Fundamentele Economice ale

Investitiilor
Dumitru Zait
2009/2010
 I ACCEPŢIUNI, TIPOLOGII, ROL ŞI
CARACTERISTICI
• 1.1. Accepţiuni şi semnificaţii
• 1.1.1. Accepţiuni curente şi teoretice
• 1 1 2 Semnificaţii practice
1.1.2.
• 1.2. Tipologii investiţionale
• 13 P
1.3. Potenţial
t ţi l iinvestiţional
tiţi l
• 1.4. Caractersitici ale investiţiilor directe
• 1.5. Rolul investiţiilor în evoluţia
întrerpinderii
I. ACCEPŢIUNI, TIPOLOGII, ROL
ŞI CARACTERISTICI
1.1. Accepţiuni
pţ şşi semnificaţii
ţ
• Uzual: un plasament sau numai valoarea
bănească a acestuia.
• Opţiune între consum şi investiţie.
• Dicţionare şi enciclopedii:
• orice plasare de resurse în domeniul economic,
social-cultural, administrativ, militar etc. -
regenerarea sau creşterea activelor
activelor, acoperirea
cu RU a activităţilor sau promovarea obiectivelor
organizaţiilor sau intreprinderilor.
 1.1. Acceptiuni si delimitari

• Teoria :
• Micro
• Dobândirea de bunuri concrete, un cost actual în
ţ
vederea obţinerii de încasări viitoare, schimbarea unei
certitudini (consum) în favoarea unei serii de speranţe
repartizate în timp (Peumans) ; transformarea
mijloacelor financiare în bunuri concrete precum şi
rezultatele acestor acţiuni (Masse)
• Macro
• J.M.Keynes : adaosul curent la valoarea echipamentelor
d producţie,
de d ţi adaosd rezultat
lt t di
din activitatea
ti it t d de producţie
d ţi
a perioadei respective. Investiţiile dintr-o perioadă sunt
egale cu economiile "deoarece fiecare din ele este egală
cu surplusul venitului peste consum"
consum
 1.1. Acceptiuni si delimitari

• Trăsături importante:
• - transformarea unor disponibilităţi băneşti în
cheltuieli ppentru realizarea de bunuri concrete;;
• - obţinerea unor efecte superioare sub formă de
beneficii,, a căror realizare este însă incerta;;
• - "dezafectarea" temporară a unor resurse al
căror cost este suplinit prin efecte nete pozitive
superioare.
 1.1. Acceptiuni si delimitari

• Semnificaţii aplicate
• Sensul practic generalizat :
• O achiziţie
hi iţi dde active
ti mobiliare
bili sau
imobiliare, corporale sau necorporale,
î t
întreprinsă
i ă îîn vederea
d obţinerii
bţi ii d de flfluxurii
ulterioare de lichidităţi pentru creşterea
b ăţi i celor
bogăţiei l care angajează
j ă resurse, îîn
particular financiare, în acest scop.
 1.1. Acceptiuni si delimitari

Relatie intre:
• Investitorul elementar
• Intermediarul
I t di l financiari
fi i i
• Investitorul direct
 1.1. Acceptiuni si delimitari

• Caracteristici fundamentale ale investiţiilor

ţ :
• sunt opţiuni sau succesiuni de opţiuni ale
investitorului;
• se derulează pe perioade de timp în care apare
o renunţare la efecte imediate, sigure, în
favoarea speranţei obţinerii unor câştiguri
viitoare superioare ;
• su
suntt aco
acompaniate
pa ate de fluxuri
u u succes
succesive
e de
lichidităţi sub formă de plăţi sau costuri (ieşiri),
încasări şi beneficii (intrări);
 1.1. Acceptiuni si delimitari
• Accepţiuni
• Contabilă : accent pe aspecte cuantificabile şi oarecum stabile în timp ca şi pe
condiţii fixate convenţional la nivelul sistemului contabil respectiv (durată şi valoare,
în cele mai multe reglementări); o cheltuială din care se obţin bunuri sau servicii ce
vor fi exploatate pe durata mai multor cicluri (mai mulţi ani, de regulă), care depasesc
o anumita valoare si fac obiect al proprietăţii agentului respectiv.
• J idi ă : achiziţia
Juridică hi iţi sau aproprierea
i oricărui
i ă i element
l t care poate
t constitui
tit i obiect
bi t all
dreptului de proprietate, ca element al unui patrimoniu.
• Financiară : plasamente pe pieţele financiare ale excedentelor de rentă
neconsumate de posesorul de capital financiar.
• Economică : sume alocate pentru achiziţionarea de elemente productive (creşterea
activelor de producţie).
• Manageriala: ceea ce poate fi folosit pentru a genera noi fluxuri de lichidităţi (plăţi
sau cheltuieli şi încasări). Inclusiv resurse avansate pe care contabilitatea le
înregistrează ca cheltuieli curente (publicitate, formare sau conversie profesională
etc )
etc.).
• Strategic : ceea ce consolidează, ameliorează sau dezvoltă poziţia concurenţială a
întreprinderii în scopul creerii de valoare şi creşterii bogăţiei proprietarilor.
• Investiţia este factorul strategic cel mai important al managementului
întreprinderii.
p
 1.2. TIPOLOGII INVESTIŢIONALE

1. După natura (lichidă sau materială a) destinaţiei.

* I
Investiţii
tiţii financiare
fi i sau
• Investiţii externe: investiţii financiare ale investitorului direct
(întreprinderii) realizate ca plasamente de capital în scopul participării la
formarea capitalurilor altor societăţi comerciale. Investiţiile financiare pot
fi :
• - investiţii cu venit fix (fixed-income investments);
• - investiţii în acţiuni (equity investments);
• - instrumente speciale (special equity instruments).
** Investiţii imobiliare (real estate investment) sau
• Investitii interne: alocări de capitaluri pentru cumpărarea de active
materiale sau nemateriale (construcţii, echipamente, stocuri, licenţe etc.)
în scopul creşterii capacităţilor de producţie (producţie, cifră de afaceri),
consolidării
lidă ii sau expansiunii
i ii poziţiei
iţi i îîntreprinderii
t i d ii pe piaţă
i ţă etc.
t
*** Investiţiile cu lichiditate scăzută (low liquidity investments):
plasamente în achiziţii de lucrări de artă, numismatică, timbre, rarităţi
arhitecturale, antichităţi etc.
 1.2. Tipologii investitionale

