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NOTA TÉCNICA - Proposta de Securitização de direitos creditórios de créditos inadimplidos,

em cobrança administrativa ou inscritos em dívida ativa, parcelados ou não.

I. Introdução

A Lei Estadual Nº 7.040, de 09 de julho de 2015, autorizou o Estado do Rio de Janeiro a

ceder, a título oneroso, direitos creditórios consistentes no fluxo financeiro decorrente da
cobrança de créditos inadimplidos dos tributos administrados pela Secretaria de Estado de
Fazenda e de créditos de qualquer natureza inscritos em dívida ativa através de Sociedade de
Propósito Específico (SPE). Destaca-se que o Estado não é garantidor da operação, conforme
expresso no art. 6° da mencionada lei:

Art. 6º - Qualquer cessão autorizada por esta Lei será objeto de instrumento específico, com
identificação dos créditos cujo fluxo financeiro estará incluído.

§ 1° - A cessão se fará em caráter definitivo, sem assunção, pelo Estado, perante o cessionário,
de qualquer responsabilidade pelo efetivo pagamento a cargo do contribuinte ou de qualquer
outra espécie de compromisso financeiro que possa, nos termos da Lei Complementar Federal
n° 101, de 4 de maio de 2000, caracterizar operação de crédito.

Nos termos do art. 7º da referida lei, foi autorizada a constituição de Sociedade de

Propósito Específico (SPE) cujo objeto social é a estruturação e implementação de operações
que envolvam a emissão e a distribuição de valores mobiliários ou outra forma de obtenção de
recursos junto ao mercado de capitais, lastreadas nos direitos creditórios consistentes no fluxo
financeiro decorrente da cobrança de créditos inadimplidos, dos tributos administrados pela
Secretaria de Estado de fazenda e de créditos de qualquer natureza inscritos em dívida ativa.

Em 15 de outubro de 2015, o Decreto 45.408 criou a Companhia Fluminense de

Securitização S.A. Em 23 de outubro do mesmo ano, ocorreu a Assembleia Geral de
Constituição da companhia, na qual foram nomeados os membros dos Conselhos de
Administração e Fiscal, a diretoria da companhia, assim como foi instituído o seu Estatuto
Social.

Cumpre inicialmente explicitar o que é a securitização do direito creditório dos entes

federativos, inscritos ou não em Dívida ativa. Trata-se de conversão do direito de crédito das
obrigações tributárias e não tributárias inadimplidas em ativos financeiros que podem ser
comercializados no mercado de capitais. Destaque-se, a propósito, que somente são
consideradas obrigações inadimplidas aquelas que, no âmbito administrativo, esgotaram as
instâncias de recurso (Junta de Revisão Fiscal e Conselho de Contribuintes) e aquelas que, após
essas instâncias, foram inscritas em Dívida Ativa.
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Essa definição é crucial, pois somente os direitos creditórios, cujo fato gerador é
pretérito em relação à operação de securitização, podem fazer parte da operação de securitização
e não os direitos creditórios que sejam fruto de fatos geradores posteriores à operação.

Na mesma linha de entendimento manifesta-se a PGFN, em parecer

PGFN/CAF/1579/2014, de 23/09/2014, em resposta à Nota Técnica nº
148/2014/COPEM/SURIN/STN/MF-DF, de 12 de agosto de 2014, na qual é feita consulta sobre
o enquadramento ou não no conceito de operação de crédito da Lei de Responsabilidade
Fiscal (FRF) de “Criação de Fundo de Investimento em Direitos Creditórios (FDIC) pelo
Município de Nova Iguaçu – RJ” (grifo nosso). In verbis:

“Primeiramente, como é de conhecimento da STN, esta PGFN consolidou há muito o

entendimento de que a cessão de direitos creditórios inscritos em dívida ativa tributária ou não
tributária, quando puder ser caracterizada como cessão definitiva, isto é, que não envolva
obrigação de pagar, mas, tão somente, de fazer, não se enquadra no conceito de operação de
crédito da Lei de Responsabilidade Fiscal.”

Em reforço à tese de que não se trata de operação de crédito – e se assim o fosse, estaria
essa operação enquadrada na Resolução nº 43 do Senado Federal e, necessariamente, exigiria
manifestação da STN – a PGFN, no mesmo parecer, aventa (e afasta, como será mostrado a
seguir) a possibilidade de a simples antecipação de receita futura seria condição suficiente para
a caracterização de operação de crédito. Explicitamente, coloca: “(...) única questão de natureza
jurídico-conceitual, relevante para a resposta aos questionamentos postos pelo ente à STN, ainda
não abordada explicitamente nos pareceres da PGFN sobre o tema. Trata-se do argumento,
esposado pela douta Procuradoria Especializada junta à CVM, segundo a qual a antecipação
de recursos futuros, por si só, seria condição suficiente para a caracterização de operação
de crédito.” (grifo nosso).

Feitos esses esclarecimentos preliminares passemos à estratégia para securitização dos

direitos creditórios do Estado do Rio de Janeiro.

