TCC BarbaraLemePossignolo - Revfinal

UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO
FACULDADE DE DIREITO DE RIBEIRÃO PRETO
O DIREITO À INFORMAÇÃO NO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO:

A disciplina jurídica de divulgação de informações das companhias abertas como meio de
proteção do investidor.
Bárbara Leme Possignolo
Orientadora: Professora Doutora Emanuelle Urbano Maffioletti
RIBEIRÃO PRETO - SP
2015
BÁRBARA LEME POSSIGNOLO
O DIREITO À INFORMAÇÃO NO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO:

A disciplina jurídica de divulgação de informações das companhias abertas como meio de
proteção do investidor.
Trabalho de conclusão de curso apresentado à

Faculdade de Direito de Ribeirão Preto da
Universidade de São Paulo como requisito parcial
para obtenção do grau de bacharel em Direito.
Orientadora: Professora Doutora Emanuelle

Urbano Maffioletti
RIBEIRÃO PRETO
2015
Autorizo a reprodução e divulgação total ou parcial deste trabalho, por qualquer meio
convencional ou eletrônico, para fins de estudo e pesquisa, desde que citada a fonte.
Possignolo, Bárbara Leme

O Direito à Informação no Mercado De Capitais Brasileiro: A disciplina
jurídica de divulgação de informações nas Companhias Abertas como meio de
proteção do investidor. Ribeirão Preto, 2015.
105 p.; 30 cm
Trabalho de Conclusão de Curso, apresentada à Faculdade de Direito de Ribeirão
Preto/USP.
Orientadora: MAFFIOLETTI, Emanuelle Urbano
1) Regulação Econômica; 2) Mercado de Valores Mobiliários; 3) Comissão de
Valores Mobiliários; 4) Divulgação de Informação; 5) Disclosure
Nome: POSSIGNOLO, Bárbara Leme.
Título: O Direito à Informação no Mercado De Capitais Brasileiro: A disciplina jurídica de
divulgação de informações nas companhias abertas como meio de proteção do investidor.
Trabalho de Conclusão de Curso apresentado ao Curso de

Graduação em Direito da Faculdade de Direito de Ribeirão
Preto, da Universidade de São Paulo como requisito à
obtenção do título de Bacharel em Direito.
Aprovado em:
Banca Examinadora
Prof.(a) Dr.(a) ________________________ Instituição: ________________________

Julgamento: _________________________ Assinatura: _________________________

Julgamento: __________________________ Assinatura: ________________________

Julgamento: __________________________ Assinatura: ________________________
‘’Public securities markets involve a kind of
magic. Investors pay enormous amounts of money for
completely intangible rights, whose value depends
entirely on the quality of the information that
investors receive, and on the honesty of other people
about whom the investors know almost everything’’
Bernard Black.
AGRADECIMENTOS
Agradeço aos meus Pais.
Ao meu pai, homem da minha vida, meu conselheiro, por todas as lições de vida transmitidas
e, principalmente, por sempre acreditar em mim e me ensinar que não há limites para os nossos
sonhos.
À minha Mãe, meu anjo da guarda, por me inspirar e dar o exemplo de mulher forte e
batalhadora, e ensinar diariamente sobre o amor incondicional de mãe.
Essa conquista é retribuição de todo amor e apoio que deram ao longo da vida e sem vocês nada
disso seria possível.
Às irmãs de coração, presenteadas pela Faculdade de Direito de Ribeirão Preto, Marina,

Priscila, Bruna e Beatriz, por todos os momentos compartilhados, sem elas esses cinco anos
não teriam sentido.
Ao meu melhor amigo, meu amor, Renan, por estar sempre ao meu lado me apoiando e ser meu
ponto de equilíbrio me transmitindo tranquilidade.
À minha querida orientadora, a Profa. Emanuelle Maffioletti, pela dedicação em me orientar e

por todo o conhecimento compartilhado, sem a qual este trabalho não teria se realizado.
Por fim, a todos amigos e familiares que contribuíram na construção desse caminho, agradeço
de coração.
RESUMO
POSSIGNOLO, BÁRBARA L. O direito à informação no mercado de capitais brasileiro:

a disciplina jurídica de divulgação de informações das companhias abertas como meio de
proteção do investidor. 2015. 105f. Dissertação (Trabalho de Conclusão de Curso) –
Faculdade de Direito de Ribeirão Preto, Universidade de São Paulo, Ribeirão Preto, 2015.
A transmissão de informações sempre desempenhou um papel fundamental na sociedade ao

possibilitar o aprimoramento da forma de organização dos indivíduos e o desenvolvimento das
tecnologias e das ciências. Com o advento dos novos conhecimentos na área de comunicação e
o grande avanço da informática, as informações passaram a ser transmitidas em tempo real,
modificando as relações sociais comuns e alterando substancialmente a velocidade de tomada
de decisão. Destaca que na prática adia-se a tomada de decisões até que se possa receber o
maior número de informações, visto que o acesso às novas informações pode influir
significativamente no conhecimento e previsibilidade das consequências.
A tutela à informação projeta-se no campo do direito societário na regulação dos direitos e
deveres dos sócios, administradores e da sociedade, alcançando o público investidor (terceiros)
quando se trata de companhias operantes no mercado de capitais. Como este tratamento é
essencial para a confiabilidade das relações internas e externas da companhia, incluindo o
interesse do público em geral, o presente estudo dedicar-se-á a análise do tratamento jurídico
da informação no mercado de capitais brasileiro.
No âmbito do mercado de valores mobiliários, considerando o volume de recursos
movimentados e a celeridade das transações financeiras, as informações devem ser exatas e
suficientes, com um tratamento jurídico rigoroso para trazer a amplitude necessária à proteção
dos agentes envolvidos. Afinal, realizar uma operação baseada em informações errôneas ou
insuficientes, causa danos irreparáveis não só aos envolvidos, mas também ao funcionamento
regular do mercado, dada a sua relevância pública.
Neste processo de democratização do mercado de capitais e de estímulo à inserção de novos
agentes econômicos, a regulação das informações tornou-se, então, um dos alvos de atenção. E
a divulgação de informações no mercado de valores mobiliários é um instrumento direto de
proteção ao público investidor, pois estas informações conduzem a decisão consciente sobre a
aquisição ou alienação desses títulos.
Assim sendo, a pesquisa proposta centraliza-se na importância da divulgação de informações
como meio eficaz de tutela dos direitos do investidor no mercado de capitais brasileiro, visto
que viabiliza a tomada de decisão legitima quanto às transações e aos investimentos que deseja
realizar. Propõe-se analisar a disciplina jurídica vigente incidente sobre as companhias abertas
relacionada à tutela de informações e aos direitos do investidor. Especificamente, a Lei n. 6.385
de 7 de dezembro de 1976 (Lei de mercado de capitais), as regulamentações da CVM existentes
sobre a matéria, a doutrina de direito comercial e de direito econômico brasileira.
PALAVRAS-CHAVE: 1) Regulação Econômica; 2) Mercado de Valores Mobiliários; 3)

Comissão de Valores Mobiliários; 4) Divulgação de Informação; 5) Disclosure
ABSTRACT
POSSIGNOLO, BÁRBARA L. The disclosure of information in the Brazilian securities

market: a mandatory disclosure regime applicable to publicly traded companies as a
means of protection of investors. 2015. 105f. Dissertação (Trabalho de Conclusão de Curso)
– Faculdade de Direito de Ribeirão Preto, Universidade de São Paulo, Ribeirão Preto, 2015.
The transmission of information plays an important role in society by enabling the improvement
of the organization of individuals and the development of technologies and sciences. The
advance in communication and computer technology allowed information begin to be
transmitted in real time by modifying ordinary social relationships and substantially altering
the decision-making speed. It points out that decision in practice is postponed, decisions until
they can get the most information, as access to new information can significantly influence the
knowledge and predictability of the consequences.
The information is important in corporate law as a protection of the rights and duties of
members, administrators and society, reaching to investors when it comes to operative publicly
traded companies in the capital market. As this treatment is essential to the reliability of internal
and external relations of the company, including the interests of the public investors, this study
will analyze the mandatory disclosure regime applicable to Brazilian publicly traded company.
In the securities market scope, considering the volume of handled resources and the speed of
financial transactions, the information must be accurate and sufficient, reached by a strong
market regulation to bring the extent necessary to protect those involved. After all, perform an
operation based on erroneous or insufficient information, cause irreparable damage not only to
those involved but also to the efficient functioning of the market, considering its public
relevance.
In this process of democratization of the capital market, regulating the information becomes a
target of attention. The disclosure of information in the securities market is a direct instrument
of protection to investors because makes feasible a precise decision-making by them
Thus, the proposed research aims the importance of a mandatory disclosure regime as an
effective means of investor rights protection in the Brazilian securities market, considering it
enables the certain decision-making. It is departing from the study of extensive law and
regulatory framework applicable to Brazilian publicly traded companies, especially the CVM
rules and legal doctrine of commercial law and Brazilian economic law.
KEY-WORDS: 1) Regulation; 2) Brazilian Securities Market; 3) Securities and Exchange

Commission of Brazil; 4) Disclosure
SUMÁRIO
1. INTRODUÇÃO .................................................................................................................. 17
2. A REGULAÇÃO DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS ........................... 21
2.1. Mercado de Capitais ................................................................................................. 25
2.2. Função Econômica do Mercado de Capitais ........................................................... 29
2.3. Regulação do mercado de capitais ........................................................................... 31
2.4. Objetivos da regulação do mercado de capitais ....................................................... 34
2.5. Comissão de Valores Mobiliários: Órgão regulador do Mercado de Capitais ....... 36
3. A DISCIPLINA JURÍDICA DA INFORMAÇÃO NO MERCADO DE VALORES

MOBILIÁRIOS ...................................................................................................................... 41
3.1. A origem do regime de divulgação de informação no mercado de capitais ........... 43
3.2. As funções da informação no mercado de valores mobiliários............................... 47
3.3. Princípio do full disclosure ....................................................................................... 51
3.4. Falhas do mercado de capitais ................................................................................. 55
3.4.1. Assimetria informacional ................................................................................... 55

3.4.2. Insider Trading ................................................................................................... 58
4. O REGIME OBRIGATÓRIO DE DIVULGAÇÃO DE INFORMAÇÕES NO
MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO ........................................................................ 63
4.1. Regime informacional previsto nas leis n. 6.404/76 e 6.385/76 .............................. 67
4.2. As instruções da CVM .............................................................................................. 73
4.3. Novo Mercado e Níveis diferenciados de Governança Corporativa ....................... 77
4.4. Principais aspectos conclusivos em relação ao Regime de Informação do Mercado

de Capitais Brasileiro ........................................................................................................... 80
4.5. Análise do Processo Administrativo Sancionador n. 2013/7916: Caso OGX –

Divulgação intempestiva de fato relevante .......................................................................... 83
4.5.1. Dos Fatos ................................................................................................................ 83

4.5.1. Processo Administrativo Sancionador n. 2013/7916 .............................................. 88
5. CONCLUSÃO..................................................................................................................... 95
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ................................................................................. 99
17
1. INTRODUÇÃO
No Brasil, a fiscalização e disciplina do mercado de capitais compete à Comissão de

Valores Mobiliários (CVM), criada pela Lei de Mercado de Capitais (LMC), Lei n. 6.385 de 7
de dezembro de 1976. Trata-se de uma autarquia federal de regime especial, com autoridade
administrativa independente e o exerce as suas atividades de forma autônoma. É competente
para regulamentar, fiscalizar ou aplicar sanções aos emissores de valores mobiliários, além de
primar pelo desenvolvimento de um mercado íntegro e transparente. De acordo com a referida
Lei, a CVM é responsável pela supervisão do mercado de capitais, notadamente no que tange
(i) ao desenvolvimento do mercado de valores mobiliários; (ii) à eficiência e ao funcionamento
regular dos mercados; (iii) à proteção dos investidores contra atos ilegais e prática não
equitativas; (iv) ao acesso à informação adequada pelos investidores; e (v) à fiscalização dos
agentes de mercado e sua punição pelas condutas irregulares que praticarem.
Um dos princípios norteadores da atuação da CVM é a tutela dos direitos dos

investidores e, neste sentido, a instituição tem elaborado normas com o intuito de promover
práticas de divulgação de informações no mercado de capitais. O princípio do full disclosure
assegura, primeiramente, aos investidores informações a respeito dos títulos que desejam
adquirir e da companhia emissora. Além disso, a difusão contínua de informações imposta às
companhias de capital aberto destina-se também a coibir as práticas ilegais e fraudes que
possam prejudicar o funcionamento regular do mercado.
O art. 4º, inciso VI, da LMC e art. 157 da Lei 6.404/76, Lei das Sociedades Anônimas
(LSA) fundamentam o princípio da informação completa ou full disclosure, o qual pode ser
considerado o principal pilar regulatório do mercado de valores mobiliários.
O regime de divulgação de informação desempenha um papel fundamental no

funcionamento do mercado de valores mobiliários. Tutela os direitos do investidor ao auxiliá-
lo nas tomadas de decisões de investimentos, garante que o valor das ações seja justo e
fundamentado na saúde financeira da companhia emissora, auxilia a CVM na fiscalização das
atividades dos agentes financeiros e, principalmente, assegura a própria eficiência do mercado.
Assim, a difusão simétrica de informação é condição para que se impere a estabilidade e
confiança nas relações de mercado.
18
Nos últimos anos, houve uma grande evolução do regime de divulgação de

informações imposto às companhias de capital aberto. Apesar de a literatura estrangeira e
nacional tratarem do tema sob uma perspectiva dos vícios da divulgação das informações e da
regulação, os recentes acontecimentos envolvendo companhias abertas brasileiras, destaca-se o
caso Eike Batista e os escândalos ocorridos na Petrobrás, a discussão sobre a importância do
princípio do full disclosure, como instrumento de proteção dos investidores e de
desenvolvimento do mercado, ressurge. Estes fatos revelam que o regime regulatório
informacional brasileiro, apesar de ter se desenvolvido muito nos últimos anos, aparenta não
ser suficiente para que as companhias adotem as melhores práticas de transparência e de
proteção dos dos investidores e da coletividade. Consequentemente, propaga-se a instabilidade
no mercado de valores mobiliários brasileiro e há quebra da confiança do investidor, afastando
os investimentos para os mais variados setores da economia.
Considerando a intrínseca relação entre o desenvolvimento do mercado de capitais e o

desenvolvimento econômico, a vulnerabilidade do mercado de capitais acarreta em grandes
prejuízos no plano macroeconômico. O mercado de valores mobiliários tem o condão de afetar
o cenário econômico de um país, visto que há a expansão das companhias listadas e a criação
de alternativas de investimentos, da mesma maneira em que a economia nacional influencia na
negociação de títulos no mercado de capitais. Ao aumentar as possibilidades de realocação de
capital, o desenvolvimento do mercado de capitais estimula a formação de poupança e,
consequentemente, há o aumento do fluxo de capitais para os setores produtivos da economia.
Essa intrínseca relação entre a eficiência do mercado de valores mobiliários e o

crescimento da economia nacional alimenta a inquietude dos estudiosos da matéria. Isso porque
o mercado de valores mobiliários possibilita um fluxo contínuo de capital, incentivando a
formação de poupança e, consequentemente, a realocação para aqueles que necessitam desse
capital para investir em suas atividades produtivas. Dessa forma, há o desenvolvimento dos
mais variados setores da economia.
Todavia, para que o mercado de valores mobiliários seja eficiente e atinja o princípio
de proteção do investidor, acredita-se que o tratamento adequado das informações que transitam
nesse canal será obtido por meio da regulação desse mercado. Caso contrário, vultosos recursos
serão destinados para investimentos de baixa rentabilidade e as empresas que oferecem
investimentos rentáveis não encontrarão fontes devidas de capital.
19
Presume-se que o funcionamento ideal desse sistema depende do nível de

transparência e de governança corporativa das empresas que o compõe. Os investidores serão
atraídos se houver credibilidade e acesso amplo às informações essenciais sobre a companhia e
o título envolvido, além da existência de normas que assegurem a prestação contínua das
informações. Afinal, dependendo do título negocial, eles poderão se tornar reféns de um grupo
de controladores, engessar o capital investido ou, mesmo, ter um prejuízo financeiro.
Além disso, a importância do mercado de capitais justifica-se também pela geração de

empregos e redução da desigualdade social que promove, tendo em vista que ao criar
mecanismos alternativos de captação de recursos aumenta a produtividade das companhias. O
plano diretor da BM&F Bovespa traz que as companhias listadas no mercado de capitais devem
ter como objetivo a contribuição para o desenvolvimento social do Brasil, haja vista que
desempenham papel importante no crescimento do país, na geração de empregos e no
financiamento de obras de habitação e de infraestrutura social.
Neste trabalho, em sua primeira parte, serão abordados os conceitos essenciais para o
desenvolvimento do tema. Tratar-se-á dos conceitos relacionados ao mercado financeiro, seus
objetivos e princípios orientadores e as subdivisões: mercado de crédito, mercado monetário,
mercado cambial e mercado de capitais. Posteriormente, aprofundaremos no estudo do
funcionamento do mercado de capitais, bem como de seus conceitos básicos, como valores
mobiliários, mercado, dentre outros. Explanaremos ainda a respeito da regulação e da
autorregulação do mercado de capitais e as competências atribuídas à Comissão de Valores
Mobiliários, órgão regulador do mercado de capitais.
Já no segundo capítulo, analisar-se-á o regime de divulgação obrigatória no Mercado

de Valores Mobiliários. Primeiramente, trataremos da origem do regime informacional
obrigatório no mercado de capitais e quais são as normas que principiaram a prática do full
disclosure. Além disso, revela-se as funções que a informação desempenha no desenvolvimento
do Mercado de Capitais, obtidas por meio do princípio do full disclosure, é responsável por
propiciar segurança às relações entre os participantes do mercado. Finalmente, expõe-se as
falhas de mercado decorrentes da não divulgação completa de informações e suas
consequências no funcionamento eficiente do mercado, sendo elas a assimetria informacional
e a prática do insider trading.
Em seu terceiro capítulo, este trabalho abordará o regime de divulgação obrigatória de

informações brasileiro. Portanto, em primeiro plano, será essencial analisar a legislação
20
existente a respeito do tema, bem como as instruções normativas emitidas pela CVM e os
mecanismos existentes para se fazer cumprir as normas. Além disse, far-se-á uma breve análise
crítica do regime de divulgação brasileiro, apontando os pontos que devem ser aprimorados
para que possam cumprir com a função de proporcionar confiabilidade aos investidores.
Posteriormente, será elaborada uma análise conclusiva a respeito do regime de informações
brasileiros e problematizaremos os aspectos da disciplina a serem aperfeiçoados. Finalmente,
com o intuito de abordar a matéria sob a perspectiva prática, será estudado o Processo
Administrativo Sancionador da CVM n. RJ2013/7916, que trata da não divulgação tempestiva
de fato relevante em face das negociações ocorridas na OGX Petróleo e Gás Participações S.A.,
uma das companhias do Grupo X de Eike Batista. O objetivo da análise do Processo é averiguar
a maneira em que a disciplina jurídica de divulgação de informações tem sido aplicada na
prática.
21
2. A REGULAÇÃO DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
Os conceitos de poupança e investimento são essenciais na compreensão da teoria

econômica da intermediação financeira1.
STARR2 explica o comportamento global de produção, consumo e formações de

preços por meio da teoria econômica do equilíbrio geral, que pode ser compreendida a partir de
exemplo clássico da literatura econômica, representado por Robinson Crusoé. Ao enfrentar
problemas de escassez de recursos após sobreviver a um naufrágio, Crusoé poupa os recursos
disponíveis e os realoca de forma eficiente com o objetivo de ampliá-los. Abstendo-se do
consumo desses recursos, Crusoé assume a figura de poupador; e ao mesmo tempo, ao realoca-
los com o intuito de amplia-los, assume a figura do investidor.
Trata-se de uma representação de economia primitiva, na qual o investidor e o

poupador centralizam-se na figura do mesmo indivíduo. No entanto, na economia moderna, o
sistema econômico de equilíbrio geral é complexo e composto por múltiplos agentes,
representados por empresa, indivíduos, governo, dentre outros3. Os agentes superavitários, são
os poupadores, que canalizam recursos excedentes para os deficitários, ou investidores,
solucionando problemas de realocação de recursos de forma eficiente, proporciona-se
equilíbrio ao sistema econômico.
As teorias econômicas clássicas entendiam que o fluxo de capitais se dava de forma

natural, como se esse sistema fosse balanceado pela atuação de uma ‘’mão invisível’’, tornando-
o perfeitamente equilibrado. Smith4 entendia que essa força influenciadora do sistema era a
própria vontade dos agentes, os quais sejam poupadores e investidores, que na busca por
satisfazer seus próprios interesses, estimulava o funcionamento do mercado com a criação de
ofertas e demandas.
1
EIZIRIK, Nelson; GAAL, Adriana; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de Capitais
– Regime jurídico. 3ª ed. Rio de Janeiro: Renovar, 2011. pg. 1.
2
STARR, Ross M. General Equilibrium Theory. San Diego: Cambridge University, 2011. p. 12.
3
EIZIRIK, op. cit., p. 2.
4
SMITH, Adam. An Inquiry into the Nature and the Causes of the Wealth of Nations. The Glasgow Edition
of the Works and Correspondence of Adam Smith. Oxford: University Press, 1776/1976.
22
Dessa forma, nota-se que o fluxo de capitais pode se dar diretamente entre os agentes
superavitários e os deficitários, sem que haja a intermediação de terceiros, trata-se das relações
diretas que se desenvolvem no Mercado Financeiro. No entanto, há ocasiões em que os
poupadores e os investidores não transacionam entre si, mas por meio de um intermediário do
crédito, que, por sua vez, negocia com os agentes de forma autônoma, atuando no repasse dos
recursos excedentes de poupadores aos projetos de investimentos daqueles agentes que
demandam capital5. Os intermediários financeiros devem criar diversos mecanismos para
facilitar as transações e assegurar confiabilidade nas relações que estabelecem. Estes devem
ainda oferecer o capital sob condições que não onerem de forma excessiva os deficitários, e
garantir aos superavitários instrumentos que permitam a recuperação do capital investido.
Na legislação brasileira, o artigo 17 da Lei n. 4.595/64, falha ao definir o sistema

financeiro de forma muito ampla e imprecisa, permitindo, a partir de uma compreensão
superficial, que se admita que qualquer pessoa física que emprega recursos próprios
ocasionalmente assuma o papel de instituição financeira6.
Art. 17. Consideram-se instituições financeiras, para os efeitos da legislação

em vigor, as pessoas jurídicas públicas ou privadas, que tenham como
atividade principal ou acessória a coleta, intermediação ou aplicação de
recursos financeiros próprios ou de terceiros, em moeda nacional ou
estrangeira, e a custódia de valor de propriedade de terceiros.
No entanto, a partir da definição dada pela legislação brasileira, podemos extrair a

interpretação de que se constitui atividade de instituição financeira, a captação de recursos em
nome próprio com o posterior repasse aos agentes deficitários, por meio de operações de mútuo
financeiro, realizada com habitualidade, profissionalidade e com o intuito de auferir lucro.
Nesse sentido, a função primordial do sistema financeiro é intermediar o fluxo de

capitais entre os agentes, possibilitando que os deficitários obtenham os recursos necessários a
suas pretensões de investimentos. Carvalho7 destaca que os objetivos do sistema financeiro são:
realocar recursos dos poupadores aos investidores de forma eficiente, proporcionar equilíbrio e
ordenar a economia, fomentar, dessa forma, o desenvolvimento econômico e a geração de
empregos, acarretando melhorias na qualidade de vida da população
5
PINHEIRO, Juliano Lima. Mercado de Capitais. 6ª ed. São Paulo: Atlas, 2012. p. 30.
6
7
CARVALHO, Fernando J. C. Economia monetária e financeira: teoria e política. Rio de Janeiro: Campus,
2000. p. 249.
23
O funcionamento do Mercado Financeiro atrai vultosos recursos excedentes de

superavitários, os quais têm interesse em obter lucros por meio de instrumentos e intermediários
financeiros. Por outro lado, atrairá também agentes deficitários em busca de recursos para
concretizar seus projetos de investimento. Diante disso, o desenvolvimento do Sistema
Financeiro de um país desempenha uma função social neste, tendo em vista que cria
mecanismos para que transações de capital ocorram de forma eficiente8.
Há grande dificuldade em delimitar o campo de atividades do Mercado Financeiro,

tendo em vista que este é muito amplo e composto por operações muito abrangentes e distintas
entre si. No entanto, em razão da necessidade de determinar a competência regulatória das
instituições e entidades que o compõe e de criar uma estrutura normativa específica para cada
uma das operações que se transacionam neste Mercado, foi necessário dividi-lo em quatro
segmentos, os quais sejam, mercado monetário, mercado de crédito, mercado cambial e
mercado de valores mobiliários9.
O Mercado Monetário é aquele em se sucedem as transações com títulos da dívida

pública de curto e curtíssimo prazo, sem a necessidade de intermediação. As autoridades
monetárias regulam a liquidez da economia por meio da venda ou recompra desses títulos,
assim altera-se a quantidade de moeda em circulação e há o controle da taxa de juros. Os
principais papéis negociados nesse mercado são os títulos emitidos pelo Tesouro Nacional para
financiar o governo e os projetos estatais.
Refere-se a este mercado, como mercado aberto ou open market, haja vista que há uma
dinamicidade na comercialização dos títulos emitidos pelo Tesouro Nacional. Os títulos são
colocados no mercado por meio de leilões, conhecidos como ‘’venda primária’’. Os leilões são
organizados por instituições financeiras autorizadas pelo Banco Central, denominadas dealers
e outras instituições financeiras poderão dar ofertas nos títulos, dependendo da aceitação do
Banco Central. Aquela instituição que compra os títulos no leilão primário, poderá renegociá-
los no mercado secundário, denominado open market. O objetivo dessas instituições é a venda
dos títulos e a recompra antes da data de seu vencimento10.
Cumpre ainda ressaltar que os títulos emitidos pelo Governo Federal são dotados da
qualidade de ‘’quase moedas’’, em razão de sua altíssima liquidez. Isso porque os papéis têm
8
ASSAF NETO, Alexandre. Mercado Financeiro. 11ª ed. São Paulo: Atlas, 2012. p. 38.
9
FIGUEIRAS, Lucas Akel. O insider trading nos Tribunais. 2013. Dissertação (Mestrado em Direito). Faculdade
de Direito de Ribeirão Preto. Universidade de São Paulo, São Paulo. p. 20.
10
Ibid., p. 66.
24
alta credibilidade e grande aceitação no mercado. Todavia, não podem ser utilizados como
formas de adimplemento de obrigações pecuniárias, tendo em vista que não há regulação legal
que o autorize11.
Já no Mercado de Crédito, de acordo com MOSQUERA12, as instituições financeiras

