VG RESEARCH

VG FREE #1
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5 de dezembro de 2019

Resumo

Este relatório traz a apresentação da Carteira VG FREE, composta por cinco ativos.
Comentamos um pouco sobre a nossa estratégica de investimento para esta carteira e
realizamos breves resumos sobre as empresas integrantes da carteira, sendo elas a Vale
(VALE3), Itaúsa (ITSA4), Tupy (TUPY3), Portobello (PTBL3) e a CVC (CVCB3).

Estratégia de Investimento

A Carteira VG FREE utiliza uma estratégia de investimento diversificada. Incluímos

nesta carteira empresas que apresentam desconto entre a sua atual cotação e o seu valor
intrínseco. A diversificação contida nesta carteira se dá tanto pelos setores econômicos
nos quais as empresas operam quanto pelas maneiras que os investidores podem obter
retornos através do investimento nos ativos recomendados.

Diversificação em setores: As empresas que compõem a Carteira VG FREE operam nos

setores de mineração, financeiro, industrial, construção civil e consumo.

Diversificação em estratégias: As empresas selecionadas possuem estratégias distintas

de geração de retornos para os seus acionistas.

A primeira estratégia consiste na valorização das ações (Estratégia de Crescimento).

Para que as ações de uma empresa se valorizem continuamente, ela terá de realizar
investimentos em projetos lucrativos e melhorar seus resultados de forma persistente.

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Para a nossa estratégia de crescimento, incluímos na carteira duas empresas (PTBL3 e
CVCB3) cujo foco do investimento é na valorização das suas ações. No entanto, o
crescimento da sua lucratividade tem um risco. Há inúmeros casos de empresas que
cresceram de forma desordenada e investiram bastante capital em projetos que não
renderam o esperado, sofrendo desvalorização no preço de suas ações e prejudicando os
seus acionistas.

A nossa segunda estratégia está baseada na obtenção de retornos através da distribuição

dos resultados das empresas (Estratégia de Dividendos). A distribuição de resultados
pode ocorrer sob a forma de Dividendos ou Juros sob o Capital Próprio (JSCP). O
investimento em empresas pagadoras de proventos se torna vantajoso para os acionistas
que são mais avessos ao risco. Empresas pagadoras de proventos são geralmente empresas
maduras, com histórico razoável de resultados, boa capacidade financeira e têm menos
incentivos para arriscar seus recursos aplicando capital em projetos de retorno duvidoso.
Incluímos nesta carteira duas empresas (ITSA4 e TUPY3) cuja nossa estratégia é obter
retornos através da distribuição de proventos.

A nossa terceira estratégia é uma mistura das duas primeiras, onde o foco do investimento
é na obtenção de retornos tanto via distribuição de proventos, quanto no crescimento do
valor das ações (Estratégia de Value Investing). Incluímos nesta carteira mais uma
empresa (VALE3) com boas perspectivas de crescimento e que paga proventos de forma
regular, porém menor que o das empresas que compõem a nossa Estratégia de
Dividendos.

Os relatórios da Carteira VG FREE terão periodicidade mensal, onde atualizaremos os

usuários sobre os principais fatos relevantes que tiveram impacto sobre as operações das
empresas monitoradas e informaremos qualquer mudança nas nossas premissas sobre
estas empresas que tenha como consequência a mudança no Valor Justo projetado.

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 Carteira

Nesta sessão, apresentamos as empresas que compõem a Carteira VG FREE.

VALE
Ticker Setor

VALE3 Minerais Metálicos

Preço Atual Valor Justo

R$ 49,98 R$ 65,00

A Vale S. A. tem sua sede no Rio de Janeiro e atua no setor de materiais básicos, tendo
como atividade principal a mineração. A empresa tem como foco a produção de minério
de ferro, níquel, carvão térmico e metalúrgico, manganês, ferroligas, platina, ouro, prata
e cobalto. A criação da Companhia Vale do Rio Doce (CVRD) se deu com o objetivo de
estimular a exploração dos recursos minerais presentes no subsolo brasileiro e ocorreu
através de decreto-lei no governo do presidente Getúlio Vargas, em 1942, permanecendo
sob controle estatal até o ano de 1997, quando então foi privatizada. Seu ingresso na
antiga Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA) ocorreu em abril de 1968. Em 2007,
a empresa adotou a marca Vale, deixando de utilizar a sigla CVRD.

Atualmente, a empresa negocia seus títulos e valores mobiliários na Brasil, Bolsa e Balcão
(B³), na bolsa de Nova York (NYSE) e na bolsa de Madri (Latibex), apresentando um
valor de mercado aproximado para o seu patrimônio líquido de R$260 bilhões. Em
setembro de 2017, a Vale finalizou a reestruturação da sua governança com a conversão

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de suas ações preferenciais da classe “A” em ações ordinárias (VALE3), dando entrada
no nível de governança corporativa do Novo Mercado da B³.