• 2. După destinaţia productivă sau cvasi-productivă (J.Dean) :

• - investiţiile
i i iil în
î înlocuiri;
î l ii
• - investiţii de expansiune, creşterea activelor ale întrerprinderii,
determinată de modificarea cererii pentru produse existente sau
lansarea de p produse noi,, intenţia
ţ de câştigare
ş g de noi p
pieţe
ţ etc. ;
• - investiţii de modernizare sau de inovare, pentru asigurarea
condiţiilor de reducere a costurilor de producţie;
• - investiţii strategice, reducerea riscului determinat de progres
tehnic şi de concurenţă;
Clasificare cu o largă circulaţie în România:
• a) investiţii în reutilări de întreprinderi şi secţii;
• b) investiţii în construcţii de noi întreprinderi;
• c) investiţii în lărgiri, extinderi sau dezvoltări;
• d) investiţii de modernizare;
• e)) investitii de refacere.
 1.2. Tipologii investitionale

3. La Halpern,
p Weston şşi Briggham:
gg
• - înlocuiri pentru menţinerea nivelului cifrei de afaceri;
• - înlocuiri pentru reducerea costurilor;
• - creşterea
t producţiei
d ţi i sau extinderea
ti d pieţelor
i ţ l
existente;
• - lansarea de noi produse sau intrarea pe noi pieţe;
• - protecţia mediului;
• - alte investiţii: clădiri pentru birouri, parcări, mijloace
de transport pentru personalul executiv etc etc.
 1.2. Tipologii investitionale

• 4. După obiectivul propus a fi realizate la nivel de proprietar şi

management:
• a) investiţii productive, pentru menţinerea capacităţii de producţie şi
reînoirea echipamentelor (conservarea nivelului potenţialului productiv al
întreprinderii) ; modernizarea sau perfecţionarea echipamentelor ;
creşterea capacităţii de producţie prin fuziuni
fuziuni, achiziţii de firme concurente
concurente,
crearea de noii unităţi productive;
• b) investiţii strategice, pentru realizarea strategiilor pe termen lung ale
întreprinderii ; realizarea de filiale în străinătate, diversificarea activităţii prin
lansarea de p produse sau servicii noi,, dezvoltarea de p programe
g de
cercetare-dezvoltare sau cumpărarea unei întreprinderi importante pentru a
câştiga un nou segment de piaţă ca şi constituirea unor rezerve de lichidităţi
şi stocuri speciale. ;
• c) investiţii obligatorii, incluzând şi investiţiile cu caracter social sau
i
investiţiile
tiţiil socio-demografice
i d fi :investiţiile
i tiţiil iimpuse prin
i dif
diferite
it reglementări
l tă i şii
standarde naţionale, regionale, locale sau chiar interne pentru protecţia
mediului, securitatea muncii, formarea şi reconversia profesională etc.
 1.2. Tipologii investitionale

• 5. Din punct de vedere al legăturii cu obiectul proiectului:

• a)) investiţii
i i ii de
d bază
b ă (directe):
(di ) obiectele
bi l şii d
dotările
ă il care asigură
i ă
exploatarea normală a proiectului ce se realizează;
• b) investiţii colaterale (anexe): cheltuielile afectate realizării unor
g
lucrări legate teritorial şi
ş funcţional
ţ de obiectul investiţiei
ţ directe:
asigurarea cu reţele de alimentare, căi de acces, racorduri de
utilităţi, staţii de epurare etc.;
• c) investiţii conexe: se realizează în alte întreprinderi sau sectoare
ca suport al realizării investiţiei de bazăbază, pe linia aprovizionării şi
vanzarii sau acoperirii cu utilităţi (triaje cale ferată; lărgirea bazei de
materii prime; proiecte social culturale).
 1.3. POTENŢIAL INVESTIŢIONAL

• Capacitatea unui sistem de a-şi propune şi realiza obiective la limita

unor orizonturi temporale mai apropiate sau mai depărtate
depărtate.
• Estimat prin capacitatea factorului uman de a transforma
resursele în efecte conform cu obiectivele pe care şi le
propune.
• Integrat în triada dezvoltării sistemului:
OBIECTIVE (SCOP)-STRATEGII (POLITICI)-RESURSE
• Evoluţia sistemului întreprindere depinde de capacitatea
decidenţilor de:
1) a alege investiţii în acord cu obiectivele şi scopurile propuse;
2) a ameliora strategiile şi politicile de dezvoltare în vederea
creării de condiţii pentru creşterea calităţii investiţiilor;
3) a alege proiecte de investiţii care să permită o valorificare
raţională a tuturor resurselor rare, umane şi financiare de care
se dispune pentru atingerea obiectivelor propuse.
 1.3. POTENŢIAL INVESTIŢIONAL

• Factorii potentialului investitional:

• - cine suferă acţiunea = obiectul;
• - cine
i produce
d acţiunea=
ţi subiectul;
bi t l
• - ce efort este angajat = costul;
• - ce efecte se vor obţine = beneficiul.
 1.3. POTENŢIAL INVESTIŢIONAL

• O întreprindere are un potenţial

investiţional ridicat în măsura în care, la
un nivel dat al resurselor pe care le poate
angaja (considerând inclusiv resursele
atrase şi nu numai cele proprii)
proprii), poate
obţine un beneficiu mai mare în raport cu
alţi investitori = performanta,
performanta
competitivitate
 1.4. CARACTERISTICI ALE
Ţ
INVESTIŢIILOR DIRECTE

• 1. Nivelul ridicat al resurselor

1
• 2. Derularea temporală
• 3 Complementaritatea
3. C l t it t
• 4. Caracterul conex sau indus
• 5. Ireversibilitatea investiţiilor
• 6 Unicitatea proiectelor
6.
• 7. Rigiditatea recuperarii
1.5. ROLUL INVESTIŢIILOR ÎN EVOLUŢIA
ÎNTREPRINDERII

