tiene que ver
con que las rápidas o sorpresivas innovaciones tecnológicas aceleran la depreciación
económica4 y ésta, a su vez, afecta a la opción de diferir. Primeramente, el coste de
oportunidad perdido debido al diferimiento de la decisión de inversión, y al consi-
guiente lanzamiento del producto, es particularmente alto en el período inminente,
mientras va declinando en los periodos sucesivos. Segundo, si la depreciación econó-
mica es rápida el valor de los activos descenderá velozmente y la opción de diferir
tendrá un valor nulo. En este caso, las empresas realizarán el proyecto lo antes posible
si la opción tiene aún un valor positivo o, en caso contrario, ejercerán su opción de
abandono5. Por otro lado, diferirán los proyectos si perciben que el mercado aún se
está expandiendo. No es fácil diseñar una expresión sencilla que modelice este riesgo
aunque el encargado del proyecto debe tenerlo presente si el sector industrial está so-
metido a continuas innovaciones (en este caso, la opción de diferir no aporta mucho
valor al proyecto).
4
La depreciación económica se define como la variación en el potencial de servicio de un activo y el cambio en el
valor del servicio de dicho activo.
5
Véase Mascareñas, Juan (2015): “Opción real de abandonar un proyecto de inversión”. En Monografías de Juan
Mascareñas sobre Finanzas Corporativas nº 37. Disponible en: http://ssrn.com/abstract=2316746
-4-
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3. EJEMPLO I
La empresa BiopharmaLab S.A. tiene la oportunidad de invertir 450 millones de euros

en la fabricación de un fármaco denominado LypoGen al tener la posibilidad de ha-
cerse con los derechos para producirlo en exclusiva durante los siguientes ocho años.
El propietario de la patente le concede un plazo de un año para decidirse a adquirirla
o no, pero este derecho no es gratis, sino que cuesta 20 millones de euros.
El equipo directivo ha realizado un análisis de los flujos de caja del proyecto supo-
niendo que comenzase a fabricarlo ahora mismo. Para ello realiza una serie de simu-
laciones (en la tabla 1 se muestra la simulación resultante del que podríamos conside-
rar como escenario más probable). Obsérvese como a partir del año 9 y siguientes se
produce un descenso de los ingresos por ventas debido a la pérdida de la patente6 y a
que la competencia ha comenzado a actuar; se espera que el mercado se estabilice en
el siguiente año; de tal manera que a partir del año 10 se supone que los flujos de caja
serán constantes e iguales a 50 millones de euros.
En el momento de hacer el estudio la tasa de interés libre de riesgo (rf) a largo plazo es
igual al 5% anual, se supone que la prima de riesgo del mercado (EM - rf) es igual al
5,5% y que el coeficiente de volatilidad ßeta del activo en cuestión (ß) es igual a 2.
Por tanto, la tasa de descuento a utilizar o coste de oportunidad del capital es igual a:
ko = rf + (EM – rf) . ß = 5% + (5,5%) . 2 = 16%
El valor actual medio de los flujos de caja (VA) es igual a 406,71 millones de euros, lo
que significa que el valor actual neto medio esperado (VAN) es igual a:
VAN = -450 + 406,71 = - 43,29 millones de euros
A la vista de este resultado, el equipo directivo de BiopharmaLab decide no realizar el

proyecto ahora mismo y se plantea estudiar la posibilidad de aplazar su realización
durante un año, dado que el propietario de la patente le concede esa alternativa
siempre que pague 20 millones de euros. Entre otras cosas porque, después de realizar
50.000 simulaciones, se puede observar que hay bastantes escenarios que proporcio-
nan un VAN positivo al proyecto.
6
Las patentes en biotecnología suelen darse por 20 años desde que se patenta la molécula base del producto. Pero
desde esta fecha hasta que se comercializa pueden transcurrir entre 9-12 años, según los casos, lo que deja sólo
unos 8-10 años a la compañía para poder aprovecharse comercialmente de la misma (algo nada fácil porque la
mayoría de las productos biotecnológicos no generan una cantidad apreciable de dinero). Véase: Mascareñas, Juan
(2016): “Valoración de proyectos biotecnológicos con opciones reales”. En Monografías de Juan Mascareñas sobre
Finanzas Corporativas nº 34. Disponible en: http://ssrn.com/abstract=2316655
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Tabla 1
Efectivamente, en la figura 3 se observa la distribución de valores actuales del proyec-

to (la curva normal aparece tumbada buscando una mayor facilidad de comprensión)
donde la línea roja indica el desembolso inicial del proyecto y la línea verde es el VA
del escenario más probable (ver tabla 1) y, como se puede observar, encima de la
linea roja hay un espacio limitado por la curva de la distribución que indica aquellos
valores actuales que superan el desembolso inicial y que podrían llegar a alcanzar
valores de hasta 2.039 millones o superiores.
Fig. 3
-6-
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La simulación anterior permite extraer el valor de la desviación típica de los valores

actuales del proyecto que es del 55,84%.
El modelo de valoración elegido va a ser el método binomial7 y para ello se estima

que el coeficiente de ascenso del valor actual del activo subyacente (el valor del pro-
σ
yecto) u es igual a e = e0,5584 = 1,748 mientras que el coeficiente de descenso d es
igual a la inversa de u, es decir, 1/1,748 = 0,572. Por otra parte, el tipo de interés sin
riesgo anual es del 5% anual. Con estos datos podemos obtener el valor de la pro-
babilidad neutral al riesgo de que el valor actual (VA) ascienda:
1 + rf - d 1,05 - 0,572
p = = = 0,4064 = 40,64%
u - d 1,748 - 0,572
mientras que la probabilidad de descenso es igual a 0,5936 o 59,36%.

€
Con toda esta información podemos plantear el árbol binomial para estudiar cuánto
vale la opción de diferir el proyecto un año. Para ello sabemos que el VA es igual a
406,71 millones de euros y que, transcurrido un año, puede ascender hasta tomar un
valor medio de VA1+ = 406,71 x u = 710,88 millones o, por el contrario, descender
hasta VA1- = 406,71 x d = 232,69 millones.
Pero estos dos valores calculados están suponiendo que el primer flujo de caja del
proyecto (10 millones de euros en promedio) se va a cobrar, lo que no es cierto por-
que al retrasar el proyecto un año se renuncia a él. Por tanto, a los dos valores espera-
dos hay que detraerles el coste del retraso8 que es igual a 8,62/406,71 = 2,12% del
valor de la patente en el año 1 (15,07 € y 4,93 € respectivamente). También podíamos
haber supuesto, por ejemplo, que se perdía el flujo de caja octavo en lugar del prime-
ro, flujo que aporta el 10,35% del valor actual del proyecto.
En la figura 4 se muestra el valor de la patente en ambas situaciones una vez detraído

