Balance des paiements, taux de change et systèmes de change

Chapitre 1

A) La balance des paiements : construction et analyse économique

a) Les conventions de base pour l’élaboration de la balance des paiements

Etat statistique : ensemble des flux d’actifs réels, financiers et monétaires entre résidents et non
résidents.

Résident : personnes physiques ou morales ayant leurs principaux centres d’intérêt sur le territoire.
Exception faite des fonctionnaires.

Sources d’informations sont nombreuses :

 Intermédiaires financiers
 Entreprises
 Compagnies aériennes étrangères
 Ménages (on fait des enquêtes sur un panel de 20000 ménages)
 Douanes
C’est aussi la source du trou noir de la balance des paiements : c’est l’ensemble des erreurs et des
omissions, puis le trafic.

b) La structure de la balance des paiements

La balance des paiements répertorie les flux dans 3 comptes : compte des transactions courantes (4
éléments : les biens, services, revenus et transferts courants), compte capital et compte financier.

c) L’analyse des soldes de la balance des paiements

En 2014, la France a exporté selon la Banque de France 445 milliards de biens et importé 475
milliards, ce qui laisse apparaître un solde commercial négatif de 30 milliards. L’excédent de la
balance des invisibles (services : +20 milliards) ne permet pas de compenser le déficit précèdent.
L’économie française connaissait un excédent commercial au début des années 2000, mais à partir
de 2005 sa dégradation a laissé apparaître un déficit des transactions courantes répété chaque
année jusqu’à aujourd’hui.
Les déficits commerciaux sont fréquents depuis la WW2  dévaluations compétitives
La dégradation de la compétitivité + la construction européenne  politiques du franc fort et
politique de désinflation compétitivité.
On a donc apparition d’excédents commerciaux jusqu’en 2005. Pourquoi ?
 Manque de compétitivité hors-prix (pas d’assez bonne qualité) + des partenaires
commerciaux avec des politiques commerciales presque mercantilistes  accélération de la
désindustrialisation
Déficit = besoin de financement
Excédent = capacité de financement
 La capacité de financement repose sur la balance des paiements
En France, le déficit de la balance de paiements fait qu’il y a un besoin récurrent de
financement
---- du Luxembourg dépasse ceux des grandes économies notamment grâce aux optimisations
fiscales.

d) Balance des paiements et équilibre macroéconomique

PIB + M = C + I + G + X + ∆stock
Cas des Etats-Unis :
- 1980’s : accroissement des deux déficits car fortes baisses des impôts mais
accroissement des dépenses publiques => déficits jumeaux

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- 1990’s : retour à l’équilibre budgétaire mais désépargne forte => déficit des transactions
courantes toujours présent
- 2000’s : accroissement déficits publics suite à la crise => déficits jumeaux.
Particularité des Etats-Unis : « privilège exorbitant » du dollar.

B) Marché des changes et taux de change

On a une explosion des transactions sur le marché des changes depuis les années 2000.
Selon la BRI (Banque des règlements internationaux), en 2013, plus 5300 milliards de dollars de
volume de transactions, càd 1/20 du PIB mondial. Il a été multiplié par 5 depuis 1995.

a) Le change et les opérations de change

Devise : Une créance libellée en monnaie étrangère.
Le Forex, le foreign exchange, c’est le marché des changes où se fixe le cours du change c’est le prix
de chaque devise exprimé en unités d’autres devises. C’est un marché dématérialisé, fonctionnant
24h/24 et assurant l’unicité des cours de change.
Cotation :
 A l’incertain : la monnaie nationale comme unité de mesure des autres. 1 USD = 10 FRF
(Combien il me faut pour acheter un dollar ?)
1 USD = 10 FRF
 1 USD = 12 FRF : il me faut plus de franc pour acheter un dollar 
dépréciation du franc
 1 USD = 8 FRF : il me faut moins de franc pour acheter un dollar 
appréciation du franc
 Au certain : la monnaie nationale est exprimée en monnaie étrangère (le plus utilisé
aujourd’hui, sauf dans les modèles). 1 EUR = 1,3 USD (Combien me rapporte ma monnaie ?)
1 EUR = 1,3 USD
 1 EUR = 1,5 USD : j’ai plus de USD avec un EUR  appréciation de l’euro
 1 EUR = 1 USD : j’ai moins de USD avec un EUR  dépréciation de l’euro
Un taux de change concerne toujours 2 monnaies : quand l’une s’apprécie, l’autre se déprécie.

