Définition de la titrisation :

La titrisation est définie comme étant une technique financière permettant à un

établissement de crédit de vendre ses créances en les transformant en titres liquides
et négociables. L’établissement de crédit, vend un lot de créances à une structure
appropriée : le Fonds de Placements Collectifs en Titrisation (FPCT).

Ces créances peuvent être des prêts hypothécaires, les titres portent alors le nom de
Mortgage-Backed Securities (MBS), mais aussi des prêts multifamille comme les
Asset-Backed Securities (ABS) entre autre les crédits à la consommation, les
créances de cartes de crédit, les prêts aux entreprises, les prêts aux collectivités
locales, etc.
La titrisation est un concept relativement récent qui peut s’appliquer à plusieurs
contextes. L’expression peut désigner :
- la désintermédiation (c’est-à-dire la levée de fonds par des entreprises
directement auprès des investisseurs, sans passer par un intermédiaire financier) ;
- la cession par un établissement financier de tout ou partie de son
portefeuille de prêts auprès d’un autre établissement ;
- la transformation en titres de tout ou partie d’un portefeuille de prêts (ou
d’autres actifs tels que des biens immobiliers), ces titres étant ensuite placés sur le
marché, et la transformation des flux financiers générés par ces derniers en deux
types de titres, le premier correspondant aux intérêts, le second au remboursement
du capital. Il existe également d’autres formes de titrisation similaires à ce dernier
type.
Toutefois, toutes ces formes de titrisation comportent au moins l’une des
caractéristiques suivantes : un recours accru aux marchés financiers, aux dépens
des intermédiaires financiers classiques, et le démantèlement du cycle de crédit.
Ainsi, Le remboursement des sommes en principal et le paiement des intérêts dus
sur ces crédits est assuré au moyen de sommes payées par les débiteurs de ces
créances.
 La titrisation ne se limite pas aux créances commerciales ; il est possible de
titriser des loyers, des droits, des recettes futures… Il s’agit d’un financement
alternatif, qui sollicite d’autres prêteurs que les banquiers, l’opération est considérée
déconsolidante car elle autorise la sortie d’actifs du bilan, et donc améliore les ratios
financiers.

Objectifs et mécanismes de la titrisation :

La titrisation apporte une diversification des sources de financement, une
optimisation de la structure du bilan, le plus souvent par déconsolidation, et une
amélioration de la rentabilité des fonds propres sachant que les ressources
dégagées par l’opération peuvent être affectées à des activités plus rentables.
Par ailleurs, la technique de la titrisation obéit à certaines règles de mise en
place et de structuration qui permettent de fournir à tous les acteurs de la transaction
une évaluation transparente des risques, et donc l’établissement d’un prix « juste ».
Le véhicule qui est constitué dans le cadre de l’opération de titrisation a pour
objet exclusif d’acquérir l’actif titrisé et d’émettre des parts représentatives de celui-
ci. Ces deux volets de l’objet du véhicule sont parfois utilisés (partiellement) pour
définir le véhicule.
L’acquisition de l’actif titrisé doit tenir compte de certaines contraintes propres
à la titrisation, notamment celle d’être « parfaite » : la transmission de la propriété de
l’actif titrisé au véhicule doit être définitive, sans engagement ou faculté de reprise ou
de rachat et sans recours contre le cédant. L’actif titrisé doit sortir de l’actif du bilan
du cédant, en contrepartie du paiement du prix par le véhicule et rentrer dans l’actif
du bilan de ce dernier. Une séparation juridique doit être établie entre l’actif titrisé et
le cédant, de manière à permettre l’évaluation de l’opération de titrisation sur base de
l’actif titrisé et indépendamment de la valeur du cédant.
Une fois en possession de l’actif titrisé, le véhicule a pour mission de le gérer
et de le liquider pour le compte des investisseurs qui en sont les bénéficiaires finaux.
Copropriétaires du véhicule, les investisseurs détiennent des parts de celui-ci,
représentées par des titres négociables qui leur donnent un certain nombre de
prérogatives et très peu d’obligations.
 On peut se demander pourquoi l’entreprise désireuse de se financer ne se
borne pas à vendre son portefeuille de crédit à une autre entreprise intéressée.
Il y a à cela plusieurs raisons :
Mais la raison essentielle est la disponibilité de l’acheteur, il s’agit de trouver
quelqu’un qui est intéressé par le portefeuille en question. Et lorsqu’on sait que l’on
parle souvent de portefeuille de l’ordre de 500 millions de DH……..
Ensuite il y a la capacité de l’acheteur à analyser les risques du portefeuille,
avec pour corollaire la possibilité pour le vendeur d’obtenir un juste prix.
Comme le laissait entendre la définition, la titrisation permet de transformer un
portefeuille illiquide en des titres liquides, ce qui permet de « vendre » le portefeuille
non plus à un investisseur, mais à une multitude d’investisseurs.

