UE2 Finance Sujet Et Corr 2019

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UE2 – Finance
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SESSION 2019
UE2 – FINANCE
Durée de l’épreuve : 3 heures – Coefficient : 1
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UE2 – Finance
SESSION 2019
UE2 – FINANCE
Durée de l’épreuve : 3 heures – Coefficient : 1
________________________________________________________________________________________
Document autorisé :
Aucun
Matériel autorisé : l’usage de tout modèle de calculatrice, avec ou sans mode examen, est autorisé.
Document remis au candidat :

Le sujet comporte 8 pages numérotées de 1/8 à 8/8.
Il vous est demandé de vérifier que le sujet est complet dès sa mise à votre disposition.
________________________________________________________________________________________
Le sujet se présente sous la forme de 2 dossiers indépendants

Page de garde …………………………………………………………………………………………………………….. page 1
DOSSIER 1 : Étude de cas : le cas Éditlivres (75 points, soit 15/20) …………………………………. page 3
DOSSIER 2 : Réflexion sur les montages financiers et l’endettement (25 points soit 5/20) …. page 4
________________________________________________________________________________________
Le sujet comporte les annexes suivantes
DOSSIER 1
Annexe 1 : Comptes consolidés ………………………………………………………………………………………………………………….. page 5
Annexe 2 : Présentation du montage financier ………………………………………………………………………………………….. Page 6
Annexe 3 : Notation Standard and Poor’s – Ratios clés ……………………………………………………………………………. page 7
Annexe 4 : Taux d’actualisation …………………………………………………………………………………………………………………. page 7
Annexe 5 : Prévisions financières ……………………………………………………………………………………………………………… page 7
Annexe 6 : Portefeuille d’obligations …………………………………………………………………………………………………………… page 7
DOSSIER 2
Annexe 7 : Articles de presse ……………………………………………………………………………………………………………………… page 8
AVERTISSEMENT
Si le texte du sujet, de ses questions ou de ses annexes, vous conduit à formuler une ou plusieurs
hypothèses, il vous est demandé de la (ou les) mentionner explicitement dans votre copie.

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UE2 – Finance
Il vous est demandé d’apporter un soin particulier à la présentation de votre copie.

Toute information calculée devra être justifiée.
DOSSIER 1 : ÉTUDE DE CAS
Le groupe Éditlivres est une maison d’édition française spécialisée dans l’exploitation d’auteurs à succès qui
recouvre toutes les activités liées : de l’édition à la publication et de la distribution à la commercialisation des
ouvrages. Le marché de l’édition est un marché important en France, premier des industries culturelles et
créatives. Le groupe étudié Éditlivres représente le premier réseau d’édition en France et partage 60% des
parts de marché avec un second géant de l’édition Flamalivres.
Les maisons d’édition exercent de nombreux métiers comme celui d’éditeur, d’agent, ou encore de commercial.
Malgré un dynamisme apparent et la parution de plus de 60 000 titres par an, le nombre de ventes d'ouvrages
stagne et diminue depuis 2005.
En raison de ce contexte difficile, Éditlivres et Flamalivres ont décidé de mettre en commun leur réseau de
distribution et de créer Galilivres, une entité détenue conjointement (Éditlivres 66 % et Flamalivres 34 %) (cf.
annexe 2).
À la demande d’un client envisageant un investissement dans Éditlivres, le directeur du cabinet de conseil
FinancePlus souhaite étudier de manière précise l’effet du montage financier sur la situation financière
d’Éditlivres. Il vous charge donc de réaliser un diagnostic après montage financier (sous-dossier 1) et de
proposer une notation du groupe telle que le ferait un organisme de notation comme Standard and Poor’s ainsi
qu’une valorisation du groupe (sous-dossier 2). Compte tenu de la remontée probable des taux d’intérêt, le
directeur vous charge aussi d’étudier l’effet d’une variation des taux d’intérêt sur le portefeuille obligataire de la
société (sous-dossier 3).
Sous-dossier 1
À l’aide de vos connaissances et des annexes 1 et 2, vous préparez un rapport sur la situation financière de la
société Editlivres après le montage financier.
Travail à faire
1. Analyser l’évolution de la performance de la société avant et après le montage financier.

Calculer le taux de marge opérationnelle brute (EBITDA / CA), le ROCE (Résultat
opérationnel courant / (Capitaux propres + dette nette)) et le ROE.
2. Analyser la structure financière de la société avant et après le montage financier. Calculer le
ratio d’endettement (gearing) et la capacité de remboursement.
3. Analyser le tableau de flux de trésorerie du groupe
4. Commenter l’évolution de la situation financière de la société après le montage financier et
indiquer l’intérêt de ce type d’opération.
Sous-dossier 2
À partir des informations fournies en annexe 3 par les analystes de Standard and Poor’s, le directeur du cabinet
FinancePlus vous demande de proposer une notation (rating) pour la société Éditlivres et de procéder à une
valorisation du groupe.
Travail à faire
5. Après avoir expliqué les objectifs du processus de notation et à l’aide de l’annexe 3, proposer
une notation pour le groupe après le montage financier en justifiant votre réponse.
6. A partir des états financiers et de l’annexe 4, calculer le coût de la dette, le coût des capitaux
propres, ainsi que le coût moyen pondéré du capital du groupe en 2016.

