CAPÍTULO 4 – AVALIAÇÃO DE ATIVOS DE RENDIMENTO FIXO

4.1 Capitalização e atualização

A capitalização e atualização constituem processos conducentes à homogeneização temporal do valor do

capital.

Valor futuro de um capital

O processo de capitalização permite determinar o valor de um capital inicial com reporte a um momento
futuro, isto é, conduz à aferição do valor futuro de um capital inicialmente reportado a um momento anterior,
em função de um prazo de investimento e de uma taxa de juro previamente estabelecidos.

 Capitalização por 1 período: 𝐾1 = 𝐾0 × (1 + 𝑖)

 Capitalização por um qualquer número de períodos: 𝐾𝑡 = 𝐾0 (1 + 𝑖)𝑇, em que KT é o capital final, K0 é o
capital inicial e T é o número de períodos.

 A natureza do processo de capitalização de juros: num processo de capitalização os juros devidos no final
de cada período de contagem de juros passam a vencer juros de juros no(s) período(s) seguinte(s); na
Matemática Financeira este processo é designado por juro composto. Num regime do juro composto,
capital em dívida e juros são conjunta e sucessivamente capitalizados ao longo de todo o prazo, originando
juros de juros.

O regime do juro composto contrapõe-se ao regime do juro simples. Neste último, os juros reportados a
cada período, incidentes sobre o capital inicial, são acumulados ao capital em dívida, mas não vencem
juros de juros no(s) período(s) subsequente(s).

𝐾2 = 𝐾0 + 2 𝐾0 × 𝑖
A lógica do juro composto é mais poderosa que a do juro simples, já que toma em plena consideração o
valor tempo do capital: os juros reportados a cada período que não sejam liquidados no termo desse
 período são adicionados ao capital em dívida, vencendo juros de juros nos períodos subsequentes, até ao
termo do prazo total de investimento, composto por T períodos.

A expressão do valor futuro de um capital assume que a taxa de juro é fixa ao longo de todo o prazo do
investimento, isto é, é constante e igual em cada um dos T períodos que integram o prazo total do
investimento.

 Taxas de juro nominais, efetivas e equivalentes: nos mercados financeiros, é prática corrente especificar
as taxas de juro em termos anuais nominais, mesmo que os juros sejam capitalizáveis por períodos infra-
anuais (mensalmente ou semestralmente) ou supra-anuais (bienalmente). A razão essencial da
especificação de taxas anuais nominais prende-se com a conveniência em estabelecer condições de
comparabilidade direta entre as taxas de juro.

𝑖𝑚 𝑚
𝑖𝑒 = (1 + ) − 1
𝑚

Valor atual de um capital

A noção de valor atual de um capital equivale à atualização, para um dado momento de referência, de um
capital reportado a um momento futuro, conhecidos o prazo e a taxa de juro que reflete o seu custo de
oportunidade. Dito de outro modo, a atualização conduz à aferição do valor atual de um capital inicialmente
reportado a um momento posterior.
𝐾1
 Atualização por 1 período: 𝐾0 (1 + 𝑖 ) = 𝐾1 ⇔ 𝐾0 = (1+ 𝑖)

𝐾𝑇
 Atualização por um qualquer número de períodos: 𝐾0 = (1+𝑖)𝑇

Rendas
Designa-se por renda todo o contrato que estabelece um conjunto de fluxos financeiros (pagos pelo
emitente e recebidos pelo investidor) distribuídos no tempo com uma periodicidade certa e cujos valores –
designados por prestações – seguem um determinado regime de reforços – se tendo em vista a constituição
de um capital futuro – ou um determinado plano de amortizações – se visando a extinção de um capital inicial
em dívida.

 Renda antecipada e renda postcipada: uma renda pode ser antecipada ou postcipada, respetivamente
consoante a primeira prestação (paga pelo emitente e recebida pelo investidor) ocorra no início ou no fim
do primeiro período da renda. Uma renda pode também ser a prazo certo ou perpétua, conforme o conjunto
de prestações seja finito ou infinito, caso este último em que não está predefinido um vencimento para o
contrato.

 Renda constante e renda variável: consoante a sua periodicidade, as prestações inerentes a uma renda
assumem normalmente a forma de anuidades, semestralidades, trimestralidades ou mensalidades. Uma
renda pode gerar uma série de prestações constantes ou de prestações variáveis, conforme o valor da
prestação periódica seja constante, ou não, ao longo do tempo.
 (1+ 𝑖)𝑇 −1
 Valor futuro de uma renda constante: 𝐾𝑇 = 𝑅 𝑖

1− (1+ 𝑖)−𝑇
 Valor atual de uma renda constante: 𝐾𝑇 = 𝑅 𝑖

 Quota de capital e quota de juros: A metodologia de cálculo do valor atual de uma renda sugere a existência
de um contrato de empréstimo cujo capital inicial em dívida é amortizado ao longo de todo o prazo
contratado. Então, o valor de cada prestação separa-se em duas componentes: (i) uma parcela imputável
à amortização do capital em dívida, designada quota-capital, RKt ; e (ii) uma segunda parcela devida à
incidência de juros sobre o capital em dívida, denominada quota-juros, RJt :

𝑅𝑡 = 𝑅𝐾𝑡 + 𝑅𝐽𝑡
Numa renda constante, a determinação da quota-juros depende da prévia determinação do capital em
dívida no início do período de contagem de juros. Assim, a quota-juros resulta da incidência da taxa de juro
sobre esse capital em dívida; numa renda constante, a quota-capital é definida residualmente, como a
diferença entre o valor total da prestação e a quota-juros.

