MÉTODOS Y PROCESOS DE VALORACIÓN

EN EMPRESAS CORPORATIVAS

POR: JOSE RAFAEL REYNOSO, MBA.

CONTENIDO

METODOS Y PROCESOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS

Proceso de Valoración
El Valor
Valoración
¿Para Qué Valorar Una Empresa?
El valor de una empresa
Métodos de Valoración
Métodos Patrimoniales o de Balance General
Valor Neto Contable o Valor en Libros
Valor Contable Corregido o Valor en Libros Ajustado
Valor de Liquidación
Valor de Reposición o Sustancial
Métodos basados en la Cuenta de Resultados
Múltiplos
Precio / Margen de Utilidad (PER) o
Relación Precio Ganancia
Valor de los Dividendos
Múltiplo de las Ventas
P/EBITDA (precio o valor antes de ganancias antes de intereses, impuesto,
depreciación y amortización)
Métodos Mixtos, Basados en el Fondo de Comercio o Goodwill
Métodos Basados en el Descuento de Flujos de Fondos (Cash Flows).
Flujo de Fondos Libres (Free Cash Flow)
El Flujo de Fondos Disponible para las Acciones
Flujo de Fondos para los Proveedores de Deudas
(Capital Cash Flow)
Valor del Mercado
Mercado de Valores
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INTRODUCCION
Las corporaciones como entidades que manejan grandes transacciones y ante las expectativas
de mejoras continuas para hacer frente al ambiente económico competitivo que caracteriza el
mercado de hoy, deben utilizar técnicas de valoración para conocer su valor y poder tomar
decisiones de inversión.
Además, en la mayoría de empresas hay una gran actividad dirigida a la búsqueda de nuevas
alianzas, ventas, modificación en el porcentaje de participación accionarial, fusiones, etc.
En tal sentido, las grandes preguntas son: ¿qué valor tiene esta empresa?, ¿qué estrategias
tienen lugar en el sector? y ¿qué valor podría tener esta empresa si…? es decir, poder llegar a
extraer de toda la información que se procesa en el estudio, la optimización racional de la
empresa estudiada para que la valoración de la misma tenga en cuenta todos los posibles
aspectos positivos.
La principal dificultad que comporta la valoración de una empresa es la de conseguir liberar el
proceso de estudio de la gran dosis de subjetividad que contiene. De entrada es preciso
conocer el valor estratégico que posee y su capacidad de generar resultados positivos en el
futuro, de una manera continuada, y valorar lo anterior adecuadamente.

Podemos emplear distintas técnicas que implican el establecimiento de un considerable

número de hipótesis respecto a la evolución plausible del mercado y de la empresa estudiada.
Ello obliga a que se contemple a la misma desde muchos ángulos distintos y que con
posterioridad, se asignen unos pesos concretos a cada una de las opciones de valoración
adoptadas.

Las empresas corporativas como forma de organización jurídica proceden de la época del
imperio romano y eran el medio de organización de las universidades, monasterios y gremios.

Durante el Siglo XVIII estas empresas tuvieron un gran desarrollo, pero el exceso de tamaño y
el alto grado de especulación en que incurrieron, originó la quiebra de muchas de ellas.

Con la Revolución Industrial se ven obligadas a una reestructuración que requería un mayor
capital social. Esto propició que las leyes permitieran y favorecieran el crecimiento de estas
corporaciones y de las sociedades por acciones o anónimas.

Actualmente, como consecuencia de la búsqueda de un mejor posicionamiento en el mercado,

las empresas corporativas han iniciado un proceso de adaptación competitiva que resulte de
cambios productivos y organizativos.

De esta manera, han tenido que considerar diferentes alternativas para determinar su valor por
lo que son y representan, y poder tomar decisiones importantes de inversiones como forma de
crecimiento inmediato, sobre todo para la entrada de nuevos mercados, fusiones y
adquisiciones. Además, el actual escenario económico requiere de adecuaciones para lidiar
con los mercados de valores.
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De hecho, el análisis relativo a la valoración de empresas ha evolucionado en las dos últimas

décadas.

Por otra parte, la mayoría de las decisiones de inversión encierran tres particularidades: la
irreversibilidad de la inversión, la incertidumbre sobre el futuro y sobre el momento adecuado
para llevar a cabo la inversión. Estos tres aspectos influirán sobre el valor que la inversión
genera para la empresa, y por tanto, influirán también sobre el mercado de acciones.

METODOS Y PROCESOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS

Proceso de Valoración

Un proceso se define como una secuencia lógica de actividades de trabajo a través del tiempo
y el espacio, con un principio, un fin, entradas y salidas.

En términos generales, el proceso de valoración de empresas puede ser esquematizado de la

siguiente manera:

1. Recopilación de Información

Recolectar información relativa a la empresa que se desea valorar. La información se refiere,

principalmente, a los siguientes ítems:

• Descripción de las operaciones de la compañía: Se debe obtener información respecto

de la línea de productos o línea de servicios, mercado o mercados objetivos, unidades de
negocios, ciclo de vida del producto o del servicio, ciclo de vida de la industria, principales
competidores, principales oportunidades y amenazas para la industria y para la compañía.

• Informes financieros históricos: Se requiere información contable de los Estados de

Resultados, Balances Generales y del Flujo de Caja (Cash Flow) de la compañía.

• Indicadores o ratios financieros: Se necesita información relativa a los indicadores de

crecimiento, liquidez, márgenes operacionales, rentabilidad, endeudamiento, cobertura de
intereses y nivel de riesgo de la compañía y de la industria en que opera la empresa.

2. Análisis Comparativo de Indicadores Financieros

Se debe realizar un análisis comparativo entre los indicadores financieros de la compañía, de

las empresas competidoras y del promedio de la industria. Este análisis debe efectuarse en
términos de crecimiento, liquidez, márgenes, endeudamiento, riesgo y rentabilidad.

Además, el análisis debe referirse a la evolución de los indicadores financieros de la compañía

considerando, a nuestro juicio, al menos los últimos cinco años. Las tasas de crecimiento y los
indicadores financieros de la compañía deben ser comparados con el promedio de la industria
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y/o con los del principal competidor, para así medir el desempeño relativo de la empresa a lo
largo del tiempo.

3. Resultado Estratégico

Consiste en examinar los resultados obtenidos del plan elaborado durante el proceso de
valoración. Es resumir los datos y sacar conclusiones. Se consideran tres criterios:

 Determinar Modelo(s): Definir el método de valoración a utilizar.

 Construir Modelo: Consiste en la elaboración del método definido.
 Interpretación de los Resultados obtenidos. Justificar los logros y alcances de la
valoración; así como la utilidad de los datos obtenidos.

ELEMENTOS EN UN PROCESO DE VALORACION

Aspecto de tipo técnico Aspectos de negocio Aspecto de negociación
Método de valoración empleado : Análisis del sector Reparto del valor primas de
DFC control
Análisis del entorno primas de liquidez
Ratios Nacional
Opciones reales Internacional Proceso de formación del precio:
Múltiplos comparables Precio máximo
etcétera Anales de riesgos: operativos Precio mínimo

Limites del método: Legales Balance de poder

Operativos conceptuales Sectoriales
Variables empleadas Financieros etc.
Identificación de los generadores de Equipo directivo
valor

TRAMPAS EN EL PROCESO DE VALORACIÓN

Primera Trampa .Valorar no es mi problema. Eso es una cuestión técnica.

En un proceso de valoración hay componentes técnicos. Pero valorar no es exclusivamente una

cuestión técnica. Todo responsable de un proceso de valoración debe entender el modelo que se
está empleando, los supuestos en que se basa, las limitaciones que tiene y lo que se puede
esperar del mismo, con independencia de que la solución técnica se pueda encargar a un
experto.

Este es uno de los errores que, por omisión, suelen cometer muchos gestores involucrados en
un proceso de valoración. A modo de ejemplo, puede resultar representativa la reciente
experiencia de una buena parte de las empresas relacionadas con la nueva economía: en el
desarrollo de su modelo de negocio, muchos gestores actuaron como si el mercado no tuviese
un límite alcista. El planteamiento era bastante claro: ¿para qué perder el tiempo valorando el
negocio según los enfoques “clásicos”, si siempre se encuentra a alguien dispuesto a comprar
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con base en el último ratio mágico de mercado?. Entre otras consecuencias, esta actitud
produjo unas valoraciones insostenibles sustentadas en expectativas carentes de fundamento
económico, y provocaron lo que ha venido a llamarse la exuberancia irracional del mercado. Y
es que en momentos de alta Volatilidad y turbulencia es cuando se hace más importante
valorar correctamente.

Como suele decirse, si no se tiene una explicación racional de por qué un valor sube, lo más
probable es que en breve bajará. En ocasiones, para tratar de encontrar una explicación racional
de un valor económico se argumenta que los modelos “tradicionales” de valoración, basados en
el descuento de flujos de caja futuros, no reflejan correctamente el valor real de un activo, ya
que incorporan una cierta inflexibilidad en el análisis y omiten posibilidades futuras del
negocio. Se dice entonces que hay que valorar empleando “nuevos” métodos, como el de las
opciones reales. Esto puede ser cierto, pero también lo es que una argumentación de este tipo
puede estar reflejando una incompleta comprensión del modelo de Valoración que se pretende
emplear.

Con independencia de las limitaciones de tipo técnico que lleva consigo emplear opciones
reales, al usar esta técnica para valorar una realidad económica lo primero que hay que tener
claro es la finalidad que se persigue. Básicamente se plantean dos posibilidades:
a) Usar opciones reales para valorar los Recursos Propios de la empresa.
b) Usar opciones reales para completar el valor obtenido a través de una valoración por
descuento de flujos de caja.

En el primer caso se pretende obtener el valor de los recursos propios de la Empresa, para lo
que se supone que ese valor coincide con el de una opción de compra (call) que tienen los
accionistas sobre los activos del negocio. En la valoración de esta opción se considera que el
precio de ejercicio (strike) es 5; igual al valor nominal de la deuda incluidos los intereses, su
plazo de ejercicio es la vida media de esa deuda, el precio de mercado del activo subyacente es
el valor actual de los flujos de caja libres de la empresa y la volatilidad es la de esos flujos de
caja.

Alternativamente, se pueden emplear opciones reales como complemento del valor obtenido a
través del descuento de flujos de caja, al considerar que existen opciones no contempladas en el
análisis y que tienen un valor.

Cuando se habla de valorar a través de opciones reales, lo más probable es que se esté pensando
en la segunda posibilidad que, como vemos, no trata de sustituir la valoración a través de
descuento de flujos de caja, sino de Complementarla añadiendo un valor que no está
considerado.

Tanto en un caso como en otro, el gestor del negocio debe saber distinguir entre la existencia de
una opción real y el que ésta aporte algún valor Económico. ¿Cuándo existe una opción real?
Cuando existe una posibilidad de alterar el curso de los acontecimientos futuros ante un cambio
de circunstancias. Y cuando existe un espacio de tiempo hasta la toma de decisión sobre esa
oportunidad. Habitualmente, esas oportunidades o posibilidades consisten en llevar a cabo
inversiones o desinversiones que son posibles gracias a la inversión inicial, con la que se
relacionan de manera directa. ¿Cuándo tiene valor una opción real? Cuando se gana al ejercerla,
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tanto sea opción de compra como de venta. Esto solo puede producirse cuando existe algún tipo
de exclusividad en el desarrollo del proyecto que se está considerando, y durante el período
hasta la toma de decisión.

¿En qué se diferencian los métodos de valoración por descuento de flujos de caja (DFC) y el de
valoración a través de opciones reales?. Suele decirse que incorporar opciones reales a la
valoración por DFC introduce flexibilidad en el valor. Esto es cierto, pero no es menos cierto
que esa flexibilidad puede incorporarse en el DFC a través del análisis de escenarios
alternativos y cambiantes. En consecuencia, valorar un proyecto introduciendo opciones reales
como abandono, crecimiento, retraso ó cambio en la utilización de activos para introducir
flexibilidad en el análisis, es equivalente a valorar ese proyecto analizando escenarios
alternativos a los que se asignan probabilidades: la llamada valoración dinámica ó de escenarios
por DFC.