intermediam o fluxo de recursos entre os agentes deficitários e os superavitários, atraindo os
riscos e a responsabilidade em caso de inadimplemento dos tomadores. São as típicas operações
bancárias, de captação e empréstimo de recursos a serem empregados no consumo de bens
duráveis e do ativo corrente para empresas13. Essas atividades são realizadas por instituições
financeiras bancárias, bancos comerciais e múltiplos. As instituições do mercado de crédito
captam recursos dos superavitários e tendo a posse do capital, oferecem aos deficitários por um
valor superior ao custo decorrente de sua custódia. Trata-se do spread bancário, em outras
palavras, a diferença entre os juros cobrados para emprestar os recursos aos investidores e a
taxa empregada na captação e guarda dos recursos dos poupadores14.
O mercado de crédito exerce papel fundamental na economia, tendo em vista que, ao

facilitar o fluxo de capitais entre os poupadores e os investidores, o intermediário financeiro
reduz os custos do financiamento da atividade produtiva, movimenta o funcionamento da
economia e torna o capital mais acessível15. Além disso, ao permitir que a população tenha
maior acesso ao crédito, viabiliza o consumo de bens duráveis, há o aumento de demanda, e,
consequentemente, a distribuição de renda e empregos16.
Já o Mercado Cambial é cenário das transações de moedas estrangeiras, operações de

curto prazo sob intermédio de instituições financeiras. Referido mercado tem a finalidade de
possibilitar o trânsito de capital entre diferentes países por meio de negociações de compra e
venda de moeda estrangeira, como também, de recebimentos, pagamentos, transferências para
11
MOSQUERA, Roberto Quiroga. Direito Monetário e Tributação da Moeda. São Paulo: Dialética, 2006. pg.
90.
12
Ibid., p.89.
13
14
INSTITUTO DE PESQUISA ECONÔMICA APLICADA. Spread bancário. 2004. Disponível em:<
http://www.ipea.gov.br/desafios/index.php?option=com_content&view=article&id=2051:catid=28&Itemid=23>.
Acesso em: 01. ago.15.
15
ASSAF NETO, op. cit., p. 8.
16 SANTÁNNA, André Albuquerque; BORÇA JÚNIOR, Gilberto Rodrigues; DE ARAUJO, Pedro Quaresma.
Mercado de Crédito no Brasil: Evolução Recente e o Papel do BNDES (2004-2008). Revista do BNDES. Rio de
Janeiro, v. 16, n. 31, p. 41, jun.2009.
25
dentro e fora do país. No Brasil, compete ao Banco Central determinar os agentes autorizados
a intermediar essas operações e regulamentar e fiscalizar o mercado de câmbio17.
As moedas estrangeiras passam a ter natureza de mercadoria, a partir do momento em

que ingressam no território nacional, tendo em vista que perdem o caráter de moeda e a estas
atribuem-se um valor correspondente em moeda nacional, o qual será definido por meio de uma
cotação definida pelo mercado. As instituições financeiras têm a função de regular as reservas
nacionais de moeda estrangeira, fiscalizar a atuação dos participantes do mercado, bem como,
atuar na manutenção do valor da moeda brasileira em face das estrangeiras18.
Finalmente, o Mercado de Capitais, objeto deste estudo, é palco da negociação dos

títulos mobiliários emitidos por sociedades anônimas de capital aberto com a finalidade de
captar recursos e viabilizar seus projetos de investimento. Trata-se negócio de ‘’participação’’
e investimento de risco, tendo em vista que o adquirente dos títulos não possui garantias do
retorno de seu investimento e este sujeita-se a aferição de lucro da companhia emissora. Será
aprofundado o estudo do funcionamento e regramento deste Mercado nos próximos capítulos.
2.1. Mercado de Capitais
Georges RIPERT19 afirma ser a sociedade anônima um dos mais efetivos instrumentos
de fomento das grandes companhias, ao compatibilizar a atração de vultosos recursos de
poupadores com a limitação de responsabilidade desses investidores e com a liquidez
característica dos valores mobiliários, possibilitando a rápida comercialização dos títulos.
O eficaz instituto das sociedades anônimas auxiliou na consolidação do capitalismo

como meio de produção hegemônico, pois possibilita a efetiva participação da poupança
popular nos projetos de desenvolvimento das grandes companhias. Os poupadores terão
responsabilidade limitada aos investimentos realizados, sejam eles exíguos ou vultosos, e ainda,
17
BANCO CENTRAL BRASILEIRO. Mercado de Câmbio: definições. DF, 2004. Disponível em:
<http:www.bcb.gov.br/?MERCCAMFAQ>. Acesso em: 03.ago.11.
18
ASSAF NETO, op. cit., pg. 96.
19
RIPERT, George. Aspectos jurídicos do capitalismo moderno. Rio de Janeiro: Freitas Bastos, 1947.
26
é possível instantaneamente alienar ou adquirir novos títulos emitidos pelas companhias. Essas
características da sociedade anônima, quais sejam a responsabilidade dos investidores limitada
ao valor da soma aplicada e a liquidez na comercialização de seus valores mobiliários, foram
imprescindíveis para a popularização e primazia do capitalismo20.
É no mercado de capitais que os investidores negociam livremente os seus títulos. A

companhia de capital aberto que deseja atrair recursos, seja para subsidiar novos
empreendimentos, seja para protelar a satisfação de suas dívidas, emite publicamente valores
mobiliários. Diferentemente de outras aplicações, como a poupança, por exemplo, os
poupadores não possuem garantias de retorno do investimento realizado, isso porque só serão
remunerados se a sociedade auferir lucro em suas demonstrações contábeis. Nesse sentido, o
mercado de capitais é conceituado como um mercado de risco, pois o retorno sujeita-se ao
sucesso econômico da companhia e dos investimentos que esta se propõe a realizar21.
Diante disso, por se tratar de um mercado de risco, o investidor carece de proteção,

não só no contexto mercadológico, na figura de investidor, mas também no contexto da
administração da empresa, tendo em vista que geralmente22 assumem a posição de acionistas
minoritários23. A regulação do mercado de valores mobiliários torna-se imprescindível para que
se promova a confiança desses investidores, a tutela de seus direitos e, assim, minimize os riscos
de mercado ao coibir práticas ilícitas.
As sociedades anônimas de capital aberto negociam valores mobiliários no mercado

de capitais, com o intuito de angariar recursos e concretizar os seus interesses de investimento
ou alongar o prazo de suas dívidas. Os adquirentes esses títulos emitidos, não se tornam
credores da companhia24 e não possuem quaisquer garantias de que terão retorno sobre o capital
investido, por isso, o mercado de valores mobiliários é um mercado de risco25.
20
REQUIÃO, Rubens. Curso de Direito Comercial, II volume. 25ª edição. São Paulo: Saraiva, v. 2, 2007. p. 7.
21
22
Há valores mobiliários que não se relacionam ao capital social da companhia e não têm valor nominal, como,
por exemplo, as partes beneficiárias. No entanto, para os fins do presente trabalho, ao referir a valores mobiliários,
refere-se àqueles que atribuem ao adquirente, parcela do capital social da companhia.
23
MEDEIROS, Paulo de Tarso. O que é o mercado de ações. 3ª ed. - Rio de Janeiro, Coleção Bolsa de Valores,
1987. p. 175.
24
Com exceção dos debenturistas, tendo em vista que a debênture é um valor mobiliário representativo de dívida,
que assegura a seus detentores o direito de crédito contra a companhia emissora. Disponível em:
<http://www.portaldoinvestidor.gov.br/menu/Menu_Investidor/valores_mobiliarios/debenture.html>. Acesso em:
14.out.15.
25
EIZIRIK, op. cit., p. 8-9.
27
Há uma grande dificuldade em definir o que são os valores mobiliários, tendo em vista
que se tratam de bens com características muito especificas, diferindo-se essencialmente um
dos outros. A definição de valores mobiliários tem-se vinculado a títulos que representam
investimentos de risco, e o seu retorno varia de acordo com o sucesso do empreendimento em
que se optou por financiar. A valoração dos títulos depende de muitos fatores, como a sua
liquidez, ou a posição de sua emissora no mercado e o tipo de atividade que desenvolve. Além
disso, são bens emitidos e destinado a investidores que os desejam com o fulcro de renegociá-
los, e, normalmente, em razão de sua natureza fungível, são dotados de circulabilidade26.
A expressão valores mobiliários encontra respaldo no termo correspondente no direito

norte-americano: securities. Leães27 (1974) afirma que as definições se igualam, tendo em vista
que as diferenças são irrelevantes a interpretação jurídica, sendo que security se refere a
qualquer nota, ação, ação em tesouraria, obrigação, debênture, comprovante de dívida,
certificado de direito em contrato de participação de lucro, certificado em depósito em garantia,
parte de fundador, boletim de subscrição, ação transferível, contrato de investimento,
certificado de transferência de direito a voto, certificado de depósito de títulos, co-propriedade
de direitos minerários e petrolíferos, e, de uma maneira geral, todo o instrumento ou o direito
comumente conhecido como security no direito norte-americano.
De acordo com a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), órgão regulador deste

mercado, a ser tratado nos próximos itens, constituem Valores Mobiliários, os contratos de
investimento coletivo ou títulos, ofertados publicamente, que quando adquiridos, transferem
direitos de participação, cuja remuneração advém do esforço do empreendedor ou de terceiros.
MATTOS28 afirma que os valores mobiliários são investimentos ofertados ao público
poupador, adquiridos por meio de dinheiro, bens ou serviços, baseada na perspectiva de auferir
lucro dessa transação e realizada com o intuito de empréstimo, associação e até mesmo
especulação.
Na prática, a definição desses títulos importa em, tão somente, demarcar a competência
do órgão estatal no Mercado de Valores Mobiliários. Conforme afirma Eizirik29 ‘’o conceito de
26
Ibid., p. 26.
27
LEÃES, op. cit., 1974, p. 15.
28
MATTOS FILHO, Ary Oswaldo. O conceito de valor mobiliário. Revista de Administração Empresarial. Rio
de Janeiro, v. 25, n. 2, p. 49, abr./1985.
29
28
valor mobiliário é de grande importância, pois delimita o âmbito de aplicação da Lei n. 6.385/76
e da regulamentação do administrativa editada pela CVM’’.
O artigo 1º da Lei n. 6.385/76, com a redação dada pela Lei n. 10.303/2001, traz que
as atividades de emissão e distribuição de valores mobiliários no mercado, a negociação e
intermediação no mercado de valores mobiliários e no mercado derivativos e a organização, o
funcionamento e as operações das bolsas de valores e das bolsas de mercadorias e futuros, nos
quais são negociados valores mobiliários, serão disciplinados e fiscalizados pela CVM.
Os valores mobiliários podem ser negociados no mercado primário e no mercado

secundário. O primário é palco da emissão de novas ações ou outros valores mobiliários pela
companhia com o intuito de angariar recursos para financiar novos empreendimentos. Uma vez
lançados esses títulos, estes passam a ser negociados no mercado secundário, o qual é
constituído pelas bolsas de valores e pelo mercado de balcão.
As ofertas primárias objetivam satisfazer a principal função do mercado de captais, a

qual seja, possibilitar a captação de recursos de médio e longo prazo de poupadores pelas
companhias, e estas poderão alongar o prazo de suas dívidas ou financiar projetos de novos
investimentos e de expansão. Por outro lado, no mercado secundário, os adquirentes dos valores
mobiliários emitidos pela companhia têm a oportunidade de renegocia-los, todavia, nessa
situação, os recursos empregados não serão destinados à companhia emissora. Isso porque a
função do mercado secundário é promover o retorno financeiro àqueles que adquiriram os
títulos no mercado primário e possibilitar que estes se desafaçam dos títulos caso desejem,
proporcionando liquidez aos valores mobiliários30.
O mercado secundário divide-se, basicamente, em bolsa de valores e mercado de

balcão. As bolsas de valores, sociedades anônimas dotadas de autonomia financeira,
patrimonial e administrativa, são o ambiente em que se transacionam a compra e venda de
títulos, em mercado livre e aberto, sujeitos à fiscalização pela Comissão de Valores Mobiliários.
Em outras palavras, essas instituições concentram as operações do mercado secundário,
proporcionando maior segurança e eficiência às transações, mantendo um sistema adequado e
organizado à realização de negócios de compra e venda de títulos.
30
FERREIRA, Laila Cristina Duarte. Divulgação de Informação no Mercado de Valores Mobiliários
Brasileiro: A regulação da atividade jornalística. Dissertação (Mestrado em Direito Comercial) – Faculdade de
Direito da Universidade de São Paulo, São Paulo, 2013. p. 21.
29
No Brasil, a BM&FBOVESPA é a entidade administradora de mercados organizados

de capitais, e subdivide-se em dois segmentos, o Segmento BOVESPA que atua nas atividades
de negociação de valores mobiliários, de derivativos de renda variável e de títulos de renda fixa
corporativa, ao passo que no Segmento BM&F são negociados derivativos de índices,
mercadorias, taxa de juros, câmbio e futuros títulos de dívidas públicas.
2.2. Função Econômica do Mercado de Capitais
O crescimento econômico de um determinado país atrela-se a sua capacidade de

formar poupança e realocar estes recursos sob forma de investimento. O fluxo de capitais
proporciona dinamicidade às relações econômicas e promove a geração de empregos,
redistribuição de renda, acarretando na melhoria na qualidade de vida de toda a população31.
Pode-se dizer que desenvolvimento econômico e mercado de capitais possuem uma

relação intrínseca. Explica-se: simultaneamente em que o desenvolvimento econômico de um
determinado país influencia no desempenho do mercado de valores mobiliários; por meio do
incentivo ao fluxo de recursos e promoção de alternativas de captação de crédito, na maior parte
das vezes, menos burocráticas e onerosas, o desenvolvimento do mercado de capitais beneficia
o crescimento econômico de um determinado país.32
O mercado de capitais disponibiliza recursos menos custoso, principalmente em razão

da desintermediação financeira. Diferente do mercado de crédito, no mercado de capitais, há a
desintermediação financeira, em outras palavras, o fluxo de recursos se dá diretamente entre o
investidor – superavitário – para a companhia que emite os valores mobiliários – deficitário.
No entanto, quando se tratar da emissão pública de valores mobiliários, há a atuação obrigatória
do underwritter33. Trata-se de uma entidade financeira que deve atuar obrigatoriamente na
emissão pública, não com o objetivo de intermediar as transações, captando poupadores e
31
TOLEDO, Cristiane Samuel. A importância do mercado de ações para o crescimento econômico do país.
Dissertação (Mestrado). Universidade Federal de Santa Catarina. Santa Catarina, 2006.
32
CUSCIANO, Dalton. SANO, Flora. Cury, Maria; PEREIRA, Roberto. Auto-regulação e desenvolvimento do
mercado de valores mobiliários brasileiro. Prêmio Bovespa – Direito GV, 2008, p. 4.
33
30
investidores, mas sim, com o intuito de subscrever os títulos, certificando que o processo
ocorreu de forma transparente.
A desintermediação tem como objetivo reduzir os custos das operações, bem como a
rapidez em que estas se transacionam, proporcionando liquidez aos títulos negociados nesse
mercado34. Assim, o ato de investir e poupar se torna menos burocrático e mais atraente para
aqueles que não desejam despender recursos em altas taxas de juros, como as oferecidas no
Mercado de Crédito. Por isso que o mercado de capitais é capaz de atrair diferentes perfis de
poupadores, sejam aqueles avantajados, ou até mesmo os de pequena quantia.
Como já foi tratado, a função primordial do mercado de capitais é a de permitir que a

poupança popular seja captada pelas grandes companhias, para que estas concretizem seus
projetos de investimentos ou alonguem o prazo das dívidas. Trata-se de ‘’um dos principais
agenciadores no processo de formação de capital e responsável pelas transformações estruturais
no modo de produção das empresas’’35. Ao reestruturar o capital, por meio do aumento da
capacidade de endividamento de longo prazo e a estabilização de seus recursos, essas
companhias tornam-se mais competitivas no mercado e blindam-se das adversidades
econômicas as quais se sujeitam no mercado.
Portanto, o Mercado de Valores Mobiliários é figura fundamental para que as

companhias captem recursos de forma alternativa àquela obtida através dos intermediadores
financeiros. De acordo com a análise de Melo36:
É nítido que o mercado acionário, ao atuar como um instrumento de

capitalização da empresa privada nacional, pode enrijecer sua estrutura de
capital, capacitando-a a enfrentar mais facilmente os embates ocasionados por
uma reversão conjuntural no mercado de produtos e/ou na oferta de crédito,
servindo, pois como instrumento auxiliar de grande valia no combate anti-
inflacionário a médio e longo prazo.
Verifica-se que o mercado de valores mobiliários é eficiente instrumento de absorção

e redistribuição de capital. Além disso, observa-se que no decorrer do processo de redistribuição
de capital, há a sua transformação, visto que os ‘’ativos líquidos são transformados em
34
CARVALHO, op. cit., p. 453
35
TOLEDO, op. cit., p. 23.
36
MELLO, Pedro Carvalho. Mercado de Capitais e Desenvolvimento Econômico. In: CASTRO, Helio Oliveira
Portocarrero (Org.). Introdução ao Mercado de Capitais. 2. ed. Rio de Janeiro: IBMEC, 1979. p. 25-36.
31
investimentos fixos, os investimentos de curto prazo transformam-se em de longo prazo, os

pequenos e médios montantes se transformam em grandes montantes’’37.
No entanto, para que o mercado de capitais de um determinado país cumpra com a sua
função de facilitar o fluxo de recursos entre poupadores e investidores, e promova a
redistribuição de renda, geração de empregos e crescimento econômico, é fundamental a
existência de normas reguladoras de conduta dos participantes do mercado. Isso porque por
meio destas normas, limita-se a atuação dos agentes econômicos, propiciando um ambiente
adequado para as negociações que ali ocorrem. No próximo item, tratar-se-á da importância da
regulação do mercado de capitais ao seu desenvolvimento.
2.3. Regulação do mercado de capitais
A regulação abarca toda a intervenção do Estado sobre a atividade econômica, de

forma a ordená-la ou regulá-la, seja na concessão ao particular da prestação de serviços
públicos, na regulação de sua atividade, bem como na elaboração de normas, exercendo o poder
de polícia administrativa. Em razão da extensão de conceitos que o termo ‘’regulação’’ engloba,
torna-se dificultoso conceitua-lo38. Ao regular um determinado setor econômico, o Estado
objetiva controlar a atuação dos agentes, bem como, minimizar as consequências desta atuação
na economia. Diante disso, pode-se dizer que uma norma é reguladora quando esta busca limitar
os efeitos da exteriorização da vontade dos participantes do mercado, restringindo a sua
liberdade de atuação às determinações dos entes reguladores39.
Estas instituições, além de elaborar normas que regulam a atuação dos participantes,
devem aplicá-las, bem como fiscalizar a conduta dos agentes econômicos e, caso se faça
necessário, instaurar um processo que verifique o descumprimento das regras, e se comprovado
for, impute penalidades aos transgressores. Portanto, a regulação não se refere apenas à
elaboração de normas restritivas à vontade dos agentes econômico, mas se refere a um amplo
37
PROENÇA, José Marcelo Martins. Insider Trading - Regime jurídico do uso de informação privilegiadas
no mercado de capitas. São Paulo: Quartier Latin, 2005.p. 73-74.
38
SALOMÃO, Calixto. Regulação da Atividade Econômica: princípios e fundamentos jurídicos. São Paulo:
Malheiros, 2001.
39
32
processo de normatização, de fiscalização, cognição e aplicação de sanções40, atribuído às

instituições competentes.
Há a regulação de um determinado setor econômico pelo ente estatal, na situação em

que este não deseja eliminá-lo, nem o deixar isento da aplicação de normas, permitindo que seja
conduzido só, e tão somente, pela vontade dos agentes que nele atuam. Opta-se pela criação de
um sistema de normas reguladoras, para exercer um controle sobre o desencadear dessa
atividade, não a deixando funcionar de forma inteiramente livre.
A regulação pode ser realizada também pelos próprios agentes regulados, trata-se da
autorregulação. Referido mecanismo consiste na elaboração de regras de condutas e de estrutura
pelos próprios participantes do mercado, detentores de um conhecimento técnico acerca do
mercado que atuam. A autorregulação é constituída por três aspectos, os quais sejam, a
regulação da atividade econômica, regulação artificial e o caráter extra estatal. Explica-se que
a artificialidade advém da criação de estruturas pelos próprios agentes de mercado e o caráter
extra estatal decorre de não ser tratar propriamente da intervenção estatal na economia, pois é
a regulação exercida pelos agentes privados41.
Segundo Arnold Wald e Nelson Eizirik42 entende-se como autoregulação “a

normatização e fiscalização, pelo órgão corporativo (a Bolsa de Valores), das atividades de seus
membros, com vistas à manutenção de elevados padrões éticos na prática dos negócios’’. Do
conceito trazido pelos renomados autores, depreende-se que a autoregulação substitui a
intervenção estatal, por uma regulação desenvolvida pelos próprios agentes de mercado, que
elaboram normas e fiscalizam a conduta de seus participantes.
A autoregulação pode ser de duas espécies, puramente contratual, sendo assim

estabelecida apenas pela vontade de seus agentes e fundamentada em regras do direito privado,
ou pode ser pública. Neste caso, há a predominância do interesse público, logo os agentes
autoreguladores sujeitam-se a atuação do poder estatal, que possui liberalidade para fiscalizar
e, se preciso, aplicar penalidades43. Como se trata de setores em que prevalece a função pública,
o Estado supervisiona a atuação dos agentes, haja vista que, muitas vezes, estes são orientados
40
FERREIRA, op. cit., p. 16.
41
YAZBEK, Otavio. Regulação do Mercado Financeiro e de Capitais. 2ª ed., Rio de Janeiro: Elsevier, 2007. p.
15.
42
WALD, Arnold; EIZIRIK, Nelson. O Regime Jurídico das Bolsas de Valores e sua autonomia frente ao Estado.
Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro, n. 61, janeiro/março, 1986.
43
PITTA, André Grunspun. As funções da informação no mercado de valores mobiliários: uma reflexão sobre
o regime de divulgação de informações imposto às companhias abertas brasileiras. Dissertação (Mestrado em
Direito Comercial). Faculdade de Direito da Universidade de São Paulo, São Paulo. 2013. p. 30.
33
pelos seus próprios interesses e se afastam da função autorreguladora que lhes fora atribuída.
Nesse sentido, se não houvesse o controle estatal, em muitas situações, os participantes de
mercado ficariam à mercê da vontade das classes dominantes no setor.
Há duas classificações das regras regulatórias existentes no Mercado de Valores