el coste del retraso (por ejemplo, 406,71 x u es igual a 710,88 millones y si a esta cifra
le detraemos el 2,12% el resultado es 695,81 millones de euros).
7
Véase Mascareñas, Juan (2015): “Opciones reales: Valoración por el método binomial”. En Monografías de Juan
Mascareñas sobre Finanzas Corporativas nº 32. Disponible en: http://ssrn.com/abstract=2316647
8
El valor actual de los 10 millones que se reciben en el primer año descontados al coste de oportunidad del capital
(16%) es igual a 8,62 millones. Obsérvese que para descontar debe utilizarse el coste del capital y no la tasa sin
riesgo porque el flujo de caja de 10 millones realmente aporta 8,62 millones al valor actual medio del proyecto en
el momento inicial y es esa cantidad la que se pierde, es decir, en promedio se pierde el 2,12% del valor del
proyecto.
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Fig. 4
Por otra parte debemos ser conscientes de que realizar el proyecto un año más tarde
también debe incrementar el coste de su realización. Como no nos dicen cuál puede
ser el nuevo desembolso inicial, una regla conservadora consiste en calcular su valor
futuro capitaliznado su valor atual al tipo de interés sin riesgo (es como si Biopharma-
Lab hubiera comprado Letras del Tesoro a un año de plazo con sus 450 millones de
euros actuales). Dentro de un año el coste de realizar el proyecto puede alcanzar un
valor igual a:
A1 = 450 x 1,05 = 472,5 millones de euros
El equipo directivo considera que si la demanda crece y el valor del proyecto se sitúa
dentro de un año en 695,81 millones de euros mientras que el coste de realizarlo, en
ese momento, es de 472,5 millones, el VAN a finales del año 1 será igual a: 223,31
millones de euros. Si se da esta situación, el equipo directivo de la empresa estaría de
acuerdo en realizar el proyecto a la vista de la ganancia esperada.
Claro que también puede ocurrir que la demanda no sea la esperada y se dé la situa-
ción más negativa, es decir, que el valor del proyecto se sitúe en 227,76 millones de
euros. En dicho caso no interesará realizar el proyecto porque el VAN a fines del año
1 será negativo e igual a -244,74 millones de euros.
Resumiendo, la decisión de realizar, o no, el proyecto a fines del año 1 puede tomar
dos posibles valores:
E1+ = Máx (695,81 – 472,5 ; 0) = 223,31 mill. €

E1- = Máx (227,76 – 472,5 ; 0) = 0 mill. €
Observe que en el segundo caso la empresa no realizaría el proyecto por lo que su ga-
nancia sería nula. En la figura 5 se muestra el árbol binomial de las ganancias obte-
-8-
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nidas a finales del primer año por BiopharmaLab si se plantea realizar el proyecto o
abandonarlo definitivamente.
Fig. 5
La probabilidad neutral al riesgo de que se produzca el valor optimista (223,31 millo-

nes) es del 40,64%, mientras que la probabilidad de que surja el pesimista (0 millones)
es del 59,36%. Luego el VAN total del proyecto LypoGen a finales del año 1 es igual
a:
VAN1 total = 223,31 x 0,4064 + 0 x 0,5936 = 90,76 millones €
Para calcular el VAN total del proyecto LypoGen, con la opción de diferirlo un perio-
do anual, a día de hoy no hay más que descontar la cifra anterior al tipo de interés li-
bre de riesgo:
VAN total = 90,76 / 1,05 = 86,44 millones de euros
Así que tenemos que el valor actual neto del proyecto con la opción de diferirlo un
año -el VAN total- es igual a 86,44 millones y su valor actual neto sin demorarlo -el
VAN básico- es igual a -43,29 millones, por tanto el valor de la opción de diferirlo un
año es igual a la diferencia entre ambos:
Opción de diferir 1 año = 86,44 - (-43,29) = 129,73 millones €
O dicho de otra manera, el VAN total es igual al VAN básico más el valor de las op-
ciones implícitas, por tanto:
86,44 = -43,29 + 129,73
Efectivamente, el valor de la opción de diferir es igual a 129,73 millones, sin embargo,

al efecto de tomar la decisión de agotar el tiempo concedido por el propietario de la
patente, el valor real a tomar en cuenta es la diferencia entre los valores de las dos de-
-9-
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cisiones9: con la opción y sin ella. Es decir, el VAN sin la opción es negativo, por tan-
to, hoy no se realizará el proyecto y la ganancia o pérdida será nula, mientras que con
la opción de diferir el VAN alcanza un valor de 86,44 millones; así que, la diferencia
entre ambas decisiones es 86,44 millones.
Como quiera que el valor real de la opción de esperar (86,44 millones) es superior al
precio que el fabricante de la patente le cobra si quiere retrasar su decisión (20 millo-
nes), es evidente que pagará el precio y esperará acontecimientos para decidir si ejer-
ce su opción de inversión al final del primer año o si renuncia al proyecto.
3.1 El cálculo exacto

Con objeto de ser didácticos hemos realizado los cálculos del árbol binomial supo-
niendo un periodo anual lo que genera unos resultados aproximados pero no exactos.
Para conseguir el resultado exacto debemos subdividir el periodo anual en unos 48
subperíodos o iteraciones (cada iteración abarca unos 7,6 días), claro que ello implica
tener que recalcular las variables básicas. De esta manera la volatilidad del subperio-
do pasa a ser igual a
1
σ = 0,5584 = 8,06%
48
lo que implica que u = e0,0806 = 1,084 y d = 1/u = 0,923. Por otra parte el tipo de inte-
rés sin riesgo del subperiodo
€ será igual a 0,05/48 = 0,1042% y las probabilidades de
ascenso y descenso serán, respectivamente, p = 48,63% y (1-p) = 51,37%.
El resultado exacto es de 69,35 millones de euros y la opción de diferir sería igual a:
69,35 = -43,29 + Opción de diferir

Opción de diferir = 112,64 millones €
Valor de la decisión de diferir = 69,35 millones €
3.2 El caso de que el proyecto se retrase dos años

Si el proyecto se pudiera retrasar dos años, siguiendo el mismo razonamiento, se per-
derían los dos primeros flujos de caja: 10 y 25 millones, respectivamente, para el año
1 y para el año 2. Estos dos flujos de caja calculados en el momento actual represen-
tan una pérdida porcentual total igual a:
9
No confunda el valor de la decisión con el valor actual neto. Si el VAN es negativo la decisión será no realizar el
proyecto y su valor será nulo.
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10 25
+
1,16 1,162
= 6,6878%
406,71
Ahora bien, esta pérdida relativa del 6,6878% tiene lugar al final del segundo año
porque, como ya sabemos,
€ la pérdida relativa al final del primer año era del 2,12%,
luego la pérdida relativa entre el año uno y el dos es:
1 − 0,066878
1− = 4,667%
1 − 0,0212
Este cálculo10 es necesario para poder desarrollar el proceso de difusión del valor del
proyecto a lo largo de
€ los dos años.
Por otra, parte el coste inicial del proyecto sería ahora:
A1 = 450 x (1,05)2 = 496,125 millones de euros
En la figura 6 se muestra el proceso de difusión del valor del proyecto una vez detraí-
do el coste del retraso en cada uno de los dos primeros años.
Figura 6
Mientras que en la figura 7 se muestra el cálculo de su VAN total; se observa que en el

