Coût du capital en Argentine, Brésil, Mexique et Uruguay

Un outil pratique d’évaluation financière en Amérique Latine

Mémoire de Master Stratégie et Expertise Financières

par

Marcelo Alterwain

Carolina Camacho

Sous la direction de M. le Professeur Philippe Ribière

Conservatoire National des Arts et Métiers

Promotion 2004 - 2006

Septembre 2006
Remerciements

Nos plus chaleureux remerciements vont à tous ceux qui nous ont aidé dans nos recherches et

soutenu et encouragé de différentes façons pendant nos efforts.

Nous dédions ce mémoire :

à Myriam, à … et à Sipán

à Léla Katsarava, à Martine Vicente

à María Luisa Saavedra, à Gustavo Bazán

2
Sommaire

1 Synthèse....................................................................................................................................... 5
2 Analyse et Développement.......................................................................................................... 7
2.1 Introduction ......................................................................................................................... 7
2.2 Objectifs et méthodologie.................................................................................................... 8
2.3 Cadre théorique.................................................................................................................... 9
2.3.1 L’évaluation financière................................................................................................ 9
2.3.1.1 Évaluation financière de projets .............................................................................. 9
2.3.1.2 Valorisation d’entreprises...................................................................................... 10
2.3.1.3 Pourquoi le DCF ? ................................................................................................. 12
2.3.1.4 Rappel du principe de la méthode DCF ................................................................ 13
2.3.2 Le coût du capital ...................................................................................................... 15
2.3.2.1 CAPM.................................................................................................................... 15
Introduction ....................................................................................................................... 15
Pourquoi le CAPM ? ......................................................................................................... 16
Risque spécifique............................................................................................................... 16
2.3.2.2 Problèmes et limites du CAPM ............................................................................. 18
2.3.2.3 CAPM corrigé et méthodes alternatives pour le coût du capital pour les pays
émergents............................................................................................................................... 19
2.4 Proposition d’un modèle de calcul du coût du capital pour les pays émergents ............... 25
2.4.1 Description des principes du modèle......................................................................... 25
2.4.2 Catalogue des risques ................................................................................................ 27
2.4.3 La Prime pays projet ..................................................................................................... 31
2.4.3.1 Le Risque Pays et le Spread Risque Pays.............................................................. 32
2.4.3.2 Notes et mesures des composantes du risque pays................................................ 34
2.4.3.3 Détermination des taux de contribution de chacune des composantes du Risque
Pays à la prime de Risque Pays ............................................................................................. 34
2.4.3.4 Remarque sur le risque de change ......................................................................... 36
2.4.3.5 Application du modèle de décomposition de la Prime de Risque Pays à
l’Argentine, le Brésil, le Mexique et l’Uruguay.................................................................... 37
2.4.3.6 Exemples de calcul de Pr ime pays projet pour différents projets dans les différents
pays ............................................................................................................................... 38
2.4.4 Prime de risque spécifique......................................................................................... 40
2.5 Outil pratique de calcul du coût du capital : mode d’emploi et valeurs de référence ....... 42
2.6 Conclusions ....................................................................................................................... 43

3
Liste des tableaux et graphiques

Schéma 1 : Relations entre les composantes du Risque Pays............................................................ 28

Tableau 1 : Catalogue des risques ..................................................................................................... 30

Tableau 2: Spread Risque Pays (EMBI/UBI).................................................................................... 32

Tableau 3 : Comparaison des Spreads Risque Pays recalculés et de référence................................. 38

Tableau 4 : Exemples de calcul de Pr ime pays projet .......................................................................... 39

Graphique 1 : Évolution du Risque Pays........................................................................................... 33

Graphique 2 : Droite de régression Spread Risque Pays = f (Note Risque Pays) ............................. 35

4
1 Synthèse

Le « Capital Asset Pricing Model » (CAPM) est très probablement le modèle d’évaluation le plus

utilisé dans le monde pour estimer le coût du capital qu’exigent les investisseurs pour les fonds

qu’ils apportent. Cependant, le CAPM a souvent été remis en cause. En particulier, des résultats

empiriques ont montré qu’il n’est pas adapté pour estimer le coût du capital dans les marchés

émergents.

Dans ce travail, nous analysons les modèles de coût de capital existants pour les pays émergents en

signalant les principaux apports et limites qui nous ont conduit à proposer un nouveau modèle pour

la détermination du coût du capital dans les pays émergents, que nous déclinons, pour l’Argentine,

le Brésil, le Mexique et l’Uruguay à partir des analyses collectées de différentes sources (entretiens,

organismes spécialisés,…).

La formule que nous proposons pour le coût des fonds propres (en Dollar) d’un projet dans un pays

émergent est :

rfp projet = rf US + β US prime de marchéUS + Pr ime pays projet + Pr ime de risque specifique projet

Par rapport au CAPM appliqué au marché américain, nous ajoutons :

1. Une Pr ime pays projet qui est une somme de certaines composantes de la Prime de Risque

Pays (ou Spread Risque Pays) et est donc inférieure ou égale à cette prime de Risque Pays

(calculée comme l’écart entre le taux des obligations long terme du pays émergent et le taux

des obligations long terme des États-Unis)

2. Une Pr ime de risque specifique projet qui est une somme de composantes du risque micro-

économique du projet non prise en compte dans les projections de flux

Notre modèle repose sur les principes et hypothèses suivants :

5
 • Les données des marchés actions des pays considérés apportent plus de biais que

d’éclairages sur les risques d’un projet particulier. Nous n’utilisons pas de références aux

bourses locales.

• Le modèle permet de distinguer à l’intérieur d’un pays émergent des coûts du capital

différents pour des projets différents.

• L’importance du risque spécifique pour les projets dans ces pays émergents ne peut être

ignorée.

Ce travail est réalisé dans l’optique de proposer aux praticiens une revue de leurs pratiques lors

d’investissements dans ces économies émergentes, d’en mettre en évidence leurs limites et de leur

suggérer des points d’amélioration.

6
2 Analyse et Développement

2.1 Introduction

L’évaluation financière est un outil adapté aux investissements, pour aider les investisseurs à

prendre des décisions et à argumenter lors de phases de négociation.

Bien qu’ elle soit l’objet d’un consensus relatif pour les investissements dans les pays développés,

la détermination de la valeur d’un investissement dans les pays émergents est un sujet de débat

complexe, continuellement discuté dans les milieux financiers et dans les entreprises. Faisant appel

à des disciplines diverses allant souvent bien au-delà des modèles financiers et du purement

technique, elle nécessite également la prise en compte de l’environnement politique et économique

d’un pays.

Faut-il ou non investir dans un pays émergent ? Nous reprenons de Bancel1 cette analyse

paradoxale:

• Investir dans un pays émergent implique des primes de risque supplémentaires car ces pays

sont plus risqués,

• Mais ne pas recourir à ce marché, limite la diversification qui elle-même permet de réduire

le risque pour un même niveau de rentabilité,

• Alors quel est l’effet réel sur le risque global avec ces deux effets antinomiques ?

En réalité, le problème de fond est que les pays émergents ne sont pas homogènes en termes de

risque.

Nous proposons donc dans ce travail d’étudier l’évaluation financière des investissements

principalement par la détermination du coût du capital, en tenant compte des caractéristiques

1
BANCEL F et Thomas PERROTIN, « Le coût du capital dans les pays émergents ». France, 1999 : Revue Analyse
Financière,n° 119 pp. 76-88.

7
différentes du point de vue du risque de quatre pays émergents que nous avons choisis : Argentine,

Brésil, Mexique et Uruguay.

2.2 Objectifs et méthodologie

Nous nous sommes fixés les objectifs suivants :

• Analyser les modèles de coût de capital existants pour les pays émergents et présenter les

enjeux conceptuels attachés à la détermination du coût du capital.

• Explorer les pratiques courantes d’évaluation financière d’investissements dans les pays

émergents :

o Sur la base d’entretiens avec des praticiens (il s’agit d’un travail de recherche

empirique exploratoire et non pas d’une étude statistique). (Cf. guide de discussion

(annexe 1) et personnes rencontrées)

o En les comparant avec la théorie financière

Cette recherche est réalisée dans l’optique de proposer aux praticiens une revue de leurs propres

pratiques lors d’investissements dans ces économies émergentes, d’en mettre en évidence les limites

et de suggérer des points d’amélioration.

• Construire un modèle pratique à partir duquel il soit possible de déterminer le coût du

capital pour l’évaluation financière dans les pays émergents (et principalement pour les pays

décrits dans cette étude)

o Identifier les risques

o Classer les risques en structurant un tableau synthétique pour définir le modèle

o Valoriser ces risques en termes de taux contributifs au coût du capital

o Montrer comment ce modèle peut s’appliquer à différents types de projets dans les

pays choisis.

8
Il nous parait important de profiter de cette occasion privilégiée de notre vie professionnelle (et non

entièrement académique) pour nous pencher avec passion sur la proposition d’un modèle. Ceci

implique forcément de s’intéresser aux modèles et aux pratiques d’évaluation existants, que nous

n’aborderons pas cependant de manière exhaustive.

De même, nous ne prétendons pas valider notre modèle selon des critères discriminants, mais

plutôt, proposer une approche qui mette en évidence le rôle de différents paramètres et lancer des

pistes de recherche pour un éventuel « repreneur de flambeau ».

Ainsi, après avoir posé les bases du cadre théorique de l’évaluation financière et des modèles de

coût de capital, nous présenterons notre modèle.

Nous détaillerons ensuite comment nous déterminons chacun des éléments qui le composent,

notamment pour les quatre pays que nous considérons. Puis, nous essaierons d’ »opérationnaliser »

le modèle pour l’utilisation éventuelle par un investisseur. Enfin, nous conclurons sur les principaux

apports de cet outil et sur les améliorations qui peuvent lui être apportées.

2.3 Cadre théorique

2.3.1 L’évaluation financière

Il existe de nombreux modèles et méthodes pour évaluer un projet d’investissement ou une

entreprise. Plus précisément nous nous intéresserons à la valeur pour l’investisseur et non pour le

créancier, c'est-à-dire à la détermination de la valeur des fonds propres. Ces concepts sont décrits

dans la suite.

2.3.1.1 Évaluation financière de projets

9
Actuellement, l’analyse et l’évaluation des projets d’investissement ont acquis une très grande

importance2, étant donné le poids significatif que ces investissements représentent pour l’entité qui

a en vue de les réaliser:

• Ils engagent une quantité de ressources importante

• La plupart des cas sont irréversibles

• Ils contribuent de manière décisive à la croissance et au développement

• Ils ont un impact significatif sur les résultats

L’évaluation des projets d’investissements peut être réalisée dans des optiques différentes, plus ou

moins complexes, suivant l’objectif poursuivi.

Nous listons ci-dessous les méthodes d’évaluation les plus répandues 3 :

• Méthodes atemporelles

o Délai de Récupération de l’investissement (en anglais, Payback period)

• Méthodes fondées sur l’actualisation

o Délai de Récupération Actualisé

o Valeur Actuelle Nette (VAN) (en anglais, Net Present Value NPV)

o Indice de Profitability (IR) (en anglais Profitability Index PI)

o Taux de Rendement Interne (TRI) (en anglais Internal Rate of Return IRR).

2.3.1.2 Valorisation d’entreprises

L’évaluation d’une entreprise prend tout son sens dans le fait de donner une « valeur de

transaction » d’achat-vente de l’entreprise.

2
HUERTA E., et Carlos SIU, “Analisis y Evaluación de Proyectos de Inversión parra Bienes de Capital”. México,
1990. IMCP, p.5.
3
EMERY D. et FINNERTY John, “Administración Financiera Corporativa”. México,2000. Prentice Hall,. pp. 348-
360.

10
La valorisation d’une société est une opération complexe en raison de la pluralité des éléments qui

entrent en compte. Elle va au delà des pures considérations financières que représentent ses bilans et

comptes de résultat. Les professionnels utilisent cependant un certain nombre de méthodes et

modèles que l’on retrouvera de façon plus ou moins prépondérante dans toute évaluation

d’entreprise. Ainsi, les difficultés dans la problématique de valorisation d’entreprises résident moins

dans l’application de la méthode que dans le choix de celle-ci dans la mesure où chaque méthode

est adaptée à un certain profil d’entreprises.

Dans la pratique, trois grands types d'approche sont utilisés4 :

• L'approche patrimoniale :"L'entreprise vaut ce qu'elle possède". Dans ce cadre on est donc

conduit à s'interroger sur la valeur de marché des éléments qui composent le patrimoine net

de l'entreprise.

• L'approche dynamique : "L'entreprise vaut ce qu'elle rapporte" ou plutôt "ce qu'elle va

rapporter". Cette approche touche donc par nature le domaine prévisionnel et recouvre les

différentes méthodes s'appuyant sur l'actualisation des flux futurs de revenus : dividendes,

cash flows, super-profit créateur de valeur. Ses méthodes, pour être correctement mises en

oeuvre, supposent la connaissance précise des données de marché (risque, coût des capitaux,

rentabilité du marché des actions). La valeur fondamentale d’une entreprise peut se définir

comme la valeur des flux de trésorerie futurs de son actif économique actualisés au coût du

capital.

• L'approche par comparaisons de marché : "L'entreprise vaut ce que des actifs comparables

sont effectivement payés par des opérateurs sur des marchés organisés". Dans ce cas, les

comparaisons ainsi réalisées, pour être pertinentes, doivent s'appuyer là aussi sur des

données de marché fiables.

