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S7- Gestion
Année Universitaire 2013/2014
Livres
Plan du cours
1
Présentation des Marchés
Internationaux de Capitaux
Opérations opérations
financières financières
nationales internationales
2
Causes du développement des Marchés Financiers Internationaux :
3
Marchés financiers internationaux : emplois et ressources
Euro-banques
intermédiaires
crédits en euro-devises Entreprises & institutions Marché des euro-
financiers =
Dépôt en à CT et euro-crédits empruntant en euro-devises devises
DEPOSANT
transformation
euro-devises bancaire
Ligne de crédit si
appel de garantie
Marché des
Entreprises émettant des
obligations
obligations étrangères
étrangères
10
Activité de plus en
plus internationalisée
12
4
Le système Monétaire
International
13
Evolution du SMI
•…- 1914 : « étalon or » ou « gold standard »
Or comme bien de référence pour la fixation de la parité.
Exp. Si une once d’or vaut 10 FRF en France et 2 CHF en suisse =>taux
de change = 5FRF/CHF.
Pouvoir d’achat domestique d’une monnaie = contenu en or
Contenu en or établi par la BQ centrale
Gouvernement garant de la valeur de la monnaie : détention des
réserves d’or en contrepartie de la monnaie émise
Un déficit de la balance des paiements Sortie d’or et baisse des Rves
domestiques => offre réelle de monnaie domestique.
5
Echec du système
•Non respect par les pays du rapport : billets émis/stocks en or =>
combattre le chômage.
•Rigidité des prix : ne s’ajustent pas rapidement à la baisse.
•1914 : abandon de l’« étalon or »
•1918-1922 : Tx de change déterminé par la confrontation de O&D
•1922 : « étalon de change or » ou « gold exchange standard »
Une monnaie peut être échangée en une devise de référence dite
« étalon » et dont la valeur est garantie en or.
1922-1931 : étalon = GBP
ensuite : étalon = USD
•1944 : Bretton Woods : USD monnaie de référence internationale
Parités fixées par / à l’or et au USD.
Les BQ centrales garantissaient la conversion des monnaies locales en
USD
La BQ centrale américaine garantissait la conversion de l’USD en or (35
USD/once)
Si Δ >(+/-)1% => intervention de la BQ centrale : achat (vendre) de la
monnaie en cas de dépréciation (appréciation) >= à 1%.
16
Par exemple si Ecu= 6.53883 FRF et 1.94964 DEM, alors le cours pivot
bilatéral entre FRF et DM = 3.3539FRF/DEM. Les pays devraient respecter
ces cours pivot dans la limite des marges de fluctuation. 18
6
SDR Valuation
19
20
Principal avantage :
Principaux inconvénients :
Exp. Dans le cadre d’un système de fixité des taux des changes, la parité
EUR/USD s’établit à 1.
Compte tenu de la hausse des taux d’inflation et la détérioration de la
balance commerciale en Europe, un spéculateur anticipe une baisse de la
valeur de l’EUR de 10% dans un mois. Le cours de l’USD devrait s’établir à
1.1EUR/USD.
Pour tirer profit de cette situation prévisionnelle, le spéculateur est incité à
vendre l’EUR pour acheter l’USD. S’il ne le détient pas, il empruntera par
exp. 1MEUR à CT au taux de 10%. Que se passera t-il? 21
7
Un mois plus tard, le spéculateur examine sa situation. Deux cas sont
envisageables:
• La banque centrale européenne a décidé de ne pas soutenir l’EUR =>
dévaluation.
Dans ce cas le spéculateur revend ses USD. Il obtiendra 1.1 MEUR.
Son gain = 1.1MEUR – (1+ 1x10%x30/360)MEUR = 90 000EUR
22
– Principaux avantages :
• Cours plus pertinent est plus juste : O&D
• Politiques monétaires autonomes
• Moins de spéculation => volatilité plus faible
– Principal inconvénient :
• Nécessité d’une couverture contre le risque de
change
23
24
8
Marché des changes au
Comptant
25
Intervenants
Clientèle
Banques privée
Institutions
Courtiers financières
non-bancaires
BQ centrales
27
9
Les banques
28
Un très petit nombre (une vingtaine sur la place de Paris par exp) de
ces banques peuvent assurer ce rôle. 29
10
Les banques centrales (suite)
• Mais critiques :
31
La clientèle privée
33
11
Les courtiers
•Ils peuvent aussi passer par l’intermédiaire d’un courtier qui va leur
trouver un acheteur/vendeur;
34
35
Source: BRI
36
12
Volume quotidien des transactions de change sur plusieurs places (%)
(moyenne journalière - avril de chaque année)
40%
35%
UK
30%
US
25% Singapour
Japon
20%
Hong Kong
15% France
Allemagne
10%
Suisse
5%
0%
1998 2001 2007
Source: BRI
37
Fonctionnement du marché
des changes au comptant
38
Par exemple, en France le CHF est coté contre l’EUR comme suit:
EUR/CHF: 1.6790, tandis que les suisses cotent l’euro: EUR/CHF: 1.6790. On
retrouve le même chiffre.
Les suisses cotent à l’incertain: nombre de francs suisses pour un euro;
Les habitants de la zone euro cotent au certain: donnent le nombre d’unités de
monnaie étrangère pour un euro. 39
13
Cours acheteur et cours vendeur
•Cours acheteur : cours auquel la banque achète la devise
•Cours vendeur : cours auquel la banque vend la devise
Lecture de la cotation
Exp.:
USD/CAD = 1.1160 1 tick = .0001 CAD (1.1161 ou 1.1159)
Pour un montant de 100 000 USD.....1 tick = 100 000 * .0001 soit 10 CAD
42
14
Cours spot USD contre MAD
Source: Bloomberg
43
44
L’USD est coté dans toutes les places financières internationales car
une grande partie des échanges internationaux s’effectue en USD.
