Curs ID PIETE DE CAPITAL

Ministerul Educaţiei Naţionale
Universitatea “Hyperion” din Bucureşti

Calea Calarasilor 169, sector 3, Bucureşti,
Tel./Fax:+004021 3216446
PIETE DE CAPITAL
 suport de curs pentru ID -
Autor: Conf. univ. dr. Iulian Panait
2018
Piete de capital - 2
INTRODUCERE
Bine ai venit în marea familie a studenţilor din cadrul Facultăţii de Stiinte Economice a
Univerităţii Hyperion!
Cursul de “Piete de capital” se adreseză studenţilor înscrişi la programul de studiu ID,

organizat de Facultatea de Stiinte Economice şi face parte din planul de învăţământ aferent
anului III de studiu, semestrul II.
Stimate student îţi propunem, să începem prin a–ţi transmite care sunt obiectivele
principale ale acestui curs, obiective concretizate în competenţele pe care le vei dobândi
după parcurgerea şi asimilarea sa:
 Vei fi familiarizat - cu caracteristicile si mecanismele de functionare aferente burselor

romanesti si international de actiuni, obligatiuni si instrumente financiare derivate
precum si cu particularitatile instrumentelor financiare oferite de acestea investitorilor,
speculatorilor si hedgerilor.
 Vei şti - care sunt rationamentele in functie de care investitorii iau deciziile de
tranzactionare la bursa si, de asemenea, cum se deruleaza efectiv aceste tranzactii.
 Vei cunoaşte – modul in care se determina profitul pierderea din tranzactii pe diferite
tipuri de instrumente tranzactionate la bursa, precum si care sunt evenimentele care
influenteaza rezultatul acestor tranzactii.
 Vei deţine - abilităţi specifice investitorilor si traderilor pe pietele de capital.
Cursul “Burse internationale de marfuri”este structurat în noua unităţi de învăţare (capitole),

fiecare dintre acestea indicând urmatoarele elemente: timp estimativ de studiu pentru
asimilarea informaţiei; obiective specifice unităţii de învăţare; cuprins al unităţii de învăţare;
teme de control; bibliografie specifică unităţii de învăţare.
Evaluarea cunostinţelor – constă în evaluarea finală, concretizată prin examenul susţinut în

perioada de sesiune .
Universitatea Hyperion | 2011

CUPRINSUL SUPORTULUI DE CURS
Unitatea de invatare nr.1 : Structura si functionarea pietei financiare ...................................6

1.1. Investitii financiare.......................................................................................................7
1.2. Piaţa de capital în accepţiunea economică .................................................................8
1.3. Trăsăturile pieţei de capital .........................................................................................9
1.4. Structura pieţei de capital ............................................................................................9
1.5. Tema de control ........................................................................................................11
1.6. Teste grila .................................................................................................................12
1.7. Bibliografie selectiva .................................................................................................12
Unitatea de invatare nr.2 : Valorile mobiliare, instrumente ale pietei de capital ..................15
2.1 Clasificarea valorilor mobiliare ...................................................................................15
2.2 Acţiunile .....................................................................................................................16
2.3 Obligaţiunile ...............................................................................................................17
2.4. Dreptul de subscriere ................................................................................................18
2.5. Drepturile de alocare .................................................................................................18
2.6. Valorile mobiliare derivate .........................................................................................18
2.7. Produsele sintetice ....................................................................................................18
2.8. Tema de control ........................................................................................................19
2.9. Teste grila .................................................................................................................19
2.10. Bibliografie selectiva ...............................................................................................20
Unitatea de invatare nr.3 : Contractele bursiere la termen .................................................22
3.1. Contractele la termen ................................................................................................22
3.2. Deosebirile dintre contractele la termen ....................................................................26
3.3. Tehnica tranzactiilor comerciale futures ....................................................................26
3.4. Elementele contractului futures .................................................................................27
3.5. Incheierea si derularea contractului futures ..............................................................29
3.6. Importanta contractelor futures .................................................................................35
3.7. Operatiunile speculative ............................................................................................36
3.8. Operatiunile de spreading .........................................................................................38
3.9. Tema de control ........................................................................................................39
3.10. Teste grila ...............................................................................................................40
3.11. Bibliografie selectiva ...............................................................................................40
Unitatea de invatare nr.4 : Istoricul si institutiile pietei de capital .........................................42
4.1. Istoricul bursei de valori ............................................................................................42
4.2. Istoricul si conjunctura actuala a pietei de capital din Romania ................................43
4.3. Instituţiile pieţei de capital din România ....................................................................48

4.4. Tema de control ........................................................................................................51

4.5. Teste grila .................................................................................................................51
4.6. Bibliografie selectiva .................................................................................................51
Unitatea de invatare nr.5 : Pretul si riscul de pret pe pietele bursiere ..................................54
5.1. Riscul de pret ............................................................................................................54
5.2. Preturile futures .........................................................................................................55
5.3. Determinarea bazei ...................................................................................................56
5.4. Piata normala versus piata inversata ........................................................................58
5.5. Sezonalitatea bazei ...................................................................................................61
5.6. Convergenta preturilor ..............................................................................................65
5.7. Tema de control ........................................................................................................67
5.8. Teste grila .................................................................................................................67
5.9. Bibliografia selectiva .................................................................................................68
Unitatea de invatare nr.6 : Operatiunile de acoperire (hedging) .........................................69
6.1. Aspecte teoretice ......................................................................................................69
6.2. Tipurile de hedging....................................................................................................70
6.3. Hedgingul „pur” si hedgingul selectiv ........................................................................73
6.4. Hedging pe o piata normala ......................................................................................74
6.5. Avantajele hedgingului ..............................................................................................81
6.6. Problemele hedgingului .............................................................................................83
6.7. Marja si marcarea la piata .........................................................................................83
6.8. Alegerea contractului futures.....................................................................................84
6.9. Tema de control ........................................................................................................87
6.10. Teste grila ...............................................................................................................87
6.11. Bibliografia selectiva ...............................................................................................88
Unitatea de invatare nr.7 : Analiza preturilor pe pietele de capital .......................................90
7.1. Analiza fundamentala ................................................................................................90
7.2. Analiza tehnica ........................................................................................................100
7.3. Analiza chartista ......................................................................................................105
7.4. Tema de control ......................................................................................................114
7.5. Teste grila ...............................................................................................................114
Unitatea de invatare nr.8 : Tranzactionarea optiunilor .......................................................117
8.1. Caracteristicile optiunii ............................................................................................119
8.2. Mecanismul tranzactiilor ..........................................................................................122
8.3. Strategii simple cu optiuni .......................................................................................125
8.4. Factori care influenteaza pretul optiunii ...................................................................128

8.5. Strategii complexe cu optiuni ..................................................................................130

8.6. Tema de control ......................................................................................................133
8.7. Teste grila ...............................................................................................................134
9. Bibliografia intregului support de curs ...........................................................................136
10. Notitele cursantului ......................................................................................................137

Unitatea de invatare nr.1 : Structura si functionarea pietei financiare
Timp de studiu individual estimat 3 ore
Obiective specifice unitatii de invatare

Asimilarea noţiunilor generale despre piaţa financiară, active de capital, active monetare,
structura pieţei financiare, piaţa financiară şi piaţa de capital în România, apariţia şi
dezvoltarea ei titluri financiare, titluri primare, titluri derivate, titluri sintetice, piaţa eficientă de
capital.
Cuvinte cheie
Piaţa financiară, piaţa primară de capital, piaţa secundară de capital, titluri
primare, valori mobiliare, titluri derivate, titluri sintetice, active hibride, piaţă eficientă,
eveniment important, informaţii confidenţiale, persoane implicate
Cuprins al unitatii de studiu

1.1. Investitii financiare
1.2. Piaţa de capital în accepţiunea economica
1.3. Trăsăturile pieţei de capital
1.4. Structura pieţei de capital
1.5. Tema de control
1.6. Teste grila
1.7. Bibliografie selectiva
„Majoritatea economiştilor monetarişti sunt de acord că sistemul financiar este un

complex de pieţe interdependente de active şi datorii. Preţurile şi ratele dobânzii care sunt
determinate de aceste pieţe, precum şi cantităţile la care ele se referă, influenţează şi sunt
influenţate deopotrivă de „economia reală”, - complexul de pieţe care produc curent bunuri şi
servicii. Aceste interdependenţe sunt uşor de înţeles în principiu, dar dificil de onorat în
practică, atât folosind analiza teoretică cât şi investigaţia empirică”.
În acest complex de pieţe interdependente, piaţa care tranzacţionează active şi care

stabileşte preţul acestora, o denumim piaţă de capital, iar pe cea care tranzacţionează datorii
şi stabileşte dobânzi, o denumim piaţă monetară. Interdependenţa acestor două pieţe cu
economia reală este evidentă, în condiţiile în care capitalul, factor de producţie derivat, dar
esenţial în creşterea economică, are la rândul lui în componenţă active reale dar şi active
financiare, simbolice.
Acest curs îşi propune să prezinte doar componenta financiară a pieţei de capital,
respectiv piaţa pe care americanii o denumesc „equity market”. Structura funcţională a
acestei pieţe, precum şi mecanismele prin care această piaţă acţionează şi interacţionează
cu celelalte pieţe componente ale pieţei financiare va fi preocuparea de căpătâi a acestei
lucrări. Pentru a înţelege o piaţă, în cazul nostru pentru a înţelege piaţa de capital, este
necesar să parcurgem mai întâi modelele economice şi financiare care descriu echilibrul
acestei pieţe. Sigur că aceste modele nu dau soluţia ideală, dar vor fi analizate prin prisma
rezultatelor pe care le oferă pe piaţa română de capital. Validarea acestor modele trebuie

măsurată faţă de realitatea pieţei, iar acceptarea sau respingerea unui model va fi
consecinţa confruntării cu datele culese de pe piaţă. Un model este de succes dacă oferă
rezultate mai aproape de condiţiile concrete ale pieţei decât modelul imediat următor.
Demersul acesta va fi structurat într-o succesiune graduală parcurgând mai multe
etape. În primul rând este nevoie să cunoaştem cadrul macroeconomic în care piaţa de
capital activează, precum şi relaţia pieţei de capital cu cea monetară, în al doilea rând este
necesar să cunoaştem, instrumentele acestei pieţe, respectiv activele de capital, apoi
instituţiile ce funcţionează ca actori ai acestei pieţe, mecanismele pieţei de capital şi
interrelaţiile acesteia cu alte pieţe.
Instituţiile pieţei de capital, cadrul juridic şi de autoritate al acestei pieţe, precum şi
elemente de management de portofoliu vor face obiectul unui capitol special. Dezvoltarea
pieţei de capital în România, sursele iniţiale ale capitalului autohton, modul de formare al
acestuia, structura de proprietate a capitalului român, căile de interacţiune a acestuia cu
procesul de privatizare, dar şi evoluţia pieţei române de capital în ansamblu vor fi analizate
de asemenea.
1.1. Investitii financiare
DE REȚINUT !
Cumpărarea de acţiuni, obligaţiuni sau alte valori mobiliare sau titluri primare
reprezintă un proces investiţional, dar de tip financiar. Acest proces este de fapt o
investiţie financiară, deci această piaţă este ceea ce numim o piaţă financiară.
Procesul investiţional pe această piaţă este denumit plasament. Însă terminologia
monetaristă utilizează denumirea de investiţie şi în cazul procesului de tranzacţionare
propriu-zisă de acţiuni.
Piaţa primară de capital, componentă a pieţei financiare facilitează de fapt sacrificiul

dolarilor curenţi pentru dolari 2 legătura sau poate fi considerată un viitori” . Sacrificiul este
actual, iar viitorul canal de transmisie între plasament şi câştig este virtual, incert. Din această
cauză investiţia are două atribute timpul şi riscul. economia reală.
În accepţiunea economică piaţa de Investiţia real economică şi investiţia capital este
compusă din piaţa primară financiară sunt complementare şi nu constituită dintr-un proces
investiţional competitive. În economiile primitive piaţa de fapt (financiar în primă instanţă – din
investiţională în active real economice punct de vedere al cumpărătorului,) dar predomină, pe
când în economiile evoluate, care facilitează investiţiile în sens investiţiile financiare au o mai
mare pondere economic, din partea ofertei de titluri în valoare. respectiv a cererii de investiţii
În lucrarea Investments - WILLIAM manifestată de emitenţii de titluri de SHARPE 1995
dă un exemplu edificator pentru valoare în scopul achiziţionării de active fixe necesare
producţiei şi serviciilor, şi a ilustra această aserţiune. Dacă General piaţa secundară care
este o piaţă Motors are nevoie de fonduri pentru financiară pură pe care cererea se
construirea unei hale noi va efectua o realizează prin necesitatea de emisiune de acţiuni pe
piaţa primară. Pentru restructurare a portofoliilor deţinătorilor cumpărător aceste acţiuni
reprezintă o de active financiare iar oferta apare investiţie financiară, el putând ulterior să le
concomitent datorită acestei funcţii de tranzacţioneze pe piaţa secundară de capital.
Tranzacţiile de pe piaţa secundară nu restructurare, precum şi din economii. generează
venituri pentru GM, dar faptul că această piaţă există, face ca aceste acţiuni să fie atractive,

lucru care are ca urmare facilitarea investiţiilor real economice. Acţiunile nou emise care nu
au piaţă secundară, nu au succes pe piaţa primară de capital.
1.2. Piaţa de capital în accepţiunea economică
Orice economie naţională, indiferent de nivelul său de dezvoltare, este caracterizată

de existenţa şi funcţionarea unor pieţe specializate unde se întâlnesc cererea şi oferta de
active financiare necesare dezvoltării în cadrul firmelor a producţiei de bunuri şi servicii.
Circuitul activelor financiare se desfăşoară între ofertanţii de fonduri (investitori) şi
beneficiarii acestora, tranzacţiile având loc pe piaţa financiara. Piaţa financiara este alcătuita
din doua componente, având în vedere tipul activelor financiare care se negociază şi
mecanismul prin care acestea sunt introduse în circuitul financiar:
a) piaţa de capital;
b) piaţa monetară.
PIAŢA FINANCIARĂ
PIAŢA DE CAPITAL PIAŢA MONETARĂ

Active de capital Active monetare
Titluri financiare pe termen lung Titluri financiare pe termen scurt
PI
AŢ
A
PIAŢA PRIMARĂ PIAŢA SECUNDARĂ M
O
Figura nr.1. Structura pieţei financiare N
ET
Prin investiţii în sens larg se poate înţelege şi cumpărarea de acţiuni, Aobligaţiuni sau
R
alte active mobiliare. Acestea sunt de fapt investiţii financiare, deci, această piaţă este ceea
Ă
ce numim o piaţă financiară. În sens economic, prin investiţie se înţelege cumpărarea de
clădiri, echipamente, maşini, utilaje şi alte active pentru
Active a fi folosite în scopul producţiei de
monetare
bunuri şi servicii. Această procedură este facilitată de o piaţă
Titluri financiare pe aşa numită
termen scurt primară, de
emisiuni noi de acţiuni şi obligaţiuni care de altfel poate fi considerată o formă de
economisire.
Deci, piaţa de capital, în accepţiunea economică este compusă din piaţa primară şi
piaţa secundară. Aceasta din urmă este o piaţă financiară pe care cererea se realizează
prin necesitatea de restructurare a portofoliilor deţinătorilor de active financiare, iar oferta
apare concomitent datorită acestei funcţii de restructurare şi din economii.
Piaţa monetară este piaţa capitalurilor pe termen scurt şi mediu, fiind reprezentată de
piaţa interbancară şi de piaţa titlurilor de creanţă negociabile. Pe piaţa interbancară operează
Banca de Emisie, băncile comerciale, trezoreria publică, casele de economii, care au
calitatea de creditori, dar şi de debitori în cazul completării fondurilor proprii. Tranzacţiile pe
această piaţă îmbracă forma „acordării-rambursării” creditelor. Instrumentele negociate sunt:
certificatele de depozit (titluri negociabile ce atestă existenţa unui depozit în cont),

bonurile de tezaur (emise de trezoreria publică), titlurile pe termen scurt (emise de

instituţii şi societăţi financiare).
Piaţa financiară este piaţa capitalurilor pe termen lung, pe care se emit şi se
tranzacţionează valori mobiliare ce servesc drept suport al schimbului de capitaluri. Piaţa
financiară este cea pe care se cumpără şi se vând active financiare, fără a fi schimbată
natura lor. Ea exprimă o relaţie directă între deţinătorul şi utilizatorul de fonduri.
Practica din România pune în evidenţă opţiunea pentru concepţia anglo-saxonă, potrivit
căreia piaţa de capital este o componentă a pieţei financiare.
Piaţa de capital se prezintă ca un mecanism de legătură între investitori şi emitenţi a
căror decizie de investire vizează două obiective complementare:
- rentabilitatea, respectiv un grad înalt de fructificare a capitalurilor;
- lichiditatea, adică recuperarea cât mai operativă a capitalului investit.
Piaţa de capital este o piaţa în care se negociază şi se tranzacţionează instrumente
financiare în funcţie de cererea şi oferta specifică.
Principalele beneficii ale pieţelor de capital asupra dezvoltării economice sunt:
• eficienţa, competitivitatea şi solvabilitatea sectorului financiar;
• accesul societăţii noi şi în formare la finanţarea prin acţiuni şi/sau obligaţiuni;
• descentralizarea proprietăţii şi a distribuţiei averii;
• solvabilitatea societăţilor comerciale.
Aceste beneficii trebuie să ţină însă cont şi de costurile şi dezavantajele pieţei de capital:
ciclurile economice şi impactul asupra obţinerii capitalului, încrederea investitorilor, puterea
sectorului financiar, etc.
1.3. Trăsăturile pieţei de capital
Piaţa de capital prezintă următoarele trăsături:

(1) este o piaţă deschisă, în sensul că plasamentul este efectuat în marea masă a
investitorilor, iar tranzacţiile cu valori mobiliare au caracter public;
(2) produsele pieţei sunt instrumente pe termen lung. Pe piaţa de capital banii sunt
investiţi pe o perioadă mare de timp, în timp ce pe piaţa monetară resursele sunt
utilizate pentru finanţări pe termen scurt.
(3) valorile mobiliare, ca produse ale pieţei, se caracterizează prin negociabilitate şi
transferabilitate. Ele pot fi transferate de la un posesor la altul, oferind
investitorului posibilitatea de a vinde oricând produsul respectiv la un preţ specific
condiţiilor pieţei, sau care rezultă din negociere la un moment dat.
(4) tranzacţionarea valorilor mobiliare nu este directă ci intermediată. Intermediarii au
un rol important în ceea ce priveşte punerea în contact a emitenţilor cu investitorii
sau a investitorilor ce deţin valori mobiliare în portofoliu cu cei care doresc să le
cumpere.
Piaţa de capital oferă modalităţi de investire respectiv de atragere a capitalului, diferite
de cele specifice sistemului bancar. În locul alegerii depozitelor bancare, investitorii pot
achiziţiona valori mobiliare iar emitenţii pentru a nu apela la credite bancare pot atrage
capitaluri prin emisiune de acţiuni şi obligaţiuni.
1.4. Structura pieţei de capital
Diversificarea produselor tranzacţionate, a procedurilor şi tehnicilor de vânzare/cumpărare a

valorilor mobiliare, precum şi modalităţile diferite de finalizare a tranzacţiilor, au impus

structurarea pieţei de capital în raport de diferite criterii:
a) Privită prin prisma producerii şi comercializării valorilor mobiliare, piaţa de capital cuprinde
două segmente:
• Piaţa primară - secţiunea pieţei în care un emitent oferă spre vânzare, pentru prima
data (oferta publica de vânzare primara), valori mobiliare nou emise, pentru a obţine capital
(acţiuni sau obligaţiuni); Oferta publica de vânzare se realizează prin intermediul unui
intermediar sau unui grup de intermediari, pe baza unui Prospect de oferta, autorizat de
CNVM (Comisia Naţionala a Valorilor Mobiliare - Autoritatea de reglementare şi
supraveghere a pieţei de capital);
• Piaţa secundară - secţiunea pieţei în care valorile mobiliare se vând şi se cumpăra,
prin intermediul SSIF-urilor sau instituţiilor de credit, intr-un mod organizat, reglementat şi
supravegheat de CNVM. Cuprinde mai multe tipuri de tranzacţii: tranzacţii la vedere (spot),
oferte publice de cumpărare, oferte publice de preluare (scop peste 33% din companie),
oferte secundare de vânzare;
DE REȚINUT !
Dacă avem în vedere fluxurile financiare care se creează între emitenţi şi investitori
sau cele investitori - investitori, atunci putem spune că piaţa primară este o piaţă a
emitenţilor în care fluxurile financiare sunt direcţionate în relaţia emitent - investitor,
iar piaţa secundară este o piaţă a investitorilor, fluxurile financiare fiind direcţionate de
la un investitor la altul.
b) După natura valorilor mobiliare tranzacţionate, se deosebesc:

• Piaţa acţiunilor – piaţa pentru acţiuni comune şi preferenţiale ale firmelor private;
• Piaţa obligaţiunilor - piaţa pentru instrumente de datorie de orice fel;
• Piaţa opţiunilor - piaţa pe care se tranzacţionează contractele de opţiuni;
• Piaţa contractelor la termen - piaţa pe care valorile mobiliare se tranzacţionează pentru
livrarea şi plata viitoare.
c) Având în vedere cadrul instituţional prin care se realizează tranzacţiile de valori mobiliare
se deosebesc:
• Piaţa bursieră - este o piaţă de licitaţie, unde negocierea valorilor mobiliare este condusă de
o terţă parte fără ca vânzătorul sau cumpărătorul să intre în contact, iar preţul de
tranzacţionare se formează prin concentrarea cererii şi ofertei într-un loc anume pentru
aceeaşi valoare mobiliară şi la acelaşi moment;
• Piaţa extrabursieră (OTC) - este o piaţă nelocalizată la nivelul căreia tranzacţiile se
derulează atât pe baza ordinelor de la clienţi, cât şi în raport cu propriile ordine ale
participanţilor, negocierile realizându-se prin intermediul unui sistem de tranzacţionare
computerizat sau folosindu-se negocierea directă;
d) În funcţie de momentul finalizării tranzacţiilor se deosebesc:

• Piaţa la vedere - este piaţa pe care valorile mobiliare sunt tranzacţionate pentru livrare şi
plată „imediată”. Termenul “imediat” presupune executarea obligaţiilor într-o perioadă ce
variază de la o zi până la o săptămână în funcţie de reglementările în vigoare;

• Piaţa la termen - este piaţa care presupune că finalizarea tranzacţiilor, respectiv livrarea
titlurilor sau mărfurilor către noul cumpărător şi efectuarea plăţii, se realizează la o dată
viitoare;
e) Privită prin prisma lichidităţii şi a obligaţiilor de raportare, piaţa de capital cuprinde:

• Piaţa reglementată - reprezintă principala componenta a pieţei de capital, din
punctul de vedere al interesului investitorilor (lichiditate mare: deţinerile de acţiuni se pot
schimba rapid în bani sau banii în acţiuni). Pe aceasta piaţă întâlnim emitenţi cu o
capitalizare (sau valoare de piaţă, respectiv preţul de piaţă înmulţit cu numărul de acţiuni
emise) de cel puţin un milion de euro, cu cel puţin 25% din acţiuni deţinute public şi cu grad
ridicat de transparenţă (obligaţii de raportare mai multe);
• Sistem alternativ de tranzacţionare - piaţa în care se tranzacţionează valori
mobiliare ale emitenţilor care, fie nu se încadrează în criteriile de Piaţă Reglementată, fie aleg
să fie tranzacţionate (listate / cotate) pe o piaţă cu obligaţii de raportare mai reduse. Adesea
reprezintă un sistem de pregătire şi creştere a emitenţilor în vederea alinierii la criteriile Pieţei
Reglementate.
1. Enumeraţi componentele pieţei de capital.

2. Cum se realizează circuitul capitalului financiar între oferta şi cererea de fonduri?
3. Cum este considerat de economişti factorul de producţie capital?
4. Enumeraţi caracteristicile activelor de capital.
5. Cum se mai numesc investiţiile financiare?
6. Ce înţelegeţi prin piaţă primară şi secundară de capital?
7. Enumeraţi instituţiile de pe piaţa de capital din România!
8. Ce deosebiri sunt între instituţiile bancare şi cele ce activează pe piaţa de capital?
9. Ce înţelegeţi prin active hibride?
10. Enumeraţi elementele caracteristice ale activelor monetare.
11. Enumeraţi elementele caracteristice ale activelor de capital.
12. Enumeraţi instrumentele pieţei bancare din România.
13. Clasificaţi produsele bursiere.
14. Ce sunt valorile mobiliare?
15. Ce tranzacţii adăpostesc bursele de mărfuri?
16. Ce înţelegeţi prin informaţii privilegiate?
17. Ce este un „insider”?
18. Care sunt obiectivele fundamentale ale CNVM?
19. Faceţi o analiză comparativă între cele trei modalităţi de organizare a pieţei
financiare în lume.
20. Cum se realizează supravegherea pieţei de capital?
21. Ce înţelegeţi prin eficienţa pieţei de capital?
22. Descrieţi nivelele de eficienţă ale pieţei de capital.

1.6. Teste grila
1) Care sunt pieţele componente ale pieţei de capital?

a) Piaţa monetară;
b) Piaţa primară de capital;
c) Piaţa secundară de capital;
d) Piaţa bancară;
2) Operaţiunea de transfer de fonduri pe piaţa de capital se numeşte:

a) depozitare;
b) investiţie financiară;
c) plasament;
d) creditare;
3) Investitorul care are capacitatea de a evalua riscul investiţional şi resursele necesare

pentru a-şi asuma acest risc se numeşte:
a) investitor de portofoliu
b) investitor financiar
c) investitor sofisticat
d) investitor strategic
4) Transferul de fonduri dinspre economia financiară spre economia

reală se realizează pe:
a) piaţa primară de capital
b) piaţa secundară de capital
c) piaţa bancară
d) piaţa monetară
5) Care dintre caracteristicile următoare sunt valabile pentru activele

monetare?
a) sunt emise ca rezultat al unui plasament pe termen scurt;
b) sunt negociabile (au piaţă secundară);
c) produc dobândă;
d) au risc scăzut (sunt mai sigure decat activele de capital);
1. www.bnr.ro -
2. www.bvb.ro
3. www.brm.ro
4. www. fibv. com, Federation of International Stock Exchange’s;
5. BNR - Rapoarte lunare 2000-2007

6. Blommstein Hans J. Geiger Reiner si Hare Paul G. Privatising Large Enterprises:

Overview of Issues and Case-Studies OECD Publications 1993
7. Bortolotti, Bernardo, Marcella Fantini, şi Domenico Siniscalco. “Privatisation:
Politics, Institutions, and Financial markets,”, 1999 Fondazione ENI-Enrico Mattei
(FEEM): Milano.
8. Corduneanu Carmen - Piete financiare si operatiuni bursiere – Editura Mirton
1994
9. Dardac Nicolae, Basno Cezar , - Bursele de valori - Dimensiuni si rezonante
social-economice Editura Economică 1997
10. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction –Chapman & Hall
1995
11. Fătu Simona, Piata Românescă de Capital - privită din interior -Vox1998
12. Frâncu Marin, Piata de Capital -Tribuna Economică 1998
13. Frydman Roman, Rapaczynski Andrej, Earle John - The privatization Process in
Central Europe Central european University Press 1993
14. Ghilic Micu Bogdan Strategii pe piata de capital Editura Economica 2002
15. Geert Bekaert, Campbell Harvey si Robin Lumsdaine Dating the integration of
world equity markets Journal of Financial Economics 2001,
16. Gibbon, Henry. 2000. “Editor’s Letter,” Privatisation Yearbook, London:
Thomson Financial, pag. 1.
17. Hambros Bank Limited, Sinclair Roche&Temperley Final Report on the 1994
Public Offers Programme - martie 1995
18. Jones, Steven L., William L. Megginson, Robert C. Nash, şi Jeffry M. Netter. 1999.
“Share Issue Privatizations as Financial Means to Political and Economic Ends,”
J. Financ. Econ.,
19. Katz, Barbara G. and Joel Owen. 1993. “Privatization: Choosing the Optimal Time
Path,” Journal of Comparative Economics 17,
20. La Porta, Rafael, Florencio López-de-Silanes şi Andrei Shleifer. “Government
Ownership of Banks,” 2000.
21. Li, Wei. 1997. “The Impact of Economic Reform on the Performance of Chinese
State Enterprises, 1980-1989,” J.Polit. Econ., 105,
22. Jeffrey Wurgler (2000). “Financial Markets and the Allocation of Capital,” J.
Financ. Econ., 58,.
23. Kaufman George G. The U.S. FINANCIAL SYSTEM- Money, Markets and
Institutions - Prentice-Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 07632 1986
24. Kovacs Andre - Les Strategies de la nouvelle Bourse .- Les Editions
D’Organisation 1990
25. Leffler George L.,The Stock Market -The Ronald Press Company New York 1957
26. Manolescu Gheorghe, Managementul Financiar, Editura Economică 1995
27. Nitu Adrian - Burse de Marfuri si Valori –Instrumente şi tranzacţii bursiere -
Tribuna Economica 2002
28. Nitu Adrian - Analiza si prognoza evolutiei pietei de capital în România - Studia
Universitatis Vasile Goldis Arad 1997
29. Nitu Adrian - Institutiile si functiunile pietei de capital, corolar al accelerării
procesului de privatizare în România - Sesiune de Comunicări ştiintifice
Universitatea Aurel Vlaicu Arad 1994
30. Niţu Adrian Privatizarea în România Strategia si obiectivele institutiilor
privatizării. Fondul Proprietătii de Stat si Fondurile Proprietătii Private 1992
Simpozion Universitatea Timisoara
31. Niţu Adrian - The Romanian Capital Market Development —Socialno Ekonomicke

Problemy Transformacneho Procesu Universitatea Matej Bela Banska Bistrica

Slovacia 1998
32. Popa Ioan, Bursa vol I,II Ed.Adevărul 1993, 1994
33. Puxty Anthony G., Doodds J.Colin, Financial Management method and meaning
Chapman & Hall 1991
34. Verbrugge James A., Megginson William L., si Owens Wanda L. - State
Ownership and the Financial Performance of Privatized Banks: An Empirical
Analysis Working paper (June 1999) presented at the World Bank/Federal Reserve
Bank of Dallas Conference on Bank Privatization, Washington, DC, March 15 &
16, 1999. Published bt World Bank /FRBD.
35. William L. Megginson si Jeffry M. Netter From State To Market: A Survey Of
Empirical Studies On Privatization Journal of Economic Literature Iunie 2001

Unitatea de invatare nr.2 : Valorile mobiliare, instrumente ale pietei de

capital

Cunoşterea elementelor caracteristice pentru titluri primare, clasificare, emisiunea
lor, acţiunile, obligaţiunile şi titlurile de stat, drepturile de preferinţă, condiţiile de
listare la burse, rating
Cuvinte cheie
Titluri primare, derivate, sintetice, acţiuni, obligaţiuni, titluri de stat, drepturi de
preferinţă, emisiune, listare , rating

2.1 Clasificarea valorilor mobiliare
2.2 Acţiunile
2.3 Obligaţiunile
2.4. Dreptul de subscriere
2.5. Drepturile de alocare
2.6. Valorile mobiliare derivate
2.7. Produsele sintetice
2.9. Teste grila
Valorile mobiliare sunt exprimarea materială a celor mai reprezentative active de

capital. Valorile mobiliare sunt instrumente negociabile, pot fi emise în formă materială sau
pot fi evidenţiate prin înscriere în cont şi conferă deţinătorilor drepturi patrimoniale (ex: dreptul
de a obţine o dobândă sau un dividend) şi nepatrimoniale (ex: dreptul la vot).
Totalitatea valorilor mobiliare ce se tranzacţionează pe o anumită piaţa se numesc
produse bursiere.
2.1 Clasificarea valorilor mobiliare

Valorile mobiliare se împart în:
1. primare, care sunt instrumente financiare ce consacră drepturi patrimoniale
asupra veniturilor financiare şi asupra veniturilor financiare ale emitentului, de
tipul acţiunilor, obligaţiunilor, drepturilor aferente deţinerilor de acţiuni (dreptul de
subscriere şi drepturile de alocare).
2. derivate, care sunt titluri ce generează drepturi asupra altor active care se
numesc active suport sau active de bază. Activele suport pot fi active reale sau
active financiare.
3. sintetice, sunt titluri financiare de tipul celor derivate dar cu referire la active
financiare sintetice de tipul indicilor de bursă, de exemplu.

2.2 Acţiunile
Sunt titluri ce atestă un drept de proprietate asupra unei părţi a capitalului social al
societăţii emitente. Practic, proprietarul acţiunilor este proprietarul unei părţi din societatea
emitentă, parte corespunzătoare cu numărul de acţiuni deţinute.
Pe lângă dreptul de proprietate asupra unei părţi a societăţii emitente, acţiunile
conferă şi alte drepturi, dintre care cele mai importante sunt:
- dreptul de a primi în fiecare an o cotă parte din profitul societăţii (sub formă de
dividende) corespunzătoare cu numărul de acţiuni deţinute şi cu suma alocată de
conducerea societăţii pentru plata dividendelor. Datorită faptului că acest dividend poate
varia (sau poate fi chiar zero), acţiunile se mai numesc şi valori mobiliare cu venit variabil;
- dreptul la informare cu privire la evoluţia economico-financiară a firmei emitente;
- dreptul de a participa la hotărârile importante cu privire la activitatea societăţii,
precum şi la conducerea societăţii, prin participarea la Adunările Generale ale Acţionarilor
(AGA), respectiv prin posibilitatea de a alege şi de a fi ales în consiliul de administraţie al
societăţii;
- dreptul de proprietate asupra unei părţi a activelor societăţii, în cazul lichidării
(încetării funcţionării) acesteia, etc.
După modul de identificare a deţinătorului de acţiuni se deosebesc: acţiuni
nominative şi acţiuni la purtător.
Acţiunile nominative pot fi emise în formă materială, (pe suport de hârtie) sau în
formă dematerializată (prin înscriere în cont, şi atestarea calităţii de acţionar se face printr-
un extras de cont; acţiunile dematerializate pot fi numai acţiuni nominative).
Acţiunile la purtător nu au specificat pe acestea numele deţinătorului. Ele pot fi
transmise de la o persoană la alta fără nicio formalitate, cel care le deţine, fiind recunoscut
drept acţionar.
După drepturile pe care le generează acţiunile pot fi: ordinare şi preferenţiale.
Acţiunile ordinare reprezintă fracţiuni ale capitalului social şi conferă drepturi egale
deţinătorilor lor.
Acţiunile preferenţiale conferă posesorului lor calitatea de coproprietar şi asigură o
rentabilitate minimă pe baza unui dividend fix, care, de regulă, se plăteşte înaintea
dividendelor la acţiunile ordinare. Deţinătorii acţiunilor preferenţiale nu beneficiază de
dreptul la vot (în afara cazului în care a fost dispus altfel prin contractul preferenţial).
În ceea ce priveşte valoarea unei acţiuni aceasta se poate exprima sub mai multe
forme, fiecare cu caracteristicile ei: ca valoare nominală, ca valoare de emisiune, ca valoare
contabilă sau ca valoare de piaţă.
Valoarea nominala a unei acţiuni se obţine prin raportarea capitalului social la
numărul total de acţiuni. Aceasta valoare nu oferă prea multe informaţii investitorului şi are
un caracter cel mult orientativ.
Valoarea de emisiune reprezintă preţul la care se vând acţiunile în momentul
emisiunii. Aceasta valoare este de regulă mai mare decât cea nominală deoarece include şi
cheltuielile de emisiune, dar poate fi şi egală sau în anumite cazuri particulare, chiar mai
mică.
Valoarea contabilă este dată de raportul dintre capitalul propriu şi numărul de acţiuni
în circulaţie.
Valoarea de piaţă reprezintă preţul la care se tranzacţionează acea acţiune pe o
piaţă bursieră. Aceasta este valoarea la care investitorii pot să îşi procure respectivul titlu
financiar de pe piaţa secundară.

2.3 Obligaţiunile
Sunt instrumente de credit, pe termen mediu şi lung, emise de societăţi comerciale
sau de organisme ale administraţiei de stat centrale şi locale.
Obligaţiunile reprezintă un titlu de creanţă asupra societăţii emitente. Concret,
societatea emitentă are nevoie la un moment dat de un împrumut şi emite obligaţiuni.
Cumpărătorii obligaţiunilor împrumută societatea emitentă cu suma pe care au plătit-o
pentru cumpărarea obligaţiunilor.
DE REȚINUT !
Obligaţiunile nu conferă aceleaşi drepturi ca şi acţiunile, dar posesorul lor
beneficiază de o dobândă periodică (din acest motiv, obligaţiunile numindu-se valori
mobiliare cu venit fix) şi, la expirarea perioadei de împrumut, de rambursarea sumei
plătite pentru cumpărarea obligaţiunilor. Există o mare varietate de tipuri de
obligaţiuni, după modul de răscumpărare şi de plată a dobânzii, garanţii, etc.
Obligaţiunile pot fi împărţite în două mari categorii în funcţie de emitentul acestora:
obligaţiuni corporative, emise de societăţi comerciale şi obligaţiuni municipale,
emise de administraţia publică locală (oraşe şi municipalităţi).
Obligaţiunile au câteva elemente caracteristice, unele fiind precizate încă de la

emisiune:
 valoarea nominală, reprezintă suma pe care emitentul trebuie să o ramburseze
posesorului obligaţiunii;
 volumul total al emisiunii;
 dobânda (cuponul);
 scadenţa;
 durata de viaţă a obligaţiunii, adică perioada dintre emitere şi scadenţă;
 preţul de emisiune, adică valoarea la care se pune în circulaţie efectiv obligaţiunea;
acesta poate fi mai mare decât valoarea nominală (supra pari), egal cu aceasta (ad
pari) sau mai mic (sub pari), lucru stabilit în funcţie de condiţiile pieţei şi de urgenţa
obţinerii fondurilor;
 modalităţile de rambursare;
 randamentul obligaţiunii, indicator calculat în funcţie de preţul de emisiune şi
dobânda anunţată.
După modul de identificare a deţinătorului, obligaţiunile pot fi la purtător şi
nominative. După forma în care sunt emise, obligaţiunile pot fi materializate şi
dematerializate.
După tipul de venit pe care îl generează, obligaţiunile se grupează în:
- obligaţiuni cu dobândă, care sunt emise la valoarea nominală, valoare care de
regulă, se rambursează la scadenţă şi generează venituri din dobândă care se
plătesc în conformitate cu condiţiile emisiunii;
- obligaţiuni cu cupon zero, denumite şi obligaţiuni cu discount (sau cu reducere),
ce sunt emise la un preţ de emisiune mai mic decât valoarea nominală ce este
plătită la scadenţă. Câştigul investitorului este reprezentat de diferenţa dintre
preţul de cumpărare plătit de deţinător şi preţul de răscumpărare la scadenţă.
În funcţie de gradul de protecţie a investitorilor, se deosebesc:
- obligaţiuni garantate cu anumite active. În cazul în care societatea nu-şi efectuează
plăţile (dobânzi şi/sau împrumuturi), investitorii se pot baza pe dreptul la acel activ;

- obligaţiuni negarantate, ce reprezintă împrumuturi pe termen lung şi sunt emise de

către societăţi fără nicio garanţie specifică. Emisiunea lor se bazează pe încrederea de care
se bucură societatea emitentă.
În practica internaţională, au apărut, pe lângă obligaţiunile clasice noi tipuri de
obligaţiuni:
 obligaţiuni convertibile în acţiuni. Deţinătorul are dreptul ca în cadrul unui termen
fixat prin contractul de emisiune, (2-4 luni), să-şi exprime opţiunea de convertire a
titlurilor în acţiuni;
 obligaţiuni indexate. Emitentul îşi asumă obligaţia de a actualiza valoarea acestor
titluri în funcţie de un indice, de comun acord cu investitorul. Indexarea se aplică
fie asupra dobânzii, fie asupra preţului de rambursare, fie asupra ambelor
elemente;
 obligaţiuni cu dobândă variabilă. Emitentul se obligă să modifice rata dobânzii pe
durata de viaţă a obligaţiunii, pentru a asigura o fructificare în conformitate cu
condiţiile pieţei;
 obligaţiuni speciale cu cupon ce poate fi reinvestit. Acestea permit deţinătorului
să aleagă între a primi cupon de dobândă în numerar sau de a primi obligaţiuni
identice cu cele iniţiale.
2.4. Dreptul de subscriere

Reprezintă instrumentul financiar transferabil prin care un deţinător de acţiuni
comune îşi poate exercita dreptul de preempţiune - dreptul de a cumpăra acţiuni comune
dintr-o emisiune nouă, proporţional cu numărul de acţiuni pe care le deţine, la preţul de
subscriere, înainte de oferta publică. Drepturile au valoare de piaţă şi sunt intens
tranzacţionate. Drepturile trebuie să fie exercitate într-o perioada relativ scurtă de timp,
circa 30 de zile.
2.5. Drepturile de alocare

Sunt valori mobiliare negociabile, emise pe termen scurt, care certifică dreptul
deţinătorului acestuia de a primi o acţiune care îi va fi atribuită la momentul înregistrării la
Depozitarul Central a unei majorări a capitalului social.
De asemenea, aceste instrumente financiare pot fi emise şi în cazul ofertelor publice
primare iniţiale de vânzare.
Cu ajutorul drepturilor de alocare, investitorii vor putea să-şi marcheze câştigul
obţinut din ofertă, înainte de începerea tranzacţionării acţiunilor pe Bursă. Drepturile de
alocare sunt tranzacţionate ca şi acţiunile folosind aceleaşi reguli şi sistem de
tranzacţionare.
2.6. Valorile mobiliare derivate

Rezultă din combinarea valorilor mobiliare primare care au o existenţă de sine
stătătoare pe piaţa financiară şi a căror emisiune este legată de nevoia de protecţie
împotriva riscurilor sau de necesitatea gestionării eficiente a portofoliului. În categoria
valorilor mobiliare derivate se cuprind contractele forward, futures sau options.
2.7. Produsele sintetice

Sunt produse de tip coş având drept scop dispersarea riscurilor pe un număr cât mai
mare de valori mobiliare ce cuprind coşul (ex: contracte pe indici bursieri).

1). Ce înţelegeţi prin titluri primare?

