PROTECŢIA INVESTITORILOR

▪ Mijloace de protecție specifice pieței

▪ O reglementare restrictivă a dreptului de preferință
▪ Obligatia de transparență a emitenților și obligația de
informare din partea investitorilor
▪ Oferta publică de preluare obligatorie
▪ Mijloace de protecție specifice investitorilor minoritari
• Răscumpărarea obligatorie
• Retragerea obligatorie
• Guvernanța corporativă specifică și raportările incidente
 Mijloace de protecţie specifice pieţei
▪ Abuzul de piaţă şi regimul informaţiilor privilegiate
• Se interzice oricărei persoane care deţine informaţii privilegiate să utilizeze respectivele informaţii pentru
dobândirea sau înstrăinarea valorilor mobiliare la care se referă, pe cont propriu sau pe contul unei terţe
persoane, direct ori indirect
• Se interzice să se recomande unei persoane, pe baza unor informaţii privilegiate, să dobândească sau să
înstrăineze instrumentele financiare la care se referă acele informaţii
▪ Interzicerea manipulării pieţei (neexhaustiv)
• (a) tranzacţii sau ordine de tranzacţionare ori (b) diseminarea de informaţii prin mass-media, inclusiv internet,
care dau sau ar putea da semnale false sau care induc în eroare în legătură cu cererea, oferta sau preţul
instrumentelor financiare
• Acţiunea concertată a unor persoane pentru a-şi asigura o poziţie dominantă asupra cererii de instrumente
financiare, având ca efect fixarea, directă sau indirectă, a preţului de vânzare sau cumpărare
• Beneficierea de acces regulat la mijloacele media prin exprimarea unei opinii legat de emitent sau intrumentul
financiar, daca instrumentul era deja detinut și s-a profitat ulterior de impactul opiniilor exprimate, fără să fi
facut public conflictul de interese într-o manieră coerentă (analiști, formatori de opinie care sunt și investitori)
▪ Ambele reglementate la art.245-248 LPC și incriminate ca infracțiuni la art.279
! C. Gheorghe, op.cit., pp.204-219; C. Duțescu, op.cit.[ 2009] 555-562; C. Duțescu, Manipularea pieței de
capital, CH Beck, București, 2008; A.C. Țigănoaia, Protecția penală a pieței de capital, CH Beck București,
2012
 Mijloace de protecţie specifice pieţei