Sur le marché international, les monnaies sont cotées contre le dollar =>
limite le nombre de cotations.
Exp. Avec 100 monnaies étrangères le nombre de cotation = 100*99/2 =
4450.
En cotant les monnaies contre le dollar => 99 cotations seulement. 45
15
Exp. 1:
Calcul d'un CHF/JPY
Supposons que nous soyons une banque et qu'un client nous demande un prix de CHF/JPY au
comptant.
Ce prix ne se trouve pas spontanément, il faut donc passer par l'USD.
Sur le marché des changes, les cours de ces devises contre USD sont :
USD/CHF = 1.1950/55
USD/JPY = 104.82/86
Pour coter le CHF/JPY dans les 2 sens, nous devons d'abord cherche le côté gauche.
•Le cours acheteur CHF/JPY est le prix auquel nous voulons acheter le CHF avec des JPY; càd
le nombre de JPY que nous voulons payer pour 1 CHF. Cela revient pour nous à acheter des
USD avec des JPY à 104,82 puis revendre les USD contre les CHF à 1.1955
La première transaction a été faite sur le cours de gauche et la deuxième sur le cours de droite.
Ces 2 cours signifient que 104,82 JPY valent 1,1955 CHF (= 1 USD).
donc 1 CHF = 104.82 / 1.1955 JPY = 87.68
On peut donc dire maintenant que CHF/JPY = 87.68/87.75 - ou plus simplement 87.68/75 46
Exp. 2:
Banque A
EUR/GBP: 0.6016 - 0.6021
EUR/CHF: 1.5307 – 1.6003
Quelle est la cotation GBP/CHF (cours acheteur et cours vendeur)?
47
Appréciation/Dépréciation; Réévaluation/Dévaluation
• La dévaluation (régime de change fixe): est une décision officielle
prise pour abaisser la valeur d'une devise d’un pays par rapport à
celle des devises internationales importantes telles que le dollar
américain et l'euro. => politique monétaire du gouvernement.
• La dépréciation (régime de change flottant): taux de change se
déprécie par rapport à une monnaie de référence. Se produit sans
intervention des autorités monétaires (évolution « naturelle » des
parités en fonction de l’O&D).
• A contrario, une augmentation du cours de la monnaie nationale
s'appelle une réévaluation (décision du gouvernement) ou une
appréciation (évolution naturelle).
• Exp.: le cours de l’EUR à Paris était de 1.4205 USD le 24 octobre
2007. Il est passé à 1.4408 USD le 30 octobre 2007.
L’EUR s’est apprécié de (1.4408-1.4205)/1.4205 = +1.43%.
RQ: Dans le cas d’une cotation au certain: cours de la devise augmente
=> Appréciation de la devise;
Dans le cas d’une cotation à l’incertain: cours de la devise augmente
48
=> Dépréciation de la devise
16
Les opportunités d’arbitrage
OUI
17
Exemple pratique
Nous sommes le 17 mai 2007, le cambiste de la BNP appelle par téléphone le courtier de la
place.
Cambiste (Dealer): bonjour, quel est le prix du cable?
Hello what’s your spot cable?
Courtier (broker): Un quatre-vingt dix sept quarante à cinquante
One ninety seven forty fifty
Cambiste: toi, trois sterling
Yours three pounds
Courtier: OK, avec la Barclays bank. Où doit elle payer?
Ok your name is Barclays bank. Where for the settlement?
Cambiste: attend une minute, paye moi à la Chase Manhattan New york.
Wait a minute, I check. Well, pay at Chase Manhattan New York
Courtier: vous vendez 3 000 000 de Sterling à la Barclays à 1.9740, valeur 19
mai. Les Sterling sont à adresser à la Barclays Londres; vos dollars à
la Chase Manhattan New York au crédit de votre compte.
You sell 3 million pounds to Barclays at 1.9740, value 05:19 Pounds
to Barclays London, dollars to Chase Manhattan New York, For credit
of your account.
RQ: Ce type d’opération peut également s’effectuer entre deux cambistes ou
entre un cambiste et une entreprise. Dans ce dernier cas la fourchette est plus
large. 52
Types d’ordres
- L'ordre au mieux
- L’ordre limité
- L’ordre stop
53
Ordre au mieux
54
18
Ordre limité
Le cours limité : vous ne souhaitez vendre ou acheter que si le cours
atteint la cote que vous souhaitez. En dessous de cette limite
minimale, vous ne souhaitez pas effectuer de transaction.
Le négociant spécifie:
55
Ordre stop
56
57
19
Le marché des changes à terme
58
Il comprend :
59
20
Le principe des cours de change à terme
– la date de transaction
– le montant de la transaction
– le cours de la devise
61
Comptant
Achat 1.4177 0.6954 1.679 166.70 1.3759
Vente 1.4180 0.6964 1.6807 166.80 1.3769
A 1 mois
Achat -0.0013 0.0022 -0.0022 -0.344 -0.0019
Vente -0.0011 0.0004 -0.0019 -0.3179 -0.0014
A 3 mois
Achat -0.0035 0.0008 -0.0059 -0.9671 -0.0049
Vente -0.0029 0.0012 -0.005 -0.8918 -0.004
A 6 mois
Achat -0.0064 0.002 -0.0116 -1.9172 -0.0098
Vente -0.0053 0.0028 -0.0097 -1.7676 -0.008
A 1 an
Achat -0.0099 0.0053 -0.0219 -3.9253 -0.0174
Vente -0.0077 0.0069 -0.0181 -3.6313 -0.0135
Exp. A un mois, l’euro est acheté contre (1.4177 – 0.0013) USD, soit 1.4164.