2). Enumeraţi drepturile pe care le conferă acţiunea deţinătorului ei?
3). Comparaţi acţiunile privilegiate cu cele comune ?
4). Cum se poate exercita votul în adunarea generală a acţionarilor?
5). Ce este dividendul?
6). Ce condiţii trebuie să îndeplinească o societate pe acţiuni română pentru a
putea fi listată la bursă?
7). Ce este investiţia de portofoliu?
8). Ce este poziţia majoritară?
9). Ce este acţionarul semnificativ?
10). Ce reprezintă dreptul de preferinţă?
11). Ce este cuponul obligaţiunii?
12). La ce valoare se face emisiunea obligaţiunilor?
13). Ce sunt obligaţiunile ipotecare?
14). Ce condiţii trebuie să îndeplinească o emisiune obligatară pentru a fi
listată la BVB?
15). Ce înţelegeţi prin bonuri de stat?
16). Clasificaţi obligaţiunile de stat?
17). Ce sunt obligaţiunile cu cupon zero?
18). Ce elemente cunoaştem despre obligaţiunea ABC 14/10?
19). Ce este „ratingul”?
20). Ce este discontul de emisiune la bonurile de stat?
21). Cum se calculează preţul unui bon de tezaur când se cunoaşte rata de
discont şi valoarea nominală?
22). Care sunt cele două categorii ale scalei de risc a emitentului, măsurată prin
rating?
2.9. Teste grila
1) Titlurile primare sunt:

a) titluri ce generează drepturi asupra altor active, denumite active suport.
b) instrumente financiare care se tranzacţionează doar pe piaţa primară de capital;
c) instrumente financiare emise pe piaţa de capital şi care generează drepturi aupra
instituţiilor bancare;
d) instrumente financiare ce conferă drepturi patrimoniale şi asupra veniturilor
financiare viitoare ale emitentului;
2) Titlurile derivate sunt:

a) titluri financiare care generează drepturi asupra altor active, denumite active

suport.
b) instrumente financiare care se tranzacţionează doar pe piaţa primară de capital;
c) instrumente financiare emise pe piaţa primară de capital şi care sunt generatoare de
drepturi aupra instituţiilor bancare;
d) instrumente financiare ce conferă drepturi patrimoniale şi asupra veniturilor
financiare viitoare ale emitentului;
3) Activele suport pentru titluri derivate pot fi :

a) active reale, cum sunt mărfurile bursiere;
b) active sintetice;
c) titluri derivate;
d) active imobiliare;
4) Titlurile sintetice sunt:

a) titluri financiare de tipul celor derivate cu referire la active suport sintetizate;
b) titluri financiare virtuale care conferă drepturi asupra unor active imobiliare;
c) titluri de sinteză a dobânzii unor active monetare;
d) titluri emise de instituţii bancare pentru a sintetiza credite pe termen scurt;
5) Pentru ca acţiunile lor să fie admise la cota unei burse de valori, emitenţii
trebuie:
a) să aibă o anumită vechime;
b) să fi obţinut de-a lungul anilor rezultate care-i conferă credibilitate;
c) să aibă contract de administrare cu o societate de administrare;
d) să aibă un număr mare de acţionari;
1. ***www.bvb.ro
2. Ciobanu Gheorghe, Bursele de valori si tranzactiile la bursă- Editura Economică
1997
3. Corduneanu Carmen - Piete financiare si operatiuni bursiere – Editura Mirton
1994
4. Dardac Nicolae, Basno Cezar , - Bursele de valori - Dimensiuni si rezonante
social-economice Editura Economică 1997
5. Davidescu Nicolae, Fratila Laurentiu, Fratila Romeo, Bunea Alexandru si
Cazgarea Adrian Sisteme Informatice Financiar Bancare Vol II Aplicatii Editura
All 1999
6. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction -Chapman&Hall
1995
7. Elton Edwin J. Gruber Martin J. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis
John Wiley & Sons Inc.1991, 1995
9. Gibbon, Henry. 1998. “Worldwide Economic Orthodoxy,” Privatisation
International 123,


11. Leffler George L.,The Stock Market -The Ronald Press Company New York 1957
PIEŢE DE CAPITAL
64
12. Manolescu Gheorghe, Managementul Financiar, Editura Economică 1995
14. Niţu Adrian - Metoda de analiză a pieţei de capital în perioada de tranziţie -
Perspective - Revistă de ştiintă şi Cultură (Arad-Bekescsaba) 1997
Slovacia 1998
17. Popescu Vergil, Bursa si tranzactii cu titluri financiare 1993
18. Purcaru Ion, Berbec Florian, Sorin Dan Matematici Financiare & Decizii în Afaceri
Editura Economică 1996
19. Ross Levine, şi Sara Zervos. 1998. “Stock Markets, Banks, and Economic
Growth,” Amer. Econ. Rev., 88,
20. Sharpe William F. Portfolio theory and capital markets- McGraw-Hill Book
Company 1970
21. Sharpe William F., Alexander Gordon J. , Bailey Jeffery V., INVESTMENTS -
Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 1995
22. Sharpe, W.F. Capital Asset Prices A theory of Market Equilibrum under
Considerations of Risk , The Journal of Finance XIX 425 1964
23. Silasi Grigore, Babaita Ilie, Duta Alexandrina, Imbrescu Ion Macroeconomie
Editura Mirton 2003 Timisoara
24. Stancu Ion Finante Editura Economica 1997
25. Weiss David M. After the Trade is Made - Processing Securities Transactions -
McGraw Hill 1996

Unitatea de invatare nr.3 : Contractele bursiere la termen

După studiul acestei unităţi de învăţare veţi avea cunoştinţe despre:
 Ce reprezinta un contract la termen
 Care sunt deosebirile intre contractele futures si forward
 Care este tehnica de tranzactionare a contractelor futures
 Ce reprezinta operatiunile speculative
 Ce reprezinta operatiunile de spreading
 Care este importanta contractelor futures pe marfa

3.1. Contractele la termen
3.2. Deosebirile dintre contractele la termen
3.3. Tehnica tranzacţiilor comerciale futures
3.4. Elementele contractului futures
3.5. Încheierea şi derularea contractului futures
3.6. Importanţa contractelor futures pe marfă
3.7. Operaţiunile speculative
3.8. Operaţiunile de spreading (sau spread-ul)
3.10.Bibliografia specifica
3.1. Contractele la termen
Tranzacţiile cu lichidare la un anumit termen de la încheierea contractului au apărut cu

cîteva secole în urmă pe pieţele de mărfuri. Prin perfecţionarea acestui tip de tranzacţii şi
extinderea lor la operaţiunile cu valute şi active financiare s-au consacrat în practica de
afaceri două categorii de contracte la termen: forward ("anticipate") şi futures ("viitoare").
Un contract forward este un acord între două părţi, vînzătorul şi cumpărătorul, de a
livra şi respectiv de a plăti la o anumită dată viitoare o marfă, valută sau un activ financiar la
un preţ stabilit în momentul contractării. Contractul este deci determinat, în elementele sale
esenţiale (obiect, preţ, scadenţă), în momentul perfectării tranzacţiei; rămîne însă incertă
valoarea acestuia la lichidare (deci rezultatul virtual al contractului), ţinînd seama de faptul că
între momentul încheierii contractului şi cel al executării lui, preţul mărfii, valutei sau activului
financiar se modifică pe piaţă. Prin urmare, vînzătorul sau cumpărătorul poate înregistra
diferenţe favorabile sau nefavorabile de preţ (deci profit sau pierdere în urma tranzacţiei),
după cum preţul la lichidare este mai mare sau mai mic decît cel contractual.
Printr-un contract forward cumpărătorul se obligă să cumpere o anumită marfă sau
valoare (activ financiar sau valută) la un preţ stabilit în momentul încheierii contractului (preţ
forward), la o scadenţă fixă. Contractul forward apare ca un bloc compact, cumpărat la o
anumită dată şi menţinut pînă la expirare. Acest contract urmează să fie lichidat numai la

scadenţă, iar rezultatul lui virtual depinde de preţul zilei (preţ spot) din momentul expirării
contractului (vezi Figura 3.1).
Notă :
- pe ordonată se indică
valoarea contractului : (+) profit, (-)
pierdere;
- pe abscisă se indică
mişcarea preţului pentru marfa,
valuta sau activul financiar [(+)
creştere, (-) scădere], în intervalul
dintre momentul încheierii contrac-
tului şi momentul lichidării lui;
- punctul 0, indică preţul din
contract (preţul forward).
- Figura 3.1 -
Să presupunem că în
momentul to se încheie un contract la
preţul 100 (preţ forward), cu lichidare
la termen. La scadenţa contractului
(tn) preţul spot pentru activul care face obiectul contractului ajunge la 120 (în grafic, 0+X). În
acest caz, deţinătorul contractului (cumpărătorul) are un cîştig unitar de 20 (primeşte activul
la 100 şi îl poate vinde la 120); profitul lui apare indicat pe grafic prin mărimea XP. Dacă,
dimpotrivă, preţul scade în perioada (to,tn) la 80, cumpărătorul înregistrează o pierdere unitară
de 20 (în grafic 0-X).
Cum în perioada (t0,tn) preţul curent al activului pe piaţă se poate situa oriunde pe
abscisă (în speţă în intervalul (-X,+X]) rezultatul virtual al contractului este indicat prin dreapta
(-P,P). Dacă preţul spot se situează în intervalul (O,X] cumpărătorul cîştigă, în timp ce în [-
X,O) pierde; atunci cînd preţul spot la scadenţă este egal cu preţul forward din contract,
cumpărătorul nici nu cîştigă, nici nu pierde. Pentru un vînzător situaţia este perfect simetrică:
la o creştere a preţului acesta pierde diferenţa dintre preţul spot de pe piaţă şi preţul forward
din contract, la o scădere a preţului el cîştigă aceeaşi diferenţă.
Un contract futures este tot un acord de voinţă de a cumpăra/vinde o cantitate
determinată dintr-o marfă, valută sau activ financiar la un preţ stabilit în momentul încheierii
contractului, cu lichidarea contractului la o dată viitoare. Dar, deşi atît în contractele forward
cît şi în cele futures executarea are loc la un termen viitor, cele două categorii de operaţiuni
se deosebesc în mai multe privinţe.
În primul rînd, într-un contract futures condiţiile contractuale sînt standardizate în ceea
ce priveşte natura activului de bază (o marfă de o anumită calitate, o anumită valută etc.) şi
cantitatea contractată, numită şi unitate de tranzacţii (de exemplu, 5000 busheli, 100000 de
dolari etc.). Toate contractele futures pe acelaşi activ standardizat formează un gen de
contracte futures; de exemplu, contractele pe grîu negociate la CBOT formează genul
denumit grîu futures (engl. wheat futures).
Totodată, fiecare contract futures are un anumit termen de executare, mai precis o
lună în care urmează să aibă loc lichidarea. Lunile de livrare sînt prestabilite şi cotează la
bursă, iar contractele pe un anumit activ cu aceeaşi scadenţă formează o specie a
contractului futures pe acel activ. De exemplu, contractele pe grîu cu scadenţă în mai
formează specia grîu futures mai.

Prin urmare, cînd vorbim de contractul futures avem în vedere mulţimea contractelor
de un anumit gen şi care au o anumită lună de livrare. Aceste contracte sînt reciproc
substituibile pentru că obiectul lor este un activ omogen din punct de vedere calitativ, definit
în mod unitar în termeni cantitativi, toate avînd aceeaşi scadenţă; ele sînt contracte
standardizate.
În al doilea rînd, preţul contractului futures se stabileşte în bursă prin procedura
specifică de negociere şi contractare a acestei pieţe organizate. Acest preţ este expresia
raportului dintre cererea şi oferta pentru fiecare contract standardizat (acelaşi activ de bază,
aceeaşi scadenţă) şi el variază zilnic, în funcţie de condiţiile pieţei. Ca atare, valoarea
contractului (dată de produsul dintre preţul unitar şi unitatea de tranzacţie) nu mai este fixă,
ca în cazul contractului forward, ci este variabilă. De aici rezultă una din caracteristicile
definitorii ale contractului futures şi anume faptul că acesta este zilnic actualizat sau "marcat
la piaţă" (engl. marked to market), astfel încît pierderile uneia din părţile contractante sînt
transferate ca venituri celeilalte părţi.
Dacă valoarea contrac-tului

creşte, cumpărătorul (deţinătorul
unei poziţii long) primeşte în contul
său la broker o sumă
corespunzătoare profitului virtual
(engl. paper profit) al contractului;
dacă valoarea scade, o anumită
sumă, reprezentînd pierderea
virtuală (engl. paper loss), este
dedusă din acel cont. În mod
simetric, în cazul în care preţul pieţei
scade, ceea ce înseamnă reducerea
valorii contractului, deţinătorul unei
- Figura 3.2 - poziţii short (vînzătorul) beneficiază
de profitul virtual; în schimb, la o
creştere a valorii contractului, o
sumă reprezentînd pierderea virtuală
se deduce din contul vînzătorului.
DE REȚINUT !
Se poate spune că un contract futures este practic, un şir de contracte forward,
fiecare fiind lichidat zilnic şi înlocuit cu un nou contract, care are un preţ egal cu preţul
zilei curente.
Această adaptare zilnică la preţul pieţei poate fi ilustrată ca în Figura 3.2; contractul nu
mai este acum un bloc compact, ci o serie de contracte forward expirate zilnic. Adaptarea
valorii contractului (numită şi actualizare) se face pe baza diferenţei dintre preţul de lichidare
(engl. settlement price) al zilei respective şi cel al zilei precedente. Acest preţ se determină, în
general, pe baza cotaţiilor de închidere a bursei din fiecare zi (de aici denumirea de preţ de
închidere) şi serveşte la regularizarea diferenţelor de valoare a contractului (de aici
denumirea de preţ de regularizare).

Să presupunem că în perioada (to,t1) preţul contractului futures creşte de la 0 la x1 (de

la 100 la 105). Cumpărătorul are un cîştig unitar de 5, iar valoarea contractului creşte de la 0
la P1, vînzătorul înregistrînd o pierdere corespunzătoare; prin marcarea la piaţă aceste
modificări sînt înregistrate în conturile celor doi operatori. În mod similar se petrec lucrurile şi
în intervalul (t3,t4), cumpărătorul beneficiind de o valoare a contractului de (0,P4) ş.a.m.d.
Iată un exemplu cifric. La data de 8.03 (to) un operator bursier cumpără un contract
futures pentru aprilie pe mărci germane, în valoare de 100000$, la cursul futures de 1$ =
1.60 DM. La 9.03 (t1) creşte la 1.605 DM/$; în urma marcării la piaţă a poziţiei
cumpărătorului, acesta va primi în cont suma de 500 DM etc.
Spre deosebire de contractul forward, care se execută la scadenţă în condiţiile stabilite
la încheierea contractului, în contractul futures părţile au două posibilităţi:
a) să lichideze contractul prin predarea/primirea activului care face obiectul acestuia,
adică prin livrare (engl. delivery);
b) să lichideze poziţia deţinută pe piaţa futures printr-o operaţiune de sens contrar,
respectiv o compensare (engl. offsetting).
Astfel, cel care deţine o poziţie long poate lichida poziţia sa, realizînd o vînzare futures
a contractului respectiv; iar cel care deţine o poziţie short o poate lichida prin cumpărarea
futures a aceluiaşi contract. Prin aceste operaţii profitul/pierderea virtuală (sau "pe hîrtie") se
transformă în profit/pierdere efectivă.
Operatorii (vînzătorii sau cumpărătorii) care îşi menţin poziţiile deschise trebuie să
facă executarea în natură a contractului la data livrării (engl. delivery date). Această dată este
stabilită prin regulamentul bursei şi poate fi: o zi determinată din luna de livrare; mai multe zile
succesive din luna de livrare; oricare din zilele lucrătoare din luna de livrare începînd cu
prima (engl. first delivery day) şi sfîrşind cu ultima (engl. last delivery day).
Operatorii rămaşi cu poziţii deschise pînă în ultima zi de livrare, vor intra automat în
procesul lichidării contractului prin predarea/primirea activului care stă la baza contractului
(executare în natură). În cazul contractelor futures la care executarea nu se poate realiza prin
predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar (de exemplu, contractele pe indici şi pe
eurodolari), "livrarea" se face printr-o lichidare cash (plăţi în numerar).
Avînd o valoare de piaţă şi putând fi negociat la bursă contractul futures este, de fapt,
un titlu financiar; fiind bazat pe un activ standardizat (marfă, valută, activ financiar) el
reprezintă un titlu derivat. Ca atare, contractul futures cotează la bursă (ca orice titlu
financiar), dar preţul său curent şi deci valoarea de piaţă a contractului, reflectă preţul
activului de bază. De exemplu, o creştere a preţului la contractul futures pe grîu, expresie a
unei cereri mai mari decît oferta pe piaţa futures, va însemna o sporire a preţului şi pe piaţa
cash a tranzacţiilor cu marfă efectivă. Preţurile futures şi cele cash evoluează în acelaşi sens
şi, pe măsura apropierii de scadenţa contractului futures, ele tind să se egalizeze.
Principalele deosebiri dintre contractele forward şi cele futures sînt sintetizate în
Tabelul 3.1.
În raport cu obiectul contractelor futures, pieţele de acest tip pot fi clasificate în trei
mari categorii: pieţe "comerciale" (comercial futures), pieţe "financiare" (financial futures) şi
pieţe de indici (index futures).

3.2. Deosebirile dintre contractele la termen
FORWARD şi FUTURES
Tabelul 3.1
CONTRACTUL FORWARD CONTRACTUL FUTURES
1. Se încheie în afara bursei, prin 1. Se încheie în bursă, printr-un mecanism
negociere directă între părţi. tranzacţional specific.
2. Nu este standardizat. 2. Este întotdeauna standardizat.
3. Are o valoare fixă, iar rezultatul 3. Are o valoare variabilă, fiind zilnic marcat la
virtual la scadenţă este dat de piaţă pe baza diferenţei dintre preţul curent (al
diferenţa dintre preţul contractului zilei respective) şi preţul zilei precedente. Are
(forward) şi preţul curent (spot) al piaţă secundară, cotînd la bursă ca un titlu
activului care face obiectul con- financiar derivat.
tractului. Nu are piaţă secundară.
4. Este lichidat la scadenţă în

natură, prin predarea activului,
respectiv plata contravalorii aces- 4. Poate fi executat în natură sau cash, sau
tuia la preţul forward din contract. lichidat în bursă (vînzare, de către cel care are
o poziţie long, cumpărare pentru cel cu poziţie
short).
3.3. Tehnica tranzactiilor comerciale futures
Pieţele comerciale futures s-au conturat în forma modernă la jumătatea secolului

trecut, un moment de referinţă fiind crearea, în 1848 a Bursei de Comerţ de la Chicago
(Chicago Board of Trade sau CBOT), rămasă pînă în zilele noastre cea mai mare bursă de
mărfuri din lume.
Un contract comercial futures constă în angajamentul părţilor de a livra, respectiv
prelua, la o dată viitoare (într-o anumită lună), o marfă determinată, la un preţ convenit în
momentul contractării. Cel care îşi asumă obligaţia de a prelua marfa (cumpărătorul)
deschide o poziţie "lungă" (long), în timp ce vînzătorul futures are o poziţie "scurtă" (short).
Executarea contractului în natură se poate face în cursul lunii de livrare prin
predarea/primirea unui titlu asupra mărfii (recipisă-warrant, conosament etc.).
Este important să se facă distincţia între contractele la termen de tip futures şi cele
spot cu livrare amînată (engl. cash forward). Acestea din urmă au caracteristicile unui
contract spot (poartă asupra unei mărfi fizice, se execută în natură), dar spre deosebire de
tranzacţia spot propriu-zisă, care presupune livrarea imediată a mărfii, în cash forward
livrarea mărfii fizice are loc la un anumit termen de la încheierea contractului. În schimb, după
cum am arătat, contractul futures poate fi lichidat nu numai prin livrare efectivă, ci şi prin
închiderea poziţiei.

În Statele Unite, ţara cu cea mai mare experienţă şi cel mai perfecţionat sistem de
tranzacţii futures, pieţele comerciale pot fi clasificate în funcţie de provenienţa mărfurilor
care se tranzacţionează la termen.
Mărfurile agricole care se lucrează futures sînt cerealele (porumb, grîu, ovăz, orez),
seminţe oleaginoase (soia, în trei sortimente: boabe, făină şi ulei), produse animaliere
(carcase de porc congelate, vite vii).
Piaţa futures a metalelor cuprinde aurul, argintul, cuprul, aluminiul, platina şi paladiul.
Pentru aur, de exemplu, există două contracte distincte: cel pentru o cantitate standardizată
de 1 kilogram şi cel pentru 100 de uncii (1 uncie aprox. 31 gr.). Contractul pe 100 de uncii
(CBOT 100 - Ounce Gold Futures) cotează pentru luna curentă şi următoarele două luni
calendaristice, plus lunile februarie, aprilie, iunie, august, octombrie, decembrie.
Pe piaţa pentru produse alimentare şi fibre se lucrează contracte pe cherestea,
bumbac, esenţă de portocale, zahăr, cacao, cafea. Cafeaua de exemplu, se negociază la
Bursa de Cafea, Zahăr şi Cacao (Coffee, Sugar & Cocoa Exchange, Inc. - CSCE) din New
York, unitatea contractuală fiind 10 tone metrice, iar lunile de cotare decembrie, martie, mai,
iulie, septembrie. În sfîrşit, pe piaţa futures pentru produse energetice se tranzacţionează
ţiţei, benzină şi propan. La bursa comercială din New York (New York Mercantile Exchange -
NYMEX), de exemplu, se negociază futures ţiţei uşor pe 18 luni consecutive începînd cu luna
curentă.
3.4. Elementele contractului futures
Tranzacţiile futures sunt, după cum am arătat, standardizate, în sensul că termenii

contractului sînt predeterminaţi, negocierea purtînd, în esenţă, asupra preţului.
Dăm câteva elementele definitorii ale unor contracte futures pe marfă.
Contractului pe grâu la CBOT:

- Denumirea contractului: contract "viitor" pe grîu (wheat futures);
- Unitatea de tranzacţie (trading unit): 5000 busheli (bu);
- Cotaţia (price quote): în cenţi/bu;
- Variaţia minimă de preţ (tick size): 1/4 cenţi/bu = 12.50 $/contract;
- Limitele de variaţie zilnică a preţului (daily price limit): 20 cenţi/bu (1000$/contract)
peste sau sub preţul de închidere al zilei precedente;
- Lunile de livrare (contract months): iulie, septembrie, decembrie, martie, mai;
- Anul contractual (contract year): iulie - mai;
- Ultima zi de tranzacţii (last trading day): a şaptea zi de bursă care precede ultima zi
lucrătoare a lunii de livrare;
- Ultima zi de livrare (last delivery day): ultima zi lucrătoare a lunii de lichidare;
- Programul bursier (trading hours): 930 a.m. - 115 p.m., de luni pînă vineri.
Contractul pe cupru la bursa LME:

- bursa: LME;
- cotaţia: £/tonă;
- mărimea contractului: 25 tone;
- fluctuaţia minimă de preţ 50 pence/tonă;
- termenele de livrare: zilnic până la trei luni, apoi lunar pentru 27 luni;

- calitatea: cupru electrolitic sub forma de catod (Grad A) sau de cablu (Grad A
de dimensiuni standard şi greutate între 110-125 kg);
- toleranţe cantitative – 2%.
Contractul pe aur la bursa americană COMEX (Commodity Exchange):

- bursa: COMEX;
- cotaţia: $/uncie;
- fluctuaţia minimă de preţ: 0,10 $/uncie si 10 $/contract;
- mărimea contractului: 100 uncii;
- lunile active: primele trei luni consecutive; oricare dintre lunile ianuarie, martie,
iulie, septembrie şi decembrie, care începe după 23 de luni faţă de luna curentă
(inclusiv);
- calitatea: nu mai puţin de 0,995 puritate, aprobată de laboratoarele COMEX;
- ultima zi de tranzacţii: cu trei zile lucrătoare înaintea sfârşitului lunii de livrare.
Elementele definitorii ale unui contract futures pe ţiţei la IPE (International

Petroleum Exchange):
- Denumirea contractului: contract viitor pe petrol (engl. light sweet crude oil
futures)
- Unitatea de tranzacţie (engl. trading unit): 42.000 US gallons (1.000 barrels)
- Cotaţia (engl. price quote): cenţi/barrel
- Variaţia minimă de preţ (engl. tick size): 0,01 dolari/ba sau 10 dolari pe contract
- Lunile de livrare (engl. contract months): următoarele şase luni calendaristice
consecutive şi lunile Ianuarie, Aprilie, Iulie şi Octombrie
- Anul contractual (engl. contract year): iulie-mai
- Ultima zi de tranzacţii (engl. last trading day): a şaptea zi de bursă care precede
ultima zi lurătoare a lunii de livrare
- Ultima zi de livrare (engl. last delivery day): ultima zi lucrătoare a lunii de lichidare
- Programul bursier (engl. trading hours): 9,30 AM – 3,10 PM
Unitatea de tranzacţie este volumul standardizat de marfă care face obiectul contractului; în
cazul prezentat, vînzătorul unui contract se angajează să livreze 5000 busheli de grîu (1
bushel = 27,9kg), la preţul convenit în contract, şi anume unul din următoarele sorturi: grîu
roşu tare de iarnă, grîu roşu slab de iarnă, grîu nordic închis de primăvară, grîu nordic de
primăvară. În cazul livrării altor sorturi se practică prime sau rabaturi la preţ, în funcţie de
diferenţele de calitate.
Pentru contractul pe grîu cotează în fiecare zi de bursă cinci luni de livrare; este
vorba, practic, de cinci contracte diferite, fiecare avînd un preţ propriu, corespunzător fiecărei
luni de cotare (contract month). De exemplu, în cazul contractului iulie, livrarea urmează să
aibă loc în luna iulie la preţul cotat în momentul încheierii contractului, vînzătorul putînd să
stabilească data exactă.
Grîul va fi livrat prin predarea unei recipise de depozit aparţinînd unor antrepozite
acceptate de bursă şi avînd o anumită localizare (Chicago, Toledo sau Ohio); la predarea
recipisei de depozit din partea vînzătorului, cumpărătorul va plăti cash preţul stabilit în
contract. Locurile sau zonele unde se poate face livrarea mărfii fizice în contul contractului
încheiat la bursă se numesc puncte de livrare (delivery points) şi sînt stabilite prin
Regulamentul Bursei.

Teoretic, vînzătorul este obligat să livreze marfa şi cumpărătorul să accepte această

livrare pînă în ultima zi lucrătoare (de bursă) a lunii de livrare (engl. last delivery day), care
reprezintă scadenţa finală a livrării; practic, puţine contracte (sub 3%) sînt executate în
natură, deci prin livrare efectivă de marfă, operatorii compensîndu-şi poziţia la bursă printr-o
operaţiune futures de sens contrar.
Acoperirea poziţiei prin compensare, deci lichidarea poziţiei, se poate face pînă în
ultima zi de tranzacţii (engl. last trading day), respectiv a şaptea zi de bursă dinainte de
ultima zi lucrătoare a lunii de livrare. Prin urmare, durata de viaţă a contractului curge din
momentul cotării acestuia pînă în ultima zi de tranzacţii (aceasta fiind numită şi ziua expirării).
Preţul cotează pentru fiecare lună de livrare în cenţi/bushel; totodată, contractul
prevede un "pas de licitaţie" (engl. tick) de 1/4 cenţi/bu, ceea ce înseamnă că un nou preţ
strigat în bursă trebuie să difere de preţul anterior cel puţin cu această mărime (sau cu
multipli ai tick-ului). Se vor striga, deci, preţuri de 300, 300 1/4, 299 1/4, dar nu preţuri de 300
1/8. Pe contract, tick-ul este de 0.25 cenţi/bu x 5000 bu = 12.50$. Totodată, în cursul unei zile
de tranzacţii, variaţia preţului nu poate să depăşească +/-20 cenţi/bu faţă de preţul de
închidere al zilei precedente; dacă, de exemplu, în ziua precedentă, piaţa s-a închis la 300
cenţi/bu, preţul poate să ajungă pînă la 320 cenţi/bu (limita superioară sau limit up) sau 280
cenţi/bu (limita inferioară sau limit down). Cînd limita a fost atinsă, tranzacţiile pot fi făcute
numai la acest preţ sau la unul mai redus (cînd s-a atins limit up), respectiv la unul mai ridicat
(cînd s-a atins limit down).
3.5. Incheierea si derularea contractului futures
Procesul iniţierii, încheierii şi lichidării unui contract futures este asemănător cu

mecanismul tranzacţiilor cu titluri financiare primare şi cuprinde următoarele etape:
transmiterea şi executarea ordinului, operarea contului în marjă, intervenţia casei de
compensaţie (de cliring) şi executarea finală a contractului.
Mecanismul general al operaţiunii, prezentat în Figura 3.3., cuprinde următoarele faze:
(1) Tranzacţia este iniţiată de cumpărători/vînzători ce dau ordine firmelor broker cu
care lucrează pentru încheierea unui contract futures; ordinul este transmis brokerului de
bursă (floor broker), care urmează să-l execute în sala bursei, în "groapă" (pit).
(2) După încheierea contractului, brokerul de bursă semnează tichetul de ordine şi-l
trimite la firma sa, acesta înştiinţîndu-l pe client că a fost executat contractul şi precizîndu-i
condiţiile acestuia (în speţă preţul şi volumul tranzacţiei).
(3) După încheierea tranzacţiei în sala de negocieri, un angajat al bursei - raportor (pit
reporter) transmite preţul şi volumul tranzacţiei la departamentul de cotaţii şi totodată la
personalul care operează sistemul informatic al bursei; preţul va apărea instantaneu pe
tabela electronică.
(4) În cazul că nu este membră a casei de cliring, firma broker ia legătura cu o firmă
membră (numită membru cliring -clearing member), transmiţîndu-i acesteia datele din
contract, pentru a fi comunicate la casa de compensaţie (4a). Aceasta din urmă procedează
la marcarea la piaţa a poziţiilor deschise şi efectuează operaţiunile legate de compensarea
poziţiilor şi lichidarea contractelor, înştiinţînd membrul cliring despre aceste activităţi (4b).

Sursa: A World Market Place,

Chicago Mercantile Exchange, 1990
(5) Casa de cliring dă

instrucţiuni băncii care asigură
decontările băneşti rezultate din
operaţiune în legătură cu
creditarea/debitarea contului
membrului cliring (5a), iar banca
avizează ulterior în legătură cu
efectuarea operaţiunii (5b).
(6) Banca plăteşte/încasează
de la membrul cliring sumele băneşti
rezultate din efectuarea
compensaţiilor. Ulterior, membrul
cliring anunţă firma broker, iar
aceasta face reglările corespunză-
toare în contul clientului.
Transmiterea ordinului.
Ordinul clientului privind o
vînzare/cumpărare futures este
preluat de broker şi trecut pe tichetul
- Figura 3.3 - de ordine, consemnîndu-se datele
definitorii pentru tranzacţie (vezi
Figura 3.4).
Tichetul de ordine cuprinde o serie de elemente pentru identificarea tranzacţiei: bursa
la care a avut loc operaţiunea (CBOT), numărul contului clientului la firma broker, numărul
ordinului (în exemplu, 211), tipul de agent de bursă care a primit ordinul (aici, broker angajat
al unei firme de brokeraj), agentul de bursă care a executat ordinul (aici, brokerul cu numărul
1234), codul brokerului cu care s-a contractat în bursă (cod 4321). Se indică, de asemenea,
dacă brokerul de bursă acţionează pe contul firmei sale sau pe contul clientului (C înseamnă
că este vorba de contul clientului). În continuare se trec de către agentul de bursă datele
referitoare la executarea ordinului: ora (se încercuieşte ora 1300), minutul (se scrie de mînă),
sensul operaţiunii (C înseamnă cumpărare), cantitatea (2 contracte), luna de lichidare (J
înseamnă iulie), preţul (300 1/2 cenţi/bu). În sfîrşit, ordinul indică simbolul membrului cliring
prin care se va face executarea, iar pe verso se pune Ştampila casei de compensaţie cu
ziua, ora/minutul cînd ordinele executate au fost înregistrate.

Contul în marjă. În vederea

efectuării tranzacţiilor futures
vînzătorii şi cumpărătorii deschid
conturi speciale (engl. commodity
accounts) la firmele broker cu care
lucrează. Firmele broker solicită din
partea clienţilor lor garanţii pentru
îndeplinirea obligaţiilor asumate prin
contractele futures (margin
requirements), care diferă în general
de la o bursă la alta. De regulă, însă,
marja iniţială este de 10% din
valoarea contractului. Dacă
disponibilul din cont scade sub
această marjă, clientul este solicitat
să suplimenteze disponibilul său prin
noi depuneri, astfel încît să existe tot
timpul o marjă de menţinere de 2/3-
3/4 din marja iniţială. Cînd
disponibilul din cont scade sub marja
de menţinere, brokerul trimite
clientului un apel în marjă (margin
call), iar dacă acesta din urmă nu
poate să facă noi depuneri, brokerul
are latitudinea să anuleze una sau
- Figura 3.4 - mai multe poziţii, pînă cînd
disponibilul în cont reintră în limitele
marjei de menţinere. Cînd disponibilul depăşeşte nivelul marjei, clientul poate retrage din cont
fonduri cash sau poate utiliza disponibilul pentru deschiderea de noi poziţii futures. Garanţia
rămasă în cont la lichidarea contractului se restituie clientului.
Cum valoarea garanţiilor este redusă în raport cu cea a contractelor încheiate,
atractivitatea contractelor futures constă în faptul că permit cumpărarea sau vînzarea de
mărfuri echivalînd cu o mare sumă de bani, prin vărsarea unei cote reduse sub formă de bani
lichizi, urmînd ca decontarea să se facă la lichidarea contractului.
Casa de compensaţie (de cliring). Rolul esenţial în derularea tranzacţiilor revine
casei de cliring, care asigură atît marcarea zilnică la piaţă a poziţiilor futures, cît şi compen-
saţia globală a tranzacţiilor care se efectuează la bursă. Ansamblul operaţiunilor de
compensaţie, decontare şi predare/primire de titluri - desfăşurate sub coordonarea casei de
cliring - poartă numele de regularizare (engl. settlement). Prin acest proces are loc
actualizarea (marcarea la piaţă) sau , după caz, lichidarea contractelor futures. În acest sens,
membrii cliring depun la casa de compensaţie garanţii, numite marje de regularizare (engl.
clearing margin), pentru asigurarea executţrii contractelor derulate prin mijlocirea lor. În cazul
în care firmele broker care lucrează cu clienţii nu sînt membri ai casei de compensaţie, ei
depun marjele respective la membrul cliring, prin intermediul căruia efectuează regularizarea
contractelor. Garanţiile depuse de firmele broker provin din marjele pe care ei înşişi le solicită
clienţilor.
Marcarea la piaţă (marking to market) reprezintă adaptarea zilnică a contractelor
futures deja încheiate în raport cu evoluţia cursurilor futures pe piaţă. Regula este că dacă
valoarea contractului creşte, cumpărătorul primeşte în contul său în marjă o sumă cash
echivalentă cu diferenţa dintre preţul de lichidare (regularizare) al zilei curente şi cel al zilei

precedente, multiplicată cu numărul de contracte. Dacă valoarea contractului scade, se

deduce din contul său în marjă o sumă obţinută prin multiplicarea numărului de contracte cu
diferenţa dintre preţul curent şi cel al zilei anterioare. Prin această operaţiune de marcare la
piaţă a fiecărei poziţii la sfîrşitul fiecărei zilei, procedura compensării poziţiilor este simpli-
ficată.
Procesul de marcare la piaţă se derulează la două nivele: casa de compensaţii
realizează marcarea la piaţă în raport cu membrii săi - firmele broker; la rîndul lor, brokerii fac
marcarea la piaţă în raport cu clienţii lor, sporind sau diminuînd disponibilul din contul în
marjă al acestora. Dacă preţul evoluează contrar poziţiei deţinute de brokeri, astfel încît marja
acestora se reduce sub nivelul de menţinere, casa de compensaţie va solicita o marjă
suplimentară (variation margin), pe care brokerul trebuie să o depună în cel mai scurt timp
(de regulă, o oră). La rîndul său, brokerul va face un apel în marjă, solicitînd clientului
depunerea unei garanţii suplimentare, astfel încît marja contului acestuia să reintre în limitele
marjei de menţinere.
Lichidarea contractului. Lichidarea contractului futures pe marfă se poate face în
două modalităţi: prin livrare (engl. delivery), adică prin predarea/plata mărfii, sau prin
lichidarea poziţiei (engl. liquidation), adică prin compensare cu o operaţiune de sens
contrar.
La CBOT, fiecare contract futures are o anumită lună de livrare, cînd urmează să se
facă executarea în natură. Firmele broker, membre ale casei de compensaţie, trebuie să
prezinte acesteia situaţia clienţilor lor care deţin poziţii deschise pentru luna respectivă.
Livrarea se poate efectua în oricare din zilele lucrătoare ale lunii de livrare, la opţiunea
vînzătorului, aceasta avînd la dispoziţie în acest sens trei zile:
- Cu două zile înainte de ziua aleasă pentru livrare deţinătorul unei poziţii short anunţă
casa de compensaţie cu privire la intenţia sa de a livra marfa; aceasta este ziua poziţiei
(positon day). (Prima zi a poziţiei este cu două zile înainte de prima zi admisă pentru livrare
în luna respectivă.)
- În următoarea zi lucrătoare, numită ziua notificării (notice day), casa de cliring alege
pe destinatarul livrării, respectiv operatorul cu poziţia long cea mai veche; apoi îi anunţă pe
vînzător şi pe cumpărător în legătură cu efectuarea livrării.
- În a treia zi, numită ziua livrării (delivery day) are loc predarea mărfii (respectiv a
titlului asupra acesteia) de către cel cu poziţia short, cel cu poziţia long făcînd plata.
În cazul în care deţinătorul unei poziţii deschise nu îşi anunţă intenţia de livrare pînă în
ultima zi a poziţiei (două zile înaintea ultimei zile de bursă a lunii), casa de compensaţie va
lichida automat contractul, făcînd regularizarea în ultima zi de livrare (last delivery day).
După cum am mai arătat, lichidarea contractului prin livrare efectivă a mărfii reprezintă
o cotă foarte redusă din ansamblul tranzacţiilor futures. Cei mai mulţi operatori îşi închid
poziţiile înainte de expirarea contractului, prin compensare (engl. offsetting), iar casa de
compensaţie şi brokerii procedează la regularizarea contractului (engl. settlement).
Contractele futures nu sînt deci o modalitate frecventă de cumpărare efectivă a unei mărfi;
mai mult, ele prezintă un dezavantaj pentru cumpărator, deoarece vînzătorul este cel care
are opţiunea livrării mărfii fizice. Într-adevăr, vînzătorul poate preda marfa în oricare din zilele
lucrătoare din luna livrării, are latitudinea să aleagă locul livrării (oricare din punctele de
livrare stabilite de bursă) şi poate preda oricare din sorturile de marfă admise la contractul
respectiv. Pentru cumpărarea de marfă cu livrare efectivă la termen se utilizează contractele
cash forward, încheiate în afara bursei.
Atunci cînd, aşa cum se întîmplă în majoritatea cazurilor, deschiderea unei poziţii se
face nu cu intenţia de a preda/primi marfa care face obiectul contractului, ci numai pentru a
beneficia de diferenţele favorabile de preţ la bursă, clientul acţionează ca un investitor care
mizează o sumă de bani (marja iniţială) în speranţa obţinerii de profit. Deoarece nivelul marjei

este foarte redus în raport cu valoarea contractului, investiţiile în contracte futures au un

important efect de levier sau, cum se mai spune, sînt intens multiplicatoare (engl. highly
leveraged). Prin urmărirea marjei curente brokerul se asigură în fiecare zi de existenţa unei
garanţii din partea clientului care să acopere pierderile rezultate dintr-o mişcare adversă a
pieţei (cînd clientul este long şi piaţa scade, sau cînd clientul este short şi piaţa creşte). Pe de
altă parte, prin regulamentul bursei se stabilesc limite zilnice de variaţie a preţurilor, astfel
încît marja să fie suficient de mare pentru a acoperi diferenţele nefavorabile de preţ. De
exemplu, la contractul pe grîu de la CBOT limitele de variaţie zilnică a preţului sînt +/-20
cenţi/bu, sau +/-1000 $/contract. La un preţ al grîului de 400 cenţi/bu, aceasta înseamnă o
variaţie de +/-5%, astfel încît marja de menţinere de 7.5% să fie asiguratoare. În cazul unor
modificări importante ale preţului, bursa poate fixa noi limite de variaţie.
Pentru a ilustra modul cum se utilizează posibilităţile oferite de contul în marjă pentru
contractele futures pe marfă vom prezenta două exemple.
Aplicaţie: Futures pe o poziţie long

Să presupunem că un investitor cumpără futures 50 de contracte a 5000 busheli grîu
la 400 cenţi/bushel. Ţinînd seama de faptul că marja iniţială este de 10%, la o valoare a
contractului de 1000000 $ (50 contracte x 5000 bu x 400 cenţi/bu) el va depune o marjă de
100000$.
Cum pe parcursul derulării operaţiunii valoarea contractului variază în raport cu
evoluţia preţului la grîu, brokerul urmăreşte zilnic menţinerea unei marje curente suficient de
mare pentru a asigura acoperirea riscurilor legate de tranzacţie. Marja curentă (mc) se
calculează în felul următor:
mc = EQ + P - P', unde:
- EQ = garanţia cash depusă iniţial;
- P = profituri din poziţiile deschise;
- P' = pierderi din poziţiile deschise.
În cazul prezentat mai sus pot să apară două situaţii, după cum preţul grîului este în
creştere sau în scădere.
Curs în creştere. Dacă preţul grîului sporeşte la 450 cenţi/bu, valoarea contractului
ajunge la 1125000 $ (250000 bu x 450 cenţi/bu) iar, în urma marcării la piaţă, clientul cîştigă
125000 $ = (4.50-4.00)$ x 50 contracte x 5000 bu; ca atare, marja curentă se ridică la
225000 $ (100000 EQ+125000 profit). Investitorul va primi automat în cont 112500 $, sumă
ce reprezintă excedentul de marjă. Într-adevăr, la valoarea curentă de 1125000 $, marja sa
trebuie să fie de numai 112500 $ (adică 10%), restul fiind la dispoziţia clientului.
În această situaţie, investitorul poate să aleagă între mai multe posibilităţi:
- să retragă total (sau parţial) fondurile rămase la dispoziţia sa;
- să cumpere cu excedentul de marjă alte contracte futures; în cazul de mai sus, cu
112500 $ poate să mai achiziţioneze încă 50 de contracte. (Într-adevăr, la această valoare a
marjei el poate cumpăra contracte în valoare de 1125000 $, iar cum preţul unui contract este
de 4.50$/bu x 5000 bu, rezultă 1125000 $/(4.50$/bu x 5000 bu) = 50 contracte).
- să lichideze poziţia sa deschisă, vînzînd cele 50 de contracte cumpărate iniţial şi
rămânând cu un câştig net de (4.50-4.00)$ x 250000 bu = 112500 $, la care se adaugă cei
100000 $ reprezentînd garanţia restituită. (În toate cazurile trebuie însă să se ţină seama şi
de costurile operaţiunii, reprezentate de comisioane şi taxe).
Se observă că mizînd 100000 $ ca garanţie, investitorul poate obţine un profit de
112500 $; dacă deducem costurile de, să zicem, 2500 $, rezultă o rată a profitului de 110%.

