CURS 1

PIEŢELE ŞI INSTITUŢIILE FINANCIARE

Sumar:
1. Bilanţul contabil şi finanţarea firmelor
2. Obiectivul managementului financiar
3. Problema de agent sau mandat şi controlul corporaţiei
4. Pieţele financiare

1. Bilanţul contabil al firmei

Activele firmei sunt prezentate n partea stângǎ a bilanţului. Aceste active sunt
clasificate ca fiind fixe şi curente. Activele fixe (active de investiţii) sunt cele care vor dura o
perioadǎ lungǎ de timp (peste un an), cum sunt clǎdirile, echipamentele sau terenurile. Ele
reprezintǎ utilizǎrile permanente sau durabile. Anumite active fixe sunt tangibile ca maşinile,
clǎdirile, echipamentele. Alte active fixe sunt intangibile, ca patentele, programele de calculator
sau licenţele. O altǎ categorie de active şi anume activele curente (active de exploatare) se referǎ
la activele cu o duratǎ de viaţǎ scurtǎ (sub un an), ca stocurile sau disponibilitǎţi n conturi
bancare şi valorile mobiliare de plasament. Aceste active şi schimbǎ n mod continuu n
cadrul ciclului operaţional forma materialǎ şi utilitatea.

OBLIGAŢII CURENTE

ACTIVE CURENTE
DATORII PE TERMEN LUNG

ACTIVE FIXE
CAPITALUL PROPRIU
1. Imobilizǎri corporale (tangibile)
2. Imobilizari necorporale (intangibile) Shareholders’ equity
3. Imobilizǎri financiare

CAPITALUL DE LUCRU NET

TOTAL ACTIVE TOTAL PASIVE

Fig.1 Bilanţul contabil al unei firme

Înainte ca o companie sǎ investeascǎ ntr-un activ, ea trebuie sǎ obţinǎ fondurile

necesare. Formele de finanţare sunt reprezentate n partea dreaptǎ a bilanţului contabil. O
datorie pe termen scurt este numitǎ obligaţie curentǎ sau pasiv curent şi are o exigibilitate < 1 an.
Pasivele curente sunt formate din mprumuturi şi alte obligaţii care trebuie sǎ fie restituite n
maxim un an de zile. Datoria pe termen lung nseamnǎ o restituire a creditului ntr-o perioadǎ
mai mare de un an de zile (maturitate > 1 an). Capitalul propriu (shareholders’ equity) reprezintǎ

1|Page
diferenţa dintre valoarea activului total şi datoriile firmei. Prin urmare, acesta reprezintǎ o
pretenţie rezidualǎ asupra activelor firmei.
Din modelul bilanţului contabil al firmei se pot degaja urmǎtoarele probleme:
9 În ce active pe termen lung firma trebuie sǎ investeascǎ? Aceastǎ problemǎ se referǎ la
partea din dreapta a bilanţului contabil. Desigur tipurile şi proporţia activelor firmei sunt
determinate de natura afacerii. Noi folosim termenul de „capital budgeting” (evaluarea
investiţiilor directe şi finanţarea lor) pentru a descrie procesul de realizare şi
managementul cheltuielilor cu activele pe termen lung (finanţare pe termen lung).
9 Cum poate firma sǎ creascǎ volumul de cash pentru a susţine cheltuielile de capital
necesare? Problema vizeazǎ partea stângă a bilanţului contabil. Rǎspunsul la aceastǎ
problemǎ vizeazǎ structura de capital a firmei, adicǎ proporţiile n care este finanţatǎ
firma (pasive curente, datorii pe termen lung şi capitalul propriu).
9 Cum ar trebui gestionate fluxurile de numerar generate de activitǎţile de exploatare sau
operaţionale? Aceastǎ problemǎ este reflectatǎ n partea superioarǎ a bilanţului contabil.
De multe ori apare un decalaj ntre intrǎrile şi ieşirile de numerar n timpul activitǎţilor
operaţionale. Managementul firmei trebuie sǎ gestioneze aceste decalaje ntre fluxurile
de numerar prin intermediul capitalului de lucru net. Capitalul de lucru net este definit
ca fiind alcătuit din active curente minus obligaţii curente, iar acest subiect este specific
finanţǎrii pe termen scurt.

Aranjamentele financiare determinǎ modul n care valoarea firmei se modificǎ. Dupǎ ce

o firmǎ a efectuat investiţii (capital budgeting) ea poate determina valoarea activelor sale şi
structura de capital. Firma ar putea iniţial sǎ creascǎ cash-ul investind n activele sale mai mult
prin ndatorare decât prin creşterea capitalului propriu.

Îndatorare Capital propriu (Equity)

STRUCTURA DE CAPITAL

Rolul managerului financiar este acela de a crea valoare din activitǎţile de investire,
finanţare şi utilizare a capitalului de lucru net. Cum se poate crea valoare?
9 Prin cumpǎrarea de active care genereazǎ mai mult cash decât costǎ acestea;
9 Vânzarea de acţiuni, obligaţiuni şi alte instrumente financiare ce vor genera mai mult cash
decât costul lor.

2|Page
 Astfel firma trebuie sǎ creeze mai mult cash decât ea foloseşte. Fluxurile de numerar
plǎtite deţinǎtorilor de obligaţiuni şi acţiuni de cǎtre firmǎ trebuie sǎ fie mai mari decât fluxurile
de numerar pe care firma le-a primit de la aceştia. O corelare a activitǎţilor firmei cu pieţele
financiare este ilustratǎ n figura 2.

Cash pentru titlurile de

valoare emise de firmǎ
(input)
FIRMA INVESTESTE PIEŢELE FINANCIARE
IN ACTIVE

Fluxuri de
¾ Datorii sau obligaţii pe
¾ ACTIVE numerar termen scurt
CURENTE reţinute Dividende şi ¾ Datorii pe termen lung
¾ ACTIVE FIXE plata ¾ Capital propriu (acţiuni)
datoriilor

Fluxuri de
numerar
(output)

TAXE

GUVERN

Fig.2 Fluxurile de numerar dintre firmǎ şi pieţele financiare

Mecanismul de alocare raţionalǎ a capitalurilor n proiectele de investiţii necesitǎ

respectarea urmǎtoarelor principii:
• Relaţia „rentabilitate – risc” nseamnǎ cǎ investiţiile n proiectele mai riscante necesitǎ
o rentabilitate potenţialǎ mai mare. Practic, un investitor analizeazǎ oportunitatea de a
renunţa la un consum imediat pentru unul viitor prin investirea unei pǎrţi sau n totalitate
a averii sale ntr-o afacere cu speranţa că va obţine o valoare finalǎ Vf superioarǎ celei
iniţiale Io. Cât de mare trebuie sǎ fie Vf pentru ca investiţia sǎ fie justificatǎ?
9 Rata rentabilitǎţii calculatǎ ca raport al surplusului de valoare (Vf - Io) faţǎ de
investiţia iniţialǎ Io trebuie sǎ fie mai mare decât rata inflaţiei. Prin urmare,
finanţarea proiectelor de investiţii trebuie sǎ genereze o rentabilitate mai mare
decât inflaţia;
9 Proiectele de investiţii mai puţin riscante au şanse mai mari sǎ aibă o ratǎ a
rentabilitǎţii mai mare decât rata inflaţiei, chiar n cazul unei conjucturi
economice nefavorabilǎ. De exemplu, un proiect are o ratǎ de rentabilitate
potenţialǎ de 8% şi ¾ şanse ca abaterile sǎ se ncadreze n intervalul ±3%. În

3|Page
 cazul unei rate a inflaţiei de 5%, acest proiect are ¾ şanse sǎ amplifice Vf sau sǎ o
conserve. Dacǎ se ţine cont de situaţia cea mai bunǎ, rentabilitatea potenţialǎ va fi
de 11%, deci se obţine o creştere a valorii investiţiei cu 11% - 5% = 6%. În cazul
cel mai nefavorabil, rata de rentabilitate potenţialǎ va fi 8% - 3% =5% şi se
nregistreazǎ o conservare a valorii finale (Io).
• Rata dobânzii fǎrǎ risc exprimǎ oportunitatea minimǎ de investire. Rata normalǎ de
rentabilitate (k) n funcţie de care se evalueazǎ un proiect de investiţii se determinǎ cu
relaţia k = Rf + π, unde Rf = rata rentabilitǎţii fǎrǎ risc, π este prima de risc suplimentară
aferentă categoriei respective de investiţii. Rf = Rr + πinfl, unde Rr este rata realǎ minimǎ
din economie, de exemplu rata de creştere a PIB-ului şi πinfl este prima de inflaţie. În final
se obţine k = Rr + πinfl + πriscuri
• În evaluarea proiectelor de investiţii se considerǎ ca fiind mai importante veniturile
viitoare cash-flow-uri disponibile obtenabile şi nu profiturile estimate. Cash-flow-ul
disponibil CFD se determinǎ folosind formula urmǎtoare: CFD = EBIT(1-i) Amo – ∆A,
unde EBIT este profitul nainte de dobândǎ şi impozitare, i = cota unicǎ de impozitare,
iar ∆A reflectǎ variaţia activului total sau creşterea economicǎ (investiţii noi –
dezinvestiţii n activele fixe şi activele curente).

2. Obiectivele managementului financiar

În practicǎ, managementul financiar al unei firme urmǎreşte mai multe obiective:

• Supravieţuirea firmei
• Evitarea dificultǎţilor financiare şi a falimentului
• Sǎ gǎseascǎ soluţii pentru a face faţǎ concurenţei
• Sǎ maximizeze vânzǎrile sau cota de piaţǎ
• Sǎ minimizeze costurile
• Sǎ maximizeze profiturile
• Sǎ menţinǎ creşterea câştigurilor

În figura 3 sunt prezentate fluxurile monetare şi materiale din cadrul unei firme sau
corporaţii. Obiectivul maximizǎrii profiturilor se referă la cele pe termen lung sau mediu, dar
este mai puţin clar ce nseamnǎ acesta pentru firmǎ. Profitul contabil este diferit de potenţialul
financiar al firmei. Ce nseamnǎ pe termen lung sau termen scurt profitul contabil este o altǎ
problemǎ ce necesitǎ lǎmuriri.

4|Page
 Plǎţi Platǎ impozite Platǎ Capitalul
dobânzi şi taxe dividende acţionarilor

mprumuturi
Îndatorarea
firmei LICHIDITǍŢI - CASH
( mprumuturi
Platǎ salarii
Platǎ datorie
Buget de Salarii de
(principalul)
investiţii plǎtit
Vânzǎri cu
achiziţii de plata pe loc
Facturi de active fixe
plǎtit (imobilizǎri)
(furnizori)
Proces de
Plǎţi pentru producţie/ Facturi de
aprovizionare Mijloace fixe manoperǎ ncasat
Aprovizionare (imobilizǎri)
cu materii
prime
AMORTIZARE

Furnizori Stoc Producţie Stoc produse

aprovizionare materii neterminatǎ finite
prime

Fig.3 Fluxurile monetare şi materiale existente ntr-o firmǎ

! Obiectivul managementului financiar este acela de a maximiza valoarea curentǎ pe

acţiune a pachetului de acţiuni existent.
! Acţionarii dintr-o firmǎ sunt proprietari reziduali, deoarece ei sunt ultimii dupǎ
angajaţi, furnizori şi creditori ce vor fi despǎgubiţi.

Maximizarea bunǎstǎrii sau a averii – maximizarea profiturilor

Rentabilitatea X care determinǎ o valoare formalǎ Vf mai mare decât cea iniţialǎ Vo este
analizatǎ ca flux net de trezorerie (cash-flow). Profitul nu este deci o mǎrime monetarǎ, ci doar o
potenţialitate de a se transforma n cash dupǎ ncasare. Pe termen lung, profitul este egal cu
cash-flow-ul, dar pe termen scurt aceste mǎrimi sunt diferite. Diferenţele apar ca decalaje de timp
dintre veniturile şi cheltuielile reflectate n contul de profit sau pierderi, pe de o parte, şi
ncasǎrile şi plǎţile aceleiaşi perioade care dau mǎrimea cash-flow-urilor pe de altǎ parte.

5|Page
 Obiectivul major pe care l vizǎm pentru firmǎ este maximizarea valorii de piaţǎ (de
oportunitate) a averii investitorilor de capital. Cele mai bune decizii financiare (de investiţii şi de
finanţare) se vor reflecta n creşterea valorii de piaţǎ a capitalurilor (proprii şi mprumutate) ale
firmei.
O societate comercialǎ este o concentrare de persoane şi/sau capitaluri investite cu
personalitate juridicǎ, urmǎrind un scop economic şi lucrativ ce desfǎşoară activitǎţi economice
profitabile.
Societatea pe persoane ( n nume colectiv, n comanditǎ simplǎ), de capitaluri ( n
comanditǎ pe acţiuni, pe acţiuni – SA) sau mixte, de persoane şi de capitaluri (societate cu
rǎspundere limitatǎ – SRL).