segundo año sólo en el caso más optimista tiene valor positivo la realización del pro-
yecto (es decir, su VAN2 = 663,30), en el resto de los casos se pierde dinero y, por
10
También se podría haber hecho así: 1) capitalizamos un año el VA al coste de oportunidad del capital (16%) y le
0
penalizamos con un 2,12% lo que nos da un valor de 461,784; 2) calculamos el valor actual en el año 1 del flujo
de caja del año 2: 25/1,16 = 21,552; 3) 21,552/461,784 = 4,667%
-11-
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tanto, no se realizaría el proyecto. Luego se calcularían los valores del proyecto el año
1 a través de las probabilidades neutrales al riesgo y descontando el resultado al tipo
de interés sin riesgo para, posteriormente, repetir el cálculo para el momento actual. El
VAN total del proyecto es de 99,39 millones de euros.
Figura 7
La opción de diferir el proyecto un par de años toma un valor igual a:
Opción de diferir 2 años = 99,39 - (-43,29) = 142,68 millones €
Vemos que si el proyecto se puede retrasar un año más la opción aumenta su valor11
en 12,95 millones de euros, aumento que coincide con el de la cantidad máxima que
ahora estaríamos dispuestos a pagar por dicha opción12 (99,39 millones de euros).
4. EJEMPLO II
SmokeFree acaba de desarrollar un producto para que los fumadores puedan fumar ci-
garrillos que no emiten humo sino vapor de agua y está pensando en comercializarlo.
Debido a la novedad del producto hay una incertidumbre acusada sobre el comporta-
miento del mismo en el mercado. SmokeFree desea evaluar la opción de diferir en uno
o dos años el lanzamiento del producto. El valor actual de los flujos de caja del pro-
yecto se estima en 120 millones de euros sujetos a una volatilidad anual del 55%. El
tipo de interés sin riesgo es del 3% anual. El coste actual del proyecto es de 90 millo-
nes de euros pero su valor crece a razón de un 5% anual y acumulativo mientras no se
comercialice el producto. Cada año que transcurra sin lanzar el producto se pierde un
11
La comparación se realiza con las cifras de retrasar el proyecto un único año calculadas en el epígrafe 3
12
El valor exacto aplicando un árbol binomial de dos años de plazo dividido en 48 subperiodos es de 95,20
millones de euros.
-12-
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8% del valor actual del mismo en ese año. Es pues una opción de compra de tipo ver-
muda puesto que su propietario puede decidir ejercerla solamente al final del primer
año o al final del segundo.
Lo primero que salta a la vista es el que el proyecto tiene un VAN positivo e igual a 30
millones de euros (-90 + 120) lo que de por sí haría aconsejable la inversión sino fuera
por el alto riesgo de la misma. Por ello trataremos de ver lo que aportaría al valor del
proyecto el retrasarlo uno e, incluso, dos años.
En primer lugar estudiaremos la previsible evolución del valor del activo subyacente
(el valor del proyecto) durante los próximos dos años de acuerdo al valor de su riesgo.
El coeficiente anual de ascenso u = e0,55 = 1,7333 mientras que d = 1/u = 0,5769. En la
figura 8 puede verse dicha evolución en la que se puede apreciar como por cada año
que se retrase su ejecución el proyecto pierde un 8% de su valor en ese mismo instan-
te.
Por otro lado, el coste del proyecto aumenta a razón de un 5% anual, es decir, que si
se realiza en el primer año el coste ascenderá a 90 x 1,05 = 94,5 millones de euros,
mientras que de realizarse en el segundo ascenderá a 94,5 x 1,05 = 99,225 millones.
Fig. 8
Una vez que sabemos la evolución del valor del activo subyacente a través del árbol
binomial pasamos al análisis de la decisión a tomar. Para ello comenzamos por el
extremo derecho del árbol comparando cada uno de los valores que puede tomar el
activo subyacente con lo que cuesta realizar el proyecto en ese instante: 99,225 mi-
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llones de euros. Como se aprecia en la figura 9 sólo en los dos primeros escenarios el
VAN del segundo año es positivo: 205,905 millones y 2,345 millones respectivamente.
En el primer año el decisor puede hacer dos cosas, o bien realizar el proyecto en ese
momento, o bien postponer la decisión al siguiente año. Su decisión dependerá de
cuál de las dos decisiones le aporte mayor valor. Por ejemplo, si el proyecto vale
191,35 millones y decide realizar el proyecto el VAN será igual a 96,85 millones (re-
cuerde que ahora el coste de la inversión es de 94,5 millones); sin embargo, si decide
esperar el valor que obtiene es igual a:
205,905 x p + 2,345 x (1- p)

VAN1+ = = 79,71
1,03
donde p es igual a:
€
(1 + rf ) - d 1,03 - 0,5769
p = = = 0,3918
u - d 1,7333 - 0,5769
es decir, elegirá realizar el proyecto porque el valor de esa decisión (96,85 millones) es
superior €al valor de postponerla (79,71 millones) tal y como se aprecia en la figura 9.
Sin embargo, la decisión es la opuesta si el valor del proyecto en el primer año es de
63,70 millones porque el VAN será negativo (no se realizará el proyecto), mientras que
postponerla al siguiente año vale 0,89 millones de euros.
Fig. 9
Con los dos valores de 96,85 millones y 0,89 millones multiplicados por sus corres-
pondientes probabilidades neutrales al riesgo y descontados al tipo de interés sin ries-
go obtendremos el VAN total del proyecto:
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96,85 x p + 0,89 x (1- p)

VAN total = = 37,37
1,03
Sabiendo que el VAN básico del proyecto es de 30 millones de euros el valor de la op-
ción de diferirlo,
€ uno o dos años, es igual a la diferencia entre el VAN total y el VAN
básico, es decir, 7,37 millones de euros.
5. LA OPCIÓN DE APRENDI ZAJE
La valoración de la opción de diferir nos dice cuánto vale el derecho a retrasar la reali-
zación de un proyecto de inversión. Sin embargo, hay otra opción que nos dice cuánto
vale realizar ahora mismo una pequeña parte del proyecto, a la que conocemos como
sondeo u opción de aprendizaje. Obviamente, esta última opción resta valor a la op-
ción de diferir.
La opción de aprendizaje surge cuando una empresa se encuentra ante la posibilidad

