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ANÁLISIS FINANCIERO (III): COSTE DE LOS RECURSOS

FINANCIEROS.
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1. Concepto. Riesgo económico y riesgo financiero.

El coste de capital o, mejor dicho, el coste de los recursos financieros utilizados por la empresa, podría
ser definido como el precio que la misma debería satisfacer por los recursos financieros obtenidos, de tal
manera que los suministradores de dichos recursos se viesen remunerados satisfactoriamente teniendo
presente el nivel de riesgo económico y financiero asociado a su inversión.

Evidentemente, cuanto mayor sea el riesgo empresarial asociado a la empresa, los inversores exigirán mayor
rentabilidad y, por tanto, mayor será el coste de capital a soportar por la empresa.

El riesgo empresarial se manifiesta en dos tipos de riesgo más específicos: riesgo económico y riesgo financiero.

1
El conocimiento de la magnitud coste de capital o de los recursos financieros, Ko , es de suma importancia para la
empresa; SU CÁLCULO, COMO MEDIA PONDERADA DE LOS DIVERSOS RECURSOS FINANCIEROS (CON
COSTE) UTILIZADOS POR LA EMPRESA A LO LARGO DEL PERIODO [Ki: coste medio de recursos ajenos con
coste; Ke: coste de los recursos propios]

• Al objeto de exigirse una rentabilidad sobre las inversiones (o recursos financieros retribuidos o con coste)
mayor; en caso contrario, el valor de la empresa y, por consiguiente, de la acción disminuirá.

• Puede considerarse como tasa mínima a exigir en los proyectos de nuevas inversiones.

• Como aquella tasa mínima para actualizar los flujos netos de tesorería (cash-flows) futuros de los
2
proyectos de inversión y como herramienta para evaluar empresas .

• Para valorar la acción, atendiendo a la actualización de los dividendos a percibir en varios periodos
futuros.

• Como tasa para el cálculo del Valor Económico Añadido (EVA)3.

¿Cómo evaluar el riesgo económico y financiero asociado a la empresa?.

1.1. Riesgo económico (Lo).

Su evaluación se puede obtener a través del coeficiente apalancamiento operativo, Lo, que expresa la sensibilidad
del Beneficio de explotación (BEXPLOT) ante modificaciones del Margen Variable de explotación (MVEXPLOT) por
la incidencia de gastos fijos operativos; siendo el Margen Variable de explotación, la diferencia entre ingresos de
explotación y costes variables de explotación.

El coeficiente Lo se define como la variación porcentual del BEXPLOT, provocada por una variación porcentual del
MVEXPLOT.

∆ BEXPLOT/BEXPLOT
Lo = --------------------------------------------------
∆ MVEXPLOT/MVEXPLOT

donde,

MVEXPLOT = BEXPLOT + Gastos fijos operativos

como los gastos fijos operativos permanecen constantes para una determinada estructura fija, se
verifica que ∆MVEXPLOT = ∆BEXPLOT, con lo que:

1
En otros paises (anglosajones) se le conoce por Weighted Average Cost of Capital (WACC).
2
Consideramos, en un horizonte temporal a largo plazo, que los recursos autogenerados vienen a coincidir con el flujo
neto de tesorería por operaciones corrientes.
3
SÁNCHEZ FERNÁNDEZ DE VALDERRAMA, J.L.: Nexos de unión de los modelos de valoración. Ponencia
presentada en la VI Jornada de Trabajo sobre Análisis Contable. Asociación de profesores universitarios de
contabilidad. Organizada por el Departamento de Gestión de Empresas de la Universidad de Almería. Octubre, 2000.
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MVEXPLOT BEXPLOT + Gastos fijos

Lo = --------------------- = --------------------------------------------------
BEXPLOT BEXPLOT

Este coeficiente no es fácil determinar ante la falta de información, acerca de los costes fijos operativos, como usuario
externo de la información contable que la empresa divulga al exterior.

Habría que establecer hipótesis acerca del comportamiento de los factores y gastos de explotación para efectuar la
discriminación entre gastos fijos y variables.

1.2. Riesgo financiero (Lf).

Es como consecuencia del endeudamiento con coste, que genera gastos financieros por intereses y su
comportamiento es de carácter fijo respecto a los ingresos de explotación y otros ingresos ordinarios.