4
LA CHAPELLE (de) P., « L’Evaluation des entreprises ». France, 2002 :Ed. Economica.

11
2.3.1.3 Pourquoi le DCF ?

• Une méthode commune à l’évaluation d’entreprises et de projets

Évaluer une entreprise et évaluer un projet peuvent à la fois être des exercices semblables et très

différents. Semblables dans le sens où une entreprise peut finalement être définie comme un

ensemble de projets. Néanmoins, différents car les techniques d’évaluation ont connu des

développements spécifiques pour les entreprises et les projets d’investissement. La méthode

d’actualisation des flux présente l’avantage de demeurer une méthode commune car elle repose sur

l’évaluation des flux de trésorerie qui sont à la base de toute rentabilité.

• La méthode de prédilection des praticiens

Dans les travaux de Pereiro5, la méthode d’actualisation des flux de trésorerie permet d’obtenir une

appréciation très précise de la valeur économique générée par un investissement. Malgré

l’apparition de nouvelles techniques d’évaluation telles que la valorisation d’options réelles et

l’EVA (Economic Value Added) et l’utilisation fréquente d’autres techniques plus traditionnelles,

telle que celle des comparables, le DCF est une méthode très populaire parmi les praticiens de la

finance.

Il décrit qu’aux États-Unis, le DCF est la technique principale dans les entreprises et qu’elle est

utilisée par 100% des conseillers financiers qui la complètent avec d’autres approches6.

Quant à l’Argentine, près 90% des grandes entreprises utilisent le DCF, comme principal outil

financier d’analyse7.

De même, dans une enquête réalisée par Universidad Nacional Autónoma de México8, il a été

vérifié que la méthode la plus utilisée pour l’évaluation financière au Mexique est le DCF.

5
PEREIRO L., y M. GALLI. “La determinación del Costo del Capital en la Valuación de Empresas de Capital
Cerrado : una Guia Practica”. Argentina, 2000: Universidad Torcuato Di Tella, pp. 1-64
6
« Creating World-Class Financial Management ; Strategies of 50 Leading Companies », Research Report Nr . 1-110,
Business International Corporation, New York, 1992.
7
Enquête réalisée par Universidad Torcuato Di Tella /IAEF.

12
2.3.1.4 Rappel du principe de la méthode DCF

Dans la méthode d'actualisation des « free cash-flows » ou méthode DCF (pour Discounted Cash

Flows), l’entreprise est considérée comme une entité dont la valeur ne dépend pas de son bénéfice

mais de sa capacité bénéficiaire qui est mesurée par ses « free cash-flows » ou flux de trésorerie

disponibles. Pour tenir compte des différentes dates de ces flux, ces derniers sont actualisés afin

d’obtenir leur valeur à une même date.

• Les deux défis du DCF : estimer les flux et déterminer le taux d’actualisation

L’utilisation ou l’application du DCF implique deux défis : l’estimation des flux futurs de trésorerie

(sujet que nous n’aborderons pas dans ce travail mais dont la fiabilité de la prévision est une

condition sine qua non pour que l’utilisation de la méthode DCF ait un sens) et la détermination du

coût du capital à utiliser comme taux d’actualisation pour ces mêmes flux.

• Quel taux d’actualisation pour quels flux ?

Le coût du capital est le taux de rentabilité minimum que doivent dégager les investissements du

projet pour que celui-ci puisse satisfaire les exigences de rentabilité des pourvoyeurs des fonds.

C'est donc aussi le taux auquel doivent être actualisés les flux de trésorerie dans la méthode DCF.

Nous présentons deux approches possibles de mise en œuvre pour cette méthode :

o 1ère approche : FCF to the firm

Le calcul de la valeur de marché des capitaux employés (capitaux propres + dettes financières

nettes) nécessite une actualisation au taux du coût moyen pondéré du capital (weighted average cost

8
« Valuacion de empresas y creacion de valor » IMEF/UNAM. México. 2002.

13
of capital, WACC en anglais) des FCF to the firm (free cash flow to the firm). La valeur des

capitaux propres peut alors être calculée comme la différence entre la valeur des capitaux employés

moins la valeur des dettes financières nettes.

Les FCF to the firm sont les flux nets disponibles (après toutes charges) pour payer et rembourser la

dette (mais avant toute rémunération de fonds propres). En fait, c’est le cash-flow avant les flux

destinés aux pourvoyeurs de fonds (en particulier avant frais financiers, ceux-ci étant la

rémunération de la dette déjà comprise dans l’exigence de rentabilité matérialisée par le WACC.).

Très largement utilisé, le WACC est la combinaison du coût des fonds propres et de la dette

pondérés selon les proportions de la structure financière selon la formule classique :

x (1 - IS)x rd
Vfp Vd
r= x rfp +
Vfp + Vd Vfp + Vd

où : Vfp est la valeur des capitaux propres, Vd la valeur de la dette, rfp le taux exigé par les

actionnaires, IS le taux d'imposition, et rd le taux d'intérêt auquel la société peut s'endetter

aujourd'hui.

Le coût du capital dépend en premier lieu du risque de l'actif économique, en fonction duquel les

créanciers et les actionnaires vont déterminer le taux de rentabilité qu'ils exigent sur les dettes et les

capitaux propres du projet9.

o 2ème approche : FCF to equity

La valeur de marché des fonds propres peut aussi être déterminée directement par la méthode DCF

en actualisant les FCF to equity au coût des fonds propres.

9
Néanmoins, le risque global supporté par les pourvoyeurs résulte aussi de la façon dont l’investissement sera structuré.
Par exemple, même si le risque de l’actif économique préexiste à la structure financière, dans l’optique de l’actionnaire
il faut s’intéresser aussi aux interactions entre financement et investissement car cette structure n’est pas forcément
figée et unique pendant la durée du projet.

14
Les FCF to equity sont les flux de rentabilité d'exploitation après rémunération des créanciers. Le

taux d’actualisation ne doit donc pas tenir compte de la rémunération de ceux-ci mais uniquement

de celle des actionnaires, c'est-à-dire le coût des fonds propres.

Dans la suite de ce travail nous parlerons de coût du capital pour le coût des fonds propres, étant

donné que le coût de la dette est plus facile à déterminer (il suffit, par exemple, d’interroger les

créanciers potentiels).

2.3.2 Le coût du capital

Comme nous l’avons dit, le coût du capital est le taux de rentabilité minimum qu’attendent les

actionnaires pour l’utilisation de leur capital. Il peut être exprimé comme le taux sans risque + une

prime pour le risque attendu10.

2.3.2.1 CAPM

Introduction

Le Capital Asset Pricing Model (CAPM) tient une place particulière parmi les modèles qui ont le

plus contribué au développement de la finance moderne. En effet, en raison de sa simplicité, il est

appliqué par les praticiens dans divers domaines de la finance et plus particulièrement dans celui de

la gestion de portefeuille. Le modèle est une synthèse des travaux de Markowitz (1952) sur la

théorie du portefeuille, complétée par ceux de Sharpe (1964), Lintner, Treynor et Mossin (1965).

Le CAPM a pour objectif de transposer la relation entre la rentabilité d’un portefeuille et son risque,

afin de connaître la rémunération qui doit être exigée en tenant compte de l’aversion pour le risque

des investisseurs (à risque plus élevé, exigence de rémunération plus élevée), selon la formule :

10
M. Mc Taggart James, Peter W. Kontes, Michael C. Mankins, “The value imperative: managing for superior
shareholders, returns”, The Free Press, EEUU, 1994, p. 306.

15
rfp = rf + β x (rm - rf )

où rfp est le coût du capital (coût des fonds propres), rf est le taux sans risque, β est le facteur

classique de sensibilité aux variations de marché et la différence entre la rentabilité de marché et le

taux sans risque est la prime de marché (rm - rf )

Rappelons que le coefficient β mesure le risque non diversifiable d’un actif et non son risque total.

Pourquoi le CAPM ?

L’utilisation du CAPM pour déterminer le coût des fonds propres est très répandue dans le monde

financier. Pereiro11 rappelle qu’aux États-Unis, c’est la méthode préférée de plus de 80% des

entreprises et conseillers financiers. Il montre aussi que ceci est largement le cas en Argentine

également avec un taux d’utilisation de plus de 60% dans l’échantillon analysé.

Malgré sa popularité, le CAPM présente de nombreuses et importantes limites que nous abordons

plus loin.

Risque spécifique

Contrairement au risque de marché ou systématique qui n’est pas éliminable par la diversification et

qui est dû à l’évolution de l’ensemble de l’économie, de la fiscalité, des taux d’intérêt, de

l’inflation…, le risque spécifique12, est indépendant des mouvements d’ensemble du marché, et

résulte uniquement d’éléments particuliers à l’entreprise ou projet (par exemple, la qualité du

management, des relations entre direction et syndicats, ou de la qualité des produits ou services

offerts,…).

11
Op. cit. p. 11
12
Egalement appelé risque intrinsèque ou risque idiosyncrasique (et que comme Pereiro, nous préférons appeler risque
asystématique pour plus de clarté)

16
Ce risque, selon la théorie du CAPM ne doit pas être rémunéré car il serait a priori diversifiable et

donc non subi par un investisseur.

Or, dans les pays émergents, et notamment ceux que nous étudions, nous pensons que ce risque ne

peut pas être écarté aussi rapidement.

• Problèmes avec la diversification

Pour qu’il y ait diversification, il faudrait d’abord disposer d’un marché suffisamment développé

qui la permette. Ceci est rarement le cas dans les pays émergents. De plus la diversification à

l’intérieur d’un portefeuille constitué de projets ou entreprises non côtés (et donc moins liquides),

est plus difficile.

• Poids des risques spécifiques

Dans les pays émergents, les entreprises sont en moyenne plus petites que dans les pays développés

où se trouve la plus forte concentration de grandes entreprises. Les risques spécifiques ont un poids

plus important pour les PME que pour les grandes entreprises.

Par ailleurs, le poids du risque spécifique dans la variance des rentabilités a été estimé de façon

empirique. En Argentine, ce type de travail pour un échantillon d’entreprises a montré que la

variance des rentabilités est très souvent davantage expliquée par ce risque que par le risque

systématique13.

Enfin, si nous nous plaçons dans l’optique d’un investisseur entrepreneur et non simplement

financier, nous devrons adopter une logique d’exploitation et non de portefeuille : dans une logique

d’exploitation il faut faire face à tous les risques spécifiques de celle-ci.

13
PEREIRO. L et GALLI. M. Op. cit. tableau p.11

17
2.3.2.2 Problèmes et limites du CAPM

L’utilisation du CAPM dans les pays émergents présente des problèmes d’application que nous

pouvons regrouper autour de quatre facteurs :

• Faible taille des marchés boursiers émergents

• Problèmes d’efficience des marchés émergents

• Haute volatilité des marchés émergents

• Difficulté dans l’obtention des données

Le CAPM trouve ses origines aux États-Unis et repose sur une analyse de titres en bourse. Son

adaptation aux marchés émergents n’est pas évidente car les paramètres boursiers (prime de marché

ou β des actions cotées) ne représentent pas suffisamment l’ensemble du marché (côté et non côté).

Les biais introduits dans ces paramètres sont propres à un échantillon restreint en nombre de titres

cotés.

De plus du fait de la faible capitalisation boursière, la plupart des transactions sur fonds propres

dans les marchés émergents concernent des projets ou des sociétés non cotés, qui peuvent alors plus

difficilement se rapporter à des comparaisons boursières.

Plus généralement, les paramètres du CAPM comme la prime de marché ou le β n’ont de sens que

dans un marché efficient (où les cours représentent la meilleure estimation de la valeur des actifs et

donc de leur rentabilité). En particulier, l’inefficience des marchés émergents se révèle dans leur

faible liquidité, notamment en périodes de crises, hélas fréquentes.

18
De plus, les marchés émergents sont plus volatiles et changeants que les marchés développés. Face

à une telle volatilité, la mesure même du risque est altérée. Comment déterminer les paramètres du

CAPM alors que leurs ordres de grandeur ne se stabilisent pas ? La volatilité affecte fortement la

validité des données.

Par ailleurs, les données sont plus difficiles à obtenir, car il manque souvent dans ces pays une

culture de l’information statistique comme celle qui existe dans les pays développés. Par exemple,

les variables économiques et financières du marché des États-Unis ont été calculées et étudiées

depuis 1926 par plusieurs entreprises comme Standard & Poor’s ou Merrill Lynch, parmi d’autres.

Tous ces facteurs rendent difficile d’intégrer dans ce modèle le véritable risque associé à

l’investissement dans les marchés émergents.

Nous concluons que ce modèle qui a été conçu dans un marché développé, stable et efficient ne peut

être appliqué en l’état avec les mêmes critères dans un marché émergent.

2.3.2.3 CAPM corrigé et méthodes alternatives pour le coût du capital pour les pays
émergents

Nous nous proposons ici de passer en revue six modèles ou méthodes sur la problématique du coût

du capital dans les pays émergents, tous publiés au cours des dix dernières années : Godfrey et

Espinosa (1996), Erb, Harvey et Viskanta (1996), Damodaran (1998), Bancel et Perrotin (1999),

Estrada (2000) et Pereiro et Galli (2000). Nous mettrons en évidence certaines de leurs limites dans

l’optique de l’élaboration d’un modèle décrit dans la suite qui en effectue la synthèse et tente d’aller

plus loin.

