Conţinutul Managementului financiar al întreprinderii

1.1 Continutul si rolul managementului financiar al întreprinderii

Gestiunea financiara poate fi definita ca un ansamblu de decizii, operaţiuni si modalitati de organizare a
activităţii financiare în vederea procurării si utilizării capitalurilor în scopul obţinerii, repartizării si
utilizării cât mai eficiente a profiturilor întreprinderii. Gestiunea financiara presupune aplicarea în
activitatea întreprinderii a 2 principii de baza:
-autonomia funcţională a întreprinderii, respectiv libertatea în modul de procurare si
gestiune a capitalului;
-eficienta, respectiv obţinerea maximului de rezultate în urma gospodăririi si utilizării
capitalului.
Rolul fundamental al managementului financiar în cadrul întreprinderii se concretizează în:
1.Maximizarea valorii întreprinderii
Valoarea unei întreprinderi nu este data numai de valoarea prezenta a patrimoniului sau ci
trebuie luate în consideraţie si următoarele aspecte:
-valoarea întreprinderii este o valoare actuala, adică echivalentul prezent al rezultatelor
sale viitoare;
-valoarea este o mărime dinamica si nu statica ce este perceputa în interdependenta cu
procesul de valorificare a patrimoniului;
-evaluarea întreprinderii reflecta în acelaşi timp si efectele riscurilor interne si externe ce
pot afecta nivelul si stabilitatea viitoare a rezultatelor aşteptate.
În concluzie, se poate spune ca maximizarea valorii întreprinderii depinde de nivelul performantelor
asigurate de activitatea întreprinderii si de stăpânirea riscurilor financiare în general.

2.Mentinerea nivelului performantelor finanziare

Gestiunea financiara trebuie sa asigure menţinerea performantelor întreprinderii la un nivel care sa

asigure obţinerea unor venituri suficiente pentru a asigura plata furnizorilor de resurse si, daca este
necesar, sa permită restituirea acestor resurse. Obţinerea de către întreprindere a unor rezultate
defavorabile sau insuficiente reflecta o risipire a resurselor, dăunătoare atât pentru întreprindere cât si
pentru furnizorii săi de fonduri si pentru economia naţională.
De asemenea, gestiunea financiara a întreprinderii nu urmăreşte obţinerea cu orice preţ a profitului
maxim pe termen scurt ci acorda o mai mare importanta stabilităţii performantelor pe termen lung,
încercând sa găsească un compromis satisfăcător între stabilitate si rentabilitate.

3.Stapânirea riscurilor financiare

Principalele riscuri financiare la care este expusa întreprinderea sunt:
-riscul de exploatare are în vederea stucturarea costurilor întreprinderii în costuri fixe si costuri
variabile, acesta repartiţie determinând o dependenta mai mic a sau mai mare a rezultatelor la evoluţia
producţiei si vânzărilor. Astfel, o întreprindere având cheltuieli fixe foarte mari este mai supus a ricului
deoarece daca aceste cheltuieli se repartizează pe o cantitate limitata de producţie determina pierderi
însemnate. Daca activitatea întreprinderii si cererea de piaţa permit o producţie ridicata, cheltuielile fixe
se repartizează asupra unei produc tii suficiente si se pot obţine profituri.
-riscul de îndatorare este legat de structura de finanţare a întreprinderii si se manifesta atunci când
rentabilitatea economica a întreprinderii îndatorate este inferioara ratei medii a dobânzii aferente
creditelor acordate. Daca întreprinderea creste volumul de credite ea se obliga sa obţină profituri
suplimentare care sa permită remunerarea si rambursarea acestor credite.
-riscul de faliment este consecinţa insolvabilităţii întreprinderii si poate determina chiar dispariţia
acesteia. Crizele de solvabilitate nu conduc întotdeauna la faliment, deseori întreprinderea îsi asigură
supravieţuirea dar chiar si în acest caz sunt antrenate costuri specifice care pot afecta activitatea viitoare
a întreprinderii.
-riscul valutar si riscul de rata a dobânzii sunt riscuri financiare specifice legate de evoluţia cursului de
schimb a monedei naţionale si de evoluţia posibila a ratei dobânzii. Orice întreprindere care efectuează
operaţii în devize sau moneda străina se expune riscurilor de pierdere legate de evoluţia defavorabila a
cursului de schimb între momentul încheierii unei tranzacţii si momentul efectuării efective a plăţii. De
asemenea, întreprinderile sunt expuse efectelor de favorabile date de variaţia ratelor dobânzii pe piata de
capital. Acest risc afectează atât întreprinderile care angajează noi credite (cheltuielile financiare cresc ca
urmare a creşterii dobânzilor) cât si cele împrumutătoare (daca au acordat credite cu dobânda fixa care
asigura o remuneraţie plafonata în timp ce dobânda de pe piaţa financiara poate creste).