Bref historique :
Le marché secondaire des prêts hypothécaires (secondary mortgage
market) a connu une croissance rapide depuis la première émission en 1970. En
effet, comme bien d’autres produits financiers la titrisation est née aux Etats-Unis
avant de franchir l’Atlantique.

Etats-Unis :
La titrisation est née aux Etats-Unis dans les années 1960 pour
permettre de relancer le financement de l’immobilier résidentiel qui se révélait
inadapté à cause du niveau élevé des taux d’intérêt et du plafonnement de la
rémunération des dépôts soumis à « la réglementation Q ».
Cette réglementation avait pour objet de remédier au déficit de la balance
des paiements et de freiner les sorties de capitaux. Elle se traduisait par un
plafonnement des taux d’intérêt pratiqués sur les dépôts par les banques. La réserve
fédérale pensait ainsi limiter les activités de prêt de titres des banques qui ne
seraient plus en mesure d’attirer les dépôts ceux-ci étant rémunérés à des taux
inférieurs à ceux du marché.
Pour comprendre le processus de l’apparition de la titrisation, il faut
rappeler qu’avant la crise des années 1930, les caisses d’épargne finançaient le
logement en collectant des dépôts à court terme et en prêtant à long terme. La crise
a remis en cause ce schéma en raison des retraits massifs des déposants alors que
le rythme des défaillances sur les crédits hypothécaires s’accélérait. C’est pourquoi
l’administration Roosevelt créa trois organismes :

• En 1932, la Federal Home Loan Bank qui arrêta la réglementation

applicable aux caisses d’épargne, avec pour objectif de créer un marché
secondaire ;
• En 1934, la Federal Housing Authority qui proposa une assurance
contre les risques de défaillance sur le marché hypothécaire et imposa une
standardisation des garanties et des prêts ;
• En 1938, la Federal National Mortgage association (surnommée Fannie
Mae) constituée dans le but de procurer des liquidités au secteur, en créant un
marché secondaire habilité à acquérir les créances hypothécaires détenues par les
établissements de crédit et en se finançant par des émissions d’obligations.

Or, dans les années 1970, les établissements financiers spécialisés

ont pu tirer profit de la hausse des taux d’intérêt, pour attirer les épargnants au
détriment des S&L. Ce qui entraîna une chute massive des dépôts auprès de ces
derniers ; ceci coïncida avec d’une part, la croissance considérable des crédits
hypothécaires et d’autres parts, une volatilité des taux d’intérêts qui augmentait le
risque des financements long terme par des ressources court terme, tels que
pratiqués par les Savings and Loans(S&L). La crise ainsi déclenchée ne pouvait
être résolue que par l’intervention des pouvoirs publics. Ce fut le gouvernement
fédéral qui prit en charge le sauvetage du secteur. Constituée en 1938 dans le
but de procurer des liquidités au secteur, en créant un marché secondaire pour
les créances hypothécaires, et habilitée à acquérir les créances hypothécaires
détenues par les établissements de crédit, en se finançant par des émissions
d’obligations, la Federal National Mortgage Association (surnommée Fannie Mae)
fut scindée en 1968 en deux agences : l’une garda la même dénomination et les
mêmes fonctions, alors que l’autre, appelée Government National Mortgage
Association (surnommé Ginnie Mae), reçut pour mission d’accorder une garantie
fédérale aux titres représentant les créances hypothécaires émis par les
établissements de crédit. A ces deux agences vint s’ajouter, en 1970, une
troisième, la Federal Home Loan Mortgage Corporation (surnommée Freddie
.Mac) remplissant des tâches proches de celles des deux premières
Ces trois agences ont donc initié des opérations de titrisation en
organisant l’émission de valeurs mobilières adossées à des pools de créances.
Dans la foulé de la titrisation, la croissance en taille du marché s’est accompagné
alors, d’un développement en nombre de produits (MBS + ABS), malgré celui-ci,
.le pass-through sur prêts hypothécaires reste dominant sur le marché
Il est à noter que le mécanisme de la titrisation dans les pays anglo-
saxons est articulé autour d’une vieille institution de la common low, le trust : une
personne, la constituant du trust, stipule que certains biens seront administrés par
un ou plusieurs trustees, qui peuvent être des personnes physiques ou morales,
.dans l’intérêt d’une ou de plusieurs personnes, les bénéficiaires

En France :

