Rentabilitatea intreprinderii

Ratele de rentabilitate economica masoara eficienta mijloacelor

materiale si financiare alocate intregii activitati a intreprinderii. Acestea
pot fi clasificate in:

- rapoarte (indicatori) intre rezultatele obtinute si capitalurile

alocate;

- indicatori de rentabilitate definiti ca rapoarte intre rezultate

intreprinderii si cifra de afaceri.

Capitalurile pentru care se analizeaza profitabilitatea sunt cele angajate

de catre intreprindere.

Rentabilitatea economica a capitalurilor investite se calculeaza

cu ajutorul urmatoarelor formule:

unde s-a notat cu

EBE - excedentul brut al exploatarii

NFR - necesarul de fond de rulment.

Valoarea indicatorului astfel determinata trebuie sa fie superioara

ratei inflatiei pentru ca intreprinderea sa poata pastra substanta sa. Altfel
spus, rata rentabilitatii economice trebuie sa remunereze capitalurile
investite la cel putin nivelul ratei minime de randament din economie
(rata medie a dobanzii) si al riscului economic si financiar pe care si l-au
asumat furnizorii de capital.

Formula lui Fisher cand rata inflatiei nu depaseste 10% este:

 Daca rata inflatiei are valori insemnate formula lui Fisher devine:

Rata rentabilitatii economice trebuie sa permita intreprinderii

reinnoirea si cresterea activelor sale intr-o perioada cat mai scurta.

Ratele de rentabilitate financiara masoara randamentul

capitalurilor proprii, deci al plasamentului pe care l-au facut actionarii
cand au cumparat actiunile intreprinderii.

Rentabilitatea financiara remunereaza proprietarii intreprinderii

prin acordarea de dividende si prin cresterea rezervelor care reprezinta
de fapt, o crestere a averii proprietarilor:

Rentabilitatea financiara este influentata de modalitatea de

procurare a capitalurilor si deci de structura financiara a intreprinderii.
De aici rezulta ca se impune urmatoarea regula: rata rentabilitatii
financiare trebuie sa fie mai mare decat rata medie a dobanzii pe piata
pentru ca actiunile sa fie atractive pentru 414c21e investitori si pentru a
creste cursul lor bursier.

Astfel pentru intreprinderile care coteaza la bursa se poate calcula

un randament bursier determinat de castigul de capital obtinut prin
cresterea cursului actiunii si de dividendele ce se cuvin pe actiune. Se
determina ca indicator reprezentativ coeficientul de capitalizare bursiera
(PER=price earning ratio):
 Acest indicator masoara de cate ori investitorii sunt dispusi sa
cumpere profitul pe actiune, permitand astfel o buna comparatie a
intreprinderilor din aceeasi ramura de activitate. Variatia PER permite o
buna estimare a riscurilor intreprinderii determinate de riscul economic al
ramurii unde isi desfasoara activitatea intreprinderea, de gradul de
indatorare si de stabilitatea profiturilor viitoare.

Ratele de structura a capitalurilor caracterizeaza modalitatile

de finantare a investitiilor intreprinderii (strategice, de exploatare si de
echilibru), putandu-se grupa astfel:

a) - rate ale echilibrului financiar;

b) - rate ale indatorarii.

a) Ratele echilibrului financiar sunt expresia importantei si a

evolutiei in timp a fondului rulment de net (FRN), necesarul de fond de
rulment (NFR) si trezoreria neta (TN):

Rata de finantare a activelor fixe se poate exprima:

Acesti indicatori in mod normal trebuie sa aiba valori mai mari

decat 1.

Rata de finantare a NFR:

Valoarea acestui indicator este normal sa fie mai mare decat 1

pentru evidentia existenta la sfarsitului exercitiului a unei trezorerii nete
pozitive (TN>0).
b) Rate ale indatorarii:

Rata capacitatii de plata a ciclului de exploatare este o rata

de lichiditate si se determina:

In mod normal valoarea acestui indicator trebuie sa fie mai mare

decat 1.

Rata capacitatii de plata imediata este o rata de trezorerie si

se determina:

si trebuie sa aiba in mod normal valoare mai mare decat 1.

