TESIS Postgrado Modelo

UNIVERSIDAD DE ORIENTE
NÚCLEO DE SUCRE
POSTGRADO EN CIENCIAS ADMINISTRATIVAS
MENCIÓN FINANZAS
Intermediación Bursátil y Endeudamiento Financiero de las

Empresas Corporativas.
Autor: Econ. José Luis Sánchez M.

Tutor: Dr. José Pérez Montenegro.
Trabajo de Grado para optar al Título de Magíster Scientiarum en

Ciencias Administrativas Mención Finanzas.
Cumaná Diciembre de 2009

INDICE GENERAL
INDICE GENERAL .............................................................................................. i
AGRADECIMIENTO ........................................................................................... iv
DEDICATORIA ................................................................................................... v
LISTA DE TABLAS ............................................................................................ vii
LISTA DE FIGURAS .......................................................................................... ix
RESUMEN ......................................................................................................... x
INTRODUCCIÓN ............................................................................................. 11
CAPÍTULO I ..................................................................................................... 18
EL PROBLEMA DE INVESTIGACIÓN ............................................................. 18
1.1 Planteamiento del Problema .......................................................... 18
1.2 Formulación del problema .............................................................. 33
1.3 Objetivos ........................................................................................ 35
1.3.1 General .................................................................................... 35
1.3.2 Objetivos Específicos............................................................... 35
1.4 Justificación de la Investigación ..................................................... 36
1.5 Viabilidad ........................................................................................ 37
CAPÍTULO II .................................................................................................... 38
MARCO TEÓRICO........................................................................................... 38
2.1 Antecedentes de la Investigación ................................................... 38
2.2 Bases Teóricas............................................................................... 45
2.2.1 Capitalización Bursátil.............................................................. 45
2.2.2 Concepto del Desplazamiento de la Intermediación Bursátil
Natural. .................................................................................. 51
2.2.3 Tesis Explicativas Inherentes a la Intermediación Bursátil
Natural y /o Reintermediación Financiera. ............................. 51
2.2.4 Estructura de Capital en las Empresas del Mercado de Valores
.............................................................................................. 54
2.2.5 Emisiones y Revalorizaciones Accionarias .............................. 57
2.3 Bases Legales ................................................................................ 58
2.4 Definición de Términos ................................................................... 67
i
2.5 Definición y Operacionalización de las Variables ........................... 71
2.5.1 Definición de las Variables....................................................... 71
2.5.2 Operacionalización de las Variables ........................................ 72
2.5.3 Hipótesis de Investigación ....................................................... 81
2.5.3.1 Hipótesis de Investigación Inicial....................................... 81
2.5.3.2 Hipótesis Operativas ......................................................... 81
CAPÍTULO III ................................................................................................... 92
METODOLOGÍA............................................................................................... 92
3.1 Tipo de Investigación ..................................................................... 92
3.2 Diseño de Investigación ................................................................. 92
3.3 Fuentes de Información .................................................................. 93
3.4 Unidad de Análisis, Población o Universo de Estudio .................... 94
3.5 Descripción de las Técnicas y de los Instrumentos de Recolección
de los Datos................................................................................... 95
3.5.1 Técnicas .................................................................................. 95
3.5.2 Instrumentos ............................................................................ 96
3.6. Plan de Análisis de los Resultados ............................................... 96
3.6.1 Selección y Ejecución de los Programas Econométricos a
utilizarse ................................................................................ 96
3.6.2 Exploración de Datos ............................................................... 97
3.6.3 Análisis Estadístico Inferencial ................................................ 97
3.6.4 Preparación y Presentación de Resultados ............................. 97
CAPÍTULO IV ................................................................................................... 99
ANÁLISIS DE LOS RESULTADOS .................................................................. 99
4.1 Factores Jurídicos que Intervienen en la Intermediación Bursátil. . 99
4.2 Coeficiente de Términos de Intermediación Bursátil .................... 127
4.3 Análisis de Regresión Múltiple Explicativo de la Intermediación
Bursátil......................................................................................... 132
4.4 Comportamiento Cuantitativo de la Revalorización Accionaria y
Apalancamiento ........................................................................... 143
4.5. Aplicabilidad de las Tesis de Modigliani, Miller y Minsky: ............ 149
ii
CAPÍTULO V .................................................................................................. 181
CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES ................................................. 181
5.1 Conclusiones ................................................................................ 181
5.2 Recomendaciones ........................................................................ 189
BIBLIOGRAFÍA .............................................................................................. 191
ANEXOS ........................................................................................................ 197
Anexo 1 Datos Cuantitativos de las Variables X1 Y X2 ...................... 198
Anexo 2 Información Cuantitativa de las Variables Y2, X3, X4, X5, X6 Y
X7 ................................................................................................ 199
Anexo 3 Data Cuantitativa de la Variable X8...................................... 200
Anexo 4 Datos Cuantitativos de la Variable X9 .................................. 201
Anexo 5 Información Cuantitativa de la Variable X10 ........................ 202
Anexo 6 Data Cuantitativa de la Variable X11.................................... 203
Anexo 7 Datos Cuantitativos de la Variable X12 ................................ 204
Anexo 8 Información Cuantitativa de la Variable X13 ........................ 205
Anexo 9 Data Cuantitativa de la Variable X14.................................... 206
Anexo 10 Datos Cuantitativos de la Variable X15 .............................. 207
Anexo 11 Información Cuantitativa de la Variable X16 ...................... 208
Anexo 12 Data Cuantitativa de la Variable X17.................................. 209
Anexo 13 Aplicabilidad de la Teoría de la Paridad del Poder Adquisitivo
(PPA). Cálculo Aproximado del Tipo de Cambio Real Variable X18
.................................................................................................... 210
Anexo 14 Datos Cuantitativos de las Variables X19 y X20 ................ 212
HOJA DE METADATOS ................................................................................ 213
iii
AGRADECIMIENTO
A la Universidad de Oriente máxima casa de estudios del Oriente

Venezolano, por ofrecer y desarrollar las carreras de pregrado y postgrado.
A la Coordinación de Postgrado en Ciencias Administrativas del Núcleo

de Sucre de la Universidad de Oriente, por su desempeño en el logro del
desarrollo de la presente maestría que estoy culminando.
A la Universidad de los Andes, máxima casa de estudio de los Andes

Venezolanos, pilar de mi formación profesional.
A la Bolsa de Valores de Caracas y su Gerente de Servicios Generales

José Coluccio, por la información valiosa suministrada.
Al Dr. José Pérez Montenegro, por su orientación como tutor de la

presente investigación, agradecido Profesor.
A la Clínica de Emergencia Infantil Santa Ana C.A. y su personal, por el

apoyo logístico suministrado.
A todos los compañeros de la cohorte del Postgrado en Ciencias

Administrativas mención finanzas, de la Universidad de Oriente Núcleo de
Sucre año 2004, porque juntos logramos el desarrollo de esta maestría con
éxito.
iv
DEDICATORIA
A nuestro Padre creador Yahvé, su hijo unigénito Jesús, la eterna esclava

doncella la Virgen María, los Ángeles Arcángeles y Santos, por su intersección
divina en el logro de los objetivos propuestos.
A la memoria de mi querido Padre, José Luis Sánchez, por haberse

preocupado e insistir en que tomara el camino de los estudios universitarios.
A mi Esposa María Eugenia por los diecisiete años de su vida entregados

a mí con verdadero amor; con los frutos y bendiciones más grandes que me
ha dado Dios, a través de su ser, mis amados hijos: José Francisco y Daniela
Alejandra.
A mi querida Madre, Gladys Monsalve, por haber sido amorosa, leonina y

sobreprotectora en mi crianza. A ella le debo el ser que soy. Te quiero Mamá.
A mis hermanos Héctor Enrique y María Lorena por el amor y afecto

compartido en tiempos memorables. No hay día que no piense en ellos.
A la memoria de mi querida abuela, María Lourdes Sánchez, por haber

rezado tantas oraciones, para el logro de mi carrera profesional.
A la memoria de mi querido Abuelo Leopoldo Monsalve, por tantos

momentos fraternales compartidos y vividos con él.
A mis suegros Francisco Martínez y Alida Romero, por la paciencia

brindada todos estos años.
A los Presbíteros Manolo García y Alex Molina del camino

neocatecumenal, por sus sabios consejos. Mis mejores sentimientos para
v
ustedes Padres.
A mis amigos Carlos Castillo, María Virginia de Castillo y Pauli, por tantos
momentos familiares compartidos. Los quiero.
vi
LISTA DE TABLAS
Tabla de Datos I-1 Renta Variable y Renta Fija ........................................... 19

Tabla de Datos I-2 Opas de Títulos Valores 1999-2006 .............................. 20
Tabla de Datos I-3 Tasas de Interés Nominales y Reales 1990-2006 ......... 23
Tabla de Datos I-4 Intermediación, Gestión Fiscal y Deuda......................... 24
Tabla de Datos I-5 Rubros del Balance De Proagro 1998-2006 .................. 29
Tabla de Datos I-6 Rubros del Balance de La Fábrica Nacional de Vidrio
1998-2006 ........................................................................................................ 30
Tabla de Datos I-7 Rubros del Balance de Elecar 1998-2006...................... 31
Tabla de Datos I-8 Rubros del Balance del Hotel Tamanaco 1998-2006 ..... 32
Tabla de Datos II-1 Índices de Capitalización .............................................. 48
Tabla de Datos II-2 Medidas Comparativas de los Mercados de Capitales
Mundiales 2006 ................................................................................................ 50
Tabla de Datos IV-2.1….Índices de Renta Fija y Renta Variable (1997=100)
....................................................................................................................... 127
Tabla de Datos IV-2.2….Análisis de Regresión Var% X1=f(Var% X2) .......... 128
Tabla de Datos IV-3.1 Análisis de Regresión Y2=f(X3,X4,X5,X6,X7) ........ 132
Tabla de Datos IV-3.2 Análisis de Regresión Y2´=f(X5,X18,X19,X20) ...... 137
Tabla de Datos IV – 3.3 Análisis de Regresión
lnY2´=f(lnX5,lnX18,lnX19,lnX20) .................................................................... 140
Tabla de Datos IV-3.4 Prueba MWD .......................................................... 141
Tabla de Datos IV – 3.5 Análisis de Regresión Y2´=f(X5,X18,X19,X20,Z1)
....................................................................................................................... 142
Tabla de Datos IV-4.1 Análisis Lógico de Revalorizaciones y Apalancamiento
....................................................................................................................... 144
Tabla de Datos IV-4.2 Análisis de Regresión Y3=f(X9/X10) ..................... 146
Tabla de Datos IV-5.1 Análisis de Regresión Y4=f(X9/X10,X13) .................. 150
Tabla de Datos IV-5.2 Análisis de Regresión de Efectos Fijos con 14
variables Dicotómicas de Intersección Diferencial. Elecar como Referencia. 154
Tabla de Datos IV-5.3 Tasa Interna de Retorno Tomando como Saldo Inicial
vii
el Valor de Mercado año 1990 y las Utilidades en Operaciones a ser
Descontadas .................................................................................................. 159
Tabla de Datos IV-5.4 Análisis de Regresión X16=f(X9/X10) ................... 160
Tabla de Datos IV-5.5 Análisis de Regresión X11=f(X9,X10) .................... 164
variables Dicotómicas de Intersección Diferencial. Elecar como Referencia. 167
Tabla de Datos IV-5.7 Análisis Lógico de la Utilidad por Acción y los
Dividendos...................................................................................................... 171
Tabla De Datos IV-5.8 Análisis de Regresión X16=f(X17) ......................... 172
Tabla De Datos IV-5.9 Análisis de Regresión X11=f(X17) ......................... 173
viii
LISTA DE FIGURAS
Gráfico I-A Opas 1999-2006............................................................................. 21

Gráfico II-A Índices de Capitalización 1993-2006............................................. 49
Gráfico IV-A Comportamiento de la Renta Fija y Renta Variable ............... 131
Gráfico IV-B.Participación % de las Revalorizaciones con los escenarios de
Apalancamiento.............................................................................................. 145
Gráfico IV-C Ciclos Económicos e Índices de Rubros del Balance de las
Empresas 1990-2006 ..................................................................................... 176
ix
RESUMEN
Mediante una investigación explicativa de diseño documental y de campo,

el presente trabajo de grado explica la intermediación bursátil y endeudamiento
de las empresas emisoras corporativas no financieras en la Bolsa de Valores
de Caracas para el período de 1990-2006. Los resultados muestran que existe
una desintermediación bursátil natural debido a la incidencia del marco
regulatorio del mercado de capitales que ha potenciado las actividades de renta
fija, en términos relativos, superior a las de renta variable. Con la técnica de
rastreo y/o trituración de datos y la prueba MWD (Mackinon, White y Davidson),
se ha determinado un modelo de regresión lineal explicativo para las
operaciones de renta variable. De igual manera las revalorizaciones
accionarias están relacionadas con un nivel de apalancamiento menor a un
60%. En la comprobación de la aplicabilidad de las tesis de Modigliani, Miller y
Minsky, se han obtenido resultados acordes y contrarios con las proposiciones
teóricas de estos autores.
Palabras Claves: Apalancamiento, Endeudamiento, Estructura de
Capital, Intermediación Bursátil, Inestabilidad Financiera, Irrelevancia de
Dividendos, Revalorizaciones Accionarias.
x
INTRODUCCIÓN
Las operaciones bursátiles se asocian al concepto de inversión

financiera, las mismas, por principio de intermediación se relacionan con el
financiamiento de la inversión real y/o proyectos de inversión de las empresas
que emiten y cotizan acciones e intermedian financieramente instrumentos de
deuda en los mercados de capitales. De igual manera, la inversión como
agregado macroeconómico es considerada la variable más impredecible en la
economía y la principal causa de las fluctuaciones económicas del producto
interno bruto real, lo cual, genera ondas o ciclos económicos que influyen en la
conducta de alzas y bajas en el mercado de bursátil.
La inversión financiera realizada por los inversionistas implica el

desembolso de la acumulación de capital dirigidos hacia una variada gama de
instrumentos alternativos que se contemplan en la clasificación por
instrumentos emitidos en el mercado de capitales, entre estos tenemos:
 Emisión y Colocación Primaria de Acciones Bursátiles.
 Negociación Secundaria de Acciones Bursátiles.
 Certificados de Acciones.
 Emisiones y Colocaciones de Títulos Valor de Renta Fija.
 Activos Subyacentes.
 Operaciones Over The Counter (OTC), sobre el mostrador, entre otras.
En esos instrumentos, nombrados anteriormente, se identifican las

posibles opciones por las cuales un inversionista decide arriesgar su capital a
invertir. De igual forma las empresas corporativas que operan en la Bolsa de
Valores de Caracas, tienen las mismas alternativas para financiar sus
presupuestos de capital que sean factibles y viables en términos de evaluación
11
económica y financiera.
Las empresas corporativas que operan en La Bolsa de Valores de

Caracas, se pueden clasificar en:
 Financiera e
 Industrial no Financiera.
La Industrial no Financiera, puede ser:
o Emisora que emite y coloca acciones.

o No emisora que es autorizada a emitir bonos, papeles comerciales,
obligaciones, unidades de inversión y títulos participación, avaladas por
empresas emisoras financieras.
Las mencionadas empresas analizan la disyuntiva de financiarse

mediante emisión de acciones o adquisición de deudas, lo que nos remite a la
teoría de la estructura óptima de capital, según la cual, Besley y Brighman
(2005), exponen lo siguiente:
A lo largo de los años, los investigadores han elaborado

numerosas teorías para explicar la estructura de capital óptima de
las empresas. La teoría general de la estructura de capital ha sido
desarrollada a lo largo de dos líneas principales: 1) la teoría de la
intercompensación de beneficios fiscales/costos de quiebras y 2)
la teoría del señalamiento. (p. 544)
La teoría de la intercompensación de beneficios fiscales/costos de

quiebras, expone una conclusión significativa: Debido a la deducibilidad de los
intereses sobre las deudas corporativas en la declaración del impuesto sobre la
renta y la rebaja del impuesto por nuevas inversiones, el valor de una empresa
aumenta en el tiempo a medida que se financia continuamente con más
12
deudas. Es por esta razón que existe una tendencia a la emisión y colocación
de operaciones de renta fija por parte de las mencionadas empresas que
operan en el mercado bursátil, así como, recurrir al crédito bancario que se
desvaloriza monetariamente ante las incidencias inflacionarias propias de
nuestra economía subdesarrollada.
La teoría del señalamiento, refiere el señalamiento o información

simétrica o asimétrica, en la cual, el conocimiento y expectativa racional del
inversionista sobre el mercado bursátil coadyuva, al mismo, a invertir en una
cartera de títulos que tengan bajo riesgo y alta rentabilidad, sobre la base del
conocimiento del desarrollo de productos y tecnologías que generen ventajas
competitivas de las empresas corporativas. La aplicabilidad que se le puede
dar a esta teoría indica que el inversionista debe analizar comparativamente
con criterio de maximización de rentabilidad, si invierte:
 En acciones cuyos dividendos y ganancias por venta de las mismas son
gravadas con el impuesto sobre la renta.
 Instrumentos de renta fija, que puedan ofrecer un rendimiento real positivo

expresado en una tasa de interés mayor a la tasa del índice de precios,
con la variante de que los intereses ganados por inversionistas,
calificados como personas naturales, están exentos del impuesto sobre la
renta.
Si la empresa corporativa y el inversionista tienen preferencia de

financiamiento mediante las operaciones de renta fija sobre las de renta
variable, nos encontramos en una situación de desnaturalización del mercado
de capitales.
La investigación tratará de explicar analíticamente una relación funcional

del posible desplazamiento de la intermediación bursátil sucedida en la Bolsa
de Valores de Caracas para el período 1990 – 2006, así como el
13
endeudamiento de las empresas emisoras no financieras.
En la búsqueda de antecedentes del tema a nivel nacional, existe escasa
referencia sobre desintermediación bursátil. Sin embargo, existen publicaciones
que tratan tópicos referentes a los elementos explicativos de la
desintermediación y su desplazamiento como:
 Estructura de Deuda.
 Revalorización Accionaria.
 Tomas de Decisiones en materia de Negociación de Acciones.
 Efecto Tamaño, entre otros.
Con respecto al estado del arte tenemos que a nivel Internacional en la

región de Latinoamérica, se encontró una publicación de la Pontificia
Universidad Javeriana de Bogotá Colombia, en la cual, se da una compilación
cronológica sobre la evolución de:
 la Teoría de Estructura de Capital
 Los Determinantes en la Estructura de Financiación y
 El Impacto de las Emisiones de Títulos sobre la Cotización de los mismos.
De la misma manera se han encontrado publicaciones en Argentina,

España, Ecuador y México, que tratan aspectos específicos de la
Desintermediación del Mercado Valores y su desplazamiento por la
Intermediación Financiera, propia del Sistema Bancario.
Dentro de las motivaciones que indujeron a la selección del tema, se

encuentra el fenómeno de crisis de los mercados de capitales que se han
suscitado en los diferentes períodos del siglo XX y lo que va del siglo XXI, en
todo el mundo. Adicionalmente durante el desarrollo de la maestría se trataron
temas en las diferentes materias que son inherentes al trabajo investigativo que
se va desarrollar. De igual forma la visita realizada a la Bolsa de Valores de
Caracas, la Bolsa de Valores Agrícola, Econoinvest Casa de Bolsa, incentivó
14
una preocupación por la escasa participación de los inversionistas pequeños y
medianos venezolanos en el financiamiento de las Empresas que operan en el
Mercado de Valores Nacional, de allí la formulación de una idea sobre la
posible desintermediación bursátil en nuestro mercado de capitales.
El trabajo de investigación que se presenta tiene una conformación de

cinco capítulos:
 Capítulo I Problema de Investigación, en el mismo surge una inquietud
fundamental en referencia a la naturaleza de la intermediación bursátil
natural, la cual, es inherente a la emisión y colocación de títulos valor de
renta variable, preferentemente sobre los de renta fija. Otros
cuestionamientos se relacionan con los factores jurídicos, variables
macroeconómicas, revalorización de acciones y nivel de apalancamiento.
Con respecto a los planteamientos teóricos de Modigliani, Miller y Minsky,
se plantea la comprobación y la aplicabilidad de los mismos en el
comportamiento bursátil de las empresas seleccionadas por conveniencia.
 Capítulo II Marco Teórico, se han encontrado antecedentes nacionales

y regionales latinoamericanos que tratan aspectos puntuales relacionados
con el trabajo de investigación. En las bases teóricas se han enunciado
los conceptos esenciales del estudio y en las bases legales se da una
pincelada al marco legal que rige la intermediación bursátil. De igual
forma se ha planteado una hipótesis fundamental referida a la naturaleza
de la intermediación bursátil natural y diferentes hipótesis operativas
referidas al término de intermediación bursátil, intermediación bursátil
esperada, revalorización accionaria y el valor de mercado de la empresa.
 Capítulo III Metodología, el tipo de investigación es explicativa, apoyada

en la estadística inferencial econométrica en panel de datos balanceado y
análisis lógicos de panel de datos no balanceados. El diseño es
documental y de campo, puesto que se recolectan datos secundarios ya
15
elaborados, procesados y publicados por la Bolsa de Valores de Caracas,
Superintendencia de Bancos y Otras Instituciones Financieras, Banco
Central de Venezuela, Ministerio de Finanzas, entre otros.
 Capítulo IV Análisis de los Resultados, se ha encontrado que el marco

jurídico tiene una evolución que ha incidido para que en términos relativos
la renta fija tenga una media aritmética simple en sus variaciones
porcentuales mayor que la de la renta variable. En la formulación de los
términos de intermediación se verifica una desintermediación bursátil
natural, con una inelasticidad casi perfecta entre las variaciones
porcentuales interanuales de la renta variable con respecto a la renta fija.
Las variables Macroeconómicas planteadas en el modelo explicativo del
término de la intermediación bursátil, no explican significativamente el
comportamiento del mismo. Sin embargo, las elasticidades encontradas
tienen un sentido económico importante, al igual, que el modelo lineal
planteado y probado mediante la prueba MWD (Mackinnon, White y
Davidson), que explica la renta variable en función de las variables: Saldo
de la Inversión de Cartera de la Cuenta Capital y Financiera de la Balanza
de Pagos, Tipo de Cambio Real, Producto Interno Bruto Real (1997=100)
y Deuda Interna. Corriendo un análisis lógico, se ha encontrado que las
revalorizaciones accionarias de las empresas seleccionadas están
relacionadas con un nivel de apalancamiento por debajo de 60%,
realizando una estimación lineal en forma de panel de datos balanceado,
no existe significancia entre el apalancamiento y las variaciones de los
precios en el mercado. Se ha comprobado la aplicabilidad de la tesis de
estructura de capital de Modigliani y Miller 1958, en su primera
proposición y no se comprueba en la segunda proposición. En la tesis de
estructura de capital de Miller 1977, se ha encontrado un modelo de
estimación lineal que explica una combinación de deuda y acciones que
maximiza el valor de mercado de la empresa. Sin embargo, mediante un
modelo de regresión de efectos fijos se descarta como variable
16
significativa el pasivo. Con respecto a la tesis de irrelevancia de los
dividendos de Modigliani y Miller 1961, existe una dicotomía en los
resultados que generan contrariedad teórica de la relevancia y/o
irrelevancia. Para finalizar esta parte, con respecto a la tesis de fragilidad
financiera de Minsky, se han encontrado unos resultados que contradicen
los lineamientos teóricos de este autor.
 Capítulo V Conclusiones y Recomendaciones, se concluye que se da

una desintermediación bursátil natural para el período 1990-2006. Los
Factores Jurídicos han incidido en este hecho económico. Se ha
determinado cuantitativamente un término de intermediación bursátil, se
ha encontrado un modelo estimación lineal que explica el comportamiento
de la renta variable. El nivel de apalancamiento menor a un 60%, está
relacionado, pero no significativamente, con el comportamiento del precio
de las acciones en el mercado. El valor de mercado de la firma es
independiente de su estructura de capital y viene dado por el valor de los
retornos en utilidades en operaciones descontados a la tasa de interés
activa promedio de los seis principales bancos para el período en
cuestión. El rendimiento esperado sobre las acciones de la firma no crece
linealmente con el nivel de apalancamiento y existe una combinación de
deuda y patrimonio que maximiza el valor de mercado de las empresas
emisoras no financieras. No se comprueba la relevancia o irrelevancia de
los dividendos así como los postulados de la tesis de fragilidad financiera
de Minsky.
17
CAPÍTULO I
EL PROBLEMA DE INVESTIGACIÓN
1.1 Planteamiento del Problema

En el Mercado de Capitales se desarrollan operaciones de intermediación
bursátil natural, inherentes a la Renta Variable, mediante:
 Emisiones y colocaciones primarias de Acciones
 Negociaciones secundarias de Acciones y
 Certificados de acciones como: los ADR (American Depositary Receipt),

GDR (Global Depositary Receipt), GDS (Global Depositary Shares).
De igual manera tenemos otras operaciones complementarias de

intermediación financiera que se desarrollan en el Mercado de Capitales que se
basan en los instrumentos de renta fija como:
 Bonos y Obligaciones de Empresas Privadas
 Letras del Tesoro
 Bonos y Obligaciones del Estado
 Operaciones con Pacto de Recompra Repos
 Strip de Deuda y
 Fondtesoro.
Desde el origen de la Bolsas de Valores en el mundo, la intermediación

bursátil natural, de las mismas, tienen sus cimientos en las operaciones de
renta variable, ya que se da un proceso de intermediación del ahorro con la
inversión, de forma directa entre los agentes que tienen excedentes de fondos
(Ahorradores-Inversionistas Financieros) y los agentes deficitarios de fondos
(Empresas-Desarrolladores de Inversión Real), es decir, una intermediación
financiera propia del Mercado de Valores.
18
Sin embargo, con la evolución del Mercado de Capitales a nivel mundial,
se ha dado un proceso de reintermediación financiera, con participación del
sistema bancario, en los mercados de valores, cuyas causas probables sean:
un traslado del riesgo crediticio bancario hacia el Mercado de Valores y el
efecto expulsión del ahorro interno.
Sobre la base de lo anteriormente expuesto, es necesario comparar las

cifras de negociación de los instrumentos de renta variable y los instrumentos
de renta fija, en el Mercado de Capitales Venezolano, para un período
significativo de tiempo:
Tabla de Datos I-1 Renta Variable y Renta Fija

TOTAL DE OPERACIONES PARTICIPACIÓN PARTICIPACIÓN RENTA RENTA RENTA RENTA
DE RENTA VARIABLE Y PORCENTUAL DE LA PORCENTUAL DE LA VARIABLE MONTO VARIABLE INCREMENTO FIJA MONTO FIJA INCREMENTO
AÑOS RENTA FIJA RENTA VARIABLE RENTA FIJA TRANSADO INTERANUAL TRANSADO INTERANUAL
EN MILL. BS. % % EN MILL. BS. % EN MILL. BS. %
1990 263.803,48 39,07% 60,93% 103.073,54 - 160.729,94 -
1991 195.065,94 93,81% 6,19% 182.988,50 77,53% 12.077,44 -92,49%
1992 184.705,52 97,15% 2,85% 179.448,26 -1,93% 5.257,26 -56,47%
1993 173.491,46 98,17% 1,83% 170.318,91 -5,09% 3.172,55 -39,65%
1994 198.875,50 82,15% 17,85% 163.379,73 -4,07% 35.495,77 1018,84%
1995 838.703,43 11,39% 88,61% 95.532,36 -41,53% 743.171,07 1993,69%
1996 1.487.512,62 40,69% 59,31% 605.205,55 533,51% 882.307,07 18,72%
1997 2.736.440,95 70,90% 29,10% 1.940.012,24 220,55% 796.428,71 -9,73%
1998 1.733.280,00 48,51% 51,49% 840.860,88 -56,66% 892.419,12 12,05%
1999 892.166,05 64,50% 35,50% 575.447,16 -31,56% 316.718,89 -64,51%
2000 1.703.959,49 89,62% 10,38% 1.527.100,60 165,38% 176.858,89 -44,16%
2001 1.059.049,14 82,04% 17,96% 868.817,14 -43,11% 190.232,00 7,56%
2002 564.763,75 22,41% 77,59% 126.570,33 -85,43% 438.193,42 130,35%
2003 1.622.589,13 25,43% 74,57% 412.687,38 226,05% 1.209.901,75 176,11%
2004 4.059.626,17 69,19% 30,81% 2.808.715,12 580,59% 1.250.911,05 3,39%
2005 3.635.126,13 57,11% 42,89% 2.075.949,16 -26,09% 1.559.176,97 24,64%
2006 5.020.716,45 90,72% 9,28% 4.554.917,37 119,41% 465.799,08 -70,13%
MEDIAS 1.551.169,13 63,70% 36,30% 1.013.589,66 101,72% 537.579,47 188,01%
Fuente:Anuario Estadístico de la Bolsa de Valores de Caracas
2006
Cálculos Propios
Podemos referir que el crecimiento porcentual interanual de los montos

transados en los instrumentos de renta variable reflejan una media aritmética
simple menor a la media en las operaciones de renta fija para el período
19
comprendido entre 1990 y 2006.
En este período de tiempo, pareciera estar disminuyendo en términos

relativos la intermediación bursátil natural hacia un crecimiento relativo mayor
de la intermediación financiera complementaria de los instrumentos de renta
fija, que nos indica un endeudamiento financiero público y privado para el
Gobierno y las Empresas que utilizan esta forma de financiamiento, obtenida
en el mercado de valores.
A continuación se presenta una tabla de ofertas públicas autorizadas,

con su respectiva ilustración gráfica, en la cual, se puede apreciar claramente
el proceso de desintermediación bursátil natural hacia una intermediación
financiera en el corro capitalino:
Tabla de Datos I-2 Opas de Títulos Valores 1999-2006
Fuente: Comisión Nacional de Valores
OFERTAS PÚBLICAS AUTORIZADAS DE TÍTULOS VALORES

Enero 1999 -Enero 2007
(Millones de Bolívares)
Certificados
Unidades de Títulos de
TÍTULOS Acciones Inversión (1) Papeles Comerciales Obligaciones Depósitos Participacion Total
1999 280.489,13 78.821,63 229.435,00 45.000,00 0,00 33.000,00 666.745,76
2000 162.496,97 2.726,85 369.055,00 158.882,00 0,00 0,00 693.160,82
2001 166.237,54 0,00 591.700,00 130.000,00 0,00 0,00 917.937,54
2002 487.453,32 1.860,55 371.635,00 124.000,00 0,00 0,00 984.948,87
2003 341.723,22 3.700,00 397.000,00 130.000,00 0,00 5.000,00 877.423,22
2004 141.841,15 100.000,00 573.300,00 160.000,00 0,00 0,00 975.141,15
2005 298.532,90 2.940,00 776.250,00 141.500,00 0,00 127.000,00 1.346.222,90
2006 336.955,24 103.360,00 1.255.000,00 1.855.000,00 0,00 273.000,00 3.823.315,24
20
Gráfico I-A Opas 1999-2006
Evolución de la Intermediación y Endeudamiento Financiero 1999-2006
4.500.000
4.000.000
3.500.000
Instrumentos en Millones de Bs.
3.000.000
2.500.000
Obligaciones
2.000.000
1.500.000
Títulos de
Participacion
1.000.000
Papeles Comerciales
500.000
Acciones UI
0
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
Años
Fuente: Realización Propia
Se observa en la gráfica anterior que las áreas correspondientes a las

ofertas de adquisición pública autorizadas (OPA), compuesta por títulos de
participación, obligaciones, papeles comerciales y unidades de inversión han
tenido un comportamiento proporcionalmente mayor que la evolución de las
(OPA) de acciones.
21
Es importante destacar que las empresas emisoras y no emisoras
corporativas no financieras, al parecer, en el período 1999-2006, revelan una
preferencia de financiarse con instrumentos de renta fija (Títulos de
Participación, Obligaciones, Papeles Comerciales, y Unidades de Inversión),
que se intermedian en el mercado de capitales venezolano, con respecto a la
renta variable. Adicionalmente, se tiene la presunción de que probablemente
las mencionadas empresas están trabajando con endeudamiento financiero
obtenido en la banca nacional, lo cual, incide a no emitir y colocar acciones en
la Bolsa de Valores de Caracas.
Ahora bien se puede referir que la evolución en el comportamiento

creciente de la renta fija, probablemente tiene como causa fundamental el
desplazamiento parcial de la intermediación financiera del sistema bancario
nacional hacia una reintermediación financiera en la Bolsa de Valores de
Caracas, cuya causa fundamental es la incidencia de los spreads financieros
reales negativos en la intermediación financiera crediticia de la banca en
general. A continuación se presentan las cifras de tasas de interés y spreads
financieros nominales y reales para un período de tiempo significativo que
corroboran lo señalado:
22
Tabla de Datos I-3 Tasas de Interés Nominales y Reales 1990-2006
SEIS PRINCIPALES BANCOS COMERCIALES Y UNIVERSALES
TASAS DE INTERÉS ANUALES NOMINALES Y REALES PROMEDIO PONDERADAS
COBERTURA NACIONAL
(Porcentajes)
Tasa de Interés Tasa de Interés Tasa de Interés Variación % del Indice Tasa de Interés Tasa de Interés Tasa de Interés Spread Nominal Spread Nominal Spread Real
Activa Pasiva Dep. a 90 días Pasiva Dep. a 30 días de Precios al Consumidor Activa Real Pasiva Dep. a 90 días Real Pasiva Dep. a 30 días Real con Tasa Pasiva con Tasa Pasiva con Tasa Pasiva
AÑOS % % % Zona Metrop. De Caracas % % % a 90 Días a 90 Días a 90 Días
(1) (2) (3) (4) (5) = (1) - (4) (6) = (2) - (4) (7) = (3) - (4) (8) = (1) - (3) (9) = (1) - (2) (10) = (8) - (4)
1990 35,12 29,12 28,49 36,50 (1,38) (7,38) (8,01) 6,63 6,00 (30,50)
1991 38,3 31,27 27,62 31,00 7,30 0,27 (3,38) 10,68 7,03 (23,97)
1992 42,46 35,00 28,40 31,90 10,56 3,10 (3,50) 14,06 7,46 (24,44)
1993 61,78 53,89 38,75 45,90 15,88 7,99 (7,15) 23,03 7,89 (38,01)
1994 56,51 38,98 27,06 70,80 (14,29) (31,82) (43,74) 29,45 17,53 (53,27)
1995 40,24 24,79 22,12 56,60 (16,36) (31,81) (34,48) 18,12 15,45 (41,15)
1996 37,22 26,85 18,36 103,20 (65,98) (76,35) (84,84) 18,86 10,37 (92,83)
1997 22,16 14,62 6,94 37,60 (15,44) (22,98) (30,66) 15,22 7,54 (30,06)
1998 45,21 38,02 10,25 29,90 15,31 8,12 (19,65) 34,96 7,19 (22,71)
1999 31,89 18,90 7,05 20,00 11,89 (1,10) (12,95) 24,84 12,99 (7,01)
2000 23,91 14,80 3,35 13,40 10,51 1,40 (10,05) 20,56 9,11 (4,29)
2001 25,64 14,13 2,40 12,30 13,34 1,83 (9,90) 23,24 11,51 (0,79)
2002 37,08 28,29 3,90 31,20 5,88 (2,91) (27,30) 33,18 8,79 (22,41)
2003 24,05 17,58 6,15 27,10 (3,05) (9,52) (20,95) 17,90 6,47 (20,63)
2004 17,06 12,93 4,52 19,20 (2,14) (6,27) (14,68) 12,54 4,13 (15,07)
2005 15,36 11,74 6,64 14,40 0,96 (2,66) (7,76) 8,72 3,62 (10,78)
2006 14,64 10,20 6,81 17,00 (2,36) (6,80) (10,19) 7,83 4,44 (12,56)
Fuente: Banco Central de Venezuela y Cálculos Propios
Se observa, en estas cifras, que los spreads financieros reales son negativos para todo el período, lo cual, incide
en el desplazamiento de la intermediación financiera del sistema bancario hacia el mercado de capitales.
23
De igual forma, el mencionado desplazamiento, se debe en gran medida
al efecto expulsión del ahorro del Sistema Bancario Nacional, éste efecto se
explica como el financiamiento de la deuda pública interna nacional, que
parcialmente es subastada en el corro capitalino venezolano, la mencionada
deuda está dirigida a solventar los déficits fiscales recurrentes que se han
presentado en la gestión fiscal del sector público restringido en los últimos
años, al respecto se presentan las cifras correspondientes que constatan lo
anteriormente expuesto:
Tabla de Datos I-4 Intermediación, Gestión Fiscal y Deuda

ANALÍSIS CUANTITATIVO SOBRE LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA
% de Intermediación Crediticia Saldo Financiero del Ingresos de la Cartera Ingresos de la Cartera de Evolución de la
AÑOS Cart. de Créditos / Captac. del Público Sector Público Restringido de Créditos del Sistema F. Inversiones del Sistema F. Deuda Interna
Millardos de Bs. Actuales Millardos de Bs. Actuales Millardos de Bs. Actuales Millardos de Bs. Actuales
1990* 61 13 141 30 75
1991* 59 20 213 156 91
1992* 60 (225) 364 338 103
1993* 58 (147) 374 622 153
1994* 37 (1.219) 424 300 458
1995* 38,5 (780) 420 427 558
1996 46,4 (3.457) 680 673 3.090
1997 69,3 1.547 1.054 520 2.381
1998 68,9 (3.149) 2.932 721 2.490
1999 64,3 441 2.460 788 3.783
2000 58,3 3.544 2.197 665 7.238
2001 62,6 (3.936) 2.334 768 10.996
2002 55 (1.599) 3.015 2.142 16.186
2003 36 230 2.724 2.948 24.046
2004 48 5.254 3.228 3.120 29.801
2005 58,86 12.452 2.735 1.673 33.712
2006 48,81 (5.857) 4.353 2.031 36.220
Fuente: Informes Económicos del Banco Central de Venezuela y Balances Generales y Estados de Resultados de
Publicación compilados por la Superintendencia de Bancos y Otras Instituciones Financieras. Informacion estadística del Ministerio de Finanzas.
Cálculos Propios
* Desde el 90 hasta el 95 se toma el % de intermediación crediticia (Cart. Créd. Vigentes/Captac. del Público) de
la Banca Comercial, solamente.
* Desde el 90 hasta el 95 se toman los Ing. de Cart. de Créd. y los Ing. de Inv. Temp. Consolidando
todas las instituciones de la Banca Comercial, Bancos Hip., Entidades de Ahorro y Prést., Bancos de Inversión,
Sociedades de Capitalización (1991-1993). No se incluye los arrendadores financieros.
Nota: Los datos de la Evolución de la Deuda Interna desde 1990-1995, son tomados del Boletín Mensual del BCV de Diciembre de 1993 y Diciembre de 1997 cuadro II.5 y II.4, respectivamente.
En estos datos, se aprecia, que la Intermediación Crediticia tiende a

disminuir cuando se presentan déficits fiscales recurrentes en la gestión
presupuestaria del sector público restringido, como en los períodos 1992-1996,
24
2001-2002 y el 2006, lo que hace presumir que el ahorro nacional financia las
situaciones deficitarias del sector público expulsando al sector productivo
privado que se ve imposibilitado a obtener recursos crediticios del sistema
bancario nacional y fondos en operaciones de renta variable en el mercado de
capitales.
El crecimiento de la Deuda Pública Interna, que evolucionó desde los 75

hasta 36.225 Millardos de Bolívares Actuales para el período 1990 – 2006,
probablemente ha tenido una incidencia en la disminución de la intermediación
bursátil natural, explicada por la adjudicaciones de las emisiones de
endeudamiento interno subastadas en el Mercado de Capitales Venezolano en
operaciones de Renta Fija; cuyos principales adjudicatarios, a su vez, son los
Bancos del Sistema Bancario Nacional.
Para aclarar bien las definiciones de intermediación, desintermediación y

reintermediación, López y Sebastián (1998 citado en Castellano, 2001)
exponen:
Desintermediación Financiera
Se entiende este proceso como: la escasa participación de los
intermediarios financieros tradicionales entre los agentes
ahorradores con excedentes de fondos y los agentes
inversionistas con escasez de fondo.
Los ahorros canalizados en las instituciones financieras se
desplazan al mercado de valores cuando la compra directa de
valores financieros emitidos por las familias, corporaciones y el
gobierno, ofrece mayores niveles de rentabilidad; por ello, el
volumen de desintermediación depende en gran parte de las
diferencias existentes entre las tasas de captación que ofrecen los
intermediarios y aquellas a las que captan los prestatarios últimos
como corporaciones y gobiernos.
Al igual que las empresas y el sector gobierno que emiten títulos y
valores obteniendo financiamiento a menor costo, los
compradores de títulos, también, se benefician al obtener tasas
con mayor rentabilidad; en pocas palabras, las empresas pagan
un menor interés por endeudarse y los inversionistas una mayor
25
rentabilidad por sus inversiones.
Dentro de las causas de la desintermediación financiera, tenemos:
1. Las innovaciones tecnológicas
2. El auge del mercado bursátil: presenta mayores facilidades
para obtener recursos de capital y también para incrementar la
liquidez de las acciones.
3. El fomento de mercados secundarios, que amplía las
alternativas de los inversionistas institucionales.
4. La integración de los mercados internacionales: implica un
aumento de los flujos externos al país, bien por vía de capitales
o por préstamos.
5. La aparición de inversionistas institucionales: intensifica la
competencia en el mercado financiero ofreciendo servicios que
tradicionalmente le pertenecen a los bancos.
Las principales características observadas en el desarrollo del
proceso de desintermediación financiera se enumeran a
continuación:
1. Se genera una desinversión de parte de las empresas, a través
de la banca; encontrando en forma alternativa, los fondos para
su financiamiento en el mercado de capitales, sin
intermediación de la banca. Igualmente las empresas pueden
colocar sus superávits de corto plazo nuevamente en el
mercado de capitales sin intermediación de la banca.
2. Como consecuencia del proceso, se reducen los costos, a
través de la disminución del diferencial entre la tasa de interés
activa y pasiva (spreads) al existir un ambiente de
competitividad de diversos productos financieros e
intermediarios financieros.
3. Diversificación del mercado de capitales: debido a la entrada
de entidades no bancarias en el negocio de los préstamos e
inversión, principalmente las administradoras de fondos de
pensiones, compañías de seguros y fondos mutuales.
(pp. 596-598)
De igual manera Huelva (2002), ayuda a comprender mejor el posible

fenómeno de desplazamiento de la intermediación bursátil natural de los
mercados de capitales, en especial, el de Venezuela:
26
Fuente: VIII Jornadas de Economía Crítica 2002, INNOVACIÓN,
DESINTERMEDIACIÓN Y REINTERMEDIACIÓN EN EL
ESCENARIO FINANCIERO MUNDIAL. Grupo de investigación
AREA. Departamento de Economía Aplicada II. Universidad de
Sevilla. PP. 10.
Según el esquema anterior, la intermediación financiera del sistema

bancario se traslada al mercado de valores, en el mismo, se puede desplazar la
intermediación natural expresada en las operaciones de renta variable por las
de renta fija, debido a las expectativas de corto y largo plazo de los
inversionistas. Sin embargo, no se puede afirmar que la intermediación de las
operaciones de renta variable y renta fija sean mutuamente excluyentes en el
normal funcionamiento de un mercado de capitales. Al parecer puede existir
una relación directamente proporcional entre la renta fija y las llamadas
burbujas financieras y centrifugas financieras, altamente conocidas por sus
efectos devastadores en la Economía Mundial, ya que se generan grandes
transacciones financieras sin el respaldo de la actividad económica productiva
real. Cuando las mencionadas burbujas estallan los desplomes en los
mercados de capitales ocasionan grandes pérdidas a los inversionistas, que
han pecado de incautos en invertir, sobre todo, en bonos cuyos valores de
mercado pueden alcanzar montos inferiores al 50% de su valor nominal.
En definitiva se identifican, a grandes rasgos, tres posibles fuentes de
27
financiamiento para las empresas corporativas emisoras y no emisoras que
operan en el mercado de capitales venezolano:
a. Emisión de Acciones, inherente a la intermediación bursátil natural.
b. Emisión de instrumentos de endeudamiento financiero, propio de la
intermediación financiera bancaria que complementa a la
intermediación bursátil natural.
c. Autofinanciamiento con recursos propios.
Para corroborar la exposición que se ha hecho hasta el momento sobre la

posible desnaturalización de la intermediación bursátil, se presentan las cifras
de la evolución de las cuentas del Balance para cuatro empresas emisoras
corporativas no financieras para el período 1998-2006:
 Proagro C.A. – Sector I.
 Fábrica Nacional de Vidrio C.A. – Sector II.
 La Electricidad de Caracas C.A. – Sector III.
 Hotel Tamanaco C.A. – Sector IV.
28
Tabla de Datos I-5 Rubros del Balance De Proagro 1998-2006
AÑOS
RUBROS DEL BALANCE
CONSOLIDADO
EMPRESA 1998 (1) 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
(Expresado en Miles de Bolívares Actuales Constantes)
Al cierre de su Ejercicio
Capital Social Actualizado - 188.145.364 267.679.914 267.679.914 266.731.450 203.175.196 232.648.418 267.266.502
Patrimonio 88.511.000 78.573.307 89.582.920 123.172.839 116.134.658 160.821.958 230.090.279 263.489.185 292.801.082
Activo Circulante - 25.767.872 29.639.287 50.018.107 65.186.127 72.412.030 123.205.367 183.245.986 196.080.715
Activos Fijos Netos - 94.381.830 101.001.267 130.796.431 116.992.797 143.179.872 171.817.934 209.001.208 167.481.020
Pasivo Circulante - 25.252.706 28.770.945 47.865.816 58.497.448 52.109.194 58.103.228 115.142.573 165.642.636
Total Activo 139.133.000 123.101.929 134.936.459 185.498.246 188.969.715 231.157.640 313.039.556 406.546.914 458.640.932
Total Pasivo 50.622.000 38.706.769 37.971.753 51.563.061 62.543.684 56.400.579 60.129.978 117.712.054 165.839.850
Inventario - 16.333.030 215.754 36.174.401 39.861.187 1.686.618 78.528.928 108.378.982 127.821.410
Amortización y Depreciación - - - - - 26.340.090 36.842.869 42.385.844 41.960.756
Total Ventas Operativas 131.125.000 132.369.536 165.017.485 253.475.794 272.226.418 385.755.909 569.830.757 766.503.690 747.731.321
P
R Ganancia - Pérdida Bruta -5.129.000 -5.491.264 3.107.315 4.887.180 2.694.231 20.198.741 41.938.109 13.795.873 -2.682.254
O
A Ganancia - Pérdida Neta -3.404.000 -8.079.168 -641.513 5.472.781 2.066.868 12.219.141 30.935.654 8.761.075 4.308.470
G
R Utilidad por Acción (Expresada en Bs. Actuales) -18,55 -44,02 -3,50 7,29 2,75 16,28 41,22 11,74 11,77
O
Dividendos Pagados - - - - - - 5.253.694 8.932.326 12.678.797
Valor en Libro 117,93 104,69 119,36 164,11 154,74 214,28 306,57 353,98 393,36
Acciones en Circulación 750.527.650 750.527.650 750.527.650 750.527.650 750.527.650 750.527.650 750.527.650 744.360.502 744.360.502
Indicadores de Liquidez
Capital de Trabajo Neto 511.000 515.000 868.342 2.152.291 6.688.679 20.302.836 20.302.836 65.102.139 30.438.079
Razón Corriente (Activo Circulante / Pasivo Circulante) - 1,02 1,03 1,04 1,11 1,39 2,12 1,59 1,18
Prueba del Ácido (Activo Circulante - Inventario / Pasivo Circulante) - 0,37 1,02 0,29 0,43 1,36 0,77 0,65 0,41
Indicadores de Solvencia
Pasivo Corriente / Patrimonio - 32,14% 32,12% 38,86% 50,37% 32,40% 25,25% 43,70% 56,57%
Activo Fijo / Patrimonio - 120,12% 112,75% 106,19% 100,74% 89,03% 74,67% 79,32% 57,20%
Fuente: Bolsa de Valores de Caracas y Cálculos Propios
(1) Algunas cifras no aparecen en el Informe de Empresas Emisoras de 2000.
Es interesante observar como ha crecido el pasivo circulante desde 25.252 a 165.642 Millardos de Bs. constantes,
mientras que el número de acciones se mantiene, inclusive, disminuyen para los dos últimos ejercicios, esta empresa al
parecer, no utiliza la intermediación bursátil natural para su financiamiento. También se observa un crecimiento del valor
de la acción en libros o revalorización accionaria de 117,93 a 393,36 Bs constantes por acción según su valor en libro.
29
Tabla de Datos I-6 Rubros del Balance de La Fábrica Nacional de Vidrio 1998-2006
AÑOS
RUBROS DEL BALANCE
CONSOLIDADO
EMPRESA 1998 (1) 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Capital Social Actualizado - 77.276.271 77.276.271 87.262.333 106.487.970 140.408.647 91.017.173 104.085.725 121.745.159
Patrimonio 80.982.000 67.606.235 62.511.553 57.935.868 46.669.783 71.091.495 149.235.412 169.059.598 201.355.025
F Activos Fijos Netos - 41.497.072 33.889.006 34.115.958 47.854.903 62.614.095 40.210.479 49.719.821 69.167.104
Á
B Pasivo Circulante - 7.810.264 7.443.975 11.280.456 34.492.072 34.919.143 72.179.249 80.002.118 100.494.940
R
I Total Activo 80.986.000 81.362.837 73.990.574 71.548.892 84.518.828 111.000.064 230.558.053 262.095.039 318.019.467
C
A Total Pasivo 4.000 13.176.652 11.479.021 13.613.024 38.249.045 39.213.950 74.640.218 85.135.235 105.387.474
Inventario - 7.454.726 6.164.641 6.763.817 9.904.216 12.013.695 17.987.249 24.338.417 39.155.903

