UdeSA Política y Administración Financiera

Ejemplo 1
Se debe valuar una empresa y su capital propio (equity) en base a pronósticos para los próximos cinco años y otros datos
que figuran a continuación (los montos monetarios estan expresados en millones):
Año 1 2 3 4 5
FFLA $100,00 $120,00 $136,00 $152,40 $166,98
EC = ke = 13,6250% Valor horizonte del capital propio (t=5) = $3.206,02 T = 50%
Valor nominal de la deuda = N = $1.600,00 i = 10% ED = 10%

Solución:
a) Cálculo del valor del capital propio mediante la suma de los valores actuales de los FFLA más el valor horizonte en t=0,
utilizando como tasa de descuento el costo esperado del capital propio.
Valor del capital propio estimado = C = $2.146,02

b) Estimación del valor de la deuda:

El valor estimado de la deuda es igual a su valor nominal pues ED = i, en consecuencia resulta D = $1.600,00

c) Cálculo del valor de la empresa mediante la suma de los valores estimados del capital propio y la deuda

Finalmente el valor de la empresa se estima en V = C + D = $ 3.746,02

Ejemplo 2
Los analistas estatégico-financieros de ABC S.A. han realizado los siguientes pronósticos para los próximos siete años:
(los valores monetarios están expresados en millones de dólares)
Año 1 2 3 4 5 6 7
Patrim.Neto 64,00 78,40 94,00 121,40 136,80 150,60 159,60
Flujo Neto 9,00 11,40 15,00 17,80 19,60 21,00 22,26
Inversión Neta 14,40 15,60 27,40 15,40 13,80 9,00 9,60

Se supone que no hay deuda.

Se estima que la tasa de rentabilidad requerida por los accionistas de ABC S.A. es del 13% nominal anual y que al cabo
de seis años se alcanzará un crecimiento estable del 6% anual en promedio a partir de ese año. La razón precio-beneficio
(price earnings ratio) para empresas comparables se pronostica que, para ese entonces, será en promedio 8,5 y la de va-
lor de mercado a valor libros (market to book ratio) igual a 1,25..
Estime el valor del capital propio de ABC S.A., determinando el valor horizonte (i) mediante el modelo de crecimiento
constante, (ii) utilizanto la razón precio beneficio y (iii) usando la razón de valor de mercado a valor libros.
Solución:
Año 1 2 3 4 5 6
FFLA -5,40 -4,20 -12,40 2,40 5,80 12,00

ke = Ec = 13,00% g = 6% P/E = 8,50 M/B = 1,25

El valor actual de los FFLA de los seis primeros años es: VP = ($6,28)

Método i ii iii
Valor horizonte $86,87 $90,88 $90,42
Valor capital propio $80,59 $84,60 $84,14

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Ejemplo 3

3.- Se muestra a continuación el último balance de X S.A.(cifras en millones de pesos):

ACTIVO PASIVO Y PATRIMONIO NETO
Disponibilidades 100.- (12,50%) Deuda bancaria 200.- (25,00%)
Cuentas a cobrar 200.- (25,00%) Obligaciones negociables 300.- (37,50%)
Activos fijos 400.- (50,00%) Reserv. y result. no asignados 200 (25,00%)

Se dispone, además, de la siguiente información:

* La deuda bancaria, prácticamente carente de riesgo, vence dentro de los sesenta días. Las tasas de
este tipo de deuda han sido muy estables en el último año, por lo que el valor contable es un buen
estimador del valor de mercado.
* Las obligaciones negociables han sido emitidas hace dos años por un plazo de seis años, con un valor
nominal total de $ 300.- millones y una tasa del cupón del 11% nominal anual pagadera semestralmente.
Los inversores requieren hoy un 10% anual por invertir en estos bonos.
* Hay 20 millones de acciones ordinarias que tienen un valor nominal de $5.- cada una.-
* Un informe de una consultora, actualizado a la fecha, contiene los siguientes datos referidos a X S.A.:
Empresa Precio Beta Alfa R2 Q
X. S.A. $ 70- 1,20 -0,08 0,22 2,13
Tasa libre de riesgo: 8%; Rendim. esperado cartera del mercado: 15% ; Desvío típico cartera del mercado: 8%

3.1) Estime el valor de mercado de las obligaciones negociables.