𝑅𝐽𝑡 = 𝐾𝑡 − 1 × 𝑖
enquanto a quota-capital ( RKt ) é igual a:

𝑅𝐾𝑡 = 𝑅𝑡 − 𝐾𝑡 − 1 × 𝑖

Do mesmo modo, o capital em dívida reportado ao momento t é obtido pela diferença entre o capital em
dívida no momento t −1 e a parcela de capital amortizada entre t-1 e t, ou seja:

𝐾𝑡 = 𝐾𝑡 − 1 (1 + 𝑖) − 𝑅t

Valor atual líquido (VAL)

𝑇
𝐶𝐹𝑡
𝑉𝐴0 = ∑
(1 + 𝑖)𝑡
𝑡=1

em que CF é o valor do fluxo financeiro reportado a um momento t, e que i é a taxa de atualização que reflete
o custo de oportunidade do capital, normalmente medida pela taxa de retorno que o mercado financeiro pratica
em investimentos cujo perfil de risco, prazo e distribuição temporal dos fluxos financeiros é similar à do ativo a
que se reporta o cálculo de VA.

Neste ponto intervém a relevante distinção entre preço e valor de um ativo financeiro. Num mercado perfeito,
o preço por que um ativo financeiro pode ser emitido ou transacionado coincide com o seu valor; ou, mais
corretamente, com o que os economistas apelidam de ‘justo valor’. A correta distinção entre preço e justo valor
pode ser facilmente interiorizada. Quando se interroga ‘Por que preço posso investir naquele ativo financeiro?’,
o investidor reporta-se ao seu preço de mercado corrente. Mas todos os investidores levantam uma segunda
questão: ‘Quanto vale aquele ativo financeiro?’; ou, dito de outro modo; ‘Será que o preço de mercado é ‘justo’?

Os mercados financeiros com que lidamos não são perfeitos. Isso abre a porta à possibilidade de
divergências entre preço e justo valor. Na prática, perante mercados imperfeitos, essa divergência é a regra,
não a exceção: quase sistematicamente, existem ativos financeiros subavaliados, ou seja, cujo preço é inferior
ao seu justo valor e ativos financeiros sobreavaliados, isto é, cujo preço excede o justo valor.

A noção de valor atual líquido (VAL) procura aferir da divergência entre o preço e o justo valor de um ativo
financeiro, e bem assim medi-la. Assim, o VAL equivale à diferença entre o valor atual dos fluxos financeiros
(VA) libertados pelo ativo e o preço de aquisição ( K0 ) do ativo financeiro:
𝑇
𝐶𝐹𝑡
𝑉𝐴𝐿0 = ∑ − 𝐾0 = 𝑉𝐴0 − 𝐾0
(1 + 𝑖)𝑡
𝑡=1

Em termos mais abrangentes, podemos definir o valor atual líquido de um investimento como o resultado
da atualização, a uma taxa de retorno i apropriadamente escolhida, de todos os fluxos financeiros líquidos, isto
é os recebimentos menos pagamentos que se espera serem gerados ao longo do horizonte [0,T].

 O VAL e a decisão de investir: O VAL é um instrumento de avaliação indissociável das decisões de

investimento de capital. Em termos abstratos, o investidor decidir-se-á por arriscar capital num investimento
caso essa decisão incremente a sua riqueza atual – e, assim, contribua para aumentar o seu poder de
compra e o seu nível de despesa. Intuitivamente, isso significa que, existindo outras oportunidades de
investimento que possam garantir a taxa de retorno i, o investidor só investirá em ativos financeiros cujo
VAL seja não nulo. Nesse caso, o justo valor atribuído ao investimento é não inferior ao preço de mercado
do ativo financeiro.

 Se VAL>0, deve-se investir;

 Se VAL<0, não se deve investir;

 Se VAL=0, é indiferente.

Taxa interna de rendibilidade (TIR)

A taxa interna rendibilidade (TIR) define-se como a taxa de atualização que iguala o valor atual (VA) dos
fluxos financeiros esperados e associados a um dado investimento ao seu preço de mercado (ou custo inicial
de aquisição). Dito de outro modo, a TIR é a taxa de atualização que iguala a zero o VAL de um investimento.
Designando a TIR por y, virá:
𝑇
𝐶𝐹𝑡
∑ = 0
(1 + 𝑦)𝑡
𝑖=0

O modo como a equação é derivada torna notória a íntima relação entre a TIR e o VAL de um investimento.
Por um lado, TIR e VAL reportam-se a variáveis diferentes: enquanto o VAL afere do incremento (ou
diminuição) que um dado investimento pode induzir sobre a riqueza atual do investidor, a TIR perfilha uma
ótica de rendibilidade percentual do capital, apenas identificando a taxa de rendibilidade que os capitais
investidos podem proporcionar ao investidor.

