Michel Fleuriet, Alexandre Galvao and Lucas Mendes (Auth.) - Mercado Financeiro. Uma Abordagem Prático Dos Principais Produtos E Serviços (2005) PDF

Mercado financeiro:
Uma Abordagem Prática dos Principais Produtos e Serviços

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Mercado financeiro:
Uma Abordagem Prática dos Principais Produtos e Serviços
© 2006, Elsevier Editora Ltda.
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Copidesque
Marina Vargas
Editoração Eletrônica
DTPhoenix Editorial
Revisão Gráfica
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Marco Antonio Correa
Elsevier Editora Ltda.

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ISBN 978-85-352-1336-2
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ocorrer erros de digitação, impressão ou dúvida conceitual. Em qualquer das hipóteses,
solicitamos a comunicação ao nosso Serviço de Atendimento ao Cliente, para que possamos
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M524 Mercado financeiro: uma abordagem prática dos principais produtos
e serviços / Alexandre Galvão... [et al.]. — Rio de Janeiro: Elsevier,
2006. — 3a reimpressão.
Contém questões para reflexão

Inclui bibliografia
ISBN 978-85-352-1336-2
1. Mercado financeiro. 2. Instituições financeiras. I. Galvão,

Alexandre.
CDD 332.10981
05-3128 CDU 336.76(81)
_________________________________________________________________________
Agradecimentos
A ideia deste livro surgiu devido a uma conjuntura altamente motivadora.

Foram quatro os fatores decisivos para o sucesso da ideia e aqui queremos
agradecer os responsáveis e apoiadores do projeto: os autores; a Fundação
Dom Cabral; a Editora Campus/Elsevier e as pessoas que acreditaram e apoia-
ram a ideia.
Primeiramente, agradecemos todos os autores que trabalharam arduamen-
te no projeto e a Fundação Dom Cabral pela nobre filosofia de buscar a gera-
ção e a difusão do conhecimento.
Agradecemos também a Editora Campus/Elsevier pela confiança e apoio
sem limites neste ano de trabalho.
Finalmente um especial agradecimento a Bárbara Xavier de Oliveira pela
dedicação e ajuda na formatação e leitura dos capítulos. A Teresa Goulart que
esteve presente desde o primeiro contato com a Editora Campus/Elsevier e
ao Glauco Lívio Silva Azevedo. Trata-se de um jovem brilhante economista
que contribuiu no capítulo Valor de Títulos de Dívida e Ações Ordinárias.
Aplicabilidade e
Objetivos deste Livro
Esta obra tem como finalidade atender a estudantes de graduação em

Economia e Administração nas disciplinas de Mercado Financeiro. Também
atende a estudantes de pós-graduação nos cursos de especialização e MBA
nas áreas de Economia e Administração e possui uma destinação especial
para os profissionais que possuam interesse em mercado financeiro, além
de tópicos relacionados à economia monetária e internacional, gestão de
risco e derivativos.
Este livro possui o objetivo central de apresentar a estruturação e os con-
teúdos necessários ao entendimento crítico de processos, produtos e serviços,
pertinentes ao mercado financeiro.
É o primeiro livro de mercado a reunir uma equipe de professores, pro-
movendo uma diversidade de exposições, acadêmicas e profissionais, sistêmicas
e operacionais.
É aplicável a empresas e executivos, no intuito de ampliar sua visão econô-
mica e, consequentemente, da análise dos fatores inter-relacionados a negó-
cios, a formação de preços e a tomada de decisão.
Apresentação
O Mercado Financeiro possui papel relevante na propagação de investi-

mentos, na transmissão de políticas de crédito e, principalmente, no atendi-
mento às necessidades distintas de seus participantes, provendo equilíbrio e
eficiência sistêmica em uma economia.
O domínio dos processos inerentes a essa estrutura, permeando sua ori-
gem, destino e tendências, bem como do conhecimento da operacionalização
de seus produtos e serviços, são marcos de elevada importância dentre o pro-
cesso de gestão empresarial.
Os agentes participantes, normativos e operacionais, se encontram interli-
gados nessa rede de distribuição, ponderando em seus objetivos, risco e retor-
no, incerteza e decisões de investimento.
O intuito dessa publicação é propiciar ao leitor uma apresentação das es-
truturas existentes no mercado financeiro e das segregações de seus merca-
dos: monetário, de crédito, de capitais, e cambial.
O livro, assim, está dividido dentre essa estrutura principal, considerando,
ainda, a importância do valor, do risco e da aplicabilidade das decisões asso-
ciadas aos produtos financeiros.
O Capítulo I introduz o mercado e o sistema financeiro, considerando a
relevância dos fatores-chave de sua concepção e atuação desse sistema como
facilitador de trocas junto ao sistema econômico e produtivo. Enfatiza, ainda,
a existência de excedentes de poupança, geradores de financiamentos aos
demandantes de recursos nessa economia.
x Mercado Financeiro
O Capítulo II apresenta, formalmente, o sistema financeiro nacional,

caracterizando o papel do Banco Central como instituição fiscalizadora e
normativa. Estabelece as diversas atribuições das instituições presentes nesse
sistema, sejam em seu papel regulador, operacional, auxiliar ou complemen-
tar. O Sistema de Pagamentos Brasileiro – SPB também é contextualizado
dentro de uma arquitetura atual, incorporando as câmaras de compensação
integrantes a esse sistema.
O Capítulo III comenta a estrutura dos leilões públicos no gerenciamento
da taxa de juros e do controle monetário via mercado aberto e de títulos.
O Capítulo IV proporciona um contato com as relações de crédito e as prin-
cipais abordagens de avaliação desse risco. Faz um extenso e amplo detalhamento
dos produtos oferecidos nesse mercado em consonância às necessidades de seus
participantes, sejam destinadas à natureza comercial, oriundas de negociações
com o comércio doméstico ou exterior – produtos trade finance, sejam operações
aplicadoras ou tomadoras – na alavancagem de capital de giro ou para realiza-
ção de investimentos. Nesse capítulo são fornecidas as estruturas dos produtos
financeiros, proporcionando uma leitura sistematizada dessas transações, in-
cluindo sua finalidade, a quem se destinam os produtos, o embasamento legal,
mecanismos de transmissão, tributação devida e resultados esperados.
Os Capítulos V e VI tratam da geração de fontes de financiamento às em-
presas através do mercado de capitais. No Capítulo V há um relato histórico
de captações societárias existentes já nas grandes navegações e do processo
rentista em formação. Juros e aluguel são termos com similaridade, utilizados
nesse período. Estrutura-se, posteriormente, ainda nesse capítulo, todo o pro-
cesso de abertura de capital das empresas (underwriting). Consideram-se o papel
e a atuação dos players de mercado, a necessidade de anúncios publicitários e
da formação de expectativas, bem como o cumprimento de regras existentes
para se tornar uma companhia aberta e apta ao lançamento de ações e a
prospecção de financiamentos no mercado primário.
O Capítulo VI apresenta a estrutura do mercado de capitais no Brasil com
referência à tipologia do mercado acionário e seus valores mobiliários. Escla-
rece a prática dessas negociações e especificidades desse mercado. Aborda,
ainda, a importância da governança corporativa como forma de gestão em-
presarial para maior eficácia na captação de recursos, atendendo aos princí-
pios: transparência, equidade, accountability e responsabilidade.
Para o fechamento e abrangência dos mercados, o Capítulo VII conceitua
o mercado cambial, contextualizando as relações financeiras internacionais,
Apresentação xi
ocorridas em transações comerciais ou na geração de recursos e créditos

provenientes do exterior. Inicia-se o capítulo com a evolução dos princi-
pais sistemas monetários, historicamente utilizados no mundo. As relações
de troca preceituam a existência de modelos de paridade cambial que
contemplam em sua formação: poder de compra, inflação e taxas de juros
entre essas economias. O Balanço de Pagamentos, como demonstrativo
dos fluxos de transações de uma economia com outros mercados, também
é classificado em suas principais contas. O risco cambial e o político são
abordados, por último, nesse capítulo, por sua influência direta nas transa-
ções internacionais e nas variações do poder de compra e do preço de
uma moeda em relação a outros mercados globais. O gerenciamento des-
sas exposições é classificado, internamente nas empresas, e comentado em
técnicas de gestão.
Os capítulos seguintes complementam a avaliação dos mercados e seus
instrumentos de gerenciamento financeiro nas empresas.
O Capítulo VIII apresenta os Derivativos. São conceituados os tipos bási-
cos: contratos futuros e a termo, swaps e opções. Há ênfase no hedging para o
atendimento das expectativas futuras das empresas, em relação a variações
cambiais e de juros. São apresentados, também, alguns spreads de formação
no uso desses derivativos e a formação teórica de seus preços.
O modelo de Black & Scholes é comentado, ao final, propiciando maior
contato com sua estruturação.
Os Capítulos IX e X efetuam um desfecho quanto à gestão de valor e risco,
sendo que o IX apresenta o cálculo de títulos da dívida, pós e prefixados, em
séries com pagamentos de cupons. Aborda a importante questão da taxa
requerida. Comentam-se, ainda, o valor de ações sujeito a modelos de cresci-
mento e de dividendos e a relevância do valor dessas oportunidades.
Por último, o Capítulo X destaca a importância do risco e da incerteza na
decisão de investimentos.
Os riscos são, então, classificados: mercado, operacional, crédito e legal.
O capítulo conceitua a mensuração do risco corporativo e dos índices Beta,
da empresa e do mercado. Trabalha o conceito de probabilidade em eventos
e a consequente quantificação da incerteza. Apresenta o risco estocástico
em derivativos, especialmente em opções. Detalham-se, nessa etapa, o pro-
cesso de Ito e seus componentes.
Os organizadores
Prefácio
Um dos fatores para o sucesso das organizações é a gestão adequada do

conhecimento – é preciso transformar as informações em processos eficazes
que possam ser compartilhados por todos na empresa e que adicionem va-
lor aos produtos e serviços. A Fundação Dom Cabral tem trabalhado para
gerar conhecimento próprio e articulado com centros de excelência, visan-
do aumentar a inovação das soluções educacionais que desenvolve para as
empresas.
Este livro faz parte do esforço de geração de conhecimento na área de
Finanças Corporativas. Trata-se de uma iniciativa inserida nos objetivos traça-
dos para o Centro de Desenvolvimento do Conhecimento em Gestão, projeto
da FDC que terá como base de conteúdo o trabalho de Núcleos de Desenvol-
vimento do Conhecimento em vários temas da gestão empresarial.
A maneira como foi estruturado – analisa as áreas do mercado, aliando
teoria e prática – vem preencher uma lacuna editorial, já que a maioria dos
livros publicados sobre o tema explora apenas alguns mercados. Tudo come-
çou com a preocupação que temos com o material utilizado em nossos pro-
gramas. No caso específico do Programa Especialização em Gestão, a carên-
cia de livros textos mais adequados encorajou nossa equipe a enfrentar o de-
safio, produzindo uma obra que atendesse às necessidades. Em torno de
uma ideia central – descrever o mercado financeiro – cada autor desenvol-
veria conteúdos no seu campo de atuação, visando não só preencher as lacu-
nas existentes, mas também ampliar o nível de conhecimento dos partici-
pantes de nossos programas.
xiv Mercado Financeiro
A primeira ideia era envolver os professores que já atuavam na discipli-

na, mas logo a coordenadora da obra, Virgínia Izabel de Oliveira, buscou
outras contribuições. Dois professores com larga experiência e atuação na
FDC foram agregados ao grupo – o pesquisador José Paschoal Rossetti, autor
da contextualização do tema, e Michel Fleuriet, que utiliza sua experiência
de gestor de bancos e empresas multinacionais para analisar o mercado de
capitais mundiais. Suas expertises foram fundamentais na identificação dos
mercados e na descrição do panorama internacional, que resultou na ten-
dência da abertura de capital pelas empresas.
Ao ampliar a visão sobre o mercado financeiro, o livro evidencia a necessi-
dade de desenvolver outros conhecimentos nesta área da gestão empresarial.
É a primeira obra sobre o assunto que reúne uma equipe de professores, o
que permitiu traçar um panorama mais completo das práticas dos mercados,
monetário, cambial, de crédito e de capitais. A diversidade dos autores revela
um painel de visões mais sistêmicas, pois além da titulação acadêmica, tam-
bém são profissionais do mercado.
Apesar do alvo principal ser os participantes de programas de pós-gradua-
ção, este livro também colabora com executivos de médias e grandes empre-
sas, ao apresentar metodologias para a gestão do risco e analisar a importân-
cia do tipo de endividamento das empresas, tendo em vista seus resultados. E,
qualidade importante – está mais próximo da realidade da empresa brasilei-
ra, razão principal do trabalho da FDC, como centro de desenvolvimento de
executivos, empresários e empresas.
EMERSON DE ALMEIDA
Presidente da Fundação Dom Cabral
Os autores
EQUIPE DE PROFESSORES DA FUNDAÇÃO DOM CABRAL
Alexandre Moreira Galvão

Mestre em Administração FCDRPL e MBA em Finanças – IBMEC
Professor convidado nos cursos de pós-graduação, MBA e especialização, em
diversas instituições.
Autor de publicações científicas e artigos na área financeira, apresentados no
Brasil e exterior.
e-mail: galvao@ceresfinancas.com.br
Caio Radicchi
Mestre em Economia Aplicada pela Universidade Federal de Viçosa – UFV.
Professor em Câmbio e Finanças Internacionais para cursos de graduação e
pós-graduação.
e-mail: srbrasil@uai.com.br
Érico Ribeiro Coelho

Mestre em Administração pela FCDRPL
Graduado em Economia pela UFMG, Administração pela PUC Minas e MBA
em Finanças pelo IBMEC.
Professor convidado nos cursos de pós-graduação, MBA e especialização, em
diversas instituições.
e-mail: erico@samsul.com.br
xvi Mercado Financeiro
Haroldo Moura Vale Mota

Mestre em Finanças pela Fundação Getulio Vargas – EAESP – FGV
e-mail: haroldo@fdc.org.br
José Antônio de Sousa Neto

Ph.D pela Universidade de Birmingham – Inglaterra
Professor convidado da Fundação Dom Cabral
Professor do curso de Mestrado em Economia de Empresas da FEAD – Minas
e-mail: jose.antonio.sousa@terra.com.br
José Paschoal Rossetti

Econonista. Pós-graduado em Administração de Empresas pela FEA – USP
Autor de diversos livros e de mais de 200 artigos na mídia especializada.
e-mail: rossetti@fdc.org.br
Lucas Sodré Mendes

Mestre pela Universidade Federal de Minas Gerais – UFMG
Analista do Banco Central do Brasil
e-mail: sodremendes@hotmail.com
Michel J. Fleuriet
Finance Department The Wharton School – University of Pennsylvania
Rita Mundim
Mestranda em Administração pela FEAD
Comentarista Econômica da Rádio Band News e da Rede BandMinas
e-mail: ritamundim@aportebhdtvm.com.br
Virgínia Izabel de Oliveira

Doutora pela Universidade Federal de Minas Gerais
Autora de vários artigos na área financeira no Brasil e no exterior
e-mail: virginia@fdc.org.br
Capítulo
I
O Setor Financeiro: Caracterização,
Pressupostos e Funções
Objetivos
Este capítulo é uma breve introdução ao setor financeiro da economia.

Serão inicialmente destacadas as diferenças fundamentais entre os setores
real e financeiro. Em seguida, serão descritas as condições para a existência
e para o desenvolvimento da intermediação financeira. Por fim, será dado
destaque às funções, à importância e aos benefícios sociais da intermediação
de recursos pelo setor financeiro.
O SETOR REAL E O FINANCEIRO

A expressão “intermediação financeira” designa uma categoria diferen-
ciada de serviço, no âmbito das atividades terciárias de produção. Os interme-
diários financeiros são os prestadores desse serviço; operam um diversificado
conjunto de instituições que compõem o sistema financeiro nacional.
Ativos e Produtos “Reais” e “Financeiros”

No jargão usual da economia, o setor financeiro diferencia-se do setor real
em vários aspectos. No setor real é que se realizam as operações de geração
de bens (produtos tangíveis) e de serviços não financeiros (produtos intan-
2 Mercado Financeiro
gíveis, como comunicações, transportes, comércio). Já no setor financeiro,

são realizadas operações de custódia, intermediação e compensação de ati-
vos considerados “não reais”, como a moeda, os títulos de crédito, as ações
que representam cotas-partes das empresas e outros papéis negociáveis em
segmentos específicos do mercado.
Por convenção, na terminologia usual da economia, o termo real designa
valores, transações e fluxos “expurgados” das variações nominais da moeda e
é também empregado para designar produtos ou riquezas que tenham valor
intrínseco, de uso, para satisfação direta de necessidades de consumo ou de
produção. Não importa se tangíveis ou não, os bens e serviços têm esses atri-
butos. Os bens têm características físicas e resultam de processamentos mate-
riais. Os serviços não, mas fazem parte do mundo real e atendem a um con-
junto de necessidades integradas às transações de geração material do Produ-
to Interno Bruto.
Já o termo financeiro é empregado para designar um conjunto específico
de ativos e de fluxos, em que a moeda corrente e outros títulos de crédito são
os elementos-chave, quando não os próprios objetos das transações. A maior
parte do estoque desses ativos não é manual nem tem existência física: é me-
ramente escritural. Diferentemente dos ativos reais, eles não atendem direta-
mente a necessidades. São meios pelos quais se liquidam transações com bens
e serviços que tenham atendido a necessidades reais dos agentes econômicos.
Por sua liquidez, podem ser reservas de valor. E, embora não tenham valor de
uso e seu valor de face não tenha qualquer relação com seu valor intrínseco,
esses ativos são a contrapartida de praticamente todas as transações econômi-
cas. Eles têm valor de troca e são os instrumentos básicos da interação dos agen-
tes econômicos. Assim é a moeda, bem como os demais ativos financeiros
não monetários. E o setor financeiro é aquele em que se custodiam esses
ativos, em que se liquidam operações com transferência de seus saldos, em
que eles se multiplicam e são emitidos, captados ou intermediados.
Diferenças entre os Setores Real e Financeiro

O Quadro 1.1 sintetiza algumas das diferenças essenciais entre os setores
real e financeiro, quanto aos produtos gerados, às operações, à segmentação,
à movimentação e à tipologia dos seus valores agregados.
Os ativos financeiros, como a moeda corrente e outros títulos de crédito,
destinam-se a três finalidades: a transacional (liquidação de transações), a
precaucional (manutenção de reservas líquidas ou quase líquidas para finalida-
O Setor Financeiro: Caracterização, Pressupostos e Funções 3
Quadro 1.1
Diferenças essenciais entre os setores real e financeiro
Características
Diferenciais
considerados
Setor real Setor financeiro
Produtos gerados • Tangíveis (bens) • Intangíveis (serviços de

• Intangíveis (serviços) intermedição financeira)
Valor adicionado e • Resultam de cinco categorias de • Resultam de quatro categorias de

operações processos produtivos: transações:
– Extração do capital natural – Custódia
– Transformação – Intermediação
– Construção – Compensação
– Movimentação – Liquidação
– Comercialização
Segmentação • Ramos de atividade • Mercados definidos por tipos de

• Gêneros de produtos gerados ativos:
• Categorias de uso dos produtos – Mercado monetário
gerados – Mercado de crédito
– Mercado de capitais
– Mercado cambial
Destinação dos produtos • Suprimento de cadeias • Três finalidades:

produtivas: demanda – Liquidação de transações
intermediária – Manutenção precaucional de
• Utilização final reservas
– Aplicações especulativas
Tipologia predominante • Variáveis-fluxo • Variáveis-estoque

dos agregados
des futuras predefinidas ou para o atendimento de dispêndios imprevistos) e

a especulativa (operações de mercado com o objetivo de ganhos, decorrentes
de juros ou de valorização dos ativos reais representados por papéis negociá-
veis). Já os ativos reais atendem diretamente ao suprimento de cadeias produ-
tivas, às necessidades finais de consumo ou à formação de capital produtivo.
Outra diferença fundamental entre os dois setores está no significado
dos agregados em que se totalizam suas transações e seus ativos. Os agrega-
dos do setor real são geralmente variáveis-fluxo, como a produção, a geração

da renda, o consumo, o processo de formação de capital, as exportações e as
importações. Já os agregados do setor financeiro são preponderantemente
variáveis-estoque. Como exemplos: a renda recebida por um agente econô-
mico é um fluxo que se realiza ao longo de determinado período, o mesmo
ocorrendo com a produção de uma empresa ou da economia como um
todo. Já os ativos financeiros de que um agente econômico dispõe, como a
moeda em espécie, os seus saldos bancários ou suas aplicações financeiras
são variáveis-estoque. Assim são também, para a economia como um todo, o
meio circulante, a moeda em poder do público e as reservas cambiais.
Essas diferenças conceituais não devem levar à conclusão de que o se-
tor real da economia é o que produz e que o financeiro é apenas aquele
que facilita a liquidação de transações e o que intermedeia recursos. Tam-
bém não devem sugerir que um deles é mais importante que o outro, do
ponto de vista de suas contribuições para o processo social de geração de
riquezas. O que ocorre na realidade é um complexo efeito complementação,
tanto nas cadeias intermediárias de produção quanto nos mercados finais.
Ambos os setores são socialmente importantes, e o valor que adicionam em
suas operações faz parte do agregado do Produto Interno Bruto. As carac-
terísticas que os diferenciam sugerem apenas que a natureza de suas ativi-
dades e as razões da existência de um e do outro são distintas, mas essenci-
almente complementares.
OS PRÉ-REQUISITOS DA INTERMEDIAÇÃO FINANCEIRA

Gurley-Shaw (1960), em Money in a Theory of Finance, um clássico sobre a
existência, o papel, a importância e a evolução dos mercados financeiros,
destacaram três condições para que se estabeleça a intermediação financeira:
• Maturidade, complexidade e desenvolvimento do sistema de trocas, com

a superação do estágio primitivo do escambo e de outras formas de transa-
ção sem intervenção monetária.
• Existência de agentes econômicos superavitários e deficitários, respecti-
vamente dispostos a ofertar excedentes financeiros e a financiar suas de-
ficiências de caixa, assumindo os riscos e os custos envolvidos nessas tran-
sações.
• Criação de instituições para a regulação e o funcionamento do mercado
de intermediação.
A primeira condição destaca uma obviedade. Em um sistema econômico

em que as trocas se estabelecem por meio do escambo, não existe moeda
nem mesmo na forma primitiva de mercadoria. As trocas são diretas, sem
intervenção de quaisquer bens que as facilitem. E, não havendo moeda, não
há intermediação de ativos que atendam a necessidades de liquidação das
operações praticadas. O ato de troca é, por ele mesmo, um ato de liquida-
ção. As atividades dos agentes econômicos restringem-se à produção, ao in-
tercâmbio direto, ao consumo e à estocagem de ativos reais. A poupança
assume a forma de aumento de estoques de ativos produzidos e não consu-
midos: é uma reserva real. E os investimentos definem-se pela produção e
acumulação de determinados tipos de ativos reais, cuja destinação é servir
como novos instrumentos de produção. Tudo se passa, assim, em um único
setor. Da produção às trocas, tudo se limita ao mundo real.
Trata-se, na realidade, de uma forma primitiva de interação dos agentes
econômicos. O sistema é de eficiência precária. Há bloqueios naturais à espe-
cialização e à divisão do trabalho. Mas as forças impulsoras do desenvolvimen-
to, que se estabelecem quando as trocas se avolumam, sobretudo na presença
de crescente e cada vez mais diversificado número de bens transacionáveis,
levam ao aparecimento da moeda (em um primeiro estágio), ao uso da moe-
da que se estabeleceu como reserva de valor (em um segundo estágio) e,
finalmente, junto com o sistema monetário criado (em um terceiro estágio),
ao aparecimento de uma nova forma de transação, a de intermediação das
reservas de valor. É nesse estágio que, enquanto uns agentes acumulam essas
reservas e outros as procuram, cria-se um mercado em que a transferência do
poder de compra se processa mediante ganhos para os poupadores e custos
para os que financiam suas operações.
Estabelece-se, assim, a segunda condição definida: a existência de agen-
tes superavitários e deficitários. Superado o estágio primitivo do escambo e
tendo se estabelecido a moeda, os agentes econômicos podem estar em três
situações:
• Equilíbrio. Os fluxos totais de dispêndios correntes e planejados são rigo-

rosamente iguais às disponibilidades atuais e aos fluxos futuros de renda.
Tanto o consumo quanto a acumulação de capital são financiados “inter-
namente”. Os recursos utilizados na liquidação das transações realizadas
são todos próprios.
• Superávit de caixa. Os fluxos totais, correntes e planejados são inferiores
às disponibilidades e aos fluxos futuros de renda. Configuram-se situações
superavitárias, quanto ao uso efetivo da moeda recebida. Há, assim, ex-

cedentes financeiros.
• Déficit. Os dispêndios correntes e os planejados superam as disponibili-
dades atuais e as recebíveis. Configuram-se déficits de caixa, que podem
então levar à procura por operações financeiras de repasse de recursos.
O financiamento do déficit se dará “externamente”.
Claro que, teoricamente, em uma economia em que todos os agentes eco-

nômicos operam em rigorosas situações de equilíbrio, quanto aos seus dis-
pêndios correntes e às suas projeções orçamentárias, não há lugar para um
mercado de excedentes financeiros. Por outro lado, ainda no plano teórico,
mesmo que existam agentes com superávits e outros com déficit, podem ser
estabelecidas transações diretas de financiamento entre eles, ainda sem a in-
tervenção de um intermediário. Daí, então, a terceira condição: para que
existam intermediários, exige-se a criação de bases institucionais para que
esse tipo de agente possa operar. É nesse caso que se estabelece um sistema
financeiro com canais de captação de excedentes de caixa e de sua destinação
para agentes que se encontram em situação deficitária.
A Figura 1.1 resume essa precondição, cabendo observar que ampliamos,
como de fato ocorre, a espacialidade de atuação dos agentes econômicos bem
como a sua tipologia. A intermediação pode se dar com agentes nacionais e
do exterior, envolvendo pessoas físicas, empresas e governos. Entre os dois
lados, o de agentes superavitários e o de agentes deficitários, posicionam-se os
intermediários, que operam instituições bancárias (intermediação de recursos
monetários, expressos por depósitos à vista) e instituições não bancárias (in-
termediação de recursos quase monetários, captados por certificados de de-
pósitos a prazo e por outros títulos de crédito, como letras de câmbio, letras
hipotecárias, obrigações de dívida pública ou cotas de fundos de renda fixa).
Estabelecidas então as bases institucionais da intermediação, os agentes
superavitários ofertarão seus excedentes e os deficitários procurarão por fi-
nanciamentos. A maior parte das operações passivas dos intermediários fi-
nanceiros será onerada por juros, excetuando-se desse ônus as captações na
forma de depósitos à vista. Em contrapartida, sobre as operações ativas dos
intermediários incidirão juros. Os juros das operações passivas com os
mutuantes fornecedores de recursos, i (OP), serão inferiores aos das opera-
ções ativas com os mutuários tomadores de recursos i (OA). A diferença dos
juros são as receitas operacionais da intermediação. Trata-se do spread, ou
diferença entre taxas de captação e de aplicação, que compreende a cober-
Figura 1.1
Precondições e funções da intermediação financeira
tura de custos operacionais e de riscos, devendo, ainda, gerar um exceden-

te que remunerará a atividade empresarial da intermediação.
BENEFÍCIOS SOCIAIS DA INTERMEDIAÇÃO FINANCEIRA

Aos custos representados pelos spreads contrapõem-se os benefícios soci-
ais da intermediação. Os geralmente aceitos são:
• Eficiência operacional. O financiamento indireto é processado com efi-

ciência superior ao direto, tanto em relação às escalas quanto às condi-
ções contratuais. O sistema financeiro é um canal permanentemente aberto
para transações de intermediação de recursos. O encontro dos agentes
superavitários e deficitários se dá indiretamente, sem qualquer encontro
pessoal e presencial. Não é papel de um agente com recursos disponíveis
procurar outro em situação oposta. As instituições de intermediação finan-
ceira compõem um conjunto de canais estabelecidos para essa finalidade,
desenvolvendo-se, então, um mercado institucionalizado para as transa-
ções com os ativos disponíveis: de um lado, captados; do outro, destinados.
• Especialização. Dados os imprevistos, os riscos e as incertezas que ocor-

rem na realidade econômica, exige-se dos agentes que intermediarão os
recursos financeiros uma capacidade de previsão e de julgamento, tanto
para as operações ativas quanto para as passivas. Isso significa que a admi-
nistração dos excedentes poupados poderá ser mais bem conduzida por
agentes especializados, preparados para essa finalidade, especialmente
quanto à segurança da custódia e aos níveis seguros de remuneração das
captações a prazo. A filtragem das operações de crédito também passará
por julgamentos especializados, realizados no âmbito do setor financeiro,
que terá instrumentos e informações suficientes para minimizar riscos. Já
os agentes que operam no setor real da economia podem não ser dotados
das capacitações exigidas para decisões financeiras que complementem
adequadamente seus negócios e suas transações.
• Diluição de riscos. O custo das operações financeiras deve cobrir não ape-
nas os riscos inerentes às intenções e às possibilidades futuras de liquida-
ção pelos mutuários, mas também os decorrentes de contingências, como
desastres, crises, insucessos e outros infortúnios. Como o processo de
intermediação abrange grande número de agentes, estendendo-se por di-
ferentes regiões e atendendo a atividades diversificadas, os riscos diluem-
se e os custos operacionais podem ser reduzidos, notadamente quando
prevalecem estruturas competitivas no setor financeiro.
• Ganhos de eficácia. As operações do setor financeiro podem conduzir a
ganhos de eficácia alocativa. Os intermediários desenvolvem capacitações
para selecionar os empreendimentos financiáveis, segundo critérios com-
parativos de rentabilidade e de retorno. Os projetos de investimento, can-
didatos a financiamento, ao passarem pelo filtro do sistema financeiro,
tendem a ser avaliados quanto aos seus riscos, resultados privados e bene-
fícios sociais. Isso significa que a intermediação especializada tende a ele-
var os níveis de resultado do sistema econômico como um todo. A alocação
dos excedentes financeiros, quando intermediada pelo Sistema Financei-
ro Nacional, resulta mais eficaz.
• Descasamento seguro de prazos. Os intermediários financeiros captam,
junto aos agentes superavitários, recursos a diferentes prazos, de curtíssimos
a longos, compondo um mix que só a diversificação dos mercados e dos
instrumentos de captação de excedentes torna possível. O giro dessas cap-
tações proporciona aos intermediários a operação, com segurança, de
empréstimos e financiamentos a prazos médios que, em princípio, são
mais dilatados do que os que seriam concedidos pelos mutuantes em
financiamentos diretos. Os descasamentos de prazos elevam potencial-

mente os níveis de investimento e a disposição dos mutuários de assumir
dívidas a prazo e prestações compatíveis com suas efetivas capacidades
de honrar seus compromissos.
• Expansão dos fluxos reais. A intermediação financeira fomenta os fluxos
reais da economia e atua como coadjuvante da expansão do emprego e do
crescimento da economia. Se os excedentes de agentes superavitários não
fossem eficazmente recanalizados para o setor real da economia, atua-
riam de forma contracionista, como vazamentos de renda não dispendida:
isso deprimiria os fluxos de produção, poderia gerar desemprego, pela
insuficiente desova de estoques, e reduziria os níveis de crescimento do PIB.
Mas, quando convertidos em operações de crédito, para o giro do processo
produtivo, para o consumo ou para a formação bruta de capital fixo, os
excedentes não só sustentam como ampliam os fluxos reais, reintegrando-
se aos processos de manutenção e de crescimento das atividades produti-
vas como um todo.
Há evidências empíricas desse conjunto de benefícios. Goldsmith (1969),

em Financial Structure and Development, demonstrou que, à medida que au-
mentam a renda e a riqueza de uma economia, tende também a evoluir a
estrutura de seu sistema financeiro. Mostrou, porém, que é difícil estabelecer
o que vem primeiro: se é o desenvolvimento do mercado financeiro que ace-
lera o do setor real ou se são o crescimento e os níveis de exigência por produ-
tos financeiros mais sofisticados que puxam para mais altos padrões o desem-
penho do sistema de intermediação financeira. De qualquer forma, ainda
que seja difícil estabelecer a direção desse processo de causa e efeito, a corre-
lação é evidente, e o efeito-complementação entre os dois setores – real e
financeiro – é inquestionável.
Obviamente, aos benefícios evidentes da intermediação financeira con-
trapõem-se custos privados e sociais. Já destacamos que o spread, suportado
pelos mutuários, é um desses custos. Quando ele atinge níveis muito altos,
pode-se desencadear, em direção oposta à do desenvolvimento do mercado
financeiro, um lento e inexorável processo de desintermediação, destrutivo
do próprio sistema, caso não seja interrompido. Praticamente tudo o que foi
destacado como justificativas sociais das funções de intermediação pode ser
negativamente atingido por spreads avantajados.
Entre os custos sociais mais evidentes dessa situação, pode-se destacar
pelo menos três: 1. a postergação de projetos de investimento produtivo,
sob a expectativa de rebaixamento das taxas cobradas dos tomadores de fi-

nanciamentos; 2. a inviabilização de vários projetos pela comparação clássica
entre a eficiência marginal do capital (sequência de rendimentos líquidos
em períodos futuros a valor atual) e os juros praticados no mercado finan-
ceiro; e 3. a incapacidade de negócios que passem por situações conjunturais
difíceis de superarem as contingências momentâneas, dada a agressividade
das taxas praticadas nas operações financeiras de socorro temporário.
Essas observações introdutórias revelam o duplo sentido da relação entre
os setores real e financeiro. Construtivo, quando operado segundo padrões
que alavancam o crescimento responsável das atividades produtivas. Destrutivo,
quando implica custos insuportáveis em relação aos retornos médios das ativi-
dades reais de produção.
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
GOLDSMITH, R. W. Financial Structure and Development. New Haven: Yale University Press, 1969.
GURLEY, J. C.; SHAW, E. S. Money in a Theory of Finance. Washington: Brookings Instituition, 1960.
Capítulo
II
Sistema Financeiro Nacional
Objetivos
■ Descrever a intermediação financeira.

■ Apresentar a segmentação do mercado financeiro.
■ Demonstrar a estrutura do Sistema Financeiro Nacional.
■ Abordar as funções do Sistema Financeiro Nacional.
■ Discorrer sobre o subsistema normativo.
■ Descrever as principais instituições pertencentes ao subsistema operativo.
■ Avaliar as atribuições das instituições pertencentes ao Sistema Financeiro
Nacional e as diferenças entre elas.
A INTERMEDIAÇÃO FINANCEIRA
Os agentes econômicos nem sempre (ou, para ser mais realista, quase
nunca) auferem um montante de renda, num dado período, exatamente igual
às suas necessidades de consumo e investimento. Daí verifica-se que, para um
dado período de tempo considerado, coexistirão agentes econômicos cujo
fluxo de renda será superior às suas necessidades de consumo e investimento
– os chamados agentes superavitários – e agentes econômicos cujo fluxo de
renda será inferior às suas necessidades de consumo e investimento – os cha-
mados agentes deficitários. Há possibilidade de interação direta entre os agen-
Figura 2.1
Intermediação financeira
tes superavitários e os agentes deficitários e, na realidade, essa interação

ocorre no sistema econômico. Entretanto, a relação entre esses agentes é dificulta-
da pelo grau de complexidade da economia. O surgimento de agentes especia-
lizados na transferência de rendas excedentes dos agentes superavitários para
colocação sob a forma de empréstimos junto aos agentes deficitários torna a
interação muito mais eficiente. Esses agentes especializados, os chamados in-
termediários financeiros, emitem títulos de crédito que são adquiridos pelos
agentes superavitários e, de posse das poupanças destes últimos, financiam as
necessidades de consumo e investimento dos agentes deficitários.
Os agentes superavitários também são conhecidos como poupadores de
recursos, enquanto os agentes deficitários também são conhecidos como
tomadores de recursos.
Os intermediários financeiros podem ser definidos como aqueles agentes
legalmente capazes de fazer operações passivas (captar recursos) e operações
ativas (emprestar recursos) com os demais agentes econômicos. Existem ou-
tros agentes financeiros que estão legalmente habilitados a prestar serviços
financeiros (alguns podem inclusive emprestar recursos), mas estão legalmente
impedidos de captar recursos do público (realizar operações passivas com o
público). Esses agentes são conhecidos como auxiliares financeiros.
A intermediação financeira traz diversos benefícios para o sistema econô-
mico, entre os quais podemos citar:
Sistema Financeiro Nacional 13
• Ao se especializarem em operações de intermediação financeira, os inter-

mediários financeiros desenvolvem capacidades específicas de análise de
crédito que, além de tornar o sistema econômico mais seguro, pode torná-
lo mais eficiente quanto à utilização dos recursos, posto que os interme-
diários financeiros só se interessarão em emprestar recursos àqueles agen-
tes deficitários que disponham de capacidade efetiva de pagamento ou
que apresentem projetos de investimento potencialmente mais viáveis. Ao
selecionar os tomadores de crédito, os intermediários financeiros tornam
as poupanças dos agentes superavitários mais seguras; é claro que, se o
intermediário financeiro não dispuser de bons sistemas de análise de cré-
dito e de controles internos, além de profissionais devidamente qualifica-
dos, o processo de concessão de crédito se tornará tanto mais vulnerável a
falhas e fraudes e não produzirá os benefícios esperados.
• Os intermediários financeiros são capazes de estabelecer extensas redes
de relacionamento, além de dispor de maior capacidade de obter infor-
mações (especialmente dos tomadores de crédito), o que torna a interação
dos agentes superavitários com os agentes deficitários mais eficiente.
• Em decorrência da sua especialização, os intermediários financeiros de-
senvolvem a capacidade de criar produtos e soluções financeiras que aten-
dam necessidades específicas dos agentes superavitários e dos agentes de-
ficitários.
• Os intermediários financeiros, expondo-se aos riscos de descasamento de
prazos e taxas de juros, são capazes de compatibilizar diferentes expectati-
vas de prazos e montantes dos agentes superavitários e dos agentes defici-
tários. Por exemplo, os agentes econômicos interessados em contrair em-
préstimos ou financiamentos para a aquisição da casa própria geralmente
necessitam de montantes maiores por prazos mais longos (10, 15 ou até
20 anos); entretanto, os agentes superavitários (individualmente) em ge-
ral não estão interessados em “imobilizar” seus recursos por prazos tão
longos ou muitas vezes não dispõem individualmente de somas significati-
vas. Os intermediários financeiros são capazes de captar pequenos mon-
tantes de diversos agentes superavitários em aplicações de curto prazo ou
prazo aleatório (caderneta de poupança) e disponibilizar somas mais sig-
nificativas por prazos definidos (porém, mais longos) para agentes defici-
tários adquirirem suas moradias.
Os benefícios da intermediação financeira têm que ser, naturalmente,

contrapostos aos seus custos para o sistema econômico. Esses custos podem
ser representados pelo spread ou diferença entre as taxas de captação do inter-

mediário financeiro (taxas que esses intermediários pagam aos agentes
superavitários pela utilização das suas poupanças) e as taxas de empréstimo
(taxas que esses intermediários cobram dos agentes deficitários pelos recur-
sos disponibilizados). Quando essa diferença se torna excessiva, surgem for-
mas de desintermediação financeira, isto é, formas de aproximação entre os
agentes superavitários e os agentes deficitários sem a participação dos inter-
mediários financeiros (embora essa aproximação muitas vezes seja viabilizada
pelos serviços de outros agentes financeiros que não são legalmente capazes
de realizar a intermediação financeira – corretoras, por exemplo).
O spread excessivo obtido pelos intermediários financeiros pode, também,
inviabilizar a realização de investimentos sadios que seriam viáveis num am-
biente de taxas de juros mais comedidas. Em um ambiente de taxas de juros
excessivamente elevadas pode ocorrer o fenômeno da seleção inversa de to-
madores de crédito: aqueles agentes que dispunham de bons projetos de in-
vestimento podem se sentir desencorajados a tomar recursos emprestados em
função da elevação do risco dos seus projetos, ou podem simplesmente adiar
a tomada de decisão de investimento, aguardando uma queda futura das ta-
xas de juros. Aqueles agentes que se encontram em situação financeira delica-
da e precisam rolar (renovar) as suas dívidas se dispõem a tomar crédito a
qualquer custo.
O MERCADO FINANCEIRO
O mercado financeiro pode ser entendido como o conjunto de interme-
diários e demais prestadores de serviços financeiros (auxiliares financeiros)
que possibilitam a transferência de recursos dos agentes superavitários para
os agentes deficitários.
Andrezo e Lima1 definem mercado financeiro como “conjunto de insti-
tuições e instrumentos financeiros destinados a possibilitar a transferência de
recursos dos ofertadores para os tomadores, criando condições de liquidez
no mercado”.
1. A. F. Andrezo, e, I. S. Lima. Mercado financeiro: aspectos históricos e conceituais. p. 3.

A Segmentação do Mercado Financeiro

Cardim et al 2 definem relações financeiras como “aquelas que envolvem
como agentes fundamentais unidades superavitárias e deficitárias, as quais tran-
sacionam meios que permitem a realização imediata de gastos desejados em
troca de direitos sobre rendas futuras”. Os autores definem mercados financei-
ros como aqueles que “englobam todas as transações que são feitas com obriga-
ções emitidas por agentes deficitários ou por intermediários financeiros que
busquem canalizar recursos para eles”. Os autores definem, ainda, sistema fi-
nanceiro como “conjunto de mercados financeiros existentes numa dada eco-
nomia, pelas instituições financeiras participantes e suas inter-relações e pelas
regras de participação e intervenção do poder público nessa atividade”.
Assaf Neto3 define sistema financeiro “como um conjunto de instituições
financeiras e instrumentos financeiros que visam, em última análise, a trans-
ferir recursos dos agentes econômicos (pessoas, empresas, governo) supera-
vitários para os deficitários”.
O mercado financeiro pode ser segmentado segundo diversos critérios.
Quanto à natureza das operações desenvolvidas podemos segmentá-lo em:
• Mercado monetário: mercado caracterizado por operações de curto e

curtíssimo prazos, onde as empresas buscam recursos para atender às suas
necessidades imediatas de liquidez ou alternativas para a aplicação de sal-
dos de caixa, e onde o Banco Central atua para ajustar a liquidez do siste-
ma econômico.
• Mercado de crédito: mercado caracterizado por operações de curto e médio
prazos, onde as empresas buscam recursos para o financiamento de capi-
tal de giro e onde as famílias obtêm recursos para a aquisição de bens de
consumo duráveis (automóveis, eletrodomésticos etc.).
• Mercado de capitais: mercado caracterizado por operações de prazo mé-
dio, longo ou indeterminado, destinadas a suprir recursos para atender às
necessidades das empresas de capital fixo e de giro. O mercado de ações é
um componente do mercado de capitais.
• Mercado de câmbio: mercado caracterizado pelas operações de troca de
moedas (nacional e estrangeiras) à vista ou a termo (para liquidação
futura).
2. F. J. Cardim et al. Economia monetária e financeira. p. 223-38.

3. A. Assaf Neto. Mercado financeiro. p. 60.
Quanto ao prazo das operações os autores em finanças corporativas como

Ross, Westerfield, Jaffe,4 Weston e Brigham5 segmentam o mercado financei-
ro em:
• Mercado monetário: mercado caracterizado pela emissão de títulos e a

realização de operações de prazos inferiores a um ano.
• Mercado de capitais: mercado caracterizado pela emissão de títulos de
prazos superiores a um ano e de ações.
O mercado financeiro também pode ser segmentado quanto à emissão do

título de crédito em:
• Mercado primário: quando ocorre a venda do título por parte do emissor,

com a consequente entrada de recursos no seu caixa.
• Mercado secundário: mercado onde os títulos adquiridos no mercado pri-
mário são posteriormente revendidos; ocorre a troca da titularidade dos
papéis, mas não há ingresso de recursos no caixa do emissor (os recursos
já ingressaram na operação ocorrida no mercado primário). É importan-
te ressaltar a importância do mercado secundário para os emissores (go-
vernos ou empresas): quanto mais vigoroso for o mercado secundário para
papéis de um emissor, maior será o interesse de investidores em adquiri-
los no mercado primário.
O mercado financeiro ainda pode ser segmentado, quanto a forma e “lu-

gar” de colocação dos títulos, em:
• Mercado de bolsa: mercado público, com informações transparentes, onde

os preços dos títulos são estabelecidos por mecanismo de leilão (as melho-
res ofertas de compra são contrastadas com as melhores ofertas de venda
de títulos por meio de pregão de viva voz ou com o auxílio de sistemas
informatizados).
• Mercado de balcão: mercado privado, onde a negociação ocorre direta-
mente entre a instituição financeira e o cliente (ou entre instituições fi-
nanceiras) e os preços são negociados somente entre as partes envolvidas.
4. S. Ross, R. Westerfied, e J. Jaffe. Administração financeira. p. 15.

5. J. Weston e E. Brigham. Fundamentos da administração financeira.
O Sistema Financeiro Nacional

O Sistema Financeiro Nacional (SFN) é composto pelos intermediários
financeiros e demais prestadores de serviços financeiros, pelos instrumentos
financeiros por eles utilizados e pelas instituições públicas reguladoras e
fiscalizadoras do mercado.
O SFN foi estruturado por uma série de leis editadas a partir do ano de
1964 que formataram sua estrutura de funcionamento.
Entre as principais leis que contribuíram para sua construção seguem:
• Lei da Reforma do Sistema Financeiro Nacional (4.595/64), que criou o

Conselho Monetário Nacional e o Banco Central do Brasil e estabeleceu
as normas operacionais, os procedimentos e as subordinações do sistema
de intermediação.
• Lei da Correção Monetária (4.357/64), que instituiu a estrutura de in-
dexação dos débitos fiscais e criou os títulos públicos com cláusulas de
correção monetária.
• Lei do Plano Nacional de Habitação (4.380/64), que criou o Banco Nacio-
nal de Habitação (BNH) para gerir o Sistema Brasileiro de Poupança e
Empréstimo (SBPE) com objetivo de fomentar o setor de construção civil
e de saneamento.
• Lei do Mercado de Capitais (4.728/65), que estabeleceu a estrutura do
sistema de investimento destinado a atender a demanda de crédito até
então reprimida.
• Lei da Comissão de Valores Mobiliários (6.385/76), que instituiu a CVM,
que passou a assumir a responsabilidade pela regulamentação e fiscaliza-
ção das atividades relacionadas ao mercado de valores mobiliários.
• Lei das Sociedades Anônimas (6.404/76), que definiu as regras e as estru-
turas das demonstrações financeiras, as estruturas societárias e os direitos
e as obrigações de acionistas e dos órgãos estatutários.
O desenvolvimento de um país depende da participação crescente de ca-

pitais, e o processo de distribuição de recursos no mercado evidencia a fun-
ção econômica e social do SFN.
A Estrutura do Sistema Financeiro Nacional

O Sistema Financeiro Nacional pode ser segmentado em dois subsistemas
principais: o subsistema normativo, constituído pelas instituições públicas res-
ponsáveis pela regulação e fiscalização do sistema financeiro, e o subsistema

operativo, formado por instituições financeiras públicas e privadas.
Essa estrutura do Sistema Financeiro Nacional pode ser resumida confor-
me o Quadro 2.1.
O subsistema normativo
O subsistema normativo é representado por órgãos de regulação e fiscali-
zação que detêm as responsabilidades pelo funcionamento do mercado fi-
nanceiro e de suas instituições. Esses órgãos estabelecem as diretrizes, fiscali-
zam e regulamentam as atividades.
A EVOLUÇÃO DO SUBSISTEMA NORMATIVO

Antes da edição da Lei no 4.595/646 e, portanto, da criação do Banco
Central, as funções de autoridade monetária eram divididas entre a Superin-
tendência da Moeda e do Crédito (Sumoc), o Banco do Brasil (BB) e o Tesou-
ro Nacional.
A Sumoc foi criada em 1945 com a finalidade de exercer o controle mone-
tário e preparar a organização de um banco central. A Sumoc tinha entre as
suas responsabilidades a fixação dos percentuais de encaixe obrigatório dos
bancos comerciais e das taxas do redesconto. A instituição também era respon-
sável pela supervisão dos bancos comerciais e pela orientação da política cam-
bial, além de representar o país junto a organismos internacionais.
O Banco do Brasil era responsável pelo controle das operações de comér-
cio exterior e pelo recebimento dos depósitos compulsórios e voluntários dos
bancos comerciais. O Tesouro Nacional era responsável pela emissão de pa-
pel-moeda.
A Lei no 4.595/64 extinguiu a antiga Superintendência da Moeda e do
Crédito (Sumoc) e estabeleceu em seu artigo 1o que o sistema financeiro na-
cional seria constituído:
I. Do Conselho Monetário Nacional.

II. Do Banco Central do Brasil.
III. Do Banco do Brasil S.A.
IV. Do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social.
V. Das demais instituições financeiras públicas e privadas.
6. Lei no 4.595, de 31 de dezembro de 1964.

Quadro 2.1
A estrutura do Sistema Financeiro Nacional
Subsistema Normativo – Órgãos de Regulação e Fiscalização
Conselho Monetário Nacional Banco Central do Brasil (BCB)

(CMN) Comissão de Valores Mobiliários (CVM)
Superintendência de Seguros Privados (Susep)
Secretaria de Previdência Complementar (SPC)
Subsistema Operativo – Sistema de Intermediação
Instituições financeiras Bancos múltiplos com carteira comercial

captadoras de depósitos à vista Bancos comerciais
Caixas econômicas
Cooperativas de crédito
Demais instituições financeiras Bancos múltiplos sem carteira comercial

Bancos de investimentos
Bancos de desenvolvimento
Sociedades de crédito, financiamento e investimento
Sociedades de crédito imobiliário
Companhias hipotecárias
Associações de poupança e empréstimo
Agências de fomento
Sociedade do microempreendedor
Auxiliares financeiros ou outros Bolsa de mercadorias e de futuros

intermediários Bolsa de valores
Sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários
Sociedades distribuidoras de títulos e valores mobiliários
Sociedades de arrendamento mercantil
Sociedades corretoras de câmbio
Agentes autônomos de investimento
Entidades ligadas aos sistemas Entidades fechadas de previdência privada

de previdência e seguros Entidades abertas de previdência privada
Sociedades seguradoras
Sociedades de capitalização
Sociedades administradoras de seguro saúde
Administração de recursos de Fundos mútuos

terceiros Clubes de investimentos
Administradoras de consórcios
Sistema de Liquidação e Sistema especial de liquidação e de custódia (Selic)

Custódia Central de custódia e liquidação financeira de Título (Cetip)
Fonte: Banco Central do Brasil (BCB).

A necessidade de regulamentar e fiscalizar as instituições operativas de-

terminou a criação e o desenvolvimento de novos órgãos e o subsistema
normativo hoje consiste nas seguintes instituições:
I. Conselho Monetário Nacional (CMN).

II. Banco Central do Brasil (BCB).
III. Conselho de Valores Mobiliários (CVM).
IV. Superintendência de Seguros Privados (Susep).
V. Secretaria de Previdência Complementar (SPC).
CONSELHO MONETÁRIO NACIONAL

O Conselho Monetário Nacional não desempenha função executiva. O
CMN foi criado “com a finalidade de formular a política da moeda e do crédi-
to, objetivando o progresso econômico e social do país”.
❒ Objetivos do CMN
A Lei no 4.595/64 estabeleceu como objetivos da política do CMN:
• Adaptar o volume dos meios de pagamento às reais necessidades da eco-

nomia nacional e a seu processo de desenvolvimento.
• Regular o valor interno da moeda, para tanto prevenindo ou corrigindo
os surtos inflacionários ou deflacionários de origem interna ou externa, as
depressões econômicas e outros desequilíbrios oriundos de fenômenos
conjunturais.
• Regular o valor externo da moeda e o equilíbrio no balanço de pagamen-
to do país, tendo em vista a melhor utilização dos recursos em moeda
estrangeira.
• Orientar a aplicação dos recursos das instituições financeiras, quer públi-
cas, quer privadas, visando a propiciar, nas diferentes regiões do país, con-
dições favoráveis ao desenvolvimento harmônico da economia nacional.
• Propiciar o aperfeiçoamento das instituições e dos instrumentos financei-
ros, visando à maior eficiência do sistema de pagamentos e de mobilização
de recursos.
• Zelar pela liquidez e solvência das instituições financeiras.
• Coordenar as políticas monetária, creditícia, orçamentária, fiscal e da dí-
vida pública, interna e externa.
❒ As competências do CMN
A Lei no 4.595/64 estabeleceu como competências do CMN, entre outras:
• Estabelecer condições para que o Banco Central do Brasil emita moeda-

papel de curso forçado, nos termos e limites decorrentes desta lei, bem
como as normas reguladoras do meio circulante.
• Aprovar os orçamentos monetários, preparados pelo Banco Central do
Brasil, por meio dos quais serão estimadas as necessidades globais de moe-
da e crédito.
• Fixar as diretrizes e normas da política cambial, inclusive quanto à com-
pra e venda de ouro e a quaisquer operações em direitos especiais de sa-
que e em moeda estrangeira.
• Disciplinar o crédito em todas as suas modalidades e as operações creditícias
em todas as suas formas, inclusive aceites, avais e prestações de quaisquer
garantias por parte das instituições financeiras.
• Regular a constituição, o funcionamento e a fiscalização dos que exerce-
rem atividades subordinadas a essa lei, bem como a aplicação das penali-
dades previstas.
• Determinar a porcentagem máxima dos recursos que as instituições finan-
ceiras poderão emprestar a um mesmo cliente ou grupo de empresas (di-
versificação do risco).
• Estipular índices e outras condições técnicas sobre encaixes, imobiliza-
ções e outras relações patrimoniais, a serem observados pelas instituições
financeiras (limites operacionais).
• Expedir normas gerais de contabilidade e estatística a serem observadas
pelas instituições financeiras.
• Regulamentar, fixando limites, prazos e outras condições, as operações de
redesconto e de empréstimo, efetuadas com quaisquer instituições finan-
ceiras públicas e privadas de natureza bancária.
• Baixar normas que regulem as operações de câmbio, inclusive swaps, fi-
xando limites, taxas, prazos e outras condições.
• Regular os depósitos a prazo de instituições financeiras e demais socieda-
des autorizadas a funcionar pelo Banco Central do Brasil, inclusive entre
aquelas sujeitas ao mesmo controle acionário ou coligadas.
O Conselho Monetário Nacional é composto pelos ministros da Fazenda e

do Planejamento, Orçamento e Gestão e pelo presidente do Banco Central.
BANCO CENTRAL DO BRASIL

O Banco Central do Brasil (BCB) é o principal poder executivo das po-
líticas traçadas pelo CMN. É um banco fiscalizador e disciplinador do merca-
do financeiro. O BCB define regras, limites e condutas das instituições que
operam no mercado financeiro. É a instituição gestora do SFN e executora
da política monetária, através do controle dos meios de pagamento. Aplica
penalidades ao intervir e liquidar instituições financeiras.
❒ As competências do BCB
A Lei no 4.595/64, em seu artigo 5o, transformou a antiga Superintendên-
cia da Moeda e do Crédito (Sumoc) no Banco Central do Brasil. No seus
artigos 10o e 11o, a lei estabelece as competências privativas do Banco Central
do Brasil (BCB), entre as quais:
• Emitir moeda-papel e moeda metálica, nas condições e nos limites autori-

zados pelo Conselho Monetário Nacional (Vetado).
• Executar os serviços do meio circulante.
• Determinar o recolhimento de até 100% do total dos depósitos à vista e de
até 60% de outros títulos contábeis das instituições financeiras, seja na
forma de subscrição de letras ou obrigações do Tesouro Nacional ou com-
pra de títulos da dívida pública federal, seja por meio de recolhimento em
espécie, em ambos os casos entregues ao Banco Central do Brasil, na for-
ma e nas condições por ele determinadas.
• Receber os recolhimentos compulsórios de que trata o inciso anterior e,
ainda, os depósitos voluntários à vista das instituições financeiras.
• Realizar operações de redesconto e empréstimo a instituições financeiras
bancárias.
• Exercer o controle do crédito sob todas as suas formas.
• Efetuar o controle dos capitais estrangeiros, nos termos da lei.
• Ser depositário das reservas oficiais de ouro, de moeda estrangeira e de
direitos especiais de saque.
• Exercer a fiscalização das instituições financeiras e aplicar as penalidades
previstas.
• Conceder autorização às instituições financeiras a fim de que possam:
– Funcionar no país.
– Instalar ou transferir suas sedes, ou dependências, inclusive no exterior.
– Ser transformadas, fundidas, incorporadas ou encampadas.
– Praticar operações de câmbio, crédito real e venda habitual, de títulos

da dívida pública federal, estadual ou municipal, ações, debêntures, le-
tras hipotecárias e outros títulos de crédito ou mobiliários.
– Ter prorrogados os prazos concedidos para funcionamento.
– Alterar seus estatutos.
– Alienar ou, por qualquer outra forma, transferir o seu controle acionário.
• Estabelecer condições para a posse e para o exercício de quaisquer cargos de
administração de instituições financeiras privadas, assim como para o exercí-
cio de quaisquer funções em órgãos consultivos, fiscais e semelhantes, segun-
do normas que forem expedidas pelo Conselho Monetário Nacional.
• Efetuar, como instrumento de política monetária, operações de compra e
venda de títulos públicos federais.
• Entender-se, em nome do governo brasileiro, com as instituições financei-
ras estrangeiras e internacionais.
• Promover, como agente do governo federal, a colocação de empréstimos
internos ou externos, podendo, também, encarregar-se dos respectivos
serviços.
• Atuar no sentido do funcionamento regular do mercado cambial, da esta-
bilidade relativa das taxas de câmbio e do equilíbrio no balanço de paga-
mentos, podendo para esse fim comprar e vender ouro e moeda estran-
geira, bem como realizar operações de crédito no exterior, inclusive as
referentes aos direitos especiais de saque, e separar os mercados de câm-
bio financeiro e comercial.
• Efetuar compra e venda de títulos de sociedades de economia mista e
empresas do Estado.
• Emitir títulos de responsabilidade própria, de acordo com as condições
estabelecidas pelo Conselho Monetário Nacional.
• Regular a execução dos serviços de compensação de cheques e outros papéis.
• Exercer permanente vigilância, nos mercados financeiros e de capitais,
sobre empresas que, direta ou indiretamente, interfiram nesses mercados
e em relação às modalidades ou aos processos operacionais que utilizem.
• Prover, sob controle do Conselho Monetário Nacional, os serviços de sua
Secretaria.
É importante observar que a Lei Complementar no 101/2000,7 em seu arti-

go 34, vedou a emissão de títulos por parte do Banco Central a partir de maio
7. Lei Complementar no 101, de 4 de maio de 2000 (Lei de Responsabilidade Fiscal).

de 2002. Existem, entretanto, títulos emitidos pelo Banco Central antes dessa
data que ainda não venceram e, portanto, circulam no mercado financeiro.
As Instituições que dependem da prévia autorização do Banco Central
do Brasil para o seu funcionamento são:
• Administradoras de consórcios
• Agências de fomento
• Bancos comerciais
• Bancos múltiplos
• Banco cooperativos
• Bancos de desenvolvimento
• Bancos de investimento
• Companhias hipotecárias
• Cooperativas de crédito
• Sociedades corretoras de câmbio
• Sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários
• Sociedades distribuidoras de títulos e valores mobiliários
• Sociedades de arrendamento mercantil (leasing)
• Sociedades de crédito ao microempreendedor
• Sociedades de crédito, financiamento e investimento (financeira)
• Sociedades de crédito imobiliário
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

A Comisssão de Valores Mobiliários (CVM) é uma autarquia vinculada ao
Ministério da Fazenda, que age sob a orientação do CMN. É um órgão
normativo de apoio ao SFN, atuando no controle e na fiscalização do merca-
do de valores mobiliários (ações e debêntures, commercial papers e outros títu-
los emitidos pelas sociedades anônimas e autorizados pelo CMN).
Estão sob a responsabilidade da CVM as instituições auxiliares, com exce-
ção das sociedades de arrendamento mercantil, as sociedades corretoras de
câmbio, e as administradoras de recursos de terceiros.
❒ Objetivos da CVM
A Comissão de Valores Mobiliários foi criada pela Lei no 6.385/76, que
estabeleceu como objetivos da sua atuação:
• Assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados de bolsa e

de balcão.
• Proteger os titulares de valores mobiliários contra emissões irregulares e
atos ilegais de administradores e acionistas controladores de companhias
ou de administradores de carteiras de valores mobiliários.
• Evitar e coibir modalidades de fraude e manipulação destinadas a criar
condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários
negociados no mercado.
• Assegurar o acesso do público a informações sobre valores mobiliários
negociados e companhias que os tenham emitido.
• Assegurar a observância de práticas comerciais equitativas no mercado
de valores mobiliários.
• Estimular a formação de poupança e sua aplicação em valores mobiliários.
• Promover a expansão e o funcionamento eficiente e regular do mercado
de ações e estimular as aplicações permanentes em ações do capital social
das companhias abertas.
A lei que criou a CVM (6.385/76) e a Lei das Sociedades por Ações (6.404/
76) disciplinaram o funcionamento do mercado de valores mobiliários e a
atuação de seus protagonistas: as companhias abertas, os intermediários fi-
nanceiros, os investidores e demais participantes.
A CVM tem poderes para disciplinar, normatizar e fiscalizar a atuação dos
diversos integrantes do mercado e seu poder normatizador abrange todas as
matérias referentes ao mercado de valores mobiliários. Cabe à CVM, entre
outras, disciplinar as seguintes matérias:
• Registro de companhias abertas.

• Registro de distribuições de valores mobiliários.
• Credenciamento de auditores independentes e administradores de cartei-
ras de valores mobiliários.
• Organização, funcionamento e operações das bolsas de valores.
• Negociação e intermediação no mercado de valores mobiliários.
• Administração de carteiras e custódia de valores mobiliários.
• Suspensão ou cancelamento de registros, credenciamentos ou autori-
zações.
• Suspensão de emissão, distribuição ou negociação de determinado valor
mobiliário ou decretação de recesso de bolsa de valores.
A lei atribui à CVM competência para apurar, julgar e punir irregulari-

dades eventualmente cometidas no mercado. A CVM mantém uma estrutu-
ra especificamente destinada a prestar orientação aos investidores e acolher
denúncias e sugestões por eles formuladas.
No seu artigo 5o, a Lei no 6.385/76 (modificada pela Lei no 10.303/
2002) institui a CVM:
Art. 5o É instituída a Comissão de Valores Mobiliários, entidade autárquica em

regime especial, vinculada ao Ministério da Fazenda, com personalidade jurídica
e patrimônio próprios, dotada de autoridade administrativa independente, au-
sência de subordinação hierárquica, mandato fixo e estabilidade de seus dirigen-
tes, e autonomia financeira e orçamentária.
❒ As competências da CVM
No seu artigo 8o, a Lei no 6.385/76 (modificada pela Lei no 10.303/2002)
estabelece as competências da CVM:
I – Regulamentar, com observância da política definida pelo Conselho

Monetário Nacional, as matérias expressamente previstas nesta lei e na de
sociedades por ações.
II – Administrar os registros instituídos por esta lei.
III – Fiscalizar permanentemente as atividades e os serviços do mercado
de valores mobiliários, de que trata o art. 1o, bem como a veiculação de
informações relativas ao mercado, às pessoas que dele participem, e aos
valores nele negociados.
IV – Propor ao Conselho Monetário Nacional a eventual fixação de limites
máximos de preço, comissões, emolumentos e quaisquer outras vantagens
cobradas pelos intermediários do mercado.
V – Fiscalizar e inspecionar as companhias abertas dada prioridade às que
não apresentem lucro em balanço ou às que deixem de pagar o dividendo
mínimo obrigatório.
§ 1o O disposto neste artigo não exclui a competência das Bolsas de Valo-
res, das Bolsas de Mercadorias e Futuros, e das entidades de compensa-
ção e liquidação com relação aos seus membros e aos valores mobiliários
nelas negociados.
Depende de prévia autorização da Comissão de Valores Mobiliários (CVM)

o funcionamento das seguintes instituições:
• Agentes autônomos de investimento.

• Bolsas de valores.
• Sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários.
• Sociedades distribuidoras de títulos e valores mobiliários.
As sociedades corretoras e as sociedades distribuidoras de títulos e valores

mobiliários dependem da autorização do Banco Central para a sua constitui-
ção e funcionamento e dependem da aprovação da Comissão de Valores Mo-
biliários para o exercício de atividades no mercado de valores mobiliários.
SUPERINTENDÊNCIA DE SEGUROS PRIVADOS

A Superintendência de Seguros Privados (Susep), autarquia federal vincu-
lada ao Ministério da Fazenda, é o órgão responsável pelo controle e pela
fiscalização do mercado de seguros, previdência privada aberta e capitaliza-
ção no Brasil.
❒ Os objetivos da Susep
A Susep foi instituída pelo Decreto-lei no 73, de 21 de novembro de 1966,
que também instituiu o Sistema Nacional de Seguros Privados, do qual fazem
parte o Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP), o IRB Brasil Ressegu-
ros S.A. (IRB-Brasil Re), as sociedades autorizadas a operar em seguros priva-
dos e capitalização, as entidades de previdência privada aberta e os corretores
habilitados. A Susep é o órgão responsável pelo controle e fiscalização dos mer-
cados de seguro, previdência privada aberta, capitalização e resseguro. É admi-
nistrada por um Conselho Diretor, composto pelo superintendente e por qua-
tro diretores. O Decreto-lei no 73/66 estabeleceu as atribuições da Susep:
• Fiscalizar a constituição, a organização, o funcionamento e a operação

das sociedades seguradoras, de capitalização, entidades de previdência pri-
vada aberta e resseguradores, na qualidade de executora da política
traçada pelo CNSP.
• Atuar no sentido de proteger a captação de poupança popular que se efe-
tua por meio das operações de seguro, previdência privada aberta, capita-
lização e resseguro.
• Zelar pela defesa dos interesses dos consumidores dos mercados supervi-
sionados.
• Promover o aperfeiçoamento das instituições e dos instrumentos ope-

racionais a elas vinculados, visando à maior eficiência do Sistema Nacio-
nal de Seguros Privados e do Sistema Nacional de Capitalização.
• Promover a estabilidade dos mercados sob sua jurisdição, assegurando sua
expansão e o funcionamento das entidades que neles operem.
• Zelar pela liquidez e solvência das sociedades que integram o mercado.
• Disciplinar e acompanhar os investimentos daquelas entidades, em espe-
cial os efetuados em bens garantidores de provisões técnicas.
• Cumprir e fazer cumprir as deliberações do CNSP, e exercer as atividades
por ele delegadas.
• Prover os serviços de secretaria executiva do CNSP.
❒ Instituições autorizadas pela Susep

Depende de prévia autorização da Superintendência de Seguros Privados
(Susep) o funcionamento das seguintes instituições:
• Sociedades seguradoras
• Sociedades de capitalização
• Entidades de previdência privada aberta
• Sociedades resseguradoras
SECRETARIA DE PREVIDÊNCIA COMPLEMENTAR

A Secretaria de Previdência Complementar (SPC) é um órgão do Ministé-
rio da Previdência e Assistência Social responsável pela fiscalização e pelo
controle dos planos e benefícios das atividades de entidades de previdência
privada fechada.
❒ As competências da SPC
Esse órgão possui como atribuições:
• Propor as diretrizes básicas para o Sistema de Previdência Complementar.

• Harmonizar as atividades das entidades fechadas de previdência privada com
as políticas de desenvolvimento social e econômico-financeira do governo.
• Supervisionar, coordenar, orientar e controlar as atividades relacionadas
com a previdência complementar fechada.
• Analisar e deferir os pedidos de autorização para constituição, funciona-

mento, fusão, incorporação, grupamento, transferência de controle e re-
forma dos estatutos das entidades fechadas de previdência privada.
• Fiscalizar as atividades das entidades fechadas de previdência privada, quan-
to ao cumprimento da legislação e das normas em vigor e aplicar as pena-
lidades cabíveis.
❒ Instituições autorizadas pela SPC

Depende de prévia autorização da Secretaria de Previdência Complemen-
tar o funcionamento das entidades fechadas de previdência complementar.
As entidades fechadas têm como objeto a administração e a execução de
planos de benefícios de natureza previdenciária. Conforme dispõe o artigo
31 da Lei Complementar no 109/2001, as entidades fechadas são aquelas
acessíveis, na forma regulamentada pelo órgão regulador e fiscalizador, ex-
clusivamente:
• Aos empregados de uma empresa ou grupo de empresas e aos servidores

da União, dos estados, do Distrito Federal e dos municípios, denomina-
dos patrocinadores.
• Aos associados ou membros de pessoas jurídicas de caráter profissional,
classista ou setorial, denominadas instituidores.
As entidades fechadas devem se constituir sob a forma de fundação ou

sociedade civil, sem fins lucrativos. Os planos de benefícios de entidades fe-
chadas poderão ser instituídos por patrocinadores e instituidores e, nesse caso,
os planos de benefícios devem ser, obrigatoriamente, oferecidos a todos os
empregados dos patrocinadores ou associados dos instituidores.
O artigo 34 da Lei Complementar no 109/2001 dispõe que as entidades

fechadas podem ser qualificadas da seguinte forma:
• De acordo com os planos que administram:

– De plano comum, quando administram plano ou conjunto de planos
acessíveis ao universo de participantes.
– Com multiplano, quando administram plano ou conjunto de planos
de benefícios para diversos grupos de participantes, com indepen-
dência patrimonial.
• De acordo com seus patrocinadores ou instituidores:

– Singulares, quando estiverem vinculadas a apenas um patrocinador ou
instituidor.
– Multipatrocinadas, quando congregarem mais de um patrocinador ou
instituidor.
O S CONSELHOS DO SUBSISTEMA NORMATIVO

Ainda no âmbito do subsistema normativo funcionam também o Conse-
lho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (CRSFN), criado pelo De-
creto no 91.152, de 15 de março de 1985, com a competência para julgar em
segunda e última instâncias administrativas os recursos interpostos das deci-
sões sobre penalidades administrativas aplicadas às instituições financeiras. O
CRSFN é composto por oito conselheiros:
• Um representante do Ministério da Fazenda

• Um representante do Banco Central
• Um representante da Secretaria de Comércio Exterior do Ministério do
Desenvolvimento, Indústria e Comércio Exterior
• Um representante da Comissão de Valores Mobiliários
• Quatro representantes das entidades de classe do mercado financeiro (in-
dicados em lista tríplice)
O Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP) é constituído pelos

seguintes membros:
• Ministro da Fazenda – presidente

• Superintendente da Susep – presidente substituto
• Representante do Ministério da Justiça
• Representante do Ministério da Previdência e Assistência Social
• Representante do Banco Central do Brasil
• Representante da Comissão de Valores Mobiliários
O CNSP tem por atribuições:
• Fixar diretrizes e normas da política de seguros privados.

• Regular a constituição, a organização, o funcionamento e a fiscalização
dos que exercem atividades subordinadas ao Sistema Nacional de Seguros
Privados, bem como a aplicação das penalidades previstas.
• Fixar as características gerais dos contratos de seguro, previdência priva-

da aberta, capitalização e resseguro.
• Estabelecer as diretrizes gerais das operações de resseguro.
• Conhecer dos recursos de decisão da Susep e do IRB.
• Determinar os critérios de constituição das sociedades seguradoras, de
capitalização, entidades de previdência privada aberta e resseguradores,
com fixação dos limites legais e técnicos das respectivas operações.
• Disciplinar a corretagem do mercado e a profissão de corretor.
Por último, ressalta-se a existência do Conselho de Controle de Atividades

Financeiras (Coaf), criado pela Lei no 9.613/98 com a finalidade de discipli-
nar, aplicar penas administrativas, receber, examinar e identificar as ocorrên-
cias suspeitas de atividades ilícitas relacionadas a crimes de “lavagem” ou
ocultação de bens, direitos e valores, sem prejuízo da competência de outros
órgãos e entidades. Como dispõe o artigo 16 da Lei no 9.613/198, alterado
pela Lei no 10.683/2003, o Coaf “será composto por servidores públicos de
reputação ilibada e reconhecida competência, designados em ato do ministro
de Estado da Fazenda, dentre os integrantes do quadro de pessoal efetivo do
Banco Central do Brasil, da Comissão de Valores Mobiliários, da Superinten-
dência de Seguros Privados, da Procuradoria-Geral da Fazenda Nacional, da
Secretaria da Receita Federal, de órgão de inteligência do Poder Executivo,
do Departamento de Polícia Federal, do Ministério das Relações Exteriores e
da Controladoria-Geral da União, atendendo, nesses quatro últimos casos, à
indicação dos respectivos ministros de Estado”.
O Coaf tem como atribuições, também, coordenar e propor mecanismos
de cooperação e de troca de informações que viabilizem ações rápidas e efici-
entes no combate à ocultação ou dissimulação de bens, direitos e valores.
Para tanto, o Coaf pode requerer aos órgãos da Administração Pública as
informações cadastrais bancárias e financeiras de pessoas envolvidas em ativi-
dades suspeitas.
O subsistema operativo
O subsistema operativo é constituído pelas instituições autorizadas pelos
organismos normativos a funcionar no mercado. Essas instituições dedicam-
se à intermediação financeira e/ou à prestação de outros serviços financei-
ros. O subsistema operativo é também conhecido como sistema de
intermediação porque é composto pelas instituições que, ao executarem as
determinações dos órgãos de regulação e fiscalização do SFN, realizam a

intermediação financeira, ou seja, captam recursos de poupadores (pessoas
físicas e jurídicas) e emprestam aos devedores (pessoas físicas e jurídicas).
A ESTRUTURA DO SUBSISTEMA OPERATIVO

O Quadro 2.2 ilustra a evolução do número de instituições intermediári-
as no SFN.
Quadro 2.2
Quantidade de instituições autorizadas a funcionar no SFN
Tipo de Instituição 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Banco múltiplo 205 194 180 174 169 164 153 143 141
Banco comercial 35 38 36 28 25 28 28 23 23
Desenvolvimento 6 6 6 6 5 5 4 4 4
Caixa econômica 2 2 2 2 1 1 1 1 1
Investimento 17 23 22 22 21 19 20 23 21
CFI 43 48 49 44 42 43 42 46 47
Corretora de TVM 227 219 202 194 193 187 177 161 147
Corretora de câmbio 48 39 37 39 39 41 43 42 43
DTVM 333 283 238 210 190 177 159 151 146
Arrendamento mercantil 80 75 80 83 81 78 72 65 58
Crédito imobiliário e APE 23 22 22 21 19 18 18 18 18
Companhia hipotecária - 3 3 4 6 7 7 6 6
Agências de fomento - - - 3 5 7 7 6 6
Cooperativas 908 1.018 1.120 1.198 1.253 1.311 1.379 1.430 1.454
SCM - - - - 4 11 23 37 49
Consórcios 462 446 433 422 406 407 399 376 365
Total 2.461 2.416 2.430 2.450 2.459 2.505 2.534 2.536 2.534
Fontes: Unicad e BCB.
A S INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS
As instituições financeiras são os principais agentes econômicos do
subsistema operativo. A Lei no 4.595/64 define, no artigo 17, que são conside-
radas “instituições financeiras, para os efeitos da legislação em vigor, as pes-

soas jurídicas públicas ou privadas, que tenham como atividade principal ou
acessória a coleta, intermediação ou aplicação de recursos financeiros pró-
prios ou de terceiros, em moeda nacional ou estrangeira, e a custódia de valor
de propriedade de terceiros.
Parágrafo único. Para os efeitos desta Lei e da legislação em vigor, equipa-
ram-se às instituições financeiras as pessoas físicas que exerçam quaisquer das
atividades referidas neste artigo, de forma permanente ou eventual.”
A Lei no 7.492/86, que define os crimes contra o sistema financeiro nacio-
nal, em seu artigo 1o dispõe:
Art. 1o Considera-se instituição financeira, para efeito desta lei, a pessoa jurídica de
direito público ou privado, que tenha como atividade principal ou acessória, cumu-
lativamente ou não, a captação, intermediação ou aplicação de recursos financeiros
de terceiros, em moeda nacional ou estrangeira, ou a custódia, emissão, distribui-
ção, negociação, intermediação ou administração de valores mobiliários.
Parágrafo único. Equipara-se à instituição financeira:
I. A pessoa jurídica que capte ou administre seguros, câmbio, consórcio, capitali-
zação ou qualquer tipo de poupança, ou recursos de terceiros.
II. A pessoa natural que exerça quaisquer das atividades referidas neste artigo,
ainda que de forma eventual.
A S INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS CAPTADORAS DE DEPÓSITOS À VISTA

As instituições financeiras podem ser divididas em dois tipos: bancárias ou
monetárias e não bancárias ou não monetárias. As bancárias podem criar
moeda por meio do recebimento de depósitos à vista e são principalmente os
bancos múltiplos.
Instituições financeiras bancárias são instituições constituídas obrigatori-
amente como sociedades anônimas e compreendem os bancos comerciais,
os bancos múltiplos e as caixas econômicas.
Essas instituições têm as seguintes atribuições:
• Conceder crédito às empresas.

• Criar moedas.
• Prestar serviços às pessoas físicas e jurídicas como receber cheques, pres-
tar serviços de cobrança, contas a pagar, arrecadação de tributos, custodiar
títulos, serviços de câmbio etc.
❒ Os bancos múltiplos
Os bancos múltiplos são instituições financeiras privadas ou públicas que
realizam as operações ativas, passivas e acessórias das diversas instituições fi-
nanceiras correspondentes às carteiras que detiver. O banco múltiplo deve
ser constituído sob a forma de sociedade anônima e na sua denominação
social deve constar a palavra “banco”.
O banco múltiplo deverá ser constituído por, no mínimo, duas das seguin-
tes carteiras, sendo uma delas obrigatoriamente comercial ou de investimento:
• Comercial
• De investimento e/ou de desenvolvimento, a última, exclusiva para ban-
cos públicos
• De crédito imobiliário
• De crédito, financiamento e investimento
• De arrendamento mercantil
As operações realizadas por banco múltiplo estão sujeitas às mesmas nor-

mas legais e regulamentares aplicáveis às instituições singulares correspon-
dentes às suas carteiras. Não há vinculação entre as fontes de recursos capta-
dos e as aplicações do banco múltiplo, salvo os casos previstos em legislação e
regulamentação específicas. É vedado ao banco múltiplo emitir debênture.
❒ Os bancos comerciais
Os bancos comerciais são instituições financeiras privadas ou públicas que
têm como objetivo principal proporcionar o suprimento oportuno e adequado
dos recursos necessários para financiar, a curto e médio prazos, o comércio, a
indústria, as empresas prestadoras de serviços, as pessoas físicas e terceiros em
geral. A captação de depósitos à vista, livremente movimentáveis por cheque, é
atividade típica do banco comercial. O banco comercial está habilitado a reali-
zar uma série de operações ativas, passivas e acessórias, como descontar títulos,
realizar operações de capital de giro, captar depósitos a prazo, prestar garantias
e administrar fundos de investimento. Deve ser constituído sob a forma de so-
ciedade anônima e na sua denominação social constar a palavra “banco”.
❒ Os bancos cooperativos
Os bancos cooperativos devem ser constituídos sob a forma de banco
comercial ou de banco múltiplo com carteira comercial e devem ter como
controladores cooperativas centrais de crédito. Conforme dispõe a Resolu-

ção no 2.788/2000 do Conselho Monetário Nacional, os bancos cooperativos
estão habilitados a realizar as operações autorizadas para as respectivas car-
teiras possuídas pelo banco.
❒ As caixas econômicas
As caixas econômicas são instituições financeiras captadoras de depósitos
à vista e principalmente de poupança, como a mais importante fonte de re-
cursos para intermediação financeira. O principal objetivo é fomentar o setor
de construção civil por meio do financiamento imobiliário.
❒ As cooperativas de crédito
A Lei no 5.764/71 em seu artigo 4o define cooperativa como “sociedade de
pessoas, com forma e natureza jurídica próprias, de natureza civil, não sujeita
a falência, constituída para prestar serviços aos associados”.
As cooperativas de crédito são associações civis sem finalidade lucrativa que se
destinam a prestar serviços financeiros e de crédito aos seus associados. A
Resolução no 3.106/2003 do Conselho Monetário Nacional define os seguin-
tes tipos de cooperativas de crédito singulares:
• Empregados, servidores e pessoas físicas prestadoras de serviço em caráter

não eventual, de uma ou mais pessoas jurídicas, públicas ou privadas, defi-
nidas no estatuto, cujas atividades sejam afins, complementares ou cor-
relatas, ou pertencentes a um mesmo conglomerado econômico.
• Profissionais e trabalhadores dedicados a uma ou mais profissões e ativi-
dades, definidas no estatuto, cujos objetos sejam afins, complementares
ou correlatos.
• Pessoas que desenvolvam, na área de atuação da cooperativa, de forma
efetiva e predominante, atividades agrícolas, pecuárias ou extrativas, ou se
dediquem a operações de captura e transformação do pescado.
• Pequenos empresários, microempresários ou microempreendedores, res-
ponsáveis por negócios de natureza industrial, comercial ou de prestação
de serviços, incluídas as atividades da área rural objeto do inciso III, cuja
receita bruta anual, por ocasião da associação, seja igual ou inferior ao
limite estabelecido pelo artigo 2o da Lei no 9.841, de 5 de outubro de
1999, para as empresas de pequeno porte.
• Livre admissão de associados.
O artigo 23 da Resolução no 3.106/2003 dispõe que as cooperativas de

crédito podem, entre outras coisas:
• Captar depósitos, somente de associados, sem emissão de certificado;

obter empréstimos ou repasses de instituições financeiras nacionais ou
estrangeiras; receber recursos oriundos de fundos oficiais e recursos, em
caráter eventual, isentos de remuneração ou taxas favorecidas, de qual-
quer entidade na forma de doações, empréstimos ou repasses.
• Conceder créditos e prestar garantias, inclusive em operações realizadas
ao amparo da regulamentação do crédito rural em favor de produtores
rurais, somente a associados.
• Aplicar recursos no mercado financeiro, inclusive em depósitos à vista e a
prazo com ou sem emissão de certificado, observadas eventuais restrições
legais e regulamentares específicas de cada aplicação.
• Prestar serviços de cobrança, de custódia, de recebimentos e pagamentos
por conta de terceiros sob convênio com instituições públicas e privadas e
de correspondente no país, nos termos da regulamentação em vigor.
As cooperativas devem adotar obrigatoriamente, em sua denominação

social, a palavra “cooperativa”, sendo vedada a utilização da palavra “banco”.
Deverão ainda constar de sua denominação, na medida do possível, elemen-
tos que identifiquem o tipo de cooperativa, segundo as condições de admis-
são de associados, e a área geográfica de atuação.
DEMAIS INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS

São também conhecidas como as instituições financeiras não bancárias
porque não recebem depósitos à vista e trabalham com ativos não monetá-
rios, como ações, letras de câmbio, certificados de depósitos bancários, de-
bêntures etc., e são basicamente corretoras, bancos de investimentos, finan-
ceiras, sociedades de arrendamento mercantil etc.
❒ Os bancos de investimento
Os bancos de investimento são definidos pela Resolução no 2.624/99
do Conselho Monetário Nacional como instituições financeiras de nature-
za privada, especializadas em operações de participação societária de cará-
ter temporário, de financiamento da atividade produtiva para suprimento
de capital fixo e de giro e de administração de recursos de terceiros; e

devem ser constituídos sob a forma de sociedade anônima. Os bancos de
investimento podem:
• Comprar e vender, por conta própria ou de terceiros, metais preciosos e

quaisquer títulos e valores mobiliários.
• Operar em bolsas de mercadorias e de futuros, bem como em mercados
de balcão organizados, por conta própria e de terceiros.
• Operar em todas as modalidades de concessão de crédito para financia-
mento de capital fixo e de giro.
• Participar do processo de emissão, subscrição para revenda e distribuição
de títulos e valores mobiliários.
• Operar em câmbio, mediante autorização específica do Banco Central do
Brasil.
• Coordenar processos de reorganização e reestruturação de sociedades e
conglomerados, financeiros ou não, mediante prestação de serviços de
consultoria, participação societária e/ou concessão de financiamentos ou
empréstimos.
Os bancos de investimento podem captar recursos:
• Sob a forma de depósitos a prazo, com ou sem emissão de certificado.

• Oriundos do exterior, inclusive por meio de repasses interbancários.
• Por meio de repasse de recursos oficiais.
• Sob a forma de depósitos interfinanceiros.
Os bancos de investimento podem manter contas, sem juros e não

movimentáveis por cheque, relativas a recursos de terceiros recebidos para
aplicação em títulos e valores mobiliários e em outros ativos financeiros ou
vinculadas à execução de suas operações ativas ou relacionadas com a presta-
ção de serviços.
Os bancos de investimento são os grandes articuladores dos créditos de
médio e longo prazos no mercado por meio de repasses de recursos exter-
nos, operações de subscrição pública de valores mobiliários (ações e de-
bêntures), lease-back, securitização de recebíveis e prestação de serviços
por meio de fianças, avais, custódias, administração de carteiras de títulos
e valores mobiliários etc.
❒ Os bancos de desenvolvimento
Os bancos de desenvolvimento são instituições financeiras públicas não
federais, constituídas sob a forma de sociedade anônima, com sede na capi-
tal do estado da Federação que detiver seu controle acionário. De acordo
com a Resolução no 394/76 do Conselho Monetário Nacional, devem ter em
sua denominação a expressão “banco de desenvolvimento”, seguida do nome
do estado em que tenham sede. O objetivo precípuo dos bancos de desen-
volvimento é proporcionar o suprimento oportuno e adequado dos recursos
necessários ao financiamento, a médio e longo prazos, de programas e pro-
jetos que visem a promover o desenvolvimento econômico e social dos res-
pectivos estados da Federação onde tenham sede, cabendo-lhes apoiar priori-
tariamente o setor privado. Os bancos de desenvolvimento podem oferecer
empréstimos e financiamentos, conceder garantias, subscrever ações e de-
bêntures e praticar operações de arrendamento mercantil. Podem ainda
captar recursos com a colocação de depósitos a prazo e cédulas hipotecárias.
Excepcionalmente, quando o empreendimento visar a benefícios de inte-
resse comum, o banco pode assistir a programas e projetos desenvolvidos
fora do respectivo estado, devendo a assistência efetivar-se por meio de con-
sórcio com o banco de desenvolvimento local.
É importante destacar que o Banco Nacional de Desenvolvimento Eco-
nômico e Social (BNDES) e o Banco Regional de Desenvolvimento do Ex-
tremo Sul (BRDE) são entidades distintas.
❒ As Sociedades de Crédito, Financiamento e Investimento

As Sociedades de Crédito, Financiamento e Investimentos (SCFI), mais
conhecidas como financeiras, foram dispostas conforme a Resolução no 1.092/
1986 do Conselho Monetário Nacional como instituições financeiras privadas
que têm como objetivo básico a realização de financiamentos para a aquisi-
ção de bens e serviços, e para capital de giro. Devem ser constituídas sob a
forma de sociedade anônima e na sua denominação social constar a expres-
são “crédito, financiamento e investimento”, conforme previsto na Portaria
no 309/59, do Ministério da Fazenda.
As sociedades de crédito, financiamento e investimento têm como princi-
pal fonte de recursos a colocação de letras de câmbio no mercado.8
8. A letra de câmbio é emitida pelo devedor (mutuário do financiamento) e a financeira dá o aceite na letra
emitida. O investidor que compra a letra de câmbio tem uma dupla garantia do devedor e da financeira.
A Resolução no 1.092/1986 do Conselho Monetário Nacional determinou

que as sociedades de crédito, financiamento e investimento devem dirigir os
recursos provenientes de seus aceites cambiais para as seguintes operações:
• No mínimo 60% para o financiamento de bens e serviços a pessoas físicas

ou jurídicas.
• No máximo 40% para o financiamento de capital de giro a pessoas jurídi-
cas, com prazo mínimo de três meses, admitidas as operações sob a forma
de crédito rotativo.
Outra operação típica das financeiras é o crédito por interveniência, por

meio do qual a financeira adquire créditos comerciais de uma loja.9
❒ As Sociedades de Crédito Imobiliário

As Sociedades de Crédito Imobiliário (SCI) são instituições financeiras
integrantes do Sistema Financeiro Nacional, especializadas em operações de
financiamento imobiliário. Conforme dispõe a Resolução no 2.735/2000 do
Conselho Monetário Nacional, as SCI devem ser constituídas sob a forma de
sociedade anônima, constando de sua denominação social a expressão “cré-
dito imobiliário”.
A Resolução no 2.735/2000 também estabelece que as sociedades de cré-
dito imobiliário podem empregar em suas atividades, além de recursos pró-
prios, os provenientes de:
• Depósitos de poupança.
• Letras hipotecárias.
• Letras imobiliárias.
• Repasses e refinanciamentos contraídos no país, inclusive os provenientes
de fundos nacionais.
• Empréstimos e financiamentos contraídos no exterior, inclusive os prove-
nientes de repasses e refinanciamentos de recursos externos.
• Depósitos interfinanceiros (DI), nos termos da regulamentação em vigor.
Às sociedades de crédito imobiliário é facultado, além da realização das

atividades inerentes à consecução de seus objetivos, operar em todas as
9. No caso das operações de crédito por interveniência, a financeira emite a letra de câmbio por conta e
ordem do financiado e a ela mesma dá o aceite.
modalidades admitidas nas normas relativas ao direcionamento dos recursos

captados em depósitos de poupança.
❒ As companhias hipotecárias
As companhias hipotecárias são instituições regidas pela Resolução no
2.122/94 do Conselho Monetário Nacional, que definiu como seus principais
objetivos:
• Conceder financiamentos destinados à produção, reforma ou comercia-

lização de imóveis residenciais ou comerciais e lotes urbanos.
• Comprar, vender e refinanciar créditos hipotecários próprios ou de ter-
ceiros.
• Administrar créditos hipotecários próprios ou de terceiros.
• Administrar fundos de investimento imobiliário, desde que autorizada pela
Comissão de Valores Mobiliários (CVM).
• Repassar recursos destinados ao financiamento da produção ou da aquisi-
ção de imóveis residenciais.
Como operações passivas, a Resolução no 2.122/94 permite às compa-

nhias hipotecárias:
• Emitir letras hipotecárias e cédulas hipotecárias, conforme autorização

do Banco Central do Brasil.
• Emitir debêntures.
• Obter empréstimos e financiamentos no país e no exterior.
❒ As Associações de Poupança e Empréstimo

As Associações de Poupança e Empréstimo (APEs) são instituições finan-
ceiras que atuam no setor habitacional por meio de financiamentos ao mer-
cado imobiliário. Essas associações fazem parte do Sistema Brasileiro de Pou-
pança e Empréstimo (SBPE).
Conforme dispõe o artigo 1o do Decreto-lei no 70 de 21 de novembro de
1966, as associações de poupança e empréstimo se constituirão obrigatoria-
mente sob a forma de sociedades civis, de âmbito regional restrito, tendo
por objetivos fundamentais:
• Propiciar ou facilitar a aquisição de casa própria aos associados.

• Captar, incentivar e disseminar a poupança.
O artigo 2o do Decreto-lei no 70 define como características essenciais das

associações de poupança e empréstimo:
• A formação de vínculo societário, para todos os efeitos legais, por meio de

depósitos em dinheiro efetuados por pessoas físicas interessadas em delas
participar.
• A distribuição aos associados, como dividendos, da totalidade dos resulta-
dos líquidos operacionais, uma vez deduzidas as importâncias destinadas
à constituição dos fundos de reserva e de emergência e a participação da
administração nos resultados das associações.
No artigo 7o, o Decreto-lei no 70 estabelece que as associações de poupan-

ça e empréstimo são isentas de imposto de renda; são também isentas de im-
posto de renda as correções monetárias que vierem a pagar a seus depositantes.
❒ Sistema Financeiro da Habitação e Sistema Brasileiro

de Poupança e Empréstimo
A Lei no 4.380/64 instituiu a correção monetária nos contratos imobiliá-
rios e o sistema financeiro para a aquisição da casa própria, além de criar o
Banco Nacional da Habitação (BNH). O Sistema Financeiro da Habitação
(SFH) foi criado com o objetivo de facilitar e promover a construção e a aqui-
sição da casa própria ou moradia, especialmente pelas classes de menor ren-
da da população.
O Banco Nacional da Habitação, vinculado ao Ministério da Fazenda, ti-
nha entre as suas finalidades orientar, disciplinar e controlar o sistema finan-
ceiro da habitação e incentivar a formação de poupanças e sua canalização
para o sistema. Com a extinção do Banco Nacional da Habitação, em 1986, a
Caixa Econômica Federal assumiu a função de gestora do Fundo de Garantia
por Tempo de Serviço (FGTS), tornando-se a instituição central do Sistema
Financeiro da Habitação.
Conforme disposto nas Resoluções no 1.980/1993 e 3.157/2003 do Conse-
lho Monetário Nacional, integram o Sistema Financeiro da Habitação, na
qualidade de agentes financeiros, os bancos múltiplos com carteira de cré-
dito imobiliário, a Caixa Econômica Federal, as sociedades de crédito imobi-
liário, as associações de poupança e empréstimo, as companhias de habita-

ção, as fundações habitacionais, os institutos de previdência, as companhias
hipotecárias, as carteiras hipotecárias dos clubes militares, as caixas milita-
res, os montepios estaduais e municipais e as entidades e fundações de pre-
vidência privada.
O Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo (SBPE) é integrado pe-
los bancos múltiplos com carteira de crédito imobiliário, pelas caixas econô-
micas, pelas sociedades de crédito imobiliário e pelas associações de poupan-
ça e empréstimo.
A Resolução no 3.005/2002 do Conselho Monetário Nacional determinou
que os recursos captados em depósitos de poupança pelas entidades integran-
tes do Sistema Brasileiro de Poupança e Empréstimo devem ser aplicados de
acordo com os seguintes percentuais:
• 65%, no mínimo, em operações de financiamento imobiliário, sendo:

– 80%, no mínimo, do percentual acima em operações e financiamento
habitacional no âmbito do Sistema Financeiro da Habitação (SFH);
– o restante em operações de financiamento imobiliário contratadas a
taxas de mercado.
• 20% em encaixe obrigatório no Banco Central do Brasil.
A Resolução no 3.005/2002 do Conselho Monetário Nacional também

determinou que as operações no âmbito do SFH devem observar o seguinte:
• Valor unitário dos financiamentos, compreendendo principal e despesas

acessórias, não superior a R$150 mil.
• Limite máximo do valor de avaliação do imóvel financiado de R$300 mil.
• Custo efetivo máximo para o mutuário final, compreendendo juros,
comissões e outros encargos financeiros (exceto os custos de contratação
de apólice de seguros de morte e invalidez permanente, danos físicos ao
imóvel e, quando for o caso, responsabilidade civil do construtor), de
12% a.a.
❒ As agências de fomento
As agências de fomento, de acordo com a Resolução no 2.828/2001 do
Conselho Monetário Nacional, devem ser constituídas sob a forma de socie-
dade anônima de capital fechado, nos termos da Lei no 6.404, de 15 de

dezembro de 1976, e devem, na sua denominação, conter expressão “agên-
cia de fomento”, acrescida da indicação da unidade da Federação
controladora. As agências de fomento não podem ser transformadas em
qualquer outro tipo de instituição autorizada a funcionar pelo Banco Cen-
tral do Brasil, que autorizará a constituição de uma única agência de fomen-
to por unidade da Federação. Assemelham-se aos bancos de desenvolvimen-
to, mas não podem captar recursos do público.
As agências de fomento somente podem praticar operações com recur-
sos próprios e de repasses originários de fundos constitucionais, orçamentos
federal, estaduais e municipais, e organismos e instituições financeiras naci-
onais e internacionais de desenvolvimento. As agências de fomento não po-
dem captar recursos do público.
As agências de fomento podem realizar operações de financiamento de
capitais fixo e de giro associados a projetos na unidade da Federação onde
tenham sede; podem prestar garantias, na forma da regulamentação em vigor;
prestar serviços de consultoria e de agente financeiro e de administrador de
fundos de desenvolvimento, observado o disposto no artigo 35 da Lei Com-
plementar no 101, de 4 de maio de 2000 (Lei de Responsabilidade Fiscal).
❒ As Sociedades de Crédito ao Microempreendedor

As Sociedades de Crédito ao Microempreendedor (SCM), segundo a Re-
solução no 2.874/2001 do Conselho Monetário Nacional, devem ser constituí-
das sob a forma de companhia fechada ou de sociedade por cotas de respon-
sabilidade limitada, adotando obrigatoriamente em sua denominação social
a expressão “sociedade de crédito ao microempreendedor”, sendo vedada a
utilização da palavra “banco”. A SCM tem por objeto social exclusivo a con-
cessão de financiamento e prestação de garantias a pessoas físicas, bem como
a pessoas jurídicas classificadas como microempresas com o objetivo de
viabilizar empreendimentos de natureza profissional, comercial e industrial
de pequeno porte, na forma da legislação e regulamentação em vigor. O fi-
nanciamento e as garantias podem ser realizados por conta própria ou em
nome de instituição autorizada a conceder empréstimos, mediante contrato
de prestação de serviços.
A sociedade de crédito ao microempreendedor pode obter repasses e
empréstimos originários de:
• Instituições financeiras nacionais e estrangeiras.

• Entidades nacionais e estrangeiras voltadas para ações de fomento e de-
senvolvimento, incluídas as organizações da sociedade civil de interesse
público constituídas na forma da Lei no 9.790, de 1999.
• Fundos oficiais.
A sociedade de crédito ao microempreendedor também pode aplicar suas

disponibilidades de caixa no mercado financeiro, inclusive em depósitos a pra-
zo, com ou sem emissão de certificado, e realizar operações de cessão de crédi-
to, inclusive a companhias securitizadoras de créditos financeiros, na forma da
regulamentação em vigor. As sociedades de crédito ao microempreendedor
não podem captar, sob qualquer forma, recursos junto ao público nem emitir
títulos e valores mobiliários destinados à colocação e oferta públicas.
A UXILIARES FINANCEIROS
São consideradas instituições auxiliares os intermediários financeiros que
não atuam como instituições financeiras, assumindo risco de crédito em ope-
rações financeiras. Esses auxiliares atuam no mercado financeiro como
facilitadores, ou seja, aproximam os poupadores dos tomadores sem correr
os riscos da transação.
❒ As bolsas de mercadorias e de futuros

As bolsas de mercadorias e futuros são associações privadas civis, sem fins
lucrativos, com independência financeira e patrimonial sob fiscalização da
Comissão de Valores Mobiliários. A BM&F tem como principal objetivo efe-
tuar o registro, a compensação e a liquidação, física e financeira, das opera-
ções realizadas em pregão ou em sistema eletrônico.
As bolsas de mercadorias e futuros proporcionam aos agentes econômi-
cos a oportunidade de efetuar operações de proteção contra a volatilidade
nos preços das commodities agrícolas e metais, bem como os índices financei-
ros como taxa de juros e moedas. Em última instância, a bolsa promove o
crescimento do mercado de derivativos.
❒ As bolsas de valores
As bolsas de valores são associações civis sem fins lucrativos, cujo patrimô-
nios é constituído por títulos patrimoniais adquiridos pelas sociedades corre-
toras de títulos e valores mobiliários, destinadas a fornecer local e sistemas

de negociação e custódia de títulos para as associadas.
A Lei no 6.385/1976 dispõe em seu artigo 17 que as bolsas de valores e as
entidades de mercado de balcão organizado terão autonomia administrativa,
financeira e patrimonial, operando sob a supervisão da Comissão de Valores
Mobiliários e atuando como seus órgãos auxiliares, na fiscalização dos respec-
tivos membros e das operações nelas realizadas.
A Resolução no 2.690/2000 dispõe no artigo 1o do seu Regulamento Ane-
xo que as bolsas de valores poderão ser constituídas como associações civis ou
sociedades anônimas, tendo por objeto social, entre outros:
• Manter local ou sistema adequado à realização de operações de compra e

venda de títulos e/ou valores mobiliários, em mercado livre e aberto, es-
pecialmente organizado e fiscalizado pela própria bolsa, sociedades mem-
bros e pelas autoridades competentes.
• Dotar, permanentemente, o referido local ou sistema de todos os meios
necessários à pronta e eficiente realização e visibilidade das operações.
• Estabelecer sistemas de negociação que propiciem continuidade de preços
e liquidez ao mercado de títulos e/ou valores mobiliários.
• Criar mecanismos regulamentares e operacionais que possibilitem o aten-
dimento, pelas sociedades membros, de quaisquer ordens de compra
e venda dos investidores, sem prejuízo de igual competência da Comis-
são de Valores Mobiliários, que poderá, inclusive, estabelecer limites
mínimos considerados razoáveis em relação ao valor monetário das re-
feridas ordens.
• Efetuar registro das operações.
❒ As sociedades corretoras
São instituições que efetuam a intermediação financeira nos pregões das
bolsas de valores, das quais são associadas mediante a aquisição de um título
patrimonial. Elas podem:
• Participar de lançamentos públicos de ações.

• Custodiar carteiras de títulos e valores mobiliários.
• Administrar fundos e clubes de investimentos.
• Intermediar operações de títulos e valores mobiliários por conta de
terceiros.
• Comprar e vender metais preciosos por conta de terceiros.

• Intermediar operações com moedas estrangeiras por conta de terceiros.
• Prestar assessoria técnica em operações inerentes ao mercado financeiro.
❒ As sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários

As sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários são instituições
habilitadas à prática das atividades que lhes são atribuídas pelas Leis no 4.728,
de 14 de julho de 1965, e no 6.385, de 7 de dezembro de 1976. Podem ser
constituídas sob a forma de sociedade anônima ou sociedade limitada.
Conforme dispõe a Resolução no 1.655/89 do Conselho Monetário Nacio-
nal, a sociedade corretora tem por objeto social, entre outros:
• Operar em recinto ou em sistema mantido por bolsa de valores.

• Subscrever, isoladamente ou em consórcio com outras sociedades autori-
zadas, emissões de títulos e valores mobiliários para revenda.
• Intermediar oferta pública e distribuição de títulos e valores mobiliários
no mercado.
• Comprar e vender títulos e valores mobiliários por conta própria e de
terceiros.
• Encarregar-se da administração de carteiras e da custódia de títulos e valo-
res mobiliários.
• Exercer funções de agente fiduciário.
• Instituir, organizar e administrar fundos e clubes de investimento.
• Intermediar operações de câmbio.
• Praticar operações no mercado de câmbio de taxas flutuantes.
• Praticar operações de conta margem, conforme regulamentação da Co-
missão de Valores Mobiliários.
• Realizar operações compromissadas.
• Praticar operações de compra e venda de metais preciosos, no mercado
físico, por conta própria e de terceiros.
• Operar em bolsas de mercadorias e de futuros por conta própria e de
terceiros.
Além da autorização do Banco Central, a constituição e o funcionamen-

to de sociedades corretoras dependem da admissão como membro de bolsa
de valores, em razão da aquisição de título patrimonial emitido por ela e a
aprovação da Comissão de Valores Mobiliários para o exercício de atividades

no mercado de valores mobiliários.
❒ As Sociedades Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários

As Sociedades Distribuidoras de Títulos e Valores Mobiliários (DTVMs)
são instituições habilitadas à prática das atividades que lhe são atribuídas pe-
las Leis no 4.728, de 14 de julho de 1965, e 6.385, de 7 de dezembro de 1976.
Assim como as sociedades corretoras, as sociedades distribuidoras de títulos e
valores mobiliários podem ser constituídas sob a forma de sociedade anôni-
ma ou de sociedade limitada e dependem da autorização do Banco Central
para a sua constituição e da Comissão de Valores Mobiliários para o exercício
das suas atividades.
As DTVMs têm por objeto, entre outros: comprar, vender e distribuir títu-
los e valores mobiliários, e operar em bolsas de mercadorias e de futuros.
Distinguem-se das sociedades corretoras de títulos e valores mobiliários por
não terem acesso às bolsas de valores. Devem ser constituídas sob a forma de
sociedade anônima ou por cotas de responsabilidade limitada, devendo cons-
tar na sua denominação social a expressão “distribuidora de títulos e valores
mobiliários”, conforme previsto nas Resoluções no 1.120/86 e 1.653/89.
Sociedades distribuidoras são instituições intermediadoras de títulos e va-
lores mobiliários, cujos objetivos básicos se assemelham aos das corretoras:
• Aplicações por conta própria ou de terceiros em títulos e valores mobi-

liários.
• Operações no mercado aberto.
• Participação em lançamentos públicos de ações.
❒ As sociedades de arrendamento mercantil

As sociedades de arrendamento mercantil, empresas de leasing, são consti-
tuídas, conforme a Resolução no 2.309/96 do Conselho Monetário Nacional,
sob a forma de sociedades anônimas e têm como objeto principal de sua ativi-
dade a prática de operações de arrendamento mercantil. Sua denominação
deve conter obrigatoriamente a expressão “arrendamento mercantil”.
As sociedades de arrendamento mercantil podem empregar em suas
atividades, além de recursos próprios, os provenientes de:
• Empréstimos contraídos no exterior.

• Empréstimos e financiamentos de instituições financeiras nacionais, in-
clusive de repasses de recursos externos.
• Instituições financeiras oficiais, destinadas a repasses de programas espe-
cíficos.
• Colocação de debêntures de emissão pública ou particular e de notas pro-
missórias destinadas a oferta pública.
• Cessão de contratos de arrendamento mercantil, bem como dos direitos
creditórios deles decorrentes.
• Depósitos interfinanceiros, nos termos da regulamentação em vigor.
A Resolução no 2.309/96 define como arrendamento mercantil financei-

ro a modalidade em que:
• As contraprestações e os demais pagamentos previstos no contrato, devidos

pela arrendatária, sejam normalmente suficientes para que a arrendadora
recupere o custo do bem arrendado durante o prazo contratual da opera-
ção e, adicionalmente, obtenha um retorno sobre os recursos investidos.
• As despesas de manutenção, assistência técnica e serviços correlatos de
operacionalidade do bem arrendado sejam de responsabilidade da
arrendatária.
• O preço para o exercício da opção de compra seja livremente pactuado,
podendo ser, inclusive, o valor de mercado do bem arrendado.
A Resolução no 2.309/96 define como arrendamento mercantil operacional

a modalidade em que:
• As contraprestações a serem pagas pela arrendatária contemplem o custo

de arrendamento do bem e os serviços inerentes a sua colocação à dispo-
sição da arrendatária, não podendo o total dos pagamentos da espécie
ultrapassar 75% do custo do bem arrendado.
• As despesas de manutenção, assistência técnica e serviços correlatos a de
operacionalidade do bem arrendado sejam de responsabilidade da arren-
dadora ou da arrendatária.
• O preço para o exercício da opção de compra seja o valor de mercado
do bem arrendado.
As operações de arrendamento mercantil operacional são privativas dos

bancos múltiplos com carteira de arrendamento mercantil e das sociedades
de arrendamento mercantil.
A Resolução no 2.309/96 determina que os contratos devem estabelecer

os seguintes prazos mínimos de arrendamento:
I – Para o arrendamento mercantil financeiro:

• Dois anos, compreendidos entre a data de entrega dos bens à arrenda-
tária, consubstanciada em termo de aceitação e recebimento dos bens,
e a data de vencimento da última contraprestação, quando se tratar de
arrendamento de bens com vida útil igual ou inferior a cinco anos.
• Três anos para o arrendamento de outros bens.
II – Para o arrendamento mercantil operacional, 90 dias.
Podem ser objeto de arrendamento bens móveis, de produção nacional

ou estrangeira, e bens imóveis adquiridos pela entidade arrendadora para
fins de uso próprio da arrendatária, segundo as especificações desta. É permi-
tida a realização de operações de arrendamento mercantil com pessoas físi-
cas e jurídicas, na qualidade de arrendatárias.
As operações de arrendamento mercantil contratadas com o próprio ven-
dedor do bem (lease-back) ou com pessoas a ele coligadas ou interdependentes
somente podem ser contratadas na modalidade de arrendamento mercantil
financeiro e somente podem ser realizadas com pessoas jurídicas, na condi-
ção de arrendatárias.
❒ As sociedades corretoras de câmbio

As corretoras de câmbio têm por objeto social exclusivo a intermediação
em operações de câmbio e a prática de operações no mercado de câmbio de
taxas flutuantes. Podem ser constituídas sob a forma de sociedade anônima
ou sociedade limitada. Conforme dispõe a Resolução no 1.770/90 do Conse-
lho Monetário Nacional, as corretoras de câmbio não podem:
• Realizar operações de câmbio por conta própria, ressalvados os casos ex-

pressamente previstos na regulamentação em vigor.
• Realizar operações que caracterizem, sob qualquer forma, a concessão de
financiamentos, empréstimos ou adiantamentos a seus clientes, inclusive
por meio de cessão de direitos.
• Adquirir bens não destinados ao uso próprio, salvo os recebidos em liqui-
dação de dívidas de difícil ou duvidosa solução, caso em que deverá vendê-
los dentro do prazo de um ano, a contar do recebimento, prorrogável

até duas vezes, a critério do Banco Central do Brasil.
• Obter empréstimos ou financiamentos junto a instituições financeiras,
exceto aqueles vinculados à aquisição de bens para uso próprio.
❒ Os agentes autônomos de investimento

Os agentes autônomos de investimento são pessoas naturais ou jurídicas
uniprofissionais que tenham como atividade a distribuição e mediação de tí-
tulos, valores mobiliários, cotas de fundos de investimento e derivativos, sem-
pre sob a responsabilidade e como preposto das instituições integrantes do
sistema de distribuição de valores mobiliários, segundo a Resolução no 2.838
do Conselho Monetário. Em seu artigo 2o a Resolução no 2.838 determina que
para o exercício da sua atividade o agente autônomo deve, além de obter a
autorização da CVM, ser julgado apto em exame de certificação organizado
por entidade autorizada pela CVM.
EMPRESAS LIGADAS AOS SISTEMAS DE PREVIDÊNCIA E SEGUROS

As empresas que estão ligadas ao sistema de previdência e seguros são as
seguradoras, as entidades de previdência (fechada e aberta), as empresas de
capitalização e as administradoras de seguros de saúde. Trata-se de um setor
em forte crescimento, dado aumento da procura por proteção na aposenta-
doria e principalmente com relação aos planos de saúde.
❒ As entidades de previdência privada

A Lei no 6.435/1977 define as entidades de previdência privada como aque-
las que têm por objeto instituir planos privados de concessão de pecúlios ou
de rendas, de benefícios complementares ou assemelhados aos da Previdên-
cia Social, mediante contribuição de seus participantes, dos respectivos em-
pregadores ou de ambos.
As entidades de previdência privada são classificadas, de acordo com a
relação entre a entidade e os participantes dos planos de benefícios, em:
• Fechadas, quando acessíveis exclusivamente aos empregados de uma de-

terminada empresa ou de um grupo de empresas, as quais, para os efeitos
da referida Lei, serão denominadas patrocinadoras.
• Abertas, as demais.
A Lei Complementar no 109/2001 estabelece que os planos de benefíci-

os instituídos por entidades abertas poderão ser:
• Individuais, quando acessíveis a quaisquer pessoas físicas.