N
A
Amortización y Depreciación - - - - - 15.018.155 11.035.627 14.729.408 16.591.429
C
I Total Ventas Operativas 97.000 53.787.936 41.598.282 54.356.824 70.850.962 92.188.712 185.603.986 237.470.834 342.504.590
O
N Ganancia - Pérdida Bruta 97.000 5.953.545 3.894.353 9.734.649 10.425.642 12.252.882 73.633.737 86.231.654 110.920.479
A
L Ganancia - Pérdida Neta 11.142 2.656.207 3.046.007 4.345.732 8.576.513 9.555.465 45.204.451 51.802.535 64.811.679
D Utilidad por Acción (Expresada en Bs. Actuales) 35,15 - 55,75 63,89 79,93
E
Dividendos Pagados 70.496 57.674 15.206.577 - - - 38.108.070 47.675.628 52.540.488
V
I Valor en Libro 655,03 546,84 505,63 468,62 377,49 575,03 184,06 208,51 208,51
D
Acciones en Circulación 123.630.707 123.630.707 123.630.707 123.630.707 123.630.707 123.630.707 810.810.000 810.810.000 810.810.000
R
I
O
Capital de Trabajo Neto 10.727 32.052.386 2.041.651 13.352.484 73.682.183 84.023.869 98.559.334
C
. Razón Corriente (Activo Circulante / Pasivo Circulante) - 5,10 5,38 3,32 1,06 1,38 2,02 2,05 1,98
A
. Prueba del Ácido (Activo Circulante - Inventario / Pasivo Circulante) - 4,15 4,56 2,72 0,77 1,04 1,77 1,75 1,59

Esta empresa tiene una evolución del pasivo circulante que pasó de
7.8 a 100,4 Millardos de Bs. constantes. Se nota una emisión de acciones en el 2004, es decir, a partir de este año está
utilizando financiamiento del mercado de capitales y utiliza endeudamiento. Sin embargo su valor en libros ha
disminuido al pasar de 655,03 a 208,51 Bs. constantes por acción.
30
Tabla de Datos I-7 Rubros del Balance de Elecar 1998-2006
AÑOS
RUBROS DEL BALANCE
CONSOLIDADO
EMPRESA 1998 (1) 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Capital Social Actualizado - 1.122.608.969 1.124.808.000 1.079.450.000 1.416.406.000 1.805.217.000 2.151.547.000 2.440.686.000 2.870.598.000
Patrimonio 2.000.260.000 1.995.115.791 1.547.498.000 1.625.773.000 2.000.589.000 2.641.978.000 2.934.848.000 3.360.872.000 3.958.366.000
Activo Circulante - 520.062.048 505.101.000 600.579.000 864.102.000 825.318.000 1.256.889.000 772.203.000 840.928.000
Activos Fijos Netos - 1.828.311.403 1.826.021.000 1.965.901.000 2.419.125.000 3.255.273.000 3.601.451.000 3.828.148.000 4.215.210.000
E
L
E Total Activo 2.609.284.000 2.609.284.116 2.413.947.000 2.636.241.000 3.411.201.000 4.228.572.000 4.946.651.000 4.748.449.000 5.265.310.000
C
T Total Pasivo 609.024.000 614.168.325 866.449.000 1.010.468.000 1.410.612.000 1.586.594.000 2.010.661.000 1.385.512.000 1.303.984.000
R
I Inventario - 54.490.020 51.498.000 60.233.000 58.760.000 69.876.000 89.772.000 68.362.000 83.653.000
C
I Amortización y Depreciación - - 159.733.000 167.801.000 226.365.000 323.286.000 382.287.000 388.335.000 431.851.000
D
A Total Ventas Operativas 587.132.000 537.093.045 540.782.000 589.680.000 737.397.000 1.049.467.000 1.257.875.000 1.367.289.000 1.562.025.000
D
Ganancia - Pérdida Bruta 147.303.000 99.186.556 -32.031.000 113.276.000 133.969.000 301.865.000 268.265.000 290.674.000 272.430.000
D
Ganancia - Pérdida Neta 98.353.000 92.269.152 -77.851.000 68.013.000 -53.143.000 77.774.000 -4.647.000 168.184.000 254.424.000
E
Utilidad por Acción (Expresada en Bs. Actuales) 28,84 27,05 -22,83 22,00 -17,00 24,66 -1,46 53,52 79,40
C
A Dividendos Pagados 12.000 9.000 203.459.540 168.327.670 54.672.000 81.125.000 205.471.000 162.974.000 251.419.000
R
A Valor en Libro 642,31 549,13 425,93 520,40 640,37 837,67 924,00 1.069,41 1.202,34
C
A Acciones en Circulación 3.114.176.652 3.633.206.094 3.633.206.094 3.124.112.509 3.124.112.509 3.153.960.308 3.176.258.678 3.142.732.741 3.292.214.078
S
C
. Capital de Trabajo Neto -69.716.000 131.497.443 133.762.000 160.141.000 490.633.000 272.296.000 308.752.000
A
. Razón Corriente (Activo Circulante / Pasivo Circulante) - 1,34 1,36 1,36 1,37 1,25 1,64 1,54 1,58
Esta empresa utiliza de forma combinada financiamiento mediante emisión de acciones para 1999, 2004 y 2006; el
resto de los años tienen crecimiento significativo del Pasivo Circulante. Se nota que se ha dado una revalorización de
acciones, probablemente tenga que ver el Endeudamiento.
31
Tabla de Datos I-8 Rubros del Balance del Hotel Tamanaco 1998-2006
AÑOS
RUBROS DEL BALANCE
CONSOLIDADO
EMPRESA 1998 (1) 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Capital Social Actualizado - - 12.366.279 13.886.095 18.221.334 23.155.671 2.499.434 2.499.441 2.499.441
Patrimonio 32.417.000 22.540.647 13.310.153 7.206.291 78.946.212 116.518.743 153.087.159 203.652.977 179.235.711
Activos Fijos Netos - 27.083.427 23.305.172 22.180.771 106.955.795 153.426.191 197.053.761 258.460.259 239.977.596
Total Activo 44.861.000 41.756.931 31.760.345 29.935.316 118.390.361 167.056.893 219.600.026 290.198.420 264.856.746
Total Pasivo 12.444.000 19.216.284 18.450.192 22.729.025 39.444.149 50.538.150 66.512.867 86.545.443 85.621.035
H
O Inventario - 838.113 911.405 789.342 839.745 973.861 1.432.536 397.464 516.110
T
E Amortización y Depreciación - - 5.362.117 4.931.177 3.627.323 5.386.608 5.613.863 6.117.122 6.117.122
L
Total Ventas Operativas 28.709.000 23.326.234 21.907.215 20.684.477 23.438.794 21.298.083 37.555.537 63.902.380 61.812.020
T
A Ganancia - Pérdida Bruta 10.331.000 3.845.782 3.280.255 1.473.591 -1.187.549 -6.416.997 5.197.311 12.936.970 11.043.459
M
Ganancia - Pérdida Neta 244.000 -9.031.481 -4.262.067 -7.739.679 -11.078.831 -10.458.120 -4.208.576 3.687.118 -11.863.223
A
N
Utilidad por Acción (Expresada en Bs. Actuales) 25,31 -647,18 -346,40 -629,00 -900,51 -850,06 -342,00 -76,62 -879,95
C
O Dividendos Pagados - - - - - - - - -
C Valor en Libro 2.634,92 1.832,18 1.081,88 585,74 6.416,92 9.470,90 12.443,26 16.553,34 14.568,66
.
A Acciones en Circulación 12.302.820 12.302.820 12.302.820 12.302.820 12.302.820 12.302.820 12.302.820 12.302.831 12.302.831
.
Capital de Trabajo Neto 5.100.000 -4.297.000 -7.632.582 -12.043.140 -9.964.881 -17.450.433 -14.051.184 -24.793.982 -15.028.422
Razón Corriente (Activo Circulante / Pasivo Circulante) - 0,75 0,49 0,29 0,51 0,40 0,56 0,51 0,50
Esta empresa ha emitido deuda financiera en el período 1998-2004 su pasivo circulante pasó de 17,26 a 29,79
Millardos de Bs. constantes, ha reportado pérdidas en el período. Sin embargo, el valor en libros por acción comienza en
2.634,92 y termina en 14.568,66 Bs. constantes por Acción, existe una revalorización accionaría quizás por efectos de
inflación con pérdidas históricas. Este título está suspendido en el 2006.
32
1.2 Formulación del problema
Surge una inquietud fundamental:

¿El mercado de capitales venezolano habrá perdido su función de
intermediación bursátil natural, expresada en su misión de captar capitales
acumulados de los agentes inversionistas y financiar operaciones de renta
variable de las empresas emisoras corporativas no financieras, por un
desplazamiento hacia el financiamiento de operaciones de renta fija?
De esta inquietud se derivan otras interrogantes fundamentales:
a) ¿Qué incidencia ha tenido el marco legal regulatorio del Mercado de

Capitales Venezolano en los últimos años, en el comportamiento de la
intermediación bursátil natural?
b) ¿Qué coeficiente de término de intermediación bursátil nos puede indicar

el grado de intermediación y/o desintermediación bursátil?
c) ¿Cuáles son las variables macroeconómicas que afectan a los términos

de intermediación bursátil?
d) ¿En qué proporción crece la revalorización de las acciones de las

principales empresas corporativas emisoras con respecto a la relación
deudas/activos residuales o patrimonio?
e) ¿Qué aplicabilidad tienen las teorías de:
 Estructura de Capital (Modigliani & Miller)
 Irrelevancia de Dividendos (Modigliani & Miller)
 Inestabilidad Financiera (Minsky)
33
En la explicación de la intermediación y/o desintermediación bursátil
natural del mercado de capitales venezolano.
34
1.3 Objetivos
1.3.1 General
 Explicar la Intermediación Bursátil y Endeudamiento Financiero en el

Mercado de Capitales Venezolano para el período 1990-2006.
1.3.2 Objetivos Específicos
1. Analizar los factores jurídicos que intervienen en la intermediación

bursátil, la intermediación financiera y la política de dividendos en el
mercado de capitales nacional.
2. Formular un coeficiente de términos de intermediación bursátil entre las

operaciones de renta variable y las operaciones de renta fija.
3. Evaluar el grado de asociación entre las variables macroeconómicas

fundamentales y la intermediación bursátil natural.
4. Determinar el comportamiento cuantitativo entre la revalorización de

acciones y el nivel de apalancamiento financiero, de las empresas
corporativas no financieras emisoras.
5. Comprobar la aplicabilidad de las siguientes tesis:

o Estructura de capital de Modigliani y Miller 1958: Proposición I y
Proposición II.
o Estructura de capital Miller 1977.
o Irrelevancia de los Dividendos 1961 (Modigliani & Miller).
o Inestabilidad Financiera de Minsky.
35
1.4 Justificación de la Investigación
Las razones que indujeron esta propuesta de investigación parten de la

inquietud personal del proceso complejo de la desintermediación bursátil
natural y su desplazamiento por la intermediación financiera complementaria en
los mercados de capitales, que puede ser una de las causas de las conocidas
burbujas financieras y sus consecuentes problemas económicos que se
generan en los sistemas financieros.
Se pueden obtener aportes científicos académicos que permitan

cuantificar los niveles de intermediación bursátil y endeudamiento financiero de
las principales empresas corporativas emisoras y no emisoras no financieras
autorizadas a operar en el Mercado de Capitales Venezolano, que puedan
servir de base para comparaciones con la intermediación o desintermediación y
endeudamiento financiero de empresas similares en distintos mercados de
capitales emergentes.
De igual forma puede ser muy útil para la revisión de la legislación

impositiva que rige la intermediación bursátil y la imposición fiscal regresiva
contenida en la actual ley de impuesto sobre la renta que grava la utilidad bruta
del ejercicio de las empresas emisoras y adicionalmente grava la repartición de
dividendos repartidos a las accionistas decretados en las asambleas generales
ordinarias celebradas por los inversionistas accionarios de las mencionadas
empresas.
36
1.5 Viabilidad
Es factible realizar esta investigación cuantitativa apoyada en la

Econometría porque se puede acceder a la información estadística histórica del
comportamiento de las variables necesarias para el estudio a desarrollarse. Se
cuenta con la posición afirmativa del asesor experto en el área, bibliografía
suficiente, Internet, publicaciones institucionales de la Bolsa de Valores de
Caracas y un cronograma de actividades a desarrollarse en un plazo prudencial
acorde con el reglamento de postgrado de la Universidad de Oriente.
37
CAPÍTULO II
MARCO TEÓRICO
2.1 Antecedentes de la Investigación

Martínez (1993), El Mercado de Acciones.
Esta tesis doctoral emplea una metodología de investigación descriptiva,
explicativa y correlacional. En su resumen se expone que el estudio del
Mercado de Capitales y el análisis de la toma de decisiones en materia de
negociación de acciones amerita que los analistas de acciones expliquen los
precios de las acciones, de aquí se desprende la siguiente interrogante:
¿cómo hacerlo? La respuesta sería, la de establecer una teoría que permita
realizar el análisis y la explicación de los precios de las acciones, así como
también el papel de los analistas en el proceso de esta apreciación.
Con la finalidad de establecer esta teoría es necesario la descripción del
marco general, la sociedad y el mercado, así como la descripción de las
acciones, especificando sus características generales en cuanto a su
formación, definición, agregación y mercados donde se negocian, la
descripción del proceso de apreciación de acciones para ubicar el proceso de
análisis de las acciones, descripción de los analistas, actores en la explicación
de los precios de las acciones, con el fin de establecer su ubicación
estructural, histórica y su misión, así como describir a los clientes: los
ahorristas-accionistas, especificar las teorías que se usan para el análisis de
las acciones y los indicadores más usados por los analistas de acciones.
La tesis concluye que el precio de las acciones se obtiene mediante la
combinación de las interpretaciones ponderadas de los indicadores realizadas
por múltiples analistas, así el precio en el tiempo “T”, es la combinación del
producto de un conjunto de indicadores por la influencia asignada por el
mercado (a través de los analistas). Estos indicadores utilizados por los
analistas son muchos, varían de un mercado a otro. A esto se agrega que las
teorías existentes para explicar este proceso (las fundamentalistas, técnicas
38
aleatorias y de riesgos), son reduccionistas porque suponen sólo un pequeño
número de indicadores fijos.
Los analistas de acciones son personas capacitadas y especializadas en
el proceso de interpretación de los indicadores económicos y explicación del
precio de las acciones. Dado la compleja dinámica del mercado de capitales
es imprescindible la formación y capacitación de este personal a nivel
universitario.
El analista de acciones deberá utilizar indicadores que permitan
establecer una relación entre los precios de las acciones y el valor de la
sociedad de acciones, con el fin de que el ahorro se dirija hacia las sociedades
mejor administradas y pertenecientes a los sectores cuya expansión responde
más favorablemente a las necesidades reales de la sociedad global. Esto no
siempre es así, por eso se habla de un mercado de acciones deseado y el
actual.
Pazmiño (2000), “El Rol Del Mercado De Valores en el Ahorro Interno”.
Desarrollando una investigación Descriptiva y Explicativa presenta un
estudio que se divide en cinco secciones: la primera, analiza la organización
del mercado, es decir, la estructura, características, instrumentos del mercado
y se plantean las condiciones necesarias para desarrollarlo, y las ventajas del
mercado de valores. En la segunda parte, se estudia la vinculación de la
política macroeconómica con el mercado de valores y el papel que cumple el
Banco Central del Ecuador en el mismo. En la tercera parte, se revisa el
sistema legislativo en el que se desenvuelve y los órganos de regulación,
ejecución y supervisión y control del mercado de valores. En la cuarta parte,
se analiza el mercado de valores y el entorno macroeconómico a través de la
evolución de: títulos valores, emisores y sectores. Finalmente, se identifican
los problemas que limitan el desarrollo del mercado de valores.
Concluye que el mayor crecimiento del mercado de valores se registra
entre 1993 y 1995, incentivado por la Ley del Mercado de Valores, por la
desinversión de la CFN, pues en este período, la participación mas alta de los
39
papeles de renta variable alcanzó el 61% y por el comportamiento favorable de
la economía. A partir de 1996, factores exógenos y endógenos influyen
negativamente y el mercado disminuye radicalmente su crecimiento alrededor
del 4% y se convierte en un mercado casi exclusivamente de renta fija que
representa un 96% del mercado en el período 1996-1998, es decir los
inversionistas prefieren el corto plazo así como inversiones rentistas frente a
las productivas y patrimoniales.
Los papeles negociados en las bolsas de valores del país son
principalmente del Gobierno Nacional y Bonos de Estabilización Monetaria del
Banco Central del Ecuador, es decir, papeles de renta fija que en conjunto
varían ente el 47% al 34% en los últimos tres años.
Con una menor participación se tiene a los títulos valores emitidos por el
sector privado financiero que varían entre el 49% al 62% en el mismo período,
como certificados de depósito, letras de cambio, obligaciones, pólizas de
acumulación, etc. En cambio los papeles de renta variable apenas varían entre
un 3% a 4% que corresponde exclusivamente a las acciones que se cotizan en
bolsa. Bajo estos antecedentes, se genera uno de los mayores problemas del
mercado de valores para que el mercado de renta variable se desarrolle, en
vista de que las inversiones se concentran en corto plazo y no se produce una
canalización de recursos directamente hacia el sector productivo, puesto que
las emisiones de acciones, obligaciones y papel comercial son menores en
comparación con el volumen total transado y frente al Producto Interno Bruto.
El proceso de emisión de obligaciones y acciones por parte de las
empresas ha sido mínimo, como lo ha sido el número de empresas cuyas
acciones han sido negociadas. En el estudio se observa un mercado de
valores caracterizado por una limitada información sobre sus partícipes,
producto de empresas tradi-cionalmente familiares que se resisten a una
apertura de sus capitales, y empresas conservadores que han limitado la
entrega de información.
40
Huelva (2002), Innovación, Desintermediación y Reintermediación en
el Escenario Financiero Mundial.
Mediante una investigación documental histórica el autor expone un
análisis interesado en la realidad de los mercados de capitales pretendiendo
indagar en la forma en que los cambios experimentados en su interior afectan
su normal desenvolvimiento, por un lado, y son el reflejo, por otro, de procesos
de transformación más amplio experimentados por la organización económica
internacional. Se analizan dos de las principales tendencias evolutivas que
sintetizan la evolución del sistema financiero internacional en las tres últimas
décadas: innovación y desintermediación / intermediación.
Velásquez (2004), Elementos explicativos del endeudamiento de las

empresas.
Mediante una investigación descriptiva concluye que la inflación, el
sistema fiscal y las expectativas optimistas de la bolsa, estimulan el
endeudamiento de las empresas, que la inexistencia de una estructura óptima
de financiamiento propuesta por Modigliani & Miller, es cuestionada por la
práctica cotidiana de las empresas y que la evolución de la teoría
contemporánea permite tomar en cuenta nuevos determinantes del
endeudamiento de las empresas.
Pierre (2005), ¿Por qué América Latina no puede alcanzar un

crecimiento
elevado y sostenido?
Mediante un estudio de casos concluye que sería un error atribuir
únicamente a las finanzas la responsabilidad de la tendencia al estancamiento
económico. Fuera de los períodos de crisis, las tasas de interés real son muy
altas en Brasil, aunque no es el caso en los otros países latinoamericanos y
41
asiáticos. Con especificaciones diferentes en la relación finanzas-industria, se
observan evoluciones del crecimiento similares: débil, con una volatilidad más
importante (Argentina) o menos importante (México, Brasil). Por el contrario,
sería un error ignorar el peso de las finanzas y su responsabilidad en los
efectos de exclusión vis à vis la inversión productiva, su lugar en el cambio de
la distribución del ingreso. Las finanzas juegan un papel importante: acaparan
una proporción creciente de los beneficios, disuaden a los bancos del
financiamiento de las empresas, participan del proceso de polarización de los
ingresos aumentando la participación del 10% más rico, son responsables de
la desconexión del avance de los salarios frente a la evolución de la
productividad. Explican la tan fuerte vulnerabilidad de las economías. Se
encuentran en el origen de las políticas económicas que precipitan el paso de
crisis financiera a crisis en el sector real. Tienen su peso en el crecimiento a
razón de sus especificidades propias (altas tasas de interés) y vía sus efectos
en la distribución del ingreso.
Altuve (2006), Costo del Capital de Largo Plazo, vinculación con la

estructura
de capital, costo individual y ponderado.
Presenta una investigación explicativa, en la que concluye que la
estructura de capital de una empresa está formada por los pasivos y el capital
que son viables de colocación en un mercado de capitales. Diversos modelos,
entre los cuales se presentan los más usados y reconocidos como importantes
en la determinación del costo individual y posteriormente en su ponderación,
son los de utilidad bruta antes de intereses e impuesto sobre la renta, como un
modelo que analiza las diversas oportunidades de financiamiento del largo
plazo y, el de saldo de caja en recesión, que analiza la posibilidad de pago de
intereses o dividendos, dependiendo del financiamiento, para el corto plazo.
Al aplicar estos dos modelos es recomendable que sus resultados sean
sometidos a una batería de índices, para determinar cuál es la posición de la
42
empresa desde el punto de vista de: solvencia de corto y largo plazo,
capacidad de endeudamiento, cobertura del servicio de la deuda, la
rentabilidad y los niveles de actividad de su inversión.
Todas las empresas que incursionen en el mercado de capitales, deben
observar no sólo los aspectos legales, sino la posibilidad de analizar con los
modelos presentados, la factibilidad de obtener un financiamiento óptimo, que
le minimice su costo ponderado de capital y que en consecuencia le permita
obtener como producto de su inversión una mayor rentabilidad.
Febres, et al (2006), Desempeño de acciones de empresas grandes en

comparación con las acciones de empresas
pequeñas
en Venezuela.
Esta investigación explicativa examina la relación empírica entre el
rendimiento accionario y la capitalización de mercado de las empresas en
Venezuela, fenómeno conocido como “efecto tamaño”, consiguiendo que dicho
efecto no se manifiesta en la totalidad del período estudiado (1972-2003). A
diferencia de los mercados de capitales norteamericano (Banz, 1981; Roll,
1981; Fama y French, 1992) y británico (Dimson y Marsh, 2001), en el
mercado venezolano las acciones de las empresas pequeñas presentan un
rendimiento superior al de las empresas grandes tan solo en algunos de los
años del período estudiado. Más específicamente, durante el período
comprendido entre 1972 y 2003 los rendimientos de las acciones de empresas
grandes cotizadas en la Bolsa de Valores de Caracas superaron a aquellos de
las acciones de empresas pequeñas en un 1 a 2% al año. Estos hallazgos
coinciden con estudios anteriores realizados en mercados emergentes (Fama
y French, 1998).
Garay (2006), Los Mercados de Capitales con aplicaciones al mercado

Venezolano.
43
La presente nota de estudio describe en forma breve los mercados de
capitales, los principales instrumentos financieros que se negocian en éstos y
los actores y organismos que los regulan y supervisan. Está adaptada a la
realidad venezolana y en ella se hace referencia frecuente al mercado de
Estados Unidos sobre la base del trabajo de Madura (1998).
44
2.2 Bases Teóricas
2.2.1 Capitalización Bursátil.
Al respecto López y Estévez (2005), explican que un índice bursátil

registra el comportamiento de los precios de un grupo de compañías que son
las más representativas de este mercado, cada una tiene un diferente peso en
el mercado. La gran mayoría de los índices bursátiles son ponderados y de
base fija y el más común es el de capitalización de cada componente. En
función, de lo anteriormente explicado tenemos los valores de media o baja
capitalización:
Small Caps
Médium Caps.
Para el cálculo de los índices de capitalización bursátil total y/o sectorial,

se utiliza la metodología de índice de laspeyeres o ponderación de precios de
acciones y cantidades transadas en un día y año base, a partir de esa fecha, se
toman los datos del precio de acciones y se calcula la relatividad de precios
que se multiplica por la estructura porcentual ponderada de cada participante.
Para el caso del Mercado de Capitales Venezolano, el anuario estadístico

impreso del 2006, nos refiere la metodología del índice bursátil Caracas (IBC):
El índice bursátil Caracas, IBC, es el promedio aritmético de la

capitalización de cada uno de los 16 títulos de mayor
capitalización y liquidez negociados en la Bolsa de Valores de
Caracas. Se calcula en forma análoga al índice S&P 500, y
equivale a la suma de las capitalizaciones de todos los
participantes, donde el peso de cada empresa es su capitalización
de mercado (número de acciones multiplicado por el precio). De
esta forma, movimientos de precios de los títulos más grandes
originan movimientos grandes en el índice. El IBC es calculado
por la Bolsa de Valores de Caracas y administrado por un Comité
45
conformado por ocho (8) personas reconocidas públicamente
como conocedoras del mercado.
Fórmula y Cálculos
La fórmula de cálculo es muy simple. Sin embargo, el cálculo de

la capitalización de los títulos que constituyen la canasta puede
ser algo más complejo. El valor del índice en sí mismo es
simplemente un número que representa el valor total del mercado
de todos los títulos que lo componen en un punto particular en el
tiempo comparado con el valor calculado de forma similar en el
momento inicial de cálculo. El valor diario del índice se calcula
dividiendo el valor del mercado de todas las empresas que
conforman la estructura del índice, dividido entre un número
llamado el divisor. El Resultado de dividir la capitalización del día
entre la capitalización inicial debe multiplicarse por un factor el
cual es un número arbitrario escogido el día que comienza el
calculo del índice de forma tal de fijar el valor inicial del índice (por
ejemplo, a 1000,0) El divisor se ajusta posteriormente cuando se
corrigen las capitalizaciones de las empresas del corro bursátil,
permitiendo así que los valores del índice puedan ser
comparables en el tiempo.
Definiendo (i,t) como el título i y t momento del cálculo la

nomenclatura utilizada en esta sección corresponde a:
Pit : Precio de cierre de la acción.
Nit : Número de acciones en circulación.
Ct : Capitalización de mercado.
CAt : Capitalización de mercado ajustada.
Eit : Valor de mercado de nuevas emisiones.
Dit : Valor de mercado de derechos de suscripción.
Exit : Valor de mercado de los títulos excluidos de la canasta´
INit : Valor de mercado de nuevos títulos en la canasta.
It : Valor del índice.´
Bt : Nivel de la base del índice.
Para el primer día del período base, el valor del índice se fija
arbitrariamente en mil y el nivel de la base del índice se iguala al
valor total de mercado de los títulos incluidos en la canasta:
I0 = 1000.0
B0 = M0
Desde el segundo día en adelante, el índice se calcula como:

It = (1)
Donde el “1000.0” se refiere al valor del índice en el período base
y la capitalización total de mercado de una determinada canasta
de títulos al cierre del día “t” viene dada por:
46
Donde el “1000.0” se refiere al valor del índice en el período base
y la capitalización total de mercado de una determinada canasta
de títulos al cierre del día “t” viene dada por :
El nivel base del índice (Bt) se actualiza en cada período:
La capitalización ajustada (CAt) se calcula tomando en cuenta

nuevas emisiones (la cancelación de acciones se trata como una
emisión negativa), derechos de suscripción y cambios en la
canasta, mediante la fórmula:
Conocida la metodología del cálculo del índice de La Bolsa de Valores de

Caracas, se presenta la información de capitalización bursátil:
47
Tabla de Datos II-1 Índices de Capitalización
Fuente: Anuario Estadístico de la Bolsa de Valores de Caracas

2006
En los períodos de 1996, 1998, 2001, 2002, 2004, 2005 y 2006 la

variación porcentual interanual de la capitalización financiera superó a la de la
capitalización industrial. Las empresas corporativas emisoras financieras
realizaron un mayor número de operaciones en el mercado primario y en el
mercado secundario comparativamente que las empresas industriales.
Graficando las variaciones porcentuales de los Índices General,

Financiero e Industrial, se observa lo siguiente:
48
Gráfico II-A Índices de Capitalización 1993-2006
VARIACIONES % DE LOS INDICES DE LA BVC 1993-2006
VAR. % INDICE GENERAL VAR. % INDICE FINANCIERO VAR. % INDUSTRIAL
500,00%
400,00%
300,00%
PORCENTAJES
200,00%
100,00%
0,00%
-100,00%
1993-1994
1994-1995
1995-1996
1996-1997
1997-1998
1998-1999
1999-2000
2000-2001
2001-2002
2002-2003
2003-2004
2004-2005
2005-2006
PERÍODOS INTERANUALES
Fuente: Elaboración Propia.
La Bolsa de Valores de Caracas presenta un comportamiento cíclico en

sus indicadores de capitalización, que demuestran unos puntos máximos en los
períodos 1995-1996, 2002-2003 y 2005-2006. Adicionalmente unos puntos
mínimos en 1997-1998 y 2004-2005.
De igual manera, se puede observar la insipiencia del mercado de

valores local, en términos comparativos mediante la siguiente información:
49
Tabla de Datos II-2 Medidas Comparativas de los Mercados de Capitales
Mundiales 2006
Fuente: Borradores de Economía Nro. 456 por Jorge Uribe p. 6
Analizando comparativamente el mercado de capitales nacional con

respecto al mercado de valores de Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y
Perú, al cierre del 2006 se observa que tiene menor puntaje en la capitalización
relativa, menor número de empresas inscritas, menor volumen transado con
respecto al Producto Interno Bruto, menor tasa de rotación y sin conocimiento
exacto del grado de concentración, con respecto al resto de los mercados
latinoamericanos presentados en la muestra. Inclusive si comparamos a
Latinoamérica contra Australia, Estado Unidos, Japón e Inglaterra, denota una
idea, sobre la cual, los países de la región Latinoamericana no ven como una
fuente para el crecimiento económico sostenido y desarrollo la evolución
favorable de sus mercados de capitales. Se observa sólo a Chile con una
capitalización relativa de primer mundo, pero el resto de los indicadores muy
50
parecidos a las Bolsas de la Región Latinoamericana.
2.2.2 Concepto del Desplazamiento de la Intermediación Bursátil Natural.
a) Desnaturalización de la Intermediación Bursátil: Proceso, en el cual,

las negociaciones de renta fija que se efectúan en el mercado de
capitales en términos relativos crece más que proporcionalmente a las
negociaciones de renta variable, en un período de tiempo.
b) Reintermediación Financiera en el Mercado de Capitales: Se entiende

como una preferencia revelada a invertir en operaciones, a corto plazo, de
Renta Fija avaladas por instituciones financieras, debido a las condiciones
ciertas de negociación: plazo, tasa de interés y forma de liquidación; ante
que correr riesgos, a largo plazo, debido a la incertidumbre de las
negociaciones de renta variable.
2.2.3 Tesis Explicativas Inherentes a la Intermediación Bursátil Natural y

/o Reintermediación Financiera.
a) Estructura de Capital de Modigliani y Miller (M&M) Mercados

Perfectos (1958): Las empresas obtienen financiación para sus
inversiones de diversas fuentes. Pueden solicitar préstamos a los bancos
y a otras instituciones financieras, o pueden emitir distintos tipos de
deuda, acciones preferentes, warrants y acciones ordinarias. La
combinación de estas diferentes fuentes de recursos financieros de una
empresa se denomina su estructura de capital. Al respecto Bodie y
Merton (2003), ilustran:
Modigliani y Miller (M&M), mostraron que en un mundo de mercados sin

fricciones, el valor total de mercado de todos los valores emitidos por una
51
empresa estaría regido por la capacidad de generar utilidades y el riesgo de
sus activos reales subyacentes y sería independiente de cómo se dividió la
combinación de valores emitidos para financiarla.
En este ambiente sin fricciones, el valor total de mercado de la empresa es

independiente de su estructura de capital.
La implicación del análisis M&M en un medio sin fricción es que la estructura

del capital no importa. La riqueza de los accionistas existentes no se verá
afectada por la reducción o aumento de la razón de deuda de la empresa.
Mercados Imperfectos Miller (1977)
La estructura de capital es relevante: Existe una combinación de Deuda y

Acciones que maximiza el valor de la empresa. En el mundo real con
fricciones de todo tipo como: las imposiciones fiscales del impuesto sobre la
renta, costos de emisión de acciones y de deuda en el mercado de capitales,
costos de bancarrota, conflictos entre administradores y accionistas, déficits
fiscales recurrentes, inflación, estancamiento económico, déficits de balanza
de pagos, entre otros, la estructura de capital si importa ya que la riqueza de
los accionistas existentes se afectaría con las decisiones de apalancamiento
financiero de las empresas corporativas que operan en los mercados de
valores. Por su puesto que si existe un mayor apalancamiento de las
empresas corporativas del mercado de capitales esto tiene incidencia directa
en la desintermediación bursátil.
b) Irrelevancia de los Dividendos (Modigliani y Miller 1961): En un

mercado sin fricciones o de competencia perfecta, los inversionistas se
preocupan únicamente por los rendimientos totales que reciben, y no por
recibirlos bajo la forma de dividendos o ganancias de capital, no existe
una política óptima de dividendos, porque dicha política no afecta el valor
de la empresa. Esta teoría es útil para determinar si es relevante o no la
52
política de dividendos en la Bolsa de Valores de Caracas, si existe
relevancia de los dividendos a corto plazo y sobre los rendimientos totales
a repartirse a largo plazo, de parte de las empresas, los inversionistas
pueden apostar a la renta variable en el mercado primario y secundario
sobre la renta fija (Intermediación Bursátil Natural), en caso contrario,
pueden preferir la renta fija ante la renta variable (Reintermediación
Financiera desplazando a la Intermediación Bursátil Natural).
c) Teoría de Inestabilidad Financiera de Minsky: Al respecto Minsky (1982

y 1996 citado en Girón y Chapoy 2009), expone:
De una fragilidad financiera endógenamente creciente, se basa en

la idea de que una expansión económica continua, hace que
prestatarios y prestamistas estén dispuestos a aceptar mayores
riesgos, y así, empresas con perfiles de financiamiento “cubierto”
paulatinamente se transforman en empresas de financiamiento
“especulativo”, que pueden fácilmente caer en el financiamiento
Ponzi (por Carlo Ponzi, italiano radicado en Boston que en 1920
fracasó al tratar de hacer funcionar una pirámide basada en
cupones postales internacionales). La empresa con un perfil de
financiamiento “cubierto” es un prestatario libre de riesgo, el
cliente ideal de los bancos. Sin embargo, la mayoría de los
prestatarios están en lo que Minsky llama un perfil “especulativo”
en el que la empresa puede no tener suficientes flujos de efectivo
como para hacer frente a sus pagos en todo momento, pero en el
plazo que comprende el préstamo, sí podrá cumplir. Sin embargo,
puede suceder que algún evento imprevisto, externo o interno,
haga que una empresa con perfil de financiamiento “especulativo”
no pueda afrontar sus compromisos y haya pocas posibilidades
de que lo haga en el futuro. Esto es lo que Minsky denomina
finanzas Ponzi, en las cuales el valor neto actual de la inversión
que se está financiando, se vuelve negativo para el prestamista.
La empresa no puede cubrir sus pasivos liquidando sus activos al
valor actual; en suma, cae en la insolvencia. Para cubrir sus
compromisos y seguir funcionando, la empresa necesita obtener
nuevos préstamos, por lo que está en una situación de extrema
fragilidad financiera, exactamente lo que está ocurriendo en la
actual crisis. (p. 49)
53
Interpretando las proposiciones de Minsky, al existir la desintermediación
bursátil natural se potencia la fragilidad financiera, este hecho ligado a los
elementos del riesgo sistemático del mercado de valores genera incidencias en
las posiciones de los inversionistas en el corto y largo plazo; renta fija vs. renta
variable.
2.2.4 Estructura de Capital en las Empresas del Mercado de Valores
A continuación García A., Sarmiento R. & Salazar M. (2005), ilustran

mediante una tabla consolidada una evolución de las diferentes teorías de la
estructura de capital que tienen incidencia directa en la explicación de la
intermediación bursátil natural y su desplazamiento a la intermediación
financiera complementaria en los mercados de capitales, de las cuales, se
pueden abstraer informaciones relacionadas con los planteamientos de los ejes
temáticos que se desarrollarán en la investigación:
54
Fuente: García A., Sarmiento R. & Salazar M. (2005). La
Estructura de Financiamiento de las Empresas: una evidencia
teórica y econométrica para Colombia (1997-2004). Cuadernos de
Economía Nro. 16. Bogotá: Pontificia Universidad Javeriana. (pp.
112)
55
De igual manera los mismos autores exponen una tabla sintetizada sobre
los determinantes del apalancamiento de las empresas corporativas:

111)
56
2.2.5 Emisiones y Revalorizaciones Accionarias
Al respecto García et al (2005), nos ilustra mediante la presentación de un

cuadro resumen las diferentes posturas de autores que ya han realizado
estudios de este eje temático:

110)
Con respecto a esta base teórica, existen estos autores, posteriores al

año 1996:
 Galindo (2005), Este libro es un manual básico en la primera y segunda

parte, trata la problemática general de lo que se ha denominado “el
proceso valorativo” en las empresas. En la segunda parte se trata de
aproximar dicha problemática a particularidades en las que hasta ahora
57
no se ha profundizado. En la tercera parte, esta particularización se hacer
un tanto polemista y trasciende a discusiones que tradicionalmente han
sido ajenas a la Economía de la empresa.
 Merton (2003), estudia la creación de valor de las empresas corporativas

mediante sus decisiones de financiamiento a los proyectos de inversión
mediante emisión de acciones o endeudamiento financiero, muy
importante para comprender la correlación existente entre la emisión y el
endeudamiento.
2.3 Bases Legales
Ley del Mercado de Capitales Gaceta Oficial 36.565 del 22 de octubre

de 1998, expone la normativa legal que rige el proceso de intermediación
bursátil que se da en el mercado de valores venezolano, en cuanto a las
disposiciones contenidas en la mencionada ley tenemos:
Art. 17: La Comisión Nacional de Valores, podrá liquidar,

recaudar y percibir las siguientes contribuciones e ingresos:
1. Por cada inscripción de acciones autorizadas para ofertas
públicas emitidas por el ente sujeto al control de la Comisión
Nacional de Valores, deberán cancelarse las siguientes
cantidades:
a) Hasta cinco mil millones de bolívares (Bs. 5.000.000.000,oo) el
equivalente a trescientas unidades tributarias (300 U.T.);
b) De cinco mil millones de bolívares con un céntimo (Bs.
5.000.000.000,01) a diez mil millones de bolívares (Bs.
10.000.000.000,oo), el equivalente a seiscientas unidades
tributarias
(600 U.T.);
c) De diez mil millones de bolívares con un céntimo (Bs.
10.000.000.000,01) a veinte mil millones de bolívares (Bs.
20.000.000.000,oo), el equivalente a novecientas unidades
tributarias (900 U.T.);
d) De más de veinte mil millones de bolívares (Bs.
20.000.000.000,oo) el equivalente a un mil doscientas unidades
tributarias (1.200 U.T.). Esta contribución deberá ser cancelada
58
por todas aquellas personas naturales o jurídicas al momento de
efectuar su inscripción en el Registro Nacional de Valores. Se
exceptúan de ésta contribución las emisiones de unidades de
inversión por parte de los fondos mutuales de inversión colectiva.
2. Por cada inscripción para hacer oferta pública de obligaciones,

papeles comerciales, títulos de participación y cualesquiera otros
derechos o valores deberá cancelarse:
a) Hasta cinco mil millones de bolívares (Bs. 5.000.000.000,oo) el
equivalente a trescientas unidades tributarias (300 U.T.); b) De
cinco mil millones de bolívares con un céntimo (Bs.
5.000.000.000,01) a diez mil millones de bolívares (Bs.
10.000.000.000,oo), el equivalente a seiscientas unidades
tributarias (600 U.T.);
c) De diez mil millones de bolívares con un céntimo (Bs.
10.000.000.000,01) a veinte mil millones de bolívares (Bs.
20.000.000.000,oo), el equivalente a novecientas unidades
tributarias
(900 U.T.);
d) De más de veinte mil millones de bolívares (Bs.
20.000.000.000,oo) el equivalente a un mil doscientas unidades
tributarias (1.200 U.T.). Esta contribución deberá ser cancelada
por los sujetos enunciados al momento de efectuar su inscripción
ante el Registro Nacional de Valores.
(…)
Se observa claramente en los numerales 1 y 2, del referido artículo, que

el costo de transacción de emisión de renta variable es idéntico al de renta fija,
lo que crea una indiferencia hacia la emisión de cualquiera de los títulos, por
parte de las empresas corporativas. Las empresas pueden apalancarse
financieramente emitiendo títulos de renta fija, lo cual, a corto plazo es muy
atractivo para el inversionista, en detrimento de las operaciones de renta
variable y la razón de ser esencial del mercado de capitales.
De igual forma el artículo 115, es emblemático, para la disminución de la

intermediación bursátil natural del mercado secundario ya que impone una
restricción operativa sobre el reparto de dividendos, significativamente elevada,
cuando se realizan oferta pública de sus acciones (OPA), y esto incide en la
59
emisión de acciones, dicho artículo establece lo siguiente:
Las sociedades que hagan oferta pública de sus acciones

deberán repartir entre sus accionistas no menos del cincuenta por
cierto (50%) de las utilidades netas obtenidas en cada ejercicio
económico después de apartado el impuesto sobre la renta y
deducidas las reservas legales. De este porcentaje, no menos del
veinticinco por ciento (25%) deberá ser repartido en efectivo. En
caso de que las sociedades tengan déficit acumulado, las
utilidades deberán ser destinadas a la compensación de dicho
déficit y el excedente de utilidades será repartido de acuerdo a la
forma antes establecida.
Parágrafo Único: Los bancos y otras instituciones financieras y
las empresas de seguros y reaseguros están obligadas a cumplir
con lo establecido en esta norma, salvo en aquellos casos en que
la Superintendencia de Bancos o la Superintendencia de Seguros,
según corresponda, determine otra cosa.
En sus artículos 118 al 129, se establecen las disposiciones legales

concernientes a la remuneración del gobierno corporativo de las empresas
emisoras, así como lo referente a la información privilegiada o asimetría de la
información, la cual, debe ser minimizada. Deben los administradores y
directivos divulgar las informaciones financieras de importancia para los
inversionistas, en especial, los pequeños y medianos. Inclusive en los
siguientes artículos se establecen las sanciones administrativas y penales que
corrigen en términos pecuniarios y civiles las posibles distorsiones que se
detecten y que incidan negativamente en el buen funcionamiento del mercado
de capitales venezolano.
Ley de Impuesto sobre la Renta Gaceta Oficial 38.628 del 16 de