O Governo do Estado do Rio de Janeiro definiu que a securitização de recebíveis

decorrentes de parcelamentos (regulares e Refis) e da dívida ativa seria realizada em etapas,
iniciando-se com os recebíveis do Refis, em 2016, para, em seguida (2017) realizar a
securitização parcial dos recebíveis da dívida ativa. Inicialmente, estimava-se que as operações
previstas poderiam render aos cofres estaduais até R$ 200 milhões em 2016 e até R$ 800
milhões em 2017.
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II. Cenário Base

Nessa seção estão sumariamente descritos os comportamentos de arrecadação do Refis e

da dívida ativa. Inicialmente, tendo em vista que serão sobre esses recebíveis que se fará a
primeira operação de securitização, serão fornecidas informações acerca do Refis. Em seguida,
serão fornecidas informações sobre a dívida ativa.

O Refis

Em julho de 2014 foi aberta a possibilidade de contribuintes de ICMS quitarem débitos

(ICMS, acréscimos e FECP) com o Fisco Estadual em condições vantajosas, com prazo de até
120 meses, prestações fixas e possível utilização de créditos (Instrumentos Legais: Decreto Nº
44.780 de 07/05/2014 e suas alterações; Convênio ICMS 128, de 11/10/2013 e Resolução
Conjunta SEFAZ/PGE Nº 176 de 17/06/2014)1 e suas alterações.

Foram celebrados 6.038 contratos de parcelamento com valor original2 total de R$

2,264 bilhões, valor com desconto3 de R$ 1,856 bilhões e valor com juros no montante de R$
2,250 bilhões4. Desse total, 2.090 contratos de parcelamento já foram quitados, com montante
aproximado de R$ 424,52 milhões (incluindo juros), restando 3.948 contratos e valor
remanescente de R$ 1,826 bilhões. Esse montante está distribuído em 120 meses com fluxo
médio bruto de R$ 15,2 milhões/mês.

O Gráfico 1 apresenta a distribuição dos valores nominais e sua distribuição ao longo do

período de parcelamento5.

1
Disponíveis respectivamente em:
http://www.fazenda.rj.gov.br/sefaz/faces/menu_structure/legislacao/legislacao-indice-remissivo-
navigation/folder/indice_remissivo?_afrLoop=1016830068800000&datasource=UCMServer%23dDocName%3AW
CC226805&_adf.ctrl-state=ga6ajksnk_37;
http://www1.fazenda.gov.br/confaz/confaz/Convenios/ICMS/2013/CV128_13.htm;e
http://www.fazenda.rj.gov.br/sefaz/faces/menu_structure/legislacao/legislacao-indice-remissivo-
navigation/folder/indice_remissivo?_afrLoop=1023235192181000&datasource=UCMServer%23dDocName%3AW
CC230104&_adf.ctrl-state=y9us8wvgf_167
2
Valor original refere-se ao montante de débito consolidado, apurado no momento da solicitação de ingresso no
Programa de Parcelamento.
3
Valor apurado quando aplicadas as regras de descontos previstas no Programa de Parcelamento.
4
Valor apurado com a aplicação de juros incidentes sobre o valor com desconto, uma vez definido o prazo de
parcelamento.
5
Os valores de setembro/2014 e outubro do mesmo ano foram descartados porque apresentaram comportamento
totalmente atípico. O primeiro mês com valor muito reduzido e o segundo com valor de R$ 331 milhões referentes ao
parcelamento em quota única. A inclusão de ambos prejudicaria a visualização gráfica.
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Gráfico 1: Distribuição dos valores contratados no

Programa de Parcelamento Refis/ICMS (R$ MILHÕES)

30,00
27,00
24,00
21,00
18,00
15,00
12,00
9,00
6,00
3,00
set/15

set/20
jan/19

jan/24
nov/14
abr/15

jul/16
dez/16

nov/19

jul/21
dez/21

nov/24
out/22
fev/16

mai/17
out/17
mar/18

abr/20
ago/18

fev/21

mai/22

mar/23
ago/23
jun/19

jun/24
Fonte: Sefaz. Elaboração CFSEC.

Tendo em vista as condições econômicas adversas a taxa de inadimplência tem sido

mais elevada do que o previsto inicialmente, de modo que o fluxo de recebimento tem sido
substantivamente menor. Dados consolidados até dezembro de 2016 mostram que a
inadimplência dá sinais de arrefecimento, conforme demonstrado na tabela abaixo.

Tabela 1: Evolução do pagamento do Programa de Parcelamento Refis/ICMS (R$ milhões)

Quadrimestre Devido Pago Diferença %

set-dez/14 35,66 26,84 -8,82 24,7%
jan-abr/15 67,60 42,76 -24,83 36,7%
mai-ago/15 68,87 36,48 -32,58 47,3%
set-dez/15 67,86 32,15 -35,71 52,6%
jan-abr/16 66,84 27,10 -39,74 59,5%
mai-ago/16 65,76 25,30 -40,46 61,5%
set-dez/16 64,58 24,67 -39,91 61,8%
Fonte: Sefaz. Elaboração CFSEC.
Nota: Os valores estão sujeitos a alterações mensais, dados os fluxos de pagamentos referentes a períodos
anteriores.

