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CODELCO - CHILE
(Rev. 1)
24 de Diciembre de 2008
ÍNDICE
1. REFERENCIAS...........................................................................................................................4
2. OBJETIVOS................................................................................................................................5
3. ALCANCE Y APLICACIÓN .........................................................................................................6
4. DEFINICIONES ...........................................................................................................................7
5. RESPONSABILIDADES .............................................................................................................8
6. DEFINICIÓN DE PROYECTO .....................................................................................................9
7. OBJETIVO DE LA EVALUACIÓN ECONÓMICA DE PROYECTOS DE INVERSIÓN................10
8. DIFERENCIA ENTRE PROYECTO Y ESCENARIO ESTRATÉGICO ........................................11
9. PRINCIPIOS DE EVALUACIÓN ECONÓMICA .........................................................................12
9.1. Enfoque de Evaluación: Privada versus Social .........................................................12
9.2. Maximización del Valor como Objetivo Principal ......................................................12
9.3. Flujos de Caja como Elemento Central ......................................................................12
9.4. Consideración de Efectos Relevantes de un Proyecto .............................................13
9.5. No Combinar Decisiones Separables.........................................................................13
10. METODOLOGÍA DE EVALUACIÓN ECONÓMICA ...................................................................14
10.1. Evaluación Incremental...............................................................................................14
10.2. Situación de Referencia ..............................................................................................14
10.3. Efecto del Plan Minero ................................................................................................15
10.4. Horizonte de Evaluación .............................................................................................15
10.5. Flujo de Caja versus Flujos Contables.......................................................................15
10.6. Costo Hundido ............................................................................................................16
10.7. Costo de Oportunidad.................................................................................................16
10.8. Consideración de Impuestos ......................................................................................16
10.9. Ciclo de Identificación-Medición-Valoración .............................................................16
10.10. Nivel de Precisión de las Estimaciones .....................................................................16
10.11. Momento de Ocurrencia del Flujo de Caja .................................................................17
10.12. Construcción de los Flujos de Caja ...........................................................................17
11. TASA DE DESCUENTO............................................................................................................22
12. INDICADORES DE EVALUACION DE PROYECTOS ...............................................................23
12.1. Valor Actual Neto (VAN) ..............................................................................................23
12.2. Tasa Interna de Retorno (TIR).....................................................................................24
12.3. El IVAN.........................................................................................................................24
12.4. Valor en Riesgo (VaR) .................................................................................................24
12.5. Período de Recuperación de Capital (PRC) ...............................................................25
1. REFERENCIAS
• Manual de Inversión de Capital, documento SIC-M-001, el que define que todas las
oportunidades y los compromisos de inversión de capital se evalúan
económicamente mediante las metodologías especificadas en el presente manual
SIC-M-004.
2. OBJETIVOS
Codelco tiene como misión “desplegar, en forma responsable y ágil, toda la capacidad
de negocios mineros y relacionados, con el propósito de maximizar en el largo plazo su
valor económico y su aporte al Estado de Chile”. Para lograr estos objetivos, genera y
desarrolla proyectos de inversión que, partiendo de un proceso de planificación
estratégica, adicionan valor a la Corporación.
3. ALCANCE Y APLICACIÓN
4. DEFINICIONES
DEFINICIÓN DESCRIPCIÓN
API Antecedentes para Aprobación de Proyectos
Cartera Conjunto de inversiones posibles y proyectos en curso de
Codelco
CICE Comité de Inversiones del Comité Ejecutivo
CID Comité de Inversiones del Directorio
DECP Dirección de Evaluación y Control de Proyectos de las
Divisiones
GCEI Gerencia Corporativa de Evaluación de Inversiones y
Control de Proyectos
GEDE Gerencia Corporativa de Estudios y Diseño Estratégico
GGD Gerente General
GPRO Gerente de Proyecto Divisional
PE Presidente Ejecutivo
TIR Tasa Interna de Retorno
VAN Valor Actualizado Neto
VaR Valor en Riesgo (Value at Risk)
VCO Vicepresidencia de Comercialización
VCP Vicepresidencia Corporativa de Proyectos
VCHI Vicepresidencia de Desarrollo Humano e Inversiones
5. RESPONSABILIDADES
RESPONSIBILIDAD FUNCIÓN
GCEI / DECP Mantiene y perfecciona el presente manual
Administra y asesora en el proceso de evaluación
económica
Revisa y aprueba las evaluaciones económicas
VCP / GPRO Realiza las evaluaciones económicas
Revisores de Pares Revisa que las evaluaciones de proyectos se ajusten a la
metodología especificada en el presente manual
6. DEFINICIÓN DE PROYECTO
En este manual, se entenderá como proyecto a una idea de inversión, que busca un
objetivo, y que genera beneficios y costos futuros, cuantitativos y cualitativos, durante
varios períodos, normalmente más de un año, y que no requiere de inversiones
adicionales para lograr su objetivo.