3. Problema de agent sau de mandat şi controlul corporaţiei

Apariţia unei probleme de agent este posibilǎ atunci când managerul unei firme nu este
proprietarul acesteia sau deţine mai puţin de 100% din capitalul social. Apare astfel un conflict
potenţial ntre acţionari sau proprietari şi agent sau manager.
În cazul n care existǎ o separare a proprietarilor de capitaluri (principali) de manageri
(agenţi) n cazul unei firme, existǎ posibilitatea ca dorinţele proprietarilor sǎ fie ignorate de
manageri. Ori de câte ori proprietarii (sau managerii) deleagǎ autoritatea de a lua decizii altora, o
relaţie de agenţie sau de mandat apare ntre cele douǎ pǎrţi. Relaţiile de agenţie ca acelea dintre
acţionari şi manageri pot fi foarte eficiente atâta timp cât managerii iau decizii ntr-o manierǎ ce
corespunde intereselor acţionarilor. Totuşi, când interesele managerilor sunt divergente de cele
ale proprietarilor, atunci deciziile managerilor reflectǎ cu o probabilitate mai mare preferinţele
managerilor decât cele ale proprietarilor.
În general, proprietarii de capitaluri cautǎ sǎ-şi maximizeze valoarea pe care o deţin. Când
managerii deţin şi ei pachete importante de acţiuni, atunci ei vor acţiona pentru creşterea valorii
titlurilor. Totuşi, când nu au acţiuni sau relaţiile cu proprietarii nu sunt foarte bune, managerii
preferǎ sǎ-şi maximizeze câştigurile personale n detrimentul valorii de piată a acţiunilor
companiei. Un astfel de comportament poate conduce la scǎderea cursului acţiunilor şi n
adoptarea de decizii strategice care nu mulţumesc pe acţionari. Existǎ mai multe cazuri specifice
teoriei de agent sau de mandat:
9 Ameninţarea cu preluarea, atunci când capitalul social este subevaluat n comparaţie cu
potenţialul sǎu, iar managerii acţioneazǎ sǎ creascǎ preţurile acţiunilor pentru a evita o
astfel de posibilitate
9 Pilula otrǎvitǎ pentru a evita o preluare ostilǎ. De exemplu, vânzarea de acţiuni (pachete
majore) la preţuri scǎzute tuturor acţionarilor, mai puţin celor care au intenţia de a prelua
controlul asupra companiei
9 Stimulente acordate managerilor pentru convergenţa obiectivelor.

Proprietarii care deleagǎ autoritate decizionalǎ agenţilor lor (manageri), iar aceştia
acţionează pentru maximizarea câştigurilor proprii n detrimentul acţionarilor, aceştia se vor
confrunta atât cu o pierdere de câştiguri potenţiale generate de adoptarea unor decizii strategice
n defavoarea lor cât şi/sau cu costuri suplimentare de monitorizare şi control proiectate să
minimizeze consecinţele deciziilor defavorabile lor. Prin urmare, costurile de agent se determinǎ

6|Page
prin nsumarea costurilor problemelor de agent cu cele aferente acţiunilor iniţiate pentru
minimizarea problemelor de agent.
Deoarece proprietarii au acces numai la un volum limitat de informaţii disponibile
executivilor cu privire la performanţa firmei, ei nu pot sǎ-şi permitǎ sǎ monitorizeze fiecare
decizie sau acţiune a managerilor, aceştia fiind adesea liberi sǎ-şi urmǎreascǎ interesele proprii.
Aceastǎ problemǎ este cunoscutǎ sub numele de problema hazardului moral.
Ca urmare a hazardului moral, executivi pot sǎ proiecteze strategii care oferǎ cele mai
mari beneficii posibile pentru ei, iar proprietarii organizaţiei sunt trecuţi pe un loc secund. De
exemplu, managerii pot sǎ vândǎ produse la finalul anului n cantitǎţi mai mari pentru a
beneficia de bonusuri aplicând rate de reducere semnificative care pot ameninţa stabilitatea
preţului pentru anul urmǎtor.
A doua cauzǎ majorǎ ce contribuie la formarea costurilor de agent este cunoscutǎ sub
numele de selecţie adversǎ. Aceasta se referǎ la abilitatea limitatǎ pe care acţionarii o au pentru a
determina n mod precis competenţele şi prioritǎţile executivilor n momentul n care aceştia
sunt angajaţi.
Soluţia cea mai cunoscutǎ la dilema moralǎ sau problemelor de selecţie adversă constă n
ncercarea proprietarilor de a apropia mai mult interesele lor de cele ale agenţilor prin folosirea
unui sistem de bonusuri. Dintre acestea cea mai cunoscută metodă constă n atragerea
executivilor la profit prin acordarea de acţiuni n condiţii avantajoase. Convergenţa intereselor
proprietarilor şi a managerilor este esenţialǎ pentru reducerea problemelor de agent.
Problemele care apar din relaţia de agent sau de mandat:
• Executivii urmǎresc mai degrabǎ sǎ creascǎ mǎrimea companiei decât sǎ-şi maximizeze
câştigurile, deoarece aceste măsuri contribuie la creşterea randamentului acţiunilor.
Totuşi, deoarece managerii sunt n mod obişnuit mai bine compensaţi prin creşterea
mǎrimii companiei decât pentru creşterea câştigurilor, ei vor lua decizii ce urmǎresc
creşterea companiei prin operaţiuni de fuziuni sau achiziţii.
Acest aspect se explicǎ prin faptul cǎ statutul managerilor n comunitatea de afaceri
este n mod obişnuit asociat cu mǎrimea firmei. În plus, executivi au nevoie sǎ creeze
oportunitǎţi de avansare pentru subordonaţi, iar achiziţiile pot reprezenta o soluţie.
• Executivi cautǎ sǎ diversifice riscul companiei. Pe când acţionarii pot sǎ-şi diversifice
investiţiile individual pentru a reduce riscul de portofoliu, carierele şi stimulentele
managerilor sunt legate de performanţele unei singure companii. Prin urmare, executivii
cautǎ sǎ reducǎ riscurile prin diversificarea operaţiunilor firmei. În felul acesta se obţine o
reducere a riscului operaţional, dar şi a veniturilor firmei. Acest ultim aspect
nemulţumeşte profund pe acţionari.

În final, crearea de echipe de executivi din diferite diviziuni organizaţionale poate ajuta
compania să-şi focalizeze acţiunile asupra performanţei mai degrabǎ la nivel organizaţional decât
local pe obiective individualizate. Prin utilizarea de echipe de executivi interesele proprietarilor
adesea sunt mai bine prioritizate n raport cu ale lor.

4. Pieţele financiare

Activele reale sunt folosite pentru a produce bunuri şi servicii (teren, clǎdiri, maşini,
cunoştinţe etc.). Activele financiare cum sunt acţiunile şi obligaţiunile nu contribuie n mod
direct la formarea capacităţii de producţie a unei economii. Aceste active sunt mijloace prin care
indivizii au anumite drepturi asupra activelor reale. Activele financiare sunt drepturi asupra
7|Page
veniturilor generate de activele reale. De exemplu, dacǎ nu deţinem un service auto (un activ
real) noi putem cumpǎra acţiuni la Oltchim sau ALRO Slatina (active financiare).
În timp ce activele reale genereazǎ venit net pentru economie, activele financiare n mod
simplu stabilesc alocarea venitului sau a prosperitǎţii create printre investitori. Indivizii şi
companiile pot opta pentru un consum al averii lor imediat sau pot sǎ aleagǎ sǎ-l consume n
viitor prin efecturarea de investiţii pentru a-l multiplica. Dacǎ ei aleg sǎ investeascǎ, ei trebuie sǎ-
şi plaseze averea/banii n active financiare prin achiziţia directǎ a titlurilor de valoare. Când
investitorii cumpǎrǎ valorile mobiliare ale unei firme, aceasta din urmǎ utilizeazǎ banii pentru
efectuarea de plǎţi pentru achiziţionarea sau exploatarea activelor reale ca fabrici, echipamente,
tehnologii sau stocuri. Astfel, veniturile investitorilor aferente valorilor mobiliare achiziţionate
provin din veniturile produse de activele reale care au fost finanţate prin emiterea şi
comercializarea titlurilor de valoare.
Existǎ mai multe tipuri de active financiare: active financiare cu venit fix, capital propriu
(equity) şi derivate. Titlurile cu venit fix promit un flux de venituri constante sau un flux de
venituri ce este determinat pe baza unei formule specifice. De exemplu, obligaţiunile care asigurǎ
deţinǎtorilor un venit fix sub forma dobânzii n fiecare an (cupon fix). Alte titluri de valoare
numite obligaţiuni cu ratǎ flotantǎ promit plǎţi deţinătorilor ce depind de ratele dobânzii curente.
De exemplu, o obligaţiune poate genera o ratǎ a dobânzii ce este fixatǎ la douǎ procente peste
rata plǎtitǎ pentru bonurile de tezaur sau titluri de stat. Plǎţile aferente titlurilor sunt plǎtite fie la
o ratǎ fixǎ sau la una determinantǎ pe baza unei formule.
Capitalul propriu (equity) reflectat prin acţiuni comune care nu promit plǎţi obligatorii.
Deţinǎtorii primesc dividende pe care firma le alocǎ acţionarilor n funcţie de aportul lor la
capital. Investiţiile n „equity” tind sǎ fie mai riscante decât investiţiile n titluri cu venituri
fixe.
Derivatele ca opţiuni şi contractele futures genereazǎ plǎţi care sunt determinate pe baza
preţurilor altor active ca obligaţiunile şi acţiunile. De exemplu, o opţiune call pe o acţiune Intel
ar putea fi mai puţin valoroasǎ pentru investitor dacǎ preţul acţiunii depǎşeşte nivelul stabilit când
a fost achiziţionatǎ opţiunea. Aceste titlurile sunt numite derivate, deoarece valorile lor derivǎ din
preţurile altor active financiare. Prin urmare, valoarea unei opţiuni call va depinde de preţul
acţiunii Intel. Derivatele sunt folosite pentru a lua poziţii speculative sau pentru operaţiuni de
hedging (reducerea riscurilor) pe piaţa de capital.
Din punct de vedere operaţional existǎ pieţe spot - cu livrare pe loc şi pieţe future - cu
livrare la o datǎ viitoare (de exemplu, pieţele de opţiuni).
Pieţele finaciare faciliteazǎ toate transferurile de economii de la investitori la cei care au
nevoie de finanţare (vezi figura 4). În schimbul fondurilor primite, solicitatorii de capitaluri emit
titluri financiare (monetare şi de capital) care atestǎ dreptul de creanţǎ asupra remunerǎrii şi
recuperǎrii acestor economii. Existǎ transferuri pe termen scurt, cât şi pe termen mediu şi lung.
Pieţele financiare şi diversele instrumente financiare tranzacţionate pe aceste pieţe permit
investitorilor cu apetit mai mare pentru risc sǎ achiziţioneze active financiare mai riscante, iar cei
care nu agreazǎ riscurile pentru achiziţionarea de active mai puţin riscante. De exemplu,
obligaţiunile sunt mai puţin riscante decât acţiunile.
Pieţele financiare sunt foarte competitive asta nseamnǎ cǎ sunt puţine şanse de a gǎsi
titluri care sunt subapreciate sau supraapreciate. Investitorii fac plasamente pentru venituri
viitoare anticipate, dar aceste venituri foarte rar pot fi anticipate cu precizie.
Portofoliul investitorului reprezintǎ o colecţie de active de investiţii. Acesta este
actualizat sau reechilibrat n timp. Diversificarea nseamnǎ cǎ multe active sunt ţinute n

8|Page
portofoliu astfel ncât expunerea la un activ particular este limitatǎ. Prin diversificare se obţine o
reducere a riscurilor asociate portofoliului.
Piaţa monetarǎ se referǎ la titlurile de valoare cu venit fix ce sunt emise pe termen scurt,
foarte mult tranzacţionate şi, n general, cu riscuri foarte mici. De exemplu, certificatele bancare
de depozit.
Prin termen scurt se nţelege transferul titlului cu o scadenţǎ a rambursǎrii de pânǎ la
maximum un an. Titlurile de creanţǎ ale acestor transferuri pe termen scurt sunt denumite titluri
monetare şi cuprind certificatele de depozit, efectele comerciale (cambii, bilete la ordin, cecuri),
bonurile de tezaur şi biletele de trezorerie.
Pieţe SPOT
PIAŢA FINANCIARǍ
Pieţe FUTURE

PIAŢA MONETARǍ ŞI CEA PIEŢELE DE CAPITAL, IMOBILIARE ŞI

VALUTARǍ DE ASIGURǍRI
Pieţe de ipoteci
(termen scurt < 1 an) (termen lung > un an)
Pieţe de credit
pentru consum
Titluri Titluri CASH
CASH monetare financiare

Titluri PIAŢA PRIMARǍ

Cei care fac Titluri Cei care
investiţii prin au nevoie
economisiri Cash PIAŢA SECUNDARǍ Cash de fonduri

Fig. 4 Structura pieţei financiare

Pieţele de capital cuprind titlurile de valoare emise pe termen lung. De exemplu,

obligaţiunile municipale. Aceste titluri se plaseazǎ ntre cele foarte sigure şi cele cu riscuri
relativ mari (de exemplu, obligaţiuni cu randament foarte mare).
Titlurile care reflectǎ transferurile pe termen lung sunt denumite titluri financiare de
capital şi se referǎ la valorile mobiliare sub formǎ de obligaţiuni de stat, acţiuni, contracte de
credit pe termen lung şi cele de leasing, contracte de credit ipotecare, poliţe de asigurare etc.
Transferurile sunt pe termen lung dacǎ au o scadenţǎ mai mare de un an.
Piaţa primarǎ asigurǎ economisirea şi prima vânzare a tuturor titlurilor noi (plasarea
noilor emisiuni de titluri). Valoarea de emisiune se stabileşte n mod administrativ pe baza
atractivitǎţii titlurilor. Acest segment primar este alcǎtuit din bǎnci şi societǎţi de servicii de
investiţii financiare.