Une devise est négociée à terme avec un :
Report : cours à terme > cours au comptant => anticipation d’une appréciation de la devise
Déport : cours à terme < cours au comptant => anticipation d’une dépréciation de la devise
RQ : le spread augmente généralement avec le terme du contrat: + l’échéance est lointaine + le risque
supporté par le cambiste est élevé. 62
63
21
Exemple de couverture d'une importation
– Si trois mois plus tard, le cours est de 1,4080 EUR/USD, en achetant ces
devises à ce taux, elle n'aurait déboursé pour payer son fournisseur que la
somme de 710 227,27 EUR. Elle pourrait regretter de s'être couverte.
– A l'inverse, si le cours comptant dans deux mois est de 1,4008 EUR/USD
et qu'il avait acheté les devises à ce moment là, il aurait dû débourser la
somme de 713 877,78 EUR, soit plus que ce qu'il n'a dépensé en achetant à
terme.
CONCLUSION
L'importateur s'est garanti uniquement contre une hausse du dollar;
en cas de baisse, il ne profitera pas de la situation.
Le résultat est toutefois que dès le départ, l'importateur est certain
du montant exact dans sa propre monnaie qu'il devra débourser à
terme.
64
– Dans trois mois, si le cours est de 1,41 EUR/USD, l'exportateur Graindor sera
satisfait de s'être couvert sur le marché à terme, le dollar ayant baissé.
– Par contre, si le cours est de 1,35 EUR/USD, l'exportateur pourrait regretter de s'être
couvert, le dollar ayant monté et offrant un montant supérieur en euros suite à la
conversion.
CONCLUSION
L'exportateur s'est garanti uniquement contre une baisse du dollar; en
cas de hausse, il ne profitera pas de la situation.
Le résultat est toutefois que dès le départ, l'exportateur est certain du
montant exact de sa propre monnaie qu'il percevra à terme. 65
• Les cours à terme ne sont pas cotés en tant que tels sur le marché.
66
22
Détermination du cours acheteur à terme
• Dans 3 mois la banque doit livrer à son client 1 M USD qui lui versera l’équivalent en
EUR.
• Pour avoir exactement 1 M USD dans 3 mois, la banque doit acheter un montant y
d’USD tel que placer à 3 mois au taux de l’USD, elle obtienne 1 M USD.
y * 90 * 6.7% 1
y+ =1 y = = 0 . 9835294 MUSD
6 . 7 % * 90
360 1 +
360
• Pour acheter ce montant d’USD, la banque a besoin d’EUR, qu’elle va emprunter.
1 1
* = 0.69704177 MEUR
6.7% * 90 1.4110
1 +
360
• Pour que l’opération soit neutre pour la banque, le montant qu’elle doit rembourser
convertie en USD en utilisant le cours acheteur à terme doit = au montant du
placement sur le marché américain. Soit :
6.7% * 90
4.5% * 90 1 +
1 +
S1B = 1.4110
360
360 1 = 1.4187
* * S 0B = 1 4.5% * 90
6.7% * 90 1.4110 1 + 68
1 + 360
360
Exportateur 1
Etranger
Marché
6
Domestique
1. La banque emprunte des EURO sur le marché domestique pour un montant une durée
correspondante aux conditions du contrat
2. Les EURO sont vendus au comptant contre des devises sur le marché des changes
3. Les devises ainsi obtenues sont placées sur le marché de l’eurodevise pour une durée équivalente à
celle du contrat.
A L’échéance :
4. La banque récupère son placement en devises
5. l’importateur échange des EURO contre les devises dont il a besoin
6. La banque rembourse son emprunt en EURO 69
7. L’importateur règle sa dette
23
Décomposition de l'opération effectuée par la banque
Montant dû à
Emprunt de
Taux de 4.5% l'échéance :
Emprunt d'EUR 697 041,77
Sur 90 jours 704883,49
EUR
EUR
Montant payé au
Achat de Cours du spot :
Achat de la devise au comptant :
983525,94 1.4110
comptant 697041,77
USD EUR/USD
EUR
Montant reçu à
Placement de
Taux de 6.7% l'échéance :
Prêt d'USD 983525,94
Sur 90 jours 1000000
USD
USD
• A terme la banque reçoit 1 000 000 USD et règle 704 883.49 EUR.
• Le cours d'achat à terme ainsi formé s'établit donc à:
71
Dans ce cas, il s’agit d’un exportateur qui veut se protéger contre une baisse du
dollar. Il va donc conclure un contrat de vente à terme d’USD contre l’EUR.
La banque doit emprunter un montant en USD qui augmenté des intérêts sera
égal à 1 MUSD.
y ' * 90 * 6 .7% 1
y' + =1 y' = = 983525 .94USD
6 . 7 % * 90
360 1 +
360
Ces USD seront vendus au comptant contre des euros puis placés pendant 90 jours
sur le marché domestique. La somme obtenue est égale à :
4.5% * 90
1 +
360
*
1
= 700909.52 EUR
6.7% * 90 1.4190
1 +
360
24
FONCTIONNEMENT DE LA VENTE A TERME :
Exportateur M arché de s
Français Eurodevises
3 4
1
Banque M arché de s
2
1 F rançaise Changes
3
M arché
2
Importate ur Domestique
Etranger
S1 = e + S 0 e = S1 − S0
e =
(
N × i* − i )× S0
i× N
360 1 +
360
Situation du marché
i>i* i<i*
report de la devise étrangère déport de la devise étrangère
Spot > Forward Spot < Forward
Importateur : doit livrer Perd Gagne
les devises
Exportateur doit Gagne Perd 75
recevoir les devises
25
Dans la pratique, ces calculs ne sont pas toujours nécessaires. Il suffit
d'ajouter le nombre de points à terme au cours de l'EUR au comptant
pour connaître le cours de l'EUR à terme.