• Întreprinderea: succesiune de proiecte de

investiţii
• Prin investiţii întreprinderea îşi acordă un
"credit" pentru acoperirea unor obiective
ale evoluţiei sale viitoare
• Scopul fundamental al investiţiei:
cresterea
t patrimoniului
ti i l i şii a b
bogăţiei
ăţi i
proprietarilor
1.5. ROLUL INVESTIŢIILOR ÎN EVOLUŢIA
ÎNTREPRINDERII

• Obiective pe termen scurt: creşterea

productivităţii sau reducerea costurilor
• Obiective mai ambiţioase: câştigarea de
noi segmente de piaţă, întărirea poziţiei
ţ de concurenţă,
faţă ţ lansarea sau
consolidarea poziţiei pe piaţă a mărcii de
fabricaţie etc.
• Supravietuirea sau continuarea activitatii
• Rol societal
 II. Formarea fondurilor pentru
i
investitii
i ii
2.1. Identificarea surselor financiare ale
investitiilor
2.2. Transferul capitalurilor.
p Piata de capital
p
2.3. Cresterea capitalului propriu (emisiunea de
actiuni))
2.4. Împrumutul pentru investitii
5 C
2.5. Credit-bail
ed t ba (leasing
( eas g )
2.6. Autofinantarea
2.7. Structura de finantare a investitiilor
 2.1. Identificarea surselor financiare ale
i
investitiilor
titiil
• 2.1.1.
2 1 1 Circuitul financiar al întreprinderii
 2.1. Identificarea surselor finaciare ale
investitiilor
• 2.1.2. Structura şi destinaţia surselor de finanţare a investiţiilor
• Surse
S - Economii
E ii
a. După origine:
• - surse proprii (rezultate din exploatarea capitalului propriu sau de
autofinanţare);
• - surse atrase (credite sau împrumuturi, subvenţii, colaborări cu alţi
parteneri etc.)
b. Dupa modalitatea în care participă la modificarea capitalului :
• - creşterea capitalului;
• - împrumuturi şi credite;
• - autofinanţare în cadrul aceluiaşi exerciţiu;
• - subvenţii
b ţii şii subscripţii
b i ţii publice;
bli
• - credite de asociere.
 2.1. Identificarea surselor financiare ale
i
investitiilor
titiil
• Destinaţie: creşterea capitalului propriu,
propriu
regenerarea activelor proprii, investirea
în creşterea activelor altor întreprinderi
(cumpărare de acţiuni sau obligaţiuni,
credite pe termen lung pentru
beneficiari) leasing etc.
2 2 Transferul capitalurilor
2.2. capitalurilor. Piata de capital

• Categorii de investitori
• 1. Investitorul elementar numit
investitor de capital
• 2. Investitorul direct sau investitorul
antreprenorial
t i l
• 3.- Investitorul instituţional sau
intermediarul financiar
2.2. Transferul capitalurilor. Piata de capital

• Transferurile de capital
p între p
posesori şşi cei care
au nevoie pentru realizarea de proiecte de
investiţii se pot realiza fie direct (ca lichidităţi şi
valori mobiliare)
mobiliare), prin intermediar de tip dealer
("investment dealer") sau prin intermediar
financiar (("financial intermediary").
y)
• Transferurile directe se realizează mai rar din
cauza lipsei de informaţii şi know-how (este
vorba
b dde un kknow-how
h all operaţiunilor
ţi il d de
gestionare şi de transfer a capitalului) a celor doi
pa t c pa ţ
participanţi.
2.3. Cresterea capitalului propriu (emisiunea
de actiuni)

• 2.3.1. Caracteristici
• "Creşterea capitalului: ansamblu de surse proprii
şi atrase,, acoperite
ş p prin
p titluri de valare ((acţiuni)
ţ )
şi exprimând o anumită poziţie a proprietarilor
faţă de patrimoniul întreprinderii.
• Creşterea capitalului se realizează prin aport în
natură (active fixe, imobilizări, stocuri, creanţe)
sau în
î numerar, precum şii prin i îîncorporarea dde
rezerve.
 2.3. Cresterea capitalului propriu

• 2.3.2. Emisiunea de noi acţiuniţ

• Acţiunea: un titlu de valoare prin care se stabileşte
nivelul unei fracţiuni din capitalul social al emitentului în
raport de care va funcţiona un anumit raport juridic între
deţinător (acţionar) şi societatea comercială emitentă.
• Valoarea nominală: un anumit raport faţă de capitalul
social subscris şi în funcţie de care posesorul (acţionar)
beneficiază de anumite drepturi, în principal de
proprietate şi de remunerare.
• Remunerarea
R ((prin
i di
dividende):
id d ) variabilă
i bilă şii îîn dependenţă
d d ţă
cu rentabilitatea realizată de societatea comercială.
 2.3. Cresterea capitalului propriu

• 2.3.1. Emisiunea de noi actiuni

• Emisiunile de noi acţiuni se fac la valoarea
nominală a acţiunilor; preţul se stabileste intre:
• - cursului ultimei cotaţii, dacă societatea
comercială este cotată si
• - valoarea
l nominală
i lă a acţiunilor
ţi il care compun
capitalul social
• Diferenţa dintre valoarea de piaţă (preţul obţinut
la emisiune) şi valoarea nominală a acţiunilor
nou emise constituie "prima de emisiune"
 2.3. Cresterea capitalului propriu

• 2.3.1. Emisiunea de noi actiuni

• D
Dreptull de
d subscriere:
b i raport dintre
di numarull actiunilor
i il noii emise
i sii
numarul vechilor actiuni
• Preţul dreptului de subscriere :
⎛ a1 n0 a1 n0 + ae ne ⎞ n0 + nr
S = ⎜ - ⎟
⎝ n0 + nr n0 + nr + ne ⎠ ne

• unde:
• S - preţul dreptului de subscriere;
• a1 - valoarea de piaţă a unei acţiuni în momentul lansării emisiunii;
• n0 - numărul acţiunilor societăţii înainte de emisiune;
• ae - preţul unitar al acţiunilor nou emise;
• ne - numărul acţiunilor nou emise;
• nr - numărul acţiunilor emise, în acelaşi timp, prin mobilizarea
rezervelor
 2 3 Creşterea capitalului propriu
2.3.
• 2.3.3. Mobilizarea rezervelor
• Se realizeaza prin emisiuni de acţiuni care nu măresc
valoarea capitalului, ca transfer al pasivului societăţii din
postul de "rezerve" în posturile "capital" şi "primă de
emisiune".
i i "
• Acţiunile emise în contul rezervelor sunt atribuite gratuit
vechilor acţionari.
• Operaţiunea
O poate fif realizată şi prin creşterea valorii
nominale a vechilor acţiuni.
• « Dreptul de atribuire: raport intre numarul actiunilor
emise
i prin i mobilizare
bili sii numarull vechilor
hil actiuni
ti i
• Preţul "dreptului de atribuire" (A) poate fi negociat:
• ⎛
A = ⎜a -
a n ⎞n
1
⎟
⎝ n +n ⎠ n
1
0 0