9|Page
 Piaţa secundarǎ pentru revânzarea repetatǎ a titlurilor dupǎ emisiune şi prima vânzare.
Piaţa primarǎ se distinge de cea secundarǎ prin faptul cǎ este singura ce determinǎ creşterea
volumului total de titluri monetare şi de capital din economie. Pe segmentul secundar se schimbǎ
doar proprietarul, dar nu se modificǎ volumul titlurilor din economie.
Intermediarii financiari sunt instituţii care „conecteazǎ” pe cei care doresc sǎ se
mprumute cu cei care au disponibilitǎţi pe care doresc sǎ le plaseze, deoarece ei sunt dispuşi sǎ
economiseascǎ. De exemplu, bǎncile, companiile de investiţii, companiile de asigurǎri şi uniunile
de credit. Aceşti intermediari se diferenţiazǎ de celelalte cazuri prin faptul cǎ atât activele cât şi
obligaţiile sunt n mare parte de naturǎ financiarǎ.
Pieţele de ipoteci sau mprumuturi cu garanţii imobiliare şi pieţele de credit pentru
consum reflectate prin imprumuturi ce sunt garantate cu bunuri, de exemplu, autoturisme şi sunt
componente ale pieţei de capital.
LIBOR market / London Interbank Offer Rate este rata la care marile bǎnci din Londra
sunt dispuse sǎ se mprumute ntre ele. Aceastǎ ratǎ a devenit rata dobânzii pe termen scurt ce
reprezintǎ o ratǎ de referinţǎ pentru realizarea unui număr mare de tranzacţii.
Operaţiunile repo nseamnǎ vânzarea de termen scurt de titluri de stat cu un acord de
reachiziţionare a acestora la un preţ mai mare (de obicei, overnight).
Pieţele de capital sunt de licitaţie sau de negociere. Piaţa bursierǎ de licitaţie cu cotaţie
centralizatǎ, la bursǎ, a cursului bursier pe fiecare titlu, la BVB (Bursa de Valori Bucureşti).
Aceastǎ piaţǎ este tangibilǎ, deoarece ea poate fi localizatǎ fizic şi opereazǎ cu preţuri de
echilibru.
Piaţa de negociere (OTC), adicǎ „Over the Counter” este o reţea de tranzacţii cu titluri
n afara (ringului) bursei. Aceastǎ piaţǎ este intangibilǎ, ntrucât tranzacţiile pe aceste pieţe se
realizeazǎ n diverse locuri, la bǎnci şi la SIF-uri, dar ntr-o reţea electronicǎ de comunicaţii
care asigurǎ transparenţa şi siguranţa investitorilor.

10 | P a g e
 SITUAŢIILE FINANCIARE ŞI CASH-FLOW-UL COMPANIILOR

Subiecte:
 BILANTUL CONTABIL
 CONTUL DE PROFIT SAU PIERDERE
 IMPOZITE, TAXE ŞI ECONOMII FISCALE
 CAPITALUL DE LUCRU NET
 FLUXURI DE NUMERAR (CASH-FLOW)
 BILANTUL CONTABIL
ACTIVE TOTALE = OBLIGAŢII (datorii) + CAPITAL PROPRIU
BILANTUL CONTABIL AL FIRMEI COMPUTER S.A.
in 2008 si 2009 [milioane RON]

ACTIVE 2008 2009 PASIVE 2008 2009

ACTIVE CURENTE PASIVE CURENTE
Cash si echivalent 130 118 Furnizori 256 197
Creante 289 230 Datorii pe termen scurt (<1 an) 67 83
Stocuri 254 310 Impozite si taxe de plata 89 75
Alte active curente 48 67 Salarii datorate personalului 97 88
Total active curente 721 725 Dividende de plata 80 67
ACTIVE FIXE Alte datorii /obligatii pe TS 45 38
Terenuri, cladiri, echipamente 1546 1672 Total pasive curente 634 548
Amortizare cumulata 580 658 OBLIGATII PE TERMEN LUNG

Valoarea neta a imobilizarilor 966 1014 Imprumuturi pe termen lung (>1an) 641 771
Imobilizari necorporale 376 223 CAPITAL PROPRIU
Active fixe totale 1342 1237 Capital social 89 67
Prime legate de capital 32 21

Diferente din reevaluare 27 17

Rezerve 289 237
Profit reportat 321 289
Subventii 0 0
Provizione 30 12
Total capital propriu 788 643
TOTAL ACTIVE 2063 1962 TOTAL PASIVE 2063 1962
 BILANTUL CONTABIL

 Lichiditate (surse permanente (stabile) / surse ciclice (temopare)

 Ponderea datoriilor ȋn total pasive
 Valoarea activelor ȋn raport de costurile lor contabile (valoarea
contabila si valoarea de piata) (alocari permanente si ciclice)

REGULA DE GESTIUNE - nevoile permanente să fie acoperite din surse

permanente, iar nevoile temporare din surse temporare

STAR CORPORATION
Bilant contabil
(valoarea de piata si valoarea contabila)
ACTIVE Piata Contabil PASIV Piata Contabil
Datorii pe termen
Capital de lucru net 600 400 lung 500 ? 500
Active fixe nete 1000 700 Capital propriu 1100 ? 600 ?
TOTAL 1600 1100 TOTAL 1600 1100

Valoarea de piaţǎ a capitalurilor proprii (averea proprietarilor de capitaluri) este de

1100 mii RON şi este aproape dublǎ ȋn raport de valoarea contabilǎ a acestora care
este de 600 mii RON.
 CONTUL DE PROFIT SAU PIERDERE

ELECTRON S.A.
SITUAŢIA FINANCIARǍ
Anul
2009 [mii RON]
Elemente de calcul Sold
Venituri totale din exploatare (operaţionale) 2256
Costul bunurilor vândute 1377
Cheltuieli administrative, marketing şi vânzǎri 327
Amortizare 89
Venituri nete din exploatare 463
Alte venituri 19
Profit ȋnainte de impozitare şi dobânzi (EBIT) 482
Cheltuieli cu dobânzile 56
Profit ȋnainte de impozitare (profit brut) 426
Impozit (16%) 68.16
Profit net 357,84
Câştiguri reţinute de firmǎ 157,84
Dividende 200

Câştigul pe acţiune = [Profit net] / [Numǎrul total de acţiuni]

Dividende pe acţiune = [Dividende] / [Numǎrul total de acţiuni]
 CONTUL DE PROFIT SAU PIERDERE

Profitul ȋninte de dobânzi şi de impozit /EBIT – Earnings before interests and taxes)
EBIT = Profit din exploatare + Venituri financiare

EBIT – Impozit = EBIT – (EBIT –D)i = EBIT(1-i) + Di = PN + D(1-i) +Di = PN + Dobânzi

 Excedentul brut al exploatării (EBITDA – Earnings before interests, taxes, depreciation

and amortization) - exprimă acumularea brută din activitatea de exploatare, amortizare şi
provizioane
 Profitul din exploatare (PE) exprimă mărimea absolută a rentabilităţii activităţilor de
exploatare prin deducerea tuturor cheltuielilor din veniturile exploatării:
 PE = EBITDA – Amo – Provizioane.
 Profitul ȋnainte de impozit (EBT – Earnings before taxes) este determinat de rezultatul
exploatării, cât şi de cel al politicii de finanţare: EBT = EBIT – D = PE ±Rezultatul financiar
 Profitul net (PN) exprimă mărimea absolută a rentabilităţii financiare cu care sunt
remuneraţi acţionarii pentru capitalurile proprii investite:
 PN = EBIT – D – Impoz profit ± Elemente extraordinare.

Valoarea adăugată (VA) ȋnseamnă producţia exerciţiului minus consumul de la terţi. VA

reprezintă sursa acumulărilor băneşti din care se face remunerarea participanţilor direcţi şi
indirecţi la activitatea de exploatare a companiei: personalul companiei (salariaţi), statul (taxe,
impozite şi contribuţii), creditori (dobânzi, dividende şi comisioane de plătit), acţionari
(dividende de plătit) şi companie (prin capacitatea de autofinanţare).
 IMPOZITE, TAXE ŞI ECONOMII FISCALE
•Venituri curente:
A.1 Venituri fiscale
•Impozite indirecte
•Impozite directe
A.2 Venituri nefiscale
B. Venituri din capital
Impozitele directe sunt plǎtite de contribuabil ȋn cunoştinţǎ de cauzǎ şi pot cuprinde:
•Impozitul pe profit
•Impozitul pe venitul din salarii
•Impozitul pe clǎdiri
•Impozitul şi taxa pe teren
•Taxa asupra mijloacelor de transport
•Etc.
Impozitele indirecte sunt suportate, ȋn general, de consumatorul final prin intermediul
preţurilor produselor şi tarifele lucrǎrilor şi serviciilor, de exemplu:
•TVA
•Accize
•Taxe vamale
•Etc.

 Economii fiscale (dobanzile sunt deductibile fiscal pe cand dividendele NU)

 Amortizarea (este deductibila fiscal)
 Evaluarea stocurilor
 Fiscalizarea diferitǎ a veniturilor de capital obţinute de acţionari şi
ȋmprumutǎtori
 CAPITALUL DE LUCRU NET

 Capitalul de lucru net mai este numit fond de rulment şi reprezinta

activele curente nete ale firmei.
CLN = FR = [Capitaluri proprii + Datorii pe termen lung] – Imobilizări nete (fără
amortizări)
CLN = FR = ACRn = ACR– PC

 Capitalul de lucru net = Active curente - Pasive curente

O firmă aflată ȋn dezvoltare va avea nevoie de numerar suplimentar pentru

a fi imediat investit ȋn efecte comerciale de primit, stocuri şi alte active
curente.

Când firma atinge capacitatea maximă sunt necesare fonduri şi pentru

investiţii ȋn active fixe.