3.2) Estime el costo de oportunidad del capital propio de X S.A.
3.3) Estime el valor de mercado de la empresa X S.A.
3.4) Estimar el costo de capital de la empresa X S.A, supuesto que la empresa paga un 35% por el impuesto a las ganancias.-
3.5) El Directorio de X S.A. está estudiando la posibilidad de ampliar la capacidad de producción con la
incorporación de una máquina que cuesta $ 14.- millones y se pronostica que producirá durante sus diez
años de vida útil flujos netos por valor de $ 2,5.- millones anuales, después de impuestos. El valor de
rezago de la máquina se estima en $ 1.- millón. ¿ Debe X S.A. concretar este proyecto, supuesto que al
hacerlo no necesitará variar su estructura de capital?

Respuestas:
Deuda: Deuda Banc.= $200.000.000 N= $300.000.000 n= 4
kD = ED = 10% i= 11% m= 2
Acciones: Número = 20.000.000 PM = $70 Beta = 1,20
Mercado: rL = 8% EM = 15% T= 35%

3.1) El valor de mercado de las obligaciones negociables se estima en base al precio teórico de las
mismas , resultando PV =(N*i/m)a(n*m;kD/m) + (1 + kD/m)-n*m = $309.694.819,14

3.2) Para estimar la rentabilidad esperada del capital propio usamos el modelo CAPM y
los datos de la consultora: EC = rL + (EM - rL)*β
β = 16,40%
3.3)
a) El valor de mercado de la deuda bancaria se estima igual al contable, es decir : DB = $200.000.000,00
b) El valor de mercado de la deuda se estimó en 1.1) DON = $309.694.819,14
c) Valor de mercado de las acciones: C = Número*PM = $1.400.000.000,00
d) Valor de mercado de los activos = a) + b) + c) = Valor de mercado de la empresa = V = $1.909.694.819,14

3.4)
e) Las ponderaciones en la estructura de capital son:
DB/V= 10,4729% DON/V= 16,2170% C/A = 73,3101%

Para calcular el costo de capital de la empresa se tiene en cuenta que la deuda bancaria es sin riesgo,
por lo que su rentabilidad esperada es rL; mientras que es dato que la rentabilidad de las obligaciones
negociables es kD. El costo de oprtunidad del capital propio se estimó en 1.2)
Luego el costo de capital de la empresa, después de impuestos, es:

WACC = (wDB*rL + wDON*ED)(1 - T) + wC*EC = 13,6216%

3.5) Se utiliza el costo de capital después de impuestos, pues los flujos así están calculados:
F0 = -$14.000.000 F1 a F10 = F = $2.500.000 VR = $1.000.000

VAN(WACCC) = -F0 + Fa(10;WACC) + VR*(1 + WACC)-10 = -$485.940,20 <0

No debe concretarse el proyecto pues sustrae valor por $485.940,20

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Ejemplo4 Ejercicio de integración de conceptos

4.- Más abajo figuran los Estados de Situación Patrimonial (Balance) y de Resultados de ABC S.A.,
empresa madura cuyos acciones cotizan en Bolsa (Precios: Acción Ordinaria = $ 10,50 y Acción Preferida =
$ 83 ) y tiene una política de dividendos muy estable. Las obligaciones negociables, de valor nominal
$1.000 cada una, vencen dentro de siete años y pagan cupones anuales del 12%. Los inversores en
obligaciones negociables requieren una rentabilidad del 10% nominal anual. El valor libros es un buen
estimador del valor de mercado de los pasivos de corto plazo.
Estime el valor de ABC S.A.