0 r r
 2.3. Cresterea capitalului propriu

• 2.3.4. Datoria ca sursă de finanţare a investiţiilor

• Folosită de întreprinderi cu dificultăţi de trezorerie
(insuficienţa lichidităţilor), sau cu împrumut in exces.
p
• Inlocuirea unui împrumut p
printr creşterea
ş capitalului
p =
"consolidare a datoriei".
• Datoria este trecută pe posturile "capital" şi "primă de
emisiune".
• Paritatea de schimb a obligaţiunilor în acţiuni este fixată
dinainte prin contractul de împrumut.
• Obligaţiunile
g ţ "convertibile" pot
p fi înlocuite,, la cererea
obligatarului, prin acţiuni emise de firmă la momentul
emisiunii sau atunci când această operaţiune este
cerută.
 2.4. Împrumutul pentru investitii

• Costul de remunerare este inferior altor

surse:
• 1. Împrumutul trebuie remunerat din ceea
ce investitorul direct realizează ca
p
rentabilitate a capitalului p
permanent;
• 2. Investiţia directă este interesantă şi
motivantă numai dacă p promite o
rentabilitate superioară oricăror altor
plasamente mai sigure
 2.4. Imprumutul pentru investitii

• Determinarea anuitatilor:
a. Rambursare
R b iin cote anuale
l egale:
l
At = [E - (t - 1)R] ⋅ d + R
d fiind rata anuală a dobânzii iar R cota anuală de rambursat
b) Cazul anităţilor egale ; anuitatea poate fi calculată pe baza relaţiei:
n
d(1 + d )
• A= ( R t + D t ) = E n
(1 + d ) - 1

Dt fiind dobânda plătită în anul t iar n perioada de rambursare.

c) Cazul împrumutului obligatar : dacă p0 este preţul la emisiune iar p1
este preţul la răscumpărare al obligaţiunii, d fiind rata dobânzii, iar n
numărul
ă l anilor
il d de rambursare,
b rata
t actuarială
t i lă este:
t
p1 ⋅ d p1 - p0
a= +
• p0 n ⋅ p0
 2.5. Credit-bail
Credit bail (leasing)

• O operaţiune
p ţ de închiriere a bunurilor de
echipament, a utilajelor şi bunurilor
imobi-liare de folosinţă comună, cumpărate
special
p pentru
p a fi închiriate de către
întreprinderea care le păstrează în
proprietate, dând drep-tul locatarului de a
achiziţiona integral sau parţial bunurile
respecti-ve la un preţ convenit în funcţie de
vărsămintele efectuate sub formă de chirie
• Organisme implicate: întreprinderea care are
nevoie de bun, furnizorul (vânzător) şi
organismul financiar de credit-bail.
 2.6. Autofinantarea

• Autofinanţarea: din fonduri proprii: rezerve şi amortizare (provizioanele intră în

autofinanţare pentru realizarea sau creşterea activelor circulante)
circulante), sumele din cesiuni
de active, fonduri din rambursări ale unor împrumuturi pentru filiale, sume obţinute
prin lichidări de active (inclusiv revânzare) şi subvenţii.
• Modalităţi de evaluare:
- comercială sau deductivă: diferenţa dintre totalul vânzărilor (încasărilor) şi totalul
cheltuielilor
h lt i lil prevăzute
ă t pentru t o perioadă
i dă ((un an).) În
Î totalul
t t l l cheltuielilor
h lt i lil nu se
include amortizarea.
- financiar-contabilă : CAF = (P - C - Cf) - (P - C - Az) T
• P - total încasări; C - total cheltuieli (fără amortizare); Az - amortizarea anuală; T -
rata impozitului; Cf - cheltuieli financiare; CAF
CAF- capacitatea brută de autofinanţare
• Autofinanţarea prevăzută sau efectivă a unei perioade: CAF - Dividende
- Estimarea contabilă:
• CAF = RNE +Az - Rp - Sr + Rc
• RNE - rezultatul net al exerciţiului; Az - amortizări şi provizioane calculate; Rp - reluări
asupra provizioanelor; Sr - Subvenţii virate în contul de rezultate; Rc - diferenţa dintre
valoarea netă contabilă a activelor cedate şi veniturile din cedarea activelor.
 2.6. Autofinantarea

• Nivelul potenţialului de autofinanţare este

influenţat prin:
• - cifra de afaceri;
• - politica de împrumut;
• - politica de amortizare;
• -ppolitica de distribuire a dividendelor;;
• - nivelul impozitarii (extern).
 2.7. Structura de finantare a investitiilor

• Acoprirea investiţiilor este dependentă de:

• - posibilităţile de acces la fiecare sursă;
• - costul
t l specific
ifi all fiecărei
fi ă i surse;
• - conditiile si restrictiile de acces.
• Cea mai bună structură de finanţare a
proiectelor este aceea p
p prin care
întreprinderea poate realiza un cost mediu
minim al capitalului.
p
 2.7. Structura de finantare a investitiilor

• « Efectul de levier" (p (pozitiv,, dacă remunerarea

sursei externe este inferioară celei a propriului
capital):
• l = L (r
( - e))
• L = D/K, rata îndatorării (D fiind datoria pe
termen mediu şi lung iar K - nivelul capitalului
permanent al întreprinderii);
ata rentabilităţii
• r - rata e tab tăţ economice
eco o ce a cap capitalului;
ta u u ;
• e - costul remunerării împrumutului (rata
dobânzii).
 2 7 Structura de finantare a investitiilor
2.7.