Observatie: rata de lichiditate si rata trezoreriei se mai numesc si

rate de trezorerie masurand solvabilitatea intreprinderii pe termen scurt.

Rata indatorarii sau levierul se determina:

valoarea acestui indicator trebuie sa fie subunitara conform normelor

bancare pentru acordarea de credite in conditii de maxima garantie.

Rata datoriilor financiare caracterizeaza gradul de indatorare

pe termen lung a intreprinderii si se determina:

In mod normal valoarea acestui indicator trebuie sa fie mai mica

decat 0,5.

Rata creditelor de trezorerie, caracterizeaza gradul de

indatorare bancara si se determina:
 Rata capacitatii de rambursare exprima in numar de ani
capacitatea intreprinderii de a rambursa datoriile financiare pe termen
lung:

Pentru acest indicator normele bancare impun durata de maxim 3

ani pentru rambursarea datoriilor pe termen lung prin capacitatea de
autofinantare (CAF).

Pentru punerea in evidenta a influentelor ce se exercita asupra

rentabilitatii intreprinderii, ratele de rentabilitate se descompun in:

- rate de structura care se exprima prin cifra de afaceri;

- rate de rotatie (viteza de rotatie) ale capitalurilor

exprimate prin cifra de afaceri.

Ratele de Rate de structura Rate de rotatie

a
rentabilitate = ale valorii cifrei de * capitalurilor
prin
afaceri cifra de afaceri

Ratele de structura caracterizeaza conditiile de exploatare

economica (capitalurile consumate) a intreprinderii.

Ratele de rotatie caracterizeaza eficienta utilizarii capitalurilor

angajate de intreprindere pentru desfasurarea activitatii sale.

a) Rentabilitatea economica pornind de la consideratiile

anterioare, rezulta ca se poate determina cu urmatoarea formula:

In perioadele de dezvoltare volumul capitalurilor investite poate

sa creasca mai repede decat rentabilitatea intreprinderii, pentru o analiza
mai detaliata asupra elementelor de influenta asupra rentabilitatii
intreprinderii se poate utiliza formula:

b) Rentabilitatea financiara pornind de la consideratiile anterioare,

rezulta ca se poate determina cu urmatoarea formula:

In acest mod se pune in evidenta dependenta rentabilitatii

financiare de rata marjei nete de rentabilitate, de viteza de rotatie a
capitalurilor proprii si de structura finantarii investitiei intreprinderii.

Pentru a elabora o metoda de predictie a falimentului s-a apelat la

tehnica statistica de analiza discriminanta a caracteristicilor financiare ale
intreprinderilor cu functionare normala si a intreprinderilor cu dificultati
de gestiune economica si financiara.

In literatura de specialitate, dar si in practica se utilizeaza

combinatii liniare cu ajutorul carora se determina un indicator
numit scor care da o estimare asupra riscului de faliment pentru o
intreprindere. Scorul apare ca o functie liniara de mai multe variabile
(rate) caracterizate prin coeficienti medii determinati prin metoda celor
mai mici patrate in urma observatiilor facute asupra intreprinderii supuse
analizei respective:

Z = a1R1 + a2R2 + + anRn

unde:

Ri = rate de rentabilitate si de structura a capitalurilor;

ai = coeficienti de corelatie cu functia scor Z (variatia marginala a

scorului Z la o variatie cu o unitate a ratei de rentabilitate Ri). Conditia
de selectie a ratelor este ca acestea sa fie independente intre ele in
raport cu functia-scor Z.

Cele mai cunoscute modele de evaluarea a riscului de faliment

pentru o intreprindere data sunt:

a) Modelul ALTMAN cu 5 variabile:

b) Modelul CONAN si HOLDER:

Si pe baza caruia s-a stabilit:

- daca Z = 0.210 este echivalent cu riscul de faliment de

100%;

- daca Z = -0.068 o probabilitate de faliment de 50%;

- daca Z = -0.164 o probabilitate de faliment de 10%.

c) modelul Bancii Frantei

 - daca Z = 0 este dificil de estimat daca intreprinderea este
sanatoasa sau deficitara (probabilitate medie de faliment 0,5);
- daca Z > 1,25 probabilitatea medie de faliment este de 0,21;
- daca Z < -1,8575 probabilitatea de faliment este de 0,872.