de invertir dinero con objeto de acelerar la adquisición de conocimiento o informa-
ción (reducir el desfase tecnológico en I+D, detectar el volumen de la demanda de un
producto determinado, o averiguar la cantidad de mineral disponible en una explota-
ción, por ejemplo) y utilizar lo que ha aprendido con objeto de calcular mejor la de-
manda de su producto y, por tanto, rectificar o confirmar sus expectativas acerca de
los flujos de caja previstos. La empresa debe contraponer el valor de la opción para ac-
tuar con la información obtenida contra el coste de adquirir ésta última.
Por ejemplo, las empresas mineras tienen que decidir cuándo desarrollar las propie-
dades que poseen y cuánto ofrecer por el derecho a desarrollar propiedades adiciona-
les. Dichas decisiones suelen implicar una combinación de opciones. Así, en el caso
de una explotación petrolera es interesante esperar a ver si el precio del crudo ascien-
de para proceder a extraerlo pero, también, debemos conocer el volumen de la bolsa
de petróleo que pensamos explotar, lo que se consigue con una serie de pruebas que
cuestan dinero (prueba sísmica –más barata pero más inexacta- o una perforación de
prueba –más cara y más exacta). Las fuentes de la incertidumbre son el precio del ba-
rril de petróleo crudo y el tamaño del yacimiento. Por tanto, hay que ponderar el valor
de la opción de diferir con respecto al de la opción de aprender, porque con la prime-
ra reducimos la incertidumbre sobre el precio mientras que con la segunda reducimos
la del tamaño de la bolsa de petróleo.
-15-
ISSN: 1988-1878
Si el valor actual de los flujos de caja está próximo al umbral de rentabilidad, la espera
proporciona a la directiva la oportunidad de reaccionar ante las futuras variaciones de
los precios. Sin embargo, el desarrollo parcial de la explotación proporcionará una in-
formación valiosa sobre el tamaño del yacimiento lo que reduce la incertidumbre so-
bre su volumen, mientras preserva la posibilidad de que el equipo directivo ajuste los
flujos de caja esperados de acuerdo a lo aprendido. Por tanto, el desarrollo parcial re-
presenta una opción de aprendizaje que se encuentra en conflicto con la opción de di-
ferir, porque la empresa no puede acometer ambas.
Este es un caso de una opción “arco iris”13 (rainbow option) donde ambas opciones
componentes se encuentran en conflicto, lo que implica que para la compañía y sus
accionistas, el valor combinado de ambas opciones es inferior a la suma de sus valores
individuales. Así, el desarrollo inmediato de la explotación sacrifica la opción de dife-
rir pero proporciona información sobre el tamaño de aquélla. Por otro lado, el diferir la
realización del proyecto permite aprovecharse del instante en que el precio de merca-
do del crudo sea interesante, pero no disponemos de ninguna información sobre cuán-
to crudo podremos extraer. La solución puede venir de un desarrollo parcial que re-
duzca la incertidumbre sobre el tamaño de la bolsa de petróleo sin eliminar la po-
sibilidad de retrasar la extracción hasta que los precios mejoren.
Las opciones de aprendizaje son de dos tipos:
a) Las que proporcionan una predicción más fidedigna del verdadero valor futu-
ro del activo (investigación inicial del mercado, por ejemplo).
b) Las que cambian el valor actual del activo alterando la probabilidad de éxito
(realización de experimentos con objeto de mejorar la exactitud de las proba-
bilidades de los diversos escenarios).
El valor de aprender mediante la reducción de la incertidumbre depende de dos va-

riables clave:
a) La exactitud de la información recibida a través del aprendizaje con relación

a los costes de obtenerla
b) El impacto del aprendizaje en la toma de decisiones.
Aunque en unos términos más genéricos, el valor de la opción de aprender es función

del precio de ejercicio -que es el coste de aprender- del nivel de certidumbre que se
13
Es una única opción vinculada a dos o más activos subyacentes. Para que la opción genere flujos de efectivo
todos los activos subyacentes deben moverse en la dirección deseada. Los activos subyacentes pueden tener dife-
rentes características, tales como fecha de vencimiento y precio de ejercicio, pero todos deben moverse en la mis-
ma dirección en la que el tenedor de la opción ha apostado. Véase Mascareñas, Juan (2013): “Opciones exóticas”.
En Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas nº 45. Disponible en:
http://ssrn.com/abstract=2372613
-16-
ISSN: 1988-1878
crea con el aprendizaje, y de cómo esto se traduce en una mejora de la toma de deci-
siones para crear valor.
Los proyectos de I+D multietapa suelen contener una serie de opciones de aprendizaje
implícitas basadas en la incertidumbre sobre la tecnología y el comportamiento del
mercado. La realización de proyectos de I+D da al equipo directivo el derecho pero
no la obligación de comercializar el producto desarrollado. Aunque un proyecto de
I+D aisladamente considerado pueda tener un VAN negativo, la opción de comercia-
lizarlo puede ser muy valiosa, al igual que la opción de aprendizaje tecnológico. Esto
es, una empresa que desarrolla una tecnología determinada puede renunciar a comer-
cializar un producto porque perdería dinero, pero el conocimiento tecnológico adqui-
rido con su desarrollo le permite acometer un nuevo proceso de investigación más am-
bicioso del que resultará otro producto de tecnología superior que a lo mejor si puede
ser comercializado en su momento.
5.1 Ejemplo
Veamos un sencillo ejemplo de cómo calcular el máximo precio a pagar por una op-
ción de aprendizaje. La compañía juguetera Easyjuegos SA está analizando un proyec-
to de inversión consistente en producir un perro-robot, que implicará un desembolso
inicial de 350.000 euros. Según sus cálculos el valor actual del proyecto (VA0) podrá
tomar tres posibles valores:
Optimista VA0 = 500.000 € con una probabilidad del 30%

Más probable VA0 = 400.000 € con una probabilidad del 40%
Pesimista VA0 = 300.000 € con una probabilidad del 30%
Por tanto el VA medio esperado del proyecto en la actualidad será igual a:
VA0 = 500.000 x 0,3 + 400.000 x 0,4 + 300.000 x 0,3 = 400.000 €
Lo que implica un VAN medio esperado de:
E[VAN] = -350.000 + 400.000 = 50.000 euros
La compañía realizará el proyecto de inversión pero sus directivos deben ser conscien-
tes de que hay un 30% de probabilidades de perder 50.000 euros, lo que ocurrirá si
acontece el caso pesimista.
Para curarse en salud Easyjuegos puede realizar un sondeo con objeto de averiguar
cuál es la demanda potencial real del juguete en cuestión. Porque sus fuentes de incer-
tidumbre son dos: la demanda esperada (variable no controlable) y el precio del pro-
-17-
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ducto (variable controlable). Es evidente que el máximo coste del sondeo u opción de
aprendizaje debe ser 30% x 50.000 € = 15.000 € porque 15.000 euros es lo que de-
trae del proyecto por término medio el escenario pesimista (30% x [-350.000 +
300.000] = 15.000 €)
Así, si la realización de la prueba implica un desembolso de 9.000 euros y de ella se