76
Avantages Inconvénients
• Le cours est garanti et connu dès la • Cette technique est peu adaptée aux
couverture. risques aléatoires ou potentiels en
raison du caractère irrévocable de
• Cette technique ne nécessite aucun l'engagement. (Le risque de
suivi administratif. retournement du terme).
77
78
26
• Swap = contrat d’échange de flux. On distingue :
79
80
Swap de change
Flux initiaux
EUR
Banque Contrepartie
française du swap
USD
EUR USD
Échange : USD / EUR sur la base du
cours au comptant
Importateur
français
Flux à l’échéance
EUR
Banque Contrepartie
française du swap
27
Avantages des contrats swaps de change par rapport aux prêts parallèles
82
EUR
EUR USD
Emprunt Emprunt
Société Société
( EUR ) ( USD )
A B
USD
EUR USD
Emprunt USD Emprunt
( EUR ) Société Société ( USD )
A EUR B
83
Les swaps combinés (Combined Interest Rate and Currency Swaps - CIRCUS)
Ce sont des swap à la fois de devise et de taux: échange d’intérêts à
taux variable dans une devise contre des intérêts à taux fixe dans une
autre devise.
Exemple :
Une entreprise F peut emprunter 1M d’euros à 10% et 1M d’euro-dollars à
LIBOR+1%. L’entreprise US peut emprunter 1M d’euros à 8% et 1M d’euro-
dollars à LIBOR.
L’entreprise US peut se financer à un coût moindre dans les deux marchés. Mais si
F veut se financer en EUR et US en USD, elles ont intérêt à faire un swap.
Données initiales Emprunt EUR Emprunt USD
Entreprise F 10% Libor + 1%
Entreprise US 8% Libor
Données finales
Entreprise F Emprunt à US à 8,5% Emprunt banque à Libor
+1%
Prêt à US à Libor
Solde : perte 1%
Résultat entreprise F Emprunt 8.5%+1% soit 9.5%
Au lieu de 10%, gain de
0.5%
Entreprise US Emprunt banque à 8% Emprunt à F à LIBOR
Prêt à F à 8.5%
Solde : gain 0.5%
Résultat entreprise US Emprunt à LIBOR – 0.5%, 84
gain global de 0.5%
28
Les swaps combinés (Combined Interest Rate and Currency
Swaps - CIRCUS)
t =0 de t=1 à t= 5 t=5
Emprunt 1 M
USD F F F
à LIBOR +1% 0.085 M EUR
LIBOR USD
1 M USD
1 M EUR
1 M EUR
1 M USD
Emprunt 1
M EUR US US US
à8%
85
86
Echange d’intérêts
87
29
Swap de change USD/EUR
Date de Date
départ échéance
Pas de flux
intermédiaire
88
Cotations directes
Cours au comptant 30 jours 90 jours 180 jours
1.4000-20 1.4015-40 1.4020-50 1.4030-65
Les swaps sur devises ne sont pas cotés. Ils se matérialisent sous la
forme d’un contrat :
90
30
Exp. :
91
+1,4 Musd
-1 Meur
31
Supposons que le taux d’intérêt américain augmente de 2% à partir de
T1 et que l’entreprise X désire vendre le swap. Que se passe t-il ?
Valeur des flux actualisés qui doivent être versés à l’acheteur de BEUR :
Valeur des flux actualisés qui doivent être versés à l’acheteur de BUSD :
94
95
Définition: Les futures sont des contrats à terme par lesquels les
opérateurs s’engagent à acheter ou à vendre une certaine quantité de
devises, à un cours et à une date fixés à l’avance.
Plus tard et pour les mêmes raisons, ces marchés à terme se sont étendus
aux marchés financiers.
32
Exemple concret: future sur l’indice CAC 40
Prenons l’exemple du contrat future sur l'indice CAC40 (FCE). Ce contrat future
porte sur l'indice CAC 40 (sous-jacent).
Chaque variation d’un point de l'indice de référence, sur le FCE représente 10 €.
Si le CAC40 cote 5500 points => valeur du FCE est de 55 000 €.
Vous avez donc gagner 35 points d'indice. Votre plus values: 35 * 10 = 350 €
Cette performance est d'autant plus remarquable que ces 350 € n'ont été
réalisés que sur une hausse de 0,6 % de l'indice ( (5635/5600) - 1= 0,625% )
97
Votre plus values de la journée est de 72 points (5625 - 5553= 72), soit 720 €
pour une baisse de 1,3 % de la valeur du contrat.
98
Pour chaque contrat engagé, l'opérateur doit déposer une "marge initiale"
sur son compte. ("déposit" en français ou "initial margin" en anglais).
Marge initiale: variable selon les bourses, la valeur du contrat et la
volatilité du marché.
Après avoir déposé la "marge initiale", l'opérateur est tenu de conserver
une somme minimale sur son compte appelé "Marge minimale" qui
correspond environ au 3/4 de la marge initiale.