• Coletivos, quando tenham por objetivo garantir benefícios previdenciários
a pessoas físicas vinculadas, direta ou indiretamente, a uma pessoa jurídi-
ca contratante.
O plano coletivo poderá ser contratado por uma ou várias pessoas jurídi-
cas. É assegurado aos participantes o direito à portabilidade, inclusive para
plano de benefício de entidade fechada, e ao resgate total ou parcial de recur-
sos das reservas técnicas, provisões e fundos.
Conforme dispõe o artigo 36 da Lei Complementar no 109/2001, as enti-
dades abertas devem ser constituídas unicamente sob a forma de sociedades
anônimas e devem ter por objetivo instituir e operar planos de benefícios de
caráter previdenciário concedidos em forma de renda continuada ou paga-
mento único, acessíveis a quaisquer pessoas físicas. É facultativa a utilização de
corretores na venda dos planos de benefícios das entidades abertas.
❒ Entidades fechadas de previdência privada

São popularmente conhecidas como fundos de pensão. São entidades
ligadas a um grupo específico e determinado de contribuintes, geralmente
funcionários de uma empresa, com o objetivo de valorizar o seu patrimônio
para garantir um complemento das aposentadorias de seus associados. O
portfólio de recursos que administram é orientado a obedecer percentuais
de aplicações das reservas técnicas nos mercados de crédito e de capitais.
Esses fundos são chamados de fechados porque não admitem contribuintes
que não façam parte da empresa a que o fundo está ligado.
❒ Entidades abertas de previdência privada

As entidades abertas são sociedades anônimas, fiscalizadas e regulamenta-
das pela Susep, que oferecem a opção de aposentadoria complementar aos
seus clientes. O contribuinte escolhe a empresa de sua preferência e o plano
em que deseja alocar seus recursos. Geralmente existem dois grupos de pla-
nos: os de benefício definido, em que o participante determina qual é o valor
da renda futura que irá receber, e os de contribuição definida, quando o valor
do benefício irá depender do saldo ao final do prazo de contribuição.
❒ As sociedades seguradoras
As sociedades seguradoras são instituições que, mediante o recebimento
de um “prêmio”, assumem o risco da ocorrência de determinado evento inde-
sejado por outros agentes econômicos (indivíduos ou empresas). Dos prê-
mios retidos pelas seguradoras, uma parcela deve ser direcionada para a
constituição de reservas técnicas destinadas ao pagamento de indenizações
resultantes da ocorrência dos eventos (sinistros) previstos nos contratos ce-
lebrados com os seus clientes.
O artigo 3o do Decreto-lei no 73/1966 define as operações de seguros pri-
vados como os seguros de objetos, pessoas, bens, responsabilidades, obriga-
ções, direitos e garantias. No seu artigo 28, o Decreto-lei no 73/1966 determi-
na que a aplicação das reservas técnicas das sociedades seguradoras será fei-
ta conforme as diretrizes do Conselho Monetário Nacional. O artigo 73 dis-
põe que as sociedades seguradoras não poderão explorar qualquer outro
ramo de comércio ou indústria.
❒ As sociedades de capitalização
Conforme definido no parágrafo único do artigo 1o do Decreto-lei no 61/
1967, as sociedades de capitalização são aquelas que têm por objetivo forne-
cer ao público, de acordo com planos aprovados pelo governo federal, a cons-
tituição de um capital mínimo perfeitamente determinado em cada plano e
pago em moeda corrente, em um prazo máximo indicado no mesmo plano, à
pessoa que possuir um título de capitalização, segundo cláusulas e regras apro-
vadas e mencionadas no próprio título.
O título de capitalização é uma modalidade de aplicação em que o
subscritor constitui um capital, de acordo com as condições estabelecidas no
próprio título (condições gerais do título), e que será pago em moeda corren-
te até um determinado prazo. Os títulos de capitalização pagam prêmios em
dinheiro mediante sorteio. Esses prêmios são sempre definidos como múlti-
plos do último pagamento efetuado pelo subscritor.
❒ As sociedades resseguradoras
Consideram-se operações de resseguro as cessões de riscos realizadas pe-
los estabelecimentos de seguro para sua própria proteção, podendo tais ces-
sões ser feitas de forma facultativa ou por contrato. Os estabelecimentos de

resseguro não poderão explorar, direta ou indiretamente, qualquer outro
ramo de comércio ou indústria, nem subscrever seguros diretos.
Segundo a Resolução no 1/2000 do Conselho Nacional de Seguros Priva-
dos, consideram-se:
• Ressegurador local – o estabelecimento com sede no país, constituído sob

a forma de sociedade por ações, conforme previsto na legislação e na refe-
rida resolução, e que deverá ter por objeto, única e exclusivamente, a rea-
lização de operações de resseguro.
• Ressegurador admitido – o estabelecimento de seguro ou resseguro com
sede no exterior que, atendendo às exigências da resolução, tenha sido
cadastrado na Superintendência de Seguros Privados – Susep, para reali-
zar operações de resseguro de estabelecimentos de seguro e resseguro
brasileiros.
• Ressegurador eventual – o estabelecimento de seguro ou resseguro com
sede no exterior que, atendendo aos parâmetros exigíveis para subscrever
resseguros de estabelecimentos de seguro e resseguro brasileiros, não seja
cadastrado na Susep.
Em 1939 foi criado, por meio do Decreto-lei no 1.186, de 3 de abril de

1939, o Instituto de Resseguros do Brasil (IRB). As sociedades seguradoras
ficaram obrigadas, desde então, a ressegurar no IRB as responsabilidades que
excedessem sua capacidade de retenção própria, que, por meio da retrocessão,
passou a compartilhar o risco com as sociedades seguradoras em operação no
Brasil. O Decreto-lei no 73, de 1966, em seu artigo 41, dispõe que o IRB é
uma sociedade de economia mista, dotada de personalidade jurídica pró-
pria de direito privado e gozando de autonomia administrativa e financeira.
No artigo 42, o decreto-lei dispõe que o IRB tem a finalidade de regular o
cosseguro, o resseguro e a retrocessão, bem como promover o desenvolvi-
mento das operações de seguro, segundo as diretrizes do CNSP.
A DMINISTRAÇÃO DE RECURSOS DE TERCEIROS

As instituições que administram os recursos de terceiros constituem fun-
dos de investimentos e intermedeiam os recursos de seus clientes poupado-
res para comprarem cotas desses fundos.
❒ Fundos mútuos
Segundo Fortuna (2002), “os fundos mútuos de investimentos são cons-
tituídos sob a forma de condomínio aberto ou fechado e representam a
reunião de recursos de poupança, destinados à aplicação em carteira
diversificada de títulos e/ou valores mobiliários, com o objetivo de propiciar
aos seus condôminos valorização de cotas, a um custo global mais baixo, ao
mesmo tempo em que tais recursos se constituem em fonte de recursos
para investimento em capital permanente nas empresas.”
❒ Clubes de investimentos
Os clubes de investimentos são formados por investidores que têm por
objetivo constituir uma carteira diversificada de títulos e valores mobiliários,
mediante aplicação de recursos financeiros próprios. O clube deve possuir
um estatuto que reja as políticas de investimento, a definição das cotas, o prazo
do clube e a forma de resgate das cotas. O órgão deliberativo do clube é a
assembleia-geral com todos os membros. A carteira do clube de investimentos
deve ser constituída por pelo menos 51% de títulos e valores mobiliários.
❒ Administradora de consórcios
A Circular no 2.766/97 do Banco Central define consórcio como uma reu-
nião de pessoas físicas e/ou jurídicas em grupo fechado, promovida pela ad-
ministradora com a finalidade de propiciar aos seus integrantes a aquisição
de um determinado bem ou conjunto de bens, ou ainda serviços turísticos,
por meio do autofinanciamento. A administradora de consórcios é a
prestadora de serviços com a função de gestora dos negócios do grupo, nos
termos do contrato celebrado com os consorciados (pessoa física ou jurídica
integrante do grupo que assume a obrigação de contribuir com recursos
para atingir os fins estabelecidos no contrato). O grupo é uma sociedade de
fato constituída pelos consorciados reunidos pela administradora. Cada gru-
po é autônomo em relação aos demais grupos, possuindo patrimônio pró-
prio, que não se confunde com o patrimônio da administradora. Os grupos
de consórcio podem ter como objeto:
• Bens ou conjunto de bens móveis duráveis, novos, produzidos no Brasil

ou no exterior.
• Bens imóveis.
• Serviços turísticos (bilhetes de passagem aérea e pacotes turísticos).
No consórcio, os participantes fazem contribuições mensais e aguardam a

contemplação, que é a atribuição ao consorciado do direito de utilizar o cré-
dito, observadas as disposições contratuais. A contemplação é feita exclusiva-
mente por meio de sorteios e lances, estando condicionada à existência de
recursos suficientes no grupo para a aquisição do bem, conjunto de bens ou
serviço turístico em que o grupo esteja referenciado.
SISTEMAS DE LIQUIDAÇÃO E CUSTÓDIA

Os títulos públicos e privados são negociados diariamente em grandes
volumes. A maior parte desses títulos não é emitida fisicamente, sendo cha-
mada de escritural. Os sistemas que controlam a compra, venda, transferên-
cia e custódia dos títulos negociados são chamados de Sistema Especial de
Liquidação e de Custódia (Selic) e Central de Custódia e de Liquidação Fi-
nanceira de Títulos Privados (Cetip). Ambos têm por objetivo promover a
boa liquidação das operações no mercado monetário.
❒ Sistema Especial de Liquidação e de Custódia – Selic

O Selic foi estruturado pela Associação Nacional das Instituições do Mer-
cado Aberto (Andima) e pelo Banco Central do Brasil e fundado em 1979.
Funciona como uma câmara que centraliza as operações, visando a controlar,
custodiar e transferir os títulos públicos entre compradores e vendedores.
O Selic controla todos os movimentos com títulos públicos (federais, es-
taduais e municipais) e a Cetip administra as trocas no setor privado entre
instituições financeiras (certificados depósitos interfinanceiros), entre o pú-
blico, em geral, e as instituições financeiras (certificados de depósitos ban-
cários, debêntures e recibos de depósitos bancários) e eventualmente títu-
los públicos, quando trocados diretamente com o público.
Os negócios realizados no âmbito do Selic são muito líquidos e efetuados
imediatamente (D0), ao contrário da Cetip, em que as liquidações são realiza-
das por meio de cheques administrativos, entre outras transferências bancá-
rias (D1). A taxa Selic é mais importante que a taxa Cetip, pela natureza do
risco e da liquidez dos títulos envolvidos e pela característica da liquidação.
Por outro lado, a diferença é pequena, a taxa é ligeiramente mais elevada

para a Cetip, porque esta é uma composição daquela.
❒ Central de Custódia e de Liquidação Financeira

de Títulos Privados – Cetip
A Cetip foi fundada em 1986 e é a depositária de títulos de renda fixa
privados (certificados de depósitos bancários – CDB, recibos de depósitos
bancários – RDB, depósitos interfinanceiros – DI, letras de câmbio – LC, le-
tras hipotecárias – LH, debêntures, commercial papers, entre outros). Essa enti-
dade processa a emissão, o resgate e a custódia dos títulos. As operações com
esses títulos acontece no mercado de balcão.
A Cetip possui as mesmas características do Selic, porém atua com os títu-
los privados. As informações dos compradores e vendedores são checadas e o
sistema aceita a operação após a confirmação da liquidação financeira.
INSTITUIÇÕES (AGENTES) ESPECIAIS

Existem algumas instituições operativas controladas pelo poder público
que exercem atividades especiais, além de outras atividades típicas da catego-
ria de instituição financeira a que pertençam. São elas:
• Banco do Brasil (BB)

• Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES)
• Caixa Econômica Federal (CEF)
• Banco da Amazônia (Basa)
• Banco do Nordeste do Brasil (BNB)
❒ O Banco do Brasil
O Banco do Brasil (BB) é um banco múltiplo de capital misto sob o
controle da União. É o principal agente do governo federal porque, além
de desempenhar as funções típicas de um banco múltiplo com carteira
comercial, o Banco do Brasil exerce as atividades de agente financeiro do
governo federal por meio do recebimento dos tributos e das rendas fede-
rais, da realização de pagamentos constantes no orçamento da União e da
execução do fomento às políticas de produção agropecuárias.
Assim como o Banco da Amazônia (Basa) e o Banco do Nordeste (BNB),

embora estes não disponham da carteira de crédito imobiliário (carteira
operacional que permite à instituição financeira captar depósitos de poupan-
ça), o Banco do Brasil capta recursos sob a forma de poupança. Esses recursos
são destinados ao financiamento agropecuário.
❒ Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social

O Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES),
ex-autarquia federal criada pela Lei no 1.628, de 20 de junho de 1952, foi
enquadrado como uma empresa pública federal, com personalidade jurídi-
ca de direito privado e patrimônio próprio, pela Lei no 5.662, de 21 de
junho de 1971. O BNDES é um órgão vinculado ao Ministério do Desenvol-
vimento, Indústria e Comércio Exterior e tem como objetivo apoiar empre-
endimentos que contribuam para o desenvolvimento do país.
Suas linhas de apoio contemplam financiamentos de longo prazo e custos
competitivos, para o desenvolvimento de projetos de investimento e para a
comercialização de máquinas e equipamentos novos, fabricados no país, bem
como para o incremento das exportações brasileiras. Contribui, também, para
o fortalecimento da estrutura de capital das empresas privadas e desenvolvi-
mento do mercado de capitais.
O sistema BNDES é composto também por:
• Agência Especial de Financiamento Industrial (Finame), voltada para o

financiamento de máquinas e equipamentos.
• Bndespar – BNDES Participações S.A., que visa a promover a capitaliza-
ção da empresa nacional por meio de participações acionárias. A Bndespar
adquire ações das empresas para financiar investimentos.
As principais fontes de recursos para o sistema BNDES são:
• Programa de Integração Social (PIS)

• Programa de Formação do Patrimônio do Servidor (Pasep)
• Recursos do exterior por meio de empréstimos
• Recursos próprios
Quem pode obter financiamento no BNDES:
• Pessoas físicas, em casos específicos.

• Pessoas jurídicas: empresas privadas nacionais e empresas estrangeiras,
instaladas, com sede e administração no país.
• Administração pública direta e indireta, no âmbito federal, estadual ou
municipal, e ainda as demais entidades que contribuam para os objetivos
do BNDES.
As associações, os sindicatos, os condomínios e assemelhados que não

exerçam atividade produtiva, além de clubes, somente poderão receber apoio
para aquisição de equipamentos (linhas Finame, Finame Agrícola e Finame
Leasing) e de itens passíveis de aquisição por meio do cartão BNDES.
Operações de financiamento realizadas por meio de instituições financei-

ras credenciadas:
• BNDES Automático
• Finame – Máquinas e Equipamentos
• Finame Agrícola
• Finame Leasing
• Finame Concorrência Internacional
• Cartão BNDES
Operações de apoio à exportação:
• Pré-embarque
• Pré-embarque especial
• Pré-embarque curto prazo
• Pós-embarque
❒ Caixa Econômica Federal

A Caixa Econômica Federal (CEF) foi fundada em 12 de janeiro de 1861,
na cidade do Rio de Janeiro, pelo imperador D. Pedro II. A Caixa tinha como
missão conceder empréstimos e incentivar a poupança popular. Um dos obje-
tivos do imperador era inibir a atividade de outras empresas que não ofere-
ciam garantias aos depositantes e ainda concediam empréstimos a juros
exorbitantes. A instituição atraiu príncipes, barões e escravos que, ávidos

por comprarem suas cartas de alforria, nela depositavam seus recursos.
Em 1874 a empresa começou sua expansão, instalando-se nas províncias
de São Paulo, Alagoas, Pernambuco, Paraná e Rio Grande do Sul. Somente
em 1969, quase cem anos depois, aconteceria a unificação das 22 Caixas Eco-
nômicas Federais, que passaram a atuar de forma padronizada.
As carteiras Hipotecária e de Cobrança e Pagamentos surgiram em 1934,
durante o governo Vargas, quando tiveram início as operações de crédito
comercial e consignação.
As Loterias Federais começaram a ser operacionalizadas pela Caixa em
1961, representando um importante passo na execução dos programas so-
ciais do governo, já que parte da arrecadação é destinada à seguridade social,
ao Fundo Nacional de Cultura, ao Programa de Crédito Educativo e a entida-
des de prática esportiva, entre outros.
A década de 1970 marcou a implantação e regulamentação do Programa
de Integração Social (PIS), além da criação e expansão da Loteria Esportiva
em todo o país. Nesse período, a Caixa assumiu a gestão do Crédito Educativo
e passou a executar a política determinada pelo Conselho de Desenvolvimen-
to Social, por meio do Fundo de Apoio ao Desenvolvimento Social (FAS).
Com a extinção do Banco Nacional de Habitação (BNH), em 1986, a Cai-
xa se transformou na maior agência de desenvolvimento social da América
Latina, administrando o FGTS e tornando-se o órgão-chave na execução das
políticas de desenvolvimento urbano, habitação e saneamento. Em 1990, foi
incumbida de centralizar quase 130 milhões de contas de FGTS que se en-
contravam distribuídas em 76 bancos. O desafio foi vencido e, em 1993, ela
efetuou o pagamento de cerca de 72 milhões de contas inativas.
As atividades da Caixa incluem, ainda, o patrocínio ao esporte, em parce-
ria com o Ministério dos Esportes, e à cultura, por iniciativa própria e em
conjunto com o Ministério da Cultura. No cenário empresarial, ela detém
48% do capital da Caixa Seguros (ex-Sasse). É a patrocinadora da Fundação
dos Economiários Federais (Funcef), que trata das aposentadorias de seus
empregados e é o segundo maior fundo de pensão do Brasil.
A Caixa Econômica Federal é uma instituição financeira pública que exe-
cuta atividades de banco múltiplo. A CEF é o principal agente do Sistema
Financeiro de Habitação (SFH), criado em 1964 para desenvolver o segmen-
to de construção civil no país e criar melhores condições para a aquisição da
casa própria.
Os principais recursos da CEF são o Fundo de Garantia por Tempo de

Serviço (FGTS), a caderneta de poupança e os fundos próprios.
Entre os principais programas da CEF, temos:
• Programa de Crédito Individual à Moradia (Procred)

• Poupança Azul Imobiliária
• Cred-Casa
• Capital de giro para construção
Os estatutos da CEF preveem as seguintes atribuições:
• Administração dos serviços das loterias federais.

• Principal arrecadador do FGTS.
• Monopólio das operações de penhor – empréstimos garantidos por bens
de alto valor e liquidez, como joias, metais preciosos, pedras preciosas etc.
❒ Banco da Amazônia
O Banco da Amazônia foi criado em 1942, com o nome de Banco de
Crédito da Borracha, cuja finalidade era garantir o suprimento de borracha
natural, sendo que mais tarde passou a fomentar o desenvolvimento de no-
vas atividades produtivas na Amazônia. Em 1966, com a ação do governo
visando à integração da Amazônia à economia nacional, o antigo Banco de
Crédito da Borracha passou a ser Banco da Amazônia S.A. (Basa) agregando
a função especial de agente financeiro da política do governo federal para o
desenvolvimento da Amazônia Legal.
❒ Banco do Nordeste do Brasil

O Banco do Nordeste do Brasil S.A., criado em 1952 com o objetivo de
fomentar o desenvolvimento da região Nordeste, dispõe atualmente de uma
variedade de linhas de crédito, distribuídas nos principais setores do mercado.
O banco desenvolveu diversos produtos inovadores, entre os quais destacam-se:
os agentes de desenvolvimento, as agências itinerantes, o fundo de aval, as ativi-
dades de capacitação, os polos de desenvolvimento integrado, o CrediAmigo,
os Polos de Turismo e o Programa de Desenvolvimento do Turismo no Nor-
deste (Prodetur) de apoio à infraestrutura turística regional.
FUNDO GARANTIDOR DE CRÉDITOS (FGC)

O Fundo Garantidor de Créditos (FGC) é uma associação civil sem fins
lucrativos, com personalidade jurídica de direito privado, que tem por objeto
prestar garantias contra as instituições associadas nos casos de decretação de
intervenção, liquidação extrajudicial ou falência da instituição, ou, ainda,
quando do reconhecimento por parte do Banco Central do seu estado de
insolvência. O FGC tem foro e sede na cidade de São Paulo. O custeio das
garantias prestadas pelo FGC é feito com recursos originários:
• De contribuições ordinárias das instituições participantes.

• Das taxas de serviços decorrentes da emissão de cheques sem fundos.
• Das recuperações de direitos creditórios (resultantes de garantias utili-
zadas).
• Do resultado líquido dos serviços prestados.
• Do rendimento das aplicações dos seus recursos.
São instituições associadas ao FGC a Caixa Econômica Federal, os bancos

comerciais, os bancos múltiplos, os bancos de desenvolvimento, os bancos de
investimento, as companhias hipotecárias, as associações de poupança e em-
préstimo, as sociedades de crédito, financiamento e investimento e as socie-
dades de crédito imobiliário, em funcionamento no país, que:
• Recebem depósitos à vista, a prazo ou em contas de poupança.

• Efetuam aceite em letras de câmbio.
• Captam recursos mediante a emissão e a colocação de letras imobiliárias,
de letras hipotecárias e de letras de crédito imobiliário.
RESUMO
A estrutura do Sistema Financeiro Brasileiro foi desenvolvida a partir de
1964 em um arcabouço legal complexo e consolidado. Foram criados dois
subsistemas: normativo e operativo, que estabeleceram os objetivos, as atri-
buições, as características e as funções das principais instituições participantes
do sistema. Os órgãos participantes do subsistema normativo regulam, fiscali-
zam e controlam as instituições do sistema de intermediação. O Conselho
Monetário Nacional é o órgão superior do Sistema Brasileiro. Por sua vez, o
sistema operativo realiza a intermediação financeira, que é o objetivo princi-
pal do sistema financeiro.
O subsistema operativo, mais conhecido como sistema de intermediação,

abrange um conjunto de instituições financeiras e não financeiras que bus-
ca transferir recursos dos poupadores para os tomadores dentro de atribui-
ções específicas e com funções bem definidas. As instituições financeiras
bancárias são as mais relevantes neste sistema, dada a sua capilaridade e,
principalmente, sua capacidade de originar transações e prestar serviços.
Pode-se afirmar que o Sistema Financeiro Nacional é muito bem estru-
turado. Ressalte-se, inclusive, que as instituições financeiras atuantes no Brasil
são perfeitamente aderentes às melhores práticas do mercado financeiro
internacional e contam com bastante solidez.
QUESTÕES PARA REFLEXÃO

1. Qual o principal objetivo da intermediação financeira?
2. Como está estruturado o Sistema Financeiro Nacional?
3. Descreva as atribuições do subsistema de fiscalização.
4. Quais são as principais funções do Conselho Monetário Nacional?
5. Discorra sobre as competências do Banco Central do Brasil.
6. O que diferencia a Secretaria de Previdência Complementar da Superin-
tendência de Seguros Privados?
7. Quais são as principais funções das instituições participantes do sistema
de intermediação?
8. O que diferencia uma instituição financeira bancária de uma não bancária?
9. Quais são as principais atribuições dos bancos múltiplos?
10. Quais são as contribuições dos auxiliares financeiros para o sistema de
intermediação?
11. Qual é a diferença entre a Cetip e o Selic?
12. O que diferencia as instituições especiais como o Banco do Brasil das
demais instituições financeiras?
ANDREZO, A. F.; LIMA, I. S. Mercado financeiro: aspectos históricos e conceituais. São Paulo: Pioneira,
1999.
ASSAF NETO, Alexandre. Mercado Financeiro. 5. ed. São Paulo: Atlas, 2003.
BANCO CENTRAL DO BRASIL, www.bc.gov.br
CARDIM, F. J. et al. Economia monetária e financeira. Rio de Janeiro: Campus, 2000.
FORTUNA, Eduardo. Mercado Financeiro: produtos e serviços. 15. ed. Rio de Janeiro: Qualitymark, 2002.
WESTERFIELD, R.; ROSS, S.; JAFFE, J. Administração financeira. São Paulo: Atlas, 2002.
WESTON, J.; BRIGHAM, E. Fundamentos da administração financeira. São Paulo: Makron Books, 2000.
Capítulo
III
Mercado Monetário
Objetivos
■ Definir e descrever o mercado monetário.

■ Apresentar o regime de metas de inflação no Brasil.
■ Apresentar o Comitê de Política Monetária do Banco Central (Copom) e o
processo de fixação da meta para a taxa Selic.
■ Apresentar os instrumentos de política monetária utilizados pelo Banco
Central do Brasil.
■ Definir e distinguir a taxa Selic da taxa DI.
■ Apresentar o Sistema de Pagamentos Brasileiro.
■ Apresentar a estrutura do Banco Central do Brasil.
BANCO CENTRAL DO BRASIL

O Banco Central do Brasil é a instituição central do mercado monetário,
exercendo, por determinação da Lei no 4.595/64, a política monetária no
Brasil. Utilizando-se dos instrumentos de política monetária, ele atua no mer-
cado de reservas bancárias, alterando sua disponibilidade e ajustando as taxas
de juros básicas da economia brasileira com o objetivo de cumprir sua missão
institucional, que é manter o poder aquisitivo da moeda brasileira, o real, ou
seja, controlar a inflação.
O Banco Central do Brasil é composto em sua estrutura pela presidência e

por oito diretorias:
I. Diretoria de Administração – responsável, entre outras atribuições, pela

gestão das pessoas e dos recursos financeiros e materiais da instituição,
além de cuidar do meio circulante.
II. Diretoria de Assuntos Internacionais – responsável pela gestão das re-
servas internacionais do país.
III. Diretoria de Estudos Especiais – responsável pela concepção e pela
gestão do regime de metas de inflação.
IV. Diretoria de Fiscalização – responsável pela supervisão das instituições
autorizadas a funcionar pelo Banco Central.
V. Diretoria de Liquidações e Desestatização – responsável pelo processo
de liquidação das instituições autorizadas a funcionar pelo Banco Cen-
tral que se encontram em situação de insolvência e pelos processos de
desestatização dos bancos públicos federais e estaduais.
VI. Diretoria de Normas e Organização do Sistema Financeiro – responsá-
vel pela edição de normas aplicáveis ao Sistema Financeiro Nacional e
pelos processos de autorização para funcionamento de instituições fi-
nanceiras.
VII. Diretoria de Política Econômica – responsável pelo acompanhamento
dos indicadores econômicos do país e pela formulação de políticas
econômicas.
VIII. Diretoria de Política Monetária – responsável pela administração do Sis-
tema de Pagamentos Brasileiro e pela execução da política monetária.
Às diretorias estão subordinados departamentos responsáveis pela execu-

ção dos diversos serviços de responsabilidade do Banco Central. Entre os di-
versos departamentos, destacamos aqueles que, direta ou indiretamente, in-
terferem no mercado monetário:
• Departamento de Operações do Mercado Aberto (Demab) – responsável

pela execução das operações de mercado aberto, pela administração do
Selic e pelos leilões de títulos públicos federais.
• Departamento de Operações Bancárias e de Sistemas de Pagamento
(Deban) – responsável pelas diretrizes do Sistema de Pagamentos Brasilei-
ro (SPB) e pelo gerenciamento e acompanhamento das contas de reser-
Mercado Monetário 65
vas bancárias e de liquidação, pelo recolhimento compulsório e pelo

redesconto.
• Departamento Econômico (Depec) – responsável pelo assessoramento eco-
nômico da diretoria colegiada do Banco Central e pela elaboração e divul-
gação de informações econômico-financeiras e análise de conjuntura.
• Departamento de Estudos e Pesquisas (Depep) – responsável pela elabo-
ração de pesquisas sobre matérias de interesse do Banco Central e pela
elaboração e administração do sistema de metas para inflação.
• Gerência Executiva de Relacionamento com Investidores (Gerin) – res-
ponsável por atender os investidores domésticos e estrangeiros, autorida-
des de outros governos e de organismos multilaterais; responsável pela
elaboração, atualização e divulgação de relatórios sobre temas conjunturais
de interesse para a condução das políticas econômica, monetária, creditícia
e fiscal.
• Departamento de Operações das Reservas Internacionais (Depin) – res-
ponsável pela administração das reservas internacionais e por assessorar e
operacionalizar a política cambial.
MERCADO MONETÁRIO
O mercado monetário pode ser definido como o segmento do mercado
financeiro caracterizado por operações de curto e curtíssimo prazos, no qual
ocorrem o ajuste da liquidez do sistema econômico e a formação das taxas de
juros básicas da economia. O mercado monetário pode ser caracterizado, tam-
bém, pelas operações com reservas bancárias efetuadas pelas instituições fi-
nanceiras. Os principais participantes do mercado monetário, além do Banco
Central, são as instituições captadoras de depósitos à vista (bancos comerci-
ais, bancos múltiplos com carteira comercial e caixas econômicas). As demais
instituições financeiras autorizadas a emitir e/ou adquirir depósitos inter-
financeiros também participam do mercado monetário.
Em decorrência do recolhimento compulsório imposto pelo Banco Cen-
tral sobre os depósitos à vista e a prazo, as instituições detentoras de conta de
reservas bancárias são obrigadas a manter um nível mínimo de recursos nessa
conta. Para atender à exigibilidade do compulsório, as instituições financei-
ras trocam reservas bancárias por meio de operações compromissadas com
títulos públicos federais ou por meio da negociação de depósitos interfinan-
ceiros (DIs). Se por um lado os bancos não podem apresentar saldo na conta
de reservas insuficiente para atender ao recolhimento compulsório, por ou-
tro também não é interessante manter saldos excessivos na conta de reservas

além do exigido, posto que esse excesso normalmente não é remunerado
pelo Banco Central e representaria um custo de oportunidade para o banco
(esse recurso excedente poderia ter sido direcionado para alguma operação
de empréstimo que geraria juros para a instituição). Dessa forma, tanto as
instituições com reservas insuficientes quanto as instituições com reservas
excedentes têm interesse em participar do mercado de reservas bancárias.
O Banco Central atua no mercado monetário para ajustar a liquidez do
sistema visando cumprir sua missão institucional de manter o poder aquisiti-
vo da moeda nacional. Essa atuação dá-se pela utilização dos instrumentos de
política monetária:
• Recolhimento compulsório – percentual sobre os depósitos à vista e a pra-

zo que as instituições financeiras são obrigadas a recolher ao Banco Cen-
tral e que, portanto, não pode ser utilizado para a concessão de emprésti-
mos ou para outras finalidades.
• Operações de mercado aberto (open market) – operações de compra e ven-
da de títulos públicos federais que o Banco Central faz com as instituições
financeiras habilitadas, alterando o volume de reservas bancárias disponí-
veis para essas instituições.
• Operações de assistência de liquidez – operações que o Banco Central faz
com as instituições habilitadas para prover-lhes liquidez. Normalmente,
essas operações são viabilizadas por meio do redesconto de títulos.
Nas operações de mercado aberto, o Banco Central opera diretamente

com 22 instituições credenciadas, os chamados dealers do mercado aberto
que intermedeiam o relacionamento do Banco Central com as demais insti-
tuições do mercado e são selecionadas por critérios de desempenho nos
mercados primário e secundário de títulos públicos. Atualmente os dealers
são divididos entre primários e especialistas, atuando os primeiros para o
desenvolvimento do mercado primário e os demais para o desenvolvimento
do mercado secundário.
Além dos instrumentos anteriormente mencionados, o Banco Central exer-
ce, por determinação e na forma definida pelo Conselho Monetário Nacio-
nal, o controle sobre o crédito concedido pelas instituições financeiras.
Na execução da política monetária, o Banco Central se orienta pela
persecução das metas inflacionárias estabelecidas pelo Conselho Monetário
Nacional. A partir da definição da meta inflacionária para o ano, o Comitê de
Política Monetária do Banco Central estabelece, mensalmente, uma meta para

a taxa básica de juros, orientando a atuação do Banco Central no mercado
monetário.
O REGIME DE METAS DE INFLAÇÃO

O Decreto no 3.088 de 1999 instituiu o regime de metas de inflação como
diretriz para a fixação do regime de política monetária. Esse decreto estabele-
ceu que as metas e os respectivos intervalos de tolerância devem ser fixados
pelo Conselho Monetário Nacional (CMN) mediante proposta do ministro
de Estado da Fazenda, até o dia 30 de junho de cada ano imediatamente
anterior ao ano de vigência. O Decreto no 3.088 estabeleceu, também, que as
metas seriam representadas por variações anuais de índice de preços de am-
pla divulgação e que esse índice seria escolhido pelo CMN, mediante propos-
ta do ministro de Estado da Fazenda. Atualmente, as metas são representadas
por variações anuais do Índice de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA), apu-
rado pelo Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE). Conforme
dispõe o artigo 2o desse decreto, ao Banco Central do Brasil compete execu-
tar as políticas necessárias para cumprimento das metas fixadas.
A Resolução no 3.108, de 25 de junho de 2003, do Conselho Monetário
Nacional estabeleceu como metas para a inflação e respectivos intervalos de
tolerância para os anos de 2004 e 2005:
• Meta de inflação de 5,5%, com intervalo de tolerância de menos 2,5 pon-

tos percentuais e de mais 2,5 pontos percentuais para o ano 2004.
• Meta de inflação de 4,5%, com intervalo de tolerância de menos 2,5 pon-
tos porcentuais e de mais 2,5 pontos percentuais para o ano 2005.
Já a Resolução no 3.210, de 30 de junho de 2004, do Conselho Monetário

Nacional estabeleceu como meta para a inflação 4,5% com intervalo de tole-
rância de menos dois pontos percentuais e de mais dois pontos percentuais
para o ano de 2006.
Copom
O Comitê de Política Monetária (Copom) foi instituído em 20 de junho
de 1996, com o objetivo de estabelecer as diretrizes da política monetária e
definir a meta para a taxa básica de juros da nossa economia, a taxa Selic. A
taxa Selic é a taxa média apurada pelo Sistema Especial de Liquidação e

Custódia (Selic) nas operações compromissadas (compra com compromisso
de revenda ao vendedor original) de um dia de prazo que têm como lastro
títulos públicos de emissão do governo federal. A meta para a taxa Selic é
estabelecida em cada reunião ordinária para vigorar até a próxima. O Copom
pode, também, definir o viés, que é a prerrogativa dada ao presidente do
Banco Central para alterar, na direção do viés, a meta para a taxa Selic a
qualquer momento entre as reuniões ordinárias.
As reuniões ordinárias do Copom são mensais, dividindo-se em dois dias:
a primeira sessão às terças-feiras e a segunda às quartas-feiras. O presidente
do Banco Central pode, sempre que necessário, convocar reuniões extraordi-
nárias. Conforme dispõe a Circular no 3.204/2003 do Banco Central, o Copom
é composto pelos membros da Diretoria Colegiada do Banco Central do Bra-
sil: o presidente, que tem o voto de qualidade; e os diretores de Política Mo-
netária, Política Econômica, Estudos Especiais, Assuntos Internacionais, Nor-
mas e Organização do Sistema Financeiro, Fiscalização, Liquidações e Deses-
tatização, e Administração. Também participam do primeiro dia da reunião
os chefes dos seguintes Departamentos do Banco Central: Departamento Eco-
nômico (Depec), Departamento de Operações das Reservas Internacionais
(Depin), Departamento de Operações Bancárias e de Sistema de Pagamentos
(Deban), Departamento de Operações do Mercado Aberto (Demab), Depar-
tamento de Estudos e Pesquisas (Depep), além do gerente executivo da
Gerência-Executiva de Relacionamento com Investidores (Gerin). Integram
ainda a primeira sessão de trabalhos três consultores e o secretário executivo
da Diretoria, o assessor de imprensa, o assessor especial e, sempre que con-
vocados, outros chefes de departamento convidados a discorrer sobre assun-
tos de suas áreas.
No primeiro dia das reuniões, os chefes de departamento e o gerente
executivo apresentam uma análise da conjuntura doméstica que abrange
inflação, nível de atividade, evolução dos agregados monetários, finanças
públicas, balanço de pagamentos, economia internacional, mercado de câm-
bio, reservas internacionais, mercado monetário, operações de mercado
aberto, avaliação prospectiva das tendências da inflação e expectativas gerais
para variáveis macroeconômicas.
No segundo dia da reunião, do qual participam apenas os membros do
Comitê e o chefe do Depep, sem direito a voto, os diretores de Política Mone-
tária e de Política Econômica, após análise das projeções atualizadas para a
inflação, apresentam alternativas para a taxa de juros de curto prazo e fazem
recomendações acerca da política monetária. Em seguida, os demais mem-

bros do Copom fazem suas ponderações e apresentam eventuais propostas
alternativas. Ao final, procede-se à votação das propostas, buscando-se, sem-
pre que possível, o consenso. A decisão final – a meta para a taxa Selic e o viés,
se houver – é imediatamente divulgada à imprensa, ao mesmo tempo em que
é expedido comunicado por meio do Sistema de Informações do Banco Cen-
tral (Sisbacen).
SISTEMA ESPECIAL DE LIQUIDAÇÃO E CUSTÓDIA – SELIC

O Sistema Especial de Liquidação e Custódia (Selic) é um sistema admi-
nistrado pelo Bacen que se destina à custódia de títulos escriturais de emissão
do Tesouro Nacional e do Banco Central do Brasil, bem como ao registro e à
liquidação de operações com esses títulos. As operações compromissadas (com-
pra com compromisso de revenda ou venda com compromisso de recompra)
e as operações definitivas (compra ou venda sem compromisso de reversão da
operação) com títulos públicos federais são normalmente registradas no Selic.
As instituições financeiras participantes dispõem de acesso ao sistema, nele
registrando, ambas as partes envolvidas numa transação (ponta compradora
e ponta vendedora), a operação. O Selic opera na modalidade de Liquidação
Bruta em Tempo Real (LBTR) e as operações nele registradas são liquida-
das uma a uma por seus valores brutos em tempo real.
Podem ser participantes do Selic, na qualidade de titulares de contas:
• Banco Central do Brasil.

• Tesouro Nacional.
• Bancos múltiplos com carteira comercial, bancos comerciais e caixas eco-
nômicas.
• Bancos múltiplos sem carteira comercial, bancos de investimento, socie-
dades corretoras de títulos e valores mobiliários e sociedades distribuido-
ras de títulos e valores mobiliários.
• Bancos de desenvolvimento, sociedades de crédito, financiamento e in-
vestimento e sociedades de crédito imobiliário.
• Sociedades de arrendamento mercantil.
• Fundos de investimento financeiro, fundos de investimento em cotas de
fundos de investimento financeiro, fundos de investimento em títulos e
valores mobiliários, fundos de investimento em cotas de fundos de inves-
timento em títulos e valores mobiliários e fundos mútuos de privatização

(FGTS).
• Sociedades seguradoras, sociedades de capitalização, entidades abertas de
previdência, entidades fechadas de previdência e resseguradoras locais.
• Câmaras.
• Outras entidades, a critério do administrador do Selic.
Para efeito de liquidação financeira das operações, o participante é con-

ceituado como:
• Liquidante, se liquida operações diretamente em sua conta Reservas Ban-

cárias no Banco Central do Brasil.
• Não liquidante, se liquida suas operações por intermédio de participan-
tes liquidantes.
Os participantes liquidantes e as câmaras têm acesso ao Selic pela Rede do

Sistema Financeiro Nacional (RSFN) e os demais participantes, por outras
redes. O acesso aos módulos complementares do Selic – Oferta Pública For-
mal Eletrônica (Ofbub) e Leilão Informal Eletrônico de Moeda e de Títulos
(Leinf) – dá-se pelas mesmas redes de acesso ao Selic, com exceção da RSFN.
A Rede do Sistema Financeiro Nacional – RSFN é uma estrutura de comu-
nicação de dados implementada por intermédio de tecnologia de rede, cria-
da com a finalidade de suportar o tráfego de mensagens entre as instituições
financeiras, as câmaras e os prestadores de serviços de compensação e de li-
quidação, a Secretaria do Tesouro Nacional (STN) e o Banco Central do Bra-
sil, no âmbito do Sistema de Pagamentos Brasileiro.
As propostas relativas às ofertas públicas e aos leilões informais são acolhidas,
respectivamente, pelo Ofpub, no horário fixado no edital da respectiva oferta
pública, e pelo Leinf, no horário estabelecido pelo Demab a cada evento.
O Ofpub tem por objetivo acolher propostas das instituições e apurar os
resultados de ofertas públicas formais (os chamados leilões formais):
• De títulos públicos federais com custódia no Selic.

• De operações com instrumentos financeiros derivativos a serem contrata-
das com o Banco Central do Brasil.
Os bancos – múltiplos, comerciais e de investimento –, as sociedades

corretoras e as sociedades distribuidoras de títulos e valores mobiliários, as
sociedades de crédito, financiamento e investimento e as sociedades de cré-

dito imobiliário têm acesso ao Ofpub.
O Leinf destina-se ao processamento de leilões informais, do Banco Cen-
tral do Brasil/Departamento de Operações de Mercado Aberto (Demab),
de títulos públicos federais ou de moeda e de títulos públicos federais
custodiados no Selic. Apenas os bancos (múltiplos, comerciais e de investi-
mento), as sociedades corretoras e as sociedades distribuidoras de títulos e
valores mobiliários credenciadas a operar com o DEMAB têm acesso ao Leinf.
CONTA RESERVAS BANCÁRIAS

A Circular no 3.101/2002 do Banco Central do Brasil estabeleceu que
para bancos comerciais, bancos múltiplos com carteira comercial e caixas
econômicas é obrigatória a titularidade de conta reservas bancárias; para
bancos de investimento e bancos múltiplos sem carteira comercial, a
titularidade é facultativa. A conta reservas bancárias pode ser definida como
uma conta que registra, por titular, as disponibilidades mantidas no Banco
Central do Brasil, em moeda nacional, pelos bancos comerciais, bancos múl-
tiplos, caixas econômicas e bancos de investimento.
A Circular no 3.101/2002 instituiu no Banco Central do Brasil a Conta de
Liquidação, de titularidade de câmaras ou de prestadores de serviços de com-
pensação e de liquidação, destinada exclusivamente à:
• Liquidação dos resultados apurados nos respectivos sistemas.

• Realização de movimentações financeiras diretamente relacionadas aos
mecanismos e salvaguardas adotados nos sistemas de liquidação que ope-
rem, ou vinculadas a eventos de custódia atinentes à liquidação de obriga-
ções do emissor.
Conta de liquidação: conta na qual são liquidadas as ordens de transferên-

cia de fundos emitidas pelo seu titular, participante do STR.
Conta Única do Tesouro Nacional: conta que registra depósitos mantidos
pelo Tesouro Nacional no Banco Central do Brasil.
SISTEMA DE TRANSFERÊNCIA DE RESERVAS – STR

A Circular no 3.100/2002 do Banco do Banco Central do Brasil instituiu
o Sistema de Transferência de Reservas – STR, sistema de liquidação bruta
em tempo real de transferência de fundos entre seus participantes. O STR
entrou em funcionamento no dia 22 de abril de 2002. A finalidade do STR

é possibilitar a transferência de fundos entre seus participantes. O STR é
gerido e operado pelo Banco Central do Brasil, por intermédio do Departa-
mento de Operações Bancárias e de Sistema de Pagamento – Deban.
O STR está disponível aos participantes, para registro e liquidação de or-
dens de transferência de fundos, nos dias considerados úteis para fins de ope-
rações praticadas no mercado financeiro. As transferências de fundos são
processadas por meio de lançamentos nas contas mantidas pelos participan-
tes no Banco Central. O horário de funcionamento do STR para registro de
ordens de transferência de fundos é das 6h30 às 18h30 (horário de Brasília).
São liquidadas pelo STR, exclusivamente, ordens de crédito. No STR po-
dem ser cursadas ordens de transferência de fundos de qualquer valor. Uma
vez realizada, a liquidação da ordem de transferência de fundos é irrevogável
e incondicional. Participam do STR:
• O Banco Central do Brasil.

• As instituições titulares de conta reservas bancárias.
• As câmaras e os prestadores de serviços de compensação e de liquidação
titulares de conta de liquidação no Banco Central do Brasil.
A Circular no 3.100/2002 faculta a Secretaria do Tesouro Nacional a parti-

cipar no STR.
REDESCONTO
O acesso ao redesconto do Banco Central é restrito às instituições finan-
ceiras titulares de conta reservas bancárias. O redesconto do Banco Central
compreende as seguintes modalidades:
• Compra com compromisso de revenda.

• Redesconto.
As operações de redesconto do Banco Central podem ser:
• Intradia, destinadas a atender necessidades de liquidez de instituição fi-

nanceira ao longo do dia.
• De um dia útil, destinadas a satisfazer necessidades de liquidez decorren-
tes de descasamento de curtíssimo prazo no fluxo de caixa de instituição
financeira.
• De até 15 dias úteis, podendo ser recontratadas desde que o prazo total
não ultrapasse 45 dias úteis, destinadas a satisfazer necessidades de liquidez
provocadas pelo descasamento de curto prazo no fluxo de caixa de insti-
tuição financeira e que não caracterizem desequilíbrio estrutural.
• De até 90 dias corridos, podendo ser recontratadas desde que o prazo
total não ultrapasse 180 dias corridos, destinadas a viabilizar o ajuste patri-
monial de instituição financeira com desequilíbrio estrutural.
A movimentação financeira relativa às operações de redesconto do Banco

Central é realizada na conta reservas bancárias mantida pela instituição finan-
ceira no Banco Central do Brasil. Podem ser objeto de redesconto do Banco
Central títulos públicos federais registrados no Sistema Especial de Liquida-
ção e de Custódia (Selic), outros títulos e valores mobiliários, créditos e direi-
tos creditórios, preferencialmente com garantia real, e outros ativos. As ope-
rações intradia e de um dia útil contemplam exclusivamente os títulos públi-
cos federais.
RECOLHIMENTO COMPULSÓRIO SOBRE DEPÓSITOS À VISTA

A Circular no 3.169/2002 do Banco Central do Brasil estabeleceu como
categorias de Valor Sujeito a Recolhimento (VSR), em cada dia útil, os saldos
das seguintes contas:
• Depósitos à vista.
• Depósitos de aviso prévio.
• Recursos em trânsito de terceiros.
• Cobrança e arrecadação de tributos e assemelhados.
• Cheques administrativos.
• Contratos de assunção de obrigações – vinculados a operações realizadas
no país.
• Obrigações por prestação de serviços de pagamento.
• Recursos de garantias realizadas.
O período de cálculo começa na segunda-feira de uma semana e termi-

na na sexta-feira da semana seguinte. A verificação do cumprimento da
exigibilidade é feita com base nas posições apuradas em cada dia útil do
período de movimentação, que começa na quarta-feira da segunda semana
do período de cálculo e termina na terça-feira da segunda semana

subsequente. A instituição financeira que apresentar exigibilidade igual ou
inferior a R$10 mil fica isenta da obrigatoriedade de recolhimento
Conforme dispõe a Circular no 3.199/2003 do Banco Central do Brasil, a
base de cálculo da exigibilidade do recolhimento compulsório e do encaixe
obrigatório sobre recursos à vista corresponde à média aritmética dos VSRs
apurados no período de cálculo, deduzida de R$44 milhões. A exigibilidade
de recolhimento compulsório e de encaixe obrigatório sobre recursos à vista
é apurada aplicando-se alíquota de 45% sobre a base de cálculo.
RECOLHIMENTO COMPULSÓRIO SOBRE DEPÓSITOS A PRAZO

A Circular no 3.091/2001 do Banco Central do Brasil estabelece como
Valor Sujeito a Recolhimento (VSR) a soma dos saldos das seguintes contas:
• Depósitos a Prazo.
• Recursos de Aceites Cambiais.
• Cédulas Pignoratícias de Debêntures.
• Títulos de Emissão Própria.
• Contratos de Assunção de Obrigações – Vinculados a Operações Realiza-
das no Exterior.
Conforme dispõe a Circular no 3.091/2001 do Banco Central do Brasil, a

base de cálculo da exigibilidade do recolhimento compulsório e do encaixe
obrigatório sobre recursos a prazo corresponde à média aritmética dos VSR
apurados nos dias úteis do período de cálculo, deduzida de R$30 milhões.
O período de cálculo compreende os dias úteis de uma semana, com iní-
cio na segunda-feira e término na sexta-feira. Conforme dispõe a Circular no
3.127/2002 do Banco Central do Brasil, a exigibilidade de recolhimento com-
pulsório e de encaixe obrigatório é apurada mediante a aplicação da alíquota
de 15% sobre a base de cálculo. A exigibilidade apurada vigora da sexta-feira
da semana posterior ao encerramento do período de cálculo, ou do dia útil
seguinte se a sexta-feira não for dia útil, até a quinta-feira subsequente. A
exigibilidade de recolhimento compulsório e de encaixe obrigatório sobre
recursos a prazo deve ser cumprida, na data de ajuste, mediante vinculação,
no Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (Selic), de títulos públicos
federais registrados naquele sistema.
RECOLHIMENTO COMPULSÓRIO SOBRE DEPÓSITOS A PRAZO – ADICIONAL

A Circular no 3.144/2002 do Banco Central do Brasil instituiu exigibilidade
adicional de recolhimento compulsório e encaixe obrigatório sobre depósitos
captados por bancos múltiplos, bancos de investimento, bancos comerciais,
bancos de desenvolvimento, caixas econômicas, sociedades de crédito, finan-
ciamento e investimento, sociedades de crédito imobiliário e associações de
poupança e empréstimo. A Circular no 3.157/2002 do Banco Central do Bra-
sil alterou os limites estabelecidos pela Circular no 3.144/2002, dispondo que
a exigibilidade adicional corresponderá à soma das seguintes parcelas, deduzida
de R$100 milhões, apurada em cada dia útil do período de cálculo:
• 8% sobre a média aritmética do Valor Sujeito a Recolhimento (VSR) rela-

tivo a depósitos a prazo, recursos de aceites cambiais, cédulas pignoratícias
de debêntures, títulos de emissão própria e contratos de assunção de obri-
gações vinculados a operações realizadas com o exterior, estabelecido no
artigo 2o da Circular no 3.091, de 1o de março de 2002.
• 10% sobre a média aritmética do VSR relativo a recursos de depósitos de
poupança, estabelecido no artigo 2o da Circular no 3.093, de 1o de março
de 2002.
• 8% sobre a média aritmética do VSR relativo a recursos à vista, de que
tratam os artigos 2o e 4o da Circular no 3.134, de 10 de julho de 2002.
O período de cálculo compreende os dias úteis de uma semana, com iní-

cio na segunda-feira e término na sexta-feira. A exigibilidade adicional deve
ser cumprida, em espécie, mediante recolhimento em conta específica, nos
dias úteis da segunda semana posterior ao encerramento do correspondente
período de cálculo. O recolhimento da exigibilidade adicional deve ser efe-
tuado exclusivamente por intermédio de instituição titular de conta Reservas
Bancárias, que comandará a respectiva transferência a crédito da conta de
recolhimento. O saldo de encerramento diário da conta de recolhimento, no
Banco Central do Brasil, limitado à respectiva exigibilidade adicional, faz jus
à remuneração calculada com base na taxa Selic.
AGREGADOS MONETÁRIOS
Os agregados monetários são definidos pelo Banco Central do Brasil da
seguinte forma:
M1= Papel-moeda em poder do público + depósitos à vista.

M2 = M1 + depósitos para investimento e de poupança e os títulos emiti-
dos pelas instituições financeiras.
M3 = M2 + cotas de fundos de renda fixa e os títulos públicos federais que
dão lastro à posição líquida de financiamento em operações compromissadas.
M4 = M3 + títulos públicos de detentores não financeiros.
SISTEMA DE PAGAMENTOS BRASILEIRO

Uma das funções mais importantes do mercado monetário é prover o sis-
tema econômico com um sistema de pagamentos ágil, seguro e eficiente. As
funções básicas de um sistema de pagamentos são transferir recursos, bem
como processar e liquidar pagamentos para pessoas, empresas, instituições
financeiras para o governo e o Banco Central. A reformulação do Sistema de
Pagamentos Brasileiro a partir de 2002 visou basicamente à redução dos ris-
cos de liquidação (riscos de crédito e de liquidez) envolvidos nas operações
interbancárias e nas transações financeiras em geral, com consequente re-
dução do risco sistêmico (risco de que a quebra de um banco provoque a
quebra em cadeia de outros bancos).
A partir da implantação do STR, as transferências de fundos interbancárias
passaram a poder ser liquidadas em tempo real, em caráter irrevogável e in-
condicional. O STR também propiciou a redução do risco de crédito incorri-
do pelo Banco Central do Brasil, na medida em que a efetivação de uma
transferência de fundos passou a ser condicionada à existência de saldo sufi-
ciente de recursos na conta de liquidação do participante emitente da corres-
pondente ordem. As alterações legais e regulamentares efetuadas por inter-
médio da Lei no 10.214, da Resolução no 2.882 do Conselho Monetário Nacio-
nal, da Circular no 3.057 e da Circular no 3.101, ambas do Banco Central,
propiciaram os fundamentos e contornos do novo Sistema de Pagamentos
Brasileiro. Os princípios fundamentais norteadores do novo SPB envolvem:
• O reconhecimento da compensação multilateral no âmbito dos sistemas

de compensação e de liquidação.
• Os dispositivos que garantem a exequibilidade dos ativos oferecidos em
garantia, no caso de quebra de participante em sistema de compensação e
de liquidação.
• A obrigatoriedade de que, em todo sistema de liquidação considerado
sistemicamente importante pelo Banco Central do Brasil, a entidade ope-
radora atue como contraparte central e, ressalvado o risco de emissor,

assegure a liquidação de todas as operações cursadas, devendo para isso
contar com adequados mecanismos de proteção.
• O estabelecimento de princípios para o funcionamento do SPB em con-
formidade com as recomendações feitas por organismos financeiros inter-
nacionais.
• A exigência de que, nos sistemas considerados sistemicamente importan-
tes, a liquidação final dos resultados apurados seja feita diretamente em
contas mantidas no Banco Central do Brasil.
• A proibição de saldo a descoberto nas contas de liquidação mantidas no
Banco Central do Brasil.
A Circular no 3.057/2001 do Banco Central do Brasil define sistema de

liquidação como “complexo de instalações, equipamentos e sistemas compu-
tacionais e de comunicação disponibilizado por uma câmara ou prestador de
serviços de compensação e de liquidação, para liquidação de operações se-
gundo regras e procedimentos formalmente estabelecidos”. Sistema siste-
micamente importante é definido como “sistema de liquidação em que o vo-
lume ou a natureza dos negócios, a critério do Banco Central do Brasil, é
capaz de oferecer risco à solidez e ao normal funcionamento do Sistema Fi-
nanceiro Nacional”. Sistema híbrido de liquidação é o “sistema que combina
características dos sistemas de liquidação diferida e dos sistemas de liquida-
ção bruta em tempo real”. Liquidação bruta em tempo real é a “liquidação de
obrigações, uma a uma, em tempo real”; e liquidação diferida, a “liquidação
realizada em momento posterior ao de aceitação das operações que dão ori-
gem às correspondentes obrigações”.
No seu artigo 4o, a Circular no 3.057/2001 estabelece que nos sistemas de
liquidação diferida:
I – a liquidação financeira deve ser precedida de compensação; e

II – a liquidação financeira interbancária é definitiva no momento em que
efetuadas as resultantes movimentações nas contas Reservas Bancárias
mantidas no Banco Central do Brasil.
No seu artigo 5o, a Circular no 3.057/2001 estabelece que, nos sistemas de

liquidação bruta em tempo real, a liquidação financeira interbancária:
I – deve ser feita diretamente em conta Reservas Bancárias; e

II – é definitiva no momento em que são efetuadas as movimentações nas

contas Reservas Bancárias mantidas no Banco Central do Brasil.
No seu artigo 18, a Circular no 3.057/2001 estabelece que a câmara ou o

prestador de serviços de compensação e de liquidação deve manter patrimônio
líquido compatível com os riscos inerentes aos sistemas de liquidação em que
opere, observados os seguintes limites mínimos:
I – R$5 milhões, no caso de ser responsável por sistema de liquidação consi-

derado não sistemicamente importante;
II – R$30 milhões, no caso de ser responsável por sistema de liquidação con-
siderado sistemicamente importante.
A liquidação em tempo real, operação por operação, a partir de 22 de

abril de 2002, passou a ser utilizada também nas operações com títulos públi-
cos federais cursadas no Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (Selic),
o que se tornou possível com a interconexão entre esse sistema e o Sistema de
Transferência de Reservas (STR). A liquidação dessas operações passou a ob-
servar o chamado modelo 1 de entrega contra pagamento, conforme deno-
minação utilizada em relatórios do Bank for International Settlements (BIS).
O novo Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB) é caracterizado, sobretu-
do, pela assunção do risco de liquidação pelas câmaras e sistemas de liquida-
ção que o integram.
CÂMARAS DE COMPENSAÇÃO INTEGRANTES DO SPB
BM&F – Câmbio
A Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) opera um sistema de liquida-
ção de operações de câmbio contratadas no mercado interbancário, que en-
trou em funcionamento em 22 de abril de 2002. As obrigações corresponden-
tes são compensadas multilateralmente e a BM&F atua como contraparte cen-
tral. Atualmente são aceitas apenas operações com dólar americano e o prazo
de liquidação é quase sempre D + 2.
O sistema observa o princípio do “pagamento contra pagamento” (a en-
trega da moeda nacional e a entrega da moeda estrangeira são mutuamente
condicionadas), sendo que, para isso, a BM&F monitora e coordena o pro-
cesso de liquidação nas pontas em moeda nacional e em moeda estrangeira.
Câmara de Derivativos – BM&F

A BM&F, por meio da Câmara de Derivativos (Câmara de Registro, Com-
pensação e Liquidação de Operações com Derivativos BM&F), liquida contra-
tos à vista, a termo, de futuros, de opções e de swaps. Os principais contratos
estão referenciados em taxas de juros, taxas de câmbio, índices de preços e
índices do mercado acionário (Ibovespa).
A Câmara de Derivativos da BM&F é um sistema com compensação multi-
lateral de obrigações, sendo que a liquidação das posições líquidas diaria-
mente apuradas é feita em D + 1, por intermédio do Sistema de Transferência
de Reservas (STR), em contas mantidas no Banco Central do Brasil. A BM&F
atua como contraparte central e garante a liquidação das posições líquidas
dos membros de compensação.
Companhia Brasileira de Liquidação e Custódia – CBLC

A CBLC liquida operações realizadas na Bolsa de Valores de São Paulo
(Bovespa), na Bolsa de Valores do Rio de Janeiro (BVRJ) e na Sociedade
Operadora do Mercado de Ativos (Soma) – mercado de balcão organizado.
Na Bovespa são realizadas operações com títulos de renda variável (mercados
à vista e de derivativos – opções, termo e futuro) e com títulos privados de
renda fixa (mercado à vista, operações definitivas e, no futuro, compromis-
sadas). A BVRJ opera com títulos públicos (mercado à vista, operações defini-
tivas e compromissadas). Na Soma são realizadas operações com títulos de
renda variável (mercados à vista e de opções).
A CBLC atua como depositária central de ações e de títulos de dívida
corporativa, mantendo contas individualizadas, o que permite a identificação
do investidor final das operações realizadas.
Normalmente, a liquidação é feita com compensação multilateral de obri-
gações, mas, em situações específicas previstas no regulamento de operações,
pode ser feita em tempo real, operação por operação. Na compensação mul-
tilateral de obrigações, a CBLC atua como contraparte central, assegurando a
liquidação das operações entre os agentes de compensação. A liquidação fi-
nanceira final é feita sempre por intermédio do STR, em contas mantidas no
Nas operações de compra e venda de títulos, a CBLC observa o modelo 3
de entrega contra pagamento, conforme nomenclatura utilizada em relató-
rios publicados pelo Bank for International Settlement (liquidação final de
títulos e fundos com base em posições líquidas no final de cada ciclo).
Central de Custódia e Liquidação Financeira de Títulos – Cetip

A Cetip é depositária principalmente de títulos de renda fixa privados
(Certificados de Depósito Bancário – CDBs, Recibos de Depósito Bancários –
RDBs, Depósitos Interfinanceiros – DIs, Letras de Câmbio – LCs, Letras Hipo-
tecárias – LHs, debêntures e commercial papers, entre outros), títulos públicos
estaduais e municipais e títulos representativos de dívidas de responsabilida-
de do Tesouro Nacional, de que são exemplos os relacionados com empresas
estatais extintas, com o Fundo de Compensação de Variação Salarial (FCVS),
com o Programa de Garantia da Atividade Agropecuária (Proagro) e com a
dívida agrária (TDA). Na qualidade de depositária, a entidade processa a
emissão, o resgate e a custódia dos títulos, bem como, quando é o caso, o
pagamento dos juros e demais eventos a eles relacionados. Com poucas exce-
ções, os títulos são emitidos escrituralmente, isto é, existem apenas sob a for-
ma de registros eletrônicos (os títulos emitidos em papel são fisicamente
custodiados por bancos autorizados). As operações com esses títulos são reali-
zadas no mercado de balcão, incluindo aquelas realizadas por intermédio do
Cetipnet (sistema eletrônico de negociação).
Conforme o tipo de operação e o horário em que é realizada, a liquidação
é em D ou D + 1. As operações no mercado primário, envolvendo títulos
registrados na Cetip, são geralmente liquidadas com compensação multilate-
ral de obrigações (a Cetip não atua como contraparte central). A compensa-
ção bilateral é utilizada na liquidação das operações com derivativos e a com-
pensação bruta em tempo real, nas operações com títulos negociadas no mer-
cado secundário. A entrega contra pagamento (a entrega do ativo e o cor-
respondente pagamento são mutuamente condicionados e ocorrem no mes-
mo momento) é observada em todas as operações com títulos.
Sistema Especial de Liquidação e de Custódia – Selic

O Selic é o depositário central dos títulos emitidos pelo Tesouro Nacio-
nal e pelo Banco Central do Brasil e nessa condição processa, relativamente
a esses títulos, a emissão, o resgate, o pagamento dos juros e a custódia. O
sistema processa também a liquidação das operações definitivas e
compromissadas realizadas em seu ambiente, observando, a partir de 22 de
abril de 2002, o modelo 1 de entrega contra pagamento, conforme denomi-
nação utilizada em relatórios do Bank for International Settlements (a liqui-
dação final da ponta financeira e da ponta do título ocorre ao longo do dia,
de forma simultânea, operação por operação). Todos os títulos são escriturais,

isto é, emitidos exclusivamente na forma eletrônica. A liquidação da ponta
financeira de cada operação é realizada por intermédio do Sistema de Trans-
ferência de Reservas (STR), ao qual o Selic é interligado.
Tratando-se de um sistema de liquidação em tempo real, a liquidação de
operações é sempre condicionada à disponibilidade do título negociado na
conta de custódia do vendedor e à disponibilidade de recursos por parte do
comprador. Se a conta de custódia do vendedor não apresentar saldo sufi-
ciente de títulos, a operação é mantida em pendência pelo prazo máximo de
30 minutos ou até às 12h, o que ocorrer primeiro (não se enquadram nessa
restrição as operações de venda de títulos adquiridos em leilão primário rea-
lizado no dia). A operação só é encaminhada ao STR para liquidação da pon-
ta financeira após o bloqueio dos títulos negociados, sendo que a não liquida-
ção por insuficiência de fundos implica sua rejeição pelo STR e, em seguida,
pelo Selic.
Câmara Interbancária de Pagamentos – CIP

A CIP opera o Sistema de Transferências de Fundos (Sitraf), que utiliza
compensação contínua de obrigações. Salvo na situação de agendamento, as
ordens de transferência de fundos são emitidas para liquidação no mesmo dia
(D), por assim dizer, “quase em tempo real”. É um sistema híbrido de liquida-
ção. Na situação de agendamento, a ordem de transferência de fundos é sub-
metida ao processo de liquidação no início do dia indicado. O sistema entrou
em funcionamento em 6 de dezembro de 2002.
O Sitraf funciona com base em ordens de crédito, isto é, somente o titular
da conta a ser debitada pode emitir a ordem de transferência de fundos, que
pode ser feita em nome do próprio participante ou por conta de terceiros, a
favor do participante destinatário ou de cliente do participante destinatário.
A liquidação é efetuada com base em recursos mantidos pelos participantes
no Banco Central do Brasil, seja no que diz respeito aos pré-depósitos efetuados
no início de cada dia e às suas eventuais complementações, seja no que se
refere às transferências efetuadas para atendimento das ordens de transfe-
rência de fundos no denominado ciclo complementar.
Condicionada também à participação no capital social da CIP, a partici-
pação direta no Sitraf é restrita às instituições titulares de conta Reservas
Bancárias, isto é, bancos comerciais, bancos múltiplos com carteira comerci-
al, caixas econômicas e bancos de investimento.
Câmara Tecban
No sistema de compensação e de liquidação operado pela Tecnologia Ban-
cária S.A. (Tecban), que entrou em funcionamento em 22 de abril de 2002, são
processadas transferências de fundos interbancárias relacionadas principalmente
com pagamentos realizados com cartões de débito e saques na rede de atendi-
mento automático de uso compartilhado, denominada Banco24Horas. O siste-
ma utiliza compensação multilateral de obrigações, com a liquidação final dos
resultados apurados sendo feita, por intermédio do Sistema de Transferência
de Reservas (STR), em contas mantidas pelos participantes no Banco Central
do Brasil. Como esse sistema de liquidação, na forma da regulamentação em
vigor, não é considerado sistemicamente importante, a liquidação em contas
mantidas no Banco Central do Brasil decorre de opção da entidade operadora.
Com poucas exceções, a liquidação é garantida pela (Tecbran) e, para
tanto, os participantes depositam garantias e se sujeitam à observação de limi-
tes operacionais.
A liquidação ocorre em D ou D + 1, dependendo do horário em que a
operação que dá origem à transferência de fundos for realizada. Para isso, em
cada dia considerado útil para fins de funcionamento do sistema financeiro o
sistema realiza dois ciclos de liquidação. No primeiro, que se encerra às
10h10min, são liquidadas as transferências de fundos originadas em opera-
ções confirmadas pelos participantes entre 14h e 0h do dia útil anterior, no
caso de operações garantidas, e entre 14h do dia útil anterior e 8h do próprio
dia, no caso de operações não garantidas. No segundo ciclo, que se encerra às
17h10min, são liquidadas as transferências de fundos relativas a operações
confirmadas pelos participantes entre 0h e 14h do próprio dia, no caso de ope-
rações garantidas, e entre 8h e 14h também do próprio dia, no caso de opera-
ções não garantidas.
É utilizada rede de comunicação própria para transmissão de dados entre
os pontos de captura (máquinas de autoatendimento, pontos de venda etc.)
e a Tecban. Todas as confirmações são feitas pela Tecban em tempo real, salvo
nos casos de débitos diretos e créditos diversos.
Centralizadora da Compensação de Cheques

e Outros Papéis – COMPE
A Compe liquida as obrigações interbancárias relacionadas principalmen-
te com cheques, documentos de crédito (ordem de transferência de fundos
por intermédio da qual o cliente emitente, correntista ou não de determina-
do banco, transfere recursos para a conta do cliente beneficiário em outro

banco, podendo o cliente emitente e o cliente emissário serem a mesma
pessoa) e bloquetos de cobrança (documento representativo de dívida ori-
ginada na compra de bens e serviços, liquidado na rede bancária em espécie
ou por intermédio de cheque).
Os bancos comerciais, os bancos múltiplos com carteira comercial e a Caixa
Econômica Federal são titulares, no Banco Central, de conta vinculada à li-
quidação financeira das obrigações interbancárias apuradas na Compe. Essa
conta vinculada recebe depósito mediante transferência de fundos ordenada
pelo titular por meio do Sistema de Transferência de Reservas.
A Centralizadora da Compensação de Cheques e Outros Papéis (Compe),
regulada pelo Banco Central e executada pelo Banco do Brasil, é composta
por três sistemas:
• Sistema Local – abrange as dependências de participantes localizadas em

qualquer praça onde o executante (Banco do Brasil) mantenha agência e
em praças circunvizinhas.
• Sistema Integrado Regional (SIRC) – abrange as dependências de partici-
pantes localizadas em praças de uma mesma região previamente determi-
nada pelo executante (Banco do Brasil).
• Sistema Nacional – abrange todas as dependências de participantes insta-
ladas no país.
O prazo de bloqueio dos valores depositados em cheques compensáveis

por meio da Compe não pode ser superior a:
• Sistema Local – um dia útil.

• Sistema Integrado Regional (Sirc) – um dia útil para os cheques de valor
superior ao valor limite (R$299,99) e dois dias úteis para os cheques de
valor inferior ou igual ao valor limite.
• Sistema Nacional – três dias úteis, para quaisquer praças envolvidas, desde
que uma delas seja integrada ao Sistema Integrado Regional (Sirc) de São
Paulo, e quatro dias úteis para quaisquer praças envolvidas desde que nenhu-
ma delas seja integrada ao Sistema Integrado Regional (Sirc) de São Paulo.
Para as praças de difícil acesso o prazo é de 20 dias úteis. Todos os prazos

são contados a partir do dia seguinte ao depósito.
Cobrindo todo o território nacional, o sistema é composto, para fins de
troca física dos documentos não truncados (é admitida a truncagem de che-
ques na forma de acordos bilaterais e os demais documentos são sempre trun-

cados), por uma câmara nacional, 15 câmaras regionais e 10 câmaras locais.
Em uma câmara local, são trocados os cheques sacados contra as agências loca-
lizadas na praça por ela atendida. Na câmara regional, são trocados os cheques
sacados contra agências bancárias localizadas nas praças por ela atendidas, vin-
culadas a uma praça centralizadora, sempre uma capital de estado. Os cheques
sacados contra bancos sem presença nas câmaras locais e regionais são trocados
na câmara nacional, localizada em São Paulo, da qual todos os bancos obrigato-
riamente participam, diretamente ou por intermédio de representação.
A cada dia são realizadas duas sessões de compensação, apurando-se, em
cada sessão, um resultado multilateral único, de âmbito nacional, para cada
participante. Tomando-se como base a data de acolhimento do documento
que dá origem à obrigação, a liquidação interbancária na Compe é feita, por
intermédio do Sistema de Transferência de Reservas, nas contas Reservas Ban-
cárias mantidas no Banco Central do Brasil, em D+1.
O Banco do Brasil S.A., operador da Compe, fornece o espaço físico e o
apoio logístico necessários ao seu funcionamento, seja para a troca física de
documentos, nas situações em que isso acontece, seja para a compensação
eletrônica de todas as obrigações. O operador mantém um centro de
processamento principal em São Paulo e um centro secundário no Rio de
Janeiro, que funciona em hot standby.
Participam da Compe as instituições bancárias, nomeadamente os bancos
comerciais, os bancos múltiplos com carteira comercial e as caixas econômi-
cas, totalizando 142 instituições em dezembro de 2002. A participação é con-
dicionada à constituição de depósito prévio no Banco Central do Brasil até
9h30min de cada dia.
O depósito prévio foi instituído com o propósito de desestimular o trânsi-
to pela Compe de pagamentos de valor superior a R$5 mil, efetuados por
intermédio de cheque ou documento de crédito.
Os cheques podem ser truncados, isto é, retidos pelo banco acolhedor e
mantidos sob sua custódia, na forma de acordos bilaterais entre os partici-
pantes. Os demais documentos baseados em papel são sempre truncados.
Sistema de Transferência de Reservas – STR

O STR é um sistema de transferência de fundos com liquidação bruta em
tempo real (LBTR), instituído e operado pelo Banco Central do Brasil, por
intermédio do Departamento de Operações Bancárias e de Sistema de Pa-
gamentos (Deban). O sistema funciona com base em ordens de crédito, isto

é, somente o titular da conta a ser debitada pode emitir a ordem de transfe-
rência de fundos. O STR é fundamental principalmente para liquidação de
operações interbancárias realizadas nos mercados monetário, cambial e de
capitais, inclusive no que diz respeito à liquidação de resultados líquidos apu-
rados em sistemas de compensação e liquidação operados por terceiros.
As ordens de transferência de fundos podem ser emitidas pelos partici-
pantes em nome próprio ou por conta de terceiros, a favor do participante
destinatário ou de cliente do participante destinatário, sendo que, por acor-
do entre os participantes, atualmente observa-se o limite mínimo de R$5 mil
por transferência. O participante destinatário é informado da transferência
de fundos apenas no momento em que ocorre sua liquidação.
O STR entrou em funcionamento no dia 22 de abril de 2002 e está dispo-
nível aos participantes, para registro e liquidação de ordens de transferência
de fundos, nos dias considerados úteis para fins de operações praticadas no
mercado financeiro. As transferências de fundos são processadas por meio de
lançamentos nas contas mantidas pelos participantes no Banco Central. O
horário de funcionamento do STR para registro de ordens de transferência
de fundos é das 6h30min às 18h30min (horário de Brasília). São liquidadas
pelo STR, exclusivamente, ordens de crédito. No STR podem ser cursadas
ordens de transferência de fundos de qualquer valor. Uma vez realizada, a
liquidação da ordem de transferência de fundos é irrevogável e incondicio-
nal. Participam do STR:
• O Banco Central do Brasil.

• As instituições titulares de contas reservas bancárias.
• As câmaras e os prestadores de serviços de compensação e de liquidação
titulares de conta de liquidação no Banco Central do Brasil.
A Circular no 3.100/2002, que institui o STR, faculta a Secretaria do

Tesouro Nacional a participar nesse sistema.
RESUMO
O mercado monetário pode ser entendido como um segmento do mer-
cado financeiro, caracterizado, sobretudo, por operações de curto e
curtíssimo prazos, nas quais as instituições financeiras, em especial aquelas
que captam depósitos à vista, trocam reservas bancárias entre si e com o
Banco Central. No mercado monetário são formadas as taxas de juros básicas

da economia brasileira, a taxa Selic e a taxa DI. O mercado monetário tem
também a função de prover o sistema econômico com um sistema de paga-
mentos. O Sistema de Pagamentos Brasileiro sofreu mudanças profundas, a
partir de 2002, que o tornaram mais seguro, ágil e eficiente.

1. O que é o mercado monetário e como podemos caracterizá-lo?
2. Quais são os principais participantes do mercado monetário?
3. O que é o regime de metas de inflação adotado no Brasil?
4. Quem define a meta de inflação no Brasil?
5. O que é o Copom e quais são as suas principais funções?
6. Quais são os principais instrumentos de política monetária de que o Ban-
co Central do Brasil dispõe?
7. Defina a taxa Selic e a taxa DI. Qual a influência dessas taxas em nossa
economia?
8. O que é um sistema de pagamentos?
9. O que é uma clearing?
10. Qual o papel das clearings no Sistema de Pagamentos Brasileiro?
ANDREZO, A. F.; LIMA, I. S. Mercado financeiro: aspectos históricos e conceituais. São Paulo: Pioneira,
1999.
ASSAF NETO, A. Mercado financeiro. 5. ed. São Paulo: Atlas, 2003.
CARDIM, F. J.; PIRES, F. E.; SICSÚ, J.; RODRIGUES, L. F.; STUDART, R. Economia monetária e finan-
ceira. Rio de Janeiro: Campus, 2000.
LOPES, J. C.; ROSSETTI, J. P. Economia monetária. 8. ed. São Paulo: Atlas, 2002.
BANCO CENTRAL DO BRASIL, www.bc.gov.br.
— Resolução 3.108/2003 do Conselho Monetário Nacional.
— Circular 3.204/2003 do Banco Central do Brasil.

— Lei 10.214/2001.
Capítulo
IV
O Mercado de Crédito
Objetivos
■ Conhecer a estrutura do mercado de crédito.

■ Entender a evolução do mercado de crédito.
■ Compreender a segmentação do mercado de crédito.
■ Analisar os principais modelos de avaliação de crédito.
■ Avaliar as limitações dos modelos de análise de risco de crédito.
■ Evidenciar a metodologia das empresas de rating.
■ Demonstrar a evolução do mercado de crédito brasileiro.
■ Apresentar a Central de Risco do Banco Central e as regras de capital mínimo.
■ Conhecer os principais produtos ativos de curto prazo.
■ Avaliar as principais diferenças entre os produtos de comércio exterior.
■ Entender os diferentes produtos bancários para financiamento de longo
prazo.
■ Conhecer os produtos de financiamento ao setor agropecuário.
■ Evidenciar os riscos envolvidos em operações passivas.
INTRODUÇÃO
O mercado de crédito é uma das quatro subdivisões do mercado financei-
ro, no qual se desenvolve a intermediação financeira. Este capítulo tem o
objetivo de descrever os principais aspectos desse mercado.
O mercado de crédito é também conhecido como mercado bancário por-

que as principais transações entre os agentes econômicos, pessoas físicas e jurí-
dicas são intermediadas pelas instituições financeiras bancárias. A intermediação
financeira busca suprir a demanda por recursos para aquisição de bens e, servi-
ços e sua movimentação por meio de prestação de serviços.
A concessão de crédito é condição sine qua non para qualquer transação
comercial e pressuposto para a existência de um mercado de crédito organi-
zado. Esse mercado vem crescendo rapidamente e as finanças modernas
têm desenvolvido instrumentos mais eficientes para a avaliação do risco de
crédito.
O relacionamento comercial entre os agentes econômicos e a concessão
de empréstimos é a manifestação mais antiga do mercado de crédito e ca-
racteriza-se pela forma clássica de intermediação. Transações tradicionais
de empréstimo já aconteciam na Babilônia nos anos 1800 a.C. e podem ser
consideradas os eventos mais antigos do mercado financeiro.
Este capítulo apresenta o mercado de crédito no seu formato clássico de
intermediação financeira, com suas características principais, e a estrutura
de relacionamento entre os agentes econômicos desse mercado.
O capítulo está dividido em duas partes. A primeira parte apresenta o
mercado de crédito com as definições básicas; a apresentação dos seus prin-
cipais participantes; a descrição do ciclo de vida do crédito; o tratamento do
risco de crédito; a demonstração dos parâmetros que caracterizam as abor-
dagens das instituições que concedem crédito e a avaliação crítica das vanta-
gens e desvantagens de cada método de gestão de risco de crédito; a análise
dos principais instrumentos de avaliação de risco de crédito; e a visão
prospectiva desse mercado considerando o mercado brasileiro. A segunda
parte trata dos principais produtos e serviços bancários. Os produtos são
apresentados considerando suas características de financiamento. Estão di-
vididos em ativos e passivos; os ativos de curto prazo incluem commodities, de
comércio exterior, e financiamento ao agrobusiness, e os de longo prazo são
principalmente para financiar os investimentos.
O Mercado de Crédito 91
PARTE I
O MERCADO DE CRÉDITO
A palavra crédito é originária do latim creditum e significa confiança, cren-

ça e boa reputação.
A existência de confiança é determinante para a evolução das transações
comerciais e financeiras; dessa forma, o bom entendimento do conceito, das
variáveis e dos determinantes do crédito é aspecto condicionante para o me-
lhor ordenamento de um mercado.
Crédito ou confiança é uma característica intrínseca ao indivíduo, sendo,
portanto, um aspecto qualitativo e mutável. Essa percepção pelos agentes eco-
nômicos implicou a determinação de graus ou níveis diferenciados de con-
fiança, favorecendo a utilização de medidas de probabilidade estatística como
instrumentos de mensuração, bem como a necessidade de análises periódicas
da performance das pessoas físicas e jurídicas.
O mercado de crédito é o conjunto de transações realizadas pelos agentes
econômicos, instituições financeiras e pessoas físicas e jurídicas envolvendo risco
de crédito. O incremento das transações comerciais e financeiras desencadeou a
formação e a caracterização de um mercado de crédito, que é composto por
todos os agentes econômicos que realizam transações baseadas na confiança.
O mercado de crédito é dito organizado porque os agentes econômicos
envolvidos atuam por meio de estruturas definidas e regulamentadas em que
a oferta e a demanda de recursos possuem fluxos regulares.
A intermediação financeira é o objetivo do mercado de crédito. Nesse
mercado, desenvolve-se a intermediação financeira no estado primário, ou
seja, tomadores de recursos de curto e longo prazos buscam as instituições
financeiras fornecedoras de crédito, captado de agentes financeiros doado-
res. A intermediação financeira entre poupadores e tomadores com a assunção
de risco de crédito é a razão da existência do mercado de crédito, e sua essên-
cia é que as instituições que concedem empréstimos e financiamentos assu-
mem o risco de crédito dos agentes econômicos tomadores, além de prestar
serviços por meio de movimentação de recursos.
O risco de crédito é o risco de inadimplência de empréstimos concedi-
dos pelas instituições credoras aos agentes tomadores. A avaliação do risco
de crédito é determinante para que as instituições possam definir o limite
de crédito para cada cliente e ajustar o preço de cada operação em função
do risco correspondente. O risco de crédito – risco de inadimplência ou

risco de default – é a probabilidade do não cumprimento de obrigações refe-
rentes a transações financeiras por parte do devedor.
Empréstimos são operações entre agentes econômicos, em que institui-
ções financeiras fornecem recursos a pessoas físicas e jurídicas e estabelecem
obrigações mediante contratos específicos com a descrição de prazos, juros,
garantias e demais condicionantes previamente acordados.
Financiamentos são adiantamentos de recursos entre agentes econômi-
cos, instituições financeiras e pessoas físicas e jurídicas vinculados a transa-
ções comerciais de compra de bens e serviços.
Prestação de serviços são todos os produtos ofertados por instituições finan-
ceiras aos seus clientes pessoas físicas e jurídicas com o objetivo de facilitar o
recebimento, o pagamento e a movimentação de recursos dentro do mercado
financeiro. A prestação de serviços geralmente não envolve risco de crédito.
O grau de complexidade do mercado de crédito está diretamente relacio-
nado ao tamanho das economias e da velocidade de ocorrência de transações.
Economias diversificadas e que possuem um grande número de agentes
econômicos requerem modalidades ou tipos de transações diferenciadas. O
tempo de maturação das transações também determina o grau de complexi-
dade do mercado de crédito, ou seja, transações com baixa maturação exi-
gem um número maior de agentes econômicos que ofereçam alternativas em
suas transações.
O mercado de crédito é fundamental para alimentar a economia de
liquidez, por meio do financiamento das vendas ou compras das empresas e
dos empréstimos para os projetos de investimentos.
Uma medida importante no mercado de crédito é a relação entre opera-
ções de crédito e o Produto Interno Bruto de um país. Essa medida consegue
avaliar o nível de intermediação existente em um país; mostra o grau de
endividamento global dos agentes econômicos tomadores; e a possibilidade
de alavancagem do mercado de finanças corporativas de um país.
Podemos observar o elevado percentual de operações de crédito em rela-
ção ao PIB nos países mais desenvolvidos. Esse fato demonstra a existência de
fontes de financiamento para o consumo e para os investimentos que estimu-
lam a economia.
O caso do Brasil, onde a relação ativos de crédito e Produto Interno Bruto
é baixa, pode ser explicado pela escassez de poupança interna e pelas eleva-
das taxas de juros que inibem a tomada de crédito.
Os Principais Players1 do Mercado de Crédito

Podemos considerar principais players do mercado de crédito os agentes
econômicos poupadores de recursos, tomadores de fundos, os intermediá-
rios e os agentes de regulação.
Os agentes poupadores e tomadores de crédito são as pessoas físicas e
jurídicas que sustentam o sistema de intermediação, basicamente transfe-
rindo fundos para suportar as necessidades de consumo e investimentos.
Os agentes intermediários são as instituições financeiras e as instituições
não financeiras. Instituições financeiras podem ser bancárias, quando têm
permissão para criar moeda por meio dos depósitos à vista dos clientes; ou
não bancárias, quando não podem criar moeda e trabalham com ativos não
monetizados como debêntures e letras de câmbio. As instituições não finan-
ceiras são as empresas de fomento mercantil que atuam no mercado de cré-
dito por meio de operações de desconto de cheques, duplicatas e títulos
mercantis.
Dentre os agentes de regulamentação podemos incluir os órgãos oficiais
de regulação como o Banco para Compensações Internacionais, os Bancos
Centrais de cada país e as agências de classificação de risco.
Os Agentes Poupadores e os Agentes Tomadores de Crédito

As pessoas físicas e jurídicas são os agentes detentores de poupança que
sustentam o mercado de crédito de fundos para o processo de intermediação.
São aqueles agentes econômicos que gastam menos que ganham, portanto
geram excedentes para poupança. Os detentores de recursos objetivam con-
sumir no futuro mais do que consomem no presente.
Por outro lado, as pessoas físicas e jurídicas são os agentes tomadores de
recursos para suprir as necessidades de consumo e investimentos. Os agentes
tomadores pegam recursos no mercado por meio de empréstimos e financia-
mentos por parte dos intermediários financeiros, que assumem o risco de
crédito desses agentes econômicos.
1. Players é o conceito de participantes ou os principais atores do mercado de crédito.

AS INSTITUIÇÕES FINANCEIRAS E SUAS ATRIBUIÇÕES

As instituições financeiras são os principais intermediários financeiros
no mercado de crédito. Elas compreendem: os bancos; as sociedades de
crédito, financiamento e investimento; as caixas econômicas; as sociedades
de crédito imobiliário; as cooperativas de crédito; e as associações de pou-
pança e empréstimo.
As instituições financeiras bancárias são os intermediários financeiros
mais importantes e estão divididos em bancos múltiplos,2 comerciais e cai-
xas econômicas. Os bancos de investimento e de desenvolvimento são insti-
tuições financeiras não bancárias porque não se caracterizam por tomar
recursos via depósito à vista e criar moeda. Os bancos de investimento atuam
fortemente em transações do mercado de capitais e os bancos de desenvol-
vimento são instituições públicas que buscam incentivar as economias regio-
nais e urbanas.
Os bancos são as instituições que tomam recursos de pessoas físicas e jurí-
dicas por meio dos instrumentos de depósitos à vista, depósitos a prazo e
emissão de outros títulos privados, como letras hipotecárias.
Os depósitos à vista são os recursos em conta-corrente junto aos bancos
comerciais que estão livres para movimentação. Esses depósitos são também
chamados de moeda escritural ou bancária.
Os depósitos a prazo são títulos privados emitidos pelas instituições finan-
ceiras com o objetivo de captar recursos para suas operações de crédito, ou
seja, compõem o funding das instituições para suas operações de ativas. As
modalidades de depósitos a prazo são os Certificados de Depósitos Bancários
(CDBs) e os Recibos de Depósitos Bancários (RDBs).
Letras hipotecárias são títulos privados emitidos pelas instituições finan-
ceiras com o objetivo de lastrear operações de crédito da carteira imobiliária.
Os bancos são os principais prestadores de serviços como cobrança, movi-
mentação de recursos, folhas de pagamentos, custódia, pagamentos a forne-
cedores, recolhimentos de numerários e produtos de arrecadação e opera-
ções de crédito na forma de empréstimos e financiamentos.
A cobrança é a prestação de serviço na qual o banco busca receber os
recursos dos clientes de seus correntistas. Dentre as principais modalidades
2. A figura jurídica dos bancos múltiplos surgiu pela Resolução no 1.524 de 21 de setembro de 1988 do
Banco Central do Brasil com objetivo de dar maior racionalidade ao sistema financeiro nacional. O
banco múltiplo agrega as carteiras de bancos comercial e de investimento, as sociedades de crédito,
financiamento e investimento e as sociedades de crédito imobiliário.
de cobrança temos: cobrança com registro, quando existe o controle de

instruções como protesto e alteração de vencimento; cobrança sem regis-
tro, quando constarem apenas informações básicas como data de pagamen-
to, valor e o nosso número, não permitindo instruções. As modalidades de
cobrança descritas anteriormente podem ser eletrônicas, quando o envio
dos dados dos títulos é realizado em formato eletrônico, ou por meio de
borderôs, quando o envio das informações dos títulos acontece fisicamente
para registro no banco.
A movimentação de recursos acontece a partir de uma conta-corrente de
um cliente no banco e por meio dela são feitos os depósitos, os cheques e as
ordens de pagamento por meio dos DOCs e das TEDs, dependendo do valor
da transação.
A folha de pagamentos é a prestação de serviços que disponibiliza os cré-
ditos para o pagamento dos salários dos funcionários das empresas correntistas
do banco. É uma das modalidades preferidas pelos bancos porque implica
uma considerável redução do risco de crédito em suas operações ativas junto
aos funcionários das empresas, a rápida fidelização do cliente e a facilidade
de venda de outros produtos e serviços dos conglomerados financeiros, como
cartões de crédito e seguros.
A custódia é uma prestação de serviços na qual a instituição guarda e atua-
liza o exercício de direitos dos títulos depositados em nome dos investidores
nas centrais de custódia. O serviço é prestado por meio da instituição
custodiante (agente de custódia) que atende ao investidor. A custódia agiliza
a negociação dos títulos, pois, para que um investidor possa negociar ações na
bolsa de valores, é necessário que elas estejam depositadas na central de cus-
tódia que é associada à bolsa.
O pagamento a fornecedores é um serviço pelo qual o banco automatiza o
setor de contas a pagar da empresa, liquidando eletronicamente os seus com-
promissos e permitindo um controle eficiente do fluxo de caixa e das infor-
mações gerenciais.
O recolhimento de numerários é uma prestação de serviços de busca e
entrega de valores em espécie e acontece por meio da instituição que se res-
ponsabiliza por toda a logística de transporte de valores junto a empresas
especializadas.
A arrecadação é a prestação de serviços dos bancos para os órgãos públi-
cos e empresas de prestação de serviços, por meio da qual a instituição
intermedeia o recebimento dos tributos e dos serviços prestados e estipula
um prazo para o repasse desses recursos para os respectivos órgãos.
A SEGMENTAÇÃO DO MERCADO DE CRÉDITO BANCÁRIO

As instituições financeiras tomam recursos no mercado de crédito com
objetivo de criar funding para suas operações de crédito, ou seja, empréstimos
e financiamentos. Elas têm porte, capacidade de originar operações e clientes
diferenciados. Em função dessas distinções, o mercado criou modelos de
segmentação que diferenciam essas instituições conforme a seguir.
Os Bancos de Atacado são as instituições financeiras que trabalham com
clientes pessoas jurídicas. Esses bancos são ainda estratificados pelo fatura-
mento ou receita de vendas dos seus clientes – de médio porte, também co-
nhecidos como middle market, e grande porte, denominados clientes corporate.
Essa classificação pode ser também em função da demanda por produtos mais
estruturados de seus clientes.
Os Bancos de Varejo são as instituições financeiras que atendem clientes
pessoas físicas. Dentro do banco de varejo os clientes são segmentados com
base na renda. Os clientes pessoas físicas de alta renda possuem estruturas e
até agências específicas e são classificados como private banking, quando pes-
soas físicas com elevado patrimônio pessoal, e até mesmo empresas de peque-
no porte, quando não existe uma separação específica dos negócios. Os clien-
tes de renda média geralmente possuem atendimento exclusivo na rede de
agências em que é também atendida a maioria dos correntistas.
As estratificações definidas acima estão diretamente ligadas às demandas
de produtos e serviços de crédito pelos bancos. O mercado de crédito possui
um conjunto de outras instituições financeiras que intermedeiam recursos
entre pessoas jurídicas e físicas, sendo que as atribuições são específicas, con-
forme a seguir.
As sociedades de crédito, financiamento e investimento, as chamadas fi-
nanceiras, possuem atuação focada em financiamento de bens de consumo
duráveis, como veículos, e não duráveis, como eletrodomésticos, por meio
de operações de crédito direto ao consumidor (CDCs). Essas instituições
captam recursos por meio da venda a investidores de títulos privados na
forma de letras de câmbio.
As sociedades de arrendamento mercantil são as empresas de leasing, ca-
racterizadas como intermediários financeiros, e que operam no mercado de
crédito por meio de financiamento de um bem, cujo direito de propriedade é
do arrendador e que o arrendatário tem o direito de utilizar durante a vigên-
cia do contrato. A principal fonte de recursos das empresas de leasing advém
do lançamento de debêntures no mercado.
Existem duas modalidades principais de leasing: o leasing operacional,

que é uma operação de aluguel na qual o arrendatário tem a opção de
rescindir o contrato a qualquer tempo mediante a devolução do bem ou
adquirir este bem por um valor de mercado, sendo que as prestações pagas
não amortizam o valor do bem; e o leasing financeiro, que é uma operação
de financiamento que permite ao arrendatário adquirir o bem por um valor
estipulado no início do contrato, denominado valor residual, geralmente
representado por um percentual do valor do bem.
As sociedades de crédito imobiliário são também instituições financeiras
que atuam no mercado de crédito por meio de operações de financiamento
de imóveis. Para atuar nesse mercado essas sociedades anônimas podem cap-
tar recursos por meio de cadernetas de poupança, letras hipotecárias, letras
imobiliárias e repasses de recursos externos ou fontes auxiliares junto ao Ban-
co Central. Esses recursos são repassados por meio de empréstimos.
OS ELEMENTOS DO MERCADO DE CRÉDITO BANCÁRIO

O mercado de crédito bancário é estruturado a partir do ciclo de vida do
crédito, ou seja, as instituições focalizadas em operações que envolvem risco
de inadimplência estão estruturadas para avaliar a capacidade de pagamento
e concessão de crédito, definir os parâmetros adequados de preço para sus-
tentar o risco de esperado e acompanhar a transação até o recebimento ou
recuperação.
O CICLO DE VIDA DO CRÉDITO E A GESTÃO DE SUAS OPERAÇÕES

A definição de uma transação no mercado de crédito bancário segue um
processo que começa com a avaliação da capacidade de pagamento do cliente
da instituição e o efetivo desembolso, e termina com o acompanhamento da
transação e seu recebimento normal ou por meio da recuperação. Por meio
do exame individual, as áreas gestoras de análise de crédito apresentam os
principais riscos e os respectivos aspectos mitigadores para o estabelecimento
de operação. Um relatório com as principais características da transação e os
parâmetros para sua aprovação são conduzidos ao comitê de crédito, onde a
maior parte dos executivos das instituições participa da decisão de concessão
de crédito. A partir dessa definição, busca-se, por meio de uma eficiente ges-
tão de tesouraria, ajustar a relação risco-retorno por meio da formação do
preço ajustado ao respectivo risco de crédito. A partir do momento em que a
transação ocorre, é necessário um processo de acompanhamento sistemático

por meio de análises de riscos e do processo de cobrança para o recebimento
e até mesmo a recuperação, no caso de inadimplemento. O ciclo de vida de
crédito é um processo fundamental para as instituições do mercado de crédi-
to e envolve grande parte da estrutura das instituições.
A Avaliação de Crédito: Riscos e Mitigantes
A análise de crédito é a avaliação do risco de crédito dos clientes das

instituições. A escolha da metodologia de análise é o aspecto fundamental
da definição estratégica da instituição, expressa em sua política de crédito.
Figura 4.1
A gestão de crédito.
Fase 1 – Avaliação de
crédito, concessão e pricing
Fase 2 – Acompanhamento
e recuperação de crédito:
riscos e mitigantes
Os critérios de avaliação de crédito

Os critérios de avaliação de crédito são as regras criadas pelas instituições
que concedem crédito. São o conjunto de parâmetros utilizados pelos decisores
de crédito para avaliar a capacidade de pagamento do empréstimo ou finan-
ciamento a ser concedido. Esses parâmetros são definidos a partir de variáveis
escolhidas como determinantes para a avaliação do risco a ser assumido.
A definição dos critérios para avaliação do risco de crédito é uma particu-
laridade de cada instituição concedente, entretanto, existe um conjunto de
variáveis previamente definido como importante nesse processo, baseado na
característica do negócio e do risco assumido. As instituições voltadas para o
crédito ao consumidor, por exemplo, utilizam métodos estatísticos para res-
ponder rapidamente às demandas apresentadas. Por outro lado, bancos de
atacado atendem demandas de clientes corporativos para transações de lon-
go prazo, e volumes elevados precisam de avaliações complexas que deman-
dam especialistas e modelos multidimensionais.
As instituições que concedem crédito e recebem como garantia o próprio
bem possuem critérios diferenciados das instituições anteriormente citadas.
Portanto, apesar da definição dos critérios de avaliação do risco de crédito ser
individualizada por instituição, o objetivo da definição dos parâmetros que
garantam uma precisa avaliação do risco quanto ao repagamento do emprés-
timo depende da característica do negócio e do tipo de transação.
A avaliação da capacidade de pagamento de uma transação de crédito é o
ponto central do mercado de crédito, dada a preocupação com o crescimen-
to do volume de concordatas e falências nos últimos anos. Distribuiremos os
métodos de avaliação de risco de crédito em dois grupos: i) análises tradicio-
nais; ii) métodos modernos de avaliação de risco de crédito.
A distribuição entre os dois grupos deve-se principalmente à moderniza-
ção dos instrumentos de avaliação com a introdução de métodos estatísticos e
matemáticos mais avançados.
A modernização dos instrumentos de avaliação de risco de crédito é o
aspecto crucial para a continuidade do mercado de crédito devido: i) ao cres-
cimento do mercado de capitais e derivativos, com estruturas que minimizam
o risco de intermediação, e que capturou muitos participantes do mercado
tradicional de crédito; ii) à introdução do Acordo de Capital, em 1988, pelo
Comitê de Supervisão Bancária da Basileia, com objetivo de internacionar a
atividade bancária, e que determinou a introdução de metodologias de
gerenciamento de risco para os bancos que obrigam a esse enquadramento;
iii) à introdução de instrumentos mais modernos de avaliação de risco de

mercado e à utilização de novas ferramentas de otimização, simulação e eco-
nometria para avaliação de crédito.
Os Métodos Tradicionais de Análise de Risco de Crédito

Os chamados métodos tradicionais de análise de risco de crédito compreen-
dem os modelos desenvolvidos pelos bancos para avaliar o risco na concessão
de crédito. Os especialistas em crédito nos bancos entendiam que a maxi-
mização de informações dos clientes era fundamental para um melhor julga-
mento quando da definição de crédito. Baseado nessa premissa, surge um
processo sistematizado e criterioso de avaliação de risco, que é a busca da
maximização de informações dos clientes, ponderadas em função da relevân-
cia e sujeitas a um julgamento de pessoas destacadas para determinar as carac-
terísticas do crédito que será concedido. Destacamos como métodos tradicio-
nais : i) a análise clássica; ii) o crédito baseado em garantias; iii) os modelos
de crédito massificado; iv) os modelos de rating.
A análise de crédito clássica

A avaliação clássica é a análise formal e individual do crédito, na qual o
relacionamento entre os agentes econômicos, credores e tomadores implica
a maximização de informações para definição, a partir de um julgamento
pessoal pelos especialistas em crédito com o objetivo de definir um conceito
geral. Deve-se ressaltar que a análise clássica de crédito é a introdução de uma
metodologia de avaliação de risco na concessão de crédito, por meio da deter-
minação de parâmetros específicos de análise.
É importante destacar que alguns desses parâmetros são subjetivos, mes-
mo porque o conceito de crédito é também qualitativo. A partir deles, inter-
mediários financeiros, empresas especializadas em informações cadastrais e
agências de rating3 começaram a buscar elementos objetivos para quantificar
o risco de concessão de crédito e a probabilidade de default.4
As empresas especializadas em informações cadastrais desenvolveram fer-
ramentas para cruzamento de dados referentes à inadimplência dos devedo-
3. Rating ou ranqueamento é a medida da probabilidade de default, ou seja, é uma ferramenta que

mede a capacidade do devedor de honrar suas obrigações quando do vencimento.
4. Default é a inadimplência ou não cumprimento das obrigações.
res em transações comerciais e financeiras. Esses instrumentos foram cria-

dos com o objetivo de pesquisar e avaliar o caráter dos devedores.
As instituições financeiras passaram também a elaborar projeções finan-
ceiras, principalmente de fluxos de caixa, para avaliar a concessão de créditos
de longo prazo. Essas projeções contemplam diferentes cenários macroeco-
nômicos e são elaboradas visando a verificar as condições do mercado para a
concessão de crédito.
Instituições financeiras e empresas de rating utilizam os demonstrativos
contábeis e as informações gerenciais para elaboração de indicadores finan-
ceiros estatísticos, como nível de atividade, índices de rentabilidade e indica-
dores de endividamento, para balizar suas decisões quanto à concessão de
crédito e à definição de rating, visando a avaliar a capacidade do tomador.
Os intermediários financeiros, por meio de seus departamentos de análise
de crédito, examinam o parâmetro capital, utilizando as declarações de im-
posto de renda para verificar o patrimônio de seus clientes pessoa física, e o
permanente, a liquidez nos demonstrativos contábeis e a estrutura de capital,
no caso das pessoas jurídicas.
As garantias ou colaterais são condições precedentes, em muitos casos, para
a concessão de crédito.
Os parâmetros iniciais, citados anteriormente, estão consolidados na roti-
na dos agentes econômicos envolvidos em transações comerciais e financei-
ras. São requisitos básicos que compõem os modelos de análise e concessão
de crédito. Apesar de introdutórios, algumas instituições financeiras utilizam
apenas esses parâmetros em suas avaliações de crédito. Nesses casos, essas
instituições atribuem pesos aos parâmetros e, com base nas informações
cadastrais dos clientes, estabelecem limites de crédito para eles. A maioria dos
agentes econômicos utiliza esses parâmetros, os cinco Cs, como parte de suas
avaliações para concessão de crédito. A partir desses elementos, outras infor-
mações e requisitos são determinantes para o melhor entendimento do crédi-
to e principalmente balizadores para a sua concessão.
É importante ressaltar que a visão tradicional de crédito está baseada no
princípio do relacionamento com o cliente, uma vez que o domínio das infor-
mações fornecidas por eles é, em grande parte, condição precedente para o
êxito do processo de avaliação de risco.
Dentro da análise clássica estamos contemplando três sistemas de avalia-
ção: i) sistema especialista; ii) análise setorial; iii) geração de caixa e proje-
ções financeiras. Esses sistemas são ferramentas que complementam os
parâmetros básicos definidos pela análise clássica.
❒ Sistema especialista
O sistema especialista é a utilização dos parâmetros da análise clássica
por pessoas destacadas nos bancos como capazes de filtrar as informações
dos clientes, ponderá-las com base na relevância de cada uma e finalmente
decidir a respeito da concessão do crédito.
Os parâmetros iniciais desse método foram os chamados cinco Cs do Cré-
dito:5 caráter, condições, capacidade, capital e colateral.
Caráter é a determinação do devedor em cumprir as obrigações assumidas
com o credor. É uma medida da reputação do devedor.
Entende-se por condições todos os aspectos econômicos que influenciam os
devedores a honrar seus compromissos. Condições são também chamadas de
ciclos decorrentes do estado da economia, do setor e do negócio. Entre os
principais aspectos podemos destacar a inflação, os planos econômicos e os
aspectos do mercado externo.
Capacidade é a geração de recursos e caixa por parte do devedor, pessoa
física e jurídica, respectivamente, para liquidar suas obrigações. Esse parâmetro
busca avaliar a volatilidade da geração de recursos.
O capital é constituído pelos bens e a liquidez das pessoas físicas e jurídicas
devedoras que podem ser usados para saldar suas obrigações contratuais. Pode
ser entendido também como a participação do capital próprio no total do
investimento.
Colaterais são todas as garantias envolvidas nas operações de crédito entre
devedores e credores. A colateralidade dependerá da garantia ser real ou pes-
soal e da capacidade de execução da garantia.
Na prática, os especialistas em crédito dos bancos, com base nesses
parâmetros, elaboram pareceres para cada crédito e, individualmente ou em
conjunto, por meio de comitês, decidem sobre a concessão do crédito. Eles
tratam da definição de valores, prazos, modalidades de operações e garantias.
Os especialistas podem buscar informações com os próprios tomadores; in-
formações públicas, como relatórios contábeis de empresas de auditoria; da-
dos próprios, como histórico de performance do cliente; e informações com
agentes especializados em cadastro e verificação de dados, para balizar seus
julgamentos em relação à concessão de crédito para seus clientes.
5. Os Cs do Crédito ou os 5 Cs do Crédito foram parâmetros iniciais para orientar a concessão de crédi-

tos estabelecidos por Weston e Brigham em seu livro.
Podemos destacar que o sistema especialista é um modelo qualitativo,

uma vez que a coleta das informações e o julgamento quanto aos aspectos
específicos do tomador de crédito individual são definitivos nesse sistema.
❒ A análise do mercado e do setor de atuação

A simplicidade da análise de crédito tradicional conjugada com o aumen-
to da inadimplência determinaram a busca de novos elementos para a avalia-
ção do risco de crédito. Os especialistas começaram a requerer mais informa-
ções para a tomada de decisão, sendo que a avaliação setorial passou a fazer
parte integrante desse construto.
Os especialistas começaram a entender que a avaliação baseada apenas no
aspecto do tomador individual era insuficiente para a avaliação correta do risco
de crédito ou risco de inadimplência. Os aspectos específicos do mercado, como
ciclo econômico e posicionamento, começaram a compor as informações ne-
cessárias para o julgamento dos especialistas. Algumas instituições financeiras
desenvolveram estruturas de análise de risco de crédito específicas por setor de
atividade visando a aprimorar o entendimento do risco do cliente. Esses inter-
mediários começaram a incorporar indicadores setoriais em suas análises de
crédito, bem como desenvolver relatórios específicos para cada setor de ativida-
de como foi o caso do setor de transporte de cargas e passageiros.
❒ O Ebitda6 e as projeções de fluxo de caixa

Durante muitos anos, a contabilidade tradicional era uma das poucas fer-
ramentas gerenciais disponíveis e o valor era medido pelo lucro líquido dos
relatórios contábeis. O lucro líquido era o bem maior das empresas. Nesse
ambiente, a contabilidade teve seu período áureo e contribuiu para o surgimento
das sociedades anônimas. O mercado precisava de instrumentos formais de
análise para dar confiança aos investidores em ações. O formalismo contábil
contribuiu para a evolução das empresas rumo ao mercado de capitais.
6. Ebitda, sigla que corresponde a “Earnigs Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization”,
significa lucro antes dos juros, impostos, depreciação e amortização, e indica a capacidade de geração
de caixa com a operação. Esse conceito foi desenvolvido para avaliar o resultado dos negócios das
empresas, e rapidamente passou a ser utilizado largamente no mercado de crédito para avaliar a capa-
cidade de alavancagem das empresas, e em finanças corporativas como geração operacional, fluxo de
caixa e até mesmo como método de avaliação de empresas.
Mais tarde, novas demandas surgiram e o lucro líquido, baseado no regi-

me de competência,7 e em uma legislação contábil voltada para atender às
obrigações tributárias, deixou de satisfazer aos anseios do mercado de crédito
e do mercado de capitais preocupados com a capacidade de geração de caixa
para pagamento de dívidas e dividendos, respectivamente.
Essas descobertas representaram um duro golpe na contabilidade tradi-
cional. Os relatórios contábeis passaram a ocupar uma posição secundária
nas organizações, obedecendo apenas aos formalismos jurídicos da SEC8 e da
CVM.9 A sociedade não foi capaz de extinguir ou alterar a contabilidade, mas
a partir desse momento iniciou-se um longo período em que a ênfase empre-
sarial passou a ser o regime de caixa.10
O mercado de crédito utilizava como ferramenta de análise os relatórios
contábeis, mesmo porque, até o final dos anos 80, a maioria dos emprésti-
mos no Brasil era concedida com prazos inferiores a um ano. Os bancos trans-
feriam as informações dos demonstrativos contábeis para planilhas eletrôni-
cas e a partir daí geravam indicadores financeiros e faziam análises verticais11
e horizontais.12
A introdução de empréstimos de longo prazo, principalmente por meio de
repasses em moeda estrangeira, e o início da decadência dos relatórios contábeis
como instrumentos de análise financeira obrigaram as instituições financeiras a
buscar novos instrumentos para avaliação da capacidade do tomador.
7. Regime de Competência é o princípio geral da contabilidade para elaboração dos demonstrativos

financeiros. Baseando-se nesse regime, as receitas são reconhecidas no momento da venda, indepen-
dentemente do seu efetivo recebimento, e as despesas são reconhecidas quando da sua realização.
8. A Security Exchange Commission (SEC) é o órgão gestor do mercado de capitais nos Estados Unidos.
9. A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) é uma autarquia vinculada ao Ministério da Fazenda que
normatiza e controla o mercado de valores mobiliários. A CVM é a equivalente brasileira da SEC
americana.
10. O regime de caixa é o princípio geral das finanças para a elaboração dos relatórios financeiros.
Baseando-se nesse regime, as entradas e saídas de caixa são reconhecidas no momento do seu efetivo
desembolso. O regime de caixa, ou fluxo de caixa, preserva o conceito da solvência.
11. A análise vertical é uma análise estática por meio do cálculo comparativo (percentual) das contas dos
relatórios contábeis em relação ao valor total das contas. Exemplo: contas do ativo em relação ao
ativo total. A análise vertical tem mais sentido quando compara simultaneamente dois ou mais pe-
ríodos com o objetivo de avaliar a evolução dos resultados comparativos.
12. A análise horizontal é uma análise dinâmica por meio do cálculo comparativo entre uma série tem-
poral de valores ou índices visando a avaliar o comportamento de uma empresa em períodos distin-
tos. A análise horizontal é utilizada, por exemplo, para comparar os demonstrativos financeiros em
dois ou mais exercícios.
A era do fluxo de caixa foi dominada pelos modelos de gestão financei-

ra, pela administração do capital de giro e pelos instrumentos que evidenci-
assem a dinâmica da empresa, com a separação clara entre as despesas e
receitas desembolsáveis e não desembolsáveis. Nessa época, surgiu o Modelo
Dinâmico,13 que, com a reclassificação dos balanços, deu evidência ao fluxo
de caixa na administração das empresas. As despesas financeiras e os tribu-
tos eram vistos com desconfiança, ou seja, buscar recursos de terceiros para
sustentar o crescimento ainda era visto como gestão temerária. Estávamos na
década de 1970, as economias estavam em crescimento e as empresas busca-
vam incrementar sua capacidade de geração para mudar de patamar em
um mercado em crescimento.
As empresas cresceram rapidamente, transformaram-se em corporações e
os bancos de investimentos ampliaram seus espaços no mercado financeiro. A
gestão corporativa passou a se preocupar com a capacidade de geração para
aumentar de tamanho. Surgiram as primeiras operações de aquisições alavan-
cadas (leveraged buyout). Para sustentar a nova tendência, o endividamento
bancário passou a ter um papel importante nas estratégias de financiamento.
Dívidas passaram a se chamar alavancagem e os instrumentos de medição
gerencial passaram a separar o lado operacional do financeiro. O novo enfoque
era a geração operacional; surgiu o Ebitda. Esses conceitos caíram como uma
luva para mostrar o resultado do negócio, ou seja, o desempenho da firma,
independente da estrutura de capital. A performance da firma estava em pri-
meiro plano e o financiamento, em segundo plano. O mercado de capitais
estava em ebulição e o crédito bancário era abundante para as firmas com
desempenho operacional capaz de suportar despesas financeiras.
O Ebitda é um conceito que recupera a ideia do resultado do negócio.
Conceito que se preocupa apenas com a geração da atividade-fim da firma
independentemente dos financiamentos em investimentos para sua perma-
nência. Os especialistas começaram a considerar o Ebitda o indicador impres-
cindível para avaliação da capacidade de endividamento das empresas, por-
que a partir desse valor absoluto poderiam determinar o quanto o negócio
suporta o pagamento de juros e principal das dívidas oriundas das conces-
sões de crédito em análise.
13. Ver Brasil e Brasil em Gestão Financeira de Empresas: Um Modelo Dinâmico.