deduce que la demanda va a ser insuficiente para conseguir un VAN positivo, las
pérdidas de la empresa habrán sido de sólo 9.000 euros y no de 50.000 euros que se-
rían en las que se hubiese incurrido de realizar el proyecto confiando en que en el
70% de los casos se iba a ganar dinero.
Ahora imaginemos que queremos calcular el valor de dicha opción de forma más pre-
cisa. Comenzaremos suponiendo que si la empresa se plantea la posibilidad de hacer
un sondeo, no realizará la inversión, al menos, antes de seis meses. Para obtener el
valor de la volatilidad con arreglo a los datos anteriores y sabiendo, además, que la ta-
sa de rendimiento ajustada al riesgo (coste del capital medio ponderado de la empresa
en este caso) para este tipo de proyecto es del 10% anual, es decir, un 4,88% semes-
tral14. Con arreglo a este último dato podemos saber el valor del proyecto dentro de un
semestre para cada uno de los tres escenarios analizados: 524.404€ (optimista),
419.524€ (más probable) y 314.643€ (pesimista). Dado que el valor actual medio del
proyecto es de 400.000€ podemos saber cuál es la rentabilidad anual para cada uno
de los tres escenarios:
r (optimista) = 524.404/400.000 – 1 = 31,1% con una probabilidad del 30%

r (más probable) = 419.524/400.000 – 1 = 4,88% con una probabilidad del 40%
r (pesimista) = 314.643/400.000 – 1 = -21,34% con una probabilidad del 30%
Con estos datos podemos calcular la desviación típica de los rendimientos, es decir, la
volatilidad. Ésta resulta15 ser igual al 20,31% semestral. A partir de este dato podemos
calcular los coeficientes u = e0,2031 = 1,2252 y d = 1/u = 0,8162 con los que podemos
construir la evolución futura del valor del proyecto (ver figura 10).
Se trata de calcular el valor de la opción de venta, es decir, el valor actual de lo que se

perdería si se dan los peores escenarios del proyecto. El coste del proyecto en la actua-
lidad es de 350.000 euros y dentro de seis meses se espera que alcance los 355.250
euros, que es el resultado de capitalizar la cifra actual al 1,5% semestral (tipo sin ries-
go semestral que utilizaremos). La pregunta que debemos hacernos es si dentro de un
semestre perderemos dinero o no con el proyecto, si perdemos apuntaremos cuánto y
14 ½
(1,1) -1 = 4,88%
15 2
El rendimiento medio ponderado es igual al 4,88% semestral. La varianza es igual a (31,1%-4,88%) x 0,3 +
2 2
(4,88%-4,88%) x 0,4 + (-21,34%-4,88%) x 0,3 = 0,04125. La raíz cuadrada positiva es la desviación típica:
20,31%.
-18-
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si no pondremos un cero. Así en la figura 10 se puede ver que sólo cuando el proyecto
vale 326.478 euros es cuando se pierde dinero si se realiza el proyecto, en concreto,
28.772 euros.
Seguidamente calcularemos las probabilidades neutrales al riesgo
1,015 - 0,8162
p = = 48,607%
1,2252 - 0,8162
y 1-p será igual a 51,393%. Con ellas calcularemos el valor actual de los precios
intrínsecos de la€opción de venta en la fecha de ejercicio; 0 y 28.772 euros, respecti-
vamente.
Fig. 10
0 x p + 28.772 x (1 - p)
VA (pérdida) = = 14.568€
1,015
Este valor indicará el máximo gasto a realizar en un sondeo de opinión (siempre será
preferible
€ perder la prima de la opción, los 14.568 euros, que los 28.772 euros si el es-
cenario final resulta ser el peor).
Si quisiéramos obtener un resultado más exacto podríamos realizar el cálculo utilizan-

do una base temporal mensual en lugar de una semestral. Para ello, recalcularemos la
volatilidad que pasará a ser ahora igual a: 0,2031 x (1/6)1/2 = 8,29% mensual; por otro
lado, el tipo de interés sin riesgo mensual será igual al 0,25% mensual. Los coeficien-
tes de ascenso y descenso y la probabilidad neutral al riesgo son:
u = e0,0829 = 1,08645
d = 1/u = 0,9204
p = (1,0025 - 0,9204) ÷ (1,08645 – 0,9204) = 49,42%
-19-
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En la tabla 2 se muestra el proceso de difusión del valor del proyecto a lo largo de los
próximos seis meses16.
Tabla 2 Proceso de difusión del valor del proyecto
Al final de los seis meses restaremos al valor del precio de ejercicio (355.250 €) el va-
lor del activo subyacente en ese instante y sólo haremos caso de los resultados positi-
vos, los negativos se considerarán nulos (no se ejercerá la opción de venta cuando el
activo subyacente supera al precio de ejercicio). Con ello obtendremos los valores in-
trínsecos de la opción al final del sexto mes (véase la tabla 3).
Tabla 3 Valor de la opción de aprendizaje o venta
Luego procederemos con el proceso recursivo de ir calculando sus valores medios,

ponderados por las probabilidades neutrales al riesgo, actualizados al tipo libre de ries-
go mensual17 hasta llegar al momento inicial, cuyo valor indicará el valor de la opción
de aprendizaje: 12.304 € que indicaría la mayor cantidad de dinero que debería inver-
tirse en el sondeo de opinión sobre el producto considerado18.
16
Para calcular el valor inmediato a la derecha se multiplica el valor de partida por el coeficiente u y se se le
multiplica por el coeficiente d se obtiene el valor que se encuentra debajo del que está a la derecha. Por ejemplo,
en la columna 3: 400.000 x u = 434.580 y 400.000 x d = 368.172.
17
Por ejemplo, el valor del mes tercero: 14.916 proviene de (4.168 x 49,42% + 25.493 x 50,58%) ÷ 1,0025
18
El valor exacto es 11.617,08 € (aplicando Black&Scholes) y 11.539,7 € si aplicamos una binomial descompuesta
en 48 pasos.
-20-
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6 . COMBINANDO AMBAS OPC IONES
Vamos a ver un ejemplo de uso conjunto de ambas opciones reales (diferir y aprender)
en un ambiente en el que la volatilidad no se mantiene constante.
Una empresa está valorando la posibilidad de producir y lanzar al mercado un sistema

de conducción autónoma para vehículos. El coste del proyecto se estima en 350 millo-
nes de euros que se destinarán al diseño del sistema y a la puesta en marcha de las ins-
talaciones que lo fabricarán. El valor actual medio esperado del proyecto se estima en
360 millones de euros sujeto a una volatilidad del 45% anual. El proyecto puede retra-
sarse un máximo de tres años pero cada año de retraso implica que su coste aumentará
a razón de un 10% anual y su valor sufrirá una pérdida media del 4%. Además su vo-
latilidad se estima en el 30% anual a partir del segundo año. Sabiendo que el tipo de
interés sin riesgo es del 2% anual vamos a ver cuál es el valor de la opción real de di-
ferir (hasta qué momento temporal debería diferir su decisión). Alternativamente vere-
mos cuánto costaría realizar un sondeo para averiguar el valor de la demanda utilizan-
do los datos del valor del proyecto subyacente del primer año. Con objeto de buscar
un equilibrio entre didáctica y exactitud vamos a tomar como unidad temporal el tri-
mestre. La opción de diferir será de tipo americano (se puede ejercer cualquier trimes-
tre) y la de aprendizaje de tipo europeo (sólo se puede ejercer al final del cuarto tri-
mestre).
Lo primero es calcular los parámetros necesarios para construir el árbol binomial que
modelizará el proceso de difusión trimestral del valor del proyecto subyacente. Para ello
debemos recalcular los datos necesarios para adaptarlos a un periodo base trimestral:
Volatilidad trimestral durante los trimestres 1 al 8: 45% (1/4)(1/2) = 22%