Curs în scădere. În cazul în care cursul scade, cel care deţine o poziţie long va fi
dezavantajat. Dacă, de exemplu, cursul ajunge la 380 cenţi/bu, marja clientului se reduce la
50000 $, deoarece din suma cash depusă iniţial (100000 $) se deduce rezultatul marcării la
piaţă:
(4.00-3.80)$ x 250000 bu = 50000 $.
Dar la valoarea curentă a contractului de:
3.80 $ x 250000 bu = 950000 $
el ar trebui să aibă o marjă de 95000 $ (10%). Deoarece marja clientului a scăzut sub 3/4
(adică 7.5% din valoarea contractului) din nivelul stabilit pentru marja iniţială
(50000$/950000$= 5.3%), casa de compensaţie solicită o marjă suplimentară din partea
brokerului, iar acesta face un apel în marjă la adresa clientului. În cazul nostru, clientul va
trebui să depună încă
3.80$/bu x 250000 bu x 7.5% - 50000$ = 21250$.
Dacă investitorul face această depunere, marja sa se va încadra în nivelul marjei
permanente (7.5% din valoarea contractului) şi el îşi va putea menţine poziţia long pe cele 50
de contracte (dar cu preţul unei cheltuieli suplimentare, expresie a pierderii înregistrate la
tranzacţia în marjă).
Apelul în marjă are ca scop compensarea cu o garanţie suplimentară a deteriorării
poziţiei clientului ca urmare a evoluţiei nefavorabile a cursului bursei. Dacă investitorul nu
răspunde apelului în marjă, brokerul va lichida o parte din contractele acestuia, vînzînd
futures în contul clientului şi restabilind nivelul de garanţie impus de marja permanentă.
În exemplul dat, brokerul trebuie să vîndă cel puţin două contracte, în urma operaţiunii
respective clientul rămînînd cu o poziţie long în valoare de
48 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 912000$
şi cu o marjă curentă de
50000$ + 2 contracte x 5000 bu x 3.80$/bu = 88800$
ceea ce înseamnă că marja reprezintă o garanţie de 9.7% din valoarea contractului.
Aplicaţie: Futures pe o poziţie short

Pentru vînzătorul futures, deci pentru clientul care deschide o poziţie short, o scădere
a preţului pe piaţă duce la obţinerea de profit, în timp ce o creştere a pieţei se reflectă în-tr-o
pierdere în contul ţinut la broker.
Curs în scădere. Să presupunem că un client vinde futures 50 de contracte la 400
cenţi/bu. În cazul unei scăderi a pieţei la, să zicem, 350 cenţi/bu, clientul cîştigă în urma
marcării la piaţă (4.00-3.50)$ x 50 contracte x 5000 bu = 125000 $.
Aceasta înseamnă că în contul său se vor acumula 225000 $ (100000 $ marja iniţială,
plus 125000 $ cîştigul din poziţia deschisă). Dar la valoarea de piaţă curentă a poziţiei sale
de 875000 $ (3.50$ x 250000 bu) necesarul de marjă este de numai 87500 $, clientul putînd
dispune de diferenţa de 137500$ (225000-87500). Acest excedent de marjă poate poate fi
retras sub formă de profit cash sau poate fi utilizat de client ca garanţie pentru alte tranzacţii
futures. Totodată, clientul poate închide poziţia sa, obţinînd profitul cash (125000 $ din care
se deduc taxele şi comisioanele) şi recuperîndu-şi garanţia iniţială (100000 $).
Curs în creştere. Dacă, dimpotrivă, preţul grîului futures creşte la, să zicem, 420
cenţi/bu, clientul va pierde în urma marcării la piaţă
(4.20-4.00)$ x 250000 bu = 50000 $
Cum marja curentă scade sub 3/4 din marja iniţială, brokerul va proceda la un apel în
marjă, solicitînd clientului o depunere cash de 25000 $, astfel încît aceasta să se încadreze
în limitele marjei permanente. (La o valoare de piaţă de 4.00$/bu x 250000 bu = 1000000 $,
acesta trebuie să deţină în cont cel puţin 7.5% x 1000000 $ = 75000 $). În situaţia în care

clientul nu răspunde apelului în marjă, brokerul procedează la lichidarea unei părţi din
contractele pe care clientul a deschis poziţia scurtă.
3.6. Importanta contractelor futures
Deşi contractele futures sînt utilizate numai în mică măsură pentru

achiziţionarea/livrarea efectivă de marfă, ele au o importanţă deosebită pentru lumea
comercială prin funcţiile lor specifice: piaţa comercială futures este o principală sursă de
informaţii pentru oamenii de afaceri; permite realizarea de tranzacţii în vederea obţinerii de
profit, în speţă operaţiuni de speculaţii şi arbitraj; este folosită pentru acoperirea riscurilor
comerciale prin operaţiuni de hedging.
Piaţa futures reprezintă o sursă de informaţii comerciale referitoare la diferitele
mărfuri care fac obiectul contractelor la termen. Aceste informaţii sînt publicate în ziare şi
reviste de specialitate, cum sînt "Wall Street Journal" (SUA) şi "Financial Times" (Marea
Britanie).
În Tabelul 9.1 se prezintă un extras din pagina consacrată pieţelor futures în ziarul
american mai sus menţionat. Contractele sînt grupate pe categorii: cereale şi seminţe oleagi-
noase, animale vii şi carne, alimente şi fibre, lemn şi, separat, instrumente financiare.
Tabelul 9.1
Open High Low Settle Ch Lifetime Open
interest
High Low
WHEAT (CBOT) 5000 bu.; cents/bu.
Dec. 2951/2 2961/2 293 2961/2 +31/ 325 2471/2 10130
Mr 304 306 302 306 2 3241/2 253 13660
Mai 2991/2 3011/2 2971/2 301 1/2 +31/ 318 263 3775
Iulie 2873/4 2891/2 286 2883/4 4 3021/2 2531/2 5024
Sept 291 292 2901/2 292 +31/ 305 272 410
2
+3
+21/
2
Est. vol. 3708; Vol. Thrs. 3506; Open int. 19849; +873
Pe prima linie a tabelului sînt trecute semnificaţiile coloanelor: preţul de deschidere -

open, preţul maxim al zilei - high, preţul minim - low, preţul de lichidare (regularizare) - settle,
variaţia faţă de ziua precedentă - change; urmează două coloane care prezintă preţul maxim
- high şi minim - low înregistrat pe durata de viaţă a contractului (lifetime) şi volumul poziţiilor
deschise (open interest) pe fiecare lună.
Pe a doua linie se indică denumirea mărfii - grîu (wheat), în paranteză fiind trecută
bursa la care cotează contractul, în cazul nostru Chicago Board of Trade (CBOT); în
continuare se arată unitatea de tranzacţii - 5000 de busheli, şi unitatea de cotare a preţului (în
cenţi pe bushel).

Fiecare din liniile următoare prezintă un contract futures particular, în funcţie de luna
de lichidare; avem deci un contract cu lichidare în decembrie, următorul în martie ş.a.m.d.
Pe ultima linie este prezentată o estimare a volumului tranzacţiilor în ziua curentă (Est.
vol.), volumul tranzacţiilor din ziua precedentă, de joi (Vol. Thursday), totalul poziţiilor
deschise (Open int.) şi variaţia în poziţiile deschise faţă de ziua precedentă.
După cum s-a mai arătat, poziţia deschisă indică totalitatea contractelor încheiate,
care au rămas nelichidate pînă în momentul respectiv. Cînd un operator cumpără un contract
de la un altul care îl vinde, se creează o poziţie deschisă; dacă primul operator vinde poziţia
sa, dispare o poziţie deschisă. (Prin urmare, deşi fiecare contract are un vînzător şi un
cumpărător, pentru determinarea poziţiilor deschise se ia în calcul numai una din părţi.)
3.7. Operatiunile speculative
Sunt realizate în scopul obţinerii unui profit din diferenţele de preţ între momentul încheierii
contractului şi momentul lichidării poziţiei luate în bursă. În aceste operaţiuni ceea ce
contează nu este marfa propriu-zisă, ea fiind aici reprezentată de un titlu, ci evoluţia valorii
contractului futures, ea însăşi fiind o expresie a mişcării preţului mărfii care face obiectul
contractului (preţul bursei). Operatorul îşi asumă riscul evoluţiei preţului, mizînd pe contrafaţa
profitabilă a acestei atitudini - cîştigul. De aceea, aceşti operatori se şi numesc "jucători"
gamblers), deoarece, la fel ca într-un joc de noroc, ei pariază pe şansă. Specificul acţiunii lor
în bursă este caracterul "descoperit" al operaţiunii pe care o realizează.
În acest sens, sunt posibile două situaţii. Speculatorul la scădere (fr. à la baisse; engl.
bear) mizează pe o scădere a pieţei şi deci pe reducerea valorii contractelor futures. El va da
un ordin de vînzare futures, luînd deci o poziţie short, pentru ca, în cazul în care pînă la
scadenţă preţul scade, să-şi acopere poziţia printr-o cumpărare cu aceeaşi scadenţă,
cîştigînd diferenţa dintre cele două preţuri.
Speculatorul la creştere (fr. à la hausse; engl. bull) anticipează o creştere a preţului şi
dă un ordin de cumpărare futures (poziţie long). Dacă pînă la scadenţă preţul creşte, el va
face o nouă operaţiune pentru acelaşi termen, de data aceasta de vînzare, cîştigînd diferenţa
de preţ. Desigur, în ambele cazuri, dacă piaţa invalidează estimările operatorului, preţul
evoluînd contrar aşteptărilor sale, el va înregistra o pierdere, cu atît mai mare cu cît abaterea
preţului va fi mai mare.
Să presupunem că un operator vinde în martie un contract futures pe grîu iulie la 400
cenţi/bushel (aceasta înseamnă că el este obligat să predea grîul în iulie la 400 cenţi/bushel,
dacă nu îşi închide poziţia "scurtă" pînă în luna lichidării).
În aprilie grîul iulie cotează însă 380 cenţi/bushel; ca atare, operatorul care deţine o
poziţie short poate să îşi acopere poziţia deschisă în martie, cumpărînd un contract iulie la
380 cenţi/bushel. Cum cele două contracte se compensează reciproc, el va obţine un cîştig
brut de 400-380 cenţi/ bushel (vinde la 400 ceea ce cumpără la 380). Dimpotrivă, dacă
operatorul nu poate să-şi acopere poziţia sa din martie decît la un preţ mai mare decît cel la
care a contractat, de exemplu la 420, el va pierde diferenţa respectivă (vinde la 400 ceea ce
cumpără la 420).

Rezultatul virtual al
contractului futures pentru o poziţie
short este prezentat în Figura 9.1.
Cu cît preţul scade mai mult (la
stînga în raport cu preţul din
contract), cu atît speculatorul la
scădere cîştigă mai mult. Cu cît
preţul creşte mai mult (se mişcă în
dreapta faţă de preţul din contract),
cu atît pierderea este mai mare.
Să presupunem, simetric faţă
de exemplul precedent, că un
operator cumpără în martie un
contract futures pe grîu pentru iulie la
400 cenţi/bushel (Figura 9.2).
- Figura 9.1 -
Operatorul care deţine o poziţie long
va fi dezavantajat de scăderea preţului: la 380 cenţi/bushel va pierde 20 cenţi/bushel (a
cumpărat la 400 şi vinde la 380). În schimb, creşterea preţului aduce un profit: la 420
cenţi/bushel, el cîştigă 20 cenţi/bushel (a cumpărat în martie pentru iulie la 400 cenţi şi vinde
în aprilie pentru iulie la 420 cenţi).
Se observă că speculaţia futures este un joc cu sumă nulă: la scăderea preţurilor,
ceea ce cîştigă cel cu poziţie short (vînzătorul futures) pierde cel cu poziţie long
(cumpărătorul futures); la creşterea preţurilor, cel cu poziţie long cîştigă ceea ce pierde cel cu
poziţie short.
Desigur, în cursul duratei de viaţă a contractului futures cursul bursei oscilează
continuu putînd, în anumite perioade, să fie în avantajul vînzătorului futures (cînd este sub
preţul la care a contractat) şi în alte perioade în avantajul cumpărătorului futures (cînd este
peste preţul la care a contractat).
În Figura 9.3 am introdus şi

dimensionarea temporală: T0 este
momentul încheierii contractului
futures (martie), Tn momentul
scadenţei (iulie), iar curba
(T0,A,B,C,D,E) indică mişcarea
cursului bursei în intervalul respectiv.
Cînd cursul este deasupra liniei
(To,Tn) este avantajat cel cu poziţie
long (cumpărătorul), care poate
lichida poziţia cu profit (de exemplu
în A, B etc.); cînd cursul este sub
(T0,Tn) este avantajat cel cu poziţie
short şi acesta poate lichida poziţia
cu profit (în C, D etc.). Numai că,
- Figura 9.2 -
dacă speculatorul long lichidează în
A, el va cîştiga mai puţin decît dacă
o face în B; la fel, speculatorul short cîştigă mai puţin în C decît în D. Explicaţia este simplă:
în momentul B preţul a crescut mai mult decît în A, iar în C a scăzut mai mult decît în D.

Aceasta înseamnă că
operatorii trebuie să aleagă
momentul cel mai potrivit pentru
închiderea poziţiei lor în bursă,
respectiv acel moment în care
diferenţa favorabilă de curs este cea
mai mare. Dar nimeni nu poate să
spună cu precizie care este acel
moment. Cel care are curajul riscului
poate să cîştige mai mult (nu
lichidează în A, ci în B); dar dacă
menţine poziţia în continuare, poate
să ajungă să lichideze în C (deci în
- Figura 9.3 - pierdere); dacă ar mai fi aşteptat pe
poziţia deschisă, ar fi obţinut o
redresare în momentul E.
Dacă însemnăm toate modificările în perioada (T0,Tn) (durata de viaţă a contractului),
soldul net al acestora va reprezenta un profit sau o pierdere pentru operator. Dar operaţiunile
futures se realizează, cum s-a arătat, pe bază de conturi în marjă deschise de către clienţi la
broker. În fiecare zi, în contul în marjă se înregistrează modificările în valoarea contractului ca
urmare a marcării acestuia la piaţă. Ca atare, în contul în marjă se colectează toate profiturile
şi pierderile zilnice, precum şi mărimea însumată a acestora în intervalul dintre deschiderea
poziţiei şi lichidarea contractului.
3.8. Operatiunile de spreading
Constau în luarea la bursă a două poziţii opuse pe pieţele futures, contractele

respective avînd scadenţe diferite. Astfel, un operator care cumpără pentru scadenţa t1
(poziţie long), face concomitent o vînzare pentru scadenţa t2 (poziţie short). Ca şi în cazul
hedging-ului, el vizează diferenţa dintre cele două preţuri futures care reprezintă şi ea o
"bază" (spread). Ca urmare, el reduce sau elimină riscul asociat cu mişcarea cursurilor, pre-
luînd, în schimb, riscul mai redus asociat cu schimbarea spreadului.
Iată un exemplu referitor la contractul pe vite vii (engl. live cattle contract) de la
Chicago Mercantile Exchange, unitatea de tranzacţie fiind de 40000 punzi (1 pund =
aproximativ 453.6 grame), iar cotaţia în cenţi/pund (pound). În mai cotaţia pentru contractul
iunie este de 77.15 cenţi/p (40000x0.7715$=30860$/ contract), în timp ce cotaţia pentru
contractul august este de 78.15 cenţi/pund (31260$/contract); spread-ul este de 1 cent/p
(78.15-77.15) sau 400$/contract. Un operator care consideră că spread-ul este prea mare şi
că în curînd acesta se va reduce la 0.5 cenţi/p sau 200$/contract, poate cîştiga, de exemplu,
într-una din variantele prezentate în Tabelul 9.5.
Este important de menţionat faptul că preţurile cash şi futures tind să oscileze în
aceeaşi direcţie, iar pentru aceeaşi marfă preţul cash şi preţul futures tind spre aceeaşi
valoare în luna de livrare. Această tendinţă de egalizare este determinată de acţiunea celor
care fac arbitraj între piaţa cash şi piaţa futures.

Operaţiunea de spreading
Tabelul 9.5
Contractul iulie LONG Contractul august SHORT
($/pound) ($/pound)
1. Preţ curent 0.7715 0.7815
Preţ ulterior 0.7765 0.7815
Profit 0.005 0.0
Profit total = 0.005 $/pound x 40000 punzi = 200$
2. Preţ curent 0.7715 0.7815
Profit 0.0 0.005
Profit total = 0.005 $Pound x 40000 = 200$
3. Preţ curent 0.7715 0.7815
Profit 0.0025 0.0025
Profit total = 0.0025 x 40000 + 0.0025 x 40000 = 200$
Astfel, dacă pentru o anumită marfă preţul cash ar fi mai mic decît preţul futures în
perioada dinaintea expirării contractului futures, arbitrajiştii ar vinde futures, executînd
contractul la scadenţă cu marfa cumpărată cash mai ieftin; dar oferta suplimentară pe piaţa
futures ar duce la scăderea preţului la aceste contracte, în timp ce cererea de marfă fizică ar
determina creşterea preţurilor cash, ceea ce ar elimina dezechilibrul creat între cele două
pieţe. Invers, dacă preţul cash pentru a anumită marfă ar fi mai mare decît preţul futures,
arbitrajiştii ar cumpăra futures (sporesc cererea), cerînd executarea în natură, în urma căreia,
revînzînd cash (pentru a obţine diferenţa de preţ) ar contribui la reducerea preţului mărfii
fizice.
1. Ce reprezinta un contract la termen ?

2. Care sunt deosebirile intre contractele futures si forward ?
3. Care este tehnica de tranzactionare a contractelor futures ?
4. Ce reprezinta operatiunile speculative ?
5. Ce reprezinta operatiunile de spreading ?
6. Care este importanta contractelor futures pe marfa ?
7. Cum se calculeaza profitul sau pierderea pentru pozitia long futures ?
8. Cum se calculeaza profitul sau pierderea pentru pozitia short futures ?

3.10. Teste grila
1) Deschiderea Pieţei Internaţionale Monetare în 1972, consacrată contractelor financiare la

termen, a avut loc la:
a) Chicago;
b) New York;
c) Londra;
d) Tokyo;
e) Frankfurt.
2) Când a avut loc redeschiderea primei burse din Europa de Est?

a) 15 februarie 1990;
b) 20 iunie 1990;
c) 21 iunie 1990;
d) 1 iulie 1991;
e) 2 iulie 1991.
3) Categoriile principale de burse sunt:

1) The Big Three;
2) pieţele bursiere europene continentale;
3) bursele emergente;
4) bursele din economiile în tranziţie;
5) pieţele bursiere „exotice”.
Alegeţi varianta corectă de răspuns:
a) 1+2+3+4+5; b) 2+3+4; c) 1+3+4+5; d) 2+3+5; e) 2+3+4+5.
1. Bernstein Jacob–„Piaţa Contractelor Futures” Buc. Ed. Heremia 2000

2. Chace M. Don -„Options And Futures „ Buc. Ed. Drydeb Press, 1989.
3. Dufleux Claude –„Pieţe Financiare” Ed. Economică, 2002
4. Fink R.E. Feduniak R.B. – „Futures Trading: Concepts And Strategies”
Nzif Prentice Hall, 1988
5. Hull, J.C. - Options, Futures and Other Derivative Securities, Prentice
Hall International, New Jersey, 1997.
6. Hurduzeu, G. – Speculaţia şi acoperirea pe pieţele la termen de mărfuri
agricole, Editura RAO, Bucureşti, 2002.
7. Mărgulescu Serghei – „Riscul În Afaceri Şi Hadgingul Bursier” Ed.
Millenium, Bucureşti, 2000
8. Niţu Adrian – „Burse De Mărfuri Şi Valori” Ed.Tribuna Economică, 2002
9. Popa Ioan – „Bursa –Vol.I.,Ii Ed. Adevărul, 1994

10. Popa Ioan – „Tranzacţii Comerciale Internaţionale” Ed. Economică

1997
11. Radcliff R.C. – „Investment” – Scott, Foresman &Co .Usa, 1990
12. Reuters – „Introducere În Studiul Pieţelor De Mărfuri, Energetice Şi De
Transporturi” Ed. Economică, 2002
13. Ritchken Peter – „Options, Theory, Strategy And Applications” Scott,
Foresman & Co, 1987
14. Smith C.W., Smithson C.W. Wilford D.S. – „Managing Financial Risk”
Harper Bussines, Usa
15. Smith M. – „Financial Engineering” – University Of Reading U.K., 1997
16. Stockman A.C., Vlaar P.J. – „Volatility, International Trade And Capital
Flows” – Nederlandsche Bank Amsterdam, 1995
17. Stroe Radu, Arsene Cătălin, Focşăneanu Grigore – „Active Financiare
Derivate. Determinări Cantitative” Ed. Economică, 2001
18. Wunnicke, Wilson D. – „Corporate Financial Risk Managemnet” – John
Wilery & Sons Inc.Ny, 1992

Unitatea de invatare nr.4 : Istoricul si institutiile pietei de capital


Prezentarea instituţiilor care activează exclusiv pe piaţa de capital, structura
instituţională a pieţei, principii de organizare, autoritatea pieţei, precum şi noţiuni
generale despre managementul de portofoliu şi evaluarea performanţelor pe piaţa de
capital.
Cuvinte cheie:
Instituţii financiare, autoritatea pieţei, management activ şi pasiv de portofoliu,
principiul separaţiei activităţii bancare de piaţa de capital, fonduri de investiţii, societăţi
de investiţii, valoarea unitară a activului net, organisme de plasament colectiv, societate
de servicii de investiţii financiare, societate de administarere a investiţiilor, burse de
valori.

4.1. Istoricul bursei de valori
4.2. Istoricul si conjunctura actuala a pietei de capital din Romania
4.3. Instituţiile pieţei de capital din România
4.5. Teste grila
4.1. Istoricul bursei de valori
Bursa este cea mai reprezentativă instituţie a economiei de piaţă care adăposteşte o
piaţă, care concentrează în acelaşi timp şi în acelaşi loc cererea şi oferta specifică. Piaţa
bursieră este o componentă a pieţei financiare.
Se consideră că bursa a apărut la Anvers. Aici se întâlneau oamenii de afaceri pentru
a negocia scrisorile de schimb sau mărfurile care urmau să fie livrate ulterior încheierii
tranzacţiei. Cercetătorii consideră că denumirea de bursă provine de la familia Van den
Börse, care locuia la câţiva kilometri de acolo, la Bruges. Lângă hotelul lor comercianţii aveau
obiceiul să se întâlnească pentru a negocia. Această bursă, al cărui frontispiciu era
ornamentat cu inscripţia „pentru folosinţa comercianţilor din toate ţările şi de toate limbile” va
deveni centrul financiar al imperiului lui Carol Quintul, în secolul al XVI-lea.
Prima bursă, însă, a fost inaugurată de Regina Elisabeta I la 23 ianuarie 1571 sub
numele de Royal Exchange. În 1760, un grup de 150 de brokeri au format un club la o
cafenea din Londra, unde se întâlneau pentru a tranzacţiona titluri, iar în 1773, membrii
clubului au votat pentru schimbarea numelui acestuia (Jonathan Coffee House) în Bursa de
Valori (Stock Exchange). Bursa de la Londra s-a dezvoltat rapid, impulsionată de noile
descoperiri ale ştiinţei şi tehnicii, iar până în secolul al XIX-lea s-au deschis mai mult de 20 de
burse de valori în ţară, care au operat independent până în 1973, când a avut loc integrarea

tuturor pieţelor pe care se tranzacţionează titluri de valoare în Marea Britanie. În cursul

secolului al XVII-lea şi al XVIII-lea au fost înfiinţate burse în majoritatea ţărilor europene: în
Germania, la Ausgburg şi Nurnberg, apoi la Hamburg şi Koln; în Austria, la Viena; în Belgia,
Elveţia, Italia, Spania, Rusia, România.
De asemenea, în aceeaşi perioadă, au fost înfiinţate burse în Japonia şi Statele Unite.
În Japonia, bursele de mărfuri au apărut înaintea celor de valori mobiliare cu aproape un
secol.
În anul 1790, în Statele Unite, se puteau tranzacţiona doar două tipuri de titluri:
obligaţiuni de război emise pentru a acoperi o datorie de 80 de milioane de dolari şi acţiunile
primei bănci centrale americane, Bank of United States. Brokerii şi dealerii vindeau şi
cumpărau aceste titluri în birouri, cafenele, pieţe în jurul Wall Street. În lipsa unui loc bine
stabilit şi a unui program de tranzacţionare, vânzătorii şi cumpărătorii trebuiau să se caute
unii pe alţii prin tot oraşul, ceea ce făcea ca această piaţă să nu aibă o prea mare lichiditate.
Abia la 17 mai 1792 toate aceste probleme au fost rezolvate, brokerii new-yorkezi semnând
un document prin care conveneau să tranzacţioneze titlurile doar între ei. În acest fel cea mai
mare bursă de valori din lume şi-a început existenţa datorită unui simplu document întitulat
The Buttonwood Agreement, al cărui nume a fost inspirat de locul de întâlnire al brokerilor,
sub un copac la numărul 68 Wall Street. De abia un sfert de secol mai târziu, în 1817, brokerii
de pe Wall Street au dat organizaţiei lor un nume: New York Stock and Exchange Board
(scurtat în 1836 la New York Stock Exchange) şi au impus reguli stricte de desfăşurare a
tranzacţiilor precum şi desemnarea unui preşedinte. În 1817, la Bursa din New York erau
listate treizeci de titluri. În fiecare zi lucrătoare preşedintele şedinţei striga numele celor 30 de
acţiuni, una câte una (sistemul „call”). La fiecare nume, brokerii făceau oferte de vânzare şi
cumpărare pentru titlul respectiv, în cadrul licitaţiei deschise.
Expansiunea spre vest a tinerei naţiuni americane, condiţiile economice favorabile
precum şi inventarea telefonului au făcut necesare în 1872 extinderea şi renunţarea la
sistemul “call” în favoarea tranzacţionării continue a tuturor titlurilor listate, păstrând însă
licitaţia.
4.2. Istoricul si conjunctura actuala a pietei de capital din Romania
4.2.1. Repere ale dezvoltării pieţei bursiere din România

În anul 1881, a apărut în România prima bursă de valori. Acest fapt s-a datorat ca
urmare a adoptării Legii asupra burselor, mijlocitorilor de schimb şi mijlocitorilor de mărfuri.
Realizată după model francez, această lege reglementa înfiinţarea, prin decret regal, a
burselor de valori şi mărfuri.
Deschiderea bursei din Bucureşti, ca urmare a adoptării acestei legi, a avut loc la 1
decembrie 1882, în clădirea Camerei de Comerţ, în Monitorul Oficial al României din
decembrie 1882 fiind publicate cotaţiile bursiere ale primelor companii româneşti
tranzacţionate.
După încheierea crizei economice 1929 – 1933, odată cu refacerea economică,
„Bursa de efecte, acţiuni şi schimb în Bucureşti”, cunoaşte şi ea un curs ascendent, anul
1939 reprezentând apogeul perioadei interbelice. La momentul anului 1939, se tranzacţionau
56 de titluri din domeniul bancar, al transportului şi al asigurărilor.
Sfârşitul celui de-al II-lea război mondial a însemnat şi sfârşitul pieţei de capital şi al
bursei de valori. Instaurarea proprietăţii de stat a făcut să dispară produsele specifice:
acţiunile, obligaţiunile corporatiste, titlurile de stat autohtone şi externe (cu echivalent în lei –
aur).

Revoluţia din 1989, care a însemnat o cotitură importantă în istoria României,

accentuată de programul de reformă ce i-a urmat a adus necesitatea reclădirii pieţei de
capital şi a instituţiilor acesteia, printre care şi cea a Bursei de Valori Bucureşti.
Un grup de specialişti din diferite sectoare economice au avut şansa, de a reconstrui
această piaţă, care îşi regăseşte începutul în anul 1992. Procesul de reconstrucţie a început
cu cel legislativ – au fost necesari doi ani până la adoptarea Legii 52/1994 privind valorile
mobiliare şi bursele de valori – şi a continuat cu cel de educare a publicului larg.
Bursa de valori din România a fost reînfiinţată în anul 1995, printr-o decizie a
Guvernului României, şi a fost finanţată de la bugetul de stat, urmând ca, în termen de trei
ani de la înfiinţare, să ramburseze din comisioanele aplicate tranzacţiilor efectuate suma
necesitată de înfiinţarea sa.
Odata cu înfiinţarea bursei, cu sprijin din partea autorităţilor canadiene s-a hotărât ca
specializarea personalului să se efectueze în instituţii similare din Canada, iar sistemul de
tranzacţionare STEA (Sistemul de Tranzacţionare şi Execuţie Automată) să fie adoptat
condiţiilor specifice României. Astfel s-a ajuns nu numai la un sistem compatibil cu marile
burse, ci şi la un sistem extrem de performant şi de bine integrat în privinţa funcţionalităţilor
oferite.
Decizia de înfiinţare a BVB a fost data în urma solicitării a 24 foste SVM-uri membre
ale Asociaţiei Bursei, de a negocia acţiuni emise de şase societăţi comerciale. Conform legii,
CNVM decide înfiinţarea unei burse de valori numai după ce minimum cinci societăţi de
servicii de investiţii financiare au solicitat şi primit autorizaţia de negociere în bursă.
Prima şedinţă de tranzacţionare a avut loc în data de 20 noiembrie 1995.
Cel de-al doilea an al Bursei de Valori Bucureşti, 1996, a constituit, de fapt, primul an
real de activitate. Interesul societăţilor de valori mobiliare s-a menţinut însă pe un trend
crescător, înregistrându-se o dublare a numărului membrilor Asociaţiei Bursei (62 membri);
fenomenul a fost favorizat de finalizarea procesului de privatizare în masă a societăţilor
comerciale şi a oportunităţilor oferite de acesta.
Anul 1996 a fost primul an în care Bursa şi-a încercat, în primul rând, mecanismele de
funcţionare: acestea şi-au demonstrat viabilitatea însă, mediul economic ostil a limitat
performanţele financiare ale Bursei.
Bursa de Valori Bucureşti a cunoscut un salt semnificativ în dezvoltarea ei, 1997 fiind
un an al performanţei pieţei de capital.
Acest an a fost marcat de lansarea în septembrie a primului indice, BET, care a
funcţionat ca un veritabil „barometru” al activităţii pe piaţa bursieră. BET a apărut ca urmare a
nevoii unui instrument sintetic de cuantificare a performanţelor activităţii pieţei bursiere.
În anul 1998 se lansează cel de-al doilea indice al BVB, indicele BET-C care
urmăreşte evoluţia preţului tuturor valorilor mobiliare înscrise la cota BVB şi care alături de
indicele BET conturează o imagine completă asupra evoluţiei de ansamblu a pieţei.
Implementarea noului sistem de tranzacţionare al Bursei, HORIZON, este momentul
crucial al anului 1999.
Politica Bursei privind selecţia calitativă a emitenţilor ale căror acţiuni sunt înscrise la
Cota Bursei s-a accentuat în cursul anului 2000. Bursa şi-a concentrat atenţia asupra creşterii
standardelor ce trebuiau îndeplinite de către emitenţii de valori mobiliare pentru admiterea şi
menţinerea la Cota Bursei. Pentru a se asigura diseminarea informaţiilor despre piaţa
bursieră s-a proiectat şi realizat cadrul general pentru punerea în funcţiune a unei platforme
care să asigure Bursei posibilitatea publicării informaţiilor specifice în pagina proprie de
Internet.
La 1 noiembrie 2000, Bursa de Valori Bucureşti lansează primul indice sectorial, BET-
FI. Acesta reflectă tendinţa de ansamblu a preţurilor fondurilor de investiţii tranzacţionate în
cadrul Bursei.

Totodată, anul 2001 a însemnat listarea acţiunilor a două mari societăţi: Banca
Română pentru Dezvoltare – Group Societe Generale (BRD) şi Societatea Naţională a
Petrolului Petrom (SNP), ceea ce a dus la creşteri spectaculoase ale capitalizării şi volumului
tranzacţiilor la Bursă.
Anul 2001 a însemnat şi punerea în funcţiune a unui nou sistem de tranzacţionare
destinat în acest moment tranzacţionării instrumentelor financiare cu venit fix, respectiv
obligaţiunile municipale.
Capitalizarea bursieră a depăşit pragul de un miliard de dolari, reprezentând 3,34%
din PIB-ul anului 2001, iar indicii bursieri au urmat tendinţa generală de creştere, indicele
BET apreciindu-se cu peste 38,6% pe parcursul anului.
În anul 2002 toţi cei trei indici calculaţi de Bursa de Valori Bucureşti au atins niveluri
maxime istorice, rata anuală de creştere a acestora fiind spectaculoasă.
Sistemul de tranzacţionare dezvoltat de specialiştii Bursei de Valori Bucureşti “in-
house”, a fost utilizat în acest an la tranzacţionarea obligaţiunilor, existând obiectivul de a fi
implementat complet în Bursă. Bursa de Valori Bucureşti a elaborat, în cursul anului 2003, un
plan de fuziune cu Bursa Electronica Rasdaq care avea ca scop consolidarea şi dinamizarea
pieţei de capital româneşti, în perspectiva aderării ţării noastre la Uniunea Europeană.
Capitalizarea totală a Bursei de Valori Bucureşti s-a apropiat la sfârşitul acestui an de
pragul de 12 miliarde de dolari şi reprezenta peste 17% din PIB, diminuându-se astfel
decalajul faţă de pieţele bursiere cele mai avansate ale Europei Centrale şi de Est.
Anul 2004 a demonstrat că finanţarea prin utilizarea mecanismelor pieţei de capital
începe să devină şi în România o alternativă reală la finanţarea prin credit bancar sau prin
reinvestirea profitului.
Dacă la început doar un număr redus de societăţi şi-au valorificat avantajul de a fi
listate la Cota Bursei şi au derulat operaţiuni de majorare a capitalului social conform
planificărilor, în acest an, tot mai multe companii au ales să-şi finanţeze proiectele de
dezvoltare prin noi emisiuni de valori mobiliare. De asemenea, modificările care au avut loc în
acest an pe piaţa primară a emisiunilor de obligaţiuni, unde au apărut câţiva emitenţi
importanţi din rândul băncilor comerciale, şi serii de emisiuni cu valori de ordinul zecilor de
milioane de dolari evidenţiază, o dată în plus, condiţiile optime pentru ca anii următori să
aducă mai multe companii pe piaţa de capital din România şi, implicit la Cota Bursei de Valori
Bucureşti.
În acest an a fost consemnată o premiera pentru piaţa de capital din România:
tranzacţionarea la Bursa de Valori Bucureşti a drepturilor de preferinţă.
La Bursa de Valori Bucureşti, începutul anului 2005 a marcat şi extinderea platformei
electronice ARENA pentru operaţiunile realizate cu acţiuni. Sistemul ARENA a fost dezvoltat
“in-house” de către specialiştii Bursei şi a fost utilizat până în prezent doar pentru realizarea
negocierii tranzacţiilor cu instrumente financiare cu venit fix. Noua platformă asigură suportul
tehnic pentru derularea tuturor operaţiunilor legate de negocierea şi finalizarea unei tranzacţii
bursiere: tranzacţionare, compensare – decontare şi înregistrare.
Anul 2005 a reprezentat o nouă recunoaştere internaţională a Bursei de Valori
Bucureşti prin lansarea în comun cu Bursa din Viena a indicelui ROTX, construit în
conformitate cu principiile Familiei de Indici pentru Europa Centrală (CECE).
În anul 2006 a avut loc autorizarea BVB ca operator de piaţă de către Comisia
Naţională a Valorilor Mobiliare (CNVM). Emiterea autorizării CNVM fusese precedată cu doar
câteva luni înainte de finalizarea procesului de fuziune dintre BVB şi BER, prin care au fost
create premisele restructurării instituţionale a cadrului de funcţionare a pieţei bursiere din
România.
În septembrie 2007 a început tranzacţionarea instrumentelor financiare derivate în
cadrul pieţei reglementate la termen administrata de BVB.

În anul 2008 la BVB au fost lansaţi doi noi indici: BET-XT şi BET-NG.
BET-XT este un indice blue-chip şi reflecta evoluţia preturilor celor mai lichide 25 de
companii tranzacţionate în segmentul de piaţa reglementata, inclusiv SIF-urile.
BET-NG este un indice sectorial ce urmăreşte mişcarea preturilor acţiunilor
companiilor tranzacţionate pe piaţa reglementata BVB, al căror domeniu de activitate
principal este asociat cu sectorul economic energie şi utilităţile aferente acestuia.
4.2.2. Fuziunea Bursa de Valori Bucureşti - Bursa Electronică Rasdaq

Bursa electronică RASDAQ S.A. a fost lansată oficial la 25 octombrie 1996, ca Piaţă
Naţională de Valori Mobiliare RASDAQ, pentru a răspunde necesităţii existenţei unui mediu
instituţional şi tehnic corect şi transparent pentru tranzacţionarea tuturor acţiunilor distribuite
în cadrul Programului de Privatizare în Masă.
RASDAQ este rezultatul direct al cooperării româno-americane, legiferată prin
semnarea în 1994 a unui Memorandum de Înţelegere de către guvernele României şi SUA,
prin care Agenţia pentru Dezvoltare Internaţională a Statelor Unite (USAID) se obligă să
deruleze în România proiectul „Dezvoltarea pieţei româneşti de capital”, pentru sprijinirea
programului de reformă al Guvernului României. Guvernul României s-a obligat la rândul său
să promoveze o orientare către sectorul privat al instituţiilor pieţei de capital şi să asigure
valorile mobiliare într-un volum care să justifice asistenţa acordată de Agenţia pentru
Dezvoltare Internaţională a Statelor Unite.
A fost iniţial constituită ca o structură tehnică afiliată ANSVM, având ca obiect de
activitate administrarea sistemului de tranzacţionare, sub forma unei societăţi cu răspundere
limitată aflată în proprietatea ANSVM. După integrarea operaţională cu ANSVM din 2002,
RASDAQ SRL a preluat şi dezvoltat departamentele de emitenţi şi supravegherea pieţei,
alături de activităţile tehnice aferente. În prezent este societate pe acţiuni având ca acţionari
ANSVM şi membrii săi. Niciun acţionar nu poate deţine mai mult de 5% din drepturile de vot
şi nu se distribuie dividende.
Sistemul ales – NASDAQ – s-a considerat a fi cel mai potrivit, având în vedere
caracteristicile noii pieţe româneşti de capital: număr mare de societăţi listate, condiţii mai
puţin restrictive de listare, sistem cu formatori de piaţă (market makers) – oferind lichiditate şi
vizibilitate emitenţilor - şi, nu în ultimul rând, număr extrem de mare de acţionari distribuiţi
arbitrar în teritoriu – lucru ce impunea un sistem pentru vânzare/cumpărare uşor accesibil de
la distanţă, din orice oraş.
Succesul arhitecturii concepute pentru sistemul RASDAQ este dovedit de contribuţia
importantă adusă la procesul de concentrare a acţionariatului, măsurată prin faptul că pe
parcursul primilor 6 ani de existenţă, prin această piaţă au fost încheiate peste 1,7 milioane
de tranzacţii cu 11 miliarde de acţiuni emise de un număr de aproximativ 5000 de emitenţi, în
valoare totală de aproape 1,8 miliarde de dolari, într-un mediu de tranzacţionare eficient,
fiind, prin numărul emitenţilor şi al acţionarilor, piaţa cu cea mai mare dimensiune din Europa
şi una dintre primele pieţe din lume.
Prin amploarea şi implicaţiile sale, RASDAQ s-a identificat cu economia românească
şi a parcurs împreună cu aceasta toate suişurile şi coborâşurile tranziţiei, a resimţit toate
crizele financiare şi politice şi a marcat pozitiv fiecare moment de creştere.
Sistemul de tranzacţionare RASDAQ este un sistem electronic de mare capacitate şi
performanţă. Este un sistem de negociere, în care participanţii afişează cotaţii de cumpărare
şi/sau vânzare pentru fiecare valoare mobiliară în care sunt interesaţi (tip "quote-driven"). În
prezent, circa 3.000 de societăţi comerciale – societăţi mici, în dezvoltare, dar şi companii
mari, care au devenit nume de referinţă – au posibilitatea de a-şi tranzacţiona acţiunile la
Bursa Electronică RASDAQ.