99
33
Les opérations sont évaluées au prix du marché chaque jour (" marked
to market ") => calcul des gain et des pertes d’une séance à l’autre;
101
102
34
Exemples de contrats de futures sur devises
(Extrait de Bloomberg)
103
104
Explication
• Par exemple le contrat future sur euro porte sur 125 000 EUR.
• L’activité est mesurée par le volume des transactions : nombre de
transactions effectuées pendant une période donnée.
• La position ouverte (open interest): nombre de contrats en cours
achetés ou vendus et pas encore dénoués par une position de sens
inverse ou par une livraison effective.
• L’acheteur (vendeur) d’un future sur euro doit faire un dépôt
initial (marge initial) de 2295 USD. Ce dépôt ne doit jamais
descendre en dessous de 1700 USD (marge de maintenance). En cas
de perte, la contrepartie est appelée à verser le montant de l'appel
de marge avant l'ouverture de la séance du lendemain.
• Les mois d’échéance : le mois courant, mars, avril, juin, juillet,
septembre, octobre et décembre.
• Le jour d’échéance : le 3ème mercredi du mois d’échéance
considéré
• La dernière transaction : deux jours avant l’échéance
• Le règlement : deux jours après l’échéance.
105
35
Cotation de contrats de futures sur EURO le 28 janvier 2002 à l’IMM
(Extrait du Wall street journal du 30 janvier 2002)
Lifetime Open
Open High Low Settle Change High Low Interest
EURO FX (CME) – 125 000 EUR ; $ per EUR
March .8624 .8644 .8554 .8595 -.0035 .9630 .8336 101.047
June .8620 .8621 .8528 .8563 -.0035 .9275 .8365 1.167
Est vol 13716 ; vol Fri 35715 ; open int 102356, +1,041.
106
108
36
Gains, pertes et taux de rentabilités associés à des positions sur contrats
de futures et au comptant
Acheteur Levier Vendeur Levier
Gain ou
Cours au comptant à gain ou perte en Rentabilité Rentabilité Rentabilité
perte en Rentabilité position
l'échéance USD position position position
USD
Achat au Vente
Achat future le comptant future le Vente à découvert au
28/01 et vente le 28/01 et 28/01 et comptant le 28/01 et
à l'échéance vente au achat à achat au comptant à
(en %) comptant l'échéance l'échéance (en %)
(en %) (en %)
0 -165 187.5 -7 197.7% -100.0% 71.98 165 187.5 7 197.7% 100.0% 7 1.98
0,1 -152 687.5 -6 653.1% -92.4% 71.98 152 687.5 6 653.1% 92.4% 7 1.98
0,2 -140 187.5 -6 108.4% -84.9% 71.98 140 187.5 6 108.4% 84.9% 7 1.98
0,3 -127 687.5 -5 563.7% -77.3% 71.98 127 687.5 5 563.7% 77.3% 7 1.98
0,4 -115 187.5 -5 019.1% -69.7% 71.98 115 187.5 5 019.1% 69.7% 7 1.98
0,5 -102 687.5 -4 474.4% -62.2% 71.98 102 687.5 4 474.4% 62.2% 7 1.98
0,6 -90 187.5 -3 929.7% -54.6% 71.98 90 187.5 3 929.7% 54.6% 7 1.98
0,7 -77 687.5 -3 385.1% -47.0% 71.98 77 687.5 3 385.1% 47.0% 7 1.98
0,8 -65 187.5 -2 840.4% -39.5% 71.98 65 187.5 2 840.4% 39.5% 7 1.98
0,9 -52 687.5 -2 295.8% -31.9% 71.98 52 687.5 2 295.8% 31.9% 7 1.98
1 -40 187.5 -1 751.1% -24.3% 71.98 40 187.5 1751.1% 24.3% 7 1.98
1,1 -27 687.5 -1 206.4% -16.8% 71.98 27 687.5 1 206.4% 16.8% 7 1.98
1,2 -15 187.5 -661.8% -9.2% 71.98 15 187.5 661.8% 9.2% 7 1.98
1,3 -2 687.5 -117.1% -1.6% 71.98 2 687.5 117.1% 1.6% 7 1.98
1,4 9 812.5 427.6% 5.9% 71.98 -9 812.5 -427.6% -5.9% 7 1.98
1,5 22 312.5 972.2% 13.5% 71.98 -22 312.5 -972.2% -13.5% 7 1.98
1,6 34 812.5 1 516.9% 21.1% 71.98 -34 812.5 -1 516.9% -21.1% 7 1.98
1,7 47 312.5 2 061.5% 28.6% 71.98 -47 312.5 -2 061.5% -28.6% 7 1.98
1,8 59 812.5 2 606.2% 36.2% 71.98 -59 812.5 -2 606.2% -36.2% 7 1.98
1,9 72 312.5 3 150.9% 43.8% 71.98 -72 312.5 -3 150.9% -43.8% 71.98
2 84 812.5 3 695.5% 51.3% 71.98 -84 812.5 -3 695.5% -51.3% 7 1.98 109
4000%
2000%
Rentabilité
0%
Position plus 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 1,4 1,6 1,8 2
spéculative
-2000%
-4000%
-6000%
-8000%
Cours devise
Effet de levier
Rentabilités de la position achat au comptant le 28 71.98
janvier 2007 et vente à l’échéance
60%
40%
20%
0%
Position moins
Rentabilité
spéculative -40%
-60%
-80%
-100%
-120%
Cours devise
110
Forward vs Future
de date de livraison ;
• Contrat adapté aux clients, en termes • Contrat standard entre chaque
prendre une position inverse pour inverse et donc de solder son compte
solder son compte => liquidité faible ; avant l’échéance => bonne liquidité ;
4 • La marge est fixée une seule fois : le • La marge est maintenue pour refléter les
jour de la première transaction ; mouvements des cours ;
5 • Le profit ou la perte sur une position • Les contrats sont valorisés au prix du
est réalisée à la date de livraison ; marché chaque jour ;
111
37
Prix d’un future
• Le cours d’un future s’exprime exactement comme celui d’un
Forward.