A companhia se constitui como uma das maiores mineradoras mundiais, assumindo o

posto de principal produtora de minério de ferro e níquel do mundo. O minério de ferro e
pelotas são matérias-primas utilizadas na fabricação de aço. Após o processamento desta
matéria-prima, o minério beneficiado é vendido para a indústria siderúrgica e aplicado na
construção de casas e na fabricação de carros e eletrodomésticos. As minas de onde a
Vale extrai o minério de ferro e as pelotas estão concentradas no Brasil e Omã, com
participação em joint ventures para a produção de pelotas na China. O níquel produzido
pela Vale tem grande versatilidade, sendo utilizado nas aplicações em galvanização, em
baterias e até na fabricação de moedas.

O manganês, carvão e cobre são outros destaques da exploração da mineradora. A Vale é

a principal produtora de manganês do Brasil, respondendo por 70% do market share deste
produto no território nacional. O carvão produzido pela Vale tem utilização na indústria
siderúrgica, usado na fabricação do aço, e na indústria energética, utilizado por usinas
termelétricas para a geração de calor. Por fim, o cobre assume papel menos relevante nas
operações realizadas pela Vale, mas responde pelo terceiro mineral mais utilizado no
mundo, sendo que a maior parte do seu consumo é voltado para aplicações elétricas.

Receitas por Segmento de Negócio

R$160.000

R$140.000

R$120.000

R$100.000

R$80.000

R$60.000

R$40.000

R$20.000

R$0
3T2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012

Minerais Ferrosos Carvão Materiais Básicos Outros

Fonte: Notas Explicativas da Vale e Elaboração própria. Valores para os últimos 12 meses.

ID_USUARIO_VG
Outros setores explorados pela Vale incluem logística, energia e siderurgia. A estrutura
de logística da Vale é composta para realizar o transporte do minério, sendo composta
por ferrovias, portos e terminais com operações relevantes no Brasil, Indonésia,
Moçambique, Omã, Filipinas e Argentina. As operações de energia da Vale são
constituídas por ativos de geração de energia para consumo próprio, com destaque para a
capacidade instalada no Brasil, Canadá e Indonésia. A geração de energia da Vale atende
a 54% do seu consumo, sendo que a maior parte da energia produzida decorre de fontes
renováveis, como hidrelétricas e parques de energia eólica. A Vale atua no setor de
siderurgia através de joint ventures, tendo como foco a produção de aço com a utilização
de minério de ferro e carvão como insumos.

As ações da Vale estão entre as mais negociadas na B³, fazendo parte de praticamente
todos os índices amplos (IBOVESPA, IBRX-100, IBRX-50 e IBRA), de governança
corporativa (IGC, ITAG, IGCT e IGC-NM) e setoriais (IMAT).

DISTRIBUIÇÃO GEOGRÁFICA DAS RECEITAS

Brasil Américas

Ásia Europa

Oriente Médio /
África / Oceania

Japão

China

Fonte: Notas Explicativas da Vale e Elaboração própria.

A empresa detém uma alta dependência da demanda externa para a venda da matéria-
prima produzida. Nos últimos 12 meses, a China foi responsável por 46,05% da receita
líquida gerada pela Vale, sobretudo pelas exportações de minerais ferrosos, o que indica
que o crescimento da economia chinesa e a sua demanda por materiais é um dos principais
drivers dos resultados da Vale. A guerra comercial entre os Estados Unidos e a China
causou impactos negativos no preço da VALE3, visto que as tarifas impostas aos produtos

ID_USUARIO_VG
chineses podem acarretar numa diminuição das exportações, com consequente redução
da atividade econômica e redução na demanda por metais provenientes do Brasil. Para no
ano de 2019, espera-se para a economia chinesa um crescimento entre 6,0% e 6,5%,
sinalizando uma desaceleração em relação aos anos anteriores.

Em segundo lugar entre as regiões geográficas com o maior volume de negociações com
a Vale aparece a Europa, responsável por 14,89% da sua geração de receitas, com
destaque para a exportação de minerais ferrosos e materiais básicos. O país europeu que
gera um maior volume de exportações para a Vale é a Alemanha, que importa minerais
ferrosos.

Resultados da Vale
R$200.000.000

R$150.000.000

R$100.000.000

R$50.000.000

R$0
3T2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010
-R$50.000.000

-R$100.000.000

Receitas EBIT Lucro Líquido

Fonte: Notas Explicativas da Vale e Elaboração própria. Valores para os últimos 12 meses.

