Model matematic[modificare | modificare sursă]

Modelul matematic care susține concluziile teoriei moderne a portofoliilor se bazează pe câteva ipoteza că
investitorii nu preferă riscul, efectiv, între două portofolii cu același câștig, îl vor alege pe cel cu mai puțin risc
asociat.

Fiecare investiție într-un portofoliu are o pondere care reprezintă ce proporție din averea investitorului

investită în acea investiție. Ca atare dacă sunt n investiții în portofoliu, ,

 Rentabilitatea medie a portofoliului este calculată ca media ponderată a câștigurilor investițiilor cu

greutățile fiind ponderile ale fiecărei investiții

 Riscul portofoliului este calculat ca o funcție a riscurilor investițiilor, utilizând coeficientul de corelație
 Exemplu

Investiția 1 Investiția 2

sau

Pentru valorile din stânga ale

poate fi calculat conform formulelor ca fiind

Relația dintre risc (pe verticală) și

corelația dintre investiții (pe orizontală)
Portofoliu cu două
investiții[modificare | modificare sursă]
Fie un investitor care investește toată averea în două

investiții și , și fiind
respectiv rentabilitatea și riscul asociate fiecărei investiții.

Atunci prima investiție are rentabilitatea medie și a

doua . Investitorul investește în prima investiție

și în a doua, cu , deoarece reprezintă ce proporții

din avere folosește pentru fiecare investiție. Ca atare:

 Rentabilitatea medie a portofoliului este și variază în funcție de ponderile și care reflectă

cât alege investitorul să investească proporțional în fiecare investiție.

 Varianța portofoliului este unde este coeficientul de corelație între prima și a doua

investiție. Riscul portofoliului este și variază în funcție de coeficientul de corelație. Deoarece

mereu

Dar este riscul portofoliului, de unde rezultă prima observație a lui Markowitz: riscul crește cu gradul de

corelație și coeficientul de corelație al investițiilor. Cu cât investițiile sunt mai similare ( tinde spre 1) cu

atât riscul este mai mare; cu cât investițiile sunt mai puțin similare ( tinde spre -1) cu atât riscul este mai

mic. Conform formulei, riscul este zero dacă și numai dacă

Portofoliu cu trei investiții[modificare | modificare sursă]

Pentru un portofoliu cu trei investiții și unde și fiind

respectiv rentabilitatea și riscul asociate fiecărei investiții, rentabilitățile medii vor fi și Investitorul

investește în prima investiție și în a doua și în a treia, cu , deoarece reprezintă ce

proporții din avere folosește pentru fiecare investiție. Ca atare:

Portofoliul cu n investiții[modificare | modificare sursă]

fiind rentabilitatea a portofoliului, fiind rentabilitatea medie a portofoliului, fiind ponderea

investiției , care are rentabilitatea

Identificarea portofoliului optim[modificare | modificare sursă]
Definiția portofoliului eficient[modificare | modificare sursă]
Modelul pleacă de la ipoteza că investitorii nu preferă riscul, efectiv, între două portofolii cu același câștig, îl
vor alege pe cel cu mai puțin risc asociat. După cum reiese din modelul matematic, rentabiliatea medie
variază în funcție de ponderile fiecărei investiții în timp ce riscul variază în funcție de coeficientul de corelație
dintre investiții, așadar un investitor rațional are opțiunea să aleagă tipul de corelație și ponderile pentru a
crea un portofoliu cu rentabilitatea și riscul dorit.

Graficul reflecă relația dintre rentabilitate și risc atunci când variază coeficientul de corelație și ponderile asociate

În aceste condiții se pot construi portofolii de superioare altora; un portofoliu P se numește portofoliu
eficient sau optim Pareto dacă nu se poate forma niciun portofoliu Q cu aceeași rentabilitate așteptată și cu
un risc mai mic.[2] Într-un grafic al riscului și rentabilității, un portofoliu este eficient dacă și numai dacă pe linia
care trece din portofoliu, perpendiculară pe axa riscului nu există un alt portofoliu deasupra.