❒ Os problemas da análise clássica de crédito

Um dos principais problemas da análise clássica refere-se à concentração
de crédito. As instituições financeiras especializadas em transações no merca-
do de crédito avaliam os custos para inserção de novos clientes, dada a dificul-
dade de originação, de avaliação e do acompanhamento adequado dentro de
um fluxo padrão de informações necessárias.
Esse modelo requer também um grupo de especialistas em crédito envol-
vido no processo de formação de conceitos gerais a respeito do cliente. Em
função disso, é inevitável a concentração em um número menor de clientes.
A introdução do conceito setorial e da construção de fluxos de caixa agra-
vou ainda mais esse quadro, na medida em que novas informações foram agrega-
das ao processo de decisão. Primeiro, por causa do custo da inserção de novas
informações. Segundo, porque a definição de novas variáveis de análise impli-
cou a necessidade de parametrização determinando em concentração.
Outro aspecto importante na avaliação clássica refere-se ao julgamento do
crédito baseado na avaliação dos especialistas. O processo de avaliação e
monitoramento de crédito por especialistas conduz a uma sedimentação na for-
ma de um conceito geral a respeito do cliente nos comitês das instituições finan-
ceiras. Esse consenso é muitas vezes construído a partir do julgamento de um
especialista sênior, determinando o aumento do risco da carteira de crédito.
A avaliação de crédito baseado em garantias14

A utilização de garantias em empréstimos foi um mecanismo importante
para incrementar a intermediação financeira no mercado de crédito. Os agen-
tes econômicos começaram a incorporar instrumentos de garantias pessoais e
reais aos empréstimos, principalmente para viabilizar o aumento do volume
de transações e incorporar novos tomadores.
Empréstimos baseados em garantia são aqueles em que o credor busca
proteção em ativos do tomador e de seus controladores, e o não cumpri-
mento das obrigações pactuadas dá ao credor prioridade sobre os ativos.
As garantias são consideradas pessoais quando não existe um vínculo de
bens à divida. O garantidor responde pelo patrimônio pessoal na data do
14. Para Caouette et al. (1999, p. 113),“os credores que concedem empréstimos garantidos por ativos
acumulam um enorme cabedal de conhecimento sobre acúmulos sazonais; ciclo de negociação e
caixa; capital de giro e razões de estoque; padrões de produção cíclica; e evolução das perdas e da
diluição nos diversos setores. Da mesma forma, os tomadores aprenderam a organizar seus negócios
de modo a poder obter maiores empréstimos em troca da garantia de seus bens”.
vencimento do empréstimo e as garantias são reais quando existe uma vincu-

lação de um determinado bem ao pagamento da dívida, sendo que esse
bem é destacado para assegurar a liquidação do empréstimo.
Estão enquadradas como garantias pessoais o aval e a fiança. O aval é pres-
tado mediante a assinatura de um título de crédito, como uma nota promissó-
ria ou uma letra de câmbio. O avalista se compromete a quitar o débito do
devedor e assume a mesma responsabilidade do devedor principal. A fiança é
uma obrigação acessória de uma obrigação principal, prestada em contratos
ou por meio de cartas de fiança, sendo que todas as responsabilidades devem
estar expressas no contrato.
Dentre as principais modalidades de garantias reais temos a hipoteca, o
penhor e a alienação fiduciária. As garantias reais assumiram papel tão im-
portante na estratégia de financiamento que passaram a incorporar novos
tomadores no mercado de crédito, como pessoas físicas e jurídicas de peque-
no porte que a análise de crédito clássica não recomendaria.
Na hipoteca os objetos da garantia são bens imóveis. Deve ser constituída
por meio de uma escritura pública registrada em um Cartório de Registro de
Imóveis. A hipoteca pode ser também constituída por cédulas imobiliárias,
rurais, de crédito industrial, de crédito comercial etc., dependendo de legisla-
ção específica.
No penhor ou caução, os objetos da garantia são bens móveis e a constitui-
ção desta garantia depende de instrumento público ou particular e não de-
pende de registro. Na garantia de penhor a propriedade do bem continua
com o devedor ou terceiro que o ofereceu em garantia.
Na alienação fiduciária, a garantia é efetivada por meio de bens móveis
identificáveis e a constituição é feita por meio de contrato por instrumento
público ou particular registrado em Cartório de Registro de Títulos e Documen-
tos. A propriedade fiduciária do bem é transferida para o credor, sendo que o
tomador fica com a posse do bem e passa a ser seu fiel depositário.
A avaliação de crédito baseada em garantia passou a tomar uma dimen-
são tão importante entre os intermediários financeiros que funcionou inclu-
sive como fator de segmentação de mercado.
A criação e o fortalecimento das financeiras,15 nas quais a assunção do
risco de crédito depende de garantias, aconteceu em função da demonstra-
ção da eficiência dos instrumentos de garantias reais, principalmente a alie-
15. Financeiras são sociedades de crédito, financiamento e investimento cuja função é financiar bens de
consumo duráveis e não duráveis por meio do crédito direto ao consumidor.
nação fiduciária. Essas instituições inclusive apresentam subdivisões em fun-

ção do tipo de bem que financiam, como, por exemplo, veículos novos ou
usados.
A constituição das empresas de fomento mercantil16 com atuação focada
em títulos de crédito é outro exemplo de segmento do mercado a partir da
incorporação definitiva das garantias no processo de avaliação de risco de
crédito.
Os bancos, notadamente os principais agentes do mercado de crédito,
continuaram a utilizar os instrumentos de avaliação clássica no processo de
concessão de crédito e começaram a incorporar de maneira secundária os
instrumentos de garantia de ativos em suas transações.
A busca por operações com garantia de ativos implicou o desenvolvimen-
to de novas estruturas, como a securitização de recebíveis domésticos e exter-
nos e os empréstimos sindicalizados.17 A tentativa de estruturar transações
que mitigassem o risco de crédito passou a ser a tônica de muitas instituições
diante dos severos problemas dessa natureza.
As instituições que mais utilizam os modelos baseados em garantia são os
bancos, ao concederem crédito para pessoas físicas de pequeno porte obje-
tivando sustentar o ciclo operacional por meio da utilização de contas a rece-
ber; as sociedades de arrendamento mercantil, cuja natureza do negócio já é
voltada para esse modelo, uma vez que o próprio bem é objeto da transação;
e as sociedades financeiras voltadas para financiamento de bens duráveis de
consumo, como automóveis.
❒ Os problemas da avaliação de risco baseado em garantias

O grande problema da utilização da análise de risco de crédito baseado
em garantia de ativos é a questão da liquidez. O bem oferecido como garantia
sofre com a volatilidade do mercado. Esse modelo precisa estar acompanha-
16. As empresas de fomento mercantil ou factoring são instituições não financeiras que atuam no merca-
do por meio da compra de duplicatas e cheques, e onde a transferência definitiva do título de crédi-
to altera o risco de crédito para o cliente da empresa que negocia os seus títulos, caracterizando a
transação como comercial.
17. Empréstimos sindicalizados são transações das quais várias instituições financeiras participam, com-
partilhando o risco de crédito. A formalização da operação é comum aos participantes e os aspectos
relevantes contratuais foram objeto de análise de todas as instituições financeiras, reforçando o as-
pecto jurídico. O empréstimo sindicalizado vem crescendo no mercado de crédito em função dos
grandes volumes envolvidos em uma mesma transação e devido ao risco conjugado.
do de outros métodos mais modernos de avaliação de risco de mercado. No

início dos anos 90, as financeiras que lastrearam muitos contratos de financia-
mento de carros importados sofreram o impacto do aumento da inadimplência
a partir da desvalorização da moeda.
Os modelos de crédito massificado

O crédito massificado é também conhecido como crédito ao consumidor.
É a concessão de crédito para um grande número de pessoas físicas e jurídicas
de menor porte para financiamento de bens duráveis e não duráveis de
consumo. É um tipo de crédito baseado em poucas informações e que exige
rapidez na decisão.
O crédito massificado apresenta geralmente elevada inadimplência em
relação às demais formas de concessão de crédito tradicionais porque a infor-
mação disponível nem sempre é precisa e o aspecto temporal interfere decisi-
vamente no resultado final. Entretanto, existe uma composição de custo que
ajusta esse risco de crédito.
Existem três principais modelos de risco de crédito voltados para esse seg-
mento: o modelo de escore de crédito, o escore de comportamento (behavior
score) e o modelo misto.
Os agentes econômicos que mais utilizam os modelos de crédito mas-
sificado para definição de limites e para aprovação de operações são as socie-
dades de crédito, financiamento e investimento e as administradoras de car-
tões de crédito.
❒ O modelo de escore de crédito18

Os modelos de escore de crédito são utilizados na avaliação de concessão
de crédito para pessoas físicas e jurídicas. A base desses modelos é a identi-
ficação e a definição de variáveis que explicam a inadimplência e a pondera-
ção relativa desses fatores. Essas variáveis são definidas a partir da leitura deta-
lhada da carteira de crédito existente de cada instituição e da avaliação criteriosa
das características dos bons e maus pagadores. A partir dessa avaliação, sur-
gem os primeiros parâmetros que sedimentam os critérios de avaliação.
18. Os principais modelos de Credit Scoring foram detalhados por Caouette, Altman e Narayanan (1998)
e Saunders (1997).
O objetivo desses modelos é a combinação de informações qualitativas

dos clientes potenciais com aspectos quantitativos. Essa conjugação aconte-
ce via pontuação das variáveis escolhidas, o que acarreta conclusões rápidas
e massificadas a respeito da concessão de crédito.
A grande vantagem desse modelo é a objetividade, ou seja, a partir da
definição dos critérios de avaliação, monta-se um modelo estatístico baseado
em análise discriminante ou análise de regressão que passa ser utilizado de
forma abrangente em qualquer ponto de venda. Outra vantagem desse mode-
lo é flexibilidade, por tratar-se de um modelo aberto no qual os decisores de
crédito podem alterar as variáveis ou a sua representatividade em relação ao
total a qualquer instante.
No caso de concessão de crédito para clientes pessoas físicas, a elaboração
de um dossiê de crédito baseia-se na combinação de informações via preen-
chimento de ficha cadastral; comprovantes de renda, tempo no emprego,
comprovante de residência e cópias de documentos pessoais, como CPF e
RG, são variáveis ponderadas em modelos de escore de crédito. As institui-
ções utilizam empresas especializadas em crédito como Serasa, Serviço de
Proteção ao Crédito e SCI – Information Management para apurar e validar
essas informações.
Com a comprovação das informações, a instituição procede à pontuação
das variáveis apresentadas no dossiê, como idade, renda, tempo no emprego,
residência própria ou alugada, e, a partir da ponderação, consegue decidir a
respeito da concessão do crédito.
Essa metodologia é imprescindível para as instituições que trabalham com
o crédito massificado, como financeiras especializadas em crédito direto ao
consumidor de produtos com baixo valor agregado, como linha branca, linha
marrom e os demais produtos não duráveis de consumo.
❒ Os principais problemas dos modelos de escore de crédito

O primeiro aspecto negativo desse modelo é a lineariedade, ou seja, as
variáveis escolhidas como determinantes para a inadimplência são pontua-
das e posteriormente somadas de forma linear. O relacionamento entre as
variáveis pode apresentar uma trajetória diferente, uma vez que elas influ-
enciam e sofrem influências diferenciadas umas das outras.
O segundo aspecto restritivo desse modelo refere-se à defasagem das in-
formações coletadas para determinação do risco de crédito. Já que o modelo
está baseado em informações dos clientes potenciais e a dinâmica é muito

rápida, a defasagem das informações pode comprometer sensivelmente os
resultados. Situações nas quais um cliente pessoa física ou jurídica utiliza os
instrumentos tradicionais de crédito e aumenta o endividamento – e conse-
quentemente o risco de inadimplência – podem não ser captadas no mode-
lo em função da não inadimplência pela pessoa física e das informações
defasadas dos relatórios contábeis.
O terceiro aspecto restritivo desse modelo deve-se exclusivamente às eco-
nomias com elevada informalidade, como é o caso brasileiro. A ausência da
carteira assinada pode ser um aspecto restritivo em um modelo de escore de
crédito que não contemple outras variáveis que possam mitigar esse risco.
Pode-se concluir que, ao trabalhar com informações do passado para con-
cessão de crédito e considerando que as variáveis em estudo não possuem
comportamentos lineares, esse modelo possui fraquezas.
❒ Os modelos de escore de comportamento

São modelos também baseados em pontuação das variáveis escolhidas,
entretanto, as informações coletadas estão focadas no comportamento do
consumidor. As principais variáveis dos modelos de escore de comportamen-
to provêm dos hábitos de consumo e lazer, da maior ou menor aversão a
risco, do nível de endividamento dos consumidores e da avaliação da renda
disponível. Por meio do conhecimento a respeito da frequência em restau-
rantes ou da quantidade de viagens realizadas por ano, por exemplo, as em-
presas especializadas em escore de comportamento buscam definir parâmetros
para concessão de crédito.
A definição das variáveis nesses modelos é realmente uma tarefa árdua em
função da subjetividade e, em seguida, da definição da pontuação das variá-
veis escolhidas vis-à-vis as faixas de renda previamente definidas.
❒ Os principais problemas dos modelos de escore de comportamento

O principal problema com os modelos de escore de comportamento
refere-se à mudança de hábito dos consumidores o que faz com que o mo-
delo tenha que se adaptar continuamente, sob o risco de tornar-se ineficiente
com rapidez.
❒ Outros modelos aplicados a crédito massificado

A preocupação dos executivos das instituições que concedem crédito
massificado refere-se à inadimplência, que é significativamente mais eleva-
da do que nos demais setores de atuação. Essa situação deve-se principal-
mente aos clientes desse mercado. São clientes que têm renda disponível
baixa, não possuem acesso a bancos (não contam com limites de crédito) e
possuem patrimônio bastante restrito.
Os modelos de crédito massificado baseados no escore de crédito e no esco-
re de comportamento são instrumentos eficientes, porque atendem rapidamente
às demandas apresentadas. Entretanto, não é característica desses métodos aten-
der casos particulares. Nesse sentido surgem métodos que buscam atender ao
mercado de massa sustentados no relacionamento com os clientes. Esses mode-
los utilizam o conhecimento do cliente e buscam no melhor entendimento da
motivação do crédito os instrumentos para definir sua concessão.
Um bom exemplo desses métodos que agregam o conhecimento com o
cliente refere-se ao tratamento das economias com elevado grau de informa-
lidade. Boa parte dos modelos de escore de crédito restringe-se ao acesso ao
crédito para os trabalhadores sem carteira assinada, enquanto o entendimento
da atividade pode trazer os clientes potenciais para este mercado.
Outros aspectos importantes nesses modelos baseados no relacionamento
com o cliente são o atendimento a demandas específicas e o grau de regulari-
dade de compras.
As agências de rating
A utilização de rating teve início nos Estados Unidos com o objetivo de
fornecer informações mais detalhadas e seguras a investidores interessados
em negócios com companhias de estradas de ferro. O bem-sucedido processo
inicial foi amplamente disseminado, principalmente para as transações no
mercado de capitais, criando uma metodologia padronizada para os agentes
econômicos em suas transações.
Os principais tipos de ratings definidos por agências internacionais refe-
rem-se ao risco soberano19 ou risco-país, ao risco de emissões de títulos de
curto e longo prazo e à capacidade financeira.
19. Risco soberano ou sovereign risk é a capacidade de um país de honrar suas obrigações com os agentes
econômicos internacionais. A metodologia para avaliação do risco soberano leva em consideração o
levantamento histórico dos indicadores de um país, como o produto nacional bruto, indicadores de
O processo de ranqueamento ou a metodologia de rating leva em conside-

ração critérios qualitativos e quantitativos do emissor. Os critérios qualitativos
estão ligados às estratégias adotadas pelo emissor, como o controle acionário, a
qualidade da administração, a análise do setor de atuação, a franquia e os
pontos fortes e fracos da operação. Os aspectos quantitativos estão focados nos
fundamentos financeiros, ou seja, na performance do emissor. Assim sendo,
os principais critérios analisados são a qualidade dos ativos, a estrutura de capi-
tal, a rentabilidade e a liquidez do negócio e as operações envolvidas.
Para a definição do desempenho ou performance do emissor, as agênci-
as de rating fazem um detalhamento dos fatores externos que influenciam o
desempenho do emissor, com a avaliação do cenário econômico interno e
externo, e dos fatores internos, com a avaliação das atividades operacionais
como o posicionamento de mercado, a gestão estratégica e a capacidade de
geração de recursos.
O primeiro fator externo avaliado pelas agências de rating em suas
metodologias de análise é o risco soberano. A incapacidade de um país de
honrar compromissos assumidos junto ao mercado externo pode implicar a
retenção de moeda com o objetivo de preservar suas reservas. Essa medida
pode determinar a retenção de recursos de um agente econômico tomador
por parte do governo central, independente de sua capacidade de honrar
seus próprios compromissos. Em função desse risco é que o rating máximo é o
risco soberano ou o risco de um país, sendo que qualquer agente econômico
necessariamente terá uma avaliação interna imediatamente inferior a esta nota.
Dentre os fatores internos avaliados pelas agências de rating, o posicio-
namento de mercado,20 a gestão estratégica,21 os fundamentos financeiros 22
e o risco da indústria23 são os principais aspectos metodológicos em questão.
inflação e de crescimento, nível de desemprego, balanço de pagamento comparativamente aos as-

pectos estruturais da economia como dependência de recursos externos, formação bruta de capital
fixo e capacidade de geração de poupança interna.
20. Entende-se por posicionamento de mercado o market share ou a fatia que o emissor ou tomador
possui do seu mercado de atuação visando a avaliar qual é sua capacidade de influenciar o mercado
com definição de preço, produto, marca e concorrência.
21. A análise da gestão estratégica tem o objetivo de avaliar a qualidade da administração, ou seja, o nível
de comprometimento com o negócio, a capacidade de adaptação a condições adversas e as estraté-
gias desenvolvidas no relacionamento com o mercado.
22. Os fundamentos financeiros ou a capacidade financeira envolve a capitalização, a avaliação da gera-
ção de receitas e a flexibilidade financeira para conviver em condições adversas.
23. O risco da indústria é a análise do setor de atuação considerando o tamanho, a estrutura, os riscos, os
pontos fortes e fracos, os ciclos de crescimento, as ondas de inovação tecnológica e os aspectos
regulatórios.
As principais agências de rating internacionais são Moodys,24 Standard &

Poor’s,25 Fitch IBCA26 e Duff & Phelps.27 A definição de rating por agências
com reconhecimento internacional é importante para que os agentes econô-
micos emissores consigam acessar o mercado internacional ou prospectar novos
mercados, na redução do custo corrente da emissão de seus títulos. Para os
investidores interessados em adquirir títulos, a definição de rating é impres-
cindível porque estabelece um padrão de leitura global.
Os critérios de avaliação de títulos de curto e longo prazo obedecem
metodologias específicas em cada agência de classificação. O Quadro 4.1 é
uma tentativa de comparar, a partir dos critérios utilizados pelas agências
(Moody’s, S&P, Fitch e Duff & Phelps), a capacidade dos credores em emis-
sões de longo prazo. O sistema de letras busca mostrar a qualidade do crédito
do emissor de títulos.
Podemos considerar que as agências classificam como excelentes e supe-
riores os ratings entre Aaa e A, no caso da Moody’s, e AAA a A, para as demais.
Nessa categoria classificadas as companhias com elevada capacidade de cum-
prir suas obrigações, e cujo risco de default varia entre muito baixo e baixo.
As classificações Baa e BBB, respectivamente pela Moody’s e demais agên-
cias, consideram o risco moderado e caracterizam-se pela influência de fato-
res externos adversos no futuro. Pode-se considerar que títulos de curto e
longo prazo classificados nessas categorias possuem riscos conhecidos e as
garantias envolvidas são adequadas.
A classificação como Ba ou BB é considerada com risco alto de default. A
partir da letra B pode-se considerar emissões de créditos altamente espe-
culativos com riscos elevados, mas que possuem capacidade de cumprir as
obrigações financeiras.
24. A agência de rating Moody’s Investors Service foi fundada em 1900 por John Moody e lançou os
primeiros ratings de classificação de obrigações de empresas ferroviárias dos Estados Unidos. A agên-
cia Moody’s avalia mais de 80 ratings soberanos e mais de cinco mil títulos de dívida. Os modelos de
avaliação dessa agência priorizam o valor do negócio, a capacidade financeira, a qualidade do negó-
cio, o ambiente operacional e o suporte externo.
25. A agência de rating Standard & Poor’s foi fundada em 1860 por Henry Varnum Poor e avalia princi-
palmente rating de dívidas em moeda local e estrangeira, de emissões de curto e longo prazo para
empresas e governos.
26. A agência de rating Fitch IBCA foi fundada em 1913 e prioriza a força do tomador, a probabilidade de
default e o suporte externo.
27. A agência de rating Duff & Phelps Credit Rating Co. foi fundada em 1932 e avalia principalmente
títulos de curto e longo prazo. Considera fundamentalmente os aspectos de garantia.
Quadro 4.1
Resumo dos ratings de crédito de longo prazo das agências de classificação
Moody’s Standard & Poor’s Fitch IBCA Duff & Phelps
Grau elevado para Aaa AAA AAA AAA

investimento Aa1 AA+ AA+ AA+
Aa2 AA AA AA
Aa3 AA- AA- AA-
A1 A+ A+ A+
A2 A A A
A3 A- A- A-
Grau médio para Baa1 BBB+ BBB+ BBB+

investimento Baa2 BBB BBB BBB
Baa3 BBB- BBB- BBB-
Grau baixo para Ba1 BB+ BB+ BB+

investimento Ba2 BB BB BB
Ba3 BB- BB- BB-
Grau de títulos B1 B+ B+ B+
especulativos B2 B B B
B3 B- B- B-
Caa1 CCC+ CCC+ CCC
Caa2 CCC CCC DD
Caa3 CCC- CCC- DP
Ca CC CC
C C C
Default SD DDD
D DD
Fontes: Moody’s Investors Service, Sandard & Poor’s, Fitch IBCA e Duff & Phelps.
Por sua vez, a letra C trata de companhias vulneráveis, com risco de

inadimplência iminente e risco máximo. As companhias classificadas como
Caa ou CCC caracterizam-se pela dependência de eventos positivos da econo-
mia e dos negócios para conseguir cumprir as obrigações pactuadas, e as de-
mais, muito vulneráveis. A classificação como default refere-se a situações de
inadimplência e insolvência efetiva.
É importante destacar que os sinais positivo e negativo representam ten-
dências de subir ou cair de categoria.
Considerações sobre os modelos tradicionais de risco de crédito

A introdução de parâmetros específicos para avaliação de risco de crédi-
to teve um papel decisivo para o desenvolvimento do mercado de crédito.
Uma indefinição quanto aos riscos envolvidos na concessão de crédito re-
presentaria uma estagnação desse mercado que poderia conduzir a uma
recessão mundial. Durante muitos anos essa metodologia atendeu satisfato-
riamente as necessidades dos agentes econômicos.
A visão de crédito tradicional está baseada na conjugação da análise do
risco individual, por meio da maximização das informações cadastrais dos
clientes, agregada às condições econômicas e de mercado, por meio de análi-
ses macroeconômicas e de probabilidade de inadimplência. A partir desse
conjunto busca-se o melhor entendimento da capacidade e da intenção de
pagamento para a definição quanto a concessão de crédito pelos decisores.
Nesse sentido, os modelos tradicionais dissociam a análise e a concessão de
crédito dos aspectos de formação de preços, acompanhamento do risco e
recebimento ou recuperação, dentro de um mesmo parâmetro de análise,
considerando a importância do ciclo de vida do crédito.
Entretanto, a expansão do mercado de capitais, dos derivativos e do pró-
prio mercado de crédito trouxe o desenvolvimento de novas transações, como
os derivativos de crédito, os swaps, as securitizações de recebíveis, os emprésti-
mos sindicalizados, além das diversas modalidades de operações fora do ba-
lanço. Em consequência, houve a introdução de tipos diferenciados de ris-
co, como risco de contraparte e risco de mercado, que obrigaram os espe-
cialistas em crédito a buscar técnicas mais avançadas para sua medição.
Esses novos instrumentos são imprescindíveis para o melhor
gerenciamento das carteiras de crédito das instituições financeiras. Foi ne-
cessário impedir o aumento da inadimplência e o crescente desinteresse
dos agentes econômicos pelas estruturas tradicionais de financiamento por
causa da sua incapacidade de abordar os novos riscos.
A seguir, serão descritas as modernas metodologias de avaliação de risco
de crédito que buscam dar maior confiança aos agentes econômicos e princi-
palmente resgatar o tempo perdido pelo mercado de crédito.
As Novas Abordagens de Avaliação de Risco de Crédito

O mercado de crédito perdeu espaço relativo para outros mercados,
com destaque para o mercado de capitais, porque diversos grupos empresa-
riais passaram a acessá-lo via emissão de papéis. A rapidez e a facilidade para

acessar o mercado de capitais originaram-se da introdução de novas
tecnologias que impulsionaram a desintermediação.
O mercado de crédito sofreu um forte revés em seu processo de cresci-
mento com o aumento das concordatas e falências nos Estados Unidos na
década de 1980. As instituições financeiras especializadas em crédito sofre-
ram com discussões entre seus executivos, acionistas e empresas de rating a
respeito da qualidade das carteiras de crédito das instituições financeiras. Esse
movimento precipitou o questionamento quanto à eficácia dos instrumentos
de análise para concessão de crédito vigente. Concomitantemente, a volatili-
dade do mercado precipitou a perda de valor das garantias amarradas nas
operações de crédito.
A preocupação com a incerteza no mercado de crédito fez surgir novos
instrumentos de regulamentação, como o Acordo de Alocação de Capital ela-
borado pelo Comitê de Supervisão Bancária da Basileia em 198828 com obje-
tivo de internacionalizar a atividade bancária e introduzir metodologias de
gerenciamento de risco e a exigência do enquadramento dos bancos aos no-
vos métodos de gestão.
Diante desse cenário, diversas instituições que se dedicavam ao mercado
de crédito passaram a buscar no mercado de capitais e nos derivativos um
retorno que representasse efetivamente uma menor exposição a riscos. Para-
lelamente, surgiram ideias para desenvolver modelos financeiros mediante
a utilização de ferramentas de análise de crédito. Nesse momento começa-
ram a surgir os modernos métodos de avaliação de risco de crédito.
A introdução dos derivativos talvez tenha sido o elemento conceitual novo
mais marcante do mercado financeiro nos últimos anos, e a introdução de
ferramentas para a construção de modelos financeiros contribuiu decisiva-
mente para o sucesso do mercado financeiro globalizado. Ferramentas de
análise como simulações por meio de rede neural, otimização e econometria
são alguns dos instrumentos de análise que passaram a auxiliar no processo
decisório para buscar resultados financeiros mais precisos.
Os chamados novos modelos de risco de crédito, ou novas abordagens de
risco de crédito, caracterizam-se fundamentalmente por incorporar a análise
dos riscos das novas transações, como o risco de mercado e o risco de transa-
ções off balance. Ademais, esses modelos buscam confrontar a utilização de
28. O Comitê de Supervisão Bancária da Basileia (Basle Committee on Banking Supervision) é repre-
sentado pelo Bank for International Settlement.(BIS).
capital mínimo e a proteção contra o risco de crédito com a formação de

preços, que é o custo da utilização do balanço com objetivo de melhorar a
previsibilidade do risco de inadimplência esperada. Essa evolução nos méto-
dos de análise de risco tem a vantagem, portanto, de ajustar o risco ao retorno
esperado, considerando o ciclo de vida da transação de crédito e sua respecti-
va gestão financeira.
Diversos autores, como Anthony Saunders em Medindo o risco de crédito,
John Caouette, Edward Altman e Paul Narayanan em Gestão do risco de crédito,
vêm apresentando as novas abordagens para o risco de crédito, que chamare-
mos de novas abordagens de avaliação de risco de crédito.
Os novos modelos de mensuração de risco passaram a tratar de forma
conjunta e sistemática a análise de risco de crédito dos clientes com uma visão
de alocação de capital, de risco de inadimplência da carteira de empréstimos
e de formação de preços. Neste capítulo, serão tratados os modelos, os em-
préstimos como opções, o CreditMetrics do JP Morgan CreditRisk+ do CSFP
e o Credit Portfolioview da McKinsey.
A abordagem value at risk (VAR): o modelo CreditMetrics

O Modelo CreditMetrics foi desenvolvido em 1997 pelo banco J.P. Morgan
e demais patrocinadores, como Bank of America, KMV, Union Bank of
Switzerland, como um método para mensuração do risco de crédito de cartei-
ras de empréstimos ou de títulos. Esse modelo está baseado na abordagem do
value at risk (VAR). A abordagem VAR procura medir a perda máxima de um
ativo ou passivo decorrente de sua reavaliação ao longo de um determinado
período considerando um nível de confiança definido.
A definição do VAR é feita a partir da delimitação do intervalo de tempo
de análise, do rating e de uma matriz de probabilidade entre o rating inicial e
os demais possíveis durante o intervalo de tempo. Em seguida, define-se a
estrutura temporal de taxas de juros para o desconto do empréstimo (cartei-
ra), a partir de bases históricas de informações das agências de classificação.
Tendo como base essas informações, elabora-se uma matriz de probabili-
dade de perda no valor de mercado da carteira e, consequentemente, defi-
ne-se o valor potencial de perdas.
Saunders (p. 32 – 2000) apresenta o conceito de value at risk por meio do
seguinte exemplo:
Considerando um título negociável com preço de mercado (P) de US$80,00
e desvio padrão diário estimado de US$10,00, o investidor quer saber o VAR,
ou seja, qual será o tamanho da perda de valor, considerando um nível de

confiança de 99% a partir de uma distribuição normal.
Considerando uma probabilidade de 99%, o investidor poderá perder
menos que US$80,00 – 2,33 desvios padrão, ou seja, US$80,00 – US$56,70 =
$23,30, assim sendo, o VAR para um nível de confiança de 99% é de US$23,30.
Transportando a abordagem VAR de títulos negociáveis para o Modelo
CreditMetrics, que enfatiza o efeito da probabilidade de inadimplência de
uma carteira de empréstimos (títulos não negociáveis), são necessárias adap-
tações, uma vez que o valor do empréstimo não tem preço de mercado, e a
volatilidade não é encontrada no mercado. Considera-se que as instituições
financeiras possuem um histórico do cliente para avaliar a sua performance
e, consequentemente, a probabilidade de alterações em seu rating de crédi-
to. Com base nessa informação, tem-se o preço e o desvio padrão hipotético
para empréstimos.
O banco J.P. Morgan, para demonstrar o CreditMetrics, exemplificou con-
siderando o valor presente de um empréstimo de US$100,00 MM concedido
a uma taxa fixa de 6% ao ano com prazo de 5 anos e rating BBB. Consideran-
do uma alteração de rating a partir do final do primeiro ano para A, o valor do
empréstimo teria o comportamento demonstrado no Quadro 4.2.
Pelo quadro abaixo podemos considerar que a maior probabilidade de
classificação é o próprio BBB com 86,93%, ou seja, a manutenção. A probabi-
lidade de migração de BBB para A é de apenas 5,95% e para BB é de 5,30%.
Quadro 4.2
Matriz de transição de rating
Rating no final de um ano (%)
Rating inicial AAA AA A BBB BB B CCC Default
AAA 90,81 8,33 0,68 0,06 0,12 0 0 0

AA 0,7 90,65 7,79 0,64 0,06 0,14 0,02 0
A 0,09 2,27 91,05 5,52 0,74 0, 26 0,01 0,06
BBB 0,02 0,33 5,95 86,93 5,3 1,17 0,12 0,18
BB 0,03 0,14 0,67 7,73 80,53 8,84 1 1,06
B 0 0,11 0,24 0,43 6,48 83,46 4,07 5,2
CCC 0,22 0 0,22 1,3 2,38 11,24 64,86 19,70
Fonte: Standard & Poor’s CreditWeek (15 de abril de 1996).

Além disso, a probabilidade de alteração para situações de default ou uma

melhoria para AAA são reduzidas a apenas 0,18% e 0,02%, respectivamente.
A partir da definição da probabilidade de alteração de classificação de
risco, parte-se para a estrutura temporal de taxa de juros de cada categoria
de rating, sendo possível, portanto, calcular os valores de mercado espera-
dos dos títulos por meio do desconto dos fluxos de caixa.
O Quadro 4.3 apresenta o conjunto de taxas de juros para cada catego-
ria de rating para título de maturidade de cinco anos a partir do final do
primeiro ano.
A partir das informações do Quadro 4.3 relativas às estruturas de taxas
de juros, teremos o valor final de cada ano, considerando a reclassificação
de BBB para A conforme a fórmula abaixo:
Onde r1 é a taxa de juros livre de risco, s1 é o spread anual de crédito, E

são os encargos e P é o principal, considerando a classificação específica
com prazos até o vencimento após cinco anos.
Considerando uma melhoria no rating de BBB para A, o valor presente do

empréstimo ao final do primeiro ano seria de US$108,66.
Quadro 4.3
Curvas de taxas de juros a termos de um ano para cada categoria de rating (% a.a.)
Categoria 1o ano 2o ano 3o ano 4o ano
AAA 3,6 4,17 4,73 5,12

AA 3,65 4,22 4,78 5,17
A 3,72 4,32 4,93 5,32
BBB 4,1 4,67 5,25 5,63
BB 5,55 6,02 6,78 7,27
B 6,05 7,02 8,03 8,52
CCC 15,05 15,02 14,03 13,52
Fonte: CreditMetrics, J.P. Morgan.

Abaixo apresentamos os possíveis valores ao fim de cada ano do título

BBB, mais cupom de 6%, considerando a alteração na classificação.
Quadro 4.4
Possíveis valores ao fim de um ano do
título BBB mais cupom de 6% a.a
Rating ao final do ano Valor ($)
AAA 109,37
AA 109,19
A 108,66
BBB 107,55
BB 102,2
B 98,1
CCC 83,64
Inadimplência 51,13
Fonte: CreditMetrics, J.P. Morgan.
O exemplo anterior mostra a apuração do VAR de crédito de um em-

préstimo, mas esse modelo pode ser utilizado também para a análise de uma
carteira de ativos de uma instituição financeira, ressalvando a importância
da avaliação dos possíveis cenários que acarretaram um número muito mai-
or de combinações, que irão representar os ativos da carteira. Destaca-se
ainda a importância de se avaliar criteriosamente se existe correlação entre
a performance dos empréstimos, uma vez que o comportamento das em-
presas é afetado pelas mesmas variáveis macroeconômicas; não obstante o
efeito ser diferente, a correlação existe.
Por fim, Saunders (2000) apresenta como principais características do
Modelo CreditMetrics, a partir da abordagem VAR de análise de títulos nego-
ciáveis para empréstimos, considerando a alteração do reajuste a preço de
mercado para um modelo de inadimplência a partir dos efeitos nas mudan-
ças de rating, a avaliação completa dos efeitos sob o valor do empréstimo e a
capacidade do modelo adequar a exigência de capital para um empréstimo.
Os empréstimos como opções: o modelo KMV

No artigo “On the Pricing of Corporate Debt: The Risk Structure of
Interest Rate”, publicado no Journal of Finance, de junho de 1974, Robert C.
Merton trabalha o conceito de utilização de precificação de opções para

avaliar empréstimos com risco de crédito. Os modelos que tratam os em-
préstimos como opções são uma evolução da teoria de Merton e incluem as
estimativas de inadimplência.
A avaliação de empréstimos como opção é uma análise de risco baseada
na moderna avaliação de risco de crédito. É importante ressaltar que, ao
tomar um empréstimo, um cliente buscará alocar esses recursos na valoriza-
ção de seus ativos e que, ao final do investimento, o novo valor de mercado
desse ativo deverá superar o valor do empréstimo e a empresa tenderá a
liquidar a operação. Em outras palavras, pode-se pensar que os fluxos gera-
dos após os investimentos serão suficientes para liquidar o empréstimo. No
caso de o valor de mercado dos ativos pós-investimentos, quando do venci-
mento do empréstimo, ser insuficiente para liquidar a operação, os acionis-
tas da empresa têm a opção de entregar esses ativos aos credores. A incapa-
cidade de geração de fluxos dá ao devedor o direito de optar pela entrega
dos ativos aos seus credores.
Por esse método, os detentores do capital assumem riscos equivalentes a
sua exposição e podem exercer suas opções quando do vencimento.
Considerando que os recursos de sócios e de terceiros são fontes de recur-
sos para utilização em ativos econômicos capazes de gerar valor econômico
suficiente para remunerar os detentores de capital, temos o quadro a seguir.
Quadro 4.5
Situação atual no ano 1
Ativo econômico Capital de terceiros
Capital dos sócios
Caso a empresa tome novos recursos de terceiros para adquirir ativos

econômicos, teremos a nova situação conforme o quadro a seguir.
Quadro 4.6
Situação com a nova tomada de recursos de terceiros no ano 2
Ativo econômico Capital de terceiros (debt)
Capital dos sócios (equity)
A evolução do ativo econômico ao longo da existência da empresa é um

fator determinante para o posicionamento dos detentores do capital.
Visto que o ativo econômico gera valores suficientes para sustentar a re-
muneração do capital de terceiros e dos sócios, o risco de crédito está mini-
mizado. Essa situação está descrita na situação A, na qual os recursos tomados
de credores no ano 2 foram empregados em ativos econômicos que gera-
ram recursos suficientes para remunerar os credores e os acionistas.
Entretanto, quando o ativo econômico gera valor insuficiente para a co-
bertura dos empréstimos, o risco de crédito aumenta e a empresa torna-se
insolvente. A situação B mostra um desempenho da empresa no qual os recur-
sos oriundos dos empréstimos foram empregados em ativos incapazes de ge-
rar valor. Nessa situação, os sócios decretam a insolvência da empresa e entre-
gam para os credores o ativo econômico. Os acionistas têm a opção de não
pagar o empréstimo e entregar aos credores os ativos correspondentes. É im-
portante destacar que a responsabilidade dos acionistas corresponde ao ta-
manho de sua participação no ativo total.
Baseado no exemplo anterior, o empréstimo pode ser visto como uma
opção, na qual o acionista, como detentor da opção, pode exercer o direito
de pagar os empréstimos, quando o resultado do ativo econômico é satisfatório,
e tornar-se insolvente, quando o ativo econômico perde valor, entregando aos
credores os ativos até o limite de sua capacidade.
Nesse sentido, esse modelo precisa ser entendido sob a óptica do risco
de crédito como uma opção, em que o banco, ao emprestar recursos para
uma empresa, está adquirindo uma opção sobre os ativos da empresa

tomadora. Assim sendo, o risco de inadimplência pode ser encarado como
uma opção de venda sobre as ações da empresa.
Considerando o modelo clássico de Black & Scholes de precificação de
opções, no qual o preço das ações segue um movimento aleatório com distri-
buição log-normal e o retorno possui uma distribuição normal, ou seja, o
modelo pode ser representado pela média (m) e pelo desvio padrão (s) e
pode-se calcular a probabilidade de ocorrência de qualquer valor, conforme
descrito pela seguinte fórmula:
Por sua vez, a precificação de opções de compra no vencimento de ações

sem pagamento de dividendos segue o padrão de normalidade do retorno e a
teoria de não arbitragem, demonstrada pela fórmula a seguir:
Onde S representa o valor atual do ativo subjacente; X, o preço de exercí-

cio da opção de compra; i, a taxa de juros até o vencimento; T, o prazo restan-
te até o vencimento; σ, a volatilidade do ativo subjacente; e N(d1 ou d2), os
pontos de probabilidade da distribuição normal reduzidas correspondente
às fórmulas d1 e d2 anteriores.
As mesmas variáveis do modelo clássico de Black-Scholes-Merton de
valoração de venda sobre ações equivalem ao valor da opção de inadimplência,
conforme Saunders (2000).
Valor de uma opção de venda sobre uma ação: f (S, X, i, σ, T )
Valor de uma opção de inadimplência de um empréstimo de risco: f (A, B,
i, σ, T )
Onde A é o valor de mercado dos ativos da empresa e B é o ponto do
exercício da inadimplência ou “limite da inadimplência”.
As variáveis, valor de mercado dos ativos da empresa (A) e volatilidade do

valor de mercado dos ativos da empresa (σ), não são diretamente observáveis,
caso contrário o valor de um empréstimo de risco poderia ser calculado. Al-
guns analistas substituíram o valor de mercado dos ativos pelo valor contábil
dos ativos e conseguiram assim mensurar a volatilidade implícita.
O modelo KMV resolve o problema da apuração das duas variáveis não
observadas (A, σ) por meio de uma relação estrutural entre o valor de merca-
do do patrimônio líquido de uma empresa e o valor de mercado de seus ati-
vos e a relação entre a volatilidade dos ativos de uma empresa e a volatilidade
do capital da empresa. Em seguida, pode-se medir a frequência esperada
de inadimplência (EDF), que será a medida para o tamanho do risco de
crédito da empresa.
O valor de mercado corresponde à soma dos valores da dívida e das ações,
enquanto a volatilidade poderia ser obtida da série histórica desses valores.
Para Crouhy, Galai e Mark (2000), a volatilidade por ser mensurada con-
forme a seguir:
σPL = g (VPL; σ; K; i)
Onde K representa a alavancagem financeira na estrutura de capital.

Por meio das equações de Saunders derivadas de BSM e de Crouhy,
Galai e Mark, consegue-se estimar o valor de mercado do ativo.
Para calcular a distância da inadimplência, o modelo KMV criou a “distân-
cia para inadimplência” (DD), que representa o número de desvios padrão
entre a média da distribuição dos valores dos ativos E(At) e um limite crítico
definido como “ponto de inadimplência”. O ponto de inadimplência é defini-
do com base no horizonte de tempo que se deseja mensurar a distância da
inadimplência, ou seja, corresponde ao valor total das dívidas de curto prazo
(DCP) mais o valor dos juros e a metade das dívidas de longo prazo (DLP).
E (At) + (DCP + 0,5 × DLP)

DD =
σA
Considerando a hipótese de comportamento dos valores dos ativos como

log-normal, pode-se apurar a seguinte equação:
In (A0 /PI) + (μ – (1/2)) σ2A

DD =
σA s t
Onde A é o valor do ativo, σ é o desvio padrão, PI é o ponto de inadimplên-

cia e t, o intervalo de tempo.
O modelo KMV segmenta as empresas que possuem a mesma distância
para inadimplência e compara o número de empresas que ficaram
inadimplentes no intervalo de tempo. Em seguida, calcula-se a frequência
esperada de inadimplência (EDF) teórica, que indica a probabilidade asso-
ciada a uma dispersão em desvios padrão e compara com o EDF empírico,
que é calculado com base nos dados históricos.
Para Crouhy, Galai e Mark (2000) os resultados atingidos pela KMV
Corporation em avaliação de EDFs são muito positivos, principalmente por-
que conseguiram antecipar a deterioração da qualidade de crédito e também
apresentar comparativamente às agências de rating probabilidades de
inadimplência menores nos ratings de pior qualidade e maior probabilidade
de migração para os tomadores com ratings mais altos.
A abordagem de seguros: o modelo CreditRisk+ do CSFP

O Modelo CreditRisk+ foi desenvolvido pelo Credit Suisse Financial
Products em 1997 para atender à área de seguros auxiliando em cálculos
atuariais. Esse modelo está estruturado na estimativa de distribuição de
inadimplência de uma carteira de títulos ou empréstimos considerando um
histórico de inadimplência da carteira.
O CreditRisk+ considera apenas cenários de inadimplência ou de não
inadimplência do emissor do título ou do tomador do empréstimo e não se
preocupa com as causas da inadimplência. Com base nessa premissa é que o
modelo considera o risco de spread parte do risco de mercado em vez de parte
do risco de crédito. Nesse sentido, o modelo não está preocupado com as
causas da inadimplência e, consequentemente, das possíveis alterações nos
ratings, mas preocupa-se com a medição da inadimplência, por meio da cons-
trução de uma medida de probabilidade que possa ser incorporada no spread
da operação.
Nesse modelo, a probabilidade de inadimplência de cada empréstimo
independe de outros empréstimos, restrição que mais tarde foi alterada para
considerar variáveis econômicas e setoriais incorporadas em um formato mais
sofisticado do Modelo CreditRisk Plus.
Segundo Saunders (2000), o Modelo CreditRisk+ considera que a incer-
teza sobre o índice de inadimplência é apenas uma das incertezas. A segun-
da é o tamanho das perdas em si, ou seja, os dois graus de incerteza tratados

no modelo são a frequência das inadimplências e a severidade das perdas. A
partir dessas duas incertezas busca-se uma distribuição de perdas decorrentes
da inadimplência. Dada a dificuldade de mensurar o tamanho das perdas, o
modelo trata essa variável em faixas de perdas de acordo com os valores.
A grande vantagem do modelo é a facilidade na busca dos dados. Pri-
meiro, a frequência da inadimplência está baseada em dados históricos que
a própria instituição financeira possui ou através de informações de empre-
sas de rating.
O exemplo dado por Saunders supõe que um banco divida sua carteira
de empréstimos em faixas de valores, sendo que na faixa inferior sejam iden-
tificados cem empréstimos de US$20 mil e que existam outras duas faixas
com empréstimos de US$40 mil e US$60 mil, conforme a seguir:
• Primeira faixa (v = 1) com exposição média de US$20 mil.

• Segunda faixa (v = 2) com exposição média de US$40 mil.
• Terceira faixa (v = 3) com exposição média de US$60 mil.
Para o CreditRisk+ cada faixa é considerada uma carteira individual, de-

vendo ser apurados valores de perdas particulares, que nada mais são que a
soma das distribuições de perdas individuais.
A distribuição de probabilidade da inadimplência é representada na dis-
tribuição de Poisson,29 conforme a fórmula a seguir:
μ e –μ
P (n inadimplências) =
n!
Onde:
μ = número médio de inadimplência ocorrida em um intervalo de tem-

po e definido de forma estocástica;
29. A adoção da distribuição de Poisson, segundo Crouhy, Galai e Mark (2000), provoca um erro no
valor do desvio padrão por rating devido aos ciclos econômicos, mas esses mesmos autores conside-
ram que essa distribuição representa de forma adequada o comportamento descrito no modelo,
desde que seja feito um ajuste ao considerar que a taxa média de inadimplência seja uma variável
estocástica com média e desvio padrão.
n = número de inadimplências escolhido para a apuração de probabi-

lidade;
e = exponencial = 2,71828; e
! = fatorial.
Considerando que essa carteira tenha um histórico de inadimplência de

3% dos empréstimos, com esse nível de exposição teremos uma perda espera-
da de US$60 mil (3% * 100 * 20.000,00):
Se considerarmos a probabilidade de 3 inadimplências teremos:
33 × (2,71828)3
Prob. (3 inadimplências) =
3!
Prob. (3 inadimplências) = 0,224
Se considerarmos a probabilidade de 8 inadimplências teremos:
38 × (2,71828)8
Prob. (8 inadimplências) =
8!
Prob. (8 inadimplências) = 0,0081
O Quadro 4.7 apresenta a probabilidade de inadimplência com dis-

tribuição de Poisson considerando uma inadimplência histórica da car-
teira de 3%.
Considerando que o intervalo de confiança desejado fosse 99%, a perda
associada seria de US$160 mil (8 × $20 mil), porque pelo Quadro 4.7 pode-
mos observar que um índice de confiança de 99% é atingido somente a partir
de n = 8. Por último, destaca-se que a perda inesperada da carteira é US$100
mil (US$160 mil – US$60 mil), que são as perdas inesperadas menos as per-
das esperadas.
Para Saunders (2000), os Modelos CreditMetrics do JP Morgan e CreditRisk
Plus do CSFP contrastam porque o primeiro busca estimar o VAR de crédito
da carteira por meio de alterações nas taxas de desconto dos títulos em fun-
ção de variações no rating do emissor, e o segundo assume que as alterações
de taxas são determinadas pelo risco de mercado em vez do risco de crédito.
Ou seja, o CreditMetrics está preocupado com os fatores de crédito que deter-
Quadro 4.7
Probabilidade de inadimplência
Probabilidade
N Probabilidade acumulada
0 4,9787% 4,9787%
1 14,9361% 19,9148%
2 22,4042% 42,3190%
3 22,4042% 64,7232%
4 16,8031% 81,5263%
5 10,0819% 91,6082%
6 5,0409% 96,6491%
7 2,1604% 98,8095%
8 0,8102% 99,6197%
9 0,2701% 99,8898%
10 0,0810% 99,9708%
Nota: μ = 3%.
minaram alterações no rating, enquanto o CreditRisk+ quer avaliar o modo

da inadimplência.
A abordagem da simulação macro: o modelo CreditPortfolioView da McKinsey

A abordagem do CreditPortfolioView foi desenvolvida por Thomas Wil-
son e proposta pela consultoria McKinsey visando a avaliar os efeitos dos
ciclos econômicos por meio de uma matriz de probabilidade de
inadimplência. Esse modelo baseia-se na constatação de que um número
expressivo de instituições financeiras avaliou o índice de inadimplência
creditícia da carteira de empréstimos de baixa qualidade e constatou que
existe uma sensibilidade expressiva dos fatores econômicos.
O CreditPortfolioView busca avaliar o risco de crédito proveniente dos
fatores cíclicos da economia diretamente na relação entre a probabilidade de
alteração de rating do emissor. O modelo simula distribuições de probabilida-
de de mudança de rating a partir dos aspectos macroeconômicos.
1
Pt =
(1 + e –Yt)
Onde Pt é a probabilidade de inadimplência do emissor no tempo, e Yt

é uma variável qualidade de crédito que é influenciada por variáveis macroeco-
nômicas conforme a fórmula a seguir:
Yt = g(Xt, …, Vt)
Onde: Xt, ..., Vt são variáveis macroeconômicas como taxa de juros, cresci-
mento do produto interno bruto e níveis de desemprego sensibilizados por
meio de dados históricos. A definição das variáveis macroeconômicas relevan-
tes para o modelo é feita considerando as especificidades de cada país e a
influência setorial.
A partir dessas simulações é analisada a diferença entre as probabilidades
de migração nas matrizes e os ratings divulgados pelas principais agências de
classificação com o objetivo de apurar o erro no valor esperado do VAR de
crédito do emissor. Saunders (2000) apresenta um exemplo no qual um
emissor de rating C com probabilidade (Pt*) de 35% na matriz condicional e
30% de probabilidade (Pt) na matriz não condicional das agências de rating.
Nesse caso, a probabilidade de ter sido subestimado o VAR de empréstimos
de uma carteira de empréstimo é definida pela razão:
Pt* 0,35
Rt = = = 1,16
Pt 0,30
Essa razão demonstra que a probabilidade de inadimplência pela matriz

condicional é 16% maior do que pela matriz não condicional. O modelo
CreditPortfolioView incorpora a razão descrita anteriormente com o objetivo
de modelar os fatores macroeconômicos.
Considerações sobre as novas abordagens de avaliação de risco de crédito

Saunders (2000) compara as novas abordagens de risco de crédito base-
ado em seis aspectos: i) definição de risco; ii) impulsionadores de risco; iii)
volatilidade de eventos de crédito; iv) correlação de eventos de crédito; v)
índices de recuperação; e vi) abordagem numérica. Esse comparativo está
resumido no quadro a seguir:
Quadro 4.8
Comparativo das novas abordagens de crédito
Dimensões para Credit-

comparação CreditMetrics KMV PortfolioView CreditRisk
Definição de risco MTM MTM ou DM MTM DM
Direcionador de risco Valor dos ativos Valor dos ativos Fatores macro Nível de perda
Volatividade do evento Constante Variável Variável Variável

de crédito
Correlação do evento Retorno dos Retorno dos Carregamento Não há

de crédito ativos ativos dos fatores
Taxas de recuperação Aleatória Aleatória Constante na

de crédito Aleatória constante faixa
Abordagem numérica Simulação ou Simulação Analítica

analítica Analítica analítica
Fonte: SAUNDERS, Anthony. Medindo o risco de crédito – novas abordagens para value at risk e outros paradigmas. Rio de
Janeiro: Qualitmark, 2000.
Em relação à definição de risco de crédito, os modelos são divididos en-

tre aqueles que avaliam ganhos e perdas no valor de mercado dos títulos em
função de alterações na qualidade do crédito – os chamados modelos de
reavaliação ou de valor de mercado –, e aqueles que consideram os estados
de inadimplência na avaliação das transações de crédito – os modelos de
inadimplência – e consequentemente incorporam a previsão de perdas. Con-
forme essa distinção, os modelos de reavaliação, como CreditMetrics e Cre-
ditPortfolioView, incorporam o spread de risco a partir das alterações nos ratings,
enquanto o modelo CreditRisk+ é um modelo de inadimplência porque apu-
ra o risco de crédito a partir de perdas. Por sua vez, o modelo KMV avalia o
valor do título pela teoria de neutralidade do risco.
A comparação pela característica de impulsionadores do risco atende a
todos os modelos porque são sensíveis aos efeitos econômicos sobre o crédi-
to. Os modelos KMV e CreditMetrics baseiam-se na teoria de Merton, que
incorpora aos valores dos ativos a volatilidade. No caso dos modelos Credit-
PorfolioView e CreditRisk+, as variáveis determinantes para o risco são ma-
croeconômicas e inadimplência, respectivamente.
A volatilidade é diferenciada entre as novas abordagens de risco de cré-
dito a partir da modelagem da probabilidade de inadimplência. No modelo
CreditMetrics, a probabilidade é modelada com valor fixo ou baseada em

dados históricos. No modelo KMV, as frequências de inadimplência espera-
da alteram-se à medida que novas informações são inseridas nos preços das
ações. No modelo CreditPortfolioView, a probabilidade de inadimplência é
decorrente de fatores macroeconômicos com distribuição normal. No mo-
delo CreditRisk+, a probabilidade de inadimplência varia em função do ín-
dice médio de inadimplência, observando a distribuição de Poisson.
Os modelos correlacionam emissor e mercado acionário por meio de re-
tornos das ações e índices setoriais. Apenas no modelo CreditRisk+ não existe
correlação entre emissor e inadimplência.
Saunders (2000) destaca também o aspecto índice de recuperação, em
que a taxa de recuperação nos modelos CreditMetrics e CreditPortfolioView
é oscilante e no modelo CreditRisk+ é fixa, enquanto o modelo KMV não
considera recuperação.
Por último, Saunders (2000) descreve a abordagem numérica, na qual o
cálculo analítico do VAR de crédito de um título individual e de uma cartei-
ra é considerado nos modelos CreditMetrics e CreditPortfólioView, enquan-
to no CreditRisk+ a solução analítica passa pela geração da função densida-
de de probabilidade.
O Acompanhamento e o Recebimento ou Recuperação do Crédito

O processo de monitoramento do crédito concedido está sendo cada vez
mais aprimorado. As instituições financeiras criaram comitês de análise da
carteira de ativos de crédito cujo objetivo é avaliar os níveis de exposição a
risco e de rating da carteira, o risco de mercado, a inadimplência e a concen-
tração por setor e por cliente. Nessas reuniões, são apresentados cenários
macroeconômicos e setoriais que auxiliam na avaliação do risco de mercado
e no nível de exposição ao risco. O acompanhamento da carteira passa neces-
sariamente pela sua diversificação e pelo seu retorno.
As áreas de cobrança e recuperação de crédito juntamente com a assesso-
ria jurídica estão desenvolvendo instrumentos para melhorar e acessar as ga-
rantias, além de cobrar da área comercial uma atuação mais focada no acom-
panhamento das transações com os clientes, por meio de visitas, relatórios de
acompanhamento e avaliação sistemática do crédito.
O MERCADO DE CRÉDITO NO BRASIL

Os intermediários financeiros no Brasil cresceram sob a égide do processo
inflacionário. A Lei da Correção Monetária (4.357/64), instituída simultane-
amente à Lei da Reforma do Sistema Financeiro Nacional (4.595/64), contri-

buiu decisivamente para o desenvolvimento de uma lógica de intermediação
voltada para investimentos em títulos públicos indexados, na prestação de
serviços com recursos remunerados em trânsito e, na outra ponta, com depó-
sitos à vista desindexados. A rentabilidade das instituições intermediárias esta-
va vinculada à espiral inflacionária. Os intermediários financeiros não precisa-
vam se preocupar com as despesas administrativas, consumidas pela inflação,
e as operações de crédito, que deveriam ser o principal objetivo das institui-
ções financeiras, tinham um papel residual no processo de intermediação.
As instituições financeiras, principais intermediárias do Sistema Finan-
ceiro Nacional, ficaram 30 anos da Reforma Bancária, em 1964, até o Plano
Real, que entrou em vigor em 1o de julho de 1994 vinculadas à estrutura infla-
cionária e não se prepararam efetivamente para enfrentar uma dinâmica
que envolvesse uma profunda preocupação com as despesas administrativas
e a sustentação baseada em operações de crédito.
O advento do Plano Real, que baniu o círculo vicioso do processo inflacio-
nário brasileiro, foi determinante para precipitar um processo de instabilida-
de no Sistema Financeiro Nacional. Essa instabilidade no sistema foi provocada
pelo despreparo das instituições financeiras diante de um cenário econômico
de combate à inflação, e a ineficiência do sistema implicou a quebra de
dezenas de instituições financeiras.
Pelo Quadro 4.9, que mostra a transformação do Sistema Financeiro Na-
cional – pós-Plano Real, podemos observar que o número de instituições au-
torizadas a funcionar no sistema cresceu nos dez últimos anos. Entretanto,
houve alterações profundas no sistema, considerando o tipo de instituição.
O universo de bancos múltiplos e comerciais autorizados a operar no
sistema financeiro nacional foi reduzido de 241 para 164 instituições finan-
ceiras, ou seja, 32% de queda entre 1993 e 2003. Verificou-se também uma
sensível queda no número de sociedades corretoras de títulos e valores mo-
biliários e sociedades distribuidoras de títulos e valores mobiliários, de 33%
e 61%, respectivamente no mesmo período. Em contrapartida, houve cres-
cimento das cooperativas, que aumentaram 65% em termos quantitativos
entre 1993 e 2003.
Esses números mostram uma mudança expressiva na estrutura do Siste-
ma Financeiro Nacional nos últimos dez anos. A sensível redução do núme-
ro de instituições financeiras bancárias decorreu do fim do processo inflaci-
onário, que forçou uma adaptação difícil para essas instituições, que passa-
ram a se preocupar com o desenvolvimento de estruturas mais complexas
Quadro 4.9
Quantidade de instituições autorizadas a funcionar no SFN
Tipo de instituição 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Bancos múltiplos 206 210 205 194 180 174 169 164 153 143 141
Bancos comerciais 35 34 35 38 36 28 25 28 28 23 23
Desenvolvimento 7 6 6 6 6 6 5 5 4 4 4
Caixas econômicas 2 2 2 2 2 2 1 1 1 1 1
Bancos de investimento 17 17 17 23 22 22 21 19 20 23 21
CFI 41 41 43 48 49 44 42 43 42 46 47
SCCTVM* 285 280 275 258 239 233 232 228 220 203 190
SDTVM 378 367 333 281 235 210 190 177 159 151 146
Arrendamento 67 72 80 75 80 83 81 78 72 65 58
Crédito imobiliário/APE 27 27 23 22 22 21 19 18 18 18 18
Companhias - - - 3 3 4 6 7 7 6 6
hipotecárias - - - - - 3 5 7 7 6 6
Agências de fomento 877 946 980 1.018 1.120 1.198 1.253 1.311 1.379 1.430 1.454
Cooperativas - - - - - - 4 11 23 37 49
SCMs 485 490 462 446 433 422 406 407 399 376 365
Consórcios 2.427 2.492 2.461 2.416 2.430 2450 2.459 2.505 2.534 2.536 2.534
Total
* Inclui as Sociedades Corretoras de Câmbio.
Fonte: Cadinf-Deorf/Copec – Banco Central do Brasil.
de operações, uma necessidade de altos investimentos em tecnologia para

prestação de serviços em tempo real e principalmente com as elevadas des-
pesas administrativas.
O risco da instabilidade do Sistema Financeiro Nacional acarretar uma
grave crise institucional e conduzir a economia brasileira a uma profunda
recessão levou as autoridades monetárias a aprovarem medidas de saneamen-
to do sistema.
As medidas adotadas pelas autoridades monetárias e pelo governo federal
buscavam restaurar a credibilidade do sistema, por meio do saneamento das
instituições e da preservação dos mecanismos de poupança da economia, bem
como criar mecanismos de sustentação de longo prazo baseados em políti-
cas de controle sob as instituições financeiras.
As autoridades monetárias, o Conselho Monetário Nacional, o Banco Cen-
tral do Brasil e o governo federal editaram um conjunto de medidas que
garantiram a solidez do Sistema Financeiro Nacional e o seu desenvolvimen-
to de longo prazo.
O objetivo dessas medidas foi assegurar a poupança da sociedade,30 ga-

rantindo ao Banco Central o arcabouço jurídico legal para intervir nas insti-
tuições financeiras com problemas e garantir a saúde financeira do Sistema
Financeiro Nacional.31 Foram criados dois importantes instrumentos que,
por meio do Programa de Estímulo à Reestruturação e ao Fortalecimento
do Sistema Financeiro (Proer)32 e do Programa de Incentivo à Redução do
Setor Público Estadual na Atividade Bancária (Proes)33, facilitariam a fusão
e a incorporação de instituições financeiras privadas em dificuldades por
outras instituições financeiras sólidas e para privatizar ou extinguir as insti-
tuições financeiras estaduais em desequilíbrio.
A partir dessas medidas e resoluções, o Banco Central passou a exigir
maior formalismo das instituições financeiras e a controlar efetivamente os
intermediários financeiros com o objetivo de garantir aos depositantes, por
meio da regulamentação do Fundo Garantidor de Créditos (FGC),34 uma
proteção de até R$20 mil em seus diversos mecanismos de poupança.
A Evolução do Mercado de Crédito no Brasil

A participação das operações de crédito em relação ao PIB no Brasil é
ainda muito baixa se comparada às economias centrais e aos países em desen-
30. O Conselho Monetário Nacional editou as Resoluções no 2.197, de 31 de agosto de 1995, e no 2.211,
de 16 de novembro de 1995, que garantiam a proteção incondicional à poupança da sociedade.
31. O governo federal editou as Medidas Provisórias no 1.179, de 3 de novembro de 1995, e no 1.182, de
17 de novembro de 1995, que garantiam ao Banco Central do Brasil poderes para sanear o sistema
financeiro nacional, por meio da manutenção da sua saúde, liquidez e solidez. A Medida Provisória
no 1.182 estabeleceu o conceito de responsabilidade solidária dos controladores das instituições
financeiras submetidas aos regimes de intervenção ou liquidação extrajudicial e definiu a
indisponibilidade das ações dos controladores das instituições para efeito de privatização posterior,
bem como dos bens pessoais, que passaram a ser considerados inalienáveis. Essa medida definiu
também a capitalização da instituição financeira, transferência de controle, fusão ou incorporação.
32. O Programa de Estímulo à Reestruturação e ao Fortalecimento do Sistema Financeiro (Proer) foi
instituído por meio da Medida Provisória no 1.179 e da Resolução no 2.208, ambas de 3 de novembro
de 1995.
33. O Programa de Incentivo à Redução do Setor Público Estadual na Atividade Bancária foi criado com
base na Resolução no 2.365, de 28 de fevereiro de 1997. Outras medidas com a mesma natureza
tinham sido editadas pelo governo federal, como a Medida Provisória no 1.556, de 19 de dezembro
de 1996 (atualizada pela 1.773, de 14 de dezembro de 1998), que delegava poderes ao Conselho
Monetário Nacional para baixar normas com o objetivo de reestruturar as instituições financeiras
estaduais por meio de privatizações e extinções.
34. O Fundo Garantidor de Créditos foi constituído a partir da Resolução no 2.211, de 16 de novembro
de 1996, conforme previsto na Constituição Federal pelo artigo 192.
volvimento, como a China e a Índia. Esse fato é determinado principalmen-

te pelo baixo nível de poupança interna e pela ainda elevada taxa de juros
livre de risco.
É importante destacar que 80% dos ativos do sistema financeiro são deti-
dos pelas dez maiores instituições financeiras bancárias. O mercado de crédi-
to está passando por importantes definições em relação aos aspectos regula-
dores e aos intermediários de crédito, a partir da criação de novos instrumen-
tos de regulação com os acordos de Basileia I e II e as diversas fusões e aqui-
sições pelos intermediários.
No Brasil, esse processo não é diferente e os aspectos de regulamentação
observaram os acordos firmados no BIS e as novas definições de rating pelo
A Central de Risco do Banco Central do Brasil35

e o Acordo de Basileia
O Conselho Monetário Nacional criou a Central de Risco de Crédito, e o

Banco Central do Brasil, como órgão gestor do sistema, começou a trabalhar
para a sua implantação em 1997.
Quadro 4.10
Operações de crédito em relação ao Produto Interno Bruto por país
Japão 175%
Reino Unido 143%
Estados Unidos 141%
China 137%
Alemanha 119%
Itália 57%
Índia 33%
Brasil 26%
Peru 23%
México 13%
Fonte: FMI.
35. A diretoria do Banco Central do Brasil criou e definiu a estrutura e as normas de funcionamento da
Central de Risco de Crédito em março de 2002, com base na Resolução no 2.724, de 31 de março de
2000, do Conselho Monetário Nacional, e na Resolução no 2.798, de 30 de novembro de 2000, e
tendo em vista o disposto nos artigos 2o da Resolução no 2.686, de 26 de janeiro de 2000, e da Reso-
lução no 2.907, de 29 de novembro de 2001 e pela Circular no 3.098 e Carta-Circular no 3.043.
Os objetivos da Central de Risco de Crédito são aumentar a capacidade

de monitoramento de riscos de crédito para antever possíveis crises no Siste-
ma Financeiro Nacional; desenvolver ferramentas para detectar possíveis pro-
blemas nas carteiras das instituições financeiras; disponibilizar informações
precisas e sistemáticas para melhor gerenciamento de crédito visando a re-
duzir a inadimplência e consequentemente o spread bancário e alimentar
um banco de dados para futuras pesquisas dos departamentos de análise do
Banco Central do Brasil. O Conselho Monetário Nacional determinou, por
meio de resoluções, a obrigatoriedade de as instituições financeiras forne-
cerem as informações para o Banco Central.
A arquitetura do Sistema da Central de Risco de Crédito baseou-se no
envio de informações individuais e agregadas de risco de crédito dos clientes
das instituições financeiras participantes do Sistema Financeiro Nacional para
o Banco Central. Essas informações referem-se basicamente às operações com
clientes cuja responsabilidade total seja igual ou superior a R$5 mil e as ope-
rações ativas ou baixadas como prejuízo, as “coobrigadas” e garantias presta-
das ao cliente e os créditos a liberar que, individualmente, for de valor igual
ou superior a R$5 milhões.
As instituições financeiras passaram a ser obrigadas a enviar as informa-
ções individualizadas de seus clientes para o Banco Central mensalmente até
o dia 13 do mês seguinte ao da respectiva data-base e a manter à disposição do
Banco Central do Brasil demonstrativos da conciliação mensal entre os dados
constantes dos documentos contábeis e das informações remetidas à Central
de Risco de Crédito, bem como os arquivos dos últimos 24 meses, contendo
dados individualizados de todas as operações realizadas.
Pessoas físicas e jurídicas podem acessar as informações contidas na Cen-
tral de Risco de Crédito, por meio do Sistema de Informações do Banco Cen-
tral (Sisbacen), desde que habilitadas, e podem também consultar o credor e
o respectivo montante (a vencer e vencido) de dívida junto às instituições
financeiras nos últimos 12 meses, além dos valores em avais e fianças.
A implantação da Central de Risco do Banco Central contemplou tam-
bém a classificação de todas as operações de crédito das instituições finan-
ceiras em função dos níveis de risco.36 Essa classificação deve observar as
especificidades da transação e a capacidade de pagamento do cliente. Com
36. O Conselho Monetário Nacional, por meio da Resolução no 2.682, de 21 de dezembro de 1999,
determinou que todas as operações de crédito das instituições financeiras fossem classificadas em
determinados níveis de risco.
relação à transação, a classificação deve avaliar a natureza, a finalidade, a

liquidez das garantias envolvidas e o valor. Em relação ao devedor, no caso de
pessoa jurídica, as instituições financeiras devem analisar a situação econô-
mico-financeira, o grau de endividamento, a capacidade de geração de re-
cursos, o fluxo de caixa do negócio, a qualidade da administração e dos
controles, as principais características do setor de atividade e as possíveis
contingências. No caso de pessoa física, os aspectos a serem analisados de-
vem ser a situação patrimonial, o grau de endividamento, a situação da ren-
da e a pontualidade nos pagamentos.
Como a determinação do Banco Central em relação à classificação de ris-
co de crédito foi feita por tipo de transação, não existe uma classificação úni-
ca por cliente, seja pessoa física ou jurídica; ou seja, podem existir diferentes
classificações de risco dependendo da característica da transação e da institui-
ção financeira credora.
O modelo da Central de Risco de Crédito propiciou também uma articu-
lação entre a classificação de risco das operações de crédito das instituições
financeiras e o processo de provisionamento para efeito de créditos de liqui-
dação duvidosa. O quadro a seguir mostra o sistema de classificação.
O Banco Central buscou nos sistemas de classificação de rating das prin-
cipais agências internacionais a base para a definição dos critérios pelas ins-
tituições que concedem crédito.
Quadro 4.11
Sistema de classificação de risco de crédito e provisão para devedores duvidosos
Níveis de crédito Ranking Provisão para devedores duvidosos*
I AA 0%
II A 0,5%
III B 1%
IV C 3%
V D 10%
VI E 30%
VII F 50%
VIII G 70%
IX H 100%
* O porcentual incide sobre o valor das operações em relação a sua classificação e as provisões devem ser constituídas
mensalmente e não podem ter valor inferior ao somatório decorrente da aplicação dos percentuais mencionados.
Fonte: Resolução no 2.682 do Banco Central do Brasil.
Outro aspecto importante foi a definição legal do capital regulamentar.

Diferentemente dos 8% de capital exigidos para cobertura dos riscos de
crédito definidos pelo Acordo de Basileia, e acompanhados pelo mercado
financeiro no exterior, o Banco Central do Brasil estabeleceu que este índi-
ce deveria ser 11% dos ativos ponderados pelo risco.
A estruturação da Central de Risco de Crédito e a definição de normas de
capital mínimo representaram um desenvolvimento significativo para o mer-
cado de crédito no Brasil, principalmente porque todas as instituições finan-
ceiras que atuam no Sistema Financeiro Nacional foram obrigadas a se adap-
tar ao novo sistema e, consequentemente, passaram a buscar modelos mais
adequados de avaliação de risco de crédito.
O Processo de Concentração do Mercado de Crédito

O movimento de consolidação do setor advém do processo de estabiliza-
ção econômica, pós-Plano Real, quando as instituições financeiras líderes pas-
saram a adquirir instituições em processo de privatização e em dificuldade
financeira, uma vez que o crescimento orgânico estava prejudicado pela ain-
da baixa bancarização no mercado de crédito brasileiro.
O processo de concentração da atividade dos bancos múltiplos a partir
das fusões ocorridas nos últimos dez anos é um passo importante para o
aprimoramento desse mercado que vem ganhando força.
Nos últimos anos observa-se um forte movimento de incorporação, aquisi-
ção e fusão de instituições financeiras. Pelo movimento dos três primeiros
bancos privados podemos notar a necessidade de ganhar musculatura por
meio de aquisições.
O Bradesco, primeiro banco privado do país, adquiriu os bancos BCN,
Itabanco e Credireal, em 1997, o Banco de Crédito Real, em 1998, os bancos
Continental e Baneb, em 1999, o Banco BoaVista Interatlântico, em 2000, o
Banco Postal, em 2001, os bancos Mercantil de São Paulo, Estado do Amazo-
nas, Espírito Santo e Cidade, em 2002 (além das carteiras de leasing e CDC do
Banco Ford e a DTVM do Deutsche Bank), e os bancos Bilbao, Viscaya,
Argentaria Brasil e o Zogbi, em 2003.
O banco Itaú comprou o Banco Francês e Brasileiro, em 1995, os estatais
Banerj, em 1997, Bemge, em 1998, Banestado, em 2000, e BEG (Estado de
Goiás), em 2001, os privados BBA, em 2002, e Fiat, em 2003. Além das aquisi-
ções no segmento de financeiras, como a Fináustria, em 2002, e a associação
com o Grupo Pão de Açúcar para constituição de uma financeira, em 2004.
O Unibanco incorporou o Banco Nacional, em 1995, a Fininvest, o Credi-

banco e o Bandeirantes, em 2000, além das associações com o Ponto Frio e a
Magazine Luiza, o Hipercard e o Creditec, nas áreas de financiamento ao
consumo.
Os bancos estrangeiros também participaram desse movimento de aquisi-
ções, mas poucos obtiveram sucesso na busca de um melhor posicionamento
estratégico no mercado de crédito bancário. Dentre as instituições que mais
investiram na tentativa de consolidação estão o espanhol Santander, com a
aquisição dos bancos Geral do Comércio, Meridional, Bozano, Simonsen e
Banespa; o inglês HSBC, com a compra do banco Bamerindus; e o holandês
ABN Amro, com a aquisição dos bancos Real e Bandepe, em 1998, e
Sudameris, em 2003.
Os movimentos mais recentes no sistema de intermediação referem-se
às aquisições pelas maiores instituições das sociedades financeiras e das asso-
ciações. Esse movimento de incorporar as financeiras independentes, é uma
tentativa de incrementar a base de clientes tradicionais agregando a popu-
lação não bancarizada. Outro movimento neste sentido refere-se às associa-
ções entre as instituições financeiras maiores, que por meio de suas finan-
ceiras estão buscando financiar os clientes das grandes redes de varejo. Por
último, destaca-se a entrada dos grandes bancos de varejo nos mercados de
nicho dos bancos menores, como crédito consignado para funcionários pú-
blicos e privados por meio de contratos de concessão de crédito.
As transações descritas anteriormente têm o objetivo de aumentar a base
de clientes e, consequentemente, incrementar a capacidade das institui-
ções, seja por meio do maior volume de operações de crédito ou do incre-
mento da prestação de serviços tarifados. É importante destacar que novos
movimentos irão ocorrer, já que o sistema financeiro nacional ainda não está
consolidado e as instituições privadas nacionais ainda possuem porte reduzi-
do diante dos grandes conglomerados financeiros internacionais.
A Introdução de Novos Modelos de Análise de Crédito no Brasil

A implantação de uma central de risco pelo Banco Central e a utilização das
normas de capital mínimo com base no Acordo de Basileia – como é conhecido
no Brasil o comitê criado pelo Bank for International Settlement responsável
pela supervisão bancária e pelo controle das exposições assumidas pelos bancos
internacionais – não só representaram um grande avanço para aprimorar os
mecanismos de controle e análise das carteiras de crédito das instituições finan-
ceiras, como também serão imprescindíveis para o desenvolvimento de meca-

nismos mais eficientes de análise de risco de crédito no Brasil.
A exigência da definição de rating por cliente é um importante instru-
mento para a criação de um histórico da performance do cliente e uma medi-
da de volatilidade que poderá ser futuramente utilizada no desenvolvimento
de novos modelos de análise, como o CreditMetrics, por exemplo. A mudan-
ça nas regras de provisão para devedores duvidosos é outro fator determinante
para a construção de uma política de formação de preços.
Apesar da falta de um mercado secundário ativo para mercado de títulos
corporativos, algumas estruturas próximas já começaram a ser desenvolvidas,
como a implantação de mecanismos de cessão de crédito e o crescimento dos
empréstimos sindicalizados, que facilitam a cessão dadas as características co-
muns como contrato, formação de preço e instrumentos de garantias.
As instituições financeiras no Brasil não utilizam em grande escala os
modernos métodos de avaliação de risco de crédito, entretanto, a base de
dados para o desenvolvimento desses mecanismos está sendo estabelecida a
partir dos novos instrumentos de regulamentação definidos pelo Banco
Central aos intermediários financeiros. Algumas iniciativas nesse sentido já
existem, como, por exemplo, a introdução pelo Unibanco do CreditRisk+
para a avaliação de crédito ao consumo, conforme trabalho de Prado, Bastos
e Duarte Jr. (2002) e a utilização de Modelo RAROC pelo Itaú.
Perspectivas para o Mercado de Crédito no Brasil

O subsistema de intermediação no país ainda está passando pelo processo
de consolidação. Esse processo passará pela maior concentração das transa-
ções de crédito e prestação de serviços em um número menor de instituições.
A existência de um número menor e mais forte de conglomerados financei-
ros atuando em diversas atividades de intermediação é inevitável.
Entre os desenhos possíveis para o mercado de crédito brasileiro pode-
mos ter um conjunto de poucas instituições grandes com foco em varejo,
algumas instituições com grande agilidade para atuar como bancos de inves-
timentos e instituições especializadas, focadas em nichos específicos, como
crédito massificado e financiamento de veículos, por exemplo.
As instituições financeiras nacionais precisam aumentar sua atuação nos
mercados off-shore em função da necessidade de captação de poupança e da
melhoria da capacidade de estruturação e distribuição.
Em relação aos instrumentos de análise de risco de crédito, as instituições

financeiras ainda utilizam os métodos tradicionais. A introdução das novas abor-
dagens no mercado de crédito brasileiro é condição sine qua non para o sucesso
das estratégias de concentração e aumento das operações de crédito. Os pesa-
dos investimentos que estão sendo realizados pelas instituições no aumento da
base de clientes, seja por meio de aquisições, fusões e associações ou pelo cres-
cimento orgânico, ensejam a necessidade de instrumentos mais eficientes para
avaliação de risco e, principalmente, precificação das transações ajustadas ao
risco. Ademais, está acontecendo um aumento abrupto do crédito entre a po-
pulação não bancarizada. Essas situações irão determinar um sensível aumento
de inadimplência, mesmo considerando o ainda baixo endividamento das fa-
mílias, que pode ser observado pela reduzida relação crédito e produto interno
bruto comparativamente a outros países desenvolvidos.
PARTE II
O MERCADO DE CRÉDITO: PRODUTOS E SERVIÇOS BANCÁRIOS
PRODUTOS ATIVOS
É o conjunto de operações de crédito dos bancos independente de pra-
zos e destinação. O mercado financeiro brasileiro é um dos mais criativos do
mundo e rapidamente desenvolve produtos para atender as demandas exis-
tentes. Apesar do grande número de produtos, apenas 25% do PIB é aplicado
em operações ativas pelas instituições financeiras contra mais de 40% do PIB
nos países desenvolvidos. Distribuímos os produtos ativos em produtos
commodities, trade finance, para inversões e agribusiness.
Produtos Commodities
É o conjunto de operações de crédito dos bancos, independente de pra-
zos, e destinadas a empresas de diferentes portes para atender as necessidades
do dia a dia, como descasamentos nos fluxos de caixa, investimentos opera-
cionais em giro e empréstimos ponte para investimentos.
• Capital de giro
• Conta garantida
• Cheque especial
• Vendor
• Compror
• Crédito Direto ao Consumidor com Interveniência (CDC-I)
• Fiança
• Crédito rural
• Repasse de recursos externos – Resolução no 2.770
• Repasse de recursos externos – Resolução no 4.131
Capital de Giro
Conceito Empréstimo, sem direcionamento específico, por meio do
qual o cliente capta recursos para cobrir descasamentos em
seu fluxo de caixa.
Público-alvo Empresas com eventuais descasamentos no fluxo de caixa.
Vantagens e Não tem vinculação direta e facilidade operacional.
desvantagens
Indexador Pós-fixado (CDI, TR ou IGPM) ou prefixado.
Tributação IOF: 1,5% a.a. ou (0,0041% a.d.) e CPMF de 0,38%.
Garantias Aval, duplicatas, fiança, penhor mercantil e alienação
fiduciária.
Prazo No mínimo de 15 dias e sem prazo máximo.
Contratação Contrato de empréstimo, contrato de garantia e nota
promissória.
1. O cliente e o banco celebram um contrato de capital de giro.

2. O banco credita a conta do cliente.
2.1. O banco recolhe o IOF (1,5% a.a.) do cliente e paga ao governo.
3. O cliente paga obrigação como salário de funcionários ou fornecedores.
3.1. O banco recolhe CPMF.
4. O cliente paga o capital de giro ao banco.
4.1. O banco recolhe o CPMF do cliente e paga ao governo.
Conta garantida
Conceito Limite rotativo de crédito, no qual o cliente pode tomar um
empréstimo de capital de giro a curto prazo por meio de abertura
de crédito em conta-corrente de livre movimento. O cliente utiliza
o recurso toda vez que a conta-corrente fica devedora.
Público-alvo Empresas com fluxo de caixa instável ao longo de um curto
período de tempo.
Vantagens e Empresa paga juros apenas sobre os valores utilizados.
desvantagens
Indexador Pós-fixado em CDI.
Tributação IOF de 1,5% a.a. (0,0041% a. d.) e CPMF de 0,38%.
Garantias Aval, duplicatas, penhor mercantil e alienação fiduciária
Prazo No mínimo um dia e no máximo 360 dias.
Contratação Contrato de abertura de limite de crédito, contrato de
garantia, aditivos de constituição de garantias.
1. O banco e o cliente celebram contrato de abertura de crédito rotativo

(conta garantida).
2. O cliente realiza transações diversas e deixa a conta-corrente negativa.
3. O banco debita conta garantida e os recursos são creditados na conta-
corrente livre movimento.
4. O cliente recebe recursos oriundos de venda mercantil/comercial e a
conta-corrente fica superavitária.
5. Os recursos da conta-corrente são transferidos para zerar a conta garantida.
6. O cliente liquida a operação com o banco.
7. O banco recolhe IOF e CPMF em nome do cliente para o governo.
Cheque especial
Conceito Empréstimo de capital de giro a curto prazo por meio de
abertura de crédito em conta-corrente. O cliente utiliza o
recurso toda vez que a conta-corrente fica devedora.
Público-alvo Pessoas físicas com fluxo de caixa instável ao longo de um
curto período de tempo.
Vantagens e Pessoas físicas pagam juros apenas sobre os valores utilizados.
desvantagens
Indexador Pós-fixado em CDI.
Tributação IOF de 1,5% a.a. e CPMF de 0,38%.
Garantias Não há.
Prazo No mínimo 1 dia e no máximo 360 dias.
Contratação Contrato de abertura de limite de crédito.
Vendor
Conceito Financiamento a vendas no qual a empresa utiliza seu
crédito para incrementar o prazo de cliente sem utilizar
caixa. O fato gerador é a nota fiscal ou recibo de venda à
vista. O fornecedor é interveniente pela dívida da empresa.
Público-alvo Empresas que vendem a prazo mas precisam receber à vista.
Vantagens e Aumento do prazo de financiamento sem utilização do caixa,
desvantagens benefício fiscal pela redução no preço da mercadoria.
Indexador Pré ou pós-fixado (CDI ou IGPM) e dólar (Resolução no

2.770).
Tributação CPMF e IOF.
Garantias O fornecedor é interveniente garantidor.
Prazo No mínimo 30 dias.
Contratação Contrato de promessa de financiamento, contrato de
convênio, planilha com as condições de financiamento entre
a empresa e seus clientes, borderô (carta de equalização de
taxas) e carta de repactuação das taxas.
1. O cliente e o fornecedor celebram contato comercial.

2. O fornecedor e o banco celebram convênio de vendor.
3. O fornecedor entrega mercadoria e na duplicata à vista vem escrito que
a quitação está condicionada ao pagamento de operação de vendor.
4. O banco libera os recursos para o fornecedor quando do fechamento da
operação à entrega do borderô de cobrança (via fax).
5. O cliente, na data do vencimento da operação, paga o banco a liquida-
ção do título.
6. O banco recolhe os impostos (IOF e CPMF) em nome do cliente para o
governo.
Impacto:
Se o cliente não paga a operação, o banco debita a conta do cliente –

interveniente garantidor na operação em até 5 dias.
Compror
Conceito Financiamento para o pagamento de insumos ou serviços à
vista. O banco liquida as faturas do cliente. O fato gerador da
operação são as notas fiscais e a quitação da duplicata é
obrigatória para caracterizar uma venda à vista. Não existe
direito de regresso contra o fornecedor.
Público-alvo Clientes que compram à vista e conseguem descontos
interessantes de seus fornecedores.
Vantagens e Benefício fiscal (economia de CPMF e ICMS sobre venda à
desvantagens vista). Aumento de liquidez para o fornecedor e prazo para
o cliente.
Indexador Pré e pós-fixado (CDI, IGPM) ou cambial (Resolução no
2.770)
Garantias Geralmente é clean.
Prazo Mínimo de 30 dias.
Contratação Contrato de convênio e carta de adesão.
1. O fornecedor e o cliente celebram contrato comercial.

2. O fornecedor entrega a mercadoria para seu cliente e emite nota fiscal.
3. O cliente envia para o banco as notas fiscais, boletas, recibos por meio do
convênio (compror) para quitação.
4. O banco quita as obrigações do cliente e credita a conta-corrente do
fornecedor.
5. Quando do vencimento, o cliente paga a operação.

6. Banco recolhe IOF e CPMF do cliente para o governo.
Crédito Direto ao Consumidor com Interveniência (CDC-I)

Conceito Programa de financiamento a vendas de bens e serviços
por meio da concessão de crédito aos consumidores finais.
O risco de crédito é assumido pela empresa vendedora, que
garante seu cliente junto ao banco.
Público-alvo Empresas varejistas com vendas diretas aos consumidores
finais.
Vantagens e A rede varejista pode ampliar o prazo de venda para seu
desvantagens cliente, mas recebe à vista do banco; redução da base de
cálculo de impostos sobre o valor da nota fiscal porque a
venda é realizada sobre o preço à vista.
Indexador Prefixado.
Tributação CPMF.
Garantias Aval.
Prazos Conforme prazo de financiamento para o cliente final.
Contratação Contrato de convênio, nota promissória, contrato de
prestação de garantias.
Fiança
Conceito Prestação de garantia dada pela instituição financeira de
uma obrigação específica contraída pelo cliente junto a
terceiros. A fiança precisa refletir as condições acordadas
entre o cliente e seu fornecedor.
Público-alvo Empresas que tenham necessidade de prestar garantias a
terceiros como: fornecedores, governos, Poder Judiciário,
performance, leilões e instituições financeiras.
Vantagens e Liberação de recursos que possam garantir terceiros.
desvantagens
Indexador Somente nos casos de correção dos contratos entre o

afiançado e o fiador.
Tributação Compulsório de 100% no caso de interposição fiscal.
Garantias Duplicatas, penhor mercantil, alienação fiduciária, aval e
hipoteca.
Prazos Determinado ou indeterminado.
Contratação Contrato de prestação de garantia fidejussória, nota
promissória e contrato de prestação de garantia.
1. Cliente assume obrigação/responsabilidade perante o beneficiário.

2. Cliente solicita carta de fiança ao banco.
3. Banco contrata a operação.
4. Banco remete a carta de fiança ao beneficiário.
Crédito Rural
Conceito Financiamento destinado à produção de rural.
Público-alvo Produtores rurais e empresas consumidoras de insumos
agrícolas.
Vantagens e Os custos das operações são subsidiados.
desvantagens
Indexador Não há.
Pricing 8,75% a.a. fixos.

Tributação Não há.
Garantias Penhor mercantil, aval, hipoteca, warrant e aplicações.
Contratação Projetos com os orçamentos para aquisição de insumos para
o período da operação, notas de compra e/ou venda dos
produtos agrícolas para comprovações e contratos de
prestação de garantias.
Limites O Banco Central do Brasil estabelece exigibilidades para os
bancos, que são percentuais dos depósitos à vista no sistema
bancário, que devem ser destinados obrigatoriamente ao
crédito rural.
Repasse de Recursos Externos – Resolução no 2.770

Conceito Empréstimo por meio de repasse externo, oriundo de
captações de bancos no Brasil que emitiram títulos no
exterior (bonds, notes etc.) ou tomaram empréstimos de
instituições financeiras no exterior. Essa modalidade de
operação foi regulamentada pelo Banco Central do Brasil
pela Resolução no 2.770 de 30 de agosto de 2000, que
revogou a antiga Resolução no 63.
Público-alvo Empresas, preferencialmente exportadoras, que necessitam
de capital de giro para amortizar no médio e longo prazos.
Vantagens e Custos de captação mais baratos em relação ao custo
interno;
desvantagens isenção de tributos; prazo mais longo.
Indexador Dólar (variação cambial).
Tributação CPMF.
Garantias Aval, duplicatas, fiança, penhor mercantil, hipoteca,
alienação fiduciária.
Contratação Contrato de empréstimo de repasse em moeda estrangeira,
contrato de prestação de garantia e nota promissória cambial.
1. Banco negocia com credor externo.

2. Banco solicita autorização para entrada de US$.
3. Banco fecha câmbio para entrada de recursos em US$.
4. Banco repassa os recursos, em R$, para seu cliente no Brasil.
5. Cliente liquida a operação no(s) vencimento(s).
6. Banco fecha câmbio externando os recursos para credor externo.
Repasse de Recursos Externos – Resolução no 4.131

Conceito Empréstimo por meio de repasse externo, oriundo de
captações de bancos no Brasil que emitiram títulos no
exterior (bonds, notes etc.) ou tomaram empréstimos de
instituições financeiras no exterior.
Público-alvo Empresas, preferencialmente exportadoras, que necessitam
de capital de giro para amortizar no médio e longo prazos.
Vantagens e Custos de captação mais baratos em relação ao custo interno;
desvantagens isenção de tributos; prazo mais longo.
Indexador Dólar.
Tributação CPMF.
Garantias Aval, duplicatas, fiança, penhor mercantil, hipoteca,
alienação fiduciária.
Prazo Mínimo de 30 dias e máximo entre dois e três anos.
Contratação Contrato de empréstimo de repasse em moeda estrangeira,
contrato de prestação de garantia e nota promissória cambial.
Produtos de Investimentos
Produtos de investimentos são operações destinadas à ampliação e à moder-
nização do parque produtivo. A principal fonte de recursos advém do Banco
Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social (BNDES) que atua direta-
mente ou por meio do mercado financeiro como agente repassador. Outras
fontes são a Caixa Econômica Federal, os bancos de fomento, como Banco do
Nordeste e Basa, e os recursos externos de agências multilaterais e bancos es-
trangeiros por meio de linhas de financiamento, importação e empréstimos.
• Finame
• BNDES automático
• Finem
• Leasing financeiro
• Leasing operacional
• Sale and lease back
• Leasing Finame
• Vendor leasing
Finame
Conceito Financiamento de longo prazo para investimentos em
aquisição de máquinas e equipamentos nacionais novos
destinados ao incremento da produção.
Público-alvo Empresas nacionais e estrangeiras com sede no país.
Vantagens e Financiamento subsidiado, isento de tributação, e prazos
desvantagens longos.
Indexador Taxa de Juros de Longo Prazo(TJLP), calculada pelo Banco
Central. Taxa anual com variação trimestral.
Garantias Alienação fiduciária do equipamento adquirido.
Prazo Entre 18 e 60 meses.
Contratação Orçamento do equipamento conforme modelo Finame,
CND do INSS, CRS do FGTS, documentos societários da
empresa, quadro de composição acionária e três últimos
balanços. Contrato de repasses Finame. Os bancos atuam

como agentes repassadores de recursos do BNDES.
BNDES Automático
Conceito Financiamentos de até R$10 MM para investimentos que
busquem melhoria de qualidade, aumento de produtividade
e expansão da capacidade, com o objetivo de desenvolver
uma economia mais competitiva.
Públic-alvo Empresa cujo controle do capital pode ser nacional ou
estrangeiro desde que sediada no país.
Vantagens e Longo prazo isento de tributação, custo subsidiado.
desvantagens
Indexador TJLP.
Garantias Hipoteca, alienação fiduciária e fiança.
Prazo Geralmente 60 meses.
Contratação Projeto de viabilidade econômica do investimento, CND do
INSS, CRS do FGTS, documentos societários da empresa,
quadro de composição acionária, três últimos balanços e
declaração em conformidade com órgãos do meio ambiente.
Os bancos atuam como agentes repassadores de recursos do
BNDES.
Finem
Conceito Financiamentos superiores a R$10 MM para investimentos
que busquem melhoria de qualidade, aumento de
produtividade e expansão da capacidade com o objetivo de
desenvolver uma economia mais competitiva.
Público-alvo Empresa cujo controle do capital pode ser nacional ou
estrangeiro desde que sediado no país.
Vantagens e Longo prazo isento de tributação, custo subsidiado.
desvantagens
Indexador TJLP.
Garantias Hipoteca, alienação fiduciária e fiança.
Prazo Superior a 60 meses.
Contratação Projeto de viabilidade econômica do investimento, CND do

INSS, CRS do FGTS, documentos societários da empresa,
quadro de composição acionária, três últimos balanços e
declaração em conformidade com órgãos do meio ambiente.
O BNDES participa diretamente desses projetos e pode
convidar outros agentes repassadores.
Leasing Financeiro
Conceito Leasing ou arrendamento mercantil é uma operação na qual
o cliente ou arrendatário aluga um bem de uma empresa de
leasing ou arrendadora, por um prazo determinado e inferior
à vida útil do bem, e se compromete a mantê-lo em perfeito
funcionamento. Esse arrendador tem ainda a opção de
comprar o bem por um valor residual garantido, devolvê-lo
ou renovar o contrato.
Público-alvo Empresas interessadas em utilizar um bem sem adquiri-lo no
início, visando à liberação de capital de giro.
Vantagens e Economia de IR pela não imobilização no balanço e pela
desvantagens dedução de despesas com aluguéis. Aceleração de
depreciação gerando eficiência fiscal; melhoria no balanço
porque não aparece como dívida. Custo geralmente mais
elevado do que as operações do BNDES.
Indexador IGP-M, CDI e dólar.
Tributação ISS.
Garantias O bem e aval.
Prazo Mínimo 24 meses.
Contratação Contrato de arrendamento.
Leasing Operacional
Conceito Leasing operacional é uma operação na qual o cliente ou
arrendatário aluga um bem de uma empresa de leasing ou
arrendadora, por um prazo determinado e inferior à vida útil
do bem, podendo rescindir o contrato a qualquer tempo, e
se compromete a mantê-lo em perfeito funcionamento.
Esse arrendador não tem a opção de comprar o bem. Para
comprá-lo, terá que negociar com a empresa de leasing.
Público-alvo Empresas interessadas em utilizar um bem sem adquiri-lo,
visando à liberação de capital de giro.
elevado do que operações do BNDES.
Tributação ISS.
Prazo Mínimo 90 dias.
Sale and Lease Back

Conceito Lease back é uma operação na qual uma pessoa jurídica
vende bens do imobilizado para uma empresa de leasing e
simultaneamente aluga esses bens com uma opção de venda
ao final do contrato. O contrato precisa vigorar num período
de tempo inferior à vida útil do bem e o arrendatário se
compromete a mantê-lo em perfeito estado.
Público-alvo Empresas com elevado índice de imobilização que precisam
de capital de giro.

Tributação ISS e Imposto sobre Transferência de Bens e Imóveis (ITBI).
Prazo 24 a 60 meses.
Contratação Contrato de venda e contrato de arrendamento mercantil.
Leasing Finame
Conceito Leasing ou arrendamento mercantil é uma operação na qual o
cliente ou arrendatário aluga um bem de uma empresa de
leasing ou arrendadora, por um prazo determinado e inferior à
vida útil do bem, e se compromete a mantê-lo em perfeito
funcionamento. Esse arrendador tem ainda a opção de comprar
o bem por um valor residual garantido, devolvê-lo ou renovar o
contrato. A empresa de leasing utiliza funding do BNDES.
Público-alvo Empresas que precisam de liberação de capital de giro.
depreciação gerando eficiência fiscal, melhoria no balanço
porque não aparece como dívida. Custo mais baixo.
Indexador TJPL.
Tributação ISS.
Contratação Contrato de arrendamento e contrato de repasses do
BNDES (Finame).
Vendor Leasing
Conceito Acordo entre uma empresa fabricante ou vendedora de
equipamentos e uma empresa de leasing para incrementar
suas vendas. A arrendadora (empresa de leasing) aluga um

bem para um cliente da fabricante com as mesmas
características do leasing financeiro.
Público-alvo Empresas interessadas em utilizar um bem sem adquiri-lo
no início, visando à liberação de capital de giro, e
fabricantes que desejam aumentar suas vendas.
depreciação gerando eficiência fiscal, melhoria no balanço
Tributação ISS.
Agribusiness
É o conjunto de operações de crédito dos bancos destinado ao setor
agropecuário. Os diversos produtos de crédito rural nasceram como instru-
mentos de apoio à produção e à comercialização agrícola. O Banco Central
do Brasil obriga os bancos comerciais a destinar um percentual dos depósitos
à vista para o setor agrícola com custo subsidiado. O crédito rural destina-se
geralmente aos principais players desse setor. Paralelamente, o BNDES possui
linhas de crédito específicas destinadas ao incremento da produção agrícola.
• Empréstimo do Governo Federal (EGF)

• Compra de Cédula de Projeto Rural (CPR)
• Desconto de Nota Promissória Rural (NPR)
• Duplicata rural
• Parceria
• Crédito a cooperativas
• Créditos de custeio
• Crédito de financiamento
• Resolução no 2.148
EGF
Conceito Empréstimo do Governo Federal é um mecanismo de
financiamento voltado para a estocagem da produção
agrícola e matéria-prima para produção industrial. Esse
produto permite ao produtor esperar uma melhor época
para a venda da produção.
Público-alvo Produtores de grãos e sementes (individual ou via
cooperativa), beneficiadores e industriais que estocam
matéria-prima para a produção industrial.
Vantagens e Custo subsidiado.
desvantagens
Indexador 8,75% a.a. prefixado.
Garantias Aval, penhor mercantil, warrant.
Limites 100% da capacidade de industrialização no período do EGF.
Prazos 180 a 240 dias.
Contratação Após a colheita da safra.
Produtos Algodão, milho, arroz, sorgo, trigo, triticale, cevada, aveia,
amparados alho, amendoim, mandioca, castanha de caju etc.
Compra de CPR
Conceito Cédula de Produto Rural é um título de crédito emitido
por produtores e suas associações que constituiu uma
promessa de entrega de produtos (venda antecipada). A
CPR é endossável e exigível pela quantidade do produto
nela prevista e o produtor antecipa a venda da produção
por meio da negociação nas bolsas. Os bancos concedem
aval ou compram CPRs dos emitentes.
Público-alvo Produtor rural e empresas que utilizam os produtos rurais

para beneficiamento.
desvantagens
Garantias Aval, CDBs e cotas de fundos.
Limites 100% da CPR respeitado o preço mínimo da safra.
Prazos Até 30 dias após a data de entrega do produto prevista na
CPR. Prazo de contratação do início do plantio da safra até a
colheita.
Contratação Projetos de aquisição, CPR, instrumentos de garantias e notas
com comprovação dos gastos.
Produtos Algodão, milho, arroz, trigo e leite.
amparados
Desconto de NPR
Conceito Desconto de Nota Promissória Rural é um título de crédito
rural emitido geralmente por uma agroindústria ou
beneficiador com o objetivo de comprar produtos agrícolas.
Esse título transforma-se em uma promessa de pagamento de
um determinado produto objeto da comercialização.
Funciona como uma venda a prazo.
Público-alvo O produtor desconta a NPR baseado na capacidade de
crédito da agroindústria que comprou a prazo e emitiu o
título.
desvantagens
Garantias Aval.
Limites 5% das exigibilidades bancárias.

Prazos Até 120 dias para qualquer produto agrícola ou pecuário,
sem limite de valor. Período de contratação: o ano todo.
Contratação Projetos de aquisição, NPR, instrumentos de garantias e
notas com comprovação da compra.
Produtos Produtos in natura ou industrializados.
amparados
Duplicata Rural
Conceito Duplicata Rural é um título de crédito rural emitido
geralmente por uma cooperativa, beneficiador de semente
ou produtor com o objetivo de vender produtos agrícolas.
Esse título transforma-se em uma promessa de recebimento
de um determinado recurso de uma indústria, mediante
entrega de produtos.
Público-alvo O produtor vende a DR para bancos baseado na capacidade
de crédito da agroindústria que prometeu pagar o título.
desvantagens
Limites Até 5% da exigibilidade dos bancos.
Prazos Até 120 dias para qualquer produto agrícola ou pecuário.
Contratação Projetos de aquisição, DRs, instrumentos de garantias e
notas com comprovação da venda.
Produtos Produtos in natura ou industrializados.
amparados
Parceria
Conceito Parceria na suinocultura e na avicultura de corte é voltada
para as indústrias desses dois setores.
Público-alvo Indústrias que exploram a atividade no regime de integração
com produtores rurais, como Sadia, Frangosul e Perdigão.
desvantagens
Limites Até R$15 mil/integrado para avicultura e R$22.500,00/
integrado na criação de suínos e perus.
Prazos De 91 a 360 dias, especialmente para leite, com limite de
20% da capacidade de recepção ou industrialização.
Contratação Projetos de aquisição, instrumentos de garantias e notas com
comprovação dos gastos.
Produtos Suínos e aves.
amparados
Crédito a Cooperativas
Conceito Trata-se de recursos para adiantamento exclusivamente aos
cooperados de leite, por meio do qual a cooperativa recebe a
produção e adianta os pagamentos aos cooperados.
Público-alvo Empresas que utilizam os produtos como matéria-prima para
beneficiamento e produção industrial.
desvantagens
Limites Quantidade de leite in natura, que corresponde a 20% da

capacidade de recepção da cooperativa.
Prazos 180 dias.
Contratação Projetos de aquisição, instrumentos de garantias e notas com
comprovação dos gastos.
Produtos Exclusivo para leite.
amparados
Crédito de Custeio
Conceito Trata-se de financiamento para o plantio.
Público-alvo Produtores e cooperativas na forma de repasses a
cooperados.
desvantagens
Garantias Aval.
Limites São não cumulativos, respeitando os limites por produto e
estabelecendo o maior valor.
Prazos Um ano para custeio pecuário e dois anos para custeio agrícola.
Contratação Projetos de aquisição, instrumentos de garantias e notas
com comprovação dos gastos. Período de contratação no
início da safra.
Produtos Café, soja, amendoim, arroz, feijão, fruticultura, mandioca,
amparadoss orgo, trigo, algodão e milho.
Crédito de Financiamento
Conceito Trata-se de crédito para financiar os bens de produção,
como tratores e colheitadeiras, implementos e melhorias na
propriedade.
Público-alvo Produtores e cooperativas na forma de repasses a

cooperados.
desvantagens
Garantias Aval, penhor e warrant.
Limites R$60 mil/ano.
Prazos Mínimo de dois e máximo de oito anos.
Contratação Projetos de aquisição, instrumentos de garantias e notas
com comprovação dos gastos.
Produtos Todos.
amparados
Resolução no 2.148
Conceito Repasse de recursos externos com aplicação em agribusiness.
Público-alvo Empresas agrícolas, produtores rurais e cooperativas para
custeio, estocagem, investimentos na comercialização e
compra de insumos.
Vantagens e Custos externos mais baixos e isenção de tributos.
desvantagens
Indexador Variação cambial.
Tributação Isento.
Garantias Penhor mercantil, aval e hipoteca.
Prazos Entre 180 e 360 dias.
Contratação Contrato de repasse externo e cédula rural.
Produtos Trade Finance

É o conjunto de operações de crédito e serviços dos bancos destinados ao
comércio exterior. Essas operações possuem uma destinação específica, seja
importação ou exportação de bens e serviços, e prazos determinados; e aten-
dem empresas de diferentes portes, mas sempre com lastro em comércio exte-
rior. O mercado financeiro brasileiro possui muito conhecimento e experiência
nesse mercado e atende de forma completa as necessidades das empresas.
• Serviços
• Exportação
• Importação
• Garantias internacionais
Serviços
• Contrato de câmbio – exportação/importação
• Exportação – cobrança à vista
• Exportação – cobrança a prazo
• Pagamento antecipado
❒ Contrato de Câmbio
É o principal instrumento que expressa as relações comercias de compra
(C) e venda (V) de moeda estrangeira.
Quaisquer relações comerciais entre pessoas físicas e jurídicas com o ex-
terior devem ser reguladas em contratos de câmbio e por meio de um ban-
co. É uma formalização da operação como mecanismo para controlar a saída
e a entrada de divisas no país.
Legista do contrato de câmbio → acontece com o crédito da moeda es-
trangeira em contato com banco brasileiro no exterior.
EXPORTAÇÃO
IMPORTAÇÃO
❒ Exportação – Cobrança à Vista
1. Contrato comercial entre exportador e importador.

2. A mercadoria é enviada para o importador.
3. Envio da documentação relativa à exportação da mercadoria para o im-
portador por meio do banco do exportador no Brasil, que por sua vez
passa para o banco do importador.
4. O importador recebe a documentação, confere e paga. Somente com o
“de acordo” do importador na mercadoria e a quitação do saque é que
este poderá desembaraçar e receber a mercadoria.
5. O banco no exterior remete os dólares para o exportador no Brasil por
meio do banco brasileiro.
6. O exportador recebe o valor em moeda nacional equivalente a moeda
estrangeira em sua conta-corrente.
O risco de crédito do exportador é muito baixo; no caso de não recebi-

mento o exportador pode revender a mercadoria no exterior ou repatriá-la.
❒ Exportação – Cobrança a Prazo

2. Embarque da mercadoria.
3. Envio da documentação cambial do exportador por meio do banco brasi-
leiro, que fechará o câmbio e será responsável pelo trâmite da documen-
tação. Esse banco cursa os documentos ao exterior via seu banco corres-
pondente que, por sua vez, remete ao importador. Por tratar-se de co-
brança a prazo, o importador dá um “aceita” na letra de câmbio. O impor-
tador pode desembarcar a mercadoria antes do pagamento (quitação do
câmbio). O exportador corre risco de crédito do importador.
4. O importador faz o pagamento pelo banco no exterior na data indicada
(característica de compra a prazo).
5. O banco no exterior remete as divisas, mediante fechamento de câmbio
para o banco no Brasil.
6. O exportador recebe o valor em moeda nacional equivalente a moeda
estrangeira em sua conta-corrente.
❒ Pagamento Antecipado

2. Pagamento antecipado (em US$) pelo valor pactuado por meio de ban-
co no exterior onde o banco do exportador tenha uma conta-corrente.
3. O Banco no Brasil fecha o câmbio e recebe o valor em moeda nacional
equivalente a moeda estrangeira em sua conta-corrente.
4. O exportador recebe em moeda nacional equivalente ao pagamento ante-
cipado sem risco porque ainda não embarcou a mercadoria.
5. O exportador envia a mercadoria para o importador que, por sua vez,
confere se está em perfeita ordem e recebe os produtos. A documentação
é enviada pelo mesmo banco que fechou o câmbio ao banco no exterior,
que a entrega ao comprador.
Exportação
• Adiantamento sobre Contratos de Câmbio de Exportação (ACC).
• Adiantamento sobre Cambiais Entregues (ACE).
• Trava cambial.
• Pré-pagamento de exportação.
• Forfaiting – Desconto de saque de exportação.
• BNDES Exim pré-embarque de exportação.
• BNDES Exim pós-embarque de exportação.
• Securitização de exportação.
Adiantamento sobre Contratos de Câmbio de Exportação (ACC)

Conceito O ACC é um adiantamento de contratos de câmbio de
exportação. É realizado em moeda nacional equivalente a
moeda estrangeira correspondente ao valor da exportação. O
ACC é concedido por um banco no Brasil no período
anterior ao embarque da mercadoria. É uma operação
relacionada com a capacidade de performance da empresa.
Público-alvo Empresas exportadoras.
Vantagens e Custo baixo e sem tributação.
desvantagens
Garantias Performance de exportação, aval, penhor mercantil.
Prazo Até 360 dias.
Contratação Contrato de câmbio registrado no Sisbacen, registro de
exportação (RE), instrumento de garantias.
1. Acordo comercial entre o exportador e o importador.

2. Exportador solicita ao banco cotação para ACC, informando valor, prazo,
data de embarque e dados do importador.
3. Com o fechamento da operação de ACC, o exportador contrata o fecha-
mento do câmbio de exportação junto ao Banco, com cláusula de anteci-
pação de recursos.
4. É efetuado o crédito pelo banco, na conta-corrente do exportador, em
moeda nacional.
5. O banco aguarda a entrega dos documentos de embarque, liquidando
assim a operação de ACC, podendo esta se transformar em um ACE.
6. O importador paga pela mercadoria.
BASE LEGAL
• Circular no 2.567, de 27 de abril de 1995.
• Circular no 2.639, de 22 de novembro de 1995.
• Circular no 2.615, de 14 de setembro de 1995.
• Circular no 2.919, de 18 de agosto de 1999.
• Consolidação das Normas Cambiais – Capítulo 5.
Adiantamento sobre Cambiais Entregues (ACE)

Conceito O ACE é um adiantamento realizado entre um banco no
Brasil e um exportador sobre cambiais entregues. É realizado
em moeda nacional equivalente a moeda estrangeira,
correspondente ao valor da exportação. O ACE depende da
capacidade de performance da empresa e é concedido a
partir do embarque das mercadorias.
Público-alvo Empresas exportadoras.
Vantagens e Custo baixo e sem tributação.
desvantagens
Garantias Performance de exportação, aval, penhor mercantil.

1. O exportador e o importador celebram acordo comercial.

2. A mercadoria é embarcada pelo exportador.
3. Os documentos são entregues ao banco: originais dos documentos de
embarque, carta de crédito ou cobrança, caso necessário, cópia dos do-
cumentos de embarque, caso haja remessa direta dos documentos ao
importador, com instruções de pagamento.
4. O exportador contrata fechamento de câmbio com o banco, com cláusu-
las de adiantamento dos recursos; o banco efetua o crédito na conta-cor-
rente do exportador.
5. O banco envia documentos de embarque ao banco correspondente, com
instruções na carta-remessa de onde deverá ser efetuado o crédito em
moeda estrangeira.
6. O pagamento é efetuado pelo importador conforme as instruções.
7. O banco confirma o crédito ao exportador, que liquida o contrato de câm-
bio, mediante o pagamento dos juros devidos pelo adiantamento.
RISCOS DO BANCO
Riscos de Crédito do exportador
• Associados à capacidade de produção e ao efetivo embarque da mercadoria.
• Inadimplência do importador: não é feito o pagamento da obrigação na
data de vencimento.
Ricos operacionais
• Registro incorreto ou incompleto no Sisbacen.
• Ausência de algum documento, no dossiê da operação, exigido para a
contratação ou liquidação da operação de câmbio.
• Não liquidação da operação de câmbio quando devida, caso a forma
pactuada entre as partes coloque em risco o cliente perante o BCB e o
mercado.
• Falta de vinculação no contrato de câmbio dos documentos ou registros
informatizados relativos à exportação.
PENALIDADES
Pelo não embarque
• Cancelamento do contrato de câmbio junto ao Sisbacen solicitado pelo
exportador ao banco com:
– Ingresso automático na PCAM 415.
– Devolução do valor principal ao banco, pelo exportador, com as devi-
das correções de variação cambial e/ou deságio/juros.
– Cobrança do IOF pela descaracterização do ACC.
– Cobrança de encargos financeiros correspondentes à diferença entre
os ganhos de uma aplicação de recursos recebidos a maior taxa oficial e
o valor do deságio/juros cobrados pelo Banco. Essa cobrança é a multa
pela operação não realizada.
• Baixa do contrato de câmbio e ação judicial contra o exportador, poden-
do esta variar de banco para banco.
Pela inadimplência do importador no exterior

• O exportador deverá:
– Protestar o importador no exterior e entrar com ação judicial interna-
cional.
– Devolver ao banco o valor principal acrescido da variação cambial,
juros pactuados no contrato de câmbio e as demais despesas que
houver.
• O contrato de câmbio é transferido para uma posição especial no Sisbacen,
podendo permanecer assim por até 90 dias. Após esse prazo, o contrato
de câmbio deve retornar à posição de câmbio normal para ser liquidado,
cancelado ou baixado.
Imposto de renda sobre operações vencidas

O imposto de renda incide sobre as importações vencidas com uma
alíquota de 25% sobre a base ajustada, ou seja, 33%.
BASE LEGAL
Trava Cambial
Conceito A trava cambial é uma contratação de câmbio na qual o
exportador não recebe o adiantamento em moeda nacional
equivalente a moeda estrangeira, correspondente ao valor da
exportação. Na trava, o exportador recebe um prêmio ao
final do prazo contratado. A trava pode ser contratada antes
ou após o embarque das mercadorias.
Público-alvo Empresas exportadoras que não precisam de caixa e podem
usar essa performance para receber um prêmio.
Vantagens e Recebimento de prêmio.
desvantagens
Garantias Performance de exportação.
Prazos Até 360 dias.
1. O exportador e o importador celebram acordo comercial.