En toda tarea de valoración se deben identificar y explicitar todos los elementos que se
consideren relevantes en el valor económico que se trata de medir. Por lo tanto, si al valorar una
empresa entendemos que un elemento importante en esa valoración es su capacidad de
desarrollar posibilidades futuras -del tipo de crecimiento alternativo ó nuevas posibilidades en la
utilización de los activos, es evidente que en la valoración de ese negocio habrá que explicitar
de la manera más clara posible esa fuente de valor económico.

En la medida en que este sea el objetivo que se persigue y sea consciente de las limitaciones
técnicas de los modelos que se emplean para cuantificar el valor de esas oportunidades, emplear
opciones reales puede ayudar a ampliar el enfoque de la valoración. Sin embargo, no es cierto
que este sea el único método para valorar este tipo de oportunidades, ni que necesariamente sea
el mejor.

Resumen de ambos métodos

Método Dinámico de dfc Métodos de Opciones Reales
Tasa de descuento Costo de Oportunidad Tasa libre de riesgo
Probabilidad de futuros Subjetiva o con base en proyectos Risk neutral probabilities volatilidad del
escenarios similares anteriores activo subyacente, el valor del activo
subyacente ya incluye el riesgo.
Ajuste de Probabilidad Permite la distribución de probabilidad Las probabilidades de los escenarios no
de ocurrencia. Resultados no normales tienen que ser estimados(Distribución
normal).
Efectos de decisiones futuras Se recoge Se recoge
sobre la Decisión actual
Que se obtiene Valor Ponderado por la probabilidad Valor de oportunidad
(valor estático+valor de oportunidad)
Hipótesis Las de los diversos escenarios Existe una cartera que replica perfectamente
los rendimientos de la opción
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Segunda Trampa. No analizar la calidad de la información.

En su última reunión oficial en Filadelfia como Presidente de la SEC, el pasado 16 de enero de
2001, Arthur Levitt señaló lo siguiente: “Un chat de Internet no es nada más que graffiti. Si uno
es tan tonto como para invertir de acuerdo con lo que ve pintado en un retrete, que no se queje
con lo que obtenga”. Quizás este no sea el caso de la mayoría de los gestores, pero esta
reflexión de una persona que también fue Presidente del American Stock Exchange puede
ayudar a considerar la importancia de entender la información con base en la que se llevan a
cabo procesos de valoración.

Como es sabido, la creación de valor económico sostenible no es una tarea compatible con
comportamientos compulsivos orientados exclusivamente al corto plazo. Sin embargo, resulta
sorprendente observar cómo muchos gestores se dejan llevar por la falacia de crear expectativas
que no son realizables, y de pretender transmitir al mercado unos resultados que carecen de la
necesaria calidad informativa. Un elemento importante al analizar la calidad de la información
consiste en reconocer la existencia de contingencias que pongan en peligro la sostenibilidad de
unos resultados. Por ejemplo, con la reciente crisis del sector de las telecomunicaciones se ha
puesto de manifiesto una práctica –conocida como “vendor financing”- muy extendida entre la
mayoría de las empresas del sector y que consiste en prestar a sus clientes elevadas cantidades
de dinero para que no retrasen la compra de equipos.

Compañías como Lucent Technologies, Nortel Networks y Qualcomm mantenían a principios

del año (2001) préstamos a clientes por valor de varios miles de millones de dólares. A
principios de enero (2001) , Yahoo informó de los resultados de la compañía para el cuarto
trimestre del 2000. A pesar de que, con relación al año anterior, los ingresos se habían
incrementado un 53%, la sociedad tenía unas pérdidas de unos 100 millones de dólares, frente a
beneficios de 38 millones en 1999. La principal causa de esta diferencia se debía a una pérdida
de 163 millones de dólares por inversiones financieras de Yahoo en otras compañías. Similar es
el caso de Starbucks Corp., la conocida empresa de tiendas de café: el beneficio del último
trimestre del 2000 ha sido prácticamente nulo como consecuencia de las pérdidas
experimentadas en inversiones en empresas como Living. Com. y Kozmo. Com.

Otra práctica que lleva consigo volatilidad en los resultados consiste en reconocer como
beneficio plusvalías que se obtienen en la gestión de los fondos de pensiones para los
empleados, que pueden convertirse en pérdidas ante un cambio en el mercado. O vender
acciones a inversores privados con una opción de venta para el inversor – y de necesidad de
compra para la empresa, si la cotización baja a un cierto límite.

En definitiva, es importante detectar cualquier tipo de apalancamiento oculto que ponga en

peligro el valor de la empresa ante un cambio en la tendencia del mercado. O, dicho en otros
términos, la existencia de resultados basados en la especulación y no en el valor económico.
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Que calidad informativa tienen los benéficos contables

Buena Mala
Establecidos con criterios Contables Basados en criterios liberales de contabilidad.
conservadores
Son Transferibles inmediatamente Los Se materializan en activos Difícilmente realizables
accionistas.
No fluctúan exageradamente Son muy volátiles
Buenos indicadores de beneficios futuro so sirven para proyectar el futuro
Provienen de negocios básicos de provienen de atípicos o negocios
La empresa. No recurrentes.
Son fácilmente comprensibles Se necesita de un experto para
Entenderlos.

Tercera Trampa. No entender el contexto de la valoración.

Un proceso de valoración siempre tiene un para qué, un para quién y un en qué circunstancias
que condicionan el resultado final. Y para que éste sea razonable, es preciso establecer
claramente el contenido de estos elementos; precisamente, el componente subjetivo de cualquier
valoración económica se articula a través de la adecuada respuesta a estas cuestiones.

Valor para qué, ya que no es lo mismo valorar un activo para ser liquidado, que para ser
vendido o para ser reformado y reutilizado. Esta diversa finalidad en la valoración no debe
confundirse con la posibilidad de Manipulación en el valor resultante final, que se produce
cuando no resulta Razonable el fin de la valoración y los supuestos utilizados.

Valor para quién, porque no es igual la perspectiva del comprador que la del vendedor, o la del
accionista minoritario que la de la entidad financiera que aporta deuda. Es por esto por lo que
resulta frecuente encontrarse con expresiones del tipo: valor para el accionista, valor del
proyecto, valor para la empresa ó valor para el mercado, que no siempre son coincidentes y que
es preciso analizar con detalle.

Valor en qué circunstancias, es decir, en qué momento del ciclo económico, en qué sector, con
qué tipo de negocio, etc. Surge aquí la cuestión de hasta qué punto las circunstancias del
negocio condicionan la corrección del método de valoración empleado, ya que no todos tienen
la misma capacidad de análisis.

Conviene tener claro que, para una misma realidad económica, establecidos los para qué, para
quién y las circunstancias, el valor económico correcto es único, con independencia del método
que se emplee. Esto es compatible con el hecho de que cualquier valoración es subjetiva:
precisamente, una valoración correctamente realizada permite identificar los elementos
subjetivos empleados para emitir esa opinión, y, en el caso de desacuerdo, establecer un diálogo
razonable sobre temas concretos. Este es un aspecto especialmente relevante cuando se trata de
valorar realidades económicas bajo diversos puntos de vista, como, por ejemplo, en el caso de la
adquisición de una empresa: si el vendedor establece que la empresa vale, por ejemplo, mil
millones porque fue fundada por su abuelo y tiene un gran valor sentimental para su familia,
probablemente el proceso acabe en la fase de negociación del precio.
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Cuarta Trampa. Olvidarse del seguimiento.

En 1994 BMW compró la compañía británica Rover por unos 800 millones de Libras. Entre
1995 y finales de 1999 invirtió otros 2.000 millones de libras en Rover. En ese período, Rover
pasó de una cuota del mercado británico del 13%, a una participación del 5%. En mayo de 2000
fue vendida por una Cantidad inferior a 60 millones de libras. El Presidente de BMW, Joachim
Milberg, comentó entonces que “hemos aprendido que las fusiones pueden ser Paralizantes bajo
determinadas circunstancias”.

A las pocas semanas fue destituido. Es patente que el mundo de los negocios está lleno de
inversiones que no resultan rentables, a pesar de que en el análisis previo, si lo hubo, la
rentabilidad era clara. Resulta, por tanto, sorprendente observar cómo algunos gestores caen en
la trampa de confundir valor esperado con valor real.

Todo proceso de valoración se basa en estimaciones sobre el futuro. Lo que realmente ocurrirá
en el futuro es imprescindible, por lo que cuando toman decisiones sobre el valor económico
con base en estimaciones sobre el futuro, estas estimaciones no se refieren al valor real
esperado, no el que realmente ocurrirá y solo por casualidad ambos serán iguales. Por lo tanto es
imprescindible llevar a cabo un seguimiento de la realidad económica que hemos valorado con
base en un valor esperado para asegurarse de que el valor real que proporciona esta en
consonancia con las perspectiva, y tomar las medidas oportunas es su caso.

Como suele decirse, la mejor manera de prever el futuro es hacer que se cumpla. Lo que
equivale a decir que el proceso de valoración para un gestor no acaba con el análisis de la
decisión a tomar. Aquí es donde se empieza. Toda valoración debe contrastarse con los
resultados en la medida en que una valoración es una opinión sobre el futuro, la prueba de fuego
sobre el realismo de la misma se fundamenta en la capacidad que existe de llevar a la práctica el
escenario elegido. Este es el motivo por el cual los mercados financieros penalizan durante
cualquier incumplimiento de expectativas creadas. Y por el que las empresas deben gestionar
correctamente todos los aspectos de comunicación externa e interna. El valor económico se
fundamenta en el cumplimiento de las expectativas, lo que equivales a credibilidad.

EL
VALOR
Existen muchas interpretaciones del valor pero, desde la perspectiva del economista, el valor
no es otra cosa que el grado de utilidad o aptitud de las cosas para proporcionar bienestar o
deleite o para satisfacer necesidades.

En este sentido, el valor de una empresa es el grado de utilidad que ésta proporciona a sus
usuarios o propietarios.

Todo valor se transfiere de forma automática a dinero, esto es, se expresa en dinero, pero éste
no es otra cosa que una convención para favorecer la transacción de bienes y servicios, aunque
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la extensión de tal convención ha dado lugar a que se suela confundir valor y precio. En
realidad, el valor es diferente del precio y del coste de los bienes.
El precio es el equivalente monetario del valor de equilibrio, esto es, el valor en el que
estarían de acuerdo un comprador y un vendedor a la hora de hacer una transacción, es decir,
lo que se paga por el bien en el mercado.

El coste de un bien es una medida de la cuantía de recursos empleados para producirlo.

Cuanto más complejo sea el bien, más difícil resulta determinar su coste, sobre todo cuando su
elaboración se prolonga a lo largo de un período de tiempo, pues ello da lugar a agregar costes
que, debido al paso del tiempo, no son homogéneos.

El valor de las cosas está asociado a dos elementos básicos:

1.- La utilidad de los bienes para el usuario de los mismos (U).
2.- El coste de obtención de dichos bienes (C)... que han de ser conjugados en el mercado,
normalmente a través de la oferta y la demanda, donde debe jugar un papel muy importante el
grado de escasez de los bienes (E). Así pues, el valor (V) es una función (f) directa de todas
estas variables, lo que podría representarse analíticamente a través de la siguiente expresión:
V = f (U; C; E)
Dado que la utilidad es un concepto subjetivo, el valor es un concepto relativo, sobre todo si
tenemos en cuenta que el propio coste de los bienes puede ser relativa en función del
momento en que se determinan, así como de la escasez de los mismos.

VALORACIÓN
La valoración es un proceso por el cual tratamos de asignar valor a las cosas, esto es, tratamos
de determinar el grado de utilidad que reportará a sus usuarios o propietarios.

Por tanto, la valoración de empresas no es un proceso para determinar el precio de éstas, ni

tampoco su coste. El precio lo fijará finalmente una transacción, si existe un comprador y un
vendedor que se ponen de acuerdo en el importe de la misma.

El coste se forma por el pasado, esto es, quedaría recogido en los valores contables, si bien es
cierto que estos no captan el paso del tiempo y, por tanto, es un coste heterogéneo.

Definitivamente, la valoración es un instrumento de evaluación de los resultados de la

empresa. Por consiguiente, valorar una empresa es emitir un juicio de valor sobre la misma
para intentar estimar las perspectivas de sus resultados o las plusvalías potenciales de sus
activos.