De exemplu, orice portofoliu din imaginea alăturată de pe curba cu rentabilitatea medie este un
portofoliu eficient și superior portofoliului vertical sub el de pe aceeași curbă. Pentru fiecare curbă generată
de un set de două investiții, portofoliile optime sunt cele din partea superioară a curbei.
Formula pentru determinarea portofoliului eficient cu risc minim cu două investiții este:

Pentru

Pentru
Un portofoliu de pe aceeași curbă, sau, altfel spus, care are același coeficient de corelație între cele două

active financiare, oricare asemenea portofoliu este eficient dacă și numai dacă are ponderea a primei
investiții mai mare decât valorile găsite mai sus. În graficul alăturat, pentru fiecare curbă, portofoliile
optime sunt deasupra liniei întrerupte.

Portofoliile eficiente cu N posibile investiții și frontiera

Markowitz[modificare | modificare sursă]
Mulțimea portofoliior posibile

După cum reiese din modelul matematic reprezentat în imaginea de mai sus, oricare două investiții, există
o linie continuă care reprezintă grafic mulțimea de portofolii alcătuite din aceste două investiții. Se consideră
că toate investițiile au riscul asociat mai mare ca zero. Această linie este mărginită de portofoliul alcătuit

numai din investiția cu cea mai mare rentabilitate (vârful de sus, ) și de portofoliul alcătuit numai din

investiția cu cea mai mică rentabilitate (vârful de jos, ).

Pentru populația de mărime N a tuturor investițiilor posibile, mulțimea tuturor portofoliilor care se pot
alcătui combiații ale acestor active financiare este mulțimea tuturor portofoliilor viabile, reprezentată grafic
figura alăturată, care rezultă prin suprapunerea fiecărei posibilități de portofoliu cu două investiții.

În figura alăturată, linia mărginită la capete reprezintă toate portofoliile eficiente care pot fi alcătuite
dintr-o combinație a oricărora dintre toate investițiile disponibile pe piață. Este numită frontiera portofoliilor

eficiente sau frontiera Markowitz. Oricare portofoliu sub linia , există un

portofoliu deasupra lui care are același risc și o rentabilitate medie mai mare, ca atare, numai portofoliile

de pe linia sunt portofolii eficiente.

Pentru un nivel de risc rentabilitatea medie care-i corespunde portofoliului de pe frontiera Markowitz cu

acel nivel de risc se notează cu Oricare portofoliu de pe frontiera Markowitz respectă

formula unde Portofoliul cu are și se numește portofoliul eficient la nivel global cu cel
mai mic risc.
Curbele de indiferență ale investitorului și frontiera Markowitz

Opțiunile investitorului[modificare | modificare sursă]

Frontiera Markowitz oferă o serie de posibilități de portofolii eficiente. Opțiunea fiecărui investitor depinde de
propriile sale referințe relativ la câștig și risc, care sunt exprimate în economie de funcție de utilitate. Toate
portofoliile care au aceeași valoare a funcției de utilitate, se înscriu pe o așa-numită curbă de indiferență,
reprezentată în imagine.

De exemplu, un investitor poate fi indiferent între un portofoliu cu risc și (Rentabilitate așteptată) și

un portofoliu cu risc și ; riscul redus la primul contrabalansează câștigul crescut la al doilea. Dacă

ambele ar avea riscul , între ele, al doilea ar fi portofoliul eficient. Dacă ambele ar avea rentabilitatea

medie , primul, având riscul mai mic, ar fi preferabil.

Așadar, portofoliul ideal pentru fiecare investitor se află la punctul de tangență între frontiera

Markowitz și curba sa de indiferență,[3] ceea ce în imaginea alăturată este portofoliul pe curba de

indiferență cu valoarea funcției de utilitate

La nivel practic, funcția utilitate a fiecărui investitor este dificil de aproximat, așadar portofoliul ales adesea nu
este optim.[3]