• Si F est le cours du future sur EUR, coté en nombre d’USD par EUR,
dont l’échéance est dans n jours, S le cours au comptant EUR/USD,
REUR le taux d’intérêt sur le marché des euro-euros, RUSD le taux
d’intérêt sur le marché des euro-dollars, alors le cours du contrat de
future F à échéance d’un an doit être tel que :
n
(RUSD − REUR )
F = S + S 360
n
1+ REUR
360
Exemple :
113
≠
Contrat à terme =>
Option => engagement ferme de l’acquéreur
droit et non une obligation
114
38
L’option de change permet:
De bénéficier d’une évolution favorable du cours de la devise tout en
s’assurant un cours garanti.
De couvrir un risque de change incertain
116
117
39
• Les options standards ou classiques dites
« Vanilla » (ou Plain-vanilla)
• Les options « Exotiques » (ou de seconde
génération).
On distingue:
118
OPTION EUROPEENNE :
Le prix d’exercice est comparé au cours spot à terme
PRIX D’EXERCICE PUT CALL
(IMPORTATIONS) (EXPORTATIONS)
Prix d’exercice < Cours spot à terme OUT THE MONEY IN THE MONEY
Prix d’exercice > Cours spot à terme IN THE MONEY OUT THE MONEY
OPTION AMERICAINE :
Le prix d’exercice est comparé au cours spot
PRIX D’EXERCICE PUT CALL
(IMPORTATIONS) (EXPORTATIONS)
Prix d’exercice < Cours du spot OUT THE MONEY IN THE MONEY
Prix d’exercice > Cours du spot IN THE MONEY OUT THE MONEY
119
Exp :
Cas de recettes certaines à l’exportation : Achat d’option d’achat
d’euro contre la vente de devise (Call Euro /Put devises) :
120
40
Cours à l’échéance 0.5800 0.6000 0.6300
L’exportateur Baisse de l’euro Hausse Ni gain ni perte Hausse de l’euro
exerce t-il son de GBP INDIFFERENT Baisse de GBP
option ? gain de change perte de change
NON OUI
Cours d’achat des 0.5800 0.6000 0.6000
euro (vente
des GBP)
Prime payée par 0.0208 0.0208 0.0208
l’exportateur
Cours réel 0.5800 + 0.0208 = 0.6000 + 0.0208 = 0.6000 + 0.0208
0.6008 0.6208 0.6208
Conclusion L’exportateur n’exerce pas L’exportateur touchera L’exportateur exerce son
son option. Il achète quelque soit sa option. Il achète les
des euro contre la décision : euro contre les GBP au
vente des GBP au 100 000 / 0.6208 cours de
cours : 161 082.50 Euro 1 EUR= 0.6208 GBP
1 EUR = 0.6008 GBP. Soit 161 082.50 Euro
100 000 / 0.6008
EURO.
Il touchera donc au
total
166 444.75 euro
121
CONCLUSION :
L’exportateur a le choix entre trois stratégies lorsqu’il est face au
risque de change :
Exp.:
Cas de dépenses certaines à l’importation : achat d’une option de vente
d’euro contre l’achat de devises (Put euro / Call devises) :
Correction :
Il s’agit d’une option IN THE MONEY
Par cette option l’importateur se garantit un cours à terme de
1 euro = 1.13 – 0.0385 * 1.13 = 1.0865 USD
123
A l’échéance le cours de l’euro peut être <, = ou >
41
Cours à l’échéance de paiement 1.2000 1.1300 1.1000 1.0800
L’importateur exerce t il son option ? de l’euro Cours à terme = de l’euro de l’euro
des USD prix de l’usd de l’usd
gain d’exercice perte perte
NON Indifférent OUI OUI
Prime 0.0385 * 1.13 = 0.0435
Cours réel 1.2000 – 0.0435 = 1.1300 – 0.0435 = 1.1300 – 0.0435 = 1.1300 – 0.0435 =
1.1565 1.0865 1.0865 1.0865
Coût de revient de l’importation en euro 500 000 / 1.1565 = 500 000 / 1.0865 = 500 000 / 1.0865 = 500 000 / 1.0865 =
432 338.95 Euro 460 193.30 Euro 460 193.30 Euro 460 193.30 Euro
124
Position nue : l’exportateur va subir le risque de Position nue : Elle ne lui coûte rien.
change. Couverture à terme : l’exportateur doit
Couverture à terme : l’exportateur bénéficie d’un honorer son contrat de couverture à terme =>
cours garanti. achat des USD au comptant pour les
Option de change : En cas de dépréciation de revendre. Si l’EUR s’est déprécié =>
l’EUR (d’appréciation de la devise) l’exportateur supportera une perte de change. Si l’EUR
n’exercera pas son option et enregistrera un gain s’est apprécié, c’est le contraire.
de change minoré de la prime. En cas Option de change : L’exportateur a le choix.
d’appréciation de l’EUR (de dépréciation de la Si l’EUR s’est apprécié, l’exportateur peut
devise) l’exportateur exercera son option et sera acheter des USD sur le marché au comptant
couvert contre le risque de change. et exercer son option. Si l’EUR s’est déprécié,
il n’exerce pas son option mais perd la prime.