 A TIR e a decisão de investir: a TIR é normalmente interpretada como a taxa de rendibilidade implícita (ou
‘interna’) associada a um investimento. Traduz, portanto, a rendibilidade intrínseca de um investimento.
Antes, a TIR terá que ser comparada com as taxas de retorno geradas por investimentos alternativos de
características idênticas para fundamentar a decisão de investir, ou não, num dado ativo.
 É então na perspetiva do seu confronto com o retorno prometido por outras oportunidades de aplicação de
capitais com características similares de risco, prazo e perfil de fluxos financeiros que a TIR é
universalmente empregue na tomada de decisões de investimento. Assim, investimentos cuja TIR exceda
o custo de oportunidade implícito no melhor uso alternativo do mesmo capital devem ser concretizados;
inversamente, investimentos cuja TIR seja inferior a esse custo de oportunidade do capital devem ser
rejeitados.

 Se VAL>0, a TIR > taxa de retorno, logo deve-se investir;

 Se VAL<0, a TIR < taxa de retorno, logo não se deve investir;

 Se VAL=0, a TIR = taxa de retorno, logo é indiferente.

Nota: o VAL é sempre o critério prioritário!

 Limitações ao uso da TIR: O uso da TIR enquanto instrumento de apoio à tomada de decisões de
investimento deve obedecer a critérios prudentes e criteriosos. Com efeito, existem diversas limitações ao
uso da TIR para efeitos da avaliação do mérito financeiro de um investimento. Em especial, a TIR pode
conduzir a uma sobreavaliação da qualidade de um investimento, na medida em que é influenciada por
fatores que podem adulterar o seu rigor. Por outro lado, o uso da TIR pode não conduzir à recomendação
de investimento definida pelo emprego do VAL. Nomeadamente, nem sempre os investimentos geradores
de taxas de internas de rendibilidade mais elevadas são os que geram maiores VALs e que assim
maximizam a riqueza atual do investidor. É indesmentível que uma larga maioria de profissionais prefere
o sentido prático, expedito e intuitivo da TIR, em detrimento do uso do VAL. Não obstante, o critério de
decisão assente no VAL é o único consistente com a lógica da maximização da riqueza atual dos
investidores.

 Caso I – Obtenção de mais do que uma TIR: se ocorrerem alterações no sinal algébrico dos fluxos
financeiros libertados pelo investimento, a metodologia da TIR pode conduzir à obtenção de múltiplas
TIR, assim inviabilizando a aplicação da regra de decisão segundo a qual se devem favorecer os
investimentos com taxas de retorno mais elevadas.

 Caso II – Violação do princípio da aditividade do valor: suponhamos um investidor confrontado com

duas carteiras de investimentos diferentes e independentes entre si. Caso o investidor pretenda
escolher apenas um ativo de cada uma das carteiras para investir, o critério da TIR conduz a decisões
diferentes consoante a metodologia seja (i) escolher o melhor investimento de cada umas das
carteiras ou (ii) escolher os dois investimentos – um de cada carteira – que maximizam a taxa de
interna rendibilidade conjunta.

 Caso III – Investimentos não comparáveis: o uso da TIR na comparação de alternativas de

investimento de capitais deve cingir-se a investimentos efetivamente comparáveis. Neste âmbito, a
escolha entre investimentos cujos montantes sejam diferentes, cujos prazos sejam diferentes ou que
revelem perfis temporais de fluxos financeiros diferenciados não deve basear-se no uso da TIR, em
virtude de configurarem alternativas não genuinamente comparáveis.

 Caso IV – Risco de reinvestimento: a metodologia de cálculo da TIR assenta na suposição implícita

de que os fluxos financeiros que o ativo financeiro liberte ao longo do tempo serão automaticamente
reinvestidos nas datas em que são percebidos, pelo prazo remanescente até ao vencimento total do
 ativo financeiro, a uma taxa de retorno igual à própria TIR. Esta suposição pode contudo ser violada
por diversas razões. Primeiro, o investidor pode soberanamente decidir dar destino diverso aos fluxos
financeiros recebidos, por exemplo afetando-os à realização de consumo ou à aquisição de ativos
financeiros de características distintas. Segundo, e ainda que o investidor intente reinvestir os fluxos
financeiros recebidos ao longo do tempo, poderá confrontar-se com a circunstância de, no mercado
financeiro, as taxas de retorno praticadas serem diferentes da TIR a que inicialmente investiu capitais
na aquisição do ativo financeiro, podendo ser inferiores ou, até, superiores à mesma TIR.

 Caso V – Duração do investimento inferior ao prazo do ativo: a TIR é calculada no pressuposto de

que, adquirindo o ativo financeiro, o investidor o conserva em sua posse até ao seu vencimento.
Contudo, tal pode não acontecer, designadamente se o ativo for transacionável num mercado
secundário e o investidor desejar, antes do seu vencimento, aliená-lo.

 Caso VI – Taxas de juro diferentes consoante os prazos: como vimos, a determinação da TIR de um
investimento requer a obtenção de uma solução única para a variável y na equação. Todavia, se a
TIR é única, tal equivale a admitir que o custo de oportunidade do capital investido na aquisição do
ativo financeiro é homogéneo e constante qualquer que seja o prazo ao longo do qual se processará
a recuperação desses capitais. Dito de outro modo, a TIR pressupõe taxas de juro de mercado iguais
para prazos diferentes.