b) Le marché des changes : opérateurs et stratégies

Le marché de change : rencontre de l’offre et de la demande qui forment le taux de change (donc il
est toujours en équilibre, mais cet équilibre change). Les acteurs sont les banques, les autorités
monétaires et les grosses FMN.
Le change est volatile parce qu’il est en régime de change flexible, mais pas quand il est en régime
fixe (le Yuan chinois qui s’apprécie depuis longtemps).
La position de change : devises possédées + devises à recevoir – devises à livrer.
Le risque de change : risque de perte en capital lié aux variations futures du taux de change.
 Position de change fermée (pas de risque de change) : égalité entre mes + et mes -
 Position de change ouverte  Attitude non spéculative  Couverture de risque (no risk)
 Attitude spéculative  Position courte (attente de hausse)
 Position longue (attente de baisse)

c) Les différents compartiments du marché des changes

Plusieurs compartiments :
 Le marché des opérations au comptant : achat au jour le jour de devises, 38% des opérations.
 Le marché des opérations à terme : contrat réalisé dans une échéance voulue.
 Le marché des « contrats futurs »
 Le marché des options de change : possibilité d’acheter ou de vendre un montant donné
pour une date précise à taux de change donné.

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 Les swaps cambistes : contrats d’échange de devise de gré à gré : 42% des opérations. (met
en relation des agents en position courte en une devise et longue en l’autre)

Comment couvrir le risque de change ?

Opération interne  Termaillage : on joue sur les termes de ses paiements (monnaie,
délais)
 Compensation : au sein d’un même groupe, paiements des soldes
uniquement entre unités productives.
Opération à terme  Auprès des banques
 Grâce au produits dérivés de devises (options, swaps, futures)

d) Déterminants des taux de change

Le taux de change est un prix : il est modifié par l’offre et la demande
Les fondamentaux du taux de change :
 Le solde de la balance des paiements
 Différentiel d’inflation (parité du pouvoir d’achat)
 Différentiel d’intérêt (parité des taux d’intérêts)

Parité du pouvoir d’achat : de Gustave Cassel :

Le pouvoir d’achat c’est la capacité d’acquisition de biens et de services d’une quantité de
monnaie.
Le pouvoir d’achat des différentes monnaies devrait converger sous certaines conditions
(libre-échange, libre convertibilité, même structure de consommation)
Quand on a une différence entre taux de change nominal (donné par le marché) et le taux
PPA, ça informera sur la sous-évaluation ou la sur-évaluation
Donc le PPA : taux de change égalisant la valeur unitaire de deux biens.
On peut utiliser l’indice « The Big Mac Currency » pour voir que le franc suisse est surévalué en 2012
par rapport au dollar.
Ce PPA est difficile a utiliser car les économies c’est des produits échangeables et non échangeables,
et puis les structures de consommations ne sont pas les même.
Pour dépasser cela, on ne va plus penser en terme de PPA absolue mais en terme de PPA relative.
Parité du pouvoir d’achat relative : la variation des prix devrait conduire à une variation du change
cohérente avec la théorie de la PPA.
 Différentiel d’inflation > 0  Dépréciation du change pour garder le même pouvoir d’achat
 Nos produits deviennent plus cher pour nos voisins  vaudrait mieux dévalué notre
monnaie
 Différentiel d’inflation < 0  Appréciation du change

Parité des taux d’intérêts : de Keynes

Les devises, c’est des actifs. En libre circulation des capitaux, on a intérêt a rentabiliser ce capital.
Soit i le taux d’intérêt national et i* le taux d’intérêt à l’étranger
 Si i > i*  Mouvement de capitaux  augmentation de la demande de monnaie nationale 
appréciation du change.
 Différentiel d’intérêts en faveur de la devise A > 0  Appréciation (réévaluation) de A (si il y
a entrée des capitaux)
 Différentiel d’intérêts en faveur de la devise A < 0  Dépréciation (dévaluation) de A (si il y a
sortie des capitaux)
Or, cette i > i* peut être vu comme une situation économique négative, les agents peuvent penser
que ca annonce une dépréciation future puisqu’il pense que cette économie est en difficulté et a
besoin de s’endetter.

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Le différentiel d’intérêt peut s’analyser comme étant le reflet d’une prime de risque exigé par les
investisseurs.
C’est ce qui explique par exemple que malgré un différentiel d’intérêt positif dans les années
1980 n’ai pas conduit le Franc français à s’apprécier par rapport au Deutsch Mark. C’est
également aujourd’hui la situation des émergents face à la zone euro ou aux Etats-Unis (ils
doivent avoir des taux d’intérêts beaucoup plus élevé pour stabiliser leur monnaie.)
Donc :
 A court terme, un différentiel positif de taux d’intérêt conduit à une appréciation du change.
 A long terme, un différentiel positif de taux d’intérêts conduit à une dépréciation du change.