Por lo demás, las necesidades de valoración están en muchos casos relacionados con
actividad de fusiones y adquisiciones. Hay muchas razones para necesitar una valoración
financiera, como por ejemplo, intentar establecer el precio de un negocio, también como
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herramienta de gestión para medir cómo una empresa va incrementando el valor para sus
accionistas.

De una empresa se valora el patrimonio: lo que se tiene y lo que se debe, la actividad: lo que
se hace y cómo se hace, los negocios: lo que se genera, las potencialidades: lo que se podría
hacer y no se hace, el capital humano y las ventajas competitivas que son intangibles.

¿PARA QUÉ VALORAR UNA EMPRESA?

¿Por qué nos podría interesar estimar el valor de una empresa? Hay varias razones que
justificarían la realización de tal estimación. Por ejemplo:

 Operaciones de compra-venta de empresas. Adquisiciones de empresas

 Salidas de empresas a Bolsa, por operaciones de Oferta Publica de Acciones (OPV) tanto
de empresas privadas.

 valoración ante herencias y testamentos en transmisiones de empresas familiares.

 Separación de socios por conflictos u otras oportunidades.

 Decisiones estratégicas de los gestores, como continuidad de una línea de negocio,

productos, función, absorción, escisión (determinación del valor real de los títulos),
liquidación de negocios, etc.

 Creación y gestión de valor de la empresa. En este caso hay que identificar y maximizar
los denominados ¨value Drivers¨ (conductores de valor) para determinar los sistemas de
remuneración basados en creación de valor.

 Decisiones sobre inversiones en empresas cotizadas, en la que hay que determinar el valor
de las acciones para comprarla con el precio ante oportunidades de inversión.

 Adquisiciones de acciones por parte de los empleados (Leverage Management Bay Out,
LBO, MBO, etc.)

 Inversiones de capital riesgo. Adquisiciones de empresas con grandes expectativas. En

estos casos, hay que actuar con suma precaución, ya que nos encontramos con negocio de
gran riesgo en los que se valoran expectativas de negocios, por lo que hay que realizar una
valoración del capital intelectual.

 Finalización de bienes inmuebles para concesión de créditos hipotecarios. En este caso hay
que realizar valorizaciones de tasación según Oren ECO 808/2003, 27 de marzo sobre
norma de valoración de bienes inmuebles y determinados derechos para ciertas finalidades
financieras.
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En fin, hay muchas razones prácticas que justifican la estimación del valor económico de una
empresa. No obstante, el análisis de valoración generalmente se realiza a nivel de grandes
empresas.
Desde el punto de vista de la legislación mercantil pueden existir causas internas y externas a la
sociedad que obliguen a realizar una valorización, entre las que podemos citar las siguientes:

1. Causas internas: separación de socios, incorporación de nuevos socios, transmisión de

participaciones, incrementos y disminuciones de capital, sustitución del objeto social,
cambio de domicilio y exclusión del derecho preferente de suscripción.
2. Causas externa: Fusiones, absorciones y escisiones empresas, toma de control o compra de
paquetes de acciones, adquisiciones de empresas, quiebras y suspensiones de pagos y
transformación de sociedades.

El Valor de una Empresa

El valor de una empresa es una función del grado de utilidad que de ella se espera, de su coste,
es decir de la inversión originada para llegar al estado actual en el que se encuentra y de su
escasez, es decir, de en qué medida se ofertan y se demandan empresas según las necesidades
y exigencias de cada momento.

El valor, o lo que es igual, la utilidad de la empresa, es medida normalmente, desde el punto

de vista económico-financiero, en términos monetarios, considerando que la empresa o
negocio es un bien duradero, por ejemplo, un inmueble del que esperamos un alquiler.
De esta forma, lo que esperamos del mismo es un conjunto de rentas en el futuro (R). Como
la estimación de rentas a futuro es una labor altamente dificultosa cuya fiabilidad decae
drásticamente a partir de un determinado momento, se opta por considerar la estimación de
dichas rentas para un período limitado de tiempo (1, 2..., n) y considerar que existe un valor
residual del negocio en ese momento final (VRn) por el cual se podría enajenar al término de
dicho período.
El valor de la empresa o negocio vendría determinado en el momento presente (o) por la
actualización de las rentas esperadas más el valor residual actualizado según la tasa de
descuento (i) que se ha considerado constante en la siguiente ecuación.
Vo = R1 + R2 + …+ Rn+ Vrn
(1+i) (1+i) ² (1+i)n
Ahora bien, mientras los bienes duraderos son elementos individuales, caracterizados por
tener una vida limitada, más o menos conocida, las empresas o negocios, son "bienes"
complejos formados por conjuntos de elementos tangibles capaces de ser individualizados e
intangibles (capital intelectual), difícilmente separables, que se ordenan en el tiempo con el
propósito, normalmente, de mantenerlos indefinidamente, lo que depende de como se gestione
el negocio.
Por tanto, cuando nos disponemos a analizar una empresa para su valoración, habrá que tener
en cuenta los siguientes aspectos:
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1. Los distintos tipos de elementos que conforman la empresa o negocio:

o Los de naturaleza tangible, esto es, con carácter general, los recogidos en los
estados contables de las empresas.
o Los de naturaleza intangible o capital intelectual, que son aquellos otros que no
están recogidos, con carácter general, en los estados contables.
2. Las rentas que los anteriores elementos, adecuadamente conjugados, pueden generar
en un futuro previsible, generalmente de duración limitada n.
3. El valor residual que cabe asignar a los elementos antedichos al final de las
estimaciones de flujos de renta durante el período previsible n.
4. La tasa de descuento que debe ser aplicada para convertir las estimaciones de futuro en
valores de hoy.

INFORME DE VALORACIÓN
Contiene las siguientes secciones:
1) Descripción de las metodologías utilizadas.
2) Indicación del sector al que pertenece la empresa.
3) Breve descripción de la empresa.
4) Explicación resumida de las hipótesis utilizadas para la realización de las proyecciones
financieras.
5) Relación de las empresas cotizadas y transacciones incluidas en la valoración.
6) Cuadro con la media de múltiplos de valoración resultantes por parámetro y año.
7) Resultado de la valoración según cada uno de los métodos utilizados y conclusión
final.
8) Proyecciones financieras resumidas de la Cuenta de Pérdidas y Ganancias de la
Empresa.
9) Dos escenarios adicionales realizados sobre las proyecciones financieras de la
Empresa, con el fin de analizar las repercusiones en la Cuenta de Pérdidas y Ganancias
que pudieran tener posibles desviaciones en algunas hipótesis de partida
10) Ratios calculados sobre la Cuenta de Pérdidas y Ganancias histórica y proyectada a
futuro de la Empresa.
11) Análisis de la sensibilidad que tienen en la valoración tanto la tasa de descuento
utilizada como la tasa de crecimiento a perpetuidad.
12) Análisis de la repercusión del valor actual de mercado de los activos inmobiliarios de
la empresa en el valor total de ésta.

EL PROCESO DE VALORACIÓN DEMANDA DE LA SIGUIENTE

DOCUMENTACIÓN:

 Estados financieros completos de los dos últimos años cerrados.

 Presupuesto completo del año fiscal en curso.

 Datos generales sobre clientes y proveedores.

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 Datos generales sobre el posicionamiento de la empresa en el mercado.

 Datos generales sobre su estructura, organización y personal.

 Estimaciones sobre el valor de mercado de sus activos inmobiliarios.

 Preguntas específicas según cada sector.

Además, cualquier información, que la Dirección de la empresa a valorar estime conveniente

comunicar, que pueda influir en el valor de la empresa, referente tanto a activos materiales
como a inmateriales.

DATOS QUE PUEDE APORTAR LA EMPRESA Y QUE PODRÍAN MEJORAR LA

FIABILIDAD DE LA VALORACIÓN:

 Proyecciones financieras de los próximos 5 años.

 Estados financieros auditados de los últimos 5 años.
 Datos de una tasación profesional de sus activos inmobiliarios.
 Detalles acerca de ciertas particularidades de su negocio.

MÉTODOS DE VALORACIÓN

Todos los métodos de valoración de empresas existentes se basan en la determinación del valor
de la empresa bajo dos enfoques distintos.

 Criterio Patrimonial Analítico, donde el valor de la empresa se determina por la suma de

los elementos individuales que la componen considerando tanto los elementos tangibles
como intangibles. De este modo el valor asocia a la suma un conjunto de elementos que
según sus características individuales poseen el valor, siendo la agregación de todos ellos
el valor de la empresa. El valor determinado de este modo se denomina valoración
patrimonial o analítica

 Criterio de Rendimiento o Sintético, el valor de la empresa se determina considerándola

un ente independiente con vida propia cuya finalidad es obtener unos flujos futuros de
rentas, por tanto, se enfatiza en las rentas futuras que se esperan obtener descontadas al
momento actual . De esta manera se valora la empresa mediante el potencial futuro de
obtención de rentas. Desde esta óptica los aspectos a tener en cuenta son las rentas futuras
a obtener el periodo futuro a considerar el valor residual transcurrido dicho período y la
tasa de descuento a aplicar.

En un mercado perfecto el valor patrimonial o analítico coincidiría con el valor de rendimiento

o sintético si se cumplen una serie de circunstancia. Ante las imperfecciones del mercado hay
que aprovechar las oportunidades de inversión de la manera siguiente.

Desde el punto de vista del comprador, en los casos en que el valor patrimonial fuese inferior a
su valor de rendimiento, seria conveniente adquirir la empresa por su valor patrimonial y
 15

viceversa, desde el punto de vista del propietario si el valor analítico de la empresa es superior a
su valor de rendimiento entonces seria conveniente venderla por su valor analítico.

Los métodos de valoración de empresas que se han utilizado tradicionalmente, basados en

algunos de los dos criterios anteriores se presentan a continuación:

Métodos analíticos Patrimoniales simples o estáticos, basados en el balance.

Que se clasifican a su vez en:
Valor Contable, Valor contable ajustado, valor de liquidación, valor sustancial, capitales
permanentes.

Métodos basados en la cuenta de resultados;

Clasificación.
Valor de los benéficos PER, valor de dividendos, múltiplos de ventas, otros múltiplos.

Métodos Mixtos basados en el fondo de comercio Goodwill

Clasificación
Método de valoración clásica, Método anglosajón o Método Directo, Método indirecto o de
las prácticas.

Métodos basados en el descuento de flujos o dinámicos.

Clasificación
Cash Flow Contable, Cash flow disponible para las acciones, Free Cash Flow y Capital Cash
Flow.

A continuación de manera detallada los principales métodos de valoración.

MÉTODOS PATRIMONIALES O DE BALANCE GENERAL

Son métodos que emplean datos del balance; es decir tratan de determinar el valor de la
empresa a través de la estimación del valor de su patrimonio.

Proporcionan el valor desde una perspectiva estática, es decir, consideran situación actual de
la empresa- valora lo que hay sin expectativas; que por tanto, no tiene en cuenta la posible
evolución futura de la empresa, el valor temporal del dinero, ni otros factores que le afecten
como pueden ser la situación del sector, problemas de recursos humanos, de organización,
contratos, entre otros que no se ven reflejados en los estados contables.

Sus indicadores son:

 Valor en Libros o Neto Contable
 Valor en Libros Ajustado o Contable Corregido
 Valor de Liquidación
 Valor de Reposición o Sustancial

VALOR NETO CONTABLE O VALOR EN LIBROS

 16

Representa el valor patrimonial de la empresa según se desprende de la contabilidad, es decir,

a valor histórico. Es el valor de los recursos propios que parecen en el balance (capital y
reservas).

En otras palabras, es la diferencia entre el activo total y el pasivo exigible; o sea, el excedente
del total de bienes y derechos de la empresa sobre el total de sus deudas con terceros.

Su cálculo se realiza directamente del balance, contabilizando el patrimonio de la empresa

perteneciente a los accionistas que se corresponderá con la suma del capital y las reservas.

Por otra parte, es muy fácil de utilizar y es sólo un punto de referencia que por lo general
nadie considera como el verdadero valor de la firma.

Este no incluye los activos intangibles, los mismos no quedan registrados. No refleja la
capacidad de la firma de producir riqueza en el futuro, ni el conocimiento (Know how) de la
firma, ni el goodwill ya que se basa en datos históricos.