Volatilidad trimestral a partir del trimestre 9 en adelante: 30% (1/4)(1/2) = 15%
Tipo de interés sin riesgo trimestral: (1+0,02)(1/4)-1 = 0,4963%
∆ trimestral del coste del proyecto: (1+0,1)(1/4)-1 = 2,4114%
Pérdida media trimestral del proyecto: 1 - (1 - 0,04)(1/4)= 1,0154%
Ahora procederemos a calcular los coeficientes de ascenso y descenso durante los prime-
ros ocho trimestres (u y d) y los que regirán a partir del noveno en adelante (u’ y d’), así
como las probabilidades neutrales al riesgo en ambos periodos.
Trimestres 1-8 ! u = e0,22 = 1,2523 ; d = 1/u = 0,7985

p = (1 + 0,004963 – 0,7985) ÷ (1,2523 – 0,7985) = 45,49% ; 1-p = 54,51%
Trimestres 9-12 ! u’ = e0,15 = 1,1618 ; d’ = 1/u’ = 0,8607

p’ = (1 + 0,004963 – 0,8607) ÷ (1,1618 – 0,8607) = 47,91% ; 1-p’ = 52,09%
-21-
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La evolución del valor del proyecto durante los primeros ocho trimestres se muestra en la
tabla 4; por ejemplo, el valor 446,3 = 360 . u . (1 - 0,010154)
Tabla 4 Proceso de difusión del valor del proyecto a lo largo de los ocho primeros trimestres
A partir de ahora el proceso se vuelve más tedioso porque al variar la volatilidad cada
uno de los nueve valores que aparecen en la columna 8 de la tabla 4 da lugar a un árbol
binomial diferente. Es decir, dispondremos de nueve árboles que modelizan los trimestres
9 al 12. Pueden verse en la tabla 5.
Tabla 5 Proceso de difusión del valor del proyecto a lo largo de los trimestres 9 al 12
-22-
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Ahora necesitamos comparar el valor del proyecto en cada escenario trimestral con su
coste en ese momento. Para ello lo primero es ver cuáles son los valores del coste del
proyecto trimestre a trimestre sabiendo que su coste inicial (350 millones) aumenta a ra-
zón de un 2,4114% trimestral (en la tabla 6 se muestran los resultados).
Tabla 6 Evolución del coste del proyecto
Tabla 7. Izquierda: VAN en cada escenario trimestral. Derecha: Máximo valor entre el VAN de cada
escenario trimestral y el valor futuro del proyecto.
Comenzamos comparando el valor del proyecto con su coste en los trimestres 9-12 (véa-
se el resultado en la figura 7 izquierda). Por ejemplo, en el caso más optimista del último
trimestre el proyecto vale 3.510,9 millones y su coste en ese instante debe ser igual a
465,9 luego el VAN en ese momento y escenario es 3.045,1 millones según puede verse
en la tabla 7 izquierda. Así seguiríamos calculando todos los escenarios de esos cuatro
-23-
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trimestres. Obsérvese que en la tabla 7 izquierda no aparecen los árboles binomiales de

los cuatro últimos escenarios porque su VAN es nulo en todos los casos.
El siguiente paso es comparar el VAN en cada instante de esos cuatro trimestres con su
valor futuro y elegir el mayor. Veámoslo, en el último trimestre al no existir el valor futuro
sólo disponemos del VAN (por ejemplo: 3.045,1 y 2.135,1). Pero en el trimestre 11 y an-
teriores disponemos de los dos valores, el del VAN (figura 7 izquierda), y el valor futuro
medio resultante de multiplicar por las probabilidades neutrales al riesgo los valores futu-
ros y actualizando el resultado al tipo sin riesgo trimestral. Se elige el mayor entre ambos
y ese pasa a ser el valor elegido del trimestre. Por ejemplo, en el trimestre 11 el valor fu-
turo más optimista es igual a:
[3.045,1 . p’ + 2.135,1 . (1-p’) ] ÷ 1,004963) = 2.558,3
este valor es inferior al VAN de ese instante y escenario (2.598) luego será este último va-
lor el elegido. El proceso se repite para todos los escenarios y trimestres. Se observan en
los resultados en la figura 7 derecha. Sólo siete casos –rodeados por una elipse- reflejan
la preferencia de no realizar el proyecto en ese trimestre sino esperar al siguiente. En to-
dos los demás casos es preferible realizar el proyecto en el trimestre señalado. En conclu-
sión, de momento, es preferible realizar el proyecto en el trimestre 9 salvo en los casos en
los que es preferible realizarlo en el 11 y en el 12.
Ahora repetiremos todos los pasos anteriores para los trimestres 1-8. En la tabla 8, se pue-
den ver los VAN positivos de realizar el proyecto en cada trimestre.
Tabla 8 VAN en cada escenario trimestral (1 al 8)
Seguidamente compararemos los valores que aparecen en el trimestre 8 de la tabla 8 con

sus valores futuros del trimestre 9 (tabla 7 derecha) –calculados utilizando las probabili-
dades neutrales al riesgo en este nuevo contexto- y elegiremos el mayor entre ambos va-
lores. Por ejemplo:
-24-
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Max [ 1.583,6 ; (1.874,6 x p + 1.276,3 x (1-p))÷ (1,004963)] = 1.583,6

en este caso es preferible realizar el proyecto en el semestre 8 antes que esperar al siguiente
Max [ 0 ; (12,4 x p + 0 x (1-p))÷ (1,004963)] = 5,61