ACRn = CLN = NCLN + TN +

NCLN = (Stocuri + Creanţe) – Pasive curente
-
Activele financiare aferente trezoreriei sunt investiţiile financiare pe termen scurt
(acţiuni, obligaţiuni etc.) şi efecte comerciale de ȋncasat (cambii, bilete la ordin, cecuri
etc.).
 FLUXUL DE NUMERAR
ELECTRON S.A.
Situaţia fluxurilor de numerar
2009 mii RON
ELEMENTE DE CALCUL SOLD
A. Operaţiuni (exploatare)
 Venit net 320
 Amortizare 90
 Impozite amânate 20
Scimbări ȋn active şi obligaţii: -14
 Creanţe 8
 Stocuri 6
 Furnizori -2
 Altele
FLUXUL DE NUMERAR TOTAL DIN OPERARE (EXPLOATARE) 428
A. Activităţi de investiţii (operaţini de capital)
 Achiziţii de active fixe -200
 Vânzări de active fixe 30
FLUXUL DE NUMERAR TOTAL DIN ACTIVITAŢI DE INVESTIŢII -170
A. Activităţi financiare:
 Plăţi principal credit TL -70
 Câştiguri din văzarea datorii TL 98
 Dividende -48
 Răscumărare acţiuni -6
 Câştiguri din emiterea de noi acţiuni 58
FLUXUL DE NUMERAR TOTAL DIN ACTIVITAŢI FINANCIARE 32
Variaţia nunerarului reflectată ȋn bilanţul contabil 290
ANALIZA SITUŢIILOR FINANCIARE ŞI PLANIFICAREA PE
TERMEN LUNG
(curs 3)

CUPRINS:
 ANALIZA SITUAŢIILOR FINANCIARE

PLANIFICAREA FINANCIARĂ PE TERMEN LUNG

ANALIZA RISCULUI FINANCIAR ŞI PÂRGHIA FINANCIARĂ

 RATELE FINANCIARE

 RATELE DE SOLVABILITATE PE TERMEN SCURT SAU DE LICHIDITATE:

 Rata curentă = Active curente / Pasive curente
 Rata rapidă (testul acid) = [Active curente – Stocuri] / Pasive curente
 Rata imediată (cash) = Cash / Pasive curente
 RATELE DE SOLVABILITATE PE TERMEN LUNG SAU PÂRGHIA FINANCIARĂ:
 Rata ȋndatorării totale = [Active totale – Capital propriu] / Active totale
 Rata acoperirii datorie prin capital propriu = Datorii totale / Capital propriu
 Multiplicatorul capitalului propriu = Active totale / Capital propriu
 Rata de acoperire a dobânzii = EBIT / Dobândă
 Rata de acoperire a dobânzii prin cash = [EBIT + Amortizare]/Dobândă
 RATELE DE PROFITABILITATE:
 Rata profitului = Profit net / Vânzări
 Rata de rentabilitate economică (ROA) = Profit net / Active totale
 Rata de rentabilitate financiară (ROE) = Profit net / Capital propriu
 ROE = [Profit net / Vânzări] x [Vânzări / Active totale] x [Active totale /
Capital propriu]
 RATELE FINANCIARE

 Ratele de rotaţie sau utilizare a activului:

◦ Rotaţia stocurilor = Costul bunurilor vândute / Stocuri
◦ Rotaţia stocurilor ca durată (zile) = [365 zile] / Rotaţia stocurilor
◦ Rotaţia creanţelor = Vânzări / Creanţe
◦ Rotaţia creanţelor ca durată (zile) = [365 zile] / Rotaţia creanţelor
◦ Rotaţia activului total = Vânzări / Active totale
◦ Intensitatea utilizării capitalului = Active totale / Vânzări

 Ratele valorii de piaţă:

•Multiplicatorul capitalizării bursiere (PER) = [Cursul bursier al
acţiunii] / [Profitul net pe acţiune]
•Profitul net pe acţiune (EPS) = Profit net / Numărul de acţiuni
•Raportul valoare de piaţă faţă de valoarea contabilă = Capitalizarea
bursieră/ Activul net contabil
 ANALIZA SITUAŢIILOR FINANCIARE

STAR SA
BILANŢ CONTABIL CONTUL DE REZULTATE
Decembrie 31, 2008 şi 2009 mii RON 2009 mii RON

Elemente de calcul 2008 2009 Elemente de calcul SOLD

ACTIVE
Active curente: VÂNZĂRI 3100
Cash 91 101 Costul bunurilor vândute 2130
Creanţe 138 149 Amortizare 310
Stocuri 246 287
Total active curente 478 537 EBIT 660
Active fixe
Imobilizări nete 1871 1921 Dobândă 120
TOTAL ACTIVE 2346 2458
PASIVE Profit brut (EBT) 540
Pasive curente
Furnizori 312 344 Impozit (i=16%) 86,4
Datorii pe termen scurt 318 468
Total pasive curente 638 812 Profit net: 453,6
Împrumuturi pe termen lung 1038 958
Capital propriu Dividende 313,6
Capital social 480 480
Profit reţinut 120 140 Profit reţinut 140
Rezerve 30 30
Provizioane reglementate 40 38
Total capital proriu 670 688
TOTAL PASIVE 2346 2458
 ANALIZA SITUAŢIILOR FINANCIARE
STAR SA
BILANŢ CONTABIL CONTUL DE REZULTATE
Decembrie 31, 2008 şi 2009 2009

Elemente de calcul 2008 2009 Variaţie Elemente de calcul SOLD

ACTIVE
Active curente: VÂNZĂRI 100%
Costul bunurilor vândute 68%
Cash 3,8% 4,1% +0,3% Amortizare 10%
Creanţe 5,6% 6% +0,46%
Stocuri 10,5% 11,7% +1,2% EBIT 21,3%
Total active curente 20,2% 21,8% +1,6%
Active fixe Dobândă 3,4%
Imobilizări nete 80% 78,2% -1,8% Profit brut (EBT) 17,4%
TOTAL ACTIVE 100% 100% 0%
PASIVE Impozit (i=16%) 2,3%
Pasive curente
Furnizori 13,3% 14% +0,7% Profit net: 14,6%
Datorii pe termen scurt 13,6% 19% +5,4% Dividende 10,1%
Total pasive curente 27,2% 33% +5,8%
Împrumuturi pe termen lung 44,3% 39% -5,3% Profit reţinut 4,5%
Capital propriu
Capital social 20,5% 19,5% -1%
Profit reţinut 5,1% 5,7% +0,6%
Rezerve 1,2% 1,2% 0%
Provizioane reglementate 1,7% 1,5% -0,2%
Total capital proriu 28,56% 28% -0,56%
TOTAL PASIVE 100% 100% 0%
 RATELE DE SOLVABILITATE PE TERMEN SCURT SAU DE
LICHIDITATE

 Rata de lichiditate curentă (RLC) se calculează cu ajutorul următoarei formule:

RLC = Active curente / Pasive curente

Pentru STAR SA se obtine: RLC = 537/812 = 0,66 ori

 Rata de lichiditate rapidă - RLR (testul acid ) se calculeaza cu formula:

RLR = [Active curente – Stocuri] / Pasive curente

RLR = [537 – 287] / 812 = 0,3 ori

 Rata de lichiditate imediată sau rata cash-ului – RLcash se definite astfel:

RLcash = Numerar (cash) / Pasive curente

RLcash = 101/812 =0,12 ori

RATELE DE SOLVABILITATE PE TERMEN LUNG (MANAGEMENTUL
DATORIEI)

 Rata ȋndatorării –Rȋnd

Rȋnd = [Active totale – Capital propriu] / Active totale

Rȋnd = [2458 – 688] / 2458 = 0,72 ori

 Rata acoperirii datoriei prin capitalul propriu= RDCP = Datotii totale / Capital propriu total

 Multiplicatorul capitalului propriu = MCP = Active totale / Capital propriu total

MCP = 1 + RDCP.
RDCP =1770/688 = 2,57 ori şi MCP = 1+ 2,57 = 3,57 ori.

 Rata de acoperire a dobânzii - RDOB

RDOB = EBIT / Dobândă
RDOB = 660/120 = 5,5 ori.

 Rata de acoperire a dobânzii prin cash – RDcash

RDcash = [EBIT + Amortizare] / Dobândă

RDcash = [660 + 310]/120 = 8,08 ori.

 RATELE DE ROTAŢIE SAU MANAGEMENTUL ACTIVELOR

 Rotaţia stocurilor – Rstoc poate fi calculate ȋn felul următor:

Rstoc = Costul bunurilor vândute / Stocuri
Rstoc = 2130/287 = 7,42 ori ȋntr-un an

Rstoc zile = [365 zile] / Rstoc

Rstoc zile = 365/7,42 = 49 zile.

 Rotaţia creanţelor – Rcr

Rcr = Vânzări / Creanţe

Rcr = 3100/149=20,8 ori

PRcr = [365 zile] / Rotaţia creanţelor

PRcr = 365/20,8=17,6 zile.

 Rotaţia activelor totale – RAT

RAT = Vânzări / Active totale

RAT =3100/2458 = 1,26 ori

 RATELE DE PROFITABILITATE

 Rata profitului – Rp
Rp = Profitul net / Vânzări

Rp=453,6/3100 = 14,6%.

 Rentabilitatea activelor totale sau ROA (Return on assets)

ROA = Profit / Active totale

ROA = 453,6/2458 = 18,5%.

 Rata rentabilităţii financiare – ROE (Return on equity)

ROE = Profit net / Capital propriu

ROE = 453,6/688 = 66%.

 RATELE VALORII DE PIAŢĂ

 Multiplicatorul capitalizării bursiere – PER (Price earnings ratio)

PER = Cursul bursier al acţiunii / Profitul net pe acţiune

EPS = Profitul net / Număr de acţiuni

EPS =[453,6 mii RON]/20000 = 22,68 RON

PER = [25 RON/acţiune] / [22,68 RON/actiune] = 1,1 ori.

 Raportul valoare de piaţă faţă de valoarea contabilă – MBR

MBR = Capitalizarea bursieră / Activul net contabil

FC = Capitalizare bursieră – Activul net contabil

MBR = [25x20000] / [(2458 – 1770)x1000] = 500000/688000 = 0,73 ori

MBR <1, ȋnseamnă că fondul comercial este nefavorabil

MCP = ROE =

FACTORII DE CREŞTERE CANTITATIVĂ ŞI CALITATIVĂ AI

RENTABILITĂŢII COMPANIEI – SISTEMUL DU PONT
 ROE
66%

ROA Multiplicatorul capitalului propriu

18,5% Multiplicat prin 3,57

FACTORII DE
Rata profitului
Multiplicat prin
Rotaţia activului CREŞTERE
66% 1,26
CANTITATIVĂ ŞI
CALITATIVĂ AI
RENTABILITĂŢII
Vânzări Vânzări
Profit net
453,6 mii RON
Divizat prin
3100 mii RON 3100 mii RON
Divizat prin
Active totale
2458 mii RON
COMPANIEI –
SISTEMUL DU
PONT
Costuri totale Vânzări Active fixe Active curente
2646,4 mii RON Scăzute din 3100 mii RON 1921 mii RON Plus 537 mii RON

Costul bunurilor Amortizare

Creanţe
vândute 310 mii RON
149 mii RON
2130 mii RON

Sistemul Du Pont aplicat

Dobândă
Chelt.
Cash companiei STAR SA
120 mii RON
101 mii RON
administrative,
vânzări,
marketing
Impozit Stocuri
86,4 mii RON 287 mii RON
 PLANIFICAREA FINANCIARĂ PE TERMEN LUNG

Situaţiile financiare simplificate pentru compania STAR SA

STAR SA
Situaţiile financiare (simplificate)
BILANŢUL CONTABIL CONTUL DE PROFIT ŞI PIERDERE
31 decembrie, 2009 2009
mii RON mii Ron
Active 2458 Datorii 1770 Vânzări 3100
Capital propriu 688 Costuri 2130
Total active 2458 Total pasive 2458 Profit net 970

Situaţiile financiare pro forma pentru compania STAR SA

STAR SA
Situaţiile financiare (simplificate)
BILANŢUL CONTABIL PRO FORMA CONTUL DE PROFIT ŞI PIERDERE PRO FORMA
2010 2010
mii RON mii Ron
Active 2703,8 Datorii 1947 Vânzări 3410
Capital propriu 756,8 Costuri 2343
Total active 2703,8 Total pasive 2703, Profit net 1067
8
 PLANIFICAREA FINANCIARĂ PE TERMEN LUNG

 Metoda „procent din vânzări”

 Contul de profit şi pierdere al firmei STAR SA pentru 2009 (simplificat)
STAR SA
Contul de profit şi pierdere (simplificat)
2009 mii RON

Vânzări 3100
Costuri 2560
Profit impozabil (EBT) 540
Impozit (16%) 86,4
Profit net 453,6
Dividende 313,6
Profit reţinut 140

 Contul de profit şi pierdere pro forma (2010)

STAR SA
Contul de profit şi pierdere pro forma
2010 mii RON

Vânzări 3410
Costuri 2816
Profit impozabil (EBT) 594
Impozit (16%) 95,04
Profit net 499
Dividende 345
Profit reţinut 154
 PLANIFICAREA FINANCIARĂ PE TERMEN LUNG

STAR SA
BILANŢ CONTABIL (exprimat ca procente din vânzări)
Decembrie 31, 2009
* Vânzări =3100 mii RON
Bilanţul contabil al firmei STAR SA exprimat ca procent din vânzări

Elemente de calcul 2009 Procente din vânzări(*

[mii RON] [%]
ACTIVE
Active curente:
Cash 101 3,3
Creanţe 149 4,8
Stocuri 287 9,3
Total active curente 537 17,3
Active fixe
Imobilizări nete 1921 62
TOTAL ACTIVE 2458 79,3

PASIVE
Pasive curente
Furnizori 344 11
Datorii pe termen scurt 468 „n/c”
Total pasive curente 812 „n/c”
Împrumuturi pe termen lung 958 „n/c”
Capital propriu
Capital social 480 „n/c”
Profit reţinut 140 „n/c”
Rezerve 30 „n/c”
Provizioane reglementate 38 „n/c”
Total capital proriu 688 „n/c”
TOTAL PASIVE 2458 „n/c”
 PLANIFICAREA FINANCIARĂ PE TERMEN LUNG