Scorul trebuie utilizat cu prudenta in aprecierea intreprinderilor.

Exemplul: influenta structurii financiare a intreprinderii asupra

rentabilitatii financiare:

Intrep. A Intrep. B
Active totale 1000 1000
Rezultatul inaintea impozitarii (Rb) 200 200
Rentabilitatea economica (Re) 20% 20%

Capitaluri proprii (CP) 1000 500

Datorii (D) 500
Cheltuieli financiare (i*D) 75
i = rata dobanzii 15%
Rezultatul (R=Rb - i*D) 200 125
20% 25%

Din exemplul prezentat rezulta ca imprumutand jumatate din

necesarul de finantat, intreprinderea B are o rentabilitate financiara mai
mare decat intreprinderea A ce nu a recurs pentru finantarea nevoilor
propriei activitati decat la capitalurile proprii.

Rentabilitatea economica (Re) se calculeaza inainte de scaderea

cheltuielilor financiare din rezultat pentru a asigura coerenta comparatiei
cu rata rentabilitatii financiare (Rf), calculata dupa scaderea cheltuielilor
financiare din rezultat. Pentru ca rentabilitatea financiara sa fie egala cu
rentabilitatea economica trebuie aplicat un indice asupra rezultatului net.

Daca notam cu:

R = rezultatul net;

D = datoria intreprinderii;

i = rata dobanzii;

CP = capitaluri proprii;

iD = cheltuieli financiare legate de datoria intreprinderii;

A = activ = CP + D

rezulta:

Re = ( R + iD ) / A;

R = Re * A - iD;

Rf = R / CP

Rf = ( Re * A - iD ) / CP ==>

Rf = Re + (Re - i) * D / CP

Efectul de levier se determina:

Efect de levier= (Re - i) * D / CP

si rezulta ca se descompune in doi factori, astfel:

1) Componenta (Re - i) corespunde diferentei dintre

rentabilitatea economica si rata dobanzii, numindu-se diferentiala
efectului de levier;

2) Componenta exprima structura financiara si este

cunoscuta sub numele de bratul levierului.

Daca Re > i, atunci Re - i > 0 si deci efectul de levier este pozitiv,

iar rentabilitatea financiara creste in functie de .
 Daca Re < i, atunci Re - i < 0 si deci efectul de levier este
negativ, iar rentabilitatea financiara are tendinta de diminuare in functie
de . Acest efect este denumit efectul de 'bata'.

In concluzie, prin efectul de levier financiar se defineste

ameliorarea sau degradarea ratei rentabilitatii financiare ca urmare a
apelarii la un credit. Efectul de levier financiar masoara incidenta pozitiva
sau negativa a indatorarii intreprinderii asupra rentabilitatii sale
financiare.

Exemplu: Fie intreprinderea X.SA al carui cont 'Profit si Pierderi'

este previzionat astfel (in miliarde lei):

Vanzari 50

Consumuri materiale 15

Alte cheltuieli (nu financiare) 15

Cheltuieli cu amortizarile 6

Rezultat inainte de impozitare 14

Aceasta intreprindere, pentru a obtine fonduri totale de 100 miliarde lei

necesare dezvoltarii sale, are in vedere doua variante cu urmatorul efect
asupra structurii sale financiare:

Varianta 1: Capitaluri proprii 100 miliarde

Varianta 2: Capitaluri proprii 10 miliarde

Datorii 90 miliarde.

Sa presupunem, pentru facilitarea calcului ca rata dobanzii este

de 10% si impozitarea de 50%. Se cere sa se determine rentabilitatea
economica si rentabilitatea financiara in fiecare din cele doua variante.

Rezolvare:
Varianta 1:

Capitaluri proprii 100

 Rezultat inainte de impozitare 14
Impozitul pe profit 7

rezulta:

Re (inainte de impozitare) = 14%

Rf (dupa impozitare) = 7%.