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UE2 – Finance
7. Calculer la valeur des fonds propres par la méthode des flux de trésorerie disponibles
actualisés fin 2016 (ou début 2017) en se fondant sur les hypothèses présentées en annexe
5.
8. Indiquer les intérêts et les limites de cette méthode d’évaluation.
Sous-dossier 3
Le groupe détient des équivalents de trésorerie qui correspondent à un portefeuille obligataire constitué
d’obligation à taux fixe. Jusqu’à présent, la gestion de trésorerie n’était pas un sujet de préoccupation du
dirigeant mais la remontée des taux d’intérêt sur le marché américain lui fait craindre une remontée des taux
sur le marché européen. À ce titre, il vous est demandé de proposer des solutions pour limiter l’exposition au
risque de son portefeuille à l’aide de l’annexe 6.
Travail à faire
9. Identifier le risque du portefeuille obligataire.

10. La duration moyenne des obligations du portefeuille est de 6,54. Le taux actuariel brut
s’établit à 4 %. Calculer et définir la sensibilité de l’obligation.
11. Le directeur souhaite prendre une couverture sur le contrat Euro Bund négocié à l’EUREX.
Présenter les principales caractéristiques d’un marché organisé.
12. Le cours de compensation s’établit, le 10 mars 2016, à 158. Identifier la position que le
groupe doit prendre sur le marché et calculer le nombre de contrats nécessaires pour la
couverture en vous aidant de l’annexe 6. Le 10 décembre 2016 le contrat Euro Bund cote
154, déterminer le résultat obtenu sur l’EUREX. Conclure sur l’efficacité de la couverture.
DOSSIER 2 : REFLEXION
À l’aide de vos connaissances et de l’annexe 7, et en vous référant aux théories et aux pratiques financières, il
vous appartient de traiter le sujet suivant :
Sujet : la gestion de la dette et le LBO
Après avoir rappelé les avantages et les faiblesses des montages LBO, vous mettrez en évidence ses
incidences sur la gestion de la dette.
NB : il vous est demandé de répondre de manière précise et structurée à la question posée, en

limitant sa réponse à 4 pages au maximum sur votre copie d’examen.

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UE2 – Finance
Annexe 1 : Comptes consolidés

Bilan (chiffres exprimés en K€)
2016 2015 pro forma 2015

Goodwill 78825 83898 67873
Autres immobilisations incorporelles 470 815 31377
Immobilisations corporelles 14755 17365 242152
Titres mis en équivalence (entités associées) 113720 117095 3732
Autres actifs financiers non courants 2082 2464 4518
Actifs non courants 209852 221637 349652
Actifs courants d'exploitation 47408 56150 88282
Équivalents de trésorerie 4434 25705 30893
Actifs courants 51842 81855 119175

Total actifs 261694 303492 468827
Capital social 32952 31368 31368

Réserves consolidées 64232 142250 142250
Résultat net part du groupe 59150 -15111 -66677
Capitaux propres part du groupe 156334 158507 106941
Intérêts ne donnant pas le contrôle 2302 2210 3060

Capitaux propres consolidés 158636 160717 110001
Dettes financières non courantes 60574 54749 139937
Dettes financières courantes 7090 48943 140140
Autres dettes courantes 35394 39083 78749

Total passif 261694 303492 468827
Compte de résultat (chiffres exprimés en K€)
2016 2015 pro forma 2015

Chiffre d'affaires 85668 100077 237601
Achats et charges externes 944 3245 62681
Personnel 13024 12968 42095
Autres charges nettes 13728 6306 40132
Amortissements et provisions (dotations nettes des reprises) 48462 151601 169153
Résultat opérationnel courant 9510 -74043 -76460
Autres produits et charges opérationnels 65973 37719 -1017
Résultat opérationnel 75483 -36324 -77477

Coût endettement brut (charge d’intérêt) 1890 3110 7541
Autres produits et charges financiers nettes 2005 4319 -1404
Impôt 16022 -16803 -16351
Résultat sociétés mise en équivalence 722 3845 3845
Dépréciation du goodwill 1055 497 539
Résultat net consolidé 59243 -14964 -66765

Dont minoritaires 93 147 -88
Résultat net part du groupe 59150 -15111 -66677

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UE2 – Finance
Tableau des flux de trésorerie consolidés (chiffres exprimés en K€) 2016 et 2015 (pas de pro
forma)
2016 2015
Marge brute d'autofinancement 62839 94579
Variation BFR 14961 17694
Flux de trésorerie d'activité 77800 112273

Cessions 1884 9714
Acquisition d'immobilisations -52183 -120180
Variation du périmètre -7143 25475
Flux de trésorerie d'investissement -57442 -84991

Dividendes versés 0 -4519
Apport capital 83 2833
Variation dettes financières -37782 -8119
Flux de trésorerie de financement -37699 -9805
Incidence de la variation du cours des devises 144 168
Variation de trésorerie nette -17197 17645
Formule des Flux de trésorerie disponibles (Free Cash Flows):

