Valoración de Empresas

Activos

Universidad del Rosario – Universidad de Ibagué

Facultad de Economía
Especialización en Finanzas
201901
Germán Morales
Contenido
Clase 1 – Viernes 10/05 (4hrs)
• Valor? Valoración?
• Para qué se valora?
• Mitos de la valoración
• Elementos que generan valor
• Pasos para una valoración
• Metodologías
• Pros / contras de las metodologías
• Market Approach
• Cost Approach
Clase 2 – Sábado 11/05 Mañana (4hrs)
• Income Approach
• Análisis financiero
• Flujo de caja de la compañía / para accionista
• Introducción y pasos para desarrollar el DCF
• Periodo explícito: Construcción de proyecciones
• Valor terminal
• Procedimientos finales en la valoración
• Condiciones especiales
• Tasa de descuento
• Riesgo  Costo de Oportunidad
• WACC
• Ajustes en las valoraciones
• Control
• Liquidez
Contenido

Clase 3 – Sábado 11/05 Tarde (4hrs)

• Ejemplos

Clase 4 – Viernes 17/05 (4hrs)

• Ejemplo

Clase 5 – Sábado 18/05 Mañana (4hrs)

• Revisión Taller

Clase 6 – Sábado 18/05 Tarde (4hrs)

• Examen
Clase 1

• Valor? Valoración?
• Para qué se valora?
• Mitos de la valoración
• Elementos que generan valor
• Pasos para una valoración
• Metodologías
• Pros / contras de las metodologías
• Market Approach
• Cost Approach
Valoración?

• Depende de quién lo plantea y con qué fin

• Transaccional?
• Reporting?
• Control?
• En general, es un concepto económico en el cual coincide lo que un comprador desea pagar y por
lo que el vendedor está dispuesto a recibir.
• Implica transferencia.
• Implica un acuerdo entre ambas partes.
• En la práctica, el valor es un rango, no un valor puntal.
• Qué es precio? Qué es valor?
Cuál es el fin de la valoración?
Objetivos / Propósitos

Planeación fiscal o Soporte Cumplimiento de normativa

Fusiones y Adquisiciones
a la entidad recaudadora contable (PPA, Pruebas de
(M&A)
(DIAN) deterioro, etc.)

Soporte para una

Business Plan Estrategias de expansión
transacción

Reestructuraciones Estructurados Disputas

Respaldo ante Organismos

Modelación financiera Etc.
de control
Definiciones de valor
Diferentes definiciones de Valor

El objetivo es quién determina la definición a considerar

Existen comúnmente cuatro tipo de definiciones de valor:
Fair market value
Fair Value
Investment value
Liquidation value
Definiciones de valor
Diferentes definiciones de Valor
Investment Value
“El valor específico para un inversor en particular de
un activo por razones de inversión individuales”.
El valor para un determinado inversor
Basado en las expectativas y requerimiento de un
inversor en particular, considerando las potenciales
sinergias.
Puede incluso incluir factores psicológicos o
emocionales, el orgullo de ser propietario o el valor
de una empresa de tradición familiar.
Liquidation Value
El vendedor está forzado a vender.
El plazo puede ser inmediato (liquidación forzada) o con
una adecuada exposición al mercado (liquidación
ordenada).
Implica que el negocio vale más cerrado que operando.
• Considera los costos incurridos para vender los
activos y discontinuar las operaciones, como ser
comisiones de corretaje o indemnizaciones.
• Las compañías comúnmente son valoradas bajo la
premisa de la empresa en marcha (por ej., la
compañía es una entidad con operaciones viables
y el conjunto de activos contribuye al valor).
Definiciones de valor
Diferentes definiciones de Valor

Fair Market Value Fair Value

“Es el monto al cuál un activo puede cambiar de
manos entre un probable comprador y un probable
vendedor, sin ser una compra o venta bajo presión y
ambos teniendo conocimiento razonable de todos los
factores relevantes a la fecha de valoración”.
“Es el precio que sería recibido por vender un activo
o pagado por transferir un pasivo en una transacción
ordenada entre participantes del mercado a la fecha
de la medición

En qué se diferencia Investment Value y Fair Value?

Qué es valor?

Conceptos clave de Fair Value

1. Precio de Salida

 6. Técnicas de
Valoración
2. Uso del Mercado
principal
Precio???

reconocidas Transacción ordenada???

CONCEPTOS
CLAVE
 5. Jerarquía del
Valor Razonable
3. Transacción
ordenada
Mercado???


4. Participantes de
mercado
Fecha de medición???
Qué se tiene en cuenta en la valoración?

• “Parte arte, parte ciencia”

• Un proceso por el cual se arriba a una estimación de valor para una compañía, qué incluye?

Un análisis del entorno económico;

2>
1>
Un análisis de la industria;

Entender las operaciones históricas, actuales y

futuras de la compañía;
4>
3>
Un análisis de la información financiera histórica de la
compañía, y de su plan de negocios proyectado; y

La aplicación de métodos adecuados de valoración.

5>
Mitos de la valoración

Mito 1 Es la búsqueda objetiva del valor “verdadero”

Todas las valoraciones tienen desvíos. Lo importante es conocer cuánto y Verdad

en qué dirección. 1

Mito 2 Provee una estimación precisa de valor

No hay valoraciones precisas. Verdad

2

Mito 3 Cuanto más cuantitativo sea el modelo, mejor

Un modelo simple funciona mejor que uno complejo. Verdad

3

Mito 4 La intuición es lo más importante “Parte arte, parte ciencia”

Pasos para una valoración

1. Identificar el objetivo de la valoración.

2. Analizar el caso
Qué deben
1. Análisis de la performance histórica;
también tener en
2. Análisis del contexto y de la situación actual; cuenta??
3. Análisis de las perspectivas futuras.
3. Identificación de Value Drivers.
4. Elección y aplicación de las metodologías.
5. Interpretación y discusión de resultados.
Identificación de los Value Drivers

Value Drivers
• Son los “conductores de valor”. Son aquellos indicadores críticos que determinan el éxito o no de
las compañías en las que debemos fijarnos al analizar una compañía concreta.
• Estos generadores de valor varían en función del sector.
• Permiten analizar la performance de la compañía respecto a otras similares.
• Ejemplos de Value Drivers por Industria

“No se proyectan Estados Financieros, se proyecta la gestión de la

compañía que se representa en estados financieros”
Identificación de los Value Drivers

Value Drivers Left to Right

Valor al accionista

Crecimiento en
Margen Operativo Eficiencia de los activos Expectativas
Ingresos

Costos de Propiedad, Fortalezas

Gastos Factores
Volumen Precio Operativos
Mercancía Impuestos Planta y Inventarios CxC y CxP de la
externos
Vendida Equipos compañía

Eficiencia Desarrollo Eficiencia

Nuevos Eficiencia Eficiencia en Eficiencia en
Pricing interacción de capital de Gobierno
clientes fiscal PP&E inventarios
clientes productos trabajo

Top
Innovación Adm.
Publicidad y Real Estate Productos
(productos y Demanda y Materiales Planeación
mercadeo e infra terminados
servicios) Oferta

to
Adm.
Marketing y Equipos y Productos
Demanda y Ventas Producción ERP
ventas sistemas en proceso
Oferta

Bottom Mantener y
crecer
clientes act.
Servicio al
cliente
Logística Ejecución

Adm. de Partners y
Real Estate Mercadería
cuentas colab.

Servicio de Agilidad y
Retención HR - IT
entrega flex.

Cross selling

“No se proyectan Estados Financieros, se proyecta la gestión de la compañía que se

representa en estados financieros”
Identificación de los Value Drivers

Value Drivers
Real Estate
PxQ

“No se proyectan Estados Financieros, se proyecta la gestión de la compañía que se

representa en estados financieros”
Metodologías de valoración

Determina el valor del Patrimonio de la Compañía a

Income Approach través del valor presente de los flujos futuros
esperados.
Metodología de ingreso

Mide el valor del Patrimonio a través del análisis de

Market Approach compañías comparables y ventas similares
recientes.
Metodología de mercado

Se estima el valor del Patrimonio a través de la

valoración de cada activo fijo, financiero e intangible
Cost Approach
identificado en la compañía neteados contra el valor
Metodología de costo estimado de todo pasivo existente o potencial.
Metodologías de valoración
Qué metodologías de valoración conocen?

Datos Públicos
Comparables
Enfoque de Mercado
Transacciones de mercado
comparables
FCFF
Flujo de Caja
Descontado
Enfoque de Ingreso DDM
MPEE
Diferenciales

Reemplazo
Recrear con materiales a hoy

Enfoque del Costo

Reposición
Construir con materiales iguales
Qué están valorando?

• Enterprise value?
• Qué es Enterprise value?
• Deuda Financiera / Pasivos?
Pasivos
• Activos no Operativos?
• Equity Value?
Activos • Valor por acción?

• Y lo más importante, qué metodología

Patrimonio Neto utilizamos?
Qué están valorando?