Mobiliários. A primeira delas se trata dos padrões de acesso e permanência daqueles que dele
participam, são os requisitos estruturais e informacionais, tais como, qualificação para o
exercício da atividade, normas de entrada e saída do mercado, entre outras. Por outro lado, a
segunda, do tipo padrões de condutas, refere-se a exigências em relação ao comportamento dos
participantes do mercado, que devem ser observados, principalmente, nas negociações que se
desdobram no mercado de capitais.
Mesmo a regulação exercida pelo poder estatal, também pode ser influenciada por
interesses privados, deixando de atender a função pública que fundamenta a sua atuação. Isso
ocorre quando agentes econômicos ‘’captam’’ as instituições reguladoras, para que estas atuem
na defesa de seus interesses. Trata-se da Teoria da Captura, na qual o órgão responsável pela
elaboração de normas seria ‘’capturado’’ por agentes de mercado, legislando em benefício de
um determinado grupo econômico44.
George Stigler45, um dos estudiosos de uma das vertentes da teoria da captura, a Teoria
da Regulação Econômica, retrata as consequências da regulação na economia. Primeiramente,
traz que a atuação estatal pode aproximar-se de um grupo específico de participantes do
mercado, fazendo com que a regulação seja uma mercadoria, sujeita às leis da oferta e da
procura, haja vista que o grupo que estiver disposto a pagar o preço determinado, obterá o
conjunto de normas que lhe favorecerá. Além disso, traz que a regulação tem os mesmos efeitos
que a cartelização privada, tendo em vista que se objetiva, apenas, e tão somente, aumentar os
preços em comparação àqueles do livre mercado, no qual não há regulação.
É inequívoco que em certas situações há a captura dos reguladores pelos agentes

econômico, mas não se pode desconsiderar que a regulação é também um processo de interação
de diferentes classes de participantes de mercado. Assim, a regulação, ao criar estruturas que
definam as atribuições, poderes e responsabilidades do órgão regulador, minimiza a autonomia
deste e as possibilidades de intervenção de grupos dominantes no mercado. Conclui-se que da
44
45
STIGLER, George. The theory of economic regulation. The Bell Journal of Economic and Management
Science. Santa Monica, Rand Corporation, v. 2, n. 1, 1971. p. 15.
34
mesma forma em que a regulação cria as situações de ‘’captura’’, esta é responsável por mitigar
a sua ocorrência no mercado, se elaboradas normas específicas que tenham como objetivo coibir
a prática46.
2.4. Objetivos da regulação do mercado de capitais
Pode-se dizer que a regulação tem a função primordial de mitigar as falhas de mercado.
Isso porque estas falhas prejudicam o funcionamento eficiente do mercado e inibem a
dinamicidade do fluxo de capitais, pois oneram os participantes de mercado com custos
adicionais47. Calixto Salomão Filho48 afirma que a regulação do Mercado de Capitais é
fundamental como um mecanismo de integração dos diversos agentes econômicos que o
compõe, como companhias emissoras de títulos, investidores de pequena e grande monta,
subwritters, entidades administradoras de mercados organizados, dentre outros.
O mercado de capitais não é interesse apenas daqueles que dele participam, é

imprescindível que este, segundo Proença49 ‘’espraia os seus resultados em direção a toda
sociedade, e reclame um corpo legal permanentemente assistindo e amparando seus
participantes, e tornando-o um sistema sólido, capacitado para o cumprimento de sua função
social’’.
Conforme já foi tratado no capítulo anterior, o Mercado de Valores Mobiliários é de

grande importância para Economia e para o seu desenvolvimento. Diante disso, um dos
objetivos da regulação é o estabelecimento de um conjunto de regras que viabilizem o
46
FIANI, Ronaldo. Afinal, a quais interesses serve a regulação? Revista Economia e Sociedade. Campinas, v.
13, n. 2, jul./dez. 2004.
47
BREGMAN, Daniel. Algumas questões sobre a captura regulatória. Seminário internacional de
reestruturação e regulação do setor de energia elétrica e gás natural. Rio de Janeiro, ago./2006. Disponível
em: < http://www.nuca.ie.ufrj.br/gesel/eventos/seminariointernacional/2006/artigos/pdf/Daniel_Bregman.pdf>.
Acesso em 14.out.15.
48
SALOMÃO FILHO, Calixto. Regulação da Atividade Econômica: princípios e fundamentos jurídicos. 2ª
ed. São Paulo: Malheiros, 2008. p. 36.
49
PROENÇA, op. cit., p. 135.
35
funcionamento do mercado regulado e propiciem as condições necessárias para que as relações

se estabeleçam de forma segura e eficiente, promovendo o fluxo de capitais50.
Obviamente, é possível se deparar com múltiplas funcionalidades da regulação do

mercado de valores mobiliários, tendo em vista que estas podem ser no âmbito econômico, nas
relações que se firmam entre os agentes do mercado, ou, até mesmo na efetivação do
gerenciamento estatal. J. Coffe e H. Sale51 apontam as principais delas: i) proteção aos
investidores; ii) simetria de informações aos participantes do mercado; iii) precisão na cotação
dos valores mobiliários; iv) tornar o mercado de capitais competitivo frente a outras formas de
investimento; v) mitigação dos problemas de agência e de ‘’captura’’; v) manutenção de
estruturas que administrem os ricos decorrente das transações neste mercado.
Em derradeiro, a International Organization of Securities Comissions (IOSCO) prevê

que é necessária a adoção de algumas medidas para que a regulação cumpra com as suas funções
no mercado, dentre elas, estabelecer normas que inibam práticas manipuladoras e fraudulentas,
bem como, promovam a ampla divulgação de informações relevantes, possibilitando uma
tomada de decisão consciente; além disso, deve-se restringir a prestação de serviços no
mercado, apenas e tão somente, por agentes licenciados e autorizados pela agência reguladora,
e, finalmente, prever mecanismos de fiscalização e sanção que imponham o cumprimento às
normas52.
À medida em que as agências reguladoras exigem que os emissores de valores

mobiliários divulguem informações relevantes sobre os seus títulos e sobre a saúde financeira
da companhia, possibilita-se que os investidores tomem uma decisão consciente a respeito dos
títulos que desejam adquirir, mitigando os riscos de não obterem retorno sob o capital investido.
Mitigar, obviamente não importa em eliminá-los, deve se ter em mente que o risco é inerente à
natureza do mercado de capitais, haja vista que ao adquirir os títulos emitidos não há quaisquer
garantias de retorno sob o capital investido, e, sim, participação nos eventuais lucros que a
companhia obter. Porém, com a regulação objetiva-se reduzir os riscos decorrentes de práticas
ilícitas e manipuladoras53.
50
PITTA, op. cit., p. 31.
51
COFFEE JR, John; SALE, Hillary. Securities regulation: cases and materials. 12. Ed. Ney York: Foundation
Press, 2012. p. 2-7.
52
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. Reguladores: IOSCO. Disponível em:
<http://www.cvm.gov.br/port/relinter/reguladoresdevalores.asp>. Acesso em: 18 jan. 2015.
53
36
Deve-se ressaltar também que não é intuito da regulação, ampliar as taxas de retorno
dos investidores, ainda que eventualmente possa contribuir para que isto ocorra de alguma
forma. É a saúde financeira da companhia que emitiu os títulos e o preço pago deles que influem
diretamente no retorno a ser obtido. No entanto, a regulação facilita o processo de análise dos
possíveis investimentos, aumentando a competição sobre aqueles mais lucrativos, elevando
ainda mais o respectivo preço, dessa forma, haveria um impacto positivo no retorno daqueles
que adquiriram bons títulos54.
Para que se promova mercados mais eficientes e competitivos, deve-se implementar

mecanismos que facilitem as transações e, ao mesmo tempo, proporcione maior segurança.
Pinheiro e Saddi55 descrevem de que forma, a regulação vai alcançar sua finalidade econômica:
i) Os preços dos títulos devem refletir o valor real que representam e serem sensíveis a variações
do mercado, apresentando alta capacidade de reagir a novas informações que surgem no
mercado; ii) com maior acesso a informações, os investidores poderão canalizar a poupança em
oportunidades rentáveis; iii) reduzir os custos necessários a realização dos negócios, e também,
na busca de informações sobre os valores, os preços e os potenciais compradores e vendedores.
Finalmente, com a regulação, há o intuito de evitar a concentração de poder

econômico, esta, por sua vez, influí consideravelmente no equilíbrio das relações que se
estabelecem entre os agentes de mercado. Pode se dizer, por exemplo, que há a concentração,
na ocasião em que o mercado é representado por poucos títulos e os intermediadores financeiros
se agrupam em conglomerados, tendo em vista que deste modo, há a redução da competição e
desestruturação do mercado56.
2.5. Comissão de Valores Mobiliários: Órgão regulador do Mercado de Capitais
A Comissão de Valores Mobiliários (CVM) é uma entidade autárquica, em regime

especial, vinculado ao Ministério da Fazenda, e criada por meio da Lei n. 6.385/76, com a
54
Ibidem, p. 21-22.
55
PINHEIRO, Armando Castelar; SADDI, Jairo. Direito, Economia e Mercados. Rio de Janeiro, Elsevier, 2005.
p. 62.
56
37
finalidade de disciplinar, fiscalizar e desenvolver o Mercado de Capitais brasileiro. Conforme

conceitua a Prof.ª Maria Sylvia Zanella di Pietro57:
A agência reguladora, em sentido amplo, seria, no direito brasileiro, qualquer

órgão da Administração Direta ou entidade da Administração Indireta com
função de regular a matéria específica que está lhe afeta. Se for entidade da
administração indireta, ela está sujeita ao princípio da especialidade,
significando que cada qual exerce e é especializada na matéria que lhe foi
atribuída por lei’’
Já a natureza de autarquia especial lhe é atribuída, em razão da maior liberdade

concedida, pois a CVM é dotada de autonomia administrativa, financeira, patrimonial, de gestão
de recursos humanos, como também, liberdade na tomada de suas decisões administrativas e
eleição de seus representantes58. Diante disso, pode-se dizer que há a ausência de subordinação
hierárquica, como consequência de sua ampla autonomia frente a outros órgãos da
administração pública.
Apesar desta autonomia, as atividades que a CVM desempenha não perdem a natureza
predominantemente pública, logo o seu exercício deve estar estritamente vinculado aos
princípios basilares da administração pública, dentre eles, o princípio da legalidade, moralidade,
finalidade e publicidade, pois são inerentes à atuação estatal. Hely Lopes59 afirma que ‘’o
administrador público está em toda a sua atividade funcional sujeito ao mandamento da lei’’.
A competência da autarquia abrange a fiscalização e a regulamentação daquelas

instituições que intermedeiam as relações entre os participantes do mercado de capitais, a
atuação das bolsas de valores e das companhias de capital aberto, emissoras de títulos, e dos
participantes do mercado. Deve-se ressaltar ainda que a competência da CVM se delimita pelo
conceito de valor mobiliário, e, como foi tratado no item anterior, este, por sua vez, se trata de
um conceito dinâmico e suscetível a constantes alterações, portanto a competência da autarquia
modifica-se, consequentemente.
Dentre os objetivos que a CVM deve atingir por meio de sua atuação, incluem: tutelar
o direito dos investidores, inibir práticas fraudulentas e ilegais que manipulem demandas,
ofertas e preços de determinados títulos, exigir que as companhias emissoras prestem
57
DI PIETRO, Maria Sylvia Zanella. Direito administrativo.14 ed. São Paulo: Atlas, 2002. p. 402
58
COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS. O que é a CVM. 2009. p. 5. Disponível em:
<http://www.cvm.gov.br/port/protinv/Caderno1-05.pdf>. Acesso em: 17 jan. 2015.
59
MEIRELLES, Hely Lopes. Direito Administrativo Brasileiro. 34ª ed. São Paulo: Editora Malheiros, 2008, p.
112.
38
informações relevantes e possibilitar o acesso às informações prestadas, entre outras 60. Para
atingir os objetivos a si incumbidos, foram delegadas à CVM as seguintes funções:
fiscalizadora, regulamentar, registraria, consultiva e de fomento. Possibilita-se, por meio destes
poderes, que a autarquia tenha autonomia para agir no sentido de limitar a atuação dos agentes
econômicos no mercado de capitais, para que este seja palco de relações equilibradas e seguras
entre os participantes.
A CVM deve fiscalizar permanentemente as atividades e os serviços do mercado de

valores mobiliários, como também deve monitorar as informações transmitidas em relação às
companhias emissoras e aos títulos que circulam no mercado. No entanto, para que haja a
transmissão dessas informações, é necessário que a instituição, por meio da criação de normas,
as requisite aos participantes do mercado. Ao receber as informações prestadas pelos agentes
econômicos, a Autarquia as analisa e faz um juízo prévio sobre a veracidade destas e, caso
suspeitem que são informações inequívocas ou manipuladoras, a CVM solicita documentos que
fundamentem e comprovem os fatos antes da divulgação ao mercado.
O artigo 9º, inciso V, da Lei 6.385/76 concede a CVM poderes de apurar por meio de
um processo administrativo, atos ilegais e práticas não equitativas, ou seja, os ilícitos
administrativos. Além disso, constituí poder da autarquia, a aplicação de penalidades aos
transgressores, conforme artigo 11 da respectiva Lei.
Dessa forma, pode-se dizer que o poder disciplinar é complementar ao fiscalizador,

tendo em vista que é fundamental que sejam aplicadas penalidades àqueles que contrariem as
normas instituídas pela Comissão, caso contrário, não teria razão em fiscalizar as condutas.
Conforme afirma Guerreiro e Warde Júnior61: ‘’o exercício do poder disciplinar somente se
legitima na medida em que visa assegurar a consecução daqueles mesmos fins’’.
A função normativa, por sua vez, é descrita no artigo 8º, inciso I da Lei 6.385/76 que
traz que a CVM tem poderem para regular as matérias expressamente previstas na Lei n.
6.404/64, Lei das Sociedades Anônimas (LSA).
O mercado de capitais integra um complexo sistema que exige um entendimento

técnico prévio para que haja a compreensão de seus mecanismos e do seu funcionamento.
Assim, não seria possível atribuir a normatização do Mercado de Capitais pelo Sistema
60
FERREIRA, op. cit., p. 37-38.
61
WARDE JÚNIOR, Walfrido Jorge; GUERREIRO, Carolina Dias Tavares (coord.). Direito Empresarial e
outros Estudos em Homenagem ao Professor José Alexandre Tavares Guerreiro. São Paulo: Quartier Latin,
2013.
39
Legislativo, tendo em vista que os seus membros não são capacitados tecnicamente para fazê-
lo62. Além disso, este mercado sofre mutações constantes em razão de sua flexibilidade e da
celeridade das transações que ali se desenvolvem, adequando-se eficientemente às mudanças
econômicas. Conclui-se que a normatização do mercado de valores mobiliários pelo Poder
Legislativo prejudicaria o seu dinamismo, em razão dos procedimentos longos e burocráticos
de aprovação de leis63.
Diante do exposto, delegou às agências reguladoras a normatização das atividades

econômicas, para que estas o fizessem com excelência e celeridade. Isso se justifica, em razão
das agências serem composta por membros capacitados tecnicamente e especializados para
atuar no mercado e o processo de elaboração de normas é mais flexível se comparado aos
procedimentos do Poder Legislativo, possibilitando que a regulamentação acompanhe
eficientemente as mudanças econômicas.
Todavia, a competência regulamentar das agências reguladoras deve ser prevista em

lei e deve ser pautada pelos mesmos princípios basilares do direito público, dentre eles o da
Legalidade. Cantidiano64 retrata que na ocasião em que Sampaio saiu dos quadros da CVM,
declarou ‘’tive sempre a presente lição de que o princípio da legalidade é a maior conquista do
Estado de Direito e a isso procurei ser rigorosamente fiel, posto que são poucas as situações em
que o sentimento individual da justiça pode acenar com a tentação de afastar a lei’’
Já a função registraria, conforme artigo 8º, inciso II da Lei n. 6.385/76, se trata do

registro das sociedades emissoras de ativos e da emissão em si, dos valores mobiliários, e dos
prestadores de serviços do mercado de capitais. Ferreira afirma que tais registros ‘’têm função
instrumental e importante para o disclosure, pois para a conclusão deste, informações relevantes
serão solicitadas acerca do objeto do registro, portanto é uma forma da CVM exigir as
informações que julga necessária65’’. A obrigatoriedade de registro e licenciamento dos
intermediários para atuar no mercado de capitais, tem como objetivo proporcionar maior
segurança nas relações a partir da fiscalização das atividades desenvolvidas por estes agentes e
das informações por estes disseminadas, tendo em vista que estes devem adotar postura
imparcial e também visar a tutela dos investidores.
62
NUNES, Simone Lahorgue. Curso de Direito Administrativo, apud NUNES, S.L., Os fundamentos e os limites
do Poder Regulamentar no âmbito do Mercado de Capitais. Rio de Janeiro: Renovar, 2000. p. 120.
63
64
CANTIDIANO, Luiz Leonardo. O papel regulador da CVM. Revista de Direito Bancário e do Mercado de
Capitais. São Paulo: Revista dos Tribunais, v. 8, n. 27, p. 41, jan./mar. 2005.
65
40
Finalmente, as funções consultivas e de fomento referem-se às atividades de

coordenação e orientação dos agentes econômicos sobre as normas controversas do mercado de
capitais. Trata-se de função de natureza preventiva, responsável por proporcionar segurança aos
participantes em relação a suas próprias condutas66. Já em relação à função de fomento, o artigo
4º, incisos I e II da Lei n. 6.385/76 (LMC) traz que ‘’ o fomento é o estímulo à formação de
poupanças e a sua aplicação em valores mobiliários, e todas as atividades que tenham o fulcro
de promover a expansão e desenvolvimento do Mercado de Capitais.
De acordo com a Lei n. 6.385 de 7 de dezembro de 1976, a Lei do Mercado de Capitais

(LMC), a CVM é responsável pela supervisão do mercado de capitais brasileiro, notadamente
no que se refere: (i) ao desenvolvimento do mercado de valores mobiliários; (ii) à eficiência e
funcionamento regular do mercado; (iii) à proteção dos investidores contra atos ilegais e
práticas não equitativas; (iv) ao acesso à informação adequada pelos investidores; (v) à
fiscalização dos agentes de mercado e sua punição pelas condutas irregulares.
No que tange ao objetivo central deste trabalho, ou seja, o regime de divulgação de

informações no Mercado de Valores Mobiliários, a CVM exerce um papel fundamental. De
acordo com a LMC, o órgão regulatório é responsável por assegurar a divulgação de
informações relevantes pelos emissores e o acesso igualitário pelos investidores. No capítulo 3
do trabalho, será analisado, com profundidade, o aparato normativo elaborado pela CVM para
garantir o acesso simétrico de informações aos participantes de mercado.
66
Ibid., p. 45.
41
3. A DISCIPLINA JURÍDICA DA INFORMAÇÃO NO

MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS
O direito à informação é garantido aos cidadãos por meio do artigo 5º, inciso XXXIII,
da Constituição Federal de 1988 (CF/88) que assegura a todos a obtenção de informações, de
interesse individual ou coletivo, pelos órgãos públicos67. Por outro lado, o art. 220 da Carta
Magna Brasileira, assegura o amplo direito à informação sob a perspectiva da comunicação
social. Respectivo artigo reafirma o direito dos cidadãos de buscar e transmitir informações,
restringindo apenas as matérias vedadas na Constituição, como, por exemplo, a divulgação de
informações relacionadas aos direitos da personalidade dos indivíduos.
A troca de informações assumiu um papel fundamental, desde a formação das

sociedades, até hoje, em todas as relações estabelecidas pelos indivíduos, sejam familiares, ou,
por exemplo, comerciais. Nesse mesmo sentido, Pereira68 argui a respeito do papel da
informação no cotidiano dos cidadãos:
De poucas coisas o homem tem tanta necessidade quanto de informação. E
utilizo aqui a palavra em sentido amplo, qualquer notícia sobre a realidade,
proveniente da comunicação feita por outras pessoas ou adquirida pela
observação ou raciocínio próprios. E isso porque em conhecer reside boa parte
da atividade que é especificamente humana. O homem é um ser in fieri.
Aperfeiçoa-se a medida em que atua, se sua atuação é conforme aos fins
existenciais. É no agir que se atualizam suas potencialidades, dentre as quais
se destaca o entendimento, o qual se aperfeiçoa com a verdade, com a
penetração cada vez mais plena na realidade. A busca de uma compreensão
mais cabal do mundo que o cerca de si mesmo é inerente ao homem e é uma
exigência que lhe vem ditada por sua própria natureza.
Há autores que afirmam ainda que a necessidade de informação se trata de um direito

fundamentalíssimo, assim como a necessidade de se alimentar, por exemplo. Isso porque o
acesso à informação se trata de uma das necessidades básicas dos indivíduos, essencial na
67
Art. 5º Todos são iguais perante a lei, sem distinção de qualquer natureza, garantindo-se aos brasileiros e aos
estrangeiros residentes no País a inviolabilidade do direito à vida, à liberdade, à igualdade, à segurança e à
propriedade, nos termos seguintes: XXXIII - todos têm direito a receber dos órgãos públicos informações de seu
interesse particular, ou de interesse coletivo ou geral, que serão prestadas no prazo da lei, sob pena de
responsabilidade, ressalvadas aquelas cujo sigilo seja imprescindível à segurança da sociedade e do Estado;
68
PEREIRA, Guilherme Doring Cunha. Liberdade e Responsabilidade dos Meios de Comunicação. São Paulo:
Revista dos Tribunais, 2002. p. 12.
42
sobrevivência individual, nos aspectos físicos, emocionais e psíquicos, ou na sobrevivência

social e política dos cidadãos.69
Ocorre que com o advento de novas tecnologias e com a ascensão da internet, acessar
ou divulgar informações não constituem mais um problema, tendo em vista que, a qualquer
tempo, é possível transmitir opiniões ou noticiar acontecimentos, em tempo real, através de
diversos meios de comunicação. Constata-se assim, uma nova problemática em relação a este
tema, a qual seja a dificuldade em detectar quais informações divulgadas são vinculadas a
realidade.
Nesse sentido, aquele que as recebe, deve se precaver, no sentido de pesquisar as

informações e conferir a sua autenticidade. Da mesma forma em que as informações são
divulgadas em tempo instantâneo, dependendo simplesmente da vontade do agente que a
transmite, estas não passam por um crivo de veracidade, influenciando indivíduos que não
possuem discernimento para detectar mensagens inequívocas. Assim, o ordenamento deve criar
mecanismos de fiscalização das informações prestadas, como forma de tutelar o direito dos
indivíduos que destas dependem na tomada de suas decisões, consequentemente, impondo a
obrigação de informar corretamente na sociedade.
Além disso, ainda que os indivíduos detenham as informações verazes relacionadas a

suas tomadas de decisões, não significa que estes farão as melhores escolhas. Isso porque as
informações devem passar por um processo cognitivo de interpretação e fundamentação de suas
escolhas. Adiers70 argumenta que é ‘’ a capacidade de apanhar e diferenciar os elementos
relevantes, equacioná-los e projetar o futuro dentre de uma lógica que, efetivamente o antecipe,
que determina o êxito de uma escolha, sempre envolta em risco’’.
Conclui-se que apenas, e tão somente, a informação veraz e processada

cognitivamente, em outras palavras, aquela interpretada e utilizada na fundamentação de uma
estratégia de escolha, são capazes de possibilitar ao seu detentor, auferir benefícios com a sua
utilização.
69
FERREIRA, Aluísio. Direito à informação, Direito à comunicação. São Paulo: Celso Bastos/IBCD, 1997, p.
81.
70
ADIERS, Leandro Bittencourt. Valores Mobiliários, especulação e consequências jurídicas. Revista de Direito
Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro. São Paulo, v. 40, n. 121, p. 166, jan. /mar.2001.
43
3.1. A origem do regime de divulgação de informação no mercado de capitais
A crise da bolsa de valores de 1929 resultou de uma série de problemas existentes no

mercado de valores mobiliários dos estados unidos. Como se sabe, o crash da Ney York Stock
Exchange resultou em uma grande crise financeira que assolou o país. Diante disso, em 1933,
no período pós-crise, foi promovida uma reforma econômica que objetivava, por meio da
intervenção estatal na economia, o controle na emissão de valores mobiliários, o investimento
em setores básicos da indústria e a criação de políticas de emprego.
Pitta71 afirma que foi o período pós-crise de 1929, o marco do reconhecimento do

direito à informação como um princípio fundamental do mercado de capitais, em razão das
múltiplas funcionalidades que a divulgação de informações desempenha. No entanto, é possível
afirmar que sempre existiu o entendimento de que os investidores necessitam de tutela, em
razão da posição que assumem em face dos emissores e intermediários, no mercado de valores
mobiliários.
Foi a partir da revolução industrial em que as sociedades anônimas passaram a ser um

tipo societário amplamente utilizado. A partir desse período, houve o desenvolvimento de um
‘’mercado acionário e o desenvolvimento de regras destinadas à proteção dos investidores em
face dos intermediários que atuavam nas ofertas públicas desses títulos e dos próprios
emissores’’.72
Ross73 afirma que as primeiras legislações que tratavam do Mercado de Valores

Mobiliários ficaram conhecidas como blue sky laws, em razão de quão fraudulentas eram as
operações realizadas neste Mercado, eram comparadas a venda de ‘’pedaços de terra no céu’’.
A legislação era aprovada e executada em nível estadual74 e tinha o escopo de obstar uma prática
muito comum na época, a qual seja de ofertar participação em projetos inexistentes, sem que
houvesse a efetiva possibilidade de o investidor lucrar nas operações.75
71
PITTA, op. cit., p. 55
72
73
ROSS, Louis. O papel do governo na proteção aos investidores. Revista de Administração de Empresa. São
Paulo, v. 16, n. 2, abr./jun. 1986. Disponível em: <http://www.scielo.br/scielo.php?pid=S0034-
75901986000200005&script=sci_arttext>. Acesso em 15. Set. 15.
74
ALVAREZ, Richard. Introduction to the blue sky laws. Disponível em
<http://www.seclaw.com/bluesky.htm>. Acesso em 16. Set. 15.
75
JAMES, Cox. Securtities Regulation: cases and materials. 5. ed. New York, 2006, pg. 15.
44
Apesar de o escopo dessas normas serem desde a sua origem, a tutela do investidor, o
dever de divulgar informações no mercado de capitais ganha notoriedade com a Quebra da
Bolsa de New York em 1929 e, posteriormente, com a implementação do New Deal, plano de
reestruturação econômica promovida por Roosevelt.76 Isso porque foi constatado que algumas
das razões que desencadearam o crash da New York Stock Exchange eram relacionadas a
ausência de normas federais que seriam capazes de regulamentar o funcionamento do mercado
de ações dos Estados Unidos.
Nessa ocasião, verificou-se a ocorrência de diversas negociações enganosas, de caráter

fraudulento, bem como vultosas quantias poupadas foram destinadas a empreendimentos que
não possuíam valor algum e não traziam nenhum retorno àqueles que nele investiram. Dessa
forma, o mercado de capitais não cumpria com seu objetivo principal, o qual seja de permitir o
fluxo de capitais de forma eficiente, e, muito pelo contrário, a alocação ineficiente de capital
prejudicava o funcionamento equilibrado da economia, acarretando em uma grave crise
financeira77.
Com o intuito de aumentar a segurança e a confiabilidade nas relações que se

desenvolviam no mercado de capitais, como uma das medidas do plano de reestruturação
econômica do Presidente Roosevelt, promulgou-se o Securities Acts of 1933. Referida medida,
exigia que as companhias emissoras de títulos divulgassem todas as informações relevantes ao
público, para que os investidores tivessem as informações essenciais em relação aos valores
mobiliários da companhia, a sua situação financeira das empresas e aos empreendimentos que
pretendiam executar.78
Referido ato normativo foi pioneiro em consagrar79 a divulgação obrigatória de

informações como um princípio fundamental do mercado de capitais, reconhecendo que um
regime regulatório que promove a simetria informacional, possibilita um fluxo eficiente de
recursos e promove segurança nas negociações deste mercado. Portanto, houve grande
influência da referida regulamentação nos regimes de divulgação de informações nos mercados
de diferentes países, incluindo o regime brasileiro.
76
77
Ibid., p. 57.
78
SELIGMAN, Joel. The Transformation of Wall Street: A History of the Securities and Exchange
Commission and Modern Corporate Finance. 3ª ed. Aspen pub, 2003. p. 15.
79
45
Em um primeiro momento, a disciplina obrigatória de divulgação de informações,

limitava-se apenas às ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários, tendo em vista que
nestas ocasiões, havia a praxe de as emissoras distorcerem a realidade da companhia e de seus
empreendimentos, supervalorizando as possibilidades de resultados, com o intuito de convencer
os potenciais investidores a adquirem os títulos a altos custos.80
Posteriormente, a obrigatoriedade da divulgação de informações abrangeu também o

mercado secundário de valores mobiliários, por meio da publicação da Securities Exchange
Acts of 1934, exigiu-se que as companhias emissoras publicassem informações periodicamente.
A obrigatoriedade da divulgação contínua de informações no mercado, tinha o objetivo de
assegurar que o preço e a liquidez dos títulos continuassem a refletir a real situação financeira
da companhia e o sucesso de seus empreendimentos.81
O ato normativo foi responsável também pela criação da Securities Exchange

Comission (SEC), agência federal norte-americana, responsável pela regulação do Mercado de
Valores Mobiliários. A este órgão foi atribuída a competência de fiscalizar o Mercado de
Capitais, bem como, estabelecer as condutas aceitáveis e obstar as práticas fraudulentas e
especulativas dos agentes de mercado. A instituição foi criada para controlar a atuação dos
agentes econômicos e trazer segurança aos participantes de mercado. Tendo em vista que o
mercado de valores mobiliários exerce influência na economia, há predominância do interesse
público sobre as operações que ali se desenvolvem.
NECESSITY FOR REGULATION AS PROVIDED IN THIS TITLE. Sec. 2.