2. O exportador solicita ao banco cotação para o ACC, informando valor,
prazo, data de embarque e dados do importador.
3. O banco correspondente disponibiliza os recursos referentes ao adianta-
mento para o Banco do Brasil.
4. O banco não efetua o crédito, em moeda corrente nacional, em conta-
corrente do exportador e aplica os recursos disponibilizados pelo banco
correspondente.
5. O exportador embarca a mercadoria.
6. O exportador entrega ao banco todos os documentos cambiais referentes
à exportação.
6.1 O banco envia os documentos de embarque ao banco corresponden-
te, com instruções na carta-remessa de onde deverá ser efetuado o
crédito da moeda estrangeira.
7. O importador efetua o pagamento conforme instruções.
8. O banco remete juros referentes ao adiantamento.
9. O banco credita ao exportador o principal e o prêmio referente à trava.
BASE LEGAL
• Circular no 2.941, de 11 de outubro de 1999.
Pré-Pagamento de Exportação
Conceito O pré-pagamento de exportação é um financiamento
realizado por um banco no exterior para uma empresa
exportadora no Brasil mediante garantia de um banco no
Brasil (stand by). Essa operação depende da performance da
empresa e a liquidação é feita quando o importador realiza
o pagamento quando da entrega da mercadoria.
Público-alvo Empresas exportadoras que precisam de caixa para
produzir e fabricar seus produtos e possuem performance
de exportação garantida.
Vantagens e Custos reduzidos.
desvantagens
Garantias Performance de exportação.
Prazo Até 360 dias para qualquer produto e superior a 360 dias
mediante apresentação de Registro de Operações Financeiras
(ROF) junto ao Banco Central.
Contratação Contrato de antecipação de pagamento de exportação, nota
promissória e instrumento de garantias.
1. O exportador e o importador celebram contrato comercial (fluxo de

exportação).
2. O exportador solicita a um banco no Brasil um pré-pagamento (informa
valor, prazo e condição).
3. O banco no Brasil, por meio do relacionamento comercial com um ban-
co no exterior, consegue uma linha de pré-pagamento para empresa
exportadora no Brasil.
4.1 O banco no exterior efetua desembolso creditanto a conta-corrente do
banco no Brasil a favor do exportador.
4.2 O banco no Brasil emite stand by letter of credit garantindo o exportador
diante do banco no exterior.
5. O banco no Brasil e o exportador fecham câmbio (pronto) e o crédito é
feito na conta-corrente do exportador (moeda local).
6. O exportador embarca a mercadoria nos preços acordados, envia os do-
cumentos de embarque originais para o banco no Brasil e as cópias para o
importador.
7. O importador efetua pagamento no banco no exterior conforme inten-
ções de pagamento.
8. O banco no exterior anuncia o crédito e informa valor dos juros.
9. O banco no Brasil fecha câmbio (dos juros).
10. O banco no Brasil remete valores para o banco no exterior.
BASE LEGAL
• Cartas Circulares nos 2.624 e 2.625, de 14 de fevereiro de 1996.
• Consolidação das Normas Cambiais – Capítulo 5, Título 12.
Forfaiting
Conceito Trata-se de uma operação na qual o exportador brasileiro
desconta o saque a prazo emitido contra um importador no
exterior, com aval de um banco estrangeiro, junto a um
banco no Brasil. Nessa operação, um exportador recebe à
vista uma operação comercial realizada a prazo. O banco no
exterior assume o risco de crédito do importador e transfere
os recursos para um banco no Brasil que deposita na conta

do cliente.
Público-alvo Exportador que necessita de recursos antecipadamente ao
prazo pactuado.
Vantagens e Não aparece no balanço como operação financeira, mas
desvantagens comercial.
Garantias Não há.
Contratação Registro de exportação (RE) averbado e obtido pelo
exportador, registro de operação de crédito, saque de
exportação aceito pelo importador, contrato de câmbio de
exportação e contrato de câmbio de remessa financeira para
o exterior.
1. Contrato comercial entre o exportador e o importador no qual fica acor-

dado que o exportador emitirá um saque a prazo contra o importador,
mas que este indicará um banco que comprará esse saque.
2. O exportador embarca a mercadoria e encaminha a documentação do
embarque para o banco no Brasil.
3. O banco no Brasil encaminha a documentação para o banco do importa-

dor a fim de que dê o aval ao saque e consiga o aceite do importador.
4. O banco avalista passa o saque aceito e avaliado para o banco que compra
o saque agora denominado banco comprador.
5. O banco comprador efetua o crédito em conta-corrente do banco brasileiro.
6. O banco brasileiro fecha câmbio e deposita os reais equivalentes, já des-
contados, em conta-corrente do exportador.
BASE LEGAL
Essa é uma operação comum no mercado internacional e não é regula-
mentada pelo Banco Central do Brasil.
BNDES Exim Pré-Embarque

Conceito Financiamento ao exportador para fabricação de bens
destinados ao comércio exterior. Para obtenção de apoio do
BNDES, o índice de nacionalização deve ser superior a 60%.
Público-alvo Micro, pequenas, médias e grandes empresas.
Vantagens e Recursos subsidiados para produção de bens destinados à
desvantagens exportação.
Indexador TJLP e cesta de moedas + spread básico + spread do agente,
sendo spread básico entre 1% e 3,5% a.a. (dependendo do
porte da empresa) e spread do agente de até 4% a.a.
Garantias Aval, alienação fiduciária, hipoteca e duplicatas.
Prazo Até 30 meses, não podendo o prazo do último embarque
ultrapassar 24 meses.
Contratação Contrato de repasses do BNDES, contrato de prestação de
garantia.
BASE LEGAL
• Portaria no 369, de 29 de novembro de 1994, do MICT (financiamento
exportação – prazo superior a 180 dias).
• Dirin/Proex no 5, de 1o de fevereiro de 1996 (sistema de equalização de

taxas).
• Circular no 164/98, de 4 de setembro de 1998, do BNDES/Finame (fixa
critérios do programa).
• Carta Circular no 9/98, de 4 de setembro de 1998, do BNDES/Finame
(procedimentos operacionais).
• Portaria no 374, de 21 de dezembro de 1999, do MICT (relação de produ-
tos elegíveis).
• Consolidação das Normas Cambiais – Capítulo 5 – Título 18.
• Circular no 2.825, de 24 de junho de 1998 (consolida normas para expor-
tações financiadas e institui encadeamento de contratos de câmbio de ex-
portação).
• Circular no 2.982, de 10 de maio de 2000 (operações de CCR).
BNDES Exim Pós-Embarque

Conceito Financiamento para apoiar a comercialização no exterior de
produtos fabricados no Brasil pelo refinanciamento ao
cliente mediante o desconto de títulos de crédito (notas
promissórias) ou cessão de direitos creditórios (carta de
crédito). Para obtenção de apoio do BNDES o índice de
nacionalização deve ser superior a 60%. O funding atende
até 100% do valor da exportação.
Público-alvo Empresas exportadoras e trading companies.
Vantagens e Custo subsidiado e prazo longo.
desvantagens
Indexador Libor + spread básico + spread do agente + comissões de
administração (até 1% flat), comissão de compromisso (0,5%
a.a.).
Garantias Nota promissória, carta de crédito ou seguro de crédito.
Prazo Até 12 anos.
Contratação Contrato de repasses BNDES, contrato de prestação de
garantia.
BASE LEGAL
• Portaria no 369, de 29 de novembro de 1996, do MICT (financiamento
exportação – prazo superior 180 dias).
• Dirin/Proex no 5, de 1o de fevereiro de 1996, (sistema de equalização de
taxas).
• Circular no 164/98, de 4 de setembro de 1998, do BNDES/Finame (fixa
critérios do programa).
• Carta/Circular no 9/98, de 4 de setembro de 1998, do BNDES/Finame
(procedimentos operacionais).
• Portaria no 374, de 21 de dezembro de 1999, do MICT (relação de produ-
tos elegíveis).
• Consolidação das Normas Cambiais – Capítulo 5 – Título 18.
• Circular no 2.825, de 24 de junho de 1998 (consolida normas para ex-
portações financiadas e institui encadeamento de contratos de câmbio
de exportação).
• Circular no 2.982, de 10 de maio de 2000 (operações de CCR).
Securitização de Exportação
Conceito É a emissão de um título de dívida no mercado externo
lastreado em um fluxo de recebíveis de exportação
segregado em uma SPC. Os clientes designados pagam
diretamente na conta da SPC num trustee, que utiliza os
recursos para pagar os investidores.
Público-alvo Empresas com bom histórico de exportação para clientes de
primeira linha.
Vantagens e Elimina o risco-país tornando a operação com risco
desvantagens investment grade.
Tributação IR, remessa de juros e despesas.
Garantias Fluxo de exportação.
Prazo No mínimo cinco anos.
Contratação Contratos de venda de produtos entre a empresa no Brasil e
trading e contratos de venda e prestação de serviços com a
SPC, notas ou certificados de securitização, private placement
agreement, rating para operação, contrato de collection account
com trustee e contrato de prestação de garantias.
1. O exportador dá um mandato para um banco no Brasil assessorá-lo na

operação.
2. O exportador contrata uma empresa de rating e inicia-se o due dilligence.
3. O exportador e sua empresa off-shore (subsidiária integral) celebram con-
trato comercial de exportação por prazo igual ou superior ao prazo da
operação.
4. A empresa off-shore celebra contratos com clientes designados que te-
nham histórico de relacionamento comercial com a matriz no Brasil.
5.1 A empresa off-shore vende os recebíveis futuros oriundos dos contratos
assinados com os clientes designados para a SPC.
5.2 A empresa off-shore notifica seus clientes de que vendeu os recebíveis
para a SPC.
6. A empresa de rating emite o private rating.
7. A SPC emite notas/títulos de securitização para investidores – lastreados
nos recebíveis de exportação.
8. Investidores compram as notas de securitização gerando funding para a
SPC.
9. A SPC liquida a operação com a empresa off-shore (compra dos recebíveis).
10. A empresa off-shore realiza contrato de pagamento antecipado com o
exportador (matriz).
11.1 O exportador cumpre o contrato de exportação embarcando a merca-
doria.
11.2 O exportador cumpre o contrato de exportação embarcando a

mercadoria para importadores designados.
12. O importador paga diretamente ao trustee (agente fiduciário).
13. O trustee paga os investidores (juros + principal) e devolve o saldo à SPC.
Importação
• Carta de crédito.
• Stand by letter.
• Financiamento importação de banco no Brasil.
• Financiamento importação de banco no exterior.
• Desconto de saque.
Carta de Crédito
Conceito Carta de crédito de importação é uma garantia financeira
emitida por um banco que se obriga a efetuar o pagamento
ao exportador. Geralmente, o exportador exige uma
confirmação de um banco no exterior de pagar em nome do
banco no Brasil. O banco no exterior paga o exportador e
recebe do banco no Brasil.
Público-alvo Empresas importadoras que precisam de garantias do
exportador.
Vantagens e Preço.
desvantagens
Tributação IR sem custos externos.
Garantias Aval.
Prazo O exportador recebe os recursos mediante apresentação de
documentos em “boa ordem”. A prazo – o exportador
entrega os documentos e recebe no vencimento do saque
(aspecto negocial).
Contratação Original da fatura ou contrato mercantil, LI, ROF (se
superior a 360 dias), NCM da mercadoria, CI, vinculação da
DI e contrato de câmbio.
1. O exportador e o importador celebram acordo comercial no qual o ex-

portador exige uma carta de crédito como garantia do banco no Brasil,
com confirmação de um banco do país de origem da mercadoria.
2. O importador celebra um contrato de abertura de crédito documentário
para importação de mercadorias (carta de crédito) com um banco no Bra-
sil com a discriminação das condições comerciais como: valor, data de
embarque, condições de pagamento, banco emissor e banco confirmador.
3. O banco no Brasil emite carta de crédito e envia ao banco no exterior, que
confirmará as condições se for exigência comercial do exportador.
4. O banco no exterior entrega carta de crédito original ao exportador.
5. O exportador embarca a mercadoria.
6. O exportador entrega a documentação original de embarque da merca-
doria para o banco negociador conforme carta de crédito.
7. O banco confirmador ou negociador confere a documentação e, estando
em “boa ordem”, aceita as letras de câmbio do exportador para pagamen-
to no prazo estipulado na carta de crédito.
8. O banco no Brasil fecha câmbio com o importador, debitando sua conta-
corrente e remete as divisas para o banco confirmador/negociador.
9. O banco negociador paga o exportador encerrando as obrigações entre
as partes.
BASE LEGAL
• Brochura 500 e Publicação 525, da Câmara de Comércio Internacional.
• Consolidação das Normas Cambiais – Capítulo 6 – Importação.
• Resolução no 2.342, de 13 de dezembro de 1996 (dispõe sobre o pagamen-
to das importações).
• Carta Circular no 2.730, de 13 de dezembro de 1996 (regulamenta a im-
portação). Circular no 2.731, de 13 de dezembro de 1996 (institui o ROF –
importação acima de 360 dias).
• Carta Circular no 2.710, de 31 de dezembro de 1996 (sobre prazo de vali-
dade de CR).
• Circular no 2.747, de 23 de março de 1997 (altera regulamento – impor-
tação até 360 dias, e institui multa).
• Circular no 2.753, de 30 de abril de 1997 (importação acima de 360 dias –
câmbio antecipado).
• Circular no 2.876, de 17 de março de 1999 (altera o prazo para contratação
de câmbio – para 2o mês da DI).
• Circular no 2.749, de 3 de abril de 1997, e Circular no 2.898, de 23 de
junho de 1999 (operações com o Mercosul).
• Circular no 2.948, de 28 de outubro de 1999 (elimina a exigência de
contratação prévia de câmbio).
• Circular no 2.982, de 10 de maio de 2000 (operações com CCR e Mercosul).
Stand By Letter of Credit

Conceito Stand by letter of credit é uma garantia de um banco no Brasil,
por meio de um banco no exterior (correspondente),
comprometendo-se a pagar ao exportador mediante a
entrega de documentos de embarque. A stand by diferencia-
se da carta de crédito pela flexibilidade com relação a prazos,
geralmente utilizada para produtos sob encomenda.
Público-alvo Empresas importadoras que precisam de garantias junto ao
exportador.
Vantagens e Preço.
desvantagens
Tributação IR sobre custos externos.
Garantias Aval.
Prazo À vista – o exportador recebe os recursos mediante
apresentação de documentos. A prazo – no ato da stand by o
exportador recebe, contra apresentação dos documentos.
Contratação Original da fatura ou contrato mercantil, LI, ROF (se
superior a 360 dias), NCM da mercadoria, CI, vinculação da
DI e contrato de câmbio.
1. O exportador e o importador celebram contrato comercial no qual o im-

portador exige uma garantia do exportador na modalidade de stand by.
2. O importador solicita a um banco no Brasil uma stand by apresentando
toda a documentação para abertura da garantia, como valor, exportador,
data de embarque e condições de pagamento.
3. O banco no Brasil solicita a um banco correspondente no exterior a abertu-
ra de uma stand by letter of credit mediante uma conta garantida no exterior.
4. O banco no exterior emite a stand by e entrega ao exportador.
5. O exportador embarca a mercadoria e entrega os originais.
6. O exportador entrega os documentos originais de embarque ao banco no
exterior.
7. O banco no exterior confere a documentação e, estando em “boa or-
dem”, paga o exportador. O banco no exterior envia documentação para
o banco no Brasil e solicita o ressarcimento.
8. O banco no Brasil fecha o câmbio debitando a conta-corrente do impor-

tador e remete as divisas para pagamento ao banco no exterior, cessando
assim as obrigações entre as partes.
BASE LEGAL
• Brochura no 500 e Publicação no 525, da Câmara de Comércio Inter-
nacional.
• Resolução no 2.342, de 13 de dezembro de 1996 (dispõe sobre o pagamen-
to das importações).
• Carta Circular no 2.730, de 13 de dezembro de 1996 (regulamenta a im-
portação). Circular no 2.731, de 13 de dezembro de 1996 (institui o ROF –
importação acima de 360 dias).
• Carta Circular no 2.710, de 31 de dezembro de 1996 (sobre prazo de
validade de CR).
• Circular no 2.747, de 23 de março de 1997 (altera regulamento de impor-
tação até 360 dias, e institui multa).
• Circular no 2.753, de 30 de abril de 1997 (importação acima de 360 dias
– câmbio antecipado).
• Circular no 2.876, de 17 de março de 1999 (altera o prazo para contratação
de câmbio – para o 2o mês da DI).
• Circular no 2.749, de 3 de abril de 1997, e Circular no 2.898, de 23 de
junho de 1999 (operações com o Mercosul).
• Circular no 2.948, de 28 de outubro de 1999 (elimina a exigência de
contratação prévia de câmbio).
• Circular no 2.982, de 10 de maio de 2000 (operações com CCR e Mercosul).
Finimp de Banco no Brasil

Conceito Um banco no Brasil concede um financiamento ao
importador por meio da concessão de linha de comércio
exterior repassada de bancos no exterior. O exportador
recebe o pagamento à vista e o importador amplia o prazo
de pagamento.
Público-alvo Empresas importadoras que necessitam de prazo para
pagamento.
Vantagens e Custo financeiro externo.

desvantagens
Tributação IR sobre remessa de juros e sem despesas bancárias.
Garantias Aval, PM e AF.
Prazo Se superior a 360 dias deve-se emitir ROF (registro de
operação financeira), registro da DI (declaração de
importação), esquema de pagamento após o desembaraço da
mercadoria e posse do CI (comprovante de importação).
Contratação Original da fatura ou do contrato, cópia de LI e CI, NCM,
ROF, instrumentos de garantia e contrato de promessa de
financiamento.
1. Importador brasileiro e exportador no exterior celebram contrato comum.

2. Exportador embarca a mercadoria e envia a documentação de embarque
para o importador.
3. Importador solicita financiamento ao Banco.
4. Banco emite os contratos e envia ao importador.
5. Banco no Brasil solicita o pagamento ao exportador.
6. Banco credor efetua o desembolso ao exportador mediante a concessão
de um financiamento ao banco que repassa ao importador.
7. Banco do Brasil paga o Banco credor mediante a contratação do câmbio
debitando a conta-corrente do importador.
BASE LEGAL
• Resolução no 2.342, de 13 de dezembro de 1996.
• Consolidação Decex nos 1 e 2, de 22 e 23 de janeiro de 1997.
• Circular no 2.730, de 13 de dezembro de 1996.
• Circular no 2.823, de 18 de junho de 1998.
Finimp de Banco no Exterior

Conceito Um banco no exterior concede um financiamento ao
importador diretamente, mediante uma garantia de banco
no Brasil ou não. O exportador recebe o pagamento à vista
e o importador amplia o prazo de pagamento.
pagamento.
Vantagens e Custo financeiro externo.
desvantagens
Tributação IR sobre remessa de juros e despesas bancárias.
Garantias Garantia internacional de um banco no Brasil.
Prazo Se superior a 360 dias deve-se emitir ROF (registro de
operação financeira), registro da DI (declaração de
importação), esquema de pagamento após o desembaraço da
mercadoria e posse do CI (comprovante de importação).
Contratação Original da fatura ou do contrato de câmbio, cópia de LI e
CI, NCM, ROF, garantia internacional (se for o caso).
BASE LEGAL
• Brochuras nos 325, 485, 500.
• Resolução no 2.342, de 13 de dezembro de 1996.
• Carta Circular no 2.710, de 31 de dezembro de 1996.
• Circular no 2.747, de 23 de março de 1997.
• Circular no 2753, de 30 de abril de 1997.
• Circular no 2.864, de 24 de fevereiro de 1999.
• Circular no 2.982, de 10 de maio de 2000.
Desconto de Saque
Conceito O exportador emite um saque a prazo em moeda estrangeira
contra o importador, embutindo no preço da mercadoria um
custo financeiro pactuado entre o banco e o importador. O
banco compra esse saque, com um desconto (diferença
entre preço à vista e a prazo), do exportador que recebe o
recurso e concede um prazo para o importador.
pagamento.
Vantagens e Por tratar-se de operação comercial, não há IR – é registrado
desvantagens no balanço como operação comercial.
Garantias Aval, PM e AF.
Contratação Original do saque emitido pelo exportador e endossado
pelo importador.
1. O exportador e o importador no Brasil celebram contrato comercial no

qual fica acordado que o exportador emitirá saque a prazo, que será des-
contado e comprado por um banco.
2. O exportador embarca a mercadoria e envia ao banco no exterior docu-
mentos de embarque e saques a prazo.
3. O importador solicita a um banco no Brasil uma estrutura de financia-
mento por meio da qual o branco no Brasil compra os saques do exporta-
dor, pagando-lhe à vista e recebendo do importador a prazo.
4. O banco no exterior concede um financiamento ao banco no Brasil me-
diante aquisição dos saques do exportador.
5. O banco no exterior paga o exportador à vista com um desconto sobre o
saque a prazo para refletir um vendor à vista.
6. O banco no Brasil fecha um câmbio com o importador debitando sua
conta-corrente.
7. O banco no Brasil remete as divisas ao exterior cessando as obrigações
entre as partes.
Garantias Internacionais
• Bid bond
• Performance bond
Bid Bond
Conceito É uma garantia em moeda estrangeira emitida por um
banco com o objetivo de assegurar a participação de uma
empresa brasileira em uma concorrência internacional. O
bid bond cobre (em dinheiro) riscos não cumpridos em
edital por parte da empresa participante da concorrência.
Público-alvo Empresas brasileiras que participam de concorrências.
Vantagens e Se a empresa abandonar ou descumprir a concorrência o
desvantagens banco terá que honrar o compromisso em dinheiro.
Garantias Aval.
Prazo Geralmente de 30 a 180 dias (prazo entre a entrega e a
abertura das propostas com anúncio do vencedor).
Contratação Contrato de prestação de garantia fidejussória e respectiva
nota promissória, e instrumentos de garantias.
1. Empresa no exterior abre uma concorrência internacional para forneci-

mento de bens e/ou serviços.
2. Empresa brasileira solicita a um banco cotação para emissão de Bid Bond.
3. Banco emite os contratos e envia para a empresa.
4. Banco emite a Bid Bond, após assinatura do contrato pelo cliente, para
envio ao licitante através do banco confirmador.
BASE LEGAL
• Brochura no 325
• Brochura no 458
Performance Bond
Conceito É uma garantia em moeda estrangeira emitida por um
banco com o objetivo de assegurar o cumprimento de
obrigações de uma empresa brasileira quanto ao
fornecimento de produtos ou execução de obras para um
beneficiário no exterior.
Público-alvo Empresas brasileiras que venceram concorrências no
exterior e precisam cumprir exigências definidas em edital.
Vantagens e O descumprimento determina que o banco pague em
desvantagens dinheiro.
Garantias Aval.
Prazo Equivalente ao cumprimento da obrigação de fornecimento
de produtos ou conclusão de obras.
Contratação Contrato de prestação de garantia fidejussória e respectiva
nota promissória, e instrumentos de garantias.
1. Empresa brasileira exportadora ou prestadora de serviços internacionais,

após ganhar concorrência internacional, solicita ao Banco no Brasileiro
uma cotação para emissão de Performance Bond.
2. Banco emite contratos formalizando a operação e envia ao cliente.
3. Banco emite Performance Bond e emite ao Banco Confirmador que envia
ao beneficiário (solicitante).
4. Após o cumprimento das obrigações pelo exportador, o banco é exonera-
do da garantia prestada.
BASE LEGAL
• Brochura no 325
• Brochura no 458
Produtos Estruturados de Renda Fixa

São produtos de crédito específicos para a necessidade de cada cliente
que demandam maior assessoramento por parte das instituições financeiras
e uma forte interface com o mercado de capitais.
• Plano empresário
• Debêntures
• Securitizações
• Commercial papers
• Empréstimos sindicalizados
• Project finance
Plano Empresário
Conceito São recursos da caderneta de poupança destinados à
construção de imóveis.
Público-alvo Construtoras e incorporadoras de imóveis.
Vantagens e Destinação específica, prazos e indexadores utilizados pelo
desvantagens setor.
Indexador TR.
Garantias Hipoteca do imóvel.

Prazo Os desembolsos ocorrem durante a construção – existe um
período de carência de seis meses, aproximadamente – e são
liquidados por meio de recursos próprios e/ou repasses aos
mutuários finais.
Contratação Contratos de empréstimos e instrumentos de garantias.
Debêntures
Conceito São títulos de crédito representados por frações de
empréstimos a longo prazo contraídos por uma sociedade de
ações, ou seja, são direitos contra a empresa emitente nas
condições da escritura de uma emissão.
Público-alvo Empresas S.A. que precisam de recursos de longo prazo.
Vantagens e Não tem destinação específica, prazos mais longos e
desvantagens indexador à escolha.
Tributação Caso a caso.
Garantias Hipotecas, caução de direitos creditórios e fianças.
Prazo Geralmente superior a 360 dias.
Contratação Registro e distribuição junto à CVM, escritura, autorizações
sobre a emissão da Assembleia-geral Extraordinária,
Conselho de Administração e diretoria da empresa.
Securitização
Conceito É a emissão de um instrumento de dívida doméstico ou
internacional lastreado por um ativo. Esse ativo fica
segregado em uma SPC, que gera fluxos de caixa previsíveis
para liquidação de principal e juros dos títulos ou bonds
emitidos.
Público-alvo Empresas que possuam recebíveis com fluxos previsíveis e de
boa qualidade de crédito.
Vantagens e Destinação específica, prazos mais longos e casamento dos
desvantagens indexadores.
Indexador Diversos.
Tributação Caso a caso.
Garantias Recebíveis.
Prazo Compatível com o fluxo de caixa dos recebíveis.
Contratação Criação de uma SPC, segregação de créditos, auditorias que
atestem a qualidade dos recebíveis, contratos específicos por
produtos, classificação de risco ou rating para a empresa e
para a operação, e constituição de garantias.
Commercial Paper
Conceito São títulos de crédito emitidos por uma sociedade de ações
conforme deliberação do Conselho Administrativo.
Público-alvo Empresas S.A. que precisam de empréstimo-ponte.
Vantagens e Não têm destinação específica, prazos mais longos e
desvantagens indexador à escolha.
Indexador Prefixado sob a forma de desconto no ato da colocação.
Garantias Somente aval.
Prazo Mínimo de 30 dias e máximo 180 dias (S.A. fechada) e 360
dias (S.A. aberta).
Contratação Previsão estatutária para emissão, prospecto de acordo com
Andib, autorizações sobre a emissão da Assembleia-geral
Extraordinária, Conselho de Administração e diretoria da
empresa, termo de compromisso na Cetip.
Empréstimos Sindicalizados
Conceito São mecanismos de concessão de crédito nos quais um pool
de credores constitui um sindicato para prover a empresa de
recursos mediante um único contrato, o mesmo mecanismo
de garantias e restrições sem haver subordinação nem

senioridade.
Público-alvo Empresas que precisam de um elevado volume de recursos
com prazos mais longos.
Vantagens e Agilidade, pulverização do risco, não têm destinação
desvantagens específica, prazos longos e indexador à escolha.
Tributação IOF.
Garantias Definidas entre os credores e o cliente.
Prazo Mínimo de 30 dias.
Contratação Único contrato de empréstimo para todos os participantes e
o mesmo instrumento de constituição de garantias e
covenants.
Project Finance
Conceito Project finance ou financiamento de projetos é um conjunto
de operações estruturadas no qual uma instituição financeira
estuda e desenvolve um investimento em conjunto com a
empresa inversora baseada na otimização de estrutura de
capital e no fluxo de caixa do projeto. O project finance
geralmente envolve a criação de uma special purpose company e
sindicalização.
Público-alvo Empresas na fase de investimentos que precisam de melhor
estrutura de capital para viabilizar um projeto.
Vantagens e Pulverização do risco, destinação específica, prazos longos e
desvantagens indexador ligado ao projeto.
Indexador Depende do projeto.
Tributação Depende do funding.
Garantia Fluxo de caixa do projeto.
Prazo Compatível com o fluxo de caixa do projeto.
Contratação Contrato de repasse com o BNDES e organismos
multilaterais, contratos de seguros e garantias.
PRODUTOS PASSIVOS
Produtos bancários ligados às poupanças dos indivíduos e empresas que
abrangem a maior parte das oportunidades de investimentos realizados por
pessoas físicas e jurídicas na aquisição de títulos públicos e privados.
• Fundos de investimentos
• Títulos privados
• Títulos públicos
Fundos de Investimentos
Conceito Aplicações em carteiras específicas dos bancos ou asset
management segundo o perfil do investidor. Os fundos são
compostos de diferentes papéis, como títulos públicos, títulos
privados (debêntures de empresas), ações e papéis do Banco
Central. A diferença entre os fundos advém da composição
desses papéis em sua carteira.
Público-alvo Pessoas físicas e jurídicas aplicadoras.
Argumento Segurança e rentabilidade.
de venda
Indexador Acompanham o perfil dos papéis da carteira do fundo. A
maioria é pós-fixada em CDI. Podem estar em IGP-M e,
quando tiverem ações, variar conforme o desempenho das
ações na carteira.
Tributação Imposto de renda regressivo (até seis meses alíquota de
22,5%, de 6 a 12 meses de 20%, de 12 a 24 meses de 17,5% e
acima de 24 meses de 15%).
Taxas Os bancos cobram taxas de administração que variam de
0,5% a 2% ao ano.
Prazo Mínimo de 30 dias e máximo dependendo de cada
instituição financeira.
Títulos Privados
Conceito São títulos emitidos por instituições financeiras privadas,
como cadernetas de poupança, certificados de depósitos
bancários e recibos de depósitos bancários com taxas
prefixadas e pós-fixadas. A principal diferença entre o CDB e
o RDB é que o primeiro é transferível.
Público-alvo Pessoas físicas e jurídicas que possuam recursos disponíveis.
Argumento Diferentemente dos fundos de investimentos e das ações, o
de venda valor de resgate do título é aquele pactuado no início da
operação, ou seja, principal mais juros.
Indexador O CDB e o RDB podem ser prefixados ou pós-fixados, neste
caso indexado ao CDI – certificado de depósito
interbancário.
acima de 24 meses de 15%). IOF no caso de saque antes do
30o dia, e CPMF.
Prazo De 1 a 1.080 dias.
Títulos Públicos
Conceito São títulos de emissão do governo com taxas prefixadas e
pós-fixadas. Esses títulos têm a garantia do risco soberano.
Público-alvo Pessoas físicas e jurídicas que possuam recursos disponíveis.
Argumento Diferentemente dos fundos de investimentos e das ações,
de venda o valor de resgate do título é aquele pactuado no início da
operação, ou seja, principal mais juros.
Indexador Os títulos públicos são geralmente pós-fixados e indexados
ao CDI, IGP-M e dólar.
acima de 24 meses de 15%). IOF, no caso de saque antes do
30o dia e CPMF.
Prazo Longos com possibilidade de transferência dependendo da

liquidez.
RESUMO
O objetivo deste capítulo é apresentar uma reflexão a respeito do merca-
do de crédito, e dos produtos e serviços bancários e os principais elementos
condicionantes. A evolução do mercado de crédito está baseada em novos
mecanismos de avaliação do risco de crédito, após o esgotamento dos mode-
los tradicionais. O Brasil precisa rapidamente incorporar as novas aborda-
gens, vis-à-vis a sensível expansão dos ativos de crédito, sob pena de sofrer um
retrocesso importante no caso do crescimento da inadimplência. Com rela-
ção aos principais instrumentos de intermediação, o Brasil possui uma varie-
dade de produtos e serviços bancários extremamente eficientes e adaptados
ao cenário internacional.

1. Quem são os principais players do mercado de crédito?
2. Quais são os principais elementos relevantes no mercado de crédito?
3. Quais são os modelos tradicionais e as variáveis determinantes desses mo-
delos?
4. Por que as novas abordagens de risco de crédito são importantes para o
desenvolvimento do mercado de crédito?
5. Compare as principais abordagens de risco de crédito.
6. Como foi a evolução do mercado de crédito no Brasil?
7. Quais são as expectativas para o crescimento do mercado de crédito brasi-
leiro?
ANEXO
CPMF
I. Definição
Tributo que incide sobre os débitos em conta-corrente.
II. Fato gerador.

A CPMF é cobrada no momento em que há débito de valores na conta-
corrente do tomador.
A legislação que regulamentou a CPMF, no entanto, estabeleceu a

obrigatoriedade de que todas as operações de empréstimo sejam liberadas e
liquidadas mediante crédito e débito em conta-corrente do investidor.
III. Base de cálculo
A base de cálculo é o montante na conta-corrente. Valor que deve ser

pago pelo cliente tomador na liquidação do empréstimo.
IV. Alíquota
A alíquota é de 0,38% sobre o valor a ser pago pela liquidação do empréstimo.
V. Responsável pelo recolhimento.

A responsabilidade pelo recolhimento é do banco onde o tomador man-
tém conta-corrente.
A contribuição é cobrada semanalmente do titular da conta.
IOF
I. Definição
Imposto sobre operações financeiras.
II. Fato gerador

Liberação do empréstimo. No crédito rotativo, é o saldo utilizado diaria-
mente.
Obervação: Na Resolução no 2.770, a alíquota é zero.
III. Base de cálculo

Valor do principal do empréstimo. Nas operações de crédito rotativo, é o
saldo utilizado pelo tomador dos recursos, independentemente da modali-
dade utilizada.
IV. Alíquota
Capital de giro: 0,0041% ao dia sobre o valor do principal, na liberação dos
recursos. Valor limitado a 1,5%, independentemente do prazo da operação.
Crédito rotativo: 0,0041% sobre os saldos diários, pelo número de dias

utilizados, calculado e recolhido mensalmente. Não é limitado a 1,5%.
Observações:
Conclui-se, portanto, que as operações de longo prazo não devem ser
revestidas na forma de crédito rotativo.
As operações de empréstimos entre empresas não financeiras (intercom-
pany loans) também estão sujeitas à incidência do IOF.
V. Responsável pelo recolhimento

A instituição financeira que concede o empréstimo ou a empresa credora,
no caso de operações entre empresas não financeiras.
ISS
Definição
Imposto sobre serviço.
ITBI
Definição
Imposto sobre transferência de bens e imóveis.
ASSAF NETO, Alexandre; SILVA, César A. Tibúrcio. Administração do capital de giro. 2. ed. São Paulo:
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WESTON, J. F.; BRIGHAM, E. F. Management Finance. Nova York: Rinhart & Winston, 1975.
Capítulo
V
O Mercado de Capitais –
A Convergência Empresa –
Mercado Financeiro
Objetivos
■ Apresentar o surgimento das sociedades por ações.

■ Relacionar os fatores determinantes para a evolução das sociedades por
ações.
■ Definir os conceitos básicos de uma sociedade por ações.
■ Relacionar a necessidade de fontes de financiamento de uma firma.
■ Descrever os principais tipos de valores mobiliários.
■ Definir os objetivos de uma abertura de capital.
■ Demonstrar os procedimentos de uma abertura de capital.
■ Descrever as etapas de um processo de abertura de capital.
■ Demonstrar os principais aspectos de ineficiência no mercado.
■ Identificar os principais aspectos da convergência das empresas e do
mercado.
AS ÂNCORAS DO CAPITAL
Os primeiros a captar dinheiro no mercado em larga escala foram os Esta-
dos endividados. Somente depois, as empresas passaram a desempenhar esse
papel, enquanto o capitalismo tomava forma, especialmente com o desenvol-
vimento do comércio marítimo de longa distância, no Renascimento.
E foi apenas durante a Revolução Industrial, nos séculos XVIII e XIX, que
o surgimento das sociedades por ações propiciou o marco legal que permitiu
sua expansão em grande escala. Atualmente, a empresa brasileira pode emitir
vários tipos de títulos para abertura do capital: ações, bônus de subscrição,
debêntures, partes beneficiárias e notas promissórias. Mas não o fazem ou
fazem muito pouco.
Um dos primeiros casos de emissão de ações para venda ao público pode
ter sido o de uma empresa londrina com o sonoro nome de The Mysterie and
Compagnie of the Merchant Adventurers for the Discoverie of Regions,
Dominions, Islands and Places Unknown, em 1553. O projeto empresarial era
a busca de um caminho marítimo para a Rússia. Não há exemplos anteriores
de uma “privatização” desse tipo.
Até então, a exploração era um serviço público oferecido pelos marinhei-
ros portugueses sob a égide do rei D. Henrique, o Navegador, cujo objetivo
era descobrir uma passagem para a Índia contornando a costa africana. D.
Henrique de Portugal estimulava a busca de novas rotas marítimas para o
Oriente. Foi na cidade portuguesa de Sagres que ele fundou uma escola de
navegação e de lá enviou expedições de reconhecimento da costa oeste da
África em busca do caminho que levaria ao extremo Oriente.
Em 1492, os reis da Espanha “terceirizaram” essas atividades para ninguém
menos do que Cristóvão Colombo. Dessa forma, a descoberta da América
também foi financiada pelo tesouro real, e não por investidores privados. O
projeto “Rússia”, financiado por um consórcio de mercadores londrinos, aca-
bou com notável sucesso: uma das três embarcações conseguiu alcançar a
corte de Ivã, o Terrível, e voltou a Londres com um tratado que garantiria à
Inglaterra o direito de comerciar com aquele país. A empresa (The Mysterie
and Compagnie) alterou seu nome para Muscovy Company e teve grande
sucesso no mercado de ações.
Cabe recordar também o papel essencial desempenhado pela Vereenigde
Oostindische Compagnie (Companhia Unida das Índias Orientais), fundada
em Amsterdã em 1602, cujo capital acionário foi amplamente negociado no
mercado de ações no início do século XVII. Enquanto no Oriente os holande-
ses suplantavam os portugueses, os ingleses mostravam interesse especial pela
Índia. Em 1609, James I, rei da Inglaterra, dava nova carta de privilégio à
Companhia das Índias Orientais e lhe concedia o monopólio do comércio
inglês com o Oriente. As ações dessa empresa eram cotadas na Bolsa de Valo-
res de Londres.
O Mercado de Capitais – A Convergência Empresa – Mercado Financeiro
205
Todas essas empresas estatais eram capitalizadas e beneficiadas por auto-

rizações especiais do soberano para conduzir guerras em seu lugar. Eram as
únicas empresas em posição de levantar recursos substanciais. A autorização
real era importante para abrir o capital e para combater em nome do sobera-
no. Em 1711, por exemplo, o corsário francês Duguay-Trouin criou uma em-
presa comercial e pediu recursos aos grandes nomes do reino a fim de finan-
ciar a tomada do Rio de Janeiro. À frente de uma esquadra cujos armamentos
tinham sido financiados pelos acionistas, o francês tomou o Rio de Janeiro
em 20 de setembro de 1711, pôs fogo em 60 navios mercantes e impôs à cida-
de sitiada um resgate suficientemente alto para a remuneração de seus acio-
nistas: quase 100% de lucro!
O financiamento dessas expedições exigiu a criação de uma forma jurídi-
ca adequada: a sociedade. Tratava-se de estruturas societárias que permitiam
que alguns aventureiros agrupassem seus recursos e o capital necessário para
empreender expedições a terras distantes e dividissem seus ganhos ou perdas.
Encontraram-se resquícios em Veneza, na Itália, de contratos entre um asso-
ciado financeiro e um marinheiro datados de 1072 chamados societas maris. O
financiador contribuía com dois terços do capital necessário à expedição,
enquanto o marinheiro fornecia não apenas o restante, mas também sua pró-
pria pessoa, suas habilidades e sua vida. A sociedade funcionava por apenas
uma viagem e os sócios dividiam os lucros, caso houvesse, em partes iguais. Os
sócios individuais contribuíram muito para a constituição dessas empresas,
que eram de fato parcerias.
No caso das societas maris, todos os sócios eram pessoalmente responsáveis
por qualquer dívida conjunta. Era igualmente possível que os credores da so-
ciedade tivessem direitos de preferência em recebimentos sobre os sócios. A
limitação dos direitos desses credores foi uma inovação que permitiu que os
financiamentos a novos tipos de empresas e investimentos crescessem. Primei-
ramente, por meio da estrutura legal da sociedade, isolando os ativos da empre-
sa dos ativos de seus sócios. Em um segundo momento, blindando os ativos dos
sócios em relação aos passivos da sociedade. Essa ideia prefigurava o que passou
a ser conhecido como sociedade de responsabilidade limitada. No extremo,
para um tipo de sociedade limitada chamada de “anônima”, os sócios indivi-
duais, conhecidos então por acionistas, não tinham a menor importância. As
participações de capital chamavam-se “ações”. As ações poderiam ser negocia-
das, já que estavam dissociadas da pessoa do sócio. Isso teve fundamental papel
econômico na medida em que resumia as responsabilidades do acionista a suas
contribuições ao capital. Essa característica é encontrada em nossos dias sob a
denominação “anônima” em muitas instâncias da legislação (no Brasil, mas tam-

bém em países da Europa: Bélgica, França, Espanha, Holanda, Suíça etc.). O
adjetivo anônimo traduz a relativa indiferença da empresa aos atributos pessoais
do acionista. Nesse tipo de empreendimento, os associados só têm a perder o
total de suas ações. Isto posto, nenhum empreendimento anônimo poderia
decolar sem a concordância ou a aprovação do governo.
De fato, foi apenas em 1811, em Nova York, que surgiu um novo estatuto
para as sociedades por ações: eram abertas a todos e a qualquer um, sem
precisar da autorização do Estado, e as perdas se limitavam às contribuições.
Outros estados americanos acompanharam a medida e, em 1855, essa inova-
ção legal foi adotada na Inglaterra.
Uma sociedade por ações é um meio de levantar fundos de um público
amplo formado por investidores passivos. Essas empresas só existem quando
as ações não apenas são transferíveis, mas podem ser negociadas no mercado.
É preciso destacar novamente a primazia da liquidez, isto é, a capacidade de
um bem ser transformado em dinheiro rapidamente sem sacrificar seu valor.
Hoje, as sociedades por ações se tornaram as principais emissoras de papéis.
Ao contrário do Estado, elas emitem tanto ações quantos títulos de dívida.
Deve-se acrescentar que, quando uma empresa emite títulos de dívida, au-
menta seu endividamento, enquanto que, quando emite ações, é seu capital
que se expande. Evidentemente, a empresa pode financiar seus investimentos
por meio de ações, títulos de dívida ou empréstimos.
Entre ações e dívidas pode-se até indagar se não haveria uma combinação
perfeita. Estudos financeiros mostram que isso é impossível. O diretor finan-
ceiro não pode criar valor. Nos últimos 50 anos, boa parte do pensamento
sobre finanças foi iconoclasta. Antigamente, existia um mito relativo à exis-
tência de uma hierarquia de fontes de financiamento de acordo com o res-
pectivo custo. No Japão, por exemplo, a ideia de que o capital tem um custo
ainda é relativamente nova. O outro mito estava relacionado ao endividamento,
que tinha de ser evitado em qualquer hipótese.
Em 1958, Franco Modigliani e Merton Miler publicaram um estudo inti-
tulado The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. Eles
demonstraram que em um mercado de capitais ideal, o valor de uma empre-
sa dependeria exclusivamente de suas atividades e decisões de investimento,
não importa como este fosse financiado, isto é, a estruturação de seu capital
permanente. Miller repetiu um aforismo geralmente atribuído ao apanhador
do New York Yankees, Yogi Berra. Um dia perguntaram a esse grande jogador
de beisebol se ele preferia a pizza cortada em quatro ou em oito fatias. Dada
207
sua fome, ele preferiu oito. Miller acrescentou, “se o leitor achar isso engraça-
do, então entendeu o teorema de Modigliani”. O número de porções não
modifica o tamanho da pizza assim como a maneira como os passivos se divi-
dem não altera o valor da empresa. O quociente entre o nível de
endividamento e o capital próprio não influencia este último. Tudo o que ele
influencia é a distribuição do lucro econômico entre credores e acionistas.
Fundamentalmente, ninguém cria valor combinando ativos ou
gerenciando os passivos da empresa. Então, para que servem os financistas?
O valor da empresa não depende da maneira como se financia, o que signi-
fica que não se modifica o custo do capital apenas porque os financiamentos
são reestruturados. Uma empresa endividada não vale menos (nem mais)
do que outra sem dívidas. Se o custo da dívida for inferior ao custo do capi-
tal próprio, pode-se pensar que o custo médio cai quando há endividamento.
Isso é apenas uma ilusão: o que a empresa ganha endividando-se a um
custo mais baixo é perdido quando seu capital próprio encarece. Quanto mais
a empresa se endivida, maiores são seus riscos financeiros, e mais elevada a
taxa de retorno exigida pelos acionistas sobre seu patrimônio. O efeito de
alavancagem do endividamento aumenta os lucros do acionista, mas também
aumenta sua volatilidade, o que significa que os riscos do acionista também
sobem. Normalmente, um desses efeitos contrabalança o outro; eles se anu-
lam mutuamente. O mecanismo não altera o custo médio do capital.
Infelizmente, isso só é verdadeiro em um mercado de capitais ideal. Esse
mundo não é, de forma alguma, perfeito; de qualquer modo, naquele mundo
ideal não existiriam (a morte) e os impostos. Uma versão posterior do teorema
de Modigliani-Miller levou na devida conta as duras realidades da tributação.
Os dividendos são distribuições de lucros sobre os quais a empresa pagou o
imposto relativo à pessoa jurídica, enquanto o juro pago é deduzido dos lu-
cros tributáveis. Ao levantar capital, a empresa sofre um prejuízo fiscal. Ao
aumentar sua dívida, registra um ganho. Nesse tipo de situação, todo finan-
ciamento deveria ser feito por meio de endividamento.
Mas há sempre um limite a respeitar: o patamar além do qual o endivida-
mento gera o risco de a empresa ser incapaz de arcar com os juros de sua
dívida. Esse é o risco avaliado pelas agências de classificação de títulos e valo-
res mobiliários e explica por que as empresas mais endividadas ou com pior
classificação pagam taxas de juros mais altas. As empresas mais lucrativas, aque-
las que geram fluxo de caixa e contam com ativos sólidos ano após ano, po-
dem se permitir um endividamento maior do que as demais. As empresas
menos lucrativas – ou aquelas que operam nos ramos mais voláteis – deve-
riam, pelo contrário, arcar com dívidas menos pesadas. Dentre elas estão as
empresas de alta tecnologia, cujos produtos podem sair da moda, e as em-
presas da indústria pesada com ciclos de produção, como as siderúrgicas e as
do ramo automotivo. O ramo em que a empresa opera pode justificar um
maior ou menor grau de endividamento. Contudo, vejamos as coisas mais
de perto. Se esse fosse o caso, as empresas apresentariam riscos quase homo-
gêneos: as que operam nos setores de maior risco deveriam mostrar um
risco pouco maior por conta de seu menor endividamento; e aquelas que
atuassem em atividades de menor risco aumentariam seu risco geral ao au-
mentar seu endividamento, mas não é isso o que ocorre.
Na realidade, apesar da elegância do raciocínio de Modigliani e Miler, o
comportamento das empresas está mais próximo da arte do que das finanças.
As empresas são avessas a emitir novas ações, mesmo se seu custo marginal
difere pouco daquele do capital próprio existente. Por que elas recorrem a
esse mecanismo apenas em última instância?
Na década de 1960, Gordon Donaldson explicou que as empresas se fi-
nanciam em primeiro lugar recorrendo aos fluxos de caixa internos, depois
ao endividamento (de curto prazo, se possível, e então de longo prazo) e
subsequentemente à emissão de novas ações. Elas optam primeiro por finan-
ciar seus investimentos com lucros retidos; de acordo com os resultados, elas
financiam seus planos de negócios recorrendo a suas tesourarias; se mais tar-
de precisarem recorrer a financiamento externo, as linhas de crédito bancá-
rias serão preferíveis. Se tudo isso for insuficiente, elas emitem títulos de dívi-
da começando pelos menos arriscados e avançando na escala; a partir de en-
tão apenas aumentam as despesas de capital quando as coisas se complicam.
Isso é conhecido como “hierarquização das fontes de financiamento”.
Uma perspectiva histórica de longo prazo mostra que essa teoria está em
melhor posição do que as finanças modernas para elucidar o comportamento
das empresas (mesmo no século XVII e mesmo no Brasil). Reconhecido isso,
a teoria é ainda um pouco vaga e confusa: pode explicar como as empresas
tendem a se comportar, mas não ajuda a entender o porquê. Mais precisa-
mente, não oferece qualquer indicação relativa ao nível de endividamento
“correto”. Não ajuda o capitão a corrigir a rota. É, como digo, arte.
TÍTULOS DA DÍVIDA
O leitor talvez já tenha ouvido a frase “minha palavra é minha obriga-
ção”. Dictum meum pactum, era o dito da Bolsa de Londres desde 1801. Seme-
209
lhante a um título de dívida representando parte dos empréstimos de lon-

go prazo emitidos por um coletivo (o Estado, um órgão público ou
semipúblico, uma cooperativa, uma empresa privada) e dando a seu deten-
tor o direito de receber juros, uma obrigação é um título de renda fixa (em
contraste com uma ação, cujo rendimento está sujeito a flutuações). Uma
obrigação é cotada e representa um empréstimo de longo prazo.
Em termos de capitalização de mercado, o mercado de títulos é bem
superior ao de ações. Isso se explica pela importância assumida pelo Estado,
e que permanece fundamental no mercado de títulos. Mas, em termos de
transações, é um mercado muito menos ativo; muitos investidores ficam com
seus títulos até seu vencimento. De acordo com a Associação Nacional dos
Bancos de Investimento (Anbid), o estoque de debêntures é de cerca de
R$38 bilhões e o volume diário negociado é de apenas 0,13% desse valor.
No caso dos títulos públicos, a proporção atinge 2%.
Tanto a empresa sociedade por ações quanto o Estado podem emitir obri-
gações. No primeiro caso, são caracterizadas como debêntures e, no segundo,
como bônus soberano ou obrigação. Sendo um título de dívida, uma obriga-
ção é apenas a promessa de reembolsar em data determinada a uma taxa de
juros estipulada. Governos e grandes organizações costumam emitir obriga-
ções para financiar projetos em andamento. De certo modo, estão pedindo
um empréstimo dos investidores em vez de recorrer aos bancos.
Debêntures são títulos de dívida de médio e longo prazos emitidos por
sociedades por ações, que conferem ao debenturista (detentor do título) um
direito de crédito contra a emissora. A consequência é que esses investido-
res ficam na dependência tanto de dada taxa de juros, quanto da devolu-
ção, no vencimento, da soma emprestada. Quanto ao juro pago pelo emi-
tente de uma obrigação, ele depende basicamente do prazo (quanto maior,
de modo geral, mais substancial o juro) e de sua confiabilidade, ou seja, da
probabilidade de receber de volta a soma aplicada.
JUROS E ALUGUEL
A taxa de juros representa o preço que deve ser pago para dispor do
privilégio de usar o dinheiro de outra pessoa. Ao alugar um carro, dispomos
dele pelo período contratado. As sociedades por ações empregam e apli-
cam os mesmos princípios básicos. Elas solicitam uma espécie de aluguel,
conhecido como juro, para conceder um empréstimo por determinado
período, sendo todas as características definidas na escritura de emissão. O
juro é o custo do empréstimo, o preço que o emprestador exige do tomador

do empréstimo para que este use seu dinheiro.
O aluguel e o juro pertencem à mesma família. O juro é às vezes denomi-
nado o aluguel do dinheiro. A palavra inglesa rent (aluguel) deriva do latim
rendere, to render (retribuir), que gerou o termo rendimento, em português –
o retorno obtido após ceder algum dinheiro por um período de tempo esti-
pulado. O rendimento corresponde ao juro que se ganha (ou se colhe) por
meio do aluguel do dinheiro. Em francês, rente é a antiga denominação dos
títulos públicos perpétuos ou emitidos por um período muito longo. De 1850
a 1914, a Bourse de Paris funcionou como o mercado mundial para tais rentes.
Do século XVII ao século XIX, o crescimento econômico europeu, propicia-
do pela Revolução Industrial, foi financiado e alimentado pela emissão de
títulos públicos, o meio de poupança preferido. O Banco da Inglaterra – “a
velha senhora de Threadneedle Street” – foi criado em 1694 para emprestar
dinheiro ao governo britânico. A Encyclopédie (1750), de Diderot, define uma
nota ou obrigação da seguinte forma: “é um meio imediato de levantar fun-
dos, quando se dispõe da confiança do público”. Como o Banco da Inglaterra
realmente gozava dessa confiança, podia financiar empréstimos ao governo
emitindo notas bancárias. Dada a incerteza vigente na época, os investidores
não tinham outra forma de pôr suas poupanças a render. No entanto, mais do
que canalizar recursos por meio de um banco, era conveniente para os gover-
nos emitir diretamente os empréstimos que o público subscreveria. Os títulos
do governo eram cotados; os emprestadores poderiam recuperar suas pou-
panças em caso de necessidade. O Estado garantia o pagamento dos juros –
que variavam de 3% a 5% ao ano, no século XIX – e assim oferecia ao poupa-
dor a segurança adequada, embora não reembolsasse o capital. Naturalmen-
te, os poupadores poderiam ser pegos de surpresa como quando a inflação do
século XX cortou o poder aquisitivo dos juros recebidos. Mas no século XIX
não havia inflação na Europa. Nessas condições, pouco importava se os Estados
deixassem de pagar suas dívidas; os títulos públicos eram preferíveis às ações
negociadas em mercados caóticos.
No Brasil, as debêntures constituem uma das formas mais antigas de cap-
tação por meio de títulos. A origem de sua regulamentação remonta à época
do Império (Lei no 3.150 e Decreto no 8.821, ambos de 1882).
Uma empresa que precisa de caixa dispõe de várias fontes de financia-
mento. Pode buscá-lo no mercado de capital próprio (mediante a emissão
de novas ações ou o registro em bolsas de valores) ou pode se endividar.
Pode dever dinheiro a um banco ou pode se financiar por meio do mercado
211
de títulos. Ao fazer essa segunda escolha, a empresa depende menos dos ban-
cos. Qualquer pessoa pode adquirir debêntures no mercado de títulos – rece-
berá cupons (o equivalente aos dividendos, para os títulos de dívida) repre-
sentando o juro do título. Os títulos emitidos por empresas não são de forma
alguma livres de risco, já que, diferentemente do Estado, as empresas podem
quebrar. Nesse caso, o emitente não pagará os juros sobre seus empréstimos e,
na pior das hipóteses, não os reembolsará na data do vencimento.
O valor de uma debênture tende a diminuir se a empresa se mostra menos
capaz de cumprir seus compromissos. Simétrica e proporcionalmente, a taxa
de juros sobre o título cresce, o que é explicado pelo aumento do prêmio de
risco de inadimplência que o investidor exige para comprar um título emitido
por uma empresa de maior risco. O risco de crédito, o risco de que uma
contraparte não liquide uma obrigação por seu valor completo, é às vezes deno-
minado de “risco de assinatura” e justifica o aumento do prêmio de risco.
Os títulos podem ser emitidos com taxas de juros fixas ou variáveis. Dife-
rentemente dos empréstimos a taxas fixas, a remuneração variável evolui em
função das condições de mercado. As taxas flutuantes utilizadas em debêntu-
res devem ser regularmente calculadas e de conhecimento público. O índice
de preços deve ter série regularmente calculada e ser de conhecimento públi-
co. A maior vantagem desses títulos está na proteção ao capital que propi-
ciam, aliado a retornos bastante respeitáveis. No Brasil, os títulos públicos de
renda fixa podem ser prefixados ou pós-fixados. Títulos prefixados são aque-
les que têm taxa de remuneração (ou seja, os juros que incidem sobre o títu-
lo) definida no momento da compra. Um título prefixado tem a sua rentabi-
lidade conhecida no momento da operação e a rentabilidade de um título
pós-fixado é vinculada a algum tipo de indexador. Não há debênture com
taxa prefixada. Títulos pós-fixados têm sua remuneração relacionada a um
índice, que é, em geral, o de inflação. (Como exemplo, as Notas do Tesouro
Nacional – séries B e C –, que têm a correção monetária medida pelo Índice
de Preços de Mercado (IGP-M), calculado pela Fundação Getulio Vargas (FGV),
ou a taxa básica de juros da economia (Selic).
As debêntures rendem juros, prêmios e outros rendimentos fixos ou va-
riáveis, sendo todas essas características definidas na escritura de emissão. A
família das taxas de juros tem vários integrantes. Convém distinguir as taxas
de juros nominais das reais. A taxa de juros real é a diferença entre a taxa de
juros nominal e a taxa de inflação, isto é, a taxa de juros após o desconto dos
efeitos da inflação. Todos os demais fatores permanecendo constantes, quan-
to maior a taxa de inflação, mais alta a taxa de juros nominal. Os emprestadores
muitas vezes usam uma projeção da taxa de inflação para calcular a taxa de
juros real, projetada a partir de determinada taxa nominal.
O mais comum é que as debêntures tenham prazo determinado, mas
também podem ser emitidas por tempo indeterminado. Sejam nominais ou
reais, as taxas de juros podem ser de curto, médio ou longo prazos. As taxas
de juros de curto prazo se aplicam a empréstimos concedidos por um perí-
odo de três anos ou menos e as taxas de juros de longo prazo são relevantes
para empréstimos que vencem em pelo menos dez anos; assim, as taxas de
juros de médio prazo se aplicam a empréstimos com prazo intermediário
(de três a dez anos). Como regra prática, as taxas de juros de longo prazo
são mais altas do que as de curto prazo – é natural que os emprestadores
exijam retornos mais lucrativos para imobilizar seus fundos por um período
mais longo. A solvência do tomador e o risco percebido da aplicação tam-
bém são fatores fundamentais a ser levados em conta.
Finalmente, é preciso distinguir uma taxa de juros simples de outra com-
posta. Esta última é o juro auferido que se soma ao principal, incluindo o juro
auferido em período anterior. A uma taxa de juros composta anual de 10%,
um depósito (ou empréstimo) deverá dobrar de valor em cerca de sete anos,
desde que não sejam feitas retiradas (ou amortizações). Como se comportam
todos esses membros da família da taxa de juros?
As taxas de juros e demais remunerações oscilam conforme o mercado
financeiro, guardando correlação com as taxas de captação de bancos. Numa
dada economia, vários fatores afetam o nível das taxas de juros: a oferta e a
demanda de fundos, a oferta de moeda, as taxas de inflação vigentes e
projetadas e a política monetária dos bancos centrais. Por exemplo, se o nú-
mero de tomadores de empréstimo for maior do que o número de investido-
res (o que rarefaz o dinheiro disponível para empréstimos), os empréstimos
encarecem e aumenta a taxa de juros. Por outro lado, os investidores vão
emprestar mais para aproveitar os juros elevados. E quando o número de
investidores passa a superar o de tomadores de empréstimos, as taxas de juros
estão prontas para cair!
A combinação de política monetária e seu impacto nas taxas de juros de
curto prazo, de um lado, com as expectativas dos investidores sobre as próxi-
mas intervenções do Banco Central, outro lado, pode explicar o nível das
várias taxas. As taxas de juros de curto prazo dependem da política adotada
pelo Banco Central. E esta, por sua vez, está sujeita a fatores econômicos de
ordem geral e à estratégia que eles determinam. O combate à inflação é
uma prioridade? As taxas de câmbio são um dos principais objetos de preo-
213
cupação? Repetidamente nos confrontamos com o problema inerente aos

mecanismos econômicos: onde está a causa e onde está o efeito?
Quem investe em debêntures ou em notas promissórias deve analisar o
risco de crédito da emissão, pois se torna credor da empresa e terá de volta os
recursos emprestados, nos prazos, condições e garantias predeterminados no
ato da emissão do título. A qualidade de um emitente é medida pela sua clas-
sificação de crédito, feita por agências especializadas, como Standard & Poor’s,
Moody’s e Fitch. Elas têm o poder de fazer um “boletim escolar” das empresas
a partir da análise de suas demonstrações financeiras, suas atividades (e pers-
pectivas), sua concorrência e o desempenho qualitativo de sua gestão.
INTRODUZINDO O MERCADO DE CAPITAIS

A prática considera que a plena abertura de capital ocorre pelo lançamen-
to de ações ao público. Entretanto, a condição de companhia aberta decorre
da colocação de qualquer tipo de valores mobiliários na bolsa, sejam ações,
debêntures ou notas promissórias.
O lançamento de ações pode ocorrer tanto por meio de uma emissão de
novas ações para subscrição pública – mercado primário –, trazendo recursos à
companhia emissora, quanto pelo lançamento ao público de um lote de ações
detido pelo atual acionista. O mercado primário é aquele que organiza a emis-
são de valores mobiliários: ações, bônus de subscrição, debêntures e notas pro-
missórias para distribuição pública. Os valores mobiliários podem ser emitidos
apenas por sociedades por ações. As ações são títulos negociáveis representati-
vos da propriedade de uma fração do capital social de uma sociedade por ações.
Bônus de subscrição são títulos nominativos, negociáveis, que conferem ao seu
proprietário o direito de subscrever ações da companhia emissora.
Debêntures são títulos de dívida de médio e longo prazo, emitidos por
sociedades por ações, que conferem ao seu detentor um direito de crédito
contra a emissora. Uma vez associado a um instrumento específico, esse merca-
do primário tem uma “vida útil”, que começa com a decisão de proceder à
emissão e se encerra uma vez que o instrumento é efetivamente cotado.
Abrir o capital permite que a ação seja negociada na bolsa. Depois disso,
tudo volta ao ponto de origem e há um mercado secundário para negociar
o instrumento durante o resto de sua vida. O mercado financeiro propõe
valor aos ativos: agências de rating classificam dívidas, o mercado bursátil
classifica ações, bônus e debêntures e, ao fim, mas não somente, o mercado
permite a avaliação de risco e retorno requeridos pelo investidor, concernente

aos riscos incorridos por empresa.
O mercado primário é onde o governo (obrigações da dívida) e as empre-
sas (ações, debêntures) fazem a venda de títulos novos. As principais diferen-
ças existentes em relação ao mercado secundário são que o dinheiro, no mer-
cado primário, capitaliza a empresa, e o vendedor (a empresa que vai emitir
valores mobiliários) e o investidor adquirente das ações estão em comum acor-
do. Os dois são parceiros para o futuro, iniciados em um processo de abertura
de capital.
O PROCESSO DE UNDERWRITING
O que é uma companhia aberta? Uma companhia é considerada aberta
quando promove a colocação de valores mobiliários em bolsas de valores ou
no mercado de balcão. São considerados valores mobiliários: ações, bônus de
subscrição, debêntures e notas promissórias para distribuição pública. Não há
como negar a importância dos primeiros passos da abertura de capital. O
lançamento das ações de uma empresa pode ser a condição preliminar básica
para o registro e a negociação em bolsa de uma ação. Para a empresa, isso
representa muitas vezes a única maneira de crescer. Projetos, como o lança-
mento de novas linhas de produtos ou a venda dos existentes em um novo
mercado externo, podem ser financiados por meio de uma nova emissão de
ações oferecidas na bolsa de valores. As cotações das ações também podem
ser a solução para a saída do fundador de uma companhia. A solução de ques-
tões relativas à reestruturação societária, decorrentes de estratégia empresa-
rial, partilha de heranças, processo sucessório ou saída de acionistas, pode ser
equacionada pela abertura de capital. Uma vez que as ações têm um preço,
elas se tornam um meio de pagamento similar ao dinheiro. A empresa pode
emitir ações novas para pagar a aquisição de uma outra empresa. Com a aber-
tura de capital, desperta-se a atenção dos intermediários financeiros e da mídia,
e as informações divulgadas melhoram a imagem da empresa. A emissão obri-
ga a empresa a divulgar sua estratégia ao público e aos futuros acionistas.
Graças às cotações de mercado e à concessão de opções de ações (stock options),
a empresa pode aumentar a motivação de seus funcionários, reforçando sua
fidelidade. Executivos podem acompanhar os preços diariamente e se benefi-
ciar da possibilidade de venda desses derivativos, assim como de sua liquidez
a qualquer momento.
215
O mercado primário é aquele que organiza a emissão de novos instru-

mentos de capital e de crédito. O principal enigma do mercado primário
está em estabelecer um preço adequado e colocar a emissão.
O mercado secundário facilita a solução desse enigma por meio da cota-
ção de preços. O mercado secundário apura a cada segundo um preço das
ações. Para listar as suas ações na Bolsa, a empresa precisa registrar e lançar
uma oferta pública de títulos. Isso se chama IPO (initial public offering). A
legislação exige que a abertura de capital seja feita por meio de um interme-
diário financeiro – corretora de valores, banco múltiplo, banco de investi-
mento ou distribuidora –, que exerce o papel de coordenador da operação. O
problema em oferecer as ações a um preço aceitável afeta também o IPO.
Dois tipos de procedimento permitem determinar o preço da oferta: o pri-
meiro é uma oferta de aquisição em que o preço é predeterminado; o segun-
do é a realização de um leilão em que o preço é determinado após um proces-
so de lances formais ou informais (bookbuilding). O primeiro, amplamente
praticado na Europa, trata-se de uma oferta a preço fixo de dada quantidade
de ações; e pode desequilibrar o mercado se a demanda dos investidores não
tiver sido devidamente avaliada. Quanto ao leilão, é um mecanismo que per-
mite o ajustamento dos preços: a oferta é sincronizada com a demanda.
Num leilão holandês, os instrumentos são outorgados começando pelos que
ofereceram lances mais altos, seguindo em ordem descendente, até que toda a
nova emissão seja vendida. Esse tipo de venda é reservada sobretudo para títu-
los de renda fixa. Algumas tentativas foram feitas para adaptar esse processo às
ações, como no caso da Google no fim de 2004 nos Estados Unidos.
O processo de registro na Bolsa mais comum no mundo inteiro é o “pro-
cedimento de bookbuilding”. O procedimento de bookbuilding permite a ade-
quada análise do resultado da coleta de intenções firmes de compra das ações
apresentada pelos investidores institucionais para as instituições intermediá-
rias, sendo, dessa forma, o critério mais apropriado para determinar o preço
de distribuição.
A sociedade Natura abriu seu capital no fim do mês de maio de 2004.
Vamos ilustrar o processo de registro na Bolsa com o exemplo da Natura. A
distribuição pública de ações da Natura era uma distribuição secundária, isto
é, não houve ações novas emitidas pela companhia. As etapas do processo
foram as seguintes:
• Análise preliminar financeira para a definição de preço e volume da

operação. No contexto dessa oferta, o preço das ações (“preço de distri-
buição”) foi fixado em R$ 36,50 por ação, com base na faixa de preço
indicada no prospecto preliminar. A faixa de preço de distribuição por
ação indicada no prospecto preliminar é estabelecida tendo em vista:
• a avaliação da companhia elaborada pelas instituições intermediárias com
base no método de fluxo de caixa descontado e na comparação por múlti-
plos, a partir de informações obtidas junto à companhia, e;
• os relatórios independentes produzidos pelas equipes de mercado de ca-
pitais das instituições intermediárias. A empresa e o coordenador não têm
a obrigação de informar os resultados projetados, mas devem propiciar
todas as condições para que terceiros possam calculá-los.
Procedimentos jurídicos
• O lançamento de novos valores mobiliários precisa ser autorizado pelos
atuais acionistas em Assembleia-geral Extraordinária (AGE). No caso da
distribuição secundária de ações, não existe necessidade de assembleias
ou reuniões deliberativas do Conselho de Administração, uma vez que se
trata de operação na qual os acionistas dispõem de ações já existentes.
Mas, para negociação das referidas ações em bolsa, a empresa precisará
requerer os registros na CVM e na(s) bolsa(s) de valores. A colocação de
valores mobiliários para o público exige o registro na CVM. A comissão
tem prazo de 30 dias para analisar a emissão, podendo pedir informações
adicionais, recomeçando a contagem do prazo quando o material for re-
cebido. Quando se tratar de empresas ingressantes no mercado, além do
Registro da Emissão Pública, a CVM deve conceder o registro da compa-
nhia para negociação em bolsa ou para o mercado de balcão.
Formação do consórcio (pool) de distribuição da oferta

(instituições intermediárias)
• O consórcio de distribuição da oferta é composto pela instituição líder ou
coordenador, pelas instituições intermediárias e pelos participantes espe-
ciais. Os coordenadores tratam do processo com a CVM e a Bolsa de Valo-
res até a liquidação financeira. As instituições intermediárias responsá-
veis pela distribuição se diferenciam pelo tamanho do lote. Os partici-
pantes especiais são as sociedades corretoras membros da Bolsa de Valo-
res subcontratadas pelas instituições intermediárias para fazer parte ex-
clusivamente do esforço de colocação de ações junto a pessoas físicas. O
217
contrato de coordenação e colocação firmado entre a companhia emis-

sora e o intermediário financeiro dispõe sobre o regime de colocação.
Os bancos podem fazer os melhores esforços (best efforts) de venda das
ações ou garantir a venda. Se haverá garantia firme de subscrição, o co-
ordenador e as instituições intermediárias assumem a responsabilidade
de subscrever as ações não colocadas no mercado.
A principal dificuldade do mercado primário está em estabelecer um pre-

ço adequado e colocar a emissão. Para a colocação e estabelecido, em geral,
um pool de distribuição formado por bancos de investimento. O banco que
dirige o grupo – o coordenador – se encarrega, junto com a empresa emiten-
te, de sua composição. O coordenador desempenha um papel fundamental
na determinação do preço de emissão.
O AUMENTO DE CAPITAL
O que é subscrição? A subscrição é um aumento de capital deliberado
por uma empresa, com o lançamento de novas ações, para obtenção de re-
cursos. A emissão de novas ações aumenta o potencial da empresa de finan-
ciar seu desenvolvimento sem ter de recorrer ao crédito – a empresa emite
novas ações para conseguir dinheiro novo. Por se tratar de uma distribuição
pública primária, haverá diluição das participações acionárias dos atuais aci-
onistas da companhia em decorrência dessa oferta.
Em alguns países (Inglaterra, França e Brasil), quando esses papéis são
postos à venda, os acionistas existentes têm direito de preferência na compra
dessas novas ações emitidas pela companhia, na proporção que lhe couber,
pelo preço e no prazo preestabelecidos pela empresa. Em geral é oferecido
um bônus de subscrição proporcional ao número de ações que detêm antes
da emissão. O direito de subscrição é um ativo negociado no pregão da Bovespa
de modo que o acionista terá suficientes ações para pelo menos subscrever
uma ação de nova emissão. Em outros países (destacadamente nos Estados
Unidos), as novas ações estão abertas a qualquer pessoa.
A teoria não explica por que um desses métodos pode ser preferível ao
outro. O método do direito de preferência privilegia os acionistas existentes.
Mesmo quando a emissão é feita a preços de mercado, os acionistas se benefi-
ciam da prioridade na subscrição das novas ações. Gostaria de convencer o
leitor de que o método europeu desequilibra o mercado de novas ações. Come-
Quadro 5.1
Cronograma da oferta
Período Eventos
T Publicação do Aviso ao Mercado em um jornal econômico-financeiro. Este deve ser

amplamente divulgado, por meio de Anúncio de Início de Distribuição Pública e veiculado
duas vezes em jornal de grande circulação.
Nesse anúncio devem constar as principais características da operação, o nome das
instituições financeiras intermediárias e o número do registro de emissão.
No caso de distribuição secundária em Bolsa,
disponibilização do prospecto preliminar.
T+7 Início do roadshow.

Início dos períodos de reserva.
Início do procedimento de bookbuilding.
T+11 Encerramento do período de reserva das pessoas vinculadas à oferta.
T+18 Encerramento do período de reserva das pessoas não vinculadas à oferta.

Encerramento do roadshow.
T+21 Encerramento do procedimento de bookbuilding.

Fixação do preço de distribuição.
Assinatura do contrato de distribuição.
T+22 Registro da distribuição.

Publicação do anúncio de início.
Início do prazo para exercício de opções de ações adicionais.
T+23 Início da negociação das ações ordinárias de emissão da companhia na Bovespa.
T+25 Data de liquidação da oferta.
T+52 Final do prazo para exercício das opções de ações adicionais.
T+58 Publicação do anúncio de encerramento.
çarei observando que a emissão de ações muitas vezes é acompanhada de um

certo pessimismo em relação ao futuro, de prazo muito curto, da emissão.
Por que as novas emissões são recebidas com desconfiança? As novas ações
na verdade reduzem o lucro por ação. Essa diluição corresponde à queda pu-
ramente aritmética no lucro por ação, resultante do maior número de ações.
219
Quadro 5.2
O processo de distribuição
1 Anúncio de início de distribuição pública e subscrição das ações.
2 Início dos períodos de reserva – de 10 a 15 dias – e início do procedimento de bookbuilding –

também de 10 a 15 dias.
3 Encerramento do período de reserva e encerramento do roadshow .
4 Encerramento do procedimento de bookbuilding , fixação do preço de distribuição e assinatura do

contrato de distribuição.
6 Registro da distribuição e publicação do anúncio de início da distribuição pública.
7 Início da negociação das ações ordinárias de emissão da companhia na Bovespa.
8 Data de liquidação da oferta.
9 Final do prazo para exercício da opção de ações adicionais.
10 Publicação do anúncio de encerramento.
Nota: Para cronograma detalhado, ver o anexo deste capítulo.
Na verdade, o anúncio de uma nova emissão freia imediatamente os preços.

Contudo, ao contrário, o aumento dos preços financia o crescimento da
empresa, e, desse modo, restringe a diluição.
Então, como explicar a tirania do curto prazo? A razão provavelmente
tem muito a ver com a incongruência dos horizontes, que distingue os inves-
tidores profissionais daqueles que administram dinheiro. Os bancos operam
grande variedade de negócios – não necessariamente executando ordens de
seus clientes, mas como formadores de mercado, representando suas orga-
nizações. Eles não estão sós nesse jogo. Os negócios consistem na compra,
venda ou combinação de ativos financeiros que em geral são líquidos, dessa
forma, os negócios se efetuam em poucos dias, se não horas.
No fim da década de 1990, coexistiam dezenas de milhares de diletantes no
mercado de capitais realizando uma ou duas transações por dia, por meio dos
serviços online, e algo entre 4 e 5 mil day traders preocupados com ganhos de
curto prazo. Em geral, as ações permanecem nas carteiras destes últimos por
apenas alguns minutos. Os operadores agem e reagem instintivamente, pois
não dedicam tempo à leitura de notícias. O impacto das operações financeiras
sobre os rendimentos por ação é imediatamente negativo, uma vez que envolve
diluição, e com o tempo ele se torna positivo se os fundos envolvidos resultarem

em crescimento sustentado, o que só ocorre (se é que ocorre) após certo tem-
po. Como já mencionado, a reação inicial a uma emissão de capital é negativa e
resulta desfavoravelmente na queda dos preços de mercado.
A INEFICIÊNCIA DE MERCADO
No Brasil, os mercados domésticos servem para financiar a dívida pública
e as empresas privadas não encontram neles o financiamento necessário ao
seu crescimento. Os bancos são cúmplices de um status quo por meio do qual
ganham dinheiro sem risco, emprestando ao governo com taxas excessivas
com os fundos que poderiam financiar a economia brasileira. O governo não
poderia direcionar os bancos a retomar a dupla função que nunca deveriam
ter abandonado – emprestar às empresas privadas e desenvolver novas ativida-
des nos mercados financeiros? Da resposta a essa questão depende o desen-
volvimento da economia nacional, ou seja, os empregos de amanhã. O governo
é o maior concorrente do setor privado e deveria inovar com novos produtos
financeiros para financiamento em longo prazo, com vantagens fiscais para
quem aplicar em 10 ou 15 anos. Houve apenas 20 operações de lançamento de
debêntures até 30 de junho de 2004, sendo de R$15 bilhões a expectativa para
2004, tendo ocorrido apenas R$14 bilhões em 2002 e R$5 bilhões em 2003!
Comparemos com o exemplo do México, onde ocorreram emissões de de-
bêntures de 6,25 bilhões de pesos em 1999 e 79,6 bilhões em 2003, ou seja, 10
vezes mais em 4 anos!
As fontes de financiamento de longo prazo no Brasil são apenas o BNDES
e os mercados externos. O problema é desenvolver o mercado interno de
crédito de longo prazo, e criar um verdadeiro mercado de crédito doméstico.
As companhias brasileiras podem emitir debêntures no exterior desde que
com prévia autorização do Banco Central. Essas debêntures podem ter o seu
valor nominal expresso em moeda nacional ou estrangeira. Por que compa-
nhias brasileiras captam a longo prazo em Nova York e não o conseguem no
mercado doméstico? É preciso dar ao poupador, ou seja, ao detentor do título
de crédito, as mesmas garantias aqui que teriam em Nova York.
O papel dos bancos de investimento é a criação de novos produtos para
ajustar a oferta de valores mobiliários demandados. Faltam bancos para ven-
der papéis adaptados ao apetite dos investidores. O retorno esperado tem
que coincidir como risco assumido. Esse ajuste tem que ser feito em termos
221
de risco e retorno e de horizonte. Após os anos 80, os mercados financeiros

se desenvolveram na Europa Continental na medida dos graus de liberdade
que atribuíam aos governos, o que chamamos de desregulamentação. A su-
pressão de barreiras regulamentares, como o controle do câmbio ou a inci-
dência de contribuições, tarifas e impostos sobre as taxas de juros permiti-
ram o desenvolvimento dos mercados financeiros. No início, sua extensão
diminuiu a margem de intermediação dos bancos. As empresas podiam se
financiar a taxas mais baixas nos mercados do que com os banqueiros, o que
reduziu a lucratividade dos bancos. Entretanto, longe de se enfraquecer, ao
longo dos últimos anos os bancos mantiveram posição central nos sistemas
financeiros da Europa Continental, porque souberam desenvolver novas ati-
vidades nos mercados financeiros. A gestão de ativos, a corretagem, a gestão
dos riscos, a intermediação nos mercados derivativos e a gestão dos fundos
de investimento são atividades novas, que os bancos souberam conquistar e
dominar. A força dos bancos vem de sua capacidade de assegurar a liquidez
essencial ao bom funcionamento dos mercados e ao conhecimento que têm
dos financiadores e das empresas. Eles souberam se desenvolver acompa-
nhando a evolução dos mercados e contribuíram para o financiamento do
crescimento da economia europeia.
O crédito bancário destinado ao setor privado tem influência direta so-
bre o crescimento econômico. Esse crédito, infelizmente, ainda é raro no
Brasil. Nos últimos anos, o crédito disponível no Brasil vinha oscilando em
torno de 40% do PIB contra mais de 100% na Europa. Os bancos brasileiros
ganham mais dinheiro com a aplicação em títulos do governo do que com o
financiamento da economia nacional e, pelo menos em tese, ainda correm
menos riscos. A dívida governamental sufoca a economia brasileira, impe-
Quadro 5.3
Crédito bancário nos quatro maiores países emergentes – Posição no ranking de 80 países
Brasil China Índia Rússia
Banking spread 80 16 11 72
Investimentos/PNB 68 1 35 65
PNB crescimento 59 3 24 6
Poupança interna (%) 69 2 6 6
Fonte: World Economic Forum, The Global Competitiveness Report 2002-2003.

dindo a empresa de se financiar junto aos bancos ou nos mercados. Tanto os

mercados financeiros quanto os bancos não cumprem seu papel de financi-
amento do crescimento. Um país dotado de todos os recursos necessários,
começando pela energia dos brasileiros, não deveria deixar sempre para o
dia seguinte o crescimento material. A economia brasileira está bloqueada e
essa situação não é nova.
O mercado brasileiro passou os anos de 2001 até 2003 sem nenhuma
nova emissão primária de capitais (IPO). Já em 2004 ocorreram, até junho,
quatro importantes emissões: Natura, CCR Rodovias, Gol Linhas Aéreas In-
dependentes (ADR) e América Latina Logística (ALL). O mercado aguar-
da, ainda, a partir de 2005, emissões como Troller e Nossa Caixa.
Apenas para fins ilustrativos, no quesito controle acionário, em 2002, das
459 empresas listadas no Brasil, 87% tiveram ações sem direito a voto.
RESUMO
As sociedades por ações surgiram e se expandiram entre os séculos XVIII
e XIX, sendo que um dos primeiros projetos financiados com recursos oriun-
dos de uma sociedade por ações foi ligado às expedições marítimas. Em 1811,
as sociedades por ações produziram uma regulamentação na forma de um
estatuto independente do governo. A preocupação central na caracterização
das sociedades por ações sempre foi a questão da liquidez, ou seja, a proprie-
dade das ações ser considerada livremente negociável no mercado.
A composição das fontes de financiamento das empresas, na forma de
recursos de terceiros e próprios, não altera o valor da firma. Porém, a emissão
de ações não é uma decisão primaz na empresa quando da necessidade de
fontes de financiamento de projetos. A abertura de capital acontece com o
lançamento de ações e permite que a ação de uma empresa seja negociada
em bolsa. No mercado primário são negociadas ações e obrigações permitin-
do a capitalização da empresa.
Ao longo dos anos, o mercado de capitais evoluiu sensivelmente e está
muito bem estruturado para apoiar as empresas quando da decisão pela aber-
tura de capital. Por meio dos intermediários financeiros são realizadas cota-
ções de valores mobiliários em bolsa e no mercado de balcão, são encaminha-
das as etapas de um processo de underwriting, bem como são definidos os
preços de uma oferta pública, considerando procedimentos conhecidos nesse
mercado.
223

1. Quais foram os primeiros empreendimentos financiados por uma socie-
dade por ações?
2. O que é uma sociedade por ações?
3. A mudança na estrutura de capital não gera valor para uma empresa? Por
quê?
4. O que são títulos de dívida?
5. O que são ações?
6. Quais são os principais objetivos de uma abertura de capital?
7. Quais são os procedimentos que permitem a determinação do preço de
oferta de ações?
8. O que é um Initial Public Offering (IPO)?
9. Descreva suscintamente as etapas de uma abertura de capital.
10. Por que podemos considerar que o mercado é ineficiente?
ANEXO
1. Anúncio de início de distribuição pública e subscrição das ações. A dis-
tribuição pública começa com o aviso ao mercado e a publicação do prospec-
to, o que permite o início do roadshow. Durante o processo de registro, a CVM
permite que circule entre os intermediários financeiros um prospecto preli-
minar. Com o prospecto preliminar, as instituições intermediárias (os bancos)
começam a procurar potenciais investidores. O chamado roadshow é um tipo de
marketing para atingir os investidores potenciais com promoção de reuniões
com a Associação Brasileira dos Analistas do Mercado de Capitais (Abamec).
O processo começa com uma espécie de turnê, uma apresentação dos diri-
gentes e da empresa aos investidores de várias localidades, de acordo com o
plano de distribuição. O objetivo de uma abertura de capital é criar uma
base diversificada de acionistas, formada por investidores institucionais e,
dependendo da empresa, uma boa base de investidores pessoas físicas. O
plano de distribuição das ações leva em conta as relações com clientes e
outras considerações de natureza comercial ou estratégica das instituições
intermediárias, dos acionistas vendedores e da companhia, observado que
as instituições intermediárias devem assegurar a adequação do investimento
ao perfil de risco de seus clientes, bem como o tratamento justo e equitativo
aos investidores.
2. Início dos períodos de reserva (de 10 a 15 dias) e início do procedi-

mento de bookbuilding (também de 10 a 15 dias).
No início da oferta, é revelado um preço indicativo com base na faixa de
preço indicada no prospecto preliminar. Essa faixa de preço decorre da ava-
liação da companhia, elaborada pelos bancos do pool, com base no método de
fluxo de caixa descontado e na comparação por múltiplos, a partir de infor-
mações obtidas junto à companhia. A seguir, os bancos (instituições interme-
diárias) levantam os pedidos de reserva ou indicações de interesse, que dão
uma ideia do número de papéis desejados aos vários níveis de preço. As pes-
soas físicas podem estipular, no pedido de reserva, o preço máximo por ação
como condição de eficácia de seu pedido de reserva. O perfil dessas indica-
ções serve para verificar a demanda e estabelecer o preço de equilíbrio. Com
isso, os bancos podem preparar um registro de pedidos (bookbuilding) para
registrar as possíveis ofertas dos investidores. Esse método é mais útil quando
se trata de avaliar a confiança dos investidores. Com base nos métodos pratica-
dos nos Estados Unidos, que cada vez mais são adotados no resto do mundo, o
procedimento de coleta de intenções de investimento (bookbuilding) permite
aos bancos do pool de distribuição testar a sensibilidade da demanda no preço
de emissão. O período de reserva é, em geral, de 10 a 15 dias. Após a efetivação
dos pedidos de reserva e a conclusão do procedimento de coleta de intenções
de investimento, o preço de oferta é determinado pelos bancos junto à com-
panhia. O problema, como sempre, é estimar o preço de equilíbrio.
3. Encerramento do período de reserva e encerramento do roadshow.
4. Encerramento do procedimento de bookbuilding, fixação do preço de

distribuição e assinatura do contrato de distribuição.
Após o encerramento do período de reserva, do procedimento de book-
building, da concessão do registro da distribuição pública pela CVM e da pu-
blicação do anúncio de início da distribuição pública, o pool bancário (as ins-
tituições intermediárias, as instituições subcontratadas e os participantes es-
peciais) efetua a colocação pública das ações objeto da distribuição pública
em mercado de balcão não organizado. Durante o período de oferta foi
feita uma sintonia fina embasada nos pedidos de reserva de fato recebidos; e
somente ao se fechar o livro, após a efetivação dos pedidos de reserva e a
conclusão do procedimento de bookbuilding, o preço definitivo será estabele-
cido. Caso o total dos pedidos de reserva seja superior ao montante de ações
225
destinado prioritariamente à colocação pública junto a pessoas físicas, será

realizado rateio proporcional entre todas as pessoas físicas. As sobras de ações
destinadas às pessoas físicas que efetivaram pedidos de reserva nos períodos
de reserva são destinadas à colocação pública junto a investidores
institucionais, não tendo sido admitidas para esses investidores institucionais
reservas antecipadas e inexistindo valores mínimos ou máximos de investi-
mento. Caso o número de ações objeto de ordens recebidas de investidores
institucionais durante o procedimento de bookbuilding exceda o total de ações
remanescentes, os investidores institucionais que, a critério exclusivo das
instituições intermediárias e da companhia, melhor atendam o objetivo de
criar uma base diversificada de acionistas formada por investidores
institucionais têm prioridade no atendimento de suas ordens.
5. Registro da distribuição e publicação do anúncio de início da distribui-

ção pública.
A data da publicação do anúncio de início da distribuição pública marca o
“período de colocação”. Cada um das pessoas físicas interessadas pode reali-
zar a reserva de ações, com o procedimento de pedido de reserva de ações
junto a um banco do pool, com o preenchimento de formulário específico,
sem necessidade de depósito do valor do investimento pretendido. Após o
início do período de distribuição, a quantidade de ações e o respectivo valor
do investimento são informados ao investidor não institucional – pouco de-
pois da data de publicação do anúncio de início da distribuição pública e pelo
banco no qual efetuou pedido de reserva. Tipicamente, as pessoas físicas apro-
veitam de um prazo de 7 a 12 dias para a realização do pedido de reserva
mediante o preenchimento de formulário específico destinado à aquisição
de ações. A liquidação física e financeira fica prevista para ser realizada no
prazo de poucos dias a partir da data da publicação do anúncio de início da
distribuição pública. Na data de liquidação, as ações adquiridas são entregues
aos respectivos investidores. O coordenador, junto com a empresa, tem flexi-
bilidade para estabelecer o preço de abertura e a alocação dos papéis. Várias
vezes, os bancos do pool têm uma opção de distribuição de lote suplementar. A
quantidade total de ações objeto da distribuição pública pode ser acrescida
de um lote suplementar de ações ordinárias (de emissão da companhia ou de
titularidade dos acionistas vendedores) equivalente a 10%-15%, em geral,
das ações objeto da distribuição pública inicialmente ofertadas. Essa opção
para a aquisição de ações adicionais nas mesmas condições e preço das ações
inicialmente ofertadas é destinada a atender um eventual excesso de deman-

da que venha a ser constatado no decorrer da distribuição pública. No caso da
Natura, a opção de ações adicionais poderia ser exercida no prazo de até 30
dias, a contar da data da publicação do anúncio de início da distribuição pú-
blica. Do total das ações, um percentual é destinado prioritariamente à colo-
cação junto a pessoas físicas. O processo pode incluir uma cláusula (conheci-
da como clawback) que prevê a opção de transferência de uma categoria de
investidores para outra em um percentual exato do valor dos títulos postos à
venda. Finalmente, os bancos podem estabelecer uma posição descoberta
(naked short), o que é comparável ao overbooking das companhias aéreas. O
número de papéis postos à venda é maior do que os que são de fato ofereci-
dos. Esses papéis terão de ser recomprados no mercado secundário – isso visa
a impulsionar os preços de mercado. Quando a emissão se revela um grande
sucesso, a procura pelas ações da empresa supera a oferta. No caso da Natura,
a procura superou em 10 vezes a oferta.
6. Início da negociação das ações ordinárias de emissão da companhia na

Bovespa. Após o anúncio de encerramento da distribuição pública, as ações
podem ser negociadas na Bolsa. Todos os investidores podem vender as ações
na Bolsa, exceto os que devem respeitar um lock-up. O lock-up é o período de
impedimento à negociação pela companhia, por seus administradores e pe-
los acionistas vendedores. As regras do Novo Mercado1 da Bovespa exigem
que os administradores da companhia e os acionistas vendedores não ven-
dam ou ofertem as ações da companhia de sua titularidade, ou derivativos
lastreados nas ações, durante os primeiros seis meses após o início da nego-
ciação das ações. De acordo com o contrato de distribuição, a companhia e os
acionistas vendedores se obrigam a não alienar as ações da companhia de sua
titularidade e derivativos lastreados em tais ações por um período de 180
dias após a conclusão da oferta. Adicionalmente, os administradores da com-
panhia se obrigaram contratualmente a não alienar as ações da companhia
de sua titularidade por um período de 180 dias após a conclusão da oferta.
1. Segundo a Bovespa, “o Novo Mercado é um segmento de listagem destinado à negociação de ações

emitidas por empresas que se comprometem, voluntariamente, com a adoção de práticas de governança
corporativa e transparência adicionais em relação ao que é exigido pela legislação”.
227
7. Data de liquidação da oferta. Na data de liquidação da distribuição públi-

ca, cada banco do pool junto ao qual o pedido de reserva tem sido realizado
entrega a cada investidor não institucional com que tenha feito a reserva o nú-
mero de ações correspondente à relação entre o valor constante do pedido de
reserva e o preço de aquisição por ação. O prazo para a aquisição das ações é de
até 3 dias úteis, contados a partir da data da publicação do anúncio de início da
distribuição pública (“período de colocação”). A liquidação física e financeira
está prevista para ser realizada no prazo de até 3 dias úteis, contados a partir da
data da publicação do anúncio de início da distribuição pública (“data de liqui-
dação”), data na qual as Instituições Intermediárias esperam que as ações adqui-
ridas sejam entregues aos respectivos investidores. Os investidores institucionais
devem realizar a aquisição das ações mediante o pagamento à vista, em moeda
corrente nacional, no ato da aquisição. Inicia-se, logo após, a negociação das
ações ordinárias de emissão da companhia na Bovespa.
8. Fim do prazo para exercício da opção de ações adicionais
9. Publicação do anúncio de encerramento.
Caso as ações não tenham sido totalmente colocadas no período de colo-

cação, as instituições intermediárias devem adquirir, pelo preço da distribui-
ção, no último dia do período de colocação, a totalidade do saldo resultante
da diferença entre o número de ações objeto da garantia firme por elas
prestadas e o número de ações efetivamente colocadas no mercado. Em
caso de exercício da garantia firme e posterior revenda das ações para o
público pelas instituições intermediárias, durante o período de distribuição
pública ou até a data de publicação do anúncio de encerramento da distri-
buição pública, se esta ocorrer primeiro, o preço de revenda será o preço de
mercado das ações, limitado ao preço de distribuição, ressalvada a atividade
de estabilização. A distribuição pública das ações deve ser realizada dentro
do prazo máximo de 6 meses, contado da data de publicação do anúncio de
início da distribuição pública (artigo 18 da Instrução CVM no 400/03).
DONALDSON, G. Corporate Debt Capacity. [s.l.]: Harvard University Press, 1961.
MODIGLIANI, F.; MILLER, M. “The cost of capital, corporation finance, and the theory of investment”.
American Economic Review, jun. 1958.
MYERS, S. “Capital structure puzzle”. Journal of Finance, jul. 1984.
Capítulo
VI
A Estrutura do Mercado de Capitais
Objetivos
■ Entender o mercado de capitais no contexto do Sistema Financeiro Nacio-

nal. Mostrar a evolução do mercado de capitais no Brasil.
■ Identificar os valores mobiliários.
■ Entender o funcionamento das bolsas de valores.
■ Entender o funcionamento das sociedades corretoras, das distribuidoras,
e o papel do agente autônomo.
■ Entender o papel da Comissão de Valores Mobiliários (CVM)
■ Entender o funcionamento dos mercados: à vista, termo, opções e futuro.
■ Entender a função dos mercados primário e secundário.
■ Entender o sistema de distribuição de ações e títulos corporativos.
JOGAR NA BOLSA OU INVESTIR EM AÇÕES?

Para a maioria dos brasileiros a bolsa de valores e os cassinos são referên-
cias próximas, dado o processo de desenvolvimento do país e suas respectivas
fontes de financiamento. Identifica-se a nossa falta de intimidade com o mer-
cado de capitais. Endividados e educados pela cultura do binômio salário e
poupança, não se consegue praticar e perceber, no país do juro alto e do
endividamento público, a dimensão do risco e do retorno no mercado de
capitais. A bolsa, na cabeça da maioria dos brasileiros, não é o mercado cen-

tral das empresas, centro de liquidez e formação de preços, mas um cassino
seleto, uma central de apostas no qual só os ricos ganham. Com o processo de
privatização, iniciado na primeira metade dos anos 90, muitos brasileiros des-
cobriram o mapa da mina e o mercado acionário por meio da valorização das
ações do setor de telefonia e de energia, com destaque para as ações da
Telebrás, e, no apagar das luzes do governo FHC, foi permitido o uso de parte
dos recursos do FGTS na compra de ações da Petrobras e da Vale do Rio
Doce, que pertenciam ao governo. De lá para cá, essas ações alcançaram uma
valorização expressiva, que se transformou no mais eficaz instrumento de
aproximação do trabalhador com o mercado de capitais. É importante ressal-
tar ainda o papel educativo da Bovespa nesse período, com a criação do pro-
grama Bovespa vai a clubes, escolas, fábricas etc. e a participação de Raymundo
Magliano comandando o processo de convencimento do governo na libera-
ção dos recursos do FGTS para compra de ações e na isenção da cobrança da
CPMF nas operações em bolsa. Essas ações fizeram saltar a participação do
investidor pessoa física na Bovespa de 15% para 30% do volume negociado.1
UM POUCO DE HISTÓRIA
Até 1964, as políticas de administração do governo brasileiro eram
marcadas pela falta de planejamento e de dimensionamento das reais
potencialidades da economia e seus gargalos, o que trazia como consequên-
cia a descontinuidade das políticas públicas e dos investimentos privados. A
inflação superava os 12% ao ano. Com base no Direito Canônico, a Lei de
Usura limitava o juro a 12% ao ano, impedindo o aparecimento e o funciona-
mento de uma estrutura financeira coerente com as necessidades de finan-
ciamento para o desenvolvimento do país. Não existia nem mesmo um banco
central no Brasil. Na época, a Superintendência da Moeda e do Crédito
(Sumoc), ligada ao Ministério da Fazenda, supria a ausência da autoridade
monetária.
Empresas e indivíduos tomavam e aplicavam seus recursos em prazos mui-
to curtos e o próprio governo não conseguia se financiar via emissão de títu-
los públicos pelos mesmos motivos. Quanto maior era a inflação, menor era a
correspondência entre os valores registrados nos balanços e a realidade eco-
1. www.bovespa.com.br.
A Estrutura do Mercado de Capitais 231
nômica das empresas, com consequências sobre a base de cálculo de impos-

tos e taxas.
Era necessária uma revisão geral de normas e procedimentos, que ocorreu
a partir de abril de 1964, com a edição das Leis Básicas de Reordenamento da
Política Econômica Brasileira e Lei de Correção Monetária, Lei do Plano Na-
cional da Habitação, Lei da Reforma Bancária e Lei do Mercado de Capitais.
❒ Lei de Correção Monetária

Instituiu as normas de indexação dos débitos fiscais, que posteriormente
se generalizaram na economia brasileira, incidindo sobre todas as exigibi-
lidades.
Criou títulos públicos federais de crédito com cláusulas de correção mo-
netária e juros (Obrigações Reajustáveis do Tesouro Nacional – ORTN) desti-
nados a antecipar receitas, cobrir o déficit público, promover investimentos e
alocar fundos para indenizações trabalhistas nas empresas.
O artigo 14 da lei deu início à criação de uma política de incentivos fiscais,
ao autorizar o abatimento de 100% na renda bruta das quantias aplicadas por
pessoas físicas em compras de ações de empresas (soma dos abatimentos limi-
tada a 50% dessa renda).
Por mais de 30 anos, a economia brasileira conviveu com o processo infla-
cionário sob as bênçãos dessa lei, que, além de permitir a convivência, servia
como fermento para a alta dos preços – remédio e veneno se confundiram
nesse período e por diversas vezes o governo federal tentou extinguir a corre-
ção monetária, centro dos planos heterodoxos que permearam a nossa eco-
nomia.
1986 – Plano Cruzado: A ORTN deixou de ser reajustada e foi renomeada
OTN, com o valor de Cz$106,40.
1992 – Plano Collor II: Indicadores de correção monetária são extintos,
mas preserva-se a Taxa Referencial (TR), para corrigir os valores em contra-
tos, títulos, e outras obrigações monetárias. Os governos federal, estaduais e
municipais mantiveram a indexação na cobrança de tributos, que serviu tam-
bém para a correção monetária de diferentes rubricas nas demonstrações fi-
nanceiras das empresas.
1994 – Plano Real: Manteve-se a TR e a indexação dos tributos, extingui-
do-se ou espaçando-se para um ano a correção monetária incidente em con-
tratos, reajustes, dissídios trabalhistas etc. Foram criadas ainda a Taxa de Juros
de Longo Prazo (TJLP), para operações de financiamento de longo prazo, e a
Taxa Básica Financeira (TBF), taxa básica para rendimentos no mercado

financeiro.
Agosto de 1995 – Medida Provisória no 1.106: veda a aplicação de correção
monetária em qualquer operação com prazo inferior a um ano, institui a Taxa
Básica Financeira (TBF), para servir de base de remuneração nas operações
do mercado financeiro, autoriza a variação semestral da Unidade Fiscal de
Referência (Ufir), nos débitos fiscais a partir de janeiro de 1996, e extingue as
unidades monetárias de contas utilizadas por estados e municípios, que po-
dem utilizar a Ufir para atualizações monetárias. Posteriormente, a variação
da Ufir passou a ser anual.
Algumas Leis e Planos Anti-inflacionários e Desenvolvimentistas
❒ Lei do Plano Nacional da Habitação (4.380/64)

O Estado pobre não conseguia gerar empregos para uma massa cada vez
maior de desempregados com pouca ou nenhuma qualificação – a criação de
empregos na indústria da construção civil passou a ser uma forma rápida de
minimizar o problema. O plano criou um banco central do sistema e um
banco de desenvolvimento e fomento, e um sistema financeiro especial, desti-
nado a prover recursos para a construção de casas populares e obras de sa-
neamento básico. Esse sistema tinha sua própria moeda, a Unidade Padrão de
Capital (UPC) e seus próprios títulos e valores mobiliários, as cédulas hipote-
cárias, as letras imobiliárias e os depósitos em caderneta de poupança. Poste-
riormente, esses recursos foram reforçados com o caixa do Fundo de Garan-
tia por Tempo de Serviço (FGTS).
❒ Lei da Reforma Bancária (4.595/64)

A Superintendência da Moeda e do Crédito, do Ministério da Fazenda, e o
Banco do Brasil eram os responsáveis pelo aconselhamento do mercado e
pela gestão da política monetária, uma estrutura insuficiente para os desafios
da intermediação financeira e o financiamento do crescimento do país. Sur-
ge então o Sistema Financeiro Brasileiro. Foram criados o Conselho Monetá-
rio Nacional e o Banco Central do Brasil, bem como as normas operacionais,
rotinas de funcionamento e procedimentos de qualificação que passaram a
reger a rede de instituições financeiras e de distribuição de investimentos.
❒ Lei do Mercado de Capitais (4.728/65)

Para completar o arcabouço legal e até facilitar a mudança de cultura, já
que o ambiente econômico até então favorecia o investimento em imóveis de
renda e em reserva de valor, a Lei de Mercado de Capitais foi feita com o
intuito de popularizar o investimento por meio do estímulo ao investimento
produtivo. Foram estabelecidos normas e regulamentos básicos para a
estruturação de um sistema de investimentos destinado a apoiar o desenvolvi-
mento nacional e suportar a demanda por crédito que contemplasse investi-
mentos de infraestrutura e de maior prazo de maturação.
No fundo, no fundo, todo esse conjunto de leis buscava a criação de um
ambiente econômico mais favorável, uma maior eficiência e flexibilidade na
administração pública, dotando-a de instrumentos e normas mais eficientes
na adoção e execução da política monetária e de crédito. O objetivo era con-
ter e administrar o processo inflacionário sem afetar o processo de desenvol-
vimento econômico, além de promover as modificações necessárias no regi-
me jurídico das instituições financeiras privadas, visando à utilização eficiente
dos recursos financeiros e à distribuição equitativa desses recursos para de-
senvolvimento harmônico das diferentes regiões do país.
Gráfico 6.1
Ibovespa versus CDI em 5 anos
CDI over acumulado 240

Ibovespa 220
200
180
160
140
120
100
80
60
2000 2001 2002 2003 2004
Fonte: Economatica.
No papel, as reformas foram coerentes e teriam sido suficientes para

mudar o perfil do país se não tivéssemos caído na tentação do dinheiro farto
e barato oferecido pelo mercado internacional e que financiou, via merca-
do de crédito, até meados da década de 1970, com o primeiro choque do
petróleo, o crescimento e o desenvolvimento do país empresa. A Bolsabras
de Telebrás, Eletrobrás, Petrobras e Vale do Rio Doce, concentrou seus ne-
gócios em papéis de estatais até a privatização da Telebrás, em 1996.
O país do crédito abundante passou as duas últimas décadas administran-
do inflação e juros, deixando como legado um mercado de capitais inexpressivo
se comparado ao tamanho da sua economia, e uma população composta por
uma maioria de devedores e um pequeno número de rentistas mal acostuma-
dos com as benesses da remuneração dos títulos públicos.
A BOLSA E OS VALORES MOBILIÁRIOS
Sistema Financeiro Nacional e o Mercado de Capitais

As bolsas de valores, as sociedades corretoras, as distribuidoras e os agen-
tes autônomos de investimento são instituições auxiliares que transacionam
valores mobiliários.
Figura 6.1
Sistema Financeiro Nacional
Subsistema Normativo Subsistema de Intermediação
Autoridades Autoridades Instituições Instituições

monetárias de apoio financeiras auxiliares
• Regulação • Intermediação
• Fiscalização • Suporte operacional
• Administração
Definição de Valores Mobiliários

Definiram-se os valores mobiliários sujeitos ao regime da nova Lei no
10.303 como sendo:
• As ações, debêntures e bônus de subscrição.

• Os cupons, direitos, recibos de subscrição e certificados de desdobramen-
to relativos aos valores mobiliários.
• Os certificados de depósitos de valores mobiliários.

• As cédulas de debêntures.
• As cotas de fundos em valores mobiliários ou clubes de investimentos em
quaisquer ativos.
• As notas comerciais.
• Os contratos futuros, de opções e outros derivativos, cujos ativos subjacentes
sejam valores mobiliários.
BOLSAS DE VALORES
As bolsas de valores são associações civis, sem fins lucrativos e com funções
de interesse público que possuem autonomia financeira, patrimonial e admi-
nistrativa, e estão sujeitas à supervisão da Comissão de Valores Mobiliários
(CVM), obedecendo as diretrizes e políticas emanadas do Conselho Monetá-
rio Nacional (CMN).
Principais atribuições:
• Oferecer um mercado para a cotação dos títulos e valores mobiliários ne-

las registrados.
• Orientar e fiscalizar os serviços prestados por seus membros.
• Facilitar a divulgação constante de informações sobre as empresas e sobre
os negócios que se realizam sob seu controles.
• Propiciar liquidez às aplicações de curto e longo prazos, por intermédio
de um mercado contínuo, representado por seus pregões diários.
SOCIEDADES CORRETORAS
As sociedades corretoras são instituições financeiras membros das bolsas
de valores, devidamente credenciadas pelo Banco Central do Brasil, pela CVM
e pelas próprias bolsas, e estão habilitadas a negociar valores mobiliários em
pregão.2 As corretoras podem ser definidas como intermediárias especializadas
na execução de ordens de compra e venda de ações e demais valores mobiliá-
rios por conta própria e de terceiros.
2. www.ancor.com.br
• Promover ou participar de lançamento público de ações.

• Administrar e custodiar carteiras de títulos e valores mobiliários.
• Organizar e administrar fundos e clubes de investimento.
• Operar em bolsas de mercadorias e futuros, por conta própria e de ter-
ceiros.
• Efetuar operações de compra e venda de metais preciosos e moedas es-
trangeiras, por conta própria e de terceiros.
• Prestar serviços de assessoria técnica em operações inerentes ao mercado
financeiro.
SOCIEDADES DISTRIBUIDORAS
As sociedades distribuidoras são também instituições intermediadoras na
compra e na venda de títulos e valores mobiliários, cujos objetivos básicos se
assemelham bastante aos das corretoras.3 Entretanto, suas atividades têm uma
faixa operacional mais restrita do que a das corretoras, já que elas não têm
acesso direto aos pregões das bolsas de valores.
• Aplicações por conta própria ou de terceiros em títulos e valores mobiliá-

rios de renda fixa e variável.
• Operações no mercado aberto.
• Subscrição isolada ou em consórcio de emissão de títulos e valores mobi-
liários para revenda.
AGENTES AUTÔNOMOS
Os agentes autônomos são pessoas físicas credenciadas pelas instituições fi-
nanceiras intermediadoras (corretoras, distribuidoras, bancos e financeiras) para
atuar na colocação de títulos, valores e serviços financeiros junto ao público. Es-
ses profissionais são fiscalizados pelo Banco Central e pela Comissão de Valo-
res Mobiliários.
3. www.andima.com.br
BANCOS DE INVESTIMENTOS
Os bancos de investimentos são os grandes provedores de crédito de
médio e longo prazo para as empresas. Atuam no mercado primário e se-
cundário, geralmente, em operações de maior escala, por meio de repasses
de recursos oficias de crédito, de recursos captados no exterior, operações
de subscrição pública de valores mobiliários (ações e debêntures), lease-back
e securitização de recebíveis, além de prestarem serviços de custódia de
títulos, administração de carteiras, fianças, avais etc.
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS – CVM

A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) é uma autarquia vinculada ao
Ministério da Fazenda, que age sob a orientação do Conselho Monetário Na-
cional. É administrada por um presidente e quatro membros, nomeados pelo
presidente da República. A CVM tem por finalidade básica desenvolver, disci-
plinar e fiscalizar o mercado de valores mobiliários não emitidos pelo siste-
ma financeiro e pelo Tesouro Nacional.4
• Estimular a aplicação de poupança no mercado acionário.

• Garantir o funcionamento eficiente e regular das bolsas de valores e insti-
tuições auxiliares que operam nesse mercado.
• Proteger os titulares de valores mobiliários contra emissões irregulares e
outros tipos de ato ilegal que manipulem preços de valores mobiliários
nos mercados primários e secundários de ações.
• Fiscalizar a emissão, registro, distribuição e negociação de títulos emitidos
pelas sociedades anônimas de capital aberto.
A BOVESPA
A Bovespa foi fundada em 23 de agosto de 1890. Até meados da década de
1960, as bolsas de valores brasileiras eram entidades oficiais corporativas, vin-
culadas às secretarias de finanças dos governos estaduais e compostas por cor-
retores nomeados pelo poder público, em um regime muito semelhante ao
dos cartórios.5
4. www.cvm.gov.br
5. www.bovespa.com.br
Figura 6.2
Escopo de atuação da CVM
®
Instituições finaceiras
do mercado
Companhias
CVM ®
de capital aberto
Investidores
Com as reformas do sistema financeiro nacional e do mercado de capi-

tais implementadas em 1965/66, as bolsas assumiram a característica
institucional que mantêm até hoje, transformando-se em associações civis
sem fins lucrativos, com autonomia administrativa, financeira e patrimonial.
A antiga figura individual do corretor de fundos públicos foi substituída
pela da sociedade corretora, empresa constituída sob a forma de sociedade
por ações nominativas ou por cotas de responsabilidade limitada.
A partir de junho de 2000, com a assinatura do Protocolo de Intenções
de Integração do Mercado Nacional de Valores Mobiliários, as Bolsas de Va-
lores de São Paulo, do Rio de Janeiro, de Minas-Espírito Santo-Brasília, do
Extremo Sul, de Santos, da Bahia-Sergipe-Alagoas, de Pernambuco e Paraíba,
do Paraná e a Bolsa Regional passaram a utilizar o pregão eletrônico da
Bovespa (Megabolsa) e o mercado de valores mobiliários ficou integrado,
em âmbito nacional, com a participação de sociedades corretoras de todas
as regiões do país, que passaram à condição de membros da Bovespa com
participação patrimonial, direitos a voto em assembleias e representação no
Conselho da Bolsa paulista, que passou a ser a “Bolsa do Brasil”.
A Bovespa passou a concentrar toda a negociação com ações, e as bolsas
regionais continuam funcionando com o objetivo de fortalecer regionalmen-
te o mercado de capitais por meio de cursos de capacitação e treinamento,
divulgação e difusão das normas e práticas do mercado de capitais.
Títulos Negociados
Na Bovespa, são regularmente negociadas ações de companhias abertas,
opções sobre ações, direitos e recibos de subscrição, bônus de subscrição e co-
tas de fundos, debêntures e notas promissórias. Além disso, também são nego-
ciados na Bovespa os BDRs (Brazilian Depository Receipts), certificados represen-
tativos de valores mobiliários de emissão de companhia aberta ou assemelhada
com sede no exterior, emitidos por instituição depositária no Brasil.
Mercados da Bovespa
• Mercado à vista6
• Mercado de opções
• Mercado a termo
• Mercado futuro
Mercado à vista
No mercado à vista são negociados os títulos e valores mobiliários cuja
liquidação física (transferência de titularidade) e financeira (transferência de
recursos) deverá ocorrer até o terceiro dia útil após o pregão de negociação,
ou, no jargão do mercado, em D + 3, onde D é o dia do pregão em que foi
efetuada a transação de compra ou venda.
D – Dia do pregão
D + 1 –“Dia do perdão”, as sociedades corretoras podem até às 17h
reespecificar comitentes, isto é, corrigir se houver erro operacional na
identificação do cliente.
D + 2 – Liquidação física (troca de titularidade)
D + 3 – Liquidação financeira
❒ Recompra
O vendedor das ações tem até o quinto dia útil para efetivar a liquidação
física; se isso não acontecer, a bolsa recompra a valor de mercado os papéis,
debitando ou creditando a diferença, se houver, ao vendedor, liquidando a
operação.
6. www.bovespa.com.br, publicações gratuitas.

Mercado a termo
No mercado a termo, como o próprio nome indica, são feitos termos
financeiros envolvendo o empréstimo de dinheiro para a compra de ações
com liquidação futura. Existe a figura do doador e do tomador de recursos,
que sempre serão usados na compra de ações a termo e remunerados por
juros acertados no mercado. A bolsa funciona como o banco garantidor da
operação e as ações objeto do termo funcionam como uma primeira garan-
tia. A bolsa pede ainda garantias adicionais, que são as chamadas margens de
garantia. Essas margens são calculadas periodicamente e estabelecidas pelo
conselho da Bovespa, que analisa a liquidez e a volatilidade de cada papel
para estabelecer o percentual da margem. Quanto mais líquido e menos
volátil menor o risco e menor a margem, e vice-versa.
O conceito de liquidez está ligado à facilidade da venda do papel nos pre-
gões diários. O prazo mínimo de um termo é de 16 dias úteis e o máximo de
999 dias corridos. O valor da margem de garantia deve ser suficiente para
cobrir pelo menos a oscilação de um dia de pregão. A bolsa é sempre conser-
vadora no cálculo das margens. Outras ações negociadas na Bovespa, assim
como outros ativos como títulos públicos, CDBs de bancos aceitos pelo siste-
ma de garantias da Bovespa, ouro etc., podem ser usados como margem de
acordo com critérios estabelecidos e revistos periodicamente pela Bovespa.
Em D + 3 são pagos a corretagem e os juros acertados na operação; o restante
será liquidado no prazo acertado no termo. Nessas operações, os contratos
são firmados e compradores e vendedores identificados e conhecidos (o
tomador dos recursos pagará ao doador a quantia acertada até a data marcada;
se o tomador resolver abrir o termo antecipadamente, os recursos serão re-
passados ao doador sem que a taxa seja pró-rateada). No mercado de opções e
no mercado futuro, a zeragem das operações é feita no mercado. No mercado
a termo, tomadores e doadores são conhecidos e identificados em contrato.
Mercado de opções
No mercado de opções, o que se negocia é o direito de compra ou venda de
uma ação ou de qualquer ativo até uma determinada data a um preço predefinido
pela bolsa. O vendedor da opção é chamado titular e pode exercer o seu direto
de compra ou venda; o vendedor da opção é chamado lançador, e tem a obriga-
ção de vender ou comprar a ação pelo preço determinado. O valor do direito
de comprar ou vender (preço da opção) é formado no mercado e recebe o
nome de “prêmio”. O preço de exercício de compra ou venda é predefinido

pela bolsa e é chamado de série de exercício. O mercado de compra e venda
dos direitos das diversas séries abertas pela bolsa é o mercado de opções.
As opções podem ser americanas ou europeias:
• Americanas – o titular (dono do direito, o comprado em opção) pode

exercer o seu direito de compra ou venda até a data de exercício estipula-
da pela bolsa.
• Europeias – o titular pode exercer o seu direito de compra ou venda
somente na data de exercício estipulada pela bolsa.
No mercado de opções, a liquidação física (transferência de titularidade)

e financeira ocorre em D + 1.
O mercado de opções no Brasil tem exercícios mensais que acontecem sem-
pre na terceira segunda-feira do mês de exercício. Os meses são identificados
pelas letras do alfabeto, janeiro é A, fevereiro é B e assim sucessivamente.
Dessa forma, uma opção da Petrobras na Bovespa pode ser identificada
por meio do seguinte código: PetrA98, onde Petr é o código do ativo, A é o
mês de exercício (janeiro) e 98 identifica o preço de exercício. Nem sempre
o número após a letra que identifica o mês corresponde ao preço de exercí-
cio, é necessário consultar a Bovespa, em seu site, ou os jornais especializados
em publicações financeiras.
No mercado brasileiro, as opções de compra, que dão aos seus titulares
(donos da opção) o direito de comprar uma determinada ação por um deter-
minado preço até uma data definida pela Bovespa têm mais liquidez do que
as opções de venda.
Apenas os papéis de maior liquidez, como Telemar e Petrobras, são objeto
de lançamento de opções, já que o mercado de opções, assim como o merca-
do futuro, é usado para a proteção das carteiras de grandes investidores, como
os fundos de pensão e seguradoras. A liquidez é condição essencial para que
um determinado ativo seja negociado em mercados futuros. Só possuem um
mercado futuro ou de opções líquido e com volume financeiro satisfatório os
ativos mais líquidos no mercado à vista.
O mercado futuro
Nos mercados futuros são negociados contratos padronizados de commo-
dities agrícolas, pecuárias, avícolas, metálicas e financeiras. As commodities
são produtos de aceitação generalizada e que por isso possuem grande

liquidez, atraindo o interesse de compradores e vendedores que buscam
proteção contra oscilações futuras de preços. As commodities negociadas nas
bolsas de futuro devem oferecer condições de padronização – em um con-
trato de café, por exemplo, um comprador que opta pela liquidação física
sabe que receberá uma saca de café da qualidade comprada com o peso e as
características constantes no contrato. As únicas variáveis livres são a quanti-
dade de contratos e o preço. Essa padronização é que permite a intercam-
bialidade de posições.
Para operar no mercado futuro, são exigidas margens de garantia que
variam de acordo com o contrato e devem ser suficientes para cobrir no míni-
mo um dia de oscilação da commodity no pregão. As margens são estipuladas
pelas bolsas e levam em consideração a volatilidade da mercadoria. Além da
margem, as posições em aberto, ou seja, os contratos que não foram liquida-
dos, sofrem ajustes diários para que haja a equalização de posições, minimi-
zando o risco sistêmico. Em outras palavras, no mercado futuro, você está
vendido ou comprado; se você não liquidou sua posição e passou de um pre-
gão para o outro em aberto, você será creditado ou debitado, no dia seguinte,
de acordo com o seu preço de compra ou venda em relação ao preço de
fechamento do pregão anterior.
Participantes do mercado
Hedgers: buscam eliminar riscos de perdas decorrentes das variações de
preços; são os produtores de commodities agrícolas, as instituições financeiras
(no caso de commodities financeiras). O Hedger transfere o risco para o espe-
culador.
Especuladores: não têm interesse comercial na commodity. Entram e saem
do mercado rapidamente, buscam distorções nos preços e geralmente não
ficam até o vencimento do contrato.
Arbitradores: buscam tirar proveito da diferença entre o preço de dois
ativos ou dois mercados.
Funções
Hedger: proteção ao preço.
Especulador: liquidez.
Arbitrador: formação justa de preços.
LIQUIDAÇÃO FÍSICA E FINANCEIRA

É o processo pelo qual se dá a transferência da propriedade dos títulos e
o pagamento/recebimento do montante financeiro envolvido, dentro do
calendário específico estabelecido pela bolsa para cada mercado.
No mercado à vista, vigora o seguinte calendário de liquidação:
D + 0 – dia da operação;
D + 1 – prazo para os intermediários financeiros especificarem as opera-
ções por eles executadas na bolsa;
D + 2 – entrega e bloqueio dos títulos para liquidação física da operação,
caso ainda não estejam na custódia da CBLC;
D + 3 – liquidação física e financeira da operação.
Quadro 6.1
Liquidação financeira em operações bursáteis
Mercado Tipo de operação Dia da liquidação
Título de renda fixa privada À vista D + 0*

D+1
À vista D+3
Ações A termo D + n, o dia do vencimento
Opções e futuros D+1
* Para ser liquidada em D + 0, a operação deve ser especificada até às 13h.