RASDAQ operează folosind tehnologie de înaltă clasă într-un sistem în care formatorii
de piaţă se află în competiţie pentru a oferi cele mai bune preţuri de vânzare şi cumpărare.
Anul 2006 a reprezentat pentru Piaţa RASDAQ renunţarea la platforma de
tranzacţionare PORTAL (17.03.2006 fiind ultima zi în care s-au tranzacţionat acţiuni pe
această platformă), toate societăţile tranzacţionabile fiind translatate pe sistemul de
tranzacţionare al Bursei de Valori, ARENA.
Pe acest sistem există două pieţe de tranzacţionare pentru acţiunile societăţilor de pe
Piaţa RASDAQ: una de licitaţie (RGBS) şi una de negociere (XMBS).
Piaţa de licitaţie funcţionează pe principiul introducerii ordinelor ferme în sistem,
acestea executându-se automat în momentul egalării preţului de vânzare cu cel de
cumpărare. Piaţa de negociere se bazează pe principiul introducerii cotaţiilor indicative, care
reprezintă intenţia, dar nu şi obligaţia, efectuării tranzacţiei la un anumit preţ, pe baza cotaţiei
având loc negocieri ulterioare între brokerii reprezentanţi ai cererii, respectiv ai ofertei.
Societăţile au fost împarţite pe cele două pieţe în funcţie de criterii de lichiditate, pe
piaţa de licitaţie fiind translataţi cei mai interesanţi emitenţi din punct de vedere al volumelor
de tranzacţionare.
La sfârşitul anului 2006, din cele 2420 societăţi listate, 132 se tranzacţionau pe piaţa
RGBS, 1.487 – pe piaţa XMBS, în timp ce restul de 801 societăţi listate nu erau translatate
pe platforma ARENA, având alte motive de suspendare.
Odată cu trecerea mai multor societăţi listate de pe Bursa Electronică Rasdaq pe
platforma de tranzacţionare ARENA a Bursei de Valori Bucureşti a avut loc şi o modificare
interesantă în formarea preţului acţiunilor la aceste firme. S-a trecut astfel de la metoda de
negociere de vânzare a acţiunilor la metoda licitaţiei.
Acţionarii Bursei de Valori Bucureşti şi ai Bursei Electronice RASDAQ (BER) au luat
pe data de 30 noiembrie 2005 decizia finală privind fuziunea, marcând astfel încheierea unui
proiect demarat în 2003.
În vederea fuziunii, Bursa a fost evaluată la 8,1 mil. euro, iar RASDAQ la circa 0,82
mil. euro. Prin absorbţia RASDAQ, capitalizarea Bursei se îmbogăţeşte cu 2,17 mld. euro,
ajungând la circa 17,65 mld. euro.
Pe piaţa unificată sunt înregistrate (în anul 2005) circa 6.000 de societăţi. Circa o
treime din aceste societăţi vor dispărea, majoritatea fiind emitenţi de pe RASDAQ, care se
tranzacţionează foarte rar.
În anul 2006 Bursa de Valori Bucureşti se afla în proces de autorizare a Pieţei
RASDAQ ca Sistem Alternativ de Tranzacţionare. În acest sens s-au purtat discuţii la
Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare în vederea aprobării Codului B.V.B. ca Operator de
Sistem. În calitate de operator de sistem, B.V.B. administrează Sistemul Alternativ de
Tranzacţionare RASDAQ, cu sectoarele: „Titluri de capital” (acţiuni, drepturi, categoria
internaţională acţiuni tranzacţionate pe o piaţă reglementată, şi categoria acţiuni
tranzacţionate pe o altă piaţă românească), „Titluri de credit” (obligaţiuni corporative şi
municipale) şi „Organisme de plasament colectiv” (acţiuni şi unităţi de fond). De asemenea,
sistemele alternative vor include şi „Sistemul de Tranzacţionare Acţiuni Nelistate” (STAN).
La sfârşitul anului 2006, 254 de emitenţi cu o lichiditate ridicată erau avuţi în vedere
pentru a fi selecţionaţi pe Sistemul Alternativ de Tranzacţionare. Aceştia şi-au dat acordul de
principiu în urmă cu un an pentru a fi tranzacţionaţi pe ATS, urmând ca apoi să semneze
contractele. În anul 2006, aceşti 254 emitenţi au totalizat 76,24% din valoarea tranzacţiilor pe
RASDAQ.
Dintre aceste 254 societăţi, 67 au fost promovate la Categoria I ATS. Acestea sunt
societăţile cele mai lichide, conform criteriilor enunţate în Codul BVB ca operator de piaţă.
Valoarea tranzacţiilor efectuate cu acţiunile acestor 67 de emitenţi a reprezentat 61,15% din
totalul efectuat pe piaţă în 2006.

Între 1997 şi 2000, RASDAQ a fost principala piaţă de capital din România, depăşind
ca valoare a tranzacţiilor Bursa. Aceasta s-a datorat faptului că pe piaţa RASDAQ au fost
listate majoritatea societăţilor privatizate în cadrul Programului de Privatizare în Masă (PPM).
Dacă structura emitenţilor ar fi rămas nemodificată, din fuziunea celor două pieţe ar fi rezultat
una dintre cele mai importante pieţe din zonă.
4.3. Instituţiile pieţei de capital din România
Instituţiile pieţei de capital din România sunt următoarele:
Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare

Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare este autoritatea administrativă autonomă cu
personalitate juridică ce reglementează şi supraveghează piaţa de capital, piaţa
instrumentelor financiare derivate, precum şi instituţiile şi operaţiunile specifice acestora.
C.N.V.M. raportează Comisiilor pentru buget, finanţe şi bănci ale Senatului şi Camerei
Deputaţilor, Comisiei economice a Senatului şi Comisiei pentru politica economică, reformă şi
privatizare a Camerei Deputaţilor, asupra activităţii desfăşurate.
Printre atribuţiile CNVM se numără:
- emiterea de regulamente şi instrucţiuni care reglementează diferite aspecte ale pieţei
de capital (tranzacţionarea acţiunilor, organizarea societăţilor de servicii de investiţii
financiare, etc.);
- aprobarea operaţiunilor legate de activitatea firmelor implicate pe piaţa de capital
(majorările de capital social ale firmelor tranzacţionate la bursa, deschiderea de agenţii noi
ale SSIF, etc.);
- supravegherea aplicării legilor şi regulamentelor pe piaţa de capital.
Comisia este condusă de şapte comisari numiţi de Parlament, dintre care un
Preşedinte şi doi Vicepreşedinţi, şi este organizată pe direcţii şi departamente care se ocupă
de toate domeniile pieţei de capital (direcţia generală autorizare-reglementare, direcţia
generală supraveghere, etc.).
De asemenea, CNVM încheie acorduri de cooperare cu alte autorităţi de reglementare
şi supraveghere a sectorului financiar, în vederea schimbului de informaţii şi asistenţă
tehnică, pentru îndeplinirea obiectivelor statutare. Dintre organizaţiile internaţionale de profil
enumerăm:
Organizaţia Internaţională a Reglementatorilor de valori mobiliare
Începând cu anul 1996, Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare este membru al
Organizaţiei Internaţionale a Reglementatorilor de Valori Mobiliare (IOSCO), organism de
reprezentare internaţională, care are ca principale obiective:
-cooperarea şi schimbul de informaţii în vederea promovării unor standarde înalte de
dezvoltare a pieţelor interne;
-stabilirea unor principii generale de supraveghere a tranzacţiilor internaţionale cu
valori mobiliare;
-oferirea de asistenţă reciprocă în vederea promovării integrităţii pieţelor interne.
Grupul Consultativ pentru Reglementarea şi Supravegherea Pieţelor de Capital
La iniţiativa preşedinţilor comisiilor de valori mobiliare din 12 ţări candidate, în mai
2001, a fost înfiinţat Grupul Consultativ pentru reglementarea şi supravegherea pieţelor de
capital, care are ca scop schimbul de informaţii privind experienţa ţărilor aflate în procesul de
aderare şi crearea unui cadru de consultare în vederea unei armonizări depline cu
reglementările şi standardele Uniunii Europene.
Organizaţia pentru Operare şi Dezvoltare Economică (OECD)

În septembrie 2001, OECD a iniţiat o serie de întâlniri privind guvernanţa corporativă

în sud-estul Europei, la care au participat reprezentanţi din Albania, Bosnia-Herţegovina,
Bulgaria, Croaţia, Macedonia, România, Serbia şi Muntenegru.
CNVM a participat activ la cele patru reuniuni care au avut loc între 2001 şi 2003, în
urma cărora a fost finalizată Cartea Albă a Guvernanţei Corporative în sud-estul Europei,
document care prezintă un set de principii şi recomandări practice privind guvernanţa
corporativă în regiune.
Institutul Francofon de Reglementare Financiară ( IFREFI )
IFREFI a fost creat în iunie 2002 la iniţiativa a 9 autorităţi de reglementare financiară
francofone.
IFREFI este o structură de dialog şi cooperare care are drept principale obiective
schimbul de informaţii şi experienţă şi elaborarea de studii şi cercetări cu privire la pieţele
financiare. De asemenea, Institutul îşi propune promovarea formării profesionale prin
organizarea de seminarii de pregătire, pe diverse tematici.
Comisia Naţională a Valorilor Mobiliare din România a devenit membru IFREFI în mai
2004, cu prilejul Reuniunii Anuale care a avut loc în Elveţia.
Bursa de Valori Bucureşti

S.C. Bursa de Valori Bucureşti S.A. a fost înfiinţată, în baza art. 285 din Legea nr.
297/2004 privind piaţa de capital, prin hotărârea Adunării Generale a Asociaţiei Bursei de
Valori Bucureşti, adoptată în data de 10 ianuarie 2005, de schimbare a formei juridice a
Bursei de Valori Bucureşti.
Forma juridică a BVB este aceea de persoană juridică română, având forma de
societate comercială pe acţiuni care îşi desfăşoară activitatea în conformitate cu prevederile
actului său constitutiv, a Legii nr. 31/1990 privind societăţile comerciale, a Legii nr. 297/2004
privind piaţa de capital, cu modificările şi completările ulterioare şi ale legislaţiei române în
vigoare.
Societatea reprezintă succesorul universal şi continuatorul de drept al Bursei de Valori
Bucureşti, persoană juridică română, instituţie de interes public, înfiinţată în temeiul
prevederilor Legii nr. 52/1994 privind valorile mobiliare şi bursele de valori. La data de
13.07.2005, prin înregistrarea la Oficiul Registrului Comerţului, forma juridică a Bursei de
Valori Bucureşti a fost schimbată.
Durata de funcţionare a B.V.B. este nelimitată, activitatea acesteia începând să se
desfăşoare de la data înregistrării sale în Registrului Comerţului. Organizată pe principiile
autoreglementării, Bursa de Valori Bucureşti îşi adopta regulile şi procedurile de funcţionare
necesare, care sunt supuse apoi aprobării Comisiei Naţionale a Valorilor Mobiliare.
Depozitarul Central
Depozitarul Central este instituţia care furnizează servicii de depozitare, registru,
compensare şi decontare a tranzacţiilor cu instrumente financiare precum şi alte operaţiuni în
legătură cu acestea astfel cum sunt definite în Legea nr. 297/2004 privind piaţa de capital,
având calitatea de administrator al unui sistem de plăţi care asigură compensarea fondurilor
şi decontarea operaţiunilor cu instrumente financiare, în conformitate cu prevederile
Regulamentului BNR nr. 1/2005 privind sistemele de plăţi care asigură compensarea
fondurilor, modificat şi completat prin Regulamentul BNR nr. 9/2005.
Casa de Compensare Bucureşti SA

Casa de Compensare Bucureşti este instituţia care efectuează operaţiuni de
înregistrare, garantare, compensare şi decontare a tranzacţiilor cu instrumente financiare
derivate încheiate pe piaţa reglementată la termen (Piaţa Derivatelor) administrată de către

Bursa de Valori Bucureşti. Casa de Compensare Bucureşti asigură derularea în mod

corespunzător a operaţiunilor menţionate anterior prin îndeplinirea funcţiilor de casă de
compensare şi contraparte centrală, precum şi administrarea riscurilor la care este expusă o
casă de compensare prin utilizarea de mecanisme tehnice şi instrumente specifice.
Totodată, Casa de Compensare Bucureşti desfăşoară activităţi cu privire la admiterea
şi menţinerea calităţii de membru compensator şi agent de compensare-decontare, precum şi
supravegherea activităţii acestora.
Asociaţia Brokerilor
Asociaţia Brokerilor a fost înfiinţată în 1995, sub denumirea iniţială de Asociaţia
Naţionala a Societăţilor de Valori Mobiliare, odată cu constituirea întregii pieţe de capital, fiind
o componentă indispensabilă a acesteia. "A.N.S.V.M." a înfiinţat, administrat şi supravegheat
Piaţa RASDAQ şi ulterior a promovat fuziunea dintre Bursa de Valori Bucureşti şi societatea
RASDAQ.
Organizaţie patronală şi profesională, Asociaţia Brokerilor reuneşte 91% din societăţile
de servicii de investiţii financiare active pe piaţa bursieră. Asociaţia Brokerilor reprezintă
interesele membrilor săi în raport cu autoritatea pieţei de capital, membrii Parlamentului, cei
ai Guvernului şi ai altor instituţii care pot influenţa activitatea bursieră. Scopul său principal
este să promoveze un mediu favorabil dezvoltării pieţei de capital şi să joace un rol decisiv în
procesul de elaborare a politicilor economico-financiare şi fiscale, care au impact asupra
pieţei de capital din România.
Institutul de Guvernanţă Corporativă

Institutul de Guvernanţă Corporativă are ca obiect de activitate următoarele:
- promovarea cuantumului internaţional de cunoştinţe profesionale către personalul
societăţilor deţinute public din România şi perfecţionarea acestora din punct de vedere
teoretic şi practic, prin cooperare internaţională şi standardizarea expertizei (Principiile
OCDE);
- derularea de programe de instruire în domeniul pieţei de capital;
- promovarea cunoaşterii realităţii economice şi sociale naţionale şi internaţionale;
- derularea de proiecte, programe, seminarii şi conferinţe în scopul creşterii gradului de
cunoaştere al participanţilor la piaţa de capital, în general, şi la piaţa bursieră, în special.
Fondul de Compensare a Investitorilor

Fondul de Compensare a Investitorilor este persoana juridică constituită sub forma
unei societăţi pe acţiuni, înfiinţată conform Legii 31/1990 privind societăţile comerciale, cu
modificările şi completările ulterioare, în conformitate cu prevederile din Legea 297/2004
privind piaţa de capital şi a regulamentului C.N.V.M. nr. 3/2006 privind autorizarea,
organizarea şi funcţionarea Fondului de compensare a investitorilor, modificat prin
regulamentul C.N.V.M. nr. 10/2006.
Fondul are ca obiect principal de activitate colectarea contribuţiilor membrilor şi
compensarea creanţelor investitorilor provenind din incapacitatea unui membru de a restitui
fondurile băneşti şi/sau instrumentele financiare datorate sau aparţinând investitorilor, care
sunt deţinute şi/sau administrate în numele acestora în cadrul prestării de servicii de investiţii
financiare, în limita plafoanelor stabilite în conformitate cu reglementările C.N.V.M. Limita
plafonului de compensare va creşte gradual, pentru a ajunge la începutul anului 2012, la
echivalentul în lei a 20.000 de euro/investitor individual. În anul 2007 plafonul de compensare
reprezenta echivalentul în lei a 4.500 de euro/investitor individual.

1. Care este rolul pe piata de capital al Depozitarului Central ?

2. Cum functioneaza Fondul de Compensare a Investitorilor ?
3. Care au fost principalele etape ale evolutiei pietelor bursiere ?
4.5. Teste grila
1) Autoritatea pieţei de capital din România este:

a) Comisia Naţională de Servicii de Investiţii
b) Comisia Naţională pentru Valori Mobiliare
c) Comisia Naţională pentru Piaţa de Capital
d) Banca Naţională a României
2) Membrii bursei:
a) Persoanele fizice sau juridice care se asociază în vederea formării unei instituţii
bursiere
b) Persoane juridice ce sunt autorizate să tranzacţioneze pe pieţe reglementate
c) Asociaţii cu drept de decizie în adunarea generală a bursei
d) Persoane fizice ce plătesc cotizaţia la asociaţia bursei
3) Conducerea şi administrarea bursei este reprezentată de :

a) membrii bursei
b) adunarea generală
c) consiliul de administraţie
d) departamente
1. ***Guide to Mutual Funds - Business Week 1993

2. ***www.bvb.ro
3. ***www.brm.ro
4. Adams A.T. Bloomfield D.S.F., Investment Mathematics and Statistics –Graham &
Trotman 1995
5. Bakker A.F.P. - Institutiile Financiare Internationale - Antet 1996
6. Coleman, T. ‘Beyond Uncertainty: Turning Risk Into Value’, - Address to the
Institute of Actuaries of Australia. 2001

7. Davidescu Nicolae, Fratila Laurentiu, Fratila Romeo, Bunea Alexandru si

Cazgarea Adrian Sisteme Informatice Financiar Bancare Vol II Aplicatii Editura
All 1999
8. Dixon Holmes, Rob Phil, - Financial Markets - an Introduction - Chapman&Hall
1995
9. Durand Michel, Bursa - Ed.Humanitas 1992
10. Elton Edwin J. Gruber Martin J. Modern Portfolio Theory and Investment Analysis
John Wiley & Sons Inc.1991, 1995
11. Fătu Simona, Piata Românescă de Capital - privită din interior -Vox1998
12. Fota Constantin, Rosu Ion, Ilinca Gheorghe, Mărgean M.- Bursa la dispozitia
întreprinzătorului - Mondo-Ec 1992
13. Frâncu Marin, Piata de Capital -Tribuna Economică 1998
14. Fredman Albert, J. Scott George Cole - Investing in Closed-End Funds: Finding
valuation and Building Wealth - New York Institute of Finance 1995
15. Fredman Albert J. & Wiles Russ, Fondurile de Investiţii, Ed. Hrema 2002
16. Gallois D.- Bursa. Origine si evolutie, Bucuresti, editura Teora 1999
18. Jeffrey Wurgler (2000). “Financial Markets and the Allocation of Capital,” J.
Financ. Econ., 58,.
20. Laderman Jeffrey M. -Guide to Mutual Funds McGraw-Hill, Inc 1994
Slovacia 1998
23. Nitu Adrian - Analiza si prognoza evolutiei pietei de capital în România - Studia
Universitatis Vasile Goldis Arad 1997
24. Nitu Adrian - Institutiile si functiunile pietei de capital, corolar al accelerării
procesului de privatizare în România - Sesiune de Comunicări ştiintifice
Universitatea Aurel Vlaicu Arad 1994
26. Puxty Anthony G., Doodds J.Colin, Financial Management method and meaning
Chapman & Hall 1991
PIEŢE DE CAPITAL
98
27. Ross Levine,. 1997. “Financial Development and Economic Growth: Views and
Agenda,” J. Econ. Lit., 35,
28. Ross M. Starr – Why is there money? Convergence to a monetary equilibrium in a
general equilibrium model with tranzaction costs – Discussion Paper 99-23
November 1999
29. Schatzle Reiner, Handbuch Borse Kompaktwiessen 1993, 1997
30. Shapiro Matthew - Capital Utilization and Capital Acumulation: Theory and
Evidence Cowles Foundation Paper #662 1986
31. Sharpe William F. Portfolio theory and capital markets- McGraw-Hill Book
Company 1970
32. Sharpe William F., Alexander Gordon J. , Bailey Jeffery V., INVESTMENTS -
Prentice Hall, Englewood Cliffs, New Jersey 1995
33. Sharpe, W.F. Capital Asset Prices A theory of Market Equilibrum under

Considerations of Risk , The Journal of Finance XIX 425 1964

34. Shiller Robert Human Behavior and the Efficiency of the Financial System Federal
Reserve Bank of New York 1997
35. Shleifer, Andrei şi Robert W. Vishny. 1997. “A Survey of Corporate Governance,”
J. Fin.,
36. Silasi Grigore, Babaita Ilie, Duta Alexandrina, Imbrescu Ion Macroeconomie
Editura Mirton 2003 Timisoara
37. Sortino Frank From alpha to omega – Managing Downside Risk in Financial
Markets – Theory Practice and Implementation 2001
38. Stancu Ion Finante Editura Economica 1997
39. TOBIN James , BRAINARD C. William „Asset Markets and the Cost of Capital„
– Cowles Foundation Paper 440, Reprinted from private Values and Public Policy,
Essays in Honor of William Fellner, North-Holland, 1977
40. Vandell Robert F., Cases in Portfolio management Irwin Homewood Illinois

Unitatea de invatare nr.5 : Pretul si riscul de pret pe pietele bursiere


 Care este pretul just pe piata futures pornind de la rata dobanzii si pretul pietei spot
 Care sunt riscurile aferente pietei futures
 Ce este si cum se determina baza spot – futures
 Ce inseamna piata normala si piata inversata din puctul de vedere al relatiei pret spot
– pret futures
 Daca exista si cum se manifesta sezonalitatea bazei spot – futures
 De ce exista convergenta preturilor spot si futures pe masura apropierii scadentei

5.1. Riscul de preţ
5.2. Preţurile futures
5.3. Determinarea bazei spot - futures
5.4. Piaţă normală vs. Piaţă inversată
5.5. Sezonalitatea bazei spot - futures
5.6. Convergenţa preţurilor spot si futures
5.8. Bibliografia specifica
De-a lungul timpului preţurile produselor agricole s-au caracterizat printr-o natură
volatilă şi de multe ori imprevizibilă.
Cererea şi oferta de mărfuri agricole, urmare a factorilor specifici, este în dese situaţii
nebalansată şi istoria arată că adesea am asistat la adevarate “şocuri” ale preţurilor.
Factori naturali sau creaţi de om, ca ciclurile naturale din ce în ce mai schimbătoare,
cerinţele unui standard de viaţă mai ridicat, inflaţia, implicarea crescândă a guvernelor în
politicile agricole şi în comerţul mondial, nevoia sporită de capital ca şi deprecierile valutare
au accentuat importanţa unei abordări manageriale a riscului de preţ.
5.1. Riscul de pret
Este o componentă a riscului pieţei – risc conjunctural –, apare ca urmare a

variaţiilor preţurilor produselor agricole, şi se manifestă printr-o neconcordanţă în timp a
valorii unei afaceri, ceea ce duce la posibilitatea apariţiei unor pierderi.
Căutarea unei protecţii contra acestor riscuri de preţ explică naşterea tranzacţiilor la
termen. Ele s-au dezvoltat pentru ca operatorii pe o piaţă fizică - cash – (producători,
organisme de stocare, utilizatori, exportatori, importatori) nu pot să se protejeze contra
variaţiilor de preţ apelând la societăţile de asigurări.

De ce o fermă, spre exemplu, nu poate recurge la serviciile unei companii de

asigurări pentru a se proteja împotriva riscului de preţ?
O companie de asigurări asigură riscurile cu condiţia ca acestea să fie independente

unele de altele şi ca asiguraţii să fie numeroşi pentru a permite funcţionarea legii numerelor
mari. Spre exemplu, riscurile pierderii sau diminuarii unei recolte, ca urmare a unei secete
îndelungate, a unui incendiu sau inundaţii, pot fi asigurate căci sunt transformabile într-o
pierdere medie probabilă calculabilă a priori. Asigurându-se, un operator transformă
riscurile sale într-un cost iar compania de asigurare şi le diminuează pe ale sale printr-o
creştere a angajamentelor luate.
Astfel de facilităţi nu pot exista când e nevoie de protecţie contra unor creşteri sau
scăderi a preţurilor căci nu exista o independenţa a riscurilor. Asigurând asemenea
eventualităţi ea îşi sporeşte propriul risc. Riscurile care sporesc în loc să se anuleze când
volumul angajamentelor creşte sunt de natură speculativă. Nu este nici în obiectul, nici în
funcţia companiilor de asigurare să şi le asume. Ele nu preiau decât riscuri comerciale
nonspeculative.
Aceasta explică de ce riscul de preţ nu e transformat într-un cost pe calea unei
asigurări obişnuite.
Ca atare, protecţia neputind fi furnizată de organismele de asigurare, s-a recurs la
formula acoperirii unor asemenea riscuri prin utilizarea pieţelor la termen.
Acestea asigură protecţia operatorilor care nu doresc să-şi asume riscul de preţ prin
transferarea acestuia unor altor participanţi de pe piaţă, în speţă speculatorii.
5.2. Preturile futures
Pe o piaţă la termen, preţurile reflectă nivelul cererii şi al ofertei pentru marfa

respectivă, atât în prezent cât şi în viitor, fiecare contract futures având propriul preţ.
Pieţele futures, cu alte cuvinte, identifică preţurile de echilibru curente (cash) cât şi cele ce
vor exista la anumite momente în viitor, ele fiind de fapt preţurile spot anticipate.
Deoarece, funcţie de factorii specifici, care influenţează pieţele la vedere şi la

termen, ele au preţuri diferite, între preţul cash şi preţul futures există, de cele mai multe ori,
diferenţe. Aceste diferenţe sunt cunoscute sub denumirea de bază (engl. basis).
Mărimea bazei poate fi influenţată de:

- stocurile rămase din anul anterior;
- cererea şi oferta de produse substituibile;
- perspectivele privind producţia anului curent;
- producţia mondială;
- cererea externă;
- costurile stocării;
- facilitaţile de stocare;
- costurile de transport;
- problemele de transport;
- costurile asigurării;
- politicile agricole;
- fluctuaţiile sezoniere de preţ;
- termenul de expirare a contractului futures.

5.3. Determinarea bazei
Dacă preţul futures este superior celui spot, se vorbeşte despre o situaţie de contango
(report), preţul futures face o primă faţă de cel cash.
Daca îi este inferior, avem de-a face cu o situaţie de backwardation (deport), marfa la
termen, tranzactionându-se cu un discount.
Deci diferenţa dintre cele două preţuri (cash şi futures) poate fi negativă în primul caz şi
pozitivă în cel de-al doilea caz.
Pe piaţa futures de mărfuri agricole, preţul futures este, de regulă, mai mare dacât
cel spot (deci o bază negativă), datorită aşa-numitului cost-de-stocare (engl. cost-of -carry,
carrying charges).
În această situaţie, baza este cotată ca o primă al preţului futures faţă de preţul cash.
Dacă, de exemplu, pe 10 februarie preţul cash FOB Chicago al boabelor de soia nr. 2
yellow este de 6,20 $/bushel iar preţul futures mai este de 6,50 $/bushel, atunci baza pentru
boabe de soia la contractul futures este de (6,20 – 6,50) $ = – 0,30 $. Această situaţie este
denumită “30 sub” (engl. 30 under), însemnând că preţul cash este cu 0,30 $ sub nivelul
preţului futures mai.
Deoarece locaţia, costul de transport şi calitatea mărfii fizice se modifică, baza se
schimbă. De exemplu, în aceeaşi zi preţul cash CIF al boabelor de soia de o calitate
superioară, (de exemplu nr. 1), la New Orleans, ar putea fi de 7 peste preţul futures mai
(engl. 7 over) pentru un preţ cash echivalent cu 6,57 $/bushel. Figura 1.1 ilustrează cum
relaţia cash – futures diferă în raport cu locaţia şi calitatea. La o anumită locaţie preţurile
futures fac primă în raport cu preţurile cash, iar la o altă locaţie preţurile futures
înregistrează discont faţă de cele cash.
Locaţia A Locaţia B
Calitatea mărfii cash + Calitatea mărfii cash + +
Futures cash
Preţ Preţ
(dola (dola
ri) cash ri) Futures
Timp Timp
Fig. 1.1: Relatia cash - futures la diferite locaţii
Diferenţele în bază datorate locaţiei, reflectă costurile de transport al mărfii fizice de

la o piaţă locală la punctele de livrare desemnate, şi diferenţa dintre cerere şi ofertă între
piaţa locală şi punctele de livrare pentru contractul futures. Disponibilitatea facilităţilor de
transport, vremea nefavorabilă care poate afecta marfa în timpul transportului, greve etc.
pot influenţa componentele bazei.

Fiecare piaţă locală are un set specific de fundamente ale relaţiei cerere – ofertă
care o diferenţiază de alte zone. Dacă aceste fundamente se modifică, baza se va ajusta
corespunzător.
De exemplu, condiţii diverse pot cauza o insuficienţă a ofertei într-o anumită regiune,
în timp ce oferta într-o altă regiune este suficient de mare pentru a satisface cererea.
Această situaţie ar putea determina o evoluţie anormală a relaţiei dintre preţul cash şi preţul
futures datorită dezechilibrului local între cerere şi ofertă.
Diferenţele în bază pot de asemenea reflecta diferenţele între tipurile de preţ cash
luate în calcul. De exemplu, pentru aceeaşi locaţie, un preţ CIF cash va face primă în raport
cu preţul FOB, deoarece, faţă de acesta din urmă, reflectă costuri suplimentare. Cele două
preţuri, deşi reprezintă aceeaşi calitate a locaţiei, vor avea baze diferite.
Un preţ futures reflectă aşadar, asa numitul cost cu marfa fizică (engl. cost of carry,
carrying changes), între momentul încheierii contractului futures şi cel al livrării.
Dacă marfa poate fi depozitată, acest cost are în vedere cheltuielile ce includ în
primul rând, costul depozitării sau stocarii marfii, asigurarea acesteia, dobânzile şi costul
manipulării.
Astfel, în cazul cerealelor, costul-de-stocare poate fi format din cheltuieli de
cântărire, de stabilire a calităţii, de spălare şi de curăţare, de administrare etc.
La acestea se adaugă o primă sau se deduce un discont ce reflectă varietatea
condiţiilor de piaţă, respectiv posibilitatea ca preţul să crească sau să scadă, ce este cu atât
mai importantă cu cât data de expirare este mai îndepărtată (o anumită "valoare-timp" a
contractului).
Dăm, spre exemplificare, componenta cost of cary a preţului futures la canola, cotat la
Winnipeg Commodity Exchange. Aceasta include următoarele:
- manipulare: 9,00 $ per tonă;
- curăţare/spălare: 4,25 $ per tonă
- cântărire/inspectare: 0,30 $ per tonă
- administrare: 2.50 $ per tonă
- depozitare/dobânzi: 7,80 $ per tonă
- transport: 10,00 $ per tonă
- prima 6.15$ per tonă
Total: 40,00 $ per tonă
Aşadar, pe o piaţă normală preţurile futures se pot determina pe baza preţuriLor

cash, relaţia de calcul fiind în acest caz:
FPt,T  CPt  CPt  Rt,T  (T-t)/365  Gt,T
unde CPt este preţul cash la momentul t; Rt,T este rata anuală a dobânzii aferentă unui
credit lipsit de risc, pentru perioada T-t, iar Gt,T reprezintă costurile aferente păstrării unei
unităţi de marfă pe perioada dintre t şi T.

5.4. Piata normala versus piata inversata
În condiţii normale, preţurile cash la punctele de livrare vor rămâne sub nivelul
preţurilor futures. Aceasta situaţie fiind cunoscută, aşa cum am mai spus, sub numele de
contango sau report.
O relaţie cash – futures normală este asociată cu o ofertă adecvată relativ la cererea
curentă şi viitoare.
De exemplu, să presupunem că în Wall Street Journal sunt publicate următoarele
preţuri cash şi futures pentru porumbul galben nr. 2 tranzacţionat la Chicago:
Tabelul 1.1: Situaţia preţurilor pe o piaţă normală

Contract Dolari/bushel Baza (cenţi/bushel)
Cash 2.63 ¼
Futures
Martie 2.71 ¼ 8
Mai 2.82 ¾ 19 ½
Iulie 2.92 28 ¾
Septembrie 2.96 32 ¾
3.00 2.96
2.95
2.92
2.90
2.85 2.82 ¾
2.80
2.75
2.71 ¼
2.70
2.65
2.63 ¼
2.60
Feb Martie Mai Iulie Sept.
Fig. 1.2: Relaţia preţ cash – futures pe o piaţă normală
Figura 1.2 ilustrează faptul că baza (cash – futures) este mai mare pentru
contractele cu livrare mai depărtată în timp, în acelaşi an de recoltare, pentru că perioada
de depozitare mai îndelungată necesită cheltuieli cu marfa (engl. carrying charges) mai
mari, preţul fiecărui contract futures reflectând un anumit procent din costul total al
deplasării produsului până la punctul final de livrare.
Baza variază în raport cu fluctuaţiile costului componentelor: dobânzi, depozitare,
manipulare, asigurare, şi valoarea însăşi a mărfii.
Dacă, spre exemplu, se consideră că rata dobânzii este 15% iar cheltuielile cu
depozitarea şi asigurarea sunt de 210 $/contract, atunci cheltuielile cu marfa (porumbul) al

cărei preţ este 2,63 $/bushel, vor fi, pentru o perioadă de 30 zile, de 0,07 $/bushel
 210 $ 15% x 2,63 $/bu 
   
 5 000 bu 12 luni .
Dacă porumbul ar fi fost cumpărat pe 11 februarie şi depozitat până pe 1 iulie, prima

zi de livrare pentru contractul iulie, atunci costul cu marfa (carrying charges) până în
momentul livrării acesteia (1 iulie) conform contractului futures, ar fi fost 0,34 $/bu (calculat
pentru 4 luni şi 19 zile, respectiv:
 0,28  0,06 $/bu
210 $ 15% x2,63 $/bu x19
4 x0,07 $/bu  
5 000 bu 12 luni x30 zile .
Diferenţa dintre preţul cash şi preţul futures iulie, la 11 februarie, a fost de 0,28 ¾
$/bushel, mai puţin deci decât întregul cost de 0,34 $/bu.
Baza reprezintă, pentru un operator, un element de referinţă în ceea ce priveşte
acţiunea sa pe piaţă. Astfel, cu cât preţul futures este mai mare, cu atât un producător este
mai tentat să-şi depoziteze marfa, pentru a-l oferi pe piaţă mai târziu, fapt ce poate încuraja
construcţiile de facilităţi de stocare.
Apoi, preţurile futures nu pot depăşi preţurile cash cu o valoare mai mare decât cea
a cheltuielilor cu marfa (carrying charges, cc). Dacă preţul futures ar depăşi preţul cash + cc
(pentru mărfurile livrabile, întrunind specificaţiile contractuale), atunci ar fi profitabil pentru
un operator să cumpere produsul cash, să suporte cc, să vândă simultan contracte futures
pe marfa respectivă şi să procedeze la livrarea acesteia. Profitul realizat ar consta în
diferenţa dintre preţul futures şi preţul cash însumat cu cc, dar acest profit nu ar putea fi
obţinut multă vreme: pe măsură ce acest potenţial de profit ar deveni din ce în ce mai
evident, creşterea vânzărilor de futures (pozitii short) ar duce la scăderea preţului futures,
iar cumpărările crescânde ale mărfii cash ar determina creşterea preţului cash, astfel încât
relaţia cash – futures s-ar diminua şi diferenţa dintre preţuri s-ar micşora până când acest
profit nu ar mai putea fi obţinut.
De asemenea. operatorii, care deţin deja poziţii futures long, ar vinde futures pentru
că ar fi mai economic să cumpere marfa cash cu preţ mai mic şi să plătească cc, decât să-
şi păstreze poziţia de cumpărare (pozitia long), plătind un preţ peste cc. Invers, dacă baza
se reduce până la un punct în care se dovedeşte economică preluarea mărfii cumpărate
futures, în locul cumpărării şi deţinerii mai costisitoare a produsului cash, cererea mai mare
pentru futures în raport cu cash tinde să mărească baza. S-ar dovedi atunci mai economică
vânzarea cash în locul menţinerii poziţiilor futures short. Oferta mai mare de marfă cash în
comparaţie cu contracte futures ar duce la mărirea bazei.
Unele contracte, cum ar fi contractele futures pentru mărfuri nedepozitabile, ca vitele
şi porcii vii, nu comportă asemenea cheltuieli cu marfa (carrying charges, cc). Baza în acest
caz are relevanţă doar ca diferenţă între preţul spot în luna de livrare şi preţul cash al mărfii
fizice.
În cazul acestor mărfuri variatia bazei poate fi uneori excesivă căci determinanţii
dominanţi ai bazei îi constituie anticipările în privinţa cererii şi ofertei viitoare pentru fiecare
contract.

Situaţia de backwardation (deport) apare atunci când oferta de marfuri se reduce

şi/sau cererea pentru livrări imediate devine excesivă în raport cu oferta, preţurile cash
depăşind preţurile futures (fac primă faţă de preţurile futures)
Pe o astfel de piaţă, preţurile contractelor futures cu cel mai apropiat termen de
expirare sunt mai mari decât preţurile futures pentru lunile ulterioare.
Ca atare, lipsa unei mărfi de pe piaţă (deficit de oferta) poate da naştere la ceea ce se
numeşte „piaţa răsturnată”, anormală sau „piaţă inversată” (engl. inverted market).
Piaţa răsturnată (lunile viitoare de scadenţă au un preţ mai mic decât al celei imediat
precedente)
Septembrie
Tabelul Noiembrie
1.2: Situaţia preţurilor peIanuarie Martie
o piaţă inversată Mai Iulie August
6,58 $ 6,47 $ 6,40 $ 6,37 $ 6,31 $ 6,26 $ 6,19 $
Preţ
Sept. Noiem. Ian. Martie Mai Iulie August
Figura 1.3: Relaţia preţ cash – futures pe o piaţă “răsturnată”
Pe o astfel de piaţă nu se poate determina prima pe care preţul cash o va menţine

peste cel futures, nici diferenţa dintre preţurile contractelor futures care expiră mai devreme
şi cele care expiră mai târziu.
De semnalat, faptul că există situaţii (în special la mărfurile agricole cu producţie

sezonieră) în care situaţia de piaţă inversată poate apărea ca normală:
spre exemplu, în luna mai cotaţia futures pentru grâu cu scadenţa iulie (luna recoltării)
poate fi mai mică decât cotaţia spot;
piaţa futures este blocată din cauza limitelor de preţ impuse de Casa de Clearing
situaţia se datorează de obicei unor variaţii bruşte ale preţurilor pe piaţa fizică;
piaţa futures devine excesiv de speculativă motiv pentru care cotaţia futures nu mai
reprezintă în totalitate rezultatul cererii şi ofertei;
piaţa spot prezintă variaţii considerate ca nefiind datorate unui raport natural cerere –
ofertă;

scade foarte mult volumul tranzacţiilor futures – datorită unei imobilităţi prelungite a
pieţei spot.
5.5. Sezonalitatea bazei
Diferenţa dintre preţul cash şi preţul futures pentru mărfurile agricole cu producţie
sezoniera se conformează unui model determinat de disponibilitatea ofertei în raport cu
cererea viitoare.
Să luăm cazul grâului. Să presupunem că:
producţia este constantă pe termen lung;
producţia este egală cu consumul;
luăm în consideraţie 4 cicluri de recolte.
Aceste lucruri vor determina ca de-a lungul perioadei dintre o recoltă şi următoarea,
marfa rămasă în stoc să fie constantă.
Urmatoarele grafice vor arata cum vor evolua stocurile, preţurile cash, preţurile futures
şi baza în această situaţie.
Stoc
1 2 3 4 Recolte
Figura 1.4: Sezonalitatea stocurilor

Preţ cash
1 2 3 4 Recolte
Figura 1.5: Sezonalitatea preţurilor cash
Preţ futures
(a) Contract cu maturitatea înaintea celei de-a patra recolte
(b) Contract cu maturitatea după a doua recoltă
1 2 3 4 Recolte
Figura 1.6: Preţurile futures posibile pentru două recolte
Figura de mai sus (figura 1.6) ne indică preţurile futures posibile pentru două recolte.
Astfel:
Linia (a) ne arată că imediat după recoltare preţul cash e înalt şi de aceea preţul
futures va fi şi el înalt;
Linia (b) ne arată că după a doua recoltare preţurile cash sunt mici, ceea ce va face ca
şi preţurile futures să fie mici.
Să consideram ca preţurile sunt stabilite în condiţii de certitudine. În acest caz,

preţurile futures ar trebui să fie constante iar preţurile cash ar fi singurele care fluctuează în
raport cu oferta.
Deoarece preţurile cash sunt la acelaşi nivel imediat înainte de fiecare recoltare, şi
deoarece baza este nulă când preţurile futures ajung la maturitate, înseamnă că şi baza este
nulă la recoltare (figura 1.7).

Baza
1 2 3 4 Recolte
Figura 1.7: Sezonalitatea bazei
Aşadar, pe o piaţă normală, când presiunea ofertei în sezonul de recoltare este

maximă şi există cerere pentru spaţii de depozitare, preţurile cash sunt mai mici decât cele
futures şi această diferenţă este de regulă maximă. Este situaţia unei baze „slabe” (weak). În
această perioadă cererea crescândă pentru spaţii de depozitare sporeşte costul de stocare şi
implicit costul cu marfa (cost of carry). Preţurile cash, reflectând surplusul de ofertă şi spaţiile
limitate de depozitare, vor menţine o bază mare în raport cu preţurile futures, până când
cererea şi oferta se vor apropia de echilibru.
De exemplu, recoltarea boabelor de soia în Statele Unite, din octombrie până în

decembrie, determină sporirea semnificativă a ofertei în raport cu cererea pe piaţa internă şi
la export. Cu timpul, pe măsura consumului, oferta se diminuează, cererea pentru spaţii de
depozitare scade iar baza preţurilor pentru boabe de soia tinde să se reducă. Acum preţurile
cash reflectă şi costurile de depozitare şi de păstrare a produsului. Contractele futures nu mai
reflectă alte costuri suplimentare, căci cheltuielile cu marfa până în momentul livrării (carrying
charges) au fost deja incluse în preţurile acestor contracte, când baza era “slabă”.
Atunci când, urmare a consumului, oferta se diminuează, diferenţa cash – futures se

micşorează şi baza se numeşte “tare” (strengthening).