A Vale apresenta crescimento nas suas receitas desde o prejuízo de R$44,2 bilhões
apresentado no ano de 2015, quando teve seu desempenho fortemente impactado pela
queda no preço das commodities e da depreciação do real frente ao dólar, o que causou
grandes perdas financeiras. No 3T2019, a Vale apresentou receita líquida de R$40,7
bilhões, aumento de 12,94% em relação ao 2T2019 e 7,40% em relação ao 3T2018. A
receita apresentou crescimento principalmente em razão do segmento de minerais
ferrosos (minério de ferro, pelotas de minério de ferro, ferroligas e manganês). No
acumulado dos 9M2019, a receita líquida atingiu a marca de R$107,6 bilhões,
crescimento de 10,9% frente aos 9M2018, com destaque para o crescimento das vendas
de minerais ferrosos em 16,4% no mesmo período.

ID_USUARIO_VG
 ITAÚSA – ITAÚ INVESTIMENTOS
Ticker Setor

ITSA4 Bancos

Preço Atual Valor Justo

R$ 13,27 R$ 15,50

A Itaúsa (Itaú Investimentos S. A.) é uma sociedade anônima de capital aberto que tem
por objeto a participação em outras sociedades, no Brasil ou no exterior, para
investimento em quaisquer setores da economia, inclusive por meio de fundos de
investimento. A companhia foi constituída para centralizar as decisões financeiras e
estratégicas de um conjunto de empresas, propiciando-lhes melhores condições de
expansão. Atualmente, a Itaúsa detém investimentos em empresas dos setores financeiro
e imobiliário, indústrias de painéis de madeira, louças e metais sanitários, revestimento
cerâmico, vestuário, calçados e gasodutos.

A Itaúsa negocia suas ações no Nível 1 de Governança Corporativa da B3 (Brasil, Bolsa

e Balcão) sob o código ITSA3 (ON) e ITSA4 (PN). O capital social da companhia é
composto por 8,4 bilhões de ações (34,36% ON e 65,65% PN). Por intermédio de suas
controladas, controladas em conjunto e outros investimentos, a Itaúsa participa dos
mercados de serviços financeiros (Itaú Unibanco Holding), painéis de madeira, louças,
metais sanitários, revestimentos cerâmicos e chuveiros elétricos (Duratex), calçados,
artigos de vestuário e artigos esportivos (Alpargatas) e gás natural (Nova Transportadora
do Sudeste S/A – NTS).

A Itaúsa detinha ainda participação na Itautec S. A., empresa fabricante de equipamentos

de TI, com foco na automação comercial e bancária. A Itautec foi incorporada à Itaúsa
em 14 de junho de 2019, com emissão de ações da Itaúsa para os acionistas minoritários

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da Itautec. No seu portfólio de investimentos, a Itaúsa considera como suas controladas
individuais a Duratex, a Itaúsa Empreendimentos e a ITH Zux Cayman Ltd. Nas
demonstrações financeiras da Itaúsa, a consolidação destas empresas é realizada de forma
integral. Por outro lado, a Itaúsa considera como controladas em conjunto o Itaú Unibanco
Holding, a IUPAR e a Alpargatas, de modo que nas demonstrações consolidadas da
Itaúsa, a sua participação nestas empresas é avaliada pelo método de equivalência
patrimonial. A NTS é classificada como um ativo financeiro e avaliada a valor justo, visto
que a Itaúsa não possui participação no seu capital suficiente para indicar influência
significativa sobre a gestão da empresa.

A empresa vem revisando seu portfólio de investimentos, concluindo em 2018 a venda

da participação detida na Elekeiroz pelo valor de R$160 milhões e a venda da parcela
remanescente de 10,3% detida pela Itautec na Oki Brasil. Ao final de outubro de 2019,
Itaúsa possuía um valor de mercado próximo aos R$116 bilhões, um dos maiores pesos
no Índice Bovespa (Ibovespa) e destaque na distribuição de proventos aos seus acionistas.

Valor de mercado dos ativos da Itaúsa

Fonte: Apresentação a Analistas da Itaúsa (set/2019)

Os ativos da Itaúsa são compostos, essencialmente, pelos investimentos realizados nas

empresas do portfólio, com destaque para o setor financeiro, representado pelo Itaú
Unibanco, que corresponde a mais de 95% dos ativos da holding. Compõem os

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investimentos relevantes no setor não financeiro as participações detidas na Duratex,
Alpargatas e NTS.