Su evaluación se puede obtener a través del coeficiente apalancamiento financiero, Lf, que expresa la sensibilidad
del Beneficio de actividades ordinarias (BAO) ante modificaciones del Beneficio de actividades ordinarias antes de
deducir intereses (BAOAI), por incurrirse en gastos financieros por intereses que, también, se consideran fijos
respecto a las ventas; este BAOAI, en ausencia de ingresos financieros, coincide con el Beneficio de explotación
(BEXPLOT).

El coeficiente Lf se define como la variación porcentual del BAO, provocada por una variación porcentual del BAOAI:

∆ BAO/BAO ∆ BAT/BAT (act. continuas)

Lf = ----------------------------- Ó --------------------------------------------
∆ BAOAI/BAOAI ∆ BATAI/BATAI (act. ontinuas)

donde,
BAOAI = BAO + Gastos financieros por intereses de deudas;
como un ∆BAOAI = ∆BAO, al ser los gastos financieros constantes, la expresión anterior queda
como sigue:

BAOAI BAO + Gastos financieros intereses deudas

Lf = --------------- = -------------------------------------------------------------------------
BAO BAO

Si se considera el beneficio de actividades continuas antes de impuestos:

BATAI BAT + Gastos financieros intereses deudas

Lf = --------------- = -------------------------------------------------------------------------
BAT BAT

**** **** ****

a) Así, un prestamista puede fijar como tipo de interés, Ki, sobre un crédito a conceder del siguiente modo:

Ki = ibásico por el BCE + prima (Lo) + prima (Lf)

y, en cuanto a las primas, podrían ser entre otras alternativas,: por riesgo económico, 3% * (Lo - 1); por riesgo
financiero, ·3% (Lf - 1); luego el tipo de interés:
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Ki = ibásico por el BCE + 3% * (Lo - 1) + 3% (Lf - 1)

Si el ibásico por el BCE = 2,5%; Lo = 1,8; Lf = 1,5 Î Ki = 2,5% + 3% * (1,8 –1) + 3% * (1,5 –1) = 6,4%

**** **** ****

b) Respecto al coste de recursos propios, Ke,, podría establecerse de modo similar, partiendo del tipo de interés de
activos exentos de riesgo (títulos de deuda pública):

Ke = iactivos exentos de riesgo + prima (Lo) + prima (Lf)

manteniendo las primas de riesgo económico y financiero anteriores y que el tipo de interés de la obligación del
Estado a diez años, 4,35%:

Î K0 = 4,35% + 3% * (1,8 – 1) + 3% * (1,5 – 1) = 8,25 %

**** **** ****

El cálculo del coeficiente Lf para el grupo Telefónica:

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
9
(10 (109 (109 (106 (106 (106 (106 (106 (nic y (nic y
pts) pts) pts) euros) euros) euros) euros) euros) niif) niif)

BAOAI 449 + 577 + 586 + 2.436 + 1.821 + 1.617 + 4.612 + 5.563 6.570
[1] 194 = 246 = 308 = 2.391 = 2.670 = 2.387 = 1.586 = +1.670 = (bao)+
643 823 894 4.827 4.491 4.004 6.198 7.233 1.635 =
8.025

6.796
(bat)
+1.635 =
8.431

BAO [2] 449 577 586 2.436 1.821 1.617 4.612 5.563 6.580
(bao)

6.796
(bat)

Lf = 1,432 1,426 1,526 1,982 2,466 2,476 1,344 1,300 1,2489

[1]/[2] (bao)

1,2406
(bat)

2. Cálculo del coste de los recursos financieros, como media ponderada. (Coste de
capital) (K0)
2.1. Coste de los recursos ajenos (Ki).

Gastos financieros por intereses

de deudas + ó – diferencias de
cambio derivadas de deudas
Ki = -------------------------------------------------------
RAefectivos-coste, medios

donde,
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RAefectivos-coste, recursos ajenos operativos-disponibles o deudas vivas, que devenguen
coste, utilizadas por la empresa, por término medio a lo largo del periodo.