• a. Formarea costului capitalului

p la intreprinderile
p cotate
 2.7. Structura de finantare a investitiilor

• b) cazul întreprinderilor necotate în bursă

 III ACTUALIZAREA VALORILOR
III.
• 3
3.1.
1 Factorii actualizării
• 3.2. Principiile şi dezvoltarea formală a
tehnicii actualizării
• 3.3 Corectivele actualizării
• 3.4. Momente de referinţă
• 3.5. Coeficientul de actualizare
 3.1. Factorii actualizării

• Valorile de investiţii decalate trebuie

actualizate pentru a deveni comparabile.
Nivelul corectivului (costul capitalului)
depinde de două grupe de factori :
• - condiţiile producţiei;
• - disponibilitatea de resurse.
 3.1. Factorii actualizării

• A. Condiţiile
ţ producţiei
p ţ
• Antrenarea de resurse într-un circuit economic
este capabilă să producă un efect potenţial
proporţional cu mărimea resursei,
resursei cu eficienţa
anuală sperată a acesteia şi mărimea perioadei
în care aceasta este folosita.
• 1 unitate
it t monetară
t ă avansată tă iniţial
i iţi l d
devine,
i îîn T
ani, . Pentru a avea 1 unitate monetară
(1 + d )T -1

peste T ani este suficient să investim în prezent

unităţi
1
i ă i monetare. S
(1 + d )T -1
Sumele
l respectivei sunt
echivalente în timp.
 3.1. Factorii actualizării

• Condiţiile producţiei şi impactul cu piaţa îşi

manifestă influenţa asupra valorilor de investiţii
decalate în timp prin intermediul:
• - eficienţei economice a folosirii diferitelor
categorii de resurse;
• - evoluţiei în timp a parametrilor eficienţei
economice a folosirii resurselor
• Se formeaza si aplica astfel « costul capitalului »
 3.1. Factorii actualizării

• B. Disponibilitatea de resurse
• Compara 100 unităţi băneşti (u.b.) prezente
contra a 1000 u.b.disponibile
p p
peste 8 ani:
• Nivelul corectivului i depinde de disponibilitatea
100 =
1000
(1 + i )8
de resurse a investitorului,, de indicele preturilor,
p ,
cursul de revenire etc., din agregarea carora
rezulta: « capacitatea de acoperire cu valori de
i
intrebuintare
b i a uneii unitati
i i valorice
l i d decalate
l ».
• Compunere « prima de risc »
 3.2. Principiile si dezvoltarea formala a
t h i ii actualizarii
tehnicii t li ii
• Tehnica actualizării: corectarea valorilor de investiţii
ţ
decalate în funcţie de:
- intervalul de timp care separă momentul de apariţie a
valorilor nominale de momentul de referinţă
considerat (prezent real sau convenţional);
- poziţia în timp a valorilor faţă de momentul de
referinţă (ca valori trecute sau viitoare);
- nivelul coeficientului de actualizare.
• Principiul de bază al tehnicii actualizării: Multiplicarea
valorilor trecute şi diminuarea valorilor viitoare în
prezent.
 3.2. Principiile si dezvoltarea formala a
t h i ii actualizarii
tehnicii t li ii
• Corectivele de baza:
• - pentru valori trecute: (1 + i ) t

• - pentru
t valoril i viitoare:
iit (1 + i )-t

• Pentru ,va apare o multiplicare a valorilor

i f0

trecute şi o diminuare a valorilor viitoare,

iar pentru , o diminuare a valorilor trecute
i p0

şi o multiplicare a valorilor viitoare în

prezent
 3.2. Principiile si dezvoltarea formala a
t h i ii actualizarii
tehnicii t li ii
• Modificarea corectivelor actualizării în
raport cu i
 3.3. Corectivele actualizarii

• a)) Factor de acumulare ((single

g p payment
y
compound factor): f ac = (1 + i )n

• b) Factor de scont (single payment present -

worthh ffactor):
) f sc =
l
(1 + i )n

• c) Factor de compunere (uniform series

compound - amount factor): f cp =
((1 + i )n - 1
i

• d) Factor de actualizare (uniform series present

o t factor):
- worth acto ) f ac =
(1 + i )n - 1
i(1 + i )n

• e) Factor de anuitate pentru valori viitoare

(capital recovery factor): f anv =
i(1 + i )n
(1 + i )n - 1
 3.4. Momente de referinta

• Etapele actualizării:
• 1. Precizarea nivelului şi momentului
apariţiei valorilor nominale
• 2. Localizarea valorilor în cadrul
perioadelor
• 3. Fixarea momentului de referinţă
• 4.
4 Stabilirea coeficientului i de actualizare
• 5. Actualizarea propriu-zisă a valorilor =
aplicarea corectivelor
 3.4. Momente de referinta

• Reguli de actualizare:
• - diminuarea valorilor viitoare în prezent
prin aplicarea corectivului dat prin factorul
de scont: (1 + i )-t

• - multiplicarea
lti li valorilor
l il ttrecute
t îîn prezentt
prin aplicarea corectivului dat prin factorul
d acumulare:
de l (1 + i ) t
 3.4. Momente de referinta

• Momente de referinta posibile:

• - decizia
• - inceperea
i executiei
ti i
• - punerea in functiune
• - scoaterea din functiune
 3.5. Coeficientul de actualizare

• Corectivul i = limită inferioară a

rentabilităţii cerute de investitor
• Costul capitalului:
- limita inferioară a rentabilităţii investiţiei
pentru care bogăţia investitorului poate fi
sporită;
- mărime medie a diferitelor costuri
specifice.
 3.5. Coeficientul de actualizare

• Estimare,
Estimare pentru doua surse:
c p F p + ca F a
c=
F p+ Fa

• :
cu c costul capitalului (integral); cp - costul capitalului propriu; ca -
costul capitalului atras (prin împrumuturi sau chiar prin noi acţiuni);
Fp - fondurile proprii pentru investiţii; Fa - fondurile atrase pentru
investiţii
 3.5. Coeficientul de actualizare

• Costul capitalului
p propriu
p p :
• a) mărimea rentabilităţii asteptate de acţionari
de la plasamentele lor (preţul iniţial plătit
î
întreprinderii
i d ii - P0,
P0 dividendul
di id d l anuall - D):
D) cp=
D
P0