4.Mentinerea solvabilităţii sau stăpânirea echilibrului financiar

Solvabilitatea reprezintă aptitudinea unei întreprinderi de a face fata datoriilor sale când acestea ajung la
scadenta. Menţinerea solvabilităţii este esenţiala, asa cum am arătat, pentru prevenirea riscului de
faliment. În cazul întreprinderilor insolvabile creanţierii prejudiciati pot cere urmărirea în justitie, acţiune
ce se poate încheia cu pierderea totala sau parţiala a patrimoniului debitorului falimentar. Prin urmare,
gestiunea financiara are un domeniu de acţiune foarte larg impunând, în special, rezolvarea a doua
probleme esenţiale:
-asigurarea echilibrului financiar, respectiv echilibrarea fluxurilor de încasari si plati;
-rentabilizarea utilizarii fondurilor, asigurându-se atât remunerarea acestora cât si dezvoltarea
întreprinderii.
Respectarea cerintelor gestiunii financiare impune efectuarea unui control riguros ce
urmareste:
- sa masoare diferenţele între previziuni si realizări;
- stabilirea cauzelor dificultăţilor financiare care afectează sau ameninţa întreprinderea;
- sa indice decizii corective care sa redreseze situa tia financiara atunci când este
nevoie;
- sa revizuiască, daca este necesar, obiectivele si previziunile iniţiale.
1.2 Responsabilităţile operaţionale ale gestiunii financiare
Principalele sarcini ale gestiunii financiare a întreprinderii pot fi analizate pe cele trei faze ale ciclului
financiar fundamental desfasurat în întreprindere: analiza financiara, delizia financiara si controlul de
gestiune. Prima faza, analiza financiara are ca obiectiv identificarea potentialului de degajare a fluxurilor
monatare reale (cash flow-uri) ca actiune interna, iar ca actiuni externe se urmareste echilibrul financiar
si performantele întreprinderii evidentiate la nivelul soldurilor interne de gestiune, capacitatii de
autofinantare etc. Analiza financiara urmareste de asemenea stabilirea unui diagnostic financiar al
rentabilitatii si al riscului pe baza documentelor contabile de sinteza: bilantul, contul profit si pierderi,
anexele la bilant.
A doua faza a ciclului financiar presupune formularea deciziilor financiare. Delizia financiara este
procesul ra tional de alegere a unei linii de actiune pe baza analizei mai multor solutii posibile în vederea
realiz arii obiectivului de maximizare a valorii întreprinderii. La nivelul întreprinderii se pot identifica
trei mari categorii de decizii: decizii de investitii, decizii de finantare si decizii de repartizare a profitului.
-deciziile de investitii au influenta directa asupra structurii activelor întreprinderii, respectiv asupra
gradului lor de lichiditate. Obiectul deciziei de investitii îl reprezinta selectia elementelor de activ
utilizând drept criterii rentabilitatea si lichiditatea;
-deciziile de finantare au influenta directa asupra structurii pasivelor, modificând gradul de exigibilitate
al acestora si costul mediu al capitalului. Deciziile de finantare urmaresc selectarea surselor de finantare
optime pentru întreprindere si stabilirea celui mai corect raport între sursele interne rezultate din
autofinantare si din dezinvestirea de active fixe si circulante, pe de o parte, si sursele externe respectiv
atragerea de capitaluri din afara întreprinderii, pe de alta parte. Criteriul pe care se bazeaza stabilirea
structurii financiare a întreprinderii este realizarea celui mai redus cost al capitalurilor în conditiile unui
grad rezonabil si controlabil de îndatorare a întreprinderii.
-deciziile de repartizare a profitului net au implica tii directe asupra investitiilor si a capacitatii de
autofinantare a întreprinderii. Pe de o parte reinvestirea profitului net conduce la cresterea autonomiei
financiare, la îmbunatatirea structurii financiare a capitalurilor întreprinderii, reprezentând totodata un
factor de crestere a valorii întreprinderii. Pe de alta parte, distribuirea de dividende creazaimaginea unei
întreprinderi rentabile, conduce la cresterea încrederii publicului în întreprindere si, ca urmare, la
cresterea valorii acesteia de pia ta.
Aceste trei categorii de decizii fac obiectul gestiunii financiare pe termen lung, a activelor si pasivelor
permanente. Gestiunea financiara pe termen lung sta la baza stabilirii unei strategii financia re de
crestere si consolidare a valorii întreprinderii.
Gestiunea financiara pe termen scurt are ca obiectiv asigurarea echilibrului financiar între nevoile de
capitaluri circulante si de trezorerie pe de o parte si sursele de capitaluri circulante (proprii, temporare,
credite de trezorerie si de scont) pe de alta parte. Gestiunea financiara pe termen scurt urmareste
optimizarea gestiunii stocurilor, a creantelor-clienti, a soldurilor de trezorerie în vederea cresterii
rentabilitatii si lichiditatii lor, în conditiile de diminuare a riscului. Se urmareste, de asemenea relaxarea
scadentelor datoriilor de exploatare si reducerea costului creditelor pe termen scurt.
Analiza financiara constituie si baza de fundamentare a bugetelor întreprinderii. Sistemul de bugete al
întreprinderii se realizeaza într-o structura ierarhic a pornind de la cele de orientare generala (planul
strategic pe 3-5 ani), continuând cu cele anuale specifice diferitelor activitati economice ale
întreprinderii si încheind cu cele operaţionale (bugetul de trezorerie). A treia faza a ciclului financiar al
întreprinderii presupune controlul de gestiune prin care se urmăreşte identificarea abaterilor realizărilor
fa ta de prevederile bugetare sau fa ta de proiectele iniţiale si de corectare a acestor abateri.