• În iulie 2016 a intrat în vigoare Regulamentul UE nr. 596/2014 privind abuzul de piață (Market
Abuse Regulation - MAR) ce introduce noi standarde de determinare a informaţiei privilegiate,
de divulgare a informaţiei privilegiate şi de manipulare a pieţei (art.7, 8, 10, 12 MAR).
– Tranzactiile depășind 5000 EUR efectuate de către personalul de conducere sunt supuse unor condiţii
suplimentare de publicitate (trebuie notificate la ASF)
• MAR (art.9) introduce conceptul de comportament legitim al persoanei juridice,
neconsiderându-se persoana juridică ce s-a aflat în posesia unor informații privilegiate le-a
utilizat în mod abuziv printr-o achiziție sau cesiune, în cazul în care persoana juridică:
– (a) a stabilit, a pus în aplicare și a menținut măsuri și proceduri interne adecvate și eficiente cu
scopul de a se asigura că nici persoana fizică care a luat în numele său decizia de a achiziționa
sau de a ceda instrumentele financiare de care se leagă informațiile, nici o altă persoană fizică
care ar fi putut influența sub orice formă decizia respectivă nu se aflau în posesia informațiilor
privilegiate; și (b) nu a determinat prin încurajări, recomandări, persuasiune și nici nu a
influențat într-un alt mod persoana fizică care a achiziționat sau a cedat în numele persoanei
juridice instrumentele financiare la care se referă informațiile. Exemplu (b): intermediarul a
primit ordin de cumpărare de la client vs. a dat ordin de cumpărare pe bază de administrare
discreționară a contului clientului
 Mijloace de protecţie specifice pieţei
• Persoanele care elaborează sau difuzează recomandări de investiții sau alte informații prin care
recomandă sau sugerează o strategie de investiție iau măsuri rezonabile pentru a se asigura că
informațiile sunt prezentate obiectiv și pentru a divulga interesele personale sau pentru a indica
existența unor conflicte de interese în raport cu instrumentele financiare la care fac referire
informațiile în cauză (art. 19-21 MAR).
– Bvb lansează ”inventing Romania”, unde se accesează opiniile experților, analiștilor și jurnaliștilor care au acces la
discuții/dezbateri organizate de emitenți. Recomandările subsecvente trebuie să aibă la bază criterii obiective. Exemplu:
”recomand cumpărarea BRD pentru că există stabilitate potrivit ”acestor” indicatori microeconomici din care rezultă că
este plauzibil să crească volumul de tranzacționare”. Contrar: ”am discutat cu reprezentanții emitentului și, deși nu au
declarat ca atare, în opinia mea a rezultat că va crește volumul de tranzacționare”. Important esta ca analiștii să nu ofere
recomandări bazate pe ”discuțiile cu emitenții”.
– Expertul publică un articol în presă din care rezultă că SIF3 este un titlu pentru a fi cumpărat, ”din punctul său de
vedere”. Este un exercițiu corect din perspectiva exercițiului statutului de jurnalist și a libertății
de exprimare, dar va fi sancționat pentru abuz de piață dacă obține din tranzacțiile imediate un
beneficiu direct sau indirect. Exemplu: a declarat că prețurile ar putea scădea datorită
interpretării sale subiective (”a speriat piața”), după care a cumpărat acțiuni la un preț mult
inferior celui existent anterior publicării opiniei/articolului
– Emitentul ”dă un pont” unui jurnalist/expert, care publică o opinie ce comunică distorsionat informația inițială; o astfel
de informație nu este ”privilegiată” întrucât este accesibilă publicului, chiar dacă este distorsionată. Generează
răspundere din partea expertului, dacă se consideră că a indus în eroare investitorii și a fost comunicată c intenția de a
influența oferta/cererea/prețul instrumentelor financiare respective
 Alegerea C.A. prin vot cumulativ
▪ Sistem electiv prin intermediul căruia fiecare acționar are un număr de voturi
egal cu numărul de acțiuni deținute, înmulțit cu numărul administratorilor
care urmează să formeze consiliul de administrație, voturi pe care le poate
atribui unuia sau mai multor candidați.
• Fondat pe același princpiu ”o acțiune – un vot”. Regulament CNVM nr.1/2006, art.124-129
• Consiliul de administrație trebuie să fie format din minim 5 membri
• Este un sistem care respectă principiile proporționalității și reprezentativității, permițând
reflectarea reală a structurii acționariatului în structura administrației societății
✓ Spre comparație, votul majoritar permite acționarului majoritar să numească întregul consiliu, lucru ce
poate conduce la afectarea injustă a intereselor acționarilor minoritari. In schimb, prin atribuirea
cumulativă a voturilor către un singur candidat, acționarii minoritari au posibilitatea să desemneze cel
puțin un membru în consiliu.
▪ La cererea unui acţionar semnificativ (10%), alegerea pe baza acestei metode se va face în
mod obligatoriu (art.235 LPC).
▪ Art.124 Regulament CNVM nr.1/2006 modificat 2014, acționarii care dețin cel puțin 5% pot solicita o
singură dată într-un exercițiu financiar alegerea administratorilor cu aplicarea metodei votului cumulativ.
Dacă metoda nu este aplicată, se va solicita în instanță convocarea de urgență a unei AGA cu această
ordine de zi.
 Dreptul de preferință

la majorarea capitalului (art.240 LPC)