19
 • Godfrey et Espinosa (1996)

14
Une première approche est proposée en 1996 par Godfrey et Espinosa , à partir d'un modèle

CAPM ajusté. Le modèle mis en place prend ainsi en considération les risques additionnels associés

à un investissement dans un marché émergent.

Ils proposent d'effectuer deux changements sur le modèle CAPM. Tout d'abord, ils ajoutent un

spread de crédit, entre le rendement d'un titre obligataire souverain en dollar du marché émergent et

celui d'un titre comparable aux Etats-Unis. Ensuite, ils définissent un nouveau bêta corrigé. Pour

calculer ce dernier, on multiplie un facteur fixe tenant compte de la corrélation entre le spread de

crédit et le bêta (ils préconisent 0.6, ce qui veut dire que 40% du risque de marché pourrait être

expliqué par le risque souverain) par un ratio entre les écarts types des rendements sur les marchés

émergents et sur le marché américain.

rfp = rf US + Spread .de.Crédit ( Bond marché .émergent , BondUS ) + (0,6 xσ marché .émergent / σ marché .US ) ∗ prime.de.marchéUS

Une des limites de ce modèle est que le facteur additionnel au taux sans risque est le même, quel

que soit le type de projet envisagé. Or, le Risque Pays peut avoir un impact différent selon

l’entreprise ou le projet considérés (par exemple, la situation sociale du pays importe moins pour un

projet exportateur que pour un projet destiné au marché local). C’est cette distinction que nous

voulons mettre en évidence dans notre modèle.

14
ESPINOSA, Ramon and GODFREY Stephen. “A Practical Approach to Calculating Costs of Equity for Investment
in Emerging Markets”. EUA, 1996: Journal of Applied Corporate Finance, Fall, pp. 80-89.

20
 • Erb, Harvey et Viskanta (1996)

Une seconde approche est proposée par Erb, Harvey et Viskanta15 (1996). Elle est motivée par la

volonté d'évaluer le coût du capital pour des pays dans lesquels il n'existe pas de marché actions.

Aussi les auteurs utilisent-ils les ratings de crédit rapportés depuis 1979 par les sondages biannuels

réalisés par une agence de notation (Institutional Investor). Les auteurs soutiennent que ces ratings,

parce que fondés sur des sondages, sont une bonne approximation des nombreux risques

fondamentaux auxquels sont confrontés les pays en développement (risque politique, volatilité du

taux de change, hausse de l'inflation,...). L'hypothèse sous-jacente à ce modèle est que ces notations

sont liées de façon significative aux rendements boursiers réalisés dans les pays où il existe un

marché actions. Aussi, les auteurs proposent de calculer le coût du capital dans les pays émergents

en s'appuyant sur ces indices. La fonction qui relie le coût du capital à l’indice est une régression

déterminée à partir de pays émergents pour lesquels il y a à la fois des données de marché et des

notations historiques. Cette régression est ensuite utilisée pour tous les pays émergents pour

lesquels il y a une notation.

Comme dans le modèle précédent, il n’y a pas de possibilité de différencier le coût du capital pour

deux projets différents dans le même pays car le coût du capital dépend exclusivement du rating

donné à ces pays par les agences de notation.

• Damodaran (1998)

En 1998, Damodaran16 essaie de répondre à deux grandes questions concernant la prime de risque

dans les marchés pour lesquels les données historiques ne sont pas disponibles (le cas de la plus

15
ERB, C, HARVEY,C. and VISKANTA, T. “Expected returns and volatility in 135 countries”. EUA, 1996: The
Journal of Portfolio Management, Spring, pp. 46-58.
16
DAMODARAN, A. “Equity Risk Premium”. EUA, 1998: Stern School of Business, pp. 1-26.

21
grande partie des marchés émergents). Compte tenu des risques politiques et économiques

significatifs dans ces pays, faut-il inclure une prime de risque additionnelle lors de l'évaluation du

coût du capital pour ces pays ? L'auteur propose ainsi de calculer une prime pays du marché action,

qui viendra ainsi s'ajouter à une prime marché action de base (identifiée sur un marché de

référence).

La prime pays du marché action est calculée en multipliant le risque de défaut du pays, mesuré à

partir des valeurs de spread données par une agence de rating (Standard and Poor's, Moody's,...)

pour ce pays par le rapport des volatilités des actions et des obligations dans le marché local :

Pr ime Pays du marché actions = Spread .de.Crédit ( Bond marché .émergent , BondUS ) * (σ actionspay semergent / σ obligation s . pasy .émergent )

Le coût des fonds propres s’écrit alors :

rfp = rfUS + βUS prime de marchéUS + λ Pr ime Pays du marché actions

Où le coefficient λ correspond à la part du pays émergent dans l'ensemble de l'activité de

l'entreprise.

La principale limite de ce modèle est que cette façon de calculer la prime de marché actions du pays

émergent dépend des caractéristiques d’un marché boursier local souvent peu développé ou avec

des biais sectoriels forts non représentatifs du marché global du pays.

22
 • Bancel et Perrotin (1999)

L’approche proposée par Bancel et Perrotin17 repose sur l’application dans un pays émergent du

CAPM avec des données d’un pays de référence (disons les États-Unis) auquel est ajouté le spread

souverain du pays émergent. C’est une version simplifiée de la formule de Damodaran, qui

s’affranchit de la considération du marché actions dans le pays émergent.

rfp = rf US + β US * prime de marchéUS + Spread .de.Crédit ( Bond marché .émergent , Bond US )

Soulignons comme limite à ce modèle que la distinction entre projets à l’intérieur d’un pays

émergent n’est faite que par les valeurs de βUS qui est un paramètre indépendant de ce pays.

• Estrada (2000)

Estrada18 propose en 2000 une réelle alternative aux modèles précédents. Son modèle repose sur

une « downside risk approach », qui permet de se situer entre :

• une méthode fondée simplement sur le risque systématique (estimé par le coefficient

bêta du CAPM) qui donne des résultats sous-estimés pour le coût du capital

et

• une méthode fondée sur le risque total du marché (rapport des écart-types des

rendements sur le marché local et mondial) qui aurait tendance à le surévaluer, mais

17
Op. cit., pp. 76-88.
18
ESTRADA, J “The Cost of Equity in Emerging Markets: A Downside Risk Approach.”. Etats-Unis, 2000: Emerging
Markets Quarterly, Fall, pp.19-30.

23
 qui est aussi la mesure de risque appropriée dans le cas de marchés segmentés

(intégration partielle des marchés émergents).

La spécificité de cette mesure, par rapport au calcul du risque total, tient au fait que le calcul de

l'écart type n'utilise que les valeurs des rendements qui sont inférieures à la valeur cible (ici la

moyenne des rendements sur le marché local ou mondial). Cette « downside approach » est en fait

suggérée par la supposition, assez logique, que les investisseurs redoutent avant tout le risque de

baisse du marché plutôt que celui de hausse. Elle est aussi fondée sur l'idée que les rendements

peuvent ne pas avoir une distribution normale et que l'écart type calculé sur l'ensemble de ces

rendements est alors biaisé.

Nous trouvons intéressante cette approche qui tient compte en partie du risque asystématique dans

la détermination du coût des fonds propres. Malheureusement, comme pour Damodaran, le calcul

de variances para rapport au marché des pays émergents n’est fiable que si les marchés sont

suffisamment développés.

• Pereiro et Galli (2000)

En 2000, Pereiro et Galli19 proposent un modèle d’évaluation qui repose sur deux composantes :

• le calcul du coût du capital tenant compte du risque systématique, en prenant des

bêtas du pays émergent (dans ce cas l’Argentine) et la prime de Risque Pays.

• Un facteur d’ajustement qui viendra réduire la NPV pour tenir compte du risque

asystématique, auquel ils donnent une importance centrale dans l’évaluation.

Contrairement à Estrada, ce modèle n’intègre pas le risque asystématique dans le calcul du coût du

capital, mais plus tard, une la NPV calculée.

19
Op. cit. p. 18

24
Comme critique, rappelons encore une fois les limites de l’utilisation de données boursières (bêtas)

dans des pays avec des marchés d’actions peu développés. Par contre, nous retiendrons

l’importance accordée au risque spécifique dans l’évaluation.

Pour l’analyse des autres limites de ces modèles, se référer à Bancel et Perrotin 20 et à Apoteker

Barthélemy et Legrand 21 .

2.4 Proposition d’un modèle de calcul du coût du capital pour les pays émergents

2.4.1 Description des principes du modèle

Tenant compte des limites des modèles existants mentionnées ci-dessus, nous proposons un modèle

qui essaie de les résoudre. Notre modèle se fondera sur les principes et hypothèses suivants :

• Les données boursières des pays considérés apportent plus de biais que d’éclairages sur les

risques d’un projet particulier. Nous n’utiliserons pas de références aux bourses locales

(contrairement à Damodaran, Godfrey et al, Estrada et Pereiro et al). Dans ce sens nous

suivons les travaux de Erb et al et de Bancel et al.

• Le modèle permettra de distinguer à l’intérieur d’un pays émergent différents coûts du

capital suivant le projet (comme Damodaran, Godfrey et al., Estrada, Bancel et al. et Pereiro

et al. et contrairement à Erb et al.).

• La distinction entre projets à l’intérieur d’un pays émergent ne sera pas faite uniquement par

référence à une distinction sectorielle d’un pays de référence (contrairement à Bancel et al.)

20
Op. cit. pp15-16.
21
APOTEKER, T., BARTHELEMY S., LEGRAND I.“Coût du capital et risque pays dans les pays en voie de
développement ». France, 2006 : Congrès International de l’AFFI, pp. 1-10.

25
 • L’importance du risque spécifique pour les projets dans ces pays émergents ne peut être

ignorée (comme Pereiro et al. et Estrada et contrairement à Godfrey et al., Erb et al,

Damodaran et Bancel et al.).

Ainsi, nous proposons comme formule pour le calcul du coût du capital :

rfp projet = rf US + β US prime de marchéUS + Pr ime pays projet + Pr ime de risque specifique projet

où :

• La Pr ime pays projet est une somme de certaines composantes de la Prime de Risque Pays

(ou Spread Risque Pays) et est donc inférieure ou égale à cette prime de Risque Pays

(calculée comme l’écart entre le taux des obligations long terme du pays émergent et le taux

des obligations long terme des États-Unis).

• la Pr ime de risque specifique projet est une somme de composantes du risque micro-

économique du projet non prise en compte dans les projections de flux.

Implicitement, nous avons fait l’hypothèse que les flux sont déjà en Dollars (USD) soit par ce qu’il

s’agit de flux effectivement en USD, soit parce qu’ils ont été convertis avec une hypothèse de taux

de change. Nous verrons par la suite les considérations sur le risque de change22.

Dans les paragraphes suivants nous expliquons comment nous comptons évaluer ces deux primes à

partir de l’identification et de la mesure des risques. Le choix des composantes à additionner se fera

en analysant au cas par cas chaque projet d’investissement, comme nous essaierons de l’illustrer

plus loin.

22
Voir 2.4.3.4

26
 2.4.2 Catalogue des risques

Un risque se définit comme tout élément non complètement déterminé qui peut influencer

négativement la réalisation d’objectifs. « Le risque peut être mesuré objectivement par un « écart-

type » représentant la variabilité du rendement d’un actif, par rapport au rendement espéré. Par

conséquent, plus la volatilité du rendement escompté est grande plus le risque est grand »23.

Nous nous proposons d’identifier, classer et mesurer, à partir d’éléments déjà définis par différents

auteurs24, les principaux risques intervenant dans les investissements dans les pays émergents.

Il existe de nombreux modèles de risques différents, il n’y a donc pas une seule classification

possible. Nous pouvons citer à titre d’exemples, les modèles définis par des entreprises privées

telles que Coface, Euromoney, Institutional Investor, Heritage Foundation, Nord Sud Export,…

De plus les difficultés pour classer certains types de risques sont importantes. Par exemple, prenons

le risque de dévaluation d’une monnaie par rapport à la devise de référence : est-ce un risque

politique ou est-ce un risque économique ? Dans un pays à taux de change flottant et sans une

politique d’intervention musclée par la banque centrale nationale, il est clair qu’il s’agit d’un risque

économique. Mais souvent ceci n’est pas complètement le cas et ceci peut changer très fortement

dans le temps. Reprenons l’exemple de l’Argentine, qui est passée dans les années 1990 d’un taux

de change flottant vers un régime de parité avec le Dollar fixée par la loi vers un taux de change

flottant mais avec une forte intervention du Banco Central de la Nación Argentina.

Dans le schéma ci-dessous, nous mettons en évidence cette difficulté de classement, en montrant

que les différents types de risque ont des interrelations les uns avec les autres (d’inclusion,

d’implication, de corrélation,….)

23
MAROIS, B.. « Le Risque Pays ». France, 1990 : Ed. Presses Universitaires de France.
24
GAUTRIEAUD, S. « Le risque pays : approche conceptuelle et approche pratique ». France, 2001 : Université
Montesquieu Bordeaux IV.