Varianta 2:

Capitaluri proprii 10,0

Datorii 90,0
Rezultat inaintea impozitarii si inclusiv cu
cheltuielile financiare 14,0
Cheltuieli financiare (90*10%) 9,0
Rezultat inaintea impozitarii si fara cheltuieli 5,0
financiare
Rezultat net dupa impozitare 2,5

rezulta:

Re (inainte de impozitare) = 14%

Rf (dupa impozitare) = 25%

Concluzie Prin indatorare, intreprinderea face ca rentabilitatea sa

financiara sa creasca de la 7% la 25%.

Sa presupunem ca in cursul exercitiului are loc o crestere

neprevazuta a costurilor si acestea nu se pot recupera prin pretul de
vanzare. Contul de 'Profit si Pierderi' arata astfel:

Venituri din vanzarea produselor finite 50

Cheltuieli materiale cu produsele finite 20

Alte cheltuieli 20

Cheltuieli cu amortizarea 6

Rezultat inaintea impozitarii 4

Recalculand rentabilitatile realizate in cele doua variante obtinem

urmatoarele rezultate:
 Varianta 1: Re (inainte de impozitare) 4%

Rf (dupa impozitare) 2%

Varianta 2: Rezultatul inantea impozitarii 4

Cheltuieli financiare 9

Rezultat fara includerea

cheltuielilor financiare -5

Rezulta:

Intreprinderea nu plateste impozit.

Re = 4%

Rf = -50%

Concluzie: Prin indatorare, intreprinderea a facut sa scada

rentabilitatea financiara de la 2% la -50%.

Din acest exemplu simplificat, apare clar ca indatorarea poate avea

ca efect cresterea rentabilitatii financiare prin indatorare, atat timp cat
exploatarea se desfasoara normal. In cazul unei conjuncturi nefavorabile,
indatorarea poate avea efect contrar celui dorit accentuand scaderea
rentabilitatii financiare si a fondurilor proprii.

Exemplu: Ilustrarea mecanismului efectului de levier financiar:

Fie intreprinderea X.SRL care desfasoara o activitate productiva si

pentru a carei dezvoltare ii este necesar un capital economic de 100
miliarde (imobilizari de exploatare + NFR de exploatare). Pentru
procurarea surselor de finantare de 100 de miliarde, se au in vedere mai
multe variante:

varianta 1 varianta 2 varianta 3 varianta 4

CP 100 80 60 25
Datorii 0 40 40 75
Rata indatorarii 0 1/4 2/3 3
(D/CP) 25% 66.6% 300%
 Sa presupunem ca rata dobanzii este de 12%. Analizand numai
rentabilitatea activitatii de productie a intreprinderii, fara a neglija
eventualele venituri financiare sau venituri si cheltuieli in afara exploatarii
se poate constata:

CAZUL 1: Re > i, Re = 16%.

Capitaluri proprii (CP) 100 80 60 40

Datorii (D) 0 20 40 60
D/CP 0 1/4 2/3 3
16 16 16
16
Rezultatul exploatarii
Cheltuieli financiare 0 2.4 4.8 9
Impozit pe beneficiu 8 6.8 5.6 3.5
Rezultatul net 8 6.8 5.6 3.5
8.5% 9.33% 14%
8%

Se remarca ca in absenta indatorarii, Rf = Re calculata dupa

impozitare, astfel atunci cand Re > i, Rf se imbunatateste, ameliorandu-
se cu atat mai mult cu cat nivelul indatorarii creste. Exista un efect de
levier financiar pozitiv.
CAZUL 2: Re = i, Re = 12%.

Rezultatul exploatarii 12 12 12 12
Cheltuieli financiare 0 24 4.8 9
Impozit pe beneficiu 6 4.8 3.6 1.5
Rezultatul net 6 4.8 3.6 1.5
6% 6% 6% 6%

Efectul de levier financiar dispare.

CAZUL 3: Re < i, Re = 10%

10 10 10 10
Rezultatul exploatarii
Cheltuieli financiare 0 2.4 4.8 9
Impozit pe beneficiu 5 3.8 2.6 0.5
Rezultatul net 5 3.8 2.6 0.5
5% 4.75% 4.33% 2%
 Efectul de levier financiar este negativ; Rf se diminueaza pe
masura ce nivelul datoriei sale creste.