Întărirea bazei Preţurile cash descresc

(mai puţin negativă sau mai mult pozitivă) relativ la cele futues
20
10
- 10
- 20
Preţurile cash cresc relativ Slăbirea bazei (mai puţin

la cel futures pozitiva sau mai mult negativă)
Figura 1.8: Miscarea bazei
Prezentăm în figura 1.9 evoluţia bazei pe o piaţă normală, ţinând cont de evoluţia
preţurilor cash şi futures.
Preţuri în Preţuri în
scădere Preţuri creştere
Baza se futures
Preţ
micşorează Preţ
Preţuri
futures Baza se
Preţuri Preţuri
micşorează
cash cash
Timp Timp
scădere
Preţuri creştere
Preţ futures Preţ Preţuri Baza se
futures măreşte
Preţuri Baza se
cash măreşte Preţuri
cash
Timp Timp
Figura 1.9: Baza pe o piaţă normală
Într-o piaţă “inversată”, în care preţurile cash sunt mai mari decât preţurile futures,
situaţia este opusă - Figura 1.10.

scădere
Preţuri
creştere
Preţ cash Preţ Preţuri
Baza se
cash
măreşte
Preţuri Baza se
futures măreşte Preţuri
futures
Timp Timp
scădere creştere
Preţuri Preţuri
PreţBaza se cash Preţ cash
micşorează
Baza se
Preţuri micşoreaz
Preţuri
futures ă
futures
Timp Timp
Figura 1.10: Baza pe o piaţă inversată
Figura 1.11 ilustrează tendinţa sezonieră a bazei de la o perioadă cu surplus de ofertă

la o perioadă cu surplus de cerere.
Futures Futures Bază

mică
Preţ Bază Preţ
mare (“tare”)
Bază
Bază Preţ cash
Preţ cash mică mare
(“slabă”)
Timp Timp
Fig. 1.11: Micşorarea bazei; preţuri în
scădere respectiv în creştere
5.6. Convergenta preturilor

Pe măsura trecerii timpului, cu cât termenul de livrare pentru contractul futures se

apropie, diferenţa dintre cash şi futures se reduce, reflectând cheltuielile (cost of carry) din ce
în ce mai mici cu marfa fizică.
Deşi preţurile cash şi cele futures tind să conveargă, foarte rar ele ating acelaşi nivel.
Printre motivele pentru care cele două preţuri nu sunt identice la momentul expirării
contractului, pot fi menţionate diferenţele tehnice între comercializarea mărfii (tranzacţionarea
ei ca obiect al contractului futures) şi indisponibilitatea de a livra efectiv marfa pentru
îndeplinirea obligaţiei din contractul futures.
De multe ori preţurile cash vor fi peste nivelul preţurilor contractelor futures care
expiră, deoarece produsul cash are o valoare mai mare dat fiind faptul că într-o tranzacţie
cash calitatea exactă, momentul şi locul livrării pot fi determinate. Când cumpără un contract
futures, asumându-şi obligaţia de a prelua marfa, un operator nu cunoaşte cu exactitate
momentul (majoritatea livrărilor futures sunt efectuate la opţiunea vânzătorului) sau locul în
care poate prelua marfa. Mai important, cumpărătorul nu are certitudine în legătură cu
calitatea exactă a mărfii livrate. Deşi este prevăzută o anumită calitate livrabilă, vânzătorul
poate livra varietăţi a căror calitate diferă de cea prevăzută în contract; dacă mărfurile livrate
sunt de calitate mai bună, operatorul (cumpărătorul) plăteşte vânzătorului o primă, iar dacă
marfa este de calitate mai slabă, el primeşte un discount. Astfel cumpărătorul poate fi nevoit
să preia o marfă care nu satisface calitativ nevoile sale.
Pe de altă parte, cumpărătorul de contracte futures este la dispoziţia vânzatorului
asupra datei exacte de livrare.
În consecinţă, operatorii nu vor fi tentati să preia marfa livrată futures, decât dacă baza
oferă o oportunitate de profit atractivă. De asemenea, baza se poate schimba brusc, imediat
ce se modifică valoarea factorilor incluşi în structura cheltuielilor cu marfa. De exemplu, dacă
rata dobânzii creşte de la 10 la 15%, devine mai costisitoare reţinerea (depozitarea,
păstrarea) mărfii cash. Acest cost sporit se va reflecta într-o diferenţă mai mare între preţul
cash şi cel al contractului futures, ca şi între preţurile futures în acelaşi an de recoltare.
contango backwardation
preţ
spot
PREŢ preţ
futures
TIMP futures de-a lungul perioadei de tranzacţionare

Fig. 1.12: Evoluţia preţurilor unui contract

1. Care este pretul just pe piata futures pornind de la rata dobanzii si

pretul pietei spot ?
2. Care sunt riscurile aferente pietei futures ?
3. Ce este si cum se determina baza spot – futures ?
4. Ce inseamna piata normala si piata inversata din puctul de vedere al
relatiei pret spot – pret futures ?
5. Daca exista si cum se manifesta sezonalitatea bazei spot – futures ?
6. De ce exista convergenta preturilor spot si futures pe masura apropierii
scadentei ?
5.8. Teste grila
1) Ce tendinţe de analiză a comportamentelor pieţelor financiare s-au manifestat după 1970?

1) teoria unei pieţe a hazardului;
2) teoria şcolii „fundamentaliste”;
3) analiza tehnică şi cartografică;
4) analiza chartistă;
5) analiza tehnică.
a) 1+2+3+4+5;
b) 1+4+5;
c) 1+2+3;
d) 1+2+3+4;
e) 1+3+5.
2) Tipurile de pieţe de titluri de valoare sunt:

1) pieţele de datorie;
2) pieţele de titluri de valoare;
3) pieţele de negociere;
4) piaţa primară de capital;
5) piaţa secundară de capital.
a) 1+2;
b) 4+5;
c) 3+4+5;
d) 2+4+5;
e) 1+4+5.

3) Pieţele financiare internaţionale influenţează capitalul financiar destinat investiţiilor

naţionale prin:
1) efectul de structură;
2) efectul de levier;
3) inflaţie;
4) efectul dobânzii;
5) efectul de lichiditate.
a) 1+2+3+4+5;b) 1+3+4+5; c) 1+4+5; d) 2+4+5; e) 1+2+4+5.
5.9. Bibliografia selectiva

1997
Foresman & Co, 1987

Unitatea de invatare nr.6 : Operatiunile de acoperire (hedging)


 Mecanismul teoretic al hedgingului
 Tipuri de hedging
 Avantajele si dezavantajele operatiunilor de hedging
 Cum se realizeaza marcarea la piata a pozitiilor de hedging

6.1. Aspecte teoretice
6.2. Tipurile de hedging
6.3. Hedgingul „pur” şi hedgingul selectiv
6.4. Hedging pe o piaţă normală
6.5. Avantajele hedging-ului
6.6. Problemele hedging-ului
6.7. Marja şi marcarea la piaţă
6.8. Alegerea contractului futures
6.10.Bibliografia specifica
6.1. Aspecte teoretice
Operaţiunile de acoperire sau de hedging sunt tranzacţii la termen, al căror scop

este de a oferi producătorilor, procesatorilor, comercianţilor, consumatorilor o protecţie
împotriva pierderilor ce pot proveni din cauza fluctuaţiilor preţurilor.
În esenţă, hedging-ul constă în luarea la bursă a unei poziţii futures aproximativ
egală, dar opusă în raport cu o poziţie cash (pe marfă fizică) existentă sau anticipată în
momentul încheierii contractului bursier. În acest fel, riscul evoluţiei nefavorabile a preţului
pentru hedger este transferat către un terţ, în principiu speculatorul, a cărui menire este
tocmai să îşi asume un risc în speranţa obţinerii unui profit din evoluţia favorabilă (din
punctul lui de vedere) a preţului.
În cazul operaţiunilor de acoperire, ceea ce urmăreşte operatorul este asigurarea,

prin mecanismul pieţei la termen, a echilibrului contractual într-o operaţiune realizată în
afara bursei. La hedging-ul cu marfă agricolă, scopul operatorului este “protejarea” preţului
din contractul comercial, astfel încât să poată fi menţinută marja de profit la acest contract,
indiferent de modificările preţurilor, modificări ce pot interveni între momentul încheierii
contractului comercial şi momentul executării acestuia.
Operaţiunile de hedging se deosebesc de operaţiunile speculative, deoarece în cazul
hedging-ului poziţia luată la bursă este complementară unei poziţii deţinute pe piaţa fizică,
deci operaţiunea din bursă este acoperită cu marfă. Operaţiunea de acoperire îmbină

aşadar un contract cu marfă, operaţiune făcută de cele mai multe ori în afara bursei, cu un
contract futures, care este tipic bursier.
Acoperirea riscului de preţ prin operaţiuni futures este posibilă datorită similarităţii şi
eventualei convergenţe între preţurile cash şi cele futures. Întrucât ambele pieţe sunt
influenţate de schimbări ale aceloraşi factori generali ai pieţei, preţurile tind să evolueze în
aceeaşi direcţie, dar nu neapărat cu aceeaşi magnitudine. Gradul de expunere la riscul de
preţ care poate fi minimizat depinde de gradul de corelaţie dintre variaţiile preţurilor cash şi
variaţiile preţurilor futures.
Cum poate un fermier, producător de cereale să folosească piaţa la termen pentru a

se proteja faţă de fluctuaţiile nedorite de preţ?
Să presupunem ca fermierul, care va vinde marfa la recoltare, doreşte să aibe
asigurat un preţ pentru marfa sa.
În acest caz, poate face o vânzare la bursă, cu mult timp înainte de a avea marfa
(spre exemplu, chiar după ce a făcut însîmânţările). Această vânzare prin intermediul bursei
reprezintă de fapt, iniţierea unei operaţiuni de acoperire (un hedging de vânzare sau short).
Dacă preţurile de pe piaţa cash scad datorită ofertei mărite din perioada de recoltare,
rezultatul va fi următorul.
Deoarece preţurile futures şi cele cash evoluează în general, paralel unul cu celălalt,
dacă preţurile de pe piaţa cash scad, vor scade şi preţurile futures. Preţul mai scăzut pe
care îl primeşte fermierul pe piaţa spot, când vinde efectiv cerealele, va fi contrabalansat
sau compensat, cu un câştig aproximativ egal, în momentul când contractele futures (care
au fost vândute în momentul însămânţării) vor fi cumpărate la un preţ mai mic. Astfel,
producătorul de cereale va obţine în final preţul pe care l-a dorit la însămânţare, pierderile
neexistând sau fiind neânsemnate.
Piaţa futures poate fi folosită de asemenea, pentru a obţine un venit din stocarea
unei anumite mărfi, pentru a fi vândută mai tarziu. Prin calcularea diferenţei dintre preţul
contractului futures cu scadenţa mai apropiată şi a celui cu scadenţa mai îndepărtată, un
deţinător de marfă poate vedea ce îi rezervă oportunităţile pieţei, respectiv venitul
suplimentar obţinut în urma stocării mărfii în prezent şi a vânzării ei ulterioare.
Procesatorii de materii prime agricole (întreprinderi de morărit şi panificaţie şi alţi

operatori din industria alimentară) folosesc ca instrument de protecţie împotriva riscului de
preţ hedging-ul de cumpărare. Deoarece preţurile cash şi futures tind să se mişte împreună
şi în acelasi sens (să crească sau să scadă), procesatorii îşi protejează preţul unor viitoare
achiziţii prin cumpărarea de contracte futures, ca o anticipare a viitoarei poziţii de pe piaţa
reală-spot, această operaţiune permiţând hedger-ului (dupa cum vom vedea), să-şi
stabilizeze sau chiar să-şi mărească profiturile.
6.2. Tipurile de hedging
Există două tipuri principale de operaţiuni hedging: cel de vânzare sau “scurt” (selling
hedge, short hedge) şi cel de cumpărare sau “lung” (buying hedge, long hedge).

Hedging-ul de vânzare este realizat de către un operator care la un moment dat,

deţine în stoc sau cumpără marfă (proprietarul de silozuri) sau preconizează să producă o
cantitate de marfă fizică (fermierul) şi, în acelaşi timp sau ulterior, vinde un număr
echivalent de contracte futures. Obiectivul hedger-ului în acest caz este de a-şi proteja
valoarea mărfii din stoc sau a producţiei viitoare împotriva unei scăderi a preţului pe piaţă.
Spre exemplu, dacă un operator cumpără pe piaţa fizică în momentul (t), la preţul
P(t), un volum X de marfă, el trebuie să-şi conserve preţul împotriva variaţiilor nedorite ale
acestuia (în acest caz, împotriva scăderii preţurilor).
Perioada (t) Perioada

(t+n)
Preţurile pe Preţurile pe Preţurile pe Preţurile pe
piaţa la piaţa la piaţa la piaţa la
vedere termen vedere termen
Cumpără P(t) T(t+n)
Vinde T(t) P(t+n)
Tabelul 2.1: Hedgingul de vânzare
Pentru evitarea riscului de preţ, operatorul realizează o operaţiune de acoperire

vânzând contracte futures pe piaţa la termen, de valoare aproximativ egală cu cea de pe
piaţa fizică existentă sau anticipată în momentul încheierii contractului bursier la preţul T(t).
În (t+n) el vinde la preţul P(t+n) marfa deţinuta între perioada (t) şi (t+n) şi lichidează
imediat poziţia sa la termen recumpărând la preţul T(t+n) un contract identic cu cel care a
fost vândut în (t). Dacă preţurile pe cele două pieţe, la vedere şi la termen au evoluţii
paralele, câştigul (pierderea) pe piaţa la termen anulează pierderea (câştigul) de pe piaţa la
vedere.
Câştigul (pierderea) pe piaţa la vedere ( P(t+n) - P(n) ) este anulată de pierderea (câştigul)
de pe piaţa la termen ( T(t) - T(t+n). Protecţia este perfectă dacă ( P(t) -P(t+n) ) + ( T(t+n) -
T(t) ) = 0.
Asadar, când în raport cu o poziţie cash la marfa fizică este luată o poziţie futures
short şi preţul pe piaţă se reduce, diminuarea valorii mărfii fizice a operatorului este parţial
compensată de câştigul din contractul futures. Pierderea de la marfa cash se compensează
astfel cu câştigul înregistrat la bursă. Într-un hedging de vânzare operatorul estimează că
preţul va scădea şi astfel va câştiga din contractul futures. În schimb, profitul pe care l-ar
obţine la marfa fizică în cazul unei creşteri a preţului este anulat de pierderea suferită la
contractul futures (de fapt, acest profit este transferat speculatorului, care a estimat –
contrar supoziţiei celui care a făcut acoperirea – că piaţa va creşte, asumându-şi însă riscul
scăderii acesteia).
Exemplu: Să presupunem că un fermier care estimează să recolteze 10.000 busheli

de grâu vrea să primească un preţ care să-i acopere costurile şi să-i asigure un profit
rezonabil.
Potrivit calculelor sale, pentru a-şi acoperi costurile şi a obţine un profit rezonabil, el
ar trebui să vândă după recoltare la un preţ de 3,80 $/bu (cost) + 0,20 $/bu (profit) = 4,00
$/bu.

Dacă un contract futures cu lichidare la aproximativ aceeaşi dată cu cea la care

fermierul recoltează grâul, cotează la bursă la un preţ atractiv, atunci fermierul ia în
considerare posibilitatea adoptării unei poziţii futures short.
În condiţiile în care grâul Iulie cotează la bursă în mai 400 cenţi/bu, producătorul
respectiv va vinde futures Iulie două contracte de grâu la CBOT (2 x 5 000 bu = 10.000
bu). Dacă în perioada mai – iulie piaţa grâului scade şi, atunci când producătorul dispune
de grâu pentru vânzare, preţul cash este de 380 cenţi/bu, el îşi va compensa pierderea de
la marfa fizică din câştigul obţinut la bursă.
Piaţa de marfă fizică (cash) Piaţa futures

mai Producătorul estimează că Vinde două contracte grâu Iulie la
recolta sa va fi de 10.000 bu. 400 cenţi/bu.
Preţul său de vânzare la
recoltare trebuie să fie de 4,00
$/bu.
iulie Preţul cash a ajuns la 3,80 $/bu. Lichidează poziţia short în bursă la
Producătorul vinde recolta pe 380 cenţi/bu, câştigând (400 –
bază de contract spot, 380) cenţi x 5.000 bu = 2.000 $
rămânând cu o pierdere de:
(4,00–3,80)$ x 10.000 bu = 2
000 $
Tabelul 2.2: Exemplu de hedging de vânzare
După cum rezultă din exemplu, rezultatul final al operaţiunii este “fixarea” preţului de
vânzare a grâului după recoltare încă din momentul efectuării hedging-ului (luna mai)
pentru luna recoltării (iulie). Într-adevăr, deşi până la livrarea mărfii fizice piaţa a ajuns la
3,80 $/bu, producătorul vinde de fapt la 4,00 $/bu, întrucât la preţul din contractul cash
(3,80 $/bu) se adaugă profitul de la poziţia short (400-380 cenţi/bu).
În cazul în care piaţa cash ar fi crescut, de exemplu, la 4,20 $/bu, producătorul ar fi
putut vinde cu 0,20 $/bu peste preţul său normal, dar pierderea de la bursă, de 0,20 $/bu
(420 – 400), i-ar fi anulat acest profit suplimentar la marfa fizică. Prin operaţiunea de
hedging, producătorul şi-a prezervat profitul normal dar fără să poată beneficia de
conjunctura mai favorabilă la marfa fizică.
Hedging de cumpărare (long hedging) presupune cumpărarea la un moment dat de

contracte futures (poziţia long la bursă) în scopul acoperirii riscului de creştere a preţului la
o marfă fizică pe care operatorul intenţionează să o achiziţioneze la o dată ulterioară.
Folosind notaţiile din cazul hedgingului de vânzare, dacă un operator vinde marfă cu
clauza livrării ulterioare a acesteia, el se va putea proteja faţă de riscul de preţ prin
cumpărarea de contracte la termen. Protecţia este perfectă dacă ( ( P(t) - P(t+n) + ( T(t+n) -
T(t) ) = 0.
Perioada t+n
Perioada t
Preţul pe Preţul pe Preţul pe Preţul pe
piaţa piaţa la piaţa fizică piaţa la
fizică termen termen
Cumpără T(t) P(t+n)

Vinde P(t) T(t+n)

Tabelul 2.3: Hedging de cumpărare
De exemplu, un exportator de ulei de soia primeşte în aprilie o comandă pentru

180.000 lb. cu livrare peste 3 luni la un preţ prestabilit. Exportatorul fixează preţul pentru
această comandă la nivelul preţului cash al uleiului de soia în ziua încheierii contractului,
dar nu va cumpăra uleiul decât cu puţin timp înainte să-l livreze. Dacă exportatorul doreşte
să se protejeze împotriva riscului unei creşteri a preţului, crestere care ar reduce marja sa
de profit, atunci el cumpără 3 contracte futures Iulie pe ulei de soia, echivalente cu 180.000
lb. Dacă 3 luni mai târziu (sau atunci când exportatorul trebuie să cumpere uleiul pentru a-şi
îndeplini obligaţia contractuală de livrare), preţul cash a crescut cu 10 $/cwt, iar preţul
futures Iulie a crescut cu 10 $/cwt1, creşterea de 10 $ a costului exportatorului este
compensată de câştigul de 10 $ din poziţia futures. Dacă nu ar fi apelat la hedging,
exportatorul ar fi suportat un cost cu 10 $/cwt mai mare.
Dacă uleiul ar fi fost cumpărat şi depozitat la data încheierii contractului de export,
până la data livrării, atunci un capital considerabil ar fi fost mobilizat cu depozitarea şi
asigurarea mărfii.
Hedging-ul long a permis exportatorului să fixeze costul fără să folosească o sumă
mare de bani. Dacă atât preţurile cash cât şi cele futures ar fi scăzut cu 10 $/cwt, atunci
oportunitatea reducerii costului şi măririi câştigului ar fi fost anulată de pierderea din
tranzacţia futures.
Atât la hedging-ul de vânzare, cât şi la cel de cumpărare, principalul obiectiv urmărit

de operator este acoperire şi protejarea unei marje de profit împotriva unei schimbări
nefavorabile a preţului. Totuşi, dacă preţul evoluează în favoarea hedger-ului, atunci
câştigul realizat din poziţia cash va fi compensat (anulat) de pierderea suferită la poziţia
futures care este opusă celei cash.
6.3. Hedgingul „pur” si hedgingul selectiv
Operaţiunile de hedging prezentate sunt operaţiuni simple de hedging, cei care le

efectueaza putând fi consideraţi hedgeri „puri” deoarece încearcă să acopere cât mai mult
posibil riscul derivat din fluctuaţiile preţurilor.
Pe lângă hedgigul „pur”, pe pieţele futures se efectueaza şi operaţiuni de hedging

selectiv. De obicei, operatorii care efectuează astfel de operaţiuni sunt mult mai toleranţi
faţă de risc; în cele mai multe cazuri ei ne-efectuând operaţiuni de hedging în mod curent.
Hedging-ul selectiv este încheiat şi menţinut pe baza aşteptărilor privind direcţiile de
mişcare ale preţurilor cash şi futures. Din aceasta cauză, hedgerul selectiv nu va acorda o
importanţă atât de mare lunii de livrare stipulată în contractul futures; dacă observă o
distorsionare excesivă a preţurilor el va putea chiar să schimbe luna de livrare a
contractului încheiat sau să transfere operaţiunea de acoperire o altă bursă de mărfuri care
1 În practica bursieră, la tranzacţiile pe contracte futures soia, 10 $ pentru 100 lb se notează 10$/cwt; 1 lb
(pound) = 453,592 g; 1 cwt (hundredweight) = 100 lb.

i-ar putea garanta un câştig mai mare (datorită evoluţiei favorabile a bazei pe piaţa futures
respectivă).
De exemplu, un operator care doreşte să-şi acopere costurile păstrării mărfii prin
hedging îşi va schimba poziţia short adoptată pentru luna martie într-o poziţie short pentru
luna mai, dacă sesizează faptul că în martie nu-şi va acoperii costurile în timp ce, păstrând
marfa până în mai, va reuşi acest lucru ca urmare a variaţiei favorabile a bazei.
Un hedger selectiv va studia bine pieţele futures caracteristice, spre deosebire de

hedgerul pur, care va efectua operaţiunea de hedging pe o piaţă cât mai apropiată de piaţa
cash pe care doreşte să se acopere.
Spre exemplu, un fabricant de ciocolată care îşi propune să se protejeze împotriva
creşterii costurilor la cacao va studia pieţele principale (New York şi Londra) pentru a vedea
dacă există vre-o diferenţă între ele, înainte de a decide unde să îşi plaseze operaţiunea.
Pentru aceasta el va avea nevoie de o analiză a fiecărei pieţe în parte, urmărind tendinţele
sezonale ale preţurilor, înainte de a se decide pe care piaţă să acţioneze.
De multe ori, un hedger selectiv poate lua decizia de a nu include toată marfa
de care dispune sau pe care speră să o obţină într-o operaţiune de hedging. Edificator în
acest sens este “regula” dupa care se ghidează unii fermieri americani: ei supun
hedgingului o treime din producţia pe care speră să o obţină, înainte de însămânţare, a
doua treime fiind supusă hedgingului în momentul recoltării şi lasă o treime din producţie în
afara hedgingului.
6.4. Hedging pe o piata normala
În cazul unei pieţe „normale”, există trei posibilităţi, în ceea ce priveşte mişcările
preţurilor cash şi cele futures: ambele preţuri cresc, ambele preţuri scad sau preţurile cash
cresc şi cele futures scad.
Să considerăm că la momentul t = N preţul cash (CN) va fi egal cu preţul futures (FN),
după cum se poate remarca în figura 2.1.

Preţ
FN , CN
Cazul 1
F0
Cazul 2
C0 Cazul 3
0 N Timp
Figura 2.1: Hedging perfect pe o piaţă normală
Cazul 1: Ambele preţuri cresc până la momentul t = N.
A ) Hedging de cumpărare
La momentul t = 0, preţul cash pentru o marfă va fi C 0, diferit de preţul futures curent F0,
datorită costurilor de păstrare ale mărfii (C0 < F0). La momentul t = N însă, preţul cash CN va fi
egal cu preţul futures FN. În acest caz hedgerul va pierde diferenţa CN – C0 pe piaţa cash, dar
va caştiga diferenţa FN – F0 pe piaţa futures. Diferenţa dintre cele doua sume va reprezenta
rezultatul net al hedgerului şi va fi egală cu baza iniţială.
Preţ
FN , CN
A
F0
C
C0
B
0 N Timp
Figura 2.2: Rezultatele hedgingului pe o piaţă „normală” când ambele preţuri cresc
În cazul de faţă, rezultatul net este o pierdere (segmentul B). Dacă însă nu ar fi fost
efectuat hedgingul (care a generat un profit reprezentat de segmentul A), pierderea ar fi fost
mai mare (segmentul C).

B ) Hedging de vânzare
În această situaţie, hedgerul va câştiga diferenţa CN – C0 pe piaţa cash şi va pierde

diferenţa FN – F0 pe piaţa futures. Rezultatul net este un câştig, egal cu baza iniţială. Conform
figurii 2.2 el a câştigat segmentul C şi a pierdut segmentul A, rezultatul net fiind reprezentat de
segmentul B.
În concluzie, în această situaţie, neiniţierea hedgingului ar fi dus la un câştig mai mare.
Însă dacă nu ar fi efectuat operaţiunea de acoperire operatorul respectiv şi-ar fi asumat integral
riscul privind evoluţia preţului pe piaţa cash.
Pierderea potenţială generată de hedging este privită în practică drept o primă de
asigurare, un cost suportat în mod voluntar pentru a preveni cheltuieli ulterioare mult mai mari
ce ar putea surveni în cazul producerii evenimentului nedorit.
Cazul 2: Preţul cash creşte, preţul futures scade.
La momentul t = N, hedgerul pierde atât diferenţa CN – C0 (segmentul E) pe piaţa cash,

cât şi diferenţa FN – F0 (segmentul D) pe piaţa futures, rezultatul net fiind o pierdere
(segmentul F) egală cu baza iniţială. Dacă nu ar fi efectuat hedgingul, ar fi pierdut doar
diferenţa CN – C0.
Preţ
F0
D
F
F
E
C0
0 N Timp
Figura 2.3: Rezultatele hedgingului pe o piaţă „normală” când preţul cash creşte şi preţul
futures scade
La momentul t = N hedgerul va câştiga atât segmentul E, cât şi segmentul D, rezultatul
net fiind un câştig reprezentat de segmentul F. Dacă nu ar fi efectuat hedgingul ar fi pierdut
câştigul FN – F0.
Trebuie menţionat că, în realitate, situaţia prezentată la cazul 2 este rar întalnită, de
regulă preţurile cash şi cele futures mişcându-se în aceeaşi direcţie.

Cazul 3: Ambele preţuri scad

La momentul t = N, hedgerul va câştiga suma | CN – C0 | (segmentul H) pe piaţa cash şi
va pierde suma | FN – F0 | pe piaţa futures (segmentul I). Rezultatul net este o pierdere
(segmentul G) egală cu baza iniţială. Ca şi în cazul 1, apelarea la hedging este privită ca o
asigurare contra evoluţiilor nedorite ale preţului cash, eventualul cost fiind asumat în mod
voluntar.
Preţ
F0
C0 I G
G
H
FN , CN
0 N Timp
Figura 2.4: Rezultatele hedgingului pe o piaţă „normală” când ambele preţuri scad
Hedgerul va câştiga segmentul I dar va pierde segmentul H, rezultatul net fiind
un profit reprezentat de segmentul G. În cazul în care nu ar fi efectuat hedgingul, diferenţa | CN
– C0 | ar fi devenit pierdere netă.
Situaţia de pe o piaţă inversată se prezintă simetric situaţiei de pe piaţa normală.
Sintetizând, prezentăm rezultatele nete ale hedgingului în funcţie de evoluţia bazei:
Baza Piata Hedging de vânzare Hedging de cumpărare

Se restrange Piaţă normală = Profit = Pierdere
(narrowing) Piaţă inversată = Pierdere = Profit
Se largeste Piaţă normală = Pierdere = Profit
(widening) Piaţă inversată = Profit = Pierdere
Tabelul 2.4: Rezultatele nete ale hedgingului în funcţie de evoluţia bazei
Dacă atunci când poziţia futures este lichidată, baza este identică cu cea din
momentul iniţierii operaţiunii de acoperire prin hedging, atunci hedging-ul este considerat
perfect. Câştigul sau pierderea din tranzacţia cash este total compensat de pierderea sau
câştigul din poziţia futures.
Acoperirile perfecte sunt puţin probabile întrucât preţurile cash şi futures nu variază
identic.
În tabelul de mai jos se prezintă pierderile şi câştigurile din evoluţiile preţurilor cash şi
cele futures.

Miscările de preţ Rezultate

Preţu Preţuri futures Poziţie long pe piaţa Poziţie short pe piaţa
ri cash cash
cash
Neacoper Acoperit Neacoperit Acoperit
it
Scad Scad de mărime Pierdere Nici profit, Profit Nici profit,
egală cu scăderea nici nici
pretului cash pierdere pierdere
Scad Scad mai mult Pierdere Profit Profit Pierdere
decât cele cash
Scad Scad mai puţin Pierdere Pierdere, Profit Profit, dar
decât cele cash dar mai mai mic
mică decât decât în
fără lipsa
hedging hedgingului
Scad Cresc Pierdere Pierdere, Profit Profit, dar
dar mai mai mare
mare decât decit în
în lipsa lipsa
hedgingului hedgingului
Cresc Cresc de mărime Profit Nici profit, Pierdere Nici profit,
egală cu creşterea nici nici
preţului cash pierdere pierdere
Cresc Cresc mai mult Profit Pierdere Pierdere Profit
decât cele cash
Cresc Cresc mai puţin Profit Profit, dar Pierdere Pierdere,
decât cele cash mai mic dar mai
decât fără mică decât
hedging în lipsa
hedgingului
Cresc Scad Profit Profit, dar Pierdere Pierdere,
mai mare dar mai
decât fără mare decât
hedging în lipsa
hedgingului
Tabelul 2.5: Variaţiile câştigurilor şi pierderilor din mişcarea preţurilor
La fel ca preţurile absolute, baza poate evolua favorabil oferind câştig, sau contrar
aşteptărilor, provocând pierdere.
Schimbarea bazei constituie un risc care nu este totdeauna minimizat.

Managementul său este totuşi mai puţin riscant decât cel al preţurilor absolute, deoarece
variaţia bazei este mai puţin volatilă şi mai previzibilă decât preţurile cash sau futures.
a. Hedgingul prin bază şi problema expirării acestuia

În general, riscul asociat bazei este mai mare cu cât diferenţa de timp dintre
expirarea hedging-ului (data lichidării poziţiei futures) şi luna de livrare este mai mare. De
aceea, de regulă, se alege acea lună de livrare care este cea mai apropiată posibil, dar
ulterioară faţă de data expirării hedging-ului.
Să presupunem că lunile de livrare pentru un anumit contract sunt mai, iunie,
septembrie şi decembrie. Dacă poziţia futures de acoperire este lichidată în una din lunile
decembrie, ianuarie sau februarie, atunci se va alege contractul martie; dacă lichidarea se
face în una din lunile martie, aprilie sau mai, se va opta pentru contractul futures iunie;
ş.a.m.d.
Alegerea lunii de livrare este influenţată de mai mulţi factori. S-ar putea presupune
că atunci când expirarea hedging-ului corespunde unei anumite luni de livrare, se alege
contractul cu acea lună de livrare. În practică se poate alege un contract cu o lună de livrare
ulterioară, deoarece preţurile futures sunt uneori foarte fluctuante în timpul lunii de livrare 2.
De asemenea, un hedger cumpărător se confruntă cu riscul de a fi nevoit să preia
marfa fizică, dacă menţine contractul pe perioada lunii de livrare. Această situaţie poate fi
costisitoare şi neconvenabilă.
Uneori însă, data până la care este necesară acoperirea prin hedging este ulterioară
datelor de livrare ale tuturor contractelor futures care pot fi utilizate, în această situaţie
hedger-ul trebuind să reitereze acoperirea (engl. roll the hedge forward). Aceasta lucru
presupune lichidarea unui contract futures şi luarea aceleiaşi poziţii într-un contract futures
cu o lună de livrare ulterioară.
Acoperirea poate fi reiterată de mai multe ori. Să considerăm o firmă care doreşte să
se acopere pentru a reduce riscul asociat preţului de vânzare, pe care-l va primi pentru
marfă la momentul T.
Dacă există contractele futures 1, 2, 3, … , n (nu e necesar să existe neapărat toate
în acest moment) cu date de livrare progresiv ulterioare una faţă de alta, atunci firma poate
utiliza următoarea strategie:
momentul t1: short pe contractul futures 1;
momentul t2: lichidarea contractului futures 1 şi short pe contractul futures 2;
momentul t3: lichidarea contractului futures 2 şi short pe contractul futures 3;
… momentul tn: lichidarea contractului futures n–1 şi short pe contractul futures n;
momentul T: lichidarea contractului futures n.
În această strategie există „n” riscuri asociate bazei.
La momentul T există incertitudine în privinţa diferenţei dintre preţul futures pentru

contractul n şi preţul spot al activului care se acoperă. În plus, la fiecare din cele n–1
momente când hedging-ul este reiterat, există incertitudine în privinţa diferenţei dintre preţul
futures al contractului care se lichidează şi preţul futures al noului contract.
b. Fixarea bazei favorabile
2în teorie acest lucru poartă numele de ipoteza lui Samuleson (Samuelson Hypothesis). Acesta în lucrarea
Proof that Properly Price Fluctuate Randomly, a arătat că volatilitatea preţurilor futures este, de regulă, mai
mare la apropierea de expirare a contractelor futures. Samuelson argumenta „... la începutul vieţii
contractelor futures sunt puţine informaţii disponibile despre viitorul preţ futures. Mai târziu însă, când aceste
contracte se apropie de maturitate, informaţiile se multiplică iar preţurile au o volatilitate crescută” – Proof
that Properly Price Fluctuate Randomly, Industrial Management Review, Spring 1965, p. 49.

Un operator care doreşte să iniţieze o operaţiune de acoperire are nevoie să

cunoască tendinţele sezoniere ale pieţii, pentru a putea stabili cel mai avantajos moment de
“fixare” a unei baze favorabile.
Fiecare piaţă poate avea propriul ei model sezonier, căci preţurile cash locale sunt
afectate de factori de piaţă unici, intrinseci pentru acea regiune. Pentru a estima modelul pe
care îl poate urma evoluţia bazei, un hedger trebuie să compare modelul urmat de-a lungul
timpului de preţul cash local, cu preţul futures pentru luna de livrare asupra căreia poartă
hedging-ul. Compararea relaţiilor existente de-a lungul timpului între cele două preţuri îl
familiarizează pe hedger cu relaţia cash – futures uzuală. Astfel el poate determina un nivel
favorabil al bazei de intrare sau ieşire de pe piaţă.
De exemplu, să presupunem că un exportator de cereale are o pozitie short la
porumb, baza fiind cu 0,10 $/bu sub preţul futures Martie; dacă va cumpăra porumbul dintr-
un depozit local la un preţ cu 0,12 $/bu sub preţul futures Martie, atunci el va trebui să
plătească un preţ cash echivalent cu preţul futures Martie minus 0,12 $/bu. Dacă va realiza
tranzacţia, el va câştiga 0,02 $/bu, ca urmare a stabilirii bazei la care să lichideze poziţia
short adoptată iniţial.
Aceasta strategie de stabilire a bazei, la care să fie lichidat hedgingul, poartă
denumiri specifice pentru fiecare tip de marfă în parte: “on-call” pentru bumbac, “ex-pit”
pentru cereale, “against actuals” pentru zahăr şi cafea sau “exchanges for physicals” pentru
cacao.
În cazul unei tranzacţii “on-call” data la care va fi lichidată poziţia futures va fi stabilită
fie de cumpărător (cumpară “on-call”), fie de vânzător (vinde “on-call”).
De exemplu, să presupunem că un comerciant doreşte, în martie, să cumpere 1.000
baloţi de bumbac de o anumită calitate cu livrare în aprilie. Pentru a se proteja împotriva
creşterii preţurilor, el adoptă o poziţie long (10 contracte) futures Mai, la preţul de 70 cenţi
pe livră, aşteptându-se să achiziţioneze bumbacul, în aprilie, la un preţ cu 50 puncte peste
preţul futures Mai. El reuşeşte să se înteleagă cu un producator de bumbac, stabilind că va
cumpăra 1.000 baloţi de bumbac în aprilie cu 75 de puncte peste preţul futures Mai, preţul
fiind “on seller’s call”. Din acest moment, vânzătorul poate fixa preţul tranzacţiei cash în
orice zi doreşte, până pe data de 15 aprilie (intervalul limită de timp este stabilit de comun
acord între vânzător şi cumpărător).
Dacă din martie până în aprilie preţurile la bumbac cresc, producătorul va putea
aştepta până când nivelul preţului va deveni atractiv pentru el. Astfel, pe 10 aprilie
producătorul decide să fixeze preţul cash. El instruieşte brokerul cumpărătorului să vândă
10 contracte pe bumbac Mai, utilizând bani din contul comerciantului. Cele 10 contracte
pentru mai au fost vândute la un preţ de 73 centi/livra, rezultând un preţ cash de 0,7225
$/livră.
Într-o tranzacţie de tip “buyer’s call”, cumpărătorul are opţiunea de a decide limita de
timp în care poate fi fixat preţul cash. Să presupunem, de exemplu, că un comerciant deţine
5.000 baloţi de bumbac şi are o poziţie long, la 100 puncte peste preţul futures Decembrie.
O fabrică are nevoie două luni mai târziu de această cantitate, aşa încât acceptă să
cumpere cei 5.000 baloţi în momentul în care baza ajunge la 70 de puncte peste preţul
futures Decembrie. Preţul este “on buyer’s call”, urmând a fi fixat mai târziu. Din acest
moment fabrica are la dispozitie 45 zile pentru a fixa preţul la care doreşte să cumpere.
Pentru comerciant este garantat profitul ce va fi obţinut ca urmare a bazei ce a fost stabilită;
de asemenea, el va fi protejat împotriva scăderii preţurilor. Două săptămâni mai tarziu,
fabrica fixează preţul, instruind brokerul comerciantului să cumpere 50 contracte pentru
decembrie.

Tranzacţiile de tipul “ex-pit”,”against actuals” şi “exchange for physicals” sunt

lichidate în mod diferit faţă de tranzacţiile “on call”. În aceste cazuri, tranzactiile sunt
lichidate în afara ringului, prin întâlnirea dintre brokerii cumpărătorilor şi vânzătorilor. În
momentul în care se întâlnesc, cei doi brokeri lichidează fiecare în parte, poziţiile clienţilor
la pretul curent al pieţei sau la un preţ stabilit de comun acord; în acest fel, brokerii fixează
preţul cash al tranzacţiei.
De exemplu, să presupunem că un depozitar de porumb are o pozitie long faţă de

bază la 0,20 $/bu sub preţul futures Decembrie, pentru o cantitate de 10.000 busheli şi este
de acord să vândă această cantitate unui exportator ce are o poziţie short la 0,10 $/bu sub
preţul futures Decembrie. Partenerii se înţeleg să tranzacţioneze porumbul pentru o bază
cu 0,15 $/bu sub preţul futures pentru decembrie. Dupa ce a fost stabilită baza, cei doi îşi
vor instrui brokerii, iar aceştia se vor întâlni în afara ringului pentru a lichida poziţiile celor
doi parteneri (poziţia short a depozitarului şi pozitia long a exportatorului), stabilind preţul
lichidarii şi implicit preţul cash. Dacă lichidările ar avea loc în cadrul ringului, nu există nici o
garanţie că nu ar putea să se ivească, la un moment dat, un broker care să accepte să
adopte poziţia opusă a tranzacţiei faţă de unul din cei doi parteneri, astfel încât celalalt
partener să rămână cu poziţia sa futures nelichidată. De aceea, tranzacţiile “ex-pit”, “against
actuals” şi “exchange for physicals” trebuie să fie lichidate doar prin întâlnirea, în afara
ringului, a brokerilor care-i reprezintă pe cei doi parteneri ai tranzacţiei.
c. Relaţia bază curentă vs. baza calculată
Pentru hedgeri prezintă importanţă şi diferenţele dintre baza curentă şi baza

calculată sau ideală. Cc (carrying charges) pot fi calculate luând în considerare toate
costurile pe care le implică mişcarea produsului cash de pe piaţa locală către o locaţie
eligibilă pentru livrarea futures (transport, dobânzi, depozitare, certificare). Încorporând în
aceste preţuri şi primele sau disconturile datorate diferenţelor calitative, se poate calcula o
bază teoretică şi poate fi estimat un preţ cash viitor. Comparând costurile estimate cu preţul
anticipat pe piaţa locală pentru o anumită livrare viitoare, hedger-ul va putea decide dacă
iniţiază sau nu operaţiunea de acoperire.
d. Executarea prin livrare a contractului futures în cazul unei operaţiuni de acoperire
Datorită posibilităţii unei variaţii profitabile a bazei, un hedger va lua în considerare şi

alternativa livrării futures, însă înainte ca această decizie să fie luată, trebuie evaluate
costurile specifice asociate livrării.
Datorită incertitudinilor în privinţa calităţii şi locului livrării/preluării mărfii, adesea
operatorii evită totuşi, să utilizeze futures ca pe un mecanism de livrare, în special dacă
oferta pe piaţa locală cash este suficientă şi disponibilă imediat.
6.5. Avantajele hedgingului
Am văzut ca funcţia unui operaţiuni de acoperire este aceea de a minimiza

implicaţiile financiare asociate unei evoluţii nefavorabile a preţului.