É importante notar que o efetivo recebimento anual foi respectivamente R$ 11,2

milhões em 2015 e apenas R$ 77,1 milhões em 2016. Apesar do aparente arrefecimento da
inadimplência, considera-se pouco provável que a mesma possa regredir de forma significativa
nas condições macroeconômicas atuais.
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A Dívida Ativa

A dívida ativa é composta por todos os créditos tributários e não tributários que não
efetivados tempestivamente e esgotadas todas as etapas administrativas são encaminhados à
Procuradoria Geral do Estado para cobrança na esfera administrativa ou judicial.

A dívida ativa é, certamente, um ativo com características peculiares. Não se trata, por
exemplo, de um ativo real, como um terreno, um prédio ou ouro. Trata-se de um ativo
financeiro com características muito distintivas que merecem análise detalhada. Mas suas
peculiaridades não mudam sua essência, ou seja, não mudam sua característica fundamental de
ser ATIVO do Estado.

O direito creditório associado à dívida ativa é um ativo financeiro que a Administração

Pública pode dispor, por exemplo, através de sua monetização que, em última instância significa
antecipar o fluxo financeiro, não se constituindo porém uma operação de crédito.

A primeira característica desse ativo é que ele é composto por diferentes tipos de
créditos tributários ou não, cujos fatos geradores ocorreram em tempos pretéritos e foram
inadimplidos pelos contribuintes. Podem ser fruto de tributos não pagos, de parcelamentos não
quitados, de acordos firmados e inadimplidos e que foram inscritos em Dívida Ativa do ente
federativo. Podem estar em fase de cobrança administrativa, em fase de cobrança judicial e
mesmo em fase de execução decorrente de sentença julgada. Trata-se assim de um ativo
heterogêneo em sua composição. Desfrutam, no entanto, de uma característica comum: todos os
créditos decorrem de fatos geradores pretéritos que transitaram em todas faz fases de cobrança
administrativa, garantido amplo direito de defesa do contribuinte.

Uma segunda característica desse ATIVO é que seu valor monetário reflete não apenas
o crédito original, como também acréscimos de juros e mora (e, eventualmente, outros
acréscimos decorrentes de particularidades do crédito6), fato esse que demonstra o não
cumprimento tempestivo de obrigação tributária por parte do contribuinte, caracterizando
frustração de receita devida pretérita, suportada pela Administração quando de sua frustração,
por meio de ajustes orçamentários. O não adimplemento tempestivo representou, por certo,
subtração equivalente no volume de recursos à disposição da Administração para honrar seus
compromissos correntes à época. A contrapartida desse inadimplemento, dessa frustração de
receita é a constituição de um ATIVO à disposição da Administração em momento posterior.

6
Destaque-se como exemplo os casos em que a inadimplência ocorre em programas especiais de parcelamento com
descontos no valor consolidado do crédito tributário no momento em que o acordo é selado com a Administração
Pública. Nesses casos, a dívida consolidada retroage aos valores originais, sendo assim acrescidos os valores de
desconto ofertados, quando da ocorrência do acordo.
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Em complemento às particularidades desse ATIVO, é o fato de que sua efetivação

monetária é diluída no tempo. Cada um dos créditos inscritos na Dívida Ativa do ente federativo
está em uma fase de cobrança: alguns estão em fase de comunicação ao contribuinte; outros em
cobrança judicial; outros ainda, em fase de execução, após transitado em Juízo. Trata-se assim
de um ATIVO, cujo valor monetário é a composição de diferentes prazos de efetivação
monetária, ponderada, por suposto, pelo valor de cada crédito individual.

Ainda em relação às peculiaridades desse ATIVO há que se destacar que seu valor
monetário depende também da qualidade de cada crédito, entendida qualidade como
possibilidade de transformação efetiva de um direito em valor monetário. E isso depende dentre
outros, de características específicas do próprio crédito, dos instrumentos de “enforcement” à
disposição da Administração Pública, da eficiência de cobrança da Administração Pública e da
capacidade contributiva do devedor. Essa última, por sua vez, depende de particularidades do
contribuinte devedor e de condições macroeconômicas. Isso faz com que o valor monetário
desse ATIVO não seja o seu valor contábil, mas uma fração desse último.

Os dados referentes à dívida ativa do Estado do Rio de Janeiro estão apresentados

resumidamente na Tabela 2. Dados concernentes à arrecadação revelam que, em média, a taxa
média de recuperação do crédito situa-se em torno de 2% ao ano7.

Tabela 2: Valor do Estoque da Dívida Ativa – Estado do Rio de Janeiro

SALDO EM R$ Milhão
Grupo das Naturezas das Dívidas
2013 2014 2015 2016
ICMS/ICM 41.055 45.484 49.709 53.749
FECP 507 592 671 712
ITD / ITBI 269 289 306 324
IPVA 1.786 1.256 1.351 1.463
OUTRAS 10.202 10.181 10.357 11.197
Total tributário 53.818 57.802 62.394 67.446
Total não tributário 1.430 1.564 1.682 1.812
TOTAL GERAL 55.248 59.366 64.076 69.258
Fonte: Sefaz. Elaboração CFSEC.