Tema Evaluarea actiunilor si obligatiunilor

II. Obligatiunile. Tipuri de obligatiuni

Obligatiunile reprezinta principalul tip de titlu de valoare cu venit fix ce se tranzationeaza pe
piata de capital. Forma pe care o imbraca acestea a devenit tot mai diversa odata cu
trecerea timpului şi multiplicarea nevoilor de creditare. Astfel tipurile de
obligatiuni pot fi clasificate după mai multe criterii.
După durata pe care sint emise acestea pot fi:
- Obligatiuni pe termen scurt. După cum am prezentat şi mai sus în general în
aceasta categorie intra titlurile financiare de pe piata monetara.
- Obligatiuni pe termen mediu. Din aceasta categorie fac parte în general emisiunile de
obligatiuni corporative, deoarece riscul investitiei pe termen lung intr-o companie este foarte
mare, oricit de solida poate fi în prezent o afacere.
- Obligatiuni pe termen lung. Titlurile emise de stat şi municipalitati sint cele care
sint emise în general pe termen lung. Aceasta se datoreaza în principal faptului ca intr-o
administratie centrala poti avea incredere ca investitor ca nu o sa dispara
după o perioada de timp mai mare, astfel ca singura problema ramine doar modificare
ratei dobinzii şi a inflatiei.
- Obligatiuni perpetue. Aceste obligatiuni sint destul de rare, termenul de perpetue nefiind
tocmai real, deoarece multe din aceste emisiuni sint retrase după piata, este
adevarat după o
perioada lunga de timp (50- 60 ani), în primul rind datorita valorii diminuate în timp de
inflatie.
După emitent:
- Obligatiuni de stat. Reprezinta una dintre cele mai utilizzate forme de finantare a
bugetului de stat.
- Obligatiuni municipale. Municipalitatile emit obligatiuni în principal pentru finantarea
lucrarilor edilitare sau pentru investitii în folosul cetatenilor.
- Obligatiuni corporative. Corporatiile pot recurge ca sursa de finantare externa de pe piata
de capital atit la emisiunea de actiuni cit şi la cea de obligatiuni. Insa este
cunoscut faptul ca o emisiune de obligatiuni implica costuri mai reduse, evolutia
acestora fiind totodata o masura a bonitatii companiei.
După piata pe care sint emise:
- Obligatiuni nationale. În aceasta categorie intra obligatiunile emise atit de stat cit şi
de corporatii pe piata nationala de capital. Este normal ca aceasta este prima
optiune de emisiune, în principal datorita costurilor mai reduse, atit de
emisiune cit şi ca nivel al dobinzii, oferirea de posibilitati de investitii propiilor cetateni,
dobinda pe care acestia o primesc fiind reinvestita în economia tarii respective.
- Obligatiuni straine. Caracteristica acestora este ca sint emise pe piete straine de capital,
dar în moneda nationala a tarii respective (Ex. Obligatiuni în lei ale statului roman pe
London Stock Exchange). Dezavantajul evident este riscul ca emisiunea sa nu fie subscrisa.
O alta problema poate fi datorata unor costuri mai ridicate atit cu dobinzile5 cit şi cu
emisiunea în sine.
- Euroobligatiuni. Acest tip de obligatiuni sint şi ele emise tot pe o piata straina
companiei sau administratiei publice emitente, dar diferenta dintre acestea şi cele
straine este moneda în care sint emise, alta decit cea a tarii de origine a emitentului.
După modul de garantare a acestora:
- Obligatiuni garantate de un bun material – denumit colateral – avand ca titlu numele
colateralului. Din punct de vedere juridic, colateralul trebuie sa fie “un bun curat”, adica
proprietatea aspra sa sa fie sigura si verificabila si sa nu fie grevata de alte împrumuturi, gaj,
ipoteci sau datorii.
- Obligatiunile imobiliare au drept colateral un imobil aflat în posesia emitentului.
Obligatiunile imobiliare închise implica angajamentul ferm al emitentului de a utiliza
bunurile imobiliare colaterale exclusiv pentru acoperirea debitului pe care îl garanteaza.
Obligatiunile imobiliare deschise lasa emitentului libertatea de a garanta mai multe emisiuni
prin acelasi colateral. Deci, în caz de neplata, debitele garantate vor fi platite din
valorificarea aceluiasi imobil colateral. Obligatiunile imobiliare închise ofera investitorului
mai multa siguranta decat cele deschise.
- Obligatiunile garantate de capital fix sau material rulant sunt frecvent utilizate de
societati pentru finantare initiala sau pentru redotare - modernizare. Procesul emiterii lor se
desfasoara astfel: societatea avanseaza 10 - 15 % din valoarea capitalului fix sau a
materialului rulant necesar; restul sumei este finantat printr-o emisiune de obligatiuni
garantata chiar de mijloacele achizitionate, care devin astfel si colateral. Pana la data
scadenta, titlul de proprietate asupra bunului achizitionat în acest mod este detinut de
administrator, care îl “da în folosinta” emitentului. În caz de neplata, emitentul pierde totul,
adica avansul, dobanzile platite, ca si bunurile - colateral. Garantarea se poate efectua si de
alte persoane, fie prin bunurile lor, fie prin alte titluri financiare.
- Obligatiuni garantate financiar. Aceasta forma este o forma noua de garantare a riscului
de neplata, emitentul negociind cu o companie de asigurari (care la rindul ei garanteaza cu
numele acesteia) plata dobinzii şi principalului în cazul în care emitentul
este în incapacitate. Aceasta metoda are şi aspecte negative, legate în
pricipal de bonitatea companiei de asigurari, de faptul ca în costul emisiuni exista şi o
prima de asigurare cu atit mai mare cu
cit emitentul este mai instabil economic, prima ce se regaseste în dobinda creditului, iar în
cele din urma neseriozitate din partea emitentului, care poate prin neonorarea platilor sa
oblige compania de asigurari sa plateasca. Aspectele pozitive sint legate de faptul ca
investitorul este mult mai ferit de riscul de neplata, iar compania de asigurari poate aprecia
mult mai obiectiv riscul emitentului de neplata.
- Obligatiuni emise pe baza onoarei si încrederii emitentului
cunoscute si sub numele de obligatiuni negarantate, pentru a caror emitere sunt suficiente
integritatea si bunul renume de care se bucura emitentul în industria bancara. Plata dobanzii
si a împrumutului nascut din emisiunea de obligatiuni nu poate fi amanata ca în cazul
împrumuturilor bancare. Daca obligatiunile au fost emise pe baza onoarei si a încrederii,
neplata la timp pune emitentul în mod expres în situatia de faliment si administratorul
emisiunii confisca si valorifica proprietatea emitentului fara a mai fi nevoie de interventia
organelor juridice.
În functie de piata obligatiunile pot aparea şi sub urmatoarele
forme:
- Obligatiuni amortizate în serie. Practic aceste obligatiuni beneficiaza de avantajul de a fi
retrase în serie de pe piata, practic prin esalonarea rambursarii principalului. Aceasta se face
deobicei prin tragerea la sorti (metoda loteriei) a seriilor ce vor fi retrase.
- Obligatiuni de venit. Specifice companiilor ce au fost restructurate sau au perioade
economice dificile. Acestea platesc dobinda doar daca profitul net este suficient pentru a
indeplini aceasta obligatie. Deoarece plata dobinzii se face din profituri şi
nu are o valoare fixa, aceasta plata este tratata ca o plata de dividente şi nu este
deductibila din impozitul pe profit. Acest tip de obligatie reprezinta o investitie riscanta
pentru investitor, astfel ca aceste obligatiuni se emit cu garantii.
- Obligatiuni retractabile (Retractable bonds). Ofera detinatorului posibilitatea de a vinde
obligatiunea emitentului la valoarea nominala la o data specificata inainte de maturitate. În
mod normal, caracteristica de retractare exista la datoriile pe termen lung şi este
identificata în cointractul obligatiunii. Decizia detinatorului de a exercita aceasta
optiune de retractare trebbie transmisa companiei în perioada electorala, care este cu 6 luni
pina la un an, inaintea primei date de maturitate. Daca nu se comunica nimic, datoria ramine
automat pe termen lung. Aceasta caracteristica de retractare este în avantajul detinatorilor
obligatiunii, daca ratele dobinzilor sint mai mari decit rata cuponului în perioada electorala.
Optiunea de retractare este pentru detinatorul de obligatiuni analogul includerii de catre
companie a unei clauze de revocare. Deoarece optiunea are o anumita valoare pentru
detinatorul obligatiunii, rata dobinzii obligatiunilor retractabile, nou emise, trebuie sa fie mai
mica decit rata obligatiunilor neretractabile nou emise.
- Obligatiuni extensibile. (Extendible Bonds) Este o obligatiune pe termen scurt, care ofera
detinatorului optiunea de a schimba în datorii pe termen lung cu o valoare similara pina la o
data specificata, rata dobinzii fiind determinata la data emisiunii originale. Rata dobinzii noii
datorii este egala sau putin mai mare decit rata dobinzii emisiunii originale. Emisiunea
originala are, de regula, o maturitate de 5 ani şi noile datorii emise sint pe
termen mai lung, de regula 10 ani. Astfel, obligatiunea extensiblia ofera detinatoarului
optiunea de a creste maturitatea datoriei.
- Obligatiunile convertibile (convertible bonds). Sint titluri convertibile în actiuni
comune, la un pret fixat, la optiunea detinatorului obligatiunii. Obligatiunile convertibile au
o rata mai mica a cuponului decit datoriile neconvertibile, dar ofera investitorilor sansa
cistigurilor de capital în schimbul ratei reduse a cuponului.
- Obligatiunile emise cu Warante (bonuri de subscriere). Sint similare celor convertibile.
Warantele sint obligatiuni ce permit detinatorului sa cumpere actiuni la un pret stabilit,
oferind astfel un cistig de capital daca pretul actiunilor comune creste. Ca şi
convertibilele, obligatiunile care sint emise cu warante au rate mai mici ale cuponului decit
obligatiunile simple.
- Obligatiunile cu optiune put (putable bond). Numite şi obligatiuni cu optiune put
otravita pot fi transformate şi în numerar la optiunea detinatorului. În general optiunea
put poate fi exercitata numai daca emitentul se angajeaza în citeva actiuni specificate, cum ar
fi preluarea de catre o companie mai slaba sau cresterea intr-o mare masura a datoriilor în
circulatie. În oricare dintre situatii detinatorii obligatiunilor existente ar fi dezavantajati
şi valoarea datoriei ar scadea fara optiunea put.
Pozitia lor este insa protejata, deoarece pot vinde obligatiunile inapoi companiei la un pret
care nu reflecta riscul crescut.
- Obligatiunea cu putere de cumparare (indexata sau cu rentabilitate reala). Acest tip
de obligatiune este populara în tari cu rate inalte ale inflatiei (Brazilia, Israel). Deoarece
aceste obligatiuni genereaza un cistig de capital impozabil, acestea sint detinute de
investitori neplatitori de impozite, cum ar fi planurile inregistrate de economii pentru
pensie (registered retirement savings plans) şi fondurile de pensii.