Como característica general, los proyectos de inversión generan un activo fijo que
aumenta los activos de la Corporación. Se exceptúan de esta característica algunos
estudios, proyectos de exploración y de innovación tecnológica, que no necesariamente
adicionarán activos.
Es importante notar que la metodología que se especifica en este manual está dirigida a
la evaluación de proyectos y negocios, y no a la evaluación de escenarios de desarrollo
estratégico. Estos dos enfoques son distintos y obedecen a objetivos distintos.
A continuación se explican los principios más relevantes que sustentan las metodologías
de evaluación de proyectos.
Este concepto difiere de los flujos contables, que se rigen por principios
contables, y que contienen elementos que no constituyen flujos de caja, como lo
son por ejemplo la depreciación, las provisiones contables, las pérdidas o
ganancias de capital, etc. No obstante lo anterior, los flujos contables se
considerarán solo para determinar su impacto en algún flujo de caja, como por
ejemplo en el flujo de impuestos, que se ve afectado por la depreciación.
Dentro de lo que no hay que incluir en la situación de referencia está los futuros
proyectos de inversión cuya decisión final de inversión no está tomada. Por lo
tanto el horizonte de la situación de referencia estará dado por la vida de la mina
actual (life of mine), sin considerar la apertura de nuevos yacimientos o niveles.
En instalaciones de procesamiento que puedan ser llenadas con minerales
Los últimos avances en planificación minera indican que dados los parámetros
técnicos y económicos de una operación, tales como sus costos fijos y variables,
precios proyectados, recuperaciones, capacidades instaladas, características de
su recurso minero, etc., es posible determinar un plan minero óptimo para la
explotación del recurso, que maximiza su valor presente. En este sentido, la
adición o sustracción de un proyecto relevante a la División puede cambiar
significativamente los parámetros antes mencionados y en consecuencia el plan
minero óptimo, afectando la operación durante toda la vida útil del yacimiento y
sus flujos de caja. Este último hecho, sumado a la necesidad de generar para
efectos de la evaluación económica la situación sin proyecto optimizada, implica
que para la evaluación de los proyectos relevantes será necesario generar la
situación sin proyecto con su propio plan minero óptimo. Los proyectos que
afectan el plan minero óptimo se denominarán “proyectos estructurales”.
En el caso en que los activos tienen una vida útil mayor que el proyecto, se
deberá considerar al final del proyecto el valor residual de los activos.
El nivel de precisión de las estimaciones en cada etapa del ciclo de vida del
proyecto está determinado implícita y explícitamente por el nivel de exigencia de
los entregables para cada etapa, definidos en el SIC, y en el Procedimiento SIC-
P-005 “Base de Estimación de Costos de Capital y Operación”.
Existen varias formas de construir los flujos de caja, dependiendo de los objetivos
de la evaluación y del agente que esté evaluando el proyecto. Para cada forma
de construcción de los flujos de caja, existe una forma de determinar la tasa de
descuento correspondiente.
- Impuestos
= FLUJO DE CAJA
Item Año
0 1 2 3 … n
1 + Ingresos por Ventas Cobre
2 + Ingresos por Ventas Subproductos
3 + Otros Ingresos
4 - Costos Fijos
5 - Costos Variables
6 - Depreciaciones Legales
7 - Pérdidas del Ejercicio Anterior
8 +/- Ganancias/Pérdidas de Capital
9 = Utilidad Antes de Impuestos
10 - Impuesto a las Utilidades
11 = Utilidad Después de Impuestos
12 + Depreciaciones Legales
13 + Pérdidas del Ejercicio Anterior
14 -/+ Ganancias/Pérdidas de Capital
15 = Flujo de Caja Operacional
16 - Inversión
17 + Valor Residual de los Activos
18 - Capital de Trabajo
19 + Recuperación del Capital de Trabajo
20 = Flujo de Capitales
21 = Flujo de Caja Proyecto
Es importante notar que los flujos específicos van a depender del tipo de
proyecto, por lo que la tabla anterior se debe ajustar proyecto a proyecto.
Por eso se requiere construir índices que permitan comparar la conveniencia relativa de
un proyecto con respecto a otros. Sin embargo, no se debe olvidar que los indicadores
de evaluación de inversiones son herramientas de apoyo a la toma de decisiones, que
no sustituyen la toma de decisión.