Febrero de 2007, presenta los siguientes artículos:
Artículo 27: Para obtener el enriquecimiento neto global se harán
60
de la renta bruta las deducciones que se expresan a continuación,
las cuales, salvo disposición en contrario, deberán corresponder a
egresos causados no imputables al costo, normales y necesarios,
hechos en el país con el objeto de producir el enriquecimiento:
Los sueldos, salarios, emolumentos, dietas, pensiones,
obvenciones, comisiones y demás remuneraciones similares, por
servicios prestados al contribuyente, así como los egresos por
concepto de servicios profesionales no mercantiles recibidos en el
ejercicio.
Los intereses de los capitales tomados en préstamo e invertidos
en la producción de la renta. (…)
Este artículo refiere la deducibilidad de los intereses en el impuesto sobre

la renta, lo cual, incide en la emisión de endeudamiento de las empresas que
cotizan en el corro capitalino.
Por otra parte la ley establece la rebaja por nuevas inversiones, lo que en
principio estimularía los proyectos de inversión de las empresas emisoras no
financieras, a ser desarrollados con deuda debido a la deducibilidad de los
intereses y la rebaja por nuevas inversiones. Es pertinente citar el artículo 56
de la mencionada ley:
Artículo 56: Se concede una rebaja de impuesto del diez por

ciento (10%) del monto de las nuevas inversiones que se efectúen
en los cinco años siguientes a la vigencia de la presente Ley, a los
titulares de enriquecimientos derivados de actividades
industriales y agroindustriales, construcción, electricidad,
telecomunicaciones, ciencia y tecnología, y en general, a todas
aquellas actividades que bajo la mención de industriales
representen inversión para satisfacer los requerimientos de
avanzada tecnología o de punta, representadas en nuevos activos
fijos, distintos de terrenos, destinados al aumento efectivo de la
capacidad productiva o a nuevas empresas, siempre y cuando no
hayan sido utilizados en otras empresas.
Los titulares de enriquecimientos derivados de la prestación de
servicios turísticos, debidamente inscritos en el Registro Turístico
Nacional, gozarán de una rebaja del setenta y cinco por ciento
(75%) del monto de las nuevas inversiones destinadas a la
61
construcción de hoteles, hospedajes y posadas, la ampliación,
mejoras o reequipamiento de las edificaciones o de servicios
existentes, a la prestación de cualquier servicio turístico o a la
formación y capacitación de sus trabajadores.
Para el caso de las actividades agrícolas, pecuarias, pesqueras o
piscícolas, la rebaja prevista en este artículo será de un ochenta
por ciento (80%) sobre el valor de las nuevas inversiones
realizadas en el área de influencia de la unidad de producción
cuya finalidad sea de provecho mutuo, tanto para la unidad misma
como para la comunidad donde se encuentra inserta. A los fines
del reconocimiento fiscal de las inversiones comunales, éstas
deberán ser calificadas previa su realización y verificada
posteriormente, por el organismo competente del Ejecutivo
nacional. Igual rebaja se concederá a la actividad turística por
inversiones comunales, cuando las mismas sean realizadas por
pequeñas y medianas industrias del sector.
Se concederá una rebaja de impuesto del diez por ciento (10%),
adicional a la prevista en este artículo del monto de las
inversiones en activos, programas y actividades destinadas a la
conservación, defensa y mejoramiento del ambiente.
Parágrafo Primero: Las rebajas a que se contrae este artículo no
se concederán a los contribuyentes que se dediquen a las
actividades señaladas en el artículo 11 de esta ley.
Parágrafo Segundo: En el caso que la inversión se traduzca en
la adquisición, construcción o instalación de un activo fijo, las
rebajas establecidas en este artículo sólo se concederán en
aquellos ejercicios en los cuales los activos fijos adquiridos,
construidos o instalados para los fines señalados en este artículo,
estén efectiva y directamente incorporados a la producción de la
renta.
En los demás casos establecidos en este artículo, la rebaja se
concederá en el ejercicio en el cual se realice efectivamente la
inversión.
Parágrafo Tercero: Para determinar el monto de las inversiones
a que se contrae este artículo, se deducirán del costo de los
nuevos activos fijos incorporados a la producción de la renta, los
retiros, las amortizaciones y las depreciaciones hechas en el
ejercicio anual sobre tales activos.
Los retiros de activos fijos por causas no fortuitas ni de fuerza
mayor que se efectúen por el contribuyente dentro de los cuatro
años siguientes al ejercicio en que se incorporen, darán lugar a
reparos o pagos de impuestos para el año en que se retiren,
calculados sobre la base de los costos netos de los activos
retirados para el ejercicio en que se incorporaron a la producción
de la renta.
Parágrafo Cuarto: A los fines de este artículo, no podrán tomarse
62
en cuenta las inversiones deducibles, de conformidad con lo
establecido en el numeral 10 del artículo 27 de esta ley.
En cuanto a las empresas vinculadas, las directrices de la deducción de

intereses ha tomado en cuenta el criterio de que el endeudamiento no supere al
patrimonio, probablemente se de una tendencia a la disminución de la
especulación financiera de emisión de deuda por parte de las empresas, lo
cual, incide favorablemente en la intermediación bursátil, al respecto el
siguiente artículo del ISLR nos ilustra:
Artículo 118: Los intereses pagados directa o indirectamente a

personas que se consideren partes vinculadas en los términos de
la Sección Segunda del Capítulo III del Título VII de la presente
Ley, serán deducibles sólo en la medida en que el monto de las
deudas contraídas directa o indirectamente con partes vinculadas,
adicionadas con el monto de las deudas contraídas con partes
independientes, no exceda del patrimonio neto del contribuyente.
Para los efectos de determinar si el monto de las deudas excede
del patrimonio neto del contribuyente, se restará delsaldo
promedio anual de las deudas que tenga el contribuyente con
partes independientes, el saldo promedio anual del patrimonio
neto del contribuyente. Dicho saldo promedio anual del patrimonio
neto se calculará dividiendo entre dos la suma del patrimonio neto
al inicio del ejercicio y al final del mismo (antes de hacer el ajuste
por inflación del ejercicio y sin considerar la utilidad o pérdida neta
del ejercicio), y el saldo promedio anual de las deudas se
calculará dividiendo la suma de las saldos al último día de cada
uno de los meses del ejercicio entre el número de meses del
ejercicio. No se incluirán en el saldo del último día de cada mes
los intereses que se devenguen en dicho mes.
El monto de los intereses deducibles a que se refiere el primer
párrafo de este artículo se determinará restando el saldo
promedio anual de las deudas del contribuyente con partes
independientes del saldo promedio anual del patrimonio neto y el
resultado, de ser positivo, se dividirá entre el saldo anual de las
deudas del contribuyente contraídas directa o indirectamente con
personas que se consideren partes vinculadas. Si el cociente es
igual o mayor a uno, el contribuyente podrá deducir el monto total
de los intereses pagados directos o indirectamente a partes
63
vinculadas. Si el cociente es menor que uno, el contribuyente
únicamente podrá deducir el monto que resulta de multiplicar
dicho cociente por el monto total de los intereses pagados
directos o indirectamente a personas que se consideren partes
vinculadas
La porción del monto de las deudas contraídas por el
contribuyente, directa o indirectamente con partes vinculadas que
exceda del saldo promedio anual del patrimonio neto del
contribuyente tendrá el tratamiento de patrimonio neto para todos
los efectos de la presente ley.
Aunque el monto total de las deudas del contribuyente no supere
el monto del patrimonio neto de dicho contribuyente, una deuda
contraída por el contribuyente directa o indirectamente con
personas vinculadas tendrá el tratamiento de patrimonio neto para
todos los efectos de la presente Ley si la misma no se contrata en
condiciones de mercado. Para determinar si una deuda se
contrajo en condiciones de mercado se considerará: (I) el nivel de
endeudamiento del contribuyente, (II) la posibilidad de que dicho
contribuyente hubiera podido obtener ese préstamo de una parte
independiente sin la intervención de una parte vinculada, (III) el
monto de la deuda que dicho contribuyente hubiera podido
obtener de una parte independiente sin la intervención de una
parte vinculada, (IV) la tasa de interés que dicho contribuyente
hubiera obtenido de una parte independiente sin la intervención
de su parte vinculada, y (V) los términos y condiciones de la
deuda que dicho contribuyente hubiera obtenido de una parte
independiente sin la intervención de una parte vinculada.
Con respecto a la imposición fiscal sobre las ganancias de capital, el

Servicio Nacional Integrado de Administración Aduanera y Tributaria (SENIAT),
ilustra:
Con ocasión a la reforma de la Ley de Impuesto sobre la Renta
efectuada el 22 de octubre de 1999, se produjeron cambios
importantes en nuestro sistema impositivo venezolano, entre ellos
se encuentra la inclusión de los dividendos en la base imponible a
los fines del cálculo del impuesto correspondiente, es decir, el
gravamen a los dividendos. Vigente a partir del 1 de enero de
2001. La reforma del 28 de diciembre de 2001, aclaró algunos
conceptos, introdujo modificaciones al gravamen a los dividendos,
de aplicación a partir del 01 de enero de 2002.
Las normas que regulan este gravamen están contenidas en los
artículos 67 al 79 de la Ley, Capitulo II, Del impuesto sobre las
Ganancias de Capital, Título V.
64
Los últimos cambios relevantes que se encuentran son; en primer
lugar, en el nuevo artículo 67 de la Ley se establece que los
contribuyentes, incluyendo los bancos y las instituciones
financieras y de seguros reguladas por leyes especiales en el
área financiera y de seguros, están obligados a declarar los
dividendos tomando en consideración la renta neta aprobada por
su Asamblea de Accionistas y con fundamento en los estados
financieros elaborados de acuerdo con lo establecido en el
artículo 91 de la Ley, esto es, conforme a “los principios de
contabilidad generalmente aceptados”.
En Venezuela y de acuerdo a la aplicación del artículo 307 del
Código de Comercio, la única fuente con cargo a la cual pueden
pagarse dividendos son las utilidades líquidas y recaudadas de la
compañía, producidas por sus operaciones realizadas
anualmente, reflejadas en su estado anual de ganancias y
pérdidas.
En Venezuela se utilizan principalmente tres sistemas contables
para la elaboración de estados financieros: (1) el sistema de la
contabilidad histórica; (2) el sistema de la contabilidad ajustada
por inflación de conformidad con las disposiciones de la Ley; y (3)
el sistema de la contabilidad reexpresada, llevada de acuerdo con
el DPC 10 (declaración de principios contables 10). La Ley ordena
la aplicación del sistema de ajustes por inflación a los fines de
determinar el enriquecimiento neto gravable y el impuesto sobre la
renta del ejercicio. Es importante destacar, sin embargo, que
dicho sistema solo es aplicable a efectos fiscales y no está
concebido para servir a ningún fin distinto de los previstos en las
leyes impositivas. En tal sentido, en Venezuela la contabilidad
financiera puede ser llevada de conformidad con el sistema de
contabilidad histórica y con el sistema de contabilidad
reexpresada.
Las restricciones legales a la distribución de dividendos están
contenidas como ya lo señalamos, en el artículo 307 del Código
de Comercio, el cual dispone que “No pueden pagarse dividendos
a los accionistas sino por utilidades líquidas y recaudadas”. La
expresión “utilidades recaudadas” abarca los beneficios derivados
no solo de los incrementos patrimoniales determinados con base
en el sistema de efectivo, sino también de los ingresos
determinados con base en el sistema de la realización. Cuando
las utilidades reflejadas en los estados financieros de una
compañía no son líquidas y recaudadas, la sociedad no puede
decretar la distribución de dividendos a sus accionistas, so pena
de incurrir en la distribución de dividendos ficticios hecha a
expensas del capital social.
En conclusión, el cálculo del impuesto a los dividendos parte de la
base de la utilidad líquida y recaudada distribuida por el
65
contribuyente de conformidad con las normas del Código de
Comercio o con el principio de contabilidad DPC-10, siempre y
cuando ésta última se encuentre líquida y recaudada.
El segundo cambio relevante en materia de dividendos es que se
redujo el impuesto a la renta aplicable a las personas jurídicas
que se dediquen a la explotación de hidrocarburos y actividades
conexas de 67,7% a 50% (como compensación al aumento de la
regalía a un 30%). Ahora se establece que el gravamen a estos
dividendos será del 50% (Art.74, Parágrafo Segundo).
La otra reforma es el establecimiento de un anticipo del 1% del
monto bruto de los dividendos que se paguen en acciones como
mecanismo de control fiscal. La empresa pagadora deberá exigir
el comprobante del pago del anticipo a fin de registrar la titularidad
de las acciones en su libro de accionistas. (Art.74, Parágrafo
Primero).
En relación a la fuente del dividendo, lugar donde se encuentre
constituida la empresa pagadora del mismo, el tratamiento
aplicable será el siguiente:
Cuando el dividendo proviene de una empresa constituida en el
exterior se gravará con un tarifa proporcional del 34% (si no existe
Convenio para Evitar la Doble Tributación).
En cuanto a la determinación del impuesto al dividendo pagado
por empresas constituidas en Venezuela, es preciso señalar que a
los fines de la Ley de Impuesto sobre la Renta, cuando el
dividendo provenga de una empresa constituida en Venezuela
será considerado gravable para el perceptor y por ende sujeto al
impuesto sobre la renta, sólo el dividendo que se origine en la
renta del pagador que exceda de su renta neta fiscal gravada.
Se entiende por renta neta del pagador en términos generales la
financiera -base para la distribución de dividendos- y por renta
neta fiscal gravada, la que sirvió de base para la determinación
del impuesto del ejercicio, bien sea mediante la aplicación de la
tarifa progresiva o de tipos proporcionales (diferentes al aplicable
para los dividendos).
Es importante señalar, que la renta neta financiera que sirve de
base comparativa con la renta neta fiscal debe ser determinada
con fundamento a los Principios de Contabilidad Generalmente
Aceptados en Venezuela, es decir, sobre la base de los Estados
financieros ajustados por inflación siguiendo la DPC-10. (pp. 1-2)
Fuente: http://www.seniat.gob.ve
La intención con esta reforma es evitar la doble tributación, ya que no se

hacen retenciones sobre los dividendos, siempre y cuando, la renta neta
financiera no supere la renta neta fiscal gravada del pagador, si los dividendos
66
a recibir por un accionista no superan la utilidad neta ajustada por inflación
gravada del ejercicio de la empresa; esto presuntamente conllevaría a un
repunte de las operaciones de renta variable en el mercado de capitales,
favoreciendo la intermediación bursátil natural. Ahora bien lo interesante es ver
si las empresas mediante el ajuste por inflación obtienen renta neta fiscal
gravada inferior a los dividendos que se cancelan sobre la base de las
utilidades liquidas efectivamente recaudadas en el ejercicio, si es así, se
genera la doble tributación que se critica desde la óptica de la imposición fiscal
ya que dejaría de se progresiva y equitativa, en el marco del sistema tributario
nacional.
2.4 Definición de Términos
 Alienación Bursátil: (Autor), situación del mercado de valores atractiva

desde el punto de vista del rendimiento y riesgo aceptables, pero con gran
concentración de posiciones de capital en pocos inversionistas grandes y
poca participación de inversionistas pequeños y medianos.
 Apalancamiento: según Besley y Brighman (2005), es la medida de

endeudamiento obtenido para financiar proyectos de inversión sobre
capital propio.
 Burbuja Financiera: (Autor), patología económica, en la cual, existe una

excesiva masa monetaria, que genera creación de dinero bancario y
especulación cambiaria y bursátil, no cónsona con el nivel de producción
del sector real de la economía.
 Déficit Comercial: al respecto la metodología de Balanza de Pagos del

Fondo Monetario en quinta edición (1993) que expone el Banco Central
de Venezuela en su web-site, se refiere a la situación financiera de la
balanza de pagos, en la cual, el saldo de ingresos de la cuenta corriente
son menores al saldo de los egresos al cierre de un ejercicio económico.
 Déficit en Cuenta Capital y Financiera: al respecto la metodología de
67
Balanza de Pagos del Fondo Monetario en quinta edición (1993) que
expone el Banco Central de Venezuela en su web-site, se refiere a la
situación financiera de la balanza de pagos, en la cual, el saldo de
ingresos de la cuenta capital y la cuenta financiera son menores al saldo
de los egresos al cierre de un ejercicio económico.
 Déficit Fiscal: (Autor), situación financiera presupuestaria del sector

público restringido, en la que el saldo de ingresos es menor a los
ingresos.
 Doble Imposición: (Autor), consiste en que un mismo hecho imponible

se somete dos veces al pago de impuesto, se configura en los hechos
que causan un doble gravamen sobre la misma renta, en contribuyentes
distintos, en el mismo o en diferentes períodos.
 Efecto Expulsión: Mankiw (2002), explica que es una patología

económica-financiera que a nivel macroeconómico denota un
desplazamiento de la intermediación financiera del sistema financiero,
mediante la canalización del ahorro de los agentes institucionales hacia el
financiamiento de situaciones deficitarias del presupuesto nacional.
 Eficiencia del Mercado: López y García (2005), exponen que un

mercado es eficiente cuando el precio formado por la oferta y demanda de
los diferentes agentes que actúan en él, es una buena estimación real del
activo.
 Inflación enfoque Monetarista: Toro Hardy (1993 citando a Friedman

1979), explica que es un fenómeno de origen monetario, atribuido
principalmente al déficit fiscal y políticas monetarias erradas, que se
causa cuando existe una mayor circulación de dinero con respecto a la
cantidad de bienes y servicios reales que la Economía puede producir y
vender. Su principal consecuencia es la pérdida del poder adquisitivo de
los consumidores y desde la óptica financiera su principal consecuencia
es la especulación en el mercado de capitales, causante de burbujas
financieras y desintermediación natural bursátil y desplazamiento de la
68
intermediación financiera bancaria hacia el financiamiento de déficits
fiscales del Gobierno Central y/o del Gobierno Consolidado, mediante la
emisión de bonos de deuda y letras del tesoro que se subastan en los
mercados de capitales.
 Inversión de Cartera: al respecto la metodología de Balanza de Pagos

del Fondo Monetario en quinta edición (1993) que expone el Banco
Central de Venezuela en su web-site, es un componente de la balanza de
pagos en la cuenta financiera, que refleja la entrada y salida de capitales
que tienen incidencia directa en las operaciones de renta fija y renta
variable del mercado de capitales.
 Imposición Fiscal: (Autor), incidencia del mecanismo presupuestario

nacional impositivo (cobro de impuestos, tasas y contribuciones), en las
actividades económicas de la producción, consumo, renta, intermediación
financiera, intermediación bursátil y comercio internacional.
 Irrelevancia de los Dividendos: al respecto Bodie y Merton (2003),

exponen como la definida en la tesis de 1961 de Modigliani & Miller, bajo
una serie de supuestos de cero imposición fiscal y cero coste
transaccional, para el inversionista es indiferente el pago de los
dividendos o la recompra de sus acciones.
 Modelo MM (Modigliani & Miller): (Autor), formulación microeconómica

con aspectos macroeconómicos en las que se tratan de visualizar la
relación funcional entre las decisiones de financiamiento mediante de
emisiones de acciones y colocadas en el mercado de valores vs.
endeudamiento financiero bancario y/o emisiones de renta fija.
 Rendimiento Esperado en el Mercado de Valores: según Bodie, Kane y

Marcus (2004), es la tasa de rendimiento sobre inversión financiera
bursátil se espera crezca al mismo nivel de la tasa de crecimiento del
producto interno bruto más la tasa de Inflación en un período.
 Renta Fija: (Autor), es la clasificación de las operaciones de instrumentos

financieros: Bonos, Papeles Comerciales y Obligaciones de Tesorería que
69
se subastan en el corro de la bolsa de valores de caracas.
 Renta Variable: (Autor), es la clasificación de las operaciones de

negociaciones accionarías primarias y secundarias, cuyo precio de
mercado se determina por la acción de las fuerzas de oferta y demanda
del mercado.
 Tasa de Interés Real: (Autor), se obtiene como el diferencial entra las

tasas de interés que se cobran en el mercado financiero (Activas y
Pasivas), menos la variación interanual del índice de precios al
consumidor de la zona metropolitana de Caracas (1997=100).
 Sobrevaluación del Tipo de Cambio: (Autor), valor no ajustado en el

tipo de cambio de una moneda nacional con respecto a una moneda de
aceptación internacional fuerte, en el cual, la paridad cambiaria está por
encima del tipo de cambio no ajustado.
70
2.5 Definición y Operacionalización de las Variables
2.5.1 Definición de las Variables
MODELO TEÓRICO DE TRABAJO

VARIABLES INDEPENDIENTES
H Y VARIABLES DEPENDIENTES (Y1,Y2,Y3,Y4,Y5) X (X1,X2,X3,X4,X5,X6,X7,X8,X9,X10,X11,X12,X13,X14,X15,X16,X17,
X18,X19,X20)
H1 Y1 TÉRMINO DE INTERMEDIACIÓN BURSÁTIL X1 MONTO DE LAS OPERACIONES DE RENTA VARIABLE ANUAL
H2 Y2 INTERMEDIACIÓN BURSÁTIL ESPERADA X2 MONTO DE LAS OPERACIONES DE RENTA FIJA ANUAL
MARGEN DE INTERMEDIACIÓN FINANCIERO PROMEDIO DEL SISTEMA

H3 Y3 REVALORIZACIÓN ACCIONARIA X3
BANCARIO NACIONAL ANUAL
SPREAD FINANCIERO REAL (Tasa de Interés Activa Real - Tasa de
H4 Y4 VALOR DE MERCADO DE LA EMPRESA X4
Interés Pasiva Real)
SALDO DE INVERSIÓN DE CARTERA DE LA CUENTA CAPITAL Y
X5
FINANCIERA DE LA BALANZA DE PAGOS
SOBREVALUACIÓN CAMBIARIA OBTENIDA MEDIANTE LA TEORÍA DE LA
X6
PARIDAD DEL PODER ADQUISITIVO
X7 SALDO FINANCIERO DEL SECTOR PÚBLICO RESTRINGIDO
PRECIO DE LAS ACCIONES EN EL MERCADO DE EMPRESAS EMISORAS NO

X8
FINANCIERAS AL CIERRE DE EJERCICIO
PASIVO (Deuda) DE EMPRESAS EMISORAS NO FINANCIERAS AL CIERRE
X9
DE EJERCICIO
ACTIVOS RESIDUALES (Equity) Ó PATRIMONIO DE EMPRESAS
X10
EMISORAS NO FINANCIERAS AL CIERRE DE EJERCICIO
VALOR DE MERCADO DE LAS EMPRESAS EMISORAS NO FINANCIERAS AL
X11
CIERRE DE EJERCICIO
VALOR DE LA ACCIÓN EN LIBROS DE LAS EMPRESAS EMISORAS NO
X12
UTILIDAD EN OPERACIONES DE LAS EMPRESAS EMISORAS NO
X13
RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO ROE DE LAS EMPRESAS EMISORAS NO
X14
RENTABILIDAD DEL ACTIVO ROA DE LAS EMPRESAS EMISORAS NO
X15
UTILIDAD POR ACCIÓN DE LAS EMPRESAS EMISORAS NO FINANCIERAS
X16
AL CIERRE DE EJERCICIO
DIVIDENDOS PAGADOS POR LAS EMPRESAS EMISORAS NO
X17
X18 TIPO DE CAMBIO REAL CALCULADO
X19 PRODUCTO INTERNO BRUTO A PRECIOS CONSTANTES (1997=100)
X20 DEUDA INTERNA
71
2.5.2 Operacionalización de las Variables
Objetivo General: Explicar la Intermediación Bursátil y Endeudamiento Financiero en el Mercado de

Capitales Venezolano para el período 1990-2006.
OBJETIVOS VARIABLES DEFINICIÓN DEFINICIÓN DIMENSIONES INDICADORES
ESPECÍFICOS CONCEPTUAL OPERATIVA
Analizar los Factores Factores Jurídicos Factores Jurídicos: Evolución. Análisis
factores Jurídicos que están Referidos a los Transformación. Comparativo
jurídicos que contenidos en la lineamientos de las de las Leyes
intervienen en la Constitución de normas que han en el tiempo y
intermediación 1961 y 1999. evolucionado en el su influencia
bursátil, la Código de tiempo desde 1955 en la
intermediación Comercio de 1955. hasta 1999, Intermediación
financiera y la Leyes del Mercado influenciando la Bursátil
política de de Capitales de intermediación Natural.
dividendos en el 1973, 1975 y 1998. referida.
mercado de Normativas de la
capitales CNV.
nacional. Leyes de Impuesto
sobre la Renta de
72
1966, 1999, 2001 y
2006.
Ley de Entidades
de Inversión
Colectiva y Ley de
Caja de Valores de
1996.
Formular un Término de Término de Variación relativa de Valoración. Índice simple
coeficiente de Intermediación Intermediación las operaciones de Cálculo. con base a
términos de Bursátil. Bursátil Natural en renta variable con Índice. 1997 de las
intermediación el que se puede respecto a la renta Renta Variable. operaciones de
bursátil entre medir y cuantificar fija en la bolsa de Renta Fija. renta variable /
las operaciones el nivel de valores de Caracas, Índice simple
de renta operaciones de período 1990-2006. con base a
variable y las renta variable 1997 de las
operaciones de comparativamente operaciones de
renta fija. con la renta fija. renta fija.
73
Evaluar el grado Intermediación Comportamiento Estimación del Estimación. Modelo de
de asociación Bursátil del término de término de Valoración. Regresión
entre las Esperada. intermediación intermediación Confiabilidad. Lineal entre el
variables influenciado por bursátil dependiente Significancia. Término de
macroeconómic variables de las variables Elasticidad. Intermediación
as macroeconómicas macroeconómicas Autocorrelación. con:
fundamentales y que se definen en pertinentes. Rastreo.  Margen de
la el mercado de Trituración. Inter-
intermediación crédito, balanza de mediación.
bursátil natural. pagos, mercado
 Inversión de
cambiario y gestión
Cartera.
presupuestaria.
 Sobrevaluaci
ón.
 Saldo
Financiero del
Sector Público
Restringido.
74
Prueba MWD.
Determinar el Revalorización Incremento del Variación aritmética Cálculo. Función lógica
comportamiento Accionaria. precio de la acción del precio de la Observación. de
cuantitativo en el mercado al acción en el Graficar. revalorizacione
entre la cierre del ejercicio mercado, Estimación. s accionarias
revalorización económico. dependiendo del Valoración. con respecto al
de acciones y el nivel de Confiabilidad. nivel de
nivel de apalancamiento al Significancia. apalancamient
apalancamiento cierre del ejercicio, Elasticidad. o.
financiero, de período 1990-2006. Autocorrelación. Modelo de
las empresas regresión
corporativas no lineal entre la
financieras variación del
emisoras. precio de la
acción en el
mercado y el
nivel de
apalancamient
75
o.
Comprobar la
aplicabilidad de
las siguientes
tesis:
 Estructura de
capital de
Modigliani y Valor de Se obtiene Estimación del valor Estimación. Modelo de
Miller 1958: Mercado de la cuantitativamente de mercado de las Valoración. regresión
Proposición I Empresa. como el precio de empresas, Confiabilidad. lineal entre el

la acción en el dependiente del nivel Significancia. valor de
mercado al cierre de apalancamiento y Elasticidad. mercado con:
del ejercicio la utilidad en Autocorrelación.  Nivel de
económico por el operaciones. Cálculo. Apalancamient
número de Retornabilidad del Tabulación. oy
acciones en valor mercado al
 Utilidad en
circulación. inicio del período y la
Operaciones.
utilidad en
76
operaciones.  Tasa Interna
de Re-torno
del valor de
mercado y la
utilidad en
operaciones.
Proposición II Utilidad por Se determina Estimación de la Estimación.
Acción mediante el Utilidad por acción Valoración. Modelo de
cociente de la dependiente del nivel Confiabilidad. regresión
Utilidad Neta del de apalancamiento Significancia. lineal y no
Ejercicio entre el Elasticidad. lineal entre la
número de Autocorrelación. utilidad por
acciones en Cálculo. acción y el
circulación. Tabulación nivel de
apalancamient
o
 Irrelevancia Utilidad por El cociente de la Estimación de la Estimación. Modelo de
de los Acción. utilidad en utilidad por acción Valoración. regresión

operaciones del dependiente Confiabilidad. lineal entre la
77
Dividendos ejercicio económico linealmente de los Significancia. utilidad por
1961 (Modigliani entre el número de dividendos pagados Autocorrelación. acción y los
& Miller). acciones en en efectivo. Cálculo. dividendos
circulación. pagados en
Valor de Se obtiene Estimación del valor Estimación. efectivo.
 Irrelevancia Mercado de la cuantitativamente de mercado de las Valoración. Modelo de
de los Empresa. como el precio de empresas, Confiabilidad. regresión
Dividendos la acción en el dependiente de los Significancia. lineal entre el
1961 (Modigliani mercado al cierre dividendos pagados Elasticidad. valor de
& Miller). del ejercicio en efectivo. Autocorrelación. mercado y los

económico por el Cálculo. dividendos
número de pagados en
acciones en efectivo.
circulación.
 Inestabilidad Valor de Inestabilidad El promedio simple Valoración. Gráfica lineal
Financiera de Mercado financiera en las anual de los valores Cálculo. con las
Minsky. Agregado empresas de mercado Gráfico. variaciones

Promedio. emisoras agregado, activo Estimación. porcentuales
78
corporativas agregado, pasivo Significancia. de:
industriales, que agregado, Elasticidad.  Producto
Activo tienen una apalancamiento interno bruto
Agregado posición de financiero agregado (1997=100).
Promedio. financiamiento de las empresas al  Índice
cubierto cierre de ejercicio, simple
transformándose con sus variaciones (1997=100), del
en empresas de porcentuales valor de
Pasivo financiamiento analizadas en las mercado,
Agregado especulativo en fases de los ciclos activo, pasivo
Promedio. las fases del ciclo económicos de la y
económico economía apalancamient
venezolano. venezolana en el o financiero
período 1990-2006. agregado
Apalancamiento promedio.
Financiero
Agregado Modelo de
Promedio regresión
lineal entre las
variaciones
79
porcentuales
del índice
simple
(1997=100),
valor de
mercado,
activo, pasivo
y
apalancamient
o financiero
agregado
promedio y el
PIB real.
80
2.5.3 Hipótesis de Investigación
2.5.3.1 Hipótesis de Investigación Inicial
Hi: La hipótesis fundamental del estudio que se va a comprobar consiste

en: El mercado de capitales venezolano habrá perdido su función de
intermediación bursátil natural, expresada en su misión de captar capitales
acumulados de los agentes inversionistas y financiar operaciones de renta
variable de las empresas emisoras corporativas no financieras, por un
desplazamiento hacia el financiamiento de operaciones de renta fija en el
período 1990-2006.
2.5.3.2 Hipótesis Operativas
Hipótesis Operativa H1
 Formular un coeficiente de términos de intermediación bursátil entre las

operaciones de renta variable y las operaciones de renta fija.
Indice del Valor de X1 (1997=100)t

Hi Y1 = f
La intermediación bursátil natural expresada en el cociente del índice del

valor de las operaciones de renta variable a precios constantes (1997 =100),
entre el índice del valor de las operaciones de renta fija a precios constantes
(1997=100), es menor a 1, para la mayoría de los años (Desintermediación
Bursátil Natural).
81
Ho Y1 = f
La intermediación bursátil natural expresada en el cociente del índice del

valor de las operaciones de renta variable a precios constantes (1997 =100),
entre el índice del valor de las operaciones de renta fija a precios constantes
(1997=100), es mayor a 1, para la mayoría de los años (Intermediación
Bursátil Natural).
X1t X2t
Ha Y1 = f - 1 X 100 , - 1 X 100
X1t-1 X2t-1
La función de estimación lineal simple entre las variaciones porcentuales

interanuales de las operaciones de renta variable con respecto a las
variaciones porcentuales interanuales de la renta fija, reflejan dependencia
inversamente proporcional, a medida que aumentan las operaciones de renta
fija disminuyen las operaciones de renta variable y viceversa.
Hipótesis Estadística 1
Ho: rx1 x2 = 0 (Las operaciones de renta variable no está
correlacionada con las operaciones de renta fija)
H1: rx1 x2 ≠ 0 (Las operaciones de renta variable está correlacionada

con las operaciones de renta fija)
82
Hipótesis Estadística 2
Ho: S x1 = S x2 (La desviación estándar de las variaciones interanuales
porcentuales de las operaciones de renta variable es igual
a la de las operaciones de renta fija)
H1: S x1 ≠ S x2 (La desviación estándar de las variaciones interanuales

porcentuales de las operaciones de renta variable es
diferente a la de las operaciones de renta fija)
 Desarrollar un análisis de regresión múltiple explicativo de la

intermediación y/o desintermediación bursátil natural.
Hi Y2 = f(X3, X4, X5, X6, X7)

La intermediación y/o desintermediación bursátil natural obtenida
mediante el cociente del índice del valor de las operaciones de renta variable a
precios constantes (1997 =100), entre el índice del valor de las operaciones de
renta fija a precios constantes (1997=100), estimada mediante un análisis de
regresión, depende de las siguientes variables:
o El margen de intermediación financiero promedio del sistema bancario
nacional. (X3)
o El Spread Financiero Real. (X4)
o El saldo de inversión de cartera de la cuenta capital y financiera de la
balanza de pagos. (X5)
o Sobrevaluación Cambiaria obtenida mediante la teoría de Paridad del
Poder Adquisitivo. (X6)
o Saldo Financiero del Sector Público Restringido. (X7)
La elasticidad esperada entre las variables explicativas y la variable

explicada:
83
  
Y2 Y2 Y2
X3 ‹ 0 X4 › 0 X5 › 0
 
Y2 Y2
X6 ‹ 0 X7 › 0
Ho Y2 = f(X3, X4, X5, X6, X7)

regresión, no depende de las siguientes variables:
nacional. (X3)
o El Spread Financiero Real. (X4)
o Sobrevaluación Cambiaria obtenida mediante la teoría de Paridad del
Poder Adquisitivo. (X6)
o Saldo Financiero del Sector Público Restringido. (X7)

explicada:
  
Y2 Y2 Y2
X3 ≥ 0 X4 ≤ 0 X5 ≤ 0
 
Y2 Y2
X6 ≥ 0 X7 ≤ 0
Ha: Mediante el rastreo y/o trituración de datos encontrar un modelo de

estimación determinando la mejor forma funcional lineal o log lineal según la
84
prueba MWD (Mackinnon, White y Davidson), predictivo del comportamiento
de la Renta Variable en el mercado de capitales venezolano.
 Determinar el comportamiento cuantitativo entre la revalorización de

acciones y el nivel de apalancamiento financiero, de las empresas
corporativas no financieras emisoras.
Hi Y3 = f(X9/X10)
La revalorización de las acciones en el mercado de valores de empresas
emisoras no financieras al cierre de ejercicio, está relacionada con una
tendencia creciente de la razón deuda/activos residuales ó patrimonio mayor o
igual a un 60%.
Ho Y3 = f(X9/X10)
La revalorización de las acciones en el mercado de valores de empresas
emisoras no financieras al cierre de ejercicio, está relacionada con la
tendencia creciente de la razón deuda/activos residuales ó patrimonio menor a
un 60%.
Ha Y3 = f(X9/X10)
La función de estimación lineal simple entre las variaciones del precio de
las acciones en el mercado de capitales al cierre de ejercicio de las empresas
con respecto a la razón deuda/activos residuales ó patrimonio, reflejan una
relación directamente proporcional, a medida que aumenta la razón
deuda/activos residuales ó patrimonio crece el precio de las acciones de las
empresas corporativas no financieras en el tiempo.
85
 Comprobar la aplicabilidad de las siguientes tesis:
o Estructura de capital de Modigliani y Miller 1958 (Mercados

Perfectos).
Proposición I: El valor de mercado de la firma es independiente de su
estructura de capital y viene dado por el valor esperado de sus retornos
descontados a la tasa apropiada ρk.
Interpretando esta proposición surge la siguiente hipótesis:

Hi: Y4 = f(X9/X10, X13)
La función de estimación lineal, con datos en panel balanceado, del valor
de mercado de las empresas con respecto al nivel de apalancamiento
financiero y la utilidad en operaciones al cierre de ejercicio, demuestra
que el apalancamiento financiero no es significativo y la utilidad en
operaciones es significativa.
Ho: Y4 = f(X9/X10, X13)

La función de estimación lineal con datos, en panel balanceado, del valor
de mercado de las empresas con respecto al nivel de apalancamiento
financiero y la utilidad en operaciones al cierre de ejercicio, demuestra
que el apalancamiento financiero es significativo y la utilidad en
operaciones no es significativa.
Ha
Y4= VAN=-X111990+X131990+X131991/(1+IRR)1+…………..+X132006/(1+IRR)16 = 0
En donde:
VAN=Valor Actualizado Neto de los Saldos del Valor de Mercado de las
Empresas Emisoras no Financieras.
-X111990= Saldo del Valor de Mercado de las empresas para 1990
IRR= Tasa Interna de Retorno
86
La tasa Interna de Retorno positiva promedio de de las empresas
emisoras no financieras se aproxima con una diferencia menor o igual a
5% del promedio de la tasa activa nominal de los seis principales bancos
para el período en análisis.
Proposición II: El rendimiento esperado sobre las acciones de una firma

apalancada aumenta linealmente con la relación Deuda/equity (Activos
Residuales o Patrimonio).
Interpretando esta proposición de la teoría M&M, surge la siguiente

hipótesis estadística:
Ho: La función de estimación, con datos en panel balanceado, entre la

utilidad por acción y la relación deuda/activos residuales o patrimonio de
las empresas corporativas no financieras demuestra una regresión lineal
predictiva.
H1: La función de estimación, con datos en panel balanceado, entre la

utilidad por acción y la relación deuda/activos residuales o patrimonio de
las empresas corporativas no financieras demuestra una regresión lineal
no predictiva.
Ha: La función de estimación entre la utilidad por acción con datos en

panel balanceado y la relación deuda/activos residuales o patrimonio de
las empresas corporativas no financieras se demuestra por una regresión
no lineal.
o Estructura de capital Miller 1977 (Mercados Imperfectos).

Proposición: La estructura de capital es relevante, existe una
combinación de deuda y acciones que maximiza el valor de mercado de la
87
empresa.
Interpretando esta proposición de la teoría de Miller, surgen las siguientes
hipótesis:
Hi: Y4 = f(X9 , X10)

La función de estimación lineal, con datos en panel balanceado, entre el
valor de mercado y las variables explicativas pasivo y patrimonio,
expresan significancia y se puede observar la combinación de deuda y
acciones que maximiza el valor de mercado.
Ho: Y4 = f(X9 ,X10)

La función de estimación lineal, con datos en panel balanceado, entre el
valor de mercado y las variables explicativas pasivo y patrimonio,
expresan no significancia y no se puede observar la combinación de
deuda y acciones que maximiza el valor de mercado.
Ha: Y4 = f(X9 ,X10, X13)

La función de estimación lineal de efectos fijos o mínimos cuadrados con
variables dicotómicas, con datos en panel balanceado, entre el valor de
mercado y las variables explicativas pasivo y patrimonio, expresan
significancia y es un modelo confiable.
o Irrelevancia de los Dividendos 1961 (Modigliani & Miller).

Proposición: La política de dividendos de una empresa no tiene efecto ni
sobre su valor ni sobre su costo de capital.
Interpretando esta proposición, surgen las siguientes hipótesis:
Hi: La variación interanual de la utilidad por acción de las empresas

emisoras no financieras no disminuye en los ejercicios en los que las
empresas pagan dividendos a sus accionistas.
(Irrelevancia de los Dividendos)
88
Ho: La variación interanual de la utilidad por acción de las empresas
emisoras no financieras disminuye en los ejercicios en los que las
empresas pagan dividendos a sus accionistas.
(Relevancia de los Dividendos)
Ha: La función de estimación lineal entre las variaciones interanuales de

la utilidad por acción y los dividendos en efectivo de las empresas en
forma de panel de datos balanceado, demuestran que β2 refleja una
inelasticidad (Irrelevancia de los Dividendos), ó una elasticidad
(Relevancia de los Dividendos), significativa existente entre las variables.
La función de estimación lineal entre el valor de mercado y los dividendos

en efectivo de las empresas en forma de panel de datos balanceado,
refleja significancia al 5% demostrando Relevancia de los Dividendos.
o Inestabilidad Financiera de Minsky.