6 6 6 6 6
1998 1999 2000 (10 2001 (10 2002 (10 2003 (10 2004 (10 2005 (nic 2006 8nic
9 9
(10 (10 euros) euros) euros) euros) euros) y niif) y niif)
pts.) pts.)

Gastos por 246 308 2.391 2.670 2.387 1.586 1.670 1.635
intereses de
deudas +
diferencias cambio
negativas –
diferencias cambio
positivas, debidas
al endeudamiento
[1]

RAefectivos-coste-medio (2.677 + (3.485 (24.523 + (35.475 + (36.344 + (29.868 + (26.189 + (30.889 +

[2] 3.485)/2 + 35.475)/2 36.344)/2 29.868)/2 26.189)]/2 27.005)]/2 37.087)/2
= 3.081 4.072) = 29.999 = 35.909,5 = 33.106 = 28.028,5 = 26.597 = 33.988
/2 =
3.778,
5

Ki = [1]/[2] 7,9844 8,151 7,7970% 7,4354% 7,2102% 5,6585% 6,27890% 4,8105%

% 4%

2.2.1. Coste de recursos propios: En función de dividendos esperados.

Se corresponde con aquella tasa, Re, que satisfaga la siguiente ecuación de equivalencia financiera:

d1 d2 dn + Vn
Vo = -------------- + --- --------....-- + ---------------
(1 + Re) (1 + Re)2 (1 + Re)n

donde:

Vo,valor de la acción en el momento inicial.

di, dividendos estimados por acción correspondientes al periodo i; (i = 1,2,...,n).
Vn,valor estimado de venta, neto de corretajes, al término del periodo n.
Re,tasa interna de rendimiento o TIR a determinar.

Ejemplo ilustrativo:

a) Considerando la cotización de la acción de TELEFÓNICA S.A. al cierre de la sesión del día 24-03-2004, 11,98
euros; que el dividendo por acción del ejercicio 2003 fuera el 0,40 euros, a liquidar en 2004 y respecto a los
dividendos por acción a satisfacer en ejercicios futuros, como sigue:

D2003 (2004) = 0,40 euros/acción

D2004 (2005) = 0,40 euros (∆2003 0%)
D2005 (2006) = 0,42 euros./acción (∆2004 5%) = 0,40*(1+ 0,05)
D2006 (2007) = 0,44 euros./acción (∆2005 5%) = 0,40*(1+ 0,05)2

(y así, sucesivamente, con crecimiento constante, 5%)

¿Cuál es la tasa de rentabilidad prevista para el accionista?:

josé luis alfonso lópez © resumen análisis de estados contables 2007 55

Aplicando la ecuación de equivalencia financiera a marzo de 2004:

11,98 euros [V24-03-2004] = 0,40 euros + 0,40 euros/(1 + Re) + 0,40* (1+0,05)/(1+Re)2 + 0,40*(1+0,05)2/(1+Re)3 + .... =
0,40 + [0,40/(1+Re) / [1 – (1+0,05)/(1+Re)]] = 0,40 + [0,40 / (Re – 0,05)]

11,98 = 0,40 + [0,40 / (Re – 0,05)] Î 11,98 – 0,40 = [0,40 / (Re – 0,05)] Î (Re – 0,05) = 0,40/11,58 = 0,034542 Î Re
= 0,034542 + 0,05 = 0,8454 Î Re = 8,454 %

**** **** ****

No obstante, la empresa para distribuir en el ejercicio "n" un dividendo dn, ha de emplear recursos generados a través
de los ingresos por la cuantía "x", tal que, x - t * x = dn; siendo t el tipo del impuesto sobre beneficios; la cuantía x =
dn/(1 - t); luego, el coste sobre los recursos propios Ke:

Ke= Re / (1 – t) = 8,454 % / (1- 0,35) = 13,006%

b) Considerando la cotización de la acción de TELEFÓNICA S.A. al cierre de la sesión del día 27-03-2005, 13,59
euros; que el dividendo por acción del ejercicio 2004 fuera el 0,23 euros, a liquidar en 2005 (13-05-2005), más un
retorno o devolución de prima de emisión de acciones de 0,27 euros/acción (previsto en 11-11-2005) y respecto a los
dividendos por acción a satisfacer en ejercicios futuros, como sigue:

D2004 (2005) = (0,23 euros/acción + (retornos) 0,27 euros/acción) = 0,50 euros/acción

D2005 (2006) = 0,50 euros (∆2005 0%)
D2006 (2007) = 0,53 euros./acción (∆2006 5%) = 0,50*(1+ 0,05)
D2007 (2008) = 0,55 euros./acción (∆2007 5%) = 0,50*(1+ 0,05)2

(y así, sucesivamente, con crecimiento constante, 5%)

¿Cuál es la tasa de rentabilidad prevista para el accionista?:

Aplicando la ecuación de equivalencia financiera a marzo de 2005:

13,59 euros [V27-03-2005] = 0,50 euros + 0,50 euros/(1 + Re) + 0,50* (1+0,05)/(1+Re)2 + 0,50*(1+0,05)2/(1+Re)3 + .... =
0,50 + [0,50/(1+Re) / [1 – (1+0,05)/(1+Re)]] = 0,50 + [0,50 / (Re – 0,05)]

13,59 = 0,50 + [0,50 / (Re – 0,05)] Î 13,59 – 0,50 = [0,50 / (Re – 0,05)] Î (Re – 0,05) = 0,50/13,09 = 0,0381971 Î Re
= 0,0381971 + 0,05 = 0,088197 Î Re = 8,8197 %

Si consideramos como tipo efectivo de gravamen por el impuesto sobre beneficios, el 35%, se llega a que el coste
sobre los recursos propios Ke:

Ke= Re / (1 – t) = 8,8197 % / (1- 0,35) = 13,5688%

Aplicando la ecuación de equivalencia financiera a marzo de 2006:

2 2 3
13,26 euros [V24-03-2006] = 0,50 euros + 0,50 euros/(1 + Re) + 0,50* (1+0,04)/(1+Re) + 0,50*(1+0,04) /(1+Re) + .... =
0,50 + [0,50/(1+Re) / [1 – (1+0,05)/(1+Re)]] = 0,50 + [0,50 / (Re – 0,05)]

13,26 = 0,50 + [0,50 / (Re – 0,04)] Î 13,26 – 0,50 = [0,50 / (Re – 0,04)] Î (Re – 0,04) = 0,50/12,76 = 0,039185 Î Re
= 0,0391850 + 0,04 = 0,0791850 Î Re = 7,9185 %
josé luis alfonso lópez © resumen análisis de estados contables 2007 56

Si consideramos como tipo efectivo de gravamen por el impuesto sobre beneficios, el 35%, se llega a que el coste
sobre los recursos propios Ke:bruto

Ke= Re / (1 – t) = 7,9185 % / (1- 0,35) = 12,18231%

----
c) Considerando la cotización de la acción de TELEFÓNICA S.A. a las 11,17 del 16 de enero de 2007, 16,89 euros;
que el dividendo complementario por acción del ejercicio 2006, a pagar en primavera de 2007, fuera 0,30 € euros, y
el a cuenta del resultado a generar en 2007, a liquidar en noviembre de 2007, fuera de 0,30 €/acción, y respecto a los
dividendos por acción a satisfacer en ejercicios futuros, como sigue:

D2006 (2007) = (0,30 euros/acción + 0,30 euros/acción) = 0,60 euros/acción

D2007 (2008) = 0,60 euros (∆2007 0%)
D2008 (2009) = 0,624 euros./acción (∆2008 4%) = 0,60*(1+ 0,04)
D2009 (2010) = 0,649 euros./acción (∆2007 4%) = 0,60*(1+ 0,04)2

(y así, sucesivamente, con crecimiento constante, 4%)

¿Cuál es la tasa de rentabilidad prevista para el accionista?:

Aplicando la ecuación de equivalencia financiera a enero de de 2007:

2 2 3
16,89 euros [V16-01-2007] = 0,60 euros + 0,60 euros/(1 + Re) + 0,60* (1+0,04)/(1+Re) + 0,60*(1+0,04) /(1+Re) + .... =
2
(hoja de cálculo excel, función TIR) Î -16,29, 060, 0,60*(1+0,04), 0,60*(1+0,04) , ….TIR Î Re = 7,68324 %

Si consideramos como tipo efectivo de gravamen por el impuesto sobre beneficios, el 35%, se llega a que el coste
sobre los recursos propios Ke:

Ke= Re / (1 – t) = 7,68324 % / (1- 0,35) = 11,82031%

2.2.2. El coste de recursos propios: En función del parámetro β (Beta).

Rx = Rlibre riesgo + βx * (Rmercado - Rlibre riesgo)

(Rx = Ke neto)

A título de ejemplo, si se prevé que el rendimiento del mercado de la Bolsa de Madrid en el ejercicio 2007 se
encontrará entre el 10% y 12%; (tomemos el menor).