For the reasons hereinafter enumerated, transactions in securities as
commonly conducted upon securities exchanges and over-the-counter
markets are effected with a national public interest which makes it
necessary to provide for regulation and control of such transactions and
of practices and matters related thereto, including transactions by officers,
directors, and principal security holders, to require appropriate reports, to
remove impediments to and perfect the mechanisms of a national market
system for securities and a national system for the clearance and settlement of
securities transactions and the safeguarding of securities and funds related
thereto, and to impose requirements necessary to make such regulation and
control reasonably complete and effective, in order to protect interstate
commerce, the national credit, the Federal taxing power, to protect and make
more effective the national banking 3 SECURITIES EXCHANGE ACT OF
1934 Sec. 3 system and Federal Reserve System, and to insure the
maintenance of fair and honest markets in such transactions82 (grifo nosso)
80
PITTA, op. Cit., p. 59.
81
LEÃES, Luis Gastão Paes de Barros. Mercado de Capitais e Insider Trading. 2ª ed. São Paulo, 1982.
82
Securities Exchange Act of 1934. Disponível em <https://www.sec.gov/about/laws/sea34.pdf >. Acesso em
17.set.15.
46
Ressalta-se que o Securities Exchange Act of 1934 e Securities Act of 1933 constituem
o marco regulatório do regime obrigatório de divulgação de informações às companhias abertas.
Ambas legislações adotaram o pressuposto de que os investidores, com o amplo acesso às
informações essenciais das sociedades emissoras, buscariam maximizar seus lucros, por meio
das melhores oportunidades de investimento de seu capital. Antes disso, os investidores eram
manipulados pelas falsas informações transmitidas pelos agentes econômicos, e assim, não
seriam capazes de tomar decisões conscientes a respeito da destinação de seu capital
excedente.83
O trecho abaixo argui a respeito da importância da divulgação obrigatória de

informações, ou disclosure, para que haja confiabilidades nas relações desenvolvidas no
mercado:
Just an artificial manipulation tends to upset the true function of an open

market, so hiding and secreting of important information obstructs the
operation of the market as indices of real value. There cannot be honest
markets without honesty publicity. Manipulation and dishonest practices of
the market place thrive upon mystery and secrecy. The disclosure of
information materially important to investors may not instantaneously be
reflected in market value, but despite the intricacies of security value truth
does find relatively quick acceptance on the market 84(grifo nosso).
O regime de divulgação de informação difundido por meio das normativas, Securities

Acts de 1933 e 1934, é aquele em que se exige do Estado, apenas e tão somente, a tarefa de criar
mecanismos que permitam um ambiente adequado de negociação, não sendo de sua função, a
interferência restritiva nos valores mobiliários. Em outras palavras, o agente estatal determina
a obrigatoriedade do regime de divulgação de informações, mas não lhe é atribuída a
competência de realizar um juízo de admissibilidade a respeito dos títulos que circulam no
mercado. A contribuição deste regime de disclosure é atribuir aos investidores, a função de
interpretar as informações recebidas e a partir daí, realizar a própria análise e decidir-se
conscientemente a respeito dos títulos que deseja adquirir85.
83
ADVISORY COMMITTEE ON CORPORATE DISCLOSURE. Report of advisory committee on corporate
disclosure to the Securities and Exchange Commission. Washington: U. S. Government Printing Office, 1977.
p. 563. Disponivel em: <http://babel.hathitrust.org/cgi/pt?id=pst.000012956579;view=1up;seq=702>. Acesso em
17.set.15
84
Ibid. p. 563
85
LEÃES, 1982, op. cit., p. 93.
47
Nesse sentido, Pitta argumenta sobre a incompatibilidade da interferência restritiva do

Estado no mercado de capitais com a própria natureza deste, a qual seja a eficiência na alocação
de recurso:
Essa premissa, que permeia a estrutura regulatória do mercado de valores

mobiliários até os dias de hoje, é evidentemente preferível a qualquer tipo de
perquirição sobre as características subjetivas dos emissores de valores
mobiliários por parte do Estado, que representaria um paternalismo que não
se coaduna com a essência do mercado de valores mobiliários enquanto
mecanismo apto à promoção da livre alocação do capital excedente na
atividade produtiva, bem como sujeitaria a estrutura do referido mercado e a
liberdade de iniciativa empresarial a uma miríade de interesse político em
nada salutares a sua higidez86
Diante de todo exposto, conclui-se que Securities Exchange Act of 1934 e Securities
Act of 1933, foram pioneiros na instauração de um regime de divulgação de informações
obrigatório às companhias emissoras de valores mobiliários, e influenciaram o regime de
divulgação de informações atual. A seguir veremos a importância que o regime atual de
disclosure exerce no desenvolvimento do mercado de capitais.
3.2. As funções da informação no mercado de valores mobiliários
Black argumenta que a eficiência das operações que se desenvolvem no mercado,

depende da qualidade das informações prestadas, segue em suas palavras:
Public securities markets involve a kind of magic. Investors pay enormous

amounts of money for completely intangible rights, whose value depends
entirely on the quality of the information that investors receive, and on the
honesty of other people about whom the investors know almost everything87.
A relevância da informação no mercado justifica-se, primordialmente, por representar

um dos mecanismos de proteção dos investidores, tendo em vista que a partir de um amplo
86
87
BLACK, Bernard. Strenghtening Brazil’s Securities Market. Revista de Direito Mercantil, Economico
Financeiro. 2001. p. 42.
48
acesso a informações importantes, este poderá decidir-se conscientemente a respeito dos títulos
que deseja adquirir.88
Isso porque os investidores se orientam por meio das informações que obtém e a partir
disto podem tomar decisões a respeito dos investimentos que pretendem realizar. Pode-se
afirmar que ‘’a transparência informativa é o pilar básico sobre o qual se assentam as decisões
dos investidores, razão pela qual a proteção passa necessariamente pela consagração de medidas
tendentes à prestação obrigatória de informação’’89.
A transparência não só contribui para a decisão consciente dos investidores, mas

também para consolidar a confiança dos participantes nas relações que estabelecem no
mercado. É evidente que a confiança é elemento fundamental para que um mercado de valores
mobiliários seja avaliado como desenvolvido. Basta ver que os poupadores só realocarão seus
recursos excedentes em oportunidades de investimentos, as quais há os riscos inerentes ao
negócio, e não os riscos decorrentes de atos ilícitos dos agentes econômicos. Logo, é preciso
que a companhia se decida em prol da sociedade e da função social a qual se presta e, não, em
benefício de seus sócios ou de um grupo determinado de indivíduos.
J. Seligmam afirma que os investidores adquirem os títulos com maior segurança nos
mercados em que há o regime obrigatório de divulgação de informação, pois há a redução de
ocorrência de fraudes e o aumento da confiabilidade nos preços dos títulos como reflexo do
valor real da companhia.90
Além da exigência de divulgar informações, há também a preocupação com que todos

os investidores tenham acesso igualitários a elas, para que não haja a ‘’desigualdade
informativa’’. Isso porque há desequilíbrio entre os participantes do mercado, já que alguns se
apresentam mais qualificados que outros, assim é fundamental proteger os investidores menos
influentes das práticas lesivas de outros agentes com mais poder. Rodrigues afirma que ‘’é a
necessidade de repor estas desigualdades que justifica a tipificação penal de todo o tipo de
atividade de caráter abusivo cujo objeto seja a obtenção privilegiada de informação’’.91
88
89
RODRIGUES, Sofia Nascimento. A proteção dos investidores em valores mobiliários. Porto: Almedina,
2001, p.37.
90
SELIGMAN, Joel. Historical need for a mandatory corporate disclosure system. The journal of Corporation
Law. Iowa City: University of Iowa, v.9, p. 52-53.
91
RODRIGUES, op. cit., p. 37.
49
Nas relações de mercado, há a tendência de que os agentes acreditem que os demais

participantes atuam com o intuito de obter máximo lucro das transações em que operam.
Raciocinando segundo esta lógica, conclui-se que os representantes das companhias emissoras
de títulos, sejam acionistas ou membros da gestão, agem com o objetivo-fim de se
enriquecerem. Diante disso, o investidor não alocaria seus recursos excedentes neste mercado,
se não existisse um regramento que assegure que os agentes econômicos não ajam com o intuito
exclusivo de se beneficiar, caso o fizessem estariam sujeitos a penalidades.92
Portanto, é compreensível que os poupadores investem no mercado de valores

mobiliários, pois confiam na existência de ferramentas responsáveis por obstar possíveis atos
lesivos dos agentes econômicos.93 Investem também por confiarem que o capital será alocado
nos empreendimentos que a companhia comprometeu-se realizar, baseando-se no histórico de
boa-fé da companhia, e pela existência de normas regulatórias que limitam a atuação dos
agentes e os penalizam caso haja prática de atos ilícitos. No entanto, sempre que há a ocorrência
de fraudes no mercado de valores mobiliários, há a frustação de expectativa e quebra de
confiança, prejudicando o seu desenvolvimento.94
Identifica-se como a principal função desempenhada pelo regime obrigatório de

divulgação de informação no mercado de capitais, a proteção os investidores. Por meio de um
amplo acesso a informações, os investidores podem decidir conscientemente sobre em quais
investimentos realocarão seus recursos. Além disso, a transparência das companhias emissoras
confere confiança aos participantes de mercado.
Uma importante utilidade do regime de disclosure no mercado de valores mobiliários

é no monitoramento dos acionistas controladores e administradores, com o escopo de
administrar os conflitos de agência.95 As relações de agência se referem ‘’àquelas nas quais
determinado indivíduo ou grupo de indivíduos, denominado principal, submete seus interesses
à administração de um terceiro, que deverá tomar as decisões acerca desses interesses de modo
autônomo, porém em beneficio daqueles96’’. Nesse sentido, os agentes podem receber
incentivos, pecuniários ou troca de favores, para que atuem a favor dos principais participantes
do mercado, traduzindo em custos para estes.
92
STOUT, Lynn A. The investor confidence game, 2002, p. 6. UCLA: School of Law. Disponível em:
<http://ssrn.com/asbstracmt=322301>. Acesso em: 19 set. 15.
93
94
Ibid., p. 78
95
Ibid., p. 73.
96
AHRMOUR, John. HANSMANN, Henry, KRAAKAMAN, Reinier. 35-36. In: PITTA, op. cit.
50
O conflito de agência foi primordialmente tratado de forma relevante por Berle e

Means97, os quais afirmam que a partir do momento em que há a dissociação entre a titularidade
da propriedade e a administração das sociedades, começam a surgir conflitos de interesses entre
aquele que é responsável pela tomada de decisões e os que investiram seus recursos na
companhia. Enquanto, por um lado, os acionistas esperam que os gestores atuem com o fulcro
de maximizar os lucros dos negócios de sua propriedade, por outro, os administradores são
dotados e influenciado pelos próprios interesses, os quais podem divergir, acarretando o conflito
de agência. Nesse mesmo sentido, afirma Bettarello98,
A relação de agência estabelece-se entre os outorgantes ou agentes principais –

as grandes massas de acionistas – e os outorgados – os executivos encarregados
da gestão da companhia. Essa relação fundamenta-se na contratação de decisões
que maximizam o valor da propriedade dos acionistas. No entanto, os gestores
têm seus próprios interesses, que buscarão maximizar, essa dicotomia conduz
aos conflitos de agência, decorrência natural do sistema, sendo dificilmente
evitados.
O fato de que há a possibilidade de o gestor (agente) ter incentivos para administrar a

propriedade dos sócios (principal) em benefício próprio, acarreta ao principal, ‘’custos de
agência’’. M. Jensen e W. Meckling99 preconizam que os custos de agências são compostos
pelos dispêndios: i) incorridos na organização e estruturação societária, os quais incluem gastos
com elaboração contratuais, com o intuito de alinhar os interesses do principal e do agente; ii)
relativos à fiscalização da atividade do agente pelo principal; iii) decorrentes da atuação do
principal de modo a assegurar que o agente não aja em detrimento dos seus interesses (do
principal) e da criação de mecanismos que prevejam a compensação, caso o agente lhe cause
prejuízos.; v) incorridos com às perdas não obstadas por meio dos mecanismos citados
anteriormente.
O regime obrigatório de divulgação de informações é importante na redução dos custos

de agência. Isso porque o amplo acesso à dados relativos a companhia emissora, auxiliam na
identificação de possíveis atuações em benefício próprio por parte do agente ou do principal.
Diante disso, serão dispendidos menos recursos com o monitoramento e custos residuais
97
BERLE, A. A.; MEANS G. A Moderna Sociedade Anônima e a Propriedade Privada. 2ª ed. São Paulo:
Nova Cultural, 1987, p. 335.
98
BETTARELLO, Flávio Campestrini. Governança Corporativa. Fundamento Jurídicos e Regulação. São
Paulo: Quartier Latin, 2008, p. 21-22.
99
JENSEN, Michael; MECKLING, Willian. A theory of firm: governance, residual claims, and organizations
forms. Cambridge: Harvard Unversity Press, 2000, p. 83
51
advindos das relações de agência e seus conflitos.100 Além disso, o regime de disclosure, por
diminuir significativamente as informações de acesso exclusivo dos principais e dos agentes,
consequentemente, reduz as chances destes se utilizarem das informações em benefício próprio
e as possibilidades de que ocorram conflitos de agência. 101
3.3. Princípio do full disclosure
O princípio do full disclosure, nada mais é do que, a afirmação de que o mercado de

valores mobiliários se sustenta em um regime amplo e transparente de divulgação de
informações, em razão dos papéis que a informação desempenha na proteção do investidor e
desenvolvimento econômico. Tendo em vista que o princípio de ful disclosure traz consigo altos
custos aos emissores de valores mobiliários, é preciso que o Estado exija o cumprimento do
dever de divulgar informações, caso contrário, os agentes econômicos irão esquivar-se desta
obrigação a qualquer custo. Isto é evidente, pois obviamente os participantes de mercado
sempre atuam com o intuito de maximizar as possibilidades de lucro, logo o Estado tem o
condão de sujeita-los ao cumprimento das responsabilidades de transparência, ainda que destas
decorram altos custos.
O ex-presidente da CVM, Marcelo Trindade102, examinou dados de processos

administrativos que tramitaram na Instituição em 1998 e concluiu que, aproximadamente 60%
das penalidades aplicadas são concernentes à transmissão de informação tempestivas e
relevantes. Nesse sentido, é possível deduzir que muitas companhias acabam descumprindo as
normativas de disclosure, em razão dos custos que incorreriam para publicar atas,
demonstrações contábeis, e quaisquer informações relevantes que a CVM possa assim julgar.
Todavia, apesar de a divulgação de informações ser custosa para as companhias

emissoras, por outro lado, há diversos estudos que demonstram que aquelas que efetivamente
100
101
GUTTENTAG, Michael. An argument for imposing disclosure requirements on public companies. Florida
State University Law Review, Tallahassee: Florida State University, v. 32, 2004;2005. P. 133-134
102
TRINDADE, Marcelo. O papel da CVM e o mercado de capitais no Brasil. In: JAIRO SADDI (org.). Fusões
e Aquisições: Aspectos Jurídicos e Econômicos. São Paulo: IOB, 2002. p.308.
52
investem na divulgação de informações e empenham-se em promover a total transparência,

obtém retorno do capital que desembolsaram com o levantamento e publicação das
informações.
Comprova-se o alegado por meio de um estudo conduzido por Roberta Alencar103, que
ao elaborar um cálculo que demonstrasse os gastos incorridos pelas companhias com o regime
de divulgação obrigatória, notou-se na medida em que se eleva o comprometimento desta com
os princípios do full disclosure’’, há a redução dos custos de capital da companhia. Tal
fenômeno pode ser explicado pelo fato de que a empresa se torna mais atrativa no mercado aos
investidores, há maior demanda, e, consequentemente, aumento do valor e liquidez dos títulos
no mercado.
Após a concretização de sua pesquisa empírica, Roberta Alencar conclui a respeito da

influência o regime de disclosure exerce no capital das companhias emissoras:
Em relação à influência da atenção por parte dos analistas de mercado às

empresas, verificou-se que o nível de disclosure contribui para a redução do
custo de capital de todas as empresas, mas que as empresas com menor
atenção por parte dos analistas de mercado têm um custo de capital maior104
Acrescenta ainda que:
O relacionamento entre disclosure e o custo de capital próprio é reforçado pela

evidência de que tanto o fluxo futuro de caixa, quanto o nível de disclosure
têm relação positiva e significativa com o preço da ação, afastando a hipóteses
de que o preço das ações tivesse sido afetado somente em função de
expectativas de fluxos de caixas maiores105.
Neste mesmo sentido, uma pesquisa coordenada por McKinsey & Co106 (2000),
demonstrou que companhias que adotam as práticas de disclosure, conseguem negociar seus
títulos a 18% a 28% acima do valor de mercado. Referidos dados demonstram que os
investidores, não só, avaliam as práticas de transparência das empresas que desejam investir,
103
ALENCAR, Roberta Carvalho. Nível de Disclosure e Custo do capital Próprio no mercado brasileiro.
Dissertação (Doutorado). Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade. Universidade de São Paulo.
2007, pg. 87.
104
Ibid., p. 87
105
ALENCAR, op. cit., p. 88-89
106
WORLD BANK. Investor Opinion Survey on Corporate Governance. London: Mckinsey & Company, June
2000.
53
mas também, as têm como critério decisivo de escolha e estão dispostos a adquirir os seus títulos
por valores acima da média dos valores dos títulos existentes no mercado.
Diante do exposto, ainda que o objetivo principal do regime de divulgação de

informações seja o investidor, os efeitos positivos trazidos às companhias que o adotam é
notório. Todavia, as agências reguladoras devem priorizar sempre os interesses dos
investidores, tendo em vista a posição de vulnerabilidade em que se encontram no mercado.
O princípio do full disclosure não se encerra apenas com a divulgação de informações,

é fundamental que a publicação seja feita tempestivamente e com qualidade, para que tenha
utilidade para o investidor e o mercado. Salomão107 afirma que o princípio da informação
completa é fundamental para a própria existência do mercado, haja vista que estudos de direito
comparado demonstraram que a importância que se dá ao princípio do full disclosure em um
determinado país influi de maneira positiva no desenvolvimento da economia e do mercado de
valores mobiliários.
Todavia, nem todas as informações precisam e podem ser divulgadas ao público. Isto
é, sem prejuízo da proteção do investidor, é importante também que haja uma seleção das que
devem ser transmitidas para que se otimize o tratamento das informações. Estas, se prestadas
na medida exata, influem no peso certo no processo de avaliação dos valores mobiliários da
companhia e nas decisões de investimentos.
Por se tratar de um conceito subjetivo de complexa delimitação, a CVM por meio da

Instrução (ICVM) n. 358, qualifica as informações consideradas relevantes. O art. 2º da
ICVM108 358 as denomina como fato relevante e cita, por exemplo: a incorporação, fusão ou
107
FILHO, Calixto Salomão. O novo direito societário. 3ª ed. revista e ampliada. São Paulo: Malheiros, 2006. p.
54.
108
Definição de ato ou fato relevante: Art. 2º. Considera-se relevante, para os efeitos desta Instrução, qualquer
decisão de acionista controlador, deliberação da assembleia geral ou dos órgãos de administração da companhia
aberta, ou qualquer outro ato ou fato de caráter político-administrativo, técnico, negocial ou econômico-financeiro
ocorrido ou relacionado aos seus negócios que possa influir de modo ponderável: I - na cotação dos valores
mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados; II - na decisão dos investidores de comprar,
vender ou manter aqueles valores mobiliários; III - na decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos
inerentes à condição de titular de valores mobiliários emitidos pela companhia ou a eles referenciados.
Parágrafo único. Observada a definição do caput, são exemplos de ato ou fato potencialmente relevante, dentre
outros, os seguintes: I - assinatura de acordo ou contrato de transferência do controle acionário da companhia,
ainda que sob condição suspensiva ou resolutiva; II - mudança no controle da companhia, inclusive através de
celebração, alteração ou rescisão de acordo de acionistas; III - celebração, alteração ou rescisão de acordo de
acionistas em que a companhia seja parte ou interveniente, ou que tenha sido averbado no livro próprio da
companhia; IV - ingresso ou saída de sócio que mantenha, com a companhia, contrato ou colaboração operacional,
financeira, tecnológica ou administrativa; V - autorização para negociação dos valores mobiliários de emissão da
companhia em qualquer mercado, nacional ou estrangeiro; VI - decisão de promover o cancelamento de registro
da companhia aberta; VII - incorporação, fusão ou cisão envolvendo a companhia ou empresas ligadas; VIII -
54
cisão envolvendo a companhia emissora; a renegociação de dívidas; mudança no controle da

companhia. Ressalta-se que as matérias especificadas na referida instrução são meramente
exemplificativas e que a norma deve ser sempre analisada a partir das circunstâncias específicas
do caso. Pode-se dizer, essencialmente, que são consideradas relevantes aquelas informações
que possam influenciar na cotação dos valores mobiliários da companhia, nos negócios do
investidor quanto às transações dos títulos e na decisão dos titulares quanto ao exercício de seus
direitos.
Ocorre, no entanto, que a divulgação do fato relevante deve ser tempestiva, em outras
palavras, é imprescindível que seja transmitida imediatamente após sua deliberação. É preciso
disponibiliza-las no lapso temporal em que produzam efeitos e possam ser aproveitas pelos
participantes do mercado, trata-se do timely disclosure, subprincípio do full disclosure. De nada
adianta a companhia divulgar informações quando não tiverem mais utilidade aos investidores,
conclui-se que o timely disclosure é tão relevante quanto ao princípio do full disclosure.
Modesto Carvalhosa109 entende que a disponibilização é oportuna quando realizada assim que
os agentes econômicos ponderam a respeito da relevância da informação.
A timely disclosure garante que as informações relevantes alcancem todos os

interessados, acionistas minoritários e investidores em potencial, simultaneamente, e, ainda,
evita que os gestores e acionistas majoritários aproveitem-se dos novos fatos em benefício
próprio, antecipando-se quanto à negociação dos títulos que eventualmente possuem. Tal
prática, negociar títulos baseadas em fatos relevantes ainda não divulgados publicamente, é
conhecida como insider trading e será estudado no próximo capítulo110.
Finalmente, além de oportuna, a informação deve dar-se de forma, completa, clara e

precisa. Considera uma informação completa, quando apresenta ‘’os fatos, dados, nuances e
transformação ou dissolução da companhia; IX - mudança na composição do patrimônio da companhia; X -

mudança de critérios contábeis; XI - renegociação de dívidas; XII - aprovação de plano de outorga de opção de
compra de ações; XIII - alteração nos direitos e vantagens dos valores mobiliários emitidos pela companhia; XIV
- desdobramento ou grupamento de ações ou atribuição de bonificação; XV - aquisição de ações da companhia
para permanência em tesouraria ou cancelamento, e alienação de ações assim adquiridas; XVI - lucro ou prejuízo
da companhia e a atribuição de proventos em dinheiro; XVII - celebração ou extinção de contrato, ou o insucesso
na sua realização, quando a expectativa de concretização for de conhecimento público; XVIII - aprovação,
alteração ou desistência de projeto ou atraso em sua implantação; XIX - início, retomada ou paralisação da
fabricação ou comercialização de produto ou da prestação de serviço; XX - descoberta, mudança ou
desenvolvimento de tecnologia ou de recursos da companhia; XXI - modificação de projeções divulgadas pela
companhia; XXII - impetração de concordata, requerimento ou confissão de falência ou propositura de ação
judicial que possa vir a afetar a situação econômico-financeira da companhia. Disponível em:
<http://www.cvm.gov.br/asp/cvmwww/Atos/Atos/inst/inst547.doc> Acesso em 27.fev.15
109
CARVALHOSA, Modesto. Comentários à Lei de Sociedades Anônimas. São Paulo: Saraiva, v. 3, 1997. p.
333-336.
110
LEÃES, op. cit., 1982, p. 172.
55
demais informações necessárias para avaliação do impacto da informação principal sobre o

preço dos valores mobiliários ou das decisões de investimentos relativos a esses valores’’.
Conclui-se ainda que ‘’não é considerada informação relevante aquela que pode induzir o
investidor a erro’’.111
Compreende-se que para que a transmissão de dados possa ser considerada,

efetivamente, divulgação de informações, deve refletir objetivos claros e precisos dos
emissores, o que se diferencia da publicação de dados desconexos, que não levam os
participantes do mercado a qualquer juízo ou compreensão da companhia112.
3.4. Principais falhas do mercado de capitais
O princípio do full disclosure desempenha papel fundamental na mitigação dos efeitos

das falhas do mercado de capitais, pois possibilita que todos os participantes de mercado tenham
acesso às informações relevantes da companhia. No próximo item, tratar-se-á das principais
falhas do mercado de capitais relacionadas à divulgação de informação, as quais sejam:
assimetria informacional e insider trading.
3.4.1. Assimetria informacional
Define-se o termo ‘’assimetria’’, como a discrepância, falta de proporção entre as

partes de um objeto, falta de igualdade e de semelhança, discordância, falta de conformidade.
Portanto, é intuitivo que a assimetria informacional se remete à diferença no acesso a
informação entre os agentes econômicos.
Os investidores têm acesso apenas às informações disponibilizadas pelos

representantes da companhia, e os administradores destas, por outro lado, só divulgam as
111
CVM. Processo administrativo n. RJ 2006/4776. Rel. Dir. Pedro Oliveira Marcilio de Souza.
112
CVM. Inquérito Administrativo n. 22/99. Dir. Rel. Marcelo F. Trindade
56
informações que julgam adequadas, com o intuito de ressaltar, de forma excessiva, a boa
atuação e o sucesso de seus empreendimentos, encobrindo dados, com o fulcro de minimizar as
dificuldades que enfrentam no mercado, aliciando investidores a adquirir os seus títulos113.
A desigualdade no acesso às informações relevantes a respeito da situação financeira

