UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO SUL

FACULDADE DE CIÊNCIAS ECONÔMICAS

O Ciclo de Negócios

A Dinâmica do Ciclo de Kitchin nos mercados de Ações,

Títulos e Commodities.

Porto Alegre

Junho de 2009
 GUILHERME CALVO RUFFINI

CICLO DE NEGÓCIOS: A DINÂMICA DO CICLO DE

KITCHIN NOS MERCADOS DE AÇÕES, TÍTULOS E
COMMODITIES.

Trabalho apresentado à Disciplina de Macroeconomia II do Curso de

Ciências Econômicas da Faculdade de Economia / UFRGS

Porto Alegre

Junho de 2009
 Introdução

Os ciclos estão em toda parte da vida. Existem os ciclos das estações, ciclos do
calendário, os ciclos de vida desde o nascimento até a morte. É uma parte integrante da
natureza. Na economia também temos ciclos, pois este é resultado do comportamento
dos agentes, que agem de forma cíclica.
Na história econômica dos últimos 200 anos, pelo menos, temos uma consistente
repetição entre padrões de alternância entre a prosperidade e a recessão, conhecida
como ciclo de negócios.
Essa experiência não se limita a um país, mas tem ocorrido com regularidade em
todos os países que possuem dados históricos detalhados. Os dados anteriores ao século
18 são escassos e pouco precisos, mas mesmo assim, não refutam a existência de um
ciclo.
Há registros na história econômica de muitos tipos de ciclos de negócios.
Shumpetter, em seu livro Business Cycles, cita 3 ciclos (kondratieff, Juglar, Kitchin)
dentro dos ciclos de longo prazo.
Neste breve artigo, temos uma descrição do ciclo de Kitchin, pela teoria de Martin
Pring, no mercado americano, que se encaixa bem com um ciclo econômico (dinâmica),
e é um bom modelo para acompanhamento, inclusive nos mercados.
 Mercado Financeiro – Causa ou Conseqüência?

As bolsas de valores têm crescido em importância no espaço financeiro das

empresas e das famílias. De meros captadores de recursos, o mercado financeiro passou
a ser parte integrante no patrimônio de empresas e famílias, principalmente nas classes
média e alta americanas. De tal forma que o mercado não é mais apenas um termômetro
da economia, passou a ser parte integrante dela.
Nesse sentido, temos de olhar para os mercados acionários da mesma forma como
olhamos pros mercados cambiais, de títulos, juros, etc. Não como mero termômetro, e
sim como uma engrenagem nova nos mecanismos econômicos.
A idéia de que o mercado se antecipa aos movimentos da economia deve ser
analisada com calma. Se esse movimento é parte de um movimento de menor aversão
aos riscos, proveniente de um quadro de “melhora” ou “diminuição na deterioração” dos
indicadores, ou se é um movimento de especulação financeira, visando ganhos de curto
prazo, não entraremos neste detalhe, o importante é alavancar as conseqüências
positivas e negativas na economia do movimento dos mercados acionários.
Como parte cada vez mais relevante no patrimônio das empresas e famílias, que
tiveram o hábito de se alavancar no mercado e criar riquezas nos últimos anos, as
quedas em valor de mercado das empresas listadas pode acabar levando a ruína
patrimônios inteiros (caso a escolha de alocação fosse, por exemplo, as ações das
gigantes AIG, Citigroup e General Motors), gerando uma forte pressão na composição
de consumo nas famílias, influenciando, por exemplo, na formação bruta de poupança e
diminuição na tomada de crédito.
Nas empresas, as perdas financeiras, inadimplência e perda no valor dos ativos
decorrente da desvalorização do mercado, chamam margens, e obrigam as empresas a
computar perdas contábeis, gerando pressão na liquidez corrente, obrigando ao
lançamento de debêntures, subscrição de novas ações (diluindo as ações de mercado,
forçando novas baixas), etc. Sem mencionar as alavancagens financeiras, que embutem
um risco sistêmico e os efeitos sociais como o desemprego.
Já no lado das influências positivas, causadas pela retomada na valorização das
bolsas de valores, são o alívio nas contas das empresas que possuem ativos atrelados, a
recuperação parcial dos patrimônios privados e o principal, o aumento na confiança do
consumidor, que retoma aos poucos o consumo (influenciado por outros fatores que
veremos adiante).
 Títulos federais