Calcularea pretului
În practica pretul unei obligatiuni este exprimat în procente relativ la valoarea par a
obligatiunii. Astfel desi valoarea nominala a obligatiunilor este o valoare standard, diferind
evident de la o piata la alta, în majoritatea cazurilor cotatia şi pretul se exprima la
fel.
Traderii au doua modalitati de negociere a pretului obligatiunilor. Acestea sint în primul
rind pretul acesteia, afisat ca raport dintre pretul efectiv şi valoarea
nominala, iar în al doilea rind randamentul la maturitate (Yield to maturity).
Ca formula de calcul aceasta arata:
Cotatia= Pret/ValoareNominala
Pretul unei obligatiuni are în principal doua determinari. Una dintre acestea este cea
matematica, ce nu ia în calcul decit valoarea actualizata a cupoanelor obligatiunii.

Unde: Pr = pretul obligatiunii

Coup = valoarea cuponului din anul t
VR = valoarea de rambursat la maturitate
n = numarul de ani pentru care este emisa obligatiunea
kd = este rata financiara din anul t pentru la care se presupune ca vor fi
reinvestite cupoanele din anul t.
Obligatiunile cu discount sint emise pe termen lung. Avantajul investitiei în aceste
instrumente este maxim în cazul fondurilor de pensii, pe baza planurilor de pensii, în cazul
cind unul dintre parinti economiseste pentru studiile copilului, cheltuieli ce vor fi
facute abia după un numar exact de ani.
Diferenta fata de obligatiunile cu cupon o reprezinta rambursarea dobinzii şi a
principalului o singura data la maturitate. Pretul acestei obligatiuni se calculeaza
astfel:

Obligatiunile perpetue. Acest tip de obligatiuni difera prin faptul ca emitentul acestora nu
trebuie sa plateasca niciodata principalul, dar are obligatia sa plateasca permanent dobinda
specificata pe obliagatiune. Una dintre cele mai faimoase obligatiuni de acest gen a fost
vinduta de catre Guvernul Angliei la inceputul secolului XIX.
Modul de calcul al valorii acestor obligatiuni este:

Unde: I = cuponul
kd = rata de actualizare.
Factori ce influenteaza pretul obligatiunilor. Este evident ca şi asupra cursului
obligatiunilor are influenta factorul aleator, ce cu greu poate fi anticipat şi deci greu de
transpus intr-un model. Insa spre deosebire de alte titluri financiare,
obligatiunile sint mult mai ferite de acest factor, iar influentele asupra cursului pot fi
cuantificate şi modelate şi clasificate după cum urmeaza:
- Ciclul economic: în timpul unei cresteri economice companiile incep sa imprumute bani
pentru a cumpara echipamente sau materii prime pentru a construi fabrici sau a dezvolta noi
servicii. Potentialii debitori (cererea) concureaza pentru o cantitate mai mica de bani (oferta),
determinino cresterea pretului banilor. Deci incep sa creasca ratele la imprumuturi. În
concluzie pentru a atrage bani pe piata obligatiunilor, randamentul acestora trebuie sa
creasca.
- Inflatia: cind costurile bunurilor cresc, creditorii trebuie sa-şi marasca
ratele dobinzii pentru a compansa scaderii puterii de cumparare. Debitorii accepta sa
plateasca rate mai mari, deoarece se asteapta sa foloseasca profitabil banii, iar în viitor sa
restituie imprumutul cu bani a caror valoare va fi mai mica. Deci se considera ca
ratele dobinzilor includ şi asteptarile debitorilor cu privire la inflatie. Majoritatea
economistilor sint de acord ca
ratele dobinzilor cresc odata cu cresterea inflatiei.
- Circulatia capitalului: firmale de brokeraj analizeaza modul cum circula capitalul în
economie şi incearca sa prognozeze dimensiunea viitoare a debitului.
Acestia incerca sa masoare latura ofertei şi latura creditului. Pe baza
aceastor calcule se pot deduce fluctuatiile viitoare ale ratelor dobinzii. - Ratingul
obligatiunii8: o crestere a nivelului de rating a obligatiunii implica o crestere a
pretului şi o scadere în cazul în care ratingul este degradat.

În analiza randamentului investitiei în obligatiuni, sint aplicate mai multe calcule ale
randamentului investitiei. Analiza tine de mai multe aspecte, printre care cel mai important
este motivul investitiei. Acesta, ca şi in cazul actiunilor, poate fi pentru
economisire
pe termen lung sau pentru speculatie. Unul dintre modelele cel mai simple de analiza a
randamentului investitiei este randamentul de capital:

Unde: Prv = pretul de vinzare

(care include şi valoarea cuponului)
Prc = pretul de cumparare.
n = numarul de ani
Acest model de calcul este specific oricarei investitii şi se aplica în mod
special în cazul investitiilor speculative în care se asteapta o crestere a pretului obligatiunii
intr-o perioada scurta de timp.
Un exemplu clasic este estimarea unei cresteri a ratingului unei obligatiuni ceea ce
determina o crestere a pretului acesteia, fara o legatura directa cu alti factori de influenta,
investitorul speculind acest moment. Dar în modelele generale de analiza a randamentului
unei obligatiuni cele mai folosite metode sint:
Randamentul nominal sau rata nominala a dobânzii:

unde: ηn= produsul nominal;

D = dobânda încasata de deţinătorii de obligaţiuni;
VN = valoarea nominala a obligaţiunii.
Yield to maturity (randamentul la maturite). Spre deosebire de restul randamentelor
calculate anterior, acesta porneste de la premiza pastrarii obliagtiunii pina la maturitate.
Astfel apare ipoteza legata de reinvestirea cupoanelor de dobinda, la o rata a dobinzii din
anul respectiv. Aceasta ipoteza, dealtfel foarte reala, se bazeaza insa pe variatii previzibile
ale ratei dobinzii la termene mai mari de un an. Baza de calcul de la care se porneste in
crearea modelului este:
unde: ki = randamentele din anul i,
n = numarul de ani
Deci luind in calcul randamentul de capital, vom putea calcula un randament al pastrarii la
maturitate:

.
Inv = randamentul anual al investitiei.
Vf = este valoarea finala a investititei după ce se ramburseaza
principalul
Prc = pretul de achizitie
n = nr. de ani
Vr = valoarea de rambursat (care poate include o prima)
Coup = valoarea cuponului de dobinda.
Insa oricit de simplist ar parea calculul, acesta in realitate este mult mai complex. In primul
rind este dificil de anticipat evolutia ratei dobinzii pe un termen lung. In al doilea rind
problema se pune exact invers, adica actualizarea fluxurilor viitoare. In al treilea
rind, după stabilirea unui pret, se stabileste şi un randament la maturitate a
investitiei. Acesta presupune ca YTM inlocuieste cele n rate anuale după formula:

Luind in calcul ca cel ce variaza este pretul, iar YTM este doar o masura a “calitatii”
activului financiar, problema se pune in determinarea YTM pe baza pretului.
In analiza ce se face legat de randamentul investitiei in obligatiuni, durata ocupa un rol
important. Durata unei obligatiuni este practic termenul in care, prin cupoanele primite, este
acoperita investitia initiala. Formula acestei este:

Riscul investitiei in obligatiuni

Hartiile de valoare pe termen lung prezinta grade diferite de risc. In principiu, obligatiunile
sunt mai putin riscante decat actiunile deoarece societatile comerciale emitente pot sa
plateasca dividende numai dupa achitarea dobanzilor la obligatiuni. Intre obligatiuni, cele
mai putin riscante sunt obligatiunile guvernamentale. De asemenea cu cat termenul de
scadenta a unei obligatiuni este mai indepartat, cu atat riscul acesteia este mai ridicat.
Subscriitorii in obligatiuni pun in balanta riscul cu randamentul si castigul potential, fapt
pentru care obligatiunile cu un grad inalt de risc trebbie sa asigure venituri ridicate, deoarece
in caz contrar nimeni nu va investi in asemenea titluri financiare.
Decizia detinatorului de economii de a le plasa sub forma de obligatiuni se fondeaza pe doua
obiective: gasirea unor surse de venituri si realizarea unor venituri cat mai ridicate. Atunci
cand piata financiara ofera posibilitati multiple de plasament, potentialii investitori sunt
interesati sa isi protejeze cat mai bine capitalul plasat.
Obligatarul va mentine posesia obligatiunilor pana la data rambursarii daca nu va observa o
erodare a capitalului plasat in titluri. Dobanzile incasate de obligatar, precum si pretul de
rambursare, se pot utiliza pe piata financiara sau consuma.
Riscul se manifesta atat pe piata financiara nationala cat si pe pietele financiare
internationale. In urma unor analize empirice s-a constatat ca riscul este mai redus pe pietele
financiare internationale. Subscriitorii in obligatiuni cu rata dobanzii fixa, atunci cand rata
dobanzii pe piata scade, obtin un castig de venit in raport cu alti investitori, care nu au putut
cumpara obligatiuni cu rata dobanzii fixa, atunci cand aceasta dobanda era mai ridicata.
Astfel se poate spune ca subscriitorii sunt expusi unui risc de venit, ca urmare a raportului
dintre rata dobanzii fixa si fluctuatia ratei dobanzii pe piata. Investitorii in obligatiuni cu rata
dobanzii fixa, care hotarasc sa le transforme in forma lichida, atunci cand randamentul pe
piata creste, sunt expusi unui risc de scadere a valorii capitalului, datorita scaderii pretului
acestora pe piata si a cresterii valorii capitalului, cand in urma scaderii randamentului pe
piata se produce o crestere a cursului obligatiunilor cu rata dobanzii fixa. In situatia
subscrierii in obligatiuni cu rata dobanzii variabila, riscul este diferentiat de situatia
economico-financiara a emitentului si de factori conjuncturali de natura economica, politica
si sociala.
In general, subscriitorii in titluri financiare se pot grupa in trei mari categorii:
a) Adversari ai riscului;
b) Indiferenti la risc;
c) Iubitori ai riscului.
Pentru toate cele trei categorii de investitori, o importanta deosebita o reprezinta lichiditatea
obligatiunilor, care reflecta posibilitatea vanzarii rapide si cu costuri minime a obligatiunilor.
Lichiditatea obligatiunilor este direct proportionala cu gradul de dezvoltare a pietei de
capital.Preferintele subscriitorului se indreapta catre obligatiuni cu radamente inalte, riscuri
reduse si lichiditate ridicata.
Riscul ratei dobinzii
Acesta este riscul specific al investitiilor in titluri financiare cu venit fix. Problemele cresc
cu atit mai mult cu cit maturitatea titlului este mai mare. Conform teoriilor legate de rata a
dobinzii, aceasta este compusa dintr-o rata reala a dobinzii, fara nici un grad de risc, k*, plus
mai multe prime ce reflecta inflatia, gradul de risc al instrumentului şi gradul
de lichiditate al
acestuia. Relatia poate fi exprimata astfel:
 k = rata nominala sau citata, a dobinzii pentru un
anumit instrument financiar.
Exista o multitudine de instrumente financiare diferite şi de aceea o
moltitudine de dobinzii.
k* = rata nominala a dobinzii la grad de risc zero, acesta reprezinta rata dobizii care s-ar
aplica unui instrument financiar al carui grad de risc este zero, in conditii de inflatie zero.
IP = este prima de inflatie. Este media ratei inflatiei, previzionata pentru perioada pentru
care este permis instrumentul financiar respectiv.
DRP = este prima riscului de neplata (default risk premium). Aceasta prima reflecta
posibilitatea ca emitentul sa nu plateasca dobinda sau sa nu ramburseze suma imprumutata,
prin intermediul unui instrument financiar, la termenele de scadenta stabilite
LP = este prima de lichiditate (liquidity premium). Aceasta este o prima perceputa de catre
cei care dau imprumutul, pentru a compensa faptul ca unele instrumente financiare nu pot fi
convertite in bani lichizi, intr-un timp scurt la un pret rezonabil
MRP = este prima perioadei de maturitate (maturity risk premium). Obligatiunile pe termen
mai lung sint expuse unui risc semnifiocativ de scadere al pretului iar aceasta prima este
perceputa de catre cei care dau cu imprumut, pentru a compensa acest risc.
Teorii privind structura ratelor dobinzilor in functie de scadenta
1. Teoria segmentarii pietei. Porneste de la ideea ca fiecare categorie de investitor şi
fiecare categorie de utilizator de fonduri are o anuimita perioada de maturitate
pe care o prefera fata de altele. De exemplu, o persoana care imprumuta fonduri in vederea
achizitionarii unui imobil (activ pe termen lung), sau o compagnie hidroelectrica care
imprumuta pentru constriurea unei uzine electrice, vor face un imprumut pe termen lung.
Insa un detailist care
imprumuta in septembrie pentru a-şi pregati stocuri de marfa pentru
perioada craciunului, prefera un credit pe termen scurt. Aceleasi diferente pot fi
intilnite şi la investitori. O persoana care economiseste pentru o vacanta
in vara anului viitor, doreste sa-şi investeasca fondurile pe termne scurt, dar cineva
care economiseste pentru pensie, adica pentru o perioada care va incepe peste 20 de ani,
probabil ca va cumpara valori mobiliare cu perioada de maturitate mare. Ideea polarizatoare
a teoriei segmentarii pietei, este aceea ca
panta curbei randamantului depinde de raportul cerere- oferta, pe pietele pe termen
scurt şi respectiv pe termen lung. Astfel conform acestei teorii, este posibil ca
panta curbei randamentului sa fie ori pozitiva ori negativa la orice moment in timp. O panta
pozitiva a
curbei randamentului exista atunci cind oferta de fonduri este mai mare decit cererea de
fonduri pe piata pe termen scurt, iar pe piata pe termen lung exista o criza relativa de
fonduri.
2. Teoria preferintei pentru lichiditate. Pleaca de la ideea ca obligatiunile pe termen lung
au o curba a randamentului situata mai sus decit cea a obligatiunilor pe termen scurt, din
doua motive:
A) investitorii prefera valori mobiliare cu perioada de maturitate mica, pentru ca astfel
de valori mobiliare sin mai lichide, putind fi convertite in bani lichizi fara nici un fel de
risc de pierdere a sumei initiale. De aceea, investitorii vor accepta curbe ale randamentului
mai scazute pentru instrumentele financiare de credit pe termen scurt
B) in acelasi timp utilizatorii de fonduri reactioneaza exact invers: ei prefera in general,
credit pe termen lung, deoarece cel acordat pe termen scurt ii expune pericolului de a onora
datoria in conditii dezavantajoase. In consecinta utilizatorii de fonduri sint dispusi sa
plateasca o rata mai mare a dobinzii pentru fonduri acordate pe termen lung decit pentru cele
acordate pe termen scurt (toate celelalte conditii fiind aceleasi). Impreuna aceste doua tipuri
de preferinte, ce formeaza nucleul teoriei preferintei pentru lichiditate, duc la concluazia ca
in conditii normale, prima de risc de maturitate (MRP) este pozitiva şi creste
odata cu cresterea perioadei de maturitate şi deaceea curba
randamentului trebuie sa aiba o panta pozitiva.
3. Teoria asteptarilor. Porneste de la ideea dependentei curbei randamentului de asteptarile
referitoare la ratele viitoare ale inflatiei. Conform teoriei, ori de cite ori se prevede ca rata
anuala a inflatiei va scadea, curba randamentului are o panta negativa şi ori
de cite ori se
prevede ca rata anuala a inflatiei va creste, curba randamentului are o panta pozitiva.
3. Sensibilitatea
Sensibilitatea unei obligatiuni arata cit de sensibila este valoarea unei obligatiuni la
modificarea cu 1% a ratei dobinzii. De exemplu o obligatiune cu maturitate de 20 ani poate
avea o sensibilitate de 17 %. Asta insemna ca la o crestere a ratei dobinzii cu 2 procente
valoarea obligatiunii va scadea cu 34 de procente, iar la o scadera a ratei dobinzii cu 2
procente valoarea obligatiunii va creste cu 34 procente.