L’influence de la balance des paiements :

 Quand on a un déficit des transactions courantes  On doit payer nos M en convertissant
une partie de nos ressources en monnaie étrangère  augmentation de l’offre de monnaie
nationale contre devise (pour payer les fournisseurs)  Baisse du prix de la monnaie
nationale : Dépréciation.
Ex : apparaissent les problèmes de la Grèce  si ils sortaient de la monnaie euro il
aurait leur monnaie qui se déprécierait, donc ils gagnerait en compétitivité mais vu
qu’ils n’ont pas grand chose à vendre, ils vont juste importer plus cher  pas de
redressement
 Déficit (ou excédent) du compte financier (fuite des capitaux)  augmentation de l’offre (ou
demande) de monnaie nationale  dépréciation (ou appréciation)

Pourquoi persiste l’instabilité de change alors qu’on connaît les mécanismes ?

Rudiger Dornbush essaye d’expliquer ça par les phénomènes de sur-réaction : si il y a des
mouvements brutaux des taux de change, c’est parce qu’il y a des différences de vitesse
d’ajustement.
Les taux de change dépendent de l’inflation et des taux d’intérêts
La PPA se passe sur le marché des B/S
La PTI sur les marchés financiers

Si il y a un choc monétaire (baisse du tx d’intérêt par exemple)  différentiel d’intérêt en

faveur de l’étranger)  anticipation de dépréciation du change
Pendant ce temps là, on a une anticipation de l’augmentation du différentiel  anticipation
de dépréciation
 Tout ca fait augmentation de l’offre  forte dépréciation du change  sur-réaction
 Augmentation compétitivité nationale  j’exporte plus  appréciation plus lente 
rééquilibrage plus lent.

C’est ce qu’on appelle les bulles spéculatives, qu’on a beaucoup aujourd’hui, c’est l’écart grandissant
entre la valeur fondamentale d’un actif et sa valeur sur le marché. (Tout le monde croit que
l’immobilier monte, alors il monte vraiment (anticipation auto-réalisatrice), jusqu’à l’effondrement).
Anticipation d’une appréciation du change  acheter aujourd’hui pour revendre demain et faire une
plus-value  accroissement de la demande de monnaie (par mimétisme, les agents font comme les
faiseurs de marché, c’est l’histoire du concours de beauté de Keynes)  appréciation.
Lorsque les agents comprennent qu’ils sont trop éloignés des fondamentaux  Eclatement de la
bulle.
On anticipe de l’effondrement du change  on vend en masse  effondrement du change

Qu’est qui détermine le taux de change donc ?

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 Depuis la globalisation financière, la psychologie du marché joue beaucoup sur les taux de
change. (crise mexicaine : pesos s’est effondré, car le marché ne croyait pas que la BC
pouvait défendre la parité du pesos avec le dollar) + surréaction.
 John Williamson a proposé au début des années 1980 un taux de change d’équilibre
fondamental (TCEF), càd le taux de change réel susceptible qui doit faire en sorte  à moyen
terme l’activité économique au niveau le plus élevé possible compte tenu des contraintes
d’équilibre interne (égalisation croissance et croissance potentielle, chômage « naturel » que
Friedman appelle NAIRU (chômage existe parce qu’on peut pas produire plus que ce qu’on
produit, donc ces travailleurs ne serve à rien)) et externe (soutenabilité de la balance
courante, si elle est déficitaire elle doit s’endetter, et quand elle aura pas elle doit ajuster son
taux de change).
Donc pour lui, les BC doivent maintenir le taux de change dans une bande de fluctuation
(10%) autour du TCEF, appelée zone-cible. Williamson veut donc guider les autorités
monétaires dans leurs interventions.

Aller plus loin : Quels sont les taux de change utilisés par les économistes ?

Taux de change nominal : taux de change du marché (on ne tient pas de l’évolution des prix).
Taux de change réel : taux de change tenant compte des pouvoirs d’achat des deux monnaies.
Taux de change effectif : taux de change d’une zone monétaire comme une somme pondérée (par
leur poids dans le commerce) des taux de change avec les différents partenaires commerciaux et
concurrents,
 On a le nominal (sans évolution des prix)
 Et le réel, selon l’évolution des prix. Si le taux de change effectif réel de l’euro augmente, il
traduit une perte de compétitivité.

Aller plus loin : Quels sont les effets des variations du change ?