Deţinerea simultană de poziţii cash şi futures conferă unei firme oportunitatea de a realiza
venituri suplimentare printr-o anticipare corectă a evoluţiei bazei. Din hedging pot rezulta
însa şi alte avantaje.
Între acestea, de mare importanţă este creşterea flexibilităţii unei firme în

producerea, depozitarea, distribuţia şi marketingul produselor sale. Producătorii,
comercianţii ca şi utilizatorii finali au ocazia de a beneficia de preţurile futures atractive şi de
a-şi adapta prompt strategiile la schimbarea condiţiilor pieţei.
Dacă pe piaţa cash un cumpărător sau vânzător nu este satisfăcut de preţurile
curente, el poate amâna tranzacţiile în aşteptarea unor nivele de preţ mai favorabile. În
contrast, un operator care speculează asupra mişcării preţurilor cash fără să fie acoperit, nu
are această flexibilitate şi poate fi forţat să ia decizii greşite dacă marja potenţială a
profitului este diminuată de o variaţie nefavorabilă a preţului. Accesul continu la tranzacţiile
futures pe durata programului bursier permite iniţierea şi lichidarea cu uşurinţă a poziţiilor
futures, numărul de contracte şi alegerea lunilor de livrare putând fi adaptate rapid la
schimbarea condiţiilor pieţei.
Hedgerii pot beneficia nu numai dintr-o evoluţie favorabilă a bazei, ci şi de pe urma

disparităţilor pe termen scurt dintre preţurile futures. Asemenea distorsionări ale preţurilor
se pot manifesta între: (1) diferite luni de livrare pentru aceeaşi marfă la aceeaşi bursă
(spre exemplu, între preţul contractului futures pe grâu decembrie şi preţul contractului
futures pe grâu iulie), (2) aceleaşi/diferite luni de livrare a aceleiaşi mărfi la burse diferite
(între preţul futures al grâului septembrie la bursa din Chicago şi preţul futures al grâului
septembrie la bursa din Kansas), (3) aceleaşi/diferite luni de livrare ale unor mărfuri diferite
dar între care există legătură, la aceleaşi/diferite burse (preţul futures al porumbului
decembrie la bursa din Chicago faţă de preţul futures al ovăzului decembrie la aceeaşi
bursă) şi (4) produse prelucrate şi materiile prime folosite la producerea lor (preţul futures al
boabelor de soia martie la Chicago, faţă de preţurile futures al uleiului de soia martie la
aceeaşi bursă).
Procedând la acoperire, o firmă îşi poate reduce costurile. Anterior s-a arătat că un
hedging de cumpărare poate genera reducerea cheltuielilor cu marfa (cost of carry) dacă
acoperirea este iniţiată la o bază suficient de mare, pe o piaţă normală.
O operatiune de acoperire poate îmbunătăţi marjele de profit reducând necesarul

de capital şi disponibilizând fonduri care pot fi alocate în procesul productiv. Utilizând
tranzacţiile futures pentru a-şi acoperi necesarul viitor, o firmă evită imobilizările masive de
capital în construcţia unor facilităţi de stocare şi costurile menţinerii şi păstrării mărfii fizice
până când aceasta este necesară în viitor.
Pe de altă parte, deoarece tranzacţiile futures se desfăşoară în marjă, un hedger are
nevoie de numai 10% sau mai puţin din valoarea contractului pentru a stabili o poziţie la
bursă, putând să economisească astfel, importante resurse.
Menţinerea unei poziţii hedging poate spori şansele beneficierii de condiţii de

finanţare favorabile.
Datorită ciclicităţii producţiei şi consumului în multe sectoare, nevoile de finanţare pot
varia semnificativ de la o perioadă la alta. Deoarece hedging-ul reduce într-o oarecare
măsură riscurile la care este expus operatorul, împrumuturile sunt mai sigure iar băncile
sunt dispuse să acorde cu mai multă uşurinţă credite în condiţii avantajoase. De exemplu,
un operator care utilizează marfa drept colateral poate împrumuta până la 90% din valoarea

mărfii dacă deţine o poziţie hedging cumpărătoare. În contrast, dacă poziţia cash nu este
acoperită, procentul nu se ridică, de regula, decât la 70 – 80%.
Finanţarea sporită de care dispune operatorul îi va permite un volum de activitate şi
un venit mai mari, rezultând profituri sporite.
În final, hedging-ul poate fi de folos în planificarea mai eficientă a deciziilor,

conferind operatorului o mai mare libertate de acţiune. Atât costurile, cât şi preţurile,
pot fi mai bine estimate. Întrucât hedging-ul reduce variabilitatea marjelor viitoare de profit,
o firmă este mai sigură asupra fluxurilor viitoare ale încasărilor sale, îşi poate planifica mai
bine destinaţia alocării resurselor şi îşi poate îmbunătăţii eficienţa activităţii.
6.6. Problemele hedgingului
Hedging-ul presupune o serie de decizii care trebuie evaluate cu atenţie pentru a

reduce în mod efectiv expunerea la risc şi a oferi oportunităţi de câştig din variaţia preţurilor
sau a bazei.
Un prim aspect, îl constituie decizia dacă riscul merită a fi acoperit prin hedging.
Gradul de risc al unei poziţii neacoperite poate fi cuantificat utilizând variaţia anticipată a
preţului şi probabilitatea producerii acestei variaţii în comparaţie cu costul hedging-ului şi
toleranţa operatorului faţă de risc.
Costurile hedging-ului includ comisioanele bursiere, costurile de oportunitate asociate
dobânzii nerealizate la suma reprezentând marjele necesare tranzactionarii, pierderea
financiară care ar rezulta dintr-o evoluţie nefavorabilă preţurilor sau a bazei şi diferenţa
anticipată dintre preţul futures de iniţiere a tranzacţiei, dorit de firmă, şi preţul efectiv (engl.
slippage).
6.7. Marja si marcarea la piata
Marja în tranzacţionarea contractelor futures, după cum se ştie, este foarte mică şi
relativ insignifiantă în raport cu mărimea poziţiei deschise. Mai mult, marja pentru
operaţiunile de hedging este mai mică decât cea necesară unei operaţiuni de tip
speculativ. De aceea, suma iniţială a marjei nu reprezintă un factor de importanţă majoră
pentru hedger.
Ce este cu adevarat important este efectul marcării la piaţă şi al apelurilor în marjă.
În cazul unei operaţiuni de hedging, profitul unei tranzacţii futures ar trebui să
compenseze pierderea dintr-o operaţiune cash. Cel puţin o perioadă vor exista profituri
pe piaţa spot şi pierderi pe piaţa futures. La o anumită dată, când contractul futures
generează pierderi, hedgerul trebuie să depună în contul în marjă bani pentru a acoperi
pierderea. Chiar dacă poziţia spot a produs un profit mai mare decât pierderea futures,
ar fi imposibil sau cel puţin incomod, să retragi profitul spot pentru a acoperi pierderea
futures.
Pentru că profiturile/pierderile futures se înregistrează imediat, iar
profiturile/pierderile spot se înregistrează numai după ce hedge-ul s-a încheiat, mulţi
hedgeri potenţiali tind să cântărească mai greu pierderile imediate din poziţiile futures

decât câştigurile viitoare de pe piaţa spot. Alternativa evitării unui apel în marja este
închiderea operaţiunii futures. Este tentant să se procedeze astfel după un lanţ de
pierderi şi apeluri în marjă, dar acoperirea nu-şi va mai produce efectul şi operatorul se
va expune riscului pe piaţa spot.
De aceea, hedgerul trebuie să fie conştient că operaţiunea sa va produce atât
caştiguri cât şi pierderi futures şi va necesita apeluri în marjă periodice.
Pentru a face faţă apelurilor în marjă, hedgerul trebuie să dispună de un fond de
rezervă, a cărui mărime se poate determina ţinând cont de evoluţia anterioară a
preţurilor futures.
6.8. Alegerea contractului futures
Alegerea contractului futures constă în luarea unor decizii vizând:
(1) marfa futures;

(2) luna de expirare;
(3) tipul poziţiei (long sau short);
(4) numărul de contracte sau hedge ratio.
1) Există cazuri când marfa al cărei preţ trebuie protejat şi marfa care face obiectul
contractului futures nu sunt aceleaşi.
În multe cazuri, alegerea este evidenta, dar există situaţii când ea este mai dificilă.
Este important să se aleagă contractul futures pe o marfă strâns corelată cu marfa
care face obiectul operaţiunii de hedge. De exemplu, dacă un operator doreşte să-şi
acopere riscul de preţ la uleiul de soia, el poate alege contractul futures pe boabe de
soia, în acest mod având asigurat cel mai bun hedge.
Alt factor care trebuie luat în considerare este acela dacă contractul este sau nu bine
cotat.
Un short hedger va vinde contracte futures şi, de aceea, va căuta acele contracte care
sunt supraapreciate sau, în cel mai rău caz, contractele corect apreciate. Situaţia se
prezintă exact invers pentru un long hedger.
2) După ce un hedger şi-a ales marfa dintr-un contract futures, el trebuie să decidă
asupra lunii de expirare (luna activă) a contractului (după cum se ştie, pe pieţele futures,
la o anumită dată, mărfurile sunt cotate numai pentru unele luni de livrare).
După ce a ales luna activă (cât mai aproape de termenul legat de executarea
tranzacţiilor pe piaţa cash) hedgerul trebuie să decidă asupra duratei menţinerii poziţiei
futures.
În cele mai multe cazuri, va exista un orizont de timp în care operaţiunea de hedge
îşi va păstra efectul. Pentru a obţine reducerea maximă a riscului bazei, un hedger ar
trebui să-şi menţină poziţia futures cât mai aproape posibil de expirare. Totuşi, hedgerii
sunt sfătuiţi să evite să-şi menţină poziţia futures în luna de expirare deoarece în această
perioadă sunt observate uneori oscilaţii neobişnuite ale preţului, ceea ce duce implicit la
creşterea riscului.

3) După ce şi-a ales marfa şi luna de expirare, hedgerul trebuie să decidă dacă va
cumpara sau va vinde futures. Această decizie necesită o analiză atentă a problemei şi
înţelegerea direcţiei riscului.
Una dintre abordări constă în identificarea situaţiei celei mai dificile care poate
apărea.
Dacă deţii marfă, răul cel mai mare este ca preţul ei să scadă. Acum trebuie să se
presupună că aceasta se şi întamplă, pentru ca apoi să apară întrebarea “cum se poate
produce profit dintr-un contract futures?”. Pentru a obţine un câştig pe piaţa la termen,
investitorul trebuie să deţină o poziţie short.
Dacă doreşti să cumperi marfă în viitor, riscul cel mai mare este ca preţul acesteia să
crească pe piaţa spot. Dacă preţul creşte, se poate obţine însă profit pe piaţa futures
cumpărând contracte futures, adică deţinând o poziţie long.
4) După ce s-a determinat marfa, luna şi poziţia se mai ridică câteva întrebări: “cât din
risc trebuie acoperit?” şi “ce strategie de hedging trebuie adoptată?”.
Pentru găsirea răspunsului la întrebarea “cât din risc trebuie acoperit?”, prezintă
importanţă noţiunea de rată optimă de hedging - hedge ratio.
Rata de hedging este raportul dintre mărimea poziţiei luate în contracte futures şi
mărimea expunerii la risc sau cu alte cuvinte, numarul contractelor futures care ar trebui
folosite pentru acoperirea riscului de preţ de pe piaţa cash.
HR = poziţia futures/poziţia cash
Rata de hedging trebuie să fie acel număr de contracte pentru care se

armonizează cel mai bine profitul/pierderea futures cu profitul/pierderea cash.
Pe parcursul lucrării s-a presupus că rata de hedging este +/- 1.0. (sau altfel spus, 1
bushel de pe piaţa cash este acoperit printr-un bushel pe piaţa futures).
Rata de hedging este (+1) la poziţiile long pe futures şi (– 1) la poziţiile short pe
futures.
Să presupunem că operatorul deţine un portofoliu de poziţii, profitul sau pierderea

sunt date de relaţia:
P = S + F  HR
unde:
ΔS = variaţia preţului spot S pe perioada cât durează hedging-ul
ΔF = variaţia preţului futures F pe durata acoperirii
HR = rata de hedging.

Profitul ar reprezenta, în acest caz, modificarea preţului spot la care se adaugă

schimbarea preţului futures multiplicată cu numărul de contracte.
Dacă profitul sau pierderea futures compensează total pierderea sau profitul spot, profitul
în urma operaţiunii de acoperire este zero (P = 0).
Aşadar, vom avea:
S
HR = - 
F
Din moment ce presupunem ca preţul futures şi cel spot se vor modifica în aceeaşi
direcţie, S şi F vor avea acelaşi semn, dând astfel un HR negativ. Acest exemplu se
explică deci pentru short hedge, dar conceptul este valabil şi pentru long hedge, unde:
P = - S + F  HR
În ambele cazuri covarianţa v, a modificării valorii poziţiei acoperite este dată de

relaţia:
v   S  HR 2 F  2HR  S  F
2 2
unde:
 S = abaterea medie pătratică a lui ΔS
 F = abaterea medie pătratică a lui ΔF
ρ = coeficientul de corelaţie dintre ΔS şi ΔF
astfel încât valoarea lui HR care minimizează „v” este dată prin derivarea „v” funcţie de HR.
Astfel:
v
 2 HR F  2   S  F
2
HR
iar
 2v
 2 F  0
2
HR 2
.
v  2v
0
Punând condiţia de minim HR şi observând că HR este pozitivă, rezultă că
2
valoarea care minimizează pe v este:

S
HR  
F .
Rata de hedging optimă este deci produsul dintre coeficientul de corelaţie dintre ΔS
şi ΔF, şi abaterea medie pătratică a lui ΔS raportată la abaterea medie pătratică a lui ΔF.
Dacă ρ = 1 şi  F =  S , rata optimă de hedging este 1, ceea ce era de aşteptat,

întrucât în acest caz preţul futures oglindeşte fidel preţul spot. Dacă ρ = 1 şi  F = 2  S , HR
este 0,5, de asemenea previzibil, căci în acest caz variaţia preţului futures este întotdeauna
dublul variaţiei preţului spot.
Rata minimă de hedging mai poate fi determinată şi prin estimarea regresiei:
S =  + F + 
unde:
 - parametru constant de regresie;
 - este în cazul nostru HR;
 - eroare (care este zero dacă deviaţia standard este 1).
1. Care este mecanismul teoretic al hedgingului ?

2. Care sunt tipurile principale de hedging ?
3. Descrieti avantajele si dezavantajele operatiunilor de hedging.
4. Prezentati mecanismul de marcare la piata a pozitiilor de hedging
6.10. Teste grila
1) Pentru ce tip de întreprinderi este utilizat capitalul de risc?

a) întreprinderi mici şi mijlocii;
b) întreprinderi din domenii selecţionate;
c) întreprinderi care pot oferi garanţii pentru capitalul de risc împrumutat;
d) întreprinderi care nu sunt cotate la bursă;
e) întreprinderi care sunt cotate la bursă.

2) Beneficiarului capitalului de risc i se cer părţi din întreprinderi şi poziţii de control, în

Consiliul Director, în scopul:
1) menţinerii controlului asupra capitalului investit;
2) participării la profiturile viitoare ale companiei;
3) dezvoltării întreprinderii;
4) creşterii valorii întreprinderii;
5) preluării unei funcţii executive.
a) 3+4;b) 1+5;c) 1+2+5;d) 2;e) 3+4+5.
3) Opţiunile posibile pentru înfiinţarea unei companii pe baza capitalului de risc sunt
următoarele:
1) atragerea capitalului de risc de la o bancă pe baza unei garanţii sigure şi
acoperitoare; 2) găsirea unei companii-mamă ⁄ tutelară dispusă să investească în debuturi; 3)
convingerea unui „înger de afaceri” să investească în proiect; 4) găsirea unei companii
industriale interesate de proiect; 5) opţiunea de a se adresa unui capitalist de risc.
a) 3+4+5; b) 2+3+4+5; c) 1+2+3+4+5; d) 1; e) 5.

1997
Foresman & Co, 1987


Unitatea de invatare nr.7 : Analiza preturilor pe pietele de capital


 Analiza fundamentala a evolutiei preturilor marfurilor
 Analiza grafica (tehnica) a istoricului preturilor marfurilor

7.1. Analiza fundamentala
7.2. Analiza tehnica
7.3. Analiza chartista
Succesul tranzactiilor pe o piata la termen necesită o activitate temeinică de

analiză a pieţei pentru a anticipa evoluţia cât mai exactă a preţurilor.
Metodele de analiză bursieră se pot clasifica în două mari categorii: metode
folosind analiza fundamentală şi metode folosind analiza tehnică.
Problema deciziei asupra alegerii uneia din metodele de analiză bursieră impune
căutarea răspunsurilor la următoarele întrebări:
- “Trebuie tranzacţionat contractul X?”
- “Dacă da, când să se efectueze acest lucru?”.
Analistul fundamental îşi pune prima întrebare, pe când analiştii ce utilizează analiza
tehnică şi mai ales speculatorii, trebuie să răspundă la cea de-a doua.
7.1. Analiza fundamentala
Operatorii care folosesc analiza fundamentală se bazează pe principiile studierii

şi interpretării factorilor ce afectează preţul pieţii. Ei iau o poziţie pe piaţa la termen înainte
ca să înceapă un trend, trend care să reflecte noua situaţie.
De aceea, “fundamentaliştii” vor lua poziţii pe piaţă înaintea operatorilor care fac
analiza tehnică.
O strategie bazată pe analiza fiundamentală necesită cunoaşterea conceptelor
economice de bază şi o tehnică în a utiliza o mare cantitate de date (informaţii) pentru a
previziona mişcarea preţurilor.
Culegerea şi interpretarea acestor date se poate face printr-o varietate de
metode.

Analiza fundamentală începe cu evaluarea cererii şi a ofertei şi continuă cu

cuantificarea impactului pe care îl au asupra pieţei restricţiile impuse de guvern, organizaţii
publice, bursă etc.
Variabilele analizate vor fi fie endogene, fie exogene. De exemplu o variabilă
endogenă este suprafaţa cultivata cu porumb, în timp ce una exogenă ar fi căderea unei
grindini pe un anumit areal de cultură intensivă.
În teoria economică, elementele fundamentale ale ofertei, cererii şi preţului se

presupune a avea două relaţii de bază una faţă de cealaltă:
1. dacă preţul pe piaţă creşte, ofertanţii vor produce şi vor oferii o
cantitate mai mare de produse. În mod firesc, dacă preţurile cresc,
producătorii sunt motivaţi să producă mai mult pentru a le creşte
profitul marginal. Astfel avem primul concept: dacă preţul mărfii
creşte, cantitatea de marfă oferită tinde să crească.
2. dacă preţurile cresc, mulţi consumatori vor cere cantităţi mai mici de
produse. Al doilea concept: dacă preţurile cresc, cantitatea de
marfă cerută va scădea.
1. OFERTA reprezintă cantitatea oferită dintr-o marfă la diferite nivele de preţuri

pentru o anumită perioadă. În analiza ofertei, trebuiesc luaţi în considerare, în principal,
următorii factori:
1.1. Cantitatea de marfă existentă în stoc. Aceasta se adaugă noii producţii şi
se obţine oferta pentu anul current. Dacă o cantitate importantă din recolta precedentă
ramâne stocată, oferta poate fi excesivă şi deci preţurile vor scade odată cu apariţia noii
recolte.
1.2. Suprafaţa cultivată. La sfârşitul primului trimestru se face publică suprafaţa

ce se doreşte a fi însămânţată. Aceasta este prima părere oficială a pieţei despre noul an
de recolta.
1.3. Estimări ale recoltei. Acestea sunt făcute publice de-a lungul ciclului de
dezvoltare a culturilor.
1.4. Substituenţi posibili. Dacă creşte producţia de substituenţi la un anumit

produs agricol, aceasta poate duce la scăderea preţului pentru produsul de referinţă şi
invers.
1.5. Condiţiile climaterice. Vremea are o puternică influenţă asupra ofertei de

produse agricole. Seceta, ploile, schimbările de temperatură pot răsturna condiţiile
climaterice necesare unui bun randament al producţiei.
1.6. Competitori internaţionali. Operatorii studiază, de asemenea, progresul

recoltelor din ţările mari producătoare, evaluând condiţiile ofertei la scară globală.
1.7. Programe guvernamentale. Programele naţionale pot duce la diminuarea

sau creşterea suprafeţei cultivate la diverse soiuri de plante. Subvenţionarea preţurilor de
export, regulile stabilite în cadrul tratatelor internaţionale etc. au impact asupra politicilor de
export.

1.8. Rapoartele guvernamentale. Un analist va evalua schimbarile în statistticile

publicate de USDA în rapoartele sale, privind producţia şi marfa din stoc. În fiecare din
aceste rapoarte, operatorul va urmării creşterea sau scăderea ofertei faţă de luna
anterioară sau anul anterior.
1.9. Programele guvernelor străine. Guvernele străine pot subvenţiona

exporturile, putând mări semnificativ oferta pe piaţa mondială.
2. CEREREA reprezintă mai mult decât cantitatea dorită dintr-o marfă la un

anumit preţ. Pentru analiza pieţei cererea se referă la cantitatea dorită dintr-o marfă la
diferite nivele de preţuri pentru o anumită perioadă. Ca şi în cazul ofertei trebuie analizaţi
următorii factori:
2.l. Rapoarte privind şeptelurile, importante în cazul porumbului, şrotului de soia,

etc.
2.2. Preferinţele consumatorilor. Dacă preferinţele consumatorilor se schimbă,

cererea pentru anumite produse poate fi influenţată. De exemplu consumatorii pot prefera
într-un anumit sezon carnea de pui faţă de carnea de vacă, fapt ce influenţează preţul la
fiecare din cele două sortimente.
2.3. Veniturile consumatorilor reprezinta potenţialul puterii de cumpărare al

acestora şi pot contribui în mare măsură la modificarea cererii.
2.4. Achiziţii straine. Operatorii supraveghează ţările cu pondere importantă în

comerţul mondial cu marfa respectivă şi îndeosebi marii importatori (pentru cereale, China,
CSI,). Rata de creştere a populaţiei, producţia lor internă şi creşterea economică sunt
monitorizate pentru a determina nevoia ţării şi posibilitatea de a cumpăra produse agricole.
2.5. Programe guvernamentale. Guvernele pot susţine regulat cererea şi oferta

prin programe de export, achiziţii guvernamentale iar în sens opus prin impunerea de
embargouri etc.
2.6. Cererea pentru o marfă este influenţată de preţul şi disponibilitatea şi

preţul substituenţilor (se va bea mai puţină cafea dacă preţul creşte, fiind utilizat în
schimb mai mult ceai sau băuturi răcoritoare). Dacă carnea de vaca este prea scumpă faţă
de cea de porc consumatorii o vor schimba cu aceasta.
3. Surse de informaţie
Ministerul agriculturii (în SUA - Departamentul Agriculturii - USDA)

reprezintă cea mai importantă sursă pentru pieţele agricole. Prin rapoartele publicate de-a
lungul sezonului se pun la dispoziţia comercianţilor informaţii cheie despre suprafaţa
însămânţată, evoluţia recoltei, stocuri existente.
Rapoartele despre consumatorii importanţi, emise tot de Departamentul
Agriculturii, datele statistice despre piaţa internaţională a produselor agricole puse la
dispoziţie ori de serviciul extern al Departamentului Agriculturii ori de agenţiile de informaţii,
Dow Jones Commodities, Reuters, etc., reprezintă surse importante de informare pentru
participanţii la piaţă.

De exemplu, USDA scoate următoarele rapoarte:

Raport Data apariţiei
Stocuri de cereale în ianuarie şi la sfârşitul lunii martie
Suprafaţa - intenţii de însămânţare sfârşitul lunii martie
Producţie realizată lunar (din aprilie până în decembrie)
Stadiul recoltei săptămânal (din aprilie până în decembrie)
Şeptel lunar
Aceştia au fost factorii luaţi în considerare în analiza fundamentală a pieţei agro-

alimentare. Ei ţin de ciclul de producţie, începând cu însămânţarea şi terminând cu
recoltarea.
La începutul fiecărui sezon, traderii estimează oferta viitoare pentru un produs
atât prin aprecierea suprafeţei însămânţate cât şi prin stocurile rămase disponibile din
vechea recoltă. Această analiză continuă cu evaluarea impactului condiţiilor meteorologice
asupra recoltei, a şeptelulului de animale precum şi analiza pieţei internaţionale, principalii
producători şi consumatori, etc. De exemplu, pentru porumb şi soia, SUA, Brazilia şi
Argentina reprezintă cei mai mari producători în timp ce Japonia este cel mai important
importator.
4. Curbele cererii şi ofertei
Curba cererii reprezintă cantitatea dintr-o marfă cerută la un anumit preţ la un moment dat
sau cantitatea cerută la diferite preţuri la diferite momente de timp. Curba ofertei reprezintă
cantitatea oferită la un preţ la un anumit moment sau cantitatea oferită la diferite preţuri de-
a lungul unei perioade.
$/bu
5,00
4,50
E2
E1
E3
3,00 S1E
D1
2,50 S
D
3 5 7 Mil. Bu.
Graficul 4.1: Curbele cererii si ofertei si punctele de echilibru

În graficul 4.1, punctul E reprezintă punctul de echilibru, determinat prin

intersectarea curbelor cererii şi ofertei. Acest punct indică faptul că 5 milioane de buşeli se
vor schimba contra a 3.5 $ /bu. Dacă însă curba ofertei (S) se modifică la Sl, atunci noul
preţ de echilibru este E1, acesta fiind un preţ mai mare de echilibru dar cantitatea
tranzacţionată e mai mică. E3 reprezintă preţul de echilibru dacă cererea (D) se modifică la
D1. În acest caz atât preţul de echilibru este mai mare cât şi cantitatea tranzacţionată. Dacă
se modifică atât S cât şi D rezultă E2, un preţ de echilibru mai mare, cantitatea
tranzacţionată fiind aceeaşi.
5. Elasticitatea se măsoară cu ajutorul coeficientului de elasticitate care arată

modificarea procentuală a preţului la modificarea procentuală a cantităţii:
Q
Q P1  Q
C 1 sau C
P Q1  P
P1
6. Informaţii şi estimări
Beneficiile cele mai mari apar atunci când cel care ia decizia posedă informaţii şi estimări
mai bune decât competitorii săi. Informaţia este relativă, valoarea ei fiind dată de raportul
valoare aşteptată/costul obţinerii informaţiei, adică obţinerea unei informaţii este
considerată eficientă în condiţiile în care avantajele conferite de deţinerea ei depăşesc
costul economic al obţinerii.
7. Eroarea
Analiza mişcării preţului şi a riscului implică instrumente specializate de analiză a seriilor

cronologice. Toate tehnicile se bazează pe cantitatea de date luate în considerare. Cu cât
cantitatea de date este mai mică, cu atât rezultatele vor fi mai neconcludente.
1

Eroarea  N 2
unde N reprezintă numărul de date. De exemplu, în cazul a 4 observaţii, eroarea

este de 50%. Pentru o previziune econometrică a cererii de grâu, în cazul luării datelor
lunare începând cu 3 ani în urmă, previziunea va avea o acurateţe de 1/ 36 = +/-16,7 %.
8. Distribuţia (d)
Frecvenţa distribuţiei oferă o imagine bună a caracteristicilor datelor studiate. Analiza

distribuţiei se face prin divizarea seriei de date în intervale mai mici egale sau neegale şi
observarea frecvenţelor de apariţie a preţului zilnic într-unul din intervalele considerate. Se
aşteaptă ca distribuţia preţului la marfă să fie asimetrică la stânga (preţuri mici) şi să aibă o

"coadă" mai lungă spre preţurile mai mari, pentru că preţul rămâne la nivele înalte doar
pentru timp scurt. Preţul mărfurilor tinde să fie limitat în jos de costul de producţie şi de
rezistenţa ofertanţilor de a vinde la un preţ care le-ar aduce pierderi, în sus neexistind o
astfel de limită.
Pentru cuantificarea tendinţelor mişcării preţului se folosesc indicatorii tendinţei centrale:
a) Media aritmetică
A
A i
N
unde N = numărul de observaţii asupra preţului;
Ai = valoarea preţului în momentul i.
b) Mediana reprezintă valoarea termenului din mijlocul seriei în cazul unei serii impare.
Dacă seria este impară mediana este valoarea medie a termenilor centrali ai seriei.
c) Modulul reprezintă varianta cu frecvenţa cea mai mare în serie. Pentru o serie
de intervale modulul se calculează astfel:
1
Mo  x0  h 
1   2
unde x0= limita inferioară a intervalului modal;

h = mărimea intervalului modal.
1= frecvenţa intervalului modal - frecvenţa intervalului anterior;
2 = frecvenţa intervalului modal - frecvenţa intervalului următor;
Modulul poate fi aproximat astfel: Modul = Media – 3 (Medie - Mediana)
d) Media geometrică:
G   A1  A2  ... An  n
1
e) Media patratică:
  A
2
Q
N
Rădăcina mediei pătratice este utilizată în calcularea abaterii standard.
f) Media armonică:
1  1 1 1 
    ...  / N
H  A1 A2 An 
Această medie reduce efectele extreme mai mult decât media geometrică.
9. Dispersia şi asimetria
Acestea sunt folosite pentru interpretarea datelor înregistrate. Abaterea medie

liniară (d) este folosită pentru măsurarea repartiţiei şi se calculează ca o medie aritmetică
ponderată sau simplă a depărtării termenilor seriei de la media lor în valoare absolută:

d
 x i  x
N unde xi - termenii seriei;
x - media aritmetică;
N - numărul termenilor din serie.
Abaterea standard sau abaterea medie pătratică se calculează ca radical din

media pătratică a abaterilor tuturor termenilor seriei de la media lor aritmetică.
1
   xi  x 2
 2
  
 N 
 
Abaterea standard (medie pătratică) este cea mai populară metodă de calcul a
gradului de dispersie a datelor. Într-o serie cu repartiţie normală, 68% din termenii seriei
sunt în intervalul de variaţie dat de ( x - ), 95,5% în intervalul dat de ( x - 2) şi 99,7% în
intervalul dat de ( x – 3).
Datele înregistrate la mărfuri nu sunt distribuite normal şi trebuiesc măsurate şi

corectate cu ajutorul asimetriei, care reprezintă gradul de distorsiune faţă de simetria
normală. Asimetria se calculează cu ajutorul coeficienţilor de asimetrie ca raport între
asimetria absolută (diferenţa între medie şi mod) şi dispersie.
x  Mo
K

unde K = coeficientul de asimetrie, -1< K < 1 sau, folosind mediana:
K' = 3·( x - Mediana )/ 
unde -3< K' < 3.
10. Analiza regresională arată răspunsul variabilei dependente y la o modificare

în valoare a variabilei independente x.
10.1. Regresia liniară
Pentru aflarea relaţiei de dependenţă între cele două serii de date, folosim funcţia
de regresie: Y = a + b X, unde:
b = coeficient de regresie care arată măsura în care se modifică variabila
dependentă la modificarea cu 1 unitate a variabilei independente;
Pentru determinarea lui a şi b, s-a folosit metoda celor mai mici pătrate care
presupune că suma pătratelor abaterilor valorilor empirice (reale) y (cu i = l, N) de la
valorea teoretică Y să fie minimă, respectiv  (yi - Y)2 trebuie să fie minimă:

N  XY   X Y
b
N  X 2   X 
2
a = valoare constantă reprezentând ordonata la origine;
a
Y  b X 
N
Pentru multe serii de date, rezultatul conduce la existenţa unor relaţii teoretice,
dar în realitate relaţia între date nu este chiar atât de puternică.
Eroarea standard reprezintă măsura exactităţii liniei trasate prin punctele actuale:
 2

Y '
Y  2
unde : Y’ = valorile empirice;

Y = valoarea ajustată teoretic.
Coeficientul de corelaţie măsoară intensitatea legăturii de tip liniar dintre două

variabile X şi Y. Se calculează după relaţia:
n  XY    X  Y
r
n X 2

  X  n Y 2   Y 
2 2

Cu cât coeficientul de corelaţie este mai aproape de 1 cu atât legătura este mai
puternică. În cazul în care r = 0 variabilele sunt independente.
10.2. Regresia neliniară
Dacă regresia nu este liniară atunci se consideră că aceasta este curbilinie. Cele
mai utilizate metode sunt:
10.2.1. Metoda parabolei de gradul 2
Se consideră funcţia: y = a +b x + c x2 unde a,b,c se determină cu ajutorul

sistemului de ecuaţii:
N  a  b x  c  x 2   y
a  x  b x 2  c x 3   xy
a  x 2  b x 3  c  x 4   x 2 y
10.2.2. Metoda exponenţilor: y = abx sau exprimată ca şi un logaritm ln y = ln a

+ x ln b.

10.2.3. Modelul logaritmic: y =  +  ln x.
10.3. Metode de regresie multifactorială
În cazul în care preţul depinde de mai mulţi factori: inflaţie, noua recoltă,
stocurile etc.:
Y/ ppi = A0 + A1 X1 +. . . + Ap Xp
unde: Y/ ppi - preţul anticipat ajustat cu indicele preţurilor de producţie;
A0 - coeficientul ce exprimă influenţa factorilor neluaţi în analiză;
Ai - ponderea cu care fiecare factor influenţează preţul;
Xi - factorii ce influenţează preţul (recolta, inflaţia, etc.);
A0, Al,…, Ap îi aflăm pe baza metodei celor mai mici pătrate.
A0 N  A1  X 1  ...  Ap  X p   Y
A0  X 1  A1  X 1  A2  X 1 X 2 ...  Ap  X 1 Xp   X 1Y
2
A0  X p  A1  X 1 X p  ...  Ap  X p   X p Y
2
10.4. Metoda sinusoidală
În cazul în care se observă o periodicitate a datelor în timp, apariţia vârfurilor şi a

văilor poate sugera un model ciclic. Ecuaţia de exprimare a mişcării este:
Yt = A0 + Al t + A2 cos (2t/p) + A3 sin (2t/p) + A4 cos (2t/p) + A5 sin(2t/p)
Metoda sinusoidală este un caz special al metodei de regresie multifactorială.
p = numărul de date în fiecare ciclu
Xl = t (unde 2t reprezintă perioada)
X2 = cos (2t/p)
X3 = sin (2t/p)
unde 2 se referă la un ciclu întreg , iar 2/p desemnează secţiunea 1/p a ciclului
t.
11. Analiza ciclică
Se bazează pe repetitivitatea (ciclurile) în evoluţia preţurilor. Unele cicluri sunt

periodice în ceea ce priveşte alternanţa vârfurilor şi a văilor, în timp ce altele care nu sunt
periodice au o amplitudine mai moderată.
Elementele unui ciclu de preţ sunt:
- amplitudinea, care reprezintă diferenţa dintre nivelul maxim şi cel minim atins de
preţ;
- perioada, care se referă la lungimea unui ciclu (minute, ore, zile, ani), mai exact
lugimea medie a ciclului, fie de la o valoare medie la o altă valoare medie, fie de la una
maximă la o altă valoare maximă, luându-se în considerare doar zilele de tranzacţionare(în
cazul pieţelor futures);
- gradul de repetabilitate a ciclului,care relevă încrederea de care se bucură
analiza acelui ciclu, ciclurile cu repetabilitate mai mare prezentând lungimi stabile de la un
minim la altul sau de la un maxim la un alt maxim;
- sezonalitatea este un alt element important al ciclului. Pentru depistarea sezonalităţii la o
marfă (de exemplu grâu), se ia în considerare preţul mediu lunar de-a lungul câtorva ani,

precum şi preţul mediu anual şi împărţind la acesta preţul mediu lunar putem obţine o rată a
variaţiei lunare a preţurilor. Astfel, putem depista variaţia preţului mediu lunar faţă de cel
anual pentru fiecare lună conform datelor anilor trecuţi. Trendul sezonal nu va fi folosit
exclusi ci doar in corelatie cu alti indicatori (rata lunară a inflaţiei şi de influenţa acesteia
asupra preţurilor analizate, cursul de schimb etc.).
Operatorul urmăreşte trendul sezonal pentru a stabili poziţii long când preţurile sunt joase şi
a lichida poziţiile când preţurile sunt înalte.
Sezonalităţile preţurilor mărfurilor sunt diferite de la o situaţie la alta. De exemplu,

pentru porumb, preţurile cresc după însămânţare şi continuă până după primul sezon de
maturizare a culturii, iar apoi scad cu cât se apropie mai mult perioada de recoltare. Nu
toate produsele au o sezonalitate de 12 luni; pentru cafea, în cazul producerii unui îngheţ,
refacerea este pe parcursul a trei ani. La animale, ciclurile ofertei sunt determinate de
creştere şi de cum evoluează furajarea acestora.
Operatorii utilizeaza trendul sezonal pentru a studia reacţia pieţii din trecut la
diferite situaţii ale ofertei.
Indicatorii de bază ai unui ciclu sunt punctele de întoarcere ale preţului, punctele
de maxim şi minim, deschiderea şi închiderea ciclului.
11.1. Determinarea ciclurilor este realizată prin mai multe metode:
A) Metoda manuală de găsire a vârfurilor şi văilor în cadrul unor intervale fixe ale
mişcării preţurilor. Aceasta presupune:
i) numărarea intervalelor dintre pulsuri (un puls reprezintă perioada ciclului);
ii) folosirea liniilor ca şi nişte dungi marcate pe grafic pentru a măsura distanţa
dintre două valori maxime sau minime ;
iii) folosirea graficelor de timp pentru a măsura durata procesului.
B) Metoda analizei şirurilor, cu ajutorul căreia se determină dacă un ciclu este

autentic. Un ciclu este autentic dacă este consistent şi persistent. Ciclul este consistent
dacă are o amplitudine constantă, iar persistent dacă ciclul este întotdeauna în şirul de
date, adică nu iese dintr-o anumită secţiune pentru a reveni în una ulterioară.
Această metodă presupune umplerea unui şir cu datele unei serii cronologice
reprezentând preţurile. Să presupunem că suntem interesaţi de un ciclu cu lungimea de l2
luni. Primul rând va conţine primele 12 obsevaţii, al doilea pe cele de la 13 la 24, iar al
treilea pe cele de la 25 la 36. Dacă aplicăm această procedură unei serii cronologice care
conţine un ciclu vom observa că sumele de-a lungul rândurilor au o variaţie mai mică decât
cele de-a lungul coloanelor. Motivul este acela că rândurile conţin un ciclu complet, astfel
amplitudinea de-a lungul ciclului este una medie, în timp ce coloanele conţin amplitudinea
la un anumit punct al ciclului şi astfel sumele pe coloane variază mai mult.
C) Metoda matematică pentru găsirea ciclurilor foloseşte o curbă trigonometrică,

o formă a analizei regresionale. Aceasta presupune folosirea funcţiilor trigonometrice sinus
şi cosinus pentru a ajusta frecvenţa şi amplitudinea ciclului. Se aplică formula:
Y(t) = al cos(wl t) + b1 sin(wl t) + a2 cos(w2 t) + b2 sin(w2 t)
D) Analiza spectrală este o metodă de determinare a ciclurilor, legată de analiza

seriilor cronologice. Se bazează pe analiza lui Fourier, termenul fiind luat din fizică. Această
tehnică asociază fiecărei valori succesive a seriei cronologice o valoare de timp, separând

seria cronologică într-un spectru de diferite frecvenţe. Dacă datele originale conţin cicluri
autentice, atunci combinând ciclurile pure ar trebui să obţinem aproximări apropiate cu seria
cronologică, iar în cazul că datele ar fi deterministe şi nu probabilistice s-ar obţine o
potrivire perfectă a ciclurilor. Oricum nici o metodă nu ne oferă o aproximare perfectă a
seriei cronologice datorită factorilor aleatori.
În prezent, aceasta analiză este realizată cu ajutorul calculatorului, fiind folosită în
special pentru seriile de durate lungi în care comportamentele ciclice nu variază mult.
Această tehnică este folosită împreună cu modelul Box-Jenkins, model dezvoltat pentru
seriile pe termen scurt şi ocupându-se cu analiza ciclurilor induse de şocuri în sistem şi
care dispar în absenţa acestora, seriile pe termen scurt devenind astfel serii fără cicluri.
Ca orice metodă, analiza fundamentală are limitările sale. Rapoartele statistice

pot fi inexacte sau interpretarea prea subiectivă a informaţiei poate genera greşeli de
interpretare. Oportunităţile pot apare şi dispare înainte ca să ai şansa să reacţionezi. O
informaţie poate influenţa preţul într-o direcţie, în timp ce o alta îl atrage într-o direcţie
contrară.
7.2. Analiza tehnica
Nu toţi operatorii sunt de acord cu utilizarea analizei fundamentale.

Există operatori – analiştii tehnici – pentru care metoda analizei fundamentale
este o procedura zadarnică de a determina evoluţia preţurilor pe piaţa la termen. Aceştia
susţin că, chiar dacă fundamentaliştii găsesc răspunsul la întrebarile legate de evoluţia
preţurilor, ei nu poţ fi siguri că au raspuns la toate întrebarile, şi dacă au găsit răspunsul la
toate întrebările, diverse concluzii pot fi desprinse din aceeaşi informaţie.
Apoi pe piaţă pot să apară manifestări care nu ţin de informaţiile disponibile. Spre
exemplu, o piaţă poate deveni supraevaluată deoarece, acţionând pe baza aceleiaşi
informaţii, operatorii anticipează că trendul bullish va continua. Un revers se poate produce
nu pentru că avem noi informaţii, ci pentru că un număr în creştere de operatori decid să
preia profitul deoarece ei simt că este neconfortabil să păstrezi poziţia la asemenea preţuri
ridicate.
Această acţiune a operatorilor (care nu are legatură cu piaţa) poate avea un efect
de turma şi în consecinţă piaţa ar putea să se prăbuşească.
Pentru analiştii tehnici, acţiunea in sine a pieţei este cel mai bun indicator privind
mişcarea preţului în viitor. Ei se bazează pe premisa că preţul pieţei la un anumit moment
este dat de modelul mişcărilor anterioare ale preţului, dar şi de volumul tranzacţiilor şi al
poziţiilor deschise.
Preţul este deci elementul cheie în analiza tehnică. Tehnicianul lucrează
presupunând că informaţiile fundamentale sunt deja reflectate în preţ, fiind importantă
studierea comportamentul rezultant al pieţei. Spre deosebire de fundamentalist, tehnicianul
nu este preocupat de a înţelege de ce piaţa a evoluat astfel, el încearcă să previzioneze
preţul futures ţinând cont de modelele stabilite ale mişcării din trecut a preţurilor.
Se porneşte de la presupunerea că trendurile preţurilor, odată apărute şi

determinate, se menţin pe o perioadă mai lungă de timp. Raţionamentul care a dus la
această presupunere este că operatorii nu primesc şi nu interpretează informaţii în mod

egal; unii le primesc mai devreme sau le evaluează mai bine dacât alţii. Spre exemplu,
profesioniştii care urmăresc evoluţia pieţei zilnic pot afla anumite informaţii importante
înaintea simplilor investitori.
Din punctul de vedere al analiştilor tehnici, procesul prin care preţurile se ajustează
în funcţie de informaţiile noi care apar este unul gradual. Astfel, în intervalul de timp în care
preţul unei acţiuni se modifică de la un nivel de echilibru la altul, el se mişcă cu o anumită
tendinţă (crescătoare sau descrescătoare). Preţurile necesită timp pentru a se ajusta
schimbării rapide dintre cerere şi ofertă.
Tehnicienii consideră că procesul de modificare al preţului de la un nivel de echilibru
la altul poate fi determinat. Este important însă ca schimbarea raportului dintre cerere şi
ofertă să fie detectată repede pentru a se acţiona în consecinţă.
Raţionamentul analizei tehnice poate fi rezumat astfel:

Preţul unui contract futures este determinat de raportul dintre cerere şi ofertă;
Cererea şi oferta sunt influenţate de mulţi factori, inclusiv factori fundamentali
şi de “psihologie a pieţei”;
Preţurile au tendinţa de a se mişca în trenduri, de la un nivel de echilibru la
altul;
Trendurile pot fi analizate şi schimbările lor detectate, studiind evoluţia
preţurilor şi volumului trazacţiilor de-a lungul timpului.
Analiza tehnică se concentrează deci asupra mişcării preţurilor şi nu asupra nivelului

lor. Tehnicienii încearcă să determine tendinţele cererii şi ofertei pentru a previziona
mişcările pe termen scurt ale preţurilor.
Preţul şi volumul tranzacţiilor sunt instrumentele de bază ale tehnicienilor care cred
că raportul dintre cerere şi ofertă se oglindeşte în anumite tipare de preţ şi volum. Astfel, se
consideră că o creştere (scădere) a preţurilor contractelor este în general însoţită de o
creştere (scădere) a volumului. Dacă preţul creşte dar volumul tranzacţiilor nu creşte în
acelaşi ritm, analiştii sunt sceptici în ceea ce priveşte trendul crescător. O creştere a
preţurilor însoţită de scăderea volumului devine suspectă. O scădere a preţurilor corelată cu
un volum mare este considerată ca semn pentru o piaţă sub semnul ursului.
Însă şi analiza tehnică este controversată, mulţi analişti considerând că ea este

foarte bună pentru explicarea a ceea ce s-a întâmplat, dar nu ajută prea mult la
previzionarea viitorului.
Indicatori tehnici
1. Medii mobile (MM)
Metoda mediilor mobile este folosită pentru determinarea tendinţelor de

sezonalitate. În general se foloseşte o medie mobilă (MM) de 12 termeni, termeni ce
reprezintă preţul mediu lunar, calculată pentru ultimele 12 luni, în fiecare lună pe parcursul
unui an. Pe baza unei analize între curba preţurilor şi curba mediilor mobile se poate
deduce o eventuală schimbare de tendinţă în evoluţia preţului la o marfă agricolă.
Atunci când curba mediilor mobile intersectează curba cursurilor bursiere ale unei
anumite mărfi sau când îşi schimbă alura, ne găsim în prezenţa unei schimbări de tendinţă
a pieţei.