Codelco utiliza como indicadores principales el Valor Actual Neto (VAN), la Tasa Interna
de Retorno (TIR), el IVAN, y como indicador de riesgo de los proyectos, el Valor en
Riesgo (VaR).
n
FC t
VAN = ∑
t =0 (1 + r ) t
En donde:
El VAN actualiza los flujos de caja por tiempo y por riesgo, y los lleva a un
equivalente monetario de un mismo período (valor presente). Esto permite
comparar los valores de dos proyectos no repetibles, aún cuando tengan distinta
vida útil y distinto nivel de riesgo. Cuando uno de los proyectos es repetible, se
utiliza una herramienta basada en el VAN denominado Beneficio Anual Uniforme
Equivalente (BAUE).
La Tasa Interna de Retorno (TIR) es la tasa de descuento que hace cero el VAN.
Matemáticamente:
n
FC t
VAN = ∑ =0
t =0 (1 + TIR ) t
• Puede suceder que un mismo proyecto tenga más de una TIR (TIR Múltiples).
• No sirve para comparar proyectos que tengan distintas escala de inversión.
• No sirve para comparar proyectos con distinta vida útil.
• Un proyecto con mayor TIR que otro, puede tener menor VAN a la tasa de
descuento adecuada.
12.3. El IVAN
No obstante que los cuatro indicadores anteriores sean considerados como principales,
existen otros indicadores que aportan visiones diferentes o dan cuenta de casos
especiales, por lo que también están incorporados en el sistema de evaluación de
Codelco:
T
PRC = Min T
∑ FC
t =0
t ≥ 0
En donde
Tiene la ventaja de ser un método muy simple, y tener una consideración básica
del riesgo: a menor payback, menor riesgo. Sin embargo, una de las limitaciones
más importantes de este método es que no se toman en cuenta los flujos de caja
que tienen lugar después del período del payback. Además no descuenta por
tiempo ni por riesgo, no hay un valor del proyecto, y no hay un ranking válido. Por
lo tanto, debe ser usado sólo como un indicador secundario.
(1 + r ) n ⋅ r
BAUE = VAN
(1 + r ) n − 1
En donde:
(1 + r ) n ⋅ r
CAUE = VAC
(1 + r ) n − 1
En donde:
VAC: Valor presente de los costos del proyecto ejecutado una sola vez
r: tasa de descuento (costo de capital)
n: duración de cada ciclo individual.
En un proyecto existe un riesgo de que una máquina con tecnología nueva para
la Corporación no opere correctamente, lo que agregaría US$200 al costo
unitario. La probabilidad de que esto ocurra es un 10%. Esto significaría un costo
total adicional anual, antes de impuestos, de:
− 10
∆VAN = ∑t =1
10
= US $ − 122,9 millones
(1 + 10%) t
Supóngase que este riesgo se puede eliminar, efectuando una prueba previa de
la máquina, que costaría US$ 3 millones. Luego, el valor de la información es:
Siguen siendo los métodos más confiables para este tipo de operaciones, cuando
se dispone de la información necesaria para calcularlos.
Otro modelo de flujo de caja útil para este caso, es el del Residuo Patrimonial,
(Free Cash Flow), que se diferencia en que incorpora los flujos de financiamiento,
con el objetivo de determinar el flujo de caja neto que queda disponible para el
inversionista después de pagar todas las obligaciones. En este caso, la tasa de
descuento que se utiliza corresponde al Costo del Patrimonio.
Con el objeto de determinar la forma correcta de evaluar proyectos cuando existe una
relación entre ellos, es útil definir una clasificación en base a la interacción económica
entre proyectos, como sigue:
Dos proyectos serán Dependientes cuando la ejecución de uno afecta los flujos
de caja del otro. Si el efecto es positivo, se hablará de un efecto sinérgico. Si el
efecto es negativo, de un efecto entrópico.
En caso que exista una dependencia física, se pueden identificar tres casos
específicos de dependencia extrema: los proyectos complementarios, los
mutuamente excluyentes y los secuenciales.
Dos proyectos serán Mutuamente Excluyentes cuando el aceptar uno implica que
el otro no se puede hacer o que es innecesario. En este caso, debe evaluarse
cada proyecto en forma independiente, para luego optar por el mejor.
No obstante lo anterior, el proyecto también podría tener efectos sobre proyectos futuros
en los que no existe decisión inversional todavía. Por ejemplo, un proyecto de
ampliación de planta que se somete a decisión inversional hoy, podría tener un efecto de
reducir el costo de procesamiento para una nueva mina que se está estudiando para
desarrollar en varios años más. Se trata de efectos económicos más que de
dependencia física, tema que se aborda en el punto anterior; no se trata de proyectos
secuenciales.
Por lo tanto, la evaluación económica podrá informar, además de la creación de valor del
proyecto en decisión, medido en los términos incrementales que se ha detallado
anteriormente, los efectos potenciales sobre proyectos futuros, ambos valores
separados y claramente identificados. Dado que estos efectos potenciales están sujetos
a un mayor nivel de incertidumbre, se evaluarán e informarán medidos por su Valor
Seguro, es decir, corregidos por su Valor en Riesgo, herramienta que se define más
adelante.