Flux de trésorerie disponibles (FTD) = Flux de Trésorerie de l’activité - Investissements de croissance
interne (acquisition d’immobilisations).
Remarque
Les profits et charges financiers provenant des autres actifs financiers non courants ainsi que le résultat
des titres de sociétés mises en équivalence ne sont pas inclus dans le résultat opérationnel courant. Il
convient d’exclure ces deux éléments des capitaux investis par souci de cohérence.
Annexe 2 : Présentation du montage financier
Le groupe Éditlivres a procédé à un apport partiel d’actifs à la société Galilivres, société créée à cet effet
avec le groupe Flamalivres. Dans le cadre de cet apport partiel d’actifs, le groupe Éditlivres a transféré la
totalité de ses points de vente (sociétés filiales détenues à 100 %, avec patrimoine immobilier mais aussi
endettement).
Après cette opération d’apport partiel d’actifs, Éditlivres est actionnaire de Galilivres à hauteur de 66 %
alors que Flamalivres l’est à hauteur de 34 %.
Cette opération a permis à Éditlivres de réaliser une plus-value sur les titres de participation cédés et
d’évaluer désormais les titres de participation de la filiale Galilivres par la méthode de la mise en
équivalence alors qu’ils étaient jusqu’à présent consolidés avec la méthode de l’intégration globale.
Il faut noter que les dirigeants des deux groupes co-actionnaires de Galilivres, sont aussi frères et que si
Éditlivres est coté, ce n’est pas le cas de Flamalivres.
NB : les comptes pro forma donnés en annexe 1 permettent de comprendre les impacts du montage
déconsolidant à année constante (2015) en comparant les comptes réels 2015 et les comptes pro-forma
2015. Ceux-ci sont établis avec les données 2015 comme si le montage avait été fait en 2015 et non en
2016.

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UE2 – Finance
Annexe 3 : Notation standard and Poor’s – ratios clés
Ratios clés pour évaluer la dette long terme (Standard and Poor's)
Notation AAA AA A BBB BB B CCC
Couverture des frais financiers par l'EBITDA(x) 25,5 24,6 10,2 6,5 3,5 1,9 0,9
Free Cash Flows/Dettes totales (%) 127,6 44,5 25 17,3 8,3 2,8 -2,1
Dettes totales / EBITDA (%) 0,4 0,9 1,6 2,2 3,5 5,3 7,9
ROE% 27,6 27 17,5 13,4 11,3 8,7 3,2
Annexe 4 : Taux d’actualisation

Pour vérifier le taux d’actualisation, les hypothèses suivantes seront retenues :
Le taux de rendement sans risque est de 1,6%.
La marge bancaire (spread de la société) est de 1,2 %.
Le coefficient de risque ou beta est calculé à partir des éléments suivants : Covariance (Rendement du groupe,
Rendement du marché) = 19,6.
L’espérance et la variance du rendement du marché des actions sur lequel le groupe Edilivres est coté est
respectivement de 11,80 % (E(Rm)) et 13 (Var (Rm)).
Le taux d’impôt sur les sociétés est supposé constant et égal à 33,1/3 % sur la période.
Annexe 5 : Prévisions financières
Formule des Flux de trésorerie disponibles (Free Cash Flows) :

Flux de trésorerie disponibles (FTD) = Flux de Trésorerie de l’activité - Investissements de croissance interne
(acquisition d’immobilisations).
Les prévisions sont établies à partir du FTD réel de 2016 (voir annexe 1 avec une hypothèse de croissance de 3
% par an sur une période de 6 ans (2017 - 2022).
Au-delà de l’horizon de prévisions, la valeur finale retenue à la fin de l’année 2022 est assimilable à une rente
perpétuelle correspondant au dernier flux de trésorerie. La croissance de cette rente se fera à l’infini au taux de
1 %. Le taux d’actualisation est égal à 12,67 %.
Annexe 6 : Portefeuille d’obligation
Le groupe détient un portefeuille d’obligation à taux fixe d’une valeur de 4 000 K euros.
Formule de la sensibilité :
D = -S /(1+TAB).
D : Duration.
S : Sensibilité.
TAB : taux de rendement actuariel brut.
Formule pour le calcul du nombre de contrats
Nombre de contrats pour couvrir un portefeuille obligataire = valeur du portefeuille x Sensibilité des
obligations en portefeuille/ (valeur nominale du contrat x sensibilité de l’obligation du contrat).
Sensibilité de l’obligation : 6,25.
Sensibilité de l’euro Bund : 5,05.
Principales caractéristiques du contrat Euro Bund négocié à l’EUREX
Type Contrat de type Futures

Support Emprunt d’Etat Allemand, taux nominal 6 %, maturité résiduelle
comprise entre 8,5 ans et 10,5 ans
Nominal du contrat 100 000 euros
Cotation En pourcentage du pair et au pied du coupon avec deux décimales
Tick (variation minimale du cours) 1 point de base (10 euros)

échéance Trimestrielle : mars juin, septembre et décembre

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UE2 – Finance
Annexe 7 : VIVARTE, un groupe en difficulté