Segundo dados da Sefaz/RJ a arrecadação da dívida ativa em 2016 totalizou R$ 514,78

milhões e a previsão para 2017 é ligeiramente superior ao arrecadado em 2016, não superando a
marca de R$ 550 milhões.

7
Esse valor é superestimado por conta dos programas de parcelamento com descontos e também devido à
compensação de precatórios. Retirados esses pontos da amostra, a média é reduzida para 1,4% ao ano.
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Considerada uma série histórica de inscrição em dívida ativa foram, inicialmente,

identificados os valores inscritos ano a ano, segundo tipo de tributo. Em seguida, foram
apurados os pagamentos referentes aos tributos inscritos e sua distribuição no tempo.

Verifica-se, de pronto, a partir de 2001 houve enorme crescimento no ritmo de inscrição

de débitos tributários até o ano de 2012, quando ocorre queda brusca de mais de 50% no
montante global, o mesmo ocorrendo para cada tributo individualmente considerado (Tabela 3).
A Tabela 4 mostra a distribuição de pagamento ao longo do tempo dos débitos inscritos a cada ano
entre 2000 e 2014. Como se pode observar facilmente, a taxa de recuperação é bastante reduzida,
indicando que, em média, para cada 100 reais inscritos em dívida ativa em um dado ano, apenas
1,4 reais são recuperados no ano seguinte, ou visto de outra forma, são necessários mais de 70
anos para recuperar a integralidade desses cem reais inscritos.

Tabela 3: Valores inscritos em Dívida Ativa

por ano de inscrição e tipo de tributo (R$ milhões)
Ano ICMS IPVA ITD OUTROS TOTAL Var. anual
2014 1.125 24 5 114 1.268 -36%
2013 1.652 227 28 76 1.983 -56%
2012 3.799 297 12 354 4.462 -2%
2011 4.462 27 15 59 4.563 42%
2010 3.127 1 24 66 3.218 -24%
2009 3.780 315 4 110 4.209 10%
2008 3.659 78 0 81 3.818 31%
2007 2.743 7 1 164 2.915 3%
2006 2.773 5 1 63 2.842 23%
2005 1.739 0 1 580 2.320 60%
2004 1.384 9 20 33 1.446 2%
2003 1.348 49 0 22 1.419 -34%
2002 2.101 0 0 38 2.139 22%
2001 1.752 0 0 8 1.760 181%
2000 624 0 0 3 627
MÉDIA 2.405 69 7 118 2.599 16%
MÍNIMO 624 0 0 3 627
MÁXIMO 4.462 315 28 580 4.563
DP 1.162 112 10 154 1.245 57%
TOTAL 36.068 1.039 111 1.771 38.989
Fonte: PGE. Elaboração CFSEC.
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Tabela 4: Percentual de pagamento de todos os débitos inscritos em

Dívida Ativa segundo ano de inscrição e de pagamento
Ano de Inscrição
Pagamento
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
2000 0,4%
2001 0,6% 0,4%
2002 1,0% 1,4% 1,4%
2003 0,8% 0,4% 0,4% 0,1%
2004 1,1% 1,7% 1,1% 1,3% 1,0%
2005 0,9% 1,3% 0,5% 0,8% 1,3% 0,5%
2006 0,5% 0,6% 0,7% 2,2% 0,8% 1,1% 0,4%
2007 0,4% 0,4% 0,3% 1,1% 0,2% 0,3% 0,3% 0,3%
2008 0,8% 0,5% 0,4% 0,6% 0,3% 0,5% 0,6% 0,7% 0,6%
2009 1,3% 0,6% 0,4% 0,6% 0,2% 0,4% 0,7% 0,6% 6,7% 2,3%
2010 5,3% 9,5% 7,2% 4,7% 2,9% 2,9% 4,0% 17,5% 2,0% 3,5% 11,6%
2011 0,4% 2,4% 0,5% 0,5% 0,6% 0,8% 0,8% 0,8% 0,7% 1,1% 1,1% 1,2%
2012 0,8% 5,0% 3,7% 6,5% 2,1% 1,4% 3,7% 5,9% 2,7% 3,7% 2,8% 2,5% 9,7%
2013 0,6% 3,2% 2,2% 2,6% 0,5% 0,5% 2,5% 1,4% 0,7% 2,8% 1,2% 0,8% 6,8% 0,7%
2014 0,7% 2,0% 1,2% 0,6% 1,1% 0,5% 1,5% 0,6% 2,2% 0,6% 0,7% 0,4% 1,4% 2,4% 1,1%
2015 0,2% 0,3% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,1% 0,4% 0,2% 8,5% 8,5% 0,6%
Médi a 1,0% 2,0% 1,4% 1,7% 0,9% 0,8% 1,5% 3,1% 2,0% 2,0% 3,0% 1,0% 4,6% 3,9% 0,9%
DP 1,2% 2,5% 1,9% 1,9% 0,8% 0,8% 1,4% 5,7% 2,1% 1,4% 4,3% 0,9% 4,4% 4,1% 0,3%
Medi a na 0,7% 1,3% 0,6% 0,8% 0,7% 0,5% 0,8% 0,7% 1,4% 2,3% 1,2% 0,8% 4,1% 2,4% 0,9%
Ma x 5,3% 9,5% 7,2% 6,5% 2,9% 2,9% 4,0% 17,5% 6,7% 3,7% 11,6% 2,5% 9,7% 8,5% 1,1%
Mi n 0,2% 0,3% 0,2% 0,1% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% 0,1% 0,4% 0,2% 0,5% 0,7% 0,6%
Total 15,9% 29,9% 20,1% 21,8% 11,1% 8,9% 14,6% 28,0% 15,7% 14,2% 17,8% 5,0% 18,5% 11,7% 1,7%

Fonte: PGE. Elaboração CFSEC.