27
 Schéma 1 : Relations entre les composantes du Risque Pays

Risque Pays

Risque Social
Risque Macro- ( Inégalités Risque
Risque Politique économiques, géophysiques et
économique
ethnique-raciale, démographiques
conflits sociaux, (catastrophes
criminalité) naturelles,
Volonté de Capacité à climatiques,
payer payer pollution,
Risque d’
instabilité du Risque de croissance
gouvernement / Risque de Défaut désequilibres démographiques,
régime Souverain macro-éco sanitaire)
(instabilité macro-
Politique de éco)
Risque Risque d’ change
d’instabilité insolvabilité de
juridique (fiscale, Risque de change
l’Etat Risque de marché
commercial, loi (dévaluation,
Endettement (volatilité boursière,
d’investissement volatilité du type de
endettement,solvabil
s change)
ité, liquidité privés)

Risques Risque de liquidité

géopolitiques et de de l’Etat
gouvernance (échéancier, Risque de
fragilité du Risque
(guerres, alliances, default souverain,
système d’inflation, de
respect de la loi et comportement de
bancaire taux d’intérêt
de la chose jugée l’Etat sur les
(Etat de Droit)) paiements…)
Risques pour la
sécurité des individus,
Risques de non Risques des expatriés en
transfert de capitaux d’expropriation particulier

La classification des risques n’est pas simplement un exercice sans conséquences pratiques. Ainsi,

les mécanismes de couverture, comme par exemple l’assurance risque politique, vont-ils couvrir

efficacement ou pas un assuré dans le cas d’une dévaluation importante ? Cela dépendra de la

classification mentionnée ci-dessus, l’assureur pouvant prétendre qu’il s’agit d’un risque

économique non couvert dans le contrat. Il conviendrait à l’assuré de s’être couvert également sur le

risque économique pour ne pas avoir de doutes quant à l’indemnisation par l’assureur, le moment

venu.

28
Nous proposons, tout d’abord, de classer les risques dans quatre grandes familles :

• Risque politique : risque lié aux décisions des gouvernements

• Risque macroéconomique : risque lié aux variations des paramètres macro-économiques du

fait de la conjoncture du marché global du pays

• Risque social : risque au niveau global du pays lié aux inégalités économiques et juridiques,

conflits ethniques raciaux, conflits sociaux,…

• Risque géophysique et démographique : risque lié à la situation géographique physique et

humaine du pays

• Risque micro-économique du projet : risque de l’actif économique (incluant le risque

industriel, commercial lié à l’interaction du projet ou de l’entreprise avec ses partenaires

externes, le risque social au niveau micro-économique,…) et risque lié à la façon dont

l’investissement est structuré.

A partir de ces grandes familles de risques nous avons déterminé un catalogue « exhaustif » des

risques afin d’analyser tout type d’investissement dans un pays émergent.

Nous présentons ci-dessous le tableau reprenant les risques classés par famille.

29
 Tableau 1 : Catalogue des risques

Grandes familles Risque

de risques
Risque d'instabilité du gouvernement et du régime (selon la nature du régime,
opacité du processus de succession,…)
Risque d'instabilité juridique (changement fréquent des lois et règlements,...)
Risques géopolitiques et de gouvernance (conflits extérieurs, guerres, qualité
Risques
des relations avec certains pays,…)
politiques
Risque de non transfert de capitaux (impossibilité de sortir des devises du
pays)
Risque d'expropriation (saisies, confiscations, nationalisations,
dépossession,…)
Risque de défaut souverain (vulnérabilité financière de l'Etat,...)
Risques Risque de surendettement (dette extérieure,...)
macro- Risque de change (risque de crise de liquidité en devises,...)
économi- Risque de fragilité du système bancaire
Risque ques Risque d'inflation et de taux d'intérêt
pays
Risque de marché boursier / croissance (vulnérabilité de la conjoncture,...)
Risque de corruption (abus d'une charge publique (politique ou administratif)
Risques à des fins d'enrichissement personnel,...)
sociaux Risque d'insécurité (violence, criminalité, terrorisme,...)
Risque de conflits sociaux (forte activité syndicale dans le pays, troubles,...)
Risque de catastrophe naturelle (séismes, inondations, cyclones,…)
Risque climatique (impact du climat suivant le type d'activité (par exemple
Risques
pour des projets agricoles))
géophysi-
Risques environnementaux (effets des pluies acides, zones contaminées par la
ques et
radioactivité,…)
démogra-
phiques Risque de croissance démographique (vieillissement de la population,
explosion démographique,…)
Risque sanitaire (épidémies, maladies spécifiques au pays,...)
Risques stratégiques (pression concurrentielle, des clients/ fournisseurs,
qualité de la vision stratégique du management, image (qualité historique),
liés à l'environnement réglementaire, aux évolutions technologiques (produits
de substitution), barrières à l'entrée…)
Risques micro- Risques opérationnels (risques industriels (mauvais fonctionnement des
économiques du équipements et des processus,…), juridiques, humains (compétences, éthique
projet (fraude, vols), pannes informatiques,….)
Risques financiers (structure financière, risques de crédit, de liquidité,…)
Risque lié à la taille de l'investissement
Risque lié au pourcentage de contrôle par l'investisseur de l'investissement
Risque lié à la liquidité de l'investissement pour l'investisseur

Un risque peut être transféré mais le transfert n’est pas dénué de risque ! Ainsi, par exemple lorsque

une assurance Risque Pays est achetée le client échange ce risque contre le risque de contrepartie

30
sur l’assureur, qui peut être très faible certes si l’assureur a une très bonne signature (mais il faudra

encore bien vérifier que la police d’assurance couvre effectivement les risques que le client pense

avoir transféré (risque juridique suivant l’interprétation des contrats au moment du sinistre)). Ainsi,

les risques d’un projet dépendent non seulement de l’activité mais également de la structuration ou

montage qui en est faite (ingénierie financière, juridique, …), comme nous l’indiquions

précédemment25.

C’est à partir de l’analyse des risques répertoriés dans le « catalogue » » que nous déterminerons les

deux primes que nous avons définies dans notre modèle : la Pr ime pays projet et la

Pr ime de risque specifique projet .

2.4.3 La Prime pays projet

Rappelons que nous avons défini La Pr ime pays projet comme la somme de certaines composantes

de la Prime de Risque Pays (ou Spread Risque Pays).

La démarche pour déterminer le valeur de la Pr ime pays projet sera la suivante :

• Mesurer les composantes du Risque Pays

Ces mesures peuvent être des notes dans des échelles données ou des simples classement de pays.

• Définir à partir de ces mesures, la contribution en points de taux de chaque composante au

Risque Pays total (c'est-à-dire au Spread Risque Pays)

• Enfin, pour un projet donné, identifier les composantes du Risque Pays qui l’impactent et

celles qui ne l’impactent pas : la Pr ime pays projet sera alors la somme des taux

correspondant aux contributions des premières.

25
Voir 2.3.1.4

31
2.4.3.1 Le Risque Pays et le Spread Risque Pays

La notion de Risque Pays est très importante pour les pays émergents mais a des définitions

multiples. Dans tous les cas, il s’agit d’un concept synthétique qui couvre plusieurs des grandes

familles que nous avons proposées (risque macroéconomique du pays, risque politique, risque

social,…).

Le spread de Risque Pays ou prime de Risque pays est l’indicateur synthétique de Risque Pays

calculé comme l’écart entre le taux des obligations long terme du pays émergent et le taux des

obligations long terme des États-Unis.

Nous faisons l’hypothèse que les valeurs du spread représenteront bien la somme des contributions

de toutes les composantes du Risque Pays et donc la valeur maximale que pourra être affectée à un

projet au titre de la Pr ime pays projet . Ce faisant, nous faisons également l’hypothèse implicite, que

les contributions au taux du coût du capital des composantes du Risque Pays, s’additionnent, c'est-

à-dire qu’elles sont indépendantes les unes des autres. Nous avons essayé de montrer que ceci n’est

pas le cas (cf. le schéma 1 des relations entre les composantes du Risque Pays). Il s’agit d’une

première approximation.

Les valeurs du spread pour les pays étudiés sont présentées dans le tableau ci-dessous. Ce sont ces

taux que nous prendrons comme référence dans la suite.

Tableau 2: Spread Risque Pays (EMBI/UBI)

Spread ou prime Risque

Pays
Pays
Argentine 3,66%
Brésil 2,48%
Mexique 0,86%
Uruguay 2,51%
Source : http://www.inversorlatino.com en date du 22/09/2006

32
Nous ne rentrerons pas dans le détail du choix des émissions à prendre comme référence. La banque

JP Morgan26 élabore les indices EMBI de Risque Pays en fonction de critères très stricts. Notons

simplement qu’il doit s’agir d’émissions qui reflètent bien le Risque Pays (par exemple, sans

garanties du Trésor des États-Unis comme pour certaines émissions d’Argentine (Bono Par) et

librement échangées dans un marché global (et non pas émises dans un contexte politique

particulier hors marché, comme la souscription en 2006 du gouvernement vénézuélien à une partie

de la dette extérieure Argentine )).

Notons que cet indicateur est lui-même très volatile ces dernières années pour les pays considérés

comme il est intéressant de remarquer dans les graphiques suivants :

Graphique 1 : Évolution du Risque Pays

Source : http://www.latin-focus.com

26
http://www.jpmorgan.com/cm/cs?pagename=Chase/Href&urlname=jpmorgan/research/tools

33
Dans le « Catalogue des risques » (tableau 1), le Risque Pays est décomposé en 19 composantes. Ce

sont celles-ci que nous allons mesurer.

2.4.3.2 Notes et mesures des composantes du risque pays

En annexe 2, le tableau 1 des risques est complété par les notes ou mesures pour nos quatre pays

étudiés. Les notes ont été déterminées de deux manières :

• soit elles existent de manière plus ou moins fine et sont disponibles, et nous les avons prises

telles quelles en recensant la source, la date et l’échelle de mesure.

• soit elles n’existent pas ou nous ne les avons pas trouvées, ou elles ne sont pas disponibles,

et alors nous avons défini une échelle de 0 (le moins risqué) à 5 (le plus risqué) pour noter

grossièrement les quatre pays en prenant comme référence 0 les États-Unis et comme

sources qualitatives notre connaissance sur ces pays et l’analyse contextuelle macro-

économique, politique et sociale que nous présentons en annexe 3.

Remarquons que nous nous sommes heurtés à la difficulté que la plupart des informations existantes

est payante. Les informations fournies directement par les pays évalués pourraient être soupçonnées

de partialité en omettant certains critères, à leur convenance. Le Risque Pays fait certainement

l’objet de batailles idéologiques, subjectives et de confrontation d’intérêts politiques et privés. La

recherche de critères objectifs est une aventure difficile.

2.4.3.3 Détermination des taux de contribution de chacune des composantes du Risque Pays
à la prime de Risque Pays

A partir des indices ou notations répertoriés dans le tableau en annexe 2, nous calculons par

régression (linéaire dans un premier temps par simplification) une contribution de chaque risque à la

prime de Risque Pays. Voici les étapes que nous suivrons :

34
 • Homogénéisation des notes ou mesures

L’homogénéisation des notes est nécessaire car elles proviennent de sources différentes et peuvent

être en particulier plus ou moins fines. L’homogénéisation est faite de sorte que les échelles de

notation soient comparables (par exemple toutes les notes iront de 0 à 10, du moins risqué au plus

risqué).

• « Notation Risque Pays » ad hoc

La somme des notes ainsi définie peut alors être considérée comme une « note de Risque Pays » qui

se décompose dans les notes individuelles par risque.

L’hypothèse sous-jacente que nous faisons est que nous ne pondérons pas un risque par rapport à un

autre( ou autrement dit, tous les coefficients de pondération sont égaux à 1).

• Définition d’une approximation linéaire Spread de Risque Pays=f (« note de Risque Pays »)

Nous pouvons déterminer, comme indiqué dans le graphique ci-dessous, une droite de régression

entre les « notes de Risque Pays » que nous venons de déterminer et le Spread de Risque Pays que

nous avons pris comme référence (cf. Tableau 2).

Graphique 2 : Droite de régression Spread Risque Pays = f (Note Risque Pays)

4.00
AR
3.50

3.00
Spread Risque Pays

2.50
BR UY
2.00

1.50

1.00
MX
0.50
US
-
- 10.00 20.00 30.00
-0.50
Note Risque Pays

Spread=f(Note) Linéaire (Spread=f(Note))

35
Afin de conserver la propriété de proportionnalité nous prendrons la parallèle à la droite de

régression passant par (0; 0) (c'est-à-dire la droite qui passe par le point "États-Unis" (« note Risque

Pays » = 0 ; Spread Risque Pays =0%).

• Calcul de la contribution de chaque risque au Spread Risque Pays

Grâce à cette droite, nous reporterons la note de chaque risque pour déterminer la contribution en

taux de chaque risque (la somme des taux des composantes du Risque Pays ne sera pas égale au

Spread de Risque Pays de référence mais à celle obtenue sur la droite de régression à partir de la

somme des notes (en espérant qu’il y ait une bonne corrélation entre la somme des notes et le spread

de référence et qu’alors les écarts soient faibles).

En annexe 4, cette mécanique de décomposition de la prime de Risque Pays est illustrée en prenant

4 risques qui décomposent le Risque Pays.

2.4.3.4 Remarque sur le risque de change

Le risque de change mérite un traitement spécifique. En effet, dans la méthode DCF les flux

entrants et sortants doivent être évalués dans une seule devise. Si nous nous plaçons du point de vue

de l’investisseur étranger, la rentabilité attendue est une rentabilité dans la monnaie de son pays.