Comme aux Etats-Unis, l’introduction en France de la titrisation s’est fait suit

aux besoins des banques et ceux du marché des crédits. Dans la perspective de
l’application du ratio Cooke et de la directive européenne relative au ratio de
solvabilité des établissements de crédit, le besoin s’est fait sentir de remédier à
l’insuffisance des fonds propres de ces établissements, non pas par augmentation de
leur capitaux (donc par action sur le numérateur du ration de couverture des risques)
mais par diminution de leurs crédits (action sur le dénominateur du ration).
En 1999, le marché français de la titrisation et des financements structurés est
resté l’un des tous premiers en Europe par la taille et le degré de maturité, tandis que
d’autres pays, notamment en Italie, un tel marché décollait, dynamisé par un
nouveau cadre réglementaire et des incitations fiscales.
Avec l’avènement de l’euro et l’accélération des concentrations bancaires, les
années récentes ont connu un accroissement du recours à la titrisation ainsi qu’une
augmentation de la diversité des actifs titrisés, et une sophistication des méthodes
utilisées.
Dans ce contexte, il apparaît utile de mener une réflexion sur l’expansion de la
titrisation, et de la mettre en perspective de la mutation financière que nous vivons.
La titrisation s’inscrit dans le cadre du développement des marchés de titres et le
processus de désintermédiation. Le développement des opérations de titrisation
devrait se poursuivre, la sophistication de l’ingénierie financière appelant en retour
une exigence accrue de transparence financière. La titrisation apparaît comme un
« produit dérivé de la désintermédiation », ayant des conséquences notables sur
l’organisation et l’efficacité du système financier. Elle n’a pas encore connu en
Europe le même développement qu’aux Etats-Unis. Les autres mettent également en
évidence la complexité des mécanismes visant au transfert des créances.

Au Maroc :
Après son succès aux Etats-Unis, la loi de la titrisation fut transposée en
Grande Bretagne en 1985, en France en 1989, en Espagne en 1993, en Italie en
2000, vient enfin d’être introduite au Maroc en 1999.
L’environnement financier marocain est influencé par une certaine
inadéquation entre les ressources et les emplois des banques en terme de maturité.
Généralement, le système de financement fait appel aux banques
commerciales pour octroyer des prêts. A leur tour, les banques commerciales
mobilisent des ressources externes pour lever les fonds nécessaires.
Comme pour les autres pays, l’introduction de la titrisation hypothécaire au
Maroc s’est faite suite aux problèmes de non disponibilité des ressources à moyen et
long terme et aux difficultés de gestion et de rentabilité qu’a connu le leader du
financement du logement le Crédit Immobilier et Hôtelier (CIH).
Le projet de loi sur la titrisation est entré dans le cadre de la réforme du
système de financement de l’Habitat, dont l’idée remonte à 1993. Année où la
Banque Mondiale avait publié son document de politique générale concernant le
logement. Politique dont l’objectif est de stimuler le fonctionnement des marchés de
logement. Cette réforme du système de financement de l’Habitat faisait partie des
quatre mesures qui ont constitué la stratégie du gouvernement Youssoufi en matière
d’habitat. La nécessité d’une réforme du système de financement du logement au
Maroc s’imposa d’autant plus qu’en 1994, les pouvoirs publics ont décidé de lancer
l’opération des 200.000 logements en faveur des classes défavorisées. Or, en 1998,
à peine une tranche de 48.000 logements a été finalisée. Devant cette contrainte, le
gouvernement marocain a demandé l’assistance de la société financière
d’investissement (SFI) en vue d’élaborer un projet de loi relatif à la titrisation des
actifs.
 Depuis la promulgation de la loi 10-98 du 16-9-99 relative à la titrisation des
créances hypothécaires, et depuis la sortie du décret d’application en mars 2001, un
fonds de placement collectif en titrisation (FPCT) appelé CREDILOG I a vu le jour.
Ce FPCT consacre la première opération de titrisation au Maroc.

Aspect général de la titrisation :

I/- Description schématique de l’opération de titrisation :

La titrisation se réalise en deux étapes :
• Une cession de créances par un établissement à une entité juridique
distincte.
• Une émission par cette entité de titres négociables représentatifs des
créances.

Acquisition de créances Souscription aux parts

Etablissement de Investisseurs
FPCT
Crédit
Vente de parts de
Cession de créances Titrisation

II/ Les intervenants dans l’opération de titrisation :