da empresa e de seus empreendimentos, influi no processo de formação de preços e de tomada
de decisão dos investidores, e, consequentemente, no funcionamento eficiente do mercado de
valores mobiliários. Akerloff, em um famoso estudo denominado ‘’The Market of Lemons:
Quality Uncertaintaly and the Market Mechanism’’114, retrata de que forma a não divulgação
de informações em um determinado mercado, afeta negativamente os seus participantes e as
atividades que ali desenvolvem.
Utilizando-se do mercado de carros usados como exemplo de assimetria

informacional, Akerlof supõe que neste mercado há carros novos e carros usados de qualidade
e carros novos e usados de má qualidade, esta última categoria de carros, a qual seja os carros
usados de má qualidade, são denominados ‘’limões’’ no mercado norte-americano.
A precificação dos veículos deveria depender apenas, e, tão somente, da qualidade que
estes possuem. No entanto, segundo o autor, na prática, não se sabe diferenciar um automóvel
bom de um ruim, prejudicando a valoração destes. Isso porque na relação que se estabelece
entre vendedor e comprador, apenas aquele que quer se desfazer do bem em negociação, possui
as informações que atestam a sua boa ou má qualidade, mas nem sempre lhe é vantajoso
transmitir as informações verdadeiras.
Diante desse cenário, o autor preconizou a teoria da assimetria de informação, ao

reconhecer que no mercado de compra e venda de carros usados, o vendedor possuí as
informações relevantes sobre o bem, objeto da venda, se comparado ao comprador, que nada
sabe a respeito do veículo. Se for de seu interesse, o vendedor poderá ocultar informações que
demonstram defeitos no veículo, e convencer o comprador a adquiri-lo, diante disso, o
comprador será surpreendido ao descobrir que adquiriu um ‘’limão’’.
Neste mercado, os compradores não possuem informações suficientes a respeitos dos

produtos que negociam e correm o risco de adquirir, em razão do menor preço, produtos de
113
FERREIRA, op. cit., p. 53
114
AKERLOFF, George Arthur. The Market for ‘’lemons’’: Quality Uncertainty and the Market Mechanism.
The Quarterly Journal of Economics, Vol. 84, No. 3, 1970, pp. 488-500. Disponível em <
http://www.econ.yale.edu/~dirkb/teach/pdf/akerlof/themarketforlemons.pdf>
57
inferior qualidade. Akerlof denomina o fenômeno de ‘’custo da desonestidade’’, em razão da

baixa qualidade dos produtos disponíveis no mercado, os vendedores conseguem negociá-los a
preços menores, tornando-os mais atrativos. Além disso, o critério utilizado pelos compradores
para determinar a qualidade de um bem, é o preço. Denota-se a ideia de que carros de qualidade
possuem preços mais altos e os de má qualidade possuem preços inferiores. Esse raciocínio
acaba por elevar o preço de todos os automóveis do mercado, sejam eles bons ou ruins.
Ademais, há a seleção adversa de compradores, haja vista que aqueles vendedores de

carros de qualidades, que prestam informações a respeito dos produtos que negociam são
desestimulados por receber a mesma remuneração daqueles que omitem informações a respeito
dos ‘’limões’’ que negociam.
Tal teoria aplica-se ao mercado de valores mobiliários. Há a seleção adversa a partir

do momento em que, considerando que a maior parte das companhias está negociando
‘’limões’’, são capazes de oferecer preços abaixo do esperado por eles. Já as companhias
emissoras que se encontram em boa situação financeira, possuem títulos de valor elevado.
Como os investidores não possuem informações suficientes a respeito dos títulos que pretendem
adquirir, não estarão dispostos a oferecer vultosas quantias por eles. As companhias honestas
são prejudicadas nesta situação, configurando como vítimas da seleção adversa.
O princípio do disclosure mitiga a ocorrência da assimetria informacional e as suas

consequências, as quais sejam a seleção adversa e os custos da desonestidade. Isso porque, ao
exigir que as companhias emissoras divulguem informações relevantes, o investidor terá maior
conhecimento sobre os valores mobiliários ofertados, os preços refletirão a real situação
financeira da companhia e, diante disso, poderá decidir-se conscientemente sobre os títulos que
deseja adquirir.
58
3.4.2. . Insider Trading
Leães115 relaciona o princípio do disclosure à repressão do insider trading no mercado

de valores mobiliários, senão vejamos:
O princípio dos disclosure não se esgota apenas com a prestação de

informações: é preciso que paralelamente medidas sejam tomadas para que os
investidores potenciais tenham, ao mesmo tempo, acesso às novas
informações, impedindo-as assim que os administradores, altos empregados e
acionistas controladores, utilizem-se em proveito próprio de informações
colhidas em primeira mão por força da posição que ocupam. A repressão ao
insider trading é, destarte corolário natural da adoção do princípio do full
disclosure na regulação de mercado brasileiro, natural que se excogitasse da
proibição do insider trading, o que foi feito inicialmente de maneira
meramente programática.
A expressão insider trading remete-se ‘’à vantagem obtida indevidamente por meio
da utilização de informação privilegiada na negociação de títulos no mercado de capitais’’116.
Pode-se afirmar que a repressão a esta prática é vinculada aos princípios de diligência, lealdade
e de informar que devem orientar a atuação de todos os participantes do mercado de valores
mobiliários117.
O insider, de acordo com PAREDES118, é o indivíduo que tem acesso privilegiado a

informações relevantes, em razão da posição que ocupa ou em virtude de circunstâncias, a
respeito dos títulos e da companhia emissora, e utiliza-se destas informações para obter
vantagens no mercado de capitais Já Leandro Adiers119, ressalta que o insider se utiliza de
‘’informações privilegiadas que não sejam de conhecimento público, mas de privilégio de
pessoas que, dentro da companhia ocupem cargos de confiança’’
115
LEÃES, Luís Gastão Paes de Barros. Mercado de capitais e insider trading. 1ª ed. - São Paulo: Ed. Revista
dos Tribunais, 1982. p. 171-173.
116
117
Seção IV do Capítulo XII da LSA. Deveres e responsabilidades’ do Conselho de Administração e da
Diretoria.
118
PAREDES, Norma Jonssen. Aspectos Jurídicos do ‘’Insider trading’’. CVM, 1978. Disponível em: <
http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/menu/acesso_informacao/serieshist/estudos/anexos/Aspectos-Juridicos-
do-insider-trading-NJP.pdf>. Acesso em: 10.08.15.
119
ADIERS, Leandro Bittencourt. Valores Mobiliários, Especulação e Consequências Jurídicas. Revista de
Direito Bancário e de Mercado de Capitais. São Paulo: RT. n.9, jul./set. 2000. p. 174.
59
Com o intuito de elucidar a ocorrência de insider trading, Eizirik120 utiliza-se de uma

situação hipotética, conforme veremos a seguir:
O diretor da Companhia Aberta X, a qual dedica-se à prospecção de minério,

sabendo que ela realizaria uma grande descoberta, passa a comprar no
mercado de ações de sua emissão, sem notificar tal descoberta ao público.
Após a divulgação da descoberta, que tem como consequência uma elevação
na cotação em bolsa de ações, o diretor passa a vender os títulos que havia
comprado antes da ‘’alta’’. Os lucros havidos, no caso, são evidentemente
decorrentes da posse e utilização, em proveito próprio, de informação
confidencial da empresa, a qual o insider havia tido acesso apenas pela
posição que ocupava.
No que diz respeito aos insiders, classificam-se entre primários e secundários. Os

primários são aqueles que possuem vínculo profissional direto com a companhia emissora, à
título de exemplo, mencionamos, funcionários, administradores, sócios, conselheiros, entre
outros. Esta categoria de insiders, é conhecida no direito norte-americano como corporate
insiders. Por outro lado, os secundários ou outsiders, são indivíduos que não possuem vínculos
direto com a companhia. Os outsiders têm acesso a informações sigilosas mediante os insiders
primários, seja direta ou indiretamente, e as utilizam com o intuito de auferir vantagens,
pecuniárias ou não.
Primeiramente, é preciso tratar das diversas classes de informações existentes e

verificar quais delas se encaixam na tipificação da prática do insider trading. As informações
privilegiadas são também as relevantes, pois a divulgação destas no mercado, acarretaria
prejuízos imensuráveis a companhia. Proença as elucida, como ‘’informações relativas ao
lançamento de novos produtos, uma campanha publicitária, entrada de um novo sócio, a
possibilidade de uma fusão’’121, dentre outros.
É evidente que existem ocasiões em que o sigilo é fundamental para a concretização

das estratégias da companhia. A publicação de uma informação sigilosa é prejudicial à
companhia e pode também ser danosas aos investidores, pois estes tendo acesso a uma
120
EIZIRIK, Nelson. ‘’Insider Trading’’ e responsabilidade de administrador de companhia aberta. Revista de
Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro. Ano XXII, n. 50, São Paulo: Malheiros, abr./jun., 1983.
p. 43
121
PROENÇA, José Marcelo Martins. Insider Trading - Regime jurídico do uso de informação privilegiadas
no mercado de capitas. São Paulo: Quartier Latin, 2005. p. 144
60
informação incompleta ou antecipada, podem tomar decisões equivocadas. Assim, há a

prevalência do interesse de sigilo em face do dever de disclosure.
Denota-se que o dever de lealdade contrapõe-se ao dever de divulgar informações no

mercado de capitais. O primeiro remete-se às informações que devem ser mantidas em sigilo,
principalmente, pelo bem da companhia. Por outro lado, há informações que mesmo que
relevantes devem ser publicadas, em prol dos investidores122. O dever de lealdade abrange não
só a empresa, mas também, os acionistas, administradores, empregados e até mesmo a
sociedade. Referida imposição geralmente decorre do acesso privilegiado de informações em
razão da posição que ocupam na sociedade123.
Assim, há o dever de quebra de sigilo, ou a divulgação de informações sigilosas

quando há vazamento de tais informações para terceiros, privilegiando-os em detrimento do
investidor comum. Depreende-se que os detentores das informações privilegiadas não devem
utiliza-las em seu proveito, e em respeito ao dever de lealdade devem manter sigilo absoluto.
No entanto, há o dever de divulgar de forma transparente e simétrica aos participantes de
mercado, caso haja o seu vazamento124.
O insider trading é prática lesiva ao mercado de capitais, haja vista que há o

beneficiamento ilícito de um agente econômico, em posição vantajosa, em detrimento dos
demais participantes do mercado. A prática ilícita promove desigualdade nas relações com os
investidores e, em consequência disto, há o desequilíbrio do mercado de capitais, prejudicando
o seu desenvolvimento.
Há razões econômicas e razões éticas que tornam necessárias a repressão ao insider

trading. A primeira justificativa relaciona-se com a eficiência de mercado. Considerando que o
valor dos títulos deve refletir as informações publicadas aos investidores, na situação em que
há fatos relevantes e que apenas alguns participantes tiveram conhecimentos desses fatos,
acarreta distorções nos preços dos títulos, ocasionando na ineficiência do mercado 125. Já as
razões de ordem ética, fundamentam-se no princípio de que todos os participantes devem ter
acesso igualitário de informações no mercado de valores mobiliários126.
122
123
EIZIRIK, 2011, op. cit., pg. 42.
124
Ibid. p. 144.
125
EIZIRIK, 2011, op. cit., p. 524 -525.
126
EIZIRIK, 2011, op. cit., p. 525.
61
Proença127 afirma que é possível harmonizar os preceitos da lealdade e da

transparência, a partir do, primeiramente, impedimento de que aqueles que tem acesso a
informações privilegiadas, tirem proveitos ao negociá-las no mercado. Trata-se da repressão ao
insider trading. Além disso, para que os deveres sejam compatibilizados, é imprescindível que
seja imposta a divulgação de informações quando há a quebra de sigilo. No direito brasileiro, a
CVM é competente para exigir a divulgação de informações, ainda que sigilosas, quando julgue
ser necessário em prol dos investidores e da eficiência do mercado.
Por derradeiro, o combate à prática do insider trading se dá por meio da elaboração de

um arcabouço jurídico que assegure, não só a divulgação de informações, mas, principalmente,
a simetria informacional entre os participantes do mercado. Dessa forma, mitigam-se as
possibilidades de que alguns investidores tirem proveito do conhecimento de fatos relevantes,
em detrimento daqueles que não tiveram acesso às informações privilegiadas.
127
62
63
4. O REGIME OBRIGATÓRIO DE DIVULGAÇÃO DE

INFORMAÇÕES NO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO
Desde o seu surgimento, as sociedades por ações tinham o objetivo de permitir o fluxo
de recursos disponíveis entre poupadores e investidores e viabilizar a execução de projetos de
expansão que exigiam vultosos recursos, não havidos de pronto pela companhia. Diante disso,
as empresas que se estruturavam por meio deste tipo societário, recorrendo a emissão de títulos,
atraiam o interesse de investidores em realocar ali os seus recursos128.
Nesse diapasão, Tulio Ascarelli129 preconiza a influência que esse tipo societário
exerceu na estruturação econômica da sociedade:
A sociedade anônima apresentou-se como instrumento típico da grande

empresa capitalística e, com efeito, surgiu e se desenvolveu como este sistema
econômico e em relação às suas exigências; meio para a mobilização das
economias de vastas camadas da população e para a conseguinte difusão da
inversão, instrumento jurídico para a realização dos projetos de economia que
ia se renovando de maneira radical
Os princípios basilares das sociedades eram a responsabilidade limitada ao capital

investido pelos sócios e a oportunidade de que terceiros ingressassem nos empreendimentos da
companhia, por meio da compra de títulos emitidos por estas. A partir disto, desvinculavam as
atividades da companhia à atuação de um comerciante especifico130.
No período em que antecede o ano de 1976, era o Decreto-lei n. 2.672/40 que

regulamentava as companhias abertas brasileiras. Referida lei possuía apenas um dispositivo
que tratava da divulgação obrigatória de informações, e era destinado apenas às companhias
abertas estrangeiras, sem produzir efeitos na esfera do desenvolvimento do mercado de capitais
brasileiro. O artigo 70 do Decreto determinava que as companhias estrangeiras deveriam prestar
informações a respeito do balanço, conta de lucros e perdas e atos de sua administração como
128
PITTA, op. cit. p. 156.
129
ASCARELLI, Tulio. Problemas da Sociedade anônimas e direito comparado. Campinas: Bookseller, 2001,
p. 57.
130
LAMY FILHO, Alfredo. A sociedades por ações e a empresa em Temas de S.A. Rio de Janeiro: Renovar,
2008, pg. 9-10.
64
condição de que se instalassem no Brasil, caso não o fizessem sujeitavam-se a ser impedidas de
exercer suas atividades no país131.
Com a crise econômica mundial resultante da Segunda Guerra Mundial, cresceu a

preocupação com o desenvolvimento econômico. Em razão disso, em 1944, foram amplamente
discutidas na Conferência de Bretton Woods, as ferramentas utilizadas para aumentar a renda
nacional e o desenvolvimento econômico. Nessa ocasião, conclui-se que é possível que um país
se desenvolva sem se utilizar de capital estrangeiro, por meio do aprimoramento do mercado
de valores mobiliários, pois assim há o estímulo de formação de capital e realocação de
poupança. Os países em desenvolvimento na época vislumbraram na reestruturação do mercado
financeiro, a possibilidade de desenvolver-se economicamente132.
Influenciado pelas ideias acima mencionadas, o governo federal cria a Lei n. 4.728/65.
Ao Banco Central do Brasil (BACEN), por meio da Lei, foi atribuída a competência de
fiscalizar a utilização de informações não divulgadas aos investidores, em interesse próprio ou
de terceiros, por sócios, administradores ou indivíduos que tiveram acesso às informações em
razão do cargo que exercem133. Trata-se da definição de insider trading, conforme foi visto no
capítulo anterior. No entanto, apesar de o dispositivo introduzir, mesmo que de forma singela,
os conceitos de disclosure e insider trading na legislação brasileira, ainda não os tratavam da
maneira adequada, tendo em vista que para que produzisse efeitos deveria, paralelamente, ser
amparado por normas específicas de disciplina da matéria e de punição dos agentes, em caso
de violação das normas134.
Prof. Leães corrobora com as críticas e acrescenta:
A lei, no entanto, não fornece os parâmetros ou condições para o exercício

dessa fiscalização de polícia, dificuldade essa a que se soma a definição de
contornos pouco precisos do fato delituoso, sem detalhar sequer quais atos que
podem configurar o privilegiamento de informações135.
131
Disponível em: <http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/decreto-lei/Del2627.htm>. Acesso em: 25.set.2015
132
LAMY FILHO, Alfredo; BULHÕES PEDREIRA, José Luiz. A lei das SA.- pressupostos, elaboração,
aplicação. vol. II, 3ª ed., Rio de Janeiro, Renovar, 1997.p. 117-118
133
Artigo 3º da Lei. Disponível em < http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/LEIS/L4728.htm>. Último acesso em
25.set.15.
134
COMPARATO, Fábio Konder. Insider Trading: sugestões para uma moralização do nosso mercado de capitais.
Revista de Direto Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro. Vol.2. São Paulo: RT, 1971. p. 15.
135
LEÃES, op. cit., p. 173. Disponível em:
<http://www.bcb.gov.br/pre/normativos/busca/downloadNormativo.asp?arquivo=/Lists/Normativos/AttachmAtt
a/39953/Res_0088_v1_O.pdf. > Acesso em 25.set.15.
65
Já em 1966, o Banco Central emitiu a Resolução n. 39, que trouxe o conceito de

manipulação fraudulenta de preços, a qual seja de tonar pública informações relativas às
condições financeiras da companhia emissora, bem como a respeito de seus empreendimentos,
títulos e cotação que criem uma perspectiva não pautada na realidade aos participantes de
mercado136.
A Resolução n. 88/1968 do Banco Central passou a exigir que as companhias

tornassem públicas todas as decisões tomadas pela Assembleia Geral e pela Diretoria da
companhia referentes a direitos de subscrição, dividendos ou quaisquer informações que
tivessem o condão de alterar a cotação dos valores mobiliários ou de influenciar a tomada de
decisão dos participantes de mercado. As obrigatoriedades trazidas na Resolução n. 88, podem
ser consideradas como os primeiros passos para a imposição do dever de disclosure no mercado
de capitais brasileiros, e, também, trouxe a definição, ainda que superficial, de fato relevante137.
No fim da década de 70, o declínio da taxa brasileira, o crescimento do PIB nacional

e políticas de incentivos fiscais promoveram o aumento do capital privado e o desenvolvimento
do mercado de capitais. No entanto, houve o boom de 1971, em razão do volume de negociações
e do alto grau de especulação, provocando uma grave crise no mercado financeiro brasileiro.
Até 1975, houve a retração do mercado de capitais e a redução na emissão de títulos, mitigando
as alternativas de captação de recursos disponíveis às companhias brasileiras.
Nesse sentido, com o objetivo de promover a formação de capital por meio do mercado
de valores mobiliários, foi elaborada um nova Lei das Sociedades Anônimas, tendo em vista
que o sistema regulatório das companhias era anacrônico e não cumpria com o seu papel de
promover eficiência e segurança no mercado. Nesse sentido, afirmou Prof. Mário Henrique
Simonsen, Ministro da Fazenda:
Do ponto de vista associativo, deve-se reconhecer que a legislação brasileira

de sociedades anônimas se mostra bastante desfavorável aos acionistas
minoritários. Estes últimos frequentemente vêem seu patrimônio reduzido a
uma montanha de papéis sem negociabilidade, que sempre rende novos
papéis, mas raramente algum dividendo. É uma situação discriminatória de
mercado, onde cada ação do majoritário vale muito mais do que do minoritário
(...). Nesse sentido, o atual panorama brasileiro parece reclamar uma
modificação da lei de sociedade por ações que observe os seguintes pontos: a)
preferência de dividendos mínimos às minorias acionárias; b) aa extensão às
minorias dos benefícios auferidos pela maioria nas vendas de lotes de ações
136
Resolução n. 39, BCB. Disponível em <
http://www.bcb.gov.br/pre/normativos/busca/downloadNormativo.asp?arquivo=/Lists/Normativos/Attachments/
40060/Res_0039_v1_O.pdf>. Acesso em 25.set.15.
137
Ibid.
66
de controle e; c) a substituição do atua conselho fiscal por auditoria

devidamente credenciada perante os órgãos públicos (...). Mais do que em
qualquer segmento do setor privado, o empresário financeiro e do mercado de
capitais precisa estar consciente das suas responsabilidades perante o
desenvolvimento da Nação138.
Assim, em 1976, foram promulgadas a LSA e LMC que, atualmente compõe o regime
atual incidente às companhias brasileiras. Conforme foi visto, o aparato legislativo culminou
da necessidade de fortalecer o mercado de capitais, por intermédio da criação de normas que
exigissem a divulgação de informações, com influência do sistema norte-americano, e a
publicação das demonstrações contábeis, com o fulcro de demonstrar a situação financeira da
companhia emissora139.
As respectivas leis foram elaboradas com a clara intenção de criar condições

adequadas para o desenvolvimento do mercado de capitais brasileiro. A disciplina estrutura
juridicamente mecanismos que estimulam o funcionamento do mercado de ações no País,
essencial para que haja o crescimento das empresas privadas na economia capitalista. No
entanto, a captação de recurso popular só seria possível a partir da definição de um regramento
que proporcione segurança aos investidores, sem, no entanto, engessar a sistemática do mercado
de capitais140.
Depreende-se que com a promulgação das Leis, havia a pretensão de diminuir o poder
dos majoritários e suas discricionariedade em detrimento dos minoritários, dos potenciais
investidores e, principalmente, do funcionamento regular do mercado. Com a limitação da
atuação destes agentes, os investidores se veem menos a mercê da vontade daqueles que
exercem controle nas companhias, e se sentem mais confiantes para aplicar os recursos
excedentes nelas. As companhias abertas necessitam dos recursos dos investidores para que
possam concretizar seus empreendimentos. Diante disso, a legislação societária empenhou-se
em estabelecer a confiança dos investidores no mercado como forma de viabilizar o crescimento
138
SIMONSEN, Mário Henrique. In: Requião Rubens. Curso de Direito Comercial. v. 2. São Paulo: Saraiva,
2003.
139
LAMY FILHO, Alfredo. Texto sobre a reforma da Lei das S.A. In: LAMY FILHO, Alfredo. Temas de S.A.
Rio de Janeiro: Renovar, 2007, p. 63.
140
MINISTÉRIO DA FAZENDA. Exposição de Motivos n. 196 de 1976. Disponível em:
<http://www.cvm.gov.br/export/sites/cvm/legislacao/leis/anexos/EM196-Lei6404.pdf>. Acesso em: 26.set.15.
67
e estabilidade das grandes empresas privadas, reforçando, principalmente, os direitos dos

acionistas minoritários e o regime de full disclosure141.
Conforme veremos minunciosamente no próximo item, a LSA estabelece imposições,

principalmente, aos administradores e acionistas majoritários da companhia, pautados nos
deveres de diligência, de lealdade, de sigilo, e de informar aos participantes de mercado.
Já a LMC optou pela criação de um órgão especializado, apenas e tão somente à

regulação do mercado de capitais, inspirado pela estrutura regulatória norte-americana, à CVM
concede autonomia para elaborar normas administrativas e fiscalizar condutas do mercado. A
LMC é responsável por estabelecer os limites de atuação da CVM e, também por determinar os
princípios que devem orientar a sua atividade no mercado. O Artigo 8º da LMC confere a CVM
o condão regulatório no tocante às matérias trazidas pela LSA e pela LMC, bem como, a
responsabilidade na gestão dos registros impostos pela LMC, elucida-se: registro de
companhias abertas, registro de oferta pública de distribuição de valores mobiliários142.
4.1. Regime informacional previsto nas leis n. 6.404/76 e 6.385/76
O arcabouço legal societário constitui um eficiente mecanismo de promoção do

desenvolvimento do mercado de valores mobiliários, por meio de normas que assegurem os
direitos dos investidores, na maior parte das vezes configurando acionistas minoritários.
As últimas modificações da Lei n. 6.404/76, Lei das Sociedades Anônimas (LSA),

reforçaram a tutela dos acionistas minoritários e preferencialistas, demonstrando a preocupação
do legislador em estimular a participação de investidores, por meio de uma política de
fortalecimento do mercado de valores mobiliários.
Com o advento das Leis n. 10.303/2001, n. 10.411/2002 e também o Decreto n.