Proposición: En la fase de expansión económica el aumento del valor de
mercado estimula a las empresas a invertir elevando sus pasivos y
manteniendo estable la relación de deuda a patrimonio.
En la fase de recesión económica se genera inestabilidad financiera, el
mayor apalancamiento aumenta la probabilidad de recurrir a la venta de
activos para cumplir con los compromisos contraídos.
Interpretando esta proposición surgen las siguientes hipótesis:
Hi:
En las fases de expansión económica que se identifican, en el período
1990-2006 en Venezuela, en las empresas corporativas emisoras no
financieras se da:
Un crecimiento porcentual, del índice valor de mercado agregado
promedio (1997=100) y del índice de pasivos agregado promedio
89
(1997=100).
Se mantiene estable, el índice de apalancamiento financiero agregado
promedio (1997=100).
En las fases de recesión económica que se identifican, en el período
1990-2006 en Venezuela, se da:
Un decrecimiento porcentual, del índice de activos agregado promedio
(1997=100).
Se mantiene inestable, el índice de apalancamiento financiero agregado
Ho:
financieras se da:
Un decrecimiento porcentual, del índice valor de mercado agregado
(1997=100).
Se mantiene inestable, el índice de apalancamiento financiero agregado
Un crecimiento porcentual, del índice de activos agregado promedio
(1997=100).
Se mantiene estable, el índice de apalancamiento financiero agregado
Ha: La función de estimación lineal entre:

La variación interanual porcentual del índice de Activos Agregado
Promedio y la variación porcentual interanual del PIBpm (1997=100).
La variación interanual porcentual del índice de valor de mercado
agregado promedio y la variación porcentual interanual del PIBpm
90
(1997=100).
La variación interanual porcentual del índice de pasivo agregado
promedio y la variación porcentual interanual del PIBpm (1997=100).
La variación interanual porcentual del índice de apalancamiento agregado
promedio y la variación porcentual interanual del PIBpm (1997=100)
Demuestran las siguientes elasticidades:

 % PIB
 
 % PIB  % PIB
 % Activos ≥ 0
 % X 11 ≥ 0 % X 9 ≤ 0

 % PIB
 % X 9 / X 10 ≥ 0
91
CAPÍTULO III
METODOLOGÍA
3.1 Tipo de Investigación
El tipo de investigación que se desarrolló, tiene elementos de

investigación explicativa (no experimental), en estudios de medición de
variables independientes a partir de datos secundarios. Utilizando la estadística
inferencial econométrica, para un período de diecisiete años, se establecen
relaciones causa efecto mediante la prueba de hipótesis. Los resultados y
conclusiones constituyen un nivel profundo de conocimientos sobre las
variables que intervienen en la intermediación bursátil natural y el
endeudamiento financiero
3.2 Diseño de Investigación
El diseño del trabajo especial de investigación desarrollado, tiene implícito

un paradigma explicativo sobre la posible desintermediación natural del
mercado de capitales y el endeudamiento de las empresas emisoras no
financieras que operan en el mencionado mercado. Se puede decir que
estamos en presencia de un diseño de investigación documental y de campo,
debido a la recolección de datos secundarios ya elaborados y procesados;
publicados por la Bolsa de Valores de Caracas, la Superintendencia de Bancos
y Otras Instituciones Financieras, Banco Central de Venezuela, Ministerio de
Finanzas, entre otros.
La estrategia seguida, en esta tesis, desde la óptica de Hernández R.,

Fernández C. y Baptista P. (2006), es la de un trabajo investigativo no
experimental transversal con características descriptivas y correlacional causal
múltiple, utilizando series cronológicas múltiples, en las cuales, se trata de
determinar los efectos de las variables dependientes de la desintermediación
92
bursátil del mercado de valores nacional y el endeudamiento financiero de un
grupo de empresas corporativas industriales que opera en el mercado de
capitales, para el período 1990-2006, que son causados por variables
independientes. De igual forma contiene elementos de diseño de investigación
longitudinal en panel de datos balanceado y no balanceado.
3.3 Fuentes de Información
Fuentes Primarias (Personas y Hechos)
 Dr. José Pérez Montenegro – Asesor, obteniéndose información directa y

de crítica constructiva a la investigación.
 Msc. Carlos Salmerón – Métodologo, del mismo, se obtiene información

directa, en cuanto, a la metodología de la investigación con sus
apreciaciones críticas y de corrección.
Fuentes Secundarias (Material Impreso)
 Bibliografía Impresa y Bibliografía Electrónica que trate la

desintermediación, el apalancamiento financiero, las revalorizaciones
accionarías y métodos de valoración en las empresas.
 Publicaciones Arbitradas y No Arbitradas que trate de aspectos similares

nacionales e internacionales.
 Tesis de Postgrado y Doctorado.
 Artículos de Prensa.
Anuarios Estadísticos de la Bolsa de Valores de Caracas, Comisión
Nacional de Valores, Banco Central de Venezuela, Superintendencia de
Inversiones Extranjeras, Banco Mundial, Fondo Monetario Internacional, Bolsas
de Valores en el Mundo, entre otros similares.
93
3.4 Unidad de Análisis, Población o Universo de Estudio
La unidad de análisis, población o universo de este estudio, se refieren a

las empresas emisoras no financieras que emiten acciones y las colocan en el
mercado de capitales venezolano para el período 1990-2006. Sin embargo, la
muestra es no probabilística o dirigida mediante la elección por conveniencia y
fines especiales acorde con las características especificadas en el
planteamiento del problema.
A continuación se identifican las empresas corporativas emisoras no

financieras, que están cotizando en el Mercado de Capitales Venezolano:
C.A. Ron Santa Teresa
Proagro, C.A.
Productos EFE, S.A.
Protinal, C.A.
C.A. Fábrica Nacional de Cementos, S.A.C.A.
C.A. Fábrica Nacional de Vidrio
C.A. Telares de Palo Grande
CEMEX Venezuela, S.A.C.A.
Cerámica Carabobo, S.A.C.A.
Corimón, C.A.
Corporación Grupo Químico, C.A.
Domínguez & Cía, S.A.
Envases Venezolanos, S.A.
H.L. Boulton & Co, S.A.
International Briquettes Holdings
Inversiones Selva C.A.
Manpa, S.A.C.A.
Mantex, S.A.
Siderúrgica Venezolana Sivensa, S.A.
Sudamtex de Venezuela, C.A., S.A.C.A.
94
Suelopetrol, C.A., S.A.C.A.
TORDISCA, Distribuidora Torvenca, S.A.C.A.
Venaseta, C.A.
Venepal, C.A.
C.A. La Electricidad de Caracas
C.A. Nacional Teléfonos de Venezuela
Corporación Industrial de Energía, C.A.
3.5 Descripción de las Técnicas y de los Instrumentos de Recolección de

los Datos
3.5.1 Técnicas
 Entrevistas no estructuradas con el Asesor Académico y el Asesor

Metodológico.
 Entrevistas no estructuradas al Personal Especializado en la Bolsa de

Valores de Caracas, Comisión Nacional de Valores, Casas de Bolsa,
Banco Central de Venezuela, entre otros similares.
 Entrevistas no estructuradas mediante correos electrónicos a los

especialistas por área temática correspondiente.
 Observación directa hechos y documentos de relevancia para la

investigación, que se publiquen en la prensa y revistas científicas
arbitradas y especializadas no arbitradas.
 Utilización de la Internet para acceder a pórtales especializados en

mercado de capitales, libros electrónicos, documentos pdf, entre otros
elementos de la superautopista de la información.
 Análisis de anuarios estadísticos que publican, la Bolsa de Valores de

Caracas, La Comisión Nacional de Valores, Banco Central de Venezuela.
 Formulación de estimaciones econométricas con ayuda de software

estadístico.
95
3.5.2 Instrumentos
 Fichero de los elementos conceptuales teóricos inherentes a la

desintermediación bursátil, apalancamiento financiero, revalorización
accionaría.
 Obtener la información de la muestra de las empresas emisoras no

financieras para el período en cuestión.
 Tabulación de Datos.
 Estimación de las funciones de regresión acordes con los objetivos

específicos.
 Aplicación de Pruebas Estadísticas para detectar el grado de confiabilidad

de los modelos econométricos que se elaborarán.
3.6. Plan de Análisis de los Resultados
En este trabajo se ha utilizado el análisis multivariable, compuesto de

varias técnicas destinadas a tratar situaciones metodológicas en las cuales es
necesario analizar simultáneamente la relación entre tres o más variables.
Procesando los datos por medios estadísticos se obtuvieron unos resultados
que sirven de soporte para el análisis de los hallazgos relacionados con el
problema de investigación, los objetivos propuestos, la hipótesis y/o preguntas
formuladas en el marco teórico, se encontró unos interesantes
cuestionamientos a las teorías existentes sobre desintermediación, estructura
de capital y fragilidad financiera.
3.6.1 Selección y Ejecución de los Programas Econométricos a utilizarse
En el presente proyecto de investigación se utilizarán como programas: el

paquete Eviews 5.0 y Microsoft Excel 2007, para calcular las correlaciones y
regresiones múltiples enunciadas en las hipótesis planteadas.
96
3.6.2 Exploración de Datos
Se evaluará las distribuciones que presentan las variables que se van

utilizar en los cálculos de correlación y regresión múltiple. Se hará un
procedimiento de selección controlada para presentar la ecuación de regresión
múltiple definitiva sobre la intermediación y/o intermediación bursátil.
3.6.3 Análisis Estadístico Inferencial
En los cálculos estadísticos y econométricos para aceptar o rechazar la

hipótesis inicial o para aceptar la hipótesis alternativa y la hipótesis estadística,
se requiere del análisis paramétrico aplicando las pruebas de determinación,
correlación, prueba t de Student individual de significancia de las variables
explicativas, prueba F de Fischer y análisis de Varianzas ANOVA de forma
simultánea para las variables explicativas, prueba del coeficiente de Durbin &
Watson para observar si existe correlación serial de los residuos y finalmente
los criterios Akaike y Schwarz, todos en conjunto nos sirven para determinar el
grado de predicción de los modelos a obtenerse.
3.6.4 Preparación y Presentación de Resultados
1. Revisar cada resultado [análisis general análisis específico

valores resultantes (incluida la significancia) tablas, diagramas,
cuadros y gráficas].
2. Organizar los resultados (primero los descriptivos, por variable; luego los
resultados relativos a la confiabilidad y la validez; posteriormente los
inferenciales, que se pueden ordenar por hipótesis o de acuerdo con su
desarrollo).
3. Cotejar diferentes resultados.
4. Priorizar la información mas valiosa.
97
5. Copiar y/o “formatear” las tablas en el programa con el cual se elaborará
el reporte de la investigación.
6. Comentar o describir brevemente la esencia de los análisis, valores,
tablas, diagramas, gráficas.
7. Volver a revisar los resultados.
8. Y, finalmente, elaborar el reporte de investigación.
98
CAPÍTULO IV
ANÁLISIS DE LOS RESULTADOS
4.1 Factores Jurídicos que Intervienen en la Intermediación Bursátil.
Es pertinente realizar un análisis de:
 Marco constitucional de 1961 y 1999.
 Código de comercio de 1955.
 Leyes de mercado de capitales de 1973, reformas de 1975 y de 1998.
 Normativas Legales de la Comisión Nacional de Valores.
 Leyes de Impuesto sobre la Renta en materia de Dividendos años 1966,

1999, 2001, 2001 y 2006.
 Ley de Entidades de Inversión Colectiva de 1996.
 Ley de Cajas de Valores de 1996.
En referencia al marco constitucional de 1961, al respecto LEXCOMP® –

Legislación Venezolana Computarizada (2000)/ www.lex-comp.com, en los
derechos individuales en sus artículos 70 y 71 establece lo siguiente: (…)
Artículo 70
Todos tienen el derecho de asociarse con fines lícitos, en
conformidad con la ley.
Artículo 71
Todos tienen el derecho de reunirse, pública o privadamente, sin
permiso previo, con fines lícitos y sin armas. Las reuniones en
lugares públicos se regirán por la ley. (…)
(p. 23)
En estos artículos se daba origen a la libertad de asociación con fines
99
lícitos y reuniones públicas, lo cual, es sumamente importante en el desarrollo
del mercado de capitales, el mismo, que en principio se denominó la bolsa de
comercio en la esquina de la Ceiba.
De igual manera en los derechos sociales de la anterior constitución se

protegía la actividad productiva, que generara un mayor bienestar colectivo
como se observa claramente a continuación:
Artículo 72
El Estado protegerá las asociaciones, corporaciones, sociedades
y comunidades que tengan por objeto el mejor cumplimiento de
los fines de la persona humana y de la convivencia social, y
fomentará la organización de cooperativas y demás instituciones
destinadas a mejorar la economía popular.
(p. 24)
Finalmente en los derechos económicos estipulados en la constitución del

1961, se observa la interacción del sector público y privado en sincronización
institucional para el desarrollo económico nacional y se deja entre ver
implícitamente la noción de mercado de forma generalizada y los cimientos
para el desarrollo de la actividad bursátil, como se mencionan a continuación:
(…)
Artículo 95
El régimen económico de la República se fundamentará en
principios de justicia social que aseguren a todos una existencia
digna y provechosa para la colectividad.
El Estado promoverá el desarrollo económico y la diversificación
de la producción, con el fin de crear nuevas fuentes de riqueza,
aumentar el nivel de ingresos de la población y fortalecer la
soberanía económica del país.
Artículo 96
Todos pueden dedicarse libremente a la actividad lucrativa de su
preferencia, sin más limitaciones que las previstas en esta
100
Constitución y las que establezcan las leyes por razones de
seguridad, de sanidad u otras de interés social.
La ley dictará normas para impedir la usura, la indebida elevación
de los precios, y en general, las maniobras abusivas encaminadas
a obstruir o restringir la libertad económica.
Artículo 97
No se permitirán monopolios. Sólo podrán otorgarse, en
conformidad con la ley, concesiones con carácter de exclusividad,
y por tiempo limitado, para el establecimiento y la explotación de
obras y servicios de interés público.
El Estado podrá reservarse determinadas industrias,
explotaciones o servicios de interés público por razones de
conveniencia nacional, y propenderá a la creación y desarrollo de
una industria básica pesada bajo su control.
La ley determinará lo concerniente a las industrias promovidas y
dirigidas por el Estado.
Artículo 98
El Estado protegerá la iniciativa privada, sin perjuicio de la
facultad de dictar medidas para planificar, racionalizar y fomentar
la producción, y regular la circulación, distribución y consumo de
la riqueza, a fin de impulsar el desarrollo económico del país.
Artículo 99
Se garantiza el derecho de propiedad. En virtud de su función
social la propiedad estará sometida a las contribuciones,
restricciones y obligaciones que establezca la ley con fines de
utilidad pública o de interés general.
Artículo 100
Los derechos sobre obras científicas, literarias y artísticas,
invenciones,denominaciones, marcas y lemas gozarán de
protección por el tiempo y en las condiciones que la ley señale.
Artículo 101
Sólo por causa de utilidad pública o de interés social, mediante
sentencia firme y pago de justa indemnización, podrá ser
declarada la expropiación de cualquier clase de bienes. En la
expropiación de inmuebles, con fines de reforma agraria o de
ensanche y mejoramiento de poblaciones, y en los casos que por
graves razones de interés nacional determine la ley, podrá
establecerse el diferimiento del pago por tiempo determinado o su
cancelación parcial mediante la emisión de bonos de aceptación
obligatoria, con garantía suficiente.
Artículo 102
No se decretarán ni ejecutarán confiscaciones sino en los casos
permitidos por el artículo 250. Quedan a salvo, respecto de
extranjeros, las medidas aceptadas por el derecho internacional.
Artículo 103
Las tierras adquiridas con destino a la exploración o explotación
101
de concesiones mineras, comprendidas las de hidrocarburos y
demás minerales combustibles, pasarán en plena propiedad a la
Nación, sin indemnización alguna, al extinguirse por cualquier
causa la concesión respectiva.
Artículo 104
Los ferrocarriles, carreteras, oleoductos y otras vías de
comunicaciones o de transporte construidos por empresas
explotadoras de recursos naturales estarán al servicio del público,
en las condiciones y con las limitaciones que establezca la ley.
Artículo 105
El régimen latifundista es contrario al interés social. La ley
dispondrá lo conducente a su eliminación, y establecerá normas
encaminadas a dotar de tierra a los campesinos y trabajadores
rurales que carezcan de ella, así como a proveerlos de los medios
necesarios para hacerla producir.
Artículo 106
El Estado atenderá a la defensa y conservación de los recursos
naturales de su territorio, y la explotación de los mismos estará
dirigida primordialmente al beneficio colectivo de los venezolanos.
Artículo 107
La ley establecerá las normas relativas a la participación de los
capitales extranjeros en el desarrollo económico nacional.
Artículo 108
La República favorecerá la integración económica
latinoamericana. A este fin se procurará coordinar recursos y
esfuerzos para fomentar el desarrollo económico y aumentar el
bienestar y seguridad comunes.
Artículo 109
La ley regulará la integración, organización y atribuciones de los
cuerpos consultivos que se juzguen necesarios para oír la opinión
de los sectores económicos privados, la población consumidora,
las organizaciones sindicales de trabajadores, los colegios de
profesionales y las universidades, en los asuntos que interesan a
la vida económica. (…)
(pp. 30-32)
En la anterior Constitución Nacional, no se nombra explícitamente el

Mercado de Capitales. Sin embargo, en la Carta Magna de 1999, aparece
claramente definido el Mercado de Capitales dentro de las competencias
reguladoras del Poder Público Nacional, al respecto la LEXCOMP® –
Legislación Venezolana Computarizada (2000) / www.lex-comp.com, nos
ilustra:
102
(…)
Artículo 156
Es de la competencia del Poder Público Nacional:
1. La política y la actuación internacional de la República.
2. La defensa y suprema vigilancia de los intereses generales de
la República, la conservación de la paz pública y la recta
aplicación de la ley en todo el territorio nacional.
3. La bandera, escudo de armas, himno, fiestas, condecoraciones
y honores de carácter nacional.
4. La naturalización, la admisión, la extradición y expulsión de
extranjeros o extranjeras.
5. Los servicios de identificación.
6. La policía nacional.
7. La seguridad, la defensa y el desarrollo nacional.
8. La organización y régimen de la Fuerza Armada Nacional.
9. El régimen de la administración de riesgos y emergencias.
10. La organización y régimen del Distrito Capital y de las
dependencias federales.
11. La regulación de la banca central, del sistema monetario, del
régimen cambiario, del sistema financiero y del mercado de
capitales; la emisión y acuñación de moneda. (…)
(p. 56)
De igual manera se han mantenido y mejorado los derechos económicos

en la Constitución vigente, los cuales, se citan a continuación:
Artículo 112
Todas las personas pueden dedicarse libremente a la actividad
económica de su preferencia, sin más limitaciones que las
previstas en esta Constitución y las que establezcan las leyes, por
razones de desarrollo humano, seguridad, sanidad, protección del
ambiente u otras de interés social. El Estado promoverá la
iniciativa privada, garantizando la creación y justa distribución de
la riqueza, así como la producción de bienes y servicios que
satisfagan las necesidades de la población, la libertad de trabajo,
empresa, comercio, industria, sin perjuicio de su facultad para
dictar medidas para planificar, racionalizar y regular la economía e
impulsar el desarrollo integral del país.
Artículo 113
No se permitirán monopolios. Se declaran contrarios a los
principios fundamentales de esta Constitución cualquier acto,
103
actividad, conducta o acuerdo de los y las particulares que tengan
por objeto el establecimiento de un monopolio o que conduzcan,
por sus efectos reales e independientemente de la voluntad de
aquellos o aquellas, a su existencia, cualquiera que fuere la forma
que adoptare en la realidad. También es contraria a dichos
principios el abuso de la posición de dominio que un particular, un
conjunto de ellos o ellas o una empresa o conjunto de empresas,
adquiera o haya adquirido en un determinado mercado de bienes
o de servicios, con independencia de la causa determinante de tal
posición de dominio, así como cuando se trate de una demanda
concentrada. En todos los casos antes indicados, el Estado
adoptará las medidas que fueren necesarias para evitar los
efectos nocivos y restrictivos del monopolio, del abuso de la
posición de dominio y de las demandas concentradas, teniendo
como finalidad la protección del público
consumidor, los productores y productoras y el aseguramiento de
condiciones efectivas de competencia en la economía.
Cuando se trate de explotación de recursos naturales propiedad
de la Nación o de la prestación de servicios de naturaleza pública
con exclusividad o sin ella, el Estado podrá otorgar concesiones
por tiempo determinado, asegurando siempre la existencia de
contraprestaciones o contrapartidas adecuadas al interés público.
Artículo 114
El ilícito económico, la especulación, el acaparamiento, la usura,
la cartelización y otros delitos conexos, serán penados
severamente de acuerdo con la ley.
Artículo 115
Se garantiza el derecho de propiedad. Toda persona tiene
derecho al uso, goce, disfrute y disposición de sus bienes. La
propiedad estará sometida a las contribuciones, restricciones y
obligaciones que establezca la ley con fines de utilidad pública o
de interés general. Sólo por causa de utilidad pública o interés
social, mediante sentencia firme y pago oportuno de justa
indemnización, podrá ser declarada la expropiación de cualquier
clase de bienes.
Artículo 116
No se decretarán ni ejecutarán confiscaciones de bienes sino en
los casos permitidos por esta Constitución. Por vía de excepción
podrán ser objeto de confiscación, mediante sentencia firme, los
bienes de personas naturales o jurídicas, nacionales o
extranjeras, responsables de delitos cometidos contra el
patrimonio público, los bienes de quienes se hayan enriquecido
ilícitamente al amparo del Poder Público y los bienes provenientes
de las actividades comerciales, financieras o cualesquiera otras
vinculadas al tráfico ilícito de sustancias psicotrópicas y
estupefacientes.
104
Artículo 117
Todas las personas tendrán derecho a disponer de bienes y
servicios de calidad, así como a una información adecuada y no
engañosa sobre el contenido y características de los productos y
servicios que consumen, a la libertad de elección y a un trato
equitativo y digno. La ley establecerá los mecanismos necesarios
para garantizar esos derechos, las normas de control de calidad y
cantidad de bienes y servicios, los procedimientos de defensa del
público consumidor, el resarcimiento de los daños ocasionados y
las sanciones correspondientes por la violación de estos
derechos.
Artículo 118
Se reconoce el derecho de los trabajadores y de la comunidad
para desarrollar asociaciones de carácter social y participativo,
como las cooperativas, cajas de ahorro, mutuales y otras formas
asociativas. Estas asociaciones podrán desarrollar cualquier tipo
de actividad económica, de conformidad con la ley. La ley
reconocerá las especificidades de estas organizaciones, en
especial las relativas al acto cooperativo, al trabajo asociado y su
carácter generador de beneficios colectivos.
El Estado promoverá y protegerá estas asociaciones destinadas a
mejorar la economía popular y alternativa.(…)
(pp. 40-42)
En estos derechos económicos actuales se ve la institucionalidad pública

contralora y de supervisión de la actividad privada en pro de aumentar el
bienestar colectivo, se deja entre ver la noción de mercado, pero en el artículo
156, citado anteriormente es mas expedita la función pública sobre el mercado
de capitales.
Ahora bien el Código de Comercio vigente en la actualidad es el de 1955,

al parecer, es compatible con los derechos económicos y las competencias del
Poder Público Nacional establecidas en la Constitución de 1999. En el
mencionado Código se enunciaban los conceptos originarios de las
operaciones de Renta Variable y Renta Fija, que se negociaban en ruedas a
viva voz entre los participantes de estas subastas. Es importante destacar, que
el origen de las Bolsas de Comercio se debió a las actividades reales
productivas generadoras de la dinámica de oferta y demanda de bienes
105
comercializados en la Economía Nacional; a su vez la actividad de inversión
real y financiera que se suscitaban en las primeras etapas del desarrollo del
Mercado de Valores, es decir, la Intermediación Bursátil Natural. Al respecto
LEXCOMP® – Legislación Venezolana Computarizada (2000) / www.lex-
comp.com, nos ilustra sobre la temática tratada anteriormente:
(…)
SECCIÓN II, De las Bolsas de Comercio
Artículo 49
Son Bolsas de Comercio los establecimientos públicos
autorizados por las Cámaras de Comercio de la plaza respectiva,
en los cuales se reúnen de ordinario los comerciantes y los
agentes intermediarios del comercio para concertar y cumplir las
operaciones mercantiles que designe su Reglamento.
Artículo 50
Tienen entrada en la Bolsa todas las personas que conforme a la
ley son e Capaces de obligarse, Con las excepciones
establecidas en el artículo siguiente.
Artículo 51
No tienen entrada en el local de la Bolsa:
1. Los comerciantes fallidos no rehabilitados.
2. Los corredores y venduteros suspensos o destituidos.
3. Los comerciantes que hayan faltado notoriamente al
cumplimiento de sus obligaciones mercantiles, aunque no hayan
sido declarados fallidos.
4. Los que sin justa causa se hayan negado a la ejecución de
alguna operación pactada en la Bolsa.
Pueden ser expulsados del local de la Bolsa por tiempo
determinado los que violen el Reglamento o turben el orden de
ella.
Artículo 52
El Reglamento de la Bolsa determinará el máximum de tiempo de
la exclusión ordenada por los números 3º y 4º y por el aparte del
artículo precedente y los trámites para llevarla a cabo.
Artículo 53
En las Bolsas deberán ser admitidos a cotización:
1. Los títulos de la Deuda Pública Nacional.
2. Los títulos de crédito de sociedades privadas, garantizadas por
la Nación.
3. Los títulos emitidos por sociedades anónimas nacionales,
legalmente constituidas.
106
Artículo 54
Para admitir a la cotización títulos o valores extranjeros, es
necesario que sean cotizables en Bolsas extranjeras y que
informe favorablemente la Cámara de Comercio respectiva.
Artículo 55
La Junta Directiva de la Bolsa se compondrá de seis miembros
elegidos por mayoría de votos por la Cámara de Comercio. Los
miembros de la Junta durarán en sus funciones dos años,
renovándose de por mitad cada, año. La primera vez designará la
suerte los que deben ser sustituidos.
Los miembros de la Junta Directiva de la Bolsa podrán ser
reelegidos.
Artículo 56
En la Junta Directiva de la Bolsa entrarán siempre dos corredores
con carácter públicos.
Artículo 57
La Junta Directiva de la Bolsa designará de su seno un
Presidente, un vicepresidente y un Secretario, y podrá funcionar
con la mayoría absoluta de sus miembros.
Artículo 58
El resultado de las negociaciones y operaciones verificadas en la
Bolsa determina el curso del cambio, el precio de las mercancías,
de los seguros, fletes y transportes por tierra o por agua, de los
efectos públicos, y, en general, de todas las especies cotizables
en la Bolsa.
Artículo 59
A los efectos prescritos por el Artículo anterior, diariamente al
cerrarse los trabajos de la Bolsa, se levantará un acta, suscrita
por la Junta Directiva, en que se harán constar las cotizaciones de
las operaciones hechas en el día. Dichas actas se extenderán, sin
dejar claro alguno, en un libro que el tener los requisitos prescritos
para el libro Diario, pero en vez de selladas sus páginas; serán
rubricadas por el Juez de Comercio.
Al fin de cada ario se remitirá el libro para su archivo, a la Oficina
de Registro de su jurisdicción.
Artículo 60
La junta Directiva de la Bolsa enviará diariamente a la Cámara de
Comercio una copia, autorizada por el Secretario, del acta que
prescribe el Artículo anterior.
Artículo 61
El Reglamento de la Bolsa será dictado por ella misma y sometido
a la aprobación de la Cámara de Comercio.
Artículo 62
La Cámara de Comercio nombrará cada tres meses los delegados
ante la Bolsa de su localidad, que velarán por el estricto
cumplimiento de las disposiciones de la presente Sección y del
107
Reglamento de la Bolsa.
La existencia de Bolsa de Comercio no impedirá la libertad de las
negociaciones por valores en ellas cotizables que puedan hacerse
fuera de ellas. (…)
(pp. 16 – 18)
Con el desarrollo de la actividad bursátil, se generó una necesidad de

regulación de esta actividad, por parte de un ente gubernamental (Comisión
Nacional de Valores), para cumplir con las disposiciones constitucionales de
1961, es cuando se promulga la Ley de Mercado de Capitales el 31 de enero
de 1973, publicada en la Gaceta Oficial de la República de Venezuela número
1.566 Extraordinario, de fecha 31 de enero de 1973, reformada en el año 1975,
mediante Decreto número 882, de fecha 29 de abril de 1975, publicado en la
Gaceta Oficial de la República de Venezuela número 1.744 Extraordinario, de
fecha 22 de mayo de 1975. Al respecto Muci (2008), nos ilustra:
“Originariamente, se concibió a la Comisión Nacional de Valores

como un organismo encargado de regular, vigilar y fiscalizar el
mercado de capitales, adscrito al entonces Ministerio de
Hacienda”. (p. 161)
En esa primera ley del mercado de capitales, se orientaba el proceso

bursátil con las nociones de renta variable predominantemente sobre la renta
fija, ya que se intermediaban valores inherentes a la oferta pública de acciones
y de otros títulos valores de mediano y largo plazo.
Al respecto Acedo C. y Acedo A. (1997), exponen la ley de mercado de

capitales de 1975:
Artículo 1º.- La presente ley regula la oferta pública de acciones y

de otros títulos valores de mediano y largo plazo, excepto los
títulos de Deuda Pública y los títulos de crédito emitidos conforme
108
a la Ley de Banco Central de Venezuela, la Ley General de
Bancos y Otros Institutos de Crédito y la Ley del Sistema Nacional
de Ahorro y Préstamo.(p. 208)
Sin embargo, con la puesta en vigencia de la actual Ley del Mercado de

Capitales publicada en la Gaceta Oficial N° 36.565 del 22 de octubre de 1998,
se observa un cambio en el que se podría haber generado una permisividad de
ofertar títulos valores de renta fija a corto plazo, que en términos relativos
crecería mas que proporcionalmente a los títulos valores de renta variable de
mediano y largo plazo, al respecto LEXCOMP® – Legislación Venezolana
Computarizada (2000) / www.lex-comp.com, nos ilustra sobre este particular:
Artículo 1º
Esta Ley regula la oferta pública de valores, cualesquiera que
éstos sean, estableciendo a tal fin los principios de su
organización y funcionamiento, las normas rectoras de la actividad
de cuantos sujetos y entidades intervienen en ellos y su régimen
de control.
Se exceptúa el ámbito de aplicación de esta Ley los títulos de
Deuda Pública y los de Crédito, emitidos conforme a la Ley del
Banco Central de Venezuela, la Ley General de Bancos y otras
Instituciones Financieras y la Ley del Sistema Nacional de Ahorro
y Préstamo.
(p. 1)
En la ley del mercado de capitales de 1975 se definieron las atribuciones

de la Comisión Nacional de Valores, al respecto Acedo et al (1997), explican:
A) AUTORIZACIONES
La Comisión es la encargada de autorizar:
La oferta pública de títulos valores en el territorio nacional, o en el
exterior si los emiten empresas constituidas en Venezuela; ya sea
por personas naturales o jurídicas domiciliadas en el país o
establecidas en el exterior. La actual ley establece que en este
109
último caso se necesita convenga al interés nacional, previa
opinión favorable del ejecutivo nacional, a través del ministerio de
Hacienda. (…)
La publicidad y los prospectos de las emisiones de títulos valores,

a los fines de su oferta pública.
Las asociaciones de inversionistas, la creación de bolsas de
valores y la actuación de los corredores públicos de títulos
valores.
La actuación de personas que se propongan constituir sociedades
por suscripción pública.
B) REGISTROS
Tres clases de registros deberá llevar la Comisión: un registro
especial para las personas naturales y jurídicas que así lo
soliciten, el registro de los corredores de la bolsa y el registro
Nacional de Valores, para las emisiones de títulos valores. (…)
C) PROTECCIÓN A LOS INVERSIONISTAS
La Comisión tiene también funciones encaminadas a proteger a
los inversionistas; así, por ejemplo, dispone cómo deben ser los
estados financieros que deberán presentar las entidades que
hacen ofertas públicas de títulos valores a fin de que los
inversionistas puedan conocer la situación financiera de las
entidades emisoras. También la Comisión inspecciona los
recaudos y certificaciones de los avalúos/inmuebles que las
entidades ofrezcan hipotecar como garantía de la emisión de
obligaciones en oferta pública.
La Comisión tiene facultades para suspender o cancelar la
autorización otorgada para hacer oferta pública de cualquier clase
de títulos valores mediante resolución motivada y por causas
justificadas. Así mismo, puede cancelar la inscripción en el
Registro Nacional de Valores de cualquier sociedad de las que
estén reglamentadas por la ley. En general, se faculta a la
Comisión para tomar las medidas que sean necesarias con el
objeto de proteger los intereses del inversionista en acciones y
otros títulos valores. (…)
(pp. 53-54)
Con la ley de mercado de capitales de 1998, la Comisión Nacional de

Valores, ejerce una serie de potestades en materia económica, al respecto,
Muci (2008), explica:
110
Potestad de Dirección: Que implica la potestad que tiene la
Comisión Nacional de Valores de girar órdenes e instrucciones a
los entes autorizados para actuar en el mercado de capitales a los
fines de controlar su actuación.
Al efecto, la Comisión Nacional de Valores, conforme a lo previsto
en la Ley de Mercado de Capitales, está autorizada para: i)
Determinar y exigir la forma y contenido que deben presentar los
estados financieros que con carácter obligatorio, deben presentar
las sociedades que pretendan hacer oferta pública o asesoría de
inversión; ii) Fijar los requisitos que deberán cumplir las auditorias
internas y externas de las personas sometidas a su control; iii)
Fijar la forma como las Sociedades de corretaje deben presentar
sus estados financieros: iv) Girar instrucciones a las sociedades
de corretaje sobre la forma como contabilizar las operaciones de
administración de cartera, entre otras.
Potestad de Supervisión: Conforme a la cual la Comisión
Nacional de Valores podrá requerir la información que estime
necesaria a los entes bajo su supervisión a los fines de lograr
ejercer su función fiscalizadora y mantener un mercado
transparente y ordenado y proteger, por consiguiente a los
inversionistas.
Al efecto la Ley de Mercado de capitales en su Título V, regula lo
relativo a la información que deberán suministrar las personas
sometidas al control de la Comisión Nacional de Valores. Lo cual
ha sido desarrollado por la Comisión Nacional de Valores
mediante la emisión de las “Normas Relativas a la Información
periódica u ocasional que deben suministrar las
Personas Sometidas al Control de la Comisión Nacional de
Valores” (Publicadas en Gaceta Oficial número 5.802 del 8 de
marzo de 2006).
Dentro de la potestad de supervisión se encuentra la potestad de
fiscalización o inspección encaminada a recabar información
sobre el ente regulado a los fines de constatar su adecuación o no
al ordenamiento jurídico del mercado de capitales. Esta potestad
se materializa, entre otras, en la facultad que tiene la Comisión
Nacional de Valores, a través de su directorio, de practicar visitas
a las sociedades bajo su control, en las cuales podrá inspeccionar
sus libros y documentos (Artículo 9 numeral 18 de Ley de
Mercado de Capitales).
Esta potestad de supervisión de la Comisión Nacional de Valores,
es tan amplia que, en aras de proteger a los inversionistas,
dispone la Ley de Mercado de Capitales que cuando un corredor
público de títulos valores o una sociedad de corretaje de valores,
enfrentare una situación difícil de la cual pueda derivarse, a juicio
de la Comisión Nacional de Valores, perjuicio
para sus accionistas, acreedores o clientes, o incurriere en
111
infracciones a la Ley de Mercado de Capitales, su reglamento o
las normas dictadas por la Comisión Nacional de Valores, ésta
podrá nombrar una o más personas idóneas para que se
encarguen de todas las actividades de administración y
disposición correspondientes a las actividades de corretaje del
corredor público de valores o de la sociedad de corretaje de
valores. El interventor acordará las medidas necesarias para la
recuperación de la sociedad, o para su eventual reorganización o
liquidación, e informará mensualmente por escrito a la Comisión
Nacional de Valores el resultado de su gestión.
Dentro de la potestad de supervisión, fiscalización y control que
ejerce la Comisión Nacional de Valores sobre sus entes
regulados, fueron dictadas las “Normas para la prevención, el
control y la fiscalización de las operaciones de legitimación de
capitales aplicables al mercado de capitales venezolanos,
publicadas en la Gaceta Oficial número 38.354, de fecha 10 de
enero de 2006”. Normas estas que se suman a las previsiones
previstas en la Ley Orgánica contra la Delincuencia Organizada,
la cual califica como sujetos obligados a las sociedades anónimas
de capital autorizado, los fondos mutuales de inversión,
sociedades administradoras, corredores públicos de títulos
valores, intermediarios, bolsa de valores, agentes de traspasos y
demás personas naturales y jurídicas que intervengan en la oferta
pública de valores regulada por la Ley de Mercado de Capitales.
Las Normas anteriormente aludidas, establecen las políticas, y los
procedimientos continuos y permanentes que deben seguir los
sujetos sometidos al control de la Comisión Nacional de Valores,
con la finalidad de evitar que sean utilizados como instrumentos
para la legitimación de capitales provenientes de actividades
ilícitas. La referida resolución faculta a la Comisión Nacional de
Valores para ejercer el control, la inspección, la vigilancia y la
supervisión de tales actividades.
Potestad de Disciplina: Conforme a la cual la Comisión Nacional
de Valores puede imponer sanciones a las personas sometidas a
su control que no cumplan con las obligaciones establecidas en la
Ley de Mercado de Capitales y demás normas dictadas por la
Comisión Nacional de Valores.
Estas sanciones se encuentran señaladas de forma expresa por
la Ley de Mercado de Capitales en su titulo VII. La Ley de
Mercado de Capitales prevé dos tipos de sanciones, unas de
carácter administrativo y otras de índole penal.
En cuanto a las sanciones administrativas, estas son impuestas
por la propia Comisión Nacional de Valores mediante el
procedimiento previsto en la Ley Orgánica de Procedimientos
Administrativos y las sanciones pecuniarias deberán cancelarse
dentro de los quince (15) días hábiles siguientes a la respectiva
112
notificación. Estas sanciones pecuniarias son multas que oscilan
entre cien (100) y mil (1000) unidades tributarias, dependiendo de
la gravedad de la infracción.
Por su parte, el Directorio de la Comisión Nacional de Valores se
encuentra habilitado, conforme a lo consagrado en el Artículo 9
numeral 14, en caso de incumplimiento grave, para sancionar a
las personas sometidas a su control, mediante la cancelación o
suspensión de su inscripción en el Registro Nacional de Valores,
cuando se encuentren incursos en alguna de las causales
previstas en los artículos 31 y 32 de las “Normas relativas a la
Inscripción en el Registro Nacional de Valores de las Sociedades
o Casas de Corretaje de Títulos Valores y a las Actividades de las
mismas”.
En cuanto a las sanciones penales, el fundamento del derecho
penal en materia de mercado de capitales está constituido por la
necesidad de proteger al público inversionista, especialmente a
los acreedores y a los accionistas de las sociedades anónimas,
contra las manipulaciones dolosas y fraudulentas de los
administradores, intermediarios y promotores. Estas sanciones
penales se encuentran consagradas en los artículos 138 a 145 de
la Ley de Mercado de Capitales y la Comisión Nacional de
Valores una vez que realice la investigación del caso y determine
que las infracciones revisten carácter penal, remitirá el caso a las
autoridades penales correspondientes.
En materia sancionatoria, cabe resaltar que la Comisión Nacional
de Valores dictó unas “Normas sobre Averiguaciones y Sanciones
Administrativas”, mediante Resolución Nro. 096-2001 de fecha 15
de mayo de 2001, mediante las cuales regula el ejercicio de la
potestad sancionatoria por parte de la Comisión Nacional de
Valores y al efecto, establece lo relativo a la graduación de las
sanciones, las circunstancias agravantes y atenuantes, que
considerara la Comisión Nacional de Valores al momento de
imponer sanciones pecuniarias por infracciones administrativas, y
lo relativo al procedimiento que debe sustanciar la Comisión
Nacional de Valores a los fines de imponer sanciones
administrativas.
Potestad de Ordenación: De conformidad con lo previsto en el
numeral 11 del Artículo 156 y del numeral 1 del Artículo 187 de la
Constitución de la República Bolivariana de Venezuela, la
regulación del mercado de capitales es materia de la reserva
legal.
No obstante, la Comisión Nacional de Valores como autoridad de
vértice que es del mercado de capitales, cuenta con la potestad
de ordenación o regulación, conforme a la cual está habilitada
para dictar normas a los fines de organizar y regular el mercado,
logrando su unidad, transparencia, efectividad, así como la
113
protección de los inversionistas.
En un sector, no reservado de la economía, como lo es el
mercado de capitales, la potestad de ordenación de la
Administración implica una limitación a la libertad económica de
aquellos sujetos que operan en el mercado, quienes verán
limitada su libertad económica en virtud de la potestad de
ordenación de la Comisión Nacional de Valores, quien regulará y
controlará fuertemente su actuación en aras del interés general
que ésta protege.(…) (pp. 162 – 165)
Básicamente las atribuciones de la Comisión Nacional de Valores en la

Ley de Mercado de Capitales de 1975 y las potestades contempladas en la Ley
del Mercado de Capitales de 1998, se han mantenido e incrementado dando
una mayor autonomía en la supervisión y control del mercado de capitales con
un régimen sancionatorio administrativo y pecuniario que genera costes
monetarios a los ofertantes de títulos valores que incumplan con la ley y su
normativa. Llama la atención de que la oferta de títulos valores de empresas
transnacionales en la ley de 1975, debían tener un interés nacional calificado
por el Ejecutivo Nacional mediante de un informe expedito emitido por el
Ministerio de Hacienda de la época. Con la ley vigente esta potestad la esgrime
la Comisión Nacional de Valores; adicionalmente los títulos valores que
supervisa y controla en las ofertas públicas se han extendido a cualesquiera.
Sin embargo, no existe ninguna restricción en la operatividad de la renta fija y
renta variable, lo que ha incidido en la posible desintermediación bursátil
natural detectada en el período de análisis de este trabajo. Adicionalmente en
la ley del 1998, se observa la clasificación de título valor de oferta pública a los
papeles comerciales cuyo plazo fijo de vencimiento no puede ser inferior a 15
días ni superior a 360 días, concebidos para financiar el capital de trabajo de
las empresas emisoras. Este hecho a motivado la emisión y colocación de
estos títulos incidiendo en las posiciones de inversión a corto plazo en la renta
fija.
En la ley del mercado de capitales de 1975, se establecía un artículo muy
114
importante que potenciaba la intermediación bursátil natural, al respecto Acedo
et al (1997), nos expone:
Artículo 26.- Las sociedades anónimas podrán emitir

obligaciones nominativas o al portador, hasta por un monto
equivalente a una y media veces la suma de su capital pagado,
las utilidades no distribuidas y los apartados de utilidades no
afectados por los estatutos o por la ley para fines específicos de
acuerdo al último balance aprobado, siempre que sea para oferta
pública.
Esta limitación no regirá si la emisión fuere garantizada por medio
de hipoteca constituida sobre bienes de la sociedad situados en
Venezuela, los cuales deberán estar asegurados y cuyo valor no
sea menor de una y media veces el monto de las obligaciones
garantizadas, o con prenda debidamente constituida sobre títulos
valores emitidos o garantizados por la Nación, o con la garantía
de entidades de derecho público.
En todo caso, deberá obtenerse la Autorización de la Comisión
Nacional de Valores.
Parágrafo Único.- La Comisión Nacional de Valores podrá
aumentar el límite a que se refiere el presente artículo, cuando a
su juicio la naturaleza del riesgo derivado de la situación
financiera real de la empresa o del objeto o ramo lo amerite
En la ley vigente de 1998, se eliminó el límite de emisión y colocación de

obligaciones nominativas al portador hasta por 1 ½ veces la suma de su capital
pagado y se estableció en los artículos 33 al 36 que la Comisión Nacional de
Valores establecerá los límites de emisión de obligaciones en general y del 37
al 40, se aprecian los lineamientos legales que rigen las obligaciones
convertibles, al respecto LEXCOMP® – Legislación Venezolana
Computarizada (2000) / www.lex-comp.com, nos expone los respectivos
artículos de la mencionada ley:
CAPÍTULO II, De las Obligaciones