Supposons ici le Dollar (USD). Ceci implique que tous les flux en monnaie locale doivent être

convertis en USD. Pour ce faire des hypothèses de taux de change et d’inflation doivent déjà être

intégrées dans l’estimation des flux.

Ces hypothèses reposent sur des prévisions qui elles-mêmes sont plus ou moins fiables. Le risque

de change en tant que tel peut alors être scindé en deux :

• une partie qui est déjà prise en compte dans l’estimation des flux convertis en USD

36
 • une partie qui tient compte du degré de fiabilité des prévisions de change et c’est celle-ci

que nous incluons dans le coût du capital au titre d’une des composantes du Risque Pays

L’impact de cette deuxième partie sur le coût du capital devrait correspondre au coût d’une

couverture sur le risque de change. Dans le cas où une couverture de ce risque est considérée, le

coût de la couverture doit alors faire partie des flux et il n’y a plus lieu de considérer la contribution

du risque de change au coût du capital.

Il va de soi que toute l’analyse peut également être réalisée en monnaie locale. Il faudra établir alors

l’équivalence entre le coût du capital en USD et en monnaie locale. Sans aller plus loin dans cette

voie, il serait intéressant de considérer les swaps de change entre un taux d’intérêt dans une

monnaie contre le taux d’intérêt dans une autre monnaie pour une même durée (la durée de

l’investissement).

Dans la suite nous considérons que tous les flux sont convertis en USD.

2.4.3.5 Application du modèle de décomposition de la Prime de Risque Pays à l’Argentine, le

Brésil, le Mexique et l’Uruguay

Nous avons déterminé les taux contributifs des différentes composantes du Risque Pays pour nos

quatre pays étudiés à partir des notes de la table en annexe 2 et en appliquant la mécanique définie

dans le paragraphe 2.4.3.3. et illustrée dans l’annexe 4.

Les résultats figurent dans le tableau de l’annexe 5. L’utilisation qui peut en être faite sera illustrée

par des exemples dans le paragraphe suivant.

Faisons un point de contrôle sur la cohérence des résultats obtenus.

37
Regardons d’abord, à l’aide du tableau ci-dessous, si la somme de toutes les contributions au coût

du capital des composantes du Risque Pays (que nous appelons « spread Risque Pays recalculé »,

nous redonne bien le spread Risque Pays de référence pour chaque pays considéré.

Tableau 3 : Comparaison des Spreads Risque Pays recalculés et de référence

Argentine Brésil Mexique Uruguay

Spread Risque Pays recalculé 3,70% 2,50% 2,06% 2,23%

Spread Risque Pays

3,66% 2,48% 0,86% 2,51%
(EMBI/UBI)

Écart relatif 1% 1% 140% -11%

Écart absolu 0,04% 0,02% 1,20% -0,28%

Nous savons que nos hypothèses sont très simplificatrices mais il est plaisant de retrouver pour

l’Argentine, le Brésil et l’Uruguay des valeurs proches (aussi bien de façon relative qu’absolue) de

celles fournies par les indices EMBI/UBI.

Le cas du Mexique, par contre, nous donne des valeurs assez différentes et nous rappelle que ce

modèle a bien des limites que nous évoquerons plus loin.

Nous allons nous appuyer sur les valeurs obtenues (même si elles sont loin d’être validées) pour

montrer par des exemples l’intérêt et l’utilité d’un tel modèle.

2.4.3.6 Exemples de calcul de Pr ime pays projet pour différents projets dans les différents pays

En annexe 6, nous présentons le calcul de la Pr ime pays projet pour quatre projets hypothétiques sà

partir d’une revue des composantes du risque pays qu’ils sont censés subir ou pas. Les projets

envisagés sont les suivants :

• Projet de production et commercialisation de biens de consommation pour le marché local

38
 • Projet de production et commercialisation de biens destinés à l'export

• Projet de construction d'infrastructures

• Projet de concession de service public

Le tableau ci-dessous reprend pour chaque pays la Pr ime pays projet calculée pour chacun des quatre

projets

Tableau 4 : Exemples de calcul de Pr ime pays projet

Argentine Brésil Mexique Uruguay

Pr ime pays conso

3,26 2,15 2,06 1,82

Pr ime pays exp ort

2,99 1,92 1,70 1,45

Pr ime pays inf rastructure

3,38 2,28 1,85 1,84

Pr ime pays concession

3,70 2,50 2,23 2,06
Prime de Risque Pays
3,70 2,50 2,23 2,06
(recalculée)

A la lecture de ce tableau nous pouvons faire des remarques intéressantes :

• Exemple 1 : Prime pays projet pour deux projets d’investissement en Argentine

Nous voyons que pour l’Argentine, si nous comparons un projet de production et commercialisation

de biens pour le marché local et un pour l’export, nous constatons un écart des Primes pays projet de

27 points de base en moins pour le projet export. D’ailleurs nous pouvons observer, que pour les

autres pays, le projet à l’export est toujours celui dont la prime est la plus faible, ce qui est logique

car il subit moins l’influence de la conjoncture locale au sens très large.

Nous pouvons donc bien conclure que notre modèle permet de distinguer des primes de risque

différentes par l’analyse des risques encourus par les projets dans le pays. Nous échappons à la

facilité d’inclure la prime de Risque Pays totale, quel que soit le projet considéré.

39
 • Exemple 2 : Prime pays projet pour le même projet au Mexique et en Uruguay

Si nous considérons, par exemple, le projet d’infrastructure, nous voyons qu’il est pratiquement

équivalent (si cette prime était le seul élément qui restait pour départager la décision du lieu

d’investissement) de le réaliser au Mexique ou en Uruguay, l’écart étant d’un point de base, alors

que si la décision devait être prise sur la base du spread Risque Pays, non seulement l’écart se

creuse à 17 points de base, mais aussi s’inverse de sens et de ce fait le choix du lieu d’implantation!

Nous pouvons donc bien conclure que notre modèle permet de revoir la carte géographique des

risques sous l’optique du projet considéré.

Remarquons, quand même, qu’un même projet n’a pas forcément les mêmes flux suivant le pays

dans lequel il se trouve car pour déterminer les flux il faut également considérer des facteurs

spécifiques à chacun de ces pays comme par exemple les différences de taux d’imposition, les

différences de pratiques commerciales (délais de paiements, taux d’escompte,…),…

2.4.4 Prime de risque spécifique

Nous avons expliqué pourquoi il nous semblait important de conserver dans notre modèle l’impact

du risque spécifique (cf. 0).

Dans notre modèle nous proposons de rajouter au coût du capital une prime de risque spécifique

dont nous rappelons la définition : la Pr ime de risque specifique projet est une somme de

composantes du risque micro-économique du projet non prise en compte dans les projections de

flux.

Parmi les risques économiques du projet que nous avons identifiés (cf. tableau 1), nous nous

intéresserons donc à ceux qui ne peuvent pas être pris en compte dans les flux. Il s’agit des risques

suivants:

40
 • Risque lié à la taille de l'investissement

• Risque lié au pourcentage de contrôle par l'investisseur de l'investissement

• Risque lié à la liquidité de l'investissement pour l'investisseur

La prime de risque spécifique peut alors être décomposée en trois primes qui ont été étudiées dans

des marchés développés et dont nous ne retiendrons, lorsque disponibles, que des ordres de

grandeur ou des sociétés qui peuvent en fournir moyennant paiement :

• Prime de faible taille

La société Ibbotson Associates27 propose des valeurs de la prime suivant la capitalisation boursière

aux États-Unis :

o 1,3% pour les sociétés entre 617 et 2570 MUSD

o 2,1% pour les sociétés entre 149 et 616 MUSD

o 4% pour les sociétés de moins de 149 MUSD

• Prime de contrôle minoritaire

• Prime d’illiquidité

La société Associés en Finance28 estime la valeur d’une prime de liquidité globale du marché

européen qui oscille entre -0,5% et 1,5% de 1986 à 2004.

Rappelons qu’il existe une manière différente de prendre en compte le risque spécifique au moyen

de décotes de la NPV à l’instar de Pereiro29. Nous avons souhaité dans notre modèle l’intégrer

directement au coût du capital pour rappeler dès le début du processus d’évaluation l’importance de

ce risque, même si la frustration est grande d’avoir si peu de données pour estimer les valeurs de ces

primes.

27
www.ibbotson.com, données de 1996
28
www.associes-finance.com
29
Op. cit. 53.

41
2.5 Outil pratique de calcul du coût du capital : mode d’emploi et valeurs de
référence

Nous décrivons ci-dessous les quatre étapes que devra suivre un investisseur pour déterminer le

coût du capital de son projet :

• Étape 1 : Taux sans risque

Déterminer le taux sans risque grâce au taux d’intérêt des obligations des États-Unis de même

maturité que le projet (ou la plus proche disponible)

Cf. annexe 7 : tableau des « taux sans risque ». Par exemple, si on se place à la date du 04/08/06

pour une maturité de 30 ans, prendre un taux de 5,00 %.

• Étape 2: Prime de risque systématique aux États-Unis

Calculer le risque systématique: à partir d’informations sur les bêta sectoriels américains

correspondant au secteur (ou sous-secteur suivant l’information disponible) auquel appartient le

projet d’investissement.

Cf. annexe 8 : tableau des bêtas sectoriels US

• Étape 3: Prime pays projet

Calculer la Prime pays projet : à partir de l’analyse des risques encourus par le projet parmi ceux

identifiés dans le catalogue des risques pays (tableau 1) et en additionnant pour les risques

sélectionnés les valeurs de contribution en taux à cette prime.

Cf. annexe 5 : tableau des Prime pays projet

• Étape 4: Prime de risque spécifique

Calculer la Prime de risque spécifique projet à partir de la considération de trois paramètres : la

taille de l’investissement, le pourcentage de contrôle par l’investisseur de l’investissement et la

liquidité de cet investissement (c’est-à-dire la capacité à en transférer la propriété à un repreneur).

Nous n’avons malheureusement pas pu opérationnaliser cette étape, faute de données quantitatives.

42
2.6 Conclusions

Un modèle de détermination de coût du capital n’est pas une fin en soi. Nous en proposons encore

un, pourra-t-on dire. Ce modèle ne vient pas se juxtaposer aux autres mais reconnaît sa filiation

dans ceux de nos prédécesseurs. Il souhaite apporter une nouvelle pierre sur laquelle d’autres

compléteront, critiqueront, modifieront les hypothèses et l’approche, développeront de nouveaux

modèles.

La finalité des modèles est d’apporter un peu plus de rationnel, d’éliminer le « guesswork » dans la

pratique de l’évaluation financière. Est-ce possible ?

La « beauté » du CAPM, à nos yeux repose sur sa base objective indéniable (des calculs statistiques

à partir de données observables par tous : les données boursières (même s’il peut encore y avoir

débat sur les périodes considérées pour calculer les paramètres, le type de moyennes,…)).

Dans les pays émergents que nous avons étudiés, force est de constater que les marchés ne sont pas

suffisamment développés et que les bases de données historiques sont réduites ou inexistantes.

L’apport d’objectivité ne peut se faire qu’avec un effort supplémentaire.

Reprenons l’exemple de l’investissement dans un projet exportateur. Il est souvent admis et a priori

facile à accepter qu’un tel projet est moins risqué que des projets d’investissement pour les marchés

locaux d’Amérique Latine. Le « guesswork » aurait conduit à diminuer « à la louche » une partie de

la prime de risque considérée par les différents modèles. Nous avons essayé de montrer qu’il est

possible de faire un pas de plus: définir une règle pour déterminer quelle est cette partie à enlever de

la prime de risque.

Nous avons déplacé alors le problème, pour nous intéresser à la façon d’améliorer et objectiver des

paramètres difficiles à apprécier mais qui ont la vertu d’intéresser globalement au-delà de la sphère

de l’évaluation financière uniquement. Par exemple, la définition et la mesure d’un indicateur de

43
corruption, rend service non seulement aux investisseurs par une meilleure mesure du risque, mais

aussi aux pays où ils souhaitent investir (le lien entre investissement et développement n’étant plus

à démontrer).

La mesure de la plupart des indicateurs de risque que nous avons proposé dans notre « catalogue »

est au point de convergence d’intérêts différents. Il reste pourtant beaucoup à faire pour avoir des

mesures fiables et suffisamment connues et reconnues.

Ceci n’est qu’un des axes d’amélioration que nous pouvons proposer pour la suite de nos travaux

que nous regroupons sous trois thèmes :

• La qualification rationnelle des risques

L’obtention de nouvelles informations, la recherche de sources d’information fiables, la prise en

compte de données historiques et de l’évolution dynamique de l’appréciation du risque,...(notre

tableau de notes n’étant que partiellement complété avec des données externes et notre approche sur

les risques spécifiques ne se trouve qu’à son balbutiement).

• La modélisation mathématique

Déterminer par exemple les meilleures pondérations des risques qui assurent la meilleure

corrélation avec les primes Risque Pays EMBI, ou l’étude des corrélations entre différents risques

que nous avons « additionnés » comme s’ils étaient indépendants,…

• La validation empirique

L’utilisation du modèle pour d’autres pays, sur des cas de projets réels en mettant en oeuvre des

analyses discriminantes qui permettent de tester l’efficacité de la modélisation

Ainsi, nous pensons avoir suggéré des pistes et des voies de recherche pour tendre vers la

détermination de primes de risque qui ne soient pas simplement une marge de sécurité, reflet de la

méconnaissance des risques encourus.