En definitiva, esta metodología se apoya en el modelo de partida doble, con el cual, el valor
de la compañía es el valor del patrimonio.
La fórmula utilizada es la siguiente:

V= E =A- D

Donde:
V= Valor de la compañía.
E = Patrimonio
A = Activo
D = Pasivo

Supongamos una empresa cuyo balance es el que aparece en la siguiente tabla. El valor
contable o valor en libros de las acciones (capital más reservas) es 80 millones. También se
puede calcular como la diferencia entre el activo total (160) y el pasivo exigible (40 + 10 +
30), es decir 80 millones, por ejemplo:

Empresa Abascal, S.A.

Balance de cuentas de resultados

Activo Pasivo
Tesorería 5 Proveedores 40 Ventas 300

Deudores 10 Deuda Bancaria 10 Coste de Ventas 136

Inventario 45 Deuda largo plazo 30 Gastos Generales
Activos Fijos 100 Capital y Reservas 80 Intereses 4
Total Activos 160 Total Pasivos 160 Beneficio antes 40
de impuestos
 17

Impuestos (35%) 14
Beneficio Neto 26

VALOR CONTABLE CORREGIDO O VALOR EN LIBROS AJUSTADO

Este método valora la empresa por sus activos actualizados a valor de mercado presente,
menos las deudas estimadas por su valor actual de liquidación. Reduce parte de las
distorsiones que presenta el método del valor en libros.

De esta manera, el patrimonio neto ajustado se obtiene cuando los valores de los activos y
pasivos se ajustan a su valor de mercado.
El principal inconveniente de este método es que omite la consideración del futuro de la
empresa, así como de elementos inmateriales expresivos del potencial de beneficios futuros.

Ecuación:

V = EA = AA - DA
Continuando con el ejemplo de la tabla se analiza algunas partidas del balance de forma
individual para ajustarlas a su valor de mercado aproximado. Si se considera que:
 Los deudores incluyen 2 millones de deuda incobrable. Esta partida debería figurar
por un valor de 8 millones.
 Los inventarios, después de descontar partidas obsoletas sin valor y de revalorizar las
restantes a su valor de mercado, representan un valor de 52 millones.
 Los activos fijos (terrenos, edificios y maquinarias) tienen un valor, según un experto d
e 150 millones.
 El valor contable de las deudas a proveedores, bancos y a largo plazo es igual a su
valor de mercado, el balance ajustado sería el que aparece en la tabla.

Empresa Abascal, S.A.

Balance Ajustado

Activo Pasivo
Tesorería 5 Proveedores 40

Deudores 8 Deuda Bancaria 10

Inventario 52 Deuda largo plazo 30
Activos Fijos 150 Capital y Reservas 135
Total Activos 215 Total Pasivos 215

El valor contable ajustado es 135 millones: activo total (215) menos pasivo exigible (80). En
este caso, el valor contable ajustado supera en 55 millones al valor contable.

VALOR DE LIQUIDACIÓN
 18

Es el valor de una empresa en el caso de que se proceda a su liquidación, es decir que se vendan
sus activos y se cancelen sus deudas. Este valor se calcula deduciendo del patrimonio neto
ajustado los gastos de liquidación del negocio (indeninzaciones a empleados, gastos fiscales y
otros gastos propios de la liquidación).

La utilidad de este método esta restringida a una situación muy concreta, como es la compra de
la empresa con el fin de liquidarla posteriormente. Pero siempre presenta el valor mínimo de la
empresa, ya que normalmente el valor de una empresa suponiendo su continuidad es superior a
su valor de liquidación.

En este caso se produciría la venta de los activos por separados (no en bloques) y el pago de los
pasivos y gastos de liquidación por lo que los activos se deprecian con la liquidación y los
pasivos pueden aumentar para hacer frente a posibles indemnizaciones a los asalariados,
honorarios de liquidación, costos de cese de la actividad.

Se toma como base el valor contable corregido practicándose los ajustes pertinentes que
resulten de este supuesto Ejemplo: indemnizaciones del personal por despido gastos fiscales,
notariales y otros.

Dos cosas se deben considerar:

 Los activos serian valuados por su valor físico elemental.
 Es la situación más desfavorable para el vendedor,
 Sería caso para maquinaria que se valúa por el peso de los metales que constituye.
 Las cuentas por cobrar se evalúan a su valor presente
 Las existencias se valúan a un valor de precio mas bajo o de remate.

Los elementos del pasivo serian aumentados con los costos de liquidación de la empresa. Esos
elementos son:
 Los honorarios de los que liquidan la empresa, los gastos de cobranza, los gastos de
publicidad anunciando la cesación de las actividades, los cargos de cobranza
anticipada de los prestamos , la cesantía de los empleados, las indemnizaciones cuando
se rompe un leasing.

VL=valor de mercado de activos –valor de pasivos –pasivos contingentes

VALOR DE REPOSICIÓN O SUSTANCIAL

Este método supone que el valor de la compañía es igual a la suma del valor de compra de
activos que son necesarios para la operación del negocio.

También se define como el valor de reposición de los activos, bajo el supuesto de continuidad
de la empresa, por oposición al valor de liquidación. No se incluyen aquellos bienes que no
sirven para la explotación como terrenos no utilizados, participaciones en otras empresas, etc.

En conclusión, este método se basa en calcular cuánto le costaría al comprador crear una
infraestructura productiva igual a la que se tiene. Este valor por estar basado en cotizaciones
 19

de activos similares no tiene relación con la capacidad de generar valor en el futuro, ni calcula
el goodwill. Podría ser adecuado para calcular el valor del aporte de bienes a otra sociedad.

CAPITALES PERMANENTES NECESARIOS PARA LA EXPLOTACIÓN (CPNE)

Representaría el valor del inmovilizado afecto a la exploración a precios de mercado (valores

de reposición) más las necesidades operativas de fondos (NOF).

Las necesidades operativas de fondos se definen como la inversión necesaria en activo

circulante neta de la financiación a corto plazo operativa (sin costo, como los proveedores,
acreedores, administradores públicos etc.,)

Es tomar los estados contables y valuarlos al valor de reposición de los activos en el supuesto de
continuidad de la empresa, quitándose los valores de los bienes no necesarios o útiles
Puede ser de dos tipos
Netos que le deduce los pasivos operativos (proveedores etc.)
Brutos se cancelan los pasivos o el vendedor queda a cargo de ellos
V =∑ Aj
Valor substancial =Activos Netos revaluados con un enfoque de continuidad de las operaciones.

A los activos netos contables le sumamos el monto de los activos fijos arrendados menos el
costo de reparación de estos activos.
VS=activos netos contables corregidos –activos no operativos-elementos operativos de los que
la empresa no es dueño-costo de reparación y de renovación
VS=VMC-ANO-L-CR
Las normas internacionales ya incluyen los leasing tanto dentro del Activo como del pasivo.

Pasos a seguir:
1. Eliminación de los activos operativos:
Se requiere experiencia y conocimiento de las operaciones de la empresa
Necesita buena información de los componentes internos del negocio.
2. Ajustes de las partidas del balance para obtener un valor real.
Activo real neto y pasivo real neto.
3. Estimación del costo de reposición sumando activos y restando pasivos

MÉTODOS BASADOS EN LA CUENTA DE RESULTADOS

Estos métodos se basan en la cuenta de resultados de la empresa. Tratan de determinar el valor

de la empresa a través de magnitud de los benéficos, de las ventas o de otro indicador, según
este método el precio de la acción es en múltiplo del beneficio.

Valor de los beneficios PER

 20

En este método el valor de las acciones se obtiene multiplicando el beneficio neto anual por un
coeficiente denominado PER (Iniciales de price earning ratio), es decir:
Valor de las Acciones =PER x Beneficio

En ocasiones se utiliza también, el PER relativo que es el PER de la empresa dividido por el
PER del país.
PER es el resultado de dividir el precio de las acciones entre el beneficio de la empresa.

Valor de los Dividendos Según este método el valor de una acción es el valor actual neto de
los dividendos que esperamos obtener de ella.

Valor de la acción=DPA/Ke

DPA=dividendo por acción repartido por la empresa

Ke= Rentabilidad exigida a las acciones
Si se espera que el dividendo crezca indefinidamente a un ritmo anual constante.
G, la formula anterior se convierte en la siguiente:
Valor de la Acción =DPA1 / (ke-g)

Los dividendos son la porción de los beneficios que se entregan efectivamente al accionista y
constituyen, en la mayoría de los casos el único flujo periódico que reciben las acciones. Los
tipos de interés tienen mucha relación con el precio de las acciones .La experiencia de todos los
inversores muestra que en general cuando los tipos de interés descienden los precios de las
acciones suben y viceversa.

MÚLTIPLOS
Consisten en comparar los resultados de valoraciones de empresas del mismo sector o un
sector similar, para calcular el valor de la empresa que se está evaluando.

Por otra parte, los múltiplos financieros comparan el precio con un componente financiero de
la compañía. Ofrecen la ventaja de que son muy intuitivos y fáciles de calcular, no obstante,
sacrifican una parte importante de información que es fundamental tener en cuenta.

Sin embargo, la valoración por múltiplos es el método más extendido y el más sencillo aunque
debido a su simplicidad puede llevarnos a errores.
Procedimiento:
o Definir el múltiplo dependiendo de la información disponible, las características del
sector y el tipo de compañía dentro del sector.
o Aplicar el múltiplo.

PER (Precio/Margen de Utilidad o Relación Precio Ganancia)

El objetivo de este modelo es encontrar la cantidad de dinero invertido por cada peso que
genera la empresa.
 21

PER = Precio de la acción (UPA)/Utilidad por acción

Cuanto más bajo sea el PER, tanto más atractiva será la empresa. La ventaja del PER es
que proporciona una herramienta para comprar homogéneamente a las empresas. Si el PER de
una empresa es inferior al general del mercado, diremos que la acción está relativamente
barata, en tanto, si es superior está relativamente cara.

De hecho, el PER aumenta si disminuyen los tipos de interés, si disminuye el riesgo de la

empresa y si los beneficios crecen.

Para evitar la influencia del riesgo financiero y operativo, y del crecimiento, los analistas
calculan el PER relativo. Éste se obtiene dividiendo el PER de una acción concreta entre el
PER del mercado.

El PER de una acción indica el múltiplo del beneficio por acción que se paga en la bolsa. Así,
si el beneficio por acción del último año ha sido 2 dólares u euros y la acción cotiza a 30
dólares u euros, el PER será de 15(30/2).

Finalmente, los teóricos de las finanzas han definido un nuevo concepto de PER que incluye
la tasa de crecimiento a largo plazo de la firma (g), y la rentabilidad lograda sobre las nuevas
inversiones (r), teniendo en cuenta el coste de los recursos propios (k).

PER = g/r
K-g

Donde:
PER: Price Earnings Ratio
g: Factor de crecimiento constante
r: Factor de rentabilidad
K: Capital

Influencia del crecimiento (g) en el PER

El crecimiento esperado de la empresa afecta mucho al PER. El PER aumenta con el

crecimiento siempre que la rentabilidad de la empresa (medida por el ROE) sea superior a la
rentabilidad exigida a la acciones (Re).

También, si la rentabilidad de la empresa es igual a la exigida por los accionistas, el

crecimiento no afecta al PER. Si la rentabilidad es inferior al coste de los recursos (ROE<
Ke), entonces cuanto más crece la empresa, menor es su PER porque la empresa cuanto más
crece, más valor destruye al invertir en proyectos con rentabilidad inferior al coste de los
recursos.

VALOR DE LOS DIVIDENDOS

Son la porción de los beneficios que se entregan efectivamente al accionista y constituyen, en

la mayoría de los casos, el único flujo periódico que reciben las acciones.
 22

Según este método, el valor de una acción es el valor actual neto de los dividendos que
esperamos obtener de ella. Para el caso de perpetuidad, esto es, una empresa de la que se
esperan dividendos constantes todos los años, este valor puede expresarse así:

Valor de la acción = DPA=Ke

Siendo: DPA = dividendo por acción repartido por la empresa

Ke = rentabilidad exigida a las acciones.

Si, por el contrario se espera que el dividendo crezca indefinidamente a un ritmo anual constante
g, la fórmula se convierte en la siguiente:

Valor de la acción = DPA1 / (Ke-g)

Donde: DPA1 son los dividendos por acción del próximo año.

MÚLTIPLO DE LAS VENTAS

Este método de valoración, utilizado en algunos sectores con cierta frecuencia, consiste en
calcular el valor de una empresa multiplicando sus ventas por un número.