• b) rentabilitatea cerută de acţionari corectată

prin cotele de remunerare (e) a emisiunilor de
acţiuni (la crearea societăţii): c ,p =
cp
1-e

• c) rentabilitatea
e tab tatea cecerută
ută de acţ
acţionari,
o a , co
corectată
ectată cu
rata anuală de creştere (g): c ,,p =
D1 + g
P0

(D1 – dividendul primului an de plata)

 3.5. Coeficientul de actualizare

• Costul împrumuturilor :
• a) lipsa primelor de emisiune şi a impozitelor:
cd =d
• b) considerarea reducerii impozitelor cu pentru
δ

sumele împrumutate: δ c d, = d(1

( - )

• c) contractarea datoriei prin emisiuni de

obligaţiuni,
ob gaţ u , pentru
pe t u o prima
p a de e emisiune
s u e H:
H
dL(1 - δ ) + (1 - δ )
N
c d,, =
H
L-
2
N fiind perioada de amortizare a împrumutului
împrumutului.
 IV. Criterii de fundamentare si
alegere
l
• Conditii
• Criterii contabile
• C it ii economice
Criterii i
• Criterii speciale
 4 1 Conditii
4.1.

• Criteriu: o caracteristică investiţională, în

mod obişnuit măsurabilă, care permite
ordonarea p proiectelor sau variantelor de
proiect.
• Conditii:
• Sa fie explicit in raport cu scopul investitiei
• Sa fie cuantificabil (asurabil si formalizat)
• Sa fie operational (sa permita ordonarea
proiectelor)
 4.2. Criterii contabile

• Realizeaza corelarea încasărilor şşi cheltuielilor.

• a) Încasarea specifică: D

• - încasarea specifică brută: ∑ 1

Pt

I
•
• - încasarea specifică netă:
D
∑ Pt
1
-1
• I

• - încasarea specifică brută anuală:

D

• ∑ Pt
1
D⋅ I
• Cu: Pt – incasarea anuala; I – Investitia totala; D
– durata de viata a proiectului
 4.2. Criterii contabile

• b)) Rata rentabilităţii

ţ investiţiilor
ţ sau
coeficient al eficienţei investiţiei:
• r = Bc
I

• c) Termenul (perioada) de recuperare

T
I = ∑ CF nt
1

• Sau: T=
I
CF n

• Cu varianta: T=
I -V r
CF n

• Cu:
C CF – fluxul
fl l anuall de
d numerar: Vr
V –
valoarea reziduala a proiectului la sfarsitul
duratei de viata
 4.3. Criterii economice

• 1. Termenul actualizat de recuperare:

d T0
∑ I t (1 + i )d - t = ∑ B t (1 + i )- t
1 1

• 2.
2 Venitul net actualizat:
d D
VAN = - ∑ I t (1 + i )d - t + ∑ ( P t - C t )(1 + i )- t
1 1

• C
Cu fforma uzuala:l
((1 + i ) D - 1
VAN = -II + CF n
i(1 + i ) D

• Si forme derivate: ; van =

VAN
I o
vna =
VAN
D

• c) Rata internă de rentabilitate (RIR):

solutia in i a ecuatiei: ∑ ∑ (1 + i = 0 D

1
CF nt -
(1 + i )t
d

1
It )d - t
 4.3. Criterii speciale

• Cursul de revenire brut: raportul

p dintre ppreţul
ţ intern
complet (Pex) exprimat în lei şi preţul de export (PE),
exprimat în valută, cu condiţia de franco frontiera
română sau FOB p portul romănesc de încărcare
• Cursul de revenire net 1
Ce + Ie ⋅
• Cursul de revenire echivalat (CRE): CRE = P D E

• cu: Ce
C - costul
t l producţiei
d ţi i anualel exportate;
t t
• Ie - valoarea investiţiei aferente exportului;
• PE - preţul extern obţinut din export în valută, cu condiţia
de franco fron-tiera română sau FOB portul românesc de
încărcare.
 4.4. Criterii speciale
• Testul BRUNO, sau rata rentabilităţii valutare nete:
d +D
C t + I t - P it
∑
1 (1 + i)t
rvn = d +D
P vt - I vt - C vt
∑
1 (1 + i)t
• Cu:Ct - cheltuieli de exploatare ale proiectului în anul t (în lei);
• It - investiţiile realizate pentru proiect în anul t (în lei);
• Pit - încasările din vânzarea producţiei pe piaţa internă, în anul t (în
);
lei);
• Pvt - încasările valutare din exportul realizat de proiect în anul t;
• Ivt - investiţiile necesare proiectului în anul t, asigurate prin import
valutar;
• C t - nivelul
Cvt i l l cheltuielilor
h lt i lil d
de exploatare
l t acoperite
it prini iimportt valutar
l t
în anul t, pentru exploatarea proiectului.
V. Etapele fundamentarii si alegerii
proiectelor
i l
• 5.1.
5 1 Identificarea ideii de proiect
• 5.2. Studiul de fezabilitate
• 53 E
5.3. Evaluarea
l proiectului
i t l i
• 5.4. Punerea în operă a proiectului
• 5.5. Exploatarea şi controlul
 5.1. Identificarea ideii de proiect

• Etapele:
p

a. Analiza
A li diagnostic,
di ti prini care trebuie
b i puse îîn
evidenţă:
• - caracterul şi poziţia actuală a întreprinderii;
• - natura, calitatea şi dimensiunile activităţii
întreprinderii (produse sau servicii realizate,
piaţa etc
etc.);
);
• - mediul economic;
• - perspectivele evoluţiei întreprinderii
întreprinderii.
 5.1. Identificarea ideii de proiect

• Analiza: orientată spre situaţia întreprinderii privind disponibilitatea

de mijloace,
mijloace specificul structurii şi adaptabilitatea acesteia
acesteia, mediul
economic şi social, potenţialităţile şi restricţiile cărora trebuie să le
facă faţă.
• a) Disponibilitatea de mijloace precum şi utilizarea acestora
• a1) Potenţialul uman
• a2) Mijloacele materiale
• a3) Mijloacele financiare
• a4)
4) Mijloacele
Mijl l comercialei l
• b) Structura întreprinderii
• c) Analiza pieţii (naţionale şi externe)
• d) Conjunctura economică
• e) Raporturile sale cu statul şi diferitele grupuri de presiune
• f) Mediul economic şi social
 5.2. Studiul de fezabilitate

