Dossier Fusions Acquisitions

1- Entamer une opération

Les étapes d'une opération de rapprochement

Les étapes de la transmission

Les conseils en Fusions-Acquisitions

Reprendre une entreprise en difficulté

Accueil du dossier fusions/acquisitions

Etapes générales d'une opération de rapprochement

Même si une acquisition est dans l'approche très différente d'une cession, ces deux types d'opération se déroulent selon un
processus symétrique et donc similaire. Généralement 5 étapes importantes sont à respecter pour mener à bien une acquisition ou
une cession.

Définition des besoins et des attentes

Une réflexion en amont s'impose tant pour l'acquéreur que le cédant. Dans le cadre d'une acquisition, il convient de bien définir le
but recherché par l'opération (diversification, gains de parts de marché, acquisition de compétences...) ainsi que le profil de société
recherchée (cœur de métier, localisation, chiffres d'affaires, marges...). De même, pour une cession, il est indispensable de définir
précisément les points forts de la société et les attraits qu'elle pourrait présenter pour un acquéreur, ce qui passe par une
appréciation du profil et des compétences du cédant et de la société cédée.

Recherche et approche de cible

Cette étape se déroule souvent avec le concours des conseils de l'entreprise (sociétés de " corporate finance ", notaires,
avocats,…). Mais l'acquéreur où le cédant peuvent également passer par des réseaux spécialisés comme les clubs de repreneurs
ou les bourses d'opportunités comme Fusacq qui faciliteront la recherche et l'approche de cibles. Une fois qu'une cible est
identifiée, l'entreprise ou ses conseils entrent en contact avec ses dirigeants. Cette phase d'approche est délicate, l 'objectif étant
de présenter rapidement le projet et d'obtenir un entretien plus long avec les dirigeants de la cible.

Définition des modalités de l'opération

Si un intérêt commun se dégage entre l'acquéreur et la cible, les parties commencent à négocier pour convenir ensemble des
principales lignes du montage (valorisation, modalités de paiement, financement, garanties…). Cette étape est essentielle et
aboutit généralement à la rédaction d'une lettre d'intention (ou LOI, " letter of intent ").

Audit de la cible :

Cette étape, quasiment indispensable mais non obligatoire en France (à la différence des pays anglo-saxons), est effectuée par
l'acquéreur. L'audit (également appelé Due Diligence) permet d'établir un diagnostic approfondi, précis et juste de la société cible
et valide que la "réalité" correspond bien à ce qui a été présenté lors des premières négociations et lors de la rédaction de la lettre
d'intention. Il est réalisé généralement par un cabinet d'audit mais peut être parfois effectué par d'autres experts (notaires, CCI,
comptables,…). Cet audit permettra par ailleurs de confirmer l'adéquation de la cible avec le projet du repreneur.

Signature du contrat définitif :

Il s'agit de l'élaboration et la rédaction complète du montage d'acquisition. Le contrat, également appelé "Purchase of agreement"
se base généralement sur les éléments négociés dans la lettre d'intention, mais peut être sensiblement modifié en fonction de ce
qu'aura révélé l'audit de la cible. Il définit précisément le montage retenu ainsi que les modalités afférentes et précise notamment
les garanties données par les vendeurs (garanties de passif, d'actif, …). Le vendeur y annexe tout document qu'il juge utile pour
refléter de façon exacte la situation de la société au jour de la cession. C'est ce document, liant de façon irrévocable les parties, qui
entérine définitivement l'opération de rapprochement.

Les étapes de la transmission

Sur les 450 000 entreprises qui vont changer de main au cours de la prochaine décennie en France, environ 150 000
pourraient disparaître du fait d'une préparation insuffisante de la transmission. Pour éviter le pire, mieux vaut bien se préparer
et surtout bien s'entourer. Une transmission réussie passe par 6 étapes clés :

Se préparer à transmettre : pour le dirigeant, encore bien souvent fondateur qui a passé sa vie dans l'entreprise, la société à
transmettre présente une forte valeur affective. Il est donc souvent difficile de s'en détacher. La transmission passe ainsi
d'abord par une préparation psychologique du dirigeant qui doit déjà réfléchir au " post-transmission " et à son avenir
personnel. Cette préparation facilitera non seulement l'acte de transmission en lui-même, mais aussi les négociations.

Etablir un diagnostic de son entreprise : le cédant doit se mettre à la place de l'acquéreur potentiel qui souhaitera tout
savoir sur la cible. Le diagnostic doit donc présenter des éléments financiers (résultats, cash-flow, trésorerie, passés et futurs)
mais aussi des éléments qualitatifs qui permettent une bonne appréciation de l'entreprise (environnement concurrentiel,
forces, faiblesses, produits, clients, équipe dirigeante,…). Il est préférable de s'appuyer sur des experts (banques d'affaires,…)
afin d'établir un dossier solide.

Valoriser son entreprise : c'est une étape essentielle dans le processus de transmission ou d'acquisition. La valorisation de
l'entreprise est un acte délicat, un art qui ne laisse rien au hasard. Elle découle de l'appréciation d'éléments économico-
financiers permettant d'établir un juste prix de l'entreprise. Ces éléments sont variés et vont de l'Actif Net Comptable Corrigé
(ANCC) à l'évaluation par le Price Earning Ratio (PER) en passant par les perspectives de croissance du marché et le
Goodwill. Là encore il est préférable de s'entourer d'experts qui pourront valoriser objectivement la société.

Elaborer un plan de transmission : Le cédant définit ses intentions afin de préparer le montage : s'agit-il d'une cession
d'actifs, d'un adossement, d'une cession totale du capital à un tiers, un proche,…? L'objectif est d'élaborer le montage de la
transmission et ses répercussions juridiques, fiscales et financières pour l'entreprise et pour le cédant. Pour cette étape, il est
presque indispensable pour le cédant de s'entourer d'experts (avocats d'affaires, experts-comptables,…) afin d'optimiser la
transmission et la phase de " post-transmission ".

Trouver un repreneur : C'est sans nul doute la phase la plus délicate. Le cédant peut trouver le repreneur parmi ses proches,
ses concurrents, les cadres dirigeants de l'entreprise,… L'enjeu de cette étape est la confidentialité. Le cédant doit se montrer
discret pour ne pas nuire aux négociations ultérieures. Il est là aussi de préférable de faire appel à des intermédiaires
spécialisés (banques d'affaires, club de repreneurs,…) qui assureront la confidentialité des parties jusqu'aux négociations.

Négocier la reprise : Si les étapes précédentes ont été correctement menées, la négociation ne doit pas en principe poser
d'importants problèmes. Si l'entreprise a été correctement évaluée, la marge de négociation pour le repreneur est faible. Le
cédant peut négocier éventuellement avec deux acquéreurs afin de bénéficier d'une certaine position de force. Il existe
nombre de techniques de négociations qui permettront au cédant " d'améliorer " la transmission.

Les conseils en Fusions-Acquisitions

Les opérations de rapprochement d’entreprises sont d’une extrême complexité du fait du nombre d’acteurs impliqués dans le
processus (dirigeants, banquiers, experts-comptables, conseils, acquéreurs,...) et des nombreuses variables à prendre en
compte (financières, juridiques, fiscales, sociales, patrimoniales,...). Dans ce contexte l’intervention de professionnels est bien
souvent indispensable, les compétences du chef d’entreprise n’étant généralement pas suffisamment larges pour traiter
l’ensemble de ces contraintes.

Les différents types de conseils en Fusions-Acquisitions

Outre ses partenaires traditionnels (avocats, experts-comptables, notaires), le chef d’entreprise doit généralement recourir aux
services de sociétés de conseils en Fusions-Acquisitions. Ce choix n’est pas forcément simple, une multitude d’intervenants
aux profils et aux offres disparates (prestation globale ou simple accompagnement de la transaction) se positionnant sur ce
marché. On distingue 5 types d’intermédiaires financiers fournissant des prestations en rapprochement et transmission
d’entreprises :

- Les banques d’affaires : elles disposent d’équipes qualifiées, de haut niveau, fournissant souvent une prestation
onéreuse mais de qualité. Intervenant aux côtés du cédant ou de l’acquéreur, elles offrent une prestation globale, allant de
l’accompagnement tout au long du processus de l’opération (diagnostic stratégique et financier, recherche de cibles /
repreneurs ; évaluation, mise en oeuvre du plan, suivi post-opération,... ) jusqu’à son montage financier, juridique et fiscal voire
même au conseil en gestion patrimoniale pour le cédant. Elles se positionnent sur le haut du marché conseillant des grands
groupes dans des opérations internationales.

- Les banques classiques : ces banques de réseau (Société Générale, BNP-Paribas,...) disposent de départements
dédiés à la finance de haut de bilan pour les PME ou de filiales spécialisées (cession, rapprochement, transmission,...).
Ciblant les moyennes et grosses PME, elles conseillent leurs clients au cours de toute l’opération et peuvent leur apporter une
participation en fonds propres. Elles jouissent d’une bonne connaissance du tissu économique local grâce à leurs réseaux
régionaux.

- Les réseaux d’expertise comptable : Il s’agit essentiellement des grands cabinets, les « Big Five » de l’audit, qui ont
développé au cours des années 90 des départements de « corporate finance » positionné sur le marché des moyennes et
grosses PME. Ces sociétés bénéficient de leur expertise en audit pour mener à bien les transactions. Les autres départements
de ces cabinets (droit fiscal, conseil stratégique,...) assurent la complémentarité des services et garantissent aux clients une
prestation complète et de qualité.

- Les sociétés indépendantes : elles représentent la majeure partie des intermédiaires financiers mais constitue un
ensemble très hétérogène tant en termes de profils que de compétences. Certaines sociétés bien structurées disposant
d’équipes qualifiées et ayant développé une expertise dans des secteurs précis, fournissent d’excellentes prestations à des
tarifs très compétitifs. Cependant, il existe en parallèle de ces "petites banques d'affaires" de nombreuses structures
composées souvent d’une seule personne ne possèdent pas les compétences et ressources requises.

- Les Institutionnels : il s’agit des Chambres de Métiers et des Chambres de Commerce qui disposent de départements
dédiés aux rapprochements et transmissions d’entreprise, qui ciblent les sociétés et les opérations de petite taille. Leurs
prestations sont hétérogènes mais ces structures ont l’avantage de bien connaître le tissu économique local.

La rémunération des intermédiaires financiers

Variable selon le type de conseil choisi et le niveau de prestation offert, la rémunération des conseils en Fusions-Acquistions
se décompose en deux parties :

- Une partie fixe : le « retainer » ou « front fee » qui s’effectue au moment de la signature du mandat avec
l’intermédiaire et varie de 3 000 à 25 000 euros selon l'opération.

- Une partie variable : le « succes fee » qui n’est dû à l’intermédiaire que si ce dernier parvient à mener à bien
l’opération. L’échelle du « succes fee » varie entre 0,5% et 5% du montant de la transaction selon le type d’opération, le type
d’entreprise et le type d’intermédiaire choisi. Cette partie est négociable lors de la proposition de mandat effectuée par
l’intermédiaire.