Por ejemplo, una oficina de farmacia se valora con frecuencia multiplicando sus ventas
anuales por dos o por otro número, según la coyuntura del mercado.

P/EBITDA (precio o valor antes de ganancias antes de intereses, impuesto, depreciación

y amortización)

Al valorar a una compañía, la mayoría de los profesionales piensan en términos de un múltiplo

de EBITDA.

Para que los múltiplos de EBITDA sean una herramienta útil de la valuación, EBITDA debe
ser definido cuidadosamente de modo que proporcione una comparación significativa.

Otros múltiplos

Además del PER y el ratio precio/ventas de los múltiplos que se utilizan con frecuencia son:

o Valor de la empresa/beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT)

o Valor de la empresa/beneficio antes de amortización, intereses e impuestos (BAAIT)
o Valor de la empresa/cash flow operativo
o Valor de las acciones/valor contable
 23

MÉTODOS MIXTOS, BASADOS EN EL FONDO DE COMERCIO O GOODWILL

El fondo de comercio es, en general, el valor que tiene la empresa por encima de su valor
contable ajustado. El fondo de comercio pretende representar el valor de los elementos
inmateriales de la empresa, que muchas veces no aparece reflejado en el balance, pero que sin
embargo, aporta una ventaja respecto a otras empresas del sector (calidad de la cartera de
clientes, liderazgo, sectorial, marcas, alianzas estratégicas, etc.).

Y es, por tanto, un valor a añadir al activo neto si se quiere efectuar una valoración correcta.
El problema surge al tratar de determinar su valor, ya que no existe unanimidad
metodológica para su cálculo.

Estos métodos parten de un punto de vista mixto: por un lado, realizan una valoración
estática de los activos de la empresa y, por otro, añaden cierta dinamicidad a dicha valoración
porque tratan de cuantificar el valor que generará la empresa en el futuro.

A grandes rasgos se trata de métodos cuyo objetivo es la determinación del valor de la

empresa a través de la estimación del valor conjunto de su patrimonio más una plusvalía
resultante del valor de sus beneficios futuros: comienzan con la valoración de los activos de
la empresa y luego le suman una cantidad relacionada con los beneficios futuros.

MÉTODO DE VALORACIÓN CLÁSICO O ALEMÁN

Este método parte de la base de que el valor de una empresa es igual al valor de su activo neto
(valor substancial neto) más el valor del fondo de comercio. A su vez el fondo de comercio se
valora como (n) veces el beneficio neto de la empresa o como un determinado porcentaje de la
facturación.

Para este método la formula que expresa el valor de una empresa es: valor de la empresa es
igual al valor estático más o menos componente dinámico (fondo de comercio).
V=A+(n x B) o bien V=A+ (z x F)

A=valor del activo neto

N=coeficiente comprendido entre 1,5 y 3
B=beneficio neto
Z=porcentaje de la cifra de ventas
F=facturación

La primera formula se utiliza para empresas industriales y la segunda para el comercio

minorista. Una variante de este método consiste en utilizar el cash flor en lugar del beneficio
neto intangibles del godwil (sumándose n beneficios) para empresas industriales.

Ve=Activo neto real+ Beneficio netos anuales 1/n

1≤ n ≤ 5

Existe la posibilidad de hacer el cálculo a partir de la facturación:

 24

Ve=activo neto real + (z x facturación).

Donde Z=%
Podríamos utilizar el costo fijo en ambas formulas.

MÉTODO ANGLOSAJÓN O MÉTODO DIRECTO

En este método el valor de la empresa esta formado por el valor sustancial (VS) más el valor del
fondo de comercio, pero en este caso el valor del fondo de comercio se establece actualizando a
perpetuidad el superbeneficio que asumido sobre el beneficio normal que proporcionaría la
misma inversión (VS) pero libre de riesgo, por ejemplo en bonos de deuda publica. La formula

V=A= (B-iA)/Tm; también Ve=Vr + Vs / 2; Ve=Vs +G;

G= Vr-Vs / 2

En este caso el valor Goodwll se obtiene actualizando para una duración infinita el valor del
superbeneficio obtenido por la empresa. Este superbeneficio neto y lo que se obtendría de la
colocación al tipo de interés (i) de capitales iguales al valor del activo de la empresa. La tasa
Tm es la tasa de interés de los títulos de renta fija multiplicada por un coeficiente comprendido
entre 1, 25, 1,5 para tener en cuenta el riesgo

Valor de rendimiento es el valor actual de los beneficios (actuales o futuros) a una tasa de
interés prudente.

MÉTODO INDIRECTO O DE LAS PRÁCTICAS

El valor de la empresa será la media entre su valor patrimonial (analítico) y su valor de
rendimiento (sintético) de este modo como valor patrimonial o analítico se toma el valor de
rendimiento o sintético la actualización a perpetuidad del beneficio neto (BN) de la empresa o el
de los individuos por los socios, así pues se considera el valor de la empresa como media en la
valoración estática y dinámica, Tiene dos variantes.
a) valor de la empresa b) Valor de la empresa donde
d=a la media de los V
Ve= Vs + (bd/i)/2
Donde Bd=badwill;
i=tasa libre de riesgo a LP

MÉTODOS BASADOS EN EL DESCUENTO DE FLUJOS DE FONDOS (CASH

FLOWS)
El método de los Flujos de Caja Descontados identifica el valor absoluto de un negocio, por lo
que no se necesita ninguna comparación con compañías similares y permite tener en cuenta
todos los factores de éxito explícitamente. Por consiguiente, mientras este método es mucho
más sofisticado que los Múltiplos de Valoración, es también más complicado de aplicar ya que
muchos factores han de ser explícitamente considerados y el resultado que se obtiene resulta
muy sensible a ciertas variables aplicadas tales como las tasas de descuento o las suposiciones
de crecimiento a largo plazo.
 25

Este método trata de determinar el valor de la empresa a través de la estimación de los flujos de
dinero cash flow que generara en el futuro, para luego descontarlo a una tasa de descuento
apropiada según el riesgo de dichos flujos. Según Pablo Fernández y otros valuadores
financieros este método del descuento de flujos se considera el más correcto. En estos métodos
se considera la empresa como un ente generador de flujos de fondos y para obtener el valor de
la empresa se calcula el valor actual de dichos flujos utilizando una tasa de descuento
apropiada. El valor de las acciones de una empresa suponiendo su continuidad proviene de la
capacidad de la misma para generar dinero (flujos) para los propietarios de las acciones. Por lo
tanto el método mas apropiado para valorar una empresa es descontar los flujos de fondos
futuros esperados.

Los métodos de descuento de flujos se basan en el pronóstico detallado y cuidadoso para cada
periodo de cada una de las partidas financieras vinculadas a la generación de los cash flow
correspondientes a las operaciones de la empresa como ejemplo de ellos el cobro de ventas,
pagos de de mano de obra, de materias primas, administrativos etc.

En este método se determina una tasa de descuento adecuada para cada tipo de flujo Fondos,
este es uno de los puntos más importantes.
En la valuación mediante la actualización de los flujos de caja se estima el valor de cada activo
actualizando los flujos de cajas esperados o provisionales, actualizando los flujos de este activo
que refleje su riesgo.

Todo activo debe generar flujos por lo que se toma en cuenta la capacidad del activo de
generarlos. Estos son a futuros por lo que se utiliza una tasa de descuento que incluya su
riesgo.

El valor de cada activo es una función de los flujos de caja generadores por dicho activo, del
tiempo de vida del activo del crecimiento esperado de los flujos de caja del riesgo asociado con
ese activo.

La tasa de descuento K mide al mismo tiempo el riesgo de los flujos de caja y refleja la
estructura de financiamiento utilizada para la adquisición del activo.
Valor de Activo=∑ FCFt / (1+k) T
T=1

MÉTODO GENERAL PARA EL DESCUENTO DE FLUJOS

V= CF1 + CF2 + CF3 +….+ CFn + VRn

1+K (1+K)2 (1+K)3 (1+K)n

CF= flujo de fondos generados por la empresa en el periodo;

VRn=valor residual de la empresa en el ano n;
K=Tasa de descuento apropiada para el riesgo de los flujos de fondos;
 26

El valor residual de la empresa en el año n (VRn) se puede calcular descontando los flujos
futuros a partir de ese periodo. Fórmula de descuento constante de flujos indefinidos con
crecimiento constante

VRn=CFn(1+g) / (-g )

Los tres tipos de flujos que se pueden considerar en una valoración son los siguientes:

Flujos de fondos libres, flujos de fondos disponibles para los accionistas y el flujo de fondo
para los proveedores de deuda

Flujos de Fondos Tasa de Descuento Apropiada

CFD, flujo de fondo disponibles para
la deuda
FCF Flujo de fondos libre(Free Cash Flow)
CFac Flujo de fondos disponible para
los accionista
CCF Capital Cash Flor
Kd Rentabilidad exigida a la deuda
WACC costo ponderado de los recursos (deuda y acciones)
Ke. rentabilidad exigida de las acciones.
WACC antes de Impuestos

Fuente. Valoración de Empresas Fernández Pablo, gestión 2000.

El flujo de fondo libre (FCF) permite obtener directamente el valor total de la empresa, (deuda
y acciones: D + E). El flujo de fondos disponible para los accionistas (CFac) permite obtener el
valor de las acciones que unido al valor de la deuda, permitirá también establecer el valor total
de la empresa.

Cuadro del balance completo y balance financiero

Balance Completo Balance Financiero
Activo Activo
Tesorería Necesidades Operativas
de fondos
Deudores Activos fijos Netos
Inventarios
Activos fijos Netos
Pasivo Pasivo
Proveedores Deuda
Deuda Financiera a Largo Plazo Recursos propios
Recursos Propios

EL FREE CASH FLOW

Este método es llamado también flujo de fondos libre. Es el flujo de fondos generado por las
operaciones, sin tener en cuenta el endeudamiento (deuda financiera), después de Impuestos. Es
 27

el dinero que quedaría disponible en la empresa después de haber cubierto las necesidades de
reinmersión en activos fijos y en necesidades operativas de fondos, suponiendo que no existe
deuda y que, por lo tanto no hay cargos financieros.

Para calcular los flujos de fondos libres futuros se debe hacer previsión del dinero que
recibimos y que se debe pagar en cada uno de los periodos, es decir que se trata básicamente,
del enfoque usado para realizar un presupuesto de tesorería.

Sin embargo la valoración de empresa, exige prever flujos de fondos a mayor distancia en el
tiempo que la que habitualmente se realiza en cualquier presupuesto de tesorería.

La obtención del Free Cash Flow a partir del beneficio antes de interés e impuestos (BAIT).los
impuestos se deben calcular sobre el (BAIT) directamente; así se obtienen los beneficios netos
sin tener en cuenta los intereses, al cual debemos añadirle las amortizaciones del periodo porque
no representan un pago sino que constituyen solamente un apunte contable. Además se debe
considerar los aportes de dinero que habrá que destinar a nuevas inversiones en activos fijos y
nuevas necesidades operativas de fondos (NOFe) ya que dichas sumas deben ser restadas para
calcular el Free Cash Flow.

La obtención de este supone prescinda de la financiación de la empresa, para centrarnos en el

rendimiento económico de los activos de la empresa después de impuestos, visto desde una
perspectiva de empresa en marcha y teniendo en cuenta cada periodo las inversiones necesarias
para la continuidad del negocio.

Es importante destacar que en el caso de que la empresa no tuviera deuda, el flujo de fondos
libre seria idéntico al flujo de fondos disponible para los accionistas.

Cuentas de Estado de Resultados

1999 2000 2001

Ventas 1000 1100 1200

Costo de ventas -550 -610 -660
Gastos Generales -200 -220 -240
Amortización -100 -110 -120
Beneficio Antes de Intereses e 150 160 180
Impuestos (Bait)
Pagos de Intereses -50 -60 -80
Beneficio antes de Impuestos( BAT) 100 100 100
Impuestos (30%) -30 -30 -30
Beneficio Neto (BDT) 70 70 70
Dividendos -50 -55 -60
Beneficios Retenidos 20 15 10
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Flujos de Fondos Libres

1999 2000 2001

Beneficio Antes de Intereses e Impuestos (Bait) 150 160 180

-Pagos de Impuestos (30%) -45 -48 -54
=Beneficio neto de Empresa Sin deuda 105 112 126
+Amortización 100 110 120
-Incremento reactivos fijos - 60 -66 -72
-Incrementos de NOF -10 -11 -12
Free cash flor 135 145 162
Fuente:.método de valoración de empresas

CASH FLOW DISPONIBLE PARA LAS ACCIONES (CFac)

Se calcula restando al flujo de fondos libres, los pagos de principal interés (después de
Impuestos) que se realizan en cada periodo a los proveedores de la deuda, y sumando las
aportaciones de nueva deuda.