Os títulos da dívida americana são considerados os títulos mais seguros no mundo,

uma referência para o mercado de juros, crédito e de outros títulos governamentais.
A rentabilidade dos bônus, em especial os de médio-longo prazo (10 e 30 anos),
geralmente apontam para o que os agentes econômicos esperam da economia
americana, e mundial devido a sua importância relativa, nos próximos anos. Em
especial a curva relativa de juros.
Ela é uma relação dos rendimentos dos títulos com mesma qualidade de crédito
entre os diferentes prazos de vencimento. Quanto maior o prazo das obrigações a
carregar, maior será a taxa de retorno, pois terá de carregá-la por um período de
incertezas maior. A curva de rendimentos é um gráfico mostrando os rendimentos sobre
o eixo vertical e no eixo horizontal, diferentes maturidades de qualquer tipo de
instrumento financeiro, tais como obrigações do Tesouro e notas.
O formato da curva pode ajudar a dizer a tendência das taxas de juro. Uma vez que
taxas de longo prazo são muito mais elevadas, uma curva íngreme nos diz que o
mercado está esperando inflação no futuro, que remunere o risco de carregar os títulos
por tanto tempo. Os investidores irão renunciar (relativamente) as perspectivas
tentadoras dos títulos de longo pela segurança dos títulos de menor vencimento. No
entanto, uma curva flat ou invertida, onde as taxas de longo prazo estão caindo em
relação às taxas de curto prazo, significa que o mercado espera a diminuição nas taxas
de juros no futuro próximo. Com efeito, se as taxas de curto tiverem queda contra as de
longo, os investidores irão estender o vencimento de suas carteiras.
 Ciclos

A natureza humana é mais ou menos constante. A alternância entre recuperação e

recessão é causada por pessoas que respondam a determinados incentivos (recuperação)
e depois repetem os mesmos erros, que provocam a desaceleração ou recessão.

"A regularidade é no padrão destas reações, e não no ciclo

propriamente dito." Dr. Richard Coghlan, Profiting from the Business
Cycle (McGrawHill, Londres, 1992)

Não há um único padrão que se repita exatamente; caso houvesse, a previsão dos
acontecimentos seria fácil ao ponto se não haver erros. Isto ocorre porque as pessoas
tendem a aprender com sua experiência e não costuma repetir os mesmos erros nos
ciclos consecutivos.
Um exemplo típico de erro cometido pelas empresas ocorre no final do ciclo.
Empresas normalmente planejam expansões quando os lucros são maiores. Este é
normalmente o horário errado, porque todos os outros agentes da indústria estão a agir
de forma semelhante. Como resultado, a capacidade da indústria começa a exceder a
demanda, os lucros caem, iniciam-se as demissões, etc. Este é apenas um exemplo do
tipo de erro que é feito, e temos de nos lembrar que a cada ciclo ocorrerão novas
distorções, em diferentes setores em variados graus.
O ponto importante é que geralmente as pessoas respondem, em geral, aos eventos
econômicos de maneira semelhante. No início do ciclo decisões são feitas com
prudência, mas gradualmente o sucesso traduz-se em excesso de confiança e,
finalmente, em ganância.
E é esse processo de aprendizagem que contribui para a variação de cada ciclo.
Existe também um constante processo de renovação dos participantes na tomada de
decisões empresariais. Mesmo que os elementos básicos do processo de ciclo de
negócios sejam mais ou menos constantes, os novos elementos devem ser levados em
conta, pois eles têm o efeito de alterar o timming e o rumo dos acontecimentos da
economia.
 O Ciclo de kitchin

Um ciclo de Kitchin dura geralmente de 42 a 54 meses (medidos de vale a vale),

podendo ser mais curto ou mais longo dependendo da natureza da política fiscal e
monetária, mas este é considerado o intervalo normal. Durante esse período, passamos
de uma recessão para o pico de expansão empresarial e então, naturalmente,
recomeçamos. Durante a vida do ciclo econômico, os títulos (bônus), ações e
commodities (mercadorias), seguem fases reconhecíveis:

Fase 1 - Primeira recessão. Inicia a alta no mercado de títulos. Taxas de Juros no

Topo. Baixa no mercado de ações e commodities.

Fase 2 – Aprofunda a recessão. Permanece a alta no mercado de títulos, mas é

reduzida. Ações fazem fundo. Ainda temos baixa no mercado de commodities.

Fase 3 - Transição para expansão. Mercado de títulos chega ao seu auge, fazendo
topo. Ações iniciam mercado de alta. Commodities fazem fundo, iniciando um novo
mercado de alta. Taxas de Juros na economia atingem seu piso mínimo.