Observa-se que o Itaú Unibanco corresponde à quase totalidade dos investimentos

realizados pela holding. Pode-se perceber ainda que o valor de mercado da Itaúsa é
inferior à soma dos seus ativos. No dia 31 de agosto de 2019, o desconto em relação à
soma das partes era de 21,3%. Por se tratar de uma holding, a Itaúsa tem como principal
desafio realizar a gestão do seu portfólio de investimentos de forma eficiente e com foco
na criação de valor. Para muitos investidores, a Itaúsa funciona basicamente como um
grande veículo para se investir no Itaú Unibanco. Seus resultados são reconhecidos
através do resultado individual de cada investida, considerando a sua parcela no lucro
líquido das companhias. Como observado, quase todo o resultado da Itaúsa é proveniente
dos lucros e dividendos obtidos através de sua participação direta ou indireta (por meio
da IUPAR) no Itaú Unibanco. Uma vez que o Itaú Unibanco corresponde à quase
totalidade dos seus ativos, é de se esperar uma proporção similar em relação à sua
participação nos resultados obtidos pela holding.

Resultado de Equivalência Patrimonial da Itaúsa (em bilhões R$)

10000
9000
8000
7000
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
2T2019 2018 2017 2016 2015 2014

Itaú Unibanco e IUPAR Duratex Alpargatas NTS

Fonte: Notas Explicativas da Itaúsa e Elaboração Própria. Valores acumulados para os últimos 12 meses.

Do resultado obtido pelas suas investidas, são deduzidas as despesas referentes à gestão
da holding e os dividendos recebidos de seu portfólio de ativos é distribuído na sua quase
totalidade para os acionistas da Itaúsa. No exercício de 2018, o payout da companhia
alcançou a marca de 94%, frente aos 83% observados no exercício de 2017. A empresa
apresenta um dos maiores dividend yields registrados entre as empresas que negociam

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suas ações na B3, atingindo, ao preço atual, a marca de 8,7% para a sua ação de maior
liquidez (ITSA4).

A companhia apresenta histórico de distribuição de proventos durante todo o ano, com os

registros indicando o pagamento de dividendos e JSCP de forma ininterrupta desde 1996.
Adicionalmente, a Itaúsa instituiu o Programa de Reinvestimento de Dividendos (PRD),
que permite aos seus acionistas o reinvestimento automático dos seus dividendos na
compra de ações preferenciais ou ordinárias da Itaúsa, possibilitando o aumento da
participação no capital social da mesma. As aquisições serão feitas na B3 por intermédio
da Itaú Corretora de Valores. Abaixo, podemos observar um comparativo entre o
resultado gerado pelo portfólio de investimentos da Itaúsa e pela própria empresa e a
distribuição de proventos de e para a holding.

Comparativo entre o resultado líquido das suas investidas, os dividendos recebidos, o resultado
líquido da Itaúsa e os dividendos distribuídos aos seus acionistas
12000 10,00%

9,00%
10000
8,00%

7,00%
8000
6,00%

6000 5,00%

4,00%
4000
3,00%

2,00%
2000
1,00%

0 0,00%
2T2019 2018 2017 2016 2015 2014

Resultado (Investidas) Dividendos (Investidas)

Resultado (Itaúsa) Dividendos (Itaúsa)
Dividend Yield

Fonte: Notas Explicativas da Itaúsa e Elaboração Própria. Valores acumulados para os últimos 12 meses.

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 TUPY
Ticker Setor

TUPY3 Material Rodoviário

Preço Atual Valor Justo

R$ 19,70 R$ 24,50

A Tupy S.A. é uma sociedade anônima de capital aberto com sede em Joinville – SC, que
possui relevante posição nacional e internacional na atividade de fundição de ferro, maior
fundição do ocidente em blocos e cabeçotes de motor em ferro fundido com diversificada
base de clientes nos continentes americano, europeu e asiático. A companhia atua nos
segmentos de transporte, infraestrutura e agricultura (blocos, cabeçotes e peças) e de
hidráulica (conexões e perfis), com plantas industriais no Brasil (Joinville – SC e Mauá –
SP) e no México (Saltillo e Ramos Arizpe). Ainda, a Tupy possui escritórios no exterior
atuando na logística, comercialização e assistência técnica.

A empresa opera em dois segmentos identificáveis:

1. Transporte, infraestrutura e agricultura: Consiste na fabricação de produtos

fundidos e usinados, como componentes para sistemas de propulsão (blocos e cabeçotes),
freio, transmissão, direção, eixo e suspensão de veículos, para fabricantes mundiais de
motores, automóveis de passeio, veículos comerciais (caminhões, ônibus e outros),
máquinas de construção, tratores, máquinas agrícolas e geradores de energia.

2. Hidráulica: Consiste na fabricação de conexões de ferro maleável para a indústria da

construção e perfis de ferro fundido para uso diversificado.