Es el flujo de fondo que queda disponible en la empresa después de haber cubierto las
necesidades de reinversión en activos fijos y en NOF (necesidades operativas de fondos) y de
haber abonado las cargas financieras y devuelto la principal de la deuda que corresponda (en el
caso de que exista deuda) se puede representar lo anterior de la siguiente forma:
CFac=FCF-{intereses pagados *(1-t)}-pagos principal +nueva deuda.

Al analizar proyecciones, los dividendos y pagos a accionista esperados deben coincidir con los
flujos de fondos disponibles para los accionistas.

Este cash flow supone la existencia de una determinada estructura de financiación en

vencimiento de principal que corresponda y se reciben los fondos provenientes de nueva deuda,
quedando finalmente un remanente.
Que es el dinero que queda disponible para los accionistas y que se destinara a dividendos o a
recompra de acciones.

Al actualizar el flujo de fondo disponible para los accionistas estamos valorando las acciones de
la empresa (E), por lo cual la tasa se descuento apropiada será la rentabilidad exigida por los
accionistas (Ke) para hallar el valor de la empresa en su conjunto (D+E), es preciso sumar el
valor de las acciones E, el valor de la deuda existente (D).
 29

CAPITAL CASH FLOW

Se denomina capital cash flow (CCF) a la suma del cash flow para los proveedores de deuda, se
compone de la suma de intereses mas la devolución del principal.

CCF=CFac+CFd=CFac+I- D
I=DKd

CÁLCULO DEL FREE CASH FLOW

Para calcular el valor de la empresa mediante este método se realiza el descuento (la
actualización) de los free cash flows utilizados el costo promedio ponderado de deuda y
acciones o costo promedio ponderado de los recursos (WACC) que los siglas provienen de su
nombre en ingles
Weighted average cost of capital (WACC).

E+D=Valor actual [FCF; WACC], donde WACC=EKe+DKd (1-T)/E+D

Siendo D=valor de mercado de la deuda
E=Valor de mercado de las acciones
Kd= costos de la deuda de Impuestos =rentabilidad exigida a la deuda
T=tasa impositiva
Ke=rentabilidad exigida a las acciones, que refleja el riesgo de la misma.

El WACC se calcula ponderando el costo de la deuda (kd) y el costo de las acciones (ke), en
función de la estructura financiera de la empresa. Esta es la tasa relevante para este caso, ya
que como estamos valorando la empresa

En su conjunto (deuda mas acciones), se debe considerar la rentabilidad exigida a la deuda y a

las acciones en la proporción que financian la empresa
Calculo del valor de empresa como el valor sin apalancamiento más el valor de los ahorros
fiscales a la deuda.

MÉTODO AVP (ADJUSTED PRESENT VALUE).

En este método el calculo del valor de la empresa se realiza sumando dos valores; por una parte
el valor de la empresa suponiendo que la empresa no tiene deuda y por otro el valor de los
ahorros fiscales que se obtienen por el hecho de que la empresa se este financiando con deuda.

El valor de la empresa sin deuda se obtiene mediante el descuento del cash flow libre utilizando
la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas para la empresa bajo el supuesto de que se
considerara como si no tuviera deuda.

Tasa (ku) es conocida como tasa unlevered (no apalancada) y es menor que la rentabilidad que
exigirán los accionistas en el caso de que la empresa tuviera deuda en su estructura de capital,
ya que en ese caso los accionistas soportarían el riesgo financiero que supone la existencia de la
deuda y requerirían una prima de riesgo adicional superior.
 30

Para los casos no existe deuda, la rentabilidad exigida a las acciones (ku) es equivalente al costo
promedio ponderado de los recursos (WACC) ya que la única fuente de financiamiento que se
esta utilizando es capital.

El valor actual de los ahorros fiscales tiene su origen en el hecho de financiar la empresa con
deuda y se produce específicamente por el menor pago de impuesto que realiza la empresa
debido a los intereses correspondientes a la deuda en cada periodo. Para hallar el valor actual
de los ahorros fiscales (del ahorro de impuestos debido a los intereses), habrá que calcular
primero los ahorros por este concepto para cada uno de los años multiplicando los intereses
de la deuda por la tasa impositiva.
Una vez se tengan estos flujos habrá que descontarlos a tasa que se considere apropiada.
Aunque la tasa de descuento a utilizar en este caso es un tema algo conflictivo, muchos
autores proponen utilizar en este caso el costo de mercado de la deuda que no tiene porque
coincidir con el tipo de interés al que la empresa haya contratado la deuda. El APV se
representa en esta formula.

D+E=VA (FCF, Ku)+valor del escudo fiscal de la deuda.

Cálculo del valor de las acciones a partir del cash flow disponible para las acciones.

Este se obtiene descontando el cash flow disponible para las acciones a la tasa de rentabilidad
exigida por los accionistas a la empresa (Ke) sumando este valor de las acciones y el valor y el
valor de mercado de la deuda se determina el valor de la empresa.

La rentabilidad exigida por los accionistas puede estimarse a través de alguno de los
siguientes métodos:

1. A partir del mercado de valoración de crecimiento constante de Gordón y shopiro Ke

[Div1/P0 ] +g
Div.=dividendos a percibir en el periodo siguiente =Div0
P0=Precio actual de la acción
G=tasa de crecimiento constante y sostenible de los dividendos
Ejemplo. Si una acción cotiza a 200 euros y se supone pagara un dividendo de 10 euros y
que tendrá un crecimiento anual de un 11%
Ke= (10/200)+0,11=0.16=16%

2. A partir del modelo de valoración de equilibrio de activos financieros, en ingles Capital

Assest prencing model (CAPM) que define así la rentabilidad exigida por los accionistas.
Ke=Rf+B (Rm-Rf)
Siendo Rf=tasa de rentabilidad para inversiones sin riesgo (de bonos del estado).
B= beta de la acción (mide el riesgo sistemático o riesgo de mercado.)
Rm=rentabilidad esperada del mercado
Rm-Rf=prima de riesgo del mercado.

CÁLCULO DEL VALOR A PARTIR DEL CAPITAL CASH FLOW.

 31

Según este modelo el valor de la empresa (valor de mercado de sus recursos propios mas el
valor de mercado de la deuda es igual al valor actual del capital cash flow (CCf) descontado al
costo ponderado de los recursos antes de impuestos (WACCbt); E+D=Valor actual
[CCf=(CFac,Wbt] donde
WACCbt=EKe=DKd/E+D. CCF (CFAC+CFd).

VENTAJAS Y DESVENTAJAS DE UNA VALORACIÓN POR DESCUENTOS DE

FLUJOS
VENTAJAS
 El DCF es un método de valoración bastante sofisticado, el cual toma en consideración
variables clave de negocio tales como los flujos de caja, el crecimiento y el riesgo. Con
suposiciones precisas un DCF resultaría en mejores estimaciones que cualquier
valoración relativa.

 El DCF estima el valor "intrínseco" del negocio en términos absolutos. Por

consiguiente la actitud actual del mercado no afecta la valoración tan fuertemente
como en el caso de las valoraciones relativas, consiguiendo estimaciones más precisas
a largo plazo, aunque sea discutible.

 Basado en flujos de caja y en el valor actual de mercado, el DCF puede ser utilizado
para calcular la tasa de descuento implicada en un negocio.

 El DCF proporciona herramientas para mitigar el efecto, también presente en otros

métodos de valoración, de la sensibilidad a las suposiciones de crecimiento a largo
plazo, permitiendo el uso de suposiciones de crecimiento de valor añadido a largo
plazo iguales a cero.

 Utilizando la metodología del DCF, es posible llevar a cabo análisis de escenarios que
permitan estudiar el impacto en el valor de la empresa de factores no sistemático y
específicos de la compañía. Esto es sin duda una de las herramientas de análisis más
poderosas.

 La compañía se ve forzada a predecir explícitamente el perfil de sus flujos de caja, con

el fin de localizar y gestionar todos los aspectos del negocio y los factores estratégicos
a los que se tendrá que enfrentar en el futuro.

DESVENTAJAS
 Debido a la sofisticación ya mencionada del método DCF, se han de realizar muchos
más supuestos (en comparación con los múltiplos de valoración relativos) con el fin de
obtener una valoración precisa. Esto incrementa la incertidumbre, particularmente en
el caso de compañías con beneficios negativos, sin historia o sin compañías
comparables. Sin embargo, la utilización de los múltiplos también requiere
consideraciones implícitas de los mismos factores.

 Los numerosos supuestos que se hallan tras una valoración por DCF hacen difícil y
que se requiera mucho tiempo en la tarea de defenderlas frente al equipo ejecutivo de
 32

la empresa. Frecuentemente, esta técnica se ve como inaccesible por cualquiera menos

por el analista encargado de la valoración.

 Mientras que antes comentábamos como una ventaja que el DCF estima el valor
"intrínseco" de la empresa y, así, ignora las actitudes actuales del mercado, también es
verdad que al valorar una compañía teniendo en la cabeza una transacción de acciones
en particular, el precio del mercado es lo que tiende a importar más. Las valoraciones
relativas normalmente producen valores que se acercan más al precio del mercado que
las que se realizan a través del método de flujos de caja descontados.

 Las magnitudes y la cronología de los flujos de caja, así como la tasa de descuento,
están sujetos a repentinos cambios. Un pequeño error en las predicciones de los
atributos de los flujos de caja y de la tasa de descuento tendría un efecto considerable
en el valor resultante.

 En muchos casos, alrededor del 80% del valor se encuentra tras el periodo explícito
proyectado y ha de ser calculado utilizando técnicas de valor residual. Como ya se
explicó antes, estas técnicas normalmente resultan en aproximaciones brutas del valor,
y han de ser consideradas como tal.8

ETAPAS BÁSICAS DE UNA VALORACIÓN POR DESCUENTOS DE FLUJOS

1. Análisis histórico y estratégico de la empresa y del sector.

a.) Análisis financiero
Evolución de las cuentas de resultados y balances
Evolución de los flujos generados por la empresa
Evolución de las inversiones de la empresa.
Evolución de la financiación de la empresa
Análisis de la salud financiera
Ponderación del riesgo del negocio
b.)Análisis estratégico y competitivo
Evolución del sector
Evolución de la posición competitiva de la empresa
Identificación de la cadena de valor
Posición competitiva de los principales competidores
Identificación de los inductores de valor (value drivers)

2.Proyecciones de los flujos futuros

a) Previsiones financieras
Cuentas de resultados y balances
Flujos generados por la empresa
Inversiones
Financiación
Valor residual o Terminal
Previsión de varios escenarios

b) Previsiones estratégicas y competitivas

 33

Previsión de la evolución del sector

Previsión de la posición competitiva de la empresa
Posición y evolución estratégica de los competidores

c) Consistencia de las previsiones de flujo

Consistencia financiera entre las previsiones
Comparación de las previsiones con las cifras históricas
Consistencia de los flujos con el análisis estratégico

3. Determinación del costo (Rentabilidad exigida) de los recursos

Para cada unidad de negocio y para la empresa en su conjunto, costo de la deuda,
rentabilidad exigida a las acciones y costo ponderado de los recursos.

4- Actualización de los flujos futuros

Actualizar flujos previstos a la tasa correspondiente. Valor actual de valor residual.
Valor de las acciones.

5- Interpretación de resultados
Benchmarking del valor obtenido: comparación con empresas similares. Identificación de la
creación de valor previsto. Sostenibilidad de la creación de valor (horizonte temporal).
Análisis de sensibilidad del valor a cambios en parámetros fundamentales. Justificación
estratégica y competitiva de la creación de valor prevista.