Fonte: Bovespa.
Quadro 6.2
Volume de negócios na Bovespa – abril/maio de 2005
Negócios Volume (R$ mil)

Resumo médio diário
Abril Maio Variação Abril Maio Variação
Mercado
2005 2005 (%) 2005 2005 (%)
Total do mercado à vista 32.087 26.776 -16,6 1.206.751 967.421 -19,8

Mercado a termo 897 757 -13,9 56.631 47.046 -16,9
Opções de compra e venda 21.718 19.490 -10,3 83.638 75.757 -9,4
Outros* 4.478 4.098 -8,5 88.555 65.237 -26,3
Total geral negociado 59.162 51.120 -13,6 1.435.575 1.155.462 -19,5
* Direitos e recibos, fundos e certificados de privatização, exercício de opções de compra/venda, leilões, fracionário, obrigações,
debêntures e bônus.
Fonte: Bovespa.
OS MERCADOS E O GRAU DE ALAVANCAGEM

A grande diferença entre os mercado à vista e os mercados futuros está
no grau de alavancagem e, consequentemente, de risco envolvido nas ope-
rações. Para ilustrarmos de forma objetiva, vamos fazer um pequeno exercí-
cio, sempre lembrando que, no mercado à vista, pagou, levou e que nos
mercados futuros as operações, com exceção da compra de opções, sempre
envolvem margem de garantia e ajustes.
Considerando o preço à vista de petr pn em 31 de janeiro de 2005 de
R$93,30, serão necessários, sem considerar corretagens e taxas, R$93.300,00
para comprarmos mil ações. Se fôssemos para o mercado a termo, conside-
rando uma margem de garantia de 10%, precisaríamos de R$9.235,00 (para a
margem), o que nos permitiria comprar dez vezes mais ações, desconsiderando
os ajustes em caso de queda da ação. Se fôssemos para o mercado de opções e
comprássemos a opção da série de exercício R$94,00 com vencimento em
fevereiro de 2005, compraríamos 51 mil opções. No caso do mercado futuro,
considerando uma margem de 5%, precisaríamos de R$4.665,00, o que nos
permitiria alavancar 20 vezes, desconsiderando os ajustes diários em caso de
queda da ação.
COMPANHIA BRASILEIRA DE LIQUIDAÇÃO E CUSTÓDIA – CBLC

Desde 16 de novembro de 1998, o Serviço de Custódia Fungível de Títulos
e Valores Mobiliários, que até então era prestado pela Bolsa de Valores de São
Paulo (Bovespa), passou a ser formalmente realizado pela Companhia Brasi-
leira de Liquidação e Custódia (CBLC). Atualmente, a CBLC é a responsável
pela liquidação de operações de todo o mercado brasileiro de ações, respon-
dendo pela guarda de 100% dos títulos do mercado nacional. As corretoras
da Bovespa e outras instituições financeiras são os agentes de compensação
da CBLC, responsáveis pela boa liquidação das operações que executam para
si ou para seus clientes.
Além de atuar como depositária de ações de companhias abertas, a es-
trutura dos sistemas utilizados pelo Serviço de Custódia Fungível da CBLC
foi desenvolvida para prover o mesmo tipo de serviço para outros ativos como,
por exemplo, certificados de privatização, debêntures, certificados de investi-
mento, certificados audiovisuais e cotas de fundos imobiliários.
MERCADO PRIMÁRIO
Principal objetivo: Capitalização do emissor.
É o mercado onde é feita a primeira colocação de títulos públicos e priva-

dos que capitalizam os respectivos emissores. É ao mercado primário que
empresas e governos recorrem para complementar os recursos de que neces-
sitam, seja para financiamento de seus projetos de expansão, para capital de
giro ou para empregá-los de outras formas. Por exemplo:
• Colocação de títulos do governo para financiamento de despesas corren-

tes por meio de leilões (LTN, LFT, NTBC,…).
• Subscrição de ações: Venda das ações da Gol Linhas Aéreas. O dinheiro
foi para o caixa da empresa.
MERCADO SECUNDÁRIO
Principal objetivo: Liquidez.
As operações do mercado secundário representam transferências de títu-

los entre investidores e/ou instituições. O mercado secundário proporciona
liquidez aos papéis emitidos no mercado primário; permite que os investido-
res revertam suas decisões de compra e venda, transferindo, entre si, os títulos
anteriormente adquiridos no mercado primário.
Exemplos:
• Venda de títulos públicos entre instituições financeiras.

• Venda de ações em mercados organizados de bolsa de valores ou balcão.
As operações realizadas no mercado secundário podem ser feitas em bol-

sas de valores ou nos mercados organizados de balcão.
Mercado de balcão: pode ser organizado ou não. Nos Estados Unidos, o
chamado over the counter market é organizado, tem transparência na formação
dos preços dos papéis negociados e conta com um serviço de divulgação dos
negócios, servindo como um trampolim para as empresas americanas e ou
estrangeiras adquirirem liquidez no mercado americano antes da entrada em
uma das bolsas. No Brasil, o mercado de balcão não é organizado e nele são
realizados negócios entre pessoas físicas e jurídicas de papéis de empresas
listadas ou não na Bovespa. Na época da privatização da Telebrás, por exem-
plo, era comum o anúncio de compra e venda de ações nos classificados de

jornais; essas operações, quando realizadas, eram fechadas no mercado de
balcão. Um acerto de preço era feito entre as partes, sem divulgação ou for-
mação do preço em local apropriado com uma maior presença de comprado-
res e vendedores. Uma empresa aberta pode ser listada ou não em uma bolsa
de valores, para isso a companhia pede um registro na bolsa em que deseja ser
negociada e paga taxas anuais para ter seus papéis negociados nos pregões.
INVESTIDORES DO MERCADO
Pessoas Físicas
Tem crescido a participação no mercado de capitais das pessoas físicas. A
estabilidade da moeda e a queda dos juros são os fatores que mais influen-
ciam o aumento da participação das pessoas físicas no mercado de renda
variável. Nos últimos anos, a Bovespa vem fazendo um trabalho muito impor-
tante na área educacional com palestras e visitas de técnicos a empresas, clu-
bes de lazer, feiras, eventos, e outros locais de maior aglomeração, incentivan-
do a formação de clubes de investimentos e a participação das pessoas físicas
no mercado de renda variável. A iniciativa do governo Fernando Henrique
Quadro 6.3
Participação de investidores na Bovespa
Tipos de investidores R$ Part. %
Pessoas físicas 95.413.129.960 25,3

Investidores individuais 88.329.874.193 23,4
Clubes de investimento 7.083.255.767 1,9
Institucionais 104.013.324.277 27,6
Companhias seguradoras 946.956.718 0,3
Fundos de pensão e de seguridade 11.456.295.949 3
Fundos mútuos 91.610.071.610 24,3
Investidores estrangeiros 120.354.264.002 31,9
Empresas públicas e privadas 11.052.180.159 2,9
Instituições financeiras 45.451.115.680 12,1
Banco comercial e múltiplo, sociedade financeira 28.157.745.849 7,4
Bancos de investimento DTVM e corretoras 17.293.369.831 4,7
Outros 875.064.271 0,2
Total geral 377.159.078.332 100
Nota: Dados do primeiro semestre de 2005.

Fonte: Bovespa.
Cardoso de permitir o uso do FGTS na compra de ações da Petrobras e da

Vale do Rio Doce também contribuiu para desmistificar o mercado para os
trabalhadores e ampliar a base de investidores pessoas físicas.
Clubes de investimentos
Associação de pessoas, geralmente com algum tipo de afinidade, para in-
vestimento em ações. Os clubes de investimento existem no Brasil há mais de
20 anos, mas a instabilidade econômica das últimas décadas impedia a conso-
lidação dessa modalidade de investimento, que, por meio da poupança cole-
tiva, dilui riscos e custos no mercado de renda variável.
OS INVESTIDORES INSTITUCIONAIS
O investimento coletivo é a forma mais democrática de associar capitais.
Os fundos de pensão, as entidades de previdência complementar, os fundos
de investimentos, as companhias de seguros e capitalização e as companhias
de investimentos são, na economia moderna, os chamados investidores
institucionais, que já fizeram história com a Companhia das Índias, que nada
mais era do que a associação de capitais nobres e burgueses para o financia-
mento de expedições visando a fomentar a expansão dos negócios. As ten-
dências mundiais mostram que, no futuro, os fundos de pensão serão os maio-
res provedores de recursos para investimentos em todo o mundo.
Gráfico 6.2
Participação dos investidores no mercado Bovespa – 1o semestre de 2005
Investidores Empresas Instituições

estrangeiros 2,9% financeiras
31,9% 12,1%
Outros
0,2%
Pessoas
físicas
25,3%
Institucionais
27,6%
Fonte: Bovespa.
Importância
Em geral, visam ao retorno ao investimento no longo prazo, podendo
assim financiar investimentos em projetos de longa maturação ou mesmo pro-
jetos em fase inicial.
• A gestão, geralmente, é profissional.

• Correm mais risco na busca de um retorno maior.
• Desenvolvem novos instrumentos e estruturas de financiamento.
• Melhoram a eficiência geral do mercado ao buscarem sempre as melho-
res alternativas de alocação de recursos.
O SISTEMA DE DISTRIBUIÇÃO
Para que o dinheiro saia do bolso do investidor para o caixa das empresas
(capitalização do emissor, mercado primário) e para que o investidor consiga
trocar os papéis adquiridos no mercado primário por dinheiro (liquidez) é
necessário que exista todo um sistema de intermediação financeira, que, no
caso do mercado de capitais, é composto pelos bancos de investimento, pelas
sociedades corretoras, pelas sociedades distribuidoras e pelos agentes autô-
nomos de investimento sob a supervisão da CVM. A CVM que exerce o papel
de xerife do mercado, exigindo e fiscalizando a qualidade das informações
prestadas pelas empresas emissoras que balizam os investidores na tomada de
decisão de compra ou venda nos mercados primário e secundário.
No mercado primário as instituições atuam na adequação da empresa para
abertura de capital, papel geralmente exercido pelos bancos de investimento,
e, posteriormente, na montagem do pool de distribuição, ou seja, na coloca-
ção dos papéis junto ao público em geral.
No mercado secundário, as sociedades corretoras membros da bolsa têm
o privilégio de acesso ao pregão. Assim, as ordens de compra e venda de ações
no mercado secundário organizado, as bolsas de valores, passam obrigatoria-
mente por uma corretora membro. As sociedades distribuidoras e os agentes
autônomos credenciados podem captar ordens de compra e venda, que
serão executadas por meio de uma corretora membro.
Ações
Títulos de renda variável, emitidos por sociedades anônimas, que repre-
sentam a menor fração do capital da empresa emitente. Podem ser escriturais
ou representadas por cautelas ou certificados. O investidor em ações é um

co-proprietário da sociedade anônima da qual é acionista, participando dos
seus resultados. As ações são conversíveis em dinheiro, a qualquer tempo,
pela negociação em bolsas de valores ou no mercado de balcão.
Classificação das ações
A ÇÕES ORDINÁRIAS
Ação que confere ao titular participação nos resultados da companhia e
direito de voto nas assembleias de acionistas. A cada ação ordinária
corresponde um voto nas deliberações da assembleia. O detentor de uma
ação ordinária, por meio do voto, pode influenciar o destino da empresa.
A assembleia dos acionistas é a maior autoridade em uma companhia, uma
S.A. A assembleia é quem define sua atividade, o destino dos lucros, as contas
patrimoniais, elege os diretores e faz as alterações estatutárias.
A ÇÕES PREFERENCIAIS
As ações preferenciais não asseguram ao seu proprietário o direito a voto,
mas garantem ao acionista preferencialista a prioridade na distribuição de
resultados e no reembolso de capital, no caso de dissolução da sociedade.
Para o detentor de ações preferenciais, o lucro é mais importante do que o
controle. A Lei no 9.457, de 5 de maio de 1997, alterou a Lei no 6.404 – chama-
da de Lei das S.A. – atribuindo um dividendo no mínimo 10% maior do que o
pago para as ações ordinárias se as ações preferenciais não tiverem garantido
por estatuto o direito a dividendos fixos ou mínimos. A maioria das empresas
brasileiras paga o dividendo mínimo previsto em lei de 25% do lucro líquido.
Quadro 6.4
A administração das companhias abertas e seus impactos nos mercados.
Situação Mercado em desenvolvimento Mercado desenvolvido
Controle Mais de 50% Até menos de 5%

Perda de controle Muito difícil e não interessa Parte do jogo e influi no preço
Efeito Não se paga pelo controle Disputa eleva o preço
Atratividade Pequena Grande
Fonte: Bovespa.
Quadro 6.5
Grau de Interesse por ações preferenciais
Tipos de mercados Resultado esperado do investidor
Mercados em desenvolvimento Não há disputa pelo controle

Mercados mais evoluídos Diminui a atratividade
Mercados desenvolvidos Cai o interesse pelas preferências
Fonte: Bovespa.
A ÇÕES DE GOZO OU FRUIÇÃO

São de posse e propriedade dos fundadores da companhia. Equivalem
ao montante que caberia aos acionistas no caso de dissolução da empresa. Só
interessam aos controladores. Não são negociadas em mercados organizados.
PROPORÇÃO AÇÕES ORDINÁRIAS VERSUS PREFERENCIAIS

O número de ações preferenciais sem direito a voto, ou sujeitas a restrição
no exercício desse direito, não pode ultrapassar 50% do total das ações emiti-
das. No Brasil, a Lei no 6.404/76, também chamada de Lei das S.A.s, permitia
que o capital social de uma companhia fosse composto por um terço de ações
ordinárias e dois terços de ações preferenciais; dessa forma, o controlador pre-
cisava deter apenas 16,7% das ações ordinárias (com direito a voto) para exer-
cer o controle sobre os destinos da empresa. Com a promulgação da nova Lei
das S.A.s (Lei no 10.303, de 31 de outubro de 2001), a composição do capital
social passou a ser na proporção de 1:1, ou no mínimo 50% de ações ordiná-
rias. Uma das exigências da Bovespa para que uma empresa ingresse no novo
mercado é a de que a totalidade do capital seja representada por ações ordiná-
rias. Assim, o acionista minoritário também tem direito a voto nas assembleias.
A nova Lei das S.A.s. também introduziu o tag along, ou seja, em caso de
transferência de controle, o minoritário tem direito a receber no mínimo
80% do valor pago ao grupo de controle.
Classificação quanto à forma de emissão
A ÇÕES NOMINATIVAS (EMITIDAS EM CAUTELAS)

O capital das sociedades anônimas é dividido em ações, com ou sem
valor nominal, podendo ser representado pela emissão física de certifica-
dos, cautelas. A cautela identifica a companhia, o proprietário, o tipo de

ação, a forma de emissão e os direitos já exercidos. A cautela, porém, não
caracteriza a propriedade. A propriedade só é definida depois de averbado
o lançamento no Livro de Registro das Ações Nominativas. É com base nos
lançamentos contidos nesse livro que as companhias repassam os direitos
dos acionistas. Quando o acionista vende sua posição, transferindo suas ações
para outro proprietário, essa transferência também é feita em livro próprio,
o Livro de Transferência das Ações Nominativas.
A ÇÕES ESCRITURAIS
Não são representadas por cautelas ou certificados. Registro eletrônico
de compra e venda (débito e ou crédito) dos acionistas. Não existe movi-
mentação física de documentos. São escrituradas por um banco, que é fiel
depositário das ações da companhia e que processa os pagamentos de direi-
tos e resultados e as transferências de propriedade na forma da lei, compro-
vando as movimentações via extratos. Ultimamente, é a forma mais usada.
O valor nominal das ações

O estatuto social fixará o número de ações em que se divide o capital social
e estabelecerá se as ações terão, ou não, valor nominal. O valor nominal da
ação é a quantia expressa em dinheiro, determinada pelo estatuto, constante
da cautela (se houver), e que corresponde ao preço mínimo que o subscritor
pagará pela ação. Contudo, o valor nominal não se confunde com o valor de
emissão, podendo este ser maior, sendo que a diferença constituirá ágio desti-
nado a reserva de capital. O valor nominal será o mesmo para todas as ações.
Em resumo, o valor nominal de uma ação é o valor expresso no estatuto
social. As ações podem ser emitidas sem valor nominal.
Outros conceitos de valores
Valor Contábil
Valor lançado no estatuto e nos livros da companhia, podendo ser explíci-
to (valor nominal) ou indiscriminado (sem valor nominal). No Brasil, o pro-
cesso inflacionário das últimas décadas fez com que as emissões feitas pela
maioria das companhias fosse sem valor nominal.
VALOR DE EMISSÃO OU DE SUBSCRIÇÃO

O valor de emissão é o valor estabelecido para a emissão primária e distri-
buição de um novo lote de ações, em outras palavras, é o valor pelo qual o
emissor pretende vender as ações no mercado primário.
VALOR DE MERCADO
Valor de negociação de uma ação no mercado secundário organizado (bol-
sas de valores), ou no mercado de balcão, é o valor de negociação da transfe-
rência de propriedade de uma ação e varia de acordo com as expectativas em
relação ao desempenho da companhia, vis-à-vis a situação geral do mercado
como um todo.
VALOR PATRIMONIAL
É o resultado da divisão do patrimônio líquido da empresa pelo total de

ações, de acordo com o último balanço.
VALOR ECONÔMICO
É um valor apurado por peritos e que considera expectativas de rentabili-
dade e geração de caixa, além de eventuais ajustes nos valores contábeis. Ge-
ralmente apurado em casos de transferência ou alienação de controle.
Quadro 6.6
Valor de mercado dos índices da Bovespa
Nome dos índices R$ Bilhões R$ Bilhões Part.%
Índice Bovespa 635,12 270,22 73,66

IBrX 50 – Índice Brasil 50 637,28 271,14 73,91
IBrX – Índice Brasil 713,35 303,5 82,73
IVBX2 – Índice Valor Bovespa 2 218,25 92,86 25,31
Itel – Índice Setorial de Telecomunicações 90,94 38,69 10,55
IEE – Índice Setorial de Energia Elétrica 54,97 23,39 6,37
IGC – Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada 341,07 145,11 39,56
Itag Along – Índice de ações Tag Along Diferenciado 214,16 91,12 24,84
Total Bovespa 862,25 366,85 100
Fonte: Bovespa.
V ALOR INTRÍNSECO
Valor apurado no processo de análise fundamentalista. Os analistas cha-

mam de preço justo ou preço alvo.
VALOR DE LIQUIDAÇÃO
Valor estimado para o caso de encerramento das atividades da companhia.
Conceito de recibo de ações

O recibo de carteira selecionada de ações é um recibo representativo de
um conjunto preestabelecido de ações, cujas quantidades são previamente
fixadas e conhecidas quando de sua constituição. Uma vez constituídos, os
recibos passam a ser negociados na Bovespa como se fossem um único título,
com seu valor sendo determinado pelo mercado. Para formar o preço do
recibo, o mercado utiliza como referência a valorização individual de cada
papel que o compõe. As carteiras são depositadas em custódia na Companhia
Brasileira de Liquidação e Custódia (CBLC), que é responsável pelo seu regis-
tro e pela emissão dos respectivos recibos, os quais têm sempre a forma
escritural. Para o pequeno investidor, pode ser uma forma de entrar no mer-
cado de ações diluindo os riscos em uma carteira. Na época da privatização da
Telebrás, o recibo de carteira de ações da Telebrás foi criado pela Bovespa,
que desta forma propiciou uma transição tranquila para o investidor que
tinha uma ação da Telebrás antes da privatização e passou a ter 13 depois da
venda da estatal. Assim, o acionista da Telebrás pode optar pela venda da
carteira de recibo de ações ou de cada uma das 13 empresas, da mesma
forma, quem quisesse comprar as 13 empresas que foram vendidas pelo go-
verno poderia fazê-lo separadamente ou simplesmente adquirir o recibo de
carteira de ações da Telebrás. Hoje, por exemplo, o BNDES lançou o Papéis
Índice Brasil Bovespa (PIBB), que nada mais é do que um recibo de carteira
das ações que compõem o IBXR 50, índice da Bovespa que engloba as ações
das 50 maiores empresas por valor de mercado negociadas na bolsa paulista.
Conceito American Depositary Receipts – ADRs

As companhias não americanas, quando querem ser negociadas no mer-
cado de capitais dos Estados Unidos, emitem American Depositary Receipts
ou ADRs, que são literalmente recibos de depósito americanos. Em outras
palavras, um banco americano compra, por meio de uma corretora brasilei-

ra, ações já existentes de companhias brasileiras negociadas na Bovespa. Es-
sas ações ficam depositadas em um banco custodiante no Brasil e servem de
lastro para a emissão dos recibos por um banco nos Estados Unidos. Cumpri-
das as exigências para cada nível de ADR, esses recibos passam a ser negoci-
ados no mercado americano, e vice-versa. Isto é, se o investidor, dono do
ADR, quiser negociar as ações no Brasil, é só fazer o caminho inverso: o
investidor compra ADRs nas bolsas americanas, eles são depositados no ban-
co americano, que cancela os títulos e autoriza a liberação das ações
custodiadas no banco brasileiro que serviram de lastro para a emissão dos
ADRs. Assim, as ações podem voltar a ser negociadas na bolsa local.
Existem três níveis de ADR:
• ADRs nível 1: emitidos com base em ações já existentes e negociados nas

bolsas do país de origem (no nosso caso, na Bovespa), são negociados no
mercado de balcão americano. A Security Exchange Comission (SEC),
equivalente à nossa CVM, não exige a adequação dos balanços do país de
origem às regras americanas. A empresa não capta recurso. Os negócios
só acontecem no mercado secundário.
• ADRs nível 2: emitidos com base em ações já existentes e negociados nas
bolsas do país de origem (no nosso caso, a Bovespa), são negociados em
uma bolsa americana. O balanço tem que ser adequado ao USGAAP (prin-
cípios de contabilidade geralmente aceitos nos EUA). Não há captação de
recursos.
• ADRs nível 3: idênticos aos de nível 2, permitem, no entanto, a captação
de recursos no mercado americano com emissão de novas ações nos EUA.
Negócios podem acontecer tanto no mercado primário (emissão de novas
ações) quanto no secundário (negócios com ações já existentes e nego-
ciadas no país de origem).
Emissões em ADR
• GDRs: Se colocados em países diferentes dos Estados Unidos, os recibos

de depósito de ações passam a ser chamados GDRs (Global Depositary
Receipts)
• BDRs: Assim como as empresas brasileiras são negociadas nas bolsas ame-
ricanas ou europeias, empresas de outros países podem negociar no mer-
cado brasileiro por meio dos BDRs (Brazilian Depositary Receipts). O con-
ceito e o tratamento são os mesmos. As ações da Telefônica, empresa

espanhola, por exemplo, são negociadas sob a forma de BDRs na Bovespa.
Operações em Bolsa
Formação de preço no mercado

Os preços são formados em pregão, pela dinâmica das forças de oferta e
demanda de cada papel, o que torna a cotação praticada um indicador confiável
do valor que o mercado atribui às diferentes ações. As maiores ou menores
oferta e procura por determinado papel estão diretamente relacionadas ao
comportamento histórico dos preços e, sobretudo, às perspectivas futuras da
empresa emissora, aí incluídos sua política de dividendos, os prognósticos de
expansão de seu mercado e dos seus lucros, a influência da política econômi-
ca sobre as atividades da empresa etc.
Sistemas de negociação
Na Bovespa existem duas formas alternativas de negociação com ações:
• Viva voz – os representantes das corretoras apregoam suas ofertas de viva

voz, especificando o nome da empresa, o tipo da ação, a quantidade e o
preço de compra ou de venda. No pregão viva voz, são negociadas ape-
nas as ações de maior liquidez.
• Sistema Eletrônico de Negociação – Megabolsa – é um sistema que per-
mite às sociedades corretoras cumprir as ordens de clientes de seus es-
critórios. Pelo sistema eletrônico de negociação, a oferta de compra ou
venda é feita por meio de terminais de computador. O encontro das
ofertas e o fechamento de negócios é realizado automaticamente pelos
computadores da Bovespa.
Horários de negociação
Pregão eletrônico – Sessão contínua das 10h às 17h, para todas as empresas
listadas, nos mercados à vista, a termo, de opções e futuro de ações, sendo:
• Das 9h45min às 10h – leilão de pré-abertura – registro de ofertas para a

formação do preço teórico de abertura.
• Das 16h55min às 17h – call de fechamento – para todas as empresas

negociadas no mercado à vista do pregão viva voz e para os demais papéis
que fazem parte da carteira do Índice Bovespa e do IBrX-100.
Pregão Viva voz – Das 10h às 17h, com interrupção entre as 13h e 14h. No
horário de verão, das 11 às 18h, com interrupção de 13h30min às 14h30min.
After-market – Negociação exclusivamente no sistema eletrônico, sendo:
• Das 17h30min às 17h45min – fase de pré-abertura, na qual será permitido

o cancelamento das ofertas registradas no período regular.
• Das 17h45min às 19h – fase de negociação.
Tipos de ordem de compra ou venda 7

Ordem a mercado: o investidor especifica somente a quantidade e as caracte-
rísticas dos valores mobiliários ou direitos que deseja comprar ou vender. A
corretora deverá executar a ordem a partir do momento que a receber, ao
preço de mercado, pela melhor oferta de compra ou venda.
Ordem administrada: o investidor especifica somente a quantidade e as carac-

terísticas dos valores mobiliários ou direitos que deseja comprar ou vender. A
execução da ordem ficará a critério da corretora, que administra o melhor
momento para executá-la. O investidor “confia“ na capacidade do corretor
de administrar o melhor momento de compra ou venda do ativo.
Ordem limitada: a operação só será executada por um preço igual ou melhor

do que o indicado pelo investidor.
Ordem casada: é aquela constituída por uma ordem de venda de determina-

do ativo e uma ordem de compra de outro, que só pode ser efetivada se ambas
as transações puderem ser executadas. Ex.: Compro mil ações Telemar PN a
R$37,80 se vender 500 ações da Cemig PN a R$61,00.
Ordem de financiamento: o investidor determina uma ordem de compra

ou venda de um valor mobiliário ou direito em determinado mercado e,
7. Definições disponibilizadas pela Bovespa no site www.bovespa.com.br.

simultaneamente, a venda ou compra do mesmo valor mobiliário ou direito

no mesmo ou em outro mercado, com prazo de vencimento distinto. Ex.:
Compra de Telemar à vista com venda simultânea de opções de Telemar.
Ordem on-stop: é aquela que especifica o nível de preço a partir do qual a

ordem deve ser executada. Uma ordem on-stop de compra deve ser executada
a partir do momento em que, no caso de alta de preço, ocorra um negócio a
preço igual ou superior ao preço especificado. Uma ordem on-stop de venda
deve ser executada a partir do momento em que, no caso de baixa de preço,
ocorra um negócio a preço igual ou inferior ao preço especificado.
Ordem discricionária: mandada executar por administrador de recursos de

terceiros, que estabelece as condições de execução, indicando nomes e carac-
terísticas das operações dos diferentes comitentes.
Processos de negociação
Negociação comum: realizada entre dois representantes, no viva voz, menci-
ona-se a intenção de comprar ou vender, o título, suas características, quan-
tidade e preço unitário. A transação é concluída mediante a palavra “fecha-
do”. No Megabolsa (pregão eletrônico), comprador e vendedor se acertam
mediante a digitação da ordem, que também contempla o título, suas carac-
terísticas, quantidade e preço unitário.
Negociação direta: o mesmo operador, no viva voz, ou a mesma corretora, no

Megabolsa, é simultaneamente comprador e vendedor. No viva voz, um re-
presentante da bolsa apregoa o negócio direto com as características do títu-
lo, quantidade e preço de compra e venda e aguarda por interferências nos
preços, que, se existirem, poderão ser totais (em todo o lote) ou parciais (no
limite da quantidade ofertada). Prevalecerá sempre o melhor preço de com-
pra ou de venda; em caso de interferência parcial na quantidade ofertada, o
saldo remanescente será fechado pelo preço inicial da operação direta.
Negociação por leilão: se uma ação fica mais de cinco pregões consecutivos
sem ser negociada, a bolsa estipula um prazo, a seu critério, para que o negó-
cio seja fechado. O mesmo procedimento ocorrerá se a quantidade envolvida
estiver acima da média de negociação do papel ou ainda se a oscilação de
preço em relação ao último negócio for superior a 2%. Além desses critéri-
os, a bolsa pode realizar leilões sempre que achar conveniente para a me-
lhor formação e transparência no preço de uma ação.
Aluguel de ações: consiste na transferência da custódia das ações do doador

(proprietário) para o tomador (arrendatário) mediante pagamento de uma
comissão (aluguel) e depósito de garantia (fiança bancária, ações, títulos pú-
blicos federais, certificados de ouro ou dinheiro). Esses empréstimos preci-
sam ser intermediados por corretoras ou distribuidoras de valores. No venci-
mento, a liquidação da operação consiste na transferência da custódia das
ações do tomador para o doador e a liberação das garantias pela bolsa para o
tomador.
Conta margem
Uma compra em margem consiste na aquisição de ações no mercado à
vista com recursos financiados por uma sociedade corretora. Uma venda mar-
gem representa a operação de empréstimo de ações em uma sociedade
corretora, para sua venda subsequente pelo investidor.
Remuneração do Acionista
Dividendos
O acionista tem direito de receber como dividendo obrigatório, em cada
exercício, a parcela dos lucros estabelecida no estatuto (mínimo 25%), ou,
se este for omisso, metade do lucro líquido do exercício diminuído ou acres-
cido dos seguintes valores:
• Cota destinada à constituição da reserva legal.

• Importância destinada à formação de reservas para contingências e rever-
são das mesmas reservas formadas em exercícios anteriores.
• Lucros a realizar, transferidos para a respectiva reserva, e lucros anterior-
mente registrados nessa reserva que tenham sido realizados no exercício.
É distribuído aos acionistas, em dinheiro, na proporção da quantidade de

ações possuídas.
O dividendo, ainda que fixo ou cumulativo, não pode ser distribuído em
prejuízo do capital social, salvo quando, em caso de liquidação da compa-
nhia, essa vantagem tiver sido expressamente assegurada. As ações adquiri-

das para permanência em tesouraria ou cancelamento, enquanto mantidas
nessas situações, não terão direito a dividendo nem a voto.
Bonificação
Emissão de novas ações, proveniente de aumento de capital por incorpo-
ração de reservas, que é distribuída, gratuitamente, aos acionistas, na propor-
ção das originalmente possuídas. Eventualmente, a empresa pode optar por
distribuir essas reservas, ou parte delas, em dinheiro, gerando o que se deno-
mina bonificação em dinheiro.
Juros sobre capital próprio

Remuneração paga em dinheiro pela empresa relativa ao capital investi-
do pelos sócios (os acionistas). Os juros sobre capital próprio surgiram com a
extinção da correção monetária dos balanços e são deduzidos do lucro no
cálculo do imposto a pagar. O cálculo dos juros sobre capital próprio toma
por base o patrimônio líquido corrigido pela TJLP. A tributação é de 15%.
Custos em Operações com Ações

Sobre as operações realizadas no mercado à vista incidem:
• Taxa de corretagem pela intermediação, calculada por faixas sobre o mo-

vimento financeiro total (compras mais vendas) das ordens realizadas em
nome do investidor, por uma mesma corretora e em um mesmo pregão;
conforme o Quadro 6.7, que vigia até a liberação da corretagem no país.
Quadro 6.7
Taxas de corretagem por intervalos de transação
Limite % Complemento
Até R$135,07 0 R$2,70

De R$135,07 até R$498,62 2 R$0,00
De R$498,62 até R$1.514,69 1,5 R$2,49
De R$1.514,69 até R$3.029,38 1 R$10,06
Acima de R$3.029,38 0,5 R$25,21
Fonte: Bovespa.
Quadro 6.8
Emolumentos, taxas de registro e outros custos de transação
Bovespa CBLC
Negociação Registro Liquidação Registro Total
I. Mercado à vista
Finais 0,03% - 0,01% - 0,04%
Day-trade 0,02% - 0,01% - 0,03%
II. Mercados de opções
Finais 0,03% 0,03% 0,01% 0,07% 0,14%

Day-trade 0,02% 0,01% 0,01% 0,01% 0,05%
Exercício de posições lançadas de
opções de compra 0,02% - 0,01% - 0,03%
Exercício de opções de índices – sobre
o spread 0,03% - 0,01% - 0,04%
BOX – 4 pontas (na abertura da posição
sobre o montante total de prêmios) 0,03% - 0,01% - 0,04%
III. Mercado futuro*
Finais 0,01% - - - 0,02%

Day-trade 0,01% - - 0,01% 0,01%
IV. Mercado a termo
Finais 0,02% 0,01% 0,01% 0,03% 0,07%
* Calculada com base no preço de ajuste do dia anterior.

Fonte: Bovespa.
• Emolumentos (taxas da Bovespa e da CBLC sobre o valor transacionado).

• Aviso de Negociações com Ações (ANA), cobrado por pregão em que
tenham ocorrido negócios por ordem do investidor, independentemen-
te do número de transações em seu nome (esse aviso, no momento, está
isento de custo por tempo indeterminado).
Tributação em Operações com Ações

Desde janeiro de 2005, a alíquota do imposto de renda sobre os ganhos
líquidos auferidos em operações realizadas em bolsas de valores, de merca-
Quadro 6.9
Mercado à vista
Mercado à vista (Imposto de Renda)
Fato gerador Auferir ganho líquido na alienação.
Base de cálculo Resultados positivos entre o valor de alienação do ativo e o seu custo de
aquisição, calculado pela média ponderada dos custos unitários, auferidos nas
operações realizadas em cada mês.
Alíquota 15%
Regime Tributação definitiva.
Isenção Vendas iguais ou inferiores a R$20 mil ao mês.
Retenção de Apurado em períodos mensais e pago até o último dia útil do mês subsequente
recolhimento (Código Darf n o 6.015).
Responsibilidade Do contribuinte
de recolhimento No caso de estrangeiro: representante legal.
Compensação Para fins de apuração e pagamento do imposto mensal sobre os ganhos líquidos,
as perdas incorridas poderão ser compensadas com os ganhos líquidos
auferidos, no próprio mês ou nos meses subsequentes, em outras operações
realizadas nos demais mercados de bolsa, exceto no caso de perdas em
operações de day-trade , que somente serão compensadas com ganhos auferidos
em operações da mesma espécie.
O disposto nesta seção aplica-se às operações realizadas nas bolsas de valores,

mercadorias, futuros e assemelhados, existentes no país, com ações, BDR, ouro,
ativo finaceiro e em operações realizadas em mercados de liquidação futura fora
Observações da bolsa, inclusive com opções flexíveis. Admite-se a dedução das despesas na
realização das operações.
Fonte: Bovespa.
dorias, de futuros e assemelhadas, bem como sobre os rendimentos obtidos

no resgate de cotas de fundos e clubes de investimento em ações (cujo
patrimônio seja representado, no mínimo, por 67% de ações negociadas no mercado à
vista de bolsas ou entidades assemelhadas), passou de 20% para 15%. Tal tribu-
tação não se aplica aos ganhos auferidos nas operações de day-trade, que
permanecem sujeitos à alíquota de 20%.
Já para os fundos de investimento e demais aplicações de renda fixa, foi

adotado um critério de tributação decrescente, de acordo com o prazo de
permanência dos recursos na aplicação:
• Aplicações de até 6 meses: 22,5%.

• Aplicações de 6 a 12 meses: 20%.
• Aplicações de 12 a 24 meses: 17,5%.
• Aplicações acima de 24 meses: 15%.
Direitos de subscrição e bônus

A maioria dos estatutos sociais das empresas assegura aos acionistas o di-
reito de preferência na subscrição de novas ações. Os acionistas preferen-
cialistas ou ordinários têm prioridade na compra, pelo preço de emissão, de
novas ações em quantidade proporcional às ações já possuídas. Esses aumen-
tos de capital acontecem quando a empresa necessita de novos recursos para
financiar investimentos. Geralmente, para atrair e incentivar o novo aporte
de recursos, o preço da subscrição das novas ações é inferior ao preço de
mercado (cotação em bolsa). Os direitos de subscrição podem ser negociados
nos pregões das bolsas no período que antecede o término da operação de
aumento de capital.
Debêntures e Notas Promissórias
Definição, características e garantias

Debênture: a debênture é um valor mobiliário com origem em um contrato
de mútuo, pactuado entre a companhia emissora e os compradores (deben-
turistas), e que confere a estes direito de crédito contra a primeira, nas condi-
ções constantes da escritura de emissão e do certificado. A debênture é um
título emitido apenas por sociedades anônimas não financeiras de capital aber-
to (as sociedades de arrendamento mercantil e as companhias hipotecárias
também estão autorizadas a emiti-las), com garantia de seu ativo e com ou
sem garantia subsidiária da instituição financeira, que as lança no mercado
para obter recursos de médio e longo prazo, destinados normalmente ao fi-
nanciamento de projetos de investimento ou alongamento do perfil do passi-
vo. O valor periódico do pagamento de juros feito aos credores, durante a
vida da debênture, é chamado cupom.
Nota promissória: nota promissória comercial ou commercial paper é um títu-

lo de curto prazo emitido por instituições não financeiras, sem garantia real,
visando ao financiamento do seu capital de giro, podendo ser garantido por
fiança bancária, negociável em mercado secundário e com data de vencimen-
to certa. A garantia desse título é o próprio desempenho da empresa, e os
títulos podem ser adquiridos pelas instituições financeiras para sua carteira
própria ou repasse a seus clientes investidores. Sua emissão foi regulamenta-
da pela Instrução CVM no 134, de 1o de novembro de 1990, que estabeleceu
que somente poderiam efetuar emissão de notas promissórias as empresas
que tivessem PL igual ou superior a 10 milhões de Ufirs, estabelecendo tam-
bém limites para volume de emissão em termos do acréscimo do limite de
endividamento do emitente em relação ao seu PL.
Cédula de debênture: a cédula de debênture é um instrumento de captação

que permite a seu emitente obter recursos tendo como garantia o penhor de
debêntures emitidas por outras companhias, mas sem que sua rentabilidade e
seu prazo estejam atrelados aos papéis que lhes deram origem. Tal caracterís-
tica – descasamento entre instrumento creditório e garantia – faz da cédula
de debêntures um forte instrumento de captação, já que uma instituição fi-
nanceira pode subscrever debêntures de algumas companhias e, em seguida,
emitir cédulas para obter recursos.
Prazo: as debêntures são papéis de médio e longo prazos, sendo que as datas
de emissão e vencimento delas devem constar da escritura de emissão e do
certificado (quando for o caso). A debênture poderá ter prazo determinado
ou indeterminado (debênture perpétua), sendo que, neste último caso, o ven-
cimento fica condicionado às situações de inadimplemento de pagamento de
juros, dissolução da companhia e demais eventos especiais expressos na escri-
tura de emissão. Considerando os custos de toda operação que envolve a
emissão da debênture, não é economicamente viável uma emissão com prazo
inferior a um ano.
Limite de emissão: a emissão de debêntures é regulamentada pela Lei no

6.404, de 15 de dezembro de 1999, que estabelece suas condições como,
por exemplo, que sua emissão deverá ter por limite máximo o valor do
capital próprio da empresa e seu prazo de resgate nunca deverá ser infe-
rior a um ano.
Garantias: as garantias oferecidas têm por objetivo assegurar aos debenturistas,

de forma direta ou indireta, o cumprimento da obrigação principal, ou seja,
o pagamento da dívida contraída, podendo ser cumulativas e substituídas,
desde que previsto na escritura de emissão. A garantia pode ser real ou
flutuante, ou não existir (debênture quirografária ou subordinada).
• Debêntures com garantia real: garantidas por bens (móveis e imóveis)

dados em hipoteca, penhor ou anticrese pela companhia emissora, por
seu conglomerado, ou mesmo por terceiros.
• Debêntures com garantia flutuante: têm assegurado o privilégio geral so-
bre o ativo da companhia, não impedindo a negociação dos bens que
compõem esse ativo, sendo preferidas, no caso de liquidação da emissora:
– Pelas debêntures de emissão ou emissões anteriores, estabelecendo-se
a prioridade pela data de inscrição da escritura de emissão, concorren-
do às séries em igualdade de condições.
– Pelos créditos com direitos reais de garantia, constituídos antes da emis-
são e regularmente inscritos nos registros competentes.
– Pelos créditos especiais, desde que anteriores à emissão e regularmen-
te inscritos nos registros competentes.
• Cabe mencionar as companhias brasileiras: só podem emitir debêntures
no exterior com garantia real ou flutuante de bens situados no país com
prévia aprovação do Banco Central.
• Debêntures quirografárias (sem preferência): não oferecem aos títulos
nenhuma garantia real do ativo da companhia ou de terceiros, bem como
nenhum privilégio geral sobre o ativo da emissora ou da empresa a que
pertence, concorrendo em igualdade de condições com os demais credo-
res quirografários da emissora.
• Debêntures subordinadas: em caso de liquidação da companhia, prefe-
rem apenas aos acionistas no ativo remanescente, se houver. Pela legisla-
ção vigente, o valor das emissões obedece a limites, de acordo com a clas-
sificação a que pertencem às debêntures (ver quadro na página seguinte).
Papel da instituição intermediária: embora a responsabilidade primária so-

bre as informações prestadas seja da companhia, cabe ao intermediário, que
lidera a colocação, verificar se são fidedignas e suficientes para a tomada de
decisão pelos investidores.
Quadro 6.10
Limites de emissão por espécie/garantia
Tipos Limites
Real Até 80% do valor dos bens gravados da emissora ou de terceiros, quando o valor de
emissão ultrapassar o do capital social.
Flutuante Até 70% do valor contábil do ativo da emissora, líquido de suas dívidas garantidas
por direitos reais sobre bens de sua propriedade.
Quirografária Não pode ultrapassar o valor do capital social da companhia.
Subordinada Não possui limite para emissão.
Fonte: Andima, CVM e Banco Central do Brasil. Elaboração: Andima.
Papel do banco mandatário: o mandatário é o banco responsável pela confir-

mação financeira de todos os pagamentos e movimentações efetuadas pelo
emissor. Tem a função, também, de confirmar os diversos lançamentos, tais
como, pedidos de depósito e retirada do mercado secundário, conversões,
permutas, pedidos e/ou desistências fora do prazo determinado pelo emis-
sor, não repactuação e/ou opção de venda. Essa função só pode ser exercida
por bancos comerciais ou múltiplos com carteira comercial.
Papel do agente fiduciário: os debenturistas formam um condomínio repre-

sentado perante a empresa emitente por um agente fiduciário, que deve zelar
pelos direitos dos debenturistas. É uma terceira parte envolvida em um con-
trato de debênture. Pode ser um indivíduo, uma empresa ou um departamen-
to de crédito de um banco. É de sua responsabilidade assegurar que a emiten-
te cumpra as cláusulas da escritura. Ele atua em favor dos possuidores de de-
bêntures, muitas vezes participando até da elaboração efetiva do contrato.
Indexadores das debêntures: a remuneração das debêntures é composta de

correção, taxa de juros e prêmio. Quando ocorre uma repactuação de taxas, a
empresa estabelece as novas condições para o próximo período. Se o deben-
turista não aceitar essas novas condições, a empresa terá de efetuar o resgate
dos títulos. A empresa poderá recolocar a debênture resgatada junto a um
outro investidor, porém nas mesmas condições de repactuação não aceitas
pelo debenturista anterior. A Decisão-Conjunta no 003 – Banco Central do
Brasil e CVM, de 7 de fevereiro de 1996, introduziu uma diferenciação nas
condições de remuneração das debêntures. Fica proibido oferecer mais de
um indexador como forma de remuneração. Continuam proibidas todas as

emissões em variação cambial. Para remuneração em taxa prefixada ou flu-
tuante não existe prazo mínimo. Para remuneração flutuante referenciada
em TJLP ou TR, o prazo mínimo é de um mês e, em TBF, de dois meses (nesse
caso, só podem ser emitidos por companhias hipotecárias e sociedades de
arrendamento mercantil). Remuneração indexada a índice de preços só para
prazos inferiores a um ano. A partir de outubro de 1999, foi autorizada a
remuneração pelo CDI.
Indexação das notas promissórias: na data de emissão, o título é vendido

com deságio, ficando implícita uma taxa de juros prefixada. O prazo míni-
mo deve ser de 30 dias e o máximo de 180 dias para as sociedades anônimas
de capital fechado, e 360 dias para as sociedades anônimas de capital aber-
to. Podem ser remuneradas por taxas prefixadas, flutuantes, e pós-fixadas
em TR, TJLP, TBF e índice de preços – neste caso, só para empresas de capital
aberto. O valor unitário de cada título não poderá ser inferior a 314.170,26
Ufirs. A emissão deve ser de uma só vez, não sendo admitidas séries, como é
feito nas debêntures.
Quadro 6.11
Percentual de participação por indexador dos ativos emitidos
Percentual de participação por indexador dos ativos emitidos
Índice de Taxa Dólar Sem

Ano de emissão preços % Andib BTN TR TJLP TBF comercial CDI correção
1981/1987 37,50 7,50 5,00 50,00 - - - - -

1988 56,25 - 6,25 37,50 - - - - -
1989 31,58 2,63 - 60,53 - - - - 5,26
1990 28,75 1,25 3,75 53,75 1,25 - - - 11,25
1991 64,10 - - 24,36 - - 6,41 - 5,13
1992 71,70 - 1,89 9,43 - - 5,66 - 11,32
1993 80,99 - - 4,13 0,83 - 6,61 0,83 6,61
1994 74,33 - - 12,16 - - - - 13,51
1995 46,84 3,80 - 24,67 3,80 - - - 20,89
1996 49,78 9,52 - 7,36 1,30 0,87 - - 31,17
1997 32,76 6,03 - 4,31 1,72 - - - 55,18
1998* 42,31 38,74 - - 3,84 - - - 15,38
* Até junho de 1998.

Fonte: SND.
Tipos de debêntures
As debêntures podem ser de dois tipos: simples e conversíveis.
• Simples: a escritura não prevê a conversão em ações. Sua evolução vem

acompanhando o crescimento do mercado, em particular o de emissões
por empresas de leasing, com grandes volumes nos últimos anos.
• Conversíveis: permitem a conversão em ações de emissão da empresa, nas
condições estabelecidas pela escritura de emissão. Muitos emissores prefe-
rem esse tipo de debênture em função de sua taxa de remuneração menor
e, principalmente, porque possibilita, além de captar recursos a longo
prazo, aumentar o capital.
Os acionistas terão preferência para subscrever a emissão de debêntures

com cláusula de conversibilidade em ações, exceto se o estatuto da compa-
nhia emissora permitir a exclusão desse direito. Enquanto puder ser exerci-
do, a alteração do estatuto para mudar o objeto social da companhia, criar
ações preferenciais ou modificar as vantagens das existentes, em prejuízo da-
quelas que resultam de conversão, dependerá de prévia aprovação dos
debenturistas, em assembleia especial, ou do agente fiduciário.
Pode-se considerar, ainda, para efeito de classificação, outro tipo de de-
bênture, cuja escritura de emissão prevê permuta por ações de propriedade
da empresa emissora (permutáveis). Verificam-se casos isolados de emissão,
tendo em vista que as ações objeto de permuta não são de emissão da própria
empresa.
Preferência dos credores

Por ordem de preferência, no caso de falência, teríamos a seguinte priori-
dade para o recebimento:
• Créditos trabalhistas
• Créditos fiscais
• Encargos e dívidas da massa falida
• Créditos com garantia real (debênture com garantia real)
• Créditos com privilégio especial
• Créditos com privilégio geral (debênture com garantia flutuante)
• Créditos quirografários (debênture com garantia quirografária)
• Créditos subordinados (debênture com garantia subordinada)

• Acionistas
Formas de debêntures
As debêntures podem ser nominativas ou escriturais.
• Debêntures nominativas: são aquelas em cujos certificados consta expres-

samente o nome do titular. A transferência é feita mediante registro, em
livro próprio mantido pela companhia, e substituição do certificado por
outro em nome do novo titular. Sua evolução acompanha o desenvolvi-
mento do mercado de debêntures e, em particular, o de emissões de em-
presas de leasing, que vêm aumentando sua participação.
• Debêntures escriturais: também são nominativas, embora não exista a emis-
são do certificado. São mantidas em contas de depósito, em nome de seus
titulares, em instituição financeira depositária designada pela emissora.
Sistema Nacional de Debêntures – SND

Função do SND: o SND é responsável pela transferência automática, para
cada participante, dos recursos provenientes da operação – juros, atualização
monetária ou quaisquer rendimentos atribuídos às debêntures –, ou seja, o
SND deve registrar negócios com debêntures realizados no mercado de bal-
cão, por meio do processamento eletrônico das transações. Enfim, trata-se de
um sistema automatizado para registro, negociação, custódia e liquidação fi-
nanceira de operações com debêntures, no âmbito nacional, por meio da
rede de terminais da Cetip.
Títulos negociados: são passíveis de registro de negociação no sistema as ope-

rações de compra e venda, caução, compromissadas (hoje, somente permiti-
da para os títulos da Siderbrás) ou antecipação. No sistema são negociadas
debêntures conversíveis e não conversíveis de todas as empresas registradas.
Mais de 300 empresas registraram suas emissões no SND ao longo dos seus
dez anos de funcionamento, no total de aproximadamente US$43 bilhões.
Instituições participantes: além de compradores e vendedores de valores

mobiliários, atuam nesse segmento várias instituições financeiras, exercen-
do diversas funções – intermediação, assessoramento ao emissor e liquida-
ção financeira –, reguladas pelo Conselho Monetário Nacional (CMN), Ban-

co Central do Brasil e Comissão de Valores Mobiliários (CVM).
• O emissor: empresas não financeiras que obtiveram, junto à CVM, regis-

tro de companhia aberta para a emissão de debêntures. As sociedades de
arrendamento mercantil (leasing) também podem emitir, desde que obte-
nham aprovação do Banco Central.
• O underwriter : a empresa interessada em emitir debêntures é obrigada a
contratar uma instituição financeira que faça parte do sistema de distri-
buição. Consideram-se underwriters no SDT os bancos de investimento,
bancos múltiplos com carteira de investimento e corretoras e distribuido-
ras de valores, devidamente autorizados pela CVM para essa finalidade. O
underwriter assessora a empresa emissora na colocação de seus títulos, po-
dendo, inclusive, orientá-la, na alocação dos recursos captados, conforme
o caso. Também é responsável por definir, com o emissor, a forma de colo-
cação, e está apto a auxiliar no envio da documentação necessária para
registro na CVM e nos Sistemas SDT e SND. Underwriter e emissor acertam
o tipo de garantia a ser oferecida, a partir da qual são definidos os custos,
considerando-se as comissões de coordenação e colocação. Basicamente,
existem três tipos de garantia: firme (stand by), regime de melhores esfor-
ços (best effort), e mista (combinação de ambas).
Garantia firme: o emissor recebe os recursos oriundos da emissão, inde-

pendentemente da aceitação ou não dos papéis pelo mercado. Nesse caso,
o intermediário financeiro subscreve o total dos títulos não colocados no
prazo contratual e é remunerado com comissões de coordenação, garantia
e colocação.
Regime de melhores esforços: não há nenhum compromisso do intermediá-

rio financeiro com a colocação da totalidade dos títulos. Sua remuneração
corresponde somente às comissões de coordenação e colocação, já que o es-
forço de venda será apenas no sentido de colocar no mercado a maior quan-
tidade possível dos títulos previstos em contrato.
Membros de mercado: denominam-se membros de mercado, para fins do

SND, as sociedades corretoras e distribuidoras e bancos comerciais, de inves-
timento e múltiplos devidamente autorizados pela CVM e pelo Banco Cen-
tral a atuar no mercado de valores mobiliários.
Clientes especiais: instituições financeiras não enquadradas como partici-

pantes no SDT ou membro de mercado no SND, pessoas jurídicas não
financeiras, fundos mútuos de investimento e investidores institucionais ha-
bilitados no sistema. Trata-se, na realidade, dos principais investidores em
debêntures. Devido a uma certa complexidade na forma de cálculo de seus
rendimentos e outros eventos financeiros, esse papel não tem sido deman-
dado diretamente por pessoas físicas, que em geral aplicam por meio dos
fundos de investimento. O sistema registra, de forma sintética, sem identifi-
cação de titular, operações de clientes vinculados a membros de mercado,
aos quais cabe manter os registros analíticos. A seguir, são apresentadas as
definições de clientes 1 e 2.
• Cliente 1: pessoas físicas ou jurídicas que operem somente por intermé-

dio do próprio membro do mercado.
• Cliente 2: pessoas físicas ou jurídicas, excetuando-se as instituições finan-
ceiras, que operem por intermédio de um membro de mercado, com a
interveniência de um banco liquidante.
Bancos liquidantes: instituições financeiras que tenham conta de reserva ban-

cária, em espécie, no Banco Central, e que estejam habilitadas junto à Cetip.
São indicadas pelos participantes para prestar serviços de liquidação financei-
ra das operações registradas no SDT e no SND, bem como para efetuar o
pagamento das taxas relativas à utilização do sistema (inputs).
Bancos mandatários: somente bancos comerciais ou múltiplos com carteira

comercial. Responsáveis pela confirmação financeira de todos os pagamentos,
movimentações efetuadas pelo emissor e lançamentos, tais como pedidos de
depósito e retirada no mercado secundário, conversões, permutas e/ou desis-
tências, fora do prazo predeterminado pelo emissor, além de não repactuação
e/ou opção de venda. Também é sua função transferir fiduciariamente para
o nome da Cetip as debêntures a serem depositadas pelos participantes.
Funcionamento e custódia: após o fechamento do negócio, os participantes

(comprador e vendedor) registram a operação no SND – por meio do siste-
ma de duplo comando –, que checa se os dados fornecidos por ambas as
partes são compatíveis, com exceção da indicação de comprador ou vende-
dor. As posições somente são atualizadas se houver quantidade igual ou su-
perior à negociada no lado do vendedor. A propriedade das debêntures é
presumida pelo crédito efetuado na posição própria de títulos do partici-

pante e pelos documentos que o originaram. A operação somente pode ser
cancelada se não houver confirmação pela contraparte, ou se ambas as par-
tes digitarem o cancelamento. A liquidação financeira é feita por bancos
comerciais ou múltiplos com carteira comercial, denominados Bancos
Liquidantes no Sistema. Ao término de cada dia, o resultado financeiro das
operações é informado ao participante e a seu banco liquidante, que deverá
confirmá-lo em D + 1. O resultado consolidado é encaminhado ao Banco
Central, que efetua os devidos ajustes nas contas de reservas bancárias.
Tributação em operações com debêntures

Impostos incidentes em operações com debêntures: as debêntures são valo-
res mobiliários que podem assegurar a seus titulares uma remuneração básica
– sob a forma de juros fixos ou variáveis –, além de outros rendimentos perió-
dicos, caracterizando-se, nesse caso, como uma aplicação de renda fixa. As-
sim, os rendimentos ou ganhos, quando auferidos, sujeitam-se à incidência
Figura 6.3
Fluxograma de registro e custódia de títulos no SND
Custódia
Investidor/
participante
®
Deposita* Relatório
®
SND
Empresa Cadastro • Registra o título
®
emissora do título • Libera para negociação
• Ajusta posição
• Exerce direitos
®
Relatório Confirma depósito

®
Banco mandatário
* Apenas para debêntures que não foram lançadas no SDT e transferidas para o SND.
Fonte: SND.
de Imposto de Renda na fonte à alíquota de 20%, a partir de 1o de janeiro

de 1998. O Imposto de Renda incide sobre o rendimento produzido pelo
papel no ato de sua alienação, resgate, cessão, repactuação ou conversão,
tomando-se por base a diferença positiva do valor nessa data em relação ao
valor de aquisição. Além dos juros estipulados, a remuneração proporciona-
da aos debenturistas sob a forma de participação nos lucros da emitente ou
prêmio a qualquer título (de continuidade ou reembolso), bem como quais-
quer outros rendimentos periódicos, estão sujeitos ao Imposto de Renda na
fonte, incidente no momento de sua percepção.
O IOF sobre debêntures se aplica a operações cujo resgate se realiza
num prazo menor do que 30 dias. Ele não pode ser maior do que o rendi-
mento da operação, de forma a não comprometer o capital investido. Seu
fato gerador é o resgate ou a venda da debênture.
Outro imposto que incide sobre as operações com debêntures é a CPMF.
Seu fato gerador é o débito da conta-corrente.
Alíquotas: como as debêntures, em geral, são títulos emitidos com prazos mais
longos, e que podem prover rendimentos periódicos e/ou pagamento de ju-
ros, a definição do valor do imposto requer a observação da alíquota vigente
na data do crédito ou pagamento. Desta forma, muitas vezes, ao longo da vida
útil do papel, seus rendimentos ficam sujeitos a diferentes regras de tributa-
ção, que devem ser consideradas no momento do resgate, no caso de ganhos
ou rendimentos ainda não tributados.
É importante ressaltar que existem duas exceções à regra geral de tri-
butação:
• Por se constituírem apenas como renda variável, as debêntures partici-

pativas, cuja única forma de remuneração é a participação nos lucros, são
tributadas à alíquota de 10%.
• Os rendimentos referentes a debêntures pertencentes às carteiras ou
fundos de capital estrangeiro, citados no artigo 81 da Lei no 8.981, são
tributados à alíquota de 15%. Cabe notar que as únicas debêntures que
podem pertencer a essas carteiras ou fundos são aquelas conversíveis em
ações, de distribuição pública, e desde que tenham sido emitidas a partir
de 1o de novembro de 1996 e com prazo superior a três anos. Além disso,
não podem ser emitidas por Sociedade de Arrendamento Mercantil ou
Sociedade de Objeto Exclusivo.
Quadro 6.12
Tributação sobre rendimentos em debêntures
Alíquota Base legal
Rendimentos produzidos a partir de 1/1/2005: Lei no 11.033/04

• 22,5% sobre os rendimentos de aplicações com prazo de até 180 dias; Art. 1o Instrução
• 20% sobre os rendimentos de aplicações com prazo de 181 até 360 dias; Normativa no 487, art. 3o
• 17,5% sobre os rendimentos de aplicações com prazo de 361 até 720 dias;
• 15% sobre os rendimentos de aplicações com prazo acima de 720 dias.
• Prazos contados a partir:
- de 1o/7/04, para aplicações efetuadas até 22/12/2004 (inclusive);
- da data de aplicação, para aquelas efetuadas após 22/12/2004.
• 20%, para juros ou rendimentos referentes a períodos a partir de 1998 até Lei no 9.532/97, art. 35
31/12/2004 e para ganhos auferidos no período;
• 15%, para juros ou rendimentos referentes a 1996 e 1997, e para ganhos Lei no 9.249/95, art. 11
auferidos no período;
• 10%, para juros ou rendimentos referentes a 1995, e para ganho auferidos Lei no 8.981/95, art. 65
no período;
• 30% sobre ganhos ou rendimentos reais, que superarem a variação da Ufir Lei no 8.383/91, art. 20,
no período, auferidos até 1994, e sobre o valor dos juros, observada a modificada pela Lei no
sistemática prevista na primeira parte do quadro anterior. 9.065/95
Fonte: www.debentures.com.br.
Quanto ao IOF, ele é calculado à alíquota de 1% ao dia sobre o valor de

resgate ou referência, limitado ao percentual do rendimento, de acordo
com o Quadro 6.13.
Já a CPMF possui alíquota de 0,38% da base de cálculo.
Base de cálculo para os impostos incidentes

A base de cálculo para o IOF é o valor de resgate. Já para a CPMF, a base
de cálculo é o montante debitado na conta-corrente.
Compensação de prejuízo: no caso do Imposto de Renda, a pessoa jurídica

que optar pelo lucro real pode abater as perdas já realizadas com operações
de debêntures, enquanto que a pessoa jurídica que optar pelo lucro presu-
mido ou pelo simples, além da pessoa física, não pode abater essa perda.
Quadro 6.13
Base de tributação do Imposto sobre Operações Financeiras (IOF)
Porcentagem Porcentagem Porcentagem

Dias limite Dias limite Dias limite
1 96% 11 63% 21 30%

2 93% 12 60% 22 26%
3 90% 13 56% 23 23%
4 86% 14 53% 24 20%
5 83% 15 50% 25 16%
6 80% 16 46% 26 13%
7 76% 17 43% 27 10%
8 73% 18 40% 28 6%
9 70% 19 36% 29 3%
10 66% 20 33% 30 0%
Para o IOF não é possível haver compensação de eventuais prejuízos uma

vez que o mesmo não pode ser maior do que o rendimento da operação.
Quanto à CPMF, não há como compensar eventuais prejuízos, já que ela
incide pela simples movimentação da conta-corrente, não importando, por-
tanto, se a operação será lucrativa ou não.
Figura 6.4
Outros recolhimentos tributários
Fato gerador Base de cálculo
Pagamento de juros/rendimentos Valor dos juros/rendimentos pagos:

periódicos • Até 1994: o valor dos juros, transformados em Ufir, era
adicionado ao preço de venda, para fins de tributação, sendo
dispensada a retenção de fonte no momento de sua percepção.
Alienação do papel Ganho auferido na alienação, ou seja:

• A partir de 1995, diferença entre os valores de alienação e de
aquisição do papel.
• Até 1994, parcela do ganho superior à variação da Ufir.
Pagamento de amortização Diferença entre o valor amortizado, tomando por base o principal
original, e o efetivamente pago (até 1994, somente a diferença
superior à variação da Ufir).
Nota: Base legal – Lei no 8.961/95, art. 65; Lei no 8.383/91, art. 20; e Instrução Normativa no 64/98, art. 13.
Fonte: Andima.
Recolhimento de impostos: os contribuintes são as pessoas físicas ou jurídi-

cas não financeiras, inclusive cotistas de fundos de investimento, que auferem
os ganhos, juros ou rendimentos do papel, para fins de retenção do impos-
to. O responsável pela retenção pode ser uma instituição financeira ou o
emissor do papel, conforme a situação.
• Pessoas físicas: 20% de IR pagos no resgate sobre os ganhos de capital.

• Pessoas jurídicas: IR no fechamento do balanço, de acordo com faixas de
faturamento.
Quanto ao IOF, o responsável pelo recolhimento é a instituição financeira

intermediadora da operação.
Já em relação à CPMF, o agente responsável pelo recolhimento é o ban-
co no qual está a conta-corrente debitada.
Figura 6.5
Retenção de impostos por situação/contribuinte
Situação/Contribuinte Responsável pela retenção
Mercado secundário (alienações)

• PF PJ ou fundo de capital estrangeiro, com conta • A instituição financeira intermediária da
“Cliente 1” ou “Cliente 2” negociação ou que efetuar o pagamento
• Carteira de fundo de investimento de cotista residente • A instituição financeira administradora do

no país (FIF ou fundos de renda variável) fundo no momento do resgate de cotas
• PJ ou fundo de capital estrangeiro com conta • A instituição financeira que efetuar o

individualizada no sistema pagamento
Pagamento de juros, amortização e prêmios

• Para instituição financeira, cujo “Cliente 1” ou o • A instituição financeira que pagar o
“Cliente 2” seja o detentor final do papel rendimento ao detentor final do papel
• Para PJ ou fundo de capital estrangeiro com conta • O emissor do debênture

individualizada no sistema
• Para carteira de fundo de investimento de cotista • A instituição financeira administradora do

residente no país (FIF ou fundos de renda variável) fundo, no momento do resgate de cotas.
Fonte: SDN.
Governança Corporativa
Conceito
Em 27 de novembro de 1995, foi fundado o Instituto Brasileiro de
Governança Corporativa (IBGC), uma sociedade civil sem fins lucrativos cujo
o propósito é ser a principal referência nacional em governança corporativa,
desenvolvendo e difundindo os melhores conceitos e práticas no Brasil, con-
tribuindo para o melhor desempenho das organizações e, consequentemente,
para uma sociedade mais justa, responsável e transparente. Segundo o IBGC:
“Governança Corporativa é o sistema pelo qual as sociedades são dirigidas e
monitoradas, envolvendo os relacionamentos entre Acionistas/Cotistas, Con-
selho de Administração, Diretoria, Auditoria Independente e Conselho Fis-
cal. As boas práticas de governança corporativa têm a finalidade de aumen-
tar o valor da sociedade, facilitar seu acesso ao capital e contribuir para a sua
perenidade.”
Em 1999, foi lançado o Código das Melhores Práticas de Governança
Corporativa no Brasil, que tem sido revisto e discutido, tendo inclusive passa-
do por um processo de audiência pública com sugestões de entidades e pro-
fissionais de mercado e associações de classe.
Princípios básicos da governança corporativa
TRANSPARÊNCIA
A administração deve cultivar e incentivar o desejo de informação. A
boa comunicação interna e externa, particularmente quando espontânea,
franca e rápida, gera um clima de confiança tanto internamente, quanto
nas relações da empresa com terceiros. A comunicação não deve se res-
tringir ao desempenho econômico-financeiro, mas contemplar todos os
fatores (inclusive os intangíveis) que norteiam a ação empresarial e con-
duzem à criação de valor.
EQUIDADE
Tratamento justo e igualitário a todos os grupos minoritários, sejam do
capital (shareholders) ou das demais partes interessadas (stakeholders), como
colaboradores, clientes, fornecedores e credores. Atitudes ou políticas discri-
minatórias, sob qualquer pretexto, são inaceitáveis.
PRESTAÇÃO DE CONTAS (ACCOUNTABILITY)

Os agentes de governança corporativa devem prestar contas de sua atu-
ação a quem os elegeu e respondem integralmente por todos os atos que
praticam no exercício de seus mandatos.
R ESPONSABILIDADE CORPORATIVA
Conselheiros e executivos devem zelar pela perenidade das organizações
(visão de longo prazo e sustentabilidade) e, portanto, devem incorporar con-
siderações de ordem social e ambiental na definição dos negócios e opera-
ções. Responsabilidade Corporativa é uma visão mais ampla da estratégia
empresarial, contemplando todos os relacionamentos com a comunidade
em que a empresa atua. Sua função social deve incluir a criação de riquezas
e de oportunidades de emprego, qualificação e diversidade da força de tra-
balho, estímulo ao desenvolvimento científico por intermédio de tecnologia,
e melhoria da qualidade de vida por meio de ações educativas, culturais,
assistenciais e de defesa do meio ambiente. Está incluída nesse princípio a
contratação preferencial de recursos (trabalho e insumos) oferecidos pela
própria comunidade.
Objetivos
A adoção de práticas de boa governança corporativa visa:
• Ao aumento do valor de qualquer tipo de sociedade – por ações com

capital aberto ou fechado, limitadas ou civis.
• À melhora de seu desempenho.
• Ao acesso ao capital a custos mais baixos.
• À perenidade da sociedade.
Para atingir esses objetivos, é necessário entendermos alguns conceitos

defendidos pelo Código do IBGC.
Propriedade (sócios): cada sócio é um dos proprietários da sociedade, na

proporção de sua participação no capital social. A assembleia-geral (reunião
de sócios) é o órgão soberano da sociedade. A oferta de compra de ações/
cotas que resulte em transferência do controle societário deve ser dirigida a
todos os sócios e não apenas aos detentores do bloco de controle. Todos

devem ter a opção de vender suas ações/cotas nas mesmas condições (tag
along). Os conflitos entre sócios, e entre estes e a sociedade, devem ser re-
solvidos preferencialmente por meio de arbitragem, o que deve constar do
estatuto da empresa. As companhias de capital aberto devem se esforçar
para manter em circulação o maior número possível de ações e estimular a
sua dispersão, em benefício da liquidez desses títulos (free float). Comentá-
rio: a lei brasileira dá ao acionista minoritário portador de ações ordinárias o
tag along mínimo de 80% do valor pago ao grupo de controle.
Conselho de administração: independente de sua forma societária e de ser

companhia aberta ou fechada, toda sociedade deve ter um Conselho de Ad-
ministração eleito pelos sócios, sem perder de vista todas as partes interessa-
das (shareholders e stakeholders), o objeto social e a sustentabilidade da socieda-
de no longo prazo. Os conselheiros devem sempre decidir no melhor interes-
se da sociedade como um todo, independentemente da parte que os indicou
ou elegeu. A missão do Conselho de Administração é proteger e valorizar o
patrimônio, bem como maximizar o retorno do investimento. Entre as com-
petências do Conselho, devemos destacar a definição da estratégia empresa-
rial, a eleição e a destituição do principal executivo (chief executive officer), a
aprovação da escolha ou da dispensa dos demais executivos sob proposta do
executivo principal, o acompanhamento da gestão, o monitoramento dos ris-
cos e a indicação e substituição dos auditores independentes. Cabe ao Conse-
lho aprovar o código de conduta da organização e o seu próprio regimento
interno. O número de membros do Conselho de Administração deve variar
entre cinco e nove conselheiros, dependendo do perfil da sociedade.
Gestão: o executivo principal (CEO) deve prestar contas ao Conselho de

Administração (CA) e é o responsável pela execução das diretrizes por ele
fixadas. Cabe ao executivo principal a indicação dos demais diretores para a
aprovação pelo CA. O executivo principal e os diretores são responsáveis
pelo relacionamento transparente com as demais partes interessadas (stake-
holders), que são, como já vimos, os indivíduos e ou entidades que assu-
mem algum tipo de risco direto ou indireto com a sociedade, como os
empregados, clientes, fornecedores, credores, governos etc. A diretoria
deve buscar sempre a clareza e a objetividade das informações, que devem
ser equilibradas e de qualidade, abordando tanto os aspectos positivos quan-
to os negativos, de forma a permitir a correta compreensão e avaliação da
empresa. O relatório anual é a mais importante e mais abrangente infor-

mação da empresa e, por isso mesmo, não deve se limitar às informações
exigidas por lei. Cabe ao CEO a criação de sistemas de controle internos
que organizem e monitorem um fluxo de informações corretas, reais e
completas sobre a sociedade. A efetividade desses sistemas deve ser revista
periodicamente. O CEO deve ser avaliado anualmente pelo Conselho de
Administração e é responsável pelo processo de avaliação da diretoria e
pela informação do resultado ao Conselho.
Auditoria independente: toda sociedade deve ter auditoria independente, por

se tratar de um agente de governança corporativa de grande importância para
todas as partes interessadas, uma vez que sua atribuição básica é verificar se as
demonstrações financeiras refletem adequadamente a situação da sociedade.
Conselho fiscal: é um órgão não obrigatório, mas parte integrante e impor-

tante para o sistema de governança, que tem como objetivos fiscalizar os atos
da administração, opinar sobre determinadas questões e dar informações aos
sócios. Deve ser visto como um controle independente para os sócios. A lei
define a forma de eleição dos conselheiros fiscais: os sócios controladores de-
vem abrir mão da prerrogativa de eleger a maioria dos membros, permitindo
que o último membro do Conselho Fiscal seja eleito por sócios que represen-
tem a maioria do capital social, em assembleia na qual a cada ação – indepen-
dentemente de espécie ou classe – corresponda um voto. Controladores e
minoritários devem ter uma participação paritária, com um membro adicio-
nal eleito pelos sócios que representem a totalidade do capital social.
Conduta e conflito de interesses: de acordo com o conceito das melhores

práticas de governança corporativa, além do respeito às leis do país, toda soci-
edade deve ter um código de conduta que comprometa administradores e
funcionários, elaborado pela Diretoria de acordo com os princípios e políti-
cas definidos pelo CA e por este aprovado. O código de conduta deve tam-
bém definir responsabilidades sociais e ambientais e abranger o relaciona-
mento entre conselheiros, sócios (shareholders), funcionários e demais partes
relacionadas (stakeholders). Conselheiros e executivos não devem exercer
sua autoridade em benefício próprio ou de terceiros.
Há conflito de interesses quando alguém não é independente em rela-

ção à matéria em discussão e pode influenciar ou tomar decisões motivadas
por interesses distintos daqueles da sociedade. Essa pessoa deve manifestar,

tempestivamente, seu conflito de interesses ou interesse particular, sob pena
de qualquer outra pessoa fazê-lo.
A Bovespa e a governança corporativa

Inspirada na bolsa de Frankfurt e com o objetivo de tornar mais atrativo o
mercado de capitais para o investidor brasileiro, a Bovespa criou, em dezem-
bro de 2000, três níveis de governança corporativa. As empresas listadas na
bolsa brasileira puderam, a partir de então, aderir a qualquer um desses ní-
veis, desde que adotassem práticas adicionais de boa governança. Em junho
de 2001 ocorreram as primeiras adesões. Na mesma época, a Bovespa come-
çou a divulgar o Índice de Ações com Governança Corporativa Diferenciada
(IGC), composto pelas ações das empresas listadas nos níveis 1 e 2 e no Novo
Mercado. Para aderir ao nível 1 ou 2 a companhia e a Bovespa assinam um
Contrato de Adoção de Práticas Diferenciadas de Governança Corporativa.
Nível 1: a maior parte dos compromissos que as empresas do nível 1 assumem

perante os investidores refere-se ao fornecimento de informações que auxi-
liam na avaliação sobre o valor da empresa. Além das informações já contidas
nos ITRs (Informações Trimestrais) e nos IANs (Informações Anuais), que
todas as empresas listadas em bolsa enviam trimestralmente e anualmente
para a CVM e para a Bovespa, a empresa listada no nível 1 fornece informa-
ções adicionais como:
• Demonstrações finanaceiras consolidadas.

• Demonstração do fluxo de caixa.
• Abertura da posição acionária de todo acionista que detiver mais de 5%
do capital votante.
• Quantidade e características dos valores mobiliários de emissão da com-
panhia detidos pelo grupo de controladores, membros do Conselho de
Administração, do Conselho Fiscal ou Diretores.
• Quantidade de ações em circulação e sua proporção em relação ao capi-
tal total por tipo e classe.
A companhia deve manter um free float de 25% das ações, ou seja, no míni-
mo 25% do total das ações emitidas devem estar em circulação no mercado.
Nível 2: além das exigências do nível 1, as companhias listadas no nível 2

devem divulgar suas demonstrações financeiras de acordo com padrões in-
ternacionais de contabilidade como o US GAPP (princípios contábeis geral-
mente aceitos nos Estados Unidos) ou o IAS. Para o cumprimento desse
requisito a Bovespa concede um prazo de dois anos.
Em caso de venda de controle, o comprador estenderá a oferta de com-

pra a todos os demais acionistas pagando 100% (do valor pago ao controlador
vendedor) aos detentores de ações ordinárias e, no mínimo, 70% aos deten-
tores de ações preferenciais.
Em caso de fechamento de capital, ou cancelamento do contrato do nível
2, o controlador fará uma oferta pública para a aquisição das ações em circu-
lação tomando por base o valor econômico da companhia, que será determi-
nado por empresa especializada, escolhida e aprovada em assembleia-geral,
a partir de uma lista tríplice indicada pelo Conselho de Administração.
As companhias listadas no nível 2, seus controladores, administradores,
membros do Conselho Fiscal e a Bovespa participam da Câmara de Arbitra-
gem do Mercado e submetem a ela todos os conflitos que possam surgir entre
eles, decorrentes da aplicação das disposições contidas na Lei das S.A.s, nos
Estatutos Sociais das Companhias, nas normas editadas pelo Conselho Mo-
netário Nacional, pelo Banco Central do Brasil e pela Comissão de Valores
Mobiliários, bem como nas demais normas aplicáveis ao funcionamento do
mercado de capitais em geral, além daquelas constantes do Regulamento
de Práticas Diferenciadas de Governança Corporativa.
Novo Mercado: os compromissos adicionais do Novo Mercado, em relação

aos níveis 1 e 2, referem-se à prestação de informações que facilitem o acom-
panhamento e a fiscalização dos atos da administração e dos controladores
da companhia e à adoção de regras societárias que equilibrem os direitos de
todos os acionistas, independentemente da sua condição de controlador ou
investidor. A premissa básica do Novo Mercado é a de que boas práticas de
governança corporativa têm valor para os investidores, pois os direitos conce-
didos aos acionistas e a qualidade das informações prestadas reduzem as
incertezas no processo de avaliação e, consequentemente, o risco.
As empresas que estão abrindo o capital podem ser listadas no Novo Mer-
cado mediante uma distribuição pública mínima de R$10 milhões.
As empresas já listadas na Bovespa podem migrar para o Novo Mercado

desde que atendam todas as condições do Regulamento, tenham no míni-
mo 500 acionistas e assinem o Contrato de Participação no Novo Mercado e
o termo de Adesão à Câmara de Arbitragem do Mercado.
A companhia listada no Novo Mercado deve ter e emitir exclusivamente
ações ordinárias.
RESUMO
Este capítulo mostrou a evolução do mercado de capitais do Brasil e as
dificuldades no uso desse canal tão importante no processo de desenvolvi-
mento do país. Após uma contextualização histórica, foram apresentadas as
instituições participantes desse mercado, as características de seus investido-
res, assim como os títulos e instrumentos negociados na Bovespa, principal
bolsa de valores do Brasil.

1. Qual o papel dos juros e do mercado de crédito no desenvolvimento do
mercado de capitais brasileiro?
2. O mercado primário de capitais é forte? E o secundário? Por quê?
3. Qual a importância da bolsa de valores no desenvolvimento econômico?
4. Qual a relação entre taxa de juros e mercado de capitais?
5. Sem a CVM o mercado seria mais fraco ou mais forte? Por quê?
6. Qual a diferença entre corretoras e distribuidoras?
7. Quais as diferenças básicas entre o mercado à vista e os mercados futu-
ros? (Reflita sobre os prazos e sobre a alavancagem).
8. E entre o mercado a termo e o de opções? (Reflita sobre os prazos, o
grau de alavancagem e a contraparte.)
9. Qual a importância do mercado primário? E do secundário?
10. Quais os principais títulos corporativos?
11. Quais os principais problemas para o crescimento do mercado de capitais
brasileiro?
12. Em que cenário a emissão primária de ações deve ocorrer em volume
maior do que a de debêntures não conversíveis?
Básica:
ANDIMA: www.cetip.com.br
APOSTILAS Bovespa.(www.bovespa.com.br/publicaçoesgratuitas).
FLEURIET, Michel. A Arte e a Ciência das Finanças. Rio de Janeiro: Editora Campus/Elsevier,2004.
FORTUNA, Eduardo. Mercado Financeiro, Produtos e Serviços. Rio de Janeiro: Qualitymark, 1998.
NETO, Alexandre Assaf. Mercado Financeiro. São Paulo: Editora Atlas, 2003.
MERCADO de Capitais, CNBV.
SND: www.debentures.com.br
Complementar:
CAMPOS, Roberto de Oliveira. A Lanterna na Popa: Memórias. Rio de Janeiro: Topbooks, 1994.
LEFEVRE, Edwin. Reminiscências de um Especulador Financeiro. São Paulo: Makron Books, 1994.
LOWENSTEIN, Roger. Buffet: a Formação de um Capitalista Americano. Rio de Janeiro: Nova Frontei-
ra, 1997.
MURPHY, John J. Technical Analysis of The Future Markets. New York Institute of Finance, 1999.
SILVA, Luiz Maurício da. Mercado de Opções, Conceitos e Estratégias. Rio de Janeiro: Halip Editora,
1999.
SPINOLA, Noenio. O Futuro do Futuro. São Paulo: Futura, 1998.
Webliografia:
www.economatica.com.br
www.bovespa.com.br
www.bmf.com.br
www.bcb.gov.br
Capítulo
VII
Mercado Cambial &
Finanças Corporativas Internacionais
Objetivos
■ Identificar os impactos e objetivos de uma política cambial.

■ Compreender a dinâmica da composição das paridades cambiais e as va-
riáveis econômicas relacionadas em sua formação de preços.
■ Compreender a importância e a finalidade do balanço de pagamentos.
■ Conhecer um pouco sobre a história do comércio e das finanças interna-
cionais.
■ Conhecer o desenvolvimento do mercado monetário.
■ Identificar os impactos do risco político e do risco-país nos projetos de
investimentos das empresas.
INTRODUÇÃO
O presente capítulo apresenta os mercados de câmbio e as pressões que
impulsionam as variações das taxas de câmbio. Além de avaliar teorias sobre
a oscilação das taxas de câmbio, as finanças multinacionais preocupam-se com
os riscos relacionados com a manutenção de ativos e passivos denominados
em moeda estrangeira. É evidente que o valor em moeda nacional de tais
ativos e passivos varia de acordo com a flutuação das taxas de câmbio; e a
exposição a tais flutuações cria o risco cambial. Nossa preocupação não é
somente com a definição e classificação do risco cambial, mas também com

o seu gerenciamento e controle. Destaca-se que finanças multinacionais,
contudo, não têm a ver unicamente com o risco cambial, mas englobam
também o risco político que é assumido por uma empresa ao iniciar opera-
ções no exterior.
A DINÂMICA DO MERCADO DE CÂMBIO INTERNACIONAL

O “sistema monetário internacional” engloba as instituições, instrumen-
tos, leis, normas e procedimentos envolvidos na efetivação de pagamentos
internacionais, em especial os que são feitos na liquidação final de débitos
entre países. O termo “moeda” tem sido, por vezes, aplicado a tudo aquilo
que se possa utilizar na liquidação final de débitos. Internacionalmente, os
bancos centrais acabaram se tornando as instituições que efetuam as liquida-
ções finais e, por esse motivo, os ativos que eles utilizam podem ser classifica-
dos como moeda internacional. Os bancos centrais mantêm reservas de moe-
da internacional que também são chamadas de reservas de ativos.
O mercado de câmbio mundial movimenta, em operações de câmbio,
dezenas de vezes o movimento da Bolsa de Valores de Nova York. Trata-se de
um mercado “24 horas” que se desloca de um centro para outro acompa-
nhando o movimento do sol ao redor da terra – Tóquio, Hong Kong, Bahrain,
Beirute, Londres, Nova York, São Francisco.
Desse volume, o comércio internacional representa pouco mais de 2%,
sendo o restante representado por movimentações de capital e tomada de
posições pelos bancos em diferentes moedas. Entre 90% e 95% de todas as
operações de câmbio envolvem bancos que tomam posições em moeda es-
trangeira com o objetivo de compensar desequilíbrios criados por suas com-
pras e vendas aos seus clientes.
Existe um mercado spot, no qual as operações têm efeito imediato, e existe
um mercado futuro (forward), no qual a compra ou venda é acertada hoje, a
uma taxa acordada, porém com entrega em data futura. Não existem merca-
dos futuros para todas as moedas. Além disso, o mercado futuro atinge até um
ano e, para muitas moedas, apenas seis meses. O termo deep market refere-se às
moedas que são largamente negociadas e, no extremo oposto do espectro, o
termo shallow market ou thin market aplica-se a moedas negociadas apenas oca-
sionalmente.
Mercado Cambial & Finanças Corporativas Internacionais 287
O mercado de câmbio possui um custo de transação reduzido. A conver-

são de US$1 milhão norte-americanos em euros e, em seguida, a reversão da
operação, ou seja, o retorno à moeda norte-americana, teria um resultado
equivalente a US$1 milhão menos o correspondente a duas vezes a big offer
spread (taxa para venda e taxa para compra) para o euro na troca por dólares
norte-americanos. O valor total do desembolso seria, aproximadamente, de
apenas US$300. Para as principais moedas, os grandes bancos atuam como
“formadores de mercado” (market makers), ou seja, aqueles que mantêm esto-
ques de moedas estrangeiras e têm condições de negociar grandes quantias, a
preços preestabelecidos. No caso de outras moedas, os bancos podem operar
como corretoras para evitar o risco de flutuação de preços.
Os dealers podem dar grandes lucros ou causar grandes perdas aos bancos
que os empregam. Se, por um lado, podem trazer para o banco um lucro de
meio milhão de dólares por dia, por outro, podem perder a mesma quantia.
A EVOLUÇÃO DO SISTEMA MONETÁRIO INTERNACIONAL

Antes da Segunda Grande Guerra, não havia um banco central interna-
cional. De modo geral, os bancos centrais dos vários países efetuavam liqui-
dações finais por meio de transferências de ouro, libras esterlinas ou dóla-
res norte-americanos. Uma transferência de ouro, libras esterlinas ou dó-
lares norte-americanos de um país (que não o Reino Unido ou os Estados
Unidos) para outro (também excluindo Reino Unido e Estados Unidos) re-
duzia as reservas de ativos do primeiro país e aumentava as do último. Uma
transferência de libras esterlinas do Reino Unido para outro país podia ser
feita criando-se obrigações por depósitos em libra esterlina (sterling deposit
liabilities) junto ao outro país. O mesmo se aplicava para os Estados Unidos.
O Padrão-ouro
O padrão-ouro foi um pilar central na teoria econômica clássica de equilí-
brio no comércio internacional. No padrão-ouro, a moeda dos países era livre-
mente conversível em ouro, o que fixava taxas de câmbio e permitia que toda
a liquidação internacional de débitos fosse feita em ouro. Um superávit no
balanço de pagamentos causava um influxo de ouro no banco central, o que
permitia que expandisse sua oferta interna de moeda, sem o temor de não
ter ouro suficiente para quitar suas obrigações. O aumento da oferta de moe-
da tendia a elevar os preços, resultando numa queda da demanda por expor-

tações e, portanto, numa redução do superávit do balanço de pagamentos. Na
eventualidade de um déficit no balanço de pagamentos, esperava-se que o
contrário acontecesse. A saída de ouro seria acompanhada de uma relativa
diminuição na oferta de moeda, resultando em maior competitividade das
exportações e levando à correção automática do déficit.
O padrão-ouro operava até a Primeira Guerra (1914-1918), mas ela teve
um sério impacto sobre o sistema monetário internacional. A Grã-Bretanha
foi forçada a abandonar o padrão-ouro em razão do déficit em seu balanço de
pagamentos durante o período da guerra e de sua relutância, na época, em
fornecer ouro para a liquidação de débitos internacionais. Esse foi, talvez, o
início de uma redução da confiança na libra esterlina como ativo de reserva
internacional.
O padrão-ouro para o qual os principais países retornaram em meados da
década de 1920 foi diferente do que existia antes da Primeira Grande Guerra.
A principal diferença era que, em vez de duas – ouro e libra esterlina –, havia
várias reservas de ativos internacionais. Tanto os Estados Unidos quanto a
Franca haviam se tornado muito mais importantes no mundo financeiro in-
ternacional, e depósitos em dólar e franco eram utilizados para uma grande
quantidade de financiamentos. No entanto, fora a Grã-Bretanha, os países em
geral dispunham de pequenas quantidades de ouro. Quando alguns países,
incluindo a França, acumulavam saldos em libras esterlinas, tentavam, por
vezes, convertê-los em ouro, recorrendo às reservas de ouro inglesas.
A Crise de 1931
A crise de 1931 teve início com a insolvência de uma instituição bancária
da Áustria, denominada Kredit-Anstalt. Sua derrocada criou uma falta de con-
fiança inteiramente desproporcional à projeção do banco, causando, inicial-
mente, uma retirada de recursos da Áustria, ao que se seguiu uma evasão de
capitais da Alemanha, já que os bancos alemães tinham grandes depósitos em
bancos austríacos. Talvez os bancos da Grã-Bretanha, Estados Unidos e Fran-
ça, atuando em conjunto, pudessem ter concedido empréstimos à Áustria e
impedido que o pânico se espalhasse. Os bancos franceses, contudo, recusa-
ram-se a cooperar no auxílio à Áustria, devido à união alfandegária deste país
com a Alemanha, ex-inimiga da França.
Devido ao temor de que as pressões do início dos anos 30 fossem
desestabilizar o sistema bancário, teve início a fuga de recursos da Grã-
Bretanha, e a libra ficou sob forte pressão. A Grã-Bretanha decidiu que não
mais poderia manter o valor da libra. Isso culminou no abandono do padrão-
ouro e na substituição do mesmo por um sistema no qual a libra não tinha
valor fixo em relação ao ouro ou ao dólar. Desaparecia, assim, uma de suas
maiores vantagens como ativo de reserva internacional.
O Acordo de Bretton Woods

O arcabouço para um novo sistema monetário internacional foi criado
em julho de 1944, nos Estados Unidos, em Bretton Woods, New Hampshire.
Seus principais idealizadores foram John Maynard Keynes e Harry Dexter
White, representantes da Grã-Bretanha e dos Estados Unidos, respectiva-
mente.
1. Uma nova instituição permanente, o Fundo Monetário Internacional (FMI).

2. Cada membro do fundo iria estabelecer, com a aprovação do FMI, um
valor ao par (par value) para sua moeda e se comprometeria a manter as
taxas de câmbio para sua moeda dentro de uma faixa de flutuação máxi-
ma, para mais ou para menos, de 1% do valor nominal declarado. Presu-
mia-se que os países que compravam e vendiam ouro livremente, para a
liquidação de transações internacionais, observassem a condição de man-
ter as taxas de câmbio dentro da faixa de flutuação de 1%. Portanto, não
se esperava que os Estados Unidos, único país que atendia a essa condi-
ção, interviesse nos mercados de câmbio.
3. Os membros somente modificariam o valor nominal de suas moedas me-
diante aprovação do FMI, que somente seria concedida se houvesse evi-
dências de que o país sofria desequilíbrio fundamental em seu balanço de
pagamentos.
4. Cada país membro do FMI pagaria uma cota para o fundo do FMI,
sendo um quarto em ouro e o restante em sua própria moeda. O valor
da cota estaria de acordo com a projeção de cada país membro na eco-
nomia mundial.
5. O FMI teria condições, mediante a subscrição de cotas, de conceder em-
préstimos aos países com problemas persistentes de déficit.
Durante seus primeiros anos, o sistema de Bretton Woods exerceu um

papel positivo na rápida expansão do comércio mundial. Entretanto, seu su-
cesso obscureceu uma de suas falhas básicas, que era a falta de previsão quanto
à expansão da oferta de reservas internacionais, determinantes para susten-

tar o crescimento dos fluxos de comércio.
O papel cada vez maior do dólar no comércio e nas finanças internacio-
nais criou novos problemas nas relações monetárias. Tal dificuldade é conhe-
cida como “paradoxo de Triffin”, assim denominada por ter sido Robert Triffin
quem despertou a atenção para a questão. Uma vez que o dólar norte-ameri-
cano fazia o papel de moeda reserva, eram necessários déficits no balanço
de pagamentos dos Estados Unidos para que houvesse uma expansão da
liquidez internacional. Contudo, à medida que iam crescendo os débitos
dos Estados Unidos nos bancos centrais de outros países, a confiança na con-
versibilidade do dólar em ouro foi ficando abalada.
A preocupação com esse paradoxo levou à introdução de um novo ativo-
reserva internacional administrado pelo FMI: o Special Drawing Right (SDR)
[Direito de Saque Especial]. Os SDRs eram destinados aos vários países,
pelo FMI, por meio de decisão, deliberada por seus membros, de aceitá-los
como nova forma de reserva internacional. Tais créditos eram alocados aos
membros do FMI proporcionalmente às suas respectivas cotas, situação si-
milar a uma bonificação em ações feita por uma empresa.
Em 1971, o sistema apresentava-se claramente sob pressão em duas fren-
tes – o preço fixo do ouro e as taxas de câmbio fixas faziam pouco sentido. As
coisas chegaram a um ponto crítico quando o presidente Richard Nixon, pre-
parando-se para a eleição de 1972, buscou expandir a demanda nos Estados
Unidos. A especulação com o dólar cresceu.
Em razão da ansiedade criada em torno do sistema monetário internacio-
nal, foi realizada em dezembro de 1971, no Smithsonian Institute, nos Esta-
dos Unidos, uma conferência de ministros da Fazenda. O acordo aumentou
para 4,5% a faixa de flutuação da taxa de câmbio. Ao mesmo tempo, foi acor-
dado o realinhamento de várias moedas em relação ao dólar norte-america-
no, com o dólar desvalorizando formalmente em relação ao ouro.
Em 1972, o acordo de Bretton Woods finalmente se desintegrou, quando
14 dos maiores países industrializados abandonaram a indexação (peg) ajustá-
vel e permitiram que suas moedas flutuassem em relação ao dólar. A essa
altura, contudo, o sistema de taxas de câmbio flutuantes ainda não era univer-
salmente adotado no mundo.
As práticas atualmente adotadas pelos membros do FMI ampliam o leque
de alternativas, da indexação (pegging) para a flutuação.
Os países que indexam sua taxa de câmbio podem escolher dentre um
amplo leque de alternativas. Muitos países fazem a indexação a uma única
moeda. Contudo, tem se tornado cada vez mais comum a indexação a um

grupo de moedas.
POLÍTICA E REGIMES CAMBIAIS

A taxa de câmbio, na verdade, é uma medida de conversão entre duas
moedas. Para a economia, no entanto, o valor dessa taxa pode afetar fatores
como o desempenho do setor externo e os produtos relacionados em sua
produção, a inflação, e também o desenvolvimento global.
Estimular políticas cambiais significa interferir no fluxo de entrada e saí-
da de divisas de uma economia, como uma intervenção na qualidade e no
volume das transações comerciais – exportações e importações.
Um câmbio de equilíbrio deve estar, todavia, em sintonia com a política
econômica de um país. Caso metas inflacionárias sejam propostas em uma
política monetária, ações governamentais poderiam acarretar uma deprecia-
ção ou apreciação cambial. No equilíbrio laissez-faire, as relações de troca exis-
tentes devem se traduzir em preços entre as moedas, sem interferências.
Os regimes cambiais mais conhecidos são o câmbio livre (flutuante), o
câmbio fixo, currency board e a sistemática de minibandas.
O câmbio flutuante deixa as relações de oferta e demanda de divisas dita-
rem o valor da taxa cambial. Esse regime se subdivide, ainda, em flutuação
suja e limpa.
Flutuação suja é aquela em que os agentes reguladores, os bancos cen-
trais, intervêm de forma não antecipada, em faixas que subentendem que o
câmbio esteja sobrevalorizado ou subvalorizado, perante as relações econô-
micas: políticas de desenvolvimento, inflação etc. Evitam-se, ainda, com essas
intervenções, flutuações exageradas em cenários de alta volatilidade.
A flutuação limpa seria a não interferência na taxa cambial, deixando ape-
nas as forças de oferta e demanda regerem o mercado.
O regime de câmbio fixo corresponderia a estabelecer uma cotação fixa,
rígida, que de tempos em tempos poderia ser modificada, podendo, também,
estar atrelada a uma moeda ou cesta de produtos. Esse tipo de regime é mais
comum em economias com problemas inflacionários. Especialmente em eco-
nomias emergentes são evidenciadas fragilidades decorrentes dessa prática,
dadas as pressões do mercado e o engessamento do modelo diante de políti-
cas econômicas.
O currency board cria uma âncora cambial, de modo a gerar credibilidade
na conversão desta moeda em busca de uma estabilidade econômica pró-de-
senvolvimento. Utilizado em economias com forte indexação, a autoridade

monetária garantiria a emissão de moeda até certos limites, como, por exem-
plo, dos valores disponíveis em reservas internacionais. É uma espécie de
modalidade do regime de câmbio fixo, a exemplo da Argentina no período
entre 1991-2001 (peso = dólar – um para um). Utiliza-se, porém, uma âncora
como indexador, que pode ser uma moeda mais forte. Há uma inércia da
política cambial também nesse sistema, que não consegue, em sua rigidez,
gerar ações pró-ativas ante movimentos adversos do mercado.
Por último, o regime de minibandas ou câmbio administrado tenta
monitorar a flutuação cambial para ajustar e combater variações inflacioná-
rias e outras relações econômicas, de forma gradual e sistemática, em peque-
nos intervalos de flutuação. Geralmente, ocorre em países ainda não prepara-
dos para a implantação de um regime flutuante, como forma de transição.
Essa prática foi adotada no Brasil entre 1995 e o início de 1999, antes da
flutuação cambial.
Modelos de Paridade Cambial, Expectativas

e Outras Relações Futuras
Compreender a taxa cambial pressupõe entender a dinâmica econômica.
A economia doméstica, em suas transações com o mercado internacional,
apresenta inter-relações entre suas variáveis e as paridades cambiais das moe-
das transacionadas nessas economias. Uma economia, ao exportar para deter-
minado mercado, como o europeu, por exemplo, receberia em troca uma
moeda local, o euro. A base de conversão entre a moeda local, o real, por
exemplo, seria a razão de preço para esse exportador e que geraria recursos
para sua produção. A compreensão dessa dinâmica de preços não é, todavia,
uma tarefa fácil e envolve inúmeras relações econômicas. Há equações bási-
cas e teorias que auxiliam nesse entendimento, identificando conexões entre
taxa de câmbio, contratos futuros, inflação e taxa de juros.
Conforme apresentado por Bucley (1986), dadas as diferentes teorias exis-
tentes na economia, seria possível construir um diagrama que resumisse dife-
rentes interações de mercado, abrangendo modelos como: a Paridade do Poder
de Compra (Purchasing Power Parity – PPP), a Paridade Coberta da Taxa de
Juros, a Teoria das Expectativas e, o Efeito Fisher.
A PPP, resumidamente, sinaliza que os preços relativos de uma cesta de
produtos, tradeables similares entre duas economias, poderiam identificar e
determinar o poder de compra entre essas duas economias, indicado pela
Figura 7.1
As equações básicas das taxas de câmbio
Fonte: Adaptado de Buckley (1986).
paridade entre suas moedas. É uma espécie de lei do preço único, por meio
da qual as relações de produção, comerciais e de mercado refletissem seu
valor comparativo em suas taxas de câmbio. Mudanças esperadas para o futu-
ro só ocorreriam com a depreciação das moedas, dada pela diferença entre as
inflações esperadas internas e externas no futuro1 se houvesse ganhos de
competitividade nessas economias, como em fatores de produção e tecnologia,
que alterassem essa relação. Por uma visão inercial, o modelo enfatizaria que
o grau de depreciação dos ativos e fluxos econômicos esperados deveria se
refletir continuamente nas paridades de câmbio. O mercado seria eficiente
no presente ao avaliar essa cesta de produtos representativos de uma econo-
mia. Duas cestas de produtos e serviços idênticos devem ter o mesmo valor em
uma moeda. Um exemplo simplificado da PPP, e dessa cesta, é o Padrão
1. A diferença entre inflação esperada interna e externa pode ser representada pela equação ps – pC ,
sendo: ps a inflação esperada dos preços locais, em reais, por exemplo; e pC a inflação 1 + pC
esperada externa, dada pelo mercado europeu.
BigMac. O conceito de cestas de produtos incorporados aqui ocorre no pre-

ço do sanduíche em dólar, sendo esses preços representativos de relações
como fatores de produção, trabalho, custos de matéria-prima etc. – base de
valor e competitividade de uma economia. Assim, por aproximação, o valor
do BigMac americano deveria ser o mesmo, em dólar, em qualquer outra
economia, dadas suas taxas de câmbio.
A Tabela 7.1 exemplifica esse cálculo para diversas cotações de moedas,
extraídas em dezembro de 2004.
Essa simplificação possui inúmeras distorções. Primeiramente, dado o
desenvolvimento das economias globalizadas, não traduz a real cesta produti-
va dessa economia, no que se refere a fatores como: tecnologia, distribuição
geográfica, infraestrutura, entre inúmeros outros. Todavia, torna-se um bom
exemplo para identificação do significado da Paridade do Poder de Compra.
A teoria das expectativas, também apresentada no diagrama de Buckley
pela equação
S 1 – So
So
sintetizaria que os mercados seriam racionais e que, partindo-se do conheci-

mento prévio de inflações esperadas, por exemplo, haveria uma taxa de câm-
bio esperada Si que refletiria tal situação, condicionando os preços à vista So.
O Efeito Fisher, por sua vez, mostra que um aumento da inflação conse-
quentemente aumentaria a oferta de moeda, o que proporcionaria um au-
mento de um para um na taxa nominal de juros. Ou seja, acredita-se, pelo
modelo, que há uma relação direta, em equilíbrio, entre inflação esperada e
taxa de juros. Mudanças na taxa de crescimento da moeda afetariam apenas
os preços, não atingindo o lado real da economia. Já que a taxa de juros r é
definida pelo equilíbrio no mercado de bens, a taxa de juros acompanharia a
inflação esperada:
i = r + πe
Sendo:
i = Taxa nominal de juros
r = Taxa real de juros
πe = Inflação esperada
O equilíbrio nas taxas de câmbio entre duas economias seria dado, en-
tão, por:
1+ is
1 + ic
sendo is a taxa de juros interna e ic a taxa de juros externa.
Tabela 7.1
BigMac em moedas locais
The
O padrão-hambúrguer (baseado nos preços do BigMac em 16 de dezembro de 2004)
Economist
Preço do Taxa de Super (+)/sub (-) Valor do

BigMac em Em dólares câmbio valorização em poder de
País moeda local americanos vigente 1US$ relação ao dólar % compra
Estados Unidos $3,00 3,00 1,00 – –

Argentina Peso 4,75 1,6594 2,8625 -44,8035 1,58
Austrália A$3,20 2,4173 1,3238 -19,1721 1,07
Brasil Real 5,45 2,3238 2,3453 -22,398 1,82
Inglaterra £1.99 3,4639 1,7406 14,8825 0,66
Canadá C$3.20 2,6191 1,2218 -12,4243 1,07
China Yuan 10,50 1,2671 8,2865 -57,7626 3,50
Área do euro C2,80 3,4014 0,8232 12,9738 0,93
Hong Kong HK$ 12,00 1,5428 7,778 -48,5729 4,00
Hungria Forint 5,23 2,5797 202,74 -14,1758 174,33
Indonésia Rupiah 14,545 1,4776 9.843,5 -50,7492 4.848,33
Japão ¥260 2,306 112,75 -23,1042 86,70
Malásia M$ 5,10 1,342 3,8003 -55,2667 1,70
México Peso 24,0 2,2571 10,633 -24,7625 8,00
Nova Zelândia NZ$4,50 3,0455 1,4776 1,516 1,50
Polônia Zloty 6,40 1,8756 3,4123 -37,5788 2,13
Rússia Rouble 41,50 1,4473 28,674 -51,7682 13,83
Cingapura S$3,60 2,1356 1,6857 -28,813 1,20
África do Sul Rand 14,05 2,1283 6,6016 -29,1081 4,68
Coreia do Sul Won 2,500 2,3923 1,045 -20,2871 8,33
Suécia Skr 30,0 3,8449 7,8026 28,1624 10
Suíça SFr6,23 4,8437 1,2862 61,7167 2,08
Taiwan NT$75,25 2,3484 32,0435 -21,7314 25,08
Tailândia Baht 60,0 1,422 42,194 -52,5999 20,00
Fonte: McDonald’s. The Economist, dez. 2004.

Finalmente, o Modelo da Paridade Coberta da Taxa de Juros, tanto pela

teoria de arbitragem, como também pelas relações supracitadas, relaciona o
câmbio futuro de uma moeda (foward - fo) a uma razão de juros, onde o que
se ganha em uma economia se perderia monetariamente em outra. Não há
como, ao mesmo tempo, se aplicar em reais e euros. Uma aplicação em reais
renderia juros no Brasil, como remunerações em DI. Esse posicionamento
levaria um investidor europeu, que ingressou seus recursos no país, a perder
a remuneração, nesse mesmo período, em sua moeda local, o euro.
Partindo da premissa de que a formação de juros se deve à inflação espera-
da, que também pressupõe o câmbio futuro, em equilíbrio há uma simetria
nessas equações que poderia indicar, de forma invertida, qual deveria ser o
câmbio spot (à vista). A teoria, no entanto, pressupõe relações perfeitas de
mercado, o que não ocorre necessariamente na prática. Há incerteza nas de-
cisões de investimento dos agentes, bem como informações assimétricas na
economia, o que ocasiona divergências de expectativas. Outras variáveis, como
a percepção de risco de crédito dessas economias, refletida em indicadores
como o risco-país, são argumentos complementares a essas relações de pari-
dade. A estrutura dessas equações, no entanto, possui estreito relacionamen-
to, que se eleva à medida que as informações e o mercado são mais eficientes
e há diminuição da incerteza, auxiliando na compreensão da dinâmica das
paridades e formação de preços entre as moedas, mesmo que de forma im-
perfeita. Resta ao leitor incorporar e abstrair variáveis de ajuste em seus mer-
cados e aos períodos analisados.
O MERCADO CAMBIAL E SEUS PARTICIPANTES

O mercado cambial é composto pelos diversos participantes de uma eco-
nomia: indivíduos, empresas, corretoras, bancos e outras instituições finan-
ceiras que compram e vendem moeda estrangeira. Independentemente do
local da transação, o que importa é a moeda de referência, a cotação de euros
em dólar, por exemplo, negociada em qualquer parte do mundo.
As principais operações encontradas nesse mercado podem ser resumidas
em: câmbio spot (à vista) e contratos derivativos, que compreendem: futuros,
swaps e opções de moedas. Ocorrem também outras operações como warrants,
antecipações de recebíveis etc.
As instituições financeiras, geralmente, são as provedoras de tais transa-
ções, utilizando-se dos mercados derivativos para a estruturação de seus pro-
dutos. Já para os mercados à vista, há a facilidade de conexão entre institui-

ções, que arbitram o mercado continuamente, o que garante a homogeneidade
de preços.
O Banco Central tem papel fundamental na oferta e na demanda dessas
divisas, atuando na promoção das políticas cambiais de seus países, e também
para o equilíbrio do balanço de pagamentos.
O BALANÇO DE PAGAMENTOS
O balanço de pagamentos resume as transações de uma economia com o
resto do mundo. Assim, a produção de bens exportados ou importados gera
créditos e débitos, que são contabilizados no balanço de pagamentos. Da
mesma maneira, os serviços contratados no exterior e os lucros recebidos de
filiais brasileiras no mercado externo são valores para pagamento ou recebi-
mento, respectivamente. De uma forma simplificada, os fluxos apresentados
nesse balanço são similares às demonstrações de resultados nas empresas, ca-
racterizando créditos e débitos de residentes, empresas ou instituições gover-
namentais locais transacionando com participantes, de características simila-
res às apresentadas, no exterior.
O balanço de pagamentos pode ser dividido em dois grandes grupos: as
Transações Correntes e a Conta Capital e Financeira. Suas subdivisões se es-
tendem, primeiramente, à Balança Comercial, de Serviços (Serviços e Ren-
das), que somadas às Transferências Unilaterais Correntes geram o saldo em
Transações Correntes. Por último, têm-se, ainda, a Conta Capital e Financei-
ra. Essa classificação corresponde à estrutura do Manual do Balanço de Paga-
mentos editada pelo Fundo Monetário Internacional (FMI), em 1993.
A balança comercial reporta o saldo de exportações e importações de pro-
dutos em um determinado período. Um saldo positivo nessa balança indica-
ria grosseiramente que o país tem mais excedentes do que déficits de produ-
ção. Uma política voltada para exportação, no entanto, poderia gerar saldos
positivos em determinados períodos sem um desenvolvimento real da econo-
mia. A pauta de exportação e importação está diretamente ligada a uma polí-
tica de desenvolvimento. Conceitos como a exportabilidade, representada pelo
grau de abertura de uma economia – média das exportações somada às im-
portações em relação ao PIB –, são indícios mais relevantes, em uma análise
qualitativa, como argumento para o crescimento econômico. Importações de
determinados bens podem favorecer o desenvolvimento de uma produção
interna complementar da cadeia produtiva.
A balança de serviços, representada pela conta Serviços, resumidamen-

te, contabiliza as despesas em viagens internacionais, e os royalties e licenças,
remetidos ou recebidos de empresas do exterior. Outros serviços, como
consultorias e seguros, são também subcontas, desse grupo. Pode ser soma-
da a essa balança a conta Rendas, referente a ordenados e salários, aos juros
de empréstimos e aos lucros ou dividendos, remetidos ou recebidos. Não
são incluídos nessa conta os ganhos de capital.
As Transferências Unilaterais Correntes referem-se ao consumo corrente
de não residentes, na forma de bens e moeda, excluindo-se as transferênci-
as de patrimônio de migrantes internacionais, pessoas cuja expectativa de
residência no exterior é de no mínimo um ano. Esses valores são
contabilizados na Conta Capital.
O somatório dessas contas gera o saldo em Transações Correntes, que
identifica, de forma pontual e do ponto de vista de transações, como está o
fluxo de negócios do país com o resto do mundo. Uma economia poderia
apresentar, por exemplo, um déficit na balança comercial e um superávit na
balança de serviços, em decorrência da geração de lucro de filiais de empre-
sas no exterior, como é o caso de algumas economias, como a americana, por
exemplo, em determinados períodos da história.
Finalmente, a Conta Capital e Financeira, possui duas subdivisões. A pri-
meira é a Conta Capital – que tem como rubrica principal as Transferências
Unilaterais de Reais – e onde são contabilizadas transferências de capital
relacionadas a aquisição ou alienação de bens não financeiros e não produ-
zidos, como cessão de valores de marcas, patentes e intangíveis.
Na Conta Financeira, são contabilizados investimentos diretos, em car-
teiras ou em derivativos. Também são apresentados outros investimentos.
Os investimentos diretos estão subdivididos em participação no capital e
empréstimos intercompanhias. A participação no capital abrange aquisição,
subscrição ou aumento de parcial ou integral no capital social de uma compa-
nhia. Os empréstimos são ligados entre matriz e filiais. Essa dinâmica é válida
tanto para o conceito de débito, envio, ou crédito, quanto para recebimentos.
Basicamente, os investimentos em carteira são créditos ou débitos de aquisi-
ções de títulos ou ações no mercado secundário, sendo constituídos de ativos e
passivos. Um exemplo de passivo seria uma venda de ações ou títulos da dívida
brasileira. Exemplos de ativo são os Brazilian Depositary Receipts (BDR’s), recibos
de ações de companhias não residentes, negociadas nas bolsas brasileiras.
Os valores lançados em derivativos referem-se à liquidação financeira de
haveres e obrigações de contratos futuros, swaps e opções.
Na conta outros investimentos figuram outros empréstimos, excluídos os

não intercompanhias.
A contabilização do balanço de pagamentos advém de fontes de informa-
ção diversas, o que leva a certa discrepância no fechamento de saldos desse
balanço. Principalmente, devido à coleta de dados em períodos não exatos.
A rubrica Erros e Omissões é uma conta de fechamento e de partida
equilibradora do balanço. A fuga de capitais não declarados poderia, ainda,
compor o saldo dessa conta, que na verdade deveria ser nulo.
Há ainda uma rubrica denominada Haveres da Autoridade Monetária, rela-
tivos ao resultado do balanço, que representam a variação de reservas interna-
cionais do país, deduzidos valores referentes a ajustes de desvalorizações ou
valorizações de ativos (títulos), ouro e moedas estrangeiras em carteira.
Um saldo positivo no balanço de pagamentos aumenta as reservas inter-
nacionais. Consequentemente, o inverso produz efeito contrário. Na ocor-
rência de fundos insuficientes nas reservas do país para cobertura de saldos
negativos no balanço de pagamentos podem ser tomadas medidas emergenciais
de socorro, por exemplo:
• Solicitação de recursos junto a organizações globais de assistência e segu-

rança financeira como o Fundo Monetário Internacional (FMI).
• Interrupção temporária de fluxos de saída de capital (risco de conversibi-
lidade).
• Moratória e reescalonamento de pagamentos.
Esses movimentos geralmente são precedidos de crises cambiais graves.