Tinand seama de nivelul impozitarii efectul de levier se poate

exprima prin urmatoarea formula:

Rf = Re (1-t) + (Re-i) (1-t) k

unde am notat:

Re = rentabilitatea economica = RE / (CP+D) (RE = rezultatul

exercitiului)

Rf = rentabilitatea financiara = RN / CP (RN = rezultatul net al

exercitiului)

t = cota impozitului asupra beneficiului

k = D / CP.

Daca efectul de levier financiar se concretizeaza prin modificarea

ratei de rentabilitate a capitalurilor proprii, ca urmare a unei indatorari,
efectul de levier al exploatarii permite stabilirea unei legaturi intre
modificarea rezultatului exploatarii si modificarea nivelului activitatii.

Analiza efectului de levier, are ca obiectiv evaluarea sensibilitatii

rezultatului exploatarii la o variatie a nivelului activitatii. Aceasta
sensibilitate se poate aprecia in doua moduri:

1 - punand in evidenta incidenta unei variatii a nivelului

de activitate prin modificarea rezultatului exploatarii si a
unui coeficient de sensibilitate B.
2 - evaluand elasticitatea rezultatului exploatarii in raport cu nivelul
activitatii si pozitia intreprinderii in raport cu pragul sau de
rentabilitate (sau punctul mort).

Cele doua analize, desi permit concluzii identice, se desfasoara in

mod diferit.
 Astfel, in primul caz notiunea de risc se obtine cu ajutorul notiunii
de variabilitate, considerandu-se ansamblul valorilor posibile ale
rezultatului exploatarii, prelucrandu-se identic indiferent de marimea si
semnul lor.

In al doilea caz, rata rentabilitatii economice se judeca ca raport

intre pragul rentabilitatii considerat pentru o rata a rentabilitatii nule sau
pentru un rezultat nul.

Exemplu: Fie intreprinderile A si B, ale caror active si nivel de

activitate sunt identice, dar a caror structura a cheltuielilor este diferita.
Costurile variabile reprezinta 50% pentru intreprinderea A si 30% pentru
intreprinderea B.
Tablou de evaluarea riscului de exploatare

Nivelul activitatii A.SA B.SA

1 2 3 1 2 3
Probabilitate 0.25 0.5 1.25 0.25 0.5 0.25
Productia (P) 1000 2000 3000 1000 2000 3000
Costuri variabile (CV) 500 1000 1500 300 600 900
Costuri fixe (CF) 200 200 200 600 600 600
Rezultatul economic (X) 300 800 1300 100 800 1500
Dinamica P - 1 0.5 - 1 0.5
Dinamica X - 1.666 0.625 - 7 0.875
Elasticitatea rezultatului - 1.666 1.25 - 7 1.75
economic
Punctul mort al exploatarii 400 400 400 857 857 857
(PM)
Pozitia in functie de PM 1.5 4 6.5 0.167 1.33 2.5

Punctul mort (PM) al exploatarii sau pragul de rentabilitate al

exploatarii este nivelul de activitate pentru care rezultatul economic al
intreprinderii este nul.

Daca P este indicatorul de activitate (productia sau cifra de

afaceri a activitatii de baza), notam cu CV costurile de exploatare (al
caror nivel variaza proportional cu nivelul activitatii) si CF costurile de
exploatare constante (al caror nivel este independent de nivelul
activitatii).

Rezultatul economic inainte de impozitare, se determina cu

formula:
X = P - CV - CF
 Daca notam cu a procentul costurilor variabile in raport cu nivelul
de activitate al intreprinderii, avem:
CV = a * P

Din cele doua formule rezulta:

X = P * (1-a) ==> Varx = (1-a)^2*Varp

Deci riscul exploatarii este cu atat mai mare cu cat procentul

marjei costurilor variabile este mai mare.

Din exemplu analizat avem:

- speranta matematica a nivelului activitatii E(P) = 2000,

- varianta si abaterea standard sunt 500000, respectiv 707;
- pentru intreprinderea A, speranta matematica a rezultatului
economic este Xa = 800; varianta si abaterea standard
125000, respectiv 354;
- pentru intreprinderea B, Xb = 800, varianta si abaterea
standard 245000, respectiv 495.

Abaterea standard a rezultatului economic fiind mai mare la

intreprinderea B, aceasta pare mai riscanta decit A.