III. Descrição da Medida de Ajuste

Considerando-se os dados disponíveis e admitindo uma inadimplência média de 54,4%

(ligeiramente superior à média observada na amostra, ver Tabela 1, pois se admitiu que em
períodos mais recentes a taxa média de inadimplência deve continuar elevada) o valor nominal
do somatório dos parcelamentos contratados dos créditos inadimplidos do REFIS desde março
de 2016 até novembro de 2024 – noventa e três meses – foi estimado em R$ 702.368.727
(setecentos e dois milhões, trezentos e sessenta e oito mil e setecentos e vinte e sete reais). Esses
dados encontram-se na Tabela 5. A data inicial é março de 2017.

O valor médio das parcelas mensais na Tabela 1 é de R$ 7.552.351,9. O valor anual

dessas parcelas decresce a uma taxa média de 1,7%, caindo de R$ 11,71 milhões em mar/2016
para R$ 1,94 milhões em nov/2024.

Com base nessas parcelas do REFIS observadas na Tabela 5, estimou-se o valor de

emissão das debêntures em R$ 100.000.000,00 (cem milhões de reais)8. Essa estimativa

8
Fixou-se um valor reduzido de forma prudencial. Entretanto, é possível elevar esse valor para patamar que
corresponde ao dobro desse piso, a depender das condições de recuperação da economia e, por consequência dos
níveis de inadimplência observados e amplificados com nossas hipóteses bem conservadoras. O desempenho da
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representa o valor presente do fluxo nominal de pagamentos esperados do REFIS dos 60 meses
desde março de 2016 a fevereiro de 2022 considerando a possibilidade de inadimplência, as
parcelas destinadas aos municípios e ao FUNDEB e o spread devido ao risco. A metodologia
usada para o cálculo desse valor estimado de emissão das debêntures pode ser detalhada da
seguinte forma:

Para efeito de cálculo para emissão de debêntures, foram considerados apenas os

parcelamentos ativos9. Sobre esse conjunto foi aplicada uma de taxa de inadimplência de
56,77%. Essa taxa foi calculada como 150% da média das taxas de inadimplência entre
dezembro de 2014 e março de 2016 para o pagamento do REFIS, que podem ser observadas na
Tabela 5.

Tabela 5: Valores dos Parcelamentos contratados do Refis

entre março/17 e nov/2024 (R$ mil)
mar/17 11.717,8 mar/19 8.984,3 mar/21 7.020,7 mar/23 5.950,5
abr/17 11.574,7 abr/19 8.902,5 abr/21 6.966,0 abr/23 5.906,9
mai/17 11.424,1 mai/19 8.828,5 mai/21 6.917,9 mai/23 5.868,3
jun/17 11.284,4 jun/19 8.756,9 jun/21 6.867,3 jun/23 5.831,1
jul/17 11.149,1 jul/19 8.684,0 jul/21 6.818,7 jul/23 5.793,2
ago/17 11.025,5 ago/19 8.613,0 ago/21 6.771,1 ago/23 5.756,5
set/17 10.892,4 set/19 8.531,7 set/21 6.721,2 set/23 5.720,7
out/17 10.666,2 out/19 8.196,9 out/21 6.676,6 out/23 5.684,6
nov/17 10.562,5 nov/19 8.098,0 nov/21 6.628,5 nov/23 5.649,2
dez/17 10.443,7 dez/19 7.969,6 dez/21 6.583,4 dez/23 5.614,1
jan/18 10.336,8 jan/20 7.793,0 jan/22 6.538,1 jan/24 5.578,6
fev/18 10.224,0 fev/20 7.730,1 fev/22 6.493,0 fev/24 5.545,3
mar/18 10.126,3 mar/20 7.670,7 mar/22 6.447,0 mar/24 5.512,1
abr/18 10.028,1 abr/20 7.614,8 abr/22 6.404,2 abr/24 5.476,9
mai/18 9.921,9 mai/20 7.556,9 mai/22 6.361,2 mai/24 5.441,0
jun/18 9.828,4 jun/20 7.495,5 jun/22 6.317,2 jun/24 5.406,7
jul/18 9.734,7 jul/20 7.439,1 jul/22 6.274,2 jul/24 5.372,6
ago/18 9.637,8 ago/20 7.381,3 ago/22 6.231,9 ago/24 5.337,5
set/18 9.550,5 set/20 7.330,8 set/22 6.189,8 set/24 5.169,1
out/18 9.437,3 out/20 7.280,2 out/22 6.148,1 out/24 2.383,5
nov/18 9.353,0 nov/20 7.224,0 nov/22 6.109,7 nov/24 1.942,9
dez/18 9.255,5 dez/20 7.172,3 dez/22 6.070,5
jan/19 9.172,1 jan/21 7.119,3 jan/23 6.030,4
fev/19 9.061,7 fev/21 7.069,5 fev/23 5.989,4
Fonte: SEFAZ. Elaboração CFSEC.