Valores en millones de pesos y redondeados a enteros

BALANCES Último año Año Previo
ACTIVOS
Caja 16 80
Cuentas a Cobrar 375 314
Inventarios 615 515
Total de activos corrientes 1.006 909
Activos no corrientes 1.000 870
Total de activos no corrientes 1.000 870
TOTAL DEL ACTIVO 2.006 1.779
PASIVO Y PATRIMONIO NETO
Cuentas a pagar 60 30
Documentos a pagar (Bancarios) 110 60
Pasivos devengados 140 130
Total de pasivos corrientes 310 220
Deuda de largo plazo (700.000 oblig. negociables) 754 680
Total de pasivos no corrientes 754 680
Acciones preferidas (400.000 acciones) 40 40
Acciones ordinarias (100.000.000 de acciones) 130 130
Resultados acumulados 772 709
Total del patrimonio neto 942 879
TOTAL DEL PASIVO Y PATRIMONIO NETO 2.006 1.779

ESTADOS DE RESULTADOS Último año Año Previo

Ventas 3.011,8 2.840,6

Costos erogables 2.616,2 2.497,0
Costos no erogables Amortización 100,0 90,0
Total de costos operativos 2.716,2 2.587,0
Resultado antes de intereses e impuestos (EBIT) 295,6 253,6
Intereses 88,0 60,0
Resultado antes de impuestos (EBT) 207,6 193,6
Impuestos 72,7 67,8
Resultado neto 134,9 125,8
Dividendos preferidos 4,0 4,0
Dividendos ordinarios 67,5 62,9
Reinversión 63,5 58,9
b 0,470 0,468
a = ROE 0,154
g 7,22%
Valores en moneda corriente
Beneficios por acción (EPS) $ 1,35 $ 1,26
Dividendos por acción (DPS) $ 0,67 $ 0,63
Valor libro por acción $ 9,42 $ 8,79
Número de acciones ordinarias en circulación 100.000.000 100.000.000
Número de acciones preferidas en circulación 400.000 400.000
Tasa impuesto a las ganancias (renta) 35% 35%
Precio de mercado de la acción $ 10,50
Price earning 7,78

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Respuestas:
4.1) Valores de mercado y estimaciones en base a ellos.

N = $ 1.000,00 n= 7 i = 12,00% kD = 10,00%

Con esos datos se calcula PT de la Ons. = $ 1.097,37

Núm. Obligaciones Negociables = 700.000 PT = $ 1.097,37

Núm. acciones ordinarias = 100.000.000 PM = $ 10,50
Núm. Acciones Pref. = 400.000 PMap = $ 83,00

Valor de los pasivos corrientes = $ 310.000.000

Valor estimado de los pasivos no corrientes = PT. * Cant. ONs. = $ 768.157.863 $ 768.157.863
Valor de las acciones preferidas = PM * Cant. = $ 33.200.000 $ 33.200.000
Valor de las acciones ordinarias = Precio * Cant. = $ 1.050.000.000 $ 1.050.000.000
Valor mercado de la empresa estimado = $ 2.161.357.863 $ 1.851.357.863

4.2) Usando la razón precio-beneficio para el capital propio ordinario

CO = (P/RN)* RN1 = $ 1.125.817.406,14
CP = $ 33.200.000
D= $ 768.157.863
V = $ 1.927.175.269,59

4.3) Valor actual de los flujos de fondos libres (B&M) Supuesto empresa estable.

CT0 = $ 696,00 CT-1 = $ 689,00 ∆CT = $ 7,00

∆ANC = ANC0 - ANC-1 +A0 = $ 230,00 FFL0 = EBIT(1-T) + A - ∆CT - ∆ANC = $ 55,14 millones

D0 = $ 0,6747 D1 = D0(1+g) = $ 0,7234 PMap = $ 83,00 Divap = $ 10,00

ke = D1/PM + g = 14,11% kD = 10,00% kap = Divap / PMap = 12,05%

wD = 41,49% wap = 1,79% we = 56,72% WACC = 10,92%

V = FFL0(1+g)/(WACC-g) = $ 1.600.023.955,45

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