Une opération de titrisation met en jeu toute une série d’intervenant. Ce qui
explique qu’elle apparaît compliquée et qu’elle entraîne des coûts relativement
élevés. On comprend que le «coût d’entrée» ne soit pas négligeable puisque le
degré de technicité est important et qu’une telle opération nécessite beaucoup de
précision.
De plus, comme l’indique le schéma ci-dessous, un grand nombre
d’intervenants sont nécessaires pour une opération de titrisation :
• Le cédant qui est à l’origine de la cession des actifs, il joue un rôle
passif dans l’opération puisqu’il continue à traiter uniquement avec l’établissement de
crédit initiateur.
 • La société de gestion qui représente le fonds vis à vis des tiers et qui
défend les intérêts des porteurs de parts, Elle surveille que les procédures sont
suivies pour l’obtention de la notation et elle fournit les informations requises par les
autorités de surveillance.
• Le dépositaire qui contrôle les décisions de la société de gestion,
• Le mandataire au recouvrement qui gère les créances vis à vis des
débiteurs,
• L’Arrangeur, est typiquement une banque d’affaire ou une maison de
titres spécialisées, représenté par une équipe de spécialistes de l’ingénierie
financière, qui structure les fonds en analysant l’actif et en définissant le passif.
• La syndication qui met les parts sur le marché ou réalise leurs
placements privés,
• Le cabinet juridique chargé de préparer la documentation et de
rédiger une opinion juridique,
• L’agence de notation qui note les parts émises au passif du fonds,
elles évaluent en fait le risque inhérent au montage du véhicule et le risque du
portefeuille des créances qui ont été cédées.
• Les commissaires aux comptes qui entérinent les schémas
comptables de l’opération et auditent la gestion de créances,
• Les organes de tutelle représentés par la Commission bancaire et la
Commission des opérations de bourse.
 Schéma des intervenants dans une opération de titrisation au Maroc :

Les intervenants dans une opération de titrisation au Maroc

Les actifs concernés :

En principe tout actif est titrisable s’il répond à quelques conditions : il
doit pouvoir faire l’objet d’une cession parfaite et opposable, générant des cash
flows et ne comportant que des risques limités. De plus, les actifs ne doivent pas
souffrir de la disparition du cédant.
Ainsi, on voit qu’un grand nombre de sous-jacents peuvent être concernés
par la titrisation. Il est donc possible de titriser des portefeuilles financiers, des
créances commerciales ou encore des actifs physiques comme de l’immobilier ou
des stocks.
Un autre point important est que la cession peut porter sur des créances
futures telles que des abonnements, des droits ou des royalties. C’est ce qu’a fait
le musicien David Bowie : celui-ci a en effet titrisé une partie de ses recettes
futures, touchant immédiatement une énorme somme de liquidités. Aujourd’hui,
lorsqu’on achète un de ses disques, l’acheteur rembourse en fait des
investisseurs ayant misé dans la société ad hoc créée à cet effet.
 En principe, tout est donc titrisable. C’est pourquoi ce procédé devrait
dans le temps à venir véritablement changer le mode de financement des
entreprises, grandes ou petites.

III/ Définition et fonctionnement du FPCT :

Le marché financier Marocain s’apprête à accueillir son nouveau né, le Fonds
de Placements Collectifs en Titrisation (FPCT). Cette structure qui n’est autre qu’un
véhicule ad hoc qui a pour objet exclusif l’acquisition de créances hypothécaires,
détenues par des établissements de crédit, en vue d’émettre en une seule fois des
parts représentatives de ces créances.
Le fonctionnement d’un FPCT diffère selon la nature du montage
élaboré. Le principe de son fonctionnement est le même pour les différents
montages, et consiste à rétrocéder au FPCT les flux résultant du recouvrement des
créances. Les sommes récupérées sont par la suite distribuées aux porteurs de
parts, selon un protocole prédéterminé d’allocation de flux.
L’actif d’un FPCT comprend les créances acquises, les flux de
paiements provenant de ces dernières, ainsi que tout produit de la trésorerie. Et son
passif comprend les parts représentatives des créances acquises par le fonds.

IV/ Les investisseurs des parts FPCT :

Les parts de FPCT peuvent être souscrites par les organismes suivants :
- Les organismes de Placement Collectif en Valeurs Mobilières (O.P.C.V.M),
- Les établissements de crédit,
- Les entreprises d’assurance et de réassurance,
- La caisse de dépôt et de gestion,
- Les organismes de retraite et de pension,
Ainsi que d’autres compagnies financières

: V/ Comparaison entre les parts de FPCT et les produits à revenu fixe

Les produits à revenu fixe donnent droit à un coupon et un remboursement du
principal in fine ou, par un amortissement périodique prédéterminé.
Les parts de FPCT donnent aussi droit à une rémunération en intérêts
et à un remboursement du principal. Les paiements s’effectuent périodiquement tout
le long de la vie des parts, cependant, les sommes remboursées ne sont pas
prédéterminées. En effet, au fur et à mesure que les créances attachées aux parts
sont remboursées, les flux provenant de leur recouvrement sont rétrocédés aux
porteurs de parts selon un protocole spécifique d’allocation de flux comme déjà
mentionné. Aussi, du fait que les FPCT comportent les risques préalablement
décrits, les parts de FPCT offrent une prime. Ainsi, un investissement en parts de
Titrisation rémunère mieux qu’un produit a revenu fixe d’une qualité comparable.