3.995/2011, houve a pretensão de proporcionar maior segurança às relações que se
desenvolvem no mercado de valores mobiliários, irradiando confiança aos seus participantes,
141
TEIXEIRA, Egberto Lacerda; TAVARES GUERREIRO. José Alexandre. Das Sociedades Anônimas no
direito brasileiro. v. 1. São Paulo, José Bushatsky, 1979, p. 10-11.
142
68
por meio do incentivo à capitalização de recursos de maneira adequada, ‘’há uma efetiva
democratização do capital, no âmbito societário’’143.
Ademais, alterações na Lei n. 6.385/76, atribuíram maior autonomia à CVM, com o

aumento dos seus poderes de fiscalização, de forma a possibilitar uma supervisão mais eficiente
dos agentes econômicos e das negociações em relação aos títulos emitidos, trata-se de mais uma
medida que visa a tutela dos investidores.
Finalmente, há de se mencionar a criminalização de condutas típicas que ocorrem no

mercado de capitais, dentre elas: a manipulação de mercado, o uso indevido de informações
privilegiadas, bem como o exercício irregular de cargo, profissão, atividade e ou função. A
tipificação das referidas condutas intenta reprimi-las e reduzir consideravelmente a ocorrência
no mercado.
O dever de informar previsto na LSA pode ser verificado, inicialmente, no artigo

157144, que imputa aos membros da administração, os quais sejam, diretores e membros do
conselho de administração, o dever de divulgar informações no mercado. E ainda, com a
alteração da LSA por intermédio da Lei 10.303/2001, o dever de disclosure abrange também
os membros do conselho fiscal, conforme artigo 165-A da referida Lei.
143
144
Art. 157. O administrador de companhia aberta deve declarar, ao firmar o termo de posse, o número de ações,
bônus de subscrição, opções de compra de ações e debêntures conversíveis em ações, de emissão da companhia e
de sociedades controladas ou do mesmo grupo, de que seja titular. (Vide Lei n. 12.838, de 2013)
§ 1º O administrador de companhia aberta é obrigado a revelar à assembleia-geral ordinária, a pedido de acionistas
que representem 5% (cinco por cento) ou mais do capital social: a) o número dos valores mobiliários de emissão
da companhia ou de sociedades controladas, ou do mesmo grupo, que tiver adquirido ou alienado, diretamente ou
através de outras pessoas, no exercício anterior; b) as opções de compra de ações que tiver contratado ou exercido
no exercício anterior; c) os benefícios ou vantagens, indiretas ou complementares, que tenha recebido ou esteja
recebendo da companhia e de sociedades coligadas, controladas ou do mesmo grupo; d) as condições dos contratos
de trabalho que tenham sido firmados pela companhia com os diretores e empregados de alto nível; e) quaisquer
atos ou fatos relevantes nas atividades da companhia. § 2º Os esclarecimentos prestados pelo administrador
poderão, a pedido de qualquer acionista, ser reduzidos a escrito, autenticados pela mesa da assembleia, e fornecidos
por cópia aos solicitantes. § 3º A revelação dos atos ou fatos de que trata este artigo só poderá ser utilizada no
legítimo interesse da companhia ou do acionista, respondendo os solicitantes pelos abusos que praticarem. § 4º Os
administradores da companhia aberta são obrigados a comunicar imediatamente à bolsa de valores e a divulgar
pela imprensa qualquer deliberação da assembleia-geral ou dos órgãos de administração da companhia, ou fato
relevante ocorrido nos seus negócios, que possa influir, de modo ponderável, na decisão dos investidores do
mercado de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia. § 5º Os administradores poderão
recusar-se a prestar a informação (§ 1º, alínea e), ou deixar de divulgá-la (§ 4º), se entenderem que sua revelação
porá em risco interesse legítimo da companhia, cabendo à Comissão de Valores Mobiliários, a pedido dos
administradores, de qualquer acionista, ou por iniciativa própria, decidir sobre a prestação de informação e
responsabilizar os administradores, se for o caso.§ 6o Os administradores da companhia aberta deverão informar
imediatamente, nos termos e na forma determinados pela Comissão de Valores Mobiliários, a esta e às bolsas de
valores ou entidades do mercado de balcão organizado nas quais os valores mobiliários de emissão da companhia
estejam admitidos à negociação, as modificações em suas posições acionárias na companhia. (Incluído pela Lei n.
10.303, de 2001)
69
O princípio do disclosure têm como principais destinatários, os minoritários, os

investidores, e, também o próprio mercado. A partir de uma análise minuciosa do Artigo 157,
depreende-se que o dever de informar apresenta-se sob dois prismas distintos. Primeiramente,
há dispositivos relacionados às informações que são destinadas aos acionistas, os quais sejam,
como exemplo, o dever de declaração do termo de posse e o dever de revelação à assembleia
geral ordinária145.
Por outro lado, a publicação obrigatória de informações pode ser destinada a todos os
participantes de mercado. Trata-se do dever de publicar as informações que possam influir no
valor dos títulos emitidos pela companhia, na tomada de decisão dos investidores, ou até mesmo
no próprio desempenho do mercado de valores mobiliários146.
Tendo em vista que o objetivo deste trabalho é analisar o regime de divulgação de

informações brasileiro como meio de proteção ao investidor, será tratado apenas do dever de
informar dirigido ao mercado.
Nesse sentido, o parágrafo 4º do respectivo artigo, estabelece que o administrador da

companhia tem o dever de comunicar à bolsa de valores e à imprensa consecutivamente a
ocorrência de qualquer fato relevante relacionado às operações da sociedade, que tenha o
condão de intervir no funcionamento do mercado ou na tomada de decisões dos investidores.
Entretanto, o parágrafo 5º do art. 157 da LSA, isenta os gestores de publicarem

informações que considerem sigilosas, ou seja, aquelas que se divulgadas, podem prejudicar as
estratégias e a posição da companhia no mercado competitivo. Nessa ocasião, o administrador
deve informar à CVM, requerendo sigilo em relação a essas informações e a escusa de publicá-
las. O administrador não poderá, no entanto divulga-las a terceiros, com exceção àqueles
profissionais contratados para auxiliar na elaboração das estratégias da companhia.
Já, o artigo 155 da referida Lei, consagra também os princípios da lealdade e de

sigilo147 designado aos administradores das companhias. Ambos os deveres pareiam ao dever
145
EIZIRIK, 2011, op. cit., p. 481.
146
Ibid.
147
Art. 155. O administrador deve servir com lealdade à companhia e manter reserva sobre os seus negócios,
sendo-lhe vedado: I - usar, em benefício próprio ou de outrem, com ou sem prejuízo para a companhia, as
oportunidades comerciais de que tenha conhecimento em razão do exercício de seu cargo; II - omitir-se no
exercício ou proteção de direitos da companhia ou, visando à obtenção de vantagens, para si ou para outrem, deixar
de aproveitar oportunidades de negócio de interesse da companhia; III - adquirir, para revender com lucro, bem ou
direito que sabe necessário à companhia, ou que esta tencione adquirir. § 1º Cumpre, ademais, ao administrador
de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer informação que ainda não tenha sido divulgada para
conhecimento do mercado, obtida em razão do cargo e capaz de influir de modo ponderável na cotação de valores
70
de disclosure no mercado de capitais. O dever de lealdade proíbe que o administrador, em

função do seu cargo, se utilize em proveito próprio ou de terceiros de informações relacionadas
à companhia. Já o parágrafo 4º do mesmo artigo, estabelece o dever de sigilo, sendo que o
gestor deve manter sigilo em relação às informações que ainda não foram divulgadas ao
mercado
Pode-se dizer que referidos princípios decorrem do princípio de full disclosure no

mercado de valores mobiliários. Porquanto, sabe-se que todas as informações relevantes e que
podem influir na posição da companhia no mercado devem ser obrigatoriamente divulgadas.
No entanto, aquelas sigilosas impõem um dever de lealdade àqueles profissionais que tiveram
acesso em razão de seu cargo. No entanto, a partir do momento em que estas informações são
reveladas a terceiros, ainda que involuntariamente, devem ser imediatamente divulgadas ao
público. Conclui-se, portanto que os dever de lealdade e sigilo, previstos pelo artigo 155, são
inerentes ao dever superior de divulgar amplamente as informações no mercado de capitais.
Por meio da decisão administrativa expedida no Processo Administrativo Sancionador

n. 2006/4776, a CVM traz ainda que não se considera cumprido o dever de informar quando o
administrador divulga um fato, sem que informe a sua perspectiva efetivamente relevante, tendo
em vista que é dever deste divulgar, ‘’desde o início, o fato relevante de forma completa’’148.
Deve-se ressaltar também que o parágrafo 4º do artigo 155, introduzido pela Lei n.
10.301/01, estende o dever de lealdade àqueles que não sejam administradores da companhia.
Com a mudança, é vedado a qualquer pessoa, que tenha tido acesso a informações relevantes,
ainda não divulgas, de utilizá-las com o intuito de tirar proveito próprio ou a terceiros,
independentemente se possuí vínculos com a companhia emissora.
Conforme tratamos no capítulo anterior, referida prática é denominada insider trading

e é tipificada como crime na LMC. Além da tipificação do uso indevido de informações
privilegiadas, a Lei n. 10.303/01 introduziu novos ilícitos penais, tais como: a manipulação de
mercado e o exercício irregular de cargo, profissão, atividade ou função149.
mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para si ou para outrem, vantagem mediante
compra ou venda de valores mobiliários. § 2º O administrador deve zelar para que a violação do disposto no § 1º
não possa ocorrer através de subordinados ou terceiros de sua confiança. § 3º A pessoa prejudicada em compra e
venda de valores mobiliários, contratada com infração do disposto nos §§ 1° e 2°, tem direito de haver do infrator
indenização por perdas e danos, a menos que ao contratar já conhecesse a informação. § 4o É vedada a utilização
de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a ela tenha tido acesso, com a finalidade de
auferir vantagem, para si ou para outrem, no mercado de valores mobiliários.
148
Processo Administrativo Sancionador n. 2006/4776, Rel. Dir. Pedro Oliva Marcilio de Sousa, 17.01.07.
149
71
A criminalização das condutas supramencionadas se correlaciona com o regime de full

disclosure, tendo em vista que é por meio da adoção de práticas de ampla e total transparência
pelos agentes econômicos, que estes se resguardam dos riscos de serem penalizados. Conclui-
se que a tipificação destes comportamentos, se trata de mais um mecanismo disponibilizado
pelo legislador que assegura a divulgação de informações no mercado de capitais e a proteção
aos investidores.
De forma breve, os ilícitos penais citados podem são conceituados, da seguinte forma:
a manipulação de mercado é atuação do agente econômico voltado para desregular o
funcionamento do mercado de capitais, por meio de operações fraudulentas e simulação de
condutas, provoca efeitos artificiais no mercado para que, assim possa beneficiar-se
indevidamente; já o exercício irregular de cargo, profissão, atividade ou função é compreendida
pela atuação desvinculada de autorização ou registro da CVM, nos casos em que é exigido por
lei, como, exemplo, atuação de instituição do sistema de distribuição, analista de valores
mobiliários, auditor independente, entre outros150.
Diante do exposto, depreende-se que a LSA é responsável por atribuir competências à

CVM e, ainda que a normativa trazida pela respectiva Lei se destina primordialmente aos
acionistas da companhia. No entanto, pode-se dizer que fundamenta um amplo dever de
disclosure de extrema importância ao mercado de valores mobiliários. Isso porque as
informações divulgadas em razão das imposições da LSA, ao serem publicadas, são
disponibilizadas a todos os participantes de mercado, favorecendo, indiretamente, os
investidores151.
O princípio da ampla transparência de informações é tratado também na LMC,

especialmente, nos artigos 4º, 8º, 19, 20 e 22 em seus respectivos parágrafos.
O artigo 4º da LMC atribuí à CVM a competência de: assegurar o funcionamento

eficiente e regular dos mercados da bolsa e de balcão, proteger os titulares de valores
mobiliários e os investidores das condutas ilícitas dos agentes econômicos, assegurar o acesso
ao público a informações sobre os valores mobiliários negociado e as companhias que os
tenham emitidos e assegurar a observância de práticas comercias equitativas no mercado de
valores mobiliários152.
150
Ibid., p. 99.
151
152
Artigo 4º, LMC.
72
No que diz respeito às informações prestadas pela companhia, a CVM deve,

primeiramente, expedir normas que estabeleçam os procedimento de registro e especifiquem as
características relacionadas a: a) a companhia emissora, os empreendimentos ou atividades que
explora ou pretende explorar, sua situação econômica e financeira, administração e principais
acionistas; b) as características da emissão e a aplicação a ser dada aos recursos dela
provenientes; c) o vendedor dos valores mobiliários, se for o caso; d) os participantes na
distribuição, sua remuneração e seu relacionamento com a companhia emissora ou com o
vendedor; e) poderá vincular a emissão de registro ao cumprimento da obrigação de divulgar
informações que julgar necessárias para proteger o público investidor153.
Ademais, é necessária a elaboração de normas que, após a efetivação do registro,

obriguem as companhias emissoras a divulgar informações contínuas e periódicas, com o
intuito de demonstrar a sua situação financeira aos investidores154.
De uma forma geral, em relação a última obrigação, a qual seja de divulgar contínuas
informações após a obtenção do registro, com o intuito também de mantê-lo, o órgão regulador
é competente para determinar a natureza das informações que devem ser prestadas, a
periodicidade da publicação, o conteúdo dos relatórios a ser apresentados, bem como, os dados
que devem ser informados nas demonstrações contábeis155, entre outros.
Diante disso, infere-se que as companhias abertas brasileiras se sujeitam a um extenso

aparato legal de divulgação obrigatória de informações impostos pela LMC e LSA, que
concedem à CVM, o dever de elaborar instruções que as complementem e de assegurar o
cumprimento dessas normas, por meio da atividade fiscalizatória e da aplicação de sanções
àqueles que infringirem as regras.
Há uma ‘’abordagem regulatória’’ ampla do regime disclosure na legislação brasileira,

garantida por regras que estabelecem as informações que devem ser prestadas no mercado de
valores mobiliários, bem como, de que maneira devem ser divulgadas e o momento oportuno.
Além disso, a garantia do full disclosure se dá pela existência de princípios que assegurem que
todas as informações relevantes devem ser divulgadas, conceituando como relevante qualquer
153
Artigos 19, parágrafo 5º, inciso II e parágrafo 6º da LMC.
154
Artigos 21, parágrafo 6º e artigo 22, parágrafo 1º da LMC.
155
Artigo 21, parágrafo 1º e incisos da LMC.
73
fato que possa influir no preço dos títulos relativos a determinada companhia e influenciar as
decisões de investimento dos participantes de mercado.156
4.2. As instruções da CVM
As instruções são atos expedido pela CVM com o objetivo de complementar as Leis
n. 6.404/76 e n. 6.385/76 e regulamentar questões do mercado de valores mobiliários
brasileiro157, observados os limites legais. Diante disso, as instruções são utilizadas pela CVM
como instrumento normativo para dispor de matérias de sua competência.
As Instruções da CVM são ferramentas fundamentais na construção de um regime

regulatório de disclosure. Isso porque as relações firmadas no âmbito do mercado de capitais,
se desenvolvem com celeridade e sofrem constantes alterações. Nesse sentido, em razão do
prolongado processo de promulgação de leis, a legislação brasileira não seria capaz de
acompanhar o surgimento de novas demandas jurídica no mercado. Assim, as Instruções da
CVM possibilitam que o aparato normativo do mercado de capitais acompanhe o seu
desenvolvimento e assegure a proteção dos investidores
A Instrução n. 358 da CVM, ou ICVM 358 é uma das normativas de maior relevância
emitidas pela agência reguladora, pois, além de reforçar o princípio do disclosure, conceitua
‘’fato relevante’’, e traz exemplos práticos de ocorrências que devem ser obrigatoriamente
publicadas. Desta maneira, objetiva-se regular a divulgação e o uso de informações sobre ato
ou fato relevante e a divulgação de informações na negociação de valores mobiliários de
companhias abertas por acionistas controladores, diretores, membros do conselho de
administração.
Por meio de seu artigo 2º, o ato normativo define ato relevante como:
(...) qualquer decisão da companhia e da administração ou qualquer ato ou fato

de e caráter político-administrativo, técnico, negocial ou econômico-
financeiro ocorrido ou relacionado aos seus negócios que possa influir de
modo ponderável na cotação de valores mobiliários, na decisão dos
investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores mobiliários, na
156
157
ICVM 358, art. 2º. Disponível em < http://www.cvm.gov.br/legislacao/inst.html>. Acesso em 26.set.15.
74
decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de

titular de valores mobiliários.
Em seu parágrafo único, a Instrução traz exemplos de fatos relevantes que caso
ocorram devem ser obrigatoriamente divulgados158. Dentre eles, elucida-se: incorporação,
fusão ou cisão envolvendo a companhia ou empresas ligadas; transformação ou dissolução da
companhia; alteração nos direitos e vantagens dos valores mobiliários emitidos pela companhia;
aprovação, alteração ou desistência de projeto ou atraso em sua implantação; mudança no
controle da companhia, inclusive através de celebração, alteração ou rescisão de acordo de
acionistas.
Ademais, o artigo 13º da ICVM 358 veda que haja a negociação de títulos pela
companhia, pelos sócios e administradores, antes da divulgação de informações e fatos
relevantes atinentes à companhia emissora. Referido dispositivo tem o fulcro de impedir que
membros da companhia utilizem das informações sigilosas em proveito próprio, com intenção
de auferir vantagens pecuniárias. Há também a proibição de venda dos títulos, em ocasiões em
que haja a intenção de promover incorporação, cisão total ou parcial, transformação e
reorganização societária; sempre que estiver em curso a aquisição ou a alienação de ações de
emissão da companhia pela própria companhia159.
Para não estarem sujeitos a responsabilização pela omissão de fatos relevantes e pela
lesão de investidores, os membros da administração ou os acionistas deverão divulgar a possível
158
Parágrafo único. Observada a definição do caput, são exemplos de ato ou fato potencialmente relevante, dentre
outros, os seguintes: I - assinatura de acordo ou contrato de transferência do controle acionário da companhia,
ainda que sob condição suspensiva ou resolutiva; II - mudança no controle da companhia, inclusive através de
celebração, alteração ou rescisão de acordo de acionistas; III - celebração, alteração ou rescisão de acordo de
acionistas em que a companhia seja parte ou interveniente, ou que tenha sido averbado no livro próprio da
companhia; IV - ingresso ou saída de sócio que mantenha, com a companhia, contrato ou colaboração operacional,
financeira, tecnológica ou administrativa; V - autorização para negociação dos valores mobiliários de emissão da
companhia em qualquer mercado, nacional ou estrangeiro; VI - decisão de promover o cancelamento de registro
da companhia aberta; VII - incorporação, fusão ou cisão envolvendo a companhia ou empresas ligadas; VIII -
transformação ou dissolução da companhia; IX - mudança na composição do patrimônio da companhia; X -
mudança de critérios contábeis; XI - renegociação de dívidas; XII - aprovação de plano de outorga de opção de
compra de ações; XIII - alteração nos direitos e vantagens dos valores mobiliários emitidos pela companhia; XIV
- desdobramento ou grupamento de ações ou atribuição de bonificação; XV- aquisição de ações da companhia para
permanência em tesouraria ou cancelamento, e alienação de ações assim adquiridas; XVI - lucro ou prejuízo da
companhia e a atribuição de proventos em dinheiro; XVII - celebração ou extinção de contrato, ou o insucesso na
sua realização, quando a expectativa de concretização for de conhecimento público; XVIII - aprovação, alteração
ou desistência de projeto ou atraso em sua implantação; XIX - início, retomada ou paralisação da fabricação ou
comercialização de produto ou da prestação de serviço; XX - descoberta, mudança ou desenvolvimento de
tecnologia ou de recursos da companhia; XXI - modificação de projeções divulgadas pela companhia; XXII -
impetração de concordata, requerimento ou confissão de falência ou propositura de ação judicial que possa vir a
afetar a situação econômico-financeira da companhia.
159
CVM, 2002. Disponível em < http://www.cvm.gov.br/legislacao/inst/inst358.html>. Acesso em 26.set.15.
75
ocorrência de fato relevante à CVM e o órgão julgará a respeito da necessidade de divulgar ao

mercado. A revelação deve ser realizada da forma mais transparente e clara, para que não induza
a CVM ou investidores a erro160. Caso não o façam, estão sujeitos a responsabilização e
penalidades. O descumprimento do dever de divulgar esses fatos considerados relevantes, foi
tipificada como infração grave pelo artigo 18 da ICVM 358 e, de acordo com a Lei n. 6.385/76,
pode culminar na aplicação de penas, previstas no artigo 11161.
Além da ICVM 358, há outras instruções que tratam do regime de divulgação de

informações no mercado de capitais, dentre eles, podemos citar a ICVM 400, 480, 409, 476 e
369. A seguir, explica-se do que se tratam e os seus objetivos.
A ICVM 400 dispõe das ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários, nos
mercados primários e secundários. Especificamente, em seu artigo 39, a instrução traz as
informações que devem estar contidas no prospecto162, documento requisitado na oferta pública
de distribuição, e estabelece que não devem ser omitidos fatos ou conter informações que
induzam os investidores a erro nestes documentos.
Como exemplo do que deve ser divulgado na oferta pública de distribuição, podemos
citar dados sobre: a oferta; os valores mobiliários objeto da oferta e os direitos que são inerentes;
a companha emissora, a sua situação patrimonial, econômica e financeira; terceiros garantidores
de obrigações relacionadas com os valores mobiliários objeto da oferta; terceiros que venham
a ser destinatários dos recursos captados com a oferta.
Já a ICVM 480, estabeleceu um documento-padrão que determina as principais

informações a serem prestadas pelas companhias, denominado Formulário de Referência. Neste
160
161
Lei 6.385/76. Art 11. A Comissão de Valores Mobiliários poderá impor aos infratores das normas desta Lei, da
lei de sociedades por ações, das suas resoluções, bem como de outras normas legais cujo cumprimento lhe incumba
fiscalizar, as seguintes penalidades: I - advertência; II - multa; III - suspensão do exercício de cargo de
administrador de companhia aberta ou de entidade do sistema de distribuição de valores; IV - inabilitação para o
exercício dos cargos referidos no inciso anterior; V - suspensão da autorização ou registro para o exercício das
atividades de que trata esta Lei; VI - cassação da autorização ou registro indicados no inciso anterior. § 1º - A
multa não excederá o maior destes valores: I - quinhentas vezes o valor nominal de urna Obrigação Reajustável
do Tesouro Nacional; II - trinta por cento do valor da emissão ou operação irregular. § 2º - A multa cominada pela
inexecução de ordem da Comissão não excederá dez vezes o valor nominal de uma Obrigação Reajustável do
Tesouro Nacional por dia de atraso no seu cumprimento. § 3º - As penalidades dos incisos III a VI somente serão
aplicadas nos casos de infração grave, assim definidos em normas da Comissão, ou de reincidência. § 4º - As
penalidades só serão impostas com observância do procedimento previsto no § 2º do Art. 9º, cabendo recurso para
o Conselho Monetário Nacional, nos termos do regulamento por este aprovado.
162
Prospecto é o documento elaborado pelo ofertante em conjunto com a instituição líder da distribuição,
obrigatório nas ofertas públicas de distribuição de que trata esta Instrução, e que contém informação completa,
precisa, verdadeira, atual, clara, objetiva e necessária, em linguagem acessível, de modo que os investidores
possam formar criteriosamente a sua decisão de investimento.
76
formulário, há a concentração de informações essenciais relativas às companhias abertas,

estabelecendo um conteúdo mínimo de informações que devem ser divulgadas periodicamente
pela companhia. Por meio deste formulário, evidencia-se o papel da divulgação de informações
na eficiência do mercado de capitas, principalmente ao auxiliar o investidor na tomada de
decisão. Dentre as informações que devem ser prestadas pela companhia por meio do
formulário, incluem-se: demonstrações financeiras, formulário de informações trimestrais,
edital de convocação de assembleia ordinária, formulário cadastral.
Além disso, a ICVM n. 552/14 promoveu alterações na ICVM 480 e implementou dois
novos capítulos com o intuito de solucionar situações paradigmáticas que tem ocorrido. As
inovações tratam-se da atuação preventiva da CVM por meio do Plano de Supervisão Baseada
em Riscos e de boas práticas a serem adotadas pelas companhias abertas. No que diz a respeito
ao Plano de Supervisão, a CVM passa a fiscalizar todas as operações realizadas pelos
administradores, acionistas, controladores e pela própria companhia em um período de 15 dias
antecedentes à divulgação de informações financeiras trimestrais e anuais. Referida medida
demonstra a forte atuação da CVM no sentido de coibir as práticas de uso privilegiado de
informação, ou insider trading.
As boas práticas incentivadas pela CVM, determinam o momento efetivo de

divulgação de informações, o prazo de convocação de acionistas para as assembleias gerais, os
deveres dos acionistas nas operações de fusões, incorporações, a constituição de um comitê
especial para as negociações, entre outras. Há ainda o incentivo de que as companhias adotem
uma política de transação com partes relacionadas, negociações e gerenciamento de riscos, bem
como, uma política de divulgação de informações.
Em relação às informações exigidas para a oferta pública de distribuição, é importante

ressaltar que conforme a ICVM 476, estas exigências podem ser relativizadas quando se tratar
de ofertas públicas distribuídas com esforços estritos. Referida modalidade de oferta tem como
público-alvo apenas, e tão somente, investidores qualificados163, e nesses casos a instrução
isenta a companhia da elaboração de prospectos. Isso porque os investidores qualificados são
163
ICVM 409, art. 109. Para efeito do disposto no artigo anterior, são considerados investidores qualificados: I –
instituições financeiras; II – companhias seguradoras e sociedades de capitalização; III – entidades abertas e
fechadas de previdência complementar; IV – pessoas físicas ou jurídicas que possuam investimentos financeiros
em valor superior a R$ 300.000,00 (trezentos mil reais) e que, adicionalmente, atestem por escrito sua condição
de investidor qualificado mediante termo próprio, de acordo com o Anexo I; V – fundos de investimento destinados
exclusivamente a investidores qualificados; VI – administradores de carteira e consultores de valores mobiliários
autorizados pela CVM, em relação a seus recursos próprios; VII – regimes próprios de previdência social
instituídos pela União, pelos Estados, pelo Distrito Federal ou por Municípios. Disponível em:
<http://www.cvm.gov.br/legislacao/inst/inst409.html.>. Acesso em: 27.set.15.
77
aqueles dotados de maior conhecimento técnico e, portanto, não necessitam da mesma

quantidade de informações do que aqueles não qualificados, para tomar a suas decisões de
investimento164.
4.3. Novo Mercado e Níveis diferenciados de Governança Corporativa
A listagem especial do Novo Mercado teve como influência o ‘’Neuer Markt’’

implantado em 1997 na Alemanha e tinha como objetivo reduzir a concentração societária das
companhias alemãs, tendo em vista que 70% do volume negociado no mercado de capitais, era
composto por dez ações. Logo, as companhias que desejavam captar recursos recorriam às
bolsas norte americanas, tendo em vista que a bolsa de valores alemã não oferecia alternativas
de captação de recursos.
No Brasil, o novo mercado e os níveis diferenciados de governança corporativa são

segmentos especiais de listagens desenvolvidos pela BOVESPA em 2000 com o intuito de criar
um ambiente de negociação adequado e promover a prática de prestação de informações,
elevando a confiabilidade dos investidores no mercado165.
Conforme foi tratado no Capítulo 1, as bolsas de valores são entidades privadas, para
as quais se delega a possibilidade de atuar na regulamentação e fiscalização das relações que
nela de desenvolvem. Elas têm a função de oferecer um meio adequado de negociação dos
títulos, promovendo segurança por meio da elaboração de normas.
Diante disso, utilizando-se da autonomia que lhe foi concedida, a Bovespa

desenvolveu novas listagens que as companhias abertas só poderão aderir, caso se adequem as
melhores práticas de governança corporativa, as quais sejam adoção de práticas de
transparência e de reestruturação societária que ampliem os direitos dos acionistas minoritários.
A promoção das novas práticas fundamenta-se na concepção de que se houver maior
confiabilidade no mercado que investem, os investidores têm mais disposição de negociar nas
164
165
CVM, 2002. Disponível em <http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/servicos/solucoes-para-
empresas/segmentos-de-listagem/o-que-sao-segmentos-de-listagem.aspx?idioma=pt-br> Acesso 27.set.15.
78
bolsas de valores e há a valorização e a liquidez das ações ao conceder direitos aos investidores
e prestação de informações de qualidade166.
Para que as companhias possam aderir às novas listagens, devem preencher os