Balance Contable Balance Financiero

Caja
CxP

CxC

Deuda (CP + LP) Deuda (CP + LP)

WK
Inventarios

Patrimonio Neto Patrimonio Neto

AAFF AAFF
 Ejemplos

Income - FCFF 1. Se está evaluando una

compañía que genera flujos por
5 años. Cada flujo durante los
WACC 10 años es de $10. El costo de
oportunidad es de 10%. Cuál es
FCL Valor Terminal el valor razonable de esta
1. $37,9
operación?

g -10%
2. Cuál es el impacto si los flujos
tienen una disminución de 2. $34,1
10%?
Fecha de
Valoración -2,5%
FCL1 FCL2 FCL3 FCL4 … FCLn 3. Cuál es el impacto si el costo de
Nota: En el caso que los flujos proyectados sean oportunidad tienen un 3. $37,0
los del accionista, la tasa de descuento será el aumento de 10%?
Costo de Capital (Ke).
Ejemplos

Market App - Comparables Múltiplo encontrado de

compañías comparables
1. Se está valorando el 30% de la
compañía, equivalente a 30 Ajuste por Ubicación y
Tamaño de la compañía
acciones. La compañía está
listada en bolsa, y tiene un
Ajuste por Control
precio por acción de $10. Cuál
es el valor del 30% de la
compañía?
Múltiplo
2. Se está valorando una
compañía. En EEUU hay Dato analizado
compañías similares, las cuales
tienen un EV/EBITDA de 10x. El
EBITDA de la compañía es de
10. Cuál es el valor de la Valor del activo
compañía?
Ejemplos

Cost App
Balance
Cuentas Ene.2014 Ajustes
Ajustado

Disponible y Equivalentes 1.400 - -

Inversiones CP 7.975 - -
Teniendo en cuenta el Cuentas por Cobrar 5.811 - -
Activos Intangibles - - -
siguiente balance de la Inventarios - - -
compañía, estimar por el Otros Activos - - -

enfoque del costo el valor Planta y Equipo 1.068 - -

Diferidos 154 - -
del 100% de la
Total Activos 16.410 -
participación accionaria:
Cuentas por Pagar 1.068 - -
Deuda Financiera 3.771 - -
Impuestos por Pagar 1.637 - -
Obligaciones laborales por pagar 1.188 - -
Pasivos diferidos 2.041 - -

Total Pasivos 9.705 -

Total Patrimonio 6.704 -

Pros y contras de las metodologías
Market Approach

Fortalezas y debilidades del Market Approach

• Fortalezas:
• Método directo para la valoración de compañías similares
• Refleja las percepciones del mercado mejor que el DCF.
• Requiere habitualmente menos información.
• Permite descargar los errores en el valor en el mercado.

• Debilidades:
• Dificultad para encontrar empresas comparables y sus valores de mercado.
• Errores en la valoración de las empresas por el mercado de capitales (Burbujas).
• Información no homogénea.
Pros y contras de las metodologías
Cost Approach – Críticas a esta metodología

• No contempla el valor de la empresa en marcha:

• No considera los flujos de fondos que esos activos podrán generar
• No considera la sinergia entre activos
• No considera el verdadero impacto de los intangibles.

• Se requieren distintos expertos para valorar los distintos tipos de activos.

Pros y contras de las metodologías
Income Approach

• Fortalezas y debilidades del Income approach

• Es lo más cercano a la teoría “pura” de valoración
• Es dificultoso realizar proyecciones precisas
• No guarda relación directa con el mercado
• Las estimaciones de las tasas de descuento son difíciles de realizar
Market y Cost Approach
Metodología del mercado

Definición
• Esta metodología arriba al valor de una empresa a través de valores de empresas asumidas como
comparables relacionándolas a través de alguna variable.
• Se basa en el principio de sustitución. Un comprador prudente no pagará mas por un activo que el
costo de adquirir un activo de similares características.
• Dentro del Market Approach pueden distinguirse dos métodos:

Compañías comparables: Basado en las cotizaciones de las acciones de compañías similares en los
mercados

Transacciones similares: Basado en los precios pagados en adquisiciones de compañías similares

Metodología del mercado

- Price / Earnings ratio

- EV / EBIT
Múltiplos basados en beneficios
- EV / EBITDA
- EV / Flujo de Fondos

- Price / Book Value

Múltiplos basados en Valor de Libros
- EV / Activos

- EV / Ventas
Múltiplos basados en Ingresos
- MVE / Ventas

Múltiplos específicos de industrias

Metodología del mercado

Pasos para su aplicación

• Identificar empresas o transacciones comparables (ayuda de reportes de analistas)
• Obtener el valor de mercado o precios pagados por empresas comparables
• Derivar el múltiplo convirtiendo los valores de mercado o precios en valores estandarizados
relacionándolos con variables que expliquen el valor de la compañía.
• Evaluar la aplicabilidad del múltiplo al caso bajo análisis ajustando diferencias de riesgo y
crecimiento.
Metodología del mercado

Entendiendo los múltiplos

Definir el múltiplo
• Definir el numerador y denominador con consistencia.
• El valor (numerador) y la variable estandarizada (denominador) deben tener los mismos acreedores
en la compañía (equity con equity earnings, y valor de la compañía con earnings de la compañía).

Describir el múltiplo
• Hay que conocer los valores promedio, máximo, mínimo, los valores de otras industrias. Hacer un
mapeo del múltiplo en el mercado.
• Observar que ocurrió con el múltiplo en el tiempo.
• Considerar una política para manejar los outliers.
Metodología del mercado

Entendiendo los múltiplos (II)

Analizar el múltiplo
• Entender los fundamentals que guían a cada múltiplo y la relación entre el múltiplo y cada variable
que impacta sobre él.
• Cada múltiplo está guiado por las variables que guían toda la valoración por DCF: crecimiento, riesgo
y flujos de fondos.

Aplicar el múltiplo.
• Definiendo el universo comparable y controlando las diferencias.
• Comparable es una compañía que es similar a la que deseamos valuar analizada en términos de los
fundamentals.
• Los múltiplos no son universales.
Metodología del mercado

Entendiendo los múltiplos (III)

Al final en la práctica …
• Seleccionar el mútiplo:
• Eliminar outliers
• media vs mediana
• Promedios totales o seleccionados
• Cuartiles superiores o inferiores
• Ranking de riesgos
• Enfocarse en compañías con modelos de negocio similares
• Ojalá con tamaños, crecimientos y rentabilidad similar
• Identificar rangos
• No muy ajustados y no muy amplios
• Ser consistentes
Metodología del mercado

Compañías Comparables y Transacciones Similares

• Se debe hacer una comparación tanto cuantitativa (financiera) como cualitativa.
• Algunos factores de cualitativos a analizar son:
• Calidad del Management;
• Tamaño;
• Productos y diversificación de clientes;
• Volatilidad de su performance financiera.

• El objetivo es desarrollar un análisis de riesgo relativo y crecimiento de las compañías

comparables/similares de las cuales se derivan los múltiplos con la compañía bajo análisis.
Metodología del mercado

Consideraciones finales
• El valor de los activos no operativos, excedentes de cajas, deben ser adicionadas al valor de las
operaciones.
• Debe considerarse si hay significativa diferencias de capital de trabajo.
• Debe también considerarse si hay significativa pasivos contingentes.
• La deuda debe ser restada a la estimación del Enterprise Value para arribar al valor de mercado del
patrimonio.
Metodología del mercado

Ejemplo
• La Compañía tienes los siguientes datos financieros:
• Ingresos: COP$ 19.426 millones
• EBITDA: COP$ 1.369 millones
• La mediana de compañías comparables en el mercado muestran los siguientes múltiplos:
• x EV / Ventas: 0,74x
• x EV / EBITDA: 10,3x

EV por ventas: 19.426 x 0,74 = 14.375

EV por EBITDA: 1.369 x 10,3 = 14.101

Avg. EV = avg (14.375, 14.101) = 14.238

 Metodología del mercado

Datos reales
Company Entreprise Value Revenue EV/Revenues Mg EBITDA EBITDA EV/EBITDA Last Price EPS P/E Book Value PS P/BV
APPLE INC 636.835 229.234 2,78x 31% 71.501 8,91x 169 9 18,56x 26 6,47x
MICROSOFT CORP 491.320 96.571 5,09x 39% 37.803 13,00x 86 3 27,89x 11 7,52x

1 ORACLE CORP
INTEL CORP
179.995
224.971
37.728
62.761
4,77x
3,58x
40%
42%
15.161
26.065
11,87x
8,63x
47
46
2
3
20,64x
18,43x
13
15
3,63x
3,10x
SAMSUNG ELECTRONICS CO LTD 224.982 211.987 1,06x 32% 67.038 3,36x 2.378 280 8,50x 1.615 1,47x
HP INC 36.380 52.056 0,70x 7% 3.873 9,39x 21 2 12,19x (2) N/A
INTL BUSINESS MACHINES CORP 169.385 79.139 2,14x 19% 14.874 11,39x 153 13 11,60x 19 8,04x
ALPHABET INC-CL A 633.982 110.855 5,72x 30% 33.061 19,18x 1.053 34 31,24x 219 4,80x

• Si mi compañía vende 100 y tiene un mg EBITDA de 30%, estimar el EV/EBITDA

• Qué outliers eliminaría? Cuánto dan ahora las estimaciones?