• Elemente cu privire la:

• - nivelul şi evoluţia cererii pentru produsele şi
serviciile realizate p
prin exploatarea
p p
proiectului;;
• - asigurarea cu factori materiali de producţie;
• - asigurarea forţei de muncă;
• - posibilităţile de amplasament şi amenajare;
• - accesul la tehnică şi tehnologie;
• - asigurarea resurselor financiare.
 5.2. Studiul de fezabilitate
• a) Cadrul general al întreprinderii: sectorul de activitate, ponderea producţiei întreprinderii în
ţ
economia naţională, , fluxurile de aprovizionare,
p , modalităţile
ţ de desfacere,, exportul
p şi
ş principalii
p p
parteneri, contextul legislativ şi administrativ, poziţia faţă de sindicat, condiţiile locale etc.
• b) Piaţa internă şi externă şi comercializarea produselor: volumul şi structura ofertei, nivelul
cererii şi gradul de acoperire, nivelul preţurilor practicate, relaţii tradiţionale, sisteme de organizare
comercială, raportul export/import etc.
• c) Tehnica şi tehnologia: starea echipamentelor, condiţii speciale de exploatare, perspectivele
t h i şii ttehnologice
tehnice h l i ((progres ttehnic)h i ) şii posibilităţi
ibilităţi d
de acces; iimplicaţii
li ţii asupra materiilor
t iil prime,
i
energiei, forţei de muncă etc.
• d) Produse: evoluţia caracteristicilor, posibilităţi de substituţie, grad de saturaţie a pieţei,
caracteristici tehnice şi de utilizare, consumuri specifice, cercetarea ştiinţifică proprie pentru
perfecţionarea produselor, posibilităţi de reciclare, recuperare etc.
• e) Situaţia economică şi financiară pe ultimii ani: capacitatea de producţie şi gradul de utilizare utilizare,
prag de rentabilitate, preţuri de vânzare, calitatea şi competitivitatea produselor, cheltuieli de
producţie, nivelul importurilor, colaborarea cu alte firme, deficienţe de remediat, probleme de
poluare, potenţial de cercetare ştiinţifică, nivel şi evoluţia factorilor de producţie, potenţial
financiar, rezultate economico-financiare, surse de finanţare, eficienţa (rentabilitatea) folosirii
factorilor etc.
• f) Strategia dezvoltării întreprinderii: volumul şi structura producţiei, perfecţionări tehnice şi
tehnologice, pregătirea personalului, prezentarea şi distribuirea produselor, colaborări cu alte
firme, investiţii necesare, implicarea cercetării ştiinţifice etc
 5.3. Evaluarea proiectului

• a) Valoarea investiţiei
• b) Fondul de rulment
• c)) Perioada
P i d de d exploatare
l t (durata
(d t de
d
viaţă) a proiectului
• d) Rezultatele generate de proiect
• e)) Efectele fiscalităţii
ţ
• f) Incidenţa inflaţiei
 5.4. Punerea in opera a proiectului

• Acţiuni cu privire la:

• - sursele
l d
de fifinanţare necesare realizării
li ă ii proiectului
i l i ((capital
i l propriu,
i
împrumut, condiţii de rambursare, dobânzi, subvenţii etc.);
• - personalitatea juridică şi apartenenţa naţională a contribuabililor de
p , raporturile
capital, p acestora cu statul,, statutul juridic
j ((societate cu
capital privat, întreprindere publică etc.);
• - avantajele ce pot fi obţinute din partea guvernului (exonerări de
taxe fiscale, concesionări de teren, bonificaţii de dobânzi);
• - dispoziţiile legale şi administrative: drepturi şi obligaţii
obligaţii,
reglementări juridice, condiţii de achiziţie a terenului, aprobări şi
acorduri, nivelul salariilor minime etc.;
• - gestiunea proiectului şi structura întreprinderii: existenţa
personalului
l l i calificat,
lifi t raportul
t l centralizare-delegare
t li d l a
responsabilităţilor, formarea personalului.
 5.5. Exploatarea si controlul

• Controlul poate fi întreprins prin dări de

seamă periodice, tabloul de bord, analiza
documentelor contabile ş şi controlul
gestiunii.
• Urmarirea aspectelor
p de natură
neinvestiţională: formarea cadrelor,
asistenţa tehnică, asigurarea de
î
împrumuturi,
t i crearea şii ffuncţionarea
ţi unor
organisme specializate etc.
VI RISCUL ÎN ALEGEREA PROIECTELOR
VI.

• 6.1. Originile riscului investiţional

• 6.2. Formele riscului investiţional
• 6 3 Efecte ale riscului investiţional
6.3.
• 6.4. Considerarea riscului prin
ajustarea subiectivă a valorilor
• 6.5. Evaluarea probabilistică a riscului
proiectelor
• 6.6. Estimarea riscului prin parametri
dispersionali
 6.1. Originile riscului investiţional

• Risc investiţional: ansamblul situaţiilor în care

fluxurile de numerar ataşate proiectelor nu pot fi
cunoscute cu certitudine;
• Situatie posibilă pentru care nu se cunosc cu
certitudine caracteristicile dar căreia îi pot fi
asociate:
- un număr de variante posibile;
- valorile posibile pentru fiecare variantă;
- posibilităţile de apariţie a fiecărei valori.
 6.1. Originile riscului investiţional

• Cauzele riscului investiţional :

• 1. Modul de apreciere a necesităţii şi
oportunităţii proiectelor
• 2. Folosirea mijloacelor statistice de
culegere şi prelucrare a datelor.
• 3. Aprecierea subiectivă a riscului
specific al proiectelor.
• 4. Construcţia şi rezolvarea modelelor
de alegere a proiectelor
 6.1. Originile riscului investiţional

• Riscul general al activităţii firmei este

produs prin:
• - modificarea volumului cifrei de afaceri;
• - intensitatea uzurii morale;
• - apariţia de produse noi, concurente;
• - evenimente naturale (inundaţii,
( ţ ,
cutremure etc.) sau sociale (greve,
războaie etc.).
)
 6.2. Formele riscului investiţional