Les différents avantages des opérations de la titrisation :

Pour que la titrisation réussisse, il faut que chacun des deux principaux
intervenants y trouve son compte : le cédant et les investisseurs. Et que l’Etat soit
intéressé par le développement de cette institution.
Pour ce, le travail présent analysera les avantages d’abord pour le
cédant, ensuite pour les investisseurs et, enfin, pour le pays d’accueil de l’opération
de titrisation.

1/ les avantages pour l’établissement cédant :

Le principal avantage pour un établissement cédant est de transformer
immédiatement des actifs non liquides, en liquidités.
En se finançant par la cession d’actifs plutôt que par des nouveaux
emprunts ou par l’augmentation du capital, le cédant diversifie ses sources de
financement sans augmenter ses encours ni diluer ses actionnaires. Ses besoins en
fonds propres diminuent.
Ainsi, titriser une partie de son portefeuille de créances occasionne pour un
établissement de crédit une entrée de trésorerie contre une sortie du bilan d’une
partie de ses engagements et de leurs risques. Grâce à cette technique, les fonds
levés ne s’inscrivent pas au passif de l’établissement cédant.
Par ailleurs, la Titrisation est une option de financement moins coûteuse que
l’emprunt obligataire ou interbancaire. Les parts émises sont généralement de
meilleure qualité que celles nées d’un recours de l’établissement de crédit aux
financements traditionnels, ce qui se traduit par une prime de risque moins
importante.
 D’une autre part, conserver un portefeuille de créances hypothécaires
comporte un manque à gagner dans des conditions de marché propices. En effet,
un établissement de crédit pourrait réaliser une plus-value en vendant un portefeuille
de créances. Cette plus-value se compose du différentiel d’intérêts dus par les
débiteurs de l’établissement de crédits et ceux servis aux investisseurs, la
commission de recouvrement, ainsi qu’une éventuelle marge de replacement si
l’établissement de crédit opte par un réinvestissement du montant de la cession. A
contrario, « Le coût du ticket d’entrer dans le monde de la titrisation est élevé»**, vue
le sophistication de l’opération .il faut donc s’assurer que le cédant tire des
avantages à la hauteur de ces coûts.
Généralement c’est le coût de la première opération de titrisation qui est
élevé. Ce coût devrait normalement baisser avec le développement du marché de la
titrisation et l’élargissement de l’éventail des investisseurs.

2/ Les avantages pour les investisseurs :

En général, un investisseur base sa décision en matière de placement sur un
ensemble de données. Les produits les plus recherchés présentent le plus souvent
une des caractéristiques suivantes : Rentabilité, faible risque et liquidité. Ceci dit, les
investisseurs n’accordent pas la même priorité à chaque caractéristique citée, et sont
le plus souvent en quête de diversifier leur portefeuille de placements.
En effet, la Titrisation offre aux investisseurs une nouvelle gamme
d’instruments avec une variété de profils ; les parts de FPCT représentent différents
niveaux de risque, rendement et durée selon le montage du fonds. Ainsi, grâce à la
flexibilité en matière de structuration, différents investisseurs pourront retrouver dans
les parts de FPCT les aspects de placements qu’ils recherchent.
Il est aussi à noter que, comme il a déjà été expliqué, les parts de FPCT sont
assurées par des mécanismes de rehaussement de crédit et rémunèrent mieux que
des placements a revenu fixe d’une qualité comparable. Ainsi, et en général elles
représentent le rapport risque/rendement le plus intéressant après les bons du
trésor.

3/ Les avantages pour les pouvoirs publics :

 Pour l’Etat, l’opération de titrisation permet l’augmentation de la liquidité des
marchés financiers et l’injection de nouveaux capitaux qui seront affectés à des
financements à long terme au lieu de l’épargne. Aussi elle permet une dispersion des
risques économique, surtout auprès des banques.
En revanche, la titrisation crée des instruments financiers intéressant qui, en
attirant les investisseurs, vont détourner ceux-ci des bons du trésor. Ceci dit au
Maroc, on n’a pas ce genre de problème vue que les besoins de l’Etat sont limités.

4/ Que prévoit la législation en terme de fiscalité ?

Les produits résultant d’un placement en titrisation sont imposables comme
étant des produits à revenu fixe, et donc passible de la taxe sur les produits des
placements à revenu fixe (TPPRF). La retenue à la source de cette taxe est opérée
par le FPCT pour le compte du trésor.