Um controle do fluxo do balanço passa a ser extremamente recomendável,
uma vez que tal insuficiência pode gerar uma crise no comércio externo e a
interrupção de investimentos no país. Um gerenciamento pontual desses flu-
xos não é, no entanto, suficiente para a promoção de políticas externas ou o
desenvolvimento de uma economia. Muitas importações são necessárias para
a promoção de novas exportações. Uma política externa voltada para a espe-
cialização de produtos com ênfase nas vantagens comparativas de uma econo-
mia pode ser mais benéfica no futuro, mesmo que demande a importação de
outros produtos não especializados em seus mercados internos. Investimen-
tos externos em países carentes de capital são muito bem-vindos. Há que se
considerar, no entanto, a abertura e a promoção de investimentos em setores
que possuam maior carência.
A busca do equilíbrio do BP, portanto, pode estar sujeita a algumas res-

trições que merecem atenção em políticas cambiais.
Um primeiro exemplo se refere à manutenção de saldos de exportação no
exterior convertidos em outras moedas. Um produtor que exporta soja pode-
ria manter seu saldo em dólares em uma conta no exterior, o que não favore-
ceria o fortalecimento do real.
Um segundo exemplo, já mencionado, é a manutenção contínua de inves-
timentos diretos de multinacionais, o que poderia reverter quadros de déficits
comerciais. Ressalta-se aqui a preocupação em relação à geração e expectati-
va de fluxos futuros e remessa de lucros.
A Tabela 7.2 apresenta os valores de diversas rubricas em períodos distin-
tos no Brasil. Destaca-se o incremento das transações comerciais (fluxo de
exportações e importações) a partir da década de 1990, com a maior abertura
comercial. A exportabilidade, conceito já revisto, é uma importante premissa
na expectativa de um desenvolvimento sustentável. Os próprios volumes
transacionados e investimentos diretos recebidos são indícios de uma econo-
mia que tem se tornado mais aberta. Já o saldo em transações correntes apre-
sentou-se menos favorável, no período entre 1995 e 2000, fato que poderia
ser justificado pela apreciação cambial do real até o início de 1999.
MOVIMENTOS ESPERADOS PARA AS TAXAS DE CÂMBIO

Em tópicos anteriores foi visto que as teorias acerca da previsão para a
taxa de câmbio são suportadas por: inflação esperada e seus desvios, valores
relativos a taxas de juros em cada país e, ainda, os preços de uma moeda à
vista e a termo.
Murenbeeld (1975) estudou a correlação de diversas variáveis diante da
taxa de câmbio e encontrou importantes inter-relações dessas taxas com va-
riações da inflação, com a tendência do desemprego, com o nível de reservas
internacionais, com índices como o saldo de reservas sobre as importações, e
com a variação na oferta de moeda e do percentual (%) de superávit/déficit
orçamentário do governo em relação ao PIB. Os resultados estimulam uma
política de taxa de juros para o equilíbrio das transações correntes, se propor-
cionadas por um aumento de renda interna: aumento de juros para o fortale-
cimento da moeda nacional. Reflexões pontuais, que aparentemente contra-
riam a abordagem monetária.
Tabela 7.2
Balanço de pagamentos do Brasil – período 1964-2004
DISCRIMINAÇÃO 1964 1974 1984 1994 2000 2004
TRANSAÇÕES CORRENTES 81 -7.504 95 -1.811 -24.225 11.645

Balança comercial (FOB) 343 -4.690 13.090 10.466 -698 33.670
Exportação de bens 1.430 7.951 27.005 43.545 55.086 96.475
Importação de bens -1.086 -12.641 -13.916 -33.079 -55.783 -62.806
Serviços e rendas -317 -2.814 -13.156 -14.642 -25.048 -25.293
Serviços -129 -1.541 -1.658 -5.657 -7.162 -4.773
Viagens internacionais -3 -250 -153 -1.181 -2.084 351
Seguros -11 -13 -114 -132 -4 -544
Serviços financeiros 1 78 -50 47 -294 -77
Computação e informação -1 -14 -23 -149 -1.111 -1.228
Royalties e licenças 0 -3 -14 -220 -1.289 -1.082
Aluguel de equipamento 0 -53 -127 -939 -1.311 -2.166
Governamentais -20 -116 -120 -327 -549 -180
Comunicações 0 1 3 25 4 174
Construção 0 0 0 32 227 2
Relativos ao comércio -5 1 -94 -199 194 -235
Empresariais, profissionais e técnicos -26 -92 -107 23 2.251 2.656
Pessoais, culturais e recreação -3 -14 -7 -196 -300 -362
Serviços diversos 0 0 0 0 0 0
Rendas -188 -1.274 -11.498 -9.035 -17,886 -20.520
Salário e ordenado 1 9 -27 -131 79 181
Renda de investimentos (líquido) -189 -1.282 -11.471 -8.903 -17.965 -20.701
Transferências unilaterais correntes 55 1 161 2.414 1.521 3.268
Receita 60 138 181 2.576 1.828 3.582
Despesa -5 -137 -20 -161 -307 -314
CONTA CAPITAL E FINANCEIRA 134 6.531 6.529 8.692 19.326 -7.362
Conta capital 0 0 9 174 273 339
Transferência unilateral de capital 0 0 9 174 272 338
Bens não financeiros não produzidos 0 0 0 0 0 2
Conta financeira 134 6.531 6.520 8.518 19.053 -7.702
Investimento direto (líquido) 86 1.154 1.459 1.460 30.498 8.695
Investimento brasileiro direto 0 -54 -42 -690 -2.282 -9.471
Investimento estrangeiro direto 86 1.208 1.501 2.50 32.779 18.166
Investimento em carteira (líquido) 0 140 -272 50.642 6.955 -4.750
Investimento brasileiro em carteira 0 -4 -5 -3.405 -1.696 -755
Investimento estrangeiro em carteira 0 144 -268 54.047 8.651 -3.996
Derivados (líquido) 0 0 38 -27 -197 -677
Outros investimentos (líquido) 48 5.237 5.295 -43.557 -18.202 -10.969
ERROS E OMISSÕES -217 -68 403 334 2.637 -2.039
RESULTADO DO BALANÇO -2 -1.041 7.027 7.215 -2.262 2.244
HAVERES DA AUTORIDADE MONETÁRIA (– aumento) 2 1.041 -7.027 -7.215 2.262 -2.244
Fonte: BCB, julho 2005.
Nessa visão, segundo Buckley (1986), as teorias de movimentos da taxa

de câmbio poderiam ser sintetizadas em certos grupos de abrangência a
abordagem monetária, o cartismo e os movimentos de capital.
De acordo com a abordagem monetária, um excesso da oferta de moeda
se refletiria em déficits comerciais. Um crescimento acelerado da economia,
por exemplo, aumentaria a demanda por moeda. Por essa teoria, o equilíbrio
monetário ocorreria, então, por meio da diminuição de entrada de recursos
via taxa de câmbio.
O cartismo acredita na análise gráfica, de linhas de tendência, na forma-
ção de suportes e resistências e até mesmo na composição de figuras. O grafista
é um observador de pontos, independentes da análise econômica subjacente.
Por último, os movimentos de capital estão de acordo com a paridade do
poder de compra, determinada pelos preços relativos dos bens trocados entre
os países. Distorções inflacionárias estimulariam, nesses países, importações,
por exemplo, dada a depreciação de sua moeda. A taxa de câmbio se ajustaria
para o equilíbrio, nesse sentido, com o objetivo de corrigir tais acidentes.
O mercado atual, no entanto, é mais amplo e essas teorias necessitam de
ajustes e complementações. A inclusão de variáveis como o risco-país, especial-
mente para os países/as economias emergentes, das relações macroeconômicas
de um país, como a razão endividamento/produção, da expectativa de ganhos
de tecnologia e do aumento da incerteza, é condicionante desses modelos.
Há que se ressaltar, também, o horizonte de previsão. Modelos de curtíssimo
prazo possuem ênfase em modelos VAR (Modelos Auto-Regressivos Vetoriais)
pautados na variação do saldo em transações correntes e na expectativa dos
fluxos na Conta Capital.
Inúmeras são as variáveis que devem ser modeladas e observadas desse
modo, tais como: variação da inflação esperada e o movimento da taxa de
juros, o hiato do produto, variações no risco-país, variações da Necessidade
de Financiamento do Setor Público (NFSP), projeções para o superávit pri-
mário, entre outras. Em projeções de longo prazo, no entanto, espera-se valer
a PPP.
DEFINIÇÕES DE RISCO CAMBIAL

A gestão de risco cambial de uma empresa está relacionada aos valores
que ela possui que estão expostos às variações nas taxas de câmbio. Assim,
ativos, passivos e fluxos de caixa futuros esperados denominados em moeda
estrangeira estão expostos ao risco cambial. Tradicionalmente, a exposição

ao risco cambial é classificada em três categorias: exposição por transação,
exposição por conversão e exposição econômica.
Exposição por Transação

É uma exposição do fluxo de caixa da empresa. Pode estar associada a
fluxos de comércio ou a fluxos de capital. Alterações nas taxas de câmbio
afetam os valores do fluxo de caixa e consequentemente a TIR e o VPL do
projeto/empresa.
Exposição por Conversão

A consolidação de demonstrativos financeiros que envolvam ativos e passi-
vos denominados em moeda estrangeira dá origem ao risco por conversão,
também chamado de risco contábil. A consolidação das contas de subsidiárias
ou filiais no exterior nos demonstrativos financeiros do grupo denominados
em moeda doméstica demanda a aplicação de uma ou mais taxas de câmbio às
contas dessas subsidiárias, para conversão das mesmas para a moeda da matriz.
Tanto os balanços quanto as demonstrações de resultado têm que ser consoli-
dados e ambos dão origem à exposição por conversão. A utilização da taxa de
câmbio média do ano contábil ou a taxa de fechamento – taxa de câmbio no
final do exercício contábil –, por exemplo, pode implicar significativas altera-
ções no valor do lucro contábil consolidado. Em outras palavras, o valor do
lucro auferido em moeda estrangeira está exposto ao risco por conversão, po-
dendo variar em resposta às oscilações das taxas de câmbio. O risco contábil
reflete, portanto, a possibilidade de se apurar lucro ou perda por conversão,
como resultado da consolidação, nos demonstrativos financeiros do grupo, a
taxas correntes ou médias, de itens denominados em moeda estrangeira. O
risco, entretanto, nada tem a ver com valor verdadeiro “econômico”.
Exposição Econômica
O conceito de exposição econômica é aplicado aos fluxos de caixa
operacionais a serem gerados pelas operações da empresa no exterior, ou
mesmo em seu próprio país, e ao modo pelo qual o valor corrente dessas
operações se modifica em resultado de variações nas taxas de câmbio. O valor
de uma operação no exterior pode ser expresso como o valor atual dos flu-
xos de caixa operacionais futuros, incrementais à atividade no exterior, des-
contados à taxa apropriada.
Assim, para nos aprofundarmos na questão da exposição econômica, é
preciso analisar os efeitos dos movimentos nas taxas de câmbio sobre vendas
externas e domésticas, no custo de insumos importados e de insumos domés-
ticos, no capital de giro no capital fixo.
CONTABILIDADE FINANCEIRA E MOEDAS ESTRANGEIRAS

Os métodos recomendados nos Estados Unidos e no Reino Unido são
representados, respectivamente, pelas normas Financial Accounting Standards
(Fasb 52) e Statement of Standard Accounting Practice (SSAP 20). Essas nor-
mas são muito parecidas em sua essência. Em ambos os casos o método da
taxa de câmbio de fechamento do ano deverá ser utilizado para a conversão
dos balanços de subsidiárias estrangeiras. Os únicos ganhos ou perdas cam-
biais a serem creditados ou debitados à conta de resultado são os resultantes
de negociações, ou seja, fluxo de caixa. Mas existem diferenças entre as nor-
mas que podem criar significativos impactos no resultado contábil. De acordo
com a Fasb 52, os lucros auferidos por subsidiárias/filiais estrangeiras e
registrados em suas demonstrações de resultado devem ser consolidados nas
contas do grupo na moeda da matriz, utilizando-se para isso uma taxa de
câmbio média para o período contábil. A SSAP 20 permite que se utilize qual-
quer dos dois métodos, ou seja, taxa média ou taxa de fechamento.
PREVISÃO DE TAXAS DE CÂMBIO

A conclusão geral é que a exposição puramente por conversão pode ser
ignorada, para todos os fins práticos. No longo prazo, a cobertura da exposi-
ção por conversão deverá resultar em ganhos e perdas equiparáveis. No curto
prazo, poderá haver ganhos ou perdas. Do ponto de vista prático, recomenda-
se a cobertura seletiva da exposição por conversão para a empresa internacio-
nal de grande porte, e uma cobertura blanket para o exportador/importador
muito ocasional ou empresa que somente ocasionalmente esteja sujeita a ex-
posição financeira internacional. A melhor forma de proteção contra a expo-
sição financeira é por meio de financiamento nas moedas que criam, mate-
rialmente, a exposição.
TÉCNICAS DE GESTÃO DE EXPOSIÇÃO

Existem inúmeros métodos que podem ser utilizados para minimizar o
risco cambial, e que podem ser divididos em técnicas internas e externas.
As técnicas internas compreendem netting, matching, leading e lagging, po-
lítica de preços e gestão de ativo/passivo. As técnicas externas incluem con-
tratos forward, captação de recursos no curto prazo, desconto, factoring, overdrafts
de moeda, swap de moeda, garantias governamentais contra risco cambial,
futuros financeiros e opções de compra de moeda. Frequentemente, alguns
desses métodos não se acham disponíveis para a empresa multinacional – as
técnicas de netting, matching e leading e lagging são ilegais em alguns países, e
restringidas, em outros. Examinaremos agora, uma por uma, essas técnicas.
Netting
A técnica de netting envolve empresas associadas que efetuam operações
comerciais entre si. As empresas do grupo fazem a liquidação de dívidas entre
afiliadas pelo valor líquido devido. Basicamente, essa técnica reduz a quanti-
dade de pagamentos e recebimentos entre empresas. O principal problema,
no netting bilateral, é, em geral, a decisão sobre a moeda a ser utilizada para
liquidação.
O netting multilateral é mais complicado, porém, em princípio, em nada
difere do netting bilateral. Envolve débito entre mais de duas empresas asso-
ciadas de um grupo e, quase sempre, envolve os serviços da tesouraria do
grupo, a qual atua como centro de operações de netting.
A técnica de netting reduz os custos bancários e aumenta o controle cen-
tral das liquidações entre empresas. A redução do número e do valor dos
pagamentos permite economias em termos de spreads nos mercados forward e
à vista (spot), além de redução dos encargos bancários.
Matching
Embora os termos netting e matching sejam frequentemente utilizados
como sinônimos há diferenças entre eles. O termo netting é aplicado aos
fluxos potenciais dentro de um grupo de empresas, enquanto que o matching
pode ocorrer tanto dentro como fora do grupo.
O matching é um mecanismo pelo qual uma empresa faz o pareamento

entre seu fluxo de entradas e saídas em moeda estrangeira em termos de
valor e datas aproximadas.
O pré-requisito para o matching é um fluxo de caixa de mão dupla, na
mesma moeda estrangeira, dentro de um grupo de empresas; isso cria um
potencial para o matching natural. Há que diferenciar essa técnica do matching
paralelo, que é feita por meio de recebimento e pagamento em moedas dife-
rentes, com a expectativa, porém, de que essas moedas apresentem movimen-
tos paralelos semelhantes. Previsões exatas das datas de liquidação.
Leading e lagging
A expressão leading e lagging refere-se ao ajuste dos prazos de carência
entre empresas. A técnica é mais comumente aplicada aos pagamentos entre
empresas associadas, pertencentes a um mesmo grupo. Leading significa pa-
gar uma obrigação antes de sua data de vencimento. Lagging significa efetuar
o pagamento de uma obrigação em data posterior à do vencimento. As técni-
cas de leading e lagging são táticas agressivas de gestão cambial, cujo objetivo é
tirar proveito da expectativa de desvalorização e revalorização de moedas.
Técnicas externas
As técnicas externas de gestão da exposição ao risco cambial recorrem a
relações contratuais externas ao grupo de empresas, visando a reduzir o risco
de perdas cambiais. Entre tais técnicas, incluem-se o contrato de câmbio
forward, a tomada de empréstimos de curto prazo, contratos financeiros de
futuros, opções de compra de moeda, desconto de contas a receber, factoring
de contas a receber, overdrafts de moeda, swap de moeda e garantias governa-
mentais contra risco cambial.
ORÇAMENTAÇÃO INTERNACIONAL DE CAPITAL

O planejamento de capital internacional tem como foco principal os fluxos
de caixa incrementais associados a um projeto, assim como as decisões sobre o
investimento de capital doméstico. Embora o padrão básico siga o mesmo mo-
delo que o sugerido pela teoria financeira corporativa, a empresa multinacional
tem de considerar fatores que são peculiares às operações internacionais.
Um projeto em território estrangeiro pode produzir um volume consi-

derável de fluxos de caixa, porém, devido a restrições cambiais, a maior
parte desses fluxos gerados no exterior pode não ser passível de distribuição
para a matriz. Em tais circunstâncias, a avaliação de um projeto puramente
em termos dos fluxos de caixa gerados em território estrangeiro pode indi-
car que o investimento é viável, mas isso não é necessariamente o bastante.
O valor atual, para a matriz, é uma função dos fluxos de caixa futuros por
ela obtidos e que possam ser distribuídos para seus acionistas. Somente os
fluxos de caixa incrementais que possam ser remetidos para a matriz é que
agregam valor aos acionistas. Isso significa que um projeto de investimento
de capital poderia ser examinado a partir de dois pontos de vista – fluxos de
caixa incrementais do projeto e fluxos de caixa incrementais da matriz. Para
uma empresa internacional, somente os fluxos de caixa incrementais da
matriz é que interessam.
No planejamento de capital internacional, existem algumas complexida-
des que merecem a atenção dos analistas.
• Os fluxos de caixa do projeto e os fluxos de caixa da matriz são diferentes.

• Não há expectativa de que as taxas de câmbio se mantenham constantes
ao longo da vida do projeto.
• As alíquotas de tributação aplicadas no país do projeto diferem das aplica-
das no país da matriz.
• O projeto envolve royalties e taxas de gerenciamento.
• Em termos de pagamento para a matriz, há restrições sobre a remessa
integral dos fluxos de caixa do projeto.
A avaliação de projetos internacionais deverá compreender dois está-

gios. Primeiro, os fluxos de caixa do projeto devem ser calculados do ponto
de vista da subsidiária estrangeira, como se o projeto fosse uma entidade
isolada, à parte. No segundo estágio de análise, o foco se desloca para a
matriz. Nesse caso, a análise requer uma previsão dos valores e timing dos
fluxos de caixa passíveis de distribuição, além de informações sobre a tribu-
tação incidente.
Quando o projeto for localizado em país que restrinja a repatriação de
fluxos de caixa, o foco deve recair sobre os fluxos de caixa incrementais da
matriz passíveis de remessa. Teoricamente, são muitos os argumentos em fa-
vor de se considerar, nas decisões de planejamento de capital internacional,
somente os fluxos de caixa que possam ser distribuídos para a matriz.
Rodrigues e Carter (1979), todavia, lançam dúvidas sobre esse modo de

análise quando se trata de “verdadeira multinacional” ao mostrarem que as
empresas dão maior peso aos fluxos de caixa dos projetos do que aos fluxos
de caixa da matriz.
INVESTIMENTO EXTERNO E CUSTO DO CAPITAL

Uma pergunta muito frequente é se, para um investimento no exterior,
deve-se exigir uma taxa de retorno mais elevada do que a exigida para um
investimento doméstico comparável. Intuitivamente, espera-se um retorno real
maior para investimentos no exterior, tendo em vista que a empresa estará
saindo de um mercado geográfico que seus executivos já conhecem e no qual,
presume-se, a empresa já atue com sucesso. Contudo, pode-se argumentar
que a diversificação internacional rebaixa o beta (risco) da empresa. Na prá-
tica, as multinacionais têm aceitado taxas de retorno mais baixas do que as
empresa que operam em um único país, em razão de sua capacidade de diver-
sificação do risco.
Entretanto, é pouco provável que o risco sistemático de projetos em países
menos desenvolvidos se situe muito abaixo da média estimada para os proje-
tos em geral, já que, em última análise, tais países permanecem vinculados à
economia mundial.
A diversificação internacional talvez tenha um efeito insignificante sobre
o risco sistemático. Pode ser, porém, que haja uma falha na abordagem utili-
zada para a análise. Os cálculos de beta utilizam o retorno de mercado, Rm.
Porém, Rm já contém o impacto de um grande número de multinacionais dos
Estados Unidos. Correções para essa falha foram propostas por Hughes, Logue
e Sweeney (1975), que desenvolveram índices utilizando portfólios exclusiva-
mente de empresas domésticas e de multinacionais. Os resultados obtidos
sugerem que o desempenho da multinacional é claramente superior ao da
empresa puramente doméstica, visão confirmada pelo trabalho de Shapiro e
Vinso (1979).
Um trabalho interessante e que merece ser mencionado é o de Jacquillat
e Solnik (1978). Eles sugerem que os retornos exigidos dos projetos no exte-
rior provavelmente não são muito menores do que os exigidos de projetos
domésticos comparáveis. Assim, para todos os fins e propósitos, não há evi-
dências substanciais que sugiram que se deva utilizar taxas de retorno dife-
rentes para projetos internacionais e projetos domésticos comparáveis.
Medição de Risco Político

Existem vários serviços disponíveis para a previsão de risco político. Nor-
malmente, o risco é dado por meio de modelos que refletem o nível de estabi-
lidade do ambiente político local. Tais medições levam em conta mudanças
de governo, níveis de violência no país, conflitos internos e externos.
O objetivo é sempre o de determinar se há um alto risco de mudanças
adversas resultantes de intervenção do governo. O desenvolvimento de mo-
delos de risco político está se tornando mais sofisticado e a maioria deles se
baseia em uma combinação de dados objetivos e estimativas subjetivas. Um
elemento importante dos modelos de risco é sua capacidade de prever o timing
das mudanças no ambiente.
Um outro caminho para a classificação de risco político é a microabor-
dagem. Estudos de desapropriações mostram que elas têm mais chance de
ocorrer nos setores de atividades extrativas, utilidades públicas e serviços fi-
nanceiros, com pouca probabilidade de ocorrerem no setor manufatureiro.
Brígido (2005) cita o risco político de alguns países, conforme
metodologia utilizada pela Organization for Economic Cooperation and
Development (OECD) em 24 de outubro de 2003:
Argentina 7 Brasil 6 Hong Kong 2

Equador 7 Uruguai 6 Chile 2
Paraguai 7 Peru 5 China 2
Bolívia 7 Rússia 4
Iraque 7 Índia 3
Cuba 7 África do Sul 3
Venezuela 7 México 3
O efeito do risco político pode variar de empresa para empresa. A utili-

zação de índices generalizados de risco requer cautela, devendo os mesmos
ser submetidos a uma análise cuidadosa, para se determinar todo o impacto
sobre a empresa. Os governos raramente desapropriam investimentos es-
trangeiros de maneira discriminada. Quanto maior os benefícios de uma
operação estrangeira para o país anfitrião e também quanto mais cara for a
reposição dessas instalações por uma operação puramente local, tanto me-
nor será o risco político para a empresa.
Frequentemente, as empresas incorporam as consequências de risco po-
lítico às suas decisões de investimento, procedendo da seguinte maneira:
• Encurtando o período de retorno do investimento – payback.

• Aumentando a taxa de desconto exigida para o investimento.
• Ajustando os fluxos de caixa de modo a refletirem:
– O custo de redução de risco, debitando, por exemplo, um prêmio para
seguro contra risco político no exterior.
– O impacto de um risco em particular.
• Utilizando equivalentes de certeza em lugar de fluxos de caixa esperados.
Gestão de Risco Político

A empresa pode desenvolver ações visando ao controle de sua exposição
ao risco político. Tendo analisado o ambiente político e identificado as impli-
cações para suas operações, a empresa decide se deve ou não investir naquele
país. Se a empresa decidir investir, deverá estruturar o investimento de for-
ma a minimizar o risco político. Para essas empresas é importante fazer o
seguro dos seus investimentos, como aqueles disponibilizados pela Multila-
teral Investment Guarantee Agency (MIGA) e pela americana Overseas
Private Investment Corporation (OPIC). Com seus ativos cobertos, a empre-
sa internacional pode se concentrar na gestão do negócio, sem ter que se
preocupar com o risco político. Na maioria dos países desenvolvidos, depar-
tamentos específicos do governo disponibilizam seguro contra risco políti-
co, cobrindo os ativos de empresas domésticas no exterior.
Além do seguro, muitas empresas tentam chegar a um acordo com o país
anfitrião. Chamado de acordo de concessão, tal instrumento especifica as
condições sob as quais a firma pode operar localmente. Tais acordos têm
sido frequentemente utilizados por multinacionais que operam em países
menos desenvolvidos.
A empresa investidora pode minimizar sua exposição ao risco político por
meio da estruturação de suas políticas operacionais e financeiras, de modo a
tornar sua postura aceitável e garantir sua permanência no controle dos even-
tos. Com a produção verticalmente integrada em vários países, não faz muito
sentido o governo de um país anfitrião desapropriar ativos, uma vez que a
empresa continuaria a depender da multinacional para suprimentos. Essa
política constitui uma das abordagens usadas pelas fábricas internacionais
de automóveis.
Para realizar uma boa gestão dos riscos envolvidos nos projetos, as em-
presas precisam acompanhar o projeto e os riscos, verificando a possibilida-
de de mutação das condições anteriormente existentes. Os riscos podem
deixar de existir ou podem surgir novas ameaças ao sucesso de um investi-

mento. Há situações em que determinado fato aumenta ou diminui a pro-
babilidade de concretização de certo risco, seja este um risco político, como
a guerra entre dois países, ou um risco de crédito, como o início de ação
judicial contra o tomador de um empréstimo. Em outras palavras, é impor-
tante para um investidor monitorar a todo momento o comportamento e as
perspectivas do nível de risco do seu projeto. A constante atualização não
interessa somente em projetos específicos, mas também é de interesse para
as empresas ou entidades que queiram demonstrar a terceiros que suas con-
dições financeiras ou operacionais apresentam características satisfatórias.
Para empresas que dependam fortemente de instalações de pesquisa e
desenvolvimento e de tecnologia proprietária, vale a pena concentrar tais
instalações no país da matriz, de modo a reduzir a probabilidade de desa-
propriação.
A compra de insumos de várias fábricas reduz a capacidade do país anfi-
trião de prejudicar a empresa mundial pelo confisco de uma única fábrica.
Encorajar acionistas externos locais é outra política de redução de risco. Para
tanto, a captação de recursos pode ser feita junto ao governo do país anfi-
trião, a instituições financeiras internacionais e a clientes, em vez de se em-
pregar recursos fornecidos ou garantidos pela matriz.
Políticas Pós-Desapropriação
A desapropriação não acontece de repente. De modo geral, há pistas e
sinais que a precedem. O reconhecimento dessas pistas e sinais dá à empresa
multinacional a oportunidade de estabelecer discussões com o governo do
país anfitrião. A empresa pode negociar com o governo, na tentativa de per-
suadi-lo a reconsiderar. Concessões mútuas podem ser sugeridas, permitindo
que a empresa continue com suas operações. De acordo com Buckley (1986),
tais concessões podem ser:
• Contratar gerentes locais.

• Aumentar os preços de transferência cobrados da empresa sediada lo-
calmente de outras partes do grupo.
• Aceitar parceiros locais.
• Substituir pessoal de administração expatriado.
• Investir mais capital.
• Contribuir para campanhas políticas.

• Apoiar programas do governo.
• Suspender o pagamento de dividendos.
• Abrir mão do controle majoritário.
• Retirar todo o pessoal originário do país da matriz.
• Reorganizar-se no sentido de dar maior benefício à empresa local.
Esforços no sentido de processar o governo do país anfitrião são frustra-

dos por dois princípios: o de imunidade soberana e o de ato de Estado. O
primeiro reza que um Estado soberano não pode, sem o consentimento dele
mesmo, ser processado pelos tribunais de outro país. O segundo princípio
estabelece que um país é soberano, dentro do seu território, não podendo
seus atos domésticos ser questionados nos tribunais de outro país, mesmo que
infrinjam a lei internacional. Entretanto, quando se trata das atividades co-
merciais de um país estrangeiro, o princípio de imunidade soberana é nor-
malmente colocado de lado.
Um outro caminho é fazer lobby no país da matriz no sentido de restringir a
importação de matérias-primas e outros produtos do país anfitrião. Uma outra
alternativa é a arbitragem de disputas de investimento.
Medição do Custo de Financiamento Internacional

Para financiar suas operações, as empresas podem captar recursos no
mercado de capital de seu próprio país, assim como podem recorrer aos mer-
cados internacionais. O mercado de euro moedas é a maior fonte internaci-
onal de recursos. Em muitos países com amplos controles cambiais, a utiliza-
ção dos mercados domésticos de capital é circunscrita às empresas nacionais.
A utilização de mercados externos de capital pode ser feita direta ou indi-
retamente. No primeiro caso, os recursos são captados nos mercados locais
pela matriz ou por uma subsidiária. No segundo caso, os recursos são capta-
dos por meio de um contrato bilateral entre uma entidade do país anfitrião e
a matriz, no país desta. Esquemas desse tipo são chamados de financiamentos
paralelos, contratos back-to-back ou contratos de câmbio de moeda, depen-
dendo de sua natureza específica.
Quando uma empresa decide contratar empréstimo em moeda estrangei-
ra sem cobertura de risco, surge um importante fator complicador, que é o
cálculo do custo do financiamento. Para financiamento doméstico, o custo
líquido (sem impostos) seria simplesmente a despesa com juros líquidos

(sem impostos). Para empréstimo em moeda estrangeira, o cálculo é o mes-
mo, porém, devido a oscilações na taxa de câmbio, pode-se esperar que os
pagamentos de juros e da importância principal se modifiquem, com o tem-
po, quando expressos na moeda da matriz.
A falta de liquidez dos mercados de capital de alguns países pode ser
uma razão histórica para o fato de a maioria das grandes multinacionais estar
sediada em países com fontes de financiamento sofisticadas.
ESTRUTURA DO MERCADO CAMBIAL BRASILEIRO

A estrutura do mercado cambial brasileiro pode ser analisada sob duas
premissas: em nível regulatório e em nível operacional. O nível regulatório
refere-se às instituições federais de controle e de normatização do mercado
cambial. São eles o Conselho Monetário Nacional (CMN), o Banco Central,
a Secretaria de Comércio Exterior (Secex, via Departamento de Comércio
Exterior – Decex) e a Secretaria da Receita Federal (SRF). No nível operacional
encontram-se os players desse mercado: bancos, corretoras, financeiras, im-
portadores e exportadores, na qualidade de compradores e vendedores de
moeda estrangeira. Os órgãos federais traçam as diretrizes gerais de funciona-
lidade do mercado de câmbio, com destaque para o Banco Central, que tem
papel fiscalizador e regulador direto das transações em moeda estrangeira. A
Secex e a SRF auxiliam o processo no que se refere à emissão e aprovação de
documentos em comércio exterior (licenças de importação, registros de ex-
portação, registros de crédito etc.), de acordo com as normas delineadas pelo
Banco Central.
O organograma da página a seguir (elaborado pelos autores) representa a
funcionalidade do mercado cambial nacional.
Percebe-se que o intercâmbio entre instituições federais e players do mer-
cado é constante e intenso. O Siscomex e o Sisbacen dão o suporte infor-
matizado que possibilita a funcionalidade desse relacionamento intenso en-
tre as partes. O Siscomex é um sistema de acesso comum a importadores,
exportadores e prestadores de serviços de comércio exterior para registrar e
processar suas operações junto à Secex, ao SRF e ao Banco Central. O
Sisbacen é exclusivo para operações bancárias e cambiais. Em operações de
câmbio, Sisbacen e Siscomex se integram para a normal funcionalidade des-
te mercado. O Banco Central, por meio de suas normas, declara que o siste-
ma cambial vigente atualmente é o livre. Na prática sabemos que se trata de
Banco Central do Brasil
®
®
®
Departamento do Comércio
Secretaria da Receita Federal
Exterior (Decex)
®
®
Bancos e corretores
Instituições financeiras
Importadores e exportadores
Elaborado pelos autores.
um sistema alterado de flutuação, segundo conveniência macroeconômica,

estratégia político-econômica do governo federal.
O Banco Central interfere com frequência na flutuação “livre” da taxa
de câmbio. Economistas definem essa prática como sendo um câmbio com
dirt floating ou flutuação suja. Em outros momentos, o Banco Central deixa
flutuar livremente a taxa segundo o seu interesse, que reflete a necessidade
ou não de reservas cambiais, comportamento de índices inflacionários, ten-
dências externas. Esses fatores que podem fazer o Banco Central intervir ou
postergar interveniência no mercado.
Um banco operante em câmbio COMPRA moeda estrangeira quando um
seu cliente possui recebimentos do exterior. Normalmente, associa-se esse
conceito de compra às operações de exportação. Mas toda operação que re-
sulte em ingresso de moeda estrangeira no país gerará operação de compra
de moeda estrangeira por parte do banco. O inverso, na VENDA de moeda
estrangeira, o banco brasileiro vende moeda estrangeira para que uma em-
presa brasileira possa pagar dívida que contraiu no exterior. Esse conceito
vem associado às operações de importação. Geralmente, toda dívida a ser
paga em moeda estrangeira no mercado externo (encargos sobre emprésti-
mos, juros sobre a dívida externa, comissões de agente sobre exportações
etc.) gera uma venda de câmbio no banco.
As operações de câmbio podem ser contratadas tanto para liquidação “pron-

ta” quanto “futura”. Chamamos de liquidação pronta toda operação de câmbio
contratada e liquidada em até 48 horas. Dentro desse período, a moeda nacio-
nal tem que ser trocada pela moeda estrangeira do contrato de câmbio ou vice-
versa. Imagine uma operação em que um importador vai ao seu banco pagar a
compra externa que fez. Quando ele entrega reais ao banco, este irá dispo-
nibilizar a moeda estrangeira para que ele pague sua dívida. Como houve troca
de reais por moeda estrangeira, a operação tem o perfil de liquidação em 48
horas. A liquidação futura, por conseguinte, caracteriza toda operação liquida-
da em prazo acima de 48 horas. Imagine um exportador que tenha conseguido
fechar uma venda no exterior. Nessa condição e necessitando produzir a mer-
cadoria para exportar, dirige-se a um banco e fecha um contrato de câmbio de
exportação para recebimento adiantado dos reais correspondentes a sua venda
externa. Com estes recursos, poderá produzir e posteriormente exportar. Esse
tipo de adiantamento é o chamado Adiantamento sobre Contrato de Câmbio
de Exportação (ACC). O banco concede os reais ao exportador mediante de-
terminado custo operacional e não poderá, obviamente, liquidar o contrato de
câmbio de exportação. Isso porque não houve embarque da carga e, conse-
quentemente, o importador ainda não efetuou o pagamento da operação. Des-
se modo, o contrato de câmbio fica em aberto, até embarque e posterior paga-
mento pelo importador. Essa situação caracteriza um contrato de câmbio para
liquidação futura. Cabe observar que essas operações, exclusivas do mercado de
câmbio, não têm ligação direta com o mercado futuro de dólar americano em
bolsa de valores. Estamos falando de operações de câmbio prontas e futuras que
gerem fechamento de contrato de câmbio junto aos bancos, não sendo o caso
das operações futuras com dólar americano em bolsa. Para atuação direta no
mercado de câmbio, a Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) passou a operar
uma clearing de câmbio na intermediação de compra e venda de dólar america-
no no mercado pronto, somente entre bancos, isto é, no mercado interbancário,
como veremos ainda neste estudo.
Como o mercado cambial brasileiro é baseado no dólar norte-america-
no, as operações de câmbio em qualquer outra moeda dão origem às cha-
madas arbitragens de câmbio. A arbitragem de câmbio é o mecanismo que
arbitra o valor da conversão entre as moedas.
As arbitragens podem ser celebradas para liquidação pronta ou futura.
No caso da liquidação futura, as partes acertam, no momento da contratação
do câmbio, a taxa de conversão (paridade) entre as moedas que serão en-
tregues na data futura pactuada. Quanto às formas de arbitragem, teremos:
Arbitragens diretas: permuta de uma moeda por outra com troca direta de
recursos entre as partes. Exemplo: conversão em Tóquio de ien japonês
(JPY) por dólar norte-americano (USD).
Arbitragens indiretas: permuta de uma moeda por outra, porém, passando

primeiro por uma terceira moeda, para depois se chegar à conversão deseja-
da. Na prática, poderíamos exemplificar todo o exposto, em operação com as
seguintes características:
Um banco brasileiro contrata uma operação de exportação em libras es-
terlinas (GBP). A partir daí, esse banco terá registrado em sua carteira, uma
entrada de GBP e pagamento de reais em favor do exportador. Desejoso de
vender essas GBPs no mercado e voltar a equilibrar seu caixa em reais, o ban-
co se depara com uma situação inesperada. O mercado nacional demanda,
via de regra, somente compra e venda de dólares e ele possui GBP para ven-
der. Imediatamente o banco irá acionar um banco seu correspondente no
exterior, no mercado inglês, ao qual venderá essas GBPs contra recebimento
em dólares. Recebidos os dólares, ele irá finalmente ao mercado nacional e os
venderá contra recebimento de reais, equilibrando o seu caixa em reais nova-
mente. Nesse caso, a operação nasceu em real, passando por uma disponibili-
dade em libras esterlinas, que por sua vez foram convertidos em dólares, ven-
didos em seguida, apurando-se novamente reais. A disponibilidade de moeda
em dólar norte-americano deu a causa à realização da arbitragem indireta,
pois, conforme já citado, o mercado de câmbio nacional possui demanda por
dólares obrigando-o à conversão de GBP em dólares para, num segundo ato,
se chegar ao passo final na venda de dólares contra recebimento de reais.
Ao abordarmos as arbitragens de câmbio, citamos um novo conceito: ban-
cos correspondentes no exterior. Trata-se de parceiros de bancos brasileiros no
exterior que literalmente sustentam as operações diárias do mercado de câm-
bio nacional. Esses bancos que concedem linhas de crédito executam crédi-
tos externos, avalizam e concedem empréstimos, via de regra, a taxas interna-
cionais muito mais baixas que o custo do dinheiro interno, e também finan-
ciam a curto e longo prazos as exportações e importações nacionais.
Instituições de Apoio
O Banco Central, como gestor do mercado de câmbio, está atento às
necessidades de oferecer transparência, segurança e liquidez às operações
diárias desse mercado. Vejamos, a seguir, os principais parceiros e mecanis-
mos que usa para proporcionar funcionalidade em ambiente de normalida-

de às operações cambiais:
Os dealers
Bancos operantes em câmbio, instituições previamente selecionadas pelo
Banco Central para que a autoridade monetária possa acionar quando da
realização dos chamados “leilões de moeda estrangeira”, ou seja, compra e
venda de dólar norte-americano para atender demandas de mercado, con-
soante sua política para o setor. Para identificar um dealer, o Banco Central
estabelece um ranqueamento dos melhores bancos operantes em câmbio em
termos de volume de operações, atribuindo pesos a cada tipo de operação
que cada banco realiza. As operações mais pontuadas são: exportações, im-
portações e operações financeiras como pagamento de juros e financiamentos.
Operações com títulos cambiais e volume de informações de mercado que
cada banco concede ao Banco Central, auxiliando-o em processos decisórios,
vêm logo a seguir em termos de importância. Compra e venda de moeda es-
trangeira entre bancos (mercado interbancário) é a operação de menor peso.
Mercado Interbancário de Câmbio

O mercado interbancário de câmbio também é denominado mercado se-
cundário de câmbio. Isso se deve ao fato de que não ocorre saída nem entra-
da de divisas quando um banco local vende moeda estrangeira para outro
banco local. O que ocorre é apenas transferência de contas, ou seja, a moeda
estrangeira é apenas transferida do banco A para o B em contas que ambos
movimentem no exterior. Dessa forma, são consideradas operações no mer-
cado interbancário de moeda estrangeira toda e qualquer compra ou venda
de moeda entre bancos sediados no país, sejam elas entre filial e matriz, entre
bancos privados e estatais ou entre bancos privados.
A condição básica que orienta os bancos para a realização de uma com-
pra ou uma venda de moeda estrangeira junto a outra instituição financeira
decorre basicamente da necessidade de acertarem suas posições de câmbio,
pois, geralmente, o mercado exportador e importador não consegue, por si
só, regular as demandas diárias de moedas estrangeiras dos bancos. Dessa
forma, eles recorrem ao mercado interbancário. As vantagens proporciona-
das pelo mercado interbancário compreendem:
• É uma forma legal dos bancos para regular liquidez entre si de reais e
moeda estrangeira.
• É um mecanismo que permite ao banco captar e aplicar recursos em reais,
principalmente em momentos de alta interna de juros.
• Serve de suporte para que bancos possam alavancar operações de impor-
tação e exportação.
Essas operações podem ser celebradas tanto para liquidação pronta quan-
to futura (prazos médios até 180 dias), sendo atualmente permitido o prazo
máximo de até 360 dias. Não existem limites de valores nessas operações.
Usualmente, elas são efetuadas mediante registro direto via Sisbacen, com
compensação de valores também dentro do sistema.
Os custos operacionais variam conforme a oferta e a procura da moeda
estrangeira, prazos, custo da linha externa, entre outros aspectos. É permitida
a cobrança pelo banco vendedor da moeda de um prêmio (juros) em opera-
ções com liquidação futura. O Banco Central faculta ainda a realização de
operações interbancárias a termo de câmbio na qual a própria taxa de câm-
bio deve embutir esses custos, não sendo permitida a cobrança de prêmios
além da conversão entre moedas.
Clearing de Câmbio da BM&F

Ainda dentro do mercado interbancário de câmbio, a Bolsa de Mercado-
rias e Futuros (BM&F) passou a operacionalizar, a partir de abril de 2002, a
Câmara de Compensação das operações de câmbio, voltada para o mercado
interbancário. A clearing de câmbio da BM&F atua basicamente na gestão de
operações de compra e venda de moeda estrangeira entre bancos nacionais
autorizados a operar em câmbio, em um sistema em que ela, a BM&F, admi-
nistra a compensação das operações, basicamente realizadas no mercado pron-
to. Os pagamentos são feitos pelo saldo líquido de cada banco participante no
mecanismo, reduzindo-se riscos de crédito. Entre as vantagens e objetivos
da clearing pode-se citar:
• Criar um modelo operacional no mercado interbancário que permita o

acesso de todos os bancos.
• Eliminar intermediação de bancos terceiros.
• Analisar e desenvolver modelos eficientes de análise de riscos de crédito
das instituições e do mercado.
• Gerar credibilidade no meio bancário nacional e internacional.

• Gerar capacidade decisória sobre o mercado cambial.
Posição de Câmbio em Moeda Estrangeira

As instituições financeiras que operam em câmbio possuem limites defini-
dos pelo Banco Central para a realização de suas operações de compra e ven-
da diárias de moeda estrangeira. Esses limites variam segundo o interesse da
política cambial e monetária definida pelo Banco Central. Isso não quer di-
zer, na prática, que se um banco possui limite de US$15 milhões para ficar
com a posição vendida a cada dia possa somente efetuar operações até esse
limite. Esse banco poderá efetuar, em determinado dia, uma venda de US$ 20
milhões e, em seguida, fechar uma compra no mesmo valor ou próximo des-
te, permitindo que o saldo de venda existente ao final do dia, isto é, ao final
do horário de funcionamento do mercado de câmbio, fique dentro do limite
estabelecido. É o saldo final diário que conta para a apuração da posição em
moeda estrangeira de um banco.
A posição é sempre apurada em dólar norte-americano e considerados
eventuais saldos em dólar do dia anterior. As demais moedas e seus respecti-
vos montantes são convertidos na moeda americana para fins de apuração da
posição de câmbio diária de cada banco. Cabe, nesse momento, definir os
tipos de posição de câmbio que podem ser apurados por um banco no seu
movimento diário:
Posição Vendida: volume de vendas diárias de moeda estrangeira maior

que as compras em moeda estrangeira efetuadas.
Posição Nivelada: volume de vendas diárias em moeda estrangeira igual ao
volume de compras em moeda estrangeira diárias.
Posição Comprada: volume de compras diárias de moeda estrangeira maior
que as vendas em moeda estrangeira efetuadas.
As formas de nivelar a posição diária em moeda estrangeira de um ban-

co, se vendidas ou compradas, estão descritas a seguir:
Se vendida:
1. Comprar dólares no mercado primário (de exportadores, captadores de
recursos em moeda estrangeira (M/E).
2. Comprar dólares no mercado interbancário.
3. Obter cobertura do Banco Central (nem sempre disponível).
Se comprada:
1. Vender dólares no mercado primário (a importadores e devedores de
M/E no exterior).
2. Vender dólares no mercado interbancário.
3. Repassar os dólares excedentes ao Banco Central.
O TRADE FINANCE BRASILEIRO

Abordamos anteriormente a importância dos bancos correspondentes no
exterior para a alavancagem do comércio externo brasileiro, mais especifica-
mente, das operações de curto e longo prazo de exportadores e importado-
res. Tal importância assume padrões práticos na abordagem desse item, ou
seja, o trade finance do comércio exterior nacional.
As linhas de crédito, os financiamentos, os empréstimos e os descontos de
títulos de empresas brasileiras se amparam nos recursos disponibilizados pe-
los bancos internacionais. Não seria exagero afirmar que qualquer bloqueio
ou indisponibilidade desses recursos significaria imediato estrangulamento
das operações cambiais no país. O custo de tais recursos concedidos no mer-
cado externo é balizado pelas taxas de juros, usuais para toda e qualquer ope-
ração internacional. As principais taxas de juros são:
Libor (London InterBank Offered Rate) – taxa de juros do mercado interbancário

londrino para depósitos efetuados em dólares. Pode ser divulgada para um
mês, trimestre, semestre ou ano, mas expressa em taxa ao ano. Atende o cha-
mado mercado “Eurodólar”, isto é, depósitos em doláres fora do país de ori-
gem da própria moeda. Londres é o maior centro de circulação de dólares da
Europa em termos de volume negociado.
Prime – taxa de juros bancária do mercado nova-iorquino, calculada para os

melhores clientes em operações no curto prazo. É individualmente definida
por cada banco, porém acompanhada pelo mercado e considerada um bom
indicador do mercado financeiro americano sobre a política de juros prati-
cada a cada momento. A Prime é usualmente mais cara do que a Libor e, por
isso, menos utilizada no mercado brasileiro para financiar importações, ex-
portações e amparar empréstimos internacionais.
CIRR (Commercial Interest Reference Rates) – taxas de juros oficiais utilizadas

para operações de financiamento junto às Agências Internacionais de Cré-
dito à Exportação (ECAs). Calculadas mensalmente com base nas taxas de
juros de títulos governamentais do tesouro de cada país. Utilizadas por paí-
ses de economia estável e moeda forte para financiar possíveis importadores
de seus produtos.
Euribor (Euro Interbank Offer Rate) – taxa referencial usada na zona de influên-
cia do euro e administrada pela Federação Bancária da União Europeia jun-
tamente com a Associação de Mercado Financeiro da Região de Operacio-
nalização do Euro. É uma taxa média resultante do custo de oferta de em-
préstimo para prazos diversos, apresentada por 57 bancos da região.
O que irá variar em razoável proporção nas concessões de financiamentos

e créditos por bancos externos é o chamado spread ou margem de risco que
banqueiros cobram segundo características inerentes à operação em si e ao
país tomador do crédito.
A variedade de programas disponíveis para o financiamento das exporta-
ções e importações diárias do país é objeto de estudo dentro do conceito de
trade finance. São tantos os mecanismos e suas característiscas que seguramen-
te teríamos assunto suficiente para um livro específico sobre o tema.
R ESUMO
A principal preocupação deste capítulo é dar uma visão geral das finanças
internacionais, abordando alguns temas curiosos como a criação do eurodólar,
o mercado de câmbio, o sistema monetário internacional e algumas metodo-
logias de conversão e projeção de taxas de câmbio. Além de avaliar teorias
sobre a oscilação das taxas de câmbio, as finanças multinacionais preocupam-
se com os riscos relacionados com a manutenção de ativos em moeda estran-
geira. O valor em moeda nacional de tais ativos e passivos varia de acordo com
a flutuação das taxas de câmbio. A exposição a tais flutuações cria o que se
chama de risco cambial. Finanças multinacionais, contudo, não têm a ver uni-
camente com o risco cambial, mas englobam, também, o risco político, ou
seja, o nível de estabilidade do ambiente político local, levando em considera-
ção mudanças de governo, níveis de violência no país e conflitos internos e
externos, que influenciam nas tomadas de decisão de investimentos.

1. O valor de uma taxa de câmbio pode interferir, no longo prazo, em uma
política de desenvolvimento econômico?
2. Qual a importância de se manter um Balanço de Pagamentos equilibrado?
3. Faça uma pesquisa sobre as agências de rating. Compare a metodologia de
duas delas.
4. Como o risco político e o risco-país afetam um projeto de investimento?
O que fazer para minimizar os seus impactos?
BANCO CENTRAL DO BRASIL, www.bcb.gov.br.
BRÍGIDO, Renato Sampaio. “Rating e Risco – País”. Revista de Direito Mercantil, n. 1.334, 2005.
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ZINI JR., Álvaro Antônio. Taxa de câmbio e política cambial no Brasil. São Paulo: Edusp/BM&F, 1993.
Capítulo
VIII
Derivativos
Objetivos
■ Compreender a função dos derivativos na economia.

■ Compreender seu uso e as funções de hedging, arbitragem e especulação.
■ Conhecer os principais produtos derivativos existentes.
■ Calcular e compreender as estratégias básicas com esses produtos.
■ Compreender a estrutura teórica na formação de seus preços.
CONCEITUANDO OS DERIVATIVOS
A primeira definição de um derivativo associa esse instrumento a um con-
trato estabelecido para o futuro. Assim, são acordados termos para um deter-
minado ativo na economia com hipóteses futuras de compra ou venda para
esse ativo, traduzidos em direitos e obrigações entre as partes. A origem da
palavra derivativo vem do inglês, derivative, ou melhor, traduzindo, é algo de-
rivado, derivado de um ativo. Qualquer contrato entre duas partes, no qual se
façam acordos de um preço para o futuro de um determinado ativo, caracte-
rizando direitos e obrigações de compra e venda, é um contrato derivativo.
Os ativos referenciados podem ser físicos, como commodities (arroba do boi,
barril do petróleo, sacas de milho etc.), ou financeiros (preço de uma ação,
de cotações de moeda e de taxas de juro, entre inúmeros outros).
Na economia, os derivativos possuem, entre muitas funções, algumas de

extrema importância, como prover equilíbrio e liquidez ao mercado. Essa
dinâmica nem sempre é percebida com clareza por seus conhecedores e re-
quer, para tanto, que sejam recordados os fluxos básicos de formação e
intermediação de capitais na economia, assim como a estrutura do mercado
financeiro como principal agente de trocas.
Como observado na Figura 8.1 a seguir, um simples fluxo de moeda e de
transações na economia conduz à formação de capital pela poupança das fa-
mílias e empresas, que gerarão investimentos e, consequentemente, maior
produção, o que gerará, por sua vez, maior poupança, dando, assim, sequên-
cia ao fluxo de formação de capital. O mercado financeiro atua como facilitador
dessas transações, seja como agente intermediador de trocas no papel dos
bancos comerciais ou, ainda, sob a égide de regulador, por meio de institui-
Figura 8.1
O mercado financeiro e o fluxo de transações na economia
ECONOMIA EXTERNA
Corporações
Mercado
monetário
Produtos Taxa de
bancários juros
CDB
“Hot Money”
Equilíbrio e
DERIVATIVOS
Mercado eficiência do Mercado
Investidores de mercado cambial Consumidor
crédito
Bonds
Debêntures Dólar
Commercial comercial
papers
Mercado de
capitais
Governo
Derivativos 325
ções como o Banco Central. Otimizam-se, dessa forma, as necessidades entre

seus participantes, demandantes e ofertantes. Na sua estrutura básica pode-se
perceber os mercados divididos em quatro pilares: mercado monetário, de
crédito, cambial e de capitais. Em cada um deles são identificados ativos que
caracterizam a dinâmica desses mercados. No mercado monetário, a relação
das taxas de juros; no de crédito, os produtos bancários, aplicações e emprés-
timos; no cambial, as moedas estrangeiras e as taxas de câmbio – base de con-
versão junto aos mercados externos – e, por último, no mercado de capitais as
cotações das ações, representando o valor das empresas de capital aberto e,
assim, o valor dessa fonte de financiamento para as empresas. Todos esses
ativos possuem derivativos. Sua presença, no entanto, demonstra claramente
que a geração de maiores alternativas para a negociação de ativos no futuro
estreita as relações e necessidades entre os participantes desse mercado. Logo,
otimiza-se a relação de oferta e demanda desses ativos, o que gera equilíbrio e
liquidez. Um participante, por exemplo, mesmo não possuindo recursos em
sua totalidade para aquisição de determinada operação financeira, poderia
estruturar uma transação de compra ou venda no mercado, atendendo sua
demanda por um ativo via um contrato derivativo.
Em resumo, a estruturação de um mercado financeiro forte, no qual os
derivativos possuem papel essencial, proporciona condições de uma melhor
dinâmica das relações econômicas e de troca. Um maior equilíbrio dos mer-
cados torna-se o ponto objetivo e central desses derivativos. Há, ainda, um
consequente aumento da liquidez, haja vista o maior número de transações.
Os derivativos possuem funcionalidade diversa. Algumas alternativas de
sua utilização podem ser destacadas, tais como:
• Prover o mercado à vista com mecanismos de hedging.

• Diminuir a variabilidade entre os ativos – diminuição do risco.
• Gerar visibilidade de preços.
• Oferecer opções que demandem menor necessidade de capital para aqui-
sições ou vendas de um ativo.
• Aumentar a liquidez – aumento do volume das transações do ativo refe-
renciado.
• Fornecer ao mercado financeiro alternativas para geração de produtos de
crédito e aplicação financeira.
Alguns têm acreditado em um maior risco na manipulação desses pro-

dutos, devido a sua potencialidade e complexidade. Nos últimos anos, sua
utilização inadequada no mercado financeiro causou enormes prejuízos em

diversas organizações, entre os casos clássicos podemos citar: Showa Shell
Sekiyu, Kashima Oil, Procter & Gamble e Barings Bank. A abertura nas
economias globais promoveu a ligação entre os mercados financeiros por
redes informatizadas, o que aumentou a propagação da volatilidade dos re-
tornos dos ativos, trazendo uma necessidade crescente de agilidade, contro-
le, profissionalização e maior pesquisa desses movimentos. A busca de maior
eficiência nessas aplicações oferece caminhos infindáveis a seus usuários.
Os derivativos exercem também importante papel em atividades empre-
sariais. O apreçamento de muitos deles possui grande relevância no dia a
dia das empresas, seja na avaliação de projetos, seja em seguros, ou mesmo
na mensuração de direitos.
É preciso entender, portanto, o posicionamento dos principais agentes
que atuam nesse mercado, encontrando-se ora na posição de investidores,
ora na de especuladores, hedgers ou ainda arbitradores.
A especulação surge de apostas em preços de ativos ou ainda em preços de
estratégias. Os especuladores são os amantes do risco. Apostam em altas ou
baixas de preços de acordo com suas expectativas, amparadas por avaliações
econômicas, fundamentalistas, gráficas ou mesmo intuitivas.
Os hedgers buscam proteção nesses mercados, sejam de passivos ou mes-
mo de ativos. Uma empresa que possui dívida em moeda estrangeira pode
recorrer, por exemplo, ao mercado futuro de moeda para se proteger quanto
a variações indesejáveis das cotações do dólar. Exportadores ou importado-
res, muitas vezes, precisam fazer hedging para proteger suas margens de lucro.
São inúmeras as necessidades que podem ser cobertas, ou parcialmente asse-
guradas, no mercado futuro ou de derivativos.
A arbitragem, enfim, tem como definição um ganho sem risco. Arbitradores
buscam a todo momento distorções de preços entre ativos gêmeos ou entre
modelos nesses mercados, comprando e vendendo ativos com margens
predefinidas. Dessa forma, os arbitradores possuem um importante papel na
formação de preços dos derivativos, visto que, ocorrendo distorções de apre-
çamento ou a simples disparidade de preços dos ativos, esses tenderiam, rapi-
damente, a um reequilíbrio, dada a oportunidade de ganho. Em um mercado
perfeito, não haveria oportunidades de ganho dessa forma. São inúmeras as
arbitragens disponíveis, muitas, aparentemente, não possuem risco de merca-
do em suas variáveis, tendo, no entanto, elevados riscos de liquidez.
No mercado brasileiro, há na Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F) a
maior concentração das transações com derivativos. Em sua regulamenta-
Derivativos 327
ção, baseada em modelos de legislação internacional, contratos de diferen-

tes definições se encontram disponíveis, distinguindo-se em forma, caracte-
rísticas, prazos e ativos vinculados.
Há quatro tipos de derivativos básicos que geralmente fundamentam esses
contratos: operações a termo, futuros, swaps e opções. Há, ainda, muita sofis-
ticação nas derivações desses derivativos, como os contratos swaptions – op-
ções de swaps. A compreensão dos contratos básicos gera melhor conheci-
mento da estruturação dos produtos derivativos, proporcionando maior do-
mínio na dinâmica desses contratos e das estratégias disponíveis no mercado.
INTRODUZINDO OS MERCADOS FUTUROS
Hedging, Arbitragem e Especulação

Ao introduzir os derivativos, apresentam-se, obrigatoriamente, os merca-
dos futuros, com seu papel de destaque e origem na economia. A origem dos
contratos futuros se consolidou da necessidade de referência de preços para
uma mercadoria com data futura de entrega. Esses contratos ou acordos sur-
giram há séculos. Na Idade Média, por exemplo, eram fechados contratos de
entrega futura relativos a transações mercantis, que envolviam localidades dis-
tantes umas das outras para a entrega de especiarias. Outras funções, como a
variabilidade de preços de certas mercadorias, deram origem a contratos fu-
turos derivados de commodities – exemplos do algodão e do arroz.
A negociação inicial desses contratos buscou, então:
• Multiplicar o interesse e a necessidade pelo produto.

• Uma maior transparência de preços devido à facilidade de negociação.
• Uma diminuição, ainda, da alta sazonalidade desses preços em períodos
como as entressafras.
No mercado americano, os maiores negócios dessa espécie se iniciaram com

o algodão. Os contratos com commodities foram intensificados por utilizarem
mercadorias cujos produtores sofriam com a alta sazonalidade produtiva. Eles
geraram uma importante alternativa na definição das margens de lucro desses
produtores e, consequentemente, maior estabilidade nos preços dos produtos.
Posteriormente, contratos financeiros passaram também a ser negocia-
dos, sendo hoje muito diversificados em tipos, como: contratos de moedas,
ações, juros, índices, entre outros.
A necessidade de transação de uma operação futura possui fins diversos.

As aquisições de contratos derivativos para proteção, por exemplo, não neces-
sariamente estariam ligadas somente ao produto final deste participante, mas,
comumente, a insumos de seu produto. Uma indústria têxtil poderia recor-
rer ao mercado futuro de algodão, um insumo indispensável em sua produ-
ção, para garantir preços de uma demanda prevista em seu produto final.
Os objetivos dos participantes desses mercados, como mencionado ante-
riormente, variam basicamente em três funções principais: hedging, especula-
ção e arbitragem.
Abaixo, tenta-se resumir essas necessidades, exemplificado alguns possí-
veis agentes participantes desses contratos em função de seus objetivos.
Um hedger poderia comprar contratos a prazo para se proteger de eleva-
ções no preço da saca de milho em uma data futura. O vendedor desse contra-
to poderia ter uma expectativa exatamente contrária e especular com esse
preço, vendendo contratos a descoberto, ou seja, sem que tivessem inicial-
mente essa posição como ativo. Essa estrutura poderia ser também invertida –
o produtor venderia contratos de sacas de milho, garantindo aquele preço
em uma data futura para definição de sua margem de ganho. O comprador
dessa posição poderia ser tanto um especulador quanto um hedger, confor-
me ilustrado em nosso primeiro exemplo.
Figura 8.2
Proposições e participantes nos mercados futuros
HEDGING ESPECULAÇÃO ARBITRAGEM
Garantia de margens em Ganhos proporcionados

Ganhos gerados pela
produtos. pela distorção de preços
OBJETIVOS compra ou venda de
entre a compra e a venda de
Proteções quanto a grandes
contratos mediante uma
variabilidades de preços. ativos similares.
expectativa.
Compra de mercadorias no
EXEMPLO Garantindo preço de Compra de contratos mercado à vista e venda no
insumos em seus futuros de barril de mercado futuro ou venda
COMPRADOR
produtos. petróleo, devido a uma dessas mercadorias no
expectativa de alta em seus mercado à vista e compra
preços. no futuro, quando houver
distorções entre os preços.
Venda de contratos futuros Devem ser consideradas
EXEMPLO Garantindo o preço de de sacas de milho, remunerações em função da
VENDEDOR venda de suas apostando na queda do taxa livre de risco e demais
mercadorias. preço. custos de transação.
Derivativos 329
Essas posições apenas demonstram que nesses mercados não se conhece

necessariamente a intenção da contraparte dos contratos negociados, daí a
flexibilidade e a abrangência dessas transações, pois servem de instrumento
para inúmeras necessidades.
Hedging de compra
Alguns pecuaristas se protegem da instabilidade do preço do milho, espe-
cialmente em períodos de entressafra, pois pode provocar o aumento do cus-
to de engorda do boi em confinamento. O Quadro 8.1 apresenta uma possí-
vel comparação de posições cobertas e descobertas em hedging para uma em-
presa rural, considerando-se um aumento em seus custos diretos de 30%, de-
vido a alterações no preço da saca de milho.
Observe que a proteção, por meio da compra de contratos futuros de
milho, no período de baixa (R$20,00 a saca), beneficiaria o produtor (posi-
ção com hedging), pois geraria um ganho financeiro nos contratos com a alta
da mercadoria, atingindo os resultados inicialmente estimados. Já a posição
produtiva, demonstrada pelo Custo da Mercadoria Vendida (CMV), ficaria
Quadro 8.1
Posição de pecuaristas em relação ao hedge
PREMISSAS
Custo da saca da milho no período de confinamento: R$30,00
Quantidade demandada de produção: 5.000 sacas
Custo dos contratos futuros de milho no período das chuvas: R$20,00
Custo estimado de produção (CMV): R$100.000,00
Resultado esperado (Er) = R$750.000,00
POSIÇÃO DESEJADA POSIÇÃO SEM HEDGING POSIÇÃO COM HEDGING
Receita bruta 1.000.000 Receita bruta 1.000.000 Receita bruta 1.000.000

Deduções -50.000 (-5%) Deduções -50.000 (-5%) Deduções -50.000 (-5%)
CMV(-) CMV(-) CMV(-)
(5.000 sacas x R$20) -100.000 (-10%) (5.000 sacas x R$30) -150.000 (-15%) (5.000 sacas x R$30) -150.000 (-15%)
Despesas Despesas Despesas

Operacionais/Adm. -100.000 Operacionais/Adm. -100.000 Operacionais/Adm. -100.000
Lucro operacional 750.000 Lucro operacional 700.000 Lucro operacional 700.000

Receitas financeiras 50.000 (5%)
(R$30 – R$20) × 5.000 sacas

= Hedging de compra R$20
Resultado 750.000 Resultado 700.000 Resultado 750.000

inalterada, ocorrendo aumento e diminuição das margens do produtor para

os dois casos (com e sem a utilização do hedging). Essa posição seria distinta
se o preço do milho caísse. O hedging, no entanto, estaria prefixando o gan-
ho esperado. Nesse exemplo, em R$750 mil.
Quadro 8.2
Hedging de venda
POSIÇÃO SEM HEDGING
PREMISSAS:
Produção anual em sacas de milho 10.000,00
Custos estimados de produção –150.000,00
Despesas operacionais/administrativas –35.000,00
Preços supostos na realização da safra R$30,00 R$20,00 R$38,00

(+) Receita líquida 300.000,00 200.000,00 380.000,00
(-) CPV –150.000,00 –150.000,00 –150.000,00
= LB 150.000,00 50.000,00 230.000,00
(-) Desp. oper./adm. –35.000,00 –35.000,00 –35.000,00
= Lucro operacional 115.000,00 15.000,00 195.000,00
(+/-) Receitas/Despesas financeiras 0,00 0,00 0,00
= Resultado 115.000,00 15.000,00 195.000,00
L/P 11,50 1,50 19,50
POSIÇÃO COM HEDGING
PREMISSAS:
Produção anual em sacas de milho 10.000,00
Custos estimados de produção –150.000,00
Despesas operacionais/administrativas –35.000,00
Preço hedging de venda R$30,00
Preços supostos na realização da safra R$30,00 R$20,00 R$45,00

(+) Receita líquida 300.000,00 200.000,00 450.000,00
(-) CPV –150.000,00 –150.000,00 –150.000,00
= LBO 150.000,00 50.000,00 300.000,00
(-) Desp. oper./adm. – 35.000,00 –35.000,00 –35.000,00
= Lucro operacional 115.000,00 15.000,00 265.000,00
(+/-) Receitas/Despesas financeiras 0,00 100.000,00 –150.000,00
= Resultado 115.000,00 115.000,00 115.000,00
LPP 11,50 11,50 11,50
Derivativos 331
Hedging de venda
Um produtor de milho, dados os movimentos de alta dessa mercadoria,
poderia também garantir suas margens de ganho, antes da realização da co-
lheita, prefixando os preços de seus contratos. Considerando-se um exemplo
no qual os custos e as despesas operacionais de produção sejam fixos, segun-
do as cotações informadas no momento do hedging, esse produtor obteria um
resultado como apresentado no Quadro 8.2. Supondo-se a oscilação dos pre-
ços da saca de milho no futuro, podem ser comparados os resultados espera-
dos, com e sem hedging, para esse produtor.
Na posição protegida, o resultado seria sempre um valor prefixado. Neste
caso, R$165.000,00, o que garantiria um preço unitário líquido de R$16,50 a
saca. A posição sem hedging pode tanto trazer benefícios quanto grandes per-
das, dada a variabilidade dos preços do ativo. A proteção garantiria maior
estabilidade dos resultados, portanto, maiores chances de longevidade do
negócio.
Negociação e características dos contratos

A definição e as características de um contrato derivativo são outro ponto
importante para a análise da abrangência dessas transações. Assim, em um con-
trato futuro ou derivativo, deve-se também especificar: a quantidade do ativo
ou mercadoria, o local de entrega e o horário limite para fazê-lo, o preço e o
lote de negociação para cada contrato, as penalidades, garantias e outros as-
pectos complementares ao fiel cumprimento entre as partes. Quanto maior
for a rigidez desses critérios, maior será a credibilidade desses mercados. To-
davia, especialmente em relação às garantias solicitadas, deve-se ter cuidado
especial para não haver um comprometimento da liquidez dos contratos.
Os mercados atuais são bastante homogêneos quanto a esses aspectos. Para
a realização dessas transações, foram estruturados mercados organizados que
centralizassem essas negociações e gerassem credibilidade para execução e
regulamentação dos contratos derivativos, reduzindo-se a possibilidade de
risco sistêmico.
A liquidação, compensação e garantia dos contratos realizados são res-
ponsabilidades das Bolsas de Valores e Futuros, que centralizam essas opera-
ções. O fluxograma seguinte busca definir, com o exemplo no Brasil da BM&F,
um pouco dessa dinâmica, funções muito próximas das existentes no mer-
cado de capitais, realizados nas bolsas de valores pelo mundo. Há que se
ressaltar que, embora inicialmente todo contrato seja realizado por duas
partes, uma compradora e outra vendedora, ao final, as bolsas passam a exer-
cer, sempre, a contraparte contratual nas operações, já que essas instituições
garantem a segurança do sistema. Tal fato proporciona a nulidade do risco
de crédito entre os participantes desse mercado.
Em termos de formalização, independentemente do derivativo abordado,
as características dos contratos não mudam muito, variando apenas quanto à
especificidade de cada tipo de produto.
Onde:
1.A – Ordem de compra do indivíduo A

1.B – Ordem de venda do indivíduo B
2 – Registro das ordens de operações
3.A – Redefinição do contrato do investidor A, tendo a BM&F como
contraparte
3.B – Redefinição do contrato do investidor B, tendo a BM&F como
contraparte
Figura 8.3
Transações no Mercado Futuro Brasileiro
Derivativos 333
OS MERCADOS FUTURO E A TERMO

O mercado a termo é, como o próprio nome indica, um mercado a pra-
zo. Assim, comprar ou vender uma mercadoria a termo ou a prazo seria
preestabelecer em contrato um preço futuro, em uma data acordada, para a
entrega de determinado ativo, financeira ou fisicamente.
Em números, suponha um ativo no presente no valor de R$100,00. Duas
partes fixam um valor de venda para uma data futura, um mês, por exemplo,
a R$110,00. Estabeleceu-se aqui um contrato a termo.
Preço à vista Preço a termo
100 110
No que se refere ao comprador, esse poderia estar apenas apostando, es-

peculando sobre uma alta desse ativo, uma commodity, por exemplo. Poderia
também estar garantindo o preço de um importante insumo de sua produção
para o futuro a R$110,00, protegendo-se, dessa forma, de altas indesejáveis a
um custo excedente de R$10,00 – diferença entre o preço à vista e a termo.
Do mesmo modo, um vendedor de um contrato a termo poderia estar
interessado nessa venda por uma garantia de preços no futuro a R$110,00,
resultado suficiente para geração de margens em sua produção.
Elaborando um quadro com alguns possíveis resultados para o compra-
dor e o vendedor desse termo, em seu vencimento, obtém-se maior clareza
das possibilidades dessa estratégia, seus riscos e retornos associados.
Graficamente, a estrutura de comportamento do exemplo apresentado
indica as posições de lucro e perda dos participantes nesses contratos, o que
pode ser generalizado para as posições a termo como uma função linear de
risco. Outras transações que motivaram a negociação, como a existência de
ativos que dessem lastro a uma proteção ou mesmo de passivos, por meio de
Quadro 8.3
Transação a termo no vencimento (comprador versus vendedor)
Preço a termo
Preço no vencimento 0 30 60 90 120 150 180 210

Resultado para comprador do contrato -110 -80 -50 -20 10 40 70 100
Resultado para vendedor do contrato 110 80 50 20 -10 -40 -70 -100
obrigações ou empréstimos, não foram computadas nessa análise, que é uma

avaliação isolada do resultado desses contratos.
A seguir, os gráficos lucro × preço no vencimento de uma operação futura
ou a termo demonstram essas relações para um investidor (comprador ou
vendedor) na visão de um apostador (especulador).
Figura 8.4
Posição comprador e vendedor
Lucro Lucro
®
®
®
K
® K
®
St (preço na
entrega)
8.4.1 – Posição do comprador 8.4.2 – Posição do vendedor
Sendo K, preço contratado a termo, e St, o preço esperado no vencimento.
Observe que o ganho de um comprador a termo teoricamente é ilimita-

do, visto que o ativo poderá subir indefinidamente. Já sua perda estará limita-
da ao valor do preço pago pelo ativo, R$110,00, em nosso exemplo. O vende-
dor possuirá posição inversa, uma perda ilimitada, caso o ativo suba ao infini-
to, e um ganho limitado, caso esse preço seja nulo (Figura 8.4.2).
Considerando que um contrato a termo é um contrato para o futuro, qual
a diferença, então, entre esses contratos? Em tese, seriam iguais, embora haja
muita literatura a esse respeito. As diferenças, no entanto, são operacionais,
dadas as principais características e os tipos de exigências contratuais em cada
mercado (garantias, margens etc.). A flexibilidade quanto às quantidades e
prazos negociados nos contratos a termo é sem dúvida uma diferença
marcante de preços desses contratos, se comparados aos valores futuros.
Derivativos 335
Convergência e Risco de Base

Antes da análise e exemplificação dos contratos futuros é interessante desta-
car uma característica importante desses mercados, a convergência. Significa
dizer que, embora os preços destes contratos sejam divergentes na data de sua
transação, deveriam convergir no vencimento para o preço à vista. Esse con-
ceito se fundamenta, inicialmente, em um simples aspecto referencial: o pre-
ço de um contrato no seu vencimento deveria ser o próprio valor do ativo que
o referencia. Pelo fundamento de arbitragem, caso isso não ocorresse, seriam
proporcionadas oportunidades de ganho sem risco. Na prática, dependendo
dos ativos transacionados, especialmente mercadorias, serão muitas as dificul-
dades impostas para que essa arbitragem ocorra, como custos de transporte,
avaliação e disponibilidade de itens com mesmo grau de especificidade dos
contratos estabelecidos em bolsa. De qualquer forma, mesmo que não de uma
forma perfeita, a convergência tende a se estabelecer. Compreendendo a
dinâmica dos contratos futuros e seu comportamento até a data de vencimen-
to, poderiam ser sugeridos os seguintes traçados:
Figura 8.5
Risco de base
Período Período
No primeiro gráfico, o preço dos contratos futuros se encontra abaixo do

valor do ativo no presente, o que pressupõe, em um primeiro momento,
uma tendência de queda nos preços à vista. Tal suposição poderia ser uma
característica de commodities, nas quais uma escassez de oferta no presente
elevasse o valor dessas mercadorias no curtíssimo prazo, o que já não ocorre-
ria no futuro, com a expectativa da colheita de uma boa safra. A segunda
situação é mais clara nos ativos financeiros, quando fica evidenciado um pre-
ço de financiamento para uma transação futura desse ativo – uma taxa de
juros implícita. Nos dois casos, no entanto, espera-se a convergência de pre-
ços. A diferença desses preços é dada como base e pode ser definida como F
– S(base) e sua variação de preços, para contratos de hedging, como risco de
base, ou seja, o risco que seus participantes, hedgers, correriam ao se
posicionarem nesses contratos, dada suas posições em ativos reais. Assim, o
desembolso de uma posição de hedging de venda poderia ser dado como:
Hv = St + F - Ft
sendo St o preço do ativo à vista no encerramento da posição; S, o valor do

ativo à vista na data de entrada do contrato; Ft, o valor do contrato futuro na
data de encerramento do contrato e F o valor do contrato futuro em sua data
inicial de transação.
Para o hedging de compra a posição seria:
Hc = - St + (Ft - F)
Note-se que, para o vendedor do hedging, quanto maior a base no início da

transação, maior a probabilidade deste obter lucro em datas próximas ao venci-
mento. Ocorre o contrário para aquele que se posicionou na compra – quanto
menor o risco, melhor o benefício do hedging para esse participante. É comum
na literatura a utilização da definição de base como a diferença entre S-F. Em
nossa exposição, trabalhou-se esse exemplo de forma invertida.
Arbitragem Teórica na Formação de Preços Futuros

A presença de arbitradores nos mercados futuros demonstra uma impor-
tante relação do comportamento de preços dos derivativos. Dessa forma, to-
mando-se os derivativos financeiros, arbitradores que julgassem atraentes as
taxas a termo poderiam comprar um determinado ativo financeiro no presente
e vendê-lo a termo, no futuro. Buscam-se, assim, ganhos equivalentes a uma
remuneração de taxa de juros no período. Considerando-se que os mercados
organizados, como os das bolsas de futuros, não possuem risco de inadimplência,
os ganhos esperados para o vendedor coberto, a termo, deveriam ser próximos
a uma taxa de renda fixa, livre de risco. O comprador, na contraparte, se finan-
ciará a esta mesma taxa, se quiser adquirir algum contrato futuro.
Derivativos 337
No mercado brasileiro, as operações a termo mais populares e de maior

número de negócios são os termos de ações. Nesses casos, ocorre com maior
frequência para o lado comprador a figura do especulador, apostando em de-
terminado preço. Na ponta contrária há, geralmente, um financiador, sem ris-
co, já que a Bovespa garante a transação com exigência de margens de garantia.
Exemplificando, caso um investidor com poucos recursos quisesse com-
prar ações da Companhia Vale do Rio Doce (CVRD), poderia recorrer ao
mercado sem possuir o montante total para essa transação. Bastaria deposi-
tar uma margem de garantia, um percentual do valor da operação, na Bolsa.
Em contrapartida, alguém compraria essa ação no mercado à vista e vende-
ria a esse investidor a termo – 30 dias da data da transação, por exemplo – a
um preço pré-acordado. Como a garantia de liquidação é de responsabilida-
de da Bolsa, essa transação torna-se livre de risco de crédito para o doador
de recursos, passando, portanto, a uma remuneração muita próxima a um
ativo de renda fixa.
Tem-se aqui o primeiro exemplo de possível arbitragem, caso haja
distorções nas taxas desses mercados, pois se estas superarem as praticadas
pelo mercado de renda fixa, certamente muitos doadores estarão dispostos a
prover recursos para essa transação. O aumento da demanda promoverá, no
entanto, um novo ajuste de preços a termo, condicionando o mercado ao
equilíbrio de arbitragem – formação teórica dos preços futuros.
Para cálculo dos preços das ações a termo, suponha uma taxa de renda
fixa em torno de 2% no período de referência, para um contrato a termo com
vencimento de 45 dias da data de sua cotação. Os preços então deveriam ser:
K = S(1 + i)∆t = R$55,00 (1 + 0,02) = R$56,10
Sendo K o preço de entrega, S o valor presente e i a taxa no período. Caso

se queira saber o valor da taxa de um acordo a termo, bastaria a inversão da
equação:
i = (Ks )1/∆t - 1
Nas operações de ações a termo no Brasil, comumente são divulgadas

apenas as taxas oferecidas pelos doadores – taxas de financiamento –, tendo
o comprador apenas que utilizar a fórmula inicial do preço de entrega para

encontrar sua base de custo.
Os participantes desse mercado, principalmente os compradores, obviamen-
te trabalham com uma taxa de retorno esperada no vencimento, dada por:
ε(r ) = ε(ST ) - 1
K
Sendo ε(ST) o valor esperado no vencimento para esse investidor ou

especulador, o que ensejará a transação e K, o preço a termo. Para as ações da
Vale, ST deveria resultar, para esses participantes, em um valor superior a
R$56,10. O resultado líquido (f), o valor presente de um contrato a termo
para o comprador, pode ainda ser definido como:
(ST - K)
f =
(1 + rf )∆f
Ou em sua fórmula contínua: f = (ST – K)e -r f∆t
Onde ST é o valor esperado do ativo na data de vencimento, K, o preço de

entrega e rf, a taxa livre de risco.
No mercado a termo de mercadorias, outros aspectos, como o custo de carre-
gamento, são relevantes e muitas vezes a disponibilidade dessas mercadorias no
presente serem como lastro para o financiamento dessas transações no futuro.
Figura 8.6
Projeções de curvas a termo
Preço à vista
Preço a termo
Derivativos 339
FUTUROS DE MOEDAS, TAXA DE JUROS E ÍNDICES

De maneira geral, as diferenças de preço entre um contrato futuro e a
termo ocorrem por aspectos operacionais e, principalmente, pela diferença
de flexibilidade existente entre esses contratos. Diferem no prazo de venci-
mento, nas quantidades negociadas, na entrega, nos valores de garantia, na
liquidez, entre inúmeros outros fatores relevantes. Os futuros, comumente,
exigem margens de garantia e marcação a mercado, dada pelos ajustes diá-
rios. Tais termos são definidos a seguir.
Margens de garantia – as margens de garantia são depósitos exigidos na nego-

ciação dos contratos como forma de respaldar grandes oscilações no valor do
ativo de referência. Estão especialmente ligadas à cobertura de risco de crédi-
to, garantindo-se o cumprimento contratual dos participantes. Para esse fim,
podem ser utilizados ativos em bolsa, títulos públicos, Certificado de Depósi-
to Bancário (CDB), entre outros, conforme determinação da bolsa e caso não
se queira efetuar o desembolso em moeda corrente. A exigência principal
desses ativos em garantia é a liquidez.
Ajustes diários – são considerados marcações a mercado, ou seja, valores pagos

ou recebidos, diariamente, referentes às variações dos ativos dia a dia. Geral-
mente, a referência de preços utilizada é a média das cotações próximas ao
fechamento diário do ativo no mercado. Possuem a função básica de acompa-
nhar as oscilações do mercado de uma forma mais próxima. Desse modo, evita-
se que seja exigida uma elevada margem de garantia no início do contrato, o
que retiraria a liquidez das transações. A soma algébrica dos ajustes diários é que
forma a base de cálculo para o recolhimento do imposto de renda. Os ajustes
necessitam ser liquidados, obrigatoriamente, em moeda corrente.
Chamadas de margem – alguns contratos, como as operações a termo, não

possuem ajustes diários, o que leva os participantes, frequentemente, às cha-
madas de margens, ou seja, eles são obrigados a depositar valores que se en-
contram desajustados em relação ao preço do ativo. Para compradores, essa
situação ocorreria com elevada queda do preço do ativo.
Há contratos futuros de commodities, de moedas, de taxa de juros, índices

etc. O futuro de moedas é um contrato que, assim como um contrato a termo,
satisfaz as necessidades distintas entre seus participantes.
Um contrato de dólar futuro, por exemplo, poderia servir para hedging de
uma empresa importadora que deseja se proteger de altas no câmbio de uma
mercadoria já contratada em dólar. Essas importações têm pagamento provi-

sionado para uma data futura. A proteção se daria em um hedge de compra,
com a aquisição dos contratos futuros de dólar e a adequação dos vencimentos
entre os compromissos assumidos pelo importador e as datas programadas dos
contratos futuros adquiridos. O mesmo ocorrendo para proteção de passivos.
A dinâmica de um exportador ou de um doador de ativos cambiais descasados
é inversa. Assim, pode-se demonstrar, por meio de razões genéricas, a situação
contábil provável da empresa, antes e após o hedging.
Situação hipotética:
Importadora Exportadora
Antes Antes
R$ US$ US$ R$
Depois Depois
US$ US$ R$ R$
Nesse exemplo, foi desconsiderada a hipótese de hedge natural de al-

guns participantes deste comércio, principalmente no segmento de
commodities internacionais, onde há forte influência de preços externos em
seus insumos, ocorrendo uma exposição cambial mínima.
A dinâmica do fluxo financeiro nos contratos futuros também é peculi-
ar, e o investidor deve buscar uma leitura cuidadosa dos seus aspectos
operacionais. São exigidas margens de garantia no início de cada contrato,
valores exclusivamente para dar maior segurança à transação e eliminar gran-
de parte do risco de inadimplência. Há exigência, ainda, de ajustes diários,
diferenças de preços em um intervalo de um dia, que são computadas em
relação à média praticada no mercado. Objetiva-se com isso uma geração de
maior visibilidade das operações, ou seja, transparência nas transações, efe-
tuando-se a marcação a mercado, o que significa um acompanhamento diá-
rio das oscilações nas posições dos investidores. Há diferentes regras para
cada tipo de contrato ou ativo, tais como uma oscilação máxima diária per-
mitida em bolsa, evitando-se intensa variabilidade causada por momentos
de grande nervosismo no mercado. Os contratos se diferenciam, ainda, quan-
to a valor, ativos de referência, às vezes índices, quantidade mínima de ne-
gociação, entre outras características específicas.
No Brasil,1 o contrato padrão de dólar futuro para negociação no viva voz
possui valor de US$50 mil, com uma margem de garantia que gira em torno de
1. Dados coletados em 2004.

Derivativos 341
13% a 15% do valor do contrato. Os preços de ajuste são baseados na média das
cotações dos últimos negócios de cada pregão e a quantidade mínima de nego-
ciação é de cinco contratos. Existem ainda os minicontratos, negociados de for-
ma eletrônica com valor de US$5,000.00 cada um. Esses parâmetros são
atualizados com frequência pelas bolsas, dado o dinamismo do mercado.
Todas as imposições – como margem, ajustes, oscilações – são imprescin-
díveis para maior segurança e transparência do mercado. Todavia, há que se
ter certo cuidado para que esses valores não retirem a liquidez do mercado,
inviabilizando transações, de forma a torná-lo menos competitivo e eficiente.
A BM&F, no Brasil, exerce esse papel regulador e de controle, sendo respon-
sável tecnicamente pelos cálculos e pelo acompanhamento da liquidez. Já a
Comissão de Valores Mobiliários (CVM) é encarregada do papel de fiscaliza-
ção, regulamentação e auditoria dos processos dispostos pela BM&F.
As margens de garantia dos contratos futuros podem ser dadas, também,
em ativos como títulos públicos, ações e outros, sendo o que geralmente ocor-
re, principalmente nas transações realizadas por instituições financeiras. Es-
sas variações estão de acordo com especificações em contrato.
Antes de dar início a exemplos práticos dos futuros de dólar comercial,
convém propor um detalhamento do cálculo dos ajustes diários para melhor
compreensão do fluxo dessas transações. Há, em síntese, dois tipos de ajuste.
O ajuste do dia da transação e os ajustes diários posteriores. O investidor que
compra esses contratos a um preço P0, teria o seguinte ajuste nesse dia:
Ad = (Pt – P0 ) . M. n
Sendo Ad o valor do ajuste, Pt, o preço divulgado para o ajuste do dia e

P0, o preço de aquisição ou venda dos contratos. M é o valor estipulado pela
BM&F para cada contrato e n, o número de contratos transacionados pelo
investidor.
Para o vendedor de contratos a posição seria inversa na fórmula:
Ad = (P0 – Pt ) . M. n
Para os demais ajustes diários, as fórmulas seriam:
Ad = (Pt – Pt - 1) . M. n Ad = (Pt - 1 – Pt) . M. n
Para o comprador Para o vendedor

Sendo a indicação de t - 1 a última cotação de ajuste, normalmente o do

dia anterior.
Demonstrando-se essa relação, suponha um importador que deseja com-
prar contratos futuros em um total de US$1.000.000,00.
O preço do dólar futuro com vencimento para 1o de agosto de 2004, ven-
cimento de suas operações na empresa, é de R$3,00. Qual seria, então, a posi-
ção desejada em contratos?
M = US$50 mil
Valor da carteira/Valor do contrato = US$1 milhão/US$50 mil = Compra

de 20 contratos a R$3,00.
Supondo-se, ainda, que ocorreram os seguintes preços de ajustes diários:
D0 – R$2,90 – data da transação

D + 1 – R$2,87 – ajuste em D + 1
D + 2 – R$2,99 – ajuste em D + 2
E o valor de ajuste em D + 2 se manterá até o último dia útil do mês, sendo

o contrato encerrado nesta data, 30 de julho de 2004, a R$2,98. Considere,
ainda, uma margem de garantia de 15% do valor inicial da transação.
Como teria ficado a posição da empresa e seus desembolsos?
Margem de garantia = R$3,00 x US$50.000,00 x 15% x 20 CT =

(R$450.000,00)
Vejamos:
Quadro 8.4
Fluxo do importador em exemplo
Garantia (450.000,00)
Ajuste dia 2/7 (100.000,00) (R$2,90 – R$3,00) x 20 CT x US$50,000.00
Ajuste 3/7 (30.000,00) (R$2,87 – R$2,90) x 20 CT x US$50,000.00
Ajuste 4/7 120.000,00 (R$2,99 – R$2,87) x 20 CT x US$50,000.00
Encerramento (10.000,00) ((R$2,98 – R$2,99) x 20 CT x US$50,000.00)
Dev. margem de garantia 450.000,00
RESULTADO FINAL (20.000,00) somatório dos saldos

Derivativos 343
Percebe-se que nessa transação há relevância da variabilidade do fluxo

de caixa, pois a empresa teve que efetuar desembolsos durante o período.
Estes poderiam gerar desencaixes indesejados, assim como custo financeiro.
Para fixação desses conceitos e melhor compreensão da finalidade des-
sas transações, vejamos dois exemplos de aplicação desses contratos: um como
especulação e outro para hedging .
Exercícios Resolvidos
Especulação
1) No dia 27 de agosto de 2003 um investidor compra dez contratos de
dólar futuro com vencimento para 1o de outubro de 2003, DOLF2 Out./03.
Este mesmo investidor encerra, vende a posição, antes de seu vencimento
previsto, no dia 28 de agosto de 2003.
Foram realizadas as seguintes cotações nessa transação:
Preço de compra dolf 27/8/2003: R$3,02
Preço de venda dolf 28/8/2003: R$3,05
Ajuste: 27/8/2003: R$3,01
Margem de garantia 15% valor da transação
Valor de cada contrato US$50.000,00
Apurar o fluxo de caixa e o resultado final da transação.
27/8/2003 -226.500 Margem de garantia (15% x US$ 50.000 x 3,02)

-5.000 Ajuste diário (3,01 – 3,02) x US$ 50.000,00
-231.500 Subtotal
28/8/2003 20.000 Encerramento da posição (3,05 – 3,01) x US$50.000,00
226.500 Devolução margem de garantia
15.000 Resultado final da transação
15.000 (3,05V – 3,02C) x US$50.000,00 (Valor do contrato)
Assim, pode-se perceber que o resultado final da operação é simples-

mente o preço de liquidação, preço de saída, menos o de entrada, vezes o
montante transacionado (no de contratos x seu valor (M)).
Reforça-se aqui a ideia de intercambialidade dos contratos futuros. Des-
sa forma, um comprador desses contratos poderá vendê-los a qualquer mo-
2. Código utilizado pela BM&F e pelas principais difusoras de informação.

mento após sua aquisição, não sendo necessário esperar por seu vencimen-
to, se assim desejar. Essa dinâmica é de ocorrência muito comum em estra-
tégias de especulação, havendo, frequentemente, operações de day trade
nessas transações (compra e venda no mesmo dia).
Hedging
2) Uma empresa exportadora deseja fechar câmbio de US$1.000.000,00
em 27/8/2003. Dados, nesse dia, o câmbio à vista a R$2,98 e o dólar futuro,
com vencimento para setembro, a R$3,05. Apurar os resultados teóricos para
a empresa e no contrato de hedging, segundo as seguintes cotações no venci-
mento do contrato, caso realizasse a transação em 27/8/2003:
Dólar à vista: R$3,02

Dolf Set: R$3,02
POSIÇÃO CONTRATO FUTURO
27/8/2003 Venda dolf: R$3,05 US$1.000.000,00 × R$3,05 R$3.050.000,00
1/9/2003 Compra dolf R$3,02 US$1.000.000,00 × R$3,02 R$3.020.000,00

(Vencimento dos
Contratos):
Resultados (Ganho no hedging) R$30.000,00

= (R$3,05 – R$3,02) × US$1.000.000,00
Hedging de venda: St + F1 – F2 = R$3,02 + R$3,05 – R$3,02
DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS
Recebimento de exportação: US$1.000.000,00 × R$3,02 R$3.020.000,00

(+/–) Resultado financeiro (Ganho do hedge): R$30.000,00
Total R$3.050.000,00
CONCLUSÃO: Garantiu-se o câmbio contratado de R$3,05
A prefixação de valores em um hedging cambial busca a definição de

margens na empresa, independentemente da variação cambial, resguardan-
do, é claro, possíveis impactos econômicos ligados à perda de ganho de
competitividade.
O quadro a seguir ilustra essa afirmação.
Derivativos 345
Simulação de Hedging Cambial com Futuros
ST (Preço no 2,85 3,0 3,05 3,15

Vencimento)
(1) Resultado (R$3,05-R$2,85) x (R$3,05-R$3,0) x (R$3,05-R$3,05) x (R$3,05-R$3,15) x

Financeiro (contratos US$100,000=20.000 US$100,000=5.000 US$100,000=0 US$100,000=(10.000)
futuros)
(2) Recebimento R$285.000 R$300.000 R$ 305.000 R$ 315.000

Exportação
Resultado Esperado R$305.000 R$305.000 R$305.000 R$305.000
Premissas:
Valor negociado: US$100.000,00
Hedging de venda (exportador)
Contratos futuros: R$3,05
Graficamente, podemos entender essa prefixação do risco cambial para

um exportador e um importador como:
Lucro Lucro
Exposição Hedging
cambial de compra
Def. de Def. de
margem margem
ST ST
Hedging Exposição
de venda cambial
Exportador Importador
Outro aspecto relevante nas transações de contratos refere-se aos prazos

de seu vencimento. Muitas vezes o vencimento das operações se encontra
entre dois vencimentos de contratos disponíveis na BM&F. A sugestão de
hedging para esses casos é trabalhar com uma ponderação do número de con-
tratos, para cada vencimento, proporcional à curva de juros. Há um problema
também de indisponibilidade de oferta de contratos muito longos. Nesse caso,
sugerem-se procedimentos como estratégias de média ou hedgings parciais e
subótimos.
Um importante e clássico exemplo de administração desastrosa com de-

rivativos sob contratos de prazos distintos ocorreu com a empresa alemã
Metalgesellshaft, que fechava contratos operacionais para fornecimento de
derivados de petróleo por dez anos a um preço futuro considerado razoável
por sua diretoria. Seus executivos financeiros efetuavam compras de contra-
tos futuros no curto prazo, de forma a administrar o risco de base e assegurar
parte da operação desajustada em liquidez e ao descasamento da capacidade
instalada da empresa de curto prazo, conforme comprometimento contratual.
A cotação do barril de petróleo nesse período começou a cair fortemente e
pesados ajustes diários foram requeridos.
A empresa liquidou a operação e foi contabilizado, então, um prejuízo
de US$1,3 bilhão. O sucesso dessa estratégia dependia da permanência de
queda dos mercados energéticos por toda a duração do programa do
hedging.
Para casos de descasamento de risco de base, o correto seria buscar instru-
mentos mais adequados ao prazo das operações da empresa, como contratos
de swaps, que serão comentados posteriormente, ou, na pior das hipóteses,
estratégias que trabalhassem volumes proporcionais e ajustáveis à curva de
juros do prazo demandado, evitando-se elevadas exposições incompatíveis no
curto prazo. O cálculo e o volume da alavancagem, dimensionando-se ques-
tões como valores de margens necessários e ajustes de posição, são impres-
cindíveis para viabilizar tais estratégias.
A FORMAÇÃO DE PREÇOS DE MOEDAS FUTURAS

A formação teórica de preços dos contratos futuros de moeda é outra im-
portante variável na análise do negócio, em estratégias ou mesmo na compre-
ensão da evolução desses derivativos no tempo. Estes contratos são similares a
contratos a termo, ou seja, há uma taxa de juros implícita, livre de risco, em
sua formação.
No caso do futuro de moedas, pode-se perceber a existência de dois flu-
xos: um da moeda local e outro, contrário, da moeda relacionada, o que ocor-
re, primeiramente, pelo conceito implícito na paridade entre moedas, ou seja,
do valor de uma sobre a outra. Isso indica o pressuposto do ganho esperado
em um mercado, posicionado em uma moeda, ser perdido no outro.
Em termos de fluxo, esses contratos podem ser compreendidos como dois
contratos a termo, assim sendo:
Derivativos 347
R$ _______________________________
® 100
2 fluxos
______________________________ US$
100 ® contrários
FV
Fluxo 1 – Fluxo 2 ® Descapitalização
Os contratos podem ser descontados conforme as equações a termo. Esse

desconto, matematicamente, é melhor demonstrado pela divisão das taxas,
assim sendo:
Ou pelo cálculo contínuo:
F = Se (iR$∆t1 - iUS$∆t2) + et
Sendo F o valor teórico para uma moeda futura, o dólar, nesse exemplo;
S, o valor presente dessa moeda, dólar comercial; i, a taxa interna doméstica
(CDI, por exemplo); e ie a taxa de remuneração externa na moeda estrangei-
ra, Libor,3 por exemplo.
O que representa exatamente o ganho em um mercado descontado os
ganhos esperados do outro. Esse é o primeiro pressuposto teórico da forma-
ção dos preços futuros de moedas. Essa equação pressupõe uma relação per-
feita entre os mercados e é denominada Paridade Coberta da Taxa de Juros.
Exemplo numérico
Apenas para ilustrar essa dinâmica, considere as seguintes variáveis, cota-
das pelo mercado no dia 6/4/2004:
DI projetado para 3 de maio de 2004 (1o dia útil do mês):

15,79% a.a. (17 dias úteis do vencimento)
Taxa Libor (1 ano):

1,51% a.a. (27 dias corridos do vencimento)
Dólar comercial (à vista): R$2,875
3. London Inter Bank Offered Rate – taxa média interbancária praticada no mercado londrino.
Dólar futuro com vencimento em 3 de maio de 2004 (1o dia útil do

mês): R$2,905
Avaliar a cotação do câmbio futuro perante a paridade coberta da taxa de juros:
Dolf Teórico: R$2,87 × [1+0,01579)17/252/(1+0,0151 × (27/360)] = 2,9003
Pelo modelo apresentado, o mercado estaria superavaliando o dólar futu-

ro em 0,16% = 2,905/ 2,9003 / -1.
Observa-se, ainda nessa equação, o conceito implícito de arbitragem, ou
seja, caso essa situação não ocorresse, investidores, tomadores ou doadores
de recursos externos poderiam ingressar ou se retirar do país, comprando ou
vendendo dólares no câmbio à vista, efetuando a operação contrária no câm-
bio futuro, aplicando ou tomando recursos no mercado doméstico de taxa de
juros. Estabelecer-se-iam, assim, ganhos de arbitragem. Essa relação não é
perfeita, principalmente para países emergentes, porque há o acréscimo de
outras relações de risco nessa operação, tais como: risco-país, risco de
convertibilidade, liquidez e expectativa de variação cambial. Um ajuste indi-
cado para aplicação em emergentes seria a utilização de taxas de mercado
cotadas para os papéis desses países negociados no mercado externo, já es-
tando incluídos o risco de crédito dessa operação.
Exemplificando a Arbitragem
Exemplificando a teoria de arbitragem com moedas futuras, tomem-se
dois exemplos: um com dólar futuro subavaliado e o outro, superavaliado,
perante o modelo da paridade coberta da taxa de juros.
No primeiro exemplo, dadas as premissas assumidas pelo modelo, demons-
tradas em fluxograma a seguir, pode ser proposta a seguinte cotação teórica:
Exemplo 1 – Premissas
Taxa de remuneração doméstica i = 12% a.a.

Taxa de remuneração externa ie = 5% a.a.
US$ à vista (entrada) R$3,00
US$ à vista (encerramento) R$3,20
Dólar futuro (1 ano) R$3,15
Período 365 dias (1 ano)
DOLFT = 3,0 . 1,12/1,05 = 3,2, sendo ∆t = 1
Ou seja, o dólar futuro cotado no mercado a R$3,35 estaria abaixo do

preço devido, sujeito a arbitragens, o que deve conduzir os preços posterior-
mente ao equilíbrio.
Derivativos 349
Assim, voltando ao conceito de arbitragem, um investidor que tivesse

recursos em dólar, aplicados no exterior, poderia ingressar esses investimen-
tos no país com a conversão de dólares para reais (fechamento de câmbio).
Realizada essa entrada de recursos, o investidor aplicaria esse investimento
no mercado local, buscando uma remuneração em reais no período. Para se
proteger de variações cambiais compraria contratos de dólar futuro. Tal di-
nâmica garantiria para esse investidor uma remuneração em dólar. Desconsi-
derando-se os custos de transação, com a cotação dos contratos futuros subava-
liados, esse investidor obteria maior rentabilidade em dólar no país, compa-
rativamente a sua aplicação no exterior. Essa dinâmica se justificaria em um
primeiro momento devido a uma percepção de risco distinta entre os dois
países – risco de default. Todavia, eliminados os aspectos condicionantes do
risco de crédito e da liquidez, essa dinâmica de arbitragem deve prevalecer.
Na ocorrência contrária, ganhos poderão ser realizados por uma arbitrador
nos contratos futuros. (Ver página 351.)
No exemplo anterior, o investidor ingressou com US$10.000.000,00 no
país, convertendo-os à taxa de R$3,00. Aplicou esses recursos no mercado
local a uma taxa de 12% ao ano, o que gerou um valor, ao final do período,
de R$33.600.000,00. Foi realizada uma compra de US$10.500.000,00 em
contratos futuros de dólar, somando-se os juros previstos, a uma cotação de
R$3,15, provisionando um desembolso de R$33.075.000,00 para o venci-
mento da aplicação. Não há pagamento efetivo na contratação do dólar fu-
turo e sim, somente, a geração de disponibilidade para os pagamentos das
margens de garantia e ajustes diários. As margens podem ser disponibilizadas
por meio da própria aplicação. No vencimento dessa transação, os contratos
futuros, que devem possuir igual vencimento, pelo princípio da convergên-
cia, terão o mesmo preço do mercado à vista, o que garantirá, sempre, o
capital mais juros da captação em dólar, que seriam realizados no exterior,
somados os ganhos possibilitados pela arbitragem. Em nosso exemplo,
R$525.000,00.
A dinâmica do dólar superavaliado é inversa, considerando uma captação
no mercado local para se aplicar no exterior. Nesse caso, haveria uma venda de
contratos de dólar futuro, já que este estaria mais caro do que seu preço devido.
Na prática, dada a composição atual dos derivativos, não há rigidez dessa
arbitragem e sim uma referência de estrutura que busque essa remunera-
ção com hedging cambial. O importante é perceber que as cotações desses
contratos estarão condicionados, sempre, a algum tipo de arbitragem, logo,
a juros no tempo. (Ver páginas 350, 352 e 353.)
Modelo de arbitragem em moeda futura
Dólar futuro subavaliado
FLUXO DE ENTRADA (A)
Entrada
Captação de de US$ Banco doméstico Compra de
Fechamento Aplicação de
recursos no ® ® ® ® contratos de dólar
Bacen de câmbio (R$) recursos (DI)
exterior (1) futuro (US$)
®
Remuneração
prevista em US$
FLUXO DE SAÍDA (B) X% a.a.
Fecha-
Quitação de mento de Venda de Resgata a
Apuração final juros referentes Remessa de câmbio contratos de Aplicação
® ® ® ® ®
do resultado ao empréstimo divisas dólar futuro remunerada ao
(US$) Bacen (US$) fator (1+i)∆t
Fluxo de Caixa da Empresa Arbitradora
Fluxo de caixa inicial Fluxo de caixa final Ações
US$10.000.000,00 Toma recursos no exterior

US$500.000,00 Contabiliza juros externos
Vende dólares à vista buscando
a remuneração local
R$30.000.000,00 Recebe reais
–R$30.000.000,00 Aplica os recursos em reais
–R$33.075.000,00 Compra DOLF 3,15 (inclui a
provisão de juros)
No vencimento:
R$33.600.000,00 Vende DOLF 3,2

R$30.600.000,00 Resgata recursos aplicados
US$1,05 × 3,2 –R$33.600.000,00 Compra dólares à vista
–US$10.500.000,00 Paga empréstimos e juros
externos em dólar
Ex.: US$10.500.000,00
Ganho arbitragem R$.525.000,00
Ganho arbitragem
(spread ) R$0,05
Dólar futuro subavaliado
FLUXO DE ENTRADA (A)

Fecha-
mento de
câmbio
Venda de (compra) Remessa de
Captação de Banco exterior Aplicação
® contrato de dólar ® ® ®
recursos (R$) divisas Bacen (US$) US$ (1 + i ∆t)
futuro (US$)
®
Remuneração
prevista em reais
FLUXO DE SAÍDA (B) x%
Fecha-
mento de
câmbio
Apuração Final Compra de Banco Doméstico (venda) Remessa Resgate da ®
® contrato de dólar ® ® ®
do Resultado (R$) de recursos Aplicação
futuro (US$) Bacen
Fluxo de Caixa da Empresa Arbitradora
Fluxo de caixa inicial Fluxo de caixa final Ações
US$30.000.000,00 Toma recursos no exterior

US$3.600.000,00 Contabiliza juros externos
EXEMPLO 2
R$10.000.000,00 Compra dólares à vista buscando a
Premissas: remuneração local
Taxa de remuneração doméstica i = 12% a.a. –R$10.000.000,00 Aplica os recursos em dólares no
exterior
Taxa de remuneração externa ie = 5% a.a. –R$34.125.000,00 Vende contrato de dólar futuro
US$ à vista (entrada): R$3,00 (inclui juros a receber no exterior)
No vencimento:
US$ à vista (encerramento): R$3,20
–R$32.000.000,00 Compra DOLF 3,2
Dólar futuro (1 ano): R$3,25 US$10.500.000,00 Resgata recursos aplicados em dólar
–US$10.500.000,00 Vende dólares à vista
Período: 360 dias – 1 ano
US$1,05 × 3,2 –R$33.600.000,00 Paga empréstimos e juros domésticos
Ex.: US$10.000.000,00
Ganho arbitragem R$525.000,00
Ganho arbitragem
(spread ) R$0,05
DERIVATIVOS DE JUROS
A taxa de juros no Brasil talvez seja uma das mais importantes referên-
cias para a economia brasileira, sendo base para o regime de metas de infla-
ção, iniciado em 1999. Possui funções, ainda, na política monetária e, de
certo modo, no desenvolvimento da economia. Embora essa visão esteja
cercada de bons fundamentos, o capitalismo nas economias atuais tem de-
monstrado que os agentes reguladores e promotores dessa política, os ban-
cos centrais dos países, estão cada vez mais limitados no uso de ferramentas
como políticas de contingenciamento ou expansão da economia doméstica,
salvo se houver excedente produtivo e de investimento, poupança, suficien-
tes para modificar essas relações de equilíbrio. É bem verdade que na mídia
ou ainda entre muitos economistas, políticos e cidadãos de forma geral. É
supervalorizada essa ferramenta monetária dados os constantes movimen-
tos de altas e baixas nas taxas de juros brasileiras, de tempos em tempos, ou
mesmo devido à influência da atuação intervencionista do FED,4 na queda
dos juros para a retomada do crescimento. No fim, todavia, o que se quer
evidenciar é que essa política monetária com seus reflexos expansionistas
havendo uma baixa dos juros, e retracionistas – havendo uma alta – busca, em
última análise, um equilíbrio da economia, estando limitada em seus resulta-
dos, caso não haja razões de produção ou investimento para contrabalançar
esses movimentos, fatalmente haverá distorções na inflação e na renda.
Essas relações, no entanto, fazem parte de um contexto macroeconômico,
objetivo final dessa análise. A eficiência na execução desses mercados, crian-
do proximidade e liquidez entre seus participantes e melhores mecanismos
para suas necessidades, pode ser reforçada pelo uso dos derivativos. No Brasil,
o ativo mais comum para referência das taxas de juros praticadas pelo merca-
do é o Depósito Interfinanceiro (DI), que gera as taxas referenciadas como
CDI, que na verdade compõem as taxas médias interbancárias dia a dia,
divulgadas em percentuais ao ano. Os contratos futuros dessas transações são
os derivativos de juros mais líquidos do mercado, representando um volume
em torno de 75% do total negociado na BM&F. Formam, também, um impor-
tante benchmark para outras transações na economia. A seguir, serão destaca-
dos os fundamentos, cálculos e objetivos finais dos contratos DI – 1 dia, que
proporcionarão uma melhor compreensão da dinâmica e da estrutura do
4. Federal Reserve Bank — Banco Central americano.

Derivativos 355
Quadro 8.5
Volume médio de transação em contratos derivativos – Período 2000/2004
2004* 2002 2000
Volume financeiro Volume financeiro Volume financeiro

Mercado/Período R$/mil R$/mil R$/mil
Pregão Viva voz + GTS (negociação)

Ouro 105.593 121.922 52.753
Ibovespa futuro 37.124.304 15.284.818 28.898.976
Outros contratos 157.703 268.778 13.053
Índices 37.282.007 15.553.596 28.912.030
DI de um dia futuro 706.700.900 372.960.607 292.381.553
FRA 386.046.282 200.069.157 -
Outros contratos 12.189.360 16.360.544 62.719.341
Taxas de juro 1.104.936.542 589.390.308 355.100.894
Dólar comercial futuro 275.831.597 193.774.139 155.369.088
Outros contratos 7.424.175 3.649.654 659.206
Taxa de câmbio 283.255.772 197.423.793 156.028.294
C-Bond futuro 585.935 206.763 11.453
Global 2040 futuro 953.287 - -
Títulos da dívida externa 1.539.222 220.317 22.374
Álcool anidro futuro 73.012 87.908 94.197
Boi gordo futuro 357.695 203.651 168.029
Café arábica futuro 1.249.336 619.456 603.859
Milho futuro 38.677 8.784 4.052
Outros contratos 57.293 55.313 29.600
Agropecuários 1.776.012 975.111 899.737
Subtotal Viva voz + GTS 1.428.895.149 745.603.542 541.016.083
Mercado de balcão (registro) 29.063.012
Swaps 12.599.503 13.065.702 37.384.958
Outros contratos 14.101.039 15.997.311 3.937.001
Subtotal balcão 26.700.542 29.063.012 41.321.959
Contratos Minis (GTS) (negociação) 2.304.929 1.118.875
Ibovespa fracionário futuro 1.540.540 79.800 -
Outros contratos 764.389 1.039.075 4
Subtotal minis 2.304.929 1.118.875 4
TOTAL GERAL COM MINIS 1.457.900.620 833.866.927 582.338.045
TOTAL GERAL SEM MINIS 1.455.595.691 832.748.052 582.338.041
* Período: janeiro a novembro.

Fonte: BM&F, 2004.
mercado de juros futuros, bem como maior clareza das necessidades de seus
participantes. Esses contratos, isoladamente, movimentam quase 50% do vo-
lume total em derivativos no Brasil.
Os Contratos Futuros DI – 1 Dia

Os contratos DI – 1 dia representam o valor da taxa futura de juros dados
os contratos DI transacionados diariamente no mercado, ou seja, popular-
mente, a negociação da taxa de juros para o futuro. Há uma enorme impor-
tância das taxas DI para o mercado, visto que essas taxas servem como refe-
rência básica de remuneração para as aplicações, sendo muitas vezes conside-
radas como a taxa livre de risco (risk free) na avaliação de projetos e na estru-
turação do custo de capital das empresas.
Nos contratos futuros de DI, cada um possui um valor de R$100.000,00,5
valor de face em seu resgate. Sendo assim, as taxas projetadas se apresentam
em termos de deságio de negociação desse preço no vencimento, como valo-
res pagos a valor presente nas datas de sua transação – preços PU (Preço
Unitário).
Avaliando-se essa dinâmica em termos de fluxos, uma taxa projetada nes-
ses contratos de 20% a.a., para um período também de um ano, representaria
contratos negociados por:
R$100.000,00 / 1,2 = R$83.333,33

®
R$100.000,00 (FV)
n
®
R$83.333,33 (PV)
Os vencimentos desses contratos ocorrem sempre no primeiro dia útil de

cada mês. As taxas do contrato são divulgadas em percentuais ao ano e só
depois da negociação os valores negociados são transformados em preços PU.
Esses contratos representam, então, a variação esperada das negociações de
5. Valores informados pela BM&F em julho de 2005.