Reprendre une entreprise en difficulté

 Avantages et inconvénients liés à la reprise d'une affaire en difficultés

Avantages

 Facilités de restructuration d'ordre humain et financier

 Allègement du passif ancien
 Eligibilité à de nombreuses aides publiques
o Aides d'ordre fiscal
 Exonération de la taxe professionnelle par combinaison des articles 1465 et 1466 du Code
Général des Impôts, sur agrément éventuellement décentralisé
 Réduction des droits de mutation par combinaison des articles 721 et 1465 du CGI, sur agrément
éventuellement décentralisé
 Exonération d'IS par disposition de l'article 44 septies du CGI
o Autres aides
 Prime régionale à la création d'entreprise
 Prime d'aménagement du territoire (PAT)
 Intervention des organismes administratifs (CIRI, CORRI, CODEFI)
 Paiement des coûts sociaux de restructuration par l'IGS

Inconvénients

 Perturbation des relations d'affaires en amont et en aval

 Difficultés pour obtenir de nouveaux crédits financiers
 L'entreprise est mise automatiquement sur le marché des entreprises en difficultés, d'où une certaine concurrence

Déroulement de la procédure judiciaire

Quand un Tribunal de commerce est saisi aux fins de statuer sur l'état de cessation des paiements d'une entreprise, il va
devoir opter dans le même temps pour la liquidation ou le redressement judiciaire. Ce jugement, qui marque l'ouverture de la "
procédure collective ", va ordonner la liquidation si " la société a cessé toute activité ou si son redressement est manifestement
impossible ". Ce même jugement nommera les organes de la procédures ; liquidateur judiciaire, juge commissaire,
représentant des créanciers… Le liquidateur va fixer deux dates entre lesquelles les offres de reprises sont recevables. Cette
procédure d'offre s'adresse à toutes société désireuse de reprendre tout ou partie de l'actif de l'entreprise en difficulté

Si aucune des deux conditions vues plus haut n'est satisfaite, le tribunal va automatiquement ordonner le redressement
judiciaire de l'entreprise et désigner entre autre organes un administrateur. Cette décision va donner lieu à une "période
d'observation ", au terme de laquelle un " Bilan Economique et Social " (BES) va être dressé. A partir du début de cette période
d'observation et jusqu'à une date déterminée par l'administrateur, avant la fin de la période d'observation, des offres de
cession ou de continuation peuvent être proposés à celui-ci. Il appréciera personnellement ces offres. L'offre de reprise va être
annexée au rapport de l'administrateur et déposée au greffe du Tribunal de Commerce. L'auteur de l'offre va se trouver
juridiquement lié par cette offre jusqu'à la décision du tribunal si toutefois cette décision intervient dans le mois du dépôt du
rapport par l'administrateur. Au vu du BES et en considération des offres qui sont faites, le tribunal va arrêter un plan de
redressement - c'est à dire un plan de continuation ou de cession totale / partielle - ou il prononcera la liquidation.

L'offre de reprise

Les conditions de fond de votre offre

Contenu de l'offre

L'offre de reprise qui va être présentée au tribunal va comporter les éléments suivants :

o Identité et motivations du candidat à la reprise

o Prévisions d'activités et de financement
Il faudra notamment présenter une étude des besoins en fonds de roulement nécessaires à l'activité. De la
 même façon, on dressera un tableau de financement faisant mention des investissements prévus au cours
des prochains exercices ainsi que des comptes de résultat prévisionnels sur deux exercices.
o Prix de cession et modalités de règlement
Le prix annoncé devra être " sincère et véritable " et fera l'objet d'une déclaration sur l'honneur . Le montant
sera stipulé HT
o Date de la réalisation de la cession
o Niveau et perspectives d'emploi
o Garanties souscrites par rapport à l'exécution de l'offre et notamment par rapport au paiement du prix qui
devra être garanti par un établissement financier

Contenu non exhaustif et non impératif. On pourra avantageusement se reporter au texte de référence, l'article
L.621-85 du Nouveau Code de Commerce.

Condition relative à l'auteur

L'auteur d'une offre de reprise ne peut être ni le dirigeant de l'entreprise en redressement judiciaire, ni les parents ou
alliés, jusqu'au deuxième degré inclus, de ces dirigeants.

Aspects techniques et financiers

Les éléments à vérifier avant d'acquérir une société

Les techniques de valorisation

Les points de négociation lors d'une opération de cession

Les Due Diligences : problématiques et valeur ajoutée

Les questions à se poser, les éléments à vérifier avant d'acquérir une société

Dans le processus complexe des Fusions-Acquisitions, l'acquéreur potentiel peut réduire "le risque d'acquisition" de sa cible
en vérifiant un certain nombre de points juridiques, fiscaux et financiers. On ne peut bien évidemment dresser une liste
exhaustive des éléments que l'acquéreur doit vérifier avant de s'engager,mais les points suivants, s'ils sont correctement
évalués, permettront à l'acquéreur de bien apprécier sa cible et d'éviter les mauvaises surprises dans la phase "post-
acquisition".

Le cédant peut-il vendre et transmettre ses titres?

Détient-il réellement les titres ? L'acquéreur doit vérifier que le cédant possède effectivement les titres et surtout qu'il est
libre d'agir et non contraint par un pacte d'actionnaires par exemple qui pourrait bloquer ses décisions. (cf pacte d'actionnaires
et les clauses de protection, clauses de sortie,...). L'acquéreur devra en priorité demander, s'il y en a un, le pacte d'actionnaire
du cédant. A défaut, il faudra demander les statuts de la société, qui peuvent contenir certaines clauses limitant la liberté des
associés.

La libération du capital : Ce point est également important, car certaines formes juridiques de société, comme les SARL,
permettent d'échelonner la libération du capital sur plusieurs années. Vérifier ce point en consultant les comptes et documents
émis lors de la création de la société et/où lors des augmentations de capital.

Le cédant a-t-il contracté un emprunt obligataire ? L'acquéreur devra se renseigner sur toutes les modalités de l'emprunt
afin de s'assurer que la dette obligataire ne donne pas un droit d'accès au capital à des tiers (cas d'un emprunt contracté en
utilisant des produits structurés comme des Obligations convertibles, des obligations à bons de souscription d'actions,...). Si
une dette obligataire est contractée via de tels produits, l'acquéreur pourra jouer sur ces points et négocier à la baisse la
valorisation de la cible.
 Vérifier l'authenticité des actifs du bilan

locations immobilières / concessions : L'acquéreur doit vérifier et renouveler l'ensemble des baux commerciaux, si le
cédant est locataire de biens immobiliers. Ce point est d'autant plus important, si le cédant exploite un réseau de franchisés ou
possède des antennes commerciales et des succursales par exemple sur un vaste territoire. Faute de quoi, peu de temps
après l'acquisition, l'acquéreur pourrait se trouver dépossédé de biens nécessaires à la poursuite de l'exploitation. Dans le
cadre de concessions, l'acquéreur doit également vérifier qu'il n'existe pas de clauses contraignantes comme les clauses de
changement de contrôle, qui permettent au propriétaire de résilier son contrat si la vente a été réalisée sans son accord. De la
même façon, l'acquéreur pourrait perdre des actifs indispensables à l'exploitation peu de temps après l'acquisition.

Terrains / immeubles / nantissements et hypothèques : L'acquéreur doit vérifier que les terrains constructibles inscrits à
l'actif du bilan, ont obtenus un permis de construire de la municipalité. Dans le cas contraire, le permis serait sans valeur
induisant un risque supplémentaire pour l'acquéreur. Si d'importants biens immobiliers sont inscrits à l'actif, l'acquéreur devra
vérifier que tous les actes d'achats / ventes ont bien été transcrits au bureau des hypothèques. L'acquéreur pourra par ailleurs
vérifier à ce bureau la situation réelle des immeubles et s'assurer qu'il n'existe pas de sûretés réelles ou garanties souscrites
par le cédant sur les biens portés à l'actif. Le cédant doit par ailleurs détenir les actes de propriété des immeubles inscrits à
l'actif. Ces vérifications permettront à l'acquéreur de réduire le risque de perte des immeubles sans toutefois l'annihiler, le
cédant pouvant signé une promesse de vente (qui ne sont ni déposées, ni publiées) avant l'acquisition.

Brevets / dessins / marques : L'acquéreur devra vérifier que les brevets, dessins ou marques inscrits à l'actif du bilan ont
bien été déposés auprès de L'Institut National de la Propriété Industrielle (INPI) par la société et qu'ils ont fait l'objet des
publicités légales. Dans le cas contraire, ils seraient inopposables aux tiers et pourraient être perdus au cours d'une procédure
judiciaire : cette situation peut-être très coûteuse pour l'entreprise (rachat de la marque à un tiers, paiement de royalties ou
redevances,...). Pour vérifier ces points, l'acquéreur demandera les certificats de dépôt et les actes d'acquisition au cédant et
vérifiera leur publicité auprès de l'INPI.

Les actifs d'exploitation : l'acquéreur a intérêt à vérifier l'état des créances et la solvabilité des clients afin de limiter le
risque d'explosion du Besoin en Fonds de Roulement qui se traduirait par une augmentation des dettes après l'acquisition. Les
créances clients peuvent en effet devenir une dette bancaire à court terme, si elles ont été escomptées, c'est-à-dire si la
société a échangé ses créances contre une avance en liquidités auprès d'une banque. Car juridiquement, la banque, ou
"porteur", a le droit d'exiger le paiement des créances aussi bien aux clients qu'à la société elle-même. Autrement dit, si les
clients de la société cdante ne peuvent payer, la banque pourra exiger le remboursement des créances impayées à la société
cédante elle-même, ce qui aurait pour effet d'augmenter instantanément son BFR et ses dettes. On comprend dès lors,
l'importance de l'étude sur la solvabilité des clients et l'importance de la vérification du poste comptable "clients douteux et
litigieux". L'acquéreur s'attachera par ailleurs à vérifier l'état des stocks afin de s'assurer qu'ils ne sont pas invenda bles ce
qui l'obligerait à les provisionner par la suite. La lecture du poste "Production de l'exercice" en fournit une bonne approche,
permettant de percevoir si il y a eu un certain stockage de la part de la cible sur les derniers exercices (le stockage
augmentant le risque de dépréciation des stocks).

Concernant l'authenticité des actifs, l'acquéreur peut limiter sensiblement le risque en émettant un pacte d'actionnaires le liant
au cédant et en y insérant une clause de révision du prix de vente. Il peut par ailleurs demander au cédant de signer une
garantie d'actif et de passif qui lui permettra d'être indemnisé, s'il s'avère après l'acquisition, que le cédant a "caché" des
éléments au moment de l'opération.

