VALORACION

DE EMPRESAS
UNIVERSIDAD MAYOR DE SAN SIMON
IMPORTANCIA DEL FLUJO DE EFECTIVO
CONSIDERACIONES INICIALES

La amortización de un activo en libros significa con

frecuencia que el valor del mismo ha disminuido.
Ford Motor, en julio 2014 anuncio que estaba
amortizando 329 millones de dólares de la inversión en
Ford Sollers.
Maersk Oil anunció que estaba amortizando 1700
millones de dólares relacionados con 2 campos
petrolíferos brasisileños

Por tanto, perdieron los accionistas de estas empresas

miles y millones de dólares debido a estas
amortizaciones? La respuesta es probablemente no. La
compresión de este primer punto es ese elemento de
importancia primordial conocido como Flujo de efectivo.

2
FLUJO DE EFECTIVO

Tal vez el rubro mas importante que se

puede extraer de los estados financieros es
el Flujo de efectivo real de la empresa, el
mismo ayuda a explicar el cambio en el
efectivo contable y sus equivalentes.

Del mismo modo que el valor de los activos

es igual al valor combinado pasivo y capital
contable, en el flujo de efectivo operativo
FE(A), debe ser igual al flujo de acreedores
FE(B), y para los inversionistas del capital
común FE(S).
FE(A)= FE(B) + FE(S)

1
ESTADOS FINANCIEROS COMPOSITE CORP.
U.S. Composite Corporation U.S. Composite Corporation
2018 and 2019 Balance Sheets
2015 Income Statement
($ in millions)
Activos Pasivo y Patrimonio ($ in millions)
2018 2019 2018 2019 Ventas $ 2.262
Activo Circulante Pasivo Circulante Costo de ventas 1.655
Efectivo y equivalente $ 198 $ 157 Cuentas por pagar $ 486 $ 455
Cuentas por cobrar 294 270
Gastos de ventas, generales y Adm. 327
Inventory 269 280 Depreciacion 90
Total pasivo circulante $ 486 $ 455 Utilidad de la Operación $ 190
Total Activo Circulante $ 761 $ 707
Pasivos a largo plazo
Otros ingresos 29
Activos Fijos Impuestos diferidos $ 117 $ 104 Utilidad antes intereses e impuestos $ 219
Propiedad, planta y equipo $ 1.423 $ 1.274 Deuda a Largo plazo 471 458 Gastos de intereses 49
Menos: Depreciacion acm. 550 460 Total pasivos a largo plazo $ 588 $ 562
Activo fijo neto $ 873 $ 814
Utilidad antes de impuestos $ 170
Patrimonio Impuestos 84
Activos intangibles y otros 245 221 Acciones preferentes $ 39 $ 39 Actuales: $ 71
Total fixed assets $ 1.118 $ 1.035 Acciones comunes ($1 par value) 55 32
Supervit de capital 347 327
Diferidos: 13
Utilidades retenidas Acm. 390 347 Utilidad neta $ 86
Menos: Acciones de tesoreria 26 20
Total patrimonio $ 805 $ 725
Dividendos $ 43
Adicion a las utilidades retenidas 43
Total activos $ 1.879 $ 1.742 Total pasivo y patrimonio $ 1.879 $ 1.742 Notes to balance sheet
Par value of stock: $ 1
Nueva deuda emitida: $ 86
Deuda pagada: $ 73
Recompra de acciones: $ 6
Acciones emitidas 23
Nuevo precio de las acciones emitidas
$ 1,87
Total par value of new shares: $ 23
Additional capital surplus of
new shares: $ 20 2
COMPOSICIÓN FCF

FLUJO DE EFECTIVO – U.S. Composite Corporation

2019 Operating Cash Flow
ACTIVIDADES DE OPERACIÓN
Utilidad Neta $ 86
+ Depreciacion 90
+ Impuestos diferidos 13
Para calcular el FCF provenientes de actividades
Cambios en los activos y pasivos
de operación se comienza con la Utilidad Neta, la
Cuentas por cobrar $ (24)
misma que se encuentra en el estado de
Inventarios $ 11
resultados. Posteriormente se suma los gastos
Cuentas por pagar $ 31
que no representan movimientos de efectivo y
FE Actividades de Operación $ 207
realizar ajustes por los cambios en el activo y
pasivo circulante.

OPERATING CASH FLOW

5
COMPOSICIÓN FCF

U.S. Composite Corporation

FLUJO DE EFECTIVO – 2019 Capital Spending
ACTIVIDADES DE INVERSIÓN Adquisicion de activos fijos $ (198)
- Venta de activo fijos 25
Net capital spending $ (173)
El flujo de efectivo proveniente de las actividades
de inversión se relaciona con los cambios en los
activos: adquisición de activos fijos y venta de
activos fijos es decir el CAPEX de la compañía.

(149+24= Incremento AF+Incremento AI)

También se puede calcular:
AF netos finales-AF netos iniciales+Depreciación
CAPEX CASH FLOW
1118-1035+90=173

6
COMPOSICIÓN FCF
U.S. Composite Corporation
2019 Cash Flow to Stockholders
Cancelacion deuda LP $ (73)
FLUJO DE EFECTIVO – ACTIVIDADES Fondos por ventas a deuda LP 86
DE FINANCIAMIENTO Dividendos $ (43)
Recompra de acciones (6)
Fondos por emision de nuevas acciones $ 43
Los flujos de efectivo para acreedores y
propietarios, y los que provienen de ellos, $ 7
incluyen los cambios en el capital y la deuda.

ACREEDORES Y PROPIETARIOS
CASH FLOW

7
 U.S. Composite Corporation

FLUJO DE EFECTIVO 2019 Statement of Cash Flows

Operaciones
Utilidad Neta $ 86
Depreciacion 90
Impuestos diferidos 13
ADMINISTRACION DEL FLUJO DE Cambios en activos y pasivos
EFECTIVO Cuentas por cobrar (24)
Inventarios 11
Cuentas por pagar 31
Una de las razones por las que el análisis de Accrued expenses -
Other -
flujos de efectivo es popular es la dificultad para
Total cash flow from operations $ 207
manipular, o presentar de manera conveniente,
los flujos de efectivos. Los PCGA permiten tomar Activiades de Inversion
muchas decisiones de manera subjetiva en Adquisicion de activo fijo $ (198)
aéreas de real importancia dentro de la Venta de activos fijos 25
compañía, el uso del FE como indicador para Total cash flow Capex $ (173)
evaluar una empresa
Actividades de Financiamiento
Cancelacion deuda LP $ (73)
ACREEDORES Y
Fondos por ventas de deuda LP
PROPIETARIOS
86
CASH FLOW -
Dividendos (43)
Recompra de acciones (6)
Fondo de emision de nuevas acciones 43
Total cash flow from financing activities 7
Cambios en el efectivo $ 41
8
VALUACIÓN Y
PRESUPUESTO DE
CAPITAL
 VALUACIÓN CON FLUJOS DE EFECTIVO DESCONTADOS
Valuación: el caso de un solo periodo
Keith Vaughn desea vender un terreno en una zona rural de
Alaska. Ayer le ofrecieron 10 000 dólares por la propiedad. Estaba
a punto de aceptar la oferta cuando otro interesado le ofreció 11
424 dólares. Sin embargo, la segunda oferta se pagaría dentro de
un año. Keith está satisfecho pues ambos compradores son
honrados y financieramente solventes, por lo que no teme que la
oferta que seleccione deje de cumplirse. Estas dos ofertas se
representan como flujos
de efectivo en la figura 4.1. ¿Qué oferta debe elegir Keith?

Mike Tuttle, asesor financiero de Keith, señala que si Keith acepta

la primera oferta,
podría invertir los 10 000 dólares en el banco a una tasa asegurada
de 12%. Al final del año
tendría:
$10 000 + (0.12 x $10 000) = $10 000 x 1.12 = 11 200 dólares
Retorno Intereses
del principal

10
 VALUACIÓN CON FLUJOS DE EFECTIVO DESCONTADOS
Ejemplo 2
Valor presente Lida Jennings, analista financiera de Kaufman & Broad, una empresa líder en el área de bienes raíces,
considera la posibilidad de recomendar que Kaufman & Broad invierta en un terreno que tiene un costo de 85 000 dólares.
Ella está segura de que el próximo año el terreno tendrá un valor de 91 000 dólares, lo que representa una ganancia segura
de 6 000 dólares. Dado que la tasa de interés garantizada del banco es de 10%, ¿debe Kaufman & Broad realizar la
inversión en el terreno? La alternativa de la señora Jennings se describe con una gráfica del tiempo para el flujo de efectivo.
Un momento de reflexión es todo lo que se requiere para convencerla de que éste no es un negocio atractivo. Si invierte 85
000 dólares en el terreno, tendrá 91 000 dólares disponibles el año siguiente.

11
VALUACIÓN CON FLUJOS DE EFECTIVO DESCONTADOS

Valuación: el caso de periodos multiples

12
VALUACIÓN CON FLUJOS DE EFECTIVO DESCONTADOS

Valuación: el caso de periodos múltiples VPN

13
CUANTO VALE UNA EMPRESA?

14
VALOR PRESENTE NETO Y OTRAS
REGLAS DE INVERSIÓN

Por que se debe usar el valor presente

neto?
• Valor presente neto The Alpha Corporation considera la
posibilidad de invertir en un proyecto libre de riesgo que tiene
un costo de 100 dólares. El proyecto recibe 107 dólares dentro
de un año y no tiene otros flujos de efectivo. La tasa de
descuento es de 2%.
El valor presente neto del proyecto se puede calcular fácilmente
como:
$ 4,9 = -100 + 107/1,02
Sabemos que el proyecto debe aceptarse porque su VPN es
positivo. Esto es cierto porque el proyecto genera 107$ de flujo de
efectivo futuros de una inversión de 100$ mientras que las
inversiones comparables solo generan 102$

15
VPN Y REGLAS DE INVERSIÓN

De este modo, la regla básica de inversión se puede generalizar como:

-Aceptar el proyecto si el VPN es mayor que cero.
-Rechazar el proyecto si el VPN es inferior a cero.
Nos referimos a esto como la regla del VPN.
¿Por qué la regla del VPN conduce a buenas decisiones? Considere las dos estrategias
siguientes que pueden seguir los administradores de Alpha Corporation:
1. Usar 100 dólares de efectivo corporativo para invertir en el proyecto. Los 107 dólares
se pagarán como dividendo dentro de un año.
2. Abandonar el proyecto y pagar los 100 dólares de efectivo corporativo como un
dividendo de hoy.
Si se emplea la estrategia dos, el accionista podría depositar el dividendo en un banco durante
un año. Con una tasa de interés de 2%, la estrategia 2 produciría un efectivo de $102 ( $100
X 1.02) al final del año. El accionista preferiría la estrategia uno porque la estrategia dos produce
una cantidad inferior a 107 dólares al final del año.
El argumento básico es el siguiente:

16
VPN Y REGLAS DE INVERSIÓN
Aceptación VPN positivo beneficia a los accionistas
¿Cómo se interpreta el VPN exacto de 4,90 dólar? Éste es el incremento en el valor de
la empresa que produce el proyecto. Por ejemplo, imagine que hoy la empresa tiene activos
productivos con un valor de V dólares y tiene 100 dólares en efectivo. Si la empresa abandona
el proyecto, hoy, el valor de la compañía sería simplemente:
$V + $100
Si la empresa acepta el proyecto, recibirá 107 dólares dentro de un año pero hoy no tendrá
efectivo. Por lo tanto, hoy, el valor de la empresa sería:
$V + $107/1,02
La diferencia entre estas ecuaciones es justamente de 4.90 dólares

Valor de una empresa en una cantidad igual al VPN del proyecto

Observe que el valor de la empresa es meramente la suma de los valores de los distintos proyectos,
divisiones u otras entidades que la conforman. Esta propiedad, denominada aditividad del valor, es muy
importante. Implica que la contribución de cualquier proyecto al valor de una empresa es simplemente el
VPN del proyecto. Como veremos más adelante, los métodos alternativos que se exponen en este capítulo
por lo general no tienen esta atractiva propiedad.
17
VPN Y REGLAS DE INVERSIÓN
La regla VPN utiliza la tasa de descuento correcta

Los FE futuros de los proyectos del mundo real son invariablemente riesgosos, es decir este podría mas
alto como 117 o mucho mas bajo como 97. Suponiendo que el proyecto es casi tan riesgoso como el
mercado de valores como un todo, donde el rendimiento es 10% por lo tanto lo tanto la VPN cambiaria a
-2,73 = -100+107/1,10 Debido a esto el proyecto debe rechazarse por ser negativo. Esta afirmación tiene
sentido ya que un accionista recibe dividendo hoy de $100 podría invertirlo en el mercado de valores en
lugar del proyecto que ofrece 7%.

La tasa de descuento de un proyecto riesgoso es el rendimiento que se puede esperar ganar sobre un
activo financiero de riesgo comparable.
Atributos del VPN:
- La VPN usa flujos de efectivo. Puede usarse para otros propósitos.
- La VPN usa todos los flujos de efectivo del proyecto
- La VPN descuenta los flujos de efectivo tomando en cuenta el valor del dinero en el tiempo

18
 METODO PERIODO DE RECUPERACIÓN

Definición de la regla
Una de las alternativas más populares al VPN es el periodo de
recuperación. A continuación se describe cómo funciona el
periodo de recuperación: considere un proyecto con una
inversión inicial de 250 000 dólares. Los flujos de efectivo son
de 30 000, 20 000 y 10 000 dólares en los tres primeros años,
respectivamente.

La regla del periodo de recuperación para tomar decisiones de

inversión es sencilla. Se selecciona una fecha específica de
corte, por ejemplo, dos años. Todos los proyectos de inversión
que tienen un periodo de recuperación de dos años o menos se
aceptan, y todos los que dan resultados en más de dos años, si
acaso, se rechazan.

19
 METODO PERIODO DE RECUPERACIÓN

Definición de la regla
Una de las alternativas más populares al VPN es el periodo de
recuperación. A continuación se describe cómo funciona el
periodo de recuperación: considere un proyecto con una
inversión inicial de 250 000 dólares. Los flujos de efectivo son
de 30 000, 20 000 y 10 000 dólares en los tres primeros años,
respectivamente.

La regla del periodo de recuperación para tomar decisiones de

inversión es sencilla. Se selecciona una fecha específica de
corte, por ejemplo, dos años. Todos los proyectos de inversión
que tienen un periodo de recuperación de dos años o menos se
aceptan, y todos los que dan resultados en más de dos años, si
acaso, se rechazan.

20
 METODO PERIODO DE RECUPERACIÓN

Problemas del método de recuperación

Problema 1: Oportunidad de los flujos de efectivo dentro del periodo de recuperación.

Problema 2: Pagos posteriores al periodo de recuperación.

Problema 3: Estándar arbitrario del periodo de recuperación

Suponiendo: 10% rendimiento A=21,5 B=26,3 C=53,6

21
 METODO PERIODO DE RECUPERACIÓN DESCONTADO

Problemas del método de recuperación

Según este enfoque, primero descontamos los flujos de efectivo. Luego preguntamos cuánto
tiempo se necesita para que los flujos de efectivo descontados sean iguales a la inversión
inicial. Por ejemplo, suponga que la tasa de descuento es de 10% y que los flujos de efectivo de
un proyecto están dados por:
(-$100, $50, $50, $20)
Esta inversión tiene un periodo de recuperación de dos años porque la inversión se paga en
ese tiempo. Para calcular el periodo de recuperación descontado del proyecto, primero
descontamos cada uno de los flujos de efectivo a la tasa de 10%. Estos flujos de efectivo
descontados son:
[-$100, $50/1.1, $50/(1.1)2, $20/(1.1)3] = (-$100, $45.45, $41.32, $15.03)

22
 METODO TASA INTERNA DE RENDIMIENTO
Esta cantidad no depende de la tasa de interés que
prevalece en el mercado de capitales. Por eso se denomina
tasa interna de rendimiento: la cifra es interna o intrínseca
al proyecto y no depende de otra cosa que no sean los
flujos de efectivo del proyecto.

Aceptar el proyecto si la TIR es

mayor que la tasa de descuento.
Rechazar el proyecto si la TIR es
menor que la tasa de descuento.

23
 METODO TASA INTERNA DE RENDIMIENTO
Esta cantidad no depende de la tasa de interés que
prevalece en el mercado de capitales. Por eso se denomina
tasa interna de rendimiento: la cifra es interna o intrínseca
al proyecto y no depende de otra cosa que no sean los
flujos de efectivo del proyecto.

Aceptar el proyecto si la TIR es

mayor que la tasa de descuento.
Rechazar el proyecto si la TIR es
menor que la tasa de descuento.

24
 METODO TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)
Problemas método TIR
Definiciones:
Proyectos independientes son aquellos cuya aceptación o rechazo es independiente de la aceptación o rechazo de
otros proyectos.

Proyectos mutuamente excluyentes, puede ser aprobar proyecto A o proyecto B o rechazar ambos, pero no se puede
aceptar los 2.

DOS PROBLEMAS QUE AFECTAN TANTO A PROYECTOS INDEPENDIENTES COMO A

LOS MUTUAMENTE EXCLUYENTES

25
 METODO TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)
Problemas método TIR
Problema 1 : Inversión o financiamiento ?
Considere el proyecto B, ($100,-$130) son exactamente los opuesto al proyecto A. En el proyecto B la empresa recibe
primero los fondos y luego los paga. Aunque son inusuales, los proyectos de este tipo existen

Como en el proyecto A la TIR es 30%, sin embargo la VPN es negativo cuando la tasa de descuento es inferior a 30%
Regla : Aceptar el proyecto cuando la TIR es menor que la tasa de descuento. Rechazarlo cuando la TIR es mayor
que la tasa de descuento

Si la empresa quiere desea obtener $100 inmediatamente, puede 1. aceptar el proyecto B o 2.solicitar un préstamo
bancario de $100, por lo tanto el proyecto es en realidad un sustituto de la solicitud de fondos al banco. En
consecuencia el proyecto será aprobado si y solo si la tasa de descuento es mayor a la TIR.

26
 METODO TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)
Problemas método TIR
Problema 2 : Tasas de rendimiento multiples ?
Considere el proyecto C, (-$100,$230,-$132) Debido a que este proyecto tiene un flujo negativo, uno positivo y otro
nuevamente negativo decimos que los flujos de efectivo del proyecto muestran dos cambios de signo o una
“voltereta”. Aunque este patrón de flujos de efectivo podría parecer un poco extraño al principio, muchos proyectos
requieren salidas de efectivo después de recibir algunas entradas. Un ejemplo sería un proyecto de explotación
minera.
Es fácil verificar que este proyecto no tiene una TIR sino dos, 10 y 20%.4 En un caso como éste, la TIR no tiene ningún
sentido. ¿Qué TIR se deber usar: 10 o 20%?

Por qué este proyecto tiene varias tasas de rendimiento? El proyecto C genera varias tasas internas de rendimiento
porque ocurre tanto una entrada como una salida de efectivo después de la inversión inicial.

La regla VPN lo soluciona, no debería ser motivo de preocupación ya que la VPN es 0

tanto a una tasa de 10% como de 20% y es negativo fuera de ese rango.

27
 METODO TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)
Problemas método TIR
TIR MODIFICADA

Como alternativa al VPN presentamos ahora el método de la TIR modificada (TIRM), el cual maneja el
problema de las TIR múltiples mediante la combinación de flujos de efectivo hasta que sólo se produzca
un cambio de signo. Para ver cómo funciona este método, considere nuevamente el proyecto C. Con una
tasa de descuento de, digamos 14%, el valor del último flujo de efectivo, -132 dólares, es de:
-$132/1.14 = -$115.79
en la fecha 1. Toda vez que 230 dólares se habrán recibido en esa fecha, el flujo de efectivo “ajustado”
en la fecha 1 es de $114.21 ($230 - 115.79). Por lo tanto, el método de la TIRM produce los dos
siguientes flujos de efectivo del proyecto:
(-$100, $114.21)
Observe que al descontar y luego combinar los flujos de efectivo queda sólo un cambio de signo. Ahora
se puede aplicar la regla de la TIR. La TIR de estos dos flujos de efectivo es de 14.21%, lo cual implica que
el proyecto debe aceptarse dada la supuesta tasa de descuento de 14 por ciento.

28
 METODO TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)
Problemas método TIR
PROBLEMAS ESPECIFICOS DE PROYECTOS MUTUAMENTE EXCLUYENTES: EL PROBLEMA DE LA ESCALA

VPN o TIR Stanley Jaffe y Sherry Lansing acaban de comprar los derechos de Corporate Finance:
The Motion Picture. Producirán una importante película ya sea con un presupuesto pequeño o con
un presupuesto grande. A continuación se presentan los flujos de efectivo estimados:

Debido al riesgo elevado, se considera que una tasa de descuento de 25% es apropiada. Sherry
quiere adoptar el presupuesto grande porque el VPN es superior. Stanley prefiere el presupuesto
pequeño porque la TIR es más alta. ¿Quién tiene la razón?

Esta propuesta de negocios ilustra un defecto del criterio de la tasa interna de rendimiento. La regla básica de la TIR indica la
selección de la oportunidad 1 porque la TIR es de 300%. La TIR de la oportunidad 2 es de sólo 160 por ciento. En que está
equivocada la TIR? El problema de la TIR es que hace caso omiso de los problemas de escala.
29
 METODO TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)
Problemas método TIR
Aquí es donde entra en juego la TIR incremental. Sherry calcula los flujos de efectivo incrementales que
resultan de elegir el presupuesto grande en lugar del presupuesto pequeño como sigue:

La TIR es igual a 66.67% en esta ecuación, lo cual implica que la TIR incremental es de 66.67%. La TIR
incremental es la TIR sobre la inversión incremental resultante de elegir el proyecto grande en lugar
del proyecto pequeño. Además, podemos calcular el VPN de los flujos de efectivo incrementales:

30
 METODO TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)
Problemas método TIR
En resumen, podemos manejar este ejemplo (o cualquier ejemplo mutuamente excluyente) de una de tres maneras:
1. Comparar los VPN de las dos opciones. El VPN de la película del presupuesto grande es mayor que el VPN de la
película del presupuesto pequeño. Es decir, 27 millones de dólares es una suma mayor que 22 millones.
2. Calcular el VPN incremental resultante de hacer la película del presupuesto grande en lugar de la película del
presupuesto pequeño. Debido a que el VPN incremental es igual a 5 millones de dólares, elegimos la película del
presupuesto grande.
3. Comparar la TIR incremental con la tasa de descuento. En razón de que la TIR incremental es de 66.67% y la tasa de
descuento es de 25%, preferimos filmar la película del presupuesto grande.

31
 METODO TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)
Problemas método TIR
PROBLEMAS ESPECIFICOS DE PROYECTOS MUTUAMENTE EXCLUYENTES: EL PROBLEMA DE LA
OPORTUNIDAD
El proyecto A tiene un VPN de 2 000
dólares a una tasa de descuento de
cero. Éste se calcula simplemente
sumando los flujos de efectivo sin
descontarlos. El proyecto B tiene un
VPN de 4 000 dólares a la tasa cero.
Sin embargo, el VPN del proyecto B
disminuye más deprisa a medida que
aumenta la tasa de descuento en
comparación de lo que sucede con el
VPN del proyecto A

32
 METODO TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)
Problemas método TIR
Como mencionamos, ello ocurre porque los flujos de efectivo de B ocurren después. Ambos proyectos tienen el
mismo VPN a una tasa de descuento de 10.55%. La TIR de un proyecto es la tasa a la que el VPN es igual a cero. En
razón de que el VPN de B disminuye más rápidamente, B tiene en realidad una TIR más baja.
Como en el ejemplo de la película, para seleccionar el mejor proyecto podemos usar uno de tres métodos
diferentes:
1. Comparar los VPN de los dos proyectos. La figura 5.6 ayuda a tomar la decisión. Si la tasa de descuento es inferior
a 10.55% se debe elegir el proyecto B porque éste tiene un VPN más alto. Si la tasa es superior a 10.55% se debe
elegir el proyecto A porque tiene un VPN más alto.
2. Comparar la TIR incremental con la tasa de descuento. El método 1 empleó el VPN. Otra forma para determinar
que B es un mejor proyecto consiste en sustraer los flujos de efectivo de A de los flujos de efectivo de B y entonces
calcular la TIR. Éste es el método de la TIR incremental que ya mencionamos.

33
 METODO TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)
Problemas método TIR
3. Calcular el VPN sobre los flujos de efectivo incrementales. Por último, podríamos calcular el VPN
sobre los flujos de efectivo incrementales. La gráfica que aparece con el método anterior muestra estos
VPN. Descubrimos que el VPN incremental es positivo cuando la tasa de descuento es de 0 o 10%. El
VPN incremental será negativo si la tasa de descuento es de 15%. A.

Una prueba
Para poner a prueba sus conocimientos considere las dos
siguientes afirmaciones:
1. Se debe conocer la tasa de descuento para calcular el VPN de
un proyecto, pero la TIR se calcula sin hacer referencia a la tasa
de descuento.
2. Por lo tanto, la regla de la TIR es más fácil de aplicar que la del
VPN, ya que no se usa la tasa de descuento para aplicar la TIR.

34
 ANÁLISIS DE RIESGOS,
OPCIONES REALES Y
PRESUPUESTO DE CAPITAL

35
 ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD,
ESCENARIOS Y PUNTO DE
EQUILIBRIO
• La VPN es una técnica de
elaboración de presupuestos de
capital que usa flujos de efectivo
en lugar de utilidades y descuenta
flujos de efectivo de manera
adecuada, pero con frecuencia los
analistas coinciden en que otorga
un “falso sentido de seguridad”,
ya que los flujos de efectivos
descontados no se concretan en la
practica y la empresa termina con
perdidas de dinero.

36
 ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD Y DE ESCENARIOS

Como la empresa aprovechar el potencial de la técnica del VPN?

Considere el siguiente ejemplo. Hace poco, Solar Electronics Corporation (SEC) desarrolló un motor jet
impulsado por energía solar y desea seguir adelante con la producción a escala total. En el año inicial la
inversión es de 1 500 millones de dólares, seguida por producción y ventas a lo largo de los cinco años
siguientes. La proyección preliminar de flujos de efectivo se presenta en el cuadro. ¿Debe SEC seguir
adelante con la inversión y producción de los motores jet, dado un VPN a una tasa de descuento de
15% (en millones)?:

37
 ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD Y DE ESCENARIOS

Caso: Solar Electronics Corp.

Debido a que el VPN es positivo, la teoría financiera básica implica que SEC debe aceptar
el proyecto. Sin embargo, ¿es esto todo lo que hay que decir acerca del negocio? Antes del
financiamiento real debemos verificar los supuestos fundamentales del proyecto respecto a
los ingresos y costos.

38
 ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD Y DE ESCENARIOS

Caso: Solar Electronics Corp.

Costos Con frecuencia, los analistas financieros dividen los costos en dos tipos: costos variables y costos
fijos. Los costos variables cambian a medida que cambia la producción y son de cero cuando la
producción es de cero. Los costos de mano de obra directa y materias primas de ordinario son
variables.
Los costos fijos no dependen de la cantidad de bienes o servicios producidos durante el
periodo. En general se miden como costos por unidad de tiempo, tal como la renta por mes
o los salarios por año.
El departamento de ingeniería estima que los costos variables son de 1 millón de dólares por motor. Los
costos fijos son de 1 791 millones de dólares por año. Las clasificaciones del costo son:

39
 ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD Y DE ESCENARIOS

Caso: Solar Electronics Corp.

Estas cifras representan las expectativas de la empresa o las mejores estimaciones de los diferentes
parámetros. Para propósitos comparativos, los analistas de la empresa también prepararon pronósticos
tanto optimistas como pesimistas de cada una de las diferentes variables.

El análisis de sensibilidad estándar requiere un cálculo del VPN de las tres posibilidades de una sola
variable, junto con los pronósticos esperados para todas las demás variables. Este procedimiento se
ilustra en la siguiente tabla.

40
 ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD Y DE ESCENARIOS

Caso: Solar Electronics Corp.

Primero, tomado como un todo, la tabla puede indicar si el análisis del VPN es digno de confianza. En
otras palabras, reduce el falso sentido de seguridad del cual ya hablamos. Suponga que el VPN es
positivo cuando se usa el pronóstico esperado de cada variable o que cada numero de la columna
pesimista muestra un VPN altamente negativo o de la columna optimista altamente positivo. Un
cambio en un solo pronostico altera en forma importante la estimación de la VPN.

41
 ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD Y DE ESCENARIOS

Caso: Solar Electronics Corp.

Con frecuencia los analistas usan el análisis de escenarios que examina distintos escenarios probables,
cada una de los cuales implica una confluencia de facturas, como ejemplo sencillo consideraremos un
numero reducido de accidentes aéreos es probable que estos no estén relacionados con los motores de
energía solar, pero el publico se mostrara mas adverso a cualquier tecnología por lo que la participación
de mercado podría disminuir considerablemente y afectar los flujos de efectivo proyectados.

42
 ANÁLISIS DEL PUNTO DE EQUILIBRIO
Es otro método de análisis para examinar los pronósticos, el cual como su nombre lo indica este
método determina las ventas necesarias para alcanzar el punto de equilibrio. Esta herramienta es un
útil complemento del análisis de sensibilidad porque también arroja luz sobre la gravedad de los
pronósticos incorrectos. El punto de equilibrio lo calculamos en términos tanto de la utilidad contable
como del valor presente.

Ventas anuales en unidades Utilidad neta (en millones)

0 -1.308
1.000 -720
3.000 600
10.000 5.220

43
 ANÁLISIS DEL PUNTO DE EQUILIBRIO
Este punto de equilibrio se puede calcular con mucha facilidad. Debido a que el precio de venta de cada
motor es de 2 millones de dólares y el costo variable es de 1 millón por motor,3 la diferencia entre el
precio de venta y el costo variable por motor es:

Esta diferencia recibe el nombre de margen de contribución antes de impuestos porque cada motor
adicional aporta esta cantidad a las utilidades antes de impuestos. (El margen de contribución también se
puede expresar después de impuestos.)
Los costos fijos son de 1 791 millones de dólares y la depreciación es de 300 millones, lo
cual implica que la suma de estos costos es:

Es decir, la empresa incurre en costos de 2 091 millones de dólares por año, indistintamente de la cifra de
ventas. Debido a que cada motor aporta 1 millón, las ventas anuales deben alcanzar el siguiente nivel para
compensar los costos:

44
 ANÁLISIS DEL PUNTO DE EQUILIBRIO
Valor presente Como hemos dicho muchas veces, interesa más el valor presente que la utilidad. Por lo
tanto, debemos calcular el punto de equilibrio en términos del valor presente. Dada una tasa de
descuento de 15%, el motor de avión impulsado por energía solar tiene los siguientes valores presentes
en distintos niveles de ventas anuales:

Desde luego, el punto de equilibrio del VPN se puede calcular de manera directa. La empresa invirtió
originalmente 1 500 millones de dólares. Esta inversión inicial se puede expresar como un costo anual
equivalente de cinco años (CAE), determinado al dividir la inversión inicial entre el factor apropiado
de anualidad a cinco años:

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 ANÁLISIS DEL PUNTO DE EQUILIBRIO
Observe que el CAE de 447.5 millones es mayor que la depreciación anual de 300 millones. Esto debe
ocurrir porque el cálculo del CAE supone implícitamente que la inversión de 1 500 millones pudo
haberse invertido a una tasa de 15%. Los costos después de impuestos, independientemente de la
producción, son los siguientes:

Es decir, además del costo anual equivalente de la inversión inicial de 447.5 millones, la empresa paga costos
fijos cada año y recibe una protección fiscal por depreciación cada año. La protección fiscal por depreciación se
expresa como una cifra negativa porque compensa los costos en la ecuación. Cada avión contribuye con $.66
millones de dólares a las utilidades después de impuestos y, por lo tanto, se requerirán las siguientes ventas para
compensar los costos:

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 ANÁLISIS DEL PUNTO DE EQUILIBRIO

¿Por qué el punto de equilibrio contable es distinto del punto de equilibrio financiero?

Cuando se usa la utilidad contable como base para calcular el punto de equilibrio se sustrae la
depreciación. La depreciación del proyecto de motores jet impulsados por energía solar es de 300
millones de dólares por año. Si se venden 2 091 motores por año, SEC generará suficientes ingresos para
cubrir el gasto de depreciación de 300 millones más otros costos. Por desgracia, en este nivel de ventas
SEC no cubrirá los costos de oportunidad económicos de los 1 500 millones de dólares que se
desembolsaron para la inversión. Si tomamos en cuenta que los 1 500 millones pudieron haberse invertido
a una tasa de 15%, el costo anual verdadero de la inversión es de 447.5 millones, no de 300 millones. La
depreciación subestima los costos verdaderos de recuperar la inversión original. Por lo tanto, las
compañías que alcanzan el punto de equilibrio en términos contables de veras pierden dinero. Pierden el
costo de oportunidad de la inversión inicial.

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 PLANIFICACIÓN FINANCIERA
PLANEACIÓN
Los estados financieros no sólo ayudan a
entender el pasado, también ofrecen un punto
de partida para desarrollar un plan financiero
para el futuro. Aquí es donde se requiere que
las finanzas y la estrategia se integren. Un plan
financiero coherente demanda la comprensión
de la forma en la que la empresa puede
generar rendimientos superiores en el largo
plazo, por la industria que ha elegido y por la
manera en la que se ubica en ella.
MODELOS
Cuando las compañías preparan un plan financiero,
no sólo consideran los resultados más probables,
también planean para lo inesperado. Una forma de
hacer esto es trabajar las consecuencias del plan
de acuerdo con el conjunto de circunstancias más
probables y luego usar el análisis de sensibilidad
para variar uno a uno los supuestos. Otro enfoque
es analizar las consecuencias de diferentes
escenarios posibles. Por ejemplo, en un escenario
podrían proyectarse altas tasas de interés que
lleven a una desaceleración del crecimiento
económico y a menores precios de las mercancías.
Otro escenario podría tener una economía
doméstica boyante, alta inflación y una moneda
débil. Y así sucesivamente.
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MODELO DE PLANIFICACIÓN FINANCIERA
PROYECTAR FE
Paso 1 Proyectar el flujo de
efectivo de operaciones (la
reserva para depreciación más
la utilidad neta) del año
próximo suponiendo el
incremento planeado de 20%
en los ingresos. Esto nos da los
orígenes de recursos totales en
ausencia de alguna nueva
emisión de valores bursátiles.
PROYECTAR INVERSIONES
Paso 2 Proyectar qué inversión
adicional en capital de trabajo
neto y activos fijos se
necesitará hacer para apoyar
esta mayor actividad y cuánto
de la utilidad neta se pagará
como dividendos. La suma de
estos gastos nos da el total de
usos de los fondos
NECESIDADES DE EFECTIVO BALANCE PRO
Paso 3 Calcular la diferencia Paso 4 Por último, preparar Un
entre el flujo de efectivo de balance pro forma que incorpore
operación proyectado (del los activos adicionales y el
paso 1) y los usos proyectados incremento en deuda y capital
(paso 2). Éste es el efectivo
que se necesitará captar de la
venta de nuevos valores
bursátiles.
.
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 OPCIONES REALES Y ÁRBOL DE DECISIÓN
La idea básica que sostiene este texto es que el análisis del VPN, así como todos los demás métodos del capítulo
5, omiten los ajustes que una empresa puede hacer después de que acepta llevar a cabo un proyecto. Estos
ajustes se denominan opciones reales. En este aspecto, el VPN subestima el verdadero valor de un proyecto. Su
postura conservadora se explica mejor a través de una serie de ejemplos.

La opción de expandirse
Hace poco, el empresario Conrad Willig se enteró de un tratamiento químico que permite que el agua se congele
a 100 grados Fahrenheit en lugar de 32 grados. De las muchas aplicaciones prácticas de este tratamiento, la idea
de hoteles construidos con bloques de hielo le atrajo al señor Willig más que cualquiera otra. Conrad estimó que
los flujos de efectivo anuales provenientes de un solo hotel de hielo serían de 2 millones de dólares, basándose
en una inversión inicial de 12 millones. Consideró que 20% era una tasa de descuento apropiada, dado el riesgo
de este nuevo negocio. A partir del supuesto que los flujos de efectivo serían perpetuos, Willig determinó que el
VPN del proyecto era:

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 La opción de expandirse
La mayoría de los empresarios habrían rechazado este negocio, dado su VPN negativo. Pero Conrad no es el
empresario típico. Razonó que al análisis del VPN le faltaba una fuente de valor oculto. Aunque estaba
totalmente seguro de que la inversión inicial debía ser de 12 millones de dólares, había alguna incertidumbre en
relación con los flujos de efectivo anuales. Su estimación del flujo de efectivo de 2 millones de dólares por año en
realidad reflejaba su creencia de que había 50% de probabilidad de que los flujos de efectivo anuales fueran de 3
millones y 50% de que fueran de sólo 1 millón.

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 La opción de abandono
Los administradores también tienen la opción de abandonar los proyectos existentes. El abandono puede parecer
una actitud cobarde, pero con frecuencia le puede ahorrar a las compañías una gran cantidad de dinero. Debido
a ello, la opción de abandono incrementa el valor de cualquier proyecto potencial. El ejemplo de los hoteles de
hielo, que ilustró la opción de expandirse, también puede ilustrar la decisión de abandono. Para entender con
claridad este punto, imagine que Willig considera ahora que existe 50% de probabilidades de que los flujos de
efectivo anuales sean de 6 millones de dólares y 50% de que sean de 22 millones. Según estos dos pronósticos,
los cálculos del VPN son:

Además, imagine ahora que Willig desea tener, como máximo, sólo un hotel de hielo, lo cual implica que no
existe opción de expandirse. Debido a que el VPN de la ecuación 7.4 es negativo, tal parece que no construirá
el hotel.

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 La opciones de temporalidad
Con frecuencia se encuentran terrenos urbanos que han estado desocupados durante muchos años. Sin
embargo, se compran y se venden de cuando en cuando. ¿Por qué pagaría alguien un precio positivo por un
terreno que no tiene fuentes de ingresos? Ciertamente, no se podría llegar a un precio positivo mediante el
análisis del VPN. Sin embargo, la paradoja se puede explicar con facilidad en términos de opciones reales.
Suponga que el mejor y más conveniente uso que se puede dar a un terreno es utilizarlo con un edificio de
oficinas. Se estima que los costos totales de construir el inmueble serán de 1 millón de dólares. En la actualidad,
las rentas netas (después de todos los costos) se estiman en 90 000 dólares por año a perpetuidad y la tasa de
descuento es de 10%. El VPN de este edificio propuesto sería de:

Debido a que este VPN es negativo, en el momento actual nadie desearía construir. Sin embargo, suponga que el
gobierno federal piensa poner en marcha varios programas de revitalización urbana. Es probable que las rentas de
las oficinas aumenten si los programas tienen éxito. En este caso, a pesar de todo, el propietario del terreno podría
querer construir el edificio de oficinas. De manera opuesta, las rentas de las oficinas se mantendrán en el mismo
nivel, o incluso disminuirán, si los programas fracasan. En este caso, el propietario no construirá. En esta situación, se
dice que el propietario tiene una opción de temporalidad. Aunque por ahora no desea construir, deseará hacerlo en
el futuro en caso de que las rentas del área aumenten de manera sustancial.

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