La β de la acción de Telefónica en 2007 en torno a 0,90.

Rendimiento de la obligación del Estado a 10 años, 3,99% (tipo última subasta, julio 2006).
josé luis alfonso lópez © resumen análisis de estados contables 2007 57

¿RTELEFÓNICA (2007) = Rlibre riesgo + βTELEFÓNICA * (Rmercado - Rlibre riesgo)

= 0,0399 + 0,90 * (0,12 – 0,0399) = 0,11199 Î 11,199%

Ese rendimiento ha de corresponderse con el coste sobre los recursos propios, Ke neto;
el coste de los
recursos propios en términos brutos, Ke bruto = 11,199%/(1-0,30) = 15,998%
Betas por sectores y
subsectores
2006
IGBM 1
Bienes de Consumo 0,76
Alimentación y bebidas 0,59
Textil, vestido y calzado 0,93
Papel y artes gráficas 0,63
Productos farmacéuticos y 0,68
biotecnología
Otros bienes de consumo 0,58

Materiales básicos 1,27

industriales y construcción
Minerales, metales y 0,98
transformación
Fabricación, montaje y bienes 0,91
de equipos
Construcción 1,42
Materiales de construcción 0,85
Industria química 1,10
Ingeniería y otros 1,94
Aeroespacial 1,30
Petróleo y energía 0,91
Petróleo 0,83
Electricidad y gas 0,95
Agua y otros 0,66
Servicios de consumo 0,83
Ocio, turismo y hostelería 0,57
Comercio minorista 1,43
Medios comunicación y 0,87
publicidad
Transporte y distribución 0,87
Autopistas y Aparcamientos 0,87
Otros servicios 0,86
Servicios financieros e 1,06
inmobiliarias
Banca 1,10
Seguros 0,84
Cartera y holding 0,99
Inmobiliarias y otros 0,84
Tecnología y 0,90
telecomunicaciones
Telecomunicaciones y otros 0,89
Electrónica y software 1,18

Fuente: Bolsa de Madrid (bme): Informe de Mercado 2006 (hasta 30/11/2006)

 josé luis alfonso lópez © resumen análisis de estados contables 2007 58

2.2.3. Coste de recursos propios (Ke): En términos de coste de oportunidad (referido a un periodo).

Se entiende por coste de oportunidad, como aquel rendimiento que el inversor ha dejado de percibir por haber
entregado sus recursos a la entidad.

Este coste, Ke, puede ser equiparado a:

a) Tipo de interés medio en el mercado de valores de renta fija emitidos por empresas, adicionando una prima
de riesgo económico y financiero.

b) Tipo de interés medio de las letras del Tesoro; de las obligaciones o bonos a 3, 5, 10 u 15 años, más una
prima de riesgo económico y financiero, establecidas del siguiente modo:

b.1. En función del valor del coeficiente de apalancamiento financiero, Lf, multiplicado por un
suplemento o constante, S%:

Kex = isobre activos seguros + s% * Lfx

siendo, S%, el suplemento (antes de impuestos); que podría ser, en torno a:

• 2,5%-3,5%, para empresas de riesgo bajo (monopolios, eléctricas, etc.);

• >3,5%-5,5%, para empresas de riesgo medio (sector petroquímico y refino, construcción, metalúrgicas,
inmobiliarias, etc.;
• >5,5% o 6% y más, para empresas de riesgo alto (otras industrias, servicios, alimentación, tecnológicas,
multimedia, biotecnología, etc.).