Evaluation des risques et coûts sociaux

Evaluation des coûts de restructuration : l'acquéreur doit évaluer les coûts de restructuration "post-acquisition" avec l'aide
d'experts. Il faudra pour cela analyser les contrats passés afin de dégager les clauses signées. Ces clauses pouvant faire
varier sensiblement les coûts de restructuration. Par exemple, si un remplacement du Management est envisagé, il sera
important de savoir si les dirigeants sont révocables ad nutum ou si un juste motif est nécessaire, si des clauses leur attribuant
des "golden parachutes" ont été signées,... Il faudra également évaluer, dans le cadre d'un licenciement du personnel, le
montant des indemnités transactionnelles à allouer,...

Qualification du personnel / capital humain : Il est de plus en plus fréquent qu'une opération de rapprochement soit
essentiellement tirée par une logique d'acquisition de compétences. L'acquéreur devra donc s'assurer de la qualification réelle
de certains salariés "clés", mais aussi vérifier le respect de la réglementation en matière de compétence qui est exigée dans
certains secteurs (pharmacie, analyses médicales, recherche,...) afin d'éviter tout risque de sanctions administratives après
l'acquisition. Enfin, l'acquéreur devra évaluer le risque de départ de salariés après l'acquisition, notamment dans les services
présentant un fort caractère Intuitu Personae (marketing, stratégie,...) où la valeur dégagée repose souvent sur quelques
hommes clés. Dans la mesure du possible, il faut négocier avec ses services (conditions pour rester, départs envisagés,...) en
amont de l'acquisition.
 Evaluation du risque et états des filiales

Organigramme juridique : l'acquéreur doit demander l'organigramme juridique complet du groupe cédant afin d'évaluer le
risque juridique liée aux participations dans les filiales (structure complexe notamment, comme les organigrammes en
cascade,....). Ceci doit permettre de déceler qu'aucune filiale ou actionnaire du groupe ne sont associés dans une Société en
Nom Collectif (SNC) par exemple. Si un tel cas se présentait, ceci aurait pour effet d'augmenter sensiblement le risque, la
responsabilité des associés d'une SNC étant indéfinie et solidaire, la maison-mère pourrait se trouver dans l'obligation de
combler un passif important, rembourser des dettes importantes alors même qu'elle est peu liée à cette filiale,…
L'organigramme doit également permettre de vérifier le partage des pouvoirs dans les filiales afin que l'acquéreur s'assure qu'il
n'existe pas de minorité de blocage dans une filiale importante, ou qu'il ne puisse exister de conflits d'intérêts avec des filiales
à l'issu de l'acquisition . Il est également important que l'acquéreur demande les actes d'acquisition des titres des filiales et les
actes des mouvements de titres afin de connaître la dernière répartition des pouvoirs et de s'assurer de la libre propriété des
titres.

Examiner les pactes d'actionnaires : Si le groupe cédant possède des titres de participations (c'est-à-dire plus de 10% du
capital) dans une société, ou une majorité du capital, il existe sûrement des pactes d'actionnaires présentant les obligations
entre maison-mère et filiales. Il faut bien analyser ces pactes afin de percevoir la marge de manoeuvre des parties. Par
exemple, il est possible qu'une société détenant un minorité de blocage dans une autre société, soit liée à la maison mère par
un pacte d'actionnaires qui régule la capacité de décision et les pouvoirs du minoritaire.

Les autres éléments importants

Les provisions pour risques et charges: dans le cadre d'une acquisition, il s'agit du poste important après les créances
clients et les clients douteux et litigieux. Ce poste découle en effet du principe de prudence en comptabilité et reflète des
événements passés ou probables pour l'entreprise. Ces événements doivent avoir été évalués et provisionnés de la façon la
plus précise afin d'éviter des surcoûts pour l'acquéreur après l'acquisition. Pour cela, l'acquéreur doit évaluer avec des
spécialistes les procès en cours et les dommages et intérêts qui peuvent en découler (en prenant en compte à chaque fois le
risque maximal), et surtout faire attention aux procès potentiels de salariés devant les prud'hommes qui sont souvent coûteux.
De même les provisions pour charges doivent être correctement évaluées (analyse notamment des postes charges constatées
d'avance, charges à payer et fournisseurs factures à recevoir) afin de limiter le risque d'explosion des provisions (qui réduisent
le résultat net c omptable) après l'acquisition.

Les normes réglementaires, qualitatives et environnementales : dans le cadre d'une acquisition étrangère, l'acquéreur
devra vérifier le respect par sa cible des normes et règlements en vigueur dans les pays où la société exerce son activité. Le
non respect de certaines règles peut engendrer de lourdes conséquences financières (notamment les règles de sécurité et
d'exploitation). Au niveau européen, l'acquéreur pourra se prémunir de certaines conséquences et vérifiant que le cédant
détient l'une des normes ISO par exemple, qui garantissent une certaine qualité de la société. Il en va de même pour les
règles environnementales qui peuvent être très lourdes de conséquences pour la société.

Les points de négociation lors d’une opération de cession

A cette étape du processus de cession, l’opération est déjà bien engagée. Le chef d’entreprise (Cédant) a développé sa
réflexion, s’est préparé psychologiquement à la transmission de sa société et il va maintenant chercher à la transmettre de
façon optimale.

C’est avec le concours de ses conseils – banquiers d’affaires ou avocats – qu’il va entamer et mener les négociations avec un
ou des acquéreurs potentiel(s)..
Son objectif : maximiser le prix de vente de son entreprise au travers d’un instrument liquide (cash ou titres négociables) tout
en obtenant des garanties pour pérenniser la transmission et la continuation de la société. Mais quels points essentiels le
cédant doit-il négocier et de quelle marge de manœuvre dispose-t-il pour parvenir à son objectif ? Quelle stratégie de
négociation peut-il mener ?

Des objectifs contradictoires à la base de la négociation

Comme nous l’avons dit, le cédant va chercher à transmettre son entreprise au prix de vente le plus élevé et payable par
des instruments liquides. De l’autre côté, on le comprend, l’acquéreur aura un point de vue inverse : il va chercher à acquérir
une cible intéressante tout en évitant de « plomber » sa trésorerie et détériorer sa structure financière.
 Par ailleurs, l’adage « rien n’est jamais acquis » s’appliquent particulièrement aux opérations de rapprochement
d’entreprises puisque jusqu’à la signature finale de l’accord de vente voire au delà, les modalités ou l’opération elle-même
peuvent être remis en question. C’est pourquoi, le cédant va chercher à minimiser tout risque d’action ultérieure que pourrait
entamer l’acquéreur pour remettre en cause le prix de l’opération, les modalités voire l’opération elle-même. En effet, au
moment de la cession, l’acquéreur va exiger un certain nombre de garanties et clauses dans l’optique de limiter tout risque lié
à l’acquisition et d’optimiser son opération. Il va par exemple exiger une garantie de passif, un pacte d’actionnaires voire une
clause « d’earn-out » qui indexera le prix de la transaction sur les performances futures de la société cédée.

Bref, on le voit, les intérêts du cédant et de l’acquéreur sont le plus souvent ambivalents et toute la difficulté des
négociations va être de protéger les deux parties en tenant compte de leurs intérêts opposés. Le contrat final reflètera un
compromis entre les acteurs qui explicitera les actions possibles de chacune des parties en fonction d’évènements déterminés
(objectifs quantitatifs, passif non révélé, départs d’hommes clés,…) et sera ainsi porteur de conséquences sur la suite de la
transaction (modification du prix,…)

Pour garantir l’opération et minimiser les risques « post-transmission », le cédant a intérêt à suivre un certain nombre
d’étapes afin de pouvoir négocier au mieux la transaction.

Les étapes et points importants à négocier

Avoir une « short-list » de plusieurs acquéreurs

Lorsque le chef d’entreprise va mandater un banquier d’affaires pour opérer la cession de son entreprise, ce dernier va
d’abord analyser en profondeur la société à céder afin de pouvoir réaliser un mémorandum de vente. C’est à partir de cet
instant, que le banquier-conseil va rechercher, à partir des informations dont il dispose, des acquéreurs potentiels. Dans
certains cas et le plus souvent dans l’intérêt du cédant, il va même lancer une « auction sale » ou procédure de mise aux
enchères de l’entreprise : il envoie à un certain nombre d’acteurs (banques d’affaires, chefs d’entreprises,..) le mémorandum
de vente et les structures intéressées doivent se faire connaître et présenter une première proposition à une date limite.

L’objectif de cette procédure est de pouvoir sélectionner une « short-list » c’est-à-dire un certain nombre d’acquéreurs
qualifiés afin de les mettre en concurrence et obtenir de bonnes conditions lors de la vente. En effet, mettre en concurrence un
certain nombre d’acquéreurs potentiels constitue un atout majeur pour le cédant dans la suite des négociations. Il pourra en
effet, tant qu’il sera en contact avec plusieurs acquéreurs potentiels, refuser des clauses qui limitent sa marge de manœuvre
et faire jouer la concurrence. Par exemple, le cédant peut refuser une négociation exclusive que ce soit une obligation de
négociation (clause de « lock-in ») ou une interdiction de négociations multilatérales (clause de « lock-out »). Il pourra dès lors
qu’il aura sélectionné une « short-list », entrer en contact et entamer des négociations avec plusieurs acquéreurs en même
temps. On comprend l’avantage du cédant quant à la suite de l’opération.

Cependant, mener des négociations avec plusieurs acteurs n’est pas chose évidente. Tout d’abord le cédant ne devra pas
s’engager dans des « conditions de relation » avec les acquéreurs (accès à une « data room », publication du prix demandé,
…) au risque de perdre toute la marge de manœuvre dont il disposait. Par ailleurs, il est important que le cédant traite les
acquéreurs de la même façon au risque d’être poursuivi pour rupture abusive de pourparlers ou encore manquement grave à
la déontologie des affaires.

Aussi, même si cela est difficile à mettre en œuvre, le cédant à intérêt à mettre en concurrence des acquéreurs afin de
bénéficier d’une marge de manœuvre certaine quant à la négociation des clauses importantes et aussi pour bénéficier d’une
amélioration du prix s’il parvient à faire jouer correctement et légalement la concurrence.

Obtenir un engagement de reprise complet

Ce point de négociation est très délicat car il va falloir faire preuve de créativité pour dépasser les arguments et contre-
arguments de chacune des parties. L’objectif du cédant est de faire reprendre la totalité ou presque des actifs et du personnel
de la société

En effet, l’acquéreur va le plus souvent chercher à prouver que l’entreprise n’est pas idéalement adaptée à son
environnement c’est-à-dire qu’il va chercher à démontrer qu’elle dispose de surcapacités de production, qu’elle est en
sureffectif,…L’objectif est de faire douter de la viabilité de l’entreprise dans la configuration actuelle et ainsi de faire supporter
par le cédant des coûts de restructuration préalablement à la cession. Si le cédant est en contact avec plusieurs acquéreurs, il
sera plus facile de négocier ce point puisqu’il pourra se cacher derrière d’autres offres (réelles ou virtuelles) pour décliner la
demande de l’acquéreur.
 De la même façon, le cédant va avoir tendance à cacher l’existence de « points faibles », de contrats, des « poids »
structurels, pour éviter de subir une baisse du prix de vente de l’entreprise et faire supporter les coûts de restructuration non
par lui-même mais par l’acquéreur en aval de la transmission.