 TIR modificada: a noção de TIR modificada define uma tentativa de solução para o problema do risco de
reinvestimento atrás enunciado no ‘Caso IV’. A TIR modificada de um investimento admite que a taxa de
retorno a que futuramente serão reinvestidos os fluxos financeiros libertados pelo ativo é diferente da TIR.
Neste sentido, a equação [4.39] pode reescrever-se assumindo que os fluxos financeiros têm um custo de
oportunidade i correspondente à taxa de retorno a que possam ser reinvestidos (ou refinanciados) pelo
prazo (T–t) que corre desde o momento t em que são pagos até à data T. Formalmente, a TIR modificada
corresponde à taxa de retorno ym que atualiza o valor futuro do investimento e o iguala a zero:

∑𝑇𝑖=0 𝐶𝐹𝑡 (1 + 𝑖)𝑡

0 = , 𝑒𝑚 𝑞𝑢𝑒 𝐶𝐹0 < 0
(1 + 𝑦𝑚)𝑇

Contudo, cabe sublinhar que o uso da TIR modificada ym não é isento de problemas, em especial o
decorrente da especificação da taxa de retorno i a que seja possível no futuro reinvestir todos os fluxos
financeiros até à data T. Na verdade, sendo o futuro imprevisível, a taxa de retorno i nunca estará
assegurada.

 Yield to Maturity: no caso das obrigações clássicas, a taxa de atualização y é vulgarmente conhecida por
yield to maturity – ou, simplesmente, yield – e equivale à TIR inerente ao investimento na aquisição da
obrigação na data ‘0’. Como a própria designação sugere, o yield to maturity de uma obrigação pressupõe
que o investidor deterá a amortização ‘até à maturidade’, isto é, até ao seu vencimento integral, na data T.

Assim, representando por CFt o valor do cupão de juros fixo pago em cada data t e por B0,T o preço de
aquisição de uma obrigação clássica, amortizado na data T, vem:
𝑇
𝑐
𝑉𝑁
𝐵𝑜,𝑇 = ∑ 𝐶𝐹 (1 + 𝑦)−𝑡 +
(1 + 𝑦)𝑇
𝑡=1
4.2 Avaliação de obrigações de cupão zero

Num cupão zero, o emitente da obrigação promete pagar ao investidor um único fluxo financeiro, num único
momento, reportado à data de vencimento (e de amortização integral) da obrigação. O valor desse pagamento
único é o valor nominal da obrigação.

Preço de um cupão zero

Generalizando, o justo valor de um cupão zero reportado ao momento t, com prazo [t,T], reembolsável na
data T, vem:
𝑉𝑁
𝐵𝑖,𝑇 =
(1 + 𝑖)𝑇−𝑡
Com a passagem do tempo, t converge para a data de vencimento T. Então, o exponente do fator de
desconto do denominador tenderá para zero, pelo que o denominador tenderá para um. Disso reflexo, o preço
do cupão zero aumenta com a mera passagem do tempo, convergindo para o valor nominal à medida que a
data T se aproxima. Na data de vencimento, o preço de um cupão zero é, por definição, igual ao seu valor
nominal. Daqui resulta também a impossibilidade teórica de em momento algum o preço de um cupão zero
poder exceder o respetivo valor nominal. Assim, os cupões zero são sempre emitidos e transacionados por
preços ‘a desconto’ do valor nominal – ou, ‘abaixo do par’.

Yield (to maturity) de um cupão zero

O yield (to maturity) de um cupão zero pode ser reportado a qualquer momento do tempo, desde que anterior
à sua data de vencimento. Então, conhecido o preço de mercado a que um cupão zero transaciona num dado
momento t, o yield implicitamente oferecido pelo investimento a esse preço só depende adicionalmente da
correta contagem do prazo remanescente [t,T] até à data de vencimento.
1
𝑉𝑁 𝑇 − 𝑡
𝑦 = [ ] − 1
𝐵 𝑡,𝑇

‘Holding Period Return’ de um cupão zero

O yield de um cupão zero só é garantido caso o investidor detenha a obrigação até à sua data de
vencimento, abstendo-se de transacioná-la antes dessa data. Contudo, diversas razões podem motivar o
investidor a vender um cupão zero antes do seu vencimento: por exemplo, o propósito de realizar liquidez ou
de reinvestir capitais em ativos mais atrativos. Mas, se o investidor desinvestir no cupão zero, o yield (to
maturity) que inicialmente justificou a decisão de investir não mais estará garantido.