O segmento de transporte, infraestrutura e agricultura é responsável pela maior parte das

receitas (~95,42%) e resultado líquido (~82%) da companhia, segundo os dados
divulgados para o 2T2019. A Tupy tem histórico de crescimento consistente das suas

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receitas no período analisado, tendo reportado prejuízos nas suas operações apenas no
ano de 2016, segundo o histórico mais recente. No 2T2019, 64,2% das receitas tiveram
origem na América do Norte. Por sua vez, as Américas do Sul e Central representaram
19,1% e a Europa, 11,0%. Os demais 5,7% provieram da Ásia, África e Oceania. Apesar
dos investimentos em CAPEX necessários à continuidade das suas operações, a Tupy tem
se destacado na distribuição de proventos para os seus acionistas. O dividend yield da
empresa mostra um rendimento de 7,5% de acordo com a cotação atual.

Resultados da Tupy
R$6.000.000

R$5.000.000

R$4.000.000

R$3.000.000

R$2.000.000

R$1.000.000

R$0
2T2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010
-R$1.000.000

Receitas EBIT Lucro Líquido

Fonte: Notas Explicativas da Tupy e Elaboração Própria. Valores acumulados para os últimos 12 meses.

A Tupy apresenta ativos totais avaliados em R$4,9 bilhões. Seus ativos são constituídos,
principalmente, de investimentos em máquinas, instalações e equipamentos, utilizados
para realizar suas operações de fabricação de peças em ferro fundido, e de recebíveis e
estoques de produtos para venda.

Os seus passivos são representados majoritariamente por obrigações com fornecedores

nacionais e estrangeiros (curto prazo) e dívidas bancárias (longo prazo). Podemos
considerar o endividamento da Tupy equilibrado, visto que o vencimento de seus débitos
é, em sua maioria, no longo prazo, a maior parte do endividamento de curto prazo é
composta por exigíveis operacionais (fornecedores, impostos, salários, etc.), a empresa
gera caixa suficiente para realizar o pagamento dos seus débitos de prazo mais curto e os
índices de dívida/patrimônio líquido têm decrescido ao longo dos anos, atingindo uma
relação de 2,2 no 2T2019.

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Destaca-se o fato de que a Tupy apresenta a maior parte do seu endividamento em moeda
estrangeira. No entanto, as suas vendas são provenientes, em quase sua totalidade, de
exportações, o que ameniza o risco cambial ao qual a companhia está exposta. A Tupy
administra sua exposição às taxas de câmbio através da composição entre dívidas,
aplicações financeiras, contas a receber, receitas de exportações em moeda estrangeira,
operações com derivativos e o hedge de investimento líquido no exterior.

Estrutura de Capital da Tupy

R$7.000.000

R$6.000.000

R$5.000.000

R$4.000.000

R$3.000.000

R$2.000.000

R$1.000.000

R$0
2T2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010

Patrimônio Líquido Consolidado Passivo Não Circulante Passivo Circulante

Fonte: Notas Explicativas da Tupy e Elaboração Própria.

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 PBG
Ticker Setor

PTBL3 Produtos para Construção

Preço Atual Valor Justo

R$ 4,06 R$ 6,60

A Portobello Grupo (PBG) foi fundada em 1979 sob a denominação de Portobello, em

Tijucas – SC, sua atual sede. A empresa tem como principal objetivo a industrialização e
comercialização de produtos cerâmicos e porcelanatos em geral, como pisos, porcelanato
técnico e esmaltado, peças decoradas e especiais, mosaicos, produtos destinados ao
revestimento de paredes internas, fachadas externas, bem como, a prestação de serviços
complementares para aplicação no ramo de materiais de construção civil no Brasil e no
exterior.

A empresa se tornou uma companhia aberta no ano de 1991 e atualmente negocia suas
ações sob o código PTBL3. No ano de 2008, aderiu ao segmento de listagem do Novo
Mercado da B³, o mais alto nível de governança da bolsa brasileira. Atualmente, a
empresa possui um valor de mercado de R$633 milhões e suas ações negociam a uma
média de R$580 mil por dia. As suas ações compõem o Índice de Governança Corporativa
(IGC) e o Índice de Tag Along (ITAG) da B³. Nos últimos resultados divulgados (2T19),
a companhia notificou que sua rede de lojas é composta por 132 unidades, sendo 14
próprias. A Portobello atua no mercado através das seguintes marcas:

Portobello: É a marca de design que cria e distribui produtos e serviços contemporâneos

de revestimento para pessoas e empresas que buscam a viabilização de projetos com
qualidade e com um preço justo.

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Officina Portobello: Soluções únicas na arte da porcelanateria. Possui uma combinação
artesanal e tecnologia de ponta para bancadas, cortes especiais, objetos de design e
mobiliário.

Portobello Shop: É a sua rede de varejo especializada em revestimentos cerâmicos e

complementos, que realiza suas vendas em lojas e nos ambientes digitais, para
especificação e compra de produtos Portobello.

Portobello America: Marca com know-how Portobello e DNA americano, que cria,
produz e distribui soluções completas e competitivas de revestimento.

Pointer: A Pointer produz e distribui revestimentos para pessoas que buscam soluções
com design, qualidade e preço competitivo.