Par ailleurs dans la négociation de la reprise, le cédant (qui détient généralement un bloc de titres et non la totalité du
capital), va devoir négocier avec l’acquéreur la reprise de l’ensemble des titres. Le cédant est en effet souvent lié par un pacte
d’actionnaires à des associés minoritaires et il va devoir, le cas échéant, respecter les clauses de retrait et de sortie conjointe
du pacte. Cela signifie que lors de l’acquisition, le cédant va devoir négocier la reprise des titres des associés minoritaires qui
leur permettront, s’ils le souhaitent de se désengager de la société cédante dans les mêmes conditions.

Si de telles clauses lient les associés, toute transaction qui conduira le cédant à se défaire de son bloc de contrôle sans
désengagement simultané des actionnaires minoritaires qui le souhaitent, dans les mêmes conditions (notamment en termes
de prix et de modalités de paiement), pourra conduire à engager la responsabilité du cédant vis-à-vis des minoritaires et donc
l’amener à dédommager ces derniers en fonction du préjudice subi.

Le contrôle de l’information lors des négociations

Une fois qu’une « short-list » d’acquéreurs potentiels à été établie, les candidats intéressés par l’acquisition vont demander
de plus en plus d’informations en quantité et en qualité afin de pouvoir de forger une opinion légitime sur la cible. Si le cédant
peut refuser de fournir des un certain nombre d’informations sensibles au stade préliminaire des négociations, il devra quoi
qu’il advienne, de plus en plus informer le ou les acquéreurs intéressés.‘Il pourra malgré tout se protéger au fur et à mesure de
la divulgation des informations avec des instruments juridiques appropriés comme un engagement de confidentialité étoffé par
exemple, mais il sera contraint de fournir de plus en plus d’informations clés sur l’ensemble des éléments, comptes et autres
contrats de sa société au risque, dans le cas contraire de compromettre sérieusement les négociations et donc l’opération.

Cependant, dans la dernière phase des négociations, une fois qu’une valorisation aura été établie par les deux parties, le
rapport de force entre cédant et acquéreur va s’inverser. Ce dernier peut en effet menacer de suspendre les négociations, s’il
n’obtient pas de la part du cédant, des informations déterminantes sur la société. Ces informations sont nécessaires à
l’acquéreur pour qu’il se forge une opinion définitive sur la cible et sur son « potentiel ». Il s’agira par exemple d’analyser le
caractère exclusif ou non des contrats signés avec de gros fournisseurs, d’examiner les contrats d’importants clients ou
encore de valider les actes de propriété de certains actifs (brevets, immobilisations,...). A ce niveau là de la négociation, que
peut alors entreprendre le cédant ?

En réalité deux possibilités s’offrent à lui. Il peut ne divulguer les informations qu’une fois qu’il aura obtenu un engagement
irrévocable d’acquisition à une certaine valorisation de la part de l’acquéreur et sous réserves des résultats du « due diligence
». Cette situation est bien évidemment la plus favorable pour le cédant, puisque même si l’acquéreur pourra réviser la
valorisation et / où les modalités de paiement en fonction des résultats du « due diligence », il sera contraint d’acquérir la cible.
Dans les faits, cette situation est assez rare car si le cédant refuse de divulguer ces informations très sensibles, c’est qu’elles
cachent souvent des éléments négatifs.

L’autre possibilité qui s’offre au cédant est de répondre à la demande d’informations de l’acquéreur. Dans cette situation, le
cédant accepte le risque de voir l’acquéreur mettre fin aux opérations. En effet, si les informations dévoilées révèlent
l’existence de risque majeurs quant à l’avenir de la cible, l’acquéreur pourra purement et simplement mettre fin à l’opération.
Cette configuration est d’autant plus délicate si l’acquéreur est un concurrent de la cible puisqu’il aura connaissance
d’informations clés ce qui pourra sans aucun doute, porter un préjudice commercial majeur à la cible.

Aussi, toute la force et la marge de manœuvre que pourra avoir le cédant à cette étape décisive des négociations,
résultera de sa capacité à transmettre progressivement l’information à l’acquéreur. Il est en effet quasiment exclu que
l’acquéreur signe un engagement irrévocable avant d’avoir pu accéder à certaines informations. En revanche, si la qualité des
informations transmises s’améliore progressivement, la confiance va s’instaurer entre les deux parties et l’acquéreur acceptera
plus tôt de signer un engagement ferme même si il n’a pas encore connaissance des dernières informations clés.

Obtenir et optimiser l’engagement ferme de l’acquéreur

Cette étape est la dernière phase avant la cession réelle de la cible. C’est là que les éléments à négocier sont les plus
nombreux et les plus délicats aussi, dans la mesure où certains points peuvent lier et engager le responsabilité du cédant et /
où de l’acquéreur dans la phase « post-acquisition ».

Une fois prise la décision d’acquisition, les discussions vont essentiellement porter sur la rédaction de la garantie d’actif et
de passif. Si le cédant ne pourra généralement qu’accepter de signer une garantie « standard » portant sur des risques
existants actuels ou potentiels, il devra faire attention à ne pas engager sa responsabilité dans la phase « post-acquisition »
notamment s’il s’agit d’une cession simple. En effet, l’acquéreur va de son côté chercher à étendre au maximum les garanties
souscrites par le cédant que ce soit sur des contrats existants ou futurs ou encore sur des garanties de marges minimum afin
de pouvoir être indemnisé ou tout au moins non pénalisé si certains événement devaient survenir. Le cédant ne doit en aucun
cas adhérer à de telles clauses. Il ne doit s’impliquer sur des contrats ou résultats futurs que s’il se désengage
progressivement de la société. Dans le cas contraire, c’est-à-dire s’il s’agit d’une cession simple, souscrire à d e telles clauses,
reviendrait pour le cédant à garantir des résultats ou des performances alors qu’il n’en est plus maître, ce qui est impensable.
Bref, le cédant doit analyser les clauses proposées par l’acquéreur et ne se porter garant que sur des évènements passés ou
probables qui découleraient de sa responsabilité.

De plus, une fois l’étendue de la garantie de passif établie, les parties vont maintenant devoir négocier les caractéristiques
de l’engagement de reprise. Mais là encore, l’ambivalence des objectifs entre acquéreur et cédant complique les choses. Le
premier va en effet chercher à laisser des « portes ouvertes » pour la suite de l’opération, qui pourraient aller jusqu’à remettre
en cause la cession ou le prix de cession. Le second lui, va chercher à se protéger de toute remise en cause de l’opération.
Mais quel est le pouvoir du cédant ?

Il a tout d’abord intérêt à analyser toutes les clauses suscéptibles de remettre en cause partiellement ou en totalité
l’opération. Deux clauses sont particulièrement importantes. La première vise à éliminer définitivement des négociations les
autres acquéreurs. Le cédant ne doit accepter cette clause que si l’acquéreur a signé un engagement ferme d’acquisition.
Auquel cas, il pourra négocier de façon exclusive avec un acquéreur et non front avec plusieurs acquéreurs. Nous avons en
effet noté qu’il était difficile de mener des négociations multilatérales. Négocier avec un seul intéressé ayant signé un
engagement ferme permettra sans nul doute d’améliorer les conditions et le prix de cession. Autrement, le cédant n’adhérera à
aucune clause pouvant remettre en cause l’opération. Par exemple pour la clause précédente, le cédant a intérêt à divulguer
progressivement des éléments forts quant à la viabilité et au potentiel de sa société jusqu’à obtenir un engagement corr ect et
ferme d’un acquéreur, qui lui permettra alors d’écarter les autres. Mais il ne peut écarter immédiatement tous les acquéreurs
potentiels car il risquerait de perdre toute chance de succès.

La seconde clause de plus en plus réclamée par les acquéreurs est la clause « d’earn-out » qui s’apparente à une garantie
à une garantie de Business Plan. Par cette clause, l’acquéreur va en effet demander à payer la partie complémentaire d’une
cible en fonction des résultats futurs. Autrement dit, si les prévisions des 2 ou 3 prochains exercices présentées dans le
Business Plan sont atteintes, l’acquéreur paiera la prix « normal », mais si les objectifs ne sont pas atteints, le prix
d’acquisition sera réduit. Cette clause ne doit être acceptée par le cédant que s’il conserve pendant un certain temps après
l’acquisition une fonction au sein de la société, c’est-à-dire s’il se désengage progressivement de la cible. Autrement, si les
objectifs ne sont pas atteints alors qu’il n’est plus dans l’entreprise, le prix d’acquisition risque de baisser alors que le cédant
ne sera aucunement responsable de la non réalisation des objectifs. Cependant dans une logique d’associa tion avec
désengagement progressif du cédant, cette clause est appréciable dans la mesure où elle permet de concilier les écarts
d’appréciation entre le cédant et l’acquéreur sur la valorisation de la société. La clause devra en outre être parfaitement
rédigée (éléments de fixation du prix complémentaire convenus à l’avance et de façon objective) au risque sinon d’entraîner la
nullité de l’opération même en phase post-acquisition. Cette nullité découle en droit français du principe de l’indétermination du
prix qui rend la vente imparfaite et peut donc entraîner sa nullité relative ou absolue.

Enfin, une fois que les deux parties arrivent à la conclusion d’un accord sur la cession, le dernier point contre lequel le
cédant va devoir se protéger est le paiement du prix de cession. En effet, dans la pratique, le prix est généralement payé en
plusieurs tranches sur plusieurs mois ou années par l’acquéreur. Pour se prévenir de tout risque (cessation de paiement de
l’acquéreur à moyen terme, remise en cause de l’opération,…), le cédant a intérêt à obtenir une sécurisation du paiement par
l’acquéreur. Cette garantie peut par exemple être consentie par l’actionnaire de référence de l’acquéreur ou encore une
banque. Le cédant pourra alors faire jouer immédiatement la garantie en cas de défaillance des paiements futurs. Un telle
garantie est courante dans les opérations de Fusions-Acquisitions.

En définitive, il s’avère que les éléments à négocier lors d’une opération de cession sont nombreux et délicats. Il n’y a pas
une stratégie à adopter mais une pluralité de voies à suivre. Pour le cédant, l’idéal est comme nous l’avons vu de mettre en
concurrence les acquéreurs dans les phases préliminaires des négociations. En divulguant progressivement des informations
sensibles sur son entreprise, il pourra instaurer un certain climat de confiance propice à l’avancée de l’opération. C’est dans
cette atmosphère qu’il pourra obtenir un engagement ferme d’un acquéreur et écarter ainsi les autres candidats. Ce point de
rupture est facilement identifiable. Si en théorie, l’idéal pour le cédant serait de mettre en concurrence jusqu’à l’issue de
l’opération l’ensemble des acquéreurs, cette configuration est absolument à éviter dans la réalité. De véritables négociations
multilatérales sont trop complexes à mener et risque de mettre fin aux négociations avec toutes les p arties. Seul, face à un
acquéreur mis en relative confiance, il sera plus aisé pour le cédant d’obtenir des concessions et des clauses intéressantes
quant à l’engagement définitif de l’acquéreur.