STAR SA
BILANŢ CONTABIL PRO FORMA
2010

Bilanţul contabil pro forma al firmei STAR SA pentru anul 2010

Elemente de calcul Anul următor (2010) Variaţia faţa de anul curent
[mii RON] (referinţă – 2009) [mii RON]
ACTIVE
Active curente:
Cash 111,23 10,23
Creanţe 163,88 14,88
Stocuri 315,8 28,8
Total active curente 591 54
Active fixe
Imobilizări nete 2113 192
TOTAL ACTIVE 2704 246
PASIVE
Pasive curente
Furnizori 378 34
Datorii pe termen scurt 468 0
Total pasive curente 846 34
Împrumuturi pe termen lung 958 0
Capital propriu
Capital social 480 0
Profit reţinut 294 154
Rezerve 30 0
Provizioane reglementate 38 0
Total capital proriu 842 154
TOTAL PASIVE 2646 48
Nevoia de finanţare externă 58 58
 PLANIFICAREA FINANCIARĂ PE TERMEN LUNG

STAR SA
BILANŢ CONTABIL PRO FORMA
2010

Elemente de calcul Anul următor (2010) Variaţia faţa de anul curent

[mii RON] (referinţă – 2009) [mii RON]
ACTIVE
Active curente:
Cash 111,23 10,23
Creanţe 163,88 14,88
Stocuri 315,8 28,8
Total active curente 591 54
Active fixe
Imobilizări nete 2113 192
TOTAL ACTIVE 2704 246

PASIVE
Pasive curente
Furnizori 378 34
Datorii pe termen scurt 488 20
Total pasive curente 866 34
Împrumuturi pe termen lung 996 38
Capital propriu
Capital social 480 0
Profit reţinut 294 154
Rezerve 30 0
Provizioane reglementate 38 0
Total capital proriu 842 154
TOTAL PASIVE 2704 106
 POLITICA DE FINANŢARE ŞI CREŞTEREA ECONOMICĂ

A. Rata de creştere internă

NFE = A x G – Rp x V x b – Rp x V x G x b

G = [ROA x b] / [1 – ROA x b].

G=[18,5% x 31%] / [1-18,5% x 31%] = 0,06

B. Rata de creştere durabilă (sustenabilă).

NFE = E x G’ – Rp x V x b – Rp x V x b X G’.
G’ = [ROE x b] / [1- ROE x b].

G’ = [0,66 x 0,31] / [1- 0,66 x 0,31] = 0,25

 Determinanţii creşterii economice
Rata profitului
Politica de dividend
Politica financiară
Rotaţia activului total
ANALIZA RISCULUI FINANCIAR ŞI PÂRGHIA FINANCIARĂ

ANALIZA RISCULUI FINANCIAR ŞI PÂRGHIA FINANCIARĂ

Pârghia este definită ca utilizarea activelor unei companii şi a

obligaţiilor cu cost fix ȋn ȋncercarea de a creşte veniturile potenţiale ale
acţionarilor

pârghia operaţională ȋnseamnă utilizarea activelor

care au costuri fixe

pârghia financiară se referă la utilizarea obligaţiilor

companiei care au costuri fixe, inclusiv plata
dividendelor pentru acţiunile privilegiate

Riscul financiar se referă la variabilitatea adiţională a câştigurilor

companiei pe acţiune şȋ creşterea probabilităţii de insolvenţă ce
rezultă din folosirea surselor de finanţare cu cost fix, cum sunt
creditele cu rata dobânzii fixă
ANALIZA RISCULUI FINANCIAR ŞI PÂRGHIA FINANCIARĂ

Când o firmă utilizează surse de finanţare cu cost fix se spune

că ea beneficiază de pârghia financiară (financial leverage)

Analiza pârghiei pentru determinarea riscului financiar se bazează pe

identificarea pârghiei de exploatare (Lop) şi a celei financiare (Lfin).

Folosirea pârghiei financiare conduce la creşterea variabilităţii

câştigurilor pe acţiune (EPS)

pârghia amplifică pierderile potenţiale ale acţionarilor precum

şi câştigurile potenţiale ale acestora

Ori de câte ori o firmă ȋncearcă să obţină avantaje fie din costurile de
operare fixe sau din cele de capital fix ȋnseamnă că aceasta
utilizează efectul de multiplicare sau de pârghie
ANALIZA RISCULUI FINANCIAR ŞI PÂRGHIA FINANCIARĂ

Situaţia financiară a companiei Electron SA la 31.12.2010

Vânzări (CA) 10.000.000
Pârghia operaţională Costurile bunurilor vândute (-) 6.000.000
Cheltuieli administrative, marketing şi comerciale (-) 1.000.000
Costuri totale de operare (-) 7.000.000
Profit ȋnainte de impozitare şi dobânzi (EBIT) 3.000.000
Cheltuieli cu dobânda (-) 500.000
Pârghia financiară Profit ȋnainte de impozitare (EBT) 2.500.000
Impozit (16%) (-) 400.000
Profit net 2.100.000
Dividende acţiuni privilegiate (-) 300.000
Profit net repartizat acţionarilor (acţiuni comune) 1.800.000
Profit net pe acţiune (80.000 acţiuni) - EPS 22,5

Situaţia financiară revizuită a companiei Electron SA la 31.12.2010

Vânzări (CA) 10.000.000
Pârghia operaţională Costurile operaţionale variabile (-) 4.000.000
Costuri operaţionale fixe (-) 3.000.000
Costuri de operare totale (-) 7.000.000
Profit ȋnainte de impozitare şi dobânzi (EBIT) 3.000.000
Costul capitalului fix (rata dobânzii fixă) (-) 500.000
Pârghia financiară Profit ȋnainte de impozitare (EBT) 2.500.000
Impozit (16%) (-) 400.000
Profit net 2.100.000
Costul capitalului fix (dividend acţiuni privilegiate) (-) 300.000
Profitul net disponibil acţionarilor (acţiuni comune) 1.900.000
Profit net pe acţiune (80.000 acţiuni) - EPS 22,5
 ANALIZA RISCULUI FINANCIAR ŞI PÂRGHIA FINANCIARĂ

Gradul pârghiei operaţionale (Lop)

Deoarece pârghia operaţională a companiei (Lop) depinde de

volumul vânzărilor este necesar să se precizeze nivelul vânzărilor la
care pârghia operaţională se va calcula

Elemente de calcul (1) (2) Variaţie [%]

Vânzări 10 11 10
Costuri de operare variabile (0,4 x CA) -4 -4,4 10
Costuri de operare fixe -3 -3 0
Costuri de operare totale -7 -7,4 5,7
Profitul ȋnainte de plata dobânzii şi a impozitului (EBIT) 3 3,6 20
Dobânzi (cost capital fix) -0,5 -0,5 0
Profit ȋnainte de impozit (EBT) 2,5 3,1 24
Impozit (16%) -0,4 -0,496 24
Profit net (PN) 2,1 2,604 24
Dividende acţiuni privilegiate (cost capital fix) -0,3 -0,3 0
Profit net disponibil acţionarilor (acţiuni comune) 1,8 2,304 28
Profit pe acţiune (80.000 de acţiuni) - EPS 22,5 28,8 28

Efectul asupra profitului pe acţiune

datorită creşterii vânzărilor (CA) cu
10%, ȋn cazul firmei Electron SA
 ANALIZA RISCULUI FINANCIAR ŞI PÂRGHIA FINANCIARĂ

Gradul pârghiei operaţionale (Lop) se poate determina folosind o

formulă diferită de cea utilizată pentru prezentarea acestui concept

S-a ţinut cont de faptul că raportul CV/CA = constant, iar ΔCF = 0.

În plus, CV/CA=m, adică, ΔCV = mΔCA
 ANALIZA RISCULUI FINANCIAR ŞI PÂRGHIA FINANCIARĂ

Gradul pârghiei financiare (Lfin)

Profitul net pe acţiune (EPS) pentru diferite nivele ale EBIT-ului la

finalul anului 2010 ȋn cazul companiei Electron SA
Elemente de calcul Valori
EBIT 2 2,5 3 3,6 3,8
Dobânzi -0,5 -0,5 -0,5 -0,5 -0,5
Profit ȋnainte de impozitare (EBT) 1,5 2 2,5 3,1 3,3
Impozit (16%) -0,24 -0,32 -0,4 -0,5 -0,53
Profit net 1,26 1,68 2,1 2,604 2,772
Dividende pentru acţiuni privilegiate -0,3 -0,3 -0,3 -0,3 -0,3
Profit net disponibil acţionarilor (acţiuni comune) 0,96 1,38 1,8 2,304 2,472
Profit net pe acţiune (EPS) – 80.000 acţiuni 12 17,25 22,5 28,8 30,9

Un grad al pârghiei financiare de 1,4

ȋnseamnă că fiecare procent variaţie a
EBIT-ului faţă de nivelul de bază de 3
milioane RON conduce la 1,4 variaţie
procentuală a profitului pe acţiune ȋn
aceeaşi direcţie ca variaţia EBIT
 ANALIZA RISCULUI FINANCIAR ŞI PÂRGHIA FINANCIARĂ

Formula folosită pentru calculul gradului pârghiei financiare

necesită folosirea proiecţiilor EBIT şi EPS. Această abordare este mai
dificilă dar relaţia poate fi simplificată ȋn felul următor

EBIT = 3 milioane RON, Dob = 0,5 milioane RON, Divpref = 0,3 şi i=16%

Chiar dacă o firmă poate schimba Lop prin creşterea sau reducerea
costurilor de operare fixe, de asemenea ea poate schimba Lfin prin
creşterea sau scăderea costurilor de capital fixe
 ANALIZA RISCULUI FINANCIAR ŞI PÂRGHIA FINANCI

Gradul pârghiei combinate (Lfinop) Lfinop = Lfin Lop

Pârghia combinată se realizează atunci când o firmă angajează atât

pârghia operaţională cât şi cea financiară ȋntr-un efort de creştere a
veniturilor pentru acţionarii săi

Acest grad al pârghiei combinate depinde de nivelul vânzărilor (CA)

la care se calculează

CA=10 milioane RON şi EPS=22,5 RON sau CA=11 milioane RON şi

EPS=28,8 RON.
Gradul pârghiei combinate folosită de o
companie este o măsură a variabilităţii
generale a profitului pe acţiune (EPS)
datorită costurilor de capital şi de operare
fixe ca urmare a variaţiei vânzărilor.
 EVALUAREA VALORILOR MOBILIARE (ACTIUNI, OBLIGATIUNI)
Curs 4

CUPRINS:

 ACTUALIZAREA FLUXURILOR DE NUMERAR

 EVALUAREA OBLIGAŢIUNILOR

 EVALUAREA ACŢIUNILOR
 ACTUALIZAREA FLUXURILOR DE NUMERAR

Rd, rata dobânzii

0 1 2 3
Timp

Fluxuri de
Numerar:

Dobânda este venitul pe care o persoană sau firmă ȋl obţine pentru o sumă de bani ȋn cazul
ȋn care renunţă la un consum imediat sau la alte variante de plasament sau investire şi
păstrează banii generând o relaţie de creditare

Principalul este suma de bani ȋmprumutată sau investită.

Maturitatea unui ȋmprumut este intervalul de timp sau numărul de perioade ȋn care cel
ȋmprumutat poate folosi principalul

Rata dobânzii este procentul din principal pe care cel ȋmprumutat trebuie să-l plătească
ȋmprumutătorului (creditorului) pe o perioadă de timp ȋn compensaţie pentru decizia acestuia
de a renunţa la un consum imediat sau la oportunitatea de a efectua alte investiţii sau
plasamente.
 ACTUALIZAREA FLUXURILOR DE NUMERAR

 Dobânda simplă şi valoarea viitoare a fluxurilor de numerar

D = VP0 x Rd x n

Care este dobânda simplă pentru un ȋmprumut de 200 RON la o rată de 8% pe an pentru o
perioadă de 6 luni?

Dacă Ionescu Sorin cumpără o casă şi ȋmprumută 240.000 RON la o rată anuală de 7%, ce
dobândă va plăti ȋn prima lună?

Popescu primeşte 140 RON trimestrial de la o bancă unde are un cont ce este remunerat
cu o rată a dobânzii anuală de 6%. Ce sumă a depus Popescu ȋn acel depozit bancar?