Les formes de la titrisation (MBS & ABS) :

La multiplication des formes de titrisation depuis quelques années a augmenté
sensiblement la panoplie des titres issus sur ce marché. Il n’y a pas à vrai dire de
nomenclature unique mais on a tendance à garder la distinction traditionnelle qui est
faite aux Etats-Unis entre les titres issus de refinancement des crédits hypothécaires
et ceux supportés par d’autres formes de créances.
On parle ainsi dans le premier cas des MBS (Mortgage Backed Securities) et
dans le second des ABS (Asset Backed Securities).

a) les MBS :
Dans la plupart des pays où se pratique la titrisation, c’est le refinancement
des agences spécialisées dans le financement de l’immobilier résidentiel ou
d’établissement de crédit dont c’est la vocation principale qui a donné le coup d’envoi
de ces marchés relativement nouveaux. L’homogénéité du produit, l’historique bien
documenté du taux de défaillance des prêteurs, la présence d’un actif facilement
saisissable et l’encouragement des autorités gouvernementales ont favorisé cet
essor. Ce marché considérable reste encore le plus important dans la plupart des
pays.
 b) les ABS :
De nombreux collatéraux peuvent être utilisés pour des opérations
de titrisation. On a tendance à regrouper les ABS autour des catégories
: suivantes
; Les comptes à recevoir sur cartes de crédits -
Les différentes formes de crédits à la consommation -
; .Le leasing (crédit bail) pour les avions, les automobiles, etc -
Les créances commerciales (elles servent en particulier de sous-jacent -
à des programmes d’émissions de papier commercial, Asset Backed
; (Commercial Paper ou ABCP
; (Les prêts étudiants (spécifiquement aux Etats-Unis -
.L’immobilier commercial et professionnel -

: Caractéristiques d’un actif susceptible d’être titrisé

Une transaction de titrisation n’est pas propre à un seul type d’actif. Toutefois,
certaines caractéristiques doivent être présentes afin d’atteindre un niveau
d’efficience économique acceptable. En effet, moins un actif est susceptible d’être
titrisé, plus le coût de financement sera élevé, parfois à un point tel qu’il ne sera plus
rentable d’effectuer une transaction aussi complexe. N’oublions pas également que
le coût de financement d’une entreprise varie généralement en fonction du risque
que les investisseurs exigeront en contrepartie un taux d’intérêt élevé sur les titres
émis, ou encore une forme quelconque de garantie. C’est pourquoi une grande
attention devra être accordée dès le départ à la nature de l’actif et à sa propension à
.faire l’objet d’une titrisation
La première caractéristique propre aux actifs titrisés est la stabilité des
flux de trésorerie qu’ils génèrent. Tel que décrit précédemment, les flux de trésorerie
rattachés à ces actifs servent à rembourser les intérêts et le capital dus aux
détenteurs de titres. Ces derniers s’attendent donc habituellement à recevoir des
versements à des périodes prédéterminées, et si la structure temporelle des
versements fluctue de façon imprévisible, ils exigeront alors un rendement plus élevé
sur leur investissement. Un exemple d’actif générant des flux de trésorerie stables
est la créance hypothécaire, les débiteurs hypothécaires s’étant effectivement
engagés à verser des paiements mensuels pour un terme fixe. Par contre, les
redevances provenant des ventes d’un album de musique sont considérées moins
stables, puisqu’il est plus difficile d’évaluer avec précision le nombre d’albums qui
.seront vendus et surtout les moments auxquels s’effectueront ces ventes
La deuxième caractéristique propice à la titrisation d’un actif est le degré
de certitude auquel les flux de trésorerie seront encaissés. En effet, il doit être
possible de prévoir avec précision le pourcentage de risque de défaut de paiement,
et à cet effet, les sommes dues devront la plupart du temps être couvertes par une
protection de premier niveau ou un mécanisme de soutien au crédit. Dans le cas des
créances hypothécaires, par exemple, les termes de la convention hypothécaire
prévoient généralement de lourdes conséquences en cas de défaut de paiement,
comme la prise de possession de la propriété par la banque. De plus, certaines
conventions hypothécaires à durée fixe prévoient des pénalités pour les débiteurs
voulant rembourser le prêt avant échéance. Ces mécanismes de contrôle permettent
ainsi de faciliter et de rendre plus précise l’estimation du pourcentage de défaut de
paiement. La situation est différente, toutefois, dans le cas de redevances sur la
vente d’un album de musique, pour lesquelles il n’existe pas de tels mécanismes
pour prévoir la certitude des flux de trésorerie futurs. On doit alors se fier à des
facteurs plus subjectifs pour estimer le pourcentage de risque de défaut de
paiement, tels que les goûts des consommateurs et les tendances du marché, ce qui
.évidemment affecte le degré de risque associé à une telle opération
Troisièmement, afin d’être en mesure de bien évaluer la stabilité et la
certitude d’encaissement des flux de trésorerie, le fournisseur d’actifs doit détenir des
données retraçant l’historique des flux de trésorerie pour l’actif ou la catégorie
d’actifs faisant l’objet de la transaction. Ces données permettront ainsi d’apaiser les
inquiétudes des investisseurs sur le risque qu’ils s’apprêtent à assumer en achetant
les titres, ce qui influencera à la baisse les exigences de haut rendement.
Cependant, l’absence de telles données s’avèrera souvent être un obstacle de taille
.pour une nouvelle catégorie d’actifs ou pour une entreprise qui débute ses activités
Une quatrième caractéristique concerne la transparence quant au
rendement de la transaction : plus le fournisseur d’actifs est en mesure de divulguer
de l’information sur le rendement des actifs, plus il sera capable d’atteindre le niveau
de transparence recherché par les détenteurs de titres. L’information sur le
rendement des actifs permet aux détenteurs de titres d’effectuer une meilleure
évaluation des actifs adossés aux titres émis. C’est ce processus d’évaluation qui
déterminera en retour le taux d’intérêt applicable à la transaction, et du même fait le
coût de financement de l’entreprise. Cette volonté de rendre l’information accessible
n’est toutefois pas toujours présente au sein des entreprises privées qui,
contrairement aux entreprises publiques, n’ont aucune obligation de publier leurs
.informations financières
Finalement, il doit être possible de céder de façon pleine et entière les
actifs faisant l’objet de l’opération de titrisation. Il est nécessaire à cette fin de
s’assurer que l’actif titrisé est cessible et qu’aucune restriction ou condition ne se
rattache à la cession. Dans le cas d’une créance, on devra ainsi porter une attention
.particulière à la clause de cession dans le contrat de prêt
 Partie II :