Pour un européen, quand l’euro s’apprécie 

 Augmentation des prix des exportations  Baisse de compétitivité  Baisse de l’activité
 Baisse des prix des importations  Baisse des coûts de production  Augmentation de
l’activité

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Aller plus loin : La courbe en J et la condition de Marshall-Lerner

Exemple de cette courbe : Pour l’OCDE et le FMI, le dollar se déprécie à partir de 1985, mais la
balance des transactions courantes commencera à s’améliorer au cours du deuxième semestre 1986.

La condition de Marshall-Lerner ou Théorème des élasticités critiques : est-ce que me M et mes X

sont sensible aux variations de prix ? Une dépréciation réelle du taux de change améliore la balance
commerciale d’un pays si la somme des valeurs absolues des élasticités-prix de ses X et ses M > 1.
|ℰ𝑚| + |ℰ𝑥| > 1

Aller plus loin : Taux de change et position extérieure nette

Différence entre l'ensemble des créances étrangères détenues par les résidents et l'ensemble des
dettes des résidents envers l'étranger.
Depuis la fin des années 2000, la PEN de la France < 0 et s’est dégradé au cours des années 2010.
Cela est principalement lié au déficit de la balance des transactions courantes. Les variations des taux
de change ont également un effet sur cette position extérieure nette.
Pour simplifier, supposons un pays qui dispose de créances uniquement en monnaie étrangère et de
dette uniquement en monnaie nationale.
 Dépréciation du change => amélioration de la PEN : dette identique et créances valorisées
 Appréciation du change => dégradation de la PEN : dette identique et créances dévalorisée

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Exemple : situation actuelle de la Chine qui dispose de créances en dollars importantes

C. Systèmes de change et politiques de change

a) La diversité des régimes de change

Régime de change : l’ensemble des règles qui déterminent l’intervention des autorités monétaires
sur le marché des changes, et donc le comportement du taux de change. (Changes fixes / Changes
flottants)
Objectifs : garantir la liquidité mondiale, permettre les ajustements de balance des paiements.
Changes fixes, 4 possibilités :
 La monnaie est définie par rapport à un étalon : or, dollar
 La monnaie est ancrée par rapport à une autre monnaie : dollar
 Currency board : remplacement de la base monétaire nationale par une autre monnaie (en
général le dollar) (Ex : Panama)
 Définition de la valeur de la monnaie par rapport à un panier de monnaies (ECU dans le SME
par exemple).

Changes flottants :
 Valeur définie sur le marché des changes par confrontation de l’offre et de la demande.

Le FMI distingue les régimes de jure (droit) et les régimes de facto (fonctionnement réel).
En 2012, 1/3 du régime international repose sur le flottement des monnaies (que les grandes
devises), donc parler de flottement généralisé est un abus.

b) Avantages et inconvénients des régimes de change

Régime de changes fixes :
Il est garant d’une certaine stabilité, quasi-absence de risque de change, pas de « guerre des
monnaies », donne confiance aux investisseurs internationaux (monnaie stable).
C’est le cas le plus fréquent aujourd’hui en dehors des pays riches.
Il peut y avoir une stabilité, mais brusquement il y a une instabilité.
Régime de changes flexibles :
Suite à la crise du système de Bretton-Woods, il y a flottement « généralisé » (seulement les
pays riches, et certains émergents en voie d’y adhérer (Russie et Chine)).
« Plaidoyer flexibiliste » des monétaristes (Friedman)
o Le marché est en mesure de déterminer les taux de change d’équilibre.
o S’il doit y avoir un ajustement du change il est immédiat du fait de la rationalité des
agents qui anticipent le bon taux de change.
o Tout déséquilibre externe sera compensé par une variation du change.
o La politique monétaire peut être autonome (« insularisation »).
Donc ca permet une adaptation rapide face aux chocs, mais l’instabilité plus forte. (Selon le
FMI, la période la plus instable est post-Bretton Woods)

c) Quelle politique de change ?

Politique de change : action délibérée du gouvernement ou de la banque centrale (indépendante
pour la plupart) pour influencer (ou déterminer) le taux de change.
La politique de change c’est très souvent pour la déprécier, pas pour l’apprécier (ex : dépréciation du
yen par les Abenomics)
L’enjeu du futur SMI c’est est-ce qu’on va coopérer ou pas ?
3 instruments de mise en œuvre de la politique de change selon Agnès Benassy-Quéré :
 Les interventions de change : achat/vente (si on veut déprécier, on vend)

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Chapitre 1

 Les taux d’intérêt (canal monétaire) pour agir directement sur les agents économiques :
attirer ou repousser les capitaux (déprécier en réduisant les taux). Historiquement, c’est
surtout pour stabiliser le taux de change.
 L’ancrage des anticipations (ou la forward guidance) par la communication. La crédibilité de
la BC est très importante, si elle n’a pas les moyens de sa politique il y a crise de change.

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