Le Due Diligence : un passage essentiel dans le processus des Fusions-

Acquisitions
 Qu'est ce qu'un Due Diligence ?

Le Due Diligence est l'audit d'acquisition d'une cible, effectué par l'acquéreur potentiel afin de limiter certains "
risques d'acquisitions " inhérents à la cible. Intervenant en aval de la " lettre d'intention " dans le processus, l'audit
d'acquisition permet à l'acquéreur de vérifier que les points qui ont été négociés (postes comptables, rentabilité,…) avec la
cible dans le but de la valoriser, correspondent bien à la réalité. Plus rarement, le Due Diligence est complété par un audit
stratégique qui doit permettre à l'acquéreur de dégager voire de quantifier les synergies qui résulteraient de l'acquisition de la
cible et de connaître l'ensemble des risques et potentialités de l'acquisition.

Généralement réalisé par un cabinet d'audit indépendant (" Big Five ", cabinets d'expertise comptable,…), le due diligence
s'intéressera à la fois au passé, au présent et au futur de la cible. L'objectif étant de dégager une véritable radiographie de la
cible qui permettra à l'acquéreur de valider la lettre d'intention ou au contraire de revoir la valorisation si des contentieux
apparaissaient à l'issu de l'audit. Autant dire que cette étape est une phase clé dans le processus des Fusions-Acquisitions,
tant pour le cédant (la valorisation pouvant être revue à la baisse) que pour l'acquéreur (il doit pouvoir connaître et évaluer les
risques inhérents à la cible avant un engagement ferme).

Pourquoi réaliser un audit d'acquisition ?

Les opérations de Fusions-Acquisitions sont d'une extrême complexité du fait, non seulement du nombre d'acteurs intervenant
lors de ces opérations et qui n'ont pas nécessairement les mêmes objectifs, mais aussi en raison du nombre d'éléments
induisant un " risque d'erreur " pour les parties et qui demandent d'importantes vérifications et négociations. Cette complexité
est réelle et difficile à maîtriser. Pour preuve, on estime qu'aujourd'hui plus de 50% des opérations de Fusions-Acquisitions
échouent, dans le sens ou elles ne créent pas de valeur supplémentaire. Autrement dit, lors des négociations, les parties
ont mal évalué certains points ou l'acquéreur n'a pas correctement évalué les risques que présentaient la cible.

Le Due Diligence doit répondre à ce problème. Il doit évaluer les éléments, postes comptables, points stratégiques
permettant d'aboutir à une juste valorisation de la cible, et il doit par ailleurs porter à la connaissance de l'acquéreur
l'ensemble des risques que présentent la cible afin de dégager le potentiel de création de valeur de l'acquisition.

Contrairement aux pays anglo-saxons, l'audit d'acquisition n'est pas obligatoire en France. Toutefois, il est presque
constamment réalisé par les acquéreurs potentiels, dans la mesure où un audit bien fait permet de répondre à grand nombre
d'interrogations qui conditionnent l'engagement ferme pris par l'acquéreur à l'issu du due diligence. Quasiment toutes les
sociétés sur le point d'acquérir une cible réalise un audit financier. Elles sont moins nombreuses à demander un audit
stratégique en complément, alors qu'il est au moins aussi important. Mais il est vrai qu'un Due Diligence complet ou " full audit
" coûte cher ce qui peut-être prohibitif pour les PME. Voici la liste des interrogations importantes auxquelles l'audit doit
répondre. Les réponses fournies permettront de faciliter la suite des négociations.

La rentabilité dégagée par la cible est-elle suffisante pour justifier l'acquisition ou risque-t-elle de s'amoindrir ? Les postes
comptables ont-ils été correctement évalués ? Sont-ils en adéquation avec les normes comptables internationales ? Existe-t-il
des écarts par rapport aux critères d'évaluation retenus dans la lettre d'intention justifiant une modification de la valorisation de
la cible ? Les synergies de coûts (économie d'échelles,…) vont-elles être importantes ? Quelles sont les synergies de
croissance possibles (implantation internationale,…) ?

Les réponses à ces questions dépendront en réalité du type de due diligence choisie par l'acquéreur et de la compétence des
auditeurs. Car en réalité, il n'existe pas un mais des due diligences. Il n'existe pas de normes obligatoires, l'acquéreur négocie
directement avec le cabinet d'audit retenu, l'étendue de l'investigation.

De l'audit financier à l'audit stratégique : le due diligence personnalisé

Comme nous l'avons vu précédemment, l'audit d'acquisition répond à deux caractéristiques particulières : il n'est pas
obligatoire en France et il ne répond pas à des normes précises contrairement à une mission de commissariat au compte par
exemple. Dès lors, le due diligence et son champ d'investigation sont établis directement entre l'acquéreur et le
cabinet d'audit choisi. Autrement dit, l'audit d'acquisition est personnalisé. Aussi, on ne peut affirmer qu'un due diligence
permettra de répondre à toutes les interrogations exposées précédemment, certaines d'entre elles nécessitant une
investigation poussée. Dans les faits, pratiquement tous les acquéreurs réalisent un audit financier précis qui permettra de
jouer par la suite sur la valorisation de la cible et sur les clauses de la garantie de passif, mais peu (notamment parmi les
PME) poussent l'investigation jusqu'à l'audit stratégique alors qu'il permet d'évaluer réellement le potentiel de la cible et de
mesurer l'ensemble des " risques d'acq uisitions ".
L'audit d'acquisition se focalisera dans un premier temps sur la vérification et l'analyse des éléments comptables (Bilans,
comptes de résultat,…). C'est ce que l'on appelle l'audit financier qui est réalisé par la majorité des acquéreurs. Les
auditeurs vérifieront des " postes-clés " comme les capitaux propres, le résultat net, les " discounted cash-flow ", le résultat
d'exploitation, qui sont des critères entrant en jeu dans la valorisation de la société quelque soit la méthode utilisée pour
l'évaluation. Si l'audit fait apparaître un écart sur l'un de ces postes par rapport à ce qui a été retenu dans le protocole
d'accord, il y aura indéniablement un impact sur la valorisation de la cible. Les auditeurs vont vérifier les méthodes de
comptabilité utilisées par la cible et leur adéquation avec les normes nationales ou internationales. L'audit financier se
penchera essentiellement sur des éléments présentant un risque important pour l'acquéreur comme l'inscription à l'actif des
brevets, dessins et marques, certains actifs d'exploitation comme les stocks et les créances clients, les provisions pour risques
et charges et le poste " clients douteux et litigieux "…Cet audit financier permettra à l'acquéreur de jouer sur deux éléments :

- Le prix d'acquisition : si des différences apparaissent entre les résultats de l'audit et les critères retenus pour
l'évaluation présents dans le protocole d'accord, l'acquéreur pourra négocier à la baisse le prix d'acquisition de la cible.

- La garantie de passif : si l'audit révèle des engagements hors-bilan par exemple ou des actifs risqués, l'acquéreur
sera plus exigeant dans la rédaction et l'étendue de la garantie au détriment du cédant.

Plus rarement, l'audit financier est doublé d'un audit se plaçant dans une perspective plus stratégique d'acquisition de la
cible. Malheureusement, cet audit est moins souvent réalisé, notamment au niveau des PME, qui le jugent peu utile et
coûteux. Pourtant cet audit permet à l'acquéreur de mesurer l'ensemble des risques inhérents à la cible ainsi que son
potentiel de développement à long terme. S'il ne réalise pas cet audit, l'acquéreur ne tiendra pas réellement compte lors de
l'opération, du potentiel de rentabilité future de la cible alors que ce critère conditionne la réussite d'une acquisition. En effet,
d'un point de vue strictement financier, la réussite de l'investissement que représente une acquisition dépend essentiellement
de la rentabilité future dégagée par la cible (résultat net prévisionnel, " discounted cash flow ",…). Seul l'audit stratégique peut
évaluer le potentiel de développement et de rentabilité de la cible en étudiant l'efficacité et la pertinence de la stratégie suivie,
le positionnement et la stratégie à moyen terme de l'entreprise, le profil et les compétences de l'équipe dirigeante, les
perspectives présentées par le Business Plan, les potentialités du secteur dans lequel évolue la cible, ses parts de marché, la
compatibilité des cultures des deux sociétés… il permet de cerner en totalité les risques et d'évaluer les potentialités à
moyen et long terme qui sont des critères essentiels dans la décision finale de l'acquéreur. On comprend dès lors
l'importance de cet audit et on ne peut que regretter qu'il ne soit plus couramment réalisé d'autant que son coût est souvent
plus que compensé par l'économie qu'il dégage (réduction du prix d'acquisition, hausse de l'étendue de la garantie de
passif, réduction du risque de dépossession de certains actifs après l'acquisition,...

C'est pourquoi on ne peut que conseiller à l'acquéreur de réaliser dans la mesure du possible un " full audit " qui lui permettra
de mettre réellement à nu la cible et de connaître l'état concret de la société qu'il est sur le point d'acquérir. Le " full audit " lui
permettra de vérifier la grande majorité des risques liés à une acquisition (Cf " les Points à vérifier avant de s'engager ") à
condition qu'il soit réalisé par une équipe compétente.

Combien coûte un Due Diligence ?

Le coût du due diligence dépend bien évidemment du type d'audit retenu : audit complet ou limité, réalisation en supplément
d'un audit fiscal poussé,...

Pour une PME réalisant 70 ou 80 MF de chiffre d'affaires il faut compter 150 à 190 KF pour un " full audit " selon le type de
cabinet retenu et l'équipe qui sera mobilisée.. Pour un due diligence limité à un audit financier ou à certains éléments
comptables, il faut compter 50 à 60% du prix du " full audit ". Dans notre cas, il faut compter approximativement 75 à 100 KF
pour un audit financier précis.

Le coût d'un due diligence est donc assez élevé et peut-être prohibitif pour une PME. Cependant le
coût est souvent largement compensé par l'économie réalisée à la suite de l'audit car le due
diligence permet très souvent à l'acquéreur de réduire le prix d'acquisition et de demander une
garantie de passif étendue.

Aspects juridiques

Les différentes formes de fusions

 LBO / LBI : les nouvelles techniques d'acquisition à effet de levier

Le pacte d'actionnaires

La garantie d'actif et de passif

Suggestions pour la rédaction d'une lettre d'intention

Les différentes formes de fusions

Le terme générique de Fusion-Acquisition, que l’on définit usuellement comme un transfert d’activité entre deux entités
juridiques distinctes impliquant un transfert de propriété, couvre en réalité une pluralité de situations.

Ce transfert, que l’on qualifie de « transmission de branches complètes d’activité » en droit fiscal et en droit des sociétés, peut
se réaliser soit en transférant les actifs et passifs de l’activité, soit en transférant les titres de la société dans laquelle l’activité
s’exerce. Le transfert peut par ailleurs prendre l’une de deux formes juridiques suivantes : vente ou apport.