Présentation de Maghreb Titrisation :

 Maghreb Titrisation, société anonyme au capital de 5.000.000,00 de dirhams,
détenu essentiellement par le CIH et la CDG , est le premier établissement marocain
spécialisé dans l’ingénierie financière, le dépôt et la gestion de tout Fonds de
Placements Collectifs en Titrisation (FPCT). Créée en avril 2001, Maghreb Titrisation
est aujourd’hui le leader régional de la titrisation, avec des réalisations au Maroc et à
l’international.

Les actionnaires de Maghreb Titrisation :

- La Caisse de Dépôt et de Gestion (CDG)
- La Société de Promotion et de Participation pour la coopération
Economique (PROPARCO)
- La Caisse Central du Crédit Immobilier de France (3CIF)
- Upline Securities
- M.S.IN.

Le tableau ci-dessous synthétise l’évolution de la titrisation au Maroc :

Bilan de la titrisation au Maroc :

 Opération n°1 CREDILOG I :

CREDILOG I est un fonds de placements collectifs en titrisation (FPCT) créé

à l’initiative conjointe du Crédit Immobilier et Hôtelier (C.I.H), Cédant, et de Maghreb
Titrisation, Société Gestionnaire-Dépositaire. Le Fonds est une copropriété qui a
pour objet exclusif d’acquérir des créances cédées par le C.I.H, en vue d’émettre en
une seule fois des parts représentatives de ces créances.

Les Créances:

• Les Créances résultent de prêts hypothécaires de premier rang à taux

fixe, consenties par le CIH à des particuliers, amortissables par mensualités
constantes, et destinées pour l'essentiel à l'acquisition et la construction de
logements individuels.

• Les Créances continuent à être gérées par le CIH, sauf transfert à une
autre entité dans le respect de la législation en vigueur, en vertu d'une convention de
recouvrement signée avec Maghreb Titrisation.

• Les Créances constituent l’actif initial du Fonds. Toutefois, le Fonds

pourra, après sa constitution, détenir des titres ou effectuer des placements de tout
ou partie de la trésorerie générée par les Créances et non encore distribuée, et en
particulier du Fonds de Réserve.

• Le Fonds ne peut acquérir de nouvelles Créances après la constitution

du Fonds, sauf pour procéder, le cas échéant, au remplacement de Créances
initialement acquises par le Fonds et dont la cession est fait ultérieurement l’objet
d’une résolution du fait de leur non-conformité, à la date de leur acquisition par le
Fonds, aux critères de sélection initiale.

Caractéristiques du Portefeuille présélectionné :

• Montant du portefeuille : 575.820.475 DH.

 • Nombre de prêts : 4.910
• Capital moyen restant du : 117.275 DH
• Dont Capital minimum restant du : 6 071 DH
• Dont Capital maximum restant du : 429 721 DH
• Durée moyenne du portefeuille : 94 mois
• Durée moyenne pondérée du portefeuille : 113 mois
• Dont Durée minimale : 24 mois
• Dont Durée maximale : 218 mois
• Taux Moyen du portefeuille : 12,28%
• Taux pondéré du portefeuille : 12,20%
• Taux brut maximum : 15 %
• Taux brut minimum : 10 %

Les Parts:

• Les parts représentatives des Créances sont émises par le Fonds en

quatre tranches distinctes, les Parts P1, les Parts P2, les Parts S et les Parts
Résiduelles.