Fase 4 - A expansão das empresas começa a amadurecer. Títulos têm queda dos
preços, e começam ciclo de baixa. Ações aceleram seu movimento de alta.
Commodities começam a subir de preço.

Fase 5 – A expansão nos negócios atinge o auge. Os títulos ainda estão em baixa.
As cotações das ações fazem topo e iniciam mercado de baixa. Commodities
permanecem em alta.

Fase 6 - Empresas iniciam processo de retração. Títulos no final da tendência de

baixa. Ações ainda declinam e commodities fazem topo.
 Taxa de juros no Topo

O ciclo começa com os preços dos títulos em fundo (iniciando alta) e as taxas de
juros no topo (iniciando baixa). Uma taxa de juros é o preço do crédito e, como outro
qualquer preço, é determinada pela interação entre a oferta e procura. Mudanças no
equilíbrio no lado da oferta podem ocorrer antes que as taxas de juro invertam a sua
tendência ascendente, após a economia entrar numa fase de recessão.
 Aumento na oferta monetária

O Banco Central (no caso específico o Fed) é o principal agente no lado da oferta
monetária. Ele está envolvido em uma batalha contínua entre a inflação ou recessão.
Quando a economia está em sérios apuros, ele inverte o seu papel como combatente da
inflação e assume a luta pelo desemprego. Isso resulta em uma reversão da política
monetária, de apertada para expansionista. O banco central normalmente age com um
atraso porque leva algum tempo antes que todos os dados econômicos sejam digeridos.
Além disso, ele não inverte a política frequentemente, pois têm o cuidado de não dar a
impressão de indecisão.
Logo que descobrem que a recessão é um problema sério, começam a injetar
liquidez (dinheiro) no sistema através da compra de Letras do Tesouro (conhecidas
como operações de mercado aberto). Esta juntamente com outras medidas, tais como a
redução do compulsório do sistema bancário, tem o efeito de aumentar a oferta de
crédito. Essa maior disponibilidade de crédito possibilita uma diminuição na taxa dos
fundos federais e, posteriormente, da taxa de desconto. É importante notar que o Fed
pode controlar diretamente a tendência de curto prazo sobre as taxas de juro dos títulos
de curta duração (até 5 anos) através de sua influência sobre a oferta, incentivando a
tomada a crédito. Porém, só conseguem afetar os rendimentos dos títulos de longo prazo
(10 e 30 anos) indiretamente, porque essa é uma prerrogativa do próprio mercado. Para
alterar o rendimento desses, é preciso volumes elevados, que não se sustentam por
muito tempo, e tem impacto nas contas do governo.

Demanda por crédito declina

As condições de recessão reduzem a demanda de crédito, pois as empresas e os

consumidores retraem seu consumo. Porém a procura por empréstimo, normalmente,
tem picos entre dois a três meses dentro do período de recessão. Essa tomada a crédito
não é sinal de reaquecimento e sim uma necessidade de liquidez provocada pela queda
acentuada das vendas e o caixa apertado das empresas. As empresas tentam arduamente
liquidar o estoque indesejado, mas não conseguem fazê-lo de forma rápida o suficiente
para compensar a redução das receitas. Como resultado, eles são forçados a contrair
empréstimos nos mercados financeiros, que empurram artificialmente os preços. Este
processo, conhecido como involuntary inventory accumulation, geralmente dura cerca de
seis semanas. É quase como uma chamada de margem devido ao fluxo de caixa
deficitário (a área sombreada) ter de ser financiado a qualquer preço.

Ações voltam a subir

Uma vez que as taxas de juro tenham atingido seu auge e iniciarem processo de
queda (e os preços dos títulos iniciarem movimento de alta), é apenas uma questão de
tempo antes que as ações recomecem a subir. Isto ocorre quando os participantes do
mercado concluem que as taxas caíram o suficiente para dar lugar a uma recuperação.
As ações antecipam uma retomada na perspectiva da economia, assim como os
rendimentos dos títulos antecipam a retomada da inflação no longo prazo.
Caso a recessão seja grave, isso significa que as empresas foram agressivas na
redução de custos e de seus níveis de break-even.A posterior recuperação no mercado
acionário normalmente será elevada, e os primeiros ralis no mercado acionário podem
ser explosivos. Dois exemplos são os de Janeiro de 1975 e agosto 1982.
Uma pista sobre se o primeiro rali será acima ou abaixo da média pode ser medido
a partir da defasagem entre a mínima dos preços dos títulos e das ações. Geralmente,
quanto maior a defasagem, maior a gravidade e duração da recessão, e maior será a
recuperação. Em 1877, por exemplo, o atraso foi de quatro anos e foi seguido por uma
duplicação dos preços das ações. Em 1920 e 1982, os fundos dos títulos e das ações
foram separados por cerca de um ano, e ambos os períodos foram associados com um
mercado posterior de alta nas ações superior à média.
 Commodities voltam a subir