A receita líquida da Portobello é totalmente proveniente de vendas dos produtos de

revestimento cerâmico, como porcelanatos, mosaicos para fachadas, peças especiais e
revestimentos para paredes, mobiliários cerâmicos e louças e metais. A empresa realiza
suas vendas para o mercado interno e externo. Suas exportações foram iniciadas no ano
de 1981. Neste primeiro semestre de 2019, as vendas para o mercado externo totalizaram
16,7% da receita líquida total da companhia. A Portobello exporta para mais de 60 países.

Resultados da PBG
R$ 1.200.000

R$ 1.000.000

R$ 800.000

R$ 600.000

R$ 400.000

R$ 200.000

R$ 0
2T2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010

Receitas EBIT Lucro Líquido

Fonte: Notas Explicativas da PBG e Elaboração Própria. Valores acumulados para os últimos 12 meses.

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A companhia apresenta receita histórica próxima a R$1 bilhão anuais. Assim como seus
pares, a Portobello foi impactada pela crise que se sucedeu entre 2014 e 2016. No entanto,
enquanto várias empresas ligadas ao setor de construção civil vieram à falência, a
Portobello conseguiu manter as suas receitas em patamares próximos ao período pré-
crise, mas com diminuição das suas margens de lucro. Os resultados do 2T2019 foram
um pouco abaixo das expectativas em relação à lucratividade. Por outro lado, a companhia
reportou um aumento no volume de vendas para o mercado interno e aumento no volume
exportado para os Estados Unidos. Em razão da crise na Argentina, as exportações da
Portobello para o país também foram afetadas.

Os resultados foram impactados também pelo aumento nos custos de energia utilizada
pela Portobello. Nos últimos trimestres a empresa apresentou uma queda em algumas das
suas principais linhas de resultados, muito por conta do aumento do preço do gás natural
consumido na unidade de Santa Catarina, que apresentou variação de 80% ao longo de
2018 e 7,3% adicionais no primeiro semestre deste ano. Com a política de aumento de
concorrência no setor de gás, a ocorrência de reajustes no preço do gás natural poderá
beneficiar os resultados futuros da Portobello.

Estrutura de Capital da PBG

R$ 2.000.000
R$ 1.800.000
R$ 1.600.000
R$ 1.400.000
R$ 1.200.000
R$ 1.000.000
R$ 800.000
R$ 600.000
R$ 400.000
R$ 200.000
R$ 0
2T2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010

Patrimônio Líquido Consolidado Passivo Não Circulante Passivo Circulante

Fonte: Notas Explicativas da PBG e Elaboração Própria.

A empresa vem buscando aumentar sua rentabilidade através de mudanças no mix de

produtos e expansão de algumas lojas, como preparação para a retomada do mercado de
revestimentos cerâmicos. A melhora do setor de construção civil projetada para o ano
seguinte deverá ter impacto positivo nos resultados da companhia.

ID_USUARIO_VG
No primeiro semestre de 2018, a Portobello levantou R$300 milhões através da emissão
de debêntures. Os recursos foram direcionados para aumentar o prazo da sua dívida e
reforçar o caixa da companhia. Como resultado desta emissão, podemos observar nos
gráficos acima que a companhia teve um expressivo aumento da sua dívida de longo prazo
em 2018. Ainda em 2018, a Portobello atingiu o menor patamar de endividamento dos
últimos cinco anos com dívida líquida/EBITDA em 1,8x. A companhia vem realizando
um bom trabalho da redução do endividamento e a relação dívida líquida/EBITDA fechou
o 1T19 em 2,01x.

Entre os riscos significantes aos quais a companhia está exposta, está o fato de que o
consumo de produtos cerâmicos está diretamente ligado ao desempenho do setor
imobiliário, que depende de disponibilidade de crédito aos consumidores e construtores.
A ocorrência de um cenário adverso nesse setor terá impacto nos resultados operacionais
da companhia.

Composição do Custo dos Produtos Vendidos

Fonte: Relatório da Administração da Portobello.

O aumento de preços de matérias-primas e insumos decorrentes de eventual desequilíbrio

entre oferta e demanda, principalmente o gás natural, que representa cerca de 20% dos
custos de produção da companhia, pode ser danoso aos seus resultados, que já mostram
uma diminuição da margem bruta em razão do aumento dos custos de produção. Por fim,
a concorrência do setor também se mostra mais acirrada neste período de recuperação
econômica. A Duratex anunciou, em maio, a aquisição de 100% do capital da Cecrisa por
R$1 bilhão. A Crecrisa é concorrente direta da Portobello no setor de revestimentos
cerâmicos, o que torna o ambiente mais competitivo pela inserção de um grande player
no setor com capacidade de investimento.