requisitos estabelecidos pela BM&FBovespa. Referida obrigação de observar as imposições
das listagens decorre da assinatura de um contrato por ambas partes, no qual os sócios, os
gestores e a bolsa de valores se responsabilizam por cumprir com as normas do Regulamento.
O nível 1 exige das companhias maior comprometimento com a prestação de

informações e adoção da porcentagem mínima de 25% de free float, ou, em outras palavras,
dispersão acionária. Dentre as informações adicionais que devem ser prestadas, inclui-se:
complementação da Informações Trimestrais (ITRs) e das Informações Anuais (IANs)167.
Além disso, podemos mencionar a necessidade de realizar reunião pública com analistas e
quaisquer outros interessados, pelo menos anualmente, com o intuito de divulgar a situação
financeira da companhia e as intenções de empreendimentos.
Já o Nível 2, cumpridas as exigências do Nível 1, as companhias deverão ainda adotar

um conjunto mais amplo de práticas de governança corporativa no tocante às relações com
investidores. Impõe-se que as empresas divulguem as informações em consonância com
padrões internacionais de transparência, como, por exemplo, IFRS168, e também que
mantenham um Conselho de Administração composto por 5 (cinco) membros, com mandato
até 2 (dois) anos e 20% (vinte por cento) sejam independentes.
Acrescenta-se ainda as obrigações: de permitir que os preferencialistas exerçam

direitos de voto quando for necessário deliberar sobre temas relevantes, como operações
societárias da companhia, acordos entre a companhia e seus acionistas, entre outros; caso haja
a alienação do controle acionário da companhia, de, caso haja a alienação do controle acionário,
o adquirente realize oferta pública de aquisição das ações de propriedade dos acionistas
restantes, assegurando o pagamento pelo valor de pelo menos 80% do que pagou pelas ações
adquiridas no bloco de controle; e, finalmente, que, na hipótese de fechamento de capital ou
166
PRITCHARD, Adam. A self-regulation model for securities markets. John M. Olin Center for Law and
Economics. University on Michigan Law Scholl. Discussion Paper n. 2002-2008. Disponível em: <
http://www.researchgate.net/publication/228159231_Self-Regulation_and_Securities_Markets> Acesso em
28.set.15.
167
CVM, 2002. Disponível em < http://www.bmfbovespa.com.br/pt-br/servicos/solucoes-para-
empresas/segmentos-de-listagem/nivel-1.aspx?idioma=pt-br>. Acesso em 27.set.15.
168
International Financial Reporting Standarts. Trata-se normas internacionais de demonstrações contábeis que
são fundamentadas nos seguintes princípios: relevância, materialidade, representação fidedigna, comparabilidade,
verificabilidade, tempestividade, compreensibilidade e equilíbrio entre custo e benefícios.
79
cancelamento de registro, o sócio majoritário formule oferta pública de aquisição de todas as

ações circulantes, pelo valor atestado em laudo de avaliação expedido por instituição
especializada; de registrar em seu estatuto, os conflitos ocorridos entre acionistas,
administradores, investidores, entre outros.
O Novo Mercado, traz como principal alteração no regime das companhias abertas, a
vedação que aquelas que o compõe, possuam ações preferenciais e caso possuam, devem
convertê-las em ordinárias. Ademais, a companhias dessa listagem devem cumprir também os
requisitos do Nível 2.
Em um estudo elaborado por Carvalho, detectou-se que a passagem nos níveis de

governança corporativa impacta positivamente nos preços das ações, e estimulam os
investimentos no mercado de valores mobiliários, haja vista que há aumento considerável na
negociação dos títulos de propriedade destas companhias e, consequentemente, da liquidez dos
valores mobiliários169.
Procianoy e Verdi, autores de um estudo semelhante, concluem que apesar dos altos
custos com governança corporativa incorridos pelas empresas enquadradas nos níveis
diferenciados da Bovespa, estas foram recompensadas com o aumento de liquidez de seus
papéis. Assim, depreende-se que as práticas de disclosure e de governança, mesmo que
custosas, beneficiam as empresas que as adotam170.
Entende-se que no momento em que as companhias atenderem às melhores práticas de

disclosure e de governança corporativa, o mercado de valores mobiliários se estabilizará como
eficiente instrumento de captação de recursos pela companhia e proporcionará maior segurança
às negociações. Oferecer aos investidores práticas melhores daquelas esperadas, proporciona
ao país um mercado de capitais desenvolvido, que possibilite o financiamento do crescimento
empresarial e econômico171.
169
CARVALHO, Antonio Gledson de. Efeitos de Migração para os níveis de governança da Bovespa. Janeiro,
2003. Disponível em < http://www.bmfbovespa.com.br/Pdf/uspniveis.pdf>. Acesso em 28.set.15.
170
PROCIANOY, Jairo. VERDI, Rodrigo. Adesão aos novos mercados da Bovespa: Novo Mercado, Nível 1 e
Nível 2 – Determinantes e Consequências. Revista Brasileira de Finanças, 2009, Vol. 7, n. 1. Disponível em: <
http://www.researchgate.net/profile/Jairo_Laser_Procianoy/publication/42607368_O_Efeito_Clientela_no_Merc
ado_Brasileiro_Ser_que_os_Investidores_So_Irracionais_The_Clientele_Effect_in_the_Brazilian_Market_Are_I
nvestors_Irrational/links/0fcfd510cf53f3f433000000.pdf> Acesso em 28.set.15.
171
80
4.4. Principais aspectos conclusivos em relação ao Regime de Informação do

Mercado de Capitais Brasileiro
É possível realizar ponderações em relação ao regime de divulgação de informações

no mercado de capitais brasileiro, constituído pelas principais legislações concernentes à
matéria, sendo elas a LMC e LSA, bem como, as instruções normativas expedidas pela CVM
e, por fim, o conjunto de regras estabelecidos pela BM&F Bovespa para que companhias
integrem as listagens especiais de Governança Corporativa da bolsa de valores.
Primeiramente, por meio de uma abordagem ampla, depara-se com um regime

satisfatório, capaz de cumprir com as funções a ele atribuídas, conforme foi visto no Capítulo
2, tendo em vista as informações que são de divulgação obrigatória e as consequências que
decorrem de sua obrigatoriedade. Nessa disciplina, as companhias confrontam-se com a
obrigatoriedade de divulgar uma grande quantidade de informações, aquelas contábeis
permitem aos investidores averiguar a situação econômica e financeira da companhia, bem
como o sucesso dos empreendimentos que esta se propôs a realizar. Por outro lado, aquelas
relativas à estrutura societária e aos direito e deveres contratuais, permitem ao investidor, que
muitas vezes ao adquirir títulos da companhia, acabam por assumir o papel de acionista
minoritário, verificar quais as regras da companhia que satisfazem da melhor maneira os seus
interesses e promovem maior confiabilidade e proporciona menores riscos aos seus recursos.
A exigência da ICVM 480 de que sejam divulgados os relatórios contábeis da

companhia trimestralmente possibilita que os investidores avaliem a sua situação econômico-
financeira, e com isso verifiquem se o valor dos títulos efetivamente reflete na sua saúde
financeira, e se devem manter ou se desfazer da propriedade desses valores mobiliários.
Ademais, ao estabelecer a obrigação de que as companhias divulguem dados específicos sobre
o setor que atuam, bem como os riscos inerentes às atividades que desenvolvem, mitigam-se as
possibilidades de que o investidor seja, posteriormente, surpreendido com prejuízos comuns ao
tipo de operações que optou por realocar seus recursos172.
A instituição do IFRS como padrão contábil pela Lei n. 11.638/07, influencia na

proteção aos investidores, tendo em vista que conferem maior uniformidade e transparência aos
relatórios de demonstração financeira das companhias, e não só, ao aproximar o mercado
172
81
brasileiro aos padrões internacionais de prestação de informações, aumenta o nível de

confiabilidade, promovendo o seu desenvolvimento. As informações contábeis são
fundamentais na tomada de decisão dos investidores, e ao padroniza-las permite que os
participantes de mercado comparem as informações com maior celeridade e eficiência, levando
em consideração a grande quantidade de dados que devem ser analisados. Além disso, através
da padronização contábil obsta a manipulação e fraude das informações, pois se não há uma
forma a serem estruturadas, as companhias podem dar maior ênfase às informações que os
privilegia e camuflar as informações que as prejudicam.
A disciplina jurídica de informação do mercado de capitais brasileiro desempenha

também pape satisfatório ao cumprir com a função de minimizar a ocorrência dos conflitos de
agência, conforme foi conceituado no Capítulo 2. A dicotomia entre os interesses dos sócios da
companhia e dos administradores, pôde ser monitorada com maior eficiência, por meio da
implementação da obrigatoriedade da prestação de informações concernentes à potenciais
conflitos e as políticas da companhia para administrá-los, instituídas pela ICVM 480. Diante
disso, é possível avaliar as companhias que apresentam as melhores condutas de administração
dos conflitos de agência, bem como detectar previamente a ocorrência destes conflitos, que
podem prejudicar os resultados da companhia e a obtenção de lucros pelos investidores.
Além disso, o regime de divulgação foi capaz de proporciona maior confiabilidade aos
investidores, tendo em vista que foi atribuído à CVM ampla competência. As regras contidas
na ICVM 480 e 400, que tratam da prestação de informações nas ofertas públicas de valores
mobiliários e daquelas informações que devem ser prestadas continuadamente, viabilizam a
responsabilização das companhias que não observam as condutas de prestação de informações
impostas pela CVM. Em ocasião em que a companhia não observe as obrigações
informacionais, referida autarquia poderá aplicar multas e até mesmo cancelar o registro da
companhia, estendendo-se aos sócios, administradores, intermediários financeiros173.
A partir das informações apresentadas, deduz-se que a disciplina jurídica de

divulgação de informações brasileira é ampla e tem cumprido com a função de proteger os
investidores do mercado de capitais, aumentando a confiabilidade destes e os auxiliando na
tomada de decisão, ao reduzir a assimetria informacional, a distorção dos preços e a ocorrência
de fraudes.
173
82
No entanto, ainda que o regime cumpra com as suas funções de forma satisfatória, é
preciso fazer uma reflexão acerca das consequências negativas que acarretam no mercado de
valores mobiliários brasileiro, primordialmente, em razão da grande quantidade de informações
de divulgação obrigatória que acabam por prejudicar a atuação e participação das companhias
abertas.
Os agentes econômicos criticam que o excesso de informações prestadas em razão da

disciplina jurídica e a adoção do padrão internacional de elaboração de relatórios contábeis,
apesar de trazer maior abertura e rigor para os relatórios, na prática, acarretam na dificuldade
de detectar quais informações constituem efetivamente fatos relevantes. Alega-se que para
decifrar todas os dados dos relatórios, é preciso que haja muitos analistas ou a disponibilidade
de grande carga horária. Além disso, acrescenta-se que a ‘’descarga’’ de informações, ampliam
as possibilidades de duplicidade de intepretações e as notas explicativas que deveriam explanar
com maiores detalhes as informações dúbias, não são capazes de esclarecer174.
Em razão dessas dificuldades, os analistas do mercado de valores mobiliários afirmam

que, na ocasião em que desejam avaliar os títulos existentes no mercado, optam por utilizar o
releaser elaborado pelas companhias a ter que dissecar todo o conteúdo trazido nos relatórios
trimestrais, ainda mais ao considerar que os relatórios periódicos acabam por divulgar sempre
o mesmo conteúdo, com raras alterações175.
Apesar de todas as críticas, o presidente do Instituto Brasileiro de Relações com

Investidores (IBRI), Ricardo Florense defende que as modificações no regime de divulgação
de informações, com o intuito de ampliar àquelas obrigatórias, é de extrema importância para
a que sejam adotados padrões internacionais de linguagem contábil e, primordialmente,
melhorar a qualidade da governança corporativa das companhias abertas. Argumenta ainda que
estes foram os primeiros passos para concretização de um regime de disclosure e que, nesse
momento, é preciso determinar a linha tênue que separa a transparência e concisão na
transmissão de dados176.
Finalmente, critica-se a inflexibilidade do regime de divulgação de informações177,

tendo em vista que se aplica a companhias de diferentes portes e especialidades, acarretando na
174
O pesadelo trimestral. Revista de Mercado de Capitais. Ano 1, n. 3. Apimec. p. 18-22, maio de 2012.
Disponível em < http://issuu.com/patriaeditora/docs/mc3-baixa>. Acesso em: 22.set.15.
175
Ibid.
176
Ibid.
177
83
inviabilização da abertura de capital por muitas empresas. Aquelas de menor porte e em fase de
desenvolvimento necessitam da captação de recursos de baixo custo, no entanto o fato de terem
que prestar o mesmo nível de informações que uma multinacional, por exemplo, as oneram
demasiadamente e inviabilizam a participação do mercado de capitais. Assim, conclui-se que é
preciso flexibilizar o aparato legal de informação, com o intuito de permitir que companhias
menores também encontrem alternativas de captação de recursos no mercado de capitais para
financiar seus empreendimentos.
4.5. Análise do Processo Administrativo Sancionador n. 2013/7916: Caso OGX –

Divulgação intempestiva de fato relevante
Com o intuito de verificar a aplicabilidade do regime de disclosure no Mercado de

Capitais, analisar-se-á o Processo Administrativo Sancionador n. 2013/7916. No caso em
questão, a CVM ressalta que é fundamental que a informação seja divulgada tempestivamente
para que cumpra com as suas funções. Além disso, optou-se também pelo referido processo,
tendo em vista que este traz à tona conceitos fundamentais e as principais normas relativas ao
regime de divulgação de informação brasileiro.
4.5.1. Dos Fatos178
Em 2007, a empresa OGX Petróleo e Gás Participações S.A. foi fundada, com um
capital inicial de 1,3 bilhões, por Eike Batista, na época um dos empresários mais ricos do
mundo, com o intuito de concorrer a diversas licitações promovida pela Agência Nacional de
Petróleo, Gás Natural e Biocombustível e atuar na exploração de campos de petróleo. Para
viabilizar o funcionamento da companhia em um mercado tão específico como o petrolífero,
178
Para elaborar a análise dos fatos, utilizou-se como fonte o artigo elaborado por Fernando Moreno, no site
eletrônico Infomoney, ‘’Relembre a Trajetória da OGX, da fundação à recuperação judicial’’, publicado em 30 de
outubro de 2013. Disponível em: <http://www.infomoney.com.br/ogxpetroleo/noticia/3027950/relembre-
trajetoria-ogx-fundacao-recuperacao-judicial>. Acesso em 05.out.15.
84
Eike Batista captou executivos e especialistas técnicos da Petrobrás para atuarem na OGX e
apregoava que se tornaria a maior petrolífera do Brasil.
Houve a abertura de capital em 2008, tendo em vista a necessidade da OGX em atrair

recursos para financiar seus grandes projetos de exploração, demandantes de vultosas quantias.
A oferta inicial de ações da OGX foi o maior IPO da história da Bovespa até então, composta
por 63,46% de capital do exterior e foi captado R$ 6,71 bilhões. O sucesso da abertura de capital
da companhia decorreu da grande popularidade do empresário Eike Batista e também do louvor
em que era tratado pela mídia.
Nos meses posteriores a oferta inicial de ações, apesar do seu êxito em um primeiro
momento, os preços das ações reduziram em 80% do valor inicial das ações. Afirma-se que foi
a própria queda da bolsa de valores, decorrente da crise do subprime, que reduziu a confiança
do investidor no mercado e, diante disso, optavam por se retirar dos empreendimentos de altos
riscos. Além disso, a OGX se deparava com o entrave de que as suas ações se destinavam
apenas a investidores qualificados, pois eram comercializadas em lotes de 100 ações e o
investidor teria que desembolsar vultosas quantias para adquiri-las. Diante disso, para aumentar
a liquidez dos títulos, a administração da companhia optou por transformar uma única ação da
empresa por 100, logo as ações que no dia anterior valiam R$ 1.580, passavam a valer R$ 15,80.
Com a medida, permitiu-se a captação dos recursos do pequeno investidor, tendo em vista que
o preço passou a ser mais acessível no mercado para aqueles que não possuíam vultosas
quantias.
Essa operação representou um recomeço para a OGX, haja vista que a companhia tinha
vultosas quantias disponíveis para investir e uma equipe especializada, composta de técnicos e
executivos experientes no setor. Obteve êxito nas licitações promovidas pela ANP e tinha a
concessão de 21 áreas de exploração e 14 em operação. A companhia já informava em seu
prospecto que já havia detectado a existência de 20 bilhões barris de petróleo. Analisando as
circunstâncias, era possível concluir que encontrar petróleo era questão de tempo, o cenário era
otimista, assim como Eike Batista declarava que ‘’tudo isso me permite antever um dos maiores
êxitos de que se tem notícia no mundo dos negócios’’179.
BATISTA, Eike. O X da questão – A trajetória do maior empreendedor do Brasil. Rio de Janeiro: Sextante,
179
2011. p. 16. Disponível em: <http://www.maycon.com.br/Generico/O_X_da_questao_-_Eike_Batista.pdf>.

Acesso em: 05.out.15.
85
Durante o processo de exploração de petróleo, a companhia divulgava

minunciosamente a trajetória e os avanços, e isso concomitantemente, Eike Batista ascendia na
lista de bilionários da Forbes, acarretavam em altas expectativas no mercado em relação a OGX.
O empresário afirmava ainda ‘’em oito anos estaremos produzindo 6 milhões de barris de
petróleo por dia, o que nos tornará o terceiro ou quarto mais produtor do mundo’’. Preconizava-
se que a companhia seria uma nova Petrobrás, no entanto, mais eficiente e produziria 30% da
produção nacional, atingindo aproximadamente 2 milhões de barris.
A companhia se propôs a iniciar a produção nos poços instalados em Tubarão Azul

em 2011, no entanto só foi capaz de viabiliza-la em 2012. Iniciada a produção, em julho de
2012, notou-se que da projeção de obter cerca de 20 mil barris de petróleo diários, a OGX seria
capaz de produzir apenas de 5 a 10 mil barris por dia. Considerando as altas expectativas em
relação à produção, promovendo redução de 25% da cotação das ações e o declínio de Eike
Batista para o 43º homem mais rico do mundo.
Em relatório de análise do Bank of America Merrill Lynch180, divulgou-se:
Acreditamos que o baixo nível de produção em relação às expectativas coloca

em dúvida todas as premissas por trás de todo o programa de crescimento da
OGX. Até em relação às nossas expectativas, que tem sido consistentemente
mais conservadora, o anúncio é um grande choque.
A frustração em relação a capacidade de produção da companhia, decorrente da

inviabilidade produtiva dos campos e entraves técnicos, em
Diante da inviabilidade produtiva e entraves técnicos, em janeiro de 2013, a OGX

divulgou que não mais exerceria atividades nos campos de Tubarão Tigre, Tubarão Gato e
Tubarão Areia, que abrangiam os principais campos da companhia e os únicos em que haviam
operado até então.
Diante da inviabilidade de produção, devido a frustração em relação a capacidade de

produção e a entraves técnicos, em janeiro de 2013, a OGX divulgou que não mais exerceria
atividades nos campos de Tubarão Tigre, Tubarão Gato e Tubarão Areia, que constituem o
conjunto em que a companhia optou por operar inicialmente e eram as únicas em produção.
180
Disponível em: <http://in.reuters.com/article/2011/04/18/ogx-idUKN1822383120110418>. Acesso em
01.out.15.
86
Nesse contexto, a companhia optou por investir na Bacia de Campos, especificamente

no Tubarão Martelo, sob a alegação que recentes descobertas demonstraram que há alto
potencial de produção de petróleo. Ocorre que em 07 de maio de 2013, foi divulgada a
informação de que a OGX venderia 40% do campo do Tubarão Martelo à Petronas, companhia
petrolífera da Malásia, por aproximadamente R$ 850 milhões. Conforme se verifica:
A OGX empresa brasileira de óleo e gás natural responsável pela maior

campanha exploratória privada no Brasil, comunica ao mercado que celebrou
contrato com a PETRONAS Brasil E&P Ltda (Petronas) tendo como objeto a
venda de participação de 40%, permanecendo a OGX como operadora, nas
concessões dos blocos BM-C-39 e BM-C-40, localizados na Bacia de
Campos, por US$850 milhões. A data efetiva para início de reembolso de
CAPEX e OPEX e 10 de maio de 2013. Os blocos BM-C-39 e BM-C-40
contém o Campo de Tubarão Martelo (recursos contingentes 2C de 212
milhões de barris estimados pela DeGolyer and MacNaughton em fevereiro
de 2012) e as acumulações de Pero e Inga. Os blocos estão localizados a
aproximadamente 95 km da costa brasileira em lamina dágua de cerca de 110
metros (...). Adicionalmente a participação de 40% nos blocos BM-C-39 e
BM-C-40, a Petronas detém a opção (Call ou Opcao de Compra) de adquirir
5% do capital total d OGX a um preço de R$6,30 por ação do Sr. Eike Batista,
acionista Controlador da OGX. Essa Opção de Compra pode ser exercida a
qualquer momento até abril de 2015, não envolvera emissão de novas ações e
não implica na diluição da participação das acionistas minoritários, já que as
ações serão provenientes da posição acionaria atual do Acionista Controlador
da OGX. A parceria celebrada com uma major oil company como a Petronas
reforça a qualidade de nossos ativos e o potencial do Campo de Tubarão
Martelo, que tem início de produção previsto para o final deste ano. Com
recursos recuperáveis superiores a 32 bilhões de barris e produção acima de 2
milhões de boe por dia, a Petronas adiciona a OGX sua expertise para
continuar o desenvolvimento da produção de óleo nestas áreas. O interesse
demonstrado pela Petronas na Opção de Compra para adquirir 5% de nossa
Companhia, no futuro, evidencia a qualidade de nosso time de executivos e
nossas oportunidades de crescimento181.
Ainda que tenham sido transmitidos dados sobre a venda do Campo de Tubarão pela
OGX, a CVM detectou que alguns jornais publicaram informações a respeito da operação antes
da divulgação pela OGX, e diante disso, instaurou-se o Processo Administrador Sancionador n.
RJ 2013/7916 em face do empresário Eike Batista, José Favaret, Luiz Carneiro, Paulo
Guimarães, Reinaldo Vargas, Roberto Monteiro e Aziz Bem Ammar, na qualidade de
administradores da companhia. Conforme veremos detalhadamente no próximo item.
181
Disponível em <
http://www.bmfbovespa.com.br/Agencia/corpo.asp?origem=exibir&id=18201305080009&manchete=OGX%20
PETROLEO%20(OGXP-NM)%20-%20FATO%20RELEVANTE>. Último acesso em 08.10.15.
87
A companhia se encontrava em situação crítica, sem perspectivas de obter resultados

positivos, tendo em vista que todo o capital disponível era utilizado para quitar os juros e
financiar a produção. A esperança da recuperação da companhia voltou-se à Eike Batista, tendo
em vista que, em maio de 2012, com o intuito de trazer confiabilidade na relação com
investidores, o empresário firmou um acordo, se comprometendo a investir um bilhão de
dólares na OGX quando fosse necessário. Trata-se de prática comum no mercado, denominada
aporte de capital, ou put option, no entanto, Eike Batista já havia perdido consideravelmente
seu patrimônio, que se limitava à US$ 900 milhões. Em razão disso, o empresário contestou a
responsabilidade de investir o capital conforme havia acordado, na Corte Arbitral. Utilizava-se
do argumento de que a opção teria sido exercida pela diretoria, sendo que a legislação estabelece
que deve ser exercida por conselheiros independentes, no entanto, rumores afirmavam que o
próprio Eike teria instruído que fosse realizado dessa forma para que pudesse contestar.
Assim, não seria injetado o valor de um bilhão de reais conforme fora prometido, Eike
Batista, como forma de captar recursos para a companhia, iniciou a venda de parte de seus
títulos. E, surpreendentemente, apesar da situação crítica que se encontrava a companhia, o
empresário conseguiu angaria R$ 75 milhões com a venda de 56 milhões de ações. E logo após
Eike ter se desfeito de grande quantidade de sua participação, a OGX anunciou a desistência
das operações do campo do Tubarão Azul. Isso posto, o mercado reagiu negativamente e houve
grande desvalorização da companhia, sendo que as ações atingiram o valor de R$ 0,56. Em
razão das vendas de suas ações dias antes do anúncio do encerramento das operações no
Tubarão Azul, foi instaurado outro processo contra Eike Batista pela CVM. Com o processo
objetiva-se averiguar a prática de insider trading, conforme art. 27-D da Lei n. 6.385/76,
envolvendo o empresário.
Posteriormente, sucederam diversas tentativas frustradas de levantar capital e reerguer

a companhia. Assim, em 13 de junho de 2014, foi aprovado o plano de recuperação judicial da
OGX, agora denominada Óleo e Gás Participações, terá o prazo de dois anos para adimplir as
dívidas no valor de US$ 5,8 bilhões, por meio de três operações principais: i) as dívidas sejam
convertidas em ações representativas de 25% do capital social da OGX; ii) emissão de
debêntures no valor de US$ 215 milhões, com garantias de prioridade de pagamento e serão
88
convertidas em ações que representam 65% do capital social; iii) os acionistas receberão títulos
correspondentes a 15% do valor do capital social da OGX182.
A seguir, analisa-se a decisão administrativa da CVM que julgou a não divulgação

tempestiva do contrato de compra e venda de 40% do campo Tubarão Azul à companhia
Petronas.
4.5.1. Processo Administrativo Sancionador n. 2013/7916183
O processo foi instaurado pela CVM em face dos administradores da OGX Petróleo e
Gás Participações S.A, com o intuito de verificar a responsabilidade destes pela não divulgação
de fato relevante o qual seja a venda de 40% de campo de exploração de petróleo da companhia,
denominado Tubarão Martelo.
A CVM descreve os fatos que antecederam a instauração do processo administrativo.