en este caso es preferible esperar al siguiente trimestre
Una vez hecho esto seguiremos retrocediendo y calculando el mayor valor entre el VAN
de cada trimestre con su valor futuro. Los resultados se muestran en la tabla 9, donde se
observa que el VAN total del proyecto es igual a 69,5 millones de euros. Como resulta
que el VAN básico del proyecto es de 10 millones (VA = 360 ; coste del proyecto = 350),
el valor de la opción real de diferirlo es de 59,5 millones.
Tabla 9
Por otro lado, si queremos saber en qué momento se ejercerá el proyecto debemos ir
viendo –de izquierda a derecha- en las tablas 8 y 9 cuál es la primera cifra en que ambas
coinciden. Por ejemplo, en el trimestre 3 aparece un valor de 309,8 millones en ambas
tablas (antes de eso no coinciden) eso quiere decir que en ese momento y en ese escena-
rio es más valioso realizar el proyecto que esperar al futuro. El siguiente valor coincidente
aparece en la fila dos y trimestre 5 (277,6 millones), el siguiente en la fila 3 y trimestre 7,
etcétera. Las cifras recuadradas indican en qué trimestre y en qué escenario se ejerce el
proyecto (trimestres: 3, 5, 7, 8); todas las cifras por encima de la línea no existirán porque
el proyecto ya estará realizándose. Observe que en la columna 8 hay un valor -5,61 mi-
llones- que proviene del futuro (valor medio ponderado y actualizado de 12,4 y 0 –obser-
ve la figura 7 derecha último árbol-) y que a su vez indica que el proyecto se ejercería
eventualmente el trimestre 12 (único momento en que coinciden el VAN del momento y
el valor futuro que es el mismo del VAN porque no hay más trimestres). No hay más es-
cenarios en los que resulte interesante la realización del proyecto estudiado.
En cuanto al valor de la opción de aprendizaje (que en nuestro ejemplo es una opción de

venta de tipo europeo) a realizar al final del primer año, debemos considerar las cifras del
trimestre 4 que aparecen en la tabla 4 y compararlas con el coste del proyecto en ese
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momento (385 millones) reflejando la pérdida existente tal y como aparece en la tabla
10. Por ejemplo,
244,5 = Max (385 – 140,5 ; 0)

207,1 = [164,6 . p + 244,5 . (1-p)] ÷ 1,004963
Tabla 10 Opción de aprendizaje
El valor de la opción de aprendizaje anterior es igual a 83 millones de euros. Esta cifra

indica el máximo a pagar por la realización de un sondeo que clarifique la situación de
cara a ver el valor real del activo subyacente. Es interesante considerarla si la dirección
de la empresa decide realizar19 el proyecto basándose en que el VAN básico vale 10 mi-
llones de euros (esos sí, otra cosa es la cantidad máxima a gastarse en el sondeo que no
debería exceder los 10 millones del VAN básico).
Por otra parte, es evidente que si el VAN total era de 69,5 millones de euros no se van a
pagar 83 millones para realizar un sondeo sino que el máximo dinero a emplear en él
deberá ser una cifra bastante más pequeña, pero ¿cuál?. Para saberla debemos pensar que
el sondeo sólo es útil si pensamos que podemos estar embarcados en el proyecto y que-
remos evitar pérdidas (si no realizamos el proyecto no tendremos pérdidas). Fíjese en la
tabla 9 que sólo se realizará el proyecto si se ha dado el caso de que en el trimestre 3 se
haya alcanzado el valor de 309,8 millones, luego en el trimestre 4 sólo estaremos reali-
zando el proyecto en los dos escenarios que proceden del escenario anterior -con VAN
igual a 465 y 165,8 millones respectivamente- y en ninguno de los dos casos se pierde
dinero, así que el valor de la opción de aprendizaje en ambos es nula. En resumen, si al
final del primer año (trimestre 4) estamos ya realizando el proyecto no es previsible que
se pierda dinero en ese momento y, por tanto, no hace falta sondear el mercado20.
19
Lo que no es aconsejable habida cuenta de la volatilidad del proyecto.
20
También podríamos hacer el cálculo entre el trimestre 3 y el 4 por semanas (12 semanas) recalculando la volatili-
dad, el tipo sin riesgo y la pérdida del proyecto con esa unidad temporal (volatilidad semanal: 6,495% ; tipo sin
riesgo semanal: 0,041% ; pérdida semanal: 0,085%) y construyendo un árbol binomial semanal entre el mes nueve
y el mes 12 que muestre el valor del proyecto al final de este último mes y de ahí ver si hay pérdidas. Luego utili-
zando las probabilidades neutrales al riesgo semanales (p: 48,69% y 1-p: 51,31%) veríamos que la pérdida media
esperada al final del trimestre 3 (mes 9) es de 139.297 euros, valor que actualizado al tipo sin riesgo al instante ini-
cial es igual a 137.243 euros. Éste sería el máximo valor a pagar por un sondeo (el 0,04% del coste del proyecto).
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ISSN: 1988-1878
BIBLIOGRAFIA
AMRAN, Martha y KULATILAKA, Nalim (1999): Real Options. Harvard University Press.
BOER, F. Peter (2002): The Real Options Solution. John Wiley. Nueva York.
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MASCAREÑAS, Juan (1999): Innovación Financiera. Aplicaciones para la gestión empresarial. McGraw
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TRIGEORGIS, Lenos (ed.) (1995): Real Options in Capital Investments. Praeger. Westport (Conn).

EJERCICIOS

1. La empresa Eurofarma S.A. tiene la oportunidad de invertir 200 millones de euros
en la fabricación de una medicina denominada Gentraxa al hacerse con los derechos
de la patente durante un par de años. El equipo directivo ha estimado el valor actual
medio de los flujos de caja esperados de Gentraxa en 175 millones de euros, estiman-
do además que la variación anual del valor actual del proyecto medida por la desvia-
ción típica es del 69,3%. El tipo de rendimiento mínimo que la directiva de la empresa
suele aplicar a este tipo de proyectos es del 25%, mientras que el tipo libre de riesgo
es del 3% nominal anual. Calcule el valor estimado del proyecto de inversión y el va-
lor de la opción de diferirlo...:
a) ...a través del método binomial con dos períodos anuales
b) ...a través del método binomial con un período bianual
c) ...a través del método binomial con periodos trimestrales
2. Una compañía está considerando la posibilidad de adquirir la patente de un nuevo

fármaco que vence dentro de tres años. El análisis de mercado sugiere que el valor ac-
tual medio esperado de introducirlo en el mercado es de 120 millones de euros con
una volatilidad actual anual estimada del 20% y un coste del capital medio ponderado
del 12%. La inversión requerida para comenzar las operaciones es de 140 millones. La
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tasa de interés sin riesgo es del 3%. La empresa piensa que puede obtener un beneficio
introduciendo el fármaco en los dos próximos años si el VAN se vuelve positivo.
a) Si la empresa compra la patente, ¿en que año introducirá el fármaco, si es que lo
hace?
b) Utilizando un modelo binomial de dos periodos estime cuál es el máximo precio
que debería pagar por la patente.
c) ¿Cómo cambiará ese precio si se cambia alguna de las siguientes estimaciones?:
- El VA es 132 millones
- La tasa sin riesgo es del 3,3% anual.
- La inversión necesaria es de 126 millones.
- La volatilidad esperada es del 22% anual.
3. El equipo directivo de una compañía está estudiando la conveniencia de realizar un