SECCIÓN PRIMERA, De las Obligaciones en General
115
Artículo 33
La asamblea de accionistas podrá delegar a los administradores
la facultad de emitir una o más veces obligaciones, debiéndose
establecer expresamente en la resolución de asamblea, el monto
máximo de obligaciones que podrán emitir los administradores,
dentro de los límites que fije al respecto la Comisión Nacional de
Valores, así como las modalidades de las mismas. La delegación
otorgada por la asamblea a los administradores no podrán tener
una duración mayor de dos (2) años.
Artículo 34
La emisión de obligaciones solamente podrá ser aprobada por
una asamblea de accionistas donde esté representado, por lo
menos, las tres cuartas partes del capital social. La decisión se
tomará con el voto favorable de la mayoría simple de las acciones
presentes, salvo que los estatutos exijan un quórum o mayoría
superiores.
Artículo 35
La sociedad que haya emitido obligaciones, sólo podrá reducir el
capital social en proporción a las obligaciones que hubiere
reembolsado. Si la reducción es en razón de pérdidas, la sociedad
no podrá decretar dividendos hasta tanto las utilidades obtenidas
en los ejercicios siguientes sumadas al capital pagado, sean
iguales al monto pagado de las obligaciones en circulación, salvo
que se trate de una capitalización de las mismas. Alcanzado el
monto señalado, podrá decretar dividendos por el excedente.
Cualquier otro caso de reducción de capital, de disposición de
utilidades no distribuidas o de apartados de utilidades que
respalden la emisión, requerirá la previa autorización de la
Comisión Nacional de Valores.
SECCIÓN PRIMERA, De las Obligaciones en General
Las obligaciones podrán ser redimidas por el sistema de sorteos
bajo la supervisión de la Comisión Nacional de Valores o por
cualquier otro mecanismo previsto en las condiciones de la
emisión y en el correspondiente prospecto.
Artículo 36
Las obligaciones contendrán un resumen de las características,
modalidades y condiciones de emisión establecidas en las normas
pertinentes, así como cualquier otra información que la Comisión
Nacional de Valores considere necesario incluir. Los títulos
representativos de las obligaciones podrán ser emitidos de
acuerdo a las modalidades previstas en el artículo 23 de esta Ley.
SECCIÓN SEGUNDA, De las Obligaciones Convertibles
Artículo 37
Las sociedades mercantiles podrán emitir obligaciones
convertibles en otros valores o bienes, en los términos,
condiciones y precios fijados por la compañía emisora en el
116
prospecto de la emisión. La sociedad, en el momento de aprobar
la emisión de obligaciones convertibles en otros valores, deberá
adoptar la modalidad de capital autorizado, conforme a las
normas establecidas en esta Ley.
La Comisión Nacional de Valores dictará las normas que regulen
las ofertas de obligaciones convertibles en otros valores.
Artículo 38
Durante el lapso concedido a los obligacionistas para ejercer el
derecho de conversión y siempre que existan en circulación
obligaciones con tal derecho, la sociedad estará sometida a las
siguientes reglas:
La sociedad sólo podrá decretar y pagar dividendos provenientes
de las utilidades netas obtenidas a partir del momento de la
emisión, excepto que la sociedad realice el pago mínimo del
dividendo en efectivo previsto en esta Ley, correspondiente al
ejercicio fiscal en el cual se haya hecho la emisión.
Sólo podrá hacer aumentos de capital pagaderos en dinero
efectivo o en especie y siempre que la suscripción se haga por un
valor igual o superior al de conversión de las obligaciones en
acciones, a menos que sea modificada la tasa de conversión de
manera que represente un valor económico igual al que tenía
antes del aumento del capital social. Esta modificación deberá ser
previamente aprobada por la Comisión Nacional de Valores. Se
exceptúa la capitalización de acreencias aprobadas previamente
por la comisión Nacional de Valores mediante resolución
motivada.
No podrá variar el régimen que consagren los estatutos de la
sociedad con relación a los derechos de los accionistas entre ellos
y frente a los obligacionistas, salvo previa modificación de los
mismos, los cuales deben ser aprobados por la Comisión
SECCIÓN SEGUNDA, De las Obligaciones Convertibles
No podrán disminuir su capital social, salvo en caso de pérdida, ni
liquidarse, disolverse o fusionarse con otra sociedad sin previa
autorización de la Comisión Nacional de Valores, la cual sólo
podrá ser concedida si hay garantía suficiente de que quedan
debidamente protegidos los derechos de los obligacionistas.
Artículo 39
La sociedad requerirá la autorización de los obligacionistas para:
Modificar las condiciones de la emisión;
Realizar una nueva emisión de obligaciones convertibles;
Decretar dividendos extraordinarios;
Aumentar el capital, con cargo a las utilidades no distribuidas o a
cualquier apartado de utilidades no afectados por los estatutos o
por la ley para fines específicos; y
Modificar el valor nominal de sus acciones.
117
La sociedad que haya emitido obligaciones convertibles podrá
realizar aumentos de capital social con cargo a la partida de
Revalorización del Patrimonio, siempre que haga el ajuste
matemático en el derecho de conversión de modo que el número
de acciones objeto de la conversión represente una proporción
idéntica a la que tenía en el total del capital social, antes de la
fecha del aumento de capital correspondiente.
Artículo 40
La sociedad que emita obligaciones convertibles en otros valores,
deberá ajustarse a las disposiciones que, para la protección de
sus accionistas y obligacionistas, establezca la Comisión Nacional
de Valores.
La sociedad no podrá colocar acciones en tesorería a un precio
por debajo del valor de conversión, salvo que dichas acciones
hayan sido dadas en opción a terceros, mediante documento
público, con anterioridad a la fecha de la emisión de las
obligaciones convertibles. (pp. 18-21)
La normativa vigente para la oferta pública y colocación primaria de títulos

valores y a la publicidad de las emisiones publicada en la Gaceta Oficial N°
31.205 del 19 de Marzo de 1977 y luego complementariamente apareció la
Reforma de las Normas Sobre Ofertas Públicas de Adquisición, de Intercambio
y Toma de Control de Sociedades que hacen Oferta Pública de Acciones y
Otros Derechos Sobre las Mismas publicada en la Gaceta Oficial N° 37.039 del
19 de Septiembre 2000, en las mismas se establecen los elementos necesarios
para la emisión y oferta pública de adquisición de títulos valores. En el caso de
la Renta Variable en emisión y colocación primaria , se debe solicitar el permiso
correspondiente a la Comisión Nacional de Valores, que se encargará de los
análisis económicos financieros pertinentes y exigirá toda la documentación
que soporte la emisión en cuestión. En resumen el límite de la emisión primaria
de obligaciones en general de renta variable en el distinto de tipo de acciones
que se puedan emitir estará sincronizada con las planes de inversión
presentados en el respectivo estudio de factibilidad económica o proyecto
económico que realizará la empresa emisora autorizada así como deberá estar
amparada la emisión en cuestión por garantías reales equivalentes al valor de
la emisión y deberá ser calificada por calificadores de riesgos que informan a
118
los inversionistas el nivel de riesgo de estos títulos valor y según la normativa
de 1977, tienen una preferencia en la adquisición los pequeños y medianos
inversionistas en los primeros días de la oferta de emisión.
En el caso de la renta fija como los papeles comerciales, se deben

cumplir las exigencias de la normativa de la Reforma de las Normas Relativas
a la Emisión, Oferta Pública y Negociación de Papeles Comerciales publicada
en la Gaceta Oficial N° 5.582 (E) del 03 de Abril de 2002, en la misma, se
establece claramente que estas emisiones deben ser destinadas a capital de
trabajo, deben ser calificadas por dos empresas calificadoras de riesgo y deben
ser garantizada con aval bancario y/o garantías reales avaluadas por péritos
adscritos a la Superintendencia de Bancos y Otras Instituciones Financieras
como lo establece el procedimiento de avalúos de la Ley General de Bancos y
Otras Instituciones Financieras.
Se puede hacer una retrospectiva del papel de las calificadoras de

riesgos, ya que ellas en el análisis de elementos cuantitativos y cualitativos,
con su opinión de los títulos valores calificados, pueden estar influyendo en las
decisiones de los inversionistas hacia la renta fija con respecto a la renta
variable ya que el entorno microeconómico y macroeconómico de las empresas
emisoras ha tenido una incertidumbre por la inestabilidad económica y política
que ha tenido el país al principio de la década de 1990 y a partir de 1998, en
adelante.
Otro elemento del marco legal de los últimos años, es el que concierne a
la materia de dividendos, al respecto Peña (2005), sintetiza lo siguiente:
(…) En Venezuela, la primera Ley de Impuesto Sobre la Renta fue

promulgada en el año 1942, con vigencia a partir del primero de
enero de 1943. Desde entonces, numerosas fueron las reformas y
modificaciones que se le hicieron a esta importante ley tributaria.
119
Sin embargo, fue en 1966 cuando se incluyó por primera vez el
gravamen a los dividendos, régimen este que, con algunas
modificaciones, se mantuvo vigente hasta la reforma publicada en
la Gaceta Oficial Nº 4.300 (Extraordinario) del 13 de agosto de
1991, cuando se excluyó a los dividendos de este impuesto.
Los cuestionamientos que se hicieron al impuesto al dividendo
antes de la reforma de 1991, estaban bien fundamentados,
principalmente los que alegaban que tal régimen constituía una
doble imposición (económica), la cual se materializa en razón a
que las rentas (dividendos) gravadas a nivel del accionista
beneficiario, lo habían sido antes en la empresa que las generó.
La doble imposición consiste en que un mismo hecho imponible
se somete dos veces al pago de impuesto. Según Fonrouge,
citado en el Código Orgánico Tributario (Legis, 2002), la doble
imposición existe cuando las mismas personas o bienes son
gravados dos (o más) veces por análogo concepto en el mismo
período de tiempo, por parte de dos (o más) sujetos con poder
tributario. La doble imposición económica, aun cuando carece de
juridicidad, se configura en los hechos que causan un doble
gravamen sobre la misma renta, en contribuyentes distintos, en el
mismo o en diferentes períodos, como en el caso señalado. La
validez de los argumentos esgrimidos por los especialistas y el
interés de modernizar el sistema tributario para evitar que se
convirtiera en un elemento perturbador al interés nacional de
atraer nuevas inversiones, condujo a que en la reforma de 1991
se eliminara el gravamen a los dividendos.
La precitada reforma de 1991, que estableció:
a) la exclusión de los dividendos del impuesto sobre la renta partir
de 1992, y b) el sistema de ajuste por inflación, sumado al hecho
de que en Venezuela privara el criterio de territorialidad para
gravar las rentas, constituyó un escenario propicio -e incluso
extrañamente ideal- para la elusión fiscal.
En primer lugar, muchas empresas, especialmente medianas y
pequeñas, manejaron dos utilidades con marcada diferencia
cuantitativa, a saber: (a) la que informaban sus estados
financieros y que por incumplimiento de la normativa contable
ignoraba el efecto de la inflación, y (b) la utilidad declarada para
fines tributarios que, al incorporar como partida de conciliación el
resultado de la cuenta Reajuste por Inflación, generalmente
resultaba menor que la primera.
Este hecho derivó en que la utilidad para fines tributarios
representara apenas una porción de la utilidad contable. El
extremo de la situación se observó en empresas que informaron
pérdidas fiscales y ganancias contables, lo que condujo a que el
exceso de utilidad contable sobre la declarada para fines
tributarios nunca fuera gravado, ni en la empresa generadora de
120
tal utilidad ni por parte del accionista receptor del dividendo; en
este último, porque los dividendos no estaban sujetos al impuesto
sobre la renta.
El contexto de esta situación, además de causar perjuicio al Fisco
Nacional, era contrario a los principios constitucionales de
generalidad y capacidad contributiva. En efecto, habiéndose
configurado las circunstancias que dan nacimiento a la obligación
tributaria a los fines de la Ley de Impuesto Sobre la Renta, es
decir, al pago del tributo por la obtención de un enriquecimiento
neto, sin embargo este último no estaba sujeto a gravamen, por
disponerlo así la misma Ley. El resultado fue que, habiendo los
accionistas obtenido enriquecimientos por dividendos, no estaban
contribuyendo con las cargas públicas.
En segundo lugar, el principio de territorialidad se constituyó en un
instrumento para la elusión del impuesto sobre la renta en
empresas que operan a nivel global, es decir, empresas
multinacionales domiciliadas en Venezuela o empresas
venezolanas con filiales en otros países, especialmente en las
llamadas jurisdicciones de baja imposición fiscal. En el primer
caso, lo común fue el traslado de utilidades entre empresas
vinculadas mediante el establecimiento, entre ellas, de precios
distintos a los del mercado. Es decir, se castigaba la utilidad de la
empresa que operaba en Venezuela a través de la importación a
precios elevados o mediante la facturación de servicios
inexistentes y/o la exportación a precios menores que los del
mercado.
En el segundo caso, las empresas venezolanas optaron por
domiciliar sus utilidades en jurisdicciones de baja imposición
fiscal, también mediante la manipulación de precios entre
empresas con intereses comunes u otros mecanismos,
repatriando las utilidades vía dividendos que, como antes se dijo,
no estaban sujetos al impuesto sobre la renta.
Las Reformas de 1999 y 2001 Estos hechos condujeron a que, en
1999, se reestableciera el gravamen a los dividendos, evitando
reincidir en la figura de la doble tributación que motivó la exclusión
del dividendo del impuesto sobre la renta en 1991. Para ello, se
estableció que los dividendos sujetos a gravamen son aquellos
que provienen de enriquecimientos que antes no fueron gravados
en la empresa pagadora, es decir, el excedente de la renta
contable sobre la renta fiscal.
En esta oportunidad, la Ley estableció que “se considerará renta
neta aquella que es aprobada en la asamblea de accionistas y
que sirve de base para el reparto de dividendos”. Al respecto,
Montagna (2003) observa que “…dicha Ley de 1999, no entró a
considerar la base sobre la cual los accionistas reparten sus
dividendos…”. Esta afirmación se refiere a la ambigüedad con que
121
la citada reforma de 1999 consideró a la renta neta, si se le
compara con la reforma de 2001, la cual sí la precisó.
Efectivamente, en posterior reforma, publicada en la Gaceta
Oficial (extraordinario) Nº 5.566 del 28 de diciembre de 2001, se
modificaron algunos artículos relacionados con este régimen, en
particular lo relativo al anticipo de impuesto en el caso de
dividendos en acciones, el cambio del impuesto proporcional a los
dividendos provenientes de empresas que se dedican a la
explotación de hidrocarburos, y lo relativo a los estados
financieros que sirven de base para el reparto de dividendos. Este
último cambio es la causa de que en esta reforma se haya
reincidido, de manera quizá no advertida por el legislador, en una
doble imposición (…)
(pp. 60-61)
Estos cambios en la ley de impuesto sobre la renta han tenido una

incidencia directa en la intermediación bursátil, en la estructura de capital y en
la relevancia o irrelevancia de los dividendos que se analizará en términos
cuantitativos y cualitativos más adelante en el presente trabajo. Al principio en
la ley de impuesto sobre la renta de 1966, con la doble imposición, el sistema
tributario venezolano entró en una regresividad fiscal afectando notablemente
el desarrollo del mercado de capitales. En 1991 es reformada la mencionada
ley, con la innovación de no gravar los dividendos y decretarlos mediante el
lineamiento de utilidades líquidas efectivamente recabadas establecidas en el
código de comercio. El sistema tributario venezolano en este momento entró en
un escenario de merma en el ingreso fiscal por recaudación del impuesto sobre
la renta, debido a que no se grabavan los dividendos y con el ajuste por
inflación se daba un hecho pernicioso para la recaudación impositiva que
fundamentalmente consistía en que las empresas obtenían utilidades por
contabilidad histórica y mediante la aplicación del ajuste inicial y reajuste
regular por inflación se originaban pérdidas fiscales por compensar, sobre todo
en las empresas financieras, debido a la desvalorización monetaria de los
activos monetarios que eran superiores a los activos no monetarios. De igual
manera el concepto de renta mundial era muy ambiguo, porque los países de
baja imposición fiscal o paraísos fiscales eran preferidos por los inversionistas
122
financieros en operaciones de off shore o banca paralela extraterritorial, que no
eran supervisadas en ese territorio y tampoco en Venezuela, por ningún ente
gubernamental. En las reformas del impuesto sobre la renta del 1999 y 2001,
se ha tratado de evitar la doble tributación en materia de dividendos y la
disminución del ingreso fiscal ordinario tributario provenientes de las rentas.
Mediante una metodología establecida en la ley de impuesto sobre la renta del
2006 y la reforma del 2007, si la renta fiscal gravable es superior a la renta neta
del pagador, no se impone impuesto a los dividendos, en caso contrario se
pechan a los dividendos, es cuando se puede hablar de una posible doble
imposición que afecta la intermediación bursátil natural. Definitivamente sigue
existiendo parcialmente una doble tributación porque la renta es una sola que
proviene de la misma actividad económica imponible, lo cual, genera una
regresividad en el sistema tributario y afecta la productividad económica.
La Ley de Entidades de Inversión Colectiva publicada en la Gaceta Oficial

la Gaceta Oficial N° 36.027 del 22 de agosto de 1996, ha tenido un espíritu de
intermediación bursátil natural como nos ilustra LEXCOMP® – Legislación
Venezolana Computarizada (2000) / www.lex-comp.com,:
Artículo 1
Esta Ley regula las entidades de inversión colectiva y la oferta
pública de sus unidades de inversión.
Artículo 2
A los efectos de esta Ley, se establecen las siguientes
definiciones:
Entidades de Inversión Colectiva: son aquellas instituciones que
canalizan los aportes de los inversionistas destinados a constituir
un capital o patrimonio común, integrado por una cartera de títulos
valores u otros activos.
Las entidades de inversión colectiva podrán adoptar la forma de
cualquiera de las sociedades previstas en el Código de Comercio
o constituir un patrimonio mediante un fideicomiso.
Artículo 3
La Comisión Nacional de Valores autorizará, regulará, controlará,
vigilará y supervisará a las entidades de inversión colectiva, la
123
oferta pública de sus unidades de inversión y a sus sociedades
administradoras. A tales efectos, queda facultada para dictar las
normas específicas que regirán la inscripción en el Registro
Dichas normas podrán establecer, de acuerdo a la naturaleza de
cada entidad de inversión colectiva, las modalidades, montos y
límites de las inversiones, niveles de endeudamiento y tenencia
máxima por inversionista, en los términos de esta Ley.
Artículo 4
Las entidades de inversión colectiva a los efectos de su
funcionamiento deberán cumplir con los siguientes requisitos:
1. Estar autorizadas por la Comisión Nacional de Valores e
inscritas en el Registro Nacional de Valores;
2. Tener sus estados financieros anuales dictaminados por
contadores públicos en ejercicio independiente de la profesión,
inscritos en el Registro Nacional de Valores, de acuerdo a lo
previsto en la Ley de Mercado de Capitales y en sus normas
específicas;
3. Establecer una política de inversiones, estrategias y objetivos
de la entidad de inversión colectiva;
4. Definir su política de distribución de utilidades, la cual podrá
incluir la opción de capitalizar las mismas o reflejarlas como parte
integrante del valor de la unidad de inversión;
5. Que sean constituidas con no menos de doscientos (200)
inversionistas o que la oferta pública de sus unidades de inversión
se distribuya entre no menos de doscientos (200) inversionistas.
Artículo 5
Las entidades de inversión colectiva conforme a su naturaleza
específica podrán invertir en cualquier bien mueble o inmueble,
incluyendo, a título enunciativo, títulos valores u otros derechos
emitidos por personas jurídicas de derecho público o de derecho
privado, en moneda nacional o en moneda extranjera, dentro o
fuera del territorio nacional. De igual manera, las entidades de
inversión colectiva podrán invertir en capital de riesgo.(…)
Artículo 28
Las entidades de inversión colectiva, de acuerdo a sus objetivos
de inversión podrán constituirse como: fondos mutuales de
inversión, entidades de inversión colectiva de capital de riesgo,
entidades de inversión colectiva inmobiliaria…………..(pp. 1-2, 13)
El espíritu de la ley de Entidades de Inversión Colectiva era rescatar la

intermediación propia del mercado de capitales, en el caso de las entidades de
inversión colectiva de capital de riesgo están autorizadas a invertir en (artículo
124
34):
1. Empresas en promoción o en inicio de operaciones.
2. Empresas que desarrollen proyectos empresariales industriales,
agrícolas o agroindustriales, en especial los desarrollados con
innovaciones tecnológicas.
3. Programas de reconversión industrial, de reestructuración de activos
o pasivos y privatizaciones.
4. Títulos valores e instrumentos de renta fija y de corto plazo, de
acuerdo a su política de inversión y necesidad de liquidez, dentro de
los límites fijados por la Comisión Nacional de Valores.
Para las entidades de inversión colectivas inmobiliarias deben invertir en

(artículo 38):
1. Bienes inmuebles de cualquier naturaleza, ubicados en el país.
2. Títulos valores o instrumentos de participación sobre bienes
inmuebles o sobre los flujos de efectivo que éstos generen.
3. Títulos valores o instrumentos garantizados con hipotecas sobre
bienes inmuebles o sobre créditos hipotecarios relativos a los
mismos.
4. El financiamiento o reestructuración de proyectos de construcción de
obras privadas.
5. El financiamiento de obras públicas contratadas bajo el régimen de
concesiones, una vez que las obras estén finalizadas.
6. Colocaciones bancarias y títulos valores de contenido crediticio y de
corto plazo, de acuerdo a su política de inversión y necesidades de
liquidez, dentro de los límites fijados por la Comisión Nacional de
Valores.
Los Fondos Mutuales de Inversión, en sus actividades de inversión en

títulos valor contienen los siguientes rubros (artículo 31):
1. Aquellos cuya oferta pública haya sido autorizada por la Comisión
125
2. Los inscritos en las bolsas de valores.
3. Los que hayan sido emitidos o avalados por la República u otras
instituciones de derecho público.
4. Los que hayan sido emitidos de conformidad con la Ley del Banco
Central de Venezuela.
5. Los que hayan sido emitidos por instituciones regidas por la Ley
General de Bancos y otras instituciones financieras.
6. Los emitidos de acuerdo con la Ley del Sistema Nacional de Ahorro y
Préstamo.
Finalmente con la puesta en marcha de la Caja Venezolana de Valores

mediante la Ley de Caja de Valores publicada en la Gaceta Oficial N° 36.020
del 13-08-1996, se le dio un dinamismo a las operaciones bursátiles de renta
fija y renta variable, ya que las disposiciones generales de la ley nombra la
regulación de los servicios de depósito, custodia, transferencia compensación y
liquidación, de valores objeto de oferta pública.
La caja venezolana de valores y su reglamento establece los lineamientos

y directrices a los depositantes y accionistas en el sistema de pagos que ésta
propicia, fluyendo con mayor dinamismo la intermediación del Mercado Bursátil
Nacional.
La misión de la mencionada institución consiste en la prestación del

servicio de compensación y liquidación de aquellos títulos valores inscritos en
las bolsas de valores del país transados bursátil y extrabursátilmente (de la
circulación de la titularidad sobre los títulos valores), la custodia y la
administración de los mismos, utilizando en forma óptima sus recursos para
satisfacer las necesidades de un mercado de valores libre, ágil, transparente,
competitivo, autoregulado y con la capacidad para adecuarse a los cambios
tecnológicos y comerciales, garantizando la confiabilidad. Posteriormente,
126
prestará el servicio de liquidación de las operaciones bursátiles y
extrabursátiles (de la circulación de los medios de pago).
4.2 Coeficiente de Términos de Intermediación Bursátil
El coeficiente de términos de intermediación bursátil formulado, se realizó

sobre la base de la elaboración de un índice de valor de las operaciones de
renta variable y un índice de valor de las operaciones de renta fija con una
base en (1997=100), se ha comprobado la hipótesis operativa H1, la cual,
establece que existe una Desintermediación Bursátil Natural, como se ilustra
con la siguiente tabla:
Tabla de Datos IV-2.1….Índices de Renta Fija y Renta Variable (1997=100)
INDICE DEL VALOR INDICE DEL VALOR TÉRMINOS DE

DE LAS OPEACIONES DE LAS OPEACIONES Intermediación
AÑOS DE RENTA VARIABLE DE RENTA FIJA INTERMEDIACIÓN y/o
(1997=100) (1997=100) Desintermediación
(A) (B) ( C ) = (A) / (B)
1990 5,31 20,18 0,26 desintermediación
1991 9,43 1,52 6,22 intermediación
1997 100 100 1,00 intermediación
2000 78,72 22,21 3,54 intermediación
2001 44,78 23,89 1,87 intermediación
2006 234,79 58,49 4,01 intermediación
Para los años 1990, 1995, 1996, 1998, 1999 el período 2002-2005, existe
127
una desintermediación en esos nueve (9) años; mientras que del 1991 al 1994,
1997, 2000-2001 y el 2006 ha existido una intermediación en esos ocho (8)
años.
En referencia a la hipótesis alternativa, se ha encontrado, que en la
función de estimación lineal entre las variaciones interanuales porcentuales de
la renta variable en función de las variaciones interanuales porcentuales de la
renta fija, una dependencia inversamente proporcional no significativa,
como se demuestra en el cálculo de los programas Excel y eviews 5.0:
Tabla de Datos IV-2.2….Análisis de Regresión Var% X1=f(Var% X2)

Resumen
Estadísticas de la regresión
Coeficiente de
0,225072426
correlación múltiple
Coeficiente de
0,050657597
determinación R^2
R^2 ajustado -0,017152575
Error típico 2,049327121
Observaciones 16
ANÁLISIS DE VARIANZA
Promedio de los
Grados de libertad Suma de cuadrados F Valor crítico de F
cuadrados
Regresión 1 3,137417503 3,137417503 0,74705012 0,401978534
Residuos 14 58,7963831 4,19974165
Total 15 61,9338006
Coeficientes Error típico Estadístico t Probabilidad Inferior 95% Superior 95%

Intercepción 1,173849609 0,54343547 2,160053351 0,048597828 0,00829645 2,339402767
Variable X2 -0,083305857 0,09638305 -0,864320612 0,401978534 -0,29002694 0,123415226
128
Dependent Variable: VAR____X1
Method: Least Squares
Date: 08/18/09 Time: 22:59
Sample: 1 16
Included observations: 16
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
VAR____X2 -0.083306 0.096383 -0.864321 0.4020

C 1.173850 0.543435 2.160053 0.0486
R-squared 0.050658 Mean dependent var 1.017223

Adjusted R-squared -0.017153 S.D. dependent var 2.031974
S.E. of regression 2.049327 Akaike info criterion 4.389369
Sum squared resid 58.79638 Schwarz criterion 4.485942
Log likelihood -33.11495 F-statistic 0.747050
Durbin-Watson stat 1.772220 Prob(F-statistic) 0.401979
Estimation Command:
=====================
LS VAR % X1 VAR % X2 C
Estimation Equation:
=====================
VAR % X1 = C(1)*VAR % X2 + C(2)
Substituted Coefficients:
=====================
VAR % X1 = -0.08330585706*VAR % X2 + 1.173849609
Los resultados obtenidos se interpretan de la siguiente forma:
 La prueba t a un nivel de significancia de 5% de los coeficientes de

regresión indica que el coeficiente de la pendiente de la estimación lineal
es de cero, ya que el valor de la t calculada de -0,8643 y la Distribución t
para g de l=16-2=14, arroja un valor de ±2,145. La t calculada cae en la
129
zona de aceptación. En este caso la variación interanual porcentual de la
renta fija no explica la variación interanual porcentual de la renta variable.
La probabilidad de cometerse un error del tipo I es de 40 en 100 (0,4020),
es muy riesgoso aceptar una hipótesis estadística alternativa de que la
pendiente de la estimación sea distinta de cero.
 La prueba de significancia ANOVA, implícita en la tabla anterior da una F

calculada de 0,7470 cayendo en la zona de aceptación de que la variable
explicativa tiene una pendiente de cero, debido a que la Distribución F
para g de l N1=1 y N2=16-2=14, tiene un valor de 4,60 como valor crítico.
 El valor d = 1,7722 del Durbin-Watson, indica que no hay correlación

serial de los residuos positiva de primer orden, ya que la d tabulada con
los puntos de significancia dL y dU al nivel de significancia del 5% para
n=16 K´=1, tiene unos valores tabulados de: dL=1,106 y dU=1,371 ; 4 -
dU=2,629 4 - dL=2,894
 Los criterios Akaike y Schwarz, arrojan montos relativamente bajos,

pareciera que el modelo lineal no es buen predictor quedando la
posibilidad de estimar un modelo no lineal.
En definitiva como se puede observar la pendiente de la recta es -0,0833

considerándose inelástica, con incidencia inversamente proporcional en las
variaciones porcentuales anuales de la renta variable; se entiende que cuando
la renta fija crece, se da un decrecimiento de la renta variable y al contrario.
Graficando linealmente en la hoja Excel la renta fija y la renta variable y

agregándose líneas de tendencia lineal, exponencial, logarítmica, polinomial de
quinto (5to.) orden se encontró que esta última expresa un coeficiente de
determinación R2=0,8018:
130
Gráfico IV-A Comportamiento de la Renta Fija y Renta Variable
Operaciones de Renta Fija y Renta Variable en el

Mercado de Capitales Venezolano período 1990-2006
5.000.000,00
RENTA VARIABLE EN MILLONES DE Bs.
4.500.000,00
4.000.000,00
y = 68,631x5 - 2138,6x4 + 20603x3 - 57629x2 + 69256x
3.500.000,00
R2 = 0,8018
3.000.000,00
Actuales
2.500.000,00
2.000.000,00
1.500.000,00
1.000.000,00
500.000,00
0,00
160.729,94
12.077,44
5.257,26
3.172,55
35.495,77
743.171,07
882.307,07
796.428,71
892.419,12
316.718,89
176.858,89
190.232,00
438.193,42
1.209.901,75
1.250.911,05
1.559.176,97
465.799,08
RENTA FIJA EN MILLONES DE Bs. Actuales Intermediación y/o Desintermediación
Fuente: Elaboración Propia Polinómica (Intermediación y/o

Desintermediación)
Es el modelo que mejor expresa la relación de dependencia entre las

variables, pero habría que realizar las pruebas estadísticas para ver la
significancia de los coeficientes obtenidos.
En referencia a la Hipótesis Estadística 1, se observa que el coeficiente

de determinación, para la estimación lineal, es de 0,050 y el coeficiente
correlación con la prueba de bondad del ajuste es de -0,017, lo que implica una
correlación no significativa. En definitiva se rechaza Ho y se acepta H1.
En cuanto a la Hipótesis Estadística 2, se calcularon unas desviaciones

estándar para las variaciones interanuales porcentuales de la renta variable y
de la renta fija de 2,03 y 5,49 respectivamente, rechazándose Ho y se acepta
H1.
131
4.3 Análisis de Regresión Múltiple Explicativo de la Intermediación
Bursátil
En referencia al análisis de regresión múltiple, se corrió el modelo

planteado en el programa Excel, a continuación se presenta el resumen que
arrojó el programa:
Tabla de Datos IV-3.1 Análisis de Regresión Y2=f(X3,X4,X5,X6,X7)
Resumen
Coeficiente de correlación múltiple 0,204624838
Coeficiente de determinación R^2 0,041871324
R^2 ajustado -0,39364171
Observaciones 17
Promedio de los
Suma de cuadrados F Valor crítico de F
Grados de libertad cuadrados
Regresión 5 23,50386268 4,700772537 0,096142529 0,990927274
Residuos 11 537,8316807 48,89378915
Total 16 561,3355433
Intercepción -3,659212094 11,97102182 -0,305672494 0,765560942 -30,00725346 22,68882928
Margen de Intermediación Financiero

Promedio del Sistema Bancario Nacional 11,61 18,92933676 0,613125987 0,552259114 -30,05712099 53,26925756
X3
Spread Financiero Real
-2,75 9,52958859 -0,288227257 0,778531225 -23,72117024 18,22779587
X4
Saldo de Inversión de Cartera de la Cuenta
Capital y Financiera de la Balanza de Pagos
0,0000060 0,000736603 0,008138323 0,993652351 -0,001615258 0,001627247
(Mill. Us$)
X5
Sobrevaluación Cambiaria y/o
Sobredepreciación 0,64 10,75068255 0,059296198 0,953779727 -23,02461814 24,29956735
X6
Saldo Financiero del Sector Público
Restringido (Millardos de Bs. Actuales) -0,000087 0,000469089 -0,186076736 0,85577164 -0,001119745 0,000945172
X7
Observando los coeficientes regresores tenemos que se rechaza la

hipótesis de investigación operativa H2 inicial y se acepta la hipótesis nula
planteada:
132
Ho:
regresión, no depende de las siguientes variables:
 El margen de intermediación financiero promedio del sistema bancario

nacional. (X3)
 El Spread Financiero Real. (X4)
 El saldo de inversión de cartera de la cuenta capital y financiera de la

 Paridad Cambiaria obtenida mediante la teoría de Paridad del Poder

Adquisitivo. (X6)
 Saldo Financiero del Sector Público Restringido. (X7)

explicada:
  
Y2 Y2 Y2
X3 ≥ 0 X4 ≤ 0 X5 ≤ 0
 
Y2 Y2
X6 ≥ 0 X7 ≤ 0
Sustituyendo los resultados:
  
Y2 Y2 Y2
X 3 = 11,61 X 4 = -2,75 X 5 = 0,0000060~0
 
Y2 Y2
X 6 = 0,64 X 7 = -0,000087~0
Interpretando las elasticidades encontradas tenemos:
133
 A medida que se incrementa el margen de intermediación financiero
promedio del sistema bancario (X3), probablemente, se incrementa el
término de intermediación bursátil (Y2).
 Cuando el Spread Financiero Real (X4), se incrementa, el término de

intermediación bursátil (Y2), puede disminuir.
 Debido a incrementos en la entrada de capitales que se reflejan en el

saldo de inversión de cartera de la cuenta capital y financiera de la
balanza de pagos (X5), probablemente se incrementa el término de
intermediación bursátil (Y2).
 En la Economía Nacional cuando existe sobrevaluación del bolívar

obtenida mediante la paridad cambiaria obtenida en la aplicación de la
teoría del poder de paridad del poder adquisitivo (X6), puede
incrementarse el término de intermediación bursátil (Y2).
 En los períodos deficitarios del saldo financiero del sector público

restringido, es probable que no genere aumentos en los términos de
intermediación bursátil.
Interpretando los resultados econométricos tenemos:
 El coeficiente de determinación R2 y la prueba de bondad del ajuste (R2

ajustado), de este coeficiente dan como resultado 0,0041 y -0,3936
respectivamente, se consideran muy bajos, en consecuencia las variables
predictoras carecen de fundamento para explicar la variable dependiente.
 Según las t calculadas, no existe significancia a un nivel de 5% en las

variables explicativas de este modelo, ya que la Distribución t para g de
l=17-6=11, tiene un valor tabulado de ±2,201. Las predictoras planteadas
en el modelo no explican el comportamiento del término de la
intermediación bursátil para el período 1990-2006.
 La prueba de significancia ANOVA al 5%, implícita en la tabla anterior
134
arroja una F calculada de 0,096 cayendo en la zona de aceptación de una
hipótesis de que los coeficientes de las variables explicativas no explican
el comportamiento de la variable dependiente, debido a que la
Distribución F para g de l N1=5 y N2=17-6=11, tiene un valor de 3,20
como valor crítico.
Adicionalmente se corrió la regresión múltiple en el programa e-views 5.0,

los resultados obtenidos con la misma información difieren levemente en los
estadísticos t y en los coeficientes de las variables explicativas:
Dependent Variable: Y2
Date: 08/10/09 Time: 11:22
Sample: 1 17
X3 11.69723 18.86553 0.620032 0.5479

X4 -2.675837 9.568932 -0.279638 0.7849
X5 1.24E-05 0.000732 0.016902 0.9868
X6 0.237427 10.41027 0.022807 0.9822
X7 -8.99E-05 0.000466 -0.192875 0.8506
C -3.673375 11.99307 -0.306291 0.7651

Estimation Command:
135
=====================
LS Y2 X3 X4 X5 X6 X7 C
=====================
Y2 = C(1)*X3 + C(2)*X4 + C(3)*X5 + C(4)*X6 + C(5)*X7 + C(6)
=====================
Y2 = 11.69722604*X3 - 2.675837223*X4 + 1.23652138e-005*X5 +
0.2374271155*X6 - 8.994012439e-005*X7 - 3.67337516
 El valor d = 1,010909 del Durbin-Watson, indica que no hay decisión para

la correlación serial de los residuos ya que el resultado cae en la zona de
indecisión puesto que la d tabulada con los puntos de significancia al 5%,
dL y dU para n=17 K´=5, tiene unos valores tabulados de dL=0,664 y
dU=2,104 ; 4 - dU=2,153 y 4-dL=3,336
 Los criterios Akaike y Schwarz, arrojan montos que sirven de comparación

para el modelo a encontrarse en la hipótesis alternativa que se
desarrollará a continuación.
En cuanto a la hipótesis Ha, Mediante el rastreo y/o trituración de datos

de encontrar un modelo de estimación determinando la mejor forma funcional
lineal o log lineal según la prueba MWD (Mackinnon, White y Davidson),
predictivo del comportamiento de la Renta Variable en el mercado de capitales
venezolano, se ha encontrado un modelo lineal explicativo aceptable para el
comportamiento de la renta variable esperada:
(Y2´) = f(X5, X18, X19, X20)
Obteniéndose el siguiente resultado de estimación lineal en la hoja Excel:
136
Tabla de Datos IV-3.2 Análisis de Regresión Y2´=f(X5,X18,X19,X20)
Resumen
Coeficiente de
0,965887034
Coeficiente de
0,932937762
determinación R^2
R^2 ajustado 0,910583683
Observaciones 17
Promedio de los
Suma de cuadrados
Grados de libertad cuadrados F Valor crítico de F
Regresión 4 2,24493E+13 5,61232E+12 41,73456438 6,00145E-07
Residuos 12 1,61372E+12 1,34476E+11
Total 16 2,4063E+13
Intercepción -3996637,771 1347640,668 -2,965655361 0,011796036 -6932894,545 -1060380,997
SALDO DE
INVERSIÓN DE
CARTERA EN
-173,3678448 41,22846619 -4,205052015 0,001220889 -263,1969558 -83,53873383
MILLONES DE US$
(1)
X5
TIPO DE CAMBIO
REAL 2158,178332 637,8584549 3,383475308 0,005433138 768,4041483 3547,952515
X18
PIB A PRECIOS
CONSTANTES
0,100774933 0,036950271 2,727312381 0,018357614 0,020267207 0,181282658
(1997=100)
X19
DEUDA INTERNA
(1997=100) -87,26602588 33,75425387 -2,585334169 0,023862147 -160,8102272 -13,72182458
X20
Los resultados econométricos anteriores explican que:
 El coeficiente de determinación R2 y la prueba de bondad del ajuste (R2

ajustado), de este modelo dan como resultado 0,9329 y 0,9105
respectivamente, se puede afirmar que las variables predictoras
rastreadas y trituradas explican el comportamiento del monto de las
operaciones de la renta variable anual para el período 1990-2006.
 Analizando las t calculadas, existe significancia a un nivel de 5% en las

l=17-5=12, tiene un valor tabulado de ± 2,179. Las variables predictoras
explican el monto de las operaciones de renta variable para el período
1990-2006.
137
 De igual manera la prueba de significancia al 5% ANOVA, arroja una F
calculada de 41,7345 significativa, las variables explicativas explican el
comportamiento de la variable dependiente, debido a que la Distribución F
para g de l N1=4 y N2=17-5=12, tiene un valor tabulado de 3,26.
Adicionalmente se corrió este modelo en el programa eviews, los

resultados se muestran a continuación:
Dependent Variable: Y2
Date: 08/10/09 Time: 17:52
Sample: 1 17
X5 -173.3669 41.22882 -4.204994 0.0012

X18 2158.155 637.8643 3.383408 0.0054
X19 0.100776 0.036951 2.727321 0.0184
X20 -87.26490 33.75458 -2.585276 0.0239
C -3996677. 1347652. -2.965661 0.0118
R-squared 0.932936 Mean dependent var 1013590.

Adjusted R-squared 0.910582 S.D. dependent var 1226351.
Sum squared resid 1.61E+12 Schwarz criterion 28.94754
Estimation Command:
=====================
LS Y2 X5 X6 X18 X20 C
=====================
Y2 = C(1)*X5 + C(2)*X18 + C(3)*X19 + C(4)*X20 + C(5)
138
=====================
Y2 = -173.366933*X5 + 2158.155142*X18 + 0.1007760592*X19 -
87.26490402*X20 - 3996676.934
 El coeficiente d = 2,5932 del Durbin-Watson, indica que no se puede

decidir con respecto a la correlación serial, debido a que la d tabulada
con los límites dL y dU al nivel de significancia del 5% para n=17 K´=4,
presentan unos valores de:
 dL=0,779 y dU=1,900 y 4-dU= 2,1 4-dL = 3,22.
 Sin embargo los criterios Akaike y Schwarz, arrojan montos de 28,70 y

28,94 respectivamente, comparativamente mayor a los obtenidos en el
modelo econométrico planteado en la hipótesis operativa H2 de
investigación nula comprobada que son de 6,99 y 7,29 respectivamente.
Desde la óptica de estos criterios se debiera escoger el modelo de
regresión lineal del término de intermediación, planteado en la hipótesis
operativa H2, pero los regresores obtenidos en dicho modelo no explican
el comportamiento del término de la intermediación bursátil.
Se estimó un modelo econométrico log-lineal en la hoja Excel, dando los

siguientes resultados:
139
Tabla de Datos IV – 3.3 Análisis de Regresión
lnY2´=f(lnX5,lnX18,lnX19,lnX20)
Resumen
Coeficiente de correlación múltiple 0,908816032
Coeficiente de determinación R^2 0,825946579
R^2 ajustado 0,767928772
Observaciones 17
Promedio de los
Grados de libertad Suma de cuadrados Valor crítico de F
cuadrados F
Regresión 4 20,83803311 5,209508277 14,23608756 0,000165587
Residuos 12 4,39124156 0,365936797
Total 16 25,22927467
Intercepción -106,702693 39,16520272 -2,724425908 0,018455975 -192,036339 -21,36904692
SALDO DE INVERSIÓN DE CARTERA EN

MILLONES DE US$ (1) Variable Dicotómica -0,730469431 0,329462708 -2,217153606 0,046676672 -1,448307006 -0,012631857
X5
TIPO DE CAMBIO REAL
1,22418927 0,656835894 1,863767314 0,086996918 -0,206933202 2,655311742
X18
PIB A PRECIOS CONSTANTES (1997=100)
6,663087748 2,294478978 2,903965481 0,013228522 1,663847519 11,66232798
X19
DEUDA INTERNA (1997=100)
-0,496268451 0,357329538 -1,388825715 0,190123087 -1,274822633 0,28228573
X20
Nota: Se estimó este modelo log-lineal haciendo del saldo de

inversión de cartera de la cuenta capital y financiera de la
Balanza de Pagos (X5), una variable dicotómica, tomando
valor de 1 cuando los saldos de esta cuenta son positivos y 0
cuando son negativos, debido a que no están definidos los
logaritmos naturales de los números negativos.
Con este modelo log-lineal y el modelo lineal se procede a realizar la

prueba MWD (Mackinnon, White y Davidson), para determinar cual de los dos
modelos es mejor.
Al seguirse los pasos I, II y III de la prueba mencionada anteriormente,

según Guajarati (2004), tenemos los siguientes datos:
140
Tabla de Datos IV-3.4 Prueba MWD
Yf ó Ŷ ln Yf ó Ŷ lm f Z1
1990 -295.533,52 11,54 11,38 0,16
1991 392.162,52 12,88 12,15 0,73
1992 -45.139,53 12,10 11,97 0,13
1993 79.813,70 11,29 12,05 -0,76
1994 53.447,27 10,89 11,93 -1,05
1995 389.905,55 12,87 12,67 0,20
1996 718.397,10 13,48 12,86 0,63
1997 1.430.087,56 14,17 14,20 -0,03
1998 1.353.677,55 14,12 13,64 0,48
1999 734.430,23 13,51 13,00 0,51
2000 1.514.943,68 14,23 13,67 0,56
2001 744.572,76 13,52 13,08 0,44
2002 388.651,46 12,87 12,91 -0,03
2003 822.263,76 13,62 13,08 0,54
2004 2.155.665,88 14,58 14,42 0,16
2005 2.136.596,93 14,57 14,40 0,17
2006 4.657.081,33 15,35 15,87 -0,52
Nota: Las cifras sombreadas son las Y2 verdaderas ya que la estimación de Ŷ da

un número negativo y no están definidos los logaritmos naturales de estos.
En donde:
 Yf ó Ŷ representan los valores estimados de Y en el modelo lineal.
 lm Yf ó Ŷ se refiere a los logaritmos naturales de los valores estimados

de Y en el modelo lineal.
 lm f son los valores estimados de Y en el modelo log-lineal.
 Z1 es la diferencia obtenida entre lm Yf - lm f .
Luego con los valores de Z1 obtenidas, se corre la regresión del modelo

lineal nuevamente con esta variable, el mismo, se presenta a continuación:
141
Tabla de Datos IV – 3.5 Análisis de Regresión Y2´=f(X5,X18,X19,X20,Z1)
Resumen
Estadísticas de la
regresión
Coeficiente de correlación
0,969230379
múltiple
Coeficiente de
0,939407527
determinación R^2
R^2 ajustado 0,911865495
Observaciones 17
Promedio de los
Grados de libertad Suma de cuadrados F Valor crítico de F
cuadrados
Regresión 5 2,2605E+13 4,52099E+12 34,10814041 2,44682E-06
Residuos 11 1,45804E+12 1,32549E+11
Total 16 2,4063E+13
Intercepción -3428982,977 1436819,817 -2,386508689 0,036083489 -6591402,069 -266563,8843
SALDO DE INVERSIÓN
DE CARTERA EN
-173,9424045 40,93532097 -4,249200945 0,001367573 -264,0404385 -83,84437062
MILLONES DE US$ (1)
x5
TIPO DE CAMBIO REAL
2403,007344 672,3580252 3,573999645 0,004364338 923,1573089 3882,857379
X18
PIB A PRECIOS
CONSTANTES
0,085618639 0,039259773 2,180823578 0,051790727 -0,000791539 0,172028817
(1997=100)
X19
DEUDA INTERNA
(1997=100) -98,42256618 35,05695406 -2,807504783 0,017044419 -175,5824018 -21,26273059
X20
Z1 -215480,7057 198827,8046 -1,083755394 0,301656172 -653097,7529 222136,3414
 El coeficiente de determinación múltiple R2 y la prueba de bondad del

ajuste (R2 ajustado), de este modelo dan como resultado 0,9394 y 0,9119
respectivamente, se puede afirmar que las variables predictoras
rastreadas y trituradas explican el comportamiento del monto de las
operaciones de la renta variable anual para el período 1990-2006.
 Analizando las t calculadas, existe significancia a un nivel de 5% en las
142
l=17-6=11, tiene un valor tabulado de ± 2,201. Las variables predictoras
explican el monto de las operaciones de renta variable para el período
1990-2006, pero Z1 no es significativa.
 De igual manera la prueba de significancia al 5% ANOVA, tiene una F

para g de l N1=5 y N2=17-6=11, arrojan un valor tabulado de 3,20.
 Como el coeficiente Z1 no es significativo se acepta la hipótesis

H0: El Modelo Lineal: Y es una función lineal de las
regresoras X.
Se Rechaza
H1: El Modelo log-lineal: Y es una función lineal de los
logaritmos de las regresoras X.
4.4 Comportamiento Cuantitativo de la Revalorización Accionaria y

Apalancamiento
En cuanto al comportamiento cuantitativo entre la revalorización de

acciones y el nivel de apalancamiento financiero, de las empresas corporativas
no financieras emisoras ordenadas en un panel de datos desbalanceado, y
mediante la aplicación de una función lógica del programa Excel, se ha
obtenido lo siguiente:
143
Tabla de Datos IV-4.1 Análisis Lógico de Revalorizaciones y Apalancamiento
HI: % Interanual X8 >0 ; X9/X10 >60% 76