Valoarea viitoare a unei investiţii este notată VVn şi indică principalul plus dobânda
acumulată la finalul celor n perioade (ani)

VVn = VP0 + D
 ACTUALIZAREA FLUXURILOR DE NUMERAR

 Dobânda compusă şi valoarea viitoare a fluxurilor de numerar

Dobânda compusă este suma ce se plăteşte luând ȋn calcul principalul cât şi dobânda
câştigată, dar care nu a fost retrasă ȋn perioadele anterioare

VVn = VP0(1 +Rd)n

Cu cât o rată a dobânzii compuse este mai mare cu atât este mai rapidă rata de creştere a
valorii iniţiale

Valoarea prezentă a unui flux viitor de numerar VP0 = VVn / [1+Rd]n

0 Rd=7% 1 2
Timp 3

VP0 = ?
3000
 ACTUALIZAREA FLUXURILOR DE NUMERAR

 Valoarea viitoare a unei anuităţi

O anuitate reprezintă un număr de plăţi sau ȋncasări de fluxuri de numerar egale

care se efectuează pentru un număr specificat de perioade

 anuitate obişnuită sau ordinară  anuitate specială

2
Rd=8% 1 3
0
Timp

1000 1000
1000
1080
1166,4

VV3 = 3246,4 RON

VVn = A + A(1+Rd) + A(1+Rd)2 + ... + A(1+Rd)n-1 VVn = A{(1+Rd)n – 1] / Rd}

 ACTUALIZAREA FLUXURILOR DE NUMERAR

Valoarea prezentă a unei anuităţi

0 8% 1 3
2
Timp

1000 1000 1000

926
857
794

VV0 = 2577 RON

VP0 = A [Σ(1/(1+Rd)t] = A [1/Rd – 1/Rd(1+Rd)n].

Un ȋmprumut rambursat prin efectuarea de plăţi

 Împrmuturi amortizate
periodice egale se numeşte ȋmprumut amortizat
An Suma iniţială Suma de plată Dobânda Plata tranşă Suma rămasă de plătit
(principalul)
1 10.000 3880,5 800 3080,5 6919,5
2 6919,5 3880,5 553,6 3326,9 3592,5
3 359,36 3880,5 288 3592,4 0

11641,5 1641,6 10.000

 ACTUALIZAREA FLUXURILOR DE NUMERAR

 Perpetuităţi VP0 = A [Σ(1/(1+Rd)t] = A [1/Rd – 1/Rd(1+Rd)n] (n→∞)

În cazul ȋn care plata anuităţilor se efectuează pe o perioadă de timp nedefinită

aceste tipuri de anuităţi se numesc perpetuităţi
VP0 = A/Rd
 Fluxuri de numerar inegale
0 1 2 3
7% 4
Timp

VP0=?
80
140 120 200
75 VP0 = CF1 [1/(1+Rd)] +
CF2[1/(1+Rd)]2 + CF3
122
[1/(1+Rd)]3 + ...+ CFn
98 [1/(1+Rd)]n = ΣCFt/(1+Rd)t.
153

VP0 = 448 RON

Valoarea viitoare a unei serii de fluxuri de numerar inegale se mai numeşte şi valoarea
terminală.
VVn = CF1(1+Rd)n-1 + CF2(1+Rd)n-2 + ....+ CFn(1+Rd)1 = Σ CFt(1+Rd)n-t.
 ACTUALIZAREA FLUXURILOR DE NUMERAR

Perioadele de compunere şi rata efectiva a dobânzii

Rata nominală a dobânzii (Rn) Rata reală a dobânzii (Rr)

Prima de inflaţie (Rinfl).
Ip1 = Σq1p1 /Σq1p0
Rata inflaţiei
Rinfl = [Ip1 – Ip0] / Ip0 = Ip1/Ip0 -1.

Prima de inflaţie se referă la riscul de depreciere a puterii de cumpărare a fondurilor investite

Rn = Rr + Rinfl.

primă de risc de solvabilitate (Rsolv),

primă de risc de maturitate (Rmat). Rn = Rr + Rinfl + RL + Rsolv + Rmat.

Prima de risc de lichiditate (RL)

 ACTUALIZAREA FLUXURILOR DE NUMERAR

Efectul perioadelor de compunere asupra valorilor prezente şi viitoare

VVn = VP0[1+Rn/m]mn VP0 = VVn / [1+Rn/m]mn

Un deponent a constituit un depozit bancar prin depunerea unei sume de 2000 RON.
Dobânda se capitalizează trimestrial la o rată nominală anuală Rn = 9%. Se cere să se
determine valoarea viitoare a sumei depuse (după un an).

Influenţa perioadei de compunere asupra valorii finale a unei sume iniţiale de 1000RON şi Rn=10%

Suma iniţială Frecvenţa de compunere Valoarea viitoare VV1 (la finalul

primului an)
1000 Anual 1100
1000 Semestrial 1102,5
1000 Trimestrial 1103,8
1000 Lunar 1104,7
 ACTUALIZAREA FLUXURILOR DE NUMERAR

Valoarea prezentă a unei sume de 3000RON compusă trimestrial (m=4) la o rată a dobânzii
nominale Rd = 9% pe an se determină

Influenţa perioadei de compunere asupra valorii prezente a unei sume viitoare de 1000RON şi R n=10%
Suma iniţială Frecvenţa de compunere Valoarea prezentă VP0
1000 Anual 909,09
1000 Semestrial 907,03
1000 Trimestrial 905,95
1000 Lunar 905,21

Rata efectivă a dobânzii (Ref). Ref = [1+Rn/m]m -1

VVn =VP0[1+Rd/m]mn = VP0[1+Ref]n, adică 1+Ref = [1+Rd/m]m sau Ref = [1+Rd/m]m -1.

Să presupunem că o bancă oferă unei firme un ȋmprumut la o rată anuală a

dobânzii nominale de 14%, compusă trimestrial. Care va fi rata dobânzii
efective anuale practicată de bancă?

Rata periodică a dobânzii (Rm = Rn/m).

 EVALUAREA OBLIGAŢIUNILOR

O obligaţiune este un titlu de credit emis de o companie sau o instituţie guvernamentală pentru
a-şi procura fonduri şi se concretizează printr-o promisiune de plată pe termen lung

Cupon zero sau cupon nul VP0 =VN / (1+Rd)n

Cuponul este Cupon fix VP0 = C/(1+Rd) +C/(1+Rd)2 + … + C/(1+Rd)6 + VR/(1+Rd)

dobânda cu care se
remunerează Cupon variabil
obligaţiunea
Obligaţiunea cu rată perpetuă sau ȋmprumutul obligatar
nerambursabil
Vp= C/Rd acţiunile privilegiate (prefernţiale).

O companie emite obligaţiuni cu o rată anuală a cuponului de 12% platibil la sase

luni. Valoarea de rambursat este VR=1000 RON si Rd = 8%. Sa se determine valoarea
prezenta. VPo

Deţinătorul obligaţiunii câştigă 8,16% dacă luăm ȋn calcul capitalizarea dobânzii.

Ref = [1+Rd/m]m -1
 EVALUAREA OBLIGAŢIUNILOR

Ratele dobânzii şi preţul obligaţiunilor

reducere
EXEMPLU: Rata dobânzii anuală este 10%. / obligaţiune cu maturitate la doi ani şi un cupon de 8%
remunerează periodic deţinătorul cu o dobândă de 80 RON (1000 RON x 0,08). Valoarea de rambursare a
obligaţiunii este tot 1000 RON. Dobânda este plătită anual.
VP0 = 80/1,08 + 80/1,082 + 1000/1,08 2 = 1000 RON.
 Dacă rata dobânzii creşte la 13%, obligaţiunea se vinde la VP0 = 80/1,13 + 1080/1,132 = 917 RON,
deoarece 917 RON este o sumă mai mică decât 1000 RON şi obligaţiunea va fi vândută cu o reducere.

primă
Dacă rata dobânzii scade la 6%, obligaţiunea se va vinde la 80/1,06 + 80/1,062 + 1000/1,062 = 1037
RON. Deoarece 1037 RON este o sumă mai mare decât valoarea de rambursat a obligaţiunii (1000 RON),
aceasta este vândută la un preţ mai mare adică cu o primă.

este rata medie a dobânzii pentru ansamblul

randament la scadenţă obligaţiunilor de acelaşi risc şi cu aceeaşi
RIR maturitate

Să considerăm că obligaţiunea este vândută la 1037 RON la o valoare de rambursat

după doi ani de 1000 RON, ce câştig va obţine deţinătorul ei?
 EVALUAREA ACŢIUNILOR

Acţiunile şi părţile sociale oferă proprietarilor drepturilor de participare la managementul

patrimoniului şi, de asemena, dreptul de a fi remunerat ȋn fiecare an sub formă de dividend

Drept de vot Drepturi patrimoniale, respectiv ȋncasarea anuală de dividende şi

realizarea de câştiguri de capital din revânzarea acţiunilor deţinute,
precum şi ȋncasarea unei valori lichiditative a firmei ȋn caz de
dizolvare a acestuia.

acţiuni comune

Tipuri de acţiuni  acţiunile privilegiate (preffered stocks) dividend privilegiat

 bonuri de participare / acţiune fără drept de vot

acţiunile de trezorerie nu conferă nici drepturi sociale şi nici

patrimoniale.
 EVALUAREA ACŢIUNILOR

Evaluarea acţiunilor preferenţiale Vp = Dp /Kp

Dp este dividendul acţiunii preferenţiale

Kp este rata de rentabilitate a investiţiei adecvată pentru gradul de risc al investiţiei

! Actiunile preferenţiale reprezintă valori mobiliare hibride, care se aseamnă ȋn anumite

privinţe cu obligaţiunile, iar ȋn altele cu acţiunile

Valoarea prezentă a acţiunilor comune

!! Valoarea unui activ este determinată de valoare prezentă a fluxurilor viitoare de numerar.
O acţiune generează două tipuri de fluxuri de numerar. Primul tip este compus din
dividendele acordate acţionarilor. Al doilea este suma primită de acţionar când vinde
acţiunea

P0 = Div1/(1+Rd) + Div2/(1+Rd)2 + Div3/(1+Rd)3 + ...

crestere zero / P0 = Div1/(1+Rd) + Div1/(1+Rd)2 + ... = Div1/Rd

crestere constanta / P0 = Div1/(1+Rd) + Div1(1+g)/(1+Rd)2 + Div1(1+g)2/(1+Rd)3 + ... = Div1/(Rd – g)

creştere diferenţială ?
TEHNICI DE ALOCARE A CAPITALULUI PENTRU PROIECTE
DE INVESTIŢII (VAN, RIR, IP, PR)

(curs 5)

SUBIECTE:
 PROCESUL DE GENERARE A CASH-FLOW-ULUI
 RELAŢIA DINTRE RISC ŞI VENITURI
 CRITERII DE EVALUARE A PROIECTELOR DE INVESTIŢII
 Metoda valorii actualizate nete (VAN)
 Perioada de recuperare a investiţiei (PR)
 Rata internă de rentabilitate (RIR)
 Indicele de profitabilitate (IP)
 PROCESUL DE GENERARE A CASH-FLOW-ULUI

ATRAGERE DE FONDURI (CASH) ACTIVE ACHIZIŢIONATE

•Extern folosite la
•de la proprietari •Active fixe (pe termen lung)
•de la creditori •Capital de lucru
•Intern
•Cash-flow-ul din exploatare sau activităţi
operaţională
•Lichidarea de active

folosite la

PRODUCŢIA ŞI VÂNZAREA
•Fonduri pentru a fi reinvestite BUNURILOR/SERVICIILOR
•Fonduri pentru a le distribui
•Prestarea de servicii sau convertirea
proprietarilor de capital şi creditorilor stocurilor prin valorificare ȋn cash şi
generează creanţe
•Încasarea creanţelor

Procesul de generare a cash-flow-urilor de către o firmă

 PROCESUL DE GENERARE A CASH-FLOW-ULUI

Situaţia fluxurilor de numerar

Situaţia cash-flow-urilor pentru firma CONECT la 31, decembrie, 2009
(metoda directă) mii RON

Elemete de calcul SOLD

A. FLUXURI DE NUMERAR DIN ACTIVITĂŢI OPERAŢIONALE
Încasări ȋn cash de la clienţi 1800
Plăţi efectuate pentru furnizori şi angajaţi (monetare) (1100)
Dobândă ȋncasată 300
Dobândă plătită (400)
Plata impozitelor (300)
Cash-ul net generat de activităţile operaţionale sau exploatare 300
A. FLUXURI DE NUMERAR DIN ACTIVITĂŢI DE INVESTIŢII
Câştigurile din vânzarea de active 480
Cheltuieli de capital (670)
Cash-ul net generat de activtiăţile de investiţii (190)
A. FLUXURI DE NUMERAR DIN ACTIVITĂŢI FINACIARE
Împrumuturi primite de firmă de la bănci 800
Restituirea datoriei pe termen lung (600)
Câştiguri din emisiuni noi de acţiuni 200
Câştiguri din emisiunea de titluri de credit (obligaţiuni) 100
Plăţi dividende (200)
Cash-ul net generat de activele financiare 300
Variaţia netă a cash-ului şi echivalent cash 410
Cash şi echivalent cash la ȋnceputul perioadei 300
Cash şi echivalent cas la finalul perioadei 710
 PROCESUL DE GENERARE A CASH-FLOW-ULUI