• Clase de risc
A prin
A. i raportare lla activitatea
i i generala
l a intreprinderii:
i i d ii
• similar cu cel general pentru proiectele care permit simpla
continuare a activităţii firmei;
• superior,
superior pentru proiectele care modifică starea sau structura firmei
firmei.
• risc "alb", caracteristic proiectelor de investiţii pentru ameliorarea
condiţiilor de muncă, protecţie şi securitate etc.;
• risc impus, specific proiectelor determinate prin legislaţie,
referi-toare
f it la
l echipamentele
hi t l antipoluante,
ti l t construcţii
t ţii cu caracter
t
social-cultural etc.
B. In raport cu practica economico-financiară:
• - risc de supravieţuire sau dispariţie;
• - risc de neadaptare;
• - risc de evaluare.
 6.2. Formele riscului investiţional
• a) Riscul de supravieţuire sau dispariţie
a1)
1) Riscul
Ri l patrimonial:
i i l raportull di
dintre d
datorie
i şii capitalul
i l l propriu
i
a2) Riscul de nerambursare: raportul dintre datorie şi marja brută de
autofinanţare
a3) Riscul de nelichiditate induce riscul de nesolvabilitate: nivelul
fondului de rulment si cel al trezoreriei.
a4) Riscul conjunctural : variabilitatea cifrei de afaceri şi sensibilităţii
situaţiei financiare a firmei faţă de conjunctura economică.
a5)
5) Riscul
Ri l sectorial:
t i l situaţia
it ţi şii evoluţia
l ţi fi
firmeii ffaţă
ţă de
d alte
lt îîntreprinderi
t i d i
care activează în acelaşi sector.
• b) Riscul de neadaptare: adaptarea firmei la proiect: structura
g
organizationala
• c) Riscul de evaluare: legat direct de durata de viaţă a proiectelor.
 6.3. Efecte ale riscului investiţional

• Riscul p
proiectelor: pproporţional
p ţ cu variabilitatea
şanselor şi nivelurilor câştigurilor sau pierderilor
şi nu cu nivelul sperat al cheltuielilor sau
veniturilor pe care acestea le pot genera
genera.
• Variabilitatea încasărilor (veniturilor) şi
cheltuielilor în raport cu riscul proiectelor va
determina o variabilitate a VAN, RIR, T şi
indicelui de profitabilitate
• Analiza riscului= estimarea sensitivitatii valorilor
de investitii fata de factorii de risc generali si
specifici
 6.4. Considerarea riscului prin ajustarea
subiectivă
bi ti ă a valorilor
l il
• a)) Aprecierea
p subiectivă şşi globală
g a riscului
asociat: ordonarea proiectelor de investiţii în
funcţie de clasele de risc caracteristice şi
alegerea
g p
proiectului mai ppuţin
ţ riscant.
• regula optimistă: alegerea acelui proiect care
permite realizarea unui venit net actualizat
minim printre valorile maxime ale tuturor
proiectelor
• regula pesimista: alegerea proiectului care
permite
i atingerea
i uneii valori
l i maxime
i a VAN
printre valorile minime ale tuturor proiectelor ce
fac obiectul alegerii
g
 6.4. Considerarea riscului prin ajustarea
subiectivă
bi ti ă a valorilor
l il
• b) Corectarea valorilor caracteristice prin coeficienţi de risc
("echivalentul sigur« ), ) pentru criteriile cu exprimare absolută
(VAN, termen de recuperare).
• Etape:
• - ordonarea p proiectelor ppe clase de risc ((ridicat,, mediu,, redus,, nul
etc.);
• - stabilirea coeficienţilor moderatori pentru fiecare clasă de risc;
• - corectarea valorilor cu ajutorul coeficienţilor moderatori;
Fl
Fluxurile
il anualel dde ffonduri
d i vor ddevenii astfel:
tf l CF*t = CF t ⋅ c t
ct fiind nivelul coeficientului moderator pentru fluxul t de numerar.
• - actualizarea valorilor corectate, prin folosirea unei rate fără risc
(costul capitalului): D
CF*
VAN * = ∑
t
1 (1 + i )t

• - compararea proiectelor prin valorile finale astfel obţinute.

 6.4. Considerarea riscului prin ajustarea
subiectivă
bi ti ă a valorilor
l il
• c)) Ajustarea
j valorilor prin
p prime
p de risc
• Raţionamentul de bază: dacă un proiect este
mai riscant trebuie să i se impună condiţii
minime de rentabilitate superioare
superioare, sau să i se
fixeze perioade de recuperare mai scurte ;
• coeficientul de actualizare este corectat printr-o
primă
i ă de
d risc
i astfel:
tf l
• - proiectele cu risc ridicat: primă de risc pozitiva,
proporţională
p opo ţ o a ă cu riscul
scu asoc
asociat.
at
• - proiecte cu risc similar : prima de risc nulă;
• - proiecte sigure: prima de risc negativa
 6.5. EVALUAREA PROBABILISTICĂ A
PROIECTELOR

• Şansele
Ş de apariţie
p ţ sunt aproximate
p p
prin pprobabilităţi.
ţ
Seriile de probabilitate asociate valorilor variabilelor
caracteristice proiectelor constituie distribuţii de
probabilitate.
probabilitate
• nivelul sperat al veniturilor nete anuale:
sau:
E(VN) = E(P) - E(C) = ∑ P j ⋅ p pj - ∑ C i ⋅ pci

E(VN) = ∑ ( P j - C j ) p ji

Ni l l speratt all VAN

Nivelul VAN: E(VAN) =
D
∑
E( VN t )
t
+ E( V r )
1
t=1 (1 + i ) (1 + i )D
 6.6. ESTIMAREA RISCULUI PRIN
PARAMETRI DISPERSIONALI

• Abaterea standard (σ):

•
m
∑ σ= ( x i - x ) pi
1

• Pentru
P t distribuţii
di t ib ţii dde ffrecvenţă:
ţă
∑ (x i - x )2 ni
σ=
N

• V
Varianţa
i ţ unuii eveniment,
i t care este
t rezultanta
lt t altor
lt două
d ă
evenimente independente, este egală cu suma
varianţelor celor două evenimente:
σ 2Bb = σ 2P + σ C2

• în cazul evenimentelor interdependente

σ 2xy = σ 2x + σ 2y + 2cov(xy)