Portofoliilor eficiente care includ active fără risc și

împrumuturi[modificare | modificare sursă]
Modelul poate fi extins dacă se consideră în cadrul analizei și investițiile fără risc și împrumuturile cu scopul
de a investi mai mult.
Active fără risc[modificare | modificare sursă]
Un asemenea activ are rentabilitatea cunoscută și varianța nulă, ca atare riscul este nul. Rentabilitatea este

mereu egală cu rentabilitatea medie și notată cu („risk-free” lit. „fără risc”) în loc de și
[4] Deoarece valorile rentabilității sunt constante mereu, sunt egale cu rentabilitatea medie, așadar conform

ecuațiilor, covarianța și coeficientul de corelație dintre un activ fără risc și orice alt activ sunt mereu

nule, deci și
În general, exemplul folosit pentru un asemenea tip de active este depozitarea banilor în bancă, rentabilitatea
fiind dobânda, deoarece rentabilitatea unui depozit bancar este teoretic garantată și constantă, riscul este nul.
Un alt tip de investiție fără risc sunt titlurile de stat.
Un activ cu risc și unul fără risc[modificare | modificare sursă]
Într-un portofoliu cu două investiții dintre care unul dintre active este fără risc, rentabilitatea și riscul
portofoliului devin funcții liniare,[5] ceea ce facilitează estimarea riscului și rentabilității pentru găsirea
portofoliului ideal pentru fiecare investitor.
Fie un activ cu risc. Folosind ecuațiile modelului matematic, reiese că rentabilitatea așteptată a unui

asemenea portofoliu este și riscul este radicalul varianței dar atunci unde este

ponderea activului cu risc , și este ponderea activului fără risc.[4] Se observă că deoarece ,

riscul este mai mic decât riscul investiției cu risc. poate fi rescris ca , atunci

rentabilitatea așteptată a portofoliului devine , funcție liniară cu panta care intersectează

axa în punctul
Un portofoliu cu risc și un activ fără risc[modificare | modificare sursă]

Într-un portofoliu construit dintr-un activ fără risc și un alt portofoliu cu active cu risc,

portofoliul cu active cu risc se comportă ca o singură investiție cu risc, ca atare, rentabilitatea și riscul
portofoliului devin funcții liniare, prin același procedeu ca în cazul unui portofoliu cu un activ cu risc și un activ
fără risc, ceea ce facilitează estimarea riscului și rentabilității pentru găsirea portofoliului ideal pentru fiecare
investitor.
Exemplificare[modificare | modificare sursă]

Fie un portofoliu alcătuit din activele cu risc cu ponderile cu Conform modelului

matematic pentru mai multe active, și

Fie portofoliul alcătuit din activul fără risc și portofoliul Activele portofoliului , vor fi

atunci și Dacă are ponderea celelalte active vor avea respectiv ponderile Suma
tuturor ponderilor portofoliului este așadar tot egală cu 1. Conform modelului matematic pentru mai

multe active, rentabilitatea portofoliului este

Riscul portofoliului este dar riscul activului fără risc așadar

În concluzie, într-un portofoliu construit dintr-un activ fără risc și portofoliul

Formule și reprezentare grafică[modificare | modificare sursă]

Deoarece într-un portofoliu construit dintr-un activ fără risc portofoliul cu active cu risc se

comportă ca o singură investiție, așadar rentabilitatea așteptată a portofoliului devine funcție liniară a

riscului portofoliului cu panta egală cu

Mulțimea portofoliilor viabile pe graficul risc/rentabilitate cu frontiera Markowitz (BA), frontiera portofoliilor eficiente la
împrumutat (BMNX), frontiera portofoliilor eficiente luând în calcul activele fără risc (rfMNA) și frontiera portofoliilor
eficiente cu împrumut și active fără risc (rfMNX).

Fie punctul de tangență la frontiera Markowitz al dreptei prin Atunci orice portofoliu pe

frontiera Markowitz înainte de , există un portofoliu superior pe dreapta Așadar, frontiera

portofoliilor eficiente devine

Împrumut pentru investiții[modificare | modificare sursă]
Dacă investitorul are posibilitatea de a se împrumuta pentru a investi mai mult decât propria avere, atunci
apar noi posibilități de portofolii superioare care cer o investiție mai mare.

Rata cu care investitorii se pot împrumuta de la bancă este mai mare sau egală cu , deoarece
altfel investitorii ar putea să împrumute bani și apoi să-i pună într-un depozit, așteptând o rentabilitate

de și cu risc nul; banca ar pierde bani. Grafic, dreapta prin punctul este tangentă la frontiera

Markowitz în . Portofoliile eficiente care devin posibile pentru investitorii care împrumută cu rata au
aceleași ponderi ca portofoliul cu un factor supraunitar. Astfel, grafic frontiera portofoliilor eficiente

devine