Situaţia fluxurilor de numerar

Situaţia cash-flow-urilor pentru firma CONECT / (metoda indirectă)
mii RON
Elemete de calcul 2009 2008
A. CASH-FLOW-URI DIN ACTIVITǍŢILE OPERAŢIONALE
 Profit net (câştig după taxe) 320 380
! Reconcilieri ale profitului net cu cash-ul net generat de activităţi de operare (ne- 180 174
monetare) 34 42
 Amortizare 18 21
 Variaţia capitalului de lucru net (12) (9)
 Economii fiscale 540 608
 Altele
Cash-ul net generat de activităţile operaţionale sau exploatare
A. CASH-FLOW-URILE DIN ACTIVITǍŢI DE INVESTIŢII
 Câştigurile din vânzarea de titluri de plasament 8 12
 Câştiguri din vânzarea de afaceri 200 170
 Cheltuieli de capital (280) (210)
 Plăţi pentru achiziţionarea de afaceri (mai puţin cash şi echivalent cash) (30) (40)
 Altele (13) (9)
Cash-ul net generat de activtiăţile de investiţii (115) (77)

A. CASH-FLOW-URILE DIN ACTIVITǍŢILE FINANCIARE

 Plăţi dividende (48) (51)
 Plăţi pentru achiziţii certificate de trezorerie (80) (91)
 Câştiguri din ȋmprumuturi pe termen scurt acordate de firmă 18 9
 Altele (31) (27)
Cash-ul net generat de activele financiare (141) (165)
Cash-ul şi echivalent cash la ȋnceputul perioadei 415 49
Cash-ul şi echivalent cash la finalul perioadei 699 415
 PROCESUL DE GENERARE A CASH-FLOW-ULUI

SITUAŢIA CASH-FLOW-URILOR PRO FORMA

31 decembrie, 2010
mii RON
ELEMENTE DE CALCUL SOLD
Intrări de cash şi disponibilul existent la ȋnceputul perioadei
Vânzări ȋn numerar şi ȋncasări creanţe 2700
Soldul de cash la ȋnceputul perioadei 1200
Total cash disponibil 3900
Ieşiri de cash
Cheltuieli operaţionale/exploatare (monetare) 1700
Cheltuieli cu dobânda 430
Impozite 264
Achitare datorii pe termen scurt 900
Plăţi dividende 760
Total ieşiri de numerar previzionate 4054
* Cash-ul aferent perioadei previzionate = Total ieşiri de numerar previzionate – Total
cash disponibil = 4054 -3900 = 154 mii RON

Cash-flow-ul din exploatare (CF) CF = (V – Chop – Amo) (1-i) + Amo - ΔCLN

Fluxul de numerar disponibil (CFD) CFD = CF – Dob (1-i) - Divpr – Racţ – Rdat - I
 RELAŢIA DINTRE RISC ŞI VENITURI

 RISC. În finanţe, riscul este măsurat ȋn termeni de variabilitate a veniturilor. De

exemplu, un investitor cumpără acţiuni comune. El speră ca preţul sa creasca, dar acesta
poate sa scada. Deviaţiile de la tendinţa de creştere a preţului acţiunii pot fi mari. Prin
urmare, riscul asociat cu investiţia ȋn acţiuni comune este considerat mare.

 Veniturile realizate diferă de cele aşteptate, sau venituri „ex ante” (before the
fact). Veniturile aşteptate sunt valori estimate, pe când veniturile realizate sunt
valori actuale.

Venitul cerut reflectă venitul unui investitor cerut ca o compensaţie pentru riscul asumat.
Veniturile cerute reprezintă unul din cei doi determinanţi ai valorii unei investiţii, indiferent
dacă investiţia este un activ fizic sau unul financiar
Venitul cerut de investitor = Venitul fără risc + Prima de risc

rata veniturilor reale

inflaţia
Determinanţi ai ratelor Prima de risc la maturitate
de venituri cerute de
Prima de risc de neplată ( de faliment)
către investitori
Primele de risc financiar şi de afacere

Riscul sistematic şi nesistematic

 METODA VALORII ACTUALIZATE NETE (VAN)

Regula de investire VAN poate fi exprimată astfel:

•Acceptarea unui proiect dacă VAN este mai mare ca zero
•Respingerea proiectului dacă VAN <0.

Dacă rata marginală de rentabilitate este mai mare decât rata dobănzii,
atunci orice alocare de capital ar determina ca VAN < 0 şi ar conduce la
diminuarea valorii companiei. Prin urmare, toate proiectele cu VAN > 0
sunt preferabile plasamentele monetare la o rată de rentabilitate egală cu
rata de dobândă medie

Rata de actualizare este adesea percepută ca un cost de oportunitate,

VAN utilizează fluxurile de numerar

Metoda VAN are trei atribute cheie
Amortizarea activelor fixe
Inflaţia are o influenţă inversă
VAN utilizează toate fluxurilor de numerar din proiect
Calculul lui VAN necesită actualizarea fluxurilor de
numerar
 PERIOADA DE RECUPERARE A INVESTIŢIEI (PR)

6.000 RON -4.000 RON 3.000 RON

Să considerăm un proiect cu o investiţie

0
1 2 3 iniţială de -10.000 RON. Fluxurile de
numerar sunt 6000 RON, 4000 RON şi
3000 RON ȋn primii trei ani.
-10.000 RON

 Sincronizarea fluxurilor de numerar ȋn perioada de

recuperare a investiţiei
Probleme specifice acestei metode Plăţile ȋnregistrate după perioada de recuperare

Standardul arbitrariu al perioadei de recuperare

An A B C
0 -100 RON -100 RON -100 RON
1 20 50 50
2 30 30 30
3 50 20 20
4 60 60 60000
Perioada de recuperare (ani) 3 3 3
 RATA INTERNĂ DE RENTABILITATE (RIR)

Rata internă de rentabilitate (IRR – The Internal Rate of Return)

110 RON

0
1

RIR este rata la care VAN = 0

-100 RON

proiectul este acceptat dacă RIR este

VAN
mai mare decât rata de actualizare.
Proiectul este respins dacă RIR este
20 mai mic decât rata de actualizare
RIR =23,37%

0
Rata de
20 30
actualizare [%]

-20

! Regula VAN >0 pentru rata de actualizare mai mică decât RIR şi VAN <0 , ȋn caz contrar

VAN şi ratele de actualizare pentru un proiect

 RATA INTERNĂ DE RENTABILITATE (RIR)

Proiecte independente şi reciproc exclusive

Proiect A Proiect B Proiect C
DATE 0 1 2 0 1 2 0 1 2
Fluxuri de numerar -100 130 100 -130 -100 230 -132
RIR 30% 30% 10% şi 20%
VAN (10%) 18,2 -18,2 0
Proiectul este acceptat < 30% >30% >10 dar <20
dacă rata de % %
actualizare
Finanţare sau investire Investir Finanţa Mixt
e re

VAN
proiectul este acceptat
atunci când RIR este 20 ! VAN este pozitiv corelat cu rata
mai mică decât rata de de actualizare
actualizare şi respins
0
când RIR > rata de
Rata de
actualizare RIR =30% actualizare [%]
-20
 RATA INTERNĂ DE RENTABILITATE (RIR)

Rata de rentabilitate internă multiplă

VAN

20

Rata de
0 actualizare [%]
10 20
-20
Aproximativ -100, când Rd → ∞

VAN ȋn funcţie de rentabilitatea proiectului C

Fluxurile de numerar Numărul de soluţii Criteriul RIR Criteriul VAN

pentru RIR
Primul flux de numerar este negativ şi Proiectul se acceptă dacă RIR > Se acceptă dacă VAN>0 şi se
toate celelalte sunt pozitive 1 Rd şi este respins dacă RIR < Rd respinge dacă VAN<0
Primul flux de numerar este pozitiv şi Proiectul se acceptă dacă RIR < Se acceptă dacă VAN>0 şi se
toate celelalte fluxuri sunt negative 1 Rd şi este respins dacă RIR > Rd respinge dacă VAN<0
Câteva fluxuri de numerar sunt Se acceptă dacă VAN>0 şi se
pozitive şi câteva după primul sunt >1 Nu se aplică regula RIR respinge dacă VAN<0
negative
 RATA INTERNĂ DE RENTABILITATE (RIR)

Rata internă de rentabilitate modificată (RIRM)

k, rata de rentabilitate specifică companiei la care pot fi reinvestite fluxurile de numerar viitoare

Probleme specifice RIR ȋn cazul proiectelor mutual eclusive

Problema investiţiei incrimentale

Variante proiect Fluxul de nuerar la Fluxul de numerar după VAN RIR
ȋnceput [mii RON] primul an [mii RON] [18%]
Varianta 1 (buget redus) -120 460 270 283%
Varianta 2 (buget extins) -280 720 330 257%
 RATA INTERNĂ DE RENTABILITATE (RIR)

Fluxul de numerar la Fluxul de numerar după un

ȋnceput [mii RON] an [mii RON]
Fluxurile de numerar incrementale -280 –(-120) = -160 720 -460 = 260
generate de varianta cu buget extins

Se compară VAN variantelor de proiect. În principiu, proiectul care necesită un buget mai mare
generează o VAN mai mare.
Se calculează VAN incremental. La ȋnceput se calculează fluxurile de numerar incremental prin
scăderea fluxurilor generate de varianta de proiect cu buget mai mare din fluxurile
corespunzătoare aferente variantei cu buget mai mic. Trebuie ca VAN > 0.
Se compară RIR incrementală cu rata de rentabilitate ce corespunde riscului aferent variantelor
de proiect. Dacă RIR este mai mare decât rata de rentabilitate ȋnseamnă că investiţia
incrementală se justifică. În caz contrar, se alege varianta cu buget mai mic.
 RATA INTERNĂ DE RENTABILITATE (RIR)

Problema sincronizării fluxurilor de numerar ȋn evaluarea proiectelor reciproc exclusive

Investiţii reciproc exclusive

Fluxurile de numerar ȋn anul VAN RIR

0 1 2 3 0% 10% 15%
Varianta A -1000 1000 100 100 200 67 11,6 15,6%
Varianta B -1000 100 100 1200 400 75,5 -48 13%
VAN
400
VANB > VANA
RIRB =13%
200
RIRA =15,6%

Rata de
0
actualizare [%]
10,5
Proiect A
-400
Proiect B

VAN şi RIR pentru proiecte reciproc exclusive

 INDICELE DE PROFITABILITATE
Indicele de profitabilitate (IP) exprimă rentabilitatea relativă a investiţiei pe ȋntreaga
durată de viaţă a acesteia, respectiv valoarea actualizată netă (VP0) mai puţin
investiţia iniţială raportată la suma investită iniţial I0
IP = VP0 / I0

Proiecte Fluxurile de numerar ȋn anul Valoarea prezentă a IP VAN

0 1 2 fluxurilor de [11%]
numerar VP0 [11%]
Proiect A -80 120 210 278,54 3,48 198,5
Proiect B -40 38 187 186 4,65 146

Regula de selecţie a indicelui de profitabilitate este următoarea: (1) un proiect independent este
acceptat dacă IP>1 şi respins ȋn cazul ȋn care IP<1.