O conceito de retorno no período de investimento (ou holding period return) é, nesse caso, uma medida da
taxa de retorno efetivamente auferida pelo investidor, referenciada ao período corrido entre a data de
investimento inicial e a data de desinvestimento. O holding period return corresponde à comparação entre o
preço de aquisição e o preço de desinvestimento no cupão zero, ajustado ao período pelo qual o investimento
foi mantido.
1
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑞𝑢𝑒 𝑝𝑜𝑑𝑒 𝑠𝑒𝑟 𝑔𝑎𝑛ℎ𝑜 𝑇 − 𝑡
𝑦 = [ ] − 1
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑎𝑞𝑢𝑖𝑠𝑖çã𝑜

Avaliação de Bilhetes do Tesouro

Os Bilhetes do Tesouro (BT) são títulos representativos da dívida da República Portuguesa. Os BT
constituem um caso especial de cupões zero, dado tratar-se de títulos emitidos a desconto do valor nominal
por prazos até um ano. Assim, a avaliação de BT segue os princípios gerais enunciados para a avaliação de
cupões zero. Todavia, certas convenções tradicionais adotadas pelos mercados financeiros introduzem
especificidades no tratamento desta figura, aliás extensíveis a outros instrumentos do mercado monetário
emitidos e transacionados a desconto do seu valor nominal (ex.: papel comercial, certificados de depósito ou
aceites bancários).

 Regime de juros simples: uma primeira convenção estabelece que as taxas de rendibilidade implícitas num
investimento em BT pressupõem a não incidência de capitalização de juros, isto é, não incorporam a
contagem de ‘juros de juros’. A contagem de juros processa-se com apelo ao regime do ‘juro simples’ e
não do ‘juro composto’. Então, a parcela de juros implícita num BT é calculada pela simples incidência de
uma taxa de juro anual sobre o valor nominal, ajustada ao período de tempo (inferior a um ano) decorrido
entre a data de emissão (ou de aquisição em mercado secundário) e a data de vencimento.

 Contagem de dias: a contagem de prazos (em dias) no caso dos BT também obedece à padronização
típica dos instrumentos do mercado monetário. Assim, a taxa de juro praticada pelo mercado é cotada com
referência a um ano ‘comercial’ de 360 dias, mas a contagem de prazos para efeitos do cálculo dos juros
considera o número de dias efetivo, ou de dias de calendário (tomando um ano de 365 ou 366 dias) entre
a data de emissão e a data de reembolso.

 Preço e yield de um Bilhete do Tesouro: Conhecido o yield anual (y) exigido pelo investidor, o preço Bt,T
de um Bilhete do Tesouro – preço na aceção de justo valor –, é dado pela expressão:
𝑉𝑁
𝐵𝑇𝑡,𝑇 =
(𝑇 − 𝑡)
1 + 𝑦
360

em que (T−t) representa o número de dias de calendário decorridos entre a data de aquisição t e a data

de vencimento T. Conhecido o preço, o yield (anual) de um BT é derivado resolvendo a equação [4.52] em

ordem a y:

𝑉𝑁 360
𝑦 = [ − 1] ×
𝐵𝑇𝑡,𝑇 (𝑇 − 𝑡)

Notar-se-á na expressão anterior que o yield efetivo reportado ao prazo (t,T), é corrigido para uma base
anual nominal pelo fator 360 / (T – t).

O preço e a yield estão inversamente relacionados entre si, conforme se infere das expressões. Assim,
num dado momento, à medida que o yield exigido pelos investidores aumenta, o justo valor do BT diminui,
 de forma a que o resultante maior diferencial entre preço e valor nominal confira um acréscimo de ganho
esperado suficiente para satisfazer o aumento no custo de oportunidade do investimento. A relação inversa
entre preço e yield não é, todavia, do tipo linear. Antes, essa relação é convexa: à medida que o yield
exigido aumenta, o justo valor do BT diminui, não a uma taxa constante, mas a um ritmo decrescente.

 Preço e prazo de um Bilhete do Tesouro: uma análise atenta das expressões também permite aferir que
num BT se estabelece uma relação inversa entre preço e prazo. Assim, e à imagem de um cupão zero,
também o preço de um BT converge para o valor nominal à medida que a data de vencimento se aproxima
(à medida que t tende para T). Na data de vencimento, o justo valor é o valor nominal.

4.3 Avaliação de obrigações clássicas

Genericamente, uma obrigação clássica paga regularmente um cupão de juros, não nulo, de valor fixo e
definido à partida nas condições de emissão, sendo o seu valor nominal amortizado, integralmente e de uma
só vez, no vencimento do empréstimo. Todos os fluxos financeiros pagos pela obrigação clássica são
temporalmente equidistantes entre si.
 Periodicidade do cupão: em regra, nos empréstimos por obrigações clássicas o cupão de juros é pago com
periodicidade semestral ou anual. Embora nada o impeça, é pouco comum uma periodicidade diversa
(mensal ou trimestral). A razão maior dessa constatação resulta da incidência de encargos com o
pagamento de cupões aos investidores. Com efeito, sendo os emitentes onerados com comissões em
contrapartida da requisição de serviços financeiros de pagamento de juros e outros rendimentos, a
estratégia de minimização desses encargos acaba por justificar a escolha de cupões periódicos semestrais
ou anuais.

 Taxa do cupão e valor do cupão: o valor do cupão de juros periódico de uma obrigação clássica é calculado
fazendo incidir a taxa de juro de cupão sobre o valor nominal da obrigação. Também aqui, a prática do
mercado é referenciar a taxa de juro de cupão em termos anuais nominais. Então, dada a taxa de cupão
anual nominal, a taxa de cupão efetiva depende da periodicidade do cupão: se o cupão for semestral, a
taxa anual nominal é dividida por 2; se o cupão é anual, a taxa nominal coincide com a taxa efetiva do
cupão.