44
Liste des personnes rencontrées

Nom Prénom Fonction / Organisation

Mercier Etienne Conseiller financier interne - Michelin

Creuzet Gérard Ancien membre du Comité Exécutif - EDF

Gohzlan Max-David M&A Europe - IBM France

Paganelli Pierre Direction Risque Pays Coface

Jolibert Patrick Vice Président DG Délégué Unistrat - Coface

Fliess Germán Directeur Général Coface Argentine

Zenaty Daniel Gestion de patrimoine

Pereiro Luis Professeur Université Torcuato di Tella – Buenos Aires

Saavedra María Luisa Professeur Université Autónoma Nacional de Mexico

45
Liste des Annexes

Annexe 1 : Guide de discussion ........................................................................................................ 47

Annexe 2 : Tableau des notations par risque..................................................................................... 52

Annexe 3: Contexte macro-économique en Amérique Latine .......................................................... 53

Annexe 4 : Mécanique de décomposition de la prime de Risque Pays ............................................. 60

Annexe 5 : Tableau des taux de contribution des composantes du Risque Pays............................... 61

Pr ime pays projet

Annexe 6 : Exemples de calcul de pour différents projets dans les différents pays 62

Annexe 7 : Tableau des « taux sans risque » (États-Unis) ................................................................ 63

Annexe 8: Tableau des bêtas sectoriels des États-Unis source : Pereiro et al. Op. cit. ..................... 64

46
Annexe 1 : Guide de discussion

ENTRETIEN FOCALISÉ

Nom :
Société :
Fonction :
Date :
Interviewer :

Cet entretien est réalisé dans le cadre du mémoire de Master Stratégie Expertise
Financières- CNAM :

Evaluation financière en Amérique Latine

Etude comparative par pays et outil pratique d’évaluation
Proposé par Marcelo Alterwain et Carolina Camacho

Nous souhaitons traiter le sujet de l’évaluation des investissements (projets ou

acquisitions) dans le cas de quatre pays d’Amérique Latine qui nous sont chers :
l’Argentine, le Brésil, le Mexique et l’Uruguay.

Nous vous remercions d’avance d’avoir accepté de nous recevoir et de nous

permettre ainsi de confronter théorie et réalité pour donner une vision
pragmatique et concrète de ce sujet.

Si vous recevez ce guide de discussion par écrit, nous vous prions en particulier de tenir
compte de la remarque suivante :
La plupart des questions sont formulées à l’intention d’un investisseur (financier ou
entrepreneur)
Nous avons souhaité rencontrer des investisseurs et des entrepreneurs locaux et étrangers
mais aussi d’autres acteurs clés d’ organismes publics ou privés analysant le risque et
l’investissement dans les pays considérés. Certaines questions peuvent donc vous sembler
inadaptées à votre cas.
Dans ces cas, nous vous prions de répondre en tenant compte plutôt de l’idée de fond que
du formalisme (et nous vous invitons de toutes manières à nous faire part des
améliorations possibles)
Merci de votre compréhension !

Seul le questionnaire vierge sera reproduit intégralement dans le mémoire et nous

exploiterons les réponses en garantissant l’anonymat de leurs auteurs. Nous vous
enverrons, si vous le souhaitez, une copie de notre mémoire.

Contacts :

Marcelo Alterwain : malterwain@hotmail.com

Carolina Camacho : carincamacho@hotmail.com

47/70 10/6/2006
A. Expérience sur l’évaluation de projets / entreprises dans
les pays émergents
1. Quels sont les principaux éléments dont vous disposez pour évaluer un
projet / une acquisition dans un pays émergent ?
• Quelles particularités faut il prendre en compte ?
• Quels sont les principaux écueils que vous rencontrez ?
• Quels sont les premiers/principaux éléments que vous regardez lors d’un
investissement dans un pays émergent ?
• Quels paramètres vous semblent les plus importants? Pourquoi ?
• Quels réflexes faut il avoir ? De quels réflexes faut il se débarrasser ?
• Comment valorisez vous les différents actifs et en particulier, les actifs
intangibles (marques,…), le capital humain,… ?

2. Quels moyens de financement des projets/acquisition mettez vous en

place ? Pourquoi ?

3. Quels moyens utilisez-vous pour réduire le risque ? Garanties / couvertures

/ montages juridiques/financiers ?

4. Comment se déroule la phase de négociations ? Quelle différence entre

l’évaluation initiale et le prix payé in fine ?

5. Quelles expériences avez-vous menées en Amérique Latine et plus

particulièrement, dans les pays suivants : Argentine, Mexique, Brésil,
Uruguay ?
• Comment avez-vous détecté l’opportunité d’investissement ?
• Quelles particularités/ différences voyez vous entre l’Amérique Latine et
d’autres pays émergents concernant l’évaluation ?
• Quelles informations aimeriez vous avoir en plus pour compléter l’étude du
projet d’investissement ?

B. Techniques et méthodes
6. Comment déterminez vous la valeur de l’investissement ? Quelles
techniques utilisez vous le plus ? Pourquoi ?

48/70 10/6/2006
7. Classez les méthodes d’évaluation selon votre opinion sur leurs avantages
et inconvénients :
a. Patrimoniale
b. Flux (DCF,…)
c. Multiple
d. Options réelles
e. …

8. Quelles précautions prenez vous par rapport au résultat de vos modèles ?

9. Quels critères de choix privilégiez-vous ? Quels indicateurs (TRI,

payback,VAN,IR…) privilégiez-vous ? Pourquoi ?

10.Quelles règles vous fixez vous a priori ? Pensez vous que le risque doit
toujours être supérieur au « Risque Pays » ?

C. Coût du capital
11.Comment déterminez vous le coût du capital ? Comment le calculez vous?

12.Avez-vous des projets avec des risques très différents ?

13.Par quelle mesure calculez vous le risque de vos investissements ? Quelles

hypothèses prenez vous ?

14.D’après votre expérience, quels sont les principaux paramètres de risque à

inclure dans le coût du capital, spécifiquement pour les marchés
émergents ? Quels sont les 3 prioritaires ? Pourquoi ? Comment déterminez
vous leur valeur ?
Exemples de paramètres :
1. Inflation 5. Possibilité de transférer les capitaux
2. Risque politique 6. Stabilité politique / réglementaire
3. Dévaluation 7. crédibilité des interlocuteurs/
4. Taux de change gouvernements
8. …

49/70 10/6/2006
D. Sources d’information
15.Quels sont, dans votre organisation, les acteurs qui interviennent
régulièrement, dans le processus d’évaluation ?

16.A qui faites vous appel localement ? en Europe ? Pour des données
financières, économiques, juridiques,…
• Quelles sont vos principales sources d’information ?

17.Avez-vous accès à l’information sur des transactions comparables ?

Comment constituez vous le cas échéant votre échantillon ? Quelles
sources ?

18.Quels conseils pouvez-vous nous donner pour obtenir des données

comparatives entre pays concernant les transactions d’entreprise

E. Ordres de grandeur
19.A votre avis, quelle est la place de l’investisseur Européen en Amérique
Latine?

20. Quel est le nombre d’investissements en Amérique Latine auquel vous

participez (absolu, relatif aux autres pays émergents, son évolution) ?
Quelles tailles d’entreprises / projets ? Pourquoi ?
• Quel est dans votre historique le nombre et le pourcentage des opérations
qui ont raisonnablement atteint les objectifs initiaux tels que définis au
moment de l’investissement ?

21.Quels ordres de grandeur du coût du capital ? Quelles différences entre

pays ? Quel niveau de rentabilité exigez-vous ?

22.Bêta des pays ? Bêta sectoriels ?

23.Quels sont selon vous les ordres de grandeur du coût du capital pour
chacun de ces pays : (Argentine, Mexique, Brésil, Uruguay) ? Pourquoi ?

50/70 10/6/2006
• Les valeurs que vous proposez vous semblent-elles prudentes ou osées ?
Pourquoi ?

24.Quels autres ordres de grandeur / ratios vous semblent-ils importants ?

F. Conclusion
25.Pour approfondir cet entretien, qui pourrions nous contacter ?

26.Pouvez vous nous fournir/indiquer des documents/des références plus

détaillés sur les thèmes abordés ?

27.Auriez vous d’autres conseils / éléments à ajouter sur des thèmes que nous
n’aurions pas abordé ?

28.Avez-vous des remarques sur cet entretien ?

Merci de votre collaboration

51/70 10/6/2006
Annexe 2 : Tableau des notations par risque
Composantes du Risque Pays Risque Argentine Brésil Mexique Uruguay Etats-Unis Commentaires
Risque Social Risque de Corruption (abus d'une 2,8 3,7 3,5 5,9 7,6
charge publique (politique ou
administratif) à des fins
d'enrichissement personnel,...)

Risque Social Risque d'insécurité (violence, 5 4 5 1 0

criminalité, terrorisme,...)

Risque Social Risque de conflits sociaux (forte 3 2 3 1 0 AR: tensions sociales provoquées par la
activité syndicale dans le pays, situation économique
troubles,...) BR: des étincelles de tensions sociales (émeutes
dans les prisons,…)
MX: guérrillas dans les états de
Chiapas,Oaxaca,Guerrero
UY: stable
Risques politiques Risque d'instabilité du gouvernement 4 4,4 8,8 4,4 1
et du régime (selon la nature du
régime, opacité du processus de
succession,…)
Risques politiques Risque d'instabilité juridique AR:non respect des engagements par l'Etat,
(changement fréquents des lois et nombreux recours au ICSID(International
règlements,...) Center for Settlement of Investment Disputes)
5 4 2 2 0
Risques politiques Risques géopolitiques et de
gouvernance (conflits extérieurs,
guerres, qualité des relations avec
certains pays,…) 3 2 2 2 1
Risques politiques Risque de non transfert de capitaux AR : complication des démarches
(impossibilité de sortir des devises du administratives par l'Inspection Générale de
pays) Justice (mesures sur les conditions de
participation au capital, statuts des membres de
la direction,…)
BR et MX : restrictions de change
5 4 3 1 0 UY : libre entrée et sortie de devises
Risques politiques Risque d'expropriation (saisies, AR: le "corralito" bancaire (gel des dépôts et
confiscations, nationalisations, conversion forcée)
dépossessions,…) MX : dernières expropriation en 1937 (Pétrole)
5 4 2 2 0 et nationalisation bancaire en 1982
Risques macro-économiques Risque de défaut souverain
(vulnérabilité financière de l'Etat,...)

3 3 1 3 1
Risques macro-économiques Risque de surendettement (dette
extérieure,...)

4 3 1 3 1
Risques macro-économiques Risque de change (risque de crise de
liquidité en devises,...)

4 2 2 2 1
Risques macro-économiques Risque de fragilité du système bancaire UY:besoin de restructurations pour le système
bancaire fragilisé depuis la crise de 2002

Risques macro-économiques
Risques macro-économiques
4 1 1 3 1
Risque d'inflation et de taux d'intérêt AR: inflation à 2 chiffres
BR: inflation contrôlée ~5% mais vulnerable a
l'évolution des taux d'intérêt
MX: politique économique stricte
5 3 2 4 0 UY: inflation ~6%
Risque de marché boursier / croissance
(vulnérabilité de la conjoncture,...)

3 2 2 3 1
Risques géophysiques et démographiques Risque de catastrophe naturelle MX: zones sismiques et cycloniques
(séismes, inondations, cyclones,…) 1 1 2 1 0
Risques géophysiques et démographiques Risque climatique (impact du climat La plupart des zones sont tempérées ou
suivant le type d'activité (par exemple tropicales
pour des projets agricoles)) 1 1 1 1 0
Risques géophysiques et démographiques Risques environnementaux (effets des AR: forte concentration de l'activité économique
pluies acides, zones contaminées par la dans la province de Buenos Aires avec des taux
radioactivité,…) de pollution importants
MX: indice de pollution très élevé dans la Zona
2 1 2 1 0 Centro
Risques géophysiques et démographiques Risque de croissance démographique Taux de crosissance demographique
(viellissement de la population, AR, MX, BR : autour de 1,3-1,4%
explosion démographique,…) 2 2 2 3 0 UY: 0,7% (vieillissement de la population)
Risques géophysiques et démographiques Risque sanitaire (épidemies, maladies BR : zones de maladies tropicalesx
spécifiques au pays,...) 1 2 1 1 0

Remarque : les notes que nous avons extrapolées du contexte des pays sont marqués en orange.Lorsqu'une note a été définie par un organisme nous avons extrapolé des notes dans la même
échelle; sinon, nous avons noté de 0 à 5 (0 moins risqué - 5 plus risqué)

52
Annexe 3: Contexte macro-économique en Amérique Latine

1 Introduction
Selon Norel30, « La globalisation est l’émergence d’un marché financier mondial, non seulement

intégré mais aussi global, caractérisé par un mouvement de décloisonnement, de déréglementation,

et surtout de désintermédiation, sous l’influence de risques croissants (sur les taux de change et les

taux d’intérêt), et voué à répondre à des besoins internationaux de financement inédits».

La mondialisation financière est un processus historique à deux dimensions. L’une d’elles est

représentée par le volume croissant des transactions financières par-delà les frontières. La seconde

est la série de réformes institutionnelles et juridiques qui ont été menées pour libéraliser et

déréglementer les mouvements internationaux de capitaux et les systèmes financiers internationaux.