Dès lors, on peut définir 5 modalités de transfert d’une activité, selon que celui-ci est une vente ou un apport, et selon qu’il
porte sur les actifs et passifs de l’activité ou sur les titres de la société exerçant l’activité. On distingue ainsi dans le concept
des Fusions-Acquisitions : la vente d'une activité, la vente des titres d'une société, l'apport d'une activité, l'apport des titres
d'une société et enfin, l'absorption d'une société.

Les différences générales entre ces opérations

Entre les modalités de transfert précédentes, les différences apparaissent sur 4 niveaux :

- L’organigramme juridique : alors qu’un apport impliquera un lien d’actionnariat entre la société cédante et l’acquéreur
(le cédant devenant actionnaire du cessionnaire), la vente permet d’éradiquer les liens d’actionnariat entre les deux parties.

- Les conséquences fiscales : via l’apport de titres, les parties doivent définir ensemble le pourcentage de capital
détenu, celui-ci générant les caractéristiques fiscales du transfert de l’activité ou de la société (participations, filiales,
consolidation,...).

- Les conséquences stratégiques sur les structures : les apports partiels / totaux ou les ventes d’activités amputent
concrètement le cédant ou profit de l’acquéreur (réduction du bilan, changement d’activité,...). Les apports ou vente de titres
modifient l’organigramme juridique mais conservent l’intégrité de la structure exerçant l’activité.

- Les flux financiers : la vente implique un flux financier (le coût d’acquisition) du cessionnaire vers le cédant, alors que
l’apport annihile ce flux (cas de l’échange de titres par exemple).

Le processus spécifique à chaque opération

Nous présenterons les modalités de chacune des opérations précédentes à partir de l’exemple suivant : Z souhaite acquérir
une activité de Y, elle-même filiale du groupe X.

La vente d'une activité

Modalités: Y vend à Z son activité.

Il n’y a pas de modification de l’organigramme juridique des sociétés, il y a eu simple transfert des actifs et passifs de l’activité
vers Z. En revanche, le contenu des 3 sociétés a été modifié, et à fortiori leur valorisation aussi. Via ce transfert bilantiel, Y a
été amputé de son activité, X a également réduit son bilan en tant que maison mère, Z a accrut son bilan, et ce quelque soit le
financement utilisé pour l’acquisition (dettes, émission de titres,...).
La vente des titres d'une société

Modalités: X vend à Z les titres de la société Y.

Dans ce cas, l’intégrité des sociétés est conservée, mais l’organigramme juridique est modifiée : Y devient la propriété de Z.
Le transfert est plus simple, tous les éléments du bilan restant dans la même structure juridique qu’avant l’opération. Seuls les
titres changent de propriétaire.

L'apport d'une activité

Modalités: Y apporte à Z, l’ensemble des actifs et des passifs inhérents à l’activité cédée.

Dans cette configuration, Y va être rémunérée pour le transfert d’activité, par des titres de la société Z. Cette dernière devant
réaliser une augmentation de capital pour financer l’acquisition. Dès lors, l’organigramme juridique est modifié, Y devenant à la
fois une filiale de X et de Z. Cette technique a pour avantage incontestable de ne pas engendrer les flux financiers qui
découleraient normalement de l’acquisition des actifs d’Y (l’acquéreur préserve sa trésorerie). En revanche, elle a, d’une part,
un effet dilutif sur le capital de Z (on dit que Z fait fonctionner « la planche à billets » pour financer son acquisition) ce qui peut
engendrer de sérieuses conséquences dans le cas où Z est cotée, et d’autre part, elle nécessite un consensus de X et de Z
qui doivent accepter d’être liées par une participation commune dans Y après l’opération.
L'apport des titres d'une société

Modalités: Z reprend l’activité d'Y en acquérant ses titres, mais elle ne les achète pas, elle les reçoit en apport.

Dans cette hypothèse, Z va effectivement acquérir l’activité d’Y, mais X va apporter à Z les titres d’Y et est rémunérée par la
remise de titres de B. L’organigramme est modifiée dans cette configuration, mais les sociétés sont conservées, les activités
ne changent pas juridiquement de propriétaires. Il s’agit de la principale différence comparée à la technique de l’apport
d’activité : ici, les titres changent de mains mais pas l’activité.

La fusion-absorption

Modalités: pour acquérir une activité d’Y, la société Z absorbe Y dans sa totalité.

Dans ce cadre, Z absorbe complètement le patrimoine d’Y (il y a transfert de tous les actifs et passifs d’Y vers Z), Y disparaît
sans être liquidée, ce qui se traduit juridiquement par une cessation d’activité. Les actionnaires de la société Y sont
rémunérées par des titres de la société Z. Cette technique est lourde à mettre en oeuvre, la société absorbante devant
élaborer un projet de fusion, qui fait l’objet d’un dépôt au greffe du Tribunal de Commerce. Cette instance nomme de plus un
commissaire aux apports et un commissaire à la fusion qui sont chargés de vérifier la légalité du projet.
 LBO / LBI : les nouvelles techniques d'acquisition et transmission d'entreprises

LBO, LBI, LMBO, BIMBO,….Derrière ces termes de plus en plus courant, se cachent des opérations financières complexes qui
sont apparues au cours des années 70 dans les pays anglo-saxons et se développent fortement aujourd'hui en Europe
Occidentale.

L'année 2000 a atteint des sommets en matière de rachats d'entreprises entraînant dans son sillage une hausse des opérations à
effet de levier de type LBO,LBI, LMBO,…En Europe on a dénombré pas moins de 503 opérations de MBO / MBI pour un montant
total de plus de 37 milliards d'euros en 2000. Ces rachats avec effet de levier, à l'inverse des opérations de fusions-acquisitions qui
ont fortement chuté en 2001 (- 44% par rapport à 2000), devraient eux stagner, bénéficiant de la consolidation entamée dans
certains secteurs (Télécom-Média-Technologie notamment), de la hausse du nombre de dirigeants arrivant à l'âge de la retraite
impliquant une hausse des tranmissions ("papy-boom") et de la chute générale des valorisations des sociétés entamée au
printemps 2000. Mais pourquoi ces opérations-sont elles amener à se développer ? quels sont réellement leurs principes et
avantages ?

Définitions et avantages de ces opérations

Les LBO (Leverage Buy Out) et LBI (Leverage Buy-In) désignent les opérations de rachat d'une société avec effet de levier. Dans
le LBI l'acheteur vient de l'extérieur dans le capital de la société (buy-in), il s'agit par exemple de sociétés de " private equity ", alors
que dans le LBO, il est issu de celle-ci (buy-out). Il en va de même pour les opérations de LMBO (Leverage Management Buy Out)
et LMBI (Leverage Management Buy-In) qui désignent le rachat d'une entreprise, soit par des cadres dirigeants de la société cible
dans le cas du LMBO, soit par des cadres extérieurs à la société cible dans le cas du LMBI. Il est encore possible de compliquer le
schéma avec le BIMBO (Buy-In Management Buy-Out) lorsque l'équipe de repreneurs est composée à la fois de cadres de la
société cible et de dirigeants extérieurs.

Mais derrière cette pluralité de définitions, se cache en fait un seul et même mécanisme : le rachat d'une entreprise avec effet de
levier c'est-à-dire avec endettement bancaire. Le principal avantage de ces opérations est de permettre à des cadres dirigeants
ou à des investisseurs de prendre le contrôle d'une société cible avec un apport personnel minimum puisque l'acquisition
est largement financée par un emprunt bancaire dont le coût est inférieur au taux de rentabilité attendu de la cible. Le mécanisme
simplifié est le suivant : des cadres ou investisseurs deviennent actionnaires de la société cible par l'intermédiaire d'une société
holding leur permettant d'être majoritaire, et l'emprunt contracté pour l'acquisition de la cible sera financé par la remontée des
cash-flows nets de la cible vers la holding.

La technique du rachat avec effet de levier est particulièrement bien adapté aux problèmes de transmission patrimoniale et aux
problèmes de stabilité d'actionnariat. C'est pour ces raisons que ce type d'opérations est amener à fortement se développer :

- Avec l'arrivée du " papy-boom ", on estime que 450.000 entreprises vont être amenées à changer de main au cours des
10 prochaines années en France. Et les dirigeants arrivant à l'âge de la retraite ne trouvent plus forcément un repreneur au sein de
leur famille. Le dirigeant se tourne alors plus facilement vers ses cadres que vers ses concurrents par exemple, pour transmettre et
pérenniser son entreprise.

- La période de consolidation actuelle de certains secteurs et l'évolution des portefeuilles d'activité de grands groupes est
également propice aux LBO avec ou sans les cadres dirigeants. Si une filiale rentable ne s'intègre pas à la stratégie d'évolution
d'un groupe, les dirigeants peuvent être tout à fait intéressés par un LMBO qui leur permettra de pérenniser la filiale et de se
constituer un patrimoine. A défaut, une cession en LBI à des investisseurs extérieurs peut-être aussi intéressante pour désendetter
la maison-mère par exemple ou ajuster l'actionnariat.

Mécanisme général des acquisitions à effet de levier

Comme nous l'avons vu, le principal avantage des techniques de LBO / LBI est de permettre la prise de contrôle totale ou
majoritaire d'une cible en limitant sensiblement l'apport initial des repreneurs. Un acquéreur peut acheter une cible valant 100
avec un apport de 40 ou 50.

Pour cela, l'équipe de repreneurs va crée une société holding dont le capital social correspondra à l'apport qu'il peuvent effectuer
ou à leur apport plus celui de financiers si ils manquent de moyens (c'est-à-dire si le seul apport des repreneurs ne permettra pas
d'emprunter suffisamment pour acheter la cible). Cette société holding va avoir trois principaux objectifs : racheter une société
cible, emprunter des fonds pour financer ce rachat et enfin, rembourser cet emprunt en faisant remonter les bénéfices de la cible.

Grâce à l'emprunt contracté par la holding et grâce à son capital social, les repreneurs peuvent acquérir 100 % de la société cible :
le rachat est effectué. Toute la difficulté réside maintenant dans le remboursement de l'emprunt. Pour cela, il faut que la
rentabilité de la cible soit supérieure au coût de l'emprunt (d'où un effet de levier positif) ce qui suppose une équipe de
management performante. Pour rembourser son emprunt, la holding va faire remonter régulièrement les bénéfices et les cash-
flows de la cible, et pourra dès lors se désendetter au fil des ans. L'opération sera réussie lorsque la holding aura remboursé
l'emprunt en totalité et racheté les parts des associés minoritaires : la holding pourra alors fusionner avec la cible pur ne former
qu'une seule et unique entité.