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 CVC BRASIL
Ticker Setor

CVCB3 Viagens e Turismo

Preço Atual Valor Justo

R$ 40,10 R$ 65,00

A CVC Brasil Operadora e Agência de Viagens S.A. é uma empresa que tem como
atividade principal a prestação de serviços de turismo, compreendendo a intermediação,
individualmente ou na forma agregada (pacotes turísticos), incluindo passagens aéreas,
transporte terrestre, reservas de hotéis, passagens e fretamentos de cruzeiros marítimos,
intercâmbio cultural e profissional, entre outros. A companhia tem sua sede na cidade de
Santo André – SP e negocia suas ações na B³ sob o código CVCB3.

No último trimestre, a CVC reportou que possuía 14 lojas próprias, 1.363 agências de
viagem exclusivas CVC (franquias) e mais 65 lojas exclusivas Experimento (franquias).
Além disso, informou que possuía também aproximadamente 7.900 agentes de viagens
registrados em todo o país. A companhia detém também operações na Flórida através das
marcas Trend Travel e VHC Hospitality, na Argentina através das marcas Avantrip,
Biblos, Quiero Viajes e Ola, além de possuir acordos com representantes locais para a
prestação de serviços com a marca CVC na Argentina e no Uruguai.

Subsidiárias da CVC

Fonte: Notas Explicativas da CVC (3T2019).

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O controle da CVC é bastante disperso, onde não se identifica um controlador bem
definido, visto que os seus maiores acionistas identificáveis são o GJP Fundo de
Investimento em Ações, administrado pela Santander DTVM, e o J.P. Morgan Chase &
Co., sendo que não há nenhum acordo de acionistas firmado, segundo os dados
divulgados neste último trimestre.

A CVC dispõe de R$6,9 bilhões de aplicações em ativos. Os ativos da empresa são

compostos basicamente por recebíveis de curto e longo prazo (~48,15%) e de ativos
intangíveis (~19,90%). As contas a receber de clientes são realizadas, em sua maioria,
por meio de administradoras de cartão de crédito (R$1,7 bilhão ou ~51,48%) e pela venda
de recebíveis a prazo para as instituições financeiras que estruturam e negociam serviços
financeiros aos clientes do grupo CVC (R$1,0 bilhão ou ~30,42%). A companhia ainda
realiza parte das suas vendas para clientes por meio de financiamento interno (R$463,2
mil ou ~14,07%), onde assume o risco das operações. O ativo intangível apresenta um
valor próximo a R$1,4 bilhão, sendo composto por softwares e websites (~15,70%),
carteira de clientes adquirida (~25,83%) e ágio gerado em combinações de negócios e não
alocados a ativos identificáveis (~52,50%).

Estrutura de Capital da CVC

R$ 8.000.000
R$ 7.000.000
R$ 6.000.000
R$ 5.000.000
R$ 4.000.000
R$ 3.000.000
R$ 2.000.000
R$ 1.000.000
R$ 0
3T2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012

Patrimônio Líquido Consolidado Passivo Não Circulante Passivo Circulante

Fonte: Demonstrações Financeiras Padronizadas. Valores acumulados para os últimos 12 meses.

A maior parte do passivo da companhia é composto por obrigações de contratos a

embarcar antecipados (R$2,2 bilhões), que são reconhecidos no passivo circulante até a
data do embarque do cliente, momento em que a companhia reconhece o serviço de
intermediação de turismo como receita. O passivo não circulante é composto por uma

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dívida adquirida pela emissão de debêntures (R$1,5 bilhão). O patrimônio líquido da
CVC apresenta um montante de R$1,4 bilhão, indicando, à primeira vista, uma estrutura
alavancada para a companhia (índice dívida/patrimônio de 3,99 vezes).

O negócio da CVC não necessita de altos investimentos de capital, visto que a companhia
não é proprietária de ativos relacionados a viagens, tais como hotéis, aeronaves e
embarcações, o que confere à companhia um alto retorno sobre o capital investido em
suas operações. A margem EBIT da CVC apresentou média de 36,74% nos últimos cinco
períodos analisados, atingindo margem de 25,37% com os resultados do 3T2019
acumulados para os últimos 12 meses. A margem líquida, no mesmo período, apresentou
média de 16,73%, com valor para este último período de 12,66%, também considerando
o acumulado dos últimos 12 meses.

Resultados da CVC
R$ 2.500.000

R$ 2.000.000

R$ 1.500.000

R$ 1.000.000

R$ 500.000

R$ 0
3T2019 2018 2017 2016 2015 2014 2013 2012

Receitas EBIT Lucro Líquido

Fonte: Demonstrações Financeiras Padronizadas. Valores acumulados para os últimos 12 meses.