Primeiramente, diversas notícias em jornais e revistas de grande circulação anunciaram que a
OGX tinha o interesse em vender 40% do Tubarão Martelo a Petronás, por cerca de um bilhão
de reais. Diante da informação, a CVM enviou diversos Ofícios à OGX, solicitando que esta
esclarecesse a veracidade das informações divulgadas, e a companhia respondeu que sempre
manteve contato com diversos investidores e que naquele momento não havia nenhuma
negociação em concreto a ser divulgada, pois eram apenas conversas e não tratativas.
A CVM ressaltou à OGX que caso se tratasse de vazamento de informações verídicas

ou se a negociação das operações influírem na cotação dos títulos, a companhia tem o dever de
informar imediatamente ao mercado, ainda que não passassem de conversas de negócios, ou até
mesmo apenas análise de viabilidade. No entanto, a OGX manteve o posicionamento de que
não havia nada a ser divulgado.
Em 06 de maio de 2013, a Infomoney, portal eletrônico de grande acesso e

credibilidade, divulgou a notícia com o título, ‘’A OGX deve fechar venda de campo com
182
Disponível em: <http://g1.globo.com/economia/negocios/noticia/2014/06/justica-aprova-plano-de-
recuperacao-judicial-na-ogx.html>. Acesso em 10.out.15.
183
Processo na íntegra disponível em: <
https://direitorio.fgv.br/sites/direitorio.fgv.br/files/u100/regulacao_do_mercado_de_valores_mobiliarios_2015-
2.pdf. > p. 152-175
89
Petronas até amanhã; ação zera perdas e sobe’’184. Na reportagem, tratavam do assunto
minunciosamente, e afirmava que a venda teria sido realizada por, aproximadamente, R$ 850
milhões e seria anunciada até o dia subsequente, 07 de maio de 2013. Informou ainda que com
a operação ‘’as ações da empresa que caíram até 5,46% a R$ 1,73 na mínima do dia, operavam
em valorização de 2,19%, a R$ 1,87’’. Ao tomar conhecimento da notícia, a CVM
imediatamente emitiu ofício a companhia solicitando esclarecimentos a respeito da transação,
e no dia posterior, a OGX publicou o fato relevante, noticiando a celebração da venda de 40%
da concessão de blocos localizados na Bacia de Campos, por um preço de R$ 850 milhões.
A companhia respondeu a Notificação da CVM alegando que o fato relevante

divulgado em 07 de maio foi o anúncio da operação e não poderia ter a revelado antes, em razão
dos interesses legítimos da OGX, e além disso, afirmou que as notícias divulgadas eram
pautadas em rumores, pois a companhia havia adotado total sigilo em relação às transações.
Posteriormente, a CVM solicitou informações detalhadas a respeito da operação de compra e
venda, com o intuito de instaurar o Termo de Acusação. A OGX informou que em 04 de março
de 2013 a Petronas enviou carta não vinculante à companhia, demonstrando interesse em
adquirir blocos da Bacia de Campos. Diante disso, em 8 de março de 2013, firmaram um acordo
de exclusividade e confidencialidade relativo ao objeto das negociações e apenas em 06 de maio
que o Conselho da Administração da OGX autorizou a realização da operação com a Petronas
e foram assinados todos os contratos, no dia subsequente, foi divulgado ao mercado a conclusão
da operação pela companhia.
Apresentou ainda como justificativa da não divulgação dos fatos relevantes antes da
conclusão da operação que: i) a companhia queria evitar divulgar informações que não fossem
concretas, pois poderiam colocar negócios em riscos causando grandes prejuízos a OGX; ii) a
concretização da operação dependia da aprovação do Conselho de Administração da OGX e do
governo malásio, e a operação por muitas vezes demonstrou-se inviáveis em determinados
aspectos; iii) em razão da celebração do acordo de exclusividade, as companhias não poderiam
divulgar quaisquer informações a respeito do objeto do acordo, portanto a OGX não poderia
publicar as informações sobre a negociação com a Petronas. Portanto, conclui que tornar
pública a negociação, prejudicaria os interesses da OGX, bem como aos interesses dos
investidores e do mercado.
184
Notícia disponível em: <http://www.infomoney.com.br/ogxpetroleo/noticia/2763220/ogx-deve-fechar-venda-
campo-com-petronas-nesta-terca-acao>. Acesso em 09.out.15.
90
No entanto, apesar das justificativas apresentadas pela companhia e pelos seus

administradores, em 5 de agosto de 2013, a CVM apresentou Termo de Acusação em face dos
administradores, Aziz Bem Ammar, Eike Fuhrken Bastista, José Roberto Favaret, Luiz Eduardo
Guimarães, Paulo de Tarso Guimarães, Reinaldo José Belotti Vargas e Roberto Bernardes
Monteiro, em conjunto, denominado Acusados.
A tese acusatória fundamentou-se na instrução n. 358 da CVM, art. 3º, parágrafo 2º,
art. 6º, parágrafo único, bem como na Lei n. 6.404/76, art.157, parágrafo 4º.
Art. 3º Cumpre ao Diretor de Relações com Investidores enviar à CVM, por

meio de sistema eletrônico disponível na página da CVM na rede mundial de
computadores, e, se for o caso, à bolsa de valores e entidade do mercado de
balcão organizado em que os valores mobiliários de emissão da companhia
sejam admitidos à negociação, qualquer ato ou fato relevante ocorrido ou
relacionado aos seus negócios, bem como zelar por sua ampla e imediata
disseminação, simultaneamente em todos os mercados em que tais valores
mobiliários sejam admitidos à negociação.
§1º Os acionistas controladores, diretores, membros do conselho de
administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções
técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, deverão
comunicar qualquer ato ou fato relevante de que tenham conhecimento
ao Diretor de Relações com Investidores, que promoverá sua divulgação.
§2º Caso as pessoas referidas no parágrafo anterior tenham conhecimento
pessoal de ato ou fato relevante e constatem a omissão do Diretor de Relações
com Investidores no cumprimento de seu dever de comunicação e divulgação,
inclusive na hipótese do parágrafo único do art. 6º desta Instrução, somente se
eximirão de responsabilidade caso comuniquem imediatamente o ato ou fato
relevante à CVM;
Art.6º Ressalvado o disposto no parágrafo único, os atos ou fatos relevantes
podem, excepcionalmente, deixar de ser divulgados se os acionistas
controladores ou os administradores entenderem que sua revelação porá em
risco interesse legítimo da companhia. Parágrafo único. As pessoas
mencionadas no caput ficam obrigadas a, diretamente ou através do Diretor
de Relações com Investidores, divulgar imediatamente o ato ou fato
relevante, na hipótese da informação escapar ao controle ou se ocorrer
oscilação atípica na cotação, preço ou quantidade negociada dos valores
mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados.
Art. 157 O administrador de companhia aberta deve declarar, ao firmar o
termo de posse, o número de ações, bônus de subscrição, opções de compra
de ações e debêntures conversíveis em ações, de emissão da companhia e de
sociedades controladas ou do mesmo grupo, de que seja titular. § 6o Os
administradores da companhia aberta deverão informar imediatamente,
nos termos e na forma determinados pela Comissão de Valores
Mobiliários, a esta e às bolsas de valores ou entidades do mercado de balcão
organizado nas quais os valores mobiliários de emissão da companhia estejam
admitidos à negociação, as modificações em suas posições acionárias na
companhia.
91
No termo de acusação, a CVM argumentou que o fato relevante deveria ter sido
divulgado pelo menos até 14 de março, considerando que as negociações das operações já
tinham vazado e já eram conhecimento dos Administradores. Isso porque na data mencionada,
a notícia divulgada pelo Radar On-line da Revista Veja sobre as operações acarretou nas
oscilações atípicas no valor das ações da OGX e ainda demonstrou que a negociação já era de
conhecimento públicos, pois informações minuciosas haviam sido divulgadas.
Ademais, arguiu que os administradores não poderiam argumentar que as informações

veiculadas pelas revistas e site de notícias eram meras suposições, tendo em vista que
apresentavam os dados exatos sobre a transação. Além disso a existência do acordo de
exclusividade não isentaria a OGX de divulgar as informações, pois o acordo não prevalece
sobre as normas de disclosure brasileiras. Finalmente, afirmou que o fato de que se tratavam
apenas de negociações entre companhias, não isentava a OGX de prestar informações ao
mercado, haja vista que a CVM diversas vezes informou que a incerteza das negociações não
os liberaria da obrigação de divulgar as informações.
Os acusados fundamentaram as alegações, utilizando-se dos argumentos que se

seguem: i) a incerteza da concretização das operações, tendo em vista que o artigo 6º, parágrafo
único da ICVM 358, afirma que devem ser divulgadas informações verídicas e certas; ii) os
administradores da OGX adotavam práticas de sigilo, tendo em vista que a companhia estava
constantemente em negociações e era muito citada na mídia, assim os gestores optavam por não
se envolver em rumores divulgados; iv) as oscilações nos preços das ações não guardavam
relação com a divulgação da possível operação com a Petronas, mas sim com a instabilidade
financeira vivenciada pela OGX; v) é contrário à prática empresarial que se espere que os
administradores da companhia acompanhem diariamente as cotações das ações e suas
flutuações, bem como o vínculo das alterações com notícias divulgadas ao público pela
imprensa; vi) a OGX firmou acordo de sigilo com a Petronas, e a operação representava uma
grande possibilidade de captar recursos no mercado, a quebra do sigilo seria prejudicial para a
companhia e para o mercado; vii) a própria CVM reconhecia que nos casos em que a divulgação
de fatos relevantes fossem prejudiciais à companhia e ao mercado, os administradores poderia
deixar de divulga-los.
A Ilustríssima Luciana Pires Dias, atual diretora da CVM e relatora do Processo

Administrativo Sancionador refutou brilhantemente os argumentos trazidos pela defesa,
conforme analisa-se a seguir.
92
Primeiramente afirmou que o fato de as negociações não terem sido concluídas não
isentariam os acusados de divulgarem as informações relevantes. Considera-se relevante, todo
o acontecimento que ‘’tem o poder de alterar uma decisão de investimento de um investidor
racional’’185. É cediço que a regulamentação da CVM autoriza a não divulgação das
informações relevantes, na ocasião em que se divulgadas ao público podem prejudicar os
interesses da companhia. Dentre as operações que são comumente confidenciais, podemos citar
as operações de reestruturação societária, tendo em vista que tornar pública as negociações,
pode coloca-las em riscos.
Todavia, a autorização de manter o fato relevante em sigilo subsiste até o momento

em que há o controle do acesso às informações pela companhia, ou seja, a partir do momento
que as informações são difundidas a terceiros, há obrigação de divulga-las. Além disso, há
também o dever de disclosure caso haja oscilação incomum do preço das ações. Diante disso,
os acusados não podem arguir que não divulgaram as informações, pois poderiam prejudicar o
andamento das negociações. Isso porque a partir do momento em que as informações foram
divulgadas por meio de canais de comunicação, não há o direito de manter o fato relevante em
sigilo. Nesse sentido, afirma a relatora, ‘’a companhia, por meio de seus administradores e
controladores, deve fornecer ao mercado informações suficientes para reestabelecer a simetria
informacional, esclarecendo tudo quanto tiver sido objeto de vazamento’’.
Já em relação ao argumento dos acusados de que as informações divulgadas em

reportagens se fundamentavam em rumores, e que os administradores tinham como políticas
não as comentar, a Relatora afirmou que tal tese não procede. Ainda que a política da OGX seja
de não comentar rumores veiculados na mídia, esta não é considerada válida pela CVM, pois
contraria às condutas de disclosure determinadas pela instituição. A relatora afirma que se trata
de entendimento pacífico que:
a companhia, seus administradores e seu controlador devem esclarecer boatos

e especulações a respeito da companhia, sendo tais boatos ou não, em
especial, se essas informações tiverem sido veiculadas na imprensa. (...) ainda
que a fonte não tenha sido a companhia, é preciso que ela, por meio de seu
diretor de relações com investidores, de maneira franca e célere, confirme as
informações corretas, corrija as incorretas e complemente aquelas que foram
veiculadas de forma incompleta. O único remédio para perda do controle de
informação que possa constituir fato relevante é a imediata divulgação de todo
o esclarecimento que confirmem, desmintam ou corrijam, tanto quanto
185
Processo Sancionador CVM n. RJ2006/5928, julgado em 17.4.07, Diretor Pedro Marcílio.
93
possível, todos os elementos e informações contidos nos artigos veiculados

pela imprensa.186 (grifo nosso)
Já em relação à tese da defesa de que a as informações, antes da data de

divulgação, referiam-se apenas a negociações e não havia certeza da concretização das
operações, a Relatora afirmou que não seria acatada por duas razões. Primeiramente, durante o
processo notou-se que doze dias antes da divulgação do fato relevantes, os órgãos responsáveis
pela Petronas haviam autorizado a transação e diante de tal fato, aproxima as negociações a um
fato quase consumado, deixando para trás a maior parte dos riscos da transação. No entanto,
independentemente desse dado, a CVM alertou a OGX por meio de ofícios sobre a
desnecessidade de que as informações divulgadas se tratem de atos concretizados.
Como já citamos anteriormente, nas ocasiões de variação incomum da cotação das

ações ou vazamento das informações, é sempre dever dos administradores ou controladores
divulgarem aqueles fatos conhecidos até aquele momento. E a Relatora afirma ainda na situação
em que as transações exijam maior tempo para se concretizar e não seja possível preservar a
confidencialidade, ‘’a divulgação deve ser feita gradativamente, de forma a comunicar novos
fatos relevantes na medida em que a operação ganhe mais concretude, com o objetivo de colocar
todos os participantes do mercado no mesmo nível informacional. ’’
Concernente à obrigatoriedade da OGX e de seus membros de manter o sigilo em razão

do acordo de confidencialidade firmado com Petronas, a Relatora consolidou que acordo
privado não tem o condão de afastar a incidência da disciplina jurídica de divulgação de
informação do mercado de capitais brasileiro. Frisou ainda que os acordos de confidencialidade
são muito comuns em negociações empresariais e, na maior parte das vezes, são dotados de
cláusulas que desobrigam uma das partes a manter o sigilo das informações, caso haja
determinação legal que as exija. Além disso, a OGX deveria ter se antecipado nas negociações
e noticiado a Petronas que, conforme a legislação brasileira, caso as informações objeto do
acordo, vazassem, a companhia teria o dever de divulga-las.
Diante de todos os argumentos expostos, a Relatora determinou a condenação de

Roberto Bernardes Monteiro, Diretor da Relação com Investidores da OGX, com a aplicação
de pena de multa no valor de R$400.000,00. Isso porque, na condição de Diretor da Relação
186
Relatora Luciane Pires Dias. Disponível em <
https://direitorio.fgv.br/sites/direitorio.fgv.br/files/u100/regulacao_do_mercado_de_valores_mobiliarios_2015-
2.pdf. > p. 152-175. Acesso em 05.set.15.
94
com Investidores, tinha a responsabilidade de proteger os investidores, divulgando

imediatamente as informações relevantes, nos termos do regime de disclosure.
Eike Batista, também acusado, foi aplicada pena de multa no valor de R$300.000,00,
pois na função de presidente do conselho administrativo, possuía a função subsidiária de
divulgar as informações relevantes, caso não fossem realizadas pelo Diretor da Relação com
Investidores. Já Roberto Faveret, que exercia a função de diretor jurídico, e Aziz Bem Ammar,
membro do conselho de administração, foram aplicadas as penas de R$ 200.000,00, tendo em
vista que participaram ativamente da negociação e, portanto, tinham conhecimento de todas as
informações relevantes e o dever subsidiário de divulga-las.
Luís Eduardo Guimarães, na função de diretor do presidente, e Paulo de Tarso Martins

Guimarães, na qualidade de diretor de exploração, e Reinaldo José Belotti Vargas, na qualidade
de diretor de produção de OGX, foram aplicadas as penas de advertência. Isso porque ainda
que os diretores tivessem conhecimento das negociações, não participaram diretamente delas,
no entanto, foram punidos com advertência, pois também possuíam o dever de divulga-las, ou
agir diligentemente, na tentativa de serem adotadas as normas e regulamentações do mercado
de capitais.
95
5. CONCLUSÃO
O objetivo deste estudo, conforme delimitado em sua introdução, é verificar e analisar

a disciplina de divulgação de informações no mercado de valores mobiliários brasileiro,
identificando no ordenamento as normas que regulamentam a divulgação de informação pelas
companhias abertas, dando um enfoque àquelas que tem como destinatário principal, os
investidores. Todavia, é fundamental apresentar a estrutura, na qual se assenta o regime e os
conceitos que se revelam nesse sistema.
Diante disso, primeiramente, demonstramos que o Mercado de Capitais se insere no

amplo Sistema Financeiro, composto pelo Mercado Cambial, Mercado Monetário, Mercado de
Crédito e Mercado de Capitais. Este último exerce papel fundamental na captação de recursos
pelas companhias para viabilizar os grandes projetos de crescimento e considerando a
importância que as sociedades têm no desenvolvimento econômico de um país, pois é
responsável pela distribuição de capital, geração de empregos e fomento da economia. Assim,
em razão da essencialidade do Mercado de Capitais, compreende-se a necessidade de regular o
setor.
Constata-se a necessidade de que o Estado atue em determinados setores em que há o

predomínio do interesse público, no sentido de limitar a vontade dos agentes econômicos, que
são constantemente orientados pelos próprios interesses e pela necessidade de auferir
vantagens. Assim, há a regulação para que se estabeleça padrões de condutas aos participantes
de mercado e haja um controle da atuação, não permitindo que o funcionamento deste mercado
fique à mercê do interesse desses agentes. Além disso, nos deparamos com os papéis que a
regulação desempenha, especificamente, no mercado de capitais brasileiro, os quais sejam de
proteção aos investidores, promoção da simetria informacional e da cotação precisa dos valores
mobiliários, tornar o mercado de capitais competitivo e mais desenvolvido. Concluiu-se que é
por meio da regulação que é possível proporcionar transparência e segurança às transações deste
mercado.
Isso posto, no segundo capítulo tratamos da origem do regime de divulgação de

informação no mercado de capitais, principiado pelas Securities Exchange Acts of 1934 e
Securities Act of 1933. As normativas norte-americanas são consideradas o marco regulatório
da disciplina jurídica de divulgação de informação e exerceram grande influência no regime
96
atual. Posteriormente, demonstramos a relevância do acesso a informação verídica, completa e

tempestiva no mercado de valores mobiliários e o princípio do full disclosure, que garante o
funcionamento eficiente do mercado e a confiabilidade aos investidores. Foi imprescindível
demonstrar os efeitos negativos que a não divulgação de informações acarretam aos mercados,
as denominadas falhas de mercado, as quais sejam o insider trading e a assimetria
informacional, têm o condão de distorcer a situação das companhias emissoras e os valores dos
títulos que estão sendo ofertado, ludibriando os participantes de mercado que acabam por tomar
decisões equivocadas a respeito dos empreendimentos que desejam investir.
Após o estudo inicial realizado, foi possível analisar com maior criticidade, em seu
terceiro capítulo, o regime de divulgação brasileiro, composto pelas Leis n. 6.404/76, Lei das
Sociedades Anônimas, e n. 6385/76, Lei do Mercado de Valores Mobiliários, bem como pelas
Instruções Normativas emitidas pela CVM, principalmente, a ICVM 358, 400 e 480. No
decorrer do estudo, foi possível inferir quais os objetivos das normas e quais delas possuem os
investidores como destinatário principal. Apresentamos ainda a autorregulação exercida pela
Bolsa de Valores brasileira, a BM&F Bovespa elaborou uma listagem especial denominada
Novo Mercado e níveis diferenciados 1 e 2 de Governança Corporativa. A regulamentação
especial tem como objetivo adequar as companhias abertas brasileira aos padrões de
Governança Corporativa internacional, promovendo amplas práticas de transparência e de
proteção aos investidores, por meio da tutela dos direitos dos minoritários.
Em relação ao regime informacional brasileiro concluiu-se que é satisfatório e

eficiente, composto por regras que exigem a ampla prestação de informações e práticas de
transparência pelas companhias. As inovações trazidas pelas Lei n. 10.303 e também pelas
Instruções da CVM demonstraram a tentativa do regulador de aproximar o aparato legal
brasileiro aos padrões internacionais de divulgação de informação e governança corporativa.
Verificou-se que a padronização é responsável por facilitar a interpretação de dados e a
realização de análises comparativas, tendo em vista que as companhias devem divulga-los de
maneira estruturada. O regime brasileiro reduz a assimetria informacional, ao exigir de forma
detalhada as informações que devem ser prestadas e quando serão realizadas tempestivamente.
Pode-se afirmar que o regime cumpre com a função de promover a confiabilidade dos
investidores.
No entanto, há diversas críticas em relação ao excesso de informações de divulgação

obrigatória, sob a alegação de que a quantidade de dados divulgados prejudica a seleção e
interpretação do que se constitui fato relevante em meio a milhares de dados. Os agentes de
97
mercado, principalmente os analistas têm tido dificuldade em analisar todas as informações

prestadas trimestralmente pelas companhias, e assim, por diversas vezes fatos importantes
passam despercebidos. Apesar das críticas, entende-se que o regime de divulgação brasileiro se
encontra em construção e que o próximo passo, agora que há a ampla prestação de informações,
é elaborar normativas que estabeleçam as formas de transmissão para que sejam efetivamente
úteis na tomada de decisão dos investidores e não se limitem a ‘’papeladas’’.
Já a análise do Processo Administrativo Sancionador foi imprescindível na conclusão

do presente estudo, tendo em vista que possibilitou vislumbrar de que maneira o aparato legal
tem sido aplicado pela CVM e se as normas têm efetivamente produzido os efeitos esperados.
Trata-se de um caso de ampla veiculação na mídia, por se tratar da OGX, uma das empresas do
Grupo X do empresário Eike Batista. No caso em questão, deparou-se com a CVM atuando
amplamente com os poderes que lhe foram atribuídos e aplicando as regras de acordo com os
princípios reguladores do mercado de valores mobiliários, os quais podemos elucidar, princípio
do full disclosure, diligência e boa-fé dos administradores. No processo em questão, evidenciou
que a CVM não só verifica se as informações divulgadas eram verídicas ou objetivavam a
manipulação do mercado, mas também analisam se foram transmitidas tempestivamente. De
nada adianta as companhias divulgarem as informações quando já tiverem sido veiculadas pela
mídia e produzido os efeitos na cotação das ações. Concluiu-se que a CVM tem utilizado a
disciplina jurídica de informação, no sentido de fiscalizar a conduta dos agentes de mercado, e
em caso de infração às normas, tem aplicado as penalidades que lhe foram concedidas, para que
haja a repressão das condutas indesejáveis no mercado.
Finalmente, após analisarmos todos os aspectos propostos no objetivo deste trabalho,

pode se afirmar que a disciplina jurídica de informação obrigatória do mercado de capitais
brasileiro, aplicada, principalmente, pela CVM, tem cumprido com a função primordial de
tutelar os direitos dos investidores. O próximo passo para que seja atribuída maior eficiência ao
regime é estabelecer a forma em que a divulgação deve ser realizada, com o intuito de facilitar
a absorção e interpretação das informações. E, além disso, é imprescindível flexibilizar a
disciplina de divulgação de informação para que companhias de menor porte possam ingressar
no mercado de capitais e, por meio da captação de recursos viabilizem seus projetos de
expansão.
98
99
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UNIVERSIDADE DE SÃO PAULO

FACULDADE DE DIREITO DE RIBEIRÃO PRETO

O DIREITO À INFORMAÇÃO NO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO:

Bárbara Leme Possignolo

Orientadora: Professora Doutora Emanuelle Urbano Maffioletti

O DIREITO À INFORMAÇÃO NO MERCADO DE CAPITAIS BRASILEIRO:

Trabalho de conclusão de curso apresentado à

Orientadora: Professora Doutora Emanuelle

Possignolo, Bárbara Leme

Trabalho de Conclusão de Curso apresentado ao Curso de

Prof.(a) Dr.(a) ________________________ Instituição: ________________________

Prof.(a) Dr.(a) ________________________ Instituição: ________________________

Prof.(a) Dr.(a) ________________________ Instituição: ________________________

Agradeço aos meus Pais.

Às irmãs de coração, presenteadas pela Faculdade de Direito de Ribeirão Preto, Marina,

À minha querida orientadora, a Profa. Emanuelle Maffioletti, pela dedicação em me orientar e

POSSIGNOLO, BÁRBARA L. O direito à informação no mercado de capitais brasileiro:

A transmissão de informações sempre desempenhou um papel fundamental na sociedade ao

PALAVRAS-CHAVE: 1) Regulação Econômica; 2) Mercado de Valores Mobiliários; 3)

POSSIGNOLO, BÁRBARA L. The disclosure of information in the Brazilian securities

KEY-WORDS: 1) Regulation; 2) Brazilian Securities Market; 3) Securities and Exchange

2.2. Função Econômica do Mercado de Capitais ........................................................... 29

2.3. Regulação do mercado de capitais ........................................................................... 31

2.4. Objetivos da regulação do mercado de capitais ....................................................... 34

2.5. Comissão de Valores Mobiliários: Órgão regulador do Mercado de Capitais ....... 36

3. A DISCIPLINA JURÍDICA DA INFORMAÇÃO NO MERCADO DE VALORES

3.2. As funções da informação no mercado de valores mobiliários............................... 47

3.3. Princípio do full disclosure ....................................................................................... 51

3.4. Falhas do mercado de capitais ................................................................................. 55

3.4.1. Assimetria informacional ................................................................................... 55

4.1. Regime informacional previsto nas leis n. 6.404/76 e 6.385/76 .............................. 67

4.2. As instruções da CVM .............................................................................................. 73

4.3. Novo Mercado e Níveis diferenciados de Governança Corporativa ....................... 77

4.4. Principais aspectos conclusivos em relação ao Regime de Informação do Mercado

4.5. Análise do Processo Administrativo Sancionador n. 2013/7916: Caso OGX –

4.5.1. Dos Fatos ................................................................................................................ 83

No Brasil, a fiscalização e disciplina do mercado de capitais compete à Comissão de

Um dos princípios norteadores da atuação da CVM é a tutela dos direitos dos

O regime de divulgação de informação desempenha um papel fundamental no

Nos últimos anos, houve uma grande evolução do regime de divulgação de

Considerando a intrínseca relação entre o desenvolvimento do mercado de capitais e o

Essa intrínseca relação entre a eficiência do mercado de valores mobiliários e o

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Além disso, a importância do mercado de capitais justifica-se também pela geração de

Já no segundo capítulo, analisar-se-á o regime de divulgação obrigatória no Mercado

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2. A REGULAÇÃO DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS

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Trata-se de uma representação de economia primitiva, na qual o investidor e o

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Finalmente, o Mercado de Capitais, objeto deste estudo, é palco da negociação dos

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