Extraits :
• de l’article : André, La Halle, Naf Naf : Vivarte, un groupe centenaire pris dans la spirale de la
crise ; LE MONDE | 05.01.2017 • Par Anne-Aël Durand
• de l’article : Vivarte vend André et Naf Naf et ferme 147 magasins La Halle aux chaussures, LE
MONDE ECONOMIE | 24.01.2017 • Par Caroline Rousseau
Ce n’est pas Alstom et la disparition d’un fleuron industriel historique, mais l’avenir de Vivarte pourrait bien
devenir un dossier chaud lors de la présidentielle. Le géant français de l’habillement et de la chaussure, qui
a déjà annoncé 1 850 suppressions d’emplois en 2015, multiplie depuis deux ans les cessions d’enseignes
et plans sociaux.
Les syndicats craignent désormais le démantèlement d’un groupe à l’histoire plus que centenaire, victime à
la fois de la crise du textile et de logiques de rachat plus financières qu’industrielles.
Premier groupe d’habillement français, Vivarte n’échappe pas à la crise du secteur. Ses enseignes sont
confrontées à une double concurrence : des groupes internationaux, comme le suédois H&M ou l’espagnol
Zara, qui multiplient les collections et ont une image plus moderne, et des enseignes à bas prix comme
Kiabi, aux tarifs plus compétitifs que La Halle, qui s’était lancée dans une stratégie hasardeuse de montée
en gamme. Le groupe a aussi manqué le virage de l’économie numérique et des ventes en ligne.
Le chiffre d’affaires de Vivarte s’est effondré en quatre ans, passant de 3,1 milliards d’euros en 2011- 2012
à 2,2 milliards en 2015-2016.
Vivarte a été à plusieurs reprises la victime de fonds d’investissement poursuivant des objectifs de court
terme : le fond Atticus a pris le contrôle du groupe en 2000, pour le céder à PAI Partners en 2004. Ce
dernier a piloté un premier « redressement » du groupe (fermetures de magasins, réduction de coûts,
etc.) avant de se désengager deux ans plus tard au profit du fonds britannique Charterhouse.
Ces acquisitions ont été financées par Leverage Buy Out (LBO) ou achat à effet levier, un montage
financier. Résultat, en 2014, Vivarte se retrouvait avec un endettement colossal de 2,8 milliards d’euros,
presque autant que son chiffre d’affaires annuel.
En octobre 2014, le PDG, Marc Lelandais, est parvenu à restructurer cette dette, en « effaçant » 2 milliards
d’euros pour donner une bouffée d’oxygène à l’entreprise… mais ce répit a été de courte durée. En effet,
les quatre fonds spécialisés britanniques (Alcentra, Babson, GoldenTree et Oaktree) ont repris les 800
millions d’euros de dette en accordant un prêt de 500 millions supplémentaires, que l’entreprise doit
rembourser avec des intérêts exorbitants de 11 %. Deux ans après, l’endettement total dépasse 1,5
milliard d’euros. Une nouvelle procédure a été lancée en juillet pour restructurer à nouveau la dette.
En 2014, Oaktree, Alcentra, Babson et GLG ont accepté de faire une croix sur 2 milliards d’euros de
créances en échange de leur montée au capital du groupe français. Ces actionnaires, qui occupent six des
neuf sièges au conseil d’administration, ont plutôt intérêt à se rembourser rapidement, ce qui n’est pas
exactement le cas des fonds Hayfin ou Anchorage, qui ont apporté 500 millions d’euros de nouvelle dette à
Vivarte. Les deux camps ne sont pas sur la même longueur d’onde, et toute tentative de renégocier une
nouvelle fois la dette semble, pour le moment, extrêmement compliquée pour la direction du groupe.

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UE2 – Finance
Proposition de correction
Remarque préalable.
Le corrigé proposé par Comptalia est souvent plus détaillé que ce que l'on est en droit d'attendre d'un candidat
dans le temps imparti pour chaque épreuve.
A titre pédagogique le corrigé peut donc comporter des rappels de cours par exemple, non exigés dans le
traitement du sujet.
DOSSIER 1 : ÉTUDE DE CAS
Sous-dossier 1
À l’aide de vos connaissances et des annexes 1 et 2, vous préparez un rapport sur la situation financière de
la société Editlivres après le montage financier.
Travail à faire
1. Analyser l’évolution de la performance de la société avant et après le montage financier.

Calculer le taux de marge opérationnelle brute (EBITDA / CA), le ROCE (Résultat
opérationnel courant / (Capitaux propres + dette nette)) et le ROE.
Éditlivres et Flamalivres ont décidé de mettre en commun leur réseau de distribution et de créer
Galilivres, une entité détenue conjointement (Éditlivres 66 % et Flamalivres 34 %)
AVANT APRES
Editlivres Flamalivres Editlivres Flamalivres
66% 34%
Galilivres
• Calculer le taux de marge opérationnelle brute (EBITDA / CA)
Le bénéfice avant intérêts, impôts, dotations aux dépréciations et aux amortissements, en anglais, earnings
before interest, taxes, depreciation, and amortization (EBITDA) désigne, en finance, le bénéfice d'une société
avant que n'en soient soustraits les intérêts, les impôts et taxes, les dotations aux amortissements et
dépréciations sur immobilisations (mais après dotations aux provisions sur stocks et créances clients).

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UE2 – Finance
2016 2015
Chiffre d'affaires 85668 237601
Achats et charges externes 944 62681
Personnel 13024 42095
Autres charges nettes 13728 40132
EBIDTA 57 972 92 693
EBIDTA/CA 68% 39%
• Calculer le ROCE (Résultat opérationnel courant / (Capitaux propres + dette nette))
Remarque
Les profits et charges financiers provenant des autres actifs financiers non courants ainsi que le
résultat des titres de sociétés mises en équivalence ne sont pas inclus dans le résultat opérationnel
courant. Il convient d’exclure ces deux éléments des capitaux investis par souci de cohérence.
2016 2015
Résultat opérationnel courant 9 510 - 76 460
Capitaux propres consolidés 158 636 110 001

- Titres mis en équivalence - 113 720 - 3 732
Capitaux propres
- Autres actifs financiers non courants - 2 082 - 4 518
Dettes financières non courantes 60 574 139 397

Dettes financières courantes 7 090 140 140
Dettes nettes
- Equivalents de trésorerie - 4 434 - 30 893
Capitaux propres + dettes nettes 106 064 350 395
ROCE = 9,0% -21,8%
• Calculer le ROE
Le return on equity (ROE) est un terme comptable mesurant la rentabilité des capitaux propres que les
actionnaires d’une entreprise mettent à sa disposition.
2016 2015
Résultat net part du groupe 59 150 -66 677
Capitaux propres part du groupe 156 334 106 941
ROE = 37,84% -62,35%

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UE2 – Finance
• Analyser l’évolution de la performance de la société avant et après le montage financier
Raisonner ici à partir de l’EBIDTA, permet d’afficher une profitabilité très élevée, elle le serait encore plus en ne
tenant pas compte des « autres charges nettes ». Un raisonnement à partir du résultat opérationnel courant
afficherait une profitabilité bien plus faible en raison du poids des investissements.
Les rentabilités économique et financière évoluent favorablement suite au montage mis en place.
L’ensemble des ratios va dans le sens d’une amélioration de la rentabilité qui était souvent négative
précédemment.
2. Analyser la structure financière de la société avant et après le montage financier.