Company Entreprise Value Revenue EV/Revenues EBITDA EV/EBITDA Last Price EPS P/E Book Value PS P/BV
GENERAL MOTORS CO 52.527 145.588 0,36x 22.277 2,36x 41 7 5,84x 25 1,64x
TESLA INC 60.797 11.759 5,17x 4 15521,29x 311 (12) N/A 25 12,40x
2 FORD MOTOR CO
BAYERISCHE MOTOREN WERKE AG
39.196
115.284
156.776
111.479
0,25x
1,03x
13.266
20.404
2,95x
5,65x
12
104
2
16
7,85x
6,62x
9
99
1,42x
1,06x
FIAT CHRYSLER AUTOMOBILES NV 39.393 125.325 0,31x 15.274 2,58x 18 3 5,81x 13 1,39x
 Metodología del mercado

Datos reales
Company Entreprise Value Revenue EV/Revenues EBITDA EV/EBITDA Last Price EPS P/E Book Value PS P/BV
BANK OF AMERICA CORP N/A 100.264 N/A N/A N/A 30 2 15,53x 24 1,24x
WELLS FARGO & CO N/A 97.741 N/A N/A N/A 61 4 16,28x 37 1,63x
3 JPMORGAN CHASE & CO
CITIGROUP INC
N/A
N/A
113.899
87.966
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
N/A
107
74
7
5
15,33x
14,28x
67
71
1,60x
1,05x
US BANCORP N/A 23.996 N/A N/A N/A 54 3 15,66x 26 2,04x
COMERICA INC N/A 3.289 N/A N/A N/A 87 5 18,40x 46 1,88x
BANCO SANTANDER SA N/A 83.968 N/A N/A N/A 7 0 13,56x 7 0,94x
BNP PARIBAS N/A 76.763 N/A N/A N/A 75 7 10,29x 90 0,83x
ING GROEP NV N/A 55.350 N/A N/A N/A 18 2 12,16x 16 1,18x
ERSTE GROUP BANK AG N/A 9.669 N/A N/A N/A 43 4 12,28x 38 1,15x

• Valoren Bancolombia….
Metodología del costo

Definición
• Llega al valor del patrimonio a través de la valoración de cada activo fijo, financiero e intangible
identificado en la compañía, neteados contra el valor estimado de todo pasivo existente o potencial.
• Se utiliza generalmente cuando la compañía está en liquidación o en Non on-going valuation.
Metodología del costo

Pasos del método “Adjusted Net Assets Method”

• Identificar activos y pasivos provenientes del balance de la compañía.
• Identificar activos y pasivos no incluidos en el balance de la compañía.
• Llevar activos y pasivos a valores de mercado.
• Se obtiene el valor del patrimonio neto restando activos y pasivos.
Caja 100 Caja 100
Créditos por venta 200 Créditos por venta 190
Bienes de cambio 180 Bienes de cambio 205
Otros créditos 60 Otros créditos 45
Bienes de uso Bienes de uso
Rodados 50 Rodados 80
Terrenos 330 Terrenos 900
Valor Intangibles 80 Intangibles - Valor de
Contable Total Activos 1.000 Total Activos 1.520 Mercado
Cuentas por pagar 300 Cuentas por pagar 300
Deudas ficales 140 Deudas ficales 140
Deudas sociales 80 Deudas sociales 80
Total Pasivos 520 Total Pasivos 520

Total Activos Netos 480 Total Activos Netos 1.000

Clase 2

• Income Approach
• Análisis financiero
• Flujo de caja de la compañía / para accionista
• Introducción y pasos para desarrollar el DCF
• Periodo explícito: Construcción de proyecciones
• Valor terminal
• Procedimientos finales en la valoración
• Condiciones especiales
• Tasa de descuento
• Riesgo  Costo de Oportunidad
• WACC
• Ajustes en las valoraciones
• Control
• Liquidez
Metodología del ingreso

• El método de flujos de fondos descontados (DCF) estima que el valor de una Compañía es el
resultante del valor presente de sus flujos de fondos futuros esperados. Los tres principales
factores de este método son:
• Los flujos de fondos esperados;
• El momento en que se generan esos flujos de fondos; y
• El riesgo o volatilidad de los flujos de fondos proyectados.
• Este método implica el análisis de ingresos, costos, inversiones en capital de trabajo, inversión en
activos fijos y eficiencia de los mismos, estructura de capital, costo de capital y valor residual.

CF1 CF2 CF3 CF4 CFn

Value of asset = + + + ..... +
(1 + r)1 (1 + r) 2 (1 + r) 3 (1 + r) 4 (1 + r) n
Metodología del ingreso

CF1 CF2 CF3 CF4 CFn

Value of asset = + + + ..... +
(1 + r)1 (1 + r) 2 (1 + r) 3 (1 + r) 4 (1 + r) n

• Cash is king. A firm with negative cash flows Proposition 1:

today can be a very valuable firm but only if
there is reason to believe that cash flows in
the future will be large enough to
compensate for the negative cash flows
today. The riskier a firm and the longer you
have to wait for the cash flows, the greater
the cashflows eventually have to be….
For an asset to have value, the expected cash
flows have to be positive some time over the
life of the asset.
Proposition 2:
Assets that generate cash flows early in their life
will be worth more than assets that generate
cash flows later; the latter may however have
greater growth and higher cash flows to
compensate.
Diversas estimaciones de flujos de fondos

Flujo de fondo de la compañías Flujo de fondo para el accionista

Pasivos
Pasivos

Activos
Y los flujos? Activos

Patrimonio
Patrimonio
Neto
Neto

Tasa WACC Tasa Ke

Para llegar al valor

patrimonial?
R: Restar la deuda
Análisis financiero

Importancia en el proceso de valoración

• Factor clave para evaluar los riesgos de invertir en un negocio

• Provee la base para realizar un análisis de las tendencias así como para identificar ítems extraordinarios
• Provee una base para preparar una proyección razonable y estimar la capacidad de obtener beneficios
normalizados.
• Provee una base de comparación con la industria y compañías similares.
• Factor crítico para seleccionar el múltiplo apropiado en la aplicación de la metodología del Market
Approach.
Análisis financiero

El proceso

• Ajustes a los Estados Contables para normalizar la performance financiera.

• Análisis de ratios: Gestión de activos, apalancamiento financiero, liquidez, rentabilidad, etc.
• “Common size” de los Estados Contables.
• Comparación con la información financiera de la industria.
• Análisis de las tendencias y conceptos extraordinarios.
Análisis financiero

Common size
Estado de Resultado Estado de Situación Patrimonial
2007 2008 2009 2007 2008 2009

Ventas netas 100% 100% 100% Disponibilidades 8% 9% 8%

Costos variables -65% -63% -66% Créditos por ventas 20% 21% 19%
Costos fijos -10% -11% -10% Bienes de cambio 24% 22% 21%

EBITDA 25% 26% 24% Activos corrientes 52% 52% 48%

Amortizaciones -6% -6% -7% Bienes de uso 45% 46% 48%

Intereses -1% -2% -2% Otros créditos 3% 2% 4%

Resultado operativo 18% 19% 16% Activos no corrientes 48% 48% 52%

Impuestos -5% -6% -5% TOTAL ACTIVOS 100% 100% 100%

Resultado del ejercicio 12% 13% 11%
Cuentas por pagar 25% 26% 28%
Deudas fiscales 15% 14% 15%
Deudas sociales 10% 9% 11%

Pasivos corrientes 50% 49% 54%

Otros pasivos 8% 9% 9%
Pasivos no corrientes 8% 9% 9%

TOTAL PASIVOS 58% 58% 63%

TOTAL PAT. NETO 42% 42% 37%

Análisis financiero

Análisis de ratios

• Ratios de eficiencia/gestión de activos

• Miden la eficiencia en la gestión de los activos (activos totales, el inventario y las cuentas por cobrar)
• Ratios de apalancamiento
• Miden la capacidad para pagar las deudas
• Nos indican si la compañía posee capacidad adicional de endeudamiento
• Ratios de liquidez
• Miden la capacidad de la compañía de pagar sus obligaciones de corto plazo
• Miden si la empresa posee una cantidad adecuada de capital de trabajo
• Ratios de rentabilidad
• Miden la habilidad de la empresa en convertir ingresos en beneficios
• Mide el retorno de los activos
• Mide el retorno del capital aportado por los inversores
• “Common Size” son la base para analizar tendencias y análisis comparativo.
Análisis financiero

Análisis de tendencia y conceptos extraordinarios

• El análisis de tendencia se enfoca en examinar la evolución de las cuentas a través del tiempo.
• Los conceptos extraordinarios representan partidas aisladas respecto a otros años o comparados con
los promedios de la industria, los cuales deben ser discutidos y revisados con el Valorador.
Análisis financiero