 Se for pago uma vez por ano: J = taxa de cupão × VN;

 Se for pago semestralmente: J = taxa de cupão ÷ (2 × VN).

Preço e justo valor de uma obrigação clássica

Em termos gerais, o justo valor Bct,T reportado a um momento – sendo instantaneamente subsequente ao
pagamento de um cupão de juros – de uma obrigação clássica amortizada na data T:
𝑇
𝑐
𝑖𝑐 𝑉𝑁
𝐵𝑡,𝑇 = ∑ [ 𝑡 ]+
(1 + 𝑖𝑡,𝑇 ) (1 + 𝑖𝑡,𝑇 )(𝑇−𝑡)
𝑡=𝑇+1
em que ic é a taxa de juro anual de cupão efetiva (igual ao valor do cupão) e it,T é a taxa de retorno definida
pelo custo de oportunidade inerente à melhor alternativa de investimento disponível no mercado com
características análogas às da obrigação em causa. A expressão pressupõe um cupão de periodicidade anual.
Caso a obrigação clássica pague m cupões de juros por ano e o investidor exija uma taxa de retorno efetiva i
(reportada à duração do período de contagem de juros de cupão), e recordando a relação entre taxa anual
nominal e taxa anual equivalente, a equação é reescrita como:

𝑇×𝑚 𝑖𝑐
𝑐 𝑚 𝑉𝑁
𝐵𝑡,𝑇 = ∑ [ 𝑡 ]+ (𝑇−𝑡)
𝑡=𝑇+1 (1 + 𝑖𝑡,𝑇 )𝑚 (1 + 𝑖𝑡,𝑇 ) 𝑚

‘Yield to maturity’ de uma obrigação clássica

Dado ou conhecido o preço Bct,T por que é possível investir numa obrigação clássica com valor nominal
unitário, o respetivo yield to maturity pode ser calculado a partir da equação, com a nuance de que a taxa de
retorno exigida i é então substituída por y na respetiva expressão analítica:

𝑇
𝑐
𝑖𝑐 𝑉𝑁
𝐵𝑡,𝑇 = ∑ [ 𝑡] + (𝑇−𝑡)
𝑡=𝑇+1 (1 + 𝑦𝑡,𝑇 ) (1 + 𝑦𝑡,𝑇 )

 ‘Yield to maturity’ aproximado: uma aproximação ao real valor do yield to maturity pode ser obtida com a
expressão:

em que o preço Bc,T é expresso em percentagem do valor nominal.

 ‘Yield’ aparente: outro método expedito que permite aferir o yield (anual) aproximado implícito no preço de
uma obrigação clássica é a simples divisão do cupão de juros anual pelo preço. Este rácio designa-se por
yield aparente (ya):
𝐽
𝑦𝑎𝑡 = 𝑐
𝐵𝑡,𝑇

Todavia, o yield aparente constitui uma aproximação imperfeita da rendibilidade efetiva implícita no preço
de uma obrigação clássica, não substituindo assim o cálculo do yield to maturity, já que apenas incorpora
informação relativa ao cupão de juros anual e ignora o perfil temporal da obrigação clássica e o momento
do reembolso do empréstimo.

‘Holding Period Return’ de uma obrigação clássica

A taxa de retorno no período de investimento (ou holding period return) é uma medida do retorno ex-post
auferido pelo investidor caso este aliene a obrigação clássica antes da data de vencimento T.
 1
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑞𝑢𝑒 𝑝𝑜𝑑𝑒 𝑠𝑒𝑟 𝑔𝑎𝑛ℎ𝑜 𝑇 − 𝑡
𝑦 = [ ] − 1
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑎𝑞𝑢𝑖𝑠𝑖çã𝑜

Relação entre preço e ‘yield’ numa obrigação clássica

Como facilmente se infere das expressões, nas obrigações clássicas reedita-se a relação inversa entre
preço e yield. Assim, quanto mais elevado o yield exigido pelo investidor, menor o preço que este estará
disposto a pagar para investir na obrigação; e vice-versa.

A relação é inversa (tem declive negativo), convexa (à mediada que o yield exigido aumenta, o justo valor
da obrigação clássica diminui, a uma taxa decrescente) e unívoca (a cada i corresponde um e só um preço).

 Par:

 Obrigação cotada ‘ao par’: preço de mercado (justo valor) = valor nominal

yield to maturity (YTM) = taxa de juro de cupão;

 Obrigação cotada ‘abaixo do par’: preço de mercado (justo valor) < valor nominal

yield to maturity (YTM) > taxa de juro de cupão;

 Obrigação cotada ‘acima do par’: preço de mercado (justo valor) > valor nominal

yield to maturity (YTM) < taxa de juro de cupão;

Complicações
Mantendo-se plenamente válidos os princípios e definições a que fizemos alusão, na prática é necessário
tomar em linha de conta circunstâncias específicas que podem afetar o cálculo do justo valor e do yield de uma
obrigação clássica.

Basicamente, existem três aspetos que, em regra, impõem correções às fórmulas de avaliação: (1) a
incidência de impostos sobre juros; (2) as regras de contagem de juros de cupão corridos, caso a obrigação
seja transacionada a meio de um período de contagem de juros de cupão; e (3) o reconhecimento, pelo
mercado, de taxas de retorno distintas consoante os prazos de investimento.