Spre exemplu, se consideră următoarele date reprezentând evoluţia preţului la

ulei de soia:
Data Preţ de închidere MM (5 termeni) MM (15 termeni)
6ian 20,62
7ian 20,87
8ian 20,74 20.69
9ian 20,65 20.68
l2ian 20,56 20,65
l3ian 20,60 20,62
l4ian 20,69 20,63
l5ian 20,61 20,64 20,76
18ian 20,70 20,65 20,82
l9ian 20,58 20,67 20,86
20ian 20,68 20,72
21ian 20,78
22ian 20,87
Se observă că prima medie mobilă este o medie aritmetică a primelor 5 nivele ale
preţurilor înregistrate.
Cu cât timpul specificat pentru o medie mobilă este mai mare, cu atât mai puţine
MM vor fi calculate.
Principalul dezavantaj al mediei mobile este acela că MM urmează piaţa şi
indentifică trenduri stabilite, nefiind un indicator anticipativ. MM pe termen lung
reacţionează mai încet decât cea pe termen scurt; dacă MM nu e destul de sensibilă se pot
pierde oportunităţi identificând semnale prea târziu. În schimb, dacă MM este prea scurtă,
intrările şi ieşirile de pe piaţă se pot înmulţi, determinând costuri excesive de tranzacţionare.
Numărul de MM ce se poate calcula se determină cu ajutorul formulei:

N = D - (L-1)
unde N = numarul de MM ce pot f construite;

D = numărul datelor observate în serie;
L = lungimea specificata a MM.
Susţinătorii MM evidenţiază faptul că sunt interesaţi mai mult de trend decât de

mişcările zilnice.
Operatorul stabileşte lungimea MM şi determină semnalele de cumpărare şi
vânzare. Aplicarea acestei tehnici oferă operatorului o metodă de a fi permanent pe piaţă.
Regulile generale de interpretare:

1) cumpără dacă MM pe termen scurt este mai mare decât MM pe termen lung;
2) vinde dacă MM pe temen scurt este mai mică decât MM pe termen lung;
3) dacă MM sunt egale se poate menţine poziţia de cumpărare sau vânzare până
se realizează o întoarcere completă a pieţei.

De exemplu un trader poate utiliza MM pe termen lung ca factor de decizie şi dacă MM pe

termen scurt este mai mare decât MM pe termen lung atunci o situaţie de cumpărare ar fi
potrivită.
MM ponderate
PW  ...  PnWn
MMW  i i
Wj
unde: - Pi ( i= 1,n ) reprezintă preţurile înregistrate;
- n reprezintă numărul de observaţii
Medii ponderate exponenţial. Media ponderată exponenţial consideră toate

datele din serie, fiecare medie fiind influenţată de cea calculată anterior. Acest tip de medie
nu pierde date prin mişcarea în timp ca şi cele prezentate anterior.
Formula de calcul este:
XAt = n Pt + ( 1- n) XAt-1 ,
unde: - XAt reprezinta media exponenţială pentru perioada recentă;

- n este ponderea;
- Pt este preţul de închidere;
- (1- n) este factorul de reducere pentru media sesiunii anterioare;
- XAt-1 este media exponenţială anterior calculată.
Media geometrică. Media geometrică se utilizează pentru determinarea

mediei ratelor de schimb, indicilor ratelor de schimb etc.
MG  P1 * P2 * ... * Pn 
log P
log MG  
1
n sau
n
unde Pi (i = l,n) - nivelul preţului înregistrat.
2. Filtre
Filtrele sunt cunoscute ca şi bande, canale ori coridoare. Ele reprezintă linii
înconjurând o serie de date. Dacă preţurile penetrează banda de sus apare o posibilitate de
cumpărare şi invers dacă penetrează banda de jos apare o posibilitate de vânzare. Banda
permite preţului să varieze între anumite limite, fiind construită ca o bază procentuală a unei
serii de preţuri.
3. Oscilatorii se obţin din diferenţa a două serii de preţuri, o serie de preţuri

actuale şi o serie de medii mobile.
Ajută la determinarea situaţiei de supracumpărare sau de supravânzare a
pieţei. Oscilatorii consideră că departarea unei serii faţă de alta determină o schimbare a
preţului. Cu cât este mai mare depărtarea unei serii faţă de cea de referinţă cu atât este mai
posibilă apariţia unei faze reacţionare de întoarcere a pieţei.

Un impediment major al acestei tehnici este posibilitatea de apariţie a

unor mişcări explozive ale preţurilor, aceasta putând duce la a fi short pe o
piaţă bullish sau long pe o piaţă bearish (în declin). Poate fi utilizată pe pieţele
care nu au trenduri explozive.
4. Volumul şi poziţiile deschise
Volumul se referă la numărul de contracte tranzacţionate dintr-o anumită marfă

pentru toate lunile de livrare într-o anumită perioadă de timp (zi, lună etc.) iar poziţiile
deschise reflectă angajamentele deschise pentru o anumită marfă şi care nu au fost
lichidate, compensate sau livrate. Adăugând dimensiunea volumului şi a poziţiilor deschise
se pot afla mai multe informaţii despre aşteptările bullish sau bearish ale pieţei.
Volumul şi poziţiile deschise furnizează indicii despre forţa din spatele unui trend.
Dacă volumul şi poziţiile deschise cresc o dată cu creşterea preţului, aceasta este
considerat un semn de piaţă bull (în creştere). Deţinătorii de poziţii long îşi adaugă noi
poziţii şi în piaţă intră şi noi participanţi.
Dacă preţul scade, iar volumul de asemenea, aceasta poate reprezenta un semn
de vânzare. Dacă volumul se mişcă astfel, se spune că acesta "confirmă trendul preţului".
Un volum mare şi poziţii deschise în creştere susţin un trend indiferent de
direcţie. Totuşi, această situaţie tinde să apară mai ales pe o piaţă "bull" deoarece
speculatorul din public este înclinat natural să cumpere într-o piaţă în creştere, decât să
vândă într-o piaţă în descreştere.
Când analizăm poziţiile deschise este important să avem în vedere şi alţi factori;
multe din pieţele de mărfuri (cereale) se ghidează după anumite modele istorice sau după
factori de sezonalitate. Astfel, modificările în numărul de poziţii deschise trebuie considerate
în termeni relativi.
De exemplu, dacă poziţiile deschise cresc relativ la modelul istoric, aceasta
reprezintă un semn de întărire a pieţei. Apoi, multe contracte futures vor înregistra o cădere
rapidă a numărului de poziţii deschise în apropierea lunii de expirare. O altă informaţie
importantă este poziţia netă deţinută de marii operatori pe o anumită piaţă. Este o
informaţie valoroasă dacă ţinem cont de faptul că marii operatori sunt mai experimentaţi şi
se află de partea corectă a evoluţiei pieţei.
Dintre informaţiile referitoare la preţ, volum şi poziţii deschise, cele mai
importante sunt cele care se referă la preţ, apoi la volum şi în cel de-al treilea rând cele
referitoare la poziţiile deschise.
Ghid pentru analiza volumului
Preţ Volum Interpretare
Creştere uşoară Neobişnuit de mare Bearish

Creştere Crescător Bullish
Creştere Stabil Bullish
Creştere Descrescător Bearish
Scădere Crescător Bearish
Scădere Stabil Bearish
Scădere Descrescător Bullish
Scădere uşoară Neobişnuit de mare Bullish

Ghid pentru analiza poziţiilor deschise
Preţ Poziţii deschise Interpretare Tip operaţie
Creşte Creşte Bullish Potenţial mare/

Acoperire Short
Creşte Scade Bearish Acoperire Short
Scade Creşte Bearish Potential mare/

Lichidare
Scade Scade Bullish Lichidare
5. Goluri sau întreruperi
Golurile reprezintă momente în care nu s-a tranzacţionat pe piaţă, aparând pe

grafic sub forma unor întreruperi în evoluţia cursului bursier. Operatorii răspund în mod
diferit, unii aşteptând umplerea golurilor, pe termen scurt sau foarte scurt şi luarea unor
poziţii contrare direcţiei de evoluţie a preţului, alţii preferând să adopte o poziţie conformă
cu evoluţia preţului. Golurile ce apar în cazul unor situaţii de congestie sau de consolidare a
pieţei tind a fi umplute pe termen scurt, în timp ce cele apărute în afara fazelor de
consolidare sau congestie cer mai mult timp pentru a fi umplute. Cu cât golul este mai mare
cu atât mai mare va fi mişcarea ce va urma. Golurile apar când piaţa nu apreciază corect
un eveniment produs sau unul posibil (ex. o declaraţie de embargo, îngheţ). Odată survenit
evenimentul, piaţa încearcă să evalueze impactul acestuia.
7.3. Analiza chartista
Citirea graficelor este una dintre formele de artă ale analizei pieţei. Deşi posedă
un grad mare de interpretare subiectivă, se pot aplica totuşi instrumentele cantitative.
Chartiştii cred că graficele lor reprezintă cererea şi oferta, suportul şi rezistenţa. Studiind
configuraţia se poate detecta mişcarea probabilă a preţului, iar chartiştii experimentaţi
anticipează nu numai direcţia pieţei cât şi întinderea acestei evoluţii.
1. Teoria Dow
Părintele analizei chartiste este considerat a fi Charles Dow. Deşi Dow a conceput
această teorie pentru a descrie mişcările din trecut ale preţurilor, ea a fost folosită apoi
pentru previzionarea pieţei.
El a creat multe din principiile larg utilizate astăzi, susţinând că piaţa reacţionează
la orice eveniment şi odată început un trend, acesta continuă până când se inversează.
Teoria Dow porneşte de la existenţa a trei tipuri de evoluţii ale preţurilor:

1. Mişcări primare - reprezintă o evoluţie al cărei sens se menţine pe durata mai

multor ani.
2. Mişcări secundare (intermediare) - apar în cadrul mişcărilor primare şi durează
câteva săptămâni sau luni.
3. Mişcări de zi cu zi - apar întâmplător în cadrul mişcărilor primare şi secundare.
Teoria Dow a evidenţiat, de asemenea, importanţa volumului în stabilirea
trendului şi a divizat piaţa "bull" sau "bear" în trei faze. Această idee a fost mai apoi preluată
de Elliot şi îmbunătăţită în teoria care îi poartă numele (Teoria valurilor lui Elliot).
Se consideră că apare o mişcare crescătoare majoră atunci când maxime succesive
depăşesc punctele de maxim anterioare, în timp ce minimele se situează deasupra
punctelor de minim anterioare.
O mişcare descrescătoare majoră se consideră a fi atunci când maximele succesive
nu depăşesc punctele de maxim anterioare, în timp ce minimele se situează sub punctele
de minim anterioare.
Mişcările secundare dau naştere la aşa-numitele corecţii tehnice care ajustează
excesele apărute. Aceste mişcări au o importanţă considerabilă în aplicarea teoriei Dow.
Variaţiile de zi cu zi care apar destul de des au o importanţă minoră. Nici chiar

analizele tehnice cele mai minuţioase nu încearcă să previzioneze aceste mişcări, datorită
caracterului lor aleatoriu.
Mişcări secundare
preţ
Penetrarea minimului
Mişcare primară
anterior
Figura.5.2 Conceptul de bază al teoriei Dow timp
Figura 5.2 ilustrează conceptul de bază al teoriei Dow, dar există numeroase variaţii.
Trendul primar, reprezentat de linia întreruptă, este crescător pentru prima perioadă. Deşi
mai multe mişcări (secundare) descrescătoare apar în această perioadă, aceste corecţii nu
ating minimul anterior. Fiecare dintre aceste scăderi este urmată de o mişcare crescătoare
care depăşeşte maximul anterior. După ultima scădere a primei perioade, corecţia
crescătoare care îi urmează nu depăşeşte maximul anterior. Acesta poate fi un semn
pentru începutul unei mişcări primare descrescătoare, dar, pentru ca o schimbare a
tendinţei generale să fie confirmată, teoria Dow stabileşte drept condiţie esenţială ca
acelaşi fenomen să se producă în variaţia a doi indicatori diferiţi.
Teoria Dow este concepută pentru a previziona începutul unei mişcări primare dar
nu şi durata ei. Această teorie a fost însă destul de criticată de-a lungul timpului, mai ales

după ce studiile asupra ratei ei de succes s-au dovedit a fi dezamăgitoare. În fapt, s-a
dovedit că, datorită faptului că fluctuaţiile secundare nu sunt foarte clare, metoda nu face
decât să confirme o schimbare în evoluţia pe termen lung a unei pieţe bursiere (şi chiar cu
o anumită întârziere), dar în nici un caz să o anticipeze.
2. Teoria valurilor lui Elliot
Teoria lui Elliot este foarte cunoscută şi folosită şi oferă avantajul că înglobează
câteva elemente din analiza tehnică tradiţională. De altfel, această teorie poate fi
considerată ca fiind o teorie globală pentru întreaga analiză tehnică.
Intuiţia lui Elliot este debordanta şi uimitoare: el presupune că fluctuaţiile pieţei sunt
reflectarea sumei de reacţii psihologice (Dow) şi de asemenea, trebuie să reflecte o
armonie fundamentală a Naturii (Fibonacci).
Plecând de la teoria lui Dow rezultă că piaţa evoluează sub forma unor valuri cu o
fază de formare, una de creştere şi alta de retragere. Totodată, pe piaţă se manifestă trei
mişcări ale cursului:
- mişcarea imediată, constând în fluctuaţiile zilnice de creştere şi scădere a
preţurilor şi a deverului;
- mişcarea scurtă, reprezentată de tendinţe care pot dura de la circa două
săptămâni la o luna;
- mişcarea principală, care reflectă o tendinţă pe termen lung, putând dura circa
4 ani sau chiar mai mult.
Mişcările pot fi adăugate până când este depistată întreaga întindere a avansului
sau a declinului.. Această tehnică este utilizată pentru determinarea trendului şi nu
extinderea mişcării. Întreaga .mişcare include alternarea a două perioade, una de urcare
(bull) şi a doua de coborâre (bear). Prima fază (bull) presupune succesiunea a trei creşteri
cu două corecţii, cea de-a doua (bear) două scăderi separate printr-o corecţie.
Procedura este gândită pentru minimum două etape succesive mergând de la un
superciclu de 200 de ani până la unul de câteva ore. Un ciclu complet are la primul nivel
două mişcări (o creştere şi o descreştere), la al doilea nivel - opt mişcări (cinci de creştere
şi trei de descreştere), la al treilea nivel 34 de mişcări (21 de creştere şi 13 de descreştere)
etc. Cheia este dată de şirul lui Fibonnaci (l,2,3,5,8,l3,21,34,...), fiecare număr fiind suma
celor două precedente.
Pentru aplicarea în practică a acestei teorii speculatorii trebuie să aibă în vedere

câteva lucruri:

1. determinarea perioadei de timp – descompunerea în valuri trebuie

să aibă în vedere tipul de interrelaţie dorit (de exemplu: intervenţie
intra-day sau o intervenţie pe termen lung).
2. determinarea punctului de plecare – odată graficul stabilit trebuie
determinat un punct de plecare pentru iniţierea valului de tendinţă
(de regulă se alege un punct de extrem).
3. modul de descompunere al mişcării – se caută realizarea unei
descompuneri folosind prudenţa maximă în cazul apariţiei unor
semnale de alarmă sau a unor modificări de tendinţă. Elliot afirma
ca alura graficului este mult mai importantă decât respectarea
amplitudinii şi a raţiilor de descompunere.
4. determinarea unui scenariu – după realizarea unei descompuneri
majore se iau in considerare ipotezele de la care s-a pornit; se va
realiza o prognoză a evoluţiei cursurilor; de fapt toate
descompunerile elliotiste reprezintă un posibil scenariu al pieţei.
Este necesară realizarea unor descompuneri aprofundate: - dacă
mişcările pieţei duc la crearea unor descompuneri atipice, aproape
sigur aceasta va genera erori în calculul obiectiv şi înţelegerea
mişcărilor. De aceea se recomandă realizarea unei descompuneri
pentru un termen superior lămurind astfel tendinţele unei mişcări
minore
3. Graficul prin bare
Graficul prin bare este probabil cel mai popular tip de grafic folosit în analiza tehnică
şi, în mod sigur, cel mai simplu. El se reprezintă printr-un sistem de axe perpendiculare în
care abscisa reprezintă unitatea de timp aleasă (zi, săptămână, lună) iar ordonata
reprezintă diferitele niveluri ale cursurilor unui anumit contract. Preţul zilnic este reprezentat
printr-o bară verticală a cărei limită superioară reprezintă maxima zilei iar cea inferioară
minima zilei. Preţul de închidere este ilustrat printr-o mică linie orizontală. În partea de jos a
graficului este reprezentat în general volumul tranzacţiilor, pentru a putea urmări simultan
cele două variabile: preţul şi volumul.
4. Graficul prin candlesticks
Metoda de reprezentare grafică prin candlesticks (lumânări) este oarecum similară

celei prin bare, fiind utilizată mai ales de analiştii tehnici japonezi. Reprezentarea grafică
prin această metodă permite evidenţierea evoluţiei de ansamblu a unei zile bursiere (de
creştere sau scădere), prin compararea cursului de închidere cu cel de deschidere. Plecând
de la concepţiile chinezeşti despre cele două tipuri de energie (Yin, negativă şi Yang,
pozitivă), analiştii japonezi realizează o similitudine între comportamentul bursier al unei zile
şi infuziile de energie corespunzătoare. Astfel, un curs de închidere superior celui de
deschidere corespunde unei zile cu energie pozitivă, iar un curs de închidere inferior celui
de deschidere corespunde unei zile de energie negativă. Axioma metodei rezidă în
interpretarea că o piaţă este economic pozitivă dacă se înregistrează evoluţii ascendente
ale cursurilor contractelor. Graficul corespunzător va fi format din mai multe desene
standard, care au însă elemente comune (figura 5.4).

Figura 5.4: Reprezentarea grafică prin candlesticks
Pe baza reprezentării grafice a configuraţiilor pentru o anumită perioadă se poate

determina tendinţa evoluţiei bursiere, oarecum analog analizei pe baza graficului prin bare.
5. Graficul prin x şi 0
Acest tip de grafic este într-un fel mai complex decât celelalte tipuri deoarece indică
numai schimbările semnificative de preţ, volumul tranzacţiilor nefiind reprezentat în niciun
fel. Deşi axa orizontală reprezintă timpul, acesta nu este atât de important în realizarea
graficului (unii chartişti indică totuşi luna în care a avut lor o anumită schimbare).
Fiecare x reprezintă o creştere a cursului, iar fiecare 0 reprezintă o scădere a
acestuia. Fiecare x şi 0 dintr-un anumit grafic poate reprezenta o variaţie a preţului cu mai
multe unităţi monetare, în funcţie de nivelul de variaţie considerat semnificativ pentru
contractul respectiv.
Figura 5.5 reprezintă graficul prin x şi 0 al uneui contract, pentru care se consideră a
fi variaţie semnificativă o mişcare a preţului de 1.000 de unitati monetare. Se notează deci
pe grafic un x sau un 0 numai atunci când preţul creşte sau scade cu 1.000 de unitati. O
nouă coloană este începută atunci când direcţia mişcării preţului se schimbă. Cifrele
reprezintă luna în care a avut loc schimbarea respectivă, în rest, variabila timp nefiind
importantă.
35 000
xx
x
30 000 xx 0 xx
X x x0
x x x0 x0x
x0x x0x0 x0
x2x0 5 x0x0x x
25 000 xx 0 x xx 00 x00x x xx 00 xx 6 00 x7 00 xx 0 x 00 xx 0 xx 0 x
x 01 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 0 x 8 0x
0x0 0x0x0 0x 0 0
0x 3 0x 0
0x 0x
20 000 0 4
Figura 5.5: Grafic prin x şi 0

Scopul graficului prin x şi 0 este de a concentra numeroase schimbări ale preţului
într-un spaţiu restrâns. Astfel, se pot identifica arii de “congestie”. O arie de congestie este
o bandă orizontală compactă de x şi 0. Acestea sunt semnale de schimbare a trendului
preţului. În figura 5.5 se poate observa că banda compactă din luna 8 a dus la o creştere
semnificativă a preţurilor.
6. Formaţiuni de congestie şi consolidare

Duratele şi formele formaţiunilor diferă între ele, cele mai populare fiind triunghiurile,
fanioanele şi dreptunghiurile.
6.1. Triunghiurile dezvoltă anumite caracteristici depinzând de tendinţele de

creştere sau scădere ale pieţei, unele evidenţiind tendinţe bullish, altele bearish ori neutre.
Există trei tipuri de triunghiuri: ascendent, descendent sau simetric.
Triunghi simetric Triunghi
descendent
Triunghi
ascendent
Dacă vârful triunghiului este la stânga înseamnă că volatilitatea preţului scade
dacă intrăm în triunghi de la stânga la dreapta. În cazul în care piaţa urmează un trend
aleator se aşteaptă găsirea unor triunghiuri cu vârful atât în stânga cât şi în dreapta. O
interpretare a acestui fapt este aceea că piaţa tinde să conveargă către echilibru.
6.2 Fanioanele. Dezvoltarea modelului fanion al şirului de preţuri arată o

constantă sau o tendinţă spre o îngustare progresivă. În cazul fanionului în creştere, acesta
începe cu o mişcare puternică a preţului în sus urmată de o mişcare cu o viteză mai mică,
crescând în continuare sub un unghi de 45o. Ceea ce caracterizează acest tip de
formaţiune este faptul că în timp ce preţurile urcă, nivelul preţului de închidere nu
avansează semnificativ
Tipuri fanioane:
Mişcarea largă de-o parte şi de alta cu limitele de sus şi jos covergând,

determinată de fanion este urmată de obicei de un triunghi.
6.3 Steagul se formează când o mişcare substanţială a preţului în sus este

urmată de o modestă scădere a preţului de-a lungul a câtorva zile, creând impresia unui
steag pe un stâlp în lipsa vântului. După ce se formează steagul, mişcarea în sus este
întreruptă brusc. Steagul tinde să se mişte într-un paralelogram faţă de trendul anterior.

6.4. Dreptungiuri. Apariţia acestor forme sugerează o egalitate între tendinţele

"bearish" şi "bullish" de pe piaţă. La apariţia unei ştiri bombă sau a unei anticipaţii puternice,
preţurile ies din acest model.
Dreptunghi superior Dreptunghi inferior

Tabel interpretativ pentru formatiuni
Tip model Variaţie preţ şi Aşteptări piaţă Evoluţie Confirmarea
evoluţie ulterioară a pe piaţă a
preţului aşteptărilor
Triunghi Reducere şi Aparent bullish Creştere Confirmare
ascendent creştere preţ aşteptări bullish
Triunghi Reducere şi Aparent bullish Scădere Neconfirmare
ascendent creştere pret aşteptări bullish
Triunghi Reducere şi Aparent bearish Creştere Neconfirmare
descendent scădere preţ aşteptări
bearish
Triunghi Reducere şi Aparent bearish Scădere Confirmare
descendent scădere preţ aşteptări
bearish
Triunghi Reducere şi Aparent neutru Scădere Indicii ale unei
simetric nivelare a pieţe bearish
mişcării
Triunghi Reducere şi Aparent neutru Creştere Indicii ale unei
simetric nivelare a pieţe bullish
mişcării
Pentru interpretare, dreptunghiurile, fanioanele şi steagurile pot fi substituite triunghiurilor.
7. Vârfuri şi văi
Aceste modele intervin în partea de sus a unor mişcări importante. Din punct de
vedere al vitezei, acestea pot fi abrupte (puncte de întoarcere sau refugii de întoarcere),
moderate (cap şi umeri, vârfuri pereche, văi pereche) sau încete (vârfuri largi, văi largi).
7.1. Formaţiuni abrupte. Punctele de întoarcere respectiv refugiile de întoarcere

apar în cazul evoluţiei preţurilor la mărfurile care depind de factorii climatici. Câteodată
pentru o marfă, într-o anumită zi, preţul prezintă o întoarcere bruscă. De exemplu după un
avans prelungit în care cei short nu au reuşit să-şi acopere pozitiile piaţa tinde spre limita
de sus. După punctul de întoarcere, colapsul în jos a fost atât de puternic încât cei ce deţin
poziţii long nu pot să le lichideze. Apariţia acestor formaţiuni coincide cu situaţiile de forţă
majoră. În cazul refugiilor de întoarcere, acestea sunt precedate de goluri de epuizare şi

sunt urmate de goluri de fugă, în schimb punctele de întoarcere sunt precedate de o

creştere moderată şi sunt urmate de cădere tot moderată.
7.2. Formaţiuni moderate
7.2.1. Formaţiunea Cap şi Umeri este cea mai cunoscută din formaţiunile
tehnice.
Linia umerilor este partea ‘vitală’ a modelului Cap şi Umeri. Penetrarea acestei
linii oferă semnale pentru iniţierea unei tranzacţii.
e
X
b
a d
d
E a
b e
x c
Prima formaţiune este "cap şi umeri-superior", cea de-a doua fiind "cap şi umeri-
inferior". În figură, E reprezintă o altă culme posibilă a umărului drept. În teorie, cu cât este
mai jos umărul drept într-o formaţie de tip vârf, cu atât este mai mare declinul aşteptat. Cu
cât este mai sus punctul e într-o formaţiune de tip vale, cu atât mai mare va fi avansul
aşteptat.
În formaţia "Cap şi Umeri-superior", punctul superior al primei creşteri, a, este
depăşit de următoarea mişcare, în c. În general, această mişcare este caracterizată de un
volum mic al tranzacţiilor. A treia creştere de la d la e nu depăşeşte culmea c, iar valoarea
tranzacţiilor de la d la e este mai mică decât cea de la b la c sau de la x la a.
În formaţia "Cap şi Umeri-inferior", capătul primului declin, a, este depăşit în jos
de capătul celui de-al doilea, c. Se observă că a şi c nu au fost depăşite în jos de e, capătul
ultimului declin. Cel mai mare volum se înregistrează la declinul de la x la a şi unul mai mic
la declinul de la b la c.
7.2.2. Vârfuri şi văi pereche. Acestea necesită un timp mediu pentru a opera. În
formaţiile vârf, a doua culme este mai mică decât prima. În formaţia vale, culmea celei de-a
doua văi este mai mare decât a primeia.
j
f h
b d Vârfuri
c Văi pereche
pereche
a e g i

Creşterea de la a la b este mai mare decât cea de la c la d, dar se poate întâmpla

să fie egale sau invers. Volumul joacă un rol important, volumul primului avans fiind mai
mare decât al celui de-al doilea. Vârfurile pereche sunt un semnal de vânzare în timp ce
văile pereche reprezintă un semnal de cumpărare.
7.3. Formaţiuni prelungite. Acestea sunt reprezentate de vârfurile largi şi de văile

largi.Văile largi (triple) necesită timp mai mult pentru a apare. Influenţele majore aici le au
informaţiile conflictuale (vechea recoltă vs noua recoltă, confuzia privind o neanunţată
schimbare a politicii.)
Văi largi
Vârfuri largi
Văi triple
Vârfuri triple
8. Formaţiuni “perverse”. Spre deosebire de dreptunghiuri şi fanioane, care

dezvoltă în timp o acţiune de reducere a variaţiei preţului deoarece participanţii de ambele
părţi (vânzători şi cumpărători) determină preţul să graviteze spre un punct de echilibru,
formaţiunile “perverse” determină variaţii ale preţurilor în timp datorită participanţilor la piaţă
care acţionează cu nerăbdare din cauza informaţiilor conflictuale primite.
9. Trenduri şi canale
Trendurile se referă la datele înregistrate despre preţurile unei mărfi. În funcţie de

gradul de detaliere pot indica caracteristici pe termen scurt, mediu şi lung. Traderii de
succes urmează trendurile. Se poate urma trendul din trend adică urmarea trendului pe
termen scurt care urmează trendul pe termen lung. De asemenea trebuie menţionat că
urmarea oarbă a trendului major poate duce la pierdere. În canalul larg al trendului
dominant există o varietate de mişcări. Un trader priceput poate profita de subtrendurile din
cadrul trendului principal, doar dacă se bazează şi pe trendul principal.
Canalele sunt formate prin trasarea unor drepte aproximativ paralele, prin unirea
a trei puncte de maxim şi de minim ale preţurilor. Acest canal (tunel) delimitează graniţele

evoluţiei preţului. Orice ieşire a graficului prin partea de sus este un semnal de cumpărare,
orice ieşire a graficului prin partea de jos este un semnal de vanzare.
Reconstituirea trendului anterior. Evoluţia trendului se realizează în valuri cu
vârfuri şi văi. În cadrul reluării direcţiei trendului, preţurile tind să reconstituie în proporţie de
un anumit procent mişcarea anterioară înaintea reluării trendului iniţial (major). De
exemplu, în cazul unui trend în creştere ce determină creşterea preţului cu 3-4 $, corecţia
ulterioară poate reconstitui 50% din trend. Reconstituirea minimă este de 33%, iar cea
maximă de 66%.
10. Puncte de suport şi de rezistenţă
Limita de sus a unui model grafic indică nivelul de rezistenţă, în timp ce limita de
jos indică nivelul de suport. Astfel, punctul de suport reprezintă punctul de pe grafic care
reflectă faptul că, cererile de cumpărare au fost în masură să oprească declinul preţului, iar
punctul de rezistenţă reprezintă punctul de pe grafic care indică faptul că ofertele de
vânzare au fost în măsură să oprească creşterea preţului.
DE REȚINUT !
Atât timp cât nivelurile de rezistenţă şi de suport cresc, trendul este
crescător. O caracteristică a nivelurilor de rezistenţă şi suport este aceea că odată ce
au fost depăşite datorită unor cantităţi semnificative tranzacţionate se inversează
poziţiile, adică un nivel suport care a fost depăşit în jos devine punct de rezistenţă şi
invers.
1. Analizati evolutia preturilor cu ajutorul indicatorilor tehnici de trend

2. Prezentati semnificatia liniilor de trend si a palierelor de suport si
rezistenta
3. Descrieri evolutia ciclica a preturilro marfurilor agricole
4. Prezentati pe scurt analiza chartista
7.5. Teste grila
1) Capitalul de reputaţie este:

a) capitalul care aduce cel mai mare profit la un moment dat;

b) capitalul oferit de un capitalist de risc care acceptă ca firmele să se laude ca fiind
finanţate la risc;
c) capitalul obţinut în urma investirii unui capital de risc;
d) capitalul oferit de corporaţii mari care au investit în companii de risc un capital
nesemnificativ pentru cifra lor de afaceri;
e) capitalul „soft” care ajută firmele noi să capete un avantaj asupra altor firme.
2) Formele specifice ale capitalului de risc sunt:

1) capitalul fix; 2) capitalul circulant; 3) finanţarea seed; 4) capitalul de expansiune; 5)
finanţarea de expansiune.
a) 3+5; b) 1+2; c) 1+2+4; d) 1+2+4+5; e) 3+4+5
3) În cadrul licitaţiei bursiere se confruntă:

a) un vânzător cu mai mulţi cumpărători;
b) un cumpărător cu mai mulţi vânzători;
c) mai mulţi vânzători cu mai mulţi cumpărători;

1997
Foresman & Co, 1987


Unitatea de invatare nr.8 : Tranzactionarea optiunilor

 Caracteristicile si clauzele contractelor de optiune
 Cum se tranzactioneaza efectiv contractele de optiune
 Strategii simple si complexe de utilizare a optiunilor in cadrul portofoliilor bursiere
 Care sunt factorii care influenteaza pretul optiunilor si cum actioneaza acestia

8.1. Caracteristicile opţiunilor
8.2. Mecanismul tranzacţiilor
8.3. Strategii simple cu optiuni
8.4. Factori care influenteaza pretul optiunii
8.5. Strategii complexe cu opţiuni
Istoria optiunilor este legata de cea a burselor de marfuri, in special a celor din
Statele Unite. Cele mai importante doua centre unde se tranzactioneaza futures si optiuni in
Statele Unite sunt Chicago si New York.
In 1848 este infiintata Chicago Board of Trade (CBOT), unde, in mod oficial, primele
contracte futures propriu-zise incepand sa fie tranzactionate in 1877, fiind vorba de
contracte futures pe cereale. Intrucat in 1874 un decret al statului Illinois interzice
tranzactionarea optiunilor pe materii prime, se dezvolta optiunile pe contracte, asa-numitele
“privileges”. Acestea aveau de obicei ca activ de baza un contract futures pe cereale (grau,
porumb, etc.). In 1936, prin “Commodity Exchange Act”, Congresul interzice
tranzactionarea acestor optiuni.
I n 1974, prin “Commodity Futures Trading Act”, este reinnoita interdictia de a
tranzactiona optiuni ce au ca activ de baza un contract futures pe produse agricole, dar, in
acelasi timp, CFTC este insarcinata cu realizarea unei reglementari permitand burselor sa
deschida piete de optiuni pe alte tipuri de contracte futures. De-abia in 1981 Congresul
adopta programul pilot al CFTC.
In 1982, “Commodity Futures Trading Act” permite CFTC sa reglementeze optiunile
pe produse agricole. Astfel ca in 1984 CFTC autorizeaza fiecare bursa sa ofere timp de trei
ani optiuni bazate pe 2 produse agricole deja tranzactionate in bursa. CBOT opteaza pentru
optiuni pe futures pe porumb si soia, care incep sa se tranzactioneze de la 31 octombrie
1984

A doua mare bursa din Chicago este Chicago Mercantile Exchange (CME),
inaugurata in 1919 sub numele de Butter and Egg Board, urmasa lui Chicago Produce
Exchange, infiintata in 1874. Pana in anii ’60, aici s-au tranzactionat cartofi, ceapa, piei.
Incepand cu 1961 sunt introduse contracte futures pe carcase de porc, vite vii, vite de
ingrasat, cherestea, vite congelate, miei, etc, dar la inceput s-a dezvoltat numai
cheresteaua.
In urma autorizatiei primite de la CFTC, sunt lansate optiunile pe futures pe vite vii.
MidAmerica Commodity Exchange (MACE) provine din Pudd’s Exchange, infiintata

in 1868, unde se tranzactionau mini-contracte futures pe cereale. Numele de MACE este
adoptat in 1973, deschizandu-se tranzactii futures pe porcii vii. In 1984 sunt lansate optiuni
pe futures pe grau.
Al doilea important centru de tranzactionare a optiunilor este New York. New York
Mercantile Exchange (NYMEX) isi are originea in Butter and Cheese Exchange of New
York, infiintata in 1873. Primele contracte futures sunt tranzactionate in 1921, dar ele
reprezentau numai 1% din volumul tranzactiilor. Pana in anii ’70 specializarea acestei burse
consta in produse agricole, precum cartofii, chiar daca mai existau si alte contracte futures,
precum cele pe platina.
Dupa cum ii spune si numele, Coffee, Sugar and Cocoa Exchange tranzactioneaza
contracte futures pe zahar (brut-2 sortimente si alb), cafea si cacao. Dateaza din 1925, din
fuziunea a doua burse, una dintre ele fiind infiintata in 1882. In afara de contractele futures
tranzactionate din anii ’20, in anii ’80 au fost introduse optiuni pe futures pe zahar brut,
cacao si cafea.
New York Cotton Exchange a lansat in 1984 optiuni pe contracte futures pe bumbac.
DE REȚINUT !
Opţiunile negociabile sînt contracte standardizate încheiate între vînzătorul
opţiunii (engl. option seller; writer; maker) şi cumpărătorul opţiunii (engl. option buyer;
holder) prin care primul vinde celui de-al doilea dreptul de a cumpăra sau de a vinde
un activ determinat.
Prin urmare, opţiunea reprezintă un drept care, dacă este exercitat, creează obligaţii
între părţi privitoare la activul de bază. După natura acestor obligaţii se disting două tipuri de
opţiuni: cele de cumpărare şi cele de vînzare.
Opţiunea de cumpărare (engl. call; fr. option d'achat) este un contract, în formă
negociabilă, care dă dreptul cumpărătorului (buyer, holder) ca într-o anumită perioadă de
timp, să cumpere de la vînzătorul opţiunii (seller, writer) activul de bază, la un preţ stabilit prin
contract. Pe de altă parte, vînzătorul opţiunii call îşi asumă obligaţia de a vinde
cumpărătorului activul de bază, la preţul stabilit, dacă opţiunea este exercitată într-un anumit
interval de timp.
Opţiunea de vînzare (engl. put; fr. option de vente) este un contract în formă
negociabilă, care dă dreptul cumpărătorului opţiunii ca într-o anumită perioadă să vîndă
activul de bază vînzătorului acesteia, la un preţ stabilit prin contract. Pe de altă parte,

vînzătorul unui put îşi asumă obligaţia de a cumpăra activul de bază de la cumpărătorul
opţiunii la preţul stabilit, dacă opţiunea este exercitată într-un anumit interval de timp.
În funcţie de activul de bază, opţiunile se împart în mai multe categorii: opţiuni pe
acţiuni (engl. stock options), opţiuni pe instrumente de datorie (debt options), opţiuni pe
valute (currency options), opţiuni pe indici (index options) şi opţiuni pe contracte futures
(futures options). În ultima categorie sînt cuprinse opţiunile pe contracte futures cu marfă,
valute, rata dobînzii etc.
Toate opţiunile de acelaşi tip - call sau put - care au acelaşi activ de bază formează o
clasă de opţiuni (de exemplu, clasa opţiunilor de vînzare pe acţiuni IBM). Extinderea tranzac-
ţiilor cu acest tip de titluri financiare s-a realizat îndeosebi în ultimele două decenii, pe măsura
dezvoltării pieţei bursiere în marile centre financiare ale lumii.
În SUA, înainte de 1973, opţiunile negociabile se lucrau "la ghişeu" în tranzacţii
interdealeri, fără să se poată vorbi de o adevărată piaţă bursieră pentru aceste titluri. În 1973
Bursa de mărfuri de la Chicago (CBOT) a deschis prima piaţă organizată pentru opţiunile pe
acţiuni, Chicago Board Options Exchange (CBOE); în aprilie 1973 s-au tranzacţionat primele
opţiuni call, iar din iunie 1977 au fost lansate opiunile put. Ulterior piaţa opţiunilor a cunoscut
o dezvoltare spectaculoasă, atît prin diversificarea activelor de bază, cît şi prin introducerea
tranzacţiilor cu opţiuni la cele mai importante burse din lume.
Astfel, în 1982 a fost înfiinţată în cadrul CME de la Chicago, Piaţa pe Indici şi Opţiuni
(Index and Option Market - IOM), unde se tranzacţionează, între altele, opţiunile pe contractul
futures pentru indicele Standard&Poor's 500. În Franţa a fost deschisă, în septembrie 1987,
Piaţa Opţiunilor Negociabile de la Paris (Le Marché d'options négociables de Paris -
MONEP). Totodată, la marile burse de valori (NYSE, TSE) au fost lansate contracte cu
opţiuni pe acţiuni şi indici de bursă, iar pe unele pieţe organizate pentru tranzacţii futures se
lucrează şi diferite clase de opţiuni (LIFFE).
8.1. Caracteristicile optiunii
Ca titlu financiar, opţiunile prezintă caracteristicile definitorii ale unui produs bursier:
standardizare, negociabilitate, lichiditate. Fiind construite pe baza unui activ financiar, ele sînt
însă titluri derivate.
a) Mărimea opţiunii
Fiecare opţiune are ca obiect un activ standardizat din punctul de vedere al volumului
sau valorii. De exemplu, atunci când activul de bază îl constituie contractele futures, un
contract pe opţiuni poartă, de regulă, asupra a unui contract futures. Ca atare, dacă un
investitor cumpără un contract pe opţiune (o opţiune, în limbaj bursier) el dobândeşte dreptul
de cumpărare sau vânzare pentru 5.000 busheli de grâu.
În cazul opţiunilor pe indici de bursă activul de bază se determină înmulţind nivelul
indicelui cu o valoare fixă exprimată în moneda contractului (multiplicator). De exemplu, la
opţiunile pe indicele Standard & Poor's 100 multiplicatorul este de 100$; cel care cumpără un
contract pe opţiuni, cumpără dreptul asupra unei unităţi de tranzacţii egală cu 100$ x S&P100
şi nu asupra unui anumit număr de acţiuni. La futures options fiecare opţiune poartă asupra
unui anumit contract futures, valoarea activului de bază fiind egală cu unitatea de tranzacţie
de la contractul futures.