Conclusiones y factores clave a considerar

• Centrarse en aquellas cuestiones que afectan al Valor

• ¿Se requieren ajustes para reflejar el verdadero potencial de generar beneficios por parte de la compañía?
• La tendencia de los parámetros generales de la empresa (ventas, ganancias, etc.) ¿Está aumentando,
disminuyendo o se mantiene estable?
• ¿Posee la compañía la liquidez adecuada? ¿El capital de trabajo esta siendo correctamente gestionado?
• ¿Se encuentra muy endeudada la compañía?¿Posee capacidad de endeudamiento futuro?
• ¿Son aceptables los retornos sobre el equity?
• ¿Es correcta la utilización de los activos?
• ¿Existen activos no operativos?
• ¿Cómo se encuentra la compañía en relación a la industria?
Estas conclusiones son importantes para:
 La evaluación del riesgo de la compañía
 El desarrollo de los supuestos utilizados en las proyecciones de flujos de fondos.
 Análisis financiero

Apalancamiento Rentabilidad
Endeudamiento (Deuda Fin) / ( Deuda Fin + Equity) Mg Bruto Ut Bruta / Ventas
Estructura de capital Deuda / Equity Mg Operacional (Mg EBIT) EBIT / Ventas
Cobertura EBITDA / Intereses Mg EBITDA EBITDA / Ventas
xDeuda/ EBITDA Deuda / EBITDA Mg Neto Ut Neta / Ventas
ROA EBIT (1-Tx) / Activos
Liquidez ROIC EBIT (1-Tx) / Activos ajustados
Maniobra WK / Activos ROE Ut Neta / Patrimonio
Circulante Activos corrientes / Pasivo corriente
Prueba Ácida (Efectivo + Inversiones Líquidas + CxC) / Pasivos corrientes Valor de mercado
Efectivo (Efectivo + Inversiones Líquidas) / Pasivos corrientes PER Precio por acción / Utilidades por acción
Intervalo (Efectivo + Inversiones Líquidas + CxC) / (Costo / 365) Rentabilidad Acción Dividendo por acción / Precio por acción
P/BV Precio por acción / Patrimonio
Eficiencia EV / EBITDA Enterprise Value / EBITDA
Rotación Activos Ventas / Activos EV / Ventas Enterprise Value / Ventas
Ventas / Maniobra Ventas / ( WK / Activos)
DIO (Días inventario) Inventarios / (Costo / 365)
PMC (DSO; Rot Cartera) CxC / (Ventas / 365)
Flujo de fondos descontados

Definición de flujo de fondos descontados DCF

• El análisis de flujo de fondos descontados (DCF) implica proyectar los flujos de fondos a ser
generados en un período determinado, y luego descontarlos a una tasa en función a su riesgo.

La tasa de descuento debe considerar el valor tiempo del dinero, la inflación y el riesgo inherente al
activo bajo análisis.

Y si hablamos en términos reales?

Flujo de fondos descontados

Introducción al DCF

• Método teóricamente correcto

• Basado en flujos de fondos futuros
• Considera el momento en el cual los flujos de fondos son generados
• Considera el riesgo o volatilidad de estos flujos de fondos

• Potencialmente peligroso
• Inputs razonables pueden llevar a resultados no razonables
• Fácilmente manipulable
• No se encuentra directamente relacionado con el mercado

• Generalmente resulta en un valor de control

• ¿Por qué?
Flujo de fondos descontados

Pasos del DCF

• Determinar el Valor de las Operaciones

• Estimación de los Free Cash Flows a futuro.
• Estimación de la Tasa de Costo de Oportunidad.
• Estimación del Valor Residual.

• Adicionar el Valor de la Caja e Inversiones Líquidas y el de los Activos no Operativos.

• Determinar el Valor de la Deuda

• Valor Presente de los Flujos de la deuda.

• Determinar el Valor del Patrimonio por diferencia.

Flujo de fondos descontados

Componentes del DCF

Período
explícitamente Período Terminal
proyectado

(Generalmente entre 5 y 10 años) Valor de la

Perpetuidad

Fecha de Representa el valor de

todos los flujos de
Valoración
fondos posteriores al
período explícitamente
proyectado

La proyección debe continuarse hasta el punto en el cual se normalice

la tasa esperada de crecimiento
Flujo de fondos descontados

Armado de las proyecciones

Consideraciones sobre la proyección de ingresos

• ¿Nos basamos en el criterio de lo devengado o de lo percibido?
• Proyectar unidades y precios o crecimiento en general
• Capacidad de producción
• Impacto de las inversiones de capital
• ¿Cuál es el crecimiento por el cual el comprador va a pagar?
• Crecimiento histórico
• Perspectivas de la economía (p.e. cómo impactaría una devaluación?)
• Perspectivas de la industria y la competencia
• Demanda del producto
• Aumentos previstos del precio del producto
• Mix de productos
• Planes y estrategias de la Gerencia
Flujo de fondos descontados

Armado de las proyecciones

Consideraciones sobre la proyección de gastos

• Relaciones históricas y tendencias
• Costos fijos vs costos variables
• Inflación considerada para cada categoría de gastos
• Gastos extraordinarios y no recurrentes, que pueden ser incluidas en las cifras históricas pero no van a volver a
ocurrir en el futuro
• La amortización debe estar basada en los activos fijos existentes junto con un análisis de las adquisiciones y
ventas de activos fijos en el futuro. Diferencia entre amortizaciones contables, impositivas y económicas.
• Razonabilidad de los gastos en base a lo observado en los competidores de la industria
Flujo de fondos descontados

Armado de las proyecciones

Consideraciones sobre la proyección de gastos

• Ajustes a las operaciones
• Normalizar las operaciones con el objetivo de realizar los análisis sobre un nivel verdadero y sostenible de
ingresos operativos.

• Los ejemplos de ajustes incluyen, entre otros:

• Ingresos y gastos no recurrentes.
• Ingresos y gastos relacionados con activos no operativos o excedentes.
• Ingresos y gastos con empresas vinculadas.
• Gastos ajenos a la operación de la Compañía (empresas familiares).
Flujo de fondos descontados

Armado de las proyecciones

Ajustes al flujo de fondos

• Consiste en 3 componentes:
• (-) Inversiones en activos fijos, tanto para reemplazar los existentes como las necesarias para incrementar
la capacidad de producción.
• (+) Amortización de activos fijos, considerando los existentes y los que van a ser adquiridos.
• (-) El capital de trabajo debe ser consistente con el capital de trabajo a la fecha de valoración e
incrementándose para por el crecimiento del negocio.

• Generalmente basado en datos de la industria o específicos de la compañía bajo análisis.

Flujo de fondos descontados

Armado de las proyecciones

Estado de Resultado Estado de Situación Patrimonial

Ajustes al flujo de fondos
Año 1 Año 0 Año 1

Ventas netas 1.000 Disponibilidades 150 324 +174

Costos variables (550) Créditos por ventas 200 230 -30

Costos fijos (100) Bienes de cambio 180 175 +5
EBITDA 350 Activos corrientes 530 729
Amortizaciones (70) Bienes de uso 330 350 -20
Otros ingresos/egresos 10 Activos no corrientes 330 350
Resultado operativo 290 TOTAL ACTIVOS 860 1.079
Impuestos a las ganancias @ 30% (87)
Cuentas por pagar 280 290 +10
Resultado del ejercicio 203 +6
Deudas fiscales 80 86

Pasivos corrientes 360 376

TOTAL PASIVOS 360 376

TOTAL PAT. NETO 500 703

Flujo de fondos descontados
Armado de las proyecciones
Supuestos Macro
• Proyección de precios.
• Tasas de crecimiento (unidades).
• Tasas de financiamiento, tasas
impositivas, entre otros.
• Perspectivas de la economía.
• Perspectiva de la industria y la
competencia.
• DANE, Bloomberg, Banrep, etc.
Ingresos, COGS, Mg, etc.
Para el cálculo del EBITDA es
necesario:
• Los ingresos, costos y gastos estén
acorde con los márgenes operativos
históricos.
• Estrategias planificadas por la Alta
Gerencia para la Unidad de Reporte
a futuro.
• Expectativas y capacidades de
producción.
• Demanda del producto/servicio.
• Análisis de costos (fijos y variables).
• Análisis de costos y gastos
(recurrencia)
Capital de trabajo
• Analizar el nivel de solvencia de la
Unidad de Reporte.
• El excedente de los activos de corto
plazo sobre los pasivos de corto
plazo, por lo que se entiende que es
una medida de la capacidad que
tiene una Unidad de Reporte para
continuar con el normal desarrollo
de sus actividades en el corto plazo.
Flujo de fondos descontados
Armado de las proyecciones
Inversión CAPEX
Corresponde a la inversión en la
adquisición de activos fijos productivos
los cuales deben tener las siguientes
características:
•Deben conferir beneficios a la entidad
y a los servicios que la misma provee.
•Pueden ser activos fijos tangibles e
intangibles.
•Deben ser adquiridos por la entidad y
por lo tanto ser propietarios del
activo.
•Deben mantener la intención de uso a
largo plazo (superior a un año).
Impuestos
•Se debe ignorar la financiación de la
operación por parte de la Unidad de
Reporte.
•Concentrarse en el retorno financiero
de los activos después de impuestos.
•Los impuestos se deben calcular con
base en el EBIT y no con base a la
Utilidad antes de impuestos, donde
están incluidos los gastos del costo de
la deuda.
Flujo de fondos descontados

Armado de las proyecciones

¿Qué tipo de cash flow debemos utilizar?