H0: % Interanual X8 >0 ; X9/X10 <60% 104
% Interanual X8 <0 ; X9/X10 >60% 94
% Interanual X8 <0 ; X9/X10 <60% 96
% Interanual X8 =0; X9/X10 > Ó <60% 59
GRAN TOTAL 429
Fuente: Cálculos Propios.
De un total de 429 observaciones que relacionan el crecimiento

interanual porcentual del precio de la acción en el mercado de valores al cierre
del ejercicio y el grado de apalancamiento, 76 revalorizaciones accionarias
están relacionadas con un grado de apalancamiento superior al 60%, mientras
que 104 revalorizaciones accionarias demuestran un nivel apalancamiento
menor a un 60%. Por lo tanto se rechaza la Hipótesis de Investigación Hi
inicial de que en el mercado de capitales la revalorización de las acciones de
empresas emisoras no financieras al cierre de ejercicio, está relacionada con
la tendencia creciente de la razón deuda/activos residuales o patrimonio mayor
o igual a un 60%. Se acepta la hipótesis nula Ho de que las revalorizaciones
de acciones de empresas emisoras no financieras al cierre de ejercicio, está
relacionada con la tendencia creciente de la razón deuda/activos residuales ó
patrimonio menor a un 60%. También se observan que existen 190
desvalorizaciones, de las cuales, 94 tienen que ver con una razón
pasivo/patrimonio menor a un 60% y 96 mayor a 60%. Existen 59
observaciones en las que no hubo variación del precio.
A continuación se presenta una gráfica de torta que explican la proporción

de los datos observados, por rango de restricción:
144
Gráfico IV-B.Participación % de las Revalorizaciones con los escenarios de
Apalancamiento
DATOS OBERVADOS DE VARIACIÓN DE PRECIOS Y

APALANCAMIENTO
HI:  % X8 >0 ;
 % X8 =0; X9/X10 >60%
X9/X10 > Ó <60% 18%
14%
 % X8 <0 ;
X9/X10 <60%
22%
H0:  % X8 >0 ;
X9/X10 <60%
24%
 % X8 <0;
X9/X10 >60%
22%
Fuente: Elaboración Propia
En referencia a la hipótesis alternativa Ha, se ha corrido la regresión lineal

entre las variaciones porcentuales del precio de las acciones en el mercado de
empresas emisoras no financieras al cierre del ejercicio (%X8) y como
variable predictora el nivel de apalancamiento, expresado en el cociente del
pasivo entre el patrimonio (X9/X10), en forma de panel de datos balanceado,
para las empresas:
 C.A. Ron Santa Teresa
 Proagro C.A.
 Protinal C.A.
 C.A. Fábrica Nacional de Cementos S.A.C.A.
 C.A. Fábrica Nacional de Vidrio
 C.A. Telares de Palo Grande
 CEMEX de Venezuela S.A.C.A. y/o Vencemos tipo I
145
 Cerámica Carabobo S.A.C.A. tipo B
 Corimón C.A.
 Corporación Grupo Químico C.A.
 Domínguez y Cía S.A.
 Mantex S.A.
 Siderúrgica Venezolana Sivensa S.A. y
 C.A. La Electricidad de Caracas.
Se ha obtenido los siguientes resultados en la hoja Excel y en el

programa eviews 5.0:
Tabla de Datos IV-4.2 Análisis de Regresión Y3=f(X9/X10)
Resumen
Coeficiente de
0,028343713
Coeficiente de
0,000803366
determinación R^2
R^2 ajustado -0,002897362
Observaciones 272
Suma de Promedio de los
Grados de libertad F Valor crítico de F
cuadrados cuadrados
Regresión 1 21,16209333 21,16209333 0,217083241 0,641647023
Residuos 270 26320,61867 97,48377284
Total 271 26341,78076

Intercepción 1,463921934 0,720362468 2,03220184 0,043111998 0,045680257 2,882163611
PASIVO/PATRIMONIO
-0,202985045 0,435663217 -0,465921926 0,641647023 -1,060713979 0,654743888
X9/X10
146
EVIEWS 5.0
Dependent Variable: VAR___X8

Date: 08/19/09 Time: 22:27
Sample: 1 272
X9_X10 -0.202985 0.435663 -0.465922 0.6416

C 1.463922 0.720362 2.032202 0.0431

Estimation Command:
=====================
LS VAR% X8 X9/X10 C
=====================
VAR %X8 = C(1)*X9_X10 + C(2)
=====================
VAR %X8 = -0.2029850451*X9/X10 + 1.463921934
Interpretando las salidas de estas regresiones tenemos:
147
ajuste (R2 ajustado), de este modelo dan como resultado 0,0008 y -0,0002
respectivamente, se puede afirmar que no existe relación de dependencia
entre la variable explicativa y la variable dependiente.
 Analizando la t calculadas, no existe significancia a un nivel de 5% en

la variable explicativa de este modelo, ya que la Distribución t para g
de l= 272-2=270  , tiene un valor tabulado de ± 0,674. La variable
predictora de apalancamiento no explica el comportamiento de las
variaciones interanuales de los precios de las acciones al cierre de
ejercicio en el mercado de capitales.
 De igual manera la prueba de significancia al 5% ANOVA, da una F

calculada de 0,2170 no significativa, la variable explicativa no explica el
para g de l N1=1 y N2=272-2=270  , tiene un valor tabulado de 3,84.
 El coeficiente d = 2,010 del Durbin-Watson, indica que no hay correlación

serial de los residuos.
 Los criterios Akaike y Schwarz, arrojan montos de 7,42 y 7,45 que en

comparación con otro modelo planteado pueden servir de referencia para
escoger el que arroje los criterios menores comparativamente.
Se ha encontrado que el coeficiente 2 de la variable de apalancamiento,

refleja una relación inversamente proporcional entre las revalorizaciones de
precios de acciones en el mercado y el apalancamiento de las empresas
mencionadas anteriormente. A nivel estadístico el apalancamiento no explica el
comportamiento del precio de las acciones en el mercado por si sola.
148
4.5. Aplicabilidad de las Tesis de Modigliani, Miller y Minsky:
 Tesis de Estructura de capital de Modigliani y Miller 1958 (Mercados

Perfectos).
En cuanto a la Proposición I: El valor de mercado de la firma es

independiente de su estructura de capital y viene dado por el valor esperado de
sus retornos descontados a la tasa apropiada ρk., se ha comprobado la
hipótesis de investigación inicial de que:
Hi: Y4 = f(X9/X10, X13)
La función de estimación lineal del valor de mercado con respecto al nivel
de apalancamiento financiero y la utilidad en operaciones al cierre de ejercicio,
demuestra que el apalancamiento financiero no es significativo y la utilidad
en operaciones es significativa, para las empresas las empresas:
 Proagro C.A.
 Protinal C.A.
 C.A. Fábrica Nacional de Cementos S.A.C.A.
 Corimón C.A.
 Mantex S.A.
149
Los resultados obtenidos en el análisis de regresión nombrado
anteriormente se demuestra mediante:
Tabla de Datos IV-5.1 Análisis de Regresión Y4=f(X9/X10,X13)

Resumen
Estadísticas de la
regresión
Coeficiente de
0,715760536
Coeficiente de
0,512313145
determinación R^2
R^2 ajustado 0,508687221
Observaciones 272
Promedio de los
Grados de libertad Suma de cuadrados
cuadrados F Valor crítico de F
Regresión 2 9,55745E+12 4,77873E+12 141,2917272 1,13494E-42
Residuos 269 9,09804E+12 33821705736
Total 271 1,86555E+13

Intercepción 35799,33545 14209,32718 2,519425094 0,012334492 7823,700712 63774,97019
PASIVO/PATRIMONIO
-10015,01529 8139,886743 -1,230362977 0,219636043 -26041,00269 6010,972115
X9/X10
UTILIDAD EN
OERACIONES 2,899455385 0,174484272 16,61728789 3,75637E-43 2,555926926 3,242983844
X13
Dependent Variable: X11

Date: 08/20/09 Time: 07:53
Sample: 1 272
X9/X10 -10015.02 8139.887 -1.230363 0.2196

X13 2.899455 0.174484 16.61729 0.0000
C 35799.34 14209.33 2.519425 0.0123
150
Adjusted R-squared 0.508687 S.D. dependent var 262372.7
Estimation Command:
=====================
LS X11 X9/X10 X13 C
=====================
X11 = C(1)*X9/X10 + C(2)*X13 + C(3)
=====================
X11 = -10015.01529*X9/X10 + 2.899455385*X13 + 35799.33545
Interpretando los parámetros econométricos de la estimación lineal

tenemos:

respectivamente, se puede afirmar que existe relación parcial entre las
variables explicativas y la variable dependiente.
 Analizando la t calculadas, existe significancia a un nivel de 5% en las

variable explicativas de este modelo, ya que la Distribución t para g de
l= 272-3=269  , tiene un valor tabulado de ± 0,674. Sin embargo, en la
variable predictora de apalancamiento existe una probabilidad de
cometerse un error del tipo I de 22 en 100 (0,2196), es muy riesgoso
aceptar una hipótesis estadística alternativa de que la pendiente de la
estimación sea distinta de cero por lo tanto esta predictora no explica el
comportamiento del valor de mercado.
151
para g de l N1=1 y N2=272-3= 269  , tiene un valor tabulado de 3,84.
 El coeficiente d = 0,8668 del Durbin-Watson, indica que hay correlación

positiva serial de los residuos debido a que la d tabulada con los límites
dL y dU al nivel de significancia del 5% para n=272  200 y K´=2,
presentan los siguientes valores:
dL=1,748 y dU=1,789 y 4-dU= 2,211 4-dL = 2,252.
 Según Gujarati (2004), visto este resultado es prudente y necesario correr

un modelo de regresión de efectos fijos mediante la aplicación de
variables dicotómicas de intersección diferencial.

En referencia al modelo de regresión de efectos fijos (MEF) ó modelo de

mínimos cuadrados con variable dicotómica (MMCVD), se han establecido
catorce variables dicotómicas de intersección diferencial, tomando como punto
de comparación a la C.A. Electricidad de Caracas, para las siguientes
empresas:
 Productos EFE S.A.
 Protinal C.A.
152
 Corimón C.A.
 Envases Venezolanos S.A.
 Mantex S.A.
Los resultados calculados para el modelo de regresión de efectos fijos

(MEF) ó modelo de mínimos cuadrados con variable dicotómica (MMCVD), en
la hoja Excel se pueden observar a continuación:
153
variables Dicotómicas de Intersección Diferencial. Elecar como Referencia.
Resumen
Coeficiente de
0,842536489
Coeficiente de
0,709867735
determinación R^2
R^2 ajustado 0,690264203
Observaciones 238
Suma de Promedio de Valor crítico
los F
Grados de libertad cuadrados cuadrados de F
Regresión 15 1,29347E+13 8,62315E+11 36,21121717 3,21431E-51
Residuos 222 5,28659E+12 23813478765
Total 237 1,82213E+13

Intercepción 519452,2458 43014,82443 12,07612149 3,83937E-26 434682,6153 604221,8762
PASIVO/PATRIMONIO
-2247,162308 7321,163194 -0,30694061 0,75917629 -16675,0324 12180,70777
X9/X10
UTILIDAD EN
OPERACIONES 2,179974178 0,184367873 11,82404583 2,43118E-25 1,816639057 2,543309299
X13
D2i -510399,5438 56780,1457 -8,98904956 1,11267E-16 -622296,594 -398502,4937
D3i -494684,4814 56687,33852 -8,72654272 6,33395E-16 -606398,636 -382970,327
D4i -506994,3603 57851,41139 -8,76373364 4,95779E-16 -621002,562 -392986,159
D5i -523156,8099 56750,06256 -9,21861204 2,38649E-17 -634994,575 -411319,0448
D6i -517896,2302 56783,62868 -9,12052016 4,61688E-17 -629800,144 -405992,3161
D7i -450278,007 52948,70216 -8,50404238 2,71449E-15 -554624,403 -345931,6108
D8i -490990,4471 56692,48405 -8,66059153 9,76817E-16 -602714,742 -379266,1524
D9i -486897,578 56409,17868 -8,63153106 1,18168E-15 -598063,561 -375731,5953
D10i -521198,3604 56586,45561 -9,21065571 2,51799E-17 -632713,704 -409683,0168
D11i -522948,2368 56339,51209 -9,28208672 1,55459E-17 -633976,927 -411919,5466
D12i -502199,1959 56669,31551 -8,86192451 2,59066E-16 -613877,832 -390520,5596
D13i -505211,4548 56583,01012 -8,9286776 1,66329E-16 -616720,008 -393702,9012
D14i -582736,4486 54004,46654 -10,7905232 4,26302E-22 -689163,447 -476309,4498
NOTA: Se han descartado de la muestra las empresas
PROAGRO y FÁBRICA NACIONAL DE CEMENTOS, para la
regresión de efectos fijos.
De igual manera se ha corrido la estimación lineal de efectos fijos en la

hoja eviews 5.0, obteniéndose lo siguiente:
154
Date: 08/22/09 Time: 11:28
Sample: 1 238
X9_X10 -2247.162 7321.163 -0.306941 0.7592

X13 2.179974 0.184368 11.82405 0.0000
D2I -510399.5 56780.15 -8.989050 0.0000
D3I -494684.5 56687.34 -8.726543 0.0000
D4I -506994.4 57851.41 -8.763734 0.0000
D5I -523156.8 56750.06 -9.218612 0.0000
D6I -517896.2 56783.63 -9.120520 0.0000
D7I -450278.0 52948.70 -8.504042 0.0000
D8I -490990.4 56692.48 -8.660592 0.0000
D9I -486897.6 56409.18 -8.631531 0.0000
D10I -521198.4 56586.46 -9.210656 0.0000
D11I -522948.2 56339.51 -9.282087 0.0000
D12I -502199.2 56669.32 -8.861925 0.0000
D13I -505211.5 56583.01 -8.928678 0.0000
D14I -582736.4 54004.47 -10.79052 0.0000
C 519452.2 43014.82 12.07612 0.0000

Estimation Command:
=====================
LS X11 X9/X10 X13 D2i D3i D4i D5i D6i D7i D8i D9i D10i D11i D12i D13i
D14i C
155
=====================
X11 = C(1)*X9_X10 + C(2)*X13 + C(3)*D2I + C(4)*D3I + C(5)*D4I +
C(6)*D5I + C(7)*D6I + C(8)*D7I + C(9)*D8I + C(10)*D9I + C(11)*D10I +
C(12)*D11I + C(13)*D12I + C(14)*D13I + C(15)*D14I + C(16)
=====================
X11 = -2247.162308*X9_X10
+2.179974178*X13
-510399.5438*D2I
-494684.4814*D3I
-506994.3603*D4I
-523156.8099*D5I
-517896.2302*D6I
-450278.007*D7I
-490990.4471*D8I
-486897.578*D9I
-521198.3604*D10I
-522948.2368*D11I
-502199.1959*D12I
-505211.4548*D13I
-582736.4486*D14I
+519452.2458
Analizando los resultados obtenidos tenemos:

ajuste (R2 ajustado), de este modelo dan como resultado 0,7098 y 0,6902,
mas significativos en comparación con la regresión lineal planteada sin
variables dicotómicas ya que estos valores anteriores eran de 0,5123 y
0,5086 respectivamente.
156
 Analizando la t calculadas, existe significancia a un nivel de 5% en la
variable explicativa de utilidad en operaciones de este modelo, ya
que la Distribución t para g de l= 238-16=222  , tiene un valor tabulado
de ± 0,674. Sin embargo, en la variable predictora de apalancamiento
existe una probabilidad de cometerse un error del tipo I de 75,92 en 100
(0,7592), es muy riesgoso aceptar una hipótesis estadística alternativa de
que la pendiente de la estimación sea distinta de cero, por lo tanto, esta
predictora no explica el comportamiento del valor de mercado de las
empresas en panel de datos balanceado, método de efectos fijos.

calculada de 36,21 significativa, los coeficientes de pendiente parciales
son diferentes de cero (0), debido a que la Distribución F para g de l
N1=16-1= 15 y N2=238-16= 222  , tiene un valor tabulado de 3,84.

presentan unos valores de:
dL=1,748 y dU=1,789 y 4-dU= 2,211 4-dL = 2,252.
Sin embargo, se demuestra que existe menor correlación positiva que en
el modelo lineal anterior porque el coeficiente era d = 0,8668, en ese
modelo.
 Los criterios Akaike y Schwarz, arrojan montos de 26,79 y 27,02

respectivamente, que en comparación con el modelo lineal sin variables
dicotómicas, cuyos criterios eran de 27,09 y 27,13 respectivamente, son
menores, lo que explicaría que desde estos criterios es mejor el modelo
con variables dicotómicas que el modelo de sin variables dicotómicas.
En cuanto a la hipótesis alternativa:
Ha
Y4=
VAN=-X111990+X131990+X131991/(1+IRR)1+…………..+X132006/(1+IRR)16=0
157
En donde:
VAN=Valor Actualizado Neto de los Saldos del Valor de Mercado de las
Empresas Emisoras no Financieras.
-X111990= Saldo del Valor de Mercado de las empresas para 1990
IRR= Tasa Interna de Retorno
Se ha comprobado que la tasa Interna de Retorno promedio calculada de

34,38% para las empresas emisoras no financieras; se aproxima con una
diferencia menor o igual a 5% del promedio de la tasa activa nominal promedio
de los seis principales bancos que se calculó en 33,45%, para el período en
análisis.
A continuación se demuestran los resultados obtenidos para esta

hipótesis:
158
Tabla de Datos IV-5.3 Tasa Interna de Retorno Tomando como Saldo Inicial el Valor de Mercado año 1990 y las
Utilidades en Operaciones a ser Descontadas
X11 X13 UTILIDAD EN OPERACIONES DE LAS EMPRESAS EMISORAS NO FINANCIERAS AL CIERRE DE EJERCICIO EN MILLONES DE BOLÍVARES ACTUALES CONSTANTES
AÑO VALOR DE MARCADO AÑO
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 TIR
EMPRESA 1990
C.A. Ron Santa Teresa -1.904,00 474,13 258,52 230,49 -147 578 1.314 -4.239 -8.801 -11.250 -4.907 2.327 2.763 4.173 8.235 7.686 6.266 7.661 5,21%
Proagro, C.A. -1.396,50 -901,52 -427,30 -737,53 1.457 3.509 6.955 -15.568 -20.015 -5.129 -5.491 3.107 4.887 2.694 20.198 41.938 13.796 -2.682 13,10%
Productos EFE, S.A. -715,00 60,88 201,00 474,00 345 354 307 -2.318 -1.124 -1.461 2.886 -1.248 1.457 2.691 -7.098 3.153 13.966 23.572 29,22%
Protinal, C.A. -769,50 -607,00 -397,74 -627,72 1.384 3.510 6.942 -26.071 -4.323 -860 -5.690 210 -7.728 761 2.441 8.532 1.192 420 -15,67%
C.A. Fábrica Nacional de
-4.680,00 467 848 1.067 1.155 -3.145 -1.437 10.874 18.285 25.999 26.022 25.740 42.313 55.231 53.016 73.634 86.232 110.921 49,97%
Cementos, S.A.C.A.
-405,84 -125 210 226 -1 2.329 2.265 4.924 8.806 97 5.953 3.894 9.735 10.426 12.253 7.325 28.737 4.896 81,41%
Vidrio
C.A. Telares de Palo
-1.269,00 143 -294 -564 -76 179 304 -41 440 -484 -611 267 563 710 1.169 3.572 4.057 4.529 15,07%
Grande
CEMEX Venezuela,
S.A.C.A. / Vencemos -28.713,71 1.056 1.719 3.211 4.588 13.534 22.110 77.156 80.823 131.687 113.735 111.370 119.073 177.042 213.983 289.357 284.156 343.062 47,78%
Tipo I
Cerámica Carabobo,
-8.604,00 352 688 1.394 1.810 3.870 5.709 10.115 6.855 6.059 2.139 -1.278 -3.816 -9.703 -4.555 8.204 4.689 6.964 25,31%
S.A.C.A. Tipo B
Corimón, C.A. -14.874,40 449 1.294 2.478 2.863 -481 525 -5.384 634 1.197 4.202 559 19.812 19.227 16.233 24.951 24.356 29.078 18,77%
Corporación Grupo
-1.925,00 110 83 92 673 1.010 2.308 15.771 7.224 6.893 4.529 4.561 7.509 4.251 29.374 57.601 35.701 26.723 55,25%
Químico, C.A.
Domínguez & Cía, S.A. -3.750,00 87 501 795 1.252 1.747 3.911 663 934 4.350 6.507 4.674 5.455 13.684 13.684 20.554 28.601 32.232 37,31%
Envases Venezolanos,
-2.240,00 269 301 285 578 900 1.749 1.623 2.111 4.913 4.152 3.180 325 3.305 5.925 6.253 5.330 3.370 37,00%
S.A.
H.L. Boulton & Co, S.A. -2.888 691 918 1.309 -123 -2.298 -8.838 5.209 -2.638 -12.071 -22.640 -4.469 -6.434 -646 3.588 2.518 14.226 -15,58%
International Briquettes
-45.420 7.972 -10.065 -448 -20.346 -24.580 13.954 66.157 290.867 -31.261 25,01%
Holdings
Inversiones Selva C.A. -2.577 -4.435 -1.418 2.459 357 -11.009 14.528 12.182 14,21%
Manpa, S.A.C.A. -43.580 2.309 8.662 9.074 13.721 -1.573 6.629 10.629 22.010 25.783 70.291 77.970 40.691 36.923 26,45%
Mantex, S.A. -4.300,24 235 268 566 730 2.747 5.080 10.447 4.338 2.646 1.886 43 1.488 577 1.405 6.532 8.543 15.735 35,84%
Siderúrgica Venezolana
-18.290,31 1.387 1.525 1.540 7.227 15.548 8.897 40.039 28.627 19.321 -12.379 -26.791 3.496 -201 39.901 207.663 481.820 309.965 40,53%
Sivensa, S.A.
Sudamtex de
Venezuela, C.A., -1.301,40 267 410 810 397 1.151 4.387 7.162 5.059 3.343 -470 -5.245 -9.318 -8,15%
S.A.C.A. (A)
TORDISCA,
Distribuidora Torvenca, -264,00 251 111 116 112 261 315 2.087 458 255 -516 128 764 1.844 332 681 80,84%
S.A.C.A.
Vengas S.A./Ventane -1.275 691 918 1.118 4.203 2.314 5.166 5.925 10.005 13.048 15.709 4.683 -14.158 -8.743 -3.866 99,01%
C.A. La Electricidad de
-34.862,25 5.289 6.006 3.624 28.272 49.064 66.832 75.734 78.766 147.303 99.187 -32.032 113.276 133.969 301.865 268.265 290.674 272.430 54,57%
Caracas
C.A. Nacional Teléfonos
-601.514 203.880 298.214 225.347 158.627 20.928 146.895 109.154 1.239.736 358.082 -86.159 899.385 38,35%
de Venezuela
Corporación Industrial
-13.808 434 446 138 3.584 11.339 8.718 5.970 3.415 1.294 18,11%
de Energía, C.A.
Terminales Maracaibo
-262,08 60 196 364 374 54 660 -154 3.792 4.706 3.796 2.528 4.179 13.587 5.682 84,89%
C.A.
promedio simple 34,38%
Fuente:Datos Fuente: Anuario de Empresas Emisoras de la Bolsa de Valores de Caracas: 1991, 1993,
1995, 1997, 1999, 2000 al 2006 y Elaboración Propia.
159
En cuanto a la Proposición II: El rendimiento esperado sobre las
acciones de una firma apalancada aumenta linealmente con la relación
Deuda/Equity (Activos Residuales o Patrimonio), se rechaza la hipótesis de
investigación inicial Hi y se acepta la hipótesis nula Ho: La función de
estimación lineal con datos en panel balanceado entre la utilidad por acción y la
relación deuda/activos residuales o patrimonio de las empresas corporativas no
financieras, demuestra una regresión lineal no predictiva, este análisis se
fundamenta en los resultados obtenidos en la hoja Excel y el programa Eviews
5.0:
Tabla de Datos IV-5.4 Análisis de Regresión X16=f(X9/X10)
Resumen
Coeficiente de
0,060036358
Coeficiente de
0,003604364
determinación R^2
R^2 ajustado -8,59899E-05
Observaciones 272
Suma de Promedio de Valor crítico
Grados de libertad los F
cuadrados cuadrados de F
Regresión 1 17706,5518 17706,5518 0,97669875 0,3239
Residuos 270 4894824,52 18128,9797
Total 271 4912531,07
Intercepción 28,84061663 9,8236209 2,93584381 0,00361288 9,49998023 48,18125303

PASIVO/PATRIMONIO
-5,871535987 5,94116223 -0,9882807 0,3239 -17,5684306 5,82535863
X9/X10

Date: 08/23/09 Time: 11:45
Sample: 1 272
160
X9_X10 -5.871536 5.941162 -0.988281 0.3239

C 28.84062 9.823621 2.935844 0.0036

Sum squared resid 4894825. Schwarz criterion 12.67698
Estimation Command:
=====================
LS X16 X9_X10 C
=====================
X16 = C(1)*X9_X10 + C(2)
=====================
X16 = -5.871535987*X9_X10 + 28.84061663
Analizando los cálculos obtenidos en Excel y Eviews 5.0, se interpreta lo

siguiente:

ajuste (R2 ajustado), de este modelo dan como resultado 0,036 y -
0,000086, indican que la variable dependiente de la utilidad por acción de
las empresas emisoras no financieras en panel de datos balanceado, no
es determinada por la variable independiente del apalancamiento X9/X10.
 Analizando la t calculada, no existe significancia a un nivel de 5% en

la variable explicativa de este modelo, ya que la Distribución t para g
161
de l= 272-2=270  , tiene un valor tabulado de ± 0,674. La variable de
apalancamiento es significativa al 5% pero tiene una probabilidad de
cometerse un error del tipo I de 32,39 en 100 (0,3239), es muy riesgoso
estimación sea distinta de cero, por lo cual, la mencionada variable no
explica satisfactoriamente el comportamiento de la utilidad por acción.

calculada de 0,9766 no significativa, los coeficientes de pendiente
parciales son iguales y a cero (0), debido a que la Distribución F para g de
l N1=2-1= 1 y N2=272-2= 270  , tiene un valor de 3,84.

dan un valor de:
dL=1,748 y dU=1,789 y 4-dU= 2,211 4-dL = 2,252.

respectivamente, muy elevados lo cual sugiere que no es el modelo
indicado.
En referencia a la hipótesis alternativa Ha, no se ha conseguido una

regresión no lineal con un coeficiente de determinación que supere el 5%.
 Tesis de Estructura de capital Miller 1977 (Mercados Imperfectos).
En cuanto a la tesis de la Estructura de capital Miller 1977 (Mercados

Imperfectos), sobre la Proposición: La estructura de capital es relevante,
existe una combinación de deuda y acciones que maximiza el valor de mercado
de la empresa, se ha comprobado la hipótesis de investigación inicial:
162
Hi: Y4 = f(X9, X10)
La función de estimación lineal con datos en panel balanceado, entre el

valor de mercado y las variables explicativas pasivo (X9) y patrimonio (X10),
expresan significancia al 5% y existe una combinación de deuda y patrimonio
que maximiza el valor de mercado de las empresas emisoras no financieras.
Esta combinación se puede inferir, según los coeficientes de elasticidad de las
variables predictoras explicativas que:
Una disminución del 3,91% de los pasivos y un incremento del
45,72% del patrimonio (Ceteris Paribus), ocasionaría un incremento
del 100% del valor de mercado de las empresas de la muestra para el
período 1990-2006.
A continuación se presentan los resultados de los programas Excel y

Eviews 5.0, que fundamentan el análisis anterior:
163
Tabla de Datos IV-5.5 Análisis de Regresión X11=f(X9,X10)
Resumen
0,906404315
múltiple
Coeficiente de
0,821568781
determinación R^2
R^2 ajustado 0,820242155
Observaciones 272
Suma de Promedio de los Valor crítico de
Grados de libertad F
cuadrados cuadrados F
Regresión 2 1,53268E+13 7,66339E+12 619,29186 2,1029E-101
Residuos 269 3,32872E+12 12374432707
Total 271 1,86555E+13
Intercepción 2620,234003 7262,095703 0,360809622 0,71852495 -11677,53917 16918,00717
PASIVO AL CIERRE DE
EJERCICIO -0,039080232 0,039968136 -0,977784716 0,32905933 -0,117770374 0,039609909
X9
PATRIMONIO AL CIERRE
DE EJERCICIO 0,457189618 0,022043912 20,73994959 9,9651E-58 0,413789082 0,500590155
X10

Date: 08/23/09 Time: 14:49
Sample: 1 272
X9 -0.039080 0.039968 -0.977785 0.3291

X10 0.457190 0.022044 20.73995 0.0000
C 2620.234 7262.096 0.360810 0.7185

164
Estimation Command:
=====================
LS X11 X9 X10 C
=====================
X11 = C(1)*X9 + C(2)*X10 + C(3)
=====================
X11 = -0.03908023219*X9 + 0.4571896181*X10 + 2620.234003
Interpretando los valores de la estimación lineal tenemos:

respectivamente, se puede afirmar que existe relación entre las variables
explicativas y la variable dependiente.

variables explicativas de este modelo, ya que la Distribución t para g
de l= 272-3=269  , tiene un valor tabulado de ± 0,674. Sin embargo, en
la variable predictora del pasivo (X9), existe una probabilidad de
cometerse un error del tipo I de 33 en 100 (0,3291), es muy riesgoso
estimación sea distinta de cero, por lo cual, ésta no explica
significativamente el comportamiento del valor de mercado de las
empresas en panel de datos balanceado.

para g de l N1=1 y N2=272-3= 269  , tiene un valor tabulado de 3,84.
165
 El coeficiente d = 1,8428 del Durbin-Watson, indica que existe
autocorrelación positiva, debido a que la d tabulada con los límites dL y dU
al nivel de significancia del 5% para n=272  200 y K´=2, presenta los
siguientes valores:
dL=1,748 y dU=1,789 y 4-dU= 2,211 4-dL = 2,252.

En referencia a la hipótesis alternativa Ha, se ha corrido el modelo de

regresión de mínimos cuadrados con variable dicotómica ó modelo de
regresión de efectos fijos, del cual, se puede inferir, según los coeficientes de
elasticidad de las variables predictoras explicativas que:
Un aumento del 1,36% de los pasivos y un incremento del 38,86% del
patrimonio (Ceteris Paribus), ocasionaría un incremento del 100% del
valor de mercado de las empresas de la muestra para el período
1990-2006.
A continuación se muestran las salidas de los programas Excel y Eviews

5.0:
166
variables Dicotómicas de Intersección Diferencial. Elecar como Referencia.
Resumen
0,92452388
múltiple
Coeficiente de
0,8547444
determinación R^2
R^2 ajustado 0,84492984
Observaciones 238
Grados de Suma de Promedio de Valor crítico
los F
libertad cuadrados cuadrados de F
Regresión 15 1,5575E+13 1,0383E+12 87,0893613 4,7193E-84
Residuos 222 2,6467E+12 1,1922E+10
Total 237 1,8221E+13

Intercepción 165889,989 37579,1279 4,41441827 1,5812E-05 91832,5255 239947,4523
PASIVO AL CIERRE DE
EJERCICIO 0,01357215 0,04654253 0,29160749 0,77085904 -0,07814955 0,105293855
X9
PATRIMONIO AL
CIERRE DE EJERCICIO 0,38858237 0,0278967 13,9293333 4,1161E-32 0,33360614 0,443558587
X10
D2i -170437,695 45615,3277 -3,73641282 0,00023741 -260332,156 -80543,23386
D3i -152057,146 45607,5435 -3,33403499 0,00100293 -241936,267 -62178,02483
D4i -173891,309 45632,4032 -3,81069802 0,00017946 -263819,421 -83963,19654
D5i -179446,805 45468,424 -3,94662469 0,00010638 -269051,762 -89841,84788
D6i -166538,553 45915,4199 -3,62707241 0,00035563 -257024,408 -76052,69755
D7i -157643,076 40093,4652 -3,93188954 0,00011266 -236655,563 -78630,59008
D8i -167565,052 45101,9211 -3,7152531 0,00025691 -256447,739 -78682,36515
D9i -150703,45 45174,4137 -3,33603555 0,00099608 -239728,999 -61677,90137
D10i -162101,297 45552,5771 -3,55855382 0,00045595 -251872,096 -72330,49894
D11i -172171,516 45499,987 -3,78399045 0,00019855 -261838,675 -82504,35776
D12i -159796,665 45587,0634 -3,50530728 0,00055166 -249635,426 -69957,90435
D13i -165559,556 45444,3824 -3,64312479 0,00033534 -255117,134 -76001,97806
D14i -234502,045 45336,5838 -5,17246836 5,1553E-07 -323847,184 -145156,9063
NOTA: Se han descartado de la muestra las empresas

PROAGRO y FÁBRICA NACIONAL DE CEMENTOS, para la
regresión de efectos fijos.
167
Date: 08/23/09 Time: 16:07
Sample: 1 238
X9 0.013572 0.046543 0.291607 0.7709

X10 0.388582 0.027897 13.92933 0.0000
D2I -170437.7 45615.33 -3.736413 0.0002
D3I -152057.1 45607.54 -3.334035 0.0010
D4I -173891.3 45632.40 -3.810698 0.0002
D5I -179446.8 45468.42 -3.946625 0.0001
D6I -166538.6 45915.42 -3.627072 0.0004
D7I -157643.1 40093.47 -3.931890 0.0001
D8I -167565.1 45101.92 -3.715253 0.0003
D9I -150703.5 45174.41 -3.336036 0.0010
D10I -162101.3 45552.58 -3.558554 0.0005
D11I -172171.5 45499.99 -3.783990 0.0002
D12I -159796.7 45587.06 -3.505307 0.0006
D13I -165559.6 45444.38 -3.643125 0.0003
D14I -234502.0 45336.58 -5.172468 0.0000
C 165890.0 37579.13 4.414418 0.0000

Estimation Command:
=====================
LS X11 X9 X10 D2I D3I D4I D5I D6I D7I D8I D9I D10I D11I D12I D13I
D14I C
168
=====================
X11 = C(1)*X9 + C(2)*X10 + C(3)*D2I + C(4)*D3I + C(5)*D4I + C(6)*D5I +
C(7)*D6I + C(8)*D7I + C(9)*D8I + C(10)*D9I + C(11)*D10I + C(12)*D11I +
C(13)*D12I + C(14)*D13I + C(15)*D14I + C(16)
=====================
X11 = 0.01357215034*X9
+0.3885823651*X10
-170437.6952*D2I
-152057.1458*D3I
-173891.3087*D4I
-179446.8051*D5I
-166538.5528*D6I
-157643.0764*D7I
-167565.0523*D8I
-150703.4503*D9I
-162101.2972*D10I
-172171.5163*D11I
-159796.665*D12I
-165559.5561*D13I
-234502.045*D14I
+165889.9889
Analizando las salidas de los programas Excel y Eviews 5.0, tenemos:

mas significativos en comparación con la regresión lineal planteada sin
variables dicotómicas ya que estos valores anteriores eran de 0,8215 y
0,8202 respectivamente.
169
variable explicativas de este modelo, a excepción de la variable
explicativa del pasivo (X9), ya que la Distribución t para g de l= 238-
16=222  , tiene un valor tabulado de ± 0,674. La variable predictora
de pasivo definitivamente según el modelo de efectos fijos no es
significativa para explicar el valor de mercado de las empresas no
financieras de la muestra.

son diferentes de cero (0), debido a que la Distribución F para g de l
 El coeficiente d = 2,1546 del Durbin-Watson, indica que no hay

autocorrelación debido a que la d tabulada con los límites dL y dU , al nivel
de significancia del 5% para n=238  200 y K´=2, presenta unos valores
de:
dL=1,748 y dU=1,789 y 4-dU= 2,211 4-dL = 2,252.
 Se demuestra que el coeficiente es mejor que en el modelo lineal anterior

porque el coeficiente era d = 1,8428, en ese modelo.

respectivamente, que en comparación con el modelo lineal sin variables
dicotómicas, cuyos criterios eran de 26,09 y 26,13 respectivamente, son
muy similares, lo que explicaría que desde la óptica de estos criterios es
indiferente escoger el modelo sin variables dicotómicas que el de
variables dicotómicas ó efectos fijos.
 Tesis de Irrelevancia de los Dividendos 1961 (Modigliani & Miller).
En referencia a la Proposición: La política de dividendos de una empresa
170
no tiene efecto ni sobre su valor ni sobre su costo de capital, se rechaza la
hipótesis de investigación inicial Hi y se acepta la hipótesis de investigación
nula Ho: La variación interanual de la utilidad por acción de las empresas
emisoras disminuye en los ejercicios en los que las empresas pagan
dividendos a sus accionistas, existiendo relevancia de los dividendos en la
utilidad por acción, que en definitiva afecta el valor de la empresa y su costo de
capital. A continuación se presenta una tabla obtenida de la hoja Excel con
ayuda de la función lógica de verdadero o falso:
Tabla de Datos IV-5.7 Análisis Lógico de la Utilidad por Acción y los

Dividendos
HI:  Interanual X16<0 ; X17 >0 127

H0:  Interanual X16 >0 ; X17>0 114
 Interanual X16 >0 ó <0 ; X17=0 188
Total 429
Fuente: Cálculos Propios
De un total de 429 observaciones de las empresas emisoras no

financieras en el período señalado, se detectaron 127 disminuciones y 114
incrementos en la utilidad por acción en los ejercicios que se cancelaron
dividendos en efectivo, existiendo relevancia de los dividendos. Sin embargo,
se observaron 188 variaciones en la utilidad por acción en los ejercicios que no
hubo cancelación de dividendos en efectivo. La relevancia de los dividendos
detectada es cuantitativa, mediante un análisis de regresión que se desarrollará
en la hipótesis alternativa, se hace inferencia a un análisis cualitativo para
comprobar o rechazar la relevancia de los dividendos mencionada
anteriormente.
En cuanto a la hipótesis alternativa Ha, se han corrido las funciones de

estimación lineal entre las variaciones de la utilidad por acción y los dividendos;
el valor de mercado y los dividendos en forma de panel de datos balanceado,
obteniéndose los siguientes resultados en la hoja Excel:
171
Tabla De Datos IV-5.8 Análisis de Regresión X16=f(X17)
Resumen
Coeficiente de
0,002741367
Coeficiente de
7,51509E-06
determinación R^2
R^2 ajustado -0,003696161
Observaciones 272
Grados de Suma de Promedio de Valor crítico

los F
Regresión 1 11,8170295 11,8170295 0,00202909 0,9641044
Residuos 270 1572427,48 5823,80548
Total 271 1572439,3
Superior
Coeficientes Error típico Estadístico t Probabilidad Inferior 95%
95%
Intercepción 7,342448786 4,74663832 1,54687345 0,12306505 -2,00268034 16,6875779
DIVIDENDOS
7,01668E-06 0,00015577 0,04504543 0,9641044 -0,00029966 0,00031369
X17
Se demuestra que β2 que es el coeficiente de elasticidad de la variable

Dividendos X17, refleja una inelasticidad no significativa al 5 %, es decir, se
puede inferir mediante este modelo que existe una Irrelevancia de los
Dividendos, ya que la variable explicativa no explica el comportamiento de la
variable dependiente.
En cuanto al modelo de estimación lineal entre el valor de mercado y los

dividendos en efectivo, tenemos:
172
Tabla De Datos IV-5.9 Análisis de Regresión X11=f(X17)
Resumen
Coeficiente de
correlación
múltiple 0,850268099
Coeficiente de
determinación
R^2 0,722955841
R^2 ajustado 0,721929751
Observaciones 272
Grados de Suma de Promedio de F Valor crítico
los
Regresión 1 1,3487E+13 1,34871E+13 704,5738751 3,16086E-77
Residuos 270 5,1684E+12 19142205387
Total 271 1,8655E+13

Intercepción 43.634,22 8.605,55 5,07 0,00000074 26.691,71 60.576,74
DIVIDENDOS 7,50 X170,28 26,54 0,00000000 6,94 8,05

Date: 11/14/09 Time: 11:00
Sample: 1 272
X17 7.496129 0.282406 26.54381 0.0000

C 43634.22 8605.551 5.070474 0.0000

173
Estimation Command:
=====================
LS X11 X17 C
=====================
X11 = C(1)*X17 + C(2)
=====================
X11 = 7.496128585*X17 + 43634.22065
Analizando los cálculos obtenidos en Excel y Eviews 5.0, se interpreta lo

siguiente:

indican que la variable dependiente del Valor de Mercado de las
empresas emisoras no financieras en panel de datos balanceado, es
determinada por la variable independiente de los dividendos.
 Analizando la t calculada, existe significancia a un nivel de 5% en la

variable explicativa de este modelo, ya que la Distribución t para g de
l= 272-2=270  , tiene un valor tabulado de ± 0,674. La variable de
dividendos es significativa al 5% explica satisfactoriamente el
comportamiento del valor de mercado.

son explicativos en conjunto, debido a que la Distribución F para g de l
174
presenta unos valores de:
dL=1,748 y dU=1,789 y 4-dU= 2,211 4-dL = 2,252.

respectivamente, pueden servir de comparación si se estimara un modelo
de efectos fijos.
Podemos inferir que existe una relevancia significativa de los dividendos

en el valor de mercado.
175
 Inestabilidad Financiera de Minsky.
Al respecto se tiene la siguiente ilustración gráfica:
Gráfico IV-C Ciclos Económicos e Índices de Rubros del Balance de las Empresas 1990-2006
PROPOSICIÓN DE LA TESIS DE MISNKY
420,00% 20,00%
400,00%
380,00%
360,00%
340,00% 15,00%
320,00%
300,00%
280,00% 10,00%
260,00%
240,00%
PORCENTAJES
220,00%
200,00% 5,00%
180,00%
160,00%
140,00% 0,00%
120,00%
100,00%
80,00%
60,00% -5,00%
40,00%
20,00%
0,00% -10,00%
-20,00%
1990-1991
1991-1992
1992-1993
1993-1994
1994-1995
1995-1996
1996-1997
1997-1998
1998-1999
1999-2000
2000-2001
2001-2002
2002-2003
2003-2004
2004-2005
2005-2006
-40,00%
-60,00%
-80,00% -15,00%
PERÍODOS
VARIACIÓN % DEL INDICE DEL VALOR DE MERCADO AGREGADO PROMEDIO DE TODAS LAS EMPRESAS POR AÑO
VARIACIÓN % DEL INDICE DE ACTIVOS AGREGADO PROMEDIO DE TODAS LAS EMPRESAS POR AÑO
VARIACIÓN % DEL INDICE DE APALANCAMIENTO AGREGADO PROMEDIO DE TODAS LAS EMPRESAS POR AÑO
VARIACIÓN DEL INDICE PASIVO AGREGADO PROMEDIO DE TODAS LAS EMPRESAS POR AÑO
VARIACIÓN PORCENTUAL DEL PRODUCTO INTERNO BRUTO A PRECIOS CONSTANTES (1997=100)
Fuente: Elaboración Propia.
176
 En el período 1990-1994, se observa una recesión económica alcanzando
un fondo en 1994.
a) En el intervalo 1990-1993 se da una disminución en el índice de activos
agregado promedio, con una inestabilidad en la en el índice de deuda a
patrimonio agregado promedio.
b) En 1994 la variación porcentual del PIBpm (1997=100), toca fondo, el
índice de activos y pasivo agregado promedio alcanza una cima, el
índice de valor de mercado agregado se incrementa moderadamente y
el índice de apalancamiento disminuye.
 En el intervalo 1994-1995, se identifica una expansión, en la cual:

a) El índice de valor de mercado agregado promedio disminuye
porcentualmente. De igual manera el índice de pasivo agregado
promedio, se mantiene inestable el índice de la relación deuda a
patrimonio agregado promedio.
 En los años 1995-1996, se genera una recesión, en la misma:

a) Aumenta extraordinariamente el índice de activos agregado promedio y
el índice de la relación deuda a patrimonio agregado promedio
disminuye significativamente.
 En el período 1996-1997, resulta una expansión, en esta fase se observa:

a) Disminución del índice de valor de mercado agregado promedio, al
igual que el índice de pasivo agregado promedio.
b) Se incrementa el índice de la relación deuda a patrimonio agregado
promedio.
 En el bienio 1997-1999, se puede verificar la existencia de una fase de

recesión con un fondo, encontrándose:
a) Un incremento en el índice de apalancamiento y
177
b) Una disminución en el índice de activos agregado promedio.
c) Cuando el PIBpm (1997=100), toca fondo, el índice de valor de
mercado agregado alcanza una cima.
 En el intervalo 1999-2000, se constata que se originó una fase de

expansión económica, se verifica lo siguiente:
a) Un decrecimiento en el índice de valor de mercado agregado.
b) Un crecimiento del índice de la relación deuda a patrimonio agregado
promedio y
c) Se mantiene estable el índice de pasivo agregado promedio.
 En los años 2000-2002, se observa una fase de recesión económica con

un fondo, se tiene lo siguiente:
a) Existe una estabilidad en el índice de la relación deuda a patrimonio
agregado promedio.
b) Un incremento en el índice de activos promedio agregado.
c) Cuando la variación porcentual del PIBpm (1997=100), toca fondo de la
recesión, existe una cima para los índices de: valor de mercado,
activos y pasivo agregado promedio. Se mantiene estable el índice de
apalancamiento agregado promedio.
 En el período 2002-2004, se identifica una fase de expansión con una

cima, en la misma se observa lo siguiente:
a) Se mantiene estable el índice de valor de mercado.
b) Una disminución y un incremento del índice de pasivo agregado
promedio. De igual manera se da el mismo comportamiento cuantitativo
en el índice de la relación deuda a patrimonio agregado promedio.
Predomina el crecimiento de estos índices sobre el decrecimiento.
c) En la cima de la expansión, cuando la variación del PIBpm (1997=100),
alcanza el punto máximo de esta fase, se genera una cima en todos los
178
índices analizados.
 En los años 2004-2006, se puede observar una fase de recesión con

estancamiento, en ella se abstrae lo siguiente:
a) Un incremento en el índice de apalancamiento.
b) Una disminución en el índice de activos agregado promedio.
En definitiva en la mayoría de las fases, de los ciclos económicos

sucedidos, se rechaza la hipótesis de investigación inicial Hi, y se comprueba
la Hipótesis Nula:
Ho:
financieras se da:
 Un decrecimiento porcentual, del índice valor de mercado agregado