Ke 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Interés libre 5,45% 5,50% 5,72% 5,46% 5,40% 4,40% 4,44% 3,68%
de riesgo
[1]:(mensual
más alto del
año) 4,57% 4,57% 5,42% 4,67% 4,36% 3,02% 3,15% 2,62%
(media (media (media (media (media (media, (media, (media,
Bono a 3 4,15%) 3,79%) 5,10%) 4,34%) 4,05%) 2,66%) 2,79%) 2,38%)
años,
5,45% 5,50% 5,72% 5,46% 5,40% 4,40% 4,44% 3,68%
Obligación 10 (media (media (media (media (media, (media, (media, (media,
años, 4,93%) 4,77%) 5,56%) 5,12%) 4,97%) 4,11%) 4,02%) 3,44%)

4,23% 3,65% 5,09% 4,36% 3,79% 2,56% 2,29% 2,53%

(media (media (media (media (media, (media, (media, (media,
Letras Tesoro, 3,79%) 3,01%) 4,62%) 3,92%) 3,38%) 2,21%) 2,15%) 2,12%)

Prima de 3% * 3,5% * 4,5% * 4,5% * 4,5% * 4,5% * 4,5% * 4,5% *

riesgo [2]: 1,426 = 1,525= 1,981 = 2,466 = 2,476 = 1,344 = 1,300 = 1,245 =
4,279% 5,339% 8,915% 11,097% 11,143% 6,047% 5,850% 5,602

bajo bajo alto, medio medio medio medio medio medio

* S% medio, 3,5% bajo, 4,5 bajo, 4,5% bajo, 4,5% bajo; 4,5% bajo; 4,5% bajo: 4,5 %
3%
* Lf (bao) 1,525 1,981 2,466 2,476 1,344 1,300 1,254 (bao)
1,426
Lf (bacat)) 1,241
(bacat)

Ke = isin riesgo + 9,729% 10,839% 14,635% 16,557% 16,543% 10,447% 10,290% 9,282%
S% * Lf
9,263%
[1]+[2]

Ke bruto =Ke 9,729/(1 10,839% 14,635 /(1- 16,557 /(1- 16,543 /(1 - 10,447 /(1- 10,290/(1- 9,282 / (1 –
/(1- Tefectivo) - 0,229) /(1-0,068) 0,084) = 0,0973) = 0) = 0,272) = 0,2590) = 0,2897) =
= 11,63% 15,97% 18,34% 16,543% 14,35% 13,89% 13,067%
=
12,62% 13,041%
josé luis alfonso lópez © resumen análisis de estados contables 2007 59

c) Rendimiento de las acciones de otras empresas con nivel similar de riesgo.

d) Tipo de interés sobre los bonos u obligaciones matador o high yield, de alta rentabilidad; utilizados por
empresas de baja calificación crediticia para financiar nuevos proyectos de inversión de crecimiento.

A partir del inicio del año 1999 se han producido nuevas emisiones de títulos de valores de renta fija con
elevados tipos de interés, asociados a empresas del sector de telecomunicaciones y de la nueva economía,
vinculada al internet.

El diferencial sobre el título exento de riesgo, bono u obligación del Estado, suele estar entre el 5% y 6%.

En el segundo semestre del ejercicio 2000, mencionamos las siguientes empresas que han emitido bonos
de estas características:

Kappa Beer, 10,625% United Pan European, 11,25% Jazztel, 14%

e) Rentabilidad financiera (bruta) sobre los recursos propios, media del sector o la mayor entre las empresas
del sector; etc...

f) Para empresas pequeñas, comerciales o tiendas, franquicias, con una única línea de negocio Î 30%-35%.

3. Coste de los recursos financieros utilizados por la empresa (Ko) (WACC).

Este coste, como se ha puesto de manifiesto anteriormente, se obtiene como media ponderada de los costes de
las distintas fuentes de financiación.

Consideremos dos tipos de fuentes de financiación genéricas: recursos ajenos y recursos propios.

Sea:

.RA coste recursos ajenos utilizados por término medio a lo largo del periodo y que devenguen intereses,
esto es, sin contemplar la financiación espontánea.

.RPefectivos recursos propios utilizados por término medio a lo largo del periodo.

.PRAcoste ponderación o importancia de los recursos ajenos con respecto al total; PRAcoste = RAcoste/(RAcoste +
RPefectivos).