125
0,60 -0,40
-0,60
0,40
0,20
-0,80
Pertes potentielles illimitées
-1,00
0,00 Cours -1,20
0,1 0,3 0,5 0,7 0,9 1,1 1,3 1,5 1,7 1,9 2,1 2,3 2,5 2,7
-0,20
devise
-1,40
Point mort= 1.4+0.2
-0,40 Point mort = 1.4+0.2 Gain = 0
Gain = 0
Achat d'option de vente (achat d'un put) Vente d'option de vente (vente d'un put)
Prix d’exercice = 1.4, prime = 0.2 Prix d’exercice = 1.4, prime = 0.2
Profit Profit 0,40
1,20
0,20
1,00
Cours
0,00
0,80 Gains potentiels illimités devise
0,1 0,3 0,5 0,7 0,9 1,1 1,3 1,5 1,7 1,9 2,1 2,3 2,5 2,7
-0,20
0,60
-0,40
0,40
-0,60
0,20 Pertes potentielles illimitées
Cours -0,80
0,00
0,1 0,3 0,5 0,7 0,9 1,1 1,3 1,5 1,7 1,9 2,1 2,3 2,5 2,7
devise
-0,20 -1,00
-1,20 126
-0,40 Point mort= 1.4-0.2
Gain = 0
Point mort= 1.4-0.2
Gain = 0
42
Le prix d’une option sur devises
Valeur
intrinsèque Valeur
temporelle
0,40
0,35
Valeur intrinsèque
0,30
0,25
Option 0,20
0,15
d’achat 0,10
0,05
0,00
1 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7
Cours devis e
0,45
0,4
0,35
Valeur intrinsèque
0,3
0,25
0,2
Option 0,15
de vente 0,1
0,05
0
1 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7
Cours devise 129
43
La valeur temporelle
Dite aussi valeur spéculative: le prix des avantages particuliers que
confère la détention de l’option.
Elle décroît pour finalement s’annuler au fur et à mesure que l’échéance
se rapproche (décroissance non linéaire).
Valeur temps = valeur de l’option – valeur intrinsèque
0,40
0,35
Valeur intrinsèque
0,30
0,25
0,20
0,05
Valeur intrinsèque
0,00
1 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7
132
44
Les relations de base sur le prix des options
• La relation entre une option européenne et américaine
A maturité et prix d’exercice identiques, l’option de change
européenne a un prix qui est toujours inférieur à celui d’une
option de change américaine, car cette dernière peut être
exercée à n’importe quel moment de sa vie.
CE ( E, T ) - PE ( E, T ) = S e-i T - E e-iT
*
PE ( E , T ) <= E e - iT
– Valeur minimale
Le prix d’une option est au minimum égal à sa valeur
intrinsèque. 133
Avec :
•N(.) est la fonction de distribution cumulée de la loi normale,
L n ( S / E ) + ( i - i * + σ 2 / 2)T
d1 =
σ T
d2 = d1 −σ T
•St : le taux de la devise
•i* : taux d’intérêt étranger
•i : taux d’intérêt domestique
•T : durée de l’option (j/360)
• σ: la volatilité
134
•E : prix d’exercice
Exp.:
•Evaluation à New York d’un call sur EUR par / à USD
Nous sommes à NY dans le cadre d’une cotation à l’incertain: EUR =
devise étrangère; USD = monnaie locale; i= tx d’intérêt américain; i*=tx
d’intérêt européen
•Evaluation à Paris d’un call sur USD par / à EUR
Nous sommes à Paris. Il faut coter à l’incertain bien que sur le marché
européen on cote au certain.
USD = devise étrangère; EUR = monnaie locale; i*= tx d’intérêt
américain; i= tx d’intérêt européen 135
45
•Pricing du put
Deux méthodes
1ère méthode: valorisation à partir de la Parité call-put :
Exemple:
Option de vente de 1 000 000 USD contre EUR (put
USD/EUR). Prix d’exercice : 1USD = 0,75 EUR. Durée : 90
jours.
Les paramètres du marché sont :
– Taux d’intérêt USD : 5 ¾% ;
– Taux d’intérêt EUR : 5 ½% ;
– Cours spot : 1 USD = 0,73 EUR ;
– Volatilité : 15%.
Le modèle d’évaluation de Garman et Kohlhagen donne la
prime de 0,03338181 EUR par USD ; 33.381,81 EUR.
137
138
46
Les grecques: indicateurs de gestion d’une position d’options sur devise
• Le delta (∆): mesure de combien varie le prix d’une option suite à une
variation de la valeur de la devise sous-jacente.
Mathématiquement le delta correspond à la dérivée de C ou P par
rapport à S.
∂C ( E,T )
= e−i T N (d1 ) > 0
*
∂S
∂P( E,T)
= -e-i T N(-d1) < 0
*
∂S
• Le ∆ est utilisé comme un instrument de couverture du risque de
change.
Ratio de couverture: Par exemple si le ∆ = 0.5, il faudra 1/0.5 options
pour couvrir une position de change d’une unité.