As ações CVCB3 apresentaram retornos positivos seguidamente nos anos de 2016

(+83,66%), 2017 (+106,83%) e 2018 (+27,11%). No ano de 2019, as ações da companhia
tiveram queda de 27,28%, de acordo com a última cotação registrada. No 3T2019 a
companhia reportou aumento nas suas receitas, mas também crescimento nas despesas
administrativas e nas outras despesas operacionais, resultado das perdas obtidas com as
operações da Avianca. A companhia aérea veio a falir, fortalecendo o poder de barganha
das outras companhias restantes, que puderam cobrar preços maiores pelas passagens
aéreas à CVC.

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A CVC apresentou um lucro líquido de R$79,5 milhões para o trimestre, com recuo de
3,66% em relação ao 3T2018. Com os resultados apresentados, as ações da CVCB3
caíram 13,44% no dia seguinte à divulgação. Entendemos que a queda no preço das ações
foi exagerada, fornecendo uma oportunidade para a entrada nos ativos. A CVC negocia
atualmente a índices de Preço/Lucro de 27,46 e Preço/VPA de 4,84. O recente desastre
ambiental que levou manchas de óleo à costa nordestina pode impactar os resultados
esperados para o 4T2019, além da crise na Argentina, que pode influenciar os resultados
das suas subsidiárias no país. No entanto, a Argentina representa menos de 10% das
receitas totais da companhia neste último trimestre, sendo um risco de menor grau para
as suas operações.

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 Recomendação

A precificação dos ativos indicada na Carteira VG FREE da VG RESEARCH para a

presente data são resumidas abaixo. Recomendamos a utilização de uma MARGEM DE
SEGURANÇA entre o Valor Justo e o Preço Atual das ações, uma vez que as estimativas
realizadas para calcular este primeiro item contêm nossas premissas sobre um cenário
base para o desempenho das empresas. A margem de segurança protege os investidores
da ocorrência de cenários extremos que podem influenciar negativamente o preço das
suas ações e está em linha com a nossa filosofia de value investing, prática de adquirir
ativos por preços abaixo do seu valor intrínseco.

CARTEIRA VG FREE

Empresa Ticker Preço Atual Valor Justo

VALE VALE3 R$ 49,98 R$ 65,00

ITAÚSA ITSA4 R$ 13,27 R$ 15,50

TUPY TUPY3 R$ 19,70 R$ 24,50

PORTOBELLO PTBL3 R$ 4,06 R$ 6,60

CVC CVCB3 R$ 40,14 R$ 65,00

* Preços em 1 de dezembro de 2019

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 Disclaimer

Este relatório de investimentos tem o objetivo de fornecer recomendações de aplicações para os clientes da
VG RESEARCH. Salientamos que as decisões de compra, venda ou manutenção dos títulos e valores
mobiliários contidos nas carteiras são de responsabilidade do investidor.

Nossas projeções são realizadas por meio da utilização de informações públicas sobre a empresa-alvo do
relatório, seu setor de atuação e o ambiente de abrangência dos seus negócios. Apesar de realizarmos os
maiores esforços para a elaboração das análises, não podemos assegurar a ocorrência dos resultados
previstos em razão da incerteza inerente ao mercado de capitais. A carteira é produzida de forma tempestiva,
de modo que informações relevantes sobre as empresas podem alterar nossas projeções iniciais. Sendo
assim, é possível que as projeções realizadas nesta data possam ser alteradas posteriormente.

Informamos que alguns membros da VG RESEARCH possuem investimentos em determinadas empresas

de nossa carteira, sendo cumpridos os prazos de negociação dos títulos e valores mobiliários da empresa-
alvo constantes na Instrução CVM nº 598/2018. Salientamos ainda a imparcialidade e a independência das
recomendações emitidas aos nossos clientes, em relação aos interesses próprios, de clientes ou de terceiros
(corretoras, bancos, empresas listadas, fundos, etc), conforme disposto no Art.16 da Instrução CVM nº
598/2018.

Os relatórios de recomendação de ações e demais ativos mobiliários são enviados à APIMEC conforme
estabelecido no Art. 23 da Instrução CVM nº 598/2018 e os mesmos ficarão arquivados durante o período
de 5 anos. A VG RESEARCH tem a ciência e vem desenvolvendo com prioridade regras, procedimentos e
controles internos de forma a observar e respeitar o efetivo cumprimento do Inciso I do Art.16 da Instrução
CVM nº 598/2018.

Por fim, advertimos os usuários deste relatório que as informações expostas são destinadas aos clientes da
VG RESEARCH, não sendo permitida sua reprodução, cópia ou distribuição, de maneira total ou parcial e
qualquer que seja o seu propósito, sem o prévio consentimento da nossa empresa. A não observância deste
quesito poderá acarretar na imputação do responsável em processo civil.

Carlos André Marinho Vieira

Analista de Valores Mobiliários
CNPI nº EM 1268

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