Dans certains cas, les fonds propres de la holding sont insuffisants pour pouvoir emprunter le montant nécessaire au rachat de la
cible (le ratio fonds propres / emprunts n'est pas respecté). Dès lors l'emprunt bancaire classique va être doublé par un autre
emprunt plus élaboré (obligations convertibles, obligations à bons de souscription d'actions,…) et mieux rémunéré qui prend le
nom de " Dette Junior " ou " dette mezzanine ". Cette emprunt complémentaire est en général apporté par des sociétés de
capital investissement qui espère par la suite entrer au capital de la société (conversion des obligations en actions). Dans cette
configuration, l'emprunt bancaire classique prend le nom de " dette senior " et il est remboursé en priorité c'est-à-dire avant la
dette junior. Son coût est plus faible que celui de la dette junior car il est par nature moins risqué. Inversement, le remboursement
de la dette mezzanine étant subordonné à celui de la dette senior, son risque est plus él evé et son coût aussi. Le mécanisme est
identique à la configuration précédente du LBO classique, sauf que la holding a deux types de dettes (une senior et une junior) au
lieu d'une seule et unique dette bancaire.

La difficulté de ces opérations est de réaliser un montage équilibré qui permettent tant à la cible de faire face à ses investissements
pour assurer sa croissance et sa rentabilité (c'est-à-dire que la cible ne doit pas être étouffée par la remontée excessive de ses
bénéfices vers la société mère), qu'à la Holding de faire face à ses engagement bancaires (nécessité de remonter des dividendes
importants très régulièrement). Il faudra définir de façon très précise les besoins en amont et aval du montage (holding et cible)
pour ne pas étouffer la société cible, puisque en effet, le succès de l'opération réside essentiellement dans la capacité de la cible à
générer des cash-flows nécessaires et suffisants à la remontée régulière de dividendes vers la holding. C'est pourquoi dans ce
type d'opérations, la cible doit bénéficier d'une bonne rentabilité, mais surtout d'une bonne visibilité sur ses marchés et
d'excellentes perspectives de croissance si les acquéreurs veulent augmenter leurs chances de réussite.

Exemple d'une opération de Leverage Management Buy-Out

Prenons le cas d'une équipe de 4 dirigeants qui souhaitent réaliser un LMBO sur une société évaluée à 20 millions d'euros. Les
dirigeants disposent de 8 millions d'euros. Ils vont créer une holding au capital de 10 millions d'euros qui sera souscrit à hauteur de
8 millions par l'équipe de dirigeants, le solde du capital étant apporté par une société de capital investissement, soit 2 millions
d'euros. Ainsi dans la holding, l'équipe de dirigeants détient 80 % du capital et les financiers, 20 %.

Grâce à ses fonds propres, la holding va pouvoir contracter un emprunt pour 10 millions d'euros : 8 millions sous forme de dette
bancaire classique et 2 millions sous formes d'obligations convertibles souscrit par les mêmes financiers présents au capital de la
holding. Ces obligations pourront être converties en actions selon des modalités définies entre les parties lors du montage de
l'opération. Autrement dit, l'emprunt contracté par la holding est composé de 8 millions de " dette senior " (emprunt bancaire
classique) et 2 millions de " dette mezzanine " (emprunt structuré).

Avec l'emprunt contracté (10 M€) et son capital social (10 M€), la holding peut racheter en totalité la cible pour 20 M€. Ainsi, avec
seulement 8 millions d'euros, les dirigeants ont pu acquérir une société valant 20 millions d'euros. C'est ce que l'on appelle l'effet
de levier.

Maintenant, la réussite de l'opération va dépendre de la capacité bénéficiaire de la cible qui va conditionner la faculté de
remboursement de la dette senior de le holding. Pour que l'opération réussisse, il faut que les dirigeants de la cible mettent tout en
œuvre pour bénéficier d'un effet de levier positif, c'est-à-dire qu'ils doivent parvenir à obtenir un taux de rentabilité dans la cible
supérieur au taux de l'emprunt bancaire (coût de la dette senior).

Schéma explicatif d'une opération de LMBO

Voici à partir de l'exemple précédent, le montage type d'une opération de LMBO. La seule différence avec un LBO classique est la
décomposition de la dette totale entre une dette junior (risquée) et une dette senior (emprunt classique). Ce type de LMBO est
qualifié "d'opération mezzanine" en raison de la structure de la dette.

Le pacte d'actionnaires

Le pacte d'actionnaires est un contrat écrit, sous seing privé, signé entre les principaux actionnaires et les investisseurs
intervenant, par exemple, à l'occasion d'un tour de table. Il vise à fournir des garanties aux signataires, qui sont fonction des
clauses inscrites dans le pacte. Ce dernier constitue en réalité un complément aux statuts de la société. Il a pour principal
avantage de pouvoir rester secret si la société n'est pas cotée sur les marchés financiers. Le pacte d'actionnaires est en fait un
" super-consensus " entre le repreneur ou l'acquéreur et ses partenaires financiers, chacune des parties spécifiant ses
attentes par l'intermédiaire de clauses de répartition des pouvoirs, de sortie et de protection.

Les clauses de stabilisation du capital:

Les plus courantes sont les clauses d'inaliénabilité et de préemption. La première interdit aux signataires de se séparer des
parts ou actions acquises pendant une période donnée (généralement 2 à 5 ans), permettant la stabilité du capital et du
pouvoir de la société. La seconde, contraint l'un des signataires du pacte désirant se séparer de ses titres à avertir les autres
signataires selon un procédure bien déterminée (lettre recommandée avec accusé de réception par exemple) de telle sorte
que ces derniers puissent exercer le droit d'achat prioritaire dont ils disposent sur les titres.

Les clauses de non dilution, de droit préférentiel à l'information, et les conventions de management sont moins
courantes dans les pactes, mais peuvent être utiles aussi bien à l'acquéreur qu'aux investisseurs. La clause de non dilution
donne un droit préférentiel de souscription lors des augmentations de capital aux actionnaires minoritaires, leur permettant de
conserver un pourcentage de capital identique. Si le droit des sociétés donne à tous les actionnaires un droit d'information, la
clause de droit privilégié à l'information permet aux investisseurs d'obtenir des informations plus fréquentes et détaillées que la
normale. Les documents et la fréquence étant détaillées dans le pacte (tableaux de bords mensuels, " burn rate,… "). Enfin, la
convention de management contraint l'acquéreur à consulter ses partenaires financiers pour les décisions extraordinaires
sortant du cadre de l'acte normal de gestion (opérations de croissance externe, cession d'actifs, emprunts,…). Les partenaires
disposent d 'un droit de veto leur donnant la possibilité de sortir du capital en cas de désaccord avec l'acquéreur / gérant.

Les clauses de sortie de la société:

La clause de sortie conjointe est très fréquente car elle protège les associés minoritaires. En effet, si l'acquéreur majoritaire
cède ses titres à un tiers, il doit par cette clause acheter ou faire acheter les titres présentés par les minoritaires-signataires au
prix où il vend ses parts. Ainsi, les minoritaires ne risquent pas de devenir les associés d'un acquéreur non choisi.

La clause de retrait permet à un signataire de se retirer du capital si un ou des évènements précisés dans le pacte
surviennent au cours de la période de validité du contrat (cession de certains actifs, départ d'un associé,…). Les signataires du
pacte sont contraints de racheter les parts du partenaire souhaitant se retirer à un prix calculé d'avance et précisé dans le
pacte.

La clause d'exclusion donne le droit aux signataires du pacte d'exclure l'un d'entre eux si certains évènements surviennent
ou si certaines qualités justifiant sa présence disparaissent (fin d'un partenariat exclusif, objectifs non atteints,…). Les
signataires doivent racheter les titres de l'exclu à un prix calculé par avance.

Les clauses de protection:

La clause de sortie garantie contraint l'acquéreur à racheter des titres à ses partenaires à l'issu d'une période donnée. A la
date convenue, il doit racheter les titres des minoritaires désireux de vendre, à un prix calculé d'avance (méthode de calcul
précisée dans le pacte).

La clause de " Buy or sell " : elle permet à un actionnaire (A) de demander à un autre actionnaire (B) de lui racheter ses
titres à un prix proposé par A. Si l'actionnaire B refuse, A pourra racheter les parts de B au prix qu'il lui aura proposé
précédemment. En simplifiant, A contraint B, soit à lui racheter ses titres, soit à lui vendre ses titres, d'pù le nom de clause "buy
or sell". Cette clause est peu fréquente, mais elle permet de contrecarrer une mauvaise " cohabitation " entre deux
actionnaires.

La clause de priorité de collaboration : elle est essentiellement réclamée par les sociétés de capital-investissement car elle
leur accorde une préférence par rapport à d'autres établissements extérieurs concurrents lors de la réalisation ultérieure
d'importantes opérations financières (émission d'un emprunt obligataire, opération de croissance externe, introduction en
bourse,…). Le signataire n'est cependant pas tenu d'accorder un droit d'exclusivité à son partenaire.

Garantie actif passif

Lors d'une opération de fusion-acquisition, la garantie d'actif et de passif permet à l'acquéreur de limiter les risques inhérents à
la société cible. Il s'agit d'un contrat conclut entre l'acheteur et le vendeur, garantissant l'authenticité des éléments comptables
qui ont permis de valoriser la société cible lors des négociations. Si dans la phase de post-acquisition, des différences
apparaissent à l'actif ou au passif qui annihilent l'authenticité des postes comptables (insuffisance d'actif ou passif non
déclaré), le vendeur sera contraint d'indemniser l'acquéreur à hauteur du poste non révélé.

Présentation générale de la garantie

La clause de garantie de passif est systématiquement réclamée par l'acquéreur. Le vendeur ne doit pas la craindre, et dans
les faits ne la refuse jamais, car la signature de la garantie facilite indéniablement le déroulement de la transaction. La garantie
d'actif est moins souvent exigée car plus complexe à élaborer.

Dans tous les cas, la rédaction de la garantie doit être l'œuvre de professionnels, puisque c'est le contenu de la garantie, c'est-
à-dire les différentes clauses, qui vont apprécier la portée de l'engagement pris par le cédant. Par la signature d'une telle
garantie, l'acquéreur se protège entièrement contre les passifs non déclarés de la cible. Il pourra en effet être indemnisé sur la
totalité des dettes non déclarées, quelqu'en soit leur montant, même si celui-ci est supérieur au prix de cession. Autant dire
que le cédant a intérêt à porter à la connaissance des parties, tous les éléments du passif qu'il connaît, au moment de
l'évaluation de sa société et de la négociation avec l'acquéreur. Mettre sur la table au moment des négociations, tous les
éléments dont il a connaissance, permettra au cédant d'éviter une mauvaise surprise après l'acquisition, même si ces
révélations se font en contrepartie d'une réduction de la valorisation de la société.

Responsabilités et bénéficiaires

Sauf clause contraire, la garantie de passif engendre une responsabilité indéfinie et solidaire de tous les cédants envers
l'acquéreur. Autrement dit, comme dans une Société en Nom Collectif, les associés-cédants devront indemniser l'acquéreur en
totalité (dans le cas où il y aurait une augmentation de passif suite à un événement non déclaré au moment des négociations)
indépendamment du pourcentage de capital détenu dans la société. Cependant, si la clause est stipulée au profit de
l'acquéreur, celui-ci ne pourra continuer à en bénéficier si il cède ses titres avant l'expiration de la garantie à moins d'avoir
introduit une clause contraire lors de l'élaboration de la garantie.