Se evaluará mediante VAN, TIR, IVAN, VaR, calculados mediante el método del
Costo Promedio Ponderado de Capital, y el método del Residuo Patrimonial
(Free Cash Flow). Además será apropiado utilizar métodos de valoración
alternativos como el Método de los Múltiplos y el Método de las Transacciones
Similares.
Los flujos de caja se expresarán en moneda real del año de referencia fijado por el SIC
para la presentación de proyectos. Para ello se utilizarán los precios y parámetros de
evaluación determinados en los siguientes documentos:
• Oficio Presupuestario Ministerio de Hacienda, que donde fija tipo de cambio e IPC.
• “Normas y Procedimientos para la Presentación de Antecedentes de Proyectos de
Inversión de Codelco-Chile y Enami”, Cochilco-Mideplan.
• “Orientaciones Comerciales”; VCO.
• “Guías de Planificación - Antecedentes Económicos y Comerciales para
Planificación”; GEDE y VCO.
La post evaluación de proyectos consiste en una evaluación que se realiza una vez
ejecutada la inversión, y sirve para determinar los verdaderos beneficios del proyecto,
encontrar las fuentes de error y generar aprendizaje.
El proceso de post evaluación es por lo tanto parte integral del proceso de inversión de
capital de Codelco. Garantiza a quienes toman las decisiones que los resultados de las
oportunidades de inversión hayan sido objeto de revisiones consistentes, rigurosas e
independientes y que se planteen mejoramientos. El proceso de post evaluación no sólo
es esencial para cumplir con los requisitos de control de Codelco, sino que además
permite agregar un valor adicional aprovechando la experiencia de los miembros del
equipo de proyecto conforme a los informes del grupo de post evaluación.
Todo proyecto está sujeto, en mayor o menor grado, a riesgo. Para evaluar
económicamente un proyecto, se debe efectuar inferencias y proyecciones sobre
variables geológicas, técnicas y económicas, que permitirán construir los flujos de caja
futuros del proyecto y posteriormente determinar su valor presente prometido o esperado
(VAN). Esta estimación de valor se efectúa por lo general en base a información
fragmentaria y variables aleatorias cuyo valor es incierto, es decir, que no podemos
conocer con certeza de antemano. Lo anterior introduce incertidumbre al proyecto, lo
que significa que el VAN real (o efectivo) del proyecto puede ser mayor o menor que la
estimación obtenida de la evaluación (VAN esperado). En este contexto, el riesgo se
entiende como la posibilidad de que el valor real del proyecto resulte menor que lo
esperado.
Se define entonces el riesgo de un proyecto como “la máxima pérdida de valor respecto
de su valor presente esperado que podría ocurrir con un nivel de confiabilidad
determinado”, y lo denominaremos como Valor en Riesgo (VaR, de su nombre en inglés
Value at Risk). El “nivel de confiabilidad” determina el grado de confianza que se puede
tener sobre la métrica de riesgo. Para estos efectos se ha definido inicialmente un nivel
de confiabilidad de 95%.
De esta manera, el VaR nos indica el riesgo de pérdida de valor de un proyecto bajo
condiciones normales, que ocurren con una probabilidad razonable, y deja fuera eventos
puntuales extremos que pueden ocurrir, pero con una probabilidad muy baja. Es
relevante que este tipo de riesgos puntuales sea analizado en una etapa de análisis
cualitativo, la cual consistirá en la identificación de este tipo de riesgos según su
naturaleza (geológico, técnico, operacional, ambiental u otros), su análisis cualitativo,
señalando además su probabilidad de ocurrencia y posibles medidas de mitigación.
El VaR pasará a ser el indicador de riesgo oficial para los proyectos relevantes de
Codelco, y por lo tanto deberá ser incorporado en los informes económicos de cada
proyecto relevante. Para su cálculo, se utilizará la metodología señalada en los
documentos emitidos por la Gerencia de Evaluación de Inversiones y Gestión de
Proyectos para tal efecto.
El informe de riesgo de cada proyecto estará compuesto de, al menos, tres partes
principales:
1. Identificación de los riesgos que pueden afectar al escenario, destacando los puntos
de no retorno en decisiones mayores, relevar los efectos de corto plazo de
proyectos futuros y cuantificar el costo de tener que revertir esa decisión.
Cabe hacer notar que lo anterior es la estructura mínima para el informe. En este
sentido, se deben agregar todos los análisis y herramientas de estimación de riesgos
que se estimen pertinentes, como por ejemplo puntos de quiebre, análisis de
sensibilidad, análisis de escenarios, simulación de Montecarlo etc.
20. REVISIONES