• Debt free cash flow
• Flujos de Fondos disponibles para la compañía.
• Flujos de Fondos descontados por una tasa WACC
• El escudo fiscal se encuentra en la tasa de descuento
• Resultado = Entreprise Value o Valor de las Operaciones

• Equity cash flow

• Flujos de Fondos disponibles para el accionista.
• Flujos de Fondos descontados por una tasa Ke
• El escudo fiscal está en los flujos de fondos
• Resultado = Valor del Patrimonio (Equity)
Flujo de fondos descontados

Armado de las proyecciones

EBIT * (1-Tasa de impuesto a las ganancias)

Flujo de fondos libre de deuda
(EBIT = Ganancias antes intereses e impuestos)

- más -

Conceptos que no representan salida de caja

(Amortizaciones y depreciaciones)

- menos -

Requerimientos de Capital de Trabajo

Inversiones en Capital
Flujo de fondos descontados

Armado de las proyecciones

Resultado del Ejercicio

Flujo de fondos para el accionista - más -

Conceptos que no representan salida de caja

(Amortizaciones y depreciaciones)
+
Incremento de deuda a largo plazo

- menos -

Requerimientos de Capital de Trabajo

Inversiones en Capital
+
Pago de deuda a largo plazo
Flujo de fondos descontados

Flujo de la compañía Flujo del inversionista

(+) Ingresos (+) Ingresos
(-) CMV (-) CMV
(-) Gasto operativo (-) Gasto operativo
(=) EBIT (=) EBIT
(-) Gasto por intereses (Costo deuda)
(-) Impuestos sobre EBIT (-) Impuestos
(=) NOPAT (Net Operating Profit) (=) Utilidad neta

(+) Dep & Amortizaciones (+) Dep & Amortizaciones

(-) Inv WK (-) Inv WK
(-) CAPEX (-) CAPEX
(+/-) Cambios en deuda finaciera
(=) FCL (=) Flujo del inversionista
Flujo de fondos descontados

Armado de las proyecciones

Descontando

Fórmula  CF1 CF2 CFn

PVx = + +
(1 + WACCx )1 (1 + WACCx )2 (1 + WACCx)n

Donde:
• PVx = Valor Presente de los flujos de fondos
• CFn = Flujos de Fondos esperados para el período n
• WACC = Weighted average cost of capital (o Ke en caso de flujos a los accionistas)
Flujo de fondos descontados

Armado de las proyecciones

Descontando

𝑛=𝑡
Fórmula  𝐹𝐶𝑛 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑇𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙
𝐸𝑛𝑡𝑒𝑟𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 = ෍ 𝑛+
1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶 1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶 𝑡
𝑛=1

Donde:
• PVx = Valor Presente de los flujos de fondos
• CFn = Flujos de Fondos esperados para el período n
• WACC = Weighted average cost of capital (o Ke en caso de flujos a los accionistas)
Flujo de fondos descontados

Armado de las proyecciones

Ejemplo
1. Compañía vende en el año 1: $10.000. Las ventas crecen 5% todos los años.
2. El Mg EBIT es de 8% (Todos los años)
3. Tasa impositiva de 30%
4. Amortización y Depreciación: Año 1: $125. Aumenta cada año $10.
5. Inv en WK: Año 1: 20. Aumenta cada año en 5.
6. CAPEX: Año 1: 105. Aumenta cada año en 10.
Guardar el ejercicio
7. WACC: 14%
Valor presente de los flujos?
Flujo de fondos descontados

Armado de las proyecciones

Ejemplo 0 1 2 3 4 5
5% Ventas 10.000 10.500 11.025 11.576 12.155
8% EBIT 800 840 882 926 972
30% tx 240 252 265 278 292
10 D&A 125 135 145 155 165
5 WK 20 25 30 35 40
10 CAPEX 105 115 125 135 145

FCL 560 583 607 633 661

Periodo 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00

14% Factor de descuento 0,88 0,77 0,67 0,59 0,52
VP (0) 491 449 410 375 343

VP (0) 2.068
Flujo de fondos descontados

Cálculo del valor terminal

Valor terminal - Definición

El valor terminal es el valor de la compañía posterior
al período explícitamente proyectado, como
empresa en marcha, bajo condiciones estables y
asumiendo su continuidad por un periodo indefinido
de tiempo

Definiciones alternativas
• El monto al cual puede ser vendido el negocio a
un comprador del mercado
• El valor de liquidación de los activos de la
compañía
Flujo de fondos descontados

Cálculo del valor terminal

Pasos
• Decidir el horizonte de proyección.
• Seleccionar la técnica adecuada.
• Estimar los parámetros de valoración y calcular el valor terminal.
• Descontar el Valor Terminal al presente.
Flujo de fondos descontados

Cálculo del valor terminal

Temas a considerar
• Tamaño
• El valor terminal generalmente representa una gran parte del valor.
• Incluso puede exceder el valor total, en los casos que se requieran inversiones significativas en el período
explícitamente proyectado.

• Sensibilidad
• El método del DCF es generalmente muy sensible a los inputs del valor terminal
• Pequeños cambios en el crecimiento a perpetuidad pueden generar grandes variaciones de valor
Cuando la tasa de crecimiento se acerca a la tasa de descuento en el Gordon Growth model, la sensibilidad
es cada vez mayor.
Flujo de fondos descontados

Cálculo del valor terminal

Temas a considerar
• El periodo explícitamente proyectado se extiende hasta que los flujos de fondos se estabilicen y el
crecimiento esperado sea moderado y sostenible.

• Métodos para calcular el valor terminal:

• Modelo “Gordon”
• Múltiplo terminal

• El modelo “Gordon” asume que los accionistas seguirán en la compañía.

• Supuestos críticos en el modelo “Gordon”:

• Depreciación e inversiones de activos fijos deberían igualarse.
• Tasa de crecimiento a perpetuidad
• El nivel de inversión en capital de trabajo deberá estar acorde con la tasa de crecimiento proyectada.
Flujo de fondos descontados

Cálculo del valor terminal

Modelo de crecimiento de Gordon

• Estimando la tasa de crecimiento de largo plazo
• El crecimiento de una compañía generalmente converge a una tasa promedio constante y estable en el
tiempo
• Intuitivamente, ninguna firma puede crecer mas rápido que la economía a perpetuidad
• En la práctica, se usa como tasa de crecimiento a largo plazo, la tasa de crecimiento de la economía en la cual
la compañía opera
• Se debe analizar también el crecimiento, tamaño y cuota de mercado de la industria pertinente (líder vs
seguidor)
• Suponer una tasa de crecimiento < 0 implica que la compañía está en declive o siendo parcialmente liquidada
• La estimación de capital de trabajo debe ser consistente.
Flujo de fondos descontados

Cálculo del valor terminal

g

El modelo debe estar operando a nivel de equilibrio

t
Se recomiendan horizontes largos por sobre los cortos.
Flujo de fondos descontados

Cálculo del valor terminal

Modelo de crecimiento de Gordon

• Comentarios
• La fórmula representa el valor de todos los flujos de fondos mas allá del período explícitamente proyectado
• El modelo asume el crecimiento constante de los flujos de fondos
• La tasa de crecimiento debe ser sostenible a perpetuidad
• La conclusión que provee el modelo “Gordon” debe ser la misma a la que se llegaría si continuáramos el
modelo de flujos de fondos a perpetuidad

Fórmula
Flujos de Fondos del 1er año del período terminal
( Tasa de Descuento – Crecimiento a Perpertuidad)
Flujo de fondos descontados

Cálculo del valor terminal

Modelo de crecimiento de Gordon

• Ventajas
• Facilidad de uso
• Técnicamente correcto
• Desventajas
• Sensibilidad a la estimación de una tasa de crecimiento sostenible a perpetuidad
Flujo de fondos descontados

Cálculo del valor terminal

Ejemplo

0 1 2 3 4 5
5% Ventas 10.000 10.500 11.025 11.576 12.155
8% EBIT 800 840 882 926 972
30% tx 240 252 265 278 292
10 D&A 125 135 145 155 165
5 WK 20 25 30 35 40
10 CAPEX 105 115 125 135 145
• g = 3%
FCL 560 583 607 633 661 • Cuánto es el valor terminal?
• Cuánto vale la compañía?
Periodo 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00
• Cuánto representa el Valor
14% Factor de descuento 0,88 0,77 0,67 0,59 0,52
terminal sobre el EV?
VP (0) 491 449 410 375 343

VP (0) 2.068
Flujo de fondos descontados

Cálculo del valor terminal

Ejemplo Sin periodos medios

3%
0 1 2 3 4 5 VT
5% Ventas 10.000 10.500 11.025 11.576 12.155
8% EBIT 800 840 882 926 972
30% tx 240 252 265 278 292
10 D&A 125 135 145 155 165
5 WK 20 25 30 35 40
10 CAPEX 105 115 125 135 145
Observar el período
FCL 560 583 607 633 661 6.186
utilizado para
descontar el valor
Periodo 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 5,00 terminal
14% Factor de descuento 0,88 0,77 0,67 0,59 0,52 0,52
VP (0) 491 449 410 375 343 3.213

VP (0) 2.068 39%

VT (0) 3.213 61%
EV 5.281
Flujo de fondos descontados

Cálculo del valor terminal

Múltiplo terminal
• El método del múltiplo terminal o de salida se basa en un múltiplo mercado aplicado sobre Ventas,
Ebitda, etc.
• Esto implica un híbrido entre Income Approach y Market Approach.