(1997=100).
 Se mantiene inestable, el índice de apalancamiento financiero agregado


 Un crecimiento porcentual, del índice de activos agregado promedio

(1997=100).
 Se mantiene estable, el índice de apalancamiento financiero agregado

En cuanto a la hipótesis alternativa se realizó la estimación lineal de

regresión calculada en la hoja Excel, entre las variaciones porcentuales
interanuales del índice de activos, valor de mercado, pasivo y apalancamiento
179
agregado promedio en función de las variaciones interanuales porcentuales del
Producto Interno Bruto a precios constantes (1997=100), obteniéndose las
siguientes elasticidades:
  
 % Activos  %ValordeMercado  % Pasivo
 % PIB ≤ 0  % PIB ≤ 0  % PIB ≤ 0

 % Apalancamiento
 % PIB ≥0
Sustituyendo los valores encontrados:
 
 % Activos  %ValordeMercado
 % PIB = -1,55460  % PIB = -0,8736

 % Apalancamiento

 % Pasivo
= -0,3077  % PIB = 1,016
 % PIB
Interpretando estas elasticidades podemos inferir que en las fases de

expansión económica disminuyen los índices de: activos, el pasivo y el valor de
mercado agregado promedio y la relación deuda a patrimonio agregado
promedio se incrementa. Al contrario en las fases de recesión económica
aumentan los índices de: activos, el pasivo y el valor agregado promedio y la
relación deuda a patrimonio agregado promedio disminuye.
180
CAPÍTULO V
CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES
5.1 Conclusiones
Logrados el objetivo general y los objetivos específicos planteados en el

presente trabajo de investigación se llega a las siguientes conclusiones:
1. La evolución del marco jurídico que rige la intermediación bursátil, la
intermediación financiera y la política de dividendos en el mercado de
capitales nacional, demuestra un desarrollo desde 1955 con la puesta en
vigencia del Código de Comercio, en el mismo se mencionan los
conceptos originarios de la Renta Variable y la Renta Fija, se puede
identificar claramente el origen de la Bolsa de Valores con su predecesora
Bolsa de Comercio, en la cual, se establecía objetivamente que los
pioneros títulos valores subastados estaban ligados directamente a la
definición de renta variable, que a su vez, se relacionaba con la actividad
real productiva de la economía de ese entonces.
En la Constitución de 1961 no se nombra de forma expedita el Mercado
de Valores, pero los derechos económicos constitucionales contienen la
noción del mismo. La carta magna del 61, originó la Ley de Mercado de
Capitales de 1973, reformada en 1975, en ellas el proceso de
intermediación bursátil se orientaba hacia la renta variable
preferentemente con respecto a la renta fija, puesto que se mencionaba
,en su artículo 1º, explícitamente la oferta pública de acciones y de otros
títulos valores de mediano y largo plazo y en su artículo 26 se
potenciaban las operaciones de renta variable porque se podía emitir
acciones nominativas al portador hasta por 1 ½ veces sobre el capital
pagado. Sin embargo, en esta ley de 1975, existía un mayor control
directo del ejecutivo nacional en referencia a las emisiones y colocaciones
de títulos valores de empresas transnacionales en el mercado bursátil
nacional, porque se requería de un interés nacional informado por el
181
extinto Ministerio de Fomento, para la subasta de títulos valor de las
mencionadas empresas.
En 1998, con la implementación de la actual Ley de Mercado de Capitales
se suprime la mención de títulos valores de mediano y largo plazo, dando
paso, implícitamente, a la oferta de títulos valores de corto plazo de renta
fija. En esta ley, la Comisión Nacional de Valores tiene mayores
potestades con respecto a las atribuciones de la anterior ley del 1973 que
fue reformada en 1975, pero esta institución no tiene una normativa que
controle la participación de las operaciones de renta fija con respecto a
las de la renta variable, lo que ha incidido que en los años 1990, 1995,
1996, 1998, 2002 y 2003, exista una mayor participación porcentual de los
títulos valor de renta fija comparativamente con los de renta variable.
Ahora bien, el riesgo sistemático del Mercado Bursátil debido a la
inestabilidad política de 1989, influyó a que en el siguiente año, los
emisores e inversionistas hayan decidido en forma mayoritaria apostar a
la renta fija. En 1995 y 1996, con la recién superada crisis bancaria y la
aplicación del programa de gobierno denominado la Agenda Venezuela,
los emisores e inversionistas decidieron desarrollar las actividades de
intermediación bursátil con preferencia al corto plazo, con condiciones
ciertas y menos riesgosas que representaban los títulos valor de renta fija.
En 1999 con la Reforma Constitucional, la inestabilidad política del 2002 y
el paro petrolero del 2003, se causó un incremento del riesgo sistemático
del mercado de capitales de Venezuela en esos años, ocasionándose una
incidencia en el aumento significativo de la participación porcentual de las
operaciones de renta fija.
Un elemento importante que influye en el comportamiento de la
intermediación bursátil, tiene que ver con el papel de las sociedades
calificadoras de riesgo. Estas al analizar los elementos cualitativos y
cuantitativos, sobre todo los componentes macroeconómicos del déficit
fiscal, inflación, desempleo, tasas de interés, paridad cambiaria,
volatilidad de los precios del petróleo, entre otros, para calcular y clasificar
182
el riesgo, coadyuvan a que los agentes inversores inviertan en el corto
plazo en los años que se incrementa el riesgo sistemático del mercado.
Con la puesta en vigencia de las leyes de impuesto sobre la renta de
1966, 1991, 1999, 2001, 2006 y la actual, se ha engendrado una
externalidad reflejada en la intermediación del mercado de valores. La
regresividad fiscal de 1966 con la doble imposición de impuesto: a las
rentas de las sociedades y ganancias repartidas a los accionistas
mediante dividendos decretados, generó una modificación en 1991, que
eliminó el gravamen a los dividendos, después de este año se generó una
explosión en las operaciones de renta variable con respecto a la renta fija,
solo en los años que aumentó el riesgo sistemático la participación
porcentual de la renta variable fue menor. En el 2001, se volvió a reformar
la ley de impuesto sobre la renta, se estableció de nuevo la doble
imposición de dividendos afectando notablemente la participación
porcentual de las operaciones de renta variable. Para el 2006 se reforma
nuevamente la Ley; es entonces cuando se trata de disminuir la doble
imposición estableciéndose un cálculo fiscal que consiste en que si la
renta neta fiscal gravada es superior a la renta neta del pagador o
financiera que sirvió de base para el cálculo de los dividendos, no se
impone gravamen a los dividendos, en caso contrario se pechan a los
dividendos.
El espíritu de la Ley de Entidades de Inversión Colectiva de 1996, tiene
como propósito lograr aumentar las operaciones de intermediación
bursátil natural debido a que se contempla las Entidades de Inversión
Colectiva de Capital de Riesgo, las Entidades de Inversión Colectiva
Inmobiliarias y los Fondos Mutuales de Inversión. Estos últimos son los
que se han fomentado en la actividad de intermediación bursátil, pero con
una inclinación hacia las operaciones de renta fija como lo establece el
artículo 31 de la ley respectiva.
2. El coeficiente de términos de intermediación bursátil formulado mediante
183
el cociente de un índice valor de las operaciones de renta variable entre
un índice valor de las operaciones de renta fija, estableciéndose como
año base 1997 (1997=100), indica una tendencia hacia la
desintermediación bursátil natural del mercado de valores para el período
1990-2006, debido a que las mayorías de los años el coeficiente es
menor a 1, implicando una mayor crecimiento porcentual relativo
interanual de las operaciones de renta fija con respecto al crecimiento
porcentual interanual de las operaciones de renta variable. En la
comprobación de la hipótesis alternativa operativa, la estimación lineal de
las variaciones porcentuales interanuales de la renta variable en función
de las variaciones porcentuales interanuales de la renta fija, demostró que
existe una relación inversamente proporcional no significativa y la
pendiente de la función de estimación refleja una inelasticidad alta entre
las dos variables en cuestión. Cuando la renta fija ha crecido, apenas
crece la renta variable.
3. El análisis de regresión múltiple planteado inicialmente entre el coeficiente

del término de intermediación bursátil (Y2), en función de:
nacional anual (X3).
o El spread financiero real (tasa de interés activa real - tasa de interés
pasiva real) (X4).
balanza de pagos (X5).
o La sobrevaluación cambiaria (X6) obtenida mediante la teoría de la
paridad del poder adquisitivo y
o El saldo financiero del sector público restringido (X7).
Demuestra que las variables explicativas de este modelo no
explican el comportamiento del término de intermediación bursátil. Sin
embargo, los coeficientes de elasticidad son directamente proporcional
entre el coeficiente del término de intermediación bursátil y:
184
nacional anual (X3).
o La sobrevaluación cambiaria (X6) obtenida mediante la teoría de la
paridad del poder adquisitivo.
Mientras es casi perfectamente inelástica con las variables:
o Saldo de inversión de cartera de la cuenta capital y financiera de la
o Saldo financiero del sector público restringido (X7).
Con la variable spread financiero real (tasa de interés activa real - tasa de
interés pasiva real) (X4), existe una relación inversamente proporcional.
En el desarrollo de la hipótesis alternativa planteada en esta hipótesis
operativa, mediante el rastreo y trituración de datos, se estimó un modelo
lineal explicativo entre la Renta Variable (Y2´) y las variables:
o Saldo de inversión de cartera de la cuenta capital y financiera de la
o Tipo de cambio real calculado (X18).
o Producto Interno Bruto a Precios Constantes (1997=100) (X19).
o Deuda Interna (X20).
Encontrándose que las variables regresoras son significativas y explican
el comportamiento de la variable independiente. Los coeficientes de
elasticidad del saldo de inversión de cartera de la cuenta capital y
financiera de la balanza de pagos (X5); Deuda Interna (X20) son
inversamente proporcional, es decir que a medida que se incrementa el
flujo de capitales reflejados en la inversión de cartera y aumenta el
endeudamiento interno disminuyen las operaciones de renta variable, en
el mercado de capitales nacional. Mientras que los coeficientes de
elasticidad del tipo de cambio real calculado (X18) y el Producto Interno
Bruto a Precios Constantes (1997=100) (X19), comportan una relación
directamente proporcional con la renta variable, es decir, que a medida
que estas variables independientes aumentan se incrementan las
operaciones de renta variable.
185
Se probó el modelo anteriormente mencionado utilizando la prueba MWD
(Mackinon, White y Davidson), para ver la significancia del mismo
comparándose con un modelo lineal de los logaritmos de las variables
regresoras y se determinó que el modelo con mayor grado de
significancia en las variables explicativas es el lineal.
4. El comportamiento cuantitativo entre la revalorización del precio de las

acciones a valor de mercado (Y3) con respecto a la razón deuda/activos
residuales o patrimonio (X9/X10) (Nivel de Apalancamiento), para las
empresas emisoras no financieras, muestra que la mayoría de las
revalorizaciones accionarias están relacionadas con un nivel de
apalancamiento menor a un 60%. Se observaron un número de
desvalorizaciones en el precio de las acciones en el mercado para las
mencionadas empresas superior a las revalorizaciones para el período en
análisis, con un nivel de apalancamiento menor a 60%. En la hipótesis
alternativa se determinó un modelo de regresión lineal en forma de panel
de datos balanceado entre las variaciones porcentuales interanuales del
precio de las acciones en el mercado en función del nivel de
apalancamiento, demostrándose que la variable predictora no explica el
comportamiento de la variable dependiente. Sin embargo, el coeficiente
de elasticidad del modelo explica una relación inversamente proporcional
entre las variables mencionadas, implicando que cuando se incrementa la
relación pasivo/activos residuales o patrimonio, se generan
desvalorizaciones en el precio de las acciones en el mercado para las
empresas emisoras no financieras en el período de referencia y al
contrario.
5. En cuanto a la aplicabilidad de:

o La teoría de estructura de capital de Modigliani y Miller 1958 en su
primera proposición, se calculó una función de estimación lineal, con
datos en panel balanceado, entre el valor de mercado de las empresas
186
emisoras no financieras (Y4), el nivel de apalancamiento (X9/X10) y la
utilidad en operaciones (X13), demostrándose que la primera variable
explicativa no es significativa mientras que la segunda si explica el
comportamiento de la variable dependiente. Se probó este modelo
realizando una estimación de regresión de efectos fijos (MEF) o modelo
de mínimos cuadrados con variable dicotómica (MMCVD),
estableciéndose catorce variables dicotómicas de intersección
diferencial, tomando como punto de comparación la empresa
Electricidad de Caracas, y se comprobó que la variable predictora de la
utilidad operaciones es explicativa del comportamiento del valor de
mercado de las empresas y el nivel de apalancamiento no es
significativo en este modelo. Por lo tanto valor de mercado de la firma
es independiente de su estructura de capital y viene dado por el valor
esperado de sus retornos descontados a la tasa apropiada ρk, la
misma , se cálculo mediante el fundamento de la tasa interna de
retorno y se comprobó la hipótesis alternativa de que la misma se
aproxima con una diferencia menor al 5% de la tasa de interés activa
de los seis principales bancos del sistema bancario nacional, para el
período de 1990 a 2006.
o En referencia a la proposición II de la teoría de estructura de capital de
Modigliani y Miller 1958, se formuló un modelo de estimación lineal
entre la utilidad por acción de las empresas emisoras no financieras y
la relación deuda/activos residuales o patrimonio (X9/X10) (Nivel de
Apalancamiento), determinándose que no existe una relación lineal
entre esas dos variables, por lo tanto, el rendimiento esperado sobre
las acciones de una firma apalancada no aumenta linealmente con la
relación Deuda/equity (Activos Residuales o Patrimonio), para el
período de estudio y las empresas de la muestra seleccionada.
o Con respecto a la Teoría de Estructura de Capital de Miller 1977, se
determinó un modelo de estimación lineal con datos en panel
balanceado entre el valor de mercado de las empresas emisoras no
187
financieras (Y4), con respecto al pasivo (X9) y el patrimonio (X10),
demostrándose que existe una combinación de deuda y patrimonio que
maximiza el valor de mercado, debido a que los coeficientes de
elasticidad de las variables explicativas reflejan que una disminución
del 3,91% del pasivo y un incremento del 45,72% del patrimonio,
Ceteris Paribus, ocasionaría un aumento del 100% del valor de
mercado de las empresas seleccionadas para el período analizado. Sin
embargo la predictora del pasivo no explica el comportamiento del valor
de mercado y esto se comprobó en el desarrollo de la hipótesis
alternativa, mediante una estimación de regresión de efectos fijos
(MEF) o modelo de mínimos cuadrados con variable dicotómica
(MMCVD), estableciéndose catorce variables dicotómicas de
intersección diferencial, tomando como punto de comparación la
empresa Electricidad de Caracas.
o En cuanto a la Teoría de Irrelevancia de los Dividendos de Modigliani y
Miller 1961, se ha analizado mediante una función lógica de la hoja
Excel, el comportamiento de las variaciones en la utilidad por acción
(X6) y los Dividendos (X17), encontrándose una relación inversamente
proporcional para un número de observaciones significativa. Cuando se
decretan dividendos en efectivo la utilidad por acción de los respectivos
ejercicios disminuye para la mayoría de las empresas. De igual manera
se ha detectado un número importante de observaciones en las que se
observó un incremento de la utilidad por acción en los ejercicios que no
se decretaron dividendos en efectivo. Sin embargo, este análisis
cuantitativo concluido anteriormente requiere de un complementario
análisis cualitativo apoyado en la función de estimación lineal entre las
variaciones de la utilidad por acción y los dividendos, el mismo, se
realizó y sorpresivamente se encontró que la variable predictora de los
dividendos no es significativa para explicar el comportamiento de la
utilidad por acción, que en definitiva determina el valor de la empresa y
su costo de capital. Sin embargo la variable dividendo refleja
188
significancia en la determinación del valor de mercado de las
empresas. Cualitativamente existe una dicotomía teórica de los
dividendos para explicar la utilidad por acción que incide en el valor de
mercado de la firma.
o La teoría de inestabilidad financiera de Minsky, nos denota que en el
Mercado de Capitales Nacional para el período de referencia, se da
una situación contraria a la que plantea el autor, ya que en las fases de
expansión económica se genera una disminución de los activos,
pasivos y nivel de apalancamiento agregado promedio se mantiene
estable con tendencia al aumento. En las fases de recesión se genera
la situación contraria.
5.2 Recomendaciones
Sobre la base de las conclusiones anteriormente señaladas se

recomienda:
1. A la Comisión Nacional de Valores, que proponga en la nueva Ley de
Mercado de Capitales, un articulado que coadyuve al equilibrio entre las
operaciones de renta variable y renta fija corrigiéndose la
desintermediación bursátil natural, sobre todo, en los períodos en el que
el riesgo sistemático del mercado se incrementa. De igual manera se
debe proponer una modificación a la doble imposición de dividendos, en
los períodos de recesión económica claramente identificados, para que se
elimine este tributo en aras de potenciar las inversiones en renta variable
en el mercado de capitales nacional que implicaría un factor determinante
para empujar la actividad económica productiva real.
2. Es necesario relanzar las Entidades de Inversión Colectiva de Capital de

Riesgo y las Entidades de Inversión Colectivas Inmobiliarias, enfocadas a
los ámbitos económicos regionales, para que se potencie la
intermediación bursátil, mediante la creación de títulos valor avalados por
189
el sistema de sociedades de garantías nacional.
3. Es prudente y necesario crear una Superintendencia de Empresas

Emisoras y no Emisoras que participan en el Mercado de Capitales
Nacional, con el objeto de supervisar, asesorar y controlar las sanas
prácticas administrativas, económicas, financieras, ambientales laborales
y de responsabilidad social con el entorno, por parte de las empresas,
generándose buenas expectativas en los agentes inversionistas
contribuyendo al desarrollo económico y social del país.
190
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196
ANEXOS
197
Anexo 1 Datos Cuantitativos de las Variables X1 Y X2
TOTAL DE OPERACIONES PARTICIPACIÓN PARTICIPACIÓN RENTA RENTA RENTA RENTA
DE RENTA VARIABLE Y PORCENTUAL DE LA PORCENTUAL DE LA VARIABLE MONTO VARIABLE INCREMENTO FIJA MONTO FIJA INCREMENTO
AÑOS RENTA FIJA RENTA VARIABLE RENTA FIJA TRANSADO INTERANUAL TRANSADO INTERANUAL
EN MILL. BS. % % EN MILL. BS. % EN MILL. BS. %
1990 263.803,48 39,07% 60,93% 103.073,54 - 160.729,94 -
1991 195.065,94 93,81% 6,19% 182.988,50 77,53% 12.077,44 -92,49%
1992 184.705,52 97,15% 2,85% 179.448,26 -1,93% 5.257,26 -56,47%
1993 173.491,46 98,17% 1,83% 170.318,91 -5,09% 3.172,55 -39,65%
1994 198.875,50 82,15% 17,85% 163.379,73 -4,07% 35.495,77 1018,84%
1995 838.703,43 11,39% 88,61% 95.532,36 -41,53% 743.171,07 1993,69%
1996 1.487.512,62 40,69% 59,31% 605.205,55 533,51% 882.307,07 18,72%
1997 2.736.440,95 70,90% 29,10% 1.940.012,24 220,55% 796.428,71 -9,73%
1998 1.733.280,00 48,51% 51,49% 840.860,88 -56,66% 892.419,12 12,05%
1999 892.166,05 64,50% 35,50% 575.447,16 -31,56% 316.718,89 -64,51%
2000 1.703.959,49 89,62% 10,38% 1.527.100,60 165,38% 176.858,89 -44,16%
2001 1.059.049,14 82,04% 17,96% 868.817,14 -43,11% 190.232,00 7,56%
2002 564.763,75 22,41% 77,59% 126.570,33 -85,43% 438.193,42 130,35%
2003 1.622.589,13 25,43% 74,57% 412.687,38 226,05% 1.209.901,75 176,11%
2004 4.059.626,17 69,19% 30,81% 2.808.715,12 580,59% 1.250.911,05 3,39%
2005 3.635.126,13 57,11% 42,89% 2.075.949,16 -26,09% 1.559.176,97 24,64%
2006 5.020.716,45 90,72% 9,28% 4.554.917,37 119,41% 465.799,08 -70,13%
MEDIAS 1.551.169,13 63,70% 36,30% 1.013.589,66 101,72% 537.579,47 188,01%
Fuente: Anuarios Estadísticos de la Bolsa de Valores de Caracas 1992, 1994, 1997, 1999, 2001, 2003,
2004 y 2006.
Cálculos Propios.
198
Anexo 2 Información Cuantitativa de las Variables Y2, X3, X4, X5, X6 Y X7
Término de Margen de Intermediación Spread Saldo de Inversión de Cartera Sobrevaluación Saldo Financiero del
Financiero Promedio del Financiero de la Cuenta Capital y Cambiaria y/o Sector Público
Años Intermediación Financiera de la Balanza de Restringido (Millardos
Sistema Bancario Nacional Real Pagos (Mill. Us$) Sobredepreciación de Bs. Actuales)
Y2 X3 X4 X5 X6 X7
1990 0,26 61,00% -30,50% -1368 7,61% 13
1991 6,22 59,00% -23,97% -3318 8,70% 20
1992 14,01 60,00% -24,44% 641 8,49% -225
1993 22,04 58,00% -38,01% 171 0,24% -147
1994 1,89 37,00% -53,27% 341 -0,50% -1219,3
1995 0,05 38,50% -41,15% 335 34,26% -780
1996 0,28 46,40% -92,83% -2007 -26,29% -3456,9
1997 1,00 69,30% -30,06% -740 21,46% 1547,4
1998 0,39 68,90% -22,71% 776 23,91% -3148,7
1999 0,75 64,30% -7,01% 2105 10,25% 440,7
2000 3,54 58,30% -4,29% -3134 0,03% 3544,4
2001 1,87 62,60% -0,79% 1107 3,75% -3935,5
2002 0,12 55,00% -22,41% -2310 -39,99% -1599
2003 0,14 36,00% -20,63% -966 -8,96% 230
2004 0,92 48,00% -15,07% -2084 1,91% 5254
2005 0,55 58,86% -10,78% 935 0,02% 12452
2006 4,01 48,81% -12,56% -9327 8,41% -5857
Fuente: Superintendencia de Bancos y Otras Instituciones Financieras
Banco Central de Venezuela.
Cálculos Propios.
199
Anexo 3 Data Cuantitativa de la Variable X8
X8 PRECIO DE LAS ACCIONES EN EL MERCADO DE LAS EMPRESAS EMISORAS NO FINANCIERAS AL CIERRE DE EJERCICIO EN BOLÍVARES ACTUALES
AÑO EMPRESA 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
C.A. Ron Santa Teresa 140 180 113 100 60,25 100 370 300 80 25 25 25 54 60 130 200 270
Proagro, C.A. 105 61,4 36 43 20 22 146 105,25 14 8 11,4 43 30 42 120 298 258,5
Productos EFE, S.A. 55 60 160 160 120 105 250 170 94 69 52,25 73,25 50 52,8 40,05 65 131
Protinal, C.A. 81 37 41,9 50 24 23 158 86 22 22 22 20 19 30 80 70 98

C.A. Fábrica Nacional
780 68 25,75 15 25 25 115 149 75 60 90 80 95 69,1 405 310 639
de Cementos, S.A.C.A.
C.A. Fábrica Nacional
38 45 65 55 55 55 55 55 55 55 55 55 55 55 55 55 55
de Vidrio
150 50 12 15 29 30 90 95 80 80 80 80 80 80 80 80 80
Grande
CEMEX Venezuela,
S.A.C.A. / Vencemos 199 177,75 105 166 289,75 417 1300 815 370 225 250 140 115 275 390 440 1200
Tipo I
Cerámica Carabobo,
717 477 424,9 170 220 154,95 520 580 60 77 120 120 112 280 370 520 490
S.A.C.A. Tipo B
Corimón, C.A. 80 45 45,5 24,5 57 35 8,9 8 8 2,02 1,81 2,89 16,25 44 5600 7100 8500
Corporación Grupo
175 165 127 85 69 90 220 450 375 375 375 330 330 330 360 360 360
Químico, C.A.
Domínguez & Cía, S.A. 150 60 27,5 20,2 16,5 30,2 213 22,5 6 5,5 6 6,5 5,35 4 4 4 63,5
125 56,65 50,6 13 9,5 13,25 142 31 5,1 5,2 5 5,55 3 11,4 38,35 32 32
S.A.
H.L. Boulton & Co, S.A. 27,5 25,7 16,4 9 5,75 36 38,25 9,5 10 6 13 5,5 8 18 23 27,5
4,5 2,5 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 2,32 4
Holdings
Inversiones Selva C.A. 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000
Manpa, S.A.C.A. 80 68 146 60 19 19 59 55 42 140 230 130 187
Mantex, S.A. 49 72,5 22,5 16 27 29 41,5 10,25 3,5 3,5 355 275 230 295 510 500 1250
93 103,5 51 28 48 69,2 293,97 292,5 50,1 25 22 3 1,85 17 63,25 42,9 94,5
Sivensa, S.A.
Sudamtex de
Venezuela, C.A., 90 550 40,85 20,8 18 24,85 43,95 46,55 7,55 3 1,7 0,7
S.A.C.A. (A)
Suelopetrol, C.A.,
600 144 60 43 43 24 28 238 198 290
S.A.C.A.
TORDISCA,
Distribuidora Torvenca, 110 39,9 24,5 6,55 9 18 72 57,5 32,89 32,89 35,25 35,25 35,25 35,25 35,25 35,25 35,25
S.A.C.A.
Venaseta, C.A.(A) 425 425 155 36,25 13,8 15 30 32 7 1,8 0,68 1,22
Venepal, C.A. (B) 256 239,95 133,65 78,5 126 145,05 138 91,5 7 9 5,51
Vengas S.A./Ventane 36,95 26,45 22 51 75 318 59 31 27,5 37,5 32 13 21,8 93,4