b) Durata de viaţă
Standardizarea se referă şi la durata opţiunii, respectiv perioada de timp în care

opţiunea poate fi exercitată; data finală pentru exercitarea opţiunii se numeşte data expirării
(engl. expiration date). Perioada de exercitare se determină pe baza aşa-numitelor cicluri de
expirare (engl. expiration cycles). Astfel, la bursele americane (CBOE) s-au stabilit pentru
opţiunile pe acţiuni următoarele cicluri: 1) ianuarie, aprilie, iulie şi octombrie; 2) februarie, mai,
august şi noiembrie; 3) martie, iunie, septembrie şi decembrie. Ele sînt numite ciclurile
"ianuarie", "februarie", "martie". Aceasta înseamnă că, în cazul unei opţiuni pe acţiuni, dacă o
anumită acţiune are o opţiune care expiră în ianuarie, ea are de asemenea opţiuni care
expiră în aprilie, iulie şi octombrie. Toate opţiunile put şi call din aceeaşi clasă sînt alocate
unui anumit ciclu.
Durata maximă de viaţă pentru fiecare opţiune este de 9 luni, iar la un moment dat sînt
disponibile pentru tranzacţii numai trei din cele patru luni scadente. Astfel, în cazul ciclului
"ianuarie", cînd opţiunile scadente în ianuarie expiră, începe negocierea opţiunilor octombrie;
cînd cele pe aprilie expiră, se emit opţiunile pe ianuarie etc. La sfîrşitul lui ianuarie (cînd
opţiunile pe ianuarie au expirat) cotează opţiunile aprilie, iulie, octombrie. Altfel spus, opţiunile
din ciclul "ianuarie" au la acea dată scadenţe de 3, 6 şi 9 luni. În general, la bursele
americane, opţiunile pe acţiuni trebuie să fie exercitate înainte de cea de-a treia sîmbătă a
lunii de expirare; prin urmare, ultima zi de tranzacţii este în cea de-a treia vineri a lunii.
În cazul altor categorii de opţiuni (de exemplu, opţiuni pe contracte futures cu marfă)
ciclurile de expirare sînt stabilite după alte principii.
Din punctul de vedere al modului de exercitare se face distincţia între opţiunile
americane şi cele europene. O opţiune americană poate fi exercitată de cel care o deţine
oricînd în perioada dintre momentul în care a fost cumpărată şi data expirării. O opţiune
europeană poate fi exercitată numai într-o scurtă perioadă - care poate fi şi de o zi - înainte
de data expirării. Denumirile respective se referă la tipul de opţiune şi nu la pieţele pe care
sînt negociate.
c) Preţul de exercitare
Preţul la care se poate cumpăra/vinde activul de bază al opţiunii se numeşte preţ de

exercitare (engl. exercise price), deoarece la acest preţ se exercită dreptul pe care îl conferă
opţiunea; el este determinat în momentul încheierii contractului (de aici denumirea de striking
price). Acest preţ depinde de preţul activului de bază din momentul cumpărării opţiunii şi este
stabilit de bursă de o manieră standardizată.
Opţiunile aparţinînd unei anumite clase, care au aceeaşi dată de expirare şi acelaşi
preţ de exercitare formează o serie de opţiuni (engl. series). De exemplu, toate opţiunile call
pe acţiunile IBM, avînd scadenţa în ianuarie şi preţul de exercitare de 40$ formează o serie
de opţiuni. O asemenea serie se indică în felul următor: IBM ianuarie 40 call.
La bursele americane, preţul de exercitare pentru opţiunile pe acţiuni este stabilit, în
general, după următoarea regulă: cînd cursul acţiunii este mai mic de 25$, preţurile de
exercitare sînt indicate cu diferenţe de 2.5$, la cursuri între 25$ şi 200$, cu diferenţe de 5$,
iar la cursuri de peste 200$, cu diferenţe de 10$. La opţiunile pe indici intervalele sînt de 5$.
Astfel, la o acţiune care cotează 223/8$, preţurile de exercitare pot fi, de exemplu: 20$, 221/2$,
25$ etc. După cum se vede, preţurile de exercitare aproximează cursul acţiunii care
constituie activul de bază.
Preţul de exercitare se modifică dacă apar fluctuaţii mari la preţul activului de bază; în
acest caz se stabilesc noi preţuri (pentru toate scadenţele care sînt mai îndepărtate de 20 de

zile bursiere de la data modificării), astfel încît preţul de exercitare central să se menţină
reprezentativ.
d) Preţul opţiunii
În schimbul dreptului care i se oferă prin opţiune, cumpărătorul plăteşte vînzătorului o

primă (engl. premium; fr. prime), care reprezintă preţul opţiunii, achitat în momentul încheierii
contractului.
Spre deosebire de opţiunile nenegociabile, unde prima este fixă (la Paris se numea
avec), la opţiunile negociabile - care pot fi vîndute/cumpărate pe tot parcursul duratei lor de
viaţă - preţul opţiunii este variabil şi se stabileşte la bursă, în funcţie de raportul dintre cererea
şi oferta de opţiuni. Preţul opţiunii are două componente: valoarea intrinsecă şi valoarea-
timp.
Valoarea intrinsecă (engl. intrinsic value) este diferenţa dintre preţul de exercitare al
opţiunii şi preţul activului de bază al opţiunii.
Mărimea valorii intrinseci (Vi) se calculează pe baza preţului de exercitare (PE) şi a
preţului (cursului) activului de bază (C), conform următoarelor formule:
- pentru opţiunile call: Vi = C - PE
- pentru opţiunile put: Vi = PE - C.
Cînd valoarea intrinsecă este pozitivă se spune că opţiunea este "în bani" (engl. in-
the-money; fr. en dedans); cînd valoarea intrinsecă este negativă se spune că opţiunea este
"fără bani" (engl. out-of-money; fr. en dehors); cînd valoarea intrinsecă este egală cu zero,
opţiunea este "la bani" (engl. at-the-money; fr. à parité).
O opţiune put are o valoare intrinsecă - opţiunea este "în bani" - cînd preţul de
exercitare (PE) este mai mare decît preţul activului (C). În acelaşi caz opţiunea call este "fără
bani". Dacă PE=C opţiunea (call sau put) este "la bani" (at-the-money). O imagine sintetică
asupra valorii intrinseci a opţiunilor o dă Tabelul 8.1.
Valoarea intrinsecă a opţiunilor

Tabelul 10.1
Opţiune call Opţiune put
"În bani" C > PE C < PE
"La bani" C = PE C = PE
"Fără bani" C < PE C > PE
C = preţul (cursul) activului de bază;

PE = preţul de exercitare al opţiunii.
Valoarea timp (engl. time value) este valoarea suplimentară, peste cea intrinsecă, pe
care opţiunea o poate dobîndi pe piaţă ca urmare a cererii/ofertei de opţiuni; altfel spus, ea
este egală cu diferenţa pozitivă dintre preţul opţiunii şi valoarea sa intrinsecă. De exemplu, în
condiţiile în care cursul acţiunilor GM este de 40$/acţiune, o opţiune call pe aceste acţiuni cu
preţul de exercitare de 40$ se poate vinde la 42$. Opţiunea nu are valoare intrinsecă,
deoarece preţul de exercitare este egal cu preţul activului; în schimb, ea are o valoare-timp
de 2$, deoarece pe piaţă se manifestă o cerere relativ ridicată pentru opţiunea respectivă.

Valoarea-timp arată cît este dispus să plătească investitorul (cumpărătorul opţiunii) în

speranţa că, pe durata de viaţă, opţiunea va cunoaşte la un moment dat, anterior expirării, o
creştere de preţ. Mărimea valorii-timp (Vt) se exprimă prin formula: Vt = p - Vi, unde p este
preţul opţiunii.
Valoarea-timp este cu atît mai mare cu cît scadenţa este mai îndepărtată şi descreşte
în timp (deoarece spaţiul estimăilor operatorilor cu privire la preţu opţunii se reduce treptat).
În cazul exercitării opţiunii la expirare, valoarea-timp se identifică cu valoarea intrinsecă; o
opţiune neexercitată la scadenţăare o valoare-timp nulă.
În concluzie, preţul opţiunii (p) reflectă valoarea intrinsecă (Vi) şi valoarea-timp (Vt) şi
depinde de preţul activului de bază (C) şi de preţul de exercitare a opţiunii (PE). După cum
rezultă din cele de mai sus, preţul activului influenţează direct proporţional prima opţiunilor
call şi invers proporţional prima opţiunilor put; preţul de exercitare influenţează pozitiv prima
opţiunilor put şi negativ prima opţiunilor call. Pe de altă parte, scadenţa opţiunii influenţează
pozitiv preţul atît la call, cît şi la put: cu cît scadenţa este mai îndepărtată, cu atît valoarea-
timp a opţiunii este mai mare. Totodată, volatilitatea preţului activului de bază se reflectă
pozitiv asupra preţului atît la call, cît şi la put: opţiunile pentru active cu fluctuaţii mari sînt mai
scumpe decît cele pentru active stabile.
8.2. Mecanismul tranzactiilor
Opţiunile se tranzacţionează în condiţii şi după o procedură asemănătoare cu cele

practicate pe pieţele de titluri primare şi contracte futures.
DE REȚINUT !
Există însă şi o serie de particularităţi care ţin atît de natura acestor titluri, cît şi
de modul cum au fost organizate după 1975 - bursele pentru opţiuni.
Vom prezenta în continuare organizarea pieţei şi mecanismul tranzacţional al

opţiunilor pe acţiuni după modelul american, în speţă la CBOE.
Organizarea pieţei
Piaţa americană (şi mondială) a opţiunilor este dominată de Chicago cu cele două
burse specializate: Chicago Board Options Exchange (CBOE), creată de CBOT şi Index and
Option Market (IOM), creat de CME. Autoritatea pieţei este Securities and Exchange
Commission (SEC), cea care supraveghează în general industria titlurilor financiare (acţiuni,
obligaţiuni, opţiuni şi fonduri mutuale); după cum am arătat, piaţa futures este supravegheată
de Commodities Futures Trading Commission (CFTC). Bursa (CBOE sau IOM) stabileşte
regulile şi procedurile privind operaţiunile cu opţiuni cotate care se aplică tuturor membrilor
săi, ca şi clienţilor acestora - investitorii instituţionali şi individuali. De exemplu, bursa
stabileşte condiţiile pentru listarea opţiunilor, adică pentru admiterea acestora la tranzacţii în
bursă.

Sistemul tranzacţional se bazează pe prezenţa în bursă a unui "creator de piaţă" (engl.

market maker, MM). La CBOE acesta prezintă două preţuri: bid, adică preţul maxim pe care
MM îl oferă pentru o opţiune la cumpărare, şi ask, preţul minim pe care MM îl cere pentru o
opţiune la vînzare. Bursa stabileşte limitele spread-ului (diferenţa dintre preţul ask şi bid); de
exemplu, pentru opţiunile cu preţuri între 10$ şi 20$ acesta nu poate fi mai mare de 3/4 dintr-
un punct (0,75$). Un alt agent de bursă este brokerul (engl. floor broker), acesta avînd rolul
să execute ordinele în contul clienţilor săi; în acest sens clienţii deschid conturi la firma broker
de care aparţine brokerul.
În sala de negocieri lucrează şi un funcţionar al bursei, numit responsabil cu carnetul
de ordine (engl. order book official), care preia ordinele cu limită de preţ ce nu se pot executa
în momentul primirii lor de la clienţi, în vederea unei executări ulterioare (cînd condiţiile pieţei
o permit); el îl va informa pe MM în legătură cu cele mai bune ordine limită ale clienţilor, astfel
încît acestea să fie executate conform criteriilor de prioritate (prioritate de preţ, precedenţă).
Plasarea ordinului
Iniţierea unei tranzacţii cu opţiuni se face prin deschiderea de către client (investitor) a
unui cont la o firmă broker; apoi, investitorul lansează un ordin, iar firma transmite acest ordin
brokerului de bursă care lucrează în sala de negocieri. Tipurile de ordine utilizate sînt identice
cu cele de pe piaţa de acţiuni: la piaţă, limită, ordin stop; în ordin trebuie să se specifice:
direcţia operaţiunii (vânzare/cumpărare), tipul opţiunii (call/put), clasa opţiunii (activul de
bază), seria opţiunii (preţul de exercitare, data expirării) şi numărul de contracte.
Executarea ordinului se face în "groapă" (engl. pit), un spaţiu octogonal pe mai multe
nivele, unde se postează creatorii de piaţă şi brokerii de bursă.
În urma executării ordinului, clientul dobîndeşte o poziţie pe opţiune, iar aceasta
poate fi long, dacă a cumpărat, sau short, dacă a vândut. Prin urmare, un operator poate
avea long pe call (a cumpărat o opţiune de cumpărare), long pe put (a cumpărat o opţiune de
vînzare), short pe call (a vîndut o opţiune de cumpărare) sau short pe put (a vîndut o opţiune
de vînzare). Poziţia pe opţiune nu trebuie confundată cu poziţia pe activul de bază; astfel, un
long put înseamnă o poziţie de cumpărare pe put, dar ea poate să ducă la o poziţie de
vînzare pe activul de bază, dacă opţiunea este exercitată. Deci orice tranzacţie cu opţiuni
deschide pentru investitor o poziţie pe opţiuni şi creează o poziţie virtuală pe activul de bază.
Pentru cumpărarea şi vînzarea de opţiuni clientul trebuie să asigure anumite garanţii,
din acest punct de vedere distingîndu-se trei situaţii:
- La cumpţrarea de opţiuni investitorul trebuie să plătească integral preţul opţiunii
(prima). Prin urmare, aceste tranzacţii nu se lucreză în marjă.
- La vînzarea de opţiuni call neacoperite (pentru care clientul nu deţine în momentul
vînzării activul de bază) investitorul trebuie să depună 30% din valoarea de piaţă a activului
de bază (la care se adaugă mărimea cu care opţiunea este "în bani" sau din care se scade
mărimea cu care opţiunea este "fără bani"), minus mărimea primei.
- La vînzarea de opţiuni call acoperite (pentru care clientul deţine în momentul vînzării
activul de bază), dacă preţul de exercitare a opţiunii este cel puţin egal cu cursul acţiunii,
investitorul nu trebuie să depună decît marja cerută pentru acţiuni; dacă preţul de exercitare
este mai mic decît cursul acţiunii, gradul admis de îndatorare a investitorului faţă de broker
depinde de preţul de exercitare şi nu de cursul acţiunii.
Bursa stabileşte limitele de poziţie (engl. position limits), adică numărul maxim de
opţiuni pe care un investitor le poate deţine pe acelaşi tip de poziţie virutală la activul de
bază. Este de remarcat că un long call şi un short put înseamnă acelaşi tip de poziţie virtuală

la activul de bază (cumpărător al activului, deci long pe acţiuni); similar, un short call şi un
long put înseamnă acelaşi tip de poziţie (vînzător al activului, deci short pe acţiuni).
Totodată, se stabileşte şi limita de exercitare (engl. exercise limit), care reprezintă
numărul maxim de opţiuni care pot fi exercitate în fiecare cinci zile consecutive de bursă de
către un investitor sau un grup de investitori care acţionează împreună.
Scopul stabilirii acestor limite este de a contracara posibilitatea ca un investitor sau un
grup de investitori să capete o influenţă semnificativă asupra pieţei.
Casa de compensaţie
Casa de compensaţie joacă un rol esenţial în procesul executării contractelor pe

opţiuni; în SUA funcţia respectivă revine Corporaţiei de Cliring al Optiunilor (engl. Options
Clearing Corporation - OCC). Constituită ca o instituţie autonomă, OCC se interpune în toate
tranzacţiile încheiate în bursă, devenind vînzătorul pentru toţi cumpărătorii de call care
exercită opţiunea, cumpărătorul pentru cumpărătorii de put care exercită opţiunea etc.
Membrii OCC, respectiv firmele broker membre (engl. clearing members), deschid conturi la
casa de compensaţie prin intermediul cărora efectuează cliringul. Toţi creatorii de piaţă şi
toate firmele broker care tranzacţionează în bursă trebuie să execute contractele prin
intermediul membrilor cliring.
OCC ţine evidenţa tuturor poziţiilor long şi short pe opţiuni ale membrilor săi, iar
numărul contractelor de cumpărare de opţiuni trebuie să fie egal cu cel al contractelor de
vînzare. La rîndul său, fiecare firmă membră a OCC ţine evidenţa contractelor clienţilor săi
(creatorii de piaţă sau firme broker).
Cînd cumpără o opţiune, clientul trebuie s plătească integral preţul acesteia în
dimineaţa zilei lucrătoare care urmează încheierii contractului în bursă; prima este depusă la
casa de compensaţie, în contul firmei membre a OCC care a lucrează cu brokerul clientului.
Vînzătorul opţiunii, care are un cont în marjă la o firmă membră a OCC, face un depozit
(marjă) egal cu mărimea primei, dar nu poate retrage acea sumă din cont, deoarece aceasta
serveşte la garantarea operaţiunii.
Lichidarea contractului
Executarea contractului pe opţiuni se poate face prin lichidarea op_iunii, prin

exercitarea opţiunii şi prin expirarea opţiunii.
a) Lichidarea opţiunii
Această modalitate presupune plasarea de către cel care deţine o poziţie pe opţiuni a
unui ordin de compensare (engl. offsetting order): cumpărătorul de opţiune de cumpărare
(long call) dă un ordin de vînzare a aceleiaşi opţiuni call, iar vînzătorul (short call) dă un ordin
de cumpărare de call; pe de altă parte, cumpărătorul unei opţiuni de vînzare (long put) îşi
compensează poziţia printr-o vînzare de put, iar vînzătorul unei opţiuni de vînzare, printr-o
cumpărare de put. Această operaţiune se numeşte lichidarea opţiunii sau închiderea poziţiei
(engl. closing transaction).
Ordinul de compensare se execută în acelaşi mod cu ordinul de deschidere a poziţiei:
firma membră a casei de compensaţie anulează poziţia "lungă" a investitorului şi creditează
contul brokerului care lucrează pentru investitorul respectiv; în ultimă instanţă, clientul
primeşte în contul său profitul net din operaţiune (rezultat după deducerea comisioanelor şi
taxelor).

b) Exercitarea opţiunii
Această modalitate înseamnă acceptarea de către client a tranzacţiei subiacente
opţiunii, adică predarea/primirea activului asupra căruia poartă opţiunea.
Un investitor (long holder) care doreşte să exercite opţiunea trebuie să anunţe acest
fapt firmei broker, care notifică firmei membre a OCC decizia clientului său. Membrul cliring
plasează un ordin de exercitare la casa de compensaţie, iar aceasta alege o altă firmă
membră la care un terţ are o poziţie short pe aceeaşi opţiune. Această din urmă firmă
membră, pe baza unei proceduri stabilite de OCC, selectează clientul său cu poziţie short
(writer) care urmează să răspundă cererii de exercitare a opţiunii. Dacă este vorba de o
opţiune call vînzătorul ales (writer) va livra titlurile, iar cumpărătorul care a exercitat opţiunea
(holder) va plăti preţul de exercitare. Dacă este vorba de o opţiune put, cumpărătorul care a
exercitat opţiunea (short holder) va livra titlurile, iar vînzătorul ales (long writer) va plăti preţul
de exercitare.
c) Expirarea opţiunii
În acest caz deţinătorul opţiunii îşi menţine deschisă poziţia pînă la scadenţă, fără să
dea vreo instrucţiune firmei broker. Cînd opţiunea expiră, ea este anulată din evidenţele casei
de compensaţie şi ale firmei membre. Dacă opţiunea are valoare intrinsecă (este "în bani")
această valoare va reveni holder-ului; dacă valoarea opţiunii este negativă ("fără bani")
holder-ul pierde prima.
8.3. Strategii simple cu optiuni
Atunci când un operator intuieşte o creştere viitoare a preţurilor futures, el va

cumpăra opţiuni call, adoptând o poziţie la bursă long call, iar atunci când acesta prevede
scăderea preţurilor în viitor, va cumpăra opţiuni put, adoptând astfel la bursă o poziţie long
put.
Dacă aceste estimări prevăd fluctuaţii puternice ale preţurilor într-un sens sau altul,
atunci achiziţionarea de opţiuni «în afara banilor» devine foarte atractivă, pentru că aceste
opţiuni sunt mai ieftine si îi oferă posibilitatea unor profituri ridicate, fără riscuri adiţionale.
În mod simetric, un operator care se bazează pe stabilitatea preţurilor sau pe uşoara
lor scădere, va vinde opţiuni call, deschizând o poziţie short call, iar un operator care
mizează pe stabilitatea preţurilor sau pe uşoara lor creştere, va vinde opţiuni put,
deschizând o poziţie short put.

LONG CALL SHORT CALL LONG PUT SHORT PUT

Cumpărarea Vânzarea unei Cumpărarea Vânzarea unei
unei opţiuni de opţiuni de unei opţiuni de opţiuni de
cumpărare cumpărare. vânzare contra vânzare.
contra plţăii încasarea plăţii unei prime încasarea
Principiu
unei prime primei şi primei şi
obligaţia obligaţia
depunerii unui depunerii unui
depozit deposit
A se profita de Realizarea unui A se profita de Realizarea
creşterea profit limitat la scăderea unui profit
preţului futures. mărimea preţului futures. limitat la
Asigurarea unui primei, în Asigurarea unui mărimea
preţ de condiţiile unei preţ de vânzare primei, în
cumpărare pieţe neutre viitor minim. condiţiile unei
viitor maxim. sau pieţe neutre
Pierdere descrescătoare. sau
Scop
limitată, profit Pierdere crescătoare.
nelimitat nelimitată, Obţinerea unei
pentru că nu poziţii pe
există poziţie futures la un
deschisă pe preţ mai mic,
futures ca urmare a
primei
încasate.
Profilul (+) (+) (+)
câştigului şi (+)
a
p p
pierderii Pret Pret
(PE – preţul de 0 PE futures
0 PE+ PE futures PE-p
PE+ PE pPret PE-p PE Pret
exercitare ; p
futures futures
p p
p – prima (-)
(-) (-) (-)
opţiunii )
Efect de levier Dacă Efect de levier Dacă
puternic în anticiparea este puternic daca anticiparea
special dacă sigură, se vinde poziţia este sigură, se
Observaţii poziţia opţiunea “în cumpărătorului vinde opţiunea
cumpărătorului bani”, pentru ca este “fără bani“ “în bani”.
este “fără bani” prima este
maxima.
DE REȚINUT !
Abordarea analizei acestor strategii consta in determinarea profitului pe care il
produce folosirea unei strategii pentru o varietate mare a preturilor activului la
inchiderea pozitiei.

A) Optiunea call
1. Pozitia cumparatorului opţiunii

Cumpărătorul estimează o creştere, în viitor, a cursului activului suport. În schimbul
unei prime, el se asigură că va putea cumpăra activele suport, contractate până la scadenţa
opţiunii, la un preţ de exercitare prestabilit. El va înregistra un profit dacă, în viitor, cursul
activului suport (C) va depăşi pragul de rentabilitate (adică pretul de exercitare+prima). În
sens invers, va înregistra pierderi limitate la mărimea primei.
Profit = C- (PE+p)
Vânzătorul acestei optiuni este obligat prin contract să vândă activul suport la preţul
de exercitare, indiferent care va fi evoluţia ulterioarã a cursului bursier. El câştigă cert
prima încasată, dar îşi asumă un risc nelimitat pentru cazul de creştere a cursului bursier.
2. Poziţia vânzătorului opţiunii

În vânzarea unei opţiuni call, vânzãtorul are un câştig limitat la valoarea primei. În
cazul de faţã el câştigă atunci când cursul activului de bazã scade sub valoarea preţului de
exercitare.
Dacã cursul creşte peste preţul de exercitare, apar două cazuri:
 dacă cursul creşte mai puţin decât preţul de exercitare + prima, atunci
vânzãtorul câştigă de asemenea, prima;
 dacă cursul creşte mai mult decât pretul de exercitare + prima, atunci
vânzãtorul pierde, pierderea lui putând fi practic nelimitatã.
Profit = p
B) Optiunea put
1. Pozitia cumparatorului opţiunii

In cazul cumparatorului de put, castigul creste cand pretul activului scade sub pretul
de exercitare; profitul se obtine cand castigul este mai mare decat prima. Daca pretul
activului creste peste pretul de exercitare, optiunea este ‘in afara banilor’.
Profit = PE- (C+p)
Pierderea cumparatorului de put, cand piata creste, este limitata la marimea primei;
castigul sau, cand piata scade, este nelimitat.
Vânzătorul unui put încasează cert prima şi speră că, în viitor, cursul nu va scădea.
Dacă previziunea lui nu se adevereşte el îşi asumă riscuri, pe măsura creşterii cursului
activului-suport.
2. Pozitia vânzătorului opţiunii

Vânzătorul anticipează o stabilizare a cursului sau o creştere a acestuia. În aceste
condiţii el este de acord să vândă un put prin care se angajează, în schimbul primei (p)
încasate, să cumpere activele – suport, la un preţ de exercitare (PE) prestabilit. Dacă

anticipările vânzătorului se adeveresc, el câştigă prima încasată. În caz de scădere a

cursului el va înregistra pierderi proportionale cu această scădere de curs.
Profit = p
8.4. Factori care influenteaza pretul optiunii
Valoarea de piata a unei optiuni este influentata de 5 factori principali:

 Pretul de exercitare în comparatie cu pretul futures curent
 Volatilitatea pretului activului de baza
 Rata dobanzii
 Durata pana la expirare
 Randamentul oferit de detinerea activului de baza
Pretul de exercitare în comparatie cu pretul futures curent
Relatia dintre pretul de exercitare al optiunii si pretul futures curent reprezinta o

influenta importanta asupra primei optiunii. Daca, de exemplu, contractul futures pe grâu se
tranzactioneaza la 400, este de la sine înteles ca optiune call, care are un pret de exercitare
de 350 va valora mai mult decat o optiune cu un pret de exercitare de 360. În mod similar o
optiune de cumparare-call la 420 va valora mai putin, deoarece contractul futures se
tranzactioneaza cu 20 de puncte mai putin.
Influenta pretului activului de baza asupra valorii optiunii este fundamentala.
Perceptia pietei despre evolutia viitoare a pretului activului de baza va determina valoarea
de piata a optiunii.
Prima optiunii este influentata si de pretul de exercitare al activului de baza. Acesta
determina valoarea intrinseca a optiunii.
Volatilitatea
Volatilitatea pretului activului de baza este o masura a departarii pretului curent al

activului de baza de pretul mediu in timp, cu alte cuvinte fluctuatiile pretului activului de
baza. Daca pretul activului de baza variaza mai mult decat de obicei, prima ceruta de
vanzator va fi mai mare pentru a compensa riscul mai mare suportat de vanzator. Ofertele
de cumparare si de vanzare, existente pe piata la un moment dat pentru o anumita clasa de
optiuni, reflecta opiniile vanzatorilor si cumparatorilor relativ la riscul sau beneficiul potential
generat de tranzactionarea optiunilor respective.
In general, cu cat este mai mare volatilitatea, cu atat este mai mare prima optiunii.

Comportamentul primei optiunii în raport cu volatilitatea este asemanator cu

comportamentul primelor de asigurare în raport cu riscul pe care si-l asuma compania de
asigurare. Daca riscul este considerat mare, compania de asigurare va cere o prima mai
mare. In caz contrar, daca riscul asumat este mic si prima va fi pe masura.
Volatilitatea reprezinta uneori o capcana pentru investitori. Modificarea perceptiei
pietei despre miscarea viitoare a pretului activului de baza poate avea efecte neasteptate
asupra strategiei adoptate de investitor, datorita modificarilor ulterioare ale volatilitatii. Pe de
alta parte, se poate profita din modificarea volatilitatii în cazul în care piata se îndreapta în
favoarea investitorului.
Volatilitatea nu indica directia de miscare a pietei în viitor, ci este o marime non-
directionala. Pentru un investitor experimentat, marimea volatilitatii conteaza prea putin,
investitorul stiind din experienta sau intuitie perioadele de volatilitate accentuata ale pretului
activului de baza, ar trebui sa ceara ajutorul brokerului.
Volatilitatea istorica este masurata pe baza unui esantion de preturi alese la intervale
egale si este exprimata ca deviatia anualizata standard a logaritmului natural al raportului
dintre pretul futures de închidere si pretul futures de inchidere precedent. Intervalul de
masurare luat în considerare este ziua de tranzactie. Exprimat simplu, aceasta reprezinta o
masura a fluctuatiei pretului pentru o anumita marfa pe parcursul unei perioade.
Rata dobânzii
Modificarile ratei dobanzii pe piata au o influenta limitata asupra valorii optiunilor în

comparatie cu alti factori, exceptind cazurile cind acestea sunt bruste si de larga amploare.
Oricum, prima optiunii va reflecta perceptia pietei despre modificarea probabila, directia si
amploare ratei dobanzii.
Rata dobanzii poate fi privita ca un cost de oportunitate, adica cumparatorul unei
optiuni call are astfel posibilitatea sa nu plateasca intregul pret de cumparare al activului de
baza si sa investeasca banii ramasi în titluri purtatoare de dobanda. Pe de alta parte, pentru
vanzator prima este vazuta ca o compensatie pentru cheltuielile lui legate de detinerea
activului de baza.
Pentru optiunile put, în cazul carora nu sunt aplicabile costurile de detinere si de
oportunitate intre vanzator si cumparator, acesta este reflectat in nivelul mai redus a valorii
timp în totalul primei. In general, daca rata dobanzii creste, prima optiunilor call creste iar a
optiunilor put scade. Aceste efecte sunt resimtite mai puternic de optiunile cu durata de
viata mai lunga.
Timpul
Dupa cum se stie, timpul ramas pana la scadenta are o influenta importanta asupra
valorii optiunii. Cu cat este mai mare timpul ramas pana la scadenta, cu atat este mai mare
valoarea optiunii, deoarece exista mai mult timp la dispozitie ca sa se modifice volatilitatea
pretului activului de baza, nivelul ratei dobanzii pe piata sau impresia generala a pietei si,
ca atare, optiunea sa devina mai profitabila printr-o miscare favorabila a pietei.

Pe masura ce durata ramasa pana la scadenta scade si oportunitatea ca optiunea sa

devina profitabila se reduce, valoarea timp a optiunii scade. Insa valoarea timp nu scade cu
o rata constanta, ci devine mai accentuata in apropierea scadentei.
Previzionarea valorii - timp este destul de dificila, deoarece rata scaderii ei este
neuniforma. Oricum, la scadenta valoarea timp va fi zero.
In tabelul de mai jos sunt prezentati factorii care influenteaza pretul optiunii, precum
si efectul care il au asupra acestuia:
Crestere in: Efectul cresterii
Call Put
Pretul activului Creste Scade
de baza
Pretul de Scade Creste
exercitare al optiunii
Durata ramasa Creste Creste
pana la scadenta
Volatilitatea Creste Creste
activului de baza
Rata dobanzii Creste Scade
8.5. Strategii complexe cu optiuni
Straddle este o cumpărare de call combinată cu o cumpărare de put, sau o vînzare de

call şi put, la acelaşi preţ de exercitare şi cu aceeaşi scadenţă. Este important de subliniat
faptul că fiecare opţiune trebuie să fie exercitată separat, deşi combinaţia de opţiuni este, de
regulă, cumpărată/vîndută ca un pachet unic.
Această operaţiune dă dreptul cumpărătorului opţiunilor combinate să vîndă şi să
cumpere un număr determinat de contracte futures, la un anumit preţ de exercitare şi la o
dată a expirării fixată; în schimb cel care vinde call şi put, îşi asumă obligaţia să vîndă şi să
cumpere activul de bază, la preţul şi la scadenţa determinată. Astfel un straddle dă dreptul
cumpărătorului să cumpere sau să vîndă acest număr de contracte la preţul specificat (100$),
plătind primele la call şi la put (de exemplu, 5$ fiecare). Dacă preţul pieţei la scade la 90$,
deţinătorul opţiunii se va declara vânzător şi va câştiga; dacă preţul creşte la 110$ el se va
declara cumpărător şi va câştiga. El va obţine profit ori de cîte ori cursul pieţei scade sau
creşte destul de mult pentru a compensa costul cumpărării opţiunii.

- Figura 11.7 -
Rezultatul operaţiuni straddle este ilustrat în Figura 11.7. Se observă că prin

combinaţia call-put părţile indicate cu linie punctată se anulează reciproc. Rezultatul este
normal, deoarece a cumpăra o opţiune de cumpărare (call) şi a cumpăra, totodată, una de
vânzare (put), cu acelaşi preţ de exercitare şi aceeaşi scadenţă, echivalează cu a stabili pe
activul de bază o poziţie virtuală de cumpărător şi, respectiv, de vânzător, adică o poziţie
compensată.
Cumpărătorul de straddle câştigă atunci cînd cursul activului scade sub 95$ (preţul de
exercitare minus prima) sau creşte peste 105$ (preţul de exercitare plus prima). Cînd
fluctuaţia cursului este redusă şi cursul activului se menţine în jurul preţului de exercitare
(între 95$ şi 105$) câştigă vânzătorul de straddle. Se respectă regula de la stelaj:
cumpărătorul câştigă atunci când cursul activului depăşeşte "bornele" unui straddle;
vânzătorul câştigă atunci când cursul se menţine între "borne" (în cazul nostru 95, 105). Prin
urmare, graficul unei vânzări de straddle este exact simetric cu cel prezentat în Figura 11.7.
Strangle este o combinaţie similară cu straddle cu deosebirea că preţul de exercitare

al opţiunii call este mai mare decît preţul de exercitare al opţiunii put. Astfel, în cazul unui
strangle realizat prin cumpărarea unui put la 95$ (primă 5$) şi cumpărarea unui call la 105$
(primă 5$), rezultatul operaţiunii este ilustrat în Figura 11.8.

- Figura 11.8 -
Se vede din figură că la un strangle variaţia cursului activului în raport cu preţul de

exercitare trebuie să fie mai mare decît în cazul straddle, pentru realizarea unui profit de
către cumpărător.
Strip este o operaţiune în care cumpărătorul combinaţiei de opţiuni poate vinde 200
de titluri sau/şi cumpăra 100 de titluri la preţul stabilit în contract. Strap-ul este o operaţiune
simetrică, deţinătorul putînd să cumpere 200 de titluri şi/sau să vândă 100 opţiuni, la preţul de
exercitare. Este vorba deci în ambele cazuri de o triplă opţiune constînd în două opţiuni
separate put (call) şi una call (put), toate fiind încheiate în acelaşi timp, cu aceeaşi durată de
viaţă şi la acelaşi preţ de exercitare.
Cumpărare de "fluture" (long butterfly)

Să presupunem că un investitor anticipează o reducere a volatilităţii cursului pentru
activul A, dar vrea, totodată, să se protejeze împotriva unor eventuale fluctuaţii puternice. El
acţionează deci, în principal, ca un vânzător de straddle, profitul lui fiind limitat la pierderea
cumpărătorului de straddle (Figura 11.7).
În Figura 11.9 (a) se prezintă grafic rezultatul unei vânzări de straddle, folosindu-se
următoarele notaţii: b = preţul de exercitare la opţiunile combinate put şi call; A = pragul de
rentabilitate la vînzarea de put; B = nivelul maxim al profitului; C = pragul de rentabilitate la
vânzarea de call; abscisa indică mişcarea preţului la activul de bază (de la stânga la dreapta -
creştere, de la dreapta la stînga - scădere).

Dacă preţul activului de bază

se situează în intervalul (A,C),
vînzătorul de straddle va înregistra
un cîştig. În schimb, dacă preţul
activului creşte peste C sau scade
sub A, el va suferi o pierdere
(echivalentul câştigului
cumpărătorului de straddle). Pentru a
se proteja împotriva riscului de
pierdere, operatorul respectiv poate
cumpăra un "fluture". Plecînd de la
short straddle, el va mai introduce în
combinaţia de opţiuni o cumpărare
de put şi o cumpărare de call, la
preţuri de exercitare de respectiv "a"
şi "c", astfel încît b-a=c-b. Rezultă un
"fluture" ilustrat în Figura 11.9 (b)
(linia plină). Se observă că părţile
indicate cu linie punctată se
anulează reciproc, deoarece
cumpărarea de put este compensată
- Figura 11.9 - de cumpărarea de call, ramânând de
regularizat doar diferenţele de preţ
de exercitare şi, respectiv, primă.
Un butterfly mai poate fi obţinut prin următoarele combinaţii:
- cumpărare call a + vânzare 2 call b + cumpărare callc
- cumpărare put a + vânzare 2 put b + cumpărare put c
- cumpărare call a + vânzare call b + vânzare put b + cumpărare put c
1. Prezentati caracteristicile si clauzele contractelor de optiune

2. Descrieti mecanismul de tranzactionare al contractelor de optiune
3. Prezentati strategiile simple cu optiuni
4. Prezentati strategiile complexe cu optiuni
5. Mentionati care sunt factorii care influenteaza pretul optiunilor si
descrieti modul cum actioneaza acestia

8.7. Teste grila
1) Caracteristicile pietei bursiere sunt:

a) piaţă dematerializată sau simbolică, organizata si reprezentativa;
b) piaţă liberă;
c) piaţă distribuită;
2) Intre nivelele eficienţei pieţei de capital NU se numara :

a) eficienţă redusă;
b) eficienţă operationala;
c) eficienţă semiputernică;
d) eficienţă puternică;
3) Eficienţa pieţei de capital se referă la ?

a) eficienţa informaţională;
b) eficienţa operaţională;
c) eficienţa alocării;
d) eficienţa financiară;

1997
Foresman & Co, 1987


9. Bibliografia intregului support de curs

4. Fink R.E. Feduniak R.B. – „Futures Trading: Concepts And Strategies” Nzif
Prentice Hall, 1988
5. Mărgulescu Serghei – „Riscul În Afaceri Şi Hadgingul Bursier” Ed. Millenium,
Bucureşti, 2000
8. Popa Ioan – „Tranzacţii Comerciale Internaţionale” Ed. Economică 1997
11. Ritchken Peter – „Options, Theory, Strategy And Applications” Scott, Foresman
& Co, 1987
12. Smith C.W., Smithson C.W. Wilford D.S. – „Managing Financial Risk” Harper
Bussines, Usa
14. Stockman A.C., Vlaar P.J. – „Volatility, International Trade And Capital Flows” –
Nederlandsche Bank Amsterdam, 1995
15. Stroe Radu, Arsene Cătălin, Focşăneanu Grigore – „Active Financiare Derivate.
Determinări Cantitative” Ed. Economică, 2001
16. Wunnicke, Wilson D. – „Corporate Financial Risk Managemnet” – John Wilery &
Sons Inc.Ny, 1992

10. Notitele cursantului
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.........................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.........................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.........................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.........................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.........................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.........................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.........................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.........................................................................................................................

.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
..........................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.........................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.........................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................

.........................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
........................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.........................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.........................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.........................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.........................................................................................................................
.........................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.........................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.........................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
.............................................................................................................................
..........................................................................................................................

Curs ID PIETE DE CAPITAL

Încărcat de

Informații document

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Curs ID PIETE DE CAPITAL

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Ministerul Educaţiei Naţionale

Universitatea “Hyperion” din Bucureşti

Cursul de “Piete de capital” se adreseză studenţilor înscrişi la programul de studiu ID,

 Vei fi familiarizat - cu caracteristicile si mecanismele de functionare aferente burselor

 Vei deţine - abilităţi specifice investitorilor si traderilor pe pietele de capital.

Cursul “Burse internationale de marfuri”este structurat în noua unităţi de învăţare (capitole),

Evaluarea cunostinţelor – constă în evaluarea finală, concretizată prin examenul susţinut în

Universitatea Hyperion | 2011

CUPRINSUL SUPORTULUI DE CURS

Unitatea de invatare nr.1 : Structura si functionarea pietei financiare ...................................6

Universitatea Hyperion | 2011

4.4. Tema de control ........................................................................................................51

Universitatea Hyperion | 2011

8.5. Strategii complexe cu optiuni ..................................................................................130

Universitatea Hyperion | 2011

Unitatea de invatare nr.1 : Structura si functionarea pietei financiare

Timp de studiu individual estimat 3 ore

Obiective specifice unitatii de invatare

Cuprins al unitatii de studiu

„Majoritatea economiştilor monetarişti sunt de acord că sistemul financiar este un

În acest complex de pieţe interdependente, piaţa care tranzacţionează active şi care

Universitatea Hyperion | 2011

1.1. Investitii financiare

Piaţa primară de capital, componentă a pieţei financiare facilitează de fapt sacrificiul

Universitatea Hyperion | 2011

1.2. Piaţa de capital în accepţiunea economică

Orice economie naţională, indiferent de nivelul său de dezvoltare, este caracterizată

PIAŢA DE CAPITAL PIAŢA MONETARĂ

Universitatea Hyperion | 2011

bonurile de tezaur (emise de trezoreria publică), titlurile pe termen scurt (emise de

1.3. Trăsăturile pieţei de capital

Piaţa de capital prezintă următoarele trăsături:

1.4. Structura pieţei de capital

Diversificarea produselor tranzacţionate, a procedurilor şi tehnicilor de vânzare/cumpărare a

Universitatea Hyperion | 2011

valorilor mobiliare, precum şi modalităţile diferite de finalizare a tranzacţiilor, au impus

b) După natura valorilor mobiliare tranzacţionate, se deosebesc:

d) În funcţie de momentul finalizării tranzacţiilor se deosebesc:

Universitatea Hyperion | 2011

e) Privită prin prisma lichidităţii şi a obligaţiilor de raportare, piaţa de capital cuprinde:

1.5. Tema de control

1. Enumeraţi componentele pieţei de capital.

Universitatea Hyperion | 2011

1.6. Teste grila

1) Care sunt pieţele componente ale pieţei de capital?

2) Operaţiunea de transfer de fonduri pe piaţa de capital se numeşte:

3) Investitorul care are capacitatea de a evalua riscul investiţional şi resursele necesare

4) Transferul de fonduri dinspre economia financiară spre economia

5) Care dintre caracteristicile următoare sunt valabile pentru activele

1.7. Bibliografie selectiva

Universitatea Hyperion | 2011

6. Blommstein Hans J. Geiger Reiner si Hare Paul G. Privatising Large Enterprises:

Universitatea Hyperion | 2011

Problemy Transformacneho Procesu Universitatea Matej Bela Banska Bistrica

Universitatea Hyperion | 2011

Unitatea de invatare nr.2 : Valorile mobiliare, instrumente ale pietei de

Timp de studiu individual estimat 3 ore

Obiective specifice unitatii de invatare

Cuprins al unitatii de studiu

Valorile mobiliare sunt exprimarea materială a celor mai reprezentative active de

2.1 Clasificarea valorilor mobiliare

Universitatea Hyperion | 2011

Universitatea Hyperion | 2011

Obligaţiunile au câteva elemente caracteristice, unele fiind precizate încă de la