Neste ponto, os rendimentos dos títulos e as ações estão subindo bem, mas as
commodities (ou mercadorias) ainda estão em declínio. Não é porque a recuperação dos
mercados esteja em curso que a as commodities devem retomar a ascensão de preços.
Tipicamente, o fundo no mercado de commodities ocorre após o ciclo cruzar a linha de
recessão/expansão, às vezes isso ocorre durante a fase terminal da recessão, porém elas
fazem parte de uma ampla gama de negociações e só terão um avanço sustentável
quando a recuperação dos mercados estiver em andamento. Fundos antecipados podem
ocorrer quando a alta, anterior a recessão passou por um processo de bolha. Sob tais
circunstâncias, o pico no final dos preços está associado a um movimento especulativo,
significando que houve um exagero, como é a posterior liquidação de suas margens.
Especuladores que desfrutaram do Boom são obrigados a abandonar as mercadorias a
qualquer preço, liquidadas até mesmo abaixo do seu verdadeiro valor econômico. Este
excesso temporário nos preços é rapidamente corrigido. No entanto, até que uma
retomada na economia resulte em um sinal substancial da procura de commodities, os
preços terão pouco progresso.
 Restrição na oferta monetária

Neste ponto todos os três mercados estão em tendência ascendente, mas tudo tem
um fim. Da mesma forma como o período de queda das taxas de juro aceleram uma
recuperação, o contrário também ocorre. Gradualmente, os dados econômicos
melhoram, e torna-se evidente que a recuperação chegou. O Banco Central abandona o
seu papel expansionista e passa a adotar uma política, inicialmente, de neutralidade. Ao
mesmo tempo, a confiança retorna para as empresas e os consumidores, que agora estão
dispostos a assumir mais dívidas, principalmente porque as taxas de juros (o preço do
crédito) estão no fundo.
Altas nas taxas de juros nessa fase, devido às mudanças na política do Fed, não
afetam negativamente o mercado de ações. Isto porque os investidores estão mais
interessados nos lucros das empresas. Desde que os lucros possam subir mais
rapidamente que as taxas de juros, as taxas não são uma ameaça para a recuperação e o
mercado de ações continua a subir.
 Ações iniciam o processo de declínio (topo de mercado)

Porém, em algum momento, a alta nas taxas de juros afeta negativamente a

economia, e os acionistas antecipando uma fraqueza potencial da economia, vendem
ações, adiantando-se de forma semelhante a quando anteciparam a recuperação. Apesar
das ações iniciarem queda, a economia continua a expandir-se, utilizando-se o excesso
produtivo nas fábricas, os investimentos ainda existentes, o mercado de trabalho
aquecido. Como resultado, a demanda por commodities excede a oferta disponível,
elevando-se os preços.

Preço das Commodities atingem o topo

A inflação chama a atenção do Fed, que passa a adotar uma política monetária
restritiva. Além disso, uma expansão contínua na procura por empréstimos coloca
pressão sobre as taxas de juros. Finalmente, a pressão sobre o sistema trazido por
maiores taxas consegue quebrar a recuperação e provoca o início das baixas nos preços
das mercadorias. Às vezes, este evento ocorre no fim do ciclo da recuperação, outras
vezes, nos primeiros meses da recessão. Todos os três mercados agora estão em queda,
e estão prontos para começar um novo ciclo.
 Conclusão

Embora esse seja apenas um esboço da teoria do Martin Pring, que descreve
comportamento dos mercados americanos e de seus indicadores durante o ciclo,
especialmente o housing starts e o leading index, temos um roteiro para acompanhar a
evolução da crise, e nos situarmos dentro dela. Especialmente quem procura o timming
certo para alocar recursos nos mercados, investimentos privados em ampliação de
capacidade produtiva, tomada de recursos, etc. Evitando incorrer nos erros de mercado.
E logo abaixo um esboço da crise atual, realizada e acompanhada com a
colaboração de diversos colegas analistas de mercado.
 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

Martin J. Pring, Site: < http://www.pring.com > Acesso em 27 de junho de 2006

Martin J. Pring, Livro: The Investor's Guide to Active Asset Allocation, Publisher:
McGraw-Hill;1edition(May1,2006) ISBN: 0071466851.
Martin J. Pring, Livro: All-Season Investor.