235 506,5 298 368 243 232 486 605 243,7 205 327 190 183 443,07 499,9 320 650
Caracas
1911 2925 1445 2300 1925 1626 2465 6325 8200 5150 9550
de Venezuela
10 10 9 9 7 23,5 26 15 24
de Energía, C.A.
18 30,4 12 19,9 12 11 97,5 94 60 14,6 19 28,5 20,5 34
C.A.
Fuente: Anuario de Empresas Emisoras de la Bolsa de Valores de Caracas: 1991, 1993, 1995, 1997, 1999,
2000 al 2006 y Elaboración Propia.
200
Anexo 4 Datos Cuantitativos de la Variable X9
X9 PASIVO (DEUDA) DE LAS EMPRESAS EMISORAS NO FINANCIERAS AL CIERRE DE EJERCICIO EN MILLONES DE BOLÍVARES ACTUALES CONSTANTES
AÑO EMPRESA 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
C.A. Ron Santa Teresa 1.706 2.710 2.885 2.431 3.450 6.737 17.293 20.145 22.843 22.996 14.570 13.529 14.407 14.515 16.286 27.335 45.522
Proagro, C.A. 5.384 7.640 10.775 12.648 20.528 22.250 61.673 49.605 50.622 44.529 45.353 51.563 62.544 56.401 60.130 112.259 132.716
Productos EFE, S.A. 563 799 1.438 1.653 1.960 2.762 4.668 5.373 6.421 6.629 7.263 8.577 8.769 8.464 13.376 18.494 31.744
Protinal, C.A. 7.950 10.987 13.747 15.096 24.569 22.771 871 1.291 1.351 1.348 1.432 1.816 1.382 170 176 2.105 3.806
1.635 2.115 2.833 3.893 5.423 4.940 15.020 11.874 7.684 30.393 29.504 35.301 43.824 45.990 74.640 85.135 105.388
Cementos, S.A.C.A.
1.278 1.664 1.689 4.073 7.508 7.454 26.243 13.963 12.361 13.757 11.479 13.613 38.249 39.214 37.297 41.599 108.595
Vidrio
1.247 1.869 1.346 710 1.019 1.350 2.083 3.616 5.129 1.718 1.742 2.584 3.926 3.554 5.347 13.912 18.099
Grande
CEMEX Venezuela,
S.A.C.A. / Vencemos 10.951 18.667 19.412 25.605 73.843 84.419 177.917 166.938 219.084 222.470 162.581 189.381 266.185 193.154 286.948 655.640 989.330
Tipo I
Cerámica Carabobo,
1.914 1.721 2.518 6.370 10.030 12.374 21.509 30.993 44.281 33.673 36.940 38.372 75.052 38.424 39.822 58.915 75.367
S.A.C.A. Tipo B
Corimón, C.A. 6.451 10.147 15.606 24.937 64.208 64.891 141.763 65.264 87.471 86.411 65.867 71.438 58.892 87.146 94.395 123.196 147.903
Corporación Grupo
3.913 5.074 5.060 5.191 20.819 29.351 46.775 38.815 17.650 20.449 25.746 33.648 56.992 51.569 49.982 84.277 116.514
Químico, C.A.
Domínguez & Cía, S.A. 3.391 3.735 6.779 9.757 7.725 6.641 19.942 15.648 28.750 35.976 32.752 24.155 31.727 31.727 63.967 71.652 84.717
1.574 1.916 1.992 3.609 5.610 6.296 12.137 13.615 26.997 22.016 21.416 22.267 35.121 36.014 37.547 45.451 42.752
S.A.
H.L. Boulton & Co, S.A. 2.728 3.416 4.764 8.337 12.938 11.185 8.537 16.829 23.072 19.298 9.579 7.323 6.076 5.470 6.916 145.496
23.258 13.689 21.644 21.602 29.187 37.292 57.504 638.636 1.341.508 1.532.264
Holdings
Inversiones Selva C.A. 16.868 21.029 26.609 32.402 32.264 41.208 29.383 41.208 29.383 44.462
Manpa, S.A.C.A. 18.806 31.614 68.169 91.651 103.676 102.021 96.815 57.255 92.415 86.568 153.255 193.784 228.442
Mantex, S.A. 1.090 1.145 1.895 4.759 8.547 12.892 27.138 26.248 24.687 5.256 18.672 35.063 41.569 12.763 28.769 36.883 91.056
27.306 31.180 34.494 29.144 73.940 62.802 164.347 273.379 502.090 531.869 471.535 257.660 483.770 537.262 1.153.108 1.600.917 2.231.351
Sivensa, S.A.
Sudamtex de Venezuela,
3.193 3.701 7.075 5.616 20.118 25.172 91.849 93.137 121.120 102.531 91.078 63.664
C.A., S.A.C.A. (A)
Suelopetrol, C.A.,
17.936 21.331 32.016 36.116 40.367 26.603 41.119 46.132 321.169 345.264 252.989
S.A.C.A.
TORDISCA, Distribuidora
873 752 557 682 805 746 3.630 4.812 4.330 3.895 1.805 5.607 3.701 2.003 8.805
Torvenca, S.A.C.A.
Venaseta, C.A.(A) 913 569 61 1.213 692 606 1.805 2.509 6.398 1.305 161 736
Venepal, C.A. (B) 6.549 7.906 11.816 14.796 38.949 37.636 88.847 125.221 132.299 140.185
Vengas S.A./Ventane 982 1.094 837 4.521 2.782 6.751 4.482 16.922 20.411 27.152 46.408 37.590 69.757 60.435
29.934 50.296 55.803 76.745 130.168 168.982 362.225 270.155 572.617 614.168 866.449 1.010.468 1.410.612 1.586.594 2.010.661 1.385.512 1.303.984
Caracas
727.478 945.038 1.242.963 1.375.675 1.467.315 1.569.934 1.878.874 1.988.979 2.480.284 3.621.042 5.632.553
de Venezuela
19.680 40.422 40.881 22.414 13.391 9.091 2.354 1.893 1.260
de Energía, C.A.
185 569 61 1.213 895 1.309 3.621 3.917 18.767 21.462 18.554 18.017 22.712 34.596
C.A.
201
Anexo 5 Información Cuantitativa de la Variable X10
X10 ACTIVOS RESIDUALES (Equity) ó PATRIMONIO DE LAS EMPRESAS EMISORAS NO FINANCIERAS AL CIERRE DE EJERCICIO EN MILLONES DE BOLÍVARES ACTUALES CONSTANTES
AÑO EMPRESA 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
C.A. Ron Santa Teresa 1.587 3.023 3.885 5.542 5.537 6.789 37.731 38.369 47.063 22.321 19.704 24.362 39.936 58.582 75.269 87.605 121.544
Proagro, C.A. 3.514 4.799 7.587 15.088 10.876 19.160 86.582 72.918 88.511 78.573 89.583 123.173 116.135 160.822 230.090 300.378 290.801
Productos EFE, S.A. 319 479 854 1.283 1.725 2.175 22.422 29.330 34.923 37.934 34.614 51.298 54.165 59.690 73.430 94.117 115.301
Protinal, C.A. 1.960 3.004 7.464 6.536 2.256 1.930 33.843 30.427 33.607 28.532 32.949 40.970 39.054 52.465 74.881 86.697 95.457
1.416 6.877 7.245 7.972 32.207 37.643 92.835 121.599 143.610 66.414 68.839 85.375 106.234 123.893 149.235 169.060 201.355
Cementos, S.A.C.A.
107 846 1.492 4.595 3.401 5.325 23.326 44.411 80.982 67.606 62.511 57.936 46.670 71.092 89.622 119.159 168.755
Vidrio
1.324 1.107 873 1.427 1.505 1.660 5.471 5.492 4.132 5.840 6.170 6.431 7.008 7.941 10.108 13.172 16.228
Grande
CEMEX Venezuela,
S.A.C.A. / Vencemos Tipo 18.199 21.661 42.544 42.764 170.924 178.362 423.105 517.552 580.693 688.335 736.076 844.278 1.293.959 1.580.378 2.085.163 2.354.770 2.068.449
I
Cerámica Carabobo,
3.068 3.365 9.052 11.644 14.882 17.604 128.804 172.073 183.874 161.817 83.606 86.970 100.433 97.094 122.707 132.319 149.271
S.A.C.A. Tipo B
Corimón, C.A. 7.466 14.126 29.337 30.092 44.138 44.188 25.904 82.952 101.883 94.381 72.720 72.852 67.623 106.407 161.099 208.548 238.788
Corporación Grupo
1.516 1.528 2.606 2.607 6.106 4.658 37.642 47.525 44.808 42.689 39.333 44.071 36.858 54.136 102.211 117.424 132.853
Químico, C.A.
Domínguez & Cía, S.A. 1.995 2.530 3.064 3.177 11.345 13.329 50.830 70.994 80.708 53.502 50.054 53.013 53.431 53.431 84.226 99.177 112.210
Envases Venezolanos, S.A. 605 3.107 3.189 3.352 3.457 4.170 30.571 39.620 44.834 41.919 34.862 34.975 55.807 65.729 81.361 93.006 106.726
H.L. Boulton & Co, S.A. 2.834 4.414 6.342 5.844 5.004 52.335 71.640 81.918 78.003 21.393 13.610 20.665 65.914 96.054 115.747 214.000
273.766 264.849 251.747 244.632 221.966 148.037 237.116 1.323.248 1.130.556
Holdings
Inversiones Selva C.A. 28.205 31.476 37.404 46.779 45.104 69.817 54.721 69.817 54.721 68.510
Manpa, S.A.C.A. 10.099 14.796 124.230 236.093 229.185 278.886 252.236 260.876 386.860 450.363 433.586 422.566 386.661
Mantex, S.A. 1.375 3.457 3.890 4.489 6.285 9.107 43.915 48.663 35.269 33.280 33.185 40.538 60.811 78.869 133.713 155.045 196.786
12.661 18.835 21.378 21.539 116.736 80.132 341.560 416.676 458.968 375.263 286.905 213.137 142.281 275.982 482.956 1.388.615 1.464.395
Sivensa, S.A.
3.124 7.041 14.942 14.786 23.260 24.813 138.317 161.797 174.307 138.028 118.768 83.584
C.A., S.A.C.A. (A)
Suelopetrol, C.A., S.A.C.A. 14.239 31.678 36.858 43.044 24.947 30.260 34.993 38.954 51.387 55.504 61.999
894 545 643 613 744 1.045 11.968 20.268 23.719 21.581 2.123 40.696 4.098 58.176 68.963
Torvenca, S.A.C.A.
Venaseta, C.A.(A) 361 461 6.651 5.886 9.759 10.383 51.863 55.477 43.638 35.081 30.746 20.676
Venepal, C.A. (B) 6.423 8.036 11.846 14.042 40.562 42.347 152.703 93.523 61.573 37.322
Vengas S.A./Ventane 897 5.396 6.627 27.573 28.753 66.544 66.088 107.073 83.114 91.604 88.245 93.691 109.301 60.559
37.323 77.679 86.690 97.539 187.256 251.673 1.460.234 1.442.204 2.000.260 1.995.116 1.547.498 1.625.773 2.000.589 2.641.978 2.934.848 3.360.872 3.958.366
Caracas
C.A. Nacional Teléfonos de
1.899.043 2.790.943 3.799.426 3.541.171 3.174.768 2.722.086 3.351.563 3.691.680 4.124.920 3.669.069 3.289.654
Venezuela
Corporación Industrial de
17.749 54.681 52.353 69.986 101.179 105.694 115.197 123.434 128.269
Energía, C.A.
Terminales Maracaibo C.A. 208 461 6.651 5.886 1.425 1.707 14.611 25.724 37.707 42.110 32.872 38.374 47.945 261.250
202
X11 VALOR DE MERCADO DE LAS EMPRESAS EMISORAS NO FINANCIERAS AL CIERRE DE EJERCICIO EN MILLONES DE BOLÍVARES ACTUALES CONSTANTES
AÑO EMPRESA 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
C.A. Ron Santa Teresa 1.904,00 2.448,00 3.842,00 4.250,00 3.072,75 5.355,00 21.794,85 19.370,17 5.965,38 1.864,18 2.450,26 2.450,26 5.292,55 5.880,61 15.289,57 23.522,42 34.023,50
Proagro, C.A. 1.396,50 3.647,16 2.138,40 2.911,19 2.336,00 2.569,60 17.052,80 12.293,20 10.507,39 6.004,22 8.556,02 32.272,69 22.515,83 31.522,16 90.063,32 221.819,43 192.417,19
Productos EFE, S.A. 715,00 900,00 2.880,00 3.840,00 3.840,00 5.040,00 40.000,00 38.080,00 31.584,00 30.912,00 29.260,00 51.275,00 35.000,00 36.960,00 28.035,00 45.500,00 91.700,00
Protinal, C.A. 769,50 1.359,75 1.539,83 1.878,65 1.225,20 1.174,15 8.065,90 13.156,87 3.365,71 3.365,71 3.365,71 3.059,74 2.906,75 4.589,61 12.238,95 10.709,08 14.992,72
4.680,00 20.420,40 11.599,09 8.108,10 13.513,50 13.513,50 93.243,15 120.810,69 60.810,75 48.648,60 72.972,90 64.864,80 77.026,95 56.026,97 328.378,05 251.351,10 518.107,59
Cementos, S.A.C.A.
405,84 538,65 8.006,05 6.799,65 6.799,69 6.799,69 6.799,69 6.799,69 6.799,69 6.799,69 6.799,69 6.799,69 6.799,69 6.799,69 6.799,69 6.799,69 6.799,69
Vidrio
1.269,00 566,00 177,48 221,87 428,94 443,73 1.300,13 1.238,07 1.183,32 2.543,32 2.543,32 2.543,32 2.543,32 2.543,32 2.543,32 2.543,32 2.543,32
Grande
CEMEX Venezuela,
S.A.C.A. / Vencemos 28.713,71 33.283,69 20.822,55 38.660,07 79.749,63 119.262,00 354.393,00 288.632,25 342.805,00 269.775,00 337.218,75 195.836,67 160.865,83 384.679,17 545.545,00 615.486,67 1.678.600,00
Tipo I
Cerámica Carabobo,
8.604,00 7.632,00 10.834,95 10.047,00 17.336,00 14.652,07 72.117,76 80.439,04 9.153,41 11.746,87 18.306,82 18.306,82 17.086,36 42.715,90 56.446,02 79.329,54 78.490,47
S.A.C.A. Tipo B
Corimón, C.A. 14.874,40 26.671,50 31.462,80 20.433,00 49.191,00 35.980,00 64.419,89 57.905,52 20.266,93 15.220,68 13.638,33 21.775,86 122.473,00 663,24 84.412,56 107.023,06 133.251,25
Corporación Grupo
1.925,00 2.011,35 2.819,40 2.151,01 2.574,27 3.357,75 8.207,82 37.515,21 34.198,80 34.198,80 34.198,80 30.094,94 30.094,94 30.094,94 32.830,84 32.830,84 32.830,84
Químico, C.A.
Domínguez & Cía, S.A. 3.750,00 7.500,00 4.812,50 3.535,00 3.176,25 5.813,50 41.002,50 19.490,63 16.747,50 13.234,38 14.437,50 15.640,63 12.873,44 12.873,44 9.632,66 9.624,00 15.278,10
2.240,00 6.091,57 7.930,03 4.242,00 4.158,00 7.610,40 57.595,20 24.336,00 7.808,53 7.098,67 10.006,17 10.006,10 5.408,70 20.617,08 69.141,75 57.693,25 57.693,25
S.A.
H.L. Boulton & Co, S.A. 2.887,50 5.225,58 4.400,66 2.584,04 2.148,18 13.449,45 20.641,44 6.835,51 9.154,10 5.492,46 11.900,33 10.345,60 18.722,06 42.124,63 64.591,10 108.421,11
45.419,67 28.035,08 28.150,94 48.276,00 48.276,00 48.276,00 48.276,00 46.666,80 80.460,00
Holdings
Inversiones Selva C.A. 2.577,38 2.577,38 2.577,38 2.577,38 2.577,38 2.577,38 2.577,38 2.577,38 2.577,38
Manpa, S.A.C.A. 43.580,00 51.997,56 167.462,69 137.640,57 43.586,18 43.586,18 135.346,56 126.170,52 96.348,40 321.161,32 527.622,17 298.221,23 428.979,76
Mantex, S.A. 4.300,24 12.989,83 6.450,30 5.733,63 11.126,84 15.211,25 32.651,72 28.226,03 9.638,16 9.638,16 10.437,62 12.210,48 12.054,95 16.261,64 28.113,34 40.295,29 100.738,22
18.290,31 36.926,73 32.570,13 21.448,00 40.080,00 57.782,00 24.555,05 48.864,55 95.480,83 56.932,34 39.852,64 9.020,61 6.530,05 60.005,83 69.618,25 246.449,47 461.446,46
Sivensa, S.A.
Sudamtex de
Venezuela, C.A., 1.301,40 9.938,50 10.506,21 11.092,64 10.559,34 16.435,79 29.955,68 53.983,00 8.807,79 7.801,00 4.352,13 1.871,55
S.A.C.A. (A)
Suelopetrol, C.A.,
8.400,00 16.140,98 6.700,50 4.802,02 2.007,83 1.120,65 1.307,42 27.322,40 3.149,83 12.880,67
S.A.C.A.
TORDISCA,
Distribuidora Torvenca, 264,00 598,50 367,50 98,25 180,00 480,06 2.560,00 4.160,53 3.173,48 3.173,48 3.400,76 3.400,76 3.400,76 3.400,76 3.400,76 3.400,76 4.566,87
S.A.C.A.
Venaseta, C.A. (A) 5.142,50 5.142,50 4.126,10 3.859,90 3.306,20 4.312,50 9.487,37 15.179,78 1.647,01 1.207,36 402,45 818,15
Venepal, C.A. (B) 7.651,84 13.696,35 12.198,24 8.327,28 14.007,42 16.125,21 11.488,07 5.060,22 3.014,25
Vengas S.A./Ventane 1.274,78 7.273,75 6.050,00 14.025,00 20.625,00 87.450,00 64.900,00 34.121,20 27.517,09 41.275,64 36.322,57 17.170,67 23.994,91 102.803,86
34.862,25 110.634,80 86.875,94 154.718,24 186.242,49 307.715,52 814.715,14 1.279.788,96 758.924,85 744.807,25 1.195.252,39 593.581,38 571.712,59 1.397.441,00 1.587.683,54 1.005.674,48 2.139.939,15
Caracas
601.514,00 1.032.409,78 1.443.121,64 2.297.010,23 1.690.018,23 1.505.736,79 2.282.682,15 2.463.298,50 3.193.525,33 2.214.137,06 4.105.826,97
de Venezuela
13.808,48 35.423,83 36.670,81 36.670,81 28.521,74 95.751,56 105.937,90 61.118,02 97.788,83
de Energía, C.A.
262,08 1.328,78 319,44 4.767,64 960,00 1.320,00 11.700,00 11.280,00 14.400,00 5.663,18 7.469,90 11.204,85 8.059,63 57.881,60
C.A.
203
X12 VALOR DE LA ACCIÓN EN LIBROS DE LAS EMPRESAS EMISORAS NO FINANCIERAS AL CIERRE DE EJERCICIO EN BOLÍVARES ACTUALES
AÑO EMPRESA 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
C.A. Ron Santa Teresa 116,68 222,25 114,27 130,39 67,86 79,24 459,56 419,26 631,15 299,34 201,04 248,57 407,47 597,71 639,98 744,86 964,53
Proagro, C.A. 264,22 80,79 127,73 222,85 93,12 164,04 164,04 89,12 117,93 104,69 119,36 164,11 154,74 214,28 306,57 353,98 393,36
Productos EFE, S.A. 24,57 31,92 47,45 53,47 53,89 45,32 13,60 73,19 103,94 84,67 61,81 73,28 77,38 85,27 104,90 134,45 164,72
Protinal, C.A. 206,32 81,73 203,10 173,96 44,19 37,80 37,80 164,40 219,67 186,50 215,37 267,80 255,28 342,94 489,46 566,70 623,96
236,03 22,90 16,08 14,75 59,58 69,64 46,43 46,43 177,12 81,91 84,90 105,30 131,02 152,80 184,06 208,51 208,51
Cementos, S.A.C.A.
10,02 70,71 12,12 37,16 27,51 43,07 43,07 43,07 655,03 546,84 505,63 468,62 377,49 575,03 724,92 963,83 1.364,99
Vidrio
156,47 97,81 59,01 96,49 101,73 112,25 378,80 421,41 279,35 183,70 194,08 202,28 220,42 249,78 317,94 414,32 414,32
Grande
CEMEX Venezuela,
S.A.C.A. / Vencemos 126,13 115,68 214,53 205,00 621,54 623,64 623,12 564,16 626,76 574,09 545,70 604,00 925,00 1.130,00 1.491,00 1.683,00 1.479,00
Tipo I
Cerámica Carabobo,
255,68 210,29 354,98 197,02 188,86 186,17 1.226,82 920,11 1.205,28 1.060,70 548,03 570,08 658,33 636,44 804,33 867,34 931,87
S.A.C.A. Tipo B
Corimón, C.A. 40,16 23,83 42,43 36,08 51,14 42,98 61,14 2,05 14,08 12,53 9,65 423,37 423,37 7.059,00 10.687,00 13.835,00 15.232,00
Corporación Grupo
137,79 125,35 117,37 111,84 163,68 124,85 124,85 1.229,23 491,33 468,10 431,30 483,25 404,16 593,62 1.120,77 1.287,59 1.287,59
Químico, C.A.
Domínguez & Cía, S.A. 79,80 20,24 17,51 18,15 58,94 69,24 69,24 26,79 28,91 22,23 20,80 20,80 22,03 22,03 23,96 17,49 22,48
33,73 28,89 20,35 15,96 13,72 16,55 81,11 20,28 37,90 35,43 19,34 19,40 30,95 36,34 45,13 51,59 59,20
S.A.
H.L. Boulton & Co, S.A. 26,00 19,62 23,63 20,35 13,39 18,70 71,63 113,85 85,21 23,37 14,87 10,99 28,17 41,04 41,22 54,28
13.610,04 13.166,74 12.515,39 12.161,67 11.034,85 7.359,52 11.788,02 65.784,14 56.204,62
Holdings
Inversiones Selva C.A. 12.212,41 14.512,42 18.149,84 17.500,03 27.088,27 21.231,12 17.510,31
Manpa, S.A.C.A. 18,54 19,35 12,90 6,45 99,91 121,57 109,95 113,72 168,64 196,32 244,41 184,20 168,55
Mantex, S.A. 15,66 19,29 13,57 12,53 15,25 17,36 12,28 12,79 12,81 1.208,53 1.128,67 912,97 1.160,23 1.430,75 2.425,67 1.923,86 2.441,80
64,38 52,79 33,47 28,12 139,80 95,97 293,97 147,52 175,45 131,83 100,79 70,88 40,31 78,19 438,78 241,72 299,89
Sivensa, S.A.
Sudamtex de
Venezuela, C.A., 216,07 389,63 58,10 27,73 39,65 37,52 83,13 38,60 64,32 50,43 43,39 31,26
S.A.C.A. (A)
Suelopetrol, C.A.,
739,11 328,82 385,44 223,39 648,06 749,41 834,24 447,62 493,39 1.395,86
S.A.C.A.
TORDISCA,
Distribuidora Torvenca, 372,29 36,30 42,83 40,89 37,21 39,19 29,39 61,50 263,46 239,71 224,11 223,69 421,83 42,48 603,01 532,30
S.A.C.A.
Venaseta, C.A.(A) 29,87 38,06 249,85 55,28 40,73 36,11 7,62 60,07 65,71 52,30 45,84 30,83
Venepal, C.A. (B) 214,89 140,79 129,79 132,37 364,86 380,91 170,96 112,55 68,22
Vengas S.A./Ventane 26,00 19,62 24,10 100,26 104,55 104,55 175,84 97,28 75,51 83,22 80,22 85,12 0,00 0,00
251,59 355,63 297,36 232,00 244,32 189,75 150,13 502,34 642,31 549,13 423,37 520,40 640,37 837,67 924,00 1.069,41 1.202,34
Caracas
1,86 922,25 3.804,37 3.545,78 3.428,34 2.939,50 3.619,25 9.479,11 10.591,54 8.534,12 7.651,61
de Venezuela
24,18 12,09 12,85 15,44 12,85 12,98 24,83 25,94 28,27 30,29 31,48
de Energía, C.A.
14,25 38,06 249,85 24,57 17,81 14,22 24,18 12,09 157,11 108,56 83,61 97,60 121,95 153,46
C.A.
204
X13 UTILIDAD EN OPERACIONES DE LAS EMPRESAS EMISORAS NO FINANCIERAS AL CIERRE DE EJERCICIO EN MILLONES DE BOLÍVARES ACTUALES CONSTANTES
AÑO EMPRESA 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
C.A. Ron Santa Teresa 474,13 258,52 230,49 -147 578 1.314 -4.239 -8.801 -11.250 -4.907 2.327 2.763 4.173 8.235 7.686 6.266 7.661
Proagro, C.A. -901,52 -427,30 -737,53 1.457 3.509 6.955 -15.568 -20.015 -5.129 -5.491 3.107 4.887 2.694 20.198 41.938 13.796 -2.682
Productos EFE, S.A. 60,88 201,00 474,00 345 354 307 -2.318 -1.124 -1.461 2.886 -1.248 1.457 2.691 -7.098 3.153 13.966 23.572
Protinal, C.A. -607,00 -397,74 -627,72 1.384 3.510 6.942 -26.071 -4.323 -860 -5.690 210 -7.728 761 2.441 8.532 1.192 420
467 848 1.067 1.155 -3.145 -1.437 10.874 18.285 25.999 26.022 25.740 42.313 55.231 53.016 73.634 86.232 110.921
Cementos, S.A.C.A.
-125 210 226 -1 2.329 2.265 4.924 8.806 97 5.953 3.894 9.735 10.426 12.253 7.325 28.737 4.896
Vidrio
143 -294 -564 -76 179 304 -41 440 -484 -611 267 563 710 1.169 3.572 4.057 4.529
Grande
CEMEX Venezuela,
S.A.C.A. / Vencemos 1.056 1.719 3.211 4.588 13.534 22.110 77.156 80.823 131.687 113.735 111.370 119.073 177.042 213.983 289.357 284.156 343.062
Tipo I
Cerámica Carabobo,
352 688 1.394 1.810 3.870 5.709 10.115 6.855 6.059 2.139 -1.278 -3.816 -9.703 -4.555 8.204 4.689 6.964
S.A.C.A. Tipo B
Corimón, C.A. 449 1.294 2.478 2.863 -481 525 -5.384 634 1.197 4.202 559 19.812 19.227 16.233 24.951 24.356 29.078
Corporación Grupo
110 83 92 673 1.010 2.308 15.771 7.224 6.893 4.529 4.561 7.509 4.251 29.374 57.601 35.701 26.723
Químico, C.A.
Domínguez & Cía, S.A. 87 501 795 1.252 1.747 3.911 663 934 4.350 6.507 4.674 5.455 13.684 13.684 20.554 28.601 32.232
269 301 285 578 900 1.749 1.623 2.111 4.913 4.152 3.180 325 3.305 5.925 6.253 5.330 3.370
S.A.
H.L. Boulton & Co, S.A. 691 918 1.309 -123 -2.298 -8.838 5.209 -2.638 -12.071 -22.640 -4.469 -6.434 -646 3.588 2.518 14.226
7.972 -10.065 -448 -20.346 -24.580 13.954 66.157 290.867 -31.261
Holdings
Inversiones Selva C.A. -4.435 -1.418 2.459 357 -11.009 14.528 12.182
Manpa, S.A.C.A. 2.309 8.662 9.074 13.721 -1.573 6.629 10.629 22.010 25.783 70.291 77.970 40.691 36.923
Mantex, S.A. 235 268 566 730 2.747 5.080 10.447 4.338 2.646 1.886 43 1.488 577 1.405 6.532 8.543 15.735
1.387 1.525 1.540 7.227 15.548 8.897 40.039 28.627 19.321 -12.379 -26.791 3.496 -201 39.901 207.663 481.820 309.965
Sivensa, S.A.
Sudamtex de
Venezuela, C.A., 267 410 810 397 1.151 4.387 7.162 5.059 3.343 -470 -5.245 -9.318
S.A.C.A. (A)
Suelopetrol, C.A.,
2.943 3.717 2.977 -3.392 -9.536 -1.303 -3.863 -7.295 2.223 -10.274 6.268
S.A.C.A.
TORDISCA,
Distribuidora Torvenca, 251 111 116 112 261 315 2.087 458 255 -516 128 764 1.844 332 681
S.A.C.A.
Venaseta, C.A.(A) 103 16 14 469 474 681 3.723 3.203 491 -1.362 -1.939 -9.212
Venepal, C.A. (B) 660 1.276 1.268 343 -1.283 3.685 -9.577 -17.640 -13.341
Vengas S.A./Ventane 691 918 1.118 4.203 2.314 5.166 5.925 10.005 13.048 15.709 4.683 -14.158 -8.743 -3.866
5.289 6.006 3.624 28.272 49.064 66.832 75.734 78.766 147.303 99.187 -32.032 113.276 133.969 301.865 268.265 290.674 272.430
Caracas
203.880 298.214 225.347 158.627 20.928 146.895 109.154 1.239.736 358.082 -86.159 899.385
de Venezuela
434 446 138 3.584 11.339 8.718 5.970 3.415 1.294
de Energía, C.A.
60 196 364 374 54 660 -154 3.792 4.706 3.796 2.528 4.179 13.587 5.682
C.A.
205
X14 RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO (ROE) DE LAS EMPRESAS EMISORAS NO FINANCIERAS AL CIERRE DE EJERCICIO EN PORCENTAJE
AÑO EMPRESA 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
C.A. Ron Santa Teresa 7,91% 8,55% 6,45% 0,37% 1,39% 19,70% -9,11% -38,74% -26,19% -75,99% -26,37% 2,99% 0,79% 11,11% 8,50% 3,60% -0,64%
Proagro, C.A. -25,65% -9,17% -9,72% -25,90% -38,76% 8,28% -21,07% -18,28% -3,85% -10,28% -0,72% 4,44% 1,78% 7,60% 13,45% 3,33% 1,47%
Productos EFE, S.A. 17,18% 34,23% 47,42% 39,06% 31,15% 26,24% 0,44% -2,26% -1,78% 6,33% 4,21% 2,82% 8,98% -13,40% 1,79% 9,53% 11,31%
Protinal, C.A. -16,61% -10,19% -8,41% -49,88% -189,92% -17,51% -50,06% -15,36% -2,56% -19,94% 0,64% -18,86% 1,95% 4,65% 11,39% 1,37% 0,44%
28,67% 9,43% 14,73% 12,51% 0,65% 2,54% 8,77% 10,37% 11,54% 26,26% 23,57% 20,23% 21,62% 28,13% 30,29% 19,76% 20,38%
Cementos, S.A.C.A.
-132,74% 18,04% 11,24% -0,18% 35,57% 36,12% 31,17% -28,75% 13,76% 3,93% 4,87% 7,50% 18,38% 13,44% 3,36% 13,29% 17,73%
Vidrio
6,95% -26,59% -64,62% 9,25% 5,15% 9,38% 2,66% 2,54% -51,96% -10,12% 0,68% 0,78% -8,29% -9,74% 10,70% 15,33% 11,15%
Grande
CEMEX Venezuela,
S.A.C.A. / Vencemos 5,55% 7,63% 6,27% 2,21% -2,63% 9,76% 15,43% 16,76% 15,25% 6,80% 3,13% 2,87% -2,26% 2,35% 9,98% 12,30% 15,61%
Tipo I
Cerámica Carabobo,
10,15% 18,87% 12,04% 8,71% 17,69% 19,64% 3,25% 1,69% -0,48% -2,02% -8,34% -7,60% -16,68% -8,75% 4,40% 0,26% -0,13%
S.A.C.A. Tipo B
Corimón, C.A. 5,52% 6,73% 6,78% 4,73% 1,96% 0,22% -408,33% 5,79% -4,73% 0,28% -16,75% -21,95% -7,65% 6,07% 8,58% 8,82% 7,84%
Corporación Grupo
6,04% 2,44% 2,14% 0,82% 0,45% 7,73% -2,08% 2,32% -1,98% -20,05% -10,85% -3,81% -48,99% 11,75% 31,88% 9,65% 1,35%
Químico, C.A.
Domínguez & Cía, S.A. 2,81% 14,85% 18,48% 9,94% 14,65% 17,21% 3,80% 3,76% 2,10% 0,79% 1,44% 0,51% 7,85% 7,85% 2,56% 47,22% 41,11%
27,31% 8,65% 8,93% 7,85% 3,38% 17,40% 6,19% 9,32% 5,84% 0,59% 1,87% 1,96% -4,51% 2,87% 3,58% 0,71% 1,83%
S.A.
H.L. Boulton & Co, S.A. 58,92% 14,03% 9,27% -2,35% 1,23% -23,86% 8,74% -0,02% -20,34% -100,65% 5,75% 19,46% 1,37% 5,21% 5,21% 3,97%
1,80% -6,80% -4,75% -29,80% -79,22% 3,86% 0,03% 8,81% -17,04%
Holdings
Inversiones Selva C.A. -14,91% -7,04% 2,60% -3,22% -37,80% 10,16% 4,47%
Manpa, S.A.C.A. 16,66% 35,40% 6,16% -9,38% 1,01% 0,98% 1,62% 1,62% 0,54% 5,08% 8,41% 8,48% 7,82%
Mantex, S.A. 16,35% 7,41% 12,05% 13,94% 18,69% 29,27% 21,36% 3,58% 1,62% 5,34% -1,60% 2,41% 0,63% 5,57% 4,05% 4,22% 7,79%
7,99% 8,10% 6,85% 3,58% 3,44% 5,60% 10,51% 6,09% -2,68% -18,31% -27,38% -36,26% -216,65% 25,12% 24,30% 17,16% 7,62%
Sivensa, S.A.
Sudamtex de
Venezuela, C.A., 8,77% 5,77% 5,37% 4,86% 3,93% 6,93% 8,34% 8,70% 0,84% -2,93% -7,37% -35,69%
S.A.C.A. (A)
Suelopetrol, C.A.,
19,36% 8,71% 1,63% -5,10% -54,66% -10,61% -13,46% 18,73% 20,41% -5,89% 11,89%
S.A.C.A.
TORDISCA,
Distribuidora Torvenca, 28,36% 20,31% 18,03% 7,65% 19,63% 31,08% -26,77% 2,84% -2,72% -9,87% -8,05% 0,42% 31,04% 0,91% 1,19%
S.A.C.A.
Venaseta, C.A.(A) 28,61% 42,29% 5,47% 6,36% 4,24% 6,56% 6,40% 6,70% 1,65% -3,28% -6,26% -44,89%
Venepal, C.A. (B) 10,96% 12,93% 11,57% 5,83% 0,82% 5,68% -38,53% -59,87% -56,44%
Vengas S.A./Ventane 58,92% 14,03% 25,39% 9,29% 14,65% -0,68% 1,56% 5,14% 12,13% 14,55% 4,96% -8,58% -7,80% -54,26%
11,99% 7,73% 4,18% 15,68% 11,25% 12,41% 5,74% 6,34% 4,92% 4,62% -5,03% 4,18% -2,66% 2,94% -0,16% 5,00% 6,43%
Caracas
15,06% 12,37% 5,13% 2,86% -2,84% 2,91% 1,82% 0,81% 7,43% 5,84% 34,36%
de Venezuela
1,18% 0,78% -1,30% 0,92% 5,59% 4,08% 5,51% 3,32% 0,30%
de Energía, C.A.
26,11% 42,29% 5,47% 6,36% 6,35% 17,68% 2,81% 10,56% 6,11% -1,41% 2,11% 6,60% 4,42% 3,27%
C.A.
-1,14% 13,47% -14,98% 0,64% -2,51% -6,95% -9,59% -5,16% -14,12% 5,29% 7,88% 8,62% 8,43%
206
X15 RENTABILIDAD DEL ACTIVO (ROA) DE LAS EMPRESAS EMISORAS NO FINANCIERAS AL CIERRE DE EJERCICIO EN BOLÍVARES ACTUALES
AÑO EMPRESA 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
C.A. Ron Santa Teresa 3,81% 4,51% 3,70% 0,26% 0,86% 9,89% -6,25% -22,57% -17,63% -37,43% -15,16% 1,92% 0,58% 8,91% 6,99% 2,74% -0,47%
Proagro, C.A. -10,13% -3,39% -4,02% -13,46% -12,99% 3,71% -11,59% -10,15% -2,45% -6,56% -0,48% 2,95% 1,09% 5,29% 9,88% 2,15% 0,94%
Productos EFE, S.A. 6,22% 12,83% 17,67% 17,07% 14,58% 11,56% 0,36% -1,91% -1,50% 5,39% 3,48% 2,42% 7,49% -11,73% 1,52% 7,96% 8,87%
Protinal, C.A. -6,63% -2,19% -2,96% -11,34% -13,35% -0,90% -48,56% -14,71% -2,46% -19,04% 0,61% -18,06% 1,88% 4,64% 11,36% 1,34% 0,42%
13,31% 9,43% 11,75% 8,40% 0,56% 2,25% 7,55% 9,20% 10,95% 18,02% 16,50% 20,23% 21,62% 19,82% 19,61% 19,76% 20,38%
Cementos, S.A.C.A.
-10,25% 6,08% 5,27% -0,10% 11,09% 15,05% 14,67% -21,87% 13,76% 3,26% 4,12% 6,07% 10,15% 8,61% 2,36% 9,78% 10,74%
Vidrio
3,58% -9,89% -25,42% 6,08% 3,00% 5,03% 1,93% 1,53% -23,18% -7,82% 0,53% 0,56% -5,31% -6,73% 7,00% 7,45% 5,27%
Grande
CEMEX Venezuela,
S.A.C.A. / Vencemos 3,46% 4,10% 3,86% 2,21% -1,71% 6,58% 10,78% 12,57% 11,07% 5,14% 2,57% 2,34% -1,87% 2,09% 8,78% 9,62% 10,56%
Tipo I
Cerámica Carabobo,
6,25% 12,48% 9,18% 5,54% 10,36% 11,22% 2,73% 1,41% -0,39% -1,67% -5,78% -5,07% -9,27% -6,11% 3,25% 0,17% -0,08%
S.A.C.A. Tipo B
Corimón, C.A. 2,96% 3,92% 4,08% 2,42% 0,80% 0,09% -57,65% 2,92% -2,54% 0,15% -8,79% -123,91% -371,46% 3,01% 5,22% 5,47% 4,79%
Corporación Grupo
1,69% 0,62% 0,73% 0,22% 0,10% 1,05% -0,90% 1,27% -1,42% -13,56% -6,56% -2,15% -19,24% 6,02% 21,41% 5,62% 0,72%
Químico, C.A.
Domínguez & Cía, S.A. 1,04% 6,00% 5,75% 2,44% 8,71% 9,79% 2,28% 2,69% 1,54% 0,47% 0,87% 0,31% 6,39% 6,39% 10,87% 15,87% 14,47%
12,33% 5,35% 5,49% 3,77% 1,29% 6,93% 4,43% 6,94% 3,65% 0,39% 1,16% 1,20% -2,76% 1,85% 2,44% 0,48% 1,30%
S.A.
H.L. Boulton & Co, S.A. 28,14% 11,66% 5,29% -0,97% 0,34% -19,64% 7,81% -0,02% -15,70% -52,91% 4,47% 14,37% 1,25% 4,93% 4,92% 1,54%
1,72% -6,29% -4,37% -26,27% -66,34% 2,71% 0,01% 4,37% -7,24%
Holdings
Inversiones Selva C.A. -8,94% -4,11% 1,54% -1,79% -22,60% 5,66%
Manpa, S.A.C.A. 5,82% 11,28% 3,98% 6,80% 0,70% 0,72% 1,17% 1,32% 0,43% 4,25% 7,25% 5,81% 4,91%
Mantex, S.A. 9,12% 5,83% 8,10% 6,77% 7,92% 12,12% 10,31% 2,05% 0,95% 4,61% -1,67% 1,26% 0,36% 3,83% 3,24% 3,18% 5,01%
2,53% 3,05% 2,62% 1,26% 1,63% 2,47% 5,38% 3,25% -1,28% -7,57% -10,36% -13,92% -41,46% 7,39% 6,71% 6,57% 2,65%
Sivensa, S.A.
4,34% 3,79% 3,64% 3,52% 2,02% 3,17% 4,48% 4,97% 0,49% -1,68% -4,17% -19,22%
C.A., S.A.C.A. (A)
Suelopetrol, C.A.,
8,57% 5,20% 0,87% -2,77% -20,88% 3,48% -5,50% 7,66% 2,78% -0,81% 1,92%
S.A.C.A.
14,34% 8,53% 9,66% 3,62% 9,43% 18,14% -22,24% 2,33% 0,91% -8,36% -4,35% 0,36% 16,31% 0,91% 1,01%
Torvenca, S.A.C.A.
Venaseta, C.A.(A) 8,11% 18,92% 5,42% 5,27% 3,96% 6,20% 6,26% 7,13% 1,39% -2,96% -5,77% -38,43%
Venepal, C.A. (B) 5,42% 6,48% 5,36% 2,83% 0,42% 3,00% -16,47% -19,02% -11,87%
Vengas S.A./Ventane 28,14% 11,66% 22,54% 7,98% 13,36% -0,61% 1,46% 4,44% 9,73% 11,22% -3,24% -6,12% -4,76% -27,16%
7,86% 4,69% 2,54% 8,78% 6,64% 7,42% 4,60% 4,98% 3,82% 3,54% -3,23% 2,58% -1,56% 1,84% -0,09% 3,54% 4,83%
Caracas
10,44% 9,24% 3,87% 2,06% -1,94% 1,84% 1,17% 0,52% 4,64% 2,94% 12,67%
de Venezuela
0,56% 0,45% -0,73% 0,47% 3,10% 16,81% 5,40% 3,27% 0,30%
de Energía, C.A.
13,82% 18,92% 5,42% 5,27% 3,72% 9,39% 2,13% 8,49% 4,08% -0,93% 1,35% 4,43% 2,96% 2,29%
C.A.
207
X16 UTILIDAD POR ACCIÓN DE LAS EMPRESAS EMISORAS NO FINANCIERAS AL CIERRE DE EJERCICIO EN BOLÍVARES ACTUALES
AÑO EMPRESA 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
C.A. Ron Santa Teresa 9,23 19,01 7,37 0,49 1,51 24,98 -58,36 -168,72 -165,29 -227,46 -69,68 9,22 3,14 66,43 65,27 30,78 -6,29
Proagro, C.A. -67,78 -7,41 -12,42 -57,71 -36,09 13,59 -114,12 -156,15 -18,55 -44,02 -3,50 7,29 2,75 16,28 41,22 11,74 11,77
Productos EFE, S.A. 4,22 10,92 22,50 20,89 16,79 11,89 0,61 -2,20 -1,38 4,29 2,60 2,07 6,95 -11,42 1,88 12,81 18,64
Protinal, C.A. -34,28 -8,33 -17,08 -86,76 83,93 -6,62 -331,84 -30,54 -16,84 -111,46 4,12 50,51 4,97 15,95 55,77 7,79 2,74
67,67 2,82 2,37 1,84 0,39 1,77 10,04 11,97 20,44 21,51 20,01 31,29 41,24 42,98 55,75 63,89 79,93
Cementos, S.A.C.A.
-13,29 12,76 1,36 -0,07 9,79 15,56 58,81 -74,80 90,13 21,48 24,63 35,15 69,37 77,29 24,36 128,06 242,03
Vidrio
10,87 -26,02 -38,14 8,93 5,24 10,53 9,92 9,35 -197,59 -21,07 0,78 1,08 -21,42 -28,28 37,91 63,51 56,92
Grande
CEMEX Venezuela,
S.A.C.A. / Vencemos 7,00 8,82 13,45 7,17 -16,33 60,84 239,52 188,58 73,83 34,67 17,09 17,33 -20,86 26,53 148,81 207,08 230,83
Tipo I
Cerámica Carabobo,
25,95 39,68 42,76 17,15 33,40 36,56 40,22 15,64 -5,77 -21,39 -45,68 43,31 -109,78 55,68 35,42 2,22 -1,20
S.A.C.A. Tipo B
Corimón, C.A. 2,22 1,60 2,87 1,71 1,00 0,09 -105,07 3,13 -1,05 0,35 -0,40 -11,13 -6,83 430,40 917,00 1.220,00 1.217,00
Corporación Grupo
8,32 3,06 2,51 0,92 0,73 9,65 -21,02 9,96 -9,72 -94,95 -46,80 18,42 -198,00 69,76 357,33 124,24 19,62
Químico, C.A.
Domínguez & Cía, S.A. 2,24 3,01 3,24 1,80 8,63 11,91 10,02 2,36 0,61 0,18 0,30 0,11 2,53 2,53 6,14 5,70 7,79
9,21 2,50 1,82 1,25 0,46 2,88 6,99 2,51 1,96 0,18 0,36 0,38 -1,40 1,01 1,62 0,37 1,08
S.A.
H.L. Boulton & Co, S.A. 15,32 2,75 2,19 -0,48 0,17 33,43 8,35 -0,03 -14,88 -23,52 -0,85 -2,14 -0,46 2,14 2,15 1,89
253,79 -905,76 -600,88 -3.663,00 -8.834,00 288,00 3,72 5.793,40 -9.579,50
Holdings
Inversiones Selva C.A. -1.820,79 -1.022,00 472,00 -563,00 -10.240,00 2.158,00 1.188,00
Manpa, S.A.C.A. 3,09 6,85 6,68 7,58 1,01 1,20 1,78 1,97 0,91 9,97 20,55 15,62 13,17
Mantex, S.A. 2,56 1,43 1,63 1,75 2,85 5,08 11,92 0,62 0,23 0,64 -19,21 31,29 41,24 54,53 67,25 81,26 190,32
5,14 4,27 2,29 1,01 4,81 5,37 43,13 11,39 -6,48 -35,36 -37,12 26,08 -81,82 19,64 33,25 58,35 20,45
Sivensa, S.A.
Sudamtex de
Venezuela, C.A., 18,95 22,50 3,12 1,35 1,56 2,60 35,60 20,82 0,53 -1,49 -3,23 -11,16
S.A.C.A. (A)
Suelopetrol, C.A.,
196,95 151,66 0,18 -19,66 -118,77 48,17 -100,85 156,24 91,35 -29,08 65,11
S.A.C.A.
TORDISCA,
Distribuidora Torvenca, 105,58 7,37 7,72 3,13 7,31 12,18 -134,39 6,42 -7,18 -23,66 -1,81 1,75 13,18 5,46 6,32
S.A.C.A.
Venaseta, C.A.(A) 8,55 16,09 13,67 3,51 1,73 2,37 10,48 6,26 1,07 -1,71 -2,87 -13,84
Venepal, C.A. (B) 23,54 18,20 13,90 7,71 2,98 21,64 -65,87 -58,55 -38,78
Vengas S.A./Ventane 15,32 2,75 6,12 9,31 15,32 -1,63 0,94 5,00 9,17 12,11 -5,22 -7,31 -7,79 -4,19
30,18 27,49 12,43 36,39 27,49 23,54 50,00 33,30 28,84 27,05 -22,83 21,77 -17,01 24,66 -1,48 53,52 79,40
Caracas
908,71 753,25 195,00 101,00 -95,00 87,00 78,00 38,00 395,00 498,70 1.457,00
de Venezuela
-0,17 0,12 0,15 0,16 1,39 1,06 1,56 1,01 0,10
de Energía, C.A.
3,72 16,09 13,67 1,56 1,13 2,51 3,42 16,38 6,24 -1,51 1,76 6,44 5,39 6,61
C.A.
208
X17 DIVIDENDOS PAGADOS DE LAS EMPRESAS EMISORAS NO FINANCIERAS AL CIERRE DE EJERCICIO EN MILLONES DE BOLÍVARES ACTUALES
AÑO EMPRESA 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
C.A. Ron Santa Teresa 54,40 68,00 68,00 127,50 81,60 85,68 89,12 225,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 1.629,77
Proagro, C.A. 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Productos EFE, S.A. 2,08 4,50 29,70 72,00 96,00 120,00 85,88 95,66 0,00 0,00 1.232,00 7.000,00 0,00 1.400,00 0,00 0,00 5.600,00
Protinal, C.A. 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 3.824,67
54,05 120,12 698,49 146,66 1.726,29 213,59 1.685,43 4.089,37 0,00 12.162,15 12.729,72 0,00 0,00 39.405,37 38.108,07 0,00 52.541,00
Cementos, S.A.C.A.
11,74 11,74 11,97 7,63 49,45 0,00 0,00 0,00 8.715,96 7.129,78 15.206,58 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Vidrio
0,00 18,86 0,00 147,00 149,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Grande
CEMEX Venezuela,
S.A.C.A. / Vencemos 233,51 398,91 633,74 1.080,66 2.510,00 611,00 17.373,00 37.628,00 9.617,07 7.961,36 4.221,98 7.162,53 11.512,00 0,00 17.639,00 0,00 167.860,00
Tipo I
Cerámica Carabobo,
62,00 101,73 131,75 204,00 550,22 637,66 1.085,99 1.413,96 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
S.A.C.A. Tipo B
Corimón, C.A. 108,46 220,58 491,00 675,00 1.632,00 211,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 11.931,00 0,00 0,00 0,00 4.522,00
Corporación Grupo
31,50 0,00 42,35 68,96 247,90 0,00 0,00 8.122,31 917,04 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 4.999,96
Químico, C.A.
Domínguez & Cía, S.A. 35,00 35,00 187,50 50,05 315,00 308,00 1.034,23 861,09 9.713,55 0,00 1.684,38 2.425,50 2.045,31 2.045,31 4.932,81 4.692,00 10.106,00
44,61 80,65 202,37 100,29 12,05 12,46 122,35 338,70 82,82 0,00 0,00 0,00 56,02 0,00 0,00 451,00 504,82
S.A.
H.L. Boulton & Co, S.A. 28,75 292,00 70,88 197,69 149,44 0,00 3.724,68 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 5.349,17 539,17 5.401,34
0,00 2.293,11 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Holdings
Inversiones Selva C.A. 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Manpa, S.A.C.A. 208,92 655,43 2.086,62 5.648,06 2.294,01 2.294,01 2.294,01 2.294,01 9.176,04 22.940,09 25.234,10 45.880,19 66.526,27
Mantex, S.A. 65,82 28,09 35,84 162,39 107,51 144,24 654,25 962,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
121,90 243,97 435,85 573,66 591,00 846,00 1.537,00 3.585,00 0,00 0,00 0,00 0,00 3.205,08 877,29 0,00 0,00 0,00
Sivensa, S.A.
Sudamtex de
Venezuela, C.A., 40,49 65,06 111,20 146,66 149,08 154,61 11.537,92 591,92 0,00 0,00 0,00 0,00
S.A.C.A. (A)
Suelopetrol, C.A.,
0,00 1.399,95 918,40 688,34 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
S.A.C.A.
TORDISCA,
Distribuidora Torvenca, 131,70 4,15 5,10 0,00 7,50 21,00 292,09 148,68 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
S.A.C.A.
Venaseta, C.A.(A) 40,00 0,00 35,93 47,92 50,63 51,75 159,48 194,97 92,98 0,00 0,00 0,00
Venepal, C.A. (B) 147,04 213,84 351,38 492,82 555,87 622,04 1.230,86 0,00 0,00
Vengas S.A./Ventane 28,75 292,00 451,00 2.930,52 4.446,57 6.323,83 0,00 1.023,64 2.069,29 4.402,74 11.550,00 12.140,54 0,00 0,00
765,06 991,83 1.143,71 3.187,44 5.129,25 13.440,16 6.484,95 19.056,32 37.370,12 32.698,85 ###### 168.327,67 54.672,00 81.125,00 205.471,00 162.974,00 251.419,00
Caracas
0,00 17.095,00 123.938,68 155.098,13 59.922,01 131.782,17 103.310,39 282.743,83 260.934,39 196.674,43 432.999,22
de Venezuela
0,00 0,00 407,45 0,00 0,00 5.093,17 4.685,71 0,00 6.111,80
de Energía, C.A.
5,03 0,00 35,93 47,92 19,47 20,00 260,99 489,51 240,00 362,21 52,60 0,00 0,00 0,00
C.A.
209
Anexo 13 Aplicabilidad de la Teoría de la Paridad del Poder Adquisitivo (PPA). Cálculo Aproximado del Tipo de
Cambio Real Variable X18
TIPO DE CAMBIO DEPRECIACIÓN IPC EE.UU VAR. IPC VZLA VAR. DIFERENCIAL SOBREVALUACIÓN Y/O TIPO DE SOBREVALUACIÓN (9) > (2)
Y/O INTERANUAL INTERANUAL INFLACIONARIO CAMBIO REAL

DE REFERENCIA (1997=100) (1997=100) SOBREDEPRECIACIÓN Y/O
DEVALUACIÓN IPC EE.UU IPC VZLA VZLA - EE.UU (9) = [1+ (8)] *
(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) = (4) - (6) (8) = (7) - (2) (2) SOBREDEPRECIACIÓN (9) < (2)
1990 47,13 21,09% 81,4 4,96% 5,4 33,66% 28,70% 7,61% 50,72 BOLIVAR SOBREVALUADO
1994 148,55 63,04% 92,4 2,71% 21,4 65,26% 62,54% -0,50% 147,81 BOLIVAR SOBREDEPRECIADO
1996 416,84 136,01% 97,6 2,92% 70,9 112,63% 109,72% -26,29% 307,24 BOLIVAR SOBREDEPRECIADO
2002 1.159,94 60,40% 112,2 1,62% 270,3 22,03% 20,41% -39,99% 696,11 BOLIVAR SOBREDEPRECIADO
2003 1.606,66 38,51% 114,8 2,30% 356,4 31,85% 29,56% -8,96% 1.462,78 BOLIVAR SOBREDEPRECIADO
2004 1.883,14 17,21% 117,9 2,71% 434,2 21,83% 19,12% 1,91% 1.919,07 BOLIVAR SOBREVALUADO
Fuente: Informes Económicos y Boletines Mensuales del Banco Central de Venezuela 1992 al 2006.
Anuario de Balanza de Pagos 1990 al 2006 del Banco Central de Venezuela.
Publicación Electrónica del Banco Central de Venezuela sobre los Tipos de Cambios.
Cálculos Propios.
210
NOTAS EXPLICATIVAS AL ANEXO 13
1. Los Datos del Tipo de Cambio de Referencia son los promedios del
período Compra/Venta de los promedios mensuales, a su vez,
promediados anual.
2. El tipo de cambio de 1989 es de 38,92 para calcular el % de depreciación

y/o Devaluación.
3. El IPC EE.UU (1997=100) 1989 se obtuvo por la diferencia interanual e

5% del Boletin Mensual de Julio de 1990 Nro. 558 y es de 77,52.
4. El IPC EE.UU (1997=100) 2001 se obtuvo por la diferencial interanual de

2,83% del Informe Económico del 2002 multiplicado por el Indice del
2001.
5. El IPC VZLA (1997=100) Julio de 1989 es de 4,03535
6. EL IPC VZLA (1997=100), es el de los meses de Julio de todos los años.
211
Anexo 14 Datos Cuantitativos de las Variables X19 y X20
PIB a Precios de 1997 en Evolución de la

Deuda Interna en
Millones de Bolívares
Millardos de
Actuales Bolívares Actuales
1989 29.290.353
1990 33.351.811 75
1991 36.596.904 91
1992 38.814.850 103
1993 38.921.741 153
1994 38.007.272 458
1995 39.509.191 558
1996 39.431.027 3.090
1997 41.943.151 2.381
1998 42.066.487 2.490
1999 39.554.925 3.783
2000 41.013.293 7.238
2001 42.405.381 10.996
2002 38.650.110 16.186
2003 35.652.678 24.046
2004 42.172.343 29.801
2005 46.523.649 33712
2006 (*) 51.337.579 36220
Fuente: Banco Central de Venezuela.

Ministerio de Finanzas.
Cálculos Propios.
212
HOJA DE METADATOS
Hoja de Metadatos para Tesis y Trabajos de Ascenso – 1/5
Título Intermediación Bursátil y Endeudamiento Financiero de

las Empresas Corporativas
Subtítulo
Autor(es)
Apellidos y Nombres Código CVLAC / e-mail
CVLAC 10.104.929
Sánchez M , José L. e-mail jlsm0114@gmail.com
e-mail jlsm0100@hotmail.com
CVLAC
e-mail
e-mail
CVLAC
e-mail
e-mail
Palabras o frases claves:

Apalancamiento
Endeudamiento
Estructura de Capital
Intermediación Bursátil
Inestabilidad Financiera
Irrelevancia de Dividendos
Revalorizaciones Accionarias
213
Líneas y sublíneas de investigación:

Área Subárea
ESCUELA DE ADMINISTRACIÓN POSTGRADO EN CIENCIAS
ADMINISTRATIVAS
MENCIÓN: FINANZAS
Resumen (abstract):
Mediante una investigación explicativa de diseño documental y de campo, el

presente trabajo de grado explica la intermediación bursátil y endeudamiento
de las empresas emisoras corporativas no financieras en la Bolsa de Valores
de Caracas para el período de 1990-2006. Los resultados muestran que existe
una desintermediación bursátil natural debido a la incidencia del marco
regulatorio del mercado de capitales que ha potenciado las actividades de renta
fija, en términos relativos, superior a las de renta variable. Con la técnica de
rastreo y/o trituración de datos y la prueba MWD (Mackinon, White y Davidson),
se ha determinado un modelo de regresión lineal explicativo para las
operaciones de renta variable. De igual manera las revalorizaciones
accionarias están relacionadas con un nivel de apalancamiento menor a un
60%. En la comprobación de la aplicabilidad de las tesis de Modigliani, Miller y
Minsky, se han obtenido resultados acordes y contrarios con las proposiciones
teóricas de estos autores.
214
Contribuidores:
Apellidos y Nombres ROL / Código CVLAC / e-mail
X
José Pérez ROL CA AS TU
X
JU
Montenegro
CVLAC 2.234.978
e-mail wgmr1205@cantv.net
e-mail
X
Wilfredo Guerra ROL CA AS TU JU
X
CVLAC 9.636.337
e-mail jepm@movistar.net.ve
X
Mario Fagiolo ROL CA AS TU JU
X
CVLAC 18.027.373
e-mail mario.fagiolo@gmail.com
e-mail
Fecha de discusión y aprobación:

Año Mes Día
2009 1 0
2 4
Lenguaje: spa
215
Archivo(s):
Nombre de archivo Tipo MIME
TESIS.INTERMEDIACIONBURSATILYENDEUDAMIENTO.doc Aplication/Word
Alcance:
Espacial : Nacional y Regional Latinoamericano
Temporal: Temporal
Título o Grado asociado con el trabajo: Magister Scientiarum en Ciencias

Administrativas mención Finanzas
Nivel Asociado con el Trabajo: Estudios de cuarto nivel y para ascenso a

Profesor Agregado de la U.D.O.
Área de Estudio:
Ciencias Administrativas
Institución(es) que garantiza(n) el Título o grado:
216
UNIVERSIDAD DE ORIENTE
Derechos:
Yo José Luis Sánchez Monsalve, como autor intelectual de esta tesis le
doy el derecho a la Universidad de Oriente para divulgar esta tesis
siempre y cuando se esté resguardando la patente de industria y
comercio si se diera el caso.
Econ. José Luis Sánchez Monsalve

AUTOR
Dr. José Pérez Montenegro Msc. Wilfredo Guerra Msc. Mario Fagiolo
TUTOR JURADO 1 JURADO 2
POR LA COMISIÓN DE POSTGRADO:
Dra. Emira Rodríguez
217

TESIS Postgrado Modelo

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UNIVERSIDAD DE ORIENTE

Intermediación Bursátil y Endeudamiento Financiero de las

Autor: Econ. José Luis Sánchez M.

Trabajo de Grado para optar al Título de Magíster Scientiarum en

Cumaná Diciembre de 2009

A la Universidad de Oriente máxima casa de estudios del Oriente

A la Coordinación de Postgrado en Ciencias Administrativas del Núcleo

A la Universidad de los Andes, máxima casa de estudio de los Andes

A la Bolsa de Valores de Caracas y su Gerente de Servicios Generales

Al Dr. José Pérez Montenegro, por su orientación como tutor de la

A la Clínica de Emergencia Infantil Santa Ana C.A. y su personal, por el

A todos los compañeros de la cohorte del Postgrado en Ciencias

A nuestro Padre creador Yahvé, su hijo unigénito Jesús, la eterna esclava

A la memoria de mi querido Padre, José Luis Sánchez, por haberse

A mi Esposa María Eugenia por los diecisiete años de su vida entregados

A mi querida Madre, Gladys Monsalve, por haber sido amorosa, leonina y

A mis hermanos Héctor Enrique y María Lorena por el amor y afecto

A la memoria de mi querida abuela, María Lourdes Sánchez, por haber

A la memoria de mi querido Abuelo Leopoldo Monsalve, por tantos

A mis suegros Francisco Martínez y Alida Romero, por la paciencia

A los Presbíteros Manolo García y Alex Molina del camino

Tabla de Datos I-1 Renta Variable y Renta Fija ........................................... 19

Gráfico I-A Opas 1999-2006............................................................................. 21

Mediante una investigación explicativa de diseño documental y de campo,

Las operaciones bursátiles se asocian al concepto de inversión

La inversión financiera realizada por los inversionistas implica el

 Emisión y Colocación Primaria de Acciones Bursátiles.

 Negociación Secundaria de Acciones Bursátiles.

 Emisiones y Colocaciones de Títulos Valor de Renta Fija.

 Operaciones Over The Counter (OTC), sobre el mostrador, entre otras.

En esos instrumentos, nombrados anteriormente, se identifican las

Las empresas corporativas que operan en La Bolsa de Valores de

La Industrial no Financiera, puede ser:

o Emisora que emite y coloca acciones.

Las mencionadas empresas analizan la disyuntiva de financiarse

A lo largo de los años, los investigadores han elaborado

La teoría de la intercompensación de beneficios fiscales/costos de

La teoría del señalamiento, refiere el señalamiento o información

 Instrumentos de renta fija, que puedan ofrecer un rendimiento real positivo

Si la empresa corporativa y el inversionista tienen preferencia de

La investigación tratará de explicar analíticamente una relación funcional

Con respecto al estado del arte tenemos que a nivel Internacional en la

De la misma manera se han encontrado publicaciones en Argentina,

Dentro de las motivaciones que indujeron a la selección del tema, se

El trabajo de investigación que se presenta tiene una conformación de

 Capítulo II Marco Teórico, se han encontrado antecedentes nacionales

 Capítulo III Metodología, el tipo de investigación es explicativa, apoyada

 Capítulo IV Análisis de los Resultados, se ha encontrado que el marco

 Capítulo V Conclusiones y Recomendaciones, se concluye que se da

1.1 Planteamiento del Problema

 Emisiones y colocaciones primarias de Acciones

 Negociaciones secundarias de Acciones y

 Certificados de acciones como: los ADR (American Depositary Receipt),

De igual manera tenemos otras operaciones complementarias de

 Bonos y Obligaciones de Empresas Privadas

 Letras del Tesoro

 Bonos y Obligaciones del Estado

 Operaciones con Pacto de Recompra Repos

Desde el origen de la Bolsas de Valores en el mundo, la intermediación

Sobre la base de lo anteriormente expuesto, es necesario comparar las

Tabla de Datos I-1 Renta Variable y Renta Fija

Podemos referir que el crecimiento porcentual interanual de los montos

En este período de tiempo, pareciera estar disminuyendo en términos