O valor de 150% usado para aumentar a taxa de inadimplência média corresponde a

prática adotada na elaboração de estatísticas de choques de estresse em rentabilidade de fundo de

economia depende crucialmente as ações de política econômica do Governo Federal e da aprovação de reformas,
entre as quais a reforma da previdência.
9
São aqui considerados parcelamentos ativos aqueles cuja inadimplência é inferior a 90 dias (ou menos de três
parcelas em atraso).
 ANEXO 24
Página 10

investimento. Buscou-se, com isso, a obtenção de uma estimativa bastante conservadora dado o
período de crise no Estado do Rio de Janeiro: de acordo com o Informe Econômico da SEFAZ
(out/2016), as rendas da indústria e do comércio varejista fluminenses entre janeiro e agosto de
2016 caíram 7,3% e 8,1%, respectivamente, em comparação com o mesmo período do ano
anterior e até o final de 2016 mostraram-se relativamente estáveis nesses patamares.

Os valores nominais reduzidos pela inadimplência foram descontados, ainda, em 25%,

para levar em consideração a parcela destinada aos municípios e em 12,5% por conta da parcela
destinada ao FUNDEB. Após essas reduções, os valores nominais foram trazidos a valor
presente. A taxa de desconto utilizada nessa operação é composta pela taxa SELIC mais um
spread (sobretaxa de juros) em função do risco das debêntures.

A expectativa da meta para a taxa over-selic foi extraída do site do Banco Central
(Sistema Gerenciador de Séries Temporais - Sistema de Expectativas de Mercado) em
23/02/2017 com projeções feitas em fevereiro de 2017. Essa taxa é apresentada como médias
anuais no período de 2017 a 202110 e, posteriormente, colocada em base mensal para descontar
o fluxo de caixa do ano correspondente.

O valor do spread sobre a taxa over-selic é de 3,5%. Para encontrar esse valor do spread
na emissão da CFSEC, consideramos resultado da literatura científica nacional em economia
que revela uma relação negativa entre spread e classificação de risco: quanto pior a qualificação
de risco, maior o spread (vide artigos como Sheng e Saito (2005), Mellone Jr., Eid Jr. e
Rochman (2002), Fraletti e Eid Jr. (2005), Bone e Ribeiro (2009), Calbo et. al (2008), Martinez
e Castro (2009) apud Costa (2009)).

A esse respeito, o último lançamento de debêntures lastreadas no fluxo de recuperação

dos créditos inadimplidos de um ente federativo foi realizado pela Companhia Paulista de
Securitização (CPSEC) em julho de 2015. Segundo o Prospecto Definitivo dessa emissão, a
remuneração das debêntures lançadas foi dada por CDI mais um spread de 2,5%.

De acordo com a Fitch Ratings, em dezembro de 2016, a classificação de risco do

Estado de São Paulo (rating nacional de longo prazo) era AA. Para o Estado do Rio de Janeiro,
atualmente, a classificação é igual a C (alto risco de inadimplência no curto prazo). Em Fabozzi
(2000), a nota atribuída a AA é 9. Para C, atribui-se 1. Aplicando-se essas notas ao modelo mais
simples que relaciona spread a rating em Fraletti e Eid Jr. (2005), temos uma diferença entre o
spread oferecido por São Paulo e aquele a ser oferecido pelo Rio de Janeiro igual a 1%.

10
A partir de 2021, repetiu-se a informação de dezembro de 2021.
 ANEXO 24
Página 11

Portanto, o spread sobre a taxa over-selic oferecido na emissão da CFSEC pode ser estimado em
3,5%.

Usando essas premissas, o valor presente dos valores nominais descontados pela taxa de
inadimplência, pela taxa de juros e pelo spread ficou em R$ 107.351.496,47 (cento e sete
milhões, trezentos e cinquenta e um mil, quatrocentos e noventa e seis reais e quarenta e sete
centavos). Por isso, realizando um arredondamento para baixo até a classe do milhão, estimou-
se o valor de emissão das debêntures em R$ 100.000.000,00 (cem milhões de reais). Assim, o
valor estimado de emissão das debêntures pela CFSEC corresponde a 14,2% do valor nominal
previsto do fluxo dos parcelamentos contratados no REFIS. Para efeito de comparação, no caso
da emissão efetivamente realizada pela CPSEC em 2015, esse percentual era de 18,8%.

Na Tabela 6, temos estimativas dos fluxos de rendimento e de amortização. O

rendimento corresponde à aplicação da taxa SELIC estimada para um determinado mês mais um
spread mensal equivalente a 3,5% a.a. sobre o saldo do valor nominal do último dia útil do mês
anterior.