• Les Parts de types P1 et P2 sont des Parts Prioritaires. Les Parts de

type S sont des parts Subordonnées. Les Parts de types P1, P2 et S sont
essentiellement destinées à un public d’investisseurs institutionnels.

• Les Parts Résiduelles sont souscrites par le Cédant et supportent en

priorité les risques de défaillance.

Caractéristiques des Parts :

Montant total de l’émission : 506 006 917, 45 DHS.

 - Parts prioritaires :
• Parts A : 355 000 000 DHS.
Vie moyenne : 3,15 ans, Maturité finale Juin- 2006.
• Parts B : 100 000 000 DHS.
Vie moyenne : 9,89 ans, Maturité finale Sept-2015.

- Parts subordonnées S : 50 000 000 DHS.

Vie moyenne : 5,26 ans, Maturité finale Sept-2015.

- Parts résiduelles R : 1 006 917, 45 DHS.

Remboursée in fine par attribution du boni de liquidation

Les intervenants :

– Etablissement Cédant : CIH

– Etablissement Recouvreur : CIH
– Etablissement Gestionnaire-Dépositaire : MAGHREB TITRISATION
– Arrangeur : MAGHREB TITRISATION
– Commissaire aux Comptes: PRICEWATERHOUSECOOPERS

Les résultats :

L'opération est d'autant plus satisfaisante que le CIH a pu se refinancer à des

taux très avantageux, avec des spreads qui n'étaient pas élevés. Le marché a été en
mesure de bien apprécier la qualité du portefeuille et de ne pas l'associer à la
situation actuelle du CIH.
L'opération n'a pas été pénalisée par la nouveauté du produit ni par son
montage atypique.
En effet, Crédilog I a eu une sursouscription sur les parts prioritaires et plus
particulièrement sur les parts P2 qui ont la maturité la plus longue. Les résultats se
déclinent comme suit :
 Les parts prioritaires P1 ont été souscrites à 18% par les établissements de
crédit, à 20% par les OPCVM, à 38% par les compagnies d'assurances et caisses de
retraite, et à 24% par les autres institutionnels.

Les parts P2 ont été largement souscrites par les OPCVM (41%) et
compagnies d'assurances et caisses de retraite (50%).
Pour leur part, les parts S non ouvertes aux OPCVM étaient elles souscrites à
hauteur de 60% par les établissements de crédit.

Opération n°2 CREDILOG II :

Un second fonds de placement collectif en titrisation (FPCT) a été lancé par

Maghreb Titrisation (MT) pour le compte du CIH. “Crédilog II, d'un montant de 1
milliard de DH. Il est constitué dans l'unique but d'acquérir des prêts au logement
totalisant le même montant, sains et garantis à plus de 110% par des hypothèques
de premier rang.
L'acquisition a eu lieu le 23 juin 2003 et a été financée par l'émission de 2
classes de parts de FPCT (prioritaires et spécifiques) assimilables à des valeurs
mobilières à rémunération fixe pour un montant de 1 milliard de DH.
Les parts ont été placées auprès d'investisseurs institutionnels par un syndicat
de placement entre les 16 et 20 juin.
Quant aux modalités de remboursement des parts, elles étaient
trimestriellement, en capital et intérêts, à partir de flux générés par les prêts sous-
jacents et ont été garanties, en sus des hypothèques de premier rang, par une
multitude de mécanismes de couverture.
Le règlement contre livraison a été effectué le 23 juin.
Le syndicat de placement a été composé de la CDG, Médiafinance, BMCE,
BCP, BMCI, BCM, CFM, Upline Securities et MSIN.
Cette opération a permet le développement du marché des capitaux et a
présentée de nouvelles possibilités de financement des investissements dans le
domaine de l'habitat.

Les Parts :
 Les parts prioritaires P1 et P2 de Crédilog II de montants respectifs, 562
millions et 387 millions de DH s'amortissement séquentiellement. Les parts P2 ne
commencent à recevoir du capital qu'une fois les parts P1 sont intégralement
amorties. Les parts P bénéficient en priorité des flux de remboursement des
créances sous-jacentes. Elles sont, en outre, couverte, à travers la ristourne, par une
garantie de l'Etat pour le paiement de plus de 100% des intérêts, ainsi que d'un
matelas de sécurité d'environ 400 millions de DH constitué de parts spécifiques, d'un
fonds de réserve, du différentiel d'intérêts et d'une ligne d'avances de liquidité.