Calculer le ratio d’endettement (gearing) et la capacité de remboursement.
Le gearing, ou ratio d'endettement, met en évidence la solidité de la structure financière du groupe, au niveau
de son bilan. Il se calcule en divisant la dette, diminuée de la trésorerie, ce que l'on appelle la dette nette, par
le montant des capitaux propres.
2016 2015
Capitaux propres consolidés (1) 158 636 110 001
Dettes nettes (2) 63 230 249 184
Gearing (2)/(1) = 39,86% 226,53%
La capacité de remboursement se calcule par le ratio Dettes nettes / EBITDA
2016 2015
EBIDTA (1) 57 972 92 693

Dettes nettes (2) 63 230 249 184
Ratio = 0,92 2,69
Le montage permet de réduire drastiquement le niveau de l’endettement net. Les capitaux propres deviennent
très supérieurs à cet endettement. La capacité de remboursement devient excellente.
3. Analyser le tableau de flux de trésorerie du groupe
Les flux de trésorerie d’activité se déduisent en 2016, le chiffre d’affaires ayant fondu ; tout comme les flux
de trésorerie d’investissement en raison d’une politique de désinvestissement. Les flux de trésorerie de
financement augmentent fortement, déduisant le niveau d’endettement, mais expliquant également la variation
de trésorerie très négative.
4. Commenter l’évolution de la situation financière de la société après le montage financier

et indiquer l’intérêt de ce type d’opération.
Le groupe a décidé de se restructurer en partageant le réseau de distribution pour améliorer un certain

nombre de ses ratios financiers. Ainsi il voit le ROCE, le ROE, le gearing et sa capacité de remboursement
s’améliorer en quelques mois. Ces décisions détériorent tout de même la trésorerie et il faudra attendre les
chiffres des années suivantes pour conclure sur la nouvelle stratégie financière mise en place.

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UE2 – Finance
Sous-dossier 2
À partir des informations fournies en annexe 3 par les analystes de Standard and Poor’s, le directeur du
cabinet FinancePlus vous demande de proposer une notation (rating) pour la société Éditlivres et de
procéder à une valorisation du groupe.
Travail à faire
5. Après avoir expliqué les objectifs du processus de notation et à l’aide de l’annexe 3,

proposer une notation pour le groupe après le montage financier en justifiant votre
réponse.
La notation financière externe ou notation de la dette ou rating (dans le monde anglo-saxon) est l'appréciation,
par une agence de notation financière, du risque de solvabilité financière : d’une entreprise, d’un État («
notation souveraine ») ou d’une autre collectivité publique, nationale ou locale, d’une opération (emprunt,
emprunt obligataire, opération de financement structurée, titrisation, etc.), et l'attribution d'une note
correspondant aux perspectives de remboursement de ses engagements envers ses créanciers — fournisseurs,
banques, détenteurs d’obligations.
La notation financière constitue, pour les investisseurs, un critère clé dans l’estimation du risque qu’un
investissement comporte, particulièrement dans le cadre de marchés financiers de plus en plus globaux qui
rendent difficile la maîtrise de l’information et donc de tous les paramètres de risque.
Annexe 3 : Notation standard and Poor’s – ratios clés
Ratios clés pour évaluer la dette long terme (Standard and Poor's)
Notation AAA AA A BBB BB B CCC
Couverture des frais financiers par l'EBITDA(x) 25,5 24,6 10,2 6,5 3,5 1,9 0,9
Free Cash Flows/Dettes totales (%) 127,6 44,5 25 17,3 8,3 2,8 -2,1
Dettes totales / EBITDA 0,4 0,9 1,6 2,2 3,5 5,3 7,9
ROE% 27,6 27 17,5 13,4 11,3 8,7 3,2
EBITDA / Intérêts (coût endettement brut) = 57 972 / 1 890 = 30,7

FCF = Flux de trésorerie d’activité – Investissements = (77 800 – 52 183) / (60 574 + 7 090 + 35 394 =
103 058) = 25%
Dettes totales / EBITDA = 103 058 / 57 972 = 1,77
ROE = 38%
Le groupe se classe entre la qualité moyenne supérieure (A) et la première qualité (AAA).

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6. A partir des états financiers et de l’annexe 4, calculer le coût de la dette, le coût des
capitaux propres, ainsi que le coût moyen pondéré du capital du groupe en 2016.
Annexe 4 : Taux d’actualisation
Le taux de rendement sans risque est de 1,6 %.