VALOR DEL MERCADO

Valor que depende no sólo de su valor material, sino también de su situación y de la oferta y
demanda del momento, lo que obliga a un sondeo de mercado.
Representa el valor vigente de un bien o servicio donde se va a desarrollar una operación entre
el vendedor y el comprador, pudiendo incluir el correspondiente descuento si hubiere un
acuerdo con las costumbres de la plaza.
La forma más conocida de determinar el valor de mercado es a través de cotizaciones de
precios de mercado, publicadas en los periódicos o diarios financieros, cotizaciones
específicas proporcionadas por los proveedores para la operación a efectuar, contratos por
compras de productos similares, informes técnicos emitidos por profesionales respecto del
valor actual del bien o servicio, catálogos u otras listas de precios, facturas recientes, etc.

En resumen, el Valor del Mercado es el precio más probable que se pagaría por una propiedad
en un mercado competitivo y libre. Esto presupone que el comprador y el vendedor actúan en
forma prudente y con conocimiento, permitiendo suficiente tiempo para la venta, y presupone
que la transacción no se ve afectada por presiones indebidas.
 34

EJERCICIO No. 1 PRACTICO PARA CALCULAR EL VALOR COMERCIAL DE UN

NEGOCIO USANDO EL METODO DE GOOD-WILL
Se presentan los estados financieros y la información adicional requerida para proyectar
durante cinco (5) años la situación financiera de la compañía LUFY LTDA.

ACTIVOS VALOR VALOR PASIVOS VALOR VALOR

EN COMERCIAL EN COMERCIAL
LIBROS LIBROS
Caja 100 100
Cuentas por Cobrar 80 Cuentas por Pagar 300 300
Provisión de (20) Pasivos Laborales 200 200
Cartera
Cuentas por Cobrar 60 50 Deuda a Largo Plazo 400 400
Inventarios 300
Protección (50) TOTAL PASIVO 900 900
Inventarios
Inventarios 250 400

Propiedades 600 1000 PATRIMONIO

Planta 400 Capital 200
Depreciación Planta (400) Utilidades Retenidas 10
Planta Neto 0 500 Superávit por 100
Valoración
Equipo 250
Depreciación (150) TOTAL 310 1,350
 35

Equipo PATRIMONIO
Equipo Neto 100 200
Valorizaciones 100 0
TOTAL ACTIVO 1,210 2,250 TOTAL PASIVO Y 1,1210 2,250
PATRIMONIO

Cuentas de Orden 500 0 Cuentas de orden 500 0

por Contra

COMPAÑIA LUFY LTDA.

ESTADO DE RESULTADOS
Enero 01 a Diciembre 31 de 19XX

Ingresos por ventas 2,000

(1,100)
- Costos Variables
Margen de Contribución 900
(400) (Incluye $20 de Depreciación)
- Costos Fijos
Utilidad Antes de Intereses e Impuestos 500
(350)
- Intereses
Utilidad Antes de Impuestos 150
(45)
- Impuestos (30%)
Utilidad Neta 105
(95)
- Reparto de Utilidades
Utilidades Retenidas 10

INFORMACION ADICIONAL

1. Los ingresos y los costos se incrementaran en un 25% anual, durante 5 años.

 36

2. El 90% de las ventas son de contado y el 10% restante se recupera en el siguiente año.
3. El total de los costos y gastos se cancelan de contado en el mismo período.
4. La depreciación será de $20 anuales durante cada uno de los 5 años.
5. La Tasa de Oportunidad del mercado es del 32% anual.

Con base en la información anterior, se proyectan los flujos de caja anuales durante 5 años.

COMPAÑIA LUFY LTDA.

FLUJO DE CAJA PROYECTADO

1992 1993 1994 1995 1996

Ingresos por Ventas (1) 2,310 3,062.50 3,828.12 4,785.15 5,981.44

Costos Variables (2) (1,375) (1,718.75) (2,148.44) (2,685.55) (3,356.94)

Margen de Contribución 935 1,343.75 1,679.68 2,099.60 2,624.50

Costos Fijos (3) (495) (613.75) (762.19) (947.73) (1,179.67)

Utilidad Antes de Impuestos 440 730 917.49 1,151.87 1,444.83

Impuestos (30%) (132) (219) (275.25) (345.56) (436.45)

Utilidad Después de Impuestos 308 511 642.24 806.31 1,011.38

Más Depreciación 20 20 20 20 20

FLUJO DE CAJA 328 531 662.24 826.31 1,011.38

GOOD-WILL
 37

Para el calculo del Good-Will, se utiliza la formula del valor presente del interés compuesto,
así: VF = VP (1+i) n de donde VP = VF / (1+i) n

328 + 531 + 662.24 + 826.31 + 1,011.38

------- --------- --------- ---------- --------- = $1,365.72
(1.32) (1.32)2 (1.32)3 (1.32)4 (1.32)5

NOTAS:

(1) Para el año uno, las ventas serán: 2,000 x 1.25 * 0.9 + 60 = $2,310
Para el año dos, las ventas serán: 2,000 x (1.25)2 x 0.9 + 250 = $3,062.50

(2) Para el año uno los costos variables serán: $1,100 x 1.25 = $1,375
Para el año uno los costos variables serán: $1,375 x 1.25 = $1,718.75

(3) Para el año uno los costos fijos serán: $380 x 1.25 + 20 = $495
Para el año dos los costos fijos serán: $380 x (1.25)2 + 20 = $613.75

En conclusión, el valor justo a pagar por la compañía LUFY LTDA. es de $3,615.72,

representados por $2,250 del valor del activo neto en el mercado más $1,365.72 del intangible
Good-Will.

Es importante anotar que la cifra antes mencionada solo servirá como base de negociación,
debido a que existen factores cualitativos que afectan el valor comercial de un negocio, como
por ejemplo: riesgos de cambios políticos, económicos, tecnológicos; alteración en los gustos
y preferencias del consumidor final de los bienes y servicios que produce la empresa;
concentración del conocimiento en la producción o mercadeo del producto en cabeza de
alguna persona en particular, la calidad del personal de la organización y cualquier otro
fenómeno que afecte la percepción que del negocio tiene el mercado.
 38

EJERCICIO No. 2
En este ejercicio se calcula el valor de la empresa JP, C. Por A. a través del Método Cash
Flow o Flujos de Fondos. Para el desarrollo de este ejercicio, se presentan los estados
financieros y la información adicional requerida para proyectar durante cinco años su
situación financiera.

COMPAÑIA JP, C. POR A.

Balance General
Al 31 de Diciembre de 2001

ACTIVOS PASIVOS
Caja 100.00
Cuentas por Cobrar 80.00 Cuentas por Pagar 300.00
Provisión de Cartera (20.00) Pasivos Laborales 200.00
Cuentas por Cobrar 60.00 Deuda a Largo Plazo 400.00
Inventarios 300.00
Protección Inventarios (50.00) TOTAL PASIVO 900.00
Inventarios 250.00
Propiedades 600.00 PATRIMONIO
Planta 400.00 Capital 200.00
Depreciación Planta (400.00) Utilidades Retenidas 10.00
Planta Neto 0.00 Superávit por Valoración 100.00
Equipo 250.00
Depreciación Equipo (150.00) TOTAL PATRIMONIO 310.00
Equipo Neto 100.00
Valorizaciones 100.00
TOTAL ACTIVO 1,210.00 TOTAL PASIVO Y 1,210.00
PATRIMONIO
 39

COMPAÑIA JP, C. POR A

Estado de Resultados
Enero 01 al 31 de Diciembre, 2001

Ingresos por ventas 2,000.00

- Costos Variables (1,100.00)
Margen de Contribución 900.00
- Costos Fijos (400.00) (Incluye $20 de Depreciación)
Utilidad Antes de Intereses e Impuestos 500.00
- Intereses (350.00)
Utilidad Antes de Impuestos 150.00
- Impuestos (30%) (45.00)
Utilidad Neta 105.00
- Reparto de Utilidades (95.00)
Utilidades Retenidas 10.00

INFORMACION ADICIONAL

1. Los ingresos y los costos se incrementaran en un 25% anual, durante 5 años.

2. El 90% de las ventas son de contado y el 10% restante se recupera en el siguiente año.
3. El total de los costos y gastos se cancelan de contado en el mismo período.
4. La depreciación será de $20 anuales durante cada uno de los 5 años.
5. La Tasa de Oportunidad del mercado es del 32% anual.

Con base en la información anterior, se proyectan los flujos de caja anuales durante 5 años.

NOTAS:

(1) Para el año uno, las ventas serán: 2,000.00 * 1.25 * 0.9 + 60.00 = $2,310.00
 40

Para el año dos, las ventas serán: 2,000.00*(1.25)2 * 0.9 + 250.00 = $3,062.50

(2) Para el año uno, los costos variables serán: $1,100.00* 1.25 = $1,375.00
Para el año dos, los costos variables serán: $1,375.00 * 1.25 = $1,718.75

(3) Para el año uno, los costos fijos serán: $380.00 * 1.25 + 20.00 = $495.00
Para el año dos, los costos fijos serán: $380.00 * (1,25)2 + 20.00 = $613.75
COMPAÑIA JP, C. POR A.
Flujo de Caja Proyectado

2002 2003 2004 2005 2006

Ingresos por Ventas (1) 2,310.00 3,062.50 3,828.12 4,785.15 5,981.44

Costos Variables (2) (1,375.00) (1,718.75) (2,148.44) (2,685.55) (3,356.94)

Margen de Contribución 935.00 1,343.75 1,679.68 2,099.60 2,624.50

Costos Fijos (3) (495.00) (613.75) (762.19) (947.73) (1,179.67)

Utilidad Antes de Impuestos 440.00 730.00 917.49 1,151.87 1,444.83

Impuestos (30%) (132.00) (219.00) (275.25) (345.56) (436.45)
Utilidad Después de 308.00 511.00 642.24 806.31 1,011.38
Impuestos
Más Depreciación 20.00 20.00 20.00 20.00 20.00
FLUJO DE CAJA 328.00 531.00 662,24 826,31 1,031.38
Valor Terminal 18,417.14

Flujo de Caja libre 328.00 531.00 662.24 826.31 19,449.00

Factor Descuento (32%) 0.76 0.57 0.43 0.33 0.25
Valor Presente 249.28 302.67 284.76 272.68 4,862.25

 Tasa Descuento 32%

 Crecimiento 25%
Flujo de Caja para 2007
1,031.39 * 1.25 = 1,289.20
32-25 = 0.07
 41

1,289.20/0.07 = 18,417.14

Determinación Factor Descuento:

1/1.32 = 0.76
1/(1.32)2= 0.57
1/(1.32)3= 0.43
1/(1.32)4= 0.33
1/(1.32)5 = 0.25

Esta empresa vale RD$5,971.64

 42

MERCADO DE VALORES
Es un medio para hacer inversiones a largo plazo y reconciliar las necesidades de los
inversionistas con las de las compañías que se cotizan públicamente. Estas necesidades, en
apariencia contradictorias, se reflejan por ejemplo, en que las compañías necesitan grandes
sumas de dinero para desarrollar sus proyectos.
Mientras que los inversionistas generalmente desean invertir sumas menores; las compañías
necesitan capital a largo plazo, mientras que los inversionistas individuales desean la
seguridad de una fácil salida y liquidez a su inversión y la contradicción más interesante
consiste en que las compañías requieren el menor costo de capital mientras que los
inversionistas aspiran a los más altos retornos.
Los mercados de valores ofrecen intermediación financiera para instrumentos de deuda (bonos
por ejemplo) y acciones asegurando la mayor competencia entre las fuentes de financiamiento
y por lo tanto mayor eficiencia.
En tal sentido, la tendencia mundial refleja que países con distintos niveles de desarrollo están
promoviendo sus mercados de valores con la esperanza que esos esfuerzos se verán reflejados
en términos de crecimiento económico más rápido.
Algunas de las razones para que una empresa decida hacerse pública tenemos:
1. Obtiene fondos de su oferta pública de valores.
2. Obtiene fondos en términos más favorables.
3. La compañía puede contemplar la adquisición de otra empresa con sus acciones públicas en
lugar de usar efectivo o endeudarse con terceros.
4. La empresa puede atraer y retener mejor personal mediante planes de opciones para la
compra de sus acciones por parte de sus empleados.
5. La empresa gana prestigio, es más conocida. Los clientes y proveedores pueden convertirse
53 que produce su compañía.
en accionistas y adquirir los bienes y servicios
6. Se obtiene liquidez para los propietarios.
7. La compañía puede eliminar garantías existentes como garantías personales y/o reales y
evitar así la necesidad de fianzas personales de los accionistas.
8. Se alcanza una sensación al menos sicológica de éxito financiero.
 43

VALORACIÓN DE ACTIVOS INTANGIBLES

1. Valoración, Medición y Contabilización de los Activos Intangibles.

En los apartados anteriores, hemos definido los activos intangibles y los hemos
identificado o clasificado de acuerdo a diversos criterios y formas que pueden
tomar en las empresas en la actualidad. Una vez definidos e identificados, en
los siguientes apartados, nos proponemos explorar los diversos modelos de
valoración que pueden utilizarse para valorar y medir los activos intangibles
que tiene una empresa; así como presentar los modelos de valoración y registro
contable utilizados por empresas pioneras en esta práctica, tales como Skandia,
el Banco Bilbao Vizcaya y Celemi, entre otros. En otras palabras, pasamos a
revisar las prácticas propuestas por diversos autores y aquellas llevadas a la
práctica por diversas compañías para la medición y gestión de sus activos
intangibles.
Adicionalmente nos proponemos mostrar como se registran contablemente los
activos intangibles según las diversas normas y principios de contabilidad
generalmente aceptados.