Ejemplos:
• EV/ Revenue
• EV/ EBITDA
• Price/ Book Value
• Price/ Earnings
Flujo de fondos descontados

Cálculo del valor terminal

Múltiplo terminal
• Ventajas
• Usado por los bancos de inversión.
• Múltiplos fácilmente obtenibles.
• Múltiplos equivalentes intuitivamente a 1/(k - g) (denominador del modelo “Gordon”).
• Desventajas
• La combinación entre el Market Approach y el Income Approach no es necesariamente aceptada.
• Se deberá estimar el múltiplo apropiado para el final del período de explícito proyectado. “Amenaza de
razonamiento circular”.
Flujo de fondos descontados

Cálculo del valor terminal

Sensibilidad
Tasa de descuento

9% 10% 11% 12% 13%

Cuando el “g” se acerca a la Wacc

Tasa de crecimiento
2% 1.429 1.250 1.111 1.000 909

4% 2.000 1.667 1.429 1.250 1.111

6% 3.333 2.500 2.000 1.667 1.429

8% 10.000 5.000 3.333 2.500 2.000

Flujo de fondos descontados

Cálculo del valor terminal

Sensibilidad

Nuestro Ejemplo
5.281 10,00% 11,00% 12,00% 13,00% 14,00% 15,00% 16,00%
1,50% 7.189 6.420 5.798 5.285 4.854 4.487 4.171
2,00% 7.520 6.675 5.998 5.445 4.985 4.595 4.261
2,50% 7.897 6.959 6.219 5.621 5.126 4.711 4.358
3,00% 8.326 7.279 6.465 5.814 5.281 4.837 4.462
3,50% 8.822 7.642 6.739 6.027 5.450 4.974 4.574
4,00% 9.401 8.056 7.048 6.264 5.637 5.123 4.696
4,50% 10.084 8.535 7.398 6.529 5.842 5.287 4.828
Flujo de fondos descontados

Procedimientos finales

Arribando al valor– Income approach

• La suma de los valores presentes de los flujos de fondos futuros y el valor terminal son iguales al
valor de las operaciones de la compañía:
Los activos no operativos deben ser valuados por separado y sumados
al valor resultante de los flujos de fondos de la empresa
• Dado que es un análisis libre de deuda, la misma debe ser sustraída a fin de arribar al valor del
equity.
• Otros pasivos no operativos o contingentes, deben ser deducidos del valor de la empresa, de existir.
• El resultado obtenido a través del modelo DCF, corresponde al valor del 100% de la posesión de la
empresa, asumiendo que se realizan los ajustes apropiados.
• Se debe desarrollar un rango de valores sensibilizando los pronósticos de los flujos de fondos o la
WACC.
Flujo de fondos descontados

Procedimientos finales

• Revisión matemática
• Chequear que no se duplique los castigos por riesgos: en la tasa y en los flujos de fondos
• Chequeos de razonabilidad
• Comparar el pronóstico en unidades con la capacidad disponible
• Comparar el crecimiento de los ingresos proyectados con el crecimiento proyectado de la industria
• Comparar márgenes históricos con los proyectados
• Comparar los márgenes proyectados con los de compañías similares
• Comparar proyecciones anteriores con resultados actuales
• Comparar proyecciones anteriores con proyecciones actuales para el mismo período
• Calcular los múltiplos de valoración implícitos por el DCF y compararlos con los múltiplos del mercado o de la
industria
Flujo de fondos descontados

Circunstancias especiales

• Pérdidas operativas netas (“NOL”)

• Ambiente de mucho crecimiento
• Diferencias contables
Tasa de descuento
Tasa de descuento

Definición de la tasa de descuento

• La tasa de descuento es la tasa de retorno requerida por los inversores para adquirir un determinado
flujo de fondos, en función de su riesgo
• En consecuencia, la tasa de descuento es utilizada para determinar el monto que un inversor pagaría
hoy (valor presente) para obtener el derecho de recibir un determinado flujo de fondos en el futuro
• Términos alternativos a la tasa de descuento
• Costo de oportunidad del capital
• Promedio ponderado del costo de capital (WACC)
• Tasa de retorno requerida
• La tasa de descuento a utilizar dependerá del tipo de flujos de fondos que se consideren (WACC vs
Ke)
Tasa de descuento

Análisis de la tasa de retorno – Definición de riesgo

• Riesgo, es definido en general como el grado de certidumbre o incertidumbre respecto a la
obtención de determinados flujos de fondos.
• En términos de la proyección de flujo de fondos descontados, puede ser interpretado como la
probabilidad de que las proyecciones futuras efectivamente se cumplan.
Tasa de descuento

Análisis de la tasa de descuento

• En los casos que los flujos de fondos sean para la compañía, la tasa WACC es la que debe ser
utilizada.

𝐸 𝐷
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑒 ∗ + 𝐾𝑑 ∗ (1 − 𝑡𝑥) ∗
𝐷+𝐸 𝐷+𝐸

Pasivos  Kd
Donde: WACC  Activos
• D = Deuda financiera
Patrimonio
• E = Patrimonio Neto  Ke
Neto
• Kd = Costo del capital de terceros
• Ke = Costo del capital propio
• Tx = Tasa del Impuesto a las ganancias
Tasa de descuento

Pasos para estimar una tasa WACC

• Determinar la Estructura de Capital

• Cálculo de Ke (Retorno exigido por los accionistas)

• Cálculo de Kd (Retorno exigido por los acreedores)

Tasa de descuento

Determinar la Estructura de Capital

• Usar la estructura objetivo o promedio del sector más que la actual de la empresa?
• Usar valores de mercado de deuda y de patrimonio?
• En la práctica la deuda se toma a su valor nominal
Tasa de descuento

Costo del Equity – Definición

• El costo del capital propio es la tasa de retorno que los inversores requieren para invertir en una
empresa determinada
• Depende de la inversión y no del inversor
• Existen varios métodos para estimar el costo del equity, pero los dos más utilizados son:

• Capital Asset Pricing Model (“CAPM”)

• Arbitrage Pricing Theory (“APT”) model *

(*) Vamos a abordar solamente el CAPM en este módulo

Tasa de descuento

Costo del Equity – CAPM

Fórmula Adicionalmente a estas variables, se deben analizar
los siguientes ajustes:
𝐾𝑒 = 𝑅𝑓 + β ∗ 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 + α • Prima por riesgo tamaño
• Riesgo País
Donde: • Riesgo Único
• Ke = la tasa requerida por un inversor
• Rf = tasa libre de riesgo
• β = beta
• Rm = retorno del mercado accionario
• (Rm - Rf) = retorno incremental del mercado accionario
Tasa de descuento

Componentes del CAPM – Tasa libre de Riesgo

• La tasa libre de riesgo se calcula generalmente en base a los retornos de largo plazo del gobierno
americano
• Estos retornos son utilizados ya que representan una probabilidad nula de default, presentan un alto
grado de liquidez e incluyen la inflación esperada de largo plazo
• Se utiliza la tasa de largo plazo, para ser consistente con el plazo considerado en las proyecciones.
• La tasa libre de riesgo representa alternativas de tasa de retorno para una inversión sin riesgo y
liquidez
Tasa de descuento

Componentes del CAPM – Beta

• El CAPM segrega el riesgo en dos categorías: riesgo sistemático y riesgo no sistemático.
• El riesgo sistemático es aquel asociado con los movimientos de los mercado de capitales, derivados
de cambios macroeconómicos y políticos, tales tasas de interés, inflación, cambios de regulación, etc.
• Estos factores impactan a todas las compañías.
• El riesgo sistemático es medido por el CAPM por un factor denominado β. El Beta mide la volatilidad
de los cambios de los precios de una acción de una compañía comparado con los cambios en los
índices de mercado.
Tasa de descuento

Componentes del CAPM – Beta cont’d

• Por lo tanto, una compañía con un β mayor a 1 será más riesgosa que una compañía promedio,
mientras que una compañía con un β menor a 1 indicará que es menos riesgosa que el promedio de
mercado.
• Por ejemplo, para una compañía con un β de 1,20 se puede esperar que en promedio su acción se
incremente un 20% más que el mercado cuando este aumenta (y viceversa).
• Una compañía cuyo precio de la acción es volátil es más riesgosa para un inversor. Por eso, a cuanto
mayor β, mayor riesgo asociado.
Tasa de descuento

Componentes del CAPM – Beta cont’d

• Los β son generalmente calculados para una industria para proveer una medida de riesgo a la
industria bajo análisis.
• Los β de las compañías de la industria son desapalancados en base a las estructura D/E de cada
compañía a fin de obtener el β de los activos.