La marge bancaire (spread de la société) est de 1,2 %.
Le coefficient de risque ou beta est calculé à partir des éléments suivants : Covariance (Rendement
du groupe, Rendement du marché) = 19,6.
L’espérance et la variance du rendement du marché des actions sur lequel le groupe Edilivres est
coté est respectivement de 11,80 % (E(Rm)) et 13 (Var (Rm)).
Le taux d’impôt sur les sociétés est supposé constant et égal à 33,1/3 % sur la période.
Coût de la dette = 1,6 % + 1,2 % = 2,8%
Coût des capitaux propres = 1,6% + 19,6/13 * (11,8% - 1,6%) = 16,98%
CMPC = (16,98% x 158 636 + 2,8% x 63 230) / (158 636 + 63 230) = 12,67%
7. Calculer la valeur des fonds propres par la méthode des flux de trésorerie disponibles
actualisés fin 2016 (ou début 2017) en se fondant sur les hypothèses présentées en
annexe 5.
Annexe 5 : Prévisions financières
Formule des Flux de trésorerie disponibles (Free Cash Flows) :

Flux de trésorerie disponibles (FTD) = Flux de Trésorerie de l’activité - Investissements de croissance
interne (acquisition d’immobilisations).
Les prévisions sont établies à partir du FTD réel de 2016 (voir annexe 1 avec une hypothèse de croissance
de 3 % par an sur une période de 6 ans (2017 - 2022).
Au-delà de l’horizon de prévisions, la valeur finale retenue à la fin de l’année 2022 est assimilable à une
rente perpétuelle correspondant au dernier flux de trésorerie. La croissance de cette rente se fera à l’infini
au taux de 1 %. Le taux d’actualisation est égal à 12,67 %.

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2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

FCF 25 617 26 386 27 177 27 992 28 832 29 697 30 588,04
x 1,03 - i 23 418 21 408 19 571 17 891 16 356 14 952
Valeur terminale = 30 588 x 1,01 / (0,1267 - 0,01) = 264 729

Valeur terminale actualisée = 129 405
Valeur économique = 243 003

- Dettes nettes = - 63 230
+ Titres en équivalence = 113 720,0
+ Autres immobilisations financières = 2 082,0
- Intérêts minoritaires = - 2 302,0
= valeurs des capitaux propres du groupe = 293 273
Remarque
Les profits et charges financiers provenant des autres actifs financiers non courants ainsi que le
résultat des titres de sociétés mises en équivalence ne sont pas inclus dans le résultat opérationnel
courant. Il convient d’exclure ces deux éléments des capitaux investis par souci de cohérence.
8. Indiquer les intérêts et les limites de cette méthode d’évaluation.
Intérêts :
Evaluer une entreprise par les flux futurs. Pour un investisseur, une entreprise vaut ce qu’elle
rapportera dans le futur, en tenant compte du niveau d’exigence (coût des capitaux propres pour les
actionnaires, coût de la dette pour les créanciers, coût du capital pour les investisseurs sans distinction)
Limites :
Selon l’estimation du coût du capital, la valeur actualisée des flux peut être très différente.
Selon l’exactitude du taux de croissance des flux futurs, la valeur de l’entreprise peut être également
très différente.

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Sous-dossier 3
Le groupe détient des équivalents de trésorerie qui correspondent à un portefeuille obligataire constitué
d’obligation à taux fixe. Jusqu’à présent, la gestion de trésorerie n’était pas un sujet de préoccupation du
dirigeant mais la remontée des taux d’intérêt sur le marché américain lui fait craindre une remontée des
taux sur le marché européen. À ce titre, il vous est demandé de proposer des solutions pour limiter
l’exposition au risque de son portefeuille à l’aide de l’annexe 6.
Travail à faire
9. Identifier le risque du portefeuille obligataire.
Le groupe détient un portefeuille d’obligation à taux fixe d’une valeur de 4 000 K euros. Le risque est une
dépréciation de la valeur des obligations suite à une hausse des taux d’intérêts. En effet, ses obligations
seraient alors moins attractives pour un investisseur. Pour retrouver de l’actractivité, le valeur de l’obligation
doit baisser pour l’écart entre la valeur de remboursement et cette valeur augmente et donc le rendement de
l’investisseur. Cela rendra ses obligations aussi attractives que les obligations nouvellement émises.
10. La duration moyenne des obligations du portefeuille est de 6,54. Le taux actuariel brut
s’établit à 4 %. Calculer et définir la sensibilité de l’obligation.
La sensibilité d'une obligation en bourse correspond à la variation du prix d'une obligation engendrée par une
hausse ou baisse des taux d'intérêts d'un point de base.
D = -S x (1+TAB) (il y avait une erreur dans le sujet !)

D : Duration. S : Sensibilité.
TAB : taux de rendement actuariel brut.
On a donc S = - D / (1 + TAB) = - 6,54 /1,04 =6,25
Si les taux d’intérêt augmentent de 1%, la valeur du portefeuille baissera de 6,25%
11. Le directeur souhaite prendre une couverture sur le contrat Euro Bund négocié à
l’EUREX. Présenter les principales caractéristiques d’un marché organisé.
S : Sécurité => des transactions est assurée par la chambre de compensation qui garantit la bonne fin des
opérations en s’intercalant entre offreur et demandeur.
A : Atomicité => Le nombre élevé de vendeurs et de demandeurs empêche un investisseur, seul, de
manipuler les cours
L : Liquidité => Plus un marché est liquide, plus il est aisé, rapide et peu coûteux d'y réaliser des
transactions.
U : Unicité => les négociations sont réalisées sur une seule place financière
T : Transparence => à l’aide du carnet d’ordres qui garantit l’égalité de traitement des investisseurs en
présentant les 5 meilleurs demandes et 5 meilleurs offres.
12. Le cours de compensation s’établit, le 10 mars 2016, à 158. Identifier la position que le
groupe doit prendre sur le marché et calculer le nombre de contrats nécessaires pour la
couverture en vous aidant de l’annexe 6. Le 10 décembre 2016 le contrat Euro Bund cote
154, déterminer le résultat obtenu sur l’EUREX. Conclure sur l’efficacité de la couverture.