Derivativos 357
DI no período entre a data da operação e seu vencimento, apurados diaria-

mente. Assim, pode-se escrever, genericamente, o valor desses contratos no
vencimento como 100 mil pontos. O preço negociado de cada contrato, na
data de sua transação, refere-se às taxas ao ano relativas ao período tran-
sacionado:
PU = 100.000/(1 + i)n/252
Sendo i a taxa negociada ao ano e cotada pelo mercado e n, o número de

dias úteis entre a data de transação e o vencimento do contrato.
Exemplificando, no dia 29 de agosto de 2003 é cotada uma operação de
DI a uma taxa anual de 20% a.a. faltando 21 de dias úteis para o seu venci-
mento, em 1o de outubro de 2003. Seu preço PU seria:
PU = 100.000/(1 + 0,2)21/252 = 98.492,14
O que significa um percentual de variação esperado, no período, de

1,53%, ou seja, 100.000/984.92,14 – 1 = 1,530947%, representando a taxa
de descapitalização anual para o período. De outro modo:
(1,2(21/252) – 1) × 100 = 1,53%
Um ponto relevante nesses contratos está na divulgação e na forma de

operação dessa taxa. Embora essa cotação seja realizada em percentuais ao
ano, há sua transformação para valores em PU. Dessa forma, quando o inves-
tidor acredita em uma alta da taxa de juros, deve comprar contratos de DI,
que são convertidos em venda de contratos PU. Tal dinâmica ocorre pelo con-
ceito da base em PU. Demonstrando-se essa afirmação pelo exemplo anterior,
imagine se, logo após a negociação do contrato, a taxa de juros desses contra-
tos subisse para 25% a.a. Refazendo-se os cálculos:
PU = 100.000/(1 + 0,25)21/252 = 98.157,66
Ocorreria, assim, uma diferença de R$334,48 (R$98.492,14 – R$98.157,66),

por contrato, que beneficiaria o vendedor e prejudicaria o comprador.
É importante destacar, ainda, os resultados pretendidos nessa negocia-
ção. Quando se negocia um contrato DI de taxa de juros, na verdade o que
se obtém é uma aposta na variação dessa taxa no período entre a data de sua
negociação e seu vencimento, ou seja, não há remuneração de recursos na
forma de um aplicador e de um tomador. Melhor dizendo, só ocorreriam
diferenças de pagamento ou recebimento nos resultados finais dos contratos
se a variação do período real na economia fosse inferior ou superior ao
percentual negociado para esse período. Dispondo isso em números, supo-
nha que a taxa DI real, divulgada pela Câmara de Custódia e Liquidação
(Cetip), responsável pela liquidação financeira desses títulos, tenha sido, no
mesmo período do exemplo anterior, de 2%.
A apuração da diferença tem como referência a base negociada:
98.492,14 × 1,02 = 100.461,98
Ou seja, uma diferença de R$461,98 por contrato em relação aos R$100.000,00

esperados no vencimento desses contratos. Resumindo, na verdade, a dife-
rença existente refere-se às diferenças de variação entre a taxa negociada
no dia 29 de agosto de 2003 (1,530947%) e a ocorrida no período contratual
(2%), dado o valor negociado (R$98.492,14).
Trabalhando essa mesma base em percentuais, obtém-se:
Base = R$100.000 × (2% – 1,530947) = R$461,98

(1 + 1,530947%)
Representando a diferença ocorrida entre o mercado e a aquisição do

investidor em relação a um valor presente aplicado.
Resumindo, um contrato DI isoladamente jamais serviria como alternati-
va de aplicação ou de empréstimo para um investidor e, sim, como contratos de
hedging, arbitragem ou especulação em variação de taxas futuras de juros, já que
não há remuneração dos valores referenciados negociados. Na especulação, o
ganho ou perda esperados representam as diferenças de variações, no período
negociado, sobre uma base PU, base similar ao valor presente nessa negocia-
ção, em função da taxa projetada de juros e a efetivamente realizada.
A estruturação de hedging com o DI futuro

Em função dos resultados esperados nos contratos futuros de DI, suas ne-
gociações são suportadas na busca de proteção para outras transações na eco-
nomia. A composição balizadora da taxa de juros na economia traz uma ne-
Derivativos 359
cessidade de hedging na estruturação de produtos de crédito e investimento

oferecidos pelo mercado financeiro, dada a possibilidade de variação das
taxas de juros. Tais necessidades estão presentes, também, diretamente nas
empresas, que, em função de uma mudança em sua expectativa, poderiam
utilizar esses contratos como forma de proteção.
Referindo-se ao hedging, então, há o interesse em saber como os contratos
de DI poderiam ser utilizados por seus participantes perante uma expectativa
da taxa de juros, compreendendo o posicionamento nesses contratos, seja
como investidores, seja como tomadores. Os ativos ou passivos assumidos por
esses participantes formarão, ainda, a base dessa decisão.
O Quadro 8.6, a seguir, resume as principais relações obtidas em função
de situações ativas ou passivas assumidas perante uma expectativa da taxa de
juros do participante, dado seu posicionamento no hedging.
São simulados no quadro, ainda, movimentos de alta e de baixa dos juros,
após a transação, para que se tenha clareza dos resultados pretendidos. As
taxas e períodos foram cotados com base anual para facilitar a compreensão
das estratégias.
Nota-se, basicamente, que o objetivo final do hedging é transformar as ta-
xas prefixadas em pós-fixadas, ou vice-versa. Assim, se um participante teme a
alta da taxa dos juros, por possuir uma aplicação prefixada, pode converter
essa aplicação em taxa pós-fixada. Da mesma forma, caso o participante pos-
suísse um passivo pós-fixado, com essa mesma expectativa de juros, poderia
converter suas taxas pós-fixadas em pré.
Utilizando-se do primeiro exemplo, no quadro-resumo apresentado,
considera-se uma empresa que possui um passivo em taxas pós-fixadas, DI,
e que passa a ter uma expectativa de alta nas taxas de juros. A expectativa
da empresa é que esse passivo seja liquidado somente no vencimento e
que não há interesse da contraparte em uma repactuação desse acordo,
um empréstimo, por exemplo. Recorrendo ao mercado futuro, nos con-
tratos de DI - um dia, a empresa efetuaria a compra de contratos, nesse
exemplo cotados a 20% a.a.
Para exemplificar os resultados esperados foram simulados dois movi-
mentos: um de baixa (queda da taxa com remuneração somente de 10%
a.a.), e outro de alta (elevação da taxa com remuneração de 30% a.a.). No
primeiro movimento, em função de se estar comprando nas taxas DI, perde-
se 10% a.a. nos contratos futuros. O passivo da empresa, no entanto, por
estar pós-fixado, sofrerá reajuste também de 10% a.a., totalizando um de-
sembolso de 20% a.a.
Quadro 8.6
Estratégias de hedging nos contratos DI futuros
exemplo cotação do di no mercado: 20%a.a.
Situação contábil SITUAÇÃO: Empresa possui uma dívida ou passivo corrigido a uma taxa pós-
da empresa fixada e teme que os juros subam.
CDI AÇÃO: Deve comprar a taxa no mercado de DI futuro – os contratos são

convertidos pela BM&F em compra de contratos em PU.
resultado final da estratégia: Conversão da taxa pós em taxa pré.
Baixa Alta
Simulação de Taxas no Vencimento 10% a.a. Variação anual do DI 30% a.a. Variação anual do DI
A: Resultado no DI futuro 10% – 20% = 10% 30% – 20% = 10% a.a.
B: Pagamento PASSIVO 10% a.a. 30% a.a.
Resultado final do hedge (A+B): (10%) + (10%) = (20% a.a.) 10% + (30%) = (20% a.a.)
Situação contábil SITUAÇÃO: Empresa possui uma aplicação ou ativo corrigido a uma taxa pós-
da empresa fixada e teme que os juros caiam.
CDI AÇÃO: Deve vender a taxa no mercado de DI futuro – os contratos são

resultado final da estratégia: Conversão da taxa pós em taxa pré.
Baixa Alta
B: Recebimento ATIVO 10% a.a. 30% a.a.
Resultado final do hedge (A+B): 10% + 10% = 20% a.a. (10%) + 30% = 20% a.a.
Situação contábil SITUAÇÃO: Empresa possui uma dívida ou passivo corrigido a uma taxa
da empresa prefixada e teme que os juros caiam.
PRÉ AÇÃO: Deve vender a taxa no mercado de DI futuro – os contratos são

20%
resultado final da estratégia: Conversão da taxa pré em taxa pós.
100% DI Baixa Alta

B: Pagamento PASSIVO (20% a.a.) (20% a.a.)
Resultado final do hedge (A+B): 10% + (20%) = (10% a.a.) = 100% do DI = (10%) + (20%) = 30% a.a
Situação contábil SITUAÇÃO: Empresa possui aplicação ou ativos corrigidos a uma taxa prefixada e
da empresa teme que os juros subam.
PRÉ AÇÃO: Deve vender a taxa no mercado de DI futuro – os contratos são

20%
resultado final da estratégia: Conversão da taxa pré em taxa pós.
100% DI Baixa Alta

A: Resultado no DI futuro 10% – 20% = (10% a.a.) 30% – 20% = 10% a.a.
B: Recebimento ATIVO 20% a.a. 20% a.a.
Resultado final do hedge (A+B): (10%) + 20% = 10% a.a. = 100% do DI = 10% + 20% = 30% a.a.
Derivativos 361
Quadro 8.7
Expectativa de alta nas taxas de juros com passivo em taxa pós-fixada (CDI)
Baixa Alta
A: Resultado no DI futuro 10% – 20% = (10%) 30% – 20% = 10% a.a.

B: Pagamento PASSIVO (10% a.a.) (30% a.a.)
Resultado final do hedge (A+B): (10%) + (10%) = (20% a.a.) 10% + (30%) = (20% a.a.)
– 10% a.a. – DI – um dia

– 10% a.a. – Passivo
= (20% a.a.) – Total do desembolso
Em um movimento de alta já haveria um ganho nos contratos futuros de

10% a.a. (remuneração da taxa em 30% a.a.), mas, em contrapartida, o passi-
vo pós-fixado da empresa também seria reajustado em 30% a.a., adicionando
uma perda de 10% a.a. ao valor inicialmente contratado. Ao final seria obtido
o mesmo valor de 20% a.a. O que se observa é que, independentemente de
uma alta ou baixa no valor dos juros nos contratos, ao assumir uma posição de
hedge, a empresa trocou uma taxa pós-fixada por uma prefixada em 20% a.a.
Nesse exemplo teórico, assumiu-se, ainda, que a taxa de juros DI no mercado,
no momento da negociação, estava no mesmo patamar dos juros contratados
para o futuro – 20% a.a. Diferenças de cotação devem ser incorporadas, quando
existirem, e o mais comum é que ocorram, no entanto, não modificam a es-
trutura e resultados conceituais obtidos com a estratégia.
Em resumo, o objetivo da troca de taxas no mercado futuro vai depen-
der da expectativa do investidor em relação às taxas de juros futuras e de
sua exposição a esse risco, seja por um passivo ou por um ativo, e ainda se
estão prefixados ou pós-fixados.
Calculando a taxa DI projetada entre períodos

Outro aspecto relevante refere-se ao cálculo da taxa embutida nesses
contratos quando a data requerida de projeção se encontra entre dois ven-
cimentos de contrato nos mercados futuros. Essa é uma necessidade comum,
visto que os contratos de DI negociados no Brasil possuem vencimento ape-
nas no primeiro dia útil de cada mês. Assim, como o valor negociado refere-
se à taxa do período entre a negociação e o vencimento do contrato, quan-

do se deseja conhecer, por exemplo, a taxa projetada de um mês fechado,
basta dividir o valor posterior do contrato em PU pelo valor do mês anterior.
Exemplificando, suponha dois contratos DI, o primeiro com vencimento
em outubro de 2003 estando a 21 dias úteis de sua negociação. O segundo,
novembro de 2003, a 41 dias úteis dessa data. Os valores de taxa de juros ao
ano negociados para esses contratos são, respectivamente, 21% e 22%.
Pretende-se demonstrar qual seria a taxa projetada para o mês de outu-
bro, ou seja, a que se encontra entre o vencimento de um contrato e o outro.
Calculando-se os valores de PU para cada contrato, obtém-se:
PU = 100.000/(1+0,22)41/252 = 96.816,50 PU = 100.000/(1+0,21)21/252 = 98.424,05
98.424,05 – 1
Assim, o valor projetado para o mês de outubro seria = 1,66%
98.816,50
Ou, ainda,
Taxa projetada = (1 + 0,22)41/252/(1 + 0,21)21/252 – 1 = 1,66%
A Figura 8.7 demonstra o período que se quer encontrar, dada a projeção

das taxas. Pode-se perceber que o intervalo desejado requer uma subtração
entre os fluxos previstos para novembro de 2003 e outubro de 2003, o que,
numericamente, é representado pela divisão das taxas nesses períodos.
Figura 8.7
Fluxograma de projeção da taxa de juros
Vencimento out./2003 Taxa projetada para out./2003

(21 dias úteis) (20 dias úteis)
Vencimento nov./2003
(41 dias úteis)
Caso se desejasse conhecer a taxa anual projetada no período entre a

data de negociação e uma data que estivesse 11 dias úteis após o vencimento
do primeiro contrato, o contrato de outubro de 2003, por exemplo, o cálcu-
lo seria um pouco mais detalhado:
Derivativos 363
Taxa projetada = 1,21(21/252) × [1,22(41/252)/1,21(21/252))](11/20) = 2,526%
Ou pelos valores em PU:
Taxa projetada = (100.000/98.424,05 × (98.424,05/96.816,50)11/(41-21) – 1 = 2,5256%
Ou seja, o somatório da taxa até o primeiro vencimento, 21% a.a. no perío-

do, com os valores projetados para os 11 dias úteis posteriores deste primeiro
contrato. É importante analisar a razão dessa forma de cálculo. Os contratos de
juros carregam projeções até seus vencimentos, sendo um somatório de taxas
periódicas. Uma descapitalização simples dos seus vencimentos sujeitaria seus
valores a distorções subestimadas ou superestimadas. Em resumo, existem ex-
pectativas distintas para cada vencimento e desconsiderar essa realidade refleti-
ria em projeções equivocadas perante sua referência no presente, os contratos
de DI disponíveis. Ademais, a cobertura dessas posições não deve prescindir da
utilização das proporcionalidades de contratos para o ajuste de posições de
hedging em cada período, considerando-se o time decay da curva de juros.
Comumente, contratos com vencimentos mais distantes possuem taxas mais
elevadas que os contratos de períodos mais curtos. Tal fato pode ser justificado
pelo prêmio da liquidez. Em um cenário de estabilidade, investidores que te-
nham taxas disponíveis idênticas para curto e longo prazo tenderiam a aplicar
seus recursos em investimentos de prazos mais curtos, dada uma disponibilida-
de constante de capital e sua eventual necessidade de utilização do mesmo. Essa
imposição de taxas ao longo do tempo define a estrutura a termo da taxa de
juros. Em função de movimentos de fundos globais, que possuem maior facili-
dade de investimento de captação no longo prazo, têm ocorrido mudanças
nessa dinâmica, sujeitas a outros impactos continuamente pesquisados.
A CURVA DE JUROS E A INTERPOLAÇÃO DAS TAXAS

Um procedimento amplamente utilizado pelo mercado refere-se à ne-
cessidade de interpolação e cálculo da curva de juros. Como mencionado,
as taxas de juros variam comparativamente entre períodos. Ao projetar ta-
xas para o futuro, na maioria das vezes, há intervalos compreendendo perí-
odos de taxas não divulgadas pelo mercado ou se deseja conhecer a curva
de juros projetada, período a período, acompanhando a tendência dos di-
versos contratos disponíveis no mercado futuro. Um dos mecanismos utiliza-
dos para obter essa dinâmica é a interpolação das taxas entre contratos futu-
ros, dados os prazos utilizados como referência. Geralmente, para períodos

curtos utilizam-se os contratos de DI e para longos, os contratos de swap. Há
variações de apresentação da interpolação linear.
Umas das utilizadas é a interpolação exponencial, caracterizada como
uma função linear por meio de uma transformação log linear das taxas, e,
assim, trabalhando-as em tempo contínuo. Para a interpolação, os períodos
utilizados em cada contrato são as distâncias entre a data de referência e os
vencimentos. Então:
Sendo: du1 < x < du2
Ou ainda:
Onde:
ii = taxa interpolada entre duas taxas futuras de juros;
du1 = dias úteis entre a data do contrato mais curto e a data avaliada;
du2 = dias úteis entre a data do contrato mais longo e a data avaliada;
n = data avaliada e da interpolação.
Graficamente pode-se obter um exemplo da divergência de projeções

entre um contrato curto, de 90 dias, por exemplo, e um longo, de 540 dias.
Figura 8.8
Curva de juros futuros por interpolação
Data base: 1/12/2004

Derivativos 365
O Cupom Cambial
Outra importante referência de derivativo no mercado de juros é o cu-
pom cambial. Cupom cambial significa o percentual de taxa de juros ofereci-
do ao mercado, divulgado geralmente em percentuais ao ano, livre da varia-
ção cambial ocorrida. Assim, representaria quanto os títulos domésticos, re-
presentados pelo CDI, por exemplo, estariam remunerando o mercado ao
ano, descontando-se a variação cambial projetada.
Sua expressão poderia ser assim escrita:
Sendo: ∆t2 = 360/n
i = taxa doméstica em termos percentuais

∆C = variação cambial esperada no período
Geralmente, essa referência é dada em termos de projeção, ou seja, qual

seria a remuneração prevista.
Uma forma de expressão para o cupom previsto ou futuro ao ano pode
ser encontrada na associação das taxas futuras de DI e a razão entre as cota-
ções do dólar futuro e do dólar à vista, sendo:
Então, Dolf representa a cotação dos contratos de dólar futuro; PU, o pre-
ço unitário dos contratos futuros de taxa de juros e n, o número de dias corri-
dos do período entre a data da cotação e o vencimento dos contratos.
Analisando-se a equação acima, no numerador tem-se a representação
da taxa de juros doméstica projetada pelo mercado, no período, calculada
em valores PU. Tal valor poderia ser substituído simplesmente pelo fator de
juros no período (1 + i a.p.). No denominador temos a variação cambial
prevista, ou a possível fixação da mesma por meio do mercado, que pode ser
efetuada pela razão entre o dólar futuro e o câmbio à vista (dólar comerci-
al), utilizando-se como parâmetros as taxas de mesmo vencimento em todos
os contratos futuros referenciados. Dividindo uma equação pela outra che-
ga-se à taxa doméstica projetada, descontada a variação cambial prevista –

cupom cambial projetado.
Na BM&F esses contratos são negociados, assim como os contratos DI,
por apostas em sua variação no período e não há remuneração de seus par-
ticipantes.
A cotação dos contratos de cupom é dada em percentuais ao ano e conver-
tida, para cálculos de ajustes, em valores PU, sendo:
Onde:
n = número de dias corridos

i = taxa nominal de juros divulgada para o cupom
Supondo-se uma taxa divulgada no mercado de 5% a.a. para o contrato de

cupom cambial com vencimento em 30 dias corridos, o PU desse contrato
seria:
PU (DDI) = (100.000/(1 +0,05 × 30/360) = 99.585,06
O que pressupõe uma taxa de 0,4167% de variação no período.
100.000,00
= – 1 = 0,4167%
99.585,06
Supondo, ainda, que no vencimento tivesse ocorrido uma variação do

cupom de 0,9%, o resultado do contrato seria:
99.585,06 × 1,009 = US$100.481,32
o que corresponde a um lucro/prejuízo de US$ 481,32 para o investidor.

Esse cálculo poderia ser obtido diretamente pela diferença dos percentuais
de variação do cupom no período, respeitando a base a valor presente:
(0,9% - 0,416%)
× 100.000 = US$481,32
(1 + 0,4167%)
Derivativos 367
O contrato de cupom, no entanto, pressupõe uma variação de contratos

distintos, ou seja, depende da variação de juros domésticos e da variação
cambial, que é dada pela diferença entre o câmbio no futuro e à vista. Ope-
rações de hedging nesta estratégia geralmente são associadas a operações de
DI. São alternativas de compra, ainda, de dólar futuro, formando um hedging
sintético, se conciliados às negociações de contratos DI.
Analisando o cupom cambial

Para real compreensão desse indicador são necessárias algumas mudan-
ças em sua fórmula. Conforme visto anteriormente, o cupom cambial pode
ser escrito como:
Sendo ∆C variação cambial que pode ser fixada nos mercados futuros pela
razão F/S, representando o dólar futuro na data de transação dividido pelo
câmbio à vista nessa mesma data.
Reordenando os termos, chega-se à fórmula teórica da paridade coberta
da taxa de juros:
Onde:
Fazendo-se ∆t = 1, encontra-se a expressão final:
CC(DDI) = ie
Ou seja, o cupom cambial significaria o percentual de juros pagos em

dólar pela economia. Pelo pressuposto das arbitragens e conforme demons-
tra o modelo da paridade coberta da taxa de juros, o valor da taxa cotada para
as captações externas do país.
UM CASO ESPECIAL DO MODELO

Eventualmente, o modelo da paridade coberta pode apresentar certa
anomalia. Considere um exemplo numérico para essa demonstração.
Em determinada data foram observadas as seguintes cotações no mercado:
Taxa DI projetada (i) = 30% a.a.

Dolf(F) = R$3,00
US$ à vista (S): R$3,20
Período para o vencimento: 121 du (dia úteis)/180 dc (dias corridos)
Calculando o cupom cambial obtém-se:
Um elevado valor, considerando-se que essa taxa significaria a taxa de ju-

ros paga pelo mercado interno, descontada a variação cambial ou, de outro
modo, a taxa de juros paga em dólar pelo país.
Pela análise da captação, tal valor poderia indicar uma maior demanda
dos agentes internos na alavancagem por empréstimos externos, escassez de
recursos e um elevado risco-país. Essa situação foi vivenciada no ano de 2002,
no período pré-eleitoral, com a liderança do PT nas eleições presidenciais,
motivo de incerteza econômica nesse período. Em outras situações, esses
percentuais indicariam, ainda, expectativas de valorização cambial, entre ou-
tros argumentos presentes na composição da paridade coberta dos juros.
Cabe ressaltar que os contratos de cupom cambial e suas taxas são impor-
tantes instrumentos para o mercado de crédito, já que negociam taxas líqui-
das em dólar, o mesmo pressuposto dos resultados líquidos obtidos em uma
operação de swap, que será vista posteriormente. Assim, as instituições finan-
ceiras podem estruturar operações com base nesses valores e oferecer instru-
mentos de crédito a seus clientes que precisem de proteção cambial.
Cupom sujo × cupom limpo

Cupom limpo ou sujo? O nome cupom sujo é representado pelos con-
tratos da BM&F que utilizam, nessa modalidade, o Ptax, cotação divulgada
pelo BACEN do dia anterior à transação, em vez do câmbio à vista, no cálcu-
lo dos contratos. O cupom limpo, conceitualmente, seria esse mesmo cálcu-
Derivativos 369
lo, utilizando-se as taxas correntes de mercado para o câmbio à vista. Uma

alternativa criada a essa escolha pela BM&F foram os contratos de FRA de
cupom cambial, que negociam o valor do cupom utilizando cálculos entre
dois vencimentos para o dólar futuro, daí um contrato de cupom limpo,
com taxas atuais de mercado.
S WAPS
Para Jorion (1997), swaps são acordos firmados entre duas partes para a
troca de fluxos de caixa no futuro. Para Hull(2003), esses acordos podem
ser considerados ainda carteiras de contratos a termo, constituindo-se sua
análise uma extensão natural do estudo de contratos futuro e a termo.
Muitos são os motivos para se buscar um contrato de swap. Esses produ-
tos, assim como os outros derivativos, terão sempre em sua dinâmica a ideia
implícita de sua transação por um hedger, especulador ou arbitrador. Dentre
as razões que poderiam motivar sua realização, podem ser destacadas: a prote-
ção de passivos, ocorrendo em financiamentos ou importações, por exem-
plo; a realização de ativos de natureza distinta à da empresa; a constituição
de estratégias e arbitragens; ou apenas uma aposta. O swap pode ocorrer
ainda por divergências de captação das empresas de diferentes mercados,
evidenciada pela teoria das vantagens comparativas, referência de sua
estruturação. O pressuposto é que haja necessidades distintas entre as par-
tes para que ocorra a troca.
Os swaps mais comuns são de trocas de taxas de juros, Plain Vanilla, ou de
moedas, mas podem ser personalizados, caso a caso, e com qualquer ativo
financeiro e/ou promessa futura. Os swaps podem ser com caixa, quando se
estabelece o pagamento dos seus fluxos antecipadamente, ou sem caixa, quan-
do há simplesmente o resultado líquido ao final. Os mais comuns são os sem
caixa, solicitando-se, no entanto, alguma garantia dos participantes para não
ocorrência de riscos de crédito ou liquidez.
Exemplificado um contrato de swap, suponha duas empresas. A empresa
A toma recursos no mercado com taxas pós-fixadas, CDI, por exemplo – taxas
que terão sua variação de acordo com o que o mercado praticar no futuro.
Sua política de vendas, no entanto, é a prazo, estabelecendo uma pequena
margem nessas vendas para sua proteção. A empresa B possui recursos aplica-
dos no CDI, mas gostaria de garantir uma taxa prefixada para o seu investi-
mento, temendo que as taxas de juros diminuam, expectativa contrária à da
empresa A.
Figura 8.9
Fluxograma de um swap de taxa de juros
PRÉ
®
EMPRESA A EMPRESA B
®
PÓS (CDI)
Vende a prazo Possui recursos no CDI

Toma recursos a taxa pós (deseja garantir rendimentos)
Conhecendo-se as necessidades dos dois participantes, elas seriam satis-

feitas se, simplesmente, os dois firmassem um contrato por meio do qual
trocassem a variação dos fluxos de suas expectativas. A empresa A quer uma
fixação de sua dívida, uma taxa prefixada. A empresa B quer receber um
rendimento fixo pelos recursos que possui. Assim, B poderia repassar a A
seus rendimentos obtidos em sua aplicação de CDI, pós-fixada, desde que A
prometa previamente pagar-lhe, no futuro, um rendimento fixo. Esse acor-
do se consuma com um contrato entre as partes em que um promete em
uma data futura pagar o outro uma taxa prefixada e a contraparte, em tro-
ca, uma pós-fixada. Uma das partes em termos de contrato terá, provavel-
mente, que pagar a diferença dos resultados, uma perda no contrato. Essas
relações, no entanto, são satisfeitas quando compreendidas em um contex-
to mais amplo, no qual abrangem os resultados pretendidos em temos de
estratégia, um hedging, por exemplo. Mesmo que haja perdas, ocorrerá na
empresa uma compensação, em um fluxo igual e contrário, devido a fatos
que motivaram a realização e a estruturação do contrato.
Nos resultados esperados desse exemplo, a empresa A preestabelece um
valor pago em sua dívida, que naturalmente estará sendo repassado em igual
valor ao consumo ou absorvido em suas margens com valores previamente
definidos. Já B também estabelece seu ganho e uma eventual perda no con-
trato seria compensada por um ganho em sua aplicação em CDI.
A presença de uma instituição financeira como intermediadora das ope-
rações de swap é imprescindível para a viabilidade dessas transações, visto
que, primeiramente, o agente financeiro possui um papel na prospecção
dos clientes a satisfazer à demanda de troca, além de ser especializado na
estruturação e conhecimento dessas operações, inclusive quanto a aspectos
da legislação. Há, ainda, a capacidade dessas instituições em prover e utili-
zar mecanismos de hedging disponíveis no mercado, mesmo antes de se en-
Derivativos 371
contrar o doador do ativo requerido. Fornecem-se, assim, liquidez e exequi-

bilidade a esse mercado.
Apenas para que se tenha uma ideia da importância desses mercados,
segundo dados da International Swaps and Derivatives Association, Inc.
(ISDA), das 500 maiores empresas do mundo em faturamento, 459 – 91,8%
da amostra – utilizam derivativos, sendo que, na indústria de swaps, nesse
mesmo período, houve uma movimentação de US$164,49 trilhões. Consi-
derável parte das operações corporativas se situam nesse mercado. A seguir,
um gráfico com a distribuição das transações em derivativos nessas 500 maio-
res empresas.
Figura 8.10
500 maiores empresas mundiais que utilizam derivativos – pelo tipo de risco
Fonte: International Swaps and Derivatives Association, Inc. (ISDA), 2004.
Alguns fatos geradores da necessidade de um swap serão melhor exem-

plificados a seguir.
Swap para Proteção de um Passivo

A busca mais comum de um swap realiza-se na proteção de passivos.
Comumente, empresas captam recursos em mercados distintos ou possuem
oportunidades diversas que facilitam uma captação, por exemplo, em uma
moeda adversa a seu controle gerencial ou contábil. Esse passivo poderia
advir também de uma importação já contratada ou de dívidas indexadas
diante de uma economia instável e inflacionária.
A troca efetua-se por um contrato ou termo que formaliza o compromis-

so entre o devedor, que transforma seus débitos em valores condizentes com
sua expectativa, e alguém em posição contrária que possua um interesse na
transação.
Exemplificando, um swap para proteção de um empréstimo de uma taxa
de juros pós-fixada funcionaria simplesmente por sua troca a uma taxa prefi-
xada.
A necessidade mútua desse acordo se deve principalmente por percep-
ções distintas de mercado em um prazo determinado sobre a expectativa
futura dos juros e a existência de transações contrárias nessas empresas, da-
das suas posições de negócio, como mencionado anteriormente.
Um exemplo numérico
Uma empresa, temendo uma alta na taxa de juros, procura uma instituição
financeira em busca de proteção para um passivo no valor de R$1.000.000,00.
Essa instituição, um banco no caso, lhe propõe um swap de 180 dias em que
pagaria à empresa 100% do valor do CDI, taxa pós, em troca de uma remune-
ração de 20% a.a. – taxa prefixada a ser paga pela empresa. Ao final do pe-
ríodo do contrato, o valor do CDI é de 19% a.a. Considerando-se, ainda, 125
dias úteis nesse período, apenas nos termos do swap, quem realizou o preju-
ízo e de qual montante?
As convenções são de 252 dias úteis e 360 dias corridos.
Fluxos (A/IF)
R$1.000.000 . 1,2(125/252) = R$1.094.652,85
® INSTITUIÇÃO
EMPRESA A
® FINANCEIRA
PÓS (CDI)
Fluxos (IF/A) R$1.000.000,00 . 1,19(125/252) = R$1.090.118,45
= Res. empresa = FL(2) – FL(1) = R$4.534,30
Ocorreu um prejuízo para a empresa no contrato de R$4.534,40, mas

esta poderia estar efetuando um hedging, por exemplo, com objetivo de pre-
fixar suas taxas de empréstimos. É certo, no entanto, que, na análise indivi-
dual desse contrato, haveria perda para a empresa.
Derivativos 373
Swap para se Desfazer de um Ativo

A dinâmica de formação dos swaps, exatamente por ser caracterizada
como uma troca, oferece sempre uma cadência inversa de fluxos de caixa,
de direitos e obrigações, à medida que se tem uma necessidade satisfeita
sempre por um fluxo contrário. A diferença de um swap para se desfazer de
ativos de outros contratos de swaps, que trocam passivos está apenas em sua
proposição e na compensação das expectativas geradas.
A motivação dessa troca deve-se à equiparação dos ativos contábeis ou
gerenciais por uma proteção, especulação ou mesmo por fins estratégicos e/
ou de compromissos futuros.
Exemplo:
CDI taxa
pós-fixada
®
A BCO CDI
® (Taxa pós)
Taxa prefixada
Swap de Moedas
O swap de moedas geralmente envolve uma troca de passivos para o fu-
turo, de uma moeda por outra. Obviamente, ele poderia se encaixar tam-
bém nas diversas situações entre ativos demonstradas anteriormente.
Deve-se relevar nesse contrato futuro, desconsiderando-se o risco dos ati-
vos, a taxa de câmbio das moedas e a taxa de juros obtida nas mesmas.
O swap de moedas mais comum no Brasil refere-se à troca de reais por
dólares, taxa-pré em reais por dólar ou DI (taxa pós) × US$.
Assim, como o dólar futuro e o cupom cambial, os swaps servem para co-
bertura de variações cambiais, pressupondo ainda uma remuneração líquida
entre uma moeda e outra.
Exemplo:
R$ +
Taxa doméstica
®
A BCO
® US$
US$ +
Taxa externa
Empresa nacional
Proteção para importador

Um importador que deseja prefixar seus pagamentos em reais, assim como
no contrato futuro, poderia realizar um swap, garantindo sua margem.
Exemplo resolvido
Uma empresa importadora cota um valor de US$ 100.000,00 para transa-
ção de um swap, em que deseja proteger passivos já contraídos em suas impor-
tações. A instituição financeira lhe apresenta a seguinte proposta. Fornecerá
o valor do dólar mais a variação cambial e ainda um percentual de 2% a.a.
Em contrapartida, cobrará o valor em reais, convertidos na data de transa-
ção, acrescentado-se 20% a.a., uma taxa prefixada. O prazo do contrato,
segundo as necessidades da empresa, é de 60 dias, sendo 43 dias úteis, e a
cotação do câmbio à vista igual a R$3,00. O fluxograma desta operação pode
ser estruturado da seguinte forma:
Fluxos (A/BCO)
US$100.000,00 × R$3,00 × 1,2(41/252) = R$309.032,33 Importadora paga
®
A BCO
®
Fluxo 2 (BCO/A)
Banco paga
US$100.000,00 × (R$3,00 × (1 + variação cambial %) (1 + 2% (60/360)) = (?)
Pergunta-se, ainda, quais seriam a cotação e a variação cambial no futuro

para o swap que neutralizariam os fluxos para ambas as partes? Pela cotação
de R$3,03 no vencimento, quem teve prejuízo e de quanto?
O valor de (R$3,00 × (1 + variação cambial %)) no fluxograma representa
justamente a cotação no vencimento ou futura. Assim, como na formação
teórica das moedas, há dois fluxos contrários, e um deles deve ser descontado
(dividido).
Fluxo de remuneração (juros) 1/Fluxo de remuneração (juros) 2 = US$
taxa futura
Então, nesse exemplo:
R$309.032,33
= R$3,080056 (Taxa de equilíbrio)
US$100.000,00 × (1 + 2% × (60/360))
Derivativos 375
Ou seja, essa é a taxa futura que neutraliza os fluxos para os dois participantes.
A variação cambial seria R$3,080056/R$3,00 – 1 = 2,6667% no período,
que é também igual à divisão do fluxo futuro pelo presente, incluídos os juros.
R$309.032,33
– 1 = 2,6667%
US$100.000,00 × R$ 3,00 × (1 + 2% × (60/360))
Pela cotação de R$3,03, o resultado no contrato seria de (R$3,080056 –

R$3,03) × US$100.000,00 = R$5.022,33 contra o importador. A expectativa,
no entanto, é que o importador compense esse valor no pagamento de sua
importação e consequente fechamento de câmbio. Senão vejamos:
(1) Result. swap (3,03 – 3,080050) . US$ 100,333,33 = (R$5.022,33)

(2) Importação prevista US$ 100,333,33 . R$ 3,03 = (R$304.010,00)
= Resultado do hedging = (R$309.032,33)
Prefixação equivalente à taxa de 20% a.a. para o período.
O banco, por sua vez, também deve possuir outro acordo contrário que
tenha lhe dado condições de estabelecer o swap.
As taxas de swap são importantes referências de mercado para análise do
comportamento dos juros domésticos, bem como da percepção do risco-país.
O Modelo Internacional de Swaps

Os modelos de swap difundidos internacionalmente, especialmente no
mercado americano, possuem uma dinâmica um pouco distinta em sua
estruturação e na apresentação de suas taxas por contemplarem, por exem-
plo, pagamentos de cupons e serem cotados em taxa nominal, entre outros
aspectos. No entanto, seu apreçamento é dado pelo seu fluxo de caixa, que
utiliza fatores a taxas efetivas. Os modelos internacionais de swaps possuem,
ainda, interpolações para cálculos de hedging e arbitragem um pouco distintos
dos nossos, em função da forma como são capitalizados os juros.
Eles podem ser conjugados com posições em contratos futuros ou em
estratégias de spread de juros, apostando-se na tendência da curva de juros
(curto prazo × longo prazo).
As cotações são apresentadas em forma de fração e é comum que se
trabalhe fatores de desconto em suas estruturas.
Vejamos um exemplo.
Uma instituição financeira propõe a um investidor a escolha de um swap
no valor de US$10.000.000,00, supondo que ambos os períodos fossem acei-
táveis para sua necessidade, com as seguintes composições:
Oferta 1 (OF1): US$10.000.000,00 com remuneração de 6,3% a.a. para
um período de três meses contra o recebimento da Libor.
Oferta 2 (OF2): US$10.000.000,00 com taxa de 6,8% a.a. para um perío-
do de 12 meses contra o recebimento da Libor.
A taxa Libor cotada no mercado para 3 e 12 meses é, respectivamente,
6 /16 % e 6 5/8 %. Qual seria, então, a melhor oferta?
1
Para a oferta 1, o prazo é de 91 dias e para a oferta 2, de 368 dias. Os

spreads convertidos da Libor geram 6,0625% no primeiro contrato e 6,625%
no segundo, o que sugere em um primeiro momento uma vantagem em ter-
mos de spread, em relação à Libor, no primeiro contrato.
Os fluxos esperados de recebimento seriam:
OF1 = US$ 10.000.000,00 × (1 + 6,30% × 90/360) = US$10.159.250,00

OF2 = US$ 10.000.000,00 × (1 + 6,80% × 365/360) = US$10.695.111,11
Efetuando-se os fluxos de caixa, incorporando aos contratos a parte pas-

siva, a valor presente, obtém-se:
C0 = C1.dft
OF1 = – US$10.000.000,00 + US$10.159.250,00 × df3

OF2 = – US$10.000.000,00 + US$10.695.111,11 × df12
Sendo:
dft = 1/(1 + rt.dft)
Quadro 8.8
Resultados
Fluxo de Valor presente Resultado

Período recebimento da taxa Libor Libor DFt esperado
3 meses R$ 10.159.250,00 10.007.572,73 6,0625 0,98507003 7.572,73

12 meses R$ 10.695.111,11 10.021.936,26 6,625 0,93685347 21.936,26
Derivativos 377
O swap de 12 meses, embora esteja remunerando apenas 20 pb (pontos-

base) acima da taxa Libor, possui melhor resultado a valor presente. Claro
que a relevância dessa questão se encontra apenas na remuneração por um
período maior, compensando o maior spread do contrato mais curto, 24 pb de
spread sobre a taxa Libor. Considerações a esse respeito, no entanto, devem
sempre ser analisadas na dinâmica e estruturação de estratégias oferecidas
ao mercado, como, por exemplo, a de contratos short-term swaps – venda de
contratos em um período (short position) e compra em outro (long position).
A TEORIA DAS VANTAGENS COMPARATIVAS

Uma interessante análise para fixação do conceito de swap está em um
dos pressupostos de sua constituição. Segundo a teoria das vantagens com-
parativas, a formação de um swap poderia ocorrer pelo conceito de arbitra-
gem, ou seja, uma empresa A, com vantagens comparativas em um determi-
nado mercado, tomaria recursos onde obtivesse maiores benefícios e troca-
ria seus fluxos, de acordo com sua necessidade, com outra empresa (B) que
tivesse vantagens no mercado desejado pela empresa A.
Essa dinâmica ricardiana, apesar de bem estimulante, parece mais apro-
priada e lógica para mercados distintos, internacionais, por exemplo. Uma
empresa americana, por sua proximidade do mercado local, poderia obter
mais facilmente recursos em dólares, e a uma taxa mais atraente, que uma
empresa alemã do mesmo porte, por exemplo. A mesma vantagem compara-
tiva talvez ocorresse no mercado alemão para uma empresa local. Supondo-
se que essa empresa americana quer garantir seus investimentos no merca-
do alemão e se proteger de desvalorizações do dólar frente ao euro, poderia
então propor uma troca de swap.
Exemplificando, considere que as taxas de captação no mercado ameri-
cano e alemão, para as duas empresas, estivessem de acordo com o proposto
no Quadro 8.9.
Quadro 8.9
Taxas de mercado
US$ Euro
Empresa A 7% 8,70%
Empresa B 8% 9%
SM – Sm =0,70%
(8% – 7%) (9% – 8,7%)
Um fluxograma sugerido, que gerasse ganhos de captação para ambas as

empresas em seus mercados acrescidos de um spread para uma instituição
intermediadora na transação, poderia ser:
Figura 8.11
Fluxograma vantagem comparativa
US$ US$ US$ US$

7% 7% 8% 8%
® ® Instituição ® ®
A B
® ® financeira ® ®
EURO
8,7% EURO 9%
8,5% 9,2%
Ganho: 0,2 + 0,3 (1 – 0,7) + 0,2

Ganho total no swap: 0,7%
Compreendendo o fluxo:
• A empresa A capta recursos no mercado americano a uma taxa de 7%.

• A empresa A repassa essa mesma taxa, sem ganho, à instituição interme-
diadora (instituição financeira – IF).
• A instituição financeira empresta à empresa B a uma taxa de 8%, menor
do que B obteria diretamente nesses mercados (8,70%).
• A empresa B paga à IF o valor dos recursos tomados à 8%.
• A empresa B toma recursos no mercado alemão à taxa de 9%.
• B repassa à IF esses recursos cobrando uma taxa de 9,2% (ganho de 0,2%).
• A IF recebe recursos de B, remunerando-os a 9,2%, e empresta com pre-
juízo à A, cobrando uma remuneração de 8,5%.
• A empresa A recebe da IF a 8,5%, 0,2% abaixo de seu custo inicial de
captação (8,7%) .
Resultados:
A empresa A obtém um ganho final em relação à captação desejada em

euros de 0,2% (8,7% – 8,5%).
A instituição financeira (IF) ganha 1% pela intermediação da operação
em dólares e, mesmo perdendo 0,7% na transação em euros, no somatório da
Derivativos 379
operação, ainda obtém 0,3% de ganho. (Essa dinâmica, utilizando-se spreads

negativos, demonstra alguns artifícios da viabilidade dessa operação.)
A empresa B toma os recursos desejados na mesma taxa encontrada em
seu mercado, mas obtém um ganho final na transação de 0,2% que reduzirá
o custo de sua captação em igual valor.
Repare que o ganho total obtido no swap é justamente a diferença entre
os spreads existentes nesses mercados para as duas empresas, sendo o Spread
Maior – SM (8,0% – 7,0% em dólares) menos o Spread Menor – Sm (9,0% –
8,7% em euros) o total de ganho obtido no swap.
Verificando-se o exemplo:
1,0% – 0,3% = 0,7% (ganho total no swap)
Essa análise, além de auxiliar na fixação dos conceitos da estruturação de

um swap, facilita a compreensão dos valores mínimos exigidos para viabilizar
a transação. Já a instituição financeira, com base nas taxas de mercado, pode-
ria estruturar melhor sua operação de forma que estabelecesse seus ganhos
mínimos e os spreads do contrato. A existência de custos de transação dificulta
essas estratégias, podendo, no entanto, servir como balizamentos de preços,
se identificadas como possíveis fontes de arbitragem.
Pontos e Contrapontos
Há alguns pontos relevantes na análise do swap. Destaca-se o papel do
intermediário financeiro, como já comentado. A responsabilidade pela capta-
ção e pela análise de crédito e a garantia do risco fazem com que este agente
tenha um papel preponderante na realização do acordo, por conhecer me-
lhor o mercado e os riscos inerentes à operação, bem como a facilidade em
centralizar essas captações. Outrossim, o intermediário possui expertise para
melhor compreensão dos mecanismos de hedging no mercado financeiro,
viabilizando os contratos mesmo antes de se encontrar uma contraparte da
operação. Essa situação é chamada de câmara de swap, já que, não são realiza-
dos dois swaps compensatórios simultaneamente. Realiza-se um swap e faz-se o
hedging de seu risco até se encontrar a contraparte, encerrando-se a partir
daí os contratos de hedging.
Para grandes empresas que possuam transações contínuas e em gran-
des montantes é recomendável, todavia, um maior investimento em seus
departamentos de análise de risco, já que uma intermediação desses valo-
res, muitas vezes, onera seus custos de proteção. A especialização dessas

empresas nos mercados derivativos torna-se preponderante e de grande
benefício financeiro.
A Precificação de Swaps
Os swaps podem ser apreçados de duas maneiras: pela diferença do va-
lor entre seus fluxos de caixa ou por meio da análise de contratos a termo
sob as vias correspondentes na troca do swap, Jorion(1997).
Em síntese, apreçar um contrato de swap significa, em um determinado
momento do contrato, estabelecer um valor presente dos termos acordados,
passíveis de negociação, dado o vencimento do contrato e incorporando pos-
síveis parcelas dos juros. Esse contrato possuirá, ainda, direitos e obrigações,
que geram valores de fluxos de caixa, os quais devem ser trazidos a valor pre-
sente – resultado líquido do swap.
Em um swap de moedas o valor do contrato seria a variação da taxa de
câmbio das moedas, considerando-se, ainda, o fluxo da taxa de juros paga
para cada moeda.
Swap de Taxa de Juros no Brasil
Aspectos legais
Os primeiros contratos de swap no Brasil ocorreram em 1989. Como não
existia uma regulamentação adequada no país e devido ao crescente volume
de negociações, o Banco Central do Brasil, em 30 de abril de 1992, por meio
de circular e resolução específica, autorizou a utilização do produto pelas
empresas. A regulamentação, tanto contratual quanto operacional, segue os
mesmos moldes das normas internacionais estabelecidas pela International Swaps
& Derivatives Association (ISDA). Embora, aparentemente, a utilização de deri-
vativos no Brasil e sua respectiva regulamentação pareçam recentes, nos Esta-
dos Unidos elas ocorreram com apenas uma década de antecedência, o que
demonstra a atualidade do tema. Posteriormente, outras leis provisórias e cir-
culares foram editadas com o intuito de aperfeiçoar essas operações.
O swap pode ser de balcão, arbitrado por instituições financeiras e
registrados no Cetip, ou bursártil, realizado nas bolsas de futuros. Os contra-
tos de balcão também podem, ser registrados em bolsa, caso atendam as especi-
ficações exigidas nesses mercados.
Derivativos 381
Na Bolsa de Mercadoria e Futuros, responsável pela custódia e liquida-

ção das operações de swaps futuros, são negociados prazos diversos de venci-
mento para esses contratos. Usualmente, no Brasil, devido à maior volatilidade
das taxas de juros, há contratos de curto prazo – de 30, 60 e 90 dias. Todavia,
também existem contratos disponíveis de 180, 360 e até 720 dias. Os swaps
podem ainda ser pré-pagos ou com pagamento somente na liquidação, nesse
caso, respeitando determinadas margens de garantia contratuais.
O quadro a seguir apresenta a relação de variáveis admitidas à negociação
para formação dos parâmetros de combinação de um swap na BM&F, como
também para atualização e correção do seu valor inicial. Há ainda algumas
restrições que devem ser obedecidas, tais como a permissão entre combina-
ções, a exemplo da variável SB2 (Stock Basket 2) com a variável SB1 (Stock Basket
1), ou ainda, a existência da taxa de juro (TJi ), mediante autorização prévia
da bolsa, para variável combinada com a variável PRE .
Quadro 8.10
Variáveis em um swap
1. Variáveis admitidas à negociação

1.1. PRE: Taxa prefixada.
1.2. DI1: Taxa Média de Depósitos Interfinanceiros de Um Dia (DI), divulgada pela Central de
Custódia e de Liquidação Financeira de Títulos (Cetip).
1.3. DOL: Taxa de câmbio de reais por dólar norte-americano, no segmento de taxas livremente
pactuadas, divulgada pelo Banco Central do Brasil (BCB).
1.4. TR: Taxa Referencial, divulgada pelo Banco Central do Brasil (BCB).
1.5. IGP: Índice de preços.
1.6. OZ1: Preço do ouro, negociado no mercado disponível da BM&F.
1.7. SEL: Taxa Média Ajustada dos Financiamentos Diários Apurados no Selic para os Títulos
Federais – Taxa Selic (Sistema Especial de Liquidação e Custódia) –, calculada e
divulgada pelo Banco Central do Brasil (BCB).
1.8. TBF: Taxa Básica Financeira, divulgada pelo Banco Central do Brasil (BCB).
1.9. ANB: Taxa média de depósitos a prazo, divulgada pela Associação Nacional dos Bancos de
Investimento (Anbid).
1.10. IND: Índice de ações da Bolsa de Valores de São Paulo (Ibovespa).
1.11. TJL: Taxa de Juro de Longo Prazo (TJLP), divulgada pelo Conselho Monetário Nacional
(CMN).
1.12. SB1: Carteira de ações (Stock Basket 1), constituída pelas ações negociadas na Bolsa de
Valores de São Paulo, dentre aquelas autorizadas pela BM&F.
1.13. SB2: Carteira de ações (Stock Basket 2), constituída pelas ações negociadas na Bolsa de
Valores de São Paulo, dentre aquelas autorizadas pela BM&F.
Fonte: BM&F (2003).

O PÇÕES
As opções conceituam direitos para seu comprador, seja de compra ou
de venda, e obrigações para seu vendedor. São, em resumo, contratos futu-
ros entre as partes, com a definição de direitos e obrigações. Um exemplo
bem simples de opções na vida real seria a aquisição de um seguro, que dá
ao comprador o direito de exercer determinado valor caso haja sinistro;
nesse caso, uma opção de compra. Há opções de compra também para aqui-
sições de imóveis, representadas por um sinal, bem como por outras aplica-
ções na avaliação de ativos ou projetos, definidas como opções reais.
As opções de compra dão a seu titular o direito de comprar um ativo em
uma data futura a um preço pré-acordado. Esse preço é denominado preço
de exercício. Já o vendedor terá a obrigação de vender esse ativo conforme
avençado em contrato.
Para uma opção de venda, o direito do comprador é o de vender esse
ativo a determinado preço em uma data futura. Esses direitos, obviamente,
terão certo valor, já que, assim como o seguro, dão a garantia a seu titular de
exercer o seu direito a um determinado preço, preço de exercício.
O Quadro 8.11 demonstra as relações básicas entre comprador e vende-
dor para opções de compra e venda.
Quadro 8.11
Direitos e obrigações do titular e do lançador de uma opção
CALL / PUT Exercício Titular Lançador
Prêmio Paga o prêmio Recebe o prêmio
Direito/Obrigação Tem direito à escolha de Tem obrigação de satisfazer o titular

aquisição/venda do ativo
Exercício Call (1) ST > K Compra o ativo Vende o ativo
Exercício Call (2) ST < K Não exerce o contrato Não há dedução sobre o prêmio
Exercício Put (1) ST > K Não exerce o contrato Não há dedução sobre o prêmio
Exercício Put (2) ST < K Vende o ativo Compra o ativo

Derivativos 383
O mercado acionário utiliza amplamente esses instrumentos em suas tran-

sações. Assim como em outros derivativos, as proposições de seus participan-
tes são similares e podem ser utilizadas como hedgings de compra (call ) na
garantia de preços de insumos, por exemplo, ou em hedgings de venda (put),
garantindo o preço de venda de uma mercadoria. As especulações ocorrem
em apostas de alta (compra da call ou venda da put) ou baixa (venda da call ou
compra da put). Inúmeras outras estratégias são realizadas na expectativa de
certo retorno. As arbitragens estarão limitadas na composição de preços exis-
tentes entre as opções.
As opções, como negociam direitos e obrigações, também são contratos,
e como tais devem estabelecer regras mínimas que garantam sua execução.
Essas regras estabelecem:
• O tamanho (valor) de cada contrato.

• A periodicidade e as datas de vencimento.
• O procedimento e preço de entrega.
• Margens de garantia que deem cobertura ao risco de crédito e cumpri-
mento contratual.
• Limites de posição e de oscilação diária.
• Liquidação e parâmetros em geral.
Todo direito, seja de compra ou de venda, terá um valor. Não faz nenhum
sentido a negociação de um direito que gere um passivo para seu adquirente.
Seria como imaginar o recebimento de um prêmio para se fazer um seguro
sem demais contrapartidas ou convenções entre as partes acordadas. Portan-
to, esses valores não podem ser inferiores a zero.
Na Bovespa e na BM&F, as séries autorizadas para negociação pressupõem
direitos de ações, índices ou moedas.
O Exercício da Opção
O exercício de uma opção é a operação pela qual seu comprador uti-
liza seu direito de adquirir o ativo, para opções de compra, e de vendê-
lo para opções de venda. A execução, exercício do contrato, geralmente
ocorre no vencimento desses contratos, mas pode acontecer antes dessa
data se a opção for do tipo americano (permite o exercício antes do ven-
cimento contratual).
A Opção de Compra
Exemplo no mercado acionário:
O investidor que acredita que a bolsa vai subir adquire uma opção de
compra das ações da Telemar a um preço de R$2,00. O preço de exercício
dessa opção é definido em R$30,00. Assim, esse comprador passa a possuir o
direito de comprar o ativo, ações da Telemar, por R$30,00 na data de venci-
mento do contrato, data de exercício.
Analisando-se alguns possíveis preços do ativo no vencimento para esse
investidor, ocorreriam os seguintes resultados:
Quadro 8.12
Resultado esperado para o comprador da call (k = 30)
Valores esperados para o ativo no vencimento (ST) 26 28 30 32 34 36 38
Valor pago pela opção(I) (-2) (-2) (-2) (-2) (-2) (-2) (-2)
Resultado (Max St - K;0) -2 -2 -2 0 2 4 6
Preço de exercício 30
Como se pode observar no quadro de valores esperados, o comprador da

opção de compra(call) pode perder no máximo o valor de seu investimen-
to, valor da opção (R$2,00), e obter um ganho crescente após o retorno do
valor pago por esse direito, à medida que o preço da ação aumenta.
Resumidamente, poderia se esperar um lucro no vencimento conforme a
Figura 8.12.
Figura 8.12
Posição esperada da call para o comprador
®
Lucro
K
®
St (Preço no vencimento)
(0) ®
K+I
I
Derivativos 385
Avaliando-se o gráfico, caso o ativo possuísse um preço no vencimento

inferior ao preço de exercício contratual, não haveria realização do direito,
ocorrendo assim a perda do investimento, posição I. A partir do preço de
exercício, a estratégia começa a se pagar, auferindo-se lucro para preços do
ativo superiores ao valor do exercício somado ao investimento, ponto (K +
I). O ganho para o comprador da opção, nessa direção, seria ilimitado, dado
o aumento do preço da ação no vencimento. Para o vendedor a descoberto
dessa opção, o gráfico teria formato exatamente inverso, conforme a figura a
seguir. Seu ganho máximo seria o valor da opção. Esse vendedor começaria a
sofrer perdas no vencimento quando o preço de exercício estivesse em K +
I. A partir daí sua perda seria ilimitada à medida que o preço da ação aumen-
tasse de valor. É curioso notar que a formação desses gráficos define as posi-
ções para comprador e vendedor de forma inversa. Assim, a área de ganho de
um participante é a área de perda de sua contraparte no contrato. Resumin-
do, o ganho de um comprador significaria a perda do vendedor em igual
montante. Graficamente, basta inverter as figuras, tomando como base o
eixo das abscissas.
Figura 8.13
Posição esperada da call para o vendedor
®
Lucro
St (Preço no vencimento)
(0) ®
K K+I
®
A Opção de Venda
A opção de venda representa para seu comprador o direito de vender
determinado ativo a um determinado preço em uma data futura. Já o vende-
dor dessa opção terá a obrigação de comprar esse ativo pelo preço acordado
em contrato.
Assim como na call, a perda máxima para o comprador será o valor do

investimento, pois nesse caso é um direito. O direito de vender algo em
uma data futura somente será exercido se o valor do ativo, referenciado em
contrato, estiver abaixo do preço acordado no mesmo – preço de exercício.
Do contrário, não há por que fazê-lo.
Graficamente, o ganho seria limitado ao valor do ativo subtraído o investi-
mento, valor de compra da opção. A perda ocorrerá quando esse ativo estiver,
no vencimento, acima do preço de exercício, extraído o prêmio recebido.
O gráfico também se alterna para a posição do vendedor, lançador. A área
de ganho do comprador é a área de perda do vendedor.
Figura 8.14
Posição esperada da put para comprador e vendedor
Comprador da put Vendedor da put

®
®
K-I
I
K-I
K-I ®
®
I ®
K-I
Contratos Futuros × Opções

A diferença principal entre um contrato futuro e uma opção está na
definição de direitos e obrigações geradas. Há divergências, também, quan-
to a aspectos operacionais, bem como na formação dos preços. O Quadro
8.13 resume os principais pontos de destaque.
O comprador de uma opção possui o direito, e não a obrigação, de com-
prar determinado ativo. Já nos contratos futuros há uma obrigação de fazê-lo,
o que é uma importante divergência na formação de preços desses contratos.
Já quanto ao vendedor, ele possui, nos contratos de opções, a obrigação de
venda. Todavia, não terá esse direito, o que limitará expressivamente sua área
Derivativos 387
Quadro 8.13
Contratos futuros × contratos de opções – especificações, direitos e obrigações*
ESPECIFICAÇÕES FUTUROS OPÇÕES
Prêmio Não existe Existe

Garantias Exigidas para compradores Exigidas apenas do lançador
e vendedores
Preço de ajuste Diário Não há
Chamada de margem Frequente Lançador
Ajustes diários Há Não há
Reversão Frequente Frequente
Características Padronizadas Padronizadas
Entrega do ativo-objeto Pouco comum Comum
Tamanho do mercado Grande/Impessoal Grande/Impessoal
Referência do lucro Valor do contrato Preço de exercício
Vencimento Determinado Determinado
Representação Direitos/Obrigações para o Somente direitos para o comprador
comprador
Apreçamento Paridade de taxas de juros Modelos que incorporam probabilidades
e formação de arbitragem de ocorrência (volatilidade) e formação
de arbitragem
*Adaptado de Ernesto Lozardo. Derivativos no Brasil – fundamentos e práticas.
de ganho. Essas limitações certamente reduzirão os custos de financiamento

nessa última modalidade.
Estratégias com Opções

A característica das opções e sua formação gráfica, dadas as perdas e
ganhos esperados, permitem que se estruturem inúmeras estratégias para
os investidores, atendendo suas expectativas de preços em um determinado
ativo e, ainda, estruturando novas possibilidades, sejam de hedgings, sejam
de arbitragens.
Essas formações passam a ser importantes na medida em que possibilitam
a diminuição do risco e a otimização de ganhos para um investidor, dada uma
expectativa de preços. São, ainda, importantes referências de preços para os
ativos, já que limitam as distorções nos preços de mercado na identificação e
uso de arbitragens. Foram destacadas algumas dessas estratégias.
A Operação de financiamento
As opções, assim como os contratos futuros e a termo, são derivativos usa-
dos também para remuneração de capital, busca de taxa de juros e alavancagem
(geração de recursos). Muitas dessas estratégias nos auxiliam a compreender
a potencialidade e a aplicação desses produtos no mercado de crédito.
Uma dessas estratégias, a operação de financiamento, consiste em uma es-
trutura esperada de remuneração de um investimento a uma taxa de juros. A
transação consiste na compra de um ativo e na venda de uma opção de compra
desse ativo, na mesma quantidade, a um preço de exercício determinado.
Exemplificando, considere um ativo no valor de R$100,00 que possua
uma opção de compra no valor de R$2,00 e um preço de exercício também
a R$100,00 (K). O fluxo de investimentos para esse financiador seria:
C (R$100,00) Ativo
V R$2,00 Opção de compra
I = R$100,00 – R$2,00 = R$98,00 (Investimento)
O valor esperado do ativo, K, teoricamente seria R$100,00, preço de exer-

cício ou valor inferior a esse, dada a aposta na estratégia.
Na ocorrência do preço de exercício ou valor superior, o retorno no
período seria dado por K/I – 1. De acordo com o exemplo anterior:
(100/98) – 1 ou 2,04%
Essa estratégia define, assim, um valor presente e um valor futuro espe-

rado. A diferença entre esses dois preços será a remuneração da estratégia:
®
K(FV)
n
InV.(PV)
®
Ajusta-se a taxa, assim, ao período de referência desejado, respeitando-

se sua convenção no tempo. Tomando o exemplo acima, e fazendo com que
n seja igual a 36 dias úteis, a taxa ao mês pretendida, com 21 dias úteis de
convenção, seria:
Derivativos 389
(100/98)21/36 – 1 ou (K/I)DUC/DUP – 1
sendo:
K = valor do ativo esperado no preço de exercício,

DUC = dias úteis convencionados, e
DUP = dias úteis existentes no período.
Observa-se que, para valores superiores a R$100,00 do ativo no vencimen-

to, não há diferenciação de lucro para esse financiador, visto que ele estará
vendido em uma opção de compra também a R$100,00, tendo, assim, a obri-
gação de venda desse ativo a esse preço. Em caso de valores abaixo do preço
do exercício, a estratégia estaria sujeita a perdas, não sendo garantida sua
remuneração, e sim um intervalo de ganho um pouco mais confortável.
A verificação de tal exemplo pode ser demonstrada conforme as simula-
ções de preço do ativo-objeto no vencimento:
Preços de exercício 100 100 100 100

Preços estimados para o ativo no vencimento (ST) 80 90 100 110
Investimento -98 -98 -98 -98
Fluxo de caixa (P&L) -18 -8 2 2
Figura 8.15
Estratégia de financiamento e caixa
Financiamento (covered call) Caixa

®
I®
I I®
® ®
K
®
K
I
Dando origem ao gráfico Lucro × Preço no Vencimento (ST) da estraté-

gia, essa operação de financiamento também é conhecida como covered call,
opção coberta, justamente por negociar o mesmo número de opções na
venda para cada ação adquirida.
A operação caixa
Do mesmo modo que se busca a remuneração de recursos via investi-
mento de capital, uma operação de financiamento, a estratégia inversa a
esse investimento gera uma captação de recursos, ou seja, uma operação de
caixa. Invertendo-se os fluxos, a estruturação dessa estratégia seria:
• V: ativo descoberto
• C: opção na mesma quantidade
A viabilidade de se vender o ativo a descoberto ocorre pelo mecanismo de

empréstimo de papéis existente no mercado. Investidores que possuem ativos
disponíveis, sem intenção de vendê-los, comumente alugam esses ativos co-
brando um determinado valor para empréstimos desses papéis. A operação
de venda a descoberto é conhecida como short sale no mercado americano.
O custo dessa estratégia, definida como uma captação, é calculado de for-
ma similar à operação de financiamento. A diferença básica está nos custos
operacionais, corretagens e emolumentos.
Tomando-se o exemplo anterior, mas partindo de um valor fixo e unitário
de corretagens, somadas aos custos de transação, de R$0,50, por exemplo, o
custo esperado desse empréstimo seria:
• V: R$100,00 Ativo
• C: R$2,00 Opção
• P: R$0,50 Custos operacionais
• R: R$97,50 Montante recebido
O captador receberia, então, R$97,50 para uma liquidação esperada de

R$100,00, gerando assim um custo de 2,5641% de captação desses recursos
no período.
Há, assim, a prefixação do valor máximo de juros a ser pago, R$2,50, no
exemplo, ou (K - R). Isso se dá pela compra da opção, e, a partir desse preço
Derivativos 391
de exercício, uma alta indesejada no ativo seria compensada por um ganho

na opção adquirida.
A configuração do gráfico na Figura 8.13, de Lucro × ST no vencimento,
apresenta essa dinâmica tomadora do financiamento.
Na operação de financiamento, diferentemente da operação caixa, o
efeito corretagem diminui a remuneração do cliente, aumentando seu in-
vestimento – R$98,50 nesse caso.
A Formação de Spreads com Opções de Compra

Essas configurações de lucro e percepções do investidor dão margem à
estruturação de inúmeras estratégias e apostas que podem, dependendo dos
intervalos esperados, atenuar o investimento e o risco do investidor de forma
a adequar melhor suas expectativas.
Há alguns exemplos clássicos de estratégias que utilizam opções de com-
pra. Um bom exemplo são as operações de trava. Caso o investidor quisesse
apostar em um intervalo de alta, mas com valores esperados não superiores a
certo limite, poderia estabelecer uma estratégia que diminuísse o investimen-
to e o risco dentro desse retorno, denominado trava de alta.
Exemplo de operações de trava

Um ativo possui valor de R$40,00 e um investidor tem a expectativa
de que seu preço suba, mas não além de R$44,00. A estratégia sugerida
seria adquirir uma opção de compra de exercício próximo aos preços
vigentes no mercado ou, no mínimo, abaixo de R$44,00. A compra de
uma call com exercício a R$40,00 e a venda de uma call com exercício a
R$44,00 limitariam essa aposta na alta de acordo com as expectativas do
investidor, otimizando, ainda, sua rentabilidade, caso fossem satisfeitas
suas premissas.
O fluxo de investimento para essa situação seria:
• C: Opção de exercício a R$40,00

• V: Opção de exercício a R$44,00
Sendo K, o preço de exercício.

Figura 8.16
Spreads de alta e baixa
®
®
Lucro Lucro
K>
® K<+I
K<
®
®
® R ST
K<+I
® ®
® ST
®
I K>
®
K<
Analisando graficamente as estratégias acima, em uma trava de alta di-

minui-se o valor do investimento inicial, que será apenas a diferença entre o
preço pago e o recebido nas opções negociadas. Como a aposta é limitada a
R$ 44,00, preço de exercício superior da trava, até esse preço não há o exer-
cício dessa opção vendida, o que torna a estratégia mais rentável nas ocorrên-
Quadro 8.14
Fluxo esperado em uma trava de alta
TRAVA DE ALTA
Preços vencimento ( ST ) 39,00 39,70 40,40 41,10 41,80 42,50 43,20 43,90 44,60 45,30
Call 40 (C)
(Max, ST – K; 0) 0,00 0,00 0,40 1,10 1,80 3,00 3,20 3,90 4,60 5,30
Call 44 (V)
(-Max (ST – K; 0) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 -0,60 -1,30
Investimento -2,12 -2,12 -2,12 -2,12 -2,12 -2,12 -2,12 -2,12 -2,12 -2,12
Resultado -2,12 -2,12 -1,72 -1,02 -0,32 0,38 1,08 1,78 1,88 1,88
Dados Ult
Ações PN (TNLP4) Telemar Participações 41,79
Call 40 3,05
TNLPJ42 1,75
Call 44 0,93
Derivativos 393
cias de preços dentro desse intervalo de valores. Atenua-se o investimento, o

que gera fluxos positivos iguais aos de uma opção de compra no intervalo
esperado de preços. Para valores do ativo no vencimento superiores ao exer-
cício de venda, a estratégia resultará em um ganho limitado.
Os valores de ganho serão constantes a partir do preço de exercício su-
perior (K >), dados pelo resultado da seguinte equação: K > – K < – I. A
perda estará limitada ao valor do investimento e ocorre para valores inferio-
res ao preço de exercício inferior somado ao investimento, já que não era
essa a expectativa inicial do investidor, quando formulada a estratégia.
Caso a aposta fosse na queda, haveria uma inversão desses fluxos. Supon-
do-se o mesmo intervalo de aposta, a transação seria:
• V: Opção de exercício a R$40,00

Nesse caso, a expectativa seria na queda de preço do ativo, e o ganho

máximo, limitado ao prêmio recebido, ocorreria para preços inferiores ao
exercício inferior da estratégia. Haveria perdas a partir do preço inferior de
exercício somado ao investimento, em situações de alta.
Pode ocorrer também uma aposta em um intervalo preestabelecido, co-
nhecido como butterfly. Essa aposta é útil quando se acredita em uma maior
precisão de sua ocorrência. Nesse caso, a estratégia seria comprar a opção
com um exercício inferior e que representasse um nível de suporte desse in-
tervalo. Seriam vendidas opções de compra em dobro no exercício situado
no meio do intervalo, que é justamente o valor mais preciso da aposta, e
seria comprada uma opção de exercício no limite superior da estratégia.
Assim, imaginado-se um intervalo de expectativa simétrico, com os preços
do ativo situando-se entre R$40,00 e R$44,00, a estratégia seria:

• V(2): Opção de exercício a R$42,00
Na ocorrência de valores próximos a R$42,00, o ganho percentual dessa

estratégia seria superior também a um spread de alta ou baixa, já que se defi-
niu um valor de forma mais precisa. No entanto, a possibilidade de ocorrência
de um pequeno intervalo é menor, aumentando-se o risco da estratégia.
Quadro 8.15
Fluxo esperado em um butterfly
C Call 42 Max (ST - K; 0) 0,00 0,00 0,50 1,00 1,50 2,00 2,50 3,00 3,50 4,00 5,00
V(2) Call 44 -Max 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 -1,00 -2,00 -3,00 -4,00 -5,00
(ST - K; 0) x 2
C Call 46 Max (ST - K; 0) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,50
Investimento -0,32 -0,32 -0,32 -0,32 -0,32 -0,32 -0,32 -0,32 -0,32 -0,32 -0,32
Resultado -0,32 -0,32 0,18 0,68 1,18 1,68 1,18 0,68 0,18 -0,32 -0,32
Dados: Cotações
TNLP4 41,8
Call 40 3,05
TNLPJ42 1,75
Call 42 1,75
Call 44 0,93
A Figura 8.17 define a configuração dessa estratégia.

O spread butterfly muito se assemelha a uma soma das duas estratégias
iniciais, uma trava de alta com uma de baixa. O ganho máximo é indicado
no ponto central do intervalo, valor preciso da aposta.
A comparação entre os spreads consolida a análise risco × retorno. Inter-
valos menores são mais rentáveis e possuem menor chance de ocorrência. É
possível, no entanto, atenuar o valor do investimento, otimizando as expec-
tativas de cada investidor.
Figura 8.17
Spread butterfly
®
Lucro
K<+I K>–I
®
®
ST
®
K
I Intermediário
®
K< K>
Derivativos 395
São inúmeras as estratégias disponíveis no mercado de opções, inclusive

utilizando-se opções de venda (put), que possuem pouca liquidez no merca-
do brasileiro. Há também outras estruturações disponíveis. As mais tradicio-
nais são spread calendário, straddle, strangle, strips e straps. Todas definem um
intervalo de lucro e uma aposta até suas datas de exercício. A simples análise
de seu gráfico lucro × preço no vencimento fundamenta a estruturação de
uma estratégia com margens de ganho e risco bem definidos. Essa composi-
ção facilita sua utilização no mercado de crédito.
A put sintética e algumas de suas possibilidades

As opções de venda ampliam largamente as possibilidades de estruturar
estratégias. Infelizmente, no Brasil, a liquidez dessas opções é mínima, o
que faz com que os participantes desse mercado muitas vezes compunham
operações sintéticas, ou seja, que possuam desenho e risco similares aos apre-
sentados por derivativos, porém limitados em certas ações.
Pode-se entender como uma put sintética uma composição que gere um
gráfico de lucro × preço no vencimento similar a essa opção.
Assim, imaginando uma operação caixa, obtém-se a mesma estrutura de
compra de uma opção de venda:
• V: Ativo a descoberto
• C: Opção na mesma quantidade
Figura 8.18
Put sintética
®
Caixa (put sintética)
I (R)
I (R)
®
®
K-I
As limitações desse tipo de estratégia serão várias. Nesse exemplo, a

perda está limitada ao preço de exercício subtraído o investimento. Ocor-
re que muitas vezes, os valores de aporte serão bem mais elevados que os
de uma opção comum. Há alguns desenhos, ainda, como as operações de
box fechado, em que não se obtém um valor de remuneração para a estra-
tégia, diferentemente da transação tradicional, que é equivalente a uma
operação de renda fixa.
Box Fechado Tradicional
TIPO ST
Call 34 C
Call 36 V
Put 36 C
Put 34 V
Box Fechado Sintético = - Compra Call 34 + Venda Call 36
- Compra Put Sintética = V Ativo a descoberto

C Opção na mesma quantidade (K=36)
+ Venda Put Sintética = C Ativo
V Opção na mesma quantidade (K=34)
= Resultado esperado (Quadro)
Quadro 8.16
Fluxo esperado para uma operação de box fechado sintética
TNLP4 35,70
CALL 34 & 36 2,85 1,62 32,85 OPERAÇÃO CAIXA
K (CALL 34 & 36) 34,00 36,00
K (PUT SINTÉTICA) 34,00 36,00
28,00 30,00 32,00 34,00 36,00 38,00 40,00

C CALL 34 Max (ST – K; 0) 0,00 0,00 0,00 0,00 2,00 4,00 6,00
V CALL 34 (Put sintética) – Max (ST -K; 0) 0,00 0,00 0,00 0,00 -2,00 -4,00 -6,00
C ATIVO (Put sintética) (ST – K) -7,70 -5,70 -3,70 -1,70 0,30 2,30 4,30
V CALL 36 – Max (ST – K; 0) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 -2,00 -4,00
C CALL 36 (Put sintética) Max (ST – K; 0) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 2,00 4,00
V ATIVO (Put sintética) – (ST – K) 7,70 5,70 3,70 1,70 -0,30 -2,30 -4,30
Resultado 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Derivativos 397
O APREÇAMENTO DE OPÇÕES E O MODELO DE BLACK & SCHOLES

O valor das opções avalia direitos e obrigações. Esses contratos derivativos
negociados para o futuro também possuem relações de juros na determina-
ção de seus preços. A referência para a compra e venda desses contratos será
o preço de exercício, sendo esse o parâmetro da realização desses acordos em
sua data de vencimento. Serão também variáveis condicionantes dos preços
das opções: o valor do ativo no vencimento (ST), o tempo (t) e, consequen-
temente, a taxa de juros (i) e a variabilidade dos preços do ativo referenciado,
dada por sua volatilidade (σ). Assim, o preço de uma opção deve ser uma
função:
f (S, K, i, n, σ)
Há vários modelos que relacionam essas variáveis e tentam explicar o com-

portamento de cada uma delas. O Modelo de Black & Scholes, laureado com
o prêmio Nobel em 1997, é uma das mais conhecidas metodologias para ava-
liação desse comportamento. Em linhas gerais, o modelo define árvores
binomiais de probabilidade com ramificações e intervalos contínuos, em um
processo que tende ao infinito. Para melhor compreensão do modelo, será
feita a seguir uma apresentação do comportamento de cada uma de suas va-
riáveis, começando pelo movimento de um ativo-objeto no mercado acionário.
O Modelo de Black & Scholes será abordado aqui de uma forma mais
intuitiva e voltada para sua análise e estratégias em bolsa, uma vez que o
capítulo de risco e incerteza já detalha com maior profundidade os pro-
cessos estocásticos do movimento. Abordagens sobre o modelo binomial,
muito similar ao proposto por Black & Scholes, também foram suprimidas
nessa avaliação.
Movimento Browniano Geométrico

Para compreender a fórmula de Black & Scholes, inicialmente é preciso
entender os fundamentos do movimento acionário, que se baseia no Movi-
mento Browniano Geométrico (MBG). Esse movimento originou-se na Físi-
ca, na análise de processos naturais, e é baseado na observação de intensos
choques entre partículas infinitesimais, como a luz.
Avaliando-se os retornos das ações no longo prazo, chegou-se a uma con-
clusão estatística de similaridade na dispersão desse movimento ao longo do
tempo. Percebeu-se, ainda, que no longo prazo o MBG obedece uma distri-
buição normal com média e desvio padrão dependentes somente de um
tempo passado.
Assim, o retorno de uma ação atual em relação a um futuro retorno, ∆t,
seria normalmente distribuído. A distribuição da média seria dada por
(μ - σ2/2) ∆t, e o desvio padrão poderia ser obtido por σ√∆t. A explicação
para subtração de parte da variância se dá pelo pressuposto de que, dada a
mesma probabilidade de alta e baixa no preço de um ativo, o impacto
percentual negativo incidiria com maior intensidade na base do ativo, ou seja,
partindo de um valor unitário, a incidência de cada ponto percentual negati-
vo necessitaria de mais que um ponto percentual positivo no movimento pos-
terior para que se atinja a base inicial. A divisão por dois deve-se ao fato desse
aspecto ocorrer em dois movimentos.
Esse processo também é chamado de Weiner, que é um processo específi-
co de Markov, ou seja, apenas o valor atual de uma variável exerce influência
sobre o seu futuro, dada uma média e uma volatilidade estimadas.
Apenas recordando conceitos, uma distribuição normal, na verdade, pos-
sui valores distribuídos em torno de uma média, dado um intervalo de con-
fiança. Para se ter, então, 99,73% de certeza, por exemplo, da ocorrência de
certo valor, sua média deverá estar entre um intervalo de três desvios pa-
drão, para baixo ou para cima, da média esperada.
A condição de normalidade de uma distribuição não precisa estar condi-
cionada a valores exatos. Por parcimônia, o cálculo da probabilidade de ocor-
rência de determinado valor nessa distribuição pode ser realizado por meio
de estatísticas existentes de padronização da normalidade, disponibilizadas
pelas fórmulas de transformação dessas variáveis. Assim, caso se queira saber a
probabilidade de ocorrência de um certo valor normal, primeiro se encontra
seu valor em desvios da média da distribuição, assumindo-se uma normal
padronizada.
Então:
X-μ
z=
σ
Sendo X o valor que se quer testar (conhecer a probabilidade de ocorrên-

cia), μ é a média da distribuição e σ o desvio padrão da série.
Derivativos 399
Sua distribuição acumulada pode ser obtida pela Tabela z, encontrada

na maioria dos livros estatísticos. Pode-se usar, ainda, outros recursos, como
os disponíveis em planilhas eletrônicas do tipo Excel, nas quais seu cálculo é
dado pela função DIST.NORMP(z).
Utilizando-se um exemplo prático, suponha uma distribuição com média
no valor de 40 e desvio padrão de 1. Deseja-se saber a probabilidade de um
valor estar abaixo de 42, assumindo-se o pressuposto de normalidade dessa
distribuição. O cálculo de z seria dado por:
X - μ = (42 – 40)
z= =2
σ 1
Ou seja, 42 estaria a 2 desvios à direita da média da distribuição. Recorren-

do à tabela estatística Z, obtém-se uma probabilidade acumulada de ocorrên-
cia de 97,72%, ou seja, há uma probabilidade de 97,72% de ocorrerem valo-
res abaixo de 42. Apenas relembrando, geralmente a tabela z reporta proba-
bilidades de apenas um lado da ponta da distribuição. Nesse caso, 47,72%.
Assim, deve-se somar os outros 50% abaixo da média quando se quer encon-
trar a probabilidade de um valor inferior a um ponto à direita da distribuição.
Caso se quisesse conhecer a probabilidade de um valor superior a esse ponto
seria, então: 0,5 – 0,4772 = 2,275%. No uso do Excel esse valor já é dado para
toda a cauda e não há necessidade desses ajustes.
Voltando ao MBG, substituindo seus valores de média e desvio, em uma
distribuição normal padronizada, obtém-se a fórmula de transformação:
X – (μ – σ2/2)
Z=
σ√∆t
Assim, a probabilidade de ocorrência de um valor maior ou menor, α%,

desejado é dada por:
Pr(Z < α) e Pr(Z > α)
Sendo:
μ + σ /2
(α - μσ∆t
– σ /2
2 2
N= (-α -σ∆t ) e N= )
e N, a função de distribuição normal acumulada.

A seguir, o movimento browniano e sua probabilidade de ocorrência se-
rão relacionados às opções e ao cálculo das médias e desvios dos retornos dos
ativos relacionados.
A Fórmula de Black & Scholes

Há dois conceitos principais que fundamentam a fórmula de Black &
Scholes. O primeiro é que ela se baseia em uma arbitragem, assim como o
movimento binomial. Parte-se do conceito de que o preço da opção é função
de um portfólio risco neutro e que tal disparidade na prática geraria oportu-
nidades de arbitragem realizada por meio do ativo-objeto, e o valor da opção,
dada a taxa de juros livre de risco. Resumidamente, uma alavancagem de
recursos a taxa livre de risco poderia gerar lucros de arbitragem, conhecen-
do-se o delta da opção, caso essa não estivesse corretamente apreçada em
relação a seu ativo-objeto.
O segundo fundamento é que esse ativo, que referencia o preço da opção,
teria um movimento geométrico browniano, sendo as funções de probabili-
dade de seus retornos normalmente distribuídas. Assim, o ativo obedeceria a
um processo de Weiner, dado pela fórmula:
dx = adt + bεdz
Onde ε representa a variável aleatória com distribuição normal, sendo a e

b constantes e adt a média esperada para dx e bdz e desvio padrão.
Esse processo pode ainda ser interpretado como um movimento geomé-
trico browniano, dado por:
dS = μdt + σdz
Sendo:
S o ativo, μ a média esperada, e σ a volatilidade do processo.
Que pode ser derivado como o processo de ITO a seguir:
∆S/S = Sμ∆t + Sεσ∆t

Derivativos 401
Significa dizer que a variação de um ativo depende de um retorno mé-

dio esperado, somado a um desvio, distribuído normalmente no tempo.
O processo de difusão desse movimento é semelhante a uma pequena
gota de tinta ao cair na água, que, com o passar do tempo, irá se dispersar em
intervalos mais amplos em torno de sua média. Esse movimento geraria inú-
meras estimativas para esse processo. Identifica-se, no entanto, um intervalo
de confiança para a amostra, além de uma maior compreensão do movimen-
to e de sua distribuição probabilística.
A Figura 8.19 exemplifica uma simulação gerada para um processo como
esse, no mercado acionário, a partir de um determinado valor do ativo.
Conceituando a arbitragem
O conceito da arbitragem por trás da fórmula de Black & Scholes é simi-
lar a um processo estocástico ou a um jogo, no qual, conhecendo-se as esta-
tísticas, não se limitando o valor da aposta nem a disponibilidade do jogador,
consequentemente, pode-se obter, sempre, resultados favoráveis, se as pro-
babilidades estiverem a favor.
É claro que esses conceitos na prática possuem inúmeras limitações. O
importante, no entanto, é perceber a dinâmica de arbitragem presente nesses
argumentos.
Figura 8.19
Simulação de um movimento browniano bursátil
A versão preliminar de Black & Scholes

A forma geral, preliminar, da equação de Black & Scholes é bem mais
simplificada e de mais fácil compreensão, sendo representada pela seguinte
forma:
C = ∆tST – e -r (T – t)Bt
Onde C é o preço teórico da opção de compra, resultado final da fórmula;

∆t, o delta da opção, dado pela variação do preço da opção sobre a variação
do ativo objeto e Bt, o valor de um ativo livre de risco.
Isso significa dizer que o preço de uma opção é função da razão de seu
ativo objeto, dada por seu delta no período examinado, menos a captação
desses recursos a valor presente, obtidos pela venda a descoberto de um título
a taxa livre de risco nesse mesmo período. O pressuposto aqui é que, conhe-
cendo-se o delta da opção, chega-se à probabilidade de sua ocorrência. Assu-
mindo essa probabilidade como certa, pode-se estruturar um portfólio livre
de risco, o que deveria condicionar o valor da opção, do contrário seriam
geradas margens para arbitradores.
O valor de Bt na equação completa é determinado por K, preço de exercí-
cio, multiplicado pela probabilidade do ativo expirar in-the-money. Os cálculos
para a obtenção desse parâmetro, como também de ∆t, são derivados a se-
guir e requerem outras conceituações.
O valor de K como Bt
Para entender melhor esse conceito, examina-se primeiramente o valor
de uma opção na data de exercício, onde:
C t = ST – K
Há aqui apenas duas possibilidades. Caso a opção expire in-the-money, o

valor da opção será representado exatamente pela descrição acima, se não,
será zero. Assim pode-se representar essa situação como se segue:
Ct = {Max (ST – K,0)}
Ao confrontarmos à formula preliminar de Black & Scholes, pode-se che-

gar à seguinte solução:
Derivativos 403
Bt = {K, 0}
Onde Bt se iguala a K, já que, se a opção expirar in-the-money, ∆t será igual a

1 e Bt se igualará a K, se não a zero.
A manutenção e a existência do modelo de arbitragem na data de exercí-
cio ocorrem, tal como no modelo binomial. Da mesma forma, em datas ante-
riores ao exercício da opção, prevalecerá a estrutura do portfólio, descontada
a taxa livre de risco. Conclui-se, desse modo, que o preço teórico de uma
opção de compra europeia seria determinado por um delta, pela taxa livre
de risco e pelo tempo até seu exercício.
Diante disso é possível determinar valores para delta e Bt , em função de
uma distribuição normal padrão cumulativa, para que se defina sua probabi-
lidade de ocorrência.
∆t = N (d1), 1n (St / K) + (T – t) (r + σ2/2)

d1 =
σ√ T - t
Bt = N (d2), 1n (St / K) + (T – t) (r – σ2/2)

d2 =
σ√ T - t
Substituindo os termos da equação preliminar, chega-se à equação final

de Blach & Scholes para opção de compra europeia ex-dividendos:
–r (T – t)
Ct = N(d1) ST – e KN(d2)
Note-se que, tanto em d1 como d2, o valor que se quer testar (X) é dado
por Ln(ST/k), ou seja, o retorno esperado contínuo, dado pelo preço no
vencimento (ST ) sobre o preço de exercício (K). Uma maior ou menor pro-
babilidade do exercício ocorrer é a premissa inicial para o valor da opção. O
valor de (T – t) (r + σ2/2) em d1 representa a média esperada do movimento
browniano, onde r poderia ser representado pela taxa livre de risco no perí-
odo, e σ√ T – t, o desvio da distribuição. O que se deseja, então, é encontrar
a probabilidade acumulada da distribuição padrão do movimento, dado X =
Ln(ST/K).
Para uma opção de venda o raciocínio é análogo, bastando a inversão de
maximização Put [Max (K – S; 0)], já que o exercício da opção se dá pela
venda, quando ST < K.
O Modelo de Black & Scholes

Após uma interpretação intuitiva do modelo, compreende-se um pouco
melhor a dinâmica dos ativos envolvidos em sua fórmula. Particularmente, esse
modelo é uma sofisticação do modelo binomial, que assume um comporta-
mento para o ativo-objeto obedecendo a um processo de probabilidade binomial
de geração de retornos, sendo o preço do ativo conhecido no presente, mas
incerto quanto a seu valor futuro. A partir daí, o modelo de Black e Scholes
assume que o ativo-objeto tem um comportamento estocástico contínuo e se-
gue um passeio aleatório, na forma de Movimento Geométrico Browniano; isto
é, a distribuição probabilística dos preços do ativo-objeto em uma data futura é
log-normal e, consequentemente, a distribuição probabilística das taxas de
retorno calculadas de forma contínua, entre duas datas, é normal. Assume-se,
ainda, que a taxa de juros livre de risco (risk free) é constante durante o período
da vida da opção. Algumas premissas devem, ainda, ser satisfeitas como suporte
à construção, na forma apresentada, do modelo estático, sendo:
• Não existem custos de transações, nem de impostos.

• Não existem restrições para vendas a descoberto.
• O ativo-objeto não paga dividendos ou outros desembolsos como boni-
ficações.
• O processo estocástico do retorno dos ativos é estacionário.
• As informações estão disponíveis para todos e sem custos adicionais para
os investidores.
• Trabalha-se o conceito de mercado perfeito.
A violação de uma das premissas acima não invalida o modelo e sim re-
quer que sejam incorporados às equações os ajustes necessários às possíveis
distorções.
A fórmula de Black & Scholes demonstra que uma opção de compra é
função do preço do ativo-objeto S; do preço de exercício, K; do prazo para a
maturidade, T; da volatilidade, σ e da taxa livre de risco, r.
C = f (S, σ, r, T, k)
Variáveis do Modelo Black & Scholes
C = SN(d1) – VP (k) N(d2)

Derivativos 405
Sendo:
VP(.) = função valor presente, com taxa de desconto Rf

σ√∆t = a volatilidade dos retornos do ativo-objeto
N(.) = a distribuição normal acumulada padrão
Ln = logaritmo neperiano
Figura 8.20
Uma distribuição log – normal
Dada pela equação:
dS/S = μSdt + σSdz
Analisando a fórmula de Black & Scholes, em seu primeiro termo, SN

(d1), temos a probabilidade de ocorrência do preço do ativo ou a represen-
tação do valor atual da probabilidade de se obter ganhos após o pagamento
do preço de exercício k, caso o ativo-objeto S seja superior a esse preço. O
segundo termo VP (k) N (d2) representa uma ponderação do pagamento
do preço de exercício, ou seja, a probabilidade de que o preço de exercício
ocorra, a valor presente, que adicionalmente poderia ser entendido tam-
bém como o custo de se exercer a opção no período. Ressalte-se que o im-
portante aqui é entender a fórmula em um contexto genérico, em que,
primeiramente, se busca a maximização do valor conhecido da opção no seu

vencimento, C = Max [S – K; 0]. Conceituando-se a arbitragem, trabalha-se
em um cenário de volatilidade constante à taxa livre de risco. Assim, não
havendo oportunidades de arbitragem, o ganho esperado dos dois termos
da fórmula deveria ser exatamente a taxa livre de risco. O comportamento
da volatilidade na fórmula possui grande relevância na equação, visto que,
inicialmente, quanto maior a volatilidade maior será a probabilidade de ocor-
rência do preço de exercício. Ademais, as probabilidades dos termos, apa-
rentemente, demonstram uma ponderação na equação; no entanto, esses
pesos são independentes e não têm que somar 1. Sendo assim, em um con-
texto totalmente livre de risco, e de volatilidade muito próxima a zero, o
valor para as normais cumulativas de d1 e d2 aproximar-se-ia de 1, resultan-
do em uma equação que seria exatamente o preço do ativo menos seu pre-
ço de exercício, a valor presente. Condiciona-se, obviamente, a negatividade
da equação a zero, visto que não existe opção ou direito com valor negativo.
Quanto às características dos fatores apresentados na fórmula, pode-se
destacar algumas inferências já observadas pelo mercado, tais como: quanto
maior o preço de exercício em relação ao ativo, menor será o preço da opção
de compra. Já quanto ao preço do ativo-objeto, ele aumenta juntamente com
o prêmio da opção de compra em uma alta no mercado, variando, no entan-
to, de acordo com o valor do delta dessa opção.
O Quadro 8.17 apresenta o impacto esperado na call e na put, segundo um
aumento das variáveis relacionadas ao modelo.
Quadro 8.17
Impactos nos contratos de opções diante de um aumento
das variáveis do Modelo Black & Scholes
Variáveis/tipo Call (Max: S – K ; 0) PUT (Max: K – S ; 0)
St Aumento Diminuição
K Diminuição Aumento
i (taxa de juros) Aumento Diminuição
n (tempo) Aumento Aumento
v (volatilidade) Aumento Aumento
Derivativos 407
A Relevância da Volatilidade
Na prática, o pressuposto da volatilidade constante não é correto. Ao
contrário, é a variável preponderante na determinação do preço do modelo
de Black & Scholes, partindo-se do conceito exemplificado da arbitragem
inerente à equação.
Volatilidade é uma forma de se exprimir a frequência e intensidade da
flutuação dos preços, daí definir a variabilidade de um ativo no futuro, ou
sua variância. Muitas são, dessa forma, as tentativas e métodos preditivos
para se chegar a resultados condizentes com o ocorrido no mercado. O mais
comum deles, pelo cálculo das variâncias passadas, volatilidade histórica.
Constatam-se, ainda, outros conceitos, como a volatilidade condicionada e
a volatilidade implícita. Os resultados encontrados, todavia, são divergentes
e de difícil predição.
Há que se considerar, não obstante, suas características intrínsecas para
melhor compreender e estimar todo o processo.
Inúmeras são as evidências encontradas sobre o comportamento da vola-
tilidade. A persistência, seu movimento em blocos, tem sido uma delas. Man-
delbrot (1963) e Fama (1965) reportaram evidências de que grandes mudan-
ças na volatilidade de um ativo são acompanhadas pela continuidade desse
movimento, também altamente volátil; ocorrendo o oposto nas pequenas
variações. Em síntese, significa dizer que a volatilidade no presente influen-
cia a expectativa da volatilidade futura. Grandes variações geram novas ele-
vadas variações, e uma menor volatilidade gera maior estabilidade dos ativos.
Outros estudos destacam, ainda, que uma maior volatilidade no mercado de
ações, comumente, está associada a fatores como alavancagem das empre-
sas, recessão, oferta monetária, PIB e volume transacionado.
Reversão para média

Outro ponto relevante na volatilidade é sua característica de reversão
para média, geralmente interpretada como um nível médio de volatilidade
para o qual esta eventualmente retorna.
Mais precisamente, a reversão para média da volatilidade implica que uma
informação presente não afeta longas previsibilidades futuras.
Opções são geralmente vistas como bons exemplos de reversão à média
em sua volatilidade. As volatilidades implícitas de exercícios mais longos são
comumente menos voláteis que as de exercícios mais curtos. Além disso,
usualmente, as volatilidades médias de ativos em períodos mais longos são

aproximações melhores do que as de opções mais próximas ao exercício.
Volatilidade Implícita
A volatilidade do preço da ação é o único parâmetro da fórmula de apre-
çamento de Black & Scholes que não pode ser observado diretamente. Em
geral, utilizam-se dados históricos para estimá-la. Uma alternativa é utilizar
como parâmetro o preço de uma opção verificado no mercado, e, a partir daí,
substituir esse preço na fórmula de Black & Scholes, tendo como incógnita a
volatilidade, chamada assim implícita, σ. Por limitações matemáticas, infeliz-
mente, não é possível inverter a equação para se chegar ao resultado, depen-
dendo, dessa forma, de um procedimento de tentativa e erro para se encon-
trar a σ implícita. Inúmeras pesquisas têm avaliado a aplicabilidade e a efi-
ciência dessa forma de cálculo no modelo B&S. Apesar de sua simplificação,
tem se constatado, a cada dia, a superioridade desse método no apreçamento
do modelo.
Compreendendo o Hedging pelas Letras Gregas

Uma forma alternativa de se entender a arbitragem, que pressupõe o
hedging no modelo B&S é obtida pelas letras gregas.
Conforme evidenciado, a fórmula de B&S sofre influência do preço à vis-
ta, do preço de exercício, da volatilidade, da taxa de juros e do tempo.
As letras gregas ajudam a compreender cada um desses fatores e, a par-
tir daí, a entender o risco da variação da carteira formada. A quantificação
dessas variações se dá por derivadas parciais e seus principais conceitos são
apresentados a seguir.
Delta
O delta de uma opção é representado pela razão da variação no prêmio da
opção sobre a variação de seu ativo-objeto ou quanto uma variação em S gera
impacto na opção (C). Sendo assim, pode-se demonstrar que variações
infinitesimais do delta são dadas por sua primeira derivada sendo:
∆t = ∂C/∂S
Derivativos 409
Figura 8.21
Principais conceitos
®
Todavia, ressalta-se que a fórmula de B&S é uma função não linear do

ativo-objeto, sendo a primeira derivada do delta explicada apenas para pe-
quenas variações.
O impacto com o preço do ativo-objeto, ∆S, é dado por:
∆C = (∂C/∂S) ∆S
Gama
Uma alternativa para se analisar a aceleração no movimento de uma op-
ção se dá pelo gama, que mede a razão do delta em relação a seu ativo-objeto
ou quanto uma variação em S afeta delta. Significa dizer que o gama represen-
ta a velocidade da opção de se modificar, identificando movimentos bruscos
em seus preços, dados pela curvatura de preços C × S.
Pode-se definir gama, matematicamente, como a segunda derivada em
relação ao ativo-objeto, dada por:
γ = ∂2C/∂S2
Adicionalmente, pode-se entender o impacto total da variação do ativo-

objeto por seus componentes delta e gama.
∆C = ∂C/∂S ∆S + 1/2 ∂2 C/∂S2(∆S)2
Teta
Mede o impacto da variação do tempo (prazo) até o preço de exercício
da opção. Sua fórmula pode ser representada como:
θ = ∂C/∂n
É importante salientar sua função decrescente em relação ao tempo. O

decréscimo diário do teta de uma opção torna-se uma importante medida de
valor de depreciação da opção em relação ao tempo.
Rô
A premissa inicial da fórmula de B&S assume uma taxa de juros constante.
Na realidade, esse fator também se altera, gerando distorções no hedging. Sendo
assim, pode-se entender também essa relação como a derivada parcial do
preço da opção em relação à taxa de juros, sendo:
ρ = ∂C/∂i
Vega
O vega busca medir o impacto da volatilidade em relação à opção. Assim,
do mesmo modo, é dado por:
Λ = ∂C/∂σ
A expansão de Taylor
Conforme mencionado, as variáveis que alteram a fórmula e o hedging de
B&S podem ser descritas como uma função:
C = f(S,K, σ,n,i)
Derivativos 411
Utilizando-se, então, a expansão de Taylor, pode-se escrever:
Onde, por convenção, os valores após o quinto termo são desprezados.

Analisando a expressão mais atentamente, pode-se entender a variação do
preço de uma opção exatamente pela variação de suas letras gregas, estando
esta em função da variação do preço do ativo-objeto, hedgeada pelo delta, pela
volatilidade, medida por vega e gama, pelo tempo, medido pelo teta, e pela
variação na taxa de juros, dada por rô.
Pode-se inferir, assim, que o detentor de uma opção equivalentemente
estaria comprado em uma quantidade X do ativo-objeto, e vendido a desco-
berto em um ativo que remunerasse a taxa livre de risco. Os efeitos gama e
vega devem ser somados para a mensuração da volatilidade do ativo-objeto.
Esse conceito assemelha-se ao hedging preliminar proposto na visão intuitiva,
distinguindo-se, no entanto, pelo fator volatilidade, inconstante na prática.
A compreensão dessas medidas é uma importante ferramenta de geren-
ciamento de risco em carteiras compostas por derivativos.
RESUMO
Os derivativos são importantes instrumentos para geração de equilíbrio
e eficiência dos mercados. Esses instrumentos proporcionam maior liquidez
aos ativos e estimulam, consequentemente, a estruturação de novos produ-
tos a cada dia.
A negociação dos contratos derivativos possui motivação especulativa, de
hedging ou de arbitragem. Os derivativos podem ser divididos em quatro tipos
básicos: mercado a termo, contratos futuros, swaps e opções.
Os mercados a termo se diferenciam mais dos mercados futuros quanto a
aspectos operacionais e ao grau de flexibilidade existente nos parâmetros para
negociação desses contratos.
Pelo princípio da arbitragem, os preços nos mercados futuro e a termo
pressupõem, em relação aos mercados à vista, uma taxa de remuneração de
juros para o período dos contratos negociados.
Os preços dos contratos de moeda futura podem ser avaliados por mode-
los de taxas de juros, considerando-se que o ganho de juros em uma moeda é
perdido na outra, que se tem como paridade.
Os contratos de DI – 1 dia são os contratos futuros de taxas de juros de

maior liquidez no mercado brasileiro. Esses contratos não remuneram o parti-
cipante, havendo, sim, uma aposta na variação da taxa de juros para o período.
Os swaps são trocas de contratos a termo. São instrumentos de hedging
amplamente utilizados pelas empresas. Um swap de taxa de juros pode ofere-
cer a um investidor uma troca de taxa de juros pós-fixada por uma taxa prefi-
xada, e vice-versa. Os swaps cambiais são trocas de moedas, pressupondo, ain-
da, uma remuneração de juros no período sobre essas moedas. São muito
utilizados como hedging cambial, e a projeção de seus fluxos de pagamento
gera uma taxa de equilíbrio para o contrato, similarmente a uma taxa de
compra ou venda de moeda futura.
Opções são direitos de compra ou de venda. A principal diferença entre
uma opção e um contrato futuro é que as opções representam direitos para
seus compradores, ao contrário dos contratos futuros, nos quais há a obriga-
ção de comprar ou vender um ativo a um preço acordado.
As variáveis que afetam o preço das opções são: o preço do ativo, o preço
pactuado como preço de exercício, o tempo (período do contrato), a taxa
de juros livre de risco e a volatilidade do ativo.
O Modelo de Black & Scholes utiliza o pressuposto da arbitragem para
identificação dos preços teóricos das opções. A dinâmica desse modelo parte
do conceito de alavancagem em uma taxa livre de risco e da aquisição de
delta, opções para se estruturar uma carteira de renda fixa. As probabilidades
do modelo são definidas, ainda, pelo Movimento Browniano Geométrico
dos ativos bursáteis e pela distribuição normalizada de seus retornos.

1. Avalie o impacto esperado na economia em função dos derivativos, dian-
te dos seguintes efeitos: quebra de instituições financeiras com ameaça
de contágio na economia e crise econômica de um país, refletida em
seus títulos da dívida e na iminência de falta de recursos para o fecha-
mento do Balanço de Pagamentos dessa economia.
2. Qual a principal diferença no apreçamento entre os contratos a termo e
futuros?
3. Qual o risco máximo de perda nos contratos futuros?
4. O dólar futuro é um bom previsor para as taxas de câmbio à vista? Qual
deve ser o principal balizador para a geração de um modelo para esses
preços futuros?
Derivativos 413
5. Quais são os principais objetivos das negociações com contratos de juros

futuros DI – 1 dia?
6. Qual o significado intuitivo do cupom cambial? Quais interpretações po-
deriam ser dadas para um elevado percentual de remuneração em seus
preços?
7. Qual deve ser a posição tomada em contratos DI por um investidor que
deseja efetuar a compra de dólar futuro por meio de um hedging sintético
pelo cupom cambial?
8. Considerando-se a dinâmica do mercado, qual deveria ser, em média, a
transação mais barata para se efetuar um hedging cambial: contratos de
dólar futuro ou de swap?
9. Simule um evento que condicione maiores ganhos nos swaps internacio-
nais de curto prazo em relação aos de longo prazo, na modalidade Taxa
pré × Libor.
10. Qual a principal diferença de risco para um comprador de um contrato
futuro em relação a um contrato de opções? Esse fato deve diferenciar os
preços desses contratos?
11. Suponha uma estrutura mínima de derivativos na formação de um contra-
to de duplo indexador, no qual um investidor aposte na queda do câmbio,
mas não queira correr risco cambial a partir de um certo limite.
12. Há limitações no uso de derivativos sintéticos?
13. Quais variáveis interferem no preço de uma opção?
14. Qual o princípio de apreçamento do Modelo de Black & Scholes?
15. A volatilidade implícita da série de uma opção deveria ser a mesma para
outra série de preço de exercício distinto, porém com os mesmos ativo-
objeto e data de vencimento?
16. O modelo de B&S se baseia em alguma distribuição probabilística?
17. O aumento da volatilidade do preço de um ativo aumenta ou diminui o
preço de uma opção de venda (put) relacionada?
18. Como se deve entender o delta de uma opção de compra?
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Capítulo
IX
Valor de Títulos de Dívida e Ações
Objetivos
■ Apresentar os fundamentos associados à estimativa do valor econômico

de títulos de dívida e ações.
■ Mostrar a dinâmica entre preço e valor dos ativos financeiros, bem como a
relação entre taxa requerida de retorno e taxa esperada de retorno.
■ Demonstrar as peculiaridades associadas ao cálculo da taxa de juros no
Brasil.
■ Calcular o preço justo de títulos de dívida (público e privado).
■ Apontar as peculiaridades na estimativa do valor das ações baseadas no
modelo de crescimento de dividendos.
INTRODUÇÃO
As empresas têm os seus ativos financiados por capitais de terceiros e capi-
tais próprios, representados, respectivamente, por títulos de dívida e ações
preferenciais e ordinárias.
Títulos de dívida são documentos de crédito que indicam que um tomador
deve uma certa quantia a um credor e que se compromete a pagá-la segundo
um fluxo de caixa pactuado, formado pelos juros e pelo principal da dívida.
Se o emissor for uma empresa, esse fluxo de caixa vinculado ao título nada
mais é que parte do fluxo de caixa operacional a ser gerado pela empresa. As
ações são títulos que asseguram ao seu detentor direito a voto na gestão do
negócio, cabendo-lhe como recompensa pela renúncia ao seu capital o direi-
to sobre a sobra do fluxo de caixa operacional da empresa, após dedução do
fluxo de caixa da dívida e dos impostos sobre a renda.
Ambos, credores e acionistas da empresa, esperam que a parte que lhes
cabe do fluxo de caixa operacional gerado pela empresa seja suficiente para
premiá-los pela postergação do consumo de suas poupanças, bem como pelo
risco associado ao investimento. Essa remuneração é denominada taxa
requerida de retorno (K).
TÍTULOS DE DÍVIDA
O valor de um título de dívida é o valor presente do seu fluxo de caixa,
descontada a taxa requerida de retorno, definida pelo mercado, tendo em
vista a sua percepção de risco acerca do título.
As empresas e o mercado financeiro são muito criativos na edificação de
títulos, o que faz com que sempre estejam surgindo títulos com novos formatos
e características, voltados para as necessidades dos seus emissores (devedores) e
tomadores (credores). Contudo, esses ativos financeiros possuem alguns aspec-
tos comuns fundamentais que nos permitem tratá-los neste livro. São eles:
• Data de liquidação – instante em que o título é vendido pelo emissor e o

dinheiro é transferido do comprador para o vendedor.
• Cupom – juros periódicos pagos pelo emissor.
• Data de vencimento ou resgate.
• Valor de face, valor nominal ou valor de resgate do título – geralmente
correspondente ao principal da dívida na data do vencimento atualizado
ou não por algum indicador.
Sob o ponto de vista do emissor, os títulos podem ser classificados em:
• Títulos públicos.
• Títulos privados.
Os principais títulos públicos brasileiros são aqueles emitidos pelo Tesou-

ro Nacional ou pelo Banco Central, utilizados, respectivamente, para finan-
ciar o déficit público federal e para servir como instrumento de execução de
política monetária. Não podemos nos esquecer ainda dos títulos da dívida
externa brasileira, dos quais o C-Bond é o mais conhecido.
Valor de Títulos de Dívida e Ações 419
Os títulos privados são aqueles emitidos principalmente por empresas,

sendo que, entre os mais diversos, podemos destacar as debêntures, eurobonds,
commercial papers, certificados de depósitos interbancários etc.
Independentemente da classificação atribuída aos títulos, todos possuem
duas características fundamentais necessárias a sua avaliação. A primeira é a
existência de um fluxo de caixa esperado, associado a ele. A segunda refere-se
ao risco de que o credor não receba este fluxo de caixa de acordo com as suas
expectativas. A existência do primeiro atributo impõe uma última classifica-
ção necessária ao desenvolvimento do presente conteúdo. Tratam-se dos:
• Títulos prefixados ou títulos pós-fixados.