139
d12
−
∂2C ∂∆ e−i T e 2
*
γC = 2 = C = ×
∂S ∂S Sσ T 2π
d12
−
∂2P ∂∆ e−i T e 2
*
γP = 2 = P = ×
∂S ∂S Sσ T 2π
140
•Le thêta : le thêta d'une option (ou d'un warrant) permet de connaître la
sensibilité de cette dernière au temps qui passe.
d12
−
∂C * −i*T σ e 2
θ= = i Se N ( d1 ) − iEe−i T N ( d2 ) − Se−i T
* *
∂T 2 T 2π
d12
−
∂P σ e 2
θ= = −i*Se−i T N ( −d1 ) + iEe−i T N ( −d2 ) − Se−i T
* * *
∂T 2 T 2π
141
47
•Le véga : Mesure la sensibilité de l’option à la variation de la volatilité
=> gain ou perte de la position induit (e) par une hausse de la volatilité.
d12
−
∂C e 2
vc = = Se−i T T >0
*
∂σ 2π
d12
−
∂P e 2
vp = = Se−i T T >0
*
∂σ 2π
Rhô: mesure le risque lié aux variations des taux d’intérêt domestique
et étranger
∂C
ρcd = = Ee−iT N( d2 ) T > 0
∂i
∂P
ρpd = =−Ee−iT N( −d2 ) T <0
∂i
∂C
ρcf = =−Se−i T N ( d1 ) T < 0
*
∂i*
∂P −i*T
ρpf = = Se N( −d1) T > 0
∂i*
143
Exemple récapitulatif:
Calculer la valeur des différents indicateurs de risque pour le call et le put.
Les valeurs des variables permettant de calculer les primes sont les suivantes:
– Le taux de change : 1 EUR = 0,9513 USD
– Le prix d’exercice : USD 0,98
– Le taux d’intérêt domestique : 6 %
– Le taux d’intérêt étranger : 4 %
– La volatilité de l’euro : 10 %
– L’échéance : 3 mois.
Le modèle de Garman et Kohlhagen établit que les prix du call et du put ressortent
respectivement à 0,951 cent et 3,309 cent.
Les valeurs des paramètres de risque relatifs sont :
48
Point sur l’estimation de la volatilité du taux de change
Volatilité
historique
3 méthodes Volatilité
d’estimation implicite
(les plus connues)
Volatilité
GARCH
145
Volatilité historique
Ecart-type des rendements quotidiens passés du sous-jacent de
l’option.
Calcul de la variance: σ h2 =
1 T
(
∑ Rt − R
T − 1 t =1
)
Détermination de l’écart-type des rendements quotidiens: σ h = σ h2
147
49
Volatilité implicite
Valeur i = Prix (σ ? )
Avec:
Valeur i: valeur du call ou put qui va être calculée par le
modèle avec σ inconnue
Prix: prix de l’option sur le marché
Résolution de l’équation par approximations successives
Exemple: voir fichier excel
148
0,25
IMPLIED VOL 1 MTH.
IMPLIED VOL 3 MTH.
0,2 IMPLIED VOL 6 MTH.
0,15
13/05/2003
13/11/2003
13/05/2004
13/11/2004
13/05/2005
13/11/2005
13/05/2006
13/11/2006
13/05/2007
0,15
Volatilité
0,1
implicite du put
at the money 0,05
GBP/USD 0
13/11/2002
13/03/2003
13/07/2003
13/11/2003
13/03/2004
13/07/2004
13/11/2004
13/03/2005
13/07/2005
13/11/2005
13/03/2006
13/07/2006
13/11/2006
13/03/2007
13/07/2007
149
Source: Datastream (Thomson Financial)
ε t = z t Vt
Vt = a0 + a1ε t2−1u t + a 2Vt −1
Avec:
Rt: rendement du taux de change
Ut: la moyenne des taux de rendement
50
Les options exotiques (ou de seconde génération)
•Options look-back
•Le prix d’exercice n’est pas fixé lors de la négociation mais lors
de l’échéance : le prix le plus faible (call ) ou le plus élevé (put)
atteint sur la durée de vie de l’option
•Meilleure couverture contre le risque de change mais en
contrepartie prime plus élevée à l’achat
•Options asiatiques
•Le prix d’exercice est comparé à la moyenne des cours du sous-
jacent sur une période fixée à l’avance (le + souvent la durée de
vie de l’option)
•Moins avantageuse pour l’acheteur que la look-back mais donc
moins chère (moins de risque pour le vendeur car la moyenne est
151
moins volatile que les cours au comptant)
153
51
Le marché interbancaire des options sur devises
•Les premières options de change ont été négociées de gré à gré
(over the counter) sur le marché interbancaire: les banques s’achètent
et se vendent entre elles des call et des put.
•Ces options sont également échangées entre les banques et les
entreprises exportatrices et importatrices. Les banques => généralement
vendeuses d’options et les entreprises acheteuses d’options.
154
Exp :
– Option européenne d’achat de l’USD contre EUR.
– Maturité : 3 mois ;
– E : 1,40
– Prime 2%
– Nominal du contrat 5 millions USD.
Si au jour de la négociation du contrat le cours spot EUR/USD vaut :
1,30, alors :
C = 5 millions x 2% /1,30 = 76923,08 EUR
155
156
52
Les marchés organisés d’options sur devises
Les principaux marchés d’options de change sont: Philadelphia stock exchange
(PHLX), Chicago mercantile exchange (CME) et New York Board of trade (NYBOT).
158
Les warrants
• Des options sur devises mais de long terme (18 mois, 2 ans, voire 5
ans)
• Des options de montant nominal faible (5 000, 10 000 dollars)
• Émis par des banques (sur le marché français, BNP Paribas et la
Société Générale détiennent les parts de marché les plus
importantes) mais négociés en bourse.
• Intérêts :
– accessible à toutes les entreprises impliquées dans le commerce
international comme instrument de couverture ;
– échéance longue permet de ne pas reporter les positions de terme en
terme : réduit les coûts de transactions sur la gestion des positions de
change.
159
53