(1) Impostos sobre juros de cupão: yield bruto e yield líquido:

𝑇
𝑐
𝑖𝑐 (1 − 𝜃) 𝑉𝑁
𝐵𝑡,𝑇 = ∑ [ ∗ 𝑡] + ∗ (𝑇−𝑡)
(1 + 𝑖𝑇,𝑡 ) (1 + 𝑖𝑇,𝑡 )
𝑡=𝑇+1

em que i*t,T é agora a taxa de retorno líquida de imposto.

(2) Juro de cupão corrido: ambas as expressões pressupunham que o preço ou o justo valor da obrigação
clássica estava reportado ao instante t imediatamente posterior ao pagamento de um cupão de juros. Esta
precisão destinava-se a garantir que o período de tempo decorrido entre a data e a data a que se reporta
o pagamento do primeiro cupão de juros subsequente à data é exatamente igual ao intervalo de tempo
constante que dista entre dois fluxos financeiros consecutivos.

Com a aquisição de uma obrigação, o comprador terá que liquidar ao vendedor, além do preço, os juros
corridos. Na prática, contar-se-ão juros corridos não só até à data de transação, mas sim até ao terceiro
dia útil subsequente à data da transação. Assim, embora a transação seja efetuada na data ‘d+0’, o
comprador só paga o valor total de aquisição na data ‘d+3’, sendo também nesta data que o vendedor
recebe a receita da venda das obrigações. A data ‘d+3’ é designada por ‘data de liquidação’ da transação,
ou ‘data-valor’.

(3) Taxas de retorno diferentes para prazos de investimento diferentes: na exata medida das limitações já
enunciadas ao uso da TIR na tomada de decisões de investimento (‘Caso VI’), o custo de oportunidade do
capital investido na aquisição de uma obrigação clássica nem sempre é independente do prazo ao longo
do qual se processará a recuperação desses capitais. Dito de outro modo, em regra os mercados
financeiros praticam taxas de retorno (yields) de mercado diferentes para prazos diferentes.

Avaliação de obrigações perpétuas

Uma obrigação perpétua é uma obrigação clássica que nunca é amortizada. Assim, o seu prazo de
vencimento tende para infinito, sem prejuízo do pagamento regular de um cupão de juros de valor fixo.

 Preço de uma perpetuidade: o justo valor de uma perpetuidade é determinado por via da atualização de
uma sequência infinita de fluxos financeiros, todos com valor igual ao cupão de juros predefinido.
𝐽
𝐵0𝑃 =
𝑖
 Yield de uma perpetuidade: o yield de uma obrigação perpétua é em cada momento igual ao respetivo
yield aparente, dado pela divisão do valor do cupão de juros pelo preço de mercado da obrigação:
𝐽
𝑦0,∞ = = 𝑦𝑎0
𝐵0𝑃
Avaliação de obrigações com cláusula ‘call’
Nas obrigações com cláusula ‘call’, o emitente tem o direito – mas não a obrigação – de amortizar
antecipadamente o empréstimo, no todo ou em parte, antes da data de vencimento fixada. Integrando as
condições de emissão, a cláusula call estabelece as datas, períodos e demais condições em que o emitente
possa exercer o direito de amortização antecipada. Assim, uma obrigação pode incorporar uma ou mais
cláusulas call, reportadas a diferentes momentos do tempo ou susceptíveis de ser exercidas durante períodos
de tempo predefinidos nas condições de emissão.

 O problema da avaliação da opção ‘call’: a incerteza sobre o futuro exercício do direito de amortização
antecipada do empréstimo introduz uma dificuldade adicional na avaliação de obrigações com cláusula
call.

 Preço de uma obrigação com cláusula ‘call’: o preço de uma obrigação com cláusula call depende do
exercício, ou não, da opção de amortização antecipada. Esta incerteza só será dissipada na data T, pois
só então poderá o emitente avaliar em plenitude se lhe compensa ou não exercer a opção call. Do mesmo
modo, em qualquer momento anterior a T, o investidor confrontar-se-á com dois cenários alternativos: (i)
ou o vencimento ocorre em T ou (ii) em T+n. Em termos analíticos, o justo valor da obrigação em cada um
dos cenários poderia ser descrito pelas expressões seguintes, sendo i a taxa de retorno exigida pelo
investidor:
𝑇
𝑐
𝐽 𝑉𝑁
𝐵0,𝑇 = ∑[ 𝑡 ]+
(1 + 𝑖) (1 + 𝑖)𝑇
𝑡=1

𝑇+𝑛
𝑐
𝐽 𝑉𝑁
𝐵0,𝑇+𝑛 = ∑[ 𝑡 ]+
(1 + 𝑖) (1 + 𝑖)𝑇+𝑛
𝑡=1

Todavia, a questão agora é: ‘Qual dos dois valores escolher como justo valor da obrigação?’. A resposta
depende, evidentemente, da probabilidade de ocorrência de cada um dos cenários (da probabilidade de
amortização antecipada do empréstimo). Definindo essa probabilidade por p, o justo valor da obrigação
com cláusula call poderia ser aproximado pela expressão:
𝑐𝑎𝑙𝑙
𝐵0,𝑇+𝑛 𝑐
= 𝑝 × 𝐵0,𝑇 + (1 − 𝑝) 𝐵0,𝑇+𝑛
𝑐

 ‘Yield to next call’: O cálculo do yield to maturity de uma obrigação com cláusula call é também complicado
pela possibilidade o investimento terminar abruptamente na data T.
4.4 Relação entre obrigações clássicas e cupões-zero

Como agora se verá, as duas figuras estão intimamente interrelacionadas. Primeiro, de um ponto de vista
conceptual um ‘cupão zero’ é uma variante de ‘obrigação clássica’, bastando para tal especificar um cupão de
juros nulo. Mas, em segundo lugar, é possível decompor uma obrigação clássica de cupão não nulo num
conjunto definido de obrigações de cupão zero.