Supõe-se que o valor nominal inicial no último dia útil de fevereiro, quando a operação
de venda das debêntures se realizaria, será de R$ 100 milhões. Nos três primeiros meses, não há
pagamento de amortização nem de remuneração aos investidores. Os valores das parcelas do
REFIS pagas são destinados a compor um fundo de amortização, correspondente a três parcelas
de amortização mais rendimentos. Nesse período, tudo o que seria pago de remuneração é
incorporado ao valor nominal inicial.

No último dia útil do mês de junho paga-se a primeira parcela de amortização,

correspondente à aplicação do percentual de amortização sobre o valor nominal do último dia
útil de maio. Paga-se também a remuneração como explicado.

O percentual de amortização foi escolhido de forma que o total a pagar (remuneração +

amortização) seja sempre menor que fluxo estimado de pagamentos do REFIS após deduções
(inadimplência, Municípios e FUNDEB), com as hipóteses bastante conservadoras adotadas.
 ANEXO 24
Página 12

Tabela 6: Pagamentos de Amortização e Rendimento aos detentores das debêntures

lastreadas no fluxo de pagamento do Refis (R$ milhões)
Mês Amortização Rendimento Total Mês Amortização Rendimento Total
jun/17 1,92 1,19 3,11 dez/19 1,75 0,50 2,25
jul/17 1,90 1,17 3,07 jan/20 1,69 0,47 2,16
ago/17 1,88 1,15 3,03 fev/20 1,68 0,46 2,14
set/17 1,87 1,12 2,99 mar/20 1,66 0,44 2,10
out/17 1,85 1,10 2,95 abr/20 1,63 0,42 2,05
nov/17 1,84 1,08 2,92 mai/20 1,63 0,41 2,04
dez/17 1,83 1,06 2,89 jun/20 1,63 0,39 2,02
jan/18 1,89 0,93 2,82 jul/20 1,63 0,37 2,00
fev/18 1,89 0,91 2,80 ago/20 1,63 0,36 1,99
mar/18 1,87 0,89 2,76 set/20 1,63 0,34 1,97
abr/18 1,86 0,87 2,73 out/20 1,63 0,32 1,95
mai/18 1,85 0,85 2,70 nov/20 1,64 0,31 1,95
jun/18 1,85 0,83 2,68 dez/20 1,66 0,29 1,95
jul/18 1,84 0,81 2,65 jan/21 1,61 0,27 1,88
ago/18 1,83 0,79 2,62 fev/21 1,61 0,26 1,87
set/18 1,82 0,78 2,60 mar/21 1,61 0,24 1,85
out/18 1,82 0,76 2,58 abr/21 1,61 0,22 1,83
nov/18 1,81 0,74 2,55 mai/21 1,60 0,21 1,81
dez/18 1,81 0,72 2,53 jun/21 1,60 0,19 1,79
jan/19 1,80 0,70 2,50 jul/21 1,60 0,18 1,78
fev/19 1,79 0,68 2,47 ago/21 1,61 0,16 1,77
mar/19 1,78 0,66 2,44 set/21 1,61 0,14 1,75
abr/19 1,78 0,64 2,42 out/21 1,61 0,13 1,74
mai/19 1,77 0,62 2,39 nov/21 1,61 0,11 1,72
jun/19 1,77 0,61 2,38 dez/21 1,62 0,10 1,72
jul/19 1,76 0,59 2,35 jan/22 1,62 0,08 1,70
ago/19 1,76 0,57 2,33 fev/22 1,62 0,06 1,68
set/19 1,76 0,55 2,31 mar/22 1,63 0,05 1,68
out/19 1,76 0,53 2,29 abr/22 1,63 0,03 1,66
nov/19 1,76 0,52 2,28 mai/22 1,46 0,01 1,47
Elaboração CFSEC.

Comparação com o Cenário Base

A securitização dos direitos creditórios, por sua definição e características, não implica
em ampliação do volume total de receitas, mas tão somente sua antecipação no tempo. Isso é
particularmente relevante quando se tem um quadro fiscal de insuficiência de recursos no curto
prazo. A Tabela 7 apresenta para quatro anos (2017 a 2020) as estimativas de receitas sem
ocorrência da securitização e com sua ocorrência. O cálculo é feito consideradas as receitas
líquidas de cada uma das receitas deduzidos os custos anuais estimados da operação de
securitização11.

11
Para as estimativas de receita do Refis foram utilizadas as projeções de pagamentos mantidas as hipóteses de
inadimplência adotadas anteriormente. Para a receita de DA foi considerada a inflação prevista para 2017 e 2018
(Focus) e de 4% para 2019 e 2020. Adotou-se hipótese de crescimento do PIB de 2% em 2018 e 2,5% em 2019 e
2020. Admitiu-se elasticidade unitária para a receita de DA. Deve-se considerar que se o Governo Federal conseguir
implementar os ajustes necessários à retomada do crescimento econômico sustentável, as condições de inadimplência
devem ser melhoradas, de modo a produzir um resultado ainda mais positivo para a medida proposta.
 ANEXO 24
Página 13

Tabela 7: Quadro comparativo de receitas com cenário base e cenário da medida proposta
de securitização (R$ milhões)
Cenário base Securitização
Ano
Refis DA Total Refis DA Total Var. %
2017 66,00 550,00 616,00 154,25 550,00 704,25 14,3%
2018 57,80 583,44 641,24 25,78 1.383,44 1.409,22 119,8%
2019 51,67 621,95 673,62 29,93 366,26 396,19 -41,2%
2020 46,78 663,00 709,78 22,46 444,12 466,58 -34,3%
Soma 222,25 2.418,38 2.640,64 232,42 2.743,81 2.976,23 12,7%
Elaboração CFSEC.