Pentru analiză putem considera trei situaţii:

Proiecte independente
Proiecte reciproc exclusive (analiza incrementala)
Fluxurile de numerar ȋn anul Valoarea prezentă a IP VAN
Proiecte 0 1 2 fluxurilor de [11%]
(A – B) numerar VP0 [11%]
A-B -40 82 23 91,55 2,29 52

Raţionalizarea capitalului
ANALIZA RISCULUI ÎN INVESTIŢIILE DIRECTE (CAPITAL BUDGETING)
(curs 7)

SUBIECTE:
ANALIZA DE SENSIBILITATE ŞI TEHNICA SCENARIILOR
Tehnica scenariilor
ANALIZA PRAGULUI DE RENTABILITATE
SIMULAREA MONTE CARLO
 ANALIZA DE SENSIBILITATE ŞI TEHNICA SCENARIILOR

 Exemplu - firma Electric Group a dezvoltat recent un motor cu propulsie

electrică şi intenţionează să-l producă ȋn serie
Fluxurile de numerar previzionate pentru producţia de motoare cu propulsie electrică de
firma Electric Group
[milioane RON]
Ani 1 2 3 4 5
Venituri 3000 3000 3000 3000
Costuri variabile 1500 1500 1500 1500
Costuri fixe 800 800 800 800
Amortizare 120 120 120 120
Profit brut 580 580 580 580
Impozit (i=16%) 92,8 92,8 92,8 92,8
Profit net 487,2 487,2 487,2 487,2
Fluxuri de numerar 607,2 607,2 607,2 607,2
Investiţia iniţială 700

VAN pentru o rată de actualizare de 10% este următoarea VAN= -700 +

607,2[1/(1,1)2 + 1/(1,1)3 + 1/(1,1)4 + 1/(1,1)5] = -700 + 607,2 (2,88) = 1049 milioane
RON
Exita trei ipoteze: (1) cota de piaţă, (2) mărimea pieţei pentru astfel de motoare şi
(3) preţul unui motor.
 ANALIZA DE SENSIBILITATE ŞI TEHNICA SCENARIILOR
 Numărul de motoare
cotă de piaţă de 20%,
mărimea pieţei se estimează la 50000 motoare/an

Numărul de motoare pe care firma speră să le vândă ȋntr-un an este: 50.000 x 20% =
10.000 motoare
 Veniturile anuale obţinute din vânzarea acestor motoare
preţul unui motor =300 mii RON = 0,3 milioane RON

Venitul anual obţinut de firmă din vânzarea acestor motoare este 10000 x 0,3
milioane RON = 3000 milioane RON
Analiza costurilor
Costurile variabile cost variabil unitar de 0,15 milioane RON
Costurile fixe costurile fixe sunt de 800 milioane RON/an

Costul variabil anual pentru producţia de motoare: 0,15 milioane RON x 10.000 motoare =
1500 milioane RON
 ANALIZA DE SENSIBILITATE ŞI TEHNICA SCENARIILOR

Estimări optimiste, pesimiste şi cel mai probabil să se producă pentru variabilele cheie
Variabile Pesimist Cel mai probabil Optimist
Mărimea pieţei (număr de motoare) 25000 50000 100.000
Cota de piaţă 10% 20% 30%
Preţul motorului 0,27 0,3 0,4
Costul variabil (motor) 0,18 0,15 0,12
Costul fix (anual) 880 800 760
Investiţia iniţială 810 700 560

 Aplicarea analizei de sensibilitate pentru VAN ȋn cazul producţiei de motoare [milioane RON]

Variabile / Estimări Pesimistă Cea mai probabilă Optimistă

Mărimea pieţei -1189,6 1049 4678
Cota de piaţă -1189,6 1049 2863
Preţ 323 1049 3468
Cost variabil 323 1049 1775
Cost fix 855,2 1049 1146
Investiţia iniţială 939 1049 1189

 Tabelul luat ȋn ȋntregime reflectă veridicitatea analizei VAN şi dispersia rezultatelor

 Analiza de sensibilitate identifică zona unde mai multe informaţii sunt necesare
 Tehnica scenariilor
 ANALIZA PRAGULUI DE RENTABILITATE
 ANALIZA PRAGULUI DE RENTABILITATE
Veniturile şi costurile proiectului ȋn funcţie de vânzări rata de actualizare este de 10%.
Anul 1 Anii 2,3,4 şi 5
Investiţia Vânzări Venituri Costuri Costuri Amortizare Impozit Profit Flux de VAN
anuale variabile fixe (i=16%) net numerar raportat
[număr din la anul 1
unităţi] exploatare
700 0 0 0 -800 -120 147,2* -772,8 -652,8 -2609
700 5000 1500 -750 -800 -120 27,2* -142,8 -22,8 -766
700 10000 3000 -1500 -800 -120 -92,8 487,2 607,2 1049
700 15000 4500 -2250 -800 -120 -212,8 1117,2 1237,2 2863
*) O pierdere generată de proiect
[milioane RON] Venituri anuale Costul total anual poate reduce nivelul de impozitare
al firmei (produce o economie
Costuri
fiscală), dacă firma este
variabile profitabilă.
anuale
1840

920 Costuri fixe anulae Determinarea pragului de

(inclusiv amortizarea) rentabilitate folosind datele
contabile (cazul firmei Electric
Group)
Număr de
6133
unităţi vândute
CONTRIBUTIA MARGINALA = diferenta dintre preţul unitar la care este vândut un motor şi costul variabil unitar
aferent
 ANALIZA PRAGULUI DE RENTABILITATE

Costurile fixe, inclusiv amortizarea sunt egale cu 920 milioane RON (800 + 120).
Fiecare motor contribuie cu 0,15 milioane RON

Numărul minim de unităţi vândute este de 920/0,15 = 6.133 motoare

 Determinarea pragului de rentabilitate folosind valoarea prezentă

rata de actualizare = 10%.

Amortizarea (120 milioane RON) este mai mică decât costul anual echivalent (243
milioane RON).

Suma de 700 milioane RON poate fi investită la o rată de rentabilitate de 10%

 ANALIZA PRAGULUI DE RENTABILITATE

 Costurile dupa impozitare, indiferent de volumul producţiei, se pot calcula astfel:

! La fel amortizarea are o contribuţie negativă, deoarece aceasta este o cheltuială non-
monetară şi nu generează efectiv un flux de numerar, dar contribuie prin economia
fiscală [Amo xi] la reducerea fluxurilor de ieşire ale firmei

contribuţie marginală (preţ unitar de vânzare – cost variabil unitar) de 0,15 milioane RON

Amortizarea diminuează costurile reale de recuperare a investiţiei iniţiale

Costul de oportunitate al investiţiei de 700 milioane RON

700 milioane RON pot fi investiţi la o rată de rentabilitate de 10%, atunci costul anual al
investiţie este de 243 milioane RON şi nu 120 milioane RON.
 SIMULAREA MONTE CARLO

Etapa 1. Specificarea modelului de bază. venitul anual, costuri anuale şi investiţia iniţială

Veniturile anuale se determină astfel:

Numărul de panouri Cota de piaţă pe Preţul unui panou

fotovoltaice vândute X care firma apreciază fotovoltaic
X
de ȋntreaga industrie că o va deţine

Costurile ȋntr-un an:

Costurile Costurile cu
Costurile fixe de + Costurile de
+ variabile de + vânzarea
producţie marketing
producţie panourilor

Investiţia iniţială

Costurile de
cercetare şi Costuri pentru Costurile achiziţionarii
proiectare + testarea pieţei + facilităţilor de producţie
pentru panouri

Etapa 2. Specificarea unei distribuţii de probabilitate pentru fiecare variabilă a modelului

veniturile

Probabilitate 10% 60% 30%

Vânzările de panouri ȋn anul 0,8 1 1,2
următor [milioane de panouri]
 SIMULAREA MONTE CARLO
cota de piaţă
Probabilitate 10% 15% 30% 20% 8%
Cota de piaţă deţinută de firmă 2% 3% 4% 5% 7%
pentru panourile fotovoltaice

distribuţia preţului unitar

Preţul unui panou va fi dat de următoarele valori: 760 + 40(1,2) + 10 = 818 (50%
probabilităţi) sau 760 + 40(1,2) – 10 = 798 (50% probabilităţi).

distribuţia de probabilităţi aferentă ratelor de creştere a sectorului (panouri

fotovoltaice) pentru al doilea an

Probabilitate 30% 50% 20%

Rata de creştere a ȋntregului sector 1,5% 3% 6%
industrial
 SIMULAREA MONTE CARLO

Această etapă se va ȋncheia după ce se vor elabora distribuţiile de probabilităţi pentru

fiecare an de interes atât pentru investiţie cât şi pentru costurile de producţie

Etapa 3. Simularea pe calculator a unui rezultat

Venitul generat de model ȋn anul următor se bazează pe trei componente: mărimea
pieţei, cota de piaţă şi preţul unui panou

Să ne imaginăm că programul de simulare rulat pe un calculator va selecta ȋn mod aleator

următoarele valori: vânzările de panouri pentru anul următor 1 milion de unităţi vândute, cota de
piaţă a firmei pentru aceste panouri de 3% şi componenta aleatoare a preţului +10 RON. Dat fiind
aceste extrageri aleatoare făcute de calculator preţul unui panou va fi 760 + 40(1) + 10 = 810 RON,
iar veniturile firmei pentru anul următor se estimează la 1 milion de panouri x 3% x 810 RON =
24300000 RON.
În plus, trebuie efectuate extrageri aleatoare pentru costurile aferente fiecărui an luat ȋn considerare.
În final, o extragere aleatoare este necesară pentru a determina investiţia iniţială. În acest mod, un
singur rezultat determinat prin extrageri aleatoare pentru fiecare variabilă din model, va genera câte
un flux de numerar ȋn fiecare an pentru proiect.
Deoarece vânzările ȋn sectorul industrial din care face parte proiectul pentru anul următor sunt de 1
milion de unităţi cu o probabilitate de 60%, o cotă de piaţă de 3% corespunde unei probabilităţi de 15%
şi o variaţie aleatoare a preţului (+10 RON) are o probabilitate de 50%, atunci probabilitatea rezultatului
generat de cele trei extrageri se determină astfel: 0,6 x 0,15 x 0,5 = 0,045 (4,5%).
 SIMULAREA MONTE CARLO

Deoarece vânzările ȋn sectorul industrial din care face parte proiectul

pentru anul următor sunt de 1 milion de unităţi cu o probabilitate de 60%,
o cotă de piaţă de 3% corespunde unei probabilităţi de 15% şi o variaţie
aleatoare a preţului (+10 RON) are o probabilitate de 50%, atunci
probabilitatea rezultatului generat de cele trei extrageri se determină
astfel: 0,6 x 0,15 x 0,5 = 0,045 (4,5%).

Etapa 4. Repetarea procedurii

Etapa 5. Calculul VAN

 OPTIUNI REALE

Opţiunea de extindere

Opţiunea de extindere. De exemplu, să examină un proiect propus de de o firmă din

domeniul energetic ce constă ȋn crearea unui parc eolian. Managementul firmei
estimează fluxurile de numerar ca fiind de 2 milioane RON/an şi necesită o investiţie
iniţială de 14 milioane RON. Considerând o rată de actualizare de 10% şi un interval de
exploatare de 8 ani se poate determina VAN astfel: -14 +2 [1/1,1 + 1/(1,1)2 + 1/(1,1)3 +
1/(1,1)4 + 1/(1,1)5 + 1/(1,1)6 + 1/(1,1)7 + 1/(1,1)8] = -14 + 2(5,273) = - 3,47 milioane RO

Estimarea fluxurilor de numerar ca fiind de 2 milioane RON reflectă convingerea că există 50%
şanse ca ele să fie de 1 milion RON şi 50% să fie de 3 milioane RON.

Cu aceste precizări VAN se poate calcula ȋn două situaţii: (1) estimarea optimistă este următarea
-14 milioane RON + 3 milioane RON (5,273) = -14 + 3(5,273) = 1,82 milioane RON şi (2) estimare
pesimistă, -14 + 1 (5,273) = - 8,73 milioane RON. O medie a celor două estimări este exact
valoarea calculată anterior -3,455 milioane RON.

Această extindere a afacerii, de la un parc eolian la ȋncă cinci va modifica VAN. Prin urmare,
VAN = 50% x6x1,82 + 50% x (-8,73) = 0,5 x 6 x 1,82 + 0,5 x (-8,73) = 5,46 – 4,365 = 1,095 milioane
RON.
 OPTIUNI REALE

Opţiunea de abandon. Managerii au opţiunea de a abandona proiectele existente. Abandonarea unei

afaceri pare un lucru negativ, dar această opţiune poate salva compania de a pierde sume considerabile. Prin
urmare, opţiunea de a abandona poate creşte valoare oricărui proiect potenţial.

Fluxurile de numerar anuale să fie de 6 milioane RON şi 50% să die de -2,5 milioane RON.
VAN se poate calcula ȋn cele două situaţii: (1) estimarea optimistă, -14 + 6 (5,273) = 17,638
milioane RON şi (2) varianta pesimistă, -14 -2,5 (5,273) = -27,2 milioane RON. Prin urmare,
VAN la nivelul proiectului se determină astfel: 50% x 17,638 + 50% x (-27,2) = 0,5 x 17,64 +
0,5 x (-27,2) = - 4,77 milioane RON

Lucrările se schimbă atunci când se ia ȋn considerare opţiunea de abandonare

Dacă managerul firmei cunoaşte aceste posibilităţi ȋnainte de acceptarea sau respingerea
proiectului, atunci el va calcul VAN ȋn felul următor: 50% x 17,638 + 50% x [-14 – 2,5/(1,1)]= 8,82 –
8,14 = 0,684 milioane RON.
Deoarece exercitarea opţiunii de abandonare a proiectului, ȋn cazul unui cash de -2,5
milioane RON, după primul an elimină posibilitatea ca proiectul să mai genereze ȋn
continuare alte fluxuri de numerar negative (-2,5 milioane RON). Se observă că VAN este
acum pozitivă, iar proiectul poate fi acceptat.

Opţiuni de sincronizare