2. Teoría de Valoración de Empresas

Antes de explicar la valoración de los activos intangibles, abordaremos el tema de la
valoración de empresas y activos como tal. En el mundo de los negocios existe una pregunta
muy importante cuya respuesta genera toda clase de opiniones porque involucra una serie de
factores internos y externos, tangibles e intangibles, económicos, sociales, tecnológicos,
productivos, laborales, legales, de mercado y es "¿Cuánto vale mi empresa?’’.
Las razones para valorar una empresa son variadas: para tomar decisiones acerca de
adquisiciones o ventas de empresas; fusiones; establecimiento de acuerdos de compraventa;
capitalización de una empresa; valoración de activos intangibles (fondo de comercio);
obtención de líneas de financiación; valoraciones patrimoniales; valoraciones fiscales;
compraventa de acciones; herencias; obtención de una "Segunda opinión"; valoración de
paquetes accionariales minoritarios y suspensiones de pagos.
Una de las principales metas del administrador financiero es elevar al máximo el valor de las
acciones de su empresa. Aunque es difícil adscribir un rendimiento monetario a determinados
tipos de activos, como a las obras de arte, por ejemplo o a los activos intangibles, como en
nuestro caso de estudio; la característica fundamental del activo comercial es que produce
ingresos. Algunas veces, esta corriente de ingresos es fácil de determinar y medir, como el
interés sobre un bono. Otras veces, la corriente atribuible al activo debe estimarse, como es el
caso de los proyectos de inversión.
Cualesquiera que sean las dificultades que se encuentren al medir las corrientes de ingresos, es
precisamente el ingreso que genera lo que les da su valor.
 44

Existen distintas definiciones de valor tanto en la teoría como en la práctica; cada una se
aplica en distintas ocasiones.
 Valor de Liquidación versus Valor De Negocio en Marcha. El valor de liquidación
se define como la cantidad que se puede obtener si un activo o un grupo de activos (todo el
conjunto de activos de una empresa, por ejemplo) se vende separadamente de la actividad en
la que ha venido utilizándose. La suma de los fondos provenientes de cada categoría de
activos recibidos, será el valor de liquidación de los activos. Si a esta cantidad se le restan las
deudas, la diferencia representará el valor de liquidación de los activos. El valor de negocio en
marcha es el valor que como empresa operacional tiene para otra empresa o individuo. Si es
mayor que el valor de liquidación, la diferencia representa el valor de la organización, que es
distinto que el valor de los activos; es decir el "Good – Will".
 Valor en Libros frente a Valor de Mercado. Valor en libros es el valor contable al
que se registra un activo, y valor de mercado es el precio al que se puede vender. Si el activo
en cuestión es una empresa, tiene en realidad dos valores de mercado. Desde el punto de vista
del capital, el valor en libros por acción es igual a la aportación común total de la empresa –
acciones comunes, capital o superávit pagado y utilidades retenidas acumuladas- divida entre
el número de acciones en circulación. El valor de mercado es lo que el público pagará
realmente por una acción, pudiendo ser superior o inferior al valor en libros. Debido a que el
valor de mercado depende de las utilidades y el valor en libros de los costos históricos, es
común encontrar desviaciones entre estos dos valores.
El Valor de una Empresa puede ser de Mercado y Comercial. El Valor de Mercado de la
Empresa es el valor de las acciones de la empresa en el mercado de capitales. Varía
diariamente con cada cotización y lo determinan factores como la tasa de rendimiento sobre la
inversión, el pago de dividendos, el costo de capital, la estructura de capital, etc. El rango de
valores de estas variables lo condicionan elementos externos como el producto, los factores de
producción y los mercados financieros.
El valor comercial de un negocio se puede determinar en cualquier situación, pero se hace
indispensable en ciertos casos, tales como: ingreso o retiro de socios de entidades no inscritas
en la bolsa de valores; en transacciones de compraventa en general; en la evaluación de la
gestión de la administración, cuando el objetivo básico de los propietarios es maximizar el
valor que la empresa tiene para ellos; en el análisis e interpretación de la situación financiera
del negocio, y cuando una empresa analiza el esfuerzo de emprender un negocio.
Para darle el valor a un negocio, se puede recurrir a elementos cuantitativos y cualitativos. Los
elementos cuantitativos parten de aquellos cuantificables como son el balance general, el
estado de resultados, la información sobre proyección de ingresos y costos, entre otros. La
información contable tiene como característica el agrupar cuentas cuyas cifras son una
combinación entre el pasado, presente y futuro; por lo tanto, la cantidad que arrojan como
resultado no puede ser el valor comercial de la empresa.
El sistema de información contable no dice en realidad cuanto vale un negocio. De aquí que,
para determinar el valor de un negocio, se utilice su capacidad de generar beneficios futuros o
"Good-Will", adicionalmente de lo que posee en un momento determinado. En otras palabras,
un negocio vale por sus activos netos más el valor presente de sus beneficios futuros.
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El proceso que se debe seguir para determinar el valor comercial de una empresa es el
siguiente: En primer lugar, se determina el Valor del Activo Neto. En segundo lugar, se
determina el valor del Good Will. Estos datos se utilizan para construir el flujo de caja futuro
del negocio, al cual se le aplican las técnicas de valoración.

Paso 1: Determinación del Valor Del Activo Neto:

Consiste en encontrar el valor comercial de los activos saneados y restarle el valor de los
pasivos ajustados.
Con respecto de los activos saneados, se debe analizar cada una de las cuentas teniendo
presente estas observaciones:
 CAJA Y BANCOS: La cantidad que aparece en el balance general está en valores
comerciales, aunque se debe confirmar que aun exista en el momento de realizar la valuación.
 INVERSIONES: Deben ajustarse al precio de mercado al momento de la valuación,
teniendo en cuenta valorizaciones por intereses, devaluación y las comisiones que se deben
pagar para hacerlas efectivas. Para el caso de las acciones o los bonos convertibles
obligatoriamente en acciones, debe hacerse un análisis cuidadoso de todos y cada uno de ellos.
 CUENTAS POR COBRAR: Deben analizarse los vencimientos y con base en la
calidad de cada una de ellas, protegerlas según el grado de garantía que se tenga sobre las
mismas.
 INVENTARIOS: Se debe dividir en materia primas, producto en proceso y producto
terminado y fijar el valor por el cual podrían venderse en el mercado en el estado en que se
encuentran. El método de valoración de inventarios (PEPS, UEPS, Promedio Ponderado) y la
provisión para inventarios que aparece en el balance general carecen de importancia. Por
tanto, el valorar el inventario puede ser un trabajo largo y tedioso debido a la cantidad de
artículos y la posible exclusividad de ellos en el mercado.
 ACTIVOS FIJOS Y OTROS ACTIVOS: Para la propiedad, planta y equipo, se debe
consultar a avaluadores expertos que determinan su valor independientemente de que estén
incorporados a un negocio especifico. En este rubro, se pueden presentar dificultades, como
maquinaria que no se encuentre en el mercado, pero que es vital para el funcionamiento del
negocio.
 VALORIZACIONES Y CUENTAS DE ORDEN: No se incluyen en la determinación
del valor comercial de los activos.
Respecto a los pasivos ajustados, se debe hacer un análisis de los vencimientos de cada uno de
ellos para determinar el plazo promedio de vencimiento que servirá como aspecto cualitativo
en la determinación del valor comercial del negocio. Adicionalmente, se debe calcular
aquellos pasivos contingentes que no estén incorporados en el balance general y legalizar un
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documento con los antiguos propietarios en el cual se comprometan a hacerse cargo de

aquellos pasivos generados en periodos anteriores y que se presenten luego de concluido el
periodo de venta.
Paso 2: Determinación del Valor del Good-Will
Para calcular el valor del intangible Good-Will, debe hacerse una proyección de los flujos de
caja sin tener en cuenta las cargas financieras y la amortización de la deuda durante un plazo
justo.
Dicha proyección se puede definir con base en criterios tales como avances tecnológicos,
grado de deterioro de los activos productivos, la posibilidad de aparición de productos
sustitutos, etc.
Todas las proyecciones deben realizarse a precios corrientes; es decir, teniendo en cuenta
aspectos tales como la inflación, devaluación y aumento o disminución en el número de
unidades para producir y vender.
Paso 3: Construcción del Flujo de Caja del Negocio
Cuadro Nº 2. Esquema del Flujo de Caja
COMPAÑIA X
FLUJO DE CAJA DEL NEGOCIO
Ingresos por ventas MMM
- Costos variables (MMM)
-----------
Margen de Contribución MMM
- Costos Fijos (MMM)
- Depreciación (MMM)
-----------
Utilidad antes de impuestos MMM
- Impuestos (MMM)
-------------
Utilidad después de impuestos MMM
+ Depreciación MMM
-------------
Flujo de caja MMM
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Fuente: Torres, 2002.

Como puede observarse, el flujo de caja del negocio (no del inversionista), es similar al estado de
resultados, pero tiene con aquel algunas diferencias:
- El Flujo de Caja se construye con base en EFECTIVO y el estado de resultados, con base en
CAUSACIÓN.
- El estado de resultados incluye intereses y el flujo de caja no; y
- En el Estado de Resultados, la depreciación hace las veces de escudo fiscal con el fin de ahorrar
impuestos, mientras que en el flujo de caja, como no es una salida de efectivo, se suma al valor de
la utilidad después de impuestos, para obtener el valor de caja del período analizado.
Ahora bien, se debe calcular el Good-Will con base en el flujo de caja y no con base en el estado
de resultados, por que al adquirir un activo, se espera que éste genere beneficios en efectivo y que
sean independientes del grado de endeudamiento que dicho activo tenga, debido a que el hecho de
tener o no acreencias no afecta para nada los ingresos y costos operativos, que en ultima instancia
son los que determinan el concepto de Good-Will del negocio.
Paso 4: Valorar el Flujo de Caja del Negocio
Una vez construidos los flujos de caja futuros del negocio, se aplican técnicas de valoración,
tales como el Valor Actual Neto y la Tasa Interna de Retorno, entre otras, las cuales se
describen más adelante.
Es importante resaltar que la tasa de descuento utilizada si se aplica el criterio del VAN,
deberá ser una tasa de oportunidad de mercado que contemple el riesgo de acuerdo con la
naturaleza del negocio y debe ser convenida entre las partes que analizan la transacción. Debe
tenerse presente que a medida que aumente la tasa de descuento, disminuye el valor del
intangible ‘’Good-Will’’, en igualdad de las demás condiciones.
También resulta importante destacar que la cifra obtenida de la valoración del negocio, solo
servirá como base de negociación, debido a que existen factores cualitativos que afectan el
valor comercial de un negocio, como por ejemplo: riesgos de cambios políticos, económicos,
tecnológicos; alteración en los gustos y preferencias del consumidor final de los bienes y
servicios que produce la empresa; concentración del conocimiento en la producción o
mercadeo del producto en cabeza de alguna persona en particular, la calidad del personal de la
organización y cualquier otro fenómeno, que pueden afectar la percepción que del negocio
tiene el mercado.

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Ciberconta.unizar.es/lección /valoremp/inicio.html, por dr. Alfonso a. rojo catedrático del

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MUCHAS GRACIAS.