IV. Memória de Cálculo

As estimativas indicam que no horizonte de 4 anos, o ganho financeiro é de

aproximadamente R$ 330 milhões, equivalente a 12,7%. Como o estoque da Dívida Ativa é
superior a R$ 70 bilhões e admitida a hipótese de que 10% são passíveis de securitização, novas
operações podem ser realizadas nos anos de 2019 e 2020, de modo a antecipar mais recursos,
reduzindo dessa forma, no curto prazo, o descasamento entre receitas e despesas do Estado.
Deve-se considerar ainda retomado o crescimento sustentável da economia, os juros básicos
podem se reduzir ainda mais, diminuindo o custo das operações de securitização, tornando a
operação ainda mais atraente, como instrumento de suavização do desequilíbrio fiscal.

Riscos Associados à não Realização da Operação

Há alguns riscos associados à não realização da operação. O primeiro deles refere-se ao

risco jurídico decorrente de entendimento do TCU acerca de operações anteriormente propostas
por outros entes. Trata-se a nosso ver, de entendimento equivocado, ainda que as operações
concretas analisadas pelo Egrégio Tribunal tenham efetivas características de operação de
crédito. Entretanto, a generalização do entendimento de que toda e qualquer operação de
securitização, por ser antecipação de receita, é uma operação de crédito é equivocada e abusiva.

Aliás, esse mesmo entendimento aplicado a receitas derivadas das licitações de

exploração de petróleo, por exemplo, quando há o pagamento de bônus de assinatura, seria
também uma operação de crédito. O mesmo se poderia argumentar sobre algumas licitações
para rodovias, aeroportos ou telefonia, que exigem o pagamento antecipado do valor de outorga.

Ora, se o licitante paga de imediato esse valor para obter uma concessão que irá durar,
digamos, trinta ou quarenta anos, estaria, no entendimento alargado do TCU, configurada uma
operação de crédito. Afinal, ao pagar antecipadamente o valor da outorga, o licitante irá oferecer
um lance inferior àquele que ofereceria se o direito de outorga, em vez de ter de ser pago à vista,
fosse pago ao longo de todo o contrato de concessão. A diferença entre esses valores
 ANEXO 24
Página 14

corresponderia aos juros do empréstimo. Trata-se evidentemente de um entendimento raso e

viesado.

De toda forma, visando mitigar parcialmente esse risco, o Edital do Pregão foi
previamente submetido ao Tribunal de Contas do Estado para análise e lá se encontra para
deliberação. A operação, portanto, somente será levada a cabo, após a devida aprovação pelo
órgão de controle local.

Há ainda o risco de condições de mercado. É sempre possível que diante de condições

de mercado de grande aversão a crédito, o custo da operação a torne economicamente inviável.
Dadas as atuais condições de recuperação do quadro econômico e de queda persistente da taxa
básica de juros, acredita-se que o custo da operação seja declinante de modo a viabilizar a
realização da operação.

Um terceiro risco associado à não realização, ou mais precisamente associado à

sustentabilidade da operação, refere-se à inadimplência do contribuinte. Quanto a isso, deve-se
destacar que a operação foi estruturada de modo a suportar expressivo choque de stress. Em
complemento, a operação foi estruturada de modo a conter uma conta de estabilização e
suavização da inadimplência com capacidade de suportar oscilações de inadimplência de até 4
parcelas mensais de amortização e rendimento.

V. Conclusão

A medida proposta, como mencionado anteriormente, não aumenta a arrecadação total

do Estado, mas pode ser poderoso instrumento de antecipação de receitas. Pode ademais, ensejar
medidas visando o aumento da eficiência de cobrança do débito tributário inadimplido e, nesse
caso, haveria um incremento líquido da arrecadação. De toda forma, a antecipação de recebíveis
futuros é, por si só, instrumento poderoso a ser utilizado pela Administração, visando corrigir o
desequilíbrio fiscal de curto prazo.

Deve-se destacar que, diferentemente do Governo Federal, os entes nacionais não

dispõem de fonte de financiamento primário por via de emissão de dívida, como tem sido
amplamente utilizado no âmbito da União, mesmo em anos recentes. Dessa forma, antecipar
recursos futuros, sem, entretanto, contrair dívidas, é instrumento que deve ser não apenas
utilizado, como incentivado, com o devido monitoramento, o que será feito pela Companhia
Fluminense de Securitização, pela Secretaria de Estado de Fazenda e Planejamento e pelos
órgãos de controle.