▪ Dreptul acţionarilor la subscrierea de noi acţiuni în caz de majorare a

capitalului, la un preţ preferenţial faţă de cel plătit de terţii subscriitori după
expirarea termenului de exercitare a dreptului de preferință de către acţionari
• Acordarea posibilităţii păstrării ponderii deţinute de acţionari în capitalul social
▪ Neacordarea dreptului de preferinţă sancţionată cu nulitatea relativă a
hotărârii AGEA de majorare de capital (mai puțin excepție infra)
▪ Termen de exercitare a preferinţei - cel puţin o lună de la publicarea în M.Of.
a hotărârii de majorare de capital
▪ Dreptul de preferinţă poate fi ridicat în condiții extrem de restrictive
• Majorarea prin aport în natură este aproape imposibilă la societățile listate; poate fi
hotărâtă de AGEA numai cu cvorum şi majoritate speciale (3/4 din numărul titularilor
capitalului social si 2/3 din drepturile de vot) şi numai cu respectarea dreptului celorlalţi
acţionari de a participa la majorarea de capital
! C. Duțescu, op.cit, pp.625-637
 Dreptul de preferință. Transparența

• În cazul majorării prin aport în numerar, se poate ridica – pe baza unui raport explicativ
prezentat de CA - numai în AGEA cu cvorum constând în cel puţin 3/4 din numărul
titularilor capitalului social şi cu votul unui număr de acţionari care să reprezinte cel
puţin 2/3 din drepturile de vot
✓ Drepturile de preferinţă pot fi tranzacţionate pe piaţa de capital, în perioada exercitării
acestora (dacă acest lucru este hotărât de AGEA) şi acceptat de Bursa de Valori
▪ Transparența
• Art.224 și urm. LPC; față de dreptul la informare reglementat în dreptul comun al
societăților, emitentul are obligații active de raportare către autoritățile pieței
• Regula generală legală: asigurarea de informaţii suficiente, astfel încât să permită
investitorului să adopte în cunoştinţă de cauză o decizie cu privire la vânzarea sau
cumpărarea de valori mobiliare
✓ Caracterele normative ale informării: o informare promptă, actuală, reală, exactă,
comprehensivă, accesibilă, inteligibilă și standardizată (predictibilă ca structură)
✓ ASF poate solicita societăţii admise la tranzacţionare toate informaţiile pe care autoritatea le
consideră necesare, în vederea protecţiei investitorilor şi asigurării unei funcţionări ordonate a
pieţei
 Transparența (continuare)
✓ Evoluția în plan internațional este acordarea de prioritate pentru informația nefinanciară, cea
financiară fiind tehnică și considerată opacă pentru investitorii neinstituționali
✓ Tendința globală, de la investitorul care acționează pe bază de informații (informed investor),
la investitorul atitudinal, comportamental (behavioral investor)
• Convocatorul trebuie publicat cu cel puţin 30 de zile anterior datei şedinţei AGA iar
documentele necesare informarii actionarilor si exercitarii votului trebuie puse la
dispozitie cu 30 de zile inaintea sedintei (drept comun 15 zile)
• Societatea obligata sa raporteze (5 zile) tranzactiile incheiate intre societate si
administratori/salariați/actionarii care detin controlul sau persoane “implicate cu acestia”
care depasesc 50,000 EUR (related party transactions)
✓ Aceste tranzactii trebuie și auditate semestrial, cu privire la corectitudinea prețului tranzacției
✓ Comparativ, art.150 LS (tranzacțiile ce depășesc 10% din activul net, numai cu avizul
prealabil al AGA, sub sancțiunea nulității)
• Investitorii și intermediarii au obligația de notificare către ASF a tuturor operaţiunilor
realizate în contul persoanelor iniţiate (e.g. persoane cu atribuţii de conducere şi control
al unui emitent; persoane deţinând peste 33% din capitalul emitentului; + soţii, rudele)
✓ Piața trebuie să știe când persoanele inițiate au cumpărat sau vândut acțiuni, acestea fiind
susceptibile de abuz de piață sau manipulare a pieței, dacă se utilizează informații privilegiate
 Transparența (continuare)
• Raportare când emitentul dobândeşte sau înstrăinează acţiuni proprii şi atinge sau
coboară sub pragurile 5%, 10%
• Raportare către ASF, BVB și emitent, atunci când participația unui investitor (sau
concert) depășește sau scade sub 5%, 10%, 20%, 33%, 50%, 75% sau 90%
• In cadrul raportului anual, consiliul de administrație sau de supraveghere este obligat să
facă și analiza dezvoltării şi performanțelor societăţii şi o descriere a riscurilor şi
incertitudinilor în activitate
✓ Informația non-financiară reprezintă un salt calitativ pentru investitorii ne-instituționali,
pentru care informația tehnică financiară este mai puțin relevantă
• Politica de remunerare a directorilor și membrilor consiliului de administrație sau de
supraveghere, precum si valoarea globală a remunerării administrației se prezintă AGA
în raport anual (rec.25 din Codul de Guvernanță Corporativă al BVB; importanța soft-
law în asigurarea transparenței)
✓ UK, SUA, Germania, din 2009/2010, say-on-pay, acționarii având un drept de vot consultativ
(advisory vote) asupra remunerării administrației. UK se cere avizul conform din partea
acționarilor (binding vote)
– Informarea se face pentru remunerația individuală a fiecărui membru sau global, per consiliu?
– Îi privește pe toti membrii consiliului de administrație sau numai pe directorii executivi?
 Oferta publică de preluare obligatorie (I)