β𝐴𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑜(𝐿)
β𝐷𝑒𝑠𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑜(𝑈𝐿) =
𝐷
1 + 𝐸 ∗ (1 − 𝑇𝑥)

• Luego, se vuelve a apalancar el promedio de los β desapalancada con la estructura D/E promedio de
la industria
Tasa de descuento

Componentes del CAPM – Rm y (Rm – Rf)

• “Rm” es el retorno del mercado accionario, basado en retornos históricos en el largo plazo.
• “Rm-Rf (la prima de mercado)” es el retorno adicional del mercado sobre la tasa libre de riesgo el
cual es requerido para compensar el riesgo adicional que asume el inversor por invertir en una
compañía.
• La prima no puede ser observada en el mercado por lo cual debe ser estimada.
• En el CAPM el Equity Risk Premium (ERP) es igual a Rm – Rf .
Tasa de descuento

Componentes del CAPM – Alpha

• El riesgo no sistemático está asociado con la situación financiera y operativa de una compañía en
particular.

• El riesgo no sistemático puede dividirse en:

• Riesgo del negocio, originado en la incertidumbre del negocio de alcanzar el nivel esperado de
retornos por inconvenientes en las ventas, costos, gestión del management, competencia, etc.
• Riesgo financieros, derivados de la estructura financiera de la compañía, liquidez, montos de
deuda, etc.
• Estos riesgos son generalmente considerados mediante la suma de una prima de riesgo único en la
estimación del costo del equity.
• Su estimación se basa en el análisis financiero del negocio así como en diversos análisis de
sensibilidad.
Tasa de descuento

Componentes del CAPM – Alpha cont’d

• Ajustes al CAPM
• Primas por tamaño: Diversos estudios han demostrado que el CAPM subestima el retorno exigido para las
pequeñas y medianas empresas.
• Riesgo País: El CAPM es aplicable para empresas ubicadas en USA. En el caso de compañías en países
emergentes, los inversores exigirán una prima adicional que compense el riesgo político, económico y
liquidez de estos países.

• La ecuación del CAPM incluyendo ajustes:

𝐾𝑒 = 𝑅𝑓 + β ∗ 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 + α

𝐾𝑒 = 𝑅𝑓 + β ∗ 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 + 𝑆1 + 𝑆2 + 𝑆3

• S1 = Riesgo Tamaño
• S2 = Riesgo Único
• S3 = Riesgo País
 Tasa de descuento

Componentes del CAPM – Prima por Tamaño

Size Premium Data

Year: 2018
Source: Duff & Phelps 2017 Valuation Handbook
(in Million) Smallest Largest Premium

Micro-cap, 9th to 10th decile 2,516 567,843 3,7%

Low-cap, 6th to 8th decile 569,279 2390,899 1,8%
Mid-cap, 3rd to 5th decile 2392,689 10711,194 1,0%

Breakdown of Deciles 1-10

10th decile 2,516 262,891 5,6%
9th decile 263,715 567,843 2,7%
8th decile 569,279 1030,426 2,1%
7th decile 1033,341 1569,984 1,7%
6th decile 1571,193 2390,899 1,7%
5th decile 2392,689 3512,913 1,5%
4th decile 3520,566 5676,716 1,0%
3rd decile 5683,991 10711,194 0,9%
2nd decile 10784,101 24233,747 0,6%
1st decile 24361,659 609163,498 (0,4%)
Tasa de descuento

Componentes del CAPM – Riesgo País

• ¿Cómo estimamos el Riesgo País?
• EMBI +;
• Calificación de Deuda Soberana;
• CDS;
• Diferencia de YTM de bonos corporativos;
• Estimaciones de expertos.
Tasa de descuento

Componentes del CAPM – Riesgo País

• No siempre el Embi es representativo del riesgo país
70,00%

60,00%

50,00%

40,00%

30,00%

20,00%

10,00%

0,00%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Argentina Colombia Brasil Perú México Venezuela

Tasa de descuento

Componentes del CAPM – Riesgo País

• Sin ARG ni VEN
16,00%

14,00%

12,00%

10,00%

8,00%

6,00%

4,00%

2,00%

0,00%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Colombia Brasil Perú México

Tasa de descuento

Costo de la Deuda
• Definición

• El costo exigido por los acreedores es la tasa de interés de mercado que la compañía debe pagar por su
endeudamiento oneroso.
• Kd es…la tasa a la que la compañía se puede endeudar hoy.
• Kd no es…La tasa de interés contractual que la deuda compañía muestra en su balance
• La tasa de deuda tiene que ser de largo plazo para ser consistente con el DCF.

• Depende de tres factores:

• El nivel general de la tasa de interés.
• La prima por riesgo de default.
• La tasa de impuesto a las ganancias de la compañía.
Tasa de descuento

Costo de la deuda
• ¿Cómo lo estimamos?
• Bonos con cotización pública;
• En base a su calificación;
• En base a financiamiento obtenido recientemente;
• El rating default spread;
• Tasa promedio de endeudamiento del sector en donde compite la compañía.
Tasa de descuento

Consideraciones
• La tasa de descuento tiene que ser consistente con el riesgo y con el tipo de flujos de fondos que se
están evaluando:
• Patrimonio Versus Empresa;
• US$ vs Moneda Local; 𝑊𝐴𝐶𝐶𝐶𝑂𝑃 = 1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶𝑈𝑆𝐷 ∗ (1 + 𝐷𝑒𝑣𝐼𝑚𝑝 )-1
• Nominal vs Real;
• Corto Plazo vs Largo Plazo;
𝐷𝑒𝑣𝐼𝑚𝑝 = 1 + 𝐼𝑛𝑓𝐶𝑜𝑙 /(1 + 𝐼𝑛𝑓𝐸𝐸𝑈𝑈 )-1
• Post- tax vs Pre-tax.
Tasa de descuento

Consideraciones – Factores de descuento

Asume que los flujos de fondos

son recibidos a fin de cada año

Asume que los flujos de fondos

son recibidos uniformemente a
T1: (FYEND – FVAL) / 365 / 2 través del año

T2: T1 * 2 + (0,5)
Tasa de descuento

Continuación ejercicio
0 1 2 3 4 5
5% Ventas 10.000 10.500 11.025 11.576 12.155 Qué pasa si se
8% EBIT 800 840 882 926 972 valora con
30% tx 240 252 265 278 292
10 D&A 125 135 145 155 165 periodos
5 WK 20 25 30 35 40
10 CAPEX 105 115 125 135 145
medios?
0 1 2 3 4 5
FCL 560 583 607 633 661 5% Ventas 10.000 10.500 11.025 11.576 12.155
8% EBIT 800 840 882 926 972
Periodo 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 30% tx 240 252 265 278 292
14% Factor de descuento 0,88 0,77 0,67 0,59 0,52 10 D&A 125 135 145 155 165
VP (0) 491 449 410 375 343 5 WK 20 25 30 35 40
10 CAPEX 105 115 125 135 145
VP (0) 2.068
FCL 560 583 607 633 661

Periodo 0,50 1,50 2,50 3,50 4,50

14% Factor de descuento 0,94 0,82 0,72 0,63 0,55
VP (0) 524 479 438 400 366

VP (0) 2.208
Ajustes observados en valoraciones en mercados desarrollados

Introducción
• Al realizar una valoración, a menudo es necesario aplicar primas o descuentos para llegar a la
conclusión final del valor de una empresa.
• Los ajustes más comunes son las primas por control, los descuentos por minoría, y los descuentos
por liquidez.
• La aplicabilidad de estas primas o descuentos dependen del tamaño de la participación que se esté
valorando como del tipo de metodología utilizada.
Ajustes observados en valoraciones en mercados desarrollados
Prima por control / Descuento por Minoría

• El término Prima por Control ha sido definido por la American Society of Appraisals como “el valor
adicional inherente de quien posee la mayoría accionaria (en contraste con una participación
minoritaria) que refleja su poder de control.”

• El Descuento por Minoría se define como "la reducción de la parte proporcional del valor de todo el
negocio, que refleja la ausencia del poder de control." Por lo tanto, el descuento por minoría es lo
opuesto a la prima de control.

Descuento = 1 - 1 / (1 + Prima)
Ajustes observados en valoraciones en mercados desarrollados
Prima por control / Descuento por Minoría
Ajustes observados en valoraciones en mercados desarrollados
Prima por control / Descuento por Minoría

• La participación a valuar puede consistir tanto en una minoria como en un participación con control.
Una participación con control es definida como aquella que posee la mayoría de las acciones de la
empresa, que normalmente se define por poseer más del 50 por ciento de participación en una
empresa.