Les bénéficiaires en cas d'application de la garantie doivent être stipulés expressément. La garantie peut se faire soit au
bénéfice de la société cédée (sous forme d'indemnisation) soit au bénéfice de l'acquéreur (sous forme d'indemnisation ou de
réduction de prix). Le choix du mode d'indemnisation dépend essentiellement de considérations fiscales. En effet, le paiement
d'une indemnité par le cédant est fiscalement considérée comme des dommages et intérêts déductibles du résultat fiscal de la
société cédée, alors que pour l'acquéreur l'indemnité perçue est directement imposable. En revanche une réduction de prix
complique la situation du cédant (baisse des plus-values) notamment si elle a lieu sur des exercices différents du fait du
régime d'imposition des plus-values (distinction entre une plus-value à court terme et une plus-value à long terme). Pour
l'acquéreur au contraire, la réduction de prix n'est pas imposable : il doit seulement effectuer une reprise sur provisions.

Mise en oeuvre de la garantie

Les cédants souhaitent généralement inclure dans la garantie une obligation d'information, qui leur permet d'être informés le
plus rapidement possible d'un événement qui pourrait déclencher l'application de la garantie. A défaut d'une telle clause, les
cédants ne pourront reprocher à l'acquéreur de ne pas les avoir prévenus suffisamment tôt de l'événement et se verront dans
l'obligation de verser une indemnité sans avoir rien pu faire. C'est pourquoi, on retrouve souvent dans la garantie, pour
protéger un minimum le cédant, un certain droit à l'information qui peut inclure :

 Un délai maximal pour prévenir le cédant de l'apparition d'un passif supplémentaire. Si ce délai n'est pas respecté, le
cédant pourra éventuellement arguer un vice de procédure pour éviter le paiement de l'indemnité.
 La communication dans un certain délai, des documents afférents à ce passif.
 La possibilité de participer voire de mener directement avec son avocat les procédures fiscales (redressement,…),
sociales (procès au aux prud'hommes, procédures administratives,...).

La durée de la garantie est librement fixée entre les parties au moment de son élaboration. Le cédant a bien entendu intérêt à
limiter au maximum cette durée. Généralement, la garantie porte sur l'année en cours plus les trois à cinq années suivantes.
Le cédant n'a normalement aucune raison d'accepter une garantie allant au delà, car après un tel délai, on peut difficilement
imputer au cédant la responsabilité de l'augmentation du passif !

Le montant de l'indemnisation en cas d'application de la garantie est en principe illimité. Il peut-être comme nous l'avons vu
supérieur au prix d'acquisition. Cependant, le montant de la garantie est de plus en plus plafonné, l'étendue de l'engagement
du cédant étant trop conséquente. Si le plafond est supérieur au prix de cession on parle effectivement d'une garantie de
passif. Autrement on parlera de clause de garantie de valeur. Le cédant a également intérêt à stipuler un montant plancher qui
déclenchera l'application de la garantie (cela lui évitera de verser des indemnités si un nouvel impayé de faible valeur apparaît
par exemple).

Face à l'étendue certaine de l'engagement induit dans une garantie de passif, l'acquéreur exige de plus en plus "des garanties
pour la garantie" de la part du cédant. Les parties doivent se mettre d'accord sur le type de garantie exigée lors des
négociations : cautions bancaires, compensation en cas de paiement échelonné du prix de cession,…Le cédant, lui, a intérêt à
assurer s'il en a la possibilité sa garantie de passif. Cette technique présente un double avantage : elle permet à l'acquéreur
d'être certain de toucher l'indemnité si la garantie s'applique et elle dégage le cédant de son engagement personnel dans la
garantie. Les compagnies d'assurances prennent entre 1% et 3% du montant de la transaction pour prendre en charge la
garantie de passif.

Enfin, le cédant peut ajouter de nombreuses annexes à la garantie qui lui permettront d'exclure certains éléments de la portée
de la garantie. En apportant par écrit au moment des négociations, de nombreuses précisions et justificatifs sur des problèmes
dont il a connaissance, le cédant exclut par là-même ces éléments de la garantie car l'acquéreur ne pourra contester par la
suite en avoir eu connaissance au moment de l'acquisition.
 Suggestions pour la rédaction d'une lettre d'intention

La lettre d’intention du repreneur est la première expression écrite entre les parties, au vu de l’offre descriptive, en général
présentée par un intermédiaire, professionnel des fusions et acquisitions.

Elle va ouvrir une phase de négociation mais doit être rédigée de telle façon qu’elle n’engage pas le repreneur tant qu’elle
n’est pas acceptée.

Son aboutissement logique va être l’établissement d’un protocole d’accord entre les parties, qui en reprendra les termes
essentiels, complétés par des conventions convenues en complément entre les parties, et notamment c’est essentiel, le texte
définitif et complet de la garantie d’actif et de passif que le cédant signera d’avance, mais qui n’entrera en vigueur que lors de
la signature définitive des actes avec paiement du prix, laquelle signature ne peut donc intervenir que lorsque les conditions
suspensives qui auront été définies par le protocole seront levées.

Si elle est bien faite, cette lettre proposera non seulement les conditions de la cession mais elle définira aussi le cheminement
proposé.

Voici comment elle peut se présenter.

A M. Pierre Dupont
PDG de AVENIX
Aux bons soins de la société Conseil M&A

Monsieur,

Suite aux différents entretiens que nous avons eu et aux informations qui m’ont été communiquées par votre conseil la société
Conseil M&A sur la société AVENIX enregistrée à Paris sous le n° SIRET 333444555 00011 que vous souhaitez céder,
désignée par la suite la cible, je suis intéressé à conclure cette cession, pour mon compte personnel ou pour le compte de ma
société, FUTURIX, enregistrée à Paris sous le n° SIRET 333444556 00012, ou encore pour le compte d’une société en
création que je me réserve de substituer dans la présente offre et désignée dans la suite le preneur.
Cette cession qui concerne 100% du capital de la cible ou x% si l’offre ne porte pas sur tout le capital , pourrait avoir lieu sur
les bases suivantes :

1/ Prix et ajustement du prix

Le prix proposé est de X.XXX.000 euros, établi selon le calcul suivant
....
et donc lié au résultat ...préciser d’exploitation, avant impôt ou net tel qu’il m’a été annoncé à la clôture du ..... et pour une
période de .... mois, ce que l’audit comptable devra confirmer.

En option :
Un complément de prix sera payé en fonction du résultat ....sur les bases suivantes ... et à la date du ....

2/ Signature d’un protocole

Dès qu’un accord de principe sera trouvé entre nous, nous vous proposons la signature d’un protocole nous engageant
réciproquement sur les bases qui suivent et dont la préparation pourrait être confiée à votre conseil juridique / mon conseil
juridique en coordination avec le mien / le vôtre.

3/ Conditions suspensives, à lever successivement :

3-1/ Financement : obtention par mes soins du financement nécessaire, en complément de mon apport personnel de X00.000
euros ; en particulier vous mettrez votre banquier dans la confidentialité car il me semble bien placé pour participer à
l’opération. Je lèverai cette condition suspensive lorsque j’aurai obtenu les assurances que je jugerai seul suffisantes par une
lettre simple, fax ou e-mail adressé à Conseil M&A. Si je n’ai pas obtenu ce financement dans un délai de ...jours, j’en notifierai
Conseil M&A par les mêmes moyens et mon indemnité d’immobilisation définie ci-après me sera restituée.

3-2/ Audits : dès la levée de la condition suspensive précédente, il sera procédé aux audits suivants, aux frais du preneur :
Ne proposer que les audits jugés strictement nécesaires et à titre d’exemples :
- audit comptable entre votre expert-comptable et mon conseil, M.X......
- audit commercial, par mes soins/par M. X...., avec vous-mêmes / votre directeur commercial
- audit des stocks, délégué par mes soins à M. X... préciser la méthode et les documents de référence
- audit social, délégué par mes soins à M. X... préciser l’objet
- audit juridique, délégué par mes soins à M. X... préciser les documents à auditer

4/ Garantie d’actif et de passif

Une garantie devra être signée par vous en même temps que le protocole, couvrant un montant total de .... euros, dégressif en
trois tiers pour couvrir les exercices des années ..., ... et ...
Nous devrons définir ensemble les conditions précises de son application.
Cette garantie sera matérialisée par une caution bancaire ou tout autre moyen équivalent à convenir, d’un montant total de ...
euros, également dégressif en trois tiers pour couvrir les exercices des années ..., ... et ... à remettre au jour de la signature
définitive.

5/ Accompagnement du cédant et engagement de non concurrence

Vous assurerez un accompagnement de la reprise rémunéré sur la base de .... / non rémunéré et qui s’étendra sur une durée
de ... que le preneur aura la liberté d’écourter s’il le désire. Cet accompagnement impliquera votre présence ... jours par
semaine ....

6/ Clause d’exclusivité
Jusqu’à la levée des conditions suspensives ou l’abandon du projet, vous m’accorderez une exclusivité et gèlerez donc les
contacts avec tous les autres repreneurs éventuels.

7/ Indemnité d’immobilisation
Choisir une somme raisonnable, en principe 10% du prix mais moins si le prix est supérieur à 1,5 million d’euros.
En échange de cette exclusivité je verserai lors de la signature du protocole une indemnité d’immobilisation de .... euros en un
chèque à l’ordre de la CARPA qui sera séquestré par mon conseil juridique/votre conseil juridique jusqu’à la conclusion ou la
fin des pourparlers.

L’indemnité d’immobilisation me sera restituée si l’une ou l’autre des conditions suspensives n’était pas levée comme il est dit
ci-dessus.

Elle serait affectée au prix de vente en cas de bonne fin, et donc partie du prix payé à l’un des actionnaires/associés.

Les frais de séquestre seront supportés par celle des parties qui recevrait ce paiement.

8/ Remontée du cédant au capital du preneur

Je souhaite que vous apportiez au capital de ma société de reprise la somme de .... euros contre un pourcentage de ... % de
la dite société

Je prendrai un engagement de rachat de ces titres dans des conditions à définir.

9/ Cheminement proposé jusqu’à la cession

Le protocole devra être signé dans les plus brefs délais ; il faut prévoir pour la période des audits ... semaines et la signature
des actes définitifs, des bordereaux de transfert et le paiement du prix par chèques de banque aux actuels actionnaires ou
associés suivra à la diligence du conseil juridique chargé de la préparation des actes.

10/ Durée de validité de la présente offre

La présente offre est valable 30 jours calendaires.

Le présent courrier est basé sur l’opinion que je me suis faite sur cette entreprise à partir de l’ensemble des informations
écrites et verbales qui m’ont été transmises dans le mémorandum de Conseil M&A, les documents complémentaires et nos
entretiens. Si les audits apportaient un doute sur certaines de ces informations, ou une minoration sensible de la valeur de
l’entreprise, je me réserve de revoir la présente proposition, voire d’interrompre les négociations à tout moment, sans aucune
obligation à votre égard et l’indemnité d’immobilisation me serait rendue par le séquestré sur une notification de ma part à
vous même par lettre simple de la fin des pourparlers.