L’intégration financière croissante continue d’impliquer surtout les pays développés. Néanmoins, il

faut signaler que les grandes économies de l’Amérique Latine se sont, dès le début, ralliées au

processus de la mondialisation. Le Brésil tout d’abord, puis le Mexique, le Venezuela, l’Argentine

et le Chili ont reçu d’importants capitaux dans les années 70. Ces deux derniers pays, avec

l’Uruguay, ont alors lancé de spectaculaires réformes de libéralisation qui ont anticipé celles qui se

généraliseraient plus tard dans les années 90.

La participation de la région à la mondialisation financière a connu une interruption en raison de la

crise de la dette dans les années 80. Cette crise a duré huit ans, au cours desquels le financement

volontaire s’est épuisé. Puis, dans les années 90, l’Amérique Latine s’est ralliée une nouvelle fois au

processus, en menant des réformes draconiennes et en attirant des flux croissants de capitaux dont la

tendance s’est parfois inversée. Tout comme le moratoire mexicain de 1982 signale le début de la

30
NOREL P., “L’invention du marché: une histoire économique de la mondialisation ». France, 2004 : Seuil. Fiche de
lecture, pp. 1-12.

53
crise de la dette, la signature du premier accord Brady31 par le Mexique marque le commencement

de la période qui se poursuit actuellement.

Au cours de la nouvelle étape qui débute dans les années 90 divers pays latino-américains ont

traversé des crises externes et financières. Ces crises se traduisent généralement par des coûts

économiques et sociaux élevés ainsi que par un recul de la croissance. La contagion régionale est un

autre effet significatif. La crise dans un pays se répercute négativement sur le prix du financement

et les flux de capitaux d’autres pays. Ce phénomène s’est manifesté pour la première fois lors de la

crise mexicaine de 1994-1995. L’« effet tequila » s’est répercuté sur la région et sur d’autres

marchés émergents, et il a entraîné la crise argentine de 1995.

Les crises du Mexique (1994-1995), de l’Argentine (1994), du Brésil (1998-1999) et, récemment,

de l’Argentine (2001-2002) se sont déclenchées dans les pays qui avaient attiré les flux de capitaux

les plus importants dans les périodes précédentes. Ces pays représentent les grandes économies de

l’Amérique Latine et les grands marchés émergents qui sont apparus dans la région.

Dans le cas du Mexique, de l’Argentine et du Brésil, le principal objectif des politiques était de

mettre fin à une longue période de stagnation et de taux d’inflation élevés. Le faible taux

d’inflation, l’augmentation de la demande et de l’activité qui caractérisent la première phase de

l’entrée de capitaux ont été une bénédiction dans ces cas-là.

31
Le Plan Brady du nom du Secrétaire d’Etat aux Finances des États-Unis mis en place en 1989 a consiste en la
restructuration des dettes extérieures de pays en situation de cessation de paiement (dont le Mexique, Argentine, Brésil)
en les remplaçant par de nouveaux emprunts obligataires (les Brady's bonds), d’une maturité plus longue et à un taux.

54
 Tableau 1 : Investissement Direct Étranger

IDE en Mds
1980 1990 2000 2001 2002 2003 2004
USD
en Argentine 0,68 1,84 10,42 2,17 2,15 1,89 4,25
au Brésil 1,91 0,99 32,78 22,46 16,59 10,14 18,17
au Mexique 2,09 2,63 16,78 27,63 15,13 11,37 16,60
en Uruguay 0,29 0,04 0,27 0,30 0,19 0,42 0,31
Source : UNCTAD

D’après le tableau, nous voyons l’essor des investissements directs étranger : pour l’Argentine,

malgré une chute brutale dans les années 2001 -2003, nous constatons un fort retour des IDE en

2004. Le Brésil, tout comme le Mexique, continue à attirer des montants très importants (comparés

aux années 1980 et 1990 et aux autres pays), et la reprise de la croissance des IDE semble revenue

en 2004 après les années post-bulle internet.

2 Argentine

Nous reprenons ici la vision du contexte macro-économique de l’Argentine telle que vue par N.

COPPINGER, Chef des Services Economiques du Cône Sud. :

Depuis le deuxième semestre 1998, l’Argentine a vécu une profonde crise économique qui s’est

aggravée en 2001 (baisse de 4,5% du PIB et de 10,9% en 2002 ); celle-ci s’est caractérisée

notamment par la sortie du système de convertibilité (currency board32 dollarisation), une forte

dévaluation du peso et une crise de liquidité du système bancaire. Le risque d’effondrement du

système bancaire a incité les autorités argentines à mettre en place au début 2002 un contrôle de

change et des restrictions aux transferts à l’extérieur de devises étrangères. Ces mesures ont été

progressivement assouplies notamment pour les opérations de commerce extérieur et le

rapatriement des dividendes et de bénéfices.

32
Voir glossaire

55
En 2003, l’économie argentine a montré des signes de reprise (+7% de taux de croissance du PIB).

Celle-ci s’est confirmée en 2004 (+8,7%). L’inflation a été contenue autour de 4% en 2003 et 7,9%

en 2004. Les indices de l’investissement sont également flatteurs dans l’industrie et en particulier

dans les filières de substitution des importations (textiles, cuirs, biens de consommation,…) et

d’exportation (produits agroalimentaires). Les gains de compétitivité résultant de la dévaluation,

d’une politique soutenue de monnaie faible et de la volonté affichée du gouvernement de garantir

des règles claires et stables devraient, dans les années à venir, d’une part encourager les

exportations et d’autre part stimuler l’investissement étranger33.

3 Brésil
Jusqu’en 1980, l’économie brésilienne a connu un taux de croissance proche de 6% qui lui a permis

de créer une base industrielle solide. Mais l’endettement consenti pour le développement a entraîné

le pays dans la crise de la dette des années 80.

Dans les années 90, les réformes, inspirées par le "consensus de Washington", ont combiné

privatisation des services et des entreprises publiques, discipline budgétaire et ouverture

commerciale. Le "Plan Real" conçu en juillet 1994 par M. Cardoso (alors ministre des Finances) et

reposant sur la création d’une nouvelle monnaie (parité ancrée sur le dollar), sur l’ouverture des

frontières et sur la désindexation de l’économie, a permis de freiner considérablement l’inflation.

Parallèlement, des réformes constitutionnelles en matière économique ont pu être votées :

démantèlement du monopole dans les secteurs des télécommunications et du pétrole et allègement

des contraintes pesant sur les investisseurs étrangers notamment.

33
“S’implanter en Argentine” UBIFRANCE 2005.

56
Les crises financières asiatique puis russe ont fragilisé l’économie et les finances du Brésil. Devant

la fuite des capitaux, la Banque centrale a laissé flotter le real en janvier 1999. Cette crise a

démontré a contrario la capacité de rebond du pays, qui a évité des faillites bancaires en série et

échappé au retour de l’inflation. En outre, sous la pression de la crise, le Parlement a voté les

réformes, conflictuelles, des régimes de retraite et de l’imposition sur les mouvements de capitaux

(CPMF). Le Président Cardoso a également réussi à faire voter la loi de responsabilité fiscale des

Etats fédérés qui contribue à la discipline budgétaire du pays.

En 2001, le Brésil a souffert d’une baisse de la croissance sous l’effet conjugué d’une sécheresse

importante qui a affecté la production hydroélectrique (rationnement de la consommation

d’électricité), de la crise argentine et des conséquences des attentats du 11 septembre 200134.

4 Mexique
L’extension et l’ampleur de la première montée des investissements dans les années 90 étaient dues

au fait que les investisseurs en sous-estimaient les risques, ce qui a contribué à l’envergure des flux

de capitaux, tel un effet Pygmalion. La crise mexicaine et ses répercussions ont mis en évidence les

risques et la volatilité des investissements. Mais elles ont aussi démontré la possibilité et l’efficacité

d’une intervention internationale d’une envergure inédite, qui a permis au Mexique et à d’autres

pays touchés par la contagion, principalement l’Argentine, d’honorer tous leurs engagements

financiers. Les conditions étaient propices à un nouveau boom des investissements, qui s’est

intensifié jusqu’à la crise asiatique.

Membre de l’OCDE (dont Angel Gurria, ancien ministre des Finances et des Affaires étrangères du

Mexique a été nommé Secrétaire général), dixième économie mondiale, 2ème pays émergent

récipiendaire d’investissements directs étrangers (IDE évalués à 10 à 16 Mds $ par an), 8ème

34
http://www.diplomatie.gouv.fr/fr/pays-zones-geo_833/bresil_492/france-resil_1109/relations-

economiques_3977/relations-economiques_6438.html

57
exportateur, le Mexique, dont le commerce extérieur est supérieur à l’ensemble des autres pays

d’Amérique Latine (Brésil inclus), est la première économie d’Amérique Latine. Le Mexique a

importé en 2005 pour plus de 200 M $, c’est-à-dire autant que tous les autres pays d’Amérique

Latine. Il abrite de nombreux grands groupes industriels, tels que Pemex (4ème producteur mondial

de pétrole), Cemex (3ème producteur mondial de ciment), Bimbo (1er groupe mondial de

boulangerie industrielle). Le secteur des Technologies de l’Information et de la Communication

(TIC) est en croissance constante et représente le second marché latino-américain (derrière le

Brésil). Le Mexique est également le 11ème producteur (et ambitionne d’en devenir le 5ème d’ci

2010) et le 11ème marché automobile mondial, ainsi que le 9ème marché mondial et premier

marché latino-américain en produits pharmaceutiques.

Après trois années de stagnation, 2004 a été un tournant favorable : retour à une croissance affirmée

(4 %), exportations en hausse (14,5%), reprise du secteur des « maquiladoras », bonne orientation

de la demande interne et hausse de l’investissement (7,5%, malgré un taux d’investissement qui

reste inférieur à 20 % du PIB), hausse de la production industrielle (plus de 4%). La consommation

a été dynamique, avec une hausse de 5% des ventes de détail et de 7,5% pour les ventes de gros.

Les « remesas », transferts de devises en provenance des immigrés mexicains aux USA, ont atteint

17 Mds US $ (2,6 % du PIB) et 20 Mds US $ en 2005 (+ 24 %) : elles sont devenues la première

source de revenus de l’économie mexicaine. 9,8 M de Mexicains sont officiellement recensés aux

États-Unis, mais leur nombre pourrait être de près de 20 M et plus de 420 000 Mexicains émigrent

clandestinement aux États-Unis chaque année35.

5 Uruguay
En 2002, l’Uruguay a été touché de plein fouet par la crise argentine. Le chômage a atteint le niveau

record de 19% de la population active. Avec le soutien déterminant des États-Unis, le FMI a

35
http://www.diplomatie.gouv.fr/fr/pays-zones-geo_833/mexique_481/presentation-du-
mexique_999/economie_2493.html

58
débloqué plus de 1,5 Md USD. Un plan d’ajustement budgétaire et des mesures de relance (secteur

de la construction) ont été adoptés. Par ailleurs, le gouvernement a diminué les crédits de la fonction

publique et renforcé les programmes d’aide aux populations défavorisées. Mais le service de la

dette grève lourdement le budget de l’État ; il atteindra un pic en 2006, à 7,2% du PIB (soit 28% des

exportations de biens et de services).

La reprise s’est cependant confirmée en 2004 et 2005. La croissance du PIB, +2,5% en 2003, a

atteint 12% en 2004 avant de redescendre à 6,7% en 2005. Les exportations ont augmenté (bonne

performance de la filière viande) ainsi que les importations. La consommation intérieure a repris

grâce à la relance du crédit à la consommation. Enfin, entre décembre 2003 et décembre 2005, le

chômage a baissé de 17 à 12%36.