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UE2 – Finance
Annexe 6 : Portefeuille d’obligation
Formule pour le calcul du nombre de contrats
Nombre de contrats pour couvrir un portefeuille obligataire = valeur du portefeuille x

Sensibilité des obligations en portefeuille/ (valeur nominale du contrat x sensibilité de
l’obligation du contrat).
Sensibilité de l’obligation :6,25. Sensibilité de l’euro Bund : 5,05.
Principales caractéristiques du contrat Euro Bund négocié à l’EUREX
Type Contrat de type Futures

Support Emprunt d’Etat Allemand, taux nominal 6 %, maturité
résiduelle comprise entre 8,5 ans et 10,5 ans
Nominal du contrat 100 000 euros
Cotation En pourcentage du pair et au pied du coupon avec deux
décimales
Tick (variation minimale du cours) 1 point de base (10 euros)
Échéance Trimestrielle : mars juin, septembre et décembre
Pour compenser la perte de valeur des obligations en cas de hausse des taux d’intérêts, il faut vendre des
contrats Euro Bund pour gagner en achetant moins cher à l’échéance (baisse des cours) et en vendant au cours
fixé au départ, ici 158.
La formule nous donne le nombre de contrats = 4 000 000 x 6,25 / (100 000 x 5,05) = 49,505 => 50 contrats
Avec un cours d’achat de 154 et un cours de vente de 158, les 50 contrats rapporteront (158-154)*50 x
100 000 = 200 000 Euros.
Le portefeuille se sera déprécier de (158-154)/158= 2,5% soit 100 000 euros. La couverture est donc efficace.

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DOSSIER 2 : RÉFLEXION
À l’aide de vos connaissances et de l’annexe 7, et en vous référant aux théories et aux pratiques financières,
il vous appartient de traiter le sujet suivant :
Sujet : la gestion de la dette et le LBO
Après avoir rappelé les avantages et les faiblesses des montages LBO, vous mettrez en évidence ses
incidences sur la gestion de la dette.
NB : il vous est demandé de répondre de manière précise et structurée à la question posée, en

limitant sa réponse à 4 pages au maximum sur votre copie d’examen.
INTRODUCTION
(Accroche) Le fonds d’investissement Atticus a pris le contrôle, à l’aide d’un montage de type LBO – Leverage
buy-out), du groupe d’habillement français Vivarte et mis en place une stratégie court-termiste de réduction
des coûts par la baisse du nombre de personnel en augmentant la productivité pour réaliser une plus-value lors
d’une revente rapide des actions.
(Définition des termes du sujet) : La dette désigne une ressource financière pour une entreprise lui permettant
de disposer de fonds supplémentaires qui seront employés pour investir et développer une activité. Ces fonds
devront être remboursés, en cela ils représentent également un passif pour l’entreprise. La gestion de la dette
est nécessaire pour la rendre soutenable en négociant ou renégociant la maturité de l’emprunt, le taux et le
montant. Une des techniques permettant d’investir et de prendre le contrôle d’une société consiste à acquérir
les actions formant le capital social de la cible à l’aide de fonds issu en forte majorité par de l’endettement.
Dans ce genre de montage, une banque prête aux investisseurs internes et/ou externes de la holding qui
investira dans la cible en acquérant des titres de participations. La holding va évaluer la cible et son potentiel
de versement de dividendes qui couvrira les intérêts et le capital à remboursement chaque année. On distingue
différents emprunts : l’emprunt principal, la Dette junior (dont le remboursement est subordonné à
l’amortissement du prêt principal), le Financement mezzanine (il s’agit d’un emprunt subordonné à moyen
terme)
(Plan) Dans une première partie, nous allons décrire les avantages et les inconvénients de montage de type
LBO (I), la seconde partie explicitera les risques liés au recours au LBO et les solutions nécessaires pour y
remédier (II).
I. Gestion de la dette par LBO
I.A Avantages du LBO
Le LBO permet d’actionner trois leviers (leverage) :
• Le levier financier correspond à tout endettement pris en vue d’un investissement. Afin que l’effet de
levier soit optimisé, il faut que le bien acquis rapporte plus que le coût de l’emprunt. Dans ce cas, plus
on s’endette, plus la rentabilité sur capitaux propres est élevée.
• Le levier juridique repose sur la dissociation du pouvoir et de la finance. Ce levier peut être optimisé
avec la création de holdings successives. En réalité, ce levier permet à l’actionnaire majoritaire de la
holding située en haut de la cascade de détenir le pouvoir sur le groupe alors même que financièrement
son apport initial en capital est limité.

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UE2 – Finance
• Le levier fiscal issu des diverses dispositions fiscales : La déduction fiscale des intérêts d’emprunt au
niveau de la holding. Le régime des sociétés mère-fille, possible dès lors qu’une société détient plus de
5% dans le capital d’une autre société. Celui-ci permet la distribution de dividendes sans imposition
entre la cible et la holding.Le régime d’intégration fiscale, possible lorsqu’une société détient plus de
95% du capital d’une autre société. L’imposition est ici opérée au niveau du groupe et les deux sociétés
ne sont plus qu’une au niveau fiscal permettant ainsi une déduction directe des intérêts d’emprunt, une
distribution des dividendes sans taxation, une imputation des déficits… (engagement pour une durée
minimum de 5 ans).
Mais le recours au LBO pour financer l’acquisition de sociétés présente également des inconvénients.
I.B Inconvénients du LBO
Parmi les inconvénients de l’endettement par LBO, on peut citer la trésorerie de la cible qui est fortement
ponctionnée pour le versement important de dividendes.
La pression des investisseurs sur la direction est forte pour pouvoir vendre rapidement la cible, à l’horizon 3 ou
4 ans.
Les investisseurs étrangers peuvent n’avoir qu’une connaissance partiellement de la culture locale des salariés
et une résistance aux changements peut compliquer la réussite du montage du point de vue des dirigeants.
La création de holdings successives entraine une dilution de l’actionnariat dans le groupe nouvellement créé.
Les dirigeants perdent également de leur indépendance dans cette nouvelle structure de groupe et devront
rendre des comptes aux actionnaires de la holding.
La sociologie des investisseurs financiers est différente de celle d’investisseurs classiques et peut faire fuir le
« capital humain » sensé être valorisé et ainsi un argument pour la revente rapide de la cible.
Nous venons de voir les avantages et les inconvénients d’une gestion de la dette par LBO. Voyons à présent les
risques et les solutions potentiels de ce type de montage.