• Títulos bullet ou títulos com cupom.
Títulos Bullet (zero coupom bonds)

São títulos que prometem um único pagamento em uma data futura, de-
nominada data do resgate. Por não pagarem juros ao longo do período com-
preendido entre a data de lançamento e de resgate, são vendidos com deságio
sobre o seu valor de face. O diagrama a seguir ilustra o fluxo de caixa associa-
do a um título bullet.
Valor da
face
®
Data da
liquidação
Data do
resgate
®
Valor do
título
O valor de um título bullet é dado pela seguinte expressão:
F
valor =
(1 + Kd)n
Onde:
F = valor de face do título, valor nominal ou valor de resgate;

Kd = taxa requerida de retorno compatível com o risco do título;
n = período de capitalização dos juros compreendido entre a data atual ou
de liquidação e a data do resgate.
Exemplo: uma empresa está lançando um título de dívida com valor de

face de R$1 mil, e vencimento em três meses. Sendo a taxa requerida de retor-
no de 1,5% ao mês, qual será o valor do título no momento de sua liquidação?
R$1.000
Valor = = R$956,32
(1 + 0,015)3
Caso o comprador do título (credor) pague R$956,32 e o mantenha até o

vencimento, estará sendo remunerado a uma taxa de 1,5% ao mês.
Títulos com Cupons (coupom bonds)

São títulos que oferecem pagamentos uniformes de juros a intervalos de
tempo regulares no período entre a data da sua liquidação e a data do seu
vencimento. Esses pagamentos são denominados cupons do título. O diagra-
ma a seguir ilustra o fluxo de caixa de um título com cupons. Observe que na
data do resgate do título há dois fluxos, um referente ao valor de face do
título e o outro referente ao pagamento do último cupom.
Como mencionado anteriormente, o valor de um título de crédito
corresponde ao valor presente do seu fluxo de caixa descontado à taxa
requerida de retorno. Nesse caso, o valor de um título com cupons é repre-
sentado pela seguinte expressão:
F
®
C C C C C C
.........................................................................
®
®
Data do
resgate
Valor do
título
C C C F
Valor = + + ... + +
(1 + Kd) (1 + Kd)2 (1 + Kd)n (1 + Kd)n
Onde:
C = cupom
F = valor de face do título, valor nominal ou valor de resgate
Kd = taxa requerida de retorno compatível com o risco do título
n = período de capitalização dos juros.
Geralmente, o cupom é definido a partir de uma taxa de juros, C%, apli-

cada sobre o valor de face do título.
Exemplo: qual será o valor de um título na data do seu lançamento, consi-
derando-se um valor de face de R$1 mil, cupons semestrais de 6% a.a. e taxa
requerida de retorno de 8% a.a., com vencimento em 2 anos?
A taxa requerida de retorno é definida pelo mercado, isto é, o emissor do
título não tem poder para fixá-la. Ao oferecer um cupom de 6% a.a., o emis-
sor está apenas estimando qual será a taxa exigida pelo mercado no momento
do lançamento do título. Nesse exemplo, o tomador subestimou a taxa que
foi fixada pelo mercado em 8%. Com isso, o título foi vendido com deságio
sobre o valor de face para assegurar o rendimento exigido pelos investidores.
Resumindo, apenas por coincidência a taxa do cupom será igual à taxa
requerida de retorno.
Para se calcular o valor de um título como esse, o primeiro passo é estabe-
lecer o valor do seu cupom. Assumindo que a taxa de 6% a.a. seja equivalente
à taxa efetiva semestral, podemos calcular essa última como segue:
C% = (1+0,06)6/12 – 1 = 0,0295 ⇒ 2,95% ao semestre
Assim, o valor do cupom será:
C% . Valor de Face = 0,0295 x R$1.000 = R$29,50

Obtido o valor do cupom, podemos estimar o valor do título para uma
taxa requerida de retorno de 8% ao ano.
Kd% = (1= 0,08)6/12 –1 = 0,0392 ⇒ 3,92% ao semestre
Com isso, o valor do título será:
R$29,50 R$29,50 R$29,50 R$1.029,50

Valor = + + +
(1 + 0,0392) (1 + 0,0392)2 (1 + 0,0392)3 (1 + 0,0392)3
Valor = R$964,72
Se o investidor pagar pelo título R$964,72, mantendo-o até o vencimento,

estará assegurando uma rentabilidade de 3,92% ao semestre ou 8% a.a.
Observe que o valor do título é que determina a taxa de rentabilidade que
o comprador do título irá obter. Ao ser comprado pelo mercado por um valor
inferior ao seu valor de face (deságio), o investidor assegurou um ganho de
8% ao ano, ante uma taxa de cupom de 6% a.a. Caso fosse comprado por um
valor superior ao seu valor de face (ágio), a taxa requerida de retorno seria
inferior à taxa do cupom. Por exemplo, para uma taxa requerida de retorno
de 5% a.a., o título seria comprado pelo mercado a R$1.018,07. Quando o
título com cupom é comprado pelo seu valor de face, diz-se ao par, a taxa
requerida de retorno é igual à taxa do cupom.
Taxa Requerida de Retorno e Preço dos Títulos

A taxa requerida de retorno estabelecida pelo mercado para qualquer
título sofre modificações contínuas, motivadas por fatores macroeconômicos
e pela mudança do risco do título da dívida. Essas alterações provocam varia-
ções no valor e no preço desse título, refletindo este último nas taxas espera-
das de retorno.
Em mercados financeiros eficientes, os preços irão perseguir os valores
dos ativos, fazendo com que a taxa esperada de retorno dos investimentos
convirja para a taxa requerida de retorno, que é função do risco da aplicação.
Caso a taxa requerida subisse, o preço do papel iria cair. No nosso exem-
plo do título com cupom, caso a taxa requerida aumentasse para 10% a.a., o
título passaria a valer R$931,37, gerando uma perda de R$33,35 para o inves-
tidor. Mesmo que não realizasse essa perda por meio da venda do título, o
investidor estaria perdendo, pois o seu capital estaria sendo remunerado a
uma taxa esperada de 8%, ante uma taxa exigida de retorno de 10%.
Na hipótese de que a taxa requerida de retorno caísse, o preço do papel
iria subir. Por exemplo, se a taxa caísse para 4% a.a., ante os 8% a.a. anterio-
res, o valor do título se elevaria para R$1.036,95, produzindo um ganho de
R$72,23 para os seus detentores correntes.
Assim, alterações na taxa requerida de retorno estabelecida pelo mercado
provocam volatilidade nos preços dos títulos de dívida para que o retorno
esperado se ajuste à nova exigência de remuneração imposta pela taxa
requerida. Esse processo de modificação nos preços dos ativos implica perdas
ou ganhos para os investidores. A este fenômeno denominamos risco da taxa
de juros.
Títulos com prazos mais longos estão expostos a um maior risco da taxa
de juros, fazendo com que o mercado imponha taxas maiores requeridas.
Essa é a justificativa para que os empréstimos de longo prazo contratados
pelas empresas sejam normalmente mais caros que os de menor prazo.
Taxa Esperada de Retorno até o Vencimento (yield to maturity)

Sempre que o título de dívida possui preço de mercado, podemos obter a
sua taxa esperada de retorno até o vencimento, associando o seu preço de
mercado ao fluxo de caixa esperado do título, conforme expressão abaixo,
onde a incógnita y é a taxa esperada de retorno até o vencimento.
C C C F
Preço = + +...+ +
(1 + y) (1 + y)2 (1 + y)n (1 + yd)n
Veja que o y corresponde à taxa interna de retorno do fluxo de caixa da

dívida, onde o preço corresponde ao investimento no instante inicial do flu-
xo de caixa. Para ilustrar o cálculo da taxa esperada de retorno até o venci-
mento, tomemos o exemplo anterior, supondo que já houvesse transcorrido
um ano desde o lançamento do título, ou seja, os dois primeiros cupons já
tivessem sido pagos e o título estivesse sendo negociado no mercado secundá-
rio a R$972,80.
R$29,50 R$1.029,50
R$972,80 = +
(1 + y) (1 + y)2
Nessa situação, a taxa esperada de retorno seria de 4,4% ao semestre ou

8,99% a.a.
Em um mercado financeiro eficiente, a taxa esperada de retorno será igual
à taxa requerida de retorno (Kd = y), o que equivale a dizer que, nessa hipóte-
se, os preços serão iguais aos valores dos títulos. Como vimos, o valor é função
da expectativa de ganho representado pelo fluxo de caixa do título, bem como
pelo risco associado ao seu recebimento. Já o preço é função das decisões de
oferta e demanda dos investidores, motivados por eventuais desequilíbrios
entre a taxa requerida de retorno e a taxa esperada.
Para ilustrar essa dinâmica, tomemos o exemplo anterior, supondo que
tanto o preço do título, quanto o seu valor fossem iguais a R$972,80 e, portan-
to, a taxa Kd e y fossem iguais a 8,99% a.a. Imaginemos agora que, por uma
alteração da taxa básica de juros da economia ou por uma elevação de risco

do título, a taxa requerida de retorno subisse para 12% a.a. ou 5,83% ao se-
mestre. Nessa situação, o valor do título iria cair para R$947,07. Ao percebe-
rem que o valor do título ficou subitamente inferior ao seu preço, os investi-
dores venderiam rapidamente os seus papéis, antes que o preço caísse. Esse
movimento acarretaria aumento na oferta do título no mercado, gerando re-
dução no seu preço até que se igualasse ao novo valor. A velocidade em que se
daria esse processo dependeria da eficiência do mercado financeiro. Na hipó-
tese de grande eficiência, a velocidade de ajuste do preço seria tão elevada
que não haveria tempo hábil para que os investidores tomassem decisões de
ofertar ou demandar o ativo, impedindo que alguém se beneficiasse da infor-
mação de mudança da taxa requerida de retorno.
Caso a taxa requerida de retorno do mercado para o referido título caísse
para 6,09% a.a. ou 3% ao semestre, o valor do título aumentaria para R$1 mil.
Com isso, os investidores se apressariam em comprar o ativo antes que o pre-
ço subisse. Essa pressão de demanda acabaria forçando a convergência do
preço para o novo patamar de valor.
Resumindo, haveria sempre um aumento de demanda quando o valor > o
preço e um aumento da oferta quando o valor < o preço, cuja consequência
seria o valor se igualar ao preço, o que equivaleria a Kd = y.
Títulos Prefixados
Os títulos são tradicionalmente prefixados, ou seja, os seus fluxos de caixa
esperados são conhecidos previamente. Sendo assim, a taxa esperada de re-
torno, y, obtida do confronto entre o fluxo de caixa esperado e o preço de
mercado, é uma taxa nominal ou aparente, definida como sendo a taxa for-
mada por um componente real e um componente inflacionário.
Títulos Pós-fixados
Os títulos pós-fixados são comuns em economias com histórico inflacioná-
rio elevado. Esses títulos são caracterizados por uma atualização no valor no-
minal do título, baseado em um indexador inflacionário ou em uma taxa
nominal de juros (exemplo: taxa de juros DI). Além disso, há uma remunera-
ção real previamente definida pelo cupom ou pela negociação do papel com
deságio sobre o seu valor de face.
Peculiaridades dos Títulos de Dívida Negociados no Mercado

Brasileiro e o Cálculo da Taxa de Juros
No Brasil, os instrumentos de crédito e a forma de remunerá-los apresen-
tam características singulares, decorrentes de um cenário econômico croni-
camente instável, marcado por uma herança inflacionária recente. Assim, não
é por acaso que a maioria dos títulos de dívida emitidos por empresas ou pelo
governo seja constituída de títulos pós-fixados, que tomam como referência
índices gerais de preços (IGPM-FGV, IPCA-IBGE etc.) ou taxas formadas dia-
riamente no mercado e devidamente capitalizadas.
Taxa Selic e Taxa Cetip DI

No Brasil, a taxa Selic e a taxa Cetip DI são as duas principais taxas de
juros formadas no mercado financeiro, organizado nos sistemas que fazem a
custódia e liquidação de títulos negociados. São eles o Sistema Especial de
Liquidação e Custódia e a Central de Custódia e de Liquidação Financeira
de Títulos. O primeiro é responsável pelos títulos públicos transacionados e
o segundo, pelos títulos privados, com destaque para os Certificados de De-
pósito Interbancários (CDIs).
Diariamente, essas duas câmaras divulgam as taxas médias formadas nas
operações com os títulos financeiros sob sua responsabilidade.
• Taxa Selic – corresponde à remuneração média para carregar o título pú-

blico por 1 dia útil, taxa overnight.
• Taxa DI – formada na Cetip, corresponde à remuneração média para car-
regar os CDIs por um dia útil.
Como os títulos públicos negociados via Selic são liquidados em d0, ao

passo que os títulos privados negociados via Cetip são liquidados em d1, há
diferença de um dia em relação a essas taxas. Diz-se então que a taxa do CDI
se antecipa à Selic. Elas são muito semelhantes, diferindo pela defasagem
de um dia e pelo maior risco envolvido com os títulos privados que for-
mam a taxa DI.
Por se basear nas transações com títulos públicos federais, a Selic repre-
senta a taxa básica de juros da economia, parâmetro para uma aplicação livre
de risco (taxa livre de risco).
A partir de janeiro de 1998, ambas as taxas passaram a ser apuradas e
divulgadas em termos efetivos anuais, na base de 252 dias úteis, com expres-
são exponencial, conforme a Circular no 2.761 do Banco Central, de 18 de

junho de 1997.
Exemplo: qual é o rendimento de um título no dia 5 de julho de 2004, no
valor de R$100 mil, considerando-se que a taxa Selic divulgada nesse dia ao
mercado foi de 15,84% a.a., conforme consta no site do Banco Central
(www.bcb.gov.br).
A taxa Selic é uma taxa efetiva. Portanto, a taxa dia equivalente à taxa
efetiva de 15,84% a.a. vigente no dia 5 de julho é dada pela seguinte expres-
são, que iguala os montantes produzidos por ambas as taxas equivalentes,
pois, por definição, taxas equivalentes são aquelas que, aplicadas sobre um
mesmo capital, produzem um mesmo montante.
(1 + ia) = (1 + idu)252
Onde:
ia = taxa Selic efetiva ao ano formada em um dia qualquer;

idu = taxa Selic ao dia útil equivalente à taxa efetiva ao ano;
252 = número de dias úteis contidos em um ano.
Assim,
idu = (1 + ia)1/252 – 1
idu = (1 + 0,1584)1/252 – 1 = 0,00058 ⇒ 0,058% ao dia
Ganho para o investidor = R$100.000,00 × 0,00058 = R$58,00
As mesmas definições e cálculos apresentados para a taxa Selic se aplicam

à taxa Cetip DI.
Letras do Tesouro Nacional – LTNs

Um exemplo de título brasileiro bullet prefixado são as Letras do Tesouro
Nacional (LTNs), emitidas com valor de face (valor nominal) de R$1 mil e
pagas na data do vencimento. Como todo título bullet, sua rentabilidade é
determinada no momento da compra e é dada pela diferença entre o preço
de compra e o valor nominal na data de vencimento. O seu preço de merca-

do é determinado segundo expressão a seguir:
VN
Preço =
(1 + Kd)DU/252
Onde:
Preço = preço de negociação do título no mercado;

VN = valor de face do título, valor nominal ou valor de resgate;
Kd = taxa requerida de retorno de mercado expressa em termos anuais;1
DU = dias úteis entre a data de liquidação do título (inclusive) e a data de
vencimento (exclusive).
Exemplo: qual o preço a ser pago por uma LTN no dia 6 de agosto de
2004, considerando-se uma taxa anual de juros 17,50% e vencimento em 1o
de abril de 2005?
DU = 163 dias úteis
R$1.000
Preço = = R$900,94
(1 +0,175)163/252
Nota do Tesouro Nacional, série F – NTN-F

A Nota do Tesouro Nacional, série F é um título emitido com cupom pre-
fixado semestral de 10% a.a. e valor nominal ou de face de R$1 mil. O seu
preço de mercado é apurado segundo a expressão a seguir:
Preço = 1.000 ×
[ (1,10)0,5 – 1
(1 + Kd)DU1/252
+
(1,10)0,5 – 1
(1 + Kd)DU2/252
+...+
(1,10)0,5
(1 + Kd)DUn/252 ]
1. Nesse caso, não há diferença entre a taxa requerida e a esperada (yield to maturity), pois estamos
assumindo que o mercado de títulos do governo é eficiente, o que faz com que o preço do título seja
igual ao seu valor.
Onde:
Preço = preço do título negociado no mercado;

DUi = dias úteis entre a data de liquidação do título (inclusive) e a data de
vencimento do cupom (exclusive);
Kd = taxa requerida de retorno de mercado expressa em termos anuais.
A expressão anterior entre colchetes nada mais é que o valor presente

de todos os cupons mais o valor nominal na data de vencimento do título,
trazidos a valor presente à taxa K d. Para efeito de simplificação do cálculo,
os cupons são calculados com base em um valor nominal igual a unidade.
Isso equivale a construir um fluxo de caixa para um título com valor nomi-
nal igual a 1. Por essa razão, o último fluxo de caixa é 1,100,5, equivalente
ao valor de resgate de 1, mais um cupom de 0,0488. Assim, esse valor pre-
sente será o valor para um título de R$1,00. Como a NTN-F possui valor
nominal de R$1 mil, temos que multiplicar o resultado entre colchetes por
R$1 mil.
Exemplo: qual o valor de uma NTN-F no dia 6 de agosto de 2004, com ven-
cimento em 1o de janeiro de 2008, e que oferece uma yield to maturity de
19,84%?
Para facilitar a compreensão do cálculo do preço do título baseado na

expressão matemática anterior, julgamos conveniente organizá-lo no quadro
a seguir. A primeira coluna contém o cálculo dos cupons para títulos de valor
nominal igual a 1 (numerador das parcelas entre parênteses da expressão). A
segunda coluna contém o valor nominal do título na data do seu resgate,
também na base unitária. A coluna seguinte apresenta a soma das duas colu-
nas anteriores, formando-se o fluxo de caixa do título em termos unitários. A
coluna Dias Úteis apresenta os dias úteis entre a data atual e a data de paga-
mento de cada um dos cupons. O fator de valor atual apresentado na quinta
coluna nada mais é que o fator 1/(1+Kd)DUi/252, aplicado a todas as parcelas
entre parênteses. A última coluna representa todas as parcelas do fluxo de
caixa levadas a valor presente, sendo que o seu somatório representa o resul-
tado da expressão entre parênteses, cuja multiplicação pelo valor nominal de
R$1 mil resulta no preço do título na data da sua liquidação de compra (6 de
agosto de 2004).
Cupom (em Valor Nominal Fluxo de Caixa Dias Fator Valor Fluxo de
unidades) (em unidade) Unitário Úteis Atual Caixa Atual
0,0488 0,0488 102 0,9294 0,0454

0,0488 0,0488 226 0,8502 0,0415
0,0488 0,0488 356 0,7744 0,0378
0,0488 0,0488 477 0,7099 0,0346
0,0488 0,0488 602 0,6490 0,0317
0,0488 0,0488 726 0,5937 0,0290
0,0488 1 1,0488 852 0,5423 0,5688
Fluxo de caixa unitário a valor presente 0,7887
Preço do título = R$1.000,00 × 0,7887 = R$788,69
O valor do cupom pago pela NTN-F é dado pela seguinte expressão:
Cupom = R$1.000,00 × (1,100,5 –1) = R$48,80
Letra Financeira do Tesouro – LFT

A Letra Financeira do Tesouro é um bom exemplo de título bullet pós-
fixado, sendo que o seu valor nominal é atualizado pela taxa Selic. O Tesouro
Nacional fixou o valor nominal desse título em R$1 mil em 1o de julho de
2000. Desde então ele vem sendo atualizado pela taxa Selic diária. Por exem-
plo, em 12 de agosto de 2004 o seu valor era de R$2.037,19.2
Além da taxa Selic, o título pode oferecer uma remuneração real adicio-
nal caso seja vendido com deságio sobre o valor nominal atualizado na data
da liquidação da compra.
O primeiro passo para calcular o valor da LFT é descontar o seu valor
nominal na data à taxa na qual está sendo negociado. É essa taxa que faz com
que o título sofra um deságio sobre o seu valor nominal atualizado. Esse pro-
2. Esse cálculo baseia-se em fator de acumulação diária da taxa Selic efetiva dia. Conforme expressão a
seguir:
Fator da taxa Selic = (1+i1) . (1+i2) + ... + (1+in)
Onde:
i1 = taxa Selic do dia 1o de julho de 2000
in = taxa Selic do dia atual
Esse fator da taxa Selic encontra-se disponível no site do Banco Central (www.bcb.gov.br).
cesso consiste em calcular um fator de valor presente para um valor nominal

do papel igual a uma unidade, ao qual chamamos de PU, conforme expressão
a seguir.
1
PU =
(1 + Kd)DU/252
Onde:
Kd = taxa requerida de retorno de mercado expressa em termos anuais;

DU = dias úteis entre a data de liquidação da compra (inclusive) e a data
de vencimento (exclusive).
Uma vez calculado o PU para um título de valor nominal igual a unidade,

devemos multiplicá-lo pelo valor nominal atualizado na data da liquidação de
compra, obtendo-se com isso o seu preço de mercado, conforme expressão a
seguir:
Preço = PU × VNA
Onde:
VNA = valor nominal atualizado pelo fator Selic entre a data-base (1o de
julho de 2000) e a data de liquidação da compra.
Exemplo: qual o preço de uma LFT em 12 de agosto de 2004 e que vence
em 17 de janeiro de 2007, considerando-se que nesse dia está oferecendo
uma taxa real de juros de 0,29% ao ano?
DU = 609 dias úteis
1
PU = = 0,9930
(1 + 0,0029)609/502
Este PU indica que a LFT está sendo vendida com um deságio de 0,007 ou
0,7%.
Calculado o PU, basta atualizar o valor nominal da LFT para 12 de agosto
e sobre ele aplicar o PU para se obter o preço da LFT.
VNA = R$1.000,00 × 2,037197 = R$2.037,19
O valor 2,037197 representa o fator Selic entre 1o de julho de 2000 e 12 de

agosto 2004. (Ver nota 2 deste capítulo.)
Preço = R$2.037,19 × 0,9930 = R$2.022,92
Ao comprar a LFT por R$2.002,92, quantia equivalente ao valor nominal

na data da liquidação da compra com um deságio 0,7%, o investidor terá
como expectativa receber um valor nominal atualizado pela taxa Selic, o que
irá assegurar-lhe um rendimento de 0,29% além da taxa Selic.
Notas do Tesouro Nacional, série C – NTN-C

Um bom exemplo de título pós-fixado com cupons são as NTN-C. Essas
notas pagam cupons de 6% a.a. (taxa efetiva), sendo que o valor nominal é
atualizado pelo Índice Geral de Preços do Mercado da Fundação Getulio Vargas
(IGPM-FGV). Para efeito de indexação, toma-se como ponto de partida o va-
lor de R$1 mil em 1o de julho de 2000.
Considerando-se que o IGPM é divulgado no início do mês, utiliza-se o
IGPM projetado pelo mercado para atualizar o valor nominal da NTN-C para
o período de tempo em dias já decorrido do presente mês. A seguinte equa-
ção expressa o cálculo da atualização do valor nominal:
VNA = VN × [(1 + ii) × (1 + i2) ×...× (1 + in)D/M]
Onde:
VNA = valor nominal da NTN-C atualizado para o dia atual;

VN = valor nominal de R$1 mil em 1o de julho de 2000;
ij = inflação do mês j medida pelo IGPM–FGV;
in = inflação projetada para o mês atual com base no IGPM–FGV;
D = número de dias corridos entre a data de liquidação da compra e o
primeiro dia do mês atual.
M = número de dias corridos entre o dia 1o do mês seguinte e o primeiro
dia do mês atual.
Além das variações do IGPM e dos cupons semestrais, esses títulos ofere-
cem juros reais adicionais decorrentes do deságio ou ágio sobre o valor de
compra, conforme cálculo do PU abaixo:
PU =
[ (1,06)0,5 – 1
(1 + Kd)DU1/252
+
(1,06)0,5 – 1
(1 + Kd)DU2/252
+... +
(1,06)0,5
(1 + Kd)DUn/252 ]
Onde:
PU = preço unitário para um título de valor nominal R$1,00;

DUi = dias úteis entre a data de liquidação da compra do título (inclusive)
e a data de vencimento do cupom (exclusive);
Kd = taxa requerida de retorno de mercado expressa em termos anuais.
Finalmente, o preço de mercado da NTN-C pode ser obtido pela seguinte

expressão:
Preço = VNA × PU
Exemplo: qual o preço de uma NTN-C em 6 de agosto de 2004, com venci-

mento em 1o de março de 2011, que paga nesse momento uma taxa de juros
de 7,84% a.a.?
O primeiro passo é calcular o PU do título, conforme quadro a seguir:
Dias Cupom Valor Nominal (em Fluxo de Fator de Fluxo de

Úteis Unitário unidade) Caixa Unitário Valor Atual Caixa Atual
18 0,0296 0,0296 0,9946 0,0294

141 0,0296 0,0296 0,9586 0,0283
270 0,0296 0,0296 0,9223 0,0273
393 0,0296 0,0296 0,8890 0,0263
521 0,0296 0,0296 0,8555 0,0253
642 0,0296 0,0296 0,8251 0,0244
771 0,0296 0,0296 0,7938 0,0235
893 0,0296 0,0296 0,7653 0,0226
1.019 0,0296 0,0296 0,7370 0,0218
1.145 0,0296 0,0296 0,7097 0,0210
1.127 0,0296 0,0296 0,6832 0,0202
1.394 0,0296 0,0296 0,6587 0,0195
1.525 0,0296 0,0296 0,6337 0,0187
1.648 0,0296 1 1,0296 0,6104 0,6285
Fluxo de caixa unitário a valor presente (PU) 0,9367

Os dias úteis referem-se ao período compreendido entre a data atual e

o dia de pagamento do cupom ou valor nominal de resgate, excluído este
último dia. O cupom unitário é dado pelo numerador das parcelas entre
parênteses da expressão anterior. O fator de valor atual é dado pela expressão
1/(1+Kd)DU1/252 para uma taxa de juros de 7,84% a.a. A última coluna contém o
resultado da expressão entre colchetes, cujo somatório é o PU, equivalente ao
valor presente da NTN-C para um título de valor nominal igual a unidade.
O próximo passo é proceder à atualização do valor nominal indexando-o
ao IGPM-FGV, conforme a expressão a seguir:
VNA = VN [(1 + ii) × (1 + i2) × ... × (1 + in)D/M]
VNa = R$1.000 × 1,7110 = R$1.711,00
O último fator representa uma indexação pro rate tempori para os dias já
decorridos do mês de agosto. Assim:
in = 0,0131 (1,31% = inflação estimada para agosto)

D=6
M = 31
Com isso, o preço da NTN-C em 6 de agosto de 2004 à taxa de juros de

7,84% praticada nesta data é igual a:
Preço = R$1.711,00 × 0,9367 = R$1.602,69
O valor do cupom pago pela NTN-C é conhecimento apenas no mês do

seu pagamento, após se ter o valor nominal do título atualizado para essa
data, conforme a expressão a seguir:
0,5
Cupom = VNA × (1,06 – 1)
Debêntures
As debêntures são títulos de dívida de longo prazo, constituindo-se numa
importante fonte de financiamento para as empresas privadas brasileiras. Há
inúmeras formas de debêntures: com participação no lucro; conversíveis em
ações; com cláusula de repactuação; bullet; com cupom etc. Em função das
condições macroeconômicas atuais do país, a preferência do mercado é pelas

debêntures pós-fixadas atreladas a um índice de inflação (por exemplo: IGPM)
ou à taxa Cetip DI.
As diversas formas de estruturação de operações de captação de recursos
por meio desse título de crédito permitem que as empresas moldem as debên-
tures às suas peculiaridades operacionais e financeiras, bem como às necessi-
dades identificadas nos seus planos de negócios. As debêntures emitidas em
1o de janeiro de 2004 pelas Lojas Americanas3 demonstram essa flexibilidade
para melhor atender à demanda de recursos da empresa. Foram lançadas
duas série de debêntures, cada uma com as seguintes características.
1a Série
Data da emissão: 1o janeiro de 2004;
Característica: Título com cupom semestral (6 cupons);
Prazo = 3 anos (vencimento em 1o de janeiro de 2007);
Valor nominal de R$10.000,00 (valor de resgate);
Cupom = juros remuneratórios + sobretaxa;
Juros remuneratórios = taxa Cetip DI;
Sobretaxa = 0,9% a.a. (taxa efetiva).
Cupom = [Fator DIsem × (1 + s)DU/252] – 1
Onde:
Fator DIsem = fator da Cetip DI 4

s = sobretaxa = 0,9% a.a.
DU = dias úteis contidos no semestre (período de capitalização)
3. Fonte: “Escritura da Segunda Emissão de Debêntures, não Conversíveis em Ações da Emissora, da Espécie
Subordinada, da Lojas Americanas” (site do Sistema Nacional de Debêntures: www.debentures.com.br).
4. Esse cálculo baseia-se em fator de acumulação diário da taxa Cetip DI efetiva dia. Conforme expressão
a seguir:
Fator da taxa DI = (1+i1) . (1+i2) + ... + (1+in)
Onde:
i1 = taxa DI do primeiro dia útil do semestre;
in = taxa DI do último dia útil do semestre;
n = número de dias úteis contidos no semestre (período de capitalização).
Esse fator da taxa Cetip DI encontra-se disponível no site da Cetip (www.cetip.com.br).
Considerando-se que este título não foi lançado por meio de oferta pú-
blica, mas sim pelo do processo de bookbuilding,5 essa debênture foi vendida
pelo seu valor de face (ao par). Assim, a taxa de juros adicional foi arbitrada
e adicionada à taxa DI. No caso de título público, essa taxa adicional decorre
do ágio sobre o valor nominal do título. Outra diferença em relação aos
títulos públicos apresentados anteriormente é que a variação nominal da de-
bênture, baseada na taxa DI, é paga semestralmente, juntamente com a taxa
semestral equivalente a 0,9% a.a. Diante disso, o valor nominal da emissão é
igual ao valor de resgate na data de vencimento do título (R$10 mil).
2a Série
Data da emissão: 1o de janeiro de 2004
Característica: Título com cupom anual (5 cupons)
Prazo = 5 anos (vencimento em 1o de janeiro de 2009)
Valor nominal de R$10 mil (atualizado pelo IGPM-FGV)
Cupom = juros remuneratórios
Juros remuneratórios = taxa Cetip DI
Sobretaxa = 9,9% a.a. (taxa efetiva)
O cálculo do valor do cupom é semelhante ao utilizado para a NTN-C. A

diferença está no fato de que nesse caso a taxa anual é baseada em 252 dias
úteis e não em dias corridos, como ocorre com aquele título público.
Cupom = VNA × (1,099n/252 –1)
Onde:
VNA = valor nominal atualizado pelo IGPM desde a data de emissão;

n = número de dias úteis entre o último evento e a data atual.
A exemplo da debênture da 1a série, esse título é vendido ao par, conce-

dendo assim uma taxa de remuneração real de 9,9% a.a.
5. “O processo de bookbuilding consiste na verificação pelo(s) coordenador(es), junto aos investidores, da

demanda pelas debêntures em diferentes níveis de taxa de juros. Esta consulta permite que sejam
verificadas as taxas propostas e apuradas dos ativos que se utilizaram deste mecanismo para definição
das taxas de remuneração.” Fonte: www.debentures.com.br.
AÇÕES
Quando um investidor compra uma ação, ele o faz na expectativa de obter
um ganho futuro que o recompense pela renúncia à possibilidade de consumo
atual. Esse ganho é representado pelo fluxo de caixa esperado de dividendos e
pelo preço de venda da ação em um instante qualquer no futuro.
Assim, o valor de uma ação qualquer é representado pelo valor presente
do seu fluxo de caixa esperado, descontado a uma taxa requerida de retorno
(Ke) que reflete o risco da ação, conforme a expressão seguinte:
Div1 Div2 Pn
Valor = + 2
+ ...+
(1 + Ke) (1 + Ke) (1 + Ke)n
Onde:
Ke = taxa requerida de retorno para a ação, tendo em vista o seu risco

percebido pelo mercado.
DIVt = dividendo do período t qualquer.
Pn = preço de mercado da ação no instante n qualquer, dado pela ex-
pressão:
Divn+1 Divn+2 P∞
Pn = + + ...+
(1 + Ke) (1 + Ke)2 (1 + Ke)n
Assim, como em qualquer instante futuro n o preço de venda da ação será

função do seu fluxo esperado de dividendos, podemos criar a seguinte gene-
ralização para a expressão de valor de uma ação qualquer:
∞ Divt
Valor = Σ
t=0 (1 + Ke)t
Modelo de Crescimento do Fluxo de Dividendos

A equação anterior não é muito prática para avaliar uma ação, pois esta
exige previsões de dividendos para cada ano, até o infinito. Sendo assim,
Gordon6 desenvolveu um modelo que permite estimar o valor de uma ação
6. GORDON, Myron. The Investment, Financing and Valuation of the Corporation. Irwin, Homewood, III,
1962.
a partir da premissa simplificadora de que o fluxo de dividendos cresce a

uma taxa g constante até um instante t infinito. O diagrama a seguir ilustra
a padronização do fluxo de caixa dos dividendos proposta por esse autor.
Div∞
Div1
g
0 1 ∞
Assim, o valor presente (P0 ) do fluxo de caixa acima será dado pela se-
guinte expressão:
D0 (1+ g) + D0 (1 + g)2 + ...+ D0 (1 + g)∞

P0 =
(1+ Ke) (1 + Ke)2 (1 + Ke)∞
Observem que na expressão todos os dividendos são função do D0 e do

fator de crescimento constante (1 + g).
Se multiplicarmos ambos os lados da equação anterior por (1+Ke)/(1+g) e
em seguida subtrairmos a própria equação do resultado obtido, teremos:
P0 (1+ Ke) Dn (1 + g)∞

– P0 = D 0 –
(1+ g) (1 + Ke)∞
Assumindo-se a premissa de que Ke > g, o segundo termo à direita tenderá

a zero. Com isto,
P0
[ (1+ Ke)
(1+ g) ]
– 1 = D0
P0
[(1+ Ke) –(1 + g)
(1+ g) ] = D0
P0 (Ke – g) = D0 (1 + g)
Assim, o valor de uma ação com um crescimento g constante e infinito

para os seus dividendos e com uma taxa requerida de retorno Ke poderá ser
calculado por meio da seguinte equação:
D1
P0 =
(Ke – g)
Exemplo: qual o valor de uma ação que deverá pagar um dividendo de

R$20,00 daqui a um ano, sendo que os dividendos posteriores crescerão a
uma taxa constante de 2% a.a. para sempre, considerando-se uma taxa re-
querida de retorno de 12% a.a.?
R$20,00
P0 = = R$200,00
(0,12 – 0,02)
A perspectiva de um crescimento perpétuo em progressão geométrica res-

tringe a possibilidade da taxa de crescimento g do modelo assumir valores
elevados, o que é consistente com o mundo real. Por exemplo, nenhuma
empresa poderia gerar no longo prazo um fluxo de caixa com taxa de cresci-
mento maior que a taxa de crescimento do produto interno bruto da econo-
mia na qual a empresa se insere. Nesse sentido, dificilmente o g poderia ultra-
passar taxas de, digamos, 2% a 3% a.a. Isso faz da premissa de que Ke > g,
citada anteriormente, algo consistente com a realidade.
Contudo, embora no longo prazo as taxas de crescimento do fluxo de
dividendos sejam pequenas, no curto prazo, essas taxas podem assumir valo-
res mais elevados. Van Horne7 afirma: “Parece lógico que uma empresa não
crescerá eternamente a uma taxa acima do normal. Via de regra, as empresas
tendem, de início, a crescer a taxas bastante elevadas, depois do que suas
oportunidades de crescimento reduzem-se à taxa normal para todas as em-
presas em geral. Alcançado o estágio de maturidade, a taxa de crescimento
poderá estabilizar-se completamente.”
Diante dessa realidade, podemos segmentar o fluxo de caixa em estágios
finitos, cujas taxas de crescimento sejam maiores para os primeiros desses
estágios, deixando-se para o último a adoção de taxas de crescimento nor-
mal, construído segundo o modelo de crescimento desenvolvido por Gordon.
7. VAN HORNE, James C. Financial Management and Policy.

Para ilustrar, retomemos o exemplo anterior, supondo que até o 3o ano

(1º estágio), os dividendos irão crescer a uma taxa de 6%, sendo que, a
partir daí, passarão a crescer a 2% a.a. (2o estágio). Com isso, o valor da ação
seria dado pela seguinte expressão:
Div1 Div2 Div3 Div4 1

Pn = + + + ×
2 3
(1 + Ke) (1 + Ke) (1 + Ke) Ke – g (1 + Ke)3
Como o valor presente do fluxo perpétuo é obtido no momento imedia-

tamente anterior ao instante em que se inicia, no caso da expressão acima, o
momento 3, pois o Div4 é gerado no instante 4, faz-se necessário multiplicar
a expressão de Gordon pelo fator de valor presente (1 + Ke)-3, permitindo
com isso transferir para instante zero o valor presente da série perpétua
calculada em 3.
20 20(1,06) 20(1,06)2 20(1,06)2 (1,02) 1

Pn = + + + ×
(1,12) (1,12)2 (1,12)3 0,12 – 0,02 (1,12)3
P0 = R$ 213,89
Estimativa de g
Com base na expressão do modelo de Gordon apresentada anteriormen-
te, percebemos que quanto maior o g, mais elevado será o valor da ação. Para
ações de empresas na mesma classe de risco e com dividendos correntes iguais,
aquela que tiver o g mais elevado valerá mais. Mas quais são os fatores que
determinam a taxa de crescimento g do fluxo de dividendos? Dado que os
dividendos dependem do lucro gerado pela empresa, o seu crescimento está
condicionado ao crescimento dos lucros futuros. Supondo um nível ótimo de
produtividade da empresa, a única forma do lucro por ação crescer autono-
mamente é por meio da retenção do lucro e do seu investimento em projetos
que produzam rentabilidade, conforme expressão a seguir:
Lt = Lq + Lucro retido × ROE
Onde:
L1 = lucro do ano 1;
L0 = lucro do ano zero;

Lucro retido0 = coeficiente de retenção / L0;
Coeficiente de retenção = lucro retido0 / L0;
ROE = rentabilidade do capital do acionista = Lucro/patrimônio líquido.
Dividindo-se ambos os lados da igualdade por L0, teremos:
L 1 = L0 Lucro retido
+ × ROE
L0 L0 L0
Assumindo-se que o lucro no instante 1 é igual ao lucro no instante zero,

mais a sua variação, definida como o produto entre g e o lucro em zero, e que
o lucro retido dividido pelo lucro em zero é igual ao coeficiente de retenção,
podemos reescrever a equação anterior, como segue:
L0 + L0.g L0 Lucro retido

= + × ROE
L0 L0 Lo
1 + g = 1 + coeficiente de retenção × ROE
g = coeficiente de retenção × ROE
Concluímos, portanto, que o crescimento dos dividendos de uma ação

é função do coeficiente de retenção do lucro e do retorno do capital do acio-
nista.
Exemplo: uma empresa pretende reter 30% dos lucros a serem gerados
para sempre. O retorno do capital próprio no longo prazo é estimado em
12%. Qual o g em crescimento dos dividendos de suas ações?
g = 0,3 × 12% = 3,6%
A expressão de g presta-se mais à compreensão da lógica de sua geração,

do que como instrumento de estimativa do g. Na prática, temos dificuldades
em estimar o coeficiente de retenção e o ROE numa perspectiva infinita. Dito
de outra forma, ao empregarmos a equação acima, somos tentados a atribuir
valores correntes para as suas variáveis, o que pode provocar uma forte
distorção na estimativa de g. Assim, se tomássemos como exemplo o ROE e o
coeficiente de retenção da Cemig gerados no exercício de 2003,8 teríamos

o seguinte crescimento estimado para o seu fluxo de dividendos:
g = 0,732 × 18,3% = 13,4%
É ingênuo supor que o fluxo perpétuo de dividendos da Cemig irá crescer

para sempre a uma taxa anual de 13,4%. No limite, esse fluxo de caixa seria
maior que o PIB nacional, pois nenhum país, muito menos o Brasil, apresen-
ta taxas tão elevadas de crescimento de sua economia no longo prazo. O pro-
blema não está na expressão algébrica que permite calcular g, mas sim nas
estimativas das variáveis que a formam. Veja o que dizem Brealey & Myers a
esse respeito: “... nenhuma firma pode crescer continuamente a taxas tão ele-
vadas para sempre, exceto sob condições de inflação contínua e extrema.
Possivelmente, a rentabilidade cairá e a firma responderá investindo menos”.
Significa que tanto o ROE quanto o coeficiente de retenção irão cair. Assim,
“resista à tentação de aplicar a fórmula para firmas que tenham elevadas taxas
correntes de crescimento. Tal crescimento raramente pode ser sustentado de
maneira indefinida”.9
Valor Presente das Oportunidades de Crescimento

Em recente palestra aos seus executivos brasileiros, o diretor financeiro
de uma multinacional americana do setor de alimentos instalada no Brasil
afirmou que 70% do valor das ações de sua empresa era representado por
oportunidades de negócios ainda não realizados. Dado que o valor de uma
ação é função do seu fluxo de caixa esperado, o seu discurso não traz nenhu-
ma novidade em si. Aliás, a maioria das empresas da nova economia vale mais
pelas promessas de oportunidades a serem abraçadas do que pela consistên-
cia dos seus ganhos correntes. Um bom exemplo são as empresas pontocom,
cujos fluxos de caixa presentes são frágeis, mas cujas expectativas de cresci-
mento fazem delas empresas valiosas. Contudo, o discurso suscita a seguinte
pergunta: como será que ele chegou à conclusão de que 70% do preço de
mercado das ações de sua empresa era reflexo de expectativas de ganhos
sobre investimentos potenciais?
8. Fator corretora. Perspectivas e Estratégia – Análise de Investimento, ano 5, jan. 2004.

9. BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C. Principles of Corporate Finance.
A resposta a essa pergunta é relativamente simples. Para que o fluxo de

dividendos cresça de forma perene é necessário que a empresa invista em
novos projetos que gerem algum nível positivo de retorno. Isso fará com que
o lucro cresça e consequentemente os dividendos futuros.
Inicialmente, vamos imaginar uma situação em que a empresa não tenha
oportunidades de novos investimentos. Assim, não tendo onde aplicar os lu-
cros correntes, a empresa irá distribuí-los na forma de dividendos aos seus
acionistas, resultando no seguinte valor para as suas ações:
LPA DPA
P0 = =
Ke Ke
Onde:
Po = valor da ação, supostamente igual ao preço de mercado;

LPA = lucro por ação;
DPA = dividendo por ação;
Ke = taxa requerida de retorno tendo em vista o risco da ação.
Observe que a expressão acima é um caso particular do modelo de cresci-

mento de Gordon para g = 0. Nesse caso, o g será igual a zero, pois o coefi-
ciente de retenção é nulo, conforme se verifica na expressão algébrica de-
monstrada anteriormente e que permite estimar g.
Contudo, quando a empresa possui oportunidades de investir em novos
projetos com expectativa de produzir valores presentes líquidos positivos, o
valor da ação aumentará na proporção desses valores presentes incrementais.
A este incremento denominamos valor presente das oportunidades de cresci-
mento (VPOC), conforme se demonstra na expressão a seguir:
LPA
P0 = + VPOC
Ke
Portanto, o valor de uma ação qualquer é formado por duas parcelas. A

primeira reflete os ganhos conquistados pelos atuais projetos de investimento
da empresa e que supostamente deverão ser mantidos para sempre, gerando
ganhos constantes. A segunda parcela reflete os ganhos a valor presente, obti-
dos com os novos projetos financiados com os lucros retidos.
Lembre-se de que o modelo de crescimento perpétuo dos dividendos pres-
supõe um coeficiente de retenção de lucro sem o qual não haveria cresci-
mento do fluxo de dividendos para as ações. Baseando-se nessa suposição, a

cada ano haverá um novo investimento (I), cujo valor corresponderá ao lucro
retido, que cresce a uma razão constante g. Por via de consequência, tanto o
investimento I anual, quanto os fluxos de caixa C por ele produzidos e o seu
VPL (valor presente líquido) crescerão a cada novo projeto à razão g. O VPOC
nada mais é que o valor presente do fluxo de caixa de todos os novos projetos
investidos continuamente até o infinito. A figura a seguir ilustra esse processo.
Para efeito de simplificação, podemos assumir que, individualmente, cada
um dos novos projetos irá gerar um fluxo de caixa constante. Com isto, o seu
VPL será dado pela seguinte expressão:
C
VPL = – 1 +
Ke
Sendo o fluxo de caixa dos ganhos do projeto constante e perpétuo, o

seu valor presente será dado pela divisão de C por Ke, caso particular do
modelo de Gordon para g = 0.
A cada ano, o VPL do novo projeto crescerá a uma razão constante g,

pois tanto o investimento I quanto o ganho C irão crescer nessa proporção.
Diante disso, podemos consolidar todos os projetos investidos até o infinito
em um fluxo de caixa formado por seus VPLs estimados no momento dos
investimentos, conforme diagrama inferior constante da figura anterior. O
valor presente líquido desse fluxo de caixa é o VPOC, podendo ser calcula-
do por meio do modelo de Gordon.
VPL1
VPOC =
Ke – g
Exemplo: uma empresa espera gerar um lucro por ação de R$20,00 daqui
a um ano. O seu coeficiente de retenção é de 70%, sendo que o ROE sobre o
lucro retido é de 15% e a taxa requerida de retorno de 12%. Qual o valor de
suas ações e qual o valor presente das oportunidades de crescimento contido
no valor das ações?
Nesse caso, para calcular o valor da ação dessa empresa utilizando-se do
modelo de crescimento de dividendos, é preciso calcular o dividendo do pri-
meiro ano e o seu g de crescimento.
Div1 = LPA1 – LPA1 × coeficiente de retenção
Div1 = R$20,00 – R$20,00 × 0,7 = R$6,00
g = coeficiente de retenção × ROE
g = 0,7 × 15% = 10,5%
Assim, o valor da ação será dado pela expressão a seguir:
R$6,00
P0 = = R$400,00
0,12 – 0,105
Vamos agora calcular o VPOC. No primeiro ano, a empresa realiza um

investimento por ação nas seguintes condições:
Valor do investimento (I ) = R$20,00 × 0,7 = R$14,00

Ganho constante e perpétuo (C ) = I × ROE
Ganho constante e perpétuo (C ) = R$14,00 × 0,15 = R$2,10
O valor presente líquido desse projeto no instante 1 será igual a:
R$2,10
VPL1 = R$14,00 + = R$3,50
0,12
No segundo ano, o lucro da empresa irá crescer 10,5% em relação ao ano

anterior, elevando-se para R$22,10. Assim, o novo projeto terá os seguintes
valores:
Valor do investimento (I ) = R$22,10 × 0,7 = R$15,47
Ganho constante e perpétuo (C ) = I × ROE
Ganho constante e perpétuo (C) = R$15,47 × 0,15 = R$2,32
O valor presente líquido desse projeto no instante 2 será igual a:
R$2,32
VPL2 = R$15,47 + = R$3,87
0,12
Observem que o VPL dos projetos de investimento cresce exponen-

cialmente a uma razão constante g de 10,5%. Se imaginarmos que o VPL é
um valor equivalente ao fluxo de caixa do projeto, podemos construir um
fluxo dos VPLs consolidados de todos os projetos até o infinito, conforme
ilustração a seguir, sendo que o seu valor presente líquido é o VPOC.
VPL1
VPOC =
Ke – g
R$3,50
VPOC = = R$233,33
0,12 – 0,105
Portanto, do valor total de R$400,00 da ação da empresa, R$233,33 refe-

rem-se às oportunidades de crescimento da empresa. O valor restante,
R$166,67, diz respeito ao fluxo corrente obtido com os projetos já existentes,
podendo ser calculado pela simples diferença entre os R$400,00 e os R$233,33
ou pela divisão entre o LPA1 e a taxa requerida de retorno Ke, conforme ex-
pressão apresentada anteriormente.
Ações que possuem uma parcela expressiva de VPOC na composição do seu
valor total são denominadas ações de crescimento. Para que seja considerada
como tal, não basta que a empresa possua uma taxa de crescimento g elevada,
é necessário que o ROE seja maior do que a taxa requerida de retorno, pois
somente assim haverá VPLs positivos associados aos fluxos de caixa dos proje-
tos. No caso da multinacional americana citada no início desta seção, o seu
VPOC corresponde a 70% do valor total de sua ação, pelo fato de existirem
oportunidades de negócios com expectativa de geração de VPLs positivos.
Ações com parcelas reduzidas ou mesmo inexistentes de VPOC fazem par-
te de empresas com poucas oportunidades de novos negócios geradores de
riqueza. Nesse caso, distribuem uma quantia elevada de dividendos, daí se-
rem denominadas ações de dividendos.
RESUMO
Este capítulo procurou identificar e quantificar os títulos das dívidas one-
rosas que as empresas utilizam para financiar os seus investimentos. As dívidas
onerosas são representadas pelo capital de terceiros e pelo capital dos acionis-
tas. A gestão do financiamento constitui-se uma das funções estratégicas da
área financeira, juntamente com a gestão dos investimentos e dos dividendos.
O custo médio ponderado desses recursos, capital de terceiros e capital pró-
prio, deve ser menor do que o retorno dos investimentos feitos pela empresa
para que haja geração de valor ou de riqueza. Foram trabalhados os principais
títulos das dívidas como títulos pré e pós-fixados, o cálculo dos juros e as debên-
tures. Em relação ao capital próprio, foi apresentado o modelo de Gordon,
que trabalha com uma expectativa “g” de crescimento dos dividendos.

1. Na sua opinião, em uma economia estável, qual custo seria maior: o custo
de capital de terceiros ou próprio? Justifique a sua resposta.
2. Quais as alternativas que a empresa tem para reduzir o custo da sua dívida?
3. Todas as contas do passivo e do PL são onerosas? Justifique.
4. Em qual situação é melhor aplicar os recursos em títulos prefixados? E
para títulos pós-fixados?
5. Qual é o custo dos lucros retidos?
6. Faça uma reflexão sobre o modelo de Gordon. Quais seriam as possíveis
limitações do modelo?
BANCO CENTRAL DO BRASIL, www.bcb.gov.br.
BREALEY, Richard A.; MYERS, Stewart C. Principles of Corporate Finance. 3. ed. Nova York: McGraw
Hill, Finance Series.
CETIP – www.cetip.com.br.
DEBÊNTURES – www.debentures.com.br
FATOR CORRETORA. Perspectivas e Estratégia – Análise de Investimento, ano 5, jan. 2004.
GORDON, Myron. The Investment, Financing and Valuation of the Corporation, Homenwood (IL): [s.n.].
1962.
VAN HORNE, James C. Financial Management and Policy. 8. ed. New Jersey: 1989.
Capítulo
X
Risco e Incerteza
Objetivos
■ Obter uma visão introdutória dos conceitos de risco e incerteza.

■ Distinguir os vários tipos de risco.
■ Quantificar risco.
■ Conhecer e aplicar as bases conceituais do modelo CAPM.
■ Exemplificar a avaliação de custo de capital e taxa de desconto.
■ Conhecer o estado da arte em relação à incerteza: o processo de Wiener e
o Lema de Ito.
RISCO E INCERTEZA
As decisões financeiras podem ser categorizadas em três áreas que se
completam relacionadas a: a) alocação de recursos, que são as decisões de
investimento; b) financiamento desses investimentos, o que define a estru-
tura de capital; c) parte do caixa, decorrente do investimento, que deve ser
reinvestida ou retirada do negócio, ou seja, as decisões de dividendos. Essas
decisões estão sempre permeadas pelo risco e pela incerteza, que podem,
independentemente da vontade dos tomadores de decisão, afetar os resulta-
dos esperados dos projetos.
Uma das funções mais importantes do administrador é exatamente de-

cidir. Essa decisão que ocorre no presente é tanto um fim quanto o início de
uma ação. É fazendo a previsão dos resultados futuros que tomamos as deci-
sões no presente. Para melhor entendimento do capítulo, se fazem necessá-
rios alguns conceitos, tais como: previsão, projeção e predição.
Previsão, de acordo com Leme (1976), é o processo pelo qual a partir de
informações existentes, admitindo-se certas hipóteses e por meio de algum
método de geração, chega-se a informações sobre o futuro. Em muitos casos a
previsão é baseada apenas em projeções, ou seja, o futuro é apenas uma con-
tinuação do passado. Hoje, devido ao rápido processo de mudança e à forte
competição de mercado, a predição, consideração do futuro bem diferente
do passado por causas fora de controle, é bastante utilizada. O planejamento
como forma de previsão considera o futuro diferente do passado por causas
sob controle.
O risco e a incerteza estão sempre presentes nas previsões, por mais segu-
ras que pareçam ser. A definição mais simples de risco é dada por Saloman e
Pringle (1981), que definiram o risco como o grau de incerteza a respeito de
um evento. O grau de incerteza estará intimamente ligado com a probabilida-
de de ocorrência dos eventos em estudo.
A noção de risco é associada à possibilidade de dano, perda ou fracasso.
Alguns autores fazem uma distinção teórica entre o risco e a incerteza. Con-
forme Simonsem: “Risco é quando a variável aleatória tem uma distribuição
de probabilidades conhecida e, incerteza, quando essa distribuição é desco-
nhecida”.1 A incerteza plena é quando não temos condições de usar o concei-
to de probabilidade para a avaliação do evento. É possível converter incerteza
em risco por meio de probabilidades subjetivas. O termo “incerteza” é mais
neutro e suave, enquanto “risco” possui uma conotação negativa, enfatizando
firmemente o lado “ruim” da incerteza. Gitman (1984) define risco como a
possibilidade de perda. No caso de investimentos financeiros, as probabilida-
des são quase sempre subjetivas (tendência a considerar e avaliar as coisas de
um ponto de vista meramente pessoal e individualista), fazendo com que “ris-
co” e “incerteza” sejam utilizados de forma intercambiável.
Não é novo o conceito de risco. A Moderna Teoria das Carteiras, que se
originou do trabalho pioneiro de Markowitz (1952), já está baseada nos con-
1. Mário Henrique Simonsen, Dinâmica macroeconômica, p. 399.

Risco e Incerteza 451
ceitos de retorno e risco. O risco, todavia, assumiu sua justa posição de desta-
que apenas mais recentemente, seguindo-se a escândalos internacionais com
os do Barings Bank, Procter&Gamble, Bankers Trust, Gibson Greetings,
Orange County, Metallgesellschaft etc. Na maioria desses casos, o conceito
de risco esteve ligado a derivativos de forma propositalmente tendenciosa.
A verdade é que derivativos podem ser usados tanto para fins de alavancagem
(aumentando o risco), quanto para fins de hedge (diminuindo o risco).
Risco é um conceito “multidimensional” que, segundo Duarte (1993), cobre
pelo menos quatro grandes grupos que serão descritos a seguir:
• Risco de mercado.
• Risco operacional.
• Risco de crédito.
• Risco legal.
Risco de Mercado
O risco de mercado está associado ao comportamento do preço do ativo
diante das condições de mercado. Segundo Securato,2 “os riscos de mercado
surgem pelo fato de as empresas sistematicamente manterem posições ativas
e passivas não completamente coincidentes em termos de vencimento e moe-
das ou indexadores, tornando-as sensíveis a vários preços de ativos reais, como
as commodities, ou financeiros, como a taxa de câmbio, podendo levar a pesa-
das perdas em casos de flutuações desfavoráveis destes preços”.
É importante identificar e quantificar o mais corretamente possível as
volatilidades e correlações dos fatores que impactam a dinâmica do preço do
ativo. Para facilitar a análise, o risco de mercado, segundo Duarte(1993), pode
ser dividido em quatro grandes áreas:
• Risco do mercado acionário.

• Risco do mercado de câmbio.
• Risco do mercado de juros.
• Risco do mercado de commodities.
2. Securato (1999, p. 381).

Esses riscos podem atuar conjuntamente em uma operação e variam de

acordo com a análise. A seguir estão alguns exemplos.
Exemplo 1 – Quando consideramos um contrato futuro no Ibovespa negoci-

ado na BM&F, temos dois tipos de risco:
• Risco do mercado acionário, que pode ser aproximado por um fator de

mercado como o Ibovespa.
• Risco do mercado de juros, que pode ser aproximado por um grupo de
fatores de mercado relacionados à estrutura a termo dos juros brasileiros.
Exemplo 2 – Uma empresa atacadista brasileira capta recursos externos por

meio de Eurobonds a uma taxa estipulada de juros. Nesse caso, os riscos são:
• Risco de mercado de câmbio.

• Risco de juros.
• Risco de preço.
Risco Operacional
O risco operacional está relacionado a possíveis perdas oriundas de siste-
mas e controles inadequados, falhas de gerenciamento e erros humanos. Se-
gundo Duarte (1993), o risco operacional pode ser dividido em três grandes
áreas: organizacional, de operações e pessoal.
• O risco organizacional está relacionado com a gestão organizacional como

uma administração inconsistente e sem objetivos bem definidos. Outros
exemplos seriam: fluxos de informações interno e externo deficientes,
responsabilidades mal definidas, fraudes, acessos a informações internas
por parte de concorrentes etc.
• O risco de operações está relacionado com problemas de processamento
e armazenamento de dados que, sendo ineficientes, podem gerar fraudes
e erros além de falta de confiabilidade nas informações, prejudicando a
tomada de decisão.
• O risco de pessoal relaciona-se fundamentalmente com a gestão das pes-
soas. Uma política de recursos humanos ineficiente pode ter como resul-
tados empregados não qualificados e pouco motivados, comprometen-
do o desempenho da empresa.
Risco de Crédito
O risco de crédito está relacionado a possíveis perdas quando um dos
contratantes não honra seus compromissos. O risco de crédito também pode
ser dividido em três grupos:
• O risco do país, como no caso das moratórias de países latino-ameri-

canos.
• O risco político, quando existem restrições ao fluxo livre de capitais entre
países, estados, municípios etc., que pode ser originário de golpes milita-
res, novas políticas econômicas, resultados de novas eleições etc.
• O risco da falta de pagamento, quando uma das partes em um contrato
não pode mais honrar seus compromissos assumidos.
Risco Legal
Finalmente, o risco legal está relacionado a possíveis perdas quando um
contrato não pode ser legalmente amparado. Nesse tipo de risco pode-se in-
cluir: riscos de perdas por documentação insuficiente, insolvência, falta de
representatividade e autoridade por parte de um negociador.
Nem sempre é fácil diferenciar qual o tipo de risco presente em determi-
nada situação. O tipo de risco pode variar dependendo da óptica sob a qual o
problema é observado. A seguir é dado um exemplo.
Seja o “Banco X” que tenha sofrido perdas substanciais no mercado
acionário por dois riscos assumidos nas decisões:
• Risco de mercado: uma aposta malsucedida feita em um grupo de ações,

muito embora todos os riscos da operação fossem conhecidos.
• Risco operacional: perdas devido a um operador que tomou posições no
mercado de futuros sem conhecimento prévio do comitê de investimentos.
Nesse caso, isso ocorre em razão da falta de controles internos efetivos.
Devido a essas perdas, o Banco X não é mais capaz de honrar seus com-
promissos com o Banco Y. O Banco Y passa a enfrentar risco de crédito devido
ao possível não pagamento de compromissos assumidos pelo Banco X. Para
o Banco X é risco de mercado e risco operacional, para o Banco Y é risco de
crédito.
O esquema a seguir resume os diversos tipos de risco.
Risco acionário
Risco de câmbio
Risco de mercado
Risco de juros
Risco de commodities
Risco organizacional
Risco operacional Risco de operações
Risco de pessoas
Risco-país
Risco de crédito Risco político
Risco de pagamento
Risco de documentação
Risco legal Risco de insolvência
Risco de representatividade
As decisões afetam diretamente o valor da empresa no mercado, o seu

fluxo de caixa, os lucros e a sua sobrevivência e competitividade. O sucesso
das empresas depende da disposição das mesmas em assumir risco nas deci-
sões referentes a investimento, financiamento, expansão ou lançamento de
um novo produto. Essas questões são influenciadas por mudanças em
macrovariáveis – que, por sua vez, estão sujeitas a riscos tais como a projeção
da taxa de juros, inflação, taxas de câmbio, e também por mudanças de pre-
ços e volumes ao nível da companhia. Sendo assim, uma adequada gestão do
risco se torna crucial para aumentar a probabilidade de sucesso das empresas.
Quantificação do Risco
Admitindo-se que sucessos e fracassos constituem os resultados possíveis
das decisões e partindo do conceito de que risco é a probabilidade de fracas-
so, podemos dizer que:
P(F) + P(S) = 1
Onde:
P(F) = probabilidade de fracasso
P(S) = probabilidade de sucesso
ou
Risco = 1 – P(S)
Exemplo: Uma operação de crédito no qual o cliente deverá pagar

R$100 mil após 60 dias. Sabemos que o cliente pode pagar o crédito na data
previamente acertada, pagar com atraso ou simplesmente não pagar. As insti-
tuições com os seus modelos de concessão de crédito classificam o cliente de
acordo com as variáveis históricas e de cadastro. Vamos supor que esses clien-
tes sejam assim classificados:
Quadro 10.1
Concessão de crédito
Eventos que podem ocorrer Valor recebido (R$) Probabilidade de ocorrência
Pagamento pontual 10.000,00 0,970%

Com atraso – perdas de 2% 98.000,00 0,010%
Cobrança judicial – perda de 10% 90.000,00 0,010%
Concordata – perda de 75% 25.000,00 0,005%
Falência – perda total 0,00 0,005%
Fonte: Adaptado de Securato, 1996.
Nesse caso, o risco é de 3%, ou seja, existem 3% de possibilidade de o paga-

mento não ser realizado pontualmente, ou seja, na data estipulada. Se conside-
rarmos como fracasso apenas o não recebimento, o risco passaria a ser de 0,5%.
O exemplo mostra que o risco depende do que é considerado fracasso.
O risco também pode ser quantificado pela variância e pelo desvio pa-
drão. Quando essas medidas de risco são aplicadas a ativos individuais em vez
de portfólios, desconsidera-se a possibilidade de que os riscos de diferentes
ativos podem se neutralizar mutuamente. Quanto mais alto for o desvio pa-
drão, mais volátil é o ativo e, portanto, mais arriscado.
∑(xi - x )2
Variância = σ2 =
∑fi
Onde:
σ2 = variância
xi = valores de cada ocorrência i
x = média
∑fi = somatório das frequências
∑(xi - x)2
Desvio padrão = σ =
n
onde:
σ = desvio padrão
n = ∑ fi
A margem (spread) de retornos futuros é frequentemente descrita por

meio do desvio padrão e da variância de uma distribuição de probabilidade de retor-
nos. A variância do retorno dada pelo quadrado do desvio do retorno esperado.
Recordemos brevemente alguns conceitos básicos de probabilidade. Um
indivíduo começa investindo R$10,00 em alguma aplicação ou ativo. Para cada
coroa que sair no lançamento de uma moeda é pago ao investidor o valor
inicial mais 15%, e para cada cara, o valor inicial menos 10%. Os possíveis
resultados com as probabilidades adjacentes estão identificados a seguir:
Quadro 10.2
Probabilidade de retorno
Coroa-coroa 1 1 1
ganha 30% com a probabilidade de x x = 25%
15%-15% 2 2 4
Coroa-cara 1 1 1
15%-10% 2 2 4
Cara-coroa 1 1 1
10% -15% 2 2 4
Cara-cara 1 1 1
perde 20% com a probabilidade de x x = 25%
10% -10% 2 2 4
Fonte: Adaptado de Securato, 1996.
Retorno esperado = (0,25 × 30) + (0,25 × 5) + (0,25 × 5) – (0,25 × 20) =

7,5 + 1,25 + 1,25 – 5 = 5
Nesse ponto, podemos usar essa matriz de decisão, mas listar todos os
possíveis resultados na vida real é muito trabalhoso e muitas vezes impossível.
Assim, ferramentas de estatística como o valor esperado, a variância e o des-
vio padrão servem a um propósito útil por capturarem uma grande quanti-
dade de informação em medidas únicas. Em nosso exemplo, podemos cal-

cular o retorno esperado como a soma da probabilidade ponderada dos possí-
veis retornos da seguinte maneira:
Quadro 10.3
Probabilidade de retorno, e variância
(1) (2) (3) (4) (5)

Taxa % de Desvio do retorno Desvio ao quadrado Probabilidade (3) x (4)
retorno esperado (R - R)²
R (R – R) (R = 5)
+ 30 + 25 625 0,25 156,25

+ 5 0 0 0,5 0
- 20 -25 625 0,25 156,25
0 1,0 312,50 = σR2
Isso significa que a variância em relação à média é de 312,50 (soma dos

quadrados das diferenças entre (R – R ) é de 312,50 e o desvio padrão é de
17,67 que é dado pela √312,50. O desvio padrão e a variância capturam o
risco em relação à média do retorno esperado.
INTRODUÇÃO AO CAPM
Nesse ponto, vamos excluir os riscos comerciais próprios de cada empresa
em particular e enfatizar os riscos que emanam do ambiente macroeconômico
que tendem a afetar todas as empresas, em graus e de modos diferentes. Nes-
se contexto, o risco específico é peculiar a uma determinada empresa ou pro-
jeto, e o risco de mercado que emana de uma variação geral dos mercados,
afeta todos que neles estão inseridos. O risco específico está relacionado à
competência interna de cada empresa, mas, como é esperado, competências
distintas reagem de modo distinto aos desafios do ambiente interno. Onde
não há competência, mesmo sem desafios externos, não há muita esperança.
Se, por exemplo, a flutuação da taxa de câmbio fosse a única fonte de
risco e as empresas e os indivíduos pudessem escolher contratos em diferen-
tes moedas, o risco de mercado seria devido aos fatores que influenciam as
taxas de câmbio, ao passo que o risco específico se refere a como cada em-
presa em particular é afetada por esses fatores. Os investidores podem eli-

minar o risco específico por meio da diversificação, mas não podem elimi-
nar o risco de mercado ou o risco sistêmico.
Na prática, de um modo geral, um número não muito grande de ativos,
em torno de 20, já implica a eliminação do risco específico. Colocado de ou-
tro modo, a variância do portfólio de um investidor poderia ser reduzida com
o aumento adequado do número de ativos que possuam covariância inversa. A
covariância mede como os retornos dos ativos covariam em função do risco de
mercado. Se os retornos dos ativos não “covariam”, ou seja, as variáveis que
influenciam o comportamento de um dos ativos são diferentes das variáveis
que influenciam o comportamento do outro, é possível eliminar todo o ris-
co tendo um número suficiente de ativos. Se, por exemplo, todas as taxas de
câmbio de diferentes moedas variassem independentemente, então seria
possível montar um portfólio de contratos de moedas cuja variância tende-
ria a zero à medida que o número de contratos aumentasse.
O estudo de risco × retorno é de grande importância para a área finan-
ceira. Portfólios eficientes são aqueles cujo retorno não pode ser aumenta-
do sem que se aumente o seu risco (variância). Por outro lado, em um
portfólio eficiente o risco/variância não pode ser reduzido sem que se redu-
za o retorno esperado do portfólio.
Para exemplificar, vamos supor um investidor que tenha dois projetos sob
consideração para formar um portfólio. Um deles tem o retorno esperado de
50 e um desvio padrão de 20. O outro tem um retorno esperado de 80 e um
desvio padrão de 50. Nessa situação, o investidor somente optaria por inves-
tir em um dos projetos – no caso o de maior retorno –, se estivesse totalmen-
te desinteressado no risco ou variância. Se o investidor tem “aversão ao risco”
(risk averse) e está preocupado com o retorno esperado e também com o risco,
ele irá montar um portfólio com as duas ações, como veremos a seguir.
Suponhamos que o investidor escolha colocar metade de seu dinheiro em
cada uma das ações. O retorno esperado será igual à média dos retornos espe-
rados. Então o retorno esperado sem a consideração do risco seria:
Retorno esperado portfólio = 0,5 × 50 + 0,5 × 80 = 65
Percebe-se que, se o risco não for considerado ou se os ativos forem livres

de risco, a melhor alternativa seria colocar 100% do recurso no ativo com
retorno esperado de 80.
O retorno esperado de um portfólio é a média ponderada do retorno esperado

de cada um dos ativos. A variância/risco do portfólio depende da variância de
cada ação e da covariância entre elas, que para dois ativos pode ser dada como:
Ativo X1 Retorno esperado Desvio padrão – σ Proporção
X1 50 20 50%
X2 80 50 50%
Variância do portfólio/carteira = x 21 × σ12 + x 22 × σ22 + 2 × x1 × x2 × ρ1,2 × σ1 × σ2
Onde:
xi = proporção investida na ação i;
σ2i = variância do retorno da ação i;
ρ1,2 = correlação entre os retornos das ações i e j.
A correlação entre ativos pode assumir valores no intervalo –1 e 1. Se a

correlação for + 1, isso significa que os dois ativos se movem sempre na mes-
ma direção e na mesma proporção em relação um ao outro. Se a correlação
for –1, significa que os ativos sempre se movem em direções opostas e as
mudanças relativas são constantes. Quando a correlação é igual a zero, os
retornos são completamente independentes ou, mais exatamente, não exis-
te um relacionamento linear entre os retornos.
Gráfico 10.1
Correlações entre ativos
Correlação –1 Correlação 1
A covariância entre as ações dada por ρ1,2 × σ1 × σ2 depende tanto da

correlação como da variabilidade do retorno de cada ativo. Em nosso exem-
plo, suponhamos que as duas ações covariam de tal forma que o coeficiente
de correlação seja igual a 0,8. Então a variância do portfólio é:
Variância do portfólio = x 21 × σ21 + x 22 × σ22 + 2 × x1 × x2 × ρ1,2 × σ1 × σ2
= 0,5² × 20² + 0,5² × 50² + 2 × 0,5 × 0,5 × 0,8 × 20 × 50
= 100 + 625 + 400 = 1.125
Portanto, o desvio padrão é 33,54 (√1.125)
No nosso exemplo, o retorno esperado da carteira é de R$65,00, com

desvio de 33,54.
É possível, entretanto, reduzir a variância do portfólio para um nível abai-
xo do desvio padrão específico de cada um dos ativos individualmente, se o
coeficiente de correlação é suficientemente baixo.
Continuando nosso raciocínio, suponhamos agora que o investidor dete-
nha um portfólio com apenas um projeto (ou ação), que tenha um retorno
esperado de 50 e um desvio padrão de 20. Qual seria a contribuição para a
variância do portfólio quando substituímos, marginalmente, esse ativo por um
outro com retorno esperado de 80 e um desvio padrão de 50? Isto é, quando
substituímos uma pequena quantidade do primeiro pelo segundo. Inicial-
mente, a variância é a do primeiro ativo. Depois da realocação, digamos de
1% da riqueza do investidor, a variância do portfólio para ρ1,2 = 0,8, é:
(0,99)2 × σ 21 + (0,01)2 × σ 22 + 2 × 0,99 × 0,01 × ρ1,2 × σ1 × σ2 = (10.1)

392,04 + 0,25 + 15,85 = 408,13
O aumento relativo da variância do portfólio é:
(0,99)2 × σ 21 + (0,01)2 × σ 22 + 2 × 0,99 × 0,01 × ρ1,2 × σ1 × σ2 – σ 21

= 0,0203 (10.2)
σ 12
O retorno esperado para somente um ativo é de 50. Quando se faz a

incorporação de 1% de outro ativo, o retorno esperado do portfólio passa
para (0,99 × 50 + 0,01 × 80) = 49,50 + 0,08 = 50,3. Portanto, notamos que
o retorno do portfólio aumenta em 0,6% (0,3 em 50) e a variância aumen-
ta em 2,032% quando o ativo 2 substitui 1% do portfólio original que tinha
somente o ativo 1.
Na precificação de riscos de ativos específicos, o que se espera é que os
investidores avaliem o aumento na variância (ou desvio padrão) do portfólio
a partir de uma mudança marginal no portfólio, como a apresentada no exem-
plo anterior, em vez de avaliar a variância relativa de ativos individuais. Nesse
sentido, é irrelevante para o investidor que a variância do ativo 2 seja “x” vezes
a variância do ativo 1, uma vez que esses valores não indicam o aumento na
variância do portfólio. Para uma mudança marginal na composição do
portfólio, o aumento no seu risco ao se adicionar o ativo 2 é na verdade pro-
porcional a (σ1 × σ2 × ρ1,2)/σ21, isto é, a covariância relativa entre o novo ativo
e o portfólio original. Na equação 2, que representa o aumento na variância
resultante da substituição de 1% do portfólio, podemos observar que a ex-
pressão é aproximadamente igual a (2 × 0,99 × 0,01 × σ2 × ρ1,2)/σ21, uma vez
que (0,99)2 está próximo de 1 e (0,01)2, próximo de 0.
O conceito mais importante a ser entendido nesse ponto é de que, sob a
perspectiva de um investidor, o risco marginal de um ativo é o crescimento
marginal na variância de um portfólio a partir do crescimento marginal da
proporção deste ativo em relação a este mesmo portfólio.
Markowitz (1991), na construção de portfólios eficientes, trabalhou com
um número definido de ativos, cada um com o seu retorno esperado e des-
vio padrão. O autor combinou esses ativos em diferentes proporções até
encontrar a fronteira ótima, mostrada na Figura 10.1 a seguir, na qual para
cada nível de risco se tem o máximo de retorno. Se tomássemos como refe-
rência as ações negociadas na Bovespa e as combinássemos em diferentes
proporções (ex.: 5% Petrobras, 2% Vale, 3% Embraer, ou 4% Embraer, 3%
Petrobras, 3% Vale, e assim por diante), encontraríamos uma fronteira óti-
ma na qual estariam todos os portfólios eficientes. Abaixo da fronteira ótima
os portfólio não são eficientes porque, para um dado nível de risco, é possí-
vel montar um portfólio com retorno maior ou para um determinado retor-
no é possível construir um portfólio de menor risco. Não é possível construir
portfólio, cuja combinação risco-retorno fique acima da fronteira eficiente
ou ótima. A curva conectando os pontos não é linear em função da covariância
entre ativos. A escolha do portfólio dependerá da atitude em relação ao risco
do investidor ou daqueles que o investidor estiver representando.
Figura 10.1
Portfólios eficientes
No caso mais amplo, teremos as seguintes expressões:

n
Returno esperado do portfólio = ∑xi × Ri (10.3)
i =1
n n
Variância do portfólio = ∑x2i × σ 21 + ∑xi × xj ρ1,2 × σ1 × σj (10.4)
i =1 i =1
O Gráfico 10.2 a seguir mostra a situação de escolha quando uma seleção

mais ampla de ativos de risco é considerada e introduz-se a possibilidade de
tomar recursos ou emprestar recursos a uma taxa de juros livre de riscos (risk
free rate = “títulos públicos”).
A área escura mostra as possíveis combinações de retornos esperados e
desvios padrão para diferentes portfólios de ativos de risco. Se o investidor
gosta de retornos esperados mais altos e não de desvios padrão altos, portfólios
ao longo da linha curva são preferíveis aos que ficam à direita da mesma.
Como dissemos anteriormente, o portfólio eficiente é aquele que pro-
porciona o maior retorno esperado para um dado risco. Uma programação
quadrática pode ser usada para obter o portfólio desejado dados os objetivos
em termos de risco e de retorno.
Suponhamos que o nosso portfólio seja o portfólio médio em poder de
todos os investidores. Para esse portfólio chamado de “portfólio de mercado”,
a variância é dada por σM2 ou, na notação matricial, σMM. Para qualquer ativo
Gráfico 10.2
Portfólios eficientes com tomada/empréstimo de recursos à taxa livre de risco
z, a contribuição relativa para a variância do portfólio de mercado é chama-

da de beta do ativo z, onde beta é dado por:
cov (Rz, RM) σZM

betaj = βj = = ,
σM2 σMM
sendo que M refere-se ao portfólio de mercado e beta é a medida da con-

tribuição marginal relativa de um ativo para o risco do portfólio de merca-
do. Ativos com beta maior do que 1 sofrem um impacto acima da média
no que se refere ao risco de mercado e ativos com o beta menor do que
1 sofrem um impacto abaixo da média. Como mencionamos anterior-
mente, o risco de mercado também é conhecido como risco sistêmico ou
não diversificável.
Pelo fato de os investidores também poderem tomar recursos à taxa livre
de risco, as combinações mais eficientes não ficam restritas à linha curva do
Gráfico 10.2. Alternativamente, a opção livre de risco pode ser combinada
com um portfólio particular de ativos de risco, representado pelo ponto M

no Gráfico 10.2, para alcançar ao longo da linha que vai de risk-free até M. A
implicação da existência de um ativo/passivo livre de risco é que o investi-
dor pode primeiro selecionar a “melhor” combinação de portfólio de ativos
de risco em M e então determinar o tamanho desse portfólio tomando ou
emprestando recursos de modo a obter a combinação desejada de risco-
retorno. Esse complemento aos princípios de σ12, o portfólio M, se torna o
portfólio de mercado.
Trabalhos adicionais na composição de portfólios foram feitos na década
de 1960 por Sharpe (1964) e Treynor (1965), que desenvolveram as ideias
subjacentes ao Capital Asset Pricing Model (CAPM), um modelo largamente
utilizado para precificar risco. O CAPM tem a vantagem de ser simples e intui-
tivo. A ideia básica é que em um mercado competitivo, o prêmio esperado de
risco, isto é, o retorno esperado requerido além da taxa livre de risco, varia em
proporção direta em relação ao beta. Podemos definir o prêmio esperado de risco
para o ativo z do seguinte modo:
R[RZ] = Rf + (E[RM] – Rf) × βz
Onde:
Rf = taxa livre de risco;
RM = taxa média de retorno do portfólio de mercado;
βZ = risco sistêmico ou de mercado de um título.
Para exemplificar, vamos supor uma taxa livre de risco de 12%, uma taxa
média de retorno esperado do mercado de 18% e um beta de 1,2. Com esses
dados, o retorno esperado do ativo vai ser de:
Ke = 12% + (18% – 12%) × 1,2

Ke = 12% + 7,2% = 19,2%
Finalmente, é importante notar que no CAPM os investidores não rece-

bem prêmio de risco por carregarem o risco específico (não sistêmico) de
uma empresa. A razão é que esse risco pode ser diversificado. O risco de mer-
cado, por outro lado, não pode ser diversificado e cada ativo deveria ser
precificado de tal modo que os investidores sejam compensados por sua con-
tribuição ao risco de mercado.
Gráfico 10.3
Representação do Modelo CAPM
CUSTO DE CAPITAL E TAXA DE DESCONTO

A taxa de desconto utilizada na maioria das avaliações de projetos de
grande porte no Brasil é aparentemente baseada na metodologia do CAPM.
Para projetos menores, nos quais as dificuldades práticas de se aplicar o
CAPM são muito grandes, as empresas/investidores frequentemente de-
terminam a taxa de desconto de forma empírica. Mesmo nesses casos, o
binômio risco – retorno deve ser subjacente ao raciocínio. No CAPM o
custo de oportunidade refere-se ao retorno médio do mercado. O investi-
dor, por exemplo, pode considerar o CDI um custo de oportunidade e
estimar um beta sobre o valor do CDI para compensar o maior risco do
projeto. A análise é baseada na premissa de que os proprietários dos proje-
tos precisam de um retorno econômico pelo menos igual ao custo de opor-
tunidade. Nesse caso, igual ao retorno do CDI.
Muitas vezes se faz a simplificação de trabalhar com uma estrutura de capi-
tal “alvo” para a empresa patrocinadora. A situação ideal é o cálculo de um Ke,
custo de capital próprio, diferente para cada ano, baseado nos “beta alavancados”
que teríamos para cada período. Quando isso não é feito, incorre-se no risco de
considerar, ao utilizar os beta alavancados, que duas companhias exatamente
iguais, que levantaram a mesma quantidade de recursos, mas com diferentes
prazos e custos, estão incorrendo no mesmo grau de risco.
O custo médio ponderado de capital (weighted average cost of capital – WACC),

que é a base para descontar o fluxo de caixa dos projetos, é definido por:
[
wacc = Kd × (1 – t) ×
D
][
(D + E )
+ Ke ×
E
(D + E ) ]
Onde:
Kd = custo da dívida (capital de terceiros);
Ke = custo do capital próprio, sendo que Ke pode ser dado por Ke = Rf + (Rm –
Rf) × β;
(Rm – Rf) = prêmio de risco de mercado.
Na estimativa das variáveis que compõem o modelo do CAPM e o Wacc, os

agentes de mercado frequentemente usam o mercado norte-americano como
referência por um número de razões:
• A precisão da informação e dos dados históricos que se pode obter do

mercado dos Estados Unidos. Se é difícil estimar um prêmio de risco con-
fiável no mercado norte-americano, isso se torna duplamente mais com-
plicado quando estamos considerando mercados de história recente e de
alta volatilidade.
• A hiperinflação que afetou o Brasil por um número significativo de anos
distorcendo o valor relativo de ativos brasileiros.
• A falta de profundidade do mercado de capitais brasileiro. Naturalmente, os
dados obtidos do mercado americano são adaptados para a realidade brasilei-
ra, e isso é feito por meio da adição do risco-país/Brasil ou, como mais conhe-
cido no mercado financeiro, por meio do country risk premium (CRP).
A primeira variável a ser definida é o market risk premium (prêmio do

risco de mercado). Alguns agentes de mercado sugerem, por exemplo, que
para o mercado inglês o prêmio de risco de mercado está em torno de 8,5%.
Para o mercado norte-americano, alguns autores (Brealey e Myers, 2003)
argumentam que esse número chega a 9%. Acredita-se que títulos de em-
presas com rating AAA ou similar, em vez de títulos do governo, deveriam
ser utilizados como referência para a taxa livre de risco, o prêmio de risco
de mercado resulta em um percentual mais próximo de 6% do que de 9%.
Damodaran3 apresenta três razões para justificar a divergência nos prêmi-

os de risco:
• O período de tempo considerado: tem-se argumentado que a justificativa

para o uso de séries históricas mais curtas advém do fato de que o grau de
aversão ao risco do investidor médio tende a se modificar ao longo do
tempo e que a utilização de períodos mais curtos permite uma estimativa
mais atualizada. Entretanto, para se obter um erro padrão aceitável, pe-
ríodos mais longos de retornos históricos são necessários. O custo de se
utilizar períodos mais curtos pode superar qualquer vantagem relaciona-
da à obtenção de um prêmio de risco mais atualizado.
• A escolha do ativo livre de risco: quando a curva das taxas de juros tem
uma inclinação positiva (e este tem sido o caso nos Estados Unidos na
maior parte das últimas sete décadas), o prêmio de risco será maior quan-
do estimado baseado em títulos do governo de curto prazo (tais como
treasury bills). Citando Damodaran (2000 a), “a taxa livre de risco utilizada
tem de ser compatível com a duração (duration) do fluxo de caixa que está
sendo descontado. Na maioria das vezes, em finanças corporativas e avali-
ação de investimentos, a taxa livre de risco utilizada é a taxa de títulos
governamentais de longo prazo e não a taxa de curto prazo. Portanto, o
prêmio de risco deve ser o prêmio de retorno de ativos de renda variável
sobre os títulos governamentais de longo prazo”.
• A escolha entre médias aritméticas e geométricas naquilo que se refere ao
modo como os retornos sobre ações, títulos governamentais de longo pra-
zo e títulos governamentais de curto prazo são computados.
O retorno calculado por média aritmética mede a média simples de uma

série histórica de retornos anuais, ao passo que a média geométrica trata do
retorno composto. A primeira é mais adequada se considerarmos que os
retornos anuais não são correlacionados ao longo do tempo. Considerando,
entretanto, que a evidência empírica parece indicar que retornos sobre ações
são de fato correlacionados e que normalmente queremos medir o retorno
de um projeto por um período superior a um ano, então o argumento a favor
de médias geométricas se torna mais forte.
Damodaran4 calcula que o prêmio obtido por média geométrica para
ações em relação a títulos de longo prazo do governo norte-americano en-
3. Damodaran, “ The promise and peril of real options”, p. 5-9.

4. A. Damodaran, op. cit., p. 12.
tre 1926 e 1998 é de 6,10%. Como a economia americana se manteve está-

vel até os dias atuais, um prêmio de risco de mercado em torno de 6%
parece, portanto, razoável dentro dos conceitos e premissas em discussão.
O próximo passo é o cálculo do Ke levando em consideração o prêmio de
risco do país. Stern Stewart & Co sugere que o retorno esperado de um ativo
seja dado por:
Ke = Rf + prêmio de risco do país + (prêmio de risco do mercado × β)
Isso assume que todas as empresas no país estão igualmente expostas ao

risco-país. Se assumirmos que a exposição de uma empresa é proporcional a
sua exposição a todos os outros riscos de mercado que são medidos pelo beta,
então:
Ke = Rf + (prêmio de risco do país + prêmio de risco do mercado) × β
Damodaran5 sugere ainda que o Prêmio de Risco do País deveria ser adap-
tado para refletir o fato de que algumas companhias podem estar menos ex-
postas ao risco-país do que outras. Companhias que exportam e obtêm uma
porção substancial de suas receitas no exterior e em moeda “forte” (conversí-
vel) são exemplos.
É importante enfatizar o fato de que ajustar a taxa de desconto em vez dos
fluxos de caixa implica uma série de problemas conceituais. Embora contan-
do com o apoio de firmas de consultoria na análise das muitas variáveis de um
fluxo de caixa, não se tem um conhecimento suficiente que permita um ajus-
te nos fluxos de caixa apresentado pelos acionistas originais e que poderia ser
considerado seguro. Em termos práticos, é uma premissa aceitável admitir
que o que os investidores podem fazer na maior parte do tempo é ajustar a
taxa de desconto usando o Prêmio de Risco do País como uma aproximação.
São sugeridas três metodologias para calcular o Prêmio de Risco do País.
Método do Spread Soberano

Esse método adiciona o spread soberano da matriz de retorno de títulos
da Standard & Poor’s, equivalente ao rating (B+) para o Brasil, à taxa livre
5. Idem, p. 16-17.
de risco. Ele tem a vantagem de ser simples, mas tem duas desvantagens:
ratings soberanos não refletem a expectativa corrente sobre o risco de um
país uma vez que não são revisitados muito frequentemente e a utilização do
spread soberano como referência implica que capital e dívida são equivalen-
tes. Embora altamente correlacionados, é razoável esperar que spreads sobre
capital sejam mais altos do que aqueles de dívidas.
Método do Global 27 Bond Stripped Yield

Esse é um título brasileiro com vencimento no ano de 2027 e que é
negociado no mercado internacional. A diferença entre a taxa livre de risco
dos Estados Unidos e o stripped yield representa o Prêmio de Risco-país. Ele
tem a vantagem de capturar as expectativas correntes do mercado em rela-
ção ao risco do país, mas apresenta duas desvantagens. A primeira é que,
em períodos de tumultos de mercado, os preços dos títulos se tornam
imprevisíveis, fazendo com que os retornos dos títulos se tornem muito
voláteis uma vez que eles são negociados em bases diárias e estão sujeitos
ao comportamento especulativo dos agentes de mercado. A segunda é que
o stripped yield pode sobrestimar o Prêmio de Risco do País, uma vez que o
Global 27 contém o risco de default, e não o risco de expropriação.
Método do Spread Soberano Ajustado

Esse método ajusta o spread soberano multiplicando-o pela volatilidade
relativa dos retornos de renda fixa e a média do mercado de ações, isto é,
Prêmio de Risco do País = (Þ Equity/Þ Global 27) × spread soberano. Ele tem
a vantagem de ajustar o spread da dívida para melhor refletir o spread sobre o
capital próprio (equity), mas tem como desvantagem a pequena quantidade
de informação disponível em relação às séries temporais necessárias ao cál-
culo das volatilidades.
Nesse ponto, vamos desenvolver um exemplo utilizando o Global 27 Bond
Stripped Yield:
Quadro 10.4
Global 27 Bond Stripped Yield
Ano Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
Global 27 13,41% 11,10% 12,67% 13,98% 12,50%

Considerando o retorno médio de títulos do governo norte-americano

(US Treasury Bond) para o mesmo período, utilizado como referência para
a taxa livre de risco tem sido:
Quadro 10.5
Retorno médio de títulos do governo norte-americano
Média da taxa livre de risco 6,73% 6,62% 5,60% 5,87% 6,29%

dos Estados Unidos
Com esses dados, o Prêmio de Risco-país (PRP) é considerado da se-

guinte forma:
Quadro 10.6
Prêmio de risco-país
Global 27 13,41% 11,10% 12,67% 13,98% 12,50%
EUA – Taxa livre de risco 6,73% 6,62% 5,60 5,87% 6,29%

(Treasury Bond)
CRP 6,68% 4,48% 7,07% 8,11% 6,21%
Além desses dados, vamos ainda supor que:
• A média dos betas encontrados seja de 0,511.

• O custo do capital de terceiros seja de 10%.
• A participação de terceiros é de 40% em relação ao total.
• O imposto de renda seja de 34%.
A taxa livre de risco para o ano 5 é dada por 6,29 + 6,21 = 12,50, que mostra
que, quando a proposição 1 é válida, o custo do capital próprio é uma função
linear crescente do índice dívida/capital próprio. O conceito de se alavancar e
desalavancar betas é consistente com a segunda proposição de Modigliani e
Miller (1958). Sua aplicação, como discutido anteriormente, requer, entretan-
to, cuidado e um entendimento correto do contexto sob análise.
O próximo passo é a definição do custo da dívida, da estrutura alvo de
capital e dos níveis de inflação. Comecemos pela inflação:
Quadro 10.7
Inflação nos Estados Unidos e no Brasil
Dez.-Ano 1 Dez.-Ano 2 Dez.-Ano 3 Dez.-Ano 4 Dez.-Ano 5
Média de inflação nos EUA 2,20% 2,20% 2,20% 2,50% 3,00%
Média de inflação no Brasil 5,23% 5,23% 5,23% 6,00% 4,00%
Para uma relação estimada de dívida sobre capital próprio de 66%, o

custo de capital será:
Quadro 10.8
Cálculo do custo do capital próprio e do WACC
Linha Indicadores Valores Como calcular
1 Beta desalavancado 0,51% dado no texto

2 (x) Prêmio de risco de mercado 6,00% dado no texto
3 = Prêmio de risco do negócio 3,10% L1 x L3
4 Prêmio de risco do país 6,21% Tabela 6
5 (+) Taxa livre de risco dos EUA 6,29% Tabela 6
6 (=) Global 27 Yield 12,50% L4 + L5
7 Custo de capital para o risco do negócio 16,60% L6 + L3
8 Custo da dívida antes dos impostos 10,00% dado no texto
9 Imposto 34,00% dado no texto
10 (=) Custo da dívida depois do imposto 6,60% L8 x L9
11 Total da dívida/Capital total 40,00% dado no texto
12 Capital próprio/Capital total 60,00% dado no texto
13 Total da dívida/Capital próprio 66,00% L12/13
14 Custo do capital próprio (US$ nominal) 18,10% [3]
15 WACC – US$ nominal 13,50% [4]
16 (–) Inflação dos EUA 3,00% Tabela 7
17 (=) Real WACC 10,50% L18 + L19
18 (+) Inflação brasileira 4,00% Tabela 7
19 = R$ nominal WACC 14,50% L20 + L21
[1] Custo de capital para o risco do negócio = L7 = taxa livre de risco + prêmio de risco do país + prêmio de risco de mercado
x beta desalavancado = 6,21% + 6,29% + 0,51 x 6% = 12,5% + 3,1% = 15,6%
[2] Custo da dívida depois do imposto = custo da dívida antes do imposto x (1- taxa do imposto) = 10% x (1 - 0,34) = 6,6%
[3] Custo do capital próprio = custo de capital para risco do negócio + (custo de capital para risco do negócio - custo da dívida
antes do imposto) x (1- taxa do imposto) x (dívida/capital próprio) = 15,6% + (15,6% - 10%) x (1-0,34) x 0,4/0,6 = 15,6%
+ 2,464 = 18,064%
[
[4] wacc = Kd x (1 – t ) ×
D
][ + K ×
(D + E ) e
E
] = 10% x (1 - 0,34) x 0,4 + 18,064% x 0,6 = 2,64 + 10,86 = 13,5%
(D + E )
O exemplo de aplicação do CAPM discutido anteriormente parte da

premissa de que o investidor tem a oportunidade de diversificação interna-
cional. No CAPM local parte-se da premissa de que o mercado é segmenta-
do. Em outras palavras, os investidores internacionais não podem investir no
mercado local e os investidores locais não podem investir no mercado inter-
nacional. Nesse caso, a economia fica restrita ao mercado e aos ativos do país
em questão. Há limitações de se trabalhar com dados do mercado brasileiro
pelas suas características de falta de profundidade e relativa insipiência, como
já foi levantado em nossa discussão anterior.
Estudo recente feito por Camacho e Lemme (2004) com empresas bra-
sileiras com projetos no exterior identificou que empresas brasileiras com
oportunidades de investimentos no exterior devem olhar com muito crité-
rio a adição indiscriminada de prêmios de risco ao custo de capital subjacentes
a esses investimentos.
Finalmente, cabe mencionar a pesquisa realizada por Sanvicente (2004)
sobre a relevância de prêmios de risco soberano e risco cambial no uso do
CAPM no Brasil e em outros países da América Latina. O autor, por meio da
identificação dos coeficientes de correlações das séries mensais de retornos
de índices, variações das taxas de câmbio e dos indicadores de risco soberano,
argumenta que é suficiente considerar, no uso do CAPM, o risco da carteira
do mercado local de ações, não havendo nada que justifique a inclusão de
fatores adicionais. Ou seja, a informação contida no comportamento do índi-
ce de mercado local de ações já reflete qualquer informação associada ao
comportamento desses outros fatores de risco. Nesse caso adicionar o prêmio
de risco Brasil, como sugerido no exemplo baseado no trabalho da Stern Stuart
(2000), não seria necessário ou justificável.
INCERTEZA
Conceitos Básicos
Nesse item vamos rever alguns conceitos básicos subjacentes a uma área
importante de gerenciamento de riscos e incertezas que é a dos derivativos
financeiros.
Processos Estocásticos
É essencial entender os conceitos básicos subjacentes do comportamen-
to das variáveis estocásticas ao longo do tempo. Essa seção é baseada em um
sumário da fundamentação matemática que está por trás de alguns dos de-
senvolvimentos teóricos sobre as opções reais, conforme apresentado por
Dixit e Pindyck.6 Para entender o processo estocástico é necessário compre-
ender o processo de Wiener.
Um processo estocástico é uma variável que se desenvolve no tempo de
uma maneira que é, pelo menos parcialmente, aleatória e imprevisível. De
uma maneira mais formal, um processo estocástico é definido por uma lei de
probabilidade para a evolução de uma variável “x” durante um tempo “t”. Por
exemplo, a ação da IBM flutua aleatoriamente, mas ao longo do percurso tem
uma taxa de crescimento esperado positiva que compensa investidores pelo
risco de manter a ação.
O Processo de Wiener
Os modelos desenvolvidos para explicar a movimentação dos ativos são
descritos como um processo de Wiener. Um processo de Wiener é um caso
particular de um Processo Estocástico de Markov. Ele foi muito utilizado na
física para descrever o movimento de uma partícula que é sujeita a um grande
número de pequenos choques moleculares, conhecido como movimento
browniano.
O processo de Wiener é um processo estocástico de tempo contínuo, com
três importantes propriedades. A primeira refere-se ao processo Markov, que
diz que a distribuição de probabilidade para todos os valores futuros do pro-
cesso depende somente de seu valor corrente, não sofrendo qualquer in-
fluência dos dados passados ou de outras informações correntes. O valor
presente do processo é tudo o que se precisa para fazer a melhor previsão
de seu valor futuro.
A segunda propriedade é que o processo Wiener diz que a distribuição
de probabilidade da variação do processo ao longo de qualquer intervalo de
tempo é independente de qualquer outro intervalo de tempo, ou seja, os
incrementos são independentes.
A terceira propriedade do processo de Wiener assume que variações no
processo dentro de um intervalo finito seguem uma distribuição normal,
com uma variância que aumenta linearmente com o intervalo de tempo.
6. A. K. Dixit e R. S. Pindyck, Investment under Certainty, caps. III e IV.

Se z(t) é um processo de Wiener, então para qualquer Dz em um interva-

lo de tempo Dt, tem-se:
• A relação entre ∆z e é ∆t dada por: ∆z = εt√∆t , onde εt é uma variável aleató-

ria com distribuição normal, com média zero e desvio padrão de 1.
Deixando ∆t se tornar infinitesimalmente pequeno, nós podemos re-
presentar o incremento de um processo Wiener, em tempo contínuo
como dz = εt√dt . Como tal expressão não possui nenhuma derivada de
tempo de modo convencional, ∆z/∆t se torna infinito na medida em que
∆t tende para zero.
• A variável aleatória εt não é correlacionada seriamente, ou seja, E(εt εs) = 0
para t ≠ s.
Além do movimento geométrico browniano, existem outros processos

estocásticos como o de reversão à média e o de reversão à média combinado
com saltos de Poisson.
O Lema de Ito
O Lema de Ito estabelece uma expressão matemática que possibilita a
obtenção do diferencial total de uma função cujas variáveis seguem um pro-
cesso de Wiener. O Lema de Ito pode ser mais facilmente entendido como
uma expansão da série de Taylor. Vejamos as três figuras a seguir, referentes à
expansão de Taylor, para entendermos melhor o Lema de Ito.
Supondo a curva descrita pela equação Y = e x, vemos que ela é aproximada
sucessivamente pelas equações:
Y=1+X
Y = 1 + X + ½ × X2
Y = 1 + X + ½ × X 2 + 1/3 × X 3
Os gráficos seguintes ilustram a aproximação das funções do Lema de Ito.

Gráfico 10.4 Gráfico 10.5 Gráfico 10.6

Aproximação com uma função do primeiro grau Aproximação com uma equação do segundo grau Aproximação com uma equação do terceiro grau
8 8 8 y = ex
y = ex y = ex
7 7 7
6 6 6
5 5 5
y = 0,5x2 + x + 1
4 4 4
y=x+1
3 3 3
2 2 2
1 1 1
0 0 0
-2 -1,5 -1 -0,5 0 0,5 1 1,5 2 -4 -2 0 2 4 -2 -1 0 1 2 3
-1 -1 -1
Considerando que x(t) segue o processo da equação dx = a(x,t) dt + b (x,t)

dz, e uma função F(x, t) pelo menos duas vezes diferençável com relação a x
e uma vez com relação a t. As regras usuais de cálculo definem esse diferen-
cial em termos de alterações de primeira ordem em x e t:
∂F ∂F
dF = dx + dt
∂x ∂t
Se forem incluídos termos de ordem mais alta de mudanças em x, substi-

tuímos dx para a equação anterior e chegamos à expressão a seguir:
dF =
[ ∂F
∂t
+ a (x,t)
∂F + 1 2
∂x 2
∂F
b (x,t) 2 dt + b (x,t)
∂x
∂F
∂x
dz
]
Esse lema é a base de muitos métodos de precificação de derivativos, pois
F(x,t) pode ser o preço de um contrato de futuro de índices Bovespa, ou o
preço de uma opção de compra de ação da Eletrobrás.
Incerteza em Derivativos
Esta seção pretende proporcionar apenas uma visão geral dos conceitos
teóricos básicos em preços de opções. Muitos conceitos matemáticos mais avan-
çados são utilizados, mas, nesse momento, o mais importante é conhecer e
entender a lógica das metodologias. Os mais interessados no assunto pode-
rão aprofundar os conhecimentos por meio das leituras sugeridas no texto.
O Modelo Binomial de Comportamento Estocástico

A abordagem geral de preço de opção binomial multiplicativa foi po-
pularizada por Cox, Ross e Rubinstein (1979). Parte-se do pressuposto de
que o preço da ação subjacente acompanha um processo binomial

multiplicativo estacionário ao longo de sucessivos períodos. O preço da ação
no início de um determinado período, S, pode aumentar de um fator u com
a probabilidade q para uS, ou diminuir com probabilidade complementar (1
– q) para dS ao final do período, conforme o seguinte esquema:
® uS
q
(1-q) ®
dS
Assim, u e d representam a taxa de retorno se a ação sobe ou desce, respec-

tivamente com d = 1/u. A taxa de empréstimo sem risco é r e, para evitar
oportunidades de lucro de arbitragem sem riscos,
U > (1+ r) > d

–
S ≡ uS and S ≡ dS
+
com d = 1/u, de modo que
S+
u≡ = 1 + R+
S
S+ –
d≡ = 1+R
S
C+ – C –
N=
(u – d)S
dC + –uC –
B=
(u – d) (1 + r)
pC + + (1 – p)C – (1 + r) – d
C= e p=
1+r u–d
Onde:
C = valor do resgate;
B = dinheiro emprestado à taxa livre de risco;

N = número de unidades do ativo subjacente.
O procedimento de avaliação acima pode ser estendido para múltiplos

períodos. Quando o tempo até o vencimento da opção, t , é subdividido em
subintervalos iguais, cada um de comprimento h = τ/n, e o mesmo processo
de avaliação é repetido iniciando na data de vencimento e trabalhando de
modo retroativo recursivamente, a fórmula de preço de opção binomial geral
para n períodos será:
A primeira parte no numerador é a fórmula de distribuição binomial dan-

do a probabilidade p. A última parte fornece o valor da opção no vencimento,
que está condicionado ao fato de a ação acompanhar as altas de j, cada uma
de u%, e as baixas de (n – j ) cada uma de d%, dentro de n períodos. A somatória
de todos os possíveis valores de opção (j = 0,..., n) no vencimento multiplicada
pela probabilidade de que cada um irá ocorrer fornece o valor da opção ter-
minal previsto. Esse valor é então descontado ao longo de n períodos a taxa
sem risco. Se nós considerarmos m como sendo o número mínimo de movi-
mentos de subida de j durante n períodos necessários para que a opção de
compra possa ser exercida para terminar no dinheiro, isto é, u*d**S > E e
fizermos algumas transformações algébricas, então a fórmula de preço de
opções binomial pode ser escrita como:
E
C = SΦ[m;n, p1] – Φ [m; n, p]
(1 + r )n
Onde Φ é a função de distribuição binomial complementar (que dá a

probabilidade de pelo menos m altas em n etapas):
n
n! p j (1 – p)n-j
Φ[m;n, p] ≡ ∑
i=a j!(n – j)!
p’ ≡ ( u ) p e
1+ r
Na medida em que a extensão de um período de negociação, h, torna-se

cada vez menor (tendendo para 0) para um determinado vencimento, t,
vai-se efetivamente aproximando da negociação contínua. No limite, na
medida em que o número de períodos n tende para infinito, o processo
binomial se aproxima da distribuição log-normal.
Selecionando os parâmetros (u, d, e p) de modo que a média e a discre-
pância da taxa continuamente composta de retorno do processo binomial
discreto sejam consistentes dentro do limite com as suas contrapartidas contí-
nuas, o preço da ação se tornará distribuída log-normal. Além disso, a função
de distribuição binomial (complementar) irá convergir para a função de dis-
tribuição normal padrão (cumulativa). Nesse caso, a fórmula binomial acima
converge para a fórmula de Black-Scholes de tempo contínuo.
Modelo de Tempo Contínuo

O modelo básico para avaliação de opções e derivativos baseados em op-
ção em tempo contínuo foi desenvolvido por Fischer Black e Myron Scholes
(1973). Em um artigo clássico, publicado em 1973 no Journal of Political Economy,
Fischer Black e Myron Scholes apresentaram um modelo matemático para
avaliar opções europeias. Esse artigo, amplamente utilizado por teóricos e
praticantes em todo o mundo, serviu de base para o desenvolvimento da teo-
ria das finanças.
No desenvolvimento do modelo Black e Scholes, algumas hipóteses foram
consideradas sobre o comportamento do mercado. A seguir são expostas as
hipóteses necessárias para se chegar à fórmula do modelo.
• O preço dos ativos tem distribuição log-normal.

• A taxa de juro não tem risco e a volatilidade do ativo-objeto é constante.
Com essas hipóteses, a única fonte de risco da opção é o ativo-objeto, que
é eliminada pelo próprio ativo-objeto quando a carteira equivalente é
construída.
• Não existem custos de transação, impostos ou margens. A adição de qual-
quer um desses custos modifica a operação de arbitragem, levando a um
intervalo de preço para a opção.
• O ativo-objeto não paga dividendos ou qualquer outro rendimento du-
rante a vida da opção. Se o ativo-objeto tem algum rendimento, obvia-
mente a fórmula da opção deve levar isso em conta. Isso é facilmente
modificável, como mostra Merton (1973).
• Não existem oportunidades de arbitragem. Essa condição simplesmente

garante que o preço do modelo é o que está em vigor no mercado.
• A negociação com o ativo-objeto é contínua e o ativo é divisível. Essa hipó-
tese permite que se use o modelo em tempo contínuo.
• Vendas a descoberto são permitidas e pode-se tomar emprestado ou apli-
car qualquer quantia à taxa de juros corrente. Isso permite que se faça a
operação de arbitragem, na qual a carteira equivalente contém uma posi-
ção vendida no ativo-objeto, permitindo assim a compra da opção quando
ela for barata.
Para se chegar à equação do modelo podemos usar dois procedimentos.

Um deles é calcular o valor esperado presente da opção, segundo uma medi-
da de probabilidade neutra ao risco. O segundo é por arbitragem, sendo que
o preço do ativo-objeto segue um processo contínuo. Esse procedimento
mostra como funciona a arbitragem, que é um motivo muito forte para que o
preço justo seja o praticado pelo mercado.
Considerando a montagem de um portfólio replicante equivalente, con-
forme feito no caso binomial temos:7
C=NxS–B
Onde:
C = valor de um call;
N = número de unidades do ativo subjacente;
S = preço do ativo subjacente;
B = dinheiro emprestado à taxa livre de risco.
Sendo que, no limite, N = ∂C/∂S.
Alternativamente, um portfólio de hedge sem risco pode ser monta-

do, N × S – C = B, vendendo a descoberto uma opção de venda e com-
prando N = ∂C/∂S ações do capital acionário subjacente ao preço corren-
te, S. Tendo em vista que o processo que explica o comportamento de S e C
é o mesmo, a incerteza do processo Wiener pode ser eliminada dentro de
7. L. Trigeorgis, op. cit., p. 89-92.

um pequeno intervalo dt. Usando a expressão para dC = dF, proveniente do

Lema de Ito mostrado em seção anterior, tem-se:
∂C ∂C 1 ∂ 2C 2 2 ∂C
+ dt + ds + σ S dt = dS – dB
∂t ∂S 2 ∂S 2
∂S
ou
dB = – (∂C∂t + 12 ∂1C
∂S
σ S ) dt
2
2 2
Considerando que esse portfólio é sem risco, o mesmo deve ganhar um

retorno livre de risco, ou seja, ∂B/B = r x ∂t, assim:
dB = (B)rdt = (∂C∂S × S – C) rdt

Igualando as duas expressões anteriores para ∂B e usando os subscritos
para denotar derivativos parciais, chega-se à equação que deve ser satisfeita
por C (S, τ; E):
1 2 2
σ S Css + rSCs – Cτ – rC = 0
2
Sujeito à condição terminal
C(S, 0; E) = max (S – E, 0),
e às condições limites inferior e superior
C (0, τ; E) = e,
C (S, τ; E)/S → 1 como S → ∞
Resolvendo o problema anterior, chegamos à famosa fórmula de Black-

Scholes – mostrada anteriormente como o limite do processo binomial
multiplicativo e reescrita aqui na notação mais convencional como:
C(S; τ; X) = S × N (d1) – Xe –rτ N (d2) e

p = Xe –r(T–t) N (–d 2) – SN (–d1),
Onde:
c = valor de uma opção de compra europeia;

p = valor de uma opção de venda europeia;
S = preço do ativo subjacente;
X = preço de exercício;
r = taxa de juros livre de risco;
(T – t) prazo até o vencimento da opção;
e = 2,7183;
(XS ) + (r + 2σ ) × (T – t)
2
In
d1 =
σ√ T – t
(XS) + (r – σ2 ) × (T – t) =
2
In
d2 = d1 – σ√ T – t;
σ√ T – t
N(d1)probabilidade acumulada até d1N(d1) é normalmente distribuída com

média zero e discrepância unitária φ(0,1);
N(d2) = o mesmo para d2; e
σ = volatilidade do retorno do ativo subjacente.
Na essência, a fórmula representa nada mais do que a aplicação contínua

(no limite) do hedge do portfólio replicante. Interpretando a fórmula de Black-
Scholes em termos de hedge de portfólio sem risco, a opção de venda é equiva-
lente a uma posição alavancada no capital na qual o número de ações do
capital retido no portfólio replicante (o hedge da opção ou delta), N, é dado
aqui por N(d1) e a quantia emprestada é dada pelo segundo termo, ou seja,
Onde E = X
B = Ee-rt N(d2)
Tendo em vista que N e B flutuam continuamente com o preço do capi-

tal subjacente e em função do tempo, os mesmos exigiriam ajuste frequente
para manter a equivalência anterior.
INCERTEZA DAS TAXAS DE CÂMBIO

Prever taxas de câmbio é uma tarefa muito difícil e qualquer resultado
deve ser visto com precaução. Pode haver muitos modelos teóricos alternati-
vos tais como o modelo de paridade de poder aquisitivo (PPP), o modelo
monetário e suas muitas variantes, o modelo da balança de pagamentos,
martingale, sub-martingale e modelos Random Walk, o modelo de equivalência
de quatro vias e muitos outros. A previsão de taxas de câmbio é um item
fundamental e necessário na avaliação de um projeto envolvendo mais de
uma moeda. No entanto, para os fins de medição de risco e modelagem da
avaliação de preço da opção, a principal preocupação é com a evidência obti-
da por meio de testes econométricos e estatísticos.
O trabalho empírico nessa área começou com Bachelier (1900), que exa-
minou os movimentos dos preços de ações e observou que “os lucros espera-
dos devem ser zero”. Subsequentemente, conforme observado por Baillie e
McMahon (1989), vários outros pesquisadores alegaram ter encontrado su-
porte empírico para o comportamento de random walk ou martingale dos pre-
ços de ações, preços de commodities e taxas de câmbio.
Ross (1995) descreve várias formas comuns definidas como eficiência de
mercado, sendo: forma fraca, semiforte e forte. A forma fraca indica informa-
ções a respeito dos preços passados, ou seja, nos preços dos ativos no presen-
te já se encontrariam incorporadas todas as informações sobre os preços e
comportamentos passados. A eficiência no sentido fraco pode ser testada
como uma hipótese random walk, representada matematicamente como:
Pt = Pt-1 + E[r] + εt
Onde:
Pt = preços de ativos no presente;
Pt-1 = preços passados;
E [r] = retorno esperado para o ativo; e
εt = erro aleatório.
O retorno esperado seria função do risco do ativo, restando ao termo

aleatório a explicação devida à nova informação, podendo ser positiva ou
negativa, sendo seu valor esperado (média) igual a zero.
Para Baillie e McMahon (1989) há explicações razoáveis na forma fraca
de eficiência de mercado para o movimento de preços de ativos. Um dos
estudos mais detalhados nessa área foi realizado por Giddy e Dufey (1975).
Eles examinaram a precisão na previsão dos diversos métodos para explicar
o comportamento dos preços dos ativos e constataram que o random walk era
uma descrição adequada para descrever uma série de taxas de câmbio e não
poderia ser substancialmente melhorada por outros modelos. Constatou-se
que o melhor preditor de futuras taxas de câmbio são as taxas spot correntes
ajustadas para o diferencial da taxa de juros.
A forma semiforte refere-se à inclusão da informação pública disponível
nos preços dos ativos, especialmente a ocorrida em eventos recentes ou por
novas informações que afetem o valor intrínseco dos papéis, como a alteração
na previsão dos resultados de uma empresa, o aumento ou as reduções impre-
vistas nos dividendos etc.
Por último, a forma forte capta, nos preços dos ativos, toda e qualquer
informação existente, inclusive aquela disponível por meio de um insider infor-
mation. A exemplo, se fosse encontrado ouro na mina de uma empresa explo-
radora do metal, o mercado perceberia o movimento desse insider e o preço
se ajustaria antes de qualquer movimento que o favorecesse. Para essa forma,
não há informação sigilosa, nem manipuladores do mercado.
Um número consideravelmente menor de estudos esteve voltado para a
eficiência da forma forte do câmbio de moeda estrangeira. Tendo em vista
que os bancos centrais podem intervir livremente e usar informação privile-
giada (o Banco Central brasileiro não sendo exceção), é provável que partici-
pantes do mercado de moeda estrangeira tenham uma variabilidade muito
maior de expectativas e diversidade de crenças do que os agentes na negoci-
ação com ações. Dado o aspecto intervencionista dos agentes reguladores, há
uma razão a priori para acreditar que a eficiência de forma forte tem menor
probabilidade de prevalecer nos mercados de câmbio de moeda estrangeira.
A teoria paridade de poder aquisitivo (PPP) tem recebido atenção e ex-
tensa investigação empírica com resultados razoavelmente contraditórios.
Officer (1976) e Pigott e Sweeney (1985) argumentam que podem surgir
divergências permanentes em relação ao PPP. Isard (1977) conclui que a lei
de um preço é flagrante e sistematicamente violada pelos dados empíricos e
que esses efeitos do preço relativo parecem persistir pelo menos durante vári-
os anos e não podem ser descartados. McKinnon (1979) argumenta que para
as commodities negociáveis individualmente no curto e médio prazos pode ha-
ver desvios notáveis daquilo que a teoria seria capaz de prever, porém consta-
tou que a mesma se dá bem no longo prazo para as moedas conversíveis.
Mas a taxa de câmbio real segue ou não um random walk? Importantes
investigações feitas por Adler e Lehmann (1983), por Pigott e Sweeney (1985),
e por Hakkio (1986) não foram capazes de rejeitar a hipótese de que as taxas
de câmbio real não seguem um random walk. Examinando o efeito de taxas de
câmbio voláteis sobre a entrada, saída e opções reais de capacidade de um
monopolista exportador, Bell (1995) chega à mesma conclusão que numero-
sos estudos de variabilidade de taxa cambial acharam difícil rejeitar a hipóte-
se nula de que a taxa de câmbio real segue uma random walk.
Buckley8 observa que “nem todos os testes de random walk foram contrários
à paridade do poder aquisitivo”. Esses testes encontraram alguma evidência de
que as taxas de câmbio foram “um tanto” previsíveis, porém indicam que ten-
dências de reversão médias foram estatisticamente insignificantes. Reconhece-
se que alguns anos são necessários para caracterizar uma reversão.
Como visto anteriormente, não há nada de conclusivo quando se trata de
previsão de comportamento. O desenvolvimento de técnicas alicerçadas em
modelos matemáticos contribuiu muito para o desenvolvimento de modelos
preditivos, mas muito ainda precisa ser feito.
R ESUMO
Este capítulo procurou analisar basicamente o risco e a incerteza. Pelo
fato de o risco ser definido como aquilo que pode ser qualificado em uma
distribuição probabilística, o que torna a sua mensuração facilitada. O risco
pode ser dado pela medida estatística de desvio padrão e o risco pode ser
classificado em quatro grandes grupos: de mercado, operacionais, de crédito
e legal. Este capítulo focou principalmente os riscos de mercado e operacionais.
Para reduzir o risco é preciso diversificar. Diversificar significa colocar na car-
teira ativos com correlação negativa entre si. O risco impacta em quase todas
as decisões das empresas e também na precificação dos ativos, inclusive no
8. A. Buckey. International Investment, p. 211.

que se refere ao retorno requerido pelos acionistas sobre o seu capital. O

modelo CAPM auxilia a empresa nessa função.
Hoje, um dos grandes desafios da gestão empresarial é fazer a gestão
do risco.

1. Como o risco pode influenciar as decisões de investimento de uma empresa?
2. Você acredita que a propensão de alguns executivos financeiros em assu-
mir mais risco diferencia as suas decisões?
3. Procure saber e esquematizar como a sua empresa faz a gestão do risco.
4. Faça uma pesquisa mais ampliada sobre o modelo CAPM.
Curiosidade:
Markowitz ganhou a prêmio Nobel de Economia em 1990 com a Teoria
de Carteira.
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Michel Fleuriet, Alexandre Galvao and Lucas Mendes (Auth.) - Mercado Financeiro. Uma Abordagem Prático Dos Principais Produtos E Serviços (2005) PDF

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Este capítulo é uma breve introdução ao setor financeiro da economia.

O SETOR REAL E O FINANCEIRO

Ativos e Produtos “Reais” e “Financeiros”

gíveis, como comunicações, transportes, comércio). Já no setor financeiro,

Diferenças entre os Setores Real e Financeiro

Produtos gerados • Tangíveis (bens) • Intangíveis (serviços de

Valor adicionado e • Resultam de cinco categorias de • Resultam de quatro categorias de

Segmentação • Ramos de atividade • Mercados definidos por tipos de

Destinação dos produtos • Suprimento de cadeias • Três finalidades:

Tipologia predominante • Variáveis-fluxo • Variáveis-estoque

des futuras predefinidas ou para o atendimento de dispêndios imprevistos) e

dos do setor real são geralmente variáveis-fluxo, como a produção, a geração

OS PRÉ-REQUISITOS DA INTERMEDIAÇÃO FINANCEIRA

• Maturidade, complexidade e desenvolvimento do sistema de trocas, com

A primeira condição destaca uma obviedade. Em um sistema econômico

• Equilíbrio. Os fluxos totais de dispêndios correntes e planejados são rigo-

superavitárias, quanto ao uso efetivo da moeda recebida. Há, assim, ex-

Claro que, teoricamente, em uma economia em que todos os agentes eco-

tura de custos operacionais e de riscos, devendo, ainda, gerar um exceden-

BENEFÍCIOS SOCIAIS DA INTERMEDIAÇÃO FINANCEIRA

• Eficiência operacional. O financiamento indireto é processado com efi-

• Especialização. Dados os imprevistos, os riscos e as incertezas que ocor-

financiamentos diretos. Os descasamentos de prazos elevam potencial-

Há evidências empíricas desse conjunto de benefícios. Goldsmith (1969),

sob a expectativa de rebaixamento das taxas cobradas dos tomadores de fi-

■ Descrever a intermediação financeira.

tes superavitários e os agentes deficitários e, na realidade, essa interação

• Ao se especializarem em operações de intermediação financeira, os inter-

Os benefícios da intermediação financeira têm que ser, naturalmente,

ser representados pelo spread ou diferença entre as taxas de captação do inter-

1. A. F. Andrezo, e, I. S. Lima. Mercado financeiro: aspectos históricos e conceituais. p. 3.

A Segmentação do Mercado Financeiro

• Mercado monetário: mercado caracterizado por operações de curto e

2. F. J. Cardim et al. Economia monetária e financeira. p. 223-38.

Quanto ao prazo das operações os autores em finanças corporativas como

• Mercado monetário: mercado caracterizado pela emissão de títulos e a

O mercado financeiro também pode ser segmentado quanto à emissão do

• Mercado primário: quando ocorre a venda do título por parte do emissor,

O mercado financeiro ainda pode ser segmentado, quanto a forma e “lu-