36
http://www.diplomatie.gouv.fr/fr/pays-zones-geo_833/uruguay_504/france-uruguay_1252/relations-
economiques_3405/relations-economiques_5932.html

59
Annexe 4 : Mécanique de décomposition de la prime de Risque Pays
0 Reprenons les notes obtenues telles quelles des différentes sources

Etats-Unis Mexique Brésil Uruguay Argentine

Note Risque 1 (0 plus risqué à 10 moins risqué) 7,6 3,5 3,7 5,9 2,8
Note Risque 2 (0 moins risqué à 4 plus risqué) 0 1 2 3 4
Note Risque 3 (1 moins risqué à 9 plus risqué) 1,0 2,0 4,4 4,4 4,0
Note Risque 4 (0 moins risqué à 10 plus risqué) 0 1 2 3 4

1 Homogénéisons les échelles de notation (toutes les notes seront comprises en 0 (moins risqué) et 10 (plus risqué) : il faut faire attention aux échelles de notation
inversées ou ne commençant pas par 0). Ramenons aussi la note des Etats-Unis à zéro)

Etats-Unis Mexique Brésil Uruguay Argentine

Note homogénéisée Risque 1 0,0 4,1 3,9 1,7 4,8
Note homogénéisée Risque 2 0 3 5 8 10
Note homogénéisée Risque 3 0,0 1,3 4,3 4,3 3,8
Note homogénéisée Risque 4 0 3 5 8 10
somme des notes 0,0 10,4 18,2 21,0 28,6

2 Considérons que la contribution pour chaque risque se trouve sur la droite passant par le point "Etats-Unis" (note 0 ; taux 0%) et de pente 1 (arbitrairement, en
attendant d'avoir au moins un autre point fiable sur la droite…), c'est-à-dire que le taux=note

3 Calculons la régression linéaire entre les somme des taux obtenus et les primes de Risque Pays

Etats-Unis Mexique Brésil Uruguay Argentine

Prime de risque pays en % - 0,86 2,48 2,51 3,66
somme des taux des composantes - 10,35 18,15 20,95 28,55

Droite de régression
Pour conserver la proportionnalité des
coefficient de corrélation 0,99
composantes nous prendrons la parallèle à la
pente 0,13
droite de régression passant par (0;0)
origine - 0,16

Taux obtenu à partir des sommes des taux de composantes

- 1,37 2,40 2,77 3,77
multipliés par la pente de la droite de régression

Ecart relatif par rapport à a prime de risque pays (ici l'analyse des
écarts ne mérite pas que nous nous attardions, par contre lorsque 59% -3% 10% 3%
nous regarderons, les risques concrets (et pas juste des risques
génériques 1,2,3,4), cette analyse d'écart sera intéressante)

4 Calculons grâce à cette droite de régression, la contribution en taux de chaque risque (la somme des taux des composantes comme nous l'avons vu précédemment
ne sera pas égale à la prime de Risque Pays mais à celle obtenue par régression (en esperant que les écarts avec les vraies notations pour l'ensemble des risques,
soit faible)

Etats-Unis Mexique Brésil Uruguay Argentine

Risque 1 0 0,542061108 0,515619103 0,224757045 0,634608127

Risque 2 0 0,330525066 0,661050132 0,991575198 1,322100264

Risque 3 0 0,165262533 0,561892612 0,561892612 0,495787599

Risque 4 0 0,330525066 0,661050132 0,991575198 1,322100264
Somme des contributions des risques =
prime de Risque Pays - 1,37 2,40 2,77 3,77

Graphique étape 3 Graphique étape 4

4,00 4
% de contribution cumulé
Spread Risque Pays

3,50 3,5
3,00 3
2,50
2,5
2,00
1,50 2
1,00 1,5
0,50 1
-
0,5
-0,50 - 5,00 10,00 15,00 20,00 25,00 30,00
0
Note Risque Pays
Etats-Unis Mexique Brésil Uruguay Argentine

Spread=f(Note) Linéaire (Spread=f(Note))

Risque 1 Risque 2 Risque 3 Risque 4

60
Annexe 5 : Tableau des taux de contribution des composantes du Risque Pays

Composantes du Risque Pays Argentine Brésil Mexique Uruguay

Risque de corruption (abus d'une charge 0,14 0,12 0,12 0,05
publique (politique ou administratif) à des
fins d'enrichissement personnel,...)
Risque
Risque d'insécurité (violence, criminalité, 0,15 0,12 0,15 0,03
social
terrorisme,...)
Risque de conflits sociaux (forte activité 0,18 0,12 0,18 0,06
syndicale dans le pays, troubles,...)
Risque d'instabilité du gouvernement et du 0,11 0,13 0,29 0,13
régime (selon la nature du régime, opacité du
processus de succession,…)
Risque d'instabilité juridique (changement
fréquents des lois et règlements,...) 0,30 0,24 0,12 0,12
Risque Risques géopolitiques et de gouvernance
politique (conflits extérieurs, guerres, qualité des
relations avec certains pays,…)
0,20 0,10 0,10 0,10
Risque de non transfert de capitaux
(impossibilité de sortir des devises du pays) 0,30 0,24 0,18 0,06
Risque d'expropriation (saisies, confiscations,
nationalisations, dépossession,…) 0,30 0,24 0,12 0,12
Risque de défaut souverain (vulnérabilité
financière de l'Etat,...)
0,20 0,20 0,00 0,20
Risque de surendettement (dette extérieure,...) 0,30 0,20 0,00 0,20
Risque Risque de change (risque de crise de liquidité
macro- en devises,...)
économi- 0,30 0,10 0,10 0,10
que Risque de fragilité du système bancaire 0,30 0,00 0,00 0,20
Risque d'inflation et de taux d'intérêt 0,30 0,18 0,12 0,24
Risque de marché boursier / croissance
(vulnérabilité de la conjoncture,...)
0,20 0,10 0,10 0,20
Risque de catastrophe naturelle (séismes,
inondations, cyclones,…)
0,06 0,06 0,12 0,06
Risque climatique (impact du climat suivant
le type d'activité (par exemple pour des
Risques projets agricoles)) 0,06 0,06 0,06 0,06
géophysi- Risques environnementaux (effets des pluies
ques et acides, zones contaminées par la
démogra- radioactivité,…) 0,12 0,06 0,12 0,06
phiques Risque de croissance démographique
(viellissement de la population, explosion
démographique,…)
0,12 0,12 0,12 0,18
Risque sanitaire (épidemies, maladies
spécifiques au pays,...) 0,06 0,12 0,06 0,06
Risque pays 3,70 2,50 2,06 2,23

61
 pays

Annexe 6 : Exemples de calcul de

projet de production et commercialisation de biens de projet de production et commercialisation de biens destinés à
projet de construction d'infrastructures projet de concession de service public
consommation pour le marché local l'export

Composantes du Risque Pays Argentine Brésil Mexique Uruguay Argentina Brésil Uruguay Mexique Argentina Brésil Uruguay Mexique Argentina Brésil Uruguay Mexique Argentina Brésil Uruguay Mexique
Risque Social Risque de corruption (abus d'une 0,14 0,12 0,12 0,05
charge publique (politique ou
administratif) à des fins
N N N N Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y
d'enrichissement personnel,...)

Risque Social Risque d'insécurité (violence, 0,15 0,12 0,15 0,03

criminalité, terrorisme,...)
Y Y Y Y N N N N Y Y Y Y Y Y Y Y

Risque Social Risque de conflits sociaux (forte 0,18 0,12 0,18 0,06
activité syndicale dans le pays,
troubles,...) Y Y Y Y N N N N Y Y Y Y Y Y Y Y

Risques politiques Risque d'instabilité du gouvernement 0,11 0,13 0,29 0,13

et du régime (selon la nature du
Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y
régime, opacité du processus de
succession,…)
Risques politiques Risque d'instabilité juridique
(changement fréquents des lois et N N N N Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y
règlements,...) 0,30 0,24 0,12 0,12
Risques politiques Risques géopolitiques et de
gouvernance (conflits extérieurs,
Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y
guerres, qualité des relations avec
certains pays,…) 0,20 0,10 0,10 0,10
Risques politiques Risque de non transfert de capitaux
(impossibilité de sortir des devises du Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y
pays) 0,30 0,24 0,18 0,06
Risques politiques Risque d'expropriation (saisies,
confiscations, nationalisations, Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y
dépossession,…) 0,30 0,24 0,12 0,12
Risques macro-économiques Risque de défaut souverain

Risques macro-économiques
Risques macro-économiques
Risques macro-économiques
Risques macro-économiques
Risques macro-économiques
Risques géophysiques et démographiques Risque de catastrophe naturelle
Pr ime pays
Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y
(vulnérabilité financière de l'Etat,...) 0,20 0,20 0,00 0,20
Risque de surendettement (dette
Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y
extérieure,...) 0,30 0,20 0,00 0,20
Risque de change (risque de crise de
Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y
liquidité en devises,...) 0,30 0,10 0,10 0,10
Risque de fragilité du système bancaire
Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y
0,30 0,00 0,00 0,20
Risque d'inflation et de taux d'intérêt 0,30 0,18 0,12 0,24 Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y
Risque de marché boursier / croissance
(vulnérabilité de la conjoncture,...) Y Y Y Y N N N N N N N N Y Y Y Y
0,20 0,10 0,10 0,20
Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y

projet
(séismes, inondations, cyclones,…) 0,06 0,06 0,12 0,06
Risques géophysiques et démographiques Risque climatique (impact du climat
suivant le type d'activité (par exemple Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y
pour des projets agricoles)) 0,06 0,06 0,06 0,06

pour différents projets dans les différents

Risques géophysiques et démographiques Risques environnementaux (effets des
pluies acides, zones contaminées par la Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y Y
radioactivité,…) 0,12 0,06 0,12 0,06
Risques géophysiques et démographiques Risque de croissance démographique
(viellissement de la population, Y Y Y Y N N N N N N N N Y Y Y Y
explosion démographique,…) 0,12 0,12 0,12 0,18
Risques géophysiques et démographiques Risque sanitaire (épidemies, maladies
Y Y Y Y N N N N Y Y Y Y Y Y Y Y
spécifiques au pays,...) 0,06 0,12 0,06 0,06

Prime pays projet 3,70 2,50 2,06 2,23 3,26 2,15 2,06 1,82 2,99 1,92 1,70 1,45 3,38 2,28 1,85 1,84 3,70 2,50 2,23 2,06
62
Annexe 7 : Tableau des « taux sans risque » (États-Unis)

63
Annexe 8: Tableau des bêtas sectoriels des États-Unis source : Pereiro et al. Op. cit.

Tableau des primes de marché américaines source : Pereiro et al. Op. cit.

64
Abbréviations

CAPM Capital Asset Pricing Model

En français: Modèle d’Evaluation des Actifs Financiers (MEDAF)

En espagnol : Modelo de Evaluación de Activos Financieros (MEDAF)

COFACE Compagnie Française pour l'Aide au Commerce Extérieur

DCF Discounted Cash Flows

En français: Actualisation des flux de trésorerie disponible

En espagnol : Actualización de flujos

EMBI Emerging Markets Bond Index

EVA Economic Value Added

FCF Free Cash Flow

FDI Foreign Direct Investment

En français : Investissement Direct Etranger (IDE)

En espagnol : Inversión Extranjera Directa (IED)

IFM International Monetary Fund

En français: Fonds Monétaire International (FMI)

En espagnol: Fondo Monetario Internacionl (FMI)

65
IRR Internal Rate of Return

En français: Taux de Rendement Interne (TRI)

En espagnol : Tasa Interna de Retorno (TIR)

NPV Net Present Value

En français: Valeur Actuelle Nette (VAN)

En espagnol: Valor Presente Neto (VPN)

OECD Organisation for Economic Co-operation and Development

En français : Organisation de Coopération et de Développement

Economiques (OCDE)

En espagnol : Organización para la Cooperación y Desarrollo Económico

(OCDE)

PI Profitability Index

En français : Indice de Profitabilité (IP)

En espagnol : Indice de Rentabilidad (IR)

GDP Gross Domestic Produit

En français : Produit Intérieur Brut (PIB)

En espagnol : Producto Interno Bruto (PIB)

S&M Small and Middles

En français : Petites et Moyenne Entreprises (PME)

66
 En epagnol : pequenas y medianas empresas (PyMES)

UBI Uruguay Bond Index

WACC Weigthed Average Cost of Capital

En français : Coût Moyen Pondéré du Capital (CMPC)

En espagnol: Costo Ponderado de Capital (CPC)

Glossaire

Cône Sud Argentine, Uruguay et Chili.

Currency Board Un « currency board » ou « caisse d’émission » est un régime monétaire basé

sur l’engagement explicite (parfois législatif comme en Argentine) de

maintenir le taux de change entre la monnaie nationale et une autre devise

étrangère et d’assurer une convertibilité automatique de la monnaie nationale.

EMBI Indice de Risque Pays défini par la banque JP Morgan sur la base de l’écart

entre les obligations souveraines des pays émergents composant l’indice et

les obligations souveraines des États-Unis

UBI Indice de risque pays que communique quotidiennement República Afap. Il

reflête le "spread" moyen des obligations (Bonos Globales et Euronotas )

émises par l’Etat Uruguayen en USD.

67
Bibliographie

Articles

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Empresas de Capital Cerrado : una Guia Practica”. Argentina, 2000: Universidad Torcuato Di
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14) O'BRIEN, T. J., "The Global CAPM and a Firm's Cost of Capital in Different Currencies".
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68
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Livres:

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5) HUERTA E., y Carlos SIU, “Analisis y Evaluacion de Proyectos de Inversion parra Bienes de
Capital”. México, 1990: IMCP.

6) LA CHAPELLE (de) P., « L’Evaluation des entreprises ». France, 2002: Ed. Economica.

7) PIERRE F., « Valorisation d’entreprises et théorie financière ». France, 2004: Ed.

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8) SANTISO J., « Amérique Latine – Révolutionnaire, libérale, pragmatique ».France, 2005 Ed.
Autrement.°

9) S’implanter en Argentine”. France, 2005: UBIFRANCE.

10) TCHEMENI E., « L’Evaluation des entreprises ». France, 2003: Ed. Economica.

11) « Valuacion de empresas y creacion de valor ». México, 2002: IMEF/UNAM:FCA.

Thèses

1) FABRE-AZEMA F., Thèse Doctorale « Le coût du capital en évaluation d’entreprises : La quête

des fondamentaux ». France, 2003 : Université Paris IX Dauphine.

2) SAAVEDRA M., Tesis Doctoral « La valuacion de empresas en México. Aplicacion de los

modelos Black y Scholes, Valor Economico Agregado, y Flujo de Efectivo Disponible: 1991-2000».
México, 2002 : UNAM, FCA.

Sites internet

Crises financières en Amérique Latine :

http://www.dgroups.org/groups/fipa/public/docs/Working_document_group_II_FRENCH.doc

69
Investissement Direct Etranger :

http://stats.unctad.org

Prime de Risque Pays :

http://www.inversorlatino.com

http://www.jpmorgan.com/cm/cs?pagename=Chase/Href&urlname=jpmorgan/research/tools

Prime de risque spécifique (taille et liquidité) :

www.ibbotson.com

www.associes-finance.com

70