proyecto de inversión que implica invertir 200 millones de euros. El plazo para realizar
este desembolso es de dos años. Los directivos estiman que el valor actual medio del
proyecto es de 190 millones de euros con una volatilidad anual del 40%. La tasa de
descuento apropiada al riesgo del proyecto es del 15%, siendo la tasa de interés sin
riesgo apropiada del 3% anual. Se sabe que cada año que se retrase la realización del
proyecto su valor desciende en un 10%.
a) ¿Cuál es el valor del proyecto en la actualidad?
b) Usted, ¿recomendaría realizar el proyecto ahora mismo?
c) ¿Cuál es el valor de la opción de diferir?
d) ¿Qué cantidad máxima dedicaría para realizar un sondeo?
4. Una empresa tiene la oportunidad de invertir 450 millones de euros en la fabrica-

ción de un fármaco denominado LypoGen. Se está planteando adquirir los derechos
para producirlo en exclusiva durante los siguientes ocho años. El propietario de la pa-
tente le concede un plazo de un año para decidirse a adquirirla o no a cambio de pa-
gar 20 millones de euros. El equipo directivo ha realizado un análisis de los flujos de
caja del proyecto suponiendo que comenzase a fabricarlo ahora mismo, resultado del
cual el valor actual medio esperado del proyecto es igual a 406,71 millones de euros
sujeto a una desviación típica del 55,84% anual. El tipo de interés sin riesgo es del 5%
anual y el coste de oportunidad del capital es del 16% anual. Los flujos de caja medios
esperados son los siguientes (a partir del año 10 se mantienen constantes):
Contando desde ahora mismo la patente caduca al final del octavo año. Calcule el va-
lor actual de la opción de diferir el proyecto un par de años asumiendo que al
-28-
ISSN: 1988-1878
retrasarlo un año se pierde el octavo flujo de caja y al retrasarlo dos se pierde además
el séptimo.
5. Una empresa está valorando la posibilidad de adquirir una pequeña empresa de

biotecnología que está desarrollando un fármaco muy prometedor que se encuentra en
la fase clínica II. La adquisición se puede realizar dentro de 6, 12, 18 o 24 meses pa-
gando los siguientes precios de ejercicio respectivamente a los plazos anteriores: 50,
60, 80 y 90 millones de euros.
El valor actual de la empresa es de unos 35 millones de euros, valor sujeto a
una alta volatilidad durante los dos primeros semestres e igual al 130% anual, mientras
que en los dos siguientes se estima del 100% anual.
Sabiendo que el tipo de interés sin riesgo es del 2% anual a lo largo de los pró-
ximos dos años, se desea saber cuál es el máximo precio a pagar hoy por el derecho a
realizar dicha adquisición en la forma comentada. ¿Qué porcentaje podría poseer hoy
de la compañía si ésta ampliara capital a cambio de la prima de la opción?
-29-

SSRN Id2316667

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Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas

Opción real de diferir un

Primera versión: ene 1994 - Última versión: abril 2018

Obsérvese la importancia de poseer el derecho a posponer una decisión con respecto

Por tanto, la opción de diferir un proyecto de inversión proporciona a su propietario el

Debido a que la realización anticipada del proyecto implica renunciar a la opción de

VA > A + Opción de diferir ! VAN básico > Opción de diferir

Es decir, si el valor de la opción de diferir es de 30 millones de euros ello significa que

El objeto de esta opción es reducir la incertidumbre sobre el comportamiento del valor

En el primero de los casos, si usted espera un año a realizar el proyecto ganará si el

VA(Flujo de cajapróximo periodo )

Obviamente, no tiene porqué renunciarse al primer flujo de caja en caso de diferir la

En la figura 2 se observa el caso de un proyecto que también se retrasa un año pero

La mayoría de las opciones de diferir un proyecto son de tipo americano3 e incorporan

El valor de esperar a realizar el proyecto debe contemplarse dentro del contexto de la

La empresa BiopharmaLab S.A. tiene la oportunidad de invertir 450 millones de euros

ko = rf + (EM – rf) . ß = 5% + (5,5%) . 2 = 16%

VAN = -450 + 406,71 = - 43,29 millones de euros

A la vista de este resultado, el equipo directivo de BiopharmaLab decide no realizar el

Efectivamente, en la figura 3 se observa la distribución de valores actuales del proyec-

La simulación anterior permite extraer el valor de la desviación típica de los valores

El modelo de valoración elegido va a ser el método binomial7 y para ello se estima

mientras que la probabilidad de descenso es igual a 0,5936 o 59,36%.

En la figura 4 se muestra el valor de la patente en ambas situaciones una vez detraído

A1 = 450 x 1,05 = 472,5 millones de euros

E1+ = Máx (695,81 – 472,5 ; 0) = 223,31 mill. €

La probabilidad neutral al riesgo de que se produzca el valor optimista (223,31 millo-

VAN1 total = 223,31 x 0,4064 + 0 x 0,5936 = 90,76 millones €

VAN total = 90,76 / 1,05 = 86,44 millones de euros

Opción de diferir 1 año = 86,44 - (-43,29) = 129,73 millones €

86,44 = -43,29 + 129,73

Efectivamente, el valor de la opción de diferir es igual a 129,73 millones, sin embargo,

3.1 El cálculo exacto

El resultado exacto es de 69,35 millones de euros y la opción de diferir sería igual a:

69,35 = -43,29 + Opción de diferir

3.2 El caso de que el proyecto se retrase dos años

Por otra, parte el coste inicial del proyecto sería ahora:

A1 = 450 x (1,05)2 = 496,125 millones de euros

Mientras que en la figura 7 se muestra el cálculo de su VAN total; se observa que en el

La opción de diferir el proyecto un par de años toma un valor igual a:

Opción de diferir 2 años = 99,39 - (-43,29) = 142,68 millones €

205,905 x p + 2,345 x (1- p)

96,85 x p + 0,89 x (1- p)

5. LA OPCIÓN DE APRENDI ZAJE

La opción de aprendizaje surge cuando una empresa se encuentra ante la posibilidad

Las opciones de aprendizaje son de dos tipos:

El valor de aprender mediante la reducción de la incertidumbre depende de dos va-

a) La exactitud de la información recibida a través del aprendizaje con relación

Aunque en unos términos más genéricos, el valor de la opción de aprender es función

Optimista VA0 = 500.000 € con una probabilidad del 30%

Por tanto el VA medio esperado del proyecto en la actualidad será igual a:

VA0 = 500.000 x 0,3 + 400.000 x 0,4 + 300.000 x 0,3 = 400.000 €

Lo que implica un VAN medio esperado de:

E[VAN] = -350.000 + 400.000 = 50.000 euros

Así, si la realización de la prueba implica un desembolso de 9.000 euros y de ella se

r (optimista) = 524.404/400.000 – 1 = 31,1% con una probabilidad del 30%

Se trata de calcular el valor de la opción de venta, es decir, el valor actual de lo que se

Seguidamente calcularemos las probabilidades neutrales al riesgo

Si quisiéramos obtener un resultado más exacto podríamos realizar el cálculo utilizan-

Tabla 2 Proceso de difusión del valor del proyecto

Tabla 3 Valor de la opción de aprendizaje o venta

Luego procederemos con el proceso recursivo de ir calculando sus valores medios,

6 . COMBINANDO AMBAS OPC IONES