Decomposição de uma obrigação clássica em cupões zero

4.5 Avaliação de obrigações de cupão variável

Nas obrigações de cupão variável o valor dos vários cupões de juros flutua ao longo do tempo em função
da evolução das taxas de juro no mercado financeiro. Se as taxas de juro subirem, os valores dos cupões
também subirão; se descerem, os cupões diminuem de valor.

Indexação do cupão
Numa obrigação de cupão variável, o valor do cupão é normalmente revisto no instante em que se inicia
cada novo período contagem de juros, tendo em conta o nível de uma taxa de juro de referência, isto é uma
taxa benchmark apurado num momento (ou com referência a um período) imediatamente antecedente ao início
do período de contagem de juros. Assim, no início de cada período de contagem de juros, o cupão é
reinicializado com uma taxa de juro diferente da que vigorou no cupão anterior, salvo se as condições de
mercado não se tiverem alterado. O instante da reinicialização do cupão é designado por coupon reset date –
ou data de refixação do cupão. Então, em cada coupon reset date, se a taxa benchmark tiver subido (baixado)
em relação ao nível de referência que terá sido relevante para a fixação do cupão anterior, o valor do novo
cupão cuja contagem então se inicia é revisto em alta (em baixa).

 EURIBOR: a EURIBOR constitui o principal indexante de curto prazo de operações denominadas em

euros. As EURIBOR são taxas de juro médias praticadas no mercado interbancário do euro. Para cada
prazo, a correspondente taxa consiste numa média aritmética simples de taxas de juro em empréstimos
interbancários instantaneamente praticadas por 64 bancos sedeados na União Europeia em operações
denominadas em euros, por prazos que vão de 1 semana a 1 ano. Os prazos mais usados como
benchmark são de 3, 6 e 12 meses.
 LIBOR: nos empréstimos a taxa variável colocados em mercados internacionais ou denominados noutras
moedas além do euro, as taxas de juro LIBOR são o benchmark de curto prazo mais utilizado a nível
mundial. As taxas LIBOR assentam numa metodologia idêntica à das taxas EURIBOR. Assim, a LIBOR
baseia-se nas taxas de juro que os bancos participantes no mercado interbancário grossista de Londres
praticam entre si na concessão de empréstimos sem garantia para os vários prazos.

 ‘Spreads’: quase sempre, o critério de indexação de uma taxa de juro variável compreende, além da
identificação precisa do indexante, um diferencial – ou spread - positivo que reflete uma margem sobre
a taxa de referência. O spread traduz, em regra, o prémio de risco de crédito que o mercado imputa
ao emitente e às características específicas do ativo financeiro.

O spread pode ser aditivo – caso em que é adicionado à taxa de referência – ou multiplicativo – caso
em que assume a forma de um fator que é multiplicado pela taxa de referência.

Preço de uma obrigação de cupão variável

A avaliação de obrigações de cupão variável coloca o problema da estimação do valor dos cupões de juros
futuros, cujo valor só será definido no respetivo momento de reinicialização ou coupon reset date.

Todavia, é lícito presumir que, visando eliminar o risco de preço inerente a uma obrigação clássica de cupão
fixo, a indexação conduza, em cada coupon reset date, a um renivelamento do preço em convergência com o
valor nominal. Assim, em cada coupon reset date, e desde que não tenham ocorrido modificações substanciais
no risco de crédito oferecido pelo emitente, o justo valor de uma obrigação deverá aproximar-se muito ou
mesmo coincidir com o seu valor nominal.

𝑐𝑣
𝑖𝑐𝑣 + 𝑉𝑁
𝐵𝑡,𝑇 = 𝑡+1−𝑇
(1 + 𝑖) 365

 Cristalização do cupão: Este método assume que os valores de todos os cupões de juro seguintes ao
cupão em curso podem ser determinados por aplicação do procedimento de indexação, reportando a
indexação ao momento 0 da avaliação. Então, a cristalização do cupão supõe, no instante 0, a reindexação
de todos os cupões futuros de acordo com o mais recente valor disponível do indexante e se “cristalizasse”
essa indexação até a data de vencimento, então:

Yield de uma obrigação de cupão variável

Numa obrigação de cupão variável, desde que adotada a técnica da cristalização do cupão, o yield to
maturity calcula-se em termos idênticos ao yield de uma obrigação clássica. Porém, e como referimos, essa
metodologia padece de limitações, designadamente desde que as taxas de retorno exigidas pelos investidores
dependam dos prazos de investimento.