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UE2 – Finance
II. Risques et solutions apportées
II.A Les risques liés au recours des LBO
Dans cette période de taux d’intérêts très faible, cela est tentant de s’endetter et cela explique le succès des
montages de LBO. Malheureusement la faiblesse des taux directeurs des banques centrales est également le
reflet d'une croissance faible en Europe qui menace les résultats des entreprises.
Le cas de Vivarte est celui d'une entreprise qui fait face à une conjoncture difficile et évolue dans un secteur
très concurrentiel. La rentabilité de l'activité n'est alors pas suffisante pour faire face aux intérêts et au capital à
rembourser et on assiste à un risque de surendettement de la holding. En effet, pour créer de la valeur
financière, il faut que la rentabilité de l'activité dépasse le coût des capitaux mobilisés.
Les risques sociaux sont importants en cas de gestion de la dette par LBO: la déstabilisation de l’environnement
dans lequel évoluaient les salariés, les licenciements par plans sociaux pour réduire les charges de personnel
dans les comptes et la pression augmentant sur les salariés restant (stress) va améliorer temporairement la
productivité par salarié ; par l’effet combiné de ses deux éléments, les bénéfices vont mécaniquement
augmenter et améliorer la valeur de l’entreprise basée sur les flux futurs.
Risque d’échec pour les actionnaires, en cas de départ des meilleurs éléments et risques de « désossement »
(image renvoyée par les fonds de type « vautours ») voire de démantèlement en cas de vente d’actifs pour
dégager un résultat exceptionnel et ainsi contribuer à l’augmentation des résultats comptables.
Des solutions sont donc à imaginer pour gérer efficace la dette en cas de montage LBO.
II.B Les solutions aux risques portés par les LBO
Devant l’impossibilité de faire face au service de la dette, il sera nécessaire de rallonger la dette en renégociant
les caractéristiques des tranches restantes.
Attendre une conjoncture plus optimiste dans le secteur concerné pour garantir une remontée de dividendes
suffisantes de la cible vers la holding.
Pour pallier aux risques sociaux, un LBO de type MBO – Management Buy-Out : reprise par une partie de
l’équipe de direction ou de salariés actuels – peut constituer un compromis encore un capitalisme déshumanisé
comme peut l’être le modèle anglo-saxon à vision court-termiste et un capital plus humain comme le modèle
Rhénan à l’horizon plus large. Cf Ecole de la Régulation.
Conclusion : (souvent absente par manque de temps) résume les 2 parties et propose une
ouverture. (Exemple d’ouverture : autres financements possibles)

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Le sujet se présente sous la forme de 2 dossiers indépendants

Le sujet comporte les annexes suivantes

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Il vous est demandé d’apporter un soin particulier à la présentation de votre copie.

DOSSIER 1 : ÉTUDE DE CAS

1. Analyser l’évolution de la performance de la société avant et après le montage financier.

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9. Identifier le risque du portefeuille obligataire.

Sujet : la gestion de la dette et le LBO

NB : il vous est demandé de répondre de manière précise et structurée à la question posée, en

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Annexe 1 : Comptes consolidés

2016 2015 pro forma 2015

Actifs courants 51842 81855 119175

Capital social 32952 31368 31368

Intérêts ne donnant pas le contrôle 2302 2210 3060

Dettes financières non courantes 60574 54749 139937

Dettes financières courantes 7090 48943 140140

Autres dettes courantes 35394 39083 78749

Compte de résultat (chiffres exprimés en K€)

2016 2015 pro forma 2015

Achats et charges externes 944 3245 62681

Personnel 13024 12968 42095

Autres charges nettes 13728 6306 40132

Amortissements et provisions (dotations nettes des reprises) 48462 151601 169153

Résultat opérationnel courant 9510 -74043 -76460

Autres produits et charges opérationnels 65973 37719 -1017

Résultat opérationnel 75483 -36324 -77477

Impôt 16022 -16803 -16351

Résultat sociétés mise en équivalence 722 3845 3845

Dépréciation du goodwill 1055 497 539

Résultat net consolidé 59243 -14964 -66765

Résultat net part du groupe 59150 -15111 -66677

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Variation BFR 14961 17694

Flux de trésorerie d'activité 77800 112273

Variation du périmètre -7143 25475

Flux de trésorerie d'investissement -57442 -84991

Variation dettes financières -37782 -8119

Flux de trésorerie de financement -37699 -9805

Incidence de la variation du cours des devises 144 168

Variation de trésorerie nette -17197 17645

Formule des Flux de trésorerie disponibles (Free Cash Flows):

Annexe 2 : Présentation du montage financier

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Annexe 3 : Notation standard and Poor’s – ratios clés

Annexe 4 : Taux d’actualisation