• Por lo tanto, alguien con una participación del 100 por ciento tiene el control completo de la
empresa. Por el contrario, un interés minoritario se define como una posición de participación de
menos del 50 por ciento de la empresa.
Ajustes observados en valoraciones en mercados desarrollados
Prima por control / Descuento por Minoría

Limitaciones de la Minoría
• El accionista que tiene el control mayoritario de la sociedad, dispone de una serie de derechos que
una minoría no tiene. Las principales limitaciones de la minoría son:
• Imposibilidad de designar Management;
• Dictar y cambiar políticas;
• Comprar y vender activos;
• Contratar;
• Liquidar, disolver, capitalizar la compañía;
• Definir la política de dividendos;
• Definir la estructura de capital, etc.
Ajustes observados en valoraciones en mercados desarrollados
Prima por control / Descuento por Minoría

Consideraciones
• Los beneficios del control por parte del accionista mayoritario pueden disminuir por distintos
motivos.

• Por ejemplo, si la empresa tiene utilidades negativas o flujo de caja que limitan la capacidad de pagar
dividendos, aumentar los salarios, etc., la prima de control perdería parte de su valor.

• Los hechos y las circunstancias de cada caso debe ser examinados para determinar la prima por
control adecuada.

• También se deben analizar los acuerdos de accionistas.

Ajustes observados en valoraciones en mercados desarrollados
Descuentos por liquidez

• El impacto de la falta de liquidez de mercado está representado por la demora en poder realizar
rápidamente la participación accionaria al carecerse de un mercado activo, con mínimo costo. En
otras palabras, el mercado está dispuesto a pagar un premio por esa liquidez y, caso contrario,
efectuar un descuento por su carencia.

• Depende de
• Liquidez de los activos;
• Tamaño de la Compañía;
• Situación de la Compañía;
• Capacidad de generar FF;
• Tamaño de la minoría.
Ajustes observados en valoraciones en mercados desarrollados
Descuentos por liquidez

• Una participación accionaria en una empresa de capital cerrado no es tan sencillo de vender como
uno cuyas acciones se negocian públicamente.

• Cuando se valora una compañía de capital cerrado utilizando las metodologías de:
- Compañías Comparables
- Income approach
Se debe considerar el ajuste por falta de liquidez, dado que estas metodologías suponen múltiplos y
retornos de activos líquidos.

• ¿Qué ocurre en el caso de las Similar Transactions?

Ajustes observados en valoraciones en mercados desarrollados
Descuentos por liquidez

Ejemplo de la aplicación de los ajustes

$13 por acción Valor de las acciones

mayoritarias
Prima por
Control
30%
Descuento
por Minoría
23%
$10 por acción Valor de las acciones
minoritarias liquidas
Descuento por
falta de Liquidez
20%
Valor de las acciones
$8 por acción
minoritarias sin liquidez
Conclusión de valor

Seleccionando el valor final

• Ponderación subjetiva:
- Ponderación matemática;
- Juicio profesional.
• En la poderación matemática, se asignan ponderadores específicas a cada método y al promedio
ponderado calculado.
• En el juicio profesional la conclusión es basada en la experiencia y juicio dada la calidad de
información y el método utilizado.
• Ambos métodos requieren la subjetividad, ya que los ponderadores seleccionados en la ponderación
matemática son subjetivos.
• El objetivo de utilizar más de un método es el desarrollo de pruebas de apoyo a la conclusión de la
valoración.

La prueba final es el “Sentido Común” y razonabilidad

Conclusión de valor

Frases Claves:

• “Cash is King”

• “Parte arte, parte ciencia”

• No se proyectan Estados Financieros, se proyecta la gestión de la compañía que se representa en

estados financieros

• La prueba final es el “Sentido Común” y razonabilidad

Clase 3

Ejemplos
Ejemplos

1: PROBLEMA Flujo del accionista

• La empresa ganó el año pasado $3,50 por acción.

• Se invirtió en CAPEX $2,00 por acción.
• Depreciación fue $1,60 por acción.
• Inversión en capital de trabajo fue $0,50 por acción.
• D/A: 40%. Por lo tanto, 40% de las inversiones en CAPEX y WK se financian con bancos.
• Los accionistas exigen un retorno de 14% y esperan un crecimiento de 4%.

• Cuál es el valor de la acción?

Ejemplos

1: SOLUCIÓN Flujo del accionista

𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎 = 𝑈𝑡 𝑁𝑒𝑡𝑎 − 𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥 − 𝐷𝑒𝑝 × 1 − 𝐷𝑒𝑏𝑡 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜 − 𝐼𝑛𝑣 𝑊𝐾 × (1 − 𝐷𝑒𝑏𝑡 𝑅𝑎𝑡𝑖𝑜)

𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎 = 3,50 − 2,00 − 1,60 × 1 − 40% − 0,50 × (1 − 40%)

𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎 = 2,96

1+𝑔
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛 = 𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑖𝑠𝑡𝑎 ×
𝐾𝑒 − 𝑔

1 + 4%
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛 = 2,96 × = 30,78
14% − 4%
Ejemplos

2: PROBLEMA Flujo de la compañía

• Utilidad Operacional: $30 millones

• Ingresos: $80 millones (año pasado)
• CAPEX: $20 millones
• Depreciación: $15 millones
• Inv WK: $6 millones
• WACC: 12,45%
• Tx: 40%
• G: 5%
• Deuda financiera: $25 millones

• Cuál es el valor del patrimonio de la compañía?

Ejemplos

2: SOLUCIÓN Flujo de la compañía

𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎ñí𝑎 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 × 1 − 𝑇𝑥 + 𝐷𝑒𝑝 − 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 − 𝐼𝑛𝑣 𝑊𝐾

𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎ñí𝑎 = 30 × 1 − 40% + 15 − 20 − 6 = 7

1+𝑔
𝐸𝑛𝑡𝑒𝑟𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 = 𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎ñí𝑎 ×
𝐾𝑒 − 𝑔

1 + 5%
𝐸𝑛𝑡𝑒𝑟𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 = 7,0 × = 98,7
12,45% − 5%

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑎𝑙 = 𝐸𝑛𝑡𝑒𝑟𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 − 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚𝑜𝑛𝑖𝑎𝑙 = 98,7 − 25,0 = 73,7

Ejemplos

3, 4 y 5: PROBLEMA Flujo de la compañía

• EBIT: $20
• Ingresos: $60 millones
• CAPEX: $12 millones
• Depreciación: $8 millones
• Inv WK: $3 millones
• Crecimiento próximos 5 años: 12%
• Crecimiento próximos después año 6: 4%, excepto CAPEX y Depreciaciones que se cancelan
• WACC (1-5 años): 11%
• WACC (después año 6): 8%
• Tx: 40%

• Estimar el Flujo de caja del año 6

• Estimar el Valor terminal al año 5
• Estimar el Valor de la compañía
 Ejemplos

3, 4 y 5: SOLUCIÓN Flujo de la compañía

0 1 2 3 4 5 6 1. Estimar el flujo histórico

Ingresos 60,0 67,2 75,3 84,3 94,4 105,7 110,0
EBIT 20,0 22,4 25,1 28,1 31,5 35,2 36,7 2. Proyectar
Tx 8,0 9,0 10,0 11,2 12,6 14,1 14,7 3. Estimar flujos
Dep 8,0 9,0 10,0 11,2 12,6 14,1
4. Proyectar año 6
CAPEX 12,0 13,4 15,1 16,9 18,9 21,1
Inv WK 3,0 3,4 3,8 4,2 4,7 5,3 5,5 5. Valor terminal

𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎ñí𝑎 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 × 1 − 𝑇𝑥 + 𝐷𝑒𝑝 − 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋 − 𝐼𝑛𝑣 𝑊𝐾

FC 5,0 5,6 6,3 7,0 7,9 8,8 16,5

𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑛𝑜𝑟𝑚𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑑𝑜 𝐿𝑃 16,5

𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑡𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 = = = 412,4
𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔 8% − 4%
Ejemplos

3, 4 y 5: SOLUCIÓN Flujo de la compañía

0 1 2 3 4 5 6 6. Descontar flujos
Ingresos 60,0 67,2 75,3 84,3 94,4 105,7 110,0
EBIT 20,0 22,4 25,1 28,1 31,5 35,2 36,7
Tx 8,0 9,0 10,0 11,2 12,6 14,1 14,7
Dep 8,0 9,0 10,0 11,2 12,6 14,1
CAPEX 12,0 13,4 15,1 16,9 18,9 21,1
Inv WK 3,0 3,4 3,8 4,2 4,7 5,3 5,5
FC 5,0 5,6 6,3 7,0 7,9 8,8 16,5
Vlr Terminal en año 5 412,4
FC 5,6 6,3 7,0 7,9 421,2
Factor de descuento 0,9 0,8 0,7 0,7 0,6
VP 5,0 5,1 5,1 5,2 250,0
Valor Firma 270,4
Ejemplos

Ejemplo:
Ejemplos

Ejemplo:
Gracias!

Universidad del Rosario – Universidad de Ibagué

Facultad de Economía
Especialización en Finanzas
201901
Germán Morales