Sensibilitatea şi durata nu sint suficiente in estimarea modificarii pretului unei

obligatiuni, mai ales cind modificare ratei dobinzii este mar sau foarte mare. Acest lucru
poate fi ajutat
prin calcularea convexitatii. Practic aceasta aproximeaza mai realist modificarea pretului in
raport cu rata dobinzii, luind in calcul faptul ca de fapt graficul modificarii nu este o dreapta
ci o curba.
Riscul la nivelul emitentului de obligatiuni In scopul finantarii unor investitii de
interes general, autoritatea guvernamentala apeleaza frecvent la emisiunea de obligatiuni.
Obligatiunile guvernamentale se adauga celor emise de societatile comerciale pe actiuni, in
formarea ofertei de obligatiuni pe piata de capital. Pentru un subscriitor potential,
obligatiunile sunt mai putin riscante decat actiunile. Din perspectiva societatilor comerciale
pe actiuni, emitente de obligatiuni, situatia este inversa cu cea a subscriitorului. Astfel,
pentru societatea emitenta, obligatiunile prezinta un risc superior actiunilor, intrucat dobanda
la obligatiuni trebuie platita indiferent de dimensiunea profitului. Prin urmare, in scopul
diminuarii riscului, societatile comerciale ar trebui sa apeleze cat mai putin la emisiunea de
obligatiuni.
Emitentul este supus si unui risc de venit, ca urmare a fluctuatiei ratei dobanzii la
obligatiunile emise. Riscul se poate materializa in: Cresterea costului imprumutului, ca
urmare a cresterii ratei dobanzii pe piata si respectiv obtinerea unui castig conjunctural, ca
urmare a scaderii ratei dobanzii pe piata, in intervalul de timp care separa decizia de a
proceda la o emisiune de obligatiuni pana in momentul realizarii efective a emisiunii;
Riscul rezultat din fluctuatia ratei dobanzii pe intreaga durata de viata a imprumutului. Acest
risc vizeaza obligatiunile cu rata dobanzii fixa care indiferent de fluctuatia pe piata
financiara a conditiilor de schimb, nu atrag modificarea venitului distribuit. Astfel emitentul
va realiza o pierdere de venit, in raport cu alti potentiali emitenti, care nu au procedat la
efectuarea unei emisiuni, atunci cand pe piata rata dobanzii scade dupa data realizarii
emisiunii.In cazul in care dupa realizarea emisiunii, rata dobanzii pe piata creste, emitentul
va realiza un castig, comparativ cu solicitantii de capital, care devin ulterior emitenti si care
se indatoreaza la un nivel superior al ratei dobanzii.
Evaluarea actiunilor
Ideea de baza este ca pretul la bursa al actiunilor unei firme reprezinta (sau ar trebui sa reprezinte)
suma tuturor veniturilor viitoare ale firmei respective. Calculand aceasta suma se obtine o valoare
teoretica a actiunii, pe care o putem apoi compara cu pretul din piata pentru a vedea daca actiunea
este subevaluata sau nu.

