SEMANARIO ECONÓMICO

LA RENEGOCIACIÓN DE LA DEUDA: NO PUEDE HACER

EL “BIEN” POR SÍ MISMA
La reestructuración de la deuda no tiene el poder de hacer “el bien”; es decir,
no tiene la capacidad de solucionar los problemas de fondo de Argentina. Una
reestructuración que evite la cesación de pagos no logrará que se venda más,
que se produzca más, ni va a generar incentivos a invertir y a crear puestos de
trabajo. Tampoco, porque se reestructure la deuda va a haber menos
desequilibrios monetarios, más estabilidad cambiaria, menos devaluación y
menos inflación que hoy en día y/o 2019.

La deuda del Estado Argentino no es el origen de los principales problemas

que las empresas y los agentes económicos individuales enfrentan a la hora
de hacer negocios, producir, generar puestos de trabajo, ganar dinero y tener
rentabilidad. De hecho, los problemas de crecimiento, que son el emergente
de la imposibilidad que tiene el sector privado a la hora de hacer negocios,
ganar dinero, producir y generar empleo, así como los problemas monetarios,
cambiarios y de inflación son de mucha más larga data que los problemas de
deuda. Los problemas de nivel de crecimiento, nivel de actividad y empleo
Economistas: tienen origen en el tamaño del Estado, el nivel de gasto público y la magnitud
Verónica Sosa de la presión tributaria, es decir; no son un problema de deuda. Los
Diego Giacomini desequilibrios monetarios tampoco. Hasta que no se de vuelta esta situación,
está amortiguada; es decir suavizada por la obra pública en la Ciudad de Buenos aires. Los datos
la tendencia de las principales variables macroeconómicas seguirá siendo la
Sophia Parnisari
puntuales muestran que el consumo de cemento cayó en 22 de las 24 provincias durante el
de los últimos años. Más caída del PBI per cápita, más inflación y más
acumulado de los primeros cinco meses del año, aumentando sólo en CABA (+25,8%) y en Neuquén
devaluación
(+7,3%). Por el contrario, Catamarca (-37%), Chaco(dólar paralelo).
(-28,5%) y Santiago del Estero (-26,1%) registraron
las caídas más pronunciadas (ver gráfico 12).
La reestructuración de la deuda ni siquiera va a servir para estimular
Gráfico 12: Variación acumulada del artificialmente el consumo
consumo de cemento poreprovincia
inflar de acumulado
manera no sustentable
a mayo 2019 la demanda
agregada, ya que no hay que esperar que provea más y nuevo financiamiento
“en serio” desde el mundo. Además, sin austeridad fiscal, Argentina no va a
tener superávit primario, ergo no va a tener capacidad de repago. Por tanto,
no va a volver a los mercados financieros voluntarios en forma plena. El
financiamiento será escaso. En este marco, no hay que esperar que la
reestructuración de la deuda cambie radicalmente a la economía real, a la
Semanario Económico N°408 situación cambiaria y a la inflación. Es más, si tiene en cuenta lo “poco” que se
“sabe” en materia de política fiscal y de política monetaria, en realidad hay
que esperar que los problemas se sigan agravando para el sector privado en
7 de Febrero de 2020 2020. Por el lado fiscal, todo indica que 2020 será un año con más Estado,
más gasto y más impuestos que 2019. También más regulaciones. Por el lado
monetario, los lineamientos de política monetaria del BCRA, se promete más
desequilibrio monetario, más devaluación y más inflación.
Fuente: E&R en base a datos oficiales
En este contexto, las empresas y los agentes económicos individuales de
Argentina deben anticipar un escenario de mediano plazo con peor nivel de
En cuanto al sector externo, el últimoactividad
dato deymayo sobre lassobre
más inflación, exportaciones, arrojó“parte”
todo en la última un valor
del de
año.USD
6.017 millones y USD 4.644 millones para las importaciones. Dejando un saldo comercial
superavitario de USD 1.373 millones. Comparándolo en términos interanuales, las exportaciones
crecieron 17% y las importaciones cayeron 28%. Para evaluar de independencia del sector externo
hay que determinar la composición y participación de los productos que el país exporta como así
también los bienes Iberá 2180de- los
necesarios Capital
demásFederal
países. - CP (C1429CMD) TE/Fax: (5411) 7509-0012
www.economiayregiones.com.ar - E-mail: info@economiayregiones.com.ar
TODO INDICA MÁS INFLACIÓN EN 2020 Y MAS ALTA QUE EN 2019.
 Semanario Económico N°408
7 de febrero 2020

LA RENEGOCIACIÓN DE LA DEUDA: NO PUEDE HACER EL “BIEN” POR SÍ

MISMA
El tema deuda parece estar en el puesto número uno de los problemas macroeconómicos, tanto para
el gobierno como para los medios de comunicación. En este contexto, hoy por hoy, parecería que la
reestructuración de la deuda es lo “más importante” de toda la agenda económica. En este sentido,
tanto el gobierno, como muchos economistas y medios de comunicación “venden” que con la
reestructuración se generarán las condiciones para volver a crecer. Sin embargo, esto no es así.

La reestructuración de la deuda no soluciona el principal problema económico que las empresas,

pymes, micropymes, cuentapropistas y agentes económicos argentinos enfrentan: gran dificultad y
esfuerzo para hacer negocios, vender bienes y servicios, ganar dinero y tener rentabilidad. En pocas
palabras, la reestructuración de la deuda no va a hacer que sea más fácil hacer negocios y ganar
dinero. Tampoco mejorará la rentabilidad, ni será un incentivo para producir más. Del otro lado, la
reestructuración de la deuda tampoco solucionará ninguno de los graves problemas monetarios
(devaluación e inflación) que retroalimentan el círculo vicioso y contribuyen a que al sector privado
argentino se le haga muy difícil hacer negocios y ganar dinero.

En síntesis, la reestructuración de la deuda no tiene el poder de hacer “el bien”; es decir, no tiene
capacidad de solucionar los problemas de fondo de Argentina. Concretamente, con una
reestructuración de deuda que evite el default, al sector privado no se le va hacer más fácil hacer
negocios y ganar dinero. Las empresas no venderán más, no tendrá incentivos a producir e invertir
más que lo que venían teniendo en 2018 y 2019. Mucho menos, las empresas comenzarán a generar
nuevos puestos de trabajo. Tampoco una re estructuración de deuda logrará aventar los
desequilibrios monetarios, eliminando las expectativas de devaluación e inflación. Con una
reestructuración de deuda exitosa, tampoco habrá una mejora monetaria en relación con 2019 y
2018. En resumen, si hubiera una reestructuración de la deuda exitosa, el sector privado argentino,
tanto las empresas como los agentes individuales, no experimentará ningún significativo alivio en
relación con su realidad económica experimentada en 2019 y 2018.

La deuda del sector público nacional no es el origen de los principales problemas que las empresas y
los agentes económicos individuales enfrentan a la hora de hacer negocios, producir, generar
puestos de trabajo, ganar dinero y tener rentabilidad. Además, tampoco es el origen de los
problemas monetarios. Por el contrario, existe y se potencia desde mucho tiempo antes del Debt
Overhang.

Las empresas no invierten lo mínimo y necesario para expandir su negocio y crecer desde hace
mucho tiempo antes que Argentina volviese a los mercados internacionales de deuda. Además, el
problema es de tan larga data que las empresas actualmente no sólo no crean, sino que destruyen
puestos de trabajo. El salario real cae desde antes que el tema deuda explotara. Al mismo tiempo,
Argentina tiene problemas con su moneda y con la inflación desde mucho antes que la deuda se
convirtiera de vuelta en un problema. Ergo, está más que claro que ni los problemas de nivel de
actividad, ni los inconvenientes de empleo o salariales, ni los desequilibrios cambiarios o la
inflación se solucionarán con una restructuración de deuda exitosa.

Iberá 2180 - Capital Federal - CP (C1429CMD) TE/Fax: (5411) 7509-0012

www.economiayregiones.com.ar - E-mail: info@economiayregiones.com.ar
Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial
agradecemos citar la fuente.
 Semanario Económico N°408
7 de febrero 2020

Por el contrario, los problemas de la economía real tienen origen en el tamaño del Estado, el nivel
de gasto público y la magnitud de la presión tributaria, es decir; no son un problema de deuda.
Argentina tiene un tamaño de Estado y un nivel de gasto público que corresponden a países con
cuatro veces la capacidad de generación de riqueza de Argentina. En otros términos, Argentina tiene
un PBI per cápita muy bajo para poder sostener el actual nivel de gasto público y tamaño de Estado.
En este contexto, tiene una presión tributaria que asfixia a su sector privado. En promedio de la
economía, la presión tributaria asciende al 35,4% del PBI. Pero dejando de la economía informal, la
presión tributaria efectiva para las empresas y los agentes económicos que están “en blanco”
asciende aproximadamente a entre 55% y 70% de la generación de ingreso. De hecho, si medimos la
presión impositiva que enfrentan las Pymes como porcentaje de las ganancias netas, Argentina está
totalmente descalzada de la realidad internacional y regional, enfrentando una presión tributaria
entre dos y tres veces mayor que los países con el mismo nivel de ingreso per cápita.

Gráfico 1: Gasto público & PBI per cápita y Presión tributaria como % Ganancias

Fuente: Data Driven Argentina con datos del Banco Mundial + pwc y FMI.

Iberá 2180 - Capital Federal - CP (C1429CMD) TE/Fax: (5411) 7509-0012

www.economiayregiones.com.ar - E-mail: info@economiayregiones.com.ar
Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial
agradecemos citar la fuente.
 Semanario Económico N°408
7 de febrero 2020

La Argentina se contrae, produce menos, destruye riqueza y pierde empleo porque el tamaño del
Estado, con su nivel de gasto y presión impositiva, así como con su caudal de regulaciones, hace
que a las empresas y a los agentes económicos individuales les sea muy difícil hacer negocios y
ganar dinero.

El sector privado argentino está ahogado por un sector público que lo asfixia y le complica hacer
negocios y ganar dinero. En consecuencia, el sector privado no invierte y no acumula capital. Al no
acumular capital, no se amplía la frontera de posibilidades de producción (FPP) y por ende no
aumenta la producción; no se crece y hay estancamiento. No termina aquí, cuando esta asfixia se
perpetúa mucho tiempo, el ahogo se hace más importante, y cada vez se hace todavía más difícil
hacer negocios y ganar dinero. Este agravamiento de los problemas hace que haya empresas que se
retiran del mercado. Otras, ni siquiera amortizan el capital existente. En este contexto, se contrae la
frontera de posibilidades de producción. El estancamiento se transforma en recesión, en mayor caída
del PBI per cápita y en menor crecimiento potencial, con lo cual la capacidad de rebote también se
reduce.

El estancamiento y la contracción del mercado de bienes y servicios se trasladan e impactan en el

mercado laboral. Primero, el estancamiento se traduce en que no se crean nuevos puestos de
trabajo. Con oferta de trabajo creciente por aumento poblacional, el salario real cae. Posteriormente,
con la recesión, la dinámica se complica aún más. No sólo no se crean puestos de trabajo, sino que se
destruyen. La demanda de trabajo se contrae aún más, el desequilibrio en el mercado laboral se
potencia y el salario real cae aún más.

Gráfico 2: dinámica del empleo

Fuente: E&R en base a Ministerio de Trabajo, Empleo y Seguridad Social

En el gráfico 3 se aprecia claramente como entre 2003 y 2007, con equilibrio fiscal y un tamaño de
Estado, gasto público y presión tributaria acordes con la capacidad de generación de riqueza de
Argentina, el PBI per cápita crecía. Sin embargo, a medida que se fue ahogando al sector privado con

Iberá 2180 - Capital Federal - CP (C1429CMD) TE/Fax: (5411) 7509-0012

www.economiayregiones.com.ar - E-mail: info@economiayregiones.com.ar
Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial
agradecemos citar la fuente.
 Semanario Económico N°408
7 de febrero 2020

más gasto, impuestos y regulaciones; así como en la medida que un creciente déficit fiscal
menoscababa el ahorro y el crédito disponible para la inversión, la acumulación de capital fue
mermando y el crecimiento derrapando. A partir de 2011 se comienza a destruir riqueza y el PBI per
cápita comienza a caer sostenida y en forma acelerada.

A fin de 2019 el PBI per cápita es más pequeño que el PBI per cápita de 2008 y 2007. Por el contrario,
el gasto público de 2019 es un 43% más elevado que en 2007. Al mismo tiempo, la presión tributaria
2019 es casi un 19% más alta que en 2007, mientras que la brecha fiscal negativa se multiplicó de -
0,4% (2007) a -7,0% (2019) del PBI.

En este marco, queda más que claro que en Argentina se destruye riqueza y la economía se
contrae, porque hay un sistema económico y político que permanente distribuye riqueza desde el
sector privado, que es quien produce bienes y servicios y genera crecimiento, hacia los políticos. En
otros términos, cada vez se le quita y se asfixia más a los privados en beneficio de los presupuestos
públicos. Hasta que no se discuta cuánto bajar el gasto público “en serio” para así poder bajar
impuestos, reducir regulaciones y desahogar al sector privado en forma sostenible y permanente,
nuestro país estará diez años más “cayendo”. Si no se discute esta temática y no decide revertir esta
situación durante diez años, la tendencia y el derrotero macro y micro seguirán diez años más. Es
una situación que no se resolverá por si sola. Por el contrario, si no se actúa y se la deja a que se
resuelva por sí sola, la situación macro y la situación microeconómica estarán condenadas a
empeorar. La macro mata a la micro, y la micro mata a la empresa. Hasta que no se de vuelta esta
situación, la tendencia de la macroeconomía seguirá siendo la de los últimos años. La situación de
la micro y de las empresas, también.

Gráfico 3: Estado y PBI per cápita

Iberá 2180 - Capital Federal - CP (C1429CMD) TE/Fax: (5411) 7509-0012

www.economiayregiones.com.ar - E-mail: info@economiayregiones.com.ar
Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial
agradecemos citar la fuente.
 Semanario Económico N°408
7 de febrero 2020

Actividad económica
base 100 = diciembre 2011
115,0

105,0
96,3

95,0 95,6

85,0 84,6
80,6

75,0 74,1
EMAE
Salario real - Total Registrado
Salario real - Sector Privado No Registrado
65,0 IPI Fiel
UCI
Empleo 58,7
55,0
may. 12

jun. 14

may. 17

jun. 19
ene. 14

ene. 19
mar. 13

nov. 14

abr. 15
dic. 11

ago. 13

sep. 15

jul. 16

mar. 18
oct. 12

feb. 16

dic. 16

ago. 18

nov. 19
oct. 17
Fuente: elaboración E&R en base a INDEC y Ministerio de Economía.

En este marco, la reestructuración de la deuda no tiene la capacidad de devolvernos al sendero del

crecimiento, porque no achica el Estado, no reduce en forma significativa el gasto, ni por ende, baja
los impuestos. La reestructuración de la deuda ni siquiera va a servir para estimular artificialmente
el consumo e inflar de manera no sustentable la demanda agregada, ya que no hay que esperar
que provea más y nuevo financiamiento “en serio” desde el mundo. Sin austeridad fiscal, Argentina
no va a tener superávit primario, ergo no va a tener capacidad de repago. Aún reestructurando la
deuda, Argentina no va a volver a los mercados financieros voluntarios en forma plena. El
financiamiento será escaso, ya que no va a haber con “qué” pagar los compromisos. Salvo, emisión
monetaria o más impuestos. Ambas alternativas agravarían aún más los problemas.

En este marco, no hay que esperar que la re estructuración de la deuda cambie significativamente a
la economía real, a la situación cambiaria y a la inflación. Es más, si tiene en cuenta lo “poco” que se
“sabe” en materia de política fiscal y de política monetaria, en realidad hay que esperar que los
problemas se sigan agravando para el sector privado en 2020.

Por el lado fiscal, todo indica que 2020 será un año con más Estado, más gasto y más impuestos que
2019. Por otro lado, todo también parece indicar que 2020 será un año con más regulaciones que
2019; por ejemplo, habrá más CEPO, más controles de precios y más trabas para importar.

Por el lado monetario, los lineamientos de política monetaria del BCRA prometen que no habrá
ancla inflacionaria, que habrá más emisión, que se procurará bajar más la tasa e incentivar el
crédito, lo cual no es otra cosa que una promesa certera de más desequilibrio monetario, más
devaluación y más inflación. En este sentido, en el gráfico 4 presentamos tres cuadritos con los
lineamientos de política monetaria del BCRA y comentarios.

Iberá 2180 - Capital Federal - CP (C1429CMD) TE/Fax: (5411) 7509-0012

www.economiayregiones.com.ar - E-mail: info@economiayregiones.com.ar
Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial
agradecemos citar la fuente.
 Semanario Económico N°408
7 de febrero 2020

Gráfico 4: Lineamientos de la Política Monetaria del BCRA

Fuente: elaboración propia en base a BCRA

Iberá 2180 - Capital Federal - CP (C1429CMD) TE/Fax: (5411) 7509-0012

www.economiayregiones.com.ar - E-mail: info@economiayregiones.com.ar
Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial
agradecemos citar la fuente.
 Semanario Económico N°408
7 de febrero 2020

En el mejor de los escenarios y asumiendo que se re estructura la deuda, pero teniendo en cuenta
la política fiscal de Guzmán y la política monetaria del BCRA de Miguel Pesce, las empresas y los
agentes económicos individuales de Argentina deberán anticipar un escenario de mediano plazo
con peor nivel de actividad y más inflación que en 2019, sobretodo más en la última “parte” del
año. Más allá del numerito puntual, nadie debería sorprenderse si, con una reestructuración de
deuda exitosa, pero con la pésima política fiscal y la peor política monetaria proyectada (al menos
hasta ahora) para este año, el PBI real de 2020 continuaría con una performance similar y una
trayectoria temporal equivalente a la de los últimos años: -2,5% (2018); -3,0% (2019) y -3,5% (2020).

Gráfico 5: variación del PBI

Fuente: elaboración propia en base a BCRA

Además, a nuestro juicio, la re estructuración de la deuda con bonistas privados, que al menos
parece estar en la agenda del gobierno, tendría por lo menos dos problemas. De acuerdo con nuestro
análisis, el gobierno plantearía una re estructuración con un período de 4 años de gracia, extensión
de plazo, baja de tasa y capitalización de intereses. No se sabe si habrá quita de capital, ni tampoco si
habrá un down payment inicial.

El primer problema sería que esta estrategia podría implicar una quita muy fuerte en términos de
valor presente, lo cual podría ser un incentivo para que la propuesta no fuera aceptada. En este
sentido, una quita muy fuerte en términos de valor presente, más si no hay pagos por tres o cuatro
años, puede hacer que los bonistas tengan más incentivos a aquedar afuera, litigar y cobrar o esperar
una mejor propuesta a futuro.

El segundo problema es que no hay ninguna señal con respecto a la capacidad de pago que tendrá
Argentina una vez que termine el período de gracia. Si este período es de 4 años, la deuda
comenzaría a pagarse en 2024, por lo cual el gobierno de AF debería dejar un superávit primario de
al menos 3,5% del PBI hacia final de su mandato. En este sentido, el programa fiscal de AF promete

Iberá 2180 - Capital Federal - CP (C1429CMD) TE/Fax: (5411) 7509-0012

www.economiayregiones.com.ar - E-mail: info@economiayregiones.com.ar
Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial
agradecemos citar la fuente.
 Semanario Económico N°408
7 de febrero 2020

más Estado, más gasto y más subsidios, con lo cual luce complicado anticipar que se va a generar
superávit para poder repagar la deuda. Es más, si tiene en cuenta que el programa económico de
Guzmán aumenta el tamaño del Estado y sube los impuestazos, está claro que este gobierno tiende a
acrecentar todos los problemas que asfixian a nuestro sector privado y hacen que la economía no
pueda crecer. Ergo, sin superávit y sin crecimiento, Argentina no tendrá capacidad de re pago de la
deuda una vez terminado el período de gracia. Sin capacidad de repago en el horizonte, la aceptación
de la propuesta de re estructuración lo más probable es que tenga bajo nivel de aceptación. Del otro
lado, si se re estructura, en realidad se estarán agravando los problemas a futuro, porque la deuda se
terminará convirtiendo en más impagable de los que ya es hoy.

En este marco, no hay que descartar la posibilidad de Argentina y los acreedores no lleguen a un
acuerdo y, en consecuencia, Argentina entraría en cesación de pagos. De suceder, cabe explicar
que, así como reestructurar la deuda no tiene la capacidad de hacer el “bien”, ni de arreglar los
problemas de fondo de nuestra economía, no reestructurar y entrar en cesación de pagos sí tienen
toda la capacidad de hacer mucho daño y complicar exponencialmente todos los problemas
macroeconómicos que enfrenta nuestra economía.

Si Argentina entra en cesación de pagos, el nivel de actividad caerá mucho más que lo planteado
en el gráfico 5, y los problemas inflacionarios y cambiarios se agravarán todavía más de lo que se
terminarían agravando (con respecto a 2019) con una reestructuración exitosa en 2020.

En un escenario de cesación de pagos, la demanda de dinero caerá más todavía y las posibilidades de
refinanciamiento interno aún más. Los agentes económicos procurarán “salir” del peso y “refugiarse”
en el dólar, con lo cual las posibilidades de refinanciación en el mercado doméstico disminuirán. En
este punto es donde emerge el trade off-más dólar, más inflación vs rompimiento de contratos
también en el mercado doméstico.

En síntesis, un potencial default repercutirá sí o sí en el mercado doméstico vía caída de demanda de

dinero. Un default generaría más y mayor exceso de demanda en el mercado cambiario que se
traduciría en más y mayor exceso de oferta en el mercado de dinero, bonos, bienes y servicios y
laboral. En concreto, un potencial default haría que el dólar paralelo volara, la brecha cambiaria se
ensanchara y el dólar oficial acelerara su paulatina suba. Paralelamente, implicaría una fuerte
reversión y suba de la tasa de interés, con un mayor y fuerte incremento de la inflación, cierre de
empresas, caída mucho más fuerte del nivel de actividad, destrucción de empleo, aumento del
desempleo, caída de los salarios reales y aumento de la pobreza e indigencia. Las empresas y familias
no podrán financiarse en el exterior y los precios de los activos argentinos caerán.

Iberá 2180 - Capital Federal - CP (C1429CMD) TE/Fax: (5411) 7509-0012

www.economiayregiones.com.ar - E-mail: info@economiayregiones.com.ar
Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial
agradecemos citar la fuente.
 Semanario Económico N°408
7 de Febrero 2020

Iberá 2180 - Capital Federal - CP (C1429CMD) TE/Fax: (5411) 7509-0012

www.economiayregiones.com.ar - E-mail: info@economiayregiones.com.ar
Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.
 Semanario Económico N°408
7 de Febrero 2020

Iberá 2180 - Capital Federal - CP (C1429CMD) TE/Fax: (5411) 7509-0012

www.economiayregiones.com.ar - E-mail: info@economiayregiones.com.ar
Está prohibida su circulación y reproducción total no autorizada expresamente. Para reproducción parcial agradecemos citar la fuente.