▪ O persoană care, acţionând singură sau concertat, deţine mai mult de 33%
din drepturile de vot asupra unei societăţi emitente, este obligată să lanseze o
ofertă publică adresată tuturor deţinătorilor de valori mobiliare şi având ca
obiect toate deţinerile acestora, nu mai târziu de 2 luni de la momentul
atingerii deținerii (art.203 LPC)
• Până la derularea ofertei publice, drepturile aferente titlurilor depăşind pragul de 33%
sunt suspendate
✓ Numai dreptul de vot este suspendat; actiunile se numără în continuare la stabilirea
cvorumului pentru organizarea AGA
✓ Respectivul acţionar nu mai poate achiziţiona, prin alte operaţiuni, acţiuni ale aceluiaşi
emitent (nulitatea absolută a unor astfel de tranzacții)
• Dacă oferta nu este inițiată în termen, CNVM dispune acţionarilor respectivi să-şi vândă,
în termen de 3 luni, acţiunile aferente participaţiei de peste 33%.
✓ După expirarea acestui termen, dacă acţiunile nu au fost vândute, C.N.V.M. dispune anularea
acţiunilor respective, emiterea unor noi acţiuni purtând acelaşi număr şi vânzarea acestora.
Preţul încasat din vânzare este consemnat la dispoziţia dobânditorului iniţial.
 Oferta publică de preluare obligatorie (II)
✓ Iată o situație în care legiuitorul depășește abordarea de tip sancționator specifică dreptului
civil și prevede un remediu de influență common law (desigur, investitorului i se va aplica și o
amendă în temeiul art.2732 LPC)
• Preţul oferit va fi cel puţin egal cu
✓ În principiu, cel mai mare preţ plătit de ofertant în perioada de 12 luni anterioară depunerii
documentației de ofertă
✓ Dacă nu este aplicabil cazul de principiu, se ia în considerare preţul mediu ponderat de
tranzacţionare a respectivelor titluri, aferent ultimelor 12 luni
✓ In ultimă instanţă, preţul oferit va fi cel rezultat prin raportare la valoarea activului net al
societăţii, conform ultimei situaţii financiare auditate sau la valoarea de piață a acțiunilor
• Tranzacţii exceptate de la obligativitatea ofertei publice, când depățirea pragului de 33%
s-a realizat, de exemplu:
✓ Prin transferuri de acţiuni între societatea-mamă şi filialele sale
✓ In urma unei oferte publice de preluare voluntară adresată tuturor acţionarilor, pentru toate
deţinerile acestora
✓ În cadrul unei proceduri de privatizare sau al unei proceduri de executare silită pentru o
creanţă bugetară
! C. Duțescu, op.cit., pp.466-488; C. Gheorghe, op.cit., pp.236-241; S.S. Vigdorovits, Oferta publică de preluare obligatorie, Studia
Universitatis Babeș-Bolyai, nr. 4/2011
 Oferta publică de preluare obligatorie - jurisprudență/practică

• Depășirea termenului de 12 luni pentru determinarea prețului. Prin Decizia nr. 795/15.02.2010,
ICCJ - Secția de contencios administrativ și fiscal a constatat că depășirea termenului de 12 luni
datorată faptului că C.N.V.M. a solicitat reclamantei suplimentarea documentației de ofertă, nu
este imputabilă autorității administrative și, în consecință, reclamanta trebuie să deruleze oferta
de preluare obligatorie prin raportare la criteriile de determinare a prețului stabilite în fostul art.
204 alin. (2) LPC.
• O situație în care fostul C.N.V.M. și-a manifestat rolul activ atribuit de legiuitor cu privire la
stabilirea prețului de ofertă este reprezentată de intenția de preluare de către Rompetrol Group
NV Olanda (deținută de KazMunaiGaz) a societății române Rompetrol Rafinare S.A. În această
speță, C.N.V.M. a obligat ofertantul să prezinte un raport de evaluare prin care să se determine
valoarea acțiunilor deoarece prețul mediu de tranzacționare și valoarea activului net al
societății-țintă variaseră semnificativ în perioada anterioară derulării ofertei. Chiar și așa,
autoritatea sectorială a respins documentația de ofertă deoarece prețul ofertat era mai mic decât
valoarea activului net per acțiune. În perioada imediat următoare, după ce o nouă ofertă a fost
aprobată, ofertantul a achiziționat acțiuni ale societății-țintă în afara procedurii ofertei publice,
la un preț mai mare decât cel de ofertă. Drept urmare, C.N.V.M. a reținut acest preț ca fiind cel
la care trebuie derulată oferta, obligând ofertantul să aplice acest preț în relația cu acționarii
minoritari.
 Mijloace de protecţie specifice investitorilor minoritari (I)

▪ Sunt practicate în urma derulării unei oferte publice de cumpărare adresată

tuturor acţionarilor şi pentru toate deţinerile acestora
• Art.206-207 LPC se referă impropriu la “retragerea acționarilor”. În realitate, sunt cazuri
de cesiune forțată (asimilabile unei exproprieri pentru cauză de utilitate privată, excepție
de la principiul de drept comun al interzicerii acestei practici!)
▪ Răscumpărarea obligatorie (squeeze-out, buy-out)
• Ofertantul deţine acţiuni reprezentând mai mult de 95% din capitalul social sau a
cumpărat în cadrul ofertei de preluare mai mult de 90% din titlurile vizate
• Ofertantul are dreptul (însă nu este obligat) să solicite acţionarilor care nu au subscris în
cadrul ofertei, să-i vândă respectivele acţiuni la un preţ echitabil
✓ Solicitarea se face printr-un anunţ public avizat de ASF
• Acţionarii sunt obligaţi să vândă titlurile
✓ Procedura: acţionarii comunică ordinul de vânzare a titlurilor în termen de 12 zile de la
publicarea anunţului de către ofertant; după acest termen, intermerdiarul prin care se
realizează oferta trimite tuturor acţionarilor care nu au dat ordin de vânzare contravaloarea
titlurilor, prin mandat poştal (în caz de retur, sumele se consemnează într-un cont bancar)
 Mijloace de protecţie specifice investitorilor minoritari (II)

▪ Retragerea obligatorie (sell-out)

• Un acţionar minoritar are dreptul să solicite ofertantului care deţine mai mult de 95% din
capitalul social să-i cumpere acţiunile;
✓ Trimite un anunţ in acest sens, printr-un intermediar autorizat; anunţul e avizat de ASF
• Retragerea poate fi exercitată în termen de trei luni de la data închiderii ofertei de
cumpărare anterioare; acţionarul majoritar este obligat să cumpere titlurile în termen de 6
zile de la primirea anunţului de la ASF
▪ Garanţii procedurale
• Avizarea anunţului de răscumpărare sau retragere de către ASF
• Suspendarea de la tranzacţionare a societății ale cărei titluri sunt vizate de răscumpărare
• Nu se mai pot derula operatiuni, protectia investitorilor
• Publicitatea procedurii prin BVB şi 2 ziare de circulaţie naţională
• Preţul echitabil (preţul din oferta anterioară de preluare sau unul stabilit de expert
independent)
! C. Duțescu, Dreptul actionarului majoritar de a-i exclude pe ceilalți acționari din societățile
comerciale tranzacționate pe o piață reglementată de capital, Dreptul nr.7/2010, p.82
 PROTECȚIA INVESTITORILOR PRIN INTERMDIUL PRINCIPIILOR DE GUVERNANȚĂ
CORPORATIVĂ

• În 22.09.2015 B.V.B. a lansat un nou Cod de Guvernanță Coporativă (C.G.C.)

aplicabil emitenților din data de 04.01.2016.
http://www.bvb.ro/info/Rapoarte/Diverse/RO_Cod%20Guvernanta%20Corporativa_WEB_revised.pdf
Codul este împărțit în 4 secțiuni principale:
- Secțiunea A (Responsabilități): introduce cerințe sporite de independență și
transparență în privința cadrului de administrare a societății, introducând de
asemenea conceptul de Corporate Secretary (consilier juridic corporatist).
- Secțiunea B (Sistemul de gestiune a riscului și a controlului intern): trasează
cerințe noi privind existența și activitatea Comitetului de Audit.
- Secțiunea C (Justă recompensă și motivare): impune obligația publicării unei
politici de remunerare adecvate a directorilor, în vederea informării
investitorilor (nu este cerut si un vot AGA de aprobare a remuneratiei).
- Secțiunea D (Adăugând valoare prin relațiile cu investitorii): Trasează felul în
care trebuie să se desfășoare interacțiunea emitent - investitor (cerințe noi
privind desfășurarea AGA, prezența terților în cadrul ședinței etc.)
 PROTECȚIA INVESTITORILOR PRIN INTERMDIUL PRINCIPIILOR DE GUVERNANȚĂ
CORPORATIVĂ

• C.G.C. este format din principii generale și prevederi obligatorii.

Principiile generale sunt recomandări, emitenții fiind obligați să respecte
doar prevederile obligatorii, care sunt mijloace de aplicare a principiilor.
• Implementarea regulilor se va baza pe baza unei declaratii comply or
explain care oferă pieței informații clare, corecte și de actualitate despre
modul în care emitenții se conformează regulilor din Cod. Emitenții vor
include în raportul lor anual o declarație de guvernanță corporativă, într-o
secțiune distincta în raportul anual, care va contine o autoevaluare privind
modul în care sunt îndeplinite cerințele obligatorii din Cod precum și
măsurile adoptate în vederea respectării prevederilor care nu sunt
îndeplinite în totalitate.
• Emitenții care nu vor respecta anumite dispoziții obligatorii sunt obligați
să transmită rapoarte curente. În măsura în care există nereguli privind
informația oferită de emitent, BVB îl va notifica în vederea remedierii
neconcordanței. În cazul în care situația persistă, BVB va notifica ASF.