In tarile dezvoltate metoda da rezultate interesante. Insa in tara noastra aplicarea este mult mai
dificila. Problema principala este ca pentru a aplica aceasta metoda pentru actiunile unei firme este
nevoie de anumite date, ca de exemplu prognoze ale elementelor de bilant pe o perioada de 5-10 ani
sau rata de crestere pe termen lung a veniturilor, care sunt practic imposibil de obtinut. Emitentii
nostri de-abia reusesc sa intocmeasca un buget de venituri si cheltuieli pentru un an in viitor, iar
uneori nu prezinta nici macar datele istorice in mod corespunzator, ce sa mai vorbim de prognoze.
Cash-flow-urile se calculeaza pornind de la profitul net anual si apoi ajustandu-l cu toate
operatiunile care intr-un fel sau altul afecteaza numerarul: cheltuielile cu amortizarea se adauga
inapoi intrucat nu afecteaza profiturile; cumpararile de active fixe din acel an se scad, intrucat
trebuie platite cumva, si asa mai departe. Inturcat ne intereseaza vash-flow-urile viitoare, aceasta
presupune sa avem la dispozitie prognoze pentru elementele de bilant, care practic sunt inexistente.
Mai mult, teoretic avem nevoie de date foarte amanuntite despre activitatea firmei si procedurile sale
contabile, pentru a putea face toate ajustarile necesare.
Teoria financiara moderna a formalizat un obiectiv complex al gestiunii investitiilor si
anume optimizarea corelaţiei dintre risc si rentabilitate acestora.
Investitia in active financiare , la fel ca oricare alta investitie, comporta anumite riscuri si
anumite rentabilitati pe care evaluatorul trebuie sa le cunoasca . Riscurile investiţionale pot fi:
1. Riscul inflational: Riscul inflaţional este riscul ca moneda să îşi piardă valoarea de cumpărare
în timp ce preţurile cresc;
2. Riscul unei afaceri: Riscul unei afaceri se referă la incertitudinea privind cererea pentru
serviciile sau produsele pe care le poate oferi o societate şi abilitatea manageriala de a aduce
profit companiei;
 3. Riscul optional: Riscul apare în momentul necesităţii alegerii unui titlu de valoare dintre mai
multe existente; toate aparent potrivite, dar existînd posibilitatea ca clientul să aleaga una cu
performanţe foarte scăzute;
4. Riscul momentului: Riscul de a suferi pierderi sau scăderi posibile ale cîştigului prin
cumpărări sau vînzări de titluri de valoare într-un moment prost ales, în desfăşurarea
afacerilor societăţii;
5. Riscul pietei: Riscul pieţei este legat de incertitudinea asupra nivelului viitoarelor preţuri
datorită schimbării atitudinii investitorilor. Optimismul sau pesimismul investitorilor poate
duce la mari schimbări în preţul valorilor mobiliare, chiar şi în cazul unei societăţi foarte bine
cotate;
6. Riscul creditului: Riscul creditului este o măsură a valorii creditului societăţii emitente.
Riscul se referă la posibilitatea ca o societate să nu poată plăti dobînda sau capitalul în
momentul în care a ajuns la scadenţă;
7. Riscul solvabilitatii: Solvabilitatea este capacitatea de a converti titlurile de valoare în
lichidităţi(bani lichizi). Riscul solvabilităţii se referă la modificările nefavorabile survenite în
calitatea titlurilor de valoare cumpărate iniţial, aceasta permiţînd convertirea lor în bani lichizi
fără a suferi penalizari sau pierderi importante;
8. Riscul vandabilitatii: Riscul se referă la viteza şi la uşurinţa cu care un titlu de valoare poate
fi cumpărat sau vîndut fără o schimbare majoră a preţului. Un titlu de valoare care se găseşte
în cantitate mare pe piaţă şi este tranzacţionat activ este foarte vandabil şi în consecinţă lichid;
9. Riscul schimbarii cadrului legislativ: Riscul provine din posibilitatea apariţiei schimbărilor
cadrului legislativ sau la nivel guvernamental, care pot afecta valoarea titlurilor cumpărate.
Rentabilitatea
Rentabilitatea unei actiuni este determinata de doua componente ale cistigului intr-o astfel
de investitie ;dividendul si cresterea valorii de piata. Motivatia investitorului de a cumpara o actiune
imediat dupa emisiunea ei este dividendul net pe care il aduce aceasta actiune.Dar orice actiune
suscita interesul investitorului si pentru o alta componenta a rentabilitatii si anume cresterea valorii
de piata in raport cu pretul de achizitie.Aceasta ultima motivatie este cea care determina o circulatie
bursiera mai mult sau mai putin activa a actiunilor in functie de cistigul scontat prin speculatia
bursiera.Asadar, rentabilitatea unei actiuni cuprinde dividendul net (D1) si diferenta de curs dintre
pretul de piata (P1) si pretul de achizitie (P0) al respectivei actiuni . Deci, rata rentabilitatii unei
actiuni se poate determina astfel :
 D1 + P1 − P 0
R= *100
P0

Aceasta rata a rentabilitatii este definita ca o rata postcalculata. Aceasta formula nu include
taxe, impozite si comisioanele ce insotesc fiecare tranzactie financiara.Pornind de la aceasta formula
, se pot determina celelalte marimi :

P1 + D1
P0 =
1 +R

in care rata rentabilitatii (R) are semnificatia unui coeficient de actualizare a sumei initiale (P0) ,
pentru a obtine o suma viitoare :

P1+D1=P0(1+R),

In care rata rentabilitatii are semnificatia de rata simpla a dobinzii care ar trebui aplicata unei sume
initiale (P0), pentru a obtine la sfirsitul perioadei o suma care inglobeaza dobinda.

P0R=D1+P1-P0

D1 P1 − P 0
R= + ,
P0 P0

D1
Deci , rata de rentabilitate a unui activ financiar este data de remunerarea ( ) pe care
P0
emitentul o poate asigura investitorului de capital si de cresterea relativa , in timp , a valorii activului

P1 −P 0
respectiv . In termeni concreti , R reprezinta fructificarea unui leu investit in cumpararea
P0
unui titlu respectiv.

Calculul ex-post al rentabilitatii are numai aplicatii statistice. Un investitor este interesat de
rentabilitatea viitoare a titlului pe care il achizitioneaza la momentul t0. Pentru aceasta , calculul
rentabilitatii viitoare se bazeaza pe studiul rentabilitatilor individuale intr-o perioada de timp (de
exempiu, un an). Seria statistica puate fi compusa din ratele rentabilitatii inregistrate lunar,
saptamanal sau la fiecare sedinta. Pe baza frecventelor absolute de aparitie se calculeaza frecventele
relative. Pentru a studia speranta matematica de a realiza in vütor o anumita rentabilitate este
necesara studierea legii de probabilitate care modeleaza cel mai bine repartitia ratelor de
rentabilitate. Numeroasele studii efectuate pe baza unor serii statistice de date au condus la
concluzia ca legea de repartitie care aproximeaza foarte blne distributia ratelor rentabilitatii este
legea normala. Pe baza acestora, se poate calcula speranta matematica de obtinere a rentabilitatii,
prin deterrninarea valorii medii a rentabilitatii individuale,astfel:

1 n
R=
T
∑ri * pi ,
i =1

unde ri si pi sunt rata rentabilitatii , respectiv probabilitatea de aparitie la momentul i , n este

numarul de observatii statistice, iar T este anul in care s-a inregistrat rata anuala de rentabilitate.
Riscul
Prin riscul unui titlu mobiliar se intelege fie sacrificiul unui avantaj imediat sau absenta unui consum
imediat , in schimbul unor avantaje viitoare , fie incertitudinea asupra valorii unui bun financiar
inregistrata la o data viitoare.
Riscul este dependent de realizarea posibila a unor evenimente cu grad mare de
incertitudine sau aleatorii, care definesc natura si evolutia pietelor financiare si, in particular, ale
burselor de valori. Analiza riscului unui titlu rnobiliar face parte din teoria decizie; in conditii de
incertitudine, utilizand, in cele mai multe cazuri, calculul probabilistic. Masurarea riscului cu
ajutorul probabilitatilor consta in acordarea de grade de adevar cuantificate (adica probabilitati
obiective sau subiective dupa caz) tnodificarilor posibile ale valorilor elementelor variabile sau
aleatorii, care intervin intr-un calcul global. Aceasta pleaca de la principiul potrivit caruia
modificarile determina stari diferite si deci masuratori ale consecintelor (de exemplu: asupra
rentabilitatii unei investitii pe piata bursiera). Riscul aferent unei variabile fmanciare poate fi
determinat daca se cunoaste distributia probabilitatilor acesteia.
Astfel, pentru a estima riscul ce insoteste profitul care se obtine in urma unui plasament de
titluri, trebuie studiate mai intai contributiile tuturor factorilor care influenteaza obtinerea profitului
si, ca urmare, stabilirea unei distributii ale probabilitatilor corespunzatoare .Distributia, odata
stabilita, va fi analizata, iar pentru aceasta se utilizeaza cel mai adesea urmatorii parametri statistici:
media, dispersia si abaterea medie patratica.
Riscul unui titlu mobiliar se poate calcula fie ca dispersia rentabilitatilor seriei
dinamice fata de rentabilitatea medie, fie ca abaterea medie patratica a seriei respective,
interpretabila ca o crestere sau scadere a rentabilitatii, in functie de valorile (pozitive, respectiv
negative) ale abaterilor individuale.
• Dispersia se poate asimila cu riscul ca rentabilitatea respectiva sa se abata de la medie.

1 n
Γ2 = ∑ (ri − r )2 * pi
T −1 i =1

Masura cea mai utilizata a acestei dispersii este abaterea medie patratica.
• Abaterea medie patratica este

Γ = Γ2

unde ri,pi si r au semnificatia de rentabilitate individuala , probabilitate de aparitie si

rentabilitate medie .Prin simetria abaterilor posibile in raport cu media se poate admite ca riscul este
masurabil prin valorile negative ale abaterilor, iar rentabilitatea prin valorile pozitive ale abaterilor.

Diferiti cercetatori propun semidispersia (semivariance) ca masura a riscului inregistrarii

unor abateri negative.Aceste abateri se pot analiza in raport cu media sau, mai bine , in raport cu un
anumit prag minim admisibil de rentabilitate (punct mort) care se cere realizat ca o conditie
minima acceptabila.
Din analiza seriilor de date bursiere s-a ajuns la concluzia ca distributia cea mai des
intilnita in practica prezinta o configuratie simetrica sau normala. Distributia normala este o functie
de densitate condusa de legea lui Gauss-Laplace.
In tabelele statistice se pot regasi direct valorile functiei pentru orice valoare data a ratei
rentabilitatii .In calculele folosite pentru analiza valorilor mobiliare se apeleaza la legea de
distributie normala centrata redusa , de medie 0 si abatere medie patratica 1, definita de relatia :
−t 2
1 ri − r
P(t) = * e 2 , t=
2Π Γ

Pentru a masura variatia rentabilitatii se recurge la determinarea coeficientului de variatie ,

calculat dupa formula :
 Γ
v=
r
Acest coeficient masoara intinderea distributiei probabilitatilor de aparitie a ratelor
rentabilitatii unui titlu si reprezinta o modalitate de masurare a riscului : cu cit coeficientul este mai
mare , cu atit distributia este mai intinsa , abaterea medie patratica este mai mare si rsicul este mai
important.

Preocuparea cotidiana a investitorilor financiari si a gestionarilor portofoliilor de titluri

este de a anticipa tendintele de crestere sau de scadere ale indicelui general al pietei bursiere. De
aceste tendinte este legata evolutia valorii de piata a fiecarui titlu din portofoliu. Fiecare valoare
mobiliara urmareste, mai mult sau mai putin, tendintele pietei. Cand indicele pietei este in crestere,
majoritatea titlurilor au un curs crescator si invers in perioada de scadere.
Aceasta relatie intre rentabilitatea realizata de o valoare mobiliara si rentabilitatea, ca indice
general al valorilor mobiliare, este formalizata in cadrul conceptului de model de piata. Modelul de
piata, in forma sa cea mai simpla, reprezinta relatia liniara ce poate exista intre ratele de rentabilitate
constatate, intr-o perioada de timp, asupra unei actiuni sau asupra unui portofoliu de valori mobiliare
si ratele de rentabilitate realizate in aceeasi perioada, prin indicele general al pietei bursiere.
Surprinderea acestei caracteristici principale a valorilor mobiliare se face prin utilizarea
modelului de piata , elaborat de H.Markovitz si dezvoltat ulterior de W.Sharpe.Ideea centrala a
acestui model este aceea ca fluctuatiile de curs ale valorilor mobiliare sunt influentate ,in general ,
de modificarile indicelui general al bursei si , in particular, de modificarile in conditiile specifice ale
societatilor emitente ale titlurilor.Astfel , modelul de piata descompune variatia totala a unei valori
mobiliare in doua componente :

1) Riscul sistematic (de piata, nediversificabil) – este legat de variatia principalilor indicatori
macroeconomici (PIB, rata inflatiei, rata medie a dobinzii, cursul de schimb) , precum si de
alte caracteristici ale tarii emitente a valorii mobiliare respective (situatia politica , riscul de
tara, etc.).

2) Riscul specific – este legat de influenta caracteristicilor specifice fiecarui titlu care se poate
descompune la rindul sau in :

a) risc sectorial – risc specific sectorului de activitate de care apartin valorile

mobiliare ale emitentului
 b) risc specific intrinsec – determinat de modificarile in starea economica a firmei
emitente
Relatia dintre rentabilitatea individuala a valorilor mobiliare si rentabilitatea generala a
pietei (rentabilitatea indicelui general al bursei) este evidenta .Modelul de piata reprezinta relatia
liniara dintre rentabilitatea individuala a titlurilor sau a portofoliului de titluri , pe de o parte , si
rentabilitatea generala a pietei bursiere , pe de o alta parte (one-factor model).