.PRPefectivos ponderación o importancia de los recursos propios efectivos con respecto al total; PRAcoste =
RAcoste/(RAcoste + RPefectivos).

Ki coste medio de los recursos ajenos con coste.

Ke coste de recursos propios efectivos.

Entonces:

Ko = Ki * PRAcoste + Ke * PRPefectivos

9 6 6 6 6 6
K0 1998 1999 (10 2000 (10 2001 (10 2002 (10 2003 (10 2004 (10 2005 (nic
9
(10 pts.) euros) euros) euros) euros) euros) y niif)
pts.)

Ki 7,9844 8,1514% 7,9702% 7,4354% 7,2102% 5,6585% 6,27890%

%

RAefectivos- (2.677 + (3.485 + (24.523 + (35.475 + (36.344 + (29.868 + (26.189 +

medio,COSTE 3.485)/2 4.072)/2 = 35.475)/2 36.344)/2 29.868)/2 26.189)]/2 27.005)]/2
= 3.081 3.778,5 = 29.999 = 35.909,5 = 33.106 = 28.028,5 = 26.597

Ke= isin riesgo + 9,729% 10,840% 14,637% 16,558% 16,543% 10,447% 10,290%
S% * Lf [sin]
josé luis alfonso lópez © resumen análisis de estados contables 2007 60
Ke= ( isin 12,62 11,63% 15,97% 18,34% 16,543 14,35% 13,89%
riesgo + S% * % %
Lf ) /(1 – T)
[CON]
RPefectivos-medio (2.334 + (2.760 + (24.754 + (34.406 + (32.057 + [(21.340 + [(20.468 +
2.760)/2 4.119)/2 = 34.406)/2 32057)/2 21.340)]/2 20.468)]/2 18.794)]/2
= 2.547 3.439,5 = 29.580 = 33.231,5 = 26.698,5 = 20.904 = 19.631

PRAcoste 3.081/(3. 3.778,5/(3. 29.999/(2 35.909,5/( 33.106/(3 28.028,5/( 26.597/(2

081 + 778,5 + 9.999 + 35.909,5+ 3.106 + 28.028,5 + 6597 +
2.547) = 3.439,5)= 29.580) = 33.231,5) 26.698,5) 20.904) = 19.631) =
0,547 0,523 0,503 = 0,519 = 0,554 0,573 0,575

PRpefectivos 2.547/(3 3.439,5/(3. 29.580/(2 33.231,5/( 26.698,5/( 20.094/(2 19.631/(2

.081+ 778,5 + 9.999 + 35.909,5+ 33.106 + 8.028,5 + 6597 +
2.547)= 3.439,5)= 29.580) = 33.231,5) 26.698,5) 20.904) = 19.631) =
0,453 0,477 0,497 = 0,481 = 0,446 0,427 0,425

Ko (Lf)= Ki * 0,07984 0,081514* 0,079702* 0,074354* 0,07210*0 0,056585 0,062789

PRacoste + Ke * 4*0,547 0,523 + 0,503 + 0,519 + ,554 + * 0,573 + * 0,575 +
PRpefectivos + 0,10840*0 0,14637*0 0,16558*0 0,16543*0 0,10447 * 0,1029 =
[sin] 0,09729 ,477 = ,497 = ,481 = ,446 = 0,427 = 7,980%
*0,453 = 9,432% 11,280% 11,820% 11,3726% 7,7032%
8,774%

Ko (Lf)= Ki * 0,07984 0,081514* 0,079702* 0,074354* 0,07210*0 0,056585 0,062789

4*0,547 0,523 + 0,503 + 0,519 + ,554 + * 0,573 + * 0,575 +
PRacoste + + 0,1163*0, 0,1597*0, 0,1834*0, 0,16543*0 0,1435 * 0,1389=
Ke * 0,1262* 477 = 497 = 481 = ,446 = 0,427 = 9,5088%
PRpefectivos 0,453 = 9,811% 11,946% 12,680% 11,3726 9,3698%
CON 10,08% %
efecto
impositivo

Este coste de capital es equiparable con la rentabilidad económica mínima a obtener por sus inversiones; para ello,
se toma la rentabilidad sobre los recursos financieros que devenguen coste:

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

9 9
(106 6 6 6 6
(10 (10 pts.) (10 (10 (10 (10
pts.) euros) euros) euros) euros) euros)
BAOAI [1]
577 + 586 + 2.436 + 1.821 + 1.617 + 4.612 + 5.563 +
246 = [303+5- [2.219 + [2.043 + [2.387] = [1.988 + 0 [1.659 +
823 0]= 894 172] = 1.343 – 4.004 – 402 ] = 11 – 0] =
4.827 716] = 6.198 7.233
4.491
RPefectivos-medio
[(2.334 [(2.760 + [(24.754+ [(34.406 + [(32057 + [(21.340 + [(20.468 +
+ RAefectivos-
+ 2.760) 4.119) 34.406) + 32.057) + 21.340) + 20.468) + 18.794) +
medio, coste [2]
+ +(3.485 + (24.523 (35.475 + (36.344 + (29.868 + (26.189 +
(2.677+ 4.072)]/2 +35.475)]/ 36.344)]/2 29.868)]/2 26.189)]/2 27.005)]/2
3.485)] = 7.218 2 = 59.579 = 69.141 = 59.804 = 48.932,5 = 46.228
/2 =
5.628

RErfcoste=[1]/ 14,623 12,386 8,102% 6,4955 6,6952 12,6664 15,6464

[2] % % % % % %

y que se verifique, RErfcoste > Ko.

En caso contrario, si el coste de capital, Ko, es mayor a la rentabilidad económica, RErfcoste, no se podrá remunerar
adecuadamente a los accionistas; disminuirá la autofinanciación, la inversión en acciones deja de ser atractiva; para
captar nuevos recursos financieros, tendría que utilizar las vías del endeudamiento siendo todavía más caro por el
aumento de riesgo financiero, elevándose aún más el coste de recursos ajenos.
josé luis alfonso lópez © resumen análisis de estados contables 2007 61

**** **** ****

Por otro lado, si la rentabilidad financiera, RFbao, es superior al coste de los recursos propios, Ke, es muy probable
que el valor de la acción y de la empresa aumentará:
**** **** ****

1998 1999 2000 (106 2001 2002 2003 2004 2005 (nic
9
(109 6
(10 euros) (10 (106 (106 (106 y niif)
pts.) pts.) euros) euros) euros) euros)

BAO [1] 577 586 2.436 1.8212 1.617 4.612 5.563

Recursos [(2.334 [(2.760 [(24.754 + 34.406 + (32.057 + [(21.340 + [(20.468 +

propios + + 34.406]/2 = 32.057)]/2 21.340)]/2 20.468)]/2 18.794)]/2
efectivos, 2.760)] 4.119)] 29.580 = 33.231,5 = 26.698,5 = 20.904 = 19.631
medios, [2] /2 = /2 =
2.547 3.439,5

RFbao = [1] / 22,654 17,037 8,235% 5,480% 6,0565 22,0628 28,3377

[2] % % % % %

Ke= ( isin 12,62 11,63 15,97% 18,34% 16,543 14,35% 13,89%

riesgo+ S% * % % %
Lf ) /(1 – T)
[CON]

4. ECUACIÓN DE INTERRELACIÓN DE RENTABILIDADES, COSTE DE LA DEUDA Y COEFICIENTE DE

ENDEUDAMIENTOCON COSTE:

RFBAO = RERFCOSTE + CENDEUDAMIENTO COSTE, MEDIO * (RERFCOSTE - Ki)

donde, el término LENDEUDAMIENTO COSTE, MEDIO * (RERFCOSTE - Ki) representa el efecto apalancamiento financiero que
hace que aumente la rentabilidad financiera en relación con la rentabilidad económica; para ello conviene endeudarse
y que el coste medio de la deuda sea menor respecto a la rentabilidad obtenida por las inversiones financiadas con
los recursos financieros con coste o retribuidos.

Así, para el ejercicio 2002:

RFBAO = 6,6952% + [33.106 / 26.698,5 ] * (6,6952% - 7,2102%) = 6,0566%

¿Para el ejercicio 2004:?

RFBAO = 15,6464% + [26.597 / 19.631 ] * (15